海外金融政策概観（２０１５年度下期前半）

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ＦＲＢやBOEを中心に趣味成分が高いですが、海外中銀のペーパーや講演などをフォローするのだ。

２０１５／１２／２９「イエレン会見より：物価目標はアウトルックベースという質疑を確認」
２０１５／１２／２４「イエレン議長会見冒頭ステートメントより：政策はアウトルックベースなのには注意が必要かと」
２０１５／１２／１８「金利操作に代わったからなのかディレクティブも声明文に合わせて出ています（ディスカウントウィンドウなど）」
２０１５／１２／１７「FOMCはゼロ金利解除、償還再投資は当面継続、FOMC投票権の無い２名が反対していた模様」
２０１５／１２／１４「ダラス連銀カプラン総裁は前任のフィッシャー同様にタカ派かな？」
２０１５／１２／１１「ブラード総裁の利上げ節インタビュー記事より／ＢＯＥ政策据え置き」
２０１５／１２／１０「１０月ＦＯＭＣ議事要旨より（追加）」
２０１５／１２／０４「ＥＣＢは預金デポジット金利１０ｂｐ引き下げで逐次投入の香り」
２０１５／１２／０３「イエレン議長の経済と金融政策講演は１２月利上げ示唆しつつ中立金利で説明をする攻撃」
２０１５／１１／３０「ドラギ総裁講演：追加緩和予告とこれまでの政策の説明」
２０１５／１１／１９「１０月ＦＯＭＣ議事要旨でも中立金利の議論が」
２０１５／１１／１８「ボストン連銀ローゼングレン総裁は引き続きややハト派」
２０１５／１１／１７「ダドリー講演では中立金利の話などをしつつも結局来年以降の利上げのイメージが出来て無さそう」
２０１５／１１／１６「フィッシャー副議長講演は為替市場の影響の話をしつつ結局１２月利上げ予告で締める」
２０１５／１１／１３「米国講演が入り乱れるが１２月利上げでその後のペースはゆっくりという事のようで」
２０１５／１１／１１「コチャラコタ総裁交代／ＥＣＢ１２月に利下げですか／ブレイナードのハト派講演だが海外政策のすぴるおーばーの理屈が変」
２０１５／１１／０９「ブレイナード理事はハト派的な講演」
２０１５／１１／０６「アトランタ連銀ロックハート総裁は適正金利の議論にテイラールールを挟んでくるというタカ」
２０１５／１１／０５「FSBからG-SIBsに関する紙が出ているようでイエレン議長も言及のようですな」
２０１５／１０／２９「ＦＯＭＣは年内利上げに向けて態勢を立て直しにかかりました」
２０１５／１０／２７「ドラギ会見より（その２）」
２０１５／１０／２６「ドラギ会見を見ても追加で金利をやるのか量をやるのかが良く分からん」
２０１５／１０／２３「ＥＣＢは追加緩和予告ホームラン登場」
２０１５／１０／２２「パウエル理事の米国国債市場流動性に関する講演は８月の講演とおおむね同じ」
２０１５／１０／２０「ダドリーとウィリアムスで利上げに関してまるで反対のコメントが」
２０１５／１０／１９「クリーブランド連銀メスター総裁の講演は長期的な成長力の低下を話題にするが単純ハトでもない」
２０１５／１０／１６「ダドリー総裁講演はルールベースの金融政策運営の問題点を指摘するがハト２タカ１位のイメージ」
２０１５／１０／１５「ブレイナード理事講演は安心するまで利上げしないスタンスですの」
２０１５／１０／１３「９月議事要旨ＳＥＰの方から（メモ）」
２０１５／１０／０９「９月議事要旨から」
２０１５／１０／０７「９月会見から再度確認／ダドリー総裁はそこまでマクプル丸出しではなかったようで」
２０１５／１０／０６「ダドリー総裁もマクプル的なお話を」
２０１５／１０／０５「フィッシャー副議長がＢＩＳビュー丸出し講演を」

２０１５／１２／２９

○いまさらですがイエレン会見（って２週間前ですかそうですか）のネタからちょっとだけ

http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20151216.pdf
Transcript of Chair Yellen’s Press Conference
December 16, 2015

何かネタにするとか言いながらネタにしていないで鮮度が落ちそうなので慌てて投下するのですが、今日は「物価目標はアウトルックベースでの達成を念頭に」という部分をば。

１０ページ目の辺りから。

『STEVE LIESMAN. Just to follow up, how does raising rates help get you to either of those goals?』

『CHAIR YELLEN. We have kept rates at an extremely low level and had a high balance sheet for a very long time. We have considered the risks to the outlook and worried about the fact that with interest rates at zero, we have less scope to respond to negative shocks than to positive shocks that would call for a tightening of policy. That is a factor that has induced us to hold rates at zero for this long. But we recognize that policy is accommodative, and if we do not begin to slightly reduce the amount of accommodation, the odds are good that the economy would end up overshooting both our employment and inflation objectives.』

