海外金融政策概観（２０１１年度下期後半）
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ＦＲＢやBOEを中心に趣味成分が高いですが、海外中銀のペーパーや講演などをフォローするのだ。
（２０１１年度下期前半はこちら）
２０１２／０３／２８「ブラード総裁の物価超重視型金融政策（つまりタカ派）講演＠香港」
２０１２／０３／２７「労働市場に関する発言で何故か米債市場は思いっきり堅調になっていました」
２０１２／０３／２１「エバンス総裁講演（「流動性の罠にある中でプリエンティブな引締めはセイレーンの歌」がツボ）とラッカー総裁の反対理由表明」
２０１２／０３／１４「ＦＯＭＣ声明文、判断のあちこちが上方修正もガイダンス文言等は据え置き」
２０１２／０３／１２「ＥＣＢ定例理事会後のドラギ会見は早速のタカクオリティの片鱗が」
２０１２／０３／０９「不胎化Ｑとはまた意味不明な／ＥＣＢ、ＢＯＥとも政策据え置き」
２０１２／０３／０５「２月２９日バーナンキ議長議会証言から」
２０１２／０３／０１「３年ＬＴＲＯ結果のメモ／バーナンキ議会証言で失望って本当かね？？」
２０１２／０２／２８「２月BOE議事要旨から小ネタ：雇用スキルのミスマッチの話は先進国共通なのかね」
２０１２／０２／２７「２月BOE議事要旨から：１月からの既定路線とは言え買入おかわりのロジックは怪しげ」
２０１２／０２／２４「ＥＣＢドラギ総裁会見から」
２０１２／０２／２１「１月ＦＯＭＣ議事要旨から：フォワードガイダンス文言は先行きの変更がありそうな雰囲気」
２０１２／０２／１７「ＦＯＭＣ議事要旨とかＢＯＥインフレーションレポートの頭出し」
２０１２／０２／１４「ＥＣＢドラギ総裁会見から少々（引用無し）」
２０１２／０２／１３「ＥＣＢドラギ総裁会見から馬鹿質問をする記者を晒しあげ」
２０１２／０２／１０「ＢＯＥは買入拡大／ＥＣＢは適格担保の拡大を決定」
２０１２／０２／０９「ブラード総裁のインフレターゲット講演がこれまたいい感じで無茶振りです」
２０１２／０２／０８「ブラード総裁のインフレターゲット原理主義者講演キタコレ」
２０１２／０２／０６「ラッカー総裁の時間軸政策反対理由／コチャラコタ総裁のインタビューが面白い」
２０１２／０２／０２「ＦＯＭＣレビュー更に続き（次の資産買入のコンセンサスが取れていないようです）」
２０１２／０１／３１「更に続くＦＯＭＣレビュー（インフレターゲットに関して）」
２０１２／０１／３０「更に続くＦＯＭＣレビュー（時間軸に関して）」
２０１２／０１／２７「あまりにも論点が多いのでＦＯＭＣレビューが続く」
２０１２／０１／２６「色々とネタのあったＦＯＭＣレビュー」
２０１２／０１／２４「金融政策パスのテンプレート公表／ＳＦ連銀ウィリアムス総裁はハト派／リッチモンド連銀ラッカー総裁は物価上昇を懸念」
２０１２／０１／２０「デューク理事のボルカールールに関する議会証言を引用」
２０１２／０１／１９「ウィリアムスＳＦ連銀総裁講演とブラードセントルイス連銀総裁講演から（予告編）」
２０１２／０１／１８「ダドリー講演（その２）住宅バブル崩壊に巻き込まれた人は「運が悪い」のでお助けとな」
２０１２／０１／１６「ドラギ総裁の理事会後会見／ダドリー総裁の講演より（その１）」
２０１２／０１／１３「シカゴ連銀エバンス総裁講演（その３）」
２０１２／０１／１１「シカゴ連銀エバンス総裁講演（その２）」
２０１２／０１／１０「スイス中銀総裁辞任とな／ＩＭＦが日本のストレステスト？／シカゴエバンス総裁講演より（その１）」
２０１２／０１／０６「スイス中銀総裁の為替手張りスキャンダル／ＦＯＭＣ議事要旨より、意見が分裂気味では？？」
２０１２／０１／０５「ＦＯＭＣ議事要旨より、経済見通しを読むとそんなに追加緩和チックじゃないのですが・・・」
２０１２／０１／０４「ＦＯＭＣ議事要旨より、コミュニケーションポリシーの改革について」
２０１２／０３／２８
○ブラード総裁の香港での講演はこれまたアレ
クレディスイス香港主催のコンファレンスでの講演ですがこれまた極端な内容。
http://research.stlouisfed.org/econ/bullard/pdf/Bullard_Hong_Kong_Credit_Suisse_23March2012_Final.pdf
Monetary Policy and the U.S. Economy in 20121
15th Annual Credit Suisse Asian Investment Conference
Hong Kong
March 23, 2012
・いきなり冒頭はこれ
『Macroeconomic prospects in the U.S. are looking somewhat brighter in
2012. This is providing the Federal Open Market Committee (FOMC) with an
opportunity to pause in its aggressive easing campaign, to allow the Committee
the chance to assess developments in the economy and observe the effectiveness
of recent policy actions. This opportunity to pause is quite important
because the Committee is taking a substantial, but calculated, risk with
the Federal Reserve balance sheet.』
米国経済は明るくなってきたので、ＦＥＤの従来より実施している積極的な金融政策を休止する(待つ？）機会を与えています。ＦＯＭＣの金融政策はその大きなバランスシートの存在によって、計算可能だけれども大きなリスクを取っているので、この機会は重要です。
と、例によって例の如くいきなりキタコレという感じですが、ブラード総裁と言えばＱＥ２どうのこうのの前に最も積極的に「米国は日本のようなデフレ均衡に陥るリスクがあり、そうならないようにする為には積極的な国債の購入が必要」という話をしていただけに、まあ言う事極端だなこのオッサンとは思うものの、以前大当たりした実績（と言うかなんというか････）があるんだけにまあ気にはなります罠。
ちなみに、ＱＥ２を主張している時も「時間軸政策のような低金利の固定化政策は却ってデフレ均衡入りの可能性を高めるので良くない」という話をしていまして、そうなりますとまあ今の政策フレームワークの中では明示的な望ましいインフレ率の提示の方はウェルカムだけど、フォワードガイダンスに関しては不満という所でしょうなあと思われ。
で、ＦＥＤの実施した政策の説明をうだうだと行ったあとこういう話を。
『This litany illustrates the determination of the Committee and of Chairman
Bernanke to provide support to the U.S. economy in the face of one of the
largest macroeconomic disturbances in modern economic history. Indeed,
the policy has been successful in the sense that the U.S. has not slipped
into the scenario of a falling price level, which sometimes occurs after
shocks of this magnitude.』
つーことで、これらの金融政策は米国経済が経済のショックによって起きることの多い価格下落ショック入りとなる事を防ぐ意味で重要でした。と相変わらずの物価重視派でありまする。
『But now, with the Committee on pause, it may be a good time to take stock
of whether we may be at a turning point. Many of the further policy actions
the Committee might consider at this juncture would have effects extending
out for several years. As the U.S. economy continues to rebound and repair,
those policy actions may create an overcommitment to ultra-easy monetary
policy. The ultra-easy policy has been appropriate until now, but it will
not always be appropriate.』
キタコレという感じですな。米国経済が引き続きリバウンドし修復していく中において、現在の金融政策行動は「超金融緩和政策へのオーバーコミットメント」と招くと仰せであります。で、超金融緩和政策は「これまでは適切だったが、いつまでも適切であるとは限らない」とな。
つーことでＱＥ２前にはハト丸出しだったのがいきなり最近はタカ振りに磨きがかかるという大変に素敵なオッサンなのがブラード総裁クオリティではあるのですけれども、まあ「物価に対してフォワードルッキング」という感じなのでしょうかねえブラード総裁って。
『The FOMC has often been criticized historically for overstaying policy
stances that might have made sense at one juncture but are no longer appropriate
as macroeconomic conditions change.』
更にダメ押しのように「ＦＯＭＣは経済状況の変化に対応した政策変更が遅れる」と批判されることも多いとか(^^)。
『This occurs in part because of the lags in the effects of policy, the
difficulty in interpreting real-time data, much of which is subsequently
revised, and the sheer uncertainty of macroeconomic developments.』
まあさいですな。
『With numerous monetary policy actions still on the table, and others
still affecting the economy with a lag, it may be especially difficult
to remove policy accommodation at the appropriate pace and at the appropriate
time. One may want to approach such a situation with caution.』
・オークン則がどうのこうの
ということで本論に入るのですが、米国経済に関する明るい見通しの所はスルーして、労働市場の話の所を引用するだよ。『Okun’s
Guideline』という小見出しの所。
『Part of the improvement in the U.S. macroeconomic outlook has occurred
in labor markets. Unemployment has declined to 8.3 percent, and the latest
figures on growth in nonfarm payroll employment have been encouraging.』
『The unemployment declines have been viewed by some as a puzzle. In 2011,
a year of lackluster economic growth, U.S. unemployment declined fairly
substantially. This would seem to violate “Okun’s law,” which suggests
that economic growth has to be reasonably robust before the unemployment
rate will decline. This is, in fact, the source of some statements in financial
markets and elsewhere that the pace of economic growth in the U.S. is too
slow to meaningfully improve labor markets.』
つーことで2011年は経済成長が強くなかったのに失業率は顕著に低下していますが、これは「オークン則」からすると不思議ですよねという話です。
でね、何でこの話になるかと言いますと、昨日ネタにしたバーナンキ議長の労働市場に関する講演でも「今後の失業率の低下にはより力強い経済成長が必要」という話になって、だから緩和的な金融政策の継続が必要（とは言ってたがＱＥ３の話していた訳でも無いのに何で株があんなに反応したんでしょ？？）という話で、まあ物価に関しての話はあまり意見って割れないようなのですけれども、どうもＦＯＭＣの中でも労働市場に関しては意見が割れるようですな。
でまあ足元では金融緩和政策の継続云々という点については、デュアルマンデートの「雇用の最大化」の方がポイントになって緩和継続をしているので、ここでの見解の相違というのはまともに金融政策の時間軸に影響する話なので、まあ注目という感じではございまする。
とは言いましても、ブラード総裁の場合はそもそも今年の投票権がありませんので、その分お気楽に勝手な話が出来るという面はありそうですし、どうも最先端、というかやや極端な話をするのが好きな人という印象もありますので、その辺りからするとまあ話半分とは言いませんが、やや割り引いて見る必要はありそうですけどね。
つーことで続き。
『Yet labor markets have indeed improved, so what’s going on? Probably
the most important consideration is that-as in the film “Pirates of the
Caribbean”-Okun’s “law” is not so much a law but more like a “guideline.”』
普通オークン則に関しては「Okun’s law」と表現される（バーナンキ議長の先日の講演でもそうです）のですが敢えて「guideline」としていたのは･･････
『Another consideration is that Okun’s guideline is not as linear as it
is often made out to be. A look at the time series of U.S. unemployment
since the mid-1980s indicates that recessions are definitely times when
unemployment increases sharply, while expansions are times when unemployment
declines slowly. In other words, the relationship between unemployment
and GDP growth is very sharp during downturns, but more muddled during
expansions. This might suggest that the nation does not need rapid growth
to see a reduction in unemployment-it only needs to see some positive growth.』
つーことで、結論としては「失業率の低下にそれほど力強い成長は必要ないのでは」という話ですな。
・生産ギャップの話
異例の低金利を長期間継続する、というＦＯＭＣの決定のもう一つの背景として、「生産ギャップが大きいのでインフレはそう簡単に上がらず、低金利政策の長期化が正当化される」というのがありますが、それに対して「いやそれは違う」という話をするのがブラードクオリティであります。
でまあその話の骨子は「生産ギャップが大きいと言うけれども、そもそもその計測の際に使う「通常の状態」に信用バブル時代の数値を含めるのはおかしい」という話でして、まあ以前もその話をしていたので概ねスルーしまして、結論の結論部分を。
『What should we do about this issue, since conventional metrics do not
make any allowance for the housing bubble? I suggest using available theory
to separate trend from cycle in an appropriate way. Absent that, I suggest
using a Hodrick-Prescott filter that removes trends and leaves business
cycle frequency movements in the data. Such a filter suggests that the
U.S. output gap today is much smaller than commonly believed.』
バブルの部分を除いて考えれば一般的に言われるほど米国に生産ギャップが今ある訳ではございませんとな。
『Dealing with the output gap issue is a delicate matter. The discussion
today has an eerie 1970s feel to it, in which many argued that the output
gap was large and that monetary policy had to remain very aggressive to
close the gap.』
生産ギャップの議論はデリケートな話で、今の状況は「金融政策は生産ギャップが小さくなるまで極めて積極的な金融政策をすべきである」と言われた1970年代を想起するとな。
『The result was a global inflation debacle that took several decades to
completely contain. Some say that if inflation increases, then we know
how to combat it. That is true, but the hard-learned lesson of the 1970s
was that if the inflation genie is let out of the bottle, it can be extremely
difficult to get it back into the bottle.』
その結果はグローバルインフレーションの大爆発であり、その後のインフレ鎮静化に数十年必要となりましたよ。インフレという大魔神が壺の中から飛び出すと（というとついハクション大魔王を思い出すので全然恐怖のイメージにならないのは昭和脳のあたくしだけですかそうですか）壺に戻すのが極めて困難ですと。
ということで、どうしてこうなったという位にタカ派のブラードクオリティではございますが、まあ今年投票権が無いのでその辺は割り引くとしても、なんちゅうか極端から極端に振れる人だなあという感じです。
・コミュニケーションポリシー
フォワードガイダンス文言に対する見解です。
『One important lesson from these projections is that the uncertainty surrounding
the future policy path is profound. Some policymakers thought it might
be necessary to raise interest rates within the next one or two years,
while others thought the increase could be postponed for many more years.
The confidence interval surrounding the date of the first interest rate
increase is so wide it has to be expressed in years.』
今のコミュニケーションポリシーで示される先行きの金融政策パスは意見が激しく割れていてヤヤコシヤではないかという論点についてですな。
『This very wide confidence interval may seem stunning, but I think in
a way it is not surprising. If we know one thing about the U.S. economy,
we know that it can behave in unpredictable ways. The amount of uncertainty
surrounding U.S. economic performance is profound, and attempts to project
macroeconomic outcomes more than 6 to 12 months into the future are unlikely
to meet with much success.』
まあそらそうで、経済の先行き予想だって難しいのに利上げ時期がいつとかの見解が思いっきり広いレンジになるのはシャーナイナイではないですかと仰せのようです。
『The amount of uncertainty attached to a projection of U.S. economic performance
into 2014 reinforces the idea that much will change between now and then,
and that policy will have to change as well to meet new macroeconomic conditions.』
まあそうですわな。
『The forecasts themselves by the individual members of the FOMC are a
step forward for Fed transparency. Chairman Bernanke has led the way toward
more and more transparency for the U.S. central bank. This is a definite
improvement in Fed communications.』
とは言えこれはこれで透明性向上の一つのステップと。
『However, despite this improvement, I believe the projections will have
to be differently at some point in the future. The notion of individual
forecasts for Committee members is not the most convenient method of conveying
information to interested observers. The forecasts as they stand are merely
projections of a few macroeconomic variables instead of a more fulsome
discussion of all aspects of the U.S. economy. The policy assessments are
for the policy rate only, in an environment where balance sheet policy
has taken center stage.』
つーことで、ブラード総裁は「現在の見せ方には改善の余地がある」ということで、政策金利見通しだけではなく、現状であればバランスシートポリシーを行っているのだがらバランスシートの量を示すとか、まあそんなやり方あるでしょと。
『I think the Committee should consider publishing a Monetary Policy Report
similar to those put together on a regular basis by other central banks.』
それより他の中銀が出している金融政策レポートみたいなのを出した方が良いのではとのお話。
『This would be a single report of the staff, containing a longer and more
comprehensive discussion of the state of the U.S. economy and the likely
direction going forward. The policy assumption should be the market expectation
at the time the report is put together. Such a report would allow commentary
on aspects of macroeconomic performance that are unlikely to ever be addressed
through a mechanism like the current Summary of Economic Projections.』
『The more fulsome discussion of macroeconomic developments that would
be part of a U.S. Monetary Policy Report would also help with another issue,
which is how the Committee might better convey how it might react in future
states of the world.』
『Since there are many such future states, it may be misleading to try
to delineate how the reaction might occur through the use of a few variables
or simple “thresholds.” Such a simple description would likely set up
an expectation that the Committee would act if a threshold was crossed,
when no such expectation was intended or desired by the Committee. A full
discussion in a report could lay out these nuances in a way that could
be better digested by markets.』
まあ最後の所はそらそうですなという話なのですが、経済の状況や金融政策に関する見通し説明などにおいて、現在のSEPのように幾つかの経済データを出す、という形にすると、ＦＲＢの金融政策が、SEPで示されているような「特定の経済データ」に依存して行動するという誤解を与えかねないので、経済と金融政策の見通しをより幅広い内容について示すべきである、という結論。
････････まあそれはそれで判るのですけれども、おっさんインフレターゲットはあれだけ大喜びしているのにコミュニケーションポリシーでは「より総合的な見通しを示すのが重要」となるのは何でですねんという気がする結論ではございました。
＃という事で趣味のコーナーになりましてどうもすいません（しかも諸事情でアップ遅れるし）
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２０１２／０３／２７
○バーナンキ議長発言がどうのこうの（これまたメモ）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20120326a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20120326a.pdf
当然ながら起き抜けで全部読むのはあたくしのへぼい語学力ではアレでございますので最後のまとめ『Conclusion』の所だけ（中身は後で読む）。
『To sum up: A wide range of indicators suggests that the job market has
been improving, which is a welcome development indeed. Still, conditions
remain far from normal, as shown, for example, by the high level of long-term
unemployment and the fact that jobs and hours worked remain well below
pre-crisis peaks, even without adjusting for growth in the labor force.』
労働市場は改善しているものの状況は平常からは程遠く、例えば長期失業者は金融危機前のピーク水準であり、レーバーフォースの拡大も伴っていませんとな。
『Moreover, we cannot yet be sure that the recent pace of improvement in
the labor market will be sustained.』
現在の労働市場の改善ペースの持続性については確信が持てませんキタコレ。
『Notably, an examination of recent deviations from Okun's law suggests
that the recent decline in the unemployment rate may reflect, at least
in part, a reversal of the unusually large layoffs that occurred during
late 2008 and over 2009.』
で、ここでオークン則の話が出てくるのですが、実は先週金曜に毎度おなじみのセントルイス連銀ブラード総裁が香港でクレディスイス主催のコンファランスで「オークン則から考えて失業改善の為により高い経済成長が必要というのはミスリード。大体あれは「法則」じゃなくて単に経験則であって必ずしも線形で動くもんじゃねえ。とりあえず成長していれば失業率の改善は続く」という話をしていてこれはこれはという所なのですがまだネタにしてませんでしたすいませんすいません。
『To the extent that this reversal has been completed, further significant
improvements in the unemployment rate will likely require a more-rapid
expansion of production and demand from consumers and businesses, a process
that can be supported by continued accommodative policies.』
んでもってバーナンキ議長は（まあ普通に）オークン則に即して考えた場合の事を意識していると思われますが、今後の失業の顕著な改善に対して必要なのは、よりペースの速い生産や消費者や企業の需要拡大であり、それは今後も緩和的な政策を継続することによってサポートされるでしょう、という話をしておられるようで。
･･･････うーむ、これで何で派手派手に反応するのか良く判らんが、ＦＦ先物とかに示されるようにもしかして米国市場ってワシらが傍で見ているよりも金融緩和政策終了の前倒しを意識してるのかね？？それにしては債券市場が反応していないようにみえるのも変だが･･････
以下はまあそんなに金融政策な話でも無くて、長期失業者の構造問題に関する話なのですが引用だけしておく。
『I also discussed long-term unemployment today, arguing that cyclical
rather than structural factors are likely the primary source of its substantial
increase during the recession. If this assessment is correct, then accommodative
policies to support the economic recovery will help address this problem
as well. We must watch long-term unemployment especially carefully, however.
Even if the primary cause of high long-term unemployment is insufficient
aggregate demand, if progress in reducing unemployment is too slow, the
long-term unemployed will see their skills and labor force attachment atrophy
further, possibly converting a cyclical problem into a structural one.』
『If this hypothesis is wrong and structural factors are in fact explaining
much of the increase in long-term unemployment, then the scope for countercyclical
policies to address this problem will be more limited. Even if that proves
to be the case, however, we should not conclude that nothing can be done.
If structural factors are the predominant explanation for the increase
in long-term unemployment, it will become even more important to take the
steps needed to ensure that workers are able to obtain the skills needed
to meet the demands of our rapidly changing economy.』
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２０１２／０３／２１
お題「タカ派（インフレ重視）とハト派（失業率重視）の地区連銀総裁２名から」
米債って何か大下げしたり大上げしたりで以前のウゴカンチ会長からまた元に戻ったんですかねえ。
○リッチモンド連銀ラッカー総裁のＦＯＭＣ決定反対理由
毎度おなじみのラッカークオリティ。
http://www.richmondfed.org/press_room/press_releases/about_us/2012/fomc_dissenting_vote_20120316.cfm
March 16, 2012
Richmond Fed President Lacker Comments on FOMC Dissent
Richmond, Va.
１１月はスワップラインに関しての反対でコメント（この時はプロッサー総裁の代打での票決参加）出していましたが、今回の反対理由は･･････
『The Federal Open Market Committee released a statement following its
March 13, 2012, meeting stating that the Committee currently anticipates
that economic conditions are likely to warrant exceptionally low levels
for the federal funds rate at least through late 2014. I dissented because
I do not believe economic conditions are likely to warrant an exceptionally
low federal funds rate for this length of time.』
今回は（ＦＯＭＣ声明文にもありましたように）ラッカー総裁は普通に直球ストレートでガイダンス文言の「現在の経済状況は2014年遅くまでの異例の低金利政策の維持を正当化すると想定する」という部分に対して「そら違うんじゃないですか」という思いっきり直球の反対で。
『The economy is expanding at a moderate pace, and inflation is close to
the Committee's 2 percent objective. As the expansion continues, the federal
funds rate will need to rise in order to prevent the emergence of inflationary
pressures.』
経済は緩やかに拡大していてインフレは２％近辺にいます。経済の拡大が継続するとインフレ圧力を予防する為にＦＦレートの引き上げが必要になるでしょうと。
『The forward guidance is intended to represent our best forecast of the
appropriate timing of changes in the Federal Funds rate, and my current
assessment is that an increase in interest rates is likely to be necessary
some time in 2013. "My views on the economy and monetary policy are
also available on Richmondfed.org."』
で、ラッカーさんの見立てだと2013年には利上げが必要になるのでフォワードガイダンスの2014年遅くまでというのには反対ですという事で、インフレ重視の直球ストレートな話ではございました。
○シカゴ連銀エバンス総裁のフォワードガイダンス論
http://www.chicagofed.org/webpages/publications/speeches/2012/03_16_12_frankfurt.cfm
http://www.chicagofed.org/digital_assets/publications/speeches/2012/03.16.12_frankfurt_print.pdf
Monetary Policy Communications and Forward Guidance
A speech delivered on March 16, 2012, at the International Research Forum
on Monetary Policy Seventh Conference in Frankfurt, Germany.
でまあエバンス総裁のフォワードガイダンスに関する話ですが、ここの所エバンス総裁が主張している「Forward
Guidance and Policy Commitment in an Explicit State-Contingent Policy」（途中の小見出しにもなっています）を主張していますので、まあその辺はいつもの話ではあるのですが。
冒頭の挨拶部分
『Thank you, Chris, for that generous introduction. And thanks to Matt,
Gunter, Chris and Thomas for organizing such a great conference. I always
enjoy being able to step back into the research world for a while-as things
are going these days, it falls in the category of rest and relaxation!
But another reason I enjoy doing so is that I, like most modern central
bankers around the world, feel strongly about guiding policy with good
theoretical and empirical economics. 』
シカゴ連銀というとリサーチ物がやたら沢山ある印象がございますが、エバンス総裁も元々シカゴ連銀のリサーチ部門のヘッドだったようなのでリサーチの話をするのはお好きなようでございますな。まあそれは兎も角として。
・非伝統的な金融政策はバランスシートポリシーとコミュニケーションポリシー
『The nonstandard policies emphasized by these lines of research have been
important elements in the Federal Reserve’s toolkit over the past four
years.』
という部分の前にまあ非伝統的政策の理論的背景ということでクルーグマンの「It’s
baaack」やらバーナンキ＆ラインハートのペーパーの話とかあったのですが長くなるので割愛してまふ。
『The Federal Reserve engaged in two waves of large-scale asset purchases
(March 2009 and November 2010), and, more recently, extended the maturity
of the assets on our books (September 2011). In August 2011, we added a
particular type of forward guidance to our policy, first saying we would
likely keep rates low until mid-2013 and then, in January, indicating that
sub-par economic performance would likely warrant exceptionally low rates
until at least late 2014.』
というのはＦＯＭＣが最近やった非伝統的政策。
『Working to complement these efforts and to improve FOMC communications
more generally, we also added two major communications initiatives: A statement
of our monetary goals and long-run strategies, and publication of FOMC
participants’ projections for the federal funds rate.』
こちらは先般のデュアルマンデートの目標というか理解というかの話。
『I have strongly supported each of these developments, believing that
they improved transparency and also provided welcome further monetary accommodation
for the U.S. economy.』
改善された政策の透明性が望ましい更なる金融緩和効果を米国経済にもたらすと認識するので、これらの政策については大いに賛成です、という話なのですが、フォワードガイダンスは兎も角としてtransparencyの改善が追加緩和効果とは微妙に？？？？な気もしますが、まあエバンス総裁はそのような認識のようです。
『However, as I have been talking about in public for some time, I think
there are additional tools we could use to deliver more effective policy
accommodation.』
エバンス総裁はより有効な金融政策の緩和をもたらすことのできるツールを提案ということで、これがまあ最近良く話をしている「物価による停止条件付き失業率コミットメント」なのですな。
・流動性の罠にある中銀にとって「予防的引き締め」は「セイレーンの歌」であると(^^)
ここの所面白いので小見出しつけてみた。
『In particular, I would like to see our forward guidance take a different
form-one that explicitly ties liftoff in the funds rate to observable economic
outcomes (You can think of this as a Ulysses-type forward guidance: We
tie ourselves to the mast to avoid the siren calls of premature tightening.)』
という事で、（）内の所が中々お洒落なのですが、オデュッセウスがセイレーンの歌に惑わされないで船を進めるために船員に耳栓して自分はマストに体を縛りつけるとかいうギリシャ神話の譬えが出てまして、まあその先にどうのこうのという話をしていませんが、「予防的な金融引き締め（premature
tightening）」というのは中央銀行家にとってはセイレーンの歌のようなもので、それによって難破遭難しちゃうという中々良い譬えではないでしょうか(^^)。
ということでその続きですが。
『As I will talk about shortly, I believe such policy could provide more
clarity about our attitudes toward providing monetary accommodation-and
would be more in line with a structure I would have preferred to have seen
in our August 2011 and January 2012 actions. This policy also can be structured
in a way that would represent a balanced risk-management approach to achieving
the dual goals of maximum employment and stable prices that the United
States Congress has mandated to the Federal Reserve.』
でまあその後『Communications Enhancements』というお題の話がありますがその辺はとりあえず長くなるのでパス（一部面白そうな話もあるのですが････）しまして。
・停止条件付時間軸に関連して
『Forward Guidance and Policy Commitment in an Explicit State-Contingent Policy』の所から。
具体的な提案に関しては毎度お話をしているのですが、その背景の所でまた「ゼロ金利制約に掛かったリクイディティートラップの際には「セイレーンの歌」に惑わされてはいけませんという話をしているのがお洒落。
『As we know from the work of Michael Woodford and Gauti Eggertsson, Ivan
Werning, Paul Krugman and others, the optimal policy response to a liquidity
trap may involve a commitment to keep policy rates quite low for a period
of time after the real equilibrium rate has risen enough so that the zero
lower bound is no longer binding. This is a strong form of forward guidance
akin to Ulysses tying himself to the mast to avoid changing his mind upon
hearing the siren’s seductive music.』
ただまあ実際にはその「均衡実質金利」などは直接観測できませんので、その代わりに「流動性の罠を十分に脱した事を確認できる」ための「トリガーとなる経済指標」を用いて金融緩和政策の継続を行うべきである、というのが背景にあるという事ですな。
『Of course, in the real world, we cannot observe the equilibrium real
rate, and so we cannot directly implement such a policy. We can capture
the spirit of these recommendations, however, by committing to keep policy
rates exceptionally low until certain observable economic triggers are
met that would be consistent with the economy being well past the liquidity
trap.』
でまあエバンス総裁はいつもの「失業率７％、ただし物価３％を超えない範囲で」という経済条件紐付けの時間軸政策を提唱しているのです（その辺りの話は長くなるので割愛）が、そこ見てるとちょっと微妙な部分もありまして･････
『I would argue that this inflation-safeguard threshold needs to be well
above our current 2 percent inflation objective. This is consistent with
the theoretical work showing that extraction from a liquidity trap requires
the central bank, if necessary, to allow inflation to run higher than its
target over the medium term. My preferred inflation threshold is a forecast
of 3 percent over the medium term.』
まあその数値が２％より高くならないと変なのは仰る通りなのですが、「中期的に３％」というのはそこに恣意性が入らないかという気がするのでちょっとどうなのという気がするんですけどね。
『For a central bank like the Federal Reserve that has a statutory dual
mandate, this seems like a risk that we should be willing to accept. We
would suffer some net policy loss if the gains in employment did not occur.
But we certainly have experienced inflation rates near 3 percent in the
recent past and have weathered them well. Such an experience would not
be anything close to the debilitating higher inflation rates we saw in
the 1970s or 1980s. And 3 percent isn’t high enough to unhinge long-run
inflation expectations. Indeed, I think our new framework commitment to
a 2 percent long-run inflation goal would help anchor inflation expectations
if we undertook this policy strategy.』
ということで「中期的に３％」で無問題という話の背景を説明しているのですが、しかし「長期的なゴールで２％」という目標のようなものを置きながら「中期的に３％までの物価上昇を容認」という政策運営ってそれはインフレ期待のアンカーという意味では混乱を来すのではないか（エバンス総裁はI
think our new framework commitment to a 2 percent long-run inflation goal
would help anchor inflation expectations if we undertook this policy strategy.って言ってるけど）と思いますけどにゃ。
・カレンダーデートのガイダンスは経済条件を明示していない点が問題
最後に『Why I Prefer the State-Contingent Policy to Calendar-Date Guidance』という話がありますが、まあこれはそういう事が背景です。
『There has been much talk about the economic conditionality underlying
our calendar-year guidance-the phrase in our FOMC statement that says the
Committee “anticipates that economic conditions … are likely to warrant”
that precedes the late 2014 forward-guidance date. But those conditions
have not been spelled out.』
時期はあるが経済条件が書いてないですなと。
『Suppose as we move through next year that our projections for 2014 have
an unemployment rate above 7 percent and inflation close to 2 percent.
Some might argue then that the economic conditionality in the statement
has been met and we should begin to remove accommodation. To me, in the
absence of some new compelling evidence about the natural rate of unemployment
or an unhinging of inflation expectations, this would represent an unwarranted
tightening of policy. (Indeed, the mere chance that this may occur may
be diminishing the degree of accommodation in place today.)』
つーことで、たとえば来年になって2014年の経済見通しが「失業率７％でインフレが２％近辺」となった時に、金融政策の引き締めを行うかどうかという見方がややこしい事になるでしょ、という事ですな。エバンス総裁的には一部の緩和のレベルの引き下げの可能性は無い訳では無いが、引き締めは有り得ませんという話のようですね。
『The economic thresholds I am proposing put a higher and more predictable
standard on the removal of accommodation. 』
というのが結論なのですが、まあインフレ重視の人たちとは思いっきり対照的であるっつー所を鑑賞する為に引用してみましたが、今回読んでて一番のあたくし的ツボは「セイレーンの歌」の所ですな、うんうん。
＃ということで完全に今日は趣味のコーナーでしたすいませんすいません
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２０１２／０３／１４
人がＦＯＭＣ声明文印刷して読んでいる側からこんなのがリリースされておる。
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/bcreg/20120313a.htm
Federal Reserve announces summary results of latest round of bank stress tests
しかしここまで読んでいる時間もなさそうなのでＵＲＬだけ貼っておく（汗）。
＃どうでもいいですけど、モーサテでコメントしてる雨人と思われるＢＮＰパリバの人のＱＥ３見通し話を聞いていると「我々はFOMCよりも景気見通しは強気で、インフレについては高めに見ているのですが、だからこそＱＥ３が必要」とか仰っていて、さすがに同時通訳の人が間違えるとも思えませんので、「お前は何を言っているんだ」と思わず画面に向かって盛大に突っ込んでしまったあたくしがおりますた
ということでまずはＦＯＭＣ声明文を簡単に。
○ＦＯＭＣ声明文は景気見通し絶賛引上げとな
毎年恒例の偽りの夜明けキター（・∀・）という風情でございますな。
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120313a.htm（今回）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120125a.htm（前回）
・景気の現状判断がエライ上がっております（第１パラグラフ）
総括判断
『Information received since the Federal Open Market Committee met in January
suggests that the economy has been expanding moderately.』（今回）
『Information received since the Federal Open Market Committee met in December
suggests that the economy has been expanding moderately, notwithstanding
some slowing in global growth.』（前回）
総括判断から「世界経済成長がやや減速しているにも関わらず」というのが抜けキタコレ。
労働市場
『Labor market conditions have improved further; the unemployment rate
has declined notably in recent months but remains elevated.』（今回）
『While indicators point to some further improvement in overall labor market
conditions, the unemployment rate remains elevated.』（前回）
失業率が依然としてお高いですというのは変わらないのですが、労働環境に関しては「指標が更なる改善をやや示している」となっていたのが「更に改善している」とすっきりした表現になっていまして、こういう「表現シンプル化系」は見方に自信を深めている事の表れであるのは日本語でも英語でも同じです(^^)。
家計消費、企業支出、住宅市場
『Household spending and business fixed investment have continued to advance.
The housing sector remains depressed.』（今回）
『Household spending has continued to advance, but growth in business fixed
investment has slowed, and the housing sector remains depressed.』（前回）
家計支出が拡大しているというのは前回と同じ、企業支出に関しては「成長が減速している」から「拡大」に引き上げています。住宅市場が抑圧されているのは相変わらずです。
物価
『Inflation has been subdued in recent months, although prices of crude
oil and gasoline have increased lately. Longer-term inflation expectations
have remained stable.』（今回）
『Inflation has been subdued in recent months, and longer-term inflation
expectations have remained stable.』（前回）
物価については「原油とガソリン価格の上昇」について言及しているのがチャーミング。
・先行き見通しも引き上げ（第２パラグラフ）
最初の毎度の文言
『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster
maximum employment and price stability. 』（今回）
『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster
maximum employment and price stability. 』（前回）
まあここはどうでも良いが同じである。
総括判断
『The Committee expects moderate economic growth over coming quarters and
consequently anticipates that the unemployment rate will decline gradually
toward levels that the Committee judges to be consistent with its dual
mandate. 』（今回）
『The Committee expects economic growth over coming quarters to be modest
and consequently anticipates that the unemployment rate will decline only
gradually toward levels that the Committee judges to be consistent with
its dual mandate.』（前回）
ということで、従来の今後数四半期に渡っての成長見通しは「控えめ（to be modest）」から「穏やかな（moderate）」（ちなみに訳語はあたくし愛用のデイリーコンサイス英和辞典という高校生かお前はと突っ込まれそうな辞書から拾ってみましたお）に引き上げになっています。
国際金融市場動向
『Strains in global financial markets have eased, though they continue
to pose significant downside risks to the economic outlook.』（今回）
『Strains in global financial markets continue to pose significant downside
risks to the economic outlook.』（前回）
国際金融市場の緊張が経済見通しに顕著な下振れリスクを与えているというのは変わらないのですが、その緊張について今回は緩和されたと思いっきり上方修正。
物価
『The recent increase in oil and gasoline prices will push up inflation
temporarily, but the Committee anticipates that subsequently inflation
will run at or below the rate that it judges most consistent with its dual
mandate.』（今回）
『The Committee also anticipates that over coming quarters, inflation will
run at levels at or below those consistent with the Committee's dual mandate.』（前回）
ここでも「最近の石油とガソリン価格の上昇」について言及しているものの、物価の見通しに関しては「その後は」ということで、デュアルマンデートで適切と見られる水準またはそれ以下に低下すると見込んでいるという見方は変化無いですが、まあ表現的には足元での物価上昇の見通しに言及しておりまして、若干上がっているという感じですな。
・第３パラグラフ以下はほぼ変化なし
ということで、今回の見どころは（市場でもそうだと思いますが）あたくし的にも結構意外感のあった景気の強気な現状判断および先行き見通しの上げです。物価上昇に関しての言及もほほーという感じですが、１月のハト派満開のバーナンキ議長の会見は何だったんだという気がする次第でございます。
つーことで第３パラグラフ以下はほぼ変化ないです。変わっているのは１か所だけですが、この部分はマニア的にはある意味重要なのでクリップクリップ。
第３パラグラフの冒頭から。
『To support a stronger economic recovery and to help ensure that inflation,
over time, is at the rate most consistent with its dual mandate, the Committee
expects to maintain a highly accommodative stance for monetary policy.
』（今回）
『To support a stronger economic recovery and to help ensure that inflation,
over time, is at levels consistent with the dual mandate, the Committee
expects to maintain a highly accommodative stance for monetary policy.
』（前回）
従来の「at levels consistent with the dual mandate」という表現が「at the
rate most consistent with its dual mandate」と変化しておりまして、これは１月ＦＯＭＣで打ち出された「デュアルマンデートで示された長期的な望ましい水準に関する新たな説明」の変化に対応したものでして、そういう意味からすると「中長期的な望ましい物価水準（＝ＰＣＥデフレータ総合で前年比＋2.0％）の明確化」を受けての表現変更ですなという所です。
以下、前回と文言が同じなのが続くので引用だけ（第３パラグラフの頭から引用しますので最初だけ重複になります）。
『To support a stronger economic recovery and to help ensure that inflation,
over time, is at the rate most consistent with its dual mandate, the Committee
expects to maintain a highly accommodative stance for monetary policy.
In particular, the Committee decided today to keep the target range for
the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that
economic conditions--including low rates of resource utilization and a
subdued outlook for inflation over the medium run--are likely to warrant
exceptionally low levels for the federal funds rate at least through late
2014.』（今回）
『The Committee also decided to continue its program to extend the average
maturity of its holdings of securities as announced in September. The Committee
is maintaining its existing policies of reinvesting principal payments
from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities
in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury
securities at auction. The Committee will regularly review the size and
composition of its securities holdings and is prepared to adjust those
holdings as appropriate to promote a stronger economic recovery in a context
of price stability.』（今回）
この２パラは先ほど申し上げた部分以外は全く前回との変化がございません。
・ラッカー総裁の反対理由もまあ同じ（第５パラグラフ）
票決に関して。
『Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman;
William C. Dudley, Vice Chairman; Elizabeth A. Duke; Dennis P. Lockhart;
Sandra Pianalto; Sarah Bloom Raskin; Daniel K. Tarullo; John C. Williams;
and Janet L. Yellen. Voting against the action was Jeffrey M. Lacker, who
does not anticipate that economic conditions are likely to warrant exceptionally
low levels of the federal funds rate through late 2014.』（今回）
『Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman;
William C. Dudley, Vice Chairman; Elizabeth A. Duke; Dennis P. Lockhart;
Sandra Pianalto; Sarah Bloom Raskin; Daniel K. Tarullo; John C. Williams;
and Janet L. Yellen. Voting against the action was Jeffrey M. Lacker, who
preferred to omit the description of the time period over which economic
conditions are likely to warrant exceptionally low levels of the federal
funds rate.』（前回）
反対理由はフォワードガイダンス文言の設置がケシカランという話で趣旨は同じですな。
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２０１２／０３／１２
○トーンが早速タカ気味になっている貫録のクオリティ
http://www.ecb.int/press/pressconf/2012/html/is120308.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 8 March 2012
冒頭の所は金曜に引用したのでその先の方を。
・非伝統的政策は「異例の条件の時に」行うものキタコレ
『Over recent months, a wide range of additional non-standard monetary
policy measures has been implemented by the Eurosystem. These measures,
including in particular two three-year longer-term refinancing operations,
were decided upon against the background of exceptional circumstances in
the last quarter of 2011.』
３年ＬＴＲＯなどの非伝統的政策は「exceptional circumstances」という背景を受けて決定されたものですキタコレ。
『The first impact of these measures has been positive. Together with fiscal
consolidation and stepped-up structural reforms in several euro area countries,
as well as progress towards a stronger euro area economic governance framework,
they have contributed to a significant improvement in the financial environment
over recent months.』
でまあその政策はポジティブな反応を起こしているということで、金融環境が顕著に改善しましたというのはまあそうですなという事で。
『We expect that the three-year longer-term refinancing operations will
provide further support for the ongoing stabilisation in financial markets
and, in particular, for lending activity in the euro area.』
融資活動の安定化にも寄与したと仰せですがそうなんすか？？
『All our non-standard monetary policy measures are temporary in nature.
Furthermore, all the necessary tools to address potential upside risks
to medium-term price stability are fully available.』
で、毎度のようにこれらの非伝統的政策は一時的な措置ですという話をした上に、止めのように「中期的な物価安定に対するアップサイドリスクに対応する金融政策ツールも用意できています」とかいきなりそう来るかという話をしていてどう見てもインフレタカ派です本当にありがとうございましたという感じですな。ＥＣＢクオリティオソロシス。
・経済のサポート要因と悪化要因
経済のアセスメントに関して。
『Let me now explain our assessment in greater detail, starting with the
economic analysis. Real GDP contracted by 0.3% in the euro area in the
fourth quarter of 2011. According to recent survey data, there are signs
of a stabilisation in economic activity, albeit still at a low level. Looking
ahead, we expect the euro area economy to recover gradually in the course
of this year.』
つーことで見通しはまあ基本的に変わらないのですが。
『The outlook for economic activity should be supported by foreign demand,
the very low short-term interest rates in the euro area, and all the measures
taken to foster the proper functioning of the euro area financial sector.』
サポート要員は海外の需要と低金利とユーロエリアの金融セクターの機能回復に向けた各種政策とな。
『However, the remaining tensions in euro area sovereign debt markets and
their impact on credit conditions, as well as the process of balance sheet
adjustment in the financial and non-financial sectors, are expected to
continue to dampen the underlying growth momentum.』
悪化要因は周縁国ソブリン問題の金融市場やクレジット環境への影響や、バランスシート調整圧力ですというのですからどう見ても悪化要因の方が確実性が高いような気もしますが。
・経済見通しは引き下げ
『This assessment is also reflected in the March 2012 ECB staff macroeconomic
projections for the euro area, which foresee annual real GDP growth in
a range between -0.5% and 0.3% in 2012 and between 0.0% and 2.2% in 2013.
Compared with the December 2011 Eurosystem staff macroeconomic projections,
the ranges have been shifted slightly downwards.』
ということで、昨年１２月と比較して見通しレンジ（はいいのですが、2013年のレンジがえらい広くてもはや予想になってねえという気がするが）が若干下がったそうな。
『This outlook remains subject to downside risks. They notably relate to
a renewed intensification of tensions in euro area debt markets and their
potential spillover to the euro area real economy. Downside risks also
relate to further increases in commodity prices. 』
ダウンサイドリスクに周縁国ソブリン問題とコモディティー価格の一層の上昇を挙げています。
・物価見通しは引き上げ
『Euro area annual HICP inflation was 2.7% in February 2012, according
to Eurostat’s flash estimate, slightly up from 2.6% in January. Looking
ahead, inflation is now likely to stay above 2% in 2012, mainly owing to
recent increases in energy prices, as well as recently announced increases
in indirect taxes.』
2012年中まで２％超の物価（HICP指数）の上昇は継続するという予想になっていて、エネルギー価格と直近アナウンスされた間接税増税の影響によると。
『On the basis of current futures prices for commodities, annual inflation
rates should fall again to below 2% in early 2013.』
で、2013年の頭になると２％割れになりますよという見通しになっていますが、現時点で既に今年の末までは２％超継続と言っている時点でまあこれがＢＯＥやＦＲＢだと「なのでまあ物価が高めなのはネグって緩和継続するお！」と読めるのですが、ＥＣＢの場合物価タカ派なので３％台とかに上昇した時に何を言い出すかワカランチ会長なのがアレ。
『Looking further ahead, in an environment of modest growth in the euro
area and well-anchored long-term inflation expectations, underlying price
pressures should remain limited.』
まあ一応こう言ってますので、現状水準程度の上振れは放置プレーになるんでしょうけれども。
『The March 2012 ECB staff macroeconomic projections for the euro area
foresee annual HICP inflation in a range between 2.1% and 2.7% in 2012
and between 0.9% and 2.3% in 2013. In comparison with the December 2011
Eurosystem staff macroeconomic projections, the ranges for HICP inflation
have been shifted upwards, notably the range for 2012.』
2013年の物価予想は0.9％〜2.3％ってこれまたエライ広いレンジですが、まあそれは兎も角として、レンジの中心は1％台前半とかになりますので、これだけ見ているとまあ金融緩和政策を継続しますという話にはなっているので、そーゆー意味で言えば冒頭でインフレタカ派っぽい話をしているのとこの辺の予想のトーン（ちなみにそちらにあるように2012年の見通しを中心に引き上げています）
に差があるのをどう評価していいのか正直良く判らん。
『Risks to projected HICP inflation rates in the coming years are seen
to be still broadly balanced, with upside risks in the near term mainly
stemming from higher than expected oil prices and indirect tax increases.
