中曽宏副総裁

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中曽宏副総裁

中曽宏さんの略歴（日銀Webより）

昭和28年10月12日生

昭和53年 3月 東京大学経済学部卒業
昭和53年 4月 日本銀行入行
平成 9年 5月 信用機構局信用機構課長
平成12年 4月 信用機構局参事役
平成12年 6月 国際決済銀行へ転出
平成13年 6月 金融市場局 兼 国際局参事役
平成15年 5月 金融市場局長
平成20年11月 日本銀行理事
平成22年 6月 日本銀行理事（国際関係統括）
平成24年11月 日本銀行理事（国際関係統括）＜再任＞
平成25年 3月20日 日本銀行副総裁に就任

詳しくはこちら→http://www.boj.or.jp/about/organization/policyboard/dg_nakaso.htm/

２０１５／０９／０３「金融割当などのファイナンスの発展に関する寄稿文を鑑賞」
２０１５／０７／２９「会見では質問に真正面から答えないで執行部ロジックを繰り返すの巻」
２０１５／０７／２８「熊本金懇の説明は執行部ロジックのご紹介コーナー状態」
２０１５／０６／２４「信用金庫大会での挨拶は２％後ずれの言い訳が減る＆地域金融機関の合併などを促す」
２０１５／０４／１３「短国金利マイナス突入とロイターでの「オペに問題ない」インタビューがまたまたバッティング」
２０１５／０３／１１「金懇会見は見事なまでに想定問答＆市場流動性は懸念せずと」
２０１５／０３／１０「中曽副総裁の金懇講演でも目標達成への気合を示す」
２０１５／０３／０３「中曽副総裁のＮＹ講演は前日の黒田総裁講演と同様に目標達成へのやる気を示す」
２０１４／１２／０２「中曽副総裁講演が馬鹿買入の市場への悪影響を完全否定という債券市場的に悲報な件」
２０１４／０７／２５「静岡金懇でのマクプル話／質疑応答だが景気の怪しいハードデータをスルーという執行部方式中曽さんも」
２０１４／０７／２４「静岡の金懇は当たり前だが極めて執行部モード」
２０１４／０７／０９「スイス商工会議所（東京）の講演は邦訳見ると一部を除いて総裁と岩田さんの主張のつぎはぎである件」
２０１４／０７／０１「再び海外公演でデフレの複数均衡論などの説明を行っています（メモのみ）」
２０１４／０４／２４「デフレ均衡に思いっきり言及したりマクロプルーデンスに言及したり味わいのある講演キタコレ」
２０１３／１０／１６「島根での講演＆会見は「QQEは気合でフィリップスカーブを引き上げる」というお話です」
２０１３／０６／０３「異次元緩和の説明だが公表文書通りの話をしているので新たなインプリケーションは無い」
２０１３／０４／２４「講演一発目はＬＬＲに関する話で話としては面白い」
２０１３／０３／２５「就任記者会見ではまあシャーナイけど空気というか置物状態」

２０１５／０９／０３

○中曽副総裁の寄稿文というのがありましたので軽く

http://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2015/data/ko150902a1.pdf
Development Finance in the Economy
Facing Double Trilemmas
Article contributed to the Joint IMF-Bank Indonesia Conference
"Future of Asia’s Finance: Financing for Development 2015"

英文しかないので仕方がないから英文を鑑賞しますが、あまり今の金融政策とは関係ない話ではある。

『Introduction』から。

『It is a great honor for me to contribute to the Joint IMF-Bank Indonesia Conference. Under the title “Future of Asia’s Finance: Financing for Development 2015”, I will first look back at Japan’s post-war experience of financing for the development of specific industries, and will then explain lending behavior of Japanese banks including their involvement in project finance for emerging Asian countries in the last two decades. Based on these two examples regarding Japan’s financial intermediation function, I will finally share my views on policies for the stability of development finance in emerging economies facing double trilemmas, i.e., Mundell’s and Schoenmaker’s trilemmas. 』

ということで戦後日本の金融割当の話から始まりますが。

・戦後日本の説明なのですが途中を端折り過ぎなのと結論がちょっと強引じゃないですかねえ

『Evaluation of the priority production system in Japan after World War II: Importance of price stability 』というお題の部分ですが、戦争で生産設備や資源算出に甚大な毀損（ピークの40％レベルに落ちる）を受けた後の復興という話をしていますが。

『In order to overcome this situation, the Japanese government at that time applied the “priority production system”, in which resources such as materials, funds and labor were mobilized intensively and with priority being given to key industries such as coal and steel in order to reconstruct Japan’s post-war economy. This policy was applied from 1947 to 1949. 』

傾斜生産キタコレ。

『The priority production system is considered to have had a stimulating effect on Japan's economy. However, most funding for the priority production system was central bank money provided through the “price-support subsidy system” and the Reconstruction Finance Bank. In the price-support subsidy system, the government provided subsidies to suppliers of important materials such as steel for the differentials between sales prices and production costs in order to enhance production, and these subsidies were financed through borrowing from the Bank of Japan. The Reconstruction Finance Bank was a government-sponsored bank established in 1947 to lend to the aforementioned key industries such as coal, and most of its funding also depended on financing by the central bank.』

傾斜生産制度と価格統制下における復興金融公庫による貸出による資金割当の説明ですな。

『Both the price-support subsidy system and the Reconstruction Finance Bank supported the priority production system and contributed to the reconstruction of Japan’s economy, but their dependence on central bank money became a factor causing high inflation (Figure 1).』

でもって傾斜生産と復金がサポートする傾斜生産によって生産能力の回復が進んだものの、復金の貸付原資が日銀によるファイナンスが太宗であったことから、いわゆる復金インフレが発生しましたよという話（その後ドッジラインが炸裂した訳ですな）。

『Inflation heightened the opportunity cost of holding deposits, with deposit avoidance behavior being observed among a large proportion of households. The decrease in deposits then caused a decline in private financial institutions’ lending to firms in comparison with GDE (Figure 2). In sum, the inflation tolerant aspect of the priority production system weakened the financial intermediation function and impeded fund flows from household savings to corporate investments, thereby having a negative impact on the economy. The net effect of the priority production system on economic reconstruction was lessened due to high inflation. 』

インフレによって預金不足が促進されてこの結果民間金融機関が資金不足になりまして、傾斜生産方式は傾斜生産対象外産業への資金供給フローを阻害して、インフレは生産力増強の効果を減らす結果になりましたとな。

『Japan's experience of post-war reconstruction suggests that price stability is a necessary condition for a stable financial intermediation function, and that policy-makers should pay attention to price stability in order to fully realize the effect of mobilizing resources for financing development. 』

ということで、物価の安定は金融仲介機能の安定化にとって必要であり、政策当局は金融リソースの適切な移動を実現するためにも物価の安定に注意を払うべき、というのが結論になっておりますな。

･･･････とは言いましても、そもそも傾斜生産とか復金インフレとか占領下の時の政策の話で、思いっきり統制経済にも程がある状況下によって行われていた話ですし、その前が生産力の崩壊とかから始まっているのに、金融仲介機能の健全化の為に物価の安定が重要という結論になるのはちょっと？？？？？でありまして、要は物価の安定言いたいだけなんちゃうかという気がせんでもない。


・言いたい事は分かるのだが何か話が飛んでいる気がする

その次の小見出しが『Role shared by public finance and private finance in the context of infrastructure investment』でして････････

『After overcoming the period of post-war confusion, Japan entered a period of rapid growth (during the 1960s). In its initial stage, funding by the World Bank supported Japan's

engagement in big infrastructure projects such as construction of the Shinkansen, the bullet train line, the Tomei (Tokyo and Nagoya) Motor Expressway, and several power plants. This kind of social capital then improved the productivity of the Japanese economy, leading to a virtuous economic cycle. 』

ということで高度成長期の世銀融資によるインフラ投資の話になる。

『Development finance during the period of rapid growth was also served by the so-called “guidance policy finance” of the Fiscal Investment and Loan Program (FILP). Postal savings funds deposited with the Ministry of Finance’s Trust Fund Bureau were on-lent to the FILP, and the Development Bank of Japan, which acquired the assets of the Reconstruction Finance Bank in 1952, allocated funds for industrial development to meet national and regional development goals, as one of the major recipients of FILP funding. 』

更に財政投融資だの開銀だの話が登場。

『Since the 1970s, social infrastructure investments have been financed through the issuance of Japanese government bonds. Many empirical analyses suggest that the productivity effect of social capital is significant and contributes to a rise in potential growth of the Japanese economy.』

その後国債による財政支出でのインフラ整備という話ですな。

『While the government-led system worked well in Japan in the latter half of the 20th century, an important issue to be tackled emerged as outstanding government debt continued to rise significantly and fiscal conditions became severe: how to introduce private funds and the necessary know-how to social infrastructure development.』

社会資本の整備を国主導でやっているのは途中まではワークしたものの財政赤字の累積が問題にと。

『In order to tackle this problem, the PFI (private finance initiatives) Law was promulgated in 1999, and an action plan for the drastic reform initiatives of PFI/PPP (public private partnerships) was launched in 2013. By making use of PFI/PPP, safer, convenient, and resilient social infrastructure will be developed efficiently.』

と、ここでいきなりＰＦＩに話がワープするのは財政赤字問題が拡大する前に民間の投資もインフラ投資に活用しましょう的な話をしたいというのは分かるのだが、途中の話がだいぶ端折られている辺りでちょっと話が雑な気がするのだがまあ大論文出すわけにもいかんからこんなもんなのですかねえ。


・新興国のインフラ整備に先進国の資本フローが影響する件についての説明

その次が『Loans to emerging countries by Japanese banks 』という小見出しですが「日本の金融機関がヘロヘロになった時にはローンが出せなくなって、その後欧米がリーマンショックでヘロヘロになった時には日本の銀行はバランスシート調整を終了していたからローン出しましたね」的な話なので割愛しましてその次の『Financing for development and stability of the global financial system 』。

『As I have discussed so far, the financial system of emerging countries has been affected by the lending behavior of advanced countries’ banks, and this trend will continue.』

先進国の金融機関の貸出等スタンスによって新興国の金融システムが影響されるという状況は変わらないし続くでしょうと。

『Therefore, as a prerequisite to the stability of development finance in emerging countries, stability must be maintained in the financial intermediation function of advanced countries’ banks and domestic banks. 』

『As the financial globalization process evolves, it is important for us to pay attention to two kinds of trilemmas in order to stabilize the financial system and facilitate development finance in emerging countries (Figure 4). As Japan's post-war experience, which I explained in the first part of this article, suggests, price stability is important for fully realizing the effects of financing for development. However, in emerging countries, monetary tightening against the backdrop of inflationary pressure due to overheating of the economy often induces carry trades and accompanies a rapid increase in capital inflows from advanced countries. This boosts the economy further and/or leads to a surge in asset prices and financial imbalances. In such conditions, it is difficult for policy-makers facing Mundell’s Trilemma to achieve price stability by choosing the combination of national monetary policy and capital mobility. Therefore, it is important to use macroprudential policy tools in order to mitigate the effect of capital flows on the real economy and the financial system, and this then contributes to the stability of development finance. 』

つーことで、ここでマンデルのトリレンマが登場しているのだが、そもそも論として「最初に申し上げた通り日本の教訓として物価の安定が金融仲介機能の発展に重要」というのがホンマカイナ（傾斜生産して復金インフレをしないで生産力が急速に復活するのはできなかったんじゃネーノ的な話）というのもありますし、物価安定のために金利を上げるとキャピタルインフローが入ってくるのでマクロプルーデンスが必要です（ｷﾘｯ）という話って結局マクプル言いたかっただけちゃうんかと（そんなの資本規制引いた方が管理しやすいだろ的なサムシング）思うのですが、などと浅学菲才なのに言い出すアタクシは無謀ですねすいませんすいません。

『When conducting macroprudential policy, global (or regional) financial coordination is important beyond the national-level financial policy framework. In a country faced with Schoenmaker’s Trilemma, it is impossible to simultaneously achieve national financial policy, capital mobility and financial stability including the stability of development finance.1』

で、更にマクプルの話が続く。

『Therefore, a global (or regional) macroprudential perspective is indispensable for maintaining financial stability while allowing for capital mobility. The Chiang Mai Initiative - a multilateral currency swap arrangement among Asian countries - and cross-border usage of collateral assets, which are eligible instruments for central banks, are notable examples of regional financial coordination to complement macroprudential policy of each country.』

『In addition to global financial coordination, when considering macroprudential policy, global financial regulation is also a key factor. If the financial intermediation function of internationally active banks subject to macroprudential regulation is stable, then financing for development is also expected to be stable in emerging countries. 』

ということでマクプル政策を使って物価の安定とキャピタルインフローの安定化を図って国内金融システムの安定を図るのが重要という話ですが中々の無理ゲーのような気がするのは気のせいですかそうですか。


・最後にイイハナシダナーな規制に関するお話

『During the Asian financial crisis, U.S. and European banks filled lending gaps that Japanese banks had left as a result of their withdrawal from the cross-border lending arena, whereas during the recent global financial crisis, these roles were reversed. This kind of substitution by internationally active banks may have somewhat mitigated the shortfall in financing for development in emerging countries. However, it’s not beyond the realms of possibility that all internationally active banks might cut lending simultaneously in the next crisis. It is desirable that as many internationally active banks as possible constantly maintain their lending without severe disruptions. To this end, global regulations are expected to play a crucial role from a longer-term perspective. 』

先進国で金融危機が起きるとまたまた新興国での資本引き上げが全部でないにせよ起きるというお話で、それであるからこそグローバルな規則などを長期的視野で考えないといけません、ということで･･････

『Finally, in relation to global regulation, let me share my views on an ongoing issue. Last December, the BCBS (the Basel Committee on Banking Supervision) published a consultation document entitled “Revisions to the standardised approach for credit risk”. In this document, it is proposed that the risk weight for corporate exposures, project finance, and equities be heightened.』

バーゼル委員会でクレジットリスクやシンジケートローンのリスクウェイトが高まるという話が出ておりますキタコレ。

『Not a few market participants have sent comment letters to the BCBS, pointing out that a significant increase in risk weight leads to a decrease in banks' capital ratios, and the potential impact on financing for development can be huge.』

この顕著な引き上げは開発成長への投資に対する潜在的な影響が非常に大きいという指摘が少なからずバーゼル委員会に寄せられています。

『While I understand that the revisions proposed by the BCBS were made to reflect the experience of the last global financial crisis, a thorough cost-benefit analysis including an examination of the impact on financing for development is necessary.』

これはイイハナシダナーですなと思いますが、中曽副総裁も「バーゼル委員会の言わんとしていることも分かるが、コストメリット比較を考えてこの件については検討すべきである」という見解をしらっと示していまして、これはもう（；∀；）ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰですわ。


・結論を一応引用しておきます

最後を引用しますね。

『As the Japanese case shows, the productivity effect of social capital is significant, and stable development finance supported by price stability contributes to an improvement in potential economic growth. In order for emerging countries to stabilize development finance, not only price stability but also effective utilization of financing from advanced countries’ banks is indispensable. Facing the double trilemmas, an adequate combination of monetary policy and macroprudential policy is needed to achieve price stability and stabilize capital flows including those banks’ loans, which will contribute to higher potential growth among emerging economies. 』

ということで、物価安定とマクプル言いたかっただけちゃうんかという気もしないでもなくて、後半のほうはまだ話は分かる（現実問題として資本規制ガチガチで回る時代でもないでしょうから）のですけれども、前半の物価安定の方はちょっと説明が強引な気がするのですが、まあ気合で何とかみたいなピーターパンのお伽噺を展開されるとアチャーですのでこれはこれでよろしいのではないでしょうか(^^)。

なお金融政策と全然関係ないネタで引っ張ってすいませんすいません。

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２０１５／０７／２９

○中曽副総裁会見は質問に対して正面から答えていない感じがするのだが

中曽さんの会見である。
http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2015/kk1507c.pdf

・円安に対する懸念が示されていることを一言だけ説明しているとか何かね

冒頭の説明部分で気になったのはここ。

『第2に、地域の企業が直面する課題として、人手不足や、為替円安を背景とした原材料などの仕入れコストの増加を指摘される方が多かったと思います。』

ほほう。

『この点と関連して、まず人手不足については、県の有効求人倍率が1.11倍（5月）と統計開始以来、最高水準になっていますが、景気の好循環のもとでの労働需給の引き締まりという側面とともに、若年層の労働力の県外流出が進んでいることを反映した面があるとの指摘が多く聞かれました。そうした中で、人手の確保がままならないことが、ビジネスの制約になっているという声も聞かれました。今後も、首都圏などへの人材流出が懸念されることに変わりはなく、地元の新卒者の半分くらいが県外就職している現状を踏まえて、いかに地元に人材を繋留するか、地元の企業への就職につなげられるか、これが大きな課題であるとのことでした。』

人手不足の方はそういうことで熊本県からストローチューチューと人材が吸い上げられているという話があるのですが、では円安はどうでしょうかと言いますと上記の続きはですね。

『第3に、地方創生に向けた各方面での取り組みに関する現状についてお伺いしました。（以下略）』

･････････？？？？？

という事で、人手不足で大変ですよ的な日銀金融政策の見通し的に都合の良い（需給ギャップがプラスに転換して賃金上がって内生的な物価上昇が起きる的な）話の解説はせっせとするのですけれども、円安でコストプッシュが起きている的な日銀シナリオ的に微妙に都合がよろしくない話（コストプッシュでも物価が上がればそれがバックワードにインフレ期待が上がる、という以前の説明は、昨年消費税とその便乗も含めてコストプッシュ的な物価上昇が起きる中で消費がコケるという残念な事態になって都合の悪い理屈になった）の説明はスルーですかそうですか。


・原油と期待インフレの話では正面からの説明を華麗にスルー

『（問） 2点伺います。1つは、足許で原油価格が若干下落してきておりますけれども、その背景と今後の物価および期待インフレに与える影響をどのようにみていらっしゃるのかお聞きします。』

うむ。

『もう1つは、午前中の講演で、価格改定の動きが拡がりつつあることは近年になかった特徴であるとおっしゃっており、物価について結構強めな評価をされているという印象を受けたのですが、副総裁就任以降、デフレ脱却や、2％目標の達成の確度という意味で、最も強く感じておられる、手応え、自信を感じておられるというふうに理解してよいのでしょうか。』

最初のと逆の質問をしてどういう答えになるのかを聞いてみたいと。


でまあ原油の話ですけどね。

『（答） まず、原油の話です。今一度、原油価格の下落が経済に与える影響を整理すると、原油の消費国では実質購買力の上昇から経済にプラスに働く一方で、産油国については、収入減少からマイナスに働きますが、世界経済全体としてみると、成長率を押し上げる方向に働くというふうにみています。この見方は変えておりません。そういう観点からすると、わが国は、原油の輸入国ですので、原油価格の下落は、企業収益の改善、あるいは、家計の実質購買力の上昇につながることから、わが国経済にとってもプラスに働くとみております。』

『物価面については、短期的には、エネルギー価格が下がりますから、物価の押し下げ要因として働きますけれども、長い目でみれば、経済活動の改善を通じて物価の押し上げ要因として働くというふうに考えています。これが、一般的な考え方です。』

では何で去年追加緩和したんでちゅかねえ。

『日本銀行は、今年から、政策委員が経済・物価見通しを作成するに当たって、原油価格について、市場において成立している先物の価格などを参考にして、一定の前提を置いています。具体的には、7月の中間評価では、ご案内のように、ドバイ原油の価格が1バレル60ドルあたりを出発点にして、見通し期間の終盤である2017年度末にかけて、70ドル程度に緩やかに上昇していくという、かなり長いタイムスパンでみた原油価格の仮定を置いているわけです。』

ということで、原油価格がインフレ期待に与える影響ガーと言って前回追加緩和を実施したのに対して今回はどうなんですか、という質問に対して答えるのでしたら、本来はここで前回の追加緩和に関する解説もすべきだと思うのですが、そこは答えないで今の展望レポート見通しの説明をおっぱじめております。

『今申し上げましたように、これはあくまでも、経済・物価見通しを作成するうえでの前提、ワーキング・アサンプションであり、日本銀行としての原油価格の見通しを示ししているものではありません。従って、短期的な動きでこの前提を変えるつもりはありません。』

３か月前の展望レポートとは前提の数値違っていますが（単純に直近価格と原油価格フォワードの数値使っているだけでしょ）短期的な動きで前提は変えないというのは要するにこの置きがブレても金融政策にインプリケーションはないと言いたいんでしょ。

『足許の先物のカーブの形状は確かに期近物が低下しているのは事実でありますが、期先ほど高くなるという、いわゆるコンタンゴ形状が維持されているというふうに思います。いずれにしても、原油価格の動向については、私どもとしてもよくみていきたいと思っています。』

よくみていきたいとか言ってる割にはインフレ期待に与える影響という質問に対する回答は全然していないというのが中々味わいがあります。


でもって原油価格が伸びないと期待インフレがバックワードで落ちないかという肝心の質問については答えないまま次の話になる、


・物価見通しに関する説明では市場との認識ギャップでオモシロ発言登場

『それから、2番目の物価については、本日時間をかけて説明したつもりですが、もう1度そのポイントを繰り返させて頂きたいと思います。』

いやだから期待インフレの話はと言いたいがどうもゼロ回答のようですね。ではその先。

『まず、なぜ講演においてそういうことを申し上げたかというと、市場の一部などで、今ゼロ％程度の物価上昇率が本当にこの先早めのピッチで上昇していくのだろうかという見方があり、日本銀行の見方とギャップがあるということを改めて認識したからです。』

＞市場の一部などで
＞市場の一部などで
＞市場の一部などで

･････････(；ﾟдﾟ)

えーっとすいません。日銀の見通しが額面通りに逝くと金利市場が思っていたらもう今の時点で出口政策の心配をしていないといけないのですけれども、今の価格形成を見てなぜ「市場の一部」が日銀の見方に疑問という話になるのでしょうかねえ。「大部分」の間違いではないかと思うのですが、中曽さんがこういう言い方をするのが何ともアレ。

『私どもは、この夏場以降、物価の基調の高まりとエネルギー価格のマイナスの寄与の縮小、この両面が物価上昇に効いてくると考えています。具体的には、本日の講演の繰り返しになってしまいますが、エネルギー価格のマイナスの寄与は、今年7〜9月がピークで、マイナス1％程度の下押し要因になります。従いまして、その影響が剥落するだけで、1％くらい消費者物価の上昇率を押し上げることになります。これに、物価の基調の高まりも加わります。私どもが、今年の秋以降、消費者物価の上昇率が早めのピッチで高まっていくという根拠には、今申し上げたようなメカニズムがあるわけです。』

だそうですので、まあコアコアがコケだすといきなり日銀の心が折れるわけですよ。

『実際に、本日講演で用いた図表11をご覧頂ければ、エネルギーを除く部分の寄与度は、足許は0.7％程度まで高まっているわけであり、今申し上げたようなメカニズムが作用しているということを示しているというふうに思います。こうしたメカニズムが実際に働いている、どういうふうに働いているか、これをよく説明することがコミュニケーション上も重要だと思ったので、本日はある程度時間を割いて説明をしました。』

それは良いのだがコアコアって「インフレ期待は全般として上昇していると考えられる」という説明をしている割には講演の図表１１に出てくるコアコアってここ１年位0.5％前後で安定しているようにしか見えませんけど何で今後上がっていくのでしょうかねえ（ﾆﾔﾆﾔ）。

『今後、そうしたメカニズムに沿って物価が上昇していくか、これを見極めることが金融政策運営上もポイントになると考えています。』

だそうです。


・個人消費に関する質疑

『（問） 2点お伺いします。1つは個人消費について、先程地元経済界からも小売に関しては売上の回復がなかなか乏しいというような話があったとのことですが、現状、高額品の販売とか外国人の消費が堅調な一方で、消費者の節約志向はなかなか根強く、消費の二極化というか、格差というべきか、そういった状況がまだ残っているというふうに思います。個人消費が景気を押し上げるメカニズムについて、改めてお話し頂きたいと思います。（後半割愛）』

そもそも言うほど強くない個人消費が本当に伸びるのかという点は内生的な物価上昇メカニズムがワークするのかという日銀シナリオのポイントでもあるのですがさてどういう答えでしょうか。

『（答） まず、個人消費ですが、私どもは色々な指標をみています。』

色々な指標を見て自分の説明に都合の良い指標を持ち出すんですね、わかります！！！

『例えば、これまでやや個人消費が弱いのではないかと言われていた背景として、消費者コンフィデンスが弱いのではないかといったような議論があったわけですけれども、このところの消費者コンフィデンス、例えば景気ウォッチャー調査において、家計動向関連の先行き判断Ｄ.Ｉ.は横ばいを示す50を5か月連続で上回っており、コンフィデンスは改善傾向にあると私どもは判断しております。その背景は、ベースアップであるとか、夏季賞与などの賃金引き上げの動きがあるとみています。』

だそうですが･･････････

『確かに、各種販売統計をみますと、天候要因などによるもたつきも一部にはあるのですが、小売店売上高などを中心に堅調に推移しているのではないかと思います。』

ではその辺の説明があるかと思えば華麗に先行き見通しの話になる。

『先行きについても、多くの企業でベースアップを含む昨年を上回る賃上げが実現しており、名目賃金の賃上げが実現すると同時に、これまでの原油価格の下落などもあって、今後、実質賃金がある程度持続的な形で増加していくと予想されますので、これが消費を下支えていくことになるのではないかと考えています。』

だったら秋以降物価が上昇したらまた実質賃金が下押しして消費が落ちるんですけどねえ。なんちゅうか説明がハイパー楽観シナリオに基づいているので説明が部分部分ではあっているのだが全体の整合性が怪しいとかリフレ派学者先生の説明みたいですっかり置物先生の瘴気に当たってしまったのでしょうか中曽副総裁も。

『多少、今、二極化している部分はあると思いますが、今申し上げましたような実質賃金の持続的な増加が下支えをしていくと思っています。』

そもそもアグリゲートされた賃金は上がっているのかも知らんが、実際問題として全体の水準が上がって上昇しているという姿でもないでしょうし、そもそもさっきの講演で「株高も消費を支える」みたいな二極化上等な話してましたよね。

『いずれにしましても、雇用・所得環境の着実な改善が続く見通しにありますので、そういう観点からみると、個人消費は引き続き底堅く推移していくと判断してよいのではないかと思っています。』

ということで、なんかこうナローパスな説明をしているなあと。


・２％はともかく物価はいつ１％になるのかという割と斬新な質問

『（問） 先程、7〜9月に物価におけるエネルギーのマイナス寄与度が1％程度になるというお話をされておりました。これはあくまで寄与度の話だとは思いますが、2％を目指す上で、1％というのは1つ大きな節目だと思います。副総裁は、原油価格が想定通りという前提であれば、1％を超える消費者物価の上昇率が実現するのは、秋以降の大体いつ頃とお考えなのか、今後2％に向けて、物価がどういう足取りを辿っていくのか、今のお考えがあればお聞かせください。』

なるほど。

『（答） 繰り返しになってしまいますが、7〜9月が、エネルギー価格のマイナスの寄与度が一番深くなりますので、それを過ぎた後に、実際どのくらいのペースでマイナスの寄与度が剥落していくかがポイントになります。1％を超える物価上昇率が厳密にいつ実現するかということを申し上げるのは難しいのですが、先程申し上げたようなメカニズムが働くとすると、先行的に見えてくるのは、ＣＰＩから生鮮食品とエネルギーを除いた部分――先程の図表11でいうと橙色の部分です――、この部分を注目していくことによって、ＣＰＩ、コアＣＰＩがどの段階で1％を超えていくかというのもある程度予見できるようになるのではないかと思っています。』

２％だと先の話なので「２０１６年度前半を中心に（ｷﾘｯ）」と見通しを出しているのに、１％だと目先直ぐに当たり外れがバレてしまうという問題があるだけに正面から答えないというのが中々こう味わいがあります。

エネルギーの下押しを除くコアコアで0.7％程度でここから需給ギャップが改善して期待インフレも更に上がるんでしたら１％なんぞ楽勝という説明になる筈なのですが、ここでも言質を与えないようにするという辺り、先ほど来（この先もそうですが）の質疑を見ていて思います「答えにくい質問に正面から答えないで本筋を外して回答」攻撃が目立つ中曽副総裁の今回の説明っぷりも合わせると、執行部実は自信は全然なくて、とりあえず時間だけ稼いでおけばラッキーパンチがあるかもしれないとか思ってるんじゃないのか疑惑がフツフツと湧き上がってくるわけですよ。

まあ中曽さんの方が元々の日銀の方ですし、インチキ成分が少ないお方（なお日銀プロパーと言っても福井の俊ちゃんみたいに渾身の狸親父（褒めています）でインチキ成分満載な方もいますけどね）とお見受けされるので、この辺は正直に答えるのを避けようと正面から答えない攻撃をしているという事でもあるのかなあと思いますがどうでしょうかね。インチキ成分が高ければ「我々の見通しと原油価格などのエネルギー価格動向が置き通りに推移すれば今年度のどこかの時期で行きますがな何言ってるんですか」という感じで話をすると思うのですけどね。


・これは私の質問ではありません

いやーこれはワタクシが聞きたい質問を突っ込んで下さいまして感謝感謝。

『（問） 物価上昇に関して2点お伺いします。先程、今後実質賃金の改善が個人消費を支えるというお話がありました。今の0％程度の物価上昇で辛うじて実質賃金がプラスになるかどうかというところだと思いますが、今後1％の物価上昇が秋以降出てくると、実質賃金が逆に悪化することで、個人消費を支えるにあたって懸念がないのでしょうか。』

ねー。

『もう1点は、物価上昇の見通しについて、市場のエコノミストと日銀の見方にまだ大分乖離があると思うのですが、実際に日銀の見通し通りに秋以降、物価上昇が加速していくとなると、市場に織り込まれてない状況で、金融市場が逆に不安定化するというようなことはないでしょうか。』