『What I-we would like to avoid is a situation where we have waited so long that we’re forced to tighten policy abruptly, which risks aborting what I would like to see as a very long-running and sustainable expansion. So to keep the economy moving along the growth path it’s on with improving and solid conditions in labor markets, we would like to avoid a situation where we have left so much accommodation in place for so long that we overshoot these objectives and then have to tighten abruptly and risk damaging-damaging that performance.』

そろそろ正常化しないとオーバーシュートするので利上げというのは冒頭でも説明していますが、この説明は要するに「フォワードルッキングで正常化」という趣旨な訳でして、ビハインドしたらその後のキャッチアップの際に強烈な引締めが必要になるのでそれは避ける、というフォワードルッキングの説明と、データによってペースを変える、という説明が市場に与える印象というのの間に多分温度差があると思うのですよね。

つまり･････････

『JON HILSENRATH. Chair Yellen, Jon Hilsenrath from the Wall Street Journal. In the sentence in your statement about gradual increases, in that section, the Committee says that it “will carefully monitor” progress-actual and expected progress on inflation. That’s going to read like some kind of code to a lot of people on Wall Street.』

と指摘があるのは当然でして･････････

『Can you describe-what do you mean when you say “carefully monitor”? And, specifically, with regard to what you do next, do you need to see inflation actually rise at this point in order to raise interest rates again? 』

と言われます罠。これに対しての答えですが、

『CHAIR YELLEN. Well, we recognize that inflation is well below our 2 percent goal. The entire Committee is committed to achieving our 2 percent inflation objective over the medium term, just as we want to make sure that inflation doesn’t persist at levels above our 2 percent objective. The Committee is equally committed-this is a symmetric goal-and the Committee is equally committed to not allowing inflation to persist below our 2 percent objective.』

これはただの前置き。

『Now, I’ve tried to explain-and many of my colleagues have as well-why we have reasonable confidence that inflation will move up over time, and the Committee declared it had reasonable confidence. Nevertheless, that is a forecast, and we really need to monitor over time actual inflation performance to make sure that it is conforming, it is evolving, in the manner that we expect. So it doesn’t mean that we need to see inflation reach 2 percent before moving again,but we have expectations for how inflation will behave.』

ということで、実際の足元での物価指数がどうこうというのは勿論先行き見通しに影響を与えることもあるけれども、指数がどうなったから追加利上げしないというような話ではなくて、あくまでも「reasonable confidence」というのは「forecast」ですよという話をしておりまして、要はこれ物価に関しては（雇用がコケ無い限りにおいて、だと思いますが）フォーキャストターゲットみたいな話をしているんですよね。

『And were we to find that the underlying theory is not bearing out, that it is not behaving in the manner that we expect, and that it doesn’t look like the shortfall is transitory and disappearing with tighter labor markets, that would certainly give us pause. And we have indicated that we’re reasonably close?not quite there, but reasonably close-to achieving our maximum employment objective, but we have a significant shortfall on inflation. And so we’re calling attention to the importance of verifying our-that things evolve in line with our forecasts. 』

という説明ですが、まあ多分市場ちゃんの方は足元の物価とかの指標を見ながら３月利上げあるのか無いのかという話をすると思いますので、ここの部分のコミュニケーションギャップがどのような形で埋まっていくのかは来年の米国金利のテーマになるんじゃネーノとは思うのですがどうでしょうかね。

『JON HILSENRATH. Just to follow up, do you need to see it rise? Not necessarily get to the 2 percent goal, but in order to move again, do you want to see inflation measures actually moving higher? 』

こらまた直球質問ですが逆に言えば足元の物価がヨコでも次の利上げするんですか？と聞いている訳ですな。

『CHAIR YELLEN. I’m not going to give you a simple formula for what we need to see on the inflation front in order to raise rates again.』

まあそう答えますよね。

『We’ll also be looking at the path of employment as well as the path for inflation. But if incoming data were-led us to call into question the inflation forecast that we have set out, and that could be a variety of different kinds of evidence, that would certainly give the Committee pause. But I don’t want to say there’s a simple benchmark. We-you know, the Committee expects inflation-over the next year, the median expectation is for inflation to be running about 1.6 percent, and-both core and headline. So we do expect it to be moving up, but we don’t expect it to reach 2 percent.』

ということで、足元の物価がここからどうなったから次回をやるとかやらんという話ではない、という説明をしているのですが、このフォーキャストターゲットの考え方ってどうしても「こういう政策をやりたい」（今なら正常化路線）という発想にフォーキャストが引っ張られてしまう傾向がありますので、そういう点からしますと市場が織り込んでいる（織り込んでいるのはそのレートだが実際にはＦＲＢの意思については市場も分かっているとおもうのですけどね）レートとは別の利上げパスに関してはＦＲＢが「降りる」までには結構なハードルがあると思うのですけどねえ。まあ最終的にどっちが正しいのかは経済がどうなるかというお話ではあるのですが･･････････････････