However, downside risks continue to exist owing to weaker than expected
developments in economic activity.』
リスクはバランスとなっていますが、まあ経済の下振れリスクが物価の下押し圧力に働くでしょうという見通しを出しているので、この辺りを読んでいるとそんなにインフレタカ派的な話にはなっておらず、ＥＣＢスタッフの見通しと冒頭のドラギ総裁の説明に妙な温度差がありますなというのが説明部分の感想です。
＃質疑応答はまた後日で勘弁
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２０１２／０３／０９
○不胎化したらＱのＥにならんじゃろ
昨日の朝出ていたのですがイマイチ何が何だか分からなかったので敢えてスルーしたニュース。引用先は毎度のブルームバーグですがニュースの出元はＷＳＪのようで。
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-M0J8CN6K50XW01.html
ＦＲＢが「不胎化」ＱＥ検討、新たな措置必要な場合−ＷＳＪ
『３月８日（ブルームバーグ）：米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）の当局者は、景気てこ入れへ新たな措置が必要と数カ月先に判断される場合に備え、将来のインフレに対する懸念を抑える形で債券購入を行う新たな種類のプログラムを検討している。米紙ウォールストリート・ジャーナル（ＷＳＪ）が事情に詳しい関係者の話として伝えた。』（上記ＵＲＬ先記事より、以下同様）
事情に詳しい関係者の話キタコレという感じですが、何かこの手のネタが毎度ＷＳＪ経由でお漏らしとなるのって、どう見ても「先に市場の反応をみてみたい」という地均しにしか見えなくて、何ちゅうか非常にケシカランというか遺憾極まりないというか、こういうのやって何が政策の透明性だよアホか馬鹿かと残念感漂うのでございます。
＃日銀の政策決定が事前に出る事を口を極めて罵っておられる皆様におかれましては当然ＦＲＢも口を極めて罵るんでしょうね！！！！
『同紙によると、この「不胎化」量的緩和（ＱＥ）では、ＦＲＢの長期債購入で供給された資金に対し、リバースレポを実施することで実質的に縛りをかける。ＱＥが将来のインフレにつながるとの懸念を和らげることが目的という。』
そもそも長期債購入した資金を吸収して「量を増やさない」のであればそれはＱＥじゃないだろという事で、不胎化ＱＥとはこらまたネーミングセンスとして最悪だろという感じで、あーた販売用資料でこんな書き方したら誤認勧誘と指摘されても不思議じゃなさそうなレベルじゃネーノと思いますけどねえ。
という話は兎も角として、何か意味があるのか無いのかワカランチ会長な案で、そもそもまあ本当の話なのか分からない中でああだこうだ言うのも何ですけど、ちょっと雑考してみた。
・すっかり「量的緩和」から金利コントロールにフレームが変化してますなあ
そもそも何でそんな話になるのかと言えば、ツイストオペやってる売りのタマが無くなって来る中で長期債購入をするのにこういうのをするのでしょうけれども、こうやって「量を増やさない」というのに拘るのに意味があるのかという感じであります。まあＦＲＢの理屈によりますとＦＥＤのバランスシートの構成を変化させることによって資産市場の価格形成に影響を与え、政策効果が働くという事になっていますので、バランスシート政策の一環っちゃあ一環なのですけど、別にブタ積みさせておけばいいじゃんと思うのですけどねえ。どうせＦＦ金利目標は0〜25bpにしているんだし、じゃぶじゃぶに出している（実効レートで言えば米国オーバーナイトのレポ金利は0.1近辺で推移している筈）んですからここで引く意味がわかんね（つーかまあ判るけど）。
でもって、今回は長期債の購入を拡大して長期金利を下げることによって政策効果を出したいという話かと思いますが、まあ需給に手を突っ込むことによって景況感が改善した際の金利上昇はある程度抑えられるとは思いますけれども、そーは言っても物価上昇とかになった時に長期金利の上昇をそう簡単に抑え込む事ができるような市場規模ではない（昔のアコードだの長期金利抑制政策だのが効いたのはそもそも金融市場規模が全然違うから）と思うのですが、どうもバーナンキ議長におかれましては「中央銀行は長期金利をマニュピレート可能」と思っている節がありまして、そらまあ緩和継続モードのときは良いのですけれども、出口政策の時に中々おそロシアな事になりそうで誠に心配なところではございます。
まあ何ですな、この前のバーナンキ議会証言であたくし一番のけぞったのは「フォワードガイダンスで示す政策金利引き上げ時期が市場予想よりも先の期間になった場合には市場金利に影響を与えて効果を出す」云々という部分でございました（2014年遅く、というガイダンス文言がＳＥＰの金利予想分布から見て不自然に設定された理由がＦＦ金利先物を見て決まったと思いっきり言ってるようなもんですからねえ）が、ＱＥ２実施直前にＮＹ連銀が「ところでおまいら国債買入幾らを予想してるんだ」というオモシロアンケートを実施したりというのもありましたように、どうも今回出てきている（本当なのかフカシなのか知りませんけど）謎のオペレーションに関しても何かどうも「市場の尾を追う犬（byブラインダー元ＦＲＢ副議長）」とバーナンキ議長がなってしまい、その「市場の尾を追う」蟻地獄モードに入っているのではないかと思われて誠に遺憾な所です。
・短期金利は上がるかどうか良く判らん
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-M0JTAT6S974101.html
米ＦＲＢの不胎化ＱＥ、短期金利の上昇招く恐れ−ＲＢＣ
『３月７日（ブルームバーグ）：米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）がインフレを抑制しながら景気を刺激する新たなプログラムを検討中だと報じられたことについて、ＲＢＣキャピタル・マーケッツの米金利戦略責任者マイケル・クロハティ氏は、短期金利押し上げにつながると警告した。』（上記ＵＲＬより、以下同様）
クロハティというお名前をクロマティーと空目するのは年寄りの証拠です(^^)。
『クロハティ氏はインタビューで、ＦＲＢが維持している低金利の恩恵の多くを相殺することになりかねないと分析。「この政策を実行すれば、かなり大きなゆがみが生じ、ＦＲＢが望まない幾つもの問題が発生するだろう。利益よりも害の方が大きいのではないか」と語った。同氏は７日の顧客向けリポートで、将来の資産購入を不胎化するこの動きについて、フェデラルファンド（ＦＦ）金利の誘導目標０−0.25％を上回る最大0.27％の水準までレポ金利を押し上げるとの見通しを示した。』
まあ米国短期金融市場の状況にそんなに土地勘が無いのでアレでございますが、現状では（先ほども申し上げたように）翌日物レポ金利が0.10％近辺（ちなみにブルームバーグのTickerコードRPGT01Dで見た数字なので参照するもの間違えていたらスイマセンです、ただまあ現在の市場状況からするといずれにせよ付利金利よりもレポや実効ＦＦレートが低い筈です）ということで、市場の実効金利が準備預金および超過準備の付利金利よりも結構低いという状態になっておりまして、相当のジャブジャブ状態になっているものと思料されますので、少々の吸収をしても実効レートがいきなり跳ねるイメージは無いのですが、まあ物にも程度というのがありますので、そらまあジャンジャン長期債購入してその分引いたらどこかで短期金利が上昇するかもねと思います。
しかしまあ何ですな、吸収するのは良いのですが、どうやって吸収しますねんと思うのですよ。リバースレポでもターム預金ファシリティーでも道具自体はあるのですけれども、指値方式で実施したら25bpよりも上で指値しないと誰も応札しないでしょうし（準備預金対象外までリバースオペの対象を拡大するという事を米国はやっていたと思うので、準備預金対象外の投資家が幅広く応札という可能性はあるけど）、金利入札方式にしても準備預金対象機関からすると25bp以下での応札する意味ないですし、はてさてどうなるんだろと思いますけどね。
まあいずれにせよ、これやり過ぎると長短の資金供給のバランスが狂う、というか短期の資金吸収が変な影響を与えて実効ＦＦレートなどに影響を与えそうなお話ではありますな、という風に思いますけど、何かそこまでして長期金利操縦したいのかねという感じです。もしかしたらバーナンキ議長が俊ちゃん化している事を踏まえると「とりあえず次にやった振り緩和をしないといけないからどうしましょ」という一環での目くらましなのかもしれませんけどね。
○まあ後で読む
ＥＣＢ、ＢＯＥとも金利据え置き
http://www.bankofengland.co.uk/publications/Pages/news/2012/024.aspx
News Release - Bank of England maintains Bank Rate at 0.5% and the size
of the Asset Purchase Programme at £325 billion
http://www.ecb.int/press/pr/date/2012/html/pr120308.en.html
8 March 2012 - Monetary policy decisions
『At today’s meeting the Governing Council of the ECB decided that the
interest rate on the main refinancing operations and the interest rates
on the marginal lending facility and the deposit facility will remain unchanged
at 1.00%, 1.75% and 0.25% respectively.』
は良いのですが、ＥＣＢのドラギ総裁の会見が少々アレだったようですな。
http://www.ecb.int/press/pressconf/2012/html/is120308.en.html
Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 8 March 2012
冒頭の第２パラグラフだけ引用（第１パラはただのご挨拶）。
『Based on our regular economic and monetary analyses, we decided to keep
the key ECB interest rates unchanged. The information that has become available
since the beginning of February has confirmed our previous assessment of
the outlook for economic activity. Available survey indicators confirm
signs of a stabilisation in the euro area economy. However, the economic
outlook is still subject to downside risks. Owing to rises in energy prices
and indirect taxes, inflation rates are now likely to stay above 2% in
2012, with upside risks prevailing. Nevertheless, we expect price developments
to remain in line with price stability over the policy-relevant horizon.
The underlying pace of monetary expansion remains subdued, consistent with
contained inflationary pressures over the medium term.』
＞inflation rates are now likely to stay above 2% in 2012, with upside risks prevailing.
あらあらという感じでございますが、はてさてこれってどうなのよという所ではございます。ギリシャ危機当面の問題回避で早速ドラギ総裁の中の人がトリシェかティートマイヤーにでも変わりましたかねえという感じですけど、経済認識の全文とかＱ＆Ａとか見ないと何とも言えないので判断保留して週末読む。
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２０１２／０３／０５
お題「バーナンキ議会証言で反応とかいうのもよくワカランチ会長」
まあ月曜なので雑談モードでもさもさと。
http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20120229a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20120229a.pdf
経済見通しのパートと金融政策のパートになっております。紙に出すとＰＤＦで８ページなのでそんなに重くはない。
○経済見通しに関しては先行き明るそうで明るくない
前半の経済見通しのパートですけれども、各項目別の話が「最近こんなところが良いですよ！！！！」→「でもやっぱり問題もあるんですよねえ」という風な構成が続いているのが議会向け証言っぽいテイストを醸し出しておりまして何ともいい味でありますが、まずは最初の全体認識部分から。
『The recovery of the U.S. economy continues, but the pace of expansion
has been uneven and modest by historical standards. After minimal gains
in the first half of last year, real gross domestic product (GDP) increased
at a 2-1/4 percent annual rate in the second half. The limited information
available for 2012 is consistent with growth proceeding, in coming quarters,
at a pace close to or somewhat above the pace that was registered during
the second half of last year.』
つーことで、2012年は向こう数四半期の間今年後半並みかあるいは若干強めのペースで拡大するでしょう、というのが結論で、まあ別に明るくも暗くも無いという感じになっています。
・労働市場
次が労働市場でして、最初のパラグラフの冒頭からいきなり景気の良い話(^^)。
『We have seen some positive developments in the labor market.』
「some positive developments」キター！！
『Private payroll employment has increased by 165,000 jobs per month on
average since the middle of last year, and nearly 260,000 new private-sector
jobs were added in January. The job gains in recent months have been relatively
widespread across industries. In the public sector, by contrast, layoffs
by state and local governments have continued. The unemployment rate hovered
around 9 percent for much of last year but has moved down appreciably since
September, reaching 8.3 percent in January. New claims for unemployment
insurance benefits have also moderated.』
雇用を増やす産業が広がっているだのと景気の良い話ですな。
『The decline in the unemployment rate over the past year has been somewhat
more rapid than might have been expected, given that the economy appears
to have been growing during that time frame at or below its longer-term
trend; continued improvement in the job market is likely to require stronger
growth in final demand and production.』
失業率の低下速度は予想よりもやや速い、と威勢の良い話まだ続きますなあと思ってよくよくその先を見ると、経済が長期トレンドよりも弱めの成長をしているので、今後の失業率の改善については生産や最終需要のより力強い拡大が必要になるとか段々威勢が悪くなるの巻。
『Notwithstanding the better recent data, the job market remains far from
normal: The unemployment rate remains elevated, long-term unemployment
is still near record levels, and the number of persons working part time
for economic reasons is very high.』
で、結局いつもの失業率は高くて、長期失業者は多く、経済的理由でパートタイムの仕事をしている人は多い、という毎度おなじみの話で締めています。
・家計、住宅、生産
この辺もまあああでもないこうでもないと書いてありまして、これまた威勢の良い話が頭に来てその後残念な話という構成になっているのが議会証言クオリティーになります。めんどいので各需要項目の「明るい部分」と「残念な部分」の分量比を鑑賞すべく引用だけするという手抜きバージョンです。前半が明るくて後半が残念という分量でも確認してくんなまし（クソ長くなるので訳は割愛）。
家計に関して
『Household spending advanced moderately in the second half of last year,
boosted by a fourth-quarter surge in motor vehicle purchases that was facilitated
by an easing of constraints on supply related to the earthquake in Japan.
』
『However, the fundamentals that support spending continue to be weak:
Real household income and wealth were flat in 2011, and access to credit
remained restricted for many potential borrowers. Consumer sentiment, which
dropped sharply last summer, has since rebounded but remains relatively
low.』
住宅に関して
『In the housing sector, affordability has increased dramatically as a
result of the decline in house prices and historically low interest rates
on conventional mortgages.』
『Unfortunately, many potential buyers lack the down payment and credit
history required to qualify for loans; others are reluctant to buy a house
now because of concerns about their income, employment prospects, and the
future path of home prices. On the supply side of the market, about 30
percent of recent home sales have consisted of foreclosed or distressed
properties, and home vacancy rates remain high, putting downward pressure
on house prices.』
で、住宅は最後の最後に明るい話を入れているのがちょっとだけ違いますが、まあ最後に明るい話をして締めないと残念なくらいにお先真っ暗なんでしょうなあ。
『More-positive signs include a pickup in construction in the multifamily
sector and recent increases in homebuilder sentiment.』
生産に関して
『Manufacturing production has increased 15 percent since the trough of
the recession and has posted solid gains since the middle of last year,
supported by the recovery in motor vehicle supply chains and ongoing increases
in business investment and exports. Real business spending for equipment
and software rose at an annual rate of about 12 percent over the second
half of 2011, a bit faster than in the first half of the year.』
『But real export growth, while remaining solid, slowed somewhat over the
same period as foreign economic activity decelerated, particularly in Europe.』
先行きに怪しげな雰囲気というのがまあちとアレですけれども、生産に関してはまあ強い話をしているなという所です。
・経済見通しおよびＳＥＰについて
ＳＥＰの話やら、先行き見通しやらリスク要因やらの話が続きますが、先般のＳＥＰで2012年の見通しを下げた件についての話があります。
『These forecasts were considerably lower than the projections they made
last June. A number of factors have played a role in this reassessment.』
下げた理由は以下の通り。
『First, the annual revisions to the national income and product accounts
released last summer indicated that the recovery had been somewhat slower
than previously estimated. In addition, fiscal and financial strains in
Europe have weighed on financial conditions and global economic growth,
and problems in U.S. housing and mortgage markets have continued to hold
down not only construction and related industries, but also household wealth
and confidence.』
（１）国民所得などの統計がリバイスダウンされた要因、（２）欧州問題の影響、（３）米国の住宅やモーゲージ市場が建設業や関連産業だけではなく、家計資産やコンフィデンスにも影響を与えている、という３点ですけれども、これどう見てもＦＲＢが直接なんかできるとしたら（３）となりますよねとか考えますと、まあモーゲージ市場に何らかの施策を打ち込んでいく可能性は思いっきりありますよね、と思うのは深読みのし過ぎですかねえ。
2012年以降の基本的見通しはまあ従来通り。
『Looking beyond 2012, FOMC participants expect that economic activity
will pick up gradually as these headwinds fade, supported by a continuation
of the highly accommodative stance for monetary policy.』
『With output growth in 2012 projected to remain close to its longer-run
trend, participants did not anticipate further substantial declines in
the unemployment rate over the course of this year. Looking beyond this
year, FOMC participants expect the unemployment rate to continue to edge
down only slowly toward levels consistent with the Committee's statutory
mandate.』
んでもって、足元の生産や最終需要に関する経済指標と雇用指標のシグナルが違うので要確認という部分が「ふーん」と思いましたのでそこを引用。
『In light of the somewhat different signals received recently from the
labor market than from indicators of final demand and production, however,
it will be especially important to evaluate incoming information to assess
the underlying pace of economic recovery.』
○インフレに関して：言及しているのは総合指数ですな
インフレに関しての話もまあ従来通りですが、総合指数について言及しているのはポイントちゃあポイント。まあ既にあたくし何度も申し上げていますけれども、相変わらず「米国のコアインフレは食品エネルギーを除くので日本もコアコアで政策を」みたいな話が横行している（コアコアを無視して良いという話では無くて、あくまでも色々な物価を示すものを総合的に判断して中長期的な物価のトレンドを見る。という話ですので念の為）のでしつこく引用。
昨年の推移の説明。
『As I discussed in my July testimony, inflation picked up during the early
part of 2011. A surge in the prices of oil and other commodities, along
with supply disruptions associated with the disaster in Japan that put
upward pressure on motor vehicle prices, pushed overall inflation to an
annual rate of more than 3 percent over the first half of last year.』
「overall inflation」ですよね。
『As we had expected, however, these factors proved transitory, and inflation
moderated to an annual rate of 1-1/2 percent during the second half of
the year--close to its average pace in the preceding two years.』
で、先行き見通しは以下の通り。
『In the projections made in January, the Committee anticipated that, over
coming quarters, inflation will run at or below the 2 percent level we
judge most consistent with our statutory mandate. Specifically, the central
tendency of participants' forecasts for inflation in 2012 ranged from 1.4
to 1.8 percent, about unchanged from the projections made last June.7 Looking
farther ahead, participants expected the subdued level of inflation to
persist beyond this year.』
ただまあガソリン価格に関しては注意と。つーかガソリン価格がどうのこうの言うてる時点でコアインフレの話じゃないですよねという感じですが、
『Since these projections were made, gasoline prices have moved up, primarily
reflecting higher global oil prices--a development that is likely to push
up inflation temporarily while reducing consumers' purchasing power. We
will continue to monitor energy markets carefully.』
長期的な期待インフレ率は抑制されて安定している。
『Longer-term inflation expectations, as measured by surveys and financial
market indicators, appear consistent with the view that inflation will
remain subdued.』
なお、物価指数に関しては脚注にＰＣＥを使いますよとありますので念の為。
『6. Inflation is measured using the price index for personal consumption expenditures.』
○金融政策について
という事で経済見通しに関する話が今回の講演テキスト８ページのうちほぼ５ページとなっていまして、残りが金融政策という時点でまあ新しい話は無いですなという所ではございますが、金融政策のパートから少々。
・追加金融緩和はフォワードガイダンスとＦＥＤの資産構成の変更
『Against this backdrop of restrained growth, persistent downside risks
to the outlook for real activity, and moderating inflation, the Committee
took several steps to provide additional monetary accommodation during
the second half of 2011 and early 2012.』
ということで、最近どのような緩和をしているかという事ですが。
『These steps included changes to the forward rate guidance included in
the Committee's post-meeting statements and adjustments to the Federal
Reserve's holdings of Treasury and agency securities.』
ということで、例のデュアルマンデートの理解は追加緩和には含めてません。まあ説明の時にも「新しい政策ではありません、従来の政策をよりわかりやすく説明したものです」と言ってるんですからそうですけど。
・フォワードガイダンスは「市場予想よりも長めに出す」事に意味があるとかワロタ
『The target range for the federal funds rate remains at 0 to 1/4 percent,
and the forward guidance language in the FOMC policy statement provides
an indication of how long the Committee expects that target range to be
appropriate. In August, the Committee clarified the forward guidance language,
noting that economic conditions--including low rates of resource utilization
and a subdued outlook for inflation over the medium run--were likely to
warrant exceptionally low levels for the federal funds rate at least through
the middle of 2013.』
さいですな。で、アレな文言はその次に。
『By providing a longer time horizon than had previously been expected
by the public, the statement tended to put downward pressure on longer-term
interest rates.』
ちょｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗ
･･････えーっとですな、だから前回は「2014年の遅い時期まで」にフォワードガイダンス文言を持って行ったという事なんですかそうですか（その時点でのＦＦ先物とかを見ると2014年の前半までが実質ゼロ金利政策という感じになっていたから）。何かそれってペテンの香りがフォワードガイダンスから漂ってくるんですが。
『At the January 2012 FOMC meeting, the Committee amended the forward guidance
further, extending the horizon over which it expects economic conditions
to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate to at least
through late 2014.』
・ＦＥＤの資産構成ポリシーについて
フォワードガイダンスの次が資産構成という順になっておりまして、まあ資産内容をどうのこうのという施策よりも時間軸政策がメインになりつつある（仮にＭＢＳ買うにしてもＱＥ３というよりはＣＥのイメージになるんでしょうな）という所ですにゃ。
『In addition to the adjustments made to the forward guidance, the Committee
modified its policies regarding the Federal Reserve's holdings of securities.』
In addition toとな(^^)。
『In September, the Committee put in place a maturity extension program
that combines purchases of longer-term Treasury securities with sales of
shorter-term Treasury securities. The objective of this program is to lengthen
the average maturity of our securities holdings without generating a significant
change in the size of our balance sheet.』
さようですな。
『Removing longer-term securities from the market should put downward pressure
on longer-term interest rates and help make financial market conditions
more supportive of economic growth than they otherwise would have been.』
何かまあこの理屈はこの理屈でいいんですけれども、需給に影響を与えて長期金利を下げるというロジックは、何らかの事情で金利が上昇した時に更に買入の拡大をしないといけない可能性があります（望ましい金利上昇ならトボけるでしょうけれども）ので、まあロジックとしては危険な部類だと思います。
『To help support conditions in mortgage markets, the Committee also decided
at its September meeting to reinvest principal received from its holdings
of agency debt and agency mortgage-backed securities (MBS) in agency MBS,
rather than continuing to reinvest those proceeds in longer-term Treasury
securities as had been the practice since August 2010. The Committee reviews
the size and composition of its securities holdings regularly and is prepared
to adjust those holdings as appropriate to promote a stronger economic
recovery in the context of price stability.』
この辺はＭＢＳに関してですな。
○最後にデュアルマンデートの理解に関して
『Before concluding, I would like to say a few words about the statement
of longer-run goals and policy strategy that the FOMC issued at the conclusion
of its January meeting.』
ということで最後にこの件。
『The statement reaffirms our commitment to our statutory objectives, given
to us by the Congress, of price stability and maximum employment. Its purpose
is to provide additional transparency and increase the effectiveness of
monetary policy. The statement does not imply a change in how the Committee
conducts policy.』
まあ毎回言ってますけれども、従来の延長線上という話をしてますが、まあ要するにこれまで行っていたあれやこれやという政策の透明性に関するバーナンキ議長の行ってきた取り組みの集大成みたいなもんですよね。
で、この後の説明部分に関してはデュアルマンデートの理解に関する公表文書での話と同じなので今さら感もありますので割愛。「長期的なインフレは第一に金融政策で決定される」とか「長期的な望ましい失業率水準に関する固定的な目標数値を設定するのは全ての中央銀行にとってフィージブルではない」とかいういつもの話もございました(^^)。
んでその最後の所に何とも微妙な表現が。
『As I noted a moment ago, the level of maximum employment in an economy
is subject to change; for instance, it can be affected by shifts in the
structure of the economy and by a range of economic policies. If at some
stage the Committee estimated that the maximum level of employment had
increased, for example, we would adjust monetary policy accordingly.』
ここのところの最後の文が微妙だと思ったのですが･･････
いやね、つまり「If at some stage the Committee estimated that the maximum
level of employment had increased,」という「employment」が就業者なのか失業率なのかによってこれ結果が真逆になる話で、あたくしの英語力の問題なのかもしれませんが、これだと先行きの金融政策の時間軸が伸びるのか縮むのかどっちのケースの話をしているのかがワカランので誰か教えてジェネラル。
でまあ最後もまた同じ話で、「足元ではインフレが抑制されていて失業が高いので緩和的な金融政策を続けます」「デュアルマンデートなのでアプローチはバランスを取ってやっていきますよ」という話ですが一応引用しますね。
『The dual objectives of price stability and maximum employment are generally
complementary. Indeed, at present, with the unemployment rate elevated
and the inflation outlook subdued, the Committee judges that sustaining
a highly accommodative stance for monetary policy is consistent with promoting
both objectives.』
『However, in cases where these objectives are not complementary, the Committee
follows a balanced approach in promoting them, taking into account the
magnitudes of the deviations of inflation and employment from levels judged
to be consistent with the dual mandate, as well as the potentially different
time horizons over which employment and inflation are projected to return
to such levels.』
＃引用大会で恐縮至極でした
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２０１２／０３／０１
３年ＬＴＲＯですけれども、欧州時間では応札が多かった事をネタにしてユーロが売られましたとかいう講釈をされていたような気がするのですが、朝になってみたらモーサテ様はＬＴＲＯの結果を好感してという話になっていてマジでさっぱりワカランチ会長です＞＜；
○ということで一応ＬＴＲＯのメモ
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-M05H8S6K50Y901.html
ＥＣＢの３年物オペ２回目、5295億ユーロ応札−過去最大の供給に
つーことでＥＣＢのサイトの方をメモしておきませう。落札結果ですけど。
http://www.ecb.int/mopo/implement/omo/html/20120034_all.en.html
Longer Term Refinancing Op.-Allotment
Reference Number: 20120034
Transaction Type: REVERSE_TRANSACTION
Operation Type: LIQUIDITY_PROVIDING
Procedure: STANDARD_TENDER
Tender Date: 29/02/2012 11:15:00
Start Date: 01/03/2012
Maturity Date: 26/02/2015
Duration (days): 1092
Auction Type: FIXED_RATE
Tot Amount Allotted: 529530.81 mn
Tot Bid Amount: 529530.81 mn
Tot Number of Bidders: 800
ちなみに前回の３年ＬＴＲＯはこちら。
http://www.ecb.int/mopo/implement/omo/html/20110149_all.en.html
Reference Number: 20110149
Transaction Type: REVERSE_TRANSACTION
Operation Type: LIQUIDITY_PROVIDING
Procedure: STANDARD_TENDER
Tender Date: 21/12/2011 11:15:00
Start Date: 22/12/2011
Maturity Date: 29/01/2015
Duration (days): 1134
Auction Type: FIXED_RATE
Tot Amount Allotted: 489190.75 mn
Tot Bid Amount: 489190.75 mn
Tot Number of Bidders: 523
まあ前半はオペのオファーの方で結果は『Tot Amount Allotted:』以降になりますけれども、前回よりも応札増えてるわ応札者数は増えてるわという事で、これをどう評価するのか正直よー判らんですけれども、とりあえず適格担保拡大して中小金融機関のアクセスを拡大しました（ｷﾘｯ）という施策の目的は達成できたものかと思われます。まあこれが「何だまだまだ金が要るんじゃネーノ」という解釈になるのか、「３年間のファンディングを付けて流動性リスクを下げちゃいましたよ凄いですねえ」という解釈になるのか（まあ両方ともその通りなのかもしれませんが）良く判らんでございまする。
ちなみに、３年間の低利資金供給ではあるのですが、レート自体は「期中のＭＲＯの平均金利」でございますので、途中で利上げをしたらそのまんまスライドでこの借入金利上昇しちゃいますから、これでリスクフリー方面の金利が下がるのかというとそれはそれで別問題であるというのだけは念の為注意しておきませう。
○バーナンキ議会証言は後で読む
http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20120229a.htm
Chairman Ben S. Bernanke Semiannual Monetary Policy Report to the Congress
Before the Committee on Financial Services, U.S. House of Representatives, Washington, D.C.
February 29, 2012
ということですが、さすがに今朝はここまで手が回らないので後で読む（ｷﾘｯ）宣言で勘弁。
反応はこうだったようで。
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-M067QO6VDKHT01.html
米国債：下落、ＦＲＢ議長の議会証言で追加緩和期待が弱まる
『２月29日（ブルームバーグ）：米国債相場は下落。米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）のバーナンキ議長の議会証言を受け、金融当局による追加の国債購入を通じた量的緩和拡大の見通しが弱まったことが背景。』（上記ＵＲＬより、以下同様）
ほほう。
『ジェフリーズ・グループの国債エコノミスト、トーマス・サイモンズ氏（ニューヨーク在勤）は「バーナンキ議長が言及しなかったということで市場が反応している」と指摘。「バーナンキ議長は量的緩和第３弾（ＱＥ３）についてもっと明示的に語るだろうとの期待があった」と述べた。』
････････えーっと、足元の経済指標が強めに出ている中で明示的にＱＥ３の話が出るとか思う方がちょっと理解に苦しむのですが、つーかＦＯＭＣのMinuteを見たら追加緩和の必要性を示唆する人が減ってるんだからそこでいきなりＱＥ３示唆とか何ぼバーナンキ議長がハト派でもせんでしょ、つーかこんな所で勝負してもしょうがないと思うのですけれども、どーしてそういう反応になるんだか米債市場もイミワカンネ。つーかクレクレは甘えという奴ですな、うんうん。
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２０１２／０２／２８
○ＢＯＥ議事要旨から小ネタを
ＢＯＥ２月議事要旨。
http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/mpc/pdf/2012/mpc1202.pdf
まあ大体政策インプリケーション的には昨日引用した辺りで終了でして、結局の所おかわりすると言った手前おかわりをしている、という感じで、その背景には英国のお得意様であります所の欧州経済の先行き見通しがうんこであるというのがありますからシャーナイナイという感じなんでしょうな。
でまあそれはそれとして本日は小ネタを少々。
・良く考えたらこの概念は変だとかセントルイス連銀ブラード総裁が言いそうですな
賃金に関する部分の第２１パラグラフの所を例にしてみますけど。
『The available indicators suggested that pay growth had remained subdued.
According to the average weekly earnings measure, total pay growth had
remained well below its pre-recession average, and had fallen back further
since the middle of 2011. There had been early indications that pay settlements
had picked up a little in January, but at 2.7% they remained well below
pre-recession norms. Survey evidence in January from the Bank’s Agents
had suggested that businesses expected settlements in 2012 to be broadly
similar to those in 2011.』
ここを見ますと２回「remained well below pre-recession norms」というのが出てくると思いますが、まあこんな感じでＢＯＥの議論の中では「リセッション前の平常水準との比較」というのが出てくる訳ですが、先日インフレターゲットマンセー講演をしたセントルイス連銀総裁のブラードさんに言わせるとこうなりそうですにゃ。
『Most analysts seem to agree that the middle part of the 2000s was characterized by a “bubble” in the housing sector. Housing prices were high and rising fast compared to nominal GDP. It is not prudent to extrapolate a bubble into the indefinite future and claim that such a calculation provides a good benchmark. Yet, that is what we are doing when we extrapolate fourth quarter 2007 real GDP. Furthermore, we normally have the good sense not to do this in other economic situations.』（これは先日ネタにした２月６日のセントルイス連銀ブラード総裁講演）
まあ物価がサガランチ会長の中で緩和継続という中ではリセッション前の状態に戻って比較して〜みたいな話になるのかもしれませんけれども、よくよく考えたらこれって物価コントロールの概念的にどうなのよと思うのでありました。
・労働者のスキルのミスマッチがどうしたこうした
同じく雇用関連とかの話をしている第２０パラグラフから。
『The whole economy employment rate had been broadly flat in the three
months to November. While there had been some signs of stronger labour
market activity in the monthly CIPS/Markit and REC surveys in January,
business surveys of employment more generally had continued to point to
weakness in the near term. According to the LFS, the unemployment rate
had risen to 8.4% in the three months to November.』
まあここまでは現状の話ですが、ここでチャーミングなのはCIPS/Markitのサーベイの数値が妙に強い事に関してこの前の部分でも議論になっていた事ですが、たぶん時間の都合で最後に無理矢理引用だけしておきまふ。
『The extent of downward pressure that those seeking jobs would place on
wages would depend on a number of factors, including how transferable their
skills were.』
ほれきた。
『There was some tentative evidence that companies had been finding it
harder to find suitable employees, and in the second half of 2011 the number
of vacancies had been broadly stable while unemployment had increased.
This could suggest that the unemployed were less able to fill those vacancies.』
ということで、米国でもこの話ありますが、労働者のスキルのミスマッチがどうしたこうしたで雇用が伸びません生産性が向上しません的な話が英国でも同様に出ているというのが何と申しますかチャーミングというか由々しき事態というか。まーこの辺りの話って労働政策の問題になりますから中央銀行の世界ではなくなる（米国の場合はデュアルマンデートだから何か口出す権利もありそうですけど･･･････）ので大変ですなあと思いました。
・CIPS/Markitサーベイがやたら強めに出ている件について
第１２、１３パラグラフでそんな話が。
『There had been a sharp rise in the CIPS/Markit manufacturing and services
surveys in January. Both had risen above their series averages, and stood
at their highest levels since March 2011. The forward-looking balances
in both surveys had also increased sharply, which suggested that the strength
of output was expected to persist into the second quarter.』
ほう。
『The strength in the CIPS/Markit surveys had not been matched by other
survey evidence, however: the CBI and the British Chamber of Commerce survey
expectations had both suggested a further contraction in GDP in the first
quarter.』
ということで他のサーベイと全然違う結果じゃという話。
『It was possible that the CIPS/Markit surveys were giving a misleading
signal, although past statistical relationships had suggested that they
were the most informative individual survey indicators of output growth.
Moreover, the UK CIPS/Markit surveys had risen in common with those in
many other countries around the world.』
何か凄い理屈だが(^^)、この後を読むとそうなのかなと思ってしまいます。本当はどうなのかはこれからの経済状況が答えを出してくれるでしょう(^^)。
『As for the global PMIs, it was possible that the CIPS/Markit surveys
might have reflected an improvement in business conditions following the
ECB’s LTRO, although it seemed unlikely that it could have led to a sharp
pickup in output in such a short space of time. Another possibility, suggested
by the Bank’s Agents, was that the CIPS/Markit surveys might have reflected
an increase in activity as firms now decided to proceed with previously
postponed investment or other spending, even though the uncertainty connected
with the euro area remained.』
さてどうなるのやらという感じでございます。というようなしょうもない小ネタ俺様メモで恐縮至極でございました。
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２０１２／０２／２７
○ＢＯＥネタから少々
資産買入を拡大した（というかおかわりした、というのが正しい）ＢＯＥ２月議事要旨。
http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/mpc/pdf/2012/mpc1202.pdf
何か１２月とか１月の議事要旨コーナーをやっていない（つーかＥＣＢとかＦＥＤとかの方が忙しい結果として趣味コーナーの域を出ないＢＯＥネタを読んでる暇が無くて読まないでいるうちにあっという間に２月になってしまった訳ですがorz）のですが、とりあえず１月議事要旨もちょっと参考にするかもしれませんがしないかもしれません。
http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/mpc/pdf/2012/mpc1201.pdf（こちらは１月議事要旨）
資産買入をおかわりした理由が２月議事要旨だけ見ると唐突にも程があるというのが２月議事要旨を見た印象でございまして、結局は１月議事要旨を読まないと話がワカランチ会長なので読む破目になるという流れになる（ので継続して読むという行為が大事なんです(ﾄﾞﾔｯ）ということで）のですが、まあそれはそれとして何でまあ唐突なのよと言う話をちょっとだけ。
景気認識の第１４パラグラフ（以下基本的にお断りの無い限りは２月ＭＰＣMinuteから引用）から。
『Taking all these factors together, it seemed likely that growth in the
first quarter of 2012 would be somewhat stronger than the Committee had
expected at its previous meeting. There had, however, as yet been little
evidence from the expenditure indicators to corroborate that. Although
they had risen on the month, both the GfK and Mori measures of consumer
confidence remained depressed, and suggested weak household spending in
the first quarter. Export data for the fourth quarter of 2011 had been
strong, but recent surveys had been weaker. Survey measures of investment
intentions had been largely flat in the fourth quarter.』
ということで、微妙に留保条件を付けていますけれども、１Ｑの経済成長は１月ＭＰＣでの想定よりも若干強くなっているという話なんですよね。
んで物価に関しては第１７パラグラフ。
『Twelve-month CPI inflation had fallen to 4.2% in December. In line with
the usual pre-release arrangements, an advance estimate for twelve-month
CPI inflation of 3.6% for January had been provided to the Governor ahead
of publication. The fall in CPI inflation since its peak in September had
largely matched the Committee’s expectations. CPI inflation was expected
to fall further over the next few months, as the contributions from past
petrol and utility price increases, and any remaining effects of the previous
year’s rise in the standard rate of VAT, dropped out of the twelve-month
calculation. Wholesale gas spot prices had risen sharply recently as a
consequence of cold weather in the United Kingdom and elsewhere in Europe.
Futures prices, which were more important for the setting of utility prices,
had risen by far less.』
まあ先行きに関しては過去ＣＰＩを押し上げたＶＡＴ要因および原油や公共料金の引き上げ要因が弱まるので先行きのＣＰＩは低下するでしょうという話ですが、足元のガスの価格上昇に関しては天候要因による一時的なもので先物価格が大きく上がっていないからケンチャナヨとか微妙に見通しがアレな気もします。まあ詳しい話はその先にああだこうだとあるのですが今日は割愛。
インフレレポートの検討部分のまとめが第３１パラグラフにあるのですが。
『On balance, the Committee judged that - on the assumption that Bank Rate
moved in line with market interest rates and the stock of purchased assets
was held constant at £325 billion - inflation was somewhat more likely
to be below target than above it for a good part of the forecast period.
By the end of the period, however, those risks were judged to be broadly
balanced. The inflation projection was somewhat higher than in November,
partly reflecting the larger stock of assets on which the forecast was
conditioned, but also reflecting a higher path for oil and other commodity
prices.』
ということで、１１月のインフレレポートの予想よりも今回のインフレ見通しは若干強くなりましたが、これは原油やその他の商品価格のパスの引き上げおよび、資産買入の拡大を反映したものです、ということですが、前半にありますように、資産買入の拡大を行なって中長期的なインフレが２％を若干下回る水準になるとゆー話でございまして、だったらもっと前から買入拡大しとけよとか思うのですけれどもまあいっか。
で、結論はこうなる。金融政策決定の第３６パラグラフから。
『Against this background, and that of its most recent projections to be
published in the February Inflation Report, the Committee judged that the
weak near-term outlook for growth and the associated downward pressure
from slack in the economy meant that, without further monetary stimulus,
it was more likely than not that inflation would undershoot the 2% target
in the medium term.』
はあそうですか。
『The Committee recognised that there were substantial risks to inflation
in the medium term in both directions, and that it would be some time before
the uncertainties around these risks were resolved. There was a range of
views among Committee members over the evolution of these risks. For some
members, the probability of inflation exceeding the target was slightly
higher than shown in the projection to be published in the February Inflation
Report, and a case could be made for maintaining the stance of policy at
this meeting. For others, the case for further easing was more clear-cut.』
まあ（ちょっと今日は時間が無いので割愛しますが）１月ＭＰＣの議事要旨出た時点でまあ２月の追加買入（というよりは２月に買入が終了するので正確に言えばおかわりまたは買入の継続という事になるのですけれども）を市場に織り込ませに行ってた感じでしたので、買入やらないとマズーというのもあるでしょうが、何か見通しを上げながらも買入は継続というのに政策のロジック整合性どうのこうの言ってられない感の漂うＢＯＥなのでありました。
第３７パラグラフから。
『The Committee had announced a programme of £75 billion of asset purchases
at its October meeting, and this had recently been completed. While the
Committee continued to monitor the impact of its asset purchases, it saw
no compelling reason to think that their impact on nominal demand would
be materially different than had been anticipated in October. It would
keep this under review in judging the policy actions needed to support
the recovery and meet the inflation target.』
１０月以降の資産買入が経済の需要に与えた効果については検証中だが、１０月時点で想定していたのと違ったと考える理由は無いとな。ふーんそうですかあ（棒読み）。
『In terms of the immediate decision, the Committee considered the arguments
for increasing the stock of asset purchases by £50 billion or £75 billion,
either of which would be sufficient to put inflation broadly on track to
meet the target in the medium term on its central projection. Committee
members placed different weights on these arguments.』
で、買入拡大は実際は50bilになったのですが、75bilが適正であるという見解で票決が割れましたとか、ＢＯＥヤケクソ気味ですなあとか思うのですけれども、見通しによれば（今日は引用してませんが）今年は物価が低下して2013年の頭ごろには２％以下の水準になるとのこと（第29パラグラフにあります）ですが、ちゃんと物価下がるのかに関してはワクワクテカテカしながら眺めたいと存じます。
＃以上趣味のコーナーでした、小ネタをスルーしたのでそのうち
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２０１２／０２／２４
○放置ネタシリーズ：ＥＣＢドラギ総裁記者会見（引用有り）
１４日にドラギ総裁会見ネタを書きましたが、その後まさかの日銀渾身の追加緩和が出てしまいましてその後が宙に浮いておりましたので今さらながら引用を。
http://www.ecb.int/press/pressconf/2012/html/is120209.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 9 February 2012
・担保政策に関連して：各国中銀がリスクを取るとな
質疑の一部を切りますが。
『And, as a follow-up to a previous question, on the collateral you say
you will manage the risk. Why will the Eurosystem not share the risk? Why
does it have to stay with the national central banks?』
で、答えも対応する所のみにします。
『Concerning the collateral, on top of all the risk management measures
and on top of all the strong over-collateralisation - which, once you apply
these haircuts, reduces the amount of acceptable collateral by almost two-thirds
- to assess the creditworthiness of a credit claim it is essential to know
the economy where this credit claim originated. In other words, knowledge
of the domestic economy is essential for understanding the creditworthiness
of a bank credit claim. The assessment by the national central banks is
very important, even though it is conducted on the basis of a common guideline.』
『Therefore, we want to keep the risk related to these assessments with
national central banks so they bear the full risk of their choices. In
a sense, it is a further mitigating measure for the risk we are assuming.
The Banca d’Italia, for example, would carry out the assessment and then
it would present the assessment to the Governing Council on the basis of
a common guideline and on the basis of common haircuts. So, with a credit
claim of about 9, strong over-collateralisation would yield around four
- or three, probably - as acceptable collateral. Of this three, the risks
must be assessed according to the common guideline and presented to the
Governing Council. 』
ということで、各国中銀はその各国の金融市場（というか与信市場というか）の実情に基づいてＥＣＢの定めるガイドラインに基づき独自の担保基準を設定してくんなましという話で、これはこれで理に叶っているように見えるのですけれども、ただ担保政策というのも金融政策の中では重要でありますので、その部分を（一定のガイドラインの下で行いＥＣＢが審査するとは言え）各国中銀に下してしまうというのは金融政策の共通化という話からするとちょっと微妙な気がするのですが、単なるあたくしの気のせいかもしれません。
今申し上げた「ＥＣＢが審査する」云々はその後の質疑にございますので念の為引用。
『I have just a follow-up on collaterals: you told us that the national
central banks will present their risk assessment to the Governing Council,
but what exactly will happen if some members of the Council aren’t satisfied
with what is presented?』
『On the first question, it would be like any other discussion in the Governing
Council. We will look -- obviously together with the risk management officers
and other very competent staff, -- at the assessments, we will have a discussion
and if the Governing Council is not satisfied it will not be accepted.
