海外金融政策概観（２０１１年上期後半）
トップページへ
見出しのページに戻る
ＦＲＢやBOEを中心に趣味成分が高いですが、海外中銀のペーパーや講演などをフォローするのだ。
（２０１１年度上期前半はこちら）
上期後半の見出し
２０１１／０９／２６「９月ＢＯＥ議事要旨：追加緩和で資産購入拡大は間近」
２０１１／０９／２２「ＦＯＭＣはオペレーションツイストを実施、３０年債の購入が市場予想を上回る」
２０１１／０９／２１「日銀の長期金利に関する昔のペーパーを読みながら時間軸に関して雑談／エバンス講演続き」
２０１１／０９／２０「ＳＦ連銀ウィリアムス総裁はハト派／ブラード総裁は時間軸に反対もタカではない／エバンス総裁の失業率重視の理論的背景」
２０１１／０９／１６「ドル供給オペの協調延長実施／ＦＯＭＣプレビュー雑談」
２０１１／０９／１４「ラッカー総裁のインタビュー記事から（その２）インフレ見通しに基づいて追加緩和に反対」
２０１１／０９／１３「ジャクソンホール講演詳細（その４）：米国の長期的な課題は金融政策だけでは対処できません」
２０１１／０９／１２「ECBシュタルク専務理事辞任／バーナンキ議長講演はあまり新味なし／リッチモンド連銀ラッカー総裁は物価重視／シカゴ連銀エバンス総裁は失業も重視」
２０１１／０９／０９「ＥＣＢは物価見通しを下げたっぽい／ＢＯＥは据え置き」
２０１１／０９／０７「スイス連銀対ユーロ相場の上限を設定しペッグのような無制限通貨売り介入を表明！！」
２０１１／０９／０６「ミネアポリス連銀コチャラコタ総裁とシカゴ連銀エバンス総裁のそれぞれ両極端な意見表明」
２０１１／０９／０５「ジャクソンホール講演詳細（その３）：米国の長期的な課題」
２０１１／０９／０２「ジャクソンホール講演詳細（その２）：金融政策に関しては微妙にスルー気味」
２０１１／０９／０１「８月ＦＯＭＣ議事要旨（その２）：今回の緩和決定に関する討議部分より、意見が結構バラバラ」
２０１１／０８／３１「８月ＦＯＭＣ議事要旨（その１）：今後の緩和ツールの討議部分より、長期金利アプローチですね」
２０１１／０８／３０「ジャクソンホール講演詳細（その１）：経済に関する部分では潜在成長率の低下の可能性を懸念」
２０１１／０８／２９「ジャクソンホール講演に関して：まずはまとめ」
２０１１／０８／２６「ジャクソンホール更にプレビュー雑談／セントルイス連銀の国際商品市況に関するペーパーその２」
２０１１／０８／２５「スイス６M短国入札利回りが何とマイナス１％」
２０１１／０８／２４「ＦＯＭＣプレビュー雑談／セントルイス連銀の商品価格に関するペーパーより」
２０１１／０８／２３「ＮＹ連銀総裁ダドリーさんの講演は「執行部らしい」講演でした」
２０１１／０８／２２「フィッシャー総裁の講演：FOMC決定には文句だわ「バーナンキプット」はケシカランだわ好き放題」
２０１１／０８／１９「何か知らんがグローバルリスクオフ／ダラス連銀フィッシャー総裁のフリーダム講演／QE3の可能性」
２０１１／０８／１８「ＢＯＥ８月ＭＰＣは遂に利上げ賛成組が陥落していました／スイスヤケクソ緩和拡大／連銀フリーダム」
２０１１／０８／１７「ＢＯＥ７月ＭＰＣ議事要旨より」
２０１１／０８／１５「コチャラコタ総裁が反対票に関する理由の説明を実施」
２０１１／０８／１２「時間軸雑考の続きと訂正／スイスヤケクソ／トリシェに為替介入の質問した馬鹿は誰だ」
２０１１／０８／１１「利下げしてリザーブ拡大しても通貨高止まらずＳＮＢ追加緩和／ＦＥＤの時間軸＆追加緩和策雑考」
２０１１／０８／１０「ＦＯＭＣ声明文から：景気認識を大きく引き下げ＋時間軸もどき（コミットメント無し）」
２０１１／０８／０９「４日のＥＣＢは国債買入の示唆はしたもののインフレは上振れ警戒のタカ派会見でした」
２０１１／０８／０４「ＳＮＢがスイスフラン高対策で利下げ実施」
２０１１／０８／０２「ＢＯＥポーゼン委員講演続き、BOE７月議事要旨から少々メモ」
２０１１／０８／０１「ＢＯＥポーゼン委員の英国物価に関する講演（プレゼンテーション）から」
２０１１／０７／２６「バーナンキ議会証言から：追加の緩和政策および出口政策に関する部分」
２０１１／０７／２５「バーナンキ議会証言から：QE2と雇用の部分に関する説明を明らかにネグっていますな」
２０１１／０７／２２「ＦＯＭＣ６月議事要旨から：ＦＯＭＣメンバーの議論は色々と見ごたえがあります」
２０１１／０７／２１「ＦＯＭＣ６月議事要旨から：連銀スタッフの見通しは成長見通しを下げ物価見通しを上げました」
２０１１／０７／２０「ＦＯＭＣ６月議事要旨から：出口政策の手順書」
２０１１／０７／１４「バーナンキ議会証言に関してニュースヘッドラインだけで雑感を＾＾」
２０１１／０７／１１「セントルイス連銀ブラード総裁のＱＥ２レビュー」
２０１１／０７／０８「ＥＣＢは２度目の利上げ、インフレ警戒スタンスを継続」
２０１１／０７／０５「ＢＯＥ６月議事要旨ネタの補足」
２０１１／０７／０１「ＢＯＥ６月議事要旨、生産性に関する考察がよく判らん（汗）＆ＭＰＣのリスク認識の見解相違が拡大」
２０１１／０９／２６
http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/mpc/pdf/2011/mpc1109.pdf
○ああでもないこうでもないという感じから吹っ切れてますな
今回の議事要旨は（インフレーションレポートとかの議論がないのもありますが）量的にも妙にすっきりした感じがしますし、議論内容的には従来のああでもないこうでもないという感じから吹っ切れて「景気ダメダメ」の話になっているというのが第一印象でありまする。
つまりですな、今回の議事要旨って合計で３４パラグラフあるのですが、この構成を簡単にまとめると以下のようになります。
１：冒頭のご挨拶
２−１８：ひたすら「経済が悪化している」という話をしていますが、この中で結構何度も強調されているのが「金融市場の混乱による金融環境のタイトニング」という所ですな
１９−２４：ＣＰＩは目先上昇するけれども来年になると一気に下がるという事のようでインフレ懸念をしてませんな。一方で相変わらず謎なのが「生産性と経済の余剰生産の存在」に関する部分だそうで
２５−２８：ダウンサイドリスク拡大の認識になりました
２９：どう見ても追加緩和検討です本当にありがとうございました
３０−３１：追加緩和提案のポーゼンさん以外も「先行きは追加緩和が妥当」とな
３２：ただしリスク認識については見解が割れる
３３−３４：ということで今回の決定
ってな構成になっています。でまあ何となくこの中で気が付いた点に関して引用しながらご紹介ということで。
○金融環境の悪化に関してこれでもかと説明
『Financial markets』という所と、『The international economy』という所なんですけれども、こちらでは先ほど申し上げたように経済が悪化していますって話のオンパレードとなっていまして、その中でふーんというのはこの辺ですかな。
第５パラグラフから。
『For European banks in particular, short-term dollar funding conditions
had been increasingly tight with quantities declining and maturities shortening.
One consequence of the turbulence had been the virtual closure of corporate
bond and bank term funding markets to new issuance. Since May, there had
been no senior unsecured term debt issued by banks either in the United
Kingdom or elsewhere in Europe. Over the past month there had been some
covered bond issuance around the start of September but this had since
stopped. While UK banks had already met a significant proportion of their
funding needs for the year, if they were unable to access unsecured term
funding markets for much longer they might feel pressure to reduce lending.』
ということで、欧州の銀行のファンディング環境が悪化している件に関して、この影響が英国にも波及しており、この状況が長引いた場合には銀行の貸出態度の悪化を招く可能性が高まるという指摘。似たような話はこの後にもあるのですが、要するに欧州債務問題を起点にした金融環境のタイト化が実体経済に悪影響を与えるという金融の悪化が実体経済の悪化に繋がる負の連鎖という点を強調しているっつーことでありますので、金融環境の改善のために追加緩和という結論に向かって布石が着々という所でしょうか。
第１０パラグラフから。
『In the euro area, output growth had slowed by more than expected in the
second quarter to 0.2% and there were now clear signs of growth slowing,
even in the hitherto robust core countries.』
ユーロエリアではこれまでは力強い成長をしていたコア国でも成長が弱まるキタコレ。
『Having weakened in July, the Purchasing Managers’Indices had shown no
signs of recovery, with the services activity index broadly unchanged in
August and the manufacturing index falling below 50. Other surveys of business
and consumer confidence had also weakened. Overall, this suggested negligible
euro-area growth in the third quarter.』
これは指標が悪化した話ですな。
『While the German Federal Constitutional Court had rejected the claims
that support for the troubled euro-area periphery countries was unconstitutional,
considerable challenges remained and it was difficult to see the present
uncertainty being resolved quickly. Looking further ahead, additional fiscal
consolidation measures announced in some of the larger economies could
also be expected to weigh on growth.』
要は欧州の債務問題に関する解決が進むかどうかが重要なのですという当たり前の話ではございますが、世界経済に関してその他の部分では米国、新興国共に減速の傾向がみられるという話をしていまして、まあダメダメ感が漂う内容となっています。
英国経済については『Money, credit, demand and output』の所になるのですが、こちらは２ＱのＧＤＰは改定されなかったものの、個人消費が弱くて住宅市場がダメ、更に６月の輸出は予想を大きく下回る、そしてサービス業中心に生産や活動のサーベイが大きく悪化したとか残念な話が続いております。
第１７パラグラフより。
『Much but not all of the recent slowing in GDP growth appeared connected
to external developments, with trade linkages, financial markets and confidence
as key transmission channels.』
ということで、それがすべての要因ということではないですけれども金融市場の問題が実体経済に影響している件をここでも指摘していますな。
『The slowdown in global growth was already affecting UK exports and orders.
So far, however, world trade had moved broadly in line with global GDP
and orders were not falling sharply as they had in the autumn of 2008.
In financial markets there had been a generalised fall in prices of risky
assets and a deterioration in bank funding conditions. Those developments
in global demand and financial markets had probably already affected confidence
levels, with both business and consumer confidence measures falling this
month.』
2008年の秋（つまりリーマンショック時）ほど急速に世界貿易が悪化しているわけではないが、金融環境の問題は既にコンフィデンスに影響を与えていると見られ、それはリスクアセットの下落や銀行のファンディング環境の悪化などから、企業や家計の信頼感に影響しているとかそんな話が。
『While the domestic headwinds to growth remained, including from fiscal
consolidation and the weakness of real household incomes, it was not clear
that these had intensified in recent months.』
財政再建の影響や、家計の実質所得の弱さなどを含んだ国内の向かい風要因が拡大したかについてははっきりしませんとな。
第１８パラグラフより。
『The recent deterioration in financial conditions could lead to a material
tightening in the cost and availability of credit. M4 lending had remained
weak and had declined in July, with the weakest monthly flow since April
2010. Twelve-month broad money growth had also stayed low but the threemonth
annualised growth rate of broad money had picked up to 3.5% in July. This
had included a stronger increase in household deposits in the latest month.』
material tighteningキタコレって所ですな。
○インフレは年末までに５％に上昇した後一気に下がるとな
第２０パラグラフから。
『The increase in CPI inflation in July had included some upside news spread
across several components with the largest effect being in clothing and
footwear. However, the effect of this news had been offset by lower energy
prices and so the Committee’s expectation for the near-term path for inflation
had changed little. The ONS advance estimate for twelve-month CPI inflation
in August was broadly as expected.』
ほほう。相変わらず予想通りの展開とな。
『The Committee’s view remained that the most likely near-term path for
inflation was for a temporary rise to a peak of over 5% before the year
end, in part reflecting announced utility price changes. Inflation was
then expected to fall back sharply in the first part of 2012, with the
impact of the change in VAT dropping out of the twelve-month comparison
contributing around 1 percentage point to the fall.』
そんなに器用に下がるのかいなという感じですが、その先にいろいろとああでもないこうでもないという話がありまして、引用すると長くなるので何ですが、先行きのインフレ期待と、経済の余剰（生産力の余剰と雇用の余剰）が物価に与える影響に関してがキーですね、という話をしています。第２１パラグラフ以降の頭だけを引用しておこう。
『Beyond the near-term hump, the speed at which inflation declined would
be influenced by the behaviour of inflation expectations and the degree
of downward pressure from spare capacity.』
『The impact of inflation expectations depended on the extent to which
they were reflected in wage and price-setting decisions.』
『A key issue was the degree to which the weakening in the demand outlook
would feed into employment.』
ということですな。
○相変わらずの論点
この話はどうも毎度読んでいて煙に巻かれてしまうので引用だけ。第２４パラグラフから。
『There remained a great deal of uncertainty regarding the amount of spare
capacity in the economy and the economy’s underlying rate of productivity
growth. The latest reports from the Bank’s Agents had indicated that manufacturing
firms were operating with broadly normal levels of spare capacity although
there remained some slack in much of the services sector.』
『Even if the pattern of demand were to rebalance quickly it would take
time for the economy’s supply potential to do so. It was also possible
that weaknesses in the financial system were limiting the speed at which
capital could be reallocated between different activities and that this
could impair the economy’s underlying growth rate now or in future.』
○インフレのリスクはダウンサイドが大きく拡大
で、『The immediate policy decision』の所ですが、最初は先ほどの物価見通しの話をしていまして、上方リスクと下方リスクの話がそれぞれ第２６、２７パラグラフにあるのでございますが。
『The key risk to the upside was that the period of elevated inflation
would persist for longer than the Committee expected. That could be as
a result of expectations of above-target inflation becoming embedded in
wage and price-setting behaviour; the margin of spare capacity in the economy
being less than previously thought; or further upward external shocks to
the price level such as from commodity prices.』
まあいつもの話ですが。
『Recent data on households’ and firms’ inflation expectations had been
mixed but measures derived from financial markets had remained stable.
Overall, most indicators of longer-term expectations had remained close
to their series averages. Given that CPI inflation was expected to rise
further, it was likely that near-term inflation expectations would rise
too.』
ということで、現在は中長期的なインフレ期待は概ね安定しているが、足元ではインフレが進行するので、短期的なインフレ期待は上昇する可能性が高いでしょうと。
『But medium-term inflation expectations might also depend on the economic
outlook, which had weakened. Wage growth had remained subdued and there
was little to suggest that higher inflation expectations were feeding through
into wage-setting behaviour.』
しかし、中期的なインフレ期待は先行きの経済見通しにも依存し、その見通しは悪化している上に、賃金の伸びは抑制されており、賃金設定行動に大きな変化が見られていない。ということでアップサイドリスクはスルー気味。
一方のダウンサイドは･････
『The key risk to the downside was that demand growth would not be sufficient
to absorb the margin of spare capacity in the economy, causing inflation
to fall materially below target in the medium term.』
というのもいつものことですが。
『There had been significant downside news on activity over the month,
including in the United States and the core euro-area countries, which
had pointed to a synchronised slowing in global growth.』
significant downside news on activityキタコレ。
『In the United Kingdom, there had been a marked deterioration in the business
surveys, especially for services. Together they pointed to materially weaker
growth in the second half of this year than that assumed in the August
Inflation Report. Indicators of consumer spending also pointed to continued
weakness.』
英国もmaterially weaker growthとな。
『Overall, the risk that growth would be insufficient to reduce the margin
of spare capacity had clearly increased and this would add to the downward
pressure on inflation in the medium term.』
で、物価が押し下げられるリスクはclearly increasedと来ました。
『It was puzzling, however, that oil prices had not fallen back more in
the face of the weaker news on global activity.』
確かにこれはチャーミングですな。
で、金融市場の問題に関しても１パラグラフ使って「金融市場の悪化が継続した場合、欧州の金融機関が貸出の維持を行う為に十分なファンディングができなくなり、英国の銀行にも影響を与える事になる」という話をしているのがこれまた注目される所であって、資産買入の拡大を実施するのは追加緩和としてあるものの、あたくしが勝手に思うのは「信用緩和」的なものを出してくる可能性もあるかなと。
○先行きの金融緩和は資産買入拡大がメインと
第２９パラグラフから。
『There remained substantial risks to inflation in the medium term in both
directions. While there had been little news on the upside risks to inflation,
the downside risks had clearly increased further.』
『In the light of that outlook, Committee members reviewed the range of
possible policy actions available to them to loosen monetary conditions
were that judged appropriate.』
ということで、先行きの金融緩和方策について検討と。
『One possible action was to restart the asset purchase programme. This
programme had been primarily focused on purchases of UK government bonds
financed by the issuance of central bank reserves. There was inevitable
uncertainty about the precise impact of asset purchases on demand and inflation,
but asset purchases were an instrument that would continue to be effective
in further loosening monetary conditions in the current context.』
現状では資産買入拡大がメインのようです。
『The Committee also discussed a range of other possible policy options
including: changing the maturity of the portfolio of assets held in the
Asset Purchase Facility; revisiting the earlier decision not to lower Bank
Rate below 0.5%; and providing explicit guidance about the likely future
path of Bank Rate beyond the information about the Committee’s judgement
of the medium-term outlook for inflation contained in the Inflation Report
and the MPC minutes.』
そのほかには「ポートフォリオの長期化」「時間軸（みたいなもの）の設定」などという選択肢があるとかどこのＦＯＭＣだよという感じですが(^^)。
『At the current juncture, none of these options appeared to be preferable
to a policy of further asset purchases should further policy loosening
be required.』
ここがいい感じでジョンブルクオリティだと思うのですが、いろいろあるけどやっぱり買入拡大が一番です(ｷﾘｯ)となるのがチャーミング。
で、まあ金融政策決定の所では例によってポーゼンさんが資産買入拡大を主張しているのですが、ほかのメンバーからもこんな見解が。第３１パラグラフから。
『Other members judged that it was appropriate to maintain the current
stance of policy at this meeting. The current weakness of demand growth
was likely to persist for longer than suggested by the central case in
the August Inflation Report. This meant that the balance of risks to inflation
in the medium term was likely to have shifted further to the downside.
Most of these members thought that it was increasingly probable that further
asset purchases to loosen monetary conditions would become warranted at
some point.』
先行きのある時点でさらなる資産買入によって金融環境の緩和をすることが正当化される可能性が高まっているとな。更に第３２パラグラフでは数名の委員が「現状の状態が続けば追加の資産買入拡大が正当化されるでしょう」とも。
『For most members, the decision of whether to embark on further monetary
easing at this meeting was finely balanced since the weakness and stresses
of the past month had significantly strengthened the case for an immediate
resumption of asset purchases. For some members, a continuation of the
conditions seen over the past month would probably be sufficient to justify
an expansion of the asset purchase programme at a subsequent meeting.』
ということで、今回は随分といい感じで吹っ切れたイメージであります。
＃完全に趣味のコーナー状態でどうもすいませんすいません
トップに戻る
２０１１／０９／２２
○ＦＯＭＣ声明文：ポートフォリオの長期化とモーゲージ債の償還分のモーゲージ債購入とな
んーっとですね、物凄くどうでも良いのですがＦＲＢのウェブサイト上では従来「FOMC
statement」とだけ表記していたのですが、何故か今回「Federal Reserve issues
FOMC statement」と表記しているのは何か意味があるの？？？？と不思議に思うのはワーディングの気にしすぎですかそうですか(^^)。
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20110921a.htm（今回）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20110809a.htm（前回）
例によって前回との比較も入れながら。
・第１パラグラフ：一部引き上げの部分もあるけど基本的にはキモ部分で下がっている感じですな
『Information received since the Federal Open Market Committee met in August
indicates that economic growth remains slow. Recent indicators point to
continuing weakness in overall labor market conditions, and the unemployment
rate remains elevated. 』（今回）
『Information received since the Federal Open Market Committee met in June
indicates that economic growth so far this year has been considerably slower
than the Committee had expected. Indicators suggest a deterioration in
overall labor market conditions in recent months, and the unemployment
rate has moved up. 』（前回）
景気の現状については「引き続き拡大が遅い」として労働市場の現状に関しては「失業率は引き続き高い状態」という事で、８月に下げた見通しの踏襲をしています。
『Household spending has been increasing at only a modest pace in recent
months despite some recovery in sales of motor vehicles as supply-chain
disruptions eased. Investment in nonresidential structures is still weak,
and the housing sector remains depressed. 』（今回）
『Household spending has flattened out, investment in nonresidential structures
is still weak, and the housing sector remains depressed. 』（前回）
家計消費については「increasing」に上がっているのですが、その後に「at only
a modest pace」以下延々とヘッジクローズのようなものが付いておりまして、（日本の震災による）自動車関連のサプライチェーンの毀損の影響が緩和されたにもかかわらず、極めて緩やかなペースですとかケチが付きまくっていますので、あまりポジティブ感が伝わらないような書き方になっています。住宅および住宅以外の建設関連についてはどちらも前月と同様にダメダメという見方を継続。
『However, business investment in equipment and software continues to expand. 』（今回）
『However, business investment in equipment and software continues to expand.
Temporary factors, including the damping effect of higher food and energy
prices on consumer purchasing power and spending as well as supply chain
disruptions associated with the tragic events in Japan, appear to account
for only some of the recent weakness in economic activity. 』（前回）
企業の投資に関する部分は同じです。んでもって（都合上ここで比較しましたが）従来指摘していた「足元の景気の減速は一時的要因なんですよ」という部分ですが、今回見事に消え去りましたので、「一時的なんですよ」→「一時的な要因以外にもあるかも知れませんね」→「この前まで言ってた一時的要因の話は無かったことにしましょう」という大変に素敵な展開になっておられる事に落涙を禁じ得ません。
『Inflation appears to have moderated since earlier in the year as prices
of energy and some commodities have declined from their peaks. Longer-term
inflation expectations have remained stable. 』（今回）
『Inflation picked up earlier in the year, mainly reflecting higher prices
for some commodities and imported goods, as well as the supply chain disruptions.
More recently, inflation has moderated as prices of energy and some commodities
have declined from their earlier peaks. Longer-term inflation expectations
have remained stable.』（前回）
インフレに関しても上昇の話は遂に抜けて「appears to have moderated」とモデレートになってきた事が明らかになったとこちらも何気にしらっと緩和された感じです。
・第２パラグラフ：下方リスク認識を結構拡大したイメージ＆金融市場の緊張を指摘
この点ってね、実は何気に先行きの「信用緩和」を可能にする時に便利な部分なんですよ。
『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster
maximum employment and price stability. 』（今回）
というのはいつものお題目なので前回部分の引用は割愛。
『The Committee continues to expect some pickup in the pace of recovery
over coming quarters but anticipates that the unemployment rate will decline
only gradually toward levels that the Committee judges to be consistent
with its dual mandate. 』（今回）
『The Committee now expects a somewhat slower pace of recovery over coming
quarters than it did at the time of the previous meeting and anticipates
that the unemployment rate will decline only gradually toward levels that
the Committee judges to be consistent with its dual mandate. 』（前回）
先行き見通しのメインシナリオ部分に関しましては前回の「以前の見通しよりもsomewhat
slower pace of recovery」というのが「some pickup in the pace of recovery」となっているのでニュアンス的には若干下がったかも知れませんが、そんなに大きく下がったイメージではないと思いましたがどうでしょう。
『Moreover, there are significant downside risks to the economic outlook,
including strains in global financial markets. 』（今回）
『Moreover, downside risks to the economic outlook have increased. 』（前回）
下方リスクに関しては「significant」と思いっきり強調した上に、「グローバル金融市場の緊張」というのが入って来たのがこのパラグラフでは新しくて、これは即ち「金融市場の機能不全に伴う中央銀行の介入」という形での信用緩和措置を打ち込むときの言い訳になる話でありまして、ここのリスク認識を高める事によって実は量的緩和ではなくて信用緩和方向での緩和拡大で対処する事も可能になるという素敵なフレーズでもあったりします。
まあ直ぐにどうこうというのは無いでしょうが、いきなり途中をすっ飛ばすよりは布石を打って置くのは空振りになっても別に痛くも痒くもないので無駄玉にはならんでしょ。
インフレに関する認識は前月と同じなので引用だけ。
『The Committee also anticipates that inflation will settle, over coming
quarters, at levels at or below those consistent with the Committee's dual
mandate as the effects of past energy and other commodity price increases
dissipate further. However, the Committee will continue to pay close attention
to the evolution of inflation and inflation expectations.』（今回）
・第３パラグラフ：ということでＦＥＤ保有資産のデュレーション長期化
まあここから先は基本的に前回と比較してもあまり意味無いので今回部分だけである。
『To support a stronger economic recovery and to help ensure that inflation,
over time, is at levels consistent with the dual mandate, the Committee
decided today to extend the average maturity of its holdings of securities.
』（今回）
ということで「保有証券の平均残存期間を長期化します」というのが今回の決定事項その１。
『The Committee intends to purchase, by the end of June 2012, $400 billion
of Treasury securities with remaining maturities of 6 years to 30 years
and to sell an equal amount of Treasury securities with remaining maturities
of 3 years or less. 』（今回）
向こう９か月間掛けて4000億ドル分の６年〜３０年の国債を買って（詳細に関してはＮＹ連銀のサイトにありますので後ほど）同額の３年以下の国債を売却するだよ。
『This program should put downward pressure on longer-term interest rates
and help make broader financial conditions more accommodative. 』（今回）
この措置によって長期金利の押し下げを図り、全体の金融環境をより緩和する事に寄与するでしょうと言っていますが、何せ金融政策が効いたら将来の政策金利の予想パスに変化がおきるので以下同文という事で、この件に関してはまた先に行くと詭弁祭りになるんでしょうなあと今から生温かく見守って参りたいと存じます。
『The Committee will regularly review the size and composition of its securities
holdings and is prepared to adjust those holdings as appropriate.』（今回）
これはいつものお約束文言みたいなもんですのでキニシナイ。
・第４パラグラフ：しらっと「償還したモーゲージ債のモーゲージ債再投資」が打ち込まれる
まあさっきの所で金融市場の悪化というのがリスク要因に入っていましたので、そーゆー意味ではこの措置も整合性は取れている話ですけれども、これはロジック的にギリギリ詰める（そのロジック的な部分がすっかりテンコシャンコになっているのがバーナンキクオリティではございますが^^）と「出口政策」の当面の完全封印にも繋がる話ではございます。
『To help support conditions in mortgage markets, the Committee will now
reinvest principal payments from its holdings of agency debt and agency
mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities. In addition,
the Committee will maintain its existing policy of rolling over maturing
Treasury securities at auction. 』（今回）
モーゲージ債市場の環境をサポートする為に、ということでエージェンシー債とモーゲージ債の償還部分に関しての再投資をまたまたエージェンシー債およびモーゲージ債にしますというお話なのですが、従来出口政策がどうのこうのという話をしていたときに、ＦＯＭＣメンバーは「トレジャリー、しかも短期証券オンリー」というのがＦＥＤのバランスシートの資産サイドのあるべき姿という話をしていまして、今回は長期化という点で出口の反対側の政策をとっていますけれども、それに加えてバランスシートの質に関しても国債オンリーにする方向を止めたという残念無念な流れに。
・第５パラグラフ：ガイダンス文言の時間軸のようなものに関しては従来どおり
『The Committee also decided to keep the target range for the federal funds
rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that economic conditions--including
low rates of resource utilization and a subdued outlook for inflation over
the medium run--are likely to warrant exceptionally low levels for the
federal funds rate at least through mid-2013.』（今回）
これは前回の変更から同じです。
・第６パラグラフ：ここはお約束の文言なのでまあどうでもよい
『The Committee discussed the range of policy tools available to promote
a stronger economic recovery in a context of price stability. It will continue
to assess the economic outlook in light of incoming information and is
prepared to employ its tools as appropriate.』（今回）
物価の安定の下でのより力強い経済の回復を実現するために、ＦＯＭＣは幅広い種類の政策ツールを用意して、引き続き今後の経済状況に応じて適切な措置を取ります（キリッ）というのは単なるお約束文言である。
・第７パラグラフ：今回も３名が反対、「現状での追加緩和は反対」とだけの表現っすな
『Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman;
William C. Dudley, Vice Chairman; Elizabeth A. Duke; Charles L. Evans;
Sarah Bloom Raskin; Daniel K. Tarullo; and Janet L. Yellen.』（今回）
『Voting against the action were Richard W. Fisher, Narayana Kocherlakota,
and Charles I. Plosser, who did not support additional policy accommodation
at this time.』（今回）
詳しくは議事要旨を読めですかそうですか(^^)。
○何か説明書が付いています
･･･････で、声明文は終了の筈なのですが、その下にしらっと『Related Information』なるものがあるのにゃ。
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/maturityextensionprogram.htm
Maturity Extension Program and Reinvestment Policy
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/maturityextensionprogram-faqs.htm
Frequently Asked Questions
上の方が概要説明で下のほうがＦＡＱだそうなのでちと見てみる。
概要説明（上のほうのＵＲＬ）から。
『Under the maturity extension program, the Federal Reserve intends to
sell $400 billion of shorter-term Treasury securities by the end of June
2012 and use the proceeds to buy longer-term Treasury securities. This
will extend the average maturity of the securities in the Federal Reserve’s
portfolio.』
そら言われんでもわかっとるがな。
『By reducing the supply of longer-term Treasury securities in the market,
this action should put downward pressure on longer-term interest rates,
including rates on financial assets that investors consider to be close
substitutes for longer-term Treasury securities.』
そんな簡単に話が進むかよという気もしますし、そもそもおまいらＱＥ２の時と、ＱＥ２終了の時には「ＦＥＤの資産買入の効果は、期間中の資産購入額ではなく、バランスシートの大きさによってもたらされる（のでＱＥ２を終了してもバランスシートの大きさを維持すれば緩和効果は続く）」と言ってたじゃねえかと小一時間問い詰めたい訳ですし、そもそも「長期債のサプライを減らして長期金利を下げる」っていうのだったら米国財務省に頼んで発行年限短期化させた方が話が早いんじゃないですかねえと思いますけどねえ（ﾆﾔﾆﾔ）。
『The reduction in longer-term interest rates, in turn, will contribute
to a broad easing in financial market conditions that will provide additional
stimulus to support the economic recovery.』
ということはＱＥ何とかを実施した結果として、導入当初は兎も角、その後の景況感の改善で長期金利が上昇したのは金融引き締め効果があったという事になりますけど、この前まで「バランスシートの規模を維持するから金融緩和効果は続く」と言っていたのは何だったんでしょうかねえなどというツッコミをしてはいけません。
･････まあ何ですな、毎度申し上げているからアレですけど、どう見ても「長期金利アプローチ」というのは中央銀行としてはロジックに無理があり過ぎでして、まあロジック崩壊しても平気な顔で前の話を華麗にスルーしてるから誤魔化せますけれども、この調子で色々とやると、景気の回復が遅れた場合にどんどんやる事がなくなって来て後々ろくなことにならんと思うのですがねえ。
＃そんな事言ってる場合じゃないくらいの火がボーボー状態なんでしょうけど
で、ＦＡＱちゃんから一部引用ですけど。
『How is the program expected to affect short-term Treasury rates?』
『Federal Reserve sales of short-term securities could put some upward
pressure on their yields, but the effect is likely to be small. The Committee
has stated that it anticipates that economic conditions will warrant the
current level of the federal funds rate at least until mid-2013. This expectation
should help anchor short-term rates near current levels, suggesting that
shorter-term Treasury rates should not be significantly affected by the
maturity extension program.』
短期債の金利はこのプログラムで若干上昇するかもしれませんが、時間軸があるからケンチャナヨ、ということですが、インフレが予想通りに低下しなかった場合や、景況感が改善した場合にはそもそもの時間軸のようなものがstate-contingentなものですのでそのときには大変に素敵な事態になりそうですがまあケンチャナヨという事で。
『What is the expected economic effect of lengthening the maturity of the
Federal Reserve's portfolio?』
『The maturity extension program will provide additional stimulus to support
the economic recovery but the effect is difficult to estimate precisely.
The program is intended contribute to a broad easing in financial market
conditions that will provide additional stimulus to support the economic
recovery. The Federal Open Market Committee (FOMC) will be reviewing the
pace of its securities transactions and the overall size of the program
regularly in light of incoming economic information.』
ふむふむ、効果について予め想定するのは難しいとな。
『Will lengthening the maturity of the portfolio complicate the Federal
Reserve's eventual exit from its accommodative strategy?』
『The Federal Reserve does not anticipate that the maturity extension program
will complicate its exit strategy. As noted in the minutes of the June
2011 FOMC meeting, the Committee can use a number of tools including redemptions,
changes in the interest paid on excess reserves, reserve draining tools,
and asset sales to remove policy accommodation at the appropriate time
and normalize the size and composition of the balance sheet.』
･･･････なんと言う楽観的見通し。どう見てもこれ出口政策の時に死ぬと思うのだが。
ちなみに、こちらにありますように、今回の措置は「operation twist」という表現で良いようでございます^^
http://www.federalreserve.gov/faqs/money_15070.htm
What is the Federal Reserve's maturity extension program (referred to by
some as "operation twist") and what is its purpose?
○３０年とかの買いが若干市場予想よりも多いのかなこれは
さっきのＦＡＱの所にもリンクがありますが、詳細はＮＹ連銀のサイトから。
http://www.newyorkfed.org/markets/opolicy/operating_policy_110921.html
Statement Regarding Maturity Extension Program and Agency Security Reinvestments
『Maturity Extension Program
Purchases of Treasury securities associated with the $400 billion maturity
extension program will be distributed across five sectors based on the
approximate weights in the following table, although this distribution
could be altered if market conditions warrant:
Nominal Coupon Securities by Maturity Range* TIPS**
6 - 8 Years 32%
8 - 10 Years 32%
10 - 20 Years 4%
20 - 30 Years 29%
TIPS 6 - 30 Years 3%
*The on-the-run 10-year note will be considered part of the 8- to 10-year sector.
**TIPS weights are based on unadjusted par amounts.
Sales associated with the $400 billion maturity extension program will
take place in Treasury securities with remaining maturities of 3 months
to 3 years.
Roughly three quarters of System Open Market Account (SOMA) holdings of
Treasury securities in this maturity range will be sold.』
ということで、たぶん市場予想よりも２０年〜３０年のウェイトが多いっぽい（１０年新発は１０年超でも１０年のほうに入るみたいなので、オフザランしか無い１０−２０年カテゴリが少ないのかね、よー知らんが）ので、その分だけカーブの長いところが寝た感じなのでしょうかね、よー知らんけど。
まあ少しだけその辺は市場予想よりもマーケットフレンドリーっぽく行なっているのが相変わらずチャーミングでありますな。
トップに戻る
２０１１／０９／２１
○暫く前にＵＲＬだけご紹介した昔の日銀ペーパーネタを少々
http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/wps_2003/data/wp03j04.pdf
長期金利の変動をどう理解するか？
：マクロ経済モデルを利用した期待短期金利成分とリスクプレミアム成分への分解
2003年10月のペーパーなのですが、こちらで分析しているのは1995年以降の日本の長期金利と戦後の米国の長期金利の話で、主に分析しているのは時間軸効果に関する話なのですが、これはまあペーパーの出た時期が2003年10月につきシャーナイナイではございますが、実際問題としては日銀の時間軸というのは第１弾から第３弾まであって徐々に進化しているというのはマニア同士の会話では極めて普通なのですがマニア以外には何がなんの事やらという感じかと存じますので本論から外れますが一応書いてみるお。
・第一次時間軸：最初のゼロ金利政策の時
もともとゼロ金利政策が開始になったのは1999年2月なんですけどね。
http://www.boj.or.jp/announcements/release_1999/k990212c.htm/
当面の金融政策運営について（1999年2月12日）
最初のうちは「当初0.15％前後を目指し、その後市場の状況を踏まえながら、徐々に一層の低下を促す」という言い方をしていて、「ゼロ金利政策」という言い方をしてて、声明文で「ゼロ金利政策」という言い方をしたのは実は1999年9月からというのが微妙にチャーミングではございますが、たぶん総裁会見か何か（まだ全部探せていないので探したら追記するだよ）でその前に出ていると思うのですが、金融政策に関する公表文書ベースでは1999年の9月に出ています。
http://www.boj.or.jp/announcements/release_1999/k990921a.htm/
当面の金融政策運営に関する考え方（1999年9月21日）
ここの(10)のところに『(10) 日本銀行は、歴史的にも世界的にも類例のない思い切った金融緩和政策を講ずるとともに、この政策を「デフレ懸念の払拭が展望できるような情勢になるまで」続けることを明らかにしています。』とあるのが要するに第一次時間軸ですな。
・第二次時間軸：量的緩和導入時
つまり2001年3月である。
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2001/k010319a.htm/
金融市場調節方式の変更と一段の金融緩和措置について（2001年3月19日）
の（２）にありますように『（2） 実施期間の目処として消費者物価を採用』として、『新しい金融市場調節方式は、消費者物価指数（全国、除く生鮮食品）の前年比上昇率が安定的にゼロ％以上となるまで、継続することとする。』となりましたわな。
・第三次時間軸：2003年9月にコミットメントの強化を実施
これである。
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2003/k031010.htm/
本日の金融政策決定会合における決定について（2003年10月10日）
そこの（３）に『（３）金融政策運営の透明性の強化』ってのがありまして、『金融政策運営の透明性を強化する観点から、量的緩和政策継続のコミットメントをより明確化するとともに、経済・物価情勢に関する日本銀行の判断について説明を充実する（「金融政策の透明性の強化について」参照）。』とあって、その別紙はこちら。
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2003/k031010b.htm/
『量的緩和政策継続のコミットメントの明確化』って所に色々と書いてありますが、
『第１に、直近公表の消費者物価指数の前年比上昇率が、単月でゼロ％以上となるだけでなく、基調的な動きとしてゼロ％以上であると判断できることが必要である（具体的には数か月均してみて確認する）。第２に、消費者物価指数の前年比上昇率が、先行き再びマイナスとなると見込まれないことが必要である。この点は、「展望レポート」における記述や政策委員の見通し等により、明らかにしていくこととする。具体的には、政策委員の多くが、見通し期間において、消費者物価指数の前年比上昇率がゼロ％を超える見通しを有していることが必要である。こうした条件は必要条件であって、これが満たされたとしても、経済・物価情勢によっては、量的緩和政策を継続することが適当であると判断する場合も考えられる。』
とまあここまで細かく手足を縛るのが「強化された時間軸政策」でありまして、「state-contingent」とか言ってるのは時間軸でも何でもないのですが、なにせバーナンキ様におかれましては世間にバーナンキプットと呼ばれる位の方ですので、そーゆー意味から時間軸が強くなる、というのもありますし、そもそも論からして日本の場合は第一次時間軸の際に速水総裁が前科一犯を（結果的には）やらかした事からそもそも時間軸を構成する中央銀行の政策スタンスに対する市場の認識が米国の場合と全然違うというのがあるので、その辺も勘案すると味わいが深いのかもしれませんがそれは兎も角。
ということで、話が思いっきりワープしましたが、元に戻しますとこのペーパーの続き（2003年10月以降の時間軸効果）に関して本当は分析したのってどこかにないのかなあ（探したらあるのかもしれませんが日銀の中の人で知ってる人いたら教えてジェネラルである）とか思いますが、まあそれまでの時間軸に関しての話と、米国のツイストオペレーションの事例を分析した結果は冒頭部分にサマリーがあるので手抜きでそこを引用するざます。以下さっきＵＲＬ乗っけたＷＰから引用。
『本稿での分析の主要な結果をあらかじめ紹介すると、次の4 点である。』
『(1) 1995 年以降についてわが国の中長期金利の推移を捉える場合、概ね３つの時期（1995
年〜1997 年、1998 年〜2000 年、2001 年〜2003 年初）に分けて考えることができ、段階的に中長期金利の水準が低下してきている。これは、景気の後退とそれに対応した金融緩和効果などを反映して、期待短期金利成分とリスクプレミアム成分の両者が低下した結果として理解できる。』
『(2) わが国の長期金利（10 年物）の推移を期待短期金利成分とリスクプレミアム成分に分解して観察すると、期待短期金利成分については、概ね前述の３つの時期ごとに段階的に低下してきている。この過程では、金融政策の時間軸効果が同成分の引き下げに寄与した面もある。』
『一方、リスクプレミアム成分は、1998 年以降2001 年末まで趨勢的な変化はなく比較的安定していたが、2002
年入り以降徐々に低下を始め、2003 年第1 四半期までにはかなり低い水準に達した。なお、本年7
月初に長期金利が反騰する局面では、リスクプレミアムは比較的低水準にとどまったが、本年8
月下旬以降に再び長期金利が上昇した局面では、リスクプレミアムが多少拡大する動きが観察される。』（本年というのは2003年です）
ということで、そのリスクプレミアムが拡大したので第三次時間軸の導入に至った（実際問題としてはその前の９月に期間10か月（だか9か月か記憶があやふやだが異例に長い期間）の資金供給オペを連発した上に、福井総裁が会見で量的緩和継続について強調したためにリスクプレミアムは落ち着いたと思います）という事でしょうな。
『(3) わが国の中長期金利を分析した結果、ゼロ金利政策期や量的緩和期には、同政策の継続期間を将来のデフレ脱却と関連付けて判断するという日銀のアナウンスメントが長期金利の形成に対して有意な効果を及ぼしたことが確認された。』
なるほど。
『この時間軸効果は、主として将来の期待短期金利を引き下げることにより、長期金利を低下させる形で機能した。特に2002
年第3 四半期から2003年第1 四半期にかけては、市場参加者は日銀が将来の量的緩和解除の見極めをより慎重に行うと見るように変化してきた、あるいは時間軸のアナウンスメントの意味に対する市場の理解が進んだ可能性が検出された。なお、2003年8
月下旬からの長期金利上昇局面では、市場の予想する量的緩和解除時のCPI下限値が若干低下したが、それでも引き続き、ゼロを有意に上回っている。』
ふーん。
で、一方の米国なのですが･･････
『(4) 米国における1940〜50 年代の国債価格支持政策期と1960 年代前半のツイスト・オペ期について、それぞれ長期金利の推移を分析した。その結果、前者の時期には、期待短期金利成分が上昇してもリスクプレミアム成分の低下がそれを相殺する形で、長期金利の上昇が抑制されたケースが見出された。これは、国債価格支持政策が市場で信認を得ていたことを示唆する。また、当時は、金融政策がシステマティックに運営されるという認識が浸透していなかったことも、リスクプレミアムに政策的な影響を及ぼしやすかった一因と考えられる。』
『なお、国債価格支持政策が放棄されてアコードが締結されたのは、リスクプレミアムがほぼゼロになった時期であった。一方、後者のツイスト・オペ期には、リスクプレミアムに目立った変化が現れておらず、政策効果は検出されなかった。』
『また、将来の短期金利の経路がシステマティックな金融政策運営によって決まるものと認識されると、リスク・プレミアムが小さくなり、その分、直接的な金利ペッグ、国債買入オペ、ないしアナウンスメント等によってリスクプレミアムを操作し得る余地が小さくなると考えられる。』
まあ何ですな、これって第二次時間軸から第三次時間軸の期間に幸いにも債券ディーラーやってて長期債やら中期債やら短期債（短国ではない）やらをいじっていたので体感的に同意なのですけれども、金融政策の期待経路って金融政策自体が「state-contingent」で運営されているとなると、結局のところ外部情勢、というか経済情勢依存になるので、金融政策の緩和効果が強く認識されて経済情勢が若干なりとも好転したら、その時点で金融政策の期待経路が一気に大きく変化してしまいますので、まあ要するにマーライオン相場になる（途中まで真面目に書いているのに最後にマーライオンとか書いちゃうのがドラめもんクオリティなのでケンチャナヨ）とゆー事でございまして、恐らく過去の米国市場と今の米国市場では市場環境が全然違いますので、やはり「長期金利操作」は難しい（別にツイストじゃなくても同じ）と思うのでして、ＦＥＤもいい加減に「長期金利操作」的な政策ロジックは放棄すべきだと思うのですけどねえ。
＃などと書いていたら時間ががががががが
○時間が無いので（おい）昨日の続きを少々：エバンス総裁のロジックについての続き
http://www.chicagofed.org/webpages/publications/speeches/2011/09_07_dual_mandate.cfm
http://www.chicagofed.org/digital_assets/publications/speeches/2011/09_07_11_dual_mandate.pdf
The Fed’s Dual Mandate Responsibilities and Challenges Facing U.S. Monetary Policy
昨日の補足。
『Challenge #3: Monetary Policy Held Back by Zero Lower Bound』のところなんですけどね。
昨日ご紹介したように、「失業率ターゲット（ただし物価のキャップはある）を設けろ」という話をしているのですが、その理由部分を引用するだよ。
『Accordingly, these triggers remain quite conservatively tilted in favor
of disciplined inflation performance over enhanced growth and employment,
and it would not be unreasonable to consider an even lower unemployment
threshold that would be enough progress to justify the start of policy
tightening.』
これでもインフレ重視なんですよという話についての部分までは間に合わないのでスルーしますけれども、テイラールールとオークン則の合わせ技をベースにして考えると（ってそれが前提として妥当なのかという気もするのだがそこはスルーして）これでも十分にインフレに対して保守的ですよと。
『There are other policies that could give clearer communications of our
policy conditionality with respect to observable data. For example, I have
previously discussed how state-contingent, price-level targeting would
work in this regard. Another possibility might be to target the level of
nominal GDP, with the goal of bringing it back to the growth trend that
existed before the recession. I think these kinds of policies are worth
contemplating-they may provide useful monetary policy guidance during extraordinary
circumstances such as we find ourselves in today.』
ということで、より明確なコミュニケーション方法としてプライスレベルターゲットや名目ＧＤＰ目標などでの緩和的な金融政策継続を提唱するということで、これはまたかなり強力な時間軸に繋がる政策をオプションとして挙げています。
『The trigger policy I noted above and level-targeting policies may result
in inflation running at rates that would make us uncomfortable during normal
times. But we should not be afraid of such temporarily higher inflation
results today.』
通常の経済状況の時の考えで反対するのは間違っていて一時的なインフレを恐れるべきではないキタコレ。
『As I noted earlier, Ken Rogoff (1985) has written that in normal times,
we may want conservative central bankers as institutional offsets to what
would otherwise be inflationary biases in the monetary policy process.
But these are not usual times-we are in the aftermath of a financial crisis
with stubborn debt overhangs that are weighing on activity. And as Rogoff
himself wrote in a recent piece in the Financial Times, higher inflation
could aid the deleveraging process.』
一方でラッカー総裁がRogoffの見解を思いっきりDisっているネタが途中で終わってたわ（汗）。
『To quote him: “Any inflation above 2 per cent may seem anathema to those
who still remember the anti-inflation wars of the 1970s and 1980s, but
a once-in-75-year crisis calls for outside-the-box measures.”』
ロゴフの言葉を借りてますけど、これはまたラッカー総裁やボルカー元議長辺りが湯気ポッポーになりそうな話ですが、この講演テキストの中の別の部分ではエバンス総裁は「２％のインフレは長期的に見るのであるから、先般１％台に低下したということも考えると短期的に３％近くに上昇したっていいじゃないか」という何となく非対称性に関する考察がアレなような気もする説明をしていましたので、まあ際ハト派という所なんでしょうな。うんうん。
○超オマケだが
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/duke20110901a.htm
Rebalancing the Housing Market
デューク理事の講演でして、足元の金融政策運営とは全然関係ないですが、住宅市場に関する話が中々オモロカッタです。今後はＨＡＲＰ（低利借換えプログラム）の推進と、持ち家市場の物件を効果的に賃貸住宅市場に投入するようにしていく事が施策だという話が中々興味深かったであります。
トップに戻る
２０１１／０９／２０
お題「ＦＯＭＣも始まるのでてきとーに地区連銀総裁の直近講演を読んでみた」
連休をまる潰しする程のパワーも無かったのですが（汗）、まあとりあえず読んでみたものの一々詳細を引用するとオワランチ会長になってしまう（別途やっとけというツッコミはしないように）のでとりあえずは概要をうだうだと。
で、今日はサンフランシスコとセントルイスとシカゴが大体ネタになる予定なのですが、現在のＦＯＭＣ（および来年以降）のメンバー構成はこちらにございますので念の為。
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomc.htm
○サンフランシスコ連銀ウィリアムス総裁は物価下落懸念のハト派
９月７日の講演から
http://www.frbsf.org/news/speeches/2011/john-williams-0907.html?utm_source=home
http://www.frbsf.org/news/speeches/2011/john-williams-0907.pdf
The Outlook for the U.S. Economy and Role for Monetary Policy
経済に関する話については割とジャクソンホールでのバーナンキ議長講演の線に近い話をしていまして、主眼を置いているのは「米国の長期的な成長力が低下しないためにはどうするの」的な話と、雇用問題に関する話を強調していまして、更に金融政策に関しての部分で医療行為に例えて「金融政策は怪我人の怪我を直接治す事はできないが、怪我を治療しやすくしたり、２次感染などのような事が起きないようにする環境を作ることが出来る」という事で、米国経済の現状を主に住宅バブル崩壊による怪我をした状態という説明をしていますわな。
という話なのですが、ウィリアムス総裁の講演で一番目立つ場所はインフレに関する部分でありまして･･･････
『Looking ahead, I expect inflation to ease to about a 1-1/2 percent annual
pace next year. This is somewhat below the 2 percent level that I see as
the appropriate medium-term goal.』（分数部分をANSI文字に改変してます）
ということで、ＦＯＭＣ声明文や議事要旨でも示されていましたが、先行きのインフレに関して「デュアルマンデートで望ましいとする水準より低くなる」と予想している人がいるのは存じていましたが、ウィリアムス総裁がその中の１名（複数なのか単数なのかはわかりませんが）という所のようです。
『My expectation that inflation will fall reflects the fact that the economy
is performing so far below its potential. Such economic slack tends to
depress inflationary pressures. It means that workers have very limited
ability to demand higher wages and businesses can’t push through price
increases that will stick.』
その理由は経済が潜在力を下回って推移していることであり、経済におけるリソースのスラックがインフレ圧力を抑制するということのようですな。
『For example, the latest report showed that wages grew around 2 percent
over the past year, hardly a prescription for high inflation. In addition,
surveys show that expectations for inflation remain stable.』
んでもってちょうど経済についてまとめている部分があるのでそこを引用する。
『To sum up, the economy is improving, but at such a modest pace that it
will be years before we see a substantial reduction in unemployment. At
the same time, we face heightened risks that could cause growth to fall
short of even these modest expectations or, even worse, send us back into
negative territory. And inflation, which has been running higher than I’d
like, is now moderating and likely to drop below preferred levels.』
ということで、経済に関しては「改善しているもののそのペースが期待していたよりも弱く、先行きのリスクは高まっておりマイナス成長の可能性もある。インフレに関しては今後望ましい水準よりも低下するでしょう」という結論になっていますから、まあ普通にハト派ですし、これだと追加緩和が必要ですよねという結論になりそう。
で、金融政策に関してですが。さっき申し上げた怪我人の例えの後にこういう説明が。
『Like the hospital patient, the economy took a turn for the worse and
faces heightened risks. In addition, inflation is expected to drift down.
