海外金融政策概観（２０１５年度下期後半）

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ＦＲＢやＥＣＢを中心に趣味成分が高いですが、海外中銀のペーパーや講演などをフォローするのだ。

２０１６／０１／２８「FOMCはハトだと思ったが市場の反応はそうでもなかった」
２０１６／０１／２７「ドラギ総裁ECB会見は威勢よく追加緩和の示唆はしているのだが内容についてはまだまとまっていない模様」
２０１６／０１／２６「ドラギ総裁スピーチはインフレ期待のアンカーについて言及なのだが意地悪に読めば黒田化の香り」
２０１６／０１／２２「ECBは「次回の追加緩和予告ホームラン」
２０１６／０１／２１「ダドリー講演更に続き」
２０１６／０１／２０「ダドリー講演続き：政策に関する説明パート」
２０１６／０１／１８「ＮＹ連銀ダドリー講演は良くまとまった内容で正常化バイアスが強めです」
２０１６／０１／１５「ヘッドラインインフレ重視のセントルイスブラード総裁だがインフレ期待を注目のようで」
２０１６／０１／１４「ボストン連銀ローゼングレン総裁は利上げパスにやや及び腰風」
２０１６／０１／０８「タカ派ラッカー（４回以上も）とハト派エバンス（２回）から今年の利上げペースの発言が出る（メモ）」
２０１６／０１／０７「１２月ＦＯＭＣ議事要旨、利上げについては割とクロースコールだったようで」
２０１６／０１／０６「メスター講演を確認」
２０１６／０１／０５「クリーブランド連銀メスター総裁がタカ派発言（メモ）」
２０１６／０１／０４「フィッシャー副議長マクプル利上げに言及」






２０１６／０１／２８

お題「ＦＯＭＣは３月利上げの旗は降ろしていないけどハト成分を結構入れていると思ったのだが･･････････」（編集時追記：FOMCはハトだと思ったが市場の反応はそうでもなかった）

声明文は割と配慮入ってると思ったのですがダウって下がってしまうのか･･･････････

＃モーサテでのコメントは「ハト成分が思ったよりも足りない」から株下げでしたが、公共放送の海外市場一行コメントでは「声明文で景気に慎重な見方を示したので株価が下がりました」でした


○声明文比較である

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20160127a.htm（今回）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20151216a.htm（前回）

・第１パラグラフ：現状認識は労働市場だけ上げて他は色々と下げ

『Information received since the Federal Open Market Committee met in December suggests that labor market conditions improved further even as economic growth slowed late last year.』（今回）

『Information received since the Federal Open Market Committee met in October suggests that economic activity has been expanding at a moderate pace.』（前回）

景気の現状判断についてですが、景気に関しては「economic growth slowed late last year」としているのですが、その文章を入れるのに主文が「labor market conditions improved further」となっている辺りが確かにこれは３月利上げについて状況が落ち着けばやる気なんでしょうなあという印象を与えるので、そこのニュアンスを受けてダウとか下がったという事なのでしょうかねえ。

とは言いましても、そもそも論としてこの前の９月に一旦利上げ期待が市場から剥がれた後に地ならしをするのが大変だった、という事を考えますと、３月利上げの旗自体をここで降ろすという選択肢は無かった筈（３月までの間にＦＯＭＣが入っていれば別だったかも知れない）と思うので、これはこれでこんなもんじゃないですかねえと思ったのですが･･････････････

『Household spending and business fixed investment have been increasing at moderate rates in recent months, and the housing sector has improved further; however, net exports have been soft and inventory investment slowed.』（今回）

『Household spending and business fixed investment have been increasing at solid rates in recent months, and the housing sector has improved further; however, net exports have been soft.』（前回）

家計消費と企業の固定資産投資の増加ペースについての表現が弱まり、今回は在庫投資に対する表現（しかも減速しているという見方）が入っているのでこの辺は（住宅セクターの認識は同じですが）慎重化していますな。

『A range of recent labor market indicators, including strong job gains, points to some additional decline in underutilization of labor resources.』（今回）

『A range of recent labor market indicators, including ongoing job gains and declining unemployment, shows further improvement and confirms that underutilization of labor resources has diminished appreciably since early this year.』（前回）

労働市場に関しては「ongoing job gains」→「strong job gains」と表現が強くなりまして、しかも「some additional decline in underutilization of labor resources」ということで労働市場のスラックが一段と改善（って改善改善言い続けているがいつ無くなるのかと突っ込みたくなるという話はあるのですがそれはさておき）ということで、労働市場に関しては冒頭の所でもそうでしたが、改善傾向継続という認識を示していまして、労働市場に関してだけはやたら強い。


『Inflation has continued to run below the Committee's 2 percent longer-run objective, partly reflecting declines in energy prices and in prices of non-energy imports. Market-based measures of inflation compensation declined further; survey-based measures of longer-term inflation expectations are little changed, on balance, in recent months.』（今回）

『Inflation has continued to run below the Committee's 2 percent longer-run objective, partly reflecting declines in energy prices and in prices of non-energy imports. Market-based measures of inflation compensation remain low; some survey-based measures of longer-term inflation expectations have edged down.』（前回）

物価とインフレ期待に関する文言ですが、実際の物価に関しての表現は相変わらず「今は低いがこの一部はエネルギーとか輸入価格の減少によるもの」という内容。インフレ期待に関してはマーケットベースの期待インフレ率は更に低下したとしていますが、サーベイベースの方については殆ど変わらんという表現になっているので、インフレ期待の部分って（モーサテでの評価しかまだ見て（聞いて）ませんけれども）ここはそんなに下がっていないと思います。

ただし、今回はいわゆる「デュアルマンデートの理解」みたいな文書の定例見直しが行われていまして、その中で物価が低迷することについての懸念をぶち込んでいまして、そっちまで含めると物価の低迷によるインフレ期待の低下を懸念しているんだろうなあというのは伝わってくるので後ほど。


・第２パラグラフ：先行きに関してはさすがに海外と金融市場への懸念を入れてきました

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The Committee currently expects that, with gradual adjustments in the stance of monetary policy, economic activity will expand at a moderate pace and labor market indicators will continue to strengthen.』（今回）

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The Committee currently expects that, with gradual adjustments in the stance of monetary policy, economic activity will continue to expand at a moderate pace and labor market indicators will continue to strengthen.』（前回）

先行きの全体的な部分ですが、先行きが「economic activity will continue to expand」→「economic activity will expand」としているので、まあ気持ちちょっと威勢が弱くなっているかなとは思いますが、ちゃんと「with gradual adjustments in the stance of monetary policy」は残していて（残さなかったら大騒ぎになるから順当ですが）こういう辺りに３月利上げを排除しないというメッセージはきっちり入れていますな。

『Inflation is expected to remain low in the near term, in part because of the further declines in energy prices, but to rise to 2 percent over the medium term as the transitory effects of declines in energy and import prices dissipate and the labor market strengthens further. The Committee is closely monitoring global economic and financial developments and is assessing their implications for the labor market and inflation, and for the balance of risks to the outlook.』（今回）

『Overall, taking into account domestic and international developments, the Committee sees the risks to the outlook for both economic activity and the labor market as balanced. Inflation is expected to rise to 2 percent over the medium term as the transitory effects of declines in energy and import prices dissipate and the labor market strengthens further. The Committee continues to monitor inflation developments closely.』（前回）

微妙に文章順が変わっているので比較するのにまとめて引用してしまって若干見にくいのですが、物価の先行き文言に関してはより長めのタームの文言は同じなのですが、手前の部分に「近いタームではインフレは低い状態が継続するとみられる」と入れて来まして、手前の物価に関しては下げ。リスク認識に関してはバランスしているけどインフレの状況を注視する、という表現から「The Committee is closely monitoring global economic and financial developments and is assessing their implications for the labor market and inflation, and for the balance of risks to the outlook.」となっているので、海外経済と金融市場動向に対する影響を見ると入れているのでここはさすがに慎重化したとは思いますが、リスクバランスに関しては今回バランスなのか下なのかは書かないでスルーという辺りは芸が細かいと申しますか確かに３月利上げの旗を降ろしたと思われないような配慮が入っているわと思います。

というのはですね、例の昨年９月の声明文第２パラグラフですけれども、

『Recent global economic and financial developments may restrain economic activity somewhat and are likely to put further downward pressure on inflation in the near term.』（昨年９月の声明文から）

という形で懸念を示していたので、今回の表現ってそれと比べると随分抑制的な書き方にしていまして、昨年９月の声明文と会見を受けて正常化着手見通しが思いっきり剥落してしまって（市場の反応は結果から見るしかないので仕方なかったちゃあ仕方なかったのですが）その後の地ならしに苦労したという経緯を踏まえて今回は海外リスクと金融市場動向に関する言及文言をやや抑制気味にしたんでしょうなあとは思います。つまり３月利上げを排除しないと市場に取って貰いたかったんでしょうね。よー知らんけど。



・第３パラグラフ以降は基本的に同じ

『Given the economic outlook, the Committee decided to maintain the target range for the federal funds rate at 1/4 to 1/2 percent. The stance of monetary policy remains accommodative, thereby supporting further improvement in labor market conditions and a return to 2 percent inflation.』（今回）

『The Committee judges that there has been considerable improvement in labor market conditions this year, and it is reasonably confident that inflation will rise, over the medium term, to its 2 percent objective. Given the economic outlook, and recognizing the time it takes for policy actions to affect future economic outcomes, the Committee decided to raise the target range for the federal funds rate to 1/4 to 1/2 percent. The stance of monetary policy remains accommodative after this increase, thereby supporting further improvement in labor market conditions and a return to 2 percent inflation.』（前回）

前回は初回利上げだったのでそれを決定した理由についての文言があって、今回はそこが無くなっている点での違いがありますが、今回の「The stance of monetary policy」以降の文言については前回と変更がありません。

なお、第４、第５パラグラフは前回と全文一致の筈（人力確認ですので間違ってたらすいません）なので、今回の声明文文言のみ引用しますね。

『In determining the timing and size of future adjustments to the target range for the federal funds rate, the Committee will assess realized and expected economic conditions relative to its objectives of maximum employment and 2 percent inflation. This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial and international developments. In light of the current shortfall of inflation from 2 percent, the Committee will carefully monitor actual and expected progress toward its inflation goal. The Committee expects that economic conditions will evolve in a manner that will warrant only gradual increases in the federal funds rate; the federal funds rate is likely to remain, for some time, below levels that are expected to prevail in the longer run. However, the actual path of the federal funds rate will depend on the economic outlook as informed by incoming data.』（今回）

第４パラグラフは先行きの金利調整ペースは今後のデータによる見通しの変化次第ですよという話をしていて、足元の物価低迷に対するインフレ期待への影響も注視しますという文言も前回と同じです。

『The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction, and it anticipates doing so until normalization of the level of the federal funds rate is well under way. This policy, by keeping the Committee's holdings of longer-term securities at sizable levels, should help maintain accommodative financial conditions.』（今回）

第５パラグラフはバランスシートの話で、償還再投資に関するスタンス文言についても変化がありません（変化があったら大騒ぎなので順当ですけどね）。

なお票決は全員一致です。

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Yellen, Chair; William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; James Bullard; Stanley Fischer; Esther L. George; Loretta J. Mester; Jerome H. Powell; Eric Rosengren; and Daniel K. Tarullo.』（今回）


○デュアルマンデートの理解（考え方）に関する表現変更でブラード総裁にドテンが入ったような気が

今回は１月会合なのでこれがありましたですな（汗）。

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20160127b.htm

『As part of its annual organizational meeting actions, the Federal Open Market Committee reaffirmed its "Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy," with a revision to clarify that it views its inflation objective as symmetric, and with an updated reference to participants' estimates of the longer-run normal unemployment rate in the most recent Summary of Economic Projections (December 2015).』

つーことで「デュアルマンデートの理解」というべきか「デュアルマンデートの考え方」というべきかの文章の見直しがありましてですね。

『In October 2014, in preparation for the annual reaffirmation, the Committee discussed the potential benefits of amending the statement to clarify that its inflation objective is symmetric. As indicated in the minutes of that meeting, there was general agreement on the symmetry of the objective. Following further Committee discussion regarding the most appropriate way to express this clarification, the statement has been amended to indicate that the "Committee would be concerned if inflation were running persistently above or below" its 2 percent objective. All but one participant supported the amended statement.』

で今回の変更点に関してはちと長くなるので先にこのリリース文の引用をしてからにします。

『The Committee first adopted the statement at its January 2012 meeting and has reaffirmed it, with appropriate revisions, at its annual organizational meetings each January.』

ですな。

『Voting for the statement were: Janet L. Yellen, Chair; William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; Stanley Fischer; Esther L. George; Loretta J. Mester; Jerome H. Powell; Eric Rosengren; and Daniel K. Tarullo. Voting against was James Bullard, who agreed the Committee's inflation goal is symmetric, but believed the amended language is not sufficiently focused on expected future deviations of inflation from the goal.』