という虫干しネタでしたどうもすいません。

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２０１５／１２／２４

○「データディペンデント」ではなく「アウトルックベース」なのには注意が必要だと思うのだが･･･････（ＦＯＭＣネタ）

年末に向けて来週３営業日もあるのでゆっくりやって行きます（ネタ不足対策とか言わないように）

http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20151216.pdf
Transcript of Chair Yellen’s Press Conference
December 16, 2015



こちらの説明と会見なのですが、まー今後市場がああだこうだと言ってブレだすのは今後の利上げペースだと思うのですけれども、初回利上げを決定するときに行っていた「データディペンデント」というのは恐らく市場の人たちの頭の中にまだあって、今後もデータが弱くなると利上げペースを調整する、と考えている人の方が多いんじゃないかという風に思うのですよね。


でも、今回の説明と会見を見ていてアタクシが最初に気になったのは今後の利上げペースについて「アウトルックに大きな変化があった場合には調整する」という話をしている事でして、もちろん金融政策はフォワードルッキングにやるという建付けでやる方が普通なので、その説明自体がおかしいとは思わないのですが、たとえば１２月の利上げ前でも「ＩＳＭが５０割れている時に利上げをしたことは無いので１２月利上げ厳しいのでは」というような市場の人のコメントが出ていたりと、恐らく市場の方では「今後出てくる経済データによって利上げペースに変更が生じる」という認識でいると思うのですよね。

もちろん、足元のデータが悪いのが続く背景を検討した結果として、経済物価状況の先行き見通しに変化が生じるという事は当然のようにあるから、今後出てくる経済データは重要であることには変わりはないのですが、たとえばコアＰＣＥが上がってこないから次回利上げは無いのか、というとそういう単純な話ではない、という事を今回の会見で説明しているとあたしゃ思ったのですけれども、この部分に関する市場の価格形成とのギャップでどんなもんなんですかねえ･････････････


と、無駄な能書きを垂れましたがまずは冒頭説明から少々。


・説明部分での物価見通しについては裁量的解釈が強まってくると思われる

３ページからになります。

『The anticipation of ongoing economic growth and additional improvement in labor market conditions is an important factor underpinning the Committee’s confidence that inflation will return to our 2 percent objective over the medium term. Overall consumer price inflation--as measured by the price index for personal consumption expenditures--was only 1/4 percent over the 12 months ending in October. However, much of the shortfall from our 2 percent objective reflected the sharp declines in energy prices since the middle of last year, and the effects of these declines should dissipate over time. The appreciation of the dollar has also weighed on inflation by holding down import prices. As these transitory influences fade, and as the labor market strengthens further, the Committee expects inflation to rise to 2 percent over the medium term.』

声明文にもありましたが、足元のＰＣＥ物価指数が弱い事は原油安とドル高という一時的ファクターが大きいよ、という説明になっています。これは実は日銀にも言えるのですが、原油安が続いているうちは「原油の一時的影響です（ｷﾘｯ）」と言って物価安の責任をおっかぶせることができるので、中央銀行としては（消費や企業収益にもプラスだし）実はウマーと思っているのではないか疑惑が少々。

『The Committee’s confidence in the inflation outlook rests importantly on its judgment that longer-run inflation expectations remain well anchored. In this regard, although some survey measures of longer-run inflation expectations have edged down, overall they’ve been reasonably stable.』

先行きの物価見通しに対するコンフィデンスはロンガーランのインフレ期待が安定化していることにあります、という説明でして、まあロンガーランのインフレ期待って結局鉛筆なめなめの成分が強い話なので、明確に基調が折れてこない限りＦＯＭＣがそう簡単に正常化を断念するとかものすごい勢いでペースダウンするとかいうのは考えない方が吉と思うのですけどねえ･･･････････

『Market-based measures of inflation compensation remain near historically low levels, although the declines in these measures over the past year and a half may reflect changes in risk and liquidity premiums rather than an outright decline in inflation expectations.』

市場のＢＥＩの低下は市場のリスクプレミアムや流動性プレミアムの低下によるものが大きい（ｷﾘｯ）と鉛筆なめなめ説明が早速有る訳ですからねえ。

『Our statement emphasizes that, in considering future policy decisions, we will carefully monitor actual and expected progress toward our inflation goal.』

とはステートメントにある通りですが、途中の説明を見ると見るには見るけど俺様解釈で当面は走るでしょ。


・物価が低いのに何故利上げをするのかという説明がある

上記の次にはＳＥＰの説明があるのですがそこはパスしてその次となります４ページ目の最後の方から。

『With inflation currently still low, why is the Committee raising the federal funds rate target? As I have already noted, much of the recent softness in inflation is due to transitory factors that we expect to abate over time, and diminishing slack in labor and product markets hould put upward pressure on inflation as well.』

さっきと同じで足元は一時的現象攻撃ね。

『In addition, we recognize that it takes time for monetary policy actions to affect future economic outcomes. Were the FOMC to delay the start of policy normalization for too long, we would likely end up having to tighten policy relatively abruptly at some point to keep the economy from overheating and inflation from significantly overshooting our objective. Such an abrupt tightening could increase the risk of pushing the economy into recession.』

