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金融政策決定会合議事録シリーズ


口上：２００８年７月３１日に初公開された金融政策決定会合議事録。その内容があまりにも素晴らしいのですが、量が呆れるほど多いので（当たり前ですが）追々ご紹介していきまして、それをこちらのコーナーに（日銀公表文書関連の中にも入れて置きますが）まとめて保存しておこうと思いまして作った新コーナーでございます。とりあえず書いたものを最新のものから順に延々と並べますが、そのうち日付順とかで整理できたらしたいものです。

なお、決定会合議事録は
http://www.boj.or.jp/type/release/teiki/gijiroku/data/gjrk.htm
からご覧頂けますが、見れば分かるように恐ろしく重い代物で、正直言ってこの議事録家で読む為に自宅のＰＣ回線を光にしようかと検討中だったりして（記：２００８年８月３日）（２０１０年追記：ＰＣ買い替えたついでに光にしたので議事録は家でも読めるのですが、結局印刷する方が律速段階なのでありました＾＾）

２０２４年９月２３日記：上の大昔の記述見るとバチクソ隔世の感があるわけで、光とか当たり前の世界だし、日銀の議事録も今や画像ではなくちゃんとテキストで引用できる物体になっております。これ２００８年段階って私の個人のネット接続ってまさかのダイアルアップ方式（さすがに昼夜問わずの定額料金でしたが）だったんですよね〜（ウルトラ遠い目）

（突然10年ワープしまして（途中は更新さぼっている分があるの）
２０２４／０７／２３「２０１４年４月３０日議事録の物価に関する議論が今読み直すと面白い（その２）」
２０２４／０７／２２「２０１４年４月３０日議事録の物価に関する議論；勝ち逃げの唯一のチャンス時間に何の話をしていたのか」

２０１５／０８／０５「２００５年５月２０日議事録ネタ続き」
２０１５／０８／０４「２００５年５月２０日の議事録から、なお書き修正に関する意見を見ると出口模索の文脈で味わいがある」
２０１５／０８／０３「２００５年６月１４、１５日の議事録から、やはり３０兆円割れは意図的でした」
２０１４／０１／３１「２００３年１０月１０日の議事録から、量的緩和のコミットメント強化の話が懐かしいですな」
２０１３／０８／０１「２００３年３月２５日の臨時会合の議事録から、俊ちゃん初戦から俊ちゃん節を炸裂していました」
２０１０／０５／０６「１９９８年１１月１３日の議事録から、企業金融支援措置に反対する中原委員」
２０１０／０３／１２「１９９９年７月１６日の議事録から、細かい所を良く話題にしてますなあ」
２０１０／０２／０９「１９９９年８月１３日議事録から、金融市場局長の市況説明の細かさに感心」
２０１０／０１／２２「速水総裁の発言から（その２）／実は尾身さんは正しかったのでは（ネタ）」
２０１０／０１／１４「引き続き速水総裁の発言から（その１）」
２０１０／０１／０７「同じくで藤原副総裁の発言を一応引用」
２０１０／０１／０６「１９９９年４月９日の論議から、強い意志を示すことについて＆中原委員が植田委員にやりこめられる」
２０１０／０１／０５「１９９９年４月９日の論議から、ゼロ金利による市場の緊張緩和とか量的目標のフィージビリティとか」
２００９／０８／１９「１９９９年４月９日の論議から、ニーズの無い所の量に関して三木委員と中原委員」
２００９／０８／１１「１９９９年４月９日の時間軸論議続き、後藤委員と武富委員の指摘から」
２００９／０８／０３「１９９９年４月９日の会合で時間軸論議が行われていました」
２００８／０８／１８「尾身長官大奮闘（？）のフォロー編」
２００８／０８／１３「円キャリーに関する９８年の議論」
２００８／０８／０５「低め誘導時の金利誘導に関する論議」
２００８／０８／０４「積み上と誘導金利に関する論議」
２００８／０８／０１「議事録を最初に見た感想、９８年６月２５日の金融情勢、９８年４月９日尾身経済企画庁長官大暴れ」



２０２４／０７／２３

〇またも2014年4月30日決定会合議事録から

https://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/record_2014/gjrk140430a.pdf

このタイミングが「勝ち逃げ」の準備をする絶好のタイミングだったわけですけれども、まあ逃してしまったのはご案内の通りですけど、この時期の物価に関する各委員の見解は今読むと実に味わいが深いので、今日はPDFの53枚目からペタペタと貼っていくという磔刑増量企画です。

その前振りの部分です。

『黒田議長（途中思いっきり割愛しまして）この 4 点に限ることなくさらに議論したいと思うが、議論を整理するために、経済・物価情勢と金融政策運営の 2 つに分けて議論したいと思う。まず、経済・物価情勢に関して追加的なご意見があればどうぞ。』


まずは石田審議委員。

『石田委員

4 月の東京の消費者物価について、「2.7％の上昇のうち 1.7％が消費税率引き上げの影響であり、差し引き 1.0％が消費税を除く分で、これは前月と同じ水準なので、消費税分がフルに転嫁され基調はあまり変わっていない」との判断が多いようであるが、消費税の転嫁に絞ってみれば、転嫁しなかった人――1 番典型的なのはスーパーマーケット業界だと思う――も多かったと思う。転嫁しなかったところを他の一般的な上昇が埋めた結果、1％という数字が計算上出ている。』

『消費税を転嫁する人としない人がいて、消費税率以上に値上げした人の転嫁分が転嫁しない人に補給される訳ではないので、転嫁しない人の収益は減り、その分を仕入先に負担させるか自分の収益が減るかは別にして、いずれにせよ、ろくなことではない。』

『ただ、そうだとすると、今後、消費者の消費意欲がリバウンドすれば、転嫁できなかった人たちが徐々に3％引き上げてくると思う。その意味で、消費税分が全部転嫁されたというよりは、実質的には将来の価格引き上げ余地が残ったというのが私の考えである。その意味では、なかなか良い数字であったと思っている。』

次が中曽副総裁。

『中曽副総裁

黒田議長が論点として挙げられた 3番目のポイント、すなわち労働需給の引締まりが企業行動や賃金引き上げにどのように影響してくるかという点であるが、労働需給がタイト化し賃金への上昇圧力が高まっているので物価は上昇しやすくなっていると述べたが、問題は持続性である。』

『生産・所得・支出の好循環が働き始めているので、その下地はできていると思っているが、物価安定目標の達成をより確かなものとするためには、ベア――調査統計局によれば0.4％ないし0.5％の上昇が実現した――が重要だと思う。先程宮尾委員は、ベアがメカニズムとして入ってきたことが重要だと指摘されたが、私もそのとおりだと思う。』

『ちょっと気は早いが、このメカニズムに沿って、今年度の物価上昇率を反映して来年度もベアが実施され、結果として名目賃金が 2％の物価上昇率と整合的な水準に向けて持続的に徐々に上昇していくかどうかが、ポイントになると考えている。』

次が置物副総裁。

『岩田副総裁

物価動向については、エコノミストフォーキャストは別にして、家計と企業という実際に買い物をしたり現場で仕入れたり売ったりする人の判断が、物価上昇方向に歴然と変わってきていると判断している。先日、連合の人と会ったが、今後の賃金も企業の価格設定も、これまでのような「物価は下がるもの」との前提で行動するのではなく、上がることを前提にしなければ、収益が確保できないような状況になってきているということであった。デフレマインドから穏やかなインフレマインドに変わり、家計や企業の行動が変わってきていることが、2％へ向けた物価の持続的な上昇を担保すると考えている。』

実は以下延々と続いているのですがいったんこの辺で磔を打ち止めにしますけど、労働需給の引き締まりによるどーたらこーたらとかって話、既に10年前もそういう話をしていたわけで、何のことはない物価に関する論点って既にここの辺りで出尽くしていたのですから、「2年で達成」が難しくなった時点でQQE拡大じゃなくて他に取るべきことはあったんじゃないのでしょうかねえ、と今更にして思うのでありました、ということで単純に貼り付けただけの手抜き企画で大変恐縮ですがちょいとだけ貼ってみました。ちなみにこの会合では佐藤審議委員の発言が全般的に見ごたえがあるのですが、佐藤さんのだけ貼ってても何なので今回はパスしました（実はこの次が佐藤さんのターン）。


２０２４／０７／２２

〇時々小出しにしていく金融政策決定会合議事録ネタ（2014年4月決定会合）

2014年4月の展望といえば、このころはまだ２％行くんじゃねえかとアタクシも思ったりした次第だし、何なら夏には勝ち逃げできるんじゃないかとか思っていた時期でしたが、勝ち逃げをしないでいたら結局今に至っている訳ですな。

https://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/record_2014/gjrk140430a.pdf


『�W．金融経済情勢および当面の金融政策運営に関する討議』

『黒田議長

議論を再開する。本日は、金融経済情勢と展望レポートの評価および次回決定会合までの金融政策運営について、1 ラウンドで 1 人 7 分程度を目途に発言をお願いする。中曽副総裁からお願いする。』

というのがPDF27枚目にありますが、途中をかっ飛ばして佐藤審議委員の説明の辺りから鑑賞しましょう。

佐藤委員の説明の途中から引用しますね。PDF40枚目の途中からになります。

『展望レポートについては、物価の先行きに関する記述以外は執行部案で良いと思う。物価の先行きに関する表現については、私自身の物価見通しとの関係で違和感があること、また、私自身は「物価安定の目標」の枠組みは柔軟なものとの理解のもと、実績として 2％の消費者物価上昇率を達成することは必ずしも必要ではなく、達成のハードルもまた柔軟であるべきと考えているので、私自身の考えを反映した修文案を、後程議案として提出したいと思う。』

＞「物価安定の目標」の枠組みは柔軟なものとの理解のもと
＞実績として 2％の消費者物価上昇率を達成することは必ずしも必要ではなく
＞達成のハードルもまた柔軟であるべきと考えているので

今見ればこの佐藤委員の考えに則ってとっとと勝ち逃げするなり、目標の柔軟化をしてアホな追加緩和とかをしなければよかった、という話になりますわな。

『見通し期間中の経済・物価の回復メカニズムについては、執行部案では、足もとの需給ギャップはゼロ近傍で、雇用面のスラック縮小が賃金・物価に影響を及ぼし始めているとの評価であった。これに対し、内閣府の推計による需給ギャップは依然マイナス 1％台半ばだが、資本ストック統計にまつわる諸問題を勘案し、また足もとの雇用情勢や先の短観における生産設備の過剰感の後退等の情報を総合すると、執行部案にあるように、需給ギャップはゼロ近傍にあると考えた方が実感に近い。』

『ただし、こうした需給ギャップ縮小は、生産性の低下などに伴う潜在成長率の低下によるとみられ、経済・物価の回復メカニズムとして本行が本来目指している姿とは異なる可能性がある点には注意が必要である。』

イイシテキダナー

『すなわち、製造業では、とりわけリーマン・ショック以降、国内での設備投資が低迷したことから設備ストック蓄積のペースが鈍り、その結果として潜在成長率が低下した可能性がある。』

『非製造業中心の回復で雇用情勢が逼迫しているのも、非製造業の生産性が製造業対比劣ることが影響しているとみられる。』

ふむふむ。

『こうした中で、持続的な回復に必要なことは、例えば、省力化投資による非製造業の生産性の底上げであろう。そうした非製造業の生産性の改善努力が製造業にフィードバックされ、全体として好循環が形成されれば、先行き潜在成長率の底上げ、ひいては 2％の物価安定の目標達成の蓋然性も高まると思われる。』

こうやって拝読しますと、既に10年前に物価に関する論点も出そろっていたんじゃないでしょうか、って思ってしまいますよね。

でもってPDFだと41枚目のところにまた良いことがかいてありましてですね、

『昨年 1 月の物価安定の目標決定に際して出した文書では、「金融政策は、物価安定のもとでの持続的成長を実現する観点から、経済・物価の現状と見通しに加え、金融面での不均衡を含めた様々なリスクも点検しながら、柔軟に運営していく必要がある」こと、また「持続可能な物価の安定を実現するには、特定の物価上昇率を特定の期限内に達成するといった機械的な金融政策は適切ではない」ことを明記している。』

『また、特定の物価上昇率という点では、展望レポートにおける政策委員の物価見通しがコアで示されていることから、物価安定の目標の達成度合いがあたかもコアのみで判定されるかのような誤解がしばしば見受けられる。』

『しかし、物価安定の目標の定義は、単に消費者物価であってコアではない。だからといって、私は物価安定の目標の達成度合いをヘッドラインのみで判定すると言っている訳ではない。達成度合いをみるに当たっては、ヘッドラインやコア、あるいはコアコアのみならず、帰属家賃を除く総合といったより生計費に近い概念、ひいては賃金を含む幅広い概念を包括的にみていくことが大事で、特定の指数に政策が紐付きになっているかのような情報発信は、政策の柔軟性確保という観点からは避ける方が無難と考える。』

この次に木内委員の発表タイムがありまして、こちらも木内審議委員の途中から引用しますが、PDFの44枚目になります。

『次に、物価の見通しである。過去 1 年間の物価上昇率は、自身の当初見通しを上回った。これは物価の為替感応度が従来よりも高まったことが主因であると考えている。ただ、先行きは、円安の効果が徐々に剥落していく可能性が高いと思う。これは、企業物価の前年比が昨年 11 月をピークに明確に低下傾向をたどっていることにも示されている。』

なるほど。

『他方、労働需給の逼迫を受けた賃金上昇を背景に、サービス価格が今後上昇ペースを概して速めていく可能性は比較的高いと思うが、円安効果の剥落分を相殺できるほどかどうかは不確実である。労働需給の逼迫が賃金全体をどれだけ強く押し上げるか不確かであることに加え、円安などによる原材料価格上昇分の価格転嫁と比べて、賃金上昇分を価格転嫁することは、消費者に受け入れられにくい面があると考えられるためである。』

実際そうでしたわな。

『また、中長期の予想物価上昇率は、足もとの物価上昇分を反映した程度しか上がっておらず、実際の物価上昇率を大きく押し上げる力を欠いていると引き続き考えている。これらを踏まえ、全国消費者物価のコアの前年比は、増税の影響を除いて暫く 1％台前半で推移した後、夏場以降 1％を割り込んでいくことを自身のメインシナリオとしている。』

はい。

『他方で、想定以上の需給逼迫から賃金・物価の上昇率が先行き上振れる可能性を排除するものではない。ただ、その場合は、成長ののりしろが限られているため、成長率は容易に高まらない一方、経済が不安定化することで物価上昇率の高まりも一時的に終わりやすいと思うし、その結果、中長期の予想物価上昇率も高まりにくいと思う。従って、物価上昇率が持続的に 2％程度で推移することを目指す「物価安定の目標」の達成に近づくことには、必ずしもならないと考えている。』

でもってこの次が金融政策運営の話ですが、

『最後に、こうした経済環境下での政策姿勢についてであるが、需給ギャップがゼロ近傍にあるとすれば、それは量的・質的金融緩和が既に相応の成果を上げたことを意味するとともに、需要側に働きかける金融政策の役割は低下してきているとも考えられる。』

実際にそういう状況だったのにも関わらず一段と金融緩和政策を強化した結果聳え立つクソのような緩和の残滓が残って今エライ目になっている訳ですな。

『このような環境のもと、緩和強化を通じて需要をさらに押し上げていくことは、経済の安定を逆に損なう可能性がある点にも留意し始めるべきかもしれない。』

！！！！！！！！！

『今後は成長余力が次第に縮小することが見込まれる中、成長率が巡航速度を保つことで息の長い景気回復が実現し、その間に、供給側では企業の取組みや政府の成長戦略などを背景に生産性上昇率や潜在成長率が高められ、それに応じて物価や実質賃金の基調的な上昇率が安定的に高まっていくことが望ましいパスであると考えている。私自身が今回の展望レポートで示した成長率、物価見通しは、こうした姿に近いものと考えている。』

今頃になって当時の佐藤さんや木内さんの指摘した論点をドヤ顔で説明しているということでありまして、まあ誰が正しかったのか、というのの決着もついてきているんじゃないかと思いました。

なお他にも興味深い指摘がありますのでまた続きはいずれ。











２０１５／０８／０５

○夏休み企画ではないが夏休み企画：2005年の「なお書き」修正ネタ続き

http://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/record_2005/gjrk050520a.pdf（無茶苦茶重いので注意）

今回はなお書き修正に対する中原（眞）審議委員の意見をば。本文119ページからになります。

中原委員

『先程述べた金融経済の現状判断に基づいて、現在の調節方針「30〜35兆円程度」の当座預金目標残高を維持することが必要かつ適当であると思う。６月初めの税揚げ時期において目標達成が困難になるとの市場での見方が強い訳だが、昨日の金融市場局長の説明等から判断すると、１年物に近いタームのオペや必要であれば即日オペも実施することで目標達成は可能であろうとみている。』

実際は打ちませんでしたけどね！！！！

『これらの限界的なオペのアクションが今後の政策遂行に当たり、大きな追加的な支障になるということはそれ程ないのではないかと思う。』

たぶんそうだったと思いますが、まあわざと割り込むことによって長いオペをあんまり打たなくて済むとかそっちの出口準備的なサムシングはあったかなと。

『現在の景気が踊り場にあるという状況のもとで、目標の引き下げはデメリットの方が大きいというふうに判断しており、また、言われている量的緩和の副作用については、それが深刻化しているとは認識していない。』

逆算の出口政策を急ぐ福間さんと水野さんに対して砲撃。

『今後もオペの工夫を凝らしつつ、当座目標を維持することが重要と思っている。』

と言いつつも････････

『ただ、現実に６月初めにおいて資金需給に不透明要因が強く、万が一にも目標額を下回る可能性があり、かつディレクティブにおける「程度」の中で読むことが不適当という判断から、前もってディレクティブでの現実的対応をしておく必要がある、ということであれば、但し書き、あるいはなお書きにより、一時的な資金の振れによる目標額の下振れを認める文言を挿入することは一つの考え方かと思う。』

オトナの対応キタコレ。

『この場合には、次の三点が条件になると思う。第一は、目標達成の努力が十分に行われていることにつき、市場が納得するような客観的状況を作り出すということである。具体的に30兆円割れが真にやむを得ぬ一時的なものであるということを市場に理解せしめるためには、現在の短期オペ手段として認められている１年までのタームのオペや即日オペも駆使する必要があるということである。第二に、30兆円割れが起きた場合には可能な限り速やかに30兆円まで復元を図ること、そして復元に向けて具体的に対応していることをオペの行動でしめすことであろうかと思う。第三には、但し書き、ないしなお書きを追加する趣旨はあくまで資金需給によりやむを得ずして生ずる一時的な下振れを許容するものということを明快、単純な言葉で強調し、現在の目標残高を実態的に下げるための便法であるとか、将来の目標の引き下げのためのなし崩し的な一歩であるというような誤解が生じないよう、十分に市場に説明することが必要だと思う。』

とまあそういうことですが、第一の条件はどう見ても市場局のおトボケでスルーされまして、第二の方は３０兆に戻ったので達成、第三の条件ですが、まあこの点については中原さんのおっしゃることの方が筋ですし当時アタクシなんぞもこの修正については「なし崩し的に３条件達成しないのに出口政策に着手するとはどういう事だコミットメント違反だろ」と悪態をついていた訳ですが、現実問題として当座預金残高引き下げを主張している政策委員が２名いる以上、市場への説明をするのも中々難しい面がありますなあとか今に引き直すとそんな感想を。

でまあ当時の場合は何せ俊ちゃんがあの調子ですので、実際問題として何考えてるんだかがインチキ説明にも程があったので、その分だけ個々の政策委員の発言が政策委員会の中でどういう位置づけなのかを理解するのが難しく（ただの外れ値主張なのか執行部の鉄砲玉なのか、はたまた野党（は当時は画然とはいなかったですけど）の総意なのかが分からんという感じね）、この辺のコミュニケーションは混とんとしていましたな。大体からして３０兆円割った日に水野さんの講演打ち込むとか政策委員の講演スケジュールの組み方も中々外野的に解釈に困るタイミングでしたからね。

＃なお今は野党審議委員（と目される人）の金懇が何故かＦＯＭＣなどの別の重要日程にぶつけられる事が多い、という傾向があるように見えますがこれはアタクシの気のせいでしょうか？？？？？？？？？


『今回の目標残高の維持の可否について、市場での議論はもう数か月も続いている訳だが、なぜ下げるべきかの論拠がこの決定会合メンバーによっても、一人一人様々であり、また市場の論者も論拠が様々であるにもかかわらず、その論拠と十分に結び付けぬまま、またその中身に踏み込まぬまま目標引き下げ可否の議論のみ上滑りして行われているという感がある。』

（；∀；）ｲｲｼﾃｷﾀﾞﾅｰ

『このように市場との対話が必ずしもスムーズに行われなかったという感を持っている訳だが、一つの原因は説明不足というよりは議事要旨、その他の市場やメディアとの対話におけるやや過剰な説明にあるような感を抱いている。今後、議事要旨のあり方について、透明性向上の観点から改めて一考を要するのではないかと思う。』

＞市場やメディアとの対話におけるやや過剰な説明
＞市場やメディアとの対話におけるやや過剰な説明
＞市場やメディアとの対話におけるやや過剰な説明

･･･････(^^)

『いずれにせよ、但し書きによる対応と政策変更としての目標残高の引き下げとは全く本質の異なるものだろうと思う。デフレは解消していない、言い換えれば３条件が満足されぬまま実体経済の改善を理由に目標残高を引き下げる論理は、これまでの目標増額を景気回復を確実なものとし、デフレを克服するための追加緩和として説明してきた論理からは矛盾することは留意しておくべきだと思う。』