（；∀；）ｲｲｼﾃｷﾀﾞﾅｰ

ということでこの質問に対する回答を鑑賞。

『（答） 1点目のご質問について、本日の講演の中で、「経済の体温が上がってきている」という表現を使いました。これはどういうことかというと、1つは、企業あるいは家計が、物価上昇をある程度前提に行動するようになっているということです。』

良くわからんのだが物価上昇をしたら経済は成長するのか？？インフレ下の実質マイナス成長だってあるように思えるのだが。いやこれが「企業の投資活動などが積極化してきているのは成長期待が高まっていることを反映しており」というのだったら経済の体温は上がってきていると思うのだが。

『例えば企業であれば、設備投資をするようになっていますし、賃金を上げるようになっています。それから、価格については、付加価値を高めながらある程度価格を引き上げていく、そうした企業行動が顕著になってきているということを、本日のスピーチで申し上げました。』

付加価値を上げて価格を上げると統計上は品質改善でチャラだと思うのですがそれは。

『だからこそ、東大物価指数、一橋大物価指数をみても、去年の4月以降のように物価が落ちないで、継続的に上がるような状態になっています。』

昨年下がっている時には全然この話ないで結局追加緩和をする破目になったのですが、説明に都合の良い時だけホイホイ出してきますなあ。

『つまり、体温が上がっているというのはそういうことを指したつもりです。』

だそうです。

『要するに、一般的な経済・物価環境において、需給ギャップが引き締まってきているということもあると思いますが、企業や家計の物価観が徐々に変わってきているということだと思います。その中で、実際に賃金が継続的に上がってきているわけですから、ある程度、物価が上がってきても、これを吸収していくようなメカニズムが働きつつあるのではないかというふうに思います。』

継続的にって消費税増税とか要請大会とかで２年間上がっただけですけどね！！！！！

『個人消費がある程度底堅いと判断をしているのは、繰り返しになりますけれども、名目賃金が継続的に上昇する中で、実質賃金の継続的、持続的なプラスの状況が、徐々に具体的に表れつつあるということが1つ下支えになっているからだというふうに思っています。』

ということで、結局実質賃金の伸びが鈍化した場合に消費がコケないかという質問に対しては正面から答えていない次第。そらまあ置きの話だから答えられないというのもありますが、まあ要は日銀の心が折れるのは実際に物価が上昇をし始めた時に消費がコケてしまうとやはり心が折れるわけですな。


でまあ市場の方に関して。

『2点目のご質問について、日銀と市場の見方が乖離しているということですが──だからこそ、と言った方がいいと思いますが──、本日、私どもが考えているメカニズムを改めて詳しく説明したというのは、ご指摘のように、見方についての乖離があることが背景だったということです。』

そんなことは質問していない。

『コミュニケーション上も、こういったメカニズムについて、どうして私どもが物価についてこういう考え方をするのか、この時点でよく説明をしていくことが良いのではないかと考え、今回この機会で少し時間をかけて説明をした次第です。』

そんなことは質問していませんけどねえ。

つまりですね、見通しを説明して本当に市場が日銀のシナリオを完全に信じたら市場が今のままで済む訳が無い（目標達成したらＱＱＥは終了なのだから）ですし、実際の物価が上昇傾向を日銀の言うとおりにしだしたら急に市場の方が慌てだしてあばばばばばばばばーとなる（綺麗に言えば「期待の不連続的な変化が発生する」です^^）のじゃないですかその点についてどうお考えですか、という質問なのですよ。

でまあそれって日銀シナリオの布教活動云々の話ではなく、ＱＱＥの効果とメカニズムに関しての説明がよくわからん（それこそＭＢなのか実質金利なのか、その金利にしても中期なのか長期なのか超長期なのか、とかそういう話から始まり定量的な話も含む）状態ですと、政策を戻すときにどこから戻していくのかというのが皆目見当つかん、というのがあり、更に言えばそもそも「２％を安定して達成」という概念的な定義はあれども実際にどういう状況の時にそれを認定するのかも分からん（から出口のタイミングが読めない）という話な訳ですが、そちらに関しては答えたくないのか答えられないのか知らんですけれども華麗にスルーというのがこれまた今回の会見でみられる華麗にスルーな中曽さんの面目躍如という所ですな。



・輸出は大丈夫なのかという質問

『（問） 足許で生産と輸出の伸びが鈍化しています。需給ギャップの改善が遅れると、先行きの物価を押し上げる力も弱まると思いますが、そのリスクについて、どのようにお考えでしょうか。』

と言う質問ですが････････

『（答） 足許の輸出と生産について、確かに持ち直しているとは思うのですが、鈍さがみられる点についてはその通りだと思います。』

うむ。

『この背景について、輸出については、要するに1〜3月の米国経済における寒波などによる一時的な減速がラグを伴って影響しているとみています。また、最近のアジア経済のもたつきも影響しているとみています。こうした輸出の動き、一部業種における在庫調整、これはスピーチの中でも申し上げましたが、軽自動車や鉄鋼といった製品の在庫調整が重なって生産の鈍さにもつながっていると思っているのですが、先行きについては、輸出は海外経済の回復、あるいは既往の円安による下支え効果もありますので、これらを背景に、振れを伴いつつも緩やかに増加していくと考えています。また、生産もこうした輸出の増加や在庫調整の進捗に伴って、振れを伴いつつも緩やかに増加していくとみています。つまり、このところの輸出・生産の鈍さは一時的なものであるとみています。』

中国やアジアが盛大にコケた場合にはどうなるのでしょうかねえ。

『実際、6月の短観において、企業の業況感が総じて良好な水準で推移していることや、予測指数が先行きの生産の増加を示しているということは、そうした一時的であるという見方に沿うものであると判断しています。』

ということですが、こちらのシナリオがコケた場合にどうなのかという話は無いのは仕方ないかなとは思うのですけれども、まあこの辺も先ほど申し上げたように中曽さんのインチキ成分がやや弱いなと思う所で、インチキ成分が高ければ「輸出が多少弱くても国内の前向きの循環メカニズムがここに来て一層強化されているので、そちらが経済を押し上げていく効果が続きます（ｷﾘｯ）」という説明になると思うのですが、この辺りは中曽さんのインチキというかハッタリ成分の足りないところですな、うんうん。


・本当に足元だけで大丈夫なのという念押し質問に対して長々と説明しているのだが･･･････････

最後の質疑である。

『（問） 今の質問にも関連しますが、黒田総裁の会見でも4〜6月の成長率が相当程度落ち込むというお話がありました。本日のスピーチでは、米国の利上げ後の新興国の不安定化に関するお話もありましたが、成長率の落ち込みは4〜6月だけにとどまるのか、7〜9月の成長率も落ち込むことになり、秋以降の物価上昇や今後の賃上げといった動きに影響を与えるリスクがないのか、という点について、どのようにお考えでしょうか。』


『（答） リスクという観点でお答えしたいと思います。』

ほほう。

『色々なリスクについては、認識しておく必要があると思っています。私どもが中間評価でお示ししたのは、ベースラインシナリオと上下双方のリスクがあるということです。どういったリスクがあるかというと、私自身は、海外のリスク要因についていくつか注目しています。』

ほっほー！！

『今、ご質問の中で触れられた米国の金融政策が正常化に向かって利上げが実際に行われるようになった場合に、国際資金フローの巻き戻しを通じて、新興諸国を中心に不測の影響が及ばないかどうか、これはよくみて参りたいと思っています。』

あれ？？

『特に、新興諸国の企業セクターでは、対外債務がかなり膨らんでいるようですし、また、リーマン危機後は国際金融規制の強化によって、金融機関のマーケット・メーキング機能、つまりショック吸収力が低下しているのではないかという指摘もありますので、こういった点も含めて、よく影響をみていく必要があると思っています。』

？？？？？？

『ギリシャについても申し上げたいと思います。ギリシャについては、本日のスピーチの中でも申し上げましたが、なお不確実性が高い状態が続いています。特に、私どもは中央銀行の観点から、ギリシャの銀行セクターについて、非常に関心を持ってみているのですが、ギリシャの銀行における預金の流出をみると、ピークから半分程度減少しています。また、今年に入ってからも前年末比で2割程度減少しています。これは預金が減少しているだけでなく、貸出も両建てで落ちている部分もあるのではないかとみています。日本の1990年代の銀行危機の経験を踏まえると、預金だけでなく貸出も落ちているわけですから、信用仲介機能はかなり低下している可能性があると思っています。』

お、おう････････

『ギリシャ経済を建て直していく上では、銀行セクターが信用仲介機能を十分に回復して経済活動を支えていくことが必要だと思っています。現在、欧州安定化メカニズム（ＥＳＭ）による金融支援プログラムの締結に向けた交渉が行われていると理解していますが、ギリシャの銀行セクターの信用仲介機能の早期回復には、ＥＬＡなどによる流動性支援と同時に、資本増強を迅速に行うことが非常に重要ではないかと思います。迅速な資本再構築というのは、日本の銀行危機の経験から得られた貴重な教訓の1つでありますので、迅速に対応して、ユーロ圏経済の安定化を図ることが、国際金融市場、日本経済にとっては大事なことであると思っています。』

･･････････？？？？？？？？？？

ということで、どうも国際金融市場が不安定化するケースの話をリスクとして延々と話をしているのですが、質問者はそういう事よりももっと直接的に経済活動の下振れリスクについて質問していると思われる訳で、なんちゅうかこう質問に対して華麗にスルーな香りがする応答で目出度く締まる中曽さん会見でありましたとさ。


・ところでコアコアがどうのこうのって･･･････

何か会見ヘッドラインだとコアコア指数をどうのこうの的なのがあったのだが、該当するのって物価のメカニズムに関する説明の所だけで、そこの話って特にコアコアを重視します的な話ではなくて、あくまでも物価上昇するという日銀のメカニズム説明だったようにしか見えない（見落としはない筈だが･･････）ので、ヘッドライン詐欺だったということで良いのですかねえ･･･････････

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２０１５／０７／２８

今回は熊本での金懇挨拶です。
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2015/data/ko150727a1.pdf
最近の金融経済情勢と金融政策運営
── 熊本県金融経済懇談会における挨拶 ──

○「物価の基調」と「内生的なメカニズム」が説明あるいは言い訳の柱である

冒頭のご挨拶部分でさっそくこんな話が。

『日本銀行では、15 年近く続いたデフレからの脱却を目指して、一昨年の４月に「量的・質的金融緩和」を導入しました。その後、「量的・質的金融緩和」は所期の効果を発揮しており、そのもとでわが国の経済・物価状況は大きく改善しています。昨年夏以降の原油価格の大幅な下落の影響などから、消費者物価の前年比上昇率は低下し、最近では０％程度となっていますが、後で詳しくご説明するように、物価の基調は改善を続けています。』

ということで、「物価の基調」攻撃は今回も当然のように健在でございまして、展望レポートもそうでしたが、「基調が強い」「内生的な物価上昇メカニズムが働く」というのが今回の金懇挨拶における説明のベースになります（副総裁の説明だから当たり前だが）が、この説明って本当の本当にそういうのがワークしまくっているというよりは、足元の物価が弱い点についての申し開き（＝基調が強くてエネルギーが押し下げ）と、輸出が弱くて生産も影響を受けている点についての申し開き（＝メインを内生的な物価上昇にしておけば輸出が少々弱くてもヘーキヘーキという話になる）のような気がだいぶするのが残念な所です。

でまあ『２．内外経済の現状と先行き』になりますけどね。

『最初に、内外の経済情勢についてです。わが国の景気は緩やかな回復を続けており、企業部門・家計部門ともに所得から支出への前向きの循環が明確になってきています。すなわち、企業部門では、収益が過去最高水準となり、設備投資の増加がはっきりとしてきました。また、家計部門では、２年連続でベースアップが実現するなど、賃金は増加し、個人消費も底堅く推移しています。』

というのが続く、というのがメインになっていますな。

『一方、昨年秋以降、増加が続いてきた輸出については、最近は幾分増勢が鈍化しています。ただ、これは海外経済の一時的な減速によるものであり、先行きは、海外経済が回復するもとで、これまでの為替相場の動きにも支えられて、振れを伴いつつも、緩やかに増加していくとみています。』

ミーもまあ一時的ですなあとか思ってはいるのですが、上海株式市場がアイヤーとかいうのに加えて原油以外の商品価格が全般的にあばばばばーとなっていたりと、そういうのを見せつけられるとちょっとうーむこれはというのを意識する動きが市場ちゃん的にはやや出てきているような気もせんでもないがまあそれは兎も角。


○経済見通し

・海外→輸出→生産についてはヘッジクローズてんこ盛り

でまあこの後海外と国内の説明になるのですが、海外の説明部分の細かい部分はまとめて割愛致しまして（寝坊の癖に手抜き）結論をば。

『以上、全体として海外経済は、米中経済の減速から一時的に成長率が鈍化しましたが、先行きは、先進国を中心に緩やかな回復を続けると考えています。もちろん、海外経済については、米国の金融政策の正常化が国際金融資本市場に及ぼす影響、ギリシャの債務問題、中国を含む新興国経済の動向など、様々な不確実性があり、引き続き、注意深くみていきたいと思います。』

米国と中国については一時的ということで、米国の場合は季節要因と港湾ストなどのリアル一時要因で、中国については政策対応が出るから大丈夫でしょうという一般的なというかまあ普通の見方だったりします。

『海外経済の動向を踏まえて、わが国の輸出および生産についてみてみますと、増加が続いてきましたが、足もとではやや勢いを欠いています（図表５）。輸出については、１〜３月の海外経済の減速の影響がラグを伴って現れてきたことから、また、生産については、こうした輸出の動きに加え、軽乗用車や鉄鋼の在庫調整圧力が強まっていることなどから、モメンタムが一時的に鈍化しています。もっとも、先行きについては、海外経済が先進国を中心に緩やかな回復を続け、また、国内需要が改善するもとで在庫調整の動きも早晩一巡するとみられることから、輸出・生産は、振れを伴いつつも、緩やかに増加していくと考えています。』

ということで、輸出と生産に関してはヘッジクローズをてんこ盛りにしながらも一応上という話になっているが、まあこのヘッジクローズの盛り方から言ってそうドドーンと盛り上がるという図にはならんぞなもしというお話でしょうな。

でまあこの見通しと言うのを裏を返せば「輸出や生産の伸びがイマイチでもシナリオ通りに推移しています（ｷﾘｯ）」という予防線を事前に張っているという事も言えるのでありまして、こちらの数値がどどーんと落ちてくると日銀も泡を吹きだすと思うのですが、横ばい程度で推移すると何だかんだと言って誤魔化してくるという事を意味すると思います。


・国内は企業と家計の前向き相互作用の話ではありますが･･････････

国内の小見出しをまず並べてみるとこうなる。

（企業部門：高水準の企業収益と前向きな投資スタンス）
（家計部門：改善が続く雇用・所得環境と底堅い個人消費）
（「展望レポート」の中間評価）

３番目のはまあどうでもよいとして、「企業部門と家計部門の前向きの循環ガー」という話になっておりまして、ここのメカニズムが確り回っているから海外が少々もたついていても問題ない、という説明になっておりますな。

･････････でまあこの後出てくる物価に関しても皆様既にご案内の通りだとは思いますが、除くエネ生鮮の物価が+0.7％程度です（ｷﾘｯ）というような話が展望レポート以降バンバン出てくるというお洒落な展開になっておりますように、強気アピールというのもさることながら、「この先出てきそうなツッコミに対する予防線」の張り方がいつも以上に（普段も張っていたりしますが）半端なく色々と考えているという感じです。

つまり、日銀から主体的に追加緩和をする気が無いというアピールをしている（そらまあ目標達成時期を後倒しした挙句に「やっぱりまた追加」とかだいぶ恥ずかしいでしょうから）のがさらに強まったのが今回の展望レポート中間見直しであり、その説明が今回の金懇挨拶だと思って読むとそれはそれで味わいがあるというものです。


でまあこの説明の企業の方は飛ばしてポイントになりそうな家計の方を引用。

『次に、家計部門です。企業部門の好調さが、労働需給の引き締まりとそれに伴う雇用・所得環境の改善に繋がっています。失業率は3.3％と1997 年以来の低水準となっています（図表７）。雇用に対する企業の見方をみても、人手不足感が一段と強まっています。タイトな労働需給は、賃金上昇圧力として作用しています。』

ここでじっと手を見る石川啄木いやまあどうでもいいです。

『名目賃金は、今春の賃金改定交渉において、多くの企業で昨年を上回るベースアップを含む賃上げが実現したこともあって、振れを伴いつつも緩やかに上昇しています。このように、雇用者数が増加し、一人当たりの名目賃金が上昇していることから、両者の掛け算である雇用者所得も緩やかに増加しています（図表８）。』

威勢の宜しいお話で。

『個人消費は、昨年度は弱めの動きとなりました。これは、消費税率引き上げの影響が予想以上に大きかったことに加え、夏場の天候不順なども重なり、強い逆風となったためです。しかし、今年度はこれらの逆風は止み、むしろ追い風が吹いています。』

ほうほうそれでそれで？？？

『名目賃金は昨年に引き続き増加しており、中小企業などへの拡がりもみられています。』

で？

『また、これまでの原油価格の下落などもあって、今後、実質賃金は持続的な形で増加していくと予想されます。』

じゃあ物価が再上昇したらダメじゃん。

『昨年末にかけて大きく落ち込んだ消費者マインドも、はっきりと持ち直しています。こうしたもとで、個人消費は底堅さを増しており、今後も、雇用・所得環境の着実な改善が続くもとで、株高による資産効果もあって、引き続き底堅く推移すると見込まれます。』

株高による資産効果っていやあのそれは････････という感じなのですが、結局この家計の所って「２％上昇の物価」が見えてくるような物価の上昇が来た時に本当に消費が持続可能なのか（１％程度なら何とか持つとしても）という所が日銀的には大ナローパスになるんじゃないのかねえと思うのでした。まあその前にコアコア物価が今の所から全然上がらなかったら２％もへちまもないのですが。



○金融政策のメカニズムは相変わらずの実質金利ルートだが

『３．わが国の物価情勢と金融政策運営』という所に参ります。

『（「量的・質的金融緩和」のメカニズム）』という所だが、もう開き直っているのか随分とポンチ絵が雑になっています。

『まず、現在、日本銀行が進めている「量的・質的金融緩和」のメカニズムについて振り返っておきたいと思います。「量的・質的金融緩和」では、物価上昇率を勘案した実質金利の低下を主な波及チャネルとして想定しています（図表10）。』

でまあ図表１０というのは貼り付けるスキルが無いので貼りませんが、上記URL先の１９枚目（最後から２番目）になりますが、置物大師匠がＱＱＥ実施後に中央大学だかで持ち出した面白そうなメカニズムのポンチ絵から比べて随分とこりゃ雑になりましたなあというのが少々味わいがあるところで、要するに波及ルートの説明がちゃんと整理できてないんだろというのは非常に良くわかります。

『すなわち、２％の「物価安定の目標」に対する強く明確なコミットメントとこれを裏打ちする大規模な金融緩和によって予想物価上昇率を引き上げるとともに、巨額の国債買入れによってイールドカーブ全体に下押し圧力を加えることによって、実質金利を引き下げることが政策効果の起点となります。実質金利の低下により民間需要が刺激されることで、景気が好転し、需給ギャップが改善します。需給ギャップの改善は、実際の物価上昇率を押し上げます。実際の物価上昇率が上昇すれば、人々の予想物価上昇率がさらに押し上げられます。』

実際にこのルートで何がどのように定量評価されるのかについての説明って５月の長期実質金利が100bp下押し効果というのしか見た事ないし、それにはＭＢの説明は無くて長期国債買入のストック効果での説明になっているんですよねえ。

で、他の波及ルートの説明とかが整理できていないというのは、これ政策が目出度く出口方面に向かうにしろ、エネルギー価格の剥落分が落ちた後にやっぱり２％がすぐに行きそうにないからゴメンナサイをするにしろ、追加緩和をするにしろ、という事になりますが、これだけの規模の政策をやっているのですから「何がどういう風に効いているのか」というのをある程度きちんと整理しておかないと、追加にしろ見直しにしろ出口にしろ、政策をどう運営していくかという「考え方」が全然見えてこないのはコミュニケーションポリシーとして如何なものかと申し上げざるを得ません。


で、その効果。

『（「量的・質的金融緩和」の効果）』から。

『「量的・質的金融緩和」は、今申し上げたメカニズムが働くもとで、所期の効果を発揮しています。名目長期金利は、日本銀行の大量の国債買入れによって低下し、10 年債の利回りでみると0.3％程度の低下となっています。中長期の予想物価上昇率については、各種のアンケートや、市場で取引される物価連動国債の利回りから計算する値など様々な指標がありますが、「量的・質的金融緩和」の導入前と比べて0.5％程度上昇しているとみられます。名目長期金利の低下幅と予想物価上昇率の上昇幅を合わせると、実質金利の低下幅は１％弱程度ということになります。』

これが例の説明ですな。

『「量的・質的金融緩和」導入以降の金融市場や経済・物価の好転は、実質金利の１％程度の低下と概ね整合的なものと考えられます。』

ほほう。

『金融市場は、「量的・質的金融緩和」の導入に対して比較的早く反応し、株価は大きく上昇し、為替市場ではそれまでの過度な円高の修正が進みました。貸出も緩やかに伸びを高め、現在は、２％台半ばの伸び率となっています。円高の修正や株価の上昇、貸出の増加の動きは、実質金利の低下による金融環境をさらに緩和的なものとしました。』

実質金利が100bp下がったのって最近の話で株や円高修正の話はその前の話ではないかという気がするのだが、どっちが先に効いているのか分からんし、そもそも実質金利ルートの話をするのは良いのだがＥＴＦの買入などのリスク性資産の買入に関してはどういう評価になっているのよと小一時間。


『このような緩和的な金融環境のもとで、企業・家計の両部門で所得から支出へという前向きの循環メカニズムが働き、わが国経済は大きく好転しました。』

何か凄いなその話の繋がり方。

『もちろん、賃金などのコストが上昇する一方で、スムーズに価格転嫁ができる企業ばかりではないため、個々の企業のレベルでは景気が良くなったという実感を持ちにくい方もいらっしゃることとは思います。しかし、わが国経済全体でみれば、収益や賃金の増加を伴いながら緩やかに価格が上昇し、その結果、収益や賃金はさらに増加するというデフレ期とは逆の好循環が働き始めており、そのもとで経済の体温は徐々に上がってきていると思います。』

経済の体温キタコレということで、ここでも基調的な話です。


○物価に関しては「秋以降上がる」そうなのでこうご期待

『（物価の見通しと先行きの金融政策運営）』である。

『経済の好転を受けて、物価の基調も着実に改善しています。』

基調キタコレ。

『消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、「量的・質的金融緩和」導入前の−0.5％から、昨年４月には、消費税率引き上げの直接的な影響を除くベースで＋1.5％まで改善しました（図表11）。しかし、その後は、昨年夏場以降、原油価格が大きく下落したことや、消費税率引き上げ後の需要面の弱めの動きを背景に、消費者物価の前年比は低下し、このところ０％程度となっています。先行きも、エネルギー価格下落の影響から、夏場までは０％程度で推移しますが、その後早めのピッチで上昇率を高め、2016 年度の前半頃に「物価安定の目標」である２％程度に達すると見通しています。』

ということで、実を言えば原油価格「だけ」が弱含みで推移する分には「前提条件が違ったのでタイミングがずれてしまいますよテペヘロ」といって誤魔化すのが可能なので、この大口の真価が問われるのは実は原油が確り上昇してきたときです。

なお、もっと意地悪に解釈すると、原油価格が中々上昇しないんじゃネーノと日銀の方で見るようになっているので、上記のテペヘロ言い訳を持ち出せるんだったら目先について威勢の良い話をしても無問題だぜヒャッハーという事になって、「早めのピッチで上昇率を高め」とか威勢の良い見通しをだしているのではないかという疑念も。


『こうした見通しについては、「今０％程度なのに、本当に来年度の前半頃に２％まで上昇するのか」という疑問を抱かれるかもしれません。これについては、消費者物価のうちエネルギー価格に影響される部分とそれ以外の部分の動きに分けて考えるのが分かりやすいと思います。』

例の「除く生鮮、エネルギー」のコアコア指数炸裂である。エネルギーの押し下げ寄与が7-9で-1.0％ほどあるのでそれはそれという言い訳は何回か出ていますがせっかくなので当該部分を引用しておきます。

『まず、エネルギー価格に影響される部分です。原油価格は、昨年半ばまでは１バレルあたり100 ドルを超えていましたが、その後大幅に下落し、一時は40 ドル程度まで低下しました。割合にして、６割以上の価格下落になります。こうした原油価格の下落は、ある程度の時間差を伴いつつ、ガソリン価格や電気代など各種のエネルギー価格の下押しに寄与します。その影響は、今年の夏場が最も大きく、消費者物価を前年比で１％程度押し下げると考えられます。』

これですな。

『逆にいえば、もし原油価格が下落していなかったとすれば、この夏の消費者物価の前年比は、実際よりも１％程度高くなるという計算になります。また、原油価格が下落し続けるのでない限り、前年比でみたマイナスの影響はいずれなくなります。原油価格の先行きを予想するのは困難ですが、現状程度の水準からごく緩やかに上昇していくと仮定すれば──先物価格などをみると、そのように予想している関係者が多いようですが──、消費者物価の前年比に与えるマイナスの影響は、今年度後半から次第に縮小し、来年度前半には、ほぼゼロになります。』

どうでも良いのですが商品先物価格って基本的に需給の大きなブレを跨ぐ時（収穫時）以外って（限月の部分での先高期待とかも影響するのかもではあるのだが）期近と期先って保管コストによって裁定するもんじゃないのですか。よー知らんけど。

『すなわち、エネルギー価格のマイナス寄与が剥落するだけでも、この夏と比べて、来年度前半には、物価上昇率は１％程度高まることになるのです。』

ゼロが１％上がっても来年度前半は１％なんですけど残りは？？？？？

『こうした変化に加えて、物価の基調についても、さらに改善していくものと見込まれます。物価の基調的な動きは、経済全体としての需給ギャップと、予想物価上昇率によって規定されると考えられます。』

残りの１％はこれで行くという説明ですな。

『まず、需給ギャップについては、「量的・質的金融緩和」導入の直前には−２％程度でしたが、その後、労働需給が引き締まり、設備の稼働状況も高まってきたことから、過去の長期平均である０％程度まで改善しています。先行きについても、潜在成長率を上回る成長が続くもとで、需給ギャップはプラス幅を拡大していくと見込まれます。』

『次に、予想物価上昇率は、先程申し上げたように、全体として上昇しているとみていますが、特に、このところの企業の賃金・価格設定行動の変化に注目しています。賃金設定については、多くの企業において２年連続でベースアップが実現しています。さらに、価格戦略についても、これまでの低価格戦略から、付加価値を高めて販売価格を引き上げる戦略に切り替える動きがみられています。デフレのもとでは、企業は販売価格を引き上げることができず、収益確保のため人件費などのコストをできるだけ抑制することで対応してきました。しかしながら、景気回復が続くもとで、仕入価格や人件費などの上昇を販売価格に転嫁できる企業が増えてきたように見受けられます。とりわけ、新年度入り後、価格改定の動きが拡がりつつあることは、近年になかった特徴といえます。先般の日本銀行の支店長会議においても、多くの支店から、こうした内容の報告が聞かれました。』

それは良いのだが元々ＱＱＥやった時期に出していたフィリップスカーブを見ると需給ギャップが少々改善した程度では安定して２％とか全然無理で、期待インフレをかなり劇的に上げる形でカーブをシフトアップさせないといけない、という話だった筈なのですが、サーベイとかＢＥＩとか最初のうち持ち出していたインフレ期待の数値って上がってましたっけ最近？？？？という話はしないのが執行部クオリティ。

『このような変化は、データ面からも確認できます（図表12）。消費者物価指数（除く生鮮食品）を構成する524 品目のうち、上昇した品目数から下落した品目数を差し引いた指標をみると、このところ一段と上昇しており、直近５月は2003 年以降で最も高くなっています。さらに、日用品や食品価格を速報している東大や一橋大の物価指数をみると、４月以降、前年比ではっきりとしたプラスに転じており、直近までプラス幅の拡大傾向が続いています。昨年は、４月の消費税率の引き上げにあわせて、多くの商品で値上げが行われましたが、販売不振のため、ほどなく価格下落に転じました。今年の動きは、昨年とは対照的なものといえます。』

まあここからエネルギー要因のマイナスが剥落して実質賃金のプラスが縮小からマイナスに転じてきたときに本当に消費がコケないのかがポイントで、コアＣＰＩそのものはゼロ近傍で実質賃金がプラスという時期にこの話をして喜んでいる場合ではない（単純喜んでいるのではなくて明るいネタ探しの一環で言い訳に使っているのだけだとは思いますが）と思いますがね。


『このように、「量的・質的金融緩和」が所期の効果を発揮するもとで、企業収益の改善や雇用・賃金の増加を伴いながら、物価上昇率が緩やかに高まっていくというメカニズムが働いています。先行きの消費者物価の前年比は、当面０％程度で推移するとみられますが、物価の基調が着実に高まり、原油価格下落の影響が剥落するに伴って、「物価安定の目標」である２％に向けて上昇率を高めていくと考えられます。２％程度に達する時期は、先程申し上げたように、原油価格が現状程度の水準から緩やかに上昇していくとの前提に立てば、2016 年度前半頃になると予想しています（前掲図表９）。』

というのが結論ですが、まあナローパス＆ナローパス＆ナローパスですわなという事で。


○最後に『（日本経済の成長力強化）』と言う項を置いているのがチャーミング

でまあ上記のような小見出しが入っているのが何気にチャーミングで、先般もタイで黒田総裁がアジア経済の成長の話をしているなかで（ややシバキ風味の入った）構造改革の重要性を盛大に主張していまして、これはアジア向けの話といいつつ日本も意識しているだろとか思って読んでいましたので、この部分はそれとの関連で項目設けた感があって味わいがあります。