利上げ前も多くの高官がこの話をしていますが、結局の所この説明って「市場にフレンドリーな利上げをするために」というような衣はまとっていますけれども、実際問題としては「フォワードルッキングで利上げをしますよウヘヘヘヘ」という発想になって正常化サイクルを開始している訳で、前回の利上げが着手遅れてメジャードペースでホイホイ利上げしたのにクレジット市場の不均衡を生んだ、というのが大トラウマなんだろうなあと思います。これを不動産バブル発生に懲りてゼロ金利解除を急いだ日銀とオーバーラップするかどうかの解釈は判断に悩む所ですよね（米国単体で言えば不良債権問題の状況が全然違う）。

『As I have often noted, the importance of our initial increase in the target range for the federal funds rate should not be overstated: Even after today’s increase, the stance of monetary policy remains accommodative, thereby supporting further improvement in labor market conditions and a return to 2 percent inflation. As we indicated in our statement, the Committee expects that economic conditions will evolve in a manner that will warrant only gradual increases in the federal funds rate. The federal funds rate is likely to remain, for some time, below levels that are expected to prevail in the longer run. 』

利上げをしても緩和的で経済物価には依然として刺激的であるという説明はいつも通り。


・中立政策金利の説明

『This expectation is consistent with the view that the neutral nominal federal funds rate--defined as the value of the federal funds rate that would be neither expansionary nor contractionary if the economy were operating near potential--is currently low by historical standards and is likely to rise only gradually over time. One indication that the neutral funds rate is unusually low is that U.S. economic growth has been only moderate in recent years despite the very low level of the federal funds rate and the Federal Reserve’s very large holdings of longerterm securities. Had the neutral rate been running closer to its longer-run level, these policy actions would have been expected to foster a much more rapid economic expansion.』

中立政策金利の説明も最近しておりまして、まあこれ自体は中立政策金利水準が従来よりも低いのだから利上げのペースがゆっくりなのを正当化する、という説明に使われているのですが、この概念って説明に使うのにはある意味便利なので今後ＦＥＤがホイホイと使ってきそうなのですけれども、そもそも中立金利水準というのが鉛筆なめなめの成分が入るので、濫用するとコミュニケーションの混乱を招きそう。

『The marked decline in the neutral federal funds rate may be partially attributable to a range of persistent economic headwinds that have weighed on aggregate demand. Following the financial crisis, these headwinds included tighter underwriting standards and limited access to credit for some borrowers, deleveraging by many households to reduce debt burdens, contractionary fiscal policy, weak growth abroad coupled with a significant appreciation of the dollar, slower productivity and labor force growth, and elevated uncertainty about the economic outlook.』

中立金利を押し下げている要因として色々な話をしていますが、基本的にはクレジットアベイラビリティーの問題とバランスシート調整圧力、海外要因と為替要因を挙げていますね。

『Although the restraint imposed by many of these factors has declined noticeably over the past few years, some of these effects have remained significant. As these effects abate, the neutral federal funds rate should gradually move higher over time.』

という説明をしておりますので、何気にこの説明を使って利上げペースを速めることを正当化する可能性はある（やる根性があるかどうかは別として）点については要注意。

『This view is implicitly reflected in participants’ projections of appropriate monetary policy. The median projection for the federal funds rate rises gradually to nearly 1-1/2 percent in late 2016 and 2-1/2 percent in late 2017. As the factors restraining economic growth continue to fade over time, the median rate rises to 3-1/4 percent by the end of 2018, close to its longer-run normal level. Compared with the projections made in September, a number of participants lowered somewhat their paths for the federal funds rate, although changes to the median path are fairly minor.』

この考え方がＳＥＰにおける金利見通しパスに表れています、ということで、一部の人は金利引き上げパスを遅くしたけれども基本的な考えはほぼ同じですよとありまして、この次にはいつものように「見通しが強くなったらペースを速めるし弱くなったら遅くする」というのがあるけど長くなるので引用しません。いつも通りの話です。


・償還再投資の停止時期は良く分からん

『The Committee will continue its policy of reinvesting proceeds from maturing Treasury securities and principal payments from agency debt and mortgage-backed securities. As highlighted in our policy statement, we anticipate continuing this policy until normalization of the level of the federal funds rate is well under way. Maintaining our sizable holdings of longerterm securities should help maintain accommodative financial conditions and should reduce the risk that the federal funds rate might return to the effective lower bound in the event of future adverse shocks.』

償還再投資の説明は声明文の文言を丁寧に言っているに過ぎないのでどうせ何も決まっていないし今の所ノーアイデアなんでしょう。


・ＯＮＲＲＰは無制限実施というのが「ちゃんと実効レートを上げたい」という事です

『Finally, in conjunction with our policy statement, we also released an implementation note that provides details on the tools that we are using to raise the federal funds rate into the new target range. Specifically, the Board of Governors raised the interest rate paid on required and excess reserves to 1/2 percent, and the FOMC authorized overnight reverse repurchase operations at an offering rate of 1/4 percent. Both of these changes will be effective tomorrow.』

