朝のドラめもん
２０２５／０６／０５
お題「植田総裁内外情勢調査会講演（その２）」
そらそうじゃろ
https://jp.reuters.com/markets/japan/funds/7HIQMEQCTRMRNLHCHJGTUAXYUE-2025-06-04/
米企業、大半が価格転嫁でトランプ関税に対応＝ＮＹ連銀調査
Michael S. Derby
2025年6月5日午前 2:30 GMT+9
『同報告書は、５月序盤の時点で「大半の企業が関税引き上げ分の少なくとも一部を顧客に転嫁している」とし、製造業の約３分の１、サービス業の約４５％が関税によるコスト増加分の全てを価格引き上げで完全に転嫁していると指摘。両業種の企業の約７５％が何らかの形で関税関連のコスト増を価格に転嫁しているとした。』（上記URL先より）
トランプのキチガイ政策の是正が行われるか否かってのは、関税の転嫁が進んで米国の愚民の皆さんがこんなはずじゃなかったとトランプに対してイカリだすまでとの時間の戦いみたいな感じではないかと思うというか思いたいｗ
〇植田総裁内外情勢調査会講演（その２）：政策修正の前のめり感は一切出さずに輪番縮小に意欲ですねこりゃ
てな訳で昨日の続き。
https://www.boj.or.jp/about/press/koen_2025/data/ko250603a1.pdf
・通商政策動向の経済への下押しの説明はやたら丁寧だったが「リスク」の方は割とアバウトで温度差があります
昨日は『２．通商政策の影響と経済・物価情勢』の『（わが国経済・物価の見通し）』の後半部分の物価の見通しに関するところまでやったら時間切れになってしまいましたが（すいません）、その先が『３．通商政策を巡るリスク』ってのがあるんですよ。
まあそもそもが「通商政策の影響」ってところで詳しく下振れ要因をこれでもかと並べて説明していましたので、わざわざ通商政策を巡るリスクってのを書くのも重複感が漂うわけで、そのせいかリスクの方は微妙なつくりになっています。
『ここまで、米国の関税政策による影響を踏まえつつ、わが国の経済・物価の中心的な見通しについてみてきました。こうした見通しに対しては、常に上振れないし下振れの可能性、リスクが存在します。特に、現在のように不確実性がきわめて高い状況にあっては、従来以上にこの点を念頭に置いておく必要があります。』
ここで下振れだけではなくちゃんと「上振れ」も言っているのは（関税交渉が思いのほか順調に進展したり、突然トランプが改心してめだか師匠ムーブになるというような可能性があるんだから当たり前だけど）当然ながら結構なお話。
というのはですね、４月の展望レポートって何がクソインパクトあったかって、経済見通し引き下げでリスクバランスは下、物価見通しも引き下げでリスクバランスはそれまで上だったのが下、でもって会見での植田さんの説明もハトハトチキン、って出し方をしたから「なんじゃこの全面降伏モードは」ということになったわけですよ。単に「今回は１回パス」だけで良かったのに過剰なまでに下方バイアスを強調した情報発信になっていたからあの相場になった、という面は多々ある訳でして、でまあさすがに大本営もやべえと思ったのか主な意見では展望レポート基本的見解や会合後の会見で示されたハトハトチキンバイアスをある程度中和(中立化ではない）させてるな、と思いましたし、その後の国会などでの説明も「見通し達成への確度が高まれば利上げ」ということでコミュニケーションを立て直している感があったわけです。
でまあ今回ですが、ワタクシはやはり遺憾ながらハトハトチキンだなあ（理由は関税政策の影響の説明部分がやたら丁寧なこと）だし、緩和の調整つまり利上げの前のめり感が一切出さない（理由はお気持ち物価の説明に力点置いている、すなわち利上げしない理由の方の背景説明ばかり一生懸命やっててアクチュアルの物価は「コストプッシュです」で方吹けているから）、というコンボなのでハトハトチキン認定しましたが、ここに「通商政策のリスクは上振れ下振れあり」とちゃんと書いている、というのはジャガーチェンジができる（やるかどうかは兎も角）布石はここでも着実に打っていることが分かるわけです。