ただ、中身はシバキアゲ的な棘を外して説明しているなあということで、中曽さんもここは強調したかったと勝手に想像するので敬意を表して構造改革に関して指摘している部分を引用してみますね。

『第１に、経済が好転している今こそ、構造改革を前に進める好機だということです。経済が好転することで、構造改革の必要性や具体的な課題がより明確になるからです。例えば、?子高齢化が進むわが国で、成長力を引き上げるためには、女性や高齢者の労働参加が重要であることは頭では理解できても、失業率が高い状況では切実な問題とはなりませんでした。経済が好転し、労働需給がタイト化したことで、企業や世の中全体に労働面の供給制約が意識され、女性や高齢者の活躍促進に向けた施策の実現が進みました。また、規制改革という文脈でも、企業や家計の経済活動が活発になることで、規制や制度のうちどの部分が経済活動の障害になるのかが明確になります。実際のニーズが生じることは、規制改革を進める大きな原動力になります。』

ほほう。

『第２に、構造改革が経済に及ぼす影響についてです。構造改革は、基本的には、経済の長期的な成長や持続性を高めるために行う必要があるものです。この点、欧州をはじめ海外では、構造改革は短期的には痛みを伴い景気を下押しするのではないかという議論が行われています。しかし、構造改革には、成長期待を高め、短期的に消費や投資を促進し需要を刺激するものも?なくありません。』

ふーん。

『例えば、企業活動のフロンティアを拡げ、企業が「やってみたかったこと」を実現したり、企業の挑戦心を喚起したりするような規制改革は、将来の企業の生産性や利益を高めるという予想を生み成長期待を高めることで、短期的にも投資を誘発する効果があると考えられます。また、将来の社会保障の持続性に対する人々の信認を高めることができれば、家計がより安心してお金を使うことができるようになります。このような構造改革は、短期的にも経済の好転に寄与するものです。』

とまあそういうことで引用大会で恐縮至極でありました。会見ヘッドラインが飛び交っていましたがテキスト見てから判断したいので会見ネタは明日。

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２０１５／０６／２４

○中曽副総裁挨拶である

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2015/ko150619a.htm/
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2015/data/ko150619a.pdf
全国信用金庫大会における挨拶

まあこの手の挨拶自体で特段新たな話とかは出ないのが通例なのですが少々鑑賞。

・２年で２％が思いっきり後ずれしている件についての言い訳トーンが低下してますなあ

『最近の経済・物価情勢と日本銀行の金融政策運営』というのが前半な。

『わが国経済は、企業、家計の両部門において所得から支出への前向きの循環メカニズムが作用するもとで、緩やかな回復を続けています。企業部門では、収益が過去最高水準まで増加していることなどを背景に、前向きな投資スタンスが維持されています。また、家計部門では、雇用・所得環境の改善が続き、マインド面の改善も明確になる中、個人消費が底堅く推移しており、住宅投資も持ち直しつつあります。先行きについても、わが国経済は、緩やかな回復を続けていくとみています。』

はあそうですか。

『物価面をみると、生鮮食品を除く消費者物価の前年比は、消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベースでみて、エネルギー価格下落の影響から、0％程度となっています。もっとも、物価の基調は着実に改善しています。すなわち、需給ギャップは概ね過去平均並みの0％程度まで改善し、予想物価上昇率も、やや長い目でみれば、全体として上昇しています。』

安定の基調攻撃。

『先行きについては、消費者物価の前年比は、当面0％程度で推移するとみられますが、物価の基調が引き続き着実に高まり、原油価格下落の影響が剥落するに伴って、「物価安定の目標」である2％に向けて上昇率を高めていくと考えられます。2％程度に達する時期は、原油価格が現状程度の水準から緩やかに上昇していくとの前提にたてば、2016年度前半頃になると予想されます。』

何かこう淡々と説明していて１年後ずれしている事とか２年で２％という触れ込みが何処かに飛んでしまっている事とかすっかり無かったような話になっていますな。

『日本銀行は、一昨年4月に導入し、昨年10月に拡大した「量的・質的金融緩和」を着実に進めています。「量的・質的金融緩和」は所期の効果を発揮しており、日本銀行としては、今後とも、2％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「量的・質的金融緩和」を継続していきます。その際、経済・物価情勢について上下双方向のリスク要因を点検し、2％の「物価安定の目標」を実現するために必要になれば、躊躇なく調整を行う方針です。』

ということで、まあこの部分は思いっきりテンプレでして黒田総裁もこういう話をしているのですが、では「２年」の方はどうなったのか、という話に関しては前回の黒田総裁の定例記者会見では別件の質疑の方が多かったのでこの点についてツッコミが無かった（前回の展望レポートの時点で勝負があったという感じではあるのですが）ので「２年」に関してどう考えているのかというのが微妙なのですよね。

でまあこの「２年」に拘らないで佐藤審議委員の提唱する「ローリングターゲット」「フォーキャストターゲット」という考え方に則って「出来るだけ早期に」だけ生かすという話に持って行く積りが執行部にあるのか無いのか次第でここから先の金融政策の方向性が「追加緩和待ったなし」なのか「時間軸強化で緩和政策の長期化が可能な施策（＝バランスシートの拡大を緩やかにするまたは止める）に以降」するのかと思いっきり分岐してしまいます罠。

ただ現状では黒田総裁の発言やら講演やらを総合すると（ただし直近は２年に関する拘りへの質疑が無かったので良くわからん）「達成時期について明示的な期限を設定する」という事自体に意味があるという建付けになっているようですので、そうなりますと基調で誤魔化すにしても次の言い訳が無くなってしまう中でやっぱり２％行かないじゃんという話になった時点で立ち往生（というか追加緩和待ったなしか降参かだが降参しないでしょ)という事になるのでして、「明示的な期限を設定することが政策の根幹」という主張をいつの間にかフェードアウトしていくという大技をかまして来ると大変に面白い事になりますので、定例記者会見では記者の皆様におかれましては誰でも結構でございますので必ず「２年で達成という期限を区切ることについて質問です」とか、「審議委員の中では期限を明示的に区切ることについて反対の見解もあるようですが如何でしょうか」とか、「２％の達成時期がドンドン後ずれしていますが、明示的な期限を設定すると却って信認を損ねませんか」とかネチネチと質問して頂きたいものだとお願いした所ではあります。そこで何か話のトーンが変わるとそらもう債券市場面白相場発生待ったなしだと思うのですけどね！！！！！

でまあ本日は５月会合議事要旨が出るわけですが、直前の展望レポートで見事に（？）またまた２％到達時期の先送りに成功した点を受けて物価目標達成に関する考え方とかの議論が出ていると面白いのですけどどうなんでしょうかね。まあ今後に関しては追加緩和か見直しか（２％に行くとは到底思えないので綺麗な形での出口は無いでしょ。あったらビビるが）という話に関しては執行部がボロボロの焼け野原になるまで進軍を止めないのか、改心してひよるのか（あるいはタオルが飛んでくるのか）次第ですなあということで。

＃話がいつの間にかだいぶ脱線しましたな



・地域金融機関の再編問題


『金融システム面の話題』という小見出しから。

『次に、金融システム面の話題について、お話しします。金融機関の貸出は、企業向けを中心に緩やかな増加を続けており、貸出が増加する業種や地域にも徐々に広がりが出てきています。信用金庫の貸出も、全体として緩やかに伸びを高めています。景気が緩やかな回復を続ける中、信用金庫の皆様が、資金需要の広がりに丁寧に対応してこられてきたことの反映だと思っています。』

てなことはどうでも良い。

『また、信用金庫業界では、本年度から新たな長期経営計画をスタートされ、中小企業や地域に対する支援力を強化する取り組みを、一段と積極的に進めておられます。この一環として、業界内において、起業・創業や事業承継に関する情報やノウハウの共有を図っていくため、体制の整備を進めているとお伺いしており、大変心強く感じています。』

とまあここまではともかくとしてその先。

『人口減少と高齢化は、信用金庫の経営に大きな課題を投げかけるものです。特に地方圏では、人口動態が企業活動や資金需要の強い下押し要因となっています。しかし、「地域の企業や家計の経済活動に、金融サービスを通じて貢献していく」という地域金融の本質が変わる訳ではありません。地域社会の活力を高めるために、信用金庫が果たせる役割は大きいと考えています。』

『地域の企業は、地域資源の活用や、域外・海外の需要の開拓、高齢化のもとで必要とされる財やサービスの提供などを通じて成長できます。そうした企業の育成・支援は、地域にコミットし、地域を知り尽くしている地域金融機関が真価を発揮できる仕事です。また、高齢化とともに変化する家計の金融ニーズにきめ細かく応えていくことも、地域に立脚する金融機関の重要な役割です。』

『協同組織金融機関としての特徴を発揮しながら、社会の変化に対応して金融サービスの付加価値を高めていくことは、チャレンジングな課題ですが、信用金庫の皆様が、明確な戦略を持って、この難しい課題に対応していかれることを強く期待しています。日本銀行としても、皆様の取り組みを様々な形で支援させて頂きたいと考えています。』

非常にソフトな言い回しにはなっていますが、地方圏における今後の金融機関経営環境の悪化は更に進みますので経営を何とかしましょうというＦＳＲで散々書かれている話がここでもキターという感じでありまして、ここ数年のプルーデンス政策においてはこの「地域金融機関の経営安定化に向けて」というのが引き続きの重い話であるというのは把握した。

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２０１５／０４／１３

○中曽さんインタビュー記事とのことだがオペ関連についてはとことん間が悪い人ですな

http://jp.reuters.com/article/jpeconomy/idJPKBN0N10N020150410
インタビュー：物価の基調不変なら追加緩和は不要＝中曽日銀副総裁
2015年 04月 10日 17:21 JST

『［東京　１０日　ロイター］ - 日銀の中曽宏副総裁はロイターとのインタビューに応じ、今後、消費者物価（生鮮食品除く、コアＣＰＩ）の見通しが下振れても需給ギャップやインフレ期待など物価の基調が変化しない限り、「追加緩和は不要」との認識を示した。日本経済は企業や家計の前向きな行動の変化が生じており、デフレマインドは「払しょくされつつある」と表明。量的・質的金融緩和（ＱＱＥ）に伴う大規模な国債買い入れを今後も続けていくことは「十分に可能」と語った。インタビューは９日に行った。』（上記URLより）

＞大規模な国債買い入れを今後も続けていくことは「十分に可能」

お、おぅ･･･････････

まー何ですな、中曽さんのオペに関連する発言って昨年１１月２５日の講演で債券市場の機能低下を否定してみたり、短国市場の名目マイナス金利に関して「投資家がマイナス金利を受け入れるもっともな理由がある」とか言い出したりして （この辺をご参考）、市場の絶望を拡大して短国市場のマイナス金利の長期化を促し、その波及から１２月以降（ざっくり先物の限月交代以降）に債券市場がスーパーモノ無し相場になってしまい、ひたすらモノ無しヒャッハー輪番ヒャッハーという展開で金利低下が進むという頭の痛い展開が発生した訳ですよね。



でもって今回ですけれども、短国の玉がなくなって買入を減額しないとマズーという状態になるわ、長期に関してはすでにご案内の通りで、３月に期末ニーズも含めて玉が厳しくなった中短期の買入を一旦減額して４月になってやっと戻したとか、輪番運営が厳しいなあという印象を与える状況になっている所で、中曽さんのこの発言が出てくるというのが実にこう間が悪い訳ですよ。

インタビュー一問一答記事
http://jp.reuters.com/article/vcJPboj/idJPKBN0N10NL20150410
中曽日銀副総裁インタビューの一問一答
2015年 04月 10日 17:25 JST

こちらを見ますと半分くらいオペレーション技術の話になっていまして、ロイターＧＪということで謹んで引用させていただきますがおまいらロイター記事ちゃんとアクセスしなさい。以下『』内は上記URL先記事から。


・市場流動性に関して前回よりは少しマシだが結局地雷を踏んでるんだよなあ

『――ＱＱＥによる大規模な国債買い入れによって、市場の機能や流動性の低下が懸念されている。』

『「ＱＱＥは巨額の国債を市場から買い入れることを通じて、金利低下圧力をかけることを一つのトランスミッション・メカニズムとしており、金利の低下は政策効果の表れといえる。一方、この政策が国債市場の需給や価格形成面にある程度影響することは当初から不可避と思っていた。ただ、私自身は流動性の維持がとても重要であることを十分に認識している。』

認識しているというだけ１１月の講演よりはマシ、というかあの１１月の講演は「他の正副総裁は仕方ないけれども市場に詳しい中曽さんがあの発言かよ」という絶望を与えた意味で期待値の高い人なだけにもう市場がガックリという風情でしたが、まあ認識してこれかよというところで。

『私たちはＱＱＥ導入に際し、市場参加者とこれまで以上に密接に意見交換することが必要と考えていたし、市場の機能や流動性について日々、注意深く見る必要があると思っている」』

その結果があのアリバイサーベイとアリバイ会合ですね！！！！！（白目）

『「市場の流動性や機能度をどう定義するかは難しいが、一般的には市場参加者が意図した価格で速やかに売買を執行できる状況が想定される。その観点でみると、これまでのところ国債市場の機能度、流動性が通常取引が困難になるほど著しく低下しているわけではないと思っている」』

とりあえず超長期ゾーンの日中値動きを見てから同じ発言できるか熟考してください。


『――市場の機能や流動性が低下していないとする具体的な理由は何か。』

そら突っ込むわ。

『「国債の取引高自体は減少していない。取引高と日中の値幅を比べた比率も過去の平均的なレベルに収まっている。先物市場のビッド・アスクスプレッドも特に拡大しているわけではない」』

いやだから問題は先物じゃなくて現物だろという所で、先物の話をしだすのは「言い逃れ」または「素人向けの誤魔化し」にしか聞こえないので先物の話をするのは流動性低下の例にだすならともかく、流動性がありまぁすの話をする時に出すのは債券市場に喧嘩売ってるのかとしか受け止められないのでその説明は絶対に行わない方が良いと思いますよ市場の不信感を高めるだけの結果にしかならないよ。

つーかそういう説明をする時点で「市場参加者とこれまで以上に密接に意見交換することが必要」とか言う時点でヘソが茶を沸かす訳でして、意見交換じゃなくてそちらの意向を押し付けてるだけでしょと小一時間。

『「ただ、市場参加者から、国債市場の機能や流動性が伝統的な指標でとらえにくい形で低下しているのではないか、との意見があることは十分に認識している。市場における板の厚みの低下や、あるいは特定の国債銘柄の借り入れコストの上昇などがみられているほか、今年から開始した債券市場サーベイでも３カ月前に比べると、市場の機能度は低下しているとの回答も目立った。これまで以上に市場の声に丁寧に耳を傾けるとともに、新しい分析手法なども活用しながら、市場の流動性や機能度について包括的、丁寧にフォローしていきたい」』

と思うなら先物どうのこうの言うなよとしか申し上げようがない。


・またマイナス金利の弊害に関しては認める気が１ミリも無い発言orz

『――ＱＱＥ推進の結果として市場ではマイナス金利が発生。金融の取引やサービス提供に支障が出る可能性は。』

良い質問。

『「昨年秋以降、主として短期国債市場で流通利回りがマイナスになるケースが観察されている。背景には、ＱＱＥ推進によって短期金融市場の金利が極めて低水準になっている中で、短期国債の担保としての需要や、債券ポートフォリオのデュレーション調整としての短期国債需要、為替スワップ市場におけるドル投／円転コストのマイナス化を背景とした海外投資家の需要がある。こうしたいろいろな要因が重なって実現したものと分析している」』

で？？

『「いずれにしても、マイナス金利は金融緩和効果の一形態であり、借入コストの低下やポートフォリオ・リバランスの促進という私たちが意図するメカニズムに沿ったものと理解している。マイナス金利が市場機能に及ぼす影響についてフォローしているが、少なくとも現在のところマイナス金利が市場取引のインセンティブを大きく阻害したり、金融サービスの提供に持続的な負の影響が生じているとは考えていない」』

････････またこれかよという所で、短国の金利がやっとプラスになった（短国買入もやや考えた跡がありましたし）と思ったら海外の買いでマイナスに突っ込んだそのタイミングでこのマイナス金利発言かよという所でして、だからこの前から何回も言ってるように、そもそも市場構造とかの関係上日本にしても米国にしても短期国債金利を恒常的にマイナスに持って行くと市場構造的にそれが問題を発生させる可能性があるんだと小一時間。

しかしまあ何ですな、先ほども申しあげましたように、昨年１１月の講演の時は市場が追加緩和によってヒーヒー言っている上に短国市場のストレス軽減するとか言って見直ししたはずの短国買入が全然市場に配慮無く打ち込まれてマイナス金利で推移している中であの講演でしたし、今回は今回で短国金利がまたまたマイナスに突っ込んだところでこういうのが出るという辺り、中曽さんって副総裁としての発言出るタイミング的に実に「間が悪い」という感じでして、何ちゅうか「持っていない」なあという感を強くするのであります。


『――マイナス金利について今後、注視していくべき点は何か。』

『「２点ある。１点目はマイナス金利がどこまで広がっていくのかということだ。先進国の中央銀行で非伝統的な金融政策の採用が目立っている中で、マイナス金利は欧州の比較的多くの国々でも見られるようになっている。今後、ユーロ圏の中央銀行による国債買い入れが進むにつれて、欧州におけるマイナス金利が日本を含めて他の先進国の市場にどのような影響を与えていくかに注目したい」』

『「２点目は、マイナスの円転コストの背景にある要因だ。円転コストのマイナス化の背景はいくつかあるが、日本の金融機関が外貨建ての資産運用を増やしており、それに伴ってドルの調達需要が増加している。さらに、米国の利上げ観測の強まりのほか、国際的な金融規制強化を受けてドル供給スタンスも消極化している。規制が及ぼす影響なども含め、円転コストのマイナス化の背景にあるいろいろな要因の今後の動向にも注視が必要だ」』

円転コストが規制（レポ規制とか）の影響でどうのこうのというのは中曽さんのインタビューらしい話で、これはこれで中々良い論点。


・でもって輪番が継続できますよという寝言部分であるが金利を下げる気が満々というオソロシスな部分

『――大規模な国債買い入れを今後も続けていくことは可能なのか。』

当然だが良い質問。

『「ＱＱＥの下でマネタリーベースが年間約８０兆円に相当するペースで増加するよう、長期国債を始めとした広範な金融資産を買い入れているが、これまでのところオペレーション（金融調節）は政策委員会で定めた方針に沿って着実に進められている。今後も、こうしたオペレーションを続けていくことは十分に可能だ」』

じゅうぶんにかのうだと？？？？

『「長期国債は、新規国債の発行額の約２倍に相当する額をネットで増やすペースで買い入れている。おそらくＱＱＥの推進に伴って、従来は安定的・固定的な投資家とみられていた主体が保有する国債まで掘り起こして買っていくことになる。こうした投資家はより高い価格でなければ日銀に国債を売却しないかもしれないが、その場合は、オペレーションを通じてイールドカーブの低下圧力や、ポートフォリオ・リバランスを促す効果は、むしろ強まるだろう」』

この部分が債券市場的にギャーという所ではあるのですが、これって要するに「金利をもっとガシガシ下げますよ」と言っているようなもんですし、大体からして昨年の中曽講演の時でもアレ出てから「ああ短期マイナスを深堀りする気が満々なのね」となって日銀トレードヒャッハーが大流行して投資家を排除しながら日銀の買入が進むという無茶苦茶な展開になりましたし、その間日銀のオペ部隊も特段市場金利のマイナス拡大に対して配慮もしないという「お墨付き」状態になっていたという事を考えますと、これまたオペ運営に妙な影響を与えなければと思ったりするのですけどね。あまり市場に配慮しないで予算消化ヒャッハーなオペ運営にならないようにして頂きたい訳ですが。

つーかですね、そもそも論として「期待インフレ率を引き上げて実質金利を引き下げれば設備投資は出るわ消費は増えるわ」という置物リフレ理論の前提そのものが全然ワークしていないのに、この期に及んで何で名目金利の押し下げをしていきましょう的な発言をするのかという所ですが、上記の発言の中で「ポートフォリオ・リバランス」という話をしているように、資産価格ルートの方で何とかならんのかという所なのかもしれませんけど、これ以上円安に振っても弊害の方が大きいみたいだし、株高は進んでいるけどそれで何ですか的なお話はだいぶある訳で、今更なんですかねえという所ではあるのですが、まーそこにしか頼るルートが無いちゅう事ですから仕方ないっすかねえ。

ま、恐らくはここから円高に振れたり株安に振れたりすると困るのでというのかも知らんが、それにしてもここで「より金利が下がってウハウハ」とか「もっと高いお値段で国債買えば投資家からもひっぺがせる」とか言い出す辺りがオソロシスではありますが、そもそも基本はキャピタルではなくて期間収益を狙って債券購入しているのが債券投資家な訳ですし、債券インデックスと勝負するタイプの投資家だったら高いところで売れてキャピタルゲインウマーとか言ってもインデックス価格の方も一緒に上昇するので輪番で売れるからと言ってホイホイ売らないと思いますがねえ。



『――ＱＱＥはしばらく続く。金融調節は一段とチャレンジングになる。』

『「ＱＱＥは、日銀が過去１５年間、知恵を絞りながら生み出してきた各種の非伝統的な金融政策手段のいわば集大成としての大規模な緩和政策だ。』

そ、そうなの？？？？？？？？

『非伝統的な金融緩和の効果はチャレンジングなオペレーションの積み重ねの中で発揮されている」』

ところでその効果の検証に関してですがＱＱＥの操作目標であります所のマネタリーベースの定量的な効果に関してのレビューはまだでしょうか？？？？？？？？？

『「非伝統的な金融緩和政策は、今や日本だけでなく先進国の中央銀行にとって共通言語のようになっている。ＱＱＥのオペレーションの効果や経験についての知見や分析、成果を蓄積し、各国中央銀行間での議論の場に還元し、お互いに知見を深めていくことがますます求められている」』

ＭＢ直線一気理論の還元ですかそうですか（迫真）。


『――さらなる国債の買い増しは可能なのか。』

『「基本的には方針に沿って買い入れは着実に進んでいるし、今後も買い入れに支障を来すような特段の事情があるとは考えていない」』

買い増しが難しいとは正面切って言えないにしろ、「中曽さんなんですから」もうちょっとモノを考えた風の発言が欲しいのですよね、こういう大本営発表は黒田総裁にお任せして欲しいわ。

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２０１５／０３／１１

○中曽副総裁会見である

http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2015/kk1503b.pdf

今回の質疑応答なのですが、為替に関する質問とか格差に関する質問とかそれは想定問答以上の答えはでてこないだろor答えを求める方が無駄だろというのがありますので、まあそれ以外をサラサラと。


・誘導尋問には想定問答

『（問） 黒田総裁が就任されて間もなく2年が経ちますが、2013年4月の「量的・質的金融緩和」導入以来、政策の枠組みや政策の手段・手法がかなり変わったと思います。副総裁がこの2年間をどう評価されているのかを改めてお伺いします。また、最も印象に残っていることがあればお願いします。』

ふむ。

『（答） 2年経過したからといって、特別な感慨があるわけではありません。物価安定目標の達成は未だ途半ばです。できるだけ早期にデフレを克服して、日本経済を持続的な成長経路に戻すという使命を果たすために、就任記者会見でも言ったと思いますが、折れない心、気持ちを持って引き続き臨みたい、という点も変わっておりません。』

ということで気合の強調シリーズは先日のＮＹでの講演、黒田総裁の日本記者クラブでの講演など、最近政府サイドの腰が引けているのに対して腰をひっぱたきに行っているのが日銀執行部の仕様です。

『同時に、日本銀行の役割は、金融政策以外にも、金融システムの安定、決済システムの運行など国民経済・国民生活を支える多様な分野がその仕事の領域にあるということを改めて認識しています。そういった分野で確かな成果を挙げていかなくてはならないと思います。』

決済システムの方は良いとしまして国債馬鹿買入している口で金融システムの安定っていうのは何だかねと思いますけどまあ想定問答としてはこう答えるしかないですね。

『こうした中央銀行の様々な使命や役割を果たしていく上で、職員の一体感を保ち、日本銀行の先輩たちが長い歴史の中で築き上げてきた組織の伝統や文化、いわばＤＮＡを次の世代へしっかり承継していくことも、私自身日銀の中で育ってきた者でありますから、組織運営上、自分に課された非常に重要な仕事と自覚しています。』

ほほー。


・こうとしか答えようがないのは分かるがどう見てもアレな市場機能に関する考察

『（問） 黒田総裁は金融政策の調整が必要になった場合、手段はいくらでもあるとおっしゃっていますが、中曽副総裁は、長期国債の買入れについても、まだまだ買入れ余地があるか、持続可能とお考えなのか、お聞かせください。』

ニヤニヤ。

『（答） まず、私どもの政策は、2％の「物価安定の目標」の実現に向けて、所期の効果を発揮しており、順調にその道筋を辿っていると思います。引き続き、現在の金融市場調節方針のもとで、「量的・質的金融緩和」を着実に推進していくことが重要であると思っています。今後、何らかのリスク要因で見通しに変化が生じて、物価安定目標を実現するために必要になれば、調整を行う方針ですけれど、具体的な手段については、経済・物価情勢、金融市場の動向、その時々の状況に応じて、物価安定目標を実現するために必要なことを行うということに尽きます。適切な手段を常に考えていくのが、プロフェッショナルとしての責務であると考えております。』

でしたらそもそも実施した手段のレビューを行って、これからどれだけのＭＢ拡大を行ったら期待インフレ率が２％に達するのかの適切な規模や期間についてのご検討もお願いしたいのですけれども。

『国債の買入れ余地などを判断するに当っては、国債市場の今の状況をどう判断するかという点が大事です。おそらくご質問の背景として大量の国債買入れによって、イールドカーブ全体が潰されてきている、あるいは、市場流動性が枯渇してきている、そのような問題意識をお持ちなのではないかと思います。』

で？

『元々、ＱＱＥというのは、大量の国債買入れによってイールドカーブ全体の低下を促すことを企図しているものですから、金利の低下やイールドカーブのフラット化というのは、意図した政策効果が現れているという面もあります。』

ＱＱＥというのは期待インフレに直接働きかける政策なのですから、本来は金利が低下したりイールドカーブがフラット化するのは企図した通りに期待インフレ率が上昇していないことを意味するのではないでしょうか？？インフレ期待がアンカーされている中で名目ゼロ金利制約のもとで実質金利を低下させるために長期金利に低下圧力をかけるというのであれば金利の低下やフラット化は意図した効果ですけどね。

『その上で、国債市場の機能とか流動性の評価について申し上げておきたいのは、ＱＱＥを導入する時から国債市場に影響を与える様々な問題点について認識しながら丹念なモニタリングを続けてきたつもりですが、これまでのところ、国債市場の流動性が大きく低下していることはないと判断しています。』

といったその日に債券市場サーベイが出ているのがお洒落ですね！！！！！！！！！

『実際、多少細かい話をさせて頂くと、自分自身が見ている指標としては、国債の先物市場や現物ディーラー間の取引市場の出来高なのですけれども、これは割と高めの水準を維持していますし、そのもとで、国債先物市場の値幅・出来高比率も、一時期を除くと過去のレンジ内で推移していると思います。』

債券市場サーベイではそうではない結果が出ていますが。

『そうしたことを踏まえますと、国債の買入れは方針に沿って着実に進められており、私自身は先行きも支障を来たすような事情があるとは考えていません。もとより、国債市場の動向については、市場関係者との十分な対話も含めまして、今後とも注意深く見ていきたいと思っています。』

どう見てもアリバイ（以下自粛）。

しかしこの答えやたら長いのですが、この前の木内さんの場合と違ってこの中曽さんの長いのは「答えが苦しいので大演説にしている」という感じが漂いますな。答えはまだ続く。

『さらに付け加えさせて頂きますと、この先、国債市場の機能を見ていく上で、自分として注目をしていきたいと思っているのは、先程申し上げた指標に加えて、長国先物市場における板の厚さ、あるいはＳＣレポ・レート、証券会社のマーケット・メイク機能の状況、こういったものです。』

まさに債券市場サーベイで問題があるという結果が出ておりますが･･････････、

『先程、市場との対話という点も申し上げましたけれども、この点につきましては、日本銀行の金融市場局が四半期ごとの調査として新たに開始した債券市場サーベイの結果に注目しています。第1回の2月調査の結果は、今日公表される予定ですので、この結果をみながら、情報を有益に活用しながら、市場参加者との対話を一段と強化していきたいと思っています。』

これはひどい。内容公表のタイミングよりも前の会見（出たのが４時過ぎだかで会見が１時半）とは言え内容分かっているのにここまでとぼけた説明するのかよと。

『このほか、ご案内のように、日本銀行は市場流動性に配慮した施策として、オペ運営の見直しとか、国債補完供給（ＳＬＦ）の実施要件の緩和など様々な対応を行ってきました。この点についても付言しておきたいと思います。』

まあ相変わらずＳＬＦの要件に関しては利用する方にスティグマが発生するような作りのままですけどねえ。


でまあ改めて最後の方でこんな質疑がありますが、まあこんな感じですよ。

『（問） 昨年10月の追加緩和に反対された委員の方から、副作用ですとかコストについて指摘される機会が増えているのですけれども、中曽副総裁は、コストとベネフィットでいうと、ベネフィットの方が勝っているということで賛成されたと思うのですが、その中でも何かコストとか副作用として認識されていらっしゃるものがあるのか、あれば具体的にお聞かせ下さい。』

『（答） 先程、ちょっと詳しめにお話しましたけれども、国債市場の機能や流動性については、そういった問題が潜在的にはあるだけに、よくモニターをしていく必要があるということを申し上げました。モニターしていくべき指標は、具体的に先程挙げた通りです。私自身は、今のところそうした指標をみる限りは、政策遂行に支障を来たすような特段の問題や事情が生じてはいないと判断しているところです。』