当時のアタクシの悪態と同様。

『当座預金残高維持について、今回は但し書きで対応したとしても、今後の大銀行の合併などを考えると秋口に次のクリティカル・ポイントはくるということになると思う。勿論、今後の実体経済の動きは最大のポイントではあるが、現在の種々の不透明要因からみると、最悪のシナリオとして景気が停滞したまま当座需要も落ちていくということも考えられる。時間軸条件と量的緩和政策の効果について、過去の運営や説明と整合性をとりつつ、新しい立場から理論を再構築し、新しいレジームに結び付けていくようなある種の正面突破の必要が出てくる可能性も、私としては否定するわけにはいかないと思っている。』

とは言いましても、最後の締めの所は「もし現実にそぐわないものならばロジック再構築」ということで、そこについては柔軟な話もしています。


まあ何ですな、結局の所「厳格なコミットメント」をすると出口の時に速攻で出れるのなら問題は無いのですが、金融政策効果のタイムラグとか考えて、技術的に出口へのプロセスに時間がかかるとなった場合には、この「厳格なコミットメント」が足かせになってしまうという話でして、結局は時間的不整合の問題に帰着するのですけれども、出口のプロセスに時間がかかるということでＦＥＤはここまでの所ガイダンス文言を慎重に骨抜きにしてきて最後は外してしまうという技を使いましたが、まーこの正常化プロセスの運営って難しいとしか言いようがありませんな、うんうん。


で、このような意見の割れた状況でなお書き修正するわわざと３０兆円割るわでしたのでコミュニケーションは当然ながら中々カオスになりましたなあという所ではありましたですよ、はい。

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２０１５／０８／０４

○２００５年５月の「なお書き修正」における提案とやや別の意見を鑑賞してみましょう（夏休み企画ではありません）

2005年５月20日の金融政策決定会合議事録である。
http://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/record_2005/gjrk050520a.pdf（無茶苦茶重いので注意）

なお書き修正の提案をした須田さん、それよりも当座預金残高目標の引き下げだよと言ってる水野さん（ちなみに当預目標引き下げは最初に提案で出てきたのは福間さんなのですが発言順が水野さんだったので）の見解をまずは鑑賞しましょうという月初だけど夏休み企画チックな企画。


なお、上記URL先の議事録をアタクシが人力タイプ打ちしているものでありますので、タイプミス等が存在する可能性がありますので、内容については原典をご確認されることをお勧めいたします。


・須田さんの「また書き」提案はまあ鉄砲玉として説明

本文１０３ページ以降になります。

須田委員

『６月初の大幅資金不足局面での金融調節についてだが、オペ残高という面では３月初程ではないにしても、資金需要がより一層後退しているもとでかなり積上げなければならないうえ、３月初のように大幅不足日を過ぎれば直ぐ資金余剰に転ずるのではなく、その後も２週間程度不足試合が続くということなので、オペ環境はより厳しいとのことである、こうした状況を目前にして今回なにがしかの手を打つ必要があると考えている。』

ということで･･････････

『まずは、残高目標を達成しやすくするために手形オペの長期化や長期国債の買切オペ増額など、オペ手段を用意することが考えられる。しかし、金融システム不安が後退し、資金需要が減少していくもとで、このようなオペ手段を少々拡充しても他の短期オペの札割れが増加するために目標をずっと維持し続けることはできないと思われる。』

ここは実際問題として少々微妙なのですが、短いオペだと札が入り難かったり、本店オペだと札が入り難かったりしていたのは確か。

『目標達成のためにオペをどんどん長期化すると、昨日の説明にあったように日銀のバランスシートの資産の固定化が進み、機動的な金融調節が阻害されることになる。』

この瞬間に１０年後にタイムスリップしたらびっくりするでしょうねえ、というか須田さんにしろ次の水野さんにしろ今の状況（日銀バランスシートとかの）については結構ケチョンケチョンに言ってましたなそりゃ。

『金利形成をより一層歪めることになることは言うまでもない。』

１０年後の全債券市場が泣いた。

『勿論、これまでターゲットレンジの引き上げを追加緩和と説明してきたこともあって、量を減らせば引締めだと受け止められる可能性があるので、現在のターゲットを維持し続けることにメリットがないとは言わないが、量のターゲットを削減しても量的緩和政策のコミットメントは守るということをしっかりと理解してもらえれば、このようにオペを拡充してまで残高目標を死守することはメリットよりもデメリットの方が大きいと判断している。』

こういう議論に対してインチキだのと悪態をつきまくっていた（ついでに言えば超場末での発言だったせいもあって悪態成分が極めて高い）のが１０年前のアタクシだが、メリットデメリット論はともかく、「拡大するときには量に意味があると言っていたのに急に変わるとは何事ぞ」というのは何気に芸風であるという点は注意しましょう。

『オペ手段の拡充を採らない場合の対応としては、今後も含めた資金需要の減少の可能性に注目すると、上限・下限の両方を引き下げる、ないしは下限のみを引き下げるといった当座預金残高目標の引き下げが考えられる。ただ当座預金残高目標の上限と下限の両方の引き下げは、市場に「引き締め的である」と受止められる可能性は排除できない。』

そら拡大を緩和と言ったら引締めでしょ。

『「今回の引き下げは資金需要の減少に合わせた技術的なもの」と説明しても多数の納得が得られず、批判にさらされる可能性がある。一方、一昨年１０月の政策変更を思い出して頂きたいのだが、あの時は「金融調節の柔軟性を高め、流動性供給面から機動的に対応する余地を広げる観点から」。ターゲットレンジの上限のみを引き上げた。今回同じ理由で逆方向の修正は可能かもしれない。少なくとも、上限・下限の両方を引き下げるよりも「技術的な」色彩が強くなる。もっともターゲットレンジを修正することに変わりはないし、一昨年１０月の変更も「緩和」との受止め方が多かったように記憶しているので、下限のみの引き下げの場合でも市場が「引締めである」と受止めることは回避できず、批判される可能性は残る。』

いやー増やす度に俊ちゃんは緩和であるかのごときイカサマ説明をしていましたからねえ。

『いずれにしても、こうした批判の強さはその時の経済・金融環境によると考えられるので、こういった当座預金残高目標の引き下げは景気回復が明確になるなど、経済・金融環境とその見通しが良い場合に限られるように思う。』

ここが出口政策を意識した場合との兼ね合い、という話になるのですが、より出口政策を重視している水野さんはもっと踏み込んだ形での意見を述べています。

『現状はＩＴ関連分野の在庫調整が終了していないうけ、輸出が本格的に持ち直しておらず、その裏にある海外経済の下方リスクが市場で注目されており、またヘッジファンドやＧＭ、フォード問題や人民元の先行きなどについて市場がかなり神経質な地合いにあるので、このような変更は多くの人々に受入れられにくいと思っている。』

『従って、当座預金残高目標を引き下げずに、当面のオペ環境の悪化を乗り切る方法を考えてみると、まず考えられるのが30〜35兆円程度の「程度」を利用する方法である。もっとも、「程度」は１日か２日のうちに30〜35兆円に戻るというイメージを持っているので、３月初と異なり大幅資金不足日の後、暫く不足地合いが続くと想定される今回は「程度」で乗り切ることに違和感がある。』

実際はそこまで大きく割った訳ではないのですが、まあそこは結果論な面はあるけど、実際問題としてその前までは色々なテクニックを駆使して３０兆円を死守していたのにここの税揚げで急に無理とか言い出すのはだいぶイカサマな気がします、というかイカサマケシカランと悪態を盛大についていましたけど。


『そうであるならば、札割れが多発しオペ環境が悪化した場合などの条件を付けてターゲット下限割れを認める方法、つまり、なお書きを修正する方法が考えられる。これまでの上限を許容するなお書きの適用状況を見ると30営業日以上、なお書きを利用したケースが2例ある。なお書きであれば「条件次第で暫くの間は目標買いを認める」と受け取ってもらえると思う。勿論、無理なくオペができるようになれば30〜35兆円程度に当座預金残高を戻せば良いと思うし、実際今回はそれが可能だと思う。まさに「技術的な対応」である。こうしたなお書きを利用することにより、一時的にオペ環境が悪化した時に無理なオペの実施を求めないことで金利機能をこれ以上壊さないようにしつつ、十分な金融緩和の環境を維持することができるのではないだろうか。』

「市場機能論」に関しても当時の実感としては何をおためごかしなことを仰るという感じではありましたが、説明をしだすとこういう事になるのよね。

『なお、なお書きの利用にはディシプリンが必要だと思う。また、そうした状況の中で資金需要のより一層の低下もあって、仮になお書きの適用期間が長くなった場合には、経済・金融環境にもよりが当座預金残高目標を現状追認的に調整することも可能になるのではないかと思う。したがって、次回の金融政策決定会合までの金融政策運営についてだが、現状の金融市場調節方針の後に先程申し上げたような趣旨のなお書きを追加してはどうかと思っている。この件については是非皆さんのご意見をお聞きしたいと思う。以上である。』

まあこの時は須田さんが鉄砲玉みたいな状態になっているのですが、対外説明的には「技術的対応」だし、昨日引用したように俊ちゃんは「とことん」供給するとか言ってましたが、実際問題としては最初から割る気満々で、それよりも出口からの逆算的な発想があったんでしょうなあというのが水野さんの意見に見られます。


・水野さんの「出口からの逆算で出口政策への着手が必要」という話

106ページからで、こちらはネタにする際に適当に切って（ただし全文引用しています）おりますが、水野さんの議事録部分で思わず笑ってしまったのは、他の審議委員の場合議事録の中の見解部分が適当に段落わけされているのですが、水野さんの意見部分は約3ページ分に渡って延々と1段落で構成されていることでして、何となく光景が目に浮かばんでもない(^^)。

水野委員

『まず、当預残高目標の引き下げを巡る議論を4か月間してきて、その議論を議事要旨によって最初にマーケットに情報発信したのが１月24日であるから、そろそろ何らかの結論を出さないとならない時にきているのではないかと思っている。今回の決定会合は内外で相当注目を集めている。私自身は一応の決着を付ける方向で議論をさせて頂きたいと考えている。』

ほほう。

『それから当預残高目標の引き下げについては、前回までの決定会合でコメントしてきたとおり、短期金融市場、債券市場では既に織り込まれていると思う。勿論、一部には当預残高目標を引き下げる理由の説明が不十分だという声はあるが、私がヒアリングしている限り、当預残高目標の引き下げが金融引き締めではないという考えは市場参加者の間では受入れられていると感じている。』

なお拡大を緩和と言っていたのに引き下げが引締めではないというのはおかしいと悪態をついていたのがアタクシとか本石町日記さんとかだったりするのですが。

『総裁をはじめボードメンバーの皆様から当預残高目標の引き下げは。資金需要の減衰に対応した受身的な対応であって金融引き締めではないという我々の考えを時間を相当掛けて説明してきたので、事前の説明責任を十分果たしたのではないかと私は考えている。前回の金融政策決定会合以降、特に金融経済情勢に大きな変化はないため、今回も上下限とも３兆円または５兆円程度引き下げた方が良いと考えている。皆さんの議論を聞いた後最終的に結論を出したいと思うが、資金需要の減退に対してどのように対応するのかという問題について、ゼロ回答は避けた方が良いというのがまず第一点である。』

という受身的な対応という形で当預引き下げという話をしているようなのですが･･････････

『一時的に下限割れを容認するディレクティブを併記する話については、この運用の仕方如何では目標引き下げと同じ効果を得られるとおもうが、執行部に対するオペのディレクティブとして分かりにくさを含んでいるので、賛成には若干躊躇するところがある。』

結局反対しています。

『私自身は当預残高目標の引き下げはある程度前倒し的に実施した方が良いと思っており、それは量的緩和政策の出口までのプロセスは時間が掛かると考えているためである。当預残高目標の引き下げと景気判断をリンクさせることは美しい姿であると思う。しかし、今後量的緩和政策を最終的に解除する時点のみならずゼロ金利状態からプラスの金利になるまでの非常に長いプロセスを私は念頭に置いているのだが、当預残高目標は数回に亘って引き下げる必要があるため、景気動向と関連付けて説明するのは私は取りがたいのではないかと考えている。』

ということで、出口の時点から逆算して当座預金残高を下げようという話で、フォワードルッキングに対応するというお話ではありまして、これ結果的に出口に出れたので良かったのですが、ではフォワードルッキングに出口対応を段階的に行うとは、という話になった場合に、その途中でシナリオがコケた場合にどうなるのかとか、まあ色々とややこしい論点を含む話ではありますし、米国が今行っている正常化プロセスもエライちんたらとやっていますが、結局の所規模が未曾有の為にチンタラとやらざるを得ない面がある一方で、チンタラ実施すると今度は景気サイクルにぶつかってしまうとか、まあ出口政策を真面目に考えると本当はヤヤコシイ論点がいっぱいある訳で、今の日銀は何を考えているんでしょうねえというのは非常に気になるところです。


『別の話として総裁から先週金曜日に講演でお話があったが、量的緩和というのは大きく分けて二つの要素から成り立っていると私もそう思っていて、因数分解と前も言ったが、量の効果と時間軸効果に分かれる。バイ・デフニションであり、当然反論がある程度は予想されるが、説明という点では、当預残高目標の引き下げは時間軸の効果を減退させずに量の効果の部分についてある程度調整を加える措置であるとすれば良い。』

つまり量は流動性需要が高い時（金融システムに問題があるようなとき）に効果があるが、流動性需要が充足された後の量には単体では意味がない、という話で、そらまあ現実はそうだったのですが、俊ちゃんの説明が当初からずーっとそこのフィクションを大真面目に説明していたので、要は出口に着手した後に戻さないといけない事態が起きた時にこのロジックだと追加緩和のタマが無くなるので着手するときの判断も難しい、ということで「技術的対応」を強調する結果になったのでしょう。

『その説明をまだ理解していない一部の市場参加者、政府、あるいは国民の方々に対してはなお説明をしていく必要があると思うが、量的緩和政策は、金融システム不安があった時には絶大の効果があったとまず説明する。そのうえで、金融システム不安が後退した現状では政策効果の発現の仕方が当時とは異なってくることは自然であり、その政策に対してある程度の調整を加えることもその枠組みを長く続けるうえでは必要な措置ではないかと説明するのだと思う。』

ＱＱＥでもマネタリーベースの量の話をしなくなっていますがこれは･････････^^;

『繰り返しになるが量的緩和策の出口はある一時点と捉えている方がまだマーケットの中にも多いが、恐らく数か月間という期間、場合によっては１年近く掛かるプロセスと私は捉えている。簡単に言うと、当預残高目標を引き下げるプロセス、無担保コール翌日物金利をゼロ近傍に維持しながら短期金融市場の回復を待つプロセス、中立的な短期金利水準まで短期金利を上げるプロセスに分かれる。それぞれのプロセスに３か月から６か月掛かり、全てのプロセスを１年位掛けて行うことになるため、展望レポートで一応蓋然性が高いとした2006年度に量的緩和政策の枠組みを変更することから逆算していくと、もうそろそろ動き出さないと間に合わないのではないかと思う。そのようなことも念頭に置いて前回は福間委員の提案に賛成した。』

『また、金融政策のノーマライゼーションというキーワードで世界中が動いていると思うが、我々、量的緩和政策という非常に厄介な政策の枠組みを取っているので、先程も言ったようにある程度スケジュール感を持っておく必要がある。そしてノーマライゼーションの期間は非常に長いため、色々な外的ショック、例えば人民元の問題、アメリカ経済のソフトパッチの問題、景気の循環についてボードメンバーの間である程度議論を深めていく必要があるかなと考えている。』

実際問題として今この件で色々とどうしたもんか状態なのがＦＥＤなのでしょうが、日銀の方がやっていることが凶悪なので実際はもっと悩まないといかんのですが悩んでいる節が黒田節を聞いていると見当たらないのがアレ。

『最後に説明責任という言葉をよく民間の方が使って、当預残高目標の引き下げに関して説明責任を果していないではないか、デフレ克服を政府と一体となってやると言ったではないか、と言う。しかし、あるメディアの方に私は言ったのだが、字句の説明責任と真の説明責任は違う。今まで言ったことと一字一句異ならない説明をすることが説明責任ではない。私は本来セントラル・バンカーのあるべき説明せ金とは自分が採る政策の目的と結果について明確に述べて、かつ説明責任を問われた時に責任を取る自信があると言えることが説明責任だと思っている。』

『量的緩和政策の枠組みを考えてみると、30〜35兆円という目標をあくまでも維持するということが説明責任を果たしているのではない。物価と金融システムの安定、持続的な景気回復に加えて、想定される副作用の最小化、をできる限り満たす適切な当預残高目標をボードメンバーで責任を持って決定していくことこそが必要ではないかと考えている。以上である。』

なおこれが全部一段落で書かれております。なお説明責任云々は2005年6月2日の講演でも説明していますが、まあ出口から逆算でフォワードルッキング、というのならこれはこれで御尤もなのですが、ただまあ2003年９月にコミットメントの強化として「３条件」を提示しただけに、このフォワードルッキングで出口に向かって準備というのはいわゆる時間的整合性の問題ってどうよ的な突っ込みもあって（というかそういう論旨でアタクシ悪態ついていたはず）、出口におけるロジックいじりっていうのはその前のロジックなりコミットメントなりを強烈に作ってしまうと非常に難しい問題となり、結果として出口政策を困難にするんでしょうなあ（この時は結局俊ちゃんのインチキパワーでロジックが常にテキトーに煙に巻かれていた感があってそのキャラで誤魔化しきった感は強い）と思うのですよ。

また現在のＦＥＤの話に戻りますが、ＦＥＤの場合やっていること自体は色々と派手だったのですが、背景のロジックは結構雑でした（というか自分からあまり説明しない）し、途中でガイダンス文言を巧みにいじった挙句に外すとか、コミットメントをうまい具合に形骸化することに成功しているので、今の所まあ上手く行っているように見えますが、それはそもそも政策の効きとの兼ね合いで長く引っ張っても無問題の政策をやっているせいなのかも知れませんし、構造的なトレンド成長率の低下によって物価が上がりにくいというのが効いているのかも知れませんな。結局よくわからんが。

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２０１５／０８／０３

○あまりニュースネタにされていないが今回公表の議事録群こそ熟読すべきであるという事で夏休み企画チックの議事録ネタ

なお駄文の中の人の夏休みは既に終わっているので来週から来ると想定される夏枯れに向けた話でもあったりするとかいう指摘をしてはいけません(^^)。

http://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/record_2005/gjrk.htm/
金融政策決定会合議事録等（2005年1月〜6月開催分）

日本は議事要旨と議事録できますけど米国もminutesとtranscriptは別のものになりますので、いちいちアタクシ「議事要旨」というのはそのせいでございます。どうでもいいけど。

でまあインデックスはこちら
http://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/record_2005/index.htm/

金融政策決定会合議事録 2005年


『金融政策決定会合議事録等の公表にあたっては、「金融政策決定会合議事録等公表要領」の規定に基づき、原則として、以下に掲げる非公表とすべき情報が含まれる箇所を除き、全て公表しています。

イ． 個人に関する情報
ロ． 法人に関する情報＊
ハ． 外国中央銀行、外国政府及び国際機関等に関する情報であって公表することにより当該外国中央銀行等との信頼関係が損なわれるおそれのある情報

＊集計され、個々の法人のデータが特定されないもの（金融機関等から入手したデータを集計したものなど）については、基本的に非公表情報には該当しない扱いとしています。』

ということで出ているのですが、今回の期間は2005年の１月〜６月ということで、2004年１月に「景気判断を引き上げながら追加緩和」という謎にも程がある施策を実施してから１年が経過し、にわかに出口地均しモードになってきて2005年の５月の金融政策決定会合で「また書き」修正という非常にこうディレクティブが汚くなる施策が実施されました。

でもってこの「場合によっては３０〜３５兆円のディレクティブの下限を容認」というのを決定したと思ったらその直後の６月２日の税揚げでの財政資金不足の時に当座預金残高を２９．１兆円水準に落として、本来なら長めのオペを打ったり短国買入をすればその１兆埋まるだろうという中で日銀はオペを打たずにそのまま３０兆割れを容認するという攻撃をかましてきた次第（３０兆割れは６月２日、３日の２日続いた）で、この時に「こんなのどう見ても出口前提の行動で技術的とかそういうしょうもない言い訳すんなやゴルァ！！」などと申し上げていたログは一応残っております（恥ずかしいからあまり見られても困るのですが２００５年５月６月辺りですがな）が、そういえばこの時期は日銀がこうやって当座預金残高の下限割れを「技術的問題」と強調しているのに対して「出口地均しを技術的問題と言い出すのは何事ぞ」「そもそも量的緩和政策（当時）の時間軸コミットメント条件が達成できるかどうかの説明が全然合理的にできないうちに出口政策の地均しをするとは何事ぞ」というような感じで悪態ついていたら、今となっては信じがたいかも知れませんがいわゆるリフレ派の先生と同じような悪態をついているという状態だったりしてたんですよね。いやー懐かしい。

＃ちなみにこの時に本石町日記さんの名言「人の切れ目が政策の切れ目」というのがあって、植田審議委員が退任したのが４月でそこから２回目の会合でこのまた書き修正が炸裂しているんですよね〜

とまあ年寄りの昔話になってしまいましたが（笑）、議事録って出るたびに基本的にベンダーとかのニュースネタになっていますが、この半年間って特段の政策変更も世間的には無かったという時期ですので、ニュースネタにあまり出てこなかったのですが、冷静に考えますとここの時期から2006年３月の量的緩和解除を展望した諸々の話が活発化している訳でして、そういう意味では日銀の方は人が全然違うし考え方も全然違うでしょうけれども、ＦＥＤはそれこそ出口モードになっている訳でして、そういう出口モードの中での政策運営に関する論点を考えるヒントというか示唆もあるんじゃないかと思うのですけどどうでしょうか。


なおご案内の通り、議事録は画像ファイルをＰＤＦにしたという代物になっておりますので、ネタにする際には一旦文字起こしをしないといけませんで、おじちゃんが夜なべしてキーボードをヘコヘコ叩いて肩は凝るわ目は霞むわ腰は疲れるわとなりますので、ネタ出しもそんなに威勢よくできる保証はございませんのであしからず。