ということなので、このあたりのジャガーチェンジができるようにしている仕掛け部分を重視すれば、むしろ衣はハトだけど下の鎧はタカじゃん、とも読めますので、タカ解釈がおかしいとは今回は思わないですアタクシ。
えっと、何の話をしていたんでしたっけ（笑）リスクに関するマクラの続きです。
『例えば、本日ご説明した日本銀行の中心的な見通しについては、「各国の通商政策等に関し、今後、各国間の交渉がある程度進展すること」、また、「グローバルサプライチェーンが大きく毀損されるような破壊的な状況は回避されること」などを前提としています。』
何かこの前提がわかりにくいんですよね、関税何％とかをレンジで良いから想定出してほしいわ。
『逆に言えば、こうした前提が崩れれば、先行きの見通しは上下双方向に大きく変化する可能性があります。また、通商政策の展開そのものに加えて、それらを受けて、内外の経済主体がどのように対応するのか、という点を巡っても大きな不確実性があり、十分な留意が必要です。
こうした点を踏まえつつ、以下では、この先、特に留意すべき３つのリスクについて指摘したいと思います。』
ということなので、ちゃんと上振れすなわち利上げ路線復活の話もしている訳ですよ、でもってこれ昨日も書いた気がしますし何ならこの後にも書きますが、まあ結局６月の国債買入減額の継続決定というのが今の最重要課題で、この課題を無事にクリア（=長期金利が無駄に暴れない）するためにはそれ以外の話は「１回パス」しておく、という感じだし、ちょうど関税問題もあるし、こりゃちょうどええとばかりに関税の経済への影響ガーを丁寧に説明した、ということなんだろうなあって思います。
と申しますのは、以下の「関税のリスク」なんですけど、ここで挙げられている話って経済下押しリスクちゃあ経済下押しリスクですが、特に３点目に長々とあるように「グローバル化の巻き戻し」という話に行数を割いていまして、じゃあグローバル化の巻き戻しってそれ経済下押しなのかというと必ずしもそうとは言えず、一方で物価に関しては明らかに構造的な物価押し下げ圧力の減衰を意味しますから、ここで言ってるリスクってリスクの話をしているからまあ見え方はハトなんですけれども、だから緩和政策が必要なのかという論点で見たばあいに必ずしもそうじゃないのではなかろうか、ってお話なのかなって思いました。
『（サプライチェーンの複雑性）
第１は、近年のグローバルサプライチェーンの高度化に伴い、その複雑さも増してきたことが、関税政策の影響に関する不確実性を高めているという点です。』
と、小難しい事を言っているようですが、
『ＩＴ関連を中心に、アジアにおける生産ネットワークが複雑に絡み合っている中で、思わぬ形でボトルネックが生じ、それがサプライチェーン全体に波及すれば、わが国の輸出入や企業活動に大きな影響を及ぼすことも考えられます。こうした観点からは、日米間の交渉だけではなく、各国と米国の交渉の帰趨についても丁寧にみていく必要があります。』
要するに日米交渉だけではなくて米中とか米とアセアン諸国の動向も見ないといけませんね、ってお話でした。
でもって次ですが、
『（企業の賃金・価格設定行動）
第２は、各国の通商政策の影響を受けて、わが国企業の賃金・価格設定行動が大きく変化してしまうリスクです。』
まあこれはリスクです、ってことなんでしょうけれども、前段で「マインドへの影響から需要が下押しする影響」について説明をしていて、なんか重複感半端ないですね。
『先ほど、労働需給の引き締まった状態が続く中、企業の積極的な賃金・価格設定行動は維持されるとの見通しを申し上げました。とはいえ、実際の物価の変動が企業や家計の予想や行動様式を変化させ、これを介して、先行きの物価への影響が増幅され得る可能性があることにも注意が必要です。』
賃金設定で言えば冬季賞与と来年の賃金設定、って事になると思うのですが、そこまで見るのか見ないでもどう見ても問題ないじゃろとなるのかの判断のポイントがどこにあるのかが良くわからんので、これまた通商交渉の進展度合いによって「ああ大丈夫大丈夫」となるかもしれませんね。
・インフレ期待は本当に２％に上がる過程なのでしょうかねえ
でもってこの部分で「インフレ期待のアンカー」という話が続くのですが、
