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２０１３／０７／３１

お題「市場メモ／ＳＦ連銀ウィリアムス総裁は緩和縮小に慎重で物価動向に注目（ＦＯＭＣ前に駆け込みネタ^^）」

北ハマー先生から消費税増税問題に関するお告げキタコレ！
http://blog.livedoor.jp/orion3/archives/51974923.html

○昨日の各種メモ（俺様備忘メモ）

・さあ盛り上がって参りました（違）

http://www.jiji.com/jc/c?g=eco_30&k=2013073001000
消費税上げぬ選択肢ない＝甘利経財相
（2013/07/30-20:42）

『甘利明経済財政担当相は３０日、経済財政諮問会議後の記者会見で、消費税率について「よほど外的に大きなショックでもない限り、全く上げないという選択肢はない」と述べた。社会保障の財源に充てることが既定路線になっていることを踏まえ、リーマン・ショック並みの経済の激変がない限り、中期的には消費増税は不可避との見解を示したもの。ただ、安倍晋三首相が今秋に消費増税の是非を最終判断するとしているため「私が判断することではない」とも強調。消費増税の前提となるデフレ脱却に向けて「最大限の環境整備」を行うとした上で「私が予断を与えることはいかがなものかと思っている」と締めくくった。』

ヘッドラインを見たらもう思いっ切り引上げ論で甘利＋麻生ＶＳ安倍＋菅キタコレでさあ盛り上がって参りましたのかと思ったら良く良く読むと「全く上げない」という選択肢は無い、と言っているだけでありますので、何かヘッドライン詐欺の香りもするのですが･･･････

まあしかし昨日発表の失業率も４％割れましたし、足元の指標はどう見ても好調でそらまあＱＱＥの効果とか言って黒田総裁がドヤ顔（かどうか知らんが）で講演するわなという状況な訳ですが、これで上げないとかいう選択肢になるんだったら一体全体どうなったら増税できるんでしょうかね毎年政府債務残高が２ケタ兆円のオーダーで増殖しているんですけどねえとは思いますが、まあこうやって盛り上がって頂きました方が単に相場が動くかも知れませんという意味の無い観点からすると面白いからもっと盛り上がれという所ですな（ヤケクソ）、いやはやもうね。


・短期関連雑談

ＴＫＲＲである
http://www.jsda.or.jp/shiryo/toukei/trr/index.html

そこにある中では普段は翌日物のＴ＋１というののレートを見て頂ければ良いのですけれども、今週に入って0.08台にまた低下しておりまして、最近は短国レートよりもこっちのほうが振れが大きかったりするのですが、売りが少ないというよりは買いが多いので下がったっぽいのが背景的になんなんですねんとゆー所。

まあそれと関係あるのかどうかは不明ですが昨日の２年入札（もう２年は短期カテゴリーで話をするのがすっかり慣れておりますな）ですけど。

http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/nyusatsu/2013/resul029.htm

(3)募入最低価格 99円94銭0厘 （募入最高利回り）（0.130％）
(4)募入最低価格における案分比率 2.0258％
(5)募入平均価格 99円94銭5厘 （募入平均利回り）（0.127％）

前場引けの気配が0.130/0.135でオファーサイドで切れるのは予想通りとして、按分が２％しか無くて市場推計のいわゆる不明玉が２兆以上という結果で入札空振り組のカバーらしき動きで0.115％の出合い（日本相互証券の引けは0.115％）となりまして堅調というか誰ですか２兆もガメたのは（まあ一人じゃないかも知れませんけど）発行日来月１５日の先渡キャッシュ潰しですかそうですかという結果に貫録の２年金利クオリティを感じるのでありました。


○ＦＯＭＣ前にまたまた（というか最終投下の）虫干し連銀高官講演ネタでウィリアムス総裁講演

サンフランシスコ連銀のサイトデザインが変わっておりますな（汗）しかしＵＲＬが長い･･････

（あまりにも長いので画面レイアウトがおかしくなるのを避ける為にリンクにしていません）
http://www.frbsf.org/our-district/press/presidents-speeches/williams-speeches/2013/june/the-economic-recovery-past-present-and-future/
http://www.frbsf.org/our-district/press/presidents-speeches/williams-speeches/2013/june/the-economic-recovery-past-present-and-future/SCEDB_6-28-13_6-27-13_Web_Final_II.pdf
The Economic Recovery: Past, Present, and Future
Presentation to the Sonoma County Economic Development Board
Rohnert Park, California
By John C. Williams, President and CEO, Federal Reserve Bank of San Francisco
For delivery on June 28, 2013

つーことで６月２８日の講演ですので、これまた長期金利上昇に対する火消し成分は強くなっていますけれども、総じて見ますと昨日までネタにしたパウエル理事よりもより緩和縮小に対する慎重なニュアンスが感じられまして、まあ大体このＳＦ連銀ウィリアムス総裁というのは「ほぼＦＯＭＣの中間的な見方を代表する」という先生でありまして、中間的な見方がぶれてくると本人の発言もぶれてくるという傾向にありますので、そーゆー意味では炭鉱のカナリアじゃないですけれども動向を見るのには良いかなと思っているのですがどうっすかね。


・経済に関しては「回復の強さ」という強めの話をしておりますな

最初の所でいきなり「景気は持続的な成長の時代に入っている」というぶちかましがあります。

『Our economy is well into a period of sustained growth.』

ほうほうそれでそれで？

『It’s now been four years since the recession ended. Recessions are never pleasant, but this one was especially grim. Think back four years to June 2009. The housing market had collapsed. The unemployment rate stood at 9.5 percent and was still rising. Consumers and businesses were deeply shaken. And the stock market had plunged nearly 40 percent.』

『Thankfully, we’ve come a long way since then. From a peak of 10 percent, the unemployment rate has dropped to 7.6 percent. Households and businesses have regained much of their lost confidence. And finally, the housing market is springing back to life.』

つーことで、まず最初に「景気が良くなっている」という話をして、その次に「でも水準的には以前のレベルを取り戻していない」という話をするのもお約束なのですが、その部分とその次にある先進１７か国との比較という謎分析をスルーしましてその次。

『The surprise, it turns out, is the strength of the subsequent recovery.』

サブシークエントと言ってるのは、その前の部分でリセッションの後の２年間の回復（つまり２００９年から２０１１年の回復）の説明をしているからなのですが、直近の回復の強さがサプライズとな。

『Now you may not associate the word “strength” with this recovery. So let me explain.』

ほうほう。

『Figure 2 adds to Figure 1 a forecast of real GDP per person for the five years following the start of the recession. This forecast, shown as the dashed red line, is based on an economic model that aims to describe past recessions and recoveries based on a few key factors.』

『According to the model, the enormous boom in private-sector credit before the recession-when credit was cheap and easy to get-was a major reason why the recession ended up being so deep. The model also predicts that the economy should have been virtually stagnant in terms of real GDP per person through 2012. In other words, the recovery has actually been stronger than might be expected given the extent of the prior credit buildup.』

何でもクレジットバブル崩壊によるリセッションからの回復という前提で経済モデルを回すと、もっと回復力が弱くなる筈なのだが足元の米国経済の回復力はそれより強いという話のようで。

『So why has the economy done better than the model predicts after such a destructive financial crisis and credit collapse?』

理由はと言いますと････････

『One big reason is that economic policies put in place during and after the recession, including extraordinary measures taken by the Federal Reserve, lent critical support to the recovery.』

何という自画自賛。

『These policies pulled us out of the recession much faster and made the recovery stronger than would have happened otherwise. To be sure, the recovery has been weaker than we wanted. But the fact that we’ve made as much progress as we have is due to a great extent to these timely policy actions. Absent these actions, I fear that we could have experienced the stagnant economy the model predicts.』

政策効果なかりせば回復はもっと弱かったキタコレですな。


・やっぱり住宅ですかそうですか

で、この回復は継続するでしょうという見通しになっておりまして、その要因は思いっきり「住宅」である所はパウエル理事と全く同じでして、そーゆー意味では最近のＦＯＭＣは「やっぱり住宅がナンバーワン！」（って明治大学応援歌「ハイパーユニオン」ネタただし字余りとか通じませんかそうですか）とゆー風情を益々強くするものでありまする。

『Recent data show this improvement is continuing. This is easiest to see in housing, which is now in a broad-based expansion after years of depressed activity. Across the country, sales of new and existing homes have risen substantially over the past year, and prices are up 10 to 15 percent. Homebuilders have responded by stepping up construction.』

『The housing rebound is a powerful tonic for the economy. Homebuyers often want new carpeting, drapes, furniture, and appliances. Meanwhile, rising home prices allow more people to refinance mortgages at lower rates, giving them hundreds or thousands of extra dollars to spend each year. What’s more, rising home prices make people feel wealthier, giving them confidence to reach for their wallets.』

やっぱり住宅がナンバーワン！


・住宅を含めて資産価格上昇によるバランスシート改善を重視とな

『And homes are not the only assets going up in value. Stock prices have risen considerably over the past year, adding significantly to household wealth. Rising wealth makes consumers more willing to spend. My staff estimates that the increase in wealth registered just in the first quarter of this year will raise consumer spending by roughly $90 billion.』

で、その後に株価ということで家計などのバランスシート改善を回復の大きなドライバーとして上げていまして、まあウィリアムス総裁がこういう点を最初に出してくる、という事は即ちＦＯＭＣの政策アクションというのも変に資産価格にショックを与えないようにしながらどうやって運営するか、という事を気を使っているということですな。

『This higher wealth has offset the effects of the increase in taxes at the beginning of the year, allowing consumer spending to grow at a healthy pace. That seems likely to continue. Two major surveys show consumer sentiment in recent months has been higher than at any time over the past five years and that people are more upbeat about prospects for economic growth and jobs.』

だからＱＥ３が延々と続くかというと、それはそれでまた別問題であって、恐らくＦＯＭＣ内部ではＱＥ３を延々と続けた場合に出口における混乱が拡大するリスクも意識しているので、そーゆー意味で言えば「資産価格をコカさないで、かつ将来のリスクも拡大させないで」低金利政策の方はそれはそれで長期間運営しよう、という話になるんでしょうな。


・労働市場の見通しは強めですかね

でまあその後リスクの話とか財政の話（連邦財政と地方財政）がありますがスルーしまして労働市場。

『In the job market, private-sector hiring has actually picked up. Over the past six months, nonfarm private payrolls have grown by just under 200,000 jobs per month compared with an average of about 160,000 in the previous six months. The unemployment rate has fallen six-tenths of a percentage point over the past 12 months.』

民間雇用はactually picked upだそうですよ奥様。

『What about the future? San Francisco Fed researchers have identified indicators that provide information about how the labor market is likely to fare over the next six months. These include data you may be familiar with, such as initial unemployment claims, and less well-known data, such as the percentage of people who say in surveys that it’s hard to find a job. These indicators suggest that the labor market will continue to strengthen.』

the labor market will continue to strengthenとな。

『Here then is my forecast.』

ほいな。

『I expect the unemployment rate to fall to roughly 7-1/4 percent at the end of this year and drop to about 6-3/4 percent by the end of 2014.』

年末に7.25％、来年末に6.75％とスレッショルドに0.25％盛った数字を出して来るのがお洒落ですな。

『Economic growth is likely to be sluggish in the current and next quarter, reflecting federal spending and employment cuts related to sequestration. It should pick up later in the year. For 2013 as a whole, I see inflation-adjusted GDP growing about 2-1/4 percent and picking up to around 3-1/4 percent in 2014.』

ということで数字は結構強めなんですよね。


・物価に対する配慮を示しておりますな

『I’d like to say a few words about inflation. Our mandate from Congress calls on us to pursue both maximum employment and stable prices. High unemployment is certainly the biggest problem we’re facing these days. But we must also pay close attention to inflation.』

物価への注意必要キタコレ。

『History tells us that severe financial crises are often associated with deflation, that is, falling prices, which are very dangerous for the economy.』

キタコレ！

『We’ve managed to avoid deflation, not least because of the Fed’s aggressive monetary policy. The policies we’ve followed have restored growth and generally kept inflation from falling too low. Similarly, the Fed’s announcement of a 2 percent longer-run inflation target has helped keep public inflation expectations stable.』

でもってこの先が現状と先行き認識。

『It’s true that inflation has come in under our target recently and below what I was expecting. This partly reflects temporary factors, such as a decline in Medicare reimbursement prices forced by sequestration. Inflation will probably remain relatively low for a while, but should gradually rise toward our 2 percent target over the next few years as the economy continues to improve and unemployment comes down. I expect our preferred inflation measure will gradually climb from less than 1-1/2 percent in the second half of 2013 to roughly 1-3/4 percent in 2015.』

ということで、インフレが最近低めという指摘をちゃんとしている辺りがまあ元々ハト系の方だなという所ですが、ただまあ見通しとしては特段弱いという訳ではありません。あくまでもリスク要因認識なんでしょうな。


・金融政策の効果に関しての説明ではＭＢＳ金利などの影響を強調

で、この後金融政策のパートになるのですが、金融政策の説明ではこれまた（１）フォワードガイダンス、（２）ＬＳＡＰ、の順で説明をしていまして、パウエル理事の説明の順番（というか他の連銀高官の説明でもそうなのですが）と同じセッティングになっておりまして、まあ今後は「フォワードガイダンスを中心にした金利ガイダンス政策で勝負」となるでしょうというのは既に皆様もご案内の通りかと存じます。

でまあその辺はスルーしまして効果の説明部分。

『Our forward guidance and securities purchases have significantly reduced longer-term rates, and that benefits the economy greatly. For example, at the low point of the recession, the 30-year conventional mortgage was about 5-1/2 percent.』

ふむ。

『Buying a $300,000 home with a 20 percent down payment required a monthly payment of around $1,360. Today, despite the recent run-up in interest costs, mortgage rates are roughly 1 percentage point lower. The same size mortgage now carries a monthly payment of about $1,220. That’s an annual reduction of around $1,700, which could be saved or spent. Alternatively, a homebuyer willing to pay $1,360 per month could buy a house worth more than $335,000, boosting demand for homes.』

なるほどという所ですが、この後低金利は住宅以外にも好影響という部分がありますが引用パスします。


・先行きの金融政策については「もう少し様子を見てから」で理由は重要かも

でまあ最後のパートが今後の金融政策。

『Of course, the economy’s increased momentum has raised questions about when the Fed will cut back, and eventually end, its asset purchase program. So, is it time to act?』

その答えは今でしょ！とはなりません(^^)。

『My answer is that it’s still too early.』

まだ早すぎるですわよ奥様♪

『For one thing, we need to be sure that the economy can maintain its momentum in the face of ongoing fiscal contraction. And it is also prudent to wait a bit and make sure that inflation doesn’t keep coming in below expectations, possibly signaling a more persistent decline in inflation.』

で、ここで重要と思われるのはその理由でして、最初の財政削減の影響を見極めというのもそうですけれども、もう一つの理由に「物価動向およびインフレ期待の動向」を挙げているのがほほうという所です。

んでもってこの先には（この時点で）ちょっと前に行われたＦＯＭＣでの逆さ絵会見における説明の説明(^^)をしているのですが、まあこれは既に耳タコ状態だと思われますが、いつも通りのポイントをいつも通りに説明しておりますので割愛しまして最後の最後を引用します。

『As I emphasized at the start, I am convinced that our extraordinary policies during the recession and recovery, including our current asset purchase program, have been hugely beneficial for the economy. The good news is that the economy is on the mend.』

『The time will come when we will no longer need to keep adding monetary stimulus. When that time comes, I am confident that we can make this change without jeopardizing the recovery, while working toward our goals of maximum employment and price stability. Thank you very much.』

ということで、緩和の縮小に関しては影響を見極めながら対処ということで、方向性としては緩和縮小オッケーなのですけれども、ＬＳＡＰのプロコン話とかそういうネタは無く、物価動向に関する説明がありますように、まー緩和縮小に慎重な姿勢を示しているというのが結論でありました。

ちなみに最近出ていたＳＦ連銀スタッフのペーパーによると労働市場の回復はあまり強くはならないのではないか、というのもあるのですが時間が無いのでURLだけ貼っておきます。（これも長いのでリンク形式にしません）
http://www.frbsf.org/economic-research/publications/economic-letter/2013/july/us-labor-market-uncertainty-slow-recovery/

＃ということで今晩はＦＯＭＣ２日目ですね！！





２０１３／０７／３０

お題「株が下落とな／黒田総裁講演／パウエル理事講演続き（ただし虫干しネタ）」

記事の内容が判らんが昨日「債券市場が騒然」となってたらあの貫録のウゴカンチ会長はねえと思うのだが（−−）
http://www.nikkei.com/markets/features/26.aspx?g=DGXNASFL290K1_29072013000000
NQNスペシャル「まさか」の消費増税案検証　悪い金利上昇のおそれ
公開日時2013/7/29 13:26


○ということで少々メモというか市場雑談

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MQO4UY1A1I4H01.html
日本株１カ月ぶり安値、業績楽観薄れ全業種下げる−円高嫌気
更新日時: 2013/07/29 15:34 JST

株式市場があばばばばーですが株のせいで円高になってるのか円高のせいで株安になっているのか中々こうワカランチ会長ですけれども、まあ一方で債券市場ちゃんはもっと買われてもよいような気もするのですがアガランチ会長だったというのは消費増税云々のネタが上値を抑えているのでしょうかねえ、とか言うと尤もらしいですけれども。

ただまあ何ですな、昨日もちょっと申し上げましたが、消費増税見送りネタが債券市場にどういう影響を与えるかと考えるとこれがまた意外に難しくて、財政再建やっぱりやる気なし→日銀の国債大量購入が財政ファイナンスでどうのこうの→債券売りでアヒャー、と単純にそうなるかとゆーとこれがまた話は別で、そもそもマネーの根本的なフローに変化が起きない場合って国債の消化状況は変わらないですよねとか思いますと中々簡単では無かろうと。

あとまあ株式市場の反応というのを考えた場合、構造改革大好きな海外投資家の皆様におかれましては選挙で大勝利して安定政権基盤が出来たというのにやっぱりジャパンは改革できないですかそうですかという話になって海外の株式買いが終了して逆流してしまうんじゃネーノという話も気になる訳で、つーか株が下がりそうな勢いでして、そっちの方が現実問題として債券市場に影響するのかもね〜などと考えると中々纏まらないのでありました。まあ昨日の各市場のプライスアクションが何かの示唆かもしれませんが。

とりあえず自分用メモでした（汗）。


○黒田総裁講演はまあ普通ですな

内外情勢調査会での講演である。

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2013/data/ko130729a1.pdf
最近の金融経済情勢と金融政策運営── デフレからの脱却に向けて ──

『日本銀行は、この４月に、消費者物価上昇率で２％の「物価安定の目標」を、２年間程度の期間を念頭に置いて、できるだけ早期に実現するため、「量的・質的金融緩和」というこれまでとは次元の違う金融緩和政策を導入しました。それから３か月余りが経ちましたが、この間、金融市場や実体経済には前向きな動きが拡がっており、人々の経済・物価に関する期待も好転しています。同時に、「量的・質的金融緩和」の政策効果について、様々な疑問も頂いています。そこで本日は、この３か月間のわが国経済や金融市場の変化をまとめた上で、経済・物価の見通しについてご説明し、最後に、「量的・質的金融緩和」を巡るいくつかの疑問に対しお答えすることとします。』


・政策効果を盛大に自画自賛するのは良いのですけど･････････

ということで最初に政策効果の話なのですが･････････

『そこで以下では、「量的・質的金融緩和」が進捗するもとで、金融市場や経済がどのように変化してきているのか確認します。結論から申しますと、「金融の好転」「期待の好転」「経済・物価の好転」という３つの好転が起こっています（図表３）。これらの中には、「量的・質的金融緩和」導入前から金融緩和期待を背景に起きていたものもありますし、また、いわゆる「３本の矢」の政策全般への期待や世界経済の動向なども反映しているものもありますので、すべてを「量的・質的金融緩和」に帰するものではありませんが、この政策が重要な要因として貢献していることは間違いありません。』

（ｷﾘｯ）って感じですが、期待とかはまあ良いとして、「経済・物価の好転」というのを異次元緩和の効果として全面的に宣伝しちゃうと「金融政策の効果が出るにはタイムラグがある」という言い訳が後で効かなくなる（まあしらっとそういう話をするのかも知れんが）ので、物価上昇目標がやっぱり厳しいですなとか言う話になった時に逃げが打てなくなるような気がするんですが大丈夫ですかねえ。

『そこで、この３つの好転を順番にご説明しますと、第１は、金融の好転、すなわち金融市場や企業金融が改善していることです。』

『まずは、株価が上昇しています（図表４）。』

以下は面倒なので引用しませんが（−−）、まあ起点を昨年の秋に置いておけばどこの値段でも株価上昇という話になるからそらまあそういう自画自賛でも良いですけれども、それって随分とまた都合の良い期間を取ってますなあという気がしますけどねえ。

『次に、長期金利をみると（図表５）、新しい金融政策が量・質ともに事前の市場予想を大きく上回るものであったことから、国債市場ではその内容と影響について消化するまでに時間がかかり、不確実性が高まりました。こうした動きは４月末にかけて一段落しましたが、５月上旬頃からは、米国ＦＲＢの資産買入れ縮小観測の強まりから、米国の長期金利が急上昇し、その影響が日本にも及び始めました。』

５月上旬からの金利上昇は確かに米国の金利上昇はあったけれどもそこに火を点けたのはおっちゃんが金利に対する発言のせいだと思うのだがまあいいです。

『これに対し、日本銀行は、巨額の国債買入れを続けながら、市場参加者と密接な意見交換を行い、１回当たりの買入れ額を小口化する一方でオペの回数を増やすなど、オペ運営面の工夫も行いました。こうした巨額の国債買入れと弾力的なオペ運営が効果を発揮していることもあって、わが国の長期金利は、海外金利が大きく上昇した中にあっても、このところ0.8％前後でほぼ横ばいで推移しています。』

ふむ。

『第２の好転は、人々のマインドや期待が改善してきていることです。』

まあマインド好転はそうでしょうな。ちなみにこれまた七面倒なので引用しませんが、消費者態度指数とか日銀短観とかを出していますけど････････

『最後に、人々の予想物価上昇率が上昇してきています。』

ほほう。

『企業に関する指標をみると、６月短観の販売価格判断ＤＩは、企業規模や製造・非製造業にかかわらず改善しています（図表10）。大企業では、先行き予測がほぼゼロになりました。これは過去30 年でみても、バブルの末期とリーマンショック直前の国際商品価格高騰期の２度しかみられなかったことです。』

んーっとね、仕入価格判断ＤＩの上昇の方がもっと勢いがあると思うんですけどね！！

『家計に関する指標では、例えば生活意識に関するアンケート調査において、１年後に物価が上がるとの回答割合が８割を超えています（図表11）。』

えーっとですな、このアンケート調査は消費税除くとかいう回答方法じゃないんで１年後の物価上昇期待が直近で上がるのはいやまあいいです。

『エコノミストに対する各種調査でも、予想物価上昇率は上がってきています。また、マーケットの指標を、ＢＥＩ（ブレーク・イーブン・インフレ率）、これは普通国債利回りから物価連動国債利回りを差し引いたもので、市場の予想物価上昇率を示すものですが、この推移をみると、５月中旬にかけて急上昇した後、その反動で下落しているものの、年初と比較すれば明確に高まっています（図表12）。こうした各種指標の動向を踏まえると、全体として予想物価上昇率は上昇していると評価して良いと思います。』

まあそうですね（棒）。

『第３の好転は、金融市場や人々のマインド改善を受けて、実体経済や物価が好転してきていることです。』

まあ効果を宣伝するからそういう話になるのでしょうけれども、あまり「異次元緩和が短期的に思いっきり効いたんです」という説明をするのもどうなのかという気がする訳で、そらまあ現時点で先行き自信満々だからこういう話になるのでしょうけれども、物価の推移とかが思うように行かなくなった時に異次元緩和が短期的に効果が出たかのような宣伝をしていると後で落とし前付けられに行くときややこしい事になると思いますがの。

で、途中は割愛して結論は･･････

『以上、「金融の好転」「期待の好転」「経済・物価の好転」と見てきました。わが国経済を15 年近く続いたデフレから脱却させるという「量的・質的金融緩和」の狙いは、これまでのところうまく進んでいます。』

そうですね、うんうん。


・先行きの(楽観)見通し具現のためのポイントとな

先行き見通しは展望レポートの通りですけれども、その具現化の為のポイントというのがあるのがほほうという所で。

『１点目のポイントは、堅調な内需の持続性です。先ほど触れた現在の企業や家計のマインド面の改善が、所得の増加を伴った形で、持続的な支出行動につながっていくことが重要です。』

所得の増加を伴わないといけませんよね。仰る通りでございまする。以下まあそんなに変わった話をしている訳でも無いですが引用引用。

『まず、企業部門では、所得から支出へという前向きの循環メカニズムが次第に働き始めているとみられます。「所得」面の企業収益は改善しており、「支出」面の設備投資も６月短観の計画はしっかりしたものでした。企業は、リーマンショック以降、長らく設備投資を抑制してきており、設備の維持・補修や更新などを中心に潜在的需要は大きいと考えられます。先行き、設備投資は緩やかな増加基調をたどる可能性が高いとみていますが、こうした点について、今後実際のデータで確かめていく方針です。』

『また、家計部門に目を向けると、個人消費は、雇用者所得の目立った増加がみられていないにもかかわらず、先行して改善した消費者マインドや株高による資産効果などから、堅調に推移しています。今後は、雇用や賃金の改善というしっかりとした「所得」面の裏付けを伴う形で、個人消費や住宅投資の増加が持続していくことが重要です。』

『この点、労働需給面をみると、有効求人倍率が0.90 倍と2008 年６月以来の水準まで上昇しているほか、失業率も低下に向かうなど、緩やかに改善してきています。また、賃金面をみると、１人当たりの名目賃金は、最近では、時間外給与や賞与などの改善から、前年比−0.1％までマイナス幅が縮小しています。先行き、こうした雇用・賃金面の改善が続き、個人消費の増加を支えていくことを確認する必要があると考えています。』


次が予想物価上昇率に関する話でして、物価目標行く為のフィリップスカーブのシフトアップの話も含む論点ですな。

『２点目のポイントとして、物価を決める要因のうち、特に予想物価上昇率の動向を挙げたいと思います。物価上昇率を決める主な要因は２つあります。経済全体としてのマクロ的な需給バランス、いわゆる需給ギャップと、中長期的な予想物価上昇率です。２％の「物価安定の目標」実現のためには、この両者がともに物価を押し上げる方向で働く必要があります。』

フィリップスカーブのシフトアップ理論キタコレ、ということで需給ギャップの説明はともかくとしましてフィリップスカーブの方を。

『そこで、より注目したいのは、物価を規定する第２の要因である中長期的な予想物価上昇率です。企業や家計は、投資や消費などの意思決定をする場合に、将来物価がどのくらい上がるかを予想して行動します。例えば、先行き「物価が上がる」という見方が人々の間に広がれば、企業はそれに合わせて製品・サービス価格を引き上げるでしょうし、賃金も引き上げられます。その結果、消費者物価も押し上げられることになります。』

･････････となるんですかねえ（・・？

『この点、先ほど触れたとおり、予想物価上昇率は既に上昇してきていますし、先行きは、日本銀行による２％の「物価安定の目標」実現への強いコミットメントと強力な金融緩和の効果から、グローバルスタンダードである２％に向けて次第に収斂していくことを期待しています。』

＞グローバルスタンダードである２％に向けて
＞グローバルスタンダードである２％に向けて
＞グローバルスタンダードである２％に向けて

グローバルスタンダードワロタという所ですが、先進国のディスインフレ傾向という見方もある訳で、あまり世界標準を前面に出すと思わぬところで足を掬われるかもしれませんね（棒）。


『３つ目のポイントは、海外経済の動向です。以上述べてきたような経済・物価見通しに対する最大のリスク要因は、海外経済の下振れと考えています。中心的なシナリオとしては、米国経済が底堅く推移し、欧州経済も底入れしてくることなどを背景に、海外経済は持ち直していく姿を想定しています。しかし、欧州、新興国・資源国、米国それぞれに注意すべきリスクがあることも事実です。』

でまあ以下割愛しますけれども、話に関しては以上に見られますように、ところどころ小ネタ的にグリグリ突っ込むとツッコミ所はあるのですが、基本的な話に関して従来から特段変わった話をしている訳ではございませんので念の為。


・政策効果に関して：長期金利に関して

後半、というか最後の方はこんな話。

『以上、「量的・質的金融緩和」とわが国経済の現状及び先行き見通しについて、ご説明しました。次に、「量的・質的金融緩和」の政策効果を巡る、幾つかの疑問にお答えします。』

ということで最初が『（１）長期金利押し下げの効果』という小見出しなのですが、その中にある小見出しが『名目金利の抑制効果』『実質金利の引き下げ効果』となっていまして、そもそもの異次元緩和ローンチ前から黒田総裁や岩田副総裁が盛大に名目金利を下げるかのような言い方をしていたのはすっかり引っ込むでござるの巻となっていますな、まあ当然そうなるんでしょうが。

で、前半の『名目金利の抑制効果』というのは「低下圧力」と最初言ってた筈のものがしらっと「抑制」という言葉に代わっておりますように、まあどう見てもお前最初の話と違うじゃねえかとゆー気は全力でしますけれども、それはまあさて置きまして、何の話をしているかと言うと、「日銀の大規模買入を行わなかった場合に想定される金利と比較して、金利上昇が抑制されていればそれで良し」という話でありまして、まあ完全にこのロジックで攻めてくるという所っすな。

んでもって後半の実質金利云々は文字通りの話をしておりますので、両方とも引用割愛します(^^)。


・政策効果に関して：銀行貸出とな

ポートフォリオリバランスの効果が出ている可能性がありますってよ奥様！！！

『次に、日本銀行がいくらお金を金融市場に供給しても、企業や家計まで届かないのではないか、との疑問を頂くことがあります。これに関連して注目したいのは、銀行貸出の動きです。先程も述べたとおり、昨秋以降、銀行貸出の伸び率は緩やかに高まっており、このところ２％台となっています。この背景には、「量的・質的金融緩和」をはじめとする日本銀行の様々な政策のもとで、企業や家計そして金融機関の行動が前向きになってきている可能性があるとみています。』

ふーんという所ですが、まあこの調子でして全体的なトーンとして予想通りではあるのですが、政策が効いていますという話を何か随分と盛っていませんかという内容でありました。


・しかしヘッドラインになっていたのは最後の最後の所だったりする

とまあうだうだ引用したわけですが、どう見てもニュースヘッドラインになっていたのは最後の財政健全化の部分だったりするのがチャーミング。

『５．おわりに』から。

『以上、日本銀行の「量的・質的金融緩和」の政策効果について、この３か月間の金融市場や経済・物価の状況を踏まえて、説明してきました。「量的・質的金融緩和」は、それ自体、非常に強力なものですが、政府による様々な取り組みと相俟ってこそ、最大限の効果を発揮します。ここでは、特に２つの点を申し上げます。』

で、その2つが「成長戦略」はまあ良いとして２つ目が「財政信認確保」キタコレである。

『第２は、財政の信認確保です。日本銀行による国債買い入れなどの政策は、あくまでも「物価安定の目標」の実現のために行っているものですが、万が一これが財政ファイナンスであると受け取られた場合、リスクプレミアムの拡大から長期金利が上昇し、「量的・質的金融緩和」の効果が失われる可能性があります。１月の政府と日本銀行の「共同声明」では、政府は、財政運営に対する信認を確保する観点から、持続可能な財政構造を確立するための取組みを着実に推進するとされており、その実行は、日本経済がデフレを脱却し持続的な成長を達成する上で必須です。』


でもって質疑コーナーではこんな話だったようで。

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MQOKAM6K50Y101.html
日銀総裁：消費税率上げで「日本経済の成長大きく損なわれない」 (1)
更新日時: 2013/07/29 14:13 JST

『７月29日（ブルームバーグ）：日本銀行の黒田東彦総裁は29日午後、都内で講演し、2014年４月から２度にわたり予定されている消費税率引き上げの影響について「日本経済の成長が大きく損なわれるということにはならない」との見方を示した。講演後の質疑応答で述べた。』（上記URLより）

まあそう言うでしょうなあという所ですが、消費税率引き上げ延期だの何だのという話になった時に日銀がどういうリアクションをするのか見てみたい気もするとか言ったら不謹慎ですかそうですか。

＃予定を変更して総裁講演ネタが長くなってしまったorz


○パウエル理事講演ネタ続きである

昨日の続きである（汗）

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20130627a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20130627a.pdf
Governor Jerome H. Powell
At the Bipartisan Policy Center, Washington, D.C.
June 27, 2013
Thoughts on Unconventional Monetary Policy


・ＬＳＡＰのリスク：金融不安定化の２つのポイント

『Costs of LSAPs』の所である。

『What of the potential costs or risks of the asset purchases? A variety of concerns have been raised over time. With inflation in check, the most important potential risk, in my view, is that of financial instability.』

つーことで最大のリスクはファイナンシャルスタビリティーキタコレです。

『One concern is that our policies might drive excessive risk-taking or create bubbles in financial assets or housing. A related worry is that the eventual process of reducing purchases and normalizing the balance sheet may itself be destabilizing or disruptive to the economy.』

ここでほほーというのがありまして、いわゆる利回り追求で金融不安定ガーというのは今に始まった論点では無いのですが、「金融政策の正常化プロセスにおける金融不安定化のリスク」というのはそういや他の連銀高官も話をしていたなと思ったのですが、この後説明がありまして･･････

『Indeed, recent volatility in markets is in part related to concerns about the possibility of a reduction in asset purchases.』

つまり、この講演の時点で直近（つまり６月後半）の米国債券市場のゲロゲロマーライオン相場に関しては「金融政策の正常化プロセスにおける金融不安定化のリスク」に関連したインプリケーションである、という認識を示しているというのがへーというところで、正直他の連銀高官はこの部分の説明があまりにあっさり味過ぎて「正常化プロセスにおける不安定化リスク」とはナンジャソラという感じだったのでこのパウエルさんの説明でクリアカットになったというのがアタクシの感想。

『I'll address both of these broad concerns, starting with incentives for risk-taking.』


・リスクテイキングの問題はクレジット市場に一部あるという認識でスタイン理事の指摘を支持

で、リスクテイク云々についての背景説明は省略して現状認識についての部分をば。

『By most measures, equity valuations seem to be within a normal range. Whether one looks at trailing or forward price-to-earnings ratios, equity risk premiums, or option prices, there is little basis for arguing that markets show excessive optimism about future returns. Of course, in the equity markets there is always downside risk.』

株式市場のバリュエーションは適正範囲内とな。

『But, as my Board colleague Jeremy Stein has observed, there have been signs of a "reach for yield" in the fixed-income markets for some time.』

キタコレ！

『Demand for higher-yielding fixed-income securities has outstripped new supply. The result has been very low rates, declining spreads, increasing leverage, and pressure on non-price terms such as covenants. These concerns have diminished somewhat as rates have risen since mid-May. Nonetheless, since it is likely that asset purchases will continue for some time, markets will need careful monitoring.』

ということで、スタインさんほど警戒的でも無さそうな言い方ですが、クレジット市場に関しては問題意識を持っているという言い方ですな。

『What about house prices? At the peak of the bubble, house prices were more than 40 percent above their usual relationship to rents, according to one model that the Fed staff follows. At their trough, house prices had fallen about 10 percent below fair valuation. Given the price increases over the past year, they are--by the lights of this one model--moving back into the approximate neighborhood of fair valuation.』

住宅に関してもレントから見た価格など勘案して適正な状況の範囲内でしょうということです。


・正常化におけるリスクの話

ここは中々興味深い説明である。

『The second concern is that the process of normalizing monetary policy and the balance sheet could itself be destabilizing or disruptive to the economy. Many cite the experiences of 1994 and 2003, when long-term rates increased quite sharply on changing views about the likely near-term path of policy. In those instances, there were both changes in views about the economy and changes in the public's understanding of the Federal Reserve's policy intentions. These same two factors have affected markets in recent weeks.』

なるほどという感じですが、過去の緩和からの正常化局面における急激な金利引き上げ観測による市場の動きと、巨大なバランスシートの正常化のケースを重ね合わせてリスク認識をするというのはほほうという感じ。

『Market adjustments since May have been larger than would be justified by any reasonable reassessment of the path of policy.』

この部分がヘッドラインとして出ていましたけれども、つまりこれはＦＯＭＣとしては６月会合後の市場の動きが想定を超えたものでビックリしたという事でもあるのかなあと思いましたがどうでしょ？

『In particular, the reaction of the forward and futures markets for short-term rates appears out of keeping with my assessment of the Committee's intentions, given its forecasts. The June SEP shows that 15 of 19 participants see the first rate increase happening in 2015 or 2016. The path of rates will ultimately depend on the path of the economy, and the Committee has said that the first rate increase will not happen until a considerable time has elapsed after asset purchases have been concluded. Thus, to the extent the market is pricing in an increase in the federal funds rate in 2014, that implies a stronger economic performance than is forecast either by most FOMC participants or by private forecasters.』

ああだこうだと書いていますが、要するに「利上げはまだ先」という説明で、５月以降の金利上昇は先走りと言う説明です。

『We have made significant strides in communication in recent years. The unemployment and inflation thresholds I discussed earlier, as well as the communication around asset purchases, are all designed to improve public understanding of the Committee's intentions. But communications are bound to be imperfect, and changes in the outlook can still lead to adjustments in asset prices. Thus, some volatility is unavoidable, and indeed is a necessary part of the process by which markets and the economy adjust to incoming information.』

つーことで、正常化過程におけるリスクを防ぐために今後もコミュニケーションポリシーの工夫を行う必要がありますよという話っすな。


・先行きの金融政策は「データ次第」だが労働市場の改善を評価、ただし説明には市場への相当の配慮がみられます

『The Path Ahead for Monetary Policy』というのが最後の小見出しで、最初の部分は逆さ絵先生のＦＯＭＣ後の会見と同じ説明をしているので割愛しまして。

『I want to emphasize the importance of data over date. If the Committee's economic outlook is broadly realized, there will likely be a moderation in the pace of purchases later this year. If the performance of the economy is weaker, the Committee may delay before moderating purchases or even increase them. If the economy strengthens faster than the Committee anticipates, the pace of purchases may be moderated somewhat more quickly. The path of purchases is in no way predetermined; we will monitor economic data and adjust our purchases as appropriate.』

と、まあ時期が６月末ですからこの「データ次第」を強調しておりますが以下パウエル理事の見解。

『In my view, there has been real progress in the labor market.』

ほほう。

『The Committee first adopted the "substantial improvement" test at the September 2012 meeting, so it is appropriate to measure the economy's progress against economic conditions at that time. When the Committee met in September, the unemployment rate stood at 8.1 percent. Today, just nine months later, the unemployment rate is 7.6 percent--a larger decline than most FOMC participants expected in September. At the time of the September meeting, nonfarm payrolls were reported to have increased at a monthly rate of 97,000 over the prior six months.9 Today the trailing six-month average payroll growth is 194,000.』

と言う風に改善しているとな。

『Other labor market indicators also show moderate progress, including aggregate hours worked, initial unemployment insurance claims, the duration of unemployment, and the share of long-term unemployment.』

しかも雇用者数や失業率以外の指標も改善している。という話をしておりますので、これどう見てもＱＥの方は縮小方向だろと思うのですけれども、まあ時期的に米国債券市場がマーライオンであったことから話をここで切っておりまして、時期がどうのこうのとか縮小が正当化されるというような話をしないというのが中々チャーミングという所です。

一応最後の所も引用しますね。『Conclusion』から。

『There are many signs that the economy is healing. If the Committee's economic outlook is broadly realized, and we do see the first moderation in the pace of purchases later this year, that would be good news. The first reduction in purchases, when it comes, will be an acknowledgement of the economy's progress and a sign of the Committee's confidence in the path to full recovery. 』

『In all cases, the path of policy will remain fully data-dependent. If economic growth, unemployment, or inflation do not meet the Committee's expectations, or if financial conditions evolve in a way that is inconsistent with continued recovery, the Committee will respond.』

うむ、金利が跳ねないように配慮してるなという所（ただし６月末の講演ですので念の為）ですな。










２０１３／０７／２９

お題「消費税に暗雲？？？ですかねえ？？？？／虫干しネタだがパウエル理事の非伝統的政策に関する考察スピーチ」

梅雨明けとは何だったのか･･････････orz

＃天気予報によると週後半は全国的に晴れるようですが

あとＣＰＩはコア＋０．４％でしたがあんまり反応してませんでしたな。
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MQ63BR6JIJVV01.html
６月のコアＣＰＩは１年２カ月ぶり上昇、0.4％と予想上回る

○ニュース雑談というか消費税関連

またまた消費税関連で安倍ちゃん発言。

http://www.yomiuri.co.jp/politics/news/20130727-OYT1T00796.htm
中期財政計画、消費税率上げ前提とせず…首相
（2013年7月27日21時14分 読売新聞）

『【マニラ＝大木聖馬】安倍首相は２７日、マニラ市内のホテルで記者会見し、２０１４年４月に予定されている消費税率の８％への引き上げに関し、「今年の秋に経済情勢をしっかり見極めながら判断していく必要がある」と述べた。そのうえで、財政再建の道筋を示す中期財政計画について、税率引き上げを前提とせずにまとめる考えを表明した。』（上記URLより）

官房長官もこの調子。

http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPTYE96R00A20130728
消費税は臨時国会開催までに判断、漸次的増税も選択肢＝官房長官
2013年 07月 28日 09:52 JST

『［東京　２８日　ロイター］ - 菅義偉官房長官は２８日朝のテレビ番組に出演し、消費増税の判断に関して、４─６月の国内総生産（ＧＤＰ）２次速報値が公表される９月９日以降、臨時国会開催までの間に、安倍晋三首相が判断することになると語った。税率を毎年上げる手法も選択肢の１つとして想定していることも示唆した。』（上記URLより）

時事通信見るともっと威勢の良い（？）事を仰せだったんですかね。

http://www.jiji.com/jc/zc?k=201307/2013072800047&g=pol
消費増税、秋の臨時国会前判断＝橋本政権の教訓参考−菅長官
（2013/07/28-12:22）

『菅長官は税率引き上げの判断に関し、「デフレ脱却は安倍政権にとって一大事業だ。安易に決めるのではなく、ありとあらゆる（経済）指標、可能性を国民に示した方がいい」と指摘。「官僚は既成事実をつくり（引き上げを）判断せざるを得ない仕組みをつくる。それを今、私はぶち壊している」と述べた。１９９７年の橋本政権時の消費税率引き上げ後、税収が減少したことにも触れ、その原因や、必要となる対応策を検討していることも明らかにした。』（上記URLより、強調部分は引用者によります）

えーっと、既成事実をつくりとか言われましても97年の消費税増税はその前に減税措置してそれとネットでは増税でも何でも無かった訳で、減税先食いを捕まえて「既成事実を作り増税さざるを得ない仕組みを作る」のを「ぶち壊す」ってナンジャソラという所ですが、第二の矢で財政支出を沢山打ったのを後になって「増税せざるを得ない既成事実の仕組み」とは恐れ入ったロジックで、財務省涙目という所ですけれども、まー日銀に対するあの動きを見ていたら消費税増税に関してもこんなロジックになり、もともとの「先の財政支出は近い将来の財政健全化方策とのバーター」などという話が通じないという事ですな、うんうん。

＃まあそういう意味では従来の自民党とは一味違うわという所ですけど＞安倍内閣

大体からして97年の税収減って97年秋からの金融恐慌の影響の方が大きいだろと思う訳で、どこからどう見ても消費税上げが金融恐慌の引き金になったとは全く思えないので、何か話が違ってないかという気もするんですけどねえ。


ちなみに１％ずつ増税、という現場が涙目になりそうな案（間接税効果で毎年物価が見た目上がるからインフレ期待醸成には良いかもしれませんが）は本田内閣参与も検討課題としておりまして、（ちょっと前だけど→http://www.jiji.com/jc/zc?k=201307/2013071900955&g=eco）半年前にいきなり話が変わるというまさかのオモシロ展開でどうなるのやら。まあ債券市場って結局海外が気合入れて売って来ないと中々簡単に暴落しなさそうな気もするけどこればかりは蓋を開けてみないとワカランチ会長ではありまして、秋に向けて（どうせしばらく決定しないでしょうから目先は関係ないでしょうな）この先生大変なの！うちの円債ちゃんが息をしていないの！状態に影響でもありますかねえなどとのんびりと申し上げておきましょう。後に向けて一応メモ書きという所ですが。


○ＦＯＭＣ前なのでまたまた虫干しＦＥＤ高官講演ネタでパウエル理事の先月末の講演から

先月のネタなのですが（汗）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20130627a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20130627a.pdf
Governor Jerome H. Powell
At the Bipartisan Policy Center, Washington, D.C.
June 27, 2013
Thoughts on Unconventional Monetary Policy

題名にありますように、非伝統的政策に関する考察というお題でして、基本的な論点を一通り抑えた話をしていますので、パウエル理事のスタンスが概ね見えてくるという代物であります。中身は結構長いのですけれども、文章が比較的平易な表現になっている（BOEの上級ジョンブル英語と違いましてFEDの中の人のスピーチは基本的に皆さんジャパンの皆様的に平易な表現での説明ですが）のでまあ量の割には読むのが苦にならないと思います。

『It is great to be back at the Bipartisan Policy Center. I will comment briefly on the outlook for the economy and then turn to monetary policy.』

ということで経済の見通しと金融政策の話ですが。

・経済見通しはＦＯＭＣの中間的な見通しと同じだが労働市場に割と強気

経済見通しの一発目は「回復しているけれどもペースが遅い」とかましております。

『Our economy has grown at an average annual rate of only about 2 percent since the recovery began exactly four years ago. That modest pace is notably weaker than the experience of past recoveries would have predicted, even accounting for the depth and duration of the Great Recession. Since 2009, the question has been when the recovery will decisively take hold and begin to deliver the higher levels of growth that are needed to put people back to work more quickly.』

つー話をしておりますが、その後にＳＥＰの話をしておりまして、パウエル理事の見通しは中心的な見解の範囲内にありますとのお話が。

『FOMC participants generally expect an acceleration of the recovery through 2013 and 2014 and continued strong growth in 2015. While I make no claim to special forecasting skills, my individual projections are within the so-called central tendency of the projections.』

で、今後の見通しですが、これまでは回復が本格化すると思わせてやっぱりダメというのが続いて居ましたが･･････････

『Of course, the economy has looked to be poised for a breakout several times since 2009, only to disappoint. Will this time be different?』


・今回の回復は直近の途中で失速した回復とは違うそうな

今回は違うのか？というと違うと思われる理由があるとの事ですよ。

『There are, in my view, good reasons to believe that the economy will continue to gain strength.』

その要因は住宅市場の回復だそうな。

『I would point in particular to the housing sector, which in prior recoveries has been an important engine of growth. For the first two years of the current recovery, housing contributed nothing to growth, as housing investment hovered at extremely low levels. House prices declined sharply through most of 2011, wiping out about half of home equity and restraining consumer spending. But the housing market finally began to recover in early 2012, and that recovery seems to be proceeding strongly. Single-family housing starts have risen by more than 40 percent over the past two years, albeit from a low base. House prices are up more than 10 percent over the past 12 months. A better housing market has helped boost consumer attitudes from very low levels and supported consumer spending.』

『The housing sector is still being held back by limited credit availability for less-creditworthy homebuyers and tight conditions for homebuilders. But overall trends suggest to me that the housing recovery can continue for many years and become an important contributor to growth.』

ということで、最初に持ってきた理由が住宅市場ということで、住宅市場の回復に関してポイントとしているようですな。

『The labor market has also made real progress, as I will discuss in a moment. Auto sales have nearly returned to pre-recession levels. Our financial system is far healthier and better capitalized than it was before the crisis. And after losing one-half of its value during the financial crisis, the stock market now exceeds its pre-recession peak in nominal terms.』

その次のパラグラフではその他の要因を列挙していまして、労働市場だの自動車販売だの金融システムだの株価だのという並べ方ですが、住宅市場の説明があれだけ長かったのでまあポイントは住宅ですな住宅。


・足を引っ張る材料は財政だが消費が強いのが好材料

『Growth would be higher this year but for U.S. fiscal policy. The Congressional Budget Office (CBO) estimates that federal tax increases and spending cuts will slow the pace of real gross domestic product (GDP) growth about 1-1/2 percentage points this year. Tight fiscal policy may also be preventing faster reductions in unemployment.』

まあ財政へのコメントは順当。

『I have been surprised by how well consumer spending--and private domestic final demand more generally--have held up in the face of this pronounced fiscal drag.』

『In the first quarter of this year, consumer spending and private domestic final demand rose at an annual rate of just above 2-1/2 percent. More-recent indicators of household and business spending suggest that private demand is continuing to advance at a reasonable clip despite the fiscal tightening.』

ということで消費が強いのが驚きですよという話でして･･･････

『This strength is a reason for optimism.』

消費が強いのが経済見通し強気の理由の一つとな。

『Indeed, even if real GDP rises only 2 percent or so this year--which is at the bottom end of the range of projections from the June SEP--it would still represent a solid performance in the face of these fiscal headwinds.』

ただまあ景気の最後の部分では「完全な回復には時間が掛かる」ということで締めていまして、最初と最後の所でぶちかましておくのに余念がないという構成になっておりますな。

『There is still a long way to go before we achieve a full recovery. The healing process will take time, but we continue to make real progress.』

つーことで次。

『Let's turn to monetary policy, starting with the dual mandate, pursuant to which the Congress directs the Federal Reserve to conduct monetary policy so as to foster stable prices and full employment.』

キタコレということで、次が『Dual Mandate--Inflation』、『Dual Mandate--Full Employment』という小見出しが続きます。


・物価に関しては足元の低下は一時的と言う見解

まあ中心的な見解ですけどね。

『Inflation is currently running below the FOMC's 2 percent long-term objective for personal consumption expenditure (PCE) price inflation, and these readings have our attention. But inflation often fluctuates for transitory reasons. We generally try to look through such transitory movements, whether above or below our objective. There is some reason to think that the recent low readings partly reflect transitory factors.』

まあそうですな。

『Other factors point to a gradual increase in inflation. While some measures of longer-term inflation expectations have moved down, others remain more stable. Most FOMC participants anticipate that inflation will gradually move up to the FOMC's 2 percent target over coming years.』

ほほう。

『Continued low or falling inflation could, however, raise real concerns. Inflation can be too low as well as too high. I have no doubt that the Committee will monitor this carefully and defend the inflation goal "from below," if necessary.』

ただまあ最後に物価が低水準での推移が続く場合は対処が必要、という話はしているのですが、全体のトーンは物価警戒派ではないというニュアンスですな。


・労働市場は構造的な問題はあるが何気に強めかなと思われる

『The employment side of the dual mandate is a different story.』

ほう。

『From payroll employment's peak in January 2008 to its trough in February 2010, the U.S. economy lost nearly 9 million jobs, while the unemployment rate rose from an average of about 4-1/2 percent in 2007 to a high of 10 percent in October of 2009. As the economy has recovered, we have regained only about three-fourths of those lost jobs. Unemployment was 7.6 percent in May and so has come down about 2-1/2 percentage points from its peak. A broader measure that includes those who can only find part-time work, as well as those who want a job but have stopped looking, was 13.8 percent last month; in 2007, this measure averaged 8-1/4 percent.』

数字は良くなっているけれども、内容的にはパートタイム比率があがっているとな。

『In addition, long-term unemployment remains very high--4.4 million Americans or about 37 percent of the unemployed have been out of work for six months or more. These numbers represent tragedy and hardship for these workers and their families, of course, but they also represent a crucial economic challenge. The longer workers are unemployed, the greater the likelihood that their skills will erode and workers will lose attachment to the labor force, permanently damaging the economy's dynamism and potential output.』

長期失業者やスキルの低下などの構造問題を指摘。

『To summarize, although inflation is below target, it is expected by most observers to return over time to the Committee's 2 percent objective. The Committee will continue to carefully monitor inflation developments. But we are still far from full employment. The case for continued support for the economy from monetary policy is strong.』

というのがデュアルマンデートの状況についてのまとめですな。つーことでここまでが経済に関して。


・金融政策に関する説明キタコレでありますがまずはフォワードガイダンスから入ります

でまあこの次が『Implications for Monetary Policy』というお題でして･････････

『The federal funds rate has been near zero since late 2008, and since then the FOMC has been providing accommodation through two relatively new policy tools. These tools are "forward guidance" about the future level of the federal funds rate, which is the interest rate charged on overnight loans between banks, and large-scale asset purchase programs ("asset purchases," or LSAPs).』

つーことで、これはＦＯＭＣ参加者全員共通の説明なのですが、現在のＦＥＤの政策のコンポーネントを「ゼロ金利政策という金利政策」「フォワードガイダンスによる先行きの金融政策予想への働きかけ」「大規模資産買入（LSAP）」という分け方をしておりまして、さらに（ここだけ見ても判らんですけど）他の連銀高官も共通しているのは、最近の金融政策に関する説明をするのにフォワードガイダンスをＬＳＡＰの前に持って行ってまして、明らかに金融政策の軸足をフォワードガイダンスにしているというのが判るというものです(^^)。

でまあフォワードガイダンスとＬＳＡＰの説明をしているのでその辺を。

『I see the first tool, forward guidance about rates, as really an extension of traditional central bank rate-setting policy. By stating an intention to hold rates low and linking that intention to the path of the economy, forward guidance affects the path of longer-term rates and allows the market to make adjustments to these rates as economic conditions evolve.』

『The second tool is large-scale asset purchases. By purchasing and holding large amounts of Treasury securities and MBS, we put additional downward pressure on term premiums and so on long-term rates. Asset purchases are an innovative, unconventional policy. Their likely benefits may be accompanied by costs and risks, the nature and size of which remain uncertain.』

つーことで、フォワードガイダンスは金利誘導政策の延長だが、資産買入に関しては従来の政策と違う非伝統的政策なので、コストとリスクがありますよという話をしていますな。

『These two policies are complementary but play somewhat different roles. Asset purchases are being deployed to add near-term momentum to the economy. After those purchases are eventually completed, the purchased assets will remain on the Fed's balance sheet for some time and continue to put downward pressure on rates. The Committee will continue to use interest rate policy, including forward guidance about short-term rates, as we return to full employment. Provided inflation remains in check, the Committee will begin to assess whether to increase short-term rates when unemployment reaches 6.5 percent.』

資産買入はより近いタームの刺激があるという整理になっていますが、しかし近いタームでの刺激効果の後に残高効果もあるというのも何か妙な説明になってますなあという風に思うのでありました。

いずれにせよ、金融緩和政策の効果としては金利の引き下げという話で、金利政策およびフォワードガイダンスは短期金利の引き下げおよび予想短期金利の引き下げによる効果、資産買入に関してはタームプレミアムの引き下げによる効果という話をしております。

『Two important considerations are likely to arise at that time. First, if inflation remains low, as expected, that would be a signal that there is still significant slack in the economy. Second, a variety of other information will shed further light on the health of the labor market, including the labor force participation rate, flows into and out of employment, and other measures of labor slack. After the Committee first raises short-term rates, it will take a balanced, and in all likelihood gradual, approach consistent with its longer-run goals of full employment and inflation of 2 percent.』

金融政策を判断する際には色々な要因を勘案しますよとか、仮に利上げをすることになっても今回はかなり緩やかな引き上げになりますよ、という話をしておりますが、この辺の説明の背景には講演が行われた時期が6月末で、ＦＯＭＣの後の逆さ絵会見で米国債券市場がゲロゲロマーライオンになったという流れを受けての火消しもあったりしますな、うんうん。

で、さっき申し上げた政策効果の話はこちらに。

『Both forward guidance and asset purchases work by lowering longer-term interest rates and contributing to an easing of overall financial market conditions. Lower rates increase economic activity through a variety of channels. Businesses and households react to lower rates by investing and spending more. Lower rates also support the prices of housing and financial assets such as stocks and bonds. Higher asset prices increase wealth and, with a lag, induce higher spending.』

と、低金利の効果をこれでもかと話をしているのもこの講演を行った時期の市場動向を受けて牽制するという意味も入っています。

『In all likelihood, the current LSAP program will continue for some time. It is therefore appropriate to ask how well asset purchases have worked, and whether they are still working today.』

という事で、現在のLSAPプログラムは今後も暫く継続されますので、そのLSAPプログラムのプロコン分析が必要ですよね、という事でプロコンの話キタコレ！！となるのですな。


・ＬＳＡＰの効果：ＱＥ３は１や２よりはやや弱い効果だが効果はあるとの認識

『Benefits』という小見出しキタコレ。

『Most research has found, and I agree, that the first round of purchases of longer-term securities, which began in November 2008, contributed significantly to ending the financial crisis and preventing a much more severe economic contraction. The second round of purchases that began in November 2010 also appears to have been successful in countering disinflationary pressures.』

ＱＥ１とＱＥ２は効きましたということで、ＱＥ１は金融危機とそれによる経済の急落への対応、ＱＥ２はデフレ圧力の回避に効きましたとな。

『Now that the financial crisis has receded and the economy is recovering at a moderate pace, are asset purchases still effective? In my view, the evidence across the channels is mixed, but positive on balance.』

つーことでＱＥ３についても相対的にはポジティブとな。

『Economic models are used to provide a necessarily uncertain estimate of the effect on the economy of the FOMC's asset purchases. The Fed's workhorse macro model is FRB/US, which estimates a reduction of about 20 basis points in the unemployment rate after three years in the wake of $500 billion in purchases of longer-term securities.』

おー懐かしいこんな分析あったわ。

『There are reasons to think that this estimate may be too low; for example, FRB/US does not include any direct channel for LSAPs to boost house prices. There are also reasons to think that the estimate might be too high, since some of the channels by which lower rates spur economic activity could be attenuated in current circumstances, for example, by lower credit availability for small businesses and less creditworthy households, or corporate and household risk aversion.』

まあその分析が過大とか過少とかゆー意見もありますが･･････

『My view is that the LSAPs continue to provide meaningful support for economic activity but perhaps less than what the FRB/US estimates suggest. Although the channels may not be working perfectly, it is unlikely that they are not working at all. Beyond these model-predicted effects, it also seems likely that the economy continues to benefit from the knowledge that the Federal Reserve is committed to supporting growth as long as necessary.』

パウエル理事はFRBのスタッフによる分析よりも効果が小さいとみているようですな、ほっほーという所ですが。


・そしてコスト分析の部分がやたら長いのであるが時間が無いので続きは明日とかインチキにも程があるあたくし

この次が『Costs of LSAPs』になりますが、ＰＤＦバージョンで見ると一目瞭然なのですけど、ベネフィットの話は1ページと4行分なのですけれども、コストの部分は２と３／４ページ分使っておりまして、コストの話の方がやたら長いという大変に素敵な内容。

で、この部分ですけれども、まあ結論からすると色々とコストはあるけれども、現在問題になりそうなのは何かという話では、一番の問題であるファイナンシャルスタビリティーの問題に関して、クレジット市場の不均衡という点ではスタイン理事の見立てに同意しているようで、その他の株価や住宅などに関してはまだバブルどころか適正な価格で無問題という見立て。

あと、気にしているのが巨大なバランスシートの出口政策でして、出口におけるコミュニケーションポリシーの困難さという説明をしている中で足元（6月後半）の金利上昇に関する言及があるのがチャーミングでして、なるほどＦＥＤ内部ではＦＯＭＣの後米国債券市場がゲロゲロマーライオンになった事について、金利の上昇がケシカランというだけではなく、出口政策におけるコミュニケーションポリシーという観点からも問題視していたんでしょうなあ、というのが伝わる内容がございましたので、まあお暇な方はその辺をご覧くださいませませ。明日続きを（何もなければ）打ち込みます。




２０１３／０７／２６

お題「各種雑談／ＦＲＢ高官ネタで今度は規制とバブルに関するラスキン理事講演から少々」

来週って８月なのか･･･････････････orzorzorz

○物価連動国債入札日キタコレ！！！！なのですが微妙な発言ヘッドラインががががが

毎度お馴染み財務省のサイト。
http://www.mof.go.jp/

入札カレンダー：平成25年10月
http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/1310.htm

＞10月8日（火） 10年物価連動国債
＞10月8日（火） 10年物価連動国債
＞10月8日（火） 10年物価連動国債

ということで１０年物価連動国債入札キター！という所ではございますが、まあなんぼなんでも１０月には消費税の話とか決まっているでしょとは思うのですが、良く良く考えたら手前の引き上げは兎も角として１０％への引き上げにはどうなんでしょうかね、物価連動国債としては重要事項みたいなもんですからどうなのかねえとか思うのですが････････

http://www.nikkei.com/article/DGXNASFL250QH_V20C13A7000000/
官房長官、中期財政計画「８月に策定予定」
2013/7/25 17:06

『菅義偉官房長官は25日午後の記者会見で、中期財政計画に関して「６月に（経済財政運営の基本方針）『骨太の方針』で決めた通り、今年夏に策定する」と述べ、８月中に取りまとめる方針を改めて明らかにした。消費税率引き上げを巡る判断との関係については「中期財政計画は消費増税を決め打ちするようなものにはしない」と述べ、中期財政計画を消費増税から切り離して検討する考えを重ねて示した。〔日経ＱＵＩＣＫニュース（ＮＱＮ）〕』（上記URLより）

＞中期財政計画は消費増税を決め打ちするようなものにはしない
＞中期財政計画は消費増税を決め打ちするようなものにはしない
＞中期財政計画は消費増税を決め打ちするようなものにはしない

しかしあーた決め打ちしないでどういう計画が立てれるのかと小一時間なのですけど、そういえばこの前ネタにした共同通信の内閣支持率急落の内容を（東京新聞で）見た（ネット上に記事は無いようなのでソースはお出しできないが）のですが、ＡＮＮの調査と同様に「経済政策に期待が持てない」という票がどどーんと増えている（ちなみに一方で安倍さんの人柄みたいな不支持理由は減っているのも興味深い^^）という状況で、確かにここで消費増税という話になるとアベノミクスで庶民生活ガーみたいな流れになりかねんという懸念も判らんでは無いなあと。


http://www.esri.cao.go.jp/jp/sna/kouhyou/kouhyou_top.html
公表予定　四半期別GDP速報

＞4-6月期（2次速報） 2013（平成25）年9月9日（月） 公表予定 8時50分

ふむ、確かにこの四半期速報の公表予定から逆算すると中期財政計画の策定が９月にずれ込むと消費税の話を入れざるを得なくなるので、８月中に中期財政計画を出さない訳には逝かないとゆーことになるんですな、うんうん。


なお、一方で昨日は財務省のサイトからは消費税増税を前提としたパブコメ募集ですが別に狙って出した訳では無いとは思いますが物国入札日程発表と同日とかタイミングが美しすぎる(^^)。

http://www.mof.go.jp/tax_policy/summary/consumption/250725tenka.htm
消費税転嫁対策特別措置法のガイドラインに関するパブリックコメント手続を開始します

参考で付いている事業者の皆様におかれましては先刻ご承知の話ではありますが、一般消費者としてはほほうと思う話がございますな。

http://www.mof.go.jp/tax_policy/summary/consumption/250725tenka1.pdf
消費税の円滑かつ適正な転嫁の確保のための消費税の転嫁を阻害する行為の是正等に関する特別措置法（概要）

http://www.mof.go.jp/tax_policy/summary/consumption/250725tenka2.pdf
総額表示義務に関する特例の適用を受けるために必要となる誤認防止措置に関する考え方（案）

特に下の方につきましてはなるほどそういう表示になるのかと思った訳ですが自分が表示するような事業者じゃないとついこういうの勉強不足になりますねすいません。


○ＦＯＭＣプレビューというほどのものではないが

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MQIA3C6TTDSQ01.html
米国債：下げを埋める、ＦＯＭＣ控え当局のガイダンス観測
更新日時: 2013/07/26 05:02 JST

『７月25日（ブルームバーグ）：米国債 相場は下げを埋める展開。来週の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）で米金融当局は、利上げを急いでいないことを市場に理解させようとするとしたウォールストリート・ジャーナル紙の記事に反応した。』（上記URLより）

ま　た　Ｗ　Ｓ　Ｊ　か　！　！　！

という事で、そういや日銀のリークガーとか普段から罵っておられる方々におかれましては何故バーナンキ大僧正様のおられるＦＲＢについてリークガーという話をなさらないのかと極めて不思議ではございますけれども、まあそんなどうでもよい話はさておきまして、来週のＦＯＭＣでは会見とかＳＥＰの公表がありませんので、基本的には「大きな動き」というのは（特段急がなければいけないような状況では無い限り）やり難いと思われます。

特に、正常化政策方面で何かを出す、という事になりますと、その後の説明チャンスが無いのですから市場が超大慌てになってマーライオンとかになり兼ねませんので、そーゆー点からしても次回のＦＯＭＣで「先の方向感を明確に出す」みたいなのはやり難いでしょう。

でまあＷＳＪの記事を細かく読んでいる訳では無いですが、今後の正常化過程において利上げペースがかなり遅くなる、という見通しを声明文でより強めに打ち出してくるというのは如何にも有りそうな話で、とにかく「利上げとオープンエンドＱＥの停止は別問題」「今の経済状況が見通し通りに推移すれば正常化過程のペースはスローになる」という説明は今までもしているものの、そこの所を更に強調するような声明文の内容になる可能性はありそうですね。

つまり、その辺りであればタカ派委員相手でもコンセンサスが取りやすい訳でして、なんとなれば先般のＳＥＰで先行きのＦＦ誘導金利見通しの中でタカ派の人たちが出しているＦＦ金利予想が全体的に結構下がっていましたし、（昨日ネタにしたプロッサー総裁は別として）タカ派委員の中でも資産買入縮小はプロコン分析、景気見通しはそんなに強くない、という向きもあるので、利上げをゆっくりただし今の見通しを前提、というのであればまあいざとなったら後で反故にもできる（状況が変わったので変わったと言える）し、まあ良いでしょという話になりそうな予感。

ただまあ「金融の不均衡ガー」という論点で言えば、資産買入政策の拡大を止めたからと言ってゴルディロックスヒャッハー相場が終わる訳では無く、実際問題としては「経済状況を逸脱した低金利政策が長期化するという予想の定着」が金融不均衡ガーの元になる訳ですからして、今回そのような声明文が出ても実際のＱＥ縮小議論になってくるとまたぞろややこしい事にはなるんでしょとは思いますけどね。


○ということで虫干しネタではあるのですがラスキン理事のバブルと金融規制と言う講演から雑感でも

サラ姐さん、と言いましても茶会ではありません(^^)。

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/raskin20130717a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/raskin20130717a.pdf
Governor Sarah Bloom Raskin
At the The Exchequer Club Luncheon, Washington, D.C.
July 17, 2013
Beyond Capital: The Case for a Harmonized Response to Asset Bubbles

見事に全部本文でして、ＰＤＦ版だと講演本文貫録の１６ページ。

『In my remarks, first, I will briefly review how asset bubbles form, and I'll highlight certain features of asset bubbles so we can discern how regulatory policy might respond to them.

Second, I'll assert that regulatory tools, including those related to capital, only work if part of a system of prudential supervision for all financial institutions.

Third, I'll ask whether capital and other regulatory requirements have meaning without a prescriptive and individualized analysis of risk for individual financial institutions. In this regard, I'll suggest several other considerations that financial institutions and regulators should consider in the regulatory context.』

ということで、前半のアセットバブル発生のメカニズムの話もございますが、バブルに対処する話の辺りから少々拾ってまいりたく存じます。

・その前にこの辺りの表現を見てふーんと思うあたくし

前半の『Asset Bubbles』という所の冒頭から。

『In order to think about regulatory policy from the perspective of leaning against excesses and vulnerabilities created by asset bubbles, or from the perspective of strengthening resilience to asset bubbles, we need to understand how financial institutions participate in the creation of bubbles.』

「regulatory policy from the perspective of leaning against excesses and vulnerabilities created by asset bubbles」ってえ事で、この「leaning against」という表現を見るとつい「ＢＩＳビューＶＳＦＥＤビュー」というのを思い出してしまいますが、さすがのＦＥＤも今は「clean up the mess」ビューは引っ込めるわな（アセットバブルが発生したら莫大なものになるので）という所で。

この辺のＢＩＳビューとＦＥＤビューに関連する話は翁邦雄さんのこのペーパーが分かりやすくまとまっておりますので、つーかだいぶ前に話題になってたと思うのでご存知の方も多いとは思いますがオヌヌメ。
http://www.esri.go.jp/jp/others/kanko_sbubble/analysis_02_01.pdf

話を戻しまして。

『The story of asset bubbles, for me, is one in which there is usually explicit and purposeful financial institution involvement. It used to be believed that asset bubbles emerged spontaneously, or perhaps came from sunspots or other mysterious causes. Now we know more and we know better, and, while we may not be able to predict bubbles, we understand them to be a product of particular actions and choices by financial institutions and their regulators.』

つーことで、さっき引用した所にありますように、金融機関の行動がバブルの発生にどのように寄与するのか、という事に対する理解から、その行動そのものを規制することによって「leaning against the wind」な動きをしましょう、という話で、そのツールキットについての話に繋がるという感じでありまする。

で、この後バブルの発生に関する説明が延々と続くのですがその辺はまあ読んでちょ（文章は長いが表現は平易なのでそんなに読んでて苦にならないと思う）。


・資産バブルへの対処は「規制によるleaning against the wind」ストラテジー＆金融政策の使用は消極的

中段の『Responding to Asset Price Bubbles』の項が短い（２パラグラフ）なのですが重要なお話。

『The good news is that I believe that regulatory policy, when part of a system of effective prudential supervision, has the potential to address asset price bubbles and their consequences. Regulatory policies can lean against emerging asset bubbles and the vulnerabilities that attend them by restraining financial institutions from excessively extending credit. In addition, such policies can build resilience in the financial system, enhancing its ability to absorb and shrug off unexpected losses from any source, including sharp asset price declines. 』

ということで、金融規制と資本増強措置によって資産バブルの発生を事前に防ぎ、さらに金融機関の資本バッファーを増強することによって損失のバッファーになるという説明ですな。

『Of course, monetary policy also has the power to lean against the growth of asset bubbles. While there could be situations in which monetary policy might be needed to try to limit the growth of a bubble, in my opinion such use would represent a failure of regulatory policy, which represents a more tailored response than the flattening out of aggregate demand that would likely result from contractionary monetary policy.』

一方で金融政策によって資産バブルの事前対処をする件については、その有効性がある場合と言うのも認めているものの、ラスキン理事の見解としては基本的に否定的で、この辺に対する見解はスタイン理事の見解とはだいぶ温度差がありそうです、というかスタイン理事の見解の方がＦＥＤ的には異端であって、ＦＥＤの中心的見解としては「金融規制で資産バブルに事前対処」という話になっているという事ですな。


・金融規制でバブルに事前対処というのもこれはこれでアレな物がありまして

その次が『Regulatory Tools』というお題でして･･･････

『Some of the significant regulatory tools for addressing asset bubbles--both those in widespread use and those on the frontier of regulatory thought--are capital regulation, liquidity regulation, regulation of margins and haircuts in securities funding transactions, and restrictions on credit underwriting.』

ということで具体的に列挙していますが、資本規制、流動性規制、証券ファンディングの際におけるマージンやヘアカットに関する規制、クレジットの引き受けに関する規制、などが挙がっております。

『 Without plumbing the depths of each type of tool, I'll say a few words about each as it relates to the curbing of excess credit growth that fuels asset bubbles and to mitigating the effects of a bubble's collapse. 』

てなわけで、この先にツールキットに関して説明しているのですが、その前に雑感。

基本的に現状のＦＥＤの中心的な見解はこのラスキン理事の講演にありますように、「金融規制でバブルに事前対処」ということなのですが、（引用していませんが）前段にあったバブル発生のメカニズムの中で、リーチフォーイールドの動きが高まって来た場合に発生する動きをああだこうだと説明しておりまして、その中で「運用調達のミスマッチによる流動性問題」というのを強調している（日本の昭和恐慌における台湾銀行の過度なコールローン依存問題もそうですけど問題が大爆発するのは流動性ですから当然ちゃあ当然なのですが）のがまあ気にはなる所。

つまり、流動性規制とか上記のヘアカットみたいな話とか、その辺の規制をバブル事前抑制という観点で縛って行きますと、今度は金融市場における仲介業者としての証券ブローカーとか、資金の仲介業者としての役割を一面では果たしている投資信託のような業態に対して過度に厳しい規制を強いるような話になってしまいますと、ＢＩＳビューとは別の意味で経済の拡大を阻害しやせんかと思う次第で、どうも米国の規制に関するビューは「金融規制によって事前対処」というのに力点を置きすぎる余り、規制の方を厳しくし過ぎるんじゃネーノというような懸念ががががと言った所ではありまする。

いやまあそうなった場合は資本バッファーとか流動性バッファーが厚い業態的にはあまり痛くはないのかもしれませんけれども、業態の特徴として相対的にそれらのバッファーが薄くなるのが仕様でありますブローカーとか資金仲介業者にとっては「ＦＥＤの金融規制ビュー」（今勝手に命名）というのは相対的にみて厳しい罠とか思いますなという雑談でありました。


・時間が無いので（汗）途中を飛ばして最後の部分へ

この後はこれらの規制のツールキットについての説明と、そのツール利用におけるプロコン（まあ要するに規制のやりすぎの弊害）説明とかがあって、これはこれで大ネタなのですが時間が無いのと引用していると大変な事になりそうなので割愛して最後の纏め部分を引用しておきます。

『Concluding Thoughts』

『Even within the regulated sector, crafting appropriate financial regulation to address asset bubbles is challenging. In reality, it is hard to know in real time when asset prices have deviated sharply from fundamentals. Asset price increases often initially reflect improving fundamentals and may only subtly and gradually change into reflections of speculative excess. Prior to the peak of housing prices, interest rates were low, making mortgage payments affordable; real incomes were rising; population was growing; and household formation was high--all "fundamental" determinants of the demand for housing and house prices. 』

バブルの発生と簡単に言いますが、資産価格上昇の初期は当然ながらファンダメンタルズの改善を背景に起こっているので、バブル発生の時はバブルと認識されないものですよねとは仰せの通り。

『At some point, however, house prices were driven less by these fundamentals and more by speculation and weak underwriting. Ultimately, this drove house prices to unsustainably high levels. Regulatory intervention was much too late.』

で、住宅バブルに関しては規制が遅れましたと。

『The U.S. regulatory system is fragmented, and, hence, it takes time to choose and implement policies and calibrate them appropriately. It takes time to cooperate, coordinate, and harmonize responses. But such is today's imperative. We must complete in a timely fashion the post-Basel III and Dodd-Frank requirements.』

で、これはその前に説明があったのですが、各種規制をバラバラに行うのではなくて、統合的にプルーデンス政策として運営するという論点でありまして････････

『 It is particularly important to increase the amount, and improve the quality, of required minimum capital; to continue stress testing and capital planning; and to reduce overreliance on unstable short-term wholesale funding. These reforms will build resilience to whatever shocks may come, and will reduce the potential for asset bubbles and excessive credit growth, leverage, maturity transformation, reliance on unstable short-term wholesale funding, and, thus, the potential for future financial crises.』

『Still, if regulators become fixated on the tools at the expense of compliance and enforcement, the tools themselves will be meaningless. Only when such tools--be they capital-focused, liquidity-focused, margin--and haircut-focused, or underwriting-focused--are fully embedded into a comprehensive system of prudential regulation will they reach their potential in mitigating the growth of asset bubbles and providing resiliency against the awful consequences attendant to their destruction. 』

でまあこれらの各種規制に関して、ツールを決め打ちして使っていくのではなく、色々な規制を統合的に使っていって資産バブルの発生のような問題に事前対処したい、という話なんですけれども、まあこういう話を見ますと金融規制の影響が金融市場やら金融機関（というよりも仲介業者）に与える影響についてはもっと研究しないといけなせんなあと思いました、というありきたりな結論になるのでした。

＃内容について殆どスルーしましてすいませんすいません





２０１３／０７／２５

お題「７月にして夏枯れ相場なのでプロッサーとかブラードの講演ネタをば」

昨日の債券先物の出来高11860枚ェ････････････

輪番があっても先物売買高が今月最低と申しますか、もう最近は輪番でどの年限が幾ら入るかとかいうような事くらいしか話題にならないという実に残念な展開にも程がありますので、本日は目先を変えて最近のＦＥＤの人の発言からタカ派で著名なプロッサーさんの直近講演から雑談でも(^^)。


○プロッサー総裁のタカ派は背景が直球で景気に強気＆フォワードガイダンスのコミットメント化を主張

直近７月１２日の講演から。
http://www.phil.frb.org/publications/speeches/plosser/2013/07-12-13_assessing_monetary_policy.cfm
http://www.phil.frb.org/publications/speeches/plosser/2013/07-12-13_assessing_monetary_policy.pdf
Assessing Monetary Policy
Global Interdependence Center’s Fifth Annual Rocky Mountain Economic Summit
Jackson Hole, WY
July 12, 2013

今回の講演、最初に『Highlights』というのがあるのでとりあえずそこを読むのが吉。

『President Charles Plosser outlines the Fed's policy tools and offers three steps for a more systematic approach to policy.』

ということで、今回のもう一つの雑談ネタは出口政策に関してのアプローチはどうするのかという話になるんですけどね。

『The Fed's policy tools include the traditional federal funds rate, which has been near zero since December 2008; the purchases of longer-term Treasuries and mortgage-backed securities to put downward pressure on longer-term interest rates, since the fed funds rate cannot go below zero; and the FOMC's forward guidance about policy, which has been an attempt to manage the public's expectations.』

ＦＥＤの金融政策ツールとして、政策金利操作（ただし既にゼロ金利制約に到達して長期に渡っている）、資産買入、フォワードガイダンス、の３つに整理する。という所は既にご案内の通りですが、さすがにこの部分は全てのＦＥＤの高官による説明において共通であります。

『In June, the FOMC reaffirmed that policy will stay accommodative for some time to come. Fed Chairman Bernanke said in his press conference that if incoming data are broadly aligned with the central tendency of the Summary of Economic Projections, the Committee anticipates that it would moderate the pace of monthly purchases, perhaps ending them around mid-2014.』

６月ＦＯＭＣでは緩和的な政策を暫く継続することを再確認したうえで、ＦＯＭＣ後の会見で資産買入政策の今後の見通しについて示しましたと。

『Plosser's forecast is more optimistic, especially for the unemployment rate, which he sees approaching 7 percent by the end of 2013 and 6.5 percent before the end of 2014.』

で、プロッサー総裁の経済見通しは2013年末には失業率７％、2014年中には失業率が6.5％になるということでＦＯＭＣの中心的な見解よりも特に労働市場に関して強気の見方です。

『Plosser notes it is important that we end purchases before we reach 6.5 percent; otherwise, this threshold for considering an increase in the funds rate target will lose meaning.』

キタコレ。

『Plosser emphasizes that forward guidance can change expectations and affect the current economy only if policymakers credibly commit to follow that path.』

つーことで、プロッサー総裁は現在のスレッショルド方式のフォワードガイダンスをコミットメントにすべきとの主張をしています。

『Plosser offers the FOMC three steps for a more systematic approach to monetary policy:

1. Wind down asset purchases by the end of 2013 in a gradual and predictable manner.2. Commit to the forward guidance on the fed funds rate path by treating the 6.5 percent unemployment rate and the 2.5 percent inflation rate as triggers rather than thresholds.3. Explain how policy will evolve after the trigger is reached by committing to a robust policy rule.』

ということで本文の方ですが、途中をすっ飛ばして景気の見方と今後の金融政策に関しての部分を。


・経済見通しは強め

先程のまとめをもうちょっと詳しくした説明が『My Economic Forecast and Policy Views』の部分に。

『My own forecast is in fact a bit more optimistic than the central tendency projections, especially as it pertains to the unemployment rate. Specifically, I see the unemployment rate falling somewhat more quickly than the central tendency projection. My forecast has the unemployment rate approaching 7 percent by the end of this year and 6.5 percent before the end of 2014. I also see inflation returning to our 2 percent target sooner than some do, as I believe the current period of low inflation is transitory and expectations remain relatively stable.』

ということで失業にも物価にも強気ということですが、他のタカ派（というかオープンエンドＱＥ早期終了派）のＦＥＤ高官ではラッカー、スタインの両名が先行きの経済について弱気な中で資産買入政策のプロコン比較を考量の上タカ派なスタンスを取っている、という形なのですが、プロッサー総裁の場合はもうちょっと普通に「景気が強いのだから買入拡大停止すれば良し」というロジックですな。


・利上げのスレッショルドに到達する前に買入拡大は停止しないと意味が無いとな

『In my view, it is important that we end purchases before we reach the 6.5 percent threshold for considering an increase in the funds rate target. If we don't, I believe the 6.5 percent threshold will lose meaning.』

『Would anyone believe we would raise the fed funds rate at the same time that we are increasing the size of the balance sheet through asset purchases? Thus, consistent with my forecast and with the Committee's forward guidance, I favor starting to reduce the pace of purchases and ending the asset purchase program by year-end.』

そらまあ利上げ検討のスレッショルドに到達した時点で買入拡大が継続してたらそもそも利上げ検討どころの騒ぎじゃないから話にならんのでということで、その上景気見通しが上記の通り強くて来年中には失業率6.5％に到達するという読みならば買入ペースはとっとと下げて年末には買入拡大停止すべきとなります罠。


・今後の政策のチャンレンジとな

『Policy Challenges Going Forward』という小見出しの所から。

『I believe the recent efforts to clarify the state-contingent nature of the asset purchase program are a step in the right direction, but the Fed still faces significant challenges going forward.』

足元でのコミュニケーションポリシーについては評価してますな、まあタカ派だから当たり前だが。

『The challenges arise as much, if not more, from the policy choices that the Fed has made, rather than from a failure to communicate or a misunderstanding by the market.』

市場とのコミュニケーションの失敗よりも重要な問題は政策手段の間違いですよとな。

『Let me begin by recapping some of the issues that have concerned me for some time.』

ふむ。

『There is ample commentary about the risks of removing accommodation too soon. I believe there is too little discussion about the risks of keeping too much accommodation in place for too long.』

早すぎる緩和縮小についてのコメントは良く聞かれるが、一方で緩和を必要以上に長期に維持する事のリスクについての議論が少なすぎるとプロッサー総裁は指摘、ということですがいやそうじゃないって人もいるんですけどねえという所ですが、まあこの部分はプロッサー総裁のポジショントーク部分を差し引いて考えたとしても、ＦＥＤの中心的見解は「緩和政策を早期に終了する事へのリスクを警戒」という主張の方がメジャーである、というＦＥＤにおける議論の状況を示すものではないかと思うのですけどどうですかね。

『Unwinding from a very large and growing balance sheet of long-duration assets will be difficult, potentially disruptive, and pose significant risks. 』

つーことで、先ほど申し上げましたように、プロッサー総裁は基本的には景気に対する強気というのが背景にあるのですが、他には緩和政策の長期化や、出口政策の困難化というリスクも見ている、というのがここで示されています罠。


・ということでプロコン分析の概念から

『Failing to execute a graceful exit and falling behind the curve could risk significant inflation or a rapid increase in interest rates that may be counterproductive.』

緩和のし過ぎによって出口政策が遅れる事は、インフレのリスクや、急激な引き締めを行う必要性の発生という宜しくない結果を招きますとな。

『I have often said that financial markets are unlikely to be patient as we unwind from this extraordinary accommodation. The recent volatility in interest rates may be a taste of things to come. It illustrates just how difficult the task will be when we truly begin to unwind.』

一方で金融市場は現在の異例の緩和の縮小に対しては我慢強くないでしょう。だからこと足元で金融市場が暴れている訳で、とはまあそうっすな。

『Aside from these challenges, some have argued that the prolonged period of near-zero interest rates and our direct intervention in the financial markets through our purchases could be contributing to the misallocation of capital and other distortions that could result in financial instability.』

長期化するゼロ金利政策は金融不均衡を招き金融の不安定化に繋がるという見解もあります、ということですけれども、「some have argued」ってひとごとのように言ってますのでプロッサー総裁はその点をメインにはしないのかね？

『Growing threats of this nature are extremely hard to identify before it is too late - so we need to be wary of the unintended consequences of our actions and stay vigilant. Just because financial markets like what we are doing at the moment does not necessarily mean that it is the best thing for the long term.』

金融不均衡の観点というのは計測するのが難しく、見つかった時には時既にお寿司になっているので、緩和政策の副作用に関してはより注意深くあるべきとかまあそういう話をしていますな。

『As I have mentioned on many occasions, the risks associated with unwinding a very large balance sheet and with the potential financial distortions caused by extremely low interest rates have led me to conclude that our current asset purchase program fails the cost-benefit test.』

ふむ。

『The benefits have been meager at best. A great deal of the impact seems to have manifested itself in various forms of financial reengineering or capital structure arbitrage; it has yielded little in the way of real business investment that would translate into greater labor demand. It is time to exit from the asset purchase program in a gradual and predictable manner.』

今後の資産買入政策のプロコン分析をすると資産買入は早期に緩やかに縮小すべきというのが結論。


○でもってフォワードガイダンスのコミットメント化に関連する雑談なんぞを

ちょっと飛ばして先のほうにこのような説明がありましてですな。

『While the FOMC has offered some forward guidance on future policy, it has been unwilling to make a clear commitment to its forward guidance. Instead, the FOMC has offered a variety of changing targets or signals about future behavior.』

フォワードガイダンスはスレッショルドであってトリガーでは無いし、6.5％の数値に関してもそれだけで判断するのではない、という風にＦＥＤが説明している訳ですけれども････････････

『Although the aim was to clarify our policy intentions, I believe the repeated changes have likely caused more confusion than illumination.』

その「総合的判断」というのはコミュニケーション上の問題を起こすのではないかというのがプロッサー総裁の指摘。

『In August 2011, the Committee began using dates to signal when the policy rate might increase, but it changed those dates at subsequent meetings.』

2011年の８月に導入したフォワードガイダンスですが、ガイダンスに関する文言を何回か変更していますよね。

『The FOMC then opted to formulate its forward guidance in terms of thresholds for unemployment and inflation.』

で、直近はスレッショルドにしましたと。

『This is preferable to calendar dates because it is state contingent. Yet, the FOMC has specifically said that the thresholds are not triggers - they are not firm commitments and they may change. The Committee has repeatedly opted for language that allows a great deal of discretion to behave as it chooses, depending on the circumstances.』

カレンダーデート方式よりも経済データ紐付けの方が好ましいのだが、現状は「そうは言いましてもこれに完全に紐が付いている訳では無いですよね」という指摘。

『But effective forward guidance demands commitment.』

有効なフォワードガイダンスはコミットメントを必要とします（ｷﾘｯ）。

『When the Committee stresses the general flexibility of its policy decisions or makes vague references to data dependency, it does little to clarify the FOMC's intentions about future policy, even though clarity is what the FOMC wants to provide to the markets through its forward guidance. Thus, there is a fundamental tension between wanting to provide clarity as to the forward course of policy and wanting to maintain complete discretion. The Committee has failed to address this tension, which undermines the effectiveness of its policy.』

一方で現状ではＦＯＭＣは金融政策の柔軟性を強調する為に、結局のところ先行きの金融政策に対する見方に対して混乱を招いており、それによって金融政策の効果を削いでいる（だいぶ端折りましたが）という説明をしていて、結論としてはスレッショルドではなくてトリガーにすべきである、とまあそういう結論になるのでした。


･････････つーことでまあそれはそれで政策論としては判るのですが、じゃあ実際問題としてスレッショルドをトリガーに変える事が出来るのか、という点についてはまあ難しいんじゃないのという風にあたくしは思います。

つまりですね、そもそもデュアルマンデートという制約があって、しかも比較的景気に遅行しやすい物がそのデュアルマンデートで示されている、という状況の中で政策の自由度を縛るというのは中央銀行としてはやり難い政策だろうなあと思うのですよ。

更に、市場の期待安定化という意味では、プロッサー総裁の言う理屈もこれはこれで判る、というかフォワードガイダンスの文言をカレンダーベースにしたのがそもそも変だったという事になるのですけれども、一方で特定の経済指標に思いっきり紐を付けた形の金融政策コミットメントを行うと、コミットメントの閾値にその経済指標が近づいてきた時に、市場の期待が極端に振れやすくなるという弊害もありまして、目先という点ではプロッサー総裁の指摘が有効かもしれないのですが、将来の出口に近い状況になった時を考えた場合、逆に政策の有効性が損なわれるようにも見えるのですな。

とまあ色々と考えますと、時間軸政策というのも中々難しい面があって、出口が遠いうちから期待が振れやすい状態が良いのか、手前はど安定していて出口でクソ振れるというのが良いのか、と考えますと中々難しい面がありますなあとか思うのでありました。

でまあ話は違いますが、政策技術論でもそうですし、「先行きの金融政策の柔軟性を阻害する」という意味でもそうなのですが、オープンエンド型のＱＥ政策、という現在のＦＥＤの政策は出口の設計が出来ていない、という点からして明らかに設計ミスでしたなあと改めて思うのでありました。


ということで、プロッサー総裁のいうような「コミットメントの強化」というのは理屈では判るのですけれども、中央銀行のＤＮＡ的に難しいでしょうねというのが結論であります。


○おまけですがブラード総裁の直近講演メモ

http://research.stlouisfed.org/econ/bullard/pdf/BullardRockyMountainEconomicSummit12July2013Final.pdf
Recent Developments in Monetary Policy

ということで、講演というかブラード総裁ネタの場合よくあるのがこのスライドショー攻撃でして、まあこのスライドショーをちょっと斜め読みしたのですが、メインの内容は現在の市場の反応についての考察になっていてブラード総裁の景気見立てとか先行き見通しがそれほど詳しくなかった（基本的には「以前より見通しは改善」だが「先行きの政策決定には慎重であるべき」です）のでＱＥ３継続に対するハト派状態のブラード総裁ネタは投入断念ということで、他のネタがありましたら改めて投下予定です。

３ページ目のスライドと、３３ページ目のスライドを見るのが吉。

『This talk』（３ページ目）

『I will discuss some recent developments in U.S. monetary policy.

・Recent FOMC policy announcements have been followed by a substantial rise in Treasury yields.
・Has such a rise been justified?
・I will review several possible justifications.
・I will conclude that a key justification is that there is currently more optimism about future economic performance than previously.
・However, we should be careful: Optimistic forecasts have consistently been wrong during the last several years.』

＞Optimistic forecasts have consistently been wrong during the last several years
＞Optimistic forecasts have consistently been wrong during the last several years
＞Optimistic forecasts have consistently been wrong during the last several years

･････････ワロタ。

『Conclusions』（３３ページ目）

『・Recent FOMC decisions have met with a substantial rise in Treasury yields.
・I have suggested that a possible justification for the rise in yields is increased optimism concerning future U.S. macroeconomic performance.
・However, given recent forecasting performance, we should be careful in using an optimistic forecast to justify current policy decisions.
・A more prudent approach would be to wait to see if better macroeconomic outcomes materialize in the months and quarters ahead.』

つーことで基本的には「景気は改善しているように見えるけれども先行きの政策運営には慎重であるべきだ」というお話で、まあハトですなハトという所です。


＃完全に雑談で恐縮至極





２０１３／０７／２４

お題「内閣支持率が一部調査急落とな／佐藤審議委員講演は論点が豊富です＆会見から少々」

うむ。
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2013/rel130723a.htm/
金融安定理事会による「再建・処理計画の策定に関するガイダンス」及び「リスクアペタイト枠組みに係る原則（市中協議文書）」の公表について

何かこれは読んでおいた方が良い気がするのだが気のせいかもしれない･･････

○市場メモ

・売る人がいなくなって金利がじり安ですねわかります

･･････ってまあ小見出し書いたら終了位の話なのですが、先物から長期ゾーンが堅調で推移。143円80銭台までやってつえーと思いつつも引けに掛けてはやや押し込むけどやっぱり堅調推移という所で、一頃の「押し目が無いのだがふと気が付くと居場所が違う」コースになってきたのかねと思いつつも、ただまあそのバックに従来であれば「売る人と買う人がいて、戻り売りをしている人が代わりばんこで買戻しに入る物凄いのんびりした踏み回転」みたいなのがあったやに思うのですが、足元では従来のように節目節目の売りＶＳ押し目待ちの買いただし押し目待ちきれないという構図でもなさそうなのが何とも。

まあネタの無い中では日銀が機械的に買うのが効く、というそれだけの話と言ってしまえばそれまでなのですが、かつての短期市場のような不気味な静けさが何ともですな。まあ長期だから昔の短期ほどのどよよーんとした流れにはならんでしょうが。

・２ＭＴＢなど

http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20130723.htm
（3）募入最低価格 99円98銭3厘5毛 （募入最高利回り）（0.0971％）
（4）募入最低価格における案分比率 0.2685％
（5）募入平均価格 99円98銭4厘0毛 （募入平均利回り）（0.0942％）

２か月なので刻みの関係があるのですが、３か月ＴＢがここもと0.095％オファーとかだったのでまあ結果ってこんなもんでしょという所ですが、一方でＴＫＲＲの方が低いのでビルの利回り影響するのかと思いましたがふーんという感じ。

まーそれはそれとして新発ＣＰの利回りがもう最近何でもかんでも同じような水準（除く日銀オペ対象外銘柄）となっていまして、銘柄間格差とかまるっきり無いわという状況が元々そういう感じではあったのですが更に猫も杓子も同じようなレートで0.10％台前半で張り付くという有様。まあ発行量が多くて格付けで片足長期ＢＢＢ格持ちとかだとやや高い場合もありますがそれでも0.11％は割っているので、まー差が無いことないこと。

いつもの短期クオリティではあるのですが、目先そう簡単に追加の金融政策（あたり前ですが出口方向の話が出てくる可能性はマイナス無限大であって何か出るとすれば追加の方だが）は出てくるとは思えず、６月の追加騒ぎは何だったんでしょうという所ではあるのですが（最近すっかり「事前報道」が外れるようになってきましたねえ）、その手のネタは無く、超過準備はホイホイ置いて良し、という状況になってくるとまあ見事に無風になりますなあという所でありまする。

というメモでした、ただの俺様備忘メモですいません。


○内閣支持率

モーサテ（というか日経＋テレ東）ではこうだったのですけど･･････････

http://www.nikkei.com/article/DGXNASFS23040_T20C13A7MM8000/?dg=1
内閣支持率、微減の63％　ねじれ解消「評価」６割
本社世論調査 2013/7/23 23:00 情報元 日本経済新聞　電子版
（詳細ニュースは会員向けです）

昨日出てたニュースでほほうと思ったのはこっち。
http://www.47news.jp/CN/201307/CN2013072301001870.html
安倍内閣支持５６％に急落　野党再編「必要」６８％
2013/07/23 16:43 【共同通信】

『共同通信社が参院選直後の２２、２３両日に実施した全国緊急電話世論調査によると、安倍内閣の支持率は５６・２％で、前回６月調査の６８・０％から１１・８ポイント急落した。不支持率は３１・７％で、前回（１６・３％）からほぼ倍増した。』（上記URLより）

詳しい内容がイマイチ無いので何ですが、先週のニュースではＡＮＮの調査でも内閣支持率が結構大きく下げていまして、その背景ってどうなのよとゆーのは気になるんですよね。ＡＮＮの調査では景気回復の実感が無いだのという話がありましたが････････

んでもって、これが「生活物価が上昇傾向にあるのに中々自分の懐が温かくならないし、この先にもその期待があまりないとなると景気良くなってウハウハという話って本当に本当だったの？」というような話だったりすると、消費税増税議論に対する影響もありそう（真面目な話「生活物価が上昇するのに収入ガー」の声が大きくなってくると消費税増税先送りが支持率アップに寄与するという話になるでしょうし、大体からして安倍ちゃんの政治的信条である所の戦後レジームガーとかをやるには高支持率が無いと厳しいでしょという事もありますし）ですし、それよりもまたまたデフレ脱却に対する阻害要因になっちゃいますよねとゆーのも気になりますよねという話。

まあ昨日ネタにした佐藤審議委員の講演テキストの「私の見解じゃなくて日銀の見解だもんね」という物価上昇期待の形成部分の説明にありましたが、現在の黒田日銀でのロジックだと、コストプッシュで物価が上がっても物価上昇期待の高まりからポジティブフィードバックが起きるというような触れ込みになっておりますが（ただし佐藤審議委員は多分同意していないと思うので「日本銀行はそう期待する」という説明をしていると思われる^^）、コアＣＰＩ前年同月比０％如きで物価上昇への拒否反応が高まってしまうとポジティブフィードバックどころか逆になってしまうようにしか思えない訳で、コストプッシュ起点はあくまでもワンタイムエフェクトであると考えた方が良いんじゃネーノとか思うのでありました。


○佐藤審議委員講演ネタの続き：論点が色々とあって非常にオモロイのだが長いっす^^；

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2013/data/ko130722a1.pdf

『２.最近の金融政策運営』の所が色々な論点を示していて実に興味深い。

・２％目標はピンポイントではなくより柔軟な物であるという話

でまあその論点なのですが最初から成敗しても良いのですが、とりあえずアタクシ的にオモロスという所を順に並べてみます。まあアタクシの趣味という事で。

『（2%の「物価安定の目標」の意味）』と言う部分は佐藤さんの意見を特に強く反映しているものですけれども、これは将来的な金融政策の枠組みに繋がる論点になり得る話ですので重要だと思います。

『私は、「物価安定の目標」について次のように理解している。一般にインフレ目標政策とは柔軟な金融政策の枠組みであり、インフレ目標導入国でも、目標の達成・未達により機械的に政策を変更するような運営はなされていない。こうしたインフレ目標政策についての理解は同様の枠組みを採用する中央銀行の間で既に共有されている。同様に、2%の「物価安定の目標」を掲げる日本銀行の金融政策の枠組みも柔軟なものであり、2%をピンポイントで達成することを目指すものではなく、2%を「安定的に達成」することに主眼を置いたものと私自身は理解している（図表9）』

という事で、まあ元々佐藤審議委員の場合はこの後に言及しているように「２年でアクチュアルに２％の物価上昇率達成は厳しいでしょ」という見方ですな。恐らくは市場のエコノミストなどのような方々の予想も「２年で２％は無理無理（除く消費税）」という話だと思うのですが、問題はその辺りが見えてきた時にどういう話になるのか、という事であります。つまり････････

『ここで「安定的に達成」することの意味だが、金融政策の効果波及までのラグや不確実性を勘案すれば、そもそも2%ピンポイントで物価を安定させることは不可能で、上下に一定程度の変動が許容される幅（アローアンス）があると考えるのが自然であろう。アローアンスをどの程度みるかは政策委員間で多少見解の相違があるかもしれないが、私自身は2%を中央値としてある一定の範囲内で物価上昇率が安定する見通しが立てば、「量的・質的金融緩和」の主要な目的は達成できたと評価できるのではないかと考えている。日本のインフレ率のトラックレコードを勘案すると、インフレ期待が早々に高まらない限り、2 年程度で2％の「物価安定の目標」をピンポイントで達成する可能性は必ずしも高いとは言えない。しかし、「物価安定の目標」があくまでもこうした一定のアローアンスをもった柔軟な枠組みと考えるのであれば、目標はリーズナブルであるし、達成も可能であろう。』

これ以前の講演（群馬での講演）でもこの論点を示していましたが、つまり２％の目標値に関して「アクチュアルのターゲット」なのか「フォーキャストのターゲット」なのかという論点に繋がってくる話でして、実際に２％に到達しなくても見通しベースで２％というのが中期的に達成できれば良い、という話になってくるかどうかっつーことですな。

『ここで強調しておきたいのは、「量的・質的金融緩和」で目指しているのは、日本銀行法にある「物価の安定を図ることを通じて国民経済の健全な発展に資すること」である。具体的には、単純に物価だけが上昇するのではなく、全般的な経済状況が改善するなかで、投資や消費が伸び、企業収益が増大し、雇用・所得環境が改善するなかでバランス良く物価も上がっていく好循環を作り出していくことを日本銀行は目指している。2%というインフレ率を表面的に実現するために「国民経済の健全な発展」を犠牲にすることがあってはならない。』

つまりですな、コストプッシュでのワンタイムエフェクトで物価を押し上げてもそれってサステイナビリティー的にどうよ（まるでルー大柴ですなこりゃ^^）という話なのであって、まあ足元ではコストプッシュなどによりある程度物価上昇するのでしょうが、やはりどう見ても「２年でアクチュアル２％」というのは難しいという状況になった時点で「やはり２年で２％をやる為に無理無理ヤケクソ政策を突っ込んで行く」べきなのか「フォーキャストターゲットという観点で考えてもう少し柔軟に見ていく」のかという話になる筈でして、その際にまあフォーキャストターゲットという観点に戻るような姿勢にしないと、無理矢理のヤケクソ政策による弊害を避けるという点で必要じゃネーノとかそういう話ですよね、と勝手に話を展開させてみましたがどうでしょうかね。


・過去の政策との連続性について

この部分もオモロイ。

『（「包括的金融緩和」から「量的・質的金融緩和」へ）』という所もオモロイ。

『日本銀行は本年3 月まで「包括的金融緩和」を進める一方、正副総裁就任直後の4 月に「量的・質的金融緩和」へと政策転換した。4 月の政策転換に際し全会一致で賛成票を投じた政策委員の投票行動については様々な疑問や批判があることは承知している。』

さいですな。

『ただし、私自身の理解では、日本銀行にとり4 月4 日の金融政策決定会合での決定と同様に、2%の「物価安定の目標」を決定した今年1 月の会合での決定も大きな決断であった（図表6）。』

まあ１月は木内さんと佐藤さんは反対していましたが(^^)。

『この間の議論の詳細は既に公表されている金融政策決定会合の議事要旨に譲るが、1 月の「物価安定の目標」の決定後、正副総裁交代までの2-3 月の会合では、「物価安定の目標」を所与として、その達成に向けた緩和強化策に議論はシフトし、買い入れる国債の年限延長や長期国債買入れオペと資産買入等の基金との統合などについて問題提起がなされた（図表7）。』

白井さんのイミフ提案が話をややこしくした面があるのですが(^^)。

『こうした議論を受けた 4 月4 日の一連の決定は「異次元の金融緩和」と称されるが、緩和策の中身は2001 年3 月〜2006 年7 月の「量的金融緩和」時、及び2010 年10 月〜2013 年3 月の「包括的金融緩和」時のアイデアを多く継承している。例えば、政策誘導目標を政策金利からマネタリーベースとした点は、日銀券発行高がさほど振れないことを前提とすれば政策目標を日銀当座預金残高としていた「量的金融緩和」時のフレームワークと類似している。買入れ対象となる資産は国債のほか、ETF・J-REIT などを含め、「包括的金融緩和」時のものを概ね継承している（図表8）。』

ほほう。

『無論、買入れる国債の平均残存期間を7 年程度としたことにより、必然的に緩和規模は拡大した。しかし、「包括的金融緩和」の最終局面においても、日本銀行は資産買入等の基金の残高を2014 年末で111 兆円程度と見込んでいた。マネタリーベースに換算すると、幅をもってみる必要はあるが200 兆円程度である。確かに、これは現在の「量的・質的金融緩和」下の目安である2014 年末270 兆円に比べれば低いが、それでも日本銀行はマネタリーベースをかなりの規模で積み上げることにもともとコミットしていたとも言える。このように、一連の日本銀行の政策は連続性をもって理解されるべきと考えている。』

まあこの辺は色々と議論がありそうですが、「政策の継続性」を強調するという佐藤さんの説明もその前から政策委員をしている立場としては必要な話でしょうなあと思う次第で、うんうん。


・追加はそう簡単に打ち込まないですよという話

『（「戦力の逐次投入」を避けることの意味）』の小見出しから。

『5 月下旬以降、内外の金融市場が不安定な動きとなるなかで日本銀行が市場安定化のために追加的な措置を行うのではないかとの期待が一部に高まった。』

あの騒ぎは一体全体ナンダッタンダという話ですが。

『ただし、「量的・質的金融緩和」は2 年程度で2%という「物価安定の目標」の実現のため、大胆な金融緩和を一気に行い「戦力の逐次投入をしない」こと、またそれにより家計・企業及び金融市場の期待に働きかけることを狙った点でこれまでの日本銀行の政策とは一線を画している。』

『前者の「戦力の逐次投入をしない」という点は、それまで日本銀行が「包括的金融緩和」の枠組みの下で、景気循環に応じた小刻みな政策変更を行ってきたもののデフレ脱却を果たせなかったことの反省・教訓を踏まえており、その意味はそれなりに重く受け止められるべきである。』

この部分って先ほどの政策の継続性の説明の次に来るものなのですが、つまり今回の異次元緩和に関しては「やっていることそのものは１月の２％物価目標設定からの継続発展版」であるものの、その「運営スタンス」が一線を画したものである、という説明なのですね。

『後者は前者と表裏一体で、現時点で取り得る最大限の政策を打ち出すことで家計・企業や市場の期待の抜本的な転換を狙ったものである。そのためには、最初に市場の期待を上回る大胆な緩和策を打ち出し、あとはその効果を見守ることが肝要で、政策を小出しにすることは却って逆効果となる。』

『同時に、日本銀行は追加策の発動を一切排除している訳でなく、予期せざるテールリスク等が顕在化すれば臨機応変に政策を微調整することを排除していない。』

ということなので、経済に下方ショックでもあれば別だが、そうでもないのに一々クレクレに対応せんわヴォケという話ですね分かります。

『このような日本銀行の新たなスタンスについての市場の理解が必ずしも十分に浸透していないように思われるため、市場参加者との対話を含む情報発信の機会を通じ丁寧に説明していく必要があると感じている。』

まあ市場もそうなのですが、結局のところワカランチンのメディアとかへの説明とか為替などのワカランチンな市場の皆様への説明という話になるので中々ムツカシヤな面もあると思います。


・佐藤さん的には「中短期金利をアンカーさせたい」ようですな

『（国債市場の安定に向けて）』から。

『そもそも「量的・質的金融緩和」は国債市場への政策効果という点において相反する二面性を有する。すなわち、巨額の国債買い入れが国債市場のリスク・プレミアムに働きかけ、名目金利を抑制する一方、政策効果が発現すれば経済・物価情勢の改善を先取りする形で名目金利には上昇圧力が加わる。』

だすなあ。

『「量的・質的金融緩和」導入後の国債市場では、この2 つの相反するベクトルの下で金利が揺れ動き、それがボラティリティ上昇という形で現れた。ボラティリティの高い状態が続くと市場参加者がリスク管理上売り方向に傾きやすく、またそうした動きが一方通行となることで金利上昇が不必要に増幅されるおそれもある。』

さいです。

『こうした国債市場のボラティリティの高まりを受け、5 月の金融政策決定会合では、長期金利安定化策について議論が行われ、弾力的なオペ運営が重要であることが確認された。5 月末にはさらにオペの頻度や金額を見直すなど弾力的なオペ運営の方針を改めて示した（図表5）。』

『その後の6 月の会合では、1 年を超える共通担保オペの導入について検討がなされた。結局、その時点では、共通担保オペについて追加的な措置は必要ないとの結論に至ったが、その主な理由は、日本銀行による巨額の国債買入れによるリスク・プレミアムの圧縮効果は、今後着実に強まっていくことや、当面は、金融調節運営方針（ディレクティブ）の範囲で、弾力的なオペ運営によって対処できると判断したためである。』

で、ここからが佐藤さん独自アイデアの世界と見られます。

『すなわち、現在のディレクティブでは、買い入れる国債の平均残存期間について「6〜8 年程度」という許容される幅（アローアンス）があるので、これを活用して1〜5 年の中短期ゾーンを厚めに買い入れることで同ゾーンをアンカーさせ、それによりイールドカーブ全体の安定化を図ることが期待できる。ディレクティブは「6〜8 年程度」なので、結果として一時的に6 年を多少割り込むことがあっても、私個人の見解としては問題ないと考えている。』

中短期金利をアンカーさせた方が効くという話ですが、一方で「長いのを買う方が効く」という木久扇師匠を始めとした向きの説明もあるので、その辺との見解のズレがどうなっているのかというのは興味があります。


・１年超の固定オペに関しては消極的ですな

で、その続き。

『加えて、1 年を超える期間の共通担保オペの導入については、�@日本銀行が金融機関や投資家のポートフォリオ・リバランスを促す目的で現在の政策を進めているなかで、金融機関が国債を保有しやすくする施策を導入することが、無用な誤解を生むおそれがあること、また、�A1 年を超える期間の共通担保オペには時間軸に関するメッセージを含んでおり、2 年程度で2％という「物価安定の目標」の実現を目指す「量的・質的金融緩和」の時間軸との関係で混乱を生じさせかねないこと、さらに、�B6 月20 日に初めて貸付を実行した「貸出増加を支援するための資金供給」も、ポートフォリオ・リバランスを促すという当初の目的とともに、一部銀行にとっては負債側で最大3 年相当のデュレーションリスクを削減できるという点で1 年を超える期間の共通担保オペと代替関係にあるため整理が必要と考えられること、といった点を総合的に勘案し、現時点では不要と政策委員会は判断した。ただし、市場安定化のためのツールキットとしての意義はあるため、同オペは将来の検討課題として完全に排除したわけではない。』

政策委員会は判断した、という言い方が微妙なのですが、ロジックの説明として見るとまあ普通に消極的なのかな、とは思いますけどどうでしょうかね。


他にも論点有りますが引用大会で大変な事になるのでこの辺で。


○佐藤審議委員会見より

会見は９ページであるのでホッと一息（違）。
http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2013/kk1307c.pdf

・どさくさに紛れてコストプッシュの問題点を指摘とな

冒頭の部分でしらっとこんな指摘があるのがチャーミング。

『経済面では、製造業については、電子部品・デバイスなど一部業種における需要の持ち直しなど、改善に向けた動きもみられているというお話があったものの、総じてみれば、なお盛り上がりに欠けるとの印象を持ちました。特に、中小企業では、円安などに伴う燃料費や資材の高騰によって、マージンが圧迫されており、改善に向けた動きが波及していないというお話を伺いました。』

＞円安などに伴う燃料費や資材の高騰によって、マージンが圧迫されており、改善に向けた動きが波及していない
＞円安などに伴う燃料費や資材の高騰によって、マージンが圧迫されており、改善に向けた動きが波及していない
＞円安などに伴う燃料費や資材の高騰によって、マージンが圧迫されており、改善に向けた動きが波及していない

事実そういう事なのでしょうけれどもしらっと言及しているのがおしゃれです。


・さきほどの中短期金利安定化をより詳しく説明

ちょっと引用が長くなり過ぎですので質問は割愛しますが、６年割り込む云々に関する質問があってその回答部分から。

『私個人の見解として、6年を一時的に若干割り込んでも問題ないのではないかというのは――これは金融政策決定会合で何回も確認していますが――、オペレーションを弾力的に行っていくということです。弾力的に行っていくということの背景は、イールドカーブを安定させるためには中短期ゾーンが安定することが必要であって、逆に言うと、中短期ゾーンが安定して、そこがアンカーになれば、10年、20年あるいはそれよりも長期の金利は自動的に安定してくるであろうとの判断があったわけです。』

全くおっしゃる通りで。

『特に中短期ゾーンというと、4月の政策変更直後、あるいは5月の連休明け辺りで金利上昇が激しくなり、特に中期ゾーンが売られましたが、この辺りを中心的に買入れていく、具体的には、3年から5年程度の国債を買い入れています。こうしたことでイールドカーブ全体としても安定していく、あるいは安定化を図ることができるのではないかと思っており、そういう観点で、私は中短期を安定させることが重要と考えています。』

債券市場の中の人的にも違和感が無い（というかそもそも佐藤さんは証券会社エコノミスト出身ですが、直球ストレートで債券系の人でしたから同じような見方になるのは当然ちゃあ当然ですが）ですわな。

『6年を若干割り込んでもよいのではないかというのは、それくらい柔軟で弾力的なオペレーションであるということです。ただし、これは私個人の見解です。』


・２％物価目標の話に関して

同じ質問の回答部分になる（つまり上記引用部分の続きです）のですが。

『2点目の2年で2％のインフレ目標が信認を得られたのではないかというご質問ですが、そもそも2年程度で2％を目指すという物価安定の目標は、1月に日本銀行が機関決定をして、政府と日銀が共同文書を交わして、正式に採択したものです。2％の意味については、本日の講演でも触れましたが、諸外国の物価目標の枠組みと同じように、フレキシブルなものであると理解しています。そうしたフレキシブルな枠組みであるという理解は、政府首脳ともある程度共有されていると私は考えています。』

ふむ。

『それはなぜかというと、消費者物価上昇率を2％のピンポイントで安定させることは、現在の金融政策の技術をもってしても不可能だからです。』

キタコレ。

『金融政策の効果の波及には短くて半年、長ければ1年半とか2年程度のラグがありますので、金融政策の実際の運営にあたっては、そうしたラグを勘案しながら進める必要があり、効果が不透明な中、ピンポイントで2％の水準に安定させることは非常に難しいわけです。』

しらっと「第一の矢の効果は黒田体制以前からの政策効果の波及部分がありますよ」という話もしておりますな（違うか？）。

『そうであるからこそ、今の枠組みは上下に一定のアローアンスのある仕組みとなっており、こうした理解は現政権の首脳とも共有できていると思っています。』

どうなんでしょうかね。

『また、おそらく国民も機械的に物価だけが2％上昇する世界を望んではいないと思います。目指すべきはあくまでも国民経済の健全な発展であり、すなわち経済が回復に向かう中で、重要なのは雇用情勢が改善に向かい、それがさらに賃金の回復に向かい、賃金の回復と整合的な形で物価がバランスよく上がっていくという姿を想定しているわけです。日本銀行としては、まさに、こうしたバランスある、国民経済の均衡ある発展を目指していくスタンスにあり、そうしたことについて国民の理解が進んでいくことを期待しています。』

と言う風に説明していますし、佐藤審議委員の講演での趣旨もそういう事ではあるのですが、一方で「２年で２％行かせる」というロジックの中では「フィリップスカーブの上方シフト」というのがありまして、そっちの理屈ですと「賃金の回復と整合的な形で物価がバランスよく上がっていく」という感じでは無い気もするので、この辺の理屈の落とし前が正直よくワカランチ会長ではございますな。


・そもそも銀行券ルールの一時停止は中長期的財政健全化路線の堅持とバーターな訳で

消費税に関する質問に対する回答は当然の回答なのですが念の為引用。

『消費税率の引き上げに限らず、財政健全化は日本経済を持続的な回復軌道に乗せるための非常に重要なステップであると考えています。私どもは国債のグロス発行量の7割超を買い入れるという非常に大胆な政策を行っていますが、これはまかり間違えれば政府の財政ファイナンスのお手伝いをしているとみられかねないわけで、そうみられないためには、政府の財政健全化に向けた努力が非常に重要になってくると思います。』

この点重要ですな。

『その点、消費税率の引き上げは、財政健全化に向けた重要なステップということであり、その帰趨に注目しています。それから、財政健全化に向けた政府の取り組みを促すという点では、黒田総裁は政府の経済財政諮問会議の議員でもありますので、そうした場で総裁から政府に対して直接意見を申し上げることもできるわけです。日本銀行としては、そうした立場から政府の財政健全化に向けた取り組みを強く促していく、あるいは見守っていくスタンスをとりたいと思います。』

ということでまあこういう説明は日銀として当然ではありますが、まあ念の為引用しておきました。







２０１３／０７／２３

お題「選挙翌日なので市場関連メモを少々／佐藤審議員講演から（その１）」

雨が降ると聞いて凌ぎやすくなるのかと思ったら東京の予想最高気温３２度か･･････

○ご祝儀ヒャッハーとは成らなかったですな（市場メモ）

株式様におかれましては寄りはそこそこ上がったけどその後は何か為替が引っ張ってるのか株が為替を引っ張っているのかよく判らんのですが、株式寄り前は１００円８０銭辺りだったドル円が９時過ぎになるとまたまた１００円に吸い寄せられるようにドル安の巻となって平均株価とかトピとかも前日比変わらず近辺とかマイナスとかやったりして何だご祝儀ヒャッハーじゃないのかつまらんという所ですが、結果織り込み済みにも程があったのでシャーナイナイですか。

で、債券。

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MQ6GJ56K50XZ01.html
債券は上昇、日銀国債買いオペや円高で−長期金利は２カ月ぶり低水準
更新日時: 2013/07/22 16:13 JST

前場から株がヒャッハーにならないし為替も１００円近辺だしで債券は特にサガランチ会長となり、前場引けに掛けて徐々に上昇したと思ったら輪番の結果がまあよろしですなあとなり一段高となって１０年0.8割れ（前場から割れてましたが）の巻。

しかし織り込み済みとは言え選挙終わったんだからもうちょっと先物売買高無いもんかねと思うのだが、先物の売買高17107枚でして、この前の衆議院選挙の時だって直後の月曜（火曜以降は大型補正で財政アチャーネタから大商いになったのですけれども）の先物売買高24797枚だったのにまあ1兆円台ですかそうですかという所ですな。先週金曜よりも少ないとは残念なことで。


売買高と言えばこれ。

http://www.jsda.or.jp/shiryo/toukei/toushika/index.html
公社債投資家別売買高

http://www.jsda.or.jp/shiryo/toukei/toushika/tkbk/index.html
国債投資家別売買高

６月って利付中長期国債の四半期償還があるのですけれども、いやもう売買代金が減ること減ることという所で、都市銀行の除く短国の売買代金が売り買いグロスで３兆５千億ちょっととかもう皆さん入札で買ってオペで外してその他はホールディングカンパニーという状態になっておられるのが大変分かりやすく示されておりまして誠に遺憾の極みでありまする。

何かね、かつての量的緩和時代に３０兆円の当座預金残高目標達成させる為に短国をバカスカ買って市場の玉を思いっ切り吸い上げてしまってＴＢゼロ金利入札とかいう残念な状況になった時にもうセカンダリーが完璧に干上がってしまったというような残念な展開になった訳ですが、それよりは状況はだいぶマシの筈なのですが、この調子で国債バカスカ日銀が吸い上げて行くと益々売買高がアチャーになるんですかね、良く判りませんけど。

とは言いましても、短国と違うのは日銀が吸い上げると言いましても元々の発行残高がありますし、大体からして短国のように発行残高がホイホイ償還されていくわけでも無いので、本当の本当に玉が無くなっている訳では無いので、売り材料が出た時にさてどうなんでしょうなというのはあります。

ちなみに、あまり参考にならないかもしれませんが、量的緩和解除の時って実際は３月に解除されましたけれども、まあその前から「これはどう見ても解除が近いだろ」という見方になっていたにも関わらず、短国市場の場合は何せリアル玉無し芳一状態になっていたので、実際に需給が崩れるまで結構時間が掛かりまして、何せどう見ても３月（遅くても４月）には解除するだろという状況でしたが、中々先の解除を織り込みに行かなくて？？？という状態だったりしましたので、短期の場合は物理的なキャッシュ潰しニーズというのを中々侮れないという面白い事案がございます。お暇な方は過去の量的緩和解除前後の短期商品の利回り推移をみるとヨロシある。もしかしたら買入が進み過ぎると長期債の世界でも反応半歩位遅くなって市場参加者が？？？となるような展開が起こるかも知れない仮説を立ててみたくなったのでメモメモ。


話は変わりますが今日は２Ｍ入札ですが、ＴＫＲＲが昨日は下がっていたのですが短国のレートは0.095％レベルとあまり動かずの巻で、長い所もそうですけれども、短い所も最近は妙に安定というか何というかで、こちらも短国買入とかが入るとその分需給が引き締まるとか、結局日銀オペで需給が動くものの、それ以外の要因での動きが乏しいですなあという感じのようで。


○佐藤審議委員講演である

諸般の事情（単に寝坊）で時間があまりないというのに講演は資料を含めて堂々の４９ページ（表紙を含め）となorz

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2013/data/ko130722a1.pdf

個別の論点をトピックごとに説明しているので読みやすいですな、うんうん。で寝坊要因により講演テキストの順序を盛大に無視しましてあたくしが最初にほほーと思った箇所をば。


・２％の物価上昇実現に関連する説明に味わいがががが

『２.最近の金融政策運営』という部分が色々と面白いのですが、本当は恐らく最初のネタは市場との対話の部分か２％目標の意義の部分であるべきなのですが、読んでいて最初にほほーと思ったのが『（2%をいかにして実現するか？）』の所なのでそちらをまずは引用（ちと長い）。

『2％の「物価安定の目標」実現のための波及経路（チャネル）として、日本銀行は、�@全体的な金利低下圧力と資産価格のリスク・プレミアムを押し下げる効果、�Aポートフォリオ・リバランス効果、�B家計・企業や市場のインフレ期待へ働きかけてそれを抜本的に転換する効果、を想定している。それぞれについて私の見解を補足したい。』

この前の部分で２％のターゲットについて柔軟であるべき云々という話をしているように、まあ普通にこれまでの説明や展望レポートでの予測分布を考えますと佐藤さんは２年で２％とかそらしんどいでしょという見解と思われますので、そこをどう説明するのかというのが実はワクワクテカテカ。

『�@の全体的な金利低下圧力と資産価格のリスク・プレミアムを押し下げる効果は既に述べた通りで、長期国債やETF、J-REIT の買入れを通じてリスク・プレミアムは既に相応に抑制された状態にある。』

『これに関連して、日本銀行が政策の操作目標を短期金利からマネタリーベースに変えたことから日本銀行の短期金利安定へのコミットメントが弱まった、との誤解もみられるが、巨額の超過流動性の供給を通じて短期金利をしっかりとアンカーさせるという日本銀行の方針にいささかも振れはない。』

という話もその前にあるのですが、まあそもそもは従来の政策委員会の皆様ではなくて、総裁と副総裁（のうち木久扇師匠）が「長期金利を下げる」みたいな話を盛大にしていたのにいざ長期金利が上がったら「実質金利ガー」とか「経済物価情勢の改善で金利が上昇するのは自然」とか言い出したので「金利安定へのコミットメントが弱まった」という話になったのであって、誤解させたのはまあ黒田さんです罠という話はさておきまして。

『そもそもマネタリーベースを年間約60-70 兆円に相当するペースで増やすに当たり、年間50 兆円程度の中長期国債の買入れだけでは不十分であり、現在のディレクティブは相応の短期国債買入れないしは短期の資金供給オペを補完的に実施することを暗黙のうちに想定している。短期資産の買入れ規模をディレクティブに明示していないのは、「包括的金融緩和」の経験を踏まえ、短期の資金供給は執行部の裁量に任せる方が、短期金利の変動等により柔軟に対応できると政策委員会が判断しているからである。』

これは仰る通りで、４月の声明文での数字って成長基盤強化や貸出増加支援オペなどで出る分の置きの数字との差分で短期のオペってぶれるのですな。

『一方、日本銀行が2 年程度で2%の「物価安定の目標」の実現を目指すからには2 年後の短期金利はゼロでないかもしれないと市場が受け止め、それが中長期金利に波及することは4 月4 日の「量的・質的金融緩和」導入直後に見られたし、そうした状況は今後も起こり得るかもしれない。』

という相反する話というのはこれまたもうちょっと前でも説明しています。

『この問題に対しては、「量的・質的金融緩和」が含意する自動調整機能により市場が先行きの物価動向に応じて対処することを期待している。すなわち、2%の「物価安定の目標」実現の蓋然性が高まれば、中長期金利がそれを織り込むことはある程度避けられない反面、実現の蓋然性が高まらなければ、中長期金利の水準は抑制され続けよう。重要なことは、その間、日本銀行が買入れを進めることによりプレミアムを圧縮し、経済・物価の先行きの見通しと整合的な水準よりも中長期の金利水準を抑えていくことである。』

つまり「買入をしなかった場合よりも水準が下がっていることが重要で、それによって緩和効果をもたらす」という話なのですが、そもそも買入をする事によって期待を引き上げる分があるので、まあこの話って何とでも言いようがある事でして、そういう意味では実質金利が重要というのはまあその通りですなと思います。導入以前を含む最初の時点で名目金利を下げるような話を散々した（のは総裁ですが）のが話をややこしくしたという訳ですよね。為替市場と違って金利市場は力技だけで全てどうにかできるものでは無い、というのはこの４か月で黒田さんも身に染みたでしょうな。

『これまでのところ、日本銀行による巨額の国債買入れはさまざまな金利上昇要因を抑制してきているし、先行きも買入れが進むにつれてプレミアムの圧縮効果は累積的に強まるとみている（図表10）。』

ほほう。

『�Aのポートフォリオ・リバランス効果は日本銀行が金融機関から長期国債を買入れ、巨額の超過準備を供給することを通じて、国債中心の余資運用からより期待リターンの高いリスク資産へのリバランスを促し、実体経済や資産市場の活性化を図るものである。長期国債の買入れの平均残存期間を長期化させたのもこの効果を意識したものである。』

ということで。

『ポートフォリオ・リバランス効果は概ね以下のメカニズムを通じて働く。すなわち、日本銀行による資産買入れが直接的に民間金融機関のバランスシートにもたらす変化をみると、バランスシートの規模は変わらないが、国債等が減少し、その分日銀当座預金が増加するという形で資産サイドの構成が変化する。民間金融機関の資金運用の観点からは、運用資産が減少し日銀当座預金が増加することで、ポートフォリオ全体の収益性が低下するため、収益性維持のために期待リターンのより高い資産にポートフォリオをシフトさせる、すなわちリスク性資産への投資や貸出等を積極化することが期待される（図表11）1。』

脚注１が何気に重要。

『1 その際、気をつけなければならないのは以下の点である。すなわち、民間金融機関が日銀当座預金から期待リターンのより高い資産にシフトさせるとその分だけ日銀当座預金が減少するといった誤解がしばしば見受けられるが、個々の民間金融機関の行動によって日銀当座預金の総量は変化しない。例えば、ある民間金融機関が日銀当座預金から株式へと資産の一部をシフトしても、それは他の金融機関の日銀当座預金を増やすため、日銀当座預金の総量は変化しない。』

まあ未だにこの話って通じてない人多いですよね。余談ですけど。

『このように、日本銀行は巨額の超過準備を供給することで、銀行や生命保険会社、年金基金など主要な投資家の投資行動の変化を後押しすることを狙っている。リバランスの動きが各投資家に広がっていくかどうかはそれぞれの投資家に関わる固有の規制・会計といった制度的要因もあって一概に論じることはできないし、またもとよりそうした変化は一朝一夕に生じるものではないであろうが、私は各投資家がリバランスの制約となり得る制度的要因のなかでも様々な知見を集め、工夫していくことを期待している。』

さて、この部分最後の一文の表現を覚えておきまして次の「期待」の部分。

『�Bの期待への働きかけを通じた効果については、一般に、インフレ期待の形成は適合的期待（過去の動向を踏まえて、これまでの期待を徐々に修正しながら、期待を形成すること）の要素が含まれており、日本のように低インフレないしはデフレが長く続いたなかでは、家計・企業や市場のインフレ期待も相応に低めとなっているとみられる。』

『もっとも、現実の消費者物価（除く生鮮食品）の前年比上昇率は、このところの円安による燃料高や電力料金引き上げといったコストプッシュ要因に加え、薄型テレビやパソコン等のIT 関連財の価格下落がある程度まで進展したことから、足許ではゼロ％となった。このようななかで、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比はこの夏場にかけて足許のゼロ近傍からプラスに転じていくことを見込んでいる。』

さいですな。

『現実の物価がある程度持続的にプラスとなれば、家計・企業や市場の期待インフレ率もそれに応じて上方に緩やかにシフトする可能性があろう。』

可能性があろう、ですな。

『内閣府の消費動向調査や日本銀行の生活意識に関するアンケート調査、あるいはエコノミストや市場参加者への各種アンケート調査結果でみた期待インフレ率も、一部は消費税率引き上げの蓋然性の高まりによるものと識別することが困難ではあるものの、既に上昇を示唆するものがみられる。こうした期待インフレ率の変化が現実の物価にフィードバックし、またそれが期待インフレを高めるというフィードバックループが生じることで、中期的なアンカーであるインフレ期待が上向くというメカニズムを日本銀行は期待している。』

＞日本銀行は期待している
＞日本銀行は期待している
＞日本銀行は期待している

････････････先程のポートフォリオリバランスの部分では「私は〜期待している」だったのですが、こちらの期待の変化の部分では「日本銀行は期待している」という表現になっている所が実にこう味わいの深い所でありまして、佐藤審議委員の個人的見解部分の説明をしている筈が何故か「日本銀行は」と書いてあるという事はこれはつまり佐藤さん的には「コストプッシュ起点のフィードバックループがサステイナブルな訳ねえだろ成長力や賃金の上昇が無いと厳しいだろ」と仰りたいものの金融経済懇談会なので政策委員としての矩を派手に外す訳には行かないです罠という事ですねわかります。

などと勝手に解釈してしまったのですが、前の項では「私は」だったのがこちらで「日本銀行は」とあったのに物凄く引っ掛かったのでまずはここをと思いまして引用した次第でありまする(^^)。


・世界経済の先行き見通し＆グローバルディスインフレに関して

これまた話がワープしまして講演テキストの最後の部分になるのですが、『３．内外経済・物価情勢』の『（世界経済の先行きとリスク要因）』の部分を注目したかったので引用。

『日本経済の自律成長軌道への復帰の前提として、海外経済が昨年来の減速した状態を脱して緩やかな回復軌道に復することが重要だが、その点ではフィスカル・ドラッグの下でも底堅い米国経済がプラス材料である一方、中国をはじめ新興国にはっきりとした加速の兆しがみられない点はやや気がかりである。改訂されたIMF の世界経済見通しでも、2013 年から2014 年にかけて成長率は徐々に高まる見通しながら、見通し自体は米国も含めこのところ切り下がっている（図表19）。もっとも、新興国の世界経済の牽引役としての影が薄くなるなかでも、頑健性を増す米国の牽引力はしっかりしたものとなることが期待され、全体として世界経済の緩やかな回復軌道への復帰シナリオに大幅な狂いはなかろう。』

ほほう。ということで地域別の見通し。

『米国は、先の4-6 月期は財政緊縮の影響からソフトパッチ気味であったが、足許7-9 月期以降は財政緊縮の影響が限界的に剥落するなかで、堅調な消費者マインドや住宅市場の持ち直しに支えられ、景気は次第に底堅さを増すと見込んでいる（図表20、21）。歳入の好調から債務上限問題が秋以降に先送りされたことも当面のテールリスクを減じる要素と判断している。』

ふむ。

『欧州は引き続き低迷しているが、各国が財政緊縮一辺倒でなくなり、緊縮策に修正の動きがみられること、域外輸出に一部明るさがみられること、また家計・企業マインド面でも改善に向けた動きがみられはじめていることもあり、一段と見通しを引き下げていく局面ではなくなってきている（図表22、23）。』

「一段と見通しを引き下げていく局面ではなくなってきている」ってものは言いようですな、うんうん。

『一方、新興国は米国の資産買入れの早期縮小観測をきっかけに世界的なリスクオフの流れとなるなかで、資金流入ペースの鈍化ないしは流出が生じている点が気がかりである。基本的には、米国において金融緩和の早期縮小が議論され始めた背景に、米国経済が着実に回復を続けていることがあり、そのこと自体は、新興国も含めた世界経済にとってプラスである。もっとも、このような思惑が、急激な資金フローの変化を引き起こし、一部の新興国で景気動向の悪化を招いたり、資金調達面での困難を引き起こすことがないかどうか注意深く見守っている（図表24）。』

新興国の場合はその資本云々以外の要因もあるような気がするんですが･･･････

『また、中国は人口問題や過剰設備問題など構造問題への対処を優先して当局がやみくもに成長を追求しない姿勢が鮮明にみられ、目先成長率が顕著に回復することは期待薄である（図表25）。成長率が8%割れとなるなかでも労働市場が堅調なことは潜在成長率の低下を示唆していると考えられる。このため、当局は成長率が高まらない中でもインフレを警戒している（図表26）。』

ということは更に成長率が抑制される可能性がありますよね、という表現を避けているのか何だかわかりませんが、本当は「その結果として中国の成長率の高まりは想定よりも鈍化傾向になるリスクがある」という結論があるように思えるのですがそこに触れていないのがチャーミング。

『また、6月には、短期金利が一時期急騰する局面がみられたが、そもそも期末にかけて資金需給がタイト化しやすい時期であったことに加えて、信用拡大が急ピッチで進んでいることを受けて、政策当局が流動性リスク管理の強化を促すスタンスを鮮明にしたことが影響したと理解している（図表27）。』

と言う部分も「成長率が一段と鈍化するリスク」の話のような気もするのだがそこは微妙に避けた表現になっているのですな、うんうん。

『もっとも、こうした中国当局の姿勢は成長の質を高め、中長期的には世界経済の安定に寄与するものと考えている。』

まあそれはそうなんですがね。


『以上総じて、先行き、世界経済は米国等での財政面からの下押し圧力が弱まる下で、緩和的な金融環境にも支えられ、緩やかな回復軌道に復するとみている。そうした回復軌道への萌芽として、�@グローバルに堅調な家計部門のコンフィデンス、�A製造業の良好な出荷在庫バランス、�B欧州における財政緊縮路線の軌道修正、といった点を指摘できる。地域別には住宅投資の回復に支えられた米国の牽引力に着目している。また、緩和的な金融環境という点では、金融機関の資金調達環境の改善などが挙げられる。欧州債務問題の不透明感は強いものの、総じて国際金融資本市場の動揺と世界経済の大きな下振れにつながるテールリスクが後退したことに加え、このところの一次産品価格の落ち着きもプラス材料である（図表28）。』

なるほど。で、リスク要因の話なんですけどね。

『先行きのリスク要因としては、先に挙げたFRB の資産買入れペースの鈍化に伴う新興国をはじめとしたグローバルな金融市場への影響と、世界的なディスインフレ傾向に着目している。』

６月決定会合議事要旨に出ていたグローバルディスインフレキタコレ！！！！！！

『金融市場への影響については、前述のようにFRBの政策意図が市場に浸透していくなかで世界経済の成長拡大とともにその影響が次第に吸収されていくことが期待される。一方、世界的なディスインフレ傾向については、特に米国の足許のインフレ率低下が、FRB がみているように一時的なものかどうかに注目している。』

･････････････････うーむ。

いやね、この世界的なディスインフレ傾向に関する佐藤審議委員の見立てというのを詳しく解説して頂きたいなあと思う訳ですが、この後は惜しくも福島県経済に関する話になってしまいまして話が終了しているのが残念な所。

まー確かに物価目標２年で２％（たぶん佐藤さんと木内さんは２年で２％って難しいですよね派の２名だと思うのですが）というのをぶち上げている中で「グローバルにディスインフレ傾向なんです、ご覧ください！！（ウォー！！！→ってスネークマンショーのネタなんかジジイしか知らんか）」とか言い出したら景気の悪い事この上ないので政策委員会の一員として金経懇に出ている立場で詳細解説をするのは如何なものかというのも判らんでも無いのですが、グローバルディスインフレになっているというのが一時的では無かった場合に、現在のインフレ目標のそもそもの設定が妥当なものなのかとか、そういうフレームワークにも繋がる超重要な論点になると思いますので、本当はこの件に関する解説をお聞きしたい所ではございました。

ま、「一時的なものかどうかに注目している」という言葉の裏側には「一時的でなかった場合にインフレ目標の有り方とかに関しての見直しに繋がる」という話もあるのかなとか勝手に妄想をするのですが、その論点も踏まえて考えた場合に佐藤さんの今回の講演での説明の中にある「２％の目標は柔軟な目標であるべき」という話もまた味わいがあるのかなと思うのですが、全てはこのアタクシの寝坊が悪いのですがここで時間が無くなったので続きは会見ネタと共に明日に続くのでありましたorzorzorz






２０１３／０７／２２

お題「選挙なので雑談／ＢＯＥ議事要旨に見る「量で勝負」時代の転換」

与党安定多数は良いとして民主党負け過ぎだろ･･･････

○選挙雑談とか市場雑談

・東京地方区

http://senkyo.mainichi.jp/2013san/kaihyo_area_ichigyo.html?aid=B13000
何なんでしょうねこの４位はという所ですが、これ民主党分裂選挙になってなかったら恐ろしい事に武見さんが落ちていた可能性がったわけで結構なビックラな結果なんですけど（普通に１位〜３位で自公だと思ってました）。つーか野党トップが共産党かよ。

なお、唯一ネ申ってこの前もブービーじゃなかったでしたっけ（記憶が無い）。

・岩手選挙区

http://senkyo.mainichi.jp/2013san/kaihyo_area_ichigyo.html?aid=B03000

平野さんつええええええ。まあお縄先生ナムナムということで。

・京都選挙区と三重選挙区

京都
http://senkyo.mainichi.jp/2013san/kaihyo_area_ichigyo.html?aid=B26000

三重
http://senkyo.mainichi.jp/2013san/kaihyo_area_ichigyo.html?aid=B24000

現代表のおひざ元もそうですが、元代表のおひざ元でも取りこぼしとか民主党駄目過ぎだろう･･････････代表じゃないけど埼玉とかも落としてやがるし。

・比例

http://senkyo.mainichi.jp/2013san/

野党多党化にも程がある訳で、票数だけ単純に計算（目の子ですが）したら与野党は割と接近するのですが、小選挙区なのと多党化した分で与党が圧勝したというのもあるように見えますけどね、つーか比例でワタミとか藤巻とか当選するんですかそうですかorzorz

・ということで市場雑談というか何というか

金曜の株式市場では突如日経平均ベースで５００円位下がってましてナンジャソラという所なのですが、選挙前でも徐々に株式上昇モードだった中で急にインデックス中心に威勢よく下落という流れでございまして、まー選挙前にこれだけ戻ったのですから売りたくなる人もいるだろうな〜とか話をしていた途端に落ちたから何の呪いだと思ってしまいましたが(^^)。

でまあ選挙の結果は織り込み済みとは言えどうせ株式市場がヒャッハーとなって反応するんでしょうけれども、これからＴＰＰだの消費税増税だの色々とお洒落なネタが待っております一方で憲法改正ガーとか外交ガーとかゆーネタもありまして、まあ本当はここからがスタートラインなんでしょうな。

で、最大の懸念はやはりこの件でしょうな、うんうん。
http://headlines.yahoo.co.jp/hl?a=20130718-00000001-fsi-bus_all
浜田宏一内閣官房参与　消費税率引き上げ、先送りが適当
SankeiBiz 7月19日(金)8時15分配信

『安倍晋三首相の経済運営のブレーンである浜田宏一内閣官房参与（米エール大名誉教授）は１８日までにフジサンケイビジネスアイのインタビューに応じ、安倍政権の経済政策「アベノミクス」の効果が順調に表れているとの認識を示す一方、政府が１０月にも判断する消費税率引き上げの是非については「極めて慎重に判断すべきだ」と述べ、引き上げ時期の先送りが適当との姿勢を明らかにした。』（上記URLより）

･･･････････従来から安倍ちゃんの発言の傾向を見ておりますと、まあ何だかんだと言いましても浜田参与の発言に近いニュアンスが感じられる訳でして、今回の選挙後の各社ニュース番組でのインタビューでの発言を見ておりますとど〜も消費税増税しないで済ませたい的なニュアンスを感じるのですけれどもねえ。

とまあ色々とございますが、今後の展開次第ですよね〜。


○ＢＯＥ議事要旨に見る「量で勝負」の終了モード（ただし日本を除く）について

今回何故か資産買入拡大の提案が無かった７月ＭＰＣ議事要旨である。
http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/Documents/mpc/pdf/2013/mpc1307.pdf

経済に関する話の所はとりあえずスルー致しまして、『The immediate policy decision』の議論部分を読むわけですが、中々味わいがありますな。


・経済に関しては国内が想定通り、海外にやや懸念とな

第２１パラグラフはまあいつもの見通しの話なのですが。

『The Committee set monetary policy to meet the 2% inflation target in the medium term, and to do so in a way that avoided undesirable volatility in output in the short term.』

というのはいつもの話。

『There had been further signs during the month that a recovery was in train, but it remained weak by historical standards and a degree of slack was likely to persist for some time. Twelve-month CPI inflation had increased to 2.7% in May and was set to rise further in the near term. Thereafter, inflation was likely to fall back towards the 2% target as external price pressures faded and a revival in productivity growth curbed domestic cost pressures.』

回復は継続しているが水準はうんこで、物価は暫く高めだけれどもその後は２％のターゲットに戻るでしょう、というのが基本的な見通し。

国内景気に関してが次のパラグラフ。

『Developments in the domestic economy had generally been positive and broadly in line with the recovery laid out in the May Inflation Report projections. The composition of spending in Q1 looked to have been more favourable than in the previous data release, with larger contributions from consumption, dwellings investment and net trade. The activity surveys had continued to pick up, signalling stronger growth in Q2, and it might well be the case that this momentum would continue into the second half of the year.』

国内景気は５月インフレ見通しにオンラインで、消費とか住宅投資とかネット貿易などが第２四半期の成長に寄与すると。

『There were also greater signs that the gradual reduction in uncertainty and improvement in credit conditions over the past year were feeding into household spending, with increases in a wide range of spending categories, some rises in house prices and a pickup in housing transactions.』

金融環境やクレジットコンディションの改善が消費をサポートしており、住宅価格の上昇も好影響とな。

『But ONS estimates of business investment had been weak, and looked even more so on the latest vintage of the data. The latest outturns had helped to explain some of the unusual weakness in earnings growth, with some pay likely to have been postponed to Q2 to take advantage of the reduction in the top rate of income tax at the beginning of April. But pay pressures remained muted, and earnings continued to rise more slowly than during the first half of 2012.』

一方で企業の投資が弱くて企業収益の伸びとか弱いとか、支出の先送りの動きがあるとかという話ですな。

でもって海外経済に関しては米国がやや弱いという認識と、ＥＭ諸国の原則が明確になったという認識を示しておりまして、まあどこぞの中銀なんぞはあまりこの辺の弱さを強調していないのですが、普通に認識するとこうなるんじゃネーノという気がする。つーことで第２３パラグラフ。

『The news on foreign demand conditions was more mixed. US activity indicators had been a little weaker on the month, but the outlook remained very similar to that at the time of the May Report.』

とは言っても米国については一応５月インフレレポートの見通しに似ていると。

『The slowing in activity growth in the major emerging economies was becoming more apparent and it was possible that this reflected in part a gradual re-evaluation by households and businesses of the success of structural reforms in raising future incomes and rebalancing demand.』

大きなＥＭ諸国って中国の話かねとか思う訳ですが、家計や企業の構造改革とかリバランスとかによる影響がこれらの明確になりつつある減速に対して寄与している可能性があると。

『Activity indicators in the euro area had been a little more encouraging, and there had been further steps taken towards constructing a banking union. But the challenge of reducing debt levels in the periphery economies to more sustainable levels remained daunting, and political developments in Portugal and Greece had indicated the fragility of the political consensus. The depressed level of activity in the euro area would weigh on the UK recovery for some time to come.』

ユーロエリアについては銀行同盟に対する進展を評価するものの、周縁国の問題が拡大している点が懸念で、当面は厳しい状態が続くという見通し。


・市場金利上昇に関して：短期金利上昇による金融引き締めがケシカランという認識

第２４、２５パラグラフがその話。

『Market interest rates had risen sharply internationally and asset prices had been volatile and generally lower. The rise in interest rates in the United States had probably reflected a change in perceptions of the path for monetary policy there, rather than news on the month about the economic outlook. UK gilts were to a certain extent substitutes for US Treasuries. It was understandable, therefore, that movements in longer-term gilt yields might be correlated with those of Treasuries. But it was less clear why shorter-term interest rates had increased in the United Kingdom in tandem with those in the United States. That said, given the volatility in the market, it was not obvious that current forward curves were a fair reflection of market participants’ expectations.』

金利が上昇したのは米国の金融政策見通しの変化によるものが大きくて、まあＵＫの国債金利も米国の影響を受けて動くのは判るのだが、長期金利は兎も角短期金利が上昇して英国国債市場における先行きの政策金利予想パスが上昇するのは意味が分からんわどうなっとるんじゃヴォケとご認識です(^^)。

『Taken in isolation, this increase in interest rates represented an unwelcome tightening in monetary conditions that, were it to persist, would risk hampering the emerging recovery.』

つーことでＵＫの金利が上昇するのは「マネタリーコンディションの歓迎できない引締め」であり、これが継続すると英国経済の回復が始まっている傾向に対する阻害となるリスクがあるとかキタコレでありまする。ってまあこの部分は声明文で示されていましたけどね。

『Given that, the Committee agreed that it was important to communicate that the implied rise in the expected future path of Bank Rate had not been warranted by the recent developments in the domestic economy.』

つーことで、ＭＰＣは現在の市場における先行きの政策金利予想パス（上記の話）が現在の英国経済の状況に対して正当化できない（had not been warranted）となという事で、要は「市場の予想する政策金利パスを下げたい」という話。


・フォワードガイダンスの導入に関して

第２６パラグラフになります。

『The latest remit letter to the MPC from the Chancellor had requested that the Committee provide an assessment, alongside its August Inflation Report, of the case for adopting some form of forward guidance, including the possible use of intermediate thresholds.』

英国財務相からのご依頼って奴ですかそうですか。

『This analysis would have an important bearing on the Committee’s policy discussions in August, although there was no presumption that this would go hand in hand with a change in the policy stance.』

８月インフレレポートに向けて検討を重ねるようで。

『Against that backdrop, the Committee considered the case for additional monetary stimulus at this meeting.』

で、その一方で今回追加緩和をするかというお題があったのですが･･････････


・資産買入拡大不要論の中で「プロコン比較」のメンバーが示されている件について

第２７パラグラフが今回の白眉。

『For most members, the current policy setting was appropriate and the onus on policy at this juncture was to reinforce the recovery by ensuring that stimulus was not withdrawn prematurely, subject to keeping inflation on track to hit the 2% CPI inflation target in the medium term.』

早期の緩和縮小はしませんというのはまあそらそうやろ。

『The recent rise in market interest rates, were it to be maintained, would represent such a premature withdrawal, but the proposed statement from the Committee should help to prevent that.』

でまあ市場が早期緩和縮小で先走った事に対して今回の声明文では抑制できるでしょうと。

『Developments on the month had signalled that the recovery was becoming more firmly established, with further rises in business survey indicators of activity and employment, signs of a greater willingness to spend on the part of consumers, and a continuing recovery in the housing market. The current rate of growth was not yet sufficient to begin to close the economy’s margin of spare capacity, but there was reason to believe that the recovery might gain pace in the second half of the year as confidence improved. There had been little news about the near-term prospects for inflation, which would remain well above the target for some time to come, and the downside risks to pay growth had diminished. Productivity growth continued to be weak and, given the impairment of the financial system, it was by no means clear that productivity growth would match any recovery in demand.』

景気回復の状況は良くなっているものの、その水準とかはまだまだ経済のスラックを解消するには至らず、物価に関してはそんなに上がらず、生産性の伸びは相変わらず弱いということで、まあ景気回復過程にはあるもののその勢いとか水準はダメダメですよねという話。

『For some of these members, asset purchases remained an effective tool with which to inject more stimulus, although an expansion in the purchase programme was not warranted at this meeting.』

『But for others, the benefits of further asset purchases were likely to be small relative to their potential costs. In particular, further purchases could complicate the transition to a more normal monetary policy stance at some point in the future.』

ということで今回ここがほほうという所なのですが、資産買入の拡大が不要という人の中でも見解が分かれていて、資産買入の拡大が今後も追加緩和には有効だが今回はその時期では無い、という人もいるのですが、その一方で「プロコン比較をした場合、特に将来の正常化を考えた場合に、これ以降の資産買入拡大はその効果よりも潜在的なコストの方が高まっている」という指摘をしている人がいるというのが今回の白眉。

つまりですね、米国のオープンエンドＱＥ３の買入規模縮小の議論でもそうなのですが、タカ派と言われるラッカーとかスタインとかの経済見通しって別に強い訳では無くて、じゃあ何で縮小論を唱えるのかというと基本的にプロコン比較でこれ以上のバランスシート拡大は効果よりも潜在的なコストが大きい、特に正常化過程の阻害になる、という話をしている所と思いっきりオーバーラップする話でもありまして、まー方向性としてやはり「量で勝負」からの脱却モードに英国もなっておりますなってえ所で、非伝統的金融政策の方向性が日本だけ別ですが、量から時間軸という方向になっているという事なんでしょうかねという風に思いましたですよ、はい。


・追加緩和が必要だけれどもまあ今回はフォワードガイダンスの話があるしバランスシートも大きいしという見解

第２８パラグラフから。

『For the other members, further stimulus was warranted.』

mostメンバーは追加緩和不要でしたが、他のメンバー（複数）は追加緩和必要という事ですが、そらまあ前回３名（うち１名はキング総裁）が資産買入拡大を提案していたので。

『Domestic activity was recovering as quickly as envisaged in the May Inflation Report, but the pace remained too slow to begin to close the economy’s margin of spare capacity. Moreover, there remained significant headwinds to growth in the United Kingdom, including the effects of the fiscal consolidation, risks from the euro area and an impaired banking sector. Although the impact of administered and regulated prices meant that inflation was above the target, upward pressures on pay and profit margins were weak, and an expansion in demand would probably initially be associated with a strengthening in productivity growth rather than higher costs. Indeed, if faster growth in demand boosted productivity sufficiently, cost pressures could even be lower. Commodity prices were lower and the downside risks to them had increased with the slowing in emerging economies.』

国内経済は回復基調になるものの、水準はうんこだしリスクは色々とあるし、一方で物価上昇圧力はここから経済回復がより強めになっても低い訳だから追加緩和は必要でしょという事ですな。

『An expansion of the asset purchase programme remained one means of injecting stimulus, but the Committee would be investigating other options during the month, and it was therefore sensible not to initiate an expansion at this meeting.』

よって追加緩和が必要だけど、まあ今回はフォワードガイダンス導入の話がありますから良しとしますかと。

『Given the already large size of the asset purchase programme, there was merit in pursuing a mixed strategy with regards to the different policy instruments at the Committee’s disposal. The Committee’s August response to the requirement in its remit to assess the merits of forward guidance and intermediate thresholds would shed light on both the quantum of additional stimulus required and the form it should take.』

でまあここもほほーなんですが、ＢＯＥのバランスシートが既に大きくなっていることもありますので、他の手段も考えていくというのも重要であって、フォワードガイダンスのスレッショルドの検討などもしていきたいとゆーことで、追加緩和が必要と言うメンバーでも必ずしも「量で勝負」一本槍でもないというのも中々味わいがあるというものです。

＃まあその一方でジャパンの場合は･･･････････(^^)




２０１３／０７／１９

お題「金融政策決定会合あるいはＦＯＭＣの議事要旨ネタ２発（どっちも続編ですが汗汗）」

水曜の件で恐縮ですが５年国債入札があったのに先物の売買高が２兆行って無かったのですね、うんうん。

＃最近金曜になると電池が切れている現象を何と名付けようかと検討ちうorz

○昨日の積み残しで決定会合議事要旨ネタの続き

http://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/minu_2013/g130611.pdf

・長期金利に関して

『�V．当面の金融政策運営に関する委員会の検討の概要』の後半部分になりますが長期金利動向に関して。

『債券市場の動向について、委員は、前回会合以降、米国長期金利やわが国の株価下落などを材料に、なお振れを伴う展開が続いているが、市場参加者との意見交換などを踏まえた国債買入れオペの運営変更は市場でも好感されており、金利の変動はひと頃に比べると落ち着いてきたとの見方で一致した。』

ふむ。

『委員は、引き続き、弾力的なオペ運営によって、金利の安定的な形成を促していくことが重要との認識を共有した。』

「安定させる」のではなくて「安定的な形成を促す」のですから念の為。

『また、委員は、日本銀行による巨額の国債買入れには、リスク・プレミアムの圧縮効果があり、その効果は、日本銀行の国債買入れが進捗するにつれて累積的に強まるとの認識で一致した。』

ここの「リスクプレミアム」というのがそもそも何ですねんというのもある上に、リスクプレミアムの圧縮効果というのも良く考えてみれば判ったような判らんような話でして、まあ黒田さんなどの情報発信が（最近はこの前の会見に見られるようにちょっと変化している感じはしますが）総裁就任前から威勢の良い話をしたりというのもあって、どうもこの辺の言葉の定義が怪しいまま話だけは進む、みたいなのがあって市場とのコミュニケーション的にどうよというのはありますな。まあそもそもは異次元緩和の打ち込み時に明らかにそれは事前の詰めが足りないだろというのを出した所からそうなっている、と言ってしまえばそれまでなんですけどね。

『この間、何人かの委員は、予想物価上昇率の上昇による実質金利の低下を通じた実体経済へのプラスの効果が重要であり、実質金利の動向にも注意を払う必要があると付け加えた。』

名目金利が下がらないどころか上昇しているので実質金利理論キタコレという所なのですけれども、それはそれとして「予想物価上昇率が上昇するから設備投資する」という理屈がどうもしっくりこないのですけれども。予想物価上昇率の上昇が成長期待の上昇によるものであればそらまあ設備投資するでしょうけれども、コストプッシュで予想物価上昇率は上がれども成長期待が上昇しないって時にはどうなんですかねえとは思いますが。

まあそれは兎も角として、ここでああだこうだ説明されていますが、異次元緩和ローンチ当初にございました「長期金利を下げましょう」という威勢の良い話はすっかり「低下を促す」「いや大事なのは実質金利」というような日和ったーモードになっておられる（というかそもそも無理無理に力技で金利を下げる、という黒田総裁の為替介入ばりの物言いの方がおかしかったということなのでしょうけれどもね）辺りは誠に心の温まるものを感じる所でございました。


・共通担保オペの期間延長問題

んでもってその続き。

『そのうえで、今後長期金利が大きく変動した場合の備えとして、共通担保オペの最長期間の延長についての議論が行われた。』

事前報道があって直前まで妙に盛り上がった案件ですなあ、というか何か直前までダンディールかと思われるような報道振りでしたが。

『何人かの委員は、メリットとして、こうしたオペを適切なタイミングで実施すれば過度な金利変動の抑制に相応の効果を発揮しうること、また、そうしたオペが準備されていれば、その存在自体が市場の安心感につながり、過度な金利変動を抑制する効果が期待できることを指摘した。』

まあそれはそうなのですが。

『一方で、何人かの委員は、調節手段の拡充という面を超えて、金融政策の枠組みの修正や時間軸に関するメッセージを有する措置として市場で誤解される可能性があることを指摘した。』

「２年で２％」を打ち出している以上、本来的に言えば２年オペを実施というのは２年で２％行かないと思っていないと打てないオペですよね、と言われてしまうとぐうの音も出ないということであります。そもそも２年で物価目標達成と言っていて、しかもそれをやや無理気味に行うという金融政策を実施している中では時間軸というのは長期化できないのですから、という話も後でまた出てきます。

『また、別の何人かの委員は、１年を超える期間の共通担保オペは、「貸出増加を支援するための資金供給」と代替関係にある面があり、共通担保オペの最長期間を延長する場合には、両者の関係を整理する必要があると述べた。』

ふむ。

『この間、何人かの委員は、現在、国債買入れオペについては柔軟な運営余地を執行部に与えていること、共通担保オペについても最長１年までの資金供給を行うことが可能であることから、当面は、現在の枠組みのもとで弾力的なオペ運営を行うことにより、金利の安定的な形成を促していくことが可能であるとの見解を示した。』

『こうした議論を経て、委員は、�@日本銀行による巨額の国債買入れによるリスク・プレミアムの圧縮効果は、今後着実に強まっていくこと、�Aこれまでのところ、弾力的なオペ運営が債券市場の安定に効果を発揮していることなどを踏まえると、現時点では、共通担保オペの最長期間を延長する必要はないとの見解で一致した。』

まあ結果的にはそうでしたな、めでたしめでたし。

でまあこのロジックを敷衍しますと、まあ普通に考えて「２年で２％」の看板を下ろさない限りは２年固定オペをローンチすることにはハードルが高いだろという事になろうかと思います。


・時間軸に関するお話

最後の部分はちょっとえーという感じなのですが。

『この間、最近の長期金利変動の一因として、複数の委員は、短期金利の見通しについて市場の見方がばらついている可能性を指摘した。』

ば、ばらついているのか？？？？？？？？？？？？？？？

『この点について、複数の委員は、こうしたばらつきを抑え、金利の安定化を図るためには、日本銀行が、２％の「物価安定の目標」を安定的に持続するために必要な時点まで「量的・質的金融緩和」を継続する、というコミットメントをしていることを繰り返し情報発信することで、短期金利をしっかりと低位にアンカーすることが重要であるとの見方を示した。』

単に「２％達成まで継続」というのであればアンカーされますが、「２年で達成」と言っている時点で時間軸を区切っている訳でして、「短期金利をしっかりと低位でアンカー」というような時間軸を前提とする事は出来ないのでして、そこは何をゆうとるんだという話になるのですけどね。

でまあそういうことですので、そもそも「時間軸強化」と「２年で達成」というのは矛盾する話となるのですが、相変わらず報道とか何とかスト（で言ってるのはさすがに少ないが）レポートとかでも「時間軸の強化を」みたいな話をする動きが散見されるのは何なんでしょという所でございます。


・これはワロタ

『�W．政府からの出席者の発言』で財務省からこんなのがありました。

『このところ、金融資本市場においてボラティリティの高まりがみられており、その経済への影響を注意深くみていく必要がある。日本銀行におかれては、こうした状況を受け、市場参加者の意見を踏まえ、国債買入れオペの運営方法を見直すなど積極的な対応をとられてきたものと承知している。引き続き、「市場との対話」をしっかりと行い、市場動向を踏まえた弾力的なオペ運営に努めるとともに、そうした姿勢をしっかりと内外に示すようお願いしたい』

まあそうですなと思った訳ですが、内閣府の出席者からもこのようなご発言が。

『日本銀行には、２％の「物価安定の目標」をできるだけ早期に実現することを期待する。このところの市場のボラティリティの高まりに対して、日本銀行は、市場参加者の意見を踏まえた対応をとるなど努力してきたところであるが、引き続き「市場との対話」を通じて、適切に対応していくようお願いする。』

････････････えーっと、内閣府様の「市場との対話」と仰いますと機長様のコメント（以下自主規制）。


＃ということで積み残しネタでした


○ＦＯＭＣ議事要旨ネタ（今さらでスイマセン）

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20130619.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20130619.pdf

つーことで第３弾ですが。

・労働市場に関して

『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』から以下だいたい参りますが、まずは労働市場に関して。

『Participants generally agreed that labor market conditions had continued to improve, on balance, in recent months; many saw the cumulative decline in the unemployment rate and gains in nonfarm payrolls over the past nine months as considerable.』

ということで労働市場は改善継続なのですが、相変わらず「昨年９月からの累積的な改善状況」という話が出て（この部分以外でもそうなのですが、ＱＥ３実施した昨年９月を起点にした改善という論点が多うございますな）いますなという所で、「past nine months as considerable」ですわよ奥様。

『Reflecting these developments, participants' forecasts for the unemployment rate at this meeting were lower than those prepared for the September 2012 meeting.』

そらそうよという所ですが、わざわざこうやって記載されている辺りが「労働市場の顕著な改善」→「ＱＥ３の拡大停止」というイメージを与える訳で、まあこの辺りを読むとタカ派っぽい印象を思いっきり与えますなあという所だと思うのですよね。

『Among the encouraging aspects of labor market developments since then were the step-up in average monthly gains in private employment, the breadth of job gains across industries, the decline in layoffs, and a rise in voluntary quits in some industries.』

で更に追いオリーブを投下するかのように「encouraging aspects of labor market developments since then」と来たもんだという所ですわ。

『However, some participants discussed a number of indicators that suggested that the improvement in broad labor market conditions was less than might be implied by the decline in the unemployment rate alone. Some pointed out that the rate of hiring still fell short of the pace that they saw as consistent with more-noticeable progress in labor market conditions, that a portion of the improvement in payroll employment since the September meeting was due to data revisions, or that there were no signs of an increase in wage pressures. Others expressed concern about the still-elevated level of long-duration joblessness and the weakness in labor force participation.』

先程まで無暗矢鱈と威勢の良い話をしていましたが、However以降は複数名（最初がsomeで、その後に複数の他の人（Othersなので複数）が）がそうは言ってもまだまだ労働市場が本格的に強くなったとは言い難いですよねという指摘や懸念を示しています。

『Most participants still saw slack remaining in the labor market, although they differed on the extent to which the progress to date had reduced that slack and how confident they were about future labor market improvement. 』

今後は引き続き大きな労働市場のスラックがどのように縮小するかと言うのが重要ですよねという話については大方が一致という事のようですな。

つーことで、恐らくこの議事要旨を見ていて一番「タカ派キタコレ」となるのはこの部分でして、何せ資産買入のペース見直しに関して必要となるのは「労働市場の顕著な改善」でありますので、今回の６月ミニッツでやたらこの部分が強気化している点についてはそらまあ市場があばばばばーとなる罠という所でございまする。


・インフレに関して

『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』から物価に関する討議の部分を。

『Inflation was low in the months prior to the meeting, with the trends in all broad measures remaining below the Committee's 2 percent longer-run objective.』

物価が低いキタコレ。

『Several transitory factors, including a one-time reduction in Medicare costs, contributed to the recent very low inflation readings. In addition, energy prices declined, and nonfuel commodity prices were soft.』

足元では一時的要因が効いているという話ですが････････

『Over the past year, both core and overall consumer price inflation trended lower; participants cited various alternative measures of consumer price inflation, including the trimmed mean PCE and CPI as well as the sticky price CPI, that suggested that the slowing was broad based.』

一方で色々な物価指数を見ても物価上昇が幅広いベースで低下傾向にある、という指摘がキタコレであります。

『Market-based measures of inflation expectations decreased over the intermeeting period but remained within their ranges over the past few years.』

市場ベースのインフレ期待は前回ＦＯＭＣ以降低下しているものの、これは過去数年のレンジ内にいると。

『Most participants expected inflation to begin to move up over the coming year as economic activity strengthened, but many anticipated that it would remain below the Committee's 2 percent objective for some time.』

で、大方の委員は物価はそのうち戻るでしょただし２％まで行くのはちと時間が掛かりますなという見解。

『One participant expressed concern about the risk of a more rapid rise in inflation over the medium term, given the highly accommodative stance of monetary policy.』

ジョージ総裁かプロッサー総裁のどちらか（ラッカー総裁かも）だと思うのですが、まーたこの理屈キタコレではあるのですが、どうもこの見解に対して他の皆様が砲撃をしたようですね。

『In contrast, many others worried about the low level of inflation, and a number indicated that they would be watching closely for signs that the shift down in inflation might persist or that inflation expectations were persistently moving lower.』

many othersはインフレのレベルが低くなっている点への懸念を表明していまして、その低下が基調的なインフレの低下傾向の定着やインフレ期待のシフトダウンにつながらないか懸念しているとの事ですな。

つーことで、物価の方を見ると、声明文や逆さ絵会見の冒頭説明で強調されていた「足もとの低下は一時的要因」だけではなく、懸念部分も結構示されている、という事からしますとややハトっぽくみるつーことでして、まあバランスアプローチと言ってしまえばそれまでですけれども、それこそ逆さ絵先生の議会証言でもそうですが、労働市場の改善の話をウェイト置けばタカ派に聞こえるし、物価の話にウェイトを置けばハト派に聞こえるという事なのでしょうかねと思います。


・市場動向について

『In their discussion of financial market developments over the intermeeting period, participants weighed the extent to which the rise in market interest rates and increase in volatility reflected a reassessment of market participants' expectations for monetary policy and the extent to which it reflected growing confidence about the economic outlook.』

最近の金利上昇やボラ上昇は市場参加者の金融政策に関する見方や、経済見通しに関する見方の変化を反映したものである（ｷﾘｯ）とな。

『It was noted that corporate credit spreads had not widened substantially and that the stock market had posted further gains, suggesting that the higher rates reflected, at least in part, increasing confidence that moderate economic growth would be sustained.』

何となれば、金利やボラは上昇しているけれども社債のスプレッドの拡大などは発生しておらず、株価も更に上昇しておりまして、つまり上記のようなことが背景にある、という見方でヨロシと思われます（ｷﾘｯ）。

『Several participants worried that higher mortgage rates and bond yields could slow the recovery in the housing market and restrain business expansion. However, some others commented that any adverse effects of the increase in rates on financial conditions more broadly appeared to be limited.』

その長期金利上昇に関して、複数（Several）はモーゲージ金利や長期金利の上昇が住宅市場の回復を遅くしたり、企業の拡大を阻害したりすることへの懸念を表明するも、他の複数（some others、だがこの前ネタにしたようにどうも頭数的にはSome＞Severalっぽい希ガス）はそれら悪影響の顕在化は限定的ではないかとの指摘とな。

ということで、まあこの部分に関して言えばやはりタカ派的、とまでは言いませんが、市場金利上昇に関してまあシャーナイナイみたいな話をしていて割と放置プレイ的な感じですな。

で、この後はファイナンシャルスタビリティーの話とコミュニケーションポリシーの話ですが、そこに関してはミニッツ出た翌朝にやりましたので、まあポイント部分となるとあたくしが勝手に思っている箇所はこんな所でカバーできていると思います。

＃うむ、今日は全部引用ネタでしたな（汗）



２０１３／０７／１８

お題「逆さ絵議会証言から少々／ＢＯＥ全員一致とな／６月ＭＰＭ議事要旨も微妙にアレな部分ががががが」

http://news.tv-asahi.co.jp/news_politics/articles/000008811.html
安倍内閣支持率“5割切る”政権発足後初…(07/16 11:47)

『参議院選挙の投開票日まで、あと5日になりました。これまで6割前後をキープしてきた安倍内閣の支持率が、今回、46.4％と政権発足以来、初めて5割を下回りました。アベノミクスへの期待感に陰りが出てきているためとみられます。調査は14日、15日に行われました。それによりますと、安倍内閣の支持率は、先月から10.1ポイント減らして46.4％でした。「政権発足から半年以上がたったものの、景気回復への実感がない」と答えた人が7割以上に上ることから、アベノミクスへの期待感が落ちてきているとみられます。』（上記URLより）

テレビ朝日というのが何ですが、物価上昇が体感的になってきている中で早速こうなっているというのがこのアンケート結果の背景にあるのでしたら「インフレ期待の高まり」が「こんな筈じゃなかった」となって消費の落ち込みと政治的なバックラッシュを招くようになり、結果益々デフレ脱却できなくなる恐れがあるんじゃネーノと。


○逆さ絵先生議会証言はいつもと同じ話の繰り返しのような気がするが構成を工夫して配慮しています

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/mpr_default.htm
Monetary Policy Report

議会証言のテキストは上記URL先の右上のボックスにリンクがあります。

http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20130717a.htm
Chairman Ben S. Bernanke Semiannual Monetary Policy Report to the Congress
Before the Committee on Financial Services, U.S. House of Representatives, Washington, D.C.
July 17, 2013

でまあ昨日の夜割と早い時間に出ていたような気もするのですが、ぐうたらのあたくしは寝起きなので手抜きで『Monetary Policy』の部分を超斜めして、まあ案の定の内容だったので資産買入に関する部分、つまりこの小見出しの後半部分だけを引用するのでありました。

とは言え金利の所を全然引用しないと話が繋がらないので前半でフォワードガイダンスで金利政策が云々という部分もちょっと引用。

『Monetary Policy』の冒頭にこのようにぶちかましてとりあえず早期利上げウギャーとかならないようにする配慮が入ったのは把握した。

『With unemployment still high and declining only gradually, and with inflation running below the Committee's longer-run objective, a highly accommodative monetary policy will remain appropriate for the foreseeable future.』

ということで、最初にこういうのをかましているものの、まあここの説明が曲者というかロジックに無理はあるだろと思うのですが、「highly accommodative monetary policy」という中身を金利政策と資産買入に分離している訳ですな。金利政策の部分は途中飛ばして結論の所をば。

『We are relying on near-zero short-term interest rates, together with our forward guidance that rates will continue to be exceptionally low--our second tool--to help maintain a high degree of monetary accommodation for an extended period after asset purchases end, even as the economic recovery strengthens and unemployment declines toward more-normal levels. In appropriate combination, these two tools can provide the high level of policy accommodation needed to promote a stronger economic recovery with price stability.』

ということで、実際問題としてはゼロ金利政策状態の元でバランスシートが大きい状態であれば「highly accommodative monetary policy」である、という説明をしているのもいつもの通りだったりします。まあそうは言いましても政策技術論的に言ってもそうですし、市場がフォワードルッキング的に動くという事を考えればやはりそうなのですが、一旦方向性として「ＱＥ３停止」となってしまうと「じゃあ次は」という話になってしまうので、中々その「量と金利は別」というロジックは実際に買入拡大停止となった時には難しいと思われますな。

でまあ脱線しますと、そういう事を考えますとＱＥ３における「オープンエンド方式」というのは政策技術という意味から考えますと上手く無い手段であったという事が足元でのコミュニケーションの混乱を見れば明らかでしたなという風に思いますけどどうっすかね。

つまりですね、ＱＥ１やＱＥ２の時のように額はでかくても期限を切っていれば「自動的に出口に到達する」訳ですし、出口が近づいてきた時に再延長すれば新たな緩和姿勢みたいなのを見せられるという仕組みになっていたのですが、オープンエンド方式の場合はそもそも当初の時点で明確な出口のスレッショルドでも作っていれば別ですが、まあそうじゃない訳ですからして、そもそも「緩和拡大を延々と続ける」というのがデフォルトになってしまう分だけ「拡大を一旦停止します」というだけでも多大なエネルギーを要するという残念なことになる訳ですよね。

通常ベースの金利政策と違って名目ゼロ金利制約のある中でのいわゆる非伝統的政策というのは、その政策の効果と副作用とか、波及経路とかに対して知見の蓄積が乏しい訳ですから、そもそも非伝統的な政策をローンチする際にはそれら政策効果などの検討もそうですけれども、非伝統的政策を終了させる方法の設計もそれなりに考えておかないといけませんよね、というのが名目ゼロ金利制約下における所謂非伝統的政策の設計において重要なポイントとなるのですが、その意味からして「拡大が続くもののペースを下げようとするだけで大騒ぎになってしまう」というオープンエンド政策というのは明らかに出口政策を難しくしているので設計としては失敗に近かったんじゃネーノとゆー風に思うのですけどにゃ。

･･･････脱線しましたすいませんすいません。

『In the interest of transparency, Committee participants agreed in June that it would be helpful to lay out more details about our thinking regarding the asset purchase program--specifically, to provide additional information on our assessment of progress to date, as well as of the likely trajectory of the program if the economy evolves as projected. This agreement to provide additional information did not reflect a change in policy.』

６月に申し上げたアレは政策の変更では無くて現状の政策の延長においてより透明性を増すものでありますとな。

『The Committee's decisions regarding the asset purchase program (and the overall stance of monetary policy) depend on our assessment of the economic outlook and of the cumulative progress toward our objectives. Of course, economic forecasts must be revised when new information arrives and are thus necessarily provisional.』

で、今後の政策はデータ次第攻撃キタコレ。

『As I noted, the economic outcomes that Committee participants saw as most likely in their June projections involved continuing gains in labor markets, supported by moderate growth that picks up over the next several quarters as the restraint from fiscal policy diminishes. Committee participants also saw inflation moving back toward our 2 percent objective over time. If the incoming data were to be broadly consistent with these projections, we anticipated that it would be appropriate to begin to moderate the monthly pace of purchases later this year. And if the subsequent data continued to confirm this pattern of ongoing economic improvement and normalizing inflation, we expected to continue to reduce the pace of purchases in measured steps through the first half of next year, ending them around midyear. At that point, if the economy had evolved along the lines we anticipated, the recovery would have gained further momentum, unemployment would be in the vicinity of 7 percent, and inflation would be moving toward our 2 percent objective. Such outcomes would be fully consistent with the goals of the asset purchase program that we established in September. 』

でまあこの辺はこの前の逆さ絵会見での能書きと同じっすな。

『I emphasize that, because our asset purchases depend on economic and financial developments, they are by no means on a preset course.』

私は強調したいのですが、資産買入は経済と金融の状況次第でありますので、この前申し上げたことは既定路線ではありません（ｷﾘｯ）。

･････････って当たり前なんですけどね、でも「経済状況がこのまま順調なら」そのスケジュールになるんですけれどもね(^^)。

『On the one hand, if economic conditions were to improve faster than expected, and inflation appeared to be rising decisively back toward our objective, the pace of asset purchases could be reduced somewhat more quickly. On the other hand, if the outlook for employment were to become relatively less favorable, if inflation did not appear to be moving back toward 2 percent, or if financial conditions--which have tightened recently--were judged to be insufficiently accommodative to allow us to attain our mandated objectives, the current pace of purchases could be maintained for longer.』

これまた当たり前ですな。

『Indeed, if needed, the Committee would be prepared to employ all of its tools, including an increase the pace of purchases for a time, to promote a return to maximum employment in a context of price stability.』

さよですな。

『As I noted, the second tool the Committee is using to support the recovery is forward guidance regarding the path of the federal funds rate. The Committee has said it intends to maintain a high degree of monetary accommodation for a considerable time after the asset purchase program ends and the economic recovery strengthens.』

ここでしらっと「経済が強くなって買入拡大が終わっても緩和的な金融環境です」という声明文にある話をしておりますな。

『In particular, the Committee anticipates that its current exceptionally low target range for the federal funds rate will be appropriate at least as long as the unemployment rate remains above 6-1/2 percent and inflation and inflation expectations remain well behaved in the sense described in the FOMC's statement.』

また金利政策のスレッショルドの話に戻っております。

『As I have observed on several occasions, the phrase "at least as long as" is a key component of the policy rate guidance. These words indicate that the specific numbers for unemployment and inflation in the guidance are thresholds, not triggers. Reaching one of the thresholds would not automatically result in an increase in the federal funds rate target; rather, it would lead the Committee to consider whether the outlook for the labor market, inflation, and the broader economy justified such an increase.』

この金融政策のパートについて、最初に金利の話をして、最後にまた金利の話をする、という構成にすることによって「政策金利は低い状態を相当の長期間続けます」という部分を強調するという形にしてまして、タカ派色を前面に出さないように構成を考えてますなあと思うのでした。

『For example, if a substantial part of the reductions in measured unemployment were judged to reflect cyclical declines in labor force participation rather than gains in employment, the Committee would be unlikely to view a decline in unemployment to 6-1/2 percent as a sufficient reason to raise its target for the federal funds rate. Likewise, the Committee would be unlikely to raise the funds rate if inflation remained persistently below our longer-run objective. Moreover, so long as the economy remains short of maximum employment, inflation remains near our longer-run objective, and inflation expectations remain well anchored, increases in the target for the federal funds rate, once they begin, are likely to be gradual.』

で、金融政策のパートの最後はスレッショルドが自動的なトリガーなのではなく、経済の全体の状況がデュアルマンデートに向かって進んでいるかというような内容も十分に確認するし、中長期的なインフレ期待が十分にアンカーされている状況においては金利の引き上げを行う場合でもその過程は緩やかなものと強調（従来の米国では正常化過程での利上げペースが中立金利に向けてホイホイ上昇していたので）ということで。

でまあこの部分だけ読みますと結局の所従来の話をしているに過ぎないのですけれども、文章構成を考えてタカっぽさを前面に出さないようにしているなあという所だと思うのですけどどうでしょ？？


○７月ＢＯＥは全員一致とな

http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/Pages/mpc/pdf/2013/mpc1307.aspx
Minutes of the Monetary Policy Committee Meeting held on 3 and 4 July

最近このページに最後の結論部分だけ載せるようになっていますが。

『The Governor invited the Committee to vote on the propositions that:

・Bank Rate should be maintained at 0.5％;
・The Bank of England should maintain the stock of asset purchases financed by the issuance of central bank reserves at £375 billion.

Regarding Bank Rate, the Committee voted unanimously in favour of the proposition.

Regarding the stock of asset purchases, the Committee voted unanimously in favour of the proposition.』

資産買入に関して「unanimously」とな何ぞという所でして、前回の６月会合ではこうなっていた訳ですな。

『Regarding the stock of asset purchases, six members of the Committee (Charles Bean, Paul Tucker, Ben Broadbent, Spencer Dale, Ian McCafferty and Martin Weale) voted in favour of the proposition. Three members of the Committee (the Governor, Paul Fisher and David Miles) voted against the proposition, preferring to increase the size of the asset purchase programme by a further £25 billion to a total of £400 billion.』（ＢＯＥ６月ＭＰＣのMinutesより）

今回はご案内の通りフォワードガイダンスの導入を次回インフレレポートまでに行うという事になったという変化がありまして、それによって資産買入拡大提案が引っ込んだのだというのは外形的には分かりますが、はてさて何でそうなったのかというのはMinutesを見れば判るかもしれないし判らないかも知れないのですが（ＢＯＥのMinutesは早く出るのは良いのだが妙な端折り部分とかがあって話が分からんわというケースが多々ある）、まあそれは週末に詳しく読むということで勘弁。

明らかに「量で勝負」路線から「フォワードガイダンス」路線に変化という事になったんでしょうかね。

ミニッツ本文はこちらになるのですが、さすがにこれを寝起きで読む根性と語学力は無いorz
http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/Documents/mpc/pdf/2013/mpc1307.pdf


○６月日銀議事要旨も何か微妙なツッコミどころがあるのです

http://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/minu_2013/g130611.pdf

最近の決定会合は会合の結果とか展望レポートとかを見るよりも議事要旨を見る方がエンターテイメントになっている、という時点で従来とは違ってきましたなあと思うのですが･･････････

・まずは今回最大のツッコミどころとあたくしが思った箇所ですが物価に関して

出た瞬間に盛大に斜め読みして全力で引っ掛かった箇所がこちらです。

まずは『�U．金融経済情勢に関する委員会の検討の概要』の冒頭でありますところの『１．経済情勢』の海外経済に関する部分から。

『そのうえで、何人かの委員は、世界的にディスインフレ傾向が続いているとの見解を示した。このうち一人の委員は、こうした動きは、中国やＮＩＥｓの経済において、製造業部門の弱さもあって、これまでみていたよりも勢いを欠くところがみられるなど、海外経済の体温が全体的に上がってこない状況を反映している面があるとの認識を示した。ある委員は、ディスインフレの背景には潜在成長率の低下といった構造的な要因が影響している面も相応にあるのではないかと述べた。』

というのはツッコむ箇所というよりはまず最初に読んで「委員会の検討」のほぼ冒頭に近い所で出てきた（ついでに言うと欧州経済の所でもディスインフレ傾向に関する話をしている）ので「おーちゃんとグローバルディスインフレに関して認識してるじゃねえか」と感心した（感心するというのも変ですが^^）訳なのですが････････････････


ちょっと先に行きますと国内経済の話になるのですが、そこのケツが物価情勢の話になっていまして、そちらではこのような指摘があります。

『そのうえで、一人の委員は、世界的なディスインフレ傾向の中で、わが国の物価が、わが国独自の要因でプラス幅を拡大していくか注視していると述べた。』

そうですよねグローバルにディスインフレになっている中で日本の物価が日本要因だけでホイホイ上昇って出来るのですかという論点って物凄く重要ですねえ･･･････と思いながら読むわけですが、ちょっと待ておいこの「一人の委員は」ってのは何なんだという話になって思わず３ページ前を読み返す訳ですよ。

･････････えーっと、世界的にディスインフレ傾向があるという指摘をしているのは「何人か」がしているのにそのグローバルディスインフレが国内と無関係とかそういう認識なんですか残りの人はどないなってますねんという所でして、まあ今回の議事要旨見ててとにかく最初に物凄い勢いで違和感を感じたのはここであると申し上げたかった訳ですな、うんうん。


・もいちど戻って海外経済の検討部分

海外経済に関する部分に戻りまして、先ほど引用した部分も再掲しつつ引用しますね。

『海外経済について、委員は、引き続き製造業部門に緩慢な動きもみられているが、全体としては徐々に持ち直しに向かっているとの見方で一致した。先行きについて、委員は、欧米において財政面からの下押し圧力が弱まり、企業マインドが改善していくにつれて、次第に持ち直していくとの認識を共有した。そのうえで、何人かの委員は、世界的にディスインフレ傾向が続いているとの見解を示した。このうち一人の委員は、こうした動きは、中国やＮＩＥｓの経済において、製造業部門の弱さもあって、これまでみていたよりも勢いを欠くところがみられるなど、海外経済の体温が全体的に上がってこない状況を反映している面があるとの認識を示した。ある委員は、ディスインフレの背景には潜在成長率の低下といった構造的な要因が影響している面も相応にあるのではないかと述べた。』

でまあ米国経済なんすけど。

『米国経済について、委員は、財政面からの下押し圧力を受けつつも、個人消費や住宅投資など堅調な民需を背景に、緩やかな回復基調が続いているとの認識を共有した。もっとも、委員は、政府支出の減少の影響などから製造業の企業マインドが一部慎重化しており、生産や設備投資の持ち直しに向けた動きも緩慢になっているとの見方を共有した。』

ユーロ圏はまあこんな感じね。

『ユーロエリア経済について、委員は、緩やかな後退を続けているとの認識を共有した。先行きについて、委員は、目先、景気の緩やかな後退がなお続くものの、財政面からの追加的な下押し圧力が弱まるもとで、輸出の持ち直しを起点に、景気は次第に底入れを探っていくとの見方で一致した。』

中国ですが。

『中国経済について、委員は、堅調な内需を背景に、安定化してきているとの認識で一致した。多くの委員は、製造業部門に幾分弱さがみられるなど、改善の動きが想定よりもやや鈍いとの見方を示した。先行きについて、委員は、良好な雇用・所得環境などを背景に、内需は引き続き堅調に推移するとの見方を共有した。もっとも、当面は外需に力強さを欠くほか、「質」を重視しバランスのとれた成長を志向する政府の方針などを考慮すると、かつてのような高い成長に復していく公算は小さいとの見方で一致した。』

新興国について。

『ＮＩＥｓ・ＡＳＥＡＮ経済について、委員は、全体として持ち直しているが、韓国・台湾の輸出が弱めとなるなど企業部門では持ち直しの動きが緩やかな状態が続いているとの認識で一致した。先行きについて、委員は、ＡＳＥＡＮ中心に底堅い個人消費が下支えするもとで、輸出が緩やかに持ち直していくにつれて、次第に回復ペースは増していくとの見方を共有した。』

つーことで、これ７月じゃなくて６月の話になりますけれども、この時点での認識とか先行き見通しとかそんなに強いのかねえという感じでして、こういう認識を示しておきながら何故か６月も７月も月報を見ると輸出の先行きが強含みに向かうような結論になっていたりしてまして、先ほどの物価の部分と言い、この海外経済の分析と出てくる結果とのギャップと言い、どうも段々先行き見通しが大本営発表状態になってきてねえか（まあ台湾沖航空戦状態のように戦果の認識がおかしくなるモードではないですけど）という疑惑がががががという所ですな、うんうん。


・国内物価の認識に関して

国内経済の方はまあスルーして国内物価の所をば（さっきの引用部分の再掲も入ります）。

『物価面について、委員は、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、前年のエネルギー関連や耐久消費財の動きの反動から、マイナスとなっているとの認識で一致した。』

これは事実認識だからまあ良いとして。

『予想物価上昇率について、委員は、マーケットの指標などで上昇が一服しているものもあるが、家計やエコノミストに対する調査など全体としては上昇を示唆する指標がみられるとの見方を共有した。』

（・∀・）ﾆﾔﾆﾔ

『複数の委員は、実際の物価指標の上昇基調がはっきりとしてくれば、予想物価上昇率も上昇していくとの見方を示した。』

まあそれがデフレ脱却に行かないで消費の冷え込みなどにならない事を祈りますが。

『物価の先行きについて、委員は、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、５月の東京の消費者物価（除く生鮮食品）の前年比をプラス転化させた要因が全国でも押し上げに働く可能性が高いことから、５月には概ねゼロ％まで明確に改善し、その後についても、マクロ的な需給バランスの改善の影響も加わり、緩やかにプラス幅を拡大していくと考えられるとの見方を共有した。』

これもまあ見やすい見通しなのでヨロシとしまして。

『そのうえで、一人の委員は、世界的なディスインフレ傾向の中で、わが国の物価が、わが国独自の要因でプラス幅を拡大していくか注視していると述べた。』

先程申し上げた通り、何で「一人」ですねん･････････

『別のある委員は、消費者物価の前年比プラス幅は、夏頃までは、前年のエネルギー価格下落の反動などから大きめに拡大するが、その後、拡大ペースが緩やかになる可能性があるとの見方を示した。』

ですなあ。

『５月の東京の消費者物価で、テレビの前年比がプラスに転じたことに関連して、ある委員は、海外における賃金上昇や、昨年秋以降の円安方向の動きを受けて、企業の価格設定行動について変化が生じつつあるのではないかという点に注目していると述べた。』

･････････えーっとですな、じゃあ実際に価格がどうなっているかというのを不肖この第２種兼業主夫でもあります所のあたくしが思いまするに、名目の価格設定っていじっていなくて、従来の商品の中身を微妙に入れ替えることによって調整しているようにしか見えないのですけどにゃあという所なのですよ。まあ報道でも「量を減らして値段据え置き」みたいなニュースが良く有る訳ですが、最近は益々その傾向が目立っているように思える次第でございますが、それって「価格設定行動に変化」というよりは単に「コストプッシュでマージンが無くなってきたけど設定価格を上げられないから仕方ないので中身をいじって調整」とゆー傾向にあるだけのような気がするんですけどなあとか思ったのですけれども、この部分も盛大に端折られているので実際にどの辺の動きを見てそういう話になっているのかがワカランチ会長ではございまする。


・木内さん（と思われる）の見解とそれに関するツッコミ

『�V．当面の金融政策運営に関する委員会の検討の概要』の所ですが、木内さんの提案とそれに対する見解で大体埋め尽くされているのですな。

『先行きの金融政策運営について、大方の委員は、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「量的・質的金融緩和」を継続すること、その際、経済・物価情勢について上下双方向のリスク要因を点検し、必要な調整を行うとの認識を共有した。』

ここまでは良いとしまして。

『これに対し、ある委員は、「物価安定の目標」を２年程度で達成するのが難しい中で、「量的・質的金融緩和」が長期間継続される、あるいは極端な追加措置が実施されるという観測が市場で高まれば、金融面での不均衡累積など中長期的な経済の不安定化につながる懸念があるため、継続期間を２年程度に限定し、その後柔軟に見直すとの表現に変更することが適当であると述べた。この委員は、そうすることは、債券市場の安定回復にも資すると述べた。』

ここもそうなのですが、微妙な端折り方をされているので木内さん（と思われる人）の見解がイマイチワケワカランチンになっているのですがまあ勝手にここの文章を脳内補完しますとこんな感じですかね。

「２年で達成するのは難しいが、まずとりあえず２年間実施してその時になったら考えましょう、２％達成は２年と切らないで中長期的に考えましょう、そうした方が時間軸が（木内さん的に達成が困難にもかかわらず、達成するというメッセージを与えることによって）短期化するような事もないですよ。」というのが基本線で、その中で「オープンエンドみたいな事をやると永久緩和みたいな間違った認識を与えるので良くないですよね」というのと「２年で２％を強調しすぎると、（木内さんの見通し通りに）やっぱり２年で２％はしんどいですねという事になってきた時に「じゃあもっと過激な政策をしますか」という思惑が浮上して却って問題でしょ」という事なのかなあと思いました。

が、この文章だと端折り過ぎで言いたい事が一見して？？？なのでもうちょっと丁寧に書いて頂きたいと思うのですけどねえ。

で、反対意見の方も微妙に端折ってるのでこれまたよく判らん。

『ある委員は、これに対し、「物価安定の目標」を２年程度で達成するのが難しいとしているにもかかわらず、明確な手段を示さずに中長期的に２％を目指すというのは分かりにくいと指摘した。さらに、この委員は、現在の枠組みでも、必要な調整の可能性は排除されておらず、柔軟性は十分に確保されているとの見方を示した。』

＞明確な手段を示さずに中長期的に２％を目指すというのは分かりにくい
＞明確な手段を示さずに中長期的に２％を目指すというのは分かりにくい
＞明確な手段を示さずに中長期的に２％を目指すというのは分かりにくい

いやそれ主流派もそうなんですけど。フィリップスカーブの上方シフトを気合で促す以外の明確な手段ってありましたっけ？？？？？？？？

『また、別の一人の委員は、「量的・質的金融緩和」の継続期間を２年程度に限定することは、緩和効果を弱める可能性があると述べた。』

これがまた分かりにくいのですが、そもそも２年で２％やる気満々なのであれば、２年程度に限定するのが緩和効果を弱めるというのが？？？？なのですが、良く良く考えてみると２年で２％行かないと思っているのであればわざわざ２年に限定する必要は無くて、わざわざ「集中期間として２年間」みたいなのを掲げるのが変じゃないの？というツッコミであれば有りなツッコミだなとか思うのです。

とまあそんな感じで端折り過ぎとかいちゃもんをつけているのですが、実はこの部分って出口政策に関わる話に繋がる議論でもありますので、あまりここを細々と書いてしまうと今度は別の問題が生じる可能性があるので、確かにここの記述方法って難しい罠とも思うのでありました。


で、あと債券市場の話とオペ期間の延長の話があるのですが、時間が惜しくも無くなったのと引用大会で増量企画にも程があるので明日でも後送りになっておりますＦＯＭＣミニッツネタと共に投下予定ですすいませんすいません。



２０１３／０７／１７

お題「金融経済月報／ＦＯＭＣ議事要旨から少々」

６月積み期間（6/16-7/15）の日銀当座預金平残は81兆9950円でございますけれども木久扇師匠の理論によりますと以下省略。
http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/cabs/jcabs.pdf

＃あと昨日の債券先物の出来高ェ･･･････････（12278枚っす）

○７月金融経済月報比較

http://www.boj.or.jp/mopo/gp_2013/gp1307.pdf（今回）
http://www.boj.or.jp/mopo/gp_2013/gp1306.pdf（前回）

例によって『概要』の所から。

・現状判断

『わが国の景気は、緩やかに回復しつつある。』（今回）
『わが国の景気は、持ち直している。』（前回）

総括判断の回復キタコレはご案内の通り。

『海外経済は、引き続き製造業部門に緩慢な動きもみられているが、全体としては徐々に持ち直しに向かっている。そうしたもとで、輸出は持ち直している。』（今回）
『海外経済は、引き続き製造業部門に緩慢な動きもみられているが、全体としては徐々に持ち直しに向かっている。そうしたもとで、輸出は持ち直しつつある。』（前回）

海外の判断は変わらずで、ついでに言えば先行きの所では海外を若干下げている筈なのですけれども輸出の現状判断は上がっているのですよね。

『設備投資は、企業収益が改善するなかで下げ止まっており、持ち直しに向かう動きもみられている。公共投資は増加を続けており、住宅投資も持ち直しが明確になっている。個人消費は、消費者マインドが改善するもとで、引き続き底堅く推移している。以上の内外需要を反映して、鉱工業生産は緩やかに増加している。企業の業況感は改善している。』（今回）

『設備投資は、非製造業が引き続き底堅く推移するなか、全体としても下げ止まりつつある。公共投資は増加を続けており、住宅投資も持ち直し傾向にある。個人消費は、消費者マインドが改善するもとで、引き続き底堅く推移している。以上の内外需要を反映して、鉱工業生産は持ち直している。』（前回）

声明文比較と同じなのでサラサラ参りますが、設備投資、住宅投資、鉱工業生産の判断が上がっておりまして、公共投資、個人消費の判断は（元が強いのですが）横ばいです。


・先行き見通し

『先行きのわが国経済は、国内需要の底堅さと海外経済の持ち直しを背景に、緩やかに回復していくと考えられる。』（今回）
『先行きのわが国経済は、金融緩和や各種経済対策の効果もあって国内需要が底堅さを増し、海外経済の成長率が緩やかながらも次第に高まっていくことなどを背景に、緩やかな回復経路に復していくと考えられる。』（前回）

これがまあスッキリしたのは良いのですが前回とどう変わったのかが解釈に困りますが、結局の所内需の見通しを上げて外需の見通しを下げたということですな。内需については「底堅さ」と言い切り方にして、一方で外需に関しては海外経済の「成長率が高まる」という表現から「持ち直し」と控えめにしているのが理由。

『輸出は、海外経済の持ち直しなどを背景に、緩やかに増加していくと考えられる。』（今回）
『輸出は、海外経済の成長率が緩やかながらも次第に高まっていくことなどを背景に、持ち直していくと考えられる。』（前回）

今回の金融経済月報（声明文もそうですが）での謎部分はここの輸出の判断なのですけれども、この部分後でまたやります。

『国内需要については、公共投資が各種経済対策の効果から引き続き増加傾向をたどり、住宅投資も増加していくとみられる。設備投資は、企業収益が改善を続けるなかで、防災・エネルギー関連の投資もあって、緩やかな増加基調をたどると予想される。個人消費も、雇用環境の改善にも支えられて、引き続き底堅く推移するとみられる。こうしたもとで、鉱工業生産は緩やかな増加を続けると考えられる。』（今回）

『国内需要については、公共投資が各種経済対策の効果から引き続き増加傾向をたどり、住宅投資も持ち直し傾向を続けるとみられる。設備投資は、企業収益が改善に向かうなかで、防災・エネルギー関連の投資もあって、緩やかな増加基調をたどると予想される。個人消費も、雇用環境の改善にも支えられて、引き続き底堅く推移するとみられる。こうしたもとで、鉱工業生産は緩やかに増加していくと考えられる。』（前回）

住宅投資が引き続き増加って消費税増税駆け込み要因が足元の強さにあるんじゃネーノという気もするのですが、まあそれはそれとして住宅投資を引き上げていまして、企業収益と生産の所の先行き見通しも上がっております。


・不確実性に関して

『この間、世界経済を巡る不確実性は引き続き大きい。』（今回）
『この間、世界経済を巡る不確実性は引き続き大きい。』（前回）

まあ同じです。


・物価

『物価の現状について、国内企業物価を３か月前比でみると、国際商品市況や為替相場の動きを背景に、上昇幅が縮小している。消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、足もとではゼロ％となっている。予想物価上昇率については、上昇を示唆する指標がみられる。』（今回）

『物価の現状について、国内企業物価を３か月前比でみると、為替相場の動きを反映して上昇している。消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、前年のエネルギー関連や耐久消費財の動きの反動から、マイナスとなっている。予想物価上昇率については、上昇を示唆する指標がみられる。』（前回）

まあ現状判断に関しては事実認識の世界ですけれども予想物価上昇率に関しては後ほど。

『物価の先行きについてみると、国内企業物価は、当面、緩やかに上昇するとみられる。消費者物価の前年比は、プラスに転じていくとみられる。』（今回）
『物価の先行きについてみると、国内企業物価は、当面、上昇を続けるとみられる。消費者物価の前年比は、次第にプラスに転じていくとみられる。』（前回）

まあどっちも上昇なので良いのかもしれませんが、国内企業物価の先行きはやや下がり消費者物価の先行きは上がる（上がると言ってもシナリオの通りという話でしょうが）という所です。


・金融環境

これはめんどいので総括判断の所だけ。

『わが国の金融環境は、緩和した状態にある。』（今回）
『わが国の金融環境は、緩和した状態にある。』（前回）


○月報の続き：全文の方を見る（海外経済と予想物価上昇率）

・海外経済

気になったので海外経済の先行き部分を確認。

『先行きの海外経済は、米国を中心に、次第に持ち直していくと考えられる。また、上記のような為替相場の動きも、輸出の下支えに対して、より明確に作用していくと予想される。ただし、海外経済の先行きの不確実性は引き続き大きく、当面、持ち直しのペースはごく緩やかなものにとどまると考えられる。』（今回）

『先行きの海外経済は、米国を中心に、成長率が次第に高まっていくと考えられる。また、上記のような為替相場の動きも、輸出の下支えに対して、より明確に作用していくと予想される。ただし、海外経済の先行きの不確実性は引き続き大きく、当面、回復のペースはごく緩やかなものにとどまると考えられる。』（前回）

ということで、結論はやはり「成長率が次第に高まる」から「次第に持ち直す」という表現になっておりまして、まあここらを見ますと相対的な判断は弱くなっているという事でしょう。

しかし内訳をみるとこれがまた謎なのですけどね･････････（以下長いけど勘弁）

『欧州経済の弱さが、貿易や対外投資活動、企業マインドの悪化などを通じて、世界経済の持ち直しを妨げるリスクには引き続き注意が必要である。』（今回）
『欧州経済の弱さが、貿易や対外投資活動、企業マインドの悪化などを通じて、世界経済の持ち直しを妨げるリスクには引き続き注意が必要である。』（前回）

『中国経済については、わが国経済への影響が大きい製造業部門において、これまでの高水準の設備投資によって、素材などの供給能力が需要対比で過剰となっているとみられることなどから、需給バランスの緩和した状態がさらに長引く可能性がある。』（今回）
『中国経済については、わが国経済への影響が大きい製造業部門において、これまでの高水準の設備投資によって、素材などの供給能力が需要対比で過剰となっているとみられることなどから、需給バランスの緩和した状態がさらに長引く可能性がある。』（前回）

『米国経済についても、民間需要が堅調に推移しているとはいえ、当面は、財政面からの下押し圧力が抑制要因として働く可能性が高い。』（今回）
『米国経済についても、民間需要が堅調に推移しているとはいえ、当面は、財政面からの下押し圧力が抑制要因として働く可能性が高い。』（前回）

ということで、良く見ると内訳が変わっていないのですけど･･･････

『これらに関連して、情報関連分野についてみると、昨年末以降、スマートフォン向け部品需要の下振れがわが国の情報関連財の輸出や生産の下押しに作用してきたが、こうした影響は和らいできており、むしろ今後は、新商品向けの部品出荷が、次第に輸出の押し上げに作用し始めると見込まれている。ただし、情報関連分野全体の最終需要をみると、なお明確に改善しているとは言い難く、そうしたスマートフォンの新商品だけでなく、パソコンなどの従来型製品を含めた今後の最終需要全体の動向には引き続き注意していく必要がある。』（今回）

『これらに関連して、情報関連分野についてみると、昨年末以降、わが国の情報関連財の輸出や生産の下押しに作用してきたスマートフォンの新商品向けの部品需要の下振れの影響は、徐々に和らいできているとみられる。ただし、情報関連分野全体の最終需要が明確に改善しているとは言い難いだけに、パソコンなど従来型製品も含め、今後の最終需要全体の動向には引き続き注意していく必要がある。』（前回）

ということで情報関連分野の所で生産の押し上げに寄与の可能性ですってよ奥様。

『この間、日中関係のわが国経済への影響については、自動車関連輸出の持ち直しなどにみられるように、引き続き緩和の方向にある。ただし、こうした改善の動きが今後も続くかどうか、引き続き注意が必要である。』（今回）
『この間、日中関係のわが国経済への影響については、自動車関連輸出の持ち直しなどにみられるように、徐々に緩和している。ただし、こうした改善の動きが続くかどうか、引き続き注意が必要である。』（前回）

ほうそうですかという所ですが、中国の引き締め的な政策がどうのこうのみたいな話は見当たらないですなあという所で。


・予想物価上昇率

『この間、予想物価上昇率については、上昇を示唆する指標がみられる（図表33）。』（今回）
『この間、予想物価上昇率については、上昇を示唆する指標がみられる（図表30）。』（前回）

相変わらずこちらは具体的な話をしないで図表を見ろ攻撃でして、しかも図表を見ても前月からの変化があまりなさそうに見えるのだがまあそういうことですかそうですかという所で。今回の図表は55ページ目、前回の図表は50ページ目にあります。



○ＦＯＭＣ議事要旨である（時間がアレなので多分明日に続く）

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20130619.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20130619.pdf

今日は（あたくしの寝起きの関係上）時間配分を明らかにしくじってしまいミニッツネタを延々とやる余裕がなくなってしまいましたので、まあ個人的にほーと思った中でもしかするとしょうも無いかもしれませんがあたくし的には気になった所から最初に参りますぞなもし。

・連銀スタッフによる「金融不均衡の点検」はＳＥＰのタイミングに実施しているようで

今回読んでて実は「へー」と思ったのがありまして、『Staff Review of the Financial Situation』の一番ケツのパラグラフになるのですけれども。

『The staff reported on potential risks to financial stability, including the stability of banking firms, nonbank financial intermediaries, and asset markets.』

前回のミニッツには実はございませんで、あれ？？と思ったのですが、今回は入っていまして点検はちゃんとしているんだと思った次第。

『Most market-based measures of the health of the banking sector--such as banks' stock prices, credit default swap spreads, and equity correlations--pointed to an improvement in the stability of the banking sector, in part because of rising levels of liquidity and capital as well as diminished concerns about downside risks.』

で、今回のリスク認識で最初にレビューされているのが何故か「金融システムの安定」という方で？？？なのではありますが、クレジットスプレッドなどの各種指標を見ますと銀行セクターの安定性は高まっているとかそんな分析をしています。ちなみに金融状況のレビューに関してはドルファンディングの状況とかクレジットコンディションの状況とかの話もございます。

『However, a number of indicators pointed to a modest increase in risk-taking and leverage that was largely being intermediated through the shadow banking system. Signs of upward pressures on the valuations of some risky assets were also noted.』

でまあその次に過剰なリスクテイクの話が出ていまして、こちらに関しては「リスクテイキングやレバレッジの緩やかな拡大がシャドウバンキングを仲介として進んでいいるという数多くの指標がある」とか「リスクの大きい資産の価格形成に価格上昇圧力が掛かっているサインもある」とかキタコレな指摘をしておりますの。

『Overall, the risks to financial stability were viewed as roughly unchanged since March.』

とは言いましても、全体的には3月の状況とファイナンシャルスタビリティーのリスクは大きく変わっていませんとかそういう話になっていますが、ここで「3月と」という形で示されているということは、すなわち3月のＦＯＭＣで点検したのの再点検という事で、こちらに関しては毎回のＦＯＭＣではなくＳＥＰの回に基本的には報告されるものという位置づけなんだなあというのを認識しました。


・先行き金融政策の見解

いきなりワープして『Committee Policy Action』の最終パラグラフ。

『Regarding the outlook for policy, members agreed that monetary policy in coming quarters would depend on the evolution of the economic outlook and progress toward the Committee's longer-run objectives of maximum employment and inflation of 2 percent.』

今後の金融政策は経済データ次第である、という所ですが、ちなみにこの件に関しては今回の議事要旨の中でまあ何度も何度も書いてありますのでとにかくそこは強調したいのよねというお話ですな。

『While recognizing the improvement in a number of indicators of economic activity and labor market conditions since the fall, many members indicated that further improvement in the outlook for the labor market would be required before it would be appropriate to slow the pace of asset purchases.』

資産買入ペースの削減には今後の労働市場の見通しの更なる改善が必要であると多くのメンバーが見解を示したということですが、しかし「去年の秋（＝QE3導入）からの改善」としているのが曲者というか、まあここもとのオープンエンド削減地均しモードになってからというもの皆さん「去年の秋以降の改善が顕著」って話をしますなあという所で。

『Some added that they would, as well, need to see more evidence that the projected acceleration in economic activity would occur, before reducing the pace of asset purchases.』

ただまあここで更に「need to see more evidence」と言っている人が数名いるとか書いてあるところを見ると、このまま順調に回復を続ければ縮小オッケーという人がそれ以外という事になるんでしょ、と思ったのだがどうっすかね。

『For one member, such a decision would also depend importantly on evidence that inflation was moving back toward the Committee's 2 percent objective; that member urged the Committee to modify its postmeeting statement to say explicitly that the Committee will act to move inflation back toward its goal.』

これはブラード総裁ではないかと思われますが、物価がピックアップしてこないうちに資産買入ペースを縮小させるのは如何なものかという指摘をしている人が１名いて、この人は「もっと物価に関して強調すべき」と主張とまあどう見てもブラードです本当にありがとうございましたという風情。

『A couple of other members also worried that the downside risks to inflation had increased, with one of them suggesting that the statement more explicitly reflect this increased risk.』

他にも２名がインフレのダウンサイドリスクを指摘して、１名はインフレのダウンサイドリスクについて声明文でより明確に言及すべきと指摘。

『However, several members judged that a reduction in asset purchases would likely soon be warranted, in light of the cumulative decline in unemployment since the September meeting and ongoing increases in private payrolls, which had increased their confidence in the outlook for sustained improvement in labor market conditions.』

その一方で「several members」はさっさと買入を減らすべきという主張をしていまして、労働市場の顕著な改善が進んでいるとの認識を示しています。

『Two of these members also indicated that the Committee should begin curtailing its purchases relatively soon in order to prevent the potential negative consequences of the program from exceeding its anticipated benefits.』

とっととやめろという人のうちの２名の見解は「今後の資産買入政策のプロコンを考えたら反対」というものだそうです。他の人はどうなのかねとは思いました。

『Another member pointed out that if the program were ended because of concerns about such consequences, the Committee would need to explore other options for providing appropriate monetary accommodation.』

ここのAnotherというのがさっきのSeveralの中の人なのかどうかがいまいち謎なのですが、もし入るのであればSeveralって２+１で３人の事かとも思うのですが、この人の指摘自体が上記の２名の人に対する反対意見的な指摘にも読めるのでどっちなのか判らんぞなもしという所で。

というのはともかくとして、もしプロコン分析的に追加の買入を止めるのであれば、別の手段で適切な金融緩和の追加を行うべきではないか、という指摘をしている人が居るというようですね。

『Many members indicated that decisions about the pace and composition of asset purchases were distinct from decisions about the appropriate level of the federal funds rate, which would continue to be guided by the thresholds in the Committee's statement.』

多くのメンバーは資産買入のペース縮小と利上げの問題は別ということを強調すべきであると指摘。

『In general, members continued to anticipate that maintaining the current exceptionally low level of the federal funds rate was likely to remain appropriate for a considerable period after asset purchases are concluded. 』

ということで、声明文にもある文言ですが、資産買入が止まってもＦＦ金利の引き上げには時間が掛かりますという想定は継続しますというのが一般的な結論となりました、という所です。

つーことで、まあここの最終パラグラフ（と先日ご紹介したメンバーの議論の最終部分）での見解の割れ方が何というかもう凄いですねという所でありまして、この状況で金融政策をまとめて行きましょうってんですからバーナンキおじちゃんもてーへんなもんですなというか、この調子で次に引き継がれたら次の議長も難儀ですなあと思うのでありました。





２０１３／０７／１６

お題「消費税増税関連小ネタ／今回の総裁会見はまあ普通／ブンデスバンククオリティオソロシス」

先週あまりにも暑くて（＠東京）ヘロヘロでしたので連休で助かりました･････というくらい暑くなると個人消費って本当に「猛暑効果」になるんかいな？？？？

○消費税増税に関する浜田参与発言とな

こんなん出てましたが。
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPTYE96C02220130713
5％の消費増税、日本経済へのショック大きい＝浜田内閣官房参与
2013年 07月 14日 08:15 JST

『［東京　１３日　ロイター］ - 安倍晋三首相のブレーンで内閣官房参与を務める浜田宏一・米エール大名誉教授は１３日、２０１５年度までに現行５％の消費税率が１０％まで段階的に引き上げられる計画になっていることについて、５％の消費増税による日本経済へのショックはかなり大きいと語った。都内で開かれたセミナーで述べた。』（上記URLより、以下同様）

確か木曜に名古屋で同じような講演をしていたと思いますが、消費税引き上げに浜田先生が慎重となという事で、まあ従来からそういう話をしていたのでそう来るなあとは思いましたが。

『政府は現在の５％の消費税率を来年４月に８％、２０１５年１０月に１０％に段階的に引き上げることを計画している。これに対して浜田氏は「政府の公式見解ではない」と前置きしたうえで、２年後に消費税率が５％上昇することの日本経済へのショックは「かなり大きい」と指摘。』

ふむふむ。だったら円安ドライブのコストプッシュでインフレを２％いやまあどうでも良いです。

『そうしたショックを軽減するための補正予算編成など財政措置は「変動相場制の下では財政は効かないので期待すべきでない」とし、「法人税制で刺激するのがいい」との見解を示した。』

あたくし頭が禿しく悪いのでさっぱりワカランチ会長なのですが、「変動相場制の下では財政は効かない」のに「消費税増税のショックがかなり大きい」という理屈はどうなるとそうなるのでしょうか。「財政措置が効かない」んだったら「マイナスの財政」の増税も効かないと思うのですが何でそうなるんでしょうマジで判らん。消費増税が消費性向の高い所に悪影響とかいう話だったら再配分の問題ではないかと思うのですが･･････････

ま、いずれにせよ判断するのもうちょっと先の話らしいですけどね＞消費税増税


○総裁定例会見：今回の会見の特色は特色がないことですな(^^)

http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2013/kk1307a.pdf

まあ元々今回の決定会合および展望レポートの中間見直しが「オントラック」であるということもありますので、特色が出にくい、というのもあるのですけれども、それにしても今回は従来毎回のようにかましてくれました債券市場に喧嘩売っとるんかという台無し発言になるものがあまりなかったというのがちょっと気になりましたぞなもし(^^)。

・米国の金融政策の影響云々の件

最初にその質疑があったのね。

『（問） 米国の金融緩和縮小が世界経済に与える影響について、ご見解をお聞かせ下さい。特に、新興国の懸念が強いことを踏まえて、来週のＧ２０会合でどのような議論が行われる見通しかも含めてお聞かせ下さい。』

『（答） 米国において、ＦＲＢの資産買入れの縮小が議論され始めた基本的な背景には、米国経済が緩やかながらも着実に回復を続けていることがあり、それ自体は、新興国も含めて世界経済全体にとってプラスであると考えています。また、ＦＲＢが資産買入れペースを調整していく前提として、緩やかな成長の持ち直しに支えられた雇用情勢の改善継続を挙げています。ご指摘のように、国際金融資本市場では、このところ、やや神経質な局面もみられましたが、ＦＲＢの政策意図については、徐々に市場参加者も含めて幅広く理解が深まってきているように思います。いずれにせよ、こうした金融政策の動向が、新興国を含めた国際金融資本市場にどのような影響を与えるかについては、引き続き注意深くみていく必要があると思います。（Ｇ２０云々は割愛）』

ということですので、まあ話としては現状の市場動向に関するコメントをしている訳でして、そんなに妙ちくりんな話では無かったのでございましたが、金曜にネタにしたようにヘッドラインの打ち方的には「そもそも世界の金融政策にボラティリティを最初にまき散らしたの誰だかというのを棚に上げてお前が言うな」的な印象を与えるヘッドラインだったりしますな（−−）、まあ米国の影響ガーという話をしている訳では無いからその点では自分の話を棚に上げて云々という話では無いのだが。


・中国リスクがどうのこうのの件

次の質問は中国に関する質問。

『（問） 中国の金融システムに対する警戒感が高まっていますが、いわゆる「シャドーバンキング」の問題が抱えるリスクや、中国経済の先行き、日本経済に与え得る影響について、どのようにみておられるか、ご所見をお聞かせ下さい。』

前回の定例会見ではアジア経済についてやたら自信満々で、この前までＡＤＢ総裁だったこの俺様が言うんだから大丈夫みたいな印象を与えて下さっていましたが今回はと申しますと････

『（答） このところ、中国経済についての議論が色々と行われています。ご承知のように、中国の政策当局は、成長の「スピード」よりも「質」を重視するスタンスを明確にしてきており、その一環として、信用についても、「安定的で適度な増加」を目指しています。従って、信用が急速に拡大し過ぎることについては、これを是正する方針を打ち出しているわけです。その際、いわゆる「シャドーバンキング」についても、規制の強化を行うなど目配りしているのが現状だと思います。』

さいですな。

『政府は、金融のみならず、各種の政策において、先程も申し上げたように、成長の「スピード」よりも「質」を重視する政策を進めています。数年前と比べると、成長率が低めであることは事実ですが、安定していることもまた事実です。最近公表されたＩＭＦの新しい経済見通しでも、2013年の成長率は、若干、下方修正されたようですが、7.8％という数字であり、中国経済が安定した高い成長を続けるという見通しは変わっていません。経済の内容を色々な統計でみても、個人消費は引き続き堅調ですし、投資も前年比2 割増くらいのテンポで増加しているなど、中国経済の先行きについては、内需を中心に安定した成長を続けることが十分に見込めると思います。』

はあそうですか。

『ただ、政府は、構造改革も含めて、色々な政策を打ち出してきていますが、それらについての市場その他における受け止め方に、まだ不確実性が残っていることも事実です。従って、中国経済の動向は、十分注視していきたいと思います。また、中国は、今や世界第2の経済大国になっており、ご指摘のように、日本経済を含めて、アジア経済や世界経済全体に対する影響も大きくなっていますので、当然、それらの影響についてもよくみていきたいと思っています。』

ということで、まあさすがに今回はそんなに進軍ラッパではないという所でこれまた普通の見解であったりするのですな。


・まあ展望レポート中間レビューのＭＰＭを入れる時期がアレでしたな

当然ながらこういう質疑がありまして････････

『（問） 2 点伺います。今回、「回復」という言葉を使うのは2 年半振りということですが、日銀としては、ある意味、「景気回復を宣言した」という見方でよいのか教えて下さい。加えて、現在は参議院選挙期間中ですが、安倍政権が掲げてきた金融緩和の功罪も選挙の争点になっています。その中で「回復」を打ち出すことは──もちろん、日銀として独自に判断したのだと思いますが──、ある意味、政権を後押しすると受け取られる懸念もあると思います。そういう点は考えなかったのかについても、お聞かせ下さい。（２点目割愛）』

まあ何ですな、参議院選挙が実施されるのは前から判っていた話（投票日は判らんけど）なのですから、ＭＰＭの日程をもっと月末に寄せるか月初に前倒ししておいた方が良かったのではないかと思いますが、まさかこの日程決める時に世の中がこうなっていたとは思わなかったでしょうというのは有りますけど、３年後のＭＰＭ日程決める時には時期をもう少し配慮した方が良いんじゃネーノという気がするのでありました（８月ＭＰＭがお盆を外す関係で７月ＭＰＭをあまり変な時期に置けないというのは判るのですが）。

『（答） 公表文にも明確に示されている通り、「わが国の景気は、緩やかに回復しつつある」ということに尽きます。この判断については、当然のことながら、政策委員会で議論し、この公表文について全員一致で賛成しているわけであり、政治的な云々ということは全くありません。従来、景気の動向に従って、色々な言い方をしてきたことと平仄は合っています。最初に申し上げた通り、色々な指標がほとんど全て上方に向かって見直しされています。従って、「わが国の景気は、緩やかに回復しつつある」ということは、明らかに様々な経済指標から素直に引き出せる結論であろうと思っています。』

まあそう答えるわな。しかし生活意識アンケートで「中立の立場で政策が行われているように思えない」という回答が急増したというのが公表された直後にこれというのが実にこう心温まるものがある訳で^^;


・コアＣＰＩとコアコアＣＰＩ

これは良い質問。

『（問） 2 点質問します。1 点目は、物価についてです。コアのＣＰＩはマイナスを脱却しましたが、実際には、為替や一次産品価格のコストプッシュ的な側面も強いかと思います。コアコアのＣＰＩは依然マイナスですが、コアコアの方に、日本経済の体力の実力が現れているという見方もあると思いますが、総裁のご所見をお願いします。（２点目は次に）』

『（答） 1 点目については、以前にも似たご質問にお答えした記憶があります。物価の動きをみていく場合には、色々な指標があり、消費者物価についても、「除く生鮮食品」あるいは、おっしゃったような「コアコア」という、食料・エネルギー関連を除いたものもあるわけです。重要なことは、どのようなトレンドで物価が動いているかです。』

さいですな。

『生鮮食品の場合は、天候その他、ごく短期的な事由に左右されて動くので、それを除いてみることには十分合理性があると思います。コアコアも一定の合理性があるとは思いますが、以前にも申し上げた通り、食料品やエネルギー関連まで除いてしまうと、消費者支出のバスケットの3 分の2 ぐらいしか代表しない、つまり、3 分の1 ぐらいが落ちてしまうため、消費者の体感する動きとやや離れるという問題もあるわけです。』

コアコアにすると只でなくさえ高い帰属家賃のウェイトがアホのように高くなりますしねえ。

『私どもとしては、従来通り、生鮮食品を除く消費者物価指数でみていくのが適当とは思いますが、その他の指標も、当然、考慮することはあってもいいと思います。また、消費者物価指数だけではなく、企業物価指数や輸入物価指数など、その他の指標も当然みていくことに変わりはありません。（後半は次に）』

他にも刈込平均とか色々な見方があるので、その辺を勘案して総合的に判断すべきものであって、何らかの一つの指標を「これ」として絶対的に扱うのが必ずしも正しくないという説明ですな。まあ極めて普通っすな。


・財政再建絡みの質疑キタコレ

さっきの質問の後半部分。

『（問）（前半は先ほど）2 点目は財政再建絡みです。ＩＭＦのブランシャール氏が、先日、アベノミクスの行方について、2 つ目のリスクとして指摘をしています。具体的には、「抜本的な構造改革が反映されなければ、投資家が持続性を懸念し、より高い金利を日本国債に求める」と指摘されたことについて、総裁のご所見をお願いします。』

『（答）（前半はさきほど）2 点目は、私どもとしても、財政の健全性が確保されなければならないと思っています。現状、日本の財政は、ＯＥＣＤ諸国の中で最も深刻な状況にあるので、これを再建することが不可欠であることは間違いありません。財政の健全化が進まなければ、市場から信認されず、金利が上がる懸念もあり得るわけです。従って、政府において、十分にこの懸念を考慮し、財政再建を着実に進めていく必要があると思っています。』

（；∀；）ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰ

『ちなみに、ご承知の通り、1 月の共同声明でも、政府は、その点を明確に示しています。また、最近のいわゆる「骨太の方針」の中でも、財政の健全化について、2015 年度までにプライマリー赤字の対ＧＤＰ比を2010 年度と比べて半減、2020 年度までにプライマリー赤字を解消して黒字に持っていくことが明示されており、近々、中期的な財政再建計画も決定されると聞いています。ＩＭＦのブランシャール・チーフエコノミストの懸念はよく理解できますし、私も、潜在的にそういうリスクがあるとは思っていますが、今のところ、日本政府は、その懸念を理解して、財政健全化に向けた努力をしようとしているとみています。』

わざわざこの説明を付け加えているのがへーという感じですな。いやまあそもそも政府がちゃんと財政健全化に向けた取り組みをするのが銀行券ルールの停止の条件ですから、話の前提が全て崩壊するんで当然の発言ちゃあ当然の発言なのですけれどもね。


・長期金利に関して

『（問）（前半割愛）2点目は、長期金利についてです。先月の記者会見では、ボラティリティが既に安定してきており、新たなツールを導入する必要はない、ということでした。米国の金利が上がってきている中で、日本の長期金利のボラティリティは引き続きそれほど大きくなく、金利水準も0.8％台ですが、日銀のオペが十分効いているのかどうかについて、今の金利水準も踏まえてご所見をお願いします。』

『（答）2 点目の長期金利については、ご指摘のように、このところ景況感が改善し、物価上昇期待などが高まる中でも、極めて安定しています。また、米国の量的緩和からの出口に絡んで資産買入れ政策が議論され、米国や欧州の金利がかなり上がっている中でも、日本の長期金利は安定し、ボラティリティも低下しています。これは、基本的に、毎月大量の長期国債を購入する──年間で保有残高が50 兆円のペースで増加する、すなわち毎月平均7 兆円を超える長期国債を購入する──ことによるリスクプレミアムの下押し効果が、かなり効いていると思います。この下押し効果は、今後とも累積的に強まっていくと思っています。』

リスクプレミアムの下押し効果なのでは無くて単に「そして誰も居なくなった」だけのような気はするんですけどね。まあどうしても売りたいという人が相応の規模で出てきたら無理っしょ。

『ボラティリティの抑制については、長期国債オペに関する市場関係者との対話、様々な意見交換を行ってきたほか、オペの運営をかなり弾力化したことも、一定の効果を持っていると思います。今後とも、この両面で引き続き努力していきたいと思っています。』

ということで、まあイマイチ判ってい無さそうな気がしますが、ただまあ５月のように「景況感が改善するに伴い金利が上昇するのはある意味自然」みたいな台無しにも程がある余計な発言をしなくなった分だけだいぶ改善の跡が見られますな、うんうん。


・願望レポート質問とな

ワロタ。

『（問） 先程、「複数の委員が物価の見通しについて慎重な姿勢を示された」とおっしゃった点について、差し支えない範囲でもう少し補足して下さい。また、物価見通しの中央値が下がった点について、改めて、物価目標2％というのは、達成可能で現実的な目標なのか、総裁のお考えをお聞かせ下さい。一部の市場関係者の間では、展望レポートのことを日銀の「願望レポート」と揶揄する声もあるようですが、2％というのは現実的な目標なのか、それとも日銀の願望なのか、どちらなのでしょうか。』

一部じゃなくて････････(^^)と言うか別に揶揄している訳では無くて大真面目に「願望でしょ」と思っているような気もしますが。

『（答） 結論を申し上げれば、「展望レポート」は、まさに「展望レポート」であって、日本銀行の政策委員会メンバーの予測であることは間違いありません。』

ほほう。（ｷﾘｯ）って感じですが。

『ただし、その予測の前提として、どのような政策効果を見込んでいくかということが入っています。従って、市場関係者の見通しと政策担当者の見通しが乖離することがあるのは、別におかしなことではないと思います。』

いやあのそれが願望････････

『私どもとしては、2％の「物価安定の目標」を、2 年程度の期間を念頭に置いて、できるだけ早期に実現するために、必要にして十分な政策を採ったと思っています。今後、その上下のリスクに応じた対応は必要になるかもしれませんが、2％の「物価安定の目標」は、十分に達成できると考えています。』

その根拠の説明が無いのですが（いやまあ展望レポートには気合だ気合だと書いていますけど）。

『ただ、複数の委員は、4 月の展望レポートの時も比較的慎重な見方をしておられたわけですが、その方々は、今回も引き続き慎重な見方をしておられるということです。何度も申し上げますが、この見通しの幅や中央値を見て頂いても分かるように、政策委員会メンバー全体の基本的な見方は変わっておらず、大方の委員は、2015年度、すなわち見通し期間の後半にかけて、2％近傍に達する可能性が高いとみているということだと思います。』


・ではフィリップスカーブは？？という質問

この質疑の次に良い質問がありましてですな。

『（問） 4 月の展望レポートで、2 年程度で2％の物価上昇率を実現するためには、単なる需給ギャップの改善だけではなく、いわゆるフィリップス曲線そのものをアップサイドシフト、すなわち、従来よりも小さな需給ギャップの改善で物価を上げられるような状態に持っていく必要があるという論理を展開され、そのためには、期待インフレ率が高まることが必要だというロジックを展開されたと思います。今回、中間評価なので、4 月時点のこの想定を踏まえて、景気判断の中で「予想物価上昇率については、上昇を示唆する指標がみられる」という判断を示されたわけですが、いわゆるフィリップス曲線の上方シフトというものの兆しがある、あるいはその可能性が高まっているという判断をお持ちなのかどうか、その点についてお考えをお聞かせ下さい。』

つーかですな、さっきの質疑の際にこの質問の趣旨に沿った説明をしないと単に「行くから行くんです」と説明しているようにしか見えないので聞かれる前に説明したらと思うのだが。

『（答） 修正フィリップス曲線の理論的枠組みは、一定の期待インフレ率を前提にした場合の曲線の形状であり、期待インフレ率が上昇すれば、バイ・デフィニションで（定義により）、その曲線が上方にシフトするわけです。要するに、期待インフレ率が上昇しているかどうかをみれば、フィリップス曲線が上昇していることが間接的にみてとれます。フィリップス曲線は、理論的なフレームワークであり、目に見える形でそこにあるわけではないので、色々な形で推計しています。』

『期待インフレ率についても、色々な指標──色々なアンケート調査、市場のデータなど──があり、それらをみると、明らかに上昇しています。』

そ、そうなんですか。

『この点を踏まえると、理論的な枠組みからいえば、フィリップス曲線がおそらく上昇してきているだろうと思いますが、「見通し期間の後半にかけて、2％近傍に達する」ためには、ＧＤＰギャップが縮小してプラスに転じることと、期待インフレ率が十分に上昇してフィリップス曲線が上方にシフトするという両方が必要です。失業率がこれだけ低下してきているので、ＧＤＰギャップもおそらく縮小してきていることは間違いないと思いますし、期待インフレ率も徐々に上がってきているということで、両面からそういう効果は出てくると思います。』

『単月の物価上昇率の動きは個々の要素によって影響されますので、ある程度トレンドをみていく必要があるとは思いますが、明らかに消費者物価の対前年同月比はマイナスからゼロになり、プラスになっていくと思っています。』

はあそうですかとしか申し上げようがございませんが、まあその辺の説明をもうちょっと詳しく会見の最初の部分とかでもやった方が良いような気もしますし、逆にボロが出るのでやっぱり気合の世界で済まるというのもあるかも知れませんが、徐々に「２年間」のケツが接近してくるに従ってこの辺の話はややこしくなるでしょうなあという所で。


＃つーことで特色が無いとか言いながら延々と引用してしまったorzorzorz


○ブンデスバンククオリティキタコレ

海外ネタと言えば本当はＦＯＭＣ議事要旨ネタなのですが、盛大に引用大会をしていたら時間がアレになって参りましたので別件の海外ネタ。

ドイツ連銀の英語版サイトはこちら。
http://www.bundesbank.de/Navigation/EN/Home/home_node.html

えー、今朝の時点ではバイトマン先生のご尊顔と共にデカデカとあるお題がこれ。

＞No sea change in monetary policy communication
＞No sea change in monetary policy communication
＞No sea change in monetary policy communication

どう見てもドラギ総裁を後ろから銃撃しています本当にカムサハムニダ。

http://www.bundesbank.de/Redaktion/EN/Kurzmeldungen/Current_issues/2013_07_11_weidmann_gvb.html
No sea change in monetary policy communication
Munich 2013-07-11

『According to Bundesbank President Jens Weidmann, the comments of the ECB Governing Council on longer-term interest rate developments have not set a rigid course for the ECB’s future monetary policy.』

＞have not set a rigid course for the ECB’s future monetary policy

それはそうなんだがドラギが色々と強調しているのを台無しにするブンデスクオリティワロタ。

『They do not lay out an "unconditional, fixed path for key interest rates", he said at the conference of the Bavarian Association of Cooperatives (Genossenschaftsverband Bayern) in Munich. "This forward guidance should not, therefore, rule out a timely rise in key interest rates if there are signs of increasing price pressures in the future", Weidmann explained.』

何もそこまで言わんでも･･････････

『The ECB Governing Council had not simply tied itself to a mast like a modern-day Ulysses, he said.』

セイレーンの歌の物語って前も見たことあるなと思ったらシカゴ連銀のエバンス総裁が（奇しくも）フランクフルトで以前フォワードガイダンスに関する講演してましたな。

http://www.chicagofed.org/webpages/publications/speeches/2012/03_16_12_frankfurt.cfm

その中に『In particular, I would like to see our forward guidance take a different form-one that explicitly ties liftoff in the funds rate to observable economic outcomes (You can think of this as a Ulysses-type forward guidance: We tie ourselves to the mast to avoid the siren calls of premature tightening.)』なんてえのがありましたのですが、この辺でネタにしました^^;

更に続く。

『According to ECB President Mario Draghi, the Governing Council expects the ECB key interest rates to remain "at present or lower levels for an extended period of time". At the conference in Munich, Weidmann emphasised that this statement did not constitute a change of strategy.』

＞this statement did not constitute a change of strategy
＞this statement did not constitute a change of strategy
＞this statement did not constitute a change of strategy

･･････････ドラギ総裁を後ろから銃撃というよりは最早殲滅しているように見えますが。

『 "It is an attempt to explain our monetary policy stance even more simply and clearly - so that it is understood, as far as possible, by all market participants", he said. Weidmann added that the comments were intended to provide more monetary policy guidance in times of heightened uncertainty.』

そうなのか･･････

『Weidmann believes that the sustained period of low interest rates holds the risk of side-effects. "It leads to the temptation to delay reforms and necessary structural changes", he said. Weidmann stressed that risks to financial stability could also build up, while side-effects would also increase the longer the phase of low interest rates continued.』

長期間における低金利政策の弊害とかもうね･････････

でまあ後半は銀行同盟とかそっちの話のようですな。本ちゃんの講演はドイツ語みたいですな。これなのかな？
http://www.bundesbank.de/Redaktion/DE/Reden/2013/2013_07_11_weidmann.html




２０１３／０７／１２

お題「決定会合レビューである」

どうも電池切れ状態だと思ったら良く考えたら梅雨明け＠東京最初の週で体が全く慣れていないのにこの暑さでしたな。

＃何かもう数週間前に梅雨が明けたような気になっとるorzorz

で、今回のＭＰＭですが、展望レポートの中間レビュー付きだというのに無暗矢鱈と早い時間で終了しておりましたが、どうせ無風だからはあそうですかとか思ってたらＭＰＭ出た後に為替がドル安なのか円高なのか判らんが振れていたのは何なんですかね。
http://www.boj.or.jp/mopo/mpmdeci/state_2013/index.htm/

ちなみに去年の場合どの位の時間に終了していましたかね、というのはこの辺を(^^)。
http://www.boj.or.jp/mopo/mpmdeci/state_2012/index.htm/


○声明文：現状判断をやたらめったら上げているのだが先行きの解釈がややムツカシヤ

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2013/k130711a.pdf（今回）
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2013/k130611a.pdf（前回）

会見の報道の解禁時間後に「総裁が景気回復宣言」とか共同のヘッドラインに出ていてワロタですが、まあご案内の通り現状判断部分が物凄い勢いで威勢がよろしゅおすな。

・現状判断：総括判断は「回復」へ

ご案内の通りですが。

『３．わが国の景気は、緩やかに回復しつつある。』（今回）
『３．わが国の景気は、持ち直している。』（前回）

持ち直しから回復に上がっているのは当然ながら景気の現状に対して自信を深めたからなのですけれども、「緩やかに」とか「しつつある」とか微妙にヘッジクローズを入れているのがチャーミングで、まー亀さんかカタツムリさん辺りがソロソロと首を出して来ましたぞなもしという所で。

・現状判断：需要項目はやたらめったらあちこち上方修正

総括判断よりも目に付くのはこちらの方で、進軍ラッパが鳴り響いているように見えるわけなのよね。

『海外経済は、引き続き製造業部門に緩慢な動きもみられているが、全体としては徐々に持ち直しに向かっている。そうしたもとで、輸出は持ち直している。』（今回）
『海外経済は、引き続き製造業部門に緩慢な動きもみられているが、全体としては徐々に持ち直しに向かっている。そうしたもとで、輸出は持ち直しつつある。』（前回）

海外経済全体はヨコなのですが輸出は「持ち直しつつある」から「持ち直している」と言い切り型に変更になって上方修正のように見えますぞな。

『設備投資は、企業収益が改善するなかで下げ止まっており、持ち直しに向かう動きもみられている。公共投資は増加を続けており、住宅投資も持ち直しが明確になっている。』（今回）
『設備投資は、非製造業が引き続き底堅く推移するなか、全体としても下げ止まりつつある。公共投資は増加を続けており、住宅投資も持ち直し傾向にある。』（前回）

設備投資の部分が「下げ止まりつつある」から「下げ止まっており」とこれまた言い切り型になりまして、ダウントレンドからの脱却という判断をしめしております。しかもその中で前回は非製造業は底堅いけど製造業はまだまだという話になっていたのが改善されていますし、背景となる部分に「企業収益が改善」となっていてこれまた随分な進軍ラッパですなあという所です。

公共投資はヨコですけれども住宅投資も「持ち直しが明確」とかこちらも自信度アップなのですけれども、住宅投資の「持ち直し」ってそれ消費税の駆け込みとか金利上昇の影響じゃネーノという気もだいぶするので、現状判断をここで威勢よくする必要があるのかという気がすると言いますか、何か尻馬乗り系の香りがするのは気のせいですかそうですか。

『個人消費は、消費者マインドが改善するもとで、引き続き底堅く推移している。以上の内外需要を反映して、鉱工業生産は緩やかに増加している。企業の業況感は改善している。』（今回）
『個人消費は、消費者マインドが改善するもとで、引き続き底堅く推移している。以上の内外需要を反映して、鉱工業生産は持ち直している。』（前回）

個人消費は強めの判断維持、生産は「持ち直し」から「増加」に上がっていますな。ちなみに業況感云々は短観の出た影響なので前回と比較できませんにゃ。


『この間、わが国の金融環境は、緩和した状態にある。物価面では、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、足もとではゼロ％となっている。予想物価上昇率については、上昇を示唆する指標がみられる。』（今回）
『この間、わが国の金融環境は、緩和した状態にある。物価面では、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、前年のエネルギー関連や耐久消費財の動きの反動から、マイナスとなっている。予想物価上昇率については、上昇を示唆する指標がみられる。』（前回）

まあここはこんなもんでしょ。


・先行き見通し：解釈が難解ホークスにも程があるわ

今回見てて？？？？だったのは第４パラグラフの経済見通しの方でしてね。

『４．先行きのわが国経済については、国内需要の底堅さと海外経済の持ち直しを背景に、緩やかに回復していくと考えられる。』（今回）
『４．先行きのわが国経済については、金融緩和や各種経済対策の効果もあって国内需要が底堅さを増し、海外経済の成長率が緩やかながらも次第に高まっていくことなどを背景に、緩やかな回復経路に復していくと考えられる。』（前回）

表現がすっきりするのは基本的に「その方向性に対して自信度が上がった場合」という法則があるので上方修正しているように見えますし、結論の部分も「回復経路に復していく」というややこしい表現がすっきりと「回復していく」となっているので上方修正にも見えるのですが、国内需要の底堅さの所が「増し」というのが抜けているのは何ですねんとか、更にワカランチ会長なのは海外経済の所で、「成長率が緩やかながら次第に高まって行く」というのと「持ち直し」だとどっちの見通しが強いのかが最早禅問答というか蒟蒻問答状態。

判らない時は英文（念の為ですが、ステートメントなどの英文バージョンは「ご参考」の物でして、ＭＰＭで文言を決定しているものではありません、つーかそこを議論しだしたらこだわりの人たちが喧々諤々状態になってＭＰＭがあと１日余計に必要になると思います^^）を見るという必殺技がございます、つーかまあ判る時も読むのがオモシロスですけどね。

http://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2013/k130711a.pdf（今回）
http://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2013/k130611a.pdf（前回）

『4. With regard to the outlook, Japan's economy is expected to recover moderately on the back of the resilience in domestic demand and the pick-up in overseas economies.』（今回）

『4. With regard to the outlook, Japan's economy is expected to return to a moderate recovery path, mainly against the background that domestic demand increases its resilience due to the effects of monetary easing as well as various economic measures, and that growth rates of overseas economies gradually pick up, albeit moderately.』（前回）

･･････････ううう、これ読んでも上方修正なのか下方修正なのか横ばいなのか判らない訳でして、単独で見てるとさっぱりワカランチ会長とかちょっとご勘弁頂きたいのですが、まあ今回に関しては展望レポートの中間レビューがあるからそっちの数字と次のパラグラフの表現見てると基本的に「オントラック」状態と判るので、そこから逆算すると今回の先行き見通しは前回対比横ばいという事になるんでしょうが、これは今日出る金融経済月報における項目別の説明部分を読む必要があるぞなもしという話っす。

『消費者物価の前年比は、プラスに転じていくとみられる。』（今回）
『消費者物価の前年比は、次第にプラスに転じていくとみられる。』（前回）

まあこれは上方修正というか展望レポートのシナリオに沿った推移でございますよという話ですな。


・展望レポート中間レビュー：オントラックですかそうですか

これは今回のみ入りますので前回対比とかありません。

『５．４月の「展望レポート」で示した見通しと比べると、成長率、消費者物価ともに、概ね見通しに沿って推移すると見込まれる。』（今回）


・リスク認識：海外経済の「成長力」という表現が抜けていますのう

『６．リスク要因をみると、欧州債務問題の今後の展開、新興国・資源国経済の動向、米国経済の回復ペースなど、日本経済を巡る不確実性は引き続き大きい。』（今回）

『５．リスク要因をみると、欧州債務問題の今後の展開、米国経済や新興国・資源国経済の成長力など、日本経済を巡る不確実性は引き続き大きい。』（前回）

英文版はこちら。

『6. Regarding risks, there remains a high degree of uncertainty concerning Japan's economy, including the prospects for the European debt problem, developments in the emerging and commodity-exporting economies, and the pace of recovery in the U.S. economy.』（今回）

『5. Regarding risks, there remains a high degree of uncertainty concerning Japan's economy, including the prospects for the European debt problem and the growth momentum of the U.S. economy as well as the emerging and commodity-exporting economies.』（前回）

まあ何ですな、これを見ると米国は「成長」が「回復」に格下げになっているのですが、新興国資源国に関しては「動向」となっておりまして、まあメインのシナリオではそんなにいじっていない（と思われるのだが月報みないとワカランチ会長なのは先ほど申し上げた通り）のですが、リスク認識としての海外経済への警戒は高まっているように見えますにゃ。


・最後の部分は同じ

全文一致なので今回分だけ引用。

『７．日本銀行は、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「量的・質的金融緩和」を継続する。その際、経済・物価情勢について上下双方向のリスク要因を点検し、必要な調整を行う（注）。このような金融政策運営は、実体経済や金融市場における前向きな動きを後押しするとともに、予想物価上昇率を上昇させ、日本経済を、15 年近く続いたデフレからの脱却に導くものと考えている。』（今回）

（注）というのは木内さんの提案で、木内さんの提案も全文一致（^^)。


○展望レポート中間レビューの数値とかファンチャートとか

別紙はＰＤＦの３ページ目から。
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2013/k130711a.pdf

４月展望レポート（の基本的見解）図表その他はＰＤＦの７ページ目から。
http://www.boj.or.jp/mopo/outlook/gor1304a.pdf

ＰＤＦベースで表組みされているとちょっと使いにくいので、ＦＥＤのＳＥＰみたいにＨＴＭＬで数字を並べている「アクセスしやすいバージョン」というのを作って頂きたい（翌日でもいいですから）のですがロジ的にしんどいですかねえ。ご検討をお願いしますが良く考えたらそれを使うのはアタクシだけですかそうですか(^^)。

実質ＧＤＰ

2013 年度
今回：＋2.5〜＋3.0＜＋2.8＞
前回：＋2.4〜＋3.0＜＋2.9＞

2014 年度
今回：＋0.8〜＋1.5＜＋1.3＞
前回：＋1.0〜＋1.5＜＋1.4＞

2015 年度
今回：＋1.3〜＋1.9＜＋1.5＞
前回：＋1.4〜＋1.9＜＋1.6＞

2014年度の見通しの数字を下げてきた人がいるのねという所でして、ここの数字だけ見るとちょっと下がっているんじゃないのという感じではあるのですが、磔のスキルがございませんので図表は元の方をご覧ありたい訳ですけど、ファンチャートの方を見るとそんなに下がった感じはしないような見え方ではございます。細かい票読みはまだしておりません（ただの手抜き）ので月報＆会見ネタの時にでも。

コアＣＰＩ（消費税影響除く）

2013 年度
今回：＋0.5〜＋0.8＜＋0.6＞
前回：＋0.4〜＋0.8＜＋0.7＞

2014 年度
今回：＋0.7〜＋1.6＜＋1.3＞
前回：＋0.7〜＋1.6＜＋1.4＞

2015 年度
今回：＋0.9〜＋2.2＜＋1.9＞
前回：＋0.9〜＋2.2＜＋1.9＞

つーことで、数字の表の方だけみておりますと前提としての実質ＧＤＰ見通しが若干下がった一方でコアＣＰＩの見通しがあまり変わっていないの？となりそうですが、これまたファンチャートを比較しながら見るとそんなに違和感は無くて、まあ要するにオントラックですよという話なんでしょ。


まあ元々の景気先行き見通しが盛大に強気というか楽観的というか願望レポートというかでございますので、足元の判断が盛大に強くなってもそれはあくまでもオントラックという話だったりするので先行き見通しの方があまりカワランチ会長、とまあそういう事なんでしょうな、うんうん。


○その他少々雑談で

・会見ヘッドラインは例によってヘッドラインバイアスに注意ですが

会見テキストは今日出るのでそちらを見て色々と確認するのが吉なのですけれども、昨日の会見ヘッドラインでウケを取ったり脱力したりというのはこの辺っすかねえ。

JBN 16:40 *日銀総裁：長期金利は極めて安定している
JBN 16:40 *日銀総裁：長期金利のボラティリティも低下している
JBN 16:41 *日銀総裁：米金融政策が新興国市場に与える影響を注視
（以上ブルームバーグニュース昨日のニュースヘッドライン（のほんの一部）から）

最初の２つは「まーたそれか」という奴で、いやあの単に先生！大変なの！！セカンダリーマーケットちゃんが息をしていないの！！！状態でございまして、売買がそこそこ伴って結果として相場の方向性がまあございませんなあという状況ならそれはそれで良いのですが、「極めて安定」というよりは「極めてウゴカンチ会長である」という所だと思うのですがヘッドラインだけ見ていると良く判らん。

とりあえずベンダーのヘッドラインバイアスとしては債券市場に興味の無い黒田総裁みたいなフレームアップをするような感じにヘッドラインが打たれる方向にあるので、その度に一々市場が（＃＾ω＾）ﾋﾟｷﾋﾟｷとなるのはエネルギーの無駄使いのような気はしますが、そうは言いましても引き続きその手のバイアスがあるので総裁発言が燃料投下系になるリスクを念頭に置きながらうまい事発言して頂きたいのですが、これがまた実際に興味が無くて「チッ、うっせーな」と思っているのでしたらあばばばばーではございます。本当はどっちなんでしょうかねえ･････････

で、３番目の部分はワロタというかお前が言うなというかでございまして、誠に味わいのあるヘッドラインでございますが、はてさてこれもまた前後の文脈を読むのが楽しみですなあというものでございまする。


・逆さ絵先生

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MPRI4Q6TTDUI01.html
ＮＹ外為：ドル下落、ＦＲＢ議長発言で−日銀受けて円は高い
更新日時: 2013/07/12 04:38 JST

昨日の講演後の質疑応答での発言の影響が続いているとかのようですが、基本的に逆さ絵先生の発言ってそんなにぶれていなくて、「オープンエンドＱＥについてはこのままノーズロで拡大はしたくないから見直しをしたいですね」「でも経済無視して特攻はしませんよ」「ああそうそうＱＥ拡大止まっても量の効果は継続するから勘違いしないように」「それから将来の正常化プロセスは今までと違って相当にGradualなものになるからＦＦ金利がホイホイ上昇とかそういう風にはならないですよ」という話をしていて、それを話す間に、ヘッドラインがどう打たれるかによって一々過剰反応しているようにしか思えないのですがどうっすかねえ。

というだけの感想でありました。


・デューク理事退任とな

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MPS2HW6S972F01.html
デュークＦＲＢ理事、８月31日付で辞任へ−規制問題で貢献
更新日時: 2013/07/12 00:51 JST

「規制問題で貢献」というのは確かにそうでして、その辺の講演とかが中々読み応えあるのがデューク理事クオリティですが、まあ貢献し過ぎですがなとか言ってはいけません(^^)。






２０１３／０７／１１

お題「ＦＯＭＣ議事要旨ネタ／コアコア物価指数で判断云々の記事に釣られてみる（釣りヘッドラインでした）」

今日は引用大会である（・∀・）

○超寝起きで超斜め読みにもなっていないがＦＯＭＣ議事要旨

これで終了なら「議事録」でも良いのだがＦＲＢの場合transcriptが後日出るのだから「議事録」では無く「議事要旨」と言う方が日本語の用法として正しいだろと思うのですが（しつこい）まあ正直各パラグラフの頭の数語だけ見て面白そうな気がする所を引用しておく。

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20130619.htm（HTML)
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20130619.pdf（PDF）

・冒頭に正常化云々の小見出しを持ってきて･････････

冒頭の小見出しがいきなり『Discussion of Guidelines for Policy Normalization』でワロタですが、これはまあ以前より一応こういう話を年に１回（だか２回だか忘れたが）しているのでその一環だと思うがわざわざ小見出し付けて冒頭に持って来たのですが･･････

『In light of the changes in the System Open Market Account (SOMA) portfolio over the past two years, the Committee again discussed its strategy for the eventual normalization of the stance of monetary policy and the size and composition of the Federal Reserve's balance sheet that was released in the minutes of the Committee's June 2011 meeting.』

とありますように、以前出口がどうのこうのの話が有った2011年の時のお話を再検討という話であるのですが･･････････

『Although most participants saw this review as prudent longer-range planning, some felt that the discussion was premature.』

とは言いましても、そもそも殆どの人はそらまあ慎重に長期計画で行くべという認識だし、数名はそもそも出口の議論自体が早過ぎじゃヴォケという見解ですよ、つーことで「ＱＥの方はともかくとして本格的な正常化には時間が掛かりますよ」というのを冒頭でガツンとアピールする、という中々味わいのあるプレイに出ていますな、うんうん。

『Meeting participants, in general, continued to view the broad principles set out in 2011 as still applicable.』

でまあ2011年の時の考えは概ね妥当と。

『Nonetheless, they agreed that many of the details of the eventual normalization process would likely differ from those specified two years ago, that the appropriate details would depend in part on economic and financial developments between now and the time when it becomes appropriate to begin normalizing monetary policy, and that the Committee would need to provide additional information about its intentions as that time approaches.』

つーても状況も違うのでその辺は勘案しませんとねと。

『Participants continued to think that the Federal Reserve should, in the long run, hold predominantly Treasury securities. Most, however, now anticipated that the Committee would not sell agency mortgage-backed securities (MBS) as part of the normalization process, although some indicated that limited sales might be warranted in the longer run to reduce or eliminate residual holdings. A couple of participants stated that they preferred that the Committee make no decision about sales of MBS until closer to the start of the normalization process. Participants agreed that the Committee's focus continued to be on providing appropriate monetary accommodation to promote a stronger recovery in the context of price stability and so judged that additional discussion regarding policy normalization should be deferred.』

バランスシート縮小の際には国債の売却はする可能性あってもＭＢＳの売りはまあせんでしょという見解が多いですよねという毎度の話ですが、まあこの辺は先の話ですからおいおい検討しましょう的な感じっすなあ。

・「Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook」の後半がオモロイ

でまあ慌てて読むときの（あたくしの場合限定ですが）コツとしては、「Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook」の最終パラグラフとその手前を読む→冒頭に何かオモシロ小見出しが無いか→「Committee Policy Action」を読むという感じなのですが（寝起きだと大概最初の所で終了）、今回は念の為Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook」の各パラグラフ冒頭数語を見て、とりあえず経済の方はスルーしてそれ以外の言及部分を見る、という訳判らんプレイにでたらほほーというのがあったのですな。

・市場動向の評価だがまあ懸念している感じというほどでも無い

『In their discussion of financial market developments over the intermeeting period, participants weighed the extent to which the rise in market interest rates and increase in volatility reflected a reassessment of market participants' expectations for monetary policy and the extent to which it reflected growing confidence about the economic outlook.』

足元の金利上昇とボラ上昇に関する議論とな。

『It was noted that corporate credit spreads had not widened substantially and that the stock market had posted further gains, suggesting that the higher rates reflected, at least in part, increasing confidence that moderate economic growth would be sustained.』

でまあ金利上昇に関しては金融政策と経済見通しに対する市場の再考が行われた結果でありますが、その一方で社債のクレジットスプレッドには著変が無く株価は堅調推移しているということで、これはまあ少なくとも市場ちゃんでは経済の先行きに関する信頼度が上がったということでよろしゅおすえという評価になっとるようで。

『Several participants worried that higher mortgage rates and bond yields could slow the recovery in the housing market and restrain business expansion. However, some others commented that any adverse effects of the increase in rates on financial conditions more broadly appeared to be limited. 』

モーゲージ金利および長期金利の上昇によって住宅市場の改善や企業の投資行動拡大（で良いのかな？）が抑制される懸念を示す人がいるものの、そんなに懸念するほどの事もないでしょという人もいる、という両論併記モードになっていましてこれはまあベースの景気が違うから当たり前だが欧州とは全然違うニュアンスになっていますね。


・ファイナンシャルスタビリティーへの懸念が増えてるのですが何か微妙

でもってその次のパラグラフの冒頭を見ていきなり目が覚める。

『A number of participants offered views on risks to financial stability.』

＞A number of participants offered views on risks to financial stability.
＞A number of participants offered views on risks to financial stability.
＞A number of participants offered views on risks to financial stability.

･･･････････キタコレ、とゆー所なのですが、その次を読むとこれがまた微妙。

『A couple of participants expressed concerns that some financial institutions might not be well positioned to weather a rapid run-up in interest rates. Two others emphasized the importance of bolstering the resilience of money market funds against disorderly outflows.』

えーっと、金利が上昇して金融機関の資産劣化ガーとかＭＭＦなどからの無秩序な資金流出ガーという懸念というのは（しかも総勢４名）そもそも出口だのＱＥ縮小だのというプレトークしているから発生している話だと思うのだがナンジャコラ。

『And a few stated their view that a prolonged period of low interest rates would encourage investors to take on excessive credit or interest rate risk and would distort some asset prices.』

まあこちらの毎度お馴染み低金利長期化で過剰なリスクテイクガーの話は分かるが。

『However, others suggested that the recent rise in rates might have reduced such incentives.』

市場金利が上がってガス抜きできたやん、と他の人たちは指摘。

『While market volatility had increased of late, it was noted that the rise in measured volatility, while noticeable, occurred from a low level, and that a broad index of financial stress remained below average. One participant felt that the Committee should explore ways to calibrate the magnitude of the risks to financial stability so that those considerations could be more fully incorporated into deliberations on monetary policy.』

ボラは盛大に上昇したけどまあ水準は過去対比そんな無茶でも無いよねとな。で、最後に１名が金融政策の判断においてこれらのファイナンシャルスタビリティーに関する考慮をしましょうねとかそんな話をしているように見える。


・ＱＥ３縮小に関して：コミュニケーションポリシー

その次から３パラグラフがＱＥ３縮小に関するお話。

『Participants discussed how best to communicate the Committee's approach to decisions about its asset purchase program and how to reduce uncertainty about how the Committee might adjust its purchases in response to economic developments.』

ＱＥ３に関するコミュニケーションポリシーとな。

『Importantly, participants wanted to emphasize that the pace, composition, and extent of asset purchases would continue to be dependent on the Committee's assessment of the implications of incoming information for the economic outlook, as well as the cumulative progress toward the Committee's economic objectives since the institution of the program last September.』

今後の経済データを見ながら、といのはまあ当然ですが、９月以来の買入の累積的効果を見てとかまあ大勢の方向性としては減らす気満々なんでしょうなあというのは把握した。

『The discussion centered on the possibility of providing a rough description of the path for asset purchases that the Committee would anticipate implementing if economic conditions evolved in a manner broadly consistent with the outcomes the Committee saw as most likely.』

で、このコミュニケーションポリシーの議論のポイントは最もありそうな経路の呈示というまあ要するに逆さ絵会見での説明で示されたアレに関してとな。

『Several participants pointed to the challenge of making it clear that policymakers necessarily weigh a broad range of economic variables and longer-run economic trends in assessing the outlook. As an alternative, some suggested providing forward guidance about asset purchases based on numerical values for one or more economic variables, broadly akin to the Committee's guidance regarding its target for the federal funds rate, arguing that such guidance would be more effective in reducing uncertainty and communicating the conditionality of policy.』

ＱＥのフォワードガイダンスを導入するという手もありますなということですが･･･････

『However, participants also noted possible disadvantages of such an approach, including that such forward guidance might inappropriately constrain the Committee's decisionmaking, or that it might prove difficult to communicate to investors and the general public.』

一方でそのような数値を出すとＱＥ縮小における自由度を損なうので却ってイクナイという事も指摘しているようで。


・ＱＥ３縮小に関して：更にコミュニケーションの話である

『Since the September meeting, some participants had become more confident of sustained improvement in the outlook for the labor market and so thought that a downward adjustment in asset purchases had or would likely soon become appropriate; they saw a need to clearly communicate an intention to lower the pace of purchases before long.』

some participantsはとっとと縮小が吉なので買入ペースを近いうちに落としますという話を今回するのがコミュニケーションポリシー上適切ですよと。

『However, to some other participants, this approach appeared likely to limit the Committee's flexibility in adjusting asset purchases in response to changes in economic conditions, which they viewed as a key element in the design of the purchase program.』

some other participantsはそのアプローチはその後の経済データの判断を放棄して政策の自由度を下げるのでよろしくないと。

『Others were concerned that stating an intention to slow the pace of asset purchases, even if the intention were conditional on the economy developing about in line with the Committee's expectations, might be misinterpreted as signaling an end to the addition of policy accommodation or even be seen as the initial step toward exit from the Committee's highly accommodative policy stance.』

Othersは買入ペースを落としますよという話をするのは、その決定がその先の状況によって変化し得るものであり、経済がＦＯＭＣの考えるオントラックで推移しているとしても、今後の追加緩和という選択肢が全く無くなるとか、出口政策の最初のステップであるとか、そういう誤解を与えるのではないかと懸念。

『It was suggested that any statement about asset purchases make clear that decisions concerning the pace of purchases are distinct from decisions concerning the federal funds rate.』

で、ＦＦレートとＱＥ３縮小は別だということを明確にすべきという結論とな。


・ＱＥ３縮小に関して：更にコミュニケーションの話で逆さ絵会見での説明関連

『Participants generally agreed that the Committee should provide additional clarity about its asset purchase program relatively soon. A number thought that the postmeeting statement might be the appropriate vehicle for providing additional information on the Committee's thinking.』

でまあ逆さ絵会見での説明という話になったようだが････････

『However, some saw potential difficulties in being able to convey succinctly the desired information in the postmeeting statement. Others noted the need to ensure that any new statement language intended to provide more information about the asset purchase program be clearly integrated with communication about the Committee's other policy tools.』

会見での説明というのも難しいという指摘（some）とか、それだったら声明文に付け加えて新たなコミュニケーションポリシーとすべき（Others）とか、そんな見解もあるようで。

『At the conclusion of the discussion, most participants thought that the Chairman, during his postmeeting press conference, should describe a likely path for asset purchases in coming quarters that was conditional on economic outcomes broadly in line with the Committee's expectations.』

で、何故か「ＦＯＭＣの想定通りに経済が進行した場合の今後数四半期における資産買入のもっとも可能性の高いパスを示す」ということになったようですな、途中が飛んでいるので何でそうなったのかがイマイチワカランチ会長、つーか逆さ絵が強引にまとめた疑惑が漂うのだが･････････

『In addition, he would make clear that decisions about asset purchases and other policy tools would continue to be dependent on the Committee's ongoing assessment of the economic outlook. He would also draw the distinction between the asset purchase program and the forward guidance regarding the target for the federal funds rate, noting that the Committee anticipates that there will be a considerable time between the end of asset purchases and the time when it becomes appropriate to increase the target for the federal funds rate.』

で、会見の時にはあくまでも「今後のデータ次第」であることと、「利上げとＱＥ３ペース縮小は別問題」という説明をしましょうというのをちゃんとしないとね、とまあそんな結論になってああなったという所です。

＃他の部分は週末に確認します、なお逆さ絵講演は（ニュースヘッドラインだけ見たら）そんなに凄い話でも無かったらしいのでこれまた後日確認


○コアコアで判断･･･････････で本当に良いのかというのもあるんだが

昨日話題になってましたなこのロイターの記事。

http://jp.reuters.com/article/idJPTJE96800420130709
〔焦点〕政府のデフレ脱却判断、「コアコアＣＰＩ」採用へ
2013年 07月 9日 21:23 JST

『［東京　９日　ロイター］ - ５月全国消費者物価指数（除く生鮮、コア）が前年比０．０％とマイナスを脱し、デフレ脱却の局面が近づいているとの声が一部のエコノミストから出ているが、政府はエネルギー関連を除いた「コアコア指数」で判断する方針を明らかにしている。コア指数の上昇には、単純に需要の強まりと判断できない「訳ありケース」が含まれているからだ。デフレ脱却判断のハードルが高くなり、結果として消費増税判断に影響する可能性もある。』（上記URLより）

つーことですが、もともとコアコアがどうのこうのって話は前からしてたよな〜でも「採用へ」ってそーゆー感じで思いっ切り表明とかしてましたっけ？とか思いつつ月例経済報告を確認。

６月月例経済報告はこちら
http://www5.cao.go.jp/keizai3/getsurei/2013/0613getsurei/main.pdf

こちらの本文５ページ（ファイルの７ページ）に物価に関する記述がありますな。

『消費者物価の基調を「生鮮食品、石油製品及びその他特殊要因を除く総合」（いわゆる「コアコア」）でみると、このところ下落テンポが緩やかになっている。４月の季節調整済前月比は、連鎖基準、固定基準ともに0.1％上昇した。「生鮮食品を除く総合」（いわゆる「コア」）は、緩やかに上昇している。４月の季節調整済前月比は、連鎖基準で0.2％上昇し、固定基準で0.1％上昇した。』

『先行きについては、消費者物価（コアコア）は、次第に下げ止まりに向かうことが期待される。こうした動向を総合してみると、我が国経済はなお緩やかなデフレ状況にあるものの、このところ一部に変化の兆しもみられる。』

････････ということで「採用へ」もへったくれも無くて元々月例経済報告ベースでの物価の基調を見るのにはコアコアのＣＰＩを使っているので、ロイターの「採用へ」というヘッドラインは単なる釣り記事であることが判明しました、一瞬ワシも釣られそうになったが（−−；



でまあその事実関係の確認は良いとしまして、コアコアの動向をトレンドとして見るのに使うのはまあ良いとしまして、じゃあその数値を見てデフレ脱却がどうのこうので判断を慎重に、というのも何だか如何なものかという気はするんですよね。

つまりですな、従来はどちらかと言えば「コアコア」を持ち出すことによって日銀に嫌がらせをするじゃなかったより慎重に物価判断をするという事で、（大体からしてコアコア持ち出したのって俊ちゃんの量的緩和解除とかそういう時代からだったようですし）まあその趣旨は趣旨で判るのですけれども、一方で金融政策がレジームシフトを行って「インフレ期待の抜本的な転換をしよう」という流れとなっている中で何も低い方のコアコアの数字を持ち出してデフレ脱却宣言を渋る、というのは逆にインフレ期待の転換の足を引っ張るんじゃネーノという考え方もできる訳ですな。

それに加えまして、常にコアコアが良いのか、と言いますとそれも必ずしもそーではなくて、それこそグローバルな資源への需要拡大とか、エネルギー政策の変更に伴うコスト構造の変化とかのように、必ずしも「一時的要因」で棄却して良いものでは無い場合だってある訳ですし、そもそもコアだのコアコアだのを使うのは「基調的傾向を見るのに足元要因での振れを棄却するため」なのであって、本来は「総合物価指数の基調的傾向がどうであるのか」というのが金融政策の目的として重要なので有る訳ですから、そんなにコアコアに拘らんでもと思うのですけど、まあその部分は拘っているような書き方をしているロイターの釣り記事に釣られている可能性の方が高いですかそうですか(^^)。


以前も何回かネタにしておりますけど、セントルイス連銀のブラード総裁と言えばインフレターゲッティング政策の本流というか最右翼というかなお方なのですが、実はまあこの方が暫く前に「（米国式の）コアの過度な重視はイクナイ」という話をしているのですな。

http://research.stlouisfed.org/econ/bullard/index.html
セントルイス連銀のブラード総裁のお部屋（ちょっと違う^^）

こちらの頭に「Key Policy Papers」というのがありまして、そこの中にこんなのが。

http://research.stlouisfed.org/publications/review/11/07/bullard.pdf
"Measuring Inflation: The Core is Rotten"

２年前のペーパーで、以前ネタにしたような気がしないでもないのですが、インフレを測るのにどういうものが適切なのですかという話をしていて、そこで題名が堂々の「The Core is Rotten」と「コアは腐ってやがる」というものでありまして、これすなわち日本で言うコアコアの話になる話ですし、本人のお部屋の「Key Policy Papers」の６本のうち１本になっているという力の入れようで内閣府残念無念という所ではありまする。

内容に関してはまあ長いのだが、上記ＰＤＦファイルの９ページ目（本文の最後の部分）にあります所の『WHAT SHOULD WE DO?』という所を読めばヨロシ。

『The theme of my remarks has been that U.S. monetary policy needs to de-emphasize core inflation. Core inflation is not the ultimate goal of monetary policy. I have considered four classes of arguments for a focus on core inflation and found all of them wanting. For this reason, I think the best the FOMC can do is to use headline inflation when looking at the price side of the dual mandate.』

内閣府涙目ですが以下その展開が続きます。まあ折角なので引用だけしておく。

『Core versus headline inflation has been a long-standing issue for the FOMC. The focus on core inflation in the United States seems to be more entrenched than in many other countries. I have argued that the older ideas justifying this focus have rotted over time-indeed, they probably made little sense from the start.』

『The FOMC needs to get a better playbook on this question so that the Committee can reconnect with American households, who see price changes daily in many of the items the Committee seems to exclude from consideration in making monetary policy.』

（・∀・）

『The headline measures of inflation were designed to be the best measures of inflation available. It is difficult to get around this fact with simple transformations of the price indexes. The Fed should respect the construction of the price indexes as they are and accept the policy problem it poses. To do otherwise may create the appearance of avoiding responsibility for inflation. There is widespread agreement that headline inflation is the goal variable of monetary policy with respect to prices.

Normally one would want to operate directly in terms of the goal variable whenever possible. The concept of core inflation suggests that somehow an intermediate target strategy with respect to price inflation is optimal for U.S. monetary policy. As I have outlined in this article, I do not think this has ever been convincingly demonstrated. In addition, the U.S. focus on core inflation tends to damage Fed credibility.』

とは言いましても、こちらにありますようにコアを使うなという話でも無いので念の為。

『As I noted in the introduction, many other central banks have solidified their position on this question by adopting explicit, numerical inflation targets in terms of headline inflation, thus keeping faith with their citizens that they will work to keep headline inflation low and stable. The Fed should do the same.』

まあ国民厚生という事を考えたらそら総合インフレですよねえという事で。ちなみに基調的インフレを何で見ますかという論点については日銀から何度かペーパーが出ている（何回かネタにしたが）のでご参考にしてちょという所ですな。



２０１３／０７／１０

お題「材料待ちなので世間話と虫干しネタ」

まあバーナンキの講演が材料になるのかは謎ですけどにゃ。

○そういえばすっかり相場雑談がございませんなあという雑談

あたくしの駄文なんですか自分が後で見る用という俺様理由によっててきとーに整理分類しているのですけれども（分類はてきとうで作業は人力）、分類していて思ったのですがここ数年は（諸般の事情？により）相場後講釈コーナーってそんなに多くは無かったのですけれども、今年の４-６はあまりにもそれが多くて普通半期でページを分けるのですが量が多くなるので四半期で分けたんですよね。

････････で、四半期で分けるほどの感じで推移していました債券市場様でございますが、良く良くてめえの駄文を見ておりますとああだこうだと書いていたのは概ね５月末位までで、６月って確かに相場は動いていたのですが、結局の所延々と１０年0.8％台での推移が続くという流れでして、海外要因があった時は窓を開けてスタート→輪番のオファーで動く→輪番結果で動く、その他の時間は入札に向けたコンセッションと入札の日はその結果で動く、という展開ではあったものの、「大暴れするけどレンジワーク」という流れが次第に「何か投資家がろくすっぽ動かないのでどうにもこうにも」という風になっている、というのはまあそれこそあたくしなんぞよりもお詳しい方々が大量においでであると存じますので、実際体感的にどうよとゆー辺り親切な方教えてくらはいお願いしますお願いします。

でですな、公社債店頭売買動向とか見てても思うのですが、セカンダリーの売買が別に伴っている訳でも無く、輪番の順列組合せとかでヒョコヒョコと動く相場とかゆーよーに輪番依存状態になっている相場が達観するとウゴカンチ会長（雇用統計で債券おはぎゃー米国１０年国債２５ｂｐ売られた後の月曜の円債１０年カレントは２毛５糸甘の0.880％で翌日謎の反発（あの戻りは何だったの？）して１０毛戻った火曜の円債１０年カレントは１毛５糸強の0.865％とかドンドン反応が弱くなって来ていて先生大変なの円債ちゃんが息を（ｒｙという風情になる所が実にこう残念無念な所。

まーどこからどー見ても「日銀の買入効果で売りたい人の売りの吸収が進みましたけーのー」という状態ではあるので、輪番効果で最終的にボラティリティを低下させましたよとか言われるとはあそうですかという話になってしまう次第で、そのうち日銀からその手の分析ペーパーが出てきやがるのではないかという所なのですが、どうも何か違うんだよな〜というかそうじゃないんだよな〜感は拭えません。

つまりですね、足元では単に「売りたい人の売りを日銀が時間を掛けて吸収した事によって下を叩いて売る投資家がいなくなった」というだけの状態なのであって、その間に買入効果もあって流動性を低下させてしまって、マーケットメーカーの玉吸収力をすっかり落としてしまっているので、今度「どうしても売らないといけない人」が出てきた時に、その規模が大きかった場合に市場がそれを吸収できるのでしょうかというのは正直？？？？であったりします。まあ足元ではそういう「どうしても売らないとマズー」みたいな人が居るとも思えず（つーか居たらもっとボラが高いわ）、一方で今の水準だともうちょっと金利上がったら押し目買いをしようとゆー人は人でいる（でも上を追っかけて買う訳では無いみたい）のでまあ達観するとサガランチ会長モードでもありアガランチ会長モードでもある、という状況のようですな。

とにかく「売買を伴っているものの市場のボラは低下」という訳では無く、単に流動性を殺しに行った結果として誰もいなくなってしまったのでボラが低下しているだけですので、いずれにせよ何かおっぱじまったらまたアチャーな事になって、前回（４月〜５月）対比でマーケットメーカーの流動性吸収（というか供給というか）能力が更に落ちていそうなので色々とアレな気はしますが、じゃあそうなる時は何が原因かっていうと「どうしても買わないと」または「どうしても売らないと」というような人がマーケットメーカーの許容範囲を超えた場合ですので、まあそんなケースってどういう時に起きますかねというのでもつらつらと考えながら頭の体操をする今日この頃でありまする、ってな雑談でありまして、だからどうだと言われると困るのですが･････････


んでもって短い方なのですが、最近はすっかり当座預金残高８０兆円越え状態が板について参りまして、マネーストックの数字も誠に結構な数字になっているのですが、こちらはこちらでまた当座預金残高が増えているから市場金利が急低下でもするかというとそういう訳はまるでございませんで、カネの巡り自体はまあそんなに変わりませんし、ＣＰのレートは（日銀買入対象外になる当座預金取引先が発行する銘柄は別として）まあ見事に0.10％〜0.11％のクソ狭いレンジに収斂しているし、おまけに発行体の格付けとかによる差も（格付けが思いっきり低いケースを除いて）ろくすっぽ無いという市場の価格発見機能ってなんでしたっけ状態になっている状況。レポの金利も動きませんし短国の金利はまあ動くには動きますけれども、最近は何だかんだ言って0.09〜0.095位でうだうだしているということで、まあこっちもこっちでウゴカンチ（一時ドルのベーシススワップ関連で金先が叩かれたりしたことはありますが結局一時的要因に終わったようで）会長という風情でありまして、もう何だかねという所。

まー短期に関しては現実問題として当座預金残高８０兆円というものがどどーんと鎮座ましますので、0.10％から上に金利が上がったら超過準備の永久凍土が急に溶けて動きだしますからボラが上がるとかいう話にはならないので、債券市場よりも貫録のウゴカンチ会長でありまして、まあこちらはそういうもんでしょうな。うんうん。


ということでダラダラと雑談を書き連ねたのですが、結論は正直無い。短期が動かないのはまあ良いとして、長期に関してはこれ単に市場の流動性が禿しく落ちているだけで、これをもって総裁様がドヤ顔で「債券市場は落ち着きを取り戻している」とか言い出すと債券市場の皆様が「まーた始まった」と脱力するのであまりコメントをしない方が良いと思いますけどね。


○決定会合プレビュー系

盛大にツッコミたいヘッドラインがあったのでプレビュー雑談である(^^)。

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MPLPR46JIJVL01.html
日銀は現状維持へ、10月の追加緩和観測はやや後退−景気改善と株高で
更新日時: 2013/07/10 00:00 JST

『７月10日（ブルームバーグ）：日本銀行は10、11の両日開く金融政策決定会合で、政策運営を現状維持とする見込みだ。足元で景気が改善を続けていることに加え、金融市場で円安・株高基調が続き、長期金利も落ち着きを取り戻していることもあり、日銀が10月ころに追加緩和に踏み切るとの一時強まった見方はやや後退している。』（上記URLより）

･･････････orz

えーっと、現在の金融政策の最大の看板は「２％の物価上昇目標を２年で達成する」でありますので、円安株高基調が続き長期金利が落ち着きを取り戻しているから追加緩和をしない、という見方はそもそも政策ロジックという観点からすると盛大に斜め上の理由だと思うのですけれども何なんでしょうね、と詳しい中のコメントを読まずに（というのは大げさで一応斜め読みはしているよん）小一時間問い詰めたい所です。

どちらかと言いますと足元では物価の方に関して、とりあえず円安で輸入コストがどうのこうのだのの影響でプラスの０％台半ばくらいまでは行くのだろうけれども、その先に関してはどうも伸びそうもないんだけど大丈夫かみたいな話の方が増えてきているとあたしゃ理解しているのですけれども、まあ間違いだったらゴメンナサイなのであまり小一時間とか偉そうなことを言うのも何ですけれども、「物価目標２％の２年間での達成」の先行きが怪しくなってくる可能性が高まってくれば普通に展望レポートの改定となる１０月に「何らかのアクションを取らないと都合が悪くなる」というリスクが高まって来るので、それは追加緩和観測が高まる方向になると思うのですけれども。

いやね、物価上昇のペースが思ったよりも強くなっていて、インフレ期待が目に見えて上昇しているんですよというのであれば、だからこそ１０月の追加緩和なんかございませんですよウェーハッハッハというのであれば話は分かるのですが、景気改善はともかくとして株高と長期金利が落ち着いているから追加緩和の可能性が後退というのはそもそも変だろと思いますけれどもちょっとヒアリング対象見直した方がエエンデネエノという気はしましたぞ。


という悪態は兎も角として、まあ金融緩和の方法という意味では日本以外に関しては明確に「低金利政策の長期化というフォワードガイダンス」という時間軸政策を強弱の違い（というかＥＣＢの場合はただのやるやる詐欺にしか見えないが）はあるにせよ中心に据えて、「中短期金利を確りアンカーさせることによって長期市場金利をすくなくとも上昇させない（ＢＯＥとＥＣＢは現状から下げようとしている）」というステージになっているのですが、その一方で日本は「量で勝負」の世界におりますな。

んでもってその時間軸勝負ですけれども、ちょうど直近でＢＯＥとＥＣＢがまるで協調したかのように時間軸勝負に打って出たので、そうなると日銀も何かするのでしょうかねえという思惑が出ても不思議では無い（というか海外とかそういう発想をする人多いと思うの）のですけれども、まあ日本の場合はこの前も申し上げましたように、金融政策のステージが「物価目標というマンデートに全然行っていない」という状態なので他と状況が違うのでこれはこう成らざるを得ないですし、うっかり変な時間軸を設定しようとすると「２年、というかもう残り１年９か月ですけれども、２％の目標達成させる為に大量の量で勝負をしてたのに何で長期化という話になるんですかやる気あるんですか」という話になってしまうので、惜しくも理屈からして他の中央銀行と同様の時間軸勝負というのは出来ないような仕様になっております。

となった場合に、また海外が何か言うのかなあとか思ったのですが、良く良く考えたら海外の皆様におかれましてはTaperingの方が注目材料ですからＢＯＪなんぞノーケアーなんですかね(^^)。


まあいずれにせよ、どうせ上方修正するんでしょうというのは読めますし、先行き見通しもオントラックで維持するんでしょうというのも読めるのですが、リスクは総裁会見で黒田さんが調子に乗ってまた要らん事を言い出す事でしょうな、うんうん。



○さくらレポートから少々、というか今更気が付いたが前回のレポートネタにしてないわorz

本当に少々ですけど。

http://www.boj.or.jp/research/brp/rer/rer130704.htm/（概要）
http://www.boj.or.jp/research/brp/rer/data/rer130704.pdf（全文）

・８地域で上方修正＆需要項目も強い

『I. 地域からみた景気情勢』から。

『各地の景気情勢を前回（13年4月）と比較すると、8地域（北海道、北陸、関東甲信越、東海、近畿、中国、四国、九州・沖縄）から判断を引き上げる報告があった。各地域からの報告をみると、家計・企業マインドが改善するもとで国内需要が底堅さを増しているほか、海外需要も持ち直しに向かっていることを背景に、多くの地域から、「持ち直している」等の報告があった。この間、東北からは、「回復しつつある」と、前回からの変化はないとの報告があった。』

というのはご案内の通りですが、需要項目も基本的に全般強いという絵が。

『公共投資は、東北から、「大幅に増加している」、8地域（北海道、北陸、関東甲信越、東海、近畿、中国、四国、九州・沖縄）から、「増加している」、「増加しつつある」等の報告があった。』

『設備投資は、4地域（北海道、東北、関東甲信越、東海）から、「増加している」、「緩やかに増加している」等、3地域（近畿、中国、九州・沖縄）から、「持ち直している」、「持ち直しつつある」等の報告があった。また、四国から、「一部で弱めの動きがみられているものの、そうした影響を除いてみれば底堅さを増している」との報告があったほか、北陸からは「底堅く推移している」との報告があった。この間、企業の業況感については、多くの地域から、「改善している」等の報告があった。』

ということで設備投資や公共投資は改善と。

『個人消費は、消費者マインドの改善等を背景に、5地域（北海道、北陸、東海、近畿、九州・沖縄）から、「緩やかに持ち直しつつある」、「持ち直しの動きがみられている」等の報告があったほか、関東甲信越から、「底堅さを増している」との報告があった。この間、3地域（東北、中国、四国）からは、「底堅く推移している」、「横ばい圏内で推移している」等の報告があった。』

個人消費も上方修正されていますな。詳しくはこんな感じ。

『大型小売店販売額をみると、百貨店は、多くの地域から、高額品の販売が堅調となっているなど、「増加している」、「持ち直しの動きが広がっている」等の報告があった。一方、スーパーは、ほとんどの地域で、「弱めの動きが続いている」等の報告があった。』

実質所得が伸びない中での２極化現象のような気がするのは気のせいですよトリクルダウンですよトリクルダウン！！（棒読み）

『乗用車販売は、多くの地域から、「持ち直している」、「堅調に推移している」等の報告があった。』

ほう。

『家電販売は、スマートフォンや節電機能に優れた白物家電等が堅調であるものの、テレビやパソコンが低調であることから、多くの地域から、「低調に推移している」等の報告があった。一方、複数の地域から、「全体としては横ばい圏内の動き」等の報告があった。』

ふーん。

『旅行関連需要は、多くの地域から、「持ち直している」、「堅調に推移している」等の報告があった。』

ほー。


で、その他の需要項目。

『住宅投資は、3地域（東北、四国、九州・沖縄）から、「増加している」、近畿から、「緩やかに増加している」との報告があった。また、5地域（北海道、北陸、関東甲信越、東海、中国）から、「持ち直している」、「持ち直しが続いている」等の報告があった。』

『生産は、国内需要が底堅さを増しているほか、海外需要も持ち直しに向かっていることを背景に、北陸、東海から、「全体として増加している」、「増加傾向にある」との報告があったほか、5地域（北海道、関東甲信越、近畿、中国、九州・沖縄）から、「持ち直している」、「緩やかに持ち直している」等の報告があった。また、東北、四国からは、「下げ止まっており、持ち直しに向かう動きがみられている」等の報告があった。』

『雇用・所得動向は、多くの地域から、厳しい状況にあるものの、労働需給面を中心に「緩やかに改善している」等の報告があった。』

何かよく見ると「改善なのだが水準的には今一歩」っぽい気がするのですがそういう景気の悪い事は言わないで改善ヒャッハーと喜んでおきましょう（棒）。


・毎度の『II．地域の視点』コーナーは地方企業の投資行動

『II．地域の視点』というコーナーがあって、その時の話題というかトピックスをネタにしているのですけれども･････････

『事業・収益環境の変化を踏まえた地場企業の投資行動』というのがお題でして、

『1．企業の設備投資動向
2．最近の事業・収益環境の変化を踏まえた投資行動の特徴点
3．資金調達環境と今後の展望』

という小見出しになっております。１番と２番の冒頭部分だけ。

『各地域の地場企業の国内設備投資計画をみると、製造業では、なお慎重な投資姿勢を維持する先もみられるものの、売上・収益が改善しつつある中で、投資マインドが徐々に持ち直してきており、維持・更新や研究開発の再開・実施に踏み切る動きが徐々に広がりつつある。また、非製造業では、小売業やサービス業、運輸業などで店舗や拠点を新設する動きが強まっており、底堅さを増していくとみられる。このほか、成長が期待される分野への対応やエネルギー・防災関連投資も引き続きみられており、先行きの設備投資は、全体として緩やかな増加基調をたどる可能性が高まっている。』

ということで、動向と言う部分では今回のさくらレポート全体のトーンと同じくポジティブな見通し。

『製造業では、なお慎重な投資姿勢を維持する先もみられるものの、海外経済が徐々に持ち直しに向かっていることや為替相場の円安方向の動きに加え、これまでの経営体質改善の効果もあって、売上・収益が改善する企業が増えており、「これまでの我慢するスタンスから、チャンスがあれば前向きな投資を検討する動き」が出るなど、投資マインドが徐々に持ち直してきている。こうした中で、先送りしてきた機械等の維持・更新投資の再開、工場の移転・集約等を含む合理化・効率化投資や新製品開発のための研究開発投資の実施に踏み切る動きなどが、徐々に広がりつつある。』

ほう。で具体的な部分の引用はスルーしまして非製造業。

『非製造業では、消費関連業種において、高齢化の進展やライフスタイルの変化等に伴う消費者ニーズの変化への対応、都市部に集積する需要の取り込みを図るべく、既存の商圏や業態を超えた積極的な業容拡大を進める動きが強まっている。こうした中で、大手を中心とした競合他社や他業態の進出への対抗を意識して、地場企業でも市場シェアの維持や拡大を狙って出店・改装等の投資を積極化させている。』

『また、物流分野では、ネット通販の拡大や配送の小口化・迅速化への対応を進めるため、交通インフラの整備もあって、大型物流施設の新設などが大都市圏周辺でみられている。観光分野でも震災後の需要回復に加え、LCC就航等によるインバウンド需要増等の取り込みを狙った宿泊施設やレジャー施設の増改築が積極化している。このほか、医療介護関連、農林水産業関連など、今後の市場拡大が見込まれる分野での投資も引き続きみられている。』

と、まあそんな感じでトーンとしては威勢が良い話が続いています。中小企業の問題とかコスト時上昇の問題とかの指摘もありますがそこは引用割愛（全体的にはそれでも良いですよ的なまとめをしています、為念）。


惜しいのは３番目の小見出し部分でして。

『企業の資金調達姿勢をみると、設備投資を増加させる企業でも現時点ではキャッシュフローや手元流動性で対応可能な範囲内にとどめる先が多い。もっとも、金融緩和が進む中にあって、企業の資金調達環境は一段と緩んだ状態となっており、中には借入を伴う設備投資を行う動きもみられるなど、企業の投資行動を下支えする方向に寄与しているとみられる。今後、金融緩和の効果がさらに浸透していくもとで、設備投資の増加基調がより確かなものとなっていくことが期待される。』

ポートフォリオリバランス効果とか貸出増加施策ェ･･･････････などと良い子は言ってはいけません（ｷﾘｯ）。

＃ということで今日は雑談大会で恐縮でした









２０１３／０７／０９

お題「ドラギマジックの鑑賞続きネタ／生活意識アンケートなど」

ほほう。
http://www3.nhk.or.jp/news/html/20130709/t10015905431000.html
日銀 景気判断上方修正を議論
7月9日 5時2分

『この中では、今月１日に発表された日銀の短観で、企業の景気に対する見方が幅広い業種で改善したことや、企業の生産活動や個人消費を示す指標が改善していることを踏まえて、景気判断を現在の「持ち直している」という表現から、上向きに修正する方向で議論を交わす見通しです。景気判断を上方修正した場合に、「回復」という表現が使われれば、おととし１月以来、２年半ぶりになります。』（上記URLより）

ほうほうそうですかそうですか（棒読み）。

＃「金融政策の転換が金利差に反映」ってネタ切れなのは判るがそれわざわざテレビ番組を使ってドヤ顔で説明するレベルの話かと小一時間、ついでに別の人だがエジプトの背景説明が（時間の関係で仕方ないのかも知れんが）単純化し過ぎに見えるのだが･････＞モーサテ


○低金利継続は継続でしょうが約束はしていないと思う（ＥＣＢ）

さっきニュースチェックして違和感があったヘッドライン。

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MPMI7V6S972901.html
ドラギ総裁：ＥＣＢは低金利約束でコミュニケーションを強化
更新日時: 2013/07/09 00:33 JST

約束はせんだろと思ってロイター日本語版見たらこうなっていますな。

http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPTJE96701D20130708
ＥＣＢ総裁、低金利の長期間継続を再表明　フォワードガイダンスの効果は見守る必要
2013年 07月 9日 04:06 JST

まあどっちもニュースの本文を見ると「見通しを示した」であって約束とは書いていないのでブルームバーグの日本語ニュースヘッドラインを書いているお方の日本語能力なのか前提の把握状況なのかがアレである可能性があるのか、判っていてアクセス稼ぎにオモシロヘッドラインを打ったのかは本人じゃないから分からんですが、いずれにせよ商売にしてるんですから約束とか変な日本語使わんで頂きたいものです。

では議会証言はどうなのかと申しますとこちら。

http://www.ecb.int/press/key/date/2013/html/sp130708.en.html
Hearing at the Committee on Economic and Monetary Affairs of the European Parliament
Introductory statement by Mario Draghi,
President of the ECB,
Brussels, 8 July 2013

欧州議会での議会証言のようですが、金融政策に関する話はそのうち最初の『1. Economic and monetary developments』で、その頭の所にあるのですけれどもその前に経済に関してのショートコメントみたいなのがあるから最初の方からその辺まで念の為引用。

『At this time, it is worth taking stock of progress over the past 12 months. Clearly, financial conditions in the euro area today are more stable and resilient than they were last summer. This is partly due to our determined monetary policy actions. Governments and parliaments have also played a key role in the relative return of confidence and stability by undertaking courageous reforms, at both the national and European levels.』

とまあ掴みは景気（というかファイナンシャルコンディションだが）のイイハナシダナーを。

『Yet despite this progress, the euro area still faces considerable challenges. The economy is still weak. Financial fragmentation remains. This challenges the very concept of the Single Market. Small and medium-sized enterprises (SMEs) can find it difficult to access credit, particularly in countries under strain; and several key steps remain to be taken to complete the banking union. These are the three topics that I will address in turn today.』

ということで、景気に関しては「The economy is still weak」ということで、会見でもその辺は説明されていましたけれども経済は「依然として弱い」（先行きに関しては年末にかけて徐々に回復に向かうけどペースは緩慢という見通しが基本）となっていますな。で、３つのポイントというのは『1. Economic and monetary developments』、『2. Financial fragmentation and SME financing』、『3. Banking union』とありまして、まあ２番と３番は良いとしまして１番の所だけ少々。

『Let me first briefly discuss our recent monetary policy decisions. In May, the Governing Council of the European Central Bank (ECB) decided to lower the interest rate on the main refinancing operations by 25 basis points to 0.50% and the rate on the marginal lending facility by 50 basis points to 1.00%. The rate on the deposit facility was left unchanged at 0%. These policy decisions took account of subdued underlying inflationary pressures over the medium term and they are expected to improve funding conditions across the whole monetary union.』

というのはまあ兎も角として。

『Following its July meeting, the Governing Council stressed that the monetary policy stance is geared towards maintaining the degree of monetary accommodation warranted by the outlook for price stability and promoting stable money market conditions. 』

まあ元から緩和的なスタンスは「必要とされる期間までは実施」という説明は入っていたのですよね（次の所にもある）。

『It reiterated that its monetary policy stance will remain accommodative for as long as needed. Furthermore, the Governing Council sharpened its communication by announcing that it expects the key ECB interest rates to remain at present or lower levels for an extended period of time.』

キタコレ、ではあるが「コミュニケーションを研ぎ澄ました」とはゆうとるが約束したとはゆうとらんようにしか見えませんが。

『This expectation was based on the overall subdued outlook for inflation extending into the medium term, given the broad-based weakness in the real economy and subdued monetary dynamics. In the period ahead, we will monitor all incoming information on economic and monetary developments and assess any impact on the outlook for price stability.』

っていう事で、まあ当たり前なのですが先般の会見での冒頭説明と同じ説明をしておりました。

『The accommodative stance of our monetary policy, together with the significant improvements in financial markets since mid-2012, should help to support prospects for an economic recovery later in the year and in 2014.』

で、その金融政策スタンスと金融市場のテンションの改善によって経済がサポートされて年末に向けて経済が回復するでしょう、という見通しについては今回の会見でも説明されていましたが、見通しそのものは前回のＥＣＢ理事会時点とそんなに変わっていません。

ということで、まあ引用するまでも無いと言ってしまえばそれまでですけれども、ニュースヘッドラインを見て「それは無いと思うのだが」と思って念の為確認しましたので皆様におかれましても変なヘッドラインに騙されて「ＥＣＢはコミットメントしている」とか勘違いしないのが吉（さすがに出た後のレポート類を見ていると「弱いフォワードガイダンス」という評価が多いようですが）かと。つーかあの会見での言質を与えない発言の連発を見たら普通にそうだ罠と思いますよね。まあつまり出来るだけ玉を打たないで長期金利を抑制しようという発想がベースにありますよね、という事だと思いますので･･････


○実に味わいのある結果となった生活意識アンケート

金曜はこのアンケートの鑑賞をしておったというのもあったのですがドラギ先生の講談ネタでこっちまで手が回りませんでしたすいませんすいません。

http://www.boj.or.jp/research/o_survey/ishiki1307.pdf

以下引用は上記URLの２２ページ以降にあるＱ＆Ａの一覧から参りますが、内容を見るという意味では図表とかがある前の方を見るのが宜しいかと思います。で、『』つけるとややこしくなるので『』つけないで引用しますです、はい。

・物価に関する部分が味わいがががが

Ｑ12.次に「物価」についておうかがいします。
あなたご自身の感じでは、「物価」は1年前と比べてどう変わりましたか
（「物価」とは、あなたが購入される物やサービスの価格全体のことです）。

1 かなり上がった5.2 ( 4.9 )
2 少し上がった45.3 ( 41.7 )
3 ほとんど変わらない44.5 ( 43.2 )
4 少し下がった4.4 ( 8.2 )
5 かなり下がった0.2 ( 0.8 )

上昇キタコレですね。

Ｑ12-a.（Ｑ12で1または2『上がった』と答えた方へ）「物価」が上がったことをどのように思いますか。

1 どちらかと言えば、好ましいことだ3.8 ( 2.6 )
2 どちらかと言えば、困ったことだ81.6 ( 80.3 )
3 どちらとも言えない13.7 ( 16.3 )

好ましい事だも増えているのですが困った事だというのが同じくらい（つーか若干多く）増えているというのが実に香ばしい所であります。で、こちらの数値だと前々回からの比較が無いので、上記URLの９ページをご覧になると当該部分の過去３回分の推移が見れるのですけれども、そこで実に味わいが深いと思う結果ががががが。

つまりですね、２０１２年１２月調査の時から上記の回答の推移を並べますと･･････

１＝2.1→2.6→3.8
２＝85.0→80.3→81.6
３＝11.9→16.3→13.7

となっていまして、２０１３年３月調査の時点では２％のインフレ目標がどうのこうのだの次期総裁は誰なのだの金融政策の話が盛り上がっている時だった訳ですが、この時には「物価上昇は必ずしも困った事では無い」というイメージが広がったという形になったのですが、６月調査ということで現実問題として輸入物価の一部が上がるとか、さて電気料金が上がりますよとか、まあそういう事態がやってくるとあっさり「困った事だ」に戻る人が登場、という有様。

まあ元々この困った事云々の答えが多いのは仕様ですので水準が多いという自体はシャーナイナイなのですが、こういう推移を見ますと本当に「２％の物価目標」という状態に国民世論が耐えられるのかとゆーのが甚だ不安になってくるのは杞憂ですかそうですか。無理に高い目標出すよりも漸進的なアプローチの方が望ましいと思うのですけどねえ････････


Ｑ12-b.（Ｑ12で4または5『下がった』と答えた方へ）「物価」が下がったことをどのように思いますか。

1 どちらかと言えば、好ましいことだ50.0 ( 44.8 )
2 どちらかと言えば、困ったことだ20.2 ( 21.2 )
3 どちらとも言えない26.0 ( 32.1 )

これまた９ページの方にありますけれども、２０１２年１２月調査からの比較。

１＝34.5→44.8→50.0
２＝27.4→21.2→20.2
３＝36.3→32.1→26.0

まー下がったというオモシロ回答をする方はサンプルが少ないのであまり参考にならんように思えるのだが、何じゃこの「好ましい」の増加はという感じですな。



Ｑ13. それでは、1年前に比べ現在の「物価」は何％程度変わったと思いますか。
――　数値をご記入のうえ、上・下いずれかに○をお願いします。なお、「0％」と思われる方は、記入欄に「0」とご記入下さい。

平均値（注１）：+3.1 ( +2.6 )
中央値（注２）：+1.0 ( +0.2 )

（注１）極端な値を排除するために上下各々0.5％のサンプルを除いて計算した平均値。
　――　全サンプルの単純平均値は + 3.2(前回調査＜2013/3月実施＞：+ 2.7 ）

（注２）回答を数値順に並べた際に中央に位置する値。


まあそうですな。でもってインフレ期待部分ですけれども･･･････

Ｑ15. それでは、1年後の「物価」は現在と比べ何％程度変わると思いますか。
※消費税率引上げ分は含めずにご回答下さい。

平均値：+5.1 ( +4.0 )
中央値：+3.0 ( +3.0 )

　――　全サンプルの単純平均値は + 5.3 (前回調査＜2013/3月実施＞：+ 4.1 ）。

Ｑ17. それでは、5年後の「物価」は現在と比べ毎年、平均何％程度変わると思いますか。
※消費税率引上げ分は含めずにご回答下さい。

平均値：+4.3 ( +4.0 )
中央値：+2.5 ( +2.0 )

　――　全サンプルの単純平均値は + 4.6 (前回調査＜2013/3月実施＞：+ 4.2）。

ということで上昇しているのでめでたしめでたしという話（ちなみに景況感の方は良くなっておりますので）になるんでしょうなあと思うのでありましたが、前半の「物価上昇困った事だが反転上昇しましたね」という話は華麗にスルーするんでしょうねえと思うのでございましたとさ。


・さらに味わいがあるのは日本銀行に関する質問･･････(^^)

以降のＱ21〜25は日本銀行に関する質問です。
　※原則6月・12月調査において質問。ただし第46回調査（2011年6月）は実施していない。
　（ ）内は第52回調査（2012年12月実施）結果。

ということで年に２回実施の質問なのですが･････････

Ｑ23.日本銀行について、以下の(1)〜(5)の項目のそれぞれに対し、あなたの考えにもっともあてはまると思われる番号に1つずつ○を付けて下さい。

ということで、その中での質疑がですな･････････(^^)

(4) 日本銀行の外部に対する説明はわかりやすいと思いますか。

1 わかりやすい0.7 ( 0.7 )
2 どちらかと言えば、わかりやすい4.9 ( 4.2 )
3 どちらとも言えない35.6 ( 33.4 )
4 どちらかと言えば、わかりにくい39.6 ( 37.9 )
5 わかりにくい18.1 ( 22.4 )

････････････２％を２年で実施して２倍の買入という分かりやすいスローガンとかあの２倍２倍を並べたフリップとかの効果は何処へ（−−）

Ｑ23-a.（(4)で4または5（『わかりにくい』）と答えた方へ）
わかりにくいと思われる理由は何ですか。【2つまでの複数回答】

1 日本銀行の説明や言葉が専門的で難しい39.2 ( 36.6 )
2 日本銀行について基本的知識がない44.6 ( 45.8 )
3 金融や経済の仕組み自体がわかりにくい38.1 ( 36.6 )
4 そもそも日本銀行の説明を見聞きしたことがない27.1 ( 31.0 )
5 日本銀行についての情報の入手方法がわからない13.6 ( 15.2 )
6 日本銀行のホームページが使いにくい0.8 ( 0.1 )
7 その他2.4 ( 2.1 )

ほうほうそうですかそうですかという所ですが、その次の（５）が泣ける。

(5) 日本銀行を信頼していますか。

1 信頼している14.2 ( 15.6 )
2 どちらかと言えば、信頼している28.4 ( 28.5 )
3 どちらとも言えない48.1 ( 45.5 )
4 どちらかと言えば、信頼していない6.4 ( 7.1 )
5 信頼していない2.1 ( 2.8 )

信頼が減っていますが･･････････

Ｑ23-b.（(5)で1または2（『信頼している』）と答えた方へ）
信頼している理由は何ですか。【2つまでの複数回答】

1 日本銀行の活動が物価や金融システムの安定に役立っていると思うから66.5 ( 65.1 )
2 政策の内容や意図に賛成だから7.7 ( 4.7 )
3 中立の立場で政策が行われていると思うから35.5 ( 44.7 )
4 日本銀行の活動について分かりやすい広報や意見聴取の努力をしていると思うから2.7 ( 2.1 )
5 組織や職員に誠実なイメージを持っているから14.4 ( 16.7 )
6 その他6.6 ( 5.5 )

Ｑ23-c.（(5)で4または5（『信頼していない』）と答えた方へ）
信頼していない理由は何ですか。【2つまでの複数回答】

1 日本銀行の活動が物価や金融システムの安定に役立っていると思わないから31.1 ( 48.5 )
2 政策の内容や意図に反対だから10.4 ( 7.0 )
3 中立の立場で政策が行われていると思わないから44.6 ( 36.2 )
4 日本銀行の活動について分かりやすい広報や意見聴取の努力が不足していると思うから34.2 ( 33.6 )
5 組織や職員に誠実なイメージを持っていないから23.8 ( 16.2 )
6 その他5.2 ( 5.7 )

「中立の立場」「誠実なイメージ」の部分が悪化しているというのがアチャーという感じで、いやあただのアンケートだとか言って馬鹿にするもんじゃないですなあと思いますが(^^)、しかし実は過去にはこのような事案もございましたのでまだまだご安心して頂ければと存じます（棒）。

http://www.boj.or.jp/research/o_survey/ishiki0610.pdf
「生活意識に関するアンケート調査」（第27 回）の結果
―― 平成18 年9 月調査 ――

そこの１５ページにビジュアルで示されていまして、詳細について２２ページから２３ページにございましてですね。

問22-c.（(5)で「信頼していない」（４または５）と答えた方への質問）
信頼していない理由は何ですか。（２つまでの複数回答）

1 日本銀行の活動が物価や金融システムの安定に役立っていると思わないから23.1 ( 32.2 )
2 政策の内容や意図に反対だから 4.3 ( 9.8 )
3 中立の立場で政策が行われていると思わないから 43.8 ( 47.8 )
4 日本銀行の活動について分かりやすい広報や意見聴取の努力が不足していると思うから27.5 ( 34.1 )
5 組織や職員に誠実なイメージを持っていないから 55.2 ( 25.9 )
6 その他 7.4 ( 8.3 )

（この部分のみ２００６年９月調査から引用、）

･･･････････２００６年９月に急に「誠実なイメージ」が極端に悪化するという大変にお洒落な結果になっているのはご存じ俊ちゃんのアレがあった時でございましたが、まあそれは兎も角として「中立の立場で」云々というのは俊ちゃん時代もまあこんな感じの数字で、まあ今回増えたと言っても俊ちゃん時代と似たようなもんですからキニシナイ（・∀・）という事で宜しいのではないでしょうか（棒読み）。


○さくらレポート関連と思ったら時間がねえ

生活意識アンケートのＰＤＦって何がどうなっているのか良くワカランチ会長なのですが、テキストにコピペしようとするとやたら体裁が狂うので引用するのに普通の資料の３倍以上の手間が掛かるという代物で有る事を３か月もすると忘れるニワトリ脳のあたくしなので時間の配分を間違えましたが、先週支店長会議があったのでその関連をちょっとだけ。

・黒田総裁あいさつ

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2013/siten1307.htm/（今回）
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2013/siten1304.htm/（前回）

これ普通は比較してニヤニヤするもんでは無いのですが(^^)、既に好事家の皆様がご指摘になっておられるので屋上屋を架すようで恐縮ですが俺様メモに付き勘弁。

『（1）わが国の景気は、持ち直している。先行きについては、金融緩和や各種経済対策の効果もあって国内需要が底堅さを増し、海外経済の成長率が緩やかながらも次第に高まっていくことなどを背景に、緩やかな回復経路に復していくと考えられる。』（今回）

『（1）わが国経済は下げ止まっており、持ち直しに向かう動きもみられている。先行きは、堅調な国内需要と海外経済の成長率の高まりを背景に、緩やかな回復経路に復していくと考えられる。』（前回）

まあ金融経済月報などの推移と同じなのは当たり前ですが、基調判断が３か月前対比で上がっていて、先行きに関しては内需上げの外需下げですな。

『（2）物価面をみると、5月の消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、ゼロ％となっており、先行き、次第にプラスに転じていくとみられる。』（今回）

『（2）物価面では、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、足もと前年の耐久消費財の動きの反動から、小幅のマイナスとなっているが、予想物価上昇率の上昇を示唆する指標がみられる。』（前回）

予想物価上昇率云々はどこへ？となりますが、実はこの後にあるのですな。

『（3）わが国の金融システムは、全体として安定性を維持している。そうしたもとで、金融環境は、緩和した状態にある。』（今回）

『（3）わが国の金融システムは、全体として安定性を維持している。そうしたもとで、金融環境は、緩和した状態にある。また、ここ数か月、グローバルな投資家のリスク回避姿勢の後退や国内の政策期待によって、金融資本市場の状況は好転している。』（前回）

まあこれは改善しました、ということで文言を今回削除しているので判断改善ですにゃ。

『（4）日本銀行は、本年4月に「量的・質的金融緩和」を導入した。その後、わが国経済は順調に回復への道筋を辿っており、予想物価上昇率について上昇を示唆する指標がみられるなど、その効果はしっかりと働いている。』（今回）

と、効果が出ているという内容として景気が好転している上に予想物価上昇率が上昇示唆という認識になっていますな。

『日本銀行は、2％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「量的・質的金融緩和」を継続する。このような金融政策運営は、実体経済や金融市場における前向きな動きを後押しするとともに、予想物価上昇率を上昇させ、日本経済を、15年近く続いたデフレからの脱却に導くものと考えている。』（今回）

んでもって前回ですけどね。

『（4）日本銀行は、今月初の金融政策決定会合において、「量的・質的金融緩和」を導入した。日本銀行は、消費者物価の前年比上昇率2％の「物価安定の目標」を、2年程度の期間を念頭に、できるだけ早期に実現する。「量的・質的金融緩和」は、これを裏打ちする施策として、長めの金利や資産価格などを通じた波及ルートに加え、市場や経済主体の期待を抜本的に転換させる効果が期待できる。これらは、実体経済や金融市場に表れ始めた前向きな動きを後押しするとともに、高まりつつある予想物価上昇率を上昇させ、日本経済を、15年近く続いたデフレからの脱却に導くものと考えている。』（前回）

･････････････「長めの金利や資産価格などを通じた波及ルートに加え、市場や経済主体の期待を抜本的に転換させる効果が期待できる。」という文言がしらっと削除されていまして、まあ期待の転換はともかくとして「長めの金利」に関しては何せ上昇しちゃっていますからしらっと削除するというのが実に味わいが深いですな。

ちなみに最近は「実質金利が重要」という話が良く出てきますが、そもそも「インフレ期待を引き上げる」という動きをして、それがしかも１％のオーダーで引き上げようという話をしているのですからして、それであれば普通に実質金利は盛大に下がる訳でして、何も「長めの金利の押し下げガー」とか言う必要は無いのですからして、まーどう見ても名目金利の引き下げが念頭に無かったとは言わせませんぞなという所ですな。

あとまあオモロスというかそらそうなるだろうなと思ったのは「２年程度の期間を念頭に」という文言が今回外れた事でして、そらまあ「１年９か月程度の期間を念頭に」みたいなカウントダウンフェスティバルやる訳にも行かんですからシャーナイナイなのですが、はてさて切った手形（あるいは大風呂敷）の期日は着実に迫ってきますけど大丈夫っすかねえ（ニヤニヤ）という所ではございまする。


＃さくらレポートをやる時間がががががorz




２０１３／０７／０８

お題「ドラギ総裁会見引用大会で本日は勘弁である」

金利が上がってもまあ景気に素直に反応されるとシメシメという所になるのでしょうかねえ米国当局としては。

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MPH7Q46TTDSI01.html
米国債（５日）：10年債が大幅安、雇用増加で緩和縮小観測
更新日時: 2013/07/06 06:39 JST

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MPHBTC6S972D01.html
米国株：上昇、米雇用増を好感−Ｓ＆Ｐは３週ぶり大幅高
更新日時: 2013/07/06 06:27 JST

で、まあこんなのを見ますと更に今週のＭＰＭでは足元上方修正は確実ですが、問題はリスク認識と先行き見通しでして、そっちのほうで盛大な死亡フラグを立てるとか、会見で黒田さんが調子に乗って（どうもこれまでの会見とか答弁とか見ていると調子に乗るタイプに見えるのは気のせいですかそうですか）要らん死亡フラグを立てると言った辺りが気になる所です。

＃それはそれとして今年は確か西暦ベースの７月９日からラマダン入りの筈


○ドラギ総裁会見Ｑ＆Ａを見ると何ともこれ解釈に幅がありそうなのですが･････････

ということでドラギ先生の会見である。

http://www.ecb.int/press/pressconf/2013/html/is130704.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 4 July 2013

・このＱ＆Ａは読みようによって解釈に幅がありそうな希ガス

んーっとですね、今回のドラギ総裁の会見なのですが、まあ「ドラギマジック」と言ってしまえばそれまでなのですが、説明が微妙に狸でこれは解釈のしようによって何ともかんともという気がします。

でですね、明らかに解釈に差が起きない部分としては「今回の決定の背景として「市場金利の低下」を促したかった」というのはまず衆目の一致する所なんですけれども、肝心の今後の金融政策運営に関してはじゃあどうするのかという話については読み方によって微妙に解釈に幅がありそうだなと言う風にあたしゃ思うのですよ。

まあいつもの「ドラギマジック」で「１銭も使わずに市場の金利上昇を抑えましょう」というのが今回の決定（？）の一番の狙いなんじゃネーノという風にあたくしなんぞは解釈したくなるのですけれども、まあ今回に関しては読み方がかなり幅が出そうなのであたくしの俺様解釈という事でご理解頂きたいと存じます。

つーことで何でそう思ったのかという辺りから引用をしますぞな。Ａ４の紙に印刷すると上記URLの３ページ目のケツ位からの質疑がオモシロス。

・期間の明示化はしないの？いつまで継続するかの目安とか無いの？

まあ当たり前ですがこういうツッコミがあるのですが、金曜は朝寝起きで質疑の頭だけ読んで爆笑しておりましたが、何か質疑の流れを見ると最初に質問した人もわざと「お前さんこれ本当にフォワードガイダンスなの？？」という嫌味をぶつけようとして質問をしたんだなあという風に思うのでございましたです(^^)。

『Question: When you refer to an extended period of time, could you give us a little bit more firm guidance as to how long that will be? Is it at least six months, at least twelve months, could it be much longer or could it be years?』

つーのが期間の明示化しないの？？ですね。

『Also, what would really have to happen for you to drop that policy and how will we know that you are about to drop it?』

低金利政策継続の目安に関しては何なの？？ですな。

『In this regard, was this decision unanimous and why did you think that this was the best possible way of giving forward guidance of all the many ways you said you discussed today?』

でまあ答えが中々ワロスワロスとしか。

『Draghi: Well, I said an extended period of time is an extended period of time: it is not six months, it is not twelve months - it is an extended period of time.』

ワロタが更にワロエルのはこの次。

『Question: It is longer ･･･ Draghi: No, I didn’t say that. 』

いつもだと質疑と応答って必ず改行しているのですが、ここだけ改行していないのはまさに瞬殺モードだったということですねわかります(^^)。でまあその続きがあるのだ。

『Together with the sense of the length of time, you also have to look at three sets of economic variables, namely the medium-term outlook for inflation, the economy and monetary dynamics.』

金曜も引用しましたけれども、最初のIntroductory statementの所で「The Governing Council expects the key ECB interest rates to remain at present or lower levels for an extended period of time. This expectation is based on the overall subdued outlook for inflation extending into the medium term, given the broad-based weakness in the real economy and subdued monetary dynamics.」と言っていた部分の繰り返しでして、冒頭の質疑（これまた金曜に引用しましたが）でも冒頭説明で申し上げましたような状況を勘案します云々という説明をしておりましたが、ここで改めて説明しております。

･･････でまあ説明しているのは良いのですけれども、中期的なインフレ目標と経済及びマネタリーのダイナミクスを勘案して判断とかナンジャソラという所ではありますな。

『Monetary dynamics means monetary aggregates and credit flows.』

マネタリーダイナミクスにはマネーの全体量とクレジットフローという話ですが、まあ主に見るのは後者になりますかね。ＥＣＢでは毎回マネタリーがどうのこうのという分析をしていますのでその辺も踏まえての話ではありますが。

『What the Governing Council did today was to inject a downward bias in interest rates for the foreseeable future linked to its assessment of these three sets of variables. The decision was unanimous, which is also quite important.』

で、何がどうなっていますねんという質問に対して明確に示しているのはここで「to inject a downward bias in interest rates for the foreseeable future」と思いっきり市場金利の低下を狙っていますというのを明言キタコレとなっておりまして、この次の質問でも思いっきり金利を下げたいというのを示しているのが何とも。


・市場金利を下げる為にやるやる詐欺の本領発揮キタコレ、というのはだいぶ意地悪な読み方になりますが･･･････

上記質疑の続きです。

『Question: First, was the “unanimous decision” just on the forward guidance or also on interest rates?』

金利の決定は全員一致だったのですか？

『Second, does this new forward guidance policy change the extent to which your mind is open about other policy measures, in particular the negative deposit rate. Is this still on the table? Is your mind still as open as it used to be? What does forward guidance change about that?』

今回のフォワードガイダンス導入によって他の政策の導入に関してはどうなんでしょうか例えば預金ファシリティのマイナス金利とか？

『Draghi: With regard to the first question, we had an extensive discussion about a possible interest rate cut. We went through a series of arguments, some in favour and some not so in favour.』

利下げの議論が熱心に行われましたキタコレ。

『To mention some of them, on the one hand we had some monetary tightening in the main monetary variables. As I mentioned in the Introductory Statement, we also had weak monetary developments both in M3 and in the credit flows.』

別の質疑で「前回と今回の間に何の変化があったのか」というのもありまして、そこでも同じ事を説明していたのですけれども、「前回の会合以降some monetary tighteningが生じている」という話をしておりまして、ではそれは何ですねんというとどう見ても市場金利上昇です本当にカムサハムニダという事ですからして、ここでも「市場金利の上昇がケシカラン」という認識を示すという念の入れようで、ドラギ先生「市場金利低下に向けたサービス発言」に熱心ですなあという所な訳ですよ。

『On the other hand, we have seen that our baseline scenario, which foresees a gradual recovery by the end of the year, seems to be gradually being confirmed by a variety of soft indicators coming out on the positive side.』

でまあこれはIntroductory statementでの説明（めんどいので引用しませんが）の中身を見るとまあそんな感じなのですが、経済の現状認識や先行き見通しはベースラインシナリオ通りで前回の会合後の説明と特段の温度差は無いのですよね。

『There were several reasons one way or another and, after this extensive debate, we basically came to a unanimous agreement on the forward guidance.』

はあそうですか。

そしてこの後に更に金利が下がるかのごときサービス発言が乱発されます！

『Let me also add that 50 basis points is not the lower bound. I was asked about that by someone before. And as to whether this leaves our minds open about cuts in other key rates, I think I have hinted at this before. The sentence mentions: “Key ECB interest rates” - including the rate on the deposit facility.』

金利を下げたり預金ファシリティマイナスにしたりする選択肢もありますし････････

『Also, I should add that liquidity will remain ample and I confirm what we said last time and what some of us have also said in various public statements that, all in all, our exit is very distant.』

我々の出口は大変に遠くにございますとかまで言うとかもうサービスしまくりですな！！！！

『Question: ･･･ and my second question on the negative deposit rate. 』

『Draghi: I think I said that. Ok, I say it once more. I said The Governing Council expects the key ECB interest rates to remain at present or lower levels. One of the key ECB interest rates is the interest rate on the deposit facility. So this decision, this forward guidance, does not preclude any decision on that. We are keeping an open mind. We are technically ready and it has been included in the options we will have in the future.』

ということで、サービスしまくってまた「We are technically ready and it has been included in the options we will have in the future.」と仰せなのですが、実は他の質疑でもそうなのですけれども、この「We are technically ready」はドラギ先生の常套文句と化している感が今回の質疑応答では見られる訳でございまして、「テクニカリーには準備していますよ」と言いつつ何だかんだと言ってやらないというやるやる詐欺感が段々伝わるようになってきたような気がしますし、質疑応答のツッコミでもやるやる詐欺じゃネーノ？という疑問を半身に構えながらしているようなツッコミとあたくしは勝手に解釈しましたが、そんなニュアンスを感じるものが幾つか散見されるような希ガス。


・何故「今」実施したのでしょうかという質問とその質問に関連した話から

でまあ素直にＥＣＢの言う事を受け止めつつ質問をする人も当然いるのですが、そこの質疑を見ておりますと不肖このアタクシなんぞは「やるやる詐欺の本領発揮キタコレ」とか読んでしまう所が性格に問題がありますかそうですか。

『Question: I feel this is quite a historical moment today, because we have been told for ten years or more “we never pre-commit”. Your predecessor said this and you too have used the same expression. You explained to us the underlying reasons for this decision. But why make this move today? Why this timing? We are not now in an acute crisis.（２番目の質問はギリシャに関する質問ですが引用割愛）』

危機でも無いのに何でですねんと。

『Draghi:(ギリシャに関する２番目の質問部分は割愛します）On the first point, we believe that the outlook for inflation in the medium term is such that it justifies this new way of communicating, this forward guidance. It justifies this new way of communicating a downward bias in interest rates.』

ということで、相変わらず「金利に低下バイアスを掛ける」という話はしていまして、市場金利の上昇がケシカランというのと市場金利を下げたいですよねという話をしているのですが、ここであたくしが読んでいて「ふーん」と思ったのはフォワードガイダンスに関して「this new way of communicating, this forward guidance」という風に「コミュニケーション」であってコミットメントとは一言も言っていない（質疑全部を通してもコミットメントとは言ってません）所であります。

でまあ質問者が言うように従来のＥＣＢは「we never pre-commit」とは言っていたので確かに先の方まで「見通し」ではあっても示すというのはコミュニケーションポリシー的に大きく変わってはいるのですけれども、一方でトリシェ時代では冒頭のステートメントで金融政策に関して「今の金融政策は適切」（appropriate）とか「注意深く今後の動向を見守る」（closely monitor）とかその辺の文言をいじる事によって近い先行きの金融政策変更なりスタンスなりを織り込ませに言っていた「トリシェ文学」というのが存在しておりまして、ＦＥＤのフォワードガイダンスっぽい言い方とこれまでのドラギマジックによって何となく超画期的なスタンス変更に見えますけれども、でもこれってコミットメントじゃないですよねというのはあったりする訳ですけどどうっすかね。


・やるやる詐欺ではないか的なツッコミシリーズ

最初の所ではＡＢＳ市場お助けに関してあれどうなったの？という質問とＯＭＴってドイツが首を縦に振らないと効かないのではないのか大丈夫か？という質問がががが。

『Question: Mr Draghi, I have two questions. First, can you give us any update on the consultations regarding the ABS market?

And second, several economists have been speculating that the OMT programme is dead or is limited in its effectiveness because an EFSF/ESM programme that would trigger OMTs would never be approved by the Bundestag. This could lead to the question: Does your commitment to do whatever it takes to preserve the euro go beyond the OMT programme or is the OMT programme just an expression of that commitment? Perhaps you could comment on that.』

『Draghi: With regard to the ABS market, the ECB now has an advisory role. As I have said on other occasions, the ECB is part of a task force with the European Investment Bank (EIB). There are several aspects of the ABS market that need to be taken care of before it becomes a realistic possibility, and both institutions are actively working on that. We will see what comes out of this work and then we will make up our minds.

With regard to the OMT programme, it is ready to be activated. The conditions are known and it is as effective a backstop as ever.』

まあＯＭＴの方は兎も角として、ＡＢＳに関しては「私らアドバイザーの立場ですもんね〜」といつの間にやらしらっとＥＩＢやＥＵに玉を分投げておりますな(^^)。

そしてＯＭＴの方ですが何気に鋭いツッコミがががががが。だいぶ後の方になるのですが。

『Question:（前半は別の面白ネタなので後で）Second question, I think you already know it. It is becoming traditional. OMT legal documentation. I can read to you what you said last month, but I am sure you can remember, so where is it?』

ＯＭＴの実施要綱とか見たことないのですがどちらにおいでなのでしょうかとかワロタ。

『Draghi:（前半割愛）The second point is that OMT legal acts will be ready when OMT is ready to be activated. What is the benefit of having it now? People are working on that by the way. So I am giving you the same answer as last time. It is going to be ready when OMT is ready to be activated.』

何か開き直っているように見えますが･･･････

『Question: That is a valuable clarification. So you will publish it when someone applies for OMT and not before?』

『Draghi: Yes, probably. You have been very good at making a dull question a sexy one, but in fact it is not a question that really comes first in our priorities. Rather, the answer to your question is not one of our priorities now. So when OMT is ready to be activated the documentation will be published.』

何じゃこの「You have been very good at making a dull question a sexy one」ってｗ


・今回何で実施したのかという質問＆米国のせいでしょ？という質問

先程もそんな質問を引用しましたが面白いのでもう少し引用。

『Question: Can you just give us a little bit more of a flavour of what has happened in the last month in order for you to change this assessment and implement this new communications strategy?』

ふむ。

『A month ago you were talking about what a conservative central bank the ECB is. You were talking about the benefits of low inflation: you can buy more stuff. And now you are kind of going in a different direction, at least on the communications front. And to what extent did the activity in the bond market, especially since the Federal Reserve System’s tapering discussions, affect your decision-making?』

ワロタ。

『And is there a risk that central banks around the world, including the ECB, are going to be too influenced by developments in financial markets, when maybe the markets need to be finding a new equilibrium, given the recovery in the global economy?』

(;∀;)ｲｲｼﾂﾓﾝﾀﾞﾅｰ

で、その答え。

『Draghi: What happened in the last month is the monetary tightening that has taken place in various segments of the interest rate curve, in the presence of a by and large continuing weakness in the economy, in spite of the new soft indicators which seem to point not towards a dramatic improvement, but towards a slower pace of worsening of the economy.』

『I mean a slower pace of worsening of the indicators themselves. In other words, the economy is still shrinking, but it is doing so at a slower pace. This is what happened and this is what made us think about it.』

経済がまだ弱い状態なのに金利が上昇してケシカランとな。

『We are not reacting to other central banks’ monetary policy decisions.』

ワロタ。

『We want to clarify as much as possible our assessment of the medium term outlook for inflation and what our reaction functions are. 』

反応係数を明らかにするってあれじゃあただの「総合判断」ではないかという気がするんだが･･･････


と思ったら次にもう一発ツッコミ（質問の２番目はさっき引用しました）が。

『Question: Mr Draghi, just following on from that, the statement does explicitly say, and you have just repeated that the recent tightening of global money and financial market conditions and related uncertainties may have the potential to negatively affect economic conditions.』

経済が強くもないのに金利が上昇したのはケシカランというのは分かりました。

『So, maybe I am being simplistic here, but given that that was all caused by the Fed’s communication on tapering it now seems that you are reacting with your own communication to the communication of another central bank.』

でもそれってＦＥＤのせいですよねえとかまあそう突っ込みが入るのは正しい態度(^^)。

『To me that looks a bit like you are following on from them, which is not to ascribe any kind of blame or agency, but purely to look at what is happening. I mean that is the only thing that has economically changed in the markets. They have reacted to that and now you find yourselves having to react to that, it seems to me.（２番目の質問は先ほど引用）』

（・∀・）ﾆﾔﾆﾔ

『Draghi: On the first question, we are acting in the euro area monetary policy jurisdiction, we look at what the monetary developments have been, we look at the inflation outlook in the medium term, we look at the state of the economy, we look at credit flows which continue to be weaker and weaker.』

ほう。

『And we take our decisions. It is not that we react to other central banks’ communications; we simply react to what we see as the changes in our medium term outlook.』

（・∀・）ﾆﾔﾆﾔ

『One of the points of discussion is how we best react to any increase in volatility, not caused by our own actions, but by something else that is happening in the rest of the world.』

我々の決定のポイントはボラティリティーを高めることなくどのように最適な政策を実施するかとかそんな事ゆうとるのけ？？

『Is it going to be a transitory change, is it going to be just short term volatility, or are we in the presence of significant, permanent changes? And that is what justifies our forward guidance today. So that is the answer to your question. And as I said before, during the discussion about whether or not to cut interest rates today, many of these arguments came up. And that is why the decision to give this unprecedented forward guidance was unanimous.』

はあそうですか。


・政策を指標で紐付けるという発想は今の所なさそうですなあ

こんな質問がありましてですな。

『Question: Going back to the three pillars that you said would be guiding monetary policy, would I be mistaken in thinking that you are putting more emphasis on the economy than maybe you have in the past? It seems that for years we have heard about inflation, inflation, inflation and now you are talking a little bit more about the economy.

And, second, what would be the economic indicators that perhaps would be most important to you? Unemployment? GDP? Maybe you could elaborate on that a little bit.』

『Draghi: I would stress that our objective is to maintain price stability in the medium term. I stressed several times that price stability goes in both directions. The economy is in a sense part of this. We at the ECB have always viewed growth as being based on price stability. We look at inflation, we look at the real economy and we also look at monetary dynamics. And this has always been part of our monetary policy structure. It is what used to be called the two-pillar structure. I would not want to dwell at this point in time on which indicators and which precise figures we look at.』

つーことで、物価重視という話はするものの、一番重要な経済指標は何ですかという質問については「総合判断」という言い方を崩さないというのがまあ今回のフォワードガイダンスの「弱さ」というものを示されていますなあという所でもあろうかと存じます。


ということで引用大会で恐縮至極。





２０１３／０７／０５

お題「欧州も時間軸政策（っぽい政策）ですかそうですか」

時代は実物資産！金！じゃなくて時代はフォワードガイダンス！ということで、量で勝負の時代から変わって参りましたなあという中で量で勝負している中央銀行ですかそうですか一周遅れですねといえばよいかというとそれはそれでまた別だと思われる所もございますな。

と申しますのは、ＢＯＥ、ＥＣＢ、ＦＥＤの場合は物価についてはマンデート水準達成状態（どころかＢＯＥの場合は足元の数値が延々と上振れしているですが）の中で、それはそれとして経済の回復が遅いですねという状況であって、一方の日本の場合はそれ以前の問題として物価目標に全然届かない水準にいる、という切り口で考えますと、そもそも金融政策のステージが一周遅れなので政策が一周遅れなのは整合的、とも言えますので、単純に他の主要国が後から日銀のかつての時間軸政策導入してるのに時間軸じゃなくて量で勝負プギャーと言えば良いのかというとそういう単純な話でも無いように思えますな、うんうん。

･･････ということで、もともと本日はさくらレポートネタに加えて総裁あいさつネタとかＴＢが重めという話を書いた途端にＴＢ入札が堅調でショートカバーだか何だか知らんけどセカンダリーで強いのが出合ってたみたいで何という呪いパワーとか、まあそういう話をするつもりでしたが、ＢＯＥとＥＣＢが華麗にフォワードガイダンスの打ち込みを行いましたので予定を変更しましてＢＯＥとＥＣＢのネタで参ります。


○ＢＯＥの声明文が珍しく長いと思ったらフォワードガイダンス導入とな

http://www.bankofengland.co.uk/publications/Pages/news/2013/007.aspx
Bank of England maintains Bank Rate at 0.5% and the size of the Asset Purchase Programme at £375 billion

『The Bank of England’s Monetary Policy Committee today voted to maintain the official Bank Rate paid on commercial bank reserves at 0.5%. The Committee also voted to maintain the stock of asset purchases financed by the issuance of central bank reserves at £375 billion.』

とまあいつもだとここで終了するのですが、今回はこの後に長々と文章が。

『Since the May Inflation Report, market interest rates have risen sharply internationally and asset prices have been volatile.』

いきなり市場金利の急上昇と資産価格のボラ上昇という話をしています。５月インフレレポート以降ですかそうですか。

『In the United Kingdom, there have been further signs that a recovery is in train, although it remains weak by historical standards and a degree of slack is expected to persist for some time.』

英国では回復が軌道に乗っていることに関する更なるサインがありますけど、相変わらずその水準は過去平均よりも弱くて、経済のスラックは長期間に渡って継続するでしょう、というのはまあ前から言われている話ですな。景気認識自体は（この後にありますけど）見通しに概ね整合的という事ですな。

『Twelve-month CPI inflation rose to 2.7% in May and is set to rise further in the near term. Further out, inflation should fall back towards the 2% target as external price pressures fade and a revival in productivity growth curbs domestic cost pressures.』

物価に関しての話もまあ従来通りで、しばらくは高めに推移しますがそのうち下がって目標の２％に近づくでしょうという毎度のお話。

『At its meeting today, the Committee noted that the incoming data over the past couple of months had been broadly consistent with the central outlook for output growth and inflation contained in the May Report.』

足元までの経済データは５月インフレレポートの見通し通りと。

『The significant upward movement in market interest rates would, however, weigh on that outlook; in the Committee’s view, the implied rise in the expected future path of Bank Rate was not warranted by the recent developments in the domestic economy.』

しかし市場金利の上昇は景気見通しに影響を与えます（＝景気にマイナス）。ＭＰＣは足元の市場金利上昇によって示される市場の政策金利見通しは、国内景気の最近の状況に対して正当化されません（＝金利の上昇がやりすぎである）。というようなこういう露骨な市場介入ちっくな物の言い方するのって（あたくしも過去のＢＯＥの文書を全部読んでいるわけでも無いので自信は全然ないのですが）あまり見たことが無いような気もするのだが元々そういう体質でしたっけ？？

『The latest remit letter to the MPC from the Chancellor had requested that the Committee provide an assessment, alongside its August Inflation Report, of the case for adopting some form of forward guidance, including the possible use of intermediate thresholds. This analysis would have an important bearing on the Committee’s policy discussions in August.』

てなことで、スレッショルドを中間目標的にしたフォワードガイダンスの実施をしますので、その検討結果は８月のＭＰＣでリリースしますよ、との事ですが、まあどういう形のフォワードガイダンスになるのかはお楽しみなのですが、物価に上限スレッショルドをつけるのを幾らにするのやらとか、そもそも何をフォワードガイダンスにするのかとか、元々物価水準自体がマンデートを上振れて推移している状況の中でどういうフォワードガイダンスを持ちだして市場金利を下げようというのかが正直言ってよく判らん、つーかインフレターゲットのますますの形骸化に繋がるような気がするんですけどインフレ期待のアンカーに失敗する（ＭＰＣ議事要旨を見ていますと英国のインフレ期待に関しては長期はまだアンカーされていますが短めの所は上昇しているという認識が示されていますからねえ）リスクはどう整理するんだろうと興味シンシン。

『In the light of these considerations, the Committee voted to maintain the size of its programme of asset purchases financed by the issuance of central bank reserves at £375 billion. The Committee also voted to maintain Bank Rate at 0.5%.』

そんなこんなで政策の方は現状維持ですよということで。

『The minutes of the meeting will be published at 9.30am on Wednesday 17 July.』

どういう内容なのか議事要旨を拝読したい訳ですが、議事要旨ってやたら話を簡略化しているので時々（結構）イミフな記述になっている時もあるので注意という所ですな。


○ＥＣＢも（自称）フォワードガイダンス政策導入

http://www.ecb.int/press/pr/date/2013/html/pr130704.en.html
4 July 2013 - Monetary policy decisions

『At today’s meeting the Governing Council of the ECB decided that the interest rate on the main refinancing operations and the interest rates on the marginal lending facility and the deposit facility will remain unchanged at 0.50%, 1.00% and 0.00% respectively.』

政策据え置き。

『The President of the ECB will comment on the considerations underlying these decisions at a press conference starting at 2.30 p.m. CET today.』

とまあここまでは通常運転ですな。

http://www.ecb.int/press/pressconf/2013/html/is130704.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 4 July 2013

最初のご挨拶は割愛してその次のドラギ先生のお話から。

『Based on our regular economic and monetary analyses, we decided to keep the key ECB interest rates unchanged. Incoming information has confirmed our previous assessment. Underlying price pressures in the euro area are expected to remain subdued over the medium term. In keeping with this picture, monetary and, in particular, credit dynamics remain subdued. Inflation expectations for the euro area continue to be firmly anchored in line with our aim of maintaining inflation rates below, but close to, 2% over the medium term. At the same time, recent confidence indicators based on survey data have shown some further improvement from low levels. Our monetary policy stance is geared towards maintaining the degree of monetary accommodation warranted by the outlook for price stability and promoting stable money market conditions. It thereby provides support to a recovery in economic activity later in the year and in 2014.』

金利を据え置きましたぞなということで、経済に関するアセスメントの話を説明しておりますが、基本的には従来の流れと見通し通りの展開となっておりますな、うんうん。

『Looking ahead, our monetary policy stance will remain accommodative for as long as necessary. The Governing Council expects the key ECB interest rates to remain at present or lower levels for an extended period of time. This expectation is based on the overall subdued outlook for inflation extending into the medium term, given the broad-based weakness in the real economy and subdued monetary dynamics. In the period ahead, we will monitor all incoming information on economic and monetary developments and assess any impact on the outlook for price stability.』

でまあここがキタコレという話ですが、ここに該当する部分の前回（６月）定例理事会後のドラギ総裁の会見での冒頭説明ではこのように説明しています。まあ従来こういう感じだったのですよね。

『Against this overall background, our monetary policy stance will remain accommodative for as long as necessary. In the period ahead, we will monitor very closely all incoming information on economic and monetary developments and assess any impact on the outlook for price stability.』（６月ＥＣＢ定例理事会後のドラギ総裁のIntroductory statementから）

ということで比較すれば分かりますように、どこの逆さ絵だよという文言「for an extended period of time」が入って、「理事会は政策金利を現状水準またはより低い水準に長期間維持する事を予想する」というフォワードガイダンスっぽい文言が入っていて、その「予想する」ことについて「この想定は全体的に抑制された物価上昇率が中期的に維持される見通しに基づいており、幅広いベースの実体経済の弱さと抑制されたマネタリーの動きを背景としています」というまあ予想の前提条件を示しています。

つーことで「at present or lower levels」という説明をして、まずは利上げせんぞな利下げもあるでよと言っているのでまあ市場が利下げ示唆と取るでしょうなあというのと、長期間継続すると予想されますとかＦＥＤのフォワードガイダンスの初期段階みたいなファジー時間軸みたいな言い方をして、効果としては時間軸政策的な中短期金利の抑制効果を狙っていますよねというのがキタコレという所でございまする。

で、この後は経済状況のアセスメントとかリスク認識の話になりまして、こちらをザクザクと斜め読みした所、まあ前回とトーンはあまりカワランチ会長のような気がするが真面目に読まないといけないのでそこはパスしてＱ＆Ａの冒頭の応酬がオモシロスなのでそいつを引用するだよ。

『Question: Mr Draghi, as you were meeting, another central bank in London was also having a meeting of its policy members and, in a break with previous tradition, we have had a very clear forward guidance from Mr Carney, the new governor. I wonder if, because the Bank of England has now changed its style on guidance, it is time for the European Central Bank (ECB) to also step forward with a new policy on guidance. It is clear for Mr Carney’s comments and the market reaction that he has moved the gilt market, he has moved the Sterling curve. Is it time that you put aside the pre-commit barrier to more detailed and specific forward guidance?』

ＢＯＥは明確な形でのフォワードガイダンス政策を今後導入をすることを決めて英国債の市場やイールドカーブなども反応しておりますが、ＥＣＢもこのような事前にコミットした閾値を使ったフォワードガイダンスを導入すべき時なのではないでしょうか？という質問が来てまして･･････

『Draghi: If you are asking this question, you have not really listened to my statement.』

ワロタ。これマジ質問なのか、わざとこういう答えをださせようとして質問しているのか興味ありますな(^^)。

『Question: It sounded a lot like the statement I listened to when I was here in June.』

確かに（超斜め読みしかしてないけど）経済に関するアセスメントとかリスク認識に関する部分がそんなに前回とトーンが違っている感じではないっす。

『Draghi: Yes, that is why I said you haven’t listened carefully. The Governing Council has taken the unprecedented step of giving forward guidance in a rather more specific way than it ever has done in the past.』

我々もフォワードガイダンスと言う前例のないステップを行いました（ｷﾘｯ）。

『In my statement, I said “The Governing Council expects the key…” - i.e. all interest rates - “…ECB interest rates to remain at present or lower levels for an extended period of time.” It is the first time that the Governing Council has said something like this. And, by the way, what Mark Carney said in London is just a coincidence.』

ということで、今回の例の文言がフォワードガイダンスという新たな試みである、と強調していますな。

『Question: So maybe you can help us out with that. When you say “an extended period of time”, is that a 12 to 18-month period?』

今度は「an extended period of time」の定義について質問でして、まあＦＥＤと文言同じようなもんですからＦＥＤみたいなイメージで１年〜１年半ですかとか聞きたくなるのは当然ですな。

『Draghi: It says an “extended period of time”.』

ワロタ。

『Question: Did the Governing Council discuss during its meeting the possibility of offering a more concrete forward guidance, perhaps linking the monetary policy path to certain economic indicators? And in your view would such a more formal guidance only really be effective once interest rates have hit bottom?』

今回の政策委員会ではもっと明確な経済指標にリンクしたようなフォワードガイダンスの導入を論議しなかったんですか？？それからドラギ総裁としては政策金利の引き下げ余地がなくなった場合はよりフォーマルな形のフォワードガイダンスのみが有効な施策と考えていますか？

『Draghi: The answer to your first question is “yes”. We discussed several forms of forward guidance and I think my statement says what we will look at in the forward guidance.』

より明示的、というか経済指標紐付け型のフォワードガイダンスを導入すべきかどうかの議論も行った結果として今回のフォワードガイダンスの導入になりましたよと。

『I can read it again.』

何でまた読みますねん。

『It says “The Governing Council…”, as I said before, “… expects the key ECB interest rates…” - i.e. including the rate on the deposit facility - “… to remain at present or lower levels for an extended period of time. This expectation is based on the overall subdued outlook for inflation extending into the medium term, ...” - so we will look at the inflation outlook for the medium term - “… given the broad-based weakness in the real economy…” - so we will look at the weakness in the real economy - “… and subdued monetary dynamics.”』

本当に読んでますぞな。

『We will look at these three things, which is basically consistent with our two-pillar strategy and perfectly consistent with our reaction functions. These are the things we looked at and which led us agree on this fairly specific forward guidance. And incidentally, the Governing Council was unanimous in this formulation.』

two-pillar strategyって久々に聞いたわとか思いますが（ちなみに日銀の「第一の柱、第二の柱」よりもこっちの方が古かったと記憶してますが）それはそれとして、ドラギ総裁の冒頭説明の中でフォワードガイダンス文言の次にあった「This expectation is based on the overall subdued outlook for inflation extending into the medium term, given the broad-based weakness in the real economy and subdued monetary dynamics.」というのがＥＣＢの政策反応関数で有る事を説明しています、という説明をしていますな。

そして今回のフォワードガイダンスについては全員一致なのですが、だったら何故声明文に書かないという気もするのですが、そこについては少々イミフでもありますな。

で、しらっと２番目の質問にはお答えしていないのがチャーミングなのですが、さてはさっきの朗読コーナーで時間を稼いで煙に巻く事によって２番目の質問を有耶無耶にしやがったなこの狸オヤジとか思ったのは邪推ですかそうですか(^^)。

で、後の方にも色々と質疑があるんじゃないかと思います（さすがにＱ＆Ａ全部読むのは斜めでも読めませんすいませんすいません）けれども、冒頭の一連の質疑がまあ丁度追加説明になっているので引用した所で本日はこの辺でご勘弁。

しかしまあ何ですな、今回のＥＣＢのフォワードガイダンスですけれども、ＢＯＥの場合はどう見ても本当の意味でのガイダンス文言ですけれども、ＥＣＢの場合は「今はこう思う」という話に過ぎないので、そういう意味では「画期的」とか言われましても別にいつでも反故にできますよねという代物なのがチャーミングで、今回は「or lower levels」で利下げの示唆をした方がよっぽど効果があるような気がせんでも無いわなという気がします。まあ時間軸とかフォワードガイダンスというには弱いには弱いですにゃ。

＃Ｑ＆Ａについては週末に読む所存






２０１３／０７／０４

お題「輪番オペ雑考など／バーナンキプレコンのおまけネタを少々」

うむ。
http://jp.reuters.com/article/businessNews/idJPTYE96205C20130703
信認疑われるような金利上昇、政府日銀がしっかり対応する必要＝首相
2013年 07月 3日 15:16 JST

信認が疑われるような金利上昇に「対応」するのではなくて「中長期的な財政の維持に向けた取り組みでそのような事が起きないようにする」のが表現として適切だと思いますお。そんなこと起きたら「しっかり対応」もへったくれも無い状態になると思いますお。

○市場雑談メモというか何というか

・輪番ェ･･････････

昨日の輪番オファー
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of130703.htm
国債買入（残存期間１年超３年以下） 1,000 2013年7月5日
国債買入（残存期間３年超５年以下） 4,000 2013年7月5日
国債買入（残存期間５年超１０年以下） 4,500 2013年7月5日
国債補完供給（国債売現先）・即日（注3） 2,000 2013年7月3日 2013年7月4日

後場にありました補完供給で１０年３２９回ですかそうですかというのもありますが、それはそれとして昨日の輪番オファーで「ほえ？」という反応がややあったのはこの中の５年超１０年以下の所でして、オファー額が４５００億円になったこと。

５月末に出された国債買入の予定の２ページ目に月間買入予定が示されていますが。
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2013/rel130530b.pdf

残存期間：5年超10年以下
月当たりのオファー回数：6回程度
一回当たりのオファー金額：4,500〜6,000 程度
月当たりの購入額：27,000〜36,000程度

とまあこういう事になっておりまして、4500億円というのは事前アナウンスの下限額なのですけれども、６月中は５〜１０年ゾーンは１回５０００億円の買入でしたので、何でここで減額するしという事でちょっと相場がビックリしたのかどうか知らんけど、相場がちょっと下がってしまいました。

あと、昨日の輪番ですけれども超長期がスキップされたので入札前に超長期の輪番にぶつけようとしていた人がガックリで売りという話もあって、どんだけ輪番依存ですねんという所ですが、まあそういう相場に日銀がしたのですから如何ともし難いっすな。

ちなみに輪番の結果は、
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba130703.htm
国債買入（残存期間１年超３年以下） 4,180 1,005 0.000 0.000 77.0
国債買入（残存期間３年超５年以下） 13,619 4,006 -0.004 0.001 27.2
国債買入（残存期間５年超１０年以下） 12,419 4,505 -0.003 0.001 72.6
国債補完供給（国債売現先）・即日（注4） 75 75 -0.400 -0.400

ということで、１−３年ゾーンは別としまして、中期と長期に関しては前場引けの先物１銭安だいたい現物債引け近辺という板からすると足切りが引け強まで入っておりまして、あら結果良かったのねという話になって後場は相場は（ちょっとですけど）上昇してたので、特段どうのこうのというのは無かったのですけれども･････････

今回何でまた減額しましたねんという話なのですが、当然ながら調節やってる中の人しかその本当の理由は判らんので勝手に妄想する訳なのですが、まあ妄想およびお友達との雑談の結果幾つか考えてみたんですけどね。

まず最初に思ったのは６月の買入で比較的平均残存が長めに買えた（月末オファーで月跨ぎの買入があったのでその分が公表されていないので正確なのは判らんのだが８年程度）ので、じゃあ長期ゾーンの買入をちょっと減らしても良いんじゃネーノと調節に出たのかなあとゆー所。もちろん超長期を調整するとか、他の部分を調整するという手はあるのですけれども、１０年減らしたのは日銀買入効果によって１０年ゾーンの需給がアホほどタイトになっている事を意識してちょっと減額してみましたとか。

買入の年限がそこそこ行ってる（まあ１０年というよりは超長期の長い所（４０年６回とか^^）が効果を出しているようにも見えますが）というよりは１０年カレントの需給を意識した方が大きいような気もせんでもないのですが、いずれにせよテクニカルな調整なのでしょうが、先週水曜のオペスキップ⇒月跨ぎの買入実施という変化技もそうなのですが、何かここもと「市場の予想を微妙に外してくる」オペの打ち方になっている点は若干気になる所でございます。

でまあこの「市場の予想通りにやれば良いのか」という話になりますと、オペレーションの予見可能性の問題や、買入オペ実施における技術的なテクニカルな問題など、話が色々と拡散してしまって、整理整頓しないと無限にダラダラと話をする事になるのでその辺はもっと自分で整理した上に市場の中の人（まあワシも中の人だが）の色々な見解を聞かないと「ワシはこう思うが実は総意は別」みたいな話を延々と続けることになるので、どういうのが良いのかってえ話はまあ教えてジェネラルという所でもあります（とクレクレ^^）。ま、最近すっかりセカンダリーの売買が不活発と言いますか、先生！大変なの！！円債セカンダリー市場ちゃんが息をしていないの！！！（ＡＡ略）状態と申しますか、まあそんな事になっている中で輪番その他のオペちゃんにおかれましてはあまり変わった事やらないで普通に予想すると普通に実施されるでしょうなあというようになった方が良さげな気はします。

ま、市場のの方がオペ日程大予想とかしておりますけれども、オペの打ち方を見て行くうちに「どういう理屈でオペの日程が決まっていくか」という予想パターンがこなれてくるのかもしれませんのですが、大体同じようなパターンでオペの日程を決めて頂けるとそのうち市場の方も慣れてくるのかも知れませんなあとか思いますけど、その辺のパターンがコロコロ変わられると無駄なボラが出るので何でも良いのですがある程度一定のロジックでやっていただけるとアリガタヤ、というのが多分市場の中の人としての一般的な見解のような気がするのですがどうっすかね。

いやまあ完全ランダムでサイコロでも振って決めるというのも別の考え方としてアリだとは思いますけれども、多分買入額がこれだけでかくなって、すっかりセカンダリーが低調になってしまった状態だとサイコロオペをやられると厳しいかなとも思います。

なお、２０世紀の終わりごろ(^^)はオペ日程予想の髪様（神様ではない）であったアタクシ（つーかあの時代にオペ予想というのは即日オペの予想（しかもそれをするのは債券の人間では無い）で、輪番とか運用部買切とかの日程や現先オペのエンド日の予想をしている人なんぞ居なかっただけなのだが^^）でございますが、さすがにパターンがどうなっているのかとかを資金需給とオペの打ち方見ながら想像するのはある程度気合とヒマが必要になります（ちなみに２０世紀の頃は最終的にはトン調節をしておりましたので実を言えば昔の方が予想は遥かに簡単だったと思う）ので、まあヒマと気合があったら過去のデータとパターンを見ながら色々と考えてみたいと思います。


・今日は３Ｍ入札な訳だが

今日は３ＭＴＢ入札ですが、当座預金残高は昨日現在で絶賛８３兆円と、やったねきくちゃん２％物価上昇達成だよ明日はホームランだ！という所なのですが、そうやって銭がいらっしゃるという状況なのに何か知らんが金の動きが悪くて、ＧＣレポレーとは0.10％に乗った状態のままだわ短国レートは0.09％台後半での推移だわと、当座預金はあれども何かその金がすっかりマワランチ会長となっているのですな。

２８日に短国買入を２兆円打ち込んでいまして、こちらが引けまで入っていましたので需給的にはここで少しマシになった感がある（前日の２７日の入札は入札が前週並みだったのですが意味不明にセカンダリーでコケて足きりよりも安くなりやがるという謎展開でした）のですが、今週に入ってもまだ0.09％台後半の展開で、短国の買いは一定量常にある筈なのでそれなりに需給が良くなっても然るべき（まあさすがに昨日とかやや需給好転した感じみたいですけど）なのですがイマイチ低調。

つーことで今日は３か月ＴＢの入札なのですが、最近の落札分布とか見ても普通に皆さん購入しているように見えますし、当座預金残高の水準は素敵な水準になり、超過準備はうじゃうじゃある筈なのですが、その割には水準が進みませんなあという所ではございます。とは言いましても間違って0.10％に乗ったら（乗らないのだが）超過準備からの振り替わりでアホほど買いが入ると思われるのでここから金利の上昇余地も無いので、落札水準がどうのこうのよりも、投資家の札がどのような感じで入っているのかというのを想像する方が注目なのですけどね。

なお、超どうでも良いのですが、新発３か月ＴＢは毎回償還ロールで発行される訳ですが、今回発行の見合いになる来週月曜償還の３か月ＴＢが0.04％レベルの暗黒時代の最後のレガシーＴＢでございますので再投資利回り上昇(^^)も今回までですなあっはっは。


○ニュースメモ

・ポルトガルとな

http://www.bbc.co.uk/news/business-23160037
Portugal borrowing costs rise amid looming crisis
3 July 2013 Last updated at 16:51 GMT

『Portugal's borrowing costs have risen sharply amid fears of a growing political crisis in the country.』

ということで、昨日の夕方にはポルトガル１０年国債利回りが７％突破とか言ってたらいきなり８％に上昇していまして、１００円乗せたドル円も９９円台になるわ、主要国の債券は買われるわという展開になっておりましたが、財務相と外相が辞任してややこしい事になっているという話なんですが、何かそこまでやるのか？？？？というのは正直良く判らん。つーかそもそもポルトガル国債がコケたとしてそれが直撃弾になる海外（ポルトガルから見た場合の）投資家ってどれだけいるのかよとか思いますと、エジプトの状態とかその辺も含めて何か雰囲気悪いし米国明日休みだしとりあえず売っておくかというような話のような気もするが良く判らん。


・エジプトェ････････

http://www3.nhk.or.jp/news/html/20130704/t10015789411000.html
エジプト憲法一時停止し大統領の退陣求める
7月4日 4時25分

http://www.bbc.co.uk/news/world-middle-east-23173794
Army ousts Egypt's President Morsi
3 July 2013 Last updated at 20:10 GMT

こちらは原油価格の上昇とかで反応しているのですが、どうにもこうにも色々とアレな中で本当に来週のＭＰＭで日銀は景気判断上方修正するんかいなと思うのですけれどもねえ、という事でお願いだから景気判断上方修正とかいう死亡フラグを立てるのはもうちょっとだけ待って頂きたく存じます次第。つーか自信あるんだったら別に今上方修正しなくても良いじゃん･････････


○逆さ絵先生のＦＯＭＣ後プレコンネタのおまけ

http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20130619.pdf

おまけ状態ではあるのですが、若干オモシロネタがあったので追加のおまけである。

・市場の予想との差と現実にやっている事と

小見出しの付け方に悩んだのですが(^^)。質疑応答の２０ページ目位になります。

『GREG ROBB. Thank you, Mr. Chairman. Greg Robb, MarketWatch.com. I was wondering if you could go back over your-what you said about the plans for tapering later this year. And why isn’t tapering a tightening? It seems that many people in the markets just as soon as you talk taper-will taper-are just going to push forward when you-they think that first rate hike will come. Thank you.』

Taperingが何故引き締めでは無いのか、Taperingの先には利上げがある事は明らかなのだから一種の引き締めだろオメー説明しろやこのハゲ（私家版超意訳）というツッコミに対して。

『CHAIRMAN BERNANKE. Well, as I tried to explain in my opening remarks, our plans depend on the economic scenario and how it evolves.』

ということで、まず「データディペンデント」であるという話を（この会見で何度もしているのですけれども）しております。で、しばらくその説明が続くのですけどね。

『And what I tried to do is explain how our asset purchases would evolve if, sort of, the modal, the most likely forecast, were to, in fact, take place, which, of course, it won’t exactly take place, something else will no doubt happen. But again, our basic forecast is one which is basically, as was pointed out earlier by Mr. Hilsenrath, a moderately optimistic forecast, where growth picks up as we pass through this period of fiscal restraint; where unemployment continues to fall at a gradual pace as it has been since last September-and we have made some progress since last September; and inflation rises slowly towards 2 percent.』

『Those are the conditions that define this sort of baseline forecast. In that case then, as I described it, we would expect probably to slow or moderate purchases some time later this year, and then through the middle of-through the early part of next year, and ending, in that scenario, somewhere in the middle of the year.』

でさっき説明したシナリオならば最初の説明通りの日程表になりますよと。

『Again though, it’s very important to understand that that’s-if we do that, that would basically say that, you know, that we’ve had a relatively decent economic outcome in terms of sustained improvement in growth and unemployment. If things are worse, we would do more. If things are better, we will do less.』

別にダドリーがどうのこうの言う前に逆さ絵先生も「必要ならば増やすことも減らすこともある」という話をしているんですよね、だからダドリー講演とかも最初は反応してたけど良く良く考えたらこれ別に逆さ絵も言ってるし当たり前の話ジャン、という受け止めになったんじゃないのかねと思います。

でまあそれはそれとしてオモシロスと思ったのは以下の部分。

『I think I would-to answer your other question-I would draw the analogy:』

ほうほうアナロジー（たとえ話、で良いんでしたっけ？）とな。

『If the Federal Reserve in normal times lowers the federal funds rate by 25 basis points, but some traders think that-were expecting 50 basis points, then there might be a sense that the financial conditions have tightened somewhat. But nevertheless, I think you would say that if the Fed cut the funds rate by 25 basis points, that that was an easing of policy.』

市場が５０ｂｐの利下げを予想している中で我々が２５ｂｐの利下げを実施したらファイナンシャルコンディション的には幾分かのタイトニングという認識になるかも知れないけれども、現実問題として２５ｂｐの利下げを実施したらそれは金融緩和でございますがなとか、どこぞの前総裁が同じ事言ったら全力でブーイングが来そうな話(^^)。

『And, by the same token, as long as we’re buying assets, we are adding to our holdings. We do believe-although, you know, there’s room for debate-we do believe that the primary effect of our purchases is through the stock that we hold, because that stock has been withdrawn from markets, and the prices of those assets have to adjust to balance supply and demand.』

Taperingをしてもストックの積み上げはあるのだから緩和効果は続いています（ｷﾘｯ）。

『And we’ve taken out some of the supply, and so the prices go up, the yields go down. So, that, seems to me, consistent with the idea that we’re still adding liquidity, we’re still adding accommodation to the system.』

ということで、まあこの理屈の宣伝をダドリーとかも行っている、とまあそんな感じですが、先週末はタカ派の皆様の方を先に色々読みましたが、今週末はハト派とかの発言とかブラード先生の怒りの反対とかをもっと読み込みたいと思いますお。

ちなみにオモシロネタはあと２つほどあったような気がするのですが、時間が無くなったのでまあそのうち出すかもしれないし出さないかも知れません。






２０１３／０７／０３

お題「ここでの判断上方修正とか死亡フラグ香がするのでちょっと待てと／スタイン理事のロジックとか米国ネタ少々」

おお１００円、と思ったがこれドル高なんですかね。

○決定会合プレビュー雑談、というほどのものでもないが

昨日はまた引け際にこのニュースのヘッドラインが出て先物がちょっと下がっていたのですが、前も同じようなことをやっていたことからすると、明らかにニュースを出すタイミングが「狙って」いるようにしか見えず、ニュースのヘッドラインは兎も角「引け近くの場中に出すというタイミング設定」が正直言って如何なのもかと思います。

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MP921N6K50XT01.html
日銀が「緩やかに回復」に上方修正を検討、２年半ぶり−来週会合 (1)
更新日時: 2013/07/02 17:27 JST

実際にヘッドラインが出たのはこの前と同様に引けちょっと前でしたが、今回についてはまあ上方修正みたいな話が出ること自体がそれほどサプライズではない（短観が良かったし、短観受けて上方修正かもねというような観測記事もあったような希ガス）ものでしたが、こちらの記事に関してはヘッドラインで出た時に「関係者によると」みたいな言い方だったのでとりあえず反応したんですかね良く判らんけど（単に１０年入札の引けなのでじゃあデルタ調整しますかという動きが出ただけかも知れんが）。

つーことで来週は金融政策決定会合なのですが、今回は展望レポートの中間レビューになりますが、まー直近ではＣＰＩも（ただの輸入インフレですけど）マイナスから浮上ということで物価も（ただのコストプッシュとは言え）方向感としては見通し達成に向けて進んでいる訳ですし、短観も改善したという展開となりますと、まー追加緩和がどうのこうのという話は無いわなあとゆー所までは想定できるのですが、ここで景気判断上方修正来るのかよというのはちょっとある。

足元で中国の金融がどうのこうのとか、エジプトがどうのこうのとか、米国はＱＥ３縮小トークでその影響がどうでるのかとかあって、まあベイルアウトの合意とか進展はしているもののユーロ圏の景気って相変わらずアレですよねとか、そういう不透明な話が更に不透明になっているようにしか見えないこのタイミングで景気判断上方修正とか言われましても、先般の日経新聞「大機小機」欄におけるカトー氏の大勝利宣言クラスの死亡フラグにしか思えないので、展望レポートの中間レビューという時期だし短観も出たから上方修正したくなるお気持ちは判らんでもないのですけれども、嫌な予感しかしないので上方修正はもうちょっと待って頂きたいものです。


でまあ関係者というのがどういう関係者なのか分かりませんし、実際問題として本当に上方修正するのかどうかが検討課題なのかも本当の所は判らんですけれども、こういう報道が出るという事はまあ周辺の雰囲気としては「おっしゃー」というような状態になっているっつー想像が出来る訳でして、そうなりますと（足元では市場の方でクレクレ言わなくなっているようには思えますが）追加で何かがどうのこうのみたいな話はまあ普通に考えるととてもとても実施する雰囲気では無く、それよりも「オントラックだぜヒャッハー」という感じで気分は上々という所なんですねわかります。

従いまして、来週のＭＰＭは別に普通に何も無しで、展望レポート中間評価も「（元々楽観的にも程がある）基本的なシナリオに対して経済は見込み通りに推移している」という実にこう死亡フラグな物が出てくるという所ですが、あとは「リスク認識」をどう書いてくるかという所でしょうかね、多分リスク認識の所で特段下方リスク意識を高めるとかゆー事にはならないと思いますけどね。


○スタイン理事講演から少々

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20130628a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20130628a.pdf
Comments on Monetary Policy

火消し講演みたいなヘッドラインもありましたけれどもそんなに火消しかね？？とは思うのでありまして･････････

・データディペンデントであるという強調

冒頭でこういう話を。

『It's useful to start by discussing the initial design and conception of this round of asset purchases.』

のっけから(最初にご挨拶はあります、為念）いきなりＱＥネタを突っ込みに行くと言う直球ストレート。

『Two features of the program are noteworthy. The first is its flow-based, state-contingent nature--the notion that we intend to continue with purchases until the outlook for the labor market has improved substantially in a context of price stability. The second is the fact that--in contrast to our forward guidance for the federal funds rate--we chose at the outset of the program not to articulate what "substantial improvement" means with a specific numerical threshold. So while the program is meant to be data-dependent, we did not spell out the nature of this data-dependence in a formulaic way. 』

労働市場の見通しの「顕著な改善」というのはあくまでも経済データを見ながらですよという話をしていまして、カレンダーベースの話では無い、というのは一昨日ネタにしたラッカー先生であっても言う訳で、緩和的金融政策の運営に対してはタカ派なスタイン理事もこういう説明をするのでありまする。


・一方で資産買入のコストを考えて買入についてはフレキシブルであるという話

次のパラグラフはそんな話をしています。

『To be clear, I think that this choice made a lot of sense, particularly at the outset of the program. Back in September it would have been hard to predict how long it might take to reach any fixed labor market milestone, and hence how large a balance sheet we would have accumulated along the way to that milestone. Given the uncertainty regarding the costs of an expanding balance sheet, it seemed prudent to preserve some flexibility. Of course, the flip side of this flexibility is that it entailed providing less- concrete information to market participants about our reaction function for asset purchases.』

ただまあそのフレキシブルな部分というのは市場に対して資産買入政策の遂行に関する反応関数が分かりにくくなる、というのは欠点としてある、という話をしておりまして、その部分が後で出てくるバーナンキ会見での説明に対する解説の前振りになっています。


・昨年９月からみたら顕著な改善をしているではないかという理屈

その発想で押してくるとは。

『Where do we stand now, nine months into the program? With respect to the economic fundamentals, both the current state of the labor market, as well as the outlook, have improved since September 2012. Back then, the unemployment rate was 8.1percent and nonfarm payrolls were reported to have increased at a monthly rate of 97,000 over the prior six months; today, those figures are 7.6 percent and 194,000, respectively. Back then, FOMC participants were forecasting unemployment rates around 7-3/4 percent and 7 percent for year-end 2013 and 2014, respectively, in our Summary of Economic Projections; as of the June 2013 round, these forecasts have been revised down roughly 1/2 percentage point each. While it is difficult to determine precisely, I believe that our asset purchases since September have supported this improvement.』

昨年９月のＱＥ３実施から見たらこんなに「労働市場の顕著な改善」をしているではないか（ｷﾘｯ）と言われますとまあそうですねという話になるのだが元が悪いからじゃネーノという気もするんだが。


・足元までの資産買入政策はコストよりもメリットの方が多かったと

『For example, some of the brightest spots in recent months have been sectors that traditionally respond to monetary accommodation, such as housing and autos. Although asset purchases also bring with them various costs and risks--and I have been particularly concerned about risks relating to financial stability--thus far I would judge that they have passed the cost-benefit test.』

ご案内の通りスタイン理事は金融緩和政策の長期化によってクレジットバブルのような資産市場の歪みが生じて結果として金融の不安定化に繋がるリスクがあるという警告をしておりまして、それに対する評価をここでしているのはほほうという感じ。


・反応関数についてのコミュニケーションについて

でまあさっきの前振りの続きが次に。

『However, this very progress has brought communications challenges to the fore, since the further down the road we get, the more information the market demands about the conditions that would lead us to reduce and eventually end our purchases. This imperative for clarity provides the backdrop against which our current messaging should be interpreted.』

柔軟性の反対側にある「市場に与える不確実性」に対してのコミュニケーションが必要になります罠とな。

『In particular, I view Chairman Bernanke's remarks at his press conference--in which he suggested that if the economy progresses generally as we anticipate then the asset purchase program might be expected to wrap up when unemployment falls to the 7 percent range--as an effort to put more specificity around the heretofore less well-defined notion of "substantial progress." 』

この前の逆さ絵の説明はそのコミュニケーションとして「顕著な改善」の具体的な状況を示したものであるという認識になっています。

『It is important to stress that this added clarity is not a statement of unconditional optimism, nor does it represent a departure from the basic data-dependent philosophy of the asset purchase program.』

つーことで、今回のプレコンでの説明は「this added clarity」と説明していまして、資産買入に関するコミュニケーションポリシーの一環で、政策反応関数を明確に示すという意図だ、と定義していますな。

でもってこれは無条件の楽観でも無く、資産買入プログラムがデータディペンデントじゃなくなったという事を意味するものではありません、という説明をしているのですが、何かニュースで出ていた時はここの部分が妙な解釈されていたように思えるのだが。

『Rather, it involves a subtler change in how data-dependence is implemented--a greater willingness to spell out what the Committee is looking for, as opposed to a "we'll know it when we see it" approach.』

それよりも政策反応関数を明確に示すためのものです、とのことで。

『As time passes and we make progress toward our objectives, the balance of the tradeoff between flexibility and specificity in articulating these objectives shifts. It would have been difficult for the Committee to put forward a 7 percent unemployment goal when the current program started and unemployment was 8.1 percent; this would have involved a lot of uncertainty about the magnitude of asset purchases required to reach this goal. However, as we get closer to our goals, the balance sheet uncertainty becomes more manageable--at the same time that the market's demand for specificity goes up. 』

顕著な改善のゴールが近くなってきたので７％という数字を出しやすくなったとは結構斬新な説明のような気がするが気のせいっすかねえ。


・資産買入ペースの上げ下げで足元の数字に過度に反応しないとな

『In addition to guidance about the ultimate completion of the program, market participants are also eager to know about the conditions that will govern interim adjustments to the pace of purchases.』

ペースの上げ下げについての情報も市場は知りたいでしょうなあとな。

『Here too, it makes sense for decisions to be data-dependent. However, a key point is that as we approach an FOMC meeting where an adjustment decision looms, it is appropriate to give relatively heavy weight to the accumulated stock of progress toward our labor market objective and to not be excessively sensitive to the sort of near-term momentum captured by, for example, the last payroll number that comes in just before the meeting. 』

資産買入自体はそのストックによって効果を与えるものですからして、買入のペースの上げ下げについて足元の労働市場データを見ながら調整を細々と行うというようなことはしません、という話ですな。


・一応まとめの部分

この調子で引用していると少々のつもりが全文引用になりそうな勢いなのでこの辺までにしておきますがまあ話自体はご案内の通りで普通の話をしているのですが、最初の方にあったように「去年の９月からの改善ガー」とか「失業率がここまで下がってきたので７％という数字を出せました」というような話をしている位ですので、スタイン理事としてはまー基本的にはＱＥ３縮小上等というスタンスですし、労働市場も改善していますよーってスタンスなんでしょうなあというのは把握できるというものです。

まあ元々金融不均衡に着目しているタカ派系の人なのでタカ風味なのはあまり驚く話でも無いですけど。

『In sum, I believe that effective communication for us at this stage involves the following key principles: (1) reaffirming the data-dependence of the asset purchase program, (2) giving more clarity on the type of data that will determine the endpoint of the program, as the Chairman did in his discussion of the unemployment goal, and (3) basing interim adjustments to the pace of purchases at any meeting primarily on the accumulated progress toward our goals and not overemphasizing the most recent momentum in the data.』

てな訳で、資産買入政策の今後の進め方は経済データ次第で、どのように運営するのかに関する透明性をこの前の逆さ絵プレコンで示しましたよということで、買入ペースの上げ下げに関しては足元のデータに過度に依存しないという、まあ普通なんですがつまりそれは「予定通りに雇用環境の改善が進んだらＱＥ３は終了ヒャッハー」ということですねわかりますという所でして、「データ次第」と言いつつもまあ日程はあのような感じなんでしょうなあという所なんですかね。


・９月から減額を開始するのが云々という部分

実はこのまとめの前の部分にその記述がありまして順番をひっくり返しましたが引用です。

『Thus both in an effort to make reliable judgments about the state of the economy, as well as to reduce the possibility of an undesirable feedback loop, the best approach is for the Committee to be clear that in making a decision in, say, September, it will give primary weight to the large stock of news that has accumulated since the inception of the program and will not be unduly influenced by whatever data releases arrive in the few weeks before the meeting--as salient as these releases may appear to be to market participants.』

キタコレ。

『I should emphasize that this would not mean abandoning the premise that the program as a whole should be both data-dependent and forward looking. Even if a data release from early September does not exert a strong influence on the decision to make an adjustment at the September meeting, that release will remain relevant for future decisions. If the news is bad, and it is confirmed by further bad news in October and November, this would suggest that the 7 percent unemployment goal is likely to be further away, and the remainder of the program would be extended accordingly.』

データディペンデントですよと強調しながらもさっきのような話をして、そしてまとめではその上にありましたように書かれますと、まあこれはどう見ても「ＱＥ３減額する気満々」というのは把握できるというものでありますな。


○ダドリー講演、と思ったがどうもこの前と同じようです

こんなニュースがあったのですが。
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPTJE96102620130702
米ＦＲＢ、景気回復大きく減速すれば緩和拡大の可能性＝ＮＹ連銀総裁
2013年 07月 3日 04:11 JST

へーと思いましたら講演テキストがありました。

http://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2013/dud130701.html
The National and Regional Economy
July 2, 2013

でまあ何か新しい話でもしているのかと思ってざくざくっと超斜め読みをしたのですが、どう見てもこの前の講演での経済の説明（はネタにしてませんなすいません）と金融政策に関する説明とまるで同じにしか見えませんので、金曜のあたくしの駄文でもご参考下さい。

ちなみに先週の講演はこちら。
http://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2013/dud130627.html
Are Recent College Graduates Finding Good Jobs?
June 27, 2013

前半部分が今回の講演と同じような話をしています（と思います）。


○これは後で真面目に色々読む

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/bcreg/20130702a.htm
Federal Reserve Board approves final rule to help ensure banks maintain strong capital positions

『The Federal Reserve Board on Tuesday approved a final rule to help ensure banks maintain strong capital positions that will enable them to continue lending to creditworthy households and businesses even after unforeseen losses and during severe economic downturns.』

何か色々と関連事項があると思うので読まないといけないような気がする。




２０１３／０７／０２

お題「短観とか市場雑談メモとか白井審議委員のオモシロ講演とか」

量的緩和縮小と株価の関係という解説をモーサテがやっているのだが、前回の日本の量的緩和終了はその後に利上げがあったから過去の例として確認するのは判るが、別にその後の正常化プロセスを伴わないＱＥ１とかＱＥ２の「終了」を出すと結局何の話をしたいのかが判らなくなってくるんだが･････････

つーかツッコミ所があるような「解説」が出てくる率が高い「経済番組」っつーのもどうかと思うが、毎朝何かのネタを捻りだそうとするとこうなるのかも知れませんなあとか一応同情的な締め方をしてみる(^^)。

○短観であるが公共放送キタコレでもあるのでその話をケツに

６月短観概要
http://www.boj.or.jp/statistics/tk/gaiyo/2011/tka1306.pdf

まあ真面目な分析は本職の方がやるのでいつもの見物行為を。


・前回の先行き予測ＤＩの達成状況

　　　　　　　　　（３月時点）　　　　　（６月時点）
　　　　　　　　　現状→６月予測　　　　現状→９月予測
製造業大企業　　　　▲８→▲１　　　　　＋４→＋１０　
製造業中堅企業　　▲１４→▲１３　　　　▲４→▲３　　　　　　　　
製造業中小企業　　▲１９→▲１４　　　　▲１４→▲７

非製造業大企業　　　＋６→＋９　　　　＋１２→＋１２
非製造業中堅企業　　＋４→０　　　　　　＋７→７
非製造業中小企業　　▲８→▲８　　　　　▲４→▲４

製造業が主に良くなっていまして、先行きもまあ良いですねと思ったら先行きがやたら強いのは製造業大企業だけなのかとか、非製造業の先行き見通しが横ばいとはイマイチですなあとかケチのつけようはありますが、まあここで改善しないでいつ改善するという所ですのでこれはこれで宜しいんじゃないでしょうか。３月時点での先行き予測よりも強い結果になったというのはさすがに異次元緩和なのかアベノミクスなのか知らんけど効果っつー話になるんでしょう。


・雇用判断ＤＩ

　　　　　　　　（３月時点）　　　　　　（６月時点）
　　　　　　　　現状→６月予測　　　　　現状→９月予測
製造業大企業　　＋１１→＋８　　　　　　＋８→＋５
製造業中堅企業　＋９→＋９　　　　　　　＋８→＋６
製造業中小企業　＋１１→＋９　　　　　　＋１１→＋５

非製造業大企業　　　▲６→▲６　　　　　　▲４→▲７
非製造業中堅企業　　▲９→▲１０　　　　　▲７→▲１２
非製造業中小企業　　▲９→▲１０　　　　　▲７→▲１２

業況感が派手に改善している割にはこちらの方はイマイチ感がする訳で、製造業は業況感の足元や先行き見通しが盛大に改善している割には雇用判断がそんなに改善しておらず、更に非製造業では雇用人員判断が足元悪化方向（マイナスなのですから基調の不足というのは変わらないのだが）になっていて、その一方で先行き予測の不足幅が拡大とか何とも訳の判らん結果になっていますが、まあこれにいちゃもんをつけるとすれば「企業の業況改善が雇用の改善に繋がっていない」となりますし、肯定的に解釈すれば先行き人員判断ＤＩの改善をネタにして「企業の業況改善が先行きの雇用改善に繋がる指標が示された」となるでしょうな。まあ景況感と比較してイマイチ。


・想定為替レート

（参考）事業計画の前提となっている想定為替レート（大企業・製造業）

(円/ﾄﾞﾙ)　　　　　2011年度全体（上期）（下期）　2012年度全体（上期）（下期）

2011年6月調査 　　　　82.59 　　82.59 　　82.59　　　　− − −
2011年9月調査 　　　　81.15 　　81.26　　 81.06　　　　− − −
2011年12月調査 　　　79.02 　　80.26 　77.90　　　　− − −
2012年3月調査 　　　　78.93　　80.20 　77.69 　　　78.14 　　78.04 　78.24
2012年6月調査 　　　　79.27　　 80.18　 78.35　　　 78.95 　78.98 　78.93
2012年9月調査　　　　　− 　　　　− 　　− 　　　　　79.06 　79.16　 78.97
2012年12月調査　　　　　− 　　　　− 　　− 　　　　78.90 　　79.09　 78.73

(円/ﾄﾞﾙ)　　　2012年度全体（上期）（下期）　2013年度全体（上期）（下期）
2013年3月調査　　　80.56　　 79.15 　81.94 　　85.22 　　85.10 　85.33
2013年6月調査　　　82.21 　　79.25 　85.11 　　91.20 　　91.25 　91.16

前回時点で想定為替レートが８５円ってどうなのよという感じでしたが、さすがに今回は為替レートが９１円までドル高になったですねまあ当然ですなという所で、そらまあ製造業の景況感が改善するわ（なお「石油・石炭商品」に関しては盛大に悪化しているのは輸入業者だから当然ですな）という所ですが、これ次回の短観の時にどっちに振れるか（まあその前に選挙とかあるから市場の方が動きそうですけれども）というようなのを気にするもんですかね、よー知らんけど。


・金融商品取引業の先行きが横ばいとな

見込みが華麗に外れたりブレが非常に大きかったりするのが仕様の金融商品取引業業況判断ＤＩですが。

　　　　　　　　　（３月時点）　　　　　　　（６月時点）
　　　　　　　　　現状→６月予測　　　　　現状→９月予測
金融商品取引業 ＋６０→＋６０ 　 ＋６７→＋６０

前回はＤＩが８８ポイント改善という笑ってしまうような動きでしたが、今回は若干の改善に留まり先行き見通しもほぼ横ばい、とか何か別の意味で死亡フラグのような気もするのですが（汗）。


・価格判断ＤＩ

ちなみに設備投資判断とかを見るのが正しいみたいなのですが（まあ内容は強めでしたよね）、価格判断の所でこんなニュースが。

http://www3.nhk.or.jp/news/html/20130702/k10015728621000.html
円安の値上がり分 転嫁進まず
7月2日 5時54分

『日銀が１日発表した短観＝企業短期経済観測調査によりますと、原材料や部品の「仕入れ価格」が「上昇した」と答えた企業の割合から、「下落した」と答えた企業の割合を差し引いた指数は、大企業の製造業がプラス２４ポイント、中小企業の製造業がプラス３５ポイントで、いずれも前回３か月前の調査より９ポイント増えました。これは、最近の円安で、海外から輸入する石油や原材料などが値上がりしているためです。』（上記URLより、以下同様）

『一方、自社の製品の「販売価格」については、大企業の製造業がマイナス４ポイント、中小企業の製造業がマイナス１２ポイントと、５年前のリーマンショック以来の販売価格の下落傾向には歯止めがかかっていません。これは、自動車や電機業界を中心に海外メーカーとの激しい価格競争が続いていることなどによるもので、多くの企業で原材料の値上がり分を製品の価格に十分転嫁できていない状況が明らかになりました。』

そらそうよ。

『このところの円安は、大企業を中心に企業の業績回復を後押しする一方で、海外事業の割合が小さい中小企業などには経営の新たな負担となっています。』

ということで締めていまして、はあそうですなという所なのですが、お前は昨日こんなニュースを盛大に流していたのに急に何を言い出しているのだという気がしたのは気のせいです。

http://www3.nhk.or.jp/news/html/20130701/k10015700091000.html
身近な食料品 きょうから相次ぎ値上げ
7月1日 4時15分

『円安や産地の天候不順などの影響で、原材料の価格が高騰していることから、１日から生活に身近な食料品の価格が相次いで値上げされます。』（上記URLより）

つーことでお前は物価が上がっても大変だというし上がらなくても大変だというし、結局何を言いたいのかと小一時間問い詰める気はあまり起きませんが、まあそういう所です。



○市場メモ雑談

昨日の債券市場ですが、えーっとまあ確かに円安っちゃあ円安でしたけど何か知らんが朝から中期とか先物とか長期とか弱くて、その後輪番が無いということで下がって、後場途中からは超長期がヘロヘロになって終了･･････だったのですが、何でそんなに調整するんですかというのは正直ワカランチ会長なのですが、単に入札準備としか(^^)。

しかしまあ何ですな、リオープンルールが変わったので今回の場合0.95％まで押し込まないと３２９回債がリオープンされますので新銘柄にならない、ということですが、この銘柄ってレポが厳しくて需給が良い状況を反映して手前との比較でカレントプレミアム（というか単なる需給プレミアム）が１毛位ついている状況。そこにリオープンが出てくるので、まあその方が良いという所でしょうかね。つーかまあ0.9台に乗るとまた買いが来るので下手に押し込み過ぎるとやりにくいということですかそうですか。よー知らんけど。

あと、昨日は国債補完供給即日のオファーがあったんですけどね。

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of130701.htm
国債補完供給（国債売現先）・即日（注3） 2,000 2013年7月1日 2013年7月2日
（注3）　国債補完供給（国債売現先）・即日の売却対象銘柄は、10年利付国債328回です。

ということで、先週末に引き続き補完供給即日が毎度お馴染みの１０年３２８というトリプルイッシュー銘柄だった訳ですが、

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba130701.htm
国債補完供給（国債売現先）・即日 0 0

応札無となという所でして、このオペ自体は元々リクエストベースで実施するものなのでリクエストした人が確保できましたので応札しないで済みましたよんという話なのですが、いつもだと応札があるのでへーと思いましたぞな。当日までショートが埋まらないか、フェイルを食らったのかという所だったのが自力で埋まったのかフェイルが当日中に解消したのかという話なんでしょうが、３２８も相変わらずの状況でカレント近辺の需給良すぎですなあという所で。

１０年カレントの所ってイールドカーブが局地的に変ですなあとか思うのですが、そうなっても解消をしようずらという動きには中々なりにくいのは日銀買入バキューム効果というのもあるかなあとかつらつら思いつつまあ今日は１０年入札ですなあどこまで押し込みやるんですかなあとか拝見したいと存じますです。


○白井審議委員講演が引き続き中々のアレ

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2013/data/ko130629a1.pdf
経済統合が進むアジアにおける日本経済と金融政策
ペナン経済コンファレンス（於マレーシア）における講演の邦訳

ということでめんどいので日本語版を読むのですが、前半が金融政策の説明をしていて実にこうアレなのがあってそこにツッコミを入れようかというか鑑賞しようかというか。


・長期金利の説明がアレなのだが

話の都合上後の方にある『わが国の金融資本為替市場の動向』の冒頭を読むとこれがまたアレ。

『まず、長期金利は、概念的には�@リスクプレミアムと�A予想短期金利（将来の短期金利の予想経路）によって構成されると考えられます。日本銀行の国債買入れは、主としてリスクプレミアムを、次いで予想短期金利を下押しする効果が期待されます。さらに2%物価目標の安定的な実現を目指すコミットメントが、これらの効果を強めています。その一方で、景気回復期待とインフレ期待の高まりや海外の長期金利の上昇は、予想短期金利の押し上げにつながると考えられます。』

�@のリスクプレミアムに関しては、まあ流動性低下やボラ上昇がどうのこうのみたいな面があって微妙で有るという事が示された訳ですがそちらの方はまだ良いとしまして、腰が砕けたのはこの�Aの部分。

えーっとですな、日本銀行の国債買入および２％物価目標のコミットメントってどう見ても「予想短期金利」については将来の押し上げ要因にしかならない（ゼロ近傍の物価上昇率を短期間で２％水準までに押し上げるような強力金融緩和を行ったら目標達成後は正常化を急がないといけないでしょ）のですが、何でこれが「これらの効果を強めています」となるのか意味がワカランチ会長なのですがどういう理屈なんでしょうか･････････


・まあ言いたい事は分からんでも無いがちょっと微妙な希ガス

『金融緩和の波及経路』という所から。

『量的・質的緩和の実体経済への波及経路については、第一に、（名目）長期金利や資産価格のリスクプレミアムへの働きかけを通じた経路で、企業・家計の資金調達コストの低下、企業・金融機関の財務基盤の改善、家計の資産効果を通じて、企業・家計の投資・消費活動の活性化を狙うものです。第二は、投資家や金融機関に対して高い収益が得られる資産への投資を促す「ポートフォリオ・リバランス」を通じた経路で、新興・成長企業へのリスクマネーの供給やリスク資産への投資を増やし、経済の成長力を高める効果を見込んでいます。第三に、中長期のインフレ期待への働きかけを通じた経路で、インフレ期待が高まることや実質長期金利の低下により、企業の設備投資や家計の耐久財消費、住宅投資などを刺激する効果を想定しています。こうした三つの経路を通じて、総需要の拡大、GDPギャップの改善、インフレ期待の上昇などが生じることで、物価の上昇傾向が高まっていくと考えています。』

という説明は良いとしましてその次。

『私自身はこれらの中で、とくに第二の経路により、わが国経済の活性化に必要なある程度のリスクをとる行為が生じることを期待しています。』

ほうほうそれでそれで？

『デフレマインドが蔓延している状況では、貨幣を保有していても機会費用が低いため、リスクマネーがなかなか生まれません。そうなりますと、これから若者・高齢者問わず様々な方々が新たに起業し、あるいは潜在的な技術力を持つ企業が成長していけばそれがわが国経済の強みとなっていく可能性があるのに、そうした企業・個人にお金が回らない可能性があるわけです。』

『だからこそ、約15年間のデフレのなかで染みついた消極的なマインド、あるいはデフレに慣れた資産運用方針や企業の価格設定から徐々に脱却していこうという思いで量的・質的緩和を導入したわけです。』

･･･････････いやまあ言いたい事は分からんでも無いが、これはデフレ云々ではなくて成長期待の話であって、コストプッシュでインフレになったらリスクマネーが供給されるのかと小一時間問い詰めたいですし、大体からしてリスクマネー供給云々んという文脈で言えば金融規制とかそっちの方が効く話だと思うのですけどねえ。

＃物価上昇期待でリスクマネーがドンドンでるなら消費税毎年上げればという話ですわ


・というのはマクラで今回の白眉はこれです

で、そこの最後の部分に実は今回の白眉があります。

『同時に、実体経済への影響を考える上で実質金利の低下が重要だと考えています。』

ほうほうそうですか。

『データの取り方にもよりますが、足元では実際、実質金利は低下している可能性が高いとみています（図表2）。』

･･･････････さて、この図表２には堂々と「実質金利」と書いてあるのですが、例によって図表を磔刑にするスキルが無いので上記URL先の１０枚目を見てくださいという所なのですが、そこの図表の下を見るとこのようなことが書いてあります。

『(注) 実質金利 = 名目金利（国債）− 予想物価上昇率（QUICK 調査）。』

えーっとですな、クイックのサーベイって確かに長年データがあるので使いたくなるのは判るのですが、このサーベイで質問されている「予想物価上昇率」って間接税の影響を含むのか含まないのか質問文面では分かり難い内容になっている筈（はず、というのは不肖このアタクシ無力市場参加者でありますので有力市場参加者対象のクイックのサーベイに答えるような身分では無いのでそういうエライ人に聞いているからです、本当の所はクイックさんに聞いてください）なのですが･････････････

と思いながら図表を見ると、そもそも全年限において実質金利が昨年の半ばくらいから下がっているように見える時点でこれって消費税要因ですよねという感じですし、名目金利に低下余地が殆どない２年の所の数値とか見てますと実質金利低下過程の前半ってどう見ても消費税要因です本当にありがとうございましたという風にしか読めません罠という動き。

まあ足元については円安要因もあると思います（２年の低下とかそうですよね）ので２年の実質金利は低下傾向続いていますが（２年の名目金利はハナクソ程度しか動かないのでちょうど見やすい）、１０年の実質金利はどう見ても足元で上昇しています本当にありがとうございましたという感じっすけど、まあそれよりもアレなのは、そもそも消費税込み要因がどうなっているのか微妙な数値をベースにして「実質金利がこう推移しています」（ｷﾘｯ）とかこりゃまた随分と雑な話を堂々としますなあという所でして、結論先にありきで雑な分析をしているなどという事は日本銀行様におかれましてはまさかそのような事は無いとは存じますけれども何なんでしょこれはと目がテンになるグラフなのでありました。

ということでこちらからは以上です（ｷﾘｯ）。


２０１３／０７／０１

お題「またまた米国ネタであるが色々と講演などが出過ぎで追いつかねええええ」

１セント効果を投資対象にしているという話題をモーサテがやっているのだが、幾ら無くなる可能性があるからと言って通貨を将来的に鋳つぶす目的で売買するのを「投資」っていうのは日本だったら「客観的に見てに通貨鋳つぶそうとしているの明らか」としょっ引かれても文句言えないような希ガス(^^)。

なお、通貨の偽造や改鋳は何処の国でも超重罪ですのでテレビ見て真似とか絶対するなよ（←ダチョウ倶楽部的な意味は全く無いので念のため）。

＃参考文献は是川銀蔵さんの自叙伝ですな、うんうん

あと、さらにどうでも良いのだが短観のＤＩが▲８から＋４になる予想が何で「凄まじい改善」とかいうレベルなのかと思う（１０位の改善は大きい方だが大騒ぎしてビックリするかというと過去何回もあるぞな）のだがまあつまりそれはゲスト解説者に提灯インセンティブげふんげふん。

○連銀高官の人が色々と解説をしているので過去のネタになった訳だが逆さ絵会見補足

http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20130619.pdf

・金利ガイダンス、スレショルド、資産買入に関して

まあ今回の会見ですが、延々とこの３点に関して「そうは言ってもこれは引き締め効果があるでしょ」「いえいえなにを仰る兎さん」というのが続くのですが、説明としてはこちらの質疑を見るのがヨロシアル。

『BINYAMIN APPELBAUM. Binya Appelbaum, New York Times. Following up on that, so I understand the 6.5 percent is a threshold, but you’ve just talked about a 7 percent line for asset purchases. That sounded less like a threshold than like a target.』

まあこう言われる罠。

『You said if you’re at about that level, you’ll stop with the asset purchases mid next year. You talked about wanting to see substantial improvement in the labor market before you did suspend those purchases. It’s very easy to imagine a situation in which we get to 7 percent without seeing labor force participation increase.』

と言われますわ。ちなみに（引用しませんけど）一つ前の質問で同じように「スレショルドを追加したのか」と聞かれて逆さ絵先生は「その時の状況を見て判断します」という説明をしているんですけどね。

『The employment rate’s been at the same level for three years now. Has something changed in your thinking about the value of asset purchases? Why are you cutting them off before you see that “substantial improvement”?』

ということで、何でそんなに急に強気になっているのだ７％がターゲットに見えるぞなと。

『CHAIRMAN BERNANKE. Well, “substantial” is in the eye of the beholder. I think going from 8.1 percent and a stagnant rate of improvement to 7 percent and stronger economic growth is a substantial increase.』

キタコレ。

『I think it’s important to explain that, you know, we view ourselves as having two tools. One of them is rate policy, and that includes both setting the rate and providing guidance about future rates. That’s our basic tool, that’s the one that the Federal Reserve and other central banks have used forever. Asset purchases are a different kind of thing. They’re unconventional policy, they come with certain risks and certain uncertainties that are not necessarily associated with rate policy.』

ということで、金利ガイダンス政策を「伝統的政策の一環」として資産買入を「非伝統的政策」という形で分離している所がまあ「金利と量は別」という話ではございます。

『So our intent from the beginning, as I’ve been very clear, was to use asset purchases as a way of achieving some near-term momentum to get the economy moving forward into a sustainable recovery. And then, essentially, to allow the low interest rate policy which-to carry us through. So what I-so let me just make two, I think, very important points.』

どうもこの説明によりますと資産買入については金利政策と比較してより短いタームのモメンタムに影響するというような感じの整理になっている希ガス。

『The first is, our target is not 7, it’s not 6-1/2, our target is maximum employment, which, according to our projections, most people on the Committee think is somewhere between 5 and 6 percent unemployment, and that’s where we’re trying to get to. The 7, the 6-1/2-these are guide posts that tell you how we’re going to be shifting the mix of our tools as we try to land this ship on a, you know, on a-in a smooth way onto the aircraft carrier.』

ちなみにこの着陸に関する例えを使ったら後の質問で別の人から「飛行機って良く着陸でやらかすよね」という意地悪な質問があったのだがそれは兎も角として(^^)、色々と出しているスレショルドの数字はあくまでもガイダンスであって目標では無く、ガイダンス自体は金融政策をどうするのかというような部分のコミュニケーションポリシーだよという話ですな。

『The-sorry. So, the other thing I wanted to say was that stopping asset purchases, when that happens, and I think we’re still some distance from that happening, but when that happens, that won’t involve ending the stimulus from asset purchases because we’re going to hold on to that portfolio.』

買入拡大を停止しても緩和終了からは程遠いキタコレなのですけど、まあこの辺は金曜にネタにした先週木曜のダドリー講演での説明と同じ（つーかこっちの方が先ですけど）ですな。

『And if the stock theory of the portfolio is correct, which we believe it is, holding all of those securities off of the market and reinvesting and still keeping the, you know, rolling-over maturing securities, will still continue to put downward pressure on interest rates. And so, between our commitments to a low federal funds rate and the large portfolio, we will still be producing a very large amount of stimulus-in our view, enough to bring the economy smoothly towards full employment without incurring unnecessary costs or risks.』

しかもＦＥＤのバランスシートは大きい状態で維持されているのであれば、金融緩和の状態は引き続き緩和的ですよ、という話ですな。まあこの辺をコンパクトに説明したのが金曜引用したダドリーの講演ですなという所でありまする。


・物価に関するツッコミに関しては「一時的ですが何か？」で終始する

物価に関するツッコミも何回か来ているのですが、全てこの調子での答えなのでまあ最初に来た物価に関する質疑を引用すればヨロシアル。

『VICTORIA McGRANE. Hi, Chairman. Victoria McGrane with Dow Jones Newswires. You, in your statement before the press conference and in the policy statement, acknowledge that inflation readings have been low. But you maintain that inflation expect-longer-term inflation expectations have remained stable. But actually, certain bond market measures of these things have fallen in recent weeks.』

長期物価期待は安定していると仰せですがＢＥＩとか下がってますよと。

『Is that of any concern, and if not, why? What would you need to see for the Committee to start being more concerned that longer-term inflation expectations are, in fact, falling?』

ロンガータームのインフレ期待についてあんさんらが懸念するのはどういう時なのよ？と言う質問に逆さ絵先生のお答え。

『CHAIRMAN BERNANKE. Well, this is something we watch very carefully. There are a number of, as I mentioned in the statement, there are a number of transitory factors that may be contributing to the very low inflation rate.』

一時的要因とな。

『For example, the effects of the sequester on medical payments, the fact that nonmarket prices are extraordinarily low right now. So these are some things that we expect to reverse and we expect to see inflation come up a bit.』

この辺が一時的要因の実例ね。

『But, first, on inflation expectations, it is true that the breakevens from the inflation-adjusted-inflation-indexed bonds have come down. To this point, they still remain within the historical range that we’ve seen over the past few years.』

ＢＥＩは確かに下がっているけれども依然として過去数年のヒストリカルレンジの中にいる、というのは中々斬新な説明だなおいおい。

『And moreover, other measures of inflation expectations, be it forecasts by professional forecasters, whether it’s survey measures from firms or households, those are all still pretty much in the same places they were.』

他のサーベイなどでは安定です（ｷﾘｯ）。

『Now that being said, and as I said in my opening remarks, we don’t take anything for granted. And one of the preconditions for the policy path that I described is that inflation begin, at least gradually, to return towards our 2 percent objective. If that doesn’t happen, we will obviously have to take some measures to address that. And we are certainly determined to keep inflation not only-we want to keep inflation near its objective, not only avoiding inflation that’s too high, but we also want to avoid inflation that’s too low.』

ということで、物価の上昇率が想定よりも落ち込み２％の目標を達成できない見通しになった場合には必要な措置を取ります、という説明もこちらではしておりまして、これまたダドリー講演のベースと同じような説明になっていると思うのですが、やはりこの時のプレコンは「スケジュール呈示」という衝撃の事態があったので、そっちに引っ張られている感じがするのと、あと一つあるとすれば物価に関する質疑（この後でもあるのだが）で妙に「今の低下は一時的で２％に戻りますから」というのをやたら強調しているので、その点から強気感というかシナリオに関して所与っぽい雰囲気を与えたのかなあとか思いました。

＃あと少し質疑ネタあるっちゃああるのだがまあネタに困ったら繰り出します



○ヘッドラインリスクにマジで注意した方が良いと思う今後の連銀高官発言

これは２７日（実質２６日）のニュースですけど。

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MP0M356VDKHW01.html
リッチモンド連銀総裁：数年間は失望する成長が続く見通し
更新日時: 2013/06/27 04:46 JST

ほうほう火消しですか、と思われるのですが、２８日に

http://www.richmondfed.org/press_room/speeches/president_jeff_lacker/2013/lacker_speech_20130628.cfm
http://www.richmondfed.org/press_room/speeches/president_jeff_lacker/2013/pdf/lacker_speech_20130628.pdf
Economic Outlook, June 2013

こういうのが出ていまして、確かに「数年間は失望する成長が続く見通し」という説明を延々としているのですよ。この講演ＰＤＦバージョンで見ると５ページちょっとあるのですが、その「失望する成長が云々」という話が延々４ページ半近く続くのよ。

で、この説明部分なのですが意外にどこをどう引用するのかがめんどいのですがたぶんこの辺かなと思いますのでまあちょっとだけ経済に関する引用部分。

『To summarize then, the slow growth in real GDP in this expansion is related to both lower productivity growth and lower employment growth. While economists understand the principles underlying productivity growth, it’s quite difficult to parse the causes of medium-term swings in productivity growth, particularly as they are happening. At this juncture, low productivity growth has persisted long enough that I think the best guess is that it will remain low for an extended period.』

最初の所でＧＤＰ成長に関して「雇用の伸び」と「労働生産性の改善」という要因分解をしてああだこうだと説明しているのですが、その辺については引用スルーしますが、過去の２０世紀後半のトレンドと比較した話をしていまして、リーマンショック以降雇用は伸びないわ労働生産性の改善は遅いわという話をしています。

『Some of the shortfall in employment could be due to the lingering effects of the Great Recession on labor force participation, but at this point, four years since the recession ended, I doubt this effect is very large. I think longer-run structural trends, such as an aging population and higher school attendance among young people, are important drivers of the falling participation rate. And other persistent structural impediments, which I will discuss in a moment, seem to be depressing growth as well.』

で、これらの問題には構造要因がありますというのがラッカー先生の認識。

『Thus, the combination of relatively low productivity and employment growth leads me to conclude that real GDP growth will fluctuate around a 2 percent trend for the foreseeable future.』

結論は実質ＧＤＰはかなり長い間に渡って今後とも２％程度で推移する、という結構弱気な物なのですけれども、これは構造要因によるものである、というビューなのですな。

『This view, based on medium- to long-run structural factors, contrasts with the views of some leading economic forecasters that I mentioned earlier. They believe that after a brief period of sluggish growth, real GDP will accelerate significantly. They see growth as being temporarily restrained by “headwinds” that limit spending and will dissipate relatively soon. A few years ago I subscribed to that view as well, and I would routinely predict that growth was about to accelerate after a quarter or two. Year after year though, our forecasts of acceleration were proven wrong, and growth remained near 2 percent.』

循環回復をしたらもっと成長が加速する、という見方があったがどうもそうなっていないと。

『Eventually I started feeling an affinity for Charlie Brown, trying time after time to kick the football that Lucy kindly offers to hold for him, only to yank it away. I began to re-examine my basic premise that growth would soon accelerate behind my forecast, and I came to appreciate the structural factors that appear to be persistently limiting growth.』

で、ラッカー総裁も上記の考えに賛成していたが宗旨替えした。ということで、こんな感じでまああまりパッとしない見通しの話が続くのですが、この「構造要因」ビューと言うのが曲者で････････


・最後の所で金融政策の話をしているのですが全然火消しになってNEEEEEEEE!!!!!!

『At this point in discussing the outlook, you may have noticed that one topic is missing, and so I’ll conclude with some thoughts on monetary policy.』

キタコレ。

『Federal Reserve policy is exceptionally accommodative right now, with short-term interest rates near zero and our balance sheet about four times the size it was before the financial turmoil began in 2007. Moreover, the balance sheet continues to expand, consistent with Fed Chairman Ben Bernanke’s announcement last week that the Federal Open Market Committee anticipates reducing the pace of asset purchases later this year and ending purchases around mid-year 2014, provided incoming data are broadly consistent with the Committee’s forecast.』

逆さ絵コメントに関してキタキタ。

『This means that over the course of the next 12 months, the Committee will be reducing only the pace at which it is adding accommodation. In other words, the Federal Reserve is not only leaving the punch bowl in place, we’re continuing to spike the punch, though at a decreasing rate over the next year.』

逆さ絵の話だと買入ペースを減らしても緩和の拡大は続いていますよという説明をしています。ではラッカー怒りの反対先生のビューはと言いますと････････

『A highly stimulative policy was the appropriate response to a severe recession of 2008 and 2009, in my view.』

リセッションの時にはこの大規模緩和は効果的でしたと。

『Growth has resumed, however, and it appears as if it’s limited, in large part, by structural factors that monetary policy is not capable of offsetting.』

しかしこれが構造問題ビューの曲者たる所以でありまして、成長が戻ってきた中で構造問題が成長を低めに抑えている要因であったらば、緩和的な金融政策の効果は限定的となるとキタコレですな。

『In this situation, the benefit-cost trade-off for further monetary stimulus does not look promising. I seriously doubt additional monetary stimulus can provide much impetus to real growth right now. But further stimulus does increase the size of our balance sheet and correspondingly increases the risks associated with the “exit process” when it becomes time to withdraw stimulus. That is why I have not supported the current asset purchase program.』

ということで、効果が限定的となる中で買入の拡大を行う事は出口政策をより困難にするので俺様はラッカー怒りの反対（投票権があるのは去年です）となっているんだよと。

『I did, however, think it wise of Chairman Bernanke to clarify the Committee’s expectations regarding how the pace of asset purchases is likely to evolve. Bond and stock markets fell sharply in response, but that should not be too surprising.』

市場の反応はtoo surprisingではないとな！

『The Chairman’s statement forced financial market participants to re-evaluate the likely total amount of securities the Fed would buy under this open-ended purchase plan - in other words, how much liquor would ultimately be poured into the punch bowl.』

ワロタ。

『Market participants also had to reconsider their estimate of when the Federal Reserve would begin to remove the punch bowl by raising interest rates. These reassessments appear to have warranted price changes across an array of financial assets. As market participants gain additional insight from the words of Federal Reserve officials or by policy actions in coming quarters, further asset price volatility seems likely.』

ＦＥＤの緩和政策がどこまで続くのか、といような話を市場が再考するようになったら市場における資産価格のボラティリティは拡大するでしょうとな！！！

『This type of volatility is a normal part of the process of incorporating new information into financial asset prices and should not interfere with the moderate-growth scenario that I have presented today.』

This type of volatility is a normal partでnot interfere with the moderate-growthとな！！！

『And I would emphasize that keeping inflation low and stable is within the capability of any modern central bank. On that score, the recent behavior of inflation has been heartening. Measures of inflation expectations remain within ranges consistent with price stability, and the low current inflation readings are likely to be transitory. Inflation is likely to remain well contained, and that is the single most important contribution a central bank can make to economic growth.』

ということで、まあ見事に全然火消しになってNEEEEEEEEE!!!!!!!という事でありますが、最初にネタにしたニュースワイヤーのヘッドライン（講演が別ですけれどもまあ極端に違う話はしてないでしょ）だとラッカーが火消しをしているようにも見えてしまう（と思ったらこっちの講演に関する記事は講演を踏まえているのか）所でして、結構ベンダーの変なバイアスに引っかかる可能性が高まっているのでマジで注意した方が良いのかなあと思いました。

ちなみに直近のはこんなニュース記事。
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MP3VIV6KLVR401.html
リッチモンド連銀総裁：緩和縮小への議論で市場の乱高下続く
更新日時: 2013/06/29 10:13 JST

あとスタイン理事の講演ネタもあるのだが、これがまたスタイン理事平常運転で「金融不均衡懸念」を思いっ切り強調しているという代物でした、というのだけ書いておきます（後日ネタに）。まあタカ派はタカ派でございましたとさという所でしたのでハト派の皆様もチェックして回らないといけませんが、おまいら色々出過ぎで読んでくのが追いつかないぞなもしという所です。

セントルイス連銀がこんなの出してますのでご参考までに（以前もご紹介しましたが）
http://www.stlouisfed.org/fomcspeak/

時々抜けがありますが遅くても１日程度のラグで追いつきますので中々便利。