まあこうとしか答えようがないという立場も理解はするのですが、しかしながらあの債券市場サーベイの結果が公表されるその当日数時間前というタイミングで上記のような認識を示されますと、市場の方としては「ああ執行部は大本営発表に徹していて市場との対話をしていないなあ」となるのか「そもそも現場の状況について幕僚が大本営に情報を上げてないんじゃねえの」となるのか、「それ以前の問題として現場部隊が戦況を把握していない（というのが一番困るが）んじゃねえの」となるのか知らんですけれども、読んでる市場的には盛大に腰が砕けるのでもう少しモノの言い方というものを考えていただきたいと思います。

せめて「効果の方が大きく勝るので継続するに問題なし」位にしていただきたいと思う訳で、あたかも債券市場に問題無しみたいな話を（置物あたりが言うならともかく市場に詳しいはずの中曽さんが）言い出しますと市場がドッチラケモードになってしまい、その結果として「この人たちには何を言っても無駄」という認識を強くされますと、そもそも政策当局として必要な「現状認識能力」に悪影響を与えることになると思いますし、そういう点ではＱＱＥ以降にダメージはボディーブローの様に効いてきているように思われますので日銀の為に惜しむところでありまする。



・２％物価目標の達成基準について聞かれたがゼロ回答キタコレ

『（問） 2点お伺いしたいと思います。1点目は、2％の「物価安定の目標」ですけれども、何をもって2％を「安定的に」持続すると捉えられているのかという点をお伺いしたいと思います。一度2％をつけただけでは、安定することはないと私は思うのですけれども、どれくらい2％近辺を続ければよいのか、2016年度の見通しの中央値は2.2％ですが、これは上振れであって、金融政策対応が必要な数字なのかどうかという点をお願いします。（後半割愛）』

『（答） まず、安定的に持続するという意味ですけれども、日本銀行は、2％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで「量的・質的金融緩和」を継続するとしているわけです。実際の物価上昇率というのは、景気循環ですとか、あるいは商品市況の変動などによって上下に振れがありますけれども、ある程度の期間を均してみれば、2％を中心とした動きになるような状況を目指しているということであります。（後半割愛）』

････････いやまあそうくるとは思いましたが見事なゼロ回答に恐れ入りました。

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２０１５／０３／１０

○中曽副総裁金懇はまあ普通の執行部説明

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2015/data/ko150309a1.pdf
最近の金融経済情勢と金融政策運営
── 愛媛県金融経済懇談会における挨拶 ──

ということでまずは冒頭から。

『日本銀行は、日本経済が長年続いたデフレから脱却し、持続的に成長することが何よりも大事だと考えています。その実現のため、一昨年の４月、「量的・質的金融緩和」を導入し、昨年10 月末にはその拡大を決定しました。そのもとで、日本経済は２％の「物価安定の目標」の実現に向け、着実に歩を進めています。』

ほー。

『しかし、「２年程度で２％を実現することは難しいのではないか」とか、「無理に物価上昇を起こせば、却って生活が苦しくなるのではないか」といったご質問を頂くこともあります。本日は、わが国の経済情勢についてお話しした後、日本銀行の金融政策運営と物価情勢についてご説明することを通じて、こうした疑問にもお答えしたいと考えています。』

ふーん。

・ＱＱＥのメカニズムだがどうみても説明がトートロジーな件について

でまあ経済情勢の話はどうでもよいので割愛しまして『（「量的・質的金融緩和」の狙い）』って辺りから。

『「量的・質的金融緩和」の効果の波及メカニズムを改めて整理しますと、日本銀行が２％の実現に向けて強いコミットメントを示すことで、人々のデフレマインドを転換し、予想物価上昇率を引き上げることを効果の起点にしています。同時に、巨額の国債買入れによって名目金利に低下圧力を加えることで実質金利の低下を促し、設備投資など民間需要を刺激します。そして、これは予想物価上昇率の引き上げとあいまって、実際の消費者物価の上昇につながります。』

強いコミットメントを示すと期待インフレ率が勝手に上昇する、というのが前提になっているようで、それってまさしく置物師匠が学者自体から唱えてきていた置物リフレ理論ですね。

『それでは、なぜ需要喚起だけでなく、予想物価上昇率の引き上げが必要なのでしょうか。それは、日本銀行が最終的に目指す物価の安定は、一時的に達成すればよいものではなく、持続的なものでなければならないからです。』

ちょっと待て。

『すなわち、需要を喚起すればその間は物価が上昇し、一時的に２％を達成することは可能かもしれませんが、人々が低い物価上昇率を前提に意思決定や経済活動を行っている場合、２％を安定的に持続することはできません。』

そもそも「２％の実現に向けて強いコミットメントを示すと予想物価上昇率が上がって実質金利が下がるので需要が喚起される」という説明をしているのに、「人々が低い物価上昇率を前提に意思決定や経済活動を行っている場合」に何で「需要を喚起すればその間は物価が上昇」するのかと小一時間問い詰めたい。

･･･････というかまあつまりこの説明って問わず語りに「今の物価上昇は需要を喚起しないで円安コストプッシュや消費税駆け込み需要とかで無理やり作ったものです」と言ってるようなもんですよねと思ったのですが違いますかねえ（ﾆﾔﾆﾔ）。

『しかし、中長期的な予想物価上昇率が２％まで上昇し、人々が２％の物価上昇を前提に意思決定や経済活動を行う世界では、物価は景気循環や商品市況の変動などで一時的に上下に振れても、最終的には２％に戻ってくることが期待できる状態になります。すなわち、ある程度の期間を均してみれば、物価は２％を中心とした動きになります。』

ところでなんで日銀が気合を入れると人々の物価感が飴細工のように変わってくれるものなのでしょうかと思う訳で、まあそういう点からしますと置物リフレ理論って中央銀行が全知全能で万能であるという理論なので、本当は日銀の中の人的には喜ばしい理論なのかもしれませんよｗｗｗ


・物価は基調で判断といういつもの話はいつも通り

でまあ追加緩和の説明の所に飛びますと、その結論はいつも通り。

『したがって、原油価格が下落して実際のインフレ率が低下したとしても、それが予想物価上昇率に影響を与えず、物価が基調的に２％に向かっているのであれば、金融政策で対応する必要はありません。逆に、原油価格の下落が中長期的な予想物価上昇率に影響を与え、先行き２％の実現が難しくなるとみられる場合には、金融政策による対応が必要になります。』

その予想物価上昇率の判断が完全に鉛筆なめなめなので政策判断がどうなるかは予想がつかないという理解でよろしいですよね！！！！！

『以上申し上げたとおり、日本銀行は、原油価格の下落に機械的に対応して追加緩和を行ったわけではありません。原油価格の下落などによって消費者物価の前年比上昇率が伸び悩むなかで、デフレマインドの転換が遅延するリスクが顕現化し、基調的な物価の動きに悪影響が及ぶことを未然に防ぐために行ったものです。』

ものは言いよう。

『このように、金融政策を運営する上では、物価の基調的な動きを正しく捉えることが、非常に重要なポイントとなります。それでは、物価の基調的な動きはどのように把握すればよいのでしょうか。』

『現実の物価には商品市況など一時的な変動も反映されますが、物価の基調は需給ギャップと中長期的な予想物価上昇率によって規定されます。そこで、物価の基調的な動きを捉えるためには、まずは、これら２つの要素を把握することが重要になります。』

事後的にしかわからない数値と鉛筆なめなめ数値キタコレ！！

『中長期的な予想物価上昇率については、物価連動国債から把握できるブレーク・イーブン・インフレ率（ＢＥＩ）といった市場指標や、企業・家計・エコノミストなどへのサーベイ調査など数値で表されるものだけではありません。』

そらまあその数字だけだと都合が悪いからな。

『予想物価上昇率は言い換えると人々の物価観、すなわち「人々がどの程度の物価上昇を前提として意思決定や経済行動を行うか」ということですので、それは企業の価格設定行動や労使の賃金交渉、家計の消費パターンなど日々の経済活動に表れてきます。昨年の春闘で物価の上昇を前提として久方ぶりにベアが実施されたことや、消費者が単なる低価格指向ではなく、?々高くても値段に見合うものであれば購入するようになり、企業の価格設定スタンスにもそれに合わせた変化がみられることは、予想物価上昇率の上昇、すなわちデフレマインドの転換が着実に進捗している証左と言えます。』

とりあえず去年の春闘は官製だろとか今年も官製じゃねえのかとかいうツッコミもあるし、だいたいからして消費の所は景気ウォッチャー調査でも見てろと小一時間ですが、まあこれを見ますと分かるように、明らかに来年度に向けた賃金改定の動きに期待している、というか最早それしか２％早期目標達成という意味で使えるものが無い（１％程度で良いなら今の状況でもだいぶ説明できるのでしょうが）という辺りに世の無常というものを感じる次第。


『物価指数を点検する上でも、物価の基調を捉えるためには、単一の指数だけでなく、様々な指数をみていくことが必要になります。日本銀行では、消費者物価指数の総合、除く生鮮食品（いわゆるコア）、除く食料・エネルギー（いわゆるコアコア）のほか、価格変動率の高い品目を控除した刈込平均値、上昇・下落品目比率など様々な指数を点検していますし、必要に応じてその構成品目まで遡って分析を行っています。』

てな話なのですが、都合の良い時はコアＣＰＩの話ばっかりだったという実績があるだけに何だかねという感じ（他の審議委員は刈込平均の話とか除く帰属家賃の話とかしていましたが）で、それならそうと最初からこの話を強調してくれないと「ご都合主義」としか捉えられないと思いますけどね。


・なお先行き見通しはやはり賃金に期待

『以上を踏まえた上で、先行きの物価情勢についてお話しします。日本銀行・政策委員会が１月に公表した「展望レポート」中間評価の見通しでは、消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比は、2014 年度＋0.9％の後、2015 年度はこれまでの原油価格の大幅下落の影響から＋1.0％にとどまる見通しです（前掲図表10）。しかし、物価の基調は着実に高まっていくとみています。』

基調キター！

『すなわち、物価の基調を規定する需給ギャップは、わが国経済が基調として潜在成長率を上回る成長を続けるもとで、改善を続けていくとみています。また、予想物価上昇率も着実に高まっていくと考えています。』

ほう。

『実際、今年の春闘にあたっては、労働組合から昨年を上回る賃上げ要求が出され、経営者側も賃上げに前向きな姿勢を示しています。人々の働き方が多様化していることもあって、賃上げはベアや賞与、各種手当など様々な形態を取ることが考えられますが、どのような形にせよ、現実に賃金が上がってくると、人々のデフレマインドの転換はさらに進捗すると考えています。』

ということでどう見ても賃金頼みなので、ここがコケますと一気に日銀の心が折れてしまいます。

『また、原油価格下落の影響は、前年比でみると１年経つと剥落します。したがって、消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比は、来年度前半は既往の原油価格下落の影響から低めの伸びとなりますが、原油価格が現状程度の水準から先行き緩やかに上昇していくという前提にたてば、来年度後半は原油価格の影響が剥落するに伴って伸び率を高めていき、2015 年度を中心とする期間に２％程度に達するとみています。』

･････････はあそうですかと申しあげようがございませんがまあそういうことで。

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２０１５／０３／０３

○中曽副総裁の米国でのスピーチは「インフレ期待のリアンカー」言及＆「2 percent」を連呼とな

http://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2015/data/ko150228a1.pdf
Japan's Economy and Monetary Policy
Initial Remarks at the 2015 U.S. Monetary Policy Forum
Held in New York

本文は３ページ分しかないのでまあサラサラと。まずは冒頭から。

『It is my pleasure to join this panel at the U.S. Monetary Policy Forum together with distinguished panelists. In my initial remarks, I would like to touch upon three issues.』

ほう。

『First, I would like to briefly talk about Japan's growth potential to provide you with the background to the current policy pursuit. Second, I will discuss ongoing policy efforts and the aims of these efforts, while highlighting the substantial progress made in the labor market. And third, I will offer a few thoughts on an issue that has yet to be addressed, namely the need to anchor inflation expectations.』

まあ米国でのスピーチだから「highlighting the substantial progress made in the labor market」とか言ってるのかも知らんが、日本の金融政策のマンデートは物価なので『Disappearing Slack in the Labor Market』という小見出し出してアピールしても知らんがなとしか申し上げようがないのですけどね。


・インフレ目標の「リアンカー」についてのコーナーがありまして

スピーチの後半は『III. (Re-)Anchoring Inflation Expectations: An Issue Yet to Be Addressed』という小見出しでしてね。

『In addition to such composition effects -- which are common to the U.S., Japan, and other countries -- Japan faces the unique challenge to fully dispel the deflationary mindset that has been entrenched in Japan's economy, as well as society more broadly.』

昨日ネタにした金曜の日本記者クラブでの総裁講演でもやたらと「インフレ期待の引き上げによるリアンカー」の説明がありまして、まあそれはそもそものＱＱＥでの骨子でもありますが、一方で最近は官邸方面リフレ派ブレーン様が急に「２年で２％」を緩和するような梯子外しをしてきておりますのでその辺に対する異議申し立てにもなっているのですが、中曽さんもこの話をするの巻という所ですな。

＃しかし余談ですがこういう話をするのなら理論的支柱（笑）の方が出た方が良いんじゃないのですかねえ（棒）

『This deflationary mindset looming over the corporate sector prevented firms from taking more ambitious investment and wage-setting decisions. If inflation expectations were anchored at 2 percent, firms would invest and raise nominal wages more willingly, on the assumption that, in the future, prices will rise by 2 percent every year.』

企業のインフレ期待が２％でアンカーされれば投資が増えて賃金も上昇しますという話ですが、それってホンマカイナという気はだいぶするんですが特に投資に関して、と思いますがＱＱＥの置物タコ踊り理論の支柱なので如何ともしがたし。


・今年の賃金改定をインフレ期待の変化（ｷﾘｯ）と無理矢理持って行きたいというスタンスが見え見えの部分

『Despite the lingering deflationary concerns, green shoots can increasingly be observed with regard to wage and inflation expectations.』

賃金とインフレ期待に対して明るい芽が出ているという事ですが、２年で目標達成するんじゃなかったんでしたっけ未だに「green shoots」とか遅いにも程があるんじゃないですかねえ、というツッコミはしないでおきますが、インフレ期待が上昇する芽が出ているそうですよ何処なんでしょうかねえ。

『By and large, long-term inflation expectations in the U.S. and Europe appear to be well anchored at around 2 percent. Although long-term inflation expectations in Japan long hovered around 0-1 percent, they have recently been gathering momentum (Chart 3).』

そ、そうなのか？？？と思ってこのチャート３というのが最終ページにあるので見るのだが･･････

『Chart 3　Inflation Expectations in Advanced Economies』というのがあって、まあ見てちょという所ですが、これを見ますと確かに足元でちょっと上がった（けど直近は下がっているけどな）けど、ここの数値自体はこの１０年で見た場合に１％台で延々と推移しておりまして、そもそもの「deflationary mindset」というのは何でしょうかと小一時間問い詰めたいところです。

大体からしてこのグラフなのですが、脚注に『Notes: 1. Figures are inflation expectations 6 to 10 years ahead, taken from the "Consensus Forecasts."』とありまして、つまりこれはコンセンサスフォーキャストの推移なのですが、講演本文でお話をしているのは「This deflationary mindset looming over the corporate sector prevented firms from taking more ambitious investment and wage-setting decisions.」ってありますように「企業のインフレ期待」に関する話をしている訳で、そもそもコンセンサスフォーキャストと企業のインフレ期待は違うだろと小一時間、ということでまあ「自分の説明に都合のよいデータを持ち出してきて説明にならない説明を展開」というところまでリフレ派にならなくても良いのですけどねえと存じます。

『Not only various indicators of inflation expectations but also firms' actual behavior provide clear indications of a regime change.』

ということで、「企業行動がインフレ期待のレジームチェンジを明確に示す」だそうですわよ奥様！！！

『Most importantly, more firms have expressed their willingness to raise wages this year.』

お、おう････････

『I think this is a notable manifestation of the improved inflation expectations in the corporate sector.』

大きく出たなおい。

『Reflecting the tight labor market conditions, wage increases are expected to accelerate as a result of the annual spring wage negotiations currently underway. These wage negotiations should provide renewed momentum to the virtuous cycle from income to spending operating in the direction of solid economic expansion and stable inflation at 2 percent.』

ということで春闘に期待しているのは分かったが、インフレ期待の上昇やら生産投資が伴ってというので無くて、労働市場のタイト化で賃金上昇するのってそれコストプッシュインフレの賃金版であるに過ぎず、先行きの企業収益の悪化になるって、それは既に円安に振って物価を上げてみたものの実質所得が下がって消費が落ちましたという昨年から今年にかけての事案を企業セクターで繰り返すだけの結果になるんじゃないですかねえと思うのですけど。

『Overall, the "payback effect" after the consumption tax hike last April is now judged to be behind us and the economy seems to be back again on a sustained growth path.』

消費税の影響も終わってきましたし経済は持続的な成長パスに戻ってきたとな。

『With the underlying trend of inflation dynamics firmly pointing upward, I think we have a good chance of overcoming the deflation and witnessing a true dawn to Japan's economy.』

だそうですが、もう完全に賃金一本足打法と化しておりますので、賃金上昇が思ったほど行かないとなりますと日銀としては心が折れてしまうので追加緩和をするのか執行部が泡を吹いて体調不良にでもなるのか知らんですけれども、まあその時点で勝負ありという事になりますな。

一方、春闘の方がまあまずまずの結果になる（なるんでしょ？）となりますと「企業のインフレ期待は変化してきている（ｷﾘｯ）」とか言い出してくることになりまして、この場合は追加緩和とかそういう話はひたすらとぼけ続けるものの、問題はアクチュアルの物価がそのおとぼけをどの程度まで許してくれるのかという話ではありますな、うんうん。


・最後の所では「２％達成に向けたやる気アピール」である

『That said, firmly anchoring inflation expectations at 2 percent, which is the Bank's price stability target, requires continued efforts down the road. Despite all the green shoots, we are still only halfway toward achieving our target. As evidenced by the expansion of QQE last October, the Bank's commitment to achieving the price stability target of 2 percent is unshakable. The Bank will continue with QQE and will make adjustments, if deemed necessary, so that the target will be achieved at the earliest possible time. Let me stop here. Thank you.』

というのが最後の所なのですが、現状ではまだ道半ばで目標達成への意欲は変わりません（ｷﾘｯ）という話をしておりまして、金曜の黒田総裁の日本記者クラブでの講演と同様に妙にやる気だけは見せていまして、とにかくやたらめったら「2 percent」を連呼している（ただし２年という記述はなくなっていますけどね！！）のがアレでございますなという所で。


○でまあ関連して雑談だが

ということで金曜の黒田総裁講演ではやたらとインフレ期待のリアンカーとか早期達成へのアピールをしてきまして、中曽副総裁のスピーチでも２％の連呼ということで、つい先日１０月追加緩和が無かったかのような１月決定会合議事要旨が出た後に今度はやる気アピールとかコミュニケーションが混乱しているようにしか見えない日銀の情報発信がキタコレということで頭が痛いアタクシ。

まあ先般の国会（参議院財政金融委員会）でも円安に振るのに対して与党方面から思いっきり羽交い絞め状態にされていましたし、官邸ブレーン様からは２年達成が出来なくなったので叩いた大口の収拾の為にすっかり腰が砕けて「２年で２％」の緩和をする（しかしそれって昨日も申しあげましたが日銀に無茶な目標をやらせるように仕向けておいて実際に全然無理という事になった時点で梯子外して逃げ出すということで卑怯者にも程があって、部下に特攻をさせておきながら本人は敵前逃亡した軍司令官が先の大戦でも居たとか何とかいう話がありますが、まあこういう手合いがのうのうと生き延びて日銀は蜂の巣とかナンジャソラではありますね）という状況になっておりまして、政治的に見ても追加緩和で円安振ってというよりは２年で２％の少なくとも２年の方がだいぶ緩和される形になっていますし、１月２月の日銀の声明文とか総裁会見とかを見ると物価安定目標の達成時期をかなり先送りして「基調」で逃げる態勢になっている訳ですよ。

まあここ２回の講演っていうのは「基調で逃げる」と思われたり「早期達成が緩和される」と思われたりすると「インフレ期待のリアンカー」に対して阻害要因となる、ということを受けて日銀のやる気をアピールしてインフレ期待のリアンカーに寄与したい、というのと政府方面などからの梯子外しは許さん（責任問題の意味もあるしインフレ期待のリアンカーに阻害という意味もあるでしょ）という文脈で進められているものであって、どうせ２年での達成は無理だし暫く厳しい状態が続くので、物価安定目標の実際の達成時期に関してはしばらく「基調」を使って逃げるという話になるのかとは思いますけれども、こうやって急に何か変なもんでも食ったかのように総裁副総裁からやる気アピールが出ると？？？？感が漂うのも事実ですな。

ちなみに原田大先生様は２年で２％についてはすでに逃げを打っていて、それよりも雇用が改善するのが重要とか既に改善している方の雇用を持ち出して目標をすり替えることによって置物リフレ政策の成功をアピールする気満々という所ですが、ああいえばこういう的にすり替えをするのもリフレの皆様の得意技（大体からしてあんたら昔マンデルフレミングとか言って財政は効かないから金融政策やれといってた筈なのにいつの間に消費増税ガーになるんだよとかまあ山のように事例はある）だったりしますので、そうホイホイすり替えをされましてもこっちは何を持って中央銀行が動くのかがロジカルに分からないというのは困るんですけどねえとしか申し上げようがないですわマッタクモウ。

ということで、直近２つの講演を額面通りに捉えると「やっぱり物価がゼロ近傍に下がったらインフレ期待の低下リスクが高まるんじゃないですかねえ」ともいえるのですが、おそらくは「賃金改定」をネタにして「ご覧のとおり企業のインフレ期待が高まった結果として賃金の設定行動が変化しています（ｷﾘｯ）」としてくるのかとは思いますが、一応前者に豹変することもできるような言い方になっているのがヤヤコシイわという所ではありますな、うんうん。

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２０１４／１２／０２

○中曽さんの講演ネタのうち邦訳があるほうを見ると債券市場的に色々と絶望する件について

遅くなりまして誠に恐縮ですが、これは債券市場にとっては【悲報】と頭につけて読む講演でありましてですなあ･････

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/data/ko141125c.pdf
フィナンシャル・フォーラムにおける挨拶の邦訳
―パリ・ユーロプラス主催―

『(はじめに)

本日は、パリ・ユーロプラス主催のフィナンシャル・フォーラムにお招き頂き、誠に光栄に存じます。本席では、最初に、日本銀行が10月に決定した「量的・質的金融緩和」の拡大に触れたうえで、大規模な金融緩和が金融市場の機能に与え得る影響について、日本を念頭に置きながら、私なりの考えを述べたいと思います。』

という事ですが、まあＱＱＥの背景説明とかの部分は執行部の説明（当たり前だが）なのでどうでも良く、その最後の部分から悲報が始まるのでありました。


・【悲報】中曽副総裁、金融市場の機能低下を否定

『各国中央銀行は、それぞれが直面している先例のない困難な経済情勢に対応するために、非伝統的な金融緩和策を採っている訳ですが、こうした政策は、金融市場の機能に対し、意図せざる、ときには負のインパクトを与えている、との指摘がしばしばなされます。』

ほうほうそれでそれで？

『こうした指摘に対して、私自身は完全には同意しかねます。』

アイヤー！！

『中央銀行による大規模な金融緩和は、確かに金融市場に対し大きなインパクトを与えており、我々は市場の動向をよく見ていかなければならないと考えますが、これまでのところ、市場機能が深刻に阻害されている様子はみられていません。』

＞市場機能が深刻に阻害されている様子はみられていません
＞市場機能が深刻に阻害されている様子はみられていません
＞市場機能が深刻に阻害されている様子はみられていません

･････(；ﾟдﾟ)

『ここでは、最近の市場でしばしば話題となる３つのトピック―利回り追求の動き、マイナス金利、そして市場の流動性―に触れながら、私自身がこのように考える理由について説明したいと思います。』

ということで説明を悲しみと共に鑑賞。

・サーチフォーイールドの話はまあ穏当

最初が『(利回り追求の動きについて)』ですな。

『最初に、しばしばなされる「非伝統的な金融政策は、投資家の利回り追求を促すが、それが金融の不均衡を招き、結果的に金融市場や経済を不安定化させるのではないか」との指摘について考えたいと思います。「量的・質的金融緩和」を含め、非伝統的な金融緩和策においては、ポートフォリオ・リバランスにより様々な資産のリスク・プレミアムを縮小させることが、一つの波及経路として期待されています。その意味で、リスク資産価格の上昇やボラティリティの低下といった市場の動きは、非伝統的な緩和策の意図するものと言えます。』

そらそうだ。

『むしろ我々が注意しなければいけないのは、利回り追求の動きが自己実現的なサイクルに入ると、市場や経済を不安定化させるリスクがある点です。資産価格の上昇およびボラティリティの低下により、当該資産の流動性を投資家が過大に評価し、価格が上昇するといったことが起きます。そうなると、更なる投資を呼び込み、一層の価格上昇に繋がる、といった連鎖が生じ得ます。また、もし資産価格の上昇が企業や家計といった非金融部門に過度に強気な期待を持たせると、それらの主体の過剰なリスク・テークを促すことにもなります。』

ですな。

『これまでのところ、わが国の金融市場において、自己実現的なサイクルで上昇するといった意味で資産価格が過熱する兆候はありません。この点は、ときおり、地政学リスクや、世界経済に対する見方の変化や、主要国における政策変更を受けて、資産価格に調整が入っている様子を見ても明らかです。また、我々は、「金融システムレポート」において、金融部門・非金融部門をカバーする諸指標を組み合わせ、マクロ的な金融仲介の過熱感の有無を測るための指標として、「金融活動指標」を点検していますが、それを見ても、赤色の部分は殆どなく、現時点で、金融の不均衡の兆候は見えていません（図表２）。とはいえ、言うまでもなく、我々は金融市場に過熱感が生じていないか、引き続き注意深く見ていかなければなりません。』

ちなみに前も申し上げましたがＦＳＲで出ているヒートマップの赤いのは住宅の駆け込み購入が影響している部分なのでまあこちらはそんなアセスメントで順当という所ですが、悲報はこの先からはじまります。


・実態経済における名目ゼロ金利の問題は無視ですかそうですか

次が『(マイナス金利について)』でして、ここから悲報が始まります。

『もう一つ、最近のわが国金融市場で目を引く現象として、一部の市場金利のマイナス化があります。短期国債の流通利回り（短国レート）は、９月にマイナスに転じ、その後もおおむねマイナスで推移しました（図表３）。債券の利回りがマイナスになるというのは、直感に反しているため、わが国の金融市場に何か異常な機能不全が生じているのではないか、との疑念を持たれるかもしれません。』

お前が馬鹿買いをするからだろうがこのスットコドッコイなどとツッコんでいる場合ではない悲報が次に登場するのです！！！！

『しかし、個々の取引の背景をよく見てみると、投資家がマイナス金利を受け入れるもっともな理由があることが分かります。』

･････(　ﾟдﾟ)
･････(つд⊂)ｺﾞｼｺﾞｼ
･････(；ﾟдﾟ)

えーっとすいませんマイナス金利を買う投資家もいるという話と、日銀が馬鹿買いをしてマイナス金利を買えない投資家を排除しているという話は全く別の問題なのですが･･････････

『投資家が短期国債をマイナス金利で購入する例を、いくつか簡単に紹介しましょう。』

はあ。

『銀行は、流動性リスクやデュレーション・リスク管理の観点から、一定量の短期の流動資産を持つインセンティブがあります。多様な短期の流動資産のなかで、投資家はしばしば短国を選好します。これは、短国が日本銀行から貸し付けを受けるための適格担保であるだけではなく、短期金融市場やデリバティブ取引の担保として最も適しているためです。』

それって「短期資金運用目的」での購入じゃないですけど･････････

『現在、「量的・質的金融緩和」の下で、短期流動資産の金利は、全般的にゼロ近傍まで低下しています。このため、短国の価格に僅かでもプレミアムが乗せられると、そのレートは容易にマイナスになってしまいます。』

つまり「短期資金運用目的」という実体経済とリンクする部分の話は無視ですかそうですか。

『また、外国の投資家も、円の金利をマイナスに押し下げるうえで重要な役割を果たしています。2014年の夏以降、為替スワップ市場においては、ドル超過需要が強まったことを背景に、円投ドル転コストは上昇しました（図表３）。これは、ドルを保有する外国投資家が、為替スワップを通じて非常に安いコストでドルを円に転換できることを意味します。短期金融市場の円金利は既にゼロ近傍にあるため、こうした外国投資家が円を調達する場合のコストはたいていマイナスとなります。外国投資家は、レートがマイナスの短国に対して、マイナスのコストで調達した円を投資しています。為替スワップによる円の調達コストが大きなマイナスであれば、こうした投資戦略でも十分な利鞘を稼ぐことができるのです。』

だからそれは名目ゼロ金利制約と関係ないマーケットで閉じてる世界の話ですよね。

『市場参加者によれば、ドル調達プレミアムの上昇にはドル調達需要の高まりと、ドル供給姿勢の消極化の双方の要因が働いているようです。需要面では、わが国の投資家が「量的・質的金融緩和」を受けて、ポートフォリオの一部を外貨建て資産にシフトさせているため、ドル調達の超過需要に繋がっています。また供給面では、市場参加者が、連邦準備制度理事会の利上げ開始観測の下でドルの出し手の貸出態度がタイト化していると指摘しています。さらに、その背後に国際的な金融規制強化の影響があるのではないか、との声も少なからず聞かれています。こうした指摘に関しては、今後も注視が必要だと考えています。』

ということで話を思いっきりそらしております。

『まとめると、短国レートは、円の短期金利が全体として極めて低い水準にあるなかで、短国が様々な技術的要因により投資家の需要を集めているためにマイナスまで低下しています。こうした意味において、マイナス金利は、まさに強力な「量的・質的金融緩和」の効果を表しているといえます。』

＞マイナス金利は、まさに強力な「量的・質的金融緩和」の効果を表しているといえます
＞マイナス金利は、まさに強力な「量的・質的金融緩和」の効果を表しているといえます
＞マイナス金利は、まさに強力な「量的・質的金融緩和」の効果を表しているといえます