『人々の物価観が２％にアンカーされている米欧と異なり、わが国では、いまなお、緩やかな物価上昇を前提とした賃金・価格設定行動が、企業や社会に十分に定着したとは言えない状況にあります。』
という認識になっているのですが、家計に関してはホンマカイナという感じで、緩やかどころではない物価上昇に対してどうしましょって感じになっていないのかねと思いますし、最近の値上げって寧ろお間ら調子乗ってないかムーブも感じないわけでもないし、本当にインフレ期待がまだまだ低い、というのが正しいのかってもうちょっと検討した方が良いんじゃないかって思うのですよね。
もしここを読み間違えていたら割と重大なダメージになるわけでして、この部分ってそりゃまあ日銀だって必死こいて実態について考えているとは思うのですが、緩和政策継続の方に思考が引っ張られていたりしたら後年戦犯扱いになりますよ本当に大事ですからあんまり過去に引っ張られないで、とは申し上げたいところです。
・結局は主要製造業大手企業の冬から春に向けての賃金設定で判断しそうですね
『そうした中にあって、関税政策の影響により、輸出企業やグローバル企業の収益に下押し圧力がかかる場合、それが自社の賃金抑制圧力や、サプライチェーンを通じたコスト削減圧力につながることがないか、については丁寧にみていく必要があります。』
何かオブラートに包んでいますけど結局は主要製造業大企業のこの先の賃金設定がデフレ脳な設定に戻ってしまうか、それともデフレ脳にはならないで、賃上げが多少マイルドになるにせよ、物価上昇にある程度追随できる賃上げになるのか、というのが注目です、って思いっきりゆうとりますなこりゃまた。
『逆に、グローバルに物流が混乱し、輸入物価に上昇圧力がかかるような状況が生じた場合、コストプッシュ圧力が物価、更には賃金に影響を及ぼす可能性がある点にも注意が必要です。』
後半は注意するのは良いんですが今回の講演の理屈、コストプッシュは中央銀行は対応しない、ですと注意が必要ったって注意した結果なんのアクションに繋がるのかが意味不明ですね〜。
・グローバル化の巻き戻しの可能性についての話が一番長いのよ
でもってこの次が『（グローバル化の先行き）』って小見出しですがこれがかなりの大作。
『第３は、より長い目でみて、米国の関税政策やそれを契機に構築される新たな国際的な関係が、グローバル化という世界経済の成長を支えてきた大きな流れにどのような影響を及ぼし得るかという点です。』
という話でして、これもはや目先の金融政策関係ないじゃろという話ですけれども、以下壮大な話になっているので鑑賞するには興味深いお話になっています、引用しますね。
『図表８をご覧ください。左グラフにありますように、世界の貿易や直接投資は、東西冷戦が終結した
1990 年代以降、2000 年代後半にグローバル金融危機が起こるまで、急速に増加しました。その後も、世界貿易は、世界経済の成長とおおむね同じペースで増加を続けています。また、右グラフにありますように、わが国の企業は、生産コストを抑制するサプライチェーンの構築や現地需要の取り込みなどを企図して、海外諸国と比べても、より積極的に対外直接投資に取り組んできました。』
はい。
『こうしたグローバル化への対応は、わが国企業の収益力強化に貢献してきたと考えられますが、一方で、様々なリスクを抱え込むことにもつながっています。』
ほう。
『例えば、製品の生産工程を細分化し、それらを複数の国にまたがって配置することは、コスト抑制に資する一方、生産・在庫管理を難しくしている面があります。こうした脆弱性は、コロナ禍以降に相次いだサプライチェーン障害によって、より明確になりました。』
まあそうですよねってのはありまして、こちとら昭和脳なので、それこそどっかの国でクーデターが起きましてどうのこうのとか、内戦が現在こんな感じで進行していますとか、そういうニュースを普段のニュースでホイホイと聞いていたわけなので、その時代から比較したらそら海外展開も進むし、急に昭和に戻ったらエライコッチャだわという話でもありますわな。
