海外金融政策概観（２０２５年上期後半）

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元はと言えば日銀ネタがなくなってきたのでやりだしたのですが、一時はBOEとか無茶苦茶面白かった（キング総裁の頃はとても読んでて勉強になった）のですが、最近はおおむねFRBで時々ECBって感じですね。過去ログ整理してまいります

２０２５／０８／２８「ジャクソンホールパウエル講演前半部分の物価の部分から：インフレ上振れリスク警戒をかなり強調」
２０２５／０８／２７「ジャクソンホールパウエル講演前半の労働市場の部分から：中立に向けてどんどん利下げ、ではないと思うのだが」
２０２５／０８／２６「政策ストラテジーに関する部分の補足整理と最後にボルカーの名前出しているのもお洒落な講演」
２０２５／０８／２４「ジャクソンホールのパウエル講演は「メイクアップストラテジー」の誤りを素直に反省しているのが素晴らしい」
２０２５／０８／２２「地区連銀総裁はジャクソンホール前に利下げ牽制発言ですね」
２０２５／０８／２１「7月FOMC議事要旨は9月利下げしませんの自我が出ている感じがします」」
２０２５／０８／２０「ジャクソンホールが近くなってまいりましたなあ」
２０２５／０８／１９「ボストン連銀のスタッフレポートで「米国消費はマクロ的には強いがタダの二極化」という指摘が（メモだけ）」
２０２５／０８／１５「ベッセント発言続き／米PPIは馬鹿強い結果になりました」
２０２５／０８／１４「ベッセント財務長官が9月50bp利下げが望ましいと言いながらしらっと日銀の政策がビハインドと砲撃」
２０２５／０８／１３「FRB後任議長選任問題とか政策を巡るFED高官の発言とかを雑多にクリップ：結局は「データ次第」なんだと思うけど」
２０２５／０７／３１「FOMC声明文：1パラで現状総括判断下げているのですがオープニングリマークでは変えていないという謎プレイ」
２０２５／０７／２９「ECB声明文から：物価が目標を達成して政策金利が大体中立近辺なので政策据え置きという説明のようですね」
２０２５／０７／２５「ECB決定会合は久々の金利据え置きでどうも２％着陸と言いたいようなのだがポンチ絵が解釈に困る難解な物件」
２０２５／０７／２３「今更ですがECBのストラテジーレビューから：政策対応に需要要因供給要因関係なし＆ショックへの対応は大きめに」
２０２５／０７／１７「FSBがNBFIに関するレポートを公表／FRBバー副議長が金融規制緩和の流れに一石を投じる（メモ）」
２０２５／０７／１４「6月FOMC議事要旨：コミュニケーションポリシーに関する議論でリスクバランスの出し方を再考するようです」
２０２５／０７／１１「6月FOMC議事要旨：今の政策ポジションや物価、インフレ期待などに興味深い論点があります」
２０２５／０７／１０「6月FOMC議事要旨：インフレ期待の上振れリスク議論に関してわざわざパラグラフがあるので確認」
２０２５／０７／０８「ラガルド講演（２）：見通しの出し方に関して」
２０２５／０７／０２「ECBのストラテジー見直し関連のラガルド講演（１）：供給ショックに対しても金融政策は対応する必要があるという話」
２０２５／０７／０１「6月FOMCオープニングリマークで地蔵モードの確認」

２０２５／０８／２８

〇ジャクソンホールパウちゃん講演

昨日時間切れですいませんすいませんすいません

https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20250822a.htm
August 22, 2025
Monetary Policy and the Fed’s Framework Review
Chair Jerome H. Powell
At “Labor Markets in Transition: Demographics, Productivity, and Macroeconomic Policy,” an economic symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming

物価認識に関しての部分が時間切れになってしまったので続きですさーせん。

・現状認識は「財価格の上昇は抑制的でサービス価格が威勢よく上昇」

『Turning to inflation, higher tariffs have begun to push up prices in some categories of goods. 』

物価のコーナーでは一発目に高率関税が財価格に影響でるじゃろ、としてから物価の現状を説明しているのですが、

『Estimates based on the latest available data indicate that total PCE prices rose 2.6 percent over the 12 months ending in July. Excluding the volatile food and energy categories, core PCE prices rose 2.9 percent, above their level a year ago. Within core, prices of goods increased 1.1 percent over the past 12 months, a notable shift from the modest decline seen over the course of 2024. In contrast, housing services inflation remains on a downward trend, and nonhousing services inflation is still running at a level a bit above what has been historically consistent with 2 percent inflation (figure 4).4』

ＰＣＥはヘッドラインもコアも強いんですけど、財価格の上昇は足元では抑制的で、サービス価格が威勢よくあがっていまっせというお話をしておりますわな。


・関税の影響はclearly visibleだそうだがその規模と期間はwith high uncertaintyだそうで

『The effects of tariffs on consumer prices are now clearly visible.』

で、次のパラグラフの冒頭が「関税の消費者物価への影響は今やclearly visibleと仰せで、じゃあお前不確実性は無いんとチャウかと思ってしまいますが続きを読む。

『We expect those effects to accumulate over coming months, with high uncertainty about timing and amounts.』

clearly visibleなんだけどもこれらの影響は今後数か月の期間拡大していきまして、そのタイミングと規模については極めて不確実、ってエイゴムツカシネーと思いましたけど「影響が出ているのは明らか」って意味でいってるのかって感じですけど、be動詞の現在形でnow clearly visibleと言っておいて直後にはwith high uncertaintyってのはレトリックとしてナンノコッチャな気はするけど。

でもってこのパラの続きは早速現世利益コーナーになって金融政策へのインプリケーションとなるのですが、


・金融政策のインプリケーションを述べる早い段階で「インフレ再加速のリスクを計測してマネージしないといけない」

『The question that matters for monetary policy is whether these price increases are likely to materially raise the risk of an ongoing inflation problem.』

ほうほうそうですかそうですかってな話ですが、じゃあ「materially raise the risk of an ongoing inflation problem.」たあどういうことですかということで、

『A reasonable base case is that the effects will be relatively short lived-a one-time shift in the price level. Of course, "one-time" does not mean "all at once." It will continue to take time for tariff increases to work their way through supply chains and distribution networks. Moreover, tariff rates continue to evolve, potentially prolonging the adjustment process.』

リーズナブルなベースラインシナリオでは「タリフの影響はワンタイムで短期的」だそうな。次のパラに進みますが。

『It is also possible, however, that the upward pressure on prices from tariffs could spur a more lasting inflation dynamic, and that is a risk to be assessed and managed.』

ハウエバー、ときたらそこはちゃんと読むのが多分入試の英文読解でもやってる話ですがｗハウエバーと来たあとにあるのが物価高がインフレ再加速を招くリスクがありまっせ、ということで「that is a risk to be assessed and managed.」ってゆうてまして、昨日ネタにしましたように、今回のパウちゃん講演出た所で一発目には労働市場の部分での話を受けてヒャッハーという事になっていた訳ですが、しれっと「that is a risk to be assessed and managed.」ということでインフレ再加速リスクへのマネージメントが必要って言ってるわけでして、しかもご案内のように講演後半の金融政策ストラテジーのところでは「メイクアップストラテジー」を明確に誤りと否定しているのとセットで考えれば、パウちゃん引き続きインフレ再加速警戒に軸足を置いているという表明は（労働市場の話の部分で）サービスフレーズを入れながらも行っている、というのがチャーミングな訳ですなこれがまた。

『One possibility is that workers, who see their real incomes decline because of higher prices, demand and get higher wages from employers, setting off adverse wage-price dynamics. Given that the labor market is not particularly tight and faces increasing downside risks, that outcome does not seem likely.』

ただここで賃金物価のスパイラルが起きる可能性については労働市場のタイトさがそこまで無いから大丈夫でしょ、という認識をしめしていまして、主にインフレ期待の上振れ、という鉛筆舐めやすい部分での懸念ってことになるので、そういう点で考えるとアクチュアルの物価が明確に反転する、ってことになると物価大重視になるとは思うのですが、そうじゃない場合はどっちでも言い訳はできそうです。

てなわけで次のパラグラフは「インフレ期待の上振れリスク」についてでして、

『Another possibility is that inflation expectations could move up, dragging actual inflation with them.』

キタコレですが、

『Inflation has been above our target for more than four years and remains a prominent concern for households and businesses. Measures of longer-term inflation expectations, however, as reflected in market- and survey-based measures, appear to remain well anchored and consistent with our longer-run inflation objective of 2 percent.』

アクチュアルのインフレの高さは家計や企業へのprominent concernではありますが、ゆうて長期のインフレ期待はアンカーされています（されてないって認定にするとややこしいことになるのでまあしないですけど）とな。

『Of course, we cannot take the stability of inflation expectations for granted. Come what may, we will not allow a one-time increase in the price level to become an ongoing inflation problem.』

ということで、ワンタイムであってもインフレ期待が上振れるようなことになったらあかんぜよ、という説明になっていますね。


・無事に物価が見通し通り落ち着いてくれれば政策は徐々に中立だよというお話

実質このコーナーの最後のパラになります(最終パラは毎度のオマジナイ文言）。

『Putting the pieces together, what are the implications for monetary policy?』

お。

『In the near term, risks to inflation are tilted to the upside, and risks to employment to the downside-a challenging situation. When our goals are in tension like this, our framework calls for us to balance both sides of our dual mandate. Our policy rate is now 100 basis points closer to neutral than it was a year ago, and the stability of the unemployment rate and other labor market measures allows us to proceed carefully as we consider changes to our policy stance. 』

『Nonetheless, with policy in restrictive territory, the baseline outlook and the shifting balance of risks may warrant adjusting our policy stance.』

これはサービスフレーズでもあるし、まあ当たり前ちゃあ当たり前（ロンガーランの目標に近づけば政策も中立になるんだから）の話でもあります。

でもって最後はオマジナイ文言。

『Monetary policy is not on a preset course. FOMC members will make these decisions, based solely on their assessment of the data and its implications for the economic outlook and the balance of risks. We will never deviate from that approach.』

いつもの「政策はプリセットコースではなく状況に応じてあんじょうようやっときまっせ」という話ですね。


ってな訳で、まあ前半だけ読むと利下げヒャッハーと大喜びしてしまうのは分からんでもないけど、後半の「２０２０年にぶっこんだ緩和的な方に軸足を置いたストラテジーを猛省したでござるの巻」と合わせて読まないといかんじゃろ、という物件ではあると思いました。

てな訳で今朝はこの辺で勘弁してつかあさい。






２０２５／０８／２７

〇パウちゃん講演の前半である（と思ったら途中で時間が無くなったのでインフレの話の手前で労働市場のところがメインです）

https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20250822a.htm
August 22, 2025
Monetary Policy and the Fed’s Framework Review
Chair Jerome H. Powell
At “Labor Markets in Transition: Demographics, Productivity, and Macroeconomic Policy,” an economic symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming

まあ既にご案内だと思いますしそっちのレポートなら何ぼでもでてるじゃろと思いますので主に俺様備忘録になってしまいますが一気にさらさらと参ります。

『Current Economic Conditions and Near-Term Outlook』って小見出しですね。

・最初の方はここ1年の経済情勢レビュー

『When I appeared at this podium one year ago, the economy was at an inflection point.』

昨年の今頃に米国経済は変曲点にいました、というのから始まりますね。

『Our policy rate had stood at 5-1/4 to 5-1/2 percent for more than a year. That restrictive policy stance was appropriate to help bring down inflation and to foster a sustainable balance between aggregate demand and supply. 』

引き締め的な金融政策で物価抑制をした結果、

『Inflation had moved much closer to our objective, and the labor market had cooled from its formerly overheated state. Upside risks to inflation had diminished. But the unemployment rate had increased by almost a full percentage point, a development that historically has not occurred outside of recessions.1 』

物価は落ち着いてきてこの間失業率は上がったがリセッションというような失業の上昇ではなかった。

『Over the subsequent three Federal Open Market Committee (FOMC) meetings, we recalibrated our policy stance, setting the stage for the labor market to remain in balance near maximum employment over the past year (figure 1).』

でもって利下げを3回実施しました。となりまして次のパラが今年の話ですが当然ながら、

『This year, the economy has faced new challenges.』

今年は新しいチャレンジが起きています、とまあ順当な指摘が入り、

『Significantly higher tariffs across our trading partners are remaking the global trading system. Tighter immigration policy has led to an abrupt slowdown in labor force growth. Over the longer run, changes in tax, spending, and regulatory policies may also have important implications for economic growth and productivity. There is significant uncertainty about where all of these polices will eventually settle and what their lasting effects on the economy will be.』

トラ公が色々とやってくれたせいで「There is significant uncertainty 」であると。

『Changes in trade and immigration policies are affecting both demand and supply. In this environment, distinguishing cyclical developments from trend, or structural, developments is difficult. This distinction is critical because monetary policy can work to stabilize cyclical fluctuations but can do little to alter structural changes.』

でもってここしれっとパウちゃん入れ込んでいるのですが、トラ公の政策が必ずしも一時的ではない可能性ってのをいれているんんですよね。（In this environment, distinguishing cyclical developments from trend, or structural, developments is difficult.）

すなわち、関税の物価への影響はワンタイムだからそんなの気にしなくてよい、と言ってるトラ公の下僕共に対してしれっとぶち込んでいる訳でして、この辺りもまた「9月利下げするにしてもホーキッシュ利下げの可能性」を示唆しているじゃろって話で、この先は利下げヒャッハー話が出てくるのですが、こうやってチョイチョイと連続利下げ牽制（後半のストラテジーレビューがまさにそうですが）を埋め込みながらも利下げヒャッハーサービスもする、というパウちゃんも苦労してますなあ、って感じかなと思いましたがどうですかね。


・労働市場の説明をせっせとやっておりましてまあこの辺が利下げヒャッハーという話ですね

『The labor market is a case in point.』

次のパラグラフがこの一文から始まりまして、まあここで先般の雇用統計もあったしヒャッハーってなったんでしょうねと。

『The July employment report released earlier this month showed that payroll job growth slowed to an average pace of only 35,000 per month over the past three months, down from 168,000 per month during 2024 (figure 2).2 This slowdown is much larger than assessed just a month ago, as the earlier figures for May and June were revised down substantially.3』

7月雇用統計がアイヤーだった説明ですがこれに続き

『But it does not appear that the slowdown in job growth has opened up a large margin of slack in the labor market-an outcome we want to avoid. The unemployment rate, while edging up in July, stands at a historically low level of 4.2 percent and has been broadly stable over the past year. Other indicators of labor market conditions are also little changed or have softened only modestly, including quits, layoffs, the ratio of vacancies to unemployment, and nominal wage growth. Labor supply has softened in line with demand, sharply lowering the "breakeven" rate of job creation needed to hold the unemployment rate constant. Indeed, labor force growth has slowed considerably this year with the sharp falloff in immigration, and the labor force participation rate has edged down in recent months.』

あーでもないこーでもないと説明していますが、要はリセッションとかそういう状況ではないよって現状認識ですね。

『Overall, while the labor market appears to be in balance, it is a curious kind of balance that results from a marked slowing in both the supply of and demand for workers. This unusual situation suggests that downside risks to employment are rising. And if those risks materialize, they can do so quickly in the form of sharply higher layoffs and rising unemployment.』

とは言え、現状はもしダウンサイドリスクが顕在化した場合、労働市場の急速な悪化が起きる可能性がある、っていう説明をしていますから、まあこの辺も利下げヒャッハーとなりますわな。


・成長率に関しては個人消費の下げで大きく下がったと

『At the same time, GDP growth has slowed notably in the first half of this year to a pace of 1.2 percent, roughly half the 2.5 percent pace in 2024 (figure 3). The decline in growth has largely reflected a slowdown in consumer spending. As with the labor market, some of the slowing in GDP likely reflects slower growth of supply or potential output.』

というのがありまして、以下インフレの話になるのですが、甚だ遺憾なことに時間が中途半端に足りなくなってきましたので、続きは明日にします誠に申し訳ございません。

ただまあ先ほども申し上げましたように、こちら利下げヒャッハーと読める部分もあるのですが、ゆうて全般的に見ますと今から中立金利に向けてどんどん利下げ、というのとは程遠い説明がちょいちょいと埋め込まれている、ということでよろしいんじゃないかと思います、個人の感想ですけど。











２０２５／０８／２６

お題「ジャクソンホールのパウちゃん講演ですが昨日は逐条英文読みだったので再度整理しつつ続きを」

また碌なことをしない未来が・・・・
https://www.nikkei.com/article/DGXZQOGM25ASB0V20C25A8000000/
トランプ氏が金正恩氏との会談に意欲　「年内にも」、米韓首脳会談
北米
2025年8月26日 4:31

この耄碌自己誇大クソジジイが天の怒りに触れて雷（以下自主規制）

〇植田総裁の講演はほぼ読む価値が無いので引き続きパウちゃん講演で昨日（日曜）の続きをば

https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20250822a.htm
August 22, 2025
Monetary Policy and the Fed’s Framework Review
Chair Jerome H. Powell
At “Labor Markets in Transition: Demographics, Productivity, and Macroeconomic Policy,” an economic symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming

でまあワイ将これ最初は小見出しに（主に前半）って入れてたのですが、全然そっちに行かないまま時間が無くなりそうなので書いてる途中で戻って修正しています。昨日（日曜）は講演の後半部分を逐条読みして、一応注目点（と私が思った部分）は大書したつもりですが、週明けて改めてこの講演読み直したり関連のブツと見たりして再整理というただの２番煎じ３番煎じですいませんすいません。


・案の定前半だけで「ハト派講演」ってレポートばっかりで泣いた

てな訳で昨日はパウちゃん講演関連のコメントとかを見て回ったわけですが、まあ見事なまでに前半の話ばっかりでして、この講演って前半と後半をセットでみないと前半を誤読する物件でありますし、何ならどう見たって後半の方が重要な話をしているとしかアタクシには見えない訳で、個人の偏見で恐縮なのですが、あの講演の前半だけ見てハト派サプライズとかいうのって、まあ脊髄反射で１カイ2ヤリやっているとそうなってしまうのはシャーナシな面はある（私もやってた時期があるので気持ちは分かる）のですけれども、何とかスト名乗ってレポートだしてて前半の所だけでああだこうだ言ってるのは恥ずかしいので看板下ろして義務教育からやり直してきた方が宜しいんじゃないかと存じます次第。

・・・また友達を失くすような事を言ってるわけですが（もともと居ないだろというツッコミは却下）、前半では確かに以前よりも「利下げ」に対しての可能性を高める説明しているので、９月の利下げ自体は（ここから飛んでもなく強い雇用指標か物価指標が出てくれば別ですが）やるかも知れんけど、後半の説明を見ますとまあ利下げしても「ホーキッシュ利下げ」という一瞬何のことだという案件になるんじゃないですかね、というのがアタクシの読み筋。

もちのロンですが今後の経済指標次第でどっちに転ぶかは分からんので決め打ち禁物モードではあるのですが、９月に利下げしたとしても、それが「中立金利に向けた金融引き締め解除サイクルの開始」には（現時点での説明では）なり得ない、という事だと思います。


・ストラテジーレビューで示している「物価重視」を一番強く見せている部分を再確認（再掲ですいません）

と申しますのは、再掲になりますけど、後半の最後の方の２パラグラフがこうなっていたじゃないですか。

『In addition to these changes, there is a great deal of continuity with past statements. The document continues to explain how we interpret the mandate Congress has given us and describes the policy framework that we believe will best promote maximum employment and price stability.』

ここはオマジナイ文言。

『We continue to believe that monetary policy must be forward looking and consider the lags in its effects on the economy. For this reason, our policy actions depend on the economic outlook and the balance of risks to that outlook.』

フォワードルッキングかつ先行き見通しのリスクバランスを考慮して政策を行う（この「リスクバランス」の部分については今回メイクアップストラテジーを撤回して謝罪したことから分かるように従来のような緩和バイアスはもはや無い）と言ってまして、

『We continue to believe that setting a numerical goal for employment is unwise, because the maximum level of employment is not directly measurable and changes over time for reasons unrelated to monetary policy.』

最大雇用に関しては明確な数値的な定義はできません（構造的なファクターもあるので）ので、と来てから返す刀で次のパラグラフに行きまして、

『We also continue to view a longer-run inflation rate of 2 percent as most consistent with our dual-mandate goals. We believe that our commitment to this target is a key factor helping keep longer-term inflation expectations well anchored.』

ロンガータームのインフレ期待が２％でアンカーされていることがデュアル（物価だけではないことが重要だよ）マンデート達成のキーファクターって思いっきり言ってるわけですよこのパラの冒頭で。

『Experience has shown that 2 percent inflation is low enough to ensure that inflation is not a concern in household and business decisionmaking while also providing a central bank with some policy flexibility to provide accommodation during economic downturns.』

でもって「２％インフレは家計や企業が意思決定をする際にインフレ水準を懸念するに至らない水準として十分に低い」として、加えて金融政策の柔軟性を持つことができる（要するに糊代確保）水準ですよ、って喝破しています。

これが何を意味するかといえば、どっからどう見ても「デュアルマンデート達成には物価重視があってこそ」って説明な訳でして、前半部分ではたしかにリップサービスっぽい面もありますし、何ならホワイトハウスのアホウ（と金融界のアホウにも、かも知れませんけど）に対する目くらましをしているのですが、後半が物凄くちゃんとした中銀界隈の話をしていて、しかも「物価２％達成」を強く重要視している訳ですから、物価がこのまま２％に向けて落ち着いて来ればそりゃまあ中立に向けて徐々に引き締めスタンスを変更するとは思いますが、うっかり物価がサガランチ会長だの再加速の兆しなどでようもんならそら利下げどころの話ではありませんですことよ、ってのを堂々と言ってるわけですなこれ。


・意図的な物価上振れ容認ダメ！ゼッタイ！！というのが「メイクアップストラテジー」廃止ですからね（これまた再掲）

日曜の夜に夜なべした時は逐条読みだったのと途中からヘロヘロって来ていたのでこれまた再掲で恐縮ですが、今回はとにかく2020年の「アベレージインフレーションターゲット」とか「メイクアップストラテジー」とか「デビエーションじゃなくてショートフォールに注目」とか「政策金利の名目下限制約は全力で回避」というような感じの（物価がどうせ上がらんわいと高を括っていた結果作ってしまった）緩和バイアス傾向のあるストラテジーを全部撤回して、しかも２０２０年当時の間違えを反省した、というのが重要なのであって、中々ここまで反省の弁を述べる中銀総裁って居ないし、どこぞの極東の中央銀行はパウちゃんの御真影を政策委員会を行うお部屋に飾って三拝九拝してから政策議論を行うべきだと思いました。

ってな訳でその辺りの一番のポイントはここですね、この部分は日曜（実質昨日）も強調しましたけど。

『As it turned out, the idea of an intentional, moderate inflation overshoot had proved irrelevant. There was nothing intentional or moderate about the inflation that arrived a few months after we announced our 2020 changes to the consensus statement, as I acknowledged publicly in 2021.11』

でもってですね、ここで思い出されるのは２０２１年のジャクソンホールシンポジウムの式次第でありまして、
https://www.kansascityfed.org/research/jackson-hole-economic-symposium/macroeconomic-policy-in-an-uneven-economy/

「The Interaction of Fiscal and Monetary Policy」ってお題のパネリストに

Alan Blinder | Remarks
Professor
Princeton University

ってのがあってみたり、『Remarks』ってのに

Speaker:
Donald Kohn | Remarks
Senior Fellow
Brookings Institution

って大物が出ていた時に結構話題になった訳ですが、まあ2021年の夏を迎える時にはさすがにＦＲＢもマズイという認識があった（しかも当時のカンサスシティ連銀総裁のジョージ姐さんはゴリゴリの物価重視タカ派でしたのでなおさらだったかもしれませんね）んだろうなあ、ってまあ思いました。

ということでですね、「意図的かつモデレートな物価上昇を容認する、という考え方は的外れな考えであることが明らかになった（As it turned out, the idea of an intentional, moderate inflation overshoot had proved irrelevant.） 」って言ってるわけでして、そんな考えをする中で物価が想定よりも下がらん状態であれば、中立に向けて利下げサイクルを再開する、という発想にはならないのは後半部分のこの箇所を読めば明白（様子を見ながら引き締め度合いの調整を行う、というどっかで聞いたことのあるような手段にはなり得ますわな、為念）になりますので、まあ前半だけ見て脊髄反射でヒャッハー言いたくなるのは１カイ２ヤリおじさんとしては共感するのではありますが、何とかストコメンタリーまでそればっかり、というのがナンジャソラと思いました。


〇うっかり飛ばしてしまいましたがパウちゃん講演の最後のまとめの部分も見事な蜂の一刺し

蜂の一刺しとか言って榎本三惠子さんの名前が出てくるのは完全な昭和脳です、と思ってちょっとググってみたら「昭和５６年」という文字列が出てきて思わず気を失いかけましたwwwwwwwwwwwww

でまあパウちゃんの講演の最後ですが、まとめの所を昨日はネタにする体力が尽きていたのですがこれがまたいい味をだしていまして（この部分は指摘している人がいた気がします）・・・・・・・

という訳で『Conclusion』ですが、

『In closing, I want to thank President Schmid and all his staff who work so diligently to host this outstanding event annually. Counting a couple of virtual appearances during the pandemic, this is the eighth time I have had the honor to speak from this podium. Each year, this symposium offers the opportunity for Federal Reserve leaders to hear ideas from leading economic thinkers and focus on the challenges we face.』

とまあ謝辞を述べているのと、何気に「今回８回目です」って次回は少なくともＦＲＢ議長として出てくることは無いでしょうからお別れの挨拶っぽい言い方もしているのですが、最後の最後に、

『The Kansas City Fed was wise to lure Chair Volcker to this national park more than 40 years ago, and I am proud to be part of that tradition.』

ジャクソンホールシンポジウムにボルカー議長を呼んで云々、と思いっきりここでインフレファイターのボルカーさんの名前を出すのがもうねって感じです。ちなみにジャクソンホールシンポジウムの歴史、みたいなコーナーには

https://www.kansascityfed.org/research/jackson-hole-economic-symposium/jackson-hole-economic-policy-symposium-through-years/
Jackson Hole Economic Policy Symposium: Through the Years
View a timeline highlighting important moment's in the Jackson Hole Economic Symposium's history.

