海外金融政策概観（２０２５年上期前半）

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元はと言えば日銀ネタがなくなってきたのでやりだしたのですが、一時はBOEとか無茶苦茶面白かった（キング総裁の頃はとても読んでて勉強になった）のですが、最近はおおむねFRBで時々ECBって感じですね。過去ログ整理してまいります（2024/１０/０６）

２０２５／０６／２５「パウエル議会証言冒頭挨拶は「インフレの持続性」を焦点にして説明」
２０２５／０６／１９「FOMCインスタントレビューということですが五里霧中地蔵モードではないものの直ぐ動くわけでもないという感じっすか」
２０２５／０６／０６「ECB6月会合のポンチ絵比較：物価は目標達成で景気の不確実性を重視した利下げで政策金利はたぶん中立状態」
２０２５／０６／０２「ＦＯＭＣ議事要旨（その３）：金融安定に関する半期ごとのスタッフ報告で市場のリスクとファンディングのリスクに言及」
２０２５／０５／３０「トランプが露骨に政治圧力／5月FOMC議事要旨：ロンガーランストラテジーアンドゴールの見直しに関して」
２０２５／０５／２９「ウィリアムズが金研コンファランスでアクチュアルの物価の重要性を言及／5月FOMC議事要旨の政策アクションは地蔵の確認」

２０２５／０６／２５

〇毎度の如く寝起きだがパウちゃん議会証言（の冒頭部分）を拝読

直近で一部のＦＥＤ高官から”さゆりムーブ（なんのことだかわからない方は２０１３年３月７日の金融政策決定会合の議決内容を確認してください）”が発生しているようでございますが、はてさてパウちゃんはどうですかというとこですけど・・・・・

https://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/powell20250624a.htm
June 24, 2025
Semiannual Monetary Policy Report to the Congress
Chair Jerome H. Powell
Before the Committee on Financial Services, U.S. House of Representatives

まあ今回はそれなりに見ておかんとと思ったので（って先週のＦＯＭＣのオープニングリマークまだネタにしていないのですがすいません）経済のパートから読む。

ということで『Current Economic Situation and Outlook』から参ります。

・経済全般はハードデータは依然堅調だがセンチメントの悪化が気になりますと

『Incoming data suggest that the economy remains solid.』

一発目は経済は引き続きソリッド、としておりますな（まあFOMCがそういう認識なんだから当たり前だが）、以下現状認識なのでサラサラと参りますか。

『Following growth of 2.5 percent last year, gross domestic product (GDP) was reported to have edged down in the first quarter, reflecting swings in net exports that were driven by businesses bringing in imports ahead of potential tariffs. This unusual swing has complicated GDP measurement. Private domestic final purchases (PDFP)-which excludes net exports, inventory investment, and government spending-grew at a solid 2.5 percent rate. Within PDFP, growth of consumer spending moderated, while investment in equipment and intangibles rebounded from weakness in the fourth quarter. 』

ハードデータに関しては民間最終支出が堅調であるという話をしていますね。

『Surveys of households and businesses, however, report a decline in sentiment over recent months and elevated uncertainty about the economic outlook, largely reflecting trade policy concerns. It remains to be seen how these developments might affect future spending and investment.』

一方でセンチメントが弱くなってきているので、この状況が消費や投資にどう影響するかを見たいと。


・労働市場についてはいいことづくめといった感じの現状認識

『In the labor market, conditions have remained solid.』

労働市場のコンディションはソリッドと。

『Payroll job gains averaged a moderate 124,000 per month in the first five months of the year. The unemployment rate, at 4.2 percent in May, remains low and has stayed in a narrow range for the past year. Wage growth has continued to moderate while still outpacing inflation. Overall, a wide set of indicators suggests that conditions in the labor market are broadly in balance and consistent with maximum employment. 』

労働市場は全体として完全雇用状態。

『The labor market is not a source of significant inflationary pressures. The strong labor market conditions in recent years have helped narrow long-standing disparities in employment and earnings across demographic groups.』

労働市場に関してはインフレの無駄な上振れ要因でもないし、労働市場が堅調なので格差も縮小とかイイハナシダナーな説明で問題の物価ちゃんに進む。


・物価に関してはニアータームのインフレ期待上昇という指摘（平常運転だが）

『Inflation has eased significantly from its highs in mid-2022 but remains somewhat elevated relative to our 2 percent longer-run goal. 』

全体観としては「まだ２％よりもサムホワットエレベーテッド」ってのをいつも通りに述べまして、

『Estimates based on the consumer price index and other data indicate that total personal consumption expenditures (PCE) prices rose 2.3 percent over the 12 months ending in May and that, excluding the volatile food and energy categories, core PCE prices rose 2.6 percent.』

コア指数は前年比2.6％の上昇。

『Near-term measures of inflation expectations have moved up over recent months, as reflected in both market- and survey-based measures. Respondents to surveys of consumers, businesses, and professional forecasters point to tariffs as the driving factor. Beyond the next year or so, however, most measures of longer-term expectations remain consistent with our 2 percent inflation goal.』

ニアータームのインフレ期待はここ数か月上昇していて関税云々のせいですよ、とまあ順当な説明ですね。

ということで経済のパートは終っていまして、まあ順当な説明をしていまして、特にこの先の景気がどうのこうのとか物価がどうのこうのとか、そういう方向感を出さないで淡々と現状説明をしていましたね。

次は金融政策。


・金融政策は想定通り「簡単に利下げしねえよ」ですがそのポイントは「物価上昇をワンタイムに留める」ですな

『Monetary Policy』に入ります。

『Our monetary policy actions are guided by our dual mandate to promote maximum employment and stable prices for the American people.』

これはただのお経。

『With the labor market at or near maximum employment and inflation remaining somewhat elevated, the Federal Open Market Committee (FOMC) has maintained the target range for the federal funds rate at 4-1/4 to 4-1/2 percent since the beginning of the year. We have also continued to reduce our holdings of Treasury and agency mortgage-backed securities and, beginning in April, further slowed the pace of this decline to facilitate a smooth transition to ample reserve balances.』

ここまでが現状政策の説明。

『We will continue to determine the appropriate stance of monetary policy based on the incoming data, the evolving outlook, and the balance of risks.』

でもってここは「あんじょうようやっときますわ」と言ってるだけなのでご挨拶みたいなもん、次のパラに進みますと、

『Policy changes continue to evolve, and their effects on the economy remain uncertain.』

先の話になりまして、

『The effects of tariffs will depend, among other things, on their ultimate level. Expectations of that level, and thus of the related economic effects, reached a peak in April and have since declined. Even so, increases in tariffs this year are likely to push up prices and weigh on economic activity.』

関税に関しては４月に想定されていたようなもっともシビアな状態ではなくなってきていますが、そうは言いましても（Even so）関税引き上げは価格の上昇と経済の重石になりますわな、となって次のパラグラフ。

『The effects on inflation could be short lived-reflecting a one-time shift in the price level. It is also possible that the inflationary effects could instead be more persistent. Avoiding that outcome will depend on the size of the tariff effects, on how long it takes for them to pass through fully into prices, and, ultimately, on keeping longer-term inflation expectations well anchored.』

関税の影響は一時的なワンタイムの価格シフトに留まるんじゃないかと思われますが、そうは言いましてもインフレの押し上げ効果がより持続的になる可能性もあります。でもってより持続的になってしまう、ということを避けるかどうかは、関税のサイズ、関税が価格にどのようにパススルーされるか、そして究極的にはインフレ期待が現状のようにマンデートに整合的な水準にアンカーされているかどうか、に依存します。