どうも実体経済とリンクした部分に関しては知らんがなという事のようで、そんな中で「市場との対話の会合を実施します」とかギャグとしか思えませんな。


・債券市場の流動性を先物だけで見るとか大本営発表にも程があるのだが

更に悲報は続く。

『(市場の流動性について)』

ふむ。

『最後に、市場の流動性についてお話ししたいと思います。最初にお話しした通り、市場から大量の国債を吸収することでイールドカーブに低下圧力をかけることは、「量的・質的金融緩和」の主要なメカニズムを構成する要素ですので、これが市場の価格形成や取引の動向に影響を与えることは当然のことです。』

そらそうよ。

『そうしたなかで、「量的・質的金融緩和」の導入以来、市場参加者からしばしば指摘される懸念として、日本銀行による大規模な国債の買入れにより国債市場の機能が損なわれてしまうのではないか、というものがあります。先般の「量的・質的金融緩和」の拡大により、こうした懸念は一段と高まっているように思われます。こうした懸念について、どう応えればよいでしょうか。』

さてどうこたえるのでしょうか？？

『この問題の難しい点の一つは、市場の流動性という言葉が、文脈により異なった意味で使われ得ることです。実際、市場の流動性について、確立された唯一の定義はありません。しかしながら、ＢＩＳによる「流動性の高い市場とは、大口の取引を小さな価格変動で速やかに執行できる市場である」との定義は、よく知られ、受け容れられているように思われます。』

ほうほうそれでそれで？？？

『そこで、この定義に従っていくつかの指標を点検してみると、市場の流動性について、相応に勇気づけられる姿が窺われます。』

え？？？？？？？？？？

『国債先物の取引高は、「量的・質的金融緩和」の導入以降、さほど変化していません（図表４）。』

ちょｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗ

『また、日中の取引毎の値動きを計る、値幅・出来高比率も低位で安定しており、市場流動性に問題がないことを示唆しています（図表５）。概して、これらの指標を見る限り、国債市場の取引は、「量的・質的金融緩和」の影響をさほど受けていないように思われます。』

おいこらふざけんなとしか申し上げようが無い屁理屈炸裂でこの講演テキストを作ったのは誰だ(ｶﾞﾗｯ）と海原雄山状態になるレベル。

『もっとも、国債市場の機能について、楽観的になれない理由もあります。例えば、我々が市場からの声を集めると、新発債の借入れが困難な場合があるなど、統計データでは掴めないところで、国債市場や関連する短期市場の機能の低下を伝えるエピソードが聞こえてきます。』

新発のＳＣレポがどうのこうのとかいうレベルではないのですが。

『また、少なからぬ市場参加者が、国債市場は、その価格変動要因として、経済・物価情勢といったファンダメンタルズよりも、専ら金融政策に注目しているという意味において、機能が損なわれていると指摘しています。そうであれば、先行きの金融政策についての市場の期待が変わると大きく市場が動き得ることになります。これは、市場の流動性そのものの問題ではありませんが、我々が市場をモニターするに当たって心に留めておくべき論点ではあります。』

何ちゅうかオペの数字で一喜一憂しているのであって、金融政策に注目というレベルじゃない訳で、それを「流動性そのものの問題ではない」とか言ってる時点で現状認識が大丈夫なのかというか、台湾沖航空戦大戦果状態（参考図書：「大本営参謀の情報戦記　情報なき国家の悲劇」堀栄三著）になっているのかよ大丈夫かよと懸念を更に深くする次第。

『これらの点を踏まえ、日本銀行は、金融市場の機能の状況を把握するために、幅広い市場参加者との対話を行ってきました。』

その結果がこの講演で示された現状認識ですかそうですかorzorzorz

『また、そうした努力の一環として、債券市場サーベイの開始をはじめとして、こうした対話を拡充する一連の策を打ち出したところです。サーベイ結果は公表する予定です。』

どう見てもただのアリバイセレモニーにしかならないに１万ドラクマという所。


・でまあ認識がアレなのは悲報としてインプリケーションでも

まあ何ですな、最後の『(おわりに)』ではこんな説明になっていますけどね。

『ノワイエ総裁がおっしゃったように「強力な」非伝統的な政策を採ることで、金融市場におけるそのプレゼンスが高まり、金融政策の意図した効果と金融市場の機能とのトレード・オフが生じるのは、避けがたい側面があります。金融市場の機能への副作用を極力少ないものにするには、市場との不断の対話―中央銀行の政策意図や経済・物価情勢の見方をしっかり共有することと、マーケット・インテリジェンスを活用して金融市場の動向をしっかりと把握すること―が何より重要です。日本銀行としても、そうした取り組みを今後も続けていきたいと考えています。』

その結果がこの講演で示された説明である、という事は先行きの金融政策運営にどういう含意があるかと考えますと、「ＱＱＥ政策の執行面における副作用については現在の日銀執行部は全く考慮する気はない」という宣言をしているのと同義でありまして、従いましてこの政策始まった当初にちょっとは考慮されていた筈の「実務上この政策は継続できるのか」という面については完全に目をつぶって片道特攻するので債券市場も短期市場も皆死せという宣言でもある、という意味において国内金利市場にとっては悲報であるという整理になると思うのですがどうでしょうかねえ･･･････････

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２０１４／０７／２５

○中曽副総裁講演ネタの続きです：金融システムとかマクプルとかの部分

この後ネタにする総裁会見でも講演に関しての質疑は実はこっちの方が多かったですな。

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/data/ko140723a1.pdf

『３．金融システム面の現状と課題』以降が「らしい」ところです。

・金融システムに関しての説明があるのがほほうという感じだが

『次に、金融システムに目を転じたいと思います。』

ということで･･･････

『日本経済が持続的な成長を実現していく上で、金融システムが「安定性」を保ちながら企業や家計の経済活動を力強く支援していくという、信用仲介面での「機能度」を高めていくことが重要です。』

『以下、金融システムの「安定性」と「機能度」の２つの面から、現状と課題を挙げておきたいと思います。』

てな話ですが、現状評価に関しては････････

『まず、金融システムの「安定性」に関しては、現状、大きな問題はないとみています。わが国の金融機関は、全体として充実した資本基盤を有しており、国内の金融・経済面である程度大きなショックがあったとしても、信用仲介機能が大きく損傷を受ける可能性は低いとみています。』

で、今後については、

『ただ、グローバルにみると、先般の国際金融危機の経験を経て、国際的な金融市場や金融システムにおいてリスクが顕在化し、そのショックが広く伝播することへの備えが求められています。こうした中、金融機関に対しては、より高い基準での健全性と経営管理が求められていく方向にあります。バーゼル�Vをはじめとする国際金融規制や各国独自の規制が順次実施に移されつつあるほか、国際的に活動する金融機関に、もう一段の資本の積み増しを求めることにつながりうる議論も進められています。』

てな話をしていて、もうちょっと続くのですがまあ普通の話をしています。

『次に、金融システムの「機能度」について触れたいと思います。』

ほほう。

『経済・物価情勢が改善に向かうもとで、企業の資金需要も、業種・地域の拡がりを伴いつつ徐々に高まってきており、金融機関はこれに積極的に対応していこうとしています。この面では、金融システムは、景気の回復を促す方向に着実に機能していると判断しています。同時に、金融システムは、人口減少や高齢化といった中長期的な課題に対する企業や地域経済の取り組みを後押しするというより大きな機能も担っていくことが期待されていると思います。』

ということで、以下企業金融に関する話になるのですが、それは白日銀時代から投入している企業支援だの成長基盤強化だのという話になりまして、まあこちらも通常の話ちゃあ通常の話。

『また、金融システムの機能に関連して、「決済サービスの高度化」についても触れたいと思います。』

ほほう。

『日本経済が持続的な成長を遂げていく上では、決済ニーズの多様化や金融のグローバル化に応じた決済サービスの高度化を図ることも重要です。新しい「成長戦略」では、日銀ネットの稼動時間が延長されることを活用した金融機関・企業等における資金・証券決済の高度化が挙げられています。』

まあ高度化は結構なのですが、国債決済Ｔ＋１は労力の割にメリットが無いと思うのだが。

『日本銀行が構築を進めている新しい日銀ネットの稼動時間については、その機能を最大限有効に活用して頂くことを通じて、金融市場の活性化や金融サービスの高度化等に寄与していく観点から、2016 年２月より、当面の稼動終了時間を21 時まで延長することとしました。延長される時間帯は、日本銀行本店と日銀ネットの取引のある金融機関がそれぞれの経営判断により任意に利用するものです。』

でちょっと途中を飛ばしてこの項の最後の所。

『具体的な検討は銀行界や産業界において進められるものと思いますが、日本銀行としても政府と連携しつつ、こうした検討の後押しを行って参りたいと考えております。』

･･･････ふーん「民間の検討の後押し」ねえ（棒読み）。



○中曽副総裁記者会見である

http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2014/kk1407b.pdf

・微妙に弱いハードデータは華麗にスルーとな

『（問） 2点伺います。（前半割愛）もう1点ですが、消費税率引き上げ後の国内景気について、駆け込み需要と反動は想定内であるという話を何度かされていますが、その後の持ち直しについては、投資や消費の指標をみると直ぐにＶ字回復となっていない指標も出ているように思いますが、夏以降の持ち直しについて想定よりよくないといった声がないのかどうか、これまで副総裁に集まっているデータを含めてどのように見られているかお伺いします。』

で、その答えですが･･････････

『（答）（前半割愛）2点目について、細かい点を申し上げるのはここでは控えたいと思いますが、経済、物価の先行きについては、7月の中間評価でも議論した4月の展望レポートで示した見通しと比較すると、実質ＧＤＰ成長率、消費者物価ともに、概ね見通しに沿って推移すると見込んでいます。従って、見通しは変わっていないということです。すなわち、わが国経済は、基調的には潜在成長率を上回る成長を続けていくと考えています。』

細けぇこたあいいんだよ！！ということですねわかります。

『物価面では、消費者物価の前年比でみると、消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベースでしばらくの間1％台前半で推移した後、本年度後半から再び上昇傾向を辿って、2014年度から2016年度の見通しの期間の中盤頃に2％程度に達する可能性が高いとみています。従って、繰り返しになりますが、設備投資、輸出も含めて、基本的な見通しは、中間評価においては、4月の展望レポートで示した見通しに沿っているということです。』

この答え方が（ｷﾘｯ）なのか（棒読み）なのか判りかねるので是非テキストの方に（ｷﾘｯ）とか入れて頂きたいのですが（大嘘）、まあ当然内心が棒読みであってもｷﾘｯと答えているんでしょうなあという所です。


・金融システム云々の質疑

『（問） 本日の懇談会の挨拶では、金融システムについて言及されていました。国によって事情が異なるというお話がありましたが、日本でのマクロプルーデンスや金融規制で進むべき方向性というものがあれば、どういったものかお伺いしたいと思います。加えて、先般、金融庁と日本銀行で連絡会が設置されましたが、この意義について改めて副総裁からお話を伺えればと思います。』

先ほどの景気に対する質問に対する答えのあっさりスルー振りと比較してこの答えを読むとまずその時点での味わいがあるというものです。

『（答） 最初の点は、金融システムや金融規制に関する議論の文脈であったかと思いますが、日本銀行としては、リーマン・ショック後の国際金融市場の危機を踏まえると、システミックリスクを防いで金融システムの安定性を高めるという考え方については、非常に重要であると認識しています。この観点からいくつかの論点、例えばＧＬＡＣとか銀行勘定の金利リスクといった個別の論点がありますが、いずれにしても今申し上げた基本的な考え方が背景になっている以上、これらについては必要だと思っています。』

『そのうえで、規制を実際に設計する場合は、各国の法制度、例えばＧＬＡＣであればその定義や必要額、――これは各国の法制度によって大きく異なるものでもありますし――、具体的な規制の設計にあたっては、こうした点を念頭に置くべきであると申し上げたところです。つまり金融機関の活動が過度に阻害されることのないようにする必要があり、そのためには日本でのこれまでの様々な経緯、特に銀行危機等の経緯を踏まえて出来上がってきたような制度、例えば預金保険制度は1つの事例だと思いますが、そういうことを念頭に置く必要があるのではないかと思います。』

『いずれにしても、金融規制というのは、中央銀行の立場にとっても、金融システムの安定性ということももちろんですが、金融システムは金融政策の主要なトランスミッションチャネルなので、当然金融政策運営という観点からみても、重要な論点であります。こうした論点を踏まえたうえで、例えば規制の在り方を議論するＦＳＢであるとかバーゼル委員会といった国際会議においては、日本銀行の立場をしっかりと議論し積極的に取り組んで参りたいといったことを申し上げたつもりです。』

まあ答えている内容自体は左様でございますねという所なのですが、何というこの説明の詳しさというところでありまして、先ほどの景気に関する質問のスルー振りとの対比が大変に素敵ですね。

『次に、連絡会議については、日本銀行と金融庁との間では、従来から、金融市場あるいは金融システムを巡る諸情勢について意見交換を行って連携を図っているところですが、今般、これをより強化する観点から、両組織の幹部からなる連絡会議を設けることにしました。これによって、マクロプルーデンスの分野で金融庁と日本銀行の間の連携が更に充実していくと思っています。』

たぶん質問者はマクプル云々よりも最近のＦＳＲとかでも出てきている「地域金融機関の経営に関する課題」絡みのネタを質問したかったのではないかと思うのですが、そこは色々とややこしい話になりそうなので華麗にスルーですねわかります。

『強化という意味については、マクロプルーデンスに関する様々な問題があるわけですが、各レベルで重層的に、そして幅広い観点から、幅広い論点について議論できるようにすること、を念頭に置いています。また、これまで金融庁との相互の信頼関係に基づく意見交換を行ってきたところですが、将来双方に人事異動があったとしても、引き続き相互の信頼関係に基づく意見交換ができる仕組みを整えておくということも必要だと考えた次第です。6月25日に第1回の会合を開催しましたが、金融市場とか金融システム全体のリスク状況に関して、幅広い観点から、議論を行うことができたと思います。今後も、マクロプルーデンスに関する諸情勢、対応について意見交換をして、認識の共有を図ることによって、それぞれの政策、業務の遂行に役立てていきたいと思っています。』

まあ非常にこう手堅い答弁ですな。


・出口政策がどうのこうの

『（問） 2点伺います。1点目は、先般の講演で、日銀は出口の手段を十分に持っていると指摘されていました。同時に、議論は時期尚早とも発言されていましたが、日銀では年度後半に再び物価が2％に向かって再浮上するとのシナリオを描いておられると思います。想定通りに、物価が年度後半に再浮上した場合、その時点では出口について議論する局面になるのかお考えをお聞かせ下さい。（以下割愛）』

『（答） まず出口戦略については、現在は、2％の物価安定の目標をできるだけ早期に実現できるよう、資産を積み上げている最中にあり、出口戦略を議論するにはなお時期尚早と考えており、その考えは変わっていません。』

これまあ異次元政策だからというのもあるかも知れませんし、長期金利が跳ねられても困るというのもあるかも知れませんが、過去の福井の俊ちゃん時代の地均し大会を考えますと、やはり先行きにかなりの自信が出てくるとそれなりに話が出てくると思われますので、そういう点ではまだ（黒田さんは普通に自信満々っぽいが）確信度高くないんでしょ物価見通しだって徐々に後ずれしているし（ニヤニヤ）。

『また、「量的・質的金融緩和政策」の出口に向けた対応とか、あるいはその後の政策運営の在り方については、その時々の経済、物価の情勢や市場の状況に応じて、当然これは、変わっていくものでありますし、早い段階から具体的なイメージをもって議論を進めることについては適当でないと考えています。』

ふつうは「こうならばこう」という話をするんじゃないのかねとは思いますが、まあ中で議論するのと平場で表に出すのは別の話ですからね！

『そのうえでということになりますが、日本銀行は2006年3月に当時の量的緩和から出口を経験しているという意味で、おそらく先進国の中では、いわゆる非伝統的金融政策からの出口に関する実経験を持っている唯一の中央銀行であると思っています。』

まあそらそうだが前回とは全く違うのでほぼ参考にならんと思うのだが････････

『むろん、2006年3月当時の同じ戦略が「量的・質的金融緩和政策」からの出口で使えるというわけではありません。なぜならば、今回は、日本銀行のバランスシートの規模が格段に大きいですし、日本銀行が保有する資産の残存期間も長いからです。』

まあ当然。

『ただ、市場調節に関しては技術的に色々あります。当座預金の付利とか、日本銀行は、売出手形とか、売り現先――これは米国のリバースレポに相当するものですが――こうした流動性吸収手段を既に有しています。これらの吸収手段は、預金取扱金融機関だけではなくて、証券会社などのノンバンクも日本銀行の場合は既に対象としていますので、実効性がある、つまりオペレーショナルであることは確認されているわけです。もちろん、これらの手段をどういう順番で、どのように組み合わせるか、といった出口に向けた対応については、その時々の経済、物価情勢に依存するものであって、いずれにしても現時点で言及することは市場との対話という面で、かえって混乱を招きかねませんので、これは時期尚早だと思っています。』

ということで手段はありますというのは分かりますが、銀行券ルールとの整合性の話とか、本当に金利を上げられるのかとか、今現在先食い状態になっているシニョリッジは金利引上げ局面になると期間損益の赤字という形で先食いが顕在化するリスクがあるけどどう評価しますねんとか、まあそういう話を聞きたいところですな。とは言え考えているのと表に出すのは別ですから（勘違いして騒ぐお馬鹿さんがいますからねえ）仕方ないのかもしれません。


・マクロプルーデンスのＢＩＳビューに関連して

この質疑はオモロイ。

『（問） 先日、ＢＩＳの年次報告書で中央銀行の金融緩和がリスク・アペタイトを高めているとの指摘がありましたが、現状認識としてグローバルに金融面の不均衡が蓄積されつつあるのかという点について、ご見解をお聞かせください。また、一般論として、金融面の不均衡が高まった場合には、金融政策が解決すべきか、マクロプルーデンス政策が解決すべきか、という議論がありますが、中曽副総裁のご見解をお伺いしたいと思います。』

『（答） まず、金融不均衡の問題ですが――これはＢＩＳのアニュアルレポートにも言及されている論点と認識していますが――、一般論として申し上げると、長引く金融緩和が、市場の過大なリスクテイクを通じて、将来の金融不均衡につながる可能性があること自体については、その通りであると思います。もっとも、日本に関して言えば、ご案内の通り、日本銀行は金融政策を判断する際に、経済、物価の中心的な見通しに加えて、長期的な視点を踏まえたリスクについても点検しています。このうち、金融不均衡が蓄積するリスクについては――金融システムレポート、あるいは展望レポートで点検している通りですが――現時点で資産市場や金融機関行動において、期待の過度な強気化を示す動きは観察されていないと思っています。』

ということで現在の日本には金融不均衡的には問題が無いそうです。

『私どもの金融政策運営上の最大の課題は、人々のデフレ期待を払拭して、2％の物価安定目標を実現することでありますので、日本銀行としては、引き続き2％の物価安定目標の実現を目指して、これを安定的に持続するのに必要な時点まで、「量的・質的金融緩和政策」を続けていくという方針です。』

で、マクプルの話。

『金融不均衡に対するマクロプルーデンス政策と金融政策の役割分担については、色々な議論が行われている最中です。論点として、マクロプルーデンス政策が先なのか、金融政策がその後なのか、といった論点があります。こうした議論というのは、私自身、議論の余地が随分あると思っていますが、金融政策が果たしうる役割はあると思っています。どちらが先か後かという問題は別にして、金融政策が果たしうる役割は、私はあると思っています。』

まあ微妙な説明ですが、この辺は白日銀的というか何というかな所かなあとは思います。スタイン理事みたいなバリバリなのは（そらまあ副総裁だから思っていても出せない面はあるでしょうが）言って居ませんでひじょーにマイルドに言っていますが、イエレンあたりが「そらまあプルーデンス政策でも無理なら金融政策でという手もありますけどねえ（渋々）」というような説明をしているのとはちと違うニュアンスを感じましたがどうでしょうかね。

ただ、だからと言って目先の出口論における政策インプリケーションがあるかと言うと、まあ今の所は無さそうで、今回のＱＱＥの出口に関してはあくまでも物価がどうのこうのとかの話になって、マクプルでどうのこうのとは成らないんじゃネーノとは思います。

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２０１４／０７／２４

○中曽副総裁講演ではちょっとだけ「らしさ」もあるのですが基本的には（当たり前だが）公式見解ベース

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/data/ko140723a1.pdf
最近の金融経済情勢と金融政策運営── 静岡県金融経済懇談会における挨拶 ──


・米国の方だが潜在成長率低下ネタをdisるとは味わいが

最初は経済に関する話でして、『（海外経済の現状と先行き）』というのが最初にあってその中で米国の部分でこんな記述が。

『地域別にみますと、米国経済は、１〜３月期のＧＤＰ成長率は寒波の影響もありマイナスとなりましたが、春以降、多くの経済指標がリバウンドしており、民間需要を中心とする回復基調が鮮明になっています。先行きについては、緊縮財政による景気下押し圧力が弱まり緩和的な金融環境が維持されるもと、景気回復のテンポは徐々に増していくと考えています。』

とまあここまでは普通ですけどこの先に味わいが。

『なお、最近、米国の潜在成長率がやや低下したのではないかとの見方、いわゆる「長期停滞論（secular stagnation view）」が、一部で聞かれていますが、現時点ではそうした見方を裏付ける確たる証拠はありません。実際、ＦＲＢや民間エコノミストの中長期成長率見通しが足もと明確に下方修正された様子はありません（図表２）。』

わざわざこういうのを打ち込んでいる所にやや唐突感がありまして、ここのところって何か米国の潜在成長率ネタを出して暗に「日本の潜在成長率が低い」ネタに対して「いやそれはちがいます日本の潜在成長率は高まりますよ」という話をしたいのではないかという風に勝手読みをすると中々味わいがあります。

つまりですな、まあ毎度言われていて、この前ブルームバーグか何かで観測記事だか解説記事だか判らんのが出ていたような気がしますが、日本の潜在成長率が高まらない中で物価を経済の実力から比較して高いところまで強引に上げてみてもそれはサステイナブルではないし、フリクションの方が大きいんじゃネーノ的な批判がある訳で、んでもってそういう批判を意識して米国ネタを出してきたのではないかなどと思ったのですけど考えすぎですかそうですか(^^)。


・でまあ海外の全般ですが

この後も説明が続きますがめんどうなので全面的に端折って最後の所だけ。

『以上、海外経済について総括すると、中国が僅かに成長率を切り下げながらも安定成長を続ける中で、やや長い目でみれば、先進国の景気回復が新興国にも次第に波及していくとみています。』

やや長い目でみればっていうのがはあそうですか（棒読み）という風情ですな。


・日本経済ですが消費税の反動減に関しては強気継続

その次が『（日本経済の現状と先行き）』である。

『次に、日本経済の動向についてです。わが国の景気は消費税率引き上げに伴う駆け込み需要とその反動の影響を受けつつも、基調的には潜在成長率を上回るペースで成長を続けています。家計部門をみると、個人消費には消費税率引き上げ後の反動減が現れていますが、これまでのところ反動減の規模は概ね消費税率引き上げ前に想定していたとおりであり、雇用・所得環境の改善が進むもとで底堅く推移しています。』

ということで。

『この点、日本銀行が７日に公表した地域経済報告、いわゆる「さくらレポート」でも、各地で消費税率引き上げの影響の報告がありましたが、ここ静岡県を含め全地域で基調的には回復傾向が続いているとの判断を維持しました。』

あのやたら強気だったさくらレポートを出すあたりがもう強気って感じですよね。

『企業部門についても、収益の改善などを背景に設備投資の増加が明確になってきています。先般公表した６月短観では、これまで出遅れ気味であった製造業においても先行きの設備投資計画に前向きな動きがみられています。』

この辺りがまた実に味わいが深い訳でして、先般の総裁定例記者会見でもそうなのですが、ハードデータの一部（機械受注とか）に弱いのがホイホイと出ているのですが、何故かその話をスルーしてマインド系の強い指標をホイホイと出してきて「ほら強いでしょ」と説明してくるというああ言えばこう言う状態になっていた訳ですが、こちらでもまあそんな説明になっているのが実に深い味わいを感じさせてくれる訳ですな、うんうん。


・輸出に関する考察

『このように内需は堅調ですが、輸出は、現状横ばい圏内の動きにとどまっています。輸出の伸び悩みの背景としては、先ほどご説明したような新興国を中心とした海外経済のもたつきが、大きな要因として指摘できます。さらに春先頃までは、米国の寒波の影響や、消費税率引き上げ前に国内向け出荷が優先されたことが、一時的な下押し要因として作用していました。』

この消費税率引き上げ前に云々っていうのは国内の主に自動車関連でバックオーダーがアホほどあってもう大変という状態だったというのを反映しているようなのですが、で自動車ってその後輸出が急速に戻ったんでしたっけとかいう気がするんですけどねえ。

『もっとも、これらの要因を勘案しても、過去の経験則に照らしてみると、海外景気の回復のペースや為替水準との対比でみて、日本の輸出の動きが鈍いことも事実です。この点について以下３点ほど、指摘したいと思います。』

ほうほう。

『第一の論点は、リーマンショック以降、グローバルな貿易パターンが変化しており、これが、わが国の輸出にマイナスに作用しているのではないかという点です。』

ふむ。

『リーマンショック直後の先進諸国の貿易の下落率をみると、日本は金融システムへのダメージが比較的軽微であったにもかかわらず、輸出が最も大きく低下した国のひとつでした。この理由として、金融危機による世界需要の落ち込みは、投資財や耐久消費財などの高付加価値製品において顕著であったことが指摘されています。』

『皆様ご承知の通り、性能の高い高付加価値品は日本の製造業の得意分野です。このため、高付加価値品を中心とした世界的な最終需要の落ち込みは、他国対比、日本の実体経済、とりわけ製造業にとって大きなダメージとなりました。このところの日本の輸出の伸び悩みについても、同様の議論があてはまるのではないかと考えています。』

ほうほう。

『すなわち、今般の景気回復局面では世界的に設備投資の回復の遅れが目立っており、これが高付加価値品を得意とするわが国の輸出に大きく影響しているということです。もっとも、最近の機械受注統計をみると外需は増加傾向にあります。今後、世界的な投資需要が回復傾向に転じていけば、わが国の輸出にも好影響が期待できます。』

とのことですが先ほど世界経済について「長い目で見れば」新興国に波及という話で、アジア向けって中々伸びないような気もしますががががが。

『第二に、日本企業の国際的な競争力が低下しているとの見方があります。』

ふむ。

『この見方については、「国際競争力」という概念自体がやや曖昧なこともあり、議論が分かれるところです。』

最初から棄却する気が満々ですな(^^)。

『わが国の輸出の品目別内訳をみると、もともと日本企業が強みとしてきた情報関連財や資本財・部品において不振が続いてきたことは事実です。新興国の台頭などにより、こうした市場の競争環境は厳しくなっていますが、高付加価値品を中心に日本企業が競争力を維持している分野も少なくありません。実際、ごく最近になっては高付加価値製品の部品などを中心に、情報関連財の輸出に持ち直し傾向が窺われるとの声もあり、この点は明るい材料と言えます。』

また高付加価値品ですかそうですか。でも高付加価値品が強いです（ｷﾘｯ）とか言っても先ほどの説明でもありますように高付加価値品頼りだと世界経済が絶好調だとウハウハかも知らんが世界経済が落ちた時に真っ先にコケるという景気変動の煽りをモロに食らう構造になっているとも言えませんかねえ。


『第三の論点として、製造業を中心とする生産拠点の海外移管の影響が考えられます。』

ふむ。

『過度な円高が続いていた時期に、海外シフトが進んだことは事実であり、構造的な変化が生じていることは否定できません。もっとも、意思決定から実際の拠点移管までにかかるタイムラグを考えれば、既往の円高の修正は、この先の海外移管のペースを抑制すると考えられます。』

海外移管のペースが抑制されるとは言ってるものの日本に戻ってくるとは言っていませんね(^^)。

でまあこれらを勘案すると戻るという話が結論でそこは展望レポートと同じ話ですけれども、この辺りの説明を聞いているとホンマカイナ的な部分がありますなあとは思えます。


・物価に関してですがこれがまた説明が色々とアレなのは総裁会見などと同じですな

次が『（物価の動向と日本銀行の金融政策運営）』。

『次に物価面の動きについてお話ししたいと思います。生鮮食品を除く消費者物価の前年比は、消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベースでみて、４月、５月は、それぞれ＋1.5％、＋1.4％となりました。消費税率引き上げ後も緩やかな物価上昇基調は維持されています。』

まあこれは良いとしまして。

『最近は、毎月の消費者物価指数の数字に注目が集まりがちですが、「物価安定の目標」の達成のために、より重要なことは物価の基調的な上昇メカニズムが維持されているかどうかです。』

おお！これは素晴らしい話！と思うのですがその次で力が抜けるんですよねえ。

『物価の基調的な動きは経済全体の需給バランスと予想物価上昇率という２つの要素に依存します。』

いやだからその需給バランスの計測部分と予想物価上昇率の計測部分って不確実な推計に基づくものでしょうと思うのですが、一応能書きを確認いたしましょう、って展望レポート通りですけど。

『まず、第一の要素である需給バランスについては、失業率や有効求人倍率がリーマンショック前の水準にまで回復しているほか、設備の稼働率も上昇しています。足もと、需給ギャップは過去の長期平均並みであるゼロを超え、プラスに達しているとみられます（図表５）。今後は、潜在成長率を上回る成長が続く中で、基調的な物価上昇率を押し上げる方向に働くとみています。』