ってのがあって、そこの1982ってのがまさにそれです。


〇ちなみに「メイクアップストラテジー」は別に日銀が育てたわけではない件について

メイクアップストラテジーってその骨子は「インフレが目標よりも下振れしていた期間が長い場合はその分を埋め合わせして多少のインフレ上振れを容認する」という話で、それって結局は「アベレージインフレーションターゲット」であり、「プライスレベルターゲット」であったりしまして、その概念自体は大昔（それこそ２０年前とかそういう世界）からアカデミアでは言われていたし、一時はブランシャールがそれを言い出してＩＭＦが推しにしてたりした時期もあったような無かったような。

でまあその時期に私が大好きドン・コーンがこんな講演をしていましてですね。

https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/kohn20100324a.htm
March 24, 2010
Homework Assignments for Monetary Policymakers
Vice Chairman Donald L. Kohn
At the Cornelson Distinguished Lecture at Davidson College, Davidson, North Carolina

こちらは当時ワシネタにしたので覚えていますが、この中の『Inflation Objectives』に物価目標をもっと引き上げろとかプライスレベルターゲットだとかいくつかの論点についてドンコーンがバッサバッサとぶった斬りをしている部分があるんですね。でまあプライスレベルターゲット（こちらの最後に近い部分です）についてこのように言ってますのでご参考までに。時間が無いのでベタ引用だけですいませんすいません。

『Another approach to this problem is for central banks to target a gradually rising price level rather than a constant inflation rate. Imagine a plot of the consumer price index (CPI) from today onward increasing 2 percent each year. Central banks would commit to adjusting policy to keep the CPI near that line.』

プライスレベルターゲットはこういうもんですが、と説明しまして、

『The advantage of this approach, in theory at least, is that when a negative shock drives prices below the target level, people will automatically expect the central bank to increase inflation for a while to get back to trend. In principle, that expectation would lower real interest rates without the central bank changing its inflation commitment, even if nominal interest rates were pinned at zero. It could also make it easier for people to make long-term economic decisions because they could anticipate that inflation misses would be reversed over time, reducing uncertainty about the future price level.』

と内容の説明と論者の言う利点を説明した後にぶった斬りコーナーがありまして（長いのでパラグラフ途中で分けます）、

『While I appreciate the elegance of this price-level-targeting idea, I have serious doubts that it would work in practice. Central to the idea is that the Federal Reserve would be committing to hit a price level that was growing at a constant rate from a fixed point in the past. The specific inflation rate that could be expected in the future would change over time, depending on the inflation that had been realized up to that point. You could know what inflation rate to expect only if you knew both the current consumer price index and the Fed's target for the index in the future. 』

『In addition, the inflation rate that you could expect would be different for different horizons. Moreover, central banks are able to control inflation only with a considerable lag and even then only imprecisely, so the process of hitting a target would likely involve frequent overshooting and correction and consequently frequently shifting inflation objectives.』　

でまあ確かに今回思いっきりインフレーションがオーバーシュートしてしまいまして、ドンコーンの指摘（は中銀実務家としては当時も今も当然の指摘なんですが）が正しかったというのがよくわかるわ、という今回の「メイクアップストラテジー完全撤回」だったと思います。

すいません前半部分をやる積りだったのに時間が無くて（滝汗）。








２０２５／０８／２４

お題「ジャクソンホールのパウちゃん講演のロンガーランストラテジー部分：メイクアップストラテジーは不適切であったという自己批判が素晴らしい」

まあこっそりと日曜の夜にアップしている物件なので実質月曜の朝と変わらんのですが朝は朝で別途書くのでこっちの日付は24日にしておきます。

〇パウエル講演は目先の政策の話よりもストラテジーレビューの方が本当は重要なのよ

https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20250822a.htm
August 22, 2025
Monetary Policy and the Fed’s Framework Review
Chair Jerome H. Powell
At “Labor Markets in Transition: Demographics, Productivity, and Macroeconomic Policy,” an economic symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming

でまあ金融政策の話はどうせあちこちで記事になっていますけれども、ワイ的には結局のところ9月のＦＯＭＣまでに出てくるデータ次第なので、今回は若干リップサービス入っているけど、それでワッショイワッショイとかお前らどんだけ利下げ脳なん、と思ってしまいましたので、そっちよりも先にストラテジーレビューの方をネタにする、というヒネクレ者である。

てな訳でどうせおまいら後半読んでねえじゃろと思うのだが今回のパウちゃんの講演（というかまあ要はストラテジーレビューそのものが、なのですが）の読むべきポイントは後半のみであるといっても過言ではあってアタクシの偏見バイアスが掛かりまくって居ますが、まあそんなこんなで後半をちょろっとネタにして日曜の夜のうちに投下（その他諸々は明日以降）ということですぬー。


ということで講演の後半ですが、小見出しが『Evolution of Monetary Policy Framework』ってのと、『Elements of the Revised Consensus Statement』ってのがありますが、とにかく今回のフレームワークの変更において重要なのは「2020年の見直しはインフレリスクを軽視していた」というのを素直に認めている結果になっていて（2020年ってコロナでいったん下がっているのですが、パンデミックによるサプライチェーンの毀損から食品価格が前半の途中から急上昇開始したりしてて微妙でしたし、ここから半年もしないうちに米国物価は急上昇して2021年5月にはコアＣＰＩで３％乗せてきたという流れでした）、でまあご案内の通り、「一時的だと思っていたインフレがスパイクするわ長期化するわ」だったのですな、うんうん。

ということで『Evolution of Monetary Policy Framework』からはじまります。最初の方はオマジナイ文言になりまして、

『Turning to my second topic, our monetary policy framework is built on the unchanging foundation of our mandate from Congress to foster maximum employment and stable prices for the American people. We remain fully committed to fulfilling our statutory mandate, and the revisions to our framework will support that mission across a broad range of economic conditions. Our revised Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy, which we refer to as our consensus statement, describes how we pursue our dual-mandate goals. It is designed to give the public a clear sense of how we think about monetary policy, and that understanding is important both for transparency and accountability, and for making monetary policy more effective.』

最初のパラグラフは「我々はデュアルマンデートの達成のためにロンガーランストラテジーアンドゴールってのを作ってますがなとか、物価安定と雇用最大化ダイジダイジネーとかいう枕詞の世界なのでサラサラと次へ。

『The changes we made in this review are a natural progression, grounded in our ever-evolving understanding of our economy. We continue to build upon the initial consensus statement adopted in 2012 under Chair Ben Bernanke's leadership. Today's revised statement is the outcome of the second public review of our framework, which we conduct at five-year intervals.- This year's review included three elements: Fed Listens events at Reserve Banks around the country, a flagship research conference, and policymaker discussions and deliberations, supported by staff analysis, at a series of FOMC meetings.5』

このストラテジーに関しては2012年に逆さ絵のオヤジの主導で始まりまして、その後途中から5年おきに見直していく、となりまして今般見直しの巻でんがな、とこの辺も一般的な話。


・幅広い色々な状況に対処できるようなストラテジーが必要とな

『In approaching this year's review, a key objective has been to make sure that our framework is suitable across a broad range of economic conditions.』

ってのが3番目のパラグラフの書き出しでして、今回のレビューにおいては「我々のおニューフレームワークは幅広く様々な経済状況においてぴったりするものでなくてはならんぞな」という話をしていますが、この点は前々からお話があったので、まあ新しく言ったわけではないが、実際にこのフレーズが何の意味を持つのか、というのは後の方で伏線が回収されます。まあお察しの回収ですけど。

『At the same time, the framework needs to evolve with changes in the structure of the economy and our understanding of those changes. The Great Depression presented different challenges from those of the Great Inflation and the Great Moderation, which in turn are different from the ones we face today.6』

リーマンショック以降の状況や、グレートモデレーションの状況、グレートインフレーションの時の状況など、局面の変化に応じることのできる枠組み構造を今回は考えました、ちゅうことで。


・前回のレビュー時においては政策金利がゼロ制約にあり物価が低くてしかも金融政策に対する反応が弱かったのだが

『At the time of the last review, we were living in a new normal, characterized by the proximity of interest rates to the effective lower bound (ELB), along with low growth, low inflation, and a very flat Phillips curve-meaning that inflation was not very responsive to slack in the economy.7』

次のパラグラフになりますが、前回の見直しの際には「政策金利の名目下限制約、低成長、低インフレ、フィリップスカーブのフラット化（によってインフレが経済のスラックに対してあんまり反応しない状況に過去対比でなっている）を勘案してあのようなものを作りました、ということなのですが、これ2020年の時のパウちゃん講演に関しては一応ネタにしたのでこの辺にその時の駄文が残っております。
https://doramemon7743.sakura.ne.jp/doramemon2008.html#200828

『To me, a statistic that captures that era is that our policy rate was stuck at the ELB for seven long years following the onset of the Global Financial Crisis (GFC) in late 2008. Many here will recall the sluggish growth and painfully slow recovery of that era. It appeared highly likely that if the economy experienced even a mild downturn, our policy rate would be back at the ELB very quickly, probably for another extended period.』

リーマンショック以降の経済はスラギッシュな成長で怪しからん程に低調な成長しかしなかったし、ちょっとマイルドな後退がおきたとしても直ぐに政策金利の下限制約に到達する（米国は2016年から利上げ着手してちんたらと2018年末時点で一旦2.5％まで上げたものの、コロナショックで0-0.25％に下げたわけですな）状態でした。

『Inflation and inflation expectations could then decline in a weak economy, raising real interest rates as nominal rates were pinned near zero. Higher real rates would further weigh on job growth and reinforce the downward pressure on inflation and inflation expectations, triggering an adverse dynamic.』

インフレとインフレ期待は弱い経済成長の中で低調に推移しており、政策金利の名目下限の為に実質金利は上昇し、雇用の成長に対して悪影響与えたり、インフレの伸び悩みやインフレ期待の低下のフィードバックが起きやすくなるという弊害がありました。


ということで次のパラに行きますけど。

『The economic conditions that brought the policy rate to the ELB and drove the 2020 framework changes were thought to be rooted in slow-moving global factors that would persist for an extended period-and might well have done so, if not for the pandemic.8』

2020時点での名目下限制約に到達した政策金利の状況を受けて2020に導入した政策フレームワーク（ちなみにアベレージターゲットインフレーションとメイクアップストラテジーが一番目立つ施策でしたがその辺は後で出てきます）については、パンデミック云々を差し置いてみても上記のような状況が長期化しやすいという考えがベースラインにありまして、

『The 2020 consensus statement included several features that addressed the ELB-related risks that had become increasingly prominent over the preceding two decades.』

でもって（特にリーマン以降の）名目政策金利が下限制約にいた時点が長かった、ということを踏まえて「政策金利の下限制約到達に関するリスク」への対甥が多かったということです、と説明しまして、

『We emphasized the importance of anchored longer-term inflation expectations to support both our price-stability and maximum-employment goals. Drawing on an extensive literature on strategies to mitigate risks associated with the ELB, we adopted flexible average inflation targeting-a "makeup" strategy to ensure that inflation expectations would remain well anchored even with the ELB constraint.9 』

でもってここにありますように「flexible average inflation targeting」「a "makeup" strategy」が出てきたというお話。

『In particular, we said that, following periods when inflation had been running persistently below 2 percent, appropriate monetary policy would likely aim to achieve inflation moderately above 2 percent for some time.』

でもってこの時には「インフレがモデレートリーかつ一時的（for some time）に２％を上回るような政策運営」をするっていう建付けにした訳ですな。


・ところがインフレの持続性を読み間違えましたと

次のパラグラフに行きます。

『Ｉn the event, rather than low inflation and the ELB, the post-pandemic reopening brought the highest inflation in 40 years to economies around the world. Like most other central banks and private-sector analysts, through year-end 2021 we thought that inflation would subside fairly quickly without a sharp tightening in our policy stance (figure 5).10 』

コロナ後の経済リオープンからの動きで物価が盛大にあがりましたが、他国の中央銀行や民間調査機関などと同じように（という辺りが往生際が悪いのですが、「Like most other central banks and private-sector analysts」です）我々も今般の物価上昇は一時的で比較的早くに鎮静化し、それには金融政策の強力な引き締めを必要にしないで行けるじゃろ、と思っておりました時期が私たちにもありました。からの、

『When it became clear that this was not the case, we responded forcefully, raising our policy rate by 5.25 percentage points over 16 months.』

物価の動きがどうもそうじゃない、というのが明らかになってから16か月で政策金利を5.25％まで引き上げるというような対応を取らざるを得ませんでしたなあと。

『That action, combined with the unwinding of pandemic supply disruptions, contributed to inflation moving much closer to our target without the painful rise in unemployment that has accompanied previous efforts to counter high inflation.』

でもってその利上げによって物価が沈静化していきましたし、その間に失業の大きな上昇にも伝わることなくそれができましたよ、としらっとそんなのも織り交ぜながら最初の小見出し『Evolution of Monetary Policy Framework』は終了します。


・大きなショックに対して物価が反応しやすくなっている、というＥＣＢも言っている件について

でもって次が『Elements of the Revised Consensus Statement』です、最初のパラから順に参ります。

『This year's review considered how economic conditions have evolved over the past five years.』

過去5年間での経済の構造変化などについて考慮したそうな。

『During this period, we saw that the inflation situation can change rapidly in the face of large shocks. In addition, interest rates are now substantially higher than was the case during the era between the GFC and the pandemic.』

でもってこの「ラージショックに対して物価が反応しやすくなった」というのは先般のシントラのＥＣＢフォーラムおよびそれに関連するストラテジーレビューにおいてＥＣＢラガルド総裁も指摘していた話ですね。未だに「供給要因の物価高は一時的、としか言ってないどこぞの中央銀行はこの辺りのインフレーションダイナミクスをどう見ているのでしょうか、と思ってしまいます。


・パウちゃん今の政策金利は「モデストリーリストリクティブ」だそうです

まだこのコーナーの第一パラグラフの途中ですが小見出しを変えましたｗ

『With inflation above target, our policy rate is restrictive-modestly so, in my view.』

パウちゃんとしては今の政策金利は「restrictive-modestly so, in my view」とシレっと言っているので、モデレートリーではなくてモデストリーだから、ここからトラ公の言うような2.5％水準まで政策金利を下げつるというようなビューにはなっておらんわ、と思います。


・名目中立金利の水準が以前よりも上昇しているのではないかとも仰せです

さらに続きますが、

『We cannot say for certain where rates will settle out over the longer run, but their neutral level may now be higher than during the 2010s, reflecting changes in productivity, demographics, fiscal policy, and other factors that affect the balance between saving and investment (figure 6).』

ロンガーラン（要は中立金利）の水準がどこかというのは判然とはしないけど、生産性、人口動態、財政政策、貯蓄投資バランスなどを勘案すると、名目中立金利は2010年代よりも上昇しておりますとな。


・てなことから2020年のストラテジーは高インフレに対する備えが足りなかったと

『During the review, we discussed how the 2020 statement's focus on the ELB may have complicated communications about our response to high inflation. We concluded that the emphasis on an overly specific set of economic conditions may have led to some confusion, and, as a result, we made several important changes to the consensus statement to reflect that insight.』

第1パラグラフを思いっきりここまでぶつ切りにしましたが、2020年のレビューの時のパウちゃん講演の駄文を読み直して思いましたが、2020年のレビューって引用部分で触れているように「一部の状況（＝ディスインフレやデフレ）に対して過度に重きを置いている内容だったのでその後の政策運営に混乱（＝要は政策がビハインドした）を招いた」と思いっきりいってますし、その当時の説明も前提として「２％超える場合でもどうせそんなに物価は上がらんじゃろ」という認識が思いっきりあった、ってのがあって、それについて反省しておるわけでして・・・・・・・・


・変更点その1：政策金利の名目下限制約自体は論点であることには変わりないが過度な重視は行わない

次のパラグラフから具体的な変更点に関しての説明と背景説明になりますが実にイイハナシダナー（；∀；）という物件でありましてですね。

『First, we removed language indicating that the ELB was a defining feature of the economic landscape. Instead, we noted that our "monetary policy strategy is designed to promote maximum employment and stable prices across a broad range of economic conditions." 』

政策金利の名目下限制約に関する問題に過度にフォーカスするのではなくて、普通に「様々な経済状況に応じながらデュアルマンデートを達成するように運営します」という話にした（戻した）そうな。

『The difficulty of operating near the ELB remains a potential concern, but it is not our primary focus. The revised statement reiterates that the Committee is prepared to use its full range of tools to achieve its maximum-employment and price-stability goals, particularly if the federal funds rate is constrained by the ELB.』

名目下限金利に到達した時の政策運営の困難性が変わったわけではないが、名目下限金利の到達を回避することが我々のプライマリーなフォーカスではないですよ、だそうです。


・変更点その2：メイクアップストラテジーの取り下げと取り下げに際して強烈な自己批判を行っているのが素晴らしい

これは「メイクアップストラテジーはワシが育てた」とかこのジャクソンホールの後に日銀（というか黒田さんとか雨宮さんあたりでしたわな）が浅ましい事を言い出したんですが、まああんまり大口は叩くもんじゃないってお話ではありますな。

『Second, we returned to a framework of flexible inflation targeting and eliminated the "makeup" strategy.』

ｷﾀ━━━━(ﾟ∀ﾟ)━━━━！！！

でもってこの次の文章が（2021年に既に申し上げておりますが、とパウちゃんは言ってますけど）実にすんばらしい。

『As it turned out, the idea of an intentional, moderate inflation overshoot had proved irrelevant. 』

＞As it turned out, the idea of an intentional, moderate inflation overshoot had proved irrelevant.
＞As it turned out, the idea of an intentional, moderate inflation overshoot had proved irrelevant.
＞As it turned out, the idea of an intentional, moderate inflation overshoot had proved irrelevant.
＞As it turned out, the idea of an intentional, moderate inflation overshoot had proved irrelevant.
＞As it turned out, the idea of an intentional, moderate inflation overshoot had proved irrelevant.

（；∀；）ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰ
（；∀；）ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰ
（；∀；）ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰ

＞「意図的なモデレートなインフレーションのオーバーシュート」という考え方は的外れであったということが明らかになりました。
＞「意図的なモデレートなインフレーションのオーバーシュート」という考え方は的外れであったということが明らかになりました。
＞「意図的なモデレートなインフレーションのオーバーシュート」という考え方は的外れであったということが明らかになりました。

・・・ということな訳でして、物価が既に上振れとなっている中で、2023年5月に植田総裁が内外情勢調査会における講演で「逆方向の、政策転換が遅れて2％を超える物価上昇率が持続してしまうリスクもありますが、こうした2％の定着を十分に見極めるまで基調的なインフレ率の上昇を「待つことのコスト」は、前者に比べれば大きくないと思われます。（2023年5月19日の内外情勢調査会における植田総裁の講演テキストより）って思いっきり発言しておった訳ですが、当時は期待インフレが（２％にアンカーされている米国とは違って）低い水準だったとかまあ言い訳は色々とできるというのもありますが、物価高が長期化して期待インフレだって２％近辺にあるんじゃないの説（何なら上振れだって）が取られてもおかしくないし、大体からして大本営だって期待インフレ１％前半とかさすがに思ってないだろ、というような状況になっている状況に近いのではないか、となりますと、まさにこのパウちゃんの説明「As it turned out, the idea of an intentional, moderate inflation overshoot had proved irrelevant. 」を日銀は真剣に受け止めて頂きたいと思う訳です。

でもってこの部分の続きですが、

『There was nothing intentional or moderate about the inflation that arrived a few months after we announced our 2020 changes to the consensus statement, as I acknowledged publicly in 2021.11』

まあホンマにこれ間が悪かったのですが、2020年8月終わりのストラテジーレビューでメイクアップストラテジーだのアベレージインフレーションターゲットだの言い出して数か月後から物価が上がりだしたのですが、これは意図的でもないしモデレートでもなかったわ、というお話。

更にこのメイクアップストラテジー云々は次のパラグラフに続いていまして、

『Well-anchored inflation expectations were critical to our success in bringing down inflation without a sharp increase in unemployment. Anchored expectations promote the return of inflation to target when adverse shocks drive inflation higher, and limit the risk of deflation when the economy weakens.12』

次のパラグラフは「インフレ期待が十分にアンカーされていることによって(その後の引き締めで）失業の急拡大を招くことなくインフレが抑制できました」とインフレ期待がアンカーされているのが重要というお話になります。

『Further, they allow monetary policy to support maximum employment in economic downturns without compromising price stability. Our revised statement emphasizes our commitment to act forcefully to ensure that longer-term inflation expectations remain well anchored, to the benefit of both sides of our dual mandate. It also notes that "price stability is essential for a sound and stable economy and supports the well-being of all Americans."』

てな訳で、インフレ期待のアンカリングがしっかりされていることが重要、ということと、「price stability is essential for a sound and stable economy and supports the well-being of all Americans」ということで、物価安定が重要（意図的な物価の上振れ容認とかそういうのはアカンという事やな）というのを強調し、

『This theme came through loud and clear at our Fed Listens events.13 The past five years have been a painful reminder of the hardship that high inflation imposes, especially on those least able to meet the higher costs of necessities.』

この点はフェドリッスンズで何度も話題になったことで、過剰な物価高は特に生活必需品の高騰を通じて経済的弱者に厳しいものになる、というご教訓を得たそうなんですけど、日銀ちゃんも今回の参院選結果を見てちったあ反省したらどうなんでしょうかねえとしか言いようが無い（隙あらば日銀に話のケツを回す）。


・変更点その3：これまたインフレ上振れを無視していた「最大雇用からの「不足」を重視」を撤回しましたな

次が3番目ですが、これはメイクアップストラテジーとまあ根っこは同じ話でして、

『Third, our 2020 statement said that we would mitigate "shortfalls," rather than "deviations," from maximum employment. 』

2020年に最大雇用からの「乖離」を見ながら政策運営する、を「不足」に変えてきましたけどこれを撤回。

『The use of "shortfalls" reflected the insight that our real-time assessments of the natural rate of unemployment-and hence of "maximum employment"-are highly uncertain.14 The later years of the post-GFC recovery featured employment running for an extended period above mainstream estimates of its sustainable level, along with inflation running persistently below our 2 percent target. In the absence of inflationary pressures, it might not be necessary to tighten policy based solely on uncertain real-time estimates of the natural rate of unemployment.15』