と、来ましてからの

『The FOMC's obligation is to keep longer-term inflation expectations well anchored and to prevent a one-time increase in the price level from becoming an ongoing inflation problem.』

インフレ期待をアンカーさせ続けて、その上でワンタイムの物価上昇圧力が持続的な将来のインフレ問題にならないようにする、というのがワシらの使命じゃが、というのが次のパラグラフの頭に有るわけですな。

『As we act to meet that obligation, we will balance our maximum-employment and price-stability mandates, keeping in mind that, without price stability, we cannot achieve the long periods of strong labor market conditions that benefit all Americans.』

この使命を守らないと、結局は労働市場の悪化にもつながるわけで、と言っている時点でまあお察しの通りでそう簡単に利下げするかバーカバーカという話になると思われますが次のパラグラフに参ります。

『For the time being, we are well positioned to wait to learn more about the likely course of the economy before considering any adjustments to our policy stance.』

次のパラはこの一文でして、当面は今の政策金利水準で状況の推移を見るのが適切、というお話ですな。まあ順当順当。

でもって最後は

『To conclude, we understand that our actions affect communities, families, and businesses across the country. Everything we do is in service to our public mission. We at the Fed will do everything we can to achieve our maximum-employment and price-stability goals.

Thank you. I am happy to take your questions.』

これはＦＯＭＣのオープニングリマークでも使ういつもの締めのご挨拶です、ということでまあ順当に利下げしねえよという話をしていますが、明らかに説明のポイントは「物価の上昇はするんじゃろうけど、それが一時的にとどまり、中長期のインフレ期待を引き上げることが起きないようにする」に絞っているので、結局は物価推移がポイントって話になるんでしょうね、と改めて確認できた感じでした。





２０２５／０６／１９

お題「FOMCインスタントレビューということですが五里霧中地蔵モードではないものの直ぐ動くわけでもないという感じっすか」

日銀ネタはどうしたおめー昨晩準備してないのかと言われるとぐうの音もでませんさーせん。

〇ＦＯＭＣ声明文：経済の大きな下振れと物価の大きな上振れの両方のリスクが減ったとな

今回
https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20250618a.htm

前回
https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20250507a.htm

・第１パラグラフ：経済の現状認識については大きな変更は無いですねこれたぶん

知らんけど、ということで比較比較。

『Although swings in net exports have affected the data, recent indicators suggest that economic activity has continued to expand at a solid pace. 』（今回）
『Although swings in net exports have affected the data, recent indicators suggest that economic activity has continued to expand at a solid pace. 』（前回）

最初のところは同じですね。

『The unemployment rate remains low, and labor market conditions remain solid.』（今回）
『The unemployment rate has stabilized at a low level in recent months, and labor market conditions remain solid. （前回）

雇用に関して、結論は前回と同じですし、失業率はremains lowなので認識自体は前回とほぼ変わらんという評価でよいと思います。

『Inflation remains somewhat elevated.』（今回）
『Inflation remains somewhat elevated.』』（前回）

同じですね。


・第２パラグラフ：「双方の大きなリスクが減りました、まだまだあるけど」をどう読むか、ですけど・・・・・・

今回問題になるべきはこの第２パラ。

『The Committee seeks to achieve maximum employment and inflation at the rate of 2 percent over the longer run.』（今回）
『The Committee seeks to achieve maximum employment and inflation at the rate of 2 percent over the longer run.』（前回）

２パラの頭は３パラの最終部分との対句になる開経偈なのでいつも通り。

『Uncertainty about the economic outlook has diminished but remains elevated. The Committee is attentive to the risks to both sides of its dual mandate.』（今回）
『Uncertainty about the economic outlook has increased further. The Committee is attentive to the risks to both sides of its dual mandate and judges that the risks of higher unemployment and higher inflation have risen.』（前回）

前回は経済見通しの不確実性が更に上がった、と言ってから「より高い失業（＝景気悪化）とより高いインフレのリスクが高まったと判断しておりまして、両サイドのリスクに警戒しています」という表現でしたけれども、今回は「経済の不確実性が減りました、でもまだ高いには高いです」というのが最初にありますので、この部分で言えば利下げ時期が手前ではなくなる（ここで忘れがちなのは、FEDの今の政策金利水準は「引き締め的」ということになっていることで、政策金利水準は引き締め的なのでもし経済物価がマンデート達成しているなら政策金利を下げるのがデフォな事ですので念のため）ということになります。しかしながら返す刀で現状について「より高い失業とより高いインフレのリスク」ってのもバッサリと削除していますので、このより高いインフレのリスク削除をどう見るのか、ってな話になるわけです。

これどう見るかはさすがにこれだけだと分からんのでその後ＳＥＰを見ました(次にネタにします）けれども、SEPみたところ経済見通しが手前２年で若干下がって物価見通しが全般的に上がっているので、そうなりますと利下げ（＝正常化）に関しては若干遅れるという結論になるじゃろと思ってあんまり信じちゃいけないドットプロットをみましたら、やっぱりお気持ち程度ですが利下げの人たちの一部がシフトしていました。

ということなので、これは「相変わらずリスクはあるんだが経済腰砕けリスクが５月の頭とかいう地獄タイムで見てた時よりだいぶマシになったからそっちの利下げは急がんわ」という意味合いになったのかね、とか何とか思いました。まあオープニングリマークと会見を読めば良いのだが寝起きでそこまで時間無し無し（３時半に起きろというツッコミが聞こえた気がする）ということで明日以降日銀も含めて（急ぎそうな方から順に）ボチボチ成敗していきます。


・第３パラグラフ：政策は維持、資産買入縮小もしばらく前に変更したのをそのまま継続

『In support of its goals, the Committee decided to maintain the target range for the federal funds rate at 4-1/4 to 4-1/2 percent.』（今回）
『In support of its goals, the Committee decided to maintain the target range for the federal funds rate at 4-1/4 to 4-1/2 percent.』（前回）

政策金利維持。

『In considering the extent and timing of additional adjustments to the target range for the federal funds rate, the Committee will carefully assess incoming data, the evolving outlook, and the balance of risks.』（今回）
『In considering the extent and timing of additional adjustments to the target range for the federal funds rate, the Committee will carefully assess incoming data, the evolving outlook, and the balance of risks.』（前回）

今後の金利誘導運営に関しては総合的にいろんなもんをみてあんじょうようやっときますわ。

『The Committee will continue reducing its holdings of Treasury securities and agency debt and agency mortgage-backed securities. 』（今回）
『The Committee will continue reducing its holdings of Treasury securities and agency debt and agency mortgage-backed securities. 』（前回）

こちらですが、念のためディレクティブも確認しましたが前回からの変更はありませんでした。

『The Committee is strongly committed to supporting maximum employment and returning inflation to its 2 percent objective.』（今回）
『The Committee is strongly committed to supporting maximum employment and returning inflation to its 2 percent objective.』（前回）

これは第２パラグラフの頭にあった開経偈の対句です。


・第４パラグラフ：今後の金融政策運営はあんじょうようやっときますわの文言は全文一致

『In assessing the appropriate stance of monetary policy, the Committee will continue to monitor the implications of incoming information for the economic outlook. The Committee would be prepared to adjust the stance of monetary policy as appropriate if risks emerge that could impede the attainment of the Committee's goals. The Committee's assessments will take into account a wide range of information, including readings on labor market conditions, inflation pressures and inflation expectations, and financial and international developments.』（今回）