These circumstances called for additional monetary easing.』
キタコレという感じですが、この後にあるのは８月ＦＯＭＣでのガイダンス文言変更に関する話（ちなみにガイダンス文言変更はコミットメントではないという説明です）をしていまして、ではその後に関してですが。
『Right now, though, the real threat is an economy that is at risk of stalling
and the prospect of many years of very high unemployment, with potentially
long-run negative consequences for our economy. There are a number of potential
steps the Fed could take to ease financial conditions further and move
us closer to our mandated goals of maximum employment and price stability.』
で、そこの脚注にあるのは「７月１３日のバーナンキ議会証言をご参照」だったりするので、特定の政策についてああだこうだと言及するのは避けている感じです。
『Of course, these “treatments” won’t make our economic problems go
away and their costs and benefits must be carefully balanced. But they
could offer a measure of protection against further deterioration in the
patient’s condition and perhaps help him get back on his feet.』
ということですので、具体的な施策に関しての見解表明は避けていますが、主張の流れからすると追加緩和に賛成する（といっても今年は投票権無いですので念の為）気は満々という感じだと思われます。
＃詳しくは後日やるかもしれませんしやらないかもしれません
○セントルイス連銀ブラード総裁は微妙なのですが時間軸政策はお好みではないようです
http://research.stlouisfed.org/econ/bullard/pdf/Opening_Remarks_Dialogue_with_the_Fed_12Sep2011_final.pdf
Opening remarks by President James Bullard
Dialogue with the Fed: Beyond Today’s Financial Headlines
どうもこういうシリーズ物があって、今回はその開会挨拶だったようです。
http://stlouisfed.org/newsroom/displayNews.cfm?article=1123
New Evening Discussion Series Kicks Off Sept. 12 at the St. Louis Fed
景気に関しては「メインの見方としては緩やかな成長だが、その力強さは無く、リセッション入りのリスクは今年の頭の時点よりもやや上昇している」というお話をしていますので手抜きでまる引用。
『One of the primary concerns for the FOMC and for the nation is the subpar
performance of the U.S. economy during the first half of 2011.』
今年前半のサブパー成長がＦＯＭＣの最大の懸念ですとな。
『The July GDP report indicated that the recent recession was generally
deeper than previously estimated and that growth since the recession ended
in mid-2009 has been weaker than previously thought. This has raised the
specter in the minds of some that the U.S. economy is about to return to
recession.』
リセッション入り懸念拡大キタコレ。
『However, I think the most likely path for the economy going forward is
one of modest, albeit unspectacular, growth, and that the chances of recession
are only modestly higher than they were earlier this year.』
ただまあメインシナリオは一応先行きの緩やかな成長ですな、では金融政策に関してですが。
『And, while disappointing economic performance certainly makes the case
for an aggressive monetary policy, the FOMC has in fact provided that aggressive
policy. The federal funds rate, the main policy rate of the FOMC, has been
near zero since December of 2008. The near-zero rate policy has been supplemented
with an additional promise to keep the rate near zero at least through
the middle of 2013, almost two more years. In addition, the Fed’s balance
sheet has been expanded to an unprecedented size as the Committee has authorized
the outright purchase of agency mortgage-backed securities and, more recently,
Treasury securities, with newly-created base money. In sum, the stance
of monetary policy has been appropriately calibrated to try to meet, as
best we can, the unusual macroeconomic circumstances.』
めんどいので１パラグラフまるまる引用しましたが、ここでほほーと思ったのは今回のガイダンス文言変更を「additional
promise」と表現している事ですな。
『Now, with further slowing in the economy, some call for further monetary accommodation.』
ということなので、更に経済が減速した場合には追加緩和が必要になるとの事です。
『Let me stress that no decision has been made on this difficult question.
However, should such a decision be made, I think it is time for the Committee
to discard one-time policy changes with fixed end dates.』
追加緩和を実施する際には、現在の固定したエンドを設定しているガイダンス文言という政策を捨てるべきであるという事で、時間軸政策の否定をしています。ちと途中割愛しますがその先。
『As the federal funds rate was set meeting-by-meeting before December
2008, so any future policy path should be state-contingent and not of premeditated
size or duration. In addition, any policy path should be reviewed carefully
and seriously at each meeting for possible adjustment given the incoming
data. In short, optimal monetary policy is not a one-time action or event,
but a rule that takes the state of the economy and maps it into a setting
for a policy instrument. To the extent the Committee can return to this
principle, monetary policy will come closer to delivering the best outcomes
that can be achieved through this channel.』
最近良く出てきますが、金融政策は「state-contingent」（将来のパスを決め打ちするのではなく、あくまでもそのときの経済状況及びに先行き見通しに応じて運用すべきという話かと）であるべきで、時間軸政策のようなものは如何なものか、という話ですが、そもそもブラード総裁は昨年の７月２８日に「Seven Faces of "The Peril"」というペーパーを出していまして、その中で「超低金利の長期化と物価の低迷は『望ましくないデフレ均衡』をもたらす」という主張をしていまして、だから時間軸政策の実施よりも資産買入を拡大すべきという話をしておりましたので、まあこの件に関してはブラード総裁が否定的見解をするのはお約束の展開ではございます。
では追加で実施するとしたらどうしますねんという話はこちらには無く（まあ元々そんなに長い講演とかじゃないですし）他のペーパー嫁という事になるのですが、それは次の連休にでも探してみたいと思いますが、見つかった時には追加緩和が終了していて時既にお寿司の悪寒もしますがケンチャナヨということで。
○シカゴ連銀エバンス総裁は景気に弱気で新たなターゲッティングなども必要と
この前ちょろっとネタにしましたがちゃんと全部読んでみた。
http://www.chicagofed.org/webpages/publications/speeches/2011/09_07_dual_mandate.cfm
http://www.chicagofed.org/digital_assets/publications/speeches/2011/09_07_11_dual_mandate.pdf
The Fed’s Dual Mandate Responsibilities and Challenges Facing U.S. Monetary Policy
この前ネタにしたときは「失業率の９％っていうのはインフレが５％になっているのと同じや！」という部分だけ引っ張ってきましたが、その背景にあるのはテイラールールとオークンの法則をセットにして話をしている部分でありまして、講演の真ん中あたりにあります『What’s
a Central Banker to Do? (Warning: Math Ahead)』という所に説明があって、何となく煙に巻かれてふーんと思いながら読みましたが、引用するとクソ長いので今日は割愛。
で、景気に関する前半部分ですけれども、「一時的な要因で減速していると思われてたんだが、それは間違っていたんや！！！」という話をしています。ちょっとだけ引用。
『The news over the past several months has proved this forecast wrong.
Gains in employment have slowed markedly, and the unemployment rate has
edged back up over 9%. The earlier improvements in labor markets now appear
to have reflected the lagged influence of previous output growth and not−as
we had hoped--the start of a virtuous circle of hiring and spending. Furthermore,
revised data now indicate that real GDP began to decelerate in late 2010
and then barely edged up in the first half of this year. Consumer spending
was particularly sluggish. Importantly, the weakness in growth began before
the bulk of the effects of higher energy prices hit the economy and before
the disaster in Japan. This timing, and the continued softness of most
economic indicators into the early summer, indicates that the headwinds
facing consumers and businesses are even stronger than we thought.』
でまあ色々と話があるのですが、見通しは大きく悪化したというのが結論（時間が無いので詳しくは後日）です。一方で物価に関しては２％近辺に低下するという見通しになっているのですが、ウィリアムス総裁の予想よりもちょっと高めというか普通にデュアルマンデートの水準に低下するという予想ですな。
『Putting these factors together, my outlook is for overall inflation over
the medium term to fall back towards core and remain below the 2% level
I see as consistent with the price stability leg of the Fed’s dual mandate.』
当然ながら金融政策に関しては追加緩和の実施を主張しているのですが、メインで考えているのはガイダンス文言の強化、というか本当の意味での時間軸政策の実施になっているというのはこの前もネタにした（ＣＮＢＣでのインタビュー記事ネタをやりましたな）通りですが、その辺り（『Challenge #3: Monetary Policy Held Back by Zero Lower Bound』）から。
『To date, the Fed’s policy-making committee, the FOMC, has used a number
of nontraditional policy tools to impart greater financial accommodation.
I have fully supported these policies. Today, however, I simply think we
need to do more.』
もっとやれキタコレ。で、その後に先般のガイダンス文言変更に関しては「更なる緩和のステップ」と位置づけているのがチャーミングですがその辺はスルーしましてメインの主張に関しては例の「物価上昇率が３％を超えない限りにおいて、失業率が７．５％（または７．０％）に低下するまでは異例の低金利政策を継続する」という失業率コミットメント＋１％の物価ターゲット上振れ容認という政策です。
『One way to provide more accommodation would be to make a simple conditional
statement of policy accommodation relative to our dual mandate responsibilities.
The goal would be to enhance economic growth and employment while maintaining
disciplined inflation performance. This conditionality could be conveyed
by stating that we would hold the federal funds rate at extraordinarily
low levels until the unemployment rate falls substantially, say from its
current level of 9.1% to 7.5% or even 7%, as long as medium-term inflation
stayed below 3%.』
で、インフレ上振れ容認のように見えるが、これでも実はインフレ重視なんですよ、という説明をしていまして、そこの所も興味深いというか、これはラッカー総裁やコチャラコタ総裁などと大喧嘩になりそうなという感じなのですが、背景のテイラールールを使った説明部分から読まないと何ですので涙を飲んで今日は割愛。
そしてその他の提案としては「プライスレベルターゲット」「名目ＧＤＰターゲット」という事で、これまた随分とハト派というかＦＲＢの執行部の見解とは違う話をしているのですが、まあそこは単に政策としてこんなんありますよという話をしているので引用割愛。
＃これまた詳しくは後日やるかも知れませんがどうなるかは保証しません
トップに戻る
２０１１／０９／１６
○ほほうＥＣＢドル供給オペとな
http://www.ecb.int/press/pr/date/2011/html/pr110915.en.html
15 September 2011 - ECB announces additional US dollar liquidity-providing operations over year-end
『The Governing Council of the European Central Bank (ECB) has decided,
in coordination with the Federal Reserve, the Bank of England, the Bank
of Japan and the Swiss National Bank, to conduct three US dollar liquidity-providing
operations with a maturity of approximately three months covering the end
of the year. These operations will be conducted in addition to the ongoing
weekly seven-day operations announced on 10 May 2010. The schedule for
these additional operations is as follows:（以下表になるので割愛）』
ということで、引き続きドル資金供給を実施するという話で、各国とも実施と相成りまして、日銀もこんなリリースを。
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2011/rel110915a.pdf
米ドル資金供給オペレーションのオファー日程の追加について
『○ 本日、欧州中央銀行、イングランド銀行、スイス国民銀行は、年末越えとなる３か月物の米ドル資金供給オペレーションを行うことを決定し、その日程を公表しました。日本銀行では、米ドル資金供給オペレーションについては、従来から、毎週１週間物をオファーするとともに、毎月３か月物のオファーを行っています。先行き１か月程度の日程については、既に公表しているところですが、今般、上記中央銀行の措置に合わせ、米国連邦準備制度とも調整のうえ、以下のとおり、年末越えとなる３か月物の米ドル資金供給オペレーションの日程を追加することとしましたので、お知らせします。』
まあ状況が状況ですから延長措置になるでしょというのは別に不思議でも何でもないのでありますが（念の為申し添えますと日銀のドル供給オペは延々とボウズ状態が続いておりますので日銀の措置はセレモニーみたいなもんです）、まあこれを好感して株式市場が反応とか「ふーん」という感じでして、地合いがそういうことなんでしょうなあという感じっす。だって地合いがクソ悪い時って「そんなに大変なんですか！！」とか言って売り材料にしたりしますからねえ（苦笑）。
いずれにせよ、リーマンショックでその辺の「流動性の蒸発」については良く訓練されているはずですので、今回は先手先手で対応できていると思いますけれども、何せ今回の欧州問題は流動性の問題もさることながら、ソルベンシーの問題も絡んでいるので話がヤヤコシヤという所ではございますな。
しかしまあ何ですな、こういうニュース見るとつい変な想像をしてしまうのはあたくしの気のせいですねそうですね。
http://www.yomiuri.co.jp/world/news/20110914-OYT1T01211.htm
ギリシャ「移動の自由」危機…ＥＵが資格停止案
『欧州連合（ＥＵ）の執行機関・欧州委員会は１６日に協定の見直し案を決定、欧州議会に提案する見通し。欧州メディアによると、同案は不法移民の流入を慢性的に許した参加国について、その資格を３０日から６か月の間、停止するとの内容。』（上記ＵＲＬより）
預金封鎖通貨切･･･････いやあの何でもないですけど、何もこの時期にこんな話をせんでもと思うのですが、不法入国者が地中海の向こう側方面から絶賛流入して来るのでシェンゲン見直しという話はちょっと前（今年の頭とかあたり）からあったのは存じておりますので、今回は単にその流れがたまたまこのタイミングになっているだけの話なんですが、間が悪いなあ（あるいは良いのか？？？）とか思ったのは気のせいですかそうですか。
○ＦＯＭＣが来週ですので雑談
いわゆるツイストオペの実施がコンセンサスになってしまって、煽る人の煽りネタが無くなってきたせいか、何か足元では「超過準備付利金利の引き下げ」というのを新たなネタにしているらしくて、何故か知らんが某モーサテの為替のコメントの人が「ツイストオペよりも超過準備付利金利の引き下げの方が強力な金融緩和」とお前は米国市場でのレポ金利とかT-Billの金利とか２年国債金利の水準とか判って話をしているのかと小一時間問い詰めたい説明をしておりましたが、またまた為替市場の皆様はそのようにお考えなのか〜という事を理解できたという点では役に立つコメントではございました（棒読み）。
たぶん超過準備付利金利下げてもただでなくさえ死んでいる短期金融市場とかＭＭＦとかが更に死ぬだけで、T-Billなどの金利の方は既にＩＯＥＲ金利ってなんでしたっけ状態の水準にあるのでございますから、アナウンスメント効果というか気持ちというかやる気というかを示す以上の効果がありませんという福井俊彦状態ではございますけれども、まあ確かにそうやって本当は実効無いけど市場が勝手に好感して動いてくれるのであれば、「マインド面に働き掛ける」という言い訳はあるなあとか思ったり思わなかったり。
ツイストオペに関してはまあ先般来申し上げているように、本当に政策が効果を発揮したら長期金利は上がる筈ですので、そーゆー意味で自己矛盾状態の政策でありまして、かつてのケネディー政権時代の政策の結果効いたからというのを持ち出して今回実施しましょうというのはさすがに何ぼなんでも市場環境の前提条件が違いすぎて話に無理があるでしょとか思うのですけれども、鰯の頭も信心からというどこの福井俊彦だという作戦もアリだとは思います（ただし乱発しすぎると後任が苦労するのは麿を見れば一目瞭然）ので、まあツイスト実施でしょうなあとか思います。
ちなみに、ツイストオペに関しては先般サンフランシスコ連銀が出していたこちらのペーパーでああでもないこうでもないと書いてありますが、
http://www.frbsf.org/publications/economics/letter/2011/el2011-13.html
Operation Twist and the Effect of Large-Scale Asset Purchases
日銀も2003年に本件（以外もあるのですが）についての考察をしているので読んで味噌。
http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/wps_2003/wp03j04.htm/
http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/wps_2003/data/wp03j04.pdf
長期金利の変動をどう理解するか？
：マクロ経済モデルを利用した期待短期金利成分とリスクプレミアム成分への分解
でですね、既にツイストまで織り込んでしまっている市場なので、毎度お馴染みバーナンキプット炸裂ということでオマケの景気付けに付利下げというのはあるかもしれませんけれども、それ以前の問題で相変わらずＣＰＩがアレだったりする中で市場が織り込んでいる以上に突っ込むことが出来るのかと疑問があったりするあたくし。
http://www.bloomberg.co.jp/apps/news?pid=90900001&sid=aNaor0qsROFo
米ＣＰＩ：８月は予想上回る伸び、食品やエネルギーが押し上げ (1)
『ＢＮＰパリバのシニア米国担当エコノミスト、ジェレミー・ローソン氏は「多くが予想していた以上に基調的なインフレには勢いが見られる」と指摘。「インフレは米連邦準備制度の政策を制約することはない。当局は実体経済に焦点を絞るだろう。インフレは落ち着きつつあると認識しているはずだ」と述べた。ＣＰＩは前年比では3.8％上昇で、前月と同率の伸び。コア指数は２％上昇と、伸び率は前月（1.8％上昇）から加速。市場予想（1.9％上昇）も上回った。』（上記URLより）
･･･････いやあの基調的インフレが上昇するとデュアルマンデートがとか思いますが、物価重視派が明らかに投票する中に３人いて、他にもラッカー総裁みたいなのがいるし、皆さんここへ来て発言しまくりの地区連銀総裁の皆様という風情になっていますので（何か知らんけど今週は週末が３日あるらしいので直近の地区連銀の講演を読んでみるつもりですが）、その中で「市場が織り込んでいる以上に沢山打ち込んでくる」というのが出来るのかねというのも懸念されますし、そもそも（物価という制約があるので）あまり無茶振りの緩和を打ち込む事が出来ないという中で、欧州があの有様ですからして、今回緩和してもその後欧州があばばばばーになった場合にどないすんねんという気もしますので、中々今回のＦＯＭＣは難しいんじゃないかなあと思います。
まあ何ですな、普通に考えると今回はツイストオペの実施についてのアナウンスが出るというような感じになるのかねとか思うのですが、ツイストオペの実施をするとＱＥ１やＱＥ２の時と同様に材料出尽くしで債券市場が終わってしまうのではないかという懸念もあったりしますので、そーゆー点を勘案し債券市場を持たせるという観点からしますと、今回は「ＦＯＭＣの旅はまだ続きます！バーナンキ先生の次回作にご期待下さい！」という事で次回の追加緩和を強く示唆しながら期待を持たせて６週間時間稼ぎをし、その結果１１月近くには市場が催促祭りになってしまい、ＮＹ連銀がプライマリーディーラーに追加緩和に関する市場のコンセンサスがどこにあるのかについてのアンケートを実施するというお笑い展開になるという素敵な流れになるに１００ケチャップという事でお願いいたします(^^)。
何か足元でニポーンでは短国が相変わらず強かったりユーロ円金先が昨日は堅調だったりしてましたが、為替フォワード絡みの円転コストが効いていてオフショアの金利が素敵な事になっている件とかが影響しているのはまあ判るのですが、金先が動いてるのってＦＯＭＣ前に付利関係の思惑もあるのかいなという所なんでしょうか、よー知らんけど。
トップに戻る
２０１１／０９／１４
○ラッカー総裁ネタの続き（ちょっとだけ）
先日ネタにしたラッカー総裁のインタビューですけどね
http://frb.ewb.dowjones.com/FRB/Article/default.aspx?an=MARNEW0020110816e78f000b9&FeedTypeID=4&aid=61474
http://frb.ewb.dowjones.com/FRB/Article/default.aspx?an=MARNEW0020110816e78f000ba&FeedTypeID=4&aid=61474
Fed's Lacker: Zero Rates Thru Mid-2013 'Highly Contingent'
Market News International
Mon, 15 Aug 2011 16:55:00 EST
(c) 2011. Market News International, Inc.
パート１の方から少々。
＃なお、今回はインタビュー記事からの引用という事もあって、元の文書の掲載順序とはだいぶ違う引用になっているので念の為申し添えます
・ＦＯＭＣのガイダンス文言について
『 The FOMC's new "forward guidance" is "highly contingent"
and subject to change as economic and/or inflation circumstances evolve,
Lacker said in an interview with Market News International.』
ということで、ラッカー総裁の解釈はガイダンス文言は「今の時点での見通し」に過ぎず、コミットメントでも何でもないという話でして、その先のほうにこんな部分が。
『Many have read the FOMC statement as virtually guaranteeing that the
Fed will hold the funds rate near zero for at least another two years,
but Lacker said that is not a valid interpretation.』
間違った解釈キタコレ。
『 "I would note that it's a fairly mild statement in the sense that
it's highly contingent," he said. "It's a commitment that could
change if economic data indicate."』
まあそういうconditional commitmentはコミットメントとは言わないのですがね。
『Some have suggested that it will be difficult for the FOMC to back out
of what is widely perceived as a promise to keep the funds rate near zero
through at least the middle of 2013. But Lacker said, "I think that
if the economic data come in differently than the Committee expected then
I think that will provide the opportunity to alter the terms of that statement."』
ま、あたくしも「物価情勢が正常化を必要とする状況になったら、しらっと2013年半ばという文言が無かった事になるでしょう」というラッカー総裁の見通しに同意するものでありまして、物価見通しに関してそこまで大張りして本当の意味での時間軸政策を実施したというよりは、目くらまし程度の話じゃネーノと思います。まあそうなった場合というのは米国中短期債市場が2003年夏の日本のような盛大なマーライオン祭りとなって、もう出るものもありませんがなとなりながらのた打ち回る人たちが続出するとゆー大変にあばばばばーな光景が確認できるかと今からワクテカなのですが、こんな感じでてきとーにガス抜きされちゃうとそこまでロングは積みあがらないかなあ････
『"That statement isn't so much a commitment as it is a forecast," he added.』
ということで、このステートメントは「コミットメントというよりは予想である」というラッカー総裁の説明はこれはこれで正しいと思いますが、まあその辺のミスリードを微妙に期待しているような雰囲気も感じるので、こういうネタバレイクナイという事なのかもしれませんがね(^^)。
・追加緩和に関しては「インフレ見通し」で反対
『Asked about his stance on the extension of the extended period, Lacker
said "it doesn't strike me that more monetary stimulus is what this
economy needs." 』
では、何でその追加緩和に反対なのかですけれども。
『 Various objections have been raised to a two-year quasi-commitment to
holding the funds rate so low -- that it would benefit large borrowers
at the expense of savers, that it could cause a speculative search for
yield that might create new asset bubbles and that it could render the
interlink money market distinctional.』
今回の擬似コミットメントに対する反対論として色々な副作用が指摘されていますが･････
『Lacker acknowledged those potential costs, but indicated those are not
his primary concerns.』
指摘される副作用は主な懸念ではありませんと。
『 Lacker said his main objection to the extended zero rate policy is directed
elsewhere: "For me predominantly, it's a matter of money creation
and inflation." 』
ということで、追加緩和によるインフレ懸念が反対（ラッカー総裁のFOMC投票権は来年）理由って事ですので、まあ直球ストレートですな。
『 "We operate monetary policy by moving short-term interest rates
around over the business cycle," he explained. "We do that because
what's required to get the money supply right, to keep inflation low and
stable, a lower interest rate is required when the economy is soft, and
a higher interest rate is required when the economy is strong." 』
『 "If we get the interest rate wrong we're going to get the money
supply wrong, and that's going to get inflation wrong," he continued.
"And that's why we vary interest rates with economic conditions the
way we do. People confuse that with providing stimulus and working to offset
shocks to growth, positive or negative."』
『 "So for me the chief risk is that it creates the ingredients for
an acceleration of inflation." 』
というお話でした。パート２ではロゴフの見解を全力でdisっている部分があるのですが、この人とシカゴ連銀のエバンス総裁はＦＯＭＣでどんな罵り合いをしているのかと思うと胸が熱くなるというものでございます。
トップに戻る
２０１１／０９／１３
○そういやジャクソンホール講演ネタが途中だったので最後まで成敗
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20110826a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20110826a.pdf
前回書いたのが９月５日で１週間の放置プレイ誠にすいません。『Economic Policy
and Longer-Term Growth in the United States』の第５パラグラフ以降です。
『The quality of economic policymaking in the United States will heavily
influence the nation's longer-term prospects. To allow the economy to grow
at its full potential, policymakers must work to promote macroeconomic
and financial stability; adopt effective tax, trade, and regulatory policies;
foster the development of a skilled workforce; encourage productive investment,
both private and public; and provide appropriate support for research and
development and for the adoption of new technologies.』
ということで、ここでは（というかその前からそうなのですが）米国の長期的な成長力の確保においては「適切な経済政策」が必要ですよねという話をしていまして、まあ割と政府サイドへの注文が多いような気がします。では金融政策はと言いますと････
『The Federal Reserve has a role in promoting the longer-term performance
of the economy.』
ということなのですが･････
『Most importantly, monetary policy that ensures that inflation remains
low and stable over time contributes to long-run macroeconomic and financial
stability.』
金融政策の役割は物価を安定させる事によって長期的なマクロ経済と金融の安定に寄与することです。
『Low and stable inflation improves the functioning of markets, making
them more effective at allocating resources; and it allows households and
businesses to plan for the future without having to be unduly concerned
with unpredictable movements in the general level of prices.』
物価が低位安定する事によって、資源配分を適切に行う市場機能を改善することができますし、家計や企業は一般物価の先行きの大きな変動に対するリスクを考えることなく将来の消費や投資行動を行う事ができます。
『The Federal Reserve also fosters macroeconomic and financial stability
in its role as a financial regulator, a monitor of overall financial stability,
and a liquidity provider of last resort.』
ＦＲＢはまた、金融市場の規制や、市場のモニタリング、ＬＬＲとしての機能などを用いてもマクロ経済や金融の安定を図っています。
で、次のパラグラフの辺りからが中々。
『Normally, monetary or fiscal policies aimed primarily at promoting a
faster pace of economic recovery in the near term would not be expected
to significantly affect the longer-term performance of the economy.』
短期的に経済の回復速度を早める事を第一義として行われる金融政策や財政政策は、通常は長期的な経済のパフォーマンスに対して大きな影響を与える事は期待されていません。
･････と仰っていまして、つまり「短期的な政策と長期的な政策は必ずしも一致しません」という話をしておる次第でございまして、この理屈を敷衍すると「短期的な刺激策をバンバン打てば長期的な経済成長に寄与するわけではない」→「そんなに短期的な刺激策ばかりをうつ訳じゃねえよコノヤロー」→「短期的な刺激策をクレクレと涎を垂らしながら要求する市場は甘え」という話になるような気がするのは気のせいですかそうですか(^^)。
『However, current circumstances may be an exception to that standard view--the
exception to which I alluded earlier. Our economy is suffering today from
an extraordinarily high level of long-term unemployment, with nearly half
of the unemployed having been out of work for more than six months. Under
these unusual circumstances, policies that promote a stronger recovery
in the near term may serve longer-term objectives as well.』
ということで話は長期失業者の問題に。
『In the short term, putting people back to work reduces the hardships
inflicted by difficult economic times and helps ensure that our economy
is producing at its full potential rather than leaving productive resources
fallow. In the longer term, minimizing the duration of unemployment supports
a healthy economy by avoiding some of the erosion of skills and loss of
attachment to the labor force that is often associated with long-term unemployment.』
つまりは失業の問題が経済のリソース活用低下をもたらしており、長期失業状態の多さを改善するのが必要ですよねという話のようで。
で、何でそういう話になっているかと言いますと、その次に「金融政策は経済サイクルの中での作用をするのには適しているが、長期的な経済成長に関する寄与は金融政策の範囲外のことが多いです」という以下の文章に繋がるのです。
『Notwithstanding this observation, which adds urgency to the need to achieve
a cyclical recovery in employment, most of the economic policies that support
robust economic growth in the long run are outside the province of the
central bank. 』
ほほう。
『We have heard a great deal lately about federal fiscal policy in the
United States, so I will close with some thoughts on that topic, focusing
on the role of fiscal policy in promoting stability and growth.』
んでもってこの先は財政問題に関する政治への注文コーナー。
『To achieve economic and financial stability, U.S. fiscal policy must
be placed on a sustainable path that ensures that debt relative to national
income is at least stable or, preferably, declining over time.』
さいですな。
『As I have emphasized on previous occasions, without significant policy
changes, the finances of the federal government will inevitably spiral
out of control, risking severe economic and financial damage. The increasing
fiscal burden that will be associated with the aging of the population
and the ongoing rise in the costs of health care make prompt and decisive
action in this area all the more critical.』
この件に関しては（ネタにしませんでしたが）議会証言で『Fiscal Sustainability』というお題でお話しています、と脚注にございます。
その一方で昨日ネタにしましたが、「財政再建の際には足元の経済の弱さにも注意を払うべき」という話もしているのが逆さ絵おじさんのバランス感覚の非常に良いところ。
『Although the issue of fiscal sustainability must urgently be addressed,
fiscal policymakers should not, as a consequence, disregard the fragility
of the current economic recovery.』
まあさいですな。
『Fortunately, the two goals of achieving fiscal sustainability--which
is the result of responsible policies set in place for the longer term--and
avoiding the creation of fiscal headwinds for the current recovery are
not incompatible. Acting now to put in place a credible plan for reducing
future deficits over the longer term, while being attentive to the implications
of fiscal choices for the recovery in the near term, can help serve both
objectives.』
では具体的に何をすべきかというと、税制の改正と歳出の改革が必要ですというのがこの次。
『Fiscal policymakers can also promote stronger economic performance through
the design of tax policies and spending programs.』
ふむふむ。
『To the fullest extent possible, our nation's tax and spending policies
should increase incentives to work and to save, encourage investments in
the skills of our workforce, stimulate private capital formation, promote
research and development, and provide necessary public infrastructure.
We cannot expect our economy to grow its way out of our fiscal imbalances,
but a more productive economy will ease the tradeoffs that we face.』
まあそうですなという話ではあります。しかしながら足元では政治的混乱に翻弄されていますがなケシカランですがなという話をしているのですが、これって共和党のテキサス野郎とか茶会オバハンとかがその場で聞いたらファビョーンってなるんじゃネーノ？？
『Finally, and perhaps most challenging, the country would be well served
by a better process for making fiscal decisions. The negotiations that
took place over the summer disrupted financial markets and probably the
economy as well, and similar events in the future could, over time, seriously
jeopardize the willingness of investors around the world to hold U.S. financial
assets or to make direct investments in job-creating U.S. businesses.』
どう見ても政治へ物申すの巻です本当にありがとうございました。
『Although details would have to be negotiated, fiscal policymakers could
consider developing a more effective process that sets clear and transparent
budget goals, together with budget mechanisms to establish the credibility
of those goals. Of course, formal budget goals and mechanisms do not replace
the need for fiscal policymakers to make the difficult choices that are
needed to put the country's fiscal house in order, which means that public
understanding of and support for the goals of fiscal policy are crucial.』
とまあそんな感じです。まあ最後のパラグラフは普通に心構え（大変ですけど頑張りましょうエイエイオー）みたいな話ですので引用割愛します。
＃ということで面倒になってついつい全部引用するという手抜きプレイをしてしまってスイマセン
トップに戻る
２０１１／０９／１２
○ＥＣＢではシュタルク理事が辞任とな
金曜のダウがクソ下げになった大きな原因はこちらだそうで。
http://www.ecb.int/press/pr/date/2011/html/pr110909.en.html
9 September 2011 - Jurgen Stark resigns from his position
『Today, Jurgen Stark, Member of the Executive Board and Governing Council
of the European Central Bank (ECB), informed President Jean-Claude Trichet
that, for personal reasons, he will resign from his position prior to the
end of his term of office on 31 May 2014.』
「個人的な理由」ですかそうですか。
『Mr Stark will stay on in his current position until a successor is appointed,
which, according to the appointment procedure, will be by the end of this
year. He has been a Member of the Executive Board and Governing Council
since 1 June 2006.』
ということで、まあこれでドイツが「ギリシャ救済はんたーい」と言い出す国内政治に対してどう頑張るのかというのが益々大変になってきましたねとゆーことでユーロ危うしという話になるのでしょうが、そもそもユーロという共通通貨でメリット受けてたのドイツなんですけどねえとか思いまするに、その辺をもっと説明しないとマズイんじゃないかなあとか外野だと傍目八目モードになるのですな、うんうん。
しかし何ですな、ＥＣＢのトップページ見ますと･････
http://www.ecb.int/home/html/index.en.html
Recently publishedの所を見ますと、今朝の時点では直近のトップニュースが頭から順に、
09/09/2011 - Press release: Jurgen Stark resigns from his position,
08/09/2011 - Press release: Monetary policy decisions,
ってなっていまして、定例会合後の記者会見へのリンクが無くなってやがりまして、日曜にでも読んでみようと思っていたＱ＆Ａが読めねええええとか思って今朝改めて探したら、Recently
publishedの横にあるAll ECB newsのリンクをクリックする（ECB News: Last 30
daysってのが出てくる）と、
08/09/2011Press conference Jean-Claude Trichet: Introductory statement to the press conference,
ってなっていて、こっちにはリンクがあるのかあ、でもＱ＆Ａのアップはまだなのかなあとか思って、更にRecently
publishedの中にあるPress conferencesってリンクをクリックすると、そこの最近のニュースには･････
08/09/2011Introductory statement to the press conference (with Q&A),
ということで、何かＥＣＢのサイトの編集が泡を吹いておられるのではないかと思われるグダグダっぷりになっておりまして、シュタルク理事辞任の衝撃度合いが伝わるというものであります（たぶんそれは違うと思いますが^^）。
○バーナンキ議長の先週の講演ですが
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20110908a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20110908a1.pdf
September 8, 2011
The U.S. Economic Outlook
ジャクソンホールの講演から新味なしとか言って微妙に市場が反応していたような気がしますが、まあ確かにそう極端に新しい話はありませんですな、勢いで読んでみただけなので見落としあるかもしれませんが。
ジャクソンホールの講演では米国経済の短期的な課題と長期的な課題に関する話を分けてああでもないこうでもないと色々とお話をしていましたが、今回はその辺はあまり細々とやらずに展開しています。で、米国経済などに関する基本的な話の線はジャクソンホールでの講演と同じなのですが、読んでて「ふーん」と思った部分をちょっとだけ引用してみますね。
・「急激な財政再建への試みはイクナイ」というトーンが強まったような気がする
そういや実を言いますとジャクソンホールネタって米国の長期的な課題に関する話の途中で華麗にスルー状態になっていましてすいませんすいませんという話になるのですが（後でやります）、まあそれはそれとして、現在の経済状況において財政再建をあまりに性急に実施することに関してダメ出しをしている部分がありましてですな。
『For example, state and local governments continue to tighten their belts
by cutting spending and reducing payrolls in the face of ongoing budgetary
pressures, and federal fiscal stimulus is being withdrawn. There is ample
room for debate about the appropriate size and role for the government
in the longer term, but--in the absence of adequate demand from the private
sector--a substantial fiscal consolidation in the shorter term could add
to the headwinds facing economic growth and hiring.』
てな話があるのですが、ジャクソンホール講演の時は、米国経済の長期的課題として財政再建が重要という話をしていて、その中で「でも今の景気は壊れやすい状態ですから注意しないといけませんね」というような感じで表現してたので、今回の方がちょっとトーンを上げている感じがするのは気のせいですかね。
『Although the issue of fiscal sustainability must urgently be addressed,
fiscal policymakers should not, as a consequence, disregard the fragility
of the current economic recovery. 』（これは８月２６日のジャクソンホール講演です）
・インフレ見通しのコーナーが拡大
ジャクソンホールではインフレ見通しの話があっさり味でしたが、今回はThe Outlook
for Inflationというコーナーが発生しておりますのでその辺から少々。
『However, inflation is expected to moderate in the coming quarters as
these transitory influences wane. In particular, the prices of oil and
many other commodities have either leveled off or have come down from their
highs. Meanwhile, the step-up in automobile production should reduce pressure
on car prices.』
ということで一時的要因が弱まればインフレはモデレートになるとの見通し。
『Importantly, we see little indication that the higher rate of inflation
experienced so far this year has become ingrained in the economy. Longer-term
inflation expectations have remained stable according to the indicators
we monitor, such as the measure of households' longer-term expectations
from the Thompson Reuters/University of Michigan survey, the 10-year inflation
projections of professional forecasters, and the five-year-forward measure
of inflation compensation derived from yields of inflation-protected Treasury
securities.』
『In addition to the stability of longer-term inflation expectations, the
substantial amount of resource slack that exists in U.S. labor and product
markets should continue to have a moderating influence on inflationary
pressures. Notably, because of ongoing weakness in labor demand over the
course of the recovery, nominal wage increases have been roughly offset
by productivity gains, leaving the level of unit labor costs close to where
it had stood at the onset of the recession. Given the large share of labor
costs in the production costs of most firms, subdued unit labor costs should
be an important restraining influence on inflation.』
ということで、インフレ期待が安定している上に、米国の労働市場や生産市場における資源のスラックが依然として大きい事から、インフレは抑制されるでしょう、といういつもの説明を今回はちょっと丁寧に行っていまして、まあその辺に関しても今回は配慮してますなあという所でございます。
・金融政策の話はジャクソンホールのときと同じです
同じだがしつこく引用^^；
『Given this outlook, the Committee decided at its August meeting to provide
more specific forward guidance about its expectations for the future path
of the federal funds rate. In particular, the statement following the meeting
indicated that economic conditions--including low rates of resource utilization
and a subdued outlook for inflation over the medium run--are likely to
warrant exceptionally low levels for the federal funds rate at least through
mid-2013.』
この説明もまたジャクソンホール講演と同じですが。
『That is, in what the Committee judges to be the most likely scenarios
for resource utilization and inflation in the medium term, the target for
the federal funds rate would be held at its current low level for at least
two more years.』
どう見てもコミットメントじゃありません本当にありがとうございました。
でね、今回の講演でも････
『In addition to refining our forward guidance, the Federal Reserve has
a range of tools that could be used to provide additional monetary stimulus.
We discussed the relative merits and costs of such tools at our August
meeting.』
って話しているのですが、先般出てきたＦＯＭＣの議事要旨を見るとどう見てもメリットデメリットの議論しているように見えませんので、まあこの調子ですと今月のＦＯＭＣで何も出ないで議論を続けましたのでＦＯＭＣ先生の次回作にご期待下さい状態になる可能性もありますわなとゆー所でしょうか。
とまあそんな感じでありました。
○来年投票権が回ってくるリッチモンド連銀ラッカー総裁はインフレ上方リスクを警戒（ちょっと前のネタ）
リッチモンド連銀のサイトから。
http://www.richmondfed.org/press_room/appearances/2011/mni_beckner_20110825.cfm
August 25, 2011
Lacker Talks with MarketNews International
インタビューは８月１５日に収録されたものですから、８月のＦＯＭＣ決定のちょっと後に収録されたネタとなります。
『During a discussion on the economy and recent monetary policy actions,
Lacker noted that it will be important for the Fed to keep an eye on inflation
and adjust policy in a timely way to avoid significant increases in inflation.
"Our credibility, the credibility that matters, has to do with [our
actions regarding] inflation."』
ということで、ラッカー総裁はインフレ重視派ということのようです。
『The August 15 interview part 1, part 2 followed the August meeting of
the Federal Open Market Committee. That's when the committee downgraded
its economic outlook, citing economic growth as "considerably slower
than expected," a "deterioration of overall labor market conditions,"
and household spending as having "flattened out." One of the
more notable changes in the FOMC statement came with the Committee's announcement
to keep the federal funds rates low through mid-2013, rather than for "an
extended period."』
ということで、まあこのパラグラフは「このインタビューはこの前のＦＯＭＣの後に収録されたものですよああそうＦＯＭＣではこんな変化がありますね」というだけの話でありんす。インタビューの詳細はそちらにあるパート１、パート２のリンク先にありまして、まあそっちも読んだのですがとりあえずこちらのまとめというか超概要の続きを引用するだよ。
『Beckner asked Lacker about the change in the FOMC's language. "The
statement laid out an assessment of the economy that was notably less optimistic
than in the spring," said Lacker. But, he said, the stated time period
for low funds rates represented "more of a forecast than a commitment."
The FOMC meets again on September 20.』
つまり、ＦＯＭＣ声明文で、「経済見通しに関してはこの春見ていたよりも大きく楽観度合いが低下した」という話をするのはまあ良いとして（ちなみに今日は多分時間が無いのでパート１とパート２のネタには行けませんけれども、詳細の中でラッカー総裁は経済見通しに関して『Lacker
said he has become less optimistic about the economic outlook than he was
a few months ago,（この続きはしらっと割愛）』としているので、まあそういう事だと思います）、ＦＯＭＣのガイダンス文言変更に関してはコミットメントか予想かという点に関して問題がおきそうですね（超意訳ですいません）という話をしています。
で、まあ一応その辺りを引用しますと、パート１にありますけれども････
『Many have read the FOMC statement as virtually guaranteeing that the
Fed will hold the funds rate near zero for at least another two years,
but Lacker said that is not a valid interpretation.』
コミットメントだと解釈する人が多いみたいだがそれは間違った解釈であるキタコレ。
『"I would note that it's a fairly mild statement in the sense that
it's highly contingent," he said. "It's a commitment that could
change if economic data indicate." 』
ということで、ラッカー総裁も「conditional commitment」という解釈でして、まあそういうのは時間軸政策とは言わないんすよね、とゆー所であります。
『All FOMC members participate fully in the Committee’s deliberations,
although several members vote on a rotating basis. Jeff has been a voting
member twice since becoming president in 2004. He will return as a voting
member in January 2012.』
だそうです。
でですな、このインタビュー記事の趣旨としては、どちらかと言うと「インフレの上振れを一時的に容認すべき」というハーバードのRogoff先生の主張に対して物凄い勢いでダメ出しをするのが（少なくとも前半の）メインっぽくて、そーゆー意味ではデュアルマンデートのうち物価を重視すべきという話をしていたミネアポリス連銀のコチャラコタ総裁のロジックに似ている部分もありますなという感じですが、インタビュー詳細は後日。
http://frb.ewb.dowjones.com/FRB/Article/default.aspx?an=MARNEW0020110816e78f000b9&FeedTypeID=4&aid=61474
http://frb.ewb.dowjones.com/FRB/Article/default.aspx?an=MARNEW0020110816e78f000ba&FeedTypeID=4&aid=61474
Fed's Lacker: Zero Rates Thru Mid-2013 'Highly Contingent'
Market News International
Mon, 15 Aug 2011 16:55:00 EST
(c) 2011. Market News International, Inc.
○一方でシカゴ連銀エバンス総裁は「失業率も重視すべき」という講演を
http://www.chicagofed.org/webpages/publications/speeches/2011/09_07_dual_mandate.cfm
http://www.chicagofed.org/digital_assets/publications/speeches/2011/09_07_11_dual_mandate.pdf
The Fed's Dual Mandate Responsibilities and Challenges Facing U.S. Monetary Policy
ロンドンでの講演ですが、まあ時間が無いのとあたくしも最初しか読んでないのでそこの辺りだけ。
『The most reasonable interpretation of our maximum employment objective
is an unemployment rate near its natural rate, and a fairly conservative
estimate of that natural rate is 6%. So, when unemployment stands at 9%,
we’re missing on our employment mandate by 3 full percentage points. That’s
just as bad as 5% inflation versus a 2% target. So, if 5% inflation would
have our hair on fire, so should 9% unemployment.』
自然失業率が６％と推計される中での９％の失業率というのは、我々の雇用のマンデートから丸々３％悪い状態にある、ということであり、それはつまりインフレが目標の２％に対して５％で推移しているのと意味は同じであるからして、容認している場合じゃねえぞコノヤローとゆーお話をしておられますな、うんうん。
で、詳しくは後日（大汗）。
トップに戻る
２０１１／０９／０９
○ＥＣＢはインフレ警戒スタンスから中立スタンスへ
http://www.ecb.int/press/pr/date/2011/html/pr110908.en.html
8 September 2011 - Monetary policy decisions
『At today’s meeting the Governing Council of the ECB decided that the
interest rate on the main refinancing operations and the interest rates
on the marginal lending facility and the deposit facility will remain unchanged
at 1.50%, 2.25% and 0.75% respectively.』
こちらは「現状維持」の結果。
http://www.ecb.int/press/pressconf/2011/html/is110908.en.html
Introductory statement to the press conference
Jean-Claude Trichet, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 8 September 2011
とりあえず最初のパラグラフだけ見ておくと吉。
『Based on its regular economic and monetary analyses, the Governing Council
decided to keep the key ECB interest rates unchanged. Inflation has remained
elevated and is likely to stay above 2% over the months ahead before declining
next year.』
インフレは当面２％以上で推移するけど来年になったら低下してくるでしょうと。
ちなみに、この冒頭部分ですけれども前回はこんな話をしていました。
『Based on its regular economic and monetary analyses, the Governing Council
decided to keep the key ECB interest rates unchanged, following the 25
basis point increase on 7 July 2011. The information that has become available
since then confirms our assessment that an adjustment of the accommodative
monetary policy stance was warranted in the light of upside risks to price
stability.』（８月ＥＣＢ理事会後のトリシェ総裁会見）
前回は物価に関して「アップサイドリスク」の話がありましたので、先ほどのような見通しが入ったということでこれはこれはという感じっすな。
以下時間が無いので引用だけ。
『At the same time, the underlying pace of monetary expansion continues
to be moderate, while monetary liquidity remains ample. As expected, the
pace of economic growth in the euro area decelerated in the second quarter,
following strong growth in the first quarter. Looking ahead, we expect
the euro area economy to grow moderately, subject to particularly high
uncertainty and intensified downside risks.』
ユーロ圏経済の先行き下方リスクが高いとな。
『At the same time, short-term interest rates are low. While our monetary
policy stance remains accommodative, some financing conditions have tightened.
It remains essential for monetary policy to focus on its mandate of maintaining
price stability over the medium term, thereby ensuring that recent price
developments do not give rise to broad-based inflationary pressures.』
いわゆるインフレの２次的効果も認められませんとな。
『A very thorough analysis of all incoming data and developments over the
period ahead is warranted. Inflation expectations in the euro area must
remain firmly anchored in line with our aim of maintaining inflation rates
below, but close to, 2% over the medium term. Such anchoring is a prerequisite
for monetary policy to make its contribution towards supporting economic
growth and job creation in the euro area. We will continue to monitor very
closely all developments.』
monitor very closelyの文言は変更無かったですけれども、先ほど引用したようにインフレの部分がトーンダウンしていますので、金融政策の方向性は利上げ方向トーンがかなり落ちたと見ればよさそうな感じがします。
○そういえばＢＯＥは現状維持でおじゃる
http://www.bankofengland.co.uk/publications/news/2011/081.htm
News Release
Bank of England maintains Bank Rate at 0.5% and the size of the Asset Purchase Programme at £200 billion
8 September 2011
『The Bank of England’s Monetary Policy Committee today voted to maintain
the official Bank Rate paid on commercial bank reserves at 0.5%. The Committee
also voted to maintain the stock of asset purchases financed by the issuance
of central bank reserves at £200 billion.
The minutes of the meeting will be published at 9.30am on Wednesday 21 September.』
９月２１日のMinuteを待ちたいと思います。
トップに戻る
２０１１／０９／０７
○ＳＮＢの無制限介入攻撃リリースとな
３か月ＴＢ入札だの３０年国債入札だのを通過して今日も今日とて欧州相場が気になりますなあとか言っている東京時間の１６時にそのヘッドラインは流れたのでありました。
でまあスイス中銀の公表文書はこの通り。
http://www.snb.ch/en/mmr/reference/pre_20110906/source/pre_20110906.en.pdf
Swiss National Bank sets minimum exchange rate at CHF 1.20 per euro
『The current massive overvaluation of the Swiss franc poses an acute threat
to the Swiss economy and carries the risk of a deflationary development.』
最近の過剰なスイスフランの過剰評価はスイス経済に強い脅威を与え、デフレの進展へのリスクを運んできていますとは毎度のお話。
『The Swiss National Bank (SNB) is therefore aiming for a substantial and
sustained weakening of the Swiss franc. With immediate effect, it will
no longer tolerate a EUR/CHF exchange rate below the minimum rate of CHF
1.20. The SNB will enforce this minimum rate with the utmost determination
and is prepared to buy foreign currency in unlimited quantities.』
ということで、スイス中銀ちゃんと致しましてはまずは１ユーロ＝1.20スイスフランを下回るユーロ安スイス高を容認しませんのでその場合には無制限でスイス売り外貨買いの介入を実施しますと。
『Even at a rate of CHF 1.20 per euro, the Swiss franc is still high and
should continue to weaken over time. If the economic outlook and deflationary
risks so require, the SNB will take further measures.』
で、３つ目のパラグラフが更に泣けるのですが、１ユーロ＝1.20スイスフランでもまだスイスは高くて、長期的にはもっと下がって然るべきですので、景気見通しおよびデフレのリスクの進展によっては更に手段をとりますと仰せです。
･････でまあ市場ちゃんの方ですが、リリース直前は（今回はSNBのリリースを尊重してユーロの対スイスベースで表示）EUR/CHFは1.10近辺だったのですが、一旦1.22レベルまでユーロが対スイスでぶちあがりましたが、その後は第一目標ライン（？）の1.20レベル近辺での推移で1.201〜1.203あたりで固まったような状態になっておりました（朝になったら1.205近辺）ので、まあ要するに介入で９％程度動かしたという事で、今のドル円だったら７円くらい円安に誘導したみたいなもんですな、うんうん。
ちなみにですな、ユーロスイスの５年チャートを安直にYahoo!ファイナンスで出してみますとユーロスイスって足元で確かに残念な話でありますわなという所で。
http://stocks.finance.yahoo.co.jp/stocks/chart/?code=EURCHF=X&ct=z&t=5y&q=c&l=off&z=m&p=m65,m130&a=
【EURCHF=X】欧州 ユーロ / スイス フラン
まあ大体サブプライム問題が爆裂する前で1.60近辺、欧州債務問題が本格的に爆裂する前で1.50近辺だったのが2010年5月のギリシャのアレ以来ドンドン売られてしまい、1.0にかなーり接近したところで色々と頑張って1.2近くまで戻してみたものの、ギリシャなどの問題が相変わらずのアレということでまたまた1.1近辺になっていた、というのが今までの流れであったかと存じます。
でね、何か起きてみたら総裁の声明のようなものもありましたので置いときますね。
http://www.snb.ch/en/mmr/speeches/id/ref_20110906_pmh/source/ref_20110906_pmh.en.pdf
Short statement by Philipp Hildebrand on 6 September 2011 with regard to the introduction of a minimum Swiss franc exchange rate against the euro
『The Swiss economy has staged a remarkable recovery from the Great Recession.
It has benefited from tremendous efforts by thousands of companies, employees,
and decisive policy measures by the authorities.』
『International developments, however, have now caused the Swiss franc
to appreciate a great deal within a short period of time. This has resulted
in a massive overvaluation of our national currency. Switzerland is a small
and very open economy. Every second franc is earned abroad. A massive overvaluation
carries the risk of a recession as well as deflationary developments.』
まあ何ですな、ここにもありますが、スイスが小国だからこんな荒業が可能という話であって、日本がやったらとか一瞬思うのはまあ兎も角として(^^)、大真面目に同じ事やれとか言うのは政策のフィージビリティーという概念が無いにも程があって政策をテレビゲームか何かと混同していると宣伝するようなものですのでご注意ありたいと思う次第。
『The Swiss National Bank is therefore aiming for a substantial and sustained
weakening of the Swiss franc. With immediate effect, it will no longer
tolerate a EUR/CHF exchange rate below one Swiss franc twenty. The SNB
will enforce this minimum rate with the utmost determination. It is prepared
to purchase foreign exchange in unlimited quantities. Even at a rate of
one Swiss franc twenty per euro, our currency is still at a high level.
It should continue to weaken over time. If the economic outlook and deflationary
risks demand it, the SNB will take further measures.』
で、さっきのリリースにもありましたが、ここにもある「更なる手段」ってゆーのは追加介入を更に実施するという話なのか、もはやヤケクソの資本規制とかになるのではとも思いますが、さっきのパラグラフに「Switzerland
is a small and very open economy. Every second franc is earned abroad.
」ってありましたので、何か資本規制とか為替制限までには行かないような気もしますが、ここまで非常手段取ってくるとなるとどんな力技をかまして来るのかワクワクテカテカ（不謹慎）という感じですな。
まあそれよりも最後のパラグラフが泣けるのである。
『With today’s decision, the SNB sets foot on a challenging journey. We
have to accept the fact that the costs associated with it might be very
high.』
本日の決定によりスイス国立銀行はチャレンジング（まあ困難を伴うって事でしょ）な道のりに足を踏み入れました。我々はこの政策によってもたらされるコストも極めて高い可能性がある事を受け入れなければなりません。
『At the same time, doing nothing would almost certainly inflict tremendous
long-term damage on our economy. With today’s measure, the Swiss National
Bank is acting in the interest of the country as a whole. 』
同時に、このままの状況を放置する事はわが国の経済に多大なる悪影響を与える事はほぼ間違いのないことであります。本日実施した本行の施策によって全体としてわが国への貢献となる行動を取っております。（訳がインチキ臭いのは全てあたくしのインチキ語学力によるものですすいませんすいません）
･････ということで、まあＳＮＢとしては今回の施策がかなりの無茶振り成分が入っていて、政策による副作用も大きいという事をここで表明している訳でして、その副作用よりも足元で急速に進行した対ユーロでのスイスフラン上昇（さっきのチャートをご参照）を止めることが重要という話ではございます。
なお、ＥＣＢはこのようなリリースをしています。
http://www.ecb.int/press/pr/date/2011/html/pr110906.en.html
PRESS RELEASE
6 September 2011 - Statement of the Governing Council of the ECB on the decision of the Swiss National Bank
『The Governing Council of the European Central Bank has been informed
by the Swiss National Bank about its decision to “no longer tolerate a
EUR/CHF exchange rate below the minimum rate of CHF 1.20.”』
『The Governing Council takes note of this decision, which has been taken
by the Swiss National Bank under its responsibility.』
何か勝手にどうぞ感が漂うのですが、まあトリシェ総裁クオリティ的にはスイスなどの小国は勝手にすれば的なイメージなんでしょうな、この前の日本の介入に対する発言と比べると今回は「割とどうでもよい」感が漂うのですが、まあ大人の対応っちゃあ大人の対応。
まあ足元のチャートを見ればさすがにスイスカワイソスという話にはなると思うので、ここで「介入とはケシカラン」とか言ったら鬼だろと思いますけど(^^)。
○素敵な性格のあたくしは突っ込まざるを得ないのでＳＮＢの措置にツッコンで見るのですが
･･････ということでＳＮＢの断固たる措置というのは判ったのですが、一々ツッコミを入れないと気がすまない性格の悪いあたくしとしては色々と思うのでありますよこれがまた。
・確かに自国通貨売りだから理屈の上では無限に実行できますが色々と問題も含むわけで････
まあね、基本的に「自国通貨売りだから無制限に実行できる」というのはその通りなのでございますが、問題は本当に無制限に実行できるのかねという話です罠。てきとーに考えてみるとこんな感じですか。
その１：いつまで続けるのかというとこれがまた長期戦
･･････そもそも一連の対ユーロのスイス高ってゆーのは基本的にユーロを構成する諸国の一部の財政があばばばばーになってユーロシステムそのものが大丈夫かよというのが背景にある訳でして、スイスの貿易収支が真っ黒黒助で巨大な貿易不均衡の結果発生してますとかゆー類のもんじゃない（と思うんだが･････）だけに、結局のところ欧州財政問題がある程度解決しないと対ユーロでのフラン高圧力ってトマランチ会長ですが、欧州といえば先送りをして何とか誤魔化すというのを得意技とするだけに、この介入いつまで続くのやらという感じでございますわな。
その２：ユーロ通貨国との輸出品で競合する場合の問題
まあこれに関しては足元でのスイス高進行の方が早いのであんまり文句出ないでしょうなと思うのと、そもそもスイスが小国なのでスイスの為替操作で輸出品売れなくなったムキーって話もそうは出てこないんでしょうかね、多分大丈夫と見た。
その３：国内の政治的問題
既に以前の介入が大損こき太郎となっているのが政治問題になっていたりする訳ですが、まあ今回についても介入が長期化した場合には（というかせざるを得ないのだが）そんな事やっててエエノンカという話になってみたりするかもねとか思うのです。
あと、そもそも対ユーロでスイスが高くなっているのって「ユーロシステム自体が大丈夫かよ」という話も背景にある訳でして、「そんな通貨相手に介入して良いのか」的なツッコミが飛んでくるとかは無いのかねとか思いますが、まあユーロシステム自体が崩壊とかはしないとは思うというかあまり想像したくは無いですがにゃ。
・だったらユーロに入ればいいじゃんと思うのだが
･････まあ何ですな、ここまでやるんだったら1.4だか1.5だか良くわかんないけど、その辺まで頑張って介入するなり、そうじゃなくても良いけどその辺りの平価でユーロに加盟してしまえば万事楽勝じゃんとか思うのですけど、それはよーやらんのでしょうかね。
当然ながらそんな事したら中立とかゆー国の今までの有り方に対してヤヤコシイ事になるというのもあるでしょうし、それ以前の問題としてギリシャ救済とかに突っ込んでいく事になるのも嫌ですがなという話なんでしょうけれども(^^)、まーその辺の独立がどうのこうのは残しつつやって行くってのは大変でしょうな、うんうん。
＃ふと思ったのだが、今回って経済的にはユーロに周囲を見事に囲まれている状態で、第２次大戦中に枢軸国に周囲を見事に囲まれた状態並みの独立維持（をするなら）への厳しい努力が必要という事なのかもしれませんな、スイス的には･････
・もしまかり間違って介入したものが芋の葉っぱになったらどうするんでしょ？？
で、話が更に妄想の世界に入って行くのですけれども、今回の介入って基本的にはユーロ買い介入だと思うのですが、そのユーロシステム自体が崩壊したらスイスも連鎖でお父さん状態になるんちゃいますかという妄想を真っ先に考える所があたくしの性格の悪い所でありまする(^^)。
いやまあ勿論通貨介入してユーロの紙幣を金庫に積み上げるアホウはいませんので、当然ながら当該国建ての債券なりデポジットを持つ形になるでしょうから、間違ってユーロが分裂（するような事は無いでしょうが）したら新平価で当該国建ての通貨に化けてしまって買う国によってはその後大変に素敵な事になってあばばばばーとゆー話になるのかと思うとテラオソロシスと言いますか、さっきも申し上げたように、「無限に外貨建て資産買って良いのか」的なツッコミがそのうち飛んできた場合にどうするんでしょというのは思うのでありまする。
そんでもってじゃあドイツとフランス位しか買いませんよという手もあるのでしょうし、まあ規模的に小国ですから、スイスがドイツ国債ばっかり買う事によって対独スプレッドが更にアヒャヒャヒャヒャな事になるとかゆーよーな影響は無いのかもしれませんが、これまた何ともという感じではあります。
・と考えるとユーロは崩壊させられないというお仲間に加入ですなあ
まあ妄想が続くのですがそういう事でしょうなと思います。何かギリシャ人辺りがこの状況を見て更に「寝転び」状態になって欧州財政問題が遅々として進まなくなるような悪寒までしてくるのがあたくしの心配性クオリティでございますが、何か域内で相変わらずこんなことを主張するような絵に描いたような「囚人のジレンマ」を実践する国家なんぞはフィンランド化などと言うのは罵倒文言になりますので良い子の皆さんは使用してはいけません。
http://www.bloomberg.co.jp/apps/news?pid=90920012&sid=aDtNiCEGBS24
ＥＵ大統領：フィンランドの担保要求問題で「近く」解決策見いだす
･･････逆にですな、スイスがこうやってユーロにペッグ状態になってくるとなりますと、債務者の方もそうですけど、救済するチームのうち、システム維持に責任感をあまり持たなさそうな小国がごね得とばかりにごねてきそうな気もする次第でありますがそれは気にしすぎですかそうですか。
何かね、ユーロとのペッグとかになった場合に「資産の安全な逃避先」としての魅力がなくなる（まあ足元ではそれが無くならないと対ユーロでのフラン上昇が止まらないのだから仕方ないのですが）となった場合に、そっちの意味での金融業の競争力に影響与えるような気もせんでもないですし、まあ色々と妄想のネタは尽きないなあとか思うのでありました。
何か妄想をうだうだ書いてしまって読み直してみてちょっと恥ずかしいのだが、時間もアレなのでそのまま突っ込まれを待つのでありました(^^)。
トップに戻る
２０１１／０９／０６
お題「地区連銀総裁のフリーダム発言に関する雑感」
Ｇ７で円高是正を要請とはこらまた随分とピンボケな。円高是正をしたかったら外準でイタリアとかスペインの国債でも買ったらどうざましょ（大嘘）
○コチャラコタ総裁講演（長いので簡単に）
http://www.minneapolisfed.org/news_events/pres/speech_display.cfm?id=4725
http://www.minneapolisfed.org/news_events/pres/nrk08-30-11.pdf
Communication, Credibility and Implementation: Some Thoughts on Past, Current and Future Monetary Policy
National Association of State Treasurers
Bismarck, North Dakota
August 30, 2011
本文が１６ページもありますので正直言って斜め読み（というか朗読^^）しただけなのですが、まあ話の趣旨は割と判りやすかった（ような気がするが違っていたらゴメンナサイ）のでメモメモ。
この講演の内容ですが、マクラの部分の最後に説明がありましてですな。
『This perspective-that good policy responds to the current conditions
so as to achieve certain well-communicated future goals-will be a key theme
for the remainder of my remarks.』
ということで、適切な金融政策の実施とコミュニケーションについてという話のようで。
『They will be divided into three parts. The first part is about the FOMC’s
objectives and my thoughts regarding them. In the second part, I discuss
the FOMC’s performance relative to those goals in the past three and a
half years since the beginning of the Great Recession. Finally, I close
with an analysis of recent FOMC decision-making. Here, my discussion is
perhaps a little more disengaged than usual, since I dissented from-that
is, formally disagreed with-the last FOMC decision.』
ＦＯＭＣのマンデートに関する考察、リセッション以降の金融政策の評価、先般の金融政策決定-コチャラコタ総裁が反対票を投じた-に関する見解と来ます。
『And here it seems especially a propos to remind you that my remarks here
today reflect my thoughts alone, and not necessarily those of others in
the Federal Reserve System, including my colleagues on the Federal Open
Market Committee.』
そらそうよ。
・物価重視の姿勢を明確に
でまあ『FOMC Objectives』の所ですが、最初の文章を見て「おや？」と思うのはマニアの証拠です(^^)。
『Let me turn first to a discussion of FOMC objectives. Congress has mandated
that the Federal Reserve set monetary policy so as to promote price stability
and maximum employment. 』
･･････ＦＯＭＣの声明文とか議事要旨とかでもそうですし、バーナンキ議長等の講演を見ましてもそうなのですが、ＦＲＢに課せられたDualMandateを表現する際には『maximum
employment and price stability』とするのが一般的。
＃ご参考までにＦＲＢのサイトのＦＡＱを見たらこんなのがありました
http://www.federalreserve.gov/faqs/money_12848.htm
『The Congress established two key objectives for monetary policy--maximum
employment and stable prices--in the Federal Reserve Act. These objectives
are sometimes referred to as the Federal Reserve's dual mandate.』
で、まあこの語順を変えているのは当然ながらコチャラコタ総裁的に意味のある話でして、このコーナーではここから先は延々と「物価の安定が重要であり、物価の安定によって雇用の最大化がもたらされる」という話をしています。
では物価の安定はどのようにして達成されるかという話ですが、「適切なコミュニケーションによって世間一般の長期的な物価への見通しを安定化させること、またＦＯＭＣが現在事実上の目標としている２％または若干低い数値近辺という目標設定が確固としている事を確信させるように信頼性を確保すること」が重要という話をしています。
『I’ve been emphasizing the importance of communication-and communication
matters greatly. But, ultimately, the public’s beliefs about the FOMC’s
inflation objective will also depend on inflationary outcomes. If annual
inflation averages less than 1.5 percent for more than three or four years,
onlookers will begin to suspect that the FOMC’s true objective for inflation
is lower than its declared “two percent or a bit under.” Correspondingly,
if inflation is persistently higher than 2 percent, then the public will
begin to believe that the FOMC’s true objective for inflation is higher
than 2 percent. In either case, inflation expectations could become unmoored,
and the FOMC could lose control of inflation itself. Communication can
only be effective if the FOMC also retains credibility.』
まあそんな話ですよね。で、今の引用部分をご覧になれば判るように、コチャラコタ総裁の今回の説明ってやたら丁寧でして、そーゆー意味では量が多いので読むのは少々ホネですけれども、特段難しい表現とか使っていないので読むには読めると思いますよ。
・雇用の最大化に関して
これまたクソ丁寧な説明をしていますが･････
『As I mentioned, Congress has also mandated that the FOMC set monetary
policy so as to promote maximum employment. In the past, some have seen
an intrinsic conflict between the FOMC’s price stability mandate and its
maximum employment mandate.』
最近言われるようになった「デュアルマンデートのコンフリクト」というのがありますなと。
『In contrast, my thinking accords with the more modern viewpoint that
there is relatively little tension between these two goals. The modern
paradigm recognizes that monetary policy should allow the natural supply-and-demand
forces in the economy to operate without impediment. For example, if energy
costs spike, the basic forces of supply and demand dictate that firms will
cut back on production and demand less labor, creating higher unemployment.
It is inefficient for any policy-including monetary policy-to attempt to
interfere with this natural adjustment process. It follows that the Federal
Reserve’s operational definition of “maximum employment” has to vary
over time.』
「雇用の最大化」に関しては物価のように特定の数値を持ち出してどうのこうのという政策を取るのではなく、そもそも金融政策は経済の変化に応じて行うもので、その結果として最大雇用という話になるとか、例としてエネルギー価格が上昇した時には経済の生産に悪影響を与えて雇用に悪影響を与えますからそれに対応する政策を実施しますよねというような話をしているような希ガス。でまあ結論らしき所。
『 In this way, the Federal Reserve’s mission of achieving price stability
is entirely consistent with its mission of achieving maximum employment.』
また、雇用に関しては金融政策以外のファクターも大きいというどっかで聞いたような話をしていまして、それらの要因があるのに金融政策だけで対応するのは危険という話も。
『Trying to offset these changes in the economy with monetary policy can
lead to a dangerous drift in inflationary expectations and ultimately in
inflation itself.』
というのがベースにあってその後の話になりまふ。
・金融危機以降のＦＲＢの金融政策に関して（というよりその後）
『Through these actions, the Fed has provided an extraordinary amount of
monetary stimulus-and so has been able to meet its price stability mandate.』
まあ当然ですが、金融危機以降の政策に関しては「ディスインフレ圧力を止めた」という評価になっているのですが、先行きに関しては「インフレ圧力の拡大への懸念」を示しているのがチャーミング。
『But what about the future? There are a number of ways to measure inflationary
expectations, which all-unfortunately-come with caveats.』
caveatsってのは「警告」って意味みたいっす。で、色々なインフレ期待に関するデータの詳細がまたあるのですがめんどいので割愛してその将来への懸念に関してのまとめ。
『Yet, I am sure it would be even higher without the enormous amount of
monetary stimulus that the FOMC has provided. Moreover, I believe that
the FOMC could only have systematically lowered the unemployment rate further
by generating inflation rates higher than 2 percent over a multiyear period.』
失業率を金融政策だけで押し下げようとすると今後数年間に渡ってインフレを２％超の水準に維持するような金融緩和政策を行わないといけませんねと。
『Such an outcome could well lead the public to lose faith in the credibility
of the FOMC’s inflation objective and thereby increase the probability
that the FOMC would lose control of inflation. As I stressed earlier, this
scenario would require a policy response that would generate substantial
losses of employment.』
ということですので、何で先般の決定に反対したかはまあ引用するまでもないかとは思いますが･････
・反対理由は結構タカ派っぽかったりするが物価が低下すればその限りではない
次のコーナーも長いのですが、前半調子に乗って引用しすぎたので時間が無くなったという要因により大幅に割愛しまして、労働市場のスラックに関する見通しと物価の見通しに関する論点の部分だけ引用するだよ。
『Nonetheless, it still seems appropriate to me to view this change in
labor market conditions as representing a decline in labor market slack.
Intuitively, people who are non-employed, but not actively looking for
work, are less likely to apply for any given job opening. Hence, the recent
departures from the labor force imply that there is less downward pressure
on wages. Almost by definition, from an economic perspective, this means
that there is less slack in the labor market.』
ということで、労働市場のスラックは解消に向かって進展しているのではないかという話。
『The rise in core inflation in the first part of the year is consistent
with the view that labor market slack has fallen. But some observers argue
that core PCE inflation is only temporarily high because of the tragic
events in Japan or transitory spikes in commodity prices. If so, the disinflationary
pressures of 2010 should soon reappear in the form of a sharp decline in
current and expected core PCE inflation rates. In that eventuality, increasing
policy accommodation might well be appropriate.』
ということで、現在のPCEコアインフレの上昇は商品価格上昇や日本の大地震によるサプライチェーン問題の影響による一時的なものである、という（コチャラコタ総裁とは違う）ビューが正しいのであれば、まもなく２０１０年に現れたディスインフレ圧力が再現されるので、その場合は追加緩和が適切となる（つまり先日の追加緩和はそこを確認しないで実施しているので不適切ということ）という話をしています。
で、緩和を拡大しすぎた場合はインフレ圧力を高めてFRBの物価安定に向けた信頼性を損なうと。
『I’ve argued here that the Committee increased the level of accommodation
when standard rules seem to call for standing pat or even reducing accommodation.
What are the costs of such a move? The standard rules are meant to guide
the economy toward the Committee’s medium-term objectives. If monetary
policy is consistently overly accommodative relative to these rules, the
Committee risks generating inflation higher than 2 percent for several
years. As I’ve discussed, such an outcome could have significant consequences
for inflation and inflation expectations. Future Committees might have
to endure large losses in employment in order to fix these consequences.』
・ということではありますが
最後の部分ですが、今回のガイダンス文言変更に関しては「conditional commitment」として、まあ今後撤回の要求はしません、という話ですが、ここまでで判るようにどう見ても（物価が下がらない限り）追加緩和に反対するなあという感じです。
『As we go forward together on the Committee, I see no reason to revisit
the decisions of August 2011. The Committee has included what I regard
as a two-year conditional commitment in its statement. I believe that undoing
this commitment in the near term would undercut the ability of the Committee
to offer similar conditional commitments in the future-and this ability
has certainly proved very useful in the past three years. So, I plan to
abide by the August 2011 commitment in thinking about my own future decisions.
Of course, the case for any additional easing would have to be made on
its own merits. And, like the 19th century settlers of the American West,
the Committee will have to keep its eye on the future when deciding about
the present.』
○シカゴ連銀エバンス総裁はこれまたハト派にも程がある話を（ＣＮＢＣインタビューより）
シカゴ連銀のページ
http://www.chicagofed.org/webpages/index.cfm
そこにエバンス総裁の写真入りで
Chicago Fed President Interviewed on CNBC
Charles Evans discusses economic topics with CNBC's Steve Liesman.
Part 1(external), Part 2(external)
というのがあると思いますが、パート２の方をクリックするとＣＮＢＣのニュース映像サイトが出てきていきなり音声が出ますのでご注意を。
パート１はこちら
http://www.cnbc.com/id/44325337
Fed Needs More Easing Until Economy Grows: Evans
Published: Tuesday, 30 Aug 2011 | 8:33 AM ET
『In his view, QE needs to stay in place until unemployment plunges to
7 percent or if inflation gets past 3 percent. Core inflation, which strips
out food and transportation, is about 1.8 percent, though the number is
3.6 percent including the more volatile measures.』
量的緩和政策を「失業率が７％に低下する」か「インフレが３％に上昇する」までは実施し続けるべきであるとな。
『"Strong accommodation needs to be in place for a substantial period
of time," he said. "If we could sort of make everybody understand
that this is going to be in place for a longer period of time, we could
knock out some of that restraint that comes about when people talk about
premature tightening."』
どう見てもコチャラコタ総裁の真逆です本当にありがとうございました。
『Critics say the low rates have fomented inflation, but Evans said that
is not a concern. The question of easing and the low rates have stirred
dissent within the Fed as well, with Philadelphia Fed President Charles
Plosser recently telling CNBC that more QE is not needed.』
「インフレは懸念に及ばず」キタコレ。
『"Given the way the economy is growing and inflationary pressures
are not nearly as strong as a lot of people think, I think that there's
room for accommodation," Evans said. "As long as medium-term
inflation stays below 3 percent we could continue to have a low funds rate."』
「インフレ圧力が強くない中なので追加緩和の余地がある」とのようですが、要するにこの辺は物価動向に関するＦＯＭＣメンバーの皆様の見方がかなーり分裂している、というのがそもそものベースにあるという事ではないかと思います。
･･･････いやね、こんな状態で今月のＦＯＭＣ２日とかで話が纏まるもんなのかねという感じです。そらまあ最終的には執行部とＮＹ連銀が押し切ってしまうのでしょうが、今市場で予想されている「ＦＥＤの保有債券のサイズを変えずにデュレーション長期化」というオペレーションって折衷案っぽくて何だかなあという感じはするのでございますが、落としどころとしてそーゆー話になるんでしょうな。何か効果があるイメージが湧かないのでありますけどね。
＃他の話をしようと思ったが時間が無いので割愛
トップに戻る
２０１１／０９／０５
○ジャクソンホール講演続き：米国経済の長期的な課題について
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20110826a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20110826a.pdf
『Economic Policy and Longer-Term Growth in the United States』というのがまあ今回の講演の真のお題と思われるので今更ですがその辺から。最初のパラグラフは飛ばしましてその次から。
『Notwithstanding the severe difficulties we currently face, I do not expect
the long-run growth potential of the U.S. economy to be materially affected
by the crisis and the recession if--and I stress if--our country takes
the necessary steps to secure that outcome.』
えーっとですね、あたくしこの部分見て「ほほー」と思ったのですが、これって「米国経済の長期の潜在成長力は金融危機やリセッションによってもあまり影響されずに強いです」という風に言ってるけれども、その後にある「if」以下（ちなみに原文では２つ目のifが斜字体）の方が大事で、「長期的に適切な経済政策を実行しないと米国経済は長期の潜在成長力が低下しますよ」と、米国経済の潜在成長力の低下に関して懸念を示したと読む方が適切だと思うのですけどどうでしょ。
『Over the medium term, housing activity will stabilize and begin to grow
again, if for no other reason than that ongoing population growth and household
formation will ultimately demand it.』
ですので、ここの部分も「中期的には住宅市場は安定して再び成長をするでしょう」というよりは、その後にある「if
for no other reason than that」の方が気になるわけで、「人口の増加」と「家計資産の構成」が必要とするならばという部分が欠落するとアカンタレになりますがなっつー話ですよねこれって。
『Good, proactive housing policies could help speed that process. Financial
markets and institutions have already made considerable progress toward
normalization, and I anticipate that the financial sector will continue
to adapt to ongoing reforms while still performing its vital intermediation
functions.』
『Households will continue to strengthen their balance sheets, a process
that will be sped up considerably if the recovery accelerates but that
will move forward in any case.』
ということで、住宅政策やら金融市場の安定、更には家計のバランスシート調整に関する重要性を指摘していまして、ここでも家計のバランスシートキタコレという所でありまして、恐らくバーナンキ議長が現在考える政策課題の中で重要度が高いのは「バランスシート調整をどのように円滑かつ速く進める事ができるか」という所なのではないでしょうか、と思うのでありまする。
『Businesses will continue to invest in new capital, adopt new technologies,
and build on the productivity gains of the past several years.』
ほうほう。
『I have confidence that our European colleagues fully appreciate what
is at stake in the difficult issues they are now confronting and that,
over time, they will take all necessary and appropriate steps to address
those issues effectively and comprehensively.』
で、金融市場の安定といえば欧州財政危機問題ですが、そちらに関する期待をここで言及と。
次のパラグラフ。
『This economic healing will take a while, and there may be setbacks along the way.』
回復には時間がかかりその間に逆境が待っているでしょうキタコレ。
『Moreover, we will need to remain alert to risks to the recovery, including
financial risks. However, with one possible exception on which I will elaborate
in a moment, the healing process should not leave major scars.』
しかもリスクがありますよねとか米国経済は危機によって受けた傷がまだ癒えていないとか。
『Notwithstanding the trauma of the crisis and the recession, the U.S.
economy remains the largest in the world, with a highly diverse mix of
industries and a degree of international competitiveness that, if anything,
has improved in recent years. Our economy retains its traditional advantages
of a strong market orientation, a robust entrepreneurial culture, and flexible
capital and labor markets. And our country remains a technological leader,
with many of the world's leading research universities and the highest
spending on research and development of any nation.』
しかしその後に威勢の良い話をするのがメリケンクオリティでございまして、まあこの辺は「でも米国経済はこのように強いんです（ｷﾘｯ）」という話ざます。そして次のパラグラフ。
『Of course, the United States faces many growth challenges. Our population
is aging, like those of many other advanced economies, and our society
will have to adapt over time to an older workforce. Our K-12 educational
system, despite considerable strengths, poorly serves a substantial portion
of our population.』
このK-12 educational systemってのがナンジャラホイなのですが、まあそれは兎も角として人口動態の変化に関する「大きな課題」をしてきしてますわな。
『The costs of health care in the United States are the highest in the
world, without fully commensurate results in terms of health outcomes.』
またヘルスケアの費用も拡大してますと。
『But all of these long-term issues were well known before the crisis;
efforts to address these problems have been ongoing, and these efforts
will continue and, I hope, intensify.』
まあこの件に関しては今に始まったことではないというのは仰せの通りでありまする。
･････という所で時間切れになってしまいましたどうもすいません。この後も色々オモロイです。
トップに戻る
２０１１／０９／０２
○バーナンキ議長のジャクソンホール講演ネタの続きを放置していたので続き
どうもすいませんすいません。
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20110826a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20110826a.pdf
景気に関する話で止まっておりましたので、その次の「金融政策」に関する部分でも。
ＰＤＦファイルで言いますと本文６ページの後半から。
・ＦＯＭＣ景気見通しの引き下げがどうのこうの
『Monetary policy must be responsive to changes in the economy and, in
particular, to the outlook for growth and inflation. As I mentioned earlier,
the recent data have indicated that economic growth during the first half
of this year was considerably slower than the Federal Open Market Committee
had been expecting, and that temporary factors can account for only a portion
of the economic weakness that we have observed.』
先ほど申し上げましたように、最近の経済指標は今年前半の景気回復ペースがＦＯＭＣの想定していたよりも著しく遅く、更に一時的な要因はこれらの弱さの一部を構成するに過ぎないということが判明しました。と前のほうの繰り返しになりますが「景気の弱さは一時的な要因だけではない」と６月までのＦＯＭＣ声明文であった見方の撤回（８月の声明文に既に示されていますが）を行っています罠。
『Consequently, although we expect a moderate recovery to continue and
indeed to strengthen over time, the Committee has marked down its outlook
for the likely pace of growth over coming quarters.』
長期的な回復シナリオは維持するけど、向こう数四半期の成長見通しは引き下げました。
・インフレに関する部分は超あっさり味
『With commodity prices and other import prices moderating and with longer-term
inflation expectations remaining stable, we expect inflation to settle,
over coming quarters, at levels at or below the rate of 2 percent, or a
bit less, that most Committee participants view as being consistent with
our dual mandate.』
で、先日もご紹介した通り、インフレに関する部分はこの所だけ、というのが実にあっさり味でございまして、物価に関してはインフレ加速リスクを見ておらず、国際商品市況の落ち着きと引き続き安定推移するインフレ期待によって、今後数四半期の間にインフレ率はデュアルマンデートに整合的あるいはそれよりも若干低い水準に落ち着くでしょう。と超あっさり味でござるの巻。
・ガイダンス文言の変更をしましたよという件
『In light of its current outlook, the Committee recently decided to provide
more specific forward guidance about its expectations for the future path
of the federal funds rate.』
しつこいですがガイダンス文言で示されるＦＦ金利の将来パスはＦＯＭＣの「expectations」であります。
『In particular, in the statement following our meeting earlier this month,
we indicated that economic conditions--including low rates of resource
utilization and a subdued outlook for inflation over the medium run--are
likely to warrant exceptionally low levels for the federal funds rate at
least through mid-2013.』
ほうほうそれでそれで？
『That is, in what the Committee judges to be the most likely scenarios
for resource utilization and inflation in the medium term, the target for
the federal funds rate would be held at its current low levels for at least
two more years.』
つまり、ＦＯＭＣが現在想定している中期的に最も可能性が高いと考えているシナリオ通りで経済が推移した場合には、現在の政策金利は少なくともあと２年間は継続する事になるでしょう。と逆さ絵のおじさんは仰せなのでありまして、これってはっきり言って日銀の「物価安定の理解」と「展望レポート」の合わせ技とどこがどう違うのかと「強力なコミットメントだ」と言ってる連中に小一時間問い詰めたい所でございます。
・その他の細かい話は無しである
『In addition to refining our forward guidance, the Federal Reserve has
a range of tools that could be used to provide additional monetary stimulus.
We discussed the relative merits and costs of such tools at our August
meeting. We will continue to consider those and other pertinent issues,
including of course economic and financial developments, at our meeting
in September, which has been scheduled for two days (the 20th and the 21st)
instead of one to allow a fuller discussion. The Committee will continue
to assess the economic outlook in light of incoming information and is
prepared to employ its tools as appropriate to promote a stronger economic
recovery in a context of price stability.』
･･･････と仰せなのですが、８月のミーティングで追加緩和に使われるべき「range
of tools」の「relative merits and costs」を討議したという感じがあまりＦＯＭＣの議事要旨を見ても受けなかった（まああんまり細かく書く必要が無いので割愛している、という可能性もあるので決め打ち禁物ではあるが）のでございまして、それよりもそもそも論の所から意見が割れている感じを受けましたがどうでしょうかねえ。
つまりですな、次回会合を２日間に延長したというのはＦＯＭＣの場で更に討議が必要でございますねという事を意味しているのではないかという悪寒もするのですがどうっすかねえという感じです。とは言えまあ色々と期待だけはさせていますから、９月会合で何らかの追加緩和（のようなもの）を打ち込むとか、それとも１１月の会合に持ち越すけれども追加緩和やりまっせ感を前面に打ち出して失望させないか、といううような方向になるでしょとは思っています。既に時間軸のようなものがコミットメントじゃなかったですねという話にもなっているようで、目くらましも時間がたつと化けの皮がはがれる訳でござんすので、適当なところで次の目くらましを入れないとマズー（ジャクソンホールではＦＯＭＣ２日間実施という玉を打ち込みましたが）でしょうからね。
『Economic Policy and Longer-Term Growth in the United States』が実に味わいのある部分なのですが間に合わなかったので（すいませんすいません）来週で勘弁してくんなまし。
トップに戻る
２０１１／０９／０１
お題「時間軸が時間軸じゃなさそうな件について（FOMC議事要旨ネタの続き）」
引き続きＦＯＭＣ議事要旨ネタなのですが、読めば読むほど米国市場が「2013年までのゼロ金利ヒャッハー」「ＱＥ３ヒャッハー」とかやっている（らしい）のに対する違和感が高まるのですけれども･･････
＃実は今日は一部のマニア超注目の「６か月固定オペのロール」があるのですがＦＯＭＣ議事要旨ネタかいていたら時間が無くなったので「さて、札がちゃんと入るのでしょうか、ホーッホッホッホ。」（喪黒福造風でお願いします）とだけ申し上げておきます^^;
○ということで８月ＦＯＭＣ議事要旨の「金融政策の決定について」を読む
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20110809.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcminutes20110809.pdf
勿論景気認識及び先行き見通しに関する部分も読まないといけないのですが、例によって安直に最後の部分『Committee
Policy Action』を読むのである。
＃安易に読みたければ基本的にこの部分と昨日ご紹介した『Participants' Views
on Current Conditions and the Economic Outlook』の最終パラグラフ辺りを読むのが吉である
・ほうほうこんな所にも金融政策の限界の話が^^
『In the discussion of monetary policy for the period ahead, most members
agreed that the economic outlook had deteriorated by enough to warrant
a Committee response at this meeting.』
委員会の景気に関する議論のところ（今日は引用しませんが）の冒頭で思いっきり弱いという話があるのですが、そーゆー議論を踏まえましてほとんど（most）のメンバーは今回の会合で政策対応をすることが正当化されるほど景気見通しが悪化しているとな。
『While all felt that monetary policy could not completely address the
various strains on the economy, most members thought that it could contribute
importantly to better outcomes in terms of the Committee's dual mandate
of maximum employment and price stability.』
これはまた微妙にお洒落というか何と言うか。先般のジャクソンホール講演（ネタが途中ですいませんすいません）でも「金融政策には限界があって何でもかんでも対応できる訳じゃねえぞコノヤロー（超意訳^^）」というのがありましたが、ここでもそんな話があるのがチャーミング。ただまあ「何かやった方が良いですよ」という話になっているので別に金融政策でここからやる事が無いみたいな話をしている訳ではございませんので念の為。
・ということでガイダンス文言の変更が正当化されるという意見になる
『In particular, some members expressed the view that additional accommodation
was warranted because they expected the unemployment rate to remain well
above, and inflation to be at or below, levels consistent with the Committee's
mandate. Those viewing a shift toward more accommodative policy as appropriate
generally agreed that a strengthening of the Committee's forward guidance
regarding the federal funds rate, by being more explicit about the period
over which the Committee expected the federal funds rate to remain exceptionally
low, would be a measured response to the deterioration in the outlook over
the intermeeting period.』
失業が高水準で留まり、一方で物価に関しては先行き低下してマンデートの目標数値あるいはそれ以下になるという見通しを踏まえると、追加の金融緩和が適切であると複数（some）のメンバーが主張しましたと。んでもってその人たちによりますと、ガイダンス文言の変更が適切という話ですが、「経済見通しの悪化に対応し、ＦＦ金利を異例の低い水準に維持すると委員会が「予想する」期間を「より明示的に」する」のが適切という文脈になっております。
・より強力な緩和が必要という人と、逆に反対をする人
『A few members felt that recent economic developments justified a more
substantial move at this meeting, but they were willing to accept the stronger
forward guidance as a step in the direction of additional accommodation.』
何人か（A few）のメンバーは、最近の経済状況（の悪化）は今回の会合でガイダンス文言変更よりも更に積極的な緩和を実施するべきと感じているが、ガイダンス文言の強化は今後の追加金融緩和に向けてのステップとして賛成です、とより強い追加緩和を主張する人がいますわな。
『Three members dissented because they preferred to retain the forward
guidance language employed in the June statement.』
一方で３名はガイダンス文言の変更に反対で、従来の文言維持を主張。
・経済データ紐付けの時間軸という提案もあったようですが･･････
『The Committee agreed to keep the target range for the federal funds rate
at 0 to 1/4 percent and to state that economic conditions are likely to
warrant exceptionally low levels for the federal funds rate at least through
mid-2013.』
ほうほうそれでそれで？
『That anticipated path for the federal funds rate was viewed both as appropriate
in light of most members' outlook for the economy and as generally consistent
with some prescriptions for monetary policy based on historical and model-based
analysis.』
この「予想されるＦＦ金利目標のパス」はほとんど（most）のメンバーの経済見通しおよび、ヒストリカルおよびモデルベースの分析に整合的である。ということで、ここの文言とこの先を見ますと、今回の時間軸のように見せかけたガイダンス文言の変更ですけれども、単に「景気見通しの悪化をガイダンス文言の変更で示しましたお！」というお話に過ぎないのではないかと思われるのですけど何でこれをコミットメントだと思うのかという所でございますが、まあそういうような明示的な時間軸政策も検討してみた跡がございますので、そーゆー意味では気持ち的には時間軸みたいな部分もあるのかも知れませんが･････
『In choosing to phrase the outlook for policy in terms of a time horizon,
members also considered conditioning the outlook for the level of the federal
funds rate on explicit numerical values for the unemployment rate or the
inflation rate.』
つーことでここにありますように、委員会は「政策金利水準の見通しに関して、失業率またはインフレ率に対する明示的な数値に基づく形を検討した」という風にあたくしは読んだ次第でして、要するにここの部分では日本の時間軸みたいに特定の物価水準または失業率水準を政策金利パスに紐付けする方法も議論したんじゃないかと思うのですけどどうですかね。
『Some members argued that doing so would establish greater clarity regarding
the Committee's intentions and its likely reaction to future economic developments,
while others raised questions about how an appropriate numerical value
might be chosen.』
複数（Some）のメンバーはこのような施策が、ＦＯＭＣの今後の経済状況の変化に対応した政策行動に対する見方に対して透明性を大いに高めるだろうと主張しましたが、一方で他の（others）メンバーは「何故その数値が選択されたかという点での適切性に対する疑問」を投げかけた、との事です。
『No such references were included in the statement for this meeting.』
で、結局その手の「経済指標紐付け攻撃」はスルーとなりました。
・ガイダンス文言の変化によって将来の政策行動が縛られるのかという論点
本来、時間軸政策による効果を出すという話においては、「政策の手を縛ります」という事を自らコミットするという中央銀行的にマゾ的なプレイをする事によって効果を出すのでありまして、「今はこう思うけど経済状況が変わったからこの前の話は無かったことにするお！」というような梯子外しをするのはコミットメントではないですし、市場にコミットメントだと誤解させるような動きをすると「市場との対話」においてミスコミュニケーションが発生してしまい、その後の修復にコストが掛かるのですけどねえ、というようなニポーンの皆様（ただし金利関係のマニアのみ）にとっては先刻ご案内の話についてのツッコミが。
『One member expressed concern that the use of a specific date in the forward
guidance would be seen by the public as an unconditional commitment, and
it could undermine Committee credibility if a change in timing subsequently
became appropriate.』
今申し上げたことまんまでございます。「unconditional commitment」とありますように、「経済状況の変化にも関わらず少なくとも２０１３年半ばまでＦＦ金利を異例の低水準に維持する」と市場が捉えた場合、その後の経済状況の変化によって早期の政策変更が適切になった場合に、ＦＯＭＣの信頼性を傷つける結果となるのではないか、という事ですな。ちなみにこの指摘は後のほうでの反対理由を読みますとプロッサー総裁の見解っぽいです。
『Most members, however, agreed that stating a conditional expectation
for the level of the federal funds rate through mid-2013 provided useful
guidance to the public, with some noting that such an indication did not
remove the Committee's flexibility to adjust the policy rate earlier or
later if economic conditions do not evolve as the Committee currently expects.』
どう見ても詐欺です本当にありがとうございましたという風情なのですが、ここを読みますとほとんど（Most）の委員はこのガイダンス文言を「conditional
expectation」ということで、「経済条件によって変化する政策金利経路の期待」であるとしていまして（先ほど明示的な経済指標への紐付けを避けたのだから当たり前っちゃあ当たり前だが）、この「indication」（commitmentではないのがポイント）は経済状況に変化がおきた時に政策変更をする柔軟性を縛るものではありません（ｷﾘｯ）。だそうでありまして、この辺を見ても「2013年半ばまでのゼロ金利の約束」とか言ってる輩は（自主規制）としか思えん。
・声明文の表現の検討部分
まあここは声明文にどのような文言を入れるかという話ですので引用だけしておきます。
『In the statement to be released following the meeting, members generally
agreed that it was important to acknowledge that the recovery had been
considerably slower than the Committee had expected. Although some of the
slowdown in the first half of the year reflected transitory factors, most
members now judged that only part of that weakness could be attributed
to those factors. The Committee decided to note that the declines in energy
and commodity prices from their recent peaks had led to a moderation of
inflation and that longer-term inflation expectations remained stable.
The Committee also characterized the economic outlook in terms of its statutory
mandate and indicated that it expected the slower pace of economic expansion
to result in an unemployment rate that would decline only gradually toward
levels consistent with its dual mandate and that it saw the downside risks
to the economic outlook as having increased. Most members also anticipated
that inflation would settle, over coming quarters, at levels at or below
those consistent with the Committee's mandate. The Committee noted that
it had discussed the range of policy tools that were available to promote
a stronger economic recovery in a context of price stability, and to indicate
that those tools, including adjustments to the Committee's securities holdings,
would be employed as appropriate.』
１パラグラフ丸々一気に引用しましたけど、まあどういう表現を声明文に盛り込むかという話をしておりまして、この辺は声明文文言にあるとおりです。背景に関しては景気の現状認識及び先行き見通しに関する部分を読むのが吉なので今日はスルーである（単なる手抜きとかいうツッコミをしないように）。
『At the conclusion of the discussion, the Committee voted to authorize
and direct the Federal Reserve Bank of New York, until it was instructed
otherwise, to execute transactions in the System Account in accordance
with the following domestic policy directive:』
ディレクティブと声明文の引用はスルーである。
・反対した理由も様々
『Voting against this action: Richard W. Fisher, Narayana Kocherlakota, and Charles I. Plosser.』
フィッシャー、コチャラコタ、プロッサーの各地区連銀総裁が反対しました。
『Messrs. Fisher, Kocherlakota, and Plosser dissented because they would
have preferred to continue to describe economic conditions as likely to
warrant exceptionally low levels for the federal funds rate for an "extended
period," rather than characterizing that period as "at least
through mid-2013." 』
これはさっきのとおり。
『Mr. Fisher discussed the fragility of the U.S. economy but felt that
it was chiefly nonmonetary factors, such as uncertainty about fiscal and
regulatory initiatives, that were restraining domestic capital expenditures,
job creation, and economic growth. He was concerned both that the Committee
did not have enough information to be specific on the time interval over
which it expected low rates to be maintained, and that, were it to do so,
the Committee risked appearing overly responsive to the recent financial
market volatility.』
フィッシャー総裁の反対理由ですが、まず「米国経済の現在の脆弱性は財政や規制に対する不透明性の高さと言った金融政策の範疇外に要因が求められる部分が多い」という点を指摘していまして、更に「委員会は低金利政策を維持する特定の期間に対する情報を十分には得ていない」とも指摘。そして最後の部分は「このようなガイダンス文言変更は、最近の金融市場のボラティリティーに対して委員会が過剰に反応するリスクを高める」という話をしていますので、まあ要するに「バーナンキプットは甘え（ｷﾘｯ）」という事でしょう。
『Mr. Kocherlakota's perspective on the policy decision was shaped by his
view that in November 2010, the Committee had chosen a level of accommodation
that was well calibrated for the condition of the economy. Since November,
inflation had risen and unemployment had fallen, and he did not believe
that providing more monetary accommodation was the appropriate response
to those changes in the economy. 』
これは先日コチャラコタ総裁が表明してたのと同じですが、経済状況をベースにした反対意見ですな。
『Mr. Plosser felt that the reference to 2013 might well be misinterpreted
as suggesting that monetary policy was no longer contingent on how the
economic outlook evolved.』
ということで、プロッサー総裁は「今回のガイダンス文言変更は経済状況の変化に関わらず、2013年半ばまでの金融政策変更が無いというコミットメントであると誤解される」事を懸念するとしています。
『Although financial markets had been volatile and incoming information
on growth and employment had been weaker than anticipated, he believed
the statement conveyed an excessively negative assessment of the economy
and that it was premature to undertake, or be perceived to signal, further
policy accommodation.』
経済認識に関してはプロッサー総裁もまあ弱いというのは同意しているようですが、このガイダンス文言変更は「過剰にネガティブな経済の評価をもたらす」とこと、「将来の金融緩和の実行に対して早すぎる動き、あるいはそのシグナルを与える事になる」ともしています。
『He also judged that the policy step would do little to improve near-term
growth prospects, given the ongoing structural adjustments and external
challenges faced by the U.S. economy.』
ここはフィッシャー総裁に似ていますが、米国経済が直面する課題は今後の構造改革であり、ここからの金融緩和は近い将来の成長見通しを改善させる効果は乏しいとも指摘しております。
といったところでございましたです。時間がねえので国内市場ネタは最初の所に書いたとおりでございます。ドーン！！
トップに戻る
２０１１／０８／３１
お題「とりあえずＦＯＭＣ議事要旨から、追加緩和は長期金利アプローチみたいですが、さて･････」
輿石幹事長にしたらお縄先生の党の金庫への影響力復活になるような気がするんですがいいんですかねえ。反お縄で決戦投票の札が入ったと思うのですが･･････政調が前原さんってのは判るが。
マネーサプライはＱＥ２終了しても急増とかまた御馬鹿コメントをうっかり見てしまう訳だが、どうせ伸びた要因は欧州金融危機だろと思うのに「ＦＲＢは何らかの形で資金供給を行っている可能性があります」とかドヤ顔で説明するコメンテーターに脱力である。
＃見る予定じゃなかったのについうっかり見てしまった
ということでとりあえず８月ＦＯＭＣ議事要旨のほんの一部だけの寝起きシリーズ。
○追加緩和は長期金利アプローチで来るようだがそもそもの緩和にも異論があるようです
minuteを訳すと「議事録」なのですが議事録のフルテキストはだいぶ後日になって公表だった筈ですので、内容的には「議事要旨」というべきなのですけれども、これを「議事録」というか「議事要旨」というかによってその人の中銀オタク度の判別になります。まあオタクだから良い訳ではないが（爆）。
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20110809.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcminutes20110809.pdf
こんなんさすがに寝起きで読むのは無理ぽなので、とりあえずヤケクソで金融政策のツールがどうしたこうしたという部分が目に付いたのでそこを。『Committee
Policy Action』の直前の部分になりますだよ。
『Participants discussed the range of policy tools available to promote
a stronger economic recovery should the Committee judge that providing
additional monetary accommodation was warranted.』
追加緩和政策が必要となった場合に使われるべきツールについての議論をしましたと。
・ガイダンス文言の変更に関して
『Reinforcing the Committee's forward guidance about the likely path of
monetary policy was seen as a possible way to reduce interest rates and
provide greater support to the economic expansion; a few participants emphasized
that guidance focusing solely on the state of the economy would be preferable
to guidance that named specific spans of time or calendar dates.』
先行きの可能性の高い金融政策のパスに対するガイダンス文言の強化は、金利の引き下げを促して景気拡大に寄与する可能性のある方法です。という事で、時間軸政策みたいな話をしているのですが、まあ微妙だなと思うのはガイダンスで示すのが「likely
path」であって、コミットメントの伴った「path」じゃないという所でして、実際に時間軸政策の元での市場というのを体験してきた身と致しましては、景況感の変化が発生した時に一気に時間軸が短期化した場合に金利の水準が一気に上がるだけで、先行きのボラティリティーを高めるコストを払ってその分のコストを先食いするような設定に見えますけどね。
で、一方で何人か（a few）の委員は「ガイダンス文言は特定の期間や特定の期限などを明示するのではなく、あくまでも経済の条件に対してのみフォーカスすべきである」という反論をしていますが、この部分が単に景況感の違いで反論しているのか、それとも「時期の特定を行う事に対するリスク」の話をしているのかは良く判らんですな。何となく前者っぽいですが、もしかしたら「経済状況にのみフォーカス」というのは、経済状況の変化が起きた場合の時間軸の揺らぎについての認識もＦＯＭＣメンバーの中で持ってる人がいるのではないかという気も。
・追加資産購入または短期債→長期債のいわゆるツイストオペみたいなもんが次の本命なのか？？？
『Some participants noted that additional asset purchases could be used
to provide more accommodation by lowering longer-term interest rates. Others
suggested that increasing the average maturity of the System's portfolio--perhaps
by selling securities with relatively short remaining maturities and purchasing
securities with relatively long remaining maturities--could have a similar
effect on longer-term interest rates. Such an approach would not boost
the size of the Federal Reserve's balance sheet and the quantity of reserve
balances.』
複数（Some）の委員は追加の資産購入は「長期金利を引き下げる事によって」より緩和的な金融環境をもたらす。
他の（Others）は「ＦＥＤの保有する平均残存期間の長期化」−恐らくは短期ゾーンの債券を売却してより長期の債券を購入する事−によって長期金利に対して同様の効果をもたらすと示唆しました。このアプローチはＦＥＤのバランスシートの拡大や準備預金の拡大を伴わずに行う事ができるでしょう。
･･････ということで、まあ最初に来ているのがこれで、しかもSomeとOthersが話をしているので、「もし追加緩和をやるとすれば」（実際にやるのかという議論があるわけですから）、この辺りが本命という事になるんでしょう。
まあそれはそれで「ふーん」という感じなのですが、そもそもＱＥ１にしろＱＥ２にしろ、「長期金利の引き下げ」というアプローチの話をしながら実行しましたが、実際問題として長期金利が下がったのってＱＥ１（のうち国債大量購入シリーズ）の場合は実施をアナウンスした直後（サプライズだったので）の一瞬で、その後買入が進むと共に長期金利は上昇しましたし、ＱＥ２に関してもジャクソンホールでの講演とかその前の償還再投資決定あたりから金利が低下しましたけど、実際に買い入れを行ったあとは長期金利上昇しまして、どちらのケースも「行って来い」になっただけだと思うのですよね。
つまりですな、本来追加緩和の実施が経済に効果が高いと思われた場合、長期金利ってえのはその政策効果による将来の景気好転を見込んで上昇してもなんらおかしくない、というかそうなって然るべきものでして、時間軸政策だって本当にそれが強力なコミットメントだと思ったら、手前の金融政策パスの部分では確かに金利がFixされますけど、その先に関しては（低金利政策を必要以上に実施するのだから）景気を吹かす効果が出るんだからより早期の金融引き締めまたは正常化が必要になる筈です。などと小理屈を並べていますが、つまり「長期金利を下げて金融緩和をする」というのはそもそも政策に矛盾があるのよ。だって先行きの景気が良いと思ったら長期金利上がるでしょ、今言った様に。
これが信用緩和を実施している時のように、市場機能がおかしくなってその結果として変なリスクプレミアムがベースの金利またはクレジット等のスプレッドに乗っかっているというのであれば、そこのプレミアムをつぶす事によって効果がでる（信用緩和政策はそういうアプローチ）のですが、市場が正常に機能している中で「長期金利アプローチ」の話をするのは政策ロジック的に無理がありますがなと思います。
例えばですよ、そーゆー政策を実施するんですから何らかのターゲットを想定したとすると、景況感が良くなったら長期金利は上昇するのですから、景況感改善→長期金利上昇→中央銀行によるより多くの長期債購入→金融緩和拡大→最初に戻る、の自己拡大的なサイクルに入って大変にマズーな話になると思うのですよね。
まあＦＯＭＣもその辺微妙にインチキでして、経済指標で良いのが出てくるとそれまで言ってた「長期金利アプローチ」の話を華麗にスルーするというのが今までの仕様なので、実際に長期金利が下がらなかったりしても適当な小理屈つけて正当化してくるんでしょうけれども。
・超過準備の付利引き下げについて
『A few participants noted that a reduction in the interest rate paid on
excess reserve balances could also be helpful in easing financial conditions.』
まあ説明もなくてあっさり味な何人か（A few）の委員の話でありますが、まあこちらが一応対抗みたいなもんだと思います。ただ、ここまでの部分に見られますように、基本的にどうもＦＯＭＣ的には「長期金利アプローチ」的なロジックで向かっていくようですので、まあロジック的に短期金利を下げる方向というのは違う感じかなと思われます。
･････とここまで読むと追加緩和は決定で何をするのかが問題のように見えますが、この次の部分がキタコレという感じですよん。
・追加緩和に対して否定的なsome participantsキタコレ
『In contrast, some participants judged that none of the tools available
to the Committee would likely do much to promote a faster economic recovery,
either because the headwinds that the economy faced would unwind only gradually
and that process could not be accelerated with monetary policy or because
recent events had significantly lowered the path of potential output.』
これわｗｗｗｗｗｗｗｗｗ「none of the tools available」ってこらまたキツイお話を。
･･････その理由の中に「金融政策だけでは即効性のある改善は見込めないのでは」とか「そもそも潜在的な生産のパスが顕著に下がっているのではないか」というのは、要は構造問題に対して金融政策が直接どうこうというのは無理があり、金融政策はどこぞの麿のように粘り強く緩和的な環境を継続するというような事しかできないんじゃないでしょうか、といった所なのかなと。これはこれで確かに見識。
『Consequently, these participants thought that providing additional stimulus
at this time would risk boosting inflation without providing a significant
gain in output or employment.』
追加緩和は生産や雇用の拡大を伴わないインフレの拡大をもたらすリスクがあるキタコレ。
・いわゆる「pros and cons」をもっと検討しないといけませんねという話
『Participants noted that devoting additional time to discussion of the
possible costs and benefits of various potential tools would be useful,
and they agreed that the September meeting should be extended to two days
in order to provide more time.』
ということで、実は次回ＦＯＭＣを２日間日程で実施するのは前回のＦＯＭＣで決まっていたのですが、その話をこのときには実施しないでジャクソンホールの講演で出すという小出し攻撃というのはこれまたお洒落な（まあそもそもＦＯＭＣ日程をいきなり議長が勝手に変更するとか無いはずだから何か決定はあったんだろうなあとは薄々感じてはいましたけど）とゆー所ですが、恐らく前回のＦＯＭＣでは話が全然纏まらなくて、次回に向けてもっと話をしないといけないですよね、という事になった中で、先に「２日間日程」を公表しちゃうとジャクソンホールで出すネタがなくなる（＝次以降のＦＯＭＣで追加緩和するのがほぼコンセンサスならメニューを出すというネタがあるので）という感じだったんでしょうかね、と思わせるのでありました。
ということで、１パラグラフ（ＨＴＭＬ版だと２２行ぽっち）で１日分のネタにする水増し企画でございましたどうもすいませんすいません。
トップに戻る
２０１１／０８／３０
○今晩は注目のＦＯＭＣ議事要旨が出るのでその前にジャクソンホールネタ
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20110826a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20110826a.pdf
今晩は注目の議事要旨が出るので、その前にある程度成敗するでおじゃる(^^)。
・冒頭部分は最初に景気の良い話をしているのですが･･････
冒頭のご挨拶の所では威勢の良い話をしながら（というかこれはバーナンキ議長の講演の特徴でもあるのですが、よほどの状況で無い限りバーナンキは威勢の良い話をして人々のマインドをencourageするのが仕様なので、景気に関して強い話をしている場合でも本当に楽観の場合とそうじゃない場合は行間を読むしかない）「景気回復に時間が掛かる」「その間に政策担当者には大きな課題がある」というのを付け加えているのよね。
最初のご挨拶パラグラフは飛ばしてその次から。
『I can certainly appreciate these concerns and am fully aware of the challenges
that we face in restoring economic and financial conditions conducive to
healthy growth, some of which I will comment on today.』
ということで、講演のお題どおりに「長期的な課題に関してお話をする」とのことで。
『With respect to longer-run prospects, however, my own view is more optimistic.』
ほほう。
『As I will discuss, although important problems certainly exist, the growth
fundamentals of the United States do not appear to have been permanently
altered by the shocks of the past four years.』
「問題は確かにあるが、米国の経済成長の基盤は過去４年間のショックによって永遠に失われたとは考えていない」とまあここまで読むと景気の良い話をしているのですが。
『It may take some time, but we can reasonably expect to see a return to
growth rates and employment levels consistent with those underlying fundamentals.
In the interim, however, the challenges for U.S. economic policymakers
are twofold: first, to help our economy further recover from the crisis
and the ensuing recession, and second, to do so in a way that will allow
the economy to realize its longer-term growth potential. Economic policies
should be evaluated in light of both of those objectives.』
「時間はかかるかもしれない」となった上に、今後の政策課題があるという話をしていまして、まあ今回の講演はこの話をする訳ですが、逆に言えば「これから説明する中長期的な課題を克服しないと米国の経済成長の基盤が失われるリスクがある」とも仰せな訳ですよねこれって。
『This morning I will offer some thoughts on why the pace of recovery in
the United States has, for the most part, proved disappointing thus far,
and I will discuss the Federal Reserve's policy response. I will then turn
briefly to the longer-term prospects of our economy and the need for our
country's economic policies to be effective from both a shorter-term and
longer-term perspective.』
ここでは「最近の景気回復ペースがdisappointingであると判明」と指摘して、「短期的および長期的な見通しに対して有効となる必要な経済政策について話をします」とゆうとるのですが、昨日申し上げたように、講演の後の方で「短期的な経済に対する政策が必ずしも長期的に適切な結果をもたらすとは限らない」という「バーナンキプットは甘え」的な部分があるのがこれまたチャーミングではございます。
・米国経済のオーバービュー
ということで最初の小見出しは『Near-Term Prospects for the Economy and Policy』であります。
でまあ最初は2008-2009年のショックで色々と大変でしたねという話をしているのですが、そこは割愛しまして。
『We meet here today almost exactly three years since the beginning of
the most intense phase of the financial crisis and a bit more than two
years since the National Bureau of Economic Research's date for the start
of the economic recovery. Where do we stand?』
さてどこでしょう。
『There have been some positive developments over the past few years, particularly
when considered in the light of economic prospects as viewed at the depth
of the crisis. Overall, the global economy has seen significant growth,
led by the emerging-market economies.』
ということで、世界経済回復の牽引役は新興国経済だそうな。では米国に関して。
『In the United States, a cyclical recovery, though a modest one by historical
standards, is in its ninth quarter. In the financial sphere, the U.S. banking
system is generally much healthier now, with banks holding substantially
more capital. Credit availability from banks has improved, though it remains
tight in categories--such as small business lending--in which the balance
sheets of potential borrowers remain impaired. Companies with access to
the public bond markets have had no difficulty obtaining credit on favorable
terms. Importantly, structural reform is moving forward in the financial
sector, with ambitious domestic and international efforts underway to enhance
the capital and liquidity of banks, especially the most systemically important
banks; to improve risk management and transparency; to strengthen market
infrastructure; and to introduce a more systemic, or macroprudential, approach
to financial regulation and supervision.』
とこの辺りがオーバービューなのですが、循環的回復の話よりも金融面における改善についてああでもないこうでもないという話をしていて、その中でも金融規制とかマクロプルーデンスというのがあるのがふーんという感じではございますが、まあとにもかくにも、「金融システムの頑健性」が無いと金融による経済に対するトランスミッションメカニズムが働かないという点を重要視して、この辺りについてうだうだと話をしているのだと思います。まあこの辺りは信用緩和の効果の世界も一部入っています罠。
・輸出が牽引役、とはつまり･･････
『In the broader economy, manufacturing production in the United States
has risen nearly 15 percent since its trough, driven substantially by growth
in exports. Indeed, the U.S. trade deficit has been notably lower recently
than it was before the crisis, reflecting in part the improved competitiveness
of U.S. goods and services.』
米国の製造業生産の上昇のドライバーは輸出、ということでして、じゃあその輸出のドライバーは何かと言えばさっきあったように新興国経済の成長という事ですので、よーするに米国経済の回復に輸出が効いていた、という話をしていまして、更に「米国の貿易赤字が金融危機前から顕著に縮小していますが、この一部は米国の財やサービスの競争力の改善によるものです」という話をしてます。まあここも思いっきり行間を読む、というか読みすぎかもしれませんけれども、一方で昨日申し上げましたように、今回の講演では物価に関する話は思いっきりスルー状態であった事を勘案しますと、バーナンキ議長的にはドル安上等と思っているのではないかという感じが漂ってくるのですが行間読みすぎですかねえ。
『Business investment in equipment and software has continued to expand,
and productivity gains in some industries have been impressive, though
new data have reduced estimates of overall productivity improvement in
recent years.』
企業の設備投資は拡大し、一部の産業での生産性向上は印象的であるが全体的な生産性の改善は減じているとな。
・家計のバランスシート調整問題キタコレ
『Households also have made some progress in repairing their balance sheets--saving
more, borrowing less, and reducing their burdens of interest payments and
debt.』
で、この後延々とこのバランスシートの話が続くのである。
・商品価格のピークオフで実質購買力の改善が期待できるとな
『Commodity prices have come off their highs, which will reduce the cost
pressures facing businesses and help increase household purchasing power.』
商品価格はピークから離れたので、企業のコスト増大圧力の軽減や家計の実質購買力の増加に繋がるとか仰せなのですが、その前に上昇した分のレビューはどないなってますねんと突っ込みたくなるのがニポーンクオリティなのかもしれず、まあこれをポジティブに話すのがアンクルサムクオリティなのかもしれませんな。よー知らんが。
・景気の良い話の次に景気の悪い話が来るのがバーナンキクオリティ
と、ここでもそうなのですが、景気の良い話の次が景気の悪い話。
『Notwithstanding these more positive developments, however, it is clear
that the recovery from the crisis has been much less robust than we had
hoped.』
という景気の良い状況があるにも関わらず、危機からの回復に関しては我々が希望する力強さからは程遠い状況であることは明白であるとな。
・いやですからうちの麿が「偽りの夜明け」って話をしたと思うのですけど
次のところは「何を当たり前の話を」と思うのはバランスシート不況慣れしている日本人ならではでございまする。
『From the latest comprehensive revisions to the national accounts as well
as the most recent estimates of growth in the first half of this year,
we have learned that the recession was even deeper and the recovery even
weaker than we had thought; indeed, aggregate output in the United States
still has not returned to the level that it attained before the crisis.』
「我々は想定していたよりもリセッションが深く、回復力が弱かったということを最近の経済データを見る事によって学んだ（ｷﾘｯ）」とかドヤ顔で仰られておりますが、ニポーンの皆様と致しましては「何をいまさら「学んだ」とかゆうとるんじゃとりあえず髭剃って頭に付けろや」などと思う人もいたりいなかったりすると存じますが、ここの部分はいい感じで椅子からコケそうになった部分でもあります。
・米国経済の足元の落ち込みや雇用の改善の遅れには「より持続的な問題がある」と指摘
『Importantly, economic growth has for the most part been at rates insufficient
to achieve sustained reductions in unemployment, which has recently been
fluctuating a bit above 9 percent. Temporary factors, including the effects
of the run-up in commodity prices on consumer and business budgets and
the effect of the Japanese disaster on global supply chains and production,
were part of the reason for the weak performance of the economy in the
first half of 2011; accordingly, growth in the second half looks likely
to improve as their influence recedes. However, the incoming data suggest
that other, more persistent factors also have been at work.』
persistent factorsということでstructuralと言ってないのがチャーミングですが、まあこれは先般の声明文で「あれ？」と思った部分をより詳しく話してまして、要するに米国経済の基礎的な成長力の低下のリスクに関して指摘している、という中々重いフレーズであると思います。
・で、その要因は何ですねんという話
『Why has the recovery from the crisis been so slow and erratic?』
何ででしょうかねえ。
『Historically, recessions have typically sowed the seeds of their own
recoveries as reduced spending on investment, housing, and consumer durables
generates pent-up demand.』
歴史的にはリセッションが起こるとそれはそれで反動の戻りというものの種を巻く（リセッションでやり過ぎになるから、ということでしょうな）とゆーことだそうな。一般的にはこーゆー風に行き過ぎになった部分からの反発が起きて回復するんですよという話が続く。
『As the business cycle bottoms out and confidence returns, this pent-up
demand, often augmented by the effects of stimulative monetary and fiscal
policies, is met through increased production and hiring. Increased production
in turn boosts business revenues and household incomes and provides further
impetus to business and household spending. 』
『Improving income prospects and balance sheets also make households and
businesses more creditworthy, and financial institutions become more willing
to lend. Normally, these developments create a virtuous circle of rising
incomes and profits, more supportive financial and credit conditions, and
lower uncertainty, allowing the process of recovery to develop momentum.
』
まあどこぞでの受け売りになってしまうのですが、恐らくポイントとなるのはここで延々とああでもないこうでもないと話をしている中で段落わけした冒頭の「Improving
income prospects and balance sheets」つまり「家計や企業における将来収入増加の期待およびバランスシートの状況が改善することと」という部分にある訳でして、この先での「何故足元の景気回復力が弱いのか」という話はこの論点を中心に展開されています。
・リセッションからの回復を遅らせる原因となった２つの「落ち込み」、特に住宅市場に関して
『These restorative forces are at work today, and they will continue to
promote recovery over time. Unfortunately, the recession, besides being
extraordinarily severe as well as global in scope, was also unusual in
being associated with both a very deep slump in the housing market and
a historic financial crisis. These two features of the downturn, individually
and in combination, have acted to slow the natural recovery process.』
いわゆるリバウンドのサイクルはワークしているけれども、リセッションが異例なほど厳しかった事から、住宅市場の大きな落ち込みと、歴史的な金融危機を招き、この２つが原因となって自然な回復過程を遅らせています。
『Notably, the housing sector has been a significant driver of recovery
from most recessions in the United States since World War II, but this
time--with an overhang of distressed and foreclosed properties, tight credit
conditions for builders and potential homebuyers, and ongoing concerns
by both potential borrowers and lenders about continued house price declines--the
rate of new home construction has remained at less than one-third of its
pre-crisis level.』
従来（第２次大戦以降）の米国経済におけるリセッションからの回復過程においては、住宅セクターが顕著な牽引役となって回復を主導したという事実があるが、今回はご案内のようにディトレストや競売の不動産がうじゃうじゃあり、住宅関連に向けた信用供与はタイトであり、住宅価格の下落および先行きの下落懸念は続いていて、住宅建設はおちこんだままと。
『The low level of construction has implications not only for builders
but for providers of a wide range of goods and services related to housing
and homebuilding. Moreover, even as tight credit for some borrowers has
been one of the factors restraining housing recovery, the weakness of the
housing sector has in turn had adverse effects on financial markets and
on the flow of credit. For example, the sharp declines in house prices
in some areas have left many homeowners "underwater" on their
mortgages, creating financial hardship for households and, through their
effects on rates of mortgage delinquency and default, stress for financial
institutions as well. Financial pressures on financial institutions and
households have contributed, in turn, to greater caution in the extension
of credit and to slower growth in consumer spending.』
ああでもないこうでもないとございますが、要は「住宅建設が落ち込むと関連需要も冷えますよ」という話と、「住宅市場の回復が遅れるとクレジット関連環境も改善しませんね、例えば住宅ローンのネガティブエクイティ問題とか、そして個人消費にも悪影響ですよね」という話ですな。
・欧州および米国の財政問題への懸念も悪影響である
金融政策の話の前のところで終了（長くなりまくってスイマセン）の所存ですが、この部分の最後は財政問題の話キタコレであります。
『I have already noted the central role of the financial crisis of 2008
and 2009 in sparking the recession. As I also noted, a great deal has been
done and is being done to address the causes and effects of the crisis,
including a substantial program of financial reform, and conditions in
the U.S. banking system and financial markets have improved significantly
overall. Nevertheless, financial stress has been and continues to be a
significant drag on the recovery, both here and abroad. 』
2008-2009年に起きた金融危機に対しては政策当局は適切な対応を行って金融システムの安定性を確保したものの、足元では米国及び海外でまたまた金融ストレスキタコレである、ということで政治への悪態第一弾キター！
『Bouts of sharp volatility and risk aversion in markets have recently
re-emerged in reaction to concerns about both European sovereign debts
and developments related to the U.S. fiscal situation, including the recent
downgrade of the U.S. long-term credit rating by one of the major rating
agencies and the controversy concerning the raising of the U.S. federal
debt ceiling. It is difficult to judge by how much these developments have
affected economic activity thus far, but there seems little doubt that
they have hurt household and business confidence and that they pose ongoing
risks to growth.』
米国に関しては債務上限問題に関するああだこうだのせいで市場のセンチメントが悪化しやがったじゃねえか。そんでもってどの程度かはよく判んねえけど、ほぼ疑いなく家計や企業の信頼感への悪影響があったじゃねえかコノヤロー！というので短期的な経済に関する見方、課題について締めておられます（欧州の話もあるけど）。
『The Federal Reserve continues to monitor developments in financial markets
and institutions closely and is in frequent contact with policymakers in
Europe and elsewhere.』
以下金融政策の話になりますが、時間も量も膨大になったので後日。
トップに戻る
２０１１／０８／２９
お題「バーナンキ講演ネタですが今日は総括編なので引用とかが無いです」
某モーサテの為替コメント（電話）してる奴がスイスの超強引な為替対策を捕まえて「日本にも為替対策の金融政策が期待されます」とか言ってるのだが、じゃあ具体的に日銀が何をするのかとかお前ちょっと説明してみろやと小一時間。
と、モーサテLoveなあたくしですが本日はお約束のようにバーナンキ講演のお話である。
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20110826a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20110826a.pdf
○まずは総括というかまとめというか何と言うか
今回の講演もそうなのですが、バーナンキ議長の講演というのは表現が平易で難しい（と言うか気取った）言い回しとかが無いので、かなり読みやすいというのが一つと、そうは言いながらも表面の文言だけではなくて行間を微妙に読まないといけない部分がある（と思われる）のがあるっちゅう所でしょうか。
などとあたくしドヤ顔で申し上げましたが(^^)、じゃあ今回はどうだったのかという話に関しては多分講演テキストを引きながらああでもないこうでもないとやるのですけれども、一日分の分量を超えてしまうと思いますので先に（講演テキストの引用しないで）あたくしが読んだポイントとか感想とかをうだうだと並べてみたいと思います（重要度順不同、つーか重要度の判断が難しい）。
・現在の景気減速は「一部は一時的な要因だがより持続的な要因」
先般のＦＯＭＣ声明文でも出ていた「最近の経済回復ペースの減速における一時的な要因（日本の震災によるグローバルサプライチェーンの毀損や商品価格上昇による家計や企業の購買力低下）はその理由の一部である」という話に関して、「より持続的な要因があると見られる」という指摘をしています。また、この「持続的な要因が云々」が２回言及しているのは「大事なことなので２回言いました」的で中々味わいがあるというものです。
つまりですな、と次の小見出しに続くのだ。
・米国の潜在成長力の低下の可能性、というか懸念を（行間を読むと）指摘
でまあその回復の速度が遅いのは何ですかとゆー話をしているのですが、そこで延々と指摘されているのが「住宅バブル崩壊の影響の深さ」ですな。それに加えてこれは講演後半の「長期的な米国の政策課題」という部分に繋がるのですが、財政のサステイナビリティについての問題も指摘しています。
まあ何ですな、ニポーンの皆様からするとそのバランスシート問題って「何を今更」感のある部分で、壮大な資産バブルをやってそれが崩壊しましたというバランスシート調整をやっている中では、そもそもレバレッジ縮小の動きが続くから景気の回復サイクルが弱くなる、というのは散々見ていますので「バブルの崩壊の影響は我々の想定以上に大きかった（ｷﾘｯ）」とかドヤ顔で言われましても何だかなあではござます。
あと、失業の問題にも触れているのですが、そこでは失業率が高いこともさることながら、長期失業者が多くて労働者のスキルが低下する、という話の方を強調していまして、労働者のスキル低下に伴う生産性の低下の話をしているのがこれまた注目という感じではないかと思います。
ちなみに、ここの小見出しで（行間を読むと）と書いているのは何でですねんという話なのですが、実際に講演テキストをサラサラと読んでいますと、「米国の成長力は高い」というような威勢の良い話をしておりますが、よくよく見ると「適切な政策を遂行することによって」米国は強い経済力を維持するみたいな言い方をしていまして、これはつまり直接の言及は控えていますが、「このままのんべんだらりんとして適切な政策を打たないと米国経済の基礎的な成長力が低下する」と仰せである、という事でもありまして、（勿論そんな事は言及してませんが）無策でいると日本的なデフレ均衡というか長期衰退モードというかに陥るっつー事も言いたいんでしょうなあとか行間を読んでいると思うのでありました。
・ということで上でも書きましたが米国経済の現状の問題はバランスシート調整と労働市場
ではインフレはどうなったかと言いますと、インフレに関する言及はＰＤＦ版の本文６ページの最後の所にあるのですが、この講演（本文１３ページ）のうちわずか４行分しか無いという極めてあっさり味にも程がある状態でして、「商品や他の輸入価格が落ち着いてきて、長期的なインフレ期待が安定する中で、我々は今後数四半期の期間においてインフレがデュアルマンデートで目標とする２％あるいはそれ以下に落ち着いてくると見込んでいます」というほぼ一言で終了でござるの巻。
一方で足元の課題及び中長期的な課題の中でああでもないこうでもないという話をしているのは「バランスシート調整」と「労働市場のスキル低下などによる基礎的な成長力の低下」という部分でして、バランスシートという文言なんてもう何度となく出てくるのでお腹一杯ですがなという感じではございまする。
・政治に対する注文が出まくっているのがチャーミング
足元および長期的な課題ということで政治方面に対する注文が結構出ているのもこれまたチャーミングなのでありますが、まず最初に注文つけているのが「デットシーリング問題に関する政治の混乱によってマインドの悪化が起きている」という部分でありまして、まあそれはそうですなという感じですが、最後の方の長期的な課題の部分が結構強烈。
６月１４日に『Fiscal Sustainability』というお題で議会証言をした時の話を繰り返して「以前も申し上げたように、顕著な財政政策の変化を行わなければ、連邦政府の財政ファイナンスは制御不能となり、経済と金融に深刻なダメージをもたらすリスクを招く」と思いっきり言ってますし、その後では「この夏に起きた（債務上限問題に関する）交渉は、金融市場に対して悪影響を与え、恐らくは米国経済にも悪影響を与えている。そして将来において同じような事が起きた場合、米国資産に対する投資への意欲に対して極めて大きな悪影響を与え、それによって米国企業の雇用創出力に直接的な悪影響を与えるでしょう」という茶会あたりが発狂しそうな話をしているのですな。
・で、金融政策に関しては
既に報道などでご案内の通りですが、今回は今後の金融政策に関しての具体的などうのこうのという話が無くて、そもそもが金融政策に関する直接的な部分が１ページ分弱（１８行）しかなかったという状態でございました。
でですな、そこにある話が幾つかございますけれども･････
（１）ガイダンス文言は「コミットメント」ではなくて「予想」である
（２）追加緩和に関する具体策は議事要旨をお楽しみに
（３）次回ＦＯＭＣ日程を２日間にする事によって期待を持たせる
という所でしょうか。（１）の部分って結局それって日銀の「中長期的な物価安定の理解」と包括緩和のセットと同じ話じゃネーノという感じがするのがこれまたチャーミングではありますがその辺の話はまた後日。
次回ＦＯＭＣ日程が２日になる、ということでまあ株式市場の失望を呼ばないというのは、この前決定会合を一日縮小した日銀と比較して中々味わいがありますが(^^)、まあこの件と「詳しい議論に関しては議事要旨をお楽しみに」をセットにして考えると、実は具体的な追加緩和をどうするかという話が全然コンセンサス取れていない状態（理事＋ＮＹ連銀ＶＳ地区連銀の状態）になっているのかも知れず、その辺は火曜に出てくる議事要旨を待ちたいなあとか思うのです。
あと、これは今回の講演の特徴ですけれども、「短期的な話」と「長期的な話」を分けて色々と政策だの経済だのの話をしているのですよ。でね、その中でこれまたチャーミングな部分があったのは本文１０ページの真ん中あたりにあるのですが、「一般的に短期的な効果を狙った金融政策や財政政策が、必ずしも長期的な経済の良好なパフォーマンスに繋がるとは限らない」というのがありまして、これはまあつまり「短期的なクレクレ相場に一々反応して金融緩和をするのが必ずしも長期的に正しい訳ではない、つまりお前らのクレクレ相場は甘え（ｷﾘｯ）」という話をしているのではないかとこれまた行間を読んでいるのでありますが(^^)思うところでありまして、さすがに「バーナンキプット」だの何だの言われているのがアレなんですかねえという感じです。
・中央銀行の限界を示しつつ･････
で、この講演での説明部分では先ほど申し上げましたように、「バランスシート調整、特に住宅問題」と「労働市場、特に長期的な失業などの生産性に関わる問題」を米国経済の課題として指摘しているのですが、「長期的な経済成長に関わる問題（つまり労働市場の構造的な問題）に関しての多くは中央銀行の範囲外」という事も言及していまして、まあそらそうだという感じですな。
つまり、まあ無理矢理追加緩和の内容に関するインプリケーションを引き出しますと、以下ややこじつけ気味になりますが、金融政策でのサポートという意味では住宅市場のサポートをしたいという事になろうかと思います。ただし、その住宅関連に関しては既にやることやってしまった後でして、今更ＭＢＳ買ってもスプレッドが縮小するのよという感じではありまして、何をするのかは正直難しい。
量の拡大が出来れば話は早いのでしょう（インフレの話を微妙にスルーして「インフレにもデフレにもなりません」的な話をしているのはそのせいかなとも思います）けれども、それが難しいとなりますと、本来ならば資産価格支持政策という話になるのでしょうが、仕方が無いので長期金利を下げる方向の政策を打つ、という話になるのかと思います。
ちなみに、インフレ懸念していない上に（話の流れ上書き損ないましたが）輸出を米国経済回復のドライブという話をしていましたので、ドル安に関してはスルーという話になっていますので、今後の金融政策の結果ドル安になってもまあケンチャナヨとゆー感じかと思われます。あたくし的にはそれをやると英国コースになる懸念があるので結構危険な選択肢のようにも思えるんですけどね･･････
･･･････ということで、本日は米国ネタなのに文章引用が全然無いというふざけた内容になりまして誠に申し訳ありません。明日以降詳細につきまして見て参ります。
トップに戻る
２０１１／０８／２６
○ジャクソンホールプレビュー雑談
まあ市場的にはその通りなのですが見出しにちょっとウケた
http://www.bloomberg.co.jp/apps/news?pid=90920000&sid=adTE8tGypzjY
米国債：反発、７年債入札は順調−ＦＲＢ議長会見控え緩和期待が後退
･･･････金融緩和期待が後退したのに国債入札が順調で米国債は価格上昇とかまー債券市場の人には良く判る流れですが、一般ピープル的には「？？？？」では無いかと思いますが(^^)。どうでもいいけどさ。
まー何ですな、どうもＱＥ３に向けた強力な示唆は出ないというのがコンセンサスになってきたようですが、実際にどういう発言をすると市場がどう反応するかについて雨人の反応が良く判らん（こーゆー時にはＣＮＢＣでも毎日見ておく方が吉なのでしょうが、そんなもんあたくしは見れないもんで残念無念）ので決め打ちはしにくいですにゃ。
ですが、まあお祭り前なのであたらない予想をして盛大にフラグを立てておきますけれども(^^)、バーナンキ先生の前回のジャクソンホールでは資産買入（ＱＥ１ですが）に関する効果がどうのこうのという話を延々としていたのは記憶に新しいけれどもだいぶ忘却の彼方かと存じます。去年は何か５回に分けてこの講演のネタをああでもないこうでも無いと書いた（ここに駄文インデックスありますhttp://www.h5.dion.ne.jp/~bond7743/seisakuforeigntop.html）のですが、ＱＥ１関連政策の効果としてどのような話をしていたかと言いますと････
・ＦＦ金利の下げとガイダンス文言（擬似時間軸）による金利引下げ
・資産買入による市場機能改善（これはＱＥ１の信用緩和的な部分ですな）
・資産買入による長期金利低下（実際には下がってませんけどねえ･････）
・資産買入によるポートフォリオリバランス効果（そうかなあ････）
で、その資産買入の与える金融緩和の「度合い｣に関しては「その期間中に買い入れを実施したフローの額ではなくて、買い入れを行った後の資産、即ちＦＥＤのバランスシートの資産サイドの「ストック量」と「構成内容」というストックである」という説明になっています。
･･････つーことはですな、今回もし「量」を増やしにくい、という話になった場合、追加でやることとしては「資産構成内容の変化」という事になる（ガイダンス文言の強化は実施したから）のですと考えるのが自然。ただしガイダンス文言が微妙に弱いんじゃネーノというのに関してはあたくし、というよりは本ちゃんの日銀政策ストーカーじゃなかったヲチャーのお歴々の方がご指摘してますけど、恐らくバーナンキ先生のことだからその辺は把握していると思いますんで、日銀的な明示的な経済指標などにリンクしたコミットメントの強化を可能性として示唆するなんてえのもあるかねえという所でしょうか。
まー比較的穏当な予想になって申し訳ないのですが(^^)、普通に考えるとどうもそんな感じになっちゃいます罠。
大穴としては実際問題として考えた場合に、米国の経済に効かせるルートは当面は（バランスシート調整途上なので）資産価格ルート、なかんずく株価ルートだと思いますので、株価に直接関与する荒業炸裂というのがあるとかなりオモロー（実はドル安になるとインフレ加速のリスクの方が大きいのではないかというのが、ディスインフレ懸念のあったＱＥ２実施時と話が大いに違う点）なのでございますが、共和党のテキサス野郎からドラム缶で行くメキシコ湾海底ツアーへのご招待とか、茶会のアラスカオバハンからドラム缶で行くオイルシェール探査ツアーへのご招待とかが来そうな話でもありますので中々難しいかなという感じですかねえって所ですか。＃鰻は合法（謎）
で、その時に日銀どうすんの？？？というのは「まあそれでドル安が絶賛進行したら何かしないといけませんね」という国際金融政策のトリレンマ････いやまあいいです。
＃あたくし的にはここはどどーんとＥＴＦを買うのを推奨なんですけどね
○商品価格上昇に関するセントルイス連銀の「The Regional Economist」記事
http://stlouisfed.org/publications/re/articles/?id=2122
Commodity Price Gains: Speculation vs. Fundamentals
By Brett W. Fawley and Luciana Juvenal
ＰＤＦ版（出版物版かな？）はこちら
http://stlouisfed.org/publications/pub_assets/pdf/re/2011/c/commodities.pdf
最初に「最近の商品価格の動きがボラタイルになっていますよね」というような話をしている訳ですが、その背景について簡単にレビューするのが上記記事の中身でございますが、論点を簡単に整理しているのでまあ読んで味噌という感じでございまする。
『This synchronization of price movements across a range of commodities
has fostered, in part, the assertion that the commodity price boom is a
bubble, driven primarily by near-zero interest rates and excessive speculation
in commodity futures markets.』
『The counter argument is that market fundamentals-supply and demand for
the commodities themselves-can fully explain the price gains. Ultimately,
understanding the sources of the price gains is essential for determining
the proper policy response, if any.』
ということで、まずは商品市場のファンダメンタルズに関する説明が。
・商品価格上昇の背景について
『In the absence of "irrational exuberance," the price of any
good or asset should be driven by supply and demand. On both the supply
and demand side of commodities, there is no shortage of shocks to explain,
at least in part, recent price gains.』
ということでお話があるのですが、引用していると長くなるので簡単に。
・農産品に関してはネガティブサプライショックに反応しやすくなっている
ＦＡＯの統計によると、1990年台中盤から平均年率3.4％のペースで在庫水準が低下している（在庫水準低下の理由は、在庫水準のリスク管理の高度化とか、物流の改善とか、輸出可能国の拡大とか色々とある）のだが、在庫水準が低下すると価格に対するショックが発生した場合に価格上昇のバッファー機能となる部分なので、この低下によって異常気象などに価格が反応しやすい。例えば2010年に小麦価格が４７％上昇した時にはロシア、中国の旱魃とカナダ、豪州の洪水が大きく寄与しているといった具合。また、農産品に関しては特定の農産品価格が上昇すると生産者がその農産品への転作を試みようとしたりするので価格のスピルオーバーがおきやすい（本当かそれ？とは思うのだが）そうな。
・需要の拡大
まあこちらは新興国の経済成長とかそういう話になるのですが、需要の拡大は農産品でも非農産品でも同じように影響していますという話ですな。で、そこで興味深い指摘としてバイオマス燃料に関する部分がある訳でして、ＣＯ２排出削減がどうのこうのの要因とかでバイオエタノールなどの生産が行われているのですが、これによってバイオエタノール（トウモロコシ）やバイオディーゼル（大豆）の原料価格の動向が原油価格動向と相関するようになってきている、という相関のグラフとかがあって中々オモロイです。また、バイオマス燃料に必要な生産の為にはかなりの量の生産地を必要とするので、この生産によって農産品として消費される分の供給を食っているのも農産品価格に影響を与えているとな。
・ということで大体需給関連に関する結論
『Overall, there is no doubt that fundamental shocks to supply and demand
in commodities, both transitory and persistent, can account for significant
price pressures in these markets. Some, however, remain unconvinced that
these fundamental shocks are enough to explain the entirety of price increases.
Instead, they place some blame on a bubble in commodity prices.』
ということで、バブルに関する議論キタコレということですな。
・バブルかどうかについてですかそうですか
『An asset bubble is characterized by prices detached from fundamentals,
instead driven by the anticipation of profiting from higher prices tomorrow.』
まあさよでござんす。
『Commodity markets, however, do not meet the usual theoretical criteria for a bubble.』
ほう。
『Arguments for a speculative bubble focus primarily on one market-place
for commodities: the futures market.』
なるほど。
『Commodity futures markets are where both commercial and noncommercial
traders can buy and sell standardized contracts for delivery of a specified
quantity of goods at a specified date in the future. These contracts are
short-term instruments that have few constraints on short-selling (betting
on price decreases) and that are easy to arbitrage (profit risk-free from
mispricing).』
主に先物市場に対する投機筋のご参入がバブルの要因になりやすいですかそうですか。
『In contrast, theory holds that bubbles are limited to markets such as
real estate, where the good in question has a long lifespan, is hard to
sell before you own, and buying and selling is costly in terms of time
and money.』
ほほう、そうなんですかねえ。何かそんなもんで片付けてよいのかねという気もするんだが。
・米国の金融政策の影響に関する考察キタコレ
さっきの続きから
『Still, some believe that a bubble is forming in commodities due to either
expansionary U.S. monetary policy and/or record flows of investment funds
into commodity futures. These possibilities warrant careful consideration.』
キタコレ、ということでこの先の小見出しが『The Role of Expansionary U.S.
Monetary Policy』でございます。
まあ大体地区連銀の雑誌ですので結論は見えていると思いますが(^^)、１行で書いてしまうと「緩和的な金融環境が利回り追及の動きを後押しする面はあるが需給要因の方が大きいよ」という感じでしょうか。それだけだと何ですのであたくしが何となく読んだのを簡単に。
米国の拡張的な金融政策の影響としてよく指摘されるのは（１）緩和的な金融環境による在庫の保有に関するコストの低下、（２）ドル安、というのがありますが、前の部分にあったように在庫水準事態は趨勢的に低下しているので（１）の指摘は当てはまらず、（２）の指摘に関してもドル相場と国際商品市況の相関は乏しく、これらの指摘は当てはまらない。で、最近の論点としては（３）米国の低金利政策によって商品ファンドなどの利回り追求の動きが商品価格を上昇させているのではないか、というのがありますが、これに関してはさすがに一部認めているようですな。
『The impact of increased speculation in commodity futures markets, perhaps
exacerbated by low traditional investment returns, has been an area of
intense research in recent years, however.』
というのがこの小見出し部分の最後のパラグラフでございました。
ということで、この辺までが背景説明（雑誌掲載のＰＤＦ形式だとここまでで全５ページ中４ページ分を消費します）となっていまして、以下の部分がこの商品市場に関する政策インプリケーションに関する部分となります。
・過剰な投機の潜在的コストに関して
という小見出しの部分ですが、投機の影響に関して考察したＯＥＣＤのレポートに関して説明していまして、
『Logical inconsistencies include a tenuous link between speculative inflows
and demand for the underlying commodity and doubt over the extent that
index fund investors could artificially increase futures and cash prices
while only participating in the futures market and not the spot market,
where commodities are sold for immediate delivery.』
『Factual inconsistencies are numerous. For example, inventories should
have risen between 2006 and 2008 according to the bubble theory, but they
actually fell.』
『Other reasons for discounting this theory include:
・arbitraging index-fund buying is fairly easy due to its predictable nature,
・commodity prices rose in markets with and without index funds,
・speculation was not excessive after accounting for hedging demand, and
・price impacts across markets were not consistent for the same level of index fund activity.』
ではその辺はどうなのかということですが。
『In addition to their own analysis, the authors of the OECD report reviewed
four studies supporting a pre-recession commodity bubble and five studies
discounting a bubble. The authors concluded that "the weight of the
evidence at this point in time clearly tilts in favor of the argument that
index funds did not cause a bubble in commodity futures prices." 』
これらのエビデンスは「インデックスファンドが商品先物市場のバブルを引き起こしてはいない」という指摘を支持する方向に傾いています（ｷﾘｯ)。
『Of the studies supporting a bubble, they write, "These studies are
subject to a number of important criticisms that limit the degree of confidence
one can place in their results." Still, the OECD report contains an
important caveat regarding the markets most often linked to a speculative
bubble: "The evidence is weaker in the two energy markets studied
because of considerable uncertainty about the degree to which the available
data actually reflect index trader positions in these markets." Sorting
out the bubble arguments has extremely important policy implications going
forward.』
つーことで、まあ結論としては「でも商品市場ってこの手のデータがまだ整備されていないから今後の更なる研究が必要ですよね」という話になるのでありますた。
・で、政策対応ですが
『Are Policy Responses Required in Commodity Markets?』って所ですが。
論点としてはこんな感じだそうな。
『・Is strong regulation in futures markets needed?
・Are large subsidies on biofuels good policy?
・Should U.S. monetary policy take into consideration global economic conditions?』
で１番目に関してですが、市場の規制についてはあまり必要ないですし、インデックスファンドプレーヤーは市場に流動性を供給するという役割がありますという話。2番目はああでもないこうでもないと言ってますが「バランスを考えましょう」みたいな結論の無い結論。
で、３番目ですけれども、「米国の金融政策がグローバルに悪影響を与えて米国経済にフィードバックするのであれば対応すべきだし、その関係が乏しいのなら普通に米国経済に対応して金融政策を実施すべき」という当たり前の結論になっています。
『The final question regarding the consideration of global economic conditions
in U.S. monetary policy debate will require much more convincing evidence
before a firm conclusion can be reached.』
『If expansionary U.S. monetary policy is transmitted globally to economies
in danger of overheating, which in turn bids up commodity prices and, hence,
increases price levels back at home, then U.S. monetary policy should care
about output gaps around the world. At the same time, the mere correlation
of commodity price increases with loose U.S. monetary policy, without any
convincing empirical evidence or theoretical mechanisms for this avenue,
is not enough to determine that U.S. policy decisions should factor in
economic conditions from Latin America to Europe, from Asia to Africa.』
ということでございました。
＃まあ完全に趣味のコーナーですいませんすいません
トップに戻る
２０１１／０８／２５
○そういえばスイス中銀メモ
マニアの皆様注目のスイス中銀ヲチを暫くサボっていたのでメモ。
http://www.snb.ch/en/mmr/reference/claims_res/source/claims_res.en.pdf
Money market debt register claims of the Swiss Confederation: Results
直近の数字はこの通り
Series ：6.7928
Auction date：23.08.2011
Payment ： 25.08.2011
Date ofredemption：23.02.2012
Total bids (CHF m)：8'829.00
Unpriced bids ：904.45
Allotment ：599.80
Unit price ：100.508
Yield：-1.000
えーっと、つまり8/25-2/23の大体６か月の短期債発行（ですよね）の落札金利が-1.000％とかいう大変素敵なレートになっておられます。ナンジャコリャという感じですが、どうもスポット市場でのスイスフラン売り介入だけではなく、フォワード市場でスイスフランを売ってディスカウント幅を拡大させる事によって金利平価を利用してターム物金利をマイナスにするという無理無理の力技をかましておられるようでございまして（実際にそうなのかの確認はできていなくてあくまでも聞いた話をあたくしの脳内で統合した話なので念の為）、それによってスイスフラン安を誘導しましょうという荒業にも程があるプレイをしているようですな。
しかしこれってスワップのライン使い切ったら（相手側は兎も角、中銀サイドで無限にカウンターパーティーリスクとるとかさすがに有り得ねえだろと思うのですけど･････）それ以上打てないんじゃネーノとか思うのだが、まあどうなんでしょうかねえ。
ちなみに奮戦の結果はこのようになっておられますが、何せスイスの場合は最も重要なのが対ユーロというなんかあると直ぐゲロゲロマーライオンになる素敵な通貨が対象ですから大変です罠と思いますが、どうせならスイス中銀がイタリアとかスペインとかの国債買えばいいんじゃネーノと思うのですけどどうですかね（棒読み）
http://www.snb.ch/en/iabout/stat/statpub/zidea/id/current_interest_exchange_rates/3
トップに戻る
２０１１／０８／２４
○でまあそのジャクソンホールについて予想にならない雑感
結局何が出る（または出ない）のかは相変わらずさっぱり判らんのですけれども、どうも株式市場とか為替市場とかは「金利をどうする」という話よりも「資産の買入」系の話を求めているっぽいなあというのは何となく取材（？）をしていて把握しました。まあ正直言って過去のアレを散々見ております日本の金利系の人のイメージだと（雨人の金利系の人がどういうイメージ持っているのかは知らんが）今更国債買って量をどうのこうのとかそれって効くのかいなという感じなのですけれども（正直言って３０年国債買ったから金利下がるのかよと思うし、後で苦労するだけじゃんと思う）、どうも量の方が判り易いっぽいですな。
ただ意外にＱＥ３が露骨に発動という予想は「物価がこの状況だと厳しいでしょ」とゆー見方みたいなので、コンセンサスとしては「ＦＥＤのバランスシートの長期化」なのか「時間軸のコミットメント」あたりのどちらかがメニューの先頭に入って暫くは追加緩和「期待」で引っ張るとかいうみたい（まあ早期にメニューの先頭のモノが実施されるんでしょうけど）ですな。
ただまあ何ですな、為替がドル安に振れた場合って米国の場合足元でヘッドラインの物価が微妙に高めなのと、米国の信認がどうのこうのみたいなネタもあるとかゆーのを考えた場合に、ドル安を手放しで喜んでいられるのかがあたくし的には疑問だったりするんですけどどうでしょ。恐らく現在の米国で景気を下支えさせる為には、バランスシート問題があるから金利ルートでどうこうするよりも、資産価格ルートを使った方が効きが良さそうに思える次第でござんして、株価が変に下がらないようにしながらドルの暴落みたいなのを避ける（米国の場合ドル安だから株買うとかいう話ってあまり無い気がしますし）という感じに持って行きたいのではないかなあとか雑考するのでございました。結局これも結論は無いのだがorz
○たまたまこんなのを見つけたのだが（セントルイス連銀の「The Regional Economist」より）
http://stlouisfed.org/publications/re/articles/?id=2122
Commodity Price Gains: Speculation vs. Fundamentals
By Brett W. Fawley and Luciana Juvenal
ＰＤＦ版（出版物版かな？）はこちら
http://stlouisfed.org/publications/pub_assets/pdf/re/2011/c/commodities.pdf
カラー印刷すると見易いのでお勧め。
コモディティー価格上昇に関する一般的な論点について簡潔に整理しているので中々面白かったのですが、何かネタにするタイミングを微妙に逸してしまったので虫干しで引っ張り出してみるのですが、寝坊の為（汗）話は明日に続くのですが、結論の部分からちょっと引用するだよ。
『Are Policy Responses Required in Commodity Markets?』って所から。
『The most important thing to remember with respect to commodity markets
is that they are volatile. The traditional decision of central banks to
focus on core inflation, which excludes food and energy, is easy to understand
in the context of recent movement in rubber markets.』
商品市場は値動きが激しいので、従来は金融政策は「コアインフレ」を注視すべきであるという設定でしたな、ということで、この後２０１０年にランコルゲしたゴム市場の市況説明があるのですがそこはスルー。
『To try to design policy around commodity prices would require abrupt
about-faces and would detract from a central bank's goal of bringing stability
to markets.』
ほほう。
『More pertinent questions with respect to commodity markets are:
・Is strong regulation in futures markets needed?
・Are large subsidies on biofuels good policy?
・Should U.S. monetary policy take into consideration global economic conditions?』
ということで、この３点についての話があるのですが、バイオ燃料がどうのこうのとかいきなり言われてもポカーンだと思いますので、その辺は前半を見て味噌と申しますか前半部分の説明を明日簡単に行いますので勘弁という事ですが、上記３点の論点に関して明確な結論が思いっきりあるのは多分最初の１点目でして、これに関してはよく言われますけれども「市場の規制を過度に強化すると却って価格形成の安定化を阻害する事になる」という結論になっていますのでとりあえず今日はそこを引用。
『Some countries, like India, have already begun to regulate commodity
futures markets; other countries, including the United States, have debated
the issue.』
ということで、投機筋に対する規制の強化という論点はありますねと。
『Both those who believe in a speculative commodity bubble and those who
do not can agree that properly functioning commodity futures markets are
integral to the real economy because they allow those who do not wish to
hold the risk of future price movements to sell that risk to willing parties.
The OECD report provides a reminder that index fund investors are an important
source of liquidity and of risk absorption for these markets. Pushing such
investors out of the market could result in huge costs, which must be weighed
against the evidence that their activity is hindering, and not enhancing,
the proper functioning of these markets.』
ということで、ＯＥＣＤのレポートを引いて「商品市場でインデックス投資を行う投資家は市場に対して流動性を供給する重要な主体となっている」という点を指摘しまして、「これらの投資家を規制強化によって排除する事は、商品市場の機能を阻害するリスクの方が大きい」という結論になっています。
･･････ってここまで書いて思ったのですが、やっぱり前半部分の説明をしないとこれってなんですかみたいな話になるなあと反省していますので明日は前半部分を引用しようかと（汗）。
まあ本文は５ページ分位でして、そんなに難しい話をしている訳でもございませんので一読推奨でござりまする。基本的には金融政策と商品価格に関する部分では「緩和的な金融政策は商品価格を支持する方向に働く」という話をしてますが、それだけが直接の原因ではないですよね（スペキュレーション的な動きに対して金融緩和が効果を出すのは認めている）という話をしているように読めました。
トップに戻る
２０１１／０８／２３
○ダドリー総裁の講演から少々なのですが
http://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2011/dud110818.html
The National and Regional Economic Outlook
August 18, 2011
Remarks at the New Jersey Performing Arts Center, Newark, New Jersey
････と思ったら１９日にも同じお題で別の場所で講演しているのですが、とりあえず読んだのこっちだったのでこっちから。
前半は全部スルーしまして中盤の『Macro Conditions』からなのですが･･････
・声明文どおりの話をしているのでイマイチオモロクナイ
･････ってオモロクナイなどと申し上げているのは、地区連銀総裁のフリーダム講演で日々楽しんでしまっているからなのですが、「時間軸政策」を真面目に効かせようとした場合には、本来的には連銀各メンバーはこういう感じで声明文どおりの話をするのが基本線で、個人的見解はおまけにつけるというのがあるべき姿という事になろうかと存じますけど、声明文どおりの説明に終始されるとイマイチ面白くないとか思ってしまうのは私だけですかそうですか。
『The statement issued by the Federal Open Market Committee earlier last
week presents a sober assessment of the state of the U.S. economy. Economic
growth so far in 2011 has been quite a bit slower than we expected earlier
in the year. While jobs growth picked up early in the year, in the last
few months conditions in the labor market have deteriorated again and the
unemployment rate has edged up. Household spending has flattened out, and
the housing sector is depressed. Business investment in equipment and software
is expanding, but investment in corporate offices and other commercial
buildings is weak.』
もうね、最初の一文だけは「先週のＦＯＭＣで米国経済のsober assessment（ってのがイマイチわからんのですが、デイリーコンサイスちゃんで引いたら「酔いが覚める」というのと「穏当な」っていうのがあったんですけど。まあ文脈からしてあまり強くないって事だと思いますが）を表明した」ってのがありますが、その後は思いっきり声明文の話してやがりますな。
『Some of the weakness in economic activity in the first half of the year
was due to temporary factors such as the hit to household income from higher
food and energy prices, and supply chain disruptions following the tragic
earthquake in Japan. These restraining forces have abated and thus, we
should see stronger growth in the second half. But it is clear that not
all of the weakness was due to these one-time factors - and in light of
this, I have revised down my expectations for the pace of recovery going
forward.』
ということで、声明文ではしらっとだけ書いてありましたが、ここでは最後の一文でダドリー総裁の見解としてより明確に「足元の経済の弱さは一時的要因だけではない事が明らかになったので、私は景気回復ペースの先行き見通しを引き下げた」としていますな。
『On the inflation front, the committee noted that inflation has moderated
recently as energy and commodity prices have declined from their peaks-having
picked up earlier in the year, mainly reflecting higher prices for commodities
and imported goods, as well as the supply disruptions from Japan. Longer
term inflation expectations remain stable, and the committee now expects
inflation to settle over the coming quarters at levels at or below those
consistent with our mandate to promote full employment and price stability.
』
インフレに関しては何か殆ど声明文の話。
『In light of the current outlook, the FOMC in its statement noted that
we now anticipate that we are likely to keep short-term interest rates
exceptionally low at least through mid-2013.』
で、ガイダンス文言に関しては、ダドリー総裁は「we now anticipate」と説明（声明文では「The
Committee currently anticipates」となっています）していまして、「今はこう予想しています」という説明になっていまして、昨日ご紹介したフィッシャー総裁やその前にご紹介したコチャラコタ総裁などは今回のガイダンス文言変更をコミットメントとして捉えているのと対照的であります。
つーか解釈が違う（まあ執行部はその辺を微妙に曖昧にして市場の誤解を放置して緩和効果が出ればラッキー出なければ緩和強化という事なのかも知れませんが････）ってＦＯＭＣの時にどんな議論してやがるんだという感じなのですが、それは議事要旨に出ているのかも微妙な希ガス。
『We also discussed the range of policy tools available to promote a stronger
economic recovery in a context of price stability. Further details on the
discussion at the meeting will be available when the minutes are published
later this month. I will not comment on monetary policy any further today.』
まあさいですな。
『Following the release of the FOMC’s statement, market interest rates
generally moved lower, which should help provide some additional support
for economic activity and jobs. I would note, however, that conditions
remain unsettled and the equity market in particular has been quite volatile
recently.』
さっき書いた「市場の誤解を放置して緩和効果」ってのはまあここ見てて思ったんですけどね(^^)。
以下の話もスルーで、まあダドリー総裁は普通に声明文ベースの説明なのでした、というのが結論。
トップに戻る
２０１１／０８／２２
お題「フィッシャー総裁の追加緩和否定ロジック」
ということで金曜の続きだが金曜の朝読んだのがざっくりにも程があると言う事が判って大汗であるorz
http://www.dallasfed.org/news/speeches/fisher/2011/fs110817.cfm
Connecting the Dots: Texas Employment Growth; a Dissenting Vote; and the Ugly Truth (With Reference to P.G. Wodehouse)
Remarks at the Midland Community Forum
Midland, Texas
August 17, 2011
で、お題はこちらにあるように「テキサス州の雇用に関して」「何故ＦＯＭＣの決定に反対票を投じたか」という話でありまして、その中身を２行くらいで無理矢理まとめますと、金曜に引用した最後の部分に繋がるのですけれども、「現在は十分な金融緩和を行っており流動性は有り余っている。これを動かすには債務上限を巡る議会の混乱など政治がもたらす不透明性を排除する事が必要」ってな感じであります。
ちなみに「雇用に関して中央銀行の貢献できる余地は限られている」という話は今年の１月にも同じような講演（http://www.dallasfed.org/news/speeches/fisher/2011/fs110112.cfm）をしていまして、この時のお題も『The Limits of Monetary Policy: ‘Monetary Policy Responsibility Cannot Substitute for Government Irresponsibility’』という大概なお題の講演でございまして（以前ネタにしました）、まあ雇用に関してはそのときと似たような話をしています。
○テキサスの雇用に関しては状況説明
前半は雇用に関する話なのですが、例によって例の如く１９９０年以降の各州の非農業部門における雇用の拡大状況やら業種別の雇用の拡大状況などの話をして、「金融政策が一緒でもこのように状況が違うんです（ｷﾘｯ）」というのが結論となるのですが、例によってダラス（テキサス）、サンフランシスコ（カリフォルニア）、ニューヨーク（ニューヨーク）の各連銀での雇用データ（うち括弧内の州が大きい）を比較してああでもないこうでも無いという話をしています。講演を印刷するならカラーで出すのが吉かと。
・９０年を１００とした場合、ダラスは１５０、サンフランシスコは１２５、ニューヨークは１０３と思いっきり差がついている
・テキサスで雇用が拡大しているセクターは、教育およびヘルスケア、企業向けサービス、鉱業となっており、これらは平均賃金も比較的高い
・一方で若年層は平均給与の低いレジャー関連の職についている
・パートタイム労働者のうち最低賃金またはそれ以下で働いている労働者の割合は全米平均よりも高く、多くは移民が多く教育程度の低い国境地域で農業に従事する人たち
てな話をしています。
○で、ＦＯＭＣに反対した理由に関して
まあ大体さっき申し上げたのが基本的な線になります。
・今回の文言変更は「２年間は利上げを行わないというコミット」との解釈
『Now to the second matter I wish to discuss with you today: my decision
to dissent from the commitment of the majority of my colleagues on the
FOMC in their decision to hold the base interest rate for interbank lending―the
fed funds rate, the anchor of the yield curve―at its current level well
into 2013.』
たぶん今日間に合わないのですが（汗）一方でＮＹ連銀のダドリー総裁の講演（というか多分朝食会でのご挨拶みたいな感じ）ではこの辺りについてあくまでも声明文ベースでの話をしていて、「２０１３年半ばまで低金利を継続する」とは言っていない（現在の状況であれば２０１３年半ばまで継続すると今は予想する、としか言わない）のでして、そーゆー意味ではコチャラコタ総裁にしてもフィッシャー総裁にしても、今回の文言変更を「コミットメント」として捉えているのがほほーという感じです。
あと、順序がずれますがちょっと後の方でもこういう話をしています。
『I voted against that commitment-cum-signal. In the press’ reporting
of my dissenting vote and those of the other two members of the FOMC who
voted against that commitment―Mr. Kocherlakota, my counterpart from the
Minneapolis Fed, and Mr. Plosser, my counterpart from Philadelphia―there
was substantial speculation as to the reasons for our dissent. I will let
my other two colleagues speak for themselves; I can only speak for myself.
Let me make clear why I was opposed to freezing the fed funds rate for
two years. 』
ということで、思いっきり「コミットメント」としての解釈になっていますわな。
・流動性は既に十分に供給されているというのが一つの理由
さっき引用した奴の前半の方の続きになります。
『I have posited both within the FOMC and publicly for some time that there
is abundant liquidity available to finance economic expansion and job creation
in America. The banking system is awash with liquidity. It is a rare day
when the discount windows―the lending facilities of the 12 Federal Reserve
banks―experience significant activity. Domestic banks are flush; they
have on deposit at the 12 Federal Reserve banks some $1.6 trillion in excess
reserves, earning a mere 25 basis points―a quarter of 1 percent per annum―rather
than earning significantly higher interest rates from making loans to operating
businesses. These excess bank reserves are waiting on the sidelines to
be lent to businesses. Nondepository financial firms-private equity funds
and the like―have substantial amounts of investable cash at their disposal.
U.S. corporations are sitting on an abundance of cash―some estimate excess
working capital on publicly traded corporations’ books exceeds $1 trillion―well
above their working capital needs. Nonpublicly held businesses that are
creditworthy have increasing access to bank credit at historically low
nominal rates.』
まあうじゃらうじゃらと書いてありますが、要するに「既に流動性はたんまりあります。何せ最近はディスカウントウィンドウの利用も少ない位です。銀行は貸出をしないで0.25％ぽっちの超過準備に資金を積み上げている状態で、資金は動かないまま眠っています」というような話をしております。
『I have said many times that through the initiatives we took to counter
the crisis of 2008-09, and the dramatic extension of the balance sheet
that ensued, the Fed has refilled the tanks needed to fuel economic expansion
and domestic job creation. Though I questioned the efficacy of the expansion
of our balance sheet through the purchase of Treasury securities known
as “QE2,” I have come to expect that the Federal Open Market Committee
would continue to anchor the base lending rate at current levels and also
maintain our abnormally large balance sheet, now with footings of almost
$2.9 trillion, for “an extended period.”』
2008年の危機以降色々とやったという話をしつつ、しらっと「ＱＥ２の効果については未だに疑問がある」というのが入っているのがチャーミング。で、さっき引用した「コミットメントがどうのこうの」という部分になります。
・近い時期でのインフレは懸念していない
というのは金曜に引用しましたが、「よく私はインフレタカ派と言われますけれども、特に現状ではインフレを懸念していません」という話をしている部分では、金曜にちょっと誤訳してた部分がありまして、川上の価格転嫁の問題に関しては「価格転嫁が進んでも弱い需要が結局物価の上昇を抑えるでしょう」と想定しています。引用割愛。
・懸念は現在眠っている流動性のトランスミッションメカニズムとな
『My concern is with the transmission mechanism for activating the use
of the liquidity we have created, which remains on the sidelines of the
economy. I posit that nonmonetary factors, not monetary policy, are retarding
the willingness and ability of job creators to put to work the liquidity
that we have provided.』
現在大量に流動性が眠っているのは金融政策の為ではなく、金融政策以外のファクターによるものであるという話なので、よーするに「流動性を沢山出していて効いていないのは金融政策のせいではありません」という話ですから、これって「金融政策で出来る事は限界があります」という話をしているのと同じですわな。
・以下政治に対する悪態が続きます
非常に簡単にまとめてしまいますと、「債務上限問題など、将来の財政政策や規制などに関して政治が無駄に揉めまくっている事から、民間が先行きに対する不安を持つようになり、その結果として投資意欲を削ぎ、中央銀行の潤沢に供給している流動性が使われる事無く眠っているんですよ政治は何をやってるんですか」という事なのですが、折角ですので引用だけします。
『I have spoken to this many times in public. Those with the capacity to
hire American workers―small businesses as well as large, publicly traded
or private―are immobilized. Not because they lack entrepreneurial zeal
or do not wish to grow; not because they can’t access cheap and available
credit. Rather, they simply cannot budget or manage for the uncertainty
of fiscal and regulatory policy. In an environment where they are already
uncertain of potential growth in demand for their goods and services and
have yet to see a significant pickup in top-line revenue, there is palpable
angst surrounding the cost of doing business. According to my business
contacts, the opera buffa of the debt ceiling negotiations compounded this
uncertainty, leaving business decisionmakers frozen in their tracks.』
ただでなくさえ景気回復の力強さに関して確信が持てず、企業のマージン確保のためにはコスト引き下げや稼働率上昇で対応しているという中で、政治が混乱して先行きの財政政策などへの不安がある中で企業が積極的な行動に出る訳ないですがな、とか何とか言ってます。
で、更に悪態が続くのですが引用すると長くなるので、その悪態の結論。
『Moreover, you might now say to yourself, “I understand from the Federal
Reserve that I don’t have to worry about the cost of borrowing for another
two years. Given that I don’t know how I am going to be hit by whatever
new initiatives the Congress will come up with, but I do know that credit
will remain cheap through the next election, what incentive do I have to
invest and expand now? Why shouldn’t I wait until the sky is clear?”』
何かやや極端な気もするのだが、まあこーゆー感じです(^^)。
・中央銀行が財政のお助けをするようになるという認識への懸念
で、悪態で話が終わりかと思いますと、最後の方にお洒落な論点が２つ。
『No amount of monetary accommodation can substitute for that needed clarity.
In fact, it can only make it worse if business comes to suspect that the
central bank is laying the groundwork for eventually inflating our way
out of our fiscal predicament rather than staying above the political fray-thus
creating another tranche of uncertainty.』
金融緩和の量を拡大しても現在必要とされている不確実性の解消には繋がらない。そして、もし中央銀行が財政の危機に際して常に通貨を拡大させるという認識を企業などにもたれるようになった場合、別の意味での不確実性が生じるとか何とか仰せのようで。
・バーナンキプットという認識を持たれてはいけない
この部分の最後の締めが「バーナンキプットは甘え」というベンダーにも出ていた部分で、金曜にこの部分スルーしたのはつうこんのいちげきでありました（汗）。
『In the interest of full disclosure, I should add that I was also concerned
that just by tweaking the language the way the committee did, our action
might be interpreted as encouraging the view that there is an FOMC so-called
“Bernanke put” that would be too easily activated in response to a reversal
in the financial markets.』
ＦＯＭＣが金融市場のクレクレ攻撃に対して簡単に緩和を行うという風に見られるのはイクナイ。
『For those of you unfamiliar with the expression “Bernanke put,” or
more generally, a “central bank put,” this term refers to the concept
that a central bank will allow the stock market to rise significantly without
tightening monetary policy, but will ease monetary policy whenever there
is a stock market “correction.”』
キタコレ。わざわざバーナンキプットの解説までしてくれていますが(^^)、株式市場が下がった場合には中銀が緩和政策を行い、上昇しても中銀の引き締めが無い、という認識が所謂「中央銀行のプットオプション」というものですとご丁寧な解説。
『Given the extent of the drop in the stock market leading up to and following
Standard & Poor’s downgrade of U.S. debt, combined with the FOMC’s
commitment to hold short-term rates near zero until mid-year 2013, some
cynical observers might interpret such a policy action as a “Bernanke
put.”』
ここでは「some cynical observers」と一応控えめに言ってますけど、どう見てもフィッシャーさんは「多くの人がそう思うようになるのはケシカラン」と言いたそう(^^)。
『My long-standing belief is that the Federal Reserve should never enact
such asymmetric policies to protect stock market traders and investors.
I believe my FOMC colleagues share this view. 』
ＦＲＢは株式市場のトレーダーや投資家を救済する為にパーナンキプットといわれるような政策を実施すべきではないとかもうキタコレって感じです。
○あとはまあ大体スルー
『Connecting the Dots』ってのが次のお題で、『Now, how do you connect the
dots between Texas’ record of economic growth and my dissenting vote?』という話なのですが華麗にスルー。
まあ端的に言ってしまうと、全米の中でも大きな３つの州を抱える連銀の雇用におけるデータを見て判りますように、金融政策だけではなく財政政策や規制緩和などが経済にとって重要であり、現在の財政上限問題を巡る政治の対立に示されている不確実性を除去するのが大事ですよってな話をしてますわな。で、そうなるべきだという話をした最後の部分だけ引用。
『The sooner they get on it, the better. Uncertainty is corrosive; it is
hurting job creation and capital expansion when we need it most. As Margaret
Thatcher would say: “Don’t dawdle. And don’t go wobbly on us, Congress.”
Monetary policy cannot substitute for what you must get on with doing.
Get on with your job.』
で、最後に「醜い真実」というお題のところですが、金曜に引用しましたけど再掲。
『I think I have made it pretty clear today that I believe what is restraining
our economy is not monetary policy but fiscal misfeasance in Washington.
We elect our national leaders to safeguard our country. An integral part
of that consists of safeguarding the nation’s fiscal probity. Pointing
fingers at the Fed only diminishes credibility―the ugly truth is that
the problem lies not with monetary policy but in the need to construct
a modern, appropriate set of fiscal and regulatory levers and pulleys to
better incentivize the private sector to channel money into productive
use in expanding our economy and enriching our people. Only Congress, working
together with the president, has the power to write the rules and provide
the incentives to correct the course of the great ship we know and love
as America. I hope you, as the voters who put them in office, will demand
no less of them.』
というころで、ここからの金融緩和政策には限界がありますというのが「醜い真実」のようです。
トップに戻る
２０１１／０８／１９
お題「まあ今日も雑談シリーズである」
モーサテの兄ちゃん、ＮＹ連銀総裁に突撃ぶら下がり取材敢行してたみたいだけどそれって米国の連銀に対する取材ルール的に大丈夫なの？？？？という話は本石町日記さんに聞けばよいのでせうか(^^)。
○何か知らんが盛り上がってまいりました！
昨日は日本の１０年国債が引けで遂に１％割れとなりやがりまして、いやまあ一昨日辺りから米債とか華麗にフラットニングしだしたのと、盆休み明けで投資家の動意でも出たのか（それはこじつけ^^）、それとも利食い売りの玉が尽きたのか（とも思えんが）まあついこの前まで重いですねえとか言ってた１％を割りましたなあ･････
という話でも今朝は話の頭にしようかと思ってたのですが、夕方になったら欧州で株が激下げして債券が強くなってきてありゃりゃとか思っていましたら朝になってみたらこの有様ですわよ奥様。
http://www.bloomberg.co.jp/markets/index_americas.html
NYﾀﾞｳ 工業株30種 10,990.58 -419.63
S&P 500種 1,140.65 -53.24
ﾅｽﾀﾞｯｸ 総合指数 2,380.43 -131.05
米国10年国債 2.073 -0.092
米国30年国債 3.432 -0.131
（今朝６時前の数字ですが上記ＵＲＬの数字は随時更新されますので念の為）
http://www.bloomberg.co.jp/apps/news?pid=90900001&sid=atwnIpe0uulo
米国債：大幅上昇、利回り過去最低更新−世界的な成長懸念で安全逃避
『ニューヨーク時間午後２時24分現在、ブルームバーグ・ボンド・トレーダーによると、10年債利回りは７ベーシスポイント（ｂｐ、１ｂｐ＝0.01％）下げて2.10％。同年債（表面利率2.125％、償還期限2021年８月）価格は19/32上昇して100
7/32。利回りは一時、過去最低の1.9735％を記録した。２％を下回ったのは初めてだった。』（上記ＵＲＬより）
ということで、人が寝苦しい夜を過ごしているうちにあばばばばーな相場になっておられてようで誠に遺憾極まりないのですが、そのご0.1％戻った方の理由も気になる所（ＣＰＩのせい？？）ではございますがまあそういうのは詳しい人に教えてもらわないとワカランチ会長（ベンダーの後講釈は正直当てにならん）なのでございますので判断保留。
http://www.bloomberg.co.jp/apps/news?pid=90900001&sid=aR36eJebnim8
米国株：急落、ダウ平均419ドル安−経済や欧州銀の資金繰りを懸念
『８月18日（ブルームバーグ）：米株式相場は急落。ダウ工業株30種平均は今月に入って４度目となる400ドルを超える値下がり。世界経済が減速しているとの懸念や欧州の銀行が十分な資本を確保していないとの不安が強まった。』（上記ＵＲＬより）
まあ後講釈する方も大変なんだろうなあという相場展開なんだろうなあという感じだと思われますが、まあ困ったときのリスクオフってことで後講釈するしかないのかしらねえという所で。
んでまあ一方で
http://www.bloomberg.co.jp/apps/news?pid=jp09_newsarchive&sid=a0C1ybbAjus8
米消費者物価指数：７月は前月比0.5％上昇、４カ月ぶり高い伸び(1)
とか中々お洒落な展開にもなっておりまして、そらまあこうなってくると市場がクレクレ言ってもＱＥ２第２弾（変なの^^）のようなＱＥ３をやるというのが難しいのではないかとゆー認識はさすがの雨公でも感じているのかねとゆー所でござんして、ブルームバーグやロイターの相場後講釈にはその話無いけどモーサテはんの相場後講釈によるとＱＥ３の実施が難しいとの見方で株式市場が失望売りみたいな話をしてます（米債もイントラデイでピークから金利上昇してるし何となくそういうのもあるのかね、よー知らんが）けど、はてさてどういう事になるんでしょうかねという所で。
○フィッシャー総裁の講演をほんの一部だけ拾って読んでみる（詳しくは来週）
昨日引用した地区連銀総裁発言関連ニュースのまとめニュースが。
http://www.bloomberg.co.jp/apps/news?pid=jp09_newsarchive&sid=ajTiqbkyUoSc
フィラデルフィア、ダラス連銀総裁：金融政策は株価浮揚を目指さない
題名にワロタ。まあクレクレ相場に一々対応していますと、アラン・ブラインダーＦＲＢ元副議長が指摘した「自分の尾を追う犬」状態になってしまい、プリエンティブに対応している積りの金融政策が単に経済のボラティリティーを高めるだけだという残念な事になる、というのもまあ判るんですけど、そうは言いましてもＣＰＩが微妙に堅調な中では株式市場チャネルを使って緩和効果を出すのが一番安全っぽいイメージがあるんですけどどうなんでしょうね。
でまあプロッサー総裁の発言は惜しくもフィラデルフィア連銀のサイトを見ても掲載されていないのが遺憾でございますが、フィッシャー総裁の講演はダラス連銀のサイトに絶賛掲載中。
http://www.dallasfed.org/news/speeches/fisher/2011/fs110817.cfm
Connecting the Dots: Texas Employment Growth; a Dissenting Vote;
and the Ugly Truth (With Reference to P.G. Wodehouse)
Remarks at the Midland Community Forum
Midland, Texas
August 17, 2011
まあ詳しくは例によって週末に読む所存ではございますが、ＦＯＭＣに反対票を投じました（ｷﾘｯ）という辺りから少々。講演テキストの真ん中辺りにある小見出し『FOMC
Decision』から先を読めばヨロシアル。その途中辺りから。
『I do not believe it wise to commit to more than that, or to signal further
accommodation, when the cheap and abundant liquidity we have made available
is presently lying fallow, and when the velocity of money remains so subdued
as to be practically comatose. At the FOMC meeting, the committee announced
that it “currently anticipates that economic conditions … are likely
to warrant exceptionally low levels for the federal funds rate at least
through mid-2013.” In monetary parlance, that is language designed to
signal that we are on hold until then. 』
『I voted against that commitment-cum-signal. In the press’ reporting
of my dissenting vote and those of the other two members of the FOMC who
voted against that commitment―Mr. Kocherlakota, my counterpart from the
Minneapolis Fed, and Mr. Plosser, my counterpart from Philadelphia―there
was substantial speculation as to the reasons for our dissent. I will let
my other two colleagues speak for themselves; I can only speak for myself.
Let me make clear why I was opposed to freezing the fed funds rate for
two years.』
ということで、以下今回の反対理由の説明が。
『First, in reporting my views to the committee, I noted my concern for
the fragility of the U.S. economy and weak job creation. It might be noted
by the press here today that although I am constantly preoccupied with
price stability―in the aviary of central bankers, I am known as a “hawk”
on inflation―I did not voice concern for the prospect of inflationary
pressures in the foreseeable future. Indeed, the Dallas Fed’s trimmed
mean analysis of the inflationary developments in June indicated that the
trimmed mean PCE turned in its softest reading of the year. The trimmed
mean analysis we do at the Dallas Fed focuses on the price movements of
personal consumption expenditures. It is an analysis that tracks the price
movements of 178 items that people actually buy, such as beer, haircuts,
shoe repair, food and energy prices. In June, the trimmed mean came in
at an annualized rate of 1.3 percent, versus 2.1 percent for the first
five months of the year. The 12-month rate was 1.5 percent.』
おまいら俺様の事を「インフレタカ派」とか抜かしやがるが、俺様は別にそんなに直ぐにインフレが来るとか懸念してる訳じゃねえよダラス連銀の出してる物価統計見やがれコノヤロー、と仰せのようです。
『My concern is not with immediate inflationary pressures. Core producer
prices are still increasing at a higher than desirable rate. But I have
suggested to my colleagues that while many companies have begun and will
likely continue to raise prices to counter rising costs that derive from
a range of factors-including the run-up of commodity prices in 2010 and
increases in the costs of production in China-weak demand is beginning
to temper the ability of providers of goods and services to significantly
raise prices to consumers. 』
ただ、直ぐに来るインフレへの懸念というのは無いものの、企業の川上物価上昇の価格転嫁の動きが見られだしており、その持続性に関しては懸念しているようで。
『My concern is with the transmission mechanism for activating the use
of the liquidity we have created, which remains on the sidelines of the
economy. I posit that nonmonetary factors, not monetary policy, are retarding
the willingness and ability of job creators to put to work the liquidity
that we have provided.』
つーことで、それよりもそもそもの金融政策、というかＦＥＤが供給している流動性についてどのように効いているのか（特に雇用について）についての懸念があるというような話になっているような気がするんだが、何かそれってまたちゃぶ台ひっくりかえしみたいな話ではございますな。
あ、それからさっき引用した最初の所でスルーしちゃいましたが、たぶんフィッシャーさんは「既に現在十分な緩和をおこなっているので追加での緩和や流動性供給の示唆や実施は必要ない」というスタンスのようですな。
で、この後その「雇用の創出に関して」みたいな話を延々としているのですが、読んでる時間が無いので最後の『The
Ugly Truth』という小見出しの所から。
『I think I have made it pretty clear today that I believe what is restraining
our economy is not monetary policy but fiscal misfeasance in Washington.』
ちょｗｗｗｗｗテラフリーダムｗｗｗｗｗｗ
『We elect our national leaders to safeguard our country. An integral part
of that consists of safeguarding the nation’s fiscal probity. Pointing
fingers at the Fed only diminishes credibility―the ugly truth is that
the problem lies not with monetary policy but in the need to construct
a modern, appropriate set of fiscal and regulatory levers and pulleys to
better incentivize the private sector to channel money into productive
use in expanding our economy and enriching our people.』
いやまあそれはそうなんですが一応デュアルマンデートというのもある訳ですが先生。
『Only Congress, working together with the president, has the power to
write the rules and provide the incentives to correct the course of the
great ship we know and love as America. I hope you, as the voters who put
them in office, will demand no less of them.』
まあ正論なのだが日銀が同じような事言ったら政治家が憤死しそうな話を地区連銀総裁が堂々とできるというのは米国の良いところですなあ。
つーことで、フィッシャー総裁はデュアルマンデートのうち物価重視派である、というのは前からそうですなという認識はございましたが、更にその確認が出来ましたという感じです。
一方、ダドリー先生が講演をしていましたが、これは１行も読んでいないのでＵＲＬだけ貼り付けて週末読む（宿題が大杉勝男なんですけど）。
http://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2011/dud110818.html
The National and Regional Economic Outlook
August 18, 2011
William C. Dudley, President and Chief Executive
Remarks at the New Jersey Performing Arts Center, Newark, New Jersey
○とか何とかやってたら時間が無くなったのですが関連雑談
・ＱＥ３って本当に難しいか？？？？
･････いやまあ確かに難しいには難しいと思います。何せ評判悪いし、今現在の足元で起きていることだけで結論をつけたら（その行為は勿論正しくないのだが政治的にどうよという話になるとどうしてもそうならざるを得ませんからねえ）「物価は上昇したけれども景気は良くならなくて結局何の為にやったのかイミワカンネ」という風に言われそうな状態で、そんな中でＱＥ２のおかわりというのはムツカシカロ。
しかしですな、ここでＱＥ１再来という技も残っているのでありまして、つまり金融市場に何らかのストレスが掛かってクレジットスプレッドやリスクプレミアムに変調が生じて経済に悪影響を与える、というような展開になった場合には、「金融市場の混乱を回避する」という大義名分が出来るのでＱＥ１というか信用緩和というかな資産買入は出来るかなとは思うのでありまして、まあそっちの可能性はあるなと。
もちろん金利コースというのもあるのでしょうが、超過準備（でしたっけ）の付利金利を下げると米国の場合ＭＭＦが壊滅するという問題がありますが、まあこれってその壊滅した瞬間さえ耐えれば別の秩序が発生するから大丈夫とも言えるので、選択肢としては有るとは思いますが、そもそもそれだけのコスト（短期市場が壊滅するコストと壊滅する間に起きるコンフリクトの可能性というリスク）を掛けて実施してなんぼ経済に効きますねんというのがありますわなというのがある。
更にツイストオペで長期金利下げてどうのこうのというのもありますが、そもそも論として金融緩和政策が経済に効くのであれば、長期金利は自然に上昇する（短期金利に引き下げ余地が殆ど無い状態では特に）筈でして、そーゆー観点からすると「長期金利を力技で下げる」という行動はそもそもその行動自体に矛盾が生じているがなという所ですな。
いやまあ金融市場に何らかのストレスが掛かってリスクオフモードになっている結果として長期金利に無駄にリスクプレミアムが乗りまくっているとかいう時は意味があるかもしれない（ストレスの原因が財政懸念だと長期債買入は財政マネタイズと言われて更に火をつける可能性がありますが^^）けど、まあこれは結局政策をどういう風にやるのかも難しい（単にツイストなら簡単だが、どの位やるのかとか政策効果をどう計測するのかとか出口をどこで判断するのかとかは難しいでしょ）と思いますし、目くらまし以上の効果は中々期待できないような希ガス。
･･････と考えると、そもそも来週のジャクソンホール（最初この「ジャクソンホール｣をジャクソン５のコンサートホールか何かだと思っていましたすいませんすいません）の講演で何の話をするのかもこれがまた読みにくいですなあと思うわけで、まあ本命は来週金曜（の日本時間では夜なので結局真面目に読むのは土曜日になるが）というところでございますな。
トップに戻る
２０１１／０８／１８
お題「国内ネタが無いのでせっせと海外ネタ拾いに出稼ぎシリーズ」
まあ何ですな、米債１０年の５毛程度の動きは最近は誤差状態なので無理して後付解説をせんでも良さそうな気がしますな、と暑さですっかり頭が沸いているあたくしorz
○経済のダウンサイドリスクを強調でついに利上げ主張者０名へ（ＢＯＥネタ）
７月の議事要旨ネタをやったばかりでございますが、昨日は８月の英国中銀ＭＰＣ議事要旨が出たので今回は早速ネタにしますが、当然ながら慌てて見ただけでして、そういう時のお約束であたくし昨日も申し上げたように『The
immediate policy decision』を斜め読みしただけだわさ。
第３１パラグラフ。
『The Committee set monetary policy in order to meet the inflation target
in the medium term. Inflation had been well above the 2% target as a result
of the temporary impact of higher energy and other commodity prices, the
increase in the standard rate of VAT and the past depreciation of sterling.』
この辺の認識は毎月同じなのである。
『CPI inflation had fallen in June, but it was judged likely to rise again
temporarily, to reach 5% in the coming months, boosted by further increases
in utility prices.』
英国の場合は今年に入ってから電力などの公共料金が軒並み上昇したんでしたっけ。
『The Committee’s central view remained that inflation was likely to fall
back in the medium term, as the impact of the factors raising inflation
diminished and some downward pressure from a degree of slack in the labour
market persisted. There were risks to that view, to the upside and the
downside.』
とまあここの認識に関しては前月（って昨日引用しましたが、汗）と同じような書きっぷりではあるのですが。
第３２パラグラフ。
『The key upside risk continued to be that inflation would be elevated
for longer than the Committee expected. That could be as a result of expectations
of above-target inflation becoming embedded in wage and price-setting behaviour;
the margin of spare capacity in the economy being less than currently thought;
or of further shocks to the price level.』
７月の議事要旨では物価のダウンサイドリスクの方が先に書いてあったのですが、今回はアップサイドリスクが先に書いてあります。
じゃあアップサイド警戒になったのかと申しますと、今回に関してはこの後物価のダウンサイドリスクというよりは経済に関するダウンサイドリスクの話が延々と続くという構成になっていますので、まあ構成上こうなっただけのような気がします。
『Wage growth remained subdued, which suggested that employees had not
so far been able to secure higher pay increases in response to the recent
squeeze on real incomes. Some measures of the longer-term inflation expectations
of households had risen over the past year. But longer-term expectations
of professional forecasters and financial market participants had been
broadly stable. Overall, most indicators remained close to their series
averages.』
物価上昇による実質賃金の低下に対応した名目賃金引き上げの動きは今の所あまり見られず、一部のサーベイによると家計の長期的なインフレ期待が上昇しているものの、その他のデータから見ると長期的なインフレ期待は概ね安定しているとのことで。
『Nevertheless, CPI inflation was expected to reach 5% in the coming months,
and it was unclear how medium-term inflation expectations would react.
Margin levels in consumer-facing sectors probably remained below their
pre-recession levels, and any attempt by those firms to rebuild their margins
could put upward pressure on inflation.』
消費者向けのセクターにおける企業の設定するマージン率がリセッション前の水準から見ると低いが、このマージンレベルを回復させようとする動きが起きた場合にはインフレへの引き上げ圧力になり得る、という話ですが、恐らく本論の方ではその辺りに関する話が指摘されていると見た（って読めよお前というツッコミはしないように）。
『The indications that the pace of global growth was moderating suggested
that energy and other commodity prices were less likely to continue rising.
Import price pass-through from sterling’s past depreciation appeared to
be more or less complete, although the possibility of further pass-through
could not be excluded.』
一方で世界経済の成長鈍化によって（英国物価上昇の一翼を担っている）エネルギーおよびその他国際商品価格の上昇の持続性は失われる可能性が高く、というのは判るのですが、相変わらずジョンブル野郎の英語はよく判らんのは次の文章でして、まあ物価認識に関する本論を読めばたぶんこの点について書いてあるからそこ読めば意味が判ると思う（のでまあ後で読むが）のですが、輸入物価のポンド安による影響（価格転嫁）については結局どっちを言いたいのかワカランチ会長でありましたすいませんすいません。何か「どの位影響してくるかは微妙」と言ってるような気がするが（涙）。
てな訳で、今回はまたまた物価のアップサイドリスクの話が妙に記述が長くなっているでござるの巻（前回１２行、今回１５行^^）。
･････ではあるのですが、この後のダウンサイドリスクの話が「経済のダウンサイド」の話が入ってパラグラフが３つも入るというおそロシアな展開に(^^)。つーことで第３３パラグラフ。
『The key risk to the downside remained that demand growth would not be
sufficiently strong to absorb the pool of spare capacity in the economy,
causing inflation to fall materially below target in the medium term. News
over the month had generally reinforced the weak tone of indicators of
global activity growth over the past few months, which had been particularly
notable in data releases for the advanced economies. While some of the
slowing would have reflected the impact of continuing disruption to global
supply chains, and the effects of the elevated price of oil, the Committee
judged it increasingly likely that the global slowdown would prove to be
more prolonged than previously assumed.』
ということで、物価のダウンサイドの方でも「世界的な景気減速が従来想定していたよりも継続しそうである」という話をしているのですが、この先が今回新たに出ている「経済のダウンサイドリスク」ということで第３４パラグラフ。
『In the United Kingdom, it was likely that underlying growth in the second
quarter had been stronger than suggested by the headline number for GDP,
but indicators of the evolution of activity in the near term had been subdued,
especially for consumption and in the manufacturing sector.』
先行きの経済活動が抑制されそうキタコレ。
『Much of the moderation in UK manufacturing output appeared to be related
to the slowdown in world activity, and the consequent implications for
export orders. Business confidence had fallen, and appeared to be weighing
on investment intentions, and perhaps also on employment growth.』
ここぞとばかりに残念な見通しが。
『The lower path for Bank Rate now implied by market interest rates would
serve partly to offset this weaker outlook. Evidence of slowing activity,
and more particularly concerns about fiscal policy in the United States
and the substantial challenges faced by the euro area, had resulted in
stressed conditions in financial markets which were reflected in a wide
range of asset classes. This had further elevated the funding costs faced
by banks. If stress in financial markets persisted, it also had the potential
to constrain banks’ ability to raise as much term funding as they desired.
In consequence, the price and availability of credit to many households
and businesses could be adversely affected.』
何か景気に良い話ってＢＯＥの政策金利引き上げ見通しが遠のいたことによる景気の刺激の話だけで、米国の財政政策に関する懸念による経済活動の低下とか、ユーロ圏の金融市場におけるストレスの問題とか、それによって発生する英国の金融環境の悪化とか、ろくでもない見通しが並ぶ並ぶ。で、次の第３５パラグラフ。
『The greatest risk to the downside stemmed from the euro area.』
”The greatest risk”キタコレ。
『Concerns about the euro area were likely already to be affecting the
economic outlook through their impact on asset prices, bank funding costs
and the level of household and business confidence. Reflecting that, the
Committee’s projections were conditioned on relatively slow growth in
the euro area. There were, however, additional risks relating to a significant
further intensification of concerns.』
つーことでユーロ圏の問題が最大のリスクなのですが。
『These could affect the United Kingdom through a number of channels, including:
the impact a further slowing in euro-area activity would have on UK exports;
financial and banking sector interlinkages; and possibly, and perhaps most
significantly, through a disruption to the functioning of the international
financial system more generally - hitting global asset prices, wholesale
funding markets, and business and household confidence.』
ということで、英国経済に色々なチャネルで悪影響を与えるという話ですが、特に懸念しているのが国際的な金融市場の機能低下によって発生するであろう世界的な資産価格の下落やら短期金融市場でのファンディングへの悪影響や、コンフィデンスの悪化などを懸念と、まあ思いっきり懸念していますわな。
『Those additional risks were almost impossible to calibrate in terms of
their probability or impact. Members of the Committee held differing views
about the extent to which those risks should influence the Committee’s
immediate policy decision. On balance, most members saw little merit in
seeking to react to the possibility of these risks crystallising by adjusting
monetary policy in advance.』
ただまあ現状ではこれらのリスクの顕在化に先駆けて追加的な措置を行うメリットは多くの委員はまだ見ていないということではございます。
つーことで第３６パラグラフ。
『There remained substantial risks to inflation in the medium term in both
directions. But overall the news on the month had increased the downside
risks. Committee members considered the cases for different policy actions.』
ということで、今回ダウンサイドリスクが拡大したという話になっていますが、しかしこれって物価のダウンサイドというよりは経済のダウンサイドじゃネーノ（物価のアップサイドの話もそれなりに充実してやがるし）という気もせんでもない。
てな流れになりまして、今回は「利上げ提案」の２名は提案を引っ込めるでござるの巻となった、という事でございますが、長くなってきたのでとりあえず後は議事要旨読んでちょとゆーことで（手抜き）。
○スイスにも出稼ぎでござる
更にリザーブターゲットを拡大するＳＮＢ
http://www.snb.ch/en/mmr/reference/pre_20110817/source/pre_20110817.en.pdf
Swiss National Bank intensifies measures against strong Swiss franc
『The measures taken thus far by the Swiss National Bank (SNB) against
the strength of the Swiss franc are having an impact. Nevertheless, the
Swiss franc remains massively overvalued. The SNB has therefore decided
to expand again significantly the supply of liquidity to the Swiss franc
money market.』
いやあの追加でどんどんおかわりをしているというのは「インパクトがあった」という話なのかというツッコミをしたくなるがまあ大人の対応で黙っておこう。
『In so doing, it is increasing the downward pressure on money market interest
rates with a view to further weakening the Swiss franc exchange rate. With
immediate effect, it aims to expand banks’ sight deposits at the SNB further,
from CHF 120 billion to CHF 200 billion. In order to achieve this new target
level as quickly as possible, it will continue to repurchase outstanding
SNB Bills and to employ foreign exchange swaps. Furthermore, the SNB reiterates
that it will, if necessary, take further
measures against the strength of the Swiss franc.』
まあ頑張ってくださいという感じですが。
http://www.bloomberg.co.jp/apps/news?pid=90900001&sid=akAUdTVs3J5M
ＮＹ外為：フラン反発、中銀のペッグ導入観測は肩すかし−ドルは下落
まあペッグ導入するったって口で言うのと実際にそれを実務に落とし込むのとの間にはかなり越え難い壁があると思うのでござんして、それを求めてクレクレ市場になる為替市場もテラヒドスという感じではあります。
○米国では地区連銀総裁がフリーダム発言を早速開始しております！！！！
先日コチャラコタ総裁の異例というか型破りというか横車な「ボクが決定に反対した理由を勝手に発言するお」攻撃があったばかりですが、ちょっとベンダーを見ると素敵な展開になっておられるようで、実に胸の熱くなる展開でございます。
http://www.bloomberg.co.jp/apps/news?pid=jp09_newsarchive&sid=amtWbEla3mY4
ブラード総裁：低金利継続は新たな国債購入のシグナルではない(1)
『８月16日（ブルームバーグ）：米セントルイス連銀のブラード総裁は米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）が少なくとも2013年半ばまで低金利を維持すると約束したことは、新たな国債購入のシグナルとみなされるべきではないとの見解を明らかにした。』（上記URLより）
http://www.bloomberg.co.jp/apps/news?pid=90900001&sid=aum7HoDnzbLY
ダラス連銀総裁：ＦＲＢに株トレーダーを損失から保護する必要はない
『８月17日（ブルームバーグ）：ダラス連銀のフィッシャー総裁は、米株式相場が大幅に下落したからといってそのたびに金融政策を緩和するべきではないと述べ、こうした行動がトレーダーの目には「バーナンキ・プット」と映る可能性があると警告した。』（上記URLより）
http://www.bloomberg.co.jp/apps/news?pid=90900001&sid=aj.ytLAGWoJo
フィラデルフィア連銀総裁：13年半ばより前に利上げ必要となる公算
『８月17日（ブルームバーグ）：米フィラデルフィア連銀のプロッサー総裁は、米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）は恐らく2013年半ばより前に利上げを実施する必要があるとの見解を示した。また政策当局者は過去最低水準の政策金利を２年間維持するとの方針を明示する前に、経済情勢を見守るべきだったと指摘した。』（上記URLより）
･････さあ盛り上がって参りました！！！！！
フィッシャーさんとプロッサーさんはコチャラコタ総裁と同様に反対票突っ込んだ３人なのでございますので、まあこういう話をするのは当たり前ちゃあ当たり前なのですし、ブラード総裁は昨年ＱＥ２（というか国債買入というか）実施の必要性を唱えた自身のペーパーで「物価がディスインフレ状態になった時に低金利政策を長期間にわたって継続する事は経済をデフレ均衡の状態に遷移させるリスクがある」と主張していたひとで、あまり低金利コミットメント的な政策に与しなさそうな人ではあるのですが、まあこういう感じで反対の人がフリーダム発言をすると、コミットメントを伴わない「時間軸もどき」政策は、景気あるいは物価情勢がちょっと好転しただけでその時間軸もどきが崩壊して中短期債市場が盛大なゲロゲロマーライン相場になるリスクを更に高めるという感じだというのはニポーンの皆様は２００３年で経験済みでございますのでメイクセンスすると思いますが、雨人たちは初のケースですので「２年間ゼロ金利ヒャッハー」とやった後に全員でマーライオンとかやりそうで今から楽しみに待っております(^^)。
○人のふんどしシリーズ
what_a_dudeさんとこの最新エントリーを（毎度毎度ネタにさせて頂き恐縮です）見ながら雑感。
http://d.hatena.ne.jp/what_a_dude/20110817
2011-08-17
壊れたレコードのようにマネタリーベースの話を続ける俺
『要はマネタリーベースを増加させていくと、市中に資金が流れだすわけですが、資金需要を食ってしまった時点でいくら増やしてもほとんど効果がない、ということだと思うのですよ。』（上記エントリーより）
･････直感的にしか判らん（数学とか統計とか苦手なあたくしは共通一次試験でも数学で確率の問題で失点しましたorz）ですが、あたくしもそんな感じがするなあとは思うのでして、そうなりますと「どうやって実体経済に資金を流せるか」というのを金融政策として考える、というのがゼロ金利制約があって資金需要を食った所での工夫、という事になるのかとふと思ったざんす。
まあ日銀もそんなことは百もご承知で「成長基盤強化オペ」とかを実施していると思うのですけれども、そーゆー文脈からするとＥＴＦ買入って邪道は邪道かもしれないですけれども、かなーり直接的な効果がありそうな気がするんですよね。いやまあＥＴＦ売った人がそのままラッキーと言って銀行預金に金突っ込んだら意味無いのかもしれないけど･･････。
正直、短国買入はご案内のレートでターム物金利は下がりきっていますし、大体からして金利下げたから資金需要が出るのかって言ったら今更関係ねえという感じでして、やはり資産価格に直接働き掛けるようなルートが行けそうな気が。もちろん弊害もある（というかだいぶありそう）ので確かにエイヤーでやることなのかという慎重な判断は必要だとは思うのですが、もし経済情勢があまりそんなのんびりした事言ってられないというのであれば、資産買入基金を使ってＥＴＦとかもっと買うのも一法なんじゃないのかな、などと毎度申し上げていることに関してふと思いを馳せてみたのでwhat_a_dudeさんのエントリーを枕に雑談を書いてみただけですどうもすいません。
おそらく米国の「次の一手」についても似たような悩みがあるような希ガス。米国の場合はそうはいってもベースのインフレが日本と比べては高いのでルートは日本よりもありそうですが･･････
トップに戻る
２０１１／０８／１７
○もう８月議事要旨が出るというのに今更の７月ＢＯＥ議事要旨ネタ
えーっと、本日ＢＯＥは８月ＭＰＣの議事要旨を出すので、ネタとしてすっかり萎びてしまいましたが今更ながら７月議事要旨を（もはや今更ネタなので）簡単に少々（出たのは先月２０日ですすいませんすいません）。
http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/mpc/pdf/2011/mpc1107.pdf
簡単に見るのでしたらまずは『The immediate policy decision』から見るのが吉。
・物価に関するリスクが「上下に顕著に拡大」という中々の悩ましさ
第２２パラグラフ。
『Inflation had been well above the 2% target as a result of the temporary
boost from higher energy and other commodity prices, the increase in the
standard rate of VAT and the past depreciation of sterling. Despite the
fall in CPI inflation in June, it was likely that inflation would rise
further, to over 5%, in the coming months.』
まあ相変わらずなんですが「物価は一時的要因で２％超で推移しています、ああ目先は５％位に上昇しますよね」という話は相変わらず。
『In the light of recent developments in utility and food prices, the peak
in inflation was likely to be a little higher and come sooner than the
Committee had previously expected.』
あちゃー。
『The Committee’s central view remained that a margin of spare capacity
in the economy was likely to push down inflation and bring it back towards
the target in the medium term, as the impact of the factors temporarily
boosting inflation subsided.』
この部分も毎回同じように言ってまして、まあお経状態ですわなという所っすが。
『But there were material risks to that view, both to the upside and to
the downside. The Committee discussed how those risks had evolved since
its previous meeting.』
ということで、この先にダウンサイドとアップサイドの話があって、これがまたやたらめったら従来対比長くなっているのですが、色々とああでもないこうでもないという論点が並んでいるので見てみましょ。
・物価のリスクに関して「ダウンサイドリスク」を先に出すのがチャーミング
第２３パラグラフ。
『The key risk to the downside was that demand growth would not be sufficiently
strong to soak up the pool of spare capacity in the economy, leading inflation
to fall materially below the target in the medium term.』
というのはまあいつもと同じですが、今回は前回までと違ってダウンサイドリスクが先に来ている（６月議事要旨では先にアップサイドリスクの話をしている）のが味わいの深いところであります。
『The latest indicators suggested that the pace of global activity had
slowed, although it was not clear how persistent this would prove to be.
Some of the slowing in global activity reflected the temporary impact of
the continuing disruption to supply chains caused by the Japanese earthquake
and tsunami in March, and the effects of the elevated price of oil.』
でまあ本当はバーナンキの議会証言（７月１３日）と比較してこのネタを出すとオモローだったのですけれども、７月６〜７日の時点でＢＯＥの政策委員会は「世界経済が減速している事についての持続性はよく判らないところがありますが、一部は一時的要因によるものでしょう」というような話をしていまして、一方でバーナンキ議長は議会証言で失業の低下に関して「一時的な要因です（ｷﾘｯ）」と言ってた訳で（８月ＦＯＭＣ声明文で「やっぱ一時的要因だけじゃないかもね、テヘッ」としらーっと変更しましたが）、この辺が中々味わいがあるなあとかいう話を書こうと思っているうちにＦＯＭＣが終わってしまいあたくし的には時既にお寿司と化したのは残念無念（−−）。
『The risks posed by an intensification of the sovereign debt and banking
problems within the euro area to the prospects for economic activity and
the financial system at home had remained substantial. The funding costs
faced by the major UK banks remained elevated, in part reflecting those
risks emanating from within the euro area, and were likely to continue
to affect the price and availability of credit to many households and businesses
adversely.』
ここのところが論点としてほほうと思ったのですが、欧州債務問題の欧州経済に対する影響のほかに、英国の銀行のファンディングコストの上昇による民間のクレジットアベイラビリティの低下を問題にしているのが味わいがあります。ちなみにこの英国の銀行の貸出態度がどうのこうのというネタは第１５パラグラフで詳しい話がありますのでお暇な方はどうぞ。
『Indicators had pointed towards continued modest underlying UK GDP growth
in the second quarter and, more tentatively, to some softening in the outlook
for the third quarter. But the implications of weaker activity for inflation
would depend on the factors that had caused it. Partly in response to the
more downbeat news on the outlook for economic activity, investors had
put back their central estimate of when official interest rates would begin
to rise and the sterling effective exchange rate had fallen modestly. This
was likely, in time, to provide some countervailing stimulus to economic
activity.』
この部分も後ろの方がほほうと思ったんですが、先行きの経済見通しがやや弱いという見通しがインフレに与える影響はどのファクターが効くかによって異なってくるという一見？？？な話をしているように読めましたが、可能性としてあげているのが景気の見通し悪化→利上げ期待遠のく→英国ポンド安→経済への緩和的効果というルートもありますよねというのがお洒落っすな。
・後回しになったアップサイドリスクですが論点については細かくなっています
一方でアップサイドリスクなんですけどこれが第２４パラグラフ。
『The key risk to the upside was that the period of elevated inflation
would persist for longer than the Committee expected. Expectations of above-target
inflation could become entrenched in price and wage-setting behaviour;
employees might press harder for wage increases in response to recent declines
in living standards; or there might be further upward pressure on prices
arising from energy and other internationally traded goods prices.』
これまた毎度同じ話をしているのですが、ただまあ今回は従来よりも長期的な物価の高止まりが与える具体的な人々の行動に関する影響について詳しく説明しているのが味わいがあります。
『According to one survey-based measure, households’expectations of inflation
in the medium term had increased markedly, to a little above their previous
peak in 2008. But measures of inflation expectations derived from financial
markets had been stable.』
金融市場からのインフレ期待は安定しているものの、家計のインフレ期待に関するサーベイデータは上昇傾向にあるというのはややアチャーな話。
『There was no clear evidence that higher inflation expectations had begun
to feed through into wage-setting behaviour. Earnings growth had remained
subdued. But earnings growth was affected by a range of factors, making
it hard to infer clearly what impact inflation expectations might have
had. It remained unclear how much comfort to draw from recent labour market
developments, given the puzzling behaviour of productivity over the recent
past.』
ということで、現状では物価の高止まりから賃金上昇というスパイラルの兆候は特段見られないようですが、この賃金動向については十分確認する必要があるという話ですな、あとリーマンショックで落ち込んだ生産性の問題というのは６月の議事要旨でもああでもないこうでもないとありましたが、今回もまた謎ということになっていますな。
・で結局「最近の動きは利上げの必要性を減じました」という話
第２６パラグラフから。
『Most members judged that it was appropriate to maintain the current stance
of monetary policy at this meeting.』
現状維持ですかそうですか。
『It was likely that the current weakness in activity would persist for
longer than previously thought, although the reduction over the month in
the exchange rate and in market interest rates would provide some countervailing
stimulus to the economy.』
ポンド安と金利低下が経済への刺激効果を出しているものの、足もとの経済の弱さは従来ＭＰＣが予想しているよりも継続すると見られると、まあこの時点でＢＯＥの政策委員会はやや経済に弱気気味になってるという感じですかね。
『That weakness, together with the continued subdued behaviour of earnings,
reinforced the case that inflation was likely to fall back once the temporary
impact of the factors pushing up on it had waned.』
でまあその弱さがありますし、更には賃金の上昇が引き続き抑制されていることからインフレは一時的な物価上昇要因の剥落と共にターゲット近辺に低下するでしょうと。
『But there also remained upside risks associated with the sustained period
of above-target inflation.』
ただまあインフレに関してはアップサイドリスクもあります。
『There was a range of views on the balance of these downside and upside
risks. Overall, however, recent developments had reduced the likelihood
that a tightening in policy would be warranted in the near term.』
というようなああでもないこうでもない話をして、最終的には「足元の経済状況は近い時期の金融引き締めが正当化される可能性を減じている」というのが大方の委員の判断、という事になっています。
つーことで、引き続き物価にアップサイドリスク、経済にダウンサイドリスク、という状況が続いている英国中銀の８月議事要旨は今日出ますので（まあさすがにこれは一晩で読むヒマは無いので週末までスルー）お楽しみにという所です。
・実は経済情勢に関する論点もオモロイが時間が有ればネタにします
まあ何ですな、この手のモノって近い将来の政策インプリケーションを得てポジション取るという意味ではちゃっちゃと読まないと話になりませんが、こうやって改めて時間が経過した後に経済情勢に関する議論とかの部分を読むとそれはそれで味わいがあるなあとか思うのでありますが、そっちに関してはまた時間が有れば。
一応お勧め部分を申し上げますと、第６、７パラグラフの世界経済と米国経済に関する部分、先ほど申し上げた英国の銀行に関する第１５パラグラフ、ＣＰＩに関する第１７〜２０パラグラフに関する部分を読むと吉かと存じますのでよろしゅうに。
トップに戻る
２０１１／０８／１５
○毎度お馴染みミネアポリス連銀コチャラコタ総裁の斬新な企画について
こんなのは初めて見たんですが。
http://www.minneapolisfed.org/publications_papers/pub_display.cfm?id=4715
Messages
Statement by Narayana Kocherlakota on Dissenting Vote at August 9, 2011, Meeting of the Federal Open Market Committee
Narayana Kocherlakota - President
Published August 12, 2011
･･････ということで、金曜日にコチャラコタ総裁がこんなのを出しました。何故かコメントを読むコチャラコタ総裁の動画まであるというサービスっぷりですが、動画に関してはその下にある文章と同じものです（あたくしが確認済み^^）ので、まあ動いているコチャラコタ総裁と声を見たければどうぞという感じ(^^)。
短いので全部みてみる（増量企画というツッコミは却下）。
『One of my jobs as president of the Federal Reserve Bank of Minneapolis
is to serve on the Federal Open Market Committee. At its last meeting on
August 9, the Committee took what I viewed as a significant policy step.
I dissented from its decision. I believe that transparency is an essential
part of effective policy formation, and so I’m offering this brief explanation
of my decision. These views are not necessarily those of others on the
Federal Open Market Committee, including presidents Richard Fisher and
Charles Plosser.』
ということで、先日のＦＯＭＣで自身が反対票を投じた件について、その背景説明および理由を説明するという企画なのですが、「今回のＦＯＭＣの決定はコチャラコタ総裁が見るに顕著な政策ステップである」という認識だそうで、「透明性は金融政策形成における本質的な部分であると認識しているので、自分の反対行動に関して説明をすることにしました」ということだそうです。当然ながらこの反対理由はフィッシャー総裁とプロッサー総裁の反対理由とは関係ないですよと。
･････まあ何ですな、これって確かにコチャラコタ総裁の言い分も判るのですけれども、現状の建て付けとしてはＦＯＭＣの後３週間程度した所で議事要旨（Minute）が出るという風になっていて、そこでは議案への賛否と否定の場合はその理由について簡単に説明される、という事でして、こうやって議事要旨が出る前に説明が入るっつーのも何だかなあという感じはせんでもない。
特にですね、先日来壊れたレコード状態（歳がばれますかそうですか）となって申し上げておりますように、時間軸政策を実施しましょうというのであれば、この手のフリーダム発言って市場の期待を却って不安定化させるリスクがありますがなという事を考えますと、通常の金融政策やっているときにはまあコチャラコタ総裁のこの動きって言うのは「判りやすくて宜しい」という事なのでしょうが、時間軸政策の効果を利かせに行こうとしている（のであれば、の話ですが）状況においては透明性が必ずしも全能ではないという事もあろうかと存じます、はい。
『Entering the meeting, the FOMC was following an unprecedentedly accommodative
monetary policy. There were three elements to this policy.』
ということで、コチャラコタ総裁が整理するＦＯＭＣの「異例の緩和政策」は３つのポイントがあるようです。
『First, the Federal Reserve owned over $2.5 trillion of long-term government
and government-backed securities. The purchase of the final $600 billion
of these assets was announced in November 2010 and completed by the end
of June 2011.』
『Second, as it had since December 2008, the Committee was maintaining
the fed funds rate at between 0 and 25 basis points.』
『Third, as it had since March 2009, the Committee statement included the
forward guidance that it anticipated keeping the fed funds rate at this
low level for “an extended period.” The “extended period” is generally
interpreted as being between three and six months. 』
つーことで（１）長期資産の買入、（２）誘導金利目標0-0.25％、（３）ガイダンス文言“an
extended period.”というのがポイントで、今回変更になったのはご案内のようにこの（３）ですな。で、一般的にはこの“an
extended period”が３か月から６か月程度の期間を意味すると解釈されています、とコチャラコタ総裁は認識。
『The Committee adopted this three-part policy stance in November 2010.
I agreed with this decision and supported it publicly at that time and
throughout this year.』
２０１０年１１月（ＱＥ２実施）から現在のセット（額なども含めて）になっていますと。
『In its August 9 meeting, the Committee changed this “extended period”
language to say instead that it “currently anticipates economic conditions
… are likely to warrant extraordinarily low levels of the federal funds
rate through mid-2013.”』
さよですな。
『This statement is designed to let the public know that the fed funds
rate is likely to stay between 0 and 25 basis points over the next two
years, not just over the next three to six months. Hence, the new language
is intended to provide more monetary accommodation than before.』
ということで、コチャラコタ総裁の解釈としては、まあある意味極めて素直なのですが、「ＦＯＭＣ声明文でのガイダンス文言は、現在の政策金利が0-0.25％に留まる期間に関して示しており、今回のガイダンス文言変更によってその期間が『３〜６か月』から『２年』に拡大されるので、文言変更は追加的な緩和効果を与える」という解釈になっています。
でですな、まあ確かに期間が延びたのですからそれはそれで緩和効果っちゃあ緩和効果なのですけれども、あくまでもそれは「現時点での見通し」であって、別に確約ではないという点に注意が必要なのと、ケツが将来の１時点になっているので時間の経過と共にここのガイダンス文言どうするのかというのがややこしい事になってくるように思えますけど、まあその辺に関する雑談は散々申し上げたので(^^)。
『I dissented from this change in language because the evolution of macroeconomic
data did not reflect a need to make monetary policy more accommodative
than in November 2010. In particular, personal consumption expenditure
(PCE) inflation rose notably in the first half of 2011, whether or not
one includes food and energy. At the same time, while unemployment does
remain disturbingly high, it has fallen since November.』
ということで、ここで反対理由についての説明となりますが、コチャラコタ総裁の反対理由は直球ストレートで経済認識に基づくものであって、ガイダンス文言のコミュニケーション上の問題（例えば明示的なインフレターゲットを入れろとか、時間軸のコミットメントの方法に問題があるのではというのではない、という意味）とかいう話ではなく、あくまでも今回のガイダンス文言変更を「追加的な緩和効果を出すもの」として捉えて反対しています。
つまり、そこにありますように、昨年のＱＥ２実施時点と比較した場合に、経済状況は改善しており、追加的な金融緩和政策が必要な時期ではないという意見であります。で、デュアルマンデートに対する論点で言えば、物価に関して言えば本年前半にはPCE物価指数がヘッドラインもコアも顕著に上昇しており、失業率の高止まりは気がかりではあるが、これまた2011年11月の時点からは改善している、と説明していますわな。
『I can summarize my reasoning as follows. I believe that in November,
the Committee judiciously chose a level of accommodation that was well
calibrated for the prevailing economic conditions. Since November, inflation
has risen and unemployment has fallen. I do not believe that providing
more accommodation-easing monetary policy-is the appropriate response to
these changes in the economy. 』
というのを纏めていますが、さっきとまあ同じでして、昨年11月の追加緩和政策実施によって、経済状況は好転し、インフレは上昇して失業は低下しており、現在の経済状況での追加緩和政策の実施は適切ではないというのが結論ですな。
『Going forward, my votes on monetary policy will continue to be based
on the evolution of the data on PCE inflation and its components, medium-term
PCE inflation expectations, and unemployment. 』
まあ最後のところは一般的なというか何と言うか普通の「これからも頑張ります」的な発言ではあるのですが、今後の金融政策に関する票決行動に関して何をベースにするか、というところを見ますと、「ＰＣＥ物価指数およびその構成する内容」「中期的なＰＣＥ物価指数へのインフレ期待」「失業」とありますが、前半のＰＣＥ物価指数に関する部分が妙に長くて失業のところは一言で片付けていまして、インフレ重視的な印象を受けたのは読む方のあたくしにバイアスが掛かっていますかそうですか。
以上、増量企画でございましたが、これはまあ色々と微妙な動きだなとか思うのでありまして、こんな感じで反対の人たちがフリーダム発言連発すると時間軸政策としてのガイダンス文言変更はあれだけだと弱いような気がするんざますがどうでしょうかね。
トップに戻る
２０１１／０８／１２
○昨日の訂正であります（すいませんすいません）
時間軸がどうのこうのというお話をうだうだと先日来実施していますが、その中で２００３年のゲロゲロマーライオン相場についてお話をして、日銀の「量的緩和政策の時間軸の明確化」の時期に関してドヤ顔で「２００３年９月」と申し上げていましたが、実は２００３年１０月の決定会合でコミットメントの明確化をしていた事を読者様からご指摘を頂きまして間違いに気がついた次第（赤面）。
２００３年１０月１０日
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2003/k031010.htm/
そこにありますコミットメントの明確化について。
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2003/k031010b.htm/
金融政策の透明性の強化について
2003年10月10日
日本銀行
『２．量的緩和政策継続のコミットメントの明確化
日本銀行は、金融政策面から日本経済の持続的な経済成長のための基盤を整備するため、消費者物価指数（全国、除く生鮮食品。以下略）の前年比上昇率が安定的にゼロ％以上となるまで、量的緩和政策を継続することを約束している。日本銀行としては、このコミットメントについては以下のように考えている。
・第１に、直近公表の消費者物価指数の前年比上昇率が、単月でゼロ％以上となるだけでなく、基調的な動きとしてゼロ％以上であると判断できることが必要である（具体的には数か月均してみて確認する）。
・第２に、消費者物価指数の前年比上昇率が、先行き再びマイナスとなると見込まれないことが必要である。この点は、「展望レポート」における記述や政策委員の見通し等により、明らかにしていくこととする。具体的には、政策委員の多くが、見通し期間において、消費者物価指数の前年比上昇率がゼロ％を超える見通しを有していることが必要である。
・こうした条件は必要条件であって、これが満たされたとしても、経済・物価情勢によっては、量的緩和政策を継続することが適当であると判断する場合も考えられる。』（上記ＵＲＬより）
いやもう何か懐かしいですなあという感じですが、このコミットメント出る前に量的緩和政策の継続に関して総裁会見（定例会見じゃなくてどこかでの講演での会見だったと思う）の時に福井総裁が強調して火消ししたんでしたな（大汗）。
ちなみに、そもそも量的緩和政策を導入したときの２００１年３月１９日の決定会合での公表文書はこちらの通り。
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2001/k010319a.htm/
『（２）実施期間の目処として消費者物価を採用
新しい金融市場調節方式（＝量的緩和政策の事です、引用者追記）は、消費者物価指数（全国、除く生鮮食品）の前年比上昇率が安定的にゼロ％以上となるまで、継続することとする。』（上記ＵＲＬより）
となっていまして、まあこういうのが本来的な意味で言う時間軸なのですが、２００１年時点での時間軸に関しても２００３年の時点で「来年以降のどこかでＣＰＩがゼロ以上になったらその瞬間に量的緩和政策が解除されるのではないか」という思惑が盛り上がって中短期債がゲロゲロマーライオンになってその結果上記のような「３条件」を設定して時間軸コミットメントの強化を実施した、という事になったんですな。
まあこの辺りの事例を米国の今回の謎時間軸に対する市場の反応と重ね合わせて考えますと色々とアレなインプリケーションが得られるのではないかと存じますがにゃ(^^)。
○更に雑談を少々
・スイス様がかなりヤケクソな大作戦を示唆したようです
http://jp.reuters.com/article/forexNews/idJPnJT896776220110811
ＮＹ外為市場・午前中盤＝スイスフランが大幅安、ＳＮＢ副総裁のペッグ制示唆などで
2011年 08月 11日 23:30 JST
『［ニューヨーク １１日 ロイター］ １１日午前中盤のニューヨーク外国為替市場でドルとユーロが対スイスフランで５％超上昇している。スイス国立銀行（中央銀行、ＳＮＢ）のジョルダン副総裁が為替介入に踏み切ることなく金融政策のさらなる緩和が可能との考えを示したほか、スイスフラン高の抑制のため、スイスフランをユーロにペッグさせる可能性を示唆したことが背景。』（上記ＵＲＬより）
･･･････リザーブターゲット拡大するお！と言っても数時間しか効かないという状況になってしまいましたので、ついに「自由な為替の放棄も辞さず」というヤケクソ大作戦の発動を示唆という事ですが、最終兵器にも程があるスイス中銀様の明日はどっちでしょ？
・（；∀；）ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰ
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPJAPAN-22667020110811
米議会が格付け会社を調査、Ｓ＆Ｐの格下げ前に取引急増
2011年 08月 11日 15:19 JST
『民主党のウォーターズ下院議員は１０日、Ｓ＆Ｐによる格下げがもつ意味合いについて、下院金融委員会で公聴会を開催するよう求めた。証券取引委員会（ＳＥＣ）に対しては、Ｓ＆Ｐが米国債格下げに関する情報を公表前に一部の金融機関に提供したのか、書簡で調査を要請している。同議員は、銀行幹部が格下げ前の８月４日と５日にＳ＆Ｐと会っていたとの報道について懸念を表明。５日の格下げ発表前に取引が膨らみ、大量の売りが出されたことに注目している。』（上記ＵＲＬより）
格付け関連に関しては散々っぱら好き放題やられた本邦の無力市場参加者のあたくしと致しましては、絶賛泥レスショーを海の向こうで開催して皆様泥まみれになって頂く事を切に期待するものでございます。
○今更ですがトリシェにこの質問をしたのは誰だあ（ガラッ）←海原雄山流で
http://www.ecb.int/press/pressconf/2011/html/is110804.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
質疑応答の最後の方に唐突にこんな質問が。
『Question: I would like to ask about the intervention in the forex market
of Japan. Are you in support of that, and is it also the same recognition
as the consolidated intervention in March? Is it critical or not? Is it
some kind of critical movement or decision? How do you evaluate this decision?』
･･･････orz
なんかさ、フランス人なのにブンデスバンカーみたいなトリシェ総裁にこんな質問の仕方したら答え明白じゃん。何で余計な質問するのよ。
『Trichet: I will only say that we have a very clear position in the Governing
Council of the ECB. We consider that such interventions have to be made
on the basis of a multilateral consensus and a multilateral decision. That
is our position. It’s a clear-cut position that we have always had. To
my knowledge what has been done is not part of a multilateral decision.』
大体からしてさ、野田財務大臣が介入実施した時点で（それも余計なことだと思うのだが）「単独介入です（ｷﾘｯ）」って思いっきり言ってたのはこの質疑の数時間前から合点承知の助だと思うのでありまして、単独介入だと言うのがバレバレの状態で上記のような質問をするとか何の答えを期待していたのか質問者の頭の構造を疑う訳でございますよ。
まあ普通の発想ですと、この質問はトリシェの否定コメントを貰うための質問なんでしょうから、先般も悪態をつきましたように日本の国益を損ねるのがお好きな人なんでしょうから入国禁止リスト入りで良いでしょと思うのですが。
次の質問の冒頭ですが、
『Question: One question again about the EFSF.（以下割愛）』
「日本のことなんぞどうでも良いから欧州債務問題の質問を続けますよ」というようなニュアンスを感じたのはあたくしの気のせいですかそうですか。
トップに戻る
２０１１／０８／１１
○ＳＮＢが実に残念な事になっている件についての雑談
昨日はＳＮＢがこんなリリースを。
http://www.snb.ch/en/mmr/reference/pre_20110810/source/pre_20110810.en.pdf
Swiss National Bank expands measures against strong Swiss franc
『The substantial rise in risk aversion on the international financial
markets has further intensified the overvaluation of the Swiss franc in
the last few days. In the light of these developments, the Swiss National
Bank (SNB) is taking additional measures against the strength of the Swiss
franc. It will again significantly increase the supply of liquidity to
the Swiss franc money market. The SNB aims to rapidly expand banks’ sight
deposits at the SNB from currently CHF 80 billion to CHF 120 billion.』
と言う訳でこの前利下げして当座預金っつーかリザーブの拡大を行ったのですけれども、火曜辺りには介入とか実施してたっぽい動きもあり、水曜日には更にリザーブ拡大のおかわりを実施するのでありました。
『To accelerate the increase in Swiss franc liquidity, the SNB will additionally
conduct foreign exchange swap transactions. The foreign exchange swap is
a monetary policy instrument which the SNB uses to create Swiss franc liquidity.
It was last employed in autumn 2008.』
ふむふむ。
『The massive overvaluation of the Swiss franc poses a threat to the development
of the economy in Switzerland and has further increased the downside risks
to price stability. The SNB is keeping a close watch on developments on
the foreign exchange market and on financial markets. If necessary, it
will take further measures against the strength of the Swiss franc.』
と、スイスフラン高対策やる気満々ですよという声明が出た昨日の東京夕方４時頃には対ユーロで0.975近くだったスイスフランは一気に0.955割れ水準に急落したのですが、その分って２時間ちょっとでお返ししまして、現在はこんな感じ（今日はブルームバーグではなくてスイス中銀から^^）。
http://www.snb.ch/en/iabout/stat/statpub/zidea/id/current_interest_exchange_rates/3
ブルームバーグ（インターネット版）のクロスレートでスイスユーロを見ると0.9700とかで、まあリザーブ拡大効果が半日持たないという残念すぎる結果になっていまして、（さっきモーサテのコメンテーターも言ってたけど）対円で見た場合でもスイスって絶賛最強通貨状態になってきていまして、ＳＮＢ涙目と申しますか、マネーを出せば円高回避できるという話をしていたどこぞの誰かさんにねえねえどんな気持ちどんな気持ち（ＡＡ略）と聞いてみたいものでございますな。
○コミットメントの伴わない時間軸とはそもそも何ぞやという雑談
ＦＯＭＣ関連の昨日の続き。
『The Committee currently anticipates that economic conditions--including
low rates of resource utilization and a subdued outlook for inflation over
the medium run--are likely to warrant exceptionally low levels for the
federal funds rate at least through mid-2013.』（昨日のＦＯＭＣ声明文の例の部分をしつこく再掲）
まあ相変わらず報道見てると「ＦＲＢは向こう２年間の実質ゼロ金利政策継続を表明した」という話が多いですし、米国市場さまを見ていますとゼロ金利２年間継続マンセー相場になっていました（今朝は欧州要因が入っているので最早何が何だかワカランチ会長だが）ですな。んでもって昨日はいろんな人がいろんなレポートだしていましたけれども、やはりこの表現に関して「強力な時間軸」派と「時間軸のようだが厳密に言うと違うのでは」派がいまして中々興味深いと思った次第。
でね、あたしゃ昨日も申し上げましたがこれには一応時間軸という言い方しましたけど、「時間軸（でも実はコミットメントが伴わない）」と括弧付きで申し上げた次第なので、当然ながら後者の見解を取るのでございまする。その理由は大体昨日書いたから重複になるので割愛しますが、要は「The
Committee currently anticipates」という所を素直に読んだらそうなりますよね、という話でしたが昨日の駄文（そういや昨日のＦＯＭＣ声明文読みで途中でパラグラフ番号を１つ飛ばしてましたねすいません）を詳しくはご参照ありたしざます。
時間軸政策ってゆーのは本来「金融市場における政策金利予想将来パスを先の期間まで事実上固定化させる事によって、市場における金利形成のアンカー機能を果たす」とゆーのが政策のキモなのでございまして、その点からすると今回の声明文での表現は、ＦＯＭＣの「俺様が現在の経済状況を総合判断した結果こういう予想になった」というものを示したものに過ぎないので、その「俺様の総合判断」が変化した場合にこの期間はあっさり変化する可能性がある（昨日も申し上げたように、アカウンタビリティの観点からしていきなり次回反故とかは無いでしょうけれども）ものでしかないと思うのですよ。
つまりですな、時間軸政策を実施する場合には、「総合判断」ではなくて、外的な何らかのデータ（まあ普通はＣＰＩだと思いますが）に紐をつけて現在の金融政策を継続する、という事を明確にコミットする、という中央銀行としては極めて自由度の低い態度を取る、という事を示さないとそもそもの時間軸にならないという事なのでございます。そもそもＣＰＩ時間軸にしておけば「政策金利のパスを予想する為にはＣＰＩを見ておけばよい」という話になるので、政策に関する他の発言とかは出る余地が無いという事になるのでありまして、それこそが「時間軸による政策金利パスの安定化」という話になると思うのですよね。
昨日との重複を承知で申し上げますと、日本の場合は量的緩和政策実施の時に時間軸を入れましたけれども、２００３年の株価回復市場の時にまだＣＰＩがマイナス圏内だというのに市場の考える時間軸が急に短期化した結果、足元ゼロ金利でＣＰＩがマイナスだと言うのに２年国債金利が0.25％以上まで上昇するというワンダホーな事がありまして、最終的には９月に時間軸コミットメントの強化をせざるを得なくなったという事案もございましたので、米国のこの「今の俺様の総合判断」というのに関しては当時の日本の時間軸よりもどうとでもなるモノでありますので、このままで押していった場合に将来のゲロゲロマーライオン相場が目に浮かぶようでございます。
だいたいからして「総合判断」だとその判断するのはＦＲＢの理事連中だけじゃなくて地区連銀総裁の皆様もいる訳でございまして、現状で既に反対票が３票ある上に、セントルイスのブラード総裁（は低金利長期化コミットメントは「日本型のデフレ均衡に陥る可能性がある」としている）とかカンサスシティのホーニッグ総裁（ご存じタカ派の大先生）とかも低金利政策の長期化に対して反対しそうな訳でございますので、そーゆー意味あいからすると今後は地区連銀総裁の皆様の講演とかが盛大に撹乱要因になりやすいと思うのですよね。
まあ今は経済情勢がアレで欧州が火事ボーボーのあばばばばー状態になっているので特にその辺が急に強気が来たのでみたいにはならんとは思いますけど、これ２年間の利上げが無いというコミットメントだと思っているとちょっと外的要因が落ち着いた時に中短期債が盛大なマーライオン相場になる恐れがあるに１万ドラクマという感じっす。
まあ何ですな、今回の「今の経済状況を総合的に勘案した場合俺様が予想するに２年間くらい現在の金融政策が継続されるでしょうなあっはっは」というのって、冷静に考えますと「中長期的な物価安定の理解」＋「展望レポートによる物価見通し数値の公表」のあわせ技よりも更に脆弱な時間軸（それを時間軸というのが適切かどうかという論点もある）ではないかと思うのでありまして、今回の場合は声明文における経済認識および見通しの下方修正とセットになっているので、脆弱な表現ですが何となく市場を煙に巻く効果があったというお前はどこの福井の俊ちゃんだという事でしょ。というのが今回の「コミットメント無し時間軸もどき」（なので実は時間軸と言うのも少々無理がある）のポイントでは無かったかと思います。
ちなみに、昨日はまあお友達とああでもないこうでもないと本件に関して議論というかただの雑談を繰り広げておりましたが(^^)、一番ツボった指摘をしていたお友達のご指摘ですが、曰く、「これ２年間にしたのって単にＦＦ先物で１年以上先まで政策金利変更無しを織り込んでいるからそれより長くしただけでしょ」、「大体からして２か月前とまるっきり反対の話をしている人たちが何で２年先の政策金利まで総合判断できるんだか」･･････(^^)ﾏｯﾀｸｵｯｼｬﾙﾄｵﾘ
○これ追加緩和のようなものを出すとかいう話になるんでしょうかねえという雑談
まあ何ですな、２か月前と全然話が違うじゃねえのかというのもそうですけれども、更に今回あたくしビックリしたのは、昨日も申し上げましたが、前回の議会証言の時に「足元の失業率上昇は一時的な要因によるものです（ｷﾘｯ）」と言っていた筈なのに、今回の景気認識で「最近の景気減速に関しては各種の一時的要因の寄与はその一部である（＝景気減速は一時的要因だけではないです）」と言い出した事でございまして、前回の議会証言って７月１３日だったんですけど３週間でそこまで変化するとかおまえ議会証言偽証だったんじゃねえか位言われそうな勢いの豹変ぶり。
同じこと日銀がやったらそもそも時間軸もどきの時点で「総合判断などと言う曖昧なのはケシカラン」といわれ、景気見通し変更で「３週間でコロッと変えるとはその前の判断が間違っていたという事なのでケシカラン」と言われて火達磨になっているであろうと想像するに、まあ人間（人間じゃないけど）それまでの実績の見せ方というのが大事なのですねえと思うと共に我が身に置き換えて以下悲しくなったので割愛。
と言う雑談は兎も角ですな、まあこれだけ豪快に景気判断下げましたし、たぶんＦＯＭＣの内部的には意思統一ができてなさそう（物価重視派とタカ派理事を抑えていないでしょ）という状況下でコミットメント抜きの時間軸もどきが出た状態というのは、先ほど申し上げた理由で今後のコミュニケーションが難しくなっていると思われるんですよ。
だから、という訳でも必ずしも無いですが、たぶんこの時間軸もどきの投入だけですと微妙に途中から話がややこしくなる（大体からして米国２年債なんて今は0.2％割れてますけどついこの前は0.7％台とか平気でありましたよね）と思われますので、どこかで何らかの緩和強化を出すような感じになるんじゃないですかってえことで毎年恒例のジャクソンホールでの落語が注目される次第となるのですな。
でまあそれは良いのですが、はて何をやるのやら？？？と考えるとこれまた難しくて･･････
・超過準備付利金利の引き下げ
→そもそも実効ＦＦレート高いわけじゃないですし、これ以上短期市場を潰してしまうと米国の場合ＭＭＦの資金が盛大に抜けてしまいまして、結果としてＣＰ市場などが崩壊して企業とかが困る
・ＦＥＤの保有証券の長期化（短期売って長期買う）
→それやってそもそも本当に長期金利が下がるのかが怪しい（一時的な需給要因としては当然ながらイールドカーブにフラット化圧力が掛かるが、長期金利はそう簡単に振り回せないっすよ）し、カーブをフラット化させたから投資が増えるとかリスク資産に買いが来るのかというのは微妙
・国債買入拡大の復活
→ＱＥ２が効いたかどうか怪しい上に政治的に評判が悪く、ＣＰＩ上昇率が明確に下向きになってきてデフレ懸念が出ないと厳しい
・モーゲージとかの買入復活
→恐らく現在の米国金融市場でいわゆる「市場機能の喪失」が起きている所はなさそうな感じなので突っ込む大義名分に乏しい
前者の２つが金利の話で後者の２つが量の話ですが、どうもイマイチ決め手に欠けるのですが、ジャクソンホールの講演や、今回ＦＯＭＣで議論したと言われる内容を議事要旨で確認するしかないですな、正直何が投入されるのかのイメージが掴みにくいです。
＃ということで金融経済月報やＢＯＥの６月議事要旨やらトリシェ会見やらが全部積み残し状態になっているのは気のせいですorz
トップに戻る
２０１１／０８／１０
お題「ＦＯＭＣ声明文から」
ということで寝起きでＦＯＭＣ声明文を読んでみた。
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20110809a.htm（今回）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20110622a.htm（前回）
○第１パラグラフ：どう見ても景気の現状認識をそこら中で引き下げです本当にありがとうございました
・まずは冒頭の全体感
『Information received since the Federal Open Market Committee met in June
indicates that economic growth so far this year has been considerably slower
than the Committee had expected. 』（今回）
『Information received since the Federal Open Market Committee met in April
indicates that the economic recovery is continuing at a moderate pace,
though somewhat more slowly than the Committee had expected. 』（前回）
ということで、「これまでのところの景気回復のペースは、ＦＯＭＣが予想していたよりも著しく遅い」という中々残念な一文からスタートするのであります。
・各種需要項目に関して
『Indicators suggest a deterioration in overall labor market conditions
in recent months, and the unemployment rate has moved up. Household spending
has flattened out, investment in nonresidential structures is still weak,
and the housing sector remains depressed. However, business investment
in equipment and software continues to expand. 』（今回）
『Also, recent labor market indicators have been weaker than anticipated.
The slower pace of the recovery reflects in part factors that are likely
to be temporary, including the damping effect of higher food and energy
prices on consumer purchasing power and spending as well as supply chain
disruptions associated with the tragic events in Japan. Household spending
and business investment in equipment and software continue to expand. However,
investment in nonresidential structures is still weak, and the housing
sector continues to be depressed. 』（前回）
ということで、今回は書きっぷりが変わっているので細かく並べて比較するのがめんどいのでずらーっと引用しちゃいましたけど、あたくしのインチキ語学力でインチキに読んだ結果としては･･････
（１）労働市場の環境については「weaker than anticipated」（予想より弱い）から「a
deterioration」（悪化）と思いっきり引き下げ、失業率が上昇している件についてはまあこれは数字が示している話で事実を述べただけですな。
（２）家計支出に関しては「expanding」（拡大）だったのが「flattened out」（これをまともにあたくしのデイリーコンサイスで見ると「飛行姿勢に直る」なのですが、「水平になっている」という風に読むものではないかと）になっています。
・「足元の減速は必ずしも一時的なファクターではない」
この前議会証言で逆さ絵おじさんは足元における失業率の悪化に対して「これは一時的な悪化です（ｷﾘｯ）」と言い切ってＱＥ２は雇用拡大に効果があったとか思いっきり言っておりましたが、この前の議会証言での発言を状況に応じて変化するのに躊躇無しとは大変に柔軟な対応ですなあ（棒読み）。
『Temporary factors, including the damping effect of higher food and energy
prices on consumer purchasing power and spending as well as supply chain
disruptions associated with the tragic events in Japan, appear to account
for only some of the recent weakness in economic activity. 』（今回）
『The slower pace of the recovery reflects in part factors that are likely
to be temporary, including the damping effect of higher food and energy
prices on consumer purchasing power and spending as well as supply chain
disruptions associated with the tragic events in Japan. 』（前回（先ほど引用したものの一部再掲））
・物価に関しても微妙に弱い話に（次のパラグラフで見通しが下げられる）
『Inflation picked up earlier in the year, mainly reflecting higher prices
for some commodities and imported goods, as well as the supply chain disruptions.
More recently, inflation has moderated as prices of energy and some commodities
have declined from their earlier peaks. Longer-term inflation expectations
have remained stable.』（今回）
『Inflation has picked up in recent months, mainly reflecting higher prices
for some commodities and imported goods, as well as the recent supply chain
disruptions. However, longer-term inflation expectations have remained
stable.』（前回）
今回は現状認識部分の中で一文が追加されまして「特に最近は、エネルギーや商品価格が既往のピークを付けた後下落に転じていることもあって、インフレはモデレートになってきています」というのが入っていますが、この次のパラグラフ（第２パラグラフが先行き見通し）で物価の見通し文言をいじっていて、たぶんこれは文章の流れからして下方修正してるじゃろという所につながる認識部分かと思われます。
○第２パラグラフ：先行きの見通しがこれまた下がる下がる
先に結論を申し上げますと、（１）全体の景気回復が遅れるでしょう、（２）失業の改善が従来の想定よりも遅れるでしょう、（３）ダウンサイドリスクが拡大している、（４）インフレは今後数四半期で落ち着くでしょう、となっていまして、中々これまた残念な流れに。
『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster
maximum employment and price stability. 』（今回）
これはいつもの文言ですのでまあスルー（前回と同じです）
・景気回復ペースおよび失業率改善の見通しについて
『The Committee now expects a somewhat slower pace of recovery over coming
quarters than it did at the time of the previous meeting and anticipates
that the unemployment rate will decline only gradually toward levels that
the Committee judges to be consistent with its dual mandate. 』（今回）
『The unemployment rate remains elevated; however, the Committee expects
the pace of recovery to pick up over coming quarters and the unemployment
rate to resume its gradual decline toward levels that the Committee judges
to be consistent with its dual mandate. 』（前回）
今後数四半期における景気回復ペースについて今回は「a somewhat slower pace
of recovery」「than it did at the time of the previous meeting」と景気回復のペースについて「前回のＦＯＭＣで委員会が予想したよりも幾分か弱いペースになるでしょう」という表現に変更し、更に失業率に関しては「the
unemployment rate will decline only gradually」となりまして、前回の「the
unemployment rate to resume its gradual decline」という表現との差は微妙ではありますが、おそらく「only」っつーのが強調表現だと思う（のだが違ってたら教えてジェネラル）ので、先行きの失業率改善に対しても回復ペースが弱まるとの見立てになっているのでしょう。
・「ダウンサイドリスクが拡大」
『Moreover, downside risks to the economic outlook have increased. 』（今回）
今回はこの一文が新たに追加されています。
・物価に関して
『The Committee also anticipates that inflation will settle, over coming
quarters, at levels at or below those consistent with the Committee's dual
mandate as the effects of past energy and other commodity price increases
dissipate further.』（今回）
『Inflation has moved up recently, but the Committee anticipates that inflation
will subside to levels at or below those consistent with the Committee's
dual mandate as the effects of past energy and other commodity price increases
dissipate.』（前回）
まずは現状認識として「最近インフレが拡大しているけれども」という部分がすっぱり抜けとなりまして、前回は「過去のエネルギー及び商品価格上昇による効果が剥落した後にはインフレはマンデートで示された水準またはそれ以下に抑制されるでしょう」という表現でしたが、今回は「過去のエネルギー及び商品価格上昇による効果が剥落し、向こう数四半期の間にインフレはマンデートで示された水準またはそれ以下に落ち着くでしょう」という表現になっていまして、この動詞変化による（settleとsubside）によるニュアンスの差とか言われましても純ドメのあたくしワカランチ会長でございますが、今回はまず「エネ商品価格要因が剥落してきている」という認識を示している点と、先行きの物価が落ち着くと言う件について「向こう数四半期の間に」という時間を加えて物価の落ち着き（またはマンデートよりも低下するリスク）についての確信度を引き上げているのが特徴的であると思われます。
『However, the Committee will continue to pay close attention to the evolution
of inflation and inflation expectations. 』（今回）
というのはこれまたいつもの表現（前回もあります）のでスルー。
○第３パラグラフ：時間軸（でも実はコミットメントが伴わない）の導入キタコレ
『To promote the ongoing economic recovery and to help ensure that inflation,
over time, is at levels consistent with its mandate, the Committee decided
today to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent.』（今回）
ＦＦ誘導金利水準を0％-0.25％にするという話は前回と同じなのでスルー。
『The Committee currently anticipates that economic conditions--including
low rates of resource utilization and a subdued outlook for inflation over
the medium run--are likely to warrant exceptionally low levels for the
federal funds rate at least through mid-2013.』（今回）
『The Committee continues to anticipate that economic conditions--including
low rates of resource utilization and a subdued outlook for inflation over
the medium run--are likely to warrant exceptionally low levels for the
federal funds rate for an extended period.』（前回）
ということで時間軸キタコレということでございますが、小見出しにつけた「コミットメントがありませんなあ」という論点については後で申し上げます。
でですな、今回は「ＦＯＭＣは経済の状況---資源の活用が低水準であること、中期的なインフレ見込みが抑制されていること---が、異例の低水準であるＦＦ金利を少なくとも２０１３年半ばまでは正当化するでしょうと現在は予想します」（日本語訳がヘタクソでどうもすいませんすいません）という表現になっておりまして、従来お馴染みだった「for
an extended period」という表現から時期を明示したという形になりました。
まあ時間軸ちゃあ時間軸なのですが、これに関するツッコミは後で。
『The Committee also will maintain its existing policy of reinvesting principal
payments from its securities holdings. The Committee will regularly review
the size and composition of its securities holdings and is prepared to
adjust those holdings as appropriate.』（今回）
「現在ＦＥＤが実施している保有証券の償還再投資は引き続き維持します。また、委員会はＦＥＤが保有する証券の額やその構成について、必要があればその調整を行います。」というのは前回と同じ表現になっています。
○第５(第４）パラグラフ：これについてはMinutesを見たいですが、必要なツールの検討をしたとな
『The Committee discussed the range of policy tools available to promote
a stronger economic recovery in a context of price stability. It will continue
to assess the economic outlook in light of incoming information and is
prepared to employ these tools as appropriate.』（今回）
『The Committee will monitor the economic outlook and financial developments
and will act as needed to best foster maximum employment and price stability.』（前回）
前回の声明文における第５(第４）パラグラフの表現はまあどうでも良い一般的な話でございましたけれども、今回に関しては「物価安定の元でのより強い景気回復を導く為に必要な各種政策ツールについての検討を行いました。私達は今後得られるデータに基づき経済の先行きを引き続き点検し、必要な場合にはこれら検討を行った政策ツールを使用するでしょう」ということで、まあどちらとも取れる表現ではありますが（つまり「物価安定」という表現を用いていますと、物価上昇の恐れがあった場合に関しては、必要な政策ツールは「追加緩和」ではなく「出口政策」になるとも解釈できるわけですよね）、足元で景気と物価の現状認識及び先行き見通しを引き下げていますので、ここをすんなり読むと、「追加的な刺激策のツールを検討して必要であればそれを適用する」という話になると思います。
が、この先にありますが、票決で３名が「低金利政策継続に関する表現」に対して反対票を投じていることから判りますように、必ずしも追加緩和一辺倒でもなさそうですし、先ほど申し上げましたように「物価安定の元での」より力強い景気回復という文言はある意味トリックみたいなもんで、逆に物価の上昇とかいう話になるとここの文章が出口政策の政策ツール検討という風に読めるという便利な表現になっているのはＦＥＤクオリティでございます。
○第６、第７（第５、第６）パラグラフ：票決では３名が反対
前回は全会一致でしたので第６（第５）パラグラフしかありませんでした。
『Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman;
William C. Dudley, Vice Chairman; Elizabeth A. Duke; Charles L. Evans;
Sarah Bloom Raskin; Daniel K. Tarullo; and Janet L. Yellen.
Voting against the action were: Richard W. Fisher, Narayana Kocherlakota,
and Charles I. Plosser, who would have preferred to continue to describe
economic conditions as likely to warrant exceptionally low levels for the
federal funds rate for an extended period.』（今回）
ということで、今回は「for an extended period」の文言変更に関してフィッシャー、コチャラコタ、プロッサーの各地区連銀総裁が反対票を突っ込んで参りまして、さあ盛り上がってまいりましたというところですが、実はここもと地区連銀総裁とかが景気や金融政策に関する講演とかが色々出てたので、もっと読んでおかないといけない所なのですが、何せ色々と微妙にネタがアルモンテなので中々追いつかないでござるの巻でありまする。
○ということで時間軸なんですけどコミットメントが無いのは微妙
てな訳で以下はあたくしの私見（つーかその前もあたくしの私見だが^^）っすけどね。
『The Committee currently anticipates that economic conditions--including
low rates of resource utilization and a subdued outlook for inflation over
the medium run--are likely to warrant exceptionally low levels for the
federal funds rate at least through mid-2013.』（今回の時間軸部分再掲）
えーっとですな、今回の時間軸っぽいのって「経済状況は異例の低金利を2013年半ばまで継続する事を正当化すると委員会は現在予想する」という表現をしてまして、早速「ＦＯＭＣは2013年半ばまでの実質ゼロ金利政策の継続を約束した」とか時間軸ヒャッハー状態になっておりまして、いやまあ足元では見通しの下げとかやっているからヒャッハーになるのはそらそうよとは思います。
でもね、冷静になってよくよく見ますと、ここでの表現は「現在の経済状況に鑑みますとこういう予想ができます」という風にしか言っておりませんでして、それ即ちどーゆー事かと申しますと、別に特定の指標（まあ米国の場合だったらＣＰＩかコアＰＣＥデフレーターか失業率かという事になるんでしょ）に紐をつけて明示的にコミットメントを行った訳では無いのでござんして、つまりは都合が悪くなったらここの時期がさっくり変わる可能性があるという中々お洒落なものなんですよね。
いやまあ足元の経済状況からしたら直ぐにこれが変更されるとか無いでしょう（よほど突如インフレ期待が上昇して物価がスパークでもしない限り）とは思いますし、大体からしてこういう文言入れて次のＦＯＭＣミーティングでいきなり文言変更したらコミュニケーションポリシー上如何なものかという話になりますので、まあ直ぐにはどうこうと言うのは無いとは存じます。
ただし、経済物価情勢が変化した場合には、市場の方が勝手に「この表現が変化する可能性って実はあるよね」という話を始めてまたまたヒャッハーとなるリスクがある訳でして、かつて日本では量的緩和導入時にＣＰＩに紐つけて量的緩和の継続をコミットしたものの、２００３年の株価回復ヒャッハー相場の時に最後は中期金利とかまであばばばばー状態になるという素敵な展開がございまして、最終的に市場安定化の為に時間軸のコミットメント強化をする破目になったというのがありますように、市場ちゃんの方が経済情勢（つーかたぶん株価とか商品価格またはＣＰＩ）を見てヒャッハーというかあばばばばーというかマーライオンというかの楽しい状態になる可能性は否定できませんなあと思います。
大体からしてケツを決めてしまうと実は時間軸が徐々に短くなってくるので、何かの指標などに紐付けしないで「全体感」でケツを決めてしまうと、じゃあ３か月後のＦＯＭＣではこの2013年半ばが2013年後半になるのかねとか、半年後のＦＯＭＣでは2013年末になるのかねとか一々楽しい事になりそうな悪寒もするんで、コミュニケーションポリシーとしてはちと微妙な感じがします。というかミスコミュニケーションになりそうな希ガス。
というようなリスクも考えて３名が反対したのか、純粋に物価見通しなどで反対したのかとかはMinuteを楽しみに待ちたいと思います。
＃ということで今日は俺様書類読みにお付き合い頂きまして恐縮至極でございまする
トップに戻る
２０１１／０８／０９
○明日にはＦＯＭＣの結果が出やがるのでその前にＥＣＢネタのメモだけ
http://www.ecb.int/press/pressconf/2011/html/is110804.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Jean-Claude Trichet, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 4 August 2011
http://www.ecb.int/press/pr/date/2011/html/pr110807.en.html
PRESS RELEASE
7 August 2011 - Statement by the President of the ECB
Ｑ＆Ａ付きの奴は土曜（日本時間の土曜の朝ではない）になってやっと出たので、まあそちらをへこへこ読んだのですが、何か月曜の朝になってみると急にプレスリリースが来たので状態になっているのが実にこうアレでございます。
でですね、最初のほうを見ていると、６ＭのＬＴＲＯの復活の話はしているのですけれども、景気認識に関してはやたらめったら強気で景気のリスク認識は上下共に「バランスしている」とかどこのアナザワールドだよという説明をしている上に、インフレリスクは堂々のアップサイドというお花畑な説明及び会見質疑なのですよね。
まあ国債買入に関しては「いや別にこのプログラム休止した訳じゃないですし」とゆーよーな話はしているのですが、読んでいると国債買入に関してやる気満々という感じでも無さそうで、お助けオペ発動するのかしないのかイマイチよく判らんと読んだのはあたくしの勝手な解釈なんですけど、いずれにせよよー判らんという感じ。
･･････と思ったらいきなり７日に豹変して国債買いまっせイタリアやスペインの財政再建姿勢は素晴らしいでっせとかいう声明が出るとか、これがトリシェクオリティと言ってしまえばそれまでですが、そもそも世界経済の変調のきっかけはお前の逆噴射利上げじゃねえのかと思いますと何だかなあという感じでございます。
詳しくは明日以降に何とか（汗）。
トップに戻る
２０１１／０８／０４
○スイス中銀の相変わらず清々しい金融政策決定
スイス中銀のウェブサイト
http://www.snb.ch/
03.08.2011 Press release
Swiss National Bank takes measures against strong Swiss franc
ということで、リリースはこちら。
http://www.snb.ch/en/mmr/reference/pre_20110803/source/pre_20110803.en.pdf
『Swiss National Bank takes measures against strong Swiss franc』
まあこの中央銀行は以前もスイスフラン高（基本的には対ユーロだった筈）を阻止するために為替介入を思いっきりやったものの、結局介入したのが損師になってしまってあばばばばーなのですが、まあそういう細けぇこたあキニシナイ。
『The Swiss National Bank (SNB) considers the Swiss franc to be massively
overvalued at present. This current strength of the Swiss franc is threatening
the development of the economy and increasing the downside risks to price
stability in Switzerland. The SNB will not tolerate a continual tightening
of monetary conditions and is therefore taking measures against the strong
Swiss franc.』
もうここまで来ると清々しいまでの為替一点張り金融政策。サイトのトップに書いてある『The
Swiss National Bank condacts Switzerland's monetary policy as an independent
central bank.』という文言が（金融政策のトリレンマ的に）ニヤニヤという感じもしますが細けぇこたあいいんだよってなもんで。いやまあ一応「オーバーバリューとなっているスイスフランは経済に引き締め効果を与える」とありますけれどもね。
『Effective immediately, the SNB is aiming for a three-month Libor as close
to zero as possible, narrowing the target range for the three-month Libor
from 0.00-0.75% to 0.00-0.25%.』
こちらの中銀は政策金利に関して「３か月Liborをこのくらいになるように持って行く」という割と不思議なポリシーでやっているのですが、今回はバンドを下げたのと、その中心値を「ゼロに近づける」という利下げをしましたという話ですわな。
ちなみに、前回６月のリリースを引用しておくと（冒頭部分だけ）こんな感じだす。
『The Swiss National Bank (SNB) is maintaining its expansionary monetary
policy. The target range for the three-month Libor remains at 0.0-0.75%,
and the SNB intends to keep the Libor within the lower part of the target
range at around 0.25%.』（これは６月のリリースです、お間違えの無い様に）
ただまあスイスフランの３か月Liborって元々この中心目標よりも低い0.175％とかで推移（ちなみに６月２４日以来0.17500％で来ている）していまして、バンドが下がったことに意味があるのか良く判らんですけど（まあどう見ても中心値下げた方が意味ありだが、元々0.25の半分位の金利になっているのですな^^）、そこは「0.75％を0.25％に下げました！！！！！」とすると気分的にインパクトがあるちゅう話でしょ。
『At the same time, it will very significantly increase the supply of liquidity
to the Swiss franc money market over the next few days. It intends to expand
banks’ sight deposits at the SNB from currently around CHF 30 billion
to CHF 80 billion.』
『Consequently, with immediate effect, the SNB will no longer renew repos
and SNB Bills that fall due and will repurchase outstanding SNB Bills,
until the desired level of sight deposits has been reached.』
ということで、まあどちらかというとイメージは俊ちゃん時代の当座預金残高拡大みたいな事を実施しながら政策金利の更なる低下を促すというものでしょ。
『Since the SNB’s last quarterly monetary policy assessment, the global
economic outlook has worsened. At the same time the appreciation of the
Swiss franc has accelerated sharply during the last few weeks. Consequently,
the outlook for the Swiss economy has deteriorated substantially.』
まあ為替一点張りリリースしてますけど、ちゃんと「経済見通しが一段と悪化している」という話をしていますので念の為(^^)。
『The SNB is keeping a close watch on developments on the foreign exchange
market and will take further measures against the strength of the Swiss
franc if necessary.』
必要があれば追加策実施とゆうとりますが、何かやれと言われましてもあーた為替介入くらいしか無いと思うのですけど。
･････ちなみに、この結果ですけれども。
http://www.snb.ch/en/iabout/stat/statpub/zidea/id/current_interest_exchange_rates/2
3-month LIBOR CHF
0.14 03.08.2011
SNB target range: 0.00 - 0.25
ということですので、前日から0.035％低下してます、ってまあ普通これは下がる罠。
http://www.bloomberg.co.jp/markets/currencies/fxc.html
主要クロスレート
EUR-CHF(CHF-EURが正しい表現でした）が0.9071とかですが、昨日のリリースが出る前が大体0.92近辺でしたのでまあ一応メインの対ユーロでもスイス高抑制とゆー感じです。
まあスイス中銀のこの「為替対応一点張り」という政策に関しては中銀としてどうなのよという議論はありますけれども、周囲がグルリとユーロ圏に取り囲まれている国という状況もあるので、この辺に関しては単純に他の先進国と比較するのもどうなのかという所もあるのでしょうな、よー知らんけど。
トップに戻る
２０１１／０８／０２
まずは昨日の趣味のコーナー（ポーゼンさんの物価に関する講演ネタ）の続きなのである。
http://www.bankofengland.co.uk/publications/speeches/2011/presentation110627.pdf
○生産性のトレンドがどうしたこうした
スライドの２８ページ『Productivity trend largely undiminished (yet!)』から（最初のところ再掲ね）。
『The other big 1970s mistake was trying to keep growth up at an unsustainable
level - arguably because a productivity growth slowdown went unrecognized
(Orphanides (1994) and others)
When there is an economic downturn, how much is a shock to trend?
･ Lots of talk about output gap, but trend both matters more and is more
measurable (Kuttner and Posen (2001, 2004))
An apparent puzzle in the UK right now:
･ The numbers on UK productivity of late are pretty bad looking
･ Firms are hiring workers and in surveys citing capacity constraints
･ Should this lead us to revise down our estimate of trend growth?』
ショックによる落ち込みの後のトレンドがどうなるかが重要という話なのですが、これ６月のＢＯＥ議事要旨で議論になっていた「ショックによって落ち込んだ生産性が中々回復しないのは何でやねん」（７月５日にネタにしたざますが、英国では経済の余剰生産力が縮小（生産力の活用状況が改善しているのですから）しており、雇用も予想以上に拡大している中で生産の伸びが強くないため、計算上の結果として「生産性」が弱いままで推移している事になっているのが不思議でありますなとゆーお話ですな）という論点もありましたが、ここでも現状の英国経済における「不思議な状況」を指摘しています。
つまり、企業は生産力の活用状況が改善している事を背景としたような動き（雇用を拡大したり、サーベイデータによると生産力の制約に対する指摘を行っている）を行っている中で、生産性の改善は見られないという状況で、問題となるのはこの生産性の伸びに関して見通しを引き下げるべきなのかどうかという話をしているのですが、次のスライドにその答えが。
『NO, we should continue to treat UK trend growth as largely unchanged
There are good reasons to doubt the observed productivity data:
･ Companies with low margins are hiring labour and increasing hours- counted
data that we can believe in, and that cannot be easily reconciled with
belief in declining labour productivity
･ The UK economy has shown great adaptability and limited evidence of sectoral
or labour market mismatch to date
･ Direct measures of the way that supply shocks are usually felt - corporate
liquidations, investment shortfall, long-term unemployment - have not yet
accumulated to very much impact
･ There is no comparable international ‘technology shock’
･ GDP data tends to get revised up after recessions (particularly in UK)
and there is an obvious candidate in Net Export measures
･ If there remain overemployed sectors, then productivity will rise』
まあ要するに結論は生産性に関してはこれから伸びるでしょうという話になっているのですが、逆に言えばポーゼン委員の主張する「７０年代のような状況にはならない」という根拠のもう一つのポイント（一つ目のポイントは昨日引用した最初の方にある「金融政策によってインフレ期待がアンカーされている」という話ね）となるのですけれども、さてこちらはどうなるか（と言っても生産性という概念は各種データから間接的に計測されるものですから後付で判る話なのでわかった頃には時既にお寿司のような気もするがまあキニシナイ）という感じですにゃ。
で、その後に図表があるのですが。英国の労働生産性はショックからの落ち込みは極めて大きかったものの、そこからはリバウンドしています（ｷﾘｯ）という説明になっていますが、どう見ても足元いい感じで頭打ちでこの直近は落ち込んでいます本当にカムサハムニダという感じなのですけどまあそれは図表を見てちょ。それから英国の企業収益率の図表が次にあるのですが、金融システムが大丈夫であれば、企業収益の堅調さによって企業投資をサポートするでしょうという微妙にそうなんですかねえという説明があって、この辺りの部分は（その前の部分と違って）やや説得力が怪しい感じがするのは気のせいですかそうですか。
○最後にいい感じでポーゼン委員がはっちゃけているのが味わいが深い
つーことで実質最後のスライド（最後はまとめ）となります２７枚目のスライドちゃんになりますが、こちらのお題は『Avoiding
historical mistakes (so far)』というものでございまして、最初の所からいきなり吹いたのですが、曰く。
『Independent central banks have a tendency to err on the preemptive deterrent
side, not to be too soft』
「独立した中央銀行」はその行動様式して「緩和しすぎ」ではなく「プリエンティブな引き締め」に偏りやすい傾向があります（ｷﾘｯ）。
･･･とあたくしの脳内で日本語変換してみましたけどどうでしょ(^^)。
『BIS just said all central banks should raise rates, and pointed to the
UK’s above target past inflation - NONSENSE』
全ての中銀は利上げすべきであり、英国はインフレが高進してるじゃねえかなどと言うBISに対しててめえ大きなお世話だ肥溜めに頭突っ込んで反省しやがれコノヤローとは仰せではありませんが(^^)、思いっきり大文字で「NONSENSE」と仰せですが、まあそれは確かに７割くらい同意せんでも無い(^^)。
『Some central banks, particularly in EMs pegged to the US dollar, should
raise rates as their conditions demand
In the UK and the west more broadly, there is little or no credit growth,
little wage growth beyond productivity, little evidence of rising inflation
expectations, and oil prices are not (yet) a one way bet
Every MPC meeting, I sit opposite the huge portrait of Montagu Norman,
and ask myself “What Would Montagu Do?” and do the opposite. So should
other central bankers.』
つーことで（最後のスライドにもあるのですが）ポーゼン委員は１９３０年代の恐慌に入るリスクも意識しているようで、少なくとも現状での出口政策は論外という立場に立っている（毎回追加緩和提案しているのですから当たり前ですが）ようで。あと、ここで出ているMontagu
Norman氏というのはかつてのＢＯＥの名総裁のようですがあたくしも不勉強で詳しくは存じません（そういやバジョットの「ロンバード街」を半分くらい読んで積読状態だわorz）のでwikipediaでも付けておきましょう。
Montagu Norman
http://en.wikipedia.org/wiki/Montagu_Norman,_1st_Baron_Norman
○つーことでまとめですが、結論は「７０年代のようなスタグフレーションは起きないでしょう」です
『We are in an economic situation in the UK today where:
･ Monetary policy anchors inflation expectations
･ Workers have limited bargaining power over wages
･ Oil prices are not obviously accelerating one way
･ Trend productivity growth is largely undiminished
Therefore little risk of inflation let alone stagflation
･ But we still risk echoing that 30’s show writ small』
最初の部分はそもそも冒頭で話していたことですが、最後にまあ３０年代型の恐慌リスクが無いわけではないという事の方も気にしておきましょうという指摘をしているように読んだのでして、まあ「物価は上がらないんです（ｷﾘｯ）」というのが結論なのは当たり前なのですが、逆に言えばこれらの前提条件がコケた場合にどうなるか、という話が気になるのと共に、そもそも足元の状況がどうして起きたかという話は今回スルー（まあ分析するの大変でしょうとは思いますけど）気味なのですが、英国の場合はこの「どうしてそうなった」というのがより突っ込んで検討されるべきかと思っているあたくし。
＃つまりね、米国がＱＥナントカとか言って暗黙のドル安政策を実施した場合に、英国タイプの誰得モードになってしまうリスクがあって、米国の金融当局もさすがに最近その点気にしているんじゃネーノと思っているのですがどうでしょうかね、という話に繋がるわけなんですけどにゃ
というわけで、趣味の誰得コーナーが延々と続いて恐縮至極でございました。
○ＢＯＥ議事要旨ネタをやりだすと時間切れになりそうなのですがとりあえず
これまた２０日にリリースされていた７月６〜７日の議事要旨でネタが虫干しにも程があるのですが。
http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/mpc/pdf/2011/mpc1107.pdf
・とりあえず金融政策の直接的インプリケーション部分だけ
『The immediate policy decision』の第２６パラグラフから。
『26 Most members judged that it was appropriate to maintain the current
stance of monetary policy at this meeting.』
金融政策は現状維持。
『It was likely that the current weakness in activity would persist for
longer than previously thought, although the reduction over the month in
the exchange rate and in market interest rates would provide some countervailing
stimulus to the economy.』
足元の経済活動の鈍化はＭＰＣが事前に想定していたよりも弱いが、前月来のポンド下落や市場での金利低下が経済への刺激となるでしょう。
『That weakness, together with the continued subdued behaviour of earnings,
reinforced the case that inflation was likely to fall back once the temporary
impact of the factors pushing up on it had waned.』
でまあこの弱さも一時的な要因が緩和されたらインフレがターゲットに戻る要因になるでしょという話のようですな。
『But there also remained upside risks associated with the sustained period
of above-target inflation. There was a range of views on the balance of
these downside and upside risks. Overall, however, recent developments
had reduced the likelihood that a tightening in policy would be warranted
in the near term.』
ということで、最後の所に「最近の経済状況は近い時期の金融引き締めの必要性を引き下げている」という話がありましてキタコレという所ですな。
それから順番逆ですいませんが、第２５パラグラフの頭にはこんな事も。
『25 Overall, the balance between the upside and the downside risks to
inflation in the medium term had not changed sufficiently over the month
for Committee members to change their views of the appropriate setting
for monetary policy. The risks to inflation in the medium term remained
substantial in both directions.』
ということで、「リスクは上下とも拡大している」という中々お洒落な展開になっているのが英国クオリティなのですけれども、これって超意地悪な見方をすると、英国の（もしかしたら先進国の世界的な、なのかも知れませんが）量的緩和政策（あるいは緩和的な金融政策）によって経済のボラティリティーが引き上げられてしまったという事になるとかいう解釈になるのかも知れませんなあとかふと思ったのですけど･･････って何かまるでBISビューですかそうですかorz
トップに戻る
２０１１／０８／０１
お題「英国の物価はどこへ行く（ポーゼンＭＰＣ委員の講演より）という月曜ネタ」
まあ何ですな、デットシーリングで大騒ぎしてドルが下がった金が上がったとか言ってますが、本家本元の米国国債様は素敵に金利が低下しておられるというのがテラワロスというか円債にどっぷり漬かっている人からすると素敵な流れなんですけどね。
んでもって今日は２００１年の決定会合議事録ネタと言いたい所ですが、鑑賞の後テキスト打ち込みをしないといけないのでそちらは追々やるとゆーことでご勘弁賜りたく存じます。
つーことで今週はＢＯＥのＭＰＣがありますけれども、まあ結果の方はどうせ現状維持ではありますが、問題の英国物価に関する論点という事で７月ＭＰＣ議事要旨のネタもあるのですが、その前に（これまた前のネタで恐縮ですが）毎度追加緩和（国債買入の拡大提案）を単独提案しているポーゼン委員の講演が６月２７日に行われていましたので今更ネタで恐縮ですが月曜ですのでそんなので勘弁。
http://www.bankofengland.co.uk/publications/speeches/2011/presentation110627.pdf
○お題は「７０年代のようなスタグフレーションは起きないでしょう」ということで
英国の場合は何せインフレはターゲット（２％程度）を上回る水準で推移していまして、その一方で景気はイマイチ回復しないので金融緩和は緩和で継続しないといけないという中で、景気回復を緩和的な金融政策によってサポートってえのとインフレが落ち着かないとどうなるのよというバランスの取り方が難しいですよね、という論点になっていて、大体まあここもとのＭＰＣでもその話をしているってえ感じです。
まーあたくしの読み物不足のせいだったらスイマセンなのですが、足元の英国に関してはその物価高止まり状況がそもそも何で発生しているのかという点について中々結論が出ていない（出てりゃその原因に作用するような形で政策を行えば物価の安定化と金融緩和を楽々両立できますよねという話になるでしょうし）のですが、どうもポンド安が効いてしまっているのではないかという風に言われていると思います。
てな事ですので、別に英国経済がどうこうと言いましてもあまり日本経済的には対岸のひとごと状態ではあるのですが（すいませんすいません）、通貨安が景気浮揚に効くので（事実上の）通貨安政策を実施（基本的に先進国と言われる国の金融政策で露骨に為替ターゲットみたいな言い方をするのはレアケースですが事実上それを企図しているのはよくある話）しますよというのはあちこちで見られる光景ではあるのですけど、通貨安政策実施した挙句に肝心の景気浮揚効果よりも物価上昇の方が来てしまい残念な状態になっている、というケースがまさに実演されているという意味で現状の英国経済は中々興味深い所かと存じます。
前フリが長くなってしまいましたが（汗）、ドル安がどうのこうのとかゆー流れになった場合に米国の場合はどうなるのか（勿論英国と米国では産業構造が違いますから単純比較はできませんが）とかゆーのも気になってくる（ＱＥ３がどうしたという話になった場合）という事もある次第ですので、ポーゼンさんの論点を見てみましょという事ですわな。
スライドショーの３ページがまあ構成になっていましてですな。
『Not That‘70’s Show Why Stagflation is Unlikely』
というのがお題でありまして、その構成ですが。
『1. What kind of world are we in today?
2. Monetary policy that anchors inflation expectations
3. Labor markets with limited bargaining power for workers over wages
4. Oil price trends not obviously accelerating upwards (yet?)
5. Productivity trend largely undiminished (yet!)
6. Avoiding historical mistakes (so far)』
ということで、現状認識の話の後、ではこれからインフレは高進しませんし、スタグフレーションにもなりませんですよ（という見通しだからポーゼンさんはＭＰＣで量的緩和拡大の単独提案を毎回行っているのですが）っつー背景について説明をしています。で、その論点をあたくしのヘタクソ訳（だいぶ意訳）をすると、
２．金融政策によってインフレ期待がアンカーされています
３．労働市場においては賃金の大きな上昇が起きるような状態になっていない
４．原油価格の上昇トレンドはそれほど継続しないでしょう
５．生産性のトレンドが低下している訳ではない
６．過去の失敗は今の所踏んでいない
という事でありますが、最初の現状認識のところで過去の状態との比較をしているので、まあその辺りから少々。
○現状について：１９７０年代のスタグフレーションとの比較
スライドの４ページと５ページに箇条書き（スライドショーだから箇条書きなのですが）でこんな事を。
『･ For foreign policy , the question facing an intervention decision is
whether this is Munich (deter) or Vietnam (accommodate)?
･ For monetary policy, the question is similar but reversed: is this the
1930s (accommodate) or 1970s (deter)?
･ The underlying dynamic today is parallel to the 1930s, but we have avoided
repeating that for several reasons:
- Structural changes (automatic stabilizers, flexible x/r, deposit insurance)
- A smaller share of the world in synchronized contraction
- Aggressive coordinated macroeconomic stimulus 2008‐2010
･ Is there a risk to go from such a state to one of overheating and inflation
- or inflation and contraction (aka stagflation)? 』
ということで、ポーゼン委員の見立てとしては現状は７０年代のインフレというよりは３０年代の恐慌との比較で見ているようで、ただまあ３０年代の恐慌のような状態になっていないのは各種の理由（構造改革だの金融緩和だのとか書いてますな）によるものですよ、という話をしています。つまり次のページになりますが。
『･ Let’s assess what it took for stagflation to occur in the 1970s
･ This is a serious question, not a straw man
- Stagflation is unusual historically, especially following a recession
- The historical and theoretical imagery of ‘pre‐emptive monetary policy’stems
completely from the 1970s experience
･ What would be involved in repeating the wage‐price spirals?
- Unanchored inflation expectations
- Transmission of expectations into real wage resistance
- Economically significant energy supply shock(s)
- An unrecognized decline in trend productivity growth
･ Only the third of these (oil) seems to possibly be at work
- Bruno and Sachs (1985), Blanchard and Gali (2007) show that all of them
have to interact to (re)produce the 1970s』
ということで、１９７０年台に起きたスタグフレーションのような形での経済状況にはなりにくいでしょう、という事でその根拠として７０年代との比較をしている訳ですけれども、最初の所で「これは重要な論点であって藁人形論法ではありません」と７０年代との比較の重要性を指摘していますが、７０年代に起きたスタグフレーション時に何が起きたかというと、それは「賃金と物価のスパイラルが起きた」という事でございますわなとゆーことで。
で、賃金と物価のスパイラル的な上昇が起きた時の背景および状況としては、「インフレ期待がアンカーされていなかった」「インフレ期待の高さによって名目賃金の上昇が実質賃金上昇に結びつかなかった」「エネルギーの供給ショックが発生した」「生産性の低下トレンドが観測された」（２番目の訳が正直怪しいのは勘弁）というような話をしていまして、現在の経済状況で７０年代に当てはまるのはエネルギー価格の問題の部分だけですよ、という話をしていまして、その結果として現在の経済状況で１９７０年代のようなスタグフレーションを懸念する必要は無い、という事がポーゼン委員の議論のキモになっているようです。
○金融政策によってインフレ期待がアンカーされている、というのが最初のキモ部分っすな
スライドの６枚目が『Monetary policy that anchors inflation expectations』というお題。
『･ The theoretical literature on central banking (and some press) treats
monetary policymaking as under constant suspicion
･ The empirical evidence has not supported this view (Blinder,McCallum,
Posen on CBI; Kuttner and Posen on CB governors)
･ Right now in global markets, there is understanding of explanations
- Recent Inflation Report and my February speech on financial expectations
･ Several factors contribute to this real‐world anchoring:
- Central bank independence from fiscal authorities
- Better knowledge of how some (not all) of the economy works
- Inflation targeting and transparent disclosure by central banks
･ A reasonable discourse and accountability, not a ‘trigger‐strategy’game
of needing to pre‐empt (fighting the last war?)』
という話なのですが、まあ何かはいはいそうですかという感じですけれども、まあ現在の金融政策の枠組みおよびその透明性によって、インフレ期待が安定化しているというのと、（後のほうに微妙にはっちゃけた感じのスライドがあるのですが）所謂「プリエンティブな金融政策」の実施によって金融政策がインフレ抑制的になり、それによってもインフレ期待がアンカーされていますというお話になっています。
･････というのはまあ判るのですけれども、では英国の場合現状で毎度ＭＰＣの議事要旨にありまして論点になっている「ターゲットを上回ったインフレが続いた場合に、インフレ期待が高まるリスクは無いのか」という点に関しては華麗にスルーしているように見えますが、はてさてそのあたりどうなのよという感じはしますけど、英国の賃金改定動向とか見ていますと確かに「賃金と物価のスパイラル的上昇」に繋がるリスクは現状では乏しいと思われますので、その辺は足元ではそうですね、と思われます。
で、その後インフレや市場のインフレ期待（と言っても昔はＴＩＰＳとか無いから１０年のGiltのレート推移で代用しているけど）とかの７０年代との比較をこれでもかと色々と出していて、中々説得力があります（当たり前だが）のですがグラフはまあＵＲＬ先を見てちょということで華麗にスルー。
○労働市場の構造変化が賃金の上昇を抑制するという論点
どどーんと飛んでスライドの１８枚目は『Labor markets with limited bargaining
power for workers over wages』というお題。
『Everyone in the UK should remember (or know) about the 1970s, the Winter
of Discontent, Britain Against Itself (Beer (1982))…
- That was in part the result of 30 years of rising union power
･ But that was then, this is now
･ Today, we are seeing the result of 30 years of declining union power
Labour market structures have changed in the UK and globally
- Liberalization and other policies from Thatcher and Blair
- Pressures from globalization of production and global labour force
- Changes in the technology and specialization of work
I am NOT saying one state is better or worse normatively
I am saying that as a policymaker, one has to recognize reality』
つーことで、労組の組織率の低下による労働組合の発言力の低下、および労働市場の規制緩和やグローバル化や技術革新、などによって賃金が無駄に上昇しにくくなったという話でまあそうですな、という感じですが、さすがに政治的にどうなのという観点から最後に２行ヘッジクロースが入っているのがチャーミングという事です。
でまあその後これまた図表があるのですが、単位労働コストが今回は上昇傾向が見られないどころか足元では低下傾向にある、という辺りなど、賃金に関する部分は思いっきり１９７０年代と違うところでして、なるほどなあと思うのでございます。
○原油価格はまあそんなに上がらないでしょという話
この部分に関しては基本的にはまあそうですなという部分ではあります。結論としては「現状の価格上昇はトレンドとしての持続性の可能性は低く、グローバルな景気減速によって需要も減るのでは」というような話になっています。スライドの２１枚目から（本当は次のページもある）。
『Oil price trends not obviously accelerating upwards (yet?)』というお題。
『Oil matters for modern economies, but less than it did 30 years ago
･ Is there a major supply shock, or an exaggerated response to one given high demand?
･ What is the elasticity of demand by consumers and businesses?
･ How fast would/could there be a supply response to demand?
Deciding the importance of the trend in energy prices depends on:
･ The size of the trend and the good’s importance in the basket･ The size
of the underlying trend versus the fluctuations around trend
IF the trend is big enough and reversals short‐enough, we will respond
to keep inflation in line with the target (Bean (2011))
But, a majority of the MPC (and I agree) says not yet there』
○以下の部分スイマセン時間が無いので明日ちょっとだけ積み残し
どうも時間配分間違えたようで（大汗）時間がなくなってしまいましたので、残りの部分を明日（明日はＢＯＥの議事要旨ネタもしますが）やりますけれども、生産性の低下が起きるとマズーという話がありまして、この部分が７０年代の「賃金と物価のスパイラルが発生しながら景気は悪化しやがった」という部分のキモになっているようでありまして、現状の英国にはその兆候は見られませんという話をしています。７０年代の間違いとしてこのような事を指摘しています。
『The other big 1970s mistake was trying to keep growth up at an unsustainable
level - arguably because a productivity growth slowdown went unrecognized
(Orphanides (1994) and others)』
７０年代においては経済の生産性の低下トレンドの発生に対する認識や理解が欠けており、結果として経済成長をサステイナブルではないレベルに維持しようという政策を実施していた、という事のようですが、続きは明日で勘弁。
＃ということで完全に俺様趣味の世界の誰得ネタでどうもすいませんが明日も続きます
トップに戻る
２０１１／０７／２６
まずは昨日の続きのバーナンキ議会証言ネタ。
http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20110713a.htm（HTML版）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20110713a1.pdf（PDF版）
○追加で金融緩和をする可能性の件について
昨日の続きの部分（最後の方になります）から参ります。
『Once the temporary shocks that have been holding down economic activity
pass, we expect to again see the effects of policy accommodation reflected
in stronger economic activity and job creation. However, given the range
of uncertainties about the strength of the recovery and prospects for inflation
over the medium term, the Federal Reserve remains prepared to respond should
economic developments indicate that an adjustment in the stance of monetary
policy would be appropriate.』
ということで、場合によっては追加の金融緩和が必要になる可能性もありますし、金融政策のスタンスの調整（出口政策ですかな）も必要になる可能性もありますし、それは適宜適切に対応しますよという話をしているように読めますがどうでしょ。
『On the one hand, the possibility remains that the recent economic weakness
may prove more persistent than expected and that deflationary risks might
reemerge, implying a need for additional policy support.』
足元の経済の弱さが想定以上に持続して、デフレ入りのリスクが再度発生した場合には、追加の政策によるサポート（つまり追加緩和）が必要になりますよ、という話ですな。
･･････えーっとですな、まあそれはそれで良いのですが、昨日引用した部分では逆さ絵のおじさんって「金融緩和の度合いはＦＥＤの長期資産の新たな買い入れ額よりは、ＦＥＤの保有する長期資産の残高およびその構成によって測られる（ので買い入れを止めても絶賛大緩和状態ですよ）」って話をしているのですが、もしそうであるのならば、買い入れを止めたらその後あっさりデフレ入りのリスクが高まるとゆー事であれば、ＱＥ１やって終了後デフレ入りのリスクがどうのこうのと言ってＱＥ２を実施し、それが終了したと思ったらまた同じことの繰り返しってえ話になる訳でありまして、それって実はＱＥナントカは一時的な効果はあっても持続的効果はどうなのよという論点になりゃあせんですかねとゆー気もするんですけどどうなんですかねえ･･････
ま、それはともかくその続き。
『Even with the federal funds rate close to zero, we have a number of ways
in which we could act to ease financial conditions further.』
追加緩和に関しては色々とやりようがあるんです（ｷﾘｯ）
『One option would be to provide more explicit guidance about the period
over which the federal funds rate and the balance sheet would remain at
their current levels.』
ＦＦレートの誘導水準や、ＦＥＤのバランスシートの規模などを当面維持するという声明文でのガイダンスを強化する、つまり時間軸の強化という話で、まあ時間軸効果に関しては日本での実例がありますように、明示的な時間軸効果によって中短期ゾーンの金利がアンカーされやすくなります（ただし、そのアンカーのされ度合いは「明示的な時間軸」のコミットメントの強さに依存していまして、日本でも２００３年夏の金利上昇の後に「コミットメントの一層の明確化」をする破目になったという実例がこれまたあったりしますので、特に雨公のようにヒャッハー状態になりやすい方々が集まっておられる市場相手にする場合は、時間軸の強化言いましても本当に強化するならばかなり確りしたコミットメントが必要（状況によってガイダンス文言をコロコロ変えてしまうと却って市場に撹乱要因を与えてマーケットのボラを上げるだけの結果になるリスクが大きいと思うので）でしょうなあと思います。
ただね、時間軸強化に関して言えば、ＱＥ２実施の前に理論的なお話を展開していたセントルイス連銀のブラード総裁の説明を引っ張ってくると、時間軸強化による低金利政策の長期化というのは「マイルドデフレと超低金利という望ましくない均衡状態」に陥る可能性がある、という理屈になっておりまして、まあそのブラードさんの説明がどの程度連銀の皆様が同意しているのかは存じませんけれども、まあそういう理屈を述べている人もいる、という時点で導入に際してはそれなりに議論がおきそうですな。
『Another approach would be to initiate more securities purchases or to
increase the average maturity of our holdings.』
更に買い入れを拡大するとか、保有資産の長期化を実施するとか、とありますが、それよりも（昨日もちょっと書いたけど）ここからの米国景気における需要動向の鍵になるのは家計部門ですよってえ話を前半で行っている訳でございますので、そーゆー意味からするとＭＢＳとか各種ローンなどの担保証券の買い入れを行ってスプレッド縮小を促した方が良い（まあ既にスプレッドは縮小してるのでしょうけど）ような気もせんでもないが、そっちの話はスルーしてますな、というか恐らくＱＥ３でまたＭＢＳの購入とかおっぱじめると、ＱＥ１再来じゃないのと言われて、じゃあＱＥ２とは一体なんだったのかとゆーよーな素敵な話になってくると思われますので、中々難しい所ではないかとも思われますけどな。
『The Federal Reserve could also reduce the 25 basis point rate of interest
it pays to banks on their reserves, thereby putting downward pressure on
short-term rates more generally.』
実効ＦＦ金利を下げると言う話ですが、Billの金利とか大概に下がっているような気もするんですけどねえ、まあいっか。
『Of course, our experience with these policies remains relatively limited,
and employing them would entail potential risks and costs. However, prudent
planning requires that we evaluate the efficacy of these and other potential
alternatives for deploying additional stimulus if conditions warrant.』
ということで、メリットデメリットありますので慎重に検討しながら必要ならば追加緩和の実施を行いますよということで。
○出口政策の話は基本的に６月ＦＯＭＣ議事要旨の手順書の説明である
『On the other hand, the economy could evolve in a way that would warrant
a move toward less-accommodative policy. Accordingly, the Committee has
been giving careful consideration to the elements of its exit strategy,
and, as reported in the minutes of the June FOMC meeting, it has reached
a broad consensus about the sequence of steps that it expects to follow
when the normalization of policy becomes appropriate.』
ということで、６月ＦＯＭＣの議事要旨でお示しした通りでございますがという事で、この後は先般ネタにしましたＦＯＭＣ議事要旨における出口政策の原則に関する説明が延々と続くので割愛、というか引用だけしておく。
『In brief, when economic conditions warrant, the Committee would begin
the normalization process by ceasing the reinvestment of principal payments
on its securities, thereby allowing the Federal Reserve's balance sheet
to begin shrinking. At the same time or sometime thereafter, the Committee
would modify the forward guidance in its statement. Subsequent steps would
include the initiation of temporary reserve-draining operations and, when
conditions warrant, increases in the federal funds rate target.』
『From that point on, changing the level or range of the federal funds
rate target would be our primary means of adjusting the stance of monetary
policy in response to economic developments.』
『Sometime after the first increase in the federal funds rate target, the
Committee expects to initiate sales of agency securities from its portfolio,
with the timing and pace of sales clearly communicated to the public in
advance. Once sales begin, the pace of sales is anticipated to be relatively
gradual and steady, but it could be adjusted up or down in response to
material changes in the economic outlook or financial conditions. Over
time, the securities portfolio and the associated quantity of bank reserves
are expected to be reduced to the minimum levels consistent with the efficient
implementation of monetary policy.』
『Of course, conditions can change, and in choosing the time to begin policy
normalization as well as the pace of that process, should that be the next
direction for policy, we would carefully consider both parts of our dual
mandate.』
まあ内容に関しては６月ＦＯＭＣ議事要旨ネタの時と同じであります。ということで、今回は両論併記していた訳ですが、まあ出口政策一辺倒ではなく、経済データ次第でどういう対応でもしますよ、というフリーハンドを確保するための両論併記だと思う所でございます。
と申しますのは、この議会証言の翌日に早期追加緩和に関して否定する発言をバーナンキ議長はしていたと言う事で、つまりこのときの市場の反応がいきなりＱＥ３ヒャッハー状態になってしまったので「これは薬が効きすぎた」ということでプチ火消しをしたという動きをしていたと思われる次第。つまりは「現状では決め打ちはしてませんよ」という事なんでしょうなあと思うのでありました。
トップに戻る
２０１１／０７／２５
お題「先日のバーナンキ議会証言も味わいがあるのでネタにするのだ」
ということで今更ネタですが先日のＱＥ３示唆でカーニボーとなったバーナンキ議長の議会証言からであります。
http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20110713a.htm（HTML版）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20110713a1.pdf（PDF版）
○経済に関しては基本的には６月ＦＯＭＣ議事要旨とＳＥＰの説明である
前半が『The Economic Outlook』ですけれども、まあ足元の状況については最初の１パラグラフが端的に言えばまとめという感じですが。
『The U.S. economy has continued to recover, but the pace of the expansion
so far this year has been modest. After increasing at an annual rate of
2-3/4 percent in the second half of 2010, real gross domestic product (GDP)
rose at about a 2 percent rate in the first quarter of this year, and incoming
data suggest that the pace of recovery remained soft in the spring. At
the same time, the unemployment rate, which had appeared to be on a downward
trajectory at the turn of the year, has moved back above 9 percent.』
景気の拡大ペースは緩やかで足元のデータを見てもそのペースは引き続き緩やかであると見られます。んでもって失業率に関しては低下基調となっていましたが足元ではまた９％に戻っています。ってな話をしていますが、そのうちの一部は一時的要因である、という話をしているのが次のパラグラフでして、まー基本的な話としては「まだ回復軌道にあります」というのがメインではありまする。
『In part, the recent weaker-than-expected economic performance appears
to have been the result of several factors that are likely to be temporary.
Notably, the run-up in prices of energy, especially gasoline, and food
has reduced consumer purchasing power. In addition, the supply chain disruptions
that occurred following the earthquake in Japan caused U.S. motor vehicle
producers to sharply curtail assemblies and limited the availability of
some models.』
一時的要因のうち影響が大きいのはガソリンなどのエネルギー価格と食品価格の上昇によって、消費者の購買力が低下している事で、それに加えて日本の震災によるサプライチェーン毀損の米国自動車産業への影響がありますとゆー事ですが、消費者の購買力に関する話はポイントとして後でも出てきます。
『Looking forward, however, the apparent stabilization in the prices of
oil and other commodities should ease the pressure on household budgets,
and vehicle manufacturers report that they are making significant progress
in overcoming the parts shortages and expect to increase production substantially
this summer.』
一時的要因に関しては夏に向けて改善（コモディティー価格が下落しておりサプライチェーンの毀損は大幅に改善している）していますよ、という話をしておりますな。
で、この先が６月ＦＯＭＣでの経済見通しを中心にした話になるのですが、その中で今後数四半期における一番の重要なファクターとして「家計セクターの需要」を挙げています。
『Much of the slowdown in aggregate demand this year has been centered
in the household sector, and the ability and willingness of consumers to
spend will be an important determinant of the pace of the recovery in coming
quarters.』
『Real disposable personal income over the first five months of 2011 was
boosted by the reduction in payroll taxes, but those gains were largely
offset by higher prices for gasoline and other commodities. Households
report that they have little confidence in the durability of the recovery
and about their own income prospects. Moreover, the ongoing weakness in
home values is holding down household wealth and weighing on consumer sentiment.』
実質可処分所得は所得税減税効果を物価上昇で打ち消す形となっており、家計調査によれば景気回復や将来の家計収入拡大への信頼感の弱さが示されている。更に住宅価格の下落が続いており、これが家計のバランスシートを圧迫しており消費者センチメントに悪影響を与えている、ということで、まあ色々と問題を示していますわな。これで本当に回復するんかいなという気がしますがねえ。
『On the positive side, household debt burdens are declining, delinquency
rates on credit card and auto loans are down significantly, and the number
of homeowners missing a mortgage payment for the first time is decreasing.
The anticipated pickups in economic activity and job creation, together
with the expected easing of price pressures, should bolster real household
income, confidence, and spending in the medium run.』
と思ったらこういうポジティブサイドの話をしているという事ですが、最初の延滞やら債務不履行関連の減少の話は兎も角、その先の話ってどう見ても希望的観測です本当にカムサハムニダという感じでございますがまあいっか。
でまあ物価見通しに関してはこれまた６月ＦＯＭＣ議事要旨と同じ話をしていまして、足元でＰＣＥインデックスが年率２．５％の上昇を示しているけれども、その要因としては原油価格や食品価格の上昇や日本の震災によるサプライチェーンの毀損による自動車価格上昇の影響などの一時的要因が多くを占めている、という説明をしていまして、今後についてはこれまたＦＯＭＣ議事要旨でありましたが････
『Most of the recent rise in inflation appears likely to be transitory,
and FOMC participants expected inflation to subside in coming quarters
to rates at or below the level of 2 percent or a bit less that participants
view as consistent with our dual mandate of maximum employment and price
stability. 』
ということで、またまたこちらでも「at or below the level of 2 percent」とbelowが入っていますな、当たり前ですけれども。
○金融政策はかなり香ばしい部分が散見されるのですけれども
まあここまでは前振りみたいなもんで、後半の『Monetary Policy』がネタなのでありますが。
・現在の政策のフレームワークについて
『As you know, that policy currently consists of two parts.』
『First, the target range for the federal funds rate remains at 0 to 1/4
percent and, as indicated in the statement released after the June meeting,
the Committee expects that economic conditions are likely to warrant exceptionally
low levels of the federal funds rate for an extended period.』
『The second component of monetary policy has been to increase the Federal
Reserve's holdings of longer-term securities, an approach undertaken because
the target for the federal funds rate could not be lowered meaningfully
further.』
ということで、ＦＦ金利の0-0.25％というのとガイダンス文言のセットが一つの構成で、もう一つの構成部分が長期債券の買い入れですとな。
・で、長期債券買い入れの効果は･･････
『The Federal Reserve's acquisition of longer-term Treasury securities
boosted the prices of such securities and caused longer-term Treasury yields
to be lower than they would have been otherwise. In addition, by removing
substantial quantities of longer-term Treasury securities from the market,
the Fed's purchases induced private investors to acquire other assets that
serve as substitutes for Treasury securities in the financial marketplace,
such as corporate bonds and mortgage-backed securities. 』
『By this means, the Fed's asset purchase program--like more conventional
monetary policy--has served to reduce the yields and increase the prices
of those other assets as well. The net result of these actions is lower
borrowing costs and easier financial conditions throughout the economy.
We know from many decades of experience with monetary policy that, when
the economy is operating below its potential, easier financial conditions
tend to promote more rapid economic growth. Estimates based on a number
of recent studies as well as Federal Reserve analyses suggest that, all
else being equal, the second round of asset purchases probably lowered
longer-term interest rates approximately 10 to 30 basis points. Our analysis
further indicates that a reduction in longer-term interest rates of this
magnitude would be roughly equivalent in terms of its effect on the economy
to a 40 to 120 basis point reduction in the federal funds rate.』
ということでその効果ですけれども（１）購入した証券の価格が上昇（金利が低下）する、（２）長期金利がこのプログラムを実施しなかったときに比べて10〜30bpの低下効果が現れている、（３）ＦＥＤが民間の保有する長期国債を買い入れる事によって、民間のポートフォリオリバランス効果を誘発し、他のリスク性金利商品（社債やＭＢＳなど）を購入するようになりそれらの金利が低下する、という事のようで、その結果としてＦＦレートを40〜120bp引き下げたのと同様の効果がありました（ｷﾘｯ）とドヤ顔で逆さ絵おじさんは仰せのようであります。
・長期債の買い入れ効果はその「購入残高」と「購入物の構成」で測られるとのお告げです
買い入れ止めたら効果落ちるだろとか外野的には思うのですけれども、相変わらず逆さ絵のおじさんはこの理屈に拘っておられるようで。
『In June, we completed the planned purchases of $600 billion in longer-term
Treasury securities that the Committee initiated in November, while continuing
to reinvest the proceeds of maturing or redeemed longer-term securities
in Treasuries. Although we are no longer expanding our securities holdings,
the evidence suggests that the degree of accommodation delivered by the
Federal Reserve's securities purchase program is determined primarily by
the quantity and mix of securities that the Federal Reserve holds rather
than by the current pace of new purchases. Thus, even with the end of net
new purchases, maintaining our holdings of these securities should continue
to put downward pressure on market interest rates and foster more accommodative
financial conditions than would otherwise be the case.』
追加の新規買い入れはご案内のように終了しましたが、買い入れの緩和効果は新規買い入れの額がなんぼという事よりはＦＥＤの買い入れ残高および保有銘柄の構成によって測られるものですのですという話を思いっきりしていまして、まあ現状でもＦＯＭＣの出口政策に関してはＦＥＤのバランスシートの残高が自然体で減ったりするのが既に出口政策の一環に組み入れられていますし、保有銘柄の構成変化も政策インプリケーションがあるという話になっているのですが、そーゆー理屈で押した場合、追加緩和が必要になった場合には単純な量の拡大を行う以外にＦＥＤの保有銘柄構成の変化、というかまあ要するにリスク性資産の買い入れをするという話になる可能性もありますな。そもそもさっきのところで住宅市場とかクレジットアベイラビリティの話とかが家計セクターに対して影響している話してますし。
・どう見ても雇用に対する効果が弱いようにしか見えないＱＥ２の雇用への効果は･･････
一応議会証言なので上記の後に「付言するとこれは財政ファイナンスではない」という話をしていますが、まあそこはスルーしまして雇用に関する部分ですがこれがまた怪しさ爆発のロジックが展開されています。
『When we began this program, we certainly did not expect it to be a panacea
for the country's economic problems. However, as the expansion weakened
last summer, developments with respect to both components of our dual mandate
implied that additional monetary accommodation was needed. In that context,
we believed that the program would both help reduce the risk of deflation
that had emerged and provide a needed boost to faltering economic activity
and job creation. 』
ＱＥ２の実施によってデフレリスクの解消と景気の拡大や雇用の創出という効果を期待しましたよということでその結果。
『The experience to date with the round of securities purchases that just
ended suggests that the program had the intended effects of reducing the
risk of deflation and shoring up economic activity. In the months following
the August announcement of our policy of reinvesting maturing and redeemed
securities and our signal that we were considering more purchases, inflation
compensation as measured in the market for inflation-indexed securities
rose from low to more normal levels, suggesting that the perceived risks
of deflation had receded markedly. This was a significant achievement,
as we know from the Japanese experience that protracted deflation can be
quite costly in terms of weaker economic growth. 』
ということで、昨年８月の償還再投資の実施とＱＥ２実施のアナウンス以降、インフレ期待は上昇し、日本のようなデフレ長期化のリスクは回避することができてこれは顕著な効果ですとゆー話ですが、では雇用に関してはどうでっしゃろというのがその次。
『With respect to employment, our expectations were relatively modest;
estimates made in the autumn suggested that the additional purchases could
boost employment by about 700,000 jobs over two years, or about 30,000
extra jobs per month. Even including the disappointing readings for May
and June, which reflected in part the temporary factors discussed earlier,
private payroll gains have averaged 160,000 per month in the first half
of 2011, compared with average increases of only about 80,000 private jobs
per month from May to August 2010.』
元々そこまで大きく期待はしていませんで、ＱＥ２の実施によって追加で月に３万人の雇用創出を期待していましたが、何と民間の雇用者数は昨年８月までの月平均８万人から月１６万人に増えましたよ！！！！！！と堂々のドヤ顔。
え？５月と６月の残念なデータ？？アレは一時的要因ですよ一時的要因･･････
『Not all of the step-up in hiring was necessarily the result of the asset
purchase program, but the comparison is consistent with our expectations
for employment gains. Of course, we will be monitoring developments in
the labor market closely.』
いやまあ勿論全部が全部買い入れの効果かどうかは兎も角、このように雇用者数拡大のペースが高まったのはＦＯＭＣの期待する効果と整合的ですよね、と仰せです。
だそうでして、いやあのホンマカイナというか雇用者数の話でスルーしているけれども肝心の失業率は相変わらず９％台になっている件はどうなっているんだという感じなのでございますが、ＱＥ２の雇用に関する効果については目を皿のようにして探しましたけれども、どう見てもこの部分にしか説明が無くて、足元の雇用改善の遅れについて今回の議会証言では普通に申し開きがあるだろうと思ったのですが、案の定というか残念な事にというか、雇用改善の遅れは一時的という説明で逃げたでござるの巻という結果になったのでありました。
と言うところで時間がなくなったので追加緩和がどうのこうのという話の部分とかは後日（たぶん明日）でよろしくであります。
トップに戻る
２０１１／０７／２２
お題「他のネタをスルーして（すいません）ＦＯＭＣ６月議事要旨を成敗するのだ」
ということでＦＥＤネタ大会の続きである。
６月ＦＯＭＣ議事要旨
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20110622.htm（HTML版）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcminutes20110622.pdf（PDF版）
○連銀スタッフの見通しの部分再掲から
昨日高速で流してしまったので改めて。
『Nevertheless, the staff still projected real GDP to increase at a moderate
rate in the second half of 2011 and in 2012, with the ongoing recovery
in activity receiving continued support from accommodative monetary policy,
further increases in credit availability, and anticipated improvements
in household and business confidence. The average pace of real GDP growth
was expected to be sufficient to bring the unemployment rate down very
slowly over the projection period, and the jobless rate was anticipated
to remain elevated at the end of 2012.』
ということで、基本的な見通しは緩やかなペースでの回復なのですが、ではそれをサポートするのって何じゃろという事ですが、こちらにありますように「緩和的な金融政策」「クレジットアベイラビリティーの更なる改善」「家計や企業のコンフィデンスの改善が予想されること」となっていまして、最初の２つは兎も角、３つ目ってどうなのよという感じは漂ってくる所ではございます。
で、雇用環境に関しては「実質ＧＤＰの平均的な上昇ペースは、我々が想定する期間において、失業率を押し下げる速度が極めて遅い程度のものであり、2012年末においても失業率は高水準を維持するでしょう」という話で、まあ碌なもんじゃありませんわな。
『Although increases in consumer food and energy prices slowed a bit in
recent months, the continued step-up in core consumer price inflation led
the staff to raise slightly its projection for core inflation over the
coming quarters. However, headline inflation was still expected to recede
over the medium term, as increases in food and energy prices and in non-oil
import prices were anticipated to ease further. As in previous forecasts,
the staff continued to project that core consumer price inflation would
remain relatively subdued over the projection period, reflecting both stable
long-term inflation expectations and persistent slack in labor and product
markets.』
ということで、インフレに関してはコアインフレの予想を引き上げるものの、より長い期間で見た場合には「コア消費者物価は我々が想定する期間において抑制された状態が続くでしょう」となっていまして、その要因としては「安定的な長期的インフレ期待」「労働市場および生産品市場における持続するスラックの存在」という話をしていますわな。
○ＦＯＭＣメンバーの経済情勢および先行き見通しに関する部分はオモロイ
で、次が『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』なのですが、今回はこの辺が色々とオモロイのです（つまり昨日は前振りみたいなもん）。
・全般的な現状認識と先行き見通しについて
『In their discussion of the economic situation and outlook, meeting participants
agreed that the economic information received during the intermeeting period
indicated that the economic recovery was continuing at a moderate pace,
though somewhat more slowly than they had anticipated at the time of the
April meeting.』
緩やかな景気回復は継続しているものの、４月ＦＯＭＣ時点で想定していたよりもそのペースは遅いとな。
『Participants noted several transitory factors that were restraining growth,
including the global supply chain disruptions in the wake of the Japanese
earthquake, the unusually severe weather in some parts of the United States,
a drop in defense spending, and the effects of increases in oil and other
commodity prices this year on household purchasing power and spending.』
で、その抑制要因のうち一時的要因としては「日本の震災によるサプライチェーンの毀損」「米国の一部地域での異常気象（洪水とか竜巻ですな）」「軍事関連予算執行の落ち込み」「石油やその他の商品価格上昇による家計の購買力の低下」とゆーのを列挙しています。
『Participants expected that the expansion would gain strength as the influence
of these temporary factors waned.』
ということにしていますが･････
『Nonetheless, most participants judged that the pace of the economic recovery
was likely to be somewhat slower over coming quarters than they had projected
in April.』
でもやっぱり目先数四半期のタームでは４月ＦＯＭＣでの想定よりも景気回復ペースは遅くなるとな。
『This judgment reflected the persistent weakness in the housing market,
the ongoing efforts by some households to reduce debt burdens, the recent
sluggish growth of income and consumption, the fiscal contraction at all
levels of government, and the effects of uncertainty regarding the economic
outlook and future tax and regulatory policies on the willingness of firms
to hire and invest.』
何でそうなるかと言うと、「住宅市場が持続的に弱いこと」「家計のバランスシート調整圧力が続くこと」「最近の不活発な所得と消費の伸び」「経済の見通しや将来の税制や規制などに対する不確かさから企業が雇用を拡大する意欲に影響を与えること」を列挙するとな。
『Moreover, the recovery remained subject to some downside risks, such
as the possibility of a more extended period of weak activity and declining
prices in the housing sector, the chance of a larger-than-expected near-term
fiscal tightening, and potential financial and economic spillovers if the
situation in peripheral Europe were to deteriorate further.』
でもってダウンサイドリスクキタコレという感じですが、「住宅セクターの低迷や価格下落が想定以上に長引くこと」「財政引締めがより厳しくなる可能性」「欧州周縁国の債務問題が金融市場や実態経済に対して波及する可能性」をダウンサイドリスクとしていますわな。
『Participants still projected that the unemployment rate would decline
gradually toward levels they saw as consistent with the Committee's dual
mandate, but at a more gradual pace than they had forecast in April.』
でね、ここでもデュアルマンデートキタコレなのですが、失業率は今後緩やかに低下してＦＯＭＣのデュアルマンデートに対して適正な水準に向かうものの、そのペースは４月ＦＯＭＣ時点での想定よりもより遅いペースになると、まあこの辺も判断弱めです罠という感じです。
でですな、ＦＯＭＣメンバーの見通しに関する部分前半の白眉はこの次の物価に関するところじゃないのかとあたくし勝手に思っているのでありますがどうでござんしょ。
『While higher prices for energy and other commodities had boosted inflation
this year, with commodity prices expected to change little going forward
and longer-term inflation expectations stable, most participants anticipated
that inflation would subside to levels at or below those consistent with
the Committee's dual mandate.』
つまりですな、エネルギーや商品価格の上昇が今後落ち着いて、より長い期間のインフレ期待が安定している事からどうのこうのというのは毎度の話なのでございますが、今回「あら？」と思ったのはその結論の所でして、「デュアルマンデートに対して整合的なレベルまたは「それ以下の」レベルに物価上昇は低下するでしょう」という所がちょっとあらら感が漂うのよね。
でまあ念の為４月ＦＯＭＣの議事要旨とか見た訳ですが、当然ながら４月の時点では物価の先行きに関しては上昇圧力掛かっていますねでも何とかなるでしょう的なニュアンスになっていまして、思いっきり「below」とか出たのは今回からという形になっておりまして、まあこの辺の認識がバーナンキ議長のハンフリーホーキンスにおける両論併記攻撃になったのかもねという感じになるのでしょうか。
・「最近の労働市場環境の悪化をＦＯＭＣは特に懸念している」
で、その後は各需要項目の話になるのですがそこは端折りましてそのちょっと後の部分から。
『Meeting participants generally noted that the most recent data on employment
had been disappointing, and new claims for unemployment insurance remained
elevated. The recent deterioration in labor market conditions was a particular
concern for FOMC participants because the prospects for job growth were
seen as an important source of uncertainty in the economic outlook, particularly
in the outlook for consumer spending.』
これはまたキタコレでありますが、最近の雇用に関するデータは「失望的」であり、失業保険申請件数は高止まりしていると言った後に、「最近の労働市場環境の悪化はＦＯＭＣが特に懸念することである、なぜならば雇用の増加に関する先行きの見通しは、経済見通し、特にその中でも消費支出の見通しに対する不確実性の元であるからだ」ときやがりましたな。
『Several participants reported feedback from business contacts who were
delaying hiring until the economic and regulatory outlook became more certain
and who indicated that they expected to meet any near-term increase in
the demand for their products without boosting employment; these participants
noted the risk that such cautious attitudes toward hiring could slow the
pace at which the unemployment rate normalized.』
んでもって数名のメンバーが指摘するのは、企業の雇用拡大に関する行動が遅れているのは、先行きの経済および規制に関する見通しが不確実だったり、需要の伸びに対する見通しが不確実だったりする事によって雇用を増大させようとしないという背景があり、このような慎重な企業行動によって、失業率が正常化に向けて低下するに不十分な雇用の伸びに繋がるリスクがあるのではないかとのこと。
『Wage gains were generally reported to be subdued, although wages for
a few skilled job categories in which workers were in short supply were
said to be increasing relatively more rapidly. 』
一部のパートタイム的な低スキルの職種以外での賃金の伸びは一般的に抑制されているとな。
・金融環境、インフレ
その後が金融環境の話なのですが、そこには前回のＦＯＭＣでも似たような指摘があったのですけれども、今回は「金融の不安定化リスクという観点から、特に農業セクターにおいてクレジットコンディションが一部で緩和しすぎていて過大なリスクテイクが見られる」という指摘があったのがほほーという感じでしたので引用するだよ。
『In identifying possible risks to financial stability, a few participants
expressed concern that credit conditions in some sectors--most notably
the agriculture sector--might have eased too much amid signs that investors
in these markets were aggressively taking on more leverage and risk in
order to obtain higher returns. 』
で、まあ金融環境に関してはその他には欧州問題とか米国のデットシーリング問題とかを指摘していますけれどもその辺は引用割愛。
インフレに関してですが、基本的にはスタッフの認識及び先行き見通しと同じ話をしていまして、「ヘッドラインインフレの上昇は一時的要因に基づくものであり、中期的なインフレは商品価格上昇の落ち着きとインフレ期待の安定化によって抑制されるでしょう」というのが結論なのですが、基調的なインフレの上昇可能性について指摘している部分がこれまたほほーという感じです。
『However, a number of participants pointed out that the recent faster
pace of price increases was widespread across many categories of spending
and was evident in inflation measures such as trimmed means or medians,
which exclude the most extreme price movements in each period. The discussion
of core inflation and similar indicators reflected the view expressed by
some participants that such measures are useful for forecasting the path
of inflation over the medium run. In addition, reports from business contacts
indicated that some already had passed on, or were intending to try to
pass on, at least a portion of their higher costs to customers in order
to maintain profit margins.』
ということで、価格上昇が幅広く拡大していることが刈込平均値や刈込中央値などからも見て取れる事から、これらの指標を注視すべきと指摘するメンバーがいるとか、企業サーベイなどからは、原材料価格上昇を転嫁する動きが見られるというような指摘がありまして、足元でヘッドラインインフレが落ち着くと言うのがメインのシナリオになっているからまあ大ネタになっていませんけど、これでヘッドラインのインフレが上昇傾向を続けるとなると、物価上昇の２次的効果がどうしたこうしたとゆーよーな懸念も浮上するかもねという話になるんですかね。よー知らんけど。
『Most participants expected that much of the rise in headline inflation
this year would prove transitory and that inflation over the medium term
would be subdued as long as commodity prices did not continue to rise rapidly
and longer-term inflation expectations remained stable.』
というのが見通しなのですが。
『Nevertheless, a number of participants judged the risks to the outlook
for inflation as tilted to the upside.』
多くのメンバーのインフレの先行きリスク認識は上方に傾いたキタコレ。
『Moreover, a few participants saw a continuation of the current stance
of monetary policy as posing some upside risk to inflation expectations
and actual inflation over time. However, other participants observed that
measures of longer-term inflation compensation derived from financial instruments
had remained stable of late, and that survey-based measures of longer-term
inflation expectations also had not changed appreciably, on net, in recent
months. These participants noted that labor costs were rising only slowly,
and that persistent slack in labor and product markets would likely limit
upward pressures on prices in coming quarters. Participants agreed that
it would be important to pay close attention to the evolution of both inflation
and inflation expectations.』
一部の委員からは緩和的な金融政策スタンスがインフレ期待の上方シフトを起こすリスクを指摘していますが、まあ現状ではそんなこと無いでしょというのが大勢意見。前提として労働コストの上昇が極めて緩やかで、労働市場と生産財市場の持続するスラックが価格上昇圧力を抑えるという話はまあ連銀スタッフの見立てと同じです罠。
・明示的なインフレ目標に対する反対意見がキタコレ
『A few participants noted that the adoption by the Committee of an explicit
numerical inflation objective could help keep longer-term inflation expectations
well anchored.』
というのはここのところ毎度出ている意見（ブラードとかコチャラコタとかピアナルトとかが言ってるとかなのかにゃ、よー知らんが）なんですが、今回違うのはこの先。
『Another participant, however, expressed concern that the adoption of
such an objective could, in effect, alter the relative importance of the
two components of the Committee's dual mandate.』
具体的数値による明示的なインフレ目標の設定は、ＦＯＭＣのデュアルマンデートの重要性を相対的に低下させる可能性がある点を指摘しているＦＯＭＣメンバーが１名という事でございまして、ここに関してはほほうというか何と言うか味わいを感じましたですよ。マニア的には。
○ＦＯＭＣメンバーの中期的な金融政策見通し･････は遠心力モードですかそうですか
んでまあここの最後のパラグラフもこれまた味わいが。
『Participants also discussed the medium-term outlook for monetary policy.』
へいへい。
『Some participants noted that if economic growth remained too slow to
make satisfactory progress toward reducing the unemployment rate and if
inflation returned to relatively low levels after the effects of recent
transitory shocks dissipated, it would be appropriate to provide additional
monetary policy accommodation.』
金融緩和の必要性の可能性を主張するメンバーが複数名キタコレなのですが、この先の部分も中々。
『Others, however, saw the recent configuration of slower growth and higher
inflation as suggesting that there might be less slack in labor and product
markets than had been thought.』
他のメンバーは最近の「より遅い経済成長」と「より高いインフレ」のセットというのは、実は労働市場や生産財市場のスラックが我々の想定しているよるも小さいのではないかも知れない、という見立てをしていまして、これはつまり「持続する経済のスラックが中長期的なインフレを抑制する」というベースの見方に対する見直しに繋がる部分なのであたくし的にはほほうと思うのでした。多分この辺りに関しては英国の状況が先行事例になっていると思うのですが、英国に関しても延々と「経済の生産力の余剰が中長期的なインフレを押し下げる」という見立てをしながら物価の上昇は続くわ経済成長は徐々に失速するわという形になっていまして、この辺との比較は意識しているのかもねとか思います。今回のＦＯＭＣ議事要旨でも「物価上昇によって家計の実質購買力が伸びない」というような論点が何度も指摘されていますし、この論点がＦＯＭＣのメインになるのかどうかというのは議論の方向性や連銀の人たちの講演などを見るのが吉なのでしょうな。
『Several participants observed that the necessity of reallocating labor
across sectors as the recovery proceeds, as well as the loss of skills
caused by high levels of long-term unemployment and permanent separations,
may have temporarily reduced the economy's level of potential output. In
that case, the withdrawal of monetary accommodation may need to begin sooner
than currently anticipated in financial markets.』
で、数名のメンバーからは逆に早期の出口政策着手の可能性についての指摘となるのでした。
『A few participants expressed uncertainty about the efficacy of monetary
policy in current circumstances but disagreed on the implications for future
policy.』
別の他のメンバーは現在の金融政策の有効性に対する不確実性を指摘するものの、先行きの金融政策に関するインプリケーションに関しては同意しないと。
つーことで、何かまあＦＯＭＣメンバーの中で今後の金融政策に関する見解は結構な勢いで割れているという感じがしまして、結局のところ「まとめきれずに現状維持」というような結果にはなるのかなあとか愚考するのですけれども、論点が絶賛拡散中という感じでございましょうか。
○先行き金融政策の両論併記とか微妙な記述部分とか
『Committee Policy Action』の最初の部分はまあ普通の話（今回の決定に関する話）をしているのですが、その後に両論併記コーナーが。
『On the one hand, a few members noted that, depending on how economic
conditions evolve, the Committee might have to consider providing additional
monetary policy stimulus, especially if economic growth remained too slow
to meaningfully reduce the unemployment rate in the medium run.』
『On the other hand, a few members viewed the increase in inflation risks
as suggesting that economic conditions might well evolve in a way that
would warrant the Committee taking steps to begin removing policy accommodation
sooner than currently anticipated.』
ということで、上記の論点を基にして両論併記という形になりましたが、どちらも言える事なのですが、結局のところ「今後のデータ次第」という所がありますので、物価と雇用に関するデータを見ながら当面は一喜一憂というかＱＥ３ヒャッハー祭りが始まったり後の祭り状態のゲロゲロマーライオンになったりとかやらかすのでしょうかねえ雨人は祭り大好きですから。
でですな、その後に興味深い一文がありましてそちらを引用するあたくし。
『In the discussion of inflation in the statement, members decided to reference
inflation--meaning overall inflation--rather than underlying inflation
or inflation trends, in order to be clear that the Committee's objective
is the level of overall inflation in the medium term. 』（ちなみに原文では一部斜字体なんですけどめんどいから普通のフォントで勘弁）
ということで、ＦＯＭＣがデュアルマンデートとして言及している中期的なインフレとは全体としてのインフレのレベルであって、基調的なインフレやインフレトレンドではないという話をクリアカットにすべきという話で、まあある意味当たり前っちゃあ当たり前なのですが、この背景ってなんなんですねんというのはちょっと興味あります。
○対外発信に関連して
票決の後ですから最後の最後なのですが、へーっていうのがあったので引用。
『External Communications』って小見出しです。
『In follow-up to discussions at the January meeting, the Committee turned
to consideration of policies aimed at supporting effective communication
with the public regarding the outlook for the economy and monetary policy.
The subcommittee on communication, chaired by Governor Yellen and composed
of Governor Duke and Presidents Fisher and Rosengren, proposed policies
for Committee participants and for Federal Reserve System staff to follow
in their communications with the public in order to reinforce the public's
confidence in the transparency and integrity of the monetary policy process.』
ほうほう。
『By unanimous vote, the Committee approved the policies.』
脚注があって、（The policies are available at http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/FOMC_ExtCommunicationParticipants.pdf and http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/FOMC_ExtCommunicationStaff.pdf.）だそうですがまだ読んでないっす(汗）。
『Participants all supported the policies, but several of them emphasized
that the policy for staff, in particular, should be applied with judgment
and common sense so as to avoid interfering with legitimate research.』
肝心のポリシーを読まないで申し上げるのもなんですが、最後のところを見ると連銀スタッフによるリサーチ活動の障害にならないようにしないといけませんねという指摘があるので、まあこの手の対外発信と実際の金融政策のバランスと言うのは中々難しいので、あまり対外発信に関するポリシーをキツキツに運用すると却って連銀のリサーチに悪影響だし、かといって全部フリーダムにするとコミュニケーションポリシー上カオスになっても困りますとかいう話をしているのねということで、まあどうでもいい話ちゃあどうでもいい話ですが、中々興味深いです。
トップに戻る
２０１１／０７／２１
では昨日の続きをやろうと思ったのですが、久々に快眠したせいで起床が遅れた事もあり（天気悪いから目覚め遅かったのもある^^）本日は簡単にスルーすると明日が金曜なのでＦＥＤネタが今週で片付かない懸念があって甚だ遺憾の極みでありますorz
６月ＦＯＭＣ議事要旨
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20110622.htm（HTML版）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcminutes20110622.pdf（PDF版）
○連銀スタッフの経済認識と先行き見通し････のはずでしたが（汗）
でまあそこの部分も一々ほほうと思いながら読んだのでありますが、これを引用していると正直キリが無い（議事要旨は議事部分だけでも２段組びっちりで８枚分ある）のであたくしが読んだのを箇条書きするアルので内容無保証につき間違っていたら教えてジェネラル。
経済認識部分はこんな感じ。
・いきなりのっけから失業の話が出ているという暗いトーンで話が始まります(^^)
・でもって失業はまあ良くない話が続きます、当然ながら
・鉱工業生産の伸びはサプライチェーン毀損の影響で緩やかなものに留まる
・消費の伸びは抑制されている
・雇用者所得は緩やかに拡大しているが消費者物価が上昇しており実質可処分所得は伸びない
・消費者マインドは低水準
・引き続き需要は弱い
・企業の投資もスローダウン、センチメントが弱まる
・在庫投資の伸びはやや減速、在庫水準は適正な状況
・政府支出は軍事関連で上振れ、地方政府や州政府の支出は弱まる
・輸出は力強く拡大中
・賃金の伸びは弱い
・世界経済の拡大ペースはより緩やかに
てな感じなのですが、読んでてへーと思ったのは物価に関する部分でこんなのがあったこと。
『Upward pressures on core consumer prices appeared to reflect the elevated
prices of commodities and other imports, along with notable increases in
motor vehicle prices likely arising from the effects of recent supply chain
disruptions and the resulting extremely low level of automobile inventories.』
輸入価格や商品価格の上昇によってＣＰＩに上昇圧力が掛かるというのはよく言われる事ですが、日本の震災によってサプライチェーンの障害が起き、その結果として自動車製品の在庫が逼迫した結果、自動車価格に上昇圧力が掛かってＣＰＩ上昇に寄与したというのは何と申しますかこらまた参りましたという事で。いやまあ米国のＣＰＩとか真面目に分析してれば当たり前の話なんでしょうけれども、何と言う風が吹けば桶屋が儲かるスキームと感心するのでありました。
いやまあ日本でも一時的に生活品価格は（統計上は知らんけど実際に買い物している身として思う数値としては）上昇したと思いますし、まあ世の中そういうもんなんでしょうけれども、これがいわゆる供給制約による物価上昇圧力かと（−−；
というのは兎も角として、この物価認識の部分ですけどね。
『Headline consumer price inflation, which had risen in the first quarter,
edged down a bit in April and May, as the prices of consumer food and energy
decelerated from the pace seen in previous months. More recently, survey
data through the middle of June pointed to declines in retail gasoline
prices, and prices of food commodities appeared to have decreased somewhat.
Excluding food and energy, core consumer price inflation picked up in April
and May, pushing the 12-month change in the core consumer price index through
May above its level of a year earlier.』
まあ要するにヘッドラインのインフレに関しては食品とエネルギー価格の上昇ペースが落ち着いてきたのでやや落ち着いてきましたが、コアＣＰＩの方が上昇してますなという話。その次がさっきの「Upward
pressures 〜」になります。
ではインフレ期待に関してはと言いますと。
『However, near-term inflation expectations from the Thomson Reuters/University
of Michigan Surveys of Consumers moved down a little in May and early June
from the high level seen in April, and longer-term inflation expectations
remained within the range that has generally prevailed over the preceding
few years.』
目先のインフレに関するインフレ期待は４月に観測された高いレベルから低下しており、長期的なインフレ期待に関しては引き続き安定した水準の中にという事ですな。
てな感じで、ヘッドラインのインフレがちょっと落ち着いてきましたね、という話がございましたです、で、何でこれだけ引用したかと申しますと、（今日は間に合わないけれども）ＦＯＭＣメンバーの意見の中でこれまた「へー」というのがありまして、その前ふりの積りです。
んでその次が金融環境の部分ですが、まあこれは総じて緩和傾向だが住宅関連は相変わらずうんこだよね、という話をしているのですが、めんどいので斜め読みしかしていない（この部分だけ精読するのパスしましたすいませんすいません）ので漏れがあったら教えてちょ。
････さて、先行き見通しのところ、と思ったのですがここで時間切れなので（大汗）、とりあえずヤケクソでその部分の引用だけしておきます。続きは明日で勘弁してちょ。
・経済見通しについて：「最近のデータは基調的な回復ペースが４月の予想より弱い事を示唆する」
『With the recent data on spending, income, production, and labor market
conditions mostly weaker than the staff had anticipated at the time of
the April FOMC meeting, the near-term projection for the rate of increase
in real gross domestic product (GDP) was revised down. The effects of the
disaster in Japan and of higher commodity prices on the rate of increase
in real consumer spending were expected to hold down U.S. real GDP growth
in the near term, but those effects were anticipated to be transitory.』
まあここまでは一時的ですよね的な話だ。
『However, the staff also read the incoming economic data as suggesting
that the underlying pace of the recovery was softer than they had previously
anticipated, and they marked down their outlook for economic growth over
the medium term.』
ということで中期的な成長見通しを引き下げています。
『Nevertheless, the staff still projected real GDP to increase at a moderate
rate in the second half of 2011 and in 2012, with the ongoing recovery
in activity receiving continued support from accommodative monetary policy,
further increases in credit availability, and anticipated improvements
in household and business confidence. The average pace of real GDP growth
was expected to be sufficient to bring the unemployment rate down very
slowly over the projection period, and the jobless rate was anticipated
to remain elevated at the end of 2012.』
詳しくは明日（汗）。
・物価見通しに関して：コア物価に上昇圧力で見通しを上方修正
ええい全文引用で勘弁じゃ（続きは明日）。
『Although increases in consumer food and energy prices slowed a bit in
recent months, the continued step-up in core consumer price inflation led
the staff to raise slightly its projection for core inflation over the
coming quarters. However, headline inflation was still expected to recede
over the medium term, as increases in food and energy prices and in non-oil
import prices were anticipated to ease further. As in previous forecasts,
the staff continued to project that core consumer price inflation would
remain relatively subdued over the projection period, reflecting both stable
long-term inflation expectations and persistent slack in labor and product
markets.』
まあ詳しくは明日で勘弁。
トップに戻る
２０１１／０７／２０
お題「今回のＦＲＢネタはかなり面白いので色々と読んでみる」
ご案内の通り先週は６月ＦＯＭＣ議事要旨の公表とバーナンキの議会証言がございました訳ですが。
６月ＦＯＭＣ議事要旨
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20110622.htm（HTML版）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcminutes20110622.pdf（PDF版）
バーナンキ議会証言の原稿
http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20110713a.htm（HTML版）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20110713a1.pdf（PDF版）
ということで２件並べてみましたが、これがまた両方とも今回は大ネタ（ＱＥ２が終了した直後だから当たり前ですが^^）でありまして、まあどの辺からネタにしますかにゃあという感じでございますが、まずはＦＯＭＣ議事要旨の最初の辺りから参ります。
再掲しますね。
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20110622.htm（HTML版）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcminutes20110622.pdf（PDF版）
○ドルスワップの継続とかＤＳＧＥがどうしたという話（メモ）
冒頭部分ではそんな話がありますので簡単に。
『Developments in Financial Markets and the Federal Reserve's Balance Sheet』の所にございますが、
『In light of ongoing strains in some foreign financial markets, the Committee
considered a proposal to extend its dollar liquidity swap arrangements
with foreign central banks past August 1, 2011. Following their discussion,
members unanimously approved the following resolution:』
で、カナダ中銀、ＢＯＥ、ＥＣＢ、日銀、スイス中銀とのスワップラインを１年間延長（２０１２年８月１日まで）する事を決定しまして、その結果として先般の日銀の金融政策決定会合ではドル資金供給オペ（毎度札が入ってませんが）も継続となりましたという話。
あと、次のコーナーが『Dynamic Stochastic General Equilibrium Models』という小見出しでして、ＤＳＧＥモデルがどうしたこうしたという話があるのですが、あたくし的にはふーん程度しか興味が無い（すいません）ので結論らしき部分だけ一応引用。
『In discussing the staff presentation, meeting participants expressed
the view that DSGE models are a useful addition to the wide range of analytical
approaches traditionally used at the Federal Reserve, in part because they
provide an internally consistent way of exploring how the behavior of economic
agents might change in response to systematic adjustments to policy. Some
participants also expressed interest in seeing on a regular basis projections
of key macroeconomic variables and other products from the DSGE models
developed in the System.』
で、結論はまあこれからもモデルの改良をしていきましょうねという話に。
『Finally, participants encouraged further staff work to improve these
models by, for example, expanding the range of questions they can be used
to address.』
○出口政策の原則というか手順書みたいな話
んでもって次のコーナーが『Exit Strategy Principles』でござる。
『The Committee discussed strategies for normalizing the stance and conduct
of monetary policy, following up on its discussion of this topic at the
April meeting. Participants stressed that the Committee's discussions of
this topic were undertaken as part of prudent planning and did not imply
that a move toward such normalization would necessarily begin sometime
soon. For concreteness, the Committee considered a set of specific principles
that would guide its strategy of normalizing the stance and conduct of
monetary policy.』
ということで出口政策の原則に関しての議論は必ずしも出口政策を直ぐに実施することを直接的に意味しないというのは前から話をしている通りですな。
『Participants discussed several specific elements of the principles, including
how they should characterize the monetary policy framework that the Committee
would adopt after the conduct of policy returned to normal and whether
the principles should encompass the possible timing between the normalization
steps. At the conclusion of the discussion, all but one of the participants
agreed on the following key elements of the strategy that they expect to
follow when it becomes appropriate to begin normalizing the stance and
conduct of monetary policy:』
つーことで、１名を除いて出口政策を適用するのが適切となった場合に実施する出口政策の原則、というか手順を以下のようにする事について合意した、という話でございます。まあ以下の部分を読めば判るように、ここに書かれているのはあくまでも出口政策に関しての実施方法であって、どういう状況になったら出口政策を実施するのかという話は華麗にスルーされているのがチャーミング。というか、これはどう見ても今日のネタに間に合わないので後日ネタになるのですが、今回のＦＯＭＣ議事要旨において「おお！」と思った場所（がいくつかあるのですが）の一つに「出口政策の早期実施が必要」という意見と「追加緩和が必要」という意見の人がいる、という中々ビューテホーな展開になっておりまして、実際に出口政策（なり追加緩和なり）という話になってくる時には揉めるんだろうなあという風には思うので、そーゆー点からしても出口政策発動の状況云々の話は中々同意できないでしょうなということで、今回は手順書の方の話をまとめたちゅーことかいなとゆー事で。
で、箇条書きになっているので以下引用。
『The Committee will determine the timing and pace of policy normalization
to promote its statutory mandate of maximum employment and price stability.』
まあ当たり前ちゃあ当たり前の話なのですが、ここを読んであたくしが勝手に深読みしたのは「つまりインフレーションターゲッティングに傾斜する訳ではありません」というメッセージ（当然ながらその逆もそうで、失業率に過度に注目する余り基調的なインフレの拡大を放置する訳でもない、という事だと思いますが）なのかにゃあとか思ったのですけど裏読みしすぎですかね(^^)。
『To begin the process of policy normalization, the Committee will likely
first cease reinvesting some or all payments of principal on the securities
holdings in the SOMA.』
出口政策のプロセスの最初は保有長期債の償還再投資の一部または全部を中止する事ですとな。
『At the same time or sometime thereafter, the Committee will modify its
forward guidance on the path of the federal funds rate and will initiate
temporary reserve-draining operations aimed at supporting the implementation
of increases in the federal funds rate when appropriate.』
それと同時またはその少々後に実施するのは「ＦＦ誘導目標に関するガイダンス文言（for
an extended period）の変更」と「一時的なリザーブ吸収オペレーション（リバースレポとかタームデポジットファシリティーとか）を開始して必要な時にＦＦレートを引き上げるようにできるようにする」という事だそうで。
『When economic conditions warrant, the Committee's next step in the process
of policy normalization will be to begin raising its target for the federal
funds rate, and from that point on, changing the level or range of the
federal funds rate target will be the primary means of adjusting the stance
of monetary policy. During the normalization process, adjustments to the
interest rate on excess reserves and to the level of reserves in the banking
system will be used to bring the funds rate toward its target.』
経済情勢が適正であるとなった時のＦＯＭＣの次の金融政策正常化プロセスは「ＦＦ金利ターゲットの引き上げ」であって、その結果として「ＦＦ金利誘導目標が金融政策のメインの手段である、という（通常の）状態に戻す」という話で、まあこの時点で金融政策のゼロ制約によって追加の緩和手段として実施した長期資産買入は金融政策の手法ではなくなるという事ですな。
また、この正常化プロセスの中では、ＦＦ実効レートを誘導目標に近づける為に、超過準備への付利水準の調整やリザーブの水準の調整を行うというのが上記の引用部分の後半ですな。
で、ここ読んでいて「ほー」と思ったのは金利誘導に関して『changing the level
or range of the federal funds rate target』という文言が入っている事でして、金利誘導政策メインに戻すとしても、超過準備が過大にある中では実効ＦＦ金利の調整をピンポイントで実施するのは難しい面があるかもしれないとＦＯＭＣメンバーが認識していて、もしかしたら最初の利上げの時には誘導目標をピンポイントではなくてレンジで引き上げとなる可能性もあるのかなあとか思うのでありました。
『Sales of agency securities from the SOMA will likely commence sometime
after the first increase in the target for the federal funds rate. The
timing and pace of sales will be communicated to the public in advance;
that pace is anticipated to be relatively gradual and steady, but it could
be adjusted up or down in response to material changes in the economic
outlook or financial conditions.』
政策手段の正常化（金利誘導政策レジームへの回帰）を先に実施するとして長期資産買入の方はどう落とし前をつけるのかという話ですが、保有資産（のうちエージェンシー債）の売却はＦＦ誘導目標の引き上げ開始の幾分か後に着手するという事のようです。で、その売却のペースや時期などは事前にアナウンスして実施して予見可能な状態にしますが、経済情勢および先行き見通しの急激な変化が生じた場合はペースの上げ下げが生じますよと。
『Once sales begin, the pace of sales is expected to be aimed at eliminating
the SOMA's holdings of agency securities over a period of three to five
years, thereby minimizing the extent to which the SOMA portfolio might
affect the allocation of credit across sectors of the economy. Sales at
this pace would be expected to normalize the size of the SOMA securities
portfolio over a period of two to three years. In particular, the size
of the securities portfolio and the associated quantity of bank reserves
are expected to be reduced to the smallest levels that would be consistent
with the efficient implementation of monetary policy.』
で、さっき何で「エージェンシー債」と書いてあったかの意味はここに出てくるのですけれども、「thereby
minimizing〜」という辺りにありますように、ＦＥＤのポートフォリオが民間セクターのクレジットアロケーションに与える影響を最小化するとゆー論点がありまして、そーゆー論点があるので売却のところでエージェンシー債がどうのという話なのですが、はてそれ大丈夫なのかよ（市場が耐えられるのか）っつーのと、逆にＦＥＤのバランスシートからエージェンシー債を売却し終わるのに３年から５年とか言ってるけど、そもそもサブプライムバブルが起きるのに何年くらい掛かりましたっけとか考えた場合に先ほどの論点とその３〜５年という期間に整合性はどうなのよ、というツッコミ所が両面であるような気がしますがどうでしょ。
で、バランスシートのサイズそのものは２〜３年で正常化するということになるようですので、途中からはＦＥＤのバランスシートの構成を徐々にトレジャリーオンリーに戻すようにいじっていく、という事のようですな。そしてそのバランスシートのサイズは金融政策（金利誘導）を適切に行う為に必要な最低限の額にしますという事のようですな。まあそうでしょという感じですが。
『The Committee is prepared to make adjustments to its exit strategy if
necessary in light of economic and financial developments. 』
ということで、まあこの原則は必要によっては変更しますがなという話ではありますけれども、とりあえず今回１名を除いて同意ですので、基本はこの線なんでしょう。
＃と、予想通りここで本日は終了で全然本論に入らずどうもすいませんでした
トップに戻る
２０１１／０７／１４
で、バーナンキ議長の議会証言に関する話を本当はしたいのだが、そもそも昨日のＦＯＭＣ議事要旨も読み込めていないので微妙にあたくしのドタ勘で雑感。
○単にこの話は「data dependent」という話なのではないかと思うのだが
http://www.bloomberg.co.jp/apps/news?pid=90900001&sid=aP2vtCwIH_WM
バーナンキＦＲＢ議長：刺激策が必要なら「対応の用意」 (3)
『７月13日（ブルームバーグ）：米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）のバーナンキ議長は、景気に失速のリスクが見られた場合には、金融当局は米国債の買い増しを含めさらなる行動を取る用意があると述べた。議長は13日、下院金融サービス委員会で証言。事前原稿によれば、「このところの景気低迷が予想よりも根強く続き、デフレリスクが再び浮上する可能性は残っており、それは追加の政策支援が必要なことを示唆している」と発言。「経済情勢により金融政策の調整が適切だと考えられる場合は、当局には対応する用意がある」と続けた。』（上記URLより）
という事でＱＥ３ヒャッハーという事らしいのですが、反応してるのドルで債券市場そんなに反応して無いやんとゆー風に思うので、何かＱＥ３ネタがヘッドラインとしてオイチイから飛びついているだけのような希ガス。
つまりですな、そもそもＱＥ２終了後直ぐに出口政策が進んでいるわけでもないですし、大体からして（これは多分先日のＦＯＭＣ議事要旨にもあると思うのだが）仮に出口政策を実施するとしてもモデレートに行って経済状況を見ながらという意見が少なくとも執行部ベースではそういう感じだと思われ、まあうだうだ申し上げましたが、よーするに今後の金融政策は単に「経済状況次第」という「決め打ちはしませんよ」という話をバーナンキ議長はしているだけで、現状で出口政策の早期具体化もＱＥ３も決め打ちは出来ませんよとゆー話をしているだけのように勝手に妄想しているのですがどうでしょうかね？？？
つまり「出口もあるけどＱＥ３もあるし、そんなの今からどっちとか言えませんですわあっはっはっはっは」とゆー話をしているだけみたいな気がするんですけど････
でですね、問題なのは多分物価の方になると思われる訳でして、地区連銀総裁の講演とか時々拝見している訳ですけれども、やはり中銀的には物価上昇傾向になった場合にＱＥ３出来るかとゆー点が中々ムツカシヤとゆー所ではないかと存じます次第。目の前では英国が（そういや一昨日出てたＣＰＩが若干予想より弱かったので５％乗せまでは遠くなった感じですけど^^）「国債買入を実施して量的緩和を実施しました米国や日本のような施策とは違って我々の政策が真の量的緩和ですよ（ｷﾘｯ）」とドヤ顔（かどうか知らんが^^）で絶賛金融緩和を実施したものの物価は上がるわ景気は伸びないわと素敵な展開になっている訳ですし、基調的な物価が下がらない中でＱＥ３実施できるのかいなとは思いますけどね。
でまあ当然ながら各国の中銀の皆様は色々と分析しているのでしょうけれども、おそらく英国に関して「どうしてこうなった」というのを精査して、仮にＦＲＢが基調的物価がそんなに下がらない中で追加緩和というような話をするのであれば、英国型のアチャー状態になるような可能性を排除する形での緩和をどうやるのかというような事を考えるのかいなとか思うのですが、はてさてどうなるやらという感じですな。
しかしまあ何ですな、先日ご紹介したセントルイス連銀の「量的緩和コンファランス」におけるブラード総裁のドヤ顔プレゼンテーションからしますとここでＱＥ３実施って話になりますと「じゃあＱＥ２は効果あったのかよ」という話になる訳でもございまして、ブラード総裁涙目の展開という感じですかそうですか(^^)。つーかそもそもこの前の講演で「資産買入はデフレ回避に効果があった」とか言ってましたけど、ＱＥ１実施して終了した後にディスインフレ懸念がどうしたこうしたとゆーよーな話になったんですから、資産買入政策はただの問題先送りにしか過ぎなかったのではないかというツッコミもできそうな（ニヤニヤ）。
ＢＯＥの議事要旨見てると英国が「どうしてこうなった」状態なのはポンド安が効いてるような気がするのですけれども、ブラード総裁辺りは思いっきり「長期資産買入の効果でドルが下落しました」とかゆーとった訳で、はてさてどうなる事やらというのを今後も生温かく見守りたいと思います。
＃議事要旨と議会証言はこの週末に精読するので今日は雑感雑談で勘弁
トップに戻る
２０１１／０７／１１
お題「ブラード総裁のＱＥ２レビュー」
つーことで虫干しではありませんがやや前の話で恐縮至極。
http://www.stlouisfed.org/newsroom/displayNews.cfm?article=1076（講演要旨）
JUNE 30
St. Louis Fed’s Bullard Discusses Effectiveness of QE2
http://research.stlouisfed.org/econ/bullard/pdf/Bullard_QE_Conference_June_30_2011_Final.pdf（プレゼン資料）
QE2: An Assessment
その名もずばりQuantitative Easing (QE) Conferenceが実施されましたとゆーメモだけ作りましたので、まあこの前切った手形の決済ということで(汗）。
http://www.stlouisfed.org/newsroom/displayNews.cfm?article=1071
主に講演要旨の方から引用します（プレゼン資料から引用するときだけその旨書きますね）。
○資産買入は短期金利操作と同じような政策であるといういつもの話
『During his presentation, Bullard discussed the use of balance sheet policy
(or quantitative easing) to conduct stabilization policy once short-term
nominal interest rates are near zero.』
ということで、これは前から言ってますが、資産買入の政策の意味合いとしては（後の方の説明にも出てきますが）バランスシートポリシーと言っている割にはマネーの量が拡大してどうのこうのという話ではなく、基本的には「実質金利の引き下げ」「インフレ期待の引き上げ」をポイントとしているという理屈になっています。従ってこういう説明になるのですな。
『“The purchase and sale of liquid assets, such as Treasury securities,
is very similar to ordinary monetary policy, except that a particular nominal
interest rate target is not set,” he said.』
従って、名目政策金利のゼロ金利制約のある中で有効な政策ですよという話でして。
『Bullard focused mostly on the Fed’s second round of quantitative easing
(which is commonly referred to as “QE2”), analyzing the motivation for
and effectiveness of this policy action. Overall, Bullard said that QE2
was classic monetary policy easing. “This experience shows that monetary
policy can be eased aggressively even when the policy rate is near zero,”
he said.』
「ＱＥ２の経験は政策金利がゼロ制約にあっても積極的な金融緩和政策を実施することが出来るという事を示している」という話であります。
でですな、これまたあとの方で、というか昨年かなり話題になった講演で既にブラード総裁が指摘している話ではあるのですが、いわゆる時間軸政策的なものに対しては肯定的ではなかったりするのがブラード総裁の話の興味深い所でありまして、いやまあ確かにバックグラウンドの経済状況というのを勘案しないで比較するのもアレな気もしますけれども、実際問題としてＱＥ２によってＴＩＰＳなどから見られるＢＥＩは拡大し、インフレ率も上昇している一方で時間軸政策取ってる日本は相変わらずのアレっぷりというのがありますし、そもそも米国はこの間ずーっと時間軸もどきの政策を実施していましたよねと言われるとまあそうですなというのもある（カナダは確か時間軸政策が成功していたような気がするが）わなという事で。
脚注にこんなのありますけど。
『1 Editor’s Note: For more discussion, see Bullard’s paper published last year, “Seven Faces of ‘The Peril.’”』
で、まあこの講演“Seven Faces of ‘The Peril.’”（http://research.stlouisfed.org/publications/review/10/09/Bullard.pdf）が色々とその辺りに関して議論していた奴でして、あたくしもネタにした（昨年の８月後半である）ので、元の議論の前提を確認したい場合はそちらを読んで味噌。
で、その資産買入の効果ですけれども。次の『Balance Sheet Policy』の所に基本的な論点がございます。
○長期資産買入の波及経路は金利の引き下げとインフレ期待の引き上げ
インフレ期待が上がると金利が上がるのではないですかという突っ込みに対する答えも何となく触れられています(^^)。
『When short-term nominal interest rates are near zero, Bullard said, “asset
purchases at longer maturities can substitute for ordinary monetary policy.”
These purchases put downward pressure on nominal interest rates further
out the yield curve and upward pressure on expected inflation.』
長期資産買入の波及経路としてブラード総裁が指摘しているのは「イールドカーブのより長期の部分に対して金利引下げ圧力を掛けることと、期待インフレ率を引き上げることです」という事でございます。
『Thus, expanding the balance sheet puts downward pressure on real interest rates.』
従って、「バランスシートの拡大によって実質金利の引き下げ圧力を掛ける」という話でございますな。
『With the policy rate near zero since December 2008, the FOMC has voted
to pursue a balance sheet policy twice. The first quantitative easing program―announced
in late November 2008 and expanded in March 2009―consisted of more than
$1.7 trillion in purchases of agency debt, agency mortgage-backed securities,
and long-term Treasury debt. The second quantitative easing program―announced
in November 2010―included $600 billion in purchases of longer-term Treasury
debt.』
これはＱＥ１とＱＥ２でこういうことやりましたという話。
『“Balance sheet policy, like all monetary policy, should be conducted
in a state-contingent way,” Bullard added. (In other words, policy should
be adjusted based on the state of the economy.)』
だそうなんですが、このブラードさんの説明だと、ＱＥ１の信用緩和的な部分って華麗にスルー状態になっているのがちょっと違和感がありますけど、まあ今回のフォーラムは基本的にＱＥ２に関する話になっているので、その辺りはスルーの方向なのかもしれませんけど何か微妙感はございます。
○資産買入こそが日本型ディスインフレーションを避ける方法
『QE2: Motivation』って辺りからがプレゼン資料的に言うと本題になってくる感じでございますので、まあここまでがマクラでこのあとが具体的にＱＥ２に関する評価という所になろうかと思います。
『Regarding the motivation for QE2, Bullard highlighted the disinflation
trend that developed during 2010 and the slower pace of recovery during
the summer of 2010. “These developments left the U.S. at risk of a Japanese-style
outcome,” he said. The “Japanese experience with mild deflation and a
near-zero nominal interest rate has been poor.”』
で、プレゼン資料の方ではこの期間のＰＣＥデフレーターとかの資料がございます。
『In 2010, U.S. monetary policy included a near-zero policy rate, a large
balance sheet, and “extended period” language for the near-zero policy
rate. Lengthening the “extended period” in response to the economic developments
could potentially be counter-productive and send the U.S. to a Japanese-style
outcome. In order to avoid that, the FOMC voted to pursue QE2.』
ということで、時間軸の強化は「逆効果」であり、日本型の低金利＋マイルドデフレの定常状態のトラップに入ってしまう結果になると仰せです。
『Bullard said that macroeconomists and policymakers are generally very
fragmented on the issues raised by Benhabib, Schmitt-Grohe, and Uribe.』
で、この部分に関しては先ほどご照会した “Seven Faces of ‘The Peril.’”を参考にとゆー所ですが、要旨の文書的にはサラサラ流しています（昨年の講演とかぶるからというのもあるのでしょうが）が、プレゼン資料的にはこの部分のスライドが一番気合入っているように見えますので、この辺が今回のメインの話だったと思料されます。
ただですな、これＱＥ２の話にフォーカスしているからツッコミが飛ばせないのですけれども、そもそもその前に米国がディスインフレ傾向になっていく前にＱＥ１を実施していた筈なんですが、そのＱＥ１の効果は持続しなかったのですかあ？という話にもなる（あたしゃＱＥ１は信用緩和として効果があったと思っていますけど）のですけど、その辺りを華麗にスルーしているのがブラード総裁のチャーミングな所ではありまする。
○で、ＱＥ２は効果があったのかという話
次の章が『QE2: Was It Effective?』という話です。まあ結論は当然ながら効果があったとゆー話であることはお分かりかと存じますが。
『Markets began pricing in additional FOMC action after Chairman Ben Bernanke’s
Jackson Hole speech in late August 2010. Although the FOMC made the decision
to purchase additional assets in November 2010, “most effects were already
priced into financial markets at that point,” Bullard said.』
ジャクソンホールでのバーナンキ講演以降、市場はＱＥ２の実施を織り込みに行ったので、実際に１１月にＱＥ２を実施した時点では市場はかなりその効果を織り込みましたとゆー話をしているのですが、じゃあ定性的効果と定量的効果ってどうよという気がしますけれども、それは最後に話していますが、今後も効果の検証が必要ですという結論になっているのはまあシャーナイ面はありますが微妙にチャーミング。
『“The financial market effects of QE2 looked the same as if the FOMC
had reduced the policy rate substantially,” Bullard said. “In particular,
real interest rates declined, inflation expectations rose, the dollar depreciated,
and equity prices rose. These are the ‘classic’ financial market effects
one might observe when the Fed eases monetary policy in ordinary times.”』
ということで、実際にＱＥ２やったらどうなりましたというのがスライドショーではＰＤＦファイルの２２枚目辺りから『Expected
inflation increased』（プレゼンより）ということでＴＩＰＳの数値、『The
dollar depreciated』（プレゼンより）ということで貿易加重後の名目ドルインデックス、『Real
interest rates declined』（プレゼンより）ということで５年物ＴＩＰＳの利回り、『Equity
prices increased』（プレゼンより）ということでWilshire5000PriceIndexっつーのが出ていまして、効果がありましたという話をしています。
『Although the financial market effects were priced in ahead of the November
decision, Bullard said that the effects of QE2 on the real economy would
be expected to lag by six to 12 months.』
ということで、ＱＥ２の効果が実体経済に影響を与えるのには半年から1年程度のラグがあると見込んでいるようです。
『“Real effects are difficult to disentangle because other shocks hit
the economy in the meantime,” he said, adding this seems to have happened
during the first half of 2011. Disentangling the real effects is a standard
problem in evaluating monetary policy, he noted.』
ということで、実際の効果に関しては今後の検証が必要であるという話をしていて、まあ今回のプレゼンは一定の整理をしたという話になるのでしょうが、とりあえずＱＥ２実施して買入拡大は終了して効果が出たような感じにもなっているので自分が先頭切ってＱＥ２の有効性の話をしたブラード総裁ドヤ顔という感じの講演だったでんしょうかね。
『“QE2 has shown that the Fed can conduct an effective monetary stabilization
policy even when policy rates are near zero,” Bullard concluded.』
どう見てもドヤ顔です本当にありがとうございました。
＃ということで月曜につきヒマネタでどうもすいません
トップに戻る
２０１１／０７／０８
○とりあえずＥＣＢ関連はあとで読むがメモメモ
まとめは手抜きにも程があるがブルームバーグ。
http://www.bloomberg.co.jp/apps/news?pid=90900001&sid=aOUrdcQF_XH0
ＥＣＢ総裁：利上げ継続を示唆−ポルトガル債で担保規則を緩和(2)
ということで、リリースをあとで詳しく読むがメモだけ置いておくだよ。
・今回の利上げでも金利コリドアの幅、ＭＲＯの固定金利オペ状態は継続
http://www.ecb.int/press/pr/date/2011/html/pr110707.en.html
7 July 2011 - Monetary policy decisions
『At today’s meeting the Governing Council of the ECB took the following monetary
policy decisions:
1.The interest rate on the main refinancing operations of the Eurosystem
will be increased by 25 basis points to 1.50%, starting from the operation
to be settled on 13 July 2011.
2.The interest rate on the marginal lending facility will be increased
by 25 basis points to 2.25%, with effect from 13 July 2011.
3.The interest rate on the deposit facility will be increased by 25 basis
points to 0.75%, with effect from 13 July 2011.』
という事で、金利コリドアの幅は１５０ｂｐを維持して、ＭＲＯ金利を1.5%に引き上げましたかそうですかという事ですな。しかし正常化に着手している（ことになっているように見えるのだが・・・・）割には相変わらずＭＲＯって固定金利オペ継続なのね。
http://www.ecb.int/home/html/index.en.html
左の頭の所に『Key figures at a glance』がありますが････
『Marginal lending facility 2.25 %
Main refinancing operations (fixed rate) 1.50 %
Deposit facility 0.75 %
Effective from 13 July 2011』
となっていますので、その辺は金融不安地雷がある中ですから地雷炸裂した場合にeoniaが跳ねないように気にしてるんですかとか勝手に妄想してみたが、正直良く判らないので週末に総裁会見を読んでみる積り。
・ポルトガル国債の取扱について
http://www.ecb.int/press/pr/date/2011/html/pr110707_1.en.html
7 July 2011 - ECB announces change in eligibility of debt instruments
issued or guaranteed by the Portuguese government
ポルトガル国債あるいはポルトガル政府保証債の担保適格性に関してと。
『The Governing Council of the European Central Bank (ECB) has decided
to suspend the application of the minimum credit rating threshold in the
collateral eligibility requirements for the purposes of the Eurosystem’s
credit operations in the case of marketable debt instruments issued or
guaranteed by the Portuguese government. This suspension will be maintained
until further notice.』
ポルトガル国債（および政府保証債）について担保適格条件の最低格付けを改めてご案内するまで除外いたしますので宜しくとはこれまた直球ですが、まあこうなりますわなそら。
『The Portuguese government has approved an economic and financial adjustment
programme, which has been negotiated with the European Commission, in liaison
with the ECB, and the International Monetary Fund. The Governing Council
has assessed the programme and considers it to be appropriate. This positive
assessment and the strong commitment of the Portuguese government to fully
implement the programme are the basis, also from a risk management perspective,
for the suspension announced herewith.』
ポルトガル政府は欧州委員会、ＥＣＢ、ＩＭＦとの協議の元で策定した経済および財政の再建策を実施する事を決定したのは結構な事でございますとゆーのが担保緩和の言い訳にしておりますな、うんうん。
『The suspension applies to all outstanding and new marketable debt instruments
issued or guaranteed by the Portuguese government.』
つーことで、現存する債券および今後市場で発行するポルトガル政府による発行およびポルトガル政府保証債についてはこの措置が適用されますよと。
･･････そらまあここでポルトガル国債担保不適格ですよとか言い出したらエライコッチャになりますけえ普通にそういう決定になるざましょとは思いますけど、この辺りに関しての説明も会見でやっているのかな（とか書いている位ですので会見のtranscriptはまだ読んでいない^^）。
・会見は後で読む
http://www.ecb.int/press/pressconf/2011/html/is110707.en.html
Introductory statement to the press conference
Jean-Claude Trichet, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 7 July 2011
あとで読むが冒頭のパラグラフだけ読む。
『Based on its regular economic and monetary analyses, the Governing Council
decided to increase the key ECB interest rates by 25 basis points, after
raising rates by 25 basis points in April 2011 from historically low levels.』
歴史的な低水準の金利を４月に続いて0.25％利上げしましたよと。
『The further adjustment of the current accommodative monetary policy stance
is warranted in the light of upside risks to price stability.』
現在の緩和的な金融政策スタンスは、物価安定に対するアップサイドリスクの観点から今後の調整していきまっせと。
『The underlying pace of monetary expansion is continuing to gradually
recover, while monetary liquidity remains ample with the potential to accommodate
price pressures in the euro area. All in all, it is essential that the
recent price developments do not give rise to broad-based inflationary
pressures over the medium term.』
緩和的な金融政策によるマネーの緩やかな拡大傾向は物価に潜在的な上昇圧力を与えているものの、物価の幅広い上昇という形での中期的なインフレ圧力を与えるには至っていないという点が重要でござるとな。
『Our decision will contribute to keeping inflation expectations in the
euro area firmly anchored in line with our aim of maintaining inflation
rates below, but close to, 2% over the medium term.』
ＥＣＢはユーロエリアにおけるインフレ期待をしっかりとアンカーさせて、中期的にインフレが２％を若干下回る水準に維持するように金融政策を実施してます（ｷﾘｯ）。
『Such anchoring is a prerequisite for monetary policy to contribute to
economic growth in the euro area.』
prerequisiteってのを手元のデイリーコンサイス英和辞典（お前は高校生かというツッコミはしないように）で見たら「不可欠の/必要条件」とか書いてありましたので(^^)、つまりこのインフレ期待のアンカーというものがＥＣＢの金融政策がユーロエリアの経済成長に貢献するために必要不可欠とかいう話でして、まあ要するにインフレ期待の高まりとか、物価上昇の２次的効果による物価上昇スパイラル入りが起きないようにしていきますよという話を強調しているちゅう事なんでしょうかね、よー知らんが。
『At the same time, interest rates across the entire maturity spectrum
remain low. Thus, our monetary policy stance remains accommodative, lending
support to economic activity and job creation. As expected, recent economic
data indicate some deceleration in the pace of economic growth in the second
quarter of 2011.』
長期金利も含めて金利は低水準で維持されているので金融政策スタンスは引き続き緩和的であるという事ですんで、そーゆー意味ではインフレ動向によってはまだ調整ありまっせという話ですが、その次に経済データを見ますと２０１１年２Ｑは予想通りにやや減速を示唆していますとも仰せで。
『While the underlying momentum of economic growth in the euro area continues
to be positive, uncertainty remains elevated.』
ユーロエリアの経済成長は引き続き継続しているものの、不確実性は拡大していると。
『We will continue to monitor very closely all developments with respect
to upside risks to price stability.』
monitor very closelyキタコレという感じでございますが、「現在の金融環境は緩和的」であって、ここにあるように「物価安定に対するアップサイドリスクに対して引き続き注意深く見守る」という話をしている上に、中段の辺りでわざわざ「足元の物価上昇が広範囲にわたって拡大している訳ではなく、インフレ期待も安定している」という話をしていますので、まあ物価警戒スタンスについては継続でしょうし、現在の金融政策の適切な調整とは何ぞやと言われたらそらまあ金利引き上げ方向になるんでしょ、としか読めない会見冒頭のフレーズなのでございました。
とは言いましても、先ほども申し上げましたようにこの先を全然読んでいませんので、第一パラグラフを見ただけの印象という事でご勘弁願えればと存じます。
トップに戻る
２０１１／０７／０５
○ＢＯＥ６月議事要旨ネタの補足
金曜に引用したＢＯＥ６月議事要旨ネタの続きでございますが、「資源の活用状況に関して」という部分で「正直良く判らん」と泣きを入れましたら読者様から助け舟が絶賛到来致しましたので大いに参考にさせて頂きながらその辺りを再度。
http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/mpc/pdf/2011/mpc1106.pdf
第２０パラグラフから関連して話が続きますのでその辺から。
『20 There had remained little sign of higher CPI inflation feeding into
wage claims. Private sector regular annual pay growth in the three months
to March had been 1.9%, a little weaker than in the three months to December.
And private sector wage settlements had remained subdued at 2.1% in the
three months to April.』
この辺までは「ＣＰＩの上昇が賃金の上昇にフィードバックしている兆候は依然としてあまり無い（ので２次的なインフレ拡大効果はまだ見られない）」という話ですが。
『A key question for the MPC was over the rate of pay growth that was likely
to be consistent with inflation returning to the 2% target in the medium
term. That would depend upon the future path of productivity, which had
so far barely grown at all during the recovery. It would also depend on
the extent to which businesses sought to rebuild profit margins that had
been compressed during the recession, as the level of productivity had
fallen sharply.』
賃金の上昇ペースがＭＰＣの目標とする中期的なインフレ目標（２％）にインフレが戻ってくるでしょうという見方に整合的であるかどうかが重要な問題になりますが、これは、リセッション後の回復が遅い生産性（この「生産性」が具体的な定義を伴う話なのか、より概念的な話なのかは文脈見てもよくワカランチ会長であるが）の今後の動向や、リセッションによる生産性の低下に伴い縮小した企業のマージンをどの位回復させるように動いてくるかという点に依存します。とヘタクソな訳だとそうなるのですが、何となく判ったようなわからんような（汗）。
んでもって第２１パラグラフから。
『21 Survey measures of capacity utilisation had suggested that some spare
capacity remained in the service sector, although less than a year ago,
while capacity utilisation in the manufacturing sector appeared at around
normal rates. On the one hand, this appeared broadly consistent with the
price trends seen in the manufacturing and service sectors, after abstracting
from the estimated impacts of changes in VAT, energy and import prices.
』
景気の回復に伴い生産力の活用状況が改善している点は製造業やサービス業におけるＶＡＴや資源、輸入価格のインパクトを除外した最近の価格トレンドに整合的ですとな。
『On the other hand, it was puzzling that measures of spare capacity had
narrowed to such an extent, given the very substantial fall in output during
the recession, coupled with the sluggish demand and very weak productivity
growth that had followed during the recovery. While cross-country evidence
suggested that it was typical for recoveries after recessions accompanied
by financial crisis to be slow, the weakness of productivity growth observed
in the United Kingdom over the past year had been abnormal and had reflected
stronger-than-anticipated employment growth. The Committee had for some
time thought it possible that the official output data during the recession
and recovery would be revised upwards. An upward revision, with commensurate
changes to estimated productivity growth, would resolve some of that puzzle
in the published data.』
クソ長いのを一気に引用しましたが（この前もネタにしましたので）、生産性に関する問題についての解釈を（読者様のアドバイスを賜りながら）改善して申し上げますと、英国では経済の余剰生産力が縮小（生産力の活用状況が改善しているのですから）しており、雇用も予想以上に拡大している中で生産の伸びが強くないため、計算上の結果として「生産性」が弱いままで推移している事になっているのが不思議でありますなとゆーお話をしているようでございます。他国の例などから見ると金融危機によって生じたリセッションからの回復は緩やかであるというのはあるのですけれども、英国では生産性が異常に低いままで推移しているのが不可解という話でありまして、ＭＰＣとしてはこの不可解な状況の一因として生産に関する経済データが何らかの形で低く出ている可能性を想定しており、生産の指標が上方修正された場合には、現在の不可解な生産性の低さがやや解消されるのではないかと考えている、という事のようでありますな。
いやまあだからどうしたと言われると困りますが、俺様備忘録としては備忘の必要がありますので書いたという話ですどうもすいませんすいません。それからご教示頂きました読者様に感謝であります。
トップに戻る
２０１１／０７／０１
という事で（どういう事だ）まずは昨日の続きからＢＯＥの６月ＭＰＣ議事要旨ちゃんから。
http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/mpc/pdf/2011/mpc1106.pdf
○物価に関する分析が色々とややこしい
『Supply, costs and prices』の部分で物価に関する話があるのですけれども、この中の論点が色々とヤヤコシアルねという風情で。
・ポンド安の影響はどこまで継続するのかという論点
第１８パラグラフから。
『UK producer output price inflation had been significantly greater than
in the euro area between the middle of 2008 and late 2010, most likely
reflecting the impact of the depreciation of sterling on manufacturers’
costs and pricing decisions.』
2008年中盤から2010年終盤までは英国の生産者産出価格（でしたっけ？）の上昇率はユーロエリアのそれよりも顕著に大きく、それは恐らくは英国ポンドの下落による製造業者のコストと価格決定への影響を反映しているのではないかと思われますとの事で。
『More recently, UK and euro-area producer output price inflation rates
had been similar, perhaps indicating that the bulk of the pass-through
from sterling’s depreciation to domestic output prices was complete. It
was also possible, however, that continued pass-through had been offset
by other factors depressing UK output price growth.』
で、最近は英国とユーロエリアの生産者産出価格の上昇がほぼ同じになっていて、ポンドの下落の影響が薄れたと見る事もできますが、一方で他のファクターによるものという見方もできますよね、という話で結局のところこれという結論は無いのですけれども、ポンド安による物価上昇の影響については、仮に今後量的緩和を拡大するという話になって行く場合に障害になる可能性が無い訳ではないっつー気もするので、この辺りに関するＭＰＣの考察については注視したいですなあとか思ったりする。
ちなみに、ではこの辺りの考察がＣＰＩに対してどういう話になりますねんとゆー所ですけれども、そこいらに関する話は特に今回のMinuteではございませんでした（と思います）。
・賃金インフレの兆候は見られませんとな
第20パラグラフから。
『There had remained little sign of higher CPI inflation feeding into wage
claims.』
ほほう。
『Private sector regular annual pay growth in the three months to March
had been 1.9%, a little weaker than in the three months to December. And
private sector wage settlements had remained subdued at 2.1% in the three
months to April.』
物価上昇が足元で４％台ですが賃金の上昇は２％そこそこと。
『A key question for the MPC was over the rate of pay growth that was likely
to be consistent with inflation returning to the 2% target in the medium
term. That would depend upon the future path of productivity, which had
so far barely grown at all during the recovery. It would also depend on
the extent to which businesses sought to rebuild profit margins that had
been compressed during the recession, as the level of productivity had
fallen sharply.』
なるほろ。
・資源の活用状況に関して
第21パラグラフでござる。
『Survey measures of capacity utilisation had suggested that some spare
capacity remained in the service sector, although less than a year ago,
while capacity utilisation in the manufacturing sector appeared at around
normal rates.』
もう一つの先行き物価に関するファクターであります「経済における資源の活用状況」に関してですが、こちらに関しては改善傾向になっているようですな。
『On the one hand, this appeared broadly consistent with the price trends
seen in the manufacturing and service sectors, after abstracting from the
estimated impacts of changes in VAT, energy and import prices.』
ということで、ひとつの見方としてはこの傾向は製造業及びサービス業の価格設定の動向に概ね一致してますね、という所なのですが････
『On the other hand, it was puzzling that measures of spare capacity had
narrowed to such an extent, given the very substantial fall in output during
the recession, coupled with the sluggish demand and very weak productivity
growth that had followed during the recovery. While cross-country evidence
suggested that it was typical for recoveries after recessions accompanied
by financial crisis to be slow, the weakness of productivity growth observed
in the United Kingdom over the past year had been abnormal and had reflected
stronger-than-anticipated employment growth.』
毎度お馴染みの如くですいませんが、あたくしの知能ですとここの説明が途中で話がややこしくなって困っているのでありますが、金融危機後のリセッションからの回復過程において、海外の例などを見ると普通はそんなにホイホイと経済の余剰が縮小する訳では無いので、現状に関して少々不可解なところがありますなというような話をしているような気がするんだがよく判らん。
『The Committee had for some time thought it possible that the official
output data during the recession and recovery would be revised upwards.
An upward revision, with commensurate changes to estimated productivity
growth, would resolve some of that puzzle in the published data.』
結局結論が出ているわけでは無さそうな感じですが。
○リスクはダウンサイド拡大、ＭＰＣメンバーのリスク認識は割れているようで
『The immediate policy decision』に関して。
第23パラグラフから。
『The primary upside risks flowed from: the possibility that above-target
inflation would become engrained in expectations and subsequently in wage
and price-setting behaviour; and the possibility of further upward shocks
to the price level, particularly from global prices. The Committee judged
that the likelihood of these risks materialising, while substantial, had
changed little over the month.』
ということで、ターゲットを上回ったインフレの継続が賃金や価格設定行動の引き上げに繋がったり、将来的な価格上昇ショックの影響を受けやすくなるリスクなどがアップサイドリスクですけれども、こちらに関しては引き続き大きいものの、リスクに関しては特に変化はしていませんと。
第24パラグラフから。
『The key downside risk was that the strength of demand would prove insufficient
to eliminate the current margin of spare capacity, leading to inflation
falling below the target in the medium term. GDP growth, and especially
consumer spending, had been weak.』
というこれまたいつものダウンサイドリスクに関しては、この先にああでもないこうでもないという話が続くのですが、その結論はこうなっています。
『Notwithstanding that uncertainty, on balance, the Committee judged that
the downside risks to the prospects for medium-term inflation had increased
over the month.』
ということでダウンサイドリスク拡大キタコレという感じでございます。
で、これはこの前も引用しましたけど、第25パラグラフではＭＰＣメンバーのリスク認識への意見が結構割れている事を示唆していると思うのですけどどうでしょう。
『Most members judged that it was appropriate to maintain the current stance
of monetary policy at this meeting. The current weakness of demand growth
was likely to persist for longer than previously thought. Moreover, the
fiscal challenges in the euro-area periphery highlighted the potential
for further adverse shocks to demand.』
ということですが･･････
『For some of these members, it was possible that further asset purchases
might become warranted if the downside risks to medium-term inflation materialised.』
仮に中期的なインフレのダウンサイドリスクが顕在化してきた場合には資産買入の拡大が正当化される可能性がありますと複数のメンバーが指摘する一方で･････
『For others, there remained a substantial upside risk to medium-term inflation
stemming from the possibility that inflation expectations might rise significantly,
compounded by the potential for further upward shocks to global prices.
Although there was no sign that this risk was materialising as yet, that
did not preclude it from doing so in the future.』
他のメンバーは引き続き現状では中期的なインフレのアップサイドリスクがかなり存在しますという見解になっていますな。ただまあアップイサイドリスクに関してはまだ顕在化している兆候は無いので、将来の資産買入拡大を別に排除するものではないという話をしているっぽいでございますな。
ということで、趣味のコーナーでどうもすいませんすいません（しかも英文解釈が微妙な部分が結構あるのではないかとびびっているあたくし）。
トップに戻る