でもって、基本的に議事録から文字起こしをしているので、一応アタクシ作ったものを自己再鑑はしているつもりなのですが、何せオッサンの人力文字起こしなもんで、タイプミスなどもあるかもしれません。その場合はなにとぞご容赦頂きたく存じますとともに、ご指摘賜ると幸いでございます。



○２００５年６月２日の当座預金残高３０兆円割れはやはりわざとでしたな（知ってたけど）

http://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/record_2005/gjrk050615a.pdf（無茶苦茶重いので注意）
2005年6月14、15日開催：議事録

冒頭に中曽金融市場局長（今の副総裁な）からの報告がありまして、そこの冒頭の方でしらっと３０兆円割れの報告をしているのであります。議事録４ページの下半分辺りになります。

『この点に関して、６月２日の税揚げに向けたオペ運営について一言付け加えさせて頂くと、当座預金のターゲットの下限割れを防ぐ観点から、その時点で札割れが生じていなかった全店買入、あるいは短国買入を追加的に行う余地も考えたところである。』

でも打っていませんでした。

『しかし、全店買入については先程申し上げたように、既に通常の２倍のペースで実施していたということがあるし、これに加えて当面は６月半ば位まではダラダラ不足の地合いが続く。さらにその先についても、これも先程申し上げたが、埋めなくてはならない不足期がまた訪れる。』

そら６月は財政揚げ時期なんだからそうでしょ。

『そういったことを勘案すると、オペ先の需要を先食いし過ぎることは回避したいと考えた次第である。また、短国の買入については、既に過熱している市場で追加的に買入オペを行うのは、いわば火に油を注ぐのも同然というふうに考えて、やはり手控えることにした次第である。この結果、６月２日、３日の両日は一時的にターゲットの下限を割り込むことになった。』

まあどう見ても理由はおためごかしでして、30〜35兆円の当座預金残高に意味があるかの如き話をしながら以前は当座預金残高目標を拡大しながら「追加緩和」を標榜していたのに、また書き修正を行った途端に技術的な問題や需要が無いからというような説明で当座預金残高を割りに行くというプレイを演じていた件については、説明の非対称性とか、将来同じことをするときに信認無くさないかとか、まあそんな文脈でいちゃもんの限りをつけていた次第でした。

でまあ俊ちゃんの説明というのも毎度の歳ちゃんクオリティでして、また書き修正を行った決定会合での会見でこんな説明していたのよね。

http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2005/kk0505b.htm/
総裁記者会見要旨 ( 5月20日)
2005年 5月23日 日本銀行

『（問）　総裁は、最近、量的緩和政策の副作用についても言及をし始めていると思うが、金融システムが安定化する中で、副作用がさらに出てくる可能性があるのかということと、財務大臣が、最近、量的緩和政策に対して発言していたが、この発言が今回の決定に何か影響を与えたことがあるのかどうかについて伺いたい。』

『（答）　副作用について最近考え始めたとおっしゃったのは大変心外である。非常に深い緩和政策をやり続けている時は、常時、作用と副作用の関係を真剣に考え続けていると前々から申し上げている。しかも、それは紙の上にバランス・シートを書いてメリット、デメリットと判定できるほどスタティック（静態的）なものではない。実際、市場の中でオペレーションに入って、その手応え、市場の反応というものを感じながら、私どもがここまでオペに突っ込んだ時に市場の中に生じるデメリット、それが拡散していくデメリットというものをダイナミックに感じながら判定し続けていくというものである。従って、今回「なお書き」を設けて対応する場合にも、オペはとことんまでやるということであり、「とことん」という意味は、市場の中で市場機能を封殺する度合いがあまりに行き過ぎないかということを、現実にオペレーションをしつつ感じながら、ぎりぎりまで限界を追求する。』

中曽局長のあの説明はとても「とことん」だの「ギリギリまで限界を追及」には見えませんけどね！！！！！

『しかし結果としていくらかはみ出るリスクがあるから「なお書き」を設けた、ということである。動きながら判定しているということをご理解頂ければと思う。（後半割愛）』


『（問）　先程、「市場を見ながらオペをとことんまでやる」とのことであったが、経済情勢によっては「とことん」の部分が変わるのかどうか伺いたい。例えば、オペの期間について、６か月のオペはやるが、８か月のオペはやらないというような状況もありうるのかどうか伺いたい。』

『（答）　期間の短いオペに比べてより長いオペをやったからといって、「とことん」になったと理解されるほど、記者の皆さんは市場の取材者としてアマチュアではないと私は理解している。』

今見るとなんちゅう説明しているんだこのオッサンとしか思えん･････････（−−；

『あくまで、市場の機能との対比で、ダイナミックに物事を判断していくということである。』

良く良く考えたら「うちの判断で勝手にやるもんね〜」という説明ですが、「とことんやる」と言う方が当然のようにクローズアップして報道されていたという記憶しかないのが狸親父の俊ちゃんの恐ろしい所です。

『記者の皆さんの取材先の答えも常にそうであろうと思う。何か月のオペをやったから日本銀行は「とことんやった」なんていう、そんな単純な答えを出すマーケット・プレーヤーないしマーケット・アナリストはそれほどいらっしゃらないのではないかと思う。それほど市場調節というのは、その時々の市場条件の中における私どものオペが働きかける作用、それに対する市場の反応を見極めつつ判定していかなければならない。』

この次が凄い。

『「生きた市場」に対する私どもの「生きたオペ」というものは、答えも「生きた答え」ということであるから一律ではない。事前に一定の数字ないしパターンでもって判定できない性格のものである。』

何と言う凄いインチキ説明･･････････


でまあそういう説明をした後に上記のような結果になった訳ですな。ではこのまた書き修正に関してもどういう議論があったのかというのも面白いですし、この会合だけではなくその前の会合からの流れで出口政策を考えながらの議論が出ているのがこれまたいろいろと面白いのですが、時間と量（と文字起こしの在庫の^^）関係上2005年５月決定会合でのまた書き修正の論点部分は明日以降に続くのでありました（汗）。


･･･････あ、そういえば肝心のまた書き修正とは何ぞやと言うのを抜かしておりましたが、日銀的にはこれは「なお書き修正」という形になっていまして、それは何でかというと当座預金残高目標に対して「なお書き」というのがあって、その文言を修正した、というのが形式的には言えるのでそうなっています。


http://www.boj.or.jp/announcements/release_2005/k050520.htm/
当面の金融政策運営について
2005年 5月20日
日本銀行

『日本銀行当座預金残高が３０〜３５兆円程度となるよう金融市場調節を行う。』

『なお、資金需要が急激に増大するなど金融市場が不安定化するおそれがある場合には、上記目標にかかわらず、一層潤沢な資金供給を行う。また、資金供給に対する金融機関の応札状況などから資金需要が極めて弱いと判断される場合には、上記目標を下回ることがありうるものとする。』


その前の声明文はこちら。
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2005/k050428.htm/
当面の金融政策運営について
2005年 4月28日
日本銀行

『日本銀行当座預金残高が３０〜３５兆円程度となるよう金融市場調節を行う。』

『なお、資金需要が急激に増大するなど金融市場が不安定化するおそれがある場合には、上記目標にかかわらず、一層潤沢な資金供給を行う。』

ということで、「なお〜」の部分は必要な時には上限を上回って出すというのですから緩和期ではまあそうでございますな（ちなみにいわゆるペイオフ全面解禁が2005年４月だった筈）と思いますが、「また〜」以下は当座預金残高に意味があるとして引き上げを追加緩和と言っていたのに、また書き修正は技術的問題という説明になっていたのが実にこうアレですなあとは当時の方々はご案内の通りでしょうが、もっと若い衆の皆様には分かっていただけるでしょうかね？？？？

＃ということで年寄りの昔話シリーズは後日に続く

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２０１４／０１／３１

○決定会合議事録キタコレ

さあ議事録が出て参りました！！！
http://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/record_2003/index.htm/
金融政策決定会合議事録 2003年

２００３年と言えば６月に行われました超長期６２回債の入札が０．８クーポンで出て１００円２０銭平均１５銭足切りで入札されてその日の引け後に１００円ヒットしたと思ったら翌日以降あじゃぱーとなった大変に素敵な事案がありましたいわゆる一つのＶａＲショックがあった時ですな。

でまあこの年の議事録で最初に見るのは１０月の１回目会合でありまして、この時に「量的緩和政策のコミットメントの明確化」が実施された訳でして････････

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2003/k031010.htm/
本日の金融政策決定会合における決定について
2003年10月10日
日本銀行

『１．わが国経済は、輸出環境が好転し企業の業況感も改善するなど、緩やかな景気回復への基盤が整いつつある。先行きについても、輸出や生産が増加することを通じて、次第に前向きの循環が働き始めると考えられる。もっとも、過剰債務や過剰雇用などの構造的な問題が根強く残っている中、国内需要の自律的な回復力が高まるにはなお時間がかかるとみられる。

２．日本銀行は、かねてより消費者物価指数（全国、除く生鮮食品）の前年比上昇率が安定的にゼロ％以上となるまで、量的緩和政策を続けることを約束しているが、経済情勢が回復に向かいつつある現時点において、上記の方針を堅持することを強調したい。日本銀行は、本日、政策委員会・金融政策決定会合において、以下の措置を講じることを決定した。今回の措置は、金融政策面から、最近の景気回復に向けた動きをより確実なものとすることに資すると考えている。


（１）当座預金残高目標値の上限の引き上げ

　金融調節の柔軟性を高め、流動性供給面から機動的に対応する余地を広げる観点から、日本銀行当座預金残高の目標値の上限を引き上げ、これまでの「２７〜３０兆円程度」から、「２７〜３２兆円程度」とする（別添）。

（２）国債買現先オペの期間延長

　金融調節を機動的に行う観点から、国債買現先オペの最長期間を現在の６か月から１年に延長する。

（３）金融政策運営の透明性の強化

　金融政策運営の透明性を強化する観点から、量的緩和政策継続のコミットメントをより明確化するとともに、経済・物価情勢に関する日本銀行の判断について説明を充実する（「金融政策の透明性の強化について」参照）。』


http://www.boj.or.jp/announcements/release_2003/k031010b.htm/
金融政策の透明性の強化について
2003年10月10日
日本銀行

『日本銀行は、本日、政策委員会・金融政策決定会合において、金融政策の透明性を強化する観点から、以下の施策を行うことを決定した（全員一致）。』

『経済・物価情勢に関する日本銀行の判断についての説明の充実

　金融政策運営についての日本銀行の基本的な考え方やその前提となる経済・物価情勢に関する判断を、適時適切にわかりやすく説明していくため、以下の見直しを行う。

（１）３か月毎の「中間評価」の公表　「経済・物価の将来展望とリスク評価」（４月・１０月に公表。以下「展望レポート」という）で示した標準的な見通しに比べ、上振れまたは下振れが生じていないか、３か月毎の（１月・７月の）決定会合で検討し、「金融経済月報」の「基本的見解」の中で公表する。

（２）月報の即日公表

　「金融経済月報」は、現在、決定会合の翌営業日に公表しているが、このうち「基本的見解」部分について、即日公表することとする。

　また、「基本的見解」をよりわかりやすく簡潔なものとする。「展望レポート」については、簡潔な基本的判断とその背景を詳しく説明した記述に分けて公表することとする。

（３）総裁記者会見の即日実施等

　総裁記者会見は、現在、月１回目の決定会合の翌々営業日に行っているが、月２回目の会合を含めてすべての決定会合後、当日中に行うこととする。』

ちなみに月報に関しては現在は「概要」「本文」という形になって、基本的見解の即日公表という形式ではなくなりましたが、その代わりに声明文の中での経済に関する説明が詳しくなって、実質的に基本的見解の即日公表と同じ事になっています。しかしこうやって引用すると改めて思い出すのですが、総裁記者会見の即日実施とかすっかり当然の如くに思っていましたが、ほんの１０年ちょっと前に始まったんですなあ。


『量的緩和政策継続のコミットメントの明確化

　日本銀行は、金融政策面から日本経済の持続的な経済成長のための基盤を整備するため、消費者物価指数（全国、除く生鮮食品。以下略）の前年比上昇率が安定的にゼロ％以上となるまで、量的緩和政策を継続することを約束している。日本銀行としては、このコミットメントについては以下のように考えている。

　第１に、直近公表の消費者物価指数の前年比上昇率が、単月でゼロ％以上となるだけでなく、基調的な動きとしてゼロ％以上であると判断できることが必要である（具体的には数か月均してみて確認する）。

　第２に、消費者物価指数の前年比上昇率が、先行き再びマイナスとなると見込まれないことが必要である。この点は、「展望レポート」における記述や政策委員の見通し等により、明らかにしていくこととする。具体的には、政策委員の多くが、見通し期間において、消費者物価指数の前年比上昇率がゼロ％を超える見通しを有していることが必要である。

　こうした条件は必要条件であって、これが満たされたとしても、経済・物価情勢によっては、量的緩和政策を継続することが適当であると判断する場合も考えられる。』

でまあこのコミットメント明確化ナツカシスという感じですが、実際問題としてはその前に短期ゾーンの市場金利まで上昇した所で手形オペのクソ長いのを実施してシグナルオペ（当時は最初打っても誰も気が付かなくて、短期市場上がりの人間だけ大騒ぎしていて、債券の人が気が付くまで少々時間が掛かったというのは懐かしい思い出）を連発して、その上総裁だかが金利上昇に対する火消し会見をしたりして鎮静化した後にこの会合があったんですけど。


････････でまあこの時はあまり気にしてませんでした（だって債券市場が大変なことになって火消しをした後の纏め会合みたいな感じだったし、当時はそこまでロジックを気にしていなかったので）けれども、実際にはこの決定会合では「経済物価情勢に関する現状判断と先行き判断を引き上げているのに追加金融緩和を実施」という押し上げ介入っぽい内容ですし、当時書いた駄文ですがまだサイト作る前の物で多分公開していない物をさっき見直したら、「為替介入非不胎化」の話を岩田一政副総裁が会見だか講演だかで行った直後にこの決定だったので、為替介入非不胎化実施みたいな文脈でも言われていたりしたのかなあとか思うのでありますが、まあそんなこんなでこの時の追加緩和措置っぽいものに関しては金融政策のロジック的に色々と微妙な物があったんですよね。


ということでその回の議事録はこちら(画像のＰＤＦなのでアホ程重いのでご注意）
http://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/record_2003/gjrk031010a.pdf
2003年10月9日〜10日の金融政策決定会合議事録

でまあ今申し上げましたように、こちらの議事録はワープロソフトで作成したモノホンの議事録をスキャンした物をＰＤＦにしているという物件ですので、（あたくしのスキルと手持ちの道具を前提にしますと^^）ネタにしようとするとこれを必死こいてタイピングしないといけないという極めて遺憾の極みである状況になるので、惜しい事に今日はネタにはできませんすいませんすいません。

なお、もし読むのであれば２日目の議論が始まる４７ページから先に読むとヨロシと思いますし、もっと簡潔に読むのでしたら最後の票決前の議論が始まる７７ページから先を読むのが面白いと思います。

ちなみにその直前の76ページには俊ちゃんの俊ちゃん節があるのでそこだけタイプ打ち。

『福井議長

これはちょっとビッグクエスチョンだな。なかなか難しいから少しまた調査統計局の研究も交えてそれはそれで詰めて欲しい。ただ、私は計数的詰めも大事だが、より本質を見極めるところが大事だと思っており、そこのところをこれからまたしっかり議論していきたいと思う。他になければ少し早いがここでコーヒーブレイクを取りたい。後の議題がギッシリ詰まっていっるし、しっかり議論して欲しいことが今日は多いものだから、短めに、４０分から再開しよう。』（上記2003年10月10日議事録76ｐより）
（午前１０時２７分中断、午前１０時４０分再開）

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２０１３／０８／０１

○俊ちゃん鑑賞会である

決定会合議事録キタコレ。

http://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/record_2003/index.htm/
金融政策決定会合議事録 2003年

まず最初に鑑賞すべきなのは「就任直後の謎の臨時会合」であるが、討議内容云々の前に冒頭から俊ちゃん節が炸裂している事にワロタとしか申し上げようがないので、俊ちゃんの勇姿を鑑賞しませう。

http://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/record_2003/gjrk030325a.pdf（７Ｍとかあるのでご注意）
2003年3月25日開催：議事録

なお、物は画像ファイルなのでアホのようにファイルが重く、ついでに画像なので引用しようとするとタイピングが必要という誠に遺憾な物であります。つまりタイピングは不肖このアタクシが行いましたよって、タイプミスは無いと思っていますが、間違えがございましたら誠に申し訳ございませんと先に謝罪しておきます。

以下、『』つけると見にくいかもなので（引用開始）（引用終了）とします。

冒頭（議事録本文２ページ）から。

（引用開始）
�T．開会

福井議長
　それでは臨時の金融政策決定会合をただ今から開催する。

（午前８時３分開会）

遅起き鳥の私が早朝から招集申し上げたような感じになっていて大変恐縮に存じている。特に政府代表の方、突然のコールをかけて大変失礼した。ありがとうございます。

�U．臨時会合開催の趣旨および議事進行についての説明

福井議長
　まず最初に議事進行を説明させて頂く。最初に私から、臨時会合の趣旨説明、あるいは論点の提示といったことを簡単にさせて頂きたいと思う。その後執行部から市況動向について簡単に報告してもらう。その後討議だが、趣旨説明のところでも申し上げるが、イラクとの戦いが始まったことを受けて、それをも含め、当面の対応を議論するパート１と、より基本的に今後の政策運営、これをパート２と、一応二つに分けながら討議をした方が良いのかなと思っている。そのパート１、パート２の討議が一巡したところで政府代表の方から発言を頂戴したい。それを受けて、その後、議案の取り纏め、採決に入りたい。最後に議事要旨の日程の承認という順で行いたいと思う。今日は臨時会合でもあるし、今日の討議の結果、あるいは結論を東京市場が開いている間に公表すべきではないかと思っていて、そういう観点から効率的な議事進行に協力を是非お願いしたいと思っている。そういう趣旨で開始時間も８時とやや異例の早さにさせて頂いた訳である。初めての議長ゆえ不慣れで、不行き届きのところも沢山あると思うが、その点をお許し頂きながら、効率的な中にも、是非活発な討議を期待している。

まず、政府からの出席者だが、財務省から谷口副大臣、内閣府から小林審議官である。宜しくお願いする。なお、いつも申し上げていると思うが、会合の中での発言は全て記録するということになっている。委員、ならびに政府からの出席者は、そのことを踏まえて発言頂ければと思う。
（引用終了）

････････とまあここまではちょっと微妙(コールだのパート１だの^^）ながらも普通なのですが、この次がもう俊ちゃんですよ俊ちゃん！！議事録本文３ページの上段から引用再開。

（引用開始）
ではまずはじめに趣旨説明、あるいは論点の提示を私から簡単に行いたい。

ご承知のとおり日本経済、国内需要が自律的な回復力を欠いている、あるいは乏しいという中で、株価の低迷や不良債権問題など大きな問題を引き続き抱えていて、経済のベースラインがフラジャイルである、外的なショックに対して脆弱な状況にある。こういう基本認識は恐らく皆、共有しているのかなと思うが、そのうえに３月２０日からイラク情勢が急展開を遂げている、今後の影響、その帰趨は極めて不透明だという状況である。従って、まず第一に金融市場の安定確保を中心にして、当面の危機対応をここでしっかり検討しておく必要がある。既に、これまでの政策委員会・決定会合の決定内容に従って、執行部において対策本部も設けながら流動性供給を中心に必要な対応をしてきているが、やはりこの決定会合の場で改めてきちんと対応振りについて点検し、確認頂く必要がある、あるいは必要な追加措置をお決め頂く必要がある、これがナンバー１である。それからイラク情勢が今後どう展開するかよく分からない。巧くいかない場合には多少長期化するかもしれない。あるいはシナリオどおりというか、あるいは表面上短期で終結したという場合でも、やはり各国、特に日本経済に対してボディーブローのように、ダウンサイド・リスクがおよんでくるという心配も全くない訳ではないと思う。元々、これまで日本銀行が進めてきた金融緩和政策の効果が十分浸透している部分と、実体経済への効果、というところまで目を通すとなお不十分な面を残している部分、そのうえに新たな条件が加わってきているということも考慮に入れて、今後のより基本的な金融政策の展開ということを考えた場合に、金融緩和の枠組みを今日から、新しいメンバーも加わった今日から討議を開始するという意味合いを今日の会合に持たせるべきではないかと、このようなことが今日会議を招集させて頂いた趣旨である。こういう認識に立って今日は、敢えて臨時決定会合ということにさせて頂いたが、今申したとおり当面の対応ということ、そして少し長い目でみた政策の枠組みの検討の開始ということで議論をして頂きたいと思う。
（引用終了）

俊ちゃんのカタカナ発言･････････(^^)

で、この後の部分でも非常に味わいの深い所があるのですが(^^)、本日は俊ちゃん節鑑賞会ですので、途中ちょっと飛ばして議論が始まった中での俊ちゃん節をちょっとだけ拝見しましょう。

�W．金融経済情勢に関する討議および金融政策運営に関する討議・決定
１．金融経済情勢および当面の金融政策運営に関する討議

の議事録本文１２ページから始まる俊ちゃん発言なのですが、ちょっと前半割愛して１３ページの辺りから本領を発揮しているので途中から引用します。

（引用開始、福井議長の発言の途中から引用しています）
それから今最後に説明のあったいわゆるロンバート貸出、これについては５日間という規制、これなどは少し緩和してこの貸出のファンクションを強化する必要があるのではないかと、こんなことが問題意識である。なお、問題意識をもう一つ付け加えさせて頂くと、株価におよんでくるリスク、それへの対応ということである。先程日本経済は引き続き脆弱な基盤のうえに立っている、最初の基本認識のところで申し上げたが、幾つものファクターがあるが、やはり金融システムが株価の変動と連動しているという点がその大きな弱点の一つである。今後株価にどいうショックが及んでくるか、全く不透明であるが、もし及んでくれば、もっとも経済に直接的な打撃を与えかねないとも心配される。この点を念頭に置きながら考え得る対応はないかという点も、問題意識のナンバー２として議論して頂ければと思う。