『In assessing the appropriate stance of monetary policy, the Committee will continue to monitor the implications of incoming information for the economic outlook. The Committee would be prepared to adjust the stance of monetary policy as appropriate if risks emerge that could impede the attainment of the Committee's goals. The Committee's assessments will take into account a wide range of information, including readings on labor market conditions, inflation pressures and inflation expectations, and financial and international developments.』（前回）

金融政策運営に関しては総合的に判断してあんじょうようやりまっせ、という話でここはもう毎回判で押したように一致ですな。


・第５パラグラフ：今回も全員一致ですね

『Voting for the monetary policy action were Jerome H. Powell, Chair; John C. Williams, Vice Chair; Michael S. Barr; Michelle W. Bowman; Susan M. Collins; Lisa D. Cook; Austan D. Goolsbee; Philip N. Jefferson; Adriana D. Kugler; Alberto G. Musalem; Jeffrey R. Schmid; and Christopher J. Waller.』（今回）

『Voting for the monetary policy action were Jerome H. Powell, Chair; John C. Williams, Vice Chair; Michael S. Barr; Michelle W. Bowman; Susan M. Collins; Lisa D. Cook; Austan D. Goolsbee; Philip N. Jefferson; Neel Kashkari; Adriana D. Kugler; Alberto G. Musalem; and Christopher J. Waller. Neel Kashkari voted as an alternate member at this meeting.』（前回）

ということでして、


・ディレクティブは前回決定をそのまま横に伸ばした内容です

https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20250618a1.htm
Implementation Note issued June 18, 2025

Decisions Regarding Monetary Policy Implementation

ということで今回決定されたディレクティブ（金融調節方針）がございますが、

前回ディレクティブ等
https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20250507a1.htm

前回と比較しまして、各種オペや常設ファシリティの金利水準、限度額がある場合のオペ限度額、バランスシート縮小に関する月額閾値などの数値には変更はありませんでした、とアタクシが目視確認した結果そう思いました、違ってたらゴメンやでですけどまあ大丈夫だと思います。


〇ＳＥＰ：政策金利の中立化に向けた着手が気持ち後ろ倒しになったって感じですかね

https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20250618.pdf
Summary of Economic Projections

HTML版はこちら
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20250618.htm

ペタペタ貼ったりするのはHTMLから参りますが、ビジュアル分かりやすいのはPDFですよね。

・経済物価見通し：経済は2025、2026が若干下げ、物価は手前若干上げの全期間上げ

『Table 1. Economic projections of Federal Reserve Board members and Federal Reserve Bank presidents, under their individual assumptions of projected appropriate monetary policy, June 2025』

めんどくさいので基本的に「Median」をみています

　　　　　　　　　　　　　2025　　2026　　2027　　Longer run
Change in real GDP　　1.4　　　1.6　　　1.8　　　1.8
March projection　　　　1.7　　　1.8　　　1.8　　　1.8

ということで経済見通しは2027はロンガーラン並でして、これ念のためCentral Tendencｙを見ますと、2027年の見通しは1.6?2.0⇒1.7?2.0になっているので、つまりは今年と来年の下押しを予想するけどより長い期間に関してはそうでもないよって見通し。

ちなみにクソどうでもよいですが、GDP見通しの全員の数字「Range」を見ますと、2027年の見通しは0.6?2.5⇒0.6?2.5という面白数字になっています。

　　　　　　　　　　　　　2025　　2026　　2027　　Longer run
Unemployment rate　4.5　　　4.5　　　4.4　　　4.2
March projection　　　4.4　　　4.3　　　4.3　　　4.2

失業率に関しては全般上昇しています、と言ってもまあロンガーランの近辺ちゃあ近辺ですけど。

　　　　　　　　　　　　　2025　　2026　　2027　　Longer run
PCE inflation　　　　　　3.0　　　2.4　　　2.1　　　2.0
March projection　　　　2.7　　　2.2　　　2.0　　　2.0

こちらは若干上昇しています。これ2026年が2.4ということなのでまあ穏当な数字ではあるのですが、2026年の見通しがもっと高い数字だったとすると利下げどころの騒ぎではないってことになるようにも見えますので、その辺はバランスとったのかなとも思いました。


・その結果として2025年末の利下げ回数が気持ちだけ減りましたという結論

『Figure 2. FOMC participants' assessments of appropriate monetary policy: Midpoint of target range or target level for the federal funds rate』

ということですが、これはHTMLバージョンをペタペタ貼ると却って見にくいのでお手書きしますが、

2025年末までの利下げ回数（利下げは25ｂｐ/回として）

０回：４人⇒７人
１回；４人⇒２人
２回：９人⇒８人
３回：２人⇒２人

となっていましたので、これはどう見ても１回の４人のうち３人が０回に転向して、２回のうち１人が１回に転向しました、って結果になっていまして、これメディアンの数字を取ると「２回」のままになりますけれども、まあどこからどう見ても利上げ回数減ったじゃろ、という結論になりますけど、そんなに過激に減っている訳でもない、ってなもんですな。

であとアタクシが注目するのはロンガーランなのですが、今回はアタクシの目が節穴じゃなかったら「前回と完全一致」かと思いまして、まあこの点から見ますと「トランプ関税の影響が色々とあるじゃろうけれども所詮は永続的な話にならんじゃろ」ってなもんなのか、分からんから今の時点で動かす気が無いのかはともかくとして、まだまだ「謎なので様子見」って感じになっているんだろうなあ、とは思います。

でですね、別にアタクシ中の人でも何でもないからわからんけど、こういう情勢において2026年末の政策金利プロットとかそんなの真面目につけられるもんじゃないんだからそんな数字を真面目に見てああだこうだいうのはディスインフレ時代のフォワードガイダンス時代からのマインドセットが遅れていると思うのですが、折角出してくれているのでざっと2026年末を目の子で見たら、金利の上の方と下の方が少し減っている感じがするので（あんまり真面目にカウントしていない）、一応そういう点では、さっきの声明文にあった、「Uncertainty about the economic outlook has diminished」にも呼応していますな、とちょっと美しいつくりだなと思ってみておりましたです、はい。


という事ですので、まあ今回のＦＯＭＣですけれども、「不確実じゃああああああ」を削除したけど、まあゆうて手前の経済見通しと物価見通しは経済下げ物価上げにしていますわな。前回ＦＯＭＣ後に示されたスタンスは「今の政策ポジションは特にどっちに動かないとアカンという状態でもないので、不確実で五里霧中の中では様子見地蔵です」でしたけれども、今回はその五里霧中が一里霧中くらいになった、っていう現状認識になって、「経済見通しは下げました物価見通しは上げましたので、今後はこの推移によって今の引き締め状態の金利を中立に向けて引き下げるかどうかを検討します」っていうニュアンスに読めまして、地蔵モードという訳ではないですよって感じになったのかな、とは思いますがこの辺はオープニングリマークも確認しないといけないのですが時間が無いのでこの辺で勘弁してつかあさい。






２０２５／０６／０６

〇ＥＣＢ会合のポンチ絵比較：物価は目標達成で景気の不確実性を重視した利下げで政策金利はたぶん中立状態

例によって手抜きなのでポンチ絵の鑑賞
https://www.ecb.europa.eu/press/press_conference/visual-mps/2025/html/mopo_statement_explained_june.en.html
Our monetary policy statement at a glance - June 2025

前回４月
https://www.ecb.europa.eu/press/press_conference/visual-mps/2025/html/mopo_statement_explained_april.en.html

前々回３月
https://www.ecb.europa.eu/press/press_conference/visual-mps/2025/html/mopo_statement_explained_march.en.html

トラ公大関税前、トラ公大関税直後、現在という流れでポンチ絵を比較鑑賞します、なお日銀とかいう所の出しているポンチ絵は前回との継続性が無い単発の絵を出してくることで著名です（っていうか実は黒田時代はちゃんと前回との継続性のある絵を出してきていたんですが、ある時から急に前回との連続性を丸無視した絵をだすようになったんですよね、あれは何なんでしょうか）、


・最初のポンチ絵では「経済は向かい風」は復活なのですね

最初のポンチ絵ですが、

『We cut our key interest rates by 0.25 percentage points』（今回）
『We cut our key interest rates by 0.25 percentage points』（前回４月）
『We cut our key interest rates by 0.25 percentage points』（前々回３月）

今回も利下げですが、その説明文では、

『We did this because inflation is settling at around our 2% target, while the economy is facing headwinds.』（今回）
『We did this because inflation is on track to settle at around our 2% target.』（前回４月）
『We are doing this because inflation is on track to settle at around our 2% target, and the economy is facing headwinds.』（前々回３月）

「物価が２％で推移する中で経済が向かい風なので」という説明でして、物価については既にターゲット達成状態なので景気重視、という説明。前回の時の会見での説明の時点で政策金利は既に引き締め的ではない状態ってしていましたのですが、これはまあちゃんとしたステートメント見ると書いてあるかなと思ったのですが（ちょっと斜めよみした感じですと）すくなくとも声明文ベースでは今の政策金利が緩和的だの引き締め的だのという能書きは無かったので、そこは有耶無耶なのかね（ＱＡまで見た方が良いちゃあ良いのですが、声明文でどっちとも書いていないのならば明確な緩和ではない、と解釈するのが妥当ではある）とは思いました。

まあ物価２％達成状態で利下げというのは「経済は向かい風」だから利下げしたということで、景気重視型の利下げ（前回もそうでしたけど、でもって前々回は「２％ターゲットに向かってオントラックに進む中で」なので物価目標OKOKの一歩手前というステータス）になっておりますな。


・とは言え経済の絵柄が「半分だけ明るい」という器用な絵になっています

２番目のポンチ絵

『What is happening in the world is holding the economy back』（今回）
『Uncertainty about how the economy will develop is exceptionally high』（前回４月）
『Uncertainty at home and abroad is a burden on the economy』（前々回３月）

ってなことになっていますが、絵面を見ますと、前回、前々回ともに濃いめのブルー（というかまあこれブルー系の濃淡だけのイラストなんですけど）の絵柄になっていたのですが、今回はこの先左に行くと天気の悪い山（峠？）に向かうけど右に行けば明るく晴れた山に向かう、のですが、この先に雲があってさてどっちに行くのかはよくわかりません、みたいな感じの絵になっていて、中々芸が細かくてよく出来ている絵じゃん、と思いました。ということで先行きの絵が「もしかしたら明るいかもしれません」になっています。

説明文の方では、

『Global uncertainties and trade tensions are weighing on the economy. How these are resolved will have an impact on how fast the economy can grow.』（今回）

『Tensions over global trade and the related big swings in financial markets are clouding the outlook for the economy.』（前回４月）

『Trade tensions could weigh on exports and make it more difficult for firms to plan ahead. Because of uncertainty, firms are holding back big investments and people are still saving a lot of their incomes. But, gradually, the economy should get stronger.』（前々回３月）

となっていまして、４月はまあ「アカン」って感じですが今回は「How these are resolved will have an impact on how fast the economy can grow.」ということで、関税を巡る状況がいい感じで解決すれば先行き明るいかも、という願望込みの希望的観測も半分はあるでよ、という絵になっていますわな。


・通商政策問題はあるけど域内要因ではプラス要因も出てきましたというお話

さらに３個め（経済の2個目）のポンチ絵では

『The economy has gained some strength to deal with these global problems』（今回）
『Many parts of the economy are feeling the strain』（前回４月）

ってなっていて、

『Firms are still cautious about investing because of uncertainty. But lots of people are in work and have higher incomes to spend. Governments are also spending more on infrastructure and defence, which helps the economy.』（今回）

この個人が職についてる云々は前々回だと経済の2個目の絵でして、

『Many people are in jobs』（前々回3月）
『Unemployment remains the lowest it has been since the start of the euro. Services, in particular, are doing well.』（前々回3月）

ってのがあります。

それはそうと説明文を前回と比較しますと、前回が

『New trade barriers make it more difficult for Europe to sell its exports. Companies may invest less because of trade tensions around the world and the stress in financial markets. Consumers are more concerned about the future and are cautious about their spending.』（前回４月）

でして、「cautious about their spending.」というのは前回も今回も変わらんところではあるのですが、一方で今回は「Governments are also spending more on infrastructure and defence, which helps the economy.」ってのもありまして、こちらも絵柄は前回とは異なり、「世界経済は暗いんだが域内だけで見たら明るい面もありますよ」の両にらみイラストになっていて、こちらも（ある意味当たり前ですが）改善していますし、こちらの絵は貿易問題云々と違う「域内の雇用が堅調」「域内の政府支出が拡大」というものをベースにしているので、さっきの「どっち行くか分からんけど上手くいけばお天気」というのよりは一段明るい意味合いのイラストになっているな、って感じです。


・物価は２％目標達成

経済の3個目(全体の4個目）ですがこちらは物価で、

『Inflation is settling at our 2% target』（今回）
『Inflation keeps coming down』（前回４月）
『Inflation is heading towards our 2% target』（前々回３月）

このポンチ絵説明はスタッフ見通しの会合とそうじゃない会合でイラストの分量が違うので同じ順番のものを出しているわけではないのですが、ここの表現にありますように（さっきの政策のところでもありましたけど）今回はインフレーションが２％に「Inflation is settling」になっていて、前々回ですとまだ「Inflation is heading towards our 2% target」だったので、今回は２％物価目標が達成された状態です、というのを明確にしめしていますな。

『Lower energy prices are helping to keep inflation down. Wages are growing more slowly. A stronger euro means that goods and services from the rest of the world are cheaper for us.』（今回）

『Energy prices have fallen again. Services prices are no longer going up so strongly. Inflation is expected to settle at around 2%. But trade tensions make the outlook for prices more uncertain.』（前回４月）

『Food prices are rising a bit faster than before. But, overall, inflation is coming down mainly because wages and prices for services are no longer going up as much.』（前々回３月）

今回は物価に関しての表現はもう普通に「２％達成じゃ」という感じですな。

つまり、基本的には政策は中立的で良いのですが、経済情勢が怪しいのならば緩和的にするってそういう感じの政策運営になりまっせ、とかそんな感じですかね〜。

でまあここで本当はステートメントという話なのですが、時間の都合上ここで勘弁していただきとう存じます。





２０２５／０６／０２

〇５月ＦＯＭＣ議事要旨のさらに続きです

HTML
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20250507.htm
PDF
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20250507.pdf

引用は例によってＨＴＭＬから。

・金融システムの安定性に関する事務方の報告ってのがありまして（半年に１回バージョン）

『Staff Review of the Financial Situation』という所があるのですが、この後半に普段は出てこないものがありましたので引用しますわ。

『The staff provided an updated assessment of the stability of the U.S. financial system and, on balance, continued to characterize the system's financial vulnerabilities as notable.』

この「an updated assessment of the stability of the U.S. financial system」ってのは半年に１回アップデートされていまして、前回が昨年１１月のＦＯＭＣ、前々回が昨年５月のＦＯＭＣでして、こちらはＦＥＤが出してるＦＳＲってのがありまして、そのアップデートに合わせてアップデートって感じですので、ＦＳＲを見てないアタクシにも親切設計（ソウジャナイ）

https://www.federalreserve.gov/publications/financial-stability-report.htm
Financial Stability Report

ちなみにどうでもいいのですが、４月１０月に出せばええじゃろと思うのですが、なんか年によって発行月が４月または５月／１０月または１１月、ってなっているのがアメリカンらしいアバウト感覚だなって思いましたｗ

でまあ金融システムでしすけれど「continued to characterize the system's financial vulnerabilities as notable」ってことで「脆弱性は引き続き顕著」ってしていまして、「continued to characterize」って言ってるくらいですから昨年１１月はどうだったかというと、詳しくは議事要旨（https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20241107.htm）見てちょんまげと思いますが、同じく「The staff provided an update on its assessment of the stability of the U.S. financial system and, on balance, continued to characterize the system's financial vulnerabilities as notable.」と言っておりますわ。

じゃあ何の脆弱性が顕著なのかと言いますと、

『The staff judged that asset valuation pressures were notable. Equity valuations declined but still stood at the upper end of their historical distribution, spreads on high-yield corporate bonds widened and stood around the middle of their historical distribution, and housing valuations remained quite high amid increased risks to the economic outlook and the appearance of ebbing risk appetite.』

資産価格市場のバリュエーションの脆弱性がノータブルとおっしゃっておられまして、株価とかハイイールド債のクレジットスプレッドなどが割高じゃろとのご指摘。

・・・・・まあこれ国情（というかマスメディア）の違いがあるから何とも言い難い面はあるのですが、日本だとＦＳＲって毎度「金融システムは安定性を維持」というのを前面に出していて、「脆弱性はノータブルで特に株価や低格付けの信用スプレッドが云々」ってのを目立つように言えない（言うとメディアが鉦や太鼓を鳴らして馬鹿騒ぎして永田町とかいう所の馬鹿集団が更に輪を掛けて日銀をお呼び出ししたりしてエライことになる）という面で同情すべきところはあるのですけれども、逆にＦＥＤは毎度これを堂々言っても別にそれが大騒ぎになるわけではない、ということでして、これ鶏と卵みたいなところがあって、日本の場合は率直な指摘をすると何故か無駄なハレーションが起きてしまうので大本営発表チックな発表になってしまう、ってのプルーデンスもそうだし何ならマネタリーポリシーだってそういう感じになっているのは、日銀が悪いとまあワシはいうものの、社会全体としての問題もあるわな、とこのＦＥＤのド直球な表現を見て思うのでした。

でもってその他の脆弱性ですけれど、

『Vulnerabilities associated with business and household debt were characterized as moderate.』

企業や家計の負債から来る脆弱性はモデレートである（なお前回１１月もモデレート）と。

『The ability of publicly traded firms to service their debt had improved slightly, partly reflecting stable earnings. That said, riskier firms continued to face high debt service costs relative to historical ranges. Household balance sheets remained solid overall, though delinquency rates on auto and credit card loans were elevated.』

前回１１月はここの部分の説明がもうちょっと長くて、「非金融企業におけるレバレッジの水準がヒストリカルスタンダードから見て高い」という記述があったのですが、今回はその話は無くて、その代わりに「riskier firms continued to face high debt service costs relative to historical ranges」ってのが入っていて、どちらかと言えば二極化チックな話をしているのと、今回は家計に関してもオートローンやカードローンの延滞が増えているという話がありますな（前回はホームエクイティに余裕があってモーゲージの延滞は低い、って話をしていました）。

次がレバレッジの話で。

『Vulnerabilities associated with leverage in the financial sector were characterized as notable.』

これまた前回１１月と同じ総合評価。

『Regulatory capital ratios in the banking sector remained high. Banks, however, were still seen as exposed to some interest rate risk. In the nonbank sector, leverage at hedge funds stayed high.』

前回ここの部分の説明が割と長かったのですが、今回は２分割されていまして（書いてあることは全体的には前回とそんなに変わらん）、後半に

『Vulnerabilities associated with funding risks were characterized as moderate.』

ファンっディングに関する記述が入ってますね（モデレートだからやばいという認識ではないけど）

『The liquidity mismatch of assets and liabilities at mutual funds was evident amid substantial outflows in the first week of April. Nevertheless, the outflows were not sustained and did not ultimately strain overall liquidity in the markets in which the mutual funds invest. Banks reduced their reliance on uninsured deposits notably since the end of 2021.』

ということで、まあこれはこの前のトランプ云々で市場が暴れたから注目点に入れてるんだろうなあ、とは思いました。このコーナーはここまでですが、経済物価に関する本編はネタにできたらします（今日は時間が無いので勘弁）






２０２５／０５／３０

〇トランプ露骨な圧力キタコレ

いやーどこの未開国だよアメリカさん
https://jp.reuters.com/markets/japan/funds/LGCT5WLW4NLS7CPXC6O4TQHVMY-2025-05-29/
「利下げしないのは間違い」、トランプ氏がパウエルＦＲＢ議長に直接伝える
ロイター編集
2025年5月30日午前 4:39 GMT+9

『［ワシントン　２９日　ロイター］ - トランプ米大統領は２９日、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のパウエル議長と面会し、主要政策金利を引き下げないことは「間違いだ」と伝えた。ホワイトハウスのレビット報道官が明らかにした。』（上記URL先より、以下同様）

これはロバート・ムガベ大統領も天国でニッコリorzorz

『トランプ大統領がパウエル議長と面会するのは２０１９年１１月以来。トランプ氏はＦＲＢが利下げを行っていないとして、これまでも繰り返し公の場でパウエル議長を非難してきたが、今回議長に直接会って伝えた格好となる。』

傍から見ているとこんな無茶苦茶やっててよく軍部が大人しくしているわと思ってしまうレベルなんだが、ＦＲＢちゃんからはこんなリリースが。

https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/other20250529a.htm
May 29, 2025
Statement on Chair Powell's meeting with the President

『At the President's invitation, Chair Powell met with the President today at the White House to discuss economic developments including for growth, employment, and inflation.』

discussという雰囲気ではなさそうだが・・・・・・とおもったら、

『Chair Powell did not discuss his expectations for monetary policy, except to stress that the path of policy will depend entirely on incoming economic information and what that means for the outlook.』

discussじゃなくて議論する代わりに主張した（except to stress）って思いっきり書いてあるのはさすがにＦＲＢもナメトンノカとトサカに来ているということでよろしいでしょうか。

『Finally, Chair Powell said that he and his colleagues on the FOMC will set monetary policy, as required by law, to support maximum employment and stable prices and will make those decisions based solely on careful, objective, and non-political analysis.』

「as required by law」とか「non-political analysis」とかもうバチバチに火花飛ばした表現でこれはＦＲＢ当然とはいえ良く頑張っておられる、ということでございますな。

・・・・・・・いやこうなるともはやプーチンよりもタチが悪いまであるわトラ公（個人の感想です）


〇５月FOMC議事要旨ネタの続きです（というか昨日はインスタントすぎでしたさーせん）

HTML
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20250507.htm
PDF
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20250507.pdf

引用コピペはHTMLの方が圧倒的に楽なのでHTMLの方から参ります。

https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20250507.htm
Minutes of the Federal Open Market Committee
May 6-7, 2025
A joint meeting of the Federal Open Market Committee and the Board of Governors of the Federal Reserve System was held in the offices of the Board of Governors on Tuesday, May 6, 2025, at 8:30 a.m. and continued on Wednesday, May 7, 2025, at 9:00 a.m.1

・インフレ期待の重要性についてああだこうだと議論していまして・・・・・・

最初に『Review of Monetary Policy Strategy, Tools, and Communications』って小見出しがありまして、まあ目先の金融政策はどうせ地蔵だし、何ならトラ公があんなに圧力かけたら梃子でも動かないじゃろ北風と太陽の寓話をしらんのか（トラ公知らなさそう）と思うので、目先の話よりも冒頭のこれに飛びつくワシなのでした。

『Committee participants continued their discussions related to their review of the Federal Reserve's monetary policy framework, with a focus on the price-stability side of the dual mandate and the FOMC's monetary policy strategy.』

ということで夏（多分ジャクソンホールのタイミング）にまとまるロンガーランストラテジーあんどゴール、に関する議論のお話が今回の議事要旨のトップを飾っています。

『The staff briefed policymakers on lessons drawn from the experiences of the U.S. and other economies with inflation over the past five years and the possible implications for monetary policy.』

ここ５年間の各国の経済と物価の経験およびそこから得られそうな金融政策への含意についてスタッフからの報告がありました、ということでその内容ですが、

『The staff discussed the role of large and persistent demand and supply shifts, the way production capacity constraints amplified supply-demand imbalances, and the degree to which labor market tightness contributed to inflation both in the U.S. and abroad.』

「The staff discussed the role of large and persistent demand and supply shifts」って話をしておるわけで、こりゃまあインフレが上に爆裂した米国およびそれ以外の共通部分も多いかとは存じますが、持続的な需給バランスの変化および構造的なシフト、についてのお話をしておるわけですな、ということで本編第２パラグラフ。

『The staff considered the role of stable longer-term inflation expectations in limiting the magnitude and persistence of the post-pandemic inflation surge and facilitating disinflation without significant damage to the labor market.』

長期的なインフレ期待がアンカーされていたことによって今次局面においてインフレ抑制が大きな経済の後退を伴わずとも出来ました、って話をしております、まあホンマカイナという気もします（需給バランスに関する他の要因というかリバーサルがあったんチャイマスカという気もしますけど）が、現状のFEDはこういう整理をしています。


『The staff also considered whether medium-term inflation risks have become more balanced around the 2 percent objective than they were during the pre-pandemic period, when the proximity of the policy rate to the effective lower bound (ELB) appeared to contribute to inflation running persistently below 2 percent. 』

さらにパンデミックの前の時代との比較ということで、ゼロ金利制約の状態の政策金利を継続していたパンデミック前の時代と比較して中期的なインフレーションリスクはよりバランスしているかどうか、ということも考察したそうな。

『They presented model-based analysis of the costs and benefits of different inflation-targeting strategies in conditions of low levels of aggregate demand and inflation as well as in situations in which simultaneously high inflation and unemployment lead to a tradeoff between the Committee's inflation and employment objectives.』

でもってスタッフのブリーフィングは続くのですが、インフレ―ションターゲッティングのストラテジーについて低インフレ期と高インフレ期の場合についてのプロコン比較をしたそうな。

ということで後半の２パラグラフが参加者の議論になります。


・委員の皆さんもインフレ期待ダイジネーの話ですが一部に短期インフレ期待の言及があるのも味わいがあります

『In their discussions, participants strongly reaffirmed their commitment to the 2 percent longer-run inflation objective and to the importance of longer-term inflation expectations being firmly anchored at that target rate. They emphasized that anchored inflation expectations help the Committee in achieving price stability, thereby enhancing the Committee's ability to promote maximum employment. 』

インフレ期待のアンカーが大事だよね、という話をしておりますのはまあ順当なのですが、そもそもインフレ期待の本当の数値というのが実は誰にもわからなくて、事後的には何となくそれらしい数字が出せるのかもしれないですが、リアルタイムで計測できるものではないからして、それはもう経済主体の行動パターンがどうなっているのか、というのを丹念に見て、その結果として従来と違うことが起きているんだったら何かあるかもしれないと注意する、って言う事になると思うのね。

と書くと以下日銀のネタを書きたくなるが今朝はショパンの事情であんまり時間が無いので割愛しまして(^^)次。

『Some participants also noted that short-term inflation expectations matter for economic decisions and can affect the persistence of inflation.』

ここで一部（Some)の参加者がショートタームのインフレ期待について言及しているのは面白いなと思いましたが、ショートタームのインフレ期待に関しても経済主体の行動に影響を与える（まあそれはそうだとワシも思う）ので、場合によっては持続的なインフレに影響を与えることもあるでよ（＝だからショートタームのインフレ期待を丸無視するのはダメじゃろ、という事だと思いますが）って話をしていますね。

『Participants agreed that a commitment to its explicit 2 percent inflation objective, along with anchored longer-term inflation expectations at that level, enhances the Committee's transparency and accountability and bolsters the effectiveness of monetary policy.』

明示的に２％のインフレ目標にコミットしてまっせというのを示すのではインフレ期待のアンカーにダイジダイジネー、でこのパラは終りまして次に行く。


・「金融政策のストラテジーは幅広い経済局面においてもロバストなものであるべき」

でもってこのコーナー最後のパラですが、

『Participants discussed the advantages and disadvantages of flexible average inflation targeting, under which monetary policy seeks to make up for persistently below-objective inflation to achieve average inflation of 2 percent, and flexible inflation targeting, under which policy seeks to return inflation to 2 percent without making up for previous deviations from target.』

キタコレ！ということで過去（というか一応今でも建付け的にはロンガーランゴールあんどストラテジーが生きているので生きているんだが）に実施したフレキシブルアベレージターゲットとかメイクアップストラテジーについてのプロコン議論のコーナーが最後に来ます。

『Participants generally observed that when the risks of the policy rate hitting the ELB were more prominent and inflation was persistently running below the target, flexible average inflation targeting could have potentially limited the risk of longer-run inflation expectations becoming unanchored to the downside.』

政策金利がゼロ制約に引っかかっていて、インフレが長期間にわたってターゲットを下回っている場合、フレキシブルターゲットはインフレ期待のアンカーが下振れに外れることを防ぐ効果は潜在的にあったかもしれませんなあ（could have potentially limited the risk）というお話ですが、

『Participants noted, however, that the strategy of flexible average inflation targeting has diminished benefits in an environment with a substantial risk of large inflationary shocks or when ELB risks are less prominent.』

ハウエバーということで、フレキシブルターゲットはそのようなリスクが比較的小さいとき、あるいは大きく持続的なインフレ―ショナリーなリスクがあるような時にはそのベネフィットを消してしまう、ときました。まあ結果どう見てもそうでしたからそうですわな。

『Participants indicated that they thought it would be appropriate to reconsider the average inflation--targeting language in the Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy.』

よって今出しているロンガーランストラテジーのアベレージインフレーションの考え方は見直すべき、と思いっきりそういう話になっておりまして「メイクアップストラテジーはワシが育てた」とか言ってドヤ顔ぶっかましていた黒ちゃん雨宮さんねえねえどんな気持ちどんな気持ち（アスキーアート略）ってな感じですが、

『Participants noted that an effective monetary policy strategy must be robust to a wide variety of economic environments.』

＞an effective monetary policy strategy must be robust to a wide variety of economic environments.
＞an effective monetary policy strategy must be robust to a wide variety of economic environments.
＞an effective monetary policy strategy must be robust to a wide variety of economic environments.

（；∀；）ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰ

今は低インフレだからメイクアップストラテジーだけど高インフレ懸念が出てきたのでやっぱりメイクアップ無し、とかそんな器用なことができる訳なくて、どっからどうみてもそれはビハインド・ザ・カーブになってしまう訳ですし、だいたいからしてそもそも論で、そんな器用なことをしだすとまさにそれは金融政策の「時間的不整合」という話になって政策運営のクレディビリティーを失う訳ですから、多くの経済状況に対してロバストなものがストラテジーであるべき、というのはまあ仰せの通りで、なんか説明が前と毎度のように整合性が無い（展望レポートハイライトの絵の推移を見ればお分かりの通り）どこかの中央銀行は（インフレ期待を引き上げて２％でアンカーさせるという器用なことをしないといけない、という面でFEDよりも困難なことをしている、という同情すべき面があるのは考慮しましても）爪の垢煎じて飲んでいただきたいと願う次第ではあります。

『They viewed flexible inflation targeting as a more robust policy strategy capable of correcting persistent deviations of inflation from either side of the Committee's 2 percent longer-run objective. Participants also noted that the Committee's strategy should reflect its willingness to make forceful use of all available tools as appropriate should the risks of hitting the ELB again materialize.』

ということで、まあ普通にフレキシブルターゲット（多少のブレは容認するけど特定の期間を通じて平均２％みたいな無理やりなことはしない、ってことでしょうかね）が需要だし、ゼロ金利制約に引っかかった時には非伝統的なツールで金融緩和の補完を行いますよ、ってのがよろしかろう、というお話になっているようですね。

ということで今朝は時間の都合上ここで勘弁してつかあさい

２０２５／０５／２９

〇ウィリアムズに期せずして公開処刑されてしまう日銀テラワロス、からの「合成予想物価上昇率」へのツッコミ

これはクソワロタ
https://jp.reuters.com/economy/federal-reserve-board/HDWEBDEV3JKC5AMEPR4U3V6I6E-2025-05-28/
インフレが目標から乖離し始めれば強力な対応必要＝ＮＹ連銀総裁
木原麗花
2025年5月28日午後 1:31 GMT+9

『[東京　２８日　ロイター] - 米ニューヨーク連銀のウィリアムズ総裁は２８日、インフレが目標から乖離し始めた際に中央銀行は「比較的強力に対応」しなければならないと述べた。』（上記URL先より、以下同様）

こｗｗｗれｗｗｗわｗｗｗｗ

『米国の関税や通商政策が経済に与える影響の不確実性が高いことを考えると、中銀は問題に対する完璧な解決策を目指すのではなく、「間違った場合のコストが利益をはるかに上回る」ような措置を避けることに集中すべきだとした。』

まあまあ大本営屁理屈局減屁理屈企画課としては「日本は米国と違ってインフレ期待が２％以下の水準にあって２％にアンカーされていない状態を引き上げようとしているのでウィリアムズ氏の説明は当てはまらない部分がある」とか「米国の場合はインフレ期待が２％から上方乖離してしまうことが大きなリスクなので、間違った場合のコストが大きいのは過早の緩和措置だが日本の場合は再度デフレ状態に陥る方が大きなリスクなので間違った場合のコストが大きいのは過早の緩和政策の修正である」って屁理屈を捏ねるでしょう、というのはもう言われる前に気が付く位には屁理屈局の屁理屈は見飽きているので秒速で回答できるんですけど、まあそれはさておきましてｗｗｗ

『東京で開催された日銀の氷見野良三副総裁との対談で、中銀が避けなければならないコストのかかるリスクの一つはインフレ期待が目標から乖離することだと指摘。「インフレが極めて持続的になることは避けたい。なぜなら恒久化する可能性があるためだ」と語り、そのためにはインフレ率が中銀目標から乖離し始めたら「比較的強力に対応することだ」と付け加えた。』

ｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗｗ

まあウィリアムズにその意図があったかどうかは分からんけど、実際の物価が３年も上振れて続けているのに、謎の「基調的物価」を持ち出して頑なにアクチュアルの物価上昇の長期化をネグっているし、物凄い勢いの緩和を未だに続けているのに平然としている、という講演を前日にぶっ放した植田総裁に対してとんでもない勢いでの砲撃になっているのはクソ笑いました。

『「われわれはインフレ期待が有害になるような形で変化する可能性があることを強く認識しなければならない」とも話した。』

『ウィリアムズ氏は、こうした不確実性を踏まえ、中銀は長期的なインフレ期待を安定させるだけでなく、短期的な期待も「秩序立って」いることを確認し、国民の将来の物価動向に対する認識が「数年以内に」中銀目標に向けて戻るよう努力しなければならないと述べた。』

でまあ大本営屁理屈局に言わせればインフレ期待が２％行ってないから寧ろ政策の中立化は時期尚早ってことになっているのですが、昨日植田さんの講演をネタにした時にご紹介した「合成予想物価上昇率」なんですけど、これってそもそも論として「合成予想物価上昇率」そのものが下方バイアスあるじゃろ、というツッコミをしたくなる面がありまして、改めてこれを見ますと、

https://www.boj.or.jp/research/wps_rev/rev_2024/data/rev24j05.pdf
期間構造や予測力からみたインフレ予想指標の有用性

（まあだいたい「多角的レビューシリーズ」ってのは黒田緩和の正当化という結論先にありきで作った妙なペーパーが多くて将来にも禍根を残すんじゃないかと危惧しているんだがその話はまあさておき）

『インフレ予想指標の予測力 』って小見出しのあたりから見ますと、ってまあこの部分はおまけなのでご興味のある方はURL先の本編をちゃんと読んでいただければと思いますが（以下の引用は直上URL先2024年５月の日銀レビュー本編より）、

『【図表 6】インフレ予想指標の上方バイアス 』
『【図表 7】インフレ予想指標の予測力 』

ってのがあって、色々な指標の「過去の」情報バイアスや「過去の」予測力をみているのですが、この図表６にしても図表７にしても、その計測期間がどうなっているのか、というのは脚注に書いてあるのですが、

図表６→『全サンプルは、2007/1Q〜2023/4Q の値。』
図表７→『�@は 2007/1Q〜2022/4Q、�Aは 2007/1Q〜2020/4Q の値。』

となっていまして、要するにこれ過去の低インフレ局面におけるバイアスや予測力を見ていまして、そこは何ぼ屁理屈日銀でもさすがにちゃんと説明しているのですが、小見出しの『（年限別にみた各インフレ予想指標の予測力）』ってところで、

『図表７は、�@１年先までの物価上昇率、�A３年先までの物価上昇率それぞれについて、各指標の予測誤差（ベンチマーク対比）をまとめたものである12。』

図表７は本編を見て味噌。

『まず、１年先までの物価上昇率に対する予測力をみると、多くのインフレ予想指標で、ベンチマーク対比、統計的に有意な予測誤差の低下（改善）がみられる。家計の量的質問に基づく指標は、水準バイアスを調整しない場合には予測力がみられないものの、バイアスを調整すると大きく改善し、コンセンサス・フォーキャストによるエコノミスト予想より高い予測力（低い予測誤差）を示すようになる。その他の指標では、バイアスの調整前後で概ね同程度の予測力となっている。』

なので展望レポート背景説明の中に出てくる「家計の予想物価上昇率（質的質問）」って部分にはバイアス調整が入っているんですけれどもこれが曲者なのは察することができる訳ですな、ナムナム。

『次に、３年先までの物価上昇率に対する予測力をみると、インフレスワップを除くすべての指標で、バイアス調整前では予測力がみられないものの、バイアスを調整すれば予測力は有意に改善する。』

でまあ過去のゼロ近辺インフレ局面にフィットするバイアス調整を掛ければ、そりゃ過去の局面での予測力は高まるじゃろうが、局面変化した場合にどうなるのってなもんでして、クオンツで過去の相場を分析して最適化したパラメータを使って売買したら儲かりますとか言ったら既にそのパラメータはフィットしない局面でしたっていう落ちが世の中にはよくあるのですが、まあそれに似た話で、実はもう今の時点で予測力的には問題があって、ってなことだってアリエールだし、なんならすでにインフレ期待が２％に行ってるどころか下手したら２％を上回っているかもって状態だったらしたらどうしましょ、とは思う訳ですな。

まあさすがにヘリクツ日銀と言えどもスタッフペーパーだと良心は残っているので、以下にはこのような記載があるのですが、

『このように、予測力という観点からはバイアスを勘案することが有用と言えるが、バイアスは時間の経過とともに変化する可能性がある点に留意が必要である。』

良心キタコレ

『例えば、中長期的に物価上昇率が２％程度で推移するとの見方が経済主体間で強まれば、中長期のインフレ予想指標は２％程度に収束する可能性があり、その場合にはバイアスが縮小していくと考えられる。』

『また、各指標の予測パフォーマンスも、局面によって変化する可能性がある。』

はいはい良心良心。

『インフレ予想や物価の形成メカニズムは複雑であり、明らかではない点も多いだけに、予測力の観点のみをもって特定の指標に過度に依存することは避けるべきと考えられる13。』

いやーまったくおっしゃるとおりですなーーーーーーー（棒読み）

・・・・・昨日の植田さんの講演（スピーチ）の図表、どこからどう見ても「特定の指標に過度に依存しながら」「合成予想物価上昇率とかいう最適化している期間が明らかに過去の低インフレ局面の方が長い合成指標」を使って「基調的な物価」の説明をおっぱじめておられる、という大変に素敵なスピーチだった訳でして、植田さんにあんなスピーチさせる位ならもっと毒にも薬にもならない話をさせておけよ植田さんだってあんなクソみたいな屁理屈捏ね散らかしスピーチしてたら学者として恥ずかしいだろと思いますし、何なら白川総裁山口副総裁時代にあんなスピーチ原稿出したら落雷落雷また落雷じゃろと思うのですけどね〜

ということでいつの間にかウィリアムズはどっかに行ってしまいしましたがまあそういうことで。


〇ＦＯＭＣ議事要旨でしたサーセン超インスタント読みで勘弁

https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20250507.htm
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20250507.pdf

とりあえず政策判断の部分だけ読んでみますね

『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の最後の政策に関する部分だけ（時間の都合上）とりあえず鑑賞しますです、はい。パラグラフとしては最後の３つになります。

『In their consideration of monetary policy at this meeting, participants noted that inflation remained somewhat elevated. Participants also observed that recent indicators suggested that economic activity had continued to expand at a solid pace.』

インフレは幾分か上振れ、経済はソリッドペースで拡大継続。

『They noted that swings in net exports appeared to have not been fully reflected in inventory and spending data, which complicated the interpretation of the recent data on economic activity.』

関税政策がらみの輸入のスイングが統計数字上攪乱要因ですなあと。

『Participants further noted that the unemployment rate had stabilized at a low level and that labor market conditions had remained solid in recent months. 』

失業率は低位安定していて労働市場は引き続きソリッド。

『In this context, and amid a further increase in uncertainty about the economic outlook and a rise in the risks of both higher unemployment and higher inflation, all participants viewed it as appropriate to maintain the target range for the federal funds rate at 4-1/4 to 4-1/2 percent. Participants judged it appropriate to continue the process of reducing the Federal Reserve's securities holdings.』

という状況を踏まえまして、さらには一段と高まった経済見通しの不確実性と、リスクとしての高インフレおよび高失業率のリスク拡大を踏まえ、全員の「参加者」が政策金利の現状維持とバランスシート縮小ペースの維持に賛成しました。

でもってその次のパラグラフ。

『In considering the outlook for monetary policy, participants agreed that with economic growth and the labor market still solid and current monetary policy moderately restrictive, the Committee was well positioned to wait for more clarity on the outlooks for inflation and economic activity. 』

先行き金融政策に関するパラグラフになりますが、経済成長と労働市場は依然としてソリッドで、今の金融政策は引き締め的であるという認識のもと、足元の金融政策は「well positioned to wait for more clarity on the outlooks for inflation and economic activity」ということで、先行きの見通しが今後クリアになってくるまでは政策動きませんし、そうしていても問題ないポジションですよ、ってのは別に今に始まった説明ではなくて従来通りの説明ではありますが、引き続きの地蔵モードの明確化をおこなっております。

『Participants agreed that uncertainty about the economic outlook had increased further, making it appropriate to take a cautious approach until the net economic effects of the array of changes to government policies become clearer. 』

『Participants noted that monetary policy would be informed by a wide range of incoming data, the economic outlook, and the balance of risks.』

とにかくホワイトハウスの狂人（とは言ってない）が何をしでかすかわからんので（とも言ってないがｗｗｗ）今後の政策動向およびその影響を見ながらcautious approachをするのが適切であるし、経済見通しもリスクバランスも幅広いよ、ってな話をしていますね。

３番目（つまり最後）のパラグラフ。

『In discussing risk-management considerations that could bear on the outlook for monetary policy, participants agreed that the risks of higher inflation and higher unemployment had risen. 』

最後のパラがリスクマネジメントアプローチで、インフレ上振れと失業上昇（＝経済悪化）リスクは高まっている、とまあ順当な話をしまして、

『Almost all participants commented on the risk that inflation could prove to be more persistent than expected. Participants emphasized the importance of ensuring that longer-term inflation expectations remained well anchored, with some noting that expectations might be particularly sensitive because inflation had been above the Committee's target for an extended period. 』

これ前の方（斜めよみしかしていないけど）でも物価とインフレ期待の話がありましたし、何ならさっきネタにしたウィリアムズの日銀金研国際コンファランスでの氷見野さんとのパネルで言ってた「物価上振れの長期化によるインフレ期待の上振れは一番アカン」に繋がる部分ではありまして、アクチュアルのインフレが上振れする期間が長くなると長期期待インフレが２％のアンカー外れて上振れするリスクが出てくるよね、という指摘なども含めたインフレリスクの話をしておりまして、

『Participants noted that the Committee might face difficult tradeoffs if inflation proves to be more persistent while the outlooks for growth and employment weaken.』

でもって参加者の皆さんは「物価がの上振れがより持続的になってきて、その間に景気が弱まる可能性が高まったらどうするんじゃこの二律背反」というお話をしたようですな。

『Participants observed, however, that the ultimate extent of changes to government policy and their effects on the economy was highly uncertain.』

『A few participants additionally noted that higher uncertainty could restrain business and consumer demand and that inflationary pressures could be damped if downside risks to economic activity or the labor market materialized.』

でそのトレードオフ問題に関する結論は特にその先に記載は無くて、政府の施策がどう転ぶかわからんしその影響もハイリーアンサータンですという話と、そもそも関税政策がアンサータンなこと自体が経済主体の行動を消極化するリスクもあるよね、という話で話を終えています。

てな訳で、今回はすくなくともこの政策部分を読む限りは政策地蔵モードの確認をしているのと、たぶん物価上昇の持続性が強まることへの警戒をしている感じで、とはいえホワイトハウスのアホウ次第なのでとにかく分からんから今は地蔵地蔵地蔵ということですな、というのは把握しました。

続きは明日で勘弁。