この変更に関して「物価が低迷する期間が長引く点についての懸念が弱い」と反対したのがブラード総裁でして、この前まで正常化ヒャッハーとか言ってたのにまーたドテンしたのかなという感じですな。まあこの人は基本的に物価重視なので、物価低迷が長期化しそうなのでドテンしているという事なので一貫してるちゃあ一貫していますが、この前までは「物価の弱さは一時的」という話だったのに華麗にひっくり返してきたなあという感じですけど。


http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/FOMC_LongerRunGoals_20160126.pdf（今回）
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/FOMC_LongerRunGoals_20150127.pdf（前回）

これ引用していると結構な量になる（実質的にはＡ４実質２枚組）ので変更ポイントのみ引用します。

『The Committee would be concerned if inflation were running persistently above or below this objective.』（今回）

これが今回新たに入った文言（さきほどの所でも出ていましたが）で、ブラード総裁が表現が弱いと反対した部分。

『Communicating this symmetric inflation goal clearly to the public helps keep longer-term inflation expectations firmly anchored, thereby fostering price stability and moderate long-term interest rates and enhancing the Committee's ability to promote maximum employment in the face of significant economic disturbances.』（今回）

『Communicating this inflation goal clearly to the public helps keep longer-term inflation expectations firmly anchored, thereby fostering price stability and moderate long-term interest rates and enhancing the Committee's ability to promote maximum employment in the face of significant economic disturbances.』（前回）

つーことで、今回は「symmetric inflation goal」と従来の「inflation goal」を変更していまして、ここのニュアンスは一昨年の１０月議事要旨を見るという話になるので話が長くなりそうですが、要するに「インフレ目標からの上ブレもケシカランが下ブレも同様にケシカラン」というニュアンスを込めている（ちなみに一昨年１０月議事要旨の最後の所に「Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy」というのがあってそんな議論があるのですが引用すると長くなりそうなのでパス）次第で、こちらに関しても「継続的に物価が下振れる状況は宜しくない」という論点を前面に出してきた、という意味では足元の物価低迷に関しての問題意識が強まっていますよ、というメッセージを出しているので、今回のアメンドは足元の物価状況に対するメッセージにはなっていると思いますので、そういう点ではハト的（ただしこれ物価が上がってくるとタカにも効くもろ刃の剣ではあります）ではないかと思いますがどうでしょうかね。


＃本日はＦＯＭＣネタだけで勘弁


２０１６／０１／２７

○ドラギ総裁会見である（編集時追記：威勢よく追加緩和の示唆はしているのだが内容についてはまだまとまっていない模様）

http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2016/html/is160121.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)

Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 21 January 2016

・手段が残っているのか系のツッコミが第一弾

『Question: You said in your opening statement that you could possibly reconsider the monetary policy stance as soon as March. What measures do you still have left, and what do you think they can do if these downside risks do materialise?（後半割愛）』

『Draghi: I will ask Mr Constancio to answer the second question. Keep in mind, however, that we are not the resolution authority in this. I think that's an important point to keep in mind. As far as your first question is concerned, let me just recall my speech in New York, which was actually quoted during our discussion today, saying that, first of all, we have the power, the willingness and the determination to act. There are no limits to how far we are willing to deploy our instruments within our mandate to achieve our objective of a rate of inflation which is below but close to 2%.』

２％達成に向けた手段もその能力もあります（ｷﾘｯ）。

『So there shouldn't be any doubt about that, and we have plenty of instruments, as you know. We didn't want to discuss today the specifics of the instruments, but rather to determine and assess the stance that we may have to take in March. Here I'll read again these quite important words: "It will therefore be necessary to review and possibly reconsider our monetary policy stance at our next meeting in early March, when the new projections will become available."'』

ということで結局「手段は幾らでもあります」「やりますできます」と言い張るしかないのはその通りではあるのですが・・・・・・・


・手段はありますできますは分かったが実際出来ていないじゃないかゴルァ！！！！

『Question: You commented at the meeting last month that the monetary policy stance was adequate; now six weeks later you're saying that you want to review it again. What does that say? Is there a sense that that harms the credibility of the ECB, that you have to act again so swiftly?』

金融政策スタンスが適正である（ｷﾘｯ）と６週間前に言ったのにもう見直しとかクレディビリティー的におまえ大丈夫かという当然のツッコミ。

『And my second question is, after these multiple stimulus programmes - QE and deposit rate and so on - inflation is still almost zero; you think it's going to fall below zero. Is there a sense that central banks don't have as much control over inflation as they used to?』

そもそもマイナス金利にＱＥを実施しているのに物価が上がらんというのは中銀の物価に与える力が下がっていることを意味しているのではないかというこれまた当然のツッコミ。

勿論「仰せの通りです」とは口が裂けても言えませんけれどもドラギ総裁の答えを鑑賞。

『Draghi: First let me say that our monetary policy measures that we've undertaken since mid-2014 have been quite effective.』

ほうほう。

『If you look at the pass-through of our measures to the lending rates - the borrowing and lending rates, the financing costs, the improvement in all financial conditions, and how these improvements are now being translated into real economic improvements, I think the pass-through has been quite significant if not spectacular.』

貸出金利とかクレジットアベイラビリティを効果として出しているのはいつもと同じなのですが、その先に波及する力が弱いという点や、そもそも論としてここまでの金融政策をやらないとその効果は出なかったのかというか、最初から銀行貸出やクレジットに焦点を置いた政策を実施すればよかったんじゃないのという論点については華麗にスルーする（しかないのは現実問題として仕方ないが）のが仕様。

『The measures we decided in December were entirely appropriate and have been effective, but they were entirely appropriate based on the circumstances that were prevailing at that time.』

１２月の政策も全く適正で効果的ですという話なのだが、でも今の状況では見直し待ったなしという説明なのもアレで、要は１２月の緩和だと足りなかったという話をするしか無いようにも思えますが、今回の見直しに至る要因が外部要因によるものであったとすると、追加金融緩和によってどういう効果を期待しているのかという話をロジカルに組み立てるのは結構ムツカシイと思います。

というかですな、ＥＣＢに関しても金融政策の波及メカニズムによって物価に効くというパスを描くのに苦労している訳でして、特に先進国揃って物価が上がりにくくなっている中ですから説明するのが難しくなっていて、そういう中で追加緩和をホイホイ出していくと（小出しが可能な政策ならば良いのですが）途中で限界に達してしまうようなリスクが出てくる訳で、メカニズムの説明とか（日本もそうですが）ＥＣＢも相当苦しくなっているなあという感じです。

そう考えるとデュアルマンデートのＦＲＢが物価の方は華麗に「中期的に行く」で済ませて雇用の所で出口着手（したらここへきて暗雲モードですが）というのはデュアルマンデートであったからこその説明でしたなあと思うのでした。

『The circumstances were basically - we look at several variables, but certainly we've looked, as I think I've said in the last press conference, at the exchange rate in effective terms; we looked at the price of oil; we looked at the growth prospects of emerging market economies. Since then, these circumstances have changed. Just think about it: the price of oil has fallen by 40% since the cut-off date of the last projections. The same thing we can say about the exchange rate in effective terms. And you can observe the situation of the markets, both financial and commodity markets, and the geopolitical developments since then.』

この前から６週間しか経っていませんがじゃあこの間に何があったので見直しという話になったのか、という説明をしておりまして、為替だの原油価格だのＥＭ経済への懸念が拡大だのという状況の大きな変化がありました、という説明になっております。

『Those measures, by the way, in December, were quite significant. If one goes back, our extension of the APP and the decision to reinvest is going to add ユーロ680 billion to the liquidity, and it's an amount - I don't think people have reflected enough - it's an amount that's about two-thirds of the original size of the programme.』

『So now these conditions have worsened, and I think, to respond to your question, the credibility of the ECB would be harmed if we were not ready to review and possibly reconsider our monetary policy stance when we have full information. As I said before, the Governing Council reiterates that it has the power, the willingness, the determination to act, and the fact that there are no limits to our action, within our mandate, of course. Let me also add one other thing that's maybe relevant in view of the impression: the Governing Council was unanimous in being committed to this line of communication.』

１２月の政策はもし状況がこうなっていなかったら極めて強力だったので問題無しという説明をするのはそらまあ１２月の政策を正当化する為に必要なのですが、それを言い出すと原油が戻ってＥＭが落ち着いて来たら３月は何もやらないのかという話になる訳で、何ちゅうか目先凌いでいるのですが後になるとツケが回ってくるフニャ子フニャ夫先生みたいな感じですな。

本来「政策決定の会合の度に政策が適正かどうかを見直す」というのは当たり前の話なので、「３月になって新しいデータがそろって見通しがリバイスされたら政策の規模を見直す」ってのもこれまた当たり前の話なのですけれども、それを追加緩和予告ホームラン的に見せてしまうっつーのも緩和効果先食いでどうなのよとは思いますが、まあ今回はドラギ総裁のお蔭で助かったぜヒャッハーという向きは多いと思うのであまりグチャグチャ言いたくはないですし、まあこういう手法が新しいコミュニケーションのやり方として正しいのかも知れないのですけれども、ど〜もこう「市場に振り回される中央銀行」ってのは金融市場のボラを高めて金融不均衡を拡大するんじゃないのかなあ的な疑問もあって、どういうコミュニケーションが良いのかというべき論になると考えがまとまらないですな。


でもって中銀が物価に働きかける力に関しての話。

『There was another question, about the power of central banks to control inflation. I think that's a very important question.』

さいですな。

『It's pretty clear that we are adapting our instruments to the changing conditions, and the conditions change because some global factors are at play, and we are doing whatever is necessary to comply with our mandate, and we are not surrendering in front of these global factors, actions. So we will confirm our determination to continue to comply with our mandate, which is to reach a level of inflation that is below but close to 2%, even - and actually even more so - in the face of adverse developments.』

まーこの程度しか答えようがないのでしょうが、金融政策が物価に働きかけるトランスミッションメカニズムに関してはさすがにどこの中銀も色々と苦悩していると思う。どこぞの黒田総裁は知らんけど。



・何をどうするかは全然まとまっていないんだろうなあというのが伝わる質疑

いきなりケツの方の質問にワープしますが、手段はあるというのは分かったが具体的に何かネタは無いのかという質問。

『Question: You have said that there are no limits within your mandate to what you can do. I would like to ask you, if you could clarify a bit how this extends the potential scope of your action. Would this mean that you could extend purchases into classes of assets that are completely out of your scope, such as equities or something else? Does it mean that you could lower rates, not just the deposit rate but also the main rate?（後半割愛）』

で答えですけど。

『Draghi: The first question is really, we never addressed that. We've designed our programme according to certain parameters; so far our programme is proceeding smoothly. If there were constraints of any kind, as I said, we'll have technical work making sure that we can use all the instruments up to their full availability.』

というお答えになっていまして、何の手段についても触れないというのは要するに内部で何をするのかという話に関してコンセンサスどころかメジャーな見解もまだまとまっていないんでしょうなあ、というのは把握した。


・前回は予告ホームランだったけど今回は違うのではないかという質問には華麗にスルー

『Question: In October last year the statement said that the Governing Council would re-examine the monetary policy stance at the next meeting, and that was seen as a strong signal for further action, at the December meeting, and indeed that was the case. The statement today is slightly different: it says it will therefore be necessary to review and possibly reconsider the stance. Is there any difference between these two sentences when it comes to substance and commitment?』

なるほど！と思ったのですが、２つ目の質問を入れたがために･･･････････

『The second question is on inflation expectations: how worried are you about the recent drop in inflation expectations, for example the five-year/five-year, in parallel to the oil price? Especially given the fact that in December you emphasised that the correlation between the ECB's inflation expectation measures and the recent oil price has decreased or just disappeared.』

まあこれはこれでポイントなのですが、ドラギ総裁はこっちの質問に答えて華麗にスルー。

『Draghi: Answering to your second question, first of all let me say that we use a variety of inflation expectation indicators, not only the five-year/five-year. But certainly all inflation expectation measures, whether it's five-year, one-year, whatever, they have declined. They have declined, and I would say, more worryingly, their correlation with current inflation has increased, and therefore their correlation with the oil price has also increased. That's why, as I was saying before, second-round effects are especially important.』

インフレ期待はいろいろなものを見ますし、一番重要なのは物価の低下や短期のインフレ期待の低下が２次的効果を与えて中長期のインフレ期待をアンカーさせなくなること、というのは仰せのとおり。

『And as I said before, the Governing Council has the power - and this answers your first question - the power, the willingness and the determination to act. And there are no limits to how far we are willing to deploy our instruments within our mandate to achieve this objective. And this is what I said in the New York speech after the last press conference.』

ということで、１０月のステートメントとちょっとニュアンスが違いますよね、という部分に関しては華麗にスルーしているので、まあ追加緩和するかどうかに関してのコンセンサスも中々取れていないとかそういう状況なのかなあとは推測されますが、とはいえこれだけやっておいて３月手ぶらという訳にもいかないでしょうから、見通しの下げと何かの小出しが出るんでしょ、とは思ったりしますけどね。





２０１６／０１／２６

○ドラギ総裁のスピーチはインフレ期待のアンカーについて言及なのだが意地悪に読めば黒田化の香り

会見ネタの前に後から出てきたネタに飛びつくの巻。

http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2016/html/sp160125_1.en.html
How domestic economic strength can prevail over global weakness
Keynote speech by Mario Draghi, President of the ECB, at the Deutsche Borse Group New Year's reception 2016, Eschborn, 25 January 2016

・ユーロ圏経済は中は強いけど外に懸念でキーは「コンフィデンス」ですってよ

『The euro area has started the New Year facing two opposing forces: a strengthening domestic economy and a weakening global one.』

『At home, the recovery is proceeding, with consumption as the main driver. That is being supported by our accommodative monetary policy, falling energy prices and a neutral fiscal policy. Employment is rising, up by over 2 million people compared with the trough in 2013.』

『But in the world economy there is more uncertainty. Developments in China and other emerging markets have led to a slowdown in global demand and financial market uncertainty. Forecasts for global growth are being cut.』

域内の景気は財政支出、金融緩和、エネルギー価格下落によって鼓舞されている消費によって強いですよという話で、一方で海外がリスクである、という説明になっております。

『The key question for policymakers in the euro area in 2016 will be which of these forces gains the upper hand. Our number one challenge, as a union, is to make sure that domestic strength prevails over global weakness.