もっともこの点については、日本銀行は既に銀行保有株の買取り措置というものを実施してきている。この買取り枠の拡大の可能性という点について、実はこの点に限れば政策決定会合マターではないということだが、全体の危機対応ということに絡む問題としては、必要があればこの場で議論を出して頂いて結構である。

以上問題意識の説明、極めて簡単に申し上げた。以上の点を中心に、政策委員方の意見を伺いたいと思う。今日の議論の仕方は、このパート１については、トゥール・ドゥ・ターブルという形ではご意見を求めない。皆様方から順不同で自由に発言頂ければと思うが、従来の議事進行のルールは私は承知していないが、ランダムになってもいけないので、ご発言を希望の方は手を挙げて頂ければ私が指名させて頂くという形で議論を纏め上げていきたいと思っている。そういう進め方で宜しいか。
（引用終了）

フランス語キタコレ！！ですが更に議論が始まって１７ページの所でもついでに引用します。


（引用開始）
福井議長
　会議を招集させて頂いた私の気持ちだけを参考までに申し上げれば、イラクの問題というのはやはり会議を開く重要なきっかけになっているということは事実だと思うが、議題に載せた点は、大きく言って、これは本当にセパレートかどうかも疑問だが、一応大きく分けて二つのことについては、議題に載せたからには、いずれもやっぱり重いと私は思っている。非常にロングランに議論していかなければいけないことと、今日できちんと結論を出さなければいけない当面の対応、この性格の違いはあると思うが、決定会合で議論する以上、やっぱり相応の重みを持って世間も受け止めてくれるように議論を尽くすべきであるし、また当然世間はそのようにみてくれるのではないかと私は期待も持っているということである。取り敢えず私の気持ちはそういうことである。
（引用終了）

･･････････話が進むうちに益々絶好調になってくるのでお暇な人はご鑑賞あれ(^^)

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２０１０／０５／０６

（追記：２０１０年４月３０日の決定会合で「成長戦略サポートの為の銀行向け融資策の検討」という謎の指示が執行部に出た事を受けて引用しました）

○１９９８年の決定にあたって中原伸之審議委員（当時）が反対しているのだが

さて、昔話ネタになりますが、さっきＵＲＬを乗っけたように９８年１１月に臨時貸出制度の創設を公表したのですが、まあそれを実施しましょうというのを先行して発表した回の決定会合で当時の中原伸之審議委員が反対しているのでして、その理由が中々読み応えがあるので最後に引用しますね。

１９９８年１１月１３日の金融政策決定会合議事録（超どうでもいいけど、この辺りの決定会合には谷垣禎一大蔵政務次官が出席してますな）から。

採決前の各委員の意見表明部分（議事録８４ページ）より。

『中原委員

私はＣＰについては賛成であるが、他の二案については十分に検討し、議決した度毎に公表すべきだと考える。まずＣＰについては、昨年から一年間オペを行ってきておち、非常に実績もある。今回の措置を採れば、民間の方でも先程2兆円と説明していたが、然るべき反応はあるだろうと思う。また、ＣＰオペの積極化は先般の提案の延長線上としても捉えられるので、賛成である。

他の二つについては、方針自体をここで発表しない方が良い。やはり、実施するのか実施しないのかを確りと詰めたうえで、出来たものから発表すべきである。何か予約の発表のようなやり方が果たして良いのかどうかに疑問を持っている。そもそも今回の議案を企業金融の円滑化として直接打ち出すことにも反対する。やはりセントラルバンキングである以上、まず銀行に対し一般的な形でのオペを行い、先程山口副総裁が言われたようにそれが滲み出る格好であるならば結構であるが、セントラルバンキングの立場として筋を通すべきではないか。特に、証書貸し付けを担保化することは十分考えられるが、現段階で行うことになると、例えば企業のリストラ、再編成の動きに対し、それを緩めるようなことになりはしないか。あるいは、世の中からみて日本銀行は最後の信用の砦であるにもかかわらず、何でもありとなってしまうのか、と受け取られる反応も恐れる訳である。現在の段階で行えることはＣＰオペの積極的な活用であると思っている。』

もうね、「実施するのか実施しないのかを確りと詰めたうえで、出来たものから発表すべきである。何か予約の発表のようなやり方が果たして良いのかどうかに疑問を持っている。」とか「あるいは、世の中からみて日本銀行は最後の信用の砦であるにもかかわらず、何でもありとなってしまうのか、と受け取られる反応も恐れる訳である。」とかイイハナシダナーと申し上げるしか無いですな(^^)。

また、採決後の中原さんの反対理由部分（議事録１０６ページ）も内容がだいぶ被りますが引用しますね。

『中原委員

反対の理由を申し上げる。基本的な反対理由は中央銀行としての在り方に関係するものである。中央銀行は主要目的に専念し、その他の機能については出来るだけ保守的に機能すべきであると思う。銀行に対する流動性の供給は一つの大きな業務であるが、企業金融は元々民間銀行の領域であり、そうした仲介機能には極力踏み込まない方が良いというのが基本的な理由である。

具体的に申し上げると、第二の貸出制度は昔の制度が復活する印象を世間に与える。最も懸念すべきは、銀行に対する直接貸出が今後拡大されていくのではないかという危険性をはらんでいることである。第三の社債、証書貸付等については、一つはこれが仮に恒久的な制度になるとするならば、十分考える必要があり、時期尚早だということであるが、もっと根本的には適格の社債が限定されてくるということである。これがエスカレートすると、社債を買え、さらには株式を買えといった要求に発展しかねない。また、証書貸付等については、債務者の承諾が必要な訳であり、むしろ方向としては極力印紙代を200円にして手形に切り替え、その手形をオペに活用するのが正しいと考えている。いずれにしても、ＣＰオペのように実績があり、限られた分野で日銀が重要な役割を果たしてきたものを拡大することは意味があると思うが、現時点において貸出制度を臨時に創設したり、社債、証書貸付等を担保としてオペを行うことについては非常に疑問があるし、日銀の中央銀行としてのイメージを傷つける恐れがある。日銀も信用の最後の砦ではなく、何でもありかと、それならばさらにやれということになりかねない点を危惧する。』

「これがエスカレートすると、社債を買え、さらには株式を買えといった要求に発展しかねない。」と言う部分がスバラシス(^^)。

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２０１０／０３／１２

○ヒマネタで金融政策決定会合議事録シリーズ：1999年７月１６日の議事録から

例によって例の如く冒頭部分の金融市場の状況に関する山下金融市場局長の報告とその感の質疑応答なのですが、今の市場状況と比較してみると隔世の感があるというか何と言うか。まあ面白いと思うのはごく一部のマニアだと思いますけど構わず引用。


・皆が市場調達をするのでオペが札割れになるという現象(^^)

現在は市場調達よりもオペという世界になっておりますが（その要因は財政が大幅資金不足になって全銀ベースが大幅資金超過になってという資金保有構造の大きな変化があるので、別に昔が正しいとか今が正しいとかいう事ではありませんけど）、当時は皆が資金供給オペのタイミングまで引っ張らずに資金を市場調達するのでオペが不人気になるという今では考えられないお話。

1999年7月16日決定会合議事録本文７ページより。誤字脱字がありましたら勘弁。

『中原委員

本行オペの応札は低調になってきたのか。

山下金融市場局長

例えば、短国は６月７日のオペで0.71倍、手形買入が６月４日には完全に空振りになり、６月１７日も札割れの状況である。５月、６月とイールドが非常にフラット化し、その中で資金供給が難しくなってきていた。その後金利先高感が生じ、ターム物の特に３か月あるいは６か月物が多少強含んできた時には、次第に応札倍率が上がってきたため、若干楽になった局面も一時的にはあったが、現在は、再び金利先高観が後退し、イールドカーブがフラット化してきているため、応札倍率が下がっておち、再び札割れが起きる可能性のある状況となってきた。

三木委員

オペと先日付で行うと当日物との間にこのような形で差が出るのか。

山下金融市場局長

最近は当日物金利が0.03％で安定しているため、各行とも私共のオペ以前の９時頃には皆取引を大体固めてしまう。従って0.01％や0.02％で資金調達ができるとしても、当日にわざわざ本行のオペに応じる事務処理コストをかけてまで資金を取る必要はない。もう十分だということになる。最近は都銀などでは明日スタートの翌日物についても0.03％で取れるため、次第に前倒しで調達を固めていくようになっている。従って、先日付でオペを打てば、0.01％や0.02％でとれるのであればマーケット・レート（0.03％や0.04％）よりはオペの方が有利だということになる。いずれにせよ明日や明後日の資金であればまだ全て固まっていないため、オペに入ってくる可能性が高まるという意味である。

三木委員

やはり流動性の心配がなくなったことと、金利が安定していることの二つから、こうした結果が出てくるということか。

山下金融市場局長

ご指摘の通りである。１か月以下のところは0.03％、ないし0.04％で完全にフラットになっているため、当日物は余り焦らなくても良い訳である。』

いやあ今とは全く違いますな。環境が違うとオペの打ち方とかも違いますし、市場慣行もまた変化するのでありまして、過去こうだったから今度こうやるとどうなるというのはあまり単純に考えるとエライコッチャになるのでしょうな。


・大阪コール市場涙目

その先で武富審議委員がコール市場の話をしていますが、まあ細かい話で(^^)。上記引用部分の続きで９ページ目からです。

『武富委員

コール市場残高の有坦比率が上昇している中で、大阪市場が厳しいと聞くが、それはコール市場全体の機能に対してダメージングな影響をもたらす状況ではないのか。

山下金融市場局長

基本的には大阪のレピュテーションの問題であり、コール市場の機能自体にマイナスの影響をもたらすものではない。大阪市場の取引規模が縮小しているのは、大阪に本店を置いている都銀等が地元に配慮して取引してきた資金調達・放出の額を減らしてきたことによるものである。現在は通信手段の発達等に伴い東京に全て繋いで取引すれば良い訳であり、大阪市場がなくなったといっても格別問題が起こる訳ではない。短資も大阪に人と建物を手当してコストをかけながら営業しており、東京に集約できればコスト削減が図れるメリットもある。

武富委員

短資会社の経営問題という側面からみて大阪に拠点を置くのは如何なものか。

山下金融市場局長

元々取引が大幅に減少しており、お荷物になっているのは明らかである。それを従来はそれなりに厚いスプレッドでカバーしてきたが、それが適わなくなってきており、各社とも真剣にリストラを考えている。大阪の拠点は将来的には大幅に縮小される状況になってくるとみられ、現にそうしたリストラの動きが出始めている。』

各社とも大阪に拠点はあったと存じますが、これはまた何と言う指摘。大阪に本店があった短資さんがいらっしゃった（まあ基本は東京でしたけど）と思いますが、というか名古屋に本店があった名古屋短資さん（今は合併してセントラル短資ね）もありましたが、決定会合の席でこんな話をされているとは涙目というか何と言うかという所ですが、そう言えばＯＩＢＯＲだのとか昔そんな言葉がありましたなあと感慨深いものがあります。

さっきちょっと各社のＨＰ見たら、さすがに大阪が発祥の地であるだけに上田八木短資が東京本社のほかに大阪本社がある（登録機関が近畿財務局ですし）んですな。で、セントラル短資は山根、名古屋短資の流れもあって大阪と名古屋に支店があって、東京短資は大阪に支店ということで、大阪コール市場そのものはどうなのか存じませんが、大阪拠点はまだ存続していると言う事で誠に結構な事でございます（何が結構なのかというツッコミをしないように）。ちなみにセントラル短資と東京短資は登録機関は関東財務局でございまする。（各社ＨＰより）

だからどうしたと言われると困りますが（＾＾）

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２０１０／０２／０９

○ただひたすら解説を入れずに引用だけする企画（１９９９年８月１３日議事録から）

ネタに困ると議事録シリーズなのですが（汗）、まあどこの議事録でも良いのですけれども、ほうほうこりゃオモロイと思いながら読んだのが１９９９年８月１３日の議事録。

この時期（もうちょっと前から）はオペレーションの技術的な問題とか、市場の流動性の問題（Ｙ２Ｋ懸念とかね）が色々と問題になっていたようですが、こういう場面になると武富審議委員がやたら活躍している印象がございまして、まあ武富さんも細かいことご存じですなあと感心しながら見ておったあたくしなのであります。

と前振りをしておいて何ですが、今日は武富さんの話がどうしたこうしたというのではなく（おいおい）、こんな細けぇことまで政策委員会で見ているのですねというのを、会議冒頭の山下金融市場局長の説明から引用致します。まあ市場が安定している無事モードだったらそこまで気にしなくても良いのでしょうけれども、時あたかもゼロ金利政策という非常時モードなのでありますからね。

で、長い（3.5ページ分）ので変にあたくしの講釈を入れずにベタ打ちしたものをそのまま並べます。まあ手抜きとも言うけど（大汗）。で、これは中々細かい話が多くてマニアとしてはオモロイのと、「引き締まる」の反対語が「引き緩む」というのかと初めて知ったです(^^)。冒頭の説明で３ページ目からです。


『１．最近の金融調節に関する報告（資料−１）

山下金融市場局長

前回政策決定会合以降の金融調節については、引き続き1兆円の積み上幅を維持する資金供給を行ってきた。その結果、オーバーナイト・レートは0.03％の実質ゼロ金利水準で極めて安定した推移を辿った。大手都銀等の資金ポジションが貸出の伸び悩み等から好転傾向を持続していることなどを背景に、オーバーナイト資金の要調達額が減少しているため、コール市場の需給は一段と引き緩んでおり、0.02％での出合いも一段と増えてきている。この間、調節面では短期国債の市場規模がＦＢの公募入札により飛躍的に拡大しており、流動性の高いマーケットに育ってきたため、供給、吸収の両面で短期国債オペを軸に据えた運営を行ってきた。特に資金吸収面では売出手形を使わず、専ら短期国債の売現先を使用してきた結果、売出手形は8月4日の税揚げ日に全額期落ちとなり、96年3月以来久方振りに残高がゼロとなった。この間、短期国債の売現先の残高は8兆1,000億円に達しており、本日のオファーで10兆円を超えることになる。

この1か月間の短期金利動向を振り返り、三つの特徴点を指摘したい。

第一は、短めのターム物を中心にレートが再び弱含み傾向にあることである。ユーロ円出合いレートの推移をみると、例えば１Ｗ、１Ｍは8月に入り0.03％まで低下している。また、ＣＤでは１Ｍで0.025％、２Ｗで0.015％など、0.03％ないしそれを下回る水準でかなりの額が発行されている。イールドカーブの変化をみると、前回政策決定会合直前の7月15日と昨日の形状はほとんど変わっていないが、１Ｍ以下のところでは僅かにではあるが、先程申し上げた動きを反映してイールドカーブが下方にシフトしている。また、昨年の同時点のイールドカーブと比較すると、昨年は９月の中間期末が意識されて２Ｍのところがこぶになっているのに対し、本年は２Ｍの上がり方は極めて小さく、むしろ年度末越えとなる６Ｍ以上の跳ね上がりが目立っている。これは本年の場合、９月中間期末の流動性リスクについてほとんど意識されていない一方で、年末越えについては、Ｙ２Ｋ問題の存在に加えて、6月10日のＧＤＰショック以降、ゼロ金利政策の解除懸念が台頭してきていることを映じたものと思われる。

このように短期金利は短いターム物を中心に総じて弱含んでいるが、例外はＴ／Ｎレートであり、昨日は0.05％まで上昇している。オーバーナイト物とＴ／Ｎの出来高とも都銀のオーバーナイト資金調達ニーズの後退を背景に大きく減少してきている。Ｔ／Ｎを含むオーバーナイト資金調達は引き続き徐々に減少する傾向にあるが、特にＴ／Ｎの調達額が落ち込んできている。因みにＴ／Ｎの出来高をＴ／Ｎとオーバーナイトの出来高で除したＴ／Ｎの比率が特にここにきて低下傾向にあり、7月の中旬頃までは25％程度あったものが、昨日は10％まで低下してきている。このようにＴ／Ｎのウェイトが落ちてきているのは、都銀等では低利の超短期ＣＤ調達等が可能となっているため、これにシフトしているからである。つまり都銀等が0.02％〜0.03％で調達していたＴ／Ｎの分がＣＤ調達等へのシフト等で落ちたため、信用度の低い高利調達先のウェイトが高まってしまい、その結果としてＴ／Ｎの加重平均レートが上昇している訳である。いわば、資金需給が引き緩み、市場規模が縮小した結果として、レートが上昇するという皮肉な姿となっている。

第二の注目点は金先レートが再び緩やかに上昇していることである。これは7月29日に公表された6月の鉱工業生産指数が市場予想を上回る好転を示したことと、その後も景気改善を示す指標が相次いでいることに反応したものである。3月限は7月23日の0.25％をボトムに昨日は0.38％まで上昇している。もっとも、9月限はキャッシュマーケット同様に弱含み基調と続けており、これから推すと金先レートでは0.25％程度の利上げがあり得るとすれば来年度初以降という見方を織り込みつつあるのではないかと思う。

第三はＹ２Ｋ関連の動きであるが、全体としては落ち着いた状況が続いている。まず、ジャパン・プレミアム（6Ｍ）は、6月に年末越えになってから大幅に上昇しており、富士銀行で23bp、東京三菱銀行で15bpまで上昇していたが、昨日はそれぞれ19bp、8bpへ低下している。金先レートでみたＹ２Ｋプレミアムと円とドルの推移でみると、円は7月中旬以降ほぼ横ばいで推移しており、変化がない。年度末越えＣＤ・ＣＰ発行状況をみても、概ね0.1％台後半での調達が散発的にみられており、これもレート水準としては落ち着いた推移となっているが、ここにきてにわかにクローズアップされているのが国債の玉繰り問題である。大手機関投資家がリスク回避の観点から年末越えは貸債レポを停止するとの噂が流れており、国債の玉繰りに対する不安、担保不足、あるいは先物等のショートポジションの決済玉が不足するという不安が高まっている。こうした状況下、昨日は192回債、193回債等がスクイーズされた形になり、貸債レートが大きく跳ね上がるといったややパニック的な現象が生じている。これがＹ２Ｋ問題と直接関係するのかどうかは分からないが、国債市場では玉繰りについて不安感が高まっており、十分注意してみていく必要がある。


最後に短期資金需給の一段の引き緩みに関連した動きを二点報告する。

一つは私共のオペの落札レートの低下である。資金供給オペでは応札倍率が低下し、落札決定レートも0.01％まで低下しており、かなりの工夫をしないと札割れのリスクが大きくなっていると度々報告しているが、資金吸収オペの方は運用難を背景に人気が高くなっている。例えば、短期国債売現先の応札倍率は5倍から9倍と高まっており、連れて落札レートの方も0.03％まで低下してきている。本来であれば資金の取り手である都銀等でさえ、我々の売る短期国債で運用したいという動きが非常に強まっており、同オペにおける都銀落札シェアが高まるなど、金余りの状況が一段と進んでいる。

今一つは準備預金の積みの進捗テンポがかなり遅くなっていることである。都銀の積み進捗率をみると、7月15日以降の今7月期は日割進捗率に比べてかなり遅れた形で積みが進んでいる。これは資金ポジションの好転に伴い放置しておくと準備預金の積みが進み過ぎてしまい、積みの最終局面では超過準備の保有を余儀なくされるリスクがある一方、必要な資金はいつでも0.02〜0.03％で取れるため、都銀各行が意図的に積みの進捗を遅くしている訳である。この結果、今積み期は非準備預金先に対応する預金残高がかなり膨らんできているのが特徴である。これも資金のだぶつきを象徴する動きである。

以上のように短期金融市場ではオーバーナイトを含め短いタームの資金需給が一段と引き緩む情勢にある。一方、年末越えについてはＹ２Ｋ問題やゼロ金利政策解除の思惑からややナーバスな展開になってきている。』


＃一応手打ちしたのを読みなおしましたが、誤字脱字があったらゴメンナサイ

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２０１０／０１／２２

○虫干しネタですが１９９９年４月９日会合議事録ネタ

で、会合の最後の方で各委員が今後の金融政策運営に関する意見表明を行っている部分が現在の主要国における金融政策運営にも通じる論点が満載ですねという話をここしばらくやっておりましたが、今日は先日（１４日）にご紹介した速水総裁の発言の続きを。

過去の関連駄文
http://www.h5.dion.ne.jp/~bond7743/seisakugijiroku.html

本文７６ページから、ということで先日ご紹介した発言の前の部分になります。

『なお、市場関係者の間には現在のゼロ金利政策によって、日銀が何を目指しているのか分かり難いとか、ここ二、三回の会合でもそうした問題意識からご意見を述べられた方々も少なくない。』

ほうほうそうだったんですか。

『この点については、日本銀行の目的はあくまでも日銀法2条に明示された物価の安定であり、物価の安定を通じて健全な経済成長を促していくことにある。現在の金融緩和はデフレ懸念が払拭されるような状況を目指して行っていると申し上げる以外にないのではないか。』

まあそれは良かったのですが、ゼロ金利解除が果たして「デフレ懸念が払拭されるような状況」のタイミングだったかというとそれは怪しかったですが、それはこの翌年のお話。

『確かに、金利と量についての考え方はあると思うが、日々変化する市場に適切な措置を打っていくことが大切であり、私共の出したディレクティブを忠実に守っていれば、現在のところ私共の責任は一応果たしていける。こうした日本銀行の考えはこれまでも対外的に十分明らかにしてきているが、それでもなお日本銀行の狙いが分かり難いということがあるとすれば、一つには、日本銀行が物価の安定について具体的な数値で示していないことを言いたいのかもしれない。』