ということで雇用と稼働率の話をしていまして、まあこちらの話をするのが都合ヨロシのでこういう話になるのは判るのですが･････････

『第二の要素である「予想物価上昇率」というのは耳慣れない言葉かもしれませんが、人々が先行き、どの程度物価が上昇すると見込んでいるかという予想を意味するものです。わが国では、15 年近くデフレが継続したことにより、「物価は上がらない」との予想が定着してしまいました。この状態から脱して、２％の物価安定目標を持続的に実現していくということは、企業や個人が２％程度の物価上昇が続くことを予想しながら経済活動を行うようになるということを意味します。この点、今春はベアを実施した企業が増加したほか、これまで低価格を基本戦略にしてきた企業でも、従来以上に品質を重視しコストを反映した価格設定に切り替えるなど、企業行動には変化の兆しがみられます。また、個人や企業、エコノミストなどを対象としたアンケート調査や、金融市場関連のデータからも、予想物価上昇率は全体として上昇しているとみられます（図表６）。』

とまあ威勢の良い話になっていますが、そもそも企業が強めの価格設定行動を維持する為には需要が持続的に伸びないとどこかで価格設定行動が元に戻ってしまうでしょうし、そういう観点からするとハードデータの話もして頂きたいのですが、そのハードデータネタを華麗にスルーしてくる辺りが段々こう最近説明が苦しくなったなあという印象を与える（あたくしだけの印象かも知れんが）次第で。

＃ここまで引用しているように一々細々と説明するから先行きの説明する際に色々と突かれる場所が出来てしまうというのもあるのですけど、とは思うのですけどね


・実質金利が低下すると民間需要が刺激されるそうで

ＱＱＥのメカニズムの説明が何とも。

『昨年４月に導入した「量的・質的金融緩和」は、明確なコミットメントと大規模な資産買入によって、需給ギャップの改善と予想物価上昇率の上昇を促し、基調的な物価上昇率を引き上げることを意図した政策です。この政策は所期の効果を発揮しています。すなわち、長期金利が日本銀行の国債買い入れもあって安定的に推移している一方、予想物価上昇率は全体として上昇しています。したがって、名目長期金利から予想物価上昇率を差し引いた値である実質金利は低下しており、民間需要を刺激しています。この結果、需給ギャップは改善し、実際の消費者物価も上昇しています。』

という説明になっているのですが何か循環論法になっていねえかという気が。つーか実質金利が高いと借入コストとか資本コストとかが高まるので投資意欲が落ちるのは判るのですが、需要の無いところで投資意欲って金利が下がったから上がるもんなのかというのも単純ではなさそうな気もするんですけどどうなんでしょうかねえ。


・まあ展望レポートの通りですが物価目標達成時期の表現が段々分かりやすくなっていますな(^^)

でその次。

『先行きもこうしたメカニズムが働くもとで、実際の物価上昇率と予想物価上昇率は上昇して行くと考えられます。先ほど申し上げた通り2015 年度を中心とする期間に２％程度の物価上昇率を実現し、その後次第に、これを安定的に持続する成長経路へと移行していく可能性が高いと考えています。』

ということで、４月の展望レポートでは「見通し期間の中盤頃に」という表現になっていましたが、今回の中曽副総裁の説明では「2015年度を中心とする期間に」となっていましす。

ちなみに直近の黒田総裁の会見での説明では『2014年度から16年度までの見通し期間の中盤頃に、2％程度に達する可能性が高いとみています。』という説明になっていて、2015年度というのを明確には言ってません。まあ日銀的には展望レポートで説明している内容を改めて繰り返したという事に過ぎないのかもしれませんが、最初のうち微妙に曖昧にしていたこの２％ヒットの時期についての説明が段々明確になってきているという意味では味わいがありますな。

でまあその味わいはヨロシのですが、そうなりますとＱＱＥ導入時の「２年で２％」というのは何処に逝かれたのでしょうかと小一時間置物先生を問い詰めたい訳ですな。

何せ置物先生におかれましては（と何故か中曽さんの講演なのにここから砲撃先が置物に変わる^^)適切な金融政策を実施したら２年で２％のインフレターゲット達成するのにそれを実施しない日銀はアホウでヘッポコで白川総裁は国賊位の勢いで大口を散々叩いた挙句に日銀副総裁になられた訳で（中曽さんじゃないですよ）、しかも就任当初には「２年で達成しなかったら最善の責任の取り方は辞任である」とかいう趣旨のお話をしていた訳ですよね。

然るにこの中曽さんの説明によりますとそもそも２％ヒットするのが2015年度を中心とする期間ですので、普通にその中心を考えても2015年１０月近辺になりますから「２年」に対して「半年も」後ずれしている訳で、置物師匠の直線理論的に言って２５％も誤差が出たらそれは誤差とは言わないのではないでしょうかと思いますし、下手して2015年度の後ろになろうものなら２年じゃなくて３年になるのですが置物師匠の責任問題をはよせえやと存じます次第。まあ責任ったって就任中の報酬全部返納して頂いてサンドイッチマンの如く白川さんゴメンナサイ私の理論はイイカゲンでしたとか書いたプラカードを首から下げて紅白のだんだらの服で霞が関から大手町経由で日本橋まで練り歩いて頂く位で勘弁とかそういうかんじですか、判りません＞＜

ということで、まあ展望レポート出た時からそうなのではありますが、今回は「2015年度を中心とする期間」という説明にして有耶無耶のうちに物価安定目標の達成時期を後ずれさせているのに追加緩和のつの字も無いわ置物先生の責任論への言及は無いわどうなってますねん（いやまあそんなの当然の如く言及しないのは分かっていますが^^）と小一時間問い詰めたくなるところではございますなという所です。

まーそもそも２年で２％とか短期的にやるものかとか、物価見るのに単純にＣＰＩだけで良いのかとか、そもそも経済が堅調に推移するかの方が大事じゃないかとか、そういう論点は色々とあるので、別に単純に２年で２％ヒットしないといけないとは思わない（そういう点では石田さんとか佐藤さんの見解が非常に示唆に富んでいると思うけど）ですけれども、少なくとも前の執行部を人非人であるかの如く批判というか言いがかりをして大口叩いた方におかれましては、この辺り有耶無耶のうちに誤魔化すのではなく何らかの落とし前をつけて頂きたいと存じます次第ではございます。


・悪態ついてたら肝心の今回の講演での独自部分をネタにする時間ががががが

ということですいませんすいません。まあ実際はネタとしてはオモロイですが特段目先の金融政策に対するインプリケーションは無いと思うので明日に続きます（汗）。

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２０１４／０７／０９

○中曽副総裁の講演が（一部良い所もあるのだが）コピペにも程がある件について

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/data/ko140708a1.pdf
日本経済と金融政策
ACCJ、EBC、SCCIJ共催Joint Luncheonにおける講演の邦訳

本チャンはこちら
http://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2014/data/ko140708a1.pdf
Japan's Economy and Monetary Policy
Speech at the ACCJ, EBC, and SCCIJ Joint Luncheon

でまあ英文読むのも七面倒なので手抜きをして日本語版を読んだ訳ですが、これがまた今回の講演は随分と雑というかやっつけ感の漂う講演テキストになっておりまして何ともアレという所です。

『本日は、日本とスイスの国交樹立150 周年を記念する行事の一つである、在日スイス商工会議所、在日米国商工会議所、欧州ビジネス協会共催のビジネス・ランチョンにお招きいただき、皆様の前でお話しする機会を賜り、誠に光栄です。』

ってな訳で、まー今回の講演は別に金融経済懇談会（記者会見あり）でも無いし、学術的なシンポジウムという訳でも無さそうな感じですしという事もあり、あまり細かい話をしてもどうよという面があるからという事なのかも知れませんし、最近の情報発信も執行部ベースはコピペのように「順調で所期の効果を発揮しているが道半ば」と壊れたレコードのように繰り返すのみとなっておりますので、そーゆー辺りも背景にはあるんでしょうけど･･････････


・デフレ均衡の話はあるのですが背景の説明が手抜きな件

『２．日本経済がデフレ均衡に陥った背景』の所なんですけどね。

『なぜデフレに陥ったのか、その原因を特定することは大変に困難です。しかし、日本経済がデフレに陥った1990 年代後半の状況を振り返ると、次の２つの点を指摘することができます。』

ということですが･････････

『第一に、日本では、資産バブルが1990 年代初頭に崩壊し、その後、企業や金融機関は痛んだバランスシートの調整を進めました。しかし、金融機関の不良債権は、景気の悪化が続いたこともあって増加を続けました（図表２）。1997 年には、大手金融機関の連続破綻で、金融危機はその頂点を迎えます。そうしたもとで、既に低下していた金融仲介機能は大きく毀損しました。金融仲介機能の毀損は、実体経済に対して負のショックとして作用したことから、バランスシート調整には一段と長い時間がかかりました。金融と経済が互いにマイナスの影響を及ぼしあって落ち込んでいったと言えます。バブルの崩壊とその後のバランスシート調整が、経済に対して逆風として作用するという「負の相乗効果」は、グローバル金融危機以降の景気後退の中でも長い期間にわたってみられました。』

『第二に、日本のバブル崩壊後の景気の悪化とインフレ率の低下に対して、日本銀行は、金利の引き下げで対応しました。1990 年８月に６％あった政策金利は、1998 年９月には0.25％と当時としては世界的にも例のない水準まで引き下げられました（図表３）。この結果、金融危機により金融システム不安が本格化した1997 年から1998 年頃には、伝統的な金融政策の手段をほぼ使い切っていました。また、金融仲介機能が低下したために、金融政策の効果が波及しにくい状態になっていました。』

ということでまあこれ自体ははあそうですかという感じなのですが、この前ギリシャ政府主催のシンポジウムで講演してた時には経済の外的ショックとして1997年の金融危機とアジア通貨危機を挙げていた（下記URL先の本文1ページの下の方をご参照くださいな）のでは無かったでしたっけとツッコミを入れたくなる訳で。
http://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2014/data/ko140619b1.pdf

『こうした状況が重なるもとで、日本経済はデフレに陥っていきました。2000年代に入ってからは人口動態の変化による労働人口減少という新たなショックも加わりました。』

この点は先ほどのギリシャ政府主催のシンポで触れていませんがががががが。

『そして、デフレの状態が続いたことで、人々にはデフレ期待が定着し、「物価は上がらない」あるいは「物価は緩やかに低下する」ことを前提とした経済行動が根付いてしまいました。その結果、価格の下落、売上・収益の減少、賃金の抑制、消費の低迷、価格の下落という悪循環に陥ったのです。こうした状態は、一旦その罠にはまり込むと出ることが難しいという意味で、「デフレ均衡」という言い方ができます。』

なんかこの辺黒田総裁のきさらぎ会講演みたいですなあ。

『このように、デフレは長引くほど、抜け出すことが困難になります。従って、重要なことは、デフレを長引かせないことです。このことは、我々が学んだ大きな教訓の一つです。』

ということですが、またまたさっきのギリシャ政府主催のシンポでの話を見ますと、講演テキストの本文2ページの所にある「学んだご教訓」の所では（１）金融危機を起こさせない（２）外的ショックに対しての目配りが必要（３）インフレ期待を適切な水準でアンカーさせる、という話になっていまして、なんか随分と雑な説明になっているのは何でですねんという感じがせんでも無い。


・過去の政策レビュー部分が黒田総裁講演と同じような件について

『３．日本銀行が行ってきた非伝統的金融政策』の所で過去のレビューっぽいのがあって、まあそちらも微妙にツッコミ所はあるのですがめんどいのでパスしまして。

『しかしながら、第二に、様々な非伝統的金融政策を用いて対応を行ってきたにもかかわらず、日本経済が緩やかな物価下落が続く状態から脱け出すことはできませんでした。その意味で、過去の政策は、日本経済がデフレから脱却するのに十分ではありませんでした。それでは、過去の政策には、何が足りなかったのでしょうか。私は、２つのポイントがあると考えています。』

でもって･･･････

『一つめは、物価安定へのコミットメントの強さです。後から振り返ってみると、過去の政策は、物価安定へのコミットメントが十分に強くなかったために、人々に定着したデフレ期待を払拭することができませんでした。2001年から2006 年までの量的緩和政策の当時、日本銀行はまだ明確な物価安定目標を採用してはいませんでした。また、量的緩和政策では、「消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率が安定的にゼロ％以上となるまで」継続するというフォワードガイダンスを導入しましたが、閾値はゼロ％と低いものでした。』

ってこれこの前黒田さんが講演していた
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/data/ko140608a1.pdf
非伝統的金融政策の実践と理論
国際経済学会の第17回世界大会における黒田総裁講演の邦訳

の本文５ページの最後の方からの話と同じやんという話でして、いやまあ執行部だから同じ事を言っても結構なのですが、中曽さん当時から中の人だったのですからこの説明は無いだろという風に思う訳で、別に当時だってコミットメントとかはしていた訳ですから、コミットメントの強さがどうのこうのというのはもうちょっと説明の仕方というものがあるんじゃネーノと思うんですけどねえ。

つーかこの前の黒田さんの上記講演は過去の経緯の説明がかなり雑だったので、この中曽さんのテキストを読むとどうも先日の黒田さんの雑な説明を思い出してイカンという感じではあります。

『二つめは、政策のインパクトの大きさです。経済が「デフレ均衡」に陥った場合、それは一種の均衡状態にあるため、そこから脱却するには経済に十分な初速を与えなければなりません。そのためには、大きなインパクトが必要になります。日本銀行では、短期金利を限りなくゼロ％近くまで低下させたり、バランスシートの規模を対名目ＧＤＰ比で30％近くにまで拡大するなど、当時としては世界に例のない規模での政策を行ってきました。しかし、それでも結果的には、「デフレ均衡」から脱却するのに十分なインパクトではありませんでした。』

ということですが、エスケープベロシティの話はギリシャでもしてましたし、まあこれはこれで判りますが、実はこの理屈って「次の均衡が見えてきた時点に至った場合に以前に掛けた初速の為の圧力を下げないといけない」という含意もある筈なのですが、その辺についての説明をずーっとスルーしているんですよねえとか思うのであります。まあどうでも良いけど。


・政策波及ルートの説明が置物な件について

んでもってその次はＱＱＥの導入なんですけどね。

『（「量的・質的金融緩和」の導入）』という所で。

『「量的・質的金融緩和」の効果波及の経路としては、様々なものを想定していますが、特に重要なのは、予想インフレ率の引き上げを起点とするルートです。』

ほほう。

『「量的・質的金融緩和」の特徴は、積極的に民間主体の期待形成に働きかける点にあります。その意味で、予想インフレ率の引き上げはそれ自体が重要です。加えて、予想インフレ率の引き上げは、「量的・質的金融緩和」の導入時に10 年物の長期金利が１％もなく、名目金利の引き下げ余地が限られた状態にあった日本において、さらなる緩和余地を作るうえで重要なポイントとなりました。』

はあはあそうですか。

『設備投資や個人消費の決定に影響を与えるのは、名目金利から予想インフレ率を差し引いた実質金利です。』

置物キタコレ（・∀・）

････････えーっと、つまり予想インフレ率が上昇すると「よーしパパ借金して設備投資しちゃうぞー」となるという置物理論キタコレではあるのですが、おそらく企業の設備投資というのは将来に渡る収益（成長）期待があるから行われるものですし、消費にしたってそらまあデフレ均衡だと将来でも今でも同じだから理論というのは分かりますが、だったら物価が上がるから今買うのかというとこれまた所得環境への将来不安があったらより防衛的になるだけじゃネーノと存じまして、逆が真なりとは思えませんけどねえ。


・目先物価上昇率鈍化のヘッジ文言もありますよ

『４．「量的・質的金融緩和」後、１年の成果』って所の『（この１年の成果）』の所ですが、まあ成果の説明は毎度の内容なのですけど先行き物価の所で･･････

『先行きについては、需給ギャップの改善と予想インフレ率の上昇という基調的な物価上昇圧力がかかり続けるため、消費者物価の前年比は、2015 年度を中心とする期間に、「物価安定の目標」である２％程度に達する可能性が高いと考えています。もっとも、物価の動きは、短期的には様々な要因によって左右されますので、今申し上げた動きが必ずしも一直線に進むわけではありません。特に、夏場にかけては、これまでの円安やエネルギー価格の上昇の影響が減衰していくため、プラス幅が一旦縮小し、その後再び上昇基調に復する可能性が高いことは付言しておきたいと思います。』

ということでヘッジ文言入りになっているのはふーんという所です。


・まあ今回の白眉はここでしょうなあ

でその次に『（２方面からの批判）』というのがありまして、ここの説明が雑にも程があるのが今回の白眉。

『第一の批判は、「日本銀行の物価見通しどおりに、消費者物価上昇率が、2015年度を中心とする期間に、『物価安定の目標』である２％程度に達するとは考えられない」というものです。実際、多くの民間エコノミストの物価見通しは、上方修正されてきたとはいえ、引き続き、日本銀行に比べると慎重な見通しとなっています。「量的・質的金融緩和」は過去に例のない政策ですので、政策効果について懐疑的な見方があることは理解できます。』

『しかしながら、この１年間の物価の動きをみると、昨年４月に「量的・質的金融緩和」を導入した時点で多くの人々が予想していたよりも、かなり高い物価上昇率が実現していることは間違いありません。この１年間の物価上昇率と需給ギャップの動きは、従来の物価上昇率と需給ギャップの関係では説明できないものとなっていますが、これは予想インフレ率が上昇しつつあることを示唆しています。従って、今後も、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで「量的・質的金融緩和」を継続していくことが重要です。もちろん、何らかのリスク要因によって見通しに変化が生じ、「物価安定の目標」を達成するために必要であれば躊躇なく調整を行う方針です。』

いやまあ予想インフレ率が上昇してフィリップスカーブが上方シフトしたという話ですが、それで本当に２％が行くんですかという定量的な話が無いというのがエライ雑ですなあという感じですが、まあこれは講演の時間的都合とか講演の性質とかもあって細々とした話をしないというのはあるかも知れませんのでとりあえずこんなもんかも知れませんが･･････････

『第二の批判は、「『量的・質的金融緩和』からの『出口』が難しいのではないか」というものです。特に、「２％の『物価安定の目標』の実現後も、財政への配慮から、大量の国債買入れの継続を余儀なくされるのではないか」との懸念が聞かれます。』

聞かれますも蜂の頭も佐藤審議委員がマネタリストのある不快な算術という指摘をしていますがががが。

『これについては、２点だけ述べておきたいと思います。』

ほうほうそれでそれで？

『第一に、「量的・質的金融緩和」やそのもとでの国債の買入れは、あくまで２％の「物価安定の目標」の実現のために行っているものです。そうした目的を超えて、財政ファイナンスを行う考えは全くありません。』

と言うのは貴殿がそう思っていても市場がそう思うとは限らない訳ですけどねえ。つーかさっき過去の政策レビューでコミットが足りないだの何だのというのを言ってたと思うのですが、同じ話なんじゃないですかねえ。

『第二に、我々は、「量的緩和」からの「出口」を経験した唯一の中央銀行です。私は、当時、金融市場局長として実際に「出口」を完了させています。もちろん、「量的緩和」と「量的・質的金融緩和」は同じではありませんが、日本銀行は、「出口」の手段を十分に有していると考えています。』

あのーすいません当時のバランスシートや超過準備の状況って額も違いますし実際問題として買入までを資金供給として広く考えた場合に資金供給オペの平均期間は何ぼ違いますねんという事で、「有しています」（ｷﾘｯ）の気合は判りますし、まあ無いですとも言えないのは分かりますが、あまりと言えばあまりの粗雑な説明にもしかして中曽副総裁が突発性イタコにでもなられて置物先生の生霊が憑依したのではないかというような説明にどうしてこうなったと落涙を禁じ得ません。

『ただし、強調しておきたいのは、現在は、２％の「物価安定の目標」をできるだけ早期に実現するよう最大限の努力を行っている最中です。また、「出口」の対応は、経済・物価情勢などによって変わり得るものです。従って、この段階で、「出口」を具体的に議論するのは時期尚早であると考えています。』

まあ今から急に表に出す訳にも行かない（しかも物価が暫く伸びないという見通しですから）なのは判りますけどね。



・なおこの部分の論点整理は良い説明

以上のようにいちゃもん大会になりまして誠に恐縮ではありますが、今回の講演の良い所としては本文5ページの最後の所から始まる『（日本の金融政策と欧米の金融政策）』という部分でございまして、「インフレ期待がアンカーされる（という事になっている）中での非伝統的政策」と「インフレ期待をデフレ均衡から脱却させるための非伝統的政策」という論点で（当然前者が欧米で後者が日本）説明しておりまして、だからこそ欧米の金融政策運営と日本の金融政策運営は見た目の結果として出ている現象が似たようなものでも、根底の部分で異なっているのですよという話をしておりまして、まあご案内の方は既にご案内の話ではあるとは思いますが、論点整理としては綺麗に説明されているのでここはオヌヌメですが引用するとクソ長くなるのと時間がアレなのでまあ読んでちょという事で最後にフォローした積りのアタクシなのでした。

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２０１４／０７／０１

○中曽副総裁のギリシャでの講演なのですが都合によりメモだけ

これまた超虫干しネタで恐縮ですが。

http://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2014/data/ko140619b1.pdf

The Conquest of Japanese Deflation: Interim Report
Remarks at the Athens Symposium "Banking Union, Monetary Policy and Economic Growth"
Hiroshi Nakaso
Deputy Governor of the Bank of Japan
June 19, 2014

英文で見た瞬間１２枚組なのでビビりますが、本文は６ページな上に説明は平易なので意外に読みやすいと思います。まあ一般的な説明という感じなのですがすっかりスルーしていたので虫干しネタでメモメモ。

･････････とまあここまで書いた所で上記ＵＲＬ先の文書を引用しようと思ったのですが、何故か知らんのですが英文をコピペしようとしたらどうもアタクシのＰＣ環境では謎の不具合が発生しますので、今申し上げたように英文自体そんなに難しくは無い（ドメドメのあたくしでも読める）のでとりあえず論点の中でほほうと思った所をメモにしておきます。

・デフレ均衡に関する言及を今回も行っています

この前中曽副総裁はこういう話をしていましてですね･･････

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/data/ko140423a1.pdf
「失われた20年」が示す将来への指針
2014年IADI・APRC国際コンファレンスにおける講演の邦訳
英文はこちら
http://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2014/data/ko140423a1.pdf

でまあそちらは先日ネタにしたのですが、そこでは「デフレ均衡」に関する話があって、しかもセントルイス連銀総裁のブラードさんの「複数均衡」を参照文献に挙げていたりしたのですが、今回もその辺の言及が最初の所にあります。でコピペの都合上引用が出来ないのが惜しい（というか何で？）なのですが、まあ今回もこの話をしているのが興味深い。ちなみ図表１と３がモロにブラード総裁ネタだったりするので味わいがあります。

では何でデフレ均衡になったかという現象面での話をもうちょっと端的に説明していまして、９７年以降にデフレ均衡になったという認識を示すと同時にその時の起きた「２つの大きなショック」として「金融危機」と「アジア通貨危機」を挙げていまして、後者の方がほほうという所です。

で、デフレが均衡して長期化した事の要因として「インフレ期待の低下」と「潜在成長力の低下」を示していまして、この認識を軸に話が展開されます。


・日本の教訓は･････････

でその後に「日本の教訓」という所がありまして、色々と説明しているのですが、最初にポイントを３つあげていまして、その３つとは「金融危機を起こしてはいけない」「内的要因だけではなく外的な要因にも注意する必要がある」「インフレ期待をアンカーさせることが重要」という３つとなっていまして、インフレ期待のアンカーというのを全面的に出しているのは当然ちゃあ当然だがほほうという感じですし、一方で外的要因への着目というのはこれまたほほーという感じで、中々興味深いというか味わいの深い流れになっていますな、物理的制約で引用できないのが惜しいのですけれども。


・現在の取り組みでＱＱＥですけど「均衡を脱出するための速度」での緩和という話はあるが･･････

つーことで次の所以降が今の取り組みという話になるのですが、まずはＱＱＥに関する話をしていまして、その中で政府との共同的な取り組みは必ずしも中銀の独立性を悪化させるものではないとかチャーミングな部分がありますがそれは兎も角として。

ＱＱＥに関しては「均衡から脱出するための充分な速度」（原文はsufficient escape velocity）を与える必要がある、という説明になっていまして、つまりはデフレ均衡からの脱却の為に引力から脱出する速度が必要という事で大規模緩和を行った、という話をしております。

でまあその大規模緩和を行ったというのはしていますが、内容に関して詳しく説明するでもなく、その後政府との共同的な取り組みがどうのこうのという話になっていまして、国債を幾ら購入するとどのように期待が変化すると行った置物師匠直伝の置物一次関数理論が１ミリも展開されていないですし、当然ながら具体的施策の説明が無いですから政策波及効果がどうのこうの的な話もろくすっぽ無いというのが非常にこう味わいがある所でありまして、是非置物師匠様におかれましては置物理論を海外のちゃんとした所でお話して質疑応答をして頂きたいものだと願って止まないものであります。


・でまあ最後は「成長力の強化が重要」という話

最後は成長力の強化が重要という話で締めていまして、先ほどの日本の教訓の話と繋がって展開されていく、というのが綺麗に話が繋がっているという感じでして、６ページ程度の分量ですが概念的な所は綺麗に纏まっているなあという感じです。

とは言いましても、その概念は判ったけれどもじゃあ何で国債５０兆残高拡大してＭＢを７０兆拡大すると均衡から脱却してインフレ期待がどう変化するのかとか、実質金利の低下効果はどのようなものなのかとか、そもそもＱＱＥの波及効果はどうなってますねんとか、その辺の具体的な部分は盛大にスルーされているので誠にアレという感じもするのですがそこはあまりグリグリ突っ込んではいけませんですねわかります。

ということで何故か引用できませんでしたので超簡単メモになってしまいましたすいませんすいません。

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２０１４／０４／２４

○中曽副総裁講演から

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/data/ko140423a1.pdf
「失われた20年」が示す将来への指針
2014年IADI・APRC国際コンファレンスにおける講演の邦訳

本チャンの英文はこちら
http://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2014/data/ko140423a1.pdf
What the Lost Decades Left for the Future
Keynote Speech at the 2014 International Conference Held by the International Association of Deposit Insurers, Asia-Pacific Regional Committee

で、英文の方をネタにするのが本来の在り方ですがめんどいので手抜きで日本語講演の方から。

『1990年代初頭のバブル崩壊後の日本経済の経験は、当初、日本特有なものであり他の諸国へのインプリケーションは乏しいとされておりました。しかし、それ以降の世界の経済金融の展開は、日本の経験が決して特有のものではなかったことを示しております。｢失われた20年｣の間に、日本銀行が金融システムの安定とデフレ克服を実現するために直面した数々の課題は、幾つかの貴重な教訓を残しました。こうした教訓の中には、未来への道しるべとなるものもあります。今日は、この間に得た知見のうち、特に今日的な意義を有し、かつ本コンファレンスの参加者の皆様方にも関係すると思われる問題を3つ取り上げたいと思います。具体的には、デフレ克服という使命、金融危機の拡大を封じ込める仕組み、そして、中央銀行の｢最後の貸し手｣としての役割です。』

ということでお話が始まるのですが、まずはデフレ脱却の所で少々興味深い論点が。


・デフレ均衡について思いっきり言及していますな

デフレ均衡に関しては昨年の総裁講演（きさらぎ会とか）でも「デフレは長期化すると脱却するのが難しくなる」とか「小幅だが粘着性のあるデフレ」というような説明をしていまして、まあ実質的には「デフレ均衡からの脱却の為に大規模な金融緩和政策が必要」という話をしていたのですけれども、今回の中曽副総裁の講演では「デフレ均衡」「（望ましい水準の）インフレ均衡」という複数均衡の説明をしたセントルイス連銀ブラード総裁のペーパー（この時はＱＥ２実施前で、ブラード総裁は「デフレ均衡になると脱出しにくいからＱＥ政策を使ってデフレ均衡への遷移を防がないといけない」という話をしていた）を引用しているのが興味深いです。

『1990年代の金融危機以降、日本経済は物価がじわじわと下落を続ける「デフレ均衡」に陥ったとされています。本日は、デフレ克服の使命との関係で、まずこのデフレ均衡についてお話しさせていただければと思います。』

『物価下落が続いたのは、第一義的には、日本経済に金融危機という大きなショックが加わり、需給ギャップが拡大したためです。今日では、金融危機が、経済の最も大切な基盤のひとつである金融仲介機能を毀損させ、実体経済に如何に大きなダメージを与えるかの説明は不要かと思いますが、当時はこのメカニズムは過小評価されていたと思います。2000年代に入り、労働人口減少という新たなショックが加わり、日本経済を下押し続けました。』

『しかし、こうした大きなショックに対して、中央銀行が十分に金利を引き下げることができれば、デフレが続くなどということはなかったはずです。この点、名目金利をゼロ以下に引き下げることができないことが決定的に重要です。図表1は、このことを大胆にデフォルメした形で説明したイメージ図で、出典はセントルイス連銀のBullard総裁の論文です1。』

ということで脚注１は
『1 Bullard, J. (2010): “Seven Faces of -The Peril-,” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, September/October, pp.339-352.』

ということでこれは何度かこちらでもネタにしましたが説明が基本的には概念的な話（というのを大胆にデフォルメと中曽さんの講演の日本語バージョンではなっていますが）になっておりますので、まあそんなにヘビーでは無いと思うので原文一読推奨。

『この図では、名目金利、実質金利、インフレ率の関係を表わしたフィッシャー式と中央銀行の政策反応関数の交点として、均衡状態の名目金利とインフレ率が求まります。中央銀行は、インフレ率が低下すると金利を引き下げますので、政策反応関数は右上がりの線になりますが、名目金利をゼロより下げることができないため、図のように名目金利がゼロのところで水平になります。こうなると、2つの線が交わる点は2つ生じ、右側が「インフレ均衡」、左側が「デフレ均衡」となります。』

『当初インフレ均衡にあった経済に大きな下押し圧力が加わると、インフレ均衡からデフレ均衡に陥りかねません。図表2で実際に日米欧のデータをプロットしてみますと、日本経済がデフレ均衡の周辺で推移していたことがわかります。』