という話はご案内の通り。

『To ensure sufficient monetary control at the onset of the normalization process, we have for the time being suspended the aggregate cap on overnight reverse repurchase transactions that has been in place during the testing phase of this facility. Recall that the Committee intends to phase out this facility when it is no longer needed to help control the federal funds rate. The Board of Governors also approved a 1/4 percentage point increase in the discount rate for primary credit to 1 percent.』

『Based on the extensive testing of our policy tools in recent years, the Committee is confident that the normalization process will proceed smoothly. Nonetheless, as part of prudent contingency planning, we will be monitoring financial market developments closely in the coming days, and are prepared to make adjustments to our tools if that proves necessary to maintain appropriate control over money market rates.』

ＯＮＲＲＰの限度額をサスペンドというのは、ＦＦの外側にいる人たち（ファニーメイとかＭＭＦとか）の余資運用について２５ｂｐで無限にＦＥＤが受けて進ぜようという措置でして、預金ファシリティーの外側の人の預金ファシリティーみたいなもんですから、エクセスリザーブ以外の所にある資金も下限金利が２５になるから基本２５を割る市場金利にはならないという結構な強力措置ではあります。

まあこれやると相当の不胎化が当初実施されると思いますので、これを見て「結構な引締め」という話をしてくる人は結構多いと思います。金利誘導政策を行う場合に過大な超過準備があったらこうするしか無いのですけどね（しかも米国の場合は準備預金制度の外側に過大な資金があるのでＯＮＲＲＰを無制限実施となる訳で）。

ということでＱＡは明日にでも（出し惜しみとかツッコミをしないようにお願いしますすいませんすいません）。

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２０１５／１２／１８

○ＦＯＭＣレビュー続き

すいませんすいませんこちらをネタにするのを失念していました。

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20151216a1.htm
Decisions Regarding Monetary Policy Implementation

政策変更したのでディレクティブの変更ということで、そちらの説明もありました。ちなみにディレクティブって毎回のＦＯＭＣでＮＹ連銀に発出されていまして、その内容もＦＯＭＣで承認されていて、議事要旨見ると書いてあるのですが、普段は一々ステートメントとかとのセットではＦＲＢの方では公表しません（なお日銀の公表分の最初にあるのはディレクティブ）。

『The Federal Reserve has made the following decisions to implement the monetary policy stance announced by the Federal Open Market Committee in its statement on December 16, 2015:』

『The Board of Governors of the Federal Reserve System voted unanimously to raise the interest rate paid on required and excess reserve balances to 0.50 percent, effective December 17, 2015.』

超過準備に対する付利金利は１７日から５０ｂｐに引き上げ。

『As part of its policy decision, the Federal Open Market Committee voted to authorize and direct the Open Market Desk at the Federal Reserve Bank of New York, until instructed otherwise, to execute transactions in the System Open Market Account in accordance with the following domestic policy directive:』

以下のようなディレクティブをＮＹ連銀に発出。

『1　"Effective December 17, 2015, the Federal Open Market Committee directs the Desk to undertake open market operations as necessary to maintain the federal funds rate in a target range of 1/4 to 1/2 percent, including:』

ＦＦ誘導金利は0.25-0.50％

『 (1) overnight reverse repurchase operations (and reverse repurchase operations with maturities of more than one day when necessary to accommodate weekend, holiday, or similar trading conventions) at an offering rate of 0.25 percent, in amounts limited only by the value of Treasury securities held outright in the System Open Market Account that are available for such operations and by a per-counterparty limit of $30 billion per day;』

オーバーナイトＲＲＰ金利（これが基本的に短期市場の下限になるようにというコリドアで、こちらは非ＦＦ先が参加できるので市場金利がこの金利以下に下がるとＯＮＲＲＰに資金が入るという仕組み）は２５ｂｐに引き上げ、実施上限はＳＯＭＡ保有国債の範囲内（カラではレポできないから当たり前）で、１社当たりの限度額は１日あたり３００億ドル。

『and (2) term reverse repurchase operations to the extent approved in the resolution on term RRP operations approved by the Committee at its March 17-18, 2015, meeting.』

ターム物ＲＲＰは今年３月に承認された規模で実施する。（ちなみに３月のミニッツに書いてあるのですが、総額３０００億ドル、レートはＯＮＲＲＰ＋５ｂｐで、その他幾つかあるのですがパス）

『The Committee directs the Desk to continue rolling over maturing Treasury securities at auction and to continue reinvesting principal payments on all agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities.』

国債とＭＢＳ等の償還再投資を継続。

『The Committee also directs the Desk to engage in dollar roll and coupon swap transactions as necessary to facilitate settlement of the Federal Reserve's agency mortgage-backed securities transactions."』

エージェンシーＭＢＳの取引の時に実施するドルのロールとクーポンスワップについてのお話。

『More information regarding open market operations may be found on the Federal Reserve Bank of New York's website.』