んでまあ結局時代が後になってみれば量的緩和政策のコミットメントや、中長期的な物価安定の理解というような物が出てきた次第。

『そうした議論の中で暗に問われていることは、仮にデフレ懸念がなお存在しているとすれば、日本銀行はさらに量的緩和でも何でも追加的な措置を打っていくべきではないかということかもしれない。ただ、物価の安定を一つの指標で単純に数値化することは難しい。あるいは、そうすることが適当なのかについては、慎重に考えなければならない側面も少なくない。例えば、仮に消費者物価を0〜2％にするという目標を作ったとしても、このレンジから少しでもはずれれば問題で、逆にこのレンジに入っていれば安心といった機械的な運用は実際問題としては極めて危険である。』

まあさすがに最近はガチガチのターゲット運用をすべきという話では無くなっていますが（ＢＯＥなんかターゲット通りに厳格運用して金利を上げ下げしたら大変な事に^^）、まだこういう話もあったんでしょうな。１１年前ですからね。

『結局のところ、物価の安定に何らかの数量的な定義を与えようが与えまいが、最終的にはその時々の情勢を踏まえて日本銀行が判断していく訳であり、毎回の決定会合において金融経済情勢の入念な点検と質の高い議論を積み上げ、それらを対外的に明らかにしていくことこそが何といっても最も重要なことではないかと思う。』

で、先日引用した部分の対外的に判りやすいメッセージとは何ぞやという話になるのですが、短期市場やら債券市場みたいに日銀の一挙手一投足を細々チェックした上で通常のオペレーションとかも見ているという人達には速水総裁の言う方法でも話は通じると思われるのですが、結局のところ景気は「気」でもありますので、（特に金融政策についてあーでもないこーでもないと言うのに短期資金取引に関しても怪しそうな）為替市場の中の人達（日米のＬＩＢＯＲ金利差で円高円安とかあれは短期市場の実務者から言わせると都市伝説の一種ですからね^^）やら株式市場やらといった全般的なマーケットとか、より広く一般ピープルという所に向けての説明とゆー事になると、更に政策の「見せ方」に工夫が必要だったという事もあるんでしょうな。

で、その結果として福井の俊ちゃんメソッドやらバーナンキ先生のメソッドなどが発生したという事でもあるのでしょうけれども。


○そう言えば尾身先生は正しかった（のかもしれない）というお話

これだいぶ前にネタにした話ですけれども、ここの下の方のお話ね。
http://www.h5.dion.ne.jp/~bond7743/seisakugijiroku.html#gijiroku080801

１９９８年４月９日の会合で尾身経済企画庁長官が大暴れした事をネタにした訳ですが、これも今になって読むと味わいが深いものがあります(^^)。ということで再掲しますけど。

１９９８年４月９日の決定会合議事要旨３５ページから。

『今度のレポートは大変大事だと思っている。今の分析を全体としてみて、パターン認識的に景気が下に行きそうだということを説明するためにいろいろなことをくっつけているような感じがする。私どもも景気の現状の厳しさについては、日銀とそれほど違わない考え方を持っているが、政策責任官庁としては、この日本の景気を上げなければならないということで、いろいろな手を打っている訳である。そのいろいろな手を打つという状況の下で、明日、月例経済報告を出す。そして、「景気が停滞をしていて、厳しさが増している」という表現でいく。しかし、資料−３の１ページは「マイナス方向に働き始めており」と言っている。つまり景気の循環局面がマイナスの方向であるという表現になっている。』

『我々は、今度の対策で、景気を上に向けようとして、対策を出す訳である。だから、景気の底は３月か４月であるという方向でやっていく。それを片方で、日銀がいわゆるエコノミスト的な分析で、「マイナスの方向に働き始めており」という感じにすると、我々としていろいろな対策をやった時にコンフィデンスが回復しない要因がこのレポートにあるというようになる可能性がある。』

『確かに、数字の動きは全部マイナスであるから、日銀としてはある部分のエコノミスト的な感覚で言えばそういう感じを持つのも分からなくはないが。それは良く分かっているが、このレポートそのものがマイナスの暗示に非常に敏感に反応しているものになっていて、プラスの暗示に反映していない。全部が感性が鈍くなっている状況である。感性が鈍くなっている状況の下において、それをやや強調するような下振れ圧力とか、マイナスの方向に働き始めているとか、そのような方向に行くと、せっかく我々が４月に対策を出した時に、経済の動向が下を向いているというレポートになり、「政府がいろいろなことをやっても気分が悪くなっているのでうまくいきませんよ」というような、我々の景気対策の効果を、ここではっきり申し上げるが、足を引っ張るようなレポートはなるべく避けてもらいたいと思う。（以下割愛、さっきのＵＲＬ先には後半部分もあります）』

大した対策も用意しないでデフレ宣言を堂々実施した結果、すっかりデフレマインドが人口に膾炙してしまって、マインド調査関連での物価見通しに関する数値が物凄い勢いで悪化してしまうという大変にセクシーな実績を残しておられるお遍路カイワレ大先生および閣僚一同は尾身さんの言葉を百万回味わうべきだと思います。

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２０１０／０１／１４

○１９９９年４月９日の金融政策決定会合議事録ネタリターンズ

過去の関連駄文
http://www.h5.dion.ne.jp/~bond7743/seisakugijiroku.html

今回は速水総裁の発言から。発言は議事録本文75ページからなのですが、まさに先般の「中長期的な物価安定の理解の明確化」に繋がる論点についてとか、財政ファイナンス問題に関してとかの話をしていた部分がありましたので、発言の最後の方を先に引用します。単に時間の都合で今日はちょっとだけ引用ですというのもあるのですが（汗）。

本文77ページからです。

『一方、デフレ懸念があるならば、日本銀行は一段の緩和を行わないのかという論点についても、そもそも一段の金融緩和の余地が残されているのかという本質的な問題に関わってくる。つまり、金利の引き下げ余地がほとんどなくても、何か量的なターゲットを持つようになれば、本当に追加的な金融緩和の余地を作り出すことができるのか、その場合、際限のない財政赤字のマネタイゼーションに繋がるリスクはないのか、といった点である。』

暫定的にとか言っておっぱじめた事が延々と続くのが日本の仕様でもありますので、ここの論点ってやはりなおざりにしない方が良いと思うのであったりします。

『そして、この財政赤字のマネタイゼーションの問題を物価安定の観点から理解しようとすると、目先のデフレ懸念を払拭するためには、将来のインフレリスクをためこんでいくリスクがある。そうしたリスクを内包する政策であっても、次々に行なっていって良いのかという厄介な論点をはらんでいる。』

ふむふむ。

『金融政策は打ち尽くしたというイメージを与えないためにも、量的なターゲットを設けるべきではないかという考え方もあるかもしれない。しかし、私はやれることとやれないこと、あるいはやってはいけないことを整理したうえで、仮に現時点で対外的に分かりやすいメッセージをより明確に伝えるべきであるのであれば、そのメッセージは我々が経済情勢をどう判断しているかに関する詳しい説明とともに、デフレ懸念の払拭に向けて日本銀行としてやるべきことは全て行っている、あるいはほとんど行っていることに重点を置くものであると考えている。そうすることが、わが国全体の経済政策を考えるうえで、地に足のついた議論を促すことに資するのではないか。』

経済情勢をどう判断しているかに関する説明とデフレ懸念の払拭という話のセットというのはまさに「展望レポート」と「中長期的な物価安定の理解」のセットと同じ話でありますな。

で、そこまでは良いのですが、「日本銀行としてやるべきことは全て行っている、あるいはほとんど行っていることに重点を置く」という結果として、「日銀は引き締めバイアス」という認識が世間一般に広がってしまうのもこれまた困ったちゃんな所で、金利市場の人達だけが理解すれば金融政策そのもの問題無いという話かというと、期待に働きかけるとかいう論点を考えるとこれまた不十分じゃないのという気もするのであります。難しい所ではありますけどね。

ところで、この時期っていうのは「デフレ懸念の払拭に向けて」という言い方で金融緩和政策を継続していくという話でしたが、現在はデフレ懸念どころかデフレな訳でございまして（−−；）誠に遺憾の極みであると存じますという所でしょう。

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２０１０／０１／０７

○何となくウダウダと金融政策決定会合議事録ネタが続くのだ（今日は軽く）

ということで、引き続き１９９９年４月９日に実施された金融政策決定会合の議事要旨からのネタを引っ張るのであります。折角タイピングしたので使わないとＭＯＴＴＡＩＮＡＩ精神ではないかというツッコミに関してはその通りと申し上げておきましょう(^^)。

・藤原副総裁の論点、構造改革をサポートする為には金融緩和を継続とな

藤原副総裁の発言。議事録本文７３ページから。

『現状維持という判断のナイーブな趣旨説明としては、結局、財政政策、金融政策ともに最大限やれることはやってきたということだと思う。世の中のコンセンサスであるこれまでの金融システムの再構築路線をさらに確実に進めていきながら、今後は企業・産業を中心としたサプライサイドの構造調整を推し進めていく方向になってきているのではないか。』

結局構造調整って永遠に言われ続けているような気がしますな（寂）

『しかし、構造調整も具体論になるとなかなか大変である。しかも、調整を進める企業自体のリストラが不可避であることを考えると、マクロ的にはプラスの効果よりもマイナスのデフレ効果が先行することを十分に覚悟していく必要がある。従来のように、年度後半に景気が息切れするだろうという見通しの下に、再び同じような考え方の需要拡大策に安易に依存していくのは余りにも教訓を生かさない展望のない話である。』

何かこれまた永遠に・・・

『信用不安というパニッキーな事態が一応遠退きつつある訳であり、臍を固めて構造改革の問題に取り組むことが重要だと思う。勿論、その際に付随して起きる深刻な雇用問題に万全の対応で臨みながら新規事業活動の環境を整備していくべきである。その上で民間部門から新しいビジネスが育っていくのを待つという基本的スタンスが重要である。』

『その間、金融政策は現在の十分な緩和基調を維持し、経済活動の下支えの役割を引き続き果たしていかなければならないし、それにより構造調整を進める企業部門にとっての資金繰り不安を和らげ、且つ資金調達コストの引き下げにも役立っていく。それが調整過程における痛みを中和する作用を果たすことになろうかと思う。金融政策は現時点でそれ以上の役割を担うことは出来ないのではないかと考える。これまで発揮してきた下支えの効果を今後も持続させていく必要があるという意味で、現状維持を主張したい。』

まあ特にコメントはせずに引用だけしてみました（他の人の意見を紹介しているのに藤原さんのを引用しないのも何ですから）が、金融政策の具体的な論点についての話じゃないのでまあ軽く引用だけでありました。後日速水総裁の発言の引用を致したく存じます。

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２０１０／０１／０６

○植田委員の指摘（その２）：政策スタンスに対する強い決意を示すことに関して

つーことで昨日の続きですが、植田委員の発言順からすると次のネタが先にあるのですが、書き物の都合上昨日の続きと書きつつちょっとだけ発言の中の順序で後にある部分を先に引用します。まあモノが議事録というそのものズバリですので、あまり恣意的に順番変えたり割愛するのは良くないと思ってますがどうもすいません。

ということで、議事録本文７２ページの真ん中辺りから。

『その点を申し上げた上で、前回お話した点とかなり重なるが、山口副総裁が言われたことと関係があるため、若干敷衍して私の意見を再度申し上げてみたい。すなわち、コールレートの最近の低下幅と比べると、色々な金融資産の価格、特にターム物金利の低下幅等は非常に大きいが、これをどう解釈するかという問題がある。量的緩和等への期待も織り込まれているのではないかという話があったが、別の角度からもある程度説明できるのではないか。』

その点というのは後で引用しますが、中原委員が指摘した実質金利とマネーの量が対応するという議論に対する反論部分です。

『つまり、金融政策のその他金利への影響はコールレートの水準そのものよりは、現在から将来にかけての金融政策のスタンスについてマーケットがいかなるパーセプションを持つかで決まってくると思う。』

ということで、後に時間軸効果と言われる件についての論点です(^^)。

『今回の場合も25bpからゼロに下がった変化幅が重要だったというよりは、ゼロにすることがもたらす何らかの決意やコミットメントをマーケットが感じ取り、それがオーバーナイト市場以外の市場にも波及したと解釈できる。すなわち、かなりの期間に亘りオーバーナイト金利がゼロの水準を続けるという決意をみせているのではないかというところに反応し、それがターム物等、イールドカーブの長目のところに徐々に波及していったプロセスであると解釈できるのではないか。』

１０年以上経った今にしてみればこの結論なんでしょうなと思われる次第で。

『その意味では、量的緩和が目指しているものと同様の効果を、そうした決意をマーケットが感じ取ってくれたことにより作り出しているように思われる。量を出すことが重要というよりは、強いコミットメントを通じて金融緩和の強い姿勢をマーケットに伝えるというところに力点がある。』

バーナンキ議長の実施した各種買取に関しても、個別にどれがどういう風に効いたのかと言う話になると財務省証券買入のように最初に言ってた狙いに関しては全然効いていないけれども、恐らく「強いコミットメントを通じて金融緩和の強い姿勢をマーケットに伝える」という点での効果は思いっきりあったのではないかと見られる次第でありまして、まさにこの辺りの指摘に通じるものがありますな。

『これに関してテクニカルになるが、注意すべき点はオーバーナイト市場に限れば金利の低下余地はなくなっており、変動余地があるとすれば上向きの方向である。従って、他の手段による緩和を除けば、金融政策の将来像について若干でも不確実性が出てくると、金利を上げる方向でマーケットは受け取る。そうした不確実性が増大すれば、オーバーナイトをゼロに据え置いてもターム物金利は上昇を始める可能性があることになる。勿論、景気が良くなる中でそうした状況が起こるのは自然なことであるが、そうでない時に不確実性が出てくることは極力避けたい。』

これはまあ匙加減が難しい話なのですが、その後の量的緩和解除に向けた動きの中で、いわゆる地均しのようなものが始まった時に植田さんはその動きに対しては批判的な発言をしてまして、まあその辺りあたくしも以前にご紹介したのがこの辺りにございましたです。ご参考までに。
http://www.h5.dion.ne.jp/~bond7743/hatsugenueda.html#ueda051031

『従って、山口副総裁が言われたように、何らかの形でオーバーナイトゼロの政策に強いコミットメントを持っていることをマーケット等に表明することは私も共感を覚える。我々の経済に対する見方は経済月報に示されるのであり、月報の中でデフレリスクがなくなったとか、持続的経済成長のパスに乗り始めたという見方が示されるまでは続けると表明すれば、非常に強いコミットメントになると思う。あるいは、総裁の記者会見等で表明して頂くという手もある。とにかく三木委員が指摘したような副作用も我々としては認識しつつ、オーバーナイトゼロの政策を当面続けることを追加的に表明してみることは賛成である。』

ただまあ残念なことに、と言うべきなのかどうか知りませんが、金融政策に関する話って金融市場でもよく伝わらない面が多々ございまして、先般の日銀の「中長期的な物価安定の理解の明確化」みたいなもんを出さないと話が始まらないという困ったちゃんの事態もござんすが、まあこれらの「見せ方」に関しては日本だけではなく他の主要国でも悩んでいる所でしょうな。


○植田委員の指摘と中原委員の反論・・・なのですけど・・・・

で、先程飛ばした部分なのですけれども、植田さんと中原さんが論争をしていると言うと美しいのですが・・・・・

議事録本文７２ページの頭の辺りから引用。

『中原委員の先程の意見の中で一つ賛成できない点がある。それは名目金利がゼロになった後は実質金利とマネーの量が対応するという議論である。』

中原さんの議論は詳しくは以前ご紹介しましたので最初方のリンク先をご参照くださいませ。

『これは極めて難しい議論をされるのであれば別であるが、普通に考えられる範囲では初歩的な誤りである。』

初歩的な誤りキタコレ（・∀・）

『すなわち、期待インフレ率が上昇し、実質金利が低下し、ＩＳ曲線を通じて景気がよくなり、それが貨幣需要を押上げ、マネーサプライを増やしていくルートがあるかもしれない。しかし、いわゆるＬＭ曲線に金融政策が直接働きかける場合は、量と金利の関係は量と名目金利の関係である。別に表現すれば、仮に何らかの理由で期待インフレ率が上がったとすると、名目金利は後藤委員も言われたように、場合によっては上昇する可能性があるし、せいぜい低下しないということである。債券等の名目金利が若干上昇する。』

中原委員はどうもマネーを出して実質金利を下げるというような話をしていたみたいなのですが、期待インフレ率が上昇した場合って当然ながら中長期の名目金利には上昇圧力が掛かる訳でありまして、「期待インフレ率を引き上げながら名目金利も下げる」というような虫の良い話というのは机の上での話では出来るのかも知れませんが、中々難しいんじゃねえのかというのはそれこそ先般実施したＦＲＢの長期財務省証券絶賛大購入でも示されているんじゃねえのかと思われますがどうなのでしょうか。とは言え、期待インフレ率が上昇してくれりゃあ名目の金利が上がっても実は問題無い（実質が上がる訳ではない）のだからそれはそれで政策としては十分にアリエールな話だと思いますけど。

で、前半で引用した部分が続くのですが、この「初歩的な誤り」に中原さんが反論した部分が議事録本文７４ページからございます。実はその前に藤原副総裁の発言がありまして、これはこれでまたネタになるのですが、そこは飛ばしまして植田ＶＳ中原の議論を引用。

『中原委員

植田委員に反論したい。一つは初歩的な誤りだと言われたが、それはそうかもしれないが、私はこの点についても世界的な金融論の先生と色々ディスカスして申し上げており、もし論争されるのであればその方々を紹介する。

植田委員

それはフェアーな議論ではない。中原委員の意見としてここで述べて頂きたい。

中原委員

納得しているから言っている訳である。

植田委員

そうであれば、私の言ったことに反論してもらいたい。

中原委員

ＩＳ曲線の影響など色々あるとは思う。ただ、ここで長々と言っても仕方ないが、私は若干違うということである。今回の緩和が何故効いたかといえば、2月12日がサプライズだったということと、2月25日以降に非常なスピードをもってアグレッシブに引き下げたことである。しかし、それは先ほど言われたように、日銀の意思とは離れてどこかでフェード・アウトしてくる危険性がある。私は現在のスタンスを続けていくと、仮に経済の実態が悪くなればそこで効かなくなると思う。』


・・・・最後は明らかに中原さん話を逸らしてフェードアウト状態になっておりまして、まあ中原さんも変に意地張らなくても良いのにという感じでして、別に政策論として中原さんは実質金利がどうのこうのという点に固執する必要は無い訳で、単に「より緩和効果のある政策手段を実施すべきである」という点での主張をすりゃ良かったのではないかと思うのですが。

ただまあその手段について中原さんはマネタリーベースやベースマネーに関する数値の部分に対する拘りが強かったので、話として噛み合わなかったんでしょうなあと思われる次第。この頃の議論って「短期金利の誘導水準がゼロ制約に引っ掛かってしまった後でより緩和効果を出す政策ツールがあるのかないのか、あるとすればどのような物か」という点で盛り上がっていたと見られます。

後知恵で議論を読めば色々と意地の悪いツッコミもできますけれども、まあそれよりは１０年以上前にも現在の主要国での金融政策論議に通じる議論が行われていた事や、その内容を読むことができるという事を素直に喜ぶべきなのでしょうな。

＃ということで、続きは次にネタの無い時または近日中に(^^)

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２０１０／０１／０５

お題「久々の虫干しネタで１９９９年４月９日の決定会合議事録です」

昨年の決定会合議事録シリーズなのは年初ネタなし状態だからだというのは仕様です。何せ前回このネタやったのが昨年8月でございましてですな（大汗）。

以前の決定会合議事録ネタはこちらに。
http://www.h5.dion.ne.jp/~bond7743/seisakugijiroku.html

で、決定会合議事録は日銀サイトのここにリンクがございます（ＰＤＦ８Ｍとか平気であるので、当該議事録の直リンは控える）。
http://www.boj.or.jp/type/release/teiki/gijiroku/data/gjrk.htm

前回（去年の８月ですいませんが）引用した続きなのですが、この辺りの議論は１０年経った現在になって読みますと中々味わいが深いものがあります。というか量的緩和だのマネーのどうのこうのだの、金融市場機能だのという話をまさにこの時もやっていたと思いますと、現在主要国の金融政策でああでもないこうでもないという話をしている議論に通じるものがございます。


○篠塚委員の指摘：ゼロ金利政策による市場の緊張緩和（なのかな？）

上記ＵＲＬから１９９９年４月９日の議事録（この回は割とページ数が多く無くて議事録は９３ページ立て）を見て頂くとしまして（高速インターネット回線じゃない人はＰＣが固まるのでご注意）、そちらの６９ページから。

なお、こちらの議事録は議事録の紙ベースの物をスキャンしてＰＤＦ化した（と思われる）ものですので、引用と申しましてもあたくしが自力でタイプ打ちしたものなので、（一応確認しましたが）誤字脱字などがございましたらご勘弁賜りたく存じます。

では引用開始。

『篠塚委員

私は、これまでＧＤＰのコアを形成している消費、設備投資に資金需要がない時に、資金を大量に供給しても実体経済への効果が不明であるという立場をとってきたが、ここにきて、ゼロ金利に誘導した結果、確かに小康状態にあるとみている。ただ、小康状態にはあるが、かなり不安定な状況であるとも思っている。』

ということで、資金需要が無い時に資金を供給して実体経済に波及するのか（そりゃ無限に出せばどこかで凄い影響が出てきますけれども、それこそ昨日ルワンダ中央銀行総裁日記ネタで紹介した服部正也さんの国会答弁関連じゃないですけど、政策実施において効率というものも考えないとって話でしょうな）という話ですが、公的資金注入とゼロ金利政策の影響について以下のように指摘しています。

『まず第一点は、公的資金7.5兆円が投入された結果についてである。数字で整理して漸く分かったが、3月30日時点で日本銀行から1.2兆円、農中から3.3兆円、外銀等から3兆円と預保に合計で7.5兆円入った。その7.5兆円の公的資金を受け入れた金融機関がどのように動いたのかであるが、3.8兆円とかなり大きい額がコール市場で運用されていた。準備預金や本行オペに流れたところは除くと、その他負債等の返済として投信、地銀等に2.6兆円流れていた。その2.6兆円のうち2兆円がオープン市場に流れ、残りの0.6兆円がまたコール市場に戻るというように、結局7.5兆円の公的資金からコール市場に3.8兆円、負債から0.6兆円と入ってきている。外銀は3兆預保に貸付けたが、外銀はコール市場から1.9兆円取っていた。農中は3.3兆円預保に貸付けたが、その際、コール市場から（空白）兆円取っていた。』（引用者追記：個別行の非公開係数のため、空白で公表されたものと思われます）

と、数字の話が多くて何ですが、公的資金注入と言いましてもじゃあ実際問題としてその間のキャッシュフローベースでの動きはどうだったのかという話でありますな。

『これまで日銀とインターバンクとの間で資金が往復していたところに、預保が入って資金が回るようになった、というイメージが出てきた。問題は、日銀がゼロ金利政策を採った結果、こうした事態が発生したことである。仮に、ゼロ金利でなければ、農中も外銀もこれ程大量には出せなかったであろう。私共は日本銀行が預保の必要資金の半分以上を受け持たなくてはならないと思い、非常にパニックになった時期があった。現在小康状態にあるにしても、預保の借入れ期限が来た時にはどうなるのかという問題が残る。外銀がいつまでもこうした資金運用を繰り返して行くのかどうか非常に不安定な材料である。現時点だけをとれば、これもゼロ金利によってもたらされたということができるが、非常に先行きが不安である。』

篠塚さんはご存じのように（って最近の人は知らんか）ゼロ金利政策に常に否定的な立場をとっていた少数派（というか１名だけでしたが）でしたので、こういう説明になっていますが、この説明をゼロ金利政策の効果としてみた場合、預金保険機構による銀行への資本増強（この時の資本増強って同年３月に行われた大手行への７．５兆円投入ってやつですね）とゼロ金利政策による流動性供与の拡大によってインターバンク市場のストレスを軽減したという議論になると思われる訳でして、後になって言われている「量的緩和によって金融市場の流動性問題を軽減した」という論点や、それこそＦＲＢによる信用緩和政策が「中央銀行が市場の代替となって機能する事によって市場機能毀損による経済への悪影響を防ぐ」という動きとなっている事にも通じていく指摘なんじゃないかと思います。

『昨年9月と今回とで二回の金融緩和措置を実施してきたが、9月の金融緩和と今回のゼロ金利を比べて、銀行収益にどのようなインパクトがあったかを分析してみた。資金調達利回りから運用利回りを引き算してどうなったかという単純なアプローチをしてみると、9月の場合の利鞘は＋0.02%と僅かであるが鞘があった。しかし今回の2月22日の週から3月23日までの期間の計算では、調達利回りと運用利回りの差はほとんどゼロであった。従って、両方（9月と2月）合わせれば若干の利鞘はあるが、特に今回のゼロ金利誘導により、銀行収益へのインパクトはかなり厳しい状況になっている。そうした状況の下で公的資金が注入され、来年3月までに貸出残高を総額6.7兆円にする方針である。各銀行は慎重に審査をしながら、融資を伸ばしていかざるを得ない。低金利水準の下での難しさがあり、やはりゼロ金利というのは非常事態であると認識した。』

例によって結論が篠塚さん仕様なのですが、そこを気にしないで読みますと、不良債権処理をするのだから銀行収益へのインパクトがどうなのよという論点。最近はこういう論点に関しては意識的なのか無意識なのかは別として微妙に避ける傾向がありますが、銀行の財務リストラを行う状況下において、銀行収益が何らかの形で出る（米国のようにイールドカーブがスティープして国債の長短スプレッドでも期間収益が出るというのが美しいのだが）かどうかというのは実はバランスシート調整途上の中では重要な話でもあるかと。

『三番目はやはりゼロ金利の結果、ベースマネーは緩やかに上昇してきたし、マネーサプライも徐々に増えてきている。このマネーサプライの緩やかな上昇と名目ＧＤＰとのギャップがどういうところに流れていくかについては分からない。ゴルフ会員権や店頭株の上昇に表れたという意味では、あるいは二次バブルのような状況になっているのかもしれない。いずれにしても、ゼロ金利によって実体経済にどのような影響が出てきているのかが非常に不明である。以上、現在は小康状態にあるが、非常に不安定な状況にあると思っている。』

で、２０００年初頭にかけてＩＴ関連株式を中心にバブルが絶賛大発生して大崩壊したのはご案内の通りかと存じます。そのＩＴバブル景気にうっかり煽られてゼロ金利解除をしたのはあっちゃーという感じですが(-_-ﾒ)。

ということで、後になって読みますと中々重要な論点がいくつも指摘されているのですなあと思われるのでありました。また、現在の米国や英国、欧州なども実質的には低金利政策でもゼロ金利にベタベタに張り付ける政策をしていないという（というか英国なんぞは0.5％から下げても効果が少ないとか言ってるくらいですし）のも、実は味わいがあるのかも知れません。



○植田委員の指摘（その１）：量か金利かという論点

その１と書いている位ですからその２があるのですが、その２は（どうせ今日もネタが無いでしょうから）明日に続くでござるの巻、とネタを引っ張る伏線でどうもすいません。

＃というような姑息な事をしていると今日の市場で大ネタが出たりするフラグなのですが

議事録本文７１ページから。

『植田委員

私は現状維持ということだけ申し上げようと思っていた。しかし、再び量か金利かという議論が出ており、私はこの点に関しては十分申し上げた積りだったが、やや議論が混乱しているため、再度意見を申し上げてみたい。』

というのは具体的には中原委員の議論（さっき上の方でリンク入れておいた昨年８月に書いた駄文をご参照くだされ）に関する所です。

『まず第一に、量的緩和といっても色々あるが、前回も申し上げたように、日本銀行は日々の金融調節のインストゥルメントとして朝方の積み上、積み下により量を取り敢えずみている。それを用いて日々のターゲットであるコールレートをヒットしようとしている。ただ、その第一段階での量としてのインストゥルメントを量的目標とは呼ばない。』

さよですな。

『その上で、間にコールレートがあり、その先に量的緩和という場合は量に関する中間目標を設定するということだと思う。勿論、間にあるコールレートを飛ばして中間目標であるマネタリーベースやベースマネーをヒットしようとする方法もあり得る。コールの先にある量についての何等かの新目標を持つのが良いのかどうか、が通常の量的緩和論の議論の対象ではないか。』

これまたそうですな。

『その点については色々議論してきたが、私個人はそうした目標を掲げることにある種の魅力は感じつつも、様々な理由から難しいため取り敢えず提案していないし、本席での平均的な議論としては設定は難しいということだったと思う。私なりの理由としては、目標をどのように設定するのかという基準が難しいことと、設定した場合にヒットできるかどうかにも若干難しい問題があるということである。』

その後当座預金残高ターゲットという誰が考え付いたのか存じませんが（企画局の中の誰かじゃないのとは思いますが）極めて画期的なコントローラブルな「目標」が開発されて２００１年３月に量的緩和政策と言われるものが実施されましたが、この量的緩和政策って実際問題としては植田委員がここで指摘し、中原委員がこの会合だけでない折に触れて提案していた「マネタリーベースやベースマネーをヒットしようとする方法」とはちょっと（どころではなく）話が違うのでは無いかと思うのであります。

＃つまり、中原委員が「私の言っていた量的緩和政策が実施された」と鬼の首を取ったように著書で書いていましたが、それは看板は量的緩和政策だけども中原さんが主張してたマネタリーベースあるいはベースマネーの目標とは別もんだったんじゃないのかねという観が思いっきりあるのですけど、まあそれは蛇足

で、この続きもオモロイのですが、時間と量とあたくしのタイピング能力（さすがにこのタイピングは予め行ってますけど見直しが結構手間だったりするのと、引用大会をするとあっという間にタイピングのストックが無くなるので^^）の問題から続きは明日または後日ということで。

＃以上超虫干しネタでございました、明日も続く（つもり）

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２００９／０８／１９

お題「量的緩和に関する各種論点：１９９９年４月９日会合から」

諸般の事情により今日も虫干しネタです。
http://www.boj.or.jp/type/release/teiki/gijiroku/data/gjrk.htm

先日来引用しています１９９９年４月９日の決定会合における議論の続きです。ゼロ金利政策のようなもの（まずは０．１５％に下げてその後出来るだけ低下させるという誘導目標ね）を２月に実施し、３月の期末越えでも0.03％〜0.05％で推移していた頃で、まだまだ都銀などは超過準備を積まないような運営をしていたという時代でした。

ちなみに、この時の議事録の最初の方では金融市場情勢について山下金融市場局長の説明および質疑があったのですが、超過準備に関する所で、引き続き都銀には超過準備を積まないようにしているという話をしていて、本文１０ページから１１ページで、３月積み期に都銀２行が超過準備で着地してしまったので、「ブタ積みしてどうもすいません」と担当部長が謝りに来たという話が紹介されていて、おお懐かしい話じゃと思いましたですよ。

ということで、積み上１兆円くらいでの運営の結果そんなレートが形成されてましたという状況だったということを念頭に置きつつ、今日は三木審議委員と中原審議委員の意見をまたまた全文引用しつつ、当時今の非伝統的政策に関して色々と整理されつつある論点が議論されていたことを見ていきたいと思います。


○三木委員の論点から：出すのは良いけど資金需要があるのか

三木委員が企業金融の現状について指摘しています。

『企業向けの貸出マーケットにおいては、正常な企業活動に必要な資金は十分に出回っている状況にある。むしろ企業の設備資金や運転資金需要が細っているために、銀行側がいくら企業の前に資金を積んでも借り入れにつながらないという状況になっているのではないか。また、そうした銀行の融資スタンスの前傾化を受けて、企業の流動性リスクに対する疑念が大幅に後退しており、４月に入ってから多くの企業が手許流動性を取り崩しつつある。』

なるほどなるほど。

『この間、銀行間の資金マーケットをみると、必要な資金は十分に取れる状況が続いており、余資がマーケットに滞留する中で、予想外の資金放出圧力から技術的にも短期金利のコントロールが難しくなる場面が散見されるような状態である。』

という状況ですよとなってます。で、この指摘っていうのは１０年後の今になって考えてみると重要な論点でありまして、先日ご紹介した同じ席での武富審議委員の指摘にも通じるのですが、資金需要の無い所にマネーを出すという行為をしても、結局使う人がいないのであれば短期金融市場の中で金がババ抜きのように回るだけであって、究極的にはブタ積みが積みあがるだけとなるという話ですねという事に繋がる指摘だと思います。

つまり、昨日ご紹介した白川総裁の非伝統的政策に関する論点整理（悪態もおまけについてましたが）にもございましたが、量そのものが定性的には意味があったのは確かですけれども、それが定量的な効果を出していたのかが微妙ではございませんですかという話になる訳でありまして、当時量的緩和がどうしたこうしたという論議を行う中で、量の定量的効果に関する指摘がこのように行われていたという事なんでしょうね。

『こうした点を考えると、本行の現在の金融政策は当面十分に目的を達していると評価し得る。短期金融市場の市場機能を損なわないように、資金の流れに注意深く目配りする配慮は怠れないが、漸く経済にみえ始めたコンフィデンスの回復の動きを確かなものにするとともに、構造調整問題に積極的に取組もうとする実体経済に対して、引き続き資金を潤沢に供給し、オーバーナイト金利をゼロ近傍に据え置くことが望ましい。今回は現状維持である。』

ということで。


○三木委員の論点から：財政と金融について＆政策の手段について

で、その続き。

『若干付け加えると、前回も申し上げたように、現在の日本は金利収入が経済活動から消えかけている世界で唯一の国になっている。これは正常な経済の安定成長を考えた場合には、企業にとっても、個人にとっても誠に異常な事態である。その点を明確に認識しておかなければならない。』

そういやこのときは日本だけがこんな有様でしたね（涙）。

『本行のゼロ金利近傍への誘導と潤沢な流動性の供給は、日本経済がデフレの悪循環に陥ることを回避するために行っているのであり、企業の構造調整リストラ、銀行貸出の増加、設備投資へと繋がっていく期待を込めた、財政政策をサポートする金融政策である。』

ということで、その辺は「低金利政策で財政サポート」というのは当時は普通に話をしてたんですね。まだ財政マネタイズがどうのこうのとかはあまり言われてなかったのでしょうか。

『この金融政策の置かれているポジションと、政策の効果を十分に引き出すことを考えると、金融政策へのさらなる過度の期待は日本経済再生にとってもマイナスの副作用が非常に大きいと思う。』

当時の論点がどうなっていたのかとかさすがに記憶が怪しい（というかこの頃短期金融市場から遠い所にいたので正直よく判らん）ので何ですけれども、何か意見の流れを見ていると「闇雲にマネーの量を拡大させる政策をして効くのか」という話をしているのか「財政マネタイズ政策をするのはマズイんじゃないか」という話をしているのか、それとも他の話をしているのか良くわかりませんが、まあこういう指摘をしているということでそのまま引用してみました。

『後藤委員が言われるように、量的緩和という言葉が一人歩きしているという感じが非常に強い。この問題について具体的なアイデアがある訳ではないが、政策の目的は何かということと、政策目的を達成する金融調節の手段の問題とは峻別して議論をしておく必要がある。本会合での議論でもこの点を明確に分けて考えていかないと、量的緩和論の一人歩きはいつまで経っても直らない懸念がある。』

後藤審議委員の論点は先日武富審議委員の論点とともにご紹介したのでそっちをご覧頂きたいのですが、コントローラビリティーとフィージビリティーの件と、インフレ期待を醸成するのはいいけどそれって長期金利が上昇して金利ルートでの悪影響の方が先にでてこねえか？という話ですな。


○中原委員の論点から：名目金利がゼロになった後の量は・・・・・

次の発言者は中原伸之審議委員です。

『私は現状維持には反対であり、後程別途の提案をする、委員方と私の一つの大きな違いは、前途に対する見方が非常に異なることである。私は先行きをシビアに考えており、一段と金融政策で手を打たなければ益々失速するということをまず申し上げておく。』

という景気認識だったんですな。ほほう。

『また、先ほどの山口副総裁の指摘もそうであるが、名目金利がゼロになっていない段階までは名目金利と量は確かに裏表の関係がある訳であり、なかなか区別し難いところがある。ただ、２月の積み期では４兆１５００億円、今月は昨日までで約７兆円の過剰準備があった訳であり、量的な緩和が裏腹の裏の関係であるにしても効果が出ている。私はそれでは不十分だと言っている訳である。』

実はここだけを読むと中原さんが何を言っているのかというのが１０年後の今読むとイミフな所が思いっきりあるのですが、どうも前後の発言を読みながら中原さんがどういう認識をしていたのかという事を想像すると、金利を下げて当面の低金利が継続するという市場の認識が広がって金利が低下していく動きに対して、中原審議委員的には超過準備の「量」が「定量的に」効果を現しているという認識を持っていたのではないかと思われます。

１０年後の後知恵で考えると、超過準備が４兆だろうが７兆だろうが、その金が短期金融市場の中で留まっているだけであったら定量的な効果ってそんなに変わらない（なお、突っ込まれるのやだからこの辺で申し上げますが、「じゃあバーナンキの背理法」とか言われるのですが、それは財政の話が絡んでくるので話が違ってきますよね、あくまでも財政中立の命題で定量的な効果がどうのこうのという話をしているので念のため）ように思える（「ように思える」と書いたのは、本当の所が今でも良く判らないからですな）わけでして、ここでの中原審議委員の主張も何か微妙な気がするのですけど、当時はそういう事を世界初に実施しましたという状態ですから、手探りで色々な意見が出るのは当然だと思います。

『仮に、本当に名目金利がゼロになれば、そこで裏腹の関係は切れ、今度は実質金利と量が裏腹の関係になる。現時点はそこまで到達していないため、山口副総裁と私の違いは裏腹でも構わない。』

中原審議委員的にはマネーの量を出す事によって実質金利の引き下げを行うという話をしたのかなあという気がしますが、また後日紹介しますが、ここの部分に植田審議委員が壮烈なツッコミをしてお互い湯気ポッポー状態になったのではないかと思われる部分があるのですけど、まあそこは後日お楽しみに。

『しかしその先、私が申し上げていたようなマネタリーベースの伸び率が10％ということになれば、全く違った世界である。２月の超過準備が１０００億円とすれば、３月は恐らく約３０００億円という感じであろうが、まだそれよりも上のオーダーの話をしている訳であり、それは全く別の世界の話である。量的緩和とは、名目金利がゼロになった後の話だと理解している。』

名目金利がゼロになった後では超過準備の機会費用がゼロ近傍に低下するから量を出しやすくなるということで、「量的緩和は名目ゼロの後の話」というのは誠にその通りであります。量が定量的にどうなのという話はまあ兎も角と致しまして。


『さらに、武富委員がマネー需要の有無を言われたが、それは大量に資金をつけた時に貸出先があるかどうかという話であり、幾つかのルートが考えられる以上、それがなくても緩和をする必要があるというのが私の意見である。マネー需要がないとしてもやらなければならない状態であると申し上げている積りである、ターゲットをどうするとか、コントローラビリティ、フィージビリティについては、一応それなりの研究を済ませており、量的緩和は十分に可能だと信じている。』

まあ確かに後日３０兆円というのを実施したので、中原審議委員の言うように量的緩和は可能だったのですけれども、マネー需要が無い中で３０兆円出した時の効果としてどうだったのかというのはまた別問題でしたわなという所で。

ただ、中原審議委員が出していた提案によるディレクティブでは、マネタリーベースの前年比増加率をターゲットにしていたのでありまして、それってコントローラビリティーやフィージビリティ的にどうなのよというのは今読んで疑問が物凄い勢いで起こる所であります。研究してるなら具体的にどういうオペレーションをするのかとかの研究結果を説明している部分を見たかったなあとは思います。もしかしたら他の所にあるのかもしれませんが・・・・


○中原委員の論点：じゃなくて指摘というか苦言です

『ここで是非申し上げておきたいことは、色々なマスコミに日銀幹部という名前で色々な意見が出てくる。例えば、ブリッジニュースの４月２日号に「日銀のある幹部は、量は十分出して、下手なターゲットは作らない」とある。こういうことを言われたければ、政策委員会で堂々と言ってもらいたい。マスコミを使って言うのであれば、名前を出して言ってもらいたい。本当に透明性、あるいは独立性、アカウンタビリティーというのであれば、政策委員会に出てきて議論すべきである。こうしたところで勝手な意見を流さないでもらいたい。執行部の方も宜しくその辺をお願いしたい。』

これは全く仰るとおり。まあ旧法時代の残滓って所で、最近この手の匿名幹部氏による発言みたいなのって出てこなくなりましたよね。

続きはそのうちやるでしょう。今日も虫干しネタで夏休み中のような話でどうもすいませんでした。

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２００９／０８／１１

お題「量と金利に関する論点：１９９９年４月９日会合から」

http://www.boj.or.jp/type/release/teiki/gijiroku/data/gjrk.htm
に一覧がありますが、その中の１９９９年４月９日議事録を。

先日（８月３日）の駄文で時間軸の概念に関する山口副総裁の発言をちょっと引用しました。当面の金融政策に関する各委員の意見表明部分でして、本文６２ページからなのですけれども、山口副総裁に続いて発言をした後藤審議委員および武富審議委員（肩書きは当然ながら全部当時のね）の意見を引用するでござるの巻。

で、まあ一部切り取りというのも何ですので、頑張って全部引用してみますです、なお一応タイポは確認した積りですけれども、転記間違いがございましたらご勘弁頂くという事で、議事録の本ちゃんを当たっていただきとう存じます。なお、適当に改行を入れます（本文は一段落がとても長い）のでよろしゅうに。

また、２月に事実上のゼロ金利政策を実施して１か月強経過し、色々と見えてきた物がある中での議論となっているので、本当の意味で手探りっていう感じを受けまして、まあ１０年後にのうのうと後知恵でああだこうだ言うのは簡単ですけれども、それよりも現在の欧米の金融政策に関する論点にも通じる考察を手探りで行っていたという事に対して敬意を表するべきものであると考えます。


○後藤審議委員の意見から：（１）量と金利の関係、ターゲットの実現可能性

『私も現状の思い切った緩和スタンスを継続する下で、これまでの緩和が呼び起こしつつあるいろいろな変化を見定めていくことで宜しいのではないかと思う。』

現状維持に賛成ということです。

『中原委員と山口副総裁の間でご議論があったことにも関連して若干申し上げさせて頂く。量的拡大とか量的緩和という言葉が両義的に使われ、やや混乱しているのではないかという気がする。金利と量は同時決定であり、金利をターゲットにすれば量はマーケットの需給均衡点として決定されるし、量をターゲットにすれば金利は市場で事後的に決定される。』

『これまで金利をターゲットにして金利を引き下げてきた訳だが、これまでの利下げの誘導も各種のオペ手段を駆使して積み上供給を行ない、また為決時点の余剰資金を放置するといった量的な拡大により利下げを図ってきた。その意味で、金利をターゲットとしつつ、量的な拡大により金利の引き下げを誘導してきた訳である。狭い意味の量的緩和とは、そうした金利と量の関係を一応前提にしながらも、金融政策の操作ターゲットをどうするかという議論において、量をそのターゲットにする立場を量的緩和の立場と呼んでいるのだろうと思う。』

名目ゼロ制約に引っ掛かって物理的な低下余地が無くなるまでは後藤さんの指摘の通りかと存じます。で、その次にターゲットをどう置くべきかという話になります。

『確かにターゲットとしてどちらを採るかについては、先験的にどちらが良いか悪いかはなかなか断定し難いところがある。その時点の経済状況が例えば期待インフレ率が非常に振れ易いような状況であれば、名目金利のターゲットをみているだけでは、場合により間違うリスクを抱えることになる。反面資金需要が実体経済とは離れてシステム不安や２０００年問題等により振れ易い状況であれば、量的なターゲットの下で量を拘束的に固定してしまうと、他の要素、例えば金利が乱高下するリスクを伴う。』

『その時々の状況判断が選択の条件になるだろうし、量の目標の算定値がフィージブルであるのかどうか、また拘束的な目標としてのコントローラビリティが十分にあるのかどうかを踏まえて、検討されるべきである。』

これは重要な論点でして、量の目標を作るにしてもその数値が日銀の日々の金融調節でコントロールが可能なもので、目標数値として現実的なものであるかどうかという観点が抜けると、通常の金融調節で何をやりゃ良いのよという話になり、結果として市場に影響するとすれば金利が不安定になっちゃいますよという事になるんでしょうな。

じゃあ「金利目標を設定しながら量の目標を」という意見もあるのでしょうけれども、この場合は両方の目標を同時に満たせなくなるケースでどちらを優先するのかという議論が生じる訳でして、まあそんな細けぇこたあいいんだよ！とか言われそうですけれども、政策実務面で立ち往生するような施策を出されましても政策運営担当者も困りますし、市場の方はもっと困りますのでありまして、政策運営の細部設計っていうのはとっても重要な話だと思うのですよね。


○後藤審議委員の意見から：（２）実質金利の話、期待形成の話

『さらに申し上げると、量的ターゲット論が特に実質ゼロ金利の状態が達成された後でリザーブの供給を増やすことにより、デフレ的な状況の下で期待インフレ率を高める実質金利の引き下げ策として提唱されている面もある。』

ということで実質金利の話。

『これは色々な期待形成に関わるため、植田委員もご意見があると思うが、一つのポイントは実質金利を引き下げ、かつマイルドなインフレに止めるというコントロールが巧く出来るかということである。』

『第二に本当にインフレ期待が生じるとすれば、長期の名目金利がそれを織り込んで上昇する可能性はないのだろうか。仮にそれを織り込んで長期の名目金利が上昇すれば、実質金利の引き下げにならない可能性がある。』

この辺の論点に関しては（今日は引用しませんというかできませんが）この後に植田審議委員や中原審議委員の意見表明部分でも更に論じられています。

で、この点をどうにかする為に長期国債買入っていう話もあるのでしょうけれども、実際問題として「民間クレジット環境の改善の為」と称して事実上は市場に対して「長期金利引き下げの為」と解釈できるような長期国債買入を行った昨今のＦＲＢが結局長期金利を下げられませんでしたという状況もこれありという事で、短期と言うか政策金利という部分での実質金利引き下げというのは（政策金利はコントローラブルだから）議論として有りであっても、中期以降の金利という話になると実質金利がどうこうという話をするとこれがまた難しいパズルのようになるので、論点として持って来るとこういう話になるのではないかと。

で、第三のポイントは１０年後の今読みますと「？？？？」という感じなのですれども、当時の状況ってこうだったんですねという事で歴史的な背景が透けて見えるのではないでしょうか。

『第三に政策的にインフレ期待を醸成するということは、ここ３年余りの長きに亘って継続・強化してきた低金利政策に対する社会的な批判を激化させることになりはしないかということである。』

・・・・・・！！

『仮にそうした政策を採った場合にどうなるかはなかなか予測し難いが、名目金利ゼロでも必ずしも貸出が伸びていない状況下で実質金利を引き下げても、−金融機関のリスクテイク姿勢が藤原副総裁の言われたように進んでいけばともかく-流動性が証券投資に向かってしまい、投資や消費を刺激するよりも、円安を通じて経常黒字の増加や資本の流出という結果に終ることになりはしないかが気になる。』

・・・・・・！！

『全てに確定的な答えを持っている訳ではないが、そうした問題を検討してからでなければ、実質金利ゼロの下で期待インフレ率を高めるための量的ターゲット論に踏み切るのは難しいのではないか。』




○武富審議委員の意見から：（１）量を人工的に出せるのか

『私も結論は金融政策は現状の極めて大胆な緩和姿勢を継続するということである。』

ということで現状維持賛成。

『翌日物の金利が実質ゼロになった下で、これまで明らかになったこと、あるいは分からないことが明らかになったことを少し申し述べたい。』

『中央銀行はシステムに対してリザーブを人工的に注入出来るのか、あるいはコントロールが自由自在なのかといえば、そこにマネー需要さえあればかなりのことは出来る。しかし、マネー需要がそもそもない場合は、それはやはり出来ない。』

ここで「でも結局当座預金残高目標が出来たじゃないか」とツッコムのは多分各委員の発言の真意からするとズレたツッコミだと思うのですよ。つまり、福井総裁時代に当座預金残高目標３０兆円とかやりましたけれども、この時ってその積み上がった当座預金残高って金融市場的にはブタ積みが積み上がったでござるの巻でありまして、勿論時間軸だとかそういう効果はあったと思われますけれども、量そのものに定量的な効果があったのかというと（ゼロ金利にして超過準備を出すという定性的な部分での効果は当然あったのですけれども）微妙な話だと思う（まあそこは議論が分かれるところで、あくまでも当時の市場現場労務者のあたくしがそう思うというだけの話です、為念）次第でして、ここで武富さんが言っている話と３０兆円の話はちょっと意味合いが異なると思います。

『仮に、マネー需要があるならば、極端な言い方をすれば金利水準がゼロでも0.5％でも同じ量は出ていくとみている。0.5％の時点では調節が色々難しく、足の長いものを出して、最後は0.5％に収めるために回収するといった調節を要したのは、市場に個別金融機関の信用リスク問題がある大変異常な事態が発生していたからである。これがある程度正常化してくる中では余り複雑な調節をしないで済む訳であり、そこにマネー需要さえあれば現在供給しているのと同じ程度の量も本来出せたはずだと思う。』

ちょっと話は違いますけれども、このくだりを読んでいたら、ＦＲＢの資産買入が金融市場正常化と共に自然減になっている姿とダブって参りました。



○武富審議委員の意見から：（２）期待形成の話

『マネーサプライ目標の議論やインフレ目標の議論は結局その中に期待形成という非常に分かり難いものが入っており、これについては議論しても恐らく始まらないと思う。むしろ問題はこちらサイドが金融調節で出来ること、出来ないことを明確にわきまえた上で、市場や世の中に良い意味の錯覚-金融の量と実体経済なりインフレとの間に安定した関係があるという錯覚-があるとすれば、それをどう巧く活用するかということだと思う。』

『その観点からは、ゼロ金利に見合うリザーブの残高は、ある程度マネー需要がある時には程々伸びるところに着目し、それを今少し見えるようにしていくことは量に対する期待にもある程度応え得ると思う。つまり、仮に量から出発し、期待形成というブラックボックスを通じて実体経済に何か波及するルートがあるとすれば、それも遠望して使っていくのが良い。』

ということで、実務的に出来る事を使って期待形成をどう行っていくのかということを考えていかなければいかんのじゃないかという意見だと思います。


で、この先は武富さんの市場に対する現状認識と見通しの話ですが、折角ですので引用させて頂きます。ということで、後藤さんと武富さんの意見を今日は引用したでござるの巻です。

『現在は市場の良い流れが続いており、大変結構であるが、撹乱要因があるとすれば、内外の資本移動がどのようになるかであり、その点を多少用心してみておくべきである。例えば、国内に入ってくる外国資本が対象として株式市場に向うと、当然円高の方向で為替市場にも響く訳であり、現在の微妙な市場全体の均衡がどこから向きを変えるかが心配である。さらに、企業収益の実体と株価形成の整合性、あるいは非整合性が出発点になるかもしれないし、当面一部の金融機関の破綻が起きた場合に個人資金の動きがどうなるか気掛かりである。この面ではまだ枠組みが出来たとはいえ、安心していられる問題ではなく、現状の枠内でいかにスピーディーに運用管理していくかが小康を得ている広い意味の市場の均衡を維持していく上で極めて重要である。』

ほほー。

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２００９／０８／０３

○１９９９年４月９日の金融政策決定会合議事録

１９９９年前半の金融政策決定会合議事録が公開されていました。

http://www.boj.or.jp/type/release/teiki/gijiroku/data/gjrk.htm

でね、まあ普通は２月１２日の会合での利下げの話を見るのですが、あたくしは何故か「量的ターゲットVS時間軸」の議論があった４月９日の会合議事録を先に熟読するでござるの巻。

こちらの議事録はワープロソフトで作成した議事録の冊子をスキャナーか何かで読んでいるという代物ですので、引用となると手打ちをしないといけない（それ用の装置とかもあるのでしょうけれど持ってません）ので、準備しておりません（週末は読み物で忙しかったので、と言い訳）ので本日はちょっと引用できないのですけれども・・・・・・

えーっとですね、議事録本文の６０ページから７５ページのあたりに、量的ターゲットを出す話と、それよりもゼロ金利の時間軸政策（という用語は当時ありませんでしたけれども）を実施した方が良いのではという議論がございまして、興味深く読む事ができました。

議事録６３ページにある山口泰副総裁（当時）の発言から一部引用します。

『ただ、このオーバーナイトレート・ゼロという政策をいつまで続けるべきかについては、あるいは今少し明確にした方が良いのではないかとも感じている。この点、総裁の様々なご発言の中でかなり明確な方針が表明されてきているし、ターム物金利の低下振りなどをみると、マーケットの中での理解も徐々に浸透している。しかし、現在の政策は経済の自律回復がみえ、且つ物価の下落圧力が減衰し始める局面までは維持する必要があると個人的には思っており、そのことを今少し鮮明にする方が良いのではないかという趣旨である。』

『換言すると、現在のオーバーナイトレート・ゼロ金利政策がある程度長期化するのを覚悟するということであるが、その点を鮮明にすることにより、結果的には金利の全期間にわたる低位安定を促し、政策効果を極大にしていくことになると思われ、その方がこの期間が比較的短くて済むことに繋がるかもしれない。』

ということで、まともに「時間軸政策でイールドカーブ全体を低位安定させる」という話をしていますね。他の審議委員もこのあたりの議論で色々と良い論点が出ているので、この１５ページの部分はお読みになりますと吉かと存じます。

＃そのうちテキスト起こしする積りではございます

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２００８／０８／１８

○ネタも無いので決定会合議事録、尾身長官大奮闘（？）の後始末

正直今日のはヒマネタです。９８年５月１９日の決定会合の冒頭で、前々回の決定会合で大奮闘しちゃった尾身経済企画庁長官の発言をどのように扱うかで経済企画庁からの出席者が収拾に走るの巻。

塩谷経済企画庁調整局長：『議事要旨７ページの、経済企画庁長官の発言について、ちょっと申し上げたい。第二パラグラフの「なお、以上の執行部説明を受け、経済企画庁長官より・・・」と書いてある部分であるが、本人に確認をしたところ、これは特に公開を前提とせずに率直に見解を披瀝したもので、本人は公にするつもりはないということなので、削除して頂いた方が良いのではないかということであった。従って、ここがもし削除されると、その次のパラグラフの「この件については、ある委員から」という発言についても、長官の発言が無くなると意味が不明になるので、あるいは削除して頂いた方が良い気もするが、これはある委員の発言であるので、私として申し上げることではないと思う。』

『この際、議事要旨のまとめ方について一言申し上げておきたいと思う。両方の記述を読むと、あたかも経済企画庁長官が日銀の説明の仕方にクレームをつけて、日銀の説明責任をないがしろにしたかのごとき印象を世の中に与えるのではないかということを心配致しており、長官の意図は、毛頭そういうことではなかったと聞いている。しかも、三番目のパラグラフに書いてあるように、透明性の精神ということが書いてある。この透明性の精神はそのとおりである。これをもしおっしゃって頂けるのなら、もう少し客観的に記述するようにしていただいたらどうだろうかと思う。』

長いのでここで一服。削除された部分の表現がどうなのかは判らないのですが、以前ご紹介した議事録に記載されたいた尾身長官の発言はありゃまあどう見ても「政府が景気対策打つ中で日銀が暗い見通しを出すと足を引っ張るだろうがヴォケ」と言ってるようにしか読めませんでしたけれども、まー新法施行されたばっかりでしたんで、発言した方も慣れてないってのは判りますけどね。

で、なお塩谷局長は頑張るの巻。発言の続きです。

『私は長官の発言の際には、同席していなかったが、このある委員のご発言の際には、同席していたように思うが、その私の記憶では、このような言い方はされなかったと思う。まず、あの時のご発言は、今回の会合では２人の大臣が出席して、意見を述べてくれたことは大変意義のあることであるというように申されたと思う。そして、政府と日銀との関係は、政策の方向において整合性を確保する必要があるということは当然であるということも言われたと思う。そのうえで、経済企画庁長官が景気対策の足を引っ張ることはよして欲しいというように言われたが、その気持ちは良く分かるけれども、日銀は景気対策の足を引っ張るつもりはまったくないように言われたと思う。そのうえで、日銀が公表する文章については、日銀としてのアカウンタビリティを増すという観点から、言うべき事ははっきり言うべきであるというように言われた訳である。』

・・・・・いやもう何かご苦労様でございますとしか申し上げようが。なお続く。

『その点から言うと、金融経済月報の地価についての言及については、長官の心配されているような表現にはなっていないと思うので、このままで宜しいのではないかという趣旨を発言されたかと思うが、それを一般論に置き換えて、しかも長官の体積後に、長官が、日銀の説明責任を含めて、透明性の精神を踏みにじったかのごとき発言をしたように対比をして書かれて、しかもある委員と匿名で天下に公表しようというのはいかがだろうかと思う。したがって、両方の発言を議事要旨から削除、このままの表現では非常に誤解を与えると思うので、削除して頂いた方が良いのではないかと思うが、もしそれが透明性の精神に反するということであるならば、ある委員を実名にしていただいて、しかももっと正確な記述に変えて頂きたいというように思う。最初であるので、議事要旨のまとめ方について、一言ご意見を申し上げた。』

で、まあこの後話が行われたのですが、要はその後に塩谷局長が言及したように『このままの形で公表されると、いかにも尾身経済企画庁長官が、日銀の透明性の精神とか、説明責任について圧力をかけた、変えさせたというように世の中の人は受け取るのを心配している。』というのが経済企画庁の意見で、結局の所は今回は例外で削除となりました。

皆さんが発言しているのを並べるとエライ量になるので中原審議委員の発言から。

中原委員：『色々な議論はできると思うが、私は結論的には今回に限り削った方が良いと思う。但し、これは前例としない、あくまで例外である。理由は幾つかあるが、一つは尾身長官を私は長年良く知っているが、彼とは直接は話さないが、彼から間接的に話を聞いたところでは、やはりオンレコかオフレコか最初は良く分からなかったという話が一つあった。もう一つは、私も尾身長官がえらい勢いで言っていたので良く覚えており、反論しようと思ったが、悪いかなと思って黙っていた。本当はその場で反論すれば良かった。しかし、反論したのは、先程塩谷経済企画庁調整局長が指摘されたように、後であった。そういうことで、反論したらもう少し論争になったかもしれないが、ちょっと間を置いてしまった。私もあの時あれあれという感じがして、午後になってこういう反論が出たのだが、勿論全く妥当な反論だが、ちょっと結び付かないところもある。私はここでは一回限りの例外的な判断をして情状酌量をしたらどうかと思う。』

・・・・まあ何となく尾身長官が発言した時点での光景が目に浮かんで参りますけれども、新法施行直後で慣れてなかったという事でしょうが、逆に言えば新法施行前はこーゆーのが普通だったんでしょうかねとも思わせるここのやりとりなのでありました。

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２００８／０８／１３

○決定会合議事録ネタ：古くて新しい議論ですな（９８年５月１９日より）

相場がアレなもんで９８年５月１９日の決定会合議事録を読んでおりましたら１０年前からこのネタですかというのを査収。以下９８年５月１９日の金融政策決定会合議事録からで、本文３０ページ以降の議論になります。米国株式市場に関す論議の流れからこの話が（発言の長いところは適当に段落分けしておりますので、前に発言者の名前がない場合は直前の続きと思ってください）。

三木委員：『前にお話があったかと思うが、日本の今の低金利とか流動性の供給が、アメリカの株高とか債券市場のバブルにつながっているのではないかという議論、それについて、現実の日本から米国への資金の流出の動きを踏まえて、日銀としてはどう考えているのか。』

永島理事：『単純な結論から申し上げると、まず日本の資金が直接アメリカの株に行っているかどうかという点については、８７年のバブル期には、アメリカから見た非居住者の株の買いと、日本からの米国株の買いがほぼマッチしているというか、要するにかなりの程度日本の投資家がアメリカの株買いに向かったという事実がある。ところが今回は、９７年中の動きで見ると、アメリカの非居住者からの株買いのうち日本からの買いは５分の１位である。そういう意味では、直接的な株買いは非常に少ない。ただ、昨日の新聞に出ていたが、日本は経常収支の黒字があるので、当然のことながらその裏として資本が出ている訳である、８０年代後半の資本の出方というのは、アメリカの不動産を買収したという直接投資、それから直接債券とか株を買う、こういう形で出ていた訳であるが、今回はバブルの後始末とかジャパン・プレミアムとかがあり、基本的には債務の返済という形でお金が出ていっている。』

『この債務の返済で出ていったお金が回り巡ってアメリカの株に回っているということはあるかも知れないし、これがいわゆる円キャリー・トレード論の背景にある訳だが、一旦出ていったその後がどうなっているかという実態については、よく分からない。ただ、当然のことながら経常黒字があり、その裏で債務返済の形で日本からお金が出ている訳であるから、直接日本のお金がアメリカの株買いに回っている、あるいは米国債券の買いに回っている、アメリカの不動産の買いに回っているということは、前回と違ってほとんどないにせよ、お金が出ていっていること自体は間違いがない。』

山口副総裁：『その議論は、三木委員の提起されたようなアメリカの株だけではなく、例えば東南アジアのバブルに対しても日本の低金利がかなり影響を持ったのではないかという議論として一般化できるが、ヨーロッパ勢の言い分と、アメリカ勢の言い分というのは実はかなり違ってきている。私の印象では、もし間違っていたら永島理事に訂正頂きたいが、日本の低金利が例えばアジアのバブルにかなり影響したのではないかという言い分が、ヨーロッパ勢からはかなり聞かれる。これは、勘ぐって考えると、アジアの債務処理に当たって邦銀にも相応の負担を求めたいという魂胆が見え隠れしているという感じである。ところが、アメリカの株をバブルと言うのかどうかはともかく、それと日本の低金利の関係ということについては、私はＦＲＢの人にも繰り返しそういう問いを投げかけてきているが、肯定的な答えを得たことは一度もない。彼等はアメリカ国内の要因で大体説明できるということを一貫して言ってきている。』

中村大蔵政務次官：『補足させて頂くと、まさに山口副総裁が言われるように、どういうものか、ヨーロッパのしかも中央銀行筋でも、日本の低金利がアメリカないし自国の株も上がっているが、それを招いているのではないかという、そういう議論がある。ただ、アメリカについては、むしろどちらかといえば逆の議論であり、アメリカの財務省筋等は、むしろ日本は国債を買って量的緩和をすべきであるというような議論を国際会議でやる位であり、まったく逆である。ここは奇妙であるが、見方が欧米で少し違う。』

三木委員：『今の債務の返済というのは、こちらが持っている債務か。』

永島理事：『そうです。色々な段階の債務があるが、企業段階の債務としては、アメリカで色々投資をやった訳であるが、巧く行かなくて、向こうで大変な借入金を抱えたものを、結局バブルの総決算でこちらからお金を送って返済するとか、銀行段階ではご承知のようにジャパン･プレミアムが付いて取れなくなってしまったので、最初は海外で自分が持っている預け金で両建てになっているものを落とし、それもできなくなったので、結局本店から円投を行って返したということである。』

で、ちょっと途中を飛ばしまして・・・・・

速水議長：『ビック･バンの影響もあるかも知れない。』

永島理事：『ビック･バンの影響は、一番出るのはやはり個人の投信の買いとかそのようなところに出てくる訳であるが、これはまだ千億円の単位に止まっている。兆円の単位ではなくて、まだ千億円程度のものが始まったところということである。ただ、長い目でみればじりじり、じりじり出てくるので、これからはそういう要因も資金の流出要因として、無視できなくなってくるように思う。』

で、この議論が終了してますが、ビックバンとか無茶苦茶懐かしいわと思うのですが（あたくしが社会人デビューした時は大口以外の預金金利は規制金利でしたが、笑）、低金利がバブルをどうしたこうしたという話ってこの頃から延々とやってたんですねという感じです。背景状況が今とは違う部分が沢山ありますが、何か議論されてることって昔も今も同じような所っていうのは沢山あるんですねと思います。

ということで、欧米の中央銀行は今般公表された議事録半年分をを１万回くらい熟読すると金融システム問題に関して重要なインプリケーションが得られる宝の山なのではないかと思料されるところでございまする。

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２００８／０８／０５

○議事要旨ネタ：低め誘導時代の金利操作に関する議論

昨日の続きで、９８年４月９日の議論から。

議事録の９ページ以降から。

篠塚委員：『昨日の日経金融の記事だと思うが、オーバーナイト・レートが０．３５％から０．４２％に上がったことについて、日銀は０．４０％〜０．５０％の幅に誘導しようとする意図が見てとれると書かれていたようだ。それについてじゃ、どのように考えているのか。』

山下金融市場局長：『ご指摘の点は、まさにここでご議論頂くことであり、私どもとしては頂いているディレクティブということで、オーバーナイト・レートについて公定歩合をやや下回るように調節してきている、実績としても、ここ数か月は０．４３％前後のところで調節している。その点を捉えてそういう意見が外部にもあることは承知しているが、これについては本席でご議論頂きたいと思う。』

で、この時間帯は基本的質問コーナーなのですが、各委員から見解が出ているのがあたくし的には興味深く感じましたが、多分興味深く感じるのは当時から超足元の金利を触ったり興味津々だったマニアさん位しか感じませんかそうですか。マニアでどうもすいませんm(__)m

武富委員：『その場合、これは仮定の話だが、レンジが示唆されると市場参加者のうちビット側が、低いところ（下限）にあわせてビットしてくることにならないか。自分の資金事情とかマネー･ポジションの度合いを反映して、素直にビットしてきて市場が自然な形で形成されればいいのだが、一種の下限が示されると、それに左右されて却って市場が歪むということはあり得るのか。観念的な質問で恐縮だが。』

山下局長：『要するにレンジの決め方であると思う。例えば、１日の取引だけを考えても、ご承知のとおり朝方は出合いを付けるために慎重に出てきてやや高めになるが、交換尻を過ぎてからは、急激に金利が下がるという展開になる。もし”mandate”を頂くとすれば、レンジについては日々の上下限といったことではなく、一定期間の平均という形で頂かないと”mandate”を守れなくなってしまう。平均ということであれば、それぞれの出合いにおいてはそれは意識するにしても、日々の需給の変化等による振れはならされるので、レンジ自体が制約的になることはないのではないかと思う。まだ、着任したばかりでマーケットの感覚が十分身についていない部分もあるが、直感的にはそう思っている。』

山口副総裁：『レンジを決めて、そのレンジからびた一文コールレートを飛び出さないようにすると決めた場合には、武富委員がおっしゃるように、状況によっては、何とか上を突き破ってみせようとか、あるいは下値をもっと出してみようとか、ということである種の攻撃がかけられる可能性があると思う。それを何が何でも守るということを日本銀行の調節の方針とした場合には、我々は非常に硬直的な資金の供給なり吸収なりを強いられるのではないか。』

中原委員：『その場合、どちらかに張り付く危険性が非常に高い。』

後藤委員：『この問題は、恐らく午後の金融調節のところで議論になると思うが、ちょっとアンビバレントなところがある。透明性という観点からすれば、公定歩合をやや下回るというのは、余りにも漠然としているので、ある程度レンジを示したほうが透明性が高まるという議論がある。ただ、同時に、金融調節というのは一種のカード・プレイみたいなところがあって、要するにマーケットと駆け引きをする訳だから、余りに硬直的にそこにこだわると、逆に市場から発信される情報を制約するということにもなりかねない。結局、「透明性」と「市場との対話」をどこで兼ね合わせるかという問題になってくる。』

植田委員：『学会でもコールレートではないが、例えば為替レートについてターゲット･ゾーンがあっても、ゾーンを公表しないほうが却って為替は安定化するという議論もある。』

武富委員：『私も為替のことを念頭において先程の質問をしたのだが。』


その後の各審議委員議論の中（概ね８７ページ目あたりから）で金利誘導数値を出すのかという話も入っているのですが、そっちを引用するとキリがないのでそっちは割愛で勘弁。


規制金利とか指値オペみたいな時代から市場での金利形成になってからそんなに年数が経っていないせいもあって、「市場機能」とか「市場との対話」という議論が昨今の同じお題とはだいぶその内容が違っているのが見て取れると思います。というかここ数年のインターバンクレートガチガチの市場しかご存じない若い衆からしたら上記の議論ってポカーンだと思いますが。

また、この時期（１０年前）は（昨日ご紹介した議論の部分でもそうですが）金融調節の中でディレクティブで金利を明示するのかどうかという部分も論議になっていたというのも興味深い所です。引用してませんが午後の議論で、ここ数か月のオーバーナイト・レート水準が０．４％台前半に収まっている（その前は０．４％台後半でした）ことについて各委員が納得し、ファインチューニングとして評価していたのですねというのは議事録公開できっちりと判った点ですね。市場ではさっきの篠塚委員の発言にあるように、この頃は何となく０．４％台前半なのでしょうか状態だったと思われますが。

ただ、１０年経って後知恵で思い直しますと、このファインチューニングってのも良し悪しで、ファインチューニングの範囲内ならば再びコールレートの誘導水準が０．４％台後半になる（０．５％を平均的に超えることはないというディレクティブがあるのでそれ以上は上がらないが）可能性はありありですので、足もとのコールレートは下がるにしても、ターム物金利やら中長期の金利形成に対する期待の誘導がしにくい面があるというのが結果としては言えたのかもしれません。

この時の議論（８６ページ目以降ね）の中で、委員会では最終的に０．４％台で誘導って話になった（０．３％台までの低下を容認するかという意見の流れで利下げの話もありましたが全員一致で現状のディレクティブ維持）ものの、それに関して議事要旨での公表や、ディレクティブの中で内々に示すという事は行われなかった（１００ページ目以降）という流れになっておりました。

＃マニア向けの話ですいません

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２００８／０８／０４

○また金融政策決定会合議事録：積み上の議論

この頃の金融政策決定会合におけるディレクティブは「無担保コール翌日物加重平均金利を公定歩合をやや下回るように調節」だった（当時はそれを「低め誘導」と言ってましたが）のですが、このディレクティブによって調節をしてて金利水準が動いていたのねということを思い出しましたのがこの間の議事録を読んだあたくしの感想。

４月９日の決定会合議事録の５ページ目から山下金融市場局長の説明部分を引用。

『前回会合以降の金融調節を、年度末３１日までと新年度に入った４月１日以降の２つの局面に分けてみることとしたい。（年度末までは大幅な積み上を作った話割愛）その後、新年度入り後は、季節的な資金余剰期に入ったこともあって、需給がかなり引き緩んできたので、ターム物金利等の落ち着き具合をチェックしながら朝方の積み上幅を徐々に圧縮し、オーバーナイト・レートの過度の低下を牽制する調節を行ってきた。』

『新年度入り後の調節において特に留意してきたポイントは次の２点である。第１の留意点は、オーバーナイト･レートの過度の低下を回避するということである。４月の大幅な資金余剰期に入ったこともあり、これまでのように朝方にかなり大幅な積み上を作るような緩めの調節を続けていると、オーバーナイト・レートは自然に大きく低下するようになっている。現に、４月３日、６日と積み上幅を７千億円にまで圧縮したにもかかわらず、オーバーナイト・レートは０．３５％まで低下した。仮に７日以降もオーバーナイト・レート０．３５％という水準で調節を行った場合には、１５日までの今積み期間中の月間平均レートは０．４％を下回る水準まで低下してしまうことになる。また、２日に公表された短観で景気情勢の悪化が改めて確認されたこと、あるいは国会答弁等で日銀首脳の景気に関する厳しい認識を表明されたことから、オーバーナイト･レートが２日連続０．３％台を付けたことを眺め、マーケットの一部
では「金利低め誘導実施か」といった観測が台頭してきていることも、私ども調節担当としては意識をせざるを得ないところである。（第２の留意点はターム物金利の話などですが割愛）』

で、この後金利誘導をどうするのってお話が続くのですけれども、その中で後藤審議委員が『４か月半振りでリザーブ･ニュートラルに戻して、その割にターム物金利がそれほど跳ねなかったのは多いに慶賀すべきことだと思う。』と発言してまして、最近の市場しかご存じないとナンノコッチャだと思うんですけど、かつての状況を知る者としては懐かしいですね。

で、例によってあたくしが読んだのが全然まだまだ全部を網羅しておりませんので、他の議論となりますと６月２５日の会合になるのですけれども、この時は長銀問題でインターバンクにプレッシャーが掛かっていた時期なのですけど、中原審議委員がレートを下げる為にどうするかという質問を山下金融市場局長にしているやり取りがやはりなるほどねえという感じで。５ページ目から。

中原委員：『現在の状態でオーバーナイト･レートを、前回私が申し上げた０．４％まで下げるとしたら、どの程度の追加供給が必要となるのか。』

山下局長：『現在の状況であれば、おそらく２、３兆円の追加供給により、積み上幅を大きく増やし、しかもある程度そうしたアナウンスをしていかないと、なかなか難しいと思う。つまり、マーケットは日本銀行の誘導目標は０．４％から０．５％の間にあり、０．５％を超えると抑え込んでくると考えている。従って、０．５％に近づいてくると資金供給を大量に増やしてくると受け止めており、０．４８％〜０．４７％のレートであれば、ある程度大量の資金供給をしても、それを日本銀行がさらに抑え込もうとしているとは考えていないと思う。』

中原委員：『クルーグマンが言っているように、大量の資金供給が必要という考え方があるが、その際、一遍にやるか、少しずつ下げてみて市場の反応を見るというやり方があると思う。今の状態では、少し下げるにも２〜３兆円増やさなければならない感じなのか。』

山下局長：『今の状況で例えば３兆円出すとマーケットは驚くと思う。それは日本銀行の意図は何かということになる。一時的に少し過熱感が出てきたのを冷やすということなのか、それともレートの誘導値を下げてきたのかを明確にしないとなかなか的確に調節できない。』

以下続くのですけれども、この時期は明確なアナウンスをしないで金利水準を何となく下げて行った（低め誘導開始当初はオーバーナイト・レートは０．５０％近い０．４％台後半だったのですが、短期市場にプレッシャーが掛かっていたこの前後には０．４％台前半が中心になっていましたが、この間ノーアナウンスで調節で意図を出すという形だったんですよ）ので、積み上がどうのこうのとか非常に重要視してやっていたんですねという所です。

まあ後から見ると０．５％を下回る云々というよりはレンジかポイントをアナウンスした方が誘導はやりやすかったと思いますが、この当時も市場機能の問題とか、本当にアナウンスするのが効くのかという議論があったんですけれども、その話に関してはまた明日。

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２００８／０８／０１

お題「そこら辺の小説より断然面白いです」

金融政策決定会合議事録が公表されましたので個人的な感想などを。

http://www.boj.or.jp/type/release/teiki/gijiroku/data/gjrk.htm

こちらに決定会合議事録へのリンクがございますが、ご覧になれば判るようにファイルサイズが鬼のように重く（スキャナーで読んだＰＤＦになっていますな）、１５０ページを超えるような回もありということでもうエライコッチャでございます。

○でも一度読み出したら止まりませんな

今回公表されたのは９８年前半なのですが、９７年後半に三洋、山一、北拓の経営破綻で一部の大手銀行まで信用不安だとか言う話になったという動きがあり、９８年前半はアジアではインドネシアでスハルト政権が退陣に追い込まれたとか、長銀の経営問題で大揺れだったとかという時代。当時あたくしはクレジット物などの対顧ディーラーやって日々ヒーコラ言ってました（個人的には９７年後半に相場様にボコボコにされて泣きそうだったせいで９８年度入りしてからはだいぶ耐性が出来てたんですけど）時代ですので、もう読んでて涙が出るほど懐かしいです。

で、とりあえず新しい分（９８年６月）から読んで行ったのですが、６月２５日（これは５０ページしかないのでお勧め）と１２日を読んで（ただし２５日は熟読したけど１２日は全部熟読できてません）、あと話題になってた所をチョロチョロと読んだだけですけど。

あたくしなんぞのような年寄りと致しますと、当時まさに現場にいたという事もあり、昔のアルバムや日記を読むような気分で超感慨深く読んでしまうのですけれども、ふと冷静になると、１０年前に弾の飛び交う現場でヒーコラ（えー１０年経ってもまだ現場労務者ですがorz）言ってたとか言うと歳が思いっきりバレますわな。というか「当時は学生さんでしたよ」どころか当時義務教育中だった人とかそこら辺にいる訳で（苦笑）。


ということで、まあ今回はあたくしが読んでほうほうと思ったあたりを少々。読むのに気が遠くなるほど時間が掛かるのでまあ追々ご紹介したいと思います。


○６月２５日の会合は山下金融市場局長の説明が臨場感あります

・・・と申しましても、その臨場感って多分当時現場にいたから記憶がよみがえって来たとかいうクチだと思うんですけどね。本文３ページからスタートするんですが。

『お手許の資料の１、３ページをご覧頂きたい。前回６月１２日会合以降の短期金融市場の動きをみると、長銀の経営悪化問題が取り沙汰される中で、ターム物金利が金融システム不安再燃への警戒感から徐々に強含む傾向が目立っている。例えば、ユーロ円ＴＩＢＯＲ１か月ものをご覧頂くと、１２日の０．５５％から次第に上昇してきて、昨日の０．５９％まで４ｂｐの上昇となっている。この間、極めて落ち着いた推移を辿ってきたジャパン・プレミアムも今週に入って次第に上昇の気配を示している。』

『こうした状況の下での金融調節運営を振り返ってみると、積み最終日となる１５日には長銀株を始めとする銀行株価の下落を背景に地銀等が慎重な資金放出姿勢を示したことから、レートが０．５０％を窺う気配を示した。このため、朝方の追加オペ分も含め所要額に対して４千億円多い資金を供給したが、結局オーバーナイト加重平均レートは０．４８％まで上昇した。この結果、５月の積み期間中の平均レートは０．４４％での着地となった。』

『積み明け後の１６日以降は、一部で資金を取り急ぐ動きが見られたため、朝方のオペで連日７〜８千億円の積み上幅を造成した。最終時点でもそれを残す調整を行った結果、レートは徐々に低下し、特に１８日には協調介入実施に伴う円相場の反発と銀行株価の持ち直しもあり、オーバーナイト加重平均レートは０．４１％まで低下した。しかし１９日の午後、政府筋が長銀の自主再建は困難と発言したとの報道が流れたことを受けて、出し手が一斉にオファーを引いたため、取り遅れた一部外銀が０．６％を上回る水準まで取り上がり、マーケットの地合いは再び悪化した。』

『そこで２２、２３の両日は朝方１兆円の大幅な積み上幅を造成した。２３日にはさらに２千億円の追加オペを行い、レートの上昇を牽制する調節を行ったが、加重平均レートは０．４８％まで上昇した。昨日はレートが寄り付きから０．５％を超えて出合う展開となったので、やや過熱感が出てきた市場心理を落ち着かせるためには、早めに思い切ったシグナルを出す必要があると判断し、朝方の積み上幅を１兆５千億円に拡大した。さらに最終でもこれをそのまま残す調整を行い、準備預金の積みを一気に進捗させたところ、オーバーナイト･レートは午後に入り急低下し、結局１日の加重平均レートとしては０．４５％まで低下している。こうした昨日午後の動きを受けて、市場がどの程度落ち着きを回復するかが注目される。』

『マーケットは信用不安の再燃懸念からかなり不安定な地合いとなってきているうえ、当面４月（原文ママ、７月だと思いますが）初めにかけてボーナスの支給や税揚げ等から資金需給が不足方向に振れるため、引き続き潤沢な資金供給により市場の安定確保に全力を挙げていきたいと考えている。』

確かこの決定会合の翌日に住友信託銀行と長銀の合併報道が出たんですよね。結局幻に終わったのですけれども・・・・というか文書手打ちすると疲れますがな（笑）。



○金利誘導の方法も手探りだったのでしょうか

で、この後中原審議委員が山下局長と「どうすれば翌日物を０．４％まで下げられるか」という論議をしていて中々興味深いものを感じました。この前の会合の流れとかも読んだのですが、当時は「低め誘導」の枠組みの中で調節によってコールを０．４％近傍に誘導して緩和効果を出そうという流れだったんですね。

まあ後知恵にも程がありますが、今にして思えばそれなら明示的に金利ターゲットを０．４％とアナウンスしてくれれば市場はそれに沿って金利形成するので、逆にそんな積み上が必要なかったのかも知れませんけれども、当時は今と考えも違っている部分があったということですな。言われてみりゃあたくしにも思い当たる部分があります。

で、この回の議論じゃなかったと思うのですが、一時緩和策の一つとして準備預金率の操作を行って、金融機関の準備資金需要を緩和させるという議論があったんですよね（物凄い勢いで斜め読みした議事録の中にあったので、どこにあったか忘れた）。計算したら金利下げた方が効果高いということで結局お蔵入りになったようなのですが、当時は色々な手段を使って金融緩和の方策を練っていたというのが良く判るところでありました。


○尾身経済企画庁長官（当時）大暴れの図

まあこのあたり散々報道されているのですが９８年４月９日の尾身経済企画庁長官の発言は何とも（３５ページ目以降）。

『今度のレポートは大変大事だと思っている。今の分析を全体としてみて、パターン認識的に景気が下に行きそうだということを説明するためにいろいろなことをくっつけているような感じがする。私どもも景気の現状の厳しさについては、日銀とそれほど違わない考え方を持っているが、政策責任官庁としては、この日本の景気を上げなければならないということで、いろいろな手を打っている訳である。そのいろいろな手を打つという状況の下で、明日、月例経済報告を出す。そして、「景気が停滞をしていて、厳しさが増している」という表現でいく。しかし、資料−３の１ページは「マイナス方向に働き始めており」と言っている。つまり景気の循環局面がマイナスの方向であるという表現になっている。』

『我々は、今度の対策で、景気を上に向けようとして、対策を出す訳である。だから、景気の底は３月か４月であるという方向でやっていく。それを片方で、日銀がいわゆるエコノミスト的な分析で、「マイナスの方向に働き始めており」という感じにすると、我々としていろいろな対策をやった時にコンフィデンスが回復しない要因がこのレポートにあるというようになる可能性がある。』

『確かに、数字の動きは全部マイナスであるから、日銀としてはある部分のエコノミスト的な感覚で言えばそういう感じを持つのも分からなくはないが。それは良く分かっているが、このレポートそのものがマイナスの暗示に非常に敏感に反応しているものになっていて、プラスの暗示に反映していない。全部が感性が鈍くなっている状況である。感性が鈍くなっている状況の下において、それをやや強調するような下振れ圧力とか、マイナスの方向に働き始めているとか、そのような方向に行くと、せっかく我々が４月に対策を出した時に、経済の動向が下を向いているというレポートになり、「政府がいろいろなことをやっても気分が悪くなっているのでうまくいきませんよ」というような、我々の景気対策の効果を、ここではっきり申し上げるが、足を引っ張るようなレポートはなるべく避けてもらいたいと思う。』

『それと同時に、例えば地価についても、商業地等については上がっているところもあるというのが最近発表された時の新聞の記事である。それをここではそのようなことを何も書かない。地価の問題は一番大事である。何故大事かというと住宅建設にも関係があるし、マーケットでは外国が今商業地等を買いに来ている訳でもある。私は１月にグリーンスパンＦＲＢ議長にも聞かれたが、｢地価が下げ止まったか」というのが彼の第１の質問であった。地価が下げ止まったかということについての判断が、また下がり始めたという判断であると、買う人も買わない。地価の統計を見ると、必ずしもそう断定できないような部分も私はあると思う。』

『例えば、計表１０の商業地の地価の公示価格の上から２つ目の欄で、地価の下落幅が、商業地は、１月は−７．５％になっている。少なくともずっと前を見ていくと、１月といえども対前年比で見れば下落幅が小さくなっている。それから東京の中心部の商業地については、外人が買い向かってきているので、地価が上がっているところもあるというような記事がある。そういうところも取り上げてもらい、傾向として、図表３１の図で１０月と１月を比べて少し下がっていることは分かるが、全体としては上向きのラインになっている。１回下がっただけでそれが傾向として下振れしているとか、下に向かうかということは簡単に決められない訳であるから、もっとその辺のことも考えながら慎重な表現にしてもらいたいと思う。そのような表現が微妙にあることによって、我々が４月にやる対策の効果が減殺されてるのは困る。意見として申し上げておく。』

『それから、私の認識としても、地価が下げ止まり感があると思っている。金融システムがあれだけパニック的な状態、１月１５日位までパニック的な状態であった訳であるから、その状態のしたでもこのような数字になっている訳であるから、少し落ち着いてくればそのような実態ではないのではないかと思っている。やはり委員会のメンバーの方々がある程度日本経済に自信を持ってもらわないと、悪い暗示に感受性が強くなっていて、良い暗示に感受性が弱くなるような状態で、我々は勝負を賭けて、内閣の命運を賭けて政策をやる訳であるから、そこは是非ご理解を頂きたいと思う。』


・・・・・すいません、発言全部引用しないとフェアじゃないかなと思って手打ちしたら死にました。

えーっと、後知恵で尾身さんプギャーというのは簡単なのですが、最後の所にもあるように、まあそういう勢いで景気を何とかしようと頑張っている状態だったという点で気持ちは何となく理解できないわけではないですわな。同意はしないけど。

他の部分でもチョロチョロとあるのですけど、当時の景気悪化に関して日銀が悪いのオンパレードだったりしますけど、こーゆーやり取りを見ていますと、どうも政府の楽観というよりは希望的観測による判断のほうに大いなる問題があったんじゃないのでしょうかと思うのであります。

後知恵だから何とでも言えますというのは申し訳ないのですが、この９８年がまだまだ終わりの始まりだった事を思いますと、負けが込んで来て希望的観測入るって大東亜戦争末期入りって感じなんですかというところで。

もう一つ思ったんですけどね、不動産価格って確かに先に暴落したのですけれども、不良債権問題ってここから今度は資産デフレからデフレ不況に波及した訳でして、そう考えると今の米国の問題にもインプリケーションがあるんじゃないのと思ってみたりして。


○ところでこれ出版してくれませんかなんて思うのですが

正直申し上げて、これをＰＣモニターで読むの疲れますし、紙に出すのは紙代とトナー代が気になる（しかも時間が泣きそうにかかる）次第。

モノが議事録をスキャナーで読んだという感じで、建て付け的に何となく美しくないというのは分かるのですが、この際ヤケクソでこのＰＤＦを製本したようなもんでも良いので出版してくれると買う人が・・・・・・

・・・・・冷静に考えたら精々２００人くらいしか居なさそうな気がしてきましたので今の発言はあくまでも独り言という事でお願いします（汗）。


あと、議事録本文読みも面白いのですが、参考資料がまた実に良い内容でして、毎日の交換尻と最終の積み上が幾らあってオペがどう打たれたかとか、もうマニアにはたまりませんです。

＃ふ〜疲れた

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