Our ability to influence the world economy is limited. But we can affect what happens in the euro area. We can take the measures necessary to strengthen our economies and make them more resilient to global shocks. For that, all policymakers need to play their part.』

海外に直接金融政策で影響与える訳にも行かないけど、金融政策で海外の影響をオフセットしていかないといけませんなと。

『The key element is confidence. Confidence in growth, confidence in stability, and confidence in the future of the euro area. Only by building confidence can we turn the ongoing cyclical recovery into a robust, structural recovery.』

････････････うーむ。

いやね、この後の所で物価が低迷するとインフレ期待が下がることが懸念される的な話をしていて、インフレ期待のアンカーを確りするのが重要、という話の中でconfidenceって言っているのでしたらそれはそうですねという話なのですが、何かこう大きく出ていませんかという所でして、これはまさか「期待に働きかける」という政策をおっぱじめたどこぞの中央銀行総裁の生霊が憑依しているのではないかという気もする訳でして、これがきちんとconfidenceが上がってくれれば良いのですが、上りが弱くなってくると「飛ばないと思った瞬間に墜落してしまう」という期待ピーターパン理論が飛び出してしまう方向になだれ込んでくるのではないかという不安がががががが。


・物価が弱くてインフレ期待のアンカーが下にぶれるのは避けたいというのは分かった

次の小見出しが『The role of the ECB』である。これまた途中からで、最初の「That decision」は１２月に追加緩和を行ったことを指します。

『That decision was taken because of new downside risks which threatened the outlook for price stability. Those risks were largely linked to external factors, and ones which might not be temporary . With inflation already low for some time, we saw a danger that a continued period of low inflation - even if oil-driven - might destabilise inflation expectations and become persistent.』

仮に原油要因の一時的な現象であったとしても、それらによって物価が長期間下押しした状態が続くとインフレ期待が引き下がってしまうという説明で、イェーイ黒田総裁聞いてるーという感じでございますな。

『That risk was heightened by the fact that "core" inflation, which strips out energy and food, was also low. Core inflation is not our objective, but it tends to lead headline inflation over the medium-term.』

うむ。

『All this called for a monetary policy response. And we chose to respond by recalibrating the APP because we have ample evidence that it works.』

ということですので、まあＥＣＢの方が政策反応関数は分かりやすい。問題は反対勢力があって実際に政策がどこに落とされるのかが読みにくいのと、ＥＣＢもそうなのだが徐々に政策の限界が出てくる（今は問題ないが）ことでしょうかね。

でもって政策金利のゼロ制約でも金融政策の効果が出たという話（貸出金利が下がった）をしたあとに、おまけ的に「物価が下がるのは家計に良い事では」に対する説明が入っています。

『Some may wonder why we go to such lengths to meet our price stability objective. Isn't it good for people if inflation is low and things are cheaper?』

そらそうよ。

『Certainly, in the short run, a fall in inflation helps consumers. But if inflation stays too low for too long it actually harms them. And that's particularly the case in a post-debt crisis environment like the one we face in the euro area today.』

うむ。

『For example, if euro area inflation were to undershoot our baseline by just 1 percentage point each year for the next five years, it would increase the private debt ratio by around 6 percentage points. That might not sound like a big figure. But, over five years, it's equivalent to ユーロ700 billion in extra debt for firms and households at a time when we should be aiming to reduce debt.』

デッドオーバーハングの時の物価低迷は債務の実質負担を更に高めるのでイクナイという話をしています。

『More fundamentally, meeting our objective is about credibility. If a central bank sets an objective, it can't just move the goalposts when it misses it. Confidence comes from every party fulfilling its mandate. And that's what the ECB will do, as the Treaty demands of us.』

最後にまたcredibilityが出てきていて、２％物価目標があるのに低インフレを放置するのはイクナイという結論だが、それはそもそも目標のセッティングがおかしいのではないかという質問に対する答えになっていない気もします。


・金融政策の役割の話をするが「他の政策が重要」を強調するのは毎度ではありますがさすがドラギ総裁

でもってこのスピーチは次のパートが『Questions about the ECB's policy』という小見出しで、その次のパートが『The role of other policymakers』なのですよ。でもってどう見ても後者の方がドラギ総裁の話したかった事みたいなのでひとパートまる飛ばしして後半に。

『Still, we've always said that monetary policy alone cannot be the solution. To give confidence a solid foundation, we have to help a cyclical recovery turn into a structural recovery. That depends on other policymakers in the euro area playing their part.』

金融政策でデフレ脱却して２％インフレ達成したら何もかも上手く回りだすという置物リフレ金融政策万能論がベースに残っている黒田リフレ違うのはドラギさん毎度毎度これを強調している（けれどもドラギさんの場合舌先三寸芸の方が印象強いのでこの手の主張が金融市場的にはスルーされる傾向がありますな）んですよね。

『There are four key areas where decisive action could build confidence in 2016.』

ほう（ダジャレではない）。

『The first is fiscal policy. For a strong recovery, we need fiscal policy to work with, and not against, monetary policy. And after much hard work, we now have a broadly neutral fiscal stance in the euro area. But many countries still need further structural adjustment to boost confidence in their public finances. So the challenge is how to do that with as little damage to growth as possible.』

『The key to growth-friendly consolidation is the composition of adjustment: on the expenditure side, cutting government consumption rather than investment; and on the revenue side, shifting and possibly reducing the tax burden rather than raising it. But what also matters, of course, is that we lift the growth potential of our economies to help grow out of debt.』

財政への信認上げたりグロースフレンドリーな政策をしたりしながら財政改革をするというのは中々ややこしい話ですな。財政については支出サイドの見直しの話ですな。

『That brings me to the second area where we need action: structural reforms.』

でもって構造改革でグロースポテンシャルを上げましょうという話。

『Structural reforms are essential to boost employment, especially in countries that are absorbing large numbers of refugees. They're essential to kick-start a recovery in private investment. And they're essential to lift productivity, so that our shrinking workforces can support our ageing societies.』

『Every country of course has its own challenges. But if I had to pick out one cross-cutting reform agenda item for 2016, it would be this: making it easier to do business in the euro area. That's not necessarily about deregulation, but rather taking practical steps to improve the business environment, such as speeding up judicial procedures, or reducing the time and costs for setting up a business. Such reforms would have a direct positive effect on investment, but unlike some other measures, they would have little negative impact on inflation or employment in the short run.』

構造改革規制改革などに関して一般論ではありますが色々と個別領域について発言しているのね。

『A third area is dealing with the high levels of public and private debt which are casting a shadow over the recovery.』

３番目の取り組むべき課題はデッドオーバーハングの話。

『Part of the solution is to have well-designed corporate insolvency regimes that can separate viable from non-viable borrowers and facilitate the valuation of assets to be sold off. But it's also key for confidence that the bank resolution process is absolutely clear.』

デッドオーバーハングを解消するための一つの方策として、不良債権の分離、売却などの促進が出来るようにすることがあり、更に銀行の清算プロセスをクリアーにすることも重要だと。

『In particular, we need to make sure that the new bail-in rules are applied evenly across countries and with the minimum scope for national discretions. We also still don't have agreement on a backstop for the Single Resolution Fund. And a European deposit insurance scheme would signal progress in completing banking union.』

でまあそういう流れで銀行同盟による金融機関のベイルインルールなどの統一が必要ですよというお話。

『That brings me to the final area for action: completing our monetary union. The Five Presidents' Report has laid out a long-term vision for Economic and Monetary Union (EMU) and a sequence of steps towards it. Now we need to realise the short-term steps that will lend credibility to that long-term vision - first and foremost, by finishing all three pillars of banking union.』

『Removing the fragility of EMU, by making progress with both the short-term steps and the long-term vision, would bring about a vital boost to confidence in Europe.』

という流れの最後に来るのがマネタリーユニオンの完成ですよ、ということで、中央銀行総裁というよりはＥＵの政策をどうしましょう的な話をしておりまして、今回の講演では金融政策絡みでは「物価が低いのが継続するのはたとえそれが一時的要因であっても一時的が長期化するならやっぱり放置すべきではない」という話をしておりますが、最後の所の政策に関する話は「ＥＣＢがちゃんとやっているんだからＥＵや各国もきちんと動けやゴルァァァァァァァァ！！！！！」と主張している話であって、これはドラギさんイイハナシダナー（皮肉な意味ではない）だと思ったのでした。





２０１６／０１／２２

１か月持たずに次のクレクレに餌を捲くとな。

○ドラギ先生またまた予告ホームラン攻撃ですよ（編集時追記：ECB政策委員会後のオープニングリマーク）

ご案内の通りですが、１２月に追加緩和を行った舌の根も乾かぬうちにクレクレに対応するドラギのおっちゃんの巻となりまして、緩和クレクレ中毒にホイホイとプレゼントしていますとどう見てもヤク中コースでその後酷い事が起きそうですな欧州も。

おっちゃんの落語はこちら
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2016/html/is160121.en.html
Introductory statement to the press conference
Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 21 January 2016

『Ladies and gentlemen, first of all let me wish you a Happy New Year. The Vice-President and I are very pleased to welcome you to our press conference. We will now report on the outcome of today's meeting of the Governing Council, which was also attended by the Commission Vice-President, Mr Dombrovskis.』

ということで落語開幕。

『Based on our regular economic and monetary analyses, and after the recalibration of our monetary policy measures last month, we decided to keep the key ECB interest rates unchanged and we expect them to remain at present or lower levels for an extended period of time.』

「we expect them to remain at present or lower levels」という辺りから怪しげな香り。

『Regarding our non-standard monetary policy measures, the asset purchases are proceeding smoothly and continue to have a favourable impact on the cost and availability of credit for firms and households.』

だったら何で予告ホームランする（この後ですが）必要があるんでしょうかねえという感じですが、「政策は効いている」「でも緩和を追加するかもしれない」ってその時点で「それは効いていないということではないでしょうか」と小一時間のお話です罠。

『Taking stock of the evidence available at the beginning of 2016, it is clear that the monetary policy measures that we have adopted since mid-2014 are working. As a result, developments in the real economy, credit provision and financing conditions have improved and have strengthened the euro area's resilience to recent global economic shocks.』

2014年以降の政策効果でクレジットや金融の環境は改善して、最近のグローバルなショックに対してユーロ圏の経済は頑健さを増しているんですってよ。

『The decisions taken in early December to extend our monthly net asset purchases of ユーロ60 billion to at least the end of March 2017, and to reinvest the principal payments on maturing securities for as long as necessary, were fully appropriate. They will result in a significant addition of liquidity to the banking system and will strengthen our forward guidance on interest rates.』

１２月の決定は更にこれに追加するものですよと。

『Yet, as we start the new year, downside risks have increased again amid heightened uncertainty about emerging market economies' growth prospects, volatility in financial and commodity markets, and geopolitical risks.』

新興国経済の成長見通しの不確実性が拡大して、金融市場とコモディティ市場のボラティリティと地政学リスクによってダウンサイドリスクが年初から高まったそうです。

『In this environment, euro area inflation dynamics also continue to be weaker than expected.』

そういう環境下でインフレーションダイナミクスは想定よりも弱くなったという事ですが、それで弱くなるということは元々の金融緩和が効いているという宣伝が過大宣伝なのではないかと小一時間問い詰めたいし、確かに原油やコモが下がっているから物価の伸びは強くないけど、別に腰折れするとかリセッション入りするとかいうような経済ファンダメンタルズじゃねえだろと思うのですけどねえ。

『It will therefore be necessary to review and possibly reconsider our monetary policy stance at our next meeting in early March, when the new staff macroeconomic projections become available which will also cover the year 2018. In the meantime, work will be carried out to ensure that all the technical conditions are in place to make the full range of policy options available for implementation, if needed.』