『また、ロシアのウクライナ侵攻などは、各国の経済安全保障に対する意識を高めることになり、これが世界の貿易や企業の生産活動に影響を与えるケースもでてきています。このような流れが続く中、今回の関税政策が、サプライチェーンの在り方に関する更なる検討を促すきっかけとなり、企業行動、とくに生産拠点の立地戦略に大きな変化をもたらす可能性があります。』
今回は戦争と超大国の横紙破りの合わせ技ですもんね。
『もちろん、生産拠点をどこに配置するかは、コストとベネフィット、様々なリスク要因を考慮して企業自身が判断すべき問題です。世界経済を巡る大きな環境変化は、企業が乗り越えなければならない新たな課題ですが、過去にも、わが国経済は、企業の前向きな取り組みを原動力として様々な課題を乗り越え、成長力を高めてきました。』
・グローバル化の話の後半はリスク云々の話ではなくて米ロに向けた素晴らしいメッセージになっていて評価されるべきです
でもってこの後の部分は大変に良いメッセージだと思います、引き続き引用しますが、
『こうした前向きな努力を後押しするためにも、企業が過度に国際情勢等に対するリスクを警戒しなくて済むよう、開かれた、公正かつルールに基づく国際経済秩序を支えていくことが大切です。』
これはまあロシアもそうですがトラ公に向かっても抗議表明しているような話ですが、大変に良いメッセージだと思いました。連中が聞く耳持つとは思えないけど、意思表示をするのはとても大事。
『この点は、私が出席した４月のＩＭＦＣ会合（国際通貨金融委員会）でも改めて確認されました。』
ほほう。
『過去 30 年にわたる急速なグローバル化が、その成果の分配を巡って様々な難しい問題を引き起こしているのは事実ですが、その一方で、世界経済の分断化（fragmentation）やデカップリングの進展による勝者がいないこともまた、事実です。』
おーーー！
『各国は、今後、より良い国際経済秩序を構築する努力を重ねていく必要があります。その過程では、国際金融資本市場や国際金融システムの安定を確保していくことも重要です。日本銀行としても、各国の中央銀行や内外の関係者と情報交換をしながら、自らの持ち場において、こうした課題にしっかりと対応していきたいと考えています。』
なんかここだけ滅茶苦茶異質なんですが、植田総裁が思い入れを籠めて差し込みでもしていたのだったらば植田総裁素晴らしいじゃんと思いますし、まあ日銀としてもこういうメッセージを出したい、というのがあったのでしたらそれもまた素晴らしいことでして、この部分って目先の金融政策と関係ないからニュースネタにはならないのですが、もっと評価されるべきところ（というかまあ今回の講演での評価ポイントはほとんどここしかないわ）だと思いました。
・金融政策運営では金利の運営について今はパスだけど状況好転したらジャガーチェンジの余地を示す
『４．日本銀行の金融政策運営』は『（先行きの金融政策運営）』から始まりますが、ここはもう「当面は分からんのでパス」という説明で一貫しています。
『それでは、日本銀行の金融政策運営に話を移したいと思います。』
『ここまで申し上げてきたように、現時点で日本銀行としては、わが国経済は関税政策による下押し圧力を受けつつも持ちこたえ、賃金と物価が相互に参照しながら緩やかに上昇していくメカニズムも途切れることはないと考えています。』
「賃金と物価の好循環」やっぱり本格的にお蔵入りなんでしょうね、もうこの表現に統一されてますもん。
『基調的な物価上昇率についても、いったん伸び悩む局面はあるものの、２％に向けて徐々に高まっていくという大きな方向感は、これまでの見通しと変わりありません。その一方で、こうした中心的な見通しに対するリスクとして、各国の通商政策の今後の展開を巡る不確実性はきわめて高く、その金融・為替市場やわが国経済・物価への影響については、十分注視していく必要があります。』
でもってこの次に直近の米中合意（一時停戦合意みたいなもんですが）を受けての見通し変化は起きたのか問題にご丁寧に触れていまして、
『最近の各国間の交渉の進展、とくに米国と中国が、相互の関税率を大幅に引き下げることで合意したことは市場においてポジティブに受け止められていますが、それでもなお、不透明感が強い状況は続いています。金融政策運営にあたっては、これらの動向を丁寧に確認したうえで、適切に判断していく必要があります。』