特にリーマンショック以降の割と長めの期間物価が２％行かないわ雇用が中々伸びないわ、というのがあったので、要は物価上がらんことを前提に雇用「不足」に対して重視する、ってので2020年の文言が入ってきたのですが、

『We still have that view, but our use of the term "shortfalls" was not always interpreted as intended, raising communications challenges. In particular, the use of "shortfalls" was not intended as a commitment to permanently forswear preemption or to ignore labor market tightness. Accordingly, we removed "shortfalls" from our statement.』

まあこの辺はカマトトぶってコノヤローとは思いますが、当時から雇用の過熱にだって目配りしてたとかいうのはお前は何を言ってるんだという感じですが、まああの文言はどう見ても「雇用が多少過熱したってどうせ物価はたいして上がらんじゃろ」と高を括っていたからああなったとしか言いようが無いのですが、この点も反省して今回ショートフォールは削除。

『Instead, the revised document now states more precisely that "the Committee recognizes that employment may at times run above real-time assessments of maximum employment without necessarily creating risks to price stability." Of course, preemptive action would likely be warranted if tightness in the labor market or other factors pose risks to price stability.』

でまあその文言をもっとフワッと「"the Committee recognizes that employment may at times run above real-time assessments of maximum employment without necessarily creating risks to price stability."」ってしましたよと。

次のパラもこの件です。

『The revised statement also notes that maximum employment is "the highest level of employment that can be achieved on a sustained basis in a context of price stability." This focus on promoting a strong labor market underscores the principle that "durably achieving maximum employment fosters broad-based economic opportunities and benefits for all Americans."』

『The feedback we received at Fed Listens events reinforced the value of a strong labor market for American households, employers, and communities.』

最大雇用は物価安定の元でこそ達成できる、というのも加えているということですな。この辺りは以前から頭出しはされていましたね。


・変更点その４：雇用と物価のコンフリクトが起きる場合には「総合的に判断」だが数値的には「２％物価」の達成のようですね

『Fourth, consistent with the removal of "shortfalls," we made changes to clarify our approach in periods when our employment and inflation objectives are not complementary. 』

ショートフォール関連の続きですが別の論点でデュアルマンデートの間でコンフリクトが起きた場合の話、というまさに今の話になりますけれども。

『In those circumstances, we will follow a balanced approach in promoting them.』

双方のバランスを考えて政策をします、とここは玉虫色。

『The revised statement now more closely aligns with the original 2012 language. We take into account the extent of departures from our goals and the potentially different time horizons over which each is projected to return to a level consistent with our dual mandate. These principles guide our policy decisions today, as they did over the 2022-24 period, when the departure from our 2 percent inflation target was the overriding concern.』

2012年当時の文言に先祖返りした文言になりました、とな。

『In addition to these changes, there is a great deal of continuity with past statements.』

でまあ過去との整合性についてですが、

『The document continues to explain how we interpret the mandate Congress has given us and describes the policy framework that we believe will best promote maximum employment and price stability.』

マンデートに対してどのような政策枠組みで運営するのが目標達成に対して良いかという観点で考えておりまっせ。

『We continue to believe that monetary policy must be forward looking and consider the lags in its effects on the economy.』

政策はフォワードルッキングであるべきであり政策波及のラグも考慮に入れる必要がある。

『For this reason, our policy actions depend on the economic outlook and the balance of risks to that outlook. We continue to believe that setting a numerical goal for employment is unwise, because the maximum level of employment is not directly measurable and changes over time for reasons unrelated to monetary policy.』

よって政策は経済物価情勢の先行き見通しとリスク認識に基づいて運営しますが、最大雇用に関しては数値で示すのは無理があるので引き続きだしませんよと。

『We also continue to view a longer-run inflation rate of 2 percent as most consistent with our dual-mandate goals. We believe that our commitment to this target is a key factor helping keep longer-term inflation expectations well anchored. Experience has shown that 2 percent inflation is low enough to ensure that inflation is not a concern in household and business decisionmaking while also providing a central bank with some policy flexibility to provide accommodation during economic downturns.』

でもって次のパラでは先ほど雇用の方は数値で出せませんが、といった後を受けて物価２％目標ダイジダイジネーという話をしておりますので、結局コンフリクトになった場合って余程経済が明確にダメだったら別でしょうが、インフレ上振れを抑制する方になりそうな気もします。


・次回は5年後にまた見直します

最後はそういうお話でこのコーナーが締まります。

『Finally, the revised consensus statement retained our commitment to conduct a public review roughly every five years. There is nothing magic about a five-year pace. That frequency allows policymakers to reassess structural features of the economy and to engage with the public, practitioners, and academics on the performance of our framework. It is also consistent with several global peers.』








２０２５／０８／２２

〇ジャクソンホール始まる前にＦＥＤ高官発言

議事要旨ネタの続きは時間の関係でできなくて申し訳ないのですが、要人発言の記事だけ備忘の為に拾っておきます。

・クリーブランド連銀ハマック総裁

https://jp.reuters.com/markets/japan/funds/25TZGQ7WZVOE5OOD762K4PEGJQ-2025-08-21/
訂正 米利下げ、差し迫っていない　現在のデータは根拠示さず＝クリーブランド連銀総裁
By ロイター編集
2025年8月22日午前 2:35 GMT+9

『［ニューヨーク　２１日　ロイター］ - 米クリーブランド地区連銀のハマック総裁は２１日、足元の経済情勢を踏まえると、連邦準備理事会（ＦＲＢ）が利下げに踏み出す時期ではないという認識を示した。

ハマック総裁は年次経済シンポジウム「ジャクソンホール会議」の合間にヤフー・ファイナンスのインタビューで、「私はどの会合にもオープンな姿勢で臨んでいる」としつつも、「現在手元にあるデータや情報を踏まえると、もし会合が明日開かれれば、利下げの根拠は見いだせないだろう」と語った。』（上記ＵＲＬ先より）


・カンサスシティ連銀シュミッド総裁

https://jp.reuters.com/markets/japan/funds/ZQVHM4CEJ5O7JCAMN4ZKJ6MAWI-2025-08-21/
利下げ急がず、物価懸念が雇用巡るリスクを上回る＝米カンザスシティー連銀総裁
By ロイター編集
2025年8月22日午前 12:36 GMT+9

『［ジャクソンホール（米ワイオミング州）／ニューヨーク　２１日　ロイター］ - カンザスシティー地区連銀のシュミッド総裁は２１日、インフレ率が連邦準備理事会（ＦＲＢ）が目標とする２％をなお上回り、労働市場が堅調なことを踏まえると、利下げを急ぐ必要はないと述べた。また、現時点ではインフレを巡るリスクが労働市場が悪化するリスクを上回っているとの見方も示した。

シュミッド総裁はＣＮＢＣのインタビューに対し「われわれは極めて良好なポジションにある。現時点で政策を変更するにはかなり明確なデータが必要になる」と述べた。その上で、インフレ率を目標水準に戻す過程で最終段階が困難になるとし、「利下げがインフレを巡る心理に及ぼす影響について慎重にならなければならない」と指摘。このところの雇用統計の弱さにもかかわらず企業関係者の間で楽観的な見方が広がっているとの印象を受けているとし、政策金利が現在４．２５─４．５０％に設定されていることで経済がそれほど圧迫されているとは考えていないと述べた。』（上記ＵＲＬ先より）

7月ＦＯＭＣ議事要旨でインフレ上振れ懸念とかインフレ期待の懸念とか利下げによるインフレ再加速のリスクとか指摘がありましたが、シュミッドさんもその中の一人って感じですかね。


・アトランタ連銀ボスティック総裁

https://jp.reuters.com/markets/japan/funds/MDMPPFTLORKRJGBNK2RUJNZ2H4-2025-08-21/
アトランタ連銀総裁、年内1回利下げの見方を維持　不確実性も強調
By Michael S. Derby
2025年8月22日午前 1:25 GMT+9

『［ニューヨーク　２１日　ロイター］ - 米アトランタ地区連銀のボスティック総裁は２１日、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が今年１回金利目標を引き下げることは可能だと依然として考えていると述べた。ただ経済が大きく変化しているため、その見方には不確実性が大きいとも指摘した。メトロ・アトランタ商工会議所で講演した。同総裁は今年初めに示した１回の利下げ見通しは「ほぼ今も変わらない」と述べた。しかし、「今日の世界では、あらゆる推計値や予測には広いレンジがあるため、私は何にも固執していない」とした。』（上記ＵＲＬ先より）

アトランタ連銀のサイトを見に行きましたが、甚だ遺憾なことに講演テキスト出てないように見受けられました。調べ方悪いだけかもしれないけど。

ということで、地区連銀総裁揃いも揃って利下げ直ぐにしねえよって話を連呼しているように見受けられますがさて・・・・・・


あと、今回に関してはロンガーランストラテジーが多分パウちゃん講演の直後くらいに公表されるんじゃないかと思いますのでアタクシはその辺も確認したいし、気力体力があればなんか書けるかもしれません（期待はしないでください汗）。

ということで今朝はこの辺で勘弁してつかあさい。





２０２５／０８／２１

〇ＦＯＭＣ議事要旨：利下げしませんアピール成分が強いんじゃないですかねえ

https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20250730.htm
Minutes of the Federal Open Market Committee
July 29-30, 2025
A joint meeting of the Federal Open Market Committee and the Board of Governors of the Federal Reserve System was held in the offices of the Board of Governors on Tuesday, July 29, 2025, at 9:00 a.m. and continued on Wednesday, July 30, 2025, at 9:00 a.m.1

若干寝坊気味なのですがいつもの手抜き速読パティーンで例によって『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の政策部分から順にみていくことにしますが、今回は利下げ入れた人もいるので『Committee Policy Actions』も少し読んでから経済物価情勢の認識の方を読む時間があれば読むということでご勘弁。政策の部分は8パラ〜１１パラになります。

・「ほとんどすべての参加者」が政策金利の維持が適切と主張というのは中々主張の強い書きっぷりだとオモタ

まずは8パラ。

『In their consideration of monetary policy at this meeting, participants noted that inflation remained somewhat elevated. Participants also observed that recent indicators suggested that the growth of economic activity had moderated in the first half of the year, although swings in net exports and inventories had affected the measurement and interpretation of the data. Participants further noted that the unemployment rate remained at a low level and that the labor market was at or near maximum employment. Participants judged that uncertainty about the economic outlook remained elevated. 』

今回の政策判断における現状認識ってのは基本的に声明文の第1パラグラフとかの辺りに記載されていることと同じなのでまあこの辺りまではさらさらと流しておいてだいたい良い（間違って声明文と別の記載があったらビビるけど大丈夫かな）。

でもってこの次の文章がＦＲＢのスタッフの皆様なのか執行部なのか知らないけど主張つええええええと思ったんですよ。

というのも・・・・・

『Almost all participants viewed it as appropriate to maintain the target range for the federal funds rate at 4-1/4 to 4-1/2 percent at this meeting.』

理事2人が利下げをぶっこんで来たのはご案内の通りなのですが、そういうのがあったのにも関わらず堂々と「Almost all participants」が現状維持は適切との見解を示した、って書いて有るわけでして、理事2名が反対したのにオールモーストオールっていうのは主張強いわってアタクシは思いましたわさ。

まあつまり地区連銀総裁（議事要旨では投票権のある人をメンバー、無い人を含めた全体をパーティシパントと使い分けている）のたぶん全員が現状維持に賛成したんじゃろ、というようなことが示唆される書き方だと思うのですよね。まあさすがに「除く2名のオール」とは書いていないけど、まあそういうことだから察するように、というお告げだと理解しましたが違ってたらゴメンチャイ。

なお、資産買入の方は全員のパーティシパントが今の調子で継続に賛成しています。

『All participants judged it appropriate to continue the process of reducing the Federal Reserve's securities holdings.』

ということで次ですが、

・先行きの政策の話でも「早期利下げはインフレ再加速のリスクがある」方面の主張成分が強めになっておられるようで

でもって今後についての9パラ。

『In considering the outlook for monetary policy, almost all participants agreed that, with the labor market still solid and current monetary policy moderately or modestly restrictive, the Committee was well positioned to respond in a timely way to potential economic developments.』

これまた例の2名を除いて、ということで今の政策はモデレートリーかモデストリーに引き締め的（ってここはグラデーションあるんですね）なので変化に対応するのにウェルポジションド、といつもの地蔵容認な認識を示していまして、

『Participants agreed that monetary policy would be informed by a wide range of incoming data, the economic outlook, and the balance of risks.』

多くの情報を見て状況に適切に対応すべき、とかいうのはただのオマジナイ文言なので次に行きます。

『Participants assessed that the effects of higher tariffs had become more apparent in the prices of some goods but that their overall effects on economic activity and inflation remained to be seen. They also noted that it would take time to have more clarity on the magnitude and persistence of higher tariffs' effects on inflation.』

タリフの影響は徐々に出てきているが、まだまだ全体的な影響（という中でわざわざ一文を割いて高関税のインフレへの影響、って入れてますね）がわかるまではお時間がかかるじゃろ。

『Even so, some participants emphasized that a great deal could be learned in coming months from incoming data, helping to inform their assessment of the balance of risks and the appropriate setting of the federal funds rate; at the same time, some noted that it would not be feasible or appropriate to wait for complete clarity on the tariffs' effects on inflation before adjusting the stance of monetary policy. 』

頭に「Even so」と来るからちょっと身構えてしまいましたが、こちらは「状況が完全に分かるまで地蔵」（後半部分）、というのと、「徐々に影響は見えてきたじゃろ」（前半部分）という人の話ではあるのですが、じゃあその見えてきた影響とかリスクバランスとかどうじゃろ、という記載はないですのう。

『Some participants stressed that the issue of the persistence of tariff effects on inflation would depend importantly on the stance of monetary policy.』

数名の意見ではあるのですが、ここでしれっと「関税のインフレへの影響の持続性は金融政策のスタンスによっても大きく影響されるんでネーノ」という意見が紹介されていまして、これってモチのロンでどっちにも取れるのですが、まあ普通にこの手前までの文脈を読めば「うっかり早期利下げをすると関税のインフレへの望ましくない影響が加速するじゃろ」という指摘をしているように読めますよね（個人の感想です）。

さらに、

『Several participants commented that the current target range for the federal funds rate may not be far above its neutral level; among the considerations cited in support of this assessment was the likelihood that broader financial conditions were either neutral or supportive of stronger economic activity.』

これまた何人かの意見ではありますが、今の政策金利水準が中立金利からそう遠くない、って認識を示している人たちもいまして、この点については「今のファイナンｒシャルコンディションがより強い経済活動にとってニュートラルあるいはサポート的（！）」という指摘をしておりまして、まあこれも数名の意見とは言え、ファイナンシャルコンディション的には物価上振れでもおかしくないってな指摘しているんですからこれまたタカタカモードですな。

でまあこのパラはここで締めになっていまして、こりゃもう利下げ主張した2名を公開処刑しているような書きっぷりになっておりまして、そう簡単にお前の言いなりにならんわこのクソボケめ、というトラ公へのメッセージじゃないですかいいぞもっとやれ、と思いましたがそれは面白読みのし過ぎかもしれませんので念のためご注意ください。


・リスクバランスアプローチは順当な説明をしているのですが行間からにじみ出る高インフレ阻止への思いｗ

第10パラも先行きの金融政策ですが「リスクマネジメントの観点から」ということなのでこれまたダイジダイジネーな部分ですけれども。

『In discussing risk-management considerations that could bear on the outlook for monetary policy, participants generally agreed that the upside risk to inflation and the downside risk to employment remained elevated.』

インフレのアップサイドリスクと雇用のダウンサイドリスクは依然として高い、はまあベースの話ですが、

『Participants noted that, if this year's higher tariffs were to generate a larger-than-expected or a more-persistent-than-anticipated increase in inflation, or if medium- or longer-term inflation expectations were to increase notably, then it would be appropriate to maintain a more restrictive stance of monetary policy than would otherwise be the case, especially if labor market conditions remained solid.』

仮に（以下全部仮定法過去形になっています）関税の物価への影響が想定よりも大きかったり、想定よりも長引いた場合、あるいは中期や長期のインフレ期待が顕著に上昇した場合には、他の条件に変化が無く、特に労働市場がソリッドな状況を維持しているのであれば、追加的な金融引き締めが必要になるかもしれません( ｰ`дｰ´)ｷﾘｯってのが一発目にぶちかまされております。

でもってそれに対して、ってことで

『By contrast, if labor market conditions were to weaken materially or if inflation were to come down further and inflation expectations remained well anchored, then it would be appropriate to establish a less restrictive stance of monetary policy than would otherwise be the case.』

仮に（こっちも仮定法過去形）労働市場が顕著に弱まったり、インフレの一段の鈍化が示されたり、インフレ期待が十分にアンカーされていたりという状況であれば、他の条件に変化が無ければ金融引き締め度合いをより減らすことが適切になるでしょう、と来ています。

まあこの対比自体は順当と言ってしまえば順当ですが、先に「引き締めをやっぱりおかわり君」ってのが来るのがこれまた主張あるわ〜と思ってしまいました、知らんけど。

でもってその先ですが、

『Participants noted that the Committee might face difficult tradeoffs if elevated inflation proved to be more persistent while the outlook for the labor market weakened. Participants agreed that, if that situation were to occur, they would consider each variable's distance from the Committee's goal and the potentially different time horizons over which those respective gaps would be anticipated to close. Participants noted that, in this context, it was especially important to ensure that longer-term inflation expectations remained well anchored.』

問題はこのコンフリクトが同時に起きたときにどうするかですがな、という話になっているのですが、これはインフレと雇用のどっちの方が目標からの乖離が大きいのかというのを見ながら判断する、ということになる。ってあるのですが、最後にこれまたしれっと「インフレ期待が十分にアンカーされていることを確認するのがダイジダイジネー」とぶっこんでおりまして、高インフレと高失業率のコンフリクトの時にインフレ期待のアンカーが外れていないかどうか見るのが重要って言えばそらもうインフレ重視の方になるのは明らかですので、この辺りもいい感じでぶちかましているように見えました。いやまあそのスタンスが当然なのであって、ＦＥＤは当然のことを言っているに過ぎなくて、ホワイトハウスのチンプラゴロツキが飛んでも無い事言っているだけの話なんだが、まあ普通にぶちかましているのは流石ですと思いました（個人の感想です）。


・バランスシートに関しての話は現状まだバランスシート縮小を続けるけど・・・・って話のようで

最終パラはバランスシートに関してです。

『Several participants remarked on issues related to the Federal Reserve's balance sheet.』

はい。

『Of those who commented, participants observed that balance sheet reduction had been proceeding smoothly thus far and that various indicators pointed to reserves being abundant. 』

最近では過去行われていたようなトン調節に近いイメージ（そもそもＦＥＤやＥＣＢは昔の日銀みたいな精密調節はしていかったし参加者の方も準備預金の積数の進捗管理を精密に実施みたいなことしていなかった筈なので日銀的な奴とは違うと思いますが）が「スケアスリザーブ」でクッソ量的緩和している状態が「アバンダントリザーブ」で若干リザーブ余った状態のままで預金ファシリティなどの常設ファシリティまたは常設オペ（ＯＮＲＲＰとか）で市場金利を誘導する方式を「アンプルリザーブ」って感じで表現しているのが一般的ではあります。

でもって今はまだアバンダントということですから、そりゃまあバランスシート縮小は続きますわな。

『They agreed that, with reserves projected to decline amid the rebuilding of the TGA balance following the resolution of the debt limit situation, it was important to monitor money market conditions closely and to continue to evaluate how close reserves were to their ample level. A few participants also assessed that, in this environment, abrupt further declines in reserves could occur on key reporting and payment flow days. They noted that, if such events created pressures in money markets, the Federal Reserve's existing tools would help supply additional reserves and keep the effective federal funds rate within the target range. A couple of participants highlighted the role of the SRF in monetary policy implementation-as reflected in increased usage at the June quarter-end-and expressed support for further study of the possibility of central clearing of the SRF to enhance its effectiveness.』

この辺の話はまあテクニカルちゃあテクニカルですが、インターバンクの資金不足が大きくなる日だったり、参加者のバランスシート制約によって資金放出が減るような四半期末だったり、という状況においては、資金の偏在によって準備不足が一部に発生するような例もある、って現象の話をしているのですが、その中でＳＲＦ（特別レポファシリティ）の活用って話があるようですわな。


・ところで利下げ主張の2名ですが究極的には「高関税への物価への影響はそんなでも無いし一時的だから」ですな

『Committee Policy Actions』の第2パラグラフになります。

『In support of the Committee's goals, almost all members agreed to maintain the target range for the federal funds rate at 4-1/4 to 4-1/2 percent.』

メンバーの方でも2名除く全員、を「almost all members」としているのはチャーミング。

『A couple of members preferred to lower the target range for the federal funds rate by 25 basis points at this meeting.』

はい。

『These members judged that, excluding tariff effects, inflation was running close to the Committee's 2 percent objective and that higher tariffs were unlikely to have persistent effects on inflation. Furthermore, they assessed that downside risk to employment had meaningfully increased with the slowing of the growth of economic activity and consumer spending, and that some incoming data pointed to a weakening of labor market conditions, including low levels of private payroll gains and the concentration of payroll gains in a narrow set of industries that were less affected by the business cycle.』

2名の主張ですけど、「関税の影響を除けば物価は2％近辺」「高関税はインフレに持続的な効果を与えないでしょう」「雇用のダウンサイドリスクは眼に見えた拡大しており、経済活動や消費が弱まっていて、一部のデータは今後の労働市場の軟化を示している、例えば民間雇用者の増加が景気サイクルと関係ない産業に偏っているとかである」というお話ですね。

『Members agreed that in considering the extent and timing of additional adjustments to the target range for the federal funds rate, the Committee would carefully assess incoming data, the evolving outlook, and the balance of risks.』

『All members agreed that the postmeeting statement should affirm their strong commitment both to supporting maximum employment and to returning inflation to the Committee's 2 percent objective.

この辺はまあオマジナイ文言。


ということで、本当はここから物価認識のパートに戻って読み込みを進めるべきなのですが、誠に遺憾ながら時間の関係でこの辺で勘弁させていただきとう存じます。続きは他に面白ネタが無ければ明日にでも。




２０２５／０８／２０

〇ジャクソンホール開催ですよのリリースが出ると夏も終わりますなと思ってしまうのは変態ですかそうですか

ＵＲＬがクソ長いのでハイパーリンクは全部の文字列に掛けておりません、悪しからず
https://www.kansascityfed.org/newsroom/2025-news-releases/kansas-city-fed-to-host-annual-jackson-hole-economic-policy-symposium-2025/
Federal Reserve Bank of Kansas City to Host Annual Jackson Hole Economic Policy Symposium Aug. 21-23
This year’s theme to explore Labor Markets in Transition: Demographics, Productivity and Macroeconomic Policy.