ということで最後に予告ホームランな訳ですが、まー単にクレクレ患者に餌をやるという事でしょうから理屈も蜂の頭も無いと言ってしまえばそれまでですが、１２月に追加緩和したばっかりでその効果も見ないうちに追加緩和の示唆ってもうロジック崩壊だわ逐次投入だわで、そらまあ目先市場は喜びますけれども、更にクレクレ患者の禁断症状が悪化してクレクレ薬が切れた時の大暴れぶりが更に凶暴さを増すだけじゃないですかねえとしか申し上げようがない。

『Let me now explain our assessment in greater detail, starting with the economic analysis.』

というのも読んでみる。

『Euro area real GDP growth was confirmed at 0.3%, quarter on quarter, in the third quarter of 2015, supported mainly by private consumption, while being dampened by a negative contribution from net exports. The most recent survey indicators, available up to December, point to ongoing real GDP growth momentum in the fourth quarter of last year. Looking ahead, we expect the economic recovery to proceed. Domestic demand should be further supported by our monetary policy measures and their favourable impact on financial conditions, as well as by the earlier progress made with fiscal consolidation and structural reforms. Moreover, the renewed fall in oil prices should provide additional support for households' real disposable income and corporate profitability and, therefore, for private consumption and investment. In addition, the fiscal stance in the euro area is becoming slightly expansionary, reflecting in particular measures in support of refugees.』

経済の現状認識と見通しなのですがどう見てもどう見ても普通に緩やかな回復という話をしているようにしか読めないのですけど･････････････

『However, the economic recovery in the euro area continues to be dampened by subdued growth prospects in emerging markets, volatile financial markets, the necessary balance sheet adjustments in a number of sectors and the sluggish pace of implementation of structural reforms.』

バランスシート調整と構造改革の遅れというのは昔から説明している話で、エマージングの見通しだの金融市場のボラだのが経済の先行き見通しに悪影響というお話をしているのだが、そもそもクレクレに一々反応している中央銀行の行動が市場に一段のボラを供給していないかと突っ込みたいですな(^^)。

『The risks to the euro area growth outlook remain on the downside and relate in particular to the heightened uncertainties regarding developments in the global economy, as well as to broader geopolitical risks. These risks have the potential to weigh on global growth and foreign demand for euro area exports and on confidence more widely.』

でまあリスクがダウンサイドでこれらのリスクが外需を悪化させてユーロ圏の輸出やユーロ圏のコンフィデンスにマイナスに働く可能性がありますよというお話をしているのですが、それで追加緩和をして海外リスクは収まるのかと小一時間問い詰めたい訳で、これ追加緩和の予告ホームランするのは勝手にどうぞとは思いますが、ロジック的にハチャメチャ感が強くて、だからこそ３月のスタッフによるマクロ見通しを見ながら判断するという形式を整えてロジックを作ろうとするのでしょうけれども、少なくとも今時点で追加緩和を議案に掛けたら反対多数になるんじゃないの位のロジック崩壊振りではありますな。


『Euro area annual HICP inflation was 0.2% in December 2015, compared with 0.1% in November. The December outcome was lower than expected, mainly reflecting the renewed sharp decline in oil prices, as well as lower food price and services price inflation.』

物価に関しては原油価格と食料品価格とサービス価格が想定よりも弱くて想定よりも弱かったとな。

『 On the basis of current oil futures prices, which are well below the level observed a few weeks ago, the expected path of annual HICP inflation in 2016 is now significantly lower compared with the outlook in early December.』

significantly lowerキタコレ！

『Inflation rates are currently expected to remain at very low or negative levels in the coming months and to pick up only later in 2016. Thereafter, supported by our monetary policy measures and the expected economic recovery, inflation rates should continue to recover, but risks of second-round effects should be monitored closely. A more comprehensive picture of the impact of oil prices and other external and domestic factors on the outlook for HICP inflation will become available in the March 2016 ECB staff macroeconomic projections, which will also cover the year 2018.』

でもって物価の見通しとしては当面弱くて下手したらマイナスという状況の後で徐々に上がるという話になっているものの、これに関しては３月により精査したスタッフの経済物価見通しを出して、この見通しでは2018年もカバーするのでそれを確認して行きます。という話で、さきほどと同様ですが、追加化緩和ロジックを３月には作るという事ですな。

以下はマネタリーの話と毎度の構造改革必要という話なので割愛。


でまあ何ですな、結局またも「予告ホームランで時間稼ぎと追加緩和効果の先食いをする」という栄養ドリンク剤飲んで頑張る的な未来から力を前借りするスキームを採っていまして、クレクレ患者への緩和薬の投下で市場はジャンキーまっしぐらですが、ＥＣＢ（というかドラギのおっちゃんというか）も未来から力を前借して足りなくなったら更に未来から力を前借するという事で、こちらもこちらで薬物常習患者状態になっている上に、１２月に緩和実施して１月に予告ホームランとか、どう見てもその禁断症状の出方が早くなってきておりまして、廃人まっしぐらとしか見えませんけど大丈夫ですかねえ。



２０１６／０１／２１

○という中のほほんと（？）ダドリー講演ネタ続き（技術編）

昨日の続きです。
https://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2016/dud160115
The U.S. Economic Outlook and Implications for Monetary Policy
January 15, 2016
William C. Dudley, President and Chief Executive Officer
Remarks at the Economic Leadership Forum, Somerset, New Jersey

・超過準備の実質不胎化がワークしているので･･･････

『I would like to turn now to the issue of how the initial step in normalization is going.』

というパラグラフから。

『The U.S. bond market response to lift-off has been very mild. There has been no bond market "taper tantrum" such as what occurred in 2013 when Chairman Bernanke discussed the possibility of tapering Federal Reserve asset purchases. Normalization is also going very well in the sense that, even with an extraordinarily large balance sheet, the tools we have developed to raise the federal funds rate (and other money market rates) have so far worked well. The federal funds rate is trading close to the middle of the new target range of 25 to 50 basis points and other money market rates have moved up in tandem.』

利上げによる市場へのショックも無く（あれだけ織り込ませたのだから当たり前だが･････）、利上げ後の市場実効金利についてもＯＮＲＲＰとＩＯＥＲの間で推移しており金利コントロールも出来ていますという評価をしています。

でまあこの後超過準備が昔より多いのでＲＲＰとかを使うことにしたんですよねというような説明をしていまして、そこはそこで実務的な意味では良い説明になっているので興味のある方はお読みくだされと思いますが、まあご存じの方はご存じな話なのでその辺はパスしまして、その先の所でこういう話をしています。

『As I noted earlier, the tools are working as anticipated. Not only is the federal funds rate trading close to the middle of the new 25 to 50 basis point target range, but the entire complex of money market rates, such as LIBOR deposits and GCF repo, has also risen as well. Moreover, apart from a temporary spike in usage around year end, which was expected, the usage of the overnight, fixed rate reverse repo facility has fallen back to levels similar to what we saw during the testing phase. In recent days, usage has averaged less than $100 billion per day. Thus, the facility has been absorbing only a small fraction of the $2.4 trillion of excess reserves in the banking system.』

とまあ市場金利がちゃんと着地していて超過準備の実質不胎化がワークしていて、ＲＲＰの期末（年末）利用などによる変な動きも特になくという事で、短期市場金利コントロールがワークしているという認識になっています。この結果として･･･････････

『This demonstrates that to firm interest rates, we don't necessarily have to drain reserves or shrink the size of our balance sheet.』

という評価になっておりまして、バランスシートの縮小をそんなに急ぐ必要はない、という話をしています。


・ＦＯＭＣの正常化パス見通しと市場の見通しの差に関して

『So what's on the docket for monetary policy in 2016? The answer is that it depends on how the incoming data weighs on the outlook, and how changes in the outlook influence our views on the appropriate setting for monetary policy. What I can say is that our expectation at the December FOMC meeting was for further interest rate hikes in 2016 and beyond. Participants anticipated that the federal funds rate would likely continue on a gradual upward path. Over the longer term, FOMC participants expected that the federal funds rate would eventually reach 3 to 4 percent as inflation rose back to our 2 percent objective and the headwinds from the financial crisis that had been restraining economic activity fully dissipated.』

正常化のペースは「見通しがどうなるか」次第だという話とかゴールはＳＥＰの通りに最終的には3-4％の辺りですよという話は前段でもお話がありました。

『Even though this path is shallow relative to previous tightening cycles, the median federal funds rate path of FOMC participants in the December Summary of Economic Projections (SEP) is well above the path implied by the federal funds futures market.』

で、ＳＥＰで示している正常化見通しと市場の見通しが違う件についてという話が。

『Should this be a concern? Does this imply that there is a significant risk of an abrupt future spike in short- and long-term interest rates as market rates realign to levels more consistent with the median FOMC participants' projections?』

『I don't think so for several reasons.』

ほほう。

『First, the SEP projections are modal forecasts-that is, what the participants believe is most likely to happen-whereas those embodied in market prices are a mean-that is, an average across all possible outcomes. One might reasonably expect these modal forecasts to be above the mean when inflation is low and the economic outlook is uncertain.』

『Second, the median federal funds rate forecasts for primary dealers and for buyside participants surveyed just prior to the December FOMC meeting differed only marginally from the December SEP median projections of FOMC participants. This reinforces my judgment that the difference between means and modes is the main factor for the gap between the federal funds futures market and the SEP paths.』

『Third, the differences between the interest rates implied by futures markets and the SEP have been quite small at shorter-term time horizons, such as the end of 2016, and grow much larger as the time horizon lengthens. I think this is noteworthy because the confidence one has at longer horizons should be much lower than at shorter horizons.』

何ちゅうか別に大きな問題ではないという理由がうーむという感じなのですが･･････

『Because I do not know what the federal funds rate target range will be at the end of 2017 or 2018 with any confidence, I am not very concerned if others have a different modal forecast. Projections will adjust as incoming information changes the economic outlook. I would expect convergence over time of the SEP and market expectations as new information informs the outlook.』

ということで結局の所経済物価の見方はＦＯＭＣと市場の見方が徐々に収斂していくでしょうという話に持って行っていますが、正常化路線というある面でプリセットコースを始めると、見通しベースの政策運営というのが「やりたい政策に合わせた見通し策定」になりそうんで、本当にギャップが埋まるのかいなという疑問はだいぶ残る。


・償還再投資の停止について

『Let me close with some observations about my current thinking concerning our reinvestment of maturing Treasury securities and paydowns in our agency MBS holdings.』

キタコレ。

『As we noted in the December FOMC statement, we anticipate that we will continue reinvestment "until normalization of the federal funds rate is well underway." I think this policy makes sense not only because the decision to end reinvestment will represent a further tightening of monetary policy, but also because it is difficult to assess ahead of time the impact of such a decision on financial market conditions given the lack of historical experience.』

再投資を止めるのは当然ながら金融環境のタイト化に繋がるのと、市場へのメッセージとしての引締めにもなるでしょうなあと。

『I also believe that continuing reinvestment until the federal funds rate reaches a higher level makes sense. We want to ensure that we have the ability to respond to adverse shocks by easing monetary policy by lowering the policy rate. Having more "dry powder" in the form of higher short-term interest rates seems more desirable than less dry powder and a smaller balance sheet.』

糊代論キタコレということで、基本的には（恐らく市場短期金利がコントロールされている限りにおいて）短期金利が上がっていた方がショックに対応する糊代があって結構なので、バランスシート縮小よりも政策金利を上げる方を優先するというスタンスのようです。

『Now the words "well underway" in the FOMC statement are vagueーwhat does that mean in terms of the level of the federal funds rate? Reiterating the disclaimer that I am speaking for myself, my view is that we should not set a numerical tripwire for ending reinvestment. If the economy were growing very quickly and the risks of an early return to the zero lower bound for the federal funds rate were deemed to be low, then I could see ending reinvestment at a relatively low federal funds rate. In contrast, if the economy lacked forward momentum and the risks of a return to the zero lower bound were judged to be considerably higher, I would want to continue reinvestment until the federal funds rate was higher. Consistent with the general principles I mentioned before, the evolution of the overall monetary policy stance-both interest rate decisions and balance sheet developments-should be data dependent.』

償還再投資を止めるタイミングとして言ってる「until normalization of the federal funds rate is well underway」についてはまあ曖昧な概念なのは認めていて、これは状況次第というようなファジーな説明になっていますが、ここまでの話からすると利上げの方を優先して償還再投資停止はまだ見ていないのでこういう説明になっているという感じではないかと。

『In my view, good monetary policy-making requires ongoing assessment and judgment, not the adherence to mechanical rules. I know market participants desire certainty, but in the uncertain world in which we live, that desire is not consistent with the policy that would best achieve our objectives. We will strive to communicate as clearly as we can so you can think along with us and alter your expectations just as we do in response to incoming information.』

と纏めていますが、まあ本当にピュアな見通しでやるのかとか、コミュニケーション大丈夫かという辺りはちょっと気になる所です。




２０１６／０１／２０

○ＮＹ連銀ダドリー総裁講演ネタ続き（政策編）

月曜の続きです。
https://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2016/dud160115
The U.S. Economic Outlook and Implications for Monetary Policy
January 15, 2016
William C. Dudley, President and Chief Executive Officer
Remarks at the Economic Leadership Forum, Somerset, New Jersey