これはＰＤＦファイルの図表を見てくらはい。またはブラード総裁のペーパー見るとか。

『こうした名目ゼロ金利制約やデフレ均衡の話は、当初、日本の特殊事例として、一部の経済学者の知的好奇心の対象でしかありませんでした。しかし、リーマン・ショック以降、先進主要国の中央銀行が同じような問題に直面するに至り、各国政策担当者にとって大きな教訓となっています。』

ということで、デフレ均衡からどう脱却するのかという話と、その現状についての説明が続くのですけれども、デフレ均衡みたいな話はまあ以前からしていましたので新しい話では無いのですけれども、ここまで正面切って直球ストレートでデフレ均衡の話をしたのって初見のような気がするんだが気のせいだったらスイマセン。


で、その対策と現状認識については簡単に端折って引用しますがこちらも微妙に味わいがある部分が。

『もうひとつの教訓は、経済がひとたびデフレ均衡に陥ると、そこから脱出することが如何に難しいかということです。デフレ均衡から抜け出すためには経済に十分な初速を与えなければなりません。その際、極めて重要なことは、持てる力を総動員することです。金融政策については、昨年4月に「量的・質的金融緩和」という思い切った措置を導入しました。と同時に、財政政策についても、長期の財政維持可能性に配意しながらですが、補正予算等で拡張的な施策が導入されました。』

ふむ。

『デフレ均衡からの脱出にあたっては、インフレ均衡にあっては独立的に運営される金融・財政政策を異なるアプローチで運営する必要があると思います。』

ほほう。

『昨年1月に導入しました日銀・政府の共同宣言は、こうした金融・財政政策の協業を可能にするコーディネーション・ディバイスとして重要な役割を果たしていると思います。』

ということで、ここの部分の味わいというのは二つあって、「インフレ均衡にあっては独立的に運営される金融・財政政策」ということでして、これはつまり現在デフレ均衡からの脱却過程にある（ということになっている）日本経済ですが、物価安定目標が達成あるいは達成一定の目途がついた時点では現在の異次元緩和政策ではなくなる上に、金融財政政策が一体運営みたいな形で進む訳では無いですよ、つーかまあ端的に言えば財政ファイナンスもどきの国債買入とか続く訳ないですよねーという事を指摘しているなあという所でして、もう一つは「量的質的金融緩和」ではなくて「１月の共同宣言」の方を「コーディネーション・ディバイス」としておりまして、これはご案内のように白日銀イズムがそれなりに残った形の文章になっていたりします罠という話。

まあこの後の話でちょっと顔を出すマクロプルーデンスの話もそうですし、昨日の国会での黒田総裁の答弁では財政再建路線の堅持というのがあったように、どうも日銀の向いている目は物価目標達成への自信に加え、（本当に達成した場合の）その後について、金融政策が財政抑圧方向にならない形でより通常の運営をすべきみたいな方向を見てるんじゃネーノというようなのを感じるのですけれどもちょっと変な読みのし過ぎですかねえ。


なお現状認識。

『これらの措置が奏功し、図表2で直近の実績をみると、わが国経済がデフレ均衡から着実に脱出しつつあるようにみえます。』

『脱出しつつあるとはいっても、2%のインフレ均衡に到達するにはなお道半ばのところにあります。こうした観点からは、この4月からの消費税率引上げの影響が注目されているところです。自動車のように、1997年の税率引上げ時よりも大きな駆け込みが起こっているようにみえる財も一部にみられますが、個人消費全体としてどうかとなると、なおデータの蓄積を待ちたいところです（図表3）。』

ということですので、まあ今回の展望レポートでは強い見通しが示されるでしょうけれども、さすがに勝利宣言という訳には逝かないですな、当たり前だけど。

『私自身は、日本経済は全体として消費税率引上げの影響を吸収していく頑健性を備えていると判断しています。その要因としては、雇用・所得環境が改善を続けていることに加え、前回1997年の税率引上げ時に存在していた問題が今回はないことが大きいとみています。特に、当時は金融危機により、経済を支える金融仲介機能が壊れていたのに対し、今回は金融システムの健全性が維持されていることが決定的に異なると思っています。これは見方を変えると、その当時の過剰債務、過剰設備、過剰雇用といった問題が、その後の企業努力もあって、解消に至っていることと対応しています（図表4）。』

まあこれは確かにそのような気がします。つーか９７年の落ちこみを全部消費税のせいにする風潮の方が変だろと当時も何故か金融市場を生業にしておりました身としては思うのですけどね。


・金融危機の拡大を防ぐ仕組みという説明の中にしらっとマクロプルーンデンスの話ががががが

『３．金融危機の拡大を防ぐ仕組み』というパートですが。

『一国の経済が、物価安定のもとでの持続的成長を達成するには、安定した金融システムのもとで円滑な金融仲介機能が発揮されることが前提です。金融システムの安定は、金融政策の有効性を確保するためにも必要です。これは、金融政策が公開市場操作など金融機関を相手方とする手段によって実施される点で、金融システムが政策効果の主要な伝搬チャネルとなっているためです。』

ふむ。

『日本銀行法では、金融システムの安定に貢献することは、物価の安定と並ぶ日本銀行の目的と定められています。こうしたもとで、日本銀行は、考査やモニタリングを通じ、金融機関の経営実態の把握に努めています。加えて、その過程で得られた個別金融機関の情報も活かしつつ、マクロ・プルーデンスの視点から、信用量やレバレッジの過度の増大、資産価格の過度の上昇といった金融不均衡が広範に蓄積されていないか、金融システム全体の情勢も点検しています2。金融不均衡の点検は、現在のわが国の金融政策の枠組みのもとで、重要なポイントのひとつとなっています。』

で、この脚注２ですが、

『2 例えば、日本銀行は、わが国金融システムの安定性について包括的な分析・評価を示し、金融システムの安定性確保に向けて関係者とのコミュニケーションを深めることを目的に「金融システムレポート」を年2回作成・公表している。』

ということですが、金融システムレポートがちょうど昨日公表されたんですよね。後ほどちょっとだけ。


でまあ日本の経験を振り返って、という話があるのですが、この中では日本の話だけではなくて海外の事例（つまり最近の事例）の話もしておりましてまあ面白いのですが長くなるので思いっ切り端折りますけど。

『このため、危機が現実化した場合に備え、被害の拡大を可能な限り食い止める、実効性ある仕組みが不可欠です。この点に関し、1990年代以降の日本の経験は示唆に富みます。不幸にして不良債権問題が、約180の預金取扱金融機関の破綻を伴う大規模な金融危機へと拡大することを回避できなかった事例だからです。後知恵となってしまう点は否めませんが、当時、迅速な対応を妨げた主な要因は、次の3点だと思います。これらは、今後、各国が金融危機の発生・拡大を抑える仕組みを構築していく上で、有益な視座を提供するものと考えています。』

ということで３点ですけれども、

『�@金融当局による事態の認識の遅れ』
『�Aシステミック・リスクの本質に関する認識不足』
『�B有効なセーフティー・ネットの未整備』

ということで、これは特に米国での事例も同じです罠という所ではありますが、中曽さんの講演でもその辺りはチクチク言及しているのでありますが、その辺はスルーします。


・ＬＬＲに関して、ＬＬＲだけではなくて「最後のマーケットメーカー」というのはジャパンの現状的には･･････

３つ目のポイントはＬＬＲでして、最初はバジョットルールの概念を交えながら日本銀行の特融に関する説明からら始まりまして、ＬＬＲに関する説明があるのですがまあそこはパスします。

その次の小見出しが『（LLRの新たな側面）』となっていまして、まあ仰る話はその通りなのですが、今のジャパンの債券市場ちゃんを見ておりますと思わず吹いてしまったのはここ。

『�@最後のマーケット・メーカー：Market Marker of Last Resort』

ニヤニヤ。

『中央銀行の「最後の貸し手」機能は、新たな局面を迎えていると思います。すなわち、先般のグローバルな金融危機では、金融資本市場の深化を背景に、システミック・リスクが資金流動性と市場流動性の相乗的収縮によって拡大することが明らかとなりました。2007年夏の金融市場の混乱以降、市場参加者の間でカウンターパーティ・リスクへの懸念が高まり、これを背景に市場機能が低下しました。これへの対応として、中央銀行は、公開市場操作により市場全体に資金を供給することで、機能回復に乗り出しました。特に、2008年9月のリーマンブラザーズ社の破綻後において、FRBはCP の発行体やABS 保有者への資金の貸出を行いました。』

ですなあ。

『日本銀行も危機の直撃を受けた大企業の資金調達手段であるCP や社債の市場流動性の急激な低下に対処するためにCP やABCP、社債の買入れを行うなど、踏み込んだ措置を講じました。』

まあ当時はアタクシも散々悪態ついたと思うのですが、正直日銀の当時の動きは利下げをすれば何とかなるという感じで、買入の実施に至るまでの時間が少々掛かり過ぎだったと思いますけどね。その結果として買入の効果を強いものにしたら今度は買入効果が強烈に効きすぎて今に至るんですけど。

『近年では、欧州債務問題を背景にユーロエリアにおいて深刻化した金融市場の分断に対し、ECBは市場機能の修復を企図して3年物 LTROs (Longer-term Refinancing Operations)による無制限の資金供給を実施しました。これらは、市場の仲介機能を代替するものであるため、中央銀行の「最後の貸し手」機能は、「最後のマーケット・メーカー：Market Marker of Last Resort」の機能を包摂する姿に発展していったと言えます。』

ということで、まあこれはこれでその通りなのですけれども、一方で現在日銀が国債市場という金利市場の根幹の市場においてまさに「最初のマーケットメーカー」となってしまって債券市場の値動きが盛大に抑えつけられて市場の価格発見機能はどうなったんでしょうかねえという状況になっている件を思いますと思わず茶も吹いてしまうというものであります。


・最後にしらっとまた「マクロプルーデンス」に言及

麿先生もニッコリな最後のまとめ。

『日本の経験は、金融システムの安定が一旦損なわれると、実体経済との間で負の相乗作用が作動を始めること、そしてそれがゆえに、金融危機の予防および金融危機の管理のための手段を予め整備しておく必要がある、という教訓を残しました。』

ですな。

『本日、私は主として金融危機の管理についてお話ししましたが、金融規制やマクロ・プルーデンス政策といった金融危機の予防のための手段も同様に重要であるということも強調しておきたいと思います。』

キタコレ。

『また、近年の金融危機への対応を通じて、私たちは、中央銀行の｢最後の貸し手｣機能が、グローバル化に潜む種々の課題に対応していくため、常に洗練し続けなければならない重要なツールであることも認識しました。』

ということで、最後の所でまた「マクロプルーデンス」というのが出たりして中々こう味わいが深い訳です。

･･･････ということでＦＳＲ関連ネタに続くというこのタイミングでこの講演というのがまた味わいがあるということで、目先の政策インプリケーション云々とは違う意味で色々とこう味わいを感じる内容の講演だったりしましたが深読みのし過ぎですかそうですか。

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２０１３／１０／１６

○つーことでこれまた先週のネタですが中曽副総裁の講演から

別に台風を予想して温存した訳ではないのですが丁度良い蔵出しタイミング(^^)。

講演（島根県での金懇）
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2013/data/ko131009a.pdf

・経済の見立てに関しては当然ながら執行部ベースの超明るい見通しです

きさらぎ会での黒田総裁講演における経済の話をめんどいので割愛（つーかまあ定例記者会見での説明を読めばそれと同じ話をしておりますという所）しましたが、中曽さんの講演に関しても基本は同じようでして、「前向きの循環メカニズム」という話を強調しておりまする。

『（日本経済の現状と先行き）』という小見出しの所から少々。

『まずは、日本経済の動向についてです。日本経済は、家計部門および企業部門の双方で、所得から支出への前向きの循環メカニズムが次第にしっかりと働いてきています。家計部門においては、個人消費が底堅く推移しています。』

ほう。

『百貨店売上高が堅調であるほか、旅行や外食といったサービス消費も底堅く推移しています。こうした個人消費の底堅さは、団塊世代を中心としたシニア層の活発な消費行動が底流にあるなかで、本年入り後は株価上昇に伴う資産効果やマインドの改善に支えられてきた面が大きかったと思われます。それが、徐々に雇用・所得環境の改善に支えられる姿になってきています。』

途中まではどう見ても二極化ですという感じですが、最後の認識はまじっすかねえ。

『すなわち、雇用環境については、失業率や有効求人倍率が、ほぼリーマン・ショック前の水準まで回復するなど、緩やかな改善が続いています。そのもとで、ボーナスなどの特別給与が明確に前年を上回るなど、１人当たり名目賃金は下げ止まりつつあります。雇用環境および賃金の改善を反映し、わが国全体でみた雇用者所得は前年比での増加を続けています。』

アグリゲートしたらそうかも知れませんが････････

『次に、企業部門をみますと、収益の改善が続いていることから、設備投資が、ＧＤＰ統計における実質ベースの計数で６四半期ぶりのプラスとなるなど、非製造業部門を中心に、持ち直しています。景気回復の持続性の鍵のひとつは設備投資と考えていたので、この点は心強い動きです。製造業部門の設備投資が相対的に出遅れていることは幾分気がかりですが、これまでの投資抑制で既存設備の老朽化がかなり進んでいることや研究開発費もこのところ抑制的であったことなどから、潜在需要は高まっていると思われます。そうしたもとで、今後、海外経済が次第に持ち直し、緩やかながらも輸出が増加していけば、製造業の設備投資についても、維持更新投資や研究開発投資、情報化関連投資などを中心に、改善が明確になっていくとみています。』

『実際、先般公表した９月短観をみても、2013年度の製造業の設備投資計画については、前年比＋7.0％と、しっかりと増加させる計画となっています。』

ほうほうそうですか。

『こうしたことを踏まえて、日本銀行では、９月の金融政策決定会合において、景気の総括判断を「緩やかに回復している」とし、リーマン・ショック以降初めて、「回復している」という言葉を用いました。先行きについても、生産・所得・支出の前向きの循環メカニズムが働くもとで、緩やかな回復を続けていくと考えています。消費税率の引き上げに伴う駆け込み需要とその反動の影響は予想されますが、基調としては、潜在成長率を上回る成長を続ける可能性が高いと考えています。』

とまあこの辺は既に耳タコ状態の強気見通しですな。以下小見出しの『今回の景気回復の特徴』では従来と違って内需がけん引役になっているという説明をしていて、ただまあ持続的に回復という意味では製造業の拡大も必要ですよねという話をしておりまして、その次の『海外経済の現状と先行き』では概ね大丈夫でしょうという見方を示しながら、新興国に関しては警戒というか下方リスク要因（つーても通貨危機のようなヒャッハーリスクではない）という認識を示していますが、まあそんなに特殊な話をしている訳でも無いので割愛します。


・でもって今日もまたＱＱＥの説明部分を連日のようにネタにしてみましょう

何か中曽副総裁講演に関しても「トーンの違いが」みたいな指摘をしているとか何とかどこぞのベンダーあたりで記事があったような無かったような記憶があるのですが、きさらぎ会での黒田総裁講演の説明がそもそもトーンの変化でも何でも無くて、従来からのＱＱＥの基本的スタンスをより詳しく説明した物であると同様に、まあ当然ながら同じ部類になる筈なのですよね。

ということでメインイベントの『３．「量的・質的金融緩和」の考え方』からネタにするのです。

『それでは次に、日本銀行が現在進めている「量的・質的金融緩和」の考え方についてお話ししたいと思います。日本銀行は、本年４月に、消費者物価の前年比上昇率２％という「物価安定の目標」を、２年程度の期間を念頭に置いて、できるだけ早期に実現するため、「量的・質的金融緩和」という新しい政策を導入しました。』

ということで以下ＭＢ２倍ニバーイの説明とかあるのですがそこはスルーしまして。

『日本銀行は、「物価の安定を図ることを通じて国民経済の健全な発展に資すること」を理念として、金融政策を運営しています。したがって、今申し上げた「物価安定の目標」の実現に当たっては、わが国経済が全体として持続的に成長し、国民生活がより豊かになるなかで、物価上昇率が徐々に高まっていく、という好循環を作り出すことが大切であると考えています。』

つまりコストプッシュで物価が上がって誰得物価上昇ではいかんがねという話ですね分かります。


・『物価上昇をもたらすルート』の説明が結局気合のような気ががががが

で、この項の最初の小見出しが堂々の『物価上昇をもたらすルート』ではあるのですが･･･････

『そのうえで、「量的・質的金融緩和」は、次の２つのルートを通じて物価の上昇をもたらすと考えています。』

波及経路の説明キタコレ！！！

『第１のルートは、景気を刺激することで、経済全体としての需給バランスを改善させることです。すなわち、わが国全体の経済活動の水準を高め、財やサービス、労働に対する需給が引き締まることで、価格や賃金が上昇するというルートです。』

ふむふむ。

『経済全体としての需給バランスは、需給ギャップ、すなわち、労働力や設備が平均的な稼働状況のもとで産出しうる潜在ＧＤＰと、実際のＧＤＰの差としてとらえられます。日本経済には、なお、マイナスの需給ギャップ、すなわち、実際のＧＤＰが潜在ＧＤＰを下回り労働力や設備が余った状態が残っていると考えられます。これをプラスに改善させなければなりません。このところ、わが国のＧＤＰは、２四半期連続で年率４％程度の高い伸びを示しています。これは、０％台半ばと推計される潜在ＧＤＰの成長率を大きく上回る伸び率です。こうしたもとで、需給ギャップのマイナス幅は着実に縮小してきており、先行きプラスに転じていくと予想されます。』

････････････orz

えーっとですな、説明は判るのですが、では「ＱＱＥの政策のどの部分がどのように「景気を刺激」しているのかがワカランチ会長でして、「ＱＱＥを実施したら景気が刺激されて需給ギャップが縮小するんです（ｷﾘｯ）」と言われましても、そもそも何がどう効くのかという点が思いっきり「自明」状態になっているという事でつまり気合と大和魂ですという事でしょうか、わかりません＞＜；

『第２のルートは、人々の予想インフレ率を上昇させることです。』

どう見ても気合でフィリップスカーブ云々です本当にカムサハムニダ。

『予想インフレ率というのは耳慣れない言葉かもしれませんが、人々が予想する将来の物価上昇率のことです。わが国では、15年近くデフレが継続したことにより、「物価は上がらない」との見方が定着してしまいました。デフレの状況においては、現預金やそれに近い資産を保有していることが、相対的に有利な投資になります。こうしたもとで、企業や家計は、設備投資や消費を手控えるようになり、経済の活力は失われました。そうした状況から抜け出すためには、人々の間に定着した「デフレ期待」を払拭すること、つまり、人々の予想インフレ率を引き上げることが必要です。』

デフレ期待なのか成長期待なのかという問題が何かすっかりスルーされてデフレ期待だから云々という話に最近はなっておりますのう。

『そのために、日本銀行は、２％の「物価安定の目標」を、２年程度の期間を念頭に置いて、できるだけ早期に実現するという強く明確なコミットメントを行ったうえで、それを裏打ちするために、「量」の面でも「質」の面でも大きく踏み込んだ金融緩和を決定しました。そうすることで、企業や家計といった経済主体の「デフレ期待」を抜本的に転換することを目指しています。』

何で金融緩和が踏み込むと期待が変わるのかは大和魂の世界なので良くわかりませんな。


・実質金利がどうのこうのも究極的には気合の世界

次の小見出しが『金利への働きかけ ─実質金利の考え方─』であります。

『「量的・質的金融緩和」には、様々な波及経路がありますが、中でも重要なのは、実質金利への働きかけです。実質金利とは、名目金利から予想インフレ率を差し引いた実質ベースでの金利のことです。つまり、企業や家計が先行き物価が上がり、売上や賃金も上昇すると考えるのであれば、実際の金利負担は、名目の利回りよりも小さくなるということです。企業や家計の支出行動は、この実質金利に大きく影響されますので、実質金利を低下させることができれば、個人消費や設備投資が促され、経済活動の水準が高まります。その結果、財やサービス、労働の各市場において需給が引き締まり、物価も上昇することになります。』

つまり期待の転換という事なのでしょうが、実際問題として実質金利がビビットに反応するのかどうかって微妙じゃネーノ成長期待の方が重要じゃないのとか思うのですが、まあ成長期待がどうのこうのという話をおっぱじめると「２年で２％」というタイムスケールと話が変わってきてしまいますので、成長期待がどうのこうのという話はジャクソンホールで黒田さんが話をおっぱじめた時にはビビりましたが、まあやはりメインあるいはメインに近い舞台には出すのはＱＱＥの気合政策的に言えば却って迂遠な話になってしまいますよね、とまあそういう話になるんでしょうな。

『名目金利、とりわけ長期金利は、経済・物価の先行きの見通しによって決定されると考えられます。従って、実体経済や物価が好転し、予想インフレ率が上昇すれば、名目金利は上昇するのが本来の姿です。予想インフレ率を引き上げても、名目金利が同じだけ上昇してしまえば、実質金利は変わりません。つまり、実質金利を低下させるためには、予想インフレ率を引き上げつつ、それとの対比で名目金利の上昇を抑える必要があります。そこで、「量的・質的金融緩和」では、期待の転換によって人々の予想インフレ率を引き上げながら、一方では、大量の国債買入れにより名目金利の上昇を極力抑えるというオペレーションをしているのです。これは微妙なバランスを要する難度の高い政策です。』

はあそうですかという所ですが、以下は金融市場動向といわゆる予想インフレ率を幾つかの指標で見た場合にこのように効果が上がっていますよ凄いでしょうという説明ですので以下引用割愛。


・ところで木久扇師匠の高度に緻密な計算に基づく物価上昇ロジックは･･････････？？？？？？

えーっとですね、昨日引用した黒田総裁のきさらぎ会講演でもそうですし、今回ネタにした中曽副総裁の講演（というか金懇の挨拶）でもそうなのですが、物価上昇ロジックとして通常ルートの需給ギャップルートに加えて期待のシフトによるフィリップスカーブの上方シフトがどうのこうのという説明がメインになっていると思うのですが、その一方ですっかり忘れられた格好になっているのは木久扇師匠の貨幣数量説チックな「ＭＢを増やせば物価上昇目標は達成できるんですよ」理論でございます。

つまりですね、今回の中曽さんの講演もそうですし、黒田さんのきさらぎ会講演でもそうなのですが、ＭＢ２倍に拡大とかその辺に関連する説明の中で、ＭＢの量や日銀保有国債の年限などの定量的数値に対する定量分析ちっくな話というのはすっかり皆無にも程がある状態でありまして、あくまでも定性的にＱＱＥは異次元なのだから異次元パワーで期待の転換でフィリップスカーブの上方シフトがどうしたこうしたという説明に完全になっているという訳ですがな。

一方、惜しくも削除されてしまった師匠のアブラハムグループ謹製の「海外投資新聞」さんの所でのインタビュー記事では堂々と予想インフレ率と当座預金残高に関係があるというお話をしておられました（ちなみにその時のインタビューをネタにしたURLはhttp://www.h5.dion.ne.jp/~bond7743/hatsugeniwakiku.html#iwakiku130228です）ように、そもそも師匠様におかれましてはＭＢを増やすと物価が上がりますがなという思いっきり定量的な説明を（幅はあるとは言いながらも）していた訳で、そっちの定量的なお話は何処に逝ってしまわれたのか小一時間問い詰めたいというか、師匠はその点について何らかの申し開きをすべきではないかと思うのですが、いつまで経っても質疑応答の無い講演か質疑応答の無い寄稿かしかしないで、意地悪記者の皆様が手ぐすね引いて待っている（かどうか知らんが）金懇などにはついぞお出にならないのが実に残念な所です。

つーかですね、師匠の高度な計算に基づく理論について定量的なロジックのバックボーンを副総裁就任以降ついぞ聞いたことがございませんが、そのような方を就任当初に「和製フリードマン」とかヨイショコメントしたどこぞの何とかストさん残念でした（棒読み）という所でございます。いやマジでちゃんと説明して欲しいんですけど定量的なバックボーンについて･･･････････


○でまあ中曽さんの会見から少々

さらに蔵出しモードは続く。

会見
http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2013/kk1310b.pdf

・だから消費税の影響はあっても景気回復継続なんですって

割愛している前半部分も消費税の影響に関する質問ですけど。

『（問） 2 点伺います。（１点目割愛）2 点目は、そうした声がなかったとしても、今後、下向きの動きが出てきた時に、日本銀行としてどのような対応していくお考えなのか、お聞かせ下さい。』

そうした声というのは消費税増税の悪影響ガーという声です。

『（答）（前半割愛）2 点目のご質問は、追加緩和があり得るのかということかと思いますが、消費税率引上げの影響については、4 月の展望レポートや7 月の中間評価で示している通り、消費税率引上げに伴う駆け込み需要とその反動といった振れは予想されますが、均してみれば、経済・物価情勢は2％の「物価安定の目標」の実現に向けた道筋をたどっていくとみています。加えて、先ほど申し上げた経済政策パッケージを念頭に置けば、今すぐ追加緩和が必要だとは思っていません。』

元々がこういう話になっているのに、さっきの本田先生のようなコミットメントしろやゴルァみたいな話がホイホイ出てくるのがそもそも変なのですよねえ。そこまで既に考えた上での見通しなんですががが。

『もちろん、これは、毎回の金融政策決定会合のステートメントにある通り、経済・物価情勢について上下双方向のリスク要因を点検し、こうした見通しに変化が生じた場合には、「物価安定の目標」を実現するために必要な調整を行っていくということだと思っています。』

でまあベンダーなどではこの部分ばかり妙に強調されているのが実にアレという事で。


・新興国経済に関して

講演の方の海外経済部分引用を割愛したのですが、質疑で丁度良い事に新興国経済についての質問があったので質疑とも引用しますね。

『（問） 午前中の講演の中で、新興国経済のことを懸念されていました。成長のモメンタムが下がっているということですが、今朝公表された先月の決定会合の議事要旨の中でも、ＮＩＥｓ、ＡＳＥＡＮ経済に関して、全体として持ち直しに向けた動きが弱まっており、暫く低い成長が続くという話があり、日本の輸出の増加ペースに関しても、想定よりも下振れているというか鈍いということが言われています。昨日のＩＭＦの世界経済の見通しでも、新興国が若干下方修正されていますが、輸出が想定通りに戻らないリスクや物価安定の目標である2％の道筋へ与える影響を現状でどのようにみているか、お聞かせ下さい。』

ということで中曽さんの答え。

『（答） ＩＭＦは、最新のＷＥＯ（世界経済見通し）を発表しており、その数字をみると、確かに、2013 年、2014 年の世界経済成長見通しを、7 月時点に比べて若干下方修正しています。この数字の中身をみると、先進国はほとんど変っておらず、主として新興諸国の見通しを引き下げていることが背景であると思っています。』

ですです。

『その新興諸国の状況をみると、通貨や株価は概して神経質な動きが続いています。その要因は多岐に亘っていると思いますが、ひと頃みられたような新興国への強い成長期待に陰りがみられる中で、特に経常収支赤字などの経済構造に焦点が当たっているように思います。』

うむ。

『また、先進国の金融政策面を巡る思惑や、米国の財政協議とも関係しますが、投資家のリスク回避姿勢が影響しているという面もあると思います。新興国の経済をみると、国ごとに状況が異なっていますが、金融環境のタイト化の影響もあり、当面、成長には勢いを欠く状況が続くとみています。この点は、ＷＥＯなどの見通しと私どもの見通しは整合的です。』

講演の説明の方ではどちらかと言うと『現在生じている事態は、市場のボラティリティの高まりという、いわば、マーケットリスクの領域にとどまっています』（講演から）とあったように、本質的な成長への懸念という感じは無かったので、整合的です（ｷﾘｯ）ってそうなのかいなという気もしますが。

『ただ、ＷＥＯも、世界経済が2014 年にかけて成長力を高めていくという姿を展望している点には変わりありません。つまり、世界経済は、現状、新興国の一部に緩慢な動きがみられていますが、先行きは、米国をはじめとする先進国経済の回復テンポが増していくにつれて次第に持ち直していくとみています。これが基本的な私の見方です。』

ということで結局強めの見通しでした。

『その上で、新興国や資源国経済の動向、あるいは米国経済の成長ペースや財政協議の帰趨、欧州債務問題の展開など、世界経済の不確実性はまだまだ引き続き大きいと思っていますので、これらについて引き続き注視してまいりたいと思っています。』

確かベンダーでは最後のここの部分だけヘッドラインになっていたような記憶もありますが（３連休で頭がリセットされておりますすいませんすいません）中曽さんの答えを全部通してみると見通しや現状認識に関しての弱気化などというのは全然無かったりするというのが判るかと存じます。


・物価の見通しに関して：フィリップスカーブの上方シフトが徐々に始まっているとな！！！

『（問） 物価動向についての質問です。午前の講演の中で、2014 年度後半から2015 年度にかけて、物価上昇率が目標の2％に達する可能性が高いとおっしゃられていましたが、強気の見方という感じを受けてしまいます。これは、早ければ2015 年度後半にも安定的に物価上昇率が2％になる可能性もあるという理解でよろしいのでしょうか。また、そう考える根拠について、もう少しご説明頂けますでしょうか。』

当然の質問ではあるがｲｲｼﾂﾓﾝﾀﾞﾅｰ（；∀；）

『（答） これは、講演の繰り返しになってしまうかもしれませんが、まず、金融市場の動きについて申し上げると、長期金利は非常に安定的に推移しています。それから、ここが一つのポイントだと思いますが、予想物価上昇率は、全体として上昇しています。』

キタコレ。

『これは、エコノミストや家計に対するサーベイ、ブレーク・イーブン・インフレ率、フォワードレートなど各種の指標をみても、全体として上昇していると判断しています。従って、実質金利は低下しています。これが民間需要を刺激しているということが、まずメカニズムとして働いていると思います。』

ほうほうそうですか。

『次に、実体経済の評価については、これも講演の中で申し上げていますが、企業・家計の両部門で所得から支出へという前向きの循環メカニズムがしっかり働いてきている中で、わが国経済は緩やかに回復しています。』