まあこの書き方をみますと（ただの一時停戦合意だから当たり前ではありますが）先行きはまだ全然わからんから動かんもんねーというのは旺盛にみられるわけで、まだまだ動くような雰囲気は出しませんなというお話。
とは言え返す刀でジャガーチェンジの余地は残していまして、
『その前提として、現状、わが国の金融環境が緩和的な状態にあることは、重要なポイントです。図表９をご覧ください。これまで、予想物価上昇率が緩やかに上昇する中でも慎重に緩和度合いを調整してきたこともあり、現在の実質金利は、大規模緩和の時期をも下回る大幅なマイナスとなっています。また、金融機関の貸出スタンスは引き続き積極的で、社債等の発行環境も総じて良好な状態を維持しています。こうした緩和的な金融環境は、各国の通商政策の影響がみられるもとでも、わが国の経済活動をしっかりとサポートしていると判断しています。』
ちなみにこの「実質金利」（脚注にあるように「実質金利は、国債利回り（１年物）から予想物価上昇率（日本銀行スタッフによる推計値）を差し引くことにより算出」というだいぶ怪しげなものを使っていますけど、これは例によって展望レポート背景説明を見ますと、４月号だと本文３２ページの図表４７に同じものがあります。
でまあその実質金利の水準の見せ方の怪しさはさておきますけれども、まあこのように実質金利はドマイナスアピールをしているのですから、通商交渉好転の暁にはしらっとジャガーチェンジする布石は盛大に打っているわけですな。
『以上の点を踏まえますと、今後、私どもの中心的な見通しに沿って、わが国の基調的な物価上昇率が２％に向けて高まっていくという姿が実現していくとすれば、経済・物価情勢の改善に応じて、引き続き政策金利を引き上げ、金融緩和の度合いを調整していくことになると考えています。そのうえで、各国の通商政策の今後の展開やその影響を巡る不確実性がきわめて高い状況にあることを踏まえ、そうした見通しが実現していくかについては、内外の経済・物価情勢や金融市場の動向等を丁寧に確認し、予断を持たずに判断していく方針です。』
と最後は従来示している通りの話をして締めています。
・長期国債買入減額に関してはイタコ話法を使って日銀の減額に関するやる気を見せたものと解釈します
一方で異色だったのは次（実質最後）のコーナーの『（国債買入れの減額計画の中間評価）』です。
『最後に、長期国債の買入れについてお話しします。日本銀行は、かつて実施していた大規模緩和からの出口を進めていく中で、昨年６月、我々が市場から買入れている長期国債の金額を減らしていく方針を決定しました。翌７月には、図表
10 にあるような、2026 年３月までの減額計画を策定し、現在は、この計画に沿って実際に減額を進めています。』
から始まりますが、ここも含めて以下はただの現状のご紹介ですので引用はしますが流します。
『そこでは、「長期金利は金融市場において形成されることが基本」であるとしたうえで、日本銀行による国債買入れは、「国債市場の安定に配慮するための柔軟性を確保しつつ、予見可能な形で減額していく」としています。予見可能性という意味では、現在の計画において、来年１〜３月にかけて、国債買入れ額を毎四半期
4,000億円程度ずつ減額していくことをあらかじめ明確に示しています。一方、柔軟性を確保する観点からは、計画の中で、「長期金利が急激に上昇する場合には、機動的に、買入れ額の増額等を実施する」こととしているほか、国債の残存期間別の買入れ額といった具体的な事項は、その時々の市場環境を踏まえて実務的に決定する扱いとしています。』
『さらに、今月開催される金融政策決定会合において、現在の計画の「中間評価」を行うとともに、2026
年４月以降の買入れ方針について検討し、その結果をお示しすることとしています。』
でもって段落が変わって、
『そうしたもとで、現在、日本銀行では、この中間評価に向けて、国債市場の動向や機能度の点検を進めています。その一環として、先月半ばには、債券市場の参加者との意見交換を行うための会合を開催しました。昨日、同会合の議事要旨が公表されていますが、そこでの議論も踏まえたうえで、現時点で私どもが考えているポイントは、次の３点になります。』