August 19, 2025
Jackson Hole Economic Policy Symposium

ということで出てまいりました。まあ既に皆様ご案内の通りですが、今年のお題は『Labor Markets in Transition: Demographics, Productivity and Macroeconomic Policy.』ということなので、これは日銀もニッコリというお題になっております、というか人口動態による労働市場の構造変化によって、これまで頑強なまでのディスインフレ状態だった日本でも遂にインフレ―ショナリーな賃金構造（と言っておいて自分の給与明細を見ると悲しくなる今日この頃ですが）に変化している、ってんですからもうこれは多角的レビューの成果を堂々と発表してドヤ顔になるタイミングですな！！！！！

・・・・って日銀から誰が行くのか存じませんが（NY駐在が行くのは間違いないけど日本から誰が行くねん）、まあそんなお題ですなあという事で。

能書きを見ますと、

『KANSAS CITY, Mo. ? The Federal Reserve Bank of Kansas City will convene its annual Economic Policy Symposium Aug. 21-23 in Jackson Hole, Wyoming. The 2025 event, which marks the symposium’s 48th year, will focus on the theme “Labor Markets in Transition: Demographics, Productivity, and Macroeconomic Policy."』

この「労働市場の遷移：人口動態・生産性・マクロ政策」ってのはそういう訳で日本にも大きなネタではあるのですけれども、まあ幸か不幸かこの前の雇用統計があばばばば―だったのでそういう目先の話でパウちゃんの講演が注目されるんじゃろうな、そういう話よりも構造問題の話を聞きたいけど。

でまあその説明文ですけど、

『Labor markets are undergoing structural change. Some drivers of this change reflect the acceleration of pre-existing trends, such as declining birth rates, an aging labor force, and reduced labor mobility.』

労働市場の構造変化、ちゅうことで要因として示されているのが出生率の低下とレーバーフォースの高齢化と雇用のモビリティーの低下ってなっていて３番目のネタがまあアメリカンだなと思います。

『There have also been new developments like the spread and maturation of artificial intelligence, which could potentially change the economic role and value of labor.』

AIの普及による変化、ってのも指摘されております。相変わらずスプレッドシート見ながら１毛５糸甘とか言いながらＦＯＭＣの声明文を印刷して2枚重ねて透かし読みしながら差分確認しているワシ涙目orz

『How these factors will affect labor markets over the coming years and how those developments will interact with fiscal and monetary policy will be among the questions Symposium participants explore.』

でまあこれらの労働市場の構造変化がマクロ政策、金融政策にどげな影響を与えるじゃろというのを考察して見ましょうというお話のようですな。

『The full agenda will be available at External Linkkansascityfed.org on Thursday, Aug. 21, at 8 p.m. EDT/6 p.m. MDT. Federal Reserve Chair Jerome Powell’s remarks will be streamed on the Kansas City Fed’s YouTube channel, External Linkwww.youtube.com/kansascityfed, on Friday, Aug. 22, at 10 a.m. EDT/8 a.m. MDT.』

米国山岳部時間（夏時間）で22日の朝8時にパウちゃんの講演があるのだが時差が15時間の筈なので例によってジャパンの金曜の夜中なのでした。カンサスシティ連銀のよつべチャンネルで見れるそうですが内容よりも同接がどの位あるのかみたいですね（ナンジャソラ）

『Papers and other materials will be posted on the Kansas City Fed’s website as they are presented during the event.』

でまあ以下はジャクソンホールシンポジウムの宣伝ですが、ECBのシントラみたいに歴史と伝統の景勝地であり観光地とは違って、ダボスとかジャクソンホールとかって観光地は観光地ですけどイベントおっぱじめて著名になったんじゃなかったでしたっけ、って世界地理知らんのに勝手に言ってますけど。

『Since 1978, the Federal Reserve Bank of Kansas City has sponsored a symposium on an important economic issue facing the U.S. and world economies. Beginning in 1982, the symposium has been hosted at the Jackson Lake Lodge at Grand Teton National Park, which is located in Wyoming-one of the seven states served by the Tenth Federal Reserve District.』

『Each year, the event provides a venue for international central bankers, Federal Reserve officials, other policymakers and academics to discuss issues of mutual concern. Visit External Linkkansascityfed.org to read more about the symposium's decades-long history』.

『As the regional headquarters of the nation’s central bank, the Kansas City Fed and its branch offices in Denver, Oklahoma City and Omaha serve the seven states of the Tenth District: Colorado, Kansas, Nebraska, Oklahoma, Wyoming, northern New Mexico and western Missouri.』

最後はカンサスシティ連銀の宣伝になっておりますが、それはそうと過去のお題をここで振り返っておきますと、

https://www.kansascityfed.org/research/jackson-hole-economic-symposium/economic-symposium-conference-proceedings/
Economic Symposium Proceedings

2024 ""Reassessing the Effectiveness and Transmission of Monetary Policy"
2023 "Structural Shifts in the Global Economy"
2022 "Reassessing Constraints on the Economy and Policy"
2021 "Macroeconomic Policy in an Uneven Economy"
2020 "Navigating the Decade Ahead: Implications for Monetary Policy"
2019 "Challenges for Monetary Policy"
2018 "Changing Market Structures and Implications for Monetary Policy"

コロ助のちょっと前以降から引用（リンク先には1978年からのテーマが並んでいます）のですが、ゆうてここもとは「構造変化」の話が多くなっている訳でして、なんかもうすっかりそういう流れになったから忘れがちではあるのですけれども、グローバル化の巻き戻し、ってのがベースにあって、それに加えて経済を構成する各種パーツの構造変化というのが起きてまっせという話だし、何ならこのトラ公の関税政策がまたグローバルの構造を変化というか退化させるとか考えますと、来年あたりのお題にはまた「世界経済の構造変化」ってのが出てくるのか、あるいは「インフレーションダイナミクス」の話が出てくるのか、それとも「財政政策との関係」当たりの話になるのか、という興味は尽きないので今後も楽しみではありますな。

1つ前の能書き書いている方にリンクが一応はってありますが、アタクシのメモ用にリンクを貼っておきますと

カンサスシティ連銀のよつべちゃんねる（直リンはしません）
https://www.youtube.com/kansascityfed

大体この辺見ておけば始まるとリンクがついてくる
https://www.kansascityfed.org/research/jackson-hole-economic-symposium/

ということで皆様ご案内の案件を何を今さら祐天寺という雑談で誠に申し訳ございませんした（土下座）

・・・・・ところでおまけでどうでもいいのだが
https://jp.reuters.com/markets/japan/funds/ATTJHUJF65L3PAXC264SAZKAXQ-2025-08-19/
Ｓ＆Ｐ、米信用格付けを据え置き　関税歳入が財政打撃を相殺
By ロイター編集
2025年8月20日午前 5:57 GMT+9

お前らアジア通貨危機（30年近く前の話ですが何か？）の時に散々アジア諸国をケチョンケチョンに貶めておいてアメリカ様にはこれかよ、とは当時を思い出すと腸煮えくり返るんですよね（あくまでも個人の感想です）。





２０２５／０８／１９

〇そういえばこんな身も蓋も無い分析が（米国の消費が単に二極化していてマクロ的に堅調なんじゃないかという話）というただのメモ

以前はＦＯＭＣＳｐｅａｋっていうFED高官の発言へのリンク集（FOXとかCNBCなどのニュースへのリンクも含まれる）をセントルイス連銀が出していたのですが、今はこちらって感じでして、(ちなみにこちらもセントルイス連銀謹製の筈）

https://fedinprint.org/
Fed in Print
Explore research and publications from across the U.S. Federal Reserve System

ご覧になればわかりますが、地区連銀のスタッフペーパーレベルまで最近出てきたものへのリンクをじゃんじゃんと貼っているので、油断しているとドンドン過去ログに埋もれている（検索窓があるので著者で検索するのは可能）という物件ですが、気が付いたらチェックしてみて題名で面白そうなのがあったら見るのもよろしいかと思います、ってそういうのはお盆前に出せって言われそうですがｗｗｗ

でまあこちらの直近アイテム、からは早速埋もれてしまっているのですが、先週までは確かこれがトップにありましてですね、

https://fedinprint.org/item/fedbcq/101425
Report
Why Has Consumer Spending Remained So Resilient? Evidence from Credit Card Data

『Abstract: Credit card data indicate that since 2022, spending by higher-income consumers has remained resilient and has been driving the growth in aggregate spending. By contrast, spending growth of low-income consumers has not been as strong.』

まあこのアブストラクト見た時点でお察し案件なのですが、ボストン連銀のエコノミストが「何で消費がレジリアントなままなのですか、というのをクレジットカードデータで分析しました」ってのがあって結論が上の通りとｗｗｗ

https://www.bostonfed.org/publications/current-policy-perspectives/2025/why-has-consumer-spending-remained-resilient.aspx
Why Has Consumer Spending Remained So Resilient? Evidence from Credit Card Data
By Rees Hagler and Dhiren Patki
August 13, 2025

でまあお察しの内容ではあるのですが、こういう身も蓋も無い分析を出してくるロックなのが良いなあと思ってURL貼ってみたものの内容のご紹介している時間が気が付いたら無くなってしまったので貼っただけということでご勘弁くださいませ。まあ便利ページのご紹介(以前もご紹介しましたけれども最近の読者様がいるかもしれないので改めて紹介）ということでご勘弁くださいませ。






２０２５／０８／１５

〇ベッセント火消しているのかと思うと火消している訳でもないですな＆PPIとかのメモ

・BBGに続いてFOXでやや長めのインタビューがあったようで

https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2025-08-14/T0ZHJFGP493A00
ベッセント財務長官、「ＦＲＢに指図していない｣−利下げ要求を否定
Daniel Flatley
2025年8月14日 21:45 JST 更新日時 2025年8月14日 23:25 JST

→中立水準は現行金利より150ｂｐ低いと指摘しただけ−ベッセント氏
→９月の50ｂｐ利下げ「恐らく適切だろう」とあらためて発言

とは言っても結局言ってること同じなんですが、ベッセントもトランプの手下として言わざるを得ないってことなのかもしれませんが、９月利下げしてインフレが再燃したらこれ普通にトランプ政権のせい、っていう話になる訳でして、ついでにこれを言ったベッセントも地獄の業火に焼かれることになると思うのですけれどもはてさて大丈夫なんでしょうか、という感じです。

ベッセントさんって非常に常識人であるというお話はよく聞くわけですが、それをもってもこの有様なんで、まあ馬鹿をトップに選んじゃダメというのと、権力機構というものには抑制機能をどこかにつけておかないと、うっかり馬鹿に権力を与えると飛んでも無いことが起きる、というのが分かるわけで、反面教師として学ぶべきところだろとは思いましたので内閣人事局（内務省検閲により削除されました）。

『前日のブルームバーグテレビジョンでの発言について、ベッセント長官は「ＦＲＢに指図したわけではない」とＦＯＸビジネスとのインタビューで説明した。』（上記URL先より、以下同様）

という事ですが結局

『「私が言ったのは、金利を中立水準にするには推定150ベーシスポイント（ｂｐ、１ｂｐ＝0.01％）の引き下げになるということだ」とベッセント氏。　「その水準にするよう要求はしていない」と話した。』

まあ当然ながらツッコミは入っている訳で、

『元ＦＲＢエコノミストで、マクロポリシー・パースペクティブズを創業したジュリア・コロナド氏は、中立金利水準について「意見を述べるのは本来、財務長官の役割ではない」と指摘。「政権内で最高位の経済閣僚がこうした発言を公にした事実は、ＦＲＢに要望を直接的かつ公然に圧力をかけたことになる」と述べた。』

そらそうよ。

『ベッセント長官は14日、弱い雇用統計と何カ月も利下げを見送っている事実を踏まえ、「９月の50ｂｐ引き下げは恐らく適切だろう」とあらためて述べた。マクロポリシーのコロナド氏は「経済的な論点を述べているだけだという主張は不誠実だ」として、「そのような主張をすること自体、本来の立場ではふさわしくない」と述べた。』

まあ結局のところ、同じ話をしただけって感じではありますわな。

でまあちょっとFOXみたんですけど、FEDがらみのベッセントのQAは
https://www.foxbusiness.com/video/6376910492112
Mornings With Maria
August 14, 2025　25:05
Bessent outlines Trump administration plans for tariffs, housing crisis and Fed chairman selection

『U.S. Treasury Secretary Scott Bessent, in a wide-ranging interview on 'Mornings with Maria,' weighs in on President Donald Trump's meeting with Vladimir Putin, updates U.S.-China trade talks and housing affordability crisis solutions.』

こちらの１６分４０秒くらいにあって、最初がFed chairman selectionの話がちょっとあるのですが、その後が政策金利がどうのこうのの話で、「利下げしろといったわけではない」、というのは１７分くらいのところにあるのですけれども、同時点のニュース画面のヘッドラインを見ますと、結局「BESSENT　CALLS　FOR　STEEP　RATE　CUTS」ってされていて、まあ本人がどう取り繕っても「利下げ要求」というのは変わっていないように見えますわな。

なおニュースの方は掛け流しで聞いているだけなのですが、直接的な金融政策の話は１６分４０秒くらいから１９分００秒くらいの辺りになると思いますので見れる方はご参考までに。

ああそれからこれ１６分４０秒ちょっと回ったあたりでＦＥＤの次期議長候補の下馬評としてFOXが並べているのが写真入りで画面に出ているのでそれもまた便利かもしれません（各局で出しているの微妙に差異があるので色々と拾っておいた方が良いかと思いますので）。



まあ一方でPPIの方が
https://jp.reuters.com/markets/japan/funds/6UAFIZVDDVLVFI2ZW2T2J3Z7VM-2025-08-14/
米7月卸売物価指数、前月比0.9％上昇と約3年ぶりの大幅な伸び　インフレ加速示唆
By ロイター編集
2025年8月15日午前 3:16 GMT+9

『［ワシントン　１４日　ロイター］ - 米労働省労働統計局（ＢＬＳ）が１４日発表した７月の卸売物価指数（ＰＰＩ、最終需要向け財・サービス）は前月比０．９％上昇した。サービスと財（モノ）の価格が共に急上昇し、２０２２年６月以来、約３年ぶりの大幅な伸びとなった。今後数カ月間でインフレが広範に加速する可能性が示唆され、連邦準備理事会（ＦＲＢ）は金融政策運営で難しい舵取りを迫られる。ロイターがまとめたエコノミスト予想は０．２％上昇。６月は横ばいだった。』（上記URL先より、以下同様）

＞２０２２年６月以来、約３年ぶりの大幅な伸びとなった。
＞２０２２年６月以来、約３年ぶりの大幅な伸びとなった。
＞２０２２年６月以来、約３年ぶりの大幅な伸びとなった。

ということでこれは盛り上がってまいりましたとしか申し上げようがないですが、

『エコノミストの間では、トランプ政権の関税措置でモノの価格が上昇する中、サービス価格の上昇は緩やかになり、全体のインフレへの影響は緩和されるとの見方が出ていた。ハイ・フリークエンシー・エコノミクスのチーフエコノミスト、カール・ワインバーグ氏は「関税措置で国内価格は影響を受けないと考えていた人にとって大きな打撃だった」とし、「ＦＲＢの様子見姿勢が強く裏付けられた」と述べた。』

とのことでございまして、まあ普通に考えたらどこからどう見てもこの結果は９月は様子見地蔵になるべきというのを強く支持する内容になって来たと思うのですが、なんせ９月ＦＯＭＣまではまだ１か月あるのでこの先何が出てくるのか次第としか申し上げようがないですな。


ムサレム総裁（ブラードの後釜の人）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2025-08-14/T0ZNIWGP493500
セントルイス連銀総裁、９月利下げの是非巡る判断下すのは時期尚早
Catarina Saraiva
2025年8月15日 0:28 JST

『米セントルイス連銀のムサレム総裁は、９月の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）会合で利下げを実施するかどうか判断するのは時期尚早だとの見解を示した。ムサレム氏は14日、米経済専門局ＣＮＢＣのインタビューで、９月の会合で「私自身としてどういった政策を支持できるかを正確に述べるのは時期尚早だ」と語った。９月会合で0.5ポイントの利下げが正当化され得るかとの質問には、「経済の現状や見通しを踏まえれば支持されない」と語った。』（上記URL先より）

ということで、まあ結局はここから９月ＦＯＭＣまでに出てくるデータ（直前にCPIが出るんですね）次第、ってことになるしかなさそうな流れですな、うんうん。でまあワシは米国エコノミストでも何でもないのでその辺はノーアイデアにもほどがあって出たとこ勝負（勝負するわけではないがｗ）ですな。







２０２５／０８／１４

〇中立金利まで利下げしろっていうことなんですが物価は大丈夫なんですかねえ（ベッセント発言）

こんなん出てました
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2025-08-13/T0XLLMGPWCKG00
米財務長官、150ｂｐ以上の利下げ求める−日本はインフレ抑制を
Daniel Flatley、Jonathan Ferro、Annmarie Hordern
2025年8月13日 22:11 JST 更新日時 2025年8月14日 2:34 JST

→米政策金利、150−175ｂｐ低い水準にあるべき−９月から利下げを
→「日銀は後手に回っており、利上げするだろう」、植田総裁と話す

これわｗｗｗｗｗｗ

『ベッセント米財務長官は13日、政策金利は少なくとも今より1.5ポイント低くあるべきだとの考えを示し、これまでで最も明確に米金融政策当局に利下げサイクルに踏み切るよう訴えかけた。日本については、インフレ抑制に取り組む必要があるとの認識を示した。』

『ベッセント氏はブルームバーグのテレビインタビューで、「９月の0.5ポイント利下げを皮切りに、そこから一連の利下げを実施できるだろうと考えている」と述べ、「どのモデルで見ても」金利は「おそらく150、175ベーシスポイント（ｂｐ、１ｂｐ＝0.01％）低い水準にあるべきだろう」とも語った。』（上記URL先より、以下同様）

ということですのでBBGTV見れば多分どっかにインタビューが転がっていると思うので見れたら見たいとは思いますけれども、とりあええずは記事から参りますと、

『ベッセント氏は、米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）当局者らがＦＯＭＣ会合の２日後に公表された米雇用統計での改定値を事前に把握していれば、「６月と７月に利下げが可能だったのではないか」と述べた。労働統計局は１日発表の雇用統計で、５月と６月分合わせて雇用者数の伸びを25万8000人下方修正した。』

結局のところ関税自爆攻撃で経済が落ち込んで需要落ちた結果物価が上がりにくくなってくれれば引き締め的な政策って不要になるから中立になるべき、ってのはまあ話の上では分からんのではないのですけれども、一方でアメリカン株式って利下げ期待で連日ウヒョーと上昇している訳でして、そっちを見ると何で利下げして資産価格を刺激しないとアカンのですかそれ後になってバブル崩壊しまっせ、と思ってしまいます次第なのですが、まあ当然後者は丸無視する訳で。

『財務長官は通常、米政策金利について具体的な発言は避けている。ベッセント氏もしばらくは、過去の政策決定についてのみコメントするとしてきた。トランプ米大統領は、利下げを見送るパウエルＦＲＢ議長を繰り返し批判するが、パウエル議長や多くの当局者は、トランプ氏の関税引き上げがインフレに及ぼす影響について、さらなる兆候を見極めたいと述べている。』

まあ結局のところ出てくるデータ次第で経済が落ち込んできて物価が沈静化してたら引き締めを減らすのはあるでしょうし、物価が上振れしようもんなら地蔵にならざるを得ませんって話だと思うのですけれどもさてどうなるやら。

『ベッセント氏は、来年５月で任期を満了するパウエルＦＲＢ議長の後任探しについても言及。候補として10、11人を検討していることを明らかにした。トランプ氏はその後、候補を３−４人に絞り込んだと語った。米ＣＮＢＣが報じたところによれば、トランプ氏は次期ＦＲＢ理事候補として、ジェフリーズのチーフ・マーケット・ストラテジスト、デービッド・ザーボス氏、元ＦＲＢ理事のラリー・リンゼー氏、ブラックロックのグローバル債券担当最高投資責任者（ＣＩＯ）、リック・リーダー氏も検討している。』

別口の候補が増えましたな。でまあこの記事の味わいのあるところはジャパン的にはこちらになりましてですね・・・・・・・・

『ベッセント氏はまた、米国債利回りは日本やドイツといった外国の金利動向の影響を受けていると指摘した。』

からの

『「日本はインフレ問題を抱えており、確実に日本からの波及がある」と発言。日本銀行の植田和男総裁と話したと明らかにしたうえで、「これは総裁の見解ではなく、私見だが、日銀は後手に回っており、利上げするだろう」と語った。』

ｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗ

まあアレです、ベッセントさんと言えば財務長官就任直後にも
https://www.nikkei.com/article/DGXZQOGN063IT0W5A200C2000000/
ベッセント米財務長官、日銀の植田和男総裁と電話協議
2025年2月6日 13:15 (2025年2月6日 17:50更新)

ってのがありまして、今年の２月の頭と言えば時期的には日銀様が前年１２月決定会合で利上げはまだですよ何なら３月利上げも怪しいですなあ、というハトハトチキンな情報発信をしていた所から年始になっていきなりのジャガーチェンジをして強引な地均しをしたあと１月会合で利上げを実施、というタイミングだった訳ですな。

でまあ今回このような話が出てきた訳ですが、いやまあ他国の財務長官に言われて利上げしてたらもうお前総裁も学者も辞めちまえって話ではあるのですが、しかしながら今の日銀って主体的に利上げするようなタマでもなさそうなのが見え見えなのが残念なところなので、外圧キタコレというお話になるのかねとはちょっと思いましたけれども、債券先物ちゃんのイブニングを見る分には全然なっていない模様ではありますｗｗｗｗｗｗｗｗ

ただまあしれっと日銀利上げの話をぶっこんで来ているのは（ドル高是正したいってのもあるでしょうし）あんまり無視しない方がエエンチャイマスカとは思いましたので備忘でネタにしておきましたです、はい。






２０２５／０８／１３

〇パウちゃんの後任とか利下げとかその他のメモ

・後任をだれにするのかというお話のようですが

https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2025-08-11/T0UD6EGOYMTC00
次期ＦＲＢ議長候補に両副議長ら、ベッセント氏人選拡大−当局者
Saleha Mohsin
2025年8月12日 3:51 JST 更新日時 2025年8月12日 7:52 JST

→ボウマン、ジェファーソン両副議長とダラス連銀総裁も候補者に
→ベッセント氏、今後数週間以内に追加の候補者と面談−当局者

ということで人選が行われているというネタがここもと続いておるわけですが、まあこんなクソ大統領に尻尾降ってでもＦＲＢ議長になりたいって何なんでしょうかねえとは思ったりはしますけど、冷静に考えたら輪転機ぐるぐるとか言ってた人の元で中央銀行の総裁の人選が行われた、とかいう事例がほんの１２年半前くらいにどっかの国でもあったので、他の国を笑っている場合ではないのですな。

『来年に任期満了を迎える米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）議長の後任候補として、ボウマン、ジェファーソン両副議長とダラス連銀のローガン総裁が検討されていると、匿名の政権当局者２人が明らかにした。』（上記URL先より、以下同様）

へいへいそうだっか。

『選考プロセスを主導しているベッセント財務長官は、今後数週間以内に追加の候補者との面談を行う予定だという。トランプ大統領は秋に後任議長人事を発表する見通しだと当局者は語った。』

秋までは変な議長が選ばれましたエライコッチャの儀は行われないのですねわかります。

『関係者によれば、この他の後任候補には、ハセット米国家経済会議（ＮＥＣ）委員長、ウォラーＦＲＢ理事、経済学者のマーク・サマリン氏、ウォーシュ元ＦＲＢ理事、ブラード前セントルイス連銀総裁らの名前が挙がっている。』

『トランプ氏は先週、クーグラーＦＲＢ理事の後任として、ホワイトハウスのミラン大統領経済諮問委員会（ＣＥＡ）委員長を指名した。ミラン氏が就任するには、上院の承認が必要となるが、トランプ氏はミラン氏がクーグラー理事の残りの任期を務める見通しを示した。任期は来年１月末までとなる。』

ってなことでしらっと変態仮面のお名前も出ているのですが、ローガンさんって思いっきりＮＹ連銀の市場調節担当だった人だったり、基本が物価重視おじさんの変態仮面が出ていたりとなっていまして、どっかの国みたいに「日銀当座預金が. 10％増えると予想インフレ率が 0.44％上昇する」とかいう妄言（実際に日銀当座預金が１０％増えても予想インフレ率が0.44％上昇しなかったのはご案内の通り）を吐くような学者モドキが候補（しかもほぼ本命筋）に挙がっていなさそうに見えるだけまだマシなのではないか、と思ってしまいますな。

すなわち記事を見ますと、

『黒人で初の議長になる可能性があるジェファーソン氏は今年、金利据え置きの判断を一貫して支持している。』

『ローガン氏は22年にダラス連銀総裁に選ばれた。以前はニューヨーク連銀で、連邦準備制度の証券ポートフォリオ運用を担当していた。同氏も今年、金利据え置きを支持し、関税によるインフレに警戒する必要性を頻繁に指摘している。』

『ハセット氏は議長人事についてトランプ氏と既に協議している。ウォーシュ氏は17年に議長候補として検討されたが、最終的にパウエル氏が選ばれた。昨年11月にはトランプ氏が財務長官候補として検討した。』

『ウォラー氏はトランプ陣営と面会しており、ブルームバーグ・ニュースの先週の報道によれば、予測に基づいて政策判断を下そうとする姿勢や、連邦準備制度全体に深い知見があることが高く評価されている。』

ということですが、ウォラーはドテンドテンしそうなのでこのオッサンは怪しいわと思うのですが、他ってどこかの国の学者モドキと比べてみたらそこまで無茶苦茶な人選ではないかもとは思ったり思わなかったりする次第でして、でまあ今朝見たら変態仮面も面接はあったようで。


https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2025-08-12/T0VUJKGOYMTC00
前セントルイス連銀総裁、ＦＲＢ議長就任に前向き−独立性尊重が条件
Maria Luiza Rabello
2025年8月12日 22:38 JST