It’s like any other discussion.』
・やってることって裏口財政マネタイズですよねという質疑
まあＬＴＲＯの担保がアレですからねえ。
『Mr. Draghi, you warned two months ago about legal tricks that circumvent
the spirit of the Treaty and that the ECB’s credibility depends on the
spirit of the Treaty. All of this talk about what the ECB is going to do
with its bond holdings centres around getting money to Greece. There is
a hole of 50 billion euro or so, a hole in the funding, and the governments
and the banks seem to want the ECB’s money. Is it still your position
that the ECB needs to avoid legal tricks? And are these options legal tricks?』
『Absolutely, you can rest assured that this is still my position. So,
all the talk about the ECB sharing the losses is unfounded. But I cannot
say what we can do about this until tonight, probably after the Eurogroup
meeting. We will have to see. Let me add one thing, because perhaps I am
not being completely clear. The idea that the ECB could actually give money
to the programme would violate the prohibition of monetary financing.』
はあそうですか（棒読み）という感じですが、実際問題としてどう見ても尻抜けです本当にありがとうございましたという所ではあるのですけれどもねえ。
で、裏口財政マネタイズですよねという質問は最後の質問です。
『Secondly, you are certainly aware that, despite all the success of the
LTRO, that in this country some people at least argue that this is a sort
of hidden government financing. What is your position on these critical
remarks?』
まんまですな(^^)。
『As regards your second questions, the 3-year facilities are there to
be used. There is no stigma whatsoever attached to these facilities. This
has to be understood by everybody. I would describe some of the statements
made as “statements of virility”. Namely, that it would be undignified
for a serious bank to access these facilities.』
ほほう、どう使うかは各銀行の経営判断とな。
『Now let me say that the very same banks that made these statements actually
already access different kinds of facilities such as the euro dollar credit
swap facility. Another bank, which according to a newspaper report made
an indignant statement that there would be a stigma, actually accessed
the LTRO. So, some of these “virility” or “manhood” statements are
often incorrect. I think it’s a business decision. Some banks thought
that it is far better for banks to fully access these facilities, unlike
those that made these statements. So they saw no stigma. It’s a business
decision that should be presented as such. I should add that the crisis,
which the banking system and the funding system is currently facing, originates
from a sovereign crisis. So the banks that happen to be located in countries
that do not have any fiscal crisis, that have always undertaken the appropriate
reforms, should give more credit to their governments for having been virtuous
all along.』
ああだこうだ言ってますが、結局これは質問に対する答えを「いや銀行の流動性支援を実施する中で銀行がこのファシリティーをどう使うかというのは色々とありまして･･･････」ってな感じで誤魔化しているのがチャーミング。
そういやここにありますが、ＬＴＲＯを使うのにStigmaが無いという話をしている件に関して確かＣＳとかＩＮＧとかの経営が「いやこれ使うのStigmaあるだろ」的な話をしていたとかいうのを先々週の末辺りにブルームバーグニュースか何かで見た記憶があるのですが、今さらサルベージするのめんどいので割愛(^^)。
・担保拡大は全会一致ではないと
まあそういう可能性もあるかなとは思いましたが、ここで反対が出ているのも空気読まないなあと反対者の原理主義者振りにある意味感心するのですが。
『And secondly, could you give us a flavour, please, on how the discussion
went on extension of the collateral framework and the changes in the quality
standards? Was it unanimous, was there a wide agreement, were there lively
discussions, as you called it last time when the interest rates were lowered?』
『As regards your second point, the discussion was not unanimous, but it
was not particularly contentious. There was wide agreement, although there
was no unanimity.』
意見は分かれたが大きな問題になるほどではないという事ですが、全員一致ではなさそうですな。
・リスク管理ちゃんと出来てるのかという質問が色々
･･････で、これがまた結構アレなのですが、気がついたら時間が無くなってしまうというorzな状態ですので以下ネタが切れたら出すかもしれませんが、次回のＥＣＢ会合が出たら証文の出し遅れになるのでたぶん出しません。
ということで関連質疑を少々だけ引用。一連の質疑応答という流れです。
『And a second question, a personal one: you have already shown us that
you are a good risk manager, but what about your stance as a central banker,
and what is your personal conclusion after your first 100 days in office?』
『Now, the second question was about my first 100 days. Well, it’s hard
to respond but if you read a few newspapers that are also represented here
you will get a full documentation of what they think.』
『But what about your principles as a central banker then? You’ve shown
us that you are a good risk manager, but it is hard to get any statement
about you or your stance.』
『Well, I think the proof is in the eye of the beholder. I have respected
the mandate of the ECB, which is to maintain price stability in the medium
term. Inflationary expectations have remained firmly anchored - both before
I became president, in the years of my predecessor, and in the first 100
days. But admittedly, it is a very short time to judge someone, it could
get much worse.』
『I was a bit confused by your initial statement when you said: “Yes,
we take on more risks, but we manage them well.” Could you perhaps just
clarify on balance: is the Eurosystem more at risk or less at risk, or
is it equal, as a result of
your decision?』
『We, the Governing Council, thought that the amount of risk that was taken
on board was perfectly acceptable and very well managed. We take risks
with everything: we take risks with normal monetary policy operations,
with LTROs, with the SMP. The important thing is that once we take these
risks, firstly we don’t judge them to be excessive and secondly, and most
importantly, we manage them well. We have full confidence in our staff
that these risks can be well managed.』
時間が無いので訳等は割愛であるが、ＥＣＢの担保拡大に関しては「リスク管理大丈夫なのか」的な質問も結構な勢いで飛んでいるというのが興味深いっつーか質疑応答のレベルがやはり高い（日本政府の介入がどうのこうのとか質問する馬鹿野郎もいるのですが）なあと思うのでございましたです、はい。
＃あら、放置ネタもっと成敗するつもりだったのに結局ＥＣＢネタしか成敗していないわorz
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２０１２／０２／２１
お題「ＦＯＭＣ議事要旨ネタですがフォワードガイダンスの議論が盛り上がっている件について」
１月議事要旨ネタである。
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20120125.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcminutes20120125.pdf
今回はＳＥＰのコーナーはあるわ、年次改定項目の決定事項はあるわで全部で３１ページもありやがるのですが、手抜きのあたくしは通常の論議をしている本文部分（７ページから１７ページ）しか読んでいないので３分の１しか目を通しておりませんが何か？
○再掲だが金融政策の長期的なゴールに関するステートメントに関して
冒頭にございます件、この前ちょっとだけ引用しましたが再掲。
『Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy』から。
『Following the Committee's disposition of organizational matters, participants
considered a revised draft of a statement of principles regarding the FOMC's
longer-run goals and monetary policy strategy. The revisions reflected
discussion of an earlier draft during the Committee's December meeting
as well as comments received over the intermeeting period.』
ということで１２月のＦＯＭＣでドラフトがあってそれをリバイスしたみたいですな。
『The Chairman noted that the proposed statement did not represent a change
in the Committee's policy approach. Instead, the statement was intended
to help enhance the transparency, accountability, and effectiveness of
monetary policy.』
これまたＦＯＭＣの時にも強調されていましたが、「これによって政策アプローチを変更した訳では無く、透明性や説明、金融政策の有効性を高めるための物である」とバーナンキ議長が強調している訳でございまして、つまり今回のこれを持って「ＦＲＢがインフレ目標を導入した」というのであれば日銀の先般の施策もインフレ目標を導入したという話でしょと思う次第で、中日新聞様辺りがＦＲＢはインフレ目標を導入しているのに日銀は導入していない的な批判を相変わらずしているみたいなのですが、そら随分と議論に偏りがありゃせんですかと思うのですよ、そらまあバーナンキさんは神様で日銀はダメで白川さんはしょうがねえとかいう先入観があるんでしょうけれども、先入観で報道とか社説とか展開されたらたまらんわ。まあしつこくなるからこれ以上細々書かないけど。
『In presenting the draft statement on behalf of the subcommittee on communications,
Governor Yellen pointed out several key elements.』
この施策に関する小委員会の仕切りをやってたイエレン副議長が今回の文案の説明に際してキーとなる要素を指摘しました。
『First, the statement expresses the FOMC's commitment to explain its policy
decisions as clearly as possible.』
コミットメントというのがこことその後に出てくるのですが、どうもこれはデュアルマンデートの達成に対するコミット的な話で、数値に関しては当たり前ですがフレキシブルターゲットですし、そもそもコミットっつーてもそれをどのくらいの期間で達成して達成しない場合にどうなりますとかいうような話がある訳ではござーませんわな、まあ現在の金融政策の枠組みの潮流を考えた場合当たり前ちゃあ当たり前ですけど。
『Second, the statement specifies a numerical inflation goal in a context
that firmly underscores the Federal Reserve's commitment to fostering both
parts of its dual mandate.』
ＦＲＢのデュアルマンデートの双方を達成するためのコミットメントを強調するという文脈において、数値的なインフレのゴールを特定しますとな。
『Third, the statement is intended to serve as an overarching set of principles
that would be reaffirmed during the Committee's organizational meeting
each year, and the bar for amending the statement would be high.』
まあこれも当たり前っちゃあ当たり前ですが、年次でこのステートメントの見直しを行いますが、その変更へのバーは高くなるべきであるって事ですな。まあこの辺に関しては公表文書にもございましたのですが改めて。
で、議論がどうのこうのという話は無くていきなり結論になってしまうのがちょっと残念ではございますけれども。
『All participants but one supported adopting the revised statement of
principles regarding longer-run goals and monetary policy strategy, which
is reproduced below.』
公表文書部分は割愛します（公表文書そのまんまです）。
『All FOMC members voted to adopt this statement except Mr. Tarullo, who
abstained because he questioned the ultimate usefulness of the statement
in promoting better communication of the Committee's policy strategy.』
この前引用しましたが、タルーロ理事はこのステートメントがＦＯＭＣのコミュニケーションポリシーの改善に対する有用性に対して疑問があるという理由で反対したのですけれども、具体的にどのようなケースを想定して反対したのかを聞くチャンスが欲しいなあとは思うのであります。
○インフレの見通しに関する見解が思いっきりスプリット
んでまあ途中の連銀スタッフのレビュー部分とか全部スルーしまして（一応読んだのでネタが無かったらネタに使うかも^^）『Participants'
Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の思い切りケツの方から（つまりインスタント手抜き法での読みと結果的にネタとして使っているのが同じという残念な状態に）参ります。
インフレに関するパラグラフの後半から。
『Looking farther ahead, participants generally judged that the modest
expansion in economic activity that they were projecting would be consistent
with a gradual reduction in the current wide margins of slack in labor
and product markets and with subdued inflation going forward.』
大勢の見方自体は引き続き同じで、経済見通しに関して緩やかな改善を想定している事から、現在の労働市場および生産市場の大きなスラックの改善も緩やかにとどまり、先行きのインフレも抑制されるでしょうという話ではあるのですが･･･････
『Some remained concerned that, with the persistence of considerable resource
slack, inflation might continue to drift down and run below mandate-consistent
levels for some time. However, a couple of participants were concerned
that inflation could rise as the recovery continued and argued that providing
additional monetary accommodation, or even maintaining the current highly
accommodative stance of monetary policy over the medium run, would erode
the stability of inflation expectations and risk higher inflation.』
ということで、数名（some）のメンバーはスラックの大きさによってインフレがマンデートでの望ましい水準を下回って推移する可能性を指摘し、一方で２名（a
couple of）のメンバーは経済が回復過程にある中において追加緩和の実施を行うような場合もさることながら、そのような時に現在の緩和的な金融政策を維持した場合であっても、インフレ期待の上昇やより高いインフレの招来のリスクがある、と指摘していまして、少数意見がスプリットでござるの巻という所であります。
○フォワードガイダンス文言はこれ早晩また変わるかもね
その次のパラグラフがどう見てもカオスです本当にありがとうございましたという風情。
『Committee participants discussed possible changes to the forward guidance
that has been included in the Committee's recent post-meeting statements.
Many participants thought it important to explore means for better communicating
policymakers' thinking about future monetary policy and its relationship
to evolving economic conditions.』
つーことでフォワードガイダンスの議論が行われたのですが、多くの委員は各委員の考える先行きの経済予想に紐付けて各委員が考える先行きの金融政策パスを示すより良い手段を考える事は重要ですと考えている（で訳合ってますかな？？）とかいう話になるのですが、この先の意見羅列を見ると色々と議論があった事が予想されます。
・フォワードガイダンスが金融政策の約束とミスリードされているよ
『A couple of participants expressed concern that some press reports had
misinterpreted the Committee's use of a date in its forward guidance as
a commitment about its future policy decisions.』
２名の方がこのように懸念しておられます。
・期間ではなく「失業率とインフレ率に紐付けたガイダンスにすべき」という見解が出るの巻
この話が出てから議論が盛り上がって参りましたという感じになるのですが、
『Several participants thought it would be helpful to provide more information
about the economic conditions that would be likely to warrant maintaining
the current target range for the federal funds rate, perhaps by providing
numerical thresholds for the unemployment and inflation rates.』
まあこれは先般シカゴ連銀のエバンス総裁が（結構ハト派的に見える）閾値を持ち出して「失業率ターゲット、ただしインフレ高進の場合はその限りではない」という時間軸政策の導入を講演で提言してましたが、その数値の置きは兎も角として、複数名（Several）の委員がこの点を提言しているのね、うんうん。
『Different opinions were expressed regarding the appropriate values of
such thresholds, reflecting different assessments of the path for the federal
funds rate that would likely be appropriate to foster the Committee's longer-run
goals.』
んでまあそれに対して色々な意見が出ているのがいい感じでカオスである。
・紐付け時間軸は金融政策のフォワードルッキングアプローチを損なうのでは派
まあそらそうなんですけどね。
『However, some participants worried that such thresholds would not accurately
or effectively convey the Committee's forward-looking approach to monetary
policy and thus would pose difficult communications issues, or that movements
in the unemployment rate, by themselves, would be an unreliable measure
of progress toward maximum employment.』
で、小見出しがアホウのように長くなるので割愛しましたが、後半にあります意見はもっとそもそも論で、雇用に関して「最大雇用」を示す数値自体がそもそもピンポイントでの置きができない（経済状況によってNAIRUが変わり得るから）のにそんな数値おいて良いのかという意見ですわな。
・今後はＳＥＰで金利パスの見通しを出すからフォワードガイダンスはもっと単純化しろ派
『Several participants proposed either dropping or greatly simplifying
the forward guidance in the Committee's statement, arguing that information
about participants' assessments of the appropriate future level of the
federal funds rate, which would henceforth be contained in the Summary
of Economic Projections (SEP), made it unnecessary to include forward guidance
in the post-meeting statement.』
それもまあ一理以上ありそうな感じですが、更にそれに反論が。
・ＳＥＰの見通しは投票権の有無に関するウェイトを無視しているからダメだろ派
『However, several other participants emphasized that the information regarding
the federal funds rate in the SEP could not substitute for a formal decision
of the members of the FOMC.』
これはまあＦＯＭＣの後にああでもないこうでもないと書きましたが、ＳＥＰでの見通しはＦＯＭＣの投票権の有無のウェイトが無いので実際のＦＯＭＣでの投票行動と一致しないでしょという反論でこれはこれでご尤も。
つまりですな、そもそもＳＥＰの方式自体もちょっと改善の余地があるのかもしれませんよねというか、まあそれ以前の問題として政策パスの数値予想を出すのはやはり話として無茶ではネーノという話になるんでしょうな。
・ということで、フォワードガイダンスそのものが変わる可能性もありそうですな
『Participants agreed to continue exploring approaches for providing the
public with greater clarity about the linkages between the economic outlook
and the Committee's monetary policy decisions.』
というのが結論でして、この調子だとおそらくは出口政策を意識しないといけなくなるような前にはこの辺のガイダンスとかのあり方がしらっと変更になるでしょう、という感じがしますわな、と思います。
＃ということで肝心の「追加緩和の云々」に関する部分をスルーして趣味の世界に走りどうもすいません
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２０１２／０２／１７
○積み残しちうのネタ
・ＦＯＭＣ議事要旨
１月ＦＯＭＣの議事要旨（ＳＥＰの詳細も含む）が出ました。
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20120125.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20120125.pdf
まあこの回はデュアルマンデートの理解が出てみたり政策金利見通しが出てみたりガイダンス文言が延長になったりと中々面白い回でありましたので、当然の如く熟読しないと行けない回（ただし年初要因で色々と事務的な議決要因もある（それだけで６ページ半消費する）のに加えＳＥＰがあるので何と今回はＰＤＦで３１ページ組になりまふorz）でございます。
つーことで週末に読むのですが（とまた自分に宿題を）、とりあえず最初と最後だけ読もうと思って「これわｗｗｗ」と思った箇所があるのでそれだけクリップします。詳しくは来週にでも。
冒頭（と言ってもＰＤＦファイルベースで７ページ目になります）の『Statement
on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy』に関連してでして、そこでの議論らしきものがスルー気味なのがツマランチ会長なのですけれども、まあイエレンが説明しているポイントもふーんと思いましたがもうちょっと解釈を考えたいので一旦スルー。
でですね、それはそれとしてこのデュアルマンデートの理解なのですけれども、よくよく見ると何とタルーロ理事が反対してるんですよ。
『All FOMC members voted to adopt this statement except Mr. Tarullo, who
abstained because he questioned the ultimate usefulness of the statement
in promoting better communication of the Committee's policy strategy.』
執行部身内の理事が反対とはほっほーという感じでして、これはタルーロ理事の講演もこれから注目してみておこうと思うのでありました（いやまあ従来から見ているのですが、あまり金融政策そのものずばりの話をする頻度が高くないのです）。まあこれは将来的にも何かポイントになる可能性はあるかなと。
・ヘビーなのでアレだがＢＯＥのインフレーションレポートとか
マニア向けネタとして興味の尽きない英国中銀。
http://www.bankofengland.co.uk/
トップページの右下の方にございますように･･････
Current Inflation 3.6%
Next due: 20 March 2012
ということで、先般発表された１月ＣＰＩは貫録の3.6%で下がったには下がったけどあらこの程度なのという気もせんでも無い数値となっていまして、もはや何の為に出しているのかワケワカラン状態になっているＢＯＥの詫び状が１３日に出ています。
http://www.bankofengland.co.uk/monetarypolicy/pdf/cpiletter120214.pdf
Letter from the Governor to the Chancellor
13 February 2012
で、インフレーションレポートは１５日に。
http://www.bankofengland.co.uk/publications/inflationreport/irlatest.htm
Inflation Report, February 2012
実際のレポートは上記ＵＲＬにリンクがありますが、まあこの辺を読む暇があったら読んでみたいとは存じます。まあ正直言って英国のインフレがどうのこうのとなったからと言って日本の金融政策に何かインプリケーションがあるのかねと言われますと直接は無いので趣味の世界になりますが（つーか元々日銀ストーカーもほぼ趣味だし^^）、インフレ目標がああだこうだと外野が喧しい中、実際にインフレ目標を設置したもののどう見てもインフレ制御が怪しくなっている英国様の様子を眺めるのも味わいがあるという物です。
ということで上記ネタと金融経済月報とかその他米国地区連銀講演（ウィリアムス総裁の先日の講演とかその他少々）が積み残し状態になっているので宿題ね。
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２０１２／０２／１４
○とか書いてたらまた時間がががががが（ＥＣＢ会見ネタ）
まあアレです。春眠暁を覚えずと言うではありませんか。
http://www.ecb.int/press/pressconf/2012/html/is120209.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 9 February 2012
今回の会見Ｑ＆Ａはかなり真面目に読んでみましたが、気になる論点が幾つかございましたのでとりあえず箇条書きで。
・担保政策に関する所で気になる所が
今回の適格担保の拡大に関してですが、各国の中銀がその適格担保拡大要件についての決定を行うという建付けになっていて、ただしその決定の際にはＥＣＢが各国中銀の出した案を審査して、ケシカラン場合は差し戻しをするという事になっています。
でね、そういう意味では「共通のガイドライン、共通の基準」（「」内は大体会見Ｑ＆Ａで出ていたドラギ総裁の発言の趣旨を踏まえた部分とご理解下さい、以下同様）に則っての担保政策は続くという事なのですが、あたくし思いまするに担保政策っていうのは金融政策の中でも重要な問題であって、ある意味金利の上げ下げよりもクリティカルな話でありますので、「各国の実情を踏まえて各国の中銀がまず決定」という建付けってそれはＥＣＢと各国中銀の金融政策における役割分担に重大な変化をもたらす可能性があるんじゃないのですかねえとかいう気がしますし、そもそも同一通貨で同一の金融政策という理念との乖離が生じるような気がするのはあたくしの気のせいですかね。
で、質疑の中で何で各国中銀が担保のリスクを取るのですかユーロシステム（ＥＣＢ）で取らないのは何故ですかというのがあって（これは例のＥＣＢのオペレーション要綱を真面目に読まないと制度的な事がややこしいので要確認ですが）ほほうと思ったのですけれども、「新しく緩和する担保については極めて掛け目を厳しくして運用するので問題ありません」という風に質問の趣旨を逸らして逃げていましたが、でも担保政策に関する権限を各国中銀に下すような動きって金融政策としてどうなのよという気がするのでありますが良くワカランチ会長であるのであたくしの要研究課題でありまする。
担保政策に関する質問、およびその担保政策の緩和に伴うリスクマネジメントはちゃんと出来ているのかという質問が何度も飛んでいまして、色々と手を変え品を変え言い訳しているという風情でありました。
・事実上の政府へのファンディングという指摘について
いやまあこれは当然ながらドラギ総裁答えが苦しいという感じで、話を必死に誤魔化しているという風情ではございましたが、質問する方は容赦なくてイタリアの銀行はＬＴＲＯで調達した資金でイタリア国債買ってますよねとか打ち込んでくるのが中々味わいがありました。本件の質疑は２か所あるので必読。
というのが論点でして、あと気が付いた雑ネタとしては･････
・ドラギ総裁質問に答えないで再質問を食らうでござるの巻
今回の会見見てて一番ワロタのはこの点でありまして、質疑応答の際に大体質問する人が２つか３つ位の質問をするのですが、そのうち答えにくいと思われる質問に対する答えを華麗にスルーして即座に記者からさっきの質問に答えをもらってませんがという切り返しを食らう事が何と３回もあったというのが中々チャーミング。
･････というような所ですかな。あとＬＴＲＯの効果に関してとか、伝統的政策と非伝統的政策の問題とか、ＥＦＳＦに対するファイナンスするの（「ＥＦＳＦは政府のようなものなのでファイナンスはしません」と言ってました、為念）とか、質疑応答が中々良い感じで推移しておりましたが、昨日ご紹介した日本の介入がどうのこうのとか言う馬鹿質問があったのが会見のペーパーに水を差すという感じでございまして、誠に遺憾の極みでございます。
ということで引用はまた後日。
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２０１２／０２／１３
○などと馬鹿話をしていたら時間が無くなってしまったのでドラギ総裁の会見から一つだけ
http://www.ecb.int/press/pressconf/2012/html/is120209.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 9 February 2012
・この質問をしたのは誰だあ！！（またまた海原雄山状態で）
この質問してる人間はマジで日本入国禁止処分もんだろ。質疑応答の最後の方になりまして、紙に打ち出すと９ページ中８ページ目とかになると思います。
『Question: My first question is: so far the LTRO seems to be working very
well, like a magic stick, or something like that, and people may think
that the ECB might prefer this further LTRO to a rate cut. What is your
comment on that?
My second question is: this week, the Japanese Government announced that
it has been intervening in the foreign exchange market for several days,
from the end of October of last year, and without announcement. Your predecessor,
Mr Trichet, said last August that such interventions need to be done on
the basis of multilateral agreement and that that was not the case with
the actions of Japan. The US Treasury has also made a similar critique.
What do you think about that?』
ＬＴＲＯの変わりに利下げは考えてますかという質問もお前その前の質問を聞けよ（その前に質問があって「追加の金融政策についてはノーコメント」という話をしていますし、別の質問で「伝統的金融政策と非伝統的金融政策の違いについてトリシェ総裁はコメントしていましたが、まだドラギ総裁のコメントは聞いていないので話してください」というのがあって、「伝統的政策と非伝統的政策を区別して使う点や、その論点については前任と同じ考えです」というコメントしているので質問にはある意味回答済み）という感じですけれども、質疑応答の流れおよびＥＣＢの金融政策の流れと全然関係ない第２の質問とか何考えてますねん、つーかこの質問する記者はとりあえず日本とスイスには永久入国禁止な。
『Draghi: In answer to the first question, there is no trade-off between
the two measures. The LTRO addresses the quantitative shortages and liquidity
constraints of certain parts of the euro area financial and banking system.
The interest rate changes address pricing conditions, assuming that the
euro area banking and financial conditions are working well, that the circumstances
are normal. In that case you change the price of assets; you change the
price of short-term rates, and so on. So they are two different things
in the sense that they address different situations, different problems.
Regarding the Japanese interventions, I can confirm what my predecessor
said on that occasion: the interventions, if they are needed, should be
done in a multilateral framework - they should not be unilateral.』
まあ前半の方は（その前の質疑と）同じ話を繰り返しておりますし、２番目の質問だって質問されたらこう答えてくる罠という話で、日本を貶めようという質問にしか思えんわこりゃという所でございますな。
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２０１２／０２／１０
○ＢＯＥは国債買入拡大とな
そういえば前回のＭＰＣミニュットネタをまだやっていなかったというのに次回のＭＰＣになってしまいましたorzorz
＃これだから１月〜２月というのは困るのですが、来週決定会合があるというのに良く考えたらこの前の金融経済月報の成敗をしていない事に気が付くあたくしの積み残しっぷりに更にorz
http://www.bankofengland.co.uk/publications/news/2012/008.htm
News Release
Bank of England maintains Bank Rate at 0.5% and increases size of Asset
Purchase Programme by £50 billion to £325 billion
『The Bank of England’s Monetary Policy Committee today voted to maintain
the official Bank Rate paid on commercial bank reserves at 0.5%. The Committee
also voted to increase the size of its asset purchase programme, financed
by the issuance of central bank reserves, by £50 billion to a total of
£325 billion.』
ということで買入拡大キタコレですが････
『In the United Kingdom, the underlying pace of recovery slowed during
2011, with activity falling slightly during the final quarter. Some recent
business surveys have painted a more positive picture and asset prices
have risen. But the pace of expansion in the United Kingdom’s main export
markets has also slowed and concerns remain about the indebtedness and
competitiveness of some euro-area countries.』
欧州問題の波及懸念とな。
『A gradual strengthening of output growth later this year should be supported
by a gentle recovery in household real incomes as inflation falls, together
with the continued stimulus from monetary policy. But the drag from tight
credit conditions and the fiscal consolidation together present a headwind.』
『The correspondingly weak outlook for near-term output growth means that
a significant margin of economic slack is likely to persist.』
金融緩和と物価上昇が緩和されているのが緩やかな生産の拡大の強化をサポートするでしょうとか言ってますが、まあそのＣＰＩは直近でも４．２％なんですけど、そのインフレに関しては次に。
『CPI inflation has fallen back from its September peak, declining to 4.2%
in December. Inflation should continue to fall sharply in the near term,
as the increase in VAT in January 2011 drops out of the twelve-month comparison.』
はあはあそうですか（棒読み）。
『Inflation is then likely to decline further as the contribution of energy
and import prices diminishes, while downward pressure from unemployment
and spare capacity continues to restrain domestically generated inflation.』
ということで、エネルギーや輸入物価の上昇寄与が剥落し、失業と経済の余剰生産力が国内要因によるインフレ拡大を引き続き抑制するでしょう。という毎度のお話なのですけれども、まあこれで今後物価上昇がきっちり落ち込んでくれないとＢＯＥは更にめんどい事になるのでしょうかねえ。ま、英国は財政再建とかやっているのでそれをやってる間は金融を緩和気味にしておくっきゃねえわなとは思いますが、確か「インフレ目標を導入せよ」とか言ってた方々におかれましては目標設定によって金融政策の恣意性を下げるとかいう話だったような気がするんだが、どう見てもフレキシブルターゲットの名の下に恣意的運用になっているようにしか思えませんけどねえ（ニヤニヤ）。
『In the light of its most recent economic projections, the Committee judged
that the weak near-term growth outlook and associated downward pressure
from economic slack meant that, without further monetary stimulus, it was
more likely than not that inflation would undershoot the 2% target in the
medium term.』
ということで、近い先行きの経済見通しが弱くて、経済のスラックによる物価に対する下落圧力が高まった為に、追加金融緩和を実施しないと中期的に物価は２％のターゲットから下抜けする可能性がより高まったので今回の追加緩和を実施しました。という話で、はあそうですかという感じではございますが、まあ今の所追加緩和方向継続は妥当なんでしょうね。
『The Committee therefore voted to increase the size of its programme of
asset purchases, financed by the issuance of central bank reserves, by
£50 billion to a total of £325 billion. The Committee also voted to maintain
Bank Rate at 0.5%.』
ということで資産買入拡大と。
『The Committee expects the announced programme of asset purchases to take
three months to complete. The scale of the programme will be kept under
review.』
３か月の期間を掛けて残高を拡大するようです。
ということで、どういう議論があったのかという話に関しては（実はスルーしている１月ＭＰＣMinuteも含めて）Minute読みつつ鑑賞したいと存じます次第。
○ＥＣＢは適格担保拡大とな
決定事項について
http://www.ecb.int/press/pr/date/2012/html/pr120209.en.html
9 February 2012 - Monetary policy decisions
『At today’s meeting the Governing Council of the ECB decided that the
interest rate on the main refinancing operations and the interest rates
on the marginal lending facility and the deposit facility will remain unchanged
at 1.00%, 1.75% and 0.25% respectively. The President of the ECB will comment
on the considerations underlying these decisions at a press conference
starting at 2.30 p.m. CET today.』
ということで金利は据え置きですが････････
ドラギ総裁会見
http://www.ecb.int/press/pressconf/2012/html/is120209.en.html
Introductory statement to the press conference
Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 9 February 2012
（Ｑ＆Ａは今日の日本時間の夜以降に追加でアップされる筈）
寝起きでこんな長いの全部読める訳もない英語力がアレのあたくしでございますので（汗）、とりあえず第１パラグラフと第２パラグラフを鑑賞（お時間のある場合は最後のパラグラフでもう一度まとめているのでそれを読むのが手抜き解読法である）。
第１パラグラフ
まずは景気の現状認識について。
『Based on our regular economic and monetary analyses, we decided to keep
the key ECB interest rates unchanged. The information that has become available
since mid-January broadly confirms our previous assessment. Inflation is
likely to stay above 2% for several months to come, before declining to
below 2%. Available survey indicators confirm some tentative signs of a
stabilisation in economic activity at a low level around the turn of the
year, but the economic outlook remains subject to high uncertainty and
downside risks. The underlying pace of monetary expansion remains subdued.』
最近出ている経済指標は我々の従来の経済見通しを裏付けるものです。インフレに関しては今後数か月の間２％を上回る水準で推移した後に２％以下の水準に低下するでしょう。最近のサーベイによると新年以降には経済活動がやや安定してきているという兆候が見受けられますが、経済見通しは大きな不確実性およびダウンサイドリスクがあります。マネタリーの伸びは引き続き抑制されています。
『Looking ahead, it is essential for monetary policy to maintain price
stability for the euro area as a whole. This ensures a firm anchoring of
inflation expectations in line with our aim of maintaining inflation rates
below, but close to, 2% over the medium term. Such anchoring is a prerequisite
for monetary policy to make its contribution to supporting economic growth
and job creation in the euro area. A very thorough analysis of all incoming
data and developments over the period ahead is warranted.』
インフレ期待の安定化がどうのこうのという話はいつも同じ事を言っているので華麗にスルー。
････ということで若干新年以降の明るい兆しがという話をしているのがほほうという感じ。
第２パラグラフ
『Through our non-standard monetary policy measures we will continue to
support the functioning of the euro area financial sector, and thus the
financing of the real economy.』
ユーロ圏の金融セクターの機能の安定化、与信提供機能の安定化の為に非伝統的政策をＥＣＢは実施していますし引き続き継続していますとな。
『Since the first three-year longer-term refinancing operation (LTRO) was
conducted in December 2011 we have approved specific national eligibility
criteria and risk control measures for the temporary acceptance in a number
of countries of additional credit claims as collateral in Eurosystem credit
operations, which should lead to an increase in available collateral. Further
details will be provided in a press release to be published today at 3.30
p.m.』
適格担保拡大キタコレ。
『At the start of the current reserve maintenance period on 18 January
2012 the reserve ratio was reduced, freeing up additional collateral. As
stated on previous occasions, all our non-standard measures are temporary
in nature.』
これは実施した件ですが、所要準備率を１月の積み期間から引き下げる事によって、金融機関の担保余力を拡大しましたよという話でございますが、最後に「かねてより毎度のように申し上げておりますように、これら全ての非伝統的手段は本質的に一時的な手段でございます」とか言ってるのが段々空しくなる適格担保拡大についてはこの先に。
＃まあ空しいというよりは普通に開き直って信用緩和絶賛拡大という事なのでしょうが
つーことで引き続きのＥＣＢ信用緩和攻撃はこちら
http://www.ecb.int/press/pr/date/2012/html/pr120209_2.en.html
PRESS RELEASE
9 February 2012 - ECB’s Governing Council approves eligibility criteria for additional credit claims
『The Governing Council of the European Central Bank (ECB) has approved,
for the seven national central banks (NCBs) that have put forward relevant
proposals, specific national eligibility criteria and risk control measures
for the temporary acceptance of additional credit claims as collateral
in Eurosystem credit operations. Details of these specific national measures
will be made available on the websites of the respective NCBs: Central
Bank of Ireland, Banco de Espana, Banque de France, Banca d’Italia, Central
Bank of Cyprus, Oesterreichische Nationalbank and Banco de Portugal.』
各国中銀のサイトまで見に行く暇がないので引用だけで勘弁。
『These developments follow up on the decision of the Governing Council
of 8 December 2011 to increase collateral availability by allowing Eurosystem
NCBs, as a temporary solution, to accept additional performing credit claims
as collateral. 』
またtemporary solutionとか仰せですな･････とか書いているうちにそういえば新春ネタでＥＣＢのオペレーション手順書をネタにしたのにその後をどスルーしている事にも気が付き更にorzになるあたくしなのでありました。
『Eurosystem NCBs continue to work on developing specific national eligibility
criteria for additional credit claims. Any further Governing Council decisions
in this respect will be communicated through the monthly publication “Decisions
taken by the Governing Council of the ECB (in addition to decisions setting
interest rates)” and announcements made by the respective NCBs. Eurosystem
counterparties are invited to contact their respective NCBs to obtain further
details on the specific national eligibility criteria for additional credit
claims. The general Eurosystem eligibility criteria for credit claims,
as stipulated in the publication “The implementation of monetary policy
in the euro area: General documentation on Eurosystem monetary policy instruments
and procedures” remain unchanged.』
何かまあああだこうだ言ってますけれども、「担保範囲拡大をしているけれどもＥＣＢは別に信用緩和でズブズブ状態になるんじゃ無いんだからね！」と仰せになっておられるかと存じますが、はあそうですか頑張ってくださいね（棒読み）という風情も漂うのでありました。
まあいずれにせよ、欧州はしばらくは金利政策云々よりも担保政策（信用緩和政策）の方が注目という事ですので、以前ネタにしましたが再掲しておくと･･････
http://www.ecb.int/mopo/implement/omo/html/index.en.html
Open market operations
の辺りに色々とドキュメントが転がっているので、まあそれを読みましょという感じですけれども、これがまあアホのように色々なものがあって見るだけでお腹いっぱいです。
『For a chronological listing of the measures see the Annex "Chronology
of monetary policy measures of the Eurosystem" in the November 2011
Monthly Bulletin [3.15 MB] and for details on the ECB's non-standard measures,
including a comparison with the Fed and the Bank of Japan, see "IV.
The ECB’s response to the financial crisis" of the President's speech
"The ECB’s enhanced credit support" (13 July 2009). 』
November 2011 Monthly Bulletin
http://www.ecb.int/pub/pdf/mobu/mb201111en.pdf（アホのように重いので注意、ちなみに２０６ページ）
あたりの研究をするのが吉ではないかと思いますが量がアレ過ぎてちょっとアレであります。
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２０１２／０２／０９
ということでブラード総裁ネタの続きだが引用大会の所存ですすいませんすいません。
○ブラード総裁の色々とかっ飛んだ講演である
http://research.stlouisfed.org/econ/bullard/pdf/Bullard_Inflation_Targeting_in_the_USA_06Feb2012_final.pdf
Inflation Targeting in the USA
Union League Club of Chicago, Breakfast@65West
Chicago, Ill.
Feb. 6, 2012
ということで昨日はインフレーションターゲットがどうのこうのという話の部分を引用しましたが、バーナンキ議長が（まあ端的に言えばＦＯＭＣ内部が全然まとまっていない中でエイッとばかりに出したからなのでしょうが）今回出した枠組みに関して「いやこれは従来の延長ですから」とか話をしているというのに「新しい重要なステップを歩んだ」とか言うのもチャーミングですけれども、もっとアレなのはデュアルマンデートを真っ向否定としか思えない論旨な点で、さすがブラード総裁そこに痺れる憧れるぅという感じではありますな、ってのが昨日の部分でありました。
んでもってその続き。
『Output Gaps: The Wrong Idea』
ほほう。
『The recent recession has given rise to the idea that there is a very
large “output gap” in the U.S. The story is that this large output gap
is “keeping inflation at bay” and is fodder for keeping nominal interest
rates near zero into an indefinite future. If we continue using this interpretation
of events, it may be very difficult for the U.S. to ever move off of the
zero lower bound on nominal interest rates. This could be a looming disaster
for the United States.』
一般的に米国の経済の現状について「巨大な生産ギャップがある為に物価はアガランチ会長だわ失業率はサガランチ会長だわということですよ」という見立てが多いと思いますけれども、その考えに則るとゼロ金利状態から中々脱却できませんという困った話になりますよね。ということですが、以前も申し上げましたが、ブラード総裁はＱＥ２の提唱をした時に「ゼロ金利政策の長期化は望ましくないデフレ均衡をもたらす」として低金利政策の長期化を反対するというそもそもが時間軸効果を否定する人である、っつー点にご留意ありますとこの先の話も読みやすくなるかと存じます。
『I want to now turn to argue that the large output gap view may be conceptually
inappropriate in the current situation. We may do better to replace it
with the notion of a permanent, one-time shock to wealth.』
相変わらず「conceptually inappropriate」とか大きく出るのがブラードクオリティ。まあ要するに「現在の米国経済の問題は巨大な生産ギャップではなくて資産価格の一過性のショックの後遺症である」という考えに基づくべきであるという話のようです。
んでもってまず最初に生産ギャップという考え方をdisるの巻。
『The key to the large output gap story is the use of the fourth quarter
of 2007 as a benchmark for where we expect the economy to be today. The
idea is to take that level of real output, assume the real GDP growth rate
that prevailed in the years prior to 2007, and project out where the “potential”
output of the U.S. should be. By that type of calculation, we are indeed
stunningly far below where we should be, perhaps 5.5 percent below, using
data through the fourth quarter of 2011. What is more, we have made little
progress in closing the gap defined in this way, because real GDP has only
grown at modest rates since the recession ended in the summer of 2009.
And furthermore, using current GDP forecasts from, say, the Blue Chip consensus,
we have little prospect for closing the gap any time soon.』
生産ギャップが大きいので云々という考えに則ると、現在の米国の生産ギャップは5.5％ほどありまして、これが中々戻ってこないという現状もある中では今後も生産ギャップの改善は中々進みませんよね、という事のようですが、ブラード総裁はいやそのりくつはおかしいという話をするのであります。
『Is this really the right way to think about where the U.S. economy should
be? I do not think it is a defensible point of view. Let me give you some
of my perspectives.』
ほほう。
『Most analysts seem to agree that the middle part of the 2000s was characterized
by a “bubble” in the housing sector. Housing prices were high and rising
fast compared to nominal GDP. It is not prudent to extrapolate a bubble
into the indefinite future and claim that such a calculation provides a
good benchmark. Yet, that is what we are doing when we extrapolate fourth
quarter 2007 real GDP. Furthermore, we normally have the good sense not
to do this in other economic situations.』
2000年代中盤は住宅バブル経済であって、その数字を含んだものを前提として米国経済の生産ギャップを測定するというのは変じゃネーノ（つまりそこまで生産ギャップが大きい訳では無いのではという話ですわな）というお話ですわな。
『Think about the tech bubble of the late 1990s and early 2000s. The NASDAQ
index peaked at about 4800 on a monthly average basis in March 2000. In
the month just passed, January 2012, it averaged about 2744, which is 57
percent of its peak value. In fact, with the type of calculation usually
done for real GDP, which extrapolates growth rates, the NASDAQ would be
miles below its “potential.” Of course, most observers and market participants
do not say that the NASDAQ is far below its potential value today. Instead,
most say that there was clearly a bubble in the NASDAQ during the late
1990s and early 2000s, and that today’s valuations are more sensible than
the ones that were in vogue during the bubble period.』
バブル時代を含んだ経済の状態を前提にして現在の生産ギャップがどうのこうのというのがナンセンスである、という理由として上記のようにかつての米国のＩＴバブル時の株価（ナスダック指数）と現在の指数を比べて「ポテンシャルよりも低い」というアホはいませんよねというような例を引いているのが中々チャーミングであります。
『When I put the case this starkly, I think many would agree that establishing
a benchmark by extrapolating from the previous peak of a variable, when
that variable was clearly influenced by a bubble, is a mistake. It gives
a distorted view of the situation.』
同じように、現在の米国の生産ギャップが巨大なので云々という論点ってそもそも測定のベンチマークとして使っているのが住宅バブル経済という異常ファクターを含んでいるのだからミステークですよね、というやや強引の香りもする結論でありました。
でもって、米国の実質ＧＤＰの伸びが弱いのは「ショックの大きさによる後遺症」との認識を持つのがヨロシアルというのがブラード総裁の主張である。
『A Level Shock』っつー所ね。
『A better interpretation of the behavior of U.S. real GDP over the last
five years may be that the economy was disrupted by a permanent, one-time
shock to wealth.4』
ちなみにここの脚注４は、
『4 Macroeconomists like me often use the word “permanent”, even though
nothing is really permanent. Think of permanent as “exceptionally persistent.”』
とのこと。
『In particular, the perceived value of U.S. real estate fell substantially
with the 30 percent decline in housing prices after 2006. This shaved trillions
of dollars off of the wealth of the nation. Since housing prices are not
expected to rebound to the previous peak anytime soon, that wealth is simply
gone for now. This has lowered consumption and output, and lower levels
of production have caused a significant disruption in U.S. labor markets.』
住宅価格の暴落によって資産毀損が生じ、それがどう見てもすぐに戻らないという所から、消費や生産を押し下げて労働市場に顕著な悪影響を与えますっちゅう話ですが･･････
『So what’s the point, you ask? Well, to me, the important difference
is what happens after the shock.』
ほうほうそれでそれで？
『For those who take the “large output gap” view, the expectation is
for real GDP to grow rapidly after the recession comes to an end, as the
economy catches up to its potential. It is like a rubber band, there is
supposed to be a bounce back period of rapid growth. In fact, most analysts
have been looking for exactly this effect since the summer of 2009. It
has not happened. This has led to a lot of analysis concerning special
factors and headwinds that might be inhibiting the “bounce back” effect.』
生産ギャップが大きいというビューを取る人たちにとっては、リセッションが終わると本来は“bounce
back”が起きて戻る筈という見解になるのですが、実際問題としては色々な要因があって中々そういう事になっていません、という見立てになるとの事ですが････
『The wealth shock view puts a different expectation in play. The negative
wealth shock lowers consumption and output. But after the recession ends,
the economy simply grows from that point at an ordinary rate, neither faster
nor slower than in ordinary times. It is more like an earthquake which
has left one part of the land higher than another part. There is no expectation
of a “bounce back” to a higher level of output after the recession ends.
This is closer to what has actually happened since mid-2009. Output has
grown at a moderate rate, but not a rapid rate, since the recession ended.』
資産ショックの見方を取るブラード総裁によりますと、そのような“bounce back”は起きないものの、経済に関してはリセッションが終了したら平常運転で戻ってくる、と見立てるという事でして、したがってこの見立ては米国経済の現状でありますところの「生産の“bounce
back”は起きていないけれども、生産そのものは速く無いけれどもモデレートなペースで拡大している」という状況とも整合的ですよねとか何とか仰せです。
で、決めのお言葉。
『In the wealth shock view, there is no “large output gap” rationale
for keeping interest rates near zero. There is only an economy growing
at normal rates following a large shock to wealth.』
ブラード総裁の取るビューによれば、政策金利をゼロ近傍に維持する事を正当化する「巨大な生産ギャップ」なるものは存在しません。現在は資産価格の大きなショックの後で通常運転のペースで拡大する経済という状況に過ぎません。だそうですな。
『I mentioned that a wealth shock significantly upsets labor market relationships.