こちらになるのですが、これをやりだすと時間が無くなるので勘弁。
https://apps.newyorkfed.org/markets/autorates/temp

『In a related action, the Board of Governors of the Federal Reserve System voted unanimously to approve a 1/4 percentage point increase in the discount rate (the primary credit rate) to 1.00 percent, effective December 17, 2015.』

ディスカウントウィンドウの金利がしらっと0.25→1.00に上がっていて、今後は付利金利とＯＮＲＲＰのコリドアで短期市場金利を形成し、ディスカントウィンドウの金利はしらっとペナルティー金利に戻るの巻になっています（以前は付利と同金利）ので、これも地味ですが危機モード脱却を象徴する話になると思いますが、まあそれを象徴とか思うのは中央銀行オタクだけですかそうですか。

（月曜日追記：最初に金曜の訂正ですがＦＥＤのディスカウントウィンドウは75→100でした。思いっきり読み間違えてしまいました。すいません。（大汗））


『In taking this action, the Board approved requests submitted by the Boards of Directors of the Federal Reserve Banks of Boston, Philadelphia, Cleveland, Richmond, Atlanta, Chicago, St. Louis, Kansas City, Dallas, and San Francisco.

This information will be updated as appropriate to reflect decisions of the Federal Open Market Committee or the Board of Governors regarding details of the Federal Reserve's operational tools and approach used to implement monetary policy.』

で更に下にリンクがございますが時間の都合上ここで勘弁。

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２０１５／１２／１７

まずは声明文。

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20151216a.htm（今回）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20151028a.htm（前回）

○声明文第１パラグラフ：しらっとインフレ期待のアセスメントが下がっているのですが

『Information received since the Federal Open Market Committee met in October suggests that economic activity has been expanding at a moderate pace.』（今回）
『Information received since the Federal Open Market Committee met in September suggests that economic activity has been expanding at a moderate pace.』（前回）

総括判断文言は変わらず。

『Household spending and business fixed investment have been increasing at solid rates in recent months, and the housing sector has improved further; however, net exports have been soft.』（今回）
『Household spending and business fixed investment have been increasing at solid rates in recent months, and the housing sector has improved further; however, net exports have been soft.』（前回）

家計、企業投資行動、住宅セクター、貿易などの判断文言も変わらず。

『A range of recent labor market indicators, including ongoing job gains and declining unemployment, shows further improvement and confirms that underutilization of labor resources has diminished appreciably since early this year.』（今回）
『The pace of job gains slowed and the unemployment rate held steady. Nonetheless, labor market indicators, on balance, show that underutilization of labor resources has diminished since early this year.』（前回）

労働市場に関する判断文言は当然ながら強くなっていまして、労働市場のスラックが無くなっている点について今回はconfirmsというのが入って労働市場の改善を思いっきり宣言しています。

『Inflation has continued to run below the Committee's 2 percent longer-run objective, partly reflecting declines in energy prices and in prices of non-energy imports.』（今回）
『Inflation has continued to run below the Committee's longer-run objective, partly reflecting declines in energy prices and in prices of non-energy imports.』（前回）

物価の判断文言は同じ。

『Market-based measures of inflation compensation remain low; some survey-based measures of longer-term inflation expectations have edged down.』（今回）
『Market-based measures of inflation compensation moved slightly lower; survey-based measures of longer-term inflation expectations have remained stable.』（前回）

市場のインフレ期待は相変わらず低くて、いくつかのサーベイベースのロンガータームのインフレ期待が若干下がっている、というアセスメントを出しているのに正常化着手というのは中々面白いというかいい根性してますな。



○声明文第２パラグラフ：先行き見通しはあちこちのヘッジクローズが抜けたのと方向が正常化というのを示す

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability.』（今回）
『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability.』（前回）

これはお約束文言。

『The Committee currently expects that, with gradual adjustments in the stance of monetary policy, economic activity will continue to expand at a moderate pace and labor market indicators will continue to strengthen. Overall, taking into account domestic and international developments, the Committee sees the risks to the outlook for both economic activity and the labor market as balanced.』（今回）

『The Committee expects that, with appropriate policy accommodation, economic activity will expand at a moderate pace, with labor market indicators continuing to move toward levels the Committee judges consistent with its dual mandate. The Committee continues to see the risks to the outlook for economic activity and the labor market as nearly balanced but is monitoring global economic and financial developments.』（前回）

適切な金融緩和政策で２％に云々という部分が「緩やかに金融政策のスタンスの調整を行う中で」云々となっていますので、今後は徐々に正常化に向かいますよ、というのはまあ順当は順当。リスクアセスメントの所が従来 nearly balanced だったのですが nearly が抜けまして単なるバランスになっているのと、海外経済がどうのこうのの文言も外しておりまして、利上げしたのだからある意味当たり前ですが、ここの文言は自信満々モードになっております。