ほっほー。

『実際、物価面では、消費者物価（除く生鮮食品）が8 月には＋0.8％までプラス幅が拡大していますので、全体的な評価としては、「量的・質的金融緩和」が着実に効果を発揮する中で、日本経済は2％の「物価安定の目標」の実現に向けた道筋を順調にたどっているということです。』

輸入物価ドリブンのコストプッシュですけどね！！！

『多少付言すると、4〜6 月の日本のＧＤＰは、実質で4％近い成長率を達成できていますので、需給ギャップは相当縮まってきていると思います。この点については、民間のエコノミストの方々の予想というのも拝見させて頂いていますが、かなり差が縮んできているのではないかと思います。』

どう見てもドヤ顔ですが、実際問題として本当に需給ギャップ縮小の好影響なのか、単に輸入物価のコスト増に耐えられなくなって転嫁をしているだけなのかというのは微妙に思えるんですけどね。月曜に引用した金融経済月報でも月報本文の記述って需給ギャップがどうのこうのというよりは輸入物価ドリブンっぽい表現を調統がしているように見えたのですが、これが（自粛）フィルターを通すとあら不思議、というのは心が濁ったあたくしの読み間違えだと良いですね（棒読み、なお自粛部分の文言はご想像にお任せな＾＾）。

『一方、インフレ率、物価見通しについては、かなりまだギャップがあります。我々の方がかなり高い、言葉を換えれば、楽観的に過ぎるようにみえるということかもしれませんが、この差は何かというと、実体経済の見方は両者で差がなくなってきているということだとすれば、需給ギャップの縮小度合いに対する物価の感応度についての見方に差があると思われます。』

まあそういう事でしょうな。

『それは、言ってみれば――ややテクニカルになって申し訳ありませんが――、フィリップスカーブの形状についてどういう前提を置くかという見方の違いです。一般的には、金融危機以降の日本の、極めて低くて平坦なスロープのないフィリップスカーブを前提にすれば、インフレ2％は遠いということになると思います。一方、我々は、申し上げたように予想物価上昇率が徐々に上がってきていますので、これが需給ギャップの縮小に対する物価の感応度を高める、言い換えれば、フィリップスカーブが上方にシフトすることを通じて、2％の物価上昇率が視野に入ってくるであろうとみており、ここに見方の違いがあります。』

つまりフィリップスカーブが徐々に上方シフトしているのではないかという説明ですよ！！！！！！！！

『結局、インフレ期待の部分をどうみるかということなのですが、我々は、予想物価上昇率が上昇してきているということを捉えて――もちろん、2％には達していませんので途上ではありますが――、「物価安定の目標」の実現に向けた道筋を順調にたどっていると判断としていることが、今日の講演内容にも現れているとご理解下さい。』

つーことでどう見ても強気なのですが、何か中曽さんの講演＆会見が出た後に一部でトーンがどうのこうのみたいな後講釈があって、んなあこたあねえだろと思いつつ確認するとこうなる訳ですよね。


・最後の質疑ワロタ

何だよこの質問と思いましたが応答がオモロイので許す(^^)。

『（問） 今回、松江にいらっしゃって、出雲大社の60 年に一度の遷宮ということで、出雲大社にはお参りをされたのでしょうか。もし行かれたのであれば、2年を念頭に2％の物価目標実現を祈願されたのかどうか、この2 点をお願いします。』

ワロタというかバカスｗｗｗｗというか。

『（答） まだ行っていませんが、もし、これから時間があれば、折角の機会ですので行ってみたいと思います。その場合、何を祈願するのかということですが、縁結びと直接関係ないかもしれませんが、日本経済の積年の課題であるデフレからの脱却を何としても果たしたい、このチャンスをぜひ活かしたい、ということはきっと祈願するだろうと思います。もとより、非常に難しい政策を行っていることは自覚していますが、この点については、きっと祈願することになるだろうと思います。』

これは草不可避ですわｗｗｗｗｗｗｗというか答えがベンダーに出てその時に吹いたんですけどねｗ

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２０１３／０６／０３

○中曽副総裁講演だが

キタコレ。

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2013/data/ko130531a.pdf
「量的・質的金融緩和」の基本的考え方
内閣府経済社会総合研究所主催 国際コンファレンス における講演の邦訳

本チャンはこちらです。
http://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2013/data/ko130531a.pdf

ということでキタコレではあるのですが、まあ従来の説明と同じなのでそれほどのネタでは無いのが残念な所って当たり前か。そもそも量も短いですし。

・最近の市場動向に関して

『２．「量的・質的金融緩和」の導入』って所に最近の市場動向についての言及があるのがまあヨロシという所ですな。

『なお、「量的・質的金融緩和」は、それを進める過程で日本銀行が巨額の国債を買い入れていくことになるため、債券市場などへの影響を確認しながら進めていく必要があります。実際、「量的・質的金融緩和」導入後、その内容を市場が消化していく中で、国債金利のボラティリティが高まる動きがみられました。』

「内容を市場が消化していく」という表現に何かこう「ウチは悪くないんですけどねえ」という雰囲気が漂う気がするなあと引っ掛かるんですけど、英文本文でもこうなっているぞなもし。

『After quantitative and qualitative monetary easing was introduced and in the process of the market digesting its contents, there have been rises in the volatility of government bond yields.』

「in the process of the market digesting its contents」ってまんまその通りですがなという所ですが、この間にコミュニケーションにどう見ても齟齬（というか梯子外し）があっただろという点に１ミリも触れないのが日銀クオリティなのですが、そもそも異次元緩和をローンチする前から長期金利低下長期気金利低下とゆうとった話に関してまあこの調子だとゴメンナチャイをする気は無くて、その結果として債券市場とのミスコミュニケーションはそう簡単に埋まらないでしょうなあというのは把握しました。

『これに対し、日本銀行は、市場参加者とこれまで以上に密接な意見交換を進め、買入れ方法の見直しなど積極的な対応を取ってきています。昨日も、当面の長期国債買入れの運営方針を公表し、買入頻度を増やすことに加え、買入金額については毎月７兆円強程度を基本としつつ、政策効果の浸透を促すため、市場動向を踏まえて弾力的に運営することを示しました。』

さいですね。

『日本銀行としては、こうした施策によって、過度な金利上昇やボラティリティが抑制され、長期金利が安定的に形成されることを期待しています。』

0.6％まで金利が上昇したところまではボラティリティだと思うのですけれども、５月に発生した金利上昇は米国債要因もあるけれども、あれだけイールドカーブに低下圧力だの金利を押し下げるだの話をしたのに急に「金利が上昇するのは自然」という債券市場から見たら梯子外しをした要因じゃないの株って戻っちゃったけど債券４月のレベルに戻ってないですよとか。


・先行きの話は展望レポートの見解と同じです

同じなので割愛しても良いのですがそれではあまりと言えばあまりなので物価上昇のメカニズムの部分を引用しておくだよ。

『こうした見通しの中で、日本銀行による「物価安定の目標」実現への明確なコミットメントと、それを裏打ちする政策である「量的・質的金融緩和」は、以下の３つのルートを通じて物価の上昇をもたらすと考えています。』

『すなわち、第１のルートは、マクロ的な需給バランスの改善です。潜在成長率を上回る成長を実現する下では、マクロ的な需給バランスが改善し、需給ギャップがプラス幅を拡大していきます。第２に、中長期的な予想物価上昇率の上昇です。予想物価上昇率は「量的・質的金融緩和」のもとで上昇傾向をたどり、「物価安定の目標」である２％程度に向けて、次第に収斂していくとみています。第３に、輸入物価の上昇です。当面は為替相場の動きが上昇要因として働くうえ、国際商品市況が世界経済の成長に沿って緩やかな上昇基調をたどるとの想定のもと、輸入物価は上昇を続けるとみています。』

ということでこれは展望レポートと同じ話ですが、展望レポートの時にも思いましたが輸入物価の上昇って誰得ですねんと思う次第。まあしかしこのメカニズムって結局のところ「海外経済が想定通りに成長経路で推移する」というのが前提になっていて、それが無いと需給バランスの改善も輸入物価の継続的な上昇も無理無理無理と思うのですけどねえ。

『このうち、今回の政策で、「物価安定の目標」実現の大きな鍵を握っているのは、２番目の中長期的な予想物価上昇率が上昇するかどうかです。』

フィリップスカーブの上方シフト話ね。

『その理由を、マクロ的な需給バランスと物価上昇率の関係を示す、いわゆるフィリップス曲線を使って整理すると、次のような説明になります。すなわち、先に述べたように、潜在成長率を上回る成長を実現する下で、需給ギャップはプラス幅を拡大していきますが、その拡大につれ、フィリップス曲線の正の傾きに沿って、物価上昇率は高まっていきます。しかし、15年近くデフレが続いてきた下で、フィリップス曲線自体が下方にシフトしてきたほか、グローバル化の下で企業の価格支配力が低下するなど、フィリップス曲線の傾きは緩やかになっています。』

『こうした現在のフィリップス曲線を前提とすると、先ほど申し上げた２％程度のプラスの需給ギャップを実現したとしても、それだけで２％の物価上昇率は実現できません。』

そもそも２％の需給ギャッププラスですら大変そうなのですけどね。

『日本銀行と民間機関の物価見通しの間に乖離があるのは、民間機関の多くはデフレ下でのフィリップス曲線を前提にしていることも理由の一つかもしれません。』

民間機関には大和魂が不足しているということですね、わかります(-_-ﾒ)。

『したがって、できるだけ早期に２％の「物価安定の目標」を実現するためには、予想物価上昇率が高まることによって、フィリップス曲線そのものが上方にシフトしていくことが必要になります。つまり、マクロ的な需給バランスの改善のみならず、企業や家計といった経済主体の「デフレ期待」を抜本的に転換し、予想物価上昇率をしっかりと引き上げていく、その両者が相まって、できるだけ早期に「物価安定の目標」を実現することができることになります。』

ということでまあ気合の話なのですが、問題は給料も増えないとかそういう期待の中で物価だけ上昇期待になったらそれはスタグフコースじゃねえのという気がすることなんですけどまあいいです。つーか「デフレ期待の転換」は良いのですが、その前にインフレフォビアの方をどうにかしないといかんのではないでしょうかとも思いますけどまあいいです。


・効果が出ているキタコレ

『この点、金融市場をみると、既に市場の期待は転換しつつあるように思います。』

はあそうですか（棒）。

『また、市場や経済主体の予想物価上昇率を示す指標をみても、このところ上昇を示唆する指標がみられており、まさに日本銀行の「量的・質的金融緩和」を受けて、前向きな動きが起きつつあります。』

それはようござんしたね（棒）。

『今後は、「量的・質的金融緩和」を進める中で、こうした動きが企業や家計に拡がり、「デフレ期待」が抜本的に転換されることが期待できます。』

ほうほうそうですか。

『こうして「デフレ期待」から解き放たれた企業や家計には、緩和的な金融環境を最大限に活用して、前向きな投資や消費行動を起こしていって頂きたいと思っています。』

従来は「成長期待が大事なので成長基盤強化を行う」って話をしていたのにいつの間にか急にデフレ期待の払拭に代わっているのだが、成長期待が無かったら前向きな投資とか消費行動って起きるのかねとは思いますがそう思うのは大和魂が足りませんので注意しましょう。

『そうした、前向きな経済活動や期待の転換が、実体経済の改善や予想物価上昇率の高まりをもたらし、２％の「物価安定の目標」の実現に繋がっていくものと考えています。』

何というかトートロジーっぽいような気がするのは気のせいです。


・中長期的な財政維持可能性の強化の話をもっと強力に行うべきではないでしょうか

『４．おわりに』というところにあるんですけどね。

『それと同時に、「量的・質的金融緩和」を継続していくためには、日本銀行による国債の買入れなどの政策が、あくまで「物価安定の目標」実現のためであり、決して財政ファイナンスを目的としたものではないと、人々に認識される必要があります。そのためには、財政の信認が維持されることが非常に重要です。１月の政府と日本銀行の「共同声明」にも明記してあるように、政府には、財政運営に対する信認を確保する観点から、持続可能な財政構造を確立するための取組みを着実に推進されることを強く期待しています。』

ということなのですが、これだけの政策をやったのだから中長期的な財政健全化についてちゃんとやれという話をもっとすべきだし、大体からして「これだけの大規模国債買入したので、従来よりも財政ファイナンス懸念が高まる危険性が増していて、もしそうなったら取り返しがつかない事になるんだから真面目にやれ」位の話はした方が良いと思うのですけどねえ。

とまあそういうことであまり変わった話は無かったような希ガス。

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２０１３／０４／２４

○中曽さんの講演はＬＬＲ関連ですので足元関係ないけど論点は面白い

中曽さんの講演キタコレと思いましたが、今回はＬＬＲ関連の講演なのでまあサラサラと。

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2013/data/ko130423a1.pdf
金融危機と中央銀行の「最後の貸し手」機能
世界銀行主催エグゼクティブフォーラム「危機は中央銀行の機能にどのような影響を及ぼしたか」における講演の邦訳

ほんちゃんは英語版ですがめんどいので日本語版で。


・ＬＬＲと言えばバジョットルール(^^)。

そういえばロンバード街の日本語訳読んだのですが読書室ネタにしていない事を思い出しました。

『LLR の概念を広く普及させたのは、英国のエコノミスト誌の編集長であったバジョットである。彼は、LLR の基本原則の一つとして、金融システムの動揺を防ぐために、“solvent but illiquid”な銀行（支払い能力はあるが一時的な流動性不足に直面した銀行）に対して、中央銀行は貸出を行うべきとした。』

で、その時のルールとしてはソルベントな金融機関に対して十分な担保を取って市場金利よりも高い金利での貸出を行う、というのがバジョットルールですな。

『近年、経済学界の一部から、「バジョットの原則は、金融市場が未発展な時代に打ち出されたものであって、現代の金融市場のように、市場参加者が高い情報収集能力を有している場合には、もはや当てはまらない」といった指摘も聞かれていた。そうした見方は、「市場が効率的であれば、取引相手の支払能力の有無と流動性制約の問題を明確に識別できるため、債務の支払能力のある銀行が流動性制約に直面することはなく、したがって、個別金融機関に対する中銀のLLR 機能はもはや不要である」という考えに基づいていた。』

まあ学界の人なら言いそうだ罠と思うのですが、市場現場労務者としてはそもそも市場が効率的で〜明確に識別できる云々というのが砂上の楼閣以外の何物でもないと思いますが、当然ながら中央銀行実務家的にもそういう話になりますぞな。

『しかし、金融資本市場が深化しグローバル化が進んだもとで、中央銀行のLLR 機能はこれまでとは違う姿で発揮されることとなり、その重要性は従来にも増して強まった。本日は、金融危機の経験を振り返り、まず、中央銀行のLLR 機能の変容について概観した後、その変容の過程で浮き彫りになった幾つかの課題を指摘する。そのうえで、われわれが依って立つ金融経済システムの安定性を確保するために中央銀行が果たすべき役割について考えてみたい。』

ちなみにリーマンショック前後の金融市場の混乱時に中曽さんがその混乱に対処するために国内はもちろんグローバルに活躍していた訳ですので話も明快でありまして、まあ本当は全部熟読してくらはい以上で終わるのですがそれでは何ですので簡単に。


・つーことでＬＬＲの変容として「ＭＭＬＲ」と「ＧＬＬＲ」とな

『LLR は、金融資本市場におけるシステミック・リスク――すなわち、あるところで発生した問題がドミノ倒しのように連鎖し、その影響が金融システム全体に波及するリスク――の顕現を抑止するために発動される。古典的なシステミック・リスクは、ある銀行での預金取付け（bank run）が、資金流動性の収縮という形で他の国内銀行にも伝播していくというものであった。』

伝播していく「のを防ぐ」ではないかと思うのですがまあそれは兎も角。

『しかし、今回の金融危機においては、金融資本市場の深化とグローバル化を背景に、システミック・リスクが、（１）資金流動性と市場流動性の相乗的収縮によって拡大すること、（２）危機の発生した一国の市場を超えて国際的な拡がりを有することが明らかになった。そうした事態に対応して、中央銀行のLLR は、「最後のマーケット・メーカー（Market Maker of Last Resort、以下MMLR）」と「最後のグローバルな貸し手（Global Lender of Last Resort、以下GLLR）」の機能を含む姿に発展した。』

ということでＭＭＬＲの典型的な姿として米国のＱＥ１やＥＣＢのＳＭＰプログラムを例に挙げておりまして、ＧＬＬＲとしては中銀間のスワップ取引ですよねという説明があるのですがそこは全部引用割愛しますけど、まあ大体皆さん分かりますよね？


・ＬＬＲの新たな課題：結局一番大事なのは最後は財政の健全性という話に帰着されるような希ガス

『MMLR やGLLR といった、中央銀行のLLR 機能の変容は、中央銀行に新たな課題を投げかけている。ここでは、（１）金融政策と金融システム政策の相互連関、（２）流動性供給の限界と政府によるサポート、（３）金融トリレンマと中央銀行間の協調、（４）外貨準備政策とGLLR の相互連関、の４点について指摘する。』

ということで興味深い論点にまとまっておりますが、まず（１）の部分としては要するに「金融市場が機能不全に陥ると金融政策のトランスミッションメカニズムが働くなりますよね」というお話であります。つまりそのまとめですけれども。

『このように、危機時には、金融システム政策と金融政策の関連性が非常に高まることになる。危機時に採られた非伝統的金融政策は同時に金融システム安定化策の側面を有する場合がある一方、金融システムの安定確保を目的とした施策も、金融政策の波及経路を維持・補強する側面を有している。両政策はともに金融市場および金融機関を通じて経済・物価に作用するものであり、その効果が相互補完的であるだけでなく、一方の政策のために得られた情報や分析を活用することによって、もう一方の政策の有効性を高めることができるという関係にもある。』

ということですな。ただですね･････

『もっとも、欧州債務危機時のように、政府のソルベンシーに対する疑念がきっかけとなって国債市場の流動性が収縮し、危機が発生する場合には、異なる次元の問題が発生し得る。』

ということで･･････

『仮に、中央銀行が金融システムの安定を優先してMMLR として国債購入を続ければ、物価の先行きに不確実性をもたらすことになるし、一方で、中央銀行が物価安定を優先して国債購入を抑制すれば、国債市場の流動性収縮に歯止めをかけることが困難になる。中央銀行がこうしたトレードオフに直面することを回避するためには、財政の持続可能性に対する信認確保が大前提となる。』

という話になっているのですが、この次の（２）の論点でも結局財政の健全性が重要という話に帰着するのがチャーミング。

『中央銀行が“solvent but illiquid”な金融機関に対して、LLR として融資をする場合、金融機関の資金流動性は確実に改善する。しかし、中銀がMMLRとして市場に資金を供給する場合には、市場流動性が自動的に改善するわけではなく、MMLR としてどこまで踏み込むべきか難しい判断を迫られる。』

ですな。

『危機時の市場流動性の収縮に対して、中央銀行がMMLR としてどう機能するかによって、金融政策の有効性や金融システムの安定性だけではなく、自らの財務基盤に対しても内生的な影響が及び得る。MMLR が呼び水となって、市場流動性が回復すれば、中央銀行が買い入れた金融商品や貸出担保の市場価値が安定するようになるため、自己資本が棄損されることはない。しかし、中銀が自己の財務基盤（ひいては中銀に対する信認）が崩れることを懸念して、自己資本のエクスポージャーを抑制し、MMLR としての資金供給を絞り込めば、市場流動性の収縮が止まらず、中銀が買い入れた金融商品や貸出担保の市場価値の低下が進み、結果として自己資本が棄損されるリスクもある。』

うむ。

『中央銀行の財務基盤が劣化し、信認が損なわれると、金融政策の政策遂行能力（ひいては政策の有効性）が低下する可能性がある。また、中銀の損失は、国庫納付金の減少という形で納税者の負担になる可能性があるほか、ミクロの資源配分に介入しているという点で、準財政政策の領域に入るという問題もある。』

『しかし、同時に、財務基盤の劣化を極力回避するために、危機時におけるMMLR の役割が十分に果たせないということも望ましい姿ではない。』

ということでして、主要国におけるＬＬＲ政策実施の際の具体的な政府サポートについて説明しているのがこの先。

『こうした中、FRB がABS 市場の流動性回復のために、TALF（Term Asset-Backed Securities Loan Facility）を導入した際には、政府が一定割合をまず負担することが決められた。また、BOE の資産買取ファシリティは、損失が出た場合には政府により全額補償される取り決めとなっている。日本銀行が企業金融に係る金融商品の買入れを2009 年に決定した際には、政府は金融政策決定会合の席上、リスクが顕在化した場合、決算上の対策の中で、日本銀行と協議のうえ対応する考えを表明している。』

ということで、ここでは財政の健全性云々の話って出ていないのですけれども、良く良く考えてみたら中央銀行の（ＬＬＲの文脈での）流動性供給に対して政府の財政的なサポートが必要という話になった場合、そもそも論としてその元になる政府の財政基盤に対して信認が無い場合にはサポートがどうのこうの言う以前の問題になる訳でして、ここの論点の中で直接言及はされていませんが、やはり政府の財政健全性に対する信認というのが全てのベースになりますよね、という事になるんでしょうなあと思うのであります。


・国際的なセーフティネットの際の負担をどうするのか

でまあ先ほどの論点の続き。

『金融のグローバル化が進むもとでの国際金融システムの安定に関しては、Schoenmaker の提唱する“financial trilemma”が重要な視点を提供している。これは、金融の安定、金融の統合（自由な資本移動）、国家単位の金融規制・監督（national financial policy）、の３つを同時に満たすことはできない、というものである。この枠組みを用いて、LLR について整理すると、次のようになる。』

『金融のグローバル化が進むもとで、中央銀行のLLR が自国通貨建ての流動性供給に限定される場合――すなわち、国家単位の金融システム政策に止まる場合――、国際的な金融システムの安定性は保証されない。異なる選択肢として、自国通貨建てのLLR のみで、金融の安定化を図ろうとすれば、金融の統合、すなわちグローバル化を後退させ、資本取引を規制しなければならない。もう一つの選択肢としては、金融のグローバル化のもとで、金融システムを安定化させようとすれば、国家単位の金融システム政策を超えた何らかの国際的な金融規制・監督の仕組みが必要になる。中銀間の協調によるGLLR 機能は、この大きな枠組みの中でのセーフティーネットにかかる選択肢として整理できるかもしれない。』

なるほど。

『国際的なセーフティーネットとしては、中銀間のGLLR 以外にも、各国中央銀行がIMF に対して各通貨建ての融資枠を設定し、IMF に管理させる――外貨を必要とする中央銀行への融資と監視を行わせる――という仕組みや、SDR を利用したセーフティーネットの構築、各国の外貨準備をプールして共有化する枠組みなど、複数のアプローチが提案されている。』

で、そこには負担の問題が有る訳で･･･････

『ただし、いずれのスキームであっても、それを実現するためには、国際社会においてコスト負担に関する合意を形成するという難しい問題が存在する。』

『危機時には、流動性制約と債務返済能力が相乗的に悪化する傾向があるため、問題を抱えた金融機関や中央銀行、国家への融資は信用リスクを伴う。同リスクが顕在化した時のコスト負担については、金融グローバル化のもとでは、金融の安定を脅かすリスクが国境を越えて相互依存的になるため、問題解決に向けた国際的な政策協調が正当化されるということには異論がなかろう。しかし、具体的なコスト負担を政治的に配分する枠組みについての合意は容易ではない。同時に、コストの負担に対する各国国民の納得性を確保するためには、コストの最小化を担保するためのメカニズム、すなわち、効果的な規制・監督体制の構築も避けて通れない。』

ということで････････

『現在、ユーロ圏で推進されている銀行同盟に関する議論は、そうした種々の問題が凝縮されているという意味で、非常に示唆に富む。』

確かにそうですな。


・最後にマクロプルーデンスや金融政策の他国へのスピルオーバーに言及しているのがチャーミング

でまあ以下飛ばしまして最後のまとめ。

『市場型金融仲介の進展やグローバル化の進んだ金融システムにおいて、安定性を確保するうえで、中央銀行のLLR としての守備範囲は明確に拡大している。危機の渦中において、中央銀行はここで指摘した課題に対応し、相応の成果を挙げてきたが、全て課題が解決されたわけではない。個々の中央銀行による適切な危機対応はもちろん重要であるが、同時に、政府との連携や役割分担の明確化、そして国際セーフティーネットの構築にむけた中銀間や財政当局間の協調も不可欠になっている。』

まあそう考えますと中央銀行の金融政策とは何ぞやという話にもなってきますわな。そういう意味では単に物価安定で経済が安定とかいうような話から変わってきているんじゃネーノというような遠大な話にもなってきそうですけれども(^^)。

『さらに、危機対応という視点に加え、危機を予防するという視点も重要であるが、ここで悩ましいのは、LLR の存在、さらにはその守備範囲の拡大が、市場参加者の野放図なリスクテークをむしろ奨励してしまう可能性――いわゆるモラルハザードの問題――である。』

キタコレ。

『この問題に対処し、金融面での不均衡拡大を抑制するうえで、規制・監督の果たすべき役割は大きいが、同時に、それだけではなく中銀の政策対応にマクロプルーデンスの視点を取り入れていくことも必要となる。グローバルに緩和した金融環境が当面続くことが見込まれる中、将来、各国の政策運営において、この視点をどのように取り込んでいくべきかが問われてくることになろう。』

マクロプルーデンスキタコレ。

『また、グローバルシステムにおける「合成の誤謬」についても注意が必要である。金融市場のグローバル化が進むもとで――すなわち、資本取引を自由化したもとで――、個々の中央銀行は自国経済の安定のために、独立した金融政策、もしくは為替政策（固定相場制）のいずれかを選択可能であるが、いずれを選択するにしても、それらの政策を世界集計した場合、世界経済の安定が必ずしも保証されるわけではない。』

キタコレ。

『例えば、政策に外部性がある場合、各国が自国経済の安定化のために行う政策は同調的になる傾向があり、そのことが世界経済の振幅拡大や国際金融システムの不安定化をもたらし、自国経済に跳ね返ってくる可能性もある。こうした合成の誤謬の問題は、Mundell の国際金融に関するトリレンマの次元を越えた、より難しい政策課題を中央銀行に投げかけている。』

『また、グローバル化が進む中、各国単位の外貨準備政策（資本逃避に備えた外貨準備の積上げ）や規制・監督（national financial polices）が残存すれば、国際資金循環を増幅したり、規制の最も緩い国や地域に資本流入が集中するなどして、各国の金融政策に意図せざる効果をもたらすという形でフィードバックしていく可能性がある。このように、Mundell とSchoenmaker の２つのトリレンマが相互に作用する中で、問題はより複雑なものとなろう。』

とまあそういうような話が最後にしらっと入っているのがチャーミングですなと思うのでした(^^)。

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２０１３／０３／２５

○中曽副総裁はまあ今回は空気モードですな

まあ流れから言って仕方ないです罠という所です。


・冒頭挨拶

まあ引用だけ。

『（中曽副総裁） この度、副総裁を拝命しました中曽でございます。どうぞよろしくお願い申し上げます。黒田総裁を支え、岩田副総裁と力を合わせて、物価の安定と信用秩序の維持という日本銀行の使命達成にしっかりと貢献できるように努めていきたいと思います。』

『これまでの経験をどのように活かすか、というご質問についてですが、私自身、日本銀行に35 年間勤めてきましたので、その経験を十分に活かして、業務組織運営に関し、日本銀行法の定めに従い、職員の力を束ねて総裁をしっかりと補佐していくことが、私に課せられた重要な使命であると自覚しています。』

『政策面については、政策委員会の一員として、しっかりと議論に貢献していきたいと思っていますが、その場合、私なりに貢献できる分野がいくつかあるかと思っています。1 つは、1993 年から7 年間在籍した信用機構課における日本の金融危機への対処や、あるいは2001 年から約8 年間在籍した金融市場局における市場運営の業務を通じて得た知識・経験、こういったものを今後の政策論に是非活かしていきたいと思っています。さらに、そうした業務を通じて、これまでに築いてきた海外中央銀行幹部との人的ネットワーク、これを通じて日本銀行の金融政策とその目的とするところをしっかりと説明し、理解を求めていくことも私の役割と認識しています。私自身、微力ではありますが、副総裁として、全職員と一丸となって、黒田総裁を全力で支え、全身全霊を傾けて職務にまい進していきたいと考えています。どうぞよろしくお願いします。』


・デフレの背景に関して

『（中曽副総裁） （前半割愛）デフレの背景についてのご質問もありましたので述べさせて頂きます。おそらく、デフレが続いている背景については、90 年代から長く続く慢性的な需要不足に加え、リーマン・ショック以降の景気の落込みもあって、マクロ的な需給バランスが悪化した状態が続いてきたことが大きいと思います。ここに、人口の減少、特に労働人口の減少という要因、構造的な要因も複合的に加わって、デフレが続いてきたと思っています。』

『金融政策の責任については、先程、黒田総裁が言われた通りだと思います。』

ほほう。

『金融政策がデフレ克服に向けて果たすべき役割は大変重要だと思っていますし、2％というターゲットを政策委員会自らの責任で決めた以上、この実現に向けて全力を尽くさなければならないと思っています。』

ほほう。

『その上で、物価上昇が実現していく状況について、企業収益が改善する、あるいは賃金、雇用が増加する、つまり国民生活がより豊かになるような状況を伴いながら、物価上昇率が徐々に高まっていく好循環を作り出していくことが必要だと思っています。そういった点を踏まえると、日本経済の競争力や成長力強化に向けた幅広い主体の取組み、これが進展することも必要だと思っています。仮に、そういう取組みが進展すれば、金融政策の効果は一層高まると思いますし、その分、物価目標の達成時期も早めることができるのではないかと私は思っています。』

とまあ黒田総裁の説明に対してはきちんと立てて話をしておりますので、とりあえずきくちゃんが変に過激な話でもしない限りは正副総裁は普通にセットで進んで行くことになるでしょうな。

＃時間と量が多過ぎにも程があるので変な質問晒し上げコーナーはやっぱり無し

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