This is because output declines, so less labor is required. It takes a
long time for those displaced by the shock to find new working relationships.
I would expect to see high unemployment and only slow improvement in labor
markets following the wealth shock.』
んでもってまたアレなのは、「失業の改善に関しては資産ショックの後からの回復過程につき時間が掛かるのはシャーナイナイ」と仰せな所でありまして、これすなわちデュアルマンデートのマッコウクジラ否定キタコレという所で、まあ逆さ絵おじさんも大変ですなあという所ではございますが、逆に言えば傘下にこういう過激分子がいるので、逆さ絵のおじさんもメッセージを強めに出さないと市場の期待安定化が出来ないわな、という事になるんでしょうなあ。
とか何とか引用しているうちに気が付けば全文引用モードになっていますが(^^)、この際ですので更に引用が続くが次のパラグラフは華麗に流す。住宅価格のオーバーバリューを前提にした計測を用いて経済のギャップが大きい云々いうのは変ですよね的な話が続いてます。
『One might say that the peak in U.S. housing prices represented an overvaluation,
and in my view, that would be right. Valuing the physical capital stock
of the nation is always a tricky proposition. The entire stock, on the
order of three times GDP, or $45 trillion, cannot meaningfully be marketed
all at once. Still, we do observe bits and pieces of the physical capital
stock being bought and sold at any point in time, and those prices can
help us notionally value the entire portfolio. Those prices of bits and
pieces could be driven by beliefs alone-such as the belief that housing
prices only go up-and become temporarily detached from fundamental supply
and demand factors. This may make it appear that real estate is worth more
than it really is, and lead many to make what in retrospect are poor economic
decisions, such as taking on too much debt and consuming too much.』
『Many prices in the economy may at times seem to be far away from anything
that could be rationalized purely by supply and demand. But housing prices
are special in that they represent valuations on a significant fraction
of the wealth of the nation, defined as the value of the physical capital
stock. To have those prices fall hard and stay down without much prospect
for rapid recovery is a one-time, permanent wealth shock. This is a different
type of shock than the ones that have caused previous postwar U.S. recessions.』
ということで、今回の米国経済のリセッションは「一過性だけど長い期間に渡って影響する資産価格ショックの影響によるもの」という見立てで、これまで米国が第２次大戦後に経験したリセッションとは性格が違う、と結論付けています。
･････でですな、まあ確かにそーゆー見方もありなのかなというのは、ＰＣＥ総合物価指数とかがサクサク戻っている所に示されている、と言われるとまあそうですかねという事にもなりそうなならなさそうな。あまりゼロ金利政策続けると物価だけホイホイ上昇してしまいますよってな話なのでしょうが、この次の『The
Costs of Near-Zero Rates』がまた斬新。
○あまりにも斬新なので思わず小見出しを入れてしまうブラード総裁の「The Costs of Near-Zero Rates」理論
ということで小見出しを入れてみましたが(^^)、さっきの続き。
『I have argued that the large output gap view may be keeping us all prisoner-tethering
our expectations for output, in effect, to the collapsed bubble in housing.
It is setting a very high bar for the U.S. economy, one that may not be
appropriate given the nature of the shock that the economy has suffered.
Importantly, it may influence the FOMC’s near-zero rate policy far into
the future, since output is continually viewed as falling short of the
high-bar benchmark.』
ということで、生産ギャップが大きいからどうのこうのという見方は、米国経済の成長に必要な生産の拡大を見積もる際にあまりにも高いバーを設定し過ぎになってしまうので、その結果として米国経済の見通しを過度に悲観的にして、その結果として先般のＦＯＭＣでの決定の「長期間にわたってゼロ金利政策を継続する」という考えなどにも影響をあたえていますとな。
『But the near-zero rate policy has its own costs. If we were proposing
to remain near-zero for a few quarters, or even a year or two, one might
argue that such a policy matches up well with the short-term business cycle
dynamics of the U.S. economy. But a near-zero rate policy stretching over
many years can begin to distort fundamental decision-making in the economy
in ways that may be destructive to longer-run economic growth.』
ゼロ金利政策の長期化にはコストがありますがなという話で、ビジネスサイクルを大きく上回るような長期間のゼロ金利政策は経済における基礎的な行動決定をゆがめ、経済の長期的な成長に悪影響を与える、とかまあそんな話ですかそうですか。
で、この先が中々斬新。
『In particular, the lengthy near-zero rate policy punishes savers in the economy.』
どこの篠塚英子先生ですか。
『Because of life cycle effects, most of the asset holding in the economy
is done by older Americans. Recent readings from the TIPS market suggest
a 10-year real rate of return of minus 30 basis points or so, and a five-year
real rate of return of about minus 120 basis points. These are extraordinarily
low-substantially negative-real rates of return over very long time scales,
and they are driven in part by FOMC policy.』
ふむふむ。
『These low rates of return mean that some of the consumption that would
otherwise be enjoyed by the older, asset-holding households has been pared
back. In principle, the low real interest rates should encourage younger
generations to borrow against their future income prospects and consume
more today. However, this demographic group faces high unemployment rates
and tighter borrowing constraints, which may limit its ability and willingness
to leverage up to finance consumption. Consequently, the consumption of
the older generations may be damaged by the low real interest rates without
any countervailing increase in consumption by other households in the economy.
In this sense, the policy could be counterproductive.』
何というか斬新な話ですが、米国全体の家計という事をトータルで考えた場合、金利が低い事による資産保有者の収入の低下→消費の減退というデメリットの方が、若者などが借金しやすくなる→消費の拡大というメリットを上回るというような話をしているようですな。で、その前提として資産価格ショックによるレバレッジ拡大抑制とかタイトな信用環境というのがあるからそういう事になるんではないか、という話で、何か斬新にも程がある説明。
『Again, these broader effects of a low real interest rate policy might
not be so critical in an environment where the low yields last for a few
quarters, but they may be significantly more important as the length of
time is stretched out over many years.』
実質金利が低いという事による経済のメリットは勿論幅広く存在しますが、それよりもよる重要なのは低金利政策の長期化によるデメリットですとか何とか仰せのようです。
ということで引用増量祭りで恐縮でしたがそんな所で（最後のまとめの部分は割愛）。
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２０１２／０２／０８
○インフレターゲット慶祝とかスピーチをするブラード総裁の過激派クオリティは平常運転とな
セントルイス連銀のブラード総裁と言えばＱＥ２の前に「国債買入をするのは良いが、低金利政策の長期化をすると経済が望ましくないデフレ均衡に陥るリスクを高める」という話をしてみたり、昨年は「コアインフレではなく総合インフレを重視すべき、つーかコアを重視するのはおかしい」という話をしてみたり、最近では"Death
of a Theory"とかいうお題のペーパーを出してみたり（まだちゃんと読めていないorz）とか、大体過激派と申しますか先端を行く人と申しますか、まあヲチャー的には大変においしい方ではございますのでセントルイス連銀のページチェックは必須(^^)。
つーことで、ロイターもこんなニュースを報じていますが。
http://jp.reuters.com/article/marketsNews/idJPJT808974920120206
UPDATE2: 年内に利上げ開始を、超低金利の長期化は成長見通し損なう＝セントルイス連銀総裁
2012年 02月 7日 07:30 JST
『［シカゴ ６日 ロイター］ 米セントルイス地区連銀のブラード総裁は６日、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）は２０１３年に利上げを開始する必要があるとの見解を示した。事実上のゼロ金利政策を長年継続しても、米経済がリセッション（景気後退）以前の水準に戻る公算は小さく、むしろ長期的な成長見通しを損なう恐れがあるとの考えを示した。総裁は記者団に対し「緩和策の解除に乗り出すことが重要だ」と指摘。フェデラルファンド（ＦＦ）金利の水準について「１％、もしくは１．５％まで引き上げても、依然として金融政策は緩和的だ」とし「適切な時期に金利を正常化するということだ。すべてが見通し通りになるまで待つことが望まれているとは思わない」と述べた。』（上記ＵＲＬより）
そらまあ中立金利が４％近辺だったらＦＦ金利が1.5％でも緩和的だという話になりますなあとかどこの日銀だよという感じの話に見えますが、（記事にもありますが）ブラード総裁の理屈の背景についてはスピーチが出ているのだ。
http://research.stlouisfed.org/econ/bullard/pdf/Bullard_Inflation_Targeting_in_the_USA_06Feb2012_final.pdf
Inflation Targeting in the USA 1
Union League Club of Chicago, Breakfast@65West
Chicago, Ill.
Feb. 6, 2012
何でここに１という数字が不自然に引用されているかと申しますと、ここに脚注があるというのがかなりのチャーミングというかハハッワロスという感じであります。まあ当然ながら脚注はこれなんですけどね。
『1 Any opinions expressed here are my own and do not necessarily reflect
those of others on the Federal Open Market Committee. I thank my staff
for helpful comments, including Riccardo DiCecio, Cletus Coughlin, Karen
Branding, Chris Waller, Dan Thornton and Marcela Williams.』
そらまあバーナンキ議長自らが会見で
『Following careful deliberations, Committee participants have reached
broad agreement on a statement that sets forth our longer-run goals and
policy strategy. This statement should not be interpreted as indicating
any change in how the Federal Reserve conducts monetary policy. Rather,
its purpose is to increase the transparency and predictability of policy.』（先ほどのバーナンキ議長会見の１ページ目から）
『So I don't think there's really any central bank or a very few at least
that focus only on inflation. But again, in terms of terminology, I guess,
I would reject that term for the Federal Reserve because we are going to
be evenhanded and creating--treating the price stability and maximum employment
parts of our mandate on level footing.』
（先ほどのバーナンキ議長会見の２７ページ目から）
って言っているのに、ブラード総裁ったらのっけから
『The FOMC Sets an Inflation Target
At the January meeting, the Federal Open Market Committee (FOMC) took an
important step forward by naming an explicit, numerical inflation target
for the U.S. of 2 percent, as measured by the personal consumption expenditures
(PCE) price index. In taking this action, the Federal Reserve has joined
many central banks around the world that have set explicit inflation targets
over the past two decades. This step has been a goal of Chairman Bernanke’s
since he joined the Fed nearly a decade ago. I want to congratulate the
Chairman on this accomplishment, which I believe will serve the nation
well for years to come.』
とかもうお洒落なんですから全く。
･････まあ何ですな、バーナンキ議長としては従来からデュアルマンデートの実施に当たって物価の長期的なゴールに関する数値を明確化しつつも、デュアルマンデートのバランスを考えながら政策運営していくみたいなフレームワークを考えていたと思われますので、そーゆー意味ではブラード総裁の祝辞（？）もまあむべなるかなという感じではあります。
ちなみに、セントルイス連銀の場合はインフレーションターゲッティングという点についてはこれまたいい感じで入れ込んでいまして、こんなコーナーもあります(^^)。
http://www.stlouisfed.org/inflation-targeting/
話が逸れましたが講演の続き。
『In a targeting context, inflation means headline inflation. It does not
make sense to ignore some inconveniently volatile prices, like those for
gas or food, when discussing the inflation rate actually faced by U.S.
households.2』
ここでブラード総裁も強調している（つーかＳＥＰ見りゃ判りますが）長期的なゴールとしての数値はヘッドライン（総合）のインフレ指数でありますが、「コアよりも総合が大事、つーかコア重視は間違い」とか言う講演はそこの脚注にもありますが、
『2 For more on this theme, see James Bullard, “Measuring Inflation: The
Core is Rotten,” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, July/August
2011, 93(4), pp. 223-233.』
という所で主張されていてあたくしもネタにした覚えが(^^)。もうブラード総裁のドヤ顔が目に浮かぶわけですが･･････
『Inflation targeting emphasizes control over inflation as the key long-term
goal of monetary policy. This makes sense because the central bank can
only influence inflation and not any real macroeconomic variable in the
long run.』
中銀は中長期的なインフレ率に「のみ」影響を与える事ができて、他の実体経済に対する中長期的な影響力はございませんとはこれまた大きく出ましたな、というかデュアルマンデートをマッコウクジラで否定するようなブラード総裁のインフレターゲッティングＬＯＶＥの発言は中々痺れますな(^^)。
『As is well known, the actions of the FOMC can also temporarily influence
the direction of the economy in the short run, but only temporarily. This
influence can be used to help mitigate short-run gyrations in economic
activity, thus smoothing out an otherwise bumpy ride for U.S. households
and businesses. This is often described as monetary stabilization policy.
The amount of smoothing that can actually be accomplished through this
channel is meaningful, but not particularly large, a fact which is often
lost in contemporary discussions.』
何か更に大きく出ていますが、そらまあ金融政策によって経済の上げ下げのスムージングはできますけれどもそれは一時的な話であって、中長期的には(´・ω・｀)知らんがなとは中々清々しいお話ですがどう見てもデュアルマンデート（の失業の方を）disです本当にありがとうございましたという所ですな。
『Putting an explicit inflation target together with a sensible stabilization
policy is often called flexible inflation targeting.』
まあそういうことで、デュアルマンデートよりもフレキシブルターゲット（インフレターゲットにスムージング政策をセットにする、ということですから、まあガチガチのターゲット政策ではなく、そこはそこで経済状況とのバランス取りましょという話ではあるのですが、失業の方は目標ではなくあくまでも数多くの経済ファクターの一つとして扱いますよ、という事ですな）が良いというのがブラード総裁の主張だというのは把握した（ような気がする）。
『This is the policy that has been adopted by the FOMC and that follows
the practice of many other central banks around the world during the last
twenty years.』
ふむふむ。で、フレキシブルターゲットの話はさらに続く。
『Flexible inflation targeting enables central banks to conduct a stabilization
program and make it as effective as it can be made without departing from
the longer-run goal of keeping inflation low and stable. This reflects
a conventional wisdom borne of the 1970s, namely, that allowing inflation
to rise and accelerate not only is not helpful for the macroeconomy, but
is actually very damaging. During the 1970s, U.S. inflation eventually
rose to double-digit levels, and this was accompanied by especially poor
macroeconomic performance on the real side of the economy. The lesson for
U.S. policymakers and many others around the world has been that high inflation
just causes problems and does nothing to help address fundamental macroeconomic
issues.』
ということで、1970年代の経験って話をしてて、更に最後の所で「望ましくない高インフレは経済に対して問題を引き起こし、経済のファンダメンタルズの問題解決に対して何の解決ももたらさない」とこらまた大きく出まして、シカゴ連銀エバンス総裁（は失業率改善の為には一時的にインフレ目標対比の少々の上振れは容認（２％の上方乖離まで容認）すべきで失業率改善まで異例の低金利政策を継続すべきという話をしてましたな）の真逆のような話をしているのがとってもチャーミングであります。
では、何でそのような話になるかと言いますと、米国経済の見立てにあたっての話の前提が現状のＦＯＭＣの中心的な（というか執行部のというか）考え方と微妙というか結構違っているのですよ。
つまり、生産ギャップ（Output Gap）が大きい状態が続いている事から、物価は上昇しにくく、一方で失業は中々改善しませんよという考えは間違っていて、これは「資産価格の一過性のショックの影響」と考えるべきである、という話がここから始まるのですが、当初あたくしが想定していた通りに時間が無くなったので以下明日にでも（大汗）。
＃講演原稿自体はそんなに長くないのでまあその気になればちゃっちゃと読めると思います
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２０１２／０２／０６
○ラッカー総裁のＦＯＭＣ反対理由
まあＦＯＭＣ直後に出ていました（ＵＲＬ貼りました罠）のですけどね。
http://www.richmondfed.org/press_room/press_releases/about_us/2012/fomc_dissenting_vote_20120127.cfm
January 27, 2012
Richmond Fed President Lacker Comments on FOMC Dissent
Richmond, Va.
ということでリッチモンド連銀ラッカー総裁のＦＯＭＣでの反対の理由に関するコメントというか声明のようなものでございます。
『"The Federal Open Market Committee has recently taken a number of
steps to enhance its transparency about monetary policy and improve its
communication with the public. The economic projections we submit four
times a year now include Committee participants' forecasts for the likely
path of the federal funds rate under appropriate monetary policy. That
is, each participant, given his or her views on how economic fundamentals
are most likely to evolve, states how he or she believes monetary policy
will need to respond in order to best fulfill our goals. After the meetings,
when our projections are submitted, the Chairman's press conference provides
further perspective on the Committee's thinking and its deliberations.』
ここまでは今回のＦＯＭＣでこんな事やりましたよ的な話ですな。
『"The Committee has also provided forward guidance -- its expectations
for likely future interest rates -- in the policy statements issued at
the conclusion of the FOMC meetings. At the recent meeting that concluded
on January 25, this guidance stated that the Committee currently anticipates
that 'economic conditions are likely to warrant exceptionally low levels
for the federal funds rate at least through late 2014."』
this guidanceちゅう所に先般のＦＯＭＣステートメントへのリンクがありますが、まあ要するにフォワードガイダンスで「現在の経済情勢にを鑑みると、ＦＯＭＣは異例の低金利政策を少なくとも2014年遅くまで継続する事が正当化されるであろうと想定する」という件を表明しましたという話ですな、という事でここまではマクラ。
『"I dissented because I do not believe economic conditions are likely
to warrant an exceptionally low federal funds rate for so long. I expect
that as economic expansion continues, even if only at a moderate pace,
the federal funds rate will need to rise in order to prevent the emergence
of inflationary pressures. This increase in interest rates is likely to
be necessary before late 2014.』
で、反対の理由なのですが、まあ直球ストレートの話でして、「経済の改善が極めて緩やかなペースであったとしても、経済の改善が継続すると予想される中においては、インフレ圧力の高まりを抑える為に2014年の遅くになる前に利上げの開始が必要になると考えて反対しました」という事であります。
つーことで、これはまあ他の地区連銀の人の発言とか見ててもそうなのですが、所謂「タカ派」分類される人たちと言いましても基本的に経済見通しに対してそんなにタカ派な訳では無く（ＳＥＰの実質ＧＤＰ分布見たら判ります罠）、経済に関しては基本的な見方は特段楽観しておらず、じゃあ何でタカ派になるかと言えばインフレリスクに関する見方が違っていて、それに対する金融政策対応をどうするかという点がそれこそシカゴのエバンス総裁辺りと真逆になっているという話になりますわな。
つまりですな、いわゆるタカ派とかハト派とかいう分類というよりは、インフレリスク警戒派なのかどうかという点とかが分類としては本当は正しいように思えますし、セントルイスのブラード総裁のように「低金利政策を継続すると望ましくないデフレ均衡に陥るリスクを高める」というような方もいたりするので、そーゆー意味では経済の見立て云々というよりも金融政策の基本的な設計部分に関わる話になるので、今回の雇用統計のようなマンデートに関わる実データの推移の方が注目されるのかなあとか思うのであります。
『"In addition, the Summary of Economic Projections (SEP) now contains
detailed information on the forecasts of Federal Reserve governors and
Reserve Bank presidents for the evolution of economic conditions and the
federal funds rate under appropriate policy. My dissent also reflected
the view that statements about the future path of interest rates are inherently
forecasts and are therefore better addressed in the SEP than in the Committee's
policy statement.』
まあ先ほどの見通しに基づく反対の方は兎も角として、こちらの段落の方が結構まあ何というかな論点でございまして、SEPでの見通しを見ると「2014年遅くまでの異例の低金利継続予想」というのってオカシクネという話をしていまして、これに関しては当然ながらバーナンキ会見の中でもツッコミが来ていましたが、まあコミュニケーションポリシーの建付けという面ではこちらの論点が重要、というか何か将来に禍根を残しそうなフォワードガイダンスですよね、という話でしょう。
ただまあ何ですな、あの状況でSEPの「政策金利予想」だけ出したらコミュニケーションポリシーの改善と称して実施した今回の追加緩和もどき施策が却って市場の政策金利予想パスを前倒しさせてしまうという藪蛇な結果になりかねなかったので、中々ムツカシヤという所ではあるのですが。
『"My views on the economy and monetary policy were also discussed
in a January 13, 2012, speech."』
ということで、1月13日の講演に関しては先月24日に頭出しだけしてその後何もしていないのでありましてどうもすいませんすいません。一応再掲すると、景気に対してそんなに強気な訳では無く、住宅市場の問題に関してはかなり懸念しているイメージで、景気に別にタカ派な訳では無いものの、現状に関して「1970年台のスタグフレーション再来のリスクを懸念」という認識を示しており（ちなみにシカゴのエバンス総裁は1930年台の大恐慌再来のリスクを懸念しておりスタグフレーションのリスクは大きくないと認識）その点から利上げのやや早めの着手の必要性を主張という話です。
○んでもって週末の雇用統計
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-LYTKD20D9L3501.html
米雇用者数が１月に24万人増、労働力率は1983年来の最低 (2)
『２月３日（ブルームバーグ）：１月の米雇用統計は予想を上回る増加となり、失業率は低下した。一方で、職探しをあきらめて労働市場から退出する人々が急増している。米労働省が３日に発表した１月の雇用統計によると、非農業部門雇用者数（事業所調査、季節調整済み）は前月比24万3000人増。ブルームバーグ・ニュースがまとめたエコノミストの予想中央値は14万人増だった。前月は20万3000人増（速報値は20万人増）に修正された。家計調査に基づく失業率は8.3％に低下。オバマ大統領が就任した翌月の2009年２月と同水準に戻った。同大統領が就任した09年１月の失業率は7.8％だった。』（上記ＵＲＬより）
パーティシパントが悪いのがアレだがまあとりあえず良い内容という事のようでございますが、ＰＣＥ物価指数は市場予想よりもやや落ちが鈍く、一方で失業率は絶賛改善という話になりますと、こらまあフォワードガイダンス作った途端にこれとは何というオモシロパターンという感じではありますが、まあこういうパターンになるのであれば、ＦＲＢとしても別段痛い話ではないかと存じます。債券市場は梯子外されて涙目になるのかも知れませんが、経済が望ましい方向に進んでいるというのであればケンチャナヨという話。
まあ問題になるのはこれが毎度おなじみの偽りの夜明けだったりして金利上昇が先に経済の足を引っ張るというパターンなんでしょうけれどもね。
○コチャラコタ総裁のインタビューが中々面白い件について
大体年明けは地区連銀の皆さんの講演その他が多過ぎでありまして、今更見たら面白かったのでミネアポリス連銀コチャラコタ総裁のインタビュー記事（記事と言っても連銀のサイトに載っているのですが）をネタに。
http://www.minneapolisfed.org/publications_papers/pub_display.cfm?id=4803
Kocherlakota Discusses FOMC Experiences in an Interview for an Employee Newsletter
Narayana Kocherlakota - President
Published January 11, 2012
インタビューは12月に行われたそうです。
『For the last year, President Kocherlakota has served as a voting member
of the Federal Open Market Committee (FOMC). The committee consists of
seven governors of the Federal Reserve Board, president of the Federal
Reserve Bank of New York, and a group of four other Reserve Bank presidents
who serve one-year terms on a rotating basis. Until 2014 when he is once
again a voting member, Narayana will continue to attend and have input
into FOMC deliberations, but will not cast his vote on monetary policy
decisions.』
『As hectic as his schedule was in December, Narayana willingly accepted
an invitation to share his FOMC experiences with employees in this interview
with RiverBank Currents (RBC).』
Ａ４の紙に出すと多分４枚分になるのですが、これは中々面白かったのでとりあえず本日は一番オモシロスと思った「ＦＯＭＣってどういう感じで実際の運営が行なわれているの」という部分を。
ということで質疑の途中から（RBCというのが質問者RiverBank CurrentsでNKというのがコチャラコタ総裁ですな）。
・ＦＯＭＣミーティングには１名の随行者がいるとな
『RBC: Does anyone accompany you to the meetings?』
『NK: Each president is allowed to have one additional person attend. Usually
Kei-Mu Yi, our Research director, joins me. However, others may go in his
place as long as they have clearance. During my tenure, Ron Feldman, Jonathan
Heathcote, and Warren Weber have all gone to FOMC meetings. 』
ほほうという感じですが、で、その随行者のお仕事ですが･･････
『RBC: What is their role?』
『NK: It is fairly limited. Primarily, they monitor and take notes about
what is happening at the meeting. During breaks, I may consult with whoever
is with me to determine whether to amend what I am going to say given what
has been shared so far. First Vice Presidents also rotate their attendance,
so Jim Lyon has been to some meetings as well.』
随行者のお仕事は議事の内容を記録する事と、休憩時間中に総裁の発言に関して何らかの補足訂正事項があるかどうかの確認をする事だそうですが、その他に地区連銀の筆頭副総裁もローテーションで出席、という事になっております。
いやまあこの辺の事ってよくよくＦＯＭＣの議事要旨見たら最初の所に延々とミーティングに出席している人の名前が連なっていまして、それを見れば判るじゃん（判ります^^）というツッコミはあろうかと存じますが（超大汗）、何せあたくしＦＥＤウォッチャーの本職ではありませんもので（つーか日銀ストーカーも本職ではなくてただの趣味だが^^）この話を読んで改めてＦＯＭＣの議事要旨を読み直してみた次第ですすいませんすいません。
・意見表明の時間は各人２回ありますとな
『RBC: Is the preparation phase affected by whether you are a voting member?』
『NK: No. The same amount of work is involved because all Bank presidents
speak at the meeting about the state of the economy as well as monetary
policy, regardless of whether they will vote.』
で、この「準備のフェーズ」の話はインタビューの冒頭部分にあったりしますのでまあ読んで味噌。ここからが面白い。
『RBC: What is the structure of the FOMC meetings?』
『NK: The meetings have a structure that has been in place for many years.
There are two opportunities for each member to speak uninterrupted. We
call these “go-rounds.” The first one is the economics go-round where
we provide perspectives on the current state of the economy and how we
see it evolving. The presidents speak about information related to their
respective Districts, but because we’re making policy for the nation,
we are also discussing national economic conditions. The second go-round
is when we offer our perspectives on monetary policy. There are many connections
between the two in determining our actions or inactions.』
ＦＯＭＣミーティングでは「go-rounds」と言われる機会が各人に２回用意されていて、その間は他の参加者が発言途中で意見を挟むというような事はできない仕切りになっているとの事ですな。で、１回目は経済に関連する見解表明で２回目は金融政策に関する見解表明と。
・会議の進行について
『RBC: How would you describe the environment of the meetings?』
『NK: In many ways, it’s similar to other committee meetings. However,
the structure that I described alleviates the possibility of one person
dominating the discussion because everyone is allowed a turn to speak without
interruption. This approach can diminish the ability to engage in real-time
debate, though, because you must wait for your turn. Many members speak
from prepared remarks, so there is relatively little give-and-take that
occurs during the meeting. Instead, there is a time delay. For instance,
if a member said something at the April meeting, I may head back to Minneapolis
and do some more analysis of my own and then perhaps share a differing
perspective at the June meeting. What can help our dialogue is when presidents
or governors circulate memos ahead of the meeting; that way, everyone has
a chance to incorporate thoughts on the material into their remarks.』
この辺へーへーへーという感じでありますが(^^)、このgo-roundがあることによって、議論が丁々発止とはなりにくいという面があるものの、会議を独裁的に仕切る人が出るという弊害を避けるために各人が自分の意見を表明する機会が担保されているという事のようですな。で、まあ各人の意見に対しての見解というのを持ち帰って次回のミーティングで話す、というような面があるのが「so
there is relatively little give-and-take that occurs during the meeting.
Instead, there is a time delay.」という所のようで。
ただし、ミーティングの前に「私としてはこのように考えるという論点があるんですが」というのを事前に皆さんに配布するという事もできるようで、その場合は必要があると思ったらその件についても意見をgo-roundの所で表明するんですな、うんうん。
『RBC: If you share a different perspective, is there a dialogue or are
you just sharing your thoughts without response from others?』
『NK: Both. It is a complicated time, and we all view it as a collaborative
process to get to the best point possible. On the way, we may well have
different views of how that should work. We share our thoughts, but it
is more than simply recording who thinks what. We strive to raise questions,
suggest answers, and resolve issues. I do want to mention that I have really
enjoyed interacting with the other presidents. It has helped build bridges
between Minneapolis and other Feds and it has been a very enjoyable part
of my job. Although we may disagree, the presidents all view themselves
as part of one team, and we should all be thinking that way when working
with other Feds. Operationally there may be some friendly competition,
of course, but it is a team effort.』
意見の対立があった場合にその場で反論する事もあればそうでない事もありますが、「Operationally
there may be some friendly competition, of course, but it is a team effort.」との事で。
・ＦＲＢ委員欠員の影響は特にない
とは言ってますが、まあ欠員の結果地区連銀の意見がより注目されるというのはあるかなとはあたくし的には思うのでありますがね。
『RBC: Is the FOMC’s decision-making process affected by the vacancies
on the Board of Governors?』
『NK: No, the vacancies don’t affect the process. That said, the more
people we have with varied ranges of experience, the better the dialogue
will be.』
・バーナンキ議長について
これはへーへーへーへーへーという感じでありました。
『RBC: What is the chairman’s level of participation throughout the meeting?』
『NK: Chairman Bernanke is highly effective at leading the meetings from
the back. That is to say, in general, he will speak last in the economics
and policy go-rounds. This approach allows him to hear all the ideas around
the table that may inform his own perspectives. During the go-rounds he
may ask clarifying questions after people are done speaking; and, we are
allowed to ask questions of him when he is done. Additionally, if the situation
we are facing is quite complicated, he may offer guidance regarding things
we should keep in mind as we discuss policy. The Chairman is remarkable
at distilling what people have said - he can take nearly two hours of talk
about the economy and effectively summarize the essence of that discussion.』
議長はgo-roundsで各人が意見表明をした後に、見解の内容を確認する為の質問をする事ができて、更にＦＯＭＣミーティング前に各参加者に対して答えを用意して欲しい重要な論点について示すこともできるとな。で、バーナンキ議長はgo-roundsの最後に意見を言う（合計で２時間ほどだそうで）のですけれども、その際には各人の見解をまとめたりすることもあって、その能力が極めて高く、会議での議論のエッセンスをまとめる事に極めて秀でているそうな。
･･････つーことでＦＯＭＣミーティングに関する部分だけネタにしましたが、他の部分もまあオモシロスではございましたです、はい。
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２０１２／０２／０２
○バーナンキ記者会見より：次の追加策はバランスシート政策なんでしょうが･････
http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20120125.pdf
今日は時間の都合上（単に寝とばしただけ）バーナンキ会見ネタの続きが一発ネタになりやして恐縮ですが。
２８ページにこんな質問がありまして。
『Zachary Goldfarb: Thank you, Zachary Goldfarb from the Washington Post,
two questions. First, can you clarify whether if actual economic conditions
match their projections, that's an acceptable future course or that would
require additional easing? And secondly, in the past a number of times
you said that even when interest rates are at the zero bound, the Fed can
still have a significant impact on influencing economic growth. Do you
still believe that the Fed has the capacity to deploy tools that would
have a significant impact on bringing down unemployment at a faster pace
than we see in these projections if it chose to do so?』
どのような状況になったら追加緩和するのかという話と、追加緩和するにしてもゼロ金利制約があるなかでツールってあるんですかという話を質問していまして、まあこの会見見てて思うのですが、バーナンキ議長が説明したいと思っている事について質問をしていくという感じで中々いい感じなんですよね。
『Chairman Bernanke: On the first question, I--I--you know, this--as was
pointed out by Steve, for example, we've had some good data recently. I
think there's some uncertainty about where the economy is going and we
want to continue to observe how the economy is developing. But I would
say that, as I've said on several--in several answers, that if recovery
continues to be modest and progress on unemployment very slow and if inflation
appears to be likely to be below target for a number of years out so the
configuration we're talking about in the projections then I think there
would be a very strong case based on our framework for finding different
additional tools for expansion--for expansionary policies or to support
the economy. So we'll continue to look at the different options and try
to decide what might be most effective.』
まあここにもありますように、何回か同じ説明している部分があるのですが、バーナンキ議長はこの時の会見で「物価上昇率の低下傾向が顕著になって、一方で失業率が下がらない状態となった場合には追加緩和も辞さず」という話を強調していまして、まあその辺が今回のＦＯＭＣ後の「ＱＥ３期待」になっていると思われます。
『We are in a difficult situation in terms of effectiveness of policy tools.』
ふむふむ。
『My own view thinking about the effects, for example, of additional purchases,
additional securities purchases, I'm--I've been pretty satisfied in the
sense that, in the following sense, that purchases do seem to have the
desired effects on financial conditions. They tend to ease financial conditions,
they tend to lower interest rates, they tend to strengthen asset prices
and those are exactly the kinds of things that monetary policy normally
does in order to try to provide stableness to the economy.』
資産買入の効果に関しての話をしていますが、ここで「My own view」とか出ていまして、まあ他の所でも散々バーナンキ「委員」の意見をいってるんじゃねえのとか思う節が多々あるバーナンキ先生独演会なのではございますが、追加資産買入の効果の件についての効果の話をするときにわざわざ「私個人の見解」とか言っている辺り、資産買入に関してはどうもコンセンサスがちゃんと出来ていないんじゃないかと思われるのではないかと思ったのですがあたくしの読み過ぎですかね。
『What has been a bit more uncertain is the effectiveness of the transmission
mechanism. And we have seen some developments in the economy that have
probably weakened the effectiveness of policy including notably the housing
sector where one would expect with mortgage rates below 4 percent, one
would expect to see more activity than we've been seeing and the problems
in housing finance and so on are part of the reason that that--that this
expansionary stimulus is not feeding through as much as we would like to
the real economy.』
ただまあその一方でモーゲージレートも低下してたり、住宅借入に関する動きはやや活発化しているものの、住宅市場に関しては金融緩和の効果の効きが悪いですなどと仰せのようですので、まあ次の金融緩和はこの辺りかなという風に考えるのが妥当なのですが、先ほどありますように、この部分についての頭に「My
own view」とわざわざ断っているのが曲者だと思う（まあ「My own view」が文章のどこまで掛かっているのかという解釈論もあると思いますけれども、あたくしはこの辺までもかかっているんじゃないのと思ってます）のですよね。
つまり、追加緩和でＭＢＳ買入なり何なりの住宅お助け策とかが出るのかなという風には思うのですけれども、そのコンセンサス（何をするかという点とか、そもそも実施するのかという点とか）は取れていないのかなという風に感じましたです、はい。
＃そもそも今回声明文で「時間軸効果（のようなもの）」を前面に出す形でパラグラフの入替を実施しましたので、そういう意味ではＱＥ３と言っても量を前面に押し出すような買入では無くて信用緩和（＝住宅市場お助け）的なものになると思うのですけれども
『I would not say though that our policies are--that we're out of ammunition.
No, I think we still have tools but we need to further analyze and study
those tools and try to make comparisons in terms of effectiveness, risks,
and the likes, so I think we still have a process to figure out what is
the most effective approach. Does that--Yeah, okay.』
最後の部分は「私たちは追加緩和のツールを色々と持っている（ｷﾘｯ）」という話で、「それらのツールの有効性とか副作用とか諸々について現在点検している状況であります（ｷﾘｯ）」というのが結論ですので、まあ次回に何かの追加策が出るのかという件については中々微妙な所があると思います。
ただまあ（これはまたネタにするときにしますが）バーナンキ議長は引き続きバランスシート政策に関して「バランスシートの量や、内容の構成を変化させることによって緩和的な効果を与える事ができる」というアプローチを引き続き取っていると説明していますので、まあ次回の追加策はバランスシートを何かいじってくる話になる（policy
duration effectは今回実施しましたので）という事になるのかなあとは思います。
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２０１２／０１／３１
お題「諸般の事情で日本ネタスルー状態で勘弁」
日本ネタをスルーした状態のままですいませんが決定会合レビュー（総裁会見とか月報とか）や１２月議事要旨ネタに関しては明日にでも打ち込みますので今日もＦＯＭＣレビューネタで勘弁。
＃にちぎんかんさつにっきの筈なのにどうなってるんだ自分
それはそれとして昨日の朝は何故か重くて読めなかった権丈先生のページが復活しているので読んでみましたが、こちらで紹介されている谷垣さんの代表質問とか実に良いのに何で報道でこういう話が出てこないんでしょうかねえ、全くもってメディアの劣化ですなあ。
http://kenjoh.com/
○インフレターゲットがどうのこうのという件に関して（ＦＯＭＣレビュー）
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-LYM5PY1A74E901.html
米個人消費支出：12月は前月比変わらず、実質ベースは0.1％減(1)
『ＰＣＥ価格指数は前年比で2.4％上昇。食品とエネルギーを除くコア価格指数が前月比で0.2％上昇、前年比では1.8％上昇だった。』（上記ＵＲＬより）
１１月が+2.5％で今回リリースされた１２月が+2.4％で確か事前予想の中心はブルームバーグのサーベイによると+2.3％だったので事前予想ほど落ちていないという結果になりますが、さてこうなった時には中日新聞社様の社説での解説によりますと「迷わず引き締め」ないと不味いんじゃないですかねえ（棒読み）。
･････というのはまあアレなマクラではございますが、今回のＦＯＭＣでの決定が「インフレターゲット導入」だというような話に関してまあ３５ページの記者会見(^^)を引きながら雑考してみるの巻であります。
えーっとですな、そういう話はとりあえず債券市場というか金利市場的に何か直接のインプリケーションがあるのかと言われますと、その辺の話なんぞどうでもいいから利上げするのか緩和するのかを考える方が相場屋さん的には建設的なので、以下あたくしの趣味状態になるかと存じます次第、と先にヘッジクローズを入れておきます（笑）。
以下引用部分は断りの無い限り
http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20120125.pdf
にあるバーナンキ会見の文字起こし（１月３１日現在は初稿版ですのでそちらより）より。
・まずは冒頭の説明部分から
１ページ目の後ろの方から「デュアルマンデートの理解」の説明が始まります。
『Following careful deliberations, Committee participants have reached
broad agreement on a statement that sets forth our longer-run goals and
policy strategy. This statement should not be interpreted as indicating
any change in how the Federal Reserve conducts monetary policy. Rather,
its purpose is to increase the transparency and predictability of policy.』
ここに述べられているように、今回の決定は「ＦＲＢが金融政策をどのように運営するかについての新しい決定を行ったと解釈されるべきではありません」と思いっきりバーナンキ議長が断っていまして、そらつまりどういう事かと言いますと、いわゆる「インフレターゲット政策導入」と報道されてデュアルマンデートのうち物価のマンデートに今後より傾斜する政策の枠組みを作ったと解釈されると困りますがなという話でありますわな。
それよりも、今回は「金融政策の透明性と事前予測可能性を高める」のが目的ということで、まあナンジャラホイという所でしょうけれども、従来のデュアルマンデートを意識した運営は「物価の安定と最大雇用」といいつつもまあその時々でホニャララという感じだったのをもう少し明快にしてみましたというものだと思われます。ただし、この後にあるように、その運営に関しては「インフレターゲット」という言葉で想像されるようなある種のメカニカルな運営をする訳では無く、双方のバランスを取った裁量的なアプローチになるようですので、まあ数値を「goal（targetではない）」という形で示しましたというのが新しいちゃあ新しいですが、従来よりＳＥＰで「longer
run」の望ましいＰＣＥ物価指数とか出していましたので、そこのレンジがピンポイントになったですという所なんでしょうけれどもね。
と分かったような判らんような話ですが、この先は中銀のコミュニケーションが重要ですとか、説明文の方にもあった「これらのゴールはlonger-runでそれに対する我々の中期的な見通しやリスク認識を反映して金融政策を実施します」と単純なターゲット政策ではありません（つーかきょうび単純なターゲット政策している中銀はいませんでしょ）という話をしております。
で、内容の説明部分がその後に続くのですが、これまた説明文にあるのと同じですが麿涙目というフレーズがあるので折角だから引用（説明文にもありましたけれどもね）。
『With respect to the objective of price stability, it is essential to
recognize that the inflation rate over the longer-run is primarily determined
by monetary policy, and hence, the Committee has the ability to specify
a longer-run goal for inflation.』
どう見ても麿涙目です本当にありがとうございました(^^)。って声明文その他のセットが出た時にも書いたのですが折角ですので嫌味ったらしくもう一度引用してみますた。
『The Committee judges that inflation at the rate of 2 percent as measured
by the annual change in the price index for personal consumption expenditures,
is most consistent over the longer-run with our statutory mandate.』
これまた声明文その他セットの出た時に引用しましたが、同時に出たＳＥＰにおいて「longe
run」の数値として２％という数値が出ていたのはコアではなくて総合のＰＣＥ物価指数となっていましたので、当然ながら「中長期的なゴール」としての数値はコアＰＣＥ物価指数です。
何でコア使わないのというツッコミもあるかと思いますが、そもそもコアの概念って総合の物価指数の中では一時的要因での振れが大きいものがあって、足元の一時的要因における振れによって過剰反応しなくて済むようにその影響を排除した数値を出しましょうというのがそもそもの概念でありますので、つまり「中長期的に見た場合」にゴールを置く場合はコアではなく総合ですよね、という話ですし、そもそも論として（これはバーナンキ議長の会見質疑応答の中でもありますけれども）一般的な消費者の消費行動に対する物価推移の影響に対して金融政策で影響を与えたい、という事を考えた場合は総合の方が適切になるのですから、当然ながら「長期的なゴール」となれば総合になるのが当然なのですな。
＃つーか日銀の「中長期的な物価安定の理解」での「ＣＰＩ前年比１％程度」のＣＰＩもコアじゃなくて総合なんですけどね
で、その後にまあ高インフレと低インフレの弊害の説明があって、「中長期的にＰＣＥ物価指数２％」という金融政策運営のゴールが「長期金利の安定化（これもマンデート）」に繋がり、最大雇用の達成にも寄与するという話をしておりますので後者部分を引用。
『Clearly communicating to the public, this 2 percent goal for inflation
over the longer-run should help foster price stability and moderate long-term
interest rates. It will enhance the Committee's ability to promote maximum
employment in the face of significant economic disturbances.』
で、ここで重要なのは「だからと言って雇用を軽視している訳ではない」という話が続くところでありまする。うだうだ引用しているうちに３ページ目に突入してます。
『Maximum employment stands on an equal footing with price stability as
an objective of monetary policy.』
で、何で最大雇用の数値を出さないのかという件に関しては「金融政策以外のファクターがある上に、そもそ自然失業率そのものがタイムリーかつダイレクトに算定できず、しかも経済の環境変化に応じて変化するものなので、ゴールの数値を置くのは『どこの中央銀行であろうとも』フィージブルではない」と説明しています。概ね声明文セットの中にあった説明文どおりなのですが、最後の所だけ引用する。
『Because monetary policy does not determine the maximum level of employment
that the economy can sustain in the longer term, and since many of the
determinants of maximum employment may change over time or may not be directly
measurable, it is not feasible for any central bank to specify a fixed
goal for the longer-run level of employment.』
ただまあ推計が出来るので、その数値に関してＳＥＰにおけるLonger runの数値としてレンジで示した（今回は中心的見通しとして5.2-6.0）という話ですな。
・金融政策の運営における運用はかなり裁量的な余地を残す
という意味でこの政策っていわゆる「インフレターゲット」とかで想像されるような政策とは違いますがなという所ではあるかと思うのですけれども、つーか単純に物価だけターゲットにすると足元の運営が中々大変です罠。４ページ目辺りになります。
『In setting monetary policy, the Committee seeks to mitigate deviations
of inflation from its mandate consistent rate, and deviations of employment
from our assessments of its maximum level. These dual objectives are generally
complementary.』
と、ここまでは声明文セットの中にあった説明文（の第６パラグラフ）どおりですが、ここではより詳しい話をしているのが重要。
『For example under present circumstances, in which the unemployment rate
is elevated and the inflation outlook is subdued, the Committee judges
that sustaining a highly accommodative stance of monetary policy is consistent
with promoting both objectives. And in the longer-term, low and stable
inflation can help promote healthy growth in output and employment.』
まず、現在のように失業率が高止まりしていてインフレの先行き見通しが抑制されている場合には、極めて緩和的な金融政策を維持するのが適切ですよと。
『Of course, circumstances may sometimes arise in which the dual objectives
are not complementary. In such cases, the Committee follows a balanced
approach in promoting these two objectives, taking into account the magnitude
of the deviations and potentially different time horizons over which inflation
and employment are projected to return to levels judged consistent with
our mandate.』
『In other words the Committee always treats its primary objectives on
price stability and maximum employment symmetrically, and the stance of
policy at any given time is determined by the size, social cost, and expected
evolution of the deviations of each of the Committee's policy objectives
from its desired level.』
ということで、物価の安定と最大雇用の確保というデュアルマンデートに対してのアプローチは「色々なバランスを勘案しながら行っていく」という話をしておりますので、まあデュアルマンデートの理解（というか長期的なゴールか）に近づけるべくその時々の状況によって、金融政策の取り方もバランスを取りながら行っていく、ということで、ケースバイケースでの対応ということで、まあそんなにシステマティックな金融政策をする訳では無いというのを強調すると共に、ここまでの間延々と「デュアルマンデート」というのを強調しているのがポイントではないかと思われます。
・ということで重要な質疑がこちらに
まずは１０ページ。
『Craig Torres: Hi, Mr. Chairman, Craig Torres from Bloomberg News. Congrats
on the inflation target or goal. That's a big achievement for you, I'm
sure.（以下割愛）』
ブルームバーグニュースの記者が「インフレーションターゲットまたはゴールの設定おめでとう！」と思いっきりおめでとうと言う話をしているのですが、これに対しては敢えて完全スルーを決め込んだバーナンキ議長ですが････････
２６ページ。
『Patrick Welter: Mr. Chairman, Patrick Welter from the Frankfurter Allgemeine
Zeitung. I have two short questions. Your predecessor, Mr. Greenspan, once
said about his personal inflation, long-term inflation goal that it would
be, zero percent if appropriately measured and I would like you to compare
the inflation goal you told us about today with that statement, and the
second question is comparing what you did today, are you approaching more
some kind of inflation target just like the Central Bank of Sweden or Norway
or are you approaching more the European Central Bank, for example, which
has some kind of inflation goal but is not really an inflation target.』
前半の「グリーンスパンがかつて「正確に測定できるのであれば長期的なインフレーションのごーえうはゼロとなるべき」と言った事と今回の数値の対比についてお伺いしたい」という質問もドイツらしくてとっても素敵なのですが(^^)、そちらは今回はさておきまして、後半にあるように「今回の決定はインフレーションターゲットに近づこうとしているのか」という質問に対する回答が重要。
『Chairman Bernanke: Excellent questions.』
キタコレ。
で、前半の質問に対する答えは今回スルーして後半部分をば。２７ページ目の中盤から。
『Now, are we inflation targeters if by inflation targeters you mean a
central bank that puts top priority on inflation and other goals like employment
as subsidiary goals then the answer is no.』
ということで、いわゆるインフレーションターゲット導入国と同じような方向に進んでいるのかって質問に対しては明確にNoと答えています罠。
『We are a dual mandate central bank, we put equal weight on price stability
and maximum employment, those are the goals given to us by Congress. And
so, in that respect, as I've mentioned earlier I think to Greg, we're not
absolutists.』
その理由としては当然ながら「デュアルマンデート」を強調している訳でして、物価に対して絶対主義者として行動するという訳には行かないという事ですわな。
『If there's a need to let inflation return a little bit more slowly to
target in order to get a better result in employment then that's something
that we would be willing to do. Having said all that, I think it's worth
noting that even banks that--central banks that call themselves inflation
targeters typically pay at least some attention to other parts of the economy,
employment growth, financial stability and the like. So I don't think there's
really any central bank or a very few at least that focus only on inflation.』
という事で、先ほどの説明部分でもあった「バランスのとれたアプローチ」というのを強調していますが、この点に関して言えば参照数値であります所のＰＣＥ物価指数が下がらない状態が続いて失業の水準が高めに推移するというような英国的なアチャーな状態になった場合にはその「バランス取ったアプローチ」をどうするのかというのは中々難しくなると思います。まあその論点自体は今に始まった事では無いですけれども、物価の定義の所で思いっきりＰＣＥ物価指数を前面に出した（まあＳＥＰを出すようになった時点でその辺は出ているちゃあ出ているのですが）のでほにゃほにゃとはぐらかす訳にも行かんですからねえ。
『But again, in terms of terminology, I guess, I would reject that term
for the Federal Reserve because we are going to be evenhanded and creating--treating
the price stability and maximum employment parts of our mandate on level
footing.』
ということで、インフレ―ションターゲット（that termってのは誰がどう読んでも質問者の中にあるinflation
targetですからね）というのは「術語的には」否定しますよという話で、デュアルマンデートをこれでもかと強調しているのが目立つ所です。
つまりですな、物価の中長期的見通しに関して「先行き物価の上昇は抑制されるでしょう」となっている限りにおいては、足元の金融政策はより雇用重視的になる、というのが今回の「デュアルマンデートの強調」でもあるので、そういう意味では物価上昇にウェイトを掛けて早すぎる出口政策というアプローチには今の所ならないでしょ、という点からすると、まあハト的ちゃあハト的でもあるのですが、先ほど来申し上げておりますように、一番困るのはスタグフレーション的な状況になった場合でありまして、流動性相場と言われる雰囲気が商品価格を思ったより下げない場合にはややこしい舵取りを強いられる可能性があるなあ、とか思うのでありました。
＃どう見てもあたくしの趣味のコーナーです本当にすいませんすいません
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２０１２／０１／３０
○「デュアルマンデートの理解」について再掲（話のベースになるので）
小見出しが長いですかそうですか。
さてさて、今回の「デュアルマンデートの理解」みたいなもんですが、再度ＵＲＬをつけるとこちらになります。
Federal Reserve issues FOMC statement of longer-run goals and policy strategy
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120125c.htm
一応木曜の朝にざっと流して読んだ（というか引用しただけではないかとかいうツッコミは良い子の皆さんはしないように^^）訳ですが、改めてこの内容についての論点を雑考してみるのであります。
第２パラグラフより。
『The FOMC is firmly committed to fulfilling its statutory mandate from
the Congress of promoting maximum employment, stable prices, and moderate
long-term interest rates. The Committee seeks to explain its monetary policy
decisions to the public as clearly as possible. Such clarity facilitates
well-informed decisionmaking by households and businesses, reduces economic
and financial uncertainty, increases the effectiveness of monetary policy,
and enhances transparency and accountability, which are essential in a
democratic society.』
今回の決定の背景にある理屈としては、「金融政策決定における考え方についてより透明性を高めることによって、家計や企業の投資行動などの決定において、経済や金融の先行き不確実性を軽減し、金融政策の有効性を高め、更に言えば民主主義社会において重要な中央銀行の透明性と説明責任を高める事に資する」というのがありますよという事ですわな。
第３パラグラフより。
『Inflation, employment, and long-term interest rates fluctuate over time
in response to economic and financial disturbances. Moreover, monetary
policy actions tend to influence economic activity and prices with a lag.