『Inflation is expected to rise to 2 percent over the medium term as the transitory effects of declines in energy and import prices dissipate and the labor market strengthens further. The Committee continues to monitor inflation developments closely.』（今回）

『Inflation is anticipated to remain near its recent low level in the near term but the Committee expects inflation to rise gradually toward 2 percent over the medium term as the labor market improves further and the transitory effects of declines in energy and import prices dissipate. The Committee continues to monitor inflation developments closely.』（前回）

物価に関しては「しばらくは今の低いレベルで続くでしょう」という文言を外してきていまして、声明文ベースで言えば別に物価見通しが下がった訳でもなんでもないのですが、さっきから何となく聞いているモーサテ（ちなみにＦＯＭＣの時には他のニュースや数値を見ないで声明文比較とかをして考えた後にニュースとか数値を見るようにしております、寝坊しない限り）では物価見通しが下がった下がったと言っているのだが、ＳＥＰの数字でもそんなに下がってないでしょ（確かに2016年の見通しが若干下がっているがその後ろは変わらん）と思う訳で、この声明文文言の変化を見た限りにおいては2016年の見通し数値が下がっているのをそんなに大騒ぎするものかねとは思う。


○声明文第３パラグラフ：フォワードルッキングな話をしています

『The Committee judges that there has been considerable improvement in labor market conditions this year, and it is reasonably confident that inflation will rise, over the medium term, to its 2 percent objective.』（今回）

『To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee today reaffirmed its view that the current 0 to 1/4 percent target range for the federal funds rate remains appropriate.』（前回）

ということで利上げなのですが、理由は労働市場がconsiderable improvementしたのと、２％物価上昇に向けた見通しがreasonably confidentである、という話でして、物価の方はフォワードターゲット的な話になってますね。

でもってこの先は前回第３パラグラフにはない部分。

『Given the economic outlook, and recognizing the time it takes for policy actions to affect future economic outcomes, the Committee decided to raise the target range for the federal funds rate to 1/4 to 1/2 percent. The stance of monetary policy remains accommodative after this increase, thereby supporting further improvement in labor market conditions and a return to 2 percent inflation.』（今回）

利上げしましたという話をしていますが、その前に「recognizing the time it takes for policy actions to affect future economic outcomes」と入っていまして、フォワードルッキングで利上げしていますよ、とどちらかというと足元の指標で一々反応してああだこうだやっていた感のある（というよりは市場がそう見ていた、というのが適切かも知れませんが）正常化着手までの動きに対して、今回は明確にフォワードルッキングですよキタコレですよと思いましたが、次のパラグラフではやはりデータディペンデントの話を行っているので、まあここからの正常化ペースに関しても市場の見方は揺れるだろうなあと思います。


○第４パラグラフ：今後のペースは緩やかでデータディペンデント＆物価が上昇しない場合のヘッジ文言が入る

前回分は第３パラグラフの途中になります。

『In determining the timing and size of future adjustments to the target range for the federal funds rate, the Committee will assess realized and expected economic conditions relative to its objectives of maximum employment and 2 percent inflation. This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial and international developments.』（今回）

『In determining whether it will be appropriate to raise the target range at its next meeting, the Committee will assess progress--both realized and expected--toward its objectives of maximum employment and 2 percent inflation. This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial and international developments.』（前回）

色々な指標を幅広く見て判断する云々というのは基本的に同じです。

『In light of the current shortfall of inflation from 2 percent, the Committee will carefully monitor actual and expected progress toward its inflation goal.』（今回）

さっき申し上げた物価見通し下がった云々よりも、こちらにヘッジクローズが入っている方がネタとしては意味があると思う訳で、物価２％達成がリーズナブリーコンフィデントと言っているものの、こちらで物価が足元低めなので物価の推移を慎重にモニターしますというヘッジクローズを入れている辺りは利上げペースをゆっくりやりますよという話でもあります。

『The Committee expects that economic conditions will evolve in a manner that will warrant only gradual increases in the federal funds rate; the federal funds rate is likely to remain, for some time, below levels that are expected to prevail in the longer run. However, the actual path of the federal funds rate will depend on the economic outlook as informed by incoming data.』（今回）

この辺は前回第５パラグラフの

『When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum employment and inflation of 2 percent. The Committee currently anticipates that, even after employment and inflation are near mandate-consistent levels, economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run.』（前回）

の趣旨の部分になりまして、バランスアプローチ云々というのがデータディペンデント云々となっていますが、中立金利までの引き上げには時間を掛けるという話をしているのは同じ。ただこのデータディペンデントというのもふわっとした話でして、今後は利上げペースに関して出てくる指標や連銀高官発言によって市場の見方が揺れるんでしょうなあとは思うのでした。

なお、前回の第３パラグラフの最後は

『The Committee anticipates that it will be appropriate to raise the target range for the federal funds rate when it has seen some further improvement in the labor market and is reasonably confident that inflation will move back to its 2 percent objective over the medium term.』（前回）