後半の金融政策パートです。

『Turning now to U.S. monetary policy, why did I favor raising the federal funds rate target last month? Basically, my assessment was that our conditions for lift-off had been met. Recall, these two conditions were: 1) further improvement in the labor market that we anticipated would be sustained in 2016, and 2) greater confidence that inflation would begin to move back towards our 2 percent inflation objective over the medium term.』

１２月利上げの理由に関してはまあ良いとしまして。

『The timing of policy normalization involves a balancing of risks. I don’t disagree with our critics that there were risks from lifting off in December versus waiting a little longer. First, the economy might turn out to be more fragile than we anticipate, or economic shocks could push the economy off-course relative to our expectations. In other words, our economic projections might be too optimistic. Second, the first tightening move might itself provoke another taper tantrum characterized by higher bond yields and tighter financial market conditions that could be sufficiently strong to impede the economic recovery.』

正常化開始をしたことによって起きる懸念として、実は経済がもうちょっと弱かったらどうなの、というのと、そもそも正常化をすることによって金融環境のタイトニングを呼んでそれが経済に悪影響を与える点を軽視してないか、というのがあると思いますが･･･････

『My judgment was that these risks were manageable.』

マネージできるそうな。

『First, downside forecast errors are certainly possible, but the U.S. economy appears to be on sufficiently sound footing to withstand downside shocks better than was the case a few years ago. Second, I felt that the likelihood of a substantial tightening in financial market conditions due to lift-off was relatively low, in part, because the rate hike was widely anticipated. Market conditions had adjusted quite smoothly-except for some strains observed in the high-yield debt market-as market participants placed higher odds of tightening in the weeks preceding the December FOMC meeting.』

勿論見通しから下振れるということはありうる話だが、経済の基調は数年前よりも強くなっているので少々の下振れによってダメになるという事も無いし、金融環境に関しては一部のハイイールド債などを除けばとっくの昔に利上げを織り込んで推移しているし、実際に利上げしても急速なタイト化は起きていませんよ。という説明になっているのですが、前者は兎も角後者に関してはそもそもＦＯＭＣの考える利上げペースと市場の考える利上げペースが全然違うから金融環境がタイトニングしていないだけなのではないかという疑問が大いにある。

『This reinforced that conclusion. A large market reaction would have been a surprise given that this was one of the most anticipated monetary policy events in history. Also, the policy action needs to be viewed in context. While this decision was the first upward adjustment to short-term rates in nearly 10 years, the actual move was smal-?only 25 basis points-which, by itself, should have only a very mild impact on the overall trajectory of the economy. As we noted in the FOMC statement and as Chair Yellen pointed out in her December press conference, even after this rate hike, the stance of monetary policy remains accommodative.』

結論としては利上げしても別に金融環境が顕著にタイト化していないですし今でも緩和的な金融環境ですよという話なので割と強気というか自分の正常化路線正当化モードに入っているなあという感じです。


この次が更に威勢が良い。

『Moreover, it is important to recognize that there are also significant risks from waiting longer to lift off. Upside forecast errors are also certainly possible.』

見通しよりも経済物価が上振れるリスクも同じように可能性があるではないかとかおいおいおいという感じ。

『For example, while the pace of growth has generally been weaker than expected in recent years, the pace of labor market improvement has generally been stronger. By waiting, we would increase the risk that we would need to raise rates more aggressively in the future. This could unduly threaten the economic expansion.』

確かに成長率見通しは予想よりも弱い状況が続いたが労働市場の改善は予想よりも強く推移しており、その点からしても正常化を遅らせることによって将来急速な正常化をしないといけなくなるリスクを高めて、それは経済に宜しくない、とは確かにそれはそうなのですが大きく出たなという感じです。

『In balancing these risks, relatively “early and slow” seems like a better strategy than “late and fast”-especially when one is uncertain both about the degree of accommodation being provided by monetary policy and the level of unemployment consistent with our price stability mandate. Because monetary policy works with a lag, policy normalization needs to begin before the economy reaches its employment and inflation objectives. That is, if we are to get to a neutral monetary policy setting before inflation materially overshoots our 2 percent objective, then we need to get started. Once underway, the pace of policy tightening can be calibrated to how the economy and financial market conditions are responding.』

つーことでどうも前回の利上げサイクルは（当時はメジャードペースという言い方でしたが）“late and fast”ということに認定されいるようなので、経済がよほど上に振れない限りＦＯＭＣの今の見通しである「年間１００ｂｐ利上げ」というのが基本になる（そもそも中立水準まで上げられないのではないかとか、次回の時点で上げ損なうのではないかというのはさておき）のでしょうな。


で、何でそんなに正常化路線ヒャッハーとなっているのかという一端は次のパラグラフで何となく把握した。

『A particular risk of late and fast is that the unemployment rate could significantly undershoot the level consistent with price stability. If this occurred, then inflation would likely rise above our objective. At that point, history shows it is very difficult to push the unemployment rate back up just a little bit in order to contain inflation pressures. Looking at the post-war period, whenever the unemployment rate has increased by more than 0.3 to 0.4 percentage points, the economy has always ended up in a full-blown recession with the unemployment rate rising by at least 1.9 percentage points. This is an outcome to avoid, especially given that in an economic downturn the last to be hired are often the first to be fired. The goal is the maximum sustainable level of employment-in other words, the most job opportunities for the most people over the long run.』

ということで、どうも懸念しているのは「このまま正常化プロセスを遅らせると労働市場のタイト化が一層進む」→「いずれかの時点でインフレ圧力がスパークする＆経済が必要以上に強くなる（その結果反動が来たら困る）」という事のようでして、そうなりますと今後の正常化ペースっていうのは確かに物価とインフレ期待も重要ではあるでしょうが、正常化を遅らせることのリスクマネジメントというＦＯＭＣ（執行部）の考えからするとやはり引き続き労働市場の指標というのも重要で、それは賃金だけではなくてやはり雇用者とか雇用の質とかの面での市場タイト化が継続するのかしないのか、それとも労働市場が緩和してくるのか、という部分もネタとしては重要ということなのではないでしょうかねえと読みましたけれどもどうでしょうか。

『Some of you may be wondering whether the risk of a recession isn’t already quite high? And, if so, doesn’t this imply a need for special care in adjusting monetary policy? After all, the current economic expansion is more than six years old-a bit long in the tooth by post-war standards.』

経済サイクル的に回復がここまで長いということは、ここからサイクル的に下降局面に入るリスクが高くてその中での正常化路線というのはリセッション突入へのリスクを高めるのではないかという指摘にお答えしましょうと来ました。

『Even so, recession risk did not play a major factor in my thinking.』

強気だな。そらまあ正常化着手した直後ですから当たり前ですが。

『Economic expansions don’t simply die of old age. They primarily end either because monetary policy is kept too loose for too long, thereby necessitating a subsequent sharp tightening in monetary policy to prevent a significant inflation overshoot, or because some large adverse shock hits the economy that the central bank cannot easily offset.』

『Mitigating the first risk of being forced to choke off the expansion argues for getting started with policy normalization now rather than holding off. With respect to the second risk of unanticipated shocks, this is obviously very difficult for the central bank to insulate the economy from. Making sure the financial system is robust and resilient is probably the most important thing the central bank can do in this respect.』

うーん何か物は言い様という感じですが、経済回復期間が長いからそろそろ終わるという訳ではないというのはそらまあ単純にそうは言えないでしょうというのかも知れませんけれども、景気回復局面が終わる可能性として後者の金融政策で簡単にオフセットできない大きな負のショック発生でコケるというのは良いとして、前者の「緩和を無駄に長期化してその後急速に正常化するから景気回復サイクルがコケる」というのはさすがにちょっと我田引水の香りが漂ってくるなあと思います。でもって金融ショックに関してはレジリアントな金融システムが重要というその方面に話を持って行くかという感じですが、まあ言いたいことは分からんでもないですが、前者のリスクマネジメントの為にも早めでゆっくりの正常化路線を正当化というのはセントラルバンカーとしてそういう形にしたいという心情はこれまた理解できるのですがこういう理屈を振り回すとちょっと唸ってしまう。


ということで、この金融政策概略編のパートですが、直近の正常化着手を否定する訳には行かないというバイアスが掛かっているにしても、正常化路線を正当化する理屈に屁理屈感が漂っていまして、この屁理屈が後になって自重自縛状態になってしまうのか、単に足元の方便だけで言っているのかは今後の１月ＦＯＭＣでの情報発信（と言っても声明文が出て後日議事要旨が出るだけの話ですが）をさらに確認した方が良いのかも知れません。ただここのパートをそのまま額面通りに取ると正常化路線への意欲を屁理屈を投下しながら見せるというプレイに出ているなあとは思うのです。


『I would like to turn now to the issue of how the initial step in normalization is going.』

ということで以下技術論の話になるのですが例によって時間と量の関係で明日回し（出し惜しみしている訳ではなくて単なる段取り不足ですすいませんすいません）でありますorzorz

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２０１６／０１／１８

○ＮＹ連銀ダドリー総裁の直近の講演が割と丁寧にまとまっている件について（なお正常化路線志向が強めですよ）

ということで金曜にはこんなのがありました。
https://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2016/dud160115
The U.S. Economic Outlook and Implications for Monetary Policy
January 15, 2016
William C. Dudley, President and Chief Executive Officer
Remarks at the Economic Leadership Forum, Somerset, New Jersey


『In my remarks, I will discuss the U.S. economic outlook and the implications for U.S. monetary policy. I will focus primarily on last month’s Federal Open Market Committee (FOMC) “lift-off” decision-the first increase in the federal funds rate target range in nearly 10 years. I’ll explain what motivated my vote to begin to normalize U.S. monetary policy. I’ll also offer a preliminary assessment of how things are going so far-both with respect to how the U.S. bond market reacted to lift-off and how well our new tools are working as we begin to push up short-term interest rates. Both issues are pertinent, as money market rates have spent a very long time close to zero and we have never attempted to tighten monetary policy with such a large balance sheet and high level of excess reserves. To summarize my conclusions: Generally so far, so good on both fronts.』

ということで経済と金融政策、実際に行った利上げ後の市場の評価などを行うという割と包括的な話をしております。

『Looking ahead, I’ll talk about what comes next. No surprises here-it depends on the data. As noted in the December FOMC statement, we expect that the normalization of monetary policy will be quite gradual. But, there is no commitment here. The flow of the data?broadly defined-will drive our actions as it influences our assessment of the economic outlook and our view of the stance of monetary policy best suited to achieve our dual mandate objectives of maximum sustainable employment and price stability. As always, what I have to say reflects my own views and not necessarily those of the FOMC or the Federal Reserve System.1』

つー感じで話が始まっておりまして、上記の説明に見られますように今回のダドリーさんの講演は説明が妙に丁寧な感じでして、その結果分量もいつもよりはちと多い印象（印象論で実際に確認していない）があります。


・経済に関しては普通に強めの見方

『In terms of the economic outlook, the situation does not appear to have changed much since the last FOMC meeting.』

と、経済に関しては「１２月ＦＯＭＣ以降見通しを変化させるような状況は無い」と来ています。

『Some recent activity indicators have been on the softer side, pointing to a relatively weak fourth quarter for real GDP growth. But this needs to be weighed against the strength evident in the U.S. labor market.』

ということで足元４Ｑ弱めですが労働市場が強い事も考えましょうと来ておりまして。

『I continue to expect that the economy will expand at a pace slightly above its long-term trend in 2016. In other words, I anticipate sufficient economic strength to push the unemployment rate down a bit further and to more fully utilize the nation’s labor resources.』

てな訳で2016年は完全雇用に向けた十分な経済の強さを維持すると見通し強めですな。


・物価に関しては「基調は強い」的な説明をしておりますな

『Turning to inflation, we continue to fall short of our 2 percent objective for the personal consumption expenditure (PCE) deflator. But I take it as a positive sign that the core PCE inflation rate-that is, excluding food and energy-has been quite stable despite the downward pressure being exerted by lower energy prices on the prices of non-energy goods and services, as well as the drop in non-energy import prices from a firmer dollar.』

物価についてですが、ＰＣＥコア物価がエネルギー価格の弱さやドル高にもかかわらずに「excluding food and energy-has been quite stable」という指摘をしていまして、物価が弱いという説明ではなくて、基調を見ると強いじゃないですかとどこぞの中央銀行のような話をしております。


・米国経済についてもう少し詳しく

『Going into more detail, U.S. economic activity has areas of both strength and weakness.』

ということで。

『On the stronger side of the ledger, domestic demand is doing reasonably well. In particular, consumption and housing activity continue to expand at a moderate pace. Consumer spending has been supported by solid real disposable income growth, which has been underpinned, in turn, by sturdy job gains and falling energy prices. Residential investment has been slowly increasing for several years and that trend seems likely to continue in 2016. Housing starts are still well below the rate consistent with the nation’s population growth rate, and the fundamentals of housing demand remain positive. Rising employment is likely to boost the household formation rate and low mortgage interest rates should keep housing relatively affordable, despite the ongoing recovery in home prices.』

国内需要の強さの中では消費と住宅市場の強さが強調されています。消費の強さの中で可処分所得の強さを示していましてその中にエネルギー価格の弱さがあるのはチャーミング。