ということでマクラが長いのは内外情勢調査会が相手なので背景説明しないで本編から入るのはちょっと不親切だから、ってことでしょう。では３点ですが、
『第１は、これまでのところ国債買入れの減額は、国債市場の機能度回復という所期の効果を発揮しているということです。』
まあやらないよりはましだけどもっと減額すればもっと機能度回復してたんじゃないでしょうかとしか申し上げようがない。
『市場参加者からは、関税政策の影響を受けて、春先以降、市場の流動性が低下する局面がみられたが、全体としてみれば、国債市場の機能度は改善傾向にあるとの指摘が多く聞かれました。こうしたもとで、来年３月までの現在の減額計画の修正を求める声は限られているようです。そのうえで、日本銀行の国債保有残高がなお多額に上るもとで、市場の機能度を一段と高める努力を続けていくことが重要との認識も、多くの市場参加者に共有されていたように思います。』
＞来年３月までの現在の減額計画の修正を求める声は限られているようです
＞来年３月までの現在の減額計画の修正を求める声は限られているようです
＞来年３月までの現在の減額計画の修正を求める声は限られているようです
イタコ話法キタコレ！
『第２は、2026 年４月以降の計画を検討する際には、引き続き、予見可能性と柔軟性のバランスが重要であるという点です。』
なのは良いんですけど、来年４月以降のペースについて今から決め打ちする必要ってあるのかね、というのは疑問で、何ならFEDとかだって（規模が違うから参考にしにくいのはあるけど）とりあえずバランスシートの縮小幅（の限度）を決めてオートパイロットで減らしていって、途中で「今後はこれで行きます」って言ってペースを変更している訳でして、2026年４月以降を決め打ちするんじゃなくて、そろそろオートパイロット方式にしても良いんじゃないか（まあべき論としては加速しろなのでオートパイロット方式を今入れられるとペース遅いわと言い出しそうですけどワタクシ）。
でもって、
『予見可能性を確保する観点からは、あらかじめ、ある程度の期間の計画を示すことが適切と考えられます。一方で、国債市場の機能度の回復がなお道半ばにあることや、春先以降の価格変動の経験も踏まえますと、引き続き、柔軟性を確保する仕組みが必要とのご意見が多かったように思います。』
ここでもイタコ論法なのですが、市場の大きな変動に対する柔軟性、の他に「実はもっと加速しても良かったんじゃないか」なのが見えてきた時の柔軟性ってのもあると思うので、なにも今の時点で１年半とか２年も先の話を決め打ちせんでもよかろうって思うのですが（前回は初回だったから２年というか１年９か月にしてたけど・・・・・）。
まあそれは兎も角３点目。
『第３は、市場参加者からは、2026 年４月以降も、国債の買入れ額を減らしていくことが適切との声が多く聞かれたという点です。』
はいはいイタコ話法イタコ話法。
『もっとも、具体的な減額ペースについては様々な意見がありました。日本銀行としては、これまでの減額の経験を踏まえつつ、こうしたご意見も参考にしながら、次回の金融政策決定会合において、来年４月以降の買入れ額をどのようにしていくのか議論していきたいと考えています。』
いやマジで「方向性としては減額するのは変わらんのだが今後の減額の進捗を踏まえて１２月会合か１月会合辺りを目途に２６年４月以降の具体的な計画を策定したい」で何が困るのかとは思うんですけどねえ・・・・・・さもなくば普通にオートパイロットにして、何か不具合有りそうだったら修正しますわ方式にするか。
〇昨日は調節年報でていましたね
面白そうだが読んでいる時間が無くて目をとおしただけなのでそれはまたいずれ・・・・
https://www.boj.or.jp/research/brp/mor/mor250604.htm（要旨）
https://www.boj.or.jp/research/brp/mor/data/mor250604a.pdf（本文）
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