『前セントルイス連銀総裁のジェームズ・ブラード氏は、連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）の独立性が尊重されるのであれば、ＦＲＢ議長就任の提案を受け入れるだろうと語った。

ブラード氏はＣＮＢＣに対し、11日にベッセント財務長官と話したことを認め、「短い会話をした。選考過程はまだ固まっていないようだが、ベッセント氏側の望む通りに進めてもらって自分は構わないと伝えた」と述べた。』（上記URL先より）

ということでまさかの変態仮面かよと思いましたが、この人は「ロンガーランの政策金利をピンポイントで示すというのは愚の骨頂」ということでＳＥＰのドットプロットでロンガーランに票を入れない（だからブラードいたときにはロンガーランだけ１票少なかった）とか、「金融政策運営において見るべきインフレはあくまでも総合であって（ここまでは理念的にその通り）国民厚生を考えた場合コアで見るのは腐っている」（この時はエネルギー価格とかが上昇していて、米国コアって除く生鮮エネなのですが、国民厚生を考えたら持続的なエネルギー価格上昇を無視するのはアカンじゃろ、って話だった）とか言ったりと、まあメッチャ分かりやすく分類すると「物価重視派」の人なんですよね。

てな感じで、どっかの国の中央銀行（なにせガクシャモドキが副総裁になった後の２期目には当時の某スイス大使が候補にあがったりあがらなかったりしていたというテイタラク）から見たらまあマシなんじゃないのとか思いましたが、実際問題どこまでトラ公が干渉してきて、それをヘイコラと請けるのかしれっという事聞かないのか、というのは就任後になってみないとワカランチ会長。


・でもって米国ＣＰＩ

https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2025-08-12/T0VS8RGP9VD100
米ＣＰＩ、サービスのけん引でコア指数が加速−財は緩やかな上昇
Mark Niquette
2025年8月12日 21:46 JST 更新日時 2025年8月13日 0:55 JST

→７月はコア指数が前月比0.3％上昇−前年同月比では3.1％上昇
→エネルギー除くサービスは前月比0.4％上昇−１月以来の大幅な伸び

『７月の米消費者物価指数（ＣＰＩ）は、食品とエネルギーを除くコア指数の伸びが加速。前月比では１月以来の大幅上昇となった。一方で財の価格は緩やかな伸びにとどまり、関税による物価上昇圧力への懸念は和らいだ。』（上記URL先より、以下同様）

関税の影響がさほどでもなかったですね、でじゃあ利下げとなるのかというのも中々難しくて、サービス価格が強いのは期待インフレの少なくとも短期的なインフレ期待の上振れ傾向があるからではなかろうかってな評価もできないですかねえ、とか思ったら同記事でも、

『サービス価格上昇の再加速は、インフレ抑制が依然として困難なことを浮き彫りにしている。エコノミストや政策当局者はこれまで、トランプ大統領の関税政策に伴う財価格上昇を主に懸念してきたが、消費者需要はサービス分野のインフレを押し上げるリスクがある。』

『米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）当局者は関税が財の分野に持続的なインフレ圧力をもたらすかどうかを議論しており、サービス価格が持続的に上昇すれば、当局者は新たな難題に直面することになる。』

ですよねー。

『ＣＰＩ統計の発表後、トランプ大統領はパウエルＦＲＢ議長に改めて利下げを要求した。』

もう思いっきり利下げして物価が上振れして中間選挙でトランプが死に体になればエエんちゃいますかねえ（鼻ホジホジ）。

・・・・・まあ何ですな、幸か不幸か９月ＦＯＭＣまでに雇用統計とCPIは各１回あるので、そこで文句ない（？）物価上昇の落ち着きと経済の弱さが出てくりゃ利下げでしょうし、そうじゃなかったら利下げしにくくてパウちゃんも大変ですわ（どうせ経済状況がどうなろうともトラ公は利下げ要求しかしないし）なと思うのですが、よくよく考えてみると去年も８月に出てきた米国雇用統計がクソのように悪かったのに後になったらそれは無かったかのような堅調維持に化けていたので、単純に雇用統計自体が（たぶんコロナの季節調整がおかしくなったのが後々まで響いているせいで）７月辺りの数字で変なのが出てくる仕様なんじゃないか疑惑が拭えないので、まあ経済指標次第でしょうよね、という愚感想しか思い浮かびません。


でまあそのＣＰＩちゃんですが、ロイターさんから
https://jp.reuters.com/economy/inflation/7S2NDYB26RJCJHIVP4E4A37IHM-2025-08-11/
アングル：統計局長解任で高まる米ＣＰＩの注目度、ＴＩＰＳ市場に打撃も
By Anirban Sen, Carolina Mandl
2025年8月12日午前 8:03 GMT+9

これは確かにそうじゃなとオモタ訳でして、

『[ニューヨーク １１日 ロイター] - トランプ米大統領が７月雇用統計の発表後、労働省労働統計局の局長を解任した影響で、同局が１２日に発表する７月消費者物価指数（ＣＰＩ）への注目度が一段と高まっている。

７月の非農業雇用者が予想外に低調だった上に、過去２カ月分の雇用者数が大幅に下方修正されたことに不満を強めたトランプ氏は、労働統計局長だったエリカ・マッケンターファー氏の解任を１日に命令。後任がデータに政治的な要素が加わるのでないかと投資家に疑念を抱かせる人事になれば、ＣＰＩの信頼性を巡る懸念が強まり、インフレ連動国債（ＴＩＰＳ）市場に打撃を与えかねない。』（上記URL先より、以下同様）

基準年改定に伴うサンプル入れ替え（および推計方法の改定、だったか忘れましたが）によって飛んでも無いショックが起きる、というようなことがジャパンでも大昔（リーマンショックよりも前だわさ）にあったり無かったりしましたなあ（遠い目）。

『アナリストの見立てでは、投資家が不安を感じればＴＩＰＳに要求するプレミアムが上昇し、連邦政府の資金調達コストを直撃する。ＴＩＰＳは通常の米国債に比べて流動性が低いため、利回り上昇が増幅される恐れもある。』

『モルガン・スタンレーのアナリストチームは６日のノートで「労働統計局が発表するＣＰＩを巡る不透明感のせいでＴＩＰＳがインフレヘッジ機能を提供できなくなる状況では、全般的な需要が減少し始めるのではないか」との見方を示した。』

というお話でして、CPIがポンコツ指標になってしまいますと、そもそも色々なものがおかしくなってしまう訳で、大丈夫かこいつらとしか申し上げようがないですが、そうですよねインフレスワップとかＴＩＰＳとかの値付けも難しくなる罠、ってな話ですが、まあCPIがポンコツ指標にならなければセーフということで・・・・・・・



・ＦＥＤ高官発言のクリップ

バーキンさん
https://jp.reuters.com/markets/japan/funds/5SGMIJAW3BO3VEI7BJ32SHRCEU-2025-08-12/
消費者動向が今後のインフレと雇用の鍵＝米リッチモンド連銀総裁
By ロイター編集
2025年8月13日午前 1:56 GMT+9

『［ワシントン 　１２日　ロイター］ - 米リッチモンド地区連銀のバーキン総裁は１２日、関税を見越した消費行動などが物価上昇の影響を和らげている可能性があるが、今後需要が減り失業率が悪化する恐れもあるとの見方を示した。一方、今のところ家計支出が堅調に推移していることから、失業率の急速な悪化は回避できるとの楽観的な見方を示した。』（上記URL先より）

本チャンはこちら
https://www.richmondfed.org/press_room/speeches/thomas_i_barkin/2025/barkin_speech_20250812
Why the Consumer Matters
Aug. 12, 2025
Tom Barkin
President, Federal Reserve Bank of Richmond
The Health Management Academy
Four Seasons Hotel Chicago
Chicago, Ill.

でもって時間も無いので本編は読めていませんが、こちらハイライトというのがあるのでそれを読んで読んだ気になるの図というのをしますが、

『Highlights:』

『・Over the last several months, I’ve been saying “It’s really hard to drive when it’s foggy.” In the context of high uncertainty about the implications of government policy changes, businesses have been on pause. But the fog is lifting.』

霧の中での運転は大変だが霧は上がってきている、ときまして

『・Recently, in the context of high uncertainty, we have seen consumer spending soften.』

消費者支出が弱まっているという現象が見られます、だそうで

『・But I take comfort in the underlying dynamics. Unemployment is low. Real wages are up. Asset values are high. It’s hard to envision a sustained consumer pullback in such an environment.』

失業率が低く、実質賃金が上昇しており、資産価格が高い、という状況の中において、個人消費が持続的に弱まっていくというのは考えにくい、との見立てになっていまして、

『・So, what does a solid, but stretched consumer mean, in the context of the road ahead? I anticipate the ride will be bumpy, but bearable.』

今後の政策運営の相変わらずデコボコ道を走るような状態ではあるが、別に耐えられないようなデコボコな訳ではないでしょう。

というのがハイライトで、今ものすごい勢いで斜めよみしましたけど、じゃあ金融政策どうするのよという話はスルーして経済の見通しだけで話をしている模様ですので、そこは何ともという感じかなと思いました。


シュミッド総裁
https://jp.reuters.com/markets/japan/funds/S6Z7UOKIOJPGLMZDUW5BIYGA2U-2025-08-12/
現行策維持が適切、関税の物価への影響は限定＝米カンザスシティー連銀総裁
By ロイター編集
2025年8月13日午前 3:56 GMT+9

『［１２日　ロイター］ - 米カンザスシティー地区連銀のシュミッド総裁は１２日、関税措置による物価への影響がこれまでのところ限定されていることは、現行の「控えめに引き締め的」な金融政策スタンスを維持する根拠になるとの考えを示した。』（上記URL先より、以下同様）

『シュミッド総裁はオクラホマ州で開催の経済開発会議での講演原稿で「経済が勢いを維持し、企業の楽観的な見方が高まり、インフレ率がＦＲＢの目標を上回る水準で高止まりする中、当面は控えめに引き締め的な金融政策スタンスを維持することが適切になる」と指摘。「関税措置のインフレへの影響は限定されているように見えるが、政策スタンスを緩和する機会ではなく、政策を据え置く根拠になると捉えている」と述べた。』

ってな話で本チャンはこちらですが
https://www.kansascityfed.org/speeches/the-federal-reserve-and-outlook-for-the-economy-and-monetary-policy/
The Federal Reserve and Outlook for the Economy and Monetary Policy
Delivered at the Southern Economic Development Council Annual Conference in Oklahoma City, Oklahoma.
August 12, 2025

ざっと目を泳がせた程度ですが、最後のパラグラフに、

『Instead of puzzling over potential tariff effects, I intend to remain data dependent. In my view, and in discussion with my contacts, growth remains solid, inflation remains too high, and therefore policy should remain modestly restrictive. That said, as I stated earlier, inflation is determined by the balance of supply and demand, and if I see indications that demand growth is weakening significantly, I will adjust my views accordingly.』

ってありまして、現状インフレが高止まりしているのでモデストリーに引き締め的な政策が適切、って話をしていまして、その前の方では「“wait-and-see.” 」とか言ってますんで、まあ結局はこのあと出てくるデータ次第でやっぱり物価が沈静化して景気が弱めなら利下げはするじゃろうし、いまのままの感じでウダウダしているとちょっと動く大義名分に乏しい、って感じで、これを綺麗に言えば「データディペンデント」だろうなと思いました、月並みな感想ですが。


あと、みんな注目ボウマンさんが講演をしていますな
https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bowman20250809a.htm
August 09, 2025
Thoughts on the Economy and Community Bank Capital
Vice Chair for Supervision Michelle W. Bowman
At the Kansas Bankers Association 2025 CEO & Senior Management Summit, Colorado Springs, Colorado

でまあ他の要人の皆様も色々とお話をしているのですが、なんか謎に時間が無くて追いかけてられませんけれども、折角のお盆時期なので何とかして追いついていこうかと思います（というか金融政策ネタが渋滞しているんですよねすいません）





２０２５／０７／３１

〇ＦＯＭＣ声明文：１パラの最初の所をどう解釈するのか・・・・・・

今回
https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20250730a.htm

６月
https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20250618a.htm

・第１パラグラフ：景気の基調判断微妙な表現で変化させましたのが無茶苦茶微妙ですね

『Although swings in net exports continue to affect the data, recent indicators suggest that growth of economic activity moderated in the first half of the year.』（今回）
『Although swings in net exports have affected the data, recent indicators suggest that economic activity has continued to expand at a solid pace. 』（６月）

最初から中々難解ですなという感じですけど、前回が「経済活動はソリッドペースで拡大」だったのが、今回は「今年前半の経済活動はモデレートになった」になっていまして、前回と今回で評価の時間軸が違う、という微妙な技を繰り出してきやがりました。

でまあ今回のこの評価「モデレーテッド」という評価はついているけれども、それが「エクスパンド」の中のモデレートなのか、それとも既に景気拡大ではないという認識なのかは書いていないという芸をかましているのですが、まあ政策据え置きですし（トランプの犬が２匹ほど反対しておるけど）これは「エクスパンドのペースがモデレート」ってことを表現しているんだとは思われます。

とは言いましても、そもそも論として従来あった「expand」を引っ込めているので、まあこれはタリフの影響で経済減速気味ですよってことで基調判断は（大きくではないですが）気持ち下がっていると読みましたけどどうでしょうかね。

（次のネタ書いている途中でワイ追記）↑と書いてみたのですが、なんせ寝起きで読んで書いているもんで、この後のオープニングリマークの方をその後に見たんですが、景気に関する基本的な表現（一番最初で言う奴）は「経済はソリッドポジション」ってのを表現変えずに使っていて、そっちを見ると景気認識を下げたわけでもない、という結論になるので、解釈に困るややこしい変更するなと思うのですが、建付け上声明文の方がオープニングリマークよりも偉いので、「タリフの影響で拡大ペースはモデレートになっている」ってのはその通りで、ただし「経済のポジションはソリッド」ってゆうとるのか（ややこしくてすいません）とは思いました。

『The unemployment rate remains low, and labor market conditions remain solid. Inflation remains somewhat elevated.』（今回）
『The unemployment rate remains low, and labor market conditions remain solid. Inflation remains somewhat elevated.』（６月）

ここの認識は変わらずですね。


・第２パラグラフ：不確実性の認識度合い（というか何というか）は今回は横ばいって感じなんですね

『The Committee seeks to achieve maximum employment and inflation at the rate of 2 percent over the longer run.』（今回）
『The Committee seeks to achieve maximum employment and inflation at the rate of 2 percent over the longer run.』（６月）

２パラの頭はいつもの文言。

『Uncertainty about the economic outlook remains elevated. The Committee is attentive to the risks to both sides of its dual mandate.』（今回）
『Uncertainty about the economic outlook has diminished but remains elevated. The Committee is attentive to the risks to both sides of its dual mandate.』（６月）

不確実性に関する文言ですが、関税交渉で前回FOMC以降直近までの間に日本やらEUやら中国（はただの問題先送りですが）との協議が進展しましたけど、米国的には不確実性について６月対比で減っただの増えただのというような評価はしていないんですね。なるほどなるほど。


・第３パラグラフ：政策金利据え置きで資産縮小も前回踏襲なので文言一致です

『In support of its goals, the Committee decided to maintain the target range for the federal funds rate at 4-1/4 to 4-1/2 percent.』（今回）
『In support of its goals, the Committee decided to maintain the target range for the federal funds rate at 4-1/4 to 4-1/2 percent.』（６月）

今回は順当に金利据え置き。

『In considering the extent and timing of additional adjustments to the target range for the federal funds rate, the Committee will carefully assess incoming data, the evolving outlook, and the balance of risks.』（今回）

『In considering the extent and timing of additional adjustments to the target range for the federal funds rate, the Committee will carefully assess incoming data, the evolving outlook, and the balance of risks.』（６月）

今後の追加調整にあたっては状況をよく見てあんじょうようやりますわ、といういつもの文言です。ちなみに別に今回だけじゃないですけど一応メモ代わりに書いておくと「additional adjustments」って言ってるので中立まで複数回の利下げがありますよ（そらまあ4％台ですからね）という意味ですね。

『The Committee will continue reducing its holdings of Treasury securities and agency debt and agency mortgage-backed securities.』（今回）
『The Committee will continue reducing its holdings of Treasury securities and agency debt and agency mortgage-backed securities.』（６月）

買入資産の縮小の件は変わらず。

『The Committee is strongly committed to supporting maximum employment and returning inflation to its 2 percent objective.』（今回）
『The Committee is strongly committed to supporting maximum employment and returning inflation to its 2 percent objective.』（６月）

２％目標にコミットしています文言もいつも通りです。

・第４パラグラフ：今後の金融政策運営にあたってはどうのこうのの表現はいつも通りで今回も文言一致

『In assessing the appropriate stance of monetary policy, the Committee will continue to monitor the implications of incoming information for the economic outlook. The Committee would be prepared to adjust the stance of monetary policy as appropriate if risks emerge that could impede the attainment of the Committee's goals. The Committee's assessments will take into account a wide range of information, including readings on labor market conditions, inflation pressures and inflation expectations, and financial and international developments.』（今回）

『In assessing the appropriate stance of monetary policy, the Committee will continue to monitor the implications of incoming information for the economic outlook. The Committee would be prepared to adjust the stance of monetary policy as appropriate if risks emerge that could impede the attainment of the Committee's goals. The Committee's assessments will take into account a wide range of information, including readings on labor market conditions, inflation pressures and inflation expectations, and financial and international developments.』（６月）

ここは文言一致です、

・第５パラグラフ：ボウマン理事とウォーラー理事が２５ｂｐ引き下げ主張する＆クーグラー理事欠席とか言う大技（？）

『Voting for the monetary policy action were Jerome H. Powell, Chair; John C. Williams, Vice Chair; Michael S. Barr; Susan M. Collins; Lisa D. Cook; Austan D. Goolsbee; Philip N. Jefferson; Alberto G. Musalem; and Jeffrey R. Schmid.』（今回）

『Voting for the monetary policy action were Jerome H. Powell, Chair; John C. Williams, Vice Chair; Michael S. Barr; Michelle W. Bowman; Susan M. Collins; Lisa D. Cook; Austan D. Goolsbee; Philip N. Jefferson; Adriana D. Kugler; Alberto G. Musalem; Jeffrey R. Schmid; and Christopher J. Waller.』（６月）

前回は全員一致で据え置きでしたが、

『Voting against this action were Michelle W. Bowman and Christopher J. Waller, who preferred to lower the target range for the federal funds rate by 1/4 percentage point at this meeting.』（今回）

ボウマン理事とウォーラー理事が２５ｂｐの利下げを主張。

『Absent and not voting was Adriana D. Kugler.』（今回）

クーグラ―理事は欠席で投票せず（地区連銀総裁の場合はここで代打としてオルタナティブメンバーの方が登場するのですけれども理事の場合は代打を出さずに投票権放棄扱いになるんですね）とな。

ということで利下げ提案２名ですけれども、ここはある程度は織り込まれていたんちゃいますかとは思う所です。


・順当ですがディレクティブには変更なし

https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20250730a1.htm
Implementation Note issued July 30, 2025

https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20250618a1.htm
Implementation Note issued June 18, 2025

各種常設ファシリティやオペレーションに関しては前回から変更なく、６月の決定がそのまま平行移動された格好になっています、一々引用すると長くなるのでアタクシの目視が間違えていたらゴメンチャイという所ですが。


てな訳で、今回に関しては第１パラグラフの冒頭のところが出オチみたいにメイントピックだったようには見えます（個人の感想です）。



〇オープニングリマークは行けるところまで参りますね、と書いたがあんまり行けていないのでその辺は後日

今回はみんな大好きSEPが無いのでオープニングリマークを
https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20250730.pdf
Transcript of Chair Powell’s Press Conference Opening Statement
July 30, 2025

・冒頭表現で思わず考え込んでしまうでござるの巻

『CHAIR POWELL. Good afternoon. My colleagues and I remain squarely focused on achieving our dual mandate goals of maximum employment and stable prices for the benefit of the American people. Despite elevated uncertainty, the economy is in a solid position..』（今回）

でまあさっき「ワイ追記」ってのがあったと思うのですが、この冒頭部分を見て確認したり追記したりしてたら時間を食ってしまったのですが、これ前回のオープニングリマークを読みますと

https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20250618.pdf
Transcript of Chair Powell’s Press Conference
June 18, 2025

『CHAIR POWELL. Good afternoon. My colleagues and I remain squarely focused on achieving our dual-mandate goals of maximum employment and stable prices for the benefit of the American people. Despite elevated uncertainty, the economy is in a solid position.』（６月）

ということでですね、まず先にポイントになる経済のポジションですが、「Despite elevated uncertainty, the economy is in a solid position」ってのが全く変わっていなくて、声明文の方の文言変更はありゃなんじゃろねという話になるわけでさっき分かったような分からんような書き方をしました。なかなかこれは訳わからんですな。

ついでにこのオープニングリマーク第１パラグラフの続きですが、

『The unemployment rate remains low, and the labor market is at or near maximum employment Inflation has been running somewhat above our 2 percent longer-run objective.』（今回）

『The unemployment rate remains low, and the labor market is at or near maximum employment. Inflation has come down a great deal but has been running somewhat above our 2 percent longer-run objective』（６月）

インフレの表現が前回は「すんばらしいことにインフレがだいぶ沈静化してきました」って感じの表現（で良いんですよね）になっていたのですが、今回はそういうのは抜きになって単に「２％目標を幾分かうわまわて推移している」の表現のみに留めていまして、なんかこう「インフレが落ち着きましたなあ」成分を減らしているように見えまして、これオープニングリマークの冒頭部分の方ですと別に下方修正チックなニュアンスは無いし、何なら物価の文言が若干目標達成成分が抜けている、という作品に仕上がっておられる、という何ともムツカシヤな事になっておりましてムツカシヤって感じです。

ただまあ先ほども申し上げましたように、建付け上声明文が一番偉いので、そこは踏まえて考える、ってことになるのかなと思います。

ということで、行けるところまで読んでやろうとかイキっておりましたが、初手で引っかかってしまって時間的に微妙（あるけど中途半端）モードになってしまったのでＦＯＭＣネタはこの辺で。





２０２５／０７／２９

〇水曜以降はＦＥＤ日銀連発なのでＥＣＢで先日の政策ステートメントを確認

https://www.ecb.europa.eu/press/press_conference/monetary-policy-statement/2025/html/ecb.is250724~a66e730494.en.html
MONETARY POLICY STATEMENT
PRESS CONFERENCE

Christine Lagarde, President of the ECB,
Luis de Guindos, Vice-President of the ECB
Frankfurt am Main, 24 July 2025

会見とか言ってますがまあとりあえずはその前のステートメント部分を確認しますが。


・物価はマンデート水準、と説明してそれ以外はオマジナイ文言が続く

『The Governing Council today decided to keep the three key ECB interest rates unchanged.』

政策金利据え置き。

『Inflation is currently at our two per cent medium-term target.』

インフレは中期的な目標の２％水準に今まさに居ります。

『The incoming information is broadly in line with our previous assessment of the inflation outlook.』

最近のデータは前回のインフレーションアウトルックに概ね沿ったものである、とまあそうであれば政策は中立的な状況にするのがエエンチャイマスカ、というのがもう最初にありまして。

『Domestic price pressures have continued to ease, with wages growing more slowly. Partly reflecting our past interest rate cuts, the economy has so far proven resilient overall in a challenging global environment. At the same time, the environment remains exceptionally uncertain, especially because of trade disputes.』

インフレ圧力特に賃金インフレの圧力は緩和され、グローバルな環境がチャレンジングな状態にもかかわらず、ワシらの利下げ効果もあって経済はレジリアントだよ。でも通商問題のせいで先行きは異例なほどに不透明だよね。

というのが最初の全体観パラでして、

『We are determined to ensure that inflation stabilises at our two per cent target in the medium term. We will follow a data-dependent and meeting-by-meeting approach to determining the appropriate monetary policy stance. In particular, our interest rate decisions will be based on our assessment of the inflation outlook and the risks surrounding it, in light of the incoming economic and financial data, as well as the dynamics of underlying inflation and the strength of monetary policy transmission. We are not pre-committing to a particular rate path.』

次の２パラ目が上記引用部分ですが、この部分は特に現状判断に関して何か言ってるわけではなくて一般的なオマジナイ文言だけですね。

『The decisions taken today are set out in a press release available on our website.』

『I will now outline in more detail how we see the economy and inflation developing and will then explain our assessment of financial and monetary conditions.』

ということで、冒頭部分は「物価は２％目標に達している」という現状認識を示したのが新しい所ですが、まあこれに関しましては既に先週末拙駄文でネタにしたポンチ絵説明の方でもポンチ絵で示されていましたわな（２％に着陸済みの図）ということで。


・経済のパートは結局「通商問題なかりせば威勢がいい話」に見えますな

次の小見出しが『Economic activity』です。

『In the first quarter the economy grew more strongly than expected. This was partly because firms frontloaded exports ahead of expected tariff hikes. But growth was also bolstered by stronger private consumption and investment.』

１Qの経済は想定よりも強かった、という話から始まりますが。その要因として関税前駆け込み（による仮需要）に加えて、「stronger private consumption and investment」と民間需要と投資が強かったことをあげているのはほうほうそうですかそうですかという話でして、

『Recent surveys point to an overall modest expansion in both the manufacturing and services sectors. At the same time, higher actual and expected tariffs, the stronger euro and persistent geopolitical uncertainty are making firms more hesitant to invest.』

サーベイを見ると全体的にはモデストな拡大を製造業非製造業で見られますが、関税とユーロ高と地政学リスクのせいで企業は投資を抑制気味にしているとな。

『The robust labour market, rising real incomes and solid private sector balance sheets continue to support consumption. Unemployment stood at 6.3 per cent in May, close to its lowest level since the introduction of the euro.』

労働市場がロバストで実質賃金が上昇している（イイハナシダナーと友蔵心の俳句）のと、民間部門のバランスシートがソリッドなので消費がサポートされています、ということで労働市場が強いよというデータの説明もしていますね。

『Easier financing conditions are underpinning domestic demand, including in the housing market. Over time, higher public investment in defence and infrastructure should also support growth.』

借入のコンディションが良いので需要を下支えしていて、この間に政府支出が防衛とインフラ関連でより高水準になっているのも成長をサポートしています、と仰せです。なんか関税以外全部景気良い話をしてるじゃん・・・・・・

でもって経済の最後のパラになりますが、

『More than ever, the Governing Council considers it crucial to urgently strengthen the euro area and its economy in the present geopolitical environment.』

今の政治的な環境下において、ユーロとユーロエリア経済を早急に強くするのが大事ですということでやらせてもろていただいておりますが、から始まりますが、この先の部分は毎度おなじみの構造改革やら成長力強化が大事ですよね、っていう政府部門の取り組みが重要だよ（デジタルユーロの話もあってそれはECBマターですが）という話をしております。

『Fiscal and structural policies should make the economy more productive, competitive and resilient. Governments should prioritise growth-enhancing structural reforms and strategic investment, while ensuring sustainable public finances.

『It is important to complete the savings and investments union and the banking union, following a clear and ambitious timetable, and to rapidly establish the legislative framework for the potential introduction of a digital euro. 』

『The Governing Council welcomes the Eurogroup’s commitment to improve the effectiveness, quality and composition of public spending and supports the efforts by European authorities to preserve the mutual benefits of global trade.』

なのでまあここもまたオマジナイ文言となっていますが、経済のパートって結局は「通商問題なかりせば基本的に威勢の良い状態」という認識を示している訳ですな。


・インフレは「２％近辺にあって特にインフレ上振れ圧力も無い」ようで結構ですな

次が『Inflation』ですね。

『Annual inflation stood at 2.0 per cent in June, after 1.9 per cent in May.』

はいはい２％２％

『Energy prices went up in June but are still lower than a year ago. Food price inflation eased slightly to 3.1 per cent. Goods inflation edged down to 0.5 per cent in June, whereas services inflation ticked up to 3.3 per cent, from 3.2 per cent in May.』

ここは内訳の話ですね、まあ２％と言っても食品は3.1％あるのね。

『Indicators of underlying inflation are overall consistent with our two per cent medium-term target.』

よってインフレの基調はワシらの目標である２％の水準にありまっせと。

『Labour costs have continued to moderate. Year-on-year growth in compensation per employee slowed to 3.8 per cent in the first quarter, down from 4.1 per cent in the previous quarter. Combined with stronger productivity growth, this led to slower growth in unit labour costs. 』

『Forward-looking indicators, including the ECB’s wage tracker and surveys on wage expectations of firms, consumers and professional forecasters, point to a further decline in wage growth.』

労働コストや生産性などから見て賃金の上昇率は価格を大きく押し上げるものではないし、先行きの賃金設定に関しても賃金の伸びは鈍化する見込み（なのでインフレ圧力にならん）。

『Short-term consumer inflation expectations declined in both May and June, reversing the uptick observed in previous months. Most measures of longer-term inflation expectations continue to stand at around 2 per cent, supporting the stabilisation of inflation around our target.』

インフレ期待についてはロングタームは２％で安定（安定してなかったらヤバいのでまあこれは余程のことがない限り安定というのが仕様ですけど）していて、ショートタームは下がってきている（その前に上がっている）。

ということでインフレのパートも結構結構という内容でして、


・リスクは通商問題、ということですのでこの後に関税合意が一旦入った訳でして・・・・・・

『Risk assessment』が次にあるのでまあそこまで見ておきますけど。

『Risks to economic growth remain tilted to the downside.』

経済のリスクはダウンサイド。

『Among the main risks are a further escalation in global trade tensions and associated uncertainties, which could dampen exports and drag down investment and consumption. 』

案の定ですが通商問題の悪化がリスクと。

『A deterioration in financial market sentiment could lead to tighter financing conditions and greater risk aversion, and make firms and households less willing to invest and consume. Geopolitical tensions, such as Russia’s unjustified war against Ukraine and the tragic conflict in the Middle East, remain a major source of uncertainty.』

『By contrast, if trade and geopolitical tensions were resolved swiftly, this could lift sentiment and spur activity. Higher defence and infrastructure spending, together with productivity-enhancing reforms, would add to growth. An improvement in business confidence would also stimulate private investment.』

あとはまあ順当に金融市場の悪化とか地政学（ウクライナとか中東）などが下振れ要因で、一方で通商問題とか地政学リスクが改善すると、政府による防衛とインフラ整備支出拡大によって経済は上振れじゃろと。

『The outlook for inflation is more uncertain than usual, as a result of the volatile global trade policy environment. 』

物価は従来より不確実です世界貿易の環境ボラタイルなので、というのが物価の方でして、

『A stronger euro could bring inflation down further than expected. Moreover, inflation could turn out to be lower if higher tariffs lead to lower demand for euro area exports and induce countries with overcapacity to reroute their exports to the euro area. Trade tensions could lead to greater volatility and risk aversion in financial markets, which would weigh on domestic demand and would thereby also lower inflation. By contrast, inflation could turn out to be higher if a fragmentation of global supply chains pushed up import prices and added to capacity constraints in the domestic economy. A boost in defence and infrastructure spending could also raise inflation over the medium term. Extreme weather events, and the unfolding climate crisis more broadly, could drive up food prices
by more than expected.』

やたらめったらいろんな要素を挙げていまして、ユーロ高（物価下げ）、高関税によってユーロ圏への販売が増える（物価下げ）、通商問題で金融市場がアイヤーとなる（物価下げ）、グローバルサプライチェーンの毀損（物価上げ）、政府の財政支出（物価上げ）、異常気象要因による食品価格上昇（物価上げ）とかゆうてますな。

まあ結局は通商問題次第ですよ最大のリスクは、というお話なのでした。

でまあ以下もうちょっとあるのですがまあここまででだいたいネタは終っている（あとは記者会見）のですが、ポンチ絵と同様なのですが、「通商問題なかりせば」物価はマンデートに着地しているし、経済は過熱じゃない程度にレジリアントだし、という割と威勢の良い認識になってきた感がありまして、そりゃまあ政策金利据え置きだわな、という内容でした。





２０２５／０７／２５

〇ＥＣＢはいつものポンチ絵をとりあえず見ておくあるね

今回
https://www.ecb.europa.eu/press/press_conference/visual-mps/2025/html/mopo_statement_explained_july.en.html
Our monetary policy statement at a glance - July 2025

ちなみに前回
https://www.ecb.europa.eu/press/press_conference/visual-mps/2025/html/mopo_statement_explained_june.en.html


・金利据え置きに関しての理由は「物価がOKなのでOK」のあっさり味

１番目のイラスト。

『We kept our key interest rates unchanged』（今回）
『We cut our key interest rates by 0.25 percentage points』（前回６月）

前回までは利下げで今回は横なのでここが違うのは当然ですが、説明文は、

『We did this because inflation is set to stabilise at our 2% target.』（今回）
『We did this because inflation is settling at around our 2% target, while the economy is facing headwinds.』（前回６月）

って説明になっていて、「物価が２％で安定しているから」となっていますが、前回は「２％近くに来ているから」だったので「物価が安定したから」で済ませているのがほほうと思いました。でもって前回は「経済に向かい風があるから」利下げだったのですがその表現が無いので・・・・・・

・経済のイラストが中々意味不明なものにｗｗｗｗｗｗ

２番目のイラストが過去イチ意味不明なものになっておりましてですねｗ

『The economy has been resilient』（今回）
『What is happening in the world is holding the economy back』（前回６月）

上述のように前回は「経済はヘッドウインドを受けている」ということで利下げしたのに対して今回は利下げしていないのですから、その理由として今回の認識が「経済がレジリアント」っていうのはまあ分かるのですが、（貼り付けスキルが無いので貼り付けをしませんけど）イラストの方が、大雨の中で落雷っぽいのもあるようなイラストの中、傘に守られている、という絵になっていて、どこがどうレジリアントなのか小一時間問い詰めたい意味不明なイラストになっています。これはドイヒー。

説明文の方を見ますと、

『It grew more strongly than expected over the first months of the year. But the global environment remains exceptionally uncertain, especially because of trade disputes.』（今回）

年初数か月考えていたよりは経済はモアーストロングリーでしたが、グローバルな環境は異例なまでにアンサータンで特に貿易の悪化が不明である。

・・・・うーんこの（訳が下手くそなのは勘弁してもろていただいて）という感じで、何なら６月のイラストよりもどう見ても絵柄が暗い訳で、これはさすがに何を言いたいのか分からんという世界です。

まあとりあえず政策金利が中立的な水準になったから様子見とかそういう理屈なんでしょうけれども、２番目のイラスト比較だけで言ったら利下げしてもおかしくないじゃろという話だが説明文だと利下げしなくても良い、という面白状態・・・・・・

前回の説明文は

『Global uncertainties and trade tensions are weighing on the economy. How these are resolved will have an impact on how fast the economy can grow.』（前回６月）

絵柄は右行けば天気明朗の道、左に行けば大雨の道、さてどっちにいくのやら、というような絵柄で、そこから今回大雨の中に突っ込んでいるんだから、経済の現状認識だけを定性的に勘案すれば何でそれで利下げ止めますのん、という話になる訳ですな、もちろん物価の方が「２％近傍にいるから（キリッ）」ってのはありますが。


・通商問題は前回よりもちょっとだけ絵柄が明るい

まあそれが利下げ停止で様子見モードの理由の一つなんでしょうけど。

『Firms are still holding back』（今回）
『The economy has gained some strength to deal with these global problems』（前回６月）

になっているのですが、イラスト的には明るい話と暗い話の並列だった前回に対してなんか秤に乗ってる未来が明るい方が重くなっている今回の方がちょっと明るくなっていまして、

『Tariffs and global uncertainty are making them cautious to invest. The stronger euro means that firms’ exports are more expensive in the rest of the world. But governments are planning to spend more money, especially on defence and infrastructure, which should support the economy.』（今回）

『Firms are still cautious about investing because of uncertainty. But lots of people are in work and have higher incomes to spend. Governments are also spending more on infrastructure and defence, which helps the economy.』（前回６月）

今回「ユーロ高が企業行動にマイナス」というのが入りましたね。いまいち説明文とイラストが微妙なのはこれもさっきのと同じかなと思いました。


・利下げをしてきた効果をアピる説明が今回挿入される

基本的に四半期のスタッフ見通しの会合とそうじゃないときはこのポンチ絵の構成が違ってて、見通し会合じゃないときは絵の数が多いのですが、

『Most people’s finances are in good shape』（今回）
『Borrowing money has become less expensive』（今回）

って２つのイラストが入っていまして、その説明文ですが、

「多くの人の財務ポジションは良好です」というのの説明がこちらで、
『Many people are in jobs and their wages are growing at a good pace. This allows them to spend on goods and services, like holidays, and to invest in buying a home.』（今回）

「借入金のコストが下がっている」というのの説明が
『Firms are demanding slightly more credit. At the same time, banks are cautious about lending because of global uncertainty and trade tensions.』（今回）

ってなっていまして、２番目の方が借入のコスト下がった話でこれまでの利下げ効果をアピールしているのかね、とは思いました。


・物価は２％に着陸したそうです

ホンマカイナというのはさておきまして、

『Inflation is where we want it to be: at 2%.』（今回）
『Inflation is settling at our 2% target』（前回６月）

何この達成感満々の小見出しは、という所ですが、イラストの方でも２％と書いてある滑走路に着陸しています、という状態になっていて何かエライ勢いで大勝利モードになっているのですな。

『We expect it to stabilise around our 2% target in the period ahead.』（今回）
『Lower energy prices are helping to keep inflation down. Wages are growing more slowly. A stronger euro means that goods and services from the rest of the world are cheaper for us.』（前回６月）

どう見ても大勝利モードです本当にありがとうございました、ということなんだがホンマカイナという気はせんでもないですが、まあそういう話になっておるということですね。なので政策金利は中立水準ならOKとかそういう理屈なんだと思いますけど。

まあ詳しくは会見読まないといけないのですが内田副総裁ネタがあるのでECBネタはこの辺で勘弁。




２０２５／０７／２３

〇海外金融政策決定ネタが始まるので多分出遅れにもほどがあるのですがＥＣＢのストラテジーレビュー関連

https://www.ecb.europa.eu/mopo/strategy/strategy-review/ecb.strategyreview202506_strategy_statement.en.html
The ECB’s monetary policy strategy statement

ってのがステートメントで、

https://www.ecb.europa.eu/mopo/strategy/strategy-review/ecb.strategyreview202506_strategy_overview.en.html
Strategy review

ってのが背景説明になっています。でもってとりあえずステートメントの方から参りますけれども・・・・・
https://www.ecb.europa.eu/mopo/strategy/strategy-review/ecb.strategyreview202506_strategy_statement.en.html
The ECB’s monetary policy strategy statement


・冒頭から「物価に関する環境はメジャーチェンジした」と仰せなんですよね

項番１です

『The low-inflation period and the post-pandemic inflation surge underscore the importance of a monetary policy strategy that enables the Governing Council to respond effectively to major changes in the inflation environment.』

項番１の最初がこれで、「major changes in the inflation environment」っていうのが前提にある訳でございまして、従来の延長線上だけでは話ができない、と言っているんですよね。

まあこれに関しては日銀に対して悪態をついた場合「この前の多角的レビューで構造変化について色々と考察していて、我々も構造変化が起きているのは認識している」という話をするでしょうし、それこそ1月展望レポートでの説明では「賃金が景気循環と関係ない所で構造的に上がりやすくなっている」という考察を示しているので、そういう意味で別に日銀だってその認識が無いわけではない、ということではあるのですが、折角そういう認識を示しているのに政策行動がデフレ脳のままになっていて緩和緩和緩和なのが甚だ遺憾の極みですけれどもじゃあＥＣＢちゃん何言ってますかしらということで。。。。。。

『Ongoing structural shifts related to geopolitics, digitalisation, artificial intelligence, demography, the threat to environmental sustainability and changes in the international financial system suggest that the inflation environment will remain uncertain and potentially more volatile, with larger target deviations in both directions, posing challenges for the conduct of monetary policy.』

地政学、デジタル化、AI技術、人口動態、環境問題、国際金融システムの変化などによる構造的な変化が、物価環境を以前よりも不確実かつボラタイルにしていますよ物価の上げ下げ両方向において、ということで、

『A more resilient financial architecture - supported by progress on the savings and investments union, the completion of banking union and the introduction of a digital euro - would also support the effectiveness of monetary policy in this evolving environment.』

ここはホンマカイナとは思いますが、貯蓄投資同盟（って言うんですかね）、銀行同盟、デジタルユーロの導入が金融政策の有効性を高めるそうな、何となく嘘っぽいが。


・ゼロ金利制約に関してはまあ従来通りだし糊代が必要なので２％物価目標は適切と

ちょっと飛ばして項番４ですが、

『An inflation buffer above zero per cent provides monetary policy with space for interest rate cuts in the event of adverse developments and a safety margin against the risk of deflation through its positive impact on the trend level of nominal interest rates. In particular, the effective lower bound on nominal interest rates constrains the conduct of monetary policy in the event of significant disinflationary shocks.』

デフレ入りしないよためにはインフレバッファーがあった方がよろしいし、金融政策の名目金利ゼロ制約があるからディスインフレ対応（つまり利下げ）のバッファーが必要ですよ、という話をしていまして、ここはちょっと味わいあると思ったのはてめえらマイナス金利やってたじゃんと思うのですが、「いざとなったらマイナス金利が出来ますよ」という話をする前に（実はその後の項番８で手段として示しています）名目ゼロ金利制約の話をするのは、まあ要するにマイナス金利になるのは好ましくない、って言っている訳ですな、そりゃそうだ。

『The facilitation of macroeconomic and intersectoral adjustment within the euro area, downward nominal rigidities and measurement bias also warrant an inflation buffer.』

「The facilitation of macroeconomic and intersectoral adjustment」って綺麗な言い方しているけど、「マクロ的な調整の容易さ」って要するに「名目錯覚を利用した実質ベースの切り下げが容易にできる」という話でして、まあこれは欧州とかだとこれまでもそうなのでそこまで言われないかもしれないけど、ジャパンなんてまさにこのディスインフレからの転換によって俄かに発生した「実質所得マイナス祭り」で大騒ぎになっているので、日銀ってこの「The facilitation of macroeconomic and intersectoral adjustment」を堂々と口に出しにくいだろうなあと思いました、なおハマコー先生はアベノミクス初期にその点を大いに指摘していたのですがそのダイヤモンドオンラインの記事は惜しくもアーカイブになってしまって有料会員じゃないと読めません、残念無念。


・需給ショックとか供給ショックとかを分けませんですなあ＆政策対応は上下ともに大きめになるんでしょうね

項番６に飛びまして、

『To maintain the symmetry of its inflation target, the Governing Council recognises the importance of appropriately forceful or persistent monetary policy action in response to large, sustained deviations of inflation from the target in either direction, to avoid deviations becoming entrenched through de-anchored inflation expectations.』

「large, sustained deviations of inflation from the target in either direction」に対して「appropriately forceful or persistent monetary policy action」の対応を行うことが重要で、それはインフレ期待のアンカーが外れることを防ぐためです、と言っている訳でして、需要ショックだから供給ショックだから、という話をしていないのが重要、というか欧米ともにこれはもはや常識じゃろという話で、未だに「供給要因だから一時的なので金融政策の対応不要」で全部押し通している日銀の方がおかしいだろという話ではあります。この話をシントラ行って聞いてきている筈の植田和男先生の感想を聞きたいですね。

『In the event of significant disinflationary shocks, the effective lower bound on nominal interest rates needs to be taken into account. In the event of significant inflationary shocks, possible non-linearities in price and wage setting need to be taken into account.』

大きなディスインフレショックの時には名目金利の下限制約、大きなインフレショックの時には非線形的な価格設定や賃金設定の変化を考慮に入れるべき、という話でして、大きな下方ショックにはまあたぶん早期かつ大幅な緩和を先制攻撃しますよって話だし、上方ショックの時にはノンリニアだからこれもできれば早期対応ってことになるんでしょうかね、そう世の中上手くできるとは思わんけど心はそういうスタンスですよと。

ということで、これ項番10個あるので他にもネタがあるにはあって、リスク認識の話とかマクロプルーデンスに絡めた話もあるのですが、まあ直接的に物価と政策という意味では上記の部分かな、と思いましたが、ここから見ていると日銀の対応って今のままでいいんですかねえとなるんじゃないかと思いますがどうでございましょうか、ということで今朝はこの辺で勘弁。






２０２５／０７／１７

〇ＦＳＢがＮＢＦＩに関する何かを出しているようです（備忘用メモ）

https://www.boj.or.jp/intl_finance/meeting/group/gro250716b.htm
金融安定理事会による「ノンバンク金融仲介（NBFI）の強靭性向上：進捗報告書」の公表について
2025年7月16日
日本銀行

『金融安定理事会（FSB）は、7月9日、「ノンバンク金融仲介（NBFI）の強靭性向上：進捗報告書」（原題 : Enhancing the Resilience of Nonbank Financial Intermediation: Progress Report）を公表しました。』

ほう。

『本文書は、2020年11月にFSBが公表した「2020年3月の市場の混乱についての包括的レビュー（原題 : Holistic Review of the March Market Turmoil）」において、ノンバンク金融仲介（NBFI）の脆弱性が指摘されたことを踏まえたものです。FSBや基準設定主体等における、作業についての進捗報告のほか、NBFIの強靭性向上に向けた今後の作業計画を示しています。

詳細につきましては、以下をご覧ください。』

ということですが、本件って直近の金融システムレポートでもNBFIの内包するシステミックリスクについての考察があったわけですが、以下をご覧になろうかとも思ったのですが、

https://www.fsb.org/2025/07/enhancing-the-resilience-of-nonbank-financial-intermediation-progress-report/
Enhancing the Resilience of Nonbank Financial Intermediation: Progress report
9 July 2025 | PDF full text (628 KB)

（URLがクソ長いのでハイパーリンクは途中の文字列までに貼りました）
https://www.fsb.org/2025/07/fsb-publishes-recommendations-to-address-financial-stability-risks-created-by-leverage-in-nonbank-financial-intermediation/
FSB publishes recommendations to address financial stability risks created by leverage in nonbank financial intermediation
9 July 2025

でもって原文は直上URL先にありますが
https://www.fsb.org/uploads/P090725-2.pdf
Enhancing the Resilience of Nonbank Financial
Intermediation
Progress report

だいたい本文５ページ（PDFで９枚目）の『2. Assessing and addressing systemic risk in NBFI』って所から読むと良さそう（目を泳がせただけでまだちゃんと読んでいない）ですが、基本的に今回ってNBFIのマチュリティートランスフォーメーション（はＭＭＦについてです）とレバレッジについての話をしていまして、まあ仰る趣旨は分からんでもないのですが、そもそも近代の金融って満期変換機能と信用リスクとマネー発行の二重構造を使ったレバレッジがその基本的機能な訳でして、そこをゴリゴリ言われましても、とは毎度思うのでした。

あと、そんなに問題視してるんだったらアメリカ方面で流動性の碌にないものをＥＴＦ仕立てにして流動性のあるようにしているってのを今でもバカスカやっている件はどうなのよとは思うのですけれどもまあいいです。


もう一丁あって
https://www.boj.or.jp/intl_finance/meeting/group/gro250716a.htm
金融安定理事会による最終報告書「ノンバンク金融仲介（NBFI）におけるレバレッジ」の公表について
2025年7月16日
日本銀行

『金融安定理事会（FSB）は、7月9日、「ノンバンク金融仲介（NBFI）におけるレバレッジ」（原題 : Leverage in Nonbank Financial Intermediation - Final report）と題する報告書を公表しました。』

こちらの報告書は、

『FSBでは、ノンバンク金融仲介（NBFI）のレバレッジの動向や脆弱性等について分析を実施し、2023年9月に「ノンバンク金融仲介（NBFI）におけるレバレッジの金融安定上のインプリケーション」を公表しました。』

はい。

『こうした分析の成果を踏まえ、FSBは、2024年12月、NBFIにおけるレバレッジから発生する金融安定上のリスクをモニタリングし、対処するための政策勧告を提案する市中協議を実施しました。本報告書は、市中協議の結果等を踏まえて最終化された報告書です。

詳細につきましては、以下をご覧ください。』

ってありますので、NBFIに対する規制監督の話になりまして、要は全文レポートの方をみることになりますが、

https://www.fsb.org/uploads/P090725-1.pdf
Leverage in Nonbank Financial Intermediation
Final report

PDFの４枚目『Table of Contents』ってのがあって（ちなみに章のところはリンクになっている）

『3. Policy measures: scope and terminology』ってのと『4. FSB recommendations』の辺りが今後のNBFIに対するモニタリングとか規制とかのテーマになると思いますので、ご興味のある方やら関係各位は一読しておいた方がよろしいんじゃなかろうか、とは思いました（まあ関係各位は既にご案内かとは思いますが、汗）。


〇バー理事が金融規制緩和の流れに一石を投じた模様

でまあ今のFSBの話とは別ですが今朝はこんな話もありましたな。
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2025-07-16/SZHX7SGPWCJC00
バーＦＲＢ理事、銀行規制緩和に警鐘−バブル助長と崩壊の土台築く
Katanga Johnson
2025年7月17日 2:33 JST

→規制緩めると好況期にリスクテーク助長し、銀行の脆弱性を高める
→その後のバブル崩壊がより痛みを伴うものになると主張

『米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）のバー理事は、金融システムの動向に応じて規制も進化する必要があると強調した。トランプ政権に合わせて、大手銀行に対する規制緩和やより緩やかなアプローチへの転換を模索する動きに警鐘を鳴らした。』（上記URL先より、以下同様）

イイシテキダナーという話ですが、

『バー理事は16日、ブルッキングス研究所でのイベントで講演。「金融セクターの発展に規制環境がついていけないなど、好景気の際に規制が緩み、それが後のバブル崩壊の土台を築くといったパターンが際立って見受けられる」と述べた。』

全く仰せの通りって話なのですが、本チャンは当然まだ読んでいないのでこれまた備忘でURL貼っておきます。

https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/barr20250716a.htm
July 16, 2025
Booms and Busts and the Regulatory Cycle
Governor Michael S. Barr
At The Brookings Institution, Washington, D.C.




２０２５／０７／１４

〇６月ＦＯＭＣからストラテジーレビューに関して

https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20250618.htm
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20250618.pdf

Minutes of the Federal Open Market Committee
June 17-18, 2025
A joint meeting of the Federal Open Market Committee and the Board of Governors of the Federal Reserve System was held in the offices of the Board of Governors on Tuesday, June 17, 2025,at 9:00 a.m. and continued on Wednesday, June 18, 2025, at 9:00 a.m.1

冒頭に『Review of Monetary Policy Strategy, Tools, and Communications』ってのがあるので確認をしてみる訳ですが、

・きわめて不確実な時代において「リスク」と「不確実性」をどう計測してどうコミュニケーションをするのかという論点

『Committee participants continued their discussions related to their review of the Federal Reserve's monetary policy framework, with a focus on issues related to assessing the risks and uncertainty that are relevant for monetary policy and the potential implications of these issues for the FOMC's policy strategy and communications.』

金融政策運営のフレームワークに関する不確実性とリスクに関連したお話をしているようですね。

『The staff reviewed qualitative and quantitative tools that are commonly used to measure uncertainty about the economic outlook and the balance of risks, drawing on U.S. and international experience. The staff then discussed monetary policy strategies that aim to be robust to a variety of economic environments and ways in which risk-management considerations can be incorporated into monetary policy analysis and decisionmaking. The staff also considered the role of scenario analysis as a tool to communicate to the public risks and uncertainty around the economic outlook and their implications for monetary policy.』

でもってスタッフによる報告になっていますが、経済の先行きやリスクバランスを測るために一般的に使われている量的および質的なツールについてのレビューが諸外国および米国の経験を元に、ということで行われまして、その後は「様々な環境変化に対してロバストな金融政策ストラテジー」に対しての議論が行われまして、政策分析や政策意思決定におけるリスクマネジメント的な考えをどうやっていくのかという議論もしました、となって最後はそれらの一般に向けた示し方をどうすれば良いのかという話を考えました、ときました。


でもって次のパラグラフが皆様の議論でして、

『Participants noted that risks and uncertainty are important factors affecting their decisionmaking and emphasized the need for a policy strategy that aims to achieve the Committee's maximum-employment and price-stability objectives across a wide range of highly uncertain developments.』

リスクと不確実性に関しては金融政策決定に重要なファクターで、この点を考慮したストラテジー構築が必要ですよ。

『Participants acknowledged that risks and uncertainty about the economy are pervasive and pose challenges to both the design and communication of monetary policy. They remarked that measuring and assessing risks and uncertainty are difficult and that the Committee has been well served by relying on a wide range of indicators, as well as information from business and community contacts, to gauge evolving risks, especially during periods of heightened uncertainty.』

でもってリスクや不確実性というのは計測するのがムツカシイので（そりゃそうだ）幅広い範囲の色々な動向を見ていく必要がありますよね、特に不確実性が高まっている時には、というお話をしていまして、これって先般来ネタにしているけど終わっていないＥＣＢのストラテジーレビューでも出ている話で、ラガルドはんの講演でも「見通しのオルタナティブシナリオを示す」っていうような説明があった次第でして、メインシナリオをホイホイ変更するよりも不確実性の大きさとかそういうのをもっと示すようにした方が日銀もええんでねえのという感じはして来ますわな（日銀の場合はコレクティブビューを展望レポートの形で一本にしちゃっていますからねえ）。

でもって次のパラグラフ。


・ＳＥＰにおける「オルタナティブシナリオ」の提示などに関する議論のキックオフがあったようですね

『Participants remarked that effective communications about risks and uncertainty help the public understand the Committee's decisions and enhance the transparency, accountability, and effectiveness of monetary policy decisions.』

リスクや不確実性に関する有効なコミュニケーションは一般の皆様が金融政策決定の背景を理解し、金融政策の透明性や説明性を高め、金融政策決定に対しても有効に働きます、とは言ってるけどじゃあ何が有効なコミュニケーションなんでしょうって話な訳でして、

『Participants had a preliminary discussion about a range of issues related to enhancing the Committee's suite of communication tools, including possible changes to the Summary of Economic Projections (SEP) and a potential broader use of alternative scenarios. 』

でもってコミュニケーションツールの改善に向けたキックオフの議論が行われまして、その中にはＳＥＰにおいてオルタナティブシナリオを幅広に使う、ということも含まれている、というお話でして、SEPの見せ方が９月ＦＯＭＣ（新しいストラテジーの公表はジャクソンホールにぶつけるので）以降変化するんじゃないのかということが示唆されています。

『Participants highlighted, however, the challenges associated with adjustments to these tools and noted that any revisions to the Committee's communication policies would need to be considered carefully and receive broad support across participants.』

なお、このSEPなどの見せ方の変更、というのは重要な問題なので、いつもの多数決ドーンじゃなくて、十分に熟慮して、ＦＯＭＣパーティシパントの幅広い理解を必要とするでしょう、ということになっていますので、場合によってはSEPの見せ方見直しは無いのかもしれませんが、まあさすがにこれは見せ方が変わる方が有力だと思います。

ということで４パラ目は「今後も議論しますジャクソンホールを乞うご期待」になります。

『Participants agreed to continue their discussions of ways to enhance the Committee's communication tools and practices once they completed their review of their Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy. Participants expected that they would complete that review by late summer.』

正確にはジャクソンホールで公表するのではなくて、ジャクソンホールやっている時にワシントンのFRB本部が公表するものなのですけれども、基本的に日程をそこにぶつけてくるのが仕様っぽくなっています。

ということでして、この「オルタナティブシナリオを幅広に示す」ってのがＥＣＢもＦＥＤもやって来そうな話でして、今の日銀の出し方に関しても今後は工夫しないと世界的な潮流から違ってくるんじゃないのか、と思いました（個人の感想です）。

特に日銀の場合、展望レポートの鏡で出している「リスクバランス」の文言が、リスクバランスチャーとの上向き三角と下向き三角のどっちが多いかで機械的にだしていると思うのですが、あの辺りはもうちょっと今の方にデジタルではなくて、グラデーションをつけて表現できないもんかな、とは目先は思います（１月→４月の物価の見通しの変化はあれは何ぼなんでもデジタルすぎでこれで７月に戻そうもんならお前ら何やってるんだって話に成り兼ねませんがな）。

と言ったところで今朝は甚だ簡単で恐縮でしたがこの辺で。






２０２５／０７／１１

〇ＦＯＭＣ議事要旨ネタの続き

https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20250618.htm
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20250618.pdf

Minutes of the Federal Open Market Committee
June 17-18, 2025
A joint meeting of the Federal Open Market Committee and the Board of Governors of the Federal Reserve System was held in the offices of the Board of Governors on Tuesday, June 17, 2025,at 9:00 a.m. and continued on Wednesday, June 18, 2025, at 9:00 a.m.1

今日はいつもどおりに『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の金融政策のパートを読みます。９パラ〜１２パラですね。

・「政策金利維持しました」の説明部分は声明文で既に示されている内容の繰り返しです

『In their consideration of monetary policy at this meeting, participants noted that inflation remained somewhat elevated. Participants also observed that recent indicators suggested that economic activity had continued to expand at a solid pace, although swings in net exports and inventories had affected the measurement and interpretation of the data. Participants further noted that the unemployment rate remained at a low level and that labor market conditions had remained solid. Participants observed that uncertainty about the economic outlook had diminished amid a reduction in announced and expected tariffs, which appeared to peak in April and had subsequently declined, but that overall uncertainty continued to be elevated. All participants viewed it as appropriate to maintain the target range for the federal funds rate at 4-1/4 to 4-1/2 percent. Participants judged it appropriate to continue the process of reducing the Federal Reserve's securities holdings.』

めんどくさくなって思わず第９パラグラフ一気に引用しましたが、背景説明に関しては先般のＦＯＭＣ声明文で示されているお話の通りなので、現状維持ですよ、の１行コメントでもよかろうって感じです。一応は「５月からみたら不確実性がやや晴れてきたが未だに訳わからん」という説明ではあります。


では１０パラで先行きの金融政策運営というみんなの好物の部分ですが、ここはいくつか論点が示されていて・・・・・。

・そもそも今の金融政策が「どの程度引き締め的なのか」という点については意見が分かれている模様

『In considering the outlook for monetary policy, participants generally agreed that, with economic growth and the labor market still solid and current monetary policy moderately or modestly restrictive, the Committee was well positioned to wait for more clarity on the outlook for inflation and economic activity.』

いまはwell positionedだから様子見地蔵、なのですが、今の金融引き締め状態に関する認識が、「current monetary policy moderately or modestly restrictive」となっていて、モデレートなのかモデストなのか、というのはそこ中立金利までの距離の問題だから結構重い話なのですが、さらっとこういう流し方をしていまして、今の金利水準がどの程度引き締め的なのか、という事に関しては意見が割れているようですね。

『Participants noted that monetary policy would be informed by a wide range of incoming data, the economic outlook, and the balance of risks.』

これは「状況よく見てやっていきます」なのでただの汎用文言ですが、その次ですね。


・年内の幾分かの利下げが適切（ただし留保条件がゴテゴテとデコレーションされています）

『Most participants assessed that some reduction in the target range for the federal funds rate this year would likely be appropriate, noting that upward pressure on inflation from tariffs may be temporary or modest, that medium- and longer-term inflation expectations had remained well anchored, or that some weakening of economic activity and labor market conditions could occur.』

小見出しに書いた通りですが、noting that 以下の「関税の物価への影響がテンポラリーあるいはモデスト」「中長期のインフレ期待がアンカーされていること」「幾分かの経済減速がみられること」あたりが確認できれば利下げも、という話になっているので、つまりはそれが逆に行ってる時に利下げに踏み切るまでは全員そうなっている訳でもない、というお話ではあろうかと。


・とは言え時期に関しては早めという人もいます

でもって個別の意見としては、

『A couple of participants noted that, if the data evolve in line with their expectations, they would be open to considering a reduction in the target range for the policy rate as soon as at the next meeting.』

２名は「見通し通りに推移するなら次回利下げでええんじゃ」ですね。でもその一方で、


・アクチュアルの物価が上振れを続ける中では中長期のインフレ期待が上振れるリスクが高まるという話

『Some participants saw the most likely appropriate path of monetary policy as involving no reductions in the target range for the federal funds rate this year, noting that recent inflation readings had continued to exceed the Committee's 2 percent goal, that upside risks to inflation remained meaningful in light of factors such as elevated short-term inflation expectations of businesses and households, or that they expected that the economy would remain resilient. 』

数名の参加者は小見出しに書いたようなお話をしていまして、これは昨日アタクシが「こっちが重要じゃねえのか」と（あんまり賛同されませんしたが、笑）申し上げたインフレ期待の上振れの話なので政策論的には結構強力な意見の部類になります。


・そもそも今の政策スタンスの「抑制的」の度合いってそんなに大きくないんじゃネーノという重要な論点キタコレ

でもってこのコーナーの最後は

『Several participants commented that the current target range for the federal funds rate may not be far above its neutral level.』

とさらっと書いてありますが、これはこのパラの最初の方にあった、「current monetary policy moderately or modestly restrictive」の部分の対句みたいなもんでして、これもこれで重要な論点ですわなと思いますし、何人かの参加者が「今の政策金利って別にニュートラルからそんなに離れていないんじゃネーノ」って言ってるのはすなわちそんなに利下げせんでもええじゃろという話をしている訳なので、さらっと入れているけどこれまた重要な論点の指摘になっています。



・今後起こりうる「政策対応のコンフリクト」の可能性

次がリスクの話。

『Various participants discussed risks that, if realized, would have the potential to affect the appropriate path of monetary policy.』

メインシナリオ以外の金融政策への影響の起きるリスクに関するお話、ということでリスクマネジメントアプローチとはちょっと違った話になっていましてこの点も面白いです（リスクマネジメントアプローチを連呼するハトハトチキンの梯子が外れると面白いんですけどねwww）。

『Regarding upside risks to inflation, participants noted that, if the imposition of tariffs were to generate a larger-than-expected increase in inflation, if such an increase in inflation were to be more persistent than anticipated, or if a notable increase in medium- or longer-term inflation expectations were to occur, then it would be appropriate to maintain a more restrictive stance of monetary policy than would otherwise be the case, especially if labor market conditions and economic activity remained solid. 』

関税の物価の上振れが中長期のインフレ期待の上昇をもたらすリスクとなるならば引き締めが必要ですよ。とくに経済がソリッドに推移している場合はなおさら必要ですね。

『By contrast, if labor market conditions or economic activity were to weaken materially, or if inflation were to continue to come down and inflation expectations remained well anchored, then it would be appropriate to establish a less restrictive stance of monetary policy than would otherwise be the case. 』

関税が経済の顕著な下押しをもたらし、物価上昇が引き続き鈍化する場合は、より中立に近い政策スタンスが適正（緩和とは言ってないのは面白い）とのこと。

『Participants noted that the Committee might face difficult tradeoffs if elevated inflation proved to be more persistent while the outlook for employment weakened. If that were to occur, participants agreed that they would consider how far the economy is from each goal and the potentially different time horizons over which those respective gaps would be anticipated to close.』

でもってこれはコンフリクトを伴う形で起きるかもしれないし大変ですがな、ということでその場合はどっちの方がヤバいのかというのを見極めながら相反する事象への対応をせんといかんよね、ってお話をしております。


・経済の下押しと物価の上振れのどちらのリスクを見るかという話からの「ケアフルアプローチがダイジダイジネー」

引き続きリスクの話から繋がる話ですね。

『In considering the likelihood of various scenarios, participants agreed that the risks of higher inflation and weaker labor market conditions had diminished but remained elevated, citing a lower expected path of tariffs, encouraging recent readings on inflation and inflation expectations, resilience in consumer and business spending, or improvements in some measures of consumer or business sentiment.』

「higher inflation and weaker labor market conditions」のリスクは、関税がそこまでひどくならなさそうなこと、最近の物価指標やインフレ期待を示す指標、企業や家計の投資や消費がレジリアントで、センチメントも改善していることなどを受けて以前よりも弱くなった、とは言え十分にあるんですけど、からの、

『Some participants commented that they saw the risk of elevated inflation as remaining more prominent, or as having diminished by less, than risks to employment.』

『A few participants saw risks to the labor market as having become predominant. They noted some recent signs of weakening in real activity or the labor market, or commented that conditions could weaken in the future, particularly if policy were to remain restrictive. 』

物価の高止まりのリスクを主張する数人というのと、経済の下押しのリスクを主張する何人かの人、ってのが対比されています。

『Participants agreed that although uncertainty about inflation and the economic outlook had decreased, it remained appropriate to take a careful approach in adjusting monetary policy. 』

「a careful approach in adjusting monetary policy」キタコレ。

『Participants emphasized the importance of ensuring that longer-term inflation expectations remained well anchored and agreed that the current stance of monetary policy positioned the Committee well to respond in a timely way to potential economic developments.』

で最後はまたも「中長期インフレ期待の安定に努める」で締められていました。

てな訳で証文の出し遅れにもほどがありますがそんなことで。





２０２５／０７／１０

〇６月ＦＯＭＣ議事要旨を例によってインスタントで確認だがいつもと違って「インフレ」の方を先に見ます

https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20250618.htm
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20250618.pdf

Minutes of the Federal Open Market Committee
June 17-18, 2025
A joint meeting of the Federal Open Market Committee and the Board of Governors of the Federal
Reserve System was held in the offices of the Board of Governors on Tuesday, June 17, 2025,at 9:00 a.m. and continued on Wednesday, June 18, 2025, at 9:00 a.m.1

引用はＨＴＭＬバージョンの方から行います。手抜き読みなので『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の中でもいつもだと金融政策の部分から参りますが、この部分ざっくりと目を通せば一発で分かると思いますが、今回はインフレーションに関するパラグラフになります３パラ（現状認識）、４パラ（先行き見通し、特に長い）、５パラ（インフレ期待に関して）も長いのですよね。

なお、前回2025/05のＦＯＭＣ議事要旨では、このインフレーションに関するパラグラフは同じコーナーの第２パラグラフに現状認識、見通し、インフレについてまとめて記載されていましたので、今回って明らかに物価に関する議論を重視していますよ感を出そうという構成になっているんです。

とまあそういうわけでして、インスタント読みとか書いてますが今回は柄にもなくクソ真面目に３回位このコーナーを読み直しまして、確かに「利下げもそろそろ適切じゃないの」みたいなのが政策のところに記述されているのではあるのですが、でも実は今回の議事要旨って「インフレ期待のアンカーが（上に）外れるリスクの認識」の方が大事な話で、ただまあそれを超前面に出すとホワイトハウスのチンパンジーが騒ぎ出してやかましい（チンパンジーって凶暴なんですよね）ので微妙なオブラートを掛けているなとは思いましたけど、アタクシ的には「こっちの話の方が重要」と読みました、まあ異論はあるかと思いますのであくまでもアタクシの個人的解釈ではあるのですが。

ということでインフレに関する部分、と言いたいのですが手抜きしないで読みふけってしまったので時間が足りなくなっているので、一番大事だとアタクシが勝手に思ったインフレ期待の部分についてだけ今日はネタにしまして続きは明日でご勘弁くだせえ（すいませんすいません）

＃というかいつものように書こうと思って書きかけて「でもやっぱり今回はインフレ期待だよなラガルドはんもそういう話をしているんだし」と思い直して読み直したら「うーんこれは」となって読み読みとかしてたので時間がかかったというお話ではあります、アセアセ


・「上昇している短期インフレ期待のスピルオーバーに注意」

でまあ今回わざわざパラグラフを独立させてまでぶっこんできたインフレ期待の部分となります第５パラグラフを見ますと・・・・・・

『Participants noted that longer-term inflation expectations continued to be well anchored and that it was important they remain so. Several participants commented that shorter-term inflation expectations had been elevated and that this development had the potential to spill over into longer-term expectations or to affect price and wage setting in the near term.』

「短期のインフレ期待は上昇しているが中長期のインフレ期待はウェルアンカード」ってのが毎度の認識なのですが、今回は一発目から数名（ Several ）の参加者が「短期のインフレ期待が中長期のインフレ期待にスピルオーバーする可能性があるじゃろ」と指摘してます、ってのが出てきまして、


・関税の影響はワンタイムに留まらない可能性を示す参加者の方が殆どです

『While a few participants noted that tariffs would lead to a one-time increase in prices and would not affect longer-term inflation expectations, most participants noted the risk that tariffs could have more persistent effects on inflation, and some highlighted the fact that such persistence could also affect inflation expectations.』

タリフは物価のワンタイムインクリーズにとどまってインフレ期待には影響を与えない、という意見の参加者は「a few」である、という記述の次に、殆ど（most）の参加者は物価に対してモアーパーシステントでしょという意見を表明している、という時点でこれもう関税が今後ローンチされてきたら物価上振れしかもワンタイムじゃないよ、っていってるようなもんでありまして、こういう認識なのに金融政策の所でそろそろ利下げ、と言ってる人がそこそこいるっぽい記載になっているのはナンジャソラと思いますがその辺は明日引き続き読んでまいりましょう。

でもってですね、数人（some、ちなみにa fewよりは多い人数の筈）の参加者は「such persistence could also affect inflation expectations」であるという「the fact」ということで、コンサーンでもリスクでもなくてファクト、を強調しました、って言ってて、この辺結構エゲツナイ勢いでインフレ期待の上振れリスクを強調しているんですよね。


・「物価上振れを放置すると中長期のインフレ期待のアンカーが（上に）外れるリスクが高まる」

更にこの続きが、

『Some participants observed that because inflation has been elevated for some time, there was a heightened risk of longer-term inflation expectations becoming unanchored if there is a long-lasting rise in inflation.』

っていうことで、これまた数名（Some）の参加者ですけれども、「アクチュアルのインフレーションがしばらくの間高止まりして、インフレが長期間にわたって持続した場合、インフレ期待のアンカーが（上に）外れてしまうリスクが高まる」って思いっきり指摘している、ということでインフレ期待に関するこの第５パラは終了するんですが、それこそ先般来ネタにしておりますＥＣＢのストラテジーレビューで強烈に指摘されている「供給ショックであろうとも高インフレが持続することによって発生する長期インフレ期待デアンカリングのリスク」と話の平仄が取れている訳で、ジャパンとか言う極東の変態国家を除けばもはや中銀界隈でもコモンセンスになってきているんじゃなかろうか、という話をこれでもかと記載している訳でして、この部分ってワシ的には重要だと思いましたが、まあ個人の見解なので解釈はお任せです。


ちなみに５月ＦＯＭＣでは長期インフレ期待の不安定化の話はインフレに関する議論の本編部分にあるのではなくて、最後の「リスクマネジメントコンシダレーション」のところに、

『Participants emphasized the importance of ensuring that longer-term inflation expectations remained well anchored, with some noting that expectations might be particularly sensitive because inflation had been above the Committee's target for an extended period. 』（この部分だけは５月ＦＯＭＣ議事要旨より引用しています）

って記載になっていたので、５月ＦＯＭＣ議事要旨と比較しても「長期インフレ期待がアンカーを（上に）外してしまうリスクへの懸念」が以前よりもかなり強調されている、という風に思いましたのでいつもと別の構成で参りました。

とか何とか書いてたら時間が無くなったので続きは明日で勘弁してつかあさい。






２０２５／０７／０８

〇先週ネタにしたECBの政策ストラテジー見直しに関するラガルドはんの講演ネタ続きを参ります

https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2025/html/ecb.sp250630_1~ba0ef03e6f.en.html
SPEECH
Strategy assessment: lessons learned
Introductory speech by Christine Lagarde, President of the ECB, at the opening reception of the ECB Forum on Central Banking 2025 "Adapting to change: macroeconomic shifts and policy responses"Sintra, 30 June 2025

・ボラタイルな経済の中でよりロバストな経済のアセスメントをするのには何をする必要があるのかという話

前回引用したのは「インフレがボラタイルになっており、供給ショックでも一時的じゃない場合が増えているので対応しないとインフレ期待がアップサイドにアンカー外れるよ」って話だったのですが、その続きですな。

『Assessing the distribution of risks』って小見出しのところからになります。

『The next question that follows is: if the economic environment becomes more volatile, how can we make our economic assessment more robust?』

ということで小見出しにこの訳を書きましたｗ

『Large shocks can trigger feedback loops and non-linear effects that inherently give rise to a broader range of possible outcomes. In a world of higher uncertainty, it is all the more important to augment the baseline with alternative risk scenarios.』

大きなショックはフィードバックループや非線形的な変化をもたらす可能性があるので、オルタナティブリスクシナリオを議論することが重要、という話なんですが日銀の場合のオルタナシナリオって基本的に「金融政策から逆算したシナリオ」なんだよな〜（個人の偏見です）。

『This is why the second key conclusion of our assessment is the need for monetary policy to take into account risks and uncertainty, using a systematic but context-specific approach.』

『The ECB has used both scenario and sensitivity analysis for many years - deploying internal scenarios since the global financial crisis and publishing them for the first time during the pandemic.』

『But our experience in recent years has underscored the particular strength of scenario analysis in times of elevated uncertainty.』

昔から内々ではリスクシナリオを作って分析していましたが、不確実性が高まるにしたがってさらに重要になったですよ、ということで、

『A clear example is Russia’s invasion of Ukraine and the resulting energy price shock. In that case, scenarios provided insights that neither our baseline projections nor standard sensitivity analyses around the baseline could fully capture.』

実際にロシアのウクライナ侵攻とその結果としてのエネルギー価格ショックに関しては、ベースライン見通しや標準的な感応度での分析（ようはモデルとか使ったリニアな分析ってことですよね）は当てはまりませんでした、ということでして。

『For instance, in March 2022 ? just a few weeks after the invasion ? our baseline projected inflation at around 5% for that year, based on market-implied energy futures. The sensitivity analysis suggested a slightly higher figure of about 5.5%. In contrast, the Ukraine war scenario already pointed to inflation exceeding 7% ? close to the final annual figure of over 8%.』

2022年３月での（ウクライナ侵攻直前の）分析では（既にその前から上がりだしていた）エネルギー価格の上昇によってインフレの見通しが標準で5％、感応度加えても5.5％の物価見通しになりましたが、ウクライナ戦争発生するというシナリオでは7％という見通しになりましたし、実際には８％超えのインフレになりました。

『At the same time, there were moments when - in hindsight - publishing scenarios could have supported both our policymaking and our communication.』

『One example was the high uncertainty in 2021 about the speed of vaccine rollout and the nature of post-pandemic reopening, including the sectoral shifts in supply and demand across goods and services sectors, both in the euro area and globally.[4]』

『Scenario analysis could have helped in illustrating that the range of possible inflation outcomes was unusually wide - and reduced the risk of projecting false certainty to the public.』

『This is why our updated strategy commits to ensuring that our policy decisions account not only for the most likely path of inflation and the economy, but also for the surrounding risks and uncertainty - including through the appropriate use of scenario and sensitivity analyses.』

でもって後半ではポストパンデミックの時の話で、これは提示したリオープンシナリオの通りに動きましたって例の話をしていますが、（よく考えたら新ストラテジーの方をご紹介していないのですが汗）ECBの新ストラテジーにおいてメインシナリオだけではなくリスクや確実性について適切なシナリオ提示や不確実性の説明を行いますよ、ってお話をしております。

まあこれ自体は今の日銀の展望レポートの出し方とは違っていますし、出し方次第では展望レポートだって同じような出し方ができない訳でもないとは思うのですが、ただまあ日銀の場合はオルタナティブシナリオになった、とは死んでも言わないままに物価上振れを放置している感があるので、もっとその辺は何とかならんのかとは思います。別に植田日銀だけは無くて昔からそうでして、一つの見通しにやたら固執して屁理屈を散々捏ねた挙句に最後の最後にポッキリ折れて大転換、ってのが日銀の仕様なんですよね・・・・・

ということで時間が無くなってしまいましたすいませんすいません続きはボチボチやっていきます。




２０２５／０７／０２

〇ＥＣＢのいつものシントラのフォーラムでラガルドはんが非常に良い話をしていたのをうっかりしてましたサーセン

今トップページを見ると風光明媚なシントラの風景が出てきまして、

『EVENT
ECB Forum on Central Banking

Tune in from 30 June to 2 July for the latest from Sintra, Portugal, as leading voices in central banking discuss how to navigate macroeconomic shifts and develop appropriate policy responses during these unpredictable times.』

ってのがありまして、さらには、

https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2025/html/ecb.sp250630_1~ba0ef03e6f.en.html
SPEECH
Strategy assessment: lessons learned
Introductory speech by Christine Lagarde, President of the ECB, at the opening reception of the ECB Forum on Central Banking 2025 "Adapting to change: macroeconomic shifts and policy responses"
Sintra, 30 June 2025

ってラガルドはんのスピーチと、

https://www.ecb.europa.eu/mopo/strategy/strategy-review/strategy-review-assessment-2025/html/index.en.html
Our 2025 monetary policy strategy assessment
The aim of the ECB’s 2025 strategy assessment was to make sure our monetary policy strategy remains fit for purpose, both now and in the future.

The results of the strategy assessment provide a strong foundation for our monetary policy in a changing environment.

ってことで、
https://www.ecb.europa.eu/mopo/strategy/strategy-review/ecb.strategyreview202506_strategy_statement.en.html
The ECB’s monetary policy strategy statement

https://www.ecb.europa.eu/mopo/strategy/strategy-review/ecb.strategyreview202506_strategy_overview.en.html
An overview of the ECB’s monetary policy strategy

https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2025/html/ecb.pr250630~aabf988af8.en.html
PRESS RELEASE
ECB’s Governing Council updates its monetary policy strategy
30 June 2025

とまあ重要なのが目白押しで、昨日はまあ元々書くこと（今更のFOMCオープニングリマーク）もあったので朝はベンダーニュースさらっと見ただけだったのですが、お前らこんな大事な話を何でトップニュースにしない、と思いましたが冷静に考えたらまあ大事だからトップニュースにしろと思うのはアタクシのような変態に限られるという厳然たる事実があることに気が付きましたので（これがFEDならもうちょっと話題になるかもしれなかったが）シャーナイナイという事で（滝汗）。

ということでですね、このECBのマネタリーポリシーストラテジーの話って金融政策運営の論点としては（全然まだ全部読んでるほど時間がない（そもそも昨日は短観だったし月末月初だし）のですが直感的に）大変重要なお話を含んでいるし、何なら日本って今次の物価上昇局面における政策対応としてはECBの方が教訓になりそうな気もするので、これは読まないと損ですよ皆さん、って鼻息を荒くしてラガルドはんの背景説明なスピーチを見るわけです。


ということでURL再掲しますと、
https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2025/html/ecb.sp250630_1~ba0ef03e6f.en.html
SPEECH
Strategy assessment: lessons learned
Introductory speech by Christine Lagarde, President of the ECB, at the opening reception of the ECB Forum on Central Banking 2025 "Adapting to change: macroeconomic shifts and policy responses"
Sintra, 30 June 2025

ということですが、ECBのトップページにこのスピーチへのリンクのサムネがありますけど、そこのサムネには、

『We have fine-tuned our monetary policy strategy to ensure it remains fit for the challenges of a more uncertain global economy, where inflation risks are two-sided, says President Christine Lagarde at the ECB Forum. In a changing world, we will do what is needed to keep prices stable.』

とありまして、グローバル経済の不確実性が高く、インフレーションには両サイドのリスクが以前よりも高い、という
状況下において、物価の安定というマンデートに資するために政策の戦略をファインチューニングしましたので
背景説明を行います、ってあるんですよね。

でもってこのシントラのECBフォーラム、植田総裁もお出かけになっている筈なのですが、植田総裁はこのラガルドはんの話をどう聞くのでしょうか、と言いたくなる内容になっていまして・・・・・・・・・

・そもそもお題が "Adapting to change: macroeconomic shifts and policy responses"

今回のECBフォーラムのお題が上記のようになっているくぁえで、マクロ経済の構造変化が起きているので政策もそれに対応して変化することを受け入れないといけない、って言ってるわけですよ、でもってラガルドはんのスピーチのマクラ部分も、

『As Nietzsche once observed, “it is our future that lays down the law of our today.”』

いきなりニーチェ登場。なおニーチェと言えば一定年齢よりも上の人には野坂昭如作詞のCMソングで有名だったりしますが昭和オブ昭和にも程がある（さっきちょっと調べたら昭和51年初出だったみたいですねｗ）のでただの老害のタワゴトですすいませんすいません。

『When we last reviewed our strategy four years ago, our thinking was shaped - quite naturally - by the recent past: a decade of too-low inflation, compounded by the pandemic.』

『But as Nietzsche warned, there is a danger in letting the past dominate our thinking. Sometimes, it is the future - still dimly understood - that is already shaping our present.』

『And soon after that review, the world changed in ways we had not foreseen.』

ま、このフォーラムのお題通りの話で、パンデミックど真ん中の辺りまでは低インフレ環境が続いていたが、その後ニーチェが警告するように、過去をもって推し量っていると状況の変化に気が付かずに未来を読み間違えますわよ、ということで・・・・・・

『The reopening of our economies after the pandemic brought about major sectoral shifts. Russia’s invasion of Ukraine triggered a fundamental shift in energy markets.』

『The geopolitical landscape was upended, reshaping global trade. And structural changes in labour markets became increasingly apparent - driven by demographics, technological transformation, and evolving worker preferences.』

『Given all these developments, the fundamentals of our strategy have held up well - as they should, because a sound strategy must be robust to a changing environment.』

その後に起きた世界的な構造変化（ウクライナ侵攻、その他地政学的な問題、世界貿易の再構築などなど）によって、「changing environment」に対してロバストな政策運営戦略が必要になった、という話をしまして、

『Our symmetric 2% inflation target has proven effective in anchoring expectations - even through some of the most severe and persistent shocks in recent economic history.

And our medium-term orientation has provided essential flexibility to absorb an extremely large shock - helping to reduce the overall cost of disinflation to the economy, while still enabling a timely return of inflation to target.

We therefore saw no need to revisit these core pillars - which is why we refer to the exercise we have just concluded as a strategy assessment rather than a review.』

でまあこの２％目標自体を変える必要はない、ってのは確かに月曜の夕方辺りにベンダーフラッシュでも出ていたのですが、ベンダーよ、そっちじゃないんだよ重要なポイントは、というのをこのラガルドはんのスピーチを見て思った訳ですが、

『The central theme of our work has been to update the framework so that monetary policy can continue to deliver price stability in the face of the new types of shocks we are confronting.

This evening, without downplaying the other lessons learned, I would like to highlight three key conclusions that have emerged from this work.

They concern the nature of the new environment, how we assess the risks that arise from it, and how we have adjusted our reaction function to safeguard price stability in this new world.』

ということでして、長期期待インフレを２％程度でアンカーさせてインフレをその程度になるように運営する、という意味での基本的な事には変化は無いのですが、重要なのはこの最後にある３つのポイント、すなわちnature of the new environmenｔ、how we assess the risks、how we have adjusted our reaction functionになるわけですな、うんうん。


・「供給要因によるインフレは一時的だから対応する必要はない」とか言ってる植田さんはこれを聞いて何を思うんでしょ

でもってこの最初の小見出しがThe changing environmentな訳ですが、

『One word has dominated the public debate in recent weeks: uncertainty.』

まあ不確実性というのはそうですが、その先が植田日銀にぶっ刺さるはずのネタでしてですね・・・・・・・

『And this is one of the first key conclusions from our strategy assessment: the world ahead is more uncertain - and that uncertainty is likely to make inflation more volatile.』

不確実性がインフレをボラタイルにする、ときましてからの、

『First, we see clear signs that supply shocks are becoming more frequent.』

明確に言えることだが「供給ショックがより頻繁に来るようになった」、ということでしてまさにジャパンもそうですがグローバルにそうなんだからそらそうよという話で、その点に関してラガルドはんはこのように説明していますね。

『Model-based analysis by ECB staff shows that, during the recent inflation surge, such shocks played a much greater role in driving inflation than they had over the previous two decades. And even today, supply-side forces continue to generate inflation risks in both directions.』

最近の供給ショックはインフレの上振れに対して「a much greater role in driving inflation」と言っていて、「And even today, supply-side forces continue to generate inflation risks in both directions」と仰せな訳でして、これまあどう見てもその通りですよねとしか言いようが無いが、一方で植田日銀は「供給ショックのインフレは一時的なので政策対応は不要」と念仏のように言い続けてハトハト音頭を踊っているのですが、植田和男先生はこのラガルドはんの話を聞いて何を思ったか所感を伺いたいものであります。

さらに、

『Second, we see mounting evidence that more regular supply disruptions are leading firms to adjust prices more frequently - thereby contributing to greater inflation volatility.』

より通常的に起きる供給の毀損がインフレをボラタイルにしていますというのも明らかだと。

『This is not simply an extrapolation from the most recent shock. Rather, it reflects a structural shift in how firms operate under conditions of permanently higher uncertainty.』

継続的な高い不確実性の元で企業の行動が構造的な変化を起こしている、ということを反映しているんじゃなかろうかという認識ですね。

『Research shows that, in such an environment, firms tend to react more quickly to shocks - especially supply ones - in order to protect against potential future losses.[1] At the same time, they are more likely to adopt more flexible pricing strategies, which means prices may respond not just to major shocks, but also to smaller frictions and local disruptions.[2]』

でもってそのような状況では企業が供給ショックに対して迅速に反応しやすくなる（ので物価が上昇しやすくなる）というお話で、そのショックも大きなショックだけじゃなくて細かいレベルのショックなどにも反応しやすくなると。

『Third, if inflation becomes more volatile, we could see non-linearities on both sides.』

第３点目は「インフレがよりボラタイルになれば、我々は上下双方において非線形的な変化をみることになるだろう」ということでして、

『In our last strategy review, we rightly focused on the non-linear dynamics that emerge in a prolonged environment of too-low inflation - where interest rates are eventually pushed to their effective lower bound. That constraint can, in turn, feed into inflation expectations and risk creating a self-fulfilling low-inflation trap. And we remain alert to the possibility of renewed downside inflation shocks.』

過去においては低インフレの定着からのゼロインフレトラップが懸念されましたが、

『But recent experience has also revealed non-linearities on the upside.

Since firms are generally quicker to raise prices than to lower them, more frequent price adjustments mean inflation can rise quickly in response to large upside shocks. If wages then adjust only gradually to these price increases - as we saw in recent years - inflation may remain above target for longer as wage growth slowly catches up. This, in turn, can raise the risk of inflation expectations de-anchoring on the upside.[3]』

最近の状況は逆にインフレが非線形的にアップサイドになるという事も示している、ということで物価が供給ショックで上昇して賃金が上昇するという状況になりますと、

「inflation may remain above target for longer as wage growth slowly catches up. This, in turn, can raise the risk of inflation expectations de-anchoring on the upside」

って植田和男先生どんな顔をしてこのくだりを聞いたんでしょう、ってお話が繰り広げられている訳ですが、まあ普通に今の主要国でインフレ目標政策取ってる中銀だったらこういう話をするのが仕様（何なら暫く前にBISも出していましたけどネタにはしていない、というか教わったのですが全然読み込んでいる暇がないです汗）になっている訳で、「供給ショックは一時的だから政策対応する必要はない」と言い続けてアバッブターゲットのインフレーションを２年以上も放置し続けている日銀の方が普通じゃない、というのが良くわかるわけで、まあ引き続きこのＥＣＢのポリシーストラテジーの話を弊駄文では追っかけようかと思います（タカダッチの金懇があるような気がしましたが・・・・・）。

ということで今朝はここで勘弁してつかあさい。






２０２５／０７／０１

〇ハイパー今更ですがFOMCオープニングリマークをサラサラと

https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20250618.pdf
Transcript of Chair Powell’s Press Conference
June 18, 2025

・今の状況はwell positioned

最初のご挨拶は飛ばして２パラ目から参りますと、

『In support of our goals, today the Federal Open Market Committee decided to leave our policy interest rate unchanged. We believe that the current stance of monetary policy leaves us well positioned to respond in a timely way to potential economic developments. I will have more to say about monetary policy after briefly reviewing economic developments.』

と、いつものwell positionedから始まりまして、

『Following growth of 2.5 percent last year, GDP was reported to have edged down in the first quarter, reflecting swings in net exports that were driven by businesses bringing in imports ahead of potential tariffs. This unusual swing has complicated GDP measurement. 』

全体観は関税駆け込みの影響で読みにくいけど若干の景気減速。

『Private domestic final purchases, or PDFP as we call them -which excludes net exports, inventory investment, and government spending-grew at a solid 2.5 percent rate. Within PDFP, growth of consumer spending moderated while investment in equipment and intangibles rebounded from weakness in the fourth quarter. 』

国内民間需要はソリッド。

『Surveys of households and businesses, however, report a decline in sentiment over recent months and elevated uncertainty about the economic outlook, largely reflecting trade policy concerns. It remains to be seen how these developments might affect future spending and investment. 』

家計や企業のセンチメントは関税動向を懸念して低下。

『In our Summary of Economic Projections, the median participant projects GDP to rise 1.4 percent this year and 1.6 percent next year, somewhat slower than projected in March.』

でもってＳＥＰの見通しで３月見通しよりも, somewhat slower 、というのが経済の話でまあ淡々とした説明ではありますな。


・労働市場はconsistent with maximum employment.で失業率見通しはa bit higher

『In the labor market, conditions have remained solid.』

労働市場はソリッド。

『Payroll job gains averaged 135thousand per month over the past three months. The unemployment rate, at 4.2 percent, remains low and has stayed in a narrow range for the past year. Wage growth has continued to moderate while still outpacing inflation. Overall, a wide set of indicators suggests that conditions in the labor market are broadly in balance and consistent with maximum employment. The labor market is not a source of significant inflationary pressures. 』

労働市場に関しては毎度なのですが威勢の良い話が続いた上に「労働市場の強さは（望ましくない）インフレのソースにはなっていません」と大変に景気の良い話になっているので、consistent with maximum employment. という大変にイイハナシダナーですな、毎度最近はこうですけど。

『The median projection for the unemployment rate in the SEP is 4.5 percent at the end of this year and next, a bit higher than projected in March.』

SEPの見通しですが失業率がa bit higherとは言ってますが、a bit　と言ってる時点で無問題感満載。


・物価に関してはsomewhat elevatedで物価見通しはsomewhat higher

問題は物価ちゃんですなというのは衆目の一致するところだと思いますが、

『Inflation has eased significantly from its highs in mid-2022 but remains somewhat elevated relative to our 2 percent longer-run goal. 』

物価が２％よりちょっと高い、というのは引き締め的政策の維持をやってるんだから当然の認識ですが、

『Estimates based on the Consumer Price Index and other data indicate that total PCE prices rose 2.3 percent over the 12 months ending in May and that, excluding the volatile food and energy categories, core PCE prices rose 2.6 percent.』

でまあコアPCEが2.6％でremains somewhat elevatedと言ってるわけでどこぞの中央銀行は爪の垢を煎じて飲んでいただきたい。

『Near-term measures of inflation expectations have moved up over recent months, as reflected in both market- and survey-based measures.』

ニアータームのインフレ期待は政策運営に直接ヒットしないとはいえ、上昇していますとの認識を示していて、

『Respondents to surveys of consumers, businesses, and professional forecasters point to tariffs as the driving factor. 』

関税のせいですわなあと言いまして、

『Beyond the next year or so, however, most measures of longer-term expectations remain consistent with our 2 percent inflation goal. 』

長期インフレ期待は上振れしているとか上振れ懸念があるみたいなこと言い出したら引き締め強化をする、という話になるので、remain consistent with our 2 percent inflation goalと言い続けるのが仕様です。

『The median projection in the SEP for total PCE inflation this year is 3 percent, somewhat higher than projected in March. The median inflation projection falls to 2.4 percent in 2026 and 2.1 percent in 2027.』

SEPの見通しは上がったのですが、さっきの失業率はa bit higherだったのに物価に関してはsomewhat higherって表現していまして、これは要するに「見通しにおける景気下振れ要素よりも物価上振れ要素が強い」っていう表現になっている訳で、この辺りからも「そう簡単に利下げしねーよバーカバーカ」（などと品の無いことは言わないと思いますがｗ）という意思が出ているな、と思いましたが裏読みのし過ぎですかしら（汗）、


・政策では今はwell positionedを再度強調するのとインフレ期待上振れの警戒を強調しているので地蔵宣言

次からが政策の話で、

『Our monetary policy actions are guided by our dual mandate to promote maximum employment and stable prices for the American people. At today’s meeting, the Committee decided to maintain the target range for the federal funds rate at 4-1/4 to 4-1/2 percent and to continue reducing the size of our balance sheet. We will continue to determine the appropriate stance of monetary policy based on the incoming data, the evolving outlook, and the balance of risks.』

今回政策金利据え置きました云々はただの決定事項説明で、今後もあんじょうようやりますわというのはただのあんじょうようやりますわなので次に進みまして、

『Changes to trade, immigration, fiscal, and regulatory policies continue to evolve, and their effects on the economy remain uncertain. The effects of tariffs will depend, among other things, on their ultimate level. Expectations of that level, and thus of the related economic effects, reached a peak in April and have since declined. Even so, increases in tariffs this year are likely to push up prices and weigh on economic activity.』

先行きはトラ公の政策次第で不確実ですが、関税に関しては景気の押し下げと物価の押し上げ要因になるわ、

『The effects on inflation could be short-lived-reflecting a one-time shift in the price level. It is also possible that the inflationary effects could instead be more persistent. Avoiding that outcome will depend on the size of the tariff effects, on how long it takes for them to pass through fully into prices, and, ultimately, on keeping longer-term inflation expectations well anchored.』

この辺は議会証言とかでも同じ話をしていますが（順序はこっちの方が先ですねすいません）関税による物価押上げの影響はワンタイムかもしれないけどそうじゃないかもしれないので、インフレ期待の上振れに注意しないとですね、というお話をしておりますわな。

『Our obligation is to keep longer-term inflation expectations well anchored and to prevent a one-time increase in the price level from becoming an ongoing inflation problem.』

でもってここから次のパラグラフになるのですが、改めてこの「ワンタイムの物価上昇圧力が好ましくない持続的物価上昇にしてはいけない」ということを強調している訳でして、

『As we act to meet that obligation, we will balance our maximum employment and price-stability mandates, keeping in mind that, without price stability, we cannot achieve the long periods of strong labor market conditions that benefit all Americans』

でまあ景気と物価のバランスを取った運営をします、って当たり前ですがそういう話をしてから、

『We may find ourselves in the challenging scenario in which our dual-mandate goals are in tension. If that were to occur, we would consider how far the economy is from each goal, and the potentially different time horizons over which those respective gaps would be anticipated to close. For the time being, we are well positioned to wait to learn more about the likely course of the economy before considering any adjustments to our policy stance.』

ここはまあ一般的なバランスとってフォワードルッキングにやりまっせ、という話をしているのですが、そこの最後にまた「For the time being, we are well positioned to wait」ということで well positioned を強調しておりますわな。


・SEPも見直しますかそうですか

次はSEPの内容に関しての話なのですがそこはSEPに書かれている通りの話なので割愛しまして、その次にストラテジーのレビューの話がありまして、

『At this meeting, the Committee continued its discussions as part of our five-year review of our monetary policy framework.』

てな訳で、

『We focused on issues related to assessing the risks and uncertainties that are relevant for monetary policy and the potential implications for policy strategy and communications. Our review includes outreach and public events involving a wide range of parties, including Fed Listens events around the country and a research conference that we held last month. We are open to new ideas and critical feedback, and we will take on board lessons of the last five years in determining our findings.』

色々な議論、皆様からのご意見、 Fed Listensの開催などで議論を深めまっせ、というのはまあ一般的なお話ですが、その最後にしらっと、

『We intend to wrap up any modifications to our Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy by late summer. After that, we will consider enhancements to our suite of communication tools, including the SEP.』

ってあって、まあ正直ドットチャート無くす方がエエンチャウノとしか言いようが無い（あれはフォワードガイダンス政策が有効な時には使えるツールだがガイダンス政策が却って市場のボラを高めるだけという状況になってしまうと無駄ツールの最たるものですがな）ので、そこを見直していただきたいもんだと思いました。

以下はご挨拶なので割愛しますが、そういうことで少なくともこのオープニングリマーク段階では地蔵宣言なのと、物価上振れというか長期インフレ期待上振れへの警戒感をアピっている感じがしましたので地蔵ですな、という所だと思いました。今更ネタにも程があって恐縮至極。