『Last month’s passage of a fiscal 2016 budget package should also provide support to economic activity. Not only does this budget package reduce uncertainty about the budgetary outlook, but its extension of a number of tax breaks and easing of the caps on domestic and military spending means that fiscal policy in 2016 will likely turn somewhat stimulative.』

財政も景気のを引っ張らなくなっていると。


『On the weaker side, the collapse in energy prices continues to pull down domestic investment in oil and gas drilling projects. Although this adjustment is now well-advanced, I suspect that there remains a further leg down given the sector’s diminished cash flows and the reduced access to credit. In addition, manufacturing remains very soft-hurt by the drop in energy-related investment, an ongoing inventory adjustment and the loss of competitiveness caused by the persistent strength of the U.S. dollar. Even the one bright spot in manufacturing over the past year-the auto sector-seems to be close to a cyclical peak. Thus, I suspect manufacturing will continue to be soft in 2016.』

弱い方では資源価格低迷から関連の設備投資などが落ちるとか、ドル高の製造業に与える悪影響とか。

『Overseas developments, especially with respect to the emerging market economies, pose a risk to the U.S. economic outlook-potentially exerting greater restraint on the demand for U.S. exports and contributing to greater turbulence in global financial markets.』

エマージング経済もリスクですよと。

『Putting these positives and negatives together, the most likely outlook seems to be more of what we have experienced in this expansion-an economy that grows at slightly above a 2 percent annual rate this year.』

でもって纏めは２％少々の成長になるでしょうというのですから結局強めの見通しですな。


・物価に関しては「インフレ期待低下の可能性」を懸念とな

『The inflation outlook also has not changed much. Inflation remains well below the Federal Reserve’s 2 percent objective. In my assessment, this is due mainly to weaker energy prices and the impact of a stronger dollar on non-energy import prices. However, the fact that core measures of inflation are considerably higher than the headline readings, and have been quite stable in recent months, suggests to me that we are likely to see inflation rise once energy prices stop falling and the dollar stops appreciating-clearly neither trend can persist indefinitely. Of course, this assumes that the U.S. economy grows sufficiently rapidly so that pressure on available labor and capital resources continues to increase.』

てな訳で物価に関しての見通しは特段の変化がないですし、先ほど出てきたように米国型コア物価指数は極めて安定しているというのを持ち出してきて、原油安やドル高の影響が一巡すると物価はあがりますよというお話をしていますな。

『With respect to the risks to the inflation outlook, the most concerning is the possibility that inflation expectations become unanchored to the downside.』

インフレ期待低下の可能性を懸念、という話なのですよね。

『This would be problematic were it to occur because inflation expectations are an important driver of actual inflation. If inflation expectations become unanchored to the downside, it would become much more difficult to push inflation back up to the central bank’s objective. Japan’s difficult experience indicates the importance of avoiding such an outcome.』

何か日本が引き合いに出されていますが、インフレ期待がアンカーされなくなる（今回は下がる方）となりますと宜しくないという話をしております。

『For this reason, we closely monitor inflation expectations. Inflation measured by the PCE deflator has been running below the FOMC’s objective since May 2012. A concern is whether these persistent underruns in inflation may be beginning to weigh on inflation expectations. Some surveys of inflation expectations have softened recently. For example, the University of Michigan measure of median long-term household inflation expectations-that is, expected inflation at a five-to ten-year horizon-is currently at 2.6 percent. This is near the very bottom end of its range over the past two decades.』

実際のインフレが低い状態が長期化する中でインフレ期待が下がることを懸念という話ですが、ではそのインフレ期待ってどの辺を見てますかということで、出ているのはサーベイベースの話で、ミシガン大学指数が最近やや弱含みの点をまずは指摘しています。

『The New York Fed’s Survey of Consumer Expectations also shows softness. The median of 3-year inflation expectations has declined over the past year, falling by 22 basis points to 2.8 percent. While the magnitude of this decline is small, I think it is noteworthy because the current reading is below where we have been during the survey history. Up until July 2014, the median largely stayed in the range from 3.2 to 3.4 percent, and from July 2014 to July 2015 it remained near 3 percent.』

次にニューヨーク連銀のサーベイということで、消費者期待のサーベイを出してきておりまして、こちらの数値もやや弱くなり、これまでの中では最も低い水準になっていますという指摘。

『While it has a short history, I put more weight on the New York Fed’s survey because its methodology should be more robust in accurately assessing consumer inflation expectations.』

でもってここのＮＹ連銀サーベイは消費者のインフレ期待を推測するのに適切だそうです。

『Compared to the more widely followed University of Michigan survey, for example, the New York Fed survey has several advantages. The sample size is larger, most of the people that are interviewed are the same each month, and the inflation expectations question is posed differently to focus the respondent’s attention on inflation rather than on prices. We believe that all these factors lead to a more reliable estimate of inflation expectations.』

サーベイの内容がミシガン大学指数よりも良いそうな。


『Obviously, I didn’t think the degree of weakness we have seen in our survey measure of inflation expectations was of sufficient concern to defer the start of monetary policy normalization.』

とまあここまで前振りが入るのですが、結局の所サーベイベースでの足元のインフレ期待の弱さは正常化政策を遅らせるほどの懸念ではないという話がズバッと入っていまして結局の所正常化路線には変化がなさそうな説明になるのよね。

『And, as long as the economy continues to grow at an above-trend pace, I expect the increase in resource utilization will be sufficient to push both inflation and inflation expectations higher over time. That said, should the economy unexpectedly weaken, then this fall in inflation expectations would become more concerning.』

ということで、インフレ期待が弱くなることがよりconcerningになるのは経済がunexpectedly weakenとなった時ですよという話をしているので、ダドリーの説明ってこの前立て続けに出た地区連銀総裁のコメントと比較してヘッジの入り方が強くないというか、要するに強気モードですなあという感じです。


『Assuming, as I anticipate, that inflation does move back towards our 2 percent target, I am often asked how tolerant would I be of an overshoot? In other words, is the 2 percent inflation target a ceiling or not? I don’t think of the 2 percent objective as a ceiling.』

２％を越えることを容認しないのかという質問に対して。

『I would be equally intolerant of misses relative to 2 percent in both directions, above or below, with my intolerance growing the further we deviated from our 2 percent objective. We will almost certainly never be precisely at our 2 percent objective for any length of time given all the forces-many of which are not under our control-that influence actual inflation outcomes over a business cycle.』

『Thus, with a neutral monetary policy, my goal would be to spend about the same amount of time slightly above as slightly below our 2 percent objective.』

物価２％については上方へのブレは容認しますが、それは２％割れの数値がどの程度容認できるのかというのと同じレベルの話ですよという事のようです。


・実はこの先が金融政策ネタになるのですが雪なのでこの辺で(^^)

この先が『Turning now to U.S. monetary policy, why did I favor raising the federal funds rate target last month?』から金融政策ネタになるのですが、時間と量の関係上明日に続きとしますが、基本的に現在の正常化路線を推進しますぜヒャッハーという話をしています。また最後の方ではバランスシートの話もしていまして、ＦＥＤの保有資産残高の削減はどこからするのかという点については、とりあえず今すぐ実施するようなレベルの話ではないものの、利上げを確実に実施できるようになると割とあっさり味で削減に着手する可能性もあるかなあという所です、詳しくは明日ということで。

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２０１６／０１／１５

○ブラード総裁はヘッドラインのインフレ云々よりもインフレ期待の方を懸念しているっぽいですが

http://jp.reuters.com/article/usa-fed-bullard-expectations-idJPKCN0US2AD20160114
Business | 2016年 01月 15日 02:22 JST
インフレ期待低下続けば金利見通し再考＝米セントルイス連銀総裁

てな記事があったのですが、モーサテだと「４回の利上げが適切かもしれないとコメントしていた」となっていてどっちだよと思うのですがセントルイス連銀のサイトにはプレゼン資料とサマリーがでているのでした。

プレゼン資料
https://www.stlouisfed.org/~/media/Files/PDFs/Bullard/remarks/Bullard-Economic-Club-of-Memphis-14-Jan-2016.pdf
Oil Prices, Inflation and U.S. Monetary Policy

サマリー
https://www.stlouisfed.org/news-releases/2016/01/14/st-louis-feds-bullard-discusses-oil-prices-and-inflation
St. Louis Fed's Bullard Discusses Oil Prices and Inflation

プレゼン資料の方はＰＰＴでのスライドでまあそちらを順を追ってみれば大体の所は分かると思いますし、そんなにややこしい話をしえちる訳ではないのでプレゼンの方を見るのをお勧めしますが、引用しにくいのでサマリーの方から少々なので、以下サマリーの方から引用します。

『MEMPHIS, Tenn. - Federal Reserve Bank of St. Louis President James Bullard discussed “Oil Prices, Inflation and U.S. Monetary Policy” at the Economic Club of Memphis on Thursday.』

ということで。

『“The recent movements in crude oil prices are very substantial in historical context,” he said. Oil prices have declined to around $30 per barrel this week from more than $105 per barrel during the summer of 2014, likely due in part to increased supplies from new oil extraction methods that became economically feasible during the 2008-2014 price regime.』

『Oil price movements are an important component of headline inflation, and the declines in crude oil prices since mid-2014 have contributed to very low year-over-year headline inflation in the U.S., Bullard said. He added that once oil prices stabilize, headline inflation should return to the Federal Open Market Committee’s inflation target of 2 percent, although it might take longer than previously thought.』

『“Headline inflation will return to target once oil prices stabilize, but recent further declines in global oil prices are calling into question when such a stabilization may occur,” he said.』

『Bullard also discussed the possibility that inflation expectations are being influenced by the declining oil prices. “Inflation expectations in the U.S. may be falling. If so, this would put downward pressure on inflation,” he said.』

つーことでして、プレゼンの方ではああだこうだと話をしているのですが、ブラード総裁の基本認識としては原油価格が今後落ち着けば（ちなみに４０ドル前後で置いている）ヘッドラインのインフレは2017年に向けてＣＰＩベースで２％台前半に落ち着くという見通しになっています。

その一方で、インフレ期待が弱くなる点を懸念していて、一つの数値としてはＢＥＩが原油価格への連動性が高く推移している点を挙げつつ、ＢＥＩの癖についても言及しつつも最終的には「インフレ期待が弱含む可能性については懸念」というお話になっておりまして、さすがの強気のブラード総裁もちとヘッジを入れ出しているなあという感じです。

『Overall, however, Bullard suggested that relatively low oil prices remain a net positive for the U.S. economy. “For the macroeconomy as a whole, the relatively low crude oil prices the U.S. is enjoying today are likely a bullish factor,” he said, citing as an example the acceleration in real personal consumption expenditures growth from mid-2014 to mid-2015.』

ということで原油価格下落は米国経済全体にプラスという話も最後に入れていて、基本的には引き続き強気継続という感じではあるのですが、まあ一部ヘッジが入りだしたという事ですな。

なお、ブラード総裁は元々金融政策の目標としての物価を見る際にはコアが有効ではない可能性というのにも言及している人でして、以前こんなの書いていました

https://research.stlouisfed.org/publications/review/11/07/bullard.pdf
Measuring Inflation: The Core Is Rotten
An earlier version of this article was delivered as a speech to the Money Marketeers of New York
University, New York, New York, May 18, 2011.*
Federal Reserve Bank of St. Louis Review, July/August 2011, 93(4), pp. 223-33.

ので、論理的整合性という意味では原油の影響についての説明がちと苦しい感じではあるのですけどね。

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２０１６／０１／１４

○地区連銀総裁発言ということですが････････

・ローゼングレン総裁

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-O0WDUPSYF01T01.html
ボストン連銀総裁：利上げの道筋に下振れリスク−成長・物価見通しで
2016/01/14 01:37 JST

ということでテキストはこちら。
http://www.bostonfed.org/news/speeches/rosengren/2016/011316/index.htm
Early Observations on Gradual Monetary Policy Normalization
by Eric S. Rosengren, President & Chief Executive Officer
Greater Boston Chamber's Government Affairs Forum
Boston, Massachusetts
January 13, 2016

というかこちらはサマリーでして、本チャンのテキストは上記URL先にリンクがありますが、
http://www.bostonfed.org/news/speeches/rosengren/2016/011316/011316text.pdf
であります。

でもって本チャンのテキストの方では冒頭でまとめっぽい事を話していまして、

『Also, since I will be covering a lot of ground and some key charts, data, and nuances of the financial system, I would like to preview my “punch line,” so to speak:

・The economy has reached an important milestone: the central bank raised short-term rates last month, reflecting the significant progress the U.S. economy has made over the course of the last year.

・In terms of the monetary policy actions taken by the Federal Reserve in midDecember, the initial monetary policy tightening was rather uneventful. The effective federal funds rate has largely traded within the new target range. Other short-term rates in the marketplace have moved up as expected, and long-term rates were little changed.

・The future path of the federal funds rate will depend on incoming economic data, most importantly on how that incoming data affects policymakers’ outlook for the economy for the next year or two. I hope the economy continues to improve, so that further normalization is appropriate. It is important, however, to carefully manage risks to the economy, including those emanating from abroad.』

という話でとりあえず「見通しが変わらないようなら利上げペースはグラデュアルだけどやるよ」になっているのですが、サマリーの方には････････

『Rosengren noted the good news on employment, with 292,000 jobs added in December, and an average of 284,000 jobs added per month over the past quarter. However, other news around the start of the year has been less positive, including weak stock markets in much of the world, weak oil and commodity prices, and falling estimates for fourth-quarter real GDP growth in the United States.』

と年初来の動きに警戒感を出していまして、

『“While monetary policy should not overreact to short-term, temporary fluctuations in financial markets, policy makers should take seriously the potential downside risks to their economic forecasts,” he said.』

金融政策はテンポラリーな動きに一々大きく反応すべきではないものの、政策担当者として経済の見通しに対する潜在的なダウンサイドリスクを考慮すべき、と警戒モード。

『Rosengren observed that improvements in the economy “provided the conditions necessary for the Federal Reserve to finally begin removing some of the extraordinary monetary policy accommodation that was the necessary, appropriate, and effective response to the financial crisis, recession, and painfully slow recovery.” The first step in this gradual process was December’s increase in the federal funds rate - the first since the Great Recession. He added that the response to the increase was quite uneventful.』

てなことは言ってまして、12月利上げとか今後の正常化路線について否定している訳ではないのですけれども、（フルテキスト読んでないので何ですがサマリーを見る限り）ちょっとビビリ入ってますかねえという感じですにゃ。


・エバンス総裁と思ったら先週の話と同じでした

http://jp.reuters.com/article/usa-fed-evans-idJPKCN0UR2Q420160113
Business | 2016年 01月 14日 04:58 JST
米利上げ、年内4回は多過ぎ＝シカゴ連銀総裁

またエバンスかと思ってシカゴ連銀のページに行ったのですが。
https://www.chicagofed.org/publications/speeches/2016/01-13-connecting-the-dots-on-monetary-policy-corridor-luncheon-charles-evans
Connecting the Dots on Monetary Policy
Presented at the Corridor Business Journal in Cedar Rapids, IA.
Last Updated: 01/13/16
（URL長いので途中まででリンクしていますがちゃんと飛ぶはず）


ということで、この前のが
https://www.chicagofed.org/publications/speeches/2016/01-06-connecting-the-dots-on-monetary-policy-charles-evans
Connecting the Dots on Monetary Policy
Presented at the Wisconsin Bankers Association in Madison, WI.
Last Updated: 01/07/16

でして、ざっと眺めただけなのですが（というかこの前のとかネタにしないとイカンのだが、汗）ドットチャートに対してエバンスさんがアプロプリエイトであると認めた利上げペースの線の引き方とかが同じなので多分同じ話をしています。

てかまあハト派のエバンス総裁も正常化路線そのものがケシカランとか言うようなコチャラコタパターンでは無いちゅうことではありますが、まー足元はこの市場展開でございますからＦＥＤは利上げできないぜヒャッハーという動きの方が優勢でしょと思いますし、1月はどうせ何もなしで問題は3月なので、3月に向けてということではまだまだ時間はある話かなとは思います。

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２０１６／０１／０８

○利上げペースに関する情報発信が続くようで

まあ何ですな、今回の１月ＦＯＭＣでは２回目の利上げというのは可能性がゼロで、次回が３月ですから今の時期にペラペラしゃべるのは割と気楽に説明ができますよね。

・ラッカー先生はいつも通り「インフレ見通しが強いので利上げペースは確り」派

http://jp.reuters.com/article/usa-fed-lacker-idJPKBN0UL1PS20160107
Business | 2016年 01月 8日 00:12 JST
インフレ急加速なら年内4度以上利上げも＝米リッチモンド連銀総裁

講演はこちら
https://www.richmondfed.org/press_room/speeches/president_jeff_lacker/2016/lacker_speech_20160107
Economic Outlook, January 2016
Photo of President Jeffrey M. Lacker
Jan. 7, 2016
Jeffrey M. Lacker
President, Federal Reserve Bank of Richmond

詳しくは連休中に読みますが（汗）、『Highlights:』って所だけ。

『・The U.S. economy has expanded solidly since the Great Recession, fueled especially by a relatively healthy household sector.

・Consumer spending, residential investment, overall business investment and government spending are likely to contribute to continued GDP growth of about 2.2 percent in the near term. In the next few years, GDP growth is likely to converge to about 1-3/4 percent.

・Falling energy costs and the rising value of the dollar have held down inflation recently, but inflation is likely to return to 2 percent over the near term.

・The decline in the natural real interest rate suggests that short-term interest rates are unlikely to reach the levels reached in previous expansions. Still, there are strong reasons to expect real short-term interest rates to rise in the near term. Such increases are a sign of the strength of the U.S. economy. 』

ということで内容全部読まないでハイライトだけ見てネタにするのも何ですが、よーするにラッカー総裁の場合は（以前からずっとそうですが）物価見通しが強気になっていて、物価見通しが強気だから正常化をちゃっちゃと行えという主張をしている人で、フィッシャー副議長やブレイナード総裁やら以前のスタイン理事のようなＢＩＳビュー成分が入ったマクプル的な金融正常化のイメージはあまり持っていない方なので、実際の物価が上がらないでヘロヘロとなりだすとトーンダウンする傾向があったりします。



・エバンス総裁は２回利上げとな

http://jp.reuters.com/article/usa-fed-evans-idJPKBN0UL2DW20160107
usiness | 2016年 01月 8日 04:52 JST
米利上げ、年内2回の緩やかなペースを支持＝シカゴ連銀総裁

講演はこちら

https://www.chicagofed.org/publications/speeches/2016/01-06-connecting-the-dots-on-monetary-policy-charles-evans
Connecting the Dots on Monetary Policy

なのですがこれまた内容については週末読むのでアレですが、小見出しと図表だけ斜め読みしますと要するに年２回程度の正常化が適正、という話をしているっぽいのですが、ハト派最右翼でも今の所では２回利上げという話をする位には景気の見方を持っている（まあここから修正が始まるという感じもせんでもないが）となっておりまして、はてさてこの辺りの見方が今後どうなるのかという所ですな。市場は既に先行して利上げペースをもっと落とした価格形成をしているように思えますが。

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２０１６／０１／０７

○ＦＯＭＣ議事要旨ネタは寝起きは中々シンドス

なお年初月曜から働いて電池が既に切れかかっているから寝起きがしんどいというような事は断じてございません（ウソ）。

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20151216.htm

インスタント読みで勘弁なのですが、インスタントなので『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の最後の２つ前のパラグラフ辺から。

『During their consideration of economic conditions and monetary policy, almost all participants agreed that the improvements that had occurred in the labor market and their confidence in a return of inflation to 2 percent over the medium term now satisfied the Committee's criteria for beginning the policy normalization process.』

というのが利上げ決めました的な議論部分。投票の方では前回一致でしたが、ＳＥＰのドットでも利上げに成って居ない人がいたのでお察しでしたけれども、利上げの条件に達したと判断しない人（ただし投票権無し）もいましたということで。

『 Participants also discussed the implications of economic conditions going forward for the likely future path of the target range for the federal funds rate. Even after the initial increase in the target range, the stance of policy would remain accommodative. Participants saw several reasons why a gradual removal of policy accommodation would likely be appropriate. Normalizing policy gradually would keep the stance of monetary policy sufficiently accommodative to support further improvement in labor market conditions and to exert upward pressure on inflation.』

今後の利上げパスがどうのこうので、想定するパスだと当面は緩和的なので経済物価に刺激的だよんという話がこのあたりですな。

『Also, a number of participants pointed out that because inflation was still running well below the Committee's objective and the outlook for inflation was subject to considerable uncertainty, it would probably take some time for the data to confirm that inflation was on a trajectory to return to 2 percent over the medium term.』

何人か（a number of）の参加者が現実の物価推移が弱いという点を指摘して、中期的に２％達成するかどうかに関しては相応の不確実性があって、もうちょっと時間を掛けて判断必要ではとの指摘をしていますので、足元の物価動向重視派もいるという事です。

『Gradual adjustments in the federal funds rate would also allow policymakers to assess how the economy was responding to increases in interest rates. In addition, by several estimates, the neutral short-term real interest rate was currently close to zero and was expected to rise only slowly as headwinds restraining the expansion receded. Moreover, the ability of monetary policy to offset the economic effects of an unanticipated economic shock remained asymmetric, and a cautious approach to normalizing policy could help minimize the risk of having to respond to a negative economic shock while the policy rate remained near its effective lower bound.』

例によって中立金利の概念を持ち出しつつ、足元の状況ではショックに対する耐性が弱いので正常化路線はグラデュアルなアプローチが望ましいという毎度のお話。

『While viewing a gradual approach to policy normalization as likely to be appropriate given their economic outlook, participants emphasized the need to adjust the policy path as economic conditions evolved and to avoid appearing to commit to any specific pace of adjustments.』

『They stressed the importance of communicating clearly that the future policy path could become shallower if the economic expansion weakened and inflation rose more slowly than currently anticipated, and that it could become steeper if real activity and inflation surprised to the upside.』

利上げペースに関してはコミットのような事をすべきでない、とこれまたいつもの話。

『A few participants also indicated that significant risks to financial stability, should they emerge, could alter their view of the appropriate policy path.』

そして最後にしらっとこのファイナンシャルスタビリティキタコレとなっていまして、ただまあ言ってるのが「A few」となっているのでプルーデンス正常化をする気満々ですよ、とまでは言っていない訳ですが、年初早々フィッシャー副議長とメスター総裁が飛ばしてくれていますので、こっちの意識も持たせようとはしているのかなあという気はせんでもない。


ついでに『Committee Policy Action』のところですが、最初から３つのパラグラフは「こういう状況ですので正常化着手ですとなりました」というような記載なので今日は飛ばしまして４つ目の所から。

『Regarding the medium-term outlook, inflation was projected to increase gradually as energy prices and prices of non-energy imports stabilized and the labor market strengthened. Overall, taking into account economic developments and the outlook for economic activity and the labor market, the Committee was now reasonably confident in its expectation that inflation would rise, over the medium term, to its 2 percent objective.』

とまあここまでは中心的見解なのですが。

『However, for some members, the risks attending their inflation forecasts remained considerable. Among those risks was the possibility that additional downward shocks to prices of oil and other commodities or a sustained rise in the exchange value of the dollar could delay or diminish the expected upturn in inflation. A couple also worried that a further strengthening of the labor market might not prove sufficient to offset the downward pressures from global disinflationary forces. And several expressed unease with indications that inflation expectations may have moved down slightly.』

『In view of these risks and the shortfall of inflation from 2 percent, members expressed their intention to carefully monitor actual and expected progress toward the Committee's inflation goal.』

と、物価見通しに関しての懸念事項を述べる人がsome membersほどいまして、この方々がこれでもかとばかりに要因を上げていて、「商品価格の一段の下落ショック」、「一段のドル高」、「労働市場が改善して物価に跳ねてもグローバルなディスインフレをオフセットするまでに至らない可能性」、「インフレ期待がちょっと下がってきていませんかねえ」などと出して来てまして、そこを丁寧に議事要旨で記載している辺りはヘッジが入ってるなあという所です。

次のパラグラフに参ります。

『After assessing the outlook for economic activity, the labor market, and inflation and weighing the uncertainties associated with the outlook, members agreed to raise the target range for the federal funds rate to 1/4 to 1/2 percent at this meeting. A number of members commented that it was appropriate to begin policy normalization in response to the substantial progress in the labor market toward achieving the Committee's objective of maximum employment and their reasonable confidence that inflation would move to 2 percent over the medium term.』

という議論はあったものの全員一致で利上げは開始（さっきはパーティシパントでこちらはメンバーね）。

『Members agreed that the postmeeting statement should report that the Committee's decision reflected both the economic outlook and the time it takes for policy actions to affect future economic outcomes. If the Committee waited to begin removing accommodation until it was closer to achieving its dual-mandate objectives, it might need to tighten policy abruptly, which could risk disrupting economic activity. Members observed that after this initial increase in the federal funds rate, the stance of monetary policy would remain accommodative.』

これは声明文に盛り込まれている件。

『However, some members said that their decision to raise the target range was a close call, particularly given the uncertainty about inflation dynamics, and emphasized the need to monitor the progress of inflation closely.』

ということで、上記の部分と繋がりますが、物価の先行きに関して中期的に２％に行く確信についてはもう少し見た方がというコメントをしているsome membersの皆様としては、今回の賛成はclose callでした、というのも加えていまして、この辺りもヘッジ入れてますねえというか、恐らくは渋々賛成はしたんだけどちょっと難しい判断ですがな、というのをちゃんと議事要旨に入れやがれとなったのか、結構最後まで揉めたのかのどっちか（またはその双方）なんでしょうなあというインスタント読み時点での感想でした。

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２０１６／０１／０６

○メスター総裁講演ネタ続き少々

https://www.clevelandfed.org/en/newsroom-and-events/speeches/sp-20160103-the-us-economy-and-monetary-policy.aspx
The U.S. Economy and Monetary Policy
01.03.16 Loretta J. Mester
National Association for Business Economics/American Economic Association Meetings, San Francisco, CA

昨日ちょっとだけ紹介したやつなのですが、金融政策のパートだけ引用してみますと･････････

『It is well accepted that monetary policy needs to be forward looking. Because monetary policy affects the economy with a lag, it was clear that rates would need to begin moving up from zero before our monetary policy goals had been fully met.』

てな事で、金融政策の話の所で昨日申し上げたよういフォワードルッキングな対応という話をしていて･･････

『Since March, the FOMC has said that two criteria would need to be satisfied before it would be appropriate to raise the federal funds rate from zero: further improvement in the labor market and reasonable confidence that inflation would move back to its 2 percent objective over the medium term.』

という話が続きますので、データディペンデントはデータディペンデントかも知らんですが、こういう話の展開をされますとメスター総裁的には（というか金融やっているとそういう発想になるのは当然ちゃあ当然なのだが）足元のデータではなくて見通しベースの考えでやっています、という話だと思うのですよね。この次の部分はだから１２月に利上げしましたよという話だが割愛して次。

『I fully supported the FOMC’s December action: Based on the economic outlook, I thought it was prudent to take the first step on the path of gradual normalization of interest rates.』

てなわけでこの先のパスに関して。

『More important for macroeconomic performance than the initial rate increase is the expected future path of policy because expectations about the future policy path can affect today’s economic decisions. The actual path the fed funds rate will follow will depend on the economic outlook as informed by incoming information, but according to the FOMC’s current assessment of the outlook, monetary policy is expected to remain accommodative for some time to come, with rates expected to move up only gradually to more normal levels.』

今後のデータ次第とは言っていますが、声明文などでの説明にもありましたように「今の見通しによれば緩やかな利上げ路線」という話をしている訳でして、足元のデータや市場の動きでで一々市場の方は反応するという傾向は続くと思いますので、たぶんこの辺りでコミュニケーションギャップが発生する罠と思うのでした。

『Of course, in the aftermath of the Great Recession there is some uncertainty about what that “normal” level of interest rates is. If the potential growth rate of the economy over the longer run has moved lower, as many economists estimate it has, that means the longer-run level of the fed funds rate consistent with price stability and maximum employment would also be lower than it was in earlier periods. But estimates of long-run growth are imprecise and subject to revision, so this means there is considerable uncertainty around this neutral fed funds rate as well.』

中立ＦＦ金利の概念についても利上げ直前のＦＯＭＣ議事要旨の辺りから随分と出るようになって、すっかり最近のＦＥＤによる説明の主流になっていますが、この中立金利の概念って政策当局から見た場合に説明として「使いやすい」概念なだけにこれまた市場とのコミュニケーションギャップの元になりやすいという懸念があったりする。

で、ちょっと飛ばしましてしらっとこんな話があるのは昨日申し上げた通り。

『Starting on the gradual normalization path also helps to mitigate any potential for building risks to financial stability stemming from excessive leverage or from investors taking on risks they are ill-equipped to manage in a search for yield.』

実際に正常化プロセスが始まってからはこの「低金利長期化による過度な利回り追求の動きを抑制」という話がホイホイ出てくるようになっておりまして、まあ正常化路線着手って物価どうのこうのよりも資産市場のガス抜きを早めにやっておかないとバブル爆発してまた同じことになってＦＲＢの存在意義に関わるとか実際は思っているんじゃネーノという気がだいぶする次第で、ここも市場はちょっと軽視してねえかと思うのよ。

でまあもうちょっと飛ばして金融政策の最後の所なんですけどね。

『I believe the SEP and its dot plot of each FOMC participant’s fed funds rate projection give a good sense of the participants’ current assessment of the appropriate path of policy going forward.』

まー執行部じゃないですから過大評価するのも禁物なのですが、ＳＥＰのドットチャートを相変わらずコミュニケーションツールに使おうというのか･･･････････

『As can be seen in the December projections, the majority of FOMC participants believe it will be appropriate over the next couple of years for the level of the fed funds rate to lie below the level of the longer-run federal funds rate. Across participants, this longer-run level ranges from 3 to 4 percent, with a median projection of 3.5 percent. The evolution of the FOMC’s dot plot over meetings to come will provide the public with information on how participants think monetary policy should appropriately respond to changes in the outlook. Thus, I view the SEP as having an important role to play in monetary policy communications.』

という話をして金融政策のパートを締めているのですが、ＳＥＰって今のように正常化路線である程度方向性が固まっていて見解が揃っている時は便利なのですが、見解が割れだすとはっきり言って混乱のもとになる訳でございまして、引き続きＳＥＰのドットをコミュニケーションツールの重要なツールに使おうというのもこの先正常化がＦＥＤの思うように無事に行けば良いですが、そもそも論として今の時点で米債市場の価格で示される見方とＳＥＰで示される見方に相応のギャップがある以上、まあコミュニケーションギャップに関しては今年の課題になるんじゃネーノ、と言いつつその前に正常化コケるかも知れませんけどね！！！！！

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２０１６／０１／０５

○クリーブランド連銀メスター総裁がタカ攻撃とな（ただしメモ）

ええい時間がない。

http://jp.reuters.com/article/frb-idJPKBN0UI08820160104
Business | 2016年 01月 4日 12:58 JST
今年は4回以上の利上げがおそらく適切＝米クリーブランド連銀総裁

『［サンフランシスコ　３日　ロイター］ - 米クリーブランド地区連銀のメスター総裁は３日、連邦準備理事会（ＦＲＢ）が今年４回利上げするとの連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）参加者の政策金利見通しについて、反対はしないが、もう少し積極的な利上げペースが望ましいとの認識を示した。』（上記URL先より）


http://jp.reuters.com/article/usa-fed-china-idJPL3N14O43W20160104
News | 2016年 01月 5日 04:45 JST
中国株急落懸念せず、米国への影響軽微＝クリーブランド連銀総裁

『［ワシントン　４日　ロイター］ - 米クリーブランド地区連銀のメスター総裁は、中国株の急落は大きな懸念材料ではなく、中国経済のぜい弱さが米景気見通しへの著しいリスクにはならないとの認識を示した。ブルームバーグテレビとのインタビューで述べた。』（上記URL先より）


昨日ネタにした（というかほとんどメモですが）フィッシャー副議長の講演と同じ所で３日にメスターさんも講演やってましてですな（汗）。

https://www.clevelandfed.org/en/newsroom-and-events/speeches/sp-20160103-the-us-economy-and-monetary-policy.aspx
The U.S. Economy and Monetary Policy
01.03.16 Loretta J. Mester
National Association for Business Economics/American Economic Association Meetings, San Francisco, CA


でまあ内容やろうと思ったら既に時間が無いという段取りの悪さ（年初早々は普通に労働してもヘロヘロになるという根性なしのアタクシにつきやむなし）ですが、下の方にある『Monetary Policy』の所では、「金融政策はラグを伴って実体経済に影響するからフォワードルッキングで実施」だの「グラデュアルな正常化が重要」と言いつつ「グラデュアルな正常化を行う事はサーチフォーイールドの動きが無駄に拡大することを抑制する」だの、思いっきり正常化路線について、フォワードルッキングだったり軽度のBISビューちっくな話をしたりという部分があって（もちろん経済の向かい風がある的な話もしている）、フィッシャー副議長の講演もそうですけれども、正常化路線に関しては始めたからにはそう簡単に腰が砕けないんじゃネーノ的な講演が並んで行われましたという風情ではないでしょうか。

＃市場の方はこちらとは関係なくＩＳＭと株受けて金利低下してますが

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２０１６／０１／０４

○フィッシャー副議長講演で最後の最後にしらっとマクプル利上げに言及

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-O0E8B96TTDS001.html
米ＦＲＢ副議長：金融市場が過熱なら利上げ必要な可能性
2016/01/04 05:16 JST

『（ブルームバーグ）：米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）のフィッシャー副議長は３日、サンフランシスコでの講演で、バブル発生を防ぐ最初の手段は規制措置の活用であるべきだが、金融市場が過熱なら、ＦＲＢの利上げが必要かもしれないと述べた。同副議長は講演で、金融市場の現状には言及しなかった。イエレンＦＲＢ議長を含めて他の政策当局者は市場が過熱とは判断していないと示唆している。』（上記URL先より）


講演はこちら
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/fischer20160103a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/fischer20160103a.pdf
Vice Chairman Stanley Fischer
At the Annual Meeting of the American Economic Association, San Francisco, California
January 3, 2016
Monetary Policy, Financial Stability, and the Zero Lower Bound

例によって寝起きで斜め読みしたのですが、年初月初週初ということで頭が寝ているので上記のブルームバーグの記事があったところを引用するよん。

『How Should Central Banks Incorporate Financial Stability Considerations in the Conduct of Monetary Policy?』

という小見出しがありまして、こちらのパートでは金融不均衡発生に対応する中央銀行の対応はどうするのという話を延々としておりまして、基本的な部分では「マクロプルーデンシャルなツールを使っていく」という話をああだこうだと説明しているのですが、記事にかかわる部分が後ろの方にあるのでそこから引用していきます（したがって引用していない部分では普通に「マクプルツールで対応」という話をしているので誤解のなきよう）。

『It is important to acknowledge that there remain cases in which macroprudential tools are either not available or have not been sufficiently tested in the United States, or they may be in conflict with other objectives such as widespread access to credit. The effective lack of such tools has two important consequences. First, it requires placing greater weight on the ability of financial institutions and the financial system as a whole to withstand financial shocks without the authorities having to use macroprudential instruments--that is to say, on structural reforms to the financial system. Second, in such instances, one could consider using monetary policy--the short term policy interest rate--to lean against the wind of financial stability risks.18』

そもそもマクプルツール自体がこれまれ使われた実績のあるものかというとそういう訳ではないので、ツールの使用による他への影響とかも分からんし、大体からして本当に効くのかも分からん部分があり、そういう点で短期金利操作を「lean against the wind of financial stability risks」に使う事を考えるという事が起きるかもしれませんよね、という話で、上記の「」部分は所謂ＢＩＳビューを示す典型的な言葉として著名。

『The use of monetary policy to address financial stability concerns raises two distinct but closely related sets of questions. The first is whether adjustments in the policy rate can indeed enhance financial stability by reducing either the odds of a financial crisis or the severity of such a crisis once it is under way--and, if so, through which channels.19』

マクプル利上げを実施した場合、それはマクプル的には効くのでしょうが、資産価格のバブル対応を行ったそのことが資産価格をバブル崩壊させてマズーとならないかという問題が。

『Provided that the first question is answered in the affirmative, the second question is how leaning against the wind interacts with the traditional objectives of monetary policy--namely, the employment and inflation mandates in the United States.』

でもってその直接影響は良いとした場合に、資産価格の下落が実体経済に影響与えてデュアルマンデート達成に悪影響になるという件に対するトレードオフの問題がという話。

『This tradeoff could be small or even nonexistent when both traditional macro objectives and financial stability objectives call for the same policy action--for example, when the credit cycle is approaching its peak, output is above potential, and inflation pressures appear to be building. In contrast, when different objectives call for different policy actions--for example, when some financial assets appear overvalued but economic growth remains tepid and inflation is subdued--policymakers may find this tradeoff much more difficult to assess and will search for macroprudential tools.』

『Perhaps unsurprisingly, recent contributions in the literature that quantify this tradeoff point to a range of recommendations, with some reporting an optimal monetary policy that leans against the wind and some suggesting otherwise.20』

金融不均衡が発生していて経済が過熱していてインフレも過熱気味、というような状態であれば別に問題はないのですが、物価や雇用が別に強くも無い時に金融不均衡だけ起きているという状況でマクプル利上げが出来るのですかというお話ですわな。


『I would like to conclude on this issue by saying that the issue is a bit more complicated than suggested so far--for, given that financial variables are a critical part of the transmission mechanism of monetary policy, when policymakers say the economy is overheating, they may well be considering the behavior of asset prices as a critical part of that phenomenon and part of the reason to tighten monetary policy. Thus, I believe that the real issue of whether adjustments in interest rates should be used to deal with problems of potential financial instability is macroeconomic, and that if asset prices across the economy--that is, taking all financial markets into account--are thought to be excessively high, raising the interest rate may be the appropriate step. 』

『Further discussion of this issue will probably bear considerable similarity to the analysis of how to deal with asset bubbles that took place in the United States in the decade starting about two decades ago.』

てな訳でさっきのブルームバーグの記事部分になる訳で、説明としてはその資産バブル的な金融不均衡の現象が、金融システム全体のリスクに繋がるようならば、利上げによって対応することもアリですよ、という見解ではありますが、現実問題として何が金融システムの問題になって何がならないのかという所についてはジャッジメンタルなお話でもあるので、使い方間違えると中々マズイ事になってしまうでしょうなあと思いつつ、マクプル的な観点も入った正常化コースの中でどこまで正常化していくか、という件については「正常化路線」に対する市場とＦＲＢの温度差も今年の市場のテーマにはなるのでしょうなと思うのでした。

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