Therefore, the Committee's policy decisions reflect its longer-run goals,
its medium-term outlook, and its assessments of the balance of risks, including
risks to the financial system that could impede the attainment of the Committee's
goals.』
インフレ、雇用、長期金利（インフレと長期金利の安定、雇用の最大化がＦＲＢのマンデート）は経済や金融のその時々のノイズに応じて振れ、更に金融政策は実体経済や物価の動きに対して時間的なラグをもって影響を与えるため、ＦＯＭＣの金融政策の決定は「長期的なゴール」「中期的な見通しや先行きのリスクバランス、それには長期的なゴールの達成を妨げる金融システムのリスクも含まれる」を反映して行うものでありますという話ですな。
第４パラグラフが物価の所ね。めんどいから引用だけ。
『The inflation rate over the longer run is primarily determined by monetary
policy, and hence the Committee has the ability to specify a longer-run
goal for inflation. The Committee judges that inflation at the rate of
2 percent, as measured by the annual change in the price index for personal
consumption expenditures, is most consistent over the longer run with the
Federal Reserve's statutory mandate. Communicating this inflation goal
clearly to the public helps keep longer-term inflation expectations firmly
anchored, thereby fostering price stability and moderate long-term interest
rates and enhancing the Committee's ability to promote maximum employment
in the face of significant economic disturbances.』
でまあここでも「inflation goal」と言ってまして、いわゆるターゲットとしての数値では無いというのもさることながら、これはまあデュアルマンデートであるからして当然ちゃあ当然なのですが、じゃあこの数値からどの程度ぶれが生じたら金融政策がどうなるかというような話に関しては「デュアルマンデートやその他の状況を見ながら総合的に判断」という話になっていまして（あとで引用するバーナンキ会見に詳しい）、そういう点からしてこの２％数値は別に金融政策に直接的にリンクしている訳では無く（まあ極端に外れるとなったら何かするでしょうから無関係という事でも無いが）、あくまでも上記パラグラフの後半にある「Communicating
this inflation goal clearly to the public helps keep longer-term inflation
expectations firmly anchored, thereby fostering price stability and moderate
long-term interest rates and enhancing the Committee's ability to promote
maximum employment in the face of significant economic disturbances.」という事で、「長期的なインフレ期待をアンカーさせるためのコミュニケーションツール」であるという建付けになっている訳で、一般的に「ターゲット」とか「目標」と言われるものと必ずしも一致しないと考えるのが妥当に思われます。
ただまあこの出し方が与えるヘッドライン的な第一印象もそうですし、バーナンキ議長の過去の主張とか（まあ議長も元々の主張から徐々にその辺り変化しているのですが）からの印象からすると、その「２％」という数値が「インフレターゲット導入」と読めてしまう所は否めなく、というか恐らく執行部はその辺りの印象操作も狙って敢えて表現を微妙にしている感じかなと思います。
必ずしも物価重視に傾斜したターゲットではない、という話は会見の方で何度も強調されておりまして、targetというよりはperspectiveという感じですし、targetとしてもconditionalなものという所ではないでしょうか。
第５パラグラフは雇用。
『The maximum level of employment is largely determined by nonmonetary
factors that affect the structure and dynamics of the labor market. These
factors may change over time and may not be directly measurable. Consequently,
it would not be appropriate to specify a fixed goal for employment; rather,
the Committee's policy decisions must be informed by assessments of the
maximum level of employment, recognizing that such assessments are necessarily
uncertain and subject to revision. The Committee considers a wide range
of indicators in making these assessments. Information about Committee
participants' estimates of the longer-run normal rates of output growth
and unemployment is published four times per year in the FOMC's Summary
of Economic Projections. For example, in the most recent projections, FOMC
participants' estimates of the longer-run normal rate of unemployment had
a central tendency of 5.2 percent to 6.0 percent, roughly unchanged from
last January but substantially higher than the corresponding interval several
years earlier.』
このパラグラフなげえよという感じですが、まあここの字面だけ見ていると「長期的な物価水準は金融政策で決定できるので長期的なゴールを示すが、雇用に関しては金融政策以外のファクターも長期的な完全雇用水準に関係してくるので長期的なゴールを示すのは困難」という事で、デュアルマンデートのうち物価を重視する姿勢（すなわちインフレーションターゲット政策）に転換したかのように見えてしまう（のでそういう報道が目立つのだが）のですが、その後の会見でとにかく強調しているのは「インフレ重視なのではなく、あくまでも雇用との両睨みで金融政策運営を行い、それに関しては色々なバランスを考えて実施する」と、雇用についてもイコールで重視するという点を繰り返し説明していますが会見ネタの所でまた詳しく。
第６パラグラフではその辺を説明しているのですけどね。
『In setting monetary policy, the Committee seeks to mitigate deviations
of inflation from its longer-run goal and deviations of employment from
the Committee's assessments of its maximum level. These objectives are
generally complementary. However, under circumstances in which the Committee
judges that the objectives are not complementary, it follows a balanced
approach in promoting them, taking into account the magnitude of the deviations
and the potentially different time horizons over which employment and inflation
are projected to return to levels judged consistent with its mandate.』
まあ会見で強調したのはこの部分でありまして、恐らくここのパラグラフの趣旨をくみ取らないで、ＦＲＢは物価重視に傾斜したという風に受け止められるのは不本意ということなのでしょう。
即ち、金融政策は「インフレの長期的なゴール」および「ＦＯＭＣが考える最大雇用レベル」からの逸脱を和らげるように設定するようにするのですが、この目的は一般的に補完的であるものの、仮にそれが補完的にならないケースであった場合には、どちらの逸脱がより経済に対して問題が大きいかという点や、物価、雇用それぞれの望ましい水準からの逸脱に関しての時間軸を検討し、それに対してバランスを取ったアプローチをとります。とか何とか言っているのですが･･･････
つまりですね、まあ先週金曜に申し上げたように、金融市場的な観点で言えば、今回の「透明性向上」の中で如何なものかと思うのってあの「金融政策の先行き見通しの公表」と「フォワードガイダンス文言」のセット販売でありまして、現在はそのシステムがワークするから低金利政策の長期化期待みたいな感じになってウマーではありますが、期待が思いっきり反転した場合に債券市場がゲロゲロマーライオン相場になるリスクがありますね、って話なのですけれども、まあそれは債券市場で怪我人が続出するだけの話で実体経済的にはその時は望ましい状態にあるので、債券市場の人間が「あの逆さ絵オヤジは飛んでもねえわペテンハゲ許すまじ」と湯気を出すだけの話で、世間様的にはどうでも良いですわな。
しかるに、今回の表現明確化というパートに関して言えば、金融政策というか中央銀行のクレディビリティやアカウンタビリティという観点からすると、今回のデュアルマンデートの表現明確化は、望ましくない物価上昇と望ましくない雇用の悪化が同時に起きた場合に、そのどちらを捨ててどちらに注力するかという問題が生じた場合に、変に明確化してしまった手前、そうそう一刀両断にできなくなっている、という意味で先々の金融政策運営にリスクをもたらす可能性がある、という風にも思える次第です。
まあこの論点に関しては議長の記者会見では「あくまでもリスクバランスを見ながら適宜適切に運営する」というような感じで、決め打ち不能ですが何かという話をしていまして、要するに「ターゲット」などという言葉でイメージされるようなシステマティックな金融政策運営を行う、というような事ではないというのはほぼほぼ明確ではないかと思うのですけれども、どうせまあ世の中ってえのは公表文書を読むのではなく、ニュースのヘッドラインおよびニュースベンダーの話をそのまま読んで、「日本もインフレ目標導入を」社説のようなトンチキ話（別にインフレ目標導入するのがトンチキという訳では無く、その話のベースが全然ＦＥＤの発表内容を押さえていないという意味でのトンチキね）が横行するというのがハポンクオリティなのでありました。
○バーナンキ議長記者会見、堂々の３５ページである
会見の映像もＦＲＢのサイトのトップにありますが、再生するとどうも１時間かかるようです。
http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20120125.pdf
あたくしが読んだのは初稿です（日本時間の１月３０日の朝現在では上記ＵＲＬ先はまだ初稿になっていますが、最終的にはFINAL版に差し替えになる筈です）ので、引用等も初稿版で行います。
さてさて今回の会見ですけれども、まあ堂々の３５ページ（会見映像は全部で１時間６分５６秒ございまする）なのですが、まあとりあえず読むと大口叩いた手前読んでみた（つもり）のですが、いや実にこう面白いというかなんというかでありまして、この会見を細かく真面目にああだこうだとネタにしだしたら１週間分位平気で使いそうな勢いとなっております。
ということで、どこからどうネタにするかというのも難しいのですけれども、まずはこの会見全体的な印象とかでも。
・冒頭説明部分と記者への質疑応答部分で微妙に立ち位置を変えているバーナンキ議長
この３５ページのうち、冒頭の説明が７ページ（１４分弱）ありまして、その後が質疑応答になるのですが、質疑応答部分でのバーナンキ議長の受け答えは「ＦＯＭＣ議長としての答え」というよりは「バーナンキ委員個人としての意見表明」となっている部分が多々あるという感じでありまして、明らかに説明部分とトーンが異なるというような場面が見られました。
まあだからこそハト派っぽい内容の会見を受けて「追加緩和で資産買入（たぶんＭＢＳ購入）拡大ありうべし」という市場の認識になったと思うのですし、それはそれで狙ってやっているのだとは思いますが、翻って考えてみますと、例の金融政策の見通しチャートに見られるようにＦＲＢの中では一部（というほど一部ではなく、2012年と2013年の利上げ開始を主張するのが６人もいる）の地区連銀総裁とボード（はハト派）の意見が必ずしもそろっていないという状況にあるのは明らかなので、コンセンサスの取れていないままの中で「ＦＯＭＣ議長」として会見に答えるというのも難しかったという事になろうかと思います。
いやまあ意見自体が分かれるというのはそらまあ普通にある話なのですが、利上げ時期見通しのあの豪快な分散っぷりもそうですし、2014年末の政策金利水準に関する予想の分かれっぷりがこれまた酷くてコンセンサスもへったくれも無いですし、大体からして（これは質疑応答で出ていましたが）平均値を取っても中央値を取ってもどう見ても利上げ開始済みです本当にありがとうございましたという数値になる中で「late2014」まで「異例の低金利」が継続されることが正当化されるというガイダンス文言の説明とかどうなってるのという話をおっぱじめた場合に、「議長」として話がしにくいのでしょうなと思うのでありました。
ま、このような「個人的見解の披露」が良いのか悪いのかという話ですが、こればっかりは今後の推移を見ていかないといけないと思うのですが、そもそも今回のように先行きに関する部分でのコンセンサスがちゃんと取れていなさそうな状況では話がしにくいっすからねえ。まああまり良い話では無いような気もするけど。
・声明文のガイダンス文言に関する謎について
声明文ではガイダンス文言のケツが従来のmid-2013からlate 2014になった訳ですけれども、その説明に関してはこれまた微妙に曖昧となっています。
金曜も引用しましたが、説明部分ではこのようになっています。７ページ目より。
『For example, based on current information, 11 participants expect that
the appropriate federal funds rate at the end of 2014 will be at or below
1 percent while 6 participants anticipate higher rates at that time. In
effect, those judgments are reflected in today's meeting statement in which
the Committee indicated that economic conditions are likely to warrant
exceptionally low levels of the federal funds rate at least through late
2014.』
金曜も申し上げましたように、これではガイダンス文言の期限が「現在の実質ゼロ金利政策の継続に対するガイダンス」ではなくて「１％以下のＦＦレート水準となっている期間に対するガイダンス」となっているという話になりまして、まあ確かに今までこのガイダンス文言における「exceptionally
low levels of the federal funds rate」の定義を誰もしていなかったのでそういう意味ではほぼ全ての人（と思われますが）が勝手に誤解していたと言ってしまえばそれまでなのですが、普通こういうガイダンス文言が出た時には「実質ゼロ金利政策に対する時間軸政策のようなもの」というのを想像すると思われる訳で、なんちゅう衝撃の事実というか今までペテンに掛けていたんかいな（どうも米国市場はその辺を華麗にスルーしているのではないかという節があるのだが･････）という話ですわな。
で、バーナンキさん個人の意見が多いと評判の（？）質疑応答コーナーではこんな話をしています。まずは１９ページにこんなのがあります。これはバランスシート政策に関してどうなるのかの話が今回の発表でなかったのですがどのようになるんでしょうかという質問（質問は１８ページ）に対する回答の一部になるのですけれども。
『And so one implication of our extension of our expected point of take-off
to late 2014 is to imply that the initial sales from our balance sheet,
which are again far down the road but--that begins that will be later than
previously thought. That will be presumably in 2015. So we do expect to
hold our balance sheet at a high level for a longer period.』
ということで、ここでは「離陸」がlate 2014になるので、バランスシートの最初の縮小（保有資産の売却）は従来の想定よりも遅くなり、恐らく2015年になるのではないでしょうか（だからバランスシートは長期間にわたって拡大した状態を保つ）、という話をしていまして、ここでの話ですと「late
2014までは利上げに着手しない」って発言しておりますので、先ほどの説明部分と話の整合性が取れていません。
更に２０ページではこのような質疑があります。
『Robin Harding: Robin Harding from the Financial Times. Mr. Chairman,
while I look at these forecasts for 2014, the median of the forecast is
I think 0.75 and the mean is 1.12 percent. If I were to draw a line for
these--these dots, how should I draw it so I best understand what the FOMC
is most likely to do? And the second part, in the minutes, you say that
the Committee will consider further options for improvements to the SEP,
the economic projections. Could you tell us a bit more about what further
you might do? Thank you.』
ということで、２番目（SEPの改善云々に関して）の所は引用をスルーしまして（一応申し上げますと、まだこれからも改善の余地があるか検討を続けますが今は特段のプランはありませんという話をしています）、前半の「2014年末の政策金利予想分布をみると中央値は0.75％で算術平均は1.12％に見えるけどＦＯＭＣはどういう政策をすると理解すればよいのか教えてください（つまり利上げってlate
2014よりも早くねえかっつことでしょ）とかいう質問に対しての所を引用するだよ。
『Chairman Bernanke: Well, again, I want to first I want to emphasize that
there is no mechanical relationship between these projections and the outcomes
of the FOMC decisions. Of course, they're a big input into those decisions
but it's a collective decision. If you want to draw lines, my guess I would--I
guess my suggestion would be to look at the median, the middle of the--of
the distribution because we do have a democratic process in the Committee,
and so the median will give you some sense of where the weight balances
against the higher--in favor of higher or lower--lower rates.』
まず最初に先行きの金融政策について現在出している経済見通しに紐付けで行動する訳では無い（ので予想はコミットメントに非ずという事）という事を断りまして、このインプットはあくまでも集計物であるという話をしていますわな。で、算術平均と中央値のどちらを見るかと言えば、ＦＯＭＣでは多数決で政策を決定するのですから中央値を見るのが適切です。その数値が低いのか高いのか−今回は低い金利を示していますけれども−を基にバランスシートの推移を想定するのが適切でしょう、という話をしています。
『Again, we did note that in support of our assessment of late 2014, which
is a Committee decision and of course there was a 9 to 1 vote in favor
of that, but that is supported by the observation that 11 of the 17 participants
expect the funds rate at the end of 2014 to be 1 percent or less. And so
presumably the take-off would not be much earlier than that.』
で、今回はlate 2014へのガイダンス文言の変更を行いましたが、これは「ＦＯＭＣ」の決定であり、９対１（リッチモンド連銀ラッカー総裁の反対が１票）によって決定されたものです。とまずは「１７人の分布と声明文は別物ですがな」という話をしていますが、「そうは言いましても１７人中１１人が2014年末までの政策金利水準を１％以下と想定しているという事もこの声明文は受けているので、利上げ開始時期はlate
2014より極端に早くなるとは想定できませんよね」という風に付け加えています。
･･･････ということでですな、何だか判ったような判らんような話なのですけれども、ＦＯＭＣの決定でのガイダンス文言における「exceptionally
low levels of the federal funds rate」が「現政策の継続期間」なのか「１％以下の低金利」なのかが結局曖昧なままになっているというのが見てとれる訳であります。
しかしですな、後者の理屈ってまさしく日銀が前回の量的緩和解除をした時の言い訳というか何というかの時にも使われていた話で、「量的緩和解除を行ってゼロ金利解除も行い、政策金利水準を0.25％にしましたが、この金利水準も十分に緩和的でありますので緩和的政策が継続されています」というような説明を思いっきりしていた事などを思い起こしますと、逆さ絵おじさんに福井俊彦先生が勝手に増殖して生霊が乗り移っているのでは無いか（水野審議委員（当時）とかも言ってましたな）と思ってしまう所でもあります（ここで「Ｒ田中いきりょう」とゆーネタを出して反応するのはオッサンの証拠^^）。
特に、中立金利水準が４％近辺という風に多くの委員が推測している、という米国の場合、「中立金利と比較したら今の金利は十分に緩和的」という理屈を前面に押し出して来ると明らかに市場との対話がおかしくなって来てしまいますので、そういう意味からするとこの説明はだいぶリスクを孕んでいるように見えます。
一方で「全員の分布は分布で、今回のガイダンス文言については１０名のＦＯＭＣ投票権メンバーで決めたものですから別物」という理屈を前面に押し出した場合、投票権メンバーのタカ派とハト派の分布が年に１回の輪番投票権の地区連銀総裁メンバーの交代の時期に大きく変わる可能性があるというＦＯＭＣの特徴からして、市場に期待させようとする時間軸効果のようなものが、急速に伸縮するリスクがあり、その度に金利市場のボラティリティ―を高めるリスクを孕んでいるように見えます。
つーことで、まあバーナンキさんとしてはこの点に関して曖昧なままにしておいた方が無難（曖昧にしておけばリスクが顕在化しそうになった方に関して「そんな事言いましたっけウフフ」ととぼけるという技が使えるでしょう）という所なので、敢えてこの辺をワケワカランチ会長な状態になるような説明になっているのかと思いますがどうでしょうかね。
・インフレ「目標」に関連する論点は明日にでも
･･････ということで、上記のネタをああでもないこうでもないと書いただけで見事に時間が無くなったので本命の「デュアルマンデートの理解」に関する部分については残念ながら明日以降送りと相成るのでありました。どうもすいませんすいません。
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２０１２／０１／２７
お題「ＦＯＭＣレビューのレビュー」
dongfang99さんの最新エントリーに同意。というかどうもあたくしが書くとただの悪態になってしまうんですよねえこの手のネタで（汗）。
http://d.hatena.ne.jp/dongfang99/20120126
2012-01-26 「身を切る姿勢」は泥沼の道
そもそも全国的な大メディアとかがこういう主張をすれば「身を切る姿勢」みたいな政治家の動きって起きないと思うのであります。
さてさて、日本の金融政策決定会合のレビューが全然進んでおりませんが、そういう所はスルーしまして（つーかＢＯＥの議事要旨も出ているのですが、汗）今回のＦＯＭＣネタはあまりにもオモシロスで、ツッコミネタで１週間くらい駄文のネタになりそうな勢いでありますので、まあ今日はＦＯＭＣレビューの続き。
でですね、今回は会見がかなりのポイントになるのでTranscript早く出てほしい（会見は全部聞くと１時間あるのでさすがにあたくし趣味とは言え無理無理）と思ったら、昨晩のうちにTrancriptの初稿が出たようでございますので、使える所が見つかったら適当に引用してみます。
http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20120125.pdf
３５ページあって冒頭説明部分が９ページ、残りが質疑応答なので正直これは週末のんびりと読む用である（汗）。
○全員の金融政策見通しを出すのはどう見てもやり過ぎです
例のこれ↓ですが。
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20120125.pdf
Economic Projections of Federal Reserve Board Members and Federal Reserve Bank Presidents, January 2012
まあ昨日もああだこうだ申し上げましたが、やはり今回の「透明性の向上」はどう見てもやり過ぎです本当にありがとうございましたとしか申し上げようがございません。
つまりですね、昨日も申し上げましたように今回は２０１４年の遅くまで「異例の低金利政策」が継続するというガイダンス文言があるのですが、一方で利上げ見通しを見ると２０１２年利上げの人間が３人いるという状況になっていますわな。まあ大体その３人って誰ですねんと言うとガイダンス文言のmid-2013変更時に反対していた３人じゃネーノとか想像できる（あとタカ的というか物価重視の人としてはラッカー総裁（今回反対票を入れた人）とかジョージ総裁（セントルイスのホーニッグ総裁の後釜）とかもそんな感じですかな）のですが(^^)、何だかなあという感じですよね。
まあ何ですな、今回どうせ手前の利上げ予想出したのは投票権のない地区連銀総裁連中でして、投票権がある人のトータルで言えば2013年の利上げ予想がいるかいないか程度の世界だと思われますので、金融政策の決定および声明文の作成という意味では、「Late2014」までの「異例の低金利政策」継続（で、この「異例の低金利政策」の定義が実は微妙なのかもしれないというオソロシスな事案があるのですがそれはあとのほうで）というのと整合的ではあるのですが･･･････
・論点その１：これメンバーが変わったらどうなるの？？・
まあこれは皆様予想すると思いますが、例えば去年これを出した場合にガイダンス文言が変更できたのか、というとかなり怪しいという事になりますよね。つまり、投票権をもつ地区連銀総裁のローテーション次第で先行きの見通しは変わってくるという話で、その先行き見通しに基づくガイダンス文言はメンバーの入れ替わりの際にぶれる可能性が出る、ということですわな。
ある意味当たり前っちゃあ当たり前なのですが、足元の金融政策決定に関してはそれなりに皆さんの意見って揃うと思うのですが、先行きに関して言えばこの前引用した地区連銀総裁の講演とか（ウィリアムスとラッカーは途中でしたが）を見ますと、そもそも現在の経済状況、物価状況に関する背景メカニズムに対する認識も違うのですから先行き見通しのブレは大きくなります罠。
で、今回の先行き金融政策見通しの分布をみれば明らかなように、その地区連銀総裁の意見を全然集約していないというか纏めきれていない中で、ハト派執行部（バーナンキ、イエレン、ダドリー）が今回押し切った（というか出す出す詐欺状態だからそろそろ行かざるを得なくなったというのもあるでしょうが）結果今回の公表となったのでしょうが、これですとメンバーが入れ替わる度に、先行きのガイダンス文言がぶれる可能性がある訳ですよね。
つまりですな、そもそも先行きの政策金利パスについて金融市場の期待を安定化させようというのがフォワードガイダンス文言の設定とか、金融政策見通しの公表とかという事だと思うのですが、そのベースにはＦＯＭＣとしての見方がある程度集約されていてブレが少ないというのが前提として有った方がどう見ても良い訳ですよ。つまり先行き見通しがホイホイとぶれるとなった場合って、当然ながら見通しって先に行けば行くほどブレが大きくなるのですから、市場の期待安定化じゃなくて却って不安定化になってしまうリスクを大きく孕んでいると思うのですよ。
・論点その２：この建付けって今だけしか使えないんじゃないの？
ということでありますので、そもそも他の中銀のように毎月のように決定会合をやっている訳では無いＦＲＢで、しかも景気見通しが思いっきり変わる（去年の出口モードから緩和モードへの豹変やるや凄まじかったですわな）という人たちが「先行きの見通しを出して市場の期待を安定化させるお！」とか言うのは、まあ時間軸政策を身を切って体験しているあたくしどもからすると「はいはいワロスワロス」という感じでありまして、これ現在の「まあ経済はそうホイホイとは立ち上がらないし物価は上がらないでしょ」という低位安定状態と思われる状況ならばワークしますけれども、たとえば物価が上昇してみたり（つーか１１月のＰＣＥ物価指数って前年比＋2.5％なんですけど）した場合とか、ちょっと良い感じの経済指標が続いた場合（まあ所詮バランスシート制約のある中では「偽りの夜明け」なんですけど）とかに、足元の見方がぶれるのの数倍の振幅で先行き見通しがぶれる可能性が高いというのが従来のＦＲＢの仕様ですからからして、何かエライコッチャのゲロゲロマーライオン相場が起きそうな悪寒。
つまりですな、この建付けって今の「低金利政策継続」フェーズではワークすると思いますが、正常化モードに入ろうとなった場合には出口モードの際に期待が思いっきり反転する結果としてボルケイノーがエクスプロージョンして素敵なゲロゲロマーライオン相場を誘発する楽しい未来が起きそうで、「足元の安定化の為に先行きのリスクを蓄積する」という金融政策的にどうなのよという形になりそうな悪寒がするんですけどねえ。
よって「これで市場の安定化」とか言っている人は目先しか見えてませんがなという話なのですが、まあマーケット的に言えば別にその先のゲロゲロマーライオンの話をしても話が早過ぎであって、目先は確かに安定するんでしょうけれども、中央銀行の政策フレームの建付けとして「目先だけワーク」というのは如何なものかと思うのですよね。
まあ出口を意識しだした途端に「コミュニケーションポリシーの改善（ｷﾘｯ）」とか言っていきなりこの政策フレームを平然と反故にするに１万バーナンキなのですけれども、ＦＥＤの信認低下につながらないかという気はする。
・論点その３：そもそも１７票を同等に扱う必要があるのか
まあ皆様ご案内の事とは思いますが。
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomc.htm
『Structure of the FOMC』から。
『The Federal Open Market Committee (FOMC) consists of twelve members--the
seven members of the Board of Governors of the Federal Reserve System;
the president of the Federal Reserve Bank of New York; and four of the
remaining eleven Reserve Bank presidents, who serve one-year terms on a
rotating basis. The rotating seats are filled from the following four groups
of Banks, one Bank president from each group: Boston, Philadelphia, and
Richmond; Cleveland and Chicago; Atlanta, St. Louis, and Dallas; and Minneapolis,
Kansas City, and San Francisco. Nonvoting Reserve Bank presidents attend
the meetings of the Committee, participate in the discussions, and contribute
to the Committee's assessment of the economy and policy options.』
ということで、ＦＯＭＣは理事７名（現在２名欠員）とＮＹ連銀総裁がレギュラーの投票権者で、残りの４名が地区連銀総裁で、１２の地区連銀のうちＮＹ以外の１１の地区連銀から４名がローテーションで回るので、まあ大体３年に１回（私信：ローテーションの組み分けが４つあるとか書いてあるので昨日はついうっかり４年に１回とか勘違いして世間話してたわ、リアルのお知り合いの皆さんどうもすいませんすいません）投票権が回ってくる訳でして、つまりＮＹ以外の地区連銀は実質３分の１票しか票決としての力は無いのですよね（議論には参加する）。
つまりですね、ＢＯＥやＥＣＢや日銀みたいに、ＭＰＣに参加する委員が同等の投票権を持っている訳では無いというのがＦＲＢの建付けになっている訳でして、１７人（理事の欠員が補充されれば１９人）の中でも票の重さが違う訳ですから、金融政策決定という事を考えた場合には、本来はこの１７のドットに対してウェイトのコントロールが必要なのですよね。
然るに今回は全員の見解を同等に扱っている（まあそうしないと個人が特定されやすくなってそれはそれで不味いのですが）ので、そらまあ声明文あるいはＦＯＭＣの政策決定として出すリリースとこの分布表が違ってくるわなという話ですよね。特にボードのグリップが弱い現在のＦＯＭＣでは。
となりますと、ミスリードもさることながら政治的にいちゃもんつけられるリスクもある訳でして･･･････
・論点その４：ウォールストリートVSメインストリート
これね、要するに地区連銀総裁全員の意見を平等に扱うと必ずしも現在のＦＯＭＣのハト派的なスタンスではないですよ（そらまあボードの３人がハトなのだから当たり前ですけれども）という話になるのですが、もしあたくしが共和党タカ派でもやっているとしたら、「地区連銀というメインストリートに接している人たちの意見を現在のＦＲＢのボードメンバーは軽視している！！メインストリートが物価上昇を懸念しているのにウォールストリートは金融業界の利益の為に低金利政策の長期化やバランスシートの拡大を実施している！！！ケシカラン！！！！」とか何とか難癖つけるのに絶好の素材としか申し上げようがない訳ですよ。
そらまあ米国は多様で、地域によって色々と経済の状況も構造も見方も課題も違って来るんでしょと思う所でありますので、最終的はやはり全体を見て決定するのが妥当だと思いますからして、別に現在のＦＯＭＣの建付けが悪いとは思わないのですけれども（少なくとも今までそれでワークしてるんですし）、こうやって「地区連銀ＶＳ執行部」みたいな構図をあからさまに出してしまうのは政治的にあまり良策とは思えないのですけれどもどうなんでしょうね、と思いましたです、はい。
などと書いていたら時間がアレになったのでさっきちょっと申し上げた件に付いて。
○ガイダンス文言の「異例の低金利」って１％以下なのか？？？？
Transcriptの最初の所を超斜め読みしてて何か微妙な物に気が付いたのだが･････
バーナンキ議長の冒頭説明部分になりますが、さっきのTranscriptの７ページ目に今回の「政策金利パス」への説明があるのですけれども。
『In the chart labeled appropriate timing of policy firming, each shaded
bar indicates the number of Committee participants who judge that the initial
increase in the target federal funds rate would appropriately occur in
the specified calendar year shown below the bar.』
さいだすな。
『Six participants anticipate that policy firming is likely to commence
in 2015 or 2016 while five others depict policy firming to commence in
2014. The remaining six participants judged that policy lift-off would
be appropriate in 2012 or 2013.』
これは棒グラフの分布についての説明ですわな。
『In that chart, the dots depict the distribution of participants' assessments
regarding the appropriate level of the target federal funds rate at the
end of each of the next several years and over the longer-run.』
これは金利水準のドットが打ってある方のグラフの説明ですな。0.5％越えが過半数なのに何で「2014年の遅くまで異例の低金利を続ける」なのか意味判らんと昨日悪態を申し上げた件ですにゃ。
『For example, based on current information, 11 participants expect that
the appropriate federal funds rate at the end of 2014 will be at or below
1 percent while 6 participants anticipate higher rates at that time.』
･････････１％だと？？？？？？？
『In effect, those judgments are reflected in today's meeting statement
in which the Committee indicated that economic conditions are likely to
warrant exceptionally low levels of the federal funds rate at least through
late 2014.』
ちょｗｗｗｗｗおまｗｗｗｗｗｗｗ何というペテン説明。１％以下は全部「異例の低金利」（いやまあ中立金利水準が４％〜4.5％だと言うのであればそらまあそうでしょうけれども）だったらガイダンス文言がそもそも「ゼロ金利政策の継続を示唆」じゃねえじゃねえかよ市場を思いっきり誤解させてるじゃねえかよおいおいおいという感じですが、他の質疑応答とかも読まないと良く判らないのでそれは週末に読むとしてとりあえず判断保留。
＃ほかにも色々ネタがあったのですが時間が無いので勘弁（残念）
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２０１２／０１／２６
お題「ＦＯＭＣレビューですが中々ツッコミどころがありますなあ」
市場の反応はとりあえず株高債券高ドル安ですが･････
http://www.bloomberg.co.jp/markets/index_americas.html
日本時間朝６時にこの画面から取った数字です。
NYﾀﾞｳ 工業株30種 12,776.10 100.35 0.79
S&P 500種 1,326.06 11.41 0.87
米国10年国債 1.993 -0.067 100.062
米国30年国債 3.135 -0.014 99.797
EURUSD 1.3117
USDJPY 77.6820
＃なお、東電関連の記事が日経に出ているとモーサテが言ってましたが見ている暇はないのでスルー
まずは声明文から。
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120125a.htm（今回）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20111213a.htm（前回）
○声明文比較：経済認識部分ではやや下方修正＆インフレの安定を指摘
今日の比較は（他の出し物があるので）結構ざっくりと書いてしまうので正直申し訳ないですが（汗）、第１パラグラフから。
『Information received since the Federal Open Market Committee met in December
suggests that the economy has been expanding moderately, notwithstanding
some slowing in global growth. While indicators point to some further improvement
in overall labor market conditions, the unemployment rate remains elevated.
Household spending has continued to advance, but growth in business fixed
investment has slowed, and the housing sector remains depressed. Inflation
has been subdued in recent months, and longer-term inflation expectations
have remained stable.』（今回）
『Information received since the Federal Open Market Committee met in November
suggests that the economy has been expanding moderately, notwithstanding
some apparent slowing in global growth. While indicators point to some
improvement in overall labor market conditions, the unemployment rate remains
elevated. Household spending has continued to advance, but business fixed
investment appears to be increasing less rapidly and the housing sector
remains depressed. Inflation has moderated since earlier in the year, and
longer-term inflation expectations have remained stable. 』（前回）
パラグラフいきなりまる引用で恐縮ですが、まず基本的な経済認識に関しては「economy
has been expanding moderately」というのを変えておりません。
前回との変化を順にみると、まずは海外経済に関しては「apparent slowing」所のapparentが抜けていますがまあ比較的それはどうでも良さそう。労働市場の改善に関して「some
further improvement」とfurtherというのを加えて改善が進んでいる事を示しているのは上方修正。その一方で企業の投資活動に関して「growth
in business fixed investment has slowed」としているのが下方修正です。
でまあ今回一番あたくしがこのパラグラフで注目したのはインフレの部分で、「インフレはこの数か月は抑制されている（has
been subdued）」としておりまして、まあこちらはＦＯＭＣ的には結構な傾向という所でしょう。
第２パラグラフは先行き見通し。
『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster
maximum employment and price stability. The Committee expects economic
growth over coming quarters to be modest and consequently anticipates that
the unemployment rate will decline only gradually toward levels that the
Committee judges to be consistent with its dual mandate. Strains in global
financial markets continue to pose significant downside risks to the economic
outlook. The Committee also anticipates that over coming quarters, inflation
will run at levels at or below those consistent with the Committee's dual
mandate.』（今回）
『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster
maximum employment and price stability. The Committee continues to expect
a moderate pace of economic growth over coming quarters and consequently
anticipates that the unemployment rate will decline only gradually toward
levels that the Committee judges to be consistent with its dual mandate.
Strains in global financial markets continue to pose significant downside
risks to the economic outlook. The Committee also anticipates that inflation
will settle, over coming quarters, at levels at or below those consistent
with the Committee’s dual mandate. However, the Committee will continue
to pay close attention to the evolution of inflation and inflation expectations.』（前回）
長くて正直スマンカッタですが、ここについては途中までは微妙な表現の変化（意味では無くて語順のすわりの関係とか）はあるものの、前回と同じでして、「今後数四半期に渡って米国経済は緩やかに成長し、失業率のマンデートと適合する水準に向けての低下は極めて緩やかとなるでしょう」「グローバルな金融市場のストレスは経済の先行き見通しに顕著なダウンサイドリスクを与える」となっています。
で、こちらも１パラと同じですが、物価に関しての表現が、前回の「インフレは今後数四半期に渡ってマンデートで適正とされる水準あるいはそれ以下に落ち着くでしょう（will
settle）」という部分が「インフレは（以下同文）推移する（will run）でしょう」となって、インフレが落ち着いているという事を強調しています。
更に今回は「ＦＯＭＣはインフレの動向およびインフレ期待の動向に細心の注意を払っています」という一文を削除しまして、インフレに関する懸念文言を削除した格好となっておりまして、インフレが落ち着いているという認識を示しているのが経済部分でのポイントになるかと思います。
○声明文比較続き：バランスシート政策中心から時間軸（のような）政策へ＋ガイダンス文言１年延長だが････
で、ここで大きく変わっているのは第３パラグラフと第４パラグラフの構成でして、従来は第３パラグラフで「資産買入がどうのこうの」という話をしていまして、第４パラグラフで「ＦＦレートを維持して低金利政策をガイダンス文言で示す期間継続するものと予想しています」という時間軸もどきを入れていたのですが、今回は第３パラグラフと第４パラグラフの順番をひっくり返してきました。
つまり、今回の目玉政策は時間軸政策（のようなもの）である、という事ですな。
よって第３パラグラフの比較は途中から前回の第４パラグラフとの比較になります。
『To support a stronger economic recovery and to help ensure that inflation,
over time, is at levels consistent with the dual mandate, the Committee
expects to maintain a highly accommodative stance for monetary policy.』（今回）
『To support a stronger economic recovery and to help ensure that inflation,
over time, is at levels consistent with the dual mandate, the Committee
decided today to continue its program to extend the average maturity of
its holdings of securities as announced in September. 』（前回）
前半の所はエイエイオーみたいな文言なのでどうでも良いのですが、後半にありますように、従来は「このためにＦＯＭＣは資産買入をどうのこうの」という表現だったのが、すんなりと「ＦＯＭＣは極めて緩和的な金融政策スタンスを維持するでしょう」と変更しています。で、その次が今回から「金利」の話になりまして、ちょうど日銀の決定会合でも最終パラグラフの語順に変化があったのに侘び寂びを感じましたけれども、ちょうど同じ事やってて朝からニヤリであります(^^)。
『In particular, the Committee decided today to keep the target range for
the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that
economic conditions--including low rates of resource utilization and a
subdued outlook for inflation over the medium run--are likely to warrant
exceptionally low levels for the federal funds rate at least through late
2014.』（今回）
ここは前回の第４パラグラフの相当する部分から比較します。
『The Committee also decided to keep the target range for the federal funds
rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that economic conditions--including
low rates of resource utilization and a subdued outlook for inflation over
the medium run--are likely to warrant exceptionally low levels for the
federal funds rate at least through mid-2013.』（前回）
ガイダンス文言の「資源の活用状況の低さや、中期的なインフレ見通しが抑制されているという経済状況から、異例に低いＦＦ誘導水準の維持がいついつまでに続く事が正当化されるとＦＯＭＣは予想している」という部分は同じなのですけれども、そのケツが今回「２０１４年の遅い時期まで」となりました。
･･････でですな、まあ今回は時間軸効果（のようなもの）を出して市場金利を低めに維持したいからという事なのでしょうが、ＦＦ先物とかを見た感じだと市場の推計で利上げ時期は2014年の前半という風に計算される事を勘案して、（これはＦＯＭＣが最近何か出す時のいつものパターンですが）それよりもちょっと緩和的な数値として出してきた、という結果になっていると思います。
しかしですな、これ酷いと思うのは、本日同時に出ているもう一つの目玉商品である所の「利上げ予想時期」「ＦＦ誘導レートの予想水準」という内容と全然整合性が取れていませんで、何考えてるんだこれとしか申し上げようが無いんですけど、その点に関してはまあ後で。
第４パラグラフから。
『The Committee also decided to continue its program to extend the average
maturity of its holdings of securities as announced in September. The Committee
is maintaining its existing policies of reinvesting principal payments
from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities
in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury
securities at auction. The Committee will regularly review the size and
composition of its securities holdings and is prepared to adjust those
holdings as appropriate to promote a stronger economic recovery in a context
of price stability.』（今回）
前回の第３パラグラフを引用します。
『To support a stronger economic recovery and to help ensure that inflation,
over time, is at levels consistent with the dual mandate, the Committee
decided today to continue its program to extend the average maturity of
its holdings of securities as announced in September. The Committee is
maintaining its existing policies of reinvesting principal payments from
its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency
mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities
at auction. The Committee will regularly review the size and composition
of its securities holdings and is prepared to adjust those holdings as
appropriate.』（前回）
まあ強いて言えば最後の部分に「to promote a stronger economic recovery in
a context of price stability」というのが入っているのが違いですが、ここに関しては前回あった第５パラグラフがばっさり削除されていまして、大体まあこの部分を一文にしましたちゅう所でしょうか。一応今回公表された「デュアルマンデートの理解」を意識したのかもしれませんが。
『The Committee will continue to assess the economic outlook in light of
incoming information and is prepared to employ its tools to promote a stronger
economic recovery in a context of price stability. 』（前回）
○声明文比較さらに続き：反対票はラッカー総裁でガイダンス文言に反対
前回まで追加緩和を主張していたシカゴ連銀エバンス総裁は投票メンバーから外れています。
『Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman;
William C. Dudley, Vice Chairman; Elizabeth A. Duke; Dennis P. Lockhart;
Sandra Pianalto; Sarah Bloom Raskin; Daniel K. Tarullo; John C. Williams;
and Janet L. Yellen. Voting against the action was Jeffrey M. Lacker, who
preferred to omit the description of the time period over which economic
conditions are likely to warrant exceptionally low levels of the federal
funds rate. 』（今回）
『Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman;
William C. Dudley, Vice Chairman; Elizabeth A. Duke; Richard W. Fisher;
Narayana Kocherlakota; Charles I. Plosser; Sarah Bloom Raskin; Daniel K.
Tarullo; and Janet L. Yellen. Voting against the action was Charles L.
Evans, who supported additional policy accommodation at this time.』（前回）
○経済見通しはやや下方修正かなあ（？？？）利上げ見通しは･･････
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120125b.htm
『The Federal Reserve Board and the Federal Open Market Committee on Wednesday
released the attached table and charts summarizing the economic projections
and the target federal funds rate projections made by Federal Reserve Board
members and Federal Reserve Bank presidents for the January 24-25 meeting
of the Committee.』
ということで付表がこちら。
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20120125.pdf
Economic Projections of Federal Reserve Board Members and Federal Reserve Bank Presidents, January 2012
Advance release of table 1 of the Summary of Economic Projections to be released with the FOMC minutes
ということで、この表をさっさとペタペタ貼るスキルが無いので（すいません）まあ表はＵＲＬ先を見てちょという所ですが（汗）。
・経済見通しはやや下方修正ちゃあ下方修正かな
経済見通しに関してですが、前回（11月頭）との比較が書いてあるから大体わかるかと思いますが、2013年の所の見通しではＧＤＰがやや下がって失業率もやや下がってインフレはほぼ変わらずという感じ。全体および中心的な見通しのバランス（数値でも良いし次のページのファンチャートの方を見ても良い）とＧＤＰ見通しは前回がレンジ内でやや下方寄りだったのが中心に揃った感じで、失業率は全体のレンジは下がりましたがファンチャート的には中心が上に寄る形に変わっているのでそういう意味ではそんなに強気になった感は無いです。インフレに関してはレンジの上の方が抜けていましてこちらは落ち着いているという認識でしょうな。
・長期的な物価水準がピンポイントに
これは次にネタにする「デュアルマンデートの理解」の部分に繋がりますが、従来こちらで示されている「Longer
run」のＰＣＥインフレーション前年比がレンジだったのですが、今回から2.0％とピンポイントになりまして、「長期的に望ましい物価水準」をピンポイントで示すようになったという所です。詳しくは後で。
・政策金利見通しが声明文のガイダンス文言と全然整合性取れないのですが･･････(-_-ﾒ)
つまり逆に言えば、ガイダンス文言で2014年遅くまでとかいうのを入れなかったら今回米国債券市場絶賛ゲロゲロマーライオン相場になっていた可能性がオオアリクイだと思うのですけどね。
ＰＤＦの３ページ
Figure 2. Overview of FOMC participants’ assessments of appropriate monetary policy
Appropriate Timing of Policy Firming & Number of Participants
2012：３
2013：３
2014：５
2015：４
2016：２
･･････ちょｗｗｗｗｗｗ2012年利上げが３人で2013年利上げが３人って１７人中６人が2013年中の利上げを予想していて何でそのガイダンス文言になるのよ。
Appropriate Pace of Policy Firming
2014年末時点での分布をみると0.5％以下になっているのがどう見ても８人（2015年以降の利上げの人が６人に２名がプラス）しか居ないようにしか読めないのですが、これで何であのガイダンス文言になるのか訳わかんないんですけど。
あとこれもややびっくりしたのは「Longer run」のＦＦレート水準でして、3.75％なのが１名で残り１６名は４％〜4.5％の水準を示していまして、まあこの水準って要するに「中立金利」という数字だと思うのですが、精々３％程度だと思っていたのでちとビックリでありましたが、まあ米国市場は今回こっちの数字はあんまり気にしていないようですけど、またぞろ景気強気モードになった時に話がややこしくなりそうな悪寒も。
･････ということで、ＦＦ金利水準に関する数値は何か結構強いの出てないか、と思いました。
○デュアルマンデートの理解ですかそうですか
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120125c.htm
『Following careful deliberations at its recent meetings, the Federal Open
Market Committee (FOMC) has reached broad agreement on the following principles
regarding its longer-run goals and monetary policy strategy. The Committee
intends to reaffirm these principles and to make adjustments as appropriate
at its annual organizational meeting each January. 』
最近のＦＯＭＣにおける慎重な討議の結果、デュアルマンデートでの長期的な目標に関して幅広い合意が取れました。この内容に関しては毎年１月（地区連銀の輪番投票メンバー交代時期）に見直します。
･････ということですので、ロイターが今回「インフレ目標導入を発表」とか言ってますが（ちなみにブルームバーグはスルーしています）、どちらかと言えば「コンディショナルコミットメント」とかに近い従来の延長線上のもので、「インフレ目標導入」というヘッドラインで想像されるものとはちと違うと思うのですけどね。ロイターのニュースはこちらです（『米ＦＲＢ、2％のインフレ目標導入を発表』2012年 01月 26日 04:30 JST）
でまあそちらの記事はどうでも良いのでリリースの続き。
『The FOMC is firmly committed to fulfilling its statutory mandate from
the Congress of promoting maximum employment, stable prices, and moderate
long-term interest rates. The Committee seeks to explain its monetary policy
decisions to the public as clearly as possible. Such clarity facilitates
well-informed decisionmaking by households and businesses, reduces economic
and financial uncertainty, increases the effectiveness of monetary policy,
and enhances transparency and accountability, which are essential in a
democratic society.』
マンデートをより明確にする事が良い事ですというような話でありますな。
『Inflation, employment, and long-term interest rates fluctuate over time
in response to economic and financial disturbances. Moreover, monetary
policy actions tend to influence economic activity and prices with a lag.
Therefore, the Committee's policy decisions reflect its longer-run goals,
its medium-term outlook, and its assessments of the balance of risks, including
risks to the financial system that could impede the attainment of the Committee's
goals.』
インフレにしても雇用にしても短期的には振れのあるものですので、我々が政策決定の中で考えるのは「経済のリスクバランスなどを踏まえた中期的な見通しに基づき、長期的な目標を達成できるか」ということです。と、まあ普通に当たり前の話をしていますが、これはつまりまあコンディショナルなターゲットって感じでありまして、そんなにリジットな話をしている訳ではありません。まあそんなのインフレターゲットやっててインフレ数値がターゲットから上振れていても追加緩和しているＢＯＥの政策とか見れば世界標準ではありますけれども。
で、インフレに関して。
『The inflation rate over the longer run is primarily determined by monetary
policy, and hence the Committee has the ability to specify a longer-run
goal for inflation. The Committee judges that inflation at the rate of
2 percent, as measured by the annual change in the price index for personal
consumption expenditures, is most consistent over the longer run with the
Federal Reserve's statutory mandate. Communicating this inflation goal
clearly to the public helps keep longer-term inflation expectations firmly
anchored, thereby fostering price stability and moderate long-term interest
rates and enhancing the Committee's ability to promote maximum employment
in the face of significant economic disturbances. 』
長期的な（つまり足元の一時的な変化ではない）インフレは金融政策によって主に決まるものであるからして、ＦＯＭＣは長期的なインフレのゴールに対して特定する能力があります（つまり足元の一時的な変化ではない長期的なインフレは金融政策によって決定される、という白川総裁涙目の指摘ではありますな、ニヤニヤ）。
ということで示された数値は「ＰＣＥ物価指数」（コアでは無くて総合ですけど、長期的な観点で言えば総合の方が一般的でしょう。コアって要するに短期的な変動の大きい項目を除外して考えるという為のものですから長期的な観点となると総合の方が普通となる訳）で「前年比２％の物価上昇率」が「長期的な望ましい水準」である。と今回明示した形になっていますが、まあこれは先ほど申し上げましたように、ＳＥＰにおける「Longer
run」の物価水準と同じになりまして、従来この数値がレンジで示されていた物がより明示的になったという事ですが、ただまあＦＥＤの高官からの発言としてほぼ全ての委員からＰＣＥ物価指数で前年比２％という数字は示されていたので、そういう意味では現状追認という所ですな。
失業率に関して。
『The maximum level of employment is largely determined by nonmonetary
factors that affect the structure and dynamics of the labor market. These
factors may change over time and may not be directly measurable. Consequently,
it would not be appropriate to specify a fixed goal for employment; rather,
the Committee's policy decisions must be informed by assessments of the
maximum level of employment, recognizing that such assessments are necessarily
uncertain and subject to revision.』
一方で最大雇用のレベル（要は自然失業率）に関しては金融政策以外の労働市場における構造要因などにもよって変わりますし、その水準に関してはその時々で変化し、しかも直接に測定できませんので、雇用に関する明示的なゴールを設定するのは適切ではありません。
『The Committee considers a wide range of indicators in making these assessments.
Information about Committee participants' estimates of the longer-run normal
rates of output growth and unemployment is published four times per year
in the FOMC's Summary of Economic Projections. For example, in the most
recent projections, FOMC participants' estimates of the longer-run normal
rate of unemployment had a central tendency of 5.2 percent to 6.0 percent,
roughly unchanged from last January but substantially higher than the corresponding
interval several years earlier. 』
ということで、こちらの数値に関してはＳＥＰで示す「Longer run」の数値を見て下さいとなっていまして、今回で言えば5.2％〜6.0％ですが、ＳＥＰでのＦＯＭＣメンバーの見通しを見れば判りますように、向こう数年間（というか2014年までは）この水準よりもかなり高い水準にあるという予想になっています（ので緩和的な金融政策を継続するのが妥当であるという話でしょうな）。
『In setting monetary policy, the Committee seeks to mitigate deviations
of inflation from its longer-run goal and deviations of employment from
the Committee's assessments of its maximum level. These objectives are
generally complementary. However, under circumstances in which the Committee
judges that the objectives are not complementary, it follows a balanced
approach in promoting them, taking into account the magnitude of the deviations
and the potentially different time horizons over which employment and inflation
are projected to return to levels judged consistent with its mandate.』
ああだこうだと仰せですが、デュアルマンデートに関してはどちらが主でどちらが従と言うものではなく、この双方のバランスを取りながら運営していきますよという話をしているようで、物価に関してピンポイントな数字を出して失業の方で出さないからと言って失業をスルーして物価専念するというような事ではありませんよ。という説明をしているように読めますがどうでしょうかね。
ということで、まあ確かに数値をどどーんと出したのは新しい変化ですが、今回の「明確化」に関しては従来の延長線上であって、「インフレ目標を導入！！！」というような感じで報道するのはちと違和感がありますな。つーかこの辺に関する「理解」みたいなものってほぼほぼ先進国では共通っぽい気がするんですが（出来上がりの実績は兎も角として^^）。
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２０１２／０１／２４
お題「決定会合２日目のような気がするが米国ネタである」
いやまあ今日の決定会合で「金曜の札割れを見ても判りますように短期国債の金利は金利を低位安定させるという当初の政策目的通りに低下しましたので、基金短国買入の残高目標は現状維持の2.5兆円として２兆円分を基金国債買入に上積みします」とか言い出したら本石町行って北門前で積雪に跪いて土下座してきますわ^^;
という事で（どういう事だ）決定会合結果は明日のネタとして今日はＦＯＭＣプレビューというのはウソでＦＯＭＣ前にネタ出しの巻。
○金融政策の予想経路テンプレートが公表されていたとな（滝汗）
２０日にこんなの出てたんですな（大汗）。
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120120a.htm
『The Federal Reserve on Friday released blank templates showing the format
of the two charts it will use on January 25 to report Federal Open Market
Committee (FOMC) participants' projections of the appropriate target federal
funds rate. It also released a draft of an explanatory note that will accompany
the projections.』
『The first chart, which will have shaded bars when released on January
25, will show FOMC participants’ projections for the timing of the initial
increase in the target federal funds rate. The second chart, which will
have dots representing policymakers’ individual projections when released
on January 25, will show participants’ views of the appropriate path of
the federal funds rate over the next several years and in the longer run.』
で、そのテンプレはこちら。
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcchartstemplates20120120.pdf
テンプレはコピペできない（出来るのでしょうけれどもあたくしのスキル的にorz）のでまあ上記ＵＲＬ先のＰＤＦを見てちょ（というか皆様既にご覧になっておられますな）ということですが、そちらにもありますようにチャートが２つ公表されるようで、１つが「最初の政策金利引き上げ時期は暦年で何年になるのか」の予想集計表で、もう１つが「向こう数年間の政策金利の水準および長期的に望ましいと考える政策金利の水準」の予想集計表ですわな。より詳しい説明は上記のＰＤＦ先の２ページ目に説明文があるだわさ。
『These charts are based on policymakers’ projections of the appropriate
path for the FOMC’s target federal funds rate. The target funds rate is
measured as the level of the target rate at the end of the calendar year
or in the longer run. Appropriate monetary policy, by definition, is the
future path of policy that each participant deems most likely to foster
outcomes for economic activity and inflation that best satisfy his or her
interpretation of the Federal Reserve’s dual objectives of maximum employment
and stable prices.』
で、その政策金利の予想に際しては、政策委員各々が考える経済見通しに則って、その際に適切となる政策金利水準の推移を出す、という事でございますな。
『In the upper panel, the shaded bars represent the number of FOMC participants
who project that the initial increase in the target federal funds rate
(from its current range of 0 to 1/4 percent) would appropriately occur
in the specified calendar year.』
『In the lower panel, the dots represent individual policymakers’ projections
of the appropriate federal funds rate target at the end of each of the
next several years and in the longer run. Each dot in that chart represents
one policymaker’s projection. Please note that for purposes of this chart
the responses are rounded to the nearest 1/4 percent, with the exception
that all values below 37.5 basis points are rounded to 1/4 percent.』
つーことで、２つのチャートのうちの一方が「ＦＦ誘導目標を最初に引き上げる時期」なのですけれども、チャートを見れば判るように「暦年単位」での時期となっていますので、まあ普通に考えて一番票が入りそうな2014年（チャートは2016年まで表示しています）の所と言いましても、2014年の頭なのかケツなのかはワカランチ会長というのが何ともアレな内容。
つーかさ、従来のガイダンス文言が「ＦＯＭＣは現在の異例の低金利政策を少なくとも2013年半ばまで継続することが正当化されると予想する」となっていたものが、この方式になると暦年単位になってしまうので、フォワードガイダンスの文言を仮にこれに置き換えるという事になった場合、低金利政策の継続時期のケツがピンポイントじゃなくなる訳で、却って透明性を低下させているじゃろおいおいおい（フォワードガイダンス文言は文言で残すのかもしれないですが、そうなると益々ワケワカランチ会長になりそう）と思うのですけどナンジャコリャ。
でですな、この「最初の利上げ予想時期」が暦年単位になるという事は、これすなわち市場の見方が振れた場合に、市場が予想する時期がその暦年の中で振幅するという事になりますので、却って市場にゲロゲロマーライオン相場の誘発を促すような気がして、どこがどう「期待の安定化」に資するのかワケワカンネ。
ただですな、まあ２つ目のチャートの方では各暦年の年末時点（何故か途中は無い）での「予想される政策金利の水準」というのを各人分捕まえてドット表記するようですので（どうせならファンチャートにすれば良いのに･････）、そこの点の分布によって暦年中でもどの時点（暦年の早いうちかケツか）をＦＯＭＣメンバーが想定しているのかという所はある程度想像はつかない事も無い、というような感じになりそうではあります。
とは申しましても、この「政策金利水準」の年末値は何故か2014年までになっていて、利上げ予想時期の棒グラフで何で2016年まで枠を作っているのかというのが今一歩訳ワカランチ会長なのでありますなが（ニヤニヤ）、何でそうなってますねんというのをまず愚考するのがドラめもんクオリティなのであたくしの愚見解をば。
えーっとね、「利上げ時期開始予想の集計表」が2016年になっていて「政策金利水準の集計表」が2014年末と時間軸があっていない件についてですけれども、後者の時間軸を長くした場合には、2015年末とか2016年末の数字が出てくると当然ながらその金利って「均衡金利水準」であるところの「Longer
run」の金利に近い数字（なので２％台半ばとか３％に近い所とかですかね）に近くなってくる（2014年内に利上げした場合ですが）となりますから、出てくる数字を見て市場ちゃんが「あれれれれ？？？」という風になってしまうリスクが高まるでしょ、という認識があるから、敢えてどう見ても利上げ開始から長くても１年程度と思われる2014年末の数値をケツにして高い数値を出さないように工夫したんでしょ。
あ、念のため申し上げますと、昨年11月のＦＯＭＣで公表されたＳＥＰ（経済見通し）の「中心的見通し（上下３人を削ったレンジ）のレンジ」は2014年の所で「Longer
run」の数値と比較した場合、実質ＧＤＰが１％ほど高く、その一方で失業率は1.5％ほど高く、ＰＣＥインフレーションは下が若干低いという数字になっていましたので、経済見通しに相当の下方修正を伴わない限りは2014年のどこかで金融政策は中立に向けて徐々に変更という風にならないと経済見通しとの整合性が取れないと思います。今回の経済見通しも恐らく2014年までの数字しか出さない（のに何で政策金利の引き上げ予想時期が2016年まであるのか意味不明にも程があるのだが）と思いますが、その先まで出すとなると中立水準に近いものが出てきやすくなるので、2015年とかの見通しを出すと高いFF金利の予想数値が出てくる、という意味でありまする。
というのがあたくしの勝手な予想でして、まあその予想（かなり妄想寄り）が合っているとすれば、まあ今回のコミュニケーションポリシーの改善（ｷﾘｯ）に関しても単に「追加緩和をそうホイホイ打てないから追加緩和効果を出すための（福井俊彦的^^）目くらましを実施しましょうね」というだけのご都合主義的なものとなる悪寒でして、つまりいざ出口政策という話になったら「コミュニケーションポリシーの更なる改善（ｷﾘｯ）」とか言って今回の金利パス予想とかの方法をいきなり反故にするに１００バーナンキ。
いずれにせよ、今回の「政策金利パスの予想公開」というのは市場の期待形成という点では悪筋でしょと思うのでありまして、つまりは何度か申し上げたと思いますが、中央銀行を「自分の尾を追う犬（byブラインダー元ＦＲＢ副総裁）」にしてしまうリスクが高いですし、逆に市場の予想するパスと違うものをＦＯＭＣが出したら出したで今度は市場がゲロゲロマーライオンになったり踏み上げ祭りになったりして、却って市場の不安定化を促すという事になるでしょうなあと思うのでニヤニヤしながら眺めたいと思う所です。
あと、今回はもしかしたら「デュアルマンデートに対するＦＯＭＣとしての考え方」みたいなものの公表があるかもしれませんというのは前回のＦＯＭＣ議事要旨を見ると書いてあったりしましたが、まあ物価に関しては兎も角、失業率の部分に関しては労働市場の構造的変化による自然失業率の上昇の可能性を指摘している人（コチャラコタ総裁とか）がいたり、いやそのりくつはおかしい（エバンス総裁とか）がいたりして、数値的な話は出しにくい（そもそも事後的になら兎も角、自然失業率がなんぼですねんという話ってそうピンポイントで出せるもんじゃないような気がするんだが）と思いますけど、ど〜するんでしょうなあ。
○ＳＦ連銀ウィリアムス総裁の講演はまあハト派である
この前頭出しだけした奴ですが。
The Federal Reserve and the Economic Recovery
http://www.frbsf.org/news/speeches/2012/john-williams-0110.html
http://www.frbsf.org/news/speeches/2012/john-williams-0110.pdf
Presentation to The Columbian’s 2012 Economic Forecast Breakfast
Vancouver, Washington
By John C. Williams, President and CEO, Federal Reserve Bank of San Francisco
For delivery on January 10, 2012
まあこの講演、１行で纏めると「ウィリアムス総裁はハト派」で終了なのですが、それではあまりにも残念なので適宜ネタにしてみるでござるの巻。
・米国経済の問題に住宅市場が
というネタはもう最近すっかりＦＯＭＣ高官のお約束状態になっているのでありますが、今回の講演に関しても最初の方は延々と住宅バブルの発生と崩壊の話、それからその悪影響に関してという解説をしていまして、講演全体が１１ページある中で信用バブル崩壊がどうのこうのの話が延々と７ページにわたって続きます。
が、まあそこに物凄い新しい話があるという事でも無い（ネタとしての素材はある）ので先にその後の話を引用しますが、最後の最後の部分（10ページ目）でこんな話を。
『My message this morning is that we at the Fed are doing everything we
can to move the economy forward. We’ve pushed short-term interest rates
about as far down as they can go. And our unconventional programs have
pushed longer-term rates down as well. These are not magic.』
ちなみに金融政策に関する話はその前の方にあります。
『Lower interest rates alone can’t fix all the economy’s problems. But
they do help. Conditions are far better today than they would be if the
Fed hadn’t administered such strong medicine.』
まあそうですな。
『What’s also needed are tax and spending policies that work together
with Federal Reserve programs to stimulate the economy. For example, I’d
like to see federal programs that support the housing market. Housing has
been at the center of the crisis and is one of the big impediments to recovery.』
ということで、住宅市場問題が危機の中心であり、米経済の回復に対する一つの大きな障害物である。と最後の部分でまとめていまして、また住宅市場か！という感じですが、「For
example」以下の部分には脚注があって、
『For a detailed discussion of the problems in the housing market and policy
options to address these issues, see “The U.S. Housing Market: Current
Conditions and Policy Considerations,” Board of Governors white paper,
January 4, 2012.』
となっていまして、まあこれもネタにしないと本当はいかんですな、という話でしょう（大汗）。
・で、経済見通しは先ほど申し上げたようにどう見てもハト派です本当にありがとうございました
本文８ページ目以降が経済見通しとか金融政策に関する部分です。
『The broadest barometer of economic conditions is gross domestic product,
which measures the nation’s total output of goods and services. My forecast
calls for GDP to rise nearly 2-1/2 percent this year and about 3 percent
in 2013. That’s an improvement from 2011, when I estimate GDP grew about
1-3/4 percent.』
ほう。
『Unfortunately, such moderate growth will not be enough to take a big
bite out of unemployment. The unemployment rate is currently 8.5 percent.
I expect it to remain over 8 percent well into next year and still be around
7 percent at the end of 2014.』
昨年11月のＳＥＰ（http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20111102.pdf）と比較してみると、ＧＤＰの見通しが中心レンジの一番下の方になっていて、失業に関してはやや低めではありますが、もともとこの水準自体が「高い」という認識なので総じてみればややハト的。
『I should mention one risk that would cause the economy to perform much
worse. That’s the situation in Europe.』
欧州問題が下振れリスク要因キタコレ。
『The governments of several countries that use the euro as their currency
have been struggling to pay their debts. Greece in particular appears unable
to meet its obligations. At the same time, countries such as Italy have
been forced to pay unsustainably high interest rates. This has raised questions
about the health of European financial institutions that invest in government
bonds.』
で、もし欧州がうまく危機をマネージできない場合は米国も無傷ではいられませんよという話をしていますがそこはスルーして以下インフレの話。
『I’d like to say a brief word about inflation. Some observers feared
that the Fed’s aggressive actions to boost the economy would cause inflation
to jump. That simply hasn’t happened.』
ＦＥＤの緩和的金融政策が望ましくないインフレのジャンプを起こすという考え方があるがそれは起きません（ｷﾘｯ）。
『The prices of oil and other commodities did jump last year in the face
of strong global demand. But commodity prices have retreated notably since
then and so has the overall inflation rate. And there’s no sign that the
public or financial markets expect inflation to rise much. I expect inflation
to come in under 1-1/2 percent this year and next, down from about 2-1/2
percent in 2011.』
理由は商品価格の落ち着きとインフレ期待の安定で、インフレの見通しの1.5％というのは昨年11月のＳＥＰで見た場合中心的見通しレンジの下限数値になりますのでこれまたハト派と。
『That would put inflation a bit below the rate of about 2 percent that
most Fed policymakers consider healthiest.』
従って「２％あるいはそれよりも若干下回るというＦＥＤの政策担当者が最も健全と見なす水準よりも若干低い」となるので、金融政策に関しては追加緩和検討必要となるのでした。
・追加緩和の検討が必要キタコレ
『So what does the story I’ve told mean for Federal Reserve policy? The
Fed has taken extraordinary action to boost growth. That effort is ongoing.』
『The Fed sets policy with an eye on the two goals Congress has assigned
it: maximum employment and stable prices. Inflation is likely to fall a
bit below what I consider the level most consistent with the stable-prices
mandate. And clearly, with unemployment at 8.5 percent, we are very far
from maximum employment.』
物価と失業の状況説明読むとどう見ても追加緩和です本当にありがとうございました。
『During the recession, Congress and the White House used the federal budget
to stimulate the economy by raising spending and trimming taxes. Now, the
agenda in Washington, D.C., is to control spending and cut the federal
budget deficit. Those are essential goals in the long run. But, in the
short run, such government austerity is damping the economy, not boosting
it. And it’s being reinforced as state and local governments also pare
spending.』
財政再建に向けた取り組みによる経済押し下げ効果も追加緩和の必要性を示しますな。
『In this situation, it’s vital that the Fed use all the tools at its
disposal to achieve its mandated employment and price stability goals.
』
どう見ても（以下同文）。
ということで、もう少しネタはあるのですがちょっと別のネタの頭出しということで。まあ先行き金融政策判断という意味でのウィリアムス総裁の基本スタンスは大体この辺で判ると思います。あとのネタは趣味というかマニア成分の強い部分になるので後日。
○リッチモンド連銀ラッカー総裁の新春講演から（イントロだけで勘弁）
今回から地区連銀メンバーが変わりまして、メンバーに入るのはクリーブランド、リッチモンド、アトランタ、サンフランシスコ（ＮＹはレギュラー）となりますが、その中でどう見てもタカ派です本当にありがとうございましたというのがリッチモンド連銀ラッカー総裁ではございますのでラッカー総裁の新春講演も。
Economic Outlook, January 2012
http://www.richmondfed.org/press_room/speeches/president_jeff_lacker/2012/lacker_speech_20120113.cfm
http://www.richmondfed.org/press_room/speeches/president_jeff_lacker/2012/pdf/lacker_speech_20120113.pdf
January 13, 2012
Jeffrey M. Lacker
President
Richmond Chapter, Risk Management Association
Omni Hotel
Richmond, Va.
ということで、さて延々と引用と申し上げたい所ですが、時間と量（と積雪^^）の関係もありますのでとりあえずあたくしが読んだ結果としてのあたくしなりのまとめ（なので正確かどうかは本文みてちょ、というか後日ネタにはします）で勘弁。
でまあこれまた１行で無理矢理まとめると「住宅市場要因を重視し、景気見通しは強くないけれどもインフレ警戒である」という所でしょう。
・住宅問題を重視
ラッカー総裁の講演ですが、これまた味わいのあることに、経済見通しの最初の部分では「去年の年初に予想した見通しよりも悪い結果になったのでその原因について考えてみる」という話をしていまして、その要因として一時的な物（商品価格上昇や日本の震災によるサプライチェーンの毀損）もあるけれども、より持続的な問題があるということで指摘しているのが『The
still-overbuilt housing market tops the list.』となってまあキタコレという感じですな。
で、その中身に関しては後日。
・経済見通しはそんなに強くない
経済見通しの部分から。
『On balance, until now, the impediments to recovery - including the housing
stock overhang, consumer deleveraging, skills deficits and uncertainty
regarding regulatory and tax policy - have had the upper hand.』
経済悪材料の方が強いですよと。
『They represent difficult economic challenges that are not likely to cure
themselves quickly over time. My takeaway from 2011 is the lesson that
the impediments to more rapid U.S. growth are likely to be deeper and more
persistent than we thought a year ago.』
これらの障害物の影響が大きく、回復は以前考えていたよりも時間が掛かるでしょうとな。
『As a consequence, I am expecting only a modest improvement for 2012,
with GDP expanding at a pace between 2 and 2-1/2 percent. This is a forecast
of growth at a moderate pace - not as rapid as past expansions, but positive
growth nonetheless.』
という事ですな。で、以下にリスクの話があるのですがこれまた後日で勘弁ですが、リスクが３つある中で１つが上振れになっているのがほほーという感じです。
・物価に関しては７０年台のスタグフレーションリスクを指摘
ここの部分がシカゴ連銀エバンス総裁の見方と見事に真逆となっていますな。
『A key part of any forecast is inflation. In 2011, we were reminded that
inflation can rise despite elevated unemployment. In 2010, the inflation
rate was 1.4 percent. In the first 11 months of 2011, inflation has averaged
2.5 percent at an annual rate. Obviously the run-up in energy and food
prices earlier this year played a big role in this increase.』
で、ここからがちょっと他のハト的委員と違うのだ。
『But the pickup in inflation last year was broad based.』
ほう。
『Core inflation - which strips out food and energy prices - was 0.9 percent
in 2010, but averaged 1.7 percent in 2011 through November. This higher
inflation rate in 2011, despite unemployment averaging 9 percent, undercuts
the hoary notion that "slack" in the labor market can be counted
on to keep inflation contained.』
失業が高くてもインフレが高かったよねということで････
『This lesson is of course not new; we learned this all too well during the 1970s.』
ということで、先般ネタにしたシカゴ連銀のエバンス総裁はこの真逆の見方をした結果として、インフレでの停止条項付きでの失業率縛りの時間軸コミットメントの導入という金融政策ガイダンスを主張していましたが、これはまたインフレ警戒ですなあという所です。
ということで、詳しくは後日で勘弁である。
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２０１２／０１／２０
○ボルカールールに関する議会証言があったですが勢いで全文引用したので以下長いですお
http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/tarullo20120118a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/tarullo20120118a.pdf
The Volcker Rule
Before the Subcommittee on Capital Markets and Government Sponsored Enterprises
and the Subcommittee on Financial Institutions and Consumer Credit, Committee
on Financial Services, U.S. House of Representatives, Washington, D.C.
January 18, 2012
ということで議会証言があったので斜め読みしてみましたお。
・プロップトレーディングはするなという話ですがさて･･････
『Summary of statute and proposal』というのがまあボルカールールの話ですわな。
『The statutory provisions that make up the Volcker Rule generally prohibit
banking entities from engaging in two types of activities: 1) proprietary
trading and 2) acquiring an ownership interest in, sponsoring, or having
certain relationships with a hedge fund or private equity fund (each a
covered fund).』
銀行業態はプロップトレーディングするなヘッジファンドやプライベートエクイティファンドのスポンサーになるなというのがボルカールールというのはまあ今に始まった事ではありませんが、こう思いっきりＦＲＢの中の人に言われるとなんだかなあという感じがして参ります事よ。
『These statutory provisions apply, in general, to insured depository institutions;
companies that control an insured depository institution; and foreign banks
with a branch, agency, or subsidiary bank in the United States, as well
as to an affiliate of one of these entities. 』
そんな規制はお前らだけでやってろと思うのですが、米国に拠点を置く海外の金融機関も規制しますという事で、まあ最近は欧州や日本からふざけんなヴォケという指摘が徐々に出ているということですな、うんうん。
で、定義ですが。
『Under the statute, proprietary trading is defined as taking a position
as principal in any security, derivative, option, or contract for sale
of a commodity for future delivery for the purpose of selling that position
in the near term or otherwise with the intent to resell to profit from
short-term price movements.』
まあこの後に延々と出てくるのですが、こんな定義するのはいいけどそんな事したらおめー証券業やるなちゅうことかよという話になりますわな。で、後の章というか、この証言の後半ほぼ全部が延々と「行う事が許されるマーケットメイクと禁止されるべきプロップトレーディングの区別をどうするのか」という話をしていまして、まあＦＲＢ的にはボルカールールを変に運用すると金融取引自体が死んでしまって米国の打ち出の小槌が死亡するという事くらいは先刻ご承知で、さてどうしたもんかという事で今回の議会証言でもどう説明するかという風情になっているようではございまする。
『The statute applies only to positions taken by a banking entity as principal
for the purpose of making short-term profits; it does not apply to positions
taken for long-term or investment purposes. Moreover, the statute contains
a number of exemptions, including for underwriting, market making-related
activities, and risk-mitigating hedging activities. The implementing rule
proposed by the agencies incorporates all of these statutory definitions
and exemptions.』
でどう運用するんでしょうねえ（棒読み）。
『The statute also authorizes the relevant regulatory agencies to permit
additional activities if they would promote and protect safety and soundness
of the banking entity and the financial stability of the United States.』
とか何とか言ってますが、議会のアホウＶＳ金融ロビー活動という流れになるのでしょうかねえとか思いつつ、ちょうどまたこれが大統領選挙時期にあたるという点で大衆迎合的な「強欲金融機関ケシカラン」的な話になるとアレですなあと思う今日この頃であります。
『The second major prohibition in the statute forbids any banking entity
from acquiring or retaining an ownership interest in, or having certain
relationships with, a covered fund.』
ふーん。
『Again, the statute contains a number of exceptions, including for organizing
and offering a covered fund, making limited investments in a covered fund,
sponsoring and investing in loan securitizations, and risk-mitigating hedging
activities. The statutory definition of a fund covered under the Volcker
Rule is quite broad.』
これらの例外規定をどういう運用するのか次第なんでしょうけれども。
『The statute also quite broadly prohibits any banking entity that serves
as the investment manager, adviser, or sponsor to a covered fund, or that
organizes and offers a covered fund, from engaging in certain transactions
with the fund, including lending to, or purchasing assets from, the fund.』
まあ要するに銀行は商業銀行だけやってろという話ですかそうですか。
『The statute also prohibits otherwise permissible trading and investment
activities when there is a material conflict of interest with customers,
clients, or counterparties, or when the activity results in an exposure
to high-risk assets or trading strategies. These are significant provisions
and the agencies have specifically solicited comment on disclosure requirements
and other approaches to implementing these parts of the statute.』
マーケットメイクやヘッジなどの「許可されている取引」であっても顧客と顕著に競合（というか利益相反というか）するような取引をするのは禁止するとか言われましても、そもそもあーた自己勘定で相対取引のマーケットメイクすると必ずその瞬間は顧客とコンフリクトしますねんと思うのですが、このルールどういう運用されるかによってロクでも無い話になるんでしょうな。
でですな、まあロクでも無い話になるのは米国だけにしてくれりゃ別にいいのですが、米国でビジネスやっていると引っかかるとかいう話をしていると、結局その米国ルールがそこら中に押し付けられますよねという話でございまして、そうした場合に「既に米国以外ではそんな事してませんがな」というような事案に関しても「ボルカールールに則ってこのようにしなさい」とか言うようなへんちくりんな規制とか報告義務とかルールとかが出てくると金融屋カナワンチ会長という所なのでありまふ。
・まあ結局運用次第なのでしょうが･･････
その次が『Differentiating proprietary trading from market making』である。
『One of the more difficult tasks in implementing the statutory prohibitions
is distinguishing between prohibited proprietary trading activities and
permissible market-making activities. This distinction is important because
of the key role that market makers play in facilitating liquid markets
in securities, derivatives, and other assets.』
そらそうよ。
『At the ends of the spectrum, the distinction between pure proprietary
trading and market making is straightforward.』
ほうほうそれでそれで？
『At one end, for instance, trading activities that are organized within
a discrete business unit, and that are conducted solely for the purpose
of executing trading strategies that are expected to produce short-term
profits without any connection to customer facilitation or intermediation,
are not difficult to identify.』
そうっすかねえ･･････
『These "internal hedge fund" operations existed at many bank
affiliates for quite some time before the Volcker Rule was enacted. Firms
that either are or were engaged in these non-client-oriented, purely proprietary
trading businesses can readily identify and wind down these activities.
Indeed, some have already done so for a number of reasons, including anticipatory
compliance with the Volcker Rule. 』
対顧取引やらない商品勘定部門とかならまあそういう話でしょうけれども、それこそ日本の銀行のＡＬＭみたいなのだとプロップなのかヘッジなのかとか言われても困るでしょうにとか思うのですけれどもねえ。
『At the other end of the spectrum, a textbook example would be a pure
agency-based market maker that acts as an intermediary, instantaneously
matching a large pool of buyers and sellers of an underlying asset without
ever having to take a position in the asset itself. Profits are earned
either solely by charging buyers a higher price than is paid to sellers
of the asset, or in some cases by charging a commission. Buyers and sellers
willingly pay this "spread" fee or commission because the market
maker is able to more quickly and efficiently match buyers with sellers
than if they were left to find each other on their own.』
というような単純な話で済まないというのは当然その次に出てくる。
『I refer to this as a textbook example because instances of such riskless
market making in our trading markets are rare. In actual markets, buyers
and sellers arrive at different times, in staggered numbers and often have
demands for similar but not identical assets. Market makers hold inventory
and manage exposures to the assets in which they make markets to ensure
that they can continuously serve the needs of their customers.』
実際問題としては、いわゆる「社内ヘッジファンド的なプロップトレーディングデスク」みたいな例とか「単純なブローカー業務」というような例とかは例としての端っこになる訳で、世の中そんなに単純ではありませんよこちらのテキストご覧あれという事ですかそうですか。
『Accordingly, in the broad middle that exists between these two clear
examples, the distinction between prohibited proprietary trading and permissible
market making can be difficult to draw, because these activities share
several important characteristics.』
自己勘定でマーケットメイクをやるという存在が金融市場において重要である、と議会の石頭どもに対してタルーロ理事が説明するのである。
『In both activities, the banking entity generally acts as principal in
trading the underlying position, holds that position for only a relatively
short period of time, and enjoys profits (and suffers losses) from any
price variation in the position over the period the position is held. Thus,
the purchase or sale of a specific block of securities is not obviously
permissible or forbidden based solely on the features of the transaction
itself.』
結局の所金融市場は取引が色々と飛び交うものなので取引単体だけで見るのは無理がありまっせという説明ですな。
『The statute instead distinguishes between these activities by looking
to the purpose of the trade and the intent of the trader.』
そう来たか。
『These subjective characteristics can be difficult to discern in practice,
particularly in the context of complex global trading markets in which
a firm may engage in thousands or more transactions per day. A similar
challenge attaches to efforts to distinguish a hedging trade from a proprietary
trade. 』
そらそうよ。
・更に説明は続く
『Implementation framework』という小見出しになるが。
＃つーかこの調子だと全文引用になっていまいますな（汗）
『The agencies have proposed a framework for implementation of the Volcker
Rule that combines: 1) an explanation of the factors the agencies expect
to use to differentiate prohibited activities from permitted activities,
2) a requirement that banking entities with significant trading activities
implement a program to monitor their activities to ensure compliance with
the statute, and 3) data collection and reporting requirements, to facilitate
both compliance monitoring and the development of more specific guidance
over time.』
ということで、許容できる取引と禁止される取引の定義とかはまあ兎も角として、監督とか報告とかの話が出てきてこれが米国活動している主体の親会社まで適用とかになったら内容および運用次第では相当の負担になるでしょうなあと思うのであります。
『In addition, the agencies will use their supervisory and examination
processes to monitor compliance with the statute. 』
さいですか。
『The third element of the interagency proposal bears some additional comment.
In order to help differentiate between permitted market-making activities
and prohibited proprietary trading activities, the agencies have proposed
to collect data from trading firms on a number of quantitative measurements.』
取引のデータを集めて「単純なプロップトレーディングとは何ぞや」というのを定義していくんだとさ。
『These metrics are designed to assist both the agencies and banking entities
in identifying the risks and characteristics of prohibited proprietary
trading and exempt activities. The proposal makes clear that metrics would
be used as a tool, but not as a dispositive factor for defining permissible
activities. The agencies instead propose to use metrics to identify activity
that merits special scrutiny by banking entities and examiners in their
evaluation of the activities of firms.』
ふーん。
『The proposed rule does not include specific thresholds to trigger further
scrutiny for individual metrics, but requests comment on whether thresholds
would be useful, and notes that the agencies expect to propose them in
the future. The proposal also makes clear that the agencies expect to take
a heuristic approach to metrics, revising and refining them over time as
greater experience is gained in reviewing, analyzing, and applying these
measurements for purposes of identifying prohibited proprietary trading.』
まあ変に厳格適用とかされるとややこしい事になりそうな感じですなあ。
『Additionally, since some banking entities engage in few or no activities
covered by the statute, the proposal also includes a number of elements
intended to reduce the burden of the proposed rule on smaller, less-complex
banking entities. In particular, the agencies have proposed very limited
compliance programs and have reduced or eliminated the data collection
requirements for these banking entities.』
中小金融機関には細かい報告とかの義務を軽くするっぽいですな、そらそうだろ。
・Potential effects of the proposalとな
最後の小見出しが『Potential effects of the proposal』である。
『The proprietary trading prohibition in the Volcker Rule statute itself
will undoubtedly affect the trading behavior of banking entities.』
どう見ても規制やり過ぎの方向に変化させそうな気がするんだが。
『Indeed, that is what Congress intended in enacting these provisions.
Congress has itself made the judgment that this prohibition will enhance
financial stability and is socially desirable. The task of the agencies
is to implement Congressional intentions, as manifest in the statute itself,
as efficiently and effectively as possible.』
行間から「ＦＥＤとしては勘弁と思っているのだがお前ら議会の石頭どものせいでこういうの作ることになっとるんじゃ」というようなのを感じたのは気のせいですかそうですか。
『The approach taken in the proposed rulemaking is concededly not a simple
one. But, at least to date, it has seemed the most feasible.』
そうなの？？？？
『Two alternative approaches have been suggested, and we considered each
prior to issuing the proposed regulation.』
ほう。
『One considerably simpler approach would be to articulate high-level principles
for differentiating prohibited and permitted activities and then leave
it to the firms to self-report violations based on internal models or other
devices, presumably with compliance and systems monitoring by regulatory
agencies. While having the virtue of simplicity at the outset, this approach
would provide little clarity about whether an activity is permitted or
prohibited. It seems quite likely that, either formally or informally,
the regulatory agencies would regularly be asked to offer guidance or approve
specific practices. Otherwise, this approach would essentially rely on
self-policing by banking entities. 』
何かまた面倒な内部モデルがどうのこうのとか金融機関の負担が増えそうな。つーか投資銀行業務やるには物凄い面倒な投資が必要とかいう話になりそうな気がすんだが、次のアプローチよりはマシかね。
『A second alternative would be to establish definitive bright lines for
determining whether an activity is permitted or prohibited. This approach
would be very difficult in practice, at least with current information
and data, because of the many asset classes, business models, and transaction
types covered by the statutory provisions. Hard-and-fast rules would also
run the risk of being either too restrictive, and thus inadvertently classifying
legitimate, customer-driven market-making or hedging activity as prohibited,
or too narrow, and thus failing adequately to capture the full range of
activities that are prohibited under the statute. 』
取引を一々細かくプロップトレーディングかどうかと線引きをボルカールールのレギュレーションで定義するのは難しいですし、そうなると金融取引が極端に規制強化的になり過ぎたり、逆に規制がザルになったりという事になるのでちょっとどうよという事です罠。
『The more nuanced framework contained in our proposal was designed to
realize some of the advantages of both of these approaches while minimizing
their potential adverse effects. The Dodd-Frank Act provides a long conformance
period for firms that are subject to the Volcker Rule. The agencies have
proposed to use that conformance period to study the effects of the statutory
prohibitions on the activities of banking entities before the Volcker Rule
is fully implemented.』
『To assist in this undertaking, the agencies have proposed to begin collecting
and reviewing trading data that should help firms subject to the statutory
provisions, as well as the agencies in our efforts, to monitor and understand
the contours of the activities that are prohibited, permitted, and affected
by the statutory provisions that make up the Volcker Rule.』
もうあと少しになってしまった（つまり全文引用している）ので引用続けますが、まあ最後は纏めの部分なので特段へんてこな話をしている訳でもないですな。ただまあこの証言だけ字面を追っていると、議会の石頭に対してＦＲＢとしてどういう風にして金融市場を殺さないかという事は考えているっぽいようには見える（あたくしの希望的観測バイアスが入っている可能性は多分にありますが）ので、後はどういう運用になるのかなという所でございましょ。
ただまあ最近の米国が何となく内向きっぽくなっている感もするので、本件に関しても米国が内向き排外的スタンダードを突っ込んでくるというリスクがあるとははあるのだが。既に日本がこの前文句垂れたように「米国債取引は適用除外だが他国は適用」みたいな話があったりするようですので････････
『As I mentioned earlier, we are hopeful that the data collection and reporting
required in our proposal will eventually facilitate more specific guidance
on market-making, hedging, and other exemptions from the general prohibition.
After the Volcker Rule becomes fully effective, we would continue to monitor
the effects of the rule and look for opportunities to refine it.』
『Having said all this, the Federal Reserve is more than open to alternatives
that would be superior to the approach proposed. Indeed, the agencies requested
comment on alternative approaches in the Federal Register notice.』
ということで、この前日本も文句垂れていた訳ですな。
＃つーことで今日は量だけ多い（そら全文引用してますから）引用手抜きバージョンでどうもすいません
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２０１２／０１／１９
○セントルイス連銀ブラード総裁の講演（のメモだけ）
http://www.stlouisfed.org/newsroom/displayNews.cfm?article=1262
JANUARY 13
St. Louis Fed’s Bullard Discusses Fiscal Approaches to Stabilization Policy
『ST. LOUIS - Federal Reserve Bank of St. Louis President James Bullard
discussed his new research paper, titled “Death of a Theory,” with members
of various financial institutions and local business leaders on Friday
at the Edward Jones Annual Meeting.』
ということで、リサーチペーパーテキストはこちら。
http://research.stlouisfed.org/econ/bullard/pdf/DeathOfaTheory2012January12.pdf
講演のお題が『Death of a Theory』というのが何っつーか目立ちたがりさんなブラード総裁のクオリティ炸裂という感じですが、テキストの『Abstract』をとりあえず読む。
『I discuss the effectiveness of fiscal approaches to stabilization policy.』
ほほう。
『The conventional wisdom pre-2007 was that fiscal policy intervention
as a stabilization tool had little to recommend it, mostly due to political
constraints and to the unlikely effectiveness of many types of temporary
fiscal policy actions. 』
金融危機前には財政政策よりも金融政策というのが主流的な考えでしたねという事でございますが、そういや日本でも以前は「財政政策やってもマンデルフレミング効果で効きが悪いから金融政策やれやゴルァ」という話が良く聞かれましたな。
『However, with short-term nominal interest rates near zero, attention
turned again toward fiscal stabilization policy.』
ほほう。
『I describe and critique two theories of how fiscal policy might be viewed
as effective in such circumstances. One, heavily studied, is that a tax-financed
increase in government expenditures would temporarily increase total output
in the economy. The other, lightly studied but rhetorically forceful, is
that increased government expenditures may inspire confidence.』
『Both theories have drawbacks, but I argue the first is dying because
of three considerations: (1) actual political systems are ill-suited to
implement the advice from the theory; (2) monetary stabilization policy
has been quite effective, making fiscal experiments redundant; and (3)
governments pushed distortionary taxes into the future, which in the theory
reduces or eliminates the desired effects.』
ということで、まあ別に金融政策でやることが無いという話をしている訳でもないのですけれども、それはどれとしてへーと思うのは、昨日ネタにした住宅市場対策に関するダドリー講演もそうなのですが、ＦＥＤの高官が財政政策の領域に対してジャンジャン発言している事でして、まあ中央銀行としての矩がどうのこうのというような論点からすると、金融政策が財政政策の領分に入っていくという話は金融政策の先行きを読み難くするというか、米国の場合だとビハインド・ザ・カーブになってまたぞろどっかでバブル発生みたいなイメージしか湧かんのですけどどうでしょうかねえ。
なお、ブラード総裁のリサーチペーパーのテキストは図表を入れながら３１ページ（うち１ページがアブストラクトで２ページがリファレンス）もありやがるので後で読む所存。
○これまたネタ予告篇ですが
サンフランシスコ連銀ウィリアムス総裁のこれまた新春講演。
http://www.frbsf.org/news/speeches/2012/john-williams-0110.html
http://www.frbsf.org/news/speeches/2012/john-williams-0110.pdf
Presentation to The Columbian’s 2012 Economic Forecast Breakfast
Vancouver, Washington
By John C. Williams, President and CEO, Federal Reserve Bank of San Francisco
For delivery on January 10, 2012
The Federal Reserve and the Economic Recovery
という講演なのですが、講演の前半は米国経済のレビューという事で、延々と住宅バブルの発生とその崩壊に関する話を繰り広げていまして、まあ先般のダドリー講演でもそうなのですけれども、住宅市場の話というのが（特にハト派の）連銀高官からホイホイと出てくるというのがとりあえず足元でのトレンドですなあという感じです。
『The subject of my talk is the economy and what the Federal Reserve is
doing to encourage economic growth while keeping inflation low. This morning,
I’ll review the events of recent years, with a special eye on how the
boom and bust in housing affected the recession and the economic recovery.
I’ll talk about the measures the Federal Reserve has taken to combat the
financial crisis and to bolster the economy. That leads naturally to the
current economic situation and my forecast of where things are going from
here. I’ll focus on the progress we’re making toward the two goals Congress
has assigned the Fed: maximum employment and stable prices. I’ll conclude
with a few words about the current stance of Fed policy. I should stress
that I’m expressing my own views and not those of anybody else in the
Federal Reserve System.』
ということで中盤以降に金融政策の話とか出てくるのですが、基本的に金融政策に関してはハト派として分類して問題ないと思います。詳しくは後日である（と書いておかないと中々ネタにしなかったりするので自分向けに書いているという事で^^）。
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２０１２／０１／１８
○ダドリー総裁の住宅市場お助け講演
この前の続き。
http://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2012/dud120106.html
Housing and the Economic Recovery
January 6, 2012
William C. Dudley, President and Chief Executive Officer
Remarks at the New Jersey Bankers Association Economic Forum, Iselin, New Jersey
んでまあこちらの講演の構成は月曜に申し上げた通りでございますが、まあ住宅市場に関する部分は端折って引用します。つーかこの講演、最後の部分から見るとナンジャソリャという内容があるのよね。
・お題は「住宅市場安定化の為の介入策のご提案」
『Housing and the Economic Recovery』というのが最初の小見出しですが、そちらに今日はこんな話をしますよというのが。
『In my presentation today, I will explain why a more robust housing market
matters for the wider economy. I will also highlight those factors specific
to the housing market that create a risk that it will linger in an extremely
weak state for longer than is necessary and remain vulnerable to further
weakness.』
住宅バブルの崩壊が経済に悪影響を与え、住宅市場の回復の遅れが経済の回復を極めて遅いものにしてますがな、という説明をしますよと。
『I will make the case for further housing-related policy interventions
that would help stabilize home prices, improve the housing outlook and
generate an earlier recovery in housing activity. I believe such actions
would support growth and make monetary policy more effective in promoting
the dual mandate given to the Federal Reserve by Congress-maximum sustainable
employment in the context of price stability.』
ということで、住宅市場の回復が金融政策のトランスミッションメカニズムをより有効にするからそういう話をするざますと。
・住宅市場悪化の経済に対する悪影響について
でまあ住宅バブルの発生と崩壊に関しての話がさらっとあるのですが、別に変った話をしている訳では無いのでスルーしてその次の『Macroeconomic
Consequences』を少々。
『The ongoing weakness in housing has made it more difficult to achieve
a vigorous economic recovery. Housing has inhibited economic activity through
a number of channels.』
以下のような経路で住宅市場悪化が経済に悪影響をもたらすと。
『First, the strong rebound in residential investment that typically powers
economic recoveries following deep recessions has been absent. For example,
nine quarters following the ends of the mid-1970s and early 1980s recessions,
residential investment had climbed by 65 percent and 55 percent, respectively,
above the level at the corresponding troughs. In contrast, during this
cycle, there has been no rebound. In the third quarter of 2011, residential
investment was still somewhat below the level in the second quarter of
2009.』
住宅バブル崩壊の話で必ず最近これが出て来るという「過去のリセッションからの回復時には住宅関連投資が回復のドライバーになっていた」というネタ。
『Second, by eroding household wealth, the decline in housing prices has
contributed to greater weakness in consumption. For most American households
the family home is by far the largest tangible asset, a buffer against
misfortune, and often a significant savings vehicle to fund retirement.』
『Since home values peaked in 2006, homeowners have lost more than half
their home equity-about $7.3 trillion-and expectations of future gains
have also declined. At present roughly 11 million households are in negative
equity with the aggregate amount of negative equity estimated to be roughly
$700 billion.』
ホームエクイティが減少する事による家計への悪影響という話ですな。2006年と比較して住宅取得者はホームエクイティを半分以上失いましたとな。
『Third, the weakness in home prices has reduced credit availability. Because
the home is the primary source of collateral for most households, financial
institutions are less willing to lend when house prices have declined substantially
and could fall further. In addition, problems in the foreclosure process
and obstacles to efficient modification of loans in securitizations, which
I'll describe in a moment, make a house of a given value less attractive
as collateral to secure a loan. As a result, as home prices have fallen,
financial institutions have tightened lending standards. This has reduced
the amount of credit available for households, including for small business
formation.』
住宅価格が下がるとクレジットアベイラビリティーが低下するという話ですが、Because以下の所を見ますと何と申しますか米国様におかれましてはホームエクイティ―を使って更に借金してウハウハですよみたいな経済を回しているのねえというのが良く判る訳で、日本のバブル崩壊よりも問題長引くんじゃネーノという気がしますなあ。
『Fourth, the big drop in house prices has made it more difficult for borrowers
to refinance. This has undercut to a degree the ability of monetary policy
to support demand.』
住宅価格が大きく下がるとリファイナンスが困難になるので金融政策による需要の拡大をもたらす能力を下げるという話ですが･･････
『Traditionally, refinancing activity has been an important channel through
which lower interest rates support spending and employment. Refinancing
frees up borrower income. Because those who refinance tend to have a higher
marginal propensity to consume from income than the investors receiving
the mortgage payments, such refinancing activity increases overall demand.
However, the fall in home equity combined with a pro-cyclical tightening
of refinancing standards and fees means that many borrowers who would like
to refinance cannot do so.』
つまり、金利引き下げ→リファイナンスの活発化→ローン債務者の金利負担の軽減→ウマーという金融政策（というか利下げ）の波及チャネルを阻害するという話でございますかそうですか。で、住宅価格が下がると貸付基準がプロシクリカルに悪化するというのもリファイナンスを困難にしますよと。
・で、住宅市場への「介入」ときたもんで
その次の小見出しは『Problems in Housing』ということで現状の米国住宅市場における色々な問題についてああだこうだと話をしているのですがその辺は華麗にスルーして（もしかしたら後でネタにするかも）その次の『The
Case for Housing Intervention』をば。
『All these factors imply that there are many potential equilibrium outcomes
in terms of housing demand and home prices-some considerably more desirable
than others. Negative price expectations and flawed financing and administrative
mechanisms, if left unaddressed, can contribute to ongoing weakness in
housing demand and make it harder to generate a robust economic recovery.』
『Persistent weakness in housing is particularly problematic because it
acts as a drag on spending and job creation in an environment in which
such weakness can not be easily offset by other policy adjustments. Housing
policy should seek to break adverse feedback loops, promote more economically
efficient outcomes in housing and support growth.』
とまあそういう事で、住宅市場がダメダメだといかんので「包括的なアプローチが必要」という話になります。
『In recent speeches, I have called for a "comprehensive approach"
to stabilize the national real estate market and lay the foundations for
recovery. I believe this should include measures to improve access to mortgage
credit, reduce obstacles to refinancing, lessen the flow of homes into
foreclosure through bridge financing and accelerated principal reduction,
and to facilitate the absorption of REO back into use as owner- or renter-
housing.』
ということですが、こちらのスピーチは『"The National and Regional Economic
Outlook," October 24, 2011, and "Securing the Recovery"
November 17, 2011.』ということですので、まあそれ嫁という話ですな。
また、新年に議会にＦＥＤが提出したのも引き合いにだされています。
『Earlier this week Chairman Bernanke sent members of Congress a thoughtful
analysis of housing policy by staff at the Board of Governors in Washington
that evaluates a number of these same issues. What I would like to do today
is to elaborate on some specific proposals we have developed in New York,
in order to try to persuade you that there are workable solutions to our
housing problems at costs that I deem very reasonable relative to the economically
inefficient path we are on. Of course, I am open to other promising alternatives
that would address the same issues.』
脚注にありますがこれですな『Board of Governors of the Federal Reserve System.
2012. White Paper, "The U.S. Housing Market: Current Conditions and
Policy Considerations," January 4.』
『I note also that a truly comprehensive approach would also include long-term
reform -including reform of Fannie Mae and Freddie Mac-to put housing finance
on a more stable footing and to equip the market to deal more effectively
with any future systemic shocks.』
ふむふむ。
『But I will not discuss these issues in-depth today.』
おーのー。
・ただまあ今回はお助け策の話が延々と続くのでして･･････
ということで以下の小見出しが先日申し上げたように『Access to Mortgage Credit』『Mortgage
Refinancing』『Bridge Financing』『Earned Principal Reduction』『REO Portfolio』と続くのですが段々お助け策になっているのがオモシロスなのでございますけれども、時間と量の関係で今日はスルーします。
・『Moral Hazard』って所が凄いのよ
で、お助けの話が延々と続いた後にこの小見出しなのですよね。
『Some argue that any interventions to improve the real estate market would
lead to moral hazard-that is these intervention would reward bad behaviors.
I think these concerns are overstated.』
このような介入策はモラルハザードをもたらすという意見があるが私はそうは思わない（ｷﾘｯ）。
『First, the programs that have been proposed can be designed with the
proper incentives to limit moral hazard and to encourage desireable behavior.』
ほう。
『Second, in contrast to the earlier phase of housing crisis when mostly
subprime borrowers came under stress, many of the borrowers running into
trouble with their mortgages today took out conforming loans subject to
standard downpayment requirements, had respectable FICO scores and borrowed
a moderate amount to finance an average house.』
サブプライム問題の初期と違って、今の住宅バブル崩壊で困っているのは身の程知らずな家を買った人じゃない方々の中で収入が減っている人とかなんですよ。
『The problem was that these purchases occurred near the peak in the market
and now many of the buyers have suffered an adverse life shock such as
unemployment or illness. This isn't a moral hazard issue, this is just
the bad luck associated with the timing of the purchase and an exceptionally
weak jobs market. Punishing such misfortune accomplishes little.』
えーっと、つまりバブルの頂点で買った人は買ったタイミングとその後の経済状況の悪化による「bad
luck」なのでそのような不運な人を罰するのは宜しくない、とおっしゃっているように見えるのですが、あのその日本のバブル崩壊後のあれこれの時にあんさんら何っておっしゃっていましたっけ？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？
もうね、何つーかこれぞ雨公のご都合主義炸裂という感じですけれども、その次には『The
Taxpayer Interest』という小見出しがあって、単なるお助けではないんです（ｷﾘｯ）と説明するのがこれまた米国クオリティですなあとか思うのですけれども。
『I believe that the proposals I put forward are strongly in the public
interest. I also believe that they would be good for taxpayers. Consider,
for instance, the proposal for earned principal reduction. While this would
certainly involve outlays, these would be offset by reduced defaults. Whether
there is a net cost or not depends on the reduction in the default rate
that would come with principal reduction and how this reduction would affect
the performance of the overall housing market and the economy.』
『Based on recent data on borrower behavior, my staff calculates that the
taxpayer (through the effect on Fannie Mae and Freddie Mac) would be better
off with earned principal reduction under a base case of roughly flat house
prices and persistent weakness in the jobs market. Under a scenario of
modest house price increases, the combination of fewer defaults and shared
appreciation also produces a net benefit.』
ということで、まあお助けをすることによって却って住宅市場の回復を促して、最終的には経済に利する所が大きいんですよ！という話をしているのがまあ理屈っちゃあ理屈でありまして、公的資金注入して住宅市場の回復をするのが却って安く上がるんですとか、何かどこかの銀行システムへの公的資金投入のような理屈（つーかまあそういう事なんでしょうけれども）を展開していまして、まあその理屈は判らんでもないですけれども、何だかそれってどうなのよとは思う所であります。
まあ最近はＦＥＤの偉い人の話があちこちであってフォローが全然追いつかないのですけれども、住宅市場のテコ入れ関連の話が出ているのが目に付くところです。でまあ米国の場合はホームエクイティがどうのこうのというのがあるので、そういう点からすると日本よりも住宅価格復活に対するニーズが強そうな所ではありますので、別に次回にどうのこうのという話ではないですが、ＦＯＭＣでも住宅モーゲージ関連で何らかの施策を出してくる可能性はありそうですなあという感じですし、まあＦＥＤがそういう施策を出してくるかもというように見せる事によって、住宅モーゲージ市場の支えをする、というのも有るのかもしれないなあとか思うのでありました。
引用がかなり端折りましたがまあこんなところで。
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２０１２／０１／１６
○とりあえずＥＣＢドラギ総裁会見（の説明だけ）
http://www.ecb.int/press/pressconf/2012/html/is120112.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 12 January 2012
会見の説明部分だけだと基本的に「前回の見方を踏襲」という感じではありますな。
で、今回試しに一部前回との比較を入れてみる（説明がＡ４の紙に打ち出した場合に正味２ページ分程度と長いことから章立てとかが時々ずれるのでＦＯＭＣ声明文のような逐語比較はあまりうまくないのですが）。前回分はこちら。
http://www.ecb.int/press/pressconf/2011/html/is111208.en.html
・基本的な見方は前回と同じである
『Based on its regular economic and monetary analyses, the Governing Council
decided today to keep the key ECB interest rates unchanged, following the
25 basis point decreases on 3 November and 8 December 2011. The information
that has become available since early December broadly confirms our previous
assessment.』（今回）
ということで、では内訳はどうですねんという話ですが。
『Inflation is likely to stay above 2% for several months to come, before
declining to below 2%. At the same time, the underlying pace of monetary
expansion remains moderate. As expected, ongoing financial market tensions
continue to dampen economic activity in the euro area, while, according
to some recent survey indicators, there are tentative signs of a stabilisation
in activity at low levels. The economic outlook remains subject to high
uncertainty and substantial downside risks.』（今回）
『Inflation is likely to stay above 2% for several months to come, before
declining to below 2%. The intensified financial market tensions are continuing
to dampen economic activity in the euro area and the outlook remains subject
to high uncertainty and substantial downside risks.』（前回）
語順が微妙に変わっているので一部次の所と比較というのがあって読みにくいことので正直しまったと思っていますが（大汗）、基本的にインフレ見通しには変化が無く、金融市場の緊張に関しては前回が「経済活動を阻害して、ユーロ圏経済の先行きに高い不確実性と大きなダウンサイドリスクをもたらす」となっていまして、今回もその辺りに変化はなく、ただしその間に「最近の指標によると、低い水準ではあるが経済活動の安定化に向けたわずかな兆候が見られる」という事で若干なりとも判断をマシにしていますという所ですな。あとマネタリーの拡大については（前回分は次の所になるのですが）これまた前回と同様にその拡大ペースは緩やかですと。
『In such an environment, cost, wage and price pressures in the euro area
should remain modest and inflation rates should develop in line with price
stability over the policy-relevant horizon. Overall, it is essential for
monetary policy to maintain price stability over the medium term, thereby
ensuring a firm anchoring of inflation expectations in the euro area in
line with our aim of maintaining inflation rates below, but close to, 2%
over the medium term. Such anchoring is a prerequisite for monetary policy
to make its contribution towards supporting economic growth and job creation
in the euro area. A very thorough analysis of all incoming data and developments
over the period ahead is warranted. 』（今回）
『In such an environment, cost, wage and price pressures in the euro area
should remain modest over the policy-relevant horizon. At the same time,
the underlying pace of monetary expansion remains moderate. Overall, it
is essential for monetary policy to maintain price stability over the medium
term, thereby ensuring a firm anchoring of inflation expectations in the
euro area in line with our aim of maintaining inflation rates below, but
close to, 2% over the medium term. Such anchoring is a prerequisite for
monetary policy to make its contribution towards supporting economic growth
and job creation in the euro area.』（前回）
コストや賃金の上昇圧力は金融政策の見通しの機関において緩やかであり、ＥＣＢの物価安定の目標に沿ったものとなるでしょう、というのも同じで、以下インフレ期待をアンカーするのは大事ですよそれでユーロ圏の経済成長と雇用創出に繋がりますよというのも前回と同じではあります。
つーことで、まあ前回とほとんど見方が変わっていません罠。
・ＬＴＲＯの評価
今回はＬＴＲＯの評価がありまして。
『The provision of liquidity and the allotment modes for refinancing operations
will continue to support euro area banks, and thus the financing of the
real economy. The extensive recourse to the first three-year refinancing
operation indicates that our non-standard policy measures are providing
a substantial contribution to improving the funding situation of banks,
thereby supporting financing conditions and confidence.』（今回）
資金供給オペレーションは金融市場における銀行のファンディングを大きく改善して金融環境とコンフィデンスの改善をサポートしました。
『In addition, we are actively working towards the implementation of all
the measures announced at our December meeting, which should provide additional
support to the economy.』（今回）
今後も１２月に実施を決定した各種施策（４つありましたな、うち１つは吸収オペの中断ですが）を実行していきますと。
『As stated on previous occasions, all the non-standard monetary policy
measures are temporary in nature.』（今回）
毎度申し上げておりますが、すべての非伝統的政策は必然的に一時的な施策です（ｷﾘｯ）っと最後に付けるのがブンデスバンク（違）ドラギクオリティ。
・金融市場の緊張がどうのこうのという表現が微妙に変化
どうも説明なので引用比較すると読みにくくて正直失敗したかと思っていますが（大汗）、始めてしまったので勢いでこういう構成でご勘弁を。
『Let me now explain our assessment in greater detail, starting with the
economic analysis. Real GDP in the euro area grew by 0.1% quarter on quarter
in the third quarter of 2011. At present, a number of factors seem to be
dampening the underlying growth momentum in the euro area. They include
moderate global demand growth and weak business and consumer confidence
in the euro area. Domestic demand is likely to be dampened by the ongoing
tensions in euro area sovereign debt markets, as well as the process of
balance sheet adjustment in the financial and non-financial sectors.』（今回）
『Let me now explain our assessment in greater detail, starting with the
economic analysis. Real GDP in the euro area grew by 0.2% quarter on quarter
in the third quarter of 2011, unchanged from the previous quarter. Evidence
from survey data points to weaker economic activity in the fourth quarter
of this year. A number of factors seem to be dampening the underlying growth
momentum in the euro area. They include a moderation in the pace of global
demand growth and unfavourable effects on overall financing conditions
and on confidence resulting from ongoing tensions in euro area sovereign
debt markets, as well as the process of balance sheet adjustment in the
financial and non-financial sectors.』（前回）
まあ数字の方は兎も角として、経済の現状認識に関してですが、グローバルな需要のスローダウンだのコンフィデンスだのという経済の足を引っ張る要因の話の中に、今回は金融市場の緊張拡大がどうのこうのというのが抜けていますが、まあ先ほどありますようにＬＴＲＯの効果によってその緊張が緩和されてきたという認識になっているので、その部分が外れましたという事でしょう。
ただまあ先行き見通しの部分になりますとユーロ圏ソブリン市場の今後の進展およびバランスシート調整がユーロ圏の需要を悪化させるのではないでしょうかという話をしているのでそこはカワランチ会長である。
『At the same time, we continue to expect euro area economic activity to
recover, albeit very gradually, in the course of 2012, supported by developments
in global demand, very low short-term interest rates and all the measures
taken to support the functioning of the financial sector.』（今回）
『At the same time, we expect euro area economic activity to recover, albeit
very gradually, in the course of next year, supported by resilient global
demand, very low short-term interest rates and all the measures taken to
support the functioning of the financial sector.』（前回）
ということで、先行き見通しは継続しており、その要因も変わりません。
・経済の下向きリスクはこれまた同じ
めんどいので前回分引用割愛。
『In the Governing Council’s assessment, substantial downside risks to
the economic outlook for the euro area continue to exist in an environment
of high uncertainty. They notably relate to a further intensification of
the tensions in euro area debt markets and their potential spillover to
the euro area real economy. Downside risks also relate to the global economy,
protectionist pressures and the possibility of a disorderly correction
of global imbalances.』（今回）
経済の部分はこれまた前回と同じ。
・物価の見通しもこれまた同じなのですが･････
物価の見通しに関しては数字の所は兎も角として、今後は２％以下に下がるでしょという見通しはこれまた前回同様。
『With regard to price developments, euro area annual HICP inflation was
2.8% in December 2011, according to Eurostat’s flash estimate, after 3.0%
in the preceding three months. This decline was expected and reflects a
downward base effect stemming from energy prices. Inflation rates have
been at elevated levels since the end of 2010, mainly driven by higher
energy and other commodity prices. Looking ahead, they are likely to stay
above 2% for several months to come, before declining to below 2%. This
pattern reflects the expectation that, in an environment of weaker growth
in the euro area and globally, underlying cost, wage and price pressures
in the euro area should remain modest.』（今回）
ただし、先行きのインフレのリスク認識に関して、「概ね中立」というのは変わっていないのですが、今回「商品価格の上昇の可能性」について言及しているのがほほーという感じです。
『The Governing Council continues to view the risks to the medium-term
outlook for price developments as broadly balanced. On the upside, the
main risks relate to further increases in indirect taxes and administered
prices, owing to the need for fiscal consolidation in the coming years,
and possible increases in commodity prices. The main downside risks relate
to the impact of weaker than expected growth in the euro area and globally.』（今回）
前回は物価上昇のリスク要因に関して「財政再建に向けた間接税の引き上げと公共料金の引き上げの動き」というそれは最終的に上昇リスク要因にならないのではないかという話だけでしたが、今回は商品価格の再上昇というネタを出してきているのが微妙にチャーミングです。
以下マネタリーの話と財政再建、構造改革の話になりますが、これまた前回と同じ話をしているのでありますので割愛です。
＃質疑応答はまたそのうち
○ＮＹ連銀ダドリー総裁の新春（？）講演から
６日の講演ネタを今さらですいませんすいません。
http://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2012/dud120106.html
Housing and the Economic Recovery
January 6, 2012
William C. Dudley, President and Chief Executive Officer
Remarks at the New Jersey Bankers Association Economic Forum, Iselin, New Jersey
ということでお題は住宅市場の話でして、（こんなことならネタにしておけばよかったと今更大航海時代なのですが）１０月のデューク理事の住宅市場に関する講演の話からの継続みたいなお話をああでもないこうでもないとしているのですな。
・とりあえず内容をざざーっと
で、講演の構成ですけれども、住宅バブルが崩壊した結果として経済にどのような悪影響があって、そのパスはどうなのかという話が最初にあって、その次に住宅市場の現状の問題点についての話があります。
んでもってその先に『The Case for Housing Intervention』という小見出しの部分があって、この辺りから先が中々アレでございまして、包括的なアプローチが重要という話があるのですけれども、詳しい話は以前講演したテキストを見てちょとかあるので忌々しい事にそれをまた読む（もしかしたら読んだのを忘却している鴨^^）という話ですが（−−）、まあそこから先が『Access
to Mortgage Credit』『Mortgage Refinancing』『Bridge Financing』『Earned
Principal Reduction』『REO Portfolio』という小見出しが続くのですけれども、この小見出しって最初のうちはまあそうですかなあという話なのでございますが、後に行くほどドンドンお助け施策の香りが高くなるのが非常に香ばしいという所です。
そしてお助け施策の話が延々と続くという中銀の仕事かそれというようなネタが続いたためにその次の小見出しが『Moral
Hazard』と来て『The Taxpayer Interest』と来るのが非常にこう味わいが深いと申しますか何と申しますかという感じです。
最後の最後が『Housing Policy and Monetary Policy』でして、こちらの部分が市場の反応を起こした部分ですな。
・ということでとりあえず最後の最後の部分を
『Housing Policy and Monetary Policy』Ａ４の紙に打ち出すと８ページ（正味７ページ）の講演の中で最後の１４行だけなんですけれどもね。
『In closing, the housing policy agenda I describe would address one factor
that has impeded the economic recovery. Implementing such policies would
improve the economic outlook and make monetary accommodation more effective.』
住宅市場の改善が進まないと経済に色々と悪影響を与えるという話をそこまででしていまして、まあそういう事ですから住宅市場の改善は緩和的な金融政策の効果をより高める（つーか住宅市場の悪化が金融政策のトランスミッションメカニズムを阻害しているという話ですな）という話。
『However, because the outlook for unemployment is unacceptably high relative
to our dual mandate and the outlook for inflation is moderate, I believe
it is also appropriate to continue to evaluate whether we could provide
additional accommodation in a manner that produces more benefits than costs,
regardless of whether action in housing is undertaken or not.』
住宅市場は兎も角としてインフレがモデレートで失業がマンデートに対して高いので今後も追加緩和の見当が必要である（ｷﾘｯ）ということで、ここに市場ちゃんが反応したのね。
『Monetary policy and housing policy are much more complements than substitutes.』
ほう。
『As I hope I have convinced you today, while the Fed has will do all it
can to achieve our dual mandate of maximum sustainable employment in the
context of price stability, we have to recognize that there is more to
economic policy than just monetary policy. Low interest rates help housing,
but cannot resolve the problems in that sector that are pressing on wider
economic activity. With additional housing policy interventions, we could
achieve a better set of economic outcomes than with just monetary policy
alone.』
金融政策だけではなく、経済政策（住宅市場に関しての話をしていたのでその件ですが）もやることがあります。低金利は住宅市場を下支える事はできますが、住宅市場全体の問題を解決して住宅市場回復による経済活動への貢献までできる訳ではありませんので、住宅市場のお助け策をどんどんやっていって低金利の下支えとセットでテコ入れしていきましょうとか何とか仰せのようですな。ではその辺の話ってどうよというのは明日にでも（汗）。
『Thank you for your kind attention. I would be happy to take a few questions.』
とゆーことで最後からネタにする攻撃でした。
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２０１２／０１／１３
○エバンス総裁講演ネタ続き
http://www.chicagofed.org/webpages/publications/speeches/2011/12_05_11_muncie.cfm（HTML版）
http://www.chicagofed.org/digital_assets/publications/speeches/2011/12_05_11_muncie.pdf（PDF版）
A Risk Management Approach to Monetary Policy
この前まで引用した話を踏まえてエバンス総裁の提唱する政策アプローチの話になります。
小見出し『A Risk-Management Approach to Policy Changes』の所から。
『Of course, I realize that I could be wrong in my assessment. So let us
consider how we should conduct policy when we don’t know for sure which
scenario is really the one we face today. How can we avoid risking a repeat
of either the stagflation of the 1970s or the slow growth of the 1930s?』
『The problem, of course, is that policies that are optimal for the liquidity
trap scenario would tend to generate higher inflation without significant
reductions in unemployment if the structural impediments scenario were
true. Conversely, policies that are optimal for the structural impediments
scenario would leave the economy unnecessarily mired in depression and
deflation if we were actually in the liquidity trap scenario.』
エバンス総裁としては米国経済を1930年代パターンと見ているのですが、1970年代型であった場合には取るべきアプローチが逆になってくるという事を踏まえた政策アプローチは何ですかという話ですが、次の小見出し『A
Middle Ground Proposal』に繋がります。
『Fortunately, between these two extreme scenarios, there is a robust middle
ground policy approach. The Fed could sharpen its forward guidance in two
directions by implementing a state-contingent policy. The first part of
such a policy would be to communicate that we will keep the funds rate
at exceptionally low levels as long as unemployment is somewhat above its
natural rate. The second part of the policy is to have an essential safeguard
- that is, a commitment to pull back on accommodation if inflation rises
above a particular threshold.』
ということで、現在の政策を継続するフォワードガイダンスのあり方を変えて、「失業率が一定の水準（自然失業率よりも若干高い水準）まで低下するまで現在の超低金利政策を維持する」とすべきという提言で、そこに「ただし、その間であっても物価上昇が一定の閾値に達した場合には超低金利政策を解除する」というのを付けましょうという保険つきのアプローチです。
つーことで、まあこの方法自体は何となく有りのような気もせんでもないのですが、具体的な部分に関してはあたくし的にはちとどうなのかなという感じです。以下より具体的な部分。
『Furthermore, I believe the inflation-safeguard threshold needs to be
above our current 2 percent inflation objective - perhaps something like
3 percent.』
その閾値はマンデートにおける目標のような数値である２％より高い数字にすべきであり、おそらく３％が適切ですとな。
『Now, the “3 percent inflation” number may seem shocking coming from
a conservative central banker. However, as Kenneth Rogoff recently wrote
in a Financial Times piece, “Any inflation above 2 percent may seem anathema
to those who still remember the anti-inflation wars of the 1970s and 1980s,
but a once-in-75-year crisis calls for outside-the-box measures.”I agree
wholeheartedly with Professor Rogoff.』
３％のインフレというのはコンサバな中央銀行家からするとショッキングに高い数字に見えますが、ロゴフがＦＴ紙で最近指摘した「２％を超えるインフレを金輪際認めないという考えは、1970年台から80年台のインフレファイター時代の記憶が新しい人たちによるトラウマのようなもので、歴史をより長く見て1930年台の大恐慌の事までを考慮した場合には発想の転換が必要である」という点にエバンス総裁も合意すると。
『And actually, this middle ground policy guidance is not as out-of-the
box as one might think.』
そして実際問題としてエバンス総裁の考えるこのガイダンスは人が思うほど突拍子の無い考えでもないですよね。
『Importantly, it is consistent with the most recent liquidity trap research,
which shows that improved economic performance during a liquidity trap
requires the central bank, if necessary, to allow inflation to run higher
than its target for some time over the medium term.』
重要な事は、経済が流動性の罠に陥っている場合に、流動性の罠からの脱出の為に中央銀行が行うべき事は、インフレを中期的に目標から上方に推移することを許容するという事である、と最近の流動性の罠に対する研究が示していることであるので金融緩和政策停止条項の物価水準を３％に置くことは妥当であるという事だ。
とか何とか微妙に俺様意訳になっているような気がしますが、まあそういう話だと思うのですけれども間違えてたら教えてジェネラル。
『Such policies can generate the above-trend growth necessary to reduce
unemployment and return overall economic activity to its productive potential.
In fact, I have seen model simulation results that suggest to me that core
inflation is unlikely to rise as high as 3 percent under such a policy.』
ということなのですが、何かこれって結局の所「バブルの付け替えによって回復」というヤケクソシナリオのような気がするので微妙だなあと思うのですけどねえ・・・・・
『But suppose the structural impediments scenario turns out to be correct.
In this case, inflation will rise more quickly and without any improvements
to the real side of the economy. In such an adverse situation, the inflation
safeguard triggers an exit from the now-evident excessive policy accommodation
before inflation expectations become unhinged.』
構造問題シナリオが正しければ、エバンス総裁の提唱する方法での低金利継続をすると、物価はホイホイと上昇して、世間一般のインフレ期待が不安定化する前に閾値ヒットするので弊害も抑えられますよ。
･････という事なのですが、ホンマカイナという感じはする。中長期的なインフレ期待が不安定化した場合というのは要するにインフレターゲット的（明示的な数値を出しているか出していないかという話は別にしたら現在の先進国の中銀はこういうアプローチですわな）な政策のクレディビリティーが低下するという事になって、それをまたもとに戻すのはコストが掛かるんじゃネーノと思いますが、というかそういう趣旨でコチャラコタとかプロッサーとかはこういうロジックに対してケチョンケチョンに批判しているのですよね。
つーことで、話としては面白そうなのですが、意外に難しいアプローチなのかもしれません。
あとは最後のまとめの部分『Conclusion』ですので一応引用。
『Today, I have outlined an appropriate course for monetary policy to take
when we cannot know with certainty the degrees to which various forces
are driving the economic weakness we currently face. 』
『If, as I fear, the liquidity trap scenario describes the present environment,
we risk being mired in recession-like circumstances for an unacceptably
long period. Indeed, each passing month of stagnation represents real economic
losses that are borne by all. In addition, I worry that even when the economy
does regain traction, its new potential growth path will be permanently
impaired.』
なるほど。
『The skills of the long-term unemployed may atrophy and incentives for
workers to invest in acquiring new skills may be diminished. Similarly,
businesses facing uncertain demand are less inclined to invest in new productive
capacity and technologies. All of these factors may permanently lower the
path of potential output.』
経済が回復軌道に乗った場合でも潜在成長の低下を懸念していると。
『As I said in the fall of 2010 and I repeat the message again today: I
think state-contingent policies such as those I just described are a productive
way to provide such necessary monetary accommodation. There is simply too
much at stake for us to be excessively complacent while the economy is
in such dire shape. It is imperative to undertake action now.』
ということでこのネタ終了でありました。
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２０１２／０１／１１
○昨日の続きである（エバンス総裁講演）
が、時間が無いので続きの続きになりそうであるorz
＃ちなみに「追加緩和の検討が必要」という講演をして市場が反応したＮＹ連銀ダドリー総裁の講演の方がネタとしてはネタなのですが、金融政策よりも住宅の話がアレだと思うのですお、次にネタにしますですお
http://www.chicagofed.org/webpages/publications/speeches/2011/12_05_11_muncie.cfm（HTML版）
http://www.chicagofed.org/digital_assets/publications/speeches/2011/12_05_11_muncie.pdf（PDF版）
A Risk Management Approach to Monetary Policy
今日は『Two Different Perspectives on the Economy』の所である。
『Central bankers must formulate monetary policy with the understanding
that our knowledge is imperfect. We may have incomplete and sometimes competing
views of the forces that generate current economic conditions. This is
especially true in the difficult circumstances we face today.』
ほほう。
『In my view, we should try to formulate a monetary policy strategy that
carefully balances the risks associated with the reasonable alternative
economic scenarios that we face and is as robust as possible to miscalculations
as to which of these scenarios is predominantly true.』
ということで、エバンス総裁が提唱する「失業率時間軸、ただし物価による停止条項付」という政策がリスクマネジメント的な発想ですよという事に繋がるのですが、そのアプローチのベースになる経済の見立てであります。
『Let me now discuss two quite different perspectives that could account
for the disappointing slow growth and continued high unemployment that
we confront today. These two conditions are important to consider in that
they have markedly different monetary policy prescriptions.』
で、その２つの考え方は何かと言いますと、一つは「構造問題シナリオ」となっていまして、構造問題が自然失業率を引き上げているという考え方。
『The first storyline I will refer to as the “structural impediments scenario.”
In this scenario, the recent period, which has been referred to as the
Great Recession, was accompanied by an acute period of structural change,
skills mismatch, job-killing uncertainties and excessive regulatory burdens.
Accordingly, these structural impediments have caused the natural rate
of unemployment to increase.』
で、この考え方に関しては以下のようにエバンス総裁は否定的です。構造問題が自然失業率を引き上げているという実証研究結果はあまり見られないし、そもそも９％という失業上昇は構造問題だけで説明できないでしょ、という話のようで。
『The structural impediments scenario sounds plausible to many, but I do
not find it compelling. As best I can tell, it rests on lots of conjecture
about economic forces and outcomes that are not confirmed by the evidence
at hand. As an economist seeking firm quantitative explanations, I am not
aware of any rigorously studied economic models that both match critically
important time-series properties of the data and support the notion that
today’s high unemployment rate arises from special structural impediments.
Even generous estimates of the impact of structural reallocation and other
factors on today’s equilibrium, or the so-called natural rate of unemployment,
do not come anywhere near the current 9 percent rate of unemployment.』
ただし、この考え方が正しいとした場合には、金融緩和の過度の継続は失業の引き下げにあまり効かない上にインフレおよびインフレ期待のみの上昇を招き、その結果１９７０年代のようなスタグフレーションを起こす可能性があるので、金融政策の正常化に向けたプロセスの検討が必要にりますね、という話が次にありますな。
『Nevertheless suppose this scenario were true. In this case the role for
additional monetary accommodation is modest at best: The economy faces
a supply constraint that monetary policy simply cannot address. Accordingly,
those subscribing to this view think that additional easing would likely
raise inflation without having a sizable impact on unemployment. In this
scenario, our running a more accommodative monetary policy potentially
risks repeating the stagflation of the 1970s. At that time, the Fed did
not understand that the changing structure of the economy had caused the
natural rate of unemployment to rise. In an effort to reduce the unemployment
rate, it provided too much accommodation that only served to raise inflation
and inflation expectations. To avoid that mistake today, under the structural
impediments scenario, the Fed should revert to a “business-as-usual”
monetary policy and begin to consider removing excess accommodation before
inflation rises above its target and inflation expectations start to creep
unalterably upward.』
でもって一方のシナリオは「流動性トラップシナリオ」というものです。
『There is a second competing storyline - one that I refer to as the “liquidity
trap scenario.” First, consider what occurs during normal times when nominal
rates of interest are considerably above zero and real rates of interest
are positive. If the supply of savings increased but the demand for investment
remained unchanged, market forces would drive down real interest rates
to some natural rate of interest that equilibrates savings and investment.
This market dynamic is thwarted in the case of a liquidity trap.』
現状ではデレバレッジやリスク回避の動きに加えて名目ゼロ金利制約によって投資が拡大しませんと。
『Here, cautious behavior holding back spending - whether it is due to
risk aversion, extreme patience or deleveraging - causes the supply of
savings to exceed the demand for investment even at very low interest rates.
Today short-term, risk-free interest rates are close to zero and actual
real rates are only modestly negative. But they are still not low enough
- because short-term nominal interest rates cannot fall below zero, real
rates cannot become negative enough to equilibrate savings and investment.』
で、ラインハートとロゴフの「This Time Is Different」が出てくる。
『As I weigh the evidence, I find the case for the liquidity trap scenario
more compelling than one for the structural impediments scenario. My assessment
has been influenced by the book titled This Time Is Different: Eight Centuries
of Financial Folly by Carmen Reinhart and Kenneth Rogoff. Reinhart and
Rogoff document the substantially detrimental effects that financial crises
typically impose on the subsequent economic recovery. As we all know, the
recent recession was accompanied by a large financial crisis. When I look
at the U.S. economy today, I see it tracking Reinhart and Rogoff’s observation
that such recoveries are usually painfully slow - and are so for reasons
that have little to do with structural impediments in the labor market
and the like.』
ということで、現状に関する認識についてざっくり単純化しちゃえば１９７０年代パターンなのか１９３０年代パターンなのかというような話になるのでしょうな。で、エバンス総裁は米国経済の現状について流動性トラップシナリオを認識していると。
『Liquidity traps are rare and difficult events to manage. They present
a clear and present danger that we risk repeating the experience of the
U.S. in the 1930s or that of Japan over the past 20 years.』
日本もそうですなあそうなったら困りますなあとな。
『However, liquidity traps have been studied over the years in rigorous
analytical models by a number of prominent economists, including Paul Krugman,
Gauti Eggertsson, Michael Woodford and Ivan Werning. Variants of these
models have successfully explained business cycle developments in the United
States.』
で、ここの部分の脚注を見ると『See Eggertsson and Woodford (2003); Krugman
(1998); and Werning (2011).』ってあるんですが、クルーグマンはこの前「正直スマンカッタ」って話をしてたような気がするんだがががががが。
『The lesson drawn from this literature is that the performance of economies
stuck in a liquidity trap can be vastly improved by lowering real interest
rates and lifting economic activity using an appropriately prolonged and
forward-looking period of accommodative monetary policy. Of course, such
monetary accommodation is the antithesis of the policy prescription for
the structural impediments scenario.』
ほうほうそうですか（棒読み）。
＃以下明日以降に続く（すいません）
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２０１２／０１／１０
○当たり前じゃヴォケ
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-LXJC6F0YHQ0X01.html
スイス中銀総裁が辞任、妻の為替取引が信用問題に−副総裁が暫定総裁
『１月９日（ブルームバーグ）：スイス国立銀行（ＳＮＢ、中央銀行）のヒルデブランド総裁が９日、辞任した。自身の妻が昨年行った為替取引が波紋を呼び中銀総裁としての信用問題に発展していたが、４日前には総裁職にとどまる意向を表明したばかりだった。』（上記ＵＲＬより）
ということでスイス中銀からもこんなお知らせが。
http://www.snb.ch/en/mmr/reference/pre_20120109_2/source/pre_20120109_2.en.pdf
Bank Council statement on resignation of Swiss National Bank Chairman, Philipp Hildebrand
Loss of an outstanding central banker
『The Bank Council of the Swiss National Bank (SNB) has taken note of the
decision by Philipp Hildebrand, Chairman of the SNB Governing Board, to
resign his post. With him, Switzerland is losing an outstanding central
banker with excellent international connections, which have brought great
benefit to our country.』
ほうほうそうですか（棒）という所ですがサイダーはまずいだろサイダーは･････
○金曜に微妙にネタになっていたネタ
ＷＳＪより（全文は有料記事だが検索エンジン経由の場合見れる場合もあり）
http://online.wsj.com/article/SB10001424052970203471004577142400394236924.html
Japanese Banks Get 'Stress Tests'
ということで何でまたこの時期にストレステストよという感じですが。
『TOKYO-The International Monetary Fund is conducting "stress tests"
on Japanese banks to gauge how vulnerable they are to a potential drop
in the value of their huge holdings of Japanese government bonds, people
familiar with the matter said. The move could sharpen investors' focus
on the risk to Japan's economy from its ballooning debt.』
『Credit-ratings firms, investors, and even Japan's central-bank governor
have expressed concerns about the growing debt, now equal to about twice
the country's annual economic output, but much of the attention has been
on the government's ability to sustain its large budget deficits. 』（以上上記ＵＲＬより、以下は有料記事）
以下は有料記事の為引用しませんけど、まあ話としては日本の財政がアレで金利が急騰したら日本の銀行がエライコッチャであることを懸念するのでストレステストをするでしょうというような記事ですが、まあこの手の記事によくある毎度おなじみのソース、『people
familiar with the matter』って奴なのが実にこうアレな上に書きっぷりがどうも日本に対して悪意ある記事だわとか思う訳で、日本の心配する前にお前らの心配しやがれや雨公はと思ってよくよくこの記事のクレジット見たら『By
TAKASHI NAKAMICHI』って海外メディアに良く存在する反日あるいは侮日日本人ですかそうですかこんなの日本入国拒否モンだろこんなのという感じではございましたです、はい。
ちなみに、ＩＭＦでは「Financial Sector Assessment Program (FSAP)」というのをやっていまして、過去のレポートとかこちらを見ると出ています。
http://www.imf.org/external/NP/fsap/fsap.aspx
Financial Sector Assessment Program (FSAP)
Last updated: Monday, November 14, 2011
んでもって年ごとのソート（デフォだとそうなっている）と国ごとのソート（Sort
By: Date | Countryという所をクリックするあるよろしある）ができますが、日本の場合は2003年の9月に実施されています。
http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.cfm?sk=16865.0
Japan: Financial System Stability Assessment and Supplementary Information
Published: September 5, 2003
でまあＵＲＬ先にテキストへのリンクがあったりしまして、まあこれを読むと前回は不良債権問題がどうのこうのというような話と、この時も金利が上昇するとどうのこうのという話をややしているように読めた（超斜め読みなので違ってたらゴメン）訳ですが、ＩＭＦクオリティで庭先掃除的というか他人事というか、まあ何だかそういう話は平常時にしておけやヴォケというようなレポートのような風情を感じるのでありました。
なお、どうでも良いがその関連でＩＭＦのページ見てたらこんなのがあるのに気がついたので、暇だったら読んでみようかと存じます（まあサマリー見た所で何となく内容は想像できるので暇なときに）。
http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.aspx?sk=25483
Bank of Japan’s Quantitative and Credit Easing: Are They Now More Effective?
『Summary: This paper asks whether the BoJ’s recent experience with unconventional
monetary easing has been effective in supporting economic activity and
inflation. Using a structural VAR model, the paper finds some evidence
that BoJ’s monetary policy measures during 1998-2010 have had an impact
on economic activity but less so on inflation. These results are stronger
than those in earlier studies looking at the quantitative easing period
up to 2006 and may reflect more effective credit channel as a result of
improvements in the banking and corporate sectors. Nevertheless, the relative
contribution of monetary policy measures to the variation in output and
inflation is rather small.』
ほうほうそうですか。
雑談が長くなりまして恐縮至極ですがお題の話を少々（時間ががががが）。
○シカゴ連銀エバンス総裁の講演より
１２月５日の講演ですが何を今さらとか突っ込まないように。
http://www.chicagofed.org/webpages/publications/speeches/2011/12_05_11_muncie.cfm（HTML版）
http://www.chicagofed.org/digital_assets/publications/speeches/2011/12_05_11_muncie.pdf（PDF版）
A Risk Management Approach to Monetary Policy
エバンス総裁は直近のＦＯＭＣでは毎度のように反対票を入れていまして、前回のＦＯＭＣ議事要旨ではこのように主張していました。
『Mr. Evans dissented because he continued to view additional policy accommodation
as appropriate in circumstances where his outlook was for growth to be
too slow to make sufficient progress in reducing the unemployment rate
and for inflation to drop below levels consistent with the Committee's
dual mandate. He continued to support the use of more-explicit forward
guidance about the economic conditions under which the federal funds rate
could be maintained in its current range, and he suggested that the Committee
also consider additional asset purchases.』（１２月ＦＯＭＣ議事要旨より）
でまあこの主張の背景になる話（ちなみにＦＯＭＣは１２月１３日ね）をこちらで行っていますです。まあ最初にこういう話をしているのが当然ながらチャーミングですが。
『For those of you who follow monetary policy deliberations, you will certainly
be aware that I was the lone dissenter at the last policy meeting held
in early November. So it should come as no surprise when I say that the
views that I am presenting today are my own and not necessarily those of
the Federal Open Market Committee (FOMC) or my other colleagues in the
Federal Reserve System.』
そらそうや。
・経済見通しについて
最初の小見出しが『Real Output Gap』です。
今年前半は世間様の経済についての見通しは割と強かったですけれども、それは過度に楽観であって、この夏以降の経済統計をみますと、年前半途中からの生産の伸びの落ち込みは必ずしも一時的要因（国際商品価格の上昇や日本の震災の影響）によるものだけではなかったですよね、というような話をしております。ということでその途中から。
『This timing, along with the continued softness of most economic indicators
into the early summer, indicates that the slowing in output growth was
not all due to temporary factors. Even with slightly firmer economic data
that have come out recently, the sense of building momentum seems absent.
Rather, the headwinds facing consumers and businesses are even stronger
than we had thought.』
で、その結果としてのまとめですが。
『Against this backdrop, the outlook has weakened substantially.』
キタコレ。
『Last June my colleagues on the FOMC and I were projecting real GDP growth
would be around 2-3/4 percent in 2011 and 3-1/2 percent in 2012. As I alluded
to a moment ago, some of the recent incoming numbers - on manufacturing
activity and automobile sales, for example - have improved. Even so, our
latest forecast made in early November revised down our outlook for 2011
by a full percentage point and projected GDP growth at just 2-3/4 percent
in 2012 - barely above most analysts’ views of the potential rate of output
growth for the economy.』
ということでＦＯＭＣの見通しも下がりましたと。
『Such growth rates certainly are not strong enough to make much of a dent
in the unemployment rate and other measures of resource slack.』
このような成長率では失業や経済のスラックの改善には不十分と。
『Indeed, the FOMC’s latest forecasts are for the unemployment rate to
remain above 8-1/2 percent through 2012 and to fall only to about 8 percent
in 2013. Without new developments or changes in policy, I don’t believe
the U.S. economy is poised to achieve escape velocity anytime soon.』
ということで追加の政策が必要ですよ、というのがエバンス総裁の追加緩和主張の根拠。
・物価はこの調子だとマンデート以下の水準に落ちますという話
次の小見出しが『Inflation Outlook under 2 Percent』とキタコレな話。
インフレに関してはまず足元までの推移の話をして、エネルギー価格上昇の影響での物価上昇については家計の購買力を低下させるという認識も示しつつ、先行きの見通しはこうなっています。
『Putting these factors together, I would argue that inflation is likely
to remain moderate over the foreseeable future. The FOMC forecasts for
core inflation were concentrated near 1.8 percent this year, and its forecasts
for total inflation were in the range of 1.5 percent to 2.0 percent for
2012, 2013 and 2014. My own assessment is that inflation will be at the
lower end of these ranges.』
ということで、ＦＯＭＣの見通しは1.5％−2.0％で中心は1.8％になっていますが、エバンス総裁の見通しはこのレンジよりも低いというものです。
・それじゃダメじゃんＦＯＭＣという事で
次の小見出しは『Fed Performance』で更にキタコレ。
『These disappointing forecasts pose a challenge for monetary policy. The
Fed is charged by Congress in the Federal Reserve Act to encourage conditions
that foster both maximum employment and price stability. This is what you
hear us refer to as the Fed’s “dual mandate.” Given the high unemployment
rate and low job growth, I think it is clear that the Fed has fallen short
in achieving its goal of maximum employment.』
Fedはマンデートの「maximum employment」のゴールに達していないキタコレ。
『I will return to this point shortly. As for the price stability component
of our dual mandate, the majority of FOMC participants - including me -
judge our objective for overall inflation to average 2 percent over the
medium term. With my own view that inflation is likely to run below this
rate over the next few years, I believe we run the risk of missing on our
inflation objective as well.』
エバンス総裁の物価の見通しによれば「inflation objective」も同様に達成できないリスクが高まっているとキタコレ。
･････という認識の下で、じゃあどういう政策をするかという話ですが、ＦＯＭＣ議事要旨にある『the
use of more-explicit forward guidance about the economic conditions under
which the federal funds rate could be maintained in its current range』ということですけれども、その趣旨に関してが続きでして、今日は前座の部分で時間切れとなりましたどうもすいませんすいません。
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２０１２／０１／０６
○スイス中銀はどうなってるのよ
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-LXA1DM0D9L3501.html
スイス中銀総裁の妻が沈黙破る−フラン上限設定直前のドル買いで釈明
『１月４日（ブルームバーグ）：スイス国立銀行（ＳＮＢ、中央銀行）のヒルデブランド総裁の妻は、自身が昨年８月に行った外国為替市場でのドル買いに問題はないと釈明した。』（上記URLより、以下同様）
ということで何かツッコミどころ満載の事案ですが･････
『ヒルデブランド総裁の妻でヘッジファンドに勤務した経歴を持つカシュヤ・ヒルデブランド氏は３日遅く、この取引についての沈黙を破り、ドル買いはチューリヒ中心部にある自身の画廊経営のためだったと発表。買った動機はドルが「ほとんどばかばかしいほどに安かった」からだと説明した。総裁はこの件について今のところコメントしていない。』
ほほう（棒）
『カシュヤ・ヒルデブランド氏はドル購入について、自身の事業に関連したものと主張しているが、スイス紙ターゲス・アンツァイガーは４日、ドル買いのための資金は国内の別荘売却で捻出されたと、ヒルデブランド総裁に近い人物からの情報として報じた。また、スイス誌ヴェルトヴォッヘは同日、総裁自らが個人的に為替取引注文を出していたと伝えた。』
ほほう（棒）
ということで、ＳＮＢが昨晩声明を出していた筈ですのでＳＮＢのページを拝読。
http://www.snb.ch/en/mmr/speeches/id/ref_20120105_pmh
Financial transactions by the Hildebrand family and events of the past few days
講演テキストはこちら。
http://www.snb.ch/en/mmr/speeches/id/ref_20120105_pmh/source/ref_20120105_pmh.en.pdf
『Let me start, however, by saying this: My conduct has not only been in
accordance with the regulations at all times, but it has also always been
above board, and all of my actions have been fully disclosed to the relevant
bodies. I want to say this perfectly clearly: I am not aware of any legal
wrongdoing on my part. However, I do realise that the general public is
also expressing a moral concern.』
でまあ売買の経緯についてああだこうだと説明しているのですけれども、ちょっとだけ引用。
『I would now like to provide a detailed explanation of the transactions
specifically mentioned in the compliance reports.』
『 Related to this is the question of why the Chairman of the SNB’s Governing
Board has foreign currency holdings. For family reasons - my wife has dual
Swiss and American citizenship - part of our assets are invested in US
dollars. This is not short-term currency speculation, but rather a long-term
distribution of our assets over a number of different currencies.』
ほうほうそれでそれで？
『This year was a special one for us, since we sold our holiday home in
the Bernese Oberland. The sale resulted in an inflow of funds on 18 February
2011, of around CHF 3.3 million. As you can see from the PwC report published
yesterday, on 10 March 2011 I invested part of the sale proceeds - namely
CHF 1.1 million - in US dollars at an exchange rate of CHF 0.9375 to the
dollar. On 6 October 2011, we then bought a holiday apartment in the canton
of Graubunden. I covered part of the purchase price, i.e. CHF 475,000,
through a sale of US dollars on 4 October at an exchange rate of CHF 0.9202.』
ほほう。
『As you can see, purely in terms of the exchange rate, this was not a
profit-making transaction. Instead, our aim was to maintain the distribution
of our assets in roughly equal shares of Swiss francs and US dollars. There
was an interval of six months between these two transactions, and they
are fully in compliance with the regulations.』
でまあその後も延々と説明が続くのですが、途中を端折って････
『In the critical period prior to the decision to impose a minimum exchange
rate against the euro, there were two foreign exchange transactions on
15 August 2011, in which around USD 504,477 was purchased, costing CHF
400,000 in total. The bank statements show two transactions at the same
exchange rate (USD 484,477.24 against CHF 384,142, and USD 20,000 against
CHF 15,858 ? a total of CHF 400,000), because I opened a sub-account for
our daughter; USD 20,000 was transferred to this account on my instructions.
This corresponds to around one-third of the sub-account’s value at that
time.』
『The large transaction was requested by my wife - who has always had power
of attorney for my accounts - on 15 August 2011 at 1.20 pm, by means of
an e-mail to our account manager at Bank Sarasin, and without my knowledge.』
まあこちらはスイスの話ですから日本的な感覚を持ち込んでもあまり意味は無いですけれども、超ドメスティック日本人のあたくしの感覚だとこれは法的にはセーフかも知らんが普通お前辞任だろというかお前金持ちなんだからそんな浅ましい事すんなよ見苦しいわヴォケという感じですけれども、まあ何なんでしょうね。
一応関連ニュース。
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-LXC33V1A74E901.html
スイス中銀総裁：続投を表明−妻の為替取引めぐり辞任圧力強まる中
『１月５日（ブルームバーグ）：スイス国立銀行（ＳＮＢ、中央銀行）のヒルデブランド総裁は、総裁職にとどまる意向を表明した。妻の為替取引後に自身の職権を乱用したことはないとも付け加えた。』（上記ＵＲＬより）
○雑談が長くなりましたがＦＯＭＣ議事要旨続き
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20111213.htm（HTML版）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcminutes20111213.pdf（PDF版）
昨日の続きで『Committee Policy Action』から。
『Members viewed the information on U.S. economic activity received over
the intermeeting period as suggesting that the economy was expanding moderately.
While overall labor market conditions had improved some in recent months,
the unemployment rate remained elevated relative to levels that the Committee
anticipated would prevail in the longer run. Inflation had moderated, and
longer-term inflation expectations remained stable. However, available
indicators pointed to some slowing in the pace of economic growth in Europe
and in some emerging market economies. Members continued to expect a moderate
pace of economic growth over coming quarters, with the unemployment rate
declining only gradually toward levels consistent with the Committee's
dual mandate. Strains in global financial markets continued to pose significant
downside risks to economic activity. Members also anticipated that inflation
would settle, over coming quarters, at levels at or below those consistent
with the dual mandate.』
最初のパラグラフは昨日引用した『Participants' Views on Current Conditions
and the Economic Outlook』のまとめみたいな感じになっています。で、ここを見ますと「先行きのダウンサイドリスクがあって、特に世界的な金融市場の束縛は引き続き高いリスク」という話をしてはいますけれども、その一方で基本的な見方という意味では経済の拡大が緩やかながらも継続という話になっていますわな。
『In their discussion of monetary policy for the period ahead, Committee
members generally agreed that their overall assessments of the economic
outlook had not changed greatly since their previous meeting.』
特段の経済見通しの大きな変化はないと。
『As a result, almost all members agreed to maintain the existing stance
of monetary policy at this meeting. In particular, they agreed to continue
the program of extending the average maturity of the Federal Reserve's
holdings of securities as announced in September, to retain the existing
policies regarding the reinvestment of principal payments from Federal
Reserve holdings of securities, and to keep the target range for the federal
funds rate at 0 to 1/4 percent.』
よって現状維持ですよと。
『With regard to the forward guidance to be included in the statement to
be released following the meeting, several members noted that the reference
to mid-2013 might need to be adjusted before long.』
そらまあフォワードガイダンスの文言を変えないと徐々に時間軸が短縮する（既に最初に「mid-2013」を出した時から半年たっていますし･････）から間もなくこの文言変えた方がよいという意見が出るのはまあ判る、つーか現在のＦＲＢって時間軸政策を出そうとして（一昨日引用したような）コミュニケーションポリシーの改善とやら（あたしゃ弊害が多いと思いますけど）をしているのに、何で変更しないの？？？という感じなのですがね。
『A number of members noted their dissatisfaction with the Committee's
current approach for communicating its views regarding the appropriate
path for monetary policy, and looked forward to considering possible enhancements
to the Committee's communications.』
で、その件が最後の部分（最初にネタにしたので一昨日紹介した部分）の話になるのですが、どこがどうenhanceされたコミュニケーションポリシーなのかさっぱりおじちゃんワカランチ会長なのですけれどもまあそれはそれとして。
『For now, however, the Committee agreed to reiterate its anticipation
that economic conditions--including low rates of resource utilization and
a subdued outlook for inflation over the medium run--are likely to warrant
exceptionally low levels for the federal funds rate at least through mid-2013.』
結論は従来のガイダンス文言維持ということで。
『A number of members indicated that current and prospective economic conditions
could well warrant additional policy accommodation, but they believed that
any additional actions would be more effective if accompanied by enhanced
communication about the Committee's longer-run economic goals and policy
framework.』
でだな、今回のＦＯＭＣ議事要旨の個人的に最大の謎ポイントなのですが、経済の現状認識と先行き見通しの話に関する部分（昨日引用したところ）を見た場合に何で「多くの委員は現在および先行き見込まれる経済状況は追加緩和を大いに正当化する事を指摘しています」という結論になるのかがさっぱりワカランチ会長。
だってね、確かに物価がマンデートからbelowになるという人もいますけれども物価が上振れるリスクについて言及している人もいますし、失業に関しては確かに皆さん先行きの見通しが弱いですけれども、その一方で失業の構造的問題に言及している人が何人もいて、この人たち的なロジックだと自然失業率が上昇している可能性もある訳ですし、こういう中で追加緩和って何なんですかという気はする。
まあね、たぶん（日本もそうですが）基本的に今の金融政策って先行きのメインシナリオがどうのこうのというよりも、足元のテールリスク地雷を注意しながらの運営という感じになっていて、そういう意味ではメインシナリオとは別にリスク対応という話になっていると思う次第で、まあそんな文脈から追加緩和という話になるんでしょうけれども、何かここまでの話のトーンからすると唐突感がしますわな。
『A few others continued to judge that maintaining the current degree of
policy accommodation beyond the near term would likely be inappropriate
given their outlook for economic activity and inflation, or questioned
the efficacy of additional monetary policy actions in light of the nonmonetary
headwinds restraining the recovery.』
ロジックだけで押していけばこちらの「A few others」の方が理があると思うのですけれども、まあさっき言ったファットテール対応の金融政策運営になっているちゅう事ではないでしょうかね。
『For this meeting, almost all members were willing to support maintaining
the existing policy stance while emphasizing the importance of carefully
monitoring economic developments given the uncertainties and risks attending
the outlook.』
結論はこうなりましたと。
『One member preferred to undertake additional accommodation at this meeting
and dissented from the policy decision.』
これはエバンス総裁。で、以下はディレクティブと声明文ですのでスルーして、エバンス総裁の反対理由について。
『Voting against this action: Charles L. Evans.』
『Mr. Evans dissented because he continued to view additional policy accommodation
as appropriate in circumstances where his outlook was for growth to be
too slow to make sufficient progress in reducing the unemployment rate
and for inflation to drop below levels consistent with the Committee's
dual mandate.』
現在の経済状況および先行き見通しによると、失業はサガランチ会長な上にインフレはマンデート水準以下に低下すると見られるので追加緩和必要という直球ストレートで。
『He continued to support the use of more-explicit forward guidance about
the economic conditions under which the federal funds rate could be maintained
in its current range, and he suggested that the Committee also consider
additional asset purchases.』
で、まあここに関してはあたくしもそうだなあと思いますが、エバンス総裁はフォワードガイダンスの文言について、現在の低金利を継続する期間についてより明示的な経済状況を用いたものにすべきという意見でして、これはまあつまり日銀がかつて実施したＣＰＩ縛りみたいな話（確かエバンス総裁は失業率縛りだったと思うが）を実施しましょという話で、本来時間軸を効かすならば、こういう形の外生的な縛りじゃないと効かないと思うのですけれどもね。
という事でまあ何と申しますか、今回のＦＯＭＣ議事要旨は何か読んでて意見がバラバラというか内容が首尾一貫していないというか、まあ要するに細かく読むと支離滅裂にも程があるというのが印象でありまして、何だかなあという所であります。
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２０１２／０１／０５
○ＦＯＭＣ議事要旨の続きで「委員の経済情勢に関する見方」部分を斜め読み
つーことで昨日の続きですが、インスタント読みの場合ＦＯＭＣ議事要旨はケツから読むのが吉でありますが、読んでみると「こら前半も読まないといかんのかなあ」と思っている現在のあたくしでございまする。
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20111213.htm（HTML版）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcminutes20111213.pdf（PDF版）
『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』以下をまあ斜め読み（ちなみに本当にインスタントで読むときはこの部分の最終パラグラフと『Committee
Policy Action』を読んでおくと吉）したんですけどね･･････
・経済は緩やかに拡大、失業は高くインフレは弱まる
最初のパラグラフが大体総括判断にあたる部分になるのです。
『In their discussion of the economic situation and outlook, meeting participants
agreed that the information received since their previous meeting indicated
that economic activity was expanding at a moderate rate, notwithstanding
some apparent slowing in global economic growth.』
海外経済の成長に対して「some apparent slowing」という認識を示しつつも、それにも関わらず最近の米国経済は緩やかな拡大を継続しているというのが足もとの総括認識。
『Consumer spending continued to advance, but business fixed investment
appeared to be decelerating, and home sales and construction remained at
very low levels. Labor market conditions improved some in recent months,
but the unemployment rate remained elevated despite a noticeable drop in
November. Inflation moderated from the rates earlier in the year, and longer-term
inflation expectations remained stable.』
という風に並んでいますが、この先が全般見通しおよび需要項目別の話になります。
・先行きの経済拡大を阻害する要因に関して
『Regarding the economic outlook, participants continued to anticipate
that economic activity would expand at a moderate rate in the coming quarters
and that, consequently, the unemployment rate would decline only gradually.』
まあこの辺は例によって例のごとくですけれども、経済は先行き拡大するけれども、その勢いは失業率がゆっくりと改善する程度のものにとどまるでしょうってな話。
『The factors that participants cited as likely to restrain the pace of
the economic expansion included an expectation that financial markets would
remain unsettled until the fiscal and banking issues in the euro area were
more fully addressed. Other factors that were expected to weigh on the
pace of economic activity were the slowdown of economic activity abroad,
fiscal tightening in the United States, high levels of uncertainty among
households and businesses, the weak housing market, and household deleveraging.』
先行きの米国経済拡大を阻害する要因ということで、最初に欧州債務問題および欧州金融問題（と金融も入っているのがふーんという感じですが）が中々解決しないでしょうという金融市場の見通しが挙げられています。その後には米国政府の財政緊縮やら海外経済の減速、更には家計や企業の先行き不透明感に、弱い住宅市場と家計のデレバレッジとまあ色々と挙げています。
『In assessing the economic outlook, participants judged that strains in
global financial markets continued to pose significant downside risks.』
で、顕著なダウンサイドリスクとして世界的な金融市場の動向を引き続き挙げるとな。
『With the rate of increase in economic activity anticipated to remain
moderate, most participants expected that inflation would settle over coming
quarters at or below levels consistent with their estimates of its longer-run
mandate-consistent rate.』
で、総評はさっきのパラグラフの通りですな。
・家計については足元は強そうな話をしているのだが･･････
んで次のパラグラフ。
『In discussing the household sector, meeting participants generally commented
that consumer spending in recent months had been stronger than expected,
and several reported cautious optimism among some of their business contacts
about prospects for the holiday shopping season.』
足元の消費者支出は予想よりも強いとか、ホリデー商戦も一部からは「cautious
optimism」な声が聞かれるとか。
『A few participants thought that the recent strength in motor vehicle
sales and other consumer spending could reflect pent-up demand from households
for goods and services, and so thought that it might persist for a time.』
背景にペントアップ需要があるので暫くは持続するのではという見方を示す「A few」の人。
『However, others noted that real disposable personal income had weakened
and that households remained pessimistic about their income prospects and
uncertain about the economic outlook.』
しかし他の人たちは家計の可処分所得の弱まりや、家計の先行きに関する見通しの弱さなどがあるでしょ、と言ってまして、足元は強めだけど先行きはどうなのよという話をしている感じですな。
『As a result, a number of those participants suggested that the recent
stronger pace of consumer spending might not be sustained. Moreover, some
participants mentioned that households were likely still adjusting to the
loss of wealth over the past few years, which would weigh on consumer spending
going forward.』
つーことで、多くの（a number of）委員は足元の強い消費支出のペースは持続的ではないでしょとしていますな。で、更に家計のバランスシート調整が継続している点も指摘と。
『Participants generally saw few signs of recovery in the housing market,
with house prices continuing to decline in most areas and the overhang
of foreclosed and distressed properties still substantial. Several participants
observed that the ongoing weakness in the housing market came despite low
borrowing rates and government initiatives to resolve problems in the foreclosure
process.』
この辺は住宅市場の回復の兆しは見えてこないという景気の悪い話ですな。
『However, one participant noted that some homebuilders were reporting
that land prices were edging up and that financing was available from nontraditional
sources, suggesting that conditions in the housing market could be improving.』
１名がこんな事指摘してまして、その「nontraditional sources」によるファンディングってナンジャソラという感じですが、ここだけちと明るい話です。
まあ家計に関しては「足元は強いけれども持続的ではない」という話ですな。
・企業部門については比較的マシですな
『Reports from business contacts indicated that, in addition to the rise
in consumer spending, activity in the manufacturing, energy, and agriculture
sectors continued to advance in recent months.』
ふむふむ。
『Nonetheless, businesses generally reported that they remained cautious
regarding capital spending and hiring because of a high level of uncertainty
about the economic outlook and the political environment. In particular,
some contacts raised concerns about the uncertain fiscal outlook in the
United States or the possible drag on sales and production from an economic
slowdown abroad, while others cited uncertainty about the cost implications
of potential changes in regulatory policies.』
企業が先行きを懸念する要因として経済見通しに加えてしらっと「political environment」というのが入っているのがチャーミングでして、米国の財政政策の見通しとか、規制の見通しなどというのが入っているのにほほーという感じです（後は海外経済の見通し）。
『Several participants noted that their contacts had ready access to credit
at attractive rates. However, some participants continued to view credit
as tight, particularly in mortgage markets or among small businesses in
their Districts that were facing difficulties meeting collateral requirements
and obtaining bank loans.』
企業金融環境に関して、環境が良くなっているという指摘がある一方で、一部の地区連銀と思われる委員からは、特にモーゲージや中小企業に関するクレジットアベイラビリティーが依然としてタイトであるという認識を示しているのがふーんという感じで、先ほどの住宅市場に関する話も加えてＭＢＳとかの買入とかの可能性もあるかもね（まあマイナー意見っぽいので直ぐにどうこうという話ではないですが）とか思いました。
・労働市場に関しては「構造的な問題」への言及が多い感じです
『A number of recent indicators showed some improvement in labor market
conditions: Payroll employment had posted moderate gains for five months,
new claims for unemployment insurance had drifted lower, and the unemployment
rate had turned down.』
さいですな。
『One participant noted that the series of upward revisions to the initial
estimates of payroll employment in recent months was an encouraging sign
of sustained hiring, although several participants remarked that they saw
the labor market as still improving only slowly. Others indicated that
because part of the recent decline in the jobless rate was associated with
a reduction in labor force participation, the drop in the unemployment
rate likely overstated the overall improvement in the labor market.』
現状の流れに関して「encouraging sign」としたのは１名でして、他の人たちはああだこうだと問題点を指摘しているのはまあそうですなという感じ。
『Moreover, unemployment, particularly longer-term unemployment, remained
high, and the number of involuntary part-time workers was still elevated.
Some participants again expressed concern that the persistence of high
levels of long-duration unemployment and the underutilization of the workforce
could eventually lead to a loss of skills and an erosion of potential output.』
長期的な失業者の多さについての問題を改めて強調。
『Another participant suggested that the unemployment rate was a more useful
indicator of cyclical labor market developments than the level of employment
relative to the size of the population, which was more likely to be influenced
by structural changes in labor demand and supply. Participants expressed
a range of views on the current extent of slack in the labor market. It
was noted that because of factors including ongoing changes in the composition
of available jobs and workers' skills, some part of the increase in unemployment
since the beginning of the recession had been structural rather than cyclical.
Others pointed out that the very modest increases in labor compensation
of late suggested that underutilization of labor was still significant.』
ということで、労働市場に関しては循環的な問題よりも構造的な問題があるのではという話がここへ来て多くなっているのがふーんという感じでして、従来は割と「いや高失業は景気回復したら循環的に回復しますって」という話が多かったような気がするのですが、徐々にＦＯＭＣ内部でも失業率の高止まりに関して構造的な問題の存在をより強く意識するようになっているのではないかという印象を受けましたがあたくしの気のせいかもしれませんので悪しからず。
・金融市場に関しては普通の話
ですのでまあ引用だけ。最後の所だけふーんという感じです。
『Meeting participants observed that financial markets remained volatile
over the intermeeting period in large part because of developments in Europe.
Participants noted the recent moves by the European authorities to strengthen
their commitment to fiscal discipline and to provide greater resources
to backstop sovereign debt issuance. But many anticipated that further
efforts to implement and perhaps to augment these policies would be necessary
to fully resolve the area's fiscal and financial problems and commented
that financial markets would remain focused on the situation in Europe
as it evolves.』
この辺まで金融市場動向というか欧州の影響に関して。
『It was noted that the changes to the central bank currency swap lines
announced in late November helped to ease dollar funding conditions facing
European institutions, but such conditions were still strained. However,
participants generally saw little evidence of significant new constraints
on credit availability for domestic borrowers. The balance sheets of most
U.S. banks appeared to have improved somewhat, and domestic banks reported
increases in commercial lending, even as some European lenders were pulling
back. Several participants commented on strains affecting some community
banks, which reportedly had led to tighter credit conditions for their
small business clients.』
最後のあたりだけふーんという感じですが、まあこんな所かと。
・物価に関しては先行きのリスク認識が結構割れている感じがして興味深い
『Participants observed that inflation had moderated in recent months as
the effects of the earlier run-up in commodity prices subsided. Retail
prices of gasoline had declined, and prices of non-oil imported goods had
softened. In addition, labor compensation had risen only slowly, and productivity
continued to rise. Some business contacts suggested that pricing pressures
had diminished. Longer-run inflation expectations were still well anchored.
Most participants anticipated that inflation would continue to moderate.
Although some energy prices had recently increased, many participants judged
that the favorable trends in commodity prices might persist in the near
term, particularly in light of softer global activity, and one noted that
expanded crop production, if realized, would hold down agricultural prices.』
とまあ足元のインフレも落ち着いてきており、先行きのインフレもアガランチ会長という感じですかの。
『More broadly, many participants judged that the moderate expansion in
economic activity that they were projecting and the associated gradual
reduction in the current wide margins of slack in labor and product markets
would be consistent with subdued inflation going forward.』
というのが結論で、ここもと大体こんな感じの話なのですがこの先の意見交換が中々。
『Indeed, some expressed the concern that, with the persistence of considerable
resource slack, inflation might run below mandate-consistent levels for
some time.』
数名（some）がインフレの望ましくないレベルまでの低下の可能性を懸念しているキタコレ。
『However, a couple of participants noted that the rate of inflation over
the past year had not fallen as much as would be expected if the gap in
resource utilization were large, suggesting that the level of potential
output was lower than some current estimates.』
２名はここまでのインフレが資源活用のギャップが大きいとした時に起こると思われる程の低下を示した訳では無くいので、潜在的な生産力のレベルが推定されているそんなに大きくない（＝だから今後もそんなに大きなインフレの低下を示す事は無いのではないか）のではと指摘していますな。
『Some participants were concerned that inflation could rise as the recovery
continued, and some business contacts had reported that producers expected
to see an increase in pricing power over time. A few participants argued
that maintaining a highly accommodative stance of monetary policy over
the medium run would erode the stability of inflation expectations.』
一方でインフレの拡大を懸念する声もあって、数名（Some）は景気回復が継続した場合に企業の価格設定が変化してインフレの上昇の可能性があると指摘し、一部（A
few）の委員は極めて緩和的な金融政策が安定しているインフレ期待を引き上げる懸念があると指摘していまして、まあインフレに関する先行きの懸念というか注目材料に関しては見事に委員の間で意見は分かれていますな。
ということで、この次に『Committee Policy Action』があるのですが、この辺まで見ていると追加緩和がそんなに近くにあるような感じではないのですが、見通しに則ると追加緩和が必要になる場面が来るでしょうみたいな人がいるというのも何だか不思議感のする議事要旨でございます、が時間が無くなったので今日はここで勘弁m(__)m
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２０１２／０１／０４
○ＦＯＭＣ議事要旨からちょっとだけ
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20111213.htm（HTML版）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcminutes20111213.pdf（PDF版）
票決の後に『Monetary Policy Communications』というのがあるのでそこから少々。
『After the Committee's vote, participants turned to a further consideration
of ways in which the Committee might enhance the clarity and transparency
of its public communications.』
コミュニケーションポリシーの改善（になるかどうかは兎も角）に関する議論をしましたと。
『The subcommittee on communications recommended an approach for incorporating
information about participants' projections of appropriate future monetary
policy into the Summary of Economic Projections (SEP), which the FOMC releases
four times each year. In the SEP, participants' projections for economic
growth, unemployment, and inflation are conditioned on their individual
assessments of the path of monetary policy that is most likely to be consistent
with the Federal Reserve's statutory mandate to promote maximum employment
and price stability, but information about those assessments has not been
included in the SEP. 』
四半期ごとに出しているＳＥＰに将来の政策金利予想パスを載せるとかいう話になりそうな悪寒。
『A staff briefing described the details of the subcommittee's recommended
approach and compared it with those taken by several other central banks.』
その中身を見たいですが出るのは本チャンの議事録まで待つんでしょうな。
『Most participants agreed that adding their projections of the target
federal funds rate to the economic projections already provided in the
SEP would help the public better understand the Committee's monetary policy
decisions and the ways in which those decisions depend on members' assessments
of economic and financial conditions.』
ということ本当にそうなるようですが、これって時間軸みたいな政策を実施する時には有効ですけれども、経済（というか物価というか）のボラが高まっている場合には却って市場の政策期待に関するボラを高める方向になると思うのですけれどもねえ。
『One participant suggested that the economic projections would be more
understandable if they were based on a common interest rate path. Another
suggested that it would be preferable to publish a consensus policy projection
of the entire Committee.』
と、賛成する意見。
『Some participants expressed concern that publishing information about
participants' individual policy projections could confuse the public; for
example, they saw an appreciable risk that the public could mistakenly
interpret participants' projections of the target federal funds rate as
signaling the Committee's intention to follow a specific policy path rather
than as indicating members' conditional projections for the federal funds
rate given their expectations regarding future economic developments.』
数名のメンバーの意見にあたくしも賛成という所でして、ここの意見にありますように、この「見通し」が将来の金融政策に関する「コミットメント」であると誤認されてしまうリスクがあり、経済状況の予想以上の変化に対してその時にプリエンティブな金融政策を実施するとなった場合、以前に出した「見通し」との整合性が問題になるという意識から金融政策がビハインド・ザ・カーブになってしまうリスクが高まるでしょうし、適切な金融政策を実施した場合、今度は「見通し」の方が却ってノイズになるリスクが高まると思いますけどねえ。
つまりね、経済見通しを出しているのですから、その見通しに則る先行きの金融政策の方向性については市場に考えさせた方が良いのであって、そーゆー所まで「おおヨチヨチおじちゃんおばちゃん達がオシエテアゲルヨ」とかやるのは市場のクレクレに拍車を掛けるだけで、ＦＲＢをしてかつてアラン・ブラインダーＦＲＢ副議長が指摘していた「自分の尾を追う犬」に追い込むリスクが高まるだけじゃないの、と思いますがね。
まあつまり次のＦＲＢの出口政策がビハインド・ザ・カーブになるリスクが高まるコミュニケーションポリシーの改革のような気がプンプンするんだが。
と、あたくしの愚意見が長くなってしまいましたがその続き。
『Most participants viewed these concerns as manageable; several noted
that participants would have opportunities to explain their projections
and policy views in speeches and other forms of communication.』
いやだから講演で意見の修正とかしたら更にマーケットのノイズが高まるだけだと思うのだが････
『Nonetheless, some participants did not see providing policy projections
as a useful step at this time.』
まあそういう意見が出るのは健全だと思う。
『At the conclusion of their discussion, participants decided to incorporate
information about their projections of appropriate monetary policy into
the SEP beginning in January.』
ああ結局実施するのね。
『Specifically, the SEP will include information about participants' projections
of the appropriate level of the target federal funds rate in the fourth
quarter of the current year and the next few calendar years, and over the
longer run; the SEP also will report participants' current projections
of the likely timing of the first increase in the target rate given their
projections of future economic conditions.』
真面目な話「longer run」の適正なＦＦ金利水準ってナンジャソリャという感じなのですが、どうもＳＥＰの経済見通しと同様のスパンで「適正なＦＦ金利水準」というのを示す上に今度の利上げ時期はいつとかいうのも出すらしい。
『An accompanying narrative will describe the key factors underlying those
assessments as well as qualitative information regarding participants'
expectations for the Federal Reserve's balance sheet.』
そういや以前（といっても去年の前半）出口政策に関する議論の時にもMinuteにバランスシートの規模縮小ペースがどうのこうのというのの議論が細々と記述されてましたなあ。
『A number of participants suggested further enhancements to the SEP; the
Chairman asked the subcommittee to explore such enhancements over coming
months.』
･･･････で、今後もＳＥＰの改善（？）をやるのか（−−；
『Following up on the Committee's discussion of policy frameworks at its
November meeting, the subcommittee on communications presented a draft
statement of the Committee's longer-run goals and policy strategy.』
つまり「中長期的な物価安定の理解」のステートメントが出るという事でどこの日銀かと(^^)。
『Participants generally agreed that issuing such a statement could be
helpful in enhancing the transparency and accountability of monetary policy
and in facilitating well-informed decisionmaking by households and businesses,
and thus in enhancing the Committee's ability to promote the goals specified
in its statutory mandate in the face of significant economic disturbances.
However, a couple of participants expressed the concern that a statement
that was sufficiently nuanced to capture the diversity of views on the
Committee might not, in fact, enhance public understanding of the Committee's
actions and intentions.』
こっちにも２名の反対がいるようですな。まあ確かにああだこうだ情報出し過ぎると逆に混乱の元になる可能性もあるでしょう。どっちかにした方が良いと思うが。
『Participants commented on the draft statement, and the Chairman encouraged
the subcommittee to make adjustments to the draft and to present a revised
version for the Committee's further consideration in January.』
ということなので、早ければ１月に「中長期的な物価安定の理解」米国バージョンが出るのかも知れませんな、うんうん。
『It was agreed that the next meeting of the Committee would be held on
Tuesday-Wednesday, January 24-25, 2012. The meeting adjourned at 4:00 p.m.
on December 13, 2011.』
へえへえそうですか。
○大風呂敷広げた件に関して：ＥＣＢの金融政策（というか調節）手順書から
ＥＣＢのサイトにこのような中々便利なドキュメントがあるのですけどね。
http://www.ecb.int/pub/pdf/other/gendoc2011en.pdf（ＰＤＦで１４２ページもある巨大ファイル注意）
The Implementation of Monetary Policy in the euro Area
General Documentation on Eurosystem monetary policy instruments and procedures
2011年2月バージョンという事になっていますので、最近の変更前の話も入っていたりしますけれども、逆にその辺が掲載されているほうが便利だったりする面もあるので６０ページくらい斜め読みしてみた（ｷﾘｯ）って暇人ですかそうですか。
んでまあボチボチとネタにしようかと思いますが、基本的な事について確認したい場合はこちらの『CHAPTER
1 OVERVIEW OF THE MONETARY POLICY FRAMEWORK』というのを読むと吉でして、適格担保についてとか、適格担保の掛け目について確認したいという場合にはこちらの『CHAPTER
6 ELIGIBLE ASSETS』を読むと吉だと存じますので、まあその辺を読まれると宜しいかと。
で、まあ今日は大口叩いた手前『CHAPTER 1 OVERVIEW OF THE MONETARY POLICY
FRAMEWORK』の辺りから豆知識みたいなのを幾つか。
・この前のＥＣＢ理事会で「一時的に停止」となったオペは「積み最終日の調整オペ」でした
『1.3.1 Open market operations』の所から。
『Fine-tuning operations are executed on an ad hoc basis with the aim of
managing the liquidity situation in the market and steering interest rates,
in particular in order to smooth the effects on interest rates caused by
unexpected liquidity fluctuations in the market. Fine-tuning operations
may be conducted on the last day of a reserve maintenance period to counter
liquidity imbalances which may have accumulated since the allotment of
the last main refinancing operation.』
以下詳しく説明が続くのですが、この前のＥＣＢ理事会でこのFine-tuning operationsが一時的に停止になりました。でまあその効果って何ですねんという所ですが、準備預金の積み最終日に調整オペ（吸収方向の）を実施しないということは、すなわち積み最終日の必要以上にある超過準備を放置するという事になりますので、当日の銀行間翌日物金利は預金ファシリティー金利まで低下致します（理念的には、ですが）。
つまり、この措置は銀行間翌日物金利に低下圧力を掛ける効果がある（最終日までリザーブ積むのを粘ると預金ファシリティーで資金が取れるから）という事になりますが、まあ足元ではどちらかと言えば欧州圏では流動性不足をどうするというのが問題になっている訳ですから、この措置はそれよりも資金の吸収をしませんよという意味合いなのかも知れませんな。よー判らんが。
・常設ファシリティは各国中銀が運営とな
『1.3.2 Standing facilities』の所から。
まあ預金ファシリティと貸出ファシリティが短期市場金利のコリドアを作るというような話は普通にあるのですが。
『The standing facilities are administered in a decentralised manner by
the national central banks.』
ほほう。つーかあたくしもこの辺の関係が良く判らんでしたので、オペレーション関連を読んでいるうちに頭がいい感じでウニになりましたです。
・準備預金の目的は「オペレーション上の都合」＆準備預金にはＭＲＯ金利で付利されます
『1.3.3Minimum reserves』の所から。
『The Eurosystem’s minimum reserve system applies to credit institutions
in the euro area and primarily pursues the aims of stabilising money market
interest rates and creating (or enlarging) a structural liquidity shortage.』
直接金融市場が発達してなかったり、金融そのものが資金不足というような国ではまた話が違う訳ですが、少なくとも現在の先進国と言われる国における準備預金制度の目的は、高校の政治経済の教科書にあるような「銀行の支払い準備の確保」ではなくて、ここに記述されているように「短期金融市場における金利形成を安定させる」という事であり、そのために必要な「構造的な流動性確保のニーズを作り出す」（それによって中央銀行による資金供給オペレーションによる流動性コントロールをやりやすくする訳で、その辺に関しては白川総裁が京大の先生の時に書いた分厚い本でも参照してくんなまし）ということでありますが、ＥＣＢもこのようにきっちりと説明をしているのが中々。
『Institutions’ holdings of required reserves are remunerated at the rate
of the Eurosystem’s main refinancing operations.』
超過準備は預金ファシリティの金利で付利ですから法定準備の方が金利が高いのね。
と、これだけ書いた所で時間切れのあたくしorz
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