といいう利上げに向けた話がありますがこれは今回と比較する意味がないので引用だけ。


○声明文第５パラグラフ：保有証券の償還再投資は当面継続

『The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction, and it anticipates doing so until normalization of the level of the federal funds rate is well under way. This policy, by keeping the Committee's holdings of longer-term securities at sizable levels, should help maintain accommodative financial conditions.』（今回）

『The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction. This policy, by keeping the Committee's holdings of longer-term securities at sizable levels, should help maintain accommodative financial conditions.』（前回）

今回は保有証券の償還再投資を継続する期間について「it anticipates doing so until normalization of the level of the federal funds rate is well under way」と正常化レベルが相応の所まで進展するまで継続と当面継続しますよ（ただしどこまでやるのかは明確化されていない）という説明文言が入っていますが、もとよりしばらく続けるという話をしているのでそんなに新しい情報ではないです。問題はこの大きなバランスシートを抱えたままで正常化プロセスをゆっくりやるとまたまたビハインド・ザ・カーブになるかどうかという点（バランスシートのストック効果が正常化プロセス時にどう出るのかは良く考えたら誰も試していないので予想がつかない）ですね。



○声明文第６パラグラフ：全員一致で利上げ賛成とな

エバンス総裁が反対するかと思いましたが。

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Yellen, Chair; William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; Charles L. Evans; Stanley Fischer; Jeffrey M. Lacker; Dennis P. Lockhart; Jerome H. Powell; Daniel K. Tarullo; and John C. Williams.』（今回）

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Yellen, Chair; William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; Charles L. Evans; Stanley Fischer; Dennis P. Lockhart; Jerome H. Powell; Daniel K. Tarullo; and John C. Williams. Voting against the action was Jeffrey M. Lacker, who preferred to raise the target range for the federal funds rate by 25 basis points at this meeting.』（前回）

で、この声明文と次のＳＥＰを前回と比較してみた第一印象は市場が思いっきり期待するほどのハトではなくて、期待対比で言えばタカっぽいですけれども、ＳＥＰのドットチャートそのものは前回よりも弱くなっていて、概ね年１％の利上げペースというのに整合的な内容になっています。

となりますとこの程度の内容は常識的に予想できるものなのでそんなに失望もしないでしょ、と思ったら株が瞬間下がった後盛大に上がっているようなのでふーんと思うのでした。



○ＳＥＰは経済物価見通しはあまり変わらん、ドットチャートは低下するが概ね年１％の利上げペースというストーリー

こちらが今回
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20151216.pdf
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20151216.htm

こちらが前回９月
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20150917.pdf
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20150917.htm

・経済物価見通しは概ね同じ

テキストにペタペタ貼り付けるのがめんどいのでメディアンだけ貼るという手抜きですいません。

　　　　　　　 　　　　2015　2016　2017　2018　ロンガーラン　　　
Change in real GDP　　2.1　　2.4　2.2　2.0　2.0
September projection　2.1　　2.3　2.2　2.0　2.0

Unemployment rate　　　5.0　4.7　　4.7　4.7　4.9
September projection　5.0　　4.8　4.8　4.8　4.9

PCE inflation　　　　　0.4　1.6　1.9　2.0　2.0
September projection　0.4　　1.7　1.9　2.0　2.0

ということで別に下がってはいないのですが上がってもいないとな。


・ドットチャート

これは貼る訳にも行かないので見てちょ（実際はＨＴＭＬの方を加工すると表は作れると思うのですが、何せテキストサイトなもんで表とかそういう気の利いたモノは貼らないというか面倒なのでパス）という所ですが･････････････

2015年：２名が0-0.25になっていたので、投票した人以外で２名が利上げ反対だったという事ですな。

2016年：途中25bp利上げと見た場合に
２回：４名
３回：３名
４回：７名
５回：２名
７回：１名
となっています。反対の２名はどうせ２回（0.75-1.00）の所に入っていると考えると、基本は４回でもしかしたら３回みたいなのがＦＯＭＣ参加者の見解を平均した結果になるかと。

2017年：1.75-2.00％〜3.75-4.00％までという分布（１％を入れているコチャラコタ先生は外れ値にも程があるのでオミット）から1.75-2.00％〜3.50％までと分布がやや詰まって、３％台の札が減った（７票→４票）形になっており、2017年の部分では概ね２％台前半から半ば辺りがコンセンサスになっているので、ここの数値はやや下がった感。まあ年１％の引き上げペースが２年続くというイメージに近くなっています。

2018年：前回は3.75-4.00の所が下限でしたが、２名下の数字を入れているのがいまして、ロンガーランの数値よりもやや低い感じになっているので、これまた正常化プロセスの見通しペースがやや遅くなりましたよ、という話。

ロンガーラン：

3.00％：１名→２名
3.25％：６名→６名
3.50％：５名→６名
3.75％：４名→２名
4.00％：１名→１名

ということですので、まあ気持ち下がっているけれども中心的な所は3.50％で特に下がらんという結果でして、そうそうこの数値って下がらないですよねと思いますので、市場の期待との比較ではちょっとがっかりなのