海外金融政策概観（２０１１年上期前半）

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ＦＲＢやBOEを中心に趣味成分が高いですが、海外中銀のペーパーや講演などをフォローするのだ。

２０１１／０６／３０「６月ＢＯＥ議事要旨より（その１）：景気認識の引き下げ、特に海外景気に対する警戒が顕著」
２０１１／０６／２４「６月ＢＯＥ議事要旨よりメモ：ポーゼン委員の資産買入の必要性に条件次第で賛同の向きが」
２０１１／０６／２３「ＦＯＭＣ声明文より、景気認識引き下げているものの物価認識を結構引き上げてます」
２０１１／０６／２１「ＦＯＭＣプレビュー」
２０１１／０６／１４「バーナンキ議長講演より（その２）物価に対する説明では対外配慮を強く滲ませる」
２０１１／０６／１３「バーナンキ議長講演より（その１）米景気に対して構造的な問題を指摘する」
２０１１／０６／１０「ＥＣＢはまたまた来月利上げ攻撃ですかそうですか」
２０１１／０６／０８「セントルイス連銀ブラード総裁とクリーブランド連銀ピナルト総裁のインフレターゲット論と今後の政策」
２０１１／０６／０６「４月ＦＯＭＣ議事要旨から（その７）今後は資産価格上昇の２次的効果に注目でしょう」
２０１１／０６／０２「４月ＦＯＭＣ議事要旨から（その６）景気に関する見解続き」
２０１１／０５／３１「４月ＦＯＭＣ議事要旨から（その５）景気に関する見解」
２０１１／０５／３０「４月ＦＯＭＣ議事要旨から（その４）資産売却等の出口政策に関する技術的問題」
２０１１／０５／２５「４月FOMC議事要旨から（その３）出口政策議論の続き」
２０１１／０５／２０「４月FOMC議事要旨から（その２）冒頭の出口政策議論」
２０１１／０５／１９「５月BOE議事要旨から／４月FOMC議事要旨から（その１）」
２０１１／０５／１８「英国インフレ再加速（メモ）」
２０１１／０５／１３「セントルイス連銀ブラード総裁：コアインフレよりもヘッドラインのインフレが重要でその制御が中銀の責務」
２０１１／０５／０６「BOEは利上げせず／ＥＣＢは次回利上げ期待の梯子を外す／米国はイニシャルクレームで日本の影響」
２０１１／０４／２８「ＦＯＭＣ声明文、先の政策インプリケーションは無いがややタカ的な中立といった所か」
２０１１／０４／２７「ＦＯＭＣ（と構成の都合で日銀政策会合）プレビュー」
２０１１／０４／２６「４月ＢＯＥ議事要旨から（続き）」
２０１１／０４／２５「４月ＢＯＥ議事要旨から」
２０１１／０４／２１「４月ＢＯＥ議事要旨（予告編）」
２０１１／０４／２０「リッチモンド連銀ラッカー総裁の景気見通しは何ぼなんでも甘いのではないかと」
２０１１／０４／１８「３月ＦＯＭＣから（その２）意見はバラバラですなあ」
２０１１／０４／１５「３月ＦＯＭＣから（その１）」
２０１１／０４／１３「英国インフレ率低下とな／セントルイス連銀ブラード総裁のＱＥ２終了講演」
２０１１／０４／０８「ＥＣＢ利上げで預金ファシリティーも利上げとな／ＢＯＥは現状維持」
２０１１／０４／０５「フィラデルフィア連銀プロッサー総裁の出口政策論」

２０１１／０６／３０

○ＢＯＥの６月会合議事録ネタである

http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/mpc/pdf/2011/mpc1106.pdf

ご案内の通り英国経済はどう見てもスタグフレーションです本当にカムサハムニダという風情を醸し出しているのでありますが、現状評価とか先行き見通しが微妙に微妙なのでその辺りを鑑賞しようかと存じます。

・世界経済への評価が「これは一時的要因ではないかもしれない」とな

『The international economy』の第８パラグラフ以降になりますが。

『8 Indicators for the second quarter had continued to point to a broadly based slowing in the pace of global activity. The JP Morgan global manufacturing PMI, excluding Japan, had fallen again in May, as had the comparable services index, albeit by rather less. Taken together, these surveys indicated that global growth in the second quarter would be weaker than the Committee had assumed at the time of its May Inflation Report.』

ということで、２Ｑに向けた経済指標は日本以外のグローバルな経済活動の低下を示し、５月のインフレーションレポート作成時点での見通しよりも下振れているとのお告げでありまして、一方でその翌週に（いやまあ確かにＢＯＥの見立てのように日本は経済活動の回復を示していたとは言え）現状判断上方修正の日銀とはこらまた随分と雰囲気違いますのおと。

『9 On one view, it was possible that the apparent slowdown in activity could be explained simply by the disruption to global supply chains caused by the earthquake and tsunami in Japan, together with the dampening impact of elevated oil prices.』

で、その世界経済減速の要因に関して、日本の震災の影響と石油価格の上昇で説明できるというビューもありますなと。

『The weakness of automotive manufacturing output in the United States and the slowdown in consumer spending growth there could be consistent with that.』

つまり現象として、米国での自動車関連の生産の落ち込みや、（石油価格上昇に伴って発生したと見られる）消費支出の減速というのがありまして、上記のビューを裏付けるのではないでしょうかっつー所っすな。

『On that view, unless oil prices rose further, activity might be expected to recover over the coming quarters as supply chains were re-established. Over the past month, the dollar price of Brent crude oil had fallen by almost 3%, notwithstanding an increase on the first day of the Committee’s meeting following OPEC’s lack of agreement on production quotas.』

というビューに則ると、サプライチェーン問題が解決に向かうと、原油価格のこれ以上の上昇が無ければ生産活動は回復に向かうという話になるし、足元では原油価格の騰勢が弱まっていますよねってな事でこの辺までは明るい話。

『10 It was also possible, however, that the softening of global growth would be more sustained. Supply-chain disruption could not explain the apparent weakening in services activity in many countries or, for instance, relatively disappointing US employment and investment indicators. It was possible that private sector deleveraging and fiscal consolidation in many countries would prove more of a drag on growth than anticipated, though it remained too early to draw firm conclusions.』

一方で、この世界的な減速傾向は一時的ではないのではというビューがありますなという話をしていますわな。即ち、例えば米国の雇用や投資関連の経済指標の弱さなんかは、サプライチェーンの落ち込みによるものであるとは説明できませんですわよ奥様とゆーようなお話でありまして、まだこの辺りの結論を出すには早過ぎるという事のようではございますが、この辺米国経済を例にとって話をしているだけに、米国の６月ＦＯＭＣとも微妙に温度差があるっぽい感じを受けて中々興味深いところではございまする。

ＦＯＭＣ後のバーナンキ議長の会見に関してはTranscriptがＦＲＢのサイトに出ているのですがまだネタにしておりませんが（汗）、まあ声明文だけ見てもよーわからんのでありますが、Minuteおよび議長会見のお話辺りとこの辺のトーンを比較してみたいなあと思ったりするわけでございまする。


・英国経済の現状についての判断も保留モード、というかかなり判断に苦慮している模様

『Money, credit, demand and output』の第１２パラグラフから。

『12 It was not yet clear from the available data whether the recent weakness in growth would prove to be a temporary soft patch or something more lasting.』

なるほど。んでその考察に関して色々とございますので鑑賞。

『Despite a possible boost from the recovery from snow disruption at the end of 2010, real consumer spending had been estimated to have fallen by 0.6% in the first quarter. Although the unexpectedly rapid growth in the consumer expenditure deflator suggested that real consumption might eventually be revised upwards, the weakness of real household consumption had been consistent with the sharp reduction in indicators of consumer confidence in the early months of the year. Those indicators had recovered in May, although they remained at a level consistent with further falls in consumption.』

『House prices had remained broadly flat. Housing transactions had remained below the level normally implied by natural market turnover, although there had been some signs that the supply of houses for sale was beginning to edge up.』

と、この辺までが家計部門の実質消費支出の落ち込みとか住宅価格（＝家計のバランスシート問題）の話ですな。

『Business investment was estimated to have fallen by around 7% in the first quarter. Some, but not all, of that weakness was likely to reflect the unwinding of the erratically strong spending on aircraft in the second half of 2010 induced by tax changes at the start of 2011.』

企業の投資に関しては落ち込んでいるものの、これはそもそもが前年の特殊要因による部分やＶＡＴなどの変更に基づく部分がありますとゆーことで、どうもこの後にも色々と説明が続くのですが、問題としては家計の「実質消費」の部分っぽいです。ちょっと飛ばして第１５パラグラフ。

『15 As in recent quarters, nominal spending indicators had been more robust. Nominal consumer spending was estimated to have grown by over 2% in the first quarter and by 5% over the previous year.』

名目ベースの消費者支出は強いですかそうですか。

『This might simply reflect households’ unwillingness or inability to alter some of their real spending patterns in the face of higher prices. But it might also provide a positive signal about households’ future spending.』

名目が強いのは単に物価が上昇しているけどもそう人間生活パターンを変える訳ではないですからねえという事なのかもしれませんが、もしかしたら家計の将来の支出に対してポジティブなシグナルかもとな。

『The Committee noted that the strength of nominal spending in the economy had been possible despite the continued weakness of money and credit growth. Notwithstanding some erratic monthly movements, broad money growth had remained very subdued. And the stock of M4 lending had not grown at all since the beginning of 2010, while lending to private non-financial companies had continued to fall. Given the available data, it was not yet clear whether the reported increase in nominal spending in the first quarter had been associated with a reduction in saving or increased income.』

しかもマネーが伸びているわけでもクレジットが伸びている訳でもない中で、足元１Ｑの名目消費の強さについては、貯蓄取り崩しなのか家計の収入が伸びている事なのか（実際問題として賃金改定に関しては２％割れ水準で推移しており、そんなに強いわけでもない）はよー判りませんなとか何とか言う話をしています。

何か、物価が上昇しながら景気が減速しているという状態だと、出てくる経済指標とかがかなり複雑なものになってきて、政策判断としてどっちを注視すべきなのかというのが非常にむつかしいんでしょうかねえというのは何となく把握しましたが、こうなって来るとインフレーションターゲットというよりはどう見ても裁量的政策です本当にありがとうございましたという感じでございますわな。

Minute後半以降に関してはまた明日にでも(^^)。

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２０１１／０６／２４

○ＢＯＥ議事要旨ですけど

http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/mpc/pdf/2011/mpc1106.pdf

詳しくは週末に精読しますけど、今回は景気に関する見方が更に厳しくなった結果、何とポーゼン先生の賛同者現る（票決上は賛同してません、為念）の巻となったのがほうほうそうですかという感じではございますけど、さて物価の上昇が本当にテンポラリーで止まるんかいなという気はするので、英国大変ですなあと棒読みをするのでありますが。

ということで皆様ご案内かとは存じますが第２５パラグラフ。

『25 Most members judged that it was appropriate to maintain the current stance of monetary policy at this meeting. The current weakness of demand growth was likely to persist for longer than previously thought. Moreover, the fiscal challenges in the euro-area periphery highlighted the potential for further adverse shocks to demand.』

つーことで、金融政策の現状維持が適切と多くの委員が判断していますが、その中で足元の需要減退が従来考えていたよりも弱く、更にユーロ圏周縁国の財政問題が需要に対する新たな追加的なショックとなる可能性が高まっているという認識になっています。

『For some of these members, it was possible that further asset purchases might become warranted if the downside risks to medium-term inflation materialised.』

その結果として、中期的なインフレのダウンサイドリスクが顕在化した場合には追加の資産買入が正当化される可能性がある、というのが「数名のメンバー」から示されたという事でありまして、これは（今度ご紹介しますが）従来より言われている物価下落のリスク、即ち「需要の拡大が弱い結果、経済の余剰生産力が物価を押し下げて、物価上昇率がターゲット（＝２％）を下回るリスク」の顕在化を本格的に懸念する動きが出てきた、という事でありまして、一方で（センタンス委員は退任したので３名から２名になりましたけど）利上げ主張の人は利上げ主張の人で物価上昇の継続によるインフレ加速の懸念を強めていまして、ＢＯＥのＭＰＣ内部の意見対立が更に広がっている印象を受けるのであります。

『For others, there remained a substantial upside risk to medium-term inflation stemming from the possibility that inflation expectations might rise significantly, compounded by the potential for further upward shocks to global prices. Although there was no sign that this risk was materialising as yet, that did not preclude it from doing so in the future.』

ということでございまして、利上げ主張じゃなくても足元の物価上昇が更にインフレの加速への可能性を高めているという意見もあるようですな。

しかしまあ何ですな、インフレーションターゲットを設定している中で、物価は上がるわ景気は下がるわというどう見てもスタグフレーションです本当にありがとうございましたという状態の中、政策の方向性って難しいですわなと思うのでして、まあマニア的にはＢＯＥの今後については注目していきたいと思うのですが、正直ただの趣味の世界という気が思いっきりします(^^)。

リーマンショック後とかにはＢＯＥは資産買入を実施して「私達の量的緩和はＦＲＢやかつての日銀のような緩和とは違う純粋な量的緩和です（ｷﾘｯ）」とやっていたのですが、足元では何と申しますか実に残念な展開になっていますし、大体からしてインフレーションターゲットを大幅に超えた状態が延々と続くとか中々お洒落な状態になっているのでございますが、さてどうするＢＯＥという感じですな。

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２０１１／０６／２３

○ＦＯＭＣ声明文

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20110622a.htm（今回）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20110427a.htm（前回）

・景気を下げながら物価の引き上げですなあ

とりあえず寝起きで読んだ印象はそんな感じであります。では第１パラグラフ。

『Information received since the Federal Open Market Committee met in April indicates that the economic recovery is continuing at a moderate pace, though somewhat more slowly than the Committee had expected. Also, recent labor market indicators have been weaker than anticipated. 』（今回）

『Information received since the Federal Open Market Committee met in March indicates that the economic recovery is proceeding at a moderate pace and overall conditions in the labor market are improving gradually. 』（前回）

ええもういい感じで下方修正ですわな。「予想よりも回復ペースが弱い」とゆー所ですがその理由はこうだそうで。

『The slower pace of the recovery reflects in part factors that are likely to be temporary, including the damping effect of higher food and energy prices on consumer purchasing power and spending as well as supply chain disruptions associated with the tragic events in Japan. 』（今回）

食品とエネルギー価格の上昇はまあ良いとして、「日本の震災によるサプライチェーンの損壊の影響」と来ましたかそうですかという所ですが、まあ要するにここの最初にあるように「一時的なものです（ｷﾘｯ）」という事を言いたいのでしょうかねえ。

『Household spending and business investment in equipment and software continue to expand. However, investment in nonresidential structures is still weak, and the housing sector continues to be depressed. 』（今回）

ここは前回と同じなので今回分だけ引用しておきます。で、この次の物価の所がしらっと上方修正。

『Inflation has picked up in recent months, mainly reflecting higher prices for some commodities and imported goods, as well as the recent supply chain disruptions. However, longer-term inflation expectations have remained stable.』（今回）

『Commodity prices have risen significantly since last summer, and concerns about global supplies of crude oil have contributed to a further increase in oil prices since the Committee met in March. Inflation has picked up in recent months, but longer-term inflation expectations have remained stable and measures of underlying inflation are still subdued.』（前回）

ということで、インフレに関する文言であたくしが真っ先に注目したのは「measures of underlying inflation are still subdued」というのが抜けている事でありまして、この先のパラグラフとかも読んでみたのでありますが、この「基調的なインフレが抑制されている」というのが抜けたのってまあそういうデータという事ではあるのでしょうけれども、これはこれで政策判断の重要ファクターの一つでありますし、景気認識下げたといっても足元の減速は一時的という認識を示している一方で基調的インフレの抑制の文言を外しているというのは中々芸が細かいなと思うのでございまして、一見dovishなのですけれども、よく見るとhawk成分も入っているというバランスの取り方が中々じゃないのとあたしゃ勝手に思いますけどどうっすかねえ。

ということで、議事要旨を読むときには景気認識もそうですけれども、物価認識に関する部分も注意して読みたいなあと思うのでありました。


・第２パラグラフ

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. 』（今回）

まあこれは決まり文句状態で前回と同じ。で、そのデュアルマンデートの見通しなどに関する文言ですが、

『The unemployment rate remains elevated; however, the Committee expects the pace of recovery to pick up over coming quarters and the unemployment rate to resume its gradual decline toward levels that the Committee judges to be consistent with its dual mandate. 』（今回）

『The unemployment rate remains elevated, and measures of underlying inflation continue to be somewhat low, relative to levels that the Committee judges to be consistent, over the longer run, with its dual mandate.』（前回）


『Inflation has moved up recently, but the Committee anticipates that inflation will subside to levels at or below those consistent with the Committee's dual mandate as the effects of past energy and other commodity price increases dissipate. However, the Committee will continue to pay close attention to the evolution of inflation and inflation expectations. 』（今回）

『Increases in the prices of energy and other commodities have pushed up inflation in recent months. The Committee expects these effects to be transitory, but it will pay close attention to the evolution of inflation and inflation expectations. The Committee continues to anticipate a gradual return to higher levels of resource utilization in a context of price stability. 』（前回）

ということで、今回は微妙に論点が違っていますなという感じですが、とりあえずデュアルマンデート達成に向けた状況の改善は緩やかに進行するでしょうという結論は前回も今回も同じになっています罠。でもってここのパラグラフでも基調的インフレが抑制されている的なコメントはございませんでして、ほほーと思いつつ読んだでござる。


・第３パラグラフ以降

若干章立てが今回変わっています。まずは政策決定部分。

『To promote the ongoing economic recovery and to help ensure that inflation, over time, is at levels consistent with its mandate, the Committee decided today to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent.』（今回）

『To promote a stronger pace of economic recovery and to help ensure that inflation, over time, is at levels consistent with its mandate, the Committee decided today to continue expanding its holdings of securities as announced in November.』（前回）

ということで、まあ資産買入終了ですので当然ちゃあ当然ですけれども、最初に出てきたのが金利の方でございまして、金融政策の基本フレームは金利政策に回帰という話ですわな。それから「stronger pace」が「ongoing economic recovery」に格下げになってますな(^^)。

んでもってガイダンス文言。

『The Committee continues to anticipate that economic conditions--including low rates of resource utilization and a subdued outlook for inflation over the medium run--are likely to warrant exceptionally low levels for the federal funds rate for an extended period. 』（今回）

『The Committee will maintain the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and continues to anticipate that economic conditions, including low rates of resource utilization, subdued inflation trends, and stable inflation expectations, are likely to warrant exceptionally low levels for the federal funds rate for an extended period.』（前回の第４パラグラフ）

つーことでガイダンス文言に変更はなしです。で、ＱＥ２終了のお知らせ文言。

『The Committee will complete its purchases of $600 billion of longer-term Treasury securities by the end of this month and will maintain its existing policy of reinvesting principal payments from its securities holdings. 』（今回）

ということでＱＥ２は終了しましたがバランスシートのサイズは維持という穏健な結果になりましたな。いやまあ市場の皆様予想してたからサプライズは無いですけど。

『The Committee will regularly review the size and composition of its securities holdings and is prepared to adjust those holdings as appropriate. The Committee will monitor the economic outlook and financial developments and will act as needed to best foster maximum employment and price stability.』（今回）

というのはまあお約束の文言であります。


・全員一致ですな

まあ全員一致も予想通りという事ですが。

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman; William C. Dudley, Vice Chairman; Elizabeth A. Duke; Charles L. Evans; Richard W. Fisher; Narayana Kocherlakota; Charles I. Plosser; Sarah Bloom Raskin; Daniel K. Tarullo; and Janet L. Yellen. 』（今回）

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２０１１／０６／２１

・そういや今週はＦＯＭＣですが

今回はＱＥ２終了してバランスシートは維持（償還再投資は継続）という話になるのでしょうけれども、今後の政策のフレームワークとしてインフレーションターゲットの導入を主張する地区連銀総裁が何人かいるという状況をバーナンキ議長がどういう風にまとめていくのかというのが注目材料かなと思ってます。

まあ直ぐに声明文や会見でその手の話が出てくるかというともうちょっと先の話になるのかもしれませんが、議事要旨では今後の金融政策のフレームワークに関しての話が出てくるんジャマイカと今からwktkしております。いやまあ会見で出たらオモシロスなのですが。

ただし、先般ご紹介したバーナンキ議長の講演（そういやその後「財政の安定性」というお題で講演していたのですがまだ斜め読みしかしていませんorz）にもございましたように、インフレやら商品価格の話をしながらもそれよりも米国経済に関して構造的な要因（バランスシート調整問題、財政問題、長期失業による生産性低下問題など）を強調していまして、あくまでもデュアルマンデートを前面に出している印象を受けました。

でまあデュアルマンデートを強調しているのも別に失業重視でビハインド･ザ･カーブを辞さずとかいうのとも違う感じでありまして（というのはあたくしが今までバーナンキ講演をつらつら見た印象論なので正確性については保証致しかねます）、どちらかというとバーナンキさんはインフレ重視とか失業率重視とかいうような感じでデュアルマンデートのどちらかに傾斜しないで、あくまでも経済状況を見ながらの金融政策運営、という事はまあ言ってしまえばある意味裁量的運営みたいな所もありそうですけれども、まあ「Data Dependent」ってえ奴で運営していきますよ的な感じじゃないかなあって思うのですよね。

つーことで、そーゆー意味ではそんなに明示的なインフレーションターゲッティングのような話に傾斜した発言とかは期待しにくい気がするのですが、まあそれが政策運営上都合が良いという話になったらあっさり導入するかも知れず、中々その辺りは決め打ちしにくいなあと思うのでありました。

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２０１１／０６／１４

○バーナンキ議長講演の商品価格の説明が味わいがあるのだ

昨日の続き、というか飛ばした部分でありまふ。

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20110607a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20110607a.pdf

『Commodity Prices』という所がこれまた説明がやたらめったら丁寧でありまして、更に（昨日も一部で見られましたが）一般ピープルだか海外だかよー知らんけど、要するに「ＦＯＭＣのやっている事は正しいんです」という話を経済学的にどうのこうのと言うよりは政治的に対外説明をしてますなあという風情があると思うのですよ。

つまりですな、グリーンスパン時代と違ってバーナンキ議長は政治的に言えば以前より難しい立場にいる（そらまあ失業が高止まりしているのだから仕方ないっちゃあないですし、バーナンキが副議長時代のケツ拭きもやっている面がありますからまあシャーナイナイとも思いますが）事から対外説明を相当に丁寧に行う事が重要になっており、更に足元ではＱＥ２に対する批判も意識せざるを得ないという部分があるのかなあとか思ったのは考え過ぎでございましょうかね。

あとですな、昨日は本件ネタでお友達とお話しててそういう結論になったのですけど（と入れ知恵成分がある事を先にバラすあたくし^^）、今回の講演でもそうなのですが、毎度毎度のバーナンキ議長の発言を見ていると先行きの金融政策に関して実際にやると決めるまではひたすらポジションを取らないようにしている感があって、市場が出口政策モードになっている時は必ずしもそうではない的発言をしてますし、足元のように地区連銀総裁からインフレ目標云々の話が出ている時には「物価に軸足を置くのではなくあくまでもデュアルマンデートが大事なんですよ」という話をする（今回ね）というようなバランスの取り方が特徴的なんじゃネーノという感じがします。

というあたくしのどうでも良い感想は兎も角として当該部分から。


・商品価格の上昇は主に新興国を中心とした経済発展によるものとな

最初の方で現状で原油だの鉱物だの農産品の価格上昇の話をしたあとこんな話から入ります。

『When the price of any product moves sharply, the economist's first instinct is to look for changes in the supply of or demand for that product. And indeed, the recent increase in commodity prices appears largely to be the result of the same factors that drove commodity prices higher throughout much of the past decade: strong gains in global demand that have not been met with commensurate increases in supply. 』

で、そのあと延々と（ＰＤＦファイルで１ページ分を丸々使って！）世界経済が新興国を中心に成長を続けた結果、原油やら商品やら農産品に対する需要が高まるという話があって、そのあとこれまた長々と（こっちは１ページ弱^^）生産能力の拡大はあまり進んでいませんでしたという説明があるのですが、そこの中でわざわざこんな話をしているのが物凄くチャーミングというか政治的な配慮がきちんとしているというか。

需要が拡大しているという話の最後の方にこんな一節が。

『Importantly, in noting these facts, I intend no criticism of emerging markets; growth in those economies has conferred substantial economic benefits both within those countries and globally, and in any case, the consumption of raw materials relative to population in emerging-market countries remains substantially lower than in the United States and other advanced economies.』

この部分は微笑を禁じ得なかったのですが、「新興国のせいで物価が上がってケシカランというのではありませんよ新興国経済は世界経済成長の重要なエンジンですよ！！！」とか気を使うこと使うことという感じで、まあ講演の対象を幅広いものと意識しているんだなあと思う訳でございまして、まあどこぞの麿ももう少し配慮した方がエエンチャウノと思う時がありますけど、これは人それぞれの部分がありますから難しいのかなあ･････

ちなみに、需要が増えている話の最後はこうです。上記の続きです。

『Nevertheless, it is undeniable that the tremendous growth in emerging market economies has considerably increased global demand for commodities in recent years.』

で、一方で供給に関しては伸びておらず、足元ではリビア問題などの影響で原油生産に関しては低下してますがなという話とか、農産品に関しては悪天候の影響がありますという話をしてまして、更には「全ての商品価格が上昇している訳ではない」ということで、米国経済の落ち込みを受けて需要の縮小した木材や、生産技術の革新が起きた天然ガスなどの価格が下がりましたという話をしてましていやまあ丁寧丁寧。

で、結論ですが。

『In all, these cases reinforce the view that the fundamentals of global supply and demand have been playing a central role in recent swings in commodity prices. That said, there is usually significant uncertainty about current and prospective supply and demand. Accordingly, commodity prices, like the prices of financial assets, can be volatile as market participants react to incoming news. Recently, commodity prices seem to have been particularly responsive to news bearing on the prospects for global economic growth as well as geopolitical developments. 』

となっております。


・では先行きは？？？

んでその次。

『As the rapid growth of emerging market economies seems likely to continue, should we therefore expect continued rapid increases in the prices of globally-traded commodities? While it is certainly possible that we will see further increases, there are good reasons to believe that commodity prices will not continue to rise at the rapid rates we have seen recently. 』

足元のような急激な上昇は持続しないとな。

『In the short run, unexpected shortfalls in the supplies of key commodities result in sharp price increases, as usage patterns and available supplies are difficult to change quickly. Over longer periods, however, high levels of commodity prices curtail demand as households and firms adjust their spending and production patterns. 』

ということで、長期的には商品価格の上昇が家計や企業の消費パターンの変化を招いて需要を減退させるというのがまず最初の理由とな。

『Indeed, as I noted earlier, we have already seen significant reductions in commodity use in the advanced economies. Likewise, over time, high prices should elicit meaningful increases in supply, both as temporary factors, such as adverse weather, abate and as investments in productive capacity come to fruition. 』

現に先進国では商品の消費が既に顕著に減っていますし、更に長期的に商品価格が高止まりすれば生産も拡大するでしょうと。

『Finally, because expectations of higher prices lead financial market participants to bid up the spot prices of commodities, predictable future developments bearing on the demands for and supplies of commodities tend already to be reflected in current prices.』

高止まりする商品価格が上記の長期的見通しを強めるならば市場もその見通しを価格に織り込んで行くので急激な価格上昇は長続きしにくいでしょうと。

『For these reasons, although unexpected developments could certainly lead to continued volatility in global commodity prices, it is reasonable to expect the effects of commodity prices on overall inflation to be relatively moderate in the medium term.』

というのが結論でありまして、まあこの辺りの話ってタカ派ちっくな地区連銀総裁も同じような話をしていますが、これだけ丁寧に説明しているのは中々ございませんので、まあこの辺りも読んでおくのが吉かと思います。変な比喩とか無いから（ジョンブル連中の講演は比喩とかふんだんに使うから読むのホネなのよね）割とスラスラ読めますですよ。


・ＦＥＤが物価上昇を促進しているとの批判に対して

この先がその手の話になりまして、これが２ページ分くらい続きます(^^)。

『While supply and demand fundamentals surely account for most of the recent movements in commodity prices, some observers have attributed a significant portion of the run-up in prices to Federal Reserve policies, over and above the effects of those policies on U.S. economic growth. 』

ほうほう。で、最初に来るのが「ドル安を招いて物価高を招来している」という批判に対する説明でありまする。

『For example, some have argued that accommodative U.S. monetary policy has driven down the foreign exchange value of the dollar, thereby boosting the dollar price of commodities. 』

で、どういう説明かと申しますと。

『For example, some have argued that accommodative U.S. monetary policy has driven down the foreign exchange value of the dollar, thereby boosting the dollar price of commodities. Indeed, since February 2009, the trade-weighted dollar has fallen by about 15 percent. However, since February 2009, oil prices have risen 160 percent and nonfuel commodity prices are up by about 80 percent, implying that the dollar's decline can explain, at most, only a small part of the rise in oil and other commodity prices; indeed, commodity prices have risen dramatically when measured in terms of any of the world's major currencies, not just the dollar. 』

ドルの実効為替レートの低下よりも商品価格の上昇の方が遥かに大きいとか、そもそも商品価格はドルだけではなく他の主要通貨対比でも上昇しているとかいう話をしているのですが何となく言い訳キタコレという印象も(^^)。

『But even this calculation overstates the role of monetary policy, as many factors other than monetary policy affect the value of the dollar. For example, the decline in the dollar since February 2009 that I just noted followed a comparable increase in the dollar, which largely reflected flight-to-safety flows triggered by the financial crisis in the latter half of 2008; the dollar's decline since then in substantial part reflects the reversal of those flows as the crisis eased. Slow growth in the United States and a persistent trade deficit are additional, more fundamental sources of recent declines in the dollar's value; in particular, as the United States is a major oil importer, any geopolitical or other shock that increases the global price of oil will worsen our trade balance and economic outlook, which tends to depress the dollar. In this case, the direction of causality runs from commodity prices to the dollar rather than the other way around. The best way for the Federal Reserve to support the fundamental value of the dollar in the medium term is to pursue our dual mandate of maximum employment and price stability, and we will certainly do that. 』

長々と引用しましたが、ドル安の要因はＦＥＤの金融政策だけではなく、例えば金融危機によるＦＴＱの動きの巻き戻しであったり、米国の貿易赤字の拡大によりものであったりと、色々な要因がありますがなという話までして良い訳に余念が無いのでありまする。


で、次のお題は「低金利が商品価格の上昇を招いた」という批判に対してです。

『Another argument that has been made is that low interest rates have pushed up commodity prices by reducing the cost of holding inventories, thus boosting commodity demand, or by encouraging speculators to push commodity futures prices above their fundamental levels. 』

「低金利は在庫保有の資金コストを引き下げるので商品の需要を引き上げる」「低金利は投機家に対してファンダメンタルズのレベルを超えた商品価格上昇への誘因となる」ちゅう話でございますかな。

『In either case, if such forces were driving commodity prices materially and persistently higher, we should see corresponding increases in commodity inventories, as higher prices curtailed consumption and boosted production relative to their fundamental levels. In fact, inventories of most commodities have not shown sizable increases over the past year as prices rose; indeed, increases in prices have often been associated with lower rather than higher levels of inventories, likely reflecting strong demand or weak supply that tends to put pressure on available stocks.』

商品在庫は顕著に拡大している訳ではないなど、そのような仮説を強く支える証拠はあまり無いですがなという話ですかな。

で、もう一つの批判は「先進国の低金利が新興国のキャピタルインフローを通じて新興国経済の過熱を招いて商品価格上昇を招いている」というものですな。

『Finally, some have suggested that very low interest rates in the United States and other advanced economies have created risks of economic overheating in emerging market economies and have thus indirectly put upward pressures on commodity prices.』

『In fact, most of the recent rapid economic growth in emerging market economies appears to reflect a bounceback from the previous recession and continuing increases in productive capacity, as their technologies and capital stocks catch up with those in advanced economies, rather than being primarily the result of monetary conditions in those countries.』

『More fundamentally, however, whatever the source of the recent growth in the emerging markets, the authorities in those economies clearly have a range of fiscal, monetary, exchange rate, and other tools that can be used to address any overheating that may occur. As in all countries, the primary objective of monetary policy in the United States should be to promote economic growth and price stability at home, which in turn supports a stable global economic and financial environment.』

つーことで、何か結局新興国は新興国で金融引き締めやってますよという話でお茶を濁しているような悪寒もしますが、まあこんな感じで延々と商品価格に関する話をしているのが実にチャーミングでありました。

まー金融政策に関するインプリケーションは昨日引用した部分に尽きると思いますが。

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２０１１／０６／１３

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20110607a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20110607a.pdf

○長いのですがそんなにややこしい話は無い

ＰＤＦ版だと本文１５ページになるのですけれども、話は長いのですが説明がやたら丁寧になっているものの、特にこう難しい表現をしている訳では無いので割とサラサラと読めてアリガタヤなのがバーナンキ議長のスピーチの仕様でもあります。

まずは冒頭部分ですが。

『I would like to thank the organizers for inviting me to participate once again in the International Monetary Conference. I will begin with a brief update on the outlook for the U.S. economy, then discuss recent developments in global commodity markets that are significantly affecting both the U.S. and world economies, and conclude with some thoughts on the prospects for monetary policy.』

で、章立てによりますと

・The Outlook for Growth
・The Outlook for Inflation
・Commodity Prices
・Monetary Policy

という流れになっていまして、まあ一つ一つ中々丁寧に説明していまして、表現も平明ですので割と苦にならずに読めると思いますので一読推奨。で、丁寧とは言え本文１５ページもあってこれをまともに全部紹介していると死ねますのでその辺に関してはてきとーに端折りつつ参ります。


○景気に関してはまあ慎重

『The Outlook for Growth』の一発目の文がこれですからねえ。

『U.S. economic growth so far this year looks to have been somewhat slower than expected.』

という事で、足元では日本の影響などもあって生産の伸びが減速し、モメンタムも低下しているが、日本の影響やガソリン価格の上昇などの影響があっても先行きに関しては緩やかなペースでの経済拡大を見ていますという話が続く。

『Aggregate output increased at only 1.8 percent at an annual rate in the first quarter, and supply chain disruptions associated with the earthquake and tsunami in Japan are hampering economic activity this quarter. A number of indicators also suggest some loss of momentum in the labor market in recent weeks. We are, of course, monitoring these developments. That said, with the effects of the Japanese disaster on manufacturing output likely to dissipate in coming months, and with some moderation in gasoline prices in prospect, growth seems likely to pick up somewhat in the second half of the year.』

んでもって全体的にはという話ですが。

『Overall, the economic recovery appears to be continuing at a moderate pace, albeit at a rate that is both uneven across sectors and frustratingly slow from the perspective of millions of unemployed and underemployed workers.』

ということで、景気回復のペースはセクターによって一様ではなく、多くの人にとってはイライラするほど遅いとかまず冒頭でぶちかましていまして、その後は各項目に関する話になります。

で、その各項目ですが、（１）家計、（２）労働市場、（３）企業部門、（４）住宅・商業不動産について、（５）政府部門、という話になっていますが、まあそんなに突拍子も無い話をしている訳ではないのですが、労働市場に関する話と家計のバランスシート悪化に関する話は先の話の前振りっぽいのでその辺だけ引用ざます。

労働市場に関しては冒頭からこんな指摘を。

『Developments in the labor market will be of particular importance in setting the course for household spending. As you know, the jobs situation remains far from normal.』

とまあこれまたぶちかましているのですが、更にこれも前からＦＯＭＣメンバーが多く指摘していますが、長期失業者に関する懸念を指摘しています。

『Particularly concerning is the very high level of long-term unemployment--nearly half of the unemployed have been jobless for more than six months. People without work for long periods can find it increasingly difficult to obtain a job comparable to their previous one, as their skills tend to deteriorate over time and as employers are often reluctant to hire the long-term unemployed.』

まあいつも指摘されていることですが、この点に関しては大きな問題でしょうという認識でございますわな。

『I expect hiring to pick up from last month’s pace as growth strengthens in the second half of the year, but, again, the recent data highlight the need to continue monitoring the jobs situation carefully.』

ということです。

で、不動産部門では最後の所にこれまた良い指摘を。

『The housing sector typically plays an important role in economic recoveries; the depressed state of housing in the United States is a big reason that the current recovery is less vigorous than we would like.』

つーことで、この辺りの話を見ますとバーナンキ議長は米国経済の構造的な部分に問題が生じつつあるというような認識を示しているなあという印象を受けまして、それがまた景気に関してハト派的な印象を与えますよね、という感じだと思います。


○インフレに関して

インフレに関してですが、まあ当然ちゃあ当然ですけど、幅広いインフレの拡大の兆候はありません（ｷﾘｯ）という話になっています。

『Although the recent increase in inflation is a concern, the appropriate diagnosis and policy response depend on whether the rise in inflation is likely to persist. So far at least, there is not much evidence that inflation is becoming broad-based or ingrained in our economy; indeed, increases in the price of a single product--gasoline--account for the bulk of the recent increase in consumer price inflation.』

ということで、商品価格の上昇単体だけでの物価の持続的な上昇は難しいというこの前ブラードさんも指摘していたお話が続きまして、足元のコモディティー価格上昇による物価上昇は一時的であるという話をしていますがその辺は引用割愛するざます。

でもって、それ以外に先行きのインフレを抑制する要因を２つ指摘していますが、これまたＦＯＭＣ議事要旨や他の地区連銀総裁などからも出ている論点ではございます。

『First, the still-substantial slack in U.S. labor and product markets should continue to have a moderating effect on inflationary pressures. Notably, because of the weak demand for labor, wage increases have not kept pace with productivity gains. Thus the level of unit labor costs in the business sector is lower than it was before the recession. Given the large share of labor costs in the production costs of most firms (typically, a share far larger than that of raw materials costs), subdued unit labor costs should remain a restraining influence on inflation. To be clear, I am not arguing that healthy increases in real wages are inconsistent with low inflation; the two are perfectly consistent so long as productivity growth is reasonably strong.』

つーことで、労働市場の大きなスラックが残っている中では、雇用者所得が上昇しにくく、単位労働コストも上昇しにくいので物価は抑制されますという話をしているのですが、最後に「だからといって雇用者所得が上がらないのが良いという話をしている訳では無いですので念の為」と一々断っているのがチャーミングでもあるのですが、ＦＲＢに対する政治的な批判を意識してその辺りに関しての断りを入れているのかなあと思うとバーナンキ議長も大変ですなあと感じたのですが深読みのしすぎですかねえ。


『The second additional factor restraining inflation is the stability of longer-term inflation expectations. Despite the recent pickup in overall inflation, measures of households’ longer-term inflation expectations from the Michigan survey, the 10-year inflation projections of professional economists, the 5-year-forward measure of inflation compensation derived from yields on inflation-protected securities, and other measures of longer-term inflation expectations have all remained reasonably stable. As long as longer-term inflation expectations are stable, increases in global commodity prices are unlikely to be built into domestic wage- and price-setting processes, and they should therefore have only transitory effects on the rate of inflation.』

まあこれまたいつも言われている事ですが、インフレ期待が安定しているのが重要なファクターだという話をしていますわな。従ってインフレ期待の安定化が重要という結論になるのであります、まあ当たり前ですが。

『That said, the stability of inflation expectations is ensured only as long as the commitment of the central bank to low and stable inflation remains credible. Thus, the Federal Reserve will continue to closely monitor the evolution of inflation and inflation expectations and will take whatever actions are necessary to keep inflation well controlled.』


○商品価格の部分は後日に飛ばして（おい）結論の金融政策部分

商品価格に関する部分が実は今回の講演で妙に長くなっていまして、その中の説明が色々と言い訳コーナーになっていて中々味わいが深いのですけれども、これがまたちょっと量があるので時間の都合上明日回しで勘弁という事でスルー、というのと、結論の金融政策部分に関してはここまで引用したコーナーでの論点で結論に対しての理屈は通っていますので、そーゆー点も踏まえまして結論部分にワープします。

『Monetary Policy』から。

『As I have discussed today, the economic recovery in the United States appears to be proceeding at a moderate pace and--notwithstanding unevenness in the rate of progress and some recent signs of reduced momentum--the labor market has been gradually improving. At the same time, the jobs situation remains far from normal, with unemployment remaining elevated. Inflation has risen lately but should moderate, assuming that commodity prices stabilize and that, as I expect, longer-term inflation expectations remain stable.』

ということで、現状の景気と先行きに関してですが、インフレの幅広い拡大は見られず、一方で労働市場が平常ペースから遥かに遠い状態であるという話をしていまして、（引用割愛しますが）そういう環境の下、ＦＯＭＣは現在の政策運営をおこなっていますという話をしています。で、先行きに関してですが。

『Although it is moving in the right direction, the economy is still producing at levels well below its potential; consequently, accommodative monetary policies are still needed. Until we see a sustained period of stronger job creation, we cannot consider the recovery to be truly established.』

ということで、経済は回復しているものの潜在的な成長よりは低く、持続的な雇用創出が見られなければ景気回復が真に進んでいく事は考えにくいという話をしておりまして、従って依然として緩和的な金融政策が必要であるという話でありますけれども、この辺りに関してはよりインフレに軸足を置いて失業に関してはあまり数値的な目標などを置いたり直接コントロールしようとしたりしない方が良いという話をする複数の地区連銀総裁とはトーンが違うという印象でございます。

つまり、ＱＥ２終了後の金融政策運営に関しては、このデュアルマンデートのどちらにより注目すべきかという部分が論点になる可能性も出てきてますなあという感じでございます。いやまあ物価が（現在多くのＦＯＭＣメンバーが予想しているように）商品価格の上昇が一時的で済めば特にこの部分が問題になることも無いとはおもうのですけれども、英国パターンになる場合が問題になるざんしょと思いますがどうっすかねえ。

『At the same time, the longer-run health of the economy requires that the Federal Reserve be vigilant in preserving its hard-won credibility for maintaining price stability. As I have explained, most FOMC participants currently see the recent increase in inflation as transitory and expect inflation to remain subdued in the medium term.』

まあバーナンキ議長もこの次に「インフレ期待が不安定化した場合には適切な行動を取る」と話をしているのですが、どちらかというと今回の講演のトーンが構造的な問題への指摘とか労働市場の弱さに関する指摘が目立ったので、実際のインフレ期待については多分コリャマズイとなる間では中々正確に計測しにくい所でもありますので、そーゆー意味では今後は商品価格の高止まりが続き、価格転嫁の動きが拡大してきた時にさてどうするんでしょという話になるかと思いますです。

『Should that forecast prove wrong, however, and particularly if signs were to emerge that inflation was becoming more broadly based or that longer-term inflation expectations were becoming less well anchored, the Committee would respond as necessary. Under all circumstances, our policy actions will be guided by the objectives of supporting the recovery in output and employment while helping ensure that inflation, over time, is at levels consistent with the Federal Reserve’s mandate.』

ということで引用大会で恐縮至極でありましたm(__)m

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２０１１／０６／１０

○とか書いてたらＥＣＢネタを忘れた

http://www.ecb.int/press/pr/date/2011/html/pr110609.en.html
9 June 2011 - Monetary policy decisions

『At today’s meeting the Governing Council of the ECB decided that the interest rate on the main refinancing operations and the interest rates on the marginal lending facility and the deposit facility will remain unchanged at 1.25%, 2.00% and 0.50% respectively.』

はあそうですか。

http://www.ecb.int/press/pressconf/2011/html/is110609.en.html
Introductory statement to the press conference

『Based on its regular economic and monetary analyses, the Governing Council decided to keep the key ECB interest rates unchanged. The information that has become available since our meeting on 5 May 2011 confirms continued upward pressure on overall inflation, mainly owing to energy and commodity prices. The underlying pace of monetary expansion is gradually recovering. Monetary liquidity remains ample, with the potential to accommodate price pressures in the euro area. Furthermore, the most recent data confirm the positive underlying momentum of economic activity in the euro area, while uncertainty remains elevated. Overall, our monetary policy stance remains accommodative, lending support to economic activity. On balance, risks to the outlook for price stability are on the upside. Accordingly, strong vigilance is warranted.』

「upward pressure on overall inflation」だの「risks to the outlook for price stability are on the upside」だの威勢の良い言葉が続いて「strong vigilance is warranted」とゆー事で利上げ予告ですかそうですか。いやあ威勢の良いことですなあ（棒読み）

と、メモだけしておきますね(^^)。

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２０１１／０６／０８

○明示的インフレ目標に関する地区連銀総裁２名の講演から

常にフロントランナーで主張するいつものお方
→http://www.stlouisfed.org/newsroom/displayNews.cfm?article=1027
St. Louis Fed’s Bullard Discusses Commodity Prices, Inflation Measures, and Inflation Targeting

MAY 24

こちら実は４月７日講演なのでちとネタが古いけど。
→http://www.clevelandfed.org/For_the_Public/News_and_Media/Speeches/2011/Pianalto_20110407.cfm
Current Issues in U.S. Monetary Policy

Global Interdependence Center Conference: Capital Markets in the Post-Crisis Environment Part IV
Rome, Italy
April 7, 2011

ということで、毎度お馴染みのセントルイス連銀のブラード総裁と今回はクリーブランド連銀のピナルト総裁の講演から少々。


・ブラード総裁の「ヘッドラインインフレ重視」論が更にパワフルに

http://www.stlouisfed.org/newsroom/displayNews.cfm?article=1027（再掲）

ブラード総裁は先日来「明示的なインフレ目標の導入」にすっかり熱心になっていまして、更に「コアインフレの概念は必ずしも正しくない」という主張をするというのもセットになっているのですが、その主張は引き続きパワフル、というかスピーチが新しくなると更にパワフルになる訳でして、常に議論のフロントランナーを目指しているというお方のようでして、何かそういう人が日銀の審議委員にもいたような気がしますが(^^)。

でもってさっきのＵＲＬのブラードさんの方ですけれども、冒頭に大体のまとめがございましてですな。

『Bullard said ignoring energy prices in measures of inflation may understate the true inflation rate if rising energy prices represent a relative price shift for energy. In addition, he discussed headline and core inflation and stressed that the key policy goal with respect to prices is headline inflation rather than core.』

まあこの前も同じ話をしていしたが、エネルギー価格が上昇する結果として相対価格の上昇が起きるケースを考えた場合には、コアインフレが安定しているから無問題とか言っているのは如何なものかという話をしているざんすな。

『He also said that the Federal Open Market Committee (FOMC) “should de-emphasize core inflation in order to reconnect with households and businesses that experience important price changes every day.”』

ほう。

『Bullard briefly discussed the merits of commodity standards and inflation targeting, concluding that “inflation targeting is a better choice in the current environment.”』

これまた毎度の話でして、本文およびプレゼンテーション資料を見ますとより細かく説明されているんですけど、基本的には（このあとに出てくるピナルト総裁も同じ趣旨の話をしていますが）「エネルギー価格の上昇がある程度継続して足元のヘッドラインインフレが上昇したときに、一般ピープルのインフレ期待を引き上げる事を防ぐ為（一旦上昇したインフレ期待を下げるのはコストが掛かるから）に、明示的なインフレ目標を呈示する（ことによってインフレ期待をアンカーさせる）」という話をしているのですな。

『With respect to monetary policy, “a pause allows more time to assess the strength of the economy,” he said.』

ただし、具体的な金融政策運営に関しては（これまた直近のピナルト総裁の講演でも同じ趣旨の話をしていますが^^）「足元の金融政策は現状を維持すべき」という話が結論になっています。

では何で現状維持かという話なんですけど、それはブラードさんの講演趣旨を書いた上記の最初の方のＵＲＬの『Commodity Prices』にあるのですけれども。

『While there have been substantial increases in commodity prices in recent months, Bullard noted that energy prices cannot continue to increase indefinitely. “Still, some sectoral prices do continuously move in one direction for a long time,” he added, citing two examples: prices for medical care, which have increased, and prices for computer technology, which have decreased.』

つーことで最初にありますように、エネルギー価格のここからの単独での持続的上昇に対しては不可能であると指摘していまして。

『Bullard said that as the giant economies of Asia converge toward Western levels of real income per capita, “it is at least a reasonable hypothesis that global demand for energy will outstrip increased supply over the coming decades.” He added, “If that scenario unfolds, then ignoring energy prices in a price index may systematically understate inflation for many years.”』

ただし、アジアなどの新興国の経済成長によって当該諸国の生活水準が上昇する事によって需要が拡大している、というケースを考えた場合には「コアインフレだけをみているとインフレを過小評価する」という指摘もしていまして、まあそのあたりのバランスを取ると「デュアルマンデートよりも物価を重視すべき」という話になるというのがブラードさんの結論っすな。

なお、先ほども引用しましたが、ブラード総裁は今後の金融政策に関しては、

『Bullard also discussed monetary policy after the Fed’s current quantitative easing program ends. “Past behavior of the FOMC indicates that the Committee sometimes puts policy on hold,” he said. He noted that hold in the current environment would mean:

・the policy rate remains near zero;
・the “extended period” language remains intact; and
・the balance sheet remains at the level as of the time of the decision to go on hold.

A pause “gives the Committee more time to assess economic conditions,” Bullard said.』

ということで、現在の「実質ゼロ金利」「extended periodの文言」を継続し、更にバランスシートは当面現状水準を維持すべきという話をしています。


・クリーブランド連銀ピナルト総裁のインフレ目標およびインフレに関するコメント

ということでピナルト総裁。
http://www.clevelandfed.org/For_the_Public/News_and_Media/Speeches/2011/Pianalto_20110407.cfm（再掲）

ちとネタが古くて４月７日なのですが（大汗）。

景気認識に関しては割愛しますが、基本的には「回復はしているけれども緩やか」という話をしていまして、『The Outlook for Growth and Inflation』の頭の所でこんな話をしています。

『For almost two years since we emerged from the deep recession, the U.S. economy has been recovering, but at a gradual and bumpy pace.』

んでもってその回復は輸出に牽引されてはいるものの、雇用の回復が遅れているので････

『Despite these sources of strength, not all Americans are sharing equally in the recovery. Unemployment continues to be a significant problem. At this point, the U.S. economy has added back only 1.5 million of the 9 million lost jobs. Also, the continuing problems in the housing sector pose a significant drag on economic growth.』

てな話をしていまして、今回は引用しませんけど直近で６月１日にピナルト総裁が講演しているのですけれども、金融政策に関しては現在の緩和的な政策を継続して現状維持をすべきという認識を示していますが、まあこの時点での講演内容での見通しからの変化があるという感じではなく、違和感は無いかなという所です。


で、インフレに関してですけれども。

『Nevertheless, if energy and commodity prices continue to increase sharply, people could start to worry about the consequences for inflation. The natural question in these times is whether the recent surge in oil prices will be enough of a driving force to cause a lasting increase in the rate of inflation in the United States. At this point, I don’t think it will, and let me explain why.』

ということで、足元のエネルギー価格の上昇が持続した場合にはインフレ拡大の懸念が一般にも高まる懸念がありますが、そこまでの上昇は見込んでいませんと。

『First, large increases in food or energy prices tend to be temporary. History shows that they are often followed by sharp declines. For example, in 2006, oil prices in the United States rose significantly over the first eight months of the year but then dropped in the remainder of the year.』

急激な上昇をするとその反動ありまっせと。

『Second, to cause a lasting rise in inflation, the increases in food or energy prices have to be large enough and persist long enough that they spill over and cause sustained increases in a wide array of other consumer prices. At this point, there is no evidence of a broad spillover, but as a central banker, I keep a close eye on this.』

ということで、現状では食品やエネルギー価格の上昇の溢れ出し効果（つーか波及効果と言った方が良いのか^^）は観測されていないというのももう一つの理由ですが、これはＦＥＤでも皆さん注目していると思いますけれども、食品やエネルギー価格の上昇の２次的効果の拡大を注視する、というのがＦＥＤのこれからの一番重要ポイントになるように思えます。

で、そのあとクリーブランド連銀が計測している『median CPI』の話があってこれもオモロスなのですがそこは割愛しまして、その次の部分。

『Another important factor in my outlook for inflation is the public’s expectation that the Federal Reserve will keep inflation contained. While it may sound like a self-fulfilling prophecy to say that we will have low inflation because we collectively expect low inflation, the relationship between actual and expected inflation has been borne out over history. One reason is that expectations of inflation play a crucial role in the price-setting decisions of firms. When firms expect lower inflation, they raise prices more slowly. Despite the recent surge in food and energy prices, measures of longer-run inflation expectations remain below 2 percent. These measures come from bond yields and surveys of economic forecasters.』

七面倒臭いので段落全部引用しちゃいましたが、まあ要するに「インフレ期待が現状ではアンカーされており、Fedがインフレをコントロールするという点に関する期待も維持されているのでインフレの高進は抑えられるでしょう」という話をしている訳ですが、それが次の前振りみたいになっています。


『Implications for Monetary Policy』の所からですが、最初はまあ金融政策の話を比較的普通の話をしていますが、途中からインフレ目標導入の話になります。

『The current stability in inflation expectations was not achieved just by good fortune. The public’s expectation that inflation will remain low and stable over the long run comes from their expectation that the Federal Reserve’s monetary policy will deliver low and stable inflation over the long run.』

ほう。

『As a Federal Reserve policymaker, I believe that it is my responsibility to do everything I can to underscore confidence in our commitment to maintain price stability. But I understand that price stability can mean different things to different people. Today, the concept is vague and the FOMC has not established a formal inflation objective.』

ということでインフレ目標導入論キタコレ。

『With the potential for inflation expectations to be more volatile in the face of energy and commodity price shocks, I think it could be an opportune time for the FOMC to be more specific and publicly announce an explicit numerical inflation objective.』

商品価格のプライスショックによってインフレ期待に変化が起き易くなるリスクも勘案して、明示的なインフレ目標を設定すべきという話ですわな。

『Adopting an explicit numerical objective would have to be the decision of the whole FOMC. My own preference is 2 percent over the medium term, an inflation objective that is quite similar to the targets of many central banks around the world. As much as the concept of “zero inflation” appeals to me, 2 percent is a much more practical numerical objective than zero. An objective set much below 2 percent increases the likelihood that the FOMC would need to push short-term interest rates down to zero for an extended time to head off a deflation or to fulfill its mandate for maximum employment. As we are seeing today, keeping interest rates near zero complicates the monetary policy process.』

インフレ目標の数値は２％が適切で、その理由としては「ゼロ」だと何かの拍子でデフレ入りするリスクもあるという糊代および、政策金利をある程度のプラスに置く事による金融政策上の糊代の観点のようですな。

『Although I remain committed to fulfilling both aspects of our dual mandate for price stability and maximum employment, I think it would be unwise for the Federal Reserve to establish a corresponding numerical objective for unemployment. The long-run sustainable rate of unemployment can move around for a variety of reasons, such as the demographic makeup of the population and changes in how labor markets function. Since the Federal Reserve cannot know what the sustainable level of unemployment is, or how it will evolve over time, it should not set a numerical objective for unemployment.』

ということで、ではデュアルマンデートの失業率はどないよという話ですが、そちらに関しては数値目標を設けるのは意味が無いという話をしています。まあそらそうだなという理由になっていますが(^^)。

で、最後に金融政策に関してですが。

『Establishing an explicit inflation objective need not imply any material change in the current conduct of monetary policy.』

明示的なインフレ目標を設けることは金融政策に大きな変化を生じさせるものではない、とインフレ目標設定をタカ派的なイメージで取られないようにしているのかなあとか思いましたが(^^)。

『The U.S. economic expansion is still quite uneven, and it has considerable ground to make up. History suggests that the effects of recent commodity price pressures on consumer price inflation are likely to be transitory. From my perspective, economic conditions, including low levels of resource utilization, subdued inflation trends, and stable long-term inflation expectations, warrant the continuation of our current monetary policy stance. Indeed, my outlook for economic growth and inflation assumes that we complete our asset purchase program as originally scheduled, and keep our federal funds rate target at exceptionally low levels for an extended period. As always, if my outlook for economic growth or inflation changes, I stand ready to adjust my view about what constitutes appropriate monetary policy.』

とまあそういうことで、基本的には「現状の政策を維持する」という話になっているようでございます。

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２０１１／０６／０６

○引っ張ってスマンカッタ（４月ＦＯＭＣ議事要旨）

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20110427.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcminutes20110427.pdf

・ＦＯＭＣメンバーのインフレ見通しについて

『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の第９パラグラフから。

『Participants discussed the recent rise in inflation, which had been driven largely by significant increases in energy and, to a somewhat lesser extent, other commodity prices. These commodity price increases, in turn, reflected robust global demand and geopolitical developments that had reduced supply.』

足元のインフレが商品価格上昇の影響で上昇していますがその件に関して、と説明入りなのがチャーミング。

『One participant suggested that excess liquidity might be leading to speculation in commodity markets, possibly putting upward pressure on prices.』

過剰流動性の商品価格上昇に対する影響を指摘したのは１名と。

『Many participants reported that an increasing number of business contacts expressed concerns about rising cost pressures and were intending, or already attempting, to pass on at least a portion of these higher costs to their customers in order to protect profit margins. This development was also reflected in the rising indexes of prices paid and received in several regional manufacturing surveys. 』

価格転嫁への動きが徐々に起きる懸念がある、というか一部で起きているとな。

『Some participants noted that higher commodity prices were negatively affecting both business and consumer sentiment. 』

数名は物価上昇のセンチメントに与える悪影響を指摘。

『Core inflation and other indicators of underlying inflation over the medium term had increased modestly in recent months, but their levels remained subdued.』

ということで、結論はやっぱりコアインフレや中期的な基調的なインフレは依然として抑制されていますという話でありました。で、インフレの話は更に続くのでありました。第１０パラグラフから。

『Participants generally anticipated that the higher level of overall inflation would be transitory. This outlook was based partly on a projected leveling-off of commodity prices and the belief that longer-run inflation expectations would remain stable.』

まあそうですなという感じですが、商品価格上昇による足元の物価上昇は一時的なものである、というのがＦＯＭＣメンバーの一般的な見通しとなっていますので、そーゆー意味からも（４月２７日時点であっても）そんな簡単にホイホイと出口政策ってえ感じじゃないなあという風に思うのでありますけどどうでしょうかね。

『Some participants noted that pressures on labor costs continued to be muted; if such circumstances continued, a large, persistent rise in inflation would be unusual.』

労働コストの上昇圧力は引き続き弱められており、その状態が続く中でインフレが持続的に拡大するのは不自然である（つまり持続的な拡大はしない）と数名が指摘。

『Measures of near-term inflation expectations had risen along with the recent rise in overall inflation. While some indicators of longer-term expectations had increased, others were little changed or down, on net, since March.』

しかも足元の短期的なインフレ期待は上昇しているけれども、３月以降の長期的なインフレ期待に関する指標は一部で上昇しているものの、そのほかは変化少なく、一部は下がっているということで、全体的には変化なしまたは低下と言う認識のようで。

『Many participants had become more concerned about the upside risks to the inflation outlook, including the possibilities that oil prices might continue to rise, that there might be greater pass-through of higher commodity costs into broader price measures, and that elevated overall inflation caused by higher energy and other commodity prices could lead to a rise in longer-term inflation expectations.』

とは言いましても、インフレ見通しに関しては多くのメンバーがアップサイドのリスクをより懸念しているという話がございますな。そらまあ当たり前ですけれども、そのルートは商品価格上昇の継続による価格転嫁ルートと、長期的なインフレ期待の上昇ルートということですな。

『Participants agreed that monitoring inflation trends and inflation expectations closely was important in determining whether action would be needed to prevent a more lasting pickup in the rate of general price inflation, which would be costly to reverse.』

一旦一般物価インフレが拡大すると戻すのにコストが掛かるので動きを注意深く観察して必要なときには行動というフレーズが。

あたくしが勝手に思うのですが、このあたりハト一辺倒でも無いのはデュアルマンデートで物価を軽く見ていると見られた場合にインフレ期待が上昇するリスクがある、というのを意識しているんじゃないのかなあとか思っているのですけどどうっすかねえ。つーかまあ同じこと次のところに書いてあるのでございますけどね。

『Maintaining well-anchored inflation expectations would depend on the credibility of the Committee's commitment to deliver on the price stability part of its mandate.』

で、明示的なインフレ目標を設定してインフレ期待をアンカーさせるという数名のＦＯＭＣメンバーの主張になるのである。

『A few participants suggested that clearer communication about the Committee's inflation outlook, such as explaining the measures it uses to gauge medium-term trends in general price inflation and announcing an explicit numerical inflation objective, would be helpful in this regard.』


・インフレリスクは上昇するものの経済はダウンサイドリスク拡大

第１１パラグラフから。

『While rising energy prices posed an upside risk to the inflation forecast, they also posed a downside risk to economic growth.』

キタコレ。

『Although most participants continued to see the risks to their outlooks for economic growth as being broadly balanced, a number now judged those risks to be tilted to the downside.』

経済のリスクは概ねバランスしているものの、ダウンサイドにやや寄ってきているとな。

『These downside risks included a larger-than-expected drag on household and business spending from higher energy prices, continued fiscal strains in Europe, larger-than-anticipated effects from supply disruptions in the aftermath of the disaster in Japan, continuing fiscal adjustments at all levels of government in the United States, financial disruptions that would be associated with a failure to increase the federal debt limit, and the possibility that the economic weakness in the first quarter was signaling less underlying momentum going forward.』

ということでダウンサイドリスクに関しては（１）エネルギー価格上昇に伴う家計や企業の支出への悪影響が予想より大きい事、（２）欧州財政問題、（３）日本の震災によるサプライチェーンの障害が予想より大きい事、（４）米国の財政抑制、（５）米国の国債発行上限額を巡る混乱、（６）１Ｑの景気落ち込みは実は一時的ではなくてダウンサイドトレンド入りのサインなのではないかという懸念、などとの事。

『However, participants also noted that the rapid decline in the unemployment rate over the past several months suggested the possibility of stronger-than-anticipated economic growth over coming quarters. 』

一方で失業率の低下は今後の先行きが予想よりも強いという話ですが、この週末に出た５月失業率はダメダメ感がありましたので残念無念という感じでありますな。


・先行きの金融政策（足元の話ではない）について

足元の金融政策に関してはそのあとでの話になるのですが、経済見通しを踏まえた先行きの話に関しては第１２パラグラフになります。

『In their discussion of monetary policy, some participants expressed the view that in the context of increased inflation risks and roughly balanced risks to economic growth, the Committee would need to be prepared to begin taking steps toward less-accommodative policy.』

数名から出口政策の準備しましょうキタコレ。

『A few of these participants thought that economic conditions might warrant action to raise the federal funds rate target or to sell assets in the SOMA portfolio later this year, but noted that even with such steps, monetary policy would remain accommodative for some time to come.』

そのうちの幾人かは年後半にはＦＦレートの引き上げまたは資産売却が正当化される経済状況になると考えているキタコレ。更にそうしても金融政策は緩和的とこれまたキタコレですな。

とは言え、逆に慎重派もいまして、最後にその人たちの指摘が。

『However, some participants indicated that underlying inflation remained subdued; that longer-term inflation expectations were likely to remain anchored, partly because modest changes in labor costs would constrain inflation trends; and that given the downside risks to economic growth, an early exit could unnecessarily damp the ongoing economic recovery.』

ただ、他のメンバーは基調的なインフレは抑制されていて長期的なインフレ期待はアンカーされており、労働コストが緩やかにしか上昇しない事からインフレのトレンドは抑制されていて、かつ経済のダウンサイドリスクがある事から、早い出口政策の実施は経済の回復を阻害するリスクがありますよと指摘しています。

ということで、まあ出口政策に関しては手段もさることながら、やるのやらないのという話に関しても先行きどうすべきかの点で意見はバラバラのようでございます。


ということで、その次の『Committee Policy Action』に関しては今回はそんなにこれという話は無く、最後まで「資産買入の効果は不透明」という人がいたり、出口政策の検討もという人がいたりとかありますが、まあ長く引っ張りすぎたのでこのネタ終了と言うことで（汗）。

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２０１１／０６／０２

○ＦＯＭＣ４月議事要旨ネタを更に引っ張る

一昨日の続きである。

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20110427.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcminutes20110427.pdf

・企業などの先行き見通しに関する委員の見解が微妙に違うのだ

『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の第６パラグラフから。

『Several participants indicated that, in contrast to the somewhat weaker recent economic data, their business contacts were more positive about the economy's prospects, which supported the participants' view that the recent weakness was likely to prove temporary. They acknowledged, however, that sentiment can change quickly; indeed, one participant noted that his contacts had recently turned more pessimistic, and several participants indicated that their business contacts expressed concern about the effects of higher commodity prices on their own costs and on the purchasing power of households. 』

つーことで、企業のセンチメントに関しては足元の経済指標が若干弱くてもまだ先行きポジティブと指摘する人がおり、その一方でいやもうちょっと悲観的になっていると指摘する人がいて、また商品価格上昇が企業や家計の購買力の低下に繋がる事について警戒する企業もあり、という風にセンチメントに関する見方は結構分かれているという感じですわな。


・労働市場、賃金の伸びは全体としては抑制が続く

労働市場に関しては第７パラグラフ。

『Participants judged that overall conditions in labor markets had continued to improve, albeit gradually. The unemployment rate had decreased further and payroll employment had risen again in March.』

まあさいですな。

『Some participants reported that more of their business contacts have plans to increase their payrolls later this year. A few participants noted that firms may be poised to accelerate their pace of hiring because they have exhausted potential productivity gains, but others indicated that some firms may be putting hiring plans on hold until they are more certain of the future trend in materials and other input costs.』

ということで、雇用の先行きに関してはこれまたまだら模様で。

『Signs of rising wage pressures were reportedly limited to a few skilled job categories for which workers are in short supply, while, in general, increases in wages have been subdued.』

賃金の上昇に関してもスキルの低い労働者については厳しい状態という事のようで、これは長期失業率が高止まりしている事なども相まって考えると、やはりまあ先行きの賃金上昇は抑制されるという話になるんでしょうなあ。

『Participants discussed whether the significant drop in the unemployment rate might be overstating the degree of improvement in labor markets because many of the unemployed have dropped out of the labor force or have accepted jobs that are less desirable than their former jobs.』

失業率の足元の低下に関してはレーバーフォースの減少も効いてますねと。


・金融環境については今回もこの指摘が(^^)

で、金融環境に関する話の第８パラグラフですが、金融環境全般に関してはスタッフの見立てと同じく改善傾向という話ですが、最後にこんな指摘が(^^)。

『A few participants expressed concern that the easing of credit conditions was creating incentives for increased leverage and risk-taking in some areas, such as leveraged syndicated loans and loans to finance land acquisition, and that this trend, if it became widespread and excessive, could pose a risk to financial stability. 』

ということで、クレジット環境の緩和が続くと金融の不均衡が発生するリスクについて「A few」なメンバーが指摘しておりますな、うんうん。


と、ここまで書いたら時間がなくなったので（すいません）続きはまた後日。

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２０１１／０５／３１

で、４月ＦＯＭＣ議事要旨ネタの続き。

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20110427.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcminutes20110427.pdf

○連銀スタッフによる金融市場の現状とか経済の見通しとか

『Staff Review of the Financial Situation』のところは華麗にスルーしますが、まあ全般的に金融環境は改善傾向ですね、という話をしています。

でもってその後が『Staff Economic Outlook』ですが、基本的には「目先の見通しを下げている」という感じでしょうなこれ。

『With the recent data on spending somewhat weaker, on balance, than the staff had expected at the time of the March FOMC meeting, the staff revised down its projection for the rate of increase in real gross domestic product (GDP) over the first half of 2011. The effects from the disaster in Japan were also anticipated to temporarily hold down real GDP growth in the near term.』

今年の前半の実質ＧＤＰ成長率の予想を引き下げましたとな。

『Over the medium term, the staff's outlook for the pace of economic growth was broadly similar to its previous forecast: As in the March projection, the staff expected real GDP to increase at a moderate rate through 2012, with the ongoing recovery in activity receiving continued support from accommodative monetary policy, increasing credit availability, and further improvements in household and business confidence. The average pace of GDP growth was expected to be sufficient to gradually reduce the unemployment rate over the projection period, though the jobless rate was anticipated to remain elevated at the end of 2012. 』

ということで、先行きの見通しに関してはそんなに変わらず、景気拡大によって失業率も徐々に改善するという見通しになっています。んでもって物価に関してですけれども、こっちは目先の見通しを引き上げています。

『Recent increases in consumer food and energy prices, together with the small uptick in core consumer price inflation, led the staff to raise its near-term projection for consumer price inflation.』

ただし、先行きに関しての見方は大きく変化していません。

『However, inflation was expected to recede over the medium term, as food and energy prices were anticipated to decelerate. As in previous forecasts, the staff expected core consumer price inflation to remain subdued over the projection period, reflecting stable longer-term inflation expectations and persistent slack in labor and product markets.』

ということで、引き続き「長期的なインフレ期待の安定」「労働市場や生産市場における持続的なスラック」を反映して、予想期間においてコア物価指数は抑制された状態となるという前回ＦＯＭＣでの予想を継続する、という話になっておりまして、今回は「足元で景気見通しを下げて物価見通しを上げたものの、中長期的な見通しに変化なし」というのが結論になっています。

ま、それが当るのか、それともＢＯＥ状態になってどんどんお洒落な状態になるのかは神の味噌汁。


○ＦＯＭＣメンバーの見方

『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』ですな。

この部分の第２パラグラフから。

『In discussing intermeeting developments and their implications for the economic outlook, participants agreed that the information received since their previous meeting was broadly consistent with continuation of a moderate economic recovery, despite an unexpected slowing in the pace of economic growth in the first quarter.』

１Ｑのスローダウンはあるけど経済は見通しのインラインという事で。

『While construction activity remained anemic, measures of consumer spending and business investment continued to expand and labor market conditions continued to improve gradually.』

ほほう。

『Participants viewed the weakness in first-quarter economic growth as likely to be largely transitory, influenced by unusually severe weather, increases in energy and other commodity prices, and lower-than-expected defense spending. 『As a result, they saw economic growth picking up later this year. 』

１Ｑのスローダウンは各種一時的要因（悪天候、エネルギー等の価格上昇、防衛支出が期待より低かった件）によるものということで年後半には成長はまた高まるという見通しですな。

で、第３パラグラフはもうちょっと先の見込みについて。

『Participants' forecasts for economic growth for 2012 and 2013 were largely unchanged from their January projections and continued to indicate expectations that the recovery will strengthen somewhat over time.』

ということで中長期的な見方は変化無しと。

『Nonetheless, the pickup in the pace of the economic expansion was expected to be limited, reflecting the effects of high energy prices, modest changes in housing wealth, subdued real income gains, and fiscal contraction at the federal, state, and local levels.』

景気回復ペースを抑制するものとしては、高水準のエネルギー価格、家計のバランスシート改善が緩やかにしか進まないこと、実質所得の伸びが抑制されていること、連邦政府や地方政府の財政健全化に向けた動きですとな。

『Participants continued to project the unemployment rate to decline gradually over the forecast period but to remain elevated compared with their assessments of its longer-run level.』

失業率の改善は続くが長い期間に渡って高水準が続くと予想。

『Participants revised up their projections for total inflation in 2011, reflecting recent increases in energy and other commodity prices, but they generally anticipated that the recent increase in inflation would be transitory as commodity prices stabilize and inflation expectations remain anchored. However, they all agreed on the importance of closely monitoring developments regarding inflation and inflation expectations. 』

インフレに関しては今年の予想を引き上げていますが、足元の要因は一時的であり、中長期的な予想に変化は無いとしていますが、今後もインフレ状況とインフレ期待の動向に「closely monitoring」が必要との話をしていて一応警戒ちっくになっていまふ。


第４パラグラフ。

『Participants' judgment that the recovery was continuing at a moderate pace reflected both the incoming economic indicators and information received from business contacts. Growth in consumer spending remained moderate despite the effects of higher gasoline and food prices, which appeared to have largely offset the increase in disposable income from the payroll tax cut. Participants noted that these higher prices had weighed on consumer sentiment about near-term economic conditions but that underlying fundamentals for continued moderate growth in spending remained in place. These underlying factors included continued improvement in household balance sheets, easing credit conditions, and strengthening labor markets. 』

つーことで、消費支出の話をしてますが、減税効果による可処分所得上昇をガソリンおよび食品価格の上昇が相殺してますとゆーことですが、物価上昇による消費者センチメントへの悪影響はあるけれども、基調的な経済のファンダメンタルは消費者センチメントを引き上げる方向にありますよね、という話ですな。

と、ここで時間が無くなったので今日はここで勘弁orz

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２０１１／０５／３０

まあ何だ、次のＦＯＭＣまであと３週間あるのでとりあえずもさもさと。

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20110427.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcminutes20110427.pdf

○２５日にうだうだ書いた部分の補足：資産売却ペースを所与とするか

補足と申しますとアレですが、まあ要するに読者の皆様にご教示賜ったのでその成果を還元するのですが（汗）。

連銀スタッフによる説明の中での重要な論点に関してですが。

『A second key issue was the extent to which the Committee might choose to vary the pace of any asset sales it undertakes in response to economic and financial conditions. If it chose to make the pace of sales quite responsive to conditions, the FOMC would be able to actively use two policy instruments--asset sales and the federal funds rate target--to pursue its economic objectives, which could increase the scope and flexibility for adjusting financial conditions.』

『In contrast, sales at a pace that varied less with changes in economic and financial conditions and was preannounced and largely predetermined would leave the federal funds rate target as the Committee's primary active policy instrument, which could result in policy that is more straightforward for the Committee to calibrate and to communicate.』

２５日に引用してよく判らんとかエエカゲンな事を書いたのですが（汗）、この部分に関しては「資産売却を行う場合にどういう方法を取るか」という論点について、２つの方式を比較して話をしているという事のようですな。

つまり、前半部分に書いてあるのは経済金融情勢の変化に対応し売却ペースを弾力的に変更するようなやり方で、金融政策のツールとして金利の誘導と売却ペースの変更という二つのツールを使える形になり、状況への対応がより柔軟に行えるメリットがある。また後半部分に書いてあるのは売却ペースを事前にアナウンスして一定のペースで実施し、金融政策のツールとしてはFFレートの誘導のみとなるので、前者の方法と比較して政策の目線を示しやすく、コミュニケーションがやりやすくなるメリットがあるという事ですな。


んでもって、これまた２５日に引用した部分でワケワカンネと書いたところですけれども、この部分もまた再掲。

『Participants expressed a range of views on some aspects of a normalization strategy. Most participants indicated that once asset sales became appropriate, such sales should be put on a largely predetermined and preannounced path; however, many of those participants noted that the pace of sales could nonetheless be adjusted in response to material changes in the economic outlook. Several other participants preferred instead that the pace of sales be a key policy tool and be varied actively in response to changes in the outlook. 』

出口政策における資産売却とＦＦ金利誘導のツール選択に関しては、多くのＦＯＭＣメンバーは資産売却ペースを事前にアナウンスして（さっきでいう後者方式）ペースを決めて行う（当然ながらその間に景気見通しの顕著な変化があった場合にはペースの変更もあるが）という方法を支持し、一部のＦＯＭＣメンバーは前者方式でＦＦレートと資産売却のペースの両方をツールにすべきである、という話をしています。

つまり、出口政策においてＦＦレート引き上げや資産売却を行う、という事になった場合ですが、基本的に現状のＦＯＭＣにおける大勢見解は「資産売却のペースを予めアナウンスして行っていく」という事になるようですな、うんうん。


んでまあその続き（遅くなってすいません）です。

○ＦＦレートの効果的な誘導について

とは言いましてもＦＦレートの誘導が重要なのでありまして、そちらがそもそもワークしないとだめですよねという話になる訳で、その辺についての論点が先日引用した部分の続きになります。『Developments in Financial Markets and the Federal Reserve's Balance Sheet』の第７パラグラフ以降。

『Most participants saw changes in the target for the federal funds rate as the preferred active tool for tightening monetary policy when appropriate.』

ということで、まあ正常化という事ですから金利誘導という「伝統的政策」に戻る訳ですからＦＦレートの誘導がメインになるんでしょうが。

『A number of participants noted that it would be advisable to begin using the temporary reserves-draining tools in advance of an increase in the Committee's federal funds rate target, in part because doing so would put the Federal Reserve in a better position to assess the effectiveness of the draining tools and judge the size of draining operations that might be required to support changes in the interest on excess reserves (IOER) rate in implementing a desired increase in short-term rates.』

とりあえず資産売却ではなくて、バランスシートの一部を不胎化するツール（要するにリバースレポとターム預金ファシリティですが、そういやＧＳＥのリバースレポ参加というのは実効ＦＦレートのコントロールには良いお話ではございますな）を使って、どの位の吸収が必要かを確認するのが重要と。

『A number of participants also noted that they would be prepared to sell securities sooner if the temporary reserves-draining operations and the end of the reinvestment of principal payments were not sufficient to support a fairly tight link between increases in the IOER rate and increases in short-term market interest rates.』

で、もしこのツールでＦＦレートのコントロールが難しいのであれば、早期の資産売却の準備をすべきという事ですので、ＦＦレートの引き上げ時に実効ＦＦ金利のコントロールが難しい場合には早期の資産売却もありうべしという話になりますわな。


○コリドアシステムの導入とかインフレターゲットとか

次のパラグラフから。

『In the discussion of normalization, some participants also noted their preferences about the longer-run framework for monetary policy implementation.』

『Most of these participants indicated that they preferred that monetary policy eventually operate through a corridor-type system in which the federal funds rate trades in the middle of a range, with the IOER rate as the floor and the discount rate as the ceiling of the range, as opposed to a floor-type system in which a relatively high level of reserve balances keeps the federal funds rate near the IOER rate.』

要するに実効ＦＦ金利のコントロールを有効にする為にコリドアシステムを導入するのはどうでしょうという話、つーかどうも今後はコリドア方式になるっぽいようでございますな、うんうん。

『A couple of participants noted that any normalization strategy would likely involve an elevated balance sheet with the federal funds rate target near the IOER rate--as in floor-type systems--for some time, and therefore the Committee would accumulate experience during the process of normalizing policy that would allow it to make a more informed choice regarding the longer-term framework at a later date.』

２名の主張する「a more informed choice regarding the longer-term framework」ってナンジャラホイという話ですが、あたくしが勝手に想像するのは「明示的な物価ターゲットの導入」というインフレーションターゲットの件でしょうなあとか思うのですけどどうでしょ。


○連銀スタッフの経済認識

『Staff Review of the Economic Situation』のところですが、まあこれを引用するとキリが無いのでスルーしますけど、基本的にはそんなに弱くは無いです。

・労働市場：堅調推移も長期失業者などの問題は多い
・鉱工業生産：力強いペース、自動車には日本の震災の影響
・個人消費：やや減速、センチメントは３月に大きく低下
・住宅市場：弱い
・企業設備投資：力強いペース
・在庫投資：拡大
・政府支出：低下
・貿易収支：貿易赤字がやや縮小

とまあそんな感じで話が続きまして、消費者物価に関してはこんな話です。

『Overall U.S. consumer price inflation moved up further in February and March, as increases in the prices of energy and food commodities continued to be passed through to the retail level.』

川上の物価上昇の価格転嫁の動きとな。

『More recently, survey data through the middle of April pointed to additional increases in retail gasoline prices, while increases in the prices of food commodities appeared to have moderated somewhat.』

ということですが、コア価格は安定しているというお話が続く。

『Excluding food and energy, core consumer price inflation remained relatively subdued. Although core consumer price inflation over the first three months of the year stepped up somewhat, the 12-month change in the core consumer price index through March was essentially the same as it was a year earlier.』

若干上昇したものの抑制された状態が続いていると。

『Near-term inflation expectations from the Thomson Reuters/University of Michigan Surveys of Consumers remained elevated in early April. But longer-term inflation expectations moved down in early April--reversing their uptick in March--and stayed within the range that has prevailed over the past several years.』

ということで、足元のインフレ期待は上昇しているが、長期的なインフレ期待は安定していて一部では下がっているものも、とな。

で、そのインフレに影響を与える労働者賃金ですけれども、こちらは相変わらずの「労働市場の大きな余剰」によって抑制されていますというお話。

『Available measures of labor compensation suggested that wage increases continued to be restrained by the presence of a large margin of slack in the labor market. Average hourly earnings for all employees were flat in March, and their average rate of increase over the preceding 12 months remained low.』

で、最後の最後に世界経済の話になるのがメリケンクオリティ（ちなみにご存知の通り日銀の金融政策決定会合やら金融経済月報などでは海外経済情勢が先に来る^^）なのですが、まあそんなに変わった話をしている訳ではないがその部分を引用。

『The pace of recovery abroad appeared to have strengthened earlier this year, but the disaster in Japan raised uncertainties about foreign activity in the near term.』

ほう。

『In the euro area, production expanded at a solid pace, though indicators of consumer spending weakened. While measures of economic activity in Germany posted strong gains, economic conditions in Greece and Portugal deteriorated further.』

ユーロエリアはドイツが牽引して堅調とな。

『The damage caused by the earthquake and tsunami in Japan appeared to be sharply curtailing Japanese economic activity and posed concerns about disruptions to supply chains and production in other economies.』

日本は震災の影響。

『Emerging market economies (EMEs) continued to expand rapidly.』

新興国は引き続き急速な拡大を続けていると。

『Rising prices of oil and other commodities boosted inflation in foreign economies. However, core inflation remained subdued in most of the advanced foreign economies, and inflation in the EMEs seemed to have declined as food price inflation slowed.』

最後にインフレの話が出ているのがチャーミング。

ということで、時間と量の関係で本日はこの辺で、なんぼＦＯＭＣ議事要旨で引っ張りますねんというツッコミはしないように(^^)。

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２０１１／０５／２５

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20110427.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcminutes20110427.pdf

と申しましても冒頭の「金融政策の正常化」の所だけですが（汗）

『Developments in Financial Markets and the Federal Reserve's Balance Sheet』の第３パラグラフ以降になります。

○連銀スタッフによる論点整理

まず連銀スタッフの説明がありましたとな。

『The staff next gave a presentation on strategies for normalizing the stance and conduct of monetary policy over time as the economy strengthens.』

『Normalizing the stance of policy would entail the withdrawal of the current extraordinary degree of accommodation at the appropriate time, while normalizing the conduct of policy would involve draining the large volume of reserve balances in the banking system and shrinking the overall size of the balance sheet, as well as returning the SOMA to its historical composition of essentially only Treasury securities.』

つーことで、金融政策の正常化には現状のＦＥＤのバランスシートを縮小すると共に、資産内容を米国債（の短期債）のみにするという作業を伴う訳ですな。

『The presentation noted a few key issues that the Committee would need to address in deciding on its approach to normalization.』

ほほう。

『The first key issue was the extent to which the Committee would want to tighten policy, at the appropriate time, by increasing short-term interest rates, by decreasing its holdings of longer-term securities, or both. Because the two policies would restrain economic activity by tightening financial conditions, they could be combined in various ways to achieve similar outcomes.』

経済の状況によって利上げと長期債保有削減の使い方を調整していく必要があるでしょうとはそらそうですなということで。

『For example, in principle, the Committee could accomplish essentially the same degree of monetary tightening by selling assets sooner and faster but raising the target for the federal funds rate later and more slowly, or by selling assets later and more slowly but increasing the federal funds rate target sooner and faster. The SOMA portfolio could be reduced by selling securities outright, by ceasing the reinvestment of principal payments on its securities holdings, or both.』

ＦＦ金利の引き上げの前にB/S縮小に入るのかFF引き上げの後にやるのかとか、長期債保有削減についても素直に売却するのか、償還再投資を止める形で落としていくのかというのはやり方ありますなあ。

『A second key issue was the extent to which the Committee might choose to vary the pace of any asset sales it undertakes in response to economic and financial conditions. If it chose to make the pace of sales quite responsive to conditions, the FOMC would be able to actively use two policy instruments--asset sales and the federal funds rate target--to pursue its economic objectives, which could increase the scope and flexibility for adjusting financial conditions. In contrast, sales at a pace that varied less with changes in economic and financial conditions and was preannounced and largely predetermined would leave the federal funds rate target as the Committee's primary active policy instrument, which could result in policy that is more straightforward for the Committee to calibrate and to communicate.』

何かこの辺の話も何言ってるのかイマイチあたくし頭が悪くてわからんのですが、要するに資産縮小において資産構成の変更をどういう風に行うのか、と言う論点があるという話っすかね。あと、ペースなどの調整をするときには事前に地ならしをしておく必要があるという指摘をしているような希ガス。

『Finally, the staff presentation noted that the Committee would need to decide if and when to use the tools that it has developed to temporarily reduce reserve balances--reverse repurchase agreements and term deposits--in order to tighten the correspondence between any changes in the interest rate the Federal Reserve pays on excess reserves and the changes in the federal funds rate.』

リバースレポとかタームデポジットファシリティーのような一時的にバランスシートの一部を不胎化する政策についても、どの程度不胎化すると実効ＦＦレートがどうなるのかという辺りを確認しておくという指摘のようですな。と思ったが読み間違いだったらゴメンナサイ。


○ＦＯＭＣメンバーの議論部分

・正常化政策の原則について

ここは先日引用しましたが再掲。

『Meeting participants agreed on several principles that would guide the Committee's strategy for normalizing monetary policy.』

『First, with regard to the normalization of the stance of monetary policy, the pace and sequencing of the policy steps would be driven by the Committee's monetary policy objectives for maximum employment and price stability. Participants noted that the Committee's decision to discuss the appropriate strategy for normalizing the stance of policy at the current meeting did not mean that the move toward such normalization would necessarily begin soon.』

正常化のペースは経済情勢に依存し、また今回このように議論している事は正常化を早期に実施するというシグナルではない、という事を強調すべきである、という事なのですが、何かＦＯＭＣ議事要旨出た日だけは「正常化検討キタコレ」と反応してましたな、まあその後の動きを見ると上記の強調が上手く伝わっていると思いますが(^^)。

『Second, to normalize the conduct of monetary policy, it was agreed that the size of the SOMA's securities portfolio would be reduced over the intermediate term to a level consistent with the implementation of monetary policy through the management of the federal funds rate rather than through variation in the size or composition of the Federal Reserve's balance sheet.』

『Third, over the intermediate term, the exit strategy would involve returning the SOMA to holding essentially only Treasury securities in order to minimize the extent to which the Federal Reserve portfolio might affect the allocation of credit across sectors of the economy. Such a shift was seen as requiring sales of agency securities at some point.』

この辺はさっきの連銀スタッフの指摘と同じ意味の話ですな。

『And fourth, asset sales would be implemented within a framework that had been communicated to the public in advance, and at a pace that potentially could be adjusted in response to changes in economic or financial conditions.』

まあこれも当たり前と。


・正常化のステップについて

で、その次のパラグラフ（第５パラグラフ）が正常化のステップに関する話。

『In addition, nearly all participants indicated that the first step toward normalization should be ceasing to reinvest payments of principal on agency securities and, simultaneously or soon after, ceasing to reinvest principal payments on Treasury securities. Most participants viewed halting reinvestments as a way to begin to gradually reduce the size of the balance sheet.』

まあ常識的な結論ですが、正常化の第１ステップはエージェンシー債と長期国債の償還再投資を停止する事と。で、それがまあ緩やかなバランスシート縮小開始の方法ですねとこれはほぼ同意が取れているようで。

『It was noted, however, that ending reinvestments would constitute a modest step toward policy tightening, implying that that decision should be made in the context of the economic outlook and the Committee's policy objectives. In addition, changes in the statement language regarding forward policy guidance would need to accompany the normalization process. 』

また、ステートメントにおけるガイダンス文言（for an extended period）の変更も正常化プロセスの中に含まれるという事で、この辺りも変更になりまっせという事で。


・金利の正常化が先か、バランスシートの正常化が先か

『Participants expressed a range of views on some aspects of a normalization strategy.』

ということで。

『Most participants indicated that once asset sales became appropriate, such sales should be put on a largely predetermined and preannounced path; however, many of those participants noted that the pace of sales could nonetheless be adjusted in response to material changes in the economic outlook.』

資産売却が必要な状況になった場合にも事前に幅広くアナウンスする必要があり、この売却についても経済状況の変化に応じて調整する必要があるでしょうというのは殆どのメンバーが同意しているようで。

『Several other participants preferred instead that the pace of sales be a key policy tool and be varied actively in response to changes in the outlook.』

すまんここの意味が判らんのだが、ペースの変化は機動的に行う方が良いので、あま
事前告知に拘らなくても良いという話を数名の他のメンバーがしていると読んだのだがそれで合ってるニカ？

『A majority of participants preferred that sales of agency securities come after the first increase in the FOMC's target for short-term interest rates, and many of those participants also expressed a preference that the sales proceed relatively gradually, returning the SOMA's composition to all Treasury securities over perhaps five years.』

多数意見によりますと、エージェンシー債の売却はＦＦレートの引き上げ後に行うべきであり、売却のペースも徐々に行うことによって、トレジャリーオンリーのB/Sにするまで多分５年間位掛けるのが宜しい、との事であります。

『Participants noted that, for any given degree of policy tightening, more-gradual sales that commenced later in the normalization process would allow for an earlier increase of the federal funds rate target from its effective lower bound than would be the case if asset sales commenced earlier and at a more rapid pace.』

より強い引き締めが必要であってもそれＦＦレートの引き上げで対応し、性急な資産売却には慎重であるべきと読みましたが理解それで大丈夫かな（汗）。

『As a result, the Committee would later have the option of easing policy with an interest rate cut if economic conditions then warranted. An earlier increase in the federal funds rate was also mentioned as helpful to limit the potential for the very low level of that rate to encourage financial imbalances.』

金利の引き上げを先にやっておいた方が仮にその後の景気悪化が起きた時に金利の引き下げ余地が出来るという糊代論やら、早めのＦＦレート上げで低金利政策によって起きる金融のインバランス（要は資産バブル）の拡大を防ぐ事も出来るとか中々チャーミングな指摘も。

『A few participants expressed a preference that sales begin before any increase in the federal funds rate target, and a few other participants indicated that sales and increases in the federal funds rate target should commence at the same time.』

「a few」と「その他のa few」なメンバーは資産売却をＦＦレートの引き上げ以前または同時に行う事を推奨しています。

『The participants who favored earlier sales also generally indicated a preference for relatively rapid sales, with some suggesting that agency securities in the SOMA be reduced to zero over as little as one or two years.』

この人たち的にはＦＥＤのB/S正常化に１年から２年程度を見ているようですな。

『Such an approach was viewed as allowing for a faster return to a normal policy environment, potentially reducing any upside risks to inflation stemming from outsized reserve balances, and more quickly eliminating any effects of SOMA holdings of agency securities on the allocation of credit.』

バランスシートの縮小を早めにすることによって、巨大な超過準備の存在によるインフレ（一般のインフレ期待が高まるというパスによるインフレかと思われますが）のアップサイドリスクを抑制し、ＦＥＤの保有するリスク性資産の縮小によって民間のリスクアロケーションの正常化（いわゆるストックビューによるポートフォリオリバランス効果ですな）が期待できる、という論点ですな。


＃続きがあるのですが時間と量の関係で明日に続く

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２０１１／０５／２０

○悪態ばっかになってしまったのでお口直しにＦＯＭＣ議事要旨

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcminutes20110427.pdf
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20110427.htm

話題になってたのは最初の所でした。

冒頭の『Developments in Financial Markets and the Federal Reserve's Balance Sheet』の途中から。

『Meeting participants agreed on several principles that would guide the Committee's strategy for normalizing monetary policy.』

正常化の議論に関する部分キタコレ。

『First, with regard to the normalization of the stance of monetary policy, the pace and sequencing of the policy steps would be driven by the Committee's monetary policy objectives for maximum employment and price stability.』

というのはまあ当たり前ですな。

『Participants noted that the Committee's decision to discuss the appropriate strategy for normalizing the stance of policy at the current meeting did not mean that the move toward such normalization would necessarily begin soon.』

んでもって別に議論するからと言っても直ぐに正常化するわけではないですがな、というこの文章あったけど昨日の米債は正常化議論キタコレ相場になっていたような気もせんでもないのはチャーミング。

『Second, to normalize the conduct of monetary policy, it was agreed that the size of the SOMA's securities portfolio would be reduced over the intermediate term to a level consistent with the implementation of monetary policy through the management of the federal funds rate rather than through variation in the size or composition of the Federal Reserve's balance sheet.』

バランスシート縮小の時にその構成に関しても留意する、というのは読み方によっては微妙にアレな話でございまして、つまりＭＢＳ売りながらＴ−Ｂｉｌｌ買いますとか、Ｔ−ＮｏｔｅやＴ−Ｂｏｎｄと売りながらＴ−Ｂｉｌｌ買いますとかいうようなバリエーションも排除して無いという話になりますわな。と思ったらその話が次に。

『Third, over the intermediate term, the exit strategy would involve returning the SOMA to holding essentially only Treasury securities in order to minimize the extent to which the Federal Reserve portfolio might affect the allocation of credit across sectors of the economy. Such a shift was seen as requiring sales of agency securities at some point.』

まあそれって本当に出来るのかねという気はするが、もしスムーズに実行できるのであれば、日銀の長期国債買入に関してももうちょっと柔軟に増やしたり減らしたりする事ができるという話になるのかもしれないので今後の展開にはワクワクテカテカであります。

『And fourth, asset sales would be implemented within a framework that had been communicated to the public in advance, and at a pace that potentially could be adjusted in response to changes in economic or financial conditions.』

まあこれは当たり前の話。

ということで、この先も続くのですが、時間がなくなったので以下来週に続く。

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２０１１／０５／１９

○論点が色々と拡大してきているＢＯＥの５月議事要旨

http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/mpc/pdf/2011/mpc1105.pdf

とりあえず斜め読みをしただけなので詳しくはまた精読してからでございますが、読んでみただけでもかなーり色々と論点があって英国なかなか大変ですなあという感じではございまする。

・足元の需要や生産統計が弱い件について

『Money, credit, demand and output』の第13パラグラフから。

『A key question was how long the current weakness in demand and output was likely to persist.』

ということですが････

『Some indicators were consistent with the economy having entered a period of sustained weakness. The GDP data for the first quarter had been weaker than the Committee had expected at the time of the February Inflation Report. And a greater proportion of demand growth during 2010 had come from stockbuilding than previous vintages of the data had suggested. Lending to companies and individuals had remained weak, notwithstanding some signs of a slight easing in credit conditions. And, against the backdrop of a broadly flat level of household spending over the previous year, the GfK measure of consumer confidence had fallen further, to its lowest level since March 2009.』

『Any additional increases in energy prices would further reduce real personal disposable incomes. Moreover, the Bank’s Agents had reported anecdotal evidence of pressures on consumers: an increasing concentration of retail sales around pay days; shoppers making smaller, more frequent purchases; and a shift away from spending on discretionary items.』

とまあ色々な指標によって足元の需要や生産の弱さが示されていて、この先に関してもこれらが継続する可能性を示唆するようなネタが転がっているというお話がござんして、まあこの辺だけ見てると残念感がございます。


・一方で労働市場サーベイやビジネスサーベイなどは強いとな

第14パラグラフから。

『Other indicators had pointed to stronger growth. The Labour Force Survey showed that employment had picked up and this was supported by business surveys of employment and recruitment intentions. And, although the CIPS/Markit business activity surveys of manufacturing and services had fallen in April, they remained in line with the pace of growth seen during the middle of 2010.』

『It was possible that real household spending growth had been temporarily held back at the turn of the year given the rise in the standard rate of VAT, and retail sales volumes had risen slightly in March. Surveys of investment intentions suggested that a period of above-average spending growth on capital goods might be in prospect. And surveys of export orders in manufacturing remained solid and in services continued to pick up, consistent with the improvement in the trade balance seen in the official data for January and February.』

ということで、外需やら足元での一時的な家計の可処分所得増加などが引っ張っているのかビジネスサーベーイが強くて雇用も引き上げられているということのようでございますな。


・インフレーションレポートの部分を華麗にスルーしていきなり政策決定の部分

で、インフレに関する議論のところも面白かったのですが、そっちはスルーしまして『The immediate policy decision』のところに行くのでありますが、この冒頭の所でいきなり論点が出ているのであった。第29パラグラフから。

『The Committee set monetary policy in order to meet the inflation target in the medium term. As had been the case for the previous few months, the Committee was confronted with two key questions in reaching a view on the outlook for inflation: how prolonged the current weakness in demand would be; and how persistent the impact on inflation of increases in VAT, energy and import prices would be, either directly or via second-round effects.』

ちなみに上記引用部分の第一文にあります「ＭＰＣはインフレを中期的にターゲットの範囲内に収めるように金融政策を実施しています（ｷﾘｯ）」というフレーズは直近の物価上昇期におきましては前回（4月）のＭＰＣ議事要旨から挿入されたのですが、今回は「金融政策決定に関する部分」の冒頭にこの（ｷﾘｯ）が入ったという事でございまして、まあ何と申しますか色々と悩める所なんでしょうなあと思うのでありました。

で、今回はついに「second-round effects」の論点まで前面で議論されるようになってきましたなあという感じでありまするが、まあ結論から申し上げますとその手の2次的効果はまだ観測されていませんというのが結論になっていまふ。

第30パラグラフから。

『On the first of these questions, there was a risk that demand would not grow sufficiently strongly to eliminate the current margin of spare capacity, leading to inflation falling below the target in the medium term.』

毎度の話で、需要が足元における経済の余剰（margin of spare capacity）を打ち消すほどの伸びを示さないことによってインフレが中期的にターゲット以下まで下がるリスクでありますが。

『The probability of that risk crystallising was hard to evaluate, in part because there were mixed signals from indicators of business and consumer confidence, the interpretation of which was further complicated by the impact of the snow in December and erratic movements in construction output. The level of household spending had been stagnant over the previous year. And, against the backdrop of the continuing fiscal consolidation and the likely intensification of the squeeze on real disposable incomes from the current high level of energy prices, consumption growth was likely to remain weak for some time. 』

『But, set against that, activity balances from business surveys were consistent with continuing modest underlying growth in the bulk of the economy in the near term and firms were indicating that they intended to recruit and invest at around long-run average rates.』

家計に関してはマインドは弱いですし、先行きも家計には悪材料がありますが、企業のマインドが強くて雇用が存外悪くないのがまあサポートになっているようで。

で、その分析は実は第31、32パラグラフに続くのですが、引用すると長くなるのでその辺はまた後日でありんす。つーかＢＯＥの話とか完全に趣味の世界でどうもすいませんという感じですが、分析部分もなるほどという感じでした。

でもって2番目のリスクに関してですが、第33パラグラフから。

『On the second question, there was a risk that the period of elevated inflation could persist for longer than the Committee expected.』

まあこれまたいつもの話でインフレの数値が高い状態が継続した場合にインフレ期待が上昇して実際の賃金設定や企業の価格行動などに影響して、高インフレが定着してしまうリスクに関してですな。

『Although they had been broadly flat over the month, oil prices had risen substantially since the February Inflation Report and the near-term outlook for inflation was higher. Continued robust growth in emerging economies, or an intensification of political instability in key oil-producing regions, might put further upward pressure on the prices of energy and other commodities.』

原油と商品価格に関しては高止まりを予想しています。

『The sustained period of above-target inflation might cause expectations of inflation to drift upwards. To the extent that people placed weight on past outturns in forming their expectations, it might then take time for inflation expectations to decline again, even as inflation itself fell back.』

で、一旦インフレ期待が上昇しちゃうとそれを戻すのが大変ですよねと。

『Moreover, the further squeeze in households’ purchasing power might result in some upward pressure on nominal wages to the extent that workers sought to maintain real living standards.』

なるほど。物価が上昇してる国だとそうなるのね。日本だとそうならないですけど。

『Thus far, however, there had been few material signs of the period of high inflation having fed into elevated medium-term inflation expectations or higher wage demands.』

ということで、この部分の具体的な話は実は前の方でああでもないこうでもないと議論されているのですけれども、まあ現状では英国全体での平均の通常賃金上昇率が直近3か月で2.2％となっているようで、そこまでの流れにはなっていませんし、まあサーベイベースはやや怪しいものの、市場のインフレ期待などはまだ安定しているという話になっています。

まあこの辺りが今回のインフレ4.5%再加速を受けてどうなりますやらという感じでしょう。


・票決は前回と同様

第38パラグラフから。

『Regarding Bank Rate, six members of the Committee (the Governor, Charles Bean, Paul Tucker, Paul Fisher, David Miles and Adam Posen) voted in favour of the proposition.

Three members of the Committee voted against the proposition.

Andrew Sentance preferred to increase Bank Rate by 50 basis points.
Spencer Dale and Martin Weale preferred to increase Bank Rate by 25 basis points.』

『Regarding the stock of asset purchases, eight members of the Committee (the Governor, Charles Bean, Paul Tucker, Spencer Dale, Paul Fisher, David Miles, Andrew Sentance and Martin Weale) voted in favour of the proposition.

Adam Posen voted against the proposition, preferring to increase the size of the asset purchase programme by £50 billion to a total of £250 billion.』

ということで前回と同様に５対３対１（３が利上げで１が国債買入拡大）でした。


・ロイヤルウェディングの経済効果（おまけ）

第１５パラグラフから。

『In particular, the royal wedding and supply chain disruptions following the earthquake in Japan were likely to dampen GDP growth in the second quarter and boost it in the third.』

そういや当初は「ロイヤルウェディングの経済効果」みたいな話があったと思ったのですけれども、直近では「ロイヤルウェディングで連休になってマイナスではないか」という話もでてましたが、思いっきり「経済効果マイナス」とか中々不敬なＭＰＣですね（棒読み）。

その理由は第２３パラグラフにありますが、やはり休日が増えた効果でした。

『But temporary factors, such as the effects of the additional bank holiday associated with the royal wedding and supply chain disruption from the Japanese earthquake and tsunami, were likely to add some volatility to quarterly GDP over the coming quarters.』

中々奥が深いですな。



○ＦＯＭＣ議事要旨（メモ）

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcminutes20110427.pdf
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20110427.htm

さすがにこれを朝起きてから斜め読みするのは無理なので後日ですが、慌てて読みたければ後半の『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』以降、またはその最終パラグラフから読むのが吉。

んでもってそこ最終パラですが。

『In their discussion of monetary policy, some participants expressed the view that in the context of increased inflation risks and roughly balanced risks to economic growth, the Committee would need to be prepared to begin taking steps toward less-accommodative policy. A few of these participants thought that economic conditions might warrant action to raise the federal funds rate target or to sell assets in the SOMA portfolio later this year, but noted that even with such steps, monetary policy would remain accommodative for some time to come. However, some participants indicated that underlying inflation remained subdued; that longer-term inflation expectations were likely to remain anchored, partly because modest changes in labor costs would constrain inflation trends; and that given the downside risks to economic growth, an early exit could unnecessarily damp the ongoing economic recovery. 』

文章を途中できりにくかったので１パラ全部引用しましたが、何か「some」ばっかり並んでいて要するに今後の金融政策に関して何かこう色々と議論が割れているんじゃネーノというのは把握した。


『Committee Policy Action』から。

まあ色々な点の議論が有るのだが引用しだすとキリが無いのでインフレ期待の所あたりから引用開始。

『Recent movements in measures of longer-term inflation expectations were discussed. While some measures of longer-term inflation expectations had risen, others were little changed or down, on net, since March, and members agreed that longer-term inflation expectations had remained stable. 』

となりますと金融政策は現状維持となりますわな。

『Given this economic outlook, the Committee agreed to continue to expand its holdings of longer-term Treasury securities as announced in November in order to promote a stronger pace of economic recovery and to help ensure that inflation, over time, is at levels consistent with the Committee's mandate. Specifically, the Committee maintained its existing policy of reinvesting principal payments from its securities holdings and affirmed that it will complete purchases of $600 billion of longer-term Treasury securities by the end of the current quarter.』

そして、「資産買入の効果が不明ですなあ」という人は今回も「A few」おいでです。

『A few members remained uncertain about the benefits of the asset purchase program but, with the program nearly completed, judged that making changes to the program at this time was not appropriate. 』

まあ上記のようにその人たちも「まあ別に現状維持でエエンチャウノ」という事で。

『The Committee continued to anticipate that economic conditions, including low rates of resource utilization, subdued inflation trends, and stable inflation expectations, were likely to warrant exceptionally low levels for the federal funds rate for an extended period. That said, a few members viewed the increase in inflation risks as suggesting that economic conditions might well evolve in a way that would warrant the Committee taking steps toward less-accommodative policy sooner than currently anticipated. 』

ということで、今後の政策に関してはやはり正常化路線を早めるべきという意見があるようで、まあ次回ＦＯＭＣまでにまとまるのでしょうかねえという感じです。

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２０１１／０５／１８

○そういえば英国のインフレがまた拡大してますが

毎日悪態ばかりで市場の話とかスルーでございますのでたまにはちゃんと。

http://www.bloomberg.co.jp/apps/news?pid=90920012&sid=adgrn51GoRF8
４月の英インフレ率4.5％に上昇−中銀総裁に物価抑制の説明義務(1)

３月に一旦4.0％に下がったので、2010年４ＱのＧＤＰ落ち込みと合わせてキタコレとか思っていたら４月にあっさりインフレ再加速とな。

http://www.bankofengland.co.uk/publications/news/2011/046.htm
News Release
Letter from the Governor to the Chancellor (10.30am)

ということで、上記ＵＲＬ先に「はいはいインフレターゲット超えですよサーセンサーセン」書簡があるのですが斜め読みしただけなので後で真面目に読みます（汗）。

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２０１１／０５／１３

○んでもってブラード総裁の講演の直近じゃない方から少々

http://www.stlouisfed.org/newsroom/displayNews.cfm?article=984
APRIL 18
St. Louis Fed’s Bullard Discusses Economic Outlook and Recent Monetary Policy Developments

上記ＵＲＬが講演の概要でして、講演でのプレゼンテーション資料（パワーポイントみたいな奴）は上記ＵＲＬ先の中にありますが、まあ概要の方を読んでいただければ大体ヨロシカバイという感じだと思います。一応ＰＤＦのＵＲＬを置いときます（長い）。
http://research.stlouisfed.org/econ/bullard/pdf/Bullard_KY_Day_with_the_Commissioner_18_April_2011_Final.pdf

つーことで、ブラードさんのこの回の講演なのですが、今回の新しいネタは「ヘッドラインのインフレをコントロールするのが中央銀行の金融政策のキモ」という部分でございまして、まあ要するに物価目標へのフォーカスを強めましょうという話なんでしょうなあという所でおじゃる。

プレゼンの方に『Controlling headline inflation as the key policy goal.』と思いっきり書いてあるのがチャーミングですが、それに該当する部分は、上記ＵＲＬの講演概要の方になりますが、『Recent Developments in U.S. Monetary Policy』という小見出しの部分の後半となります。

『In light of higher inflation and inflation expectations recently, Bullard discussed headline and core inflation measures (which refer to overall price index measures and measures without the food and energy components). 』

足元の経済に関する話の引用をスルーしている（前回の講演とその辺には大きな変化が無いのでスルーしました）のでアレですが、足元でヘッドラインのインフレとインフレ期待が上昇している件に関して、「ヘッドラインのインフレとコアインフレに関して」というお題で話をしましたよと。

『He said core inflation is often smoother than headline inflation, but “the ‘core’ concept has little theoretical backing” and is “very arbitrary.”』

コアインフレはヘッドラインインフレに対してよりスムーズに動くけど、そもそも「コア」というコンセプトには理論的な背景が乏しいし、「極めて恣意的である」と仰せでありまして、コアインフレだコアコアインフレだという話をしている人たちが聞いたら発狂しそうな（大げさ）お言葉キタコレ。


『“Headline inflation is the ultimate objective of monetary policy with respect to prices,” Bullard said, noting that these are the prices households actually pay.』

家計が実際に支払う「物価」はヘッドラインのインフレ率に対応するのであるからして、ヘッドラインインフレの制御が金融政策の最終的な目標である。と仰せのようであります。これは中々。

『“Core inflation is not an objective in itself,” he added. “The only reason to look at core is as an indicator for headline.”』

コアインフレに着目するのはコアインフレがヘッドラインのインフレの指標として機能しているからである。ということで、コアインフレがどうのとかコアコアインフレがどうのなので云々という話をしている人の見解をお伺いしたいものでございます（棒）。

『However, Bullard said that core inflation was consistently below headline inflation from 2003-2006. Thus, “core was not a good indicator of headline during this period.” He noted that core inflation averaged about 2 percent while headline inflation averaged about 2.9 percent for the Consumer Price Index (CPI) and about 2.6 percent for the Personal Consumption Expenditures (PCE) price index. This difference between headline and core is “substantial over a period of four years,” he said. He attributed the difference during those years to rising energy prices and the expanding economy. 』

しかしながら、2003年〜2006年ではコアインフレがＣＰＩで見た場合でもＰＣＥで見た場合でもヘッドラインインフレを恒常的に下回っていて、その差が「この4年間渡ってかなりあった」という事を指摘していて、結論として「この期間はコアインフレがヘッドラインのインフレの指標としてあまり機能していなかった」と仰せでして、つまりまあ「あまりコアインフレばかり注目するな」という話をしています。

ということで、ＱＥ２実施の前には資産買入が大事ですという話をしていた方の見事なまでの豹変あるいはジャガーチェンジなのでありますが、ブラードさんはこの「物価」に対する注目が高い、というか恐らくはデュアルマンデートよりも物価重視スタンスを取るべきという主張なのだと思うのですけど、物価動向に対しての感応度が高いお人なので、結論としてこのようになるんでしょうなあと思います。

で、これは前回の講演でもありましたので紹介したのと同じ話になるのですけれども、『Commodity Standards and Inflation Targeting』という小見出しの部分で今後の金融政策のフレームワークについて説明していまして、その中でインフレーションターゲットの導入をすべし、という話をしていますが、前回ブラードさんの講演紹介した時にその辺りはネタにしたので引用は割愛致します。今回の講演で前回対比での新しいネタは上記の部分でした(^^)。

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２０１１／０５／０６

○ＢＯＥとかＥＣＢとか

http://www.bloomberg.co.jp/apps/news?pid=90900001&sid=ayrXW8B3qdlk
イングランド銀：政策金利を過去最低に維持−景気回復支援を重視(1)

５月のインフレーションレポートのタイミングで利上げという話もありましたが、先般引用した４月のＭＰＣ議事要旨では「先行きの景気に関して足元の指標を確認する必要があるので現状では待つことにメリットあり」という意見が多数派となっていましたけれども、４月議事要旨の金融政策決定に関する部分とか物凄い勢いで意見割れまくりでしたし、まあこの調子ですと８月のインフレーションレポートまで様子見大会になるのかも知れませんな。


http://www.bloomberg.co.jp/apps/news?pid=90900001&sid=aO32FFfsM70Q
ＥＣＢ総裁、「強い警戒」発言せず−追加利上げ６月は見送り示唆 (2)

まあ何ですな、利上げした途端にギリシャが火を噴くとか思いっきり様式美の世界となっているＥＣＢクオリティな訳ですが、最早芸風と化しているようにしか見えないのは気のせいですかそうですか。

あと一応イニシャルクレーム。
http://www.bloomberg.co.jp/apps/news?pid=90900001&sid=aibqrh9cpPjw
米失業保険申請:47万件に急増、震災に伴う工場閉鎖も影響(1)

ほほう、日本の震災の影響とな。

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２０１１／０４／２８

お題「ＦＯＭＣ声明文を読んでみるだよ」

逆さ絵おじさんの会見とＳＥＰ（景気見通し）の方が材料になったという話ですが、http://www.federalreserve.gov/の画面の右側にある会見ビデオを朝起きてからのうのうと見ている時間は無い（３時起きしないのかという突っ込みは却下）ので声明文だけ読んでみるだよ（今日はテレビの音を切ってネットの会見音だけ流しながら書く^^）

ちなみに逆さ絵おじさんの英語ですが、最初のところで「私の会見での発言はmy own responsibility」と仰せのようでしたが、あたくし脳味噌が足りないのでよく判らないのですが、「話はＦＯＭＣの見解だが発言内容に関しては私の責任で行うので」という話になるんですよね。今回からの会見って基本的に「ＦＯＭＣの政策を説明する場所」なのですからコンセンサス取れていない話されても困るんですけどにゃ。

で、逆さ絵おじさんの英語が案外ヒアリングできるので純ドメのあたくしでも英語が出来るのかと一瞬喜んだのですが、最初の分は殆ど声明文に沿った説明（１０分前後から政策部分の説明になっているけどその部分がちょっと声明文より細かくなっておりまふ、ちなみに質疑応答は１１分３０秒過ぎから）と同じ話をしているからヒアリングが出来る気になっているだけなのでありましたウェーハッハッハorz

＃逆さ絵話を聞いていると手が進まないので今日の量が少ないのは勘弁ね^^；

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20110427a.htm（今回）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20110315a.htm（前回）

○声明文だけ見るとあたくしが思ったより引き締め的なのですが

恐らく声明文と会見でバランス取ったのだと思います（説明の１０分近辺から今後の政策に関する話で比較的慎重な物言いをしているように聞こえた、まあ詳しくはＱ＆Ａの文字起こしがＦＲＢから出てくると思いますのでそれ読みながら）のですが、声明文に関しては先で引用するように、足元のインフレについて「ここ数か月のインフレが引き上げられている」と指摘してみたり、資産買入政策に関して「ＦＥＤの資産構成の見直しを行う」という文言を入れて、ＭＢＳの売却でもやらかすのではないかと思わせるところがあったりして、中々アレな気がするんですけどどうなんでございましょうかねえ、と思ったら債券売られてるのかやっぱり。

ということで前回との比較をするだよ。


○現状認識部分では景気とインフレ、基調的インフレの文言が微妙に変化

第１パラグラフから。

『Information received since the Federal Open Market Committee met in March indicates that the economic recovery is proceeding at a moderate pace and overall conditions in the labor market are improving gradually.』（今回）

『Information received since the Federal Open Market Committee met in January suggests that the economic recovery is on a firmer footing, and overall conditions in the labor market appear to be improving gradually.』（前回）

景気全体の話については「on a firmer footing」（より堅い足取り？）となっていたのが「proceeding at a moderate pace」（緩やかなペースで進展している）となっているので上方修正下方修正になるんですかね。（追記：お前これは下方修正だろと大量に突っ込みを受けましたどうもすいませんすいません、つーかＧＤＰ見通し下がってますよね）

『Household spending and business investment in equipment and software continue to expand. However, investment in nonresidential structures is still weak, and the housing sector continues to be depressed. 』（今回）

家計とか住宅投資とかの話は前回と同じなので前回分引用割愛。

『Commodity prices have risen significantly since last summer, and concerns about global supplies of crude oil have contributed to a further increase in oil prices since the Committee met in March. 』（今回）

『Commodity prices have risen significantly since the summer, and concerns about global supplies of crude oil have contributed to a sharp run-up in oil prices in recent weeks. 』（前回）

商品価格に関する部分は基本変わらないけど、世界的な原油供給への懸念が原油価格の「更なる上昇」に寄与している、と３月会合以来の上昇について言及してますな。

『Inflation has picked up in recent months, but longer-term inflation expectations have remained stable and measures of underlying inflation are still subdued.』（今回）

『Nonetheless, longer-term inflation expectations have remained stable, and measures of underlying inflation have been subdued.』（前回）

あたしゃ何気にここの所気になったのですが、まず「インフレがここ数か月引きあがっている」という文言が入った事でして、次に基調的なインフレに関する部分の記述なのですけれども、「抑制されている」という「be subdued」という基本部分は同じなのですが、前回まではこの部分が現在完了形で表現されていたのが、今回現在形で表現され、その中に「still」というのが入っているのが気になったんですけど。いやあのあたくし純ドメ人間なもんで、正直この変化のニュアンスとか本石町日記様あたりに解説して欲しいと思うのでありますが（とお願いをする^^）、何せモノが基調的インフレという部分ですので気になるわけですよね、うんうん。


○第２パラグラフはまあそんなに変化が無い

正直ここはあまり変わっていない。

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The unemployment rate remains elevated, and measures of underlying inflation continue to be somewhat low, relative to levels that the Committee judges to be consistent, over the longer run, with its dual mandate. 』（今回）

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. Currently, the unemployment rate remains elevated, and measures of underlying inflation continue to be somewhat low, relative to levels that the Committee judges to be consistent, over the longer run, with its dual mandate. 』（前回）

前回あった「currently」が抜けているだけですかな。

『Increases in the prices of energy and other commodities have pushed up inflation in recent months. The Committee expects these effects to be transitory, but it will pay close attention to the evolution of inflation and inflation expectations. The Committee continues to anticipate a gradual return to higher levels of resource utilization in a context of price stability. 』（今回）

『The recent increases in the prices of energy and other commodities are currently putting upward pressure on inflation. The Committee expects these effects to be transitory, but it will pay close attention to the evolution of inflation and inflation expectations. The Committee continues to anticipate a gradual return to higher levels of resource utilization in a context of price stability. 』（前回）

１番目の文章が足元の商品等の価格の与えるインフレ圧力に関して今回「have pushed up inflation in recent months」と最近の物価上昇に言及していますけれども、「影響は一時的だがインフレ期待の動向に注意」「物価の安定によって徐々に資源の活用状況は高いレベルになっていくと予想」という部分には変化がありませんですな。あと何か会見冒頭の説明部分で「second-round effect」がどうしたといってたように聞こえましたが、多分従来の流れからして「足元で商品や原油価格上昇の２次的効果は見られないが今後も注視する」程度の話をしたんでしょと思うだよ。


○第３パラグラフでは「資産構成の見直し」に言及したのが結構斬新だと思ったのだが

んでまあ金融政策に関する第３パラグラフですが。

『To promote a stronger pace of economic recovery and to help ensure that inflation, over time, is at levels consistent with its mandate, the Committee decided today to continue expanding its holdings of securities as announced in November. 』（今回）

まあ当たり前だがここの文言は前回と同じ。

『In particular, the Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its securities holdings and will complete purchases of $600 billion of longer-term Treasury securities by the end of the current quarter. 』（今回）

『In particular, the Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its securities holdings and intends to purchase $600 billion of longer-term Treasury securities by the end of the second quarter of 2011. 』（前回）

ということで、今回「complete」という文言が入りまして、とりあえず購入プログラムは一旦終了（と言っても別にその後やらないと言っている訳ではないが）ですとゆー話ですが、今回はこの次の部分があたくしてきには斬新だと思っただよ。

『The Committee will regularly review the size and composition of its securities holdings in light of incoming information and is prepared to adjust those holdings as needed to best foster maximum employment and price stability. 』（今回）

『The Committee will regularly review the pace of its securities purchases and the overall size of the asset-purchase program in light of incoming information and will adjust the program as needed to best foster maximum employment and price stability.』（前回）

６月で買入プログラムの一旦終了が見えているので「買入ペースを見直す」という部分が抜けるのはまあテクニカルに当たり前ですからそっちは良いのですが、小見出しでも書いたように、今回見直すものの対象に「composition of its securities holdings」とＦＥＤの資産構成のレビューを行い、必要があればその調整を行う、という文言が入りましたので、これはつまり先行きの金融政策においてＭＢＳやら長期国債やらの売却がありまっせと思いっきり予告と言うか瀬踏みをしているように見える訳でして、いやまあいずれそうなるのかなあとも思ったわけですが、いきなり売りを想像させる話を打ち込んでくるとはちと早い気がしましたけどどうっすかね。


○第４パラグラフの「for an extended period」とか第５パラグラフの宣言文みたいなのは変化無し

変化無しなので引用だけ。第４パラグラフ。

『The Committee will maintain the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and continues to anticipate that economic conditions, including low rates of resource utilization, subdued inflation trends, and stable inflation expectations, are likely to warrant exceptionally low levels for the federal funds rate for an extended period. 』（今回）

第５パラグラフ。

『The Committee will continue to monitor the economic outlook and financial developments and will employ its policy tools as necessary to support the economic recovery and to help ensure that inflation, over time, is at levels consistent with its mandate.』（今回）


○今回も全員一致ね

第６パラグラフ。

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman; William C. Dudley, Vice Chairman; Elizabeth A. Duke; Charles L. Evans; Richard W. Fisher; Narayana Kocherlakota; Charles I. Plosser; Sarah Bloom Raskin; Daniel K. Tarullo; and Janet L. Yellen.』（今回）

ですので、反対意見が出て説明がある部分とかが無いのは今回も変わらずでありまふ。

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２０１１／０４／２７

○決定会合とかＦＯＭＣとかプレビュー

ま、あたくしがプレビューしてもただのフラグにしかならないのでよー書かんのでありますが、まあ今回の展望レポートに関して明白だと思われるのは手前（今年度）の実質ＧＤＰ見通しが下がるでしょという所ですが、その先の見通しどうするんでしょうね。

いやね、常識的に考えると昨日ネタにした西村副総裁講演後の会見とかにありますように、サプライチェーンの回復って４月７日の総裁会見で「６月か７月には回復のメド」みたいな話がありましたけれども、何かこう状況が把握されるにつれて特に自動車などでは時間が掛かるでしょという認識が示されてきたと思いますので、そー考えると供給制約の解決まで時間は掛かるし、その間に景気下押しリスクもあるし、そもそも生産の回復が遅れたら雇用とか所得とかにも影響あるでしょと思いますから、「手前の見通しを下げた分の逆ゲタもありますし復興需要が来ますしその先はウハウハですよ先生」という見通しを出すというのも如何なものかという感じはするんですけど、「長期的な見通しは変わりません（ｷﾘｯ）」とかゆー風になるとウハウハ見通しを出してくる悪寒もする（つーか昨日の公共放送はそうでした、時事は先の話については報道して無かったかな、どっちもソース見つからないのでサーセン）のでござんして、さてどうなりますやら。

元々物価に関しては供給ショックと燃料価格問題があって見通しが引き上げになるというのは自明になっていますので、その中で長期的に強い見通しを出すとなりますと、まあそれは威勢が良いのは良いですけれども、状況から言ってその結果の「強い見通し」というのがヘッドラインとしてホイホイと一人歩きして、「日銀はこの大災害の後なのにやたらめったら強気な経済見通しを出していて何考えているんだか」という印象を与えるという結果になりそうでありまして、ただでなくさえ叩かれやすい日銀がまたまた叩かれて結果政治的に変に追い込まれるという下らない展開が起こるに１０万ドラクマ(^^)。

だいたいからしてこの状況下で先行き無闇やたらと強い見通しを出すのに何のメリットがあるのかというと多分メリットは無いですし、下振れリスクに関する認識についてよほど丁寧に説明しないと「日銀何考えてるんだ」で終わってしまうでしょう。変に強過ぎる印象を与える見通しをだしておいて、震災前よりも明らかに高くなっている下振れリスクはが顕在化したときに見通しを下方修正すると日銀の信認問題にもなってくると思うのですけどねえ。

と、これだけ嫌味書いて見ましたが、さて今回の日銀文学はどうでるのでございましょうかねえ（ニヤニヤ）。


で、ＦＯＭＣでございますが、何かよー知らんけど米国市場では妙に何を期待しているのかさっぱりワカランチ会長ですが期待もあるようでございますけど、今回って正直言って何も出ないでしょと思う次第。

何でですねんと申しますと、そらまあ先般もご紹介した前回のＦＯＭＣ議事要旨および地区連銀総裁のタカ派発言祭りＶＳ執行部寄り高官の火消し祭りというマッチポンプ祭りを拝見致しまするに、どっからどう見てもＦＯＭＣ内部の見解がバラバラ、そもそも景気見通しの時点でも結構な差があるし、物価動向に関するウェイト付けが人によって違っているという素敵にも程がある状態でございまして、そんな中で逆さ絵おじさんが会見で何か断定的な話をするのは無理でしょと思います。

＃ただし、逆さ絵おじさんの場合、どこぞの俊ちゃんのように金融政策に関する会見慣れしているとは思えませんので、売り言葉に買い言葉で余計な事を言い出すというクオリティーを発揮するリスクはありますが

ＱＥ３はさすがにハードル高そうですし、一方でバランスシート縮小なり利上げなりという話もこれまた方法論で皆さんの意見がバラバラ。実行タイミングに関する見解がバラバラな上に、何をどういう順序でやるのかという具体的な方法に関しても見解がバラバラ。ただ執行部寄りの皆様におかれましては「我々は有効なツールをもっています（ｷﾘｯ）」といってるだけというこれまた素敵な状態になっておりますから、この調子ですと今回のＦＯＭＣでは何も決定せず、単に「従来決めていた資産買入を６月までやりますよ」という話をして、次回ＦＯＭＣが６月になりますのでザ･出たとこ勝負になるという事になるんでしょ、と勝手に思ってますけどどうっすかね。

会見でも「経済データなどを見て次回のＦＯＭＣで今後どうするのか判断したい」という話をして終了というツマランチ会長になる悪寒がしますけどね。

と、柄にも無くＭＰＭとＦＯＭＣのプレビュー雑談なのですが、盛大に外したら笑ってやってください(^^)。

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２０１１／０４／２６

○昨日の続きでＢＯＥ４月議事要旨

http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/mpc/pdf/2011/mpc1104.pdf

『The immediate policy decision』の所も意見が割れる割れる。

まず基本的には相変わらず「足元のインフレはエネルギー商品価格の上昇とポンド安、ＶＡＴ引き上げの影響で上昇していますが、より長い期間の先行きを見た場合にはこれらの一時的な要因が弱まると顕著な経済における余剰が存在する事からインフレはターゲット圏内に戻ります」という最早何かの呪文のようになっているのが第２６パラグラフであります。

『Inflation had risen to well above the 2% target as a consequence of higher energy and other commodity prices, increased VAT and the impact of the past depreciation of sterling. It was likely to remain well above the 2% target for much of 2011. Nevertheless, the Committee’s central view remained that a substantial margin of spare capacity in the economy was likely to persist for some time and would bear down on inflation in the medium term, as the impact of the factors temporarily boosting inflation waned.』


でまあそれは良いのですが、リスクバランスに関して今回も「ダウンサイド」が先に来ているのですが、前回は「経済活動が弱い状態が続いてその結果経済の余剰がインフレを押し下げるリスク」と割とざっくりした話をしていたのですけれども、今回の内容としては民間最終需要が伸びないリスク、という結構具体的な先行き懸念を示しているのがチャーミングなので第２８パラグラフ。

『On the downside, the key risk was that private final demand would not pick up sufficiently strongly to offset the impact on aggregate demand of the fiscal consolidation, and that the resulting margin of spare capacity would cause inflation to fall materially below the target in the medium term.』

ということで、現在行われている財政再建策の実行にあたって民間最終需要が伸びないと経済の余剰がインフレを顕著に押し下げるリスクがありますがなってところでございましょうか。

『Data on output during the month had been mixed and did not provide clear guidance about the extent to which activity had recovered since the slowdown in growth at the end of 2010. Indicators of output in the manufacturing and services sectors pointed to reasonably healthy growth. But weak output in the construction and energy sectors was likely to depress GDP growth in the first quarter of 2011, and assessing the outlook for economic activity as a whole was likely to be complicated by the volatility in these sectors.』

その背景としてやはり昨年終わりに掛けてのＧＤＰの落ち込みからの回復がきちんと進むかどうかという所にあるようでして、そういう意味からしますと本年入りしてからの経済指標の推移を今後も確認する必要があるでしょという結論になるのでしょうかねえと勝手に思うのでありまする。ちなみに次のパラグラフでは家計支出と消費は弱いけれども外需に関しては強いですよという話がありますがスルー。

ではアップサイドはどうなのよというのが第３０パラグラフ。

『On the upside, the key risk was that the period of elevated inflation could persist for longer than the Committee expected if there were further pass-through from the past depreciation of sterling; if externally generated inflation pressures continued to raise CPI inflation; or if expectations of higher future inflation became entrenched, leading households and businesses to set higher wages and prices.』

というのもこれまたいつもの話ですが。

『The price of oil had risen further during the month, but this was likely to have been influenced by temporary supply disruptions. CPI inflation had fallen sharply in March, but until more detail became available it was hard to know how to interpret this. In the light of recent developments in the prices of energy, imported commodities and other goods, the near-term path of CPI inflation was likely to be higher than in the February Inflation Report.』

『And there remained a significant risk that inflation would exceed 5% in the near term. Survey-based measures of inflation expectations from household surveys had been mixed, while those derived from financial markets had been little changed. It was encouraging that the data on pay settlements suggested that wage growth had remained muted. There was a risk, however, that the rate of wage growth consistent with hitting the inflation target in the medium term could be lower than the Committee had previously assumed if labour productivity growth remained weak.』

ということで、企業の価格転嫁の動きと賃金動向にかなりナーバスになっているという感じでして、実はこちらの記述も前回比分量が増えて内容が細かくなっておりまして（めんどいので一々比較引用しまへん）つまりは「上下共にリスクが拡大している」と言う大変に華麗な展開になっておられるという事のようで誠に遺憾の極みであります。

つーか「賃金の伸びが依然として弱めである事は勇気付けられる」とかＭＰＣの議事要旨に乗っているのが素敵なジョンブルクオリティですなあとか思ってしまうのでございますが。いやまあインフレ加速警戒しているからそういう話になるのは当たり前なのですけれども、そうは言ってもそれはそれで「ＢＯＥはこのインフレと増税の中で給与が伸びないのを肯定するとはケシカラン」とかイエローペーパー様辺りが言いそうな話ではございますなあとか思ってみただけであります(^^)。


ということで、上下のリスクは両方とも大きいという結論が３１パラグラフ。

『The risks to medium-term inflation in both directions were substantial. It was possible that medium-term inflation would deviate from the target in one direction or the other, perhaps materially. Overall, however, the balance between the upside and downside risks to the outlook for inflation in the medium term had not changed sufficiently over the month for Committee members to change their views of the appropriate stance of monetary policy.』

でもって今回も例によって例の如く（１）利上げをすべきと言うのが３人いて、そのうち２名（デール委員とウィール委員）が２５ｂｐ引き上げ、１名（センタンス委員）が５０ｂｐ引き上げ、（２）国債買入拡大しろというのが１名（ポーゼン委員）、という意見分裂ショーが展開されるのですが、今回の各員の意見について前回とちと違うのは利上げせえという方が「継続する雇用情勢の改善は経済の余剰がＭＰＣの想定よりも小さいのではないかということを示唆する可能性がある」と昨日引用した雇用に関する部分で示されたロジックを新たに持ち出したところでしょうな（ポーゼンさんの主張は基本的に同じ）。３２パラグラフの途中から引用。

『Developments over the month had, on balance, not been sufficient to alter that view. There remained a material chance that the prolonged period of above-target inflation could cause companies and households to expect inflation to come back to target only slowly and this could become embedded in wage and price-setting. Waiting for this risk to crystallise before beginning to tighten monetary policy could be costly. Moreover, the continuing growth in employment suggested that the degree of spare capacity could be less than the Committee had assumed and that the degree of downward pressure on prices could be commensurately lower.』

でまあ他の委員は「まだ上下ともにリスクのある状態で、そのリスクが具体化している訳でもないですし、今のところニュースや経済指標もまちまちですし、輸出に関してもユーロエリアが微妙な状態なので暫く様子見をする余裕があるでしょ」という事で現状維持を主張して、結果はご案内の通りに現状維持でありました、という事になりましたですにゃ。

つーことで延々と引用しましたが、既にインフレーションターゲットがターゲットになってなくて裁量的政策に移行せざるを得ない（いやまあ一応「中長期的にはターゲットに戻りますからこれはこれで良いのです」という事でインフレーションターゲットの枠組みの範囲内であるという理屈は付けていますが、どう見ても裁量的です本当にありがとうございましたという状態ですわな）という状況の中、先行きはワケワカランわインフレは止まる気配が無いわという状態ですので、まあ利上げ主張する方の「価格転嫁や給与引き上げによるインフレスパイラル発生」というのも判らんでも無いですし、でもまあこの時点で利上げってのもねえとも思いますし、さてどうするんでしょと引き続きマニア的興味で眺めて参りたいと存じます。

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２０１１／０４／２５

という話は兎も角本日は４月ＢＯＥ議事要旨よりなのだが、今回の議事要旨は何気に論点がうじゃうじゃある事に気がつきまして、ちとネタ引っ張るかもしれませんでしゅ。

http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/mpc/pdf/2011/mpc1104.pdf

○堅調な需要と生産ＶＳ弱めの家計

景気に関する部分ですが、『The international economy』の所では日本の震災の影響が不透明という話をしていましたが、それ以外の部分は強い話が多くて、『Money, credit, demand and output』の冒頭でも生産が強くて製造業やサービス業の活動が強いという話をしています。その辺り全部引用すると長くなりすぎるのでスルー（どうせ後でもその辺の話が出ますので）しますが、まあ途中までは「あらら、景気強い話が続くじゃないの？？」と思いながら読んでおったのですが･････

第１６パラグラフから。

『The prospects for consumption would have an important bearing on the outlook for activity. Consumer spending was estimated to have fallen during the second half of 2010 and to have been broadly flat over the year as a whole, consistent with stagnant real household income growth over that period. The near-term prospects for consumption had weakened further over the month. Survey-based measures pointed to weak consumption of services in the first quarter. The volume of retail sales had been broadly flat for some months. And surveys of consumer confidence had remained far below their historic average levels.』

つーことで、消費の見通しが今後の景気見通しに重要という事ですが、消費に関する部分が弱い訳ですわな。第１７パラグラフ。

『A key question was whether this softening in measures of household spending indicated that the medium-term outlook for consumption was weaker than the Committee had previously expected. The continuing squeeze on households’ real incomes, as a result of subdued post-tax pay growth and the elevated rate of near-term inflation, was likely to dampen consumption materially over the next year or so if some consumers had not yet fully adjusted their spending.』

家計の消費支出の中期見通しがＭＰＣの予想するより弱くなるかどうかがキーである、ということで、その消費を抑制する要因として実質所得が上昇しないことを挙げていまして、んじゃ何で実質所得が上昇しないかというと、給与の伸びが抑制されている事、足元での物価上昇を要因としていまして、更に今後家計の消費行動が調整されるようなら顕著に消費が弱まる可能性もと。

『It was also possible that some people might seek to increase their rate of saving if, for example, they perceived future income prospects to be more uncertain.』

また、家計が将来の収入に対する不確実性から貯蓄性向を高めた場合には更に消費が抑制されますとな。

『Alternatively, the weakness in consumption growth might be temporary, due to factors such as the rise in the standard rate of VAT. Output growth was typically uneven during the early stages of economic recoveries, so some unevenness in consumption growth would not be surprising.』

ただまあ一方で、現在の要因は一時的であり、回復期に一様な回復傾向を示さないのは良くあることです、という見解も最後にあるのですが、どうもこの辺りのトーンを見ておりますと弱めかなあという印象を受けます。


○名目ＧＤＰは上昇しているがそれは物価と間接税上昇要因とな

見通しとはあまり関係ないけど第１９パラグラフに苦笑。

『Nominal GDP had increased by 4.2% in 2010 and nominal domestic demand had risen by 5.6%. Nominal consumption had grown by 5%, close to its historic average rate. This might provide a positive signal about households’ and businesses’ willingness to spend.』

ほほう。

『But higher nominal spending might simply have been a mechanical consequence of tax changes and other factors that had raised prices.』

それは残念（棒読み）。

『Broad money and credit growth had remained weak, with M4 excluding the holdings of interbank intermediaries increasing by 0.5% on a three-month annualised basis in February and M4 lending rising by 2% on a similar basis. Subdued money and credit growth could nevertheless remain consistent with more robust nominal spending growth if companies continued to become less reliant on bank credit to fund investment.』

この辺はマネーの話ですが、マネー伸びてませんけど企業が銀行借入や投資による資金を当てにしていない動きによるという部分もあるかもという話ですな。


○インフレ警戒は続く

『Supply, costs and prices』の第２２パラグラフから。ちなみに３月ＣＰＩが4.0%に低下するというのはＭＰＣ時点で速報の予想ベースで議事に乗っているのはここを見れば判ると思います。

『Despite the fall in CPI inflation in March, recent developments in the prices of energy, imported commodities and other goods indicated that the most likely near-term path of inflation would be higher than the Committee had thought at the time of the February Inflation Report.』

３月ＣＰＩは下がっているが近い期間の先行きに関しては２月のインフレレポートよりも高いと。

『Recent developments in wholesale gas and other energy prices pointed towards further likely increases in utility prices later this year. These factors represented disturbances to the price level whose direct impact on inflation should abate over time. But it would be a source of concern if import prices were to continue rising rapidly.』

エネルギー価格上昇が波及しだしているようで。

『Moreover, it was possible that there were further effects from the past depreciation of sterling still to come. Near-term developments in inflation were also a source of concern to the extent that businesses were finding it easier than might have been expected to pass on cost increases.』

ポンド下落の影響もあるし、足元の物価上昇が企業の価格転嫁に繋がるリスクも意識しているとは中々であります。

で、先日引用しましたが、今後のインフレのリスクとしては「賃金の上昇が大きくなる」という指摘でありまして、第２４パラグラフは先日引用しましたので、インフレ期待に関する第２３パラグラフを引用しておきます。

『A key risk remained that expectations of above-target inflation would become entrenched, adding to wage and price pressures. The evidence from surveys about households’ medium and longer-term inflation expectations had been mixed. Implied measures of inflation expectations derived from financial market prices had shown no consistent pattern on the month. Options-based measures of uncertainty about the level of inflation in the United Kingdom, United States and euro area five to ten years ahead had remained elevated relative to the period before the financial crisis, but had not risen much further. It was possible that this reflected a view among market participants that the shocks affecting inflation would be larger or more persistent than before.』

ということで、インフレ期待については、家計のサーベイベースではまちまちとなっており、金融市場からのインフレ期待に関してはまだ上昇は見られないという話ですな。


○生産の余剰が実は少ないのではないかという話が今回も

第２５パラグラフから。

『The evidence from published employment data and surveys of employment intentions had remained consistent with gentle growth in employment and the total number of hours worked. The LFS employment measure had increased by 32,000 in the three months to January by comparison with the previous non-overlapping three-month period and average hours worked had increased by around 1%. It was possible that the growth in employment over recent months indicated that underlying demand in the economy had been stronger than suggested by the official data. To the extent that it indicated that firms were less able to meet demand from existing resources, it might also be a sign that the degree of spare capacity in the economy was less than the Committee had assumed.』

ということで、最近時々この指摘が出ている訳ですが、雇用が予想よりも強くなっているというのはいわゆる「経済の余剰」（degree of spare capacity in the economy）がＭＰＣが予想するよりも大きくないのではないか、という指摘が今回も出ていまして、この論点は従来より（今回もそうですが）「足元のインフレは上昇しているけれども、それは一時的な要因によるものであり、先行きで見た場合には経済の余剰によってインフレは押し下げられてターゲットに落ち着く」という理屈によって金融政策の現状維持をおこなっているロジックに対するカウンターとなりますので、まあ今回もキタコレという感じです。

で、この後の『The immediate policy decision』は時間切れのため明日にでも（汗）。

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２０１１／０４／２１

○ＢＯＥ議事要旨は後で読む

http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/mpc/pdf/2011/mpc1104.pdf

詳しくは後で真面目に読みますが、第２４パラグラフにある「インフレ期待の先行きを決める重要な経路」についての部分を引用しておきます。

『24 One important channel through which an increase in inflation expectations could lead to a sustained increase in inflation was through a pickup in wage growth. Pay settlements and total earnings had risen over the past year, but remained below pre-recession averages. The data on private sector wage settlements agreed so far in 2011 remained limited, but the additional evidence over the month had suggested that the underlying level of settlements remained muted. The contribution to pay growth of bonuses and regular pay drift had also remained subdued; annual whole-economy regular pay growth had been 2.2% in the three months to January. But there was a risk that pay growth could rise further in response to elevated inflation. And the sustainable rate of wage growth consistent with meeting the inflation target depended upon the growth rate of labour productivity, which had also remained weak in the latest data.』

手抜きで１パラ全部引用しちゃいましたが、要するに「賃金動向に注意」ということでありまして、現状では賃金の上昇は見られるものの、長期的に見た平均的水準の上昇に留まっており、足元の物価上昇を受けた賃金の上昇によるインフレスパイラル的な動きにはなっていませんよという話のように見えます。すなわち、ＭＰＣの最近の注目はこの辺りが一番ということ（物価に関してですが）かなあといった所になるんでしょうね。

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２０１１／０４／２０

お題「リッチモンド連銀ラッカー総裁の景気見通し」

とにかくＦＥＤ高官の発言がむやみやたらと大杉でありまして、とてもじゃないですけれどもフォローしきれなくて正直困りまふ。何せ情報ベンダーでの話を真に受けていると実は微妙に違うとか普通にあるので本当は読まないといかんのよね。

でまあ最近はどっちかに寄っていないとあたくしが思っているタイプのコチャラコタとかブラードとか読んだのですが、ややタカ派寄りと思われるラッカーさんの講演から。

http://www.richmondfed.org/press_room/speeches/president_jeff_lacker/2011/lacker_speech_20110414.cfm
http://www.richmondfed.org/press_room/speeches/president_jeff_lacker/2011/pdf/lacker_speech_20110414.pdf

○いきなり手抜きだが最後のまとめを読む

『In conclusion, let me say that we’ve come through an extraordinary period in our nation’s history. Despite all the challenges, there are good reasons for an affirmative view of the future, as long as policymakers follow coherent, sustainable long-term policy plans. I look forward to working with my colleagues in the Federal Reserve to meet the unique monetary policy challenges we face this year.』

ということで、結論を読みますと明白なのですが、ラッカーさんの景気見通しとしては「我々は米国が直面した特別な時代を通り抜けたと申し上げましょう」として、「今年は直面する金融政策の課題に対処しないといけませんなあ」（どっちもあたくしの俺様意訳）というお話ですので、まあ地区連銀総裁はあちらこちらでタカ派ちっくな人が多いですなあという話になるんでしょうけれども、今年のＦＯＭＣ劇場は執行部（というのが適切かどうか知らんが）ＶＳ地区連銀総裁っぽい感じですなあというところですか。


で、景気に関する話ですが、景気の基調が強いですよという話をしているのですけれども、項目別の話から始まってまあ興味深い指摘もありますのでその辺を。

○景気は回復していますが回復途上というのがフェアでしょうと

最近の回復に関してですが、延々と回復の堅調さについての話をしている部分を全部割愛して（手抜き）最後の方ではこんな話を。

『Many observers were disappointed with that modest growth, which was barely above the long-run trend rate that results from population growth and productivity growth. But at least real GDP has improved, since its level is now above its previous peak in the fourth quarter of 2007.』

回復の速度が遅いという話に関してはこの先に論点整理をしています。

『Other important indicators of growth have not recovered. The number of employees on nonfarm payrolls has risen by 1.4 million persons in the last 15 months, but that increase is dwarfed by the 8.7 million jobs that were lost in the previous two years. It’s fair to say that we have a ways to go before we will fully recover from what many are calling the Great Recession.』

ということで、その前の部分では景気回復が堅調でファンダメンタルズも強いというような威勢の良い話をしているのですが、最後の方に来るとややおとなしくなってくるのがややチャーミングでありまする。


○過去の恐慌からの脱却局面と比較して回復速度が遅い件について

『A natural question is whether growth could be stronger. After all, we can remember other times when the recovery from a recession was much more rapid than this current recovery. Consider the recoveries from the other two deep recessions in the postwar period, the recessions of 1981-82 and 1974-75. In the first six quarters after those recessions ended, real GDP growth averaged a 6.3 percent annual rate. Accompanying that output growth, job growth averaged 4.5 million persons in those two recoveries.』

ということで、足元までの経過で見ますと、1981-1982や1974-1975の回復局面と比較してその速度が遅く、それはＧＤＰ成長率と雇用の拡大速度に現れていますわなあという事でして、それを過去と今回の比較をしている訳ですな。

『Two factors account for much of the sluggishness of this first stage of the recovery. The most obvious is the collapse of housing construction. We built too many houses in the boom years from 1995 to 2005, and many of those houses are now vacant and are pretty good substitutes for new construction. As a consequence, residential investment fell by 57 percent from the end of the housing boom to the end of the recession, and has fallen further in this recovery. In contrast, residential investment increased an average of 40 percent in the first year of recovery following the two recessions I mentioned earlier.』

ということでまず明確に違うのが住宅建設ですなという話で、要するにバブルで住宅作りすぎたがなという話をしておりますが細かい数字は読んでちょ（おいおい）。

『While housing is the most obvious factor dampening this recovery, residential investment accounts for only 2.4 percent of GDP at this point. A much larger factor is consumer spending, which accounts for over 70 percent of GDP. In the first five quarters of this recovery, consumer expenditures increased at an annual rate just below 2 percent. This is in contrast to the two other recessions, where household spending grew by an average of 6-1/2 percent in the first year of expansion.』（フォントの関係で分数表記改変しました）

つーことで、数字で目立つのは住宅ですが、要因として大きいのは消費の伸びが弱いことだそうですが、米国の上記の数字を見ていますと、過去の落ち込みからの回復の強さの方が正直ビックリですよという感じです(^^)。


○つまり消費支出の力強い伸びが必要と

『Thus a key to the outlook is consumer behavior. At over two-thirds of GDP, it is impossible to imagine a robust recovery without a substantial advance in consumer spending. And it is easy to understand why consumers were cautious at the beginning of the recovery. A large number of households experienced unemployment during the recession, and many more were uncertain about their job security. Wage growth fell during the recession. Housing prices declined, in many cases unexpectedly, significantly reducing the value of housing equity on the consumer balance sheet. Stock prices declined sharply during the recession. It should not be too surprising that consumers responded to this adversity by deferring nonessential spending and rebuilding their balance sheets. That behavior is reflected in statistics such as personal saving, which was slightly below 2 percent of income in mid-2007 but was slightly above 6 percent of income at the end of the recession.』

長いのですが微妙に切る所が無くて１パラグラフまる引用しちゃいましたが、その消費支出の伸びに必要なのは（１）雇用問題（２）住宅などの家計バランスシートの両面の改善である、という話をしています。

でね、そういう文言見ますと外野的には「じゃあ回復って遅いんじゃないの」という風に思ったりもするのですが、ラッカー総裁はその基調的な部分が顕著な改善を示していると仰せなのは正直申し上げてあたくし的には少々「？？？」な部分もありますがまあ引用。

『Some important fundamentals underlying household spending plans have improved significantly since the recession’s end.』

外野的にはそうとは思えませんけどねえ･････まあその先が具体的な経済指標。

『New claims for unemployment insurance have trended down since last summer. The unemployment rate has fallen by 1.3 percentage points from its peak, and as a result, those who are employed have reason to be more confident in their job security. Employment has picked up, with growth in the last two months averaging slightly better than 200,000 jobs per month. The employment components of the Institute for Supply Management’s monthly surveys of manufacturing and nonmanufacturing activity are at extremely high levels, signaling broad gains in labor market conditions.』

と、雇用環境の改善の話をこれでもかと並べまして。

『The stock market has more than doubled from its recession low point, and the net worth of households has increased by $8 trillion since early 2009. As these fundamentals have improved, so has consumer spending. Retail sales rose 5.2 percent in the first year of recovery, and in the next nine months improved at a 9.9 percent annualized growth rate.』

ということで、株価の上昇もあって個人消費が強くなっていますと。


○個人消費の改善は強固な上に輸出も伸びるとな

ということで個人消費の改善が強固だという話をしていますわな。

『I would stress that this higher pace of consumer spending is solidly grounded in improving fundamentals. Thus I expect robust growth to persist, as consumers see continuing improvements in job markets, incomes and wealth. Moreover, households have deferred nonessential spending for several years and a stock of pent-up demand has built up; as they gain confidence, it is likely they will draw down that stock and boost spending as a result.』

んでもってその次には「輸出も伸びますよ」という話をしてまして、世界経済、特に中国やインドの成長が強いという話がベースにあるのでホンマカイナという感じですけど。

『Thus I see consumer spending as an important part of the recovery, but there are other areas of strength as well. Exports of goods and services have risen 18 percent since the end of the recession, adding 2 percent to real GDP growth. Yes, exports fell in February, as reported yesterday by the U.S. Bureau of Economic Analysis, but they remain well ahead of the fourth quarter’s pace. Moreover, the key fundamental factor for export demand is growth abroad, and here the prospects are excellent.』

『Although growth in the highly industrialized economies has been similar to domestic growth, many less developed economies are growing very rapidly. Especially notable are the two most populous countries; China’s GDP grew 9.7 percent last year and India’s GDP grew 8.3 percent. Again, this growth is solidly based, as these countries are deploying a large labor base more effectively. Japan’s growth miracle following World War II lasted for several decades, and the current crop of rapidly growing economies can look forward to several decades on the fast track.』

なんつーかね、新興国経済の成長に関してやたら強気のように見えるのですけれども･･････

『As they grow, they will buy more of our products. Consumers who join their middle class will buy goods we make that were formerly luxuries, from pharmaceuticals to motion pictures. Demand for our agricultural products will rise. Most importantly, newly industrializing economies will want to acquire more capital goods in order to allow workers to move into more productive activities. For all of these reasons, export demand is likely to contribute strongly to U.S. growth for the foreseeable future as we produce goods and services that the world wants to buy, especially the most rapidly growing parts of the world.』

ということで、新興国の成長が続き米国の輸出拡大に大いに寄与するという話なのですが、そう話が上手く行くもんかいなとは思いますが、まあそういう見通しになっております。


○リスク要因の話を飛ばしまして（おいおい）インフレの部分

リスク要因に関しては（１）住宅市場の低迷（２）エネルギー価格（ただしあまり懸念していない）（３）財政問題、を並べていますが、基本的に強いですよという話をしていまして、その後にインフレの話が少々。

『One reason that the consensus of forecasters is so positive about the national economy is that they believe that the inflation environment will remain benign. Over the 12 months ending in February, the price index for personal consumption expenditure has risen 1.6 percent. In the absence of further energy price increases most forecasters do not foresee a significant acceleration in prices this year.』

物価が安定的に推移しているのも先行き見通しが強気の背景にありますとな。

『We should not take that outcome for granted, however. Commodity price increases have squeezed profit margins for many firms, and we are increasingly hearing that some are looking for an opportunity to raise prices. If firms see robust demand growth, they will be increasingly willing to pass input price increases through to their customers. Such increases can be common in this stage of the business cycle.』

ただまあ企業の価格転嫁の動きが始まっているようで、その流れが続く可能性という話をしていまして、これはまあＦＯＭＣの議事要旨でもそんな話がありましたけれども、インフレに関しては若干警戒という感じなのでしょうか。まあ景気見通しがあれだけ強ければ物価見通しは警戒的になりますわなという感じですが。


○まあそんな感じですので

この講演ページ数少ないのと、あまり突っ込んだ話をしていないのでサラサラと読めますが、どうも突っ込んだ話が無いせいなのかも知れませんが、見通しが全般的に甘いのではないかという気がせんでもないですけど、まあラッカー総裁もタカちっくな地区連銀軍団構成員という予想された結論になるのでございましたが、この講演だけだと見通しそのものに？？？が付く感じは致しますな。


＃と、完全に世間離れしたネタでどうもすいません

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２０１１／０４／１８

金曜の続きでＦＯＭＣ議事要旨から。

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20110315.htm（html版）
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20110315.pdf（PDF版）

○金融環境の緩和に対して一部から微妙なコメントが

金融環境に関しては、個人向けの学生ローンや消費者ローンにおける環境が改善していたり、自動車ローンの条件がヒストリカルの平均水準まで戻っていることなどが明るい話として指摘されていますが、一方で不動産向けのローンの環境は依然としてタイト、という話が展開されていますが、その最後のところにほほうという指摘が。

『A few participants expressed concern that the easing of credit conditions in some sectors was becoming or might become excessive as investors took on more risk in order to obtain higher yields. 』

いわゆる「利回り追求」への懸念表明ということで早速資産バブル警戒キタコレという風情でありまする。


○ヘッドラインのインフレに関して

ヘッドラインのインフレは商品価格の上昇の影響についてこれから注視する必要があるという感じでしょうかね。

『Participants observed that headline inflation was being boosted by higher prices for energy and other commodities, and that prices of other imported goods also had risen by a substantial, though smaller, amount. A number of business contacts indicated that they were passing on at least a portion of these higher costs to their customers or that they planned to try to do so later this year; however, contacts were uncertain about the extent to which they could raise prices, given current market conditions and the cautious attitudes toward spending still held by households and businesses.』

つーことで価格転嫁への動きが無いわけではないが、今の状況だと消費者が付いてくるかが微妙と考えているようですな。

『Other participants noted that commodity and energy costs accounted for a relatively small share of production costs for most firms and that labor costs accounted for the bulk of such costs; moreover, they observed that unit labor costs generally had declined in recent years as productivity growth outpaced wage gains. Several participants noted that even large commodity price increases have had only limited effects on underlying inflation in recent decades. 』

そのほか単位労働コストが抑えられていることや、ここ数十年の実績において商品価格が大幅に上昇した時でも基調的なインフレに対する影響は限定的であったというような話が続いていますので、基調的なインフレに関しては以下のようになりますわな。


○コアインフレに関して「資源の活用状況」だけで抑えられるといえるか

『In contrast to headline inflation, core inflation and other measures of underlying inflation remained subdued, though they appeared to have bottomed out.』

抑制されているが底打ちとな。

『A number of participants noted that, with significant slack in resource utilization and with longer-term inflation expectations stable, underlying inflation likely would remain subdued for some time.』

これはいつもの「資源活用のスラックが基調的インフレを抑える」話ですな。

『However, the importance of resource slack as a factor influencing inflation was debated.』

ほほう。

『Some participants pointed to research indicating that measures of slack were useful in predicting inflation. Others argued that, historically, such measures were only modestly helpful in explaining large movements in inflation; one noted the 2003-04 episode in which core inflation rose rapidly over a few quarters even though there appeared to be substantial resource slack. 』

ということで、リソースのスラックで基調的インフレが抑制という話をいつまでも続けていられるのかという論点もあるようですな。


『Participants expected that the boost to headline inflation from recent increases in energy and other commodity prices would be transitory and that underlying inflation trends would be little affected as long as commodity prices did not continue to rise rapidly and longer-term inflation expectations remained stable.』

ということで、足元のヘッドラインの物価上昇は長期的なインフレ期待に今のところ影響を与えていませんという話ではありますが。

『However, a significant increase in longer-term inflation expectations could contribute to excessive wage and price inflation, which would be costly to eradicate. Accordingly, participants considered it important to pay close attention to the evolution not only of headline and core inflation but also of inflation expectations.』

ということで、インフレ期待の動向に注意深くならないといけませんって話で、ユニットレーバーコストやらリソースの活用状況などの経済のスラックだけを見るわけにも行きません罠という事でしょうな。

『In this regard, participants observed that measures of longer-term inflation compensation derived from financial instruments had remained stable of late, suggesting that longer-term inflation expectations had not changed appreciably, although measures of one-year inflation compensation had risen notably. Survey-based measures of inflation expectations also indicated that longer-term expected inflation had risen much less than near-term inflation expectations.』

ただまあ現状では顕著なインフレ期待の上昇は観測されていませんと。

『A few participants noted that the adoption by the Committee of an explicit numerical inflation objective could help keep longer-term inflation expectations well anchored.』

これは先日引用したプロッサーさんの講演にもありましたが、ここにあるのは「One」ではなくて「A few」となっているので、プロッサーさん以外にも「明示的なインフレ目標の設定」によってインフレ期待の上昇を抑えるという主張をしている人がいるようですな。ドタ勘だとミネアポリス連銀のコチャラコタ総裁が賛同していると見ましたがどうでしょうかね。


○上下リスクについて

『Participants generally judged the risks to their forecasts of growth in economic activity to be roughly balanced. 』

上下リスクはバランスとしていますが。

『They continued to see some downside risks from the banking and fiscal strains in the European periphery, the continuing fiscal adjustments by U.S. state and local governments, and the ongoing weakness in the housing market. Several also noted the possibility of larger-than-anticipated near-term cuts in federal government spending. Moreover, the economic implications of the tragedy in Japan--for example, with respect to global supply chains--were not yet clear. 』

先にダウンサイドが出てますが、（１）ユーロのソブリン問題（２）米国の住宅市場（３）米国の財政再建による政府支出の縮小（４）日本の震災による世界的なサプライチェーンへの影響、ということのようで。

『On the upside, the improvement in labor market conditions in recent months raised the possibility that household spending--and subsequently business investment--might expand more rapidly than anticipated; if so, the recovery could be stronger than currently projected. Participants judged that the potential for more-widespread disruptions in oil production, and thus for a larger jump in energy prices, posed both downside risks to growth and upside risks to inflation. Several of them indicated, in light of recent developments, that the risks to their forecasts of inflation had shifted somewhat to the upside. Finally, a few participants noted that if the large size of the Federal Reserve's balance sheet were to lead the public to doubt the Committee's ability to withdraw monetary accommodation when appropriate, the result could be upward pressure on inflation expectations and so on actual inflation. 』

長々とありますが、基本的にはインフレリスクに関する部分がアップサイドとして大きくて、労働市場の改善に伴う賃金拡大からのインフレとか、エネルギー価格上昇に伴うインフレ期待へのシフトとかがありますが、最後のところで「a few」ではありますけれども、ＦＥＤのバランスシートの大きさによってインフレ期待が高まるという話が出てきたのがこれまたほほうという感じです。

『To mitigate such risks, participants agreed that the Committee would continue its planning for the eventual exit from the current, exceptionally accommodative stance of monetary policy. In light of uncertainty about the economic outlook, it was seen as prudent to consider possible exit strategies for a range of potential economic outcomes. A few participants indicated that economic conditions might warrant a move toward less-accommodative monetary policy this year; a few others noted that exceptional policy accommodation could be appropriate beyond 2011.』

ということで、現在の政策をどうするのか、という話に関してはどこからどう見ても「議論が空中戦モードになっているだけで何も進んでいない」としか読み取れないこの部分なのでありました。

ということで、まあとりあえずそこだけ読んでおけば大丈夫という『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』を２回に分けて読んで見ましたが、まあ最後の所にありますように、どうも委員の間での意見がバラバラにも程がある状態で、これで６月のＱＥ２期限に向けて話が進むのか非常に不安があるというところだと思います。

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２０１１／０４／１５

○などと書いていたら時間が無くなりそうなのでＦＯＭＣ議事要旨ネタは継続審議（汗）

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20110315.htm（ＨＴＭ版）
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20110315.pdf（ＰＤＦ版）

ＦＯＭＣ議事要旨というのは委員の議論の部分を見るのが本命ではありますが、実は前半部分の連銀スタッフのビューと言う部分もかなりオモシロスな場合もあるので、そこをスルーして後半だけ読むのは手抜きバージョンではございます。

ということで、本日は手抜きで『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』（ＰＤＦだと６ページ）から参ります。あ、そこの貴方、証文出し遅れの上に手抜きとはケシカランとか突っ込まないようにorz


○景気の現状、商品価格の上昇について、先行きの不透明要因について

景気の現状がより強くなっているというのは声明文どおりなので軽く流しますが、冒頭部分に示された景気の全体的な見方はこんな感じ。

『In discussing intermeeting developments and their implications for the economic outlook, participants agreed that the information received since their previous meeting was broadly consistent with their expectations and suggested that the economic recovery was on a firmer footing. 』

というのは声明文の言い回しにもありましたが、まあそういう事でして、その後天候要因がどうしたとか、項目別の話とかありますが割愛しまして、商品価格上昇と物価に関する部分。

『Participants noted that recent increases in the prices of oil and other commodities were putting upward pressure on headline inflation, but that measures of underlying inflation remained subdued.』

ということで、足元の商品価格上昇はヘッドラインのインフレを押し上げるものの、基調的なインフレは依然として抑制されているとの事です。

『They anticipated that the effects on inflation of the recent run-up in commodity prices would prove transitory, in part because they saw longer-term inflation expectations remaining stable. Moreover, a number of participants expected that slack in resource utilization would continue to restrain increases in labor costs and prices. 』

長期的なインフレ期待が安定していることから足元の商品価格上昇の基調的インフレに与える効果は一時的であり、更に資源利用のスラックが労働コストや価格の上昇を抑制するように働くでしょうと。

『Nonetheless, participants observed that rapidly rising commodity prices posed upside risks to the stability of longer-term inflation expectations, and thus to the outlook for inflation, even as they posed downside risks to the outlook for growth in consumer spending and business investment.』

とは言いましても、商品価格上昇によって長期的なインフレ期待が上方シフトするようになれば、消費支出や企業投資の見通しに関するダウンサイドリスクを拡大するとしてもインフレの見通しを変えないといけませんなという事のようでしゅ。

『In addition, participants noted that unfolding events in the Middle East and North Africa, along with the recent earthquake, tsunami, and subsequent developments in Japan, had further increased uncertainty about the economic outlook.』

ということで、リスクはＭＥＮＡ地域と日本の今後とゆーことですにゃ。


○金融環境改善と個人消費の先行き

『 Some easing of credit conditions for households, particularly for auto loans, also appeared to be supporting growth in consumer spending. On the other hand, declining house prices remained a drag on household wealth and thus on consumer spending. In addition, sizable recent increases in oil and gasoline prices had reduced real incomes and weighed on consumer confidence. 』

自動車ローンなどの与信態度改善が個人消費に好影響だが、一方で住宅価格が低迷していることによる家計のバランスシートの痛みや、足元の原油やガソリン価格の上昇が家計の実質所得を引き下げ、消費者信頼感に悪影響を与える、と結構きびしめですな。


○企業部門の見通しは好調

『A further increase in business activity also indicated that the economic recovery remained on track. Industrial production posted solid gains, supported in part by continuing growth in U.S. exports. Business contacts in a number of regions reported they were more confident about the recovery; a growing number of contacts indicated they were planning for an expansion in hiring and production to meet an anticipated rise in sales. Manufacturing firms were particularly upbeat. Some contacts reported they were increasing capital budgets to undertake investment that had been postponed during the recession and early stages of the recovery; in some cases, firms were planning to expand capacity.』

ということで中々景気の良い話が続きます。

『Consistent with the anecdotal evidence, indicators of current and planned business investment in equipment and software continued to rise and surveys showed a further improvement in business sentiment. In addition, although residential construction remained weak, investment in energy extraction was growing and spending on commercial construction projects appeared to be bottoming out. 』

建設部門に関しても底打ちの傾向が見られるとか中々結構な話です。


○労働市場は改善基調にのってきましたとな

『Meeting participants judged that overall conditions in labor markets had continued to improve gradually. The unemployment rate had decreased significantly in recent months; other labor market indicators, including measures of job growth and hours worked, showed more-modest improvements.』

と明るめのイメージ。

『Several participants noted that the drop in unemployment was attributable more to people withdrawing from the labor force and to fewer layoffs than to increased hiring. Even so, participants agreed that gains in employment seemed to be on a gradually rising trajectory, although the recent data had been somewhat erratic and distorted by worse-than-usual weather in many parts of the country. In addition, surveys of employers showed that an increasing number of firms were planning to hire.』

失業率の低下要因としてlabor forceの低下要因というよりは雇用の絶対数の回復という指摘がありますなあ。

『 Participants noted regional differences in the speed of improvement in labor markets; scattered reports indicated that firms in some regions were having difficulty hiring some types of highly skilled workers. Participants generally judged that there was still substantial slack in the labor market, though estimates of the degree of slack were admittedly imprecise and depended in part on judgments about a number of factors, including the extent to which labor force participation would increase as the recovery progresses and employment expands.』

とは言いましても、地域差があったり、依然として労働市場のスラックは存在するということで、結局は警戒姿勢はカワランチ会長ということですかな。


と、ここで時間切れなのですが、実は本編はこの先だったりするのでどうもすいませんすいませんとしか･･････（汗）

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２０１１／０４／１３

○英国インフレ率が4.4→4.0とな････といいつつほぼ雑談^^;

http://www.bankofengland.co.uk/
の右下の方に燦然と『Current Inflation 4.0%』という文言が昨晩入りました。

その前は4.4％でしたので、これで英国は５月のインフレレポートと同時に利上げしなくてもよさそうな感じにもなっているような無いような。とは言え元々のインフレターゲットからは堂々の上方乖離は継続しているので、利上げしないならしないでこれまた今後の流れがインフレ率縮小に向かってくれれば良いのですけれども、そうじゃなくてうだうだと４％近辺にいる時には、利上げをどこで打ち込むのかも難しいですわな。

中央銀行的に政策がビハインド･ザ･カーブとなるのも中々勇気の要る事（外野は好き勝手いいますけどやはり当局の決断する側からすればビハインドというのは中々大変ですよね）ですし、まあ英国に関しては別に日本の金融政策にどうのこうのというのは無くても中々勉強素材として中銀見物人としての興味は尽きません罠。

････むむむ、ＢＯＥのサイトの下のほうに何か心を動かすバナーがあるので踏んで見るとこんな素敵な企画が絶賛実施中なのですね。

http://www.bankofengland.co.uk/education/museum/exhibitions/easter.htm

Put all your eggs in one basket
(11-15 & 18-21 April)
10:00am - 4:30pm

During the Easter break (11-15 & 18-21 April) the Museum presents Put all your eggs in one basket, a special event to entertain the whole family. There will be a treasure trail to find eggs hidden in the Museum, with a chocolate egg for every child who takes part. Children can also indulge their imagination by creating and decorating their own Easter basket to take home.

A family fun day out is guaranteed with all the other museum attractions including banknote jigsaws, a roller ball game, interactive displays and the opportunity for some safe cracking. You can also take control of a virtual hot air balloon and chart it on a stable course to simulate the role of the Bank in keeping inflation steady. Visitors can even try to lift a genuine gold bar with a current value of over £340,000 -although, weighing 13kg, it will take many people by surprise!

ちなみに、最後の文にある「try to lift a genuine gold bar with a current value of over £340,000」って奴ですが、指をフックのようにして延べ棒に引っ掛けると持ち上がるようなのですが、そんなのが出来るのは博物館の係員だけだと思います(^^)。

ロンドン観光のコースにお勧めです（そうか？？？）。ちなみに下記URLはあたくしの訪問記録(そこでは延べ棒の重さを１５キロと書いていますが、どうも１３キロが正解のようですな、サーセン)である。
http://www.h5.dion.ne.jp/~bond7743/justfunsight-BOEmuseum.html



○ブラードさんの「用がなくなったので国債買入終了ね」講演(^^)

先月末にプラハで行われた講演でありますが。

概要
http://stlouisfed.org/newsroom/displayNews.cfm?article=953
MARCH 29
St. Louis Fed’s Bullard Discusses Recent Developments in U.S. Monetary Policy


講演のスライドショー
http://research.stlouisfed.org/econ/bullard/pdf/Bullard_Prague_Mar_29_2011_Final.pdf

スライドショーの方でも良さそうな気がしますが、ペタペタコピペするのに不適当なので上のほうのＵＲＬの概要の方から引用するざますわよ。

ちなみに、２月２４日にはこんな講演してまして、３月１１日の駄文でネタにしていますので、重複部分は基本的にスルーの方向ですが、まとめ部分は重複になるかもしれません（汗）

http://www.stlouisfed.org/newsroom/displayNews.cfm?article=915
FEBRUARY 24
St. Louis Fed’s Bullard Discusses Quantitative Easing, Global Inflation, and Commodity Standards


ではプラハでの講演要旨から。

『During his discussion, Bullard explained how the Fed’s second round of quantitative easing was “a classic easing of monetary policy” and “an effective tool, even while the policy rate is near zero.”』

ＱＥ２については、政策金利のゼロ制約下の中での「伝統的な金融政策」で「有効なツール」という話をしていますっつー事ですが、こちらに関しては２月の講演で同じ論点の話をしてて、まあ先日ネタにしたので割愛します。

『He also discussed the situation in early 2011, stating that “U.S. growth prospects remain reasonably good for 2011.” He added that recent global and domestic events “present considerable uncertainty, but can be resolved in benign ways.”』

米国経済に関しては先行きの不確実性はあるがより強い回復を予想するとな。

『Finally, Bullard talked about the path to normalization. “Discussion of the normalization of U.S. policy will likely return as the key issue in 2011,” he concluded.』

ということで、「今年は政策の正常化への議論が重要な論点として戻ってくるでしょう」つーまとめになっているのでありました。

んでまあ最初の論点は前回のネタと同じなのでスルーしまして、今年の米国経済に関する部分はこんな感じである。

『Bullard stated that, relative to last summer, U.S. growth prospects improved by early 2011. “Private sector forecasters and the FOMC all marked up their forecasts,” he said. “Anecdotal reports were more bullish,” showing “profitable businesses with considerable cash and an improving outlook.” He added, “An improving economy 18 months post-recession is generally a strong positive.”』

どう見てもカンカンの強気です本当にありがとうございました。

『Noting the improved economic outlook since QE2 was implemented, “the natural debate is how and when the exit should begin,” Bullard said. “However, additional uncertainty has clouded this picture.”』

ということで、その不確実性は以下の通りだそうな。

『1.turmoil in the Middle East and North Africa and the associated uncertainty premium in oil prices;

2.the natural disaster and the damaged nuclear reactors in Japan;

3.the U.S. fiscal situation and the possibility of a government shutdown; and

4.continued uncertainty regarding resolution of the European sovereign debt crisis. 』

まあ大体順当な所ですが、これらの不確実性が拡大した場合には出口政策が遅れる場合もあるが、基本的にはこれらの不確実性は全体に大きな影響を与えずに解決するでしょうと仰せですな。

『Bullard pointed out that all four situations have the potential to escalate. If escalation occurs, he added, how and when to begin normalizing monetary policy would become less clear. “Still, the most likely prospect is that all four are resolved without becoming global macroeconomic shocks,” he said. 』

で、その次の『Normalization of U.S. Monetary Policy』というそのまんまにも程がある小見出しの部分から。

『Bullard said that U.S. monetary policy cannot remain ultra-accommodative indefinitely. “The process of normalizing policy, even once it begins, will still leave unprecedented policy accommodation on the table,” he stated. “The FOMC may not be willing or able to wait until all global uncertainties are resolved to begin normalizing policy.”』

ＱＥ２実施しろ論の先鞭をつけただけに出口に関しても先鞭をつけるということですかそうですかという感じでありますにゃ。

『Bullard noted that normal monetary policy has two parts: “QE accommodation is removed by returning the balance sheet to an ordinary size over time,” and “the policy rate begins to approach levels associated with moderate expansion.”』

ということで、出口政策としては「バランスシートの縮小」と「モデレートな利上げサイクル」というあわせ技という事ですが、スライドショーの方を見てもその辺りに関しては具体的な手順書は無い（つーかこのまとめとスライドショーの内容があまり差が無い）ので正直よー判らんです。

『Bullard said that normalization will take time and added that it is the most difficult part of the business cycle for a central bank.』

金融政策の正常化には時間がかかり、中央銀行にとって最も難しい仕事であるというのは確かに仰るとおりですな。

『“Exit strategy was widely discussed in 2010, and that debate will likely revive during 2011,” Bullard said.』

ということで、どう見ても正常化路線まっしぐらです本当にありがとうございました状態なのですが、ブラードさんの場合そもそも今年はＦＯＭＣでの投票権が無いので、その分好き勝手言えるという面がありますので何なのですけど、ＱＥ２に関してかなり早い時期から「時間軸政策よりも資産買入」と主張した人だけに、まあそれなりにインパクトあるんじゃないかね、と思うところでございます。

＃なお、今日のうちにネタにしないと更に講演が入るのでネタが発酵するというのはここだけの話であります

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２０１１／０４／０８

○ＥＣＢ利上げとな

http://www.ecb.int/press/pr/date/2011/html/pr110407.en.html
7 April 2011 - Monetary policy decisions

『At today’s meeting the Governing Council of the ECB took the following monetary policy decisions:

1.The interest rate on the main refinancing operations of the Eurosystem will be increased by 25 basis points to 1.25%, starting from the operation to be settled on 13 April 2011.

2.The interest rate on the marginal lending facility will be increased by 25 basis points to 2.00%, with effect from 13 April 2011.

3.The interest rate on the deposit facility will be increased by 25 basis points to 0.50%, with effect from 13 April 2011.』

利上げはまあ予告（？）どおりなので良いとして、ちと意外だったのは預金ファシリティと貸出ファシリティをそのままスライドで上げてコリドアの幅を上下７５bpのままにした事。今回は預金ファシリティを２５のまま据え置きにして回廊の幅を以前の１００ｂｐにすると同時に、市場下限金利を画する金利の据え置きによって利上げするけど慎重さも残してみましょ的な配慮もあるかなと思ったのですが、貫禄の預金ファシリティ引き上げで普通に利上げヒャッハー状態なのね。

会見のテキストは読みたいが慣れてないのと時間が無いので勘弁。


○ＢＯＥは予想通り据え置き

http://www.bankofengland.co.uk/publications/news/2011/037.htm
News Release
Bank of England maintains Bank Rate at 0.5% and the size of the Asset Purchase Programme at £200 billion

こちらは据え置き。物価は上がるわ景気はパッとしないわという大変に素敵な状態になっているジョンブル達の明日はどっちだという所であります。

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２０１１／０４／０５


お題「プロッサー総裁の出口政策論」

短観再集計でたけどあんまりネタにならないので今日はフィラデルフィア連銀プロッサー総裁のその名も「Exit」という講演から。

http://www.philadelphiafed.org/publications/speeches/plosser/2011/03-25-11_shadow-open-market-committee.pdf

本文９ページなのでそんなに読むのはしんどくないと思う。

○当然ながら前提条件として景気見通しは強い

『Economic Outlook』の所は今回の本旨ではないので簡単に。

景気に関しては当然ですが強い見方になっていまして、先行きのリスクとしてまず最初にあげられる米国不動産問題は「そんなに大きな阻害要因にはならない」としています。また、グローバルなリスクとして日本の震災とMENA地域の問題に起因する原油価格上昇の話をしていますが、これも短期間における問題に留まるとの見通しを示しています。一応その部分引用。

『The tragic events in Japan and the potential for sharply higher oil prices given the turmoil in the Middle East and North Africa pose some risk to our recovery. Yet, I believe this risk is small and short term, assuming Japan is able to stabilize its nuclear reactors and political unrest in the Middle East does not dramatically disrupt Saudi Arabia, the region’s largest oil producer.』

で、その見通しが正しければExit政策が必要であり、どのタイミングでアンワインドするべきかというのと、どのようなツールを使って出口政策を実施すべきかというのが重要ですが、今回の講演ではその「出口政策で使うツールとその方法」となっています。


○出口政策後の金融政策の軸は何か？

『The Monetary Policy Operating Framework After Exit』の所から。

まず最初にプロッサーさんは出口政策におけるコミュニケーションと透明性の重要性を説明しています。一気に引用するだす。

『In designing an effective exit strategy, we must start by deciding what the operating framework should look like at the end of the process. We must then articulate a systematic approach that will get us to that framework in a reasonable time frame. The approach must be easily communicated and thus transparent to the public and the markets, so that they understand not just where we are headed but how we plan to get there.』

出来るだけシステマティックかつ判りやすく、というのが需要だとの事ですな。

『Of course, monetary policy actions should be dependent on economic conditions, that is, state contingent, and the exit strategy should be as well. While there is very little economic theory to guide systematic policymaking using nontraditional tools, we nonetheless should not act with complete discretion. I have frequently advocated a systematic approach to policy and our exit strategy should be no different. Such a systematic approach reduces uncertainty by offering a degree of commitment by policymakers to the exit strategy.』

んでもって出口後の金融政策のフレームワークは４つの要素で構成されますということでその４つですが･･････

（１）ＦＦレート誘導による従来型の金利誘導政策

で、その実行に当っては預金ファシリティと貸出ファシリティで金利のコリドアを作って誘導を容易にする、という話ですが、以前のＦＥＤは預金ファシリティが無かったのですけれども、現在は準備預金付利（略してＩＯＲ）が預金ファシリティとなっているので、これを常設ファシリティにするっちゅう事ですな。

『First, monetary policy should operate using the federal funds rate as its policy instrument. Because the Fed can now pay interest on reserves, monetary policy could use the interest rate on reserves (IOR) as its instrument, establishing a floor for rates and allow reserves to be supplied in an elastic manner. However, targeting the federal funds rate is more familiar to both the markets and policymakers than is an administered rate paid on reserves.』

『To make the funds rate the primary policy instrument, the target federal funds rate would be set above the rate paid on reserves and below the discount or primary credit rate that banks pay when they borrow from the Fed. This operating framework is sometimes referred to as a corridor or channel system and is used by a number of other central banks around the world.』

有名どころではＥＣＢが以前からmarginal ledding facilityとdeposit facilityを使った金利コリドア方式を採用していましたが、その他各国でも採用されていますなという事で。

『I have argued elsewhere that our goal should be to operate with a corridor system instead of a floor system, in part because it constrains the size of the balance sheet while the floor system does not.』

こりゃどういうことかといいますと、例えば現在の日本では預金ファシリティ（超過準備付利）は誘導目標金利の外側にあるコリドアとしての運用ではなく、市場金利の下限を画するために実施している、あるいはバランスシート拡大に際して市場金利が極端に低下する事を防ぐためのものとなっていますが、これを通常のコリドア運用となるような水準に預金ファシリティを置いた場合、バランスシートはそんなに拡大できない（調子に乗って拡大すると誘導すべきＦＦレートがコリドアの下限に張り付いたり下限を抜けたりするから）ですよね、という指摘なのですな。


（２）リザーブの縮小

『The second element of the environment follows from the first. To ensure that the funds rate constitutes a viable policy instrument and thus is above the interest rate on reserves, the volume of reserves in the banking system must shrink to the point where the demand for reserves is consistent with the targeted funds rate.』

目標とするＦＦ金利に相応しいレベルまでリザーブを縮小するとな。

『This will require a significant reduction in the size of the Fed’s balance sheet, with reserve balances falling by $1.4 trillion to $1.5 trillion to about $50 billion.』

これはまた結構な縮小になるかと思いますが･････


（３）ＦＥＤのポートフォリオの質的変更

この論点は意外に言われない論点ではございますな。

『The third characteristic of my preferred operating environment has to do with the composition of the Fed’s assets and in particular the System Open Market Account, or SOMA, portfolio.』

ポートフォリオ構成を変えて（当然ながら売却を伴う）ポートをＭＢＳから米国政府短期証券にするというお話ですが、さてＭＢＳ売れるのかね、という気がせんでもない。

『I believe this portfolio should consist predominantly of U.S. Treasury securities concentrated in short-term issues, similar to its composition prior to the crisis. At that time, about 90 percent of the SOMA assets were Treasuries, of which about 35 percent were Treasury bills.』

つーことで、ＭＢＳだの長期資産だのから政府短期証券主体のポートに変更するのが望ましい姿というこってすな。

『Currently, only about 60 percent of the portfolio is in Treasuries, while around 40 percent is housing-related assets, such as mortgage-backed securities (MBS). Moreover, Treasury bills are less than 2 percent of the Treasury securities in the portfolio. Thus, the exit plan must contemplate a significant restructuring of the balance sheet in terms of its composition and average maturity.』

中々の荒療治（武者陵司ではない）になりそうですな。


（４）明示的なインフレーションターゲットの導入

つまり最初にあった「透明性」に関わる部分だと思いますが、デュアルマンデートで微妙に曖昧にするのではなくて、より物価重視的な形にする事によって透明性を高めたコミュニケーションとするという話なんでしょうな。

『Fourth, my preferred operating environment would make explicit the Fed’s commitment to a numerical inflation objective, a proposal I have made many times. Numerical inflation objectives are fairly common among major central banks around the world and many academics and students of central banking regard adopting such an objective as best practice.』

『I believe it is time for the Federal Reserve to adopt this best practice and clearly announce a numerical inflation objective in support of our dual mandate. This would be particularly valuable as we exit our accommodative stance.』

で、何で有益かという中に、ＦＥＤの現在のバランスシートが大きいため、明示的なインフレーションターゲットを導入することによって、バランスシートの大きさから来るインフレ懸念を抑制する効果があるという指摘をしていますわな。

『Since our large balance sheet poses significant risks for inflation down the road, an explicit commitment to a low and stable inflation rate would help reassure the public that we will exit in a way that is consistent with that goal. This would also help keep expectations of inflation well anchored.』


○では実際にどういう手段で出口政策を実施するのか

『A Proposed Exit Plan』という所から。

（１）ＦＦ誘導目標の引き上げとバランスシートの縮小に同時に着手

『My proposed strategy involves raising rates and shrinking the balance sheet concurrently and tying the pace of asset sales to the pace and size of interest rate increases.』

具体的にはＦＦレートの引き上げとＭＢＳの償還分の国債への再投資の停止だそうで。

『The first element of the plan to exit and normalize policy would be to move away from the zero bound and stop the reinvesting program and allow securities to run off as they mature. Thus, we would raise the interest paid on reserves from 25 basis points to 50 basis points and seek to achieve a funds rate of 50 basis points rather than the current range of 0 to 25 basis points.』

まずはＩＯＲを0.50％に引き上げてＦＦ金利を現在の0-25bpの目標から0.50％近辺になるようにしつつ、ＭＢＳの償還分国債再投資を止めますと。

『We would also announce that between each FOMC meeting, in addition to allowing assets to run off as they mature or are prepaid, we would sell an additional specified amount of assets. These “continuous sales,” plus the natural run-off, imply that the balance sheet, and thus reserves, would gradually shrink between each FOMC meeting on an ongoing basis.』

で、更に次回のＦＯＭＣに向けてバランスシートをここまで縮小するというアナウンスをして、保有長期債券の満期償還や中途償還（MBSの場合）での縮小では足りない場合は更に売却も行うという事のようで。


（２）実はここの英語がイマイチ判らんかったのですが･････（汗）

何となく上記の続きで、先行きの目標となる金利水準に向けて次回の会合で追加利上げを実施するかの検討を行うかどうかをアナウンスする（というのは市場に金利上昇パスを織り込ませに行くという意味なのかなあ？？）というような事を想像したのですが、英語の得意な人の解説キボンヌ。

『The second element of the plan would be to announce that at each subsequent meeting the FOMC will, as usual, evaluate incoming data to determine if the interest rate on reserves and the funds rate should rise or not.』

『Monetary policy should be conditional on the state of the economy and the outlook. If the funds rate and interest on excess reserves do not change, the balance sheet would continue to shrink slowly due to run-off and the continuous sales. On the other hand, if the FOMC decides to raise rates by 25 basis points, it would automatically trigger additional asset sales of a specified amount during the intermeeting period.』

『This approach makes the pace of asset sales conditional on the state of the economy, just as the Fed’s interest rate decisions are. If it were necessary to raise the interest rate target more, say, by 50 basis points, because the economy was improving faster and inflation expectations were rising, then the pace of conditional sales would also be doubled during the intermeeting period.』

どうもこの部分はバランスシート縮小および金利誘導を出来るだけシステマティックに実施して金融政策の透明性を高めるみたいな話に通じるような気がするだわさ。


（３）ＭＢＳ売却

『The third element of the exit plan must address the composition of the Fed’s portfolio. If we are to return to an all-Treasuries portfolio, then asset sales, particularly in the early part of the program, must be concentrated in MBS.』

ってしらっと書いてますけど本当に売れるのでしょうか・・・・・


○具体的なプランが２つほど

調子に乗って引用していたら講演の大部分を引用する勢いになってきたので反省して、『Examples of the Exit Strategy』の所は訳だけにしておきます。

まず概念的にはこういう順番です。

（１）ＦＦがＩＯＲよりも高くなる水準（1.4〜1.5兆ドル）までバランスシートを縮小する（２）長期資産および償還再投資を止めることによって月に２００億ドル、（＝ＦＯＭＣの間（６週間）に３００億ドル）程度のバランスシート縮小する（３）ＦＯＭＣの間に２００億ドルの売却を実施して、結果として（自動的に縮小する分とあわせて）インターミーティングで５００億ドルのバランスシート縮小を実施する

何かそもそも（１）の時点で1兆ドルとか減らさないといけないような気が死ぬほどするのですけれども（さっきＦＥＤのサイトで見たら3月30日のバランスシートが2.62兆ドルとかあるんですけど････）まあその辺はキニシナイという事で、つまりＦＦレートを50bpに引き上げ（ＩＯＲも５０ｂｐに引き上げる）ながらバランスシートが1.5兆ドルになるまでバランスを縮小して初めてその後の追加利上げが可能になるっちゅうことですかいなという感じですな。

で、そのプランとして２種類あって、講演テキストの最後に図表があるのですが、１２か月（＝ＦＯＭＣミーティング８回分）と１８か月（＝１２回分）での方法というのがあって、どっちも25bpずつの利上げなのですが、バランスシート縮小のペースが前者の方が速く、結果としては１２か月コースだとバランスシート５００億ドルでＦＦが2.50％、１８か月コースだとバランスシート４６０億ドルでＦＦが3.50％という結果になっています。


○論点について

『Discussion』の所からですがこれまた引用は割愛して拙訳で勘弁。

まず最初に「そもそもそんなペースでバランスシートの縮小が出来るのか」という点について（あたくしもそう思うが）ですが、「バランスシート拡大のペースと同じように縮小しているだけですよ」という事でスルーしているのはちと？？？感は致します。

あといわゆる「ストックビュー」に基づくツッコミとして、ＦＥＤがバランスを縮小するとその分民間部門の保有資産が拡大するから、その分ポートフォリオリバランスの反対が起きるのではないかという論点についてですが、プロッサー総裁は「資産売却は市場が正常化していれば大きな問題は無い」という話をしています。

それから、バランスシートの縮小の前に利上げをした方が良いという点については、「幾つかの欠点がある」と指摘。で、その欠点ですが、基本的には「バランスシートが大きいと政策金利の誘導が上手く行かない」というのと「ＦＥＤのポートにＭＢＳが残り続ける」という問題点を指摘し、そうなると「バランスシート次第で政策金利が決定されることになって本来の経済状況による政策金利決定ができません」という話をしております。

更にバランスシート縮小を先にして利上げは後、という点については「よりアピールする政策」としながらも、「リスキーなやり方」と指摘。すなわち金利が低すぎる状態が長く続くのが弊害で、かなり積極的な売却をしないといけませんという説明をしています。

ということでプロッサーさん提唱のやり方が良い、というのですけれども、まあそれはどうなのかなとあたくし的には思うんすけど、何はともあれ出口政策のたたき台（ただしタカ派成分が高い）としてこういうのがあるというお話でございました。

＃引用大会で増量になって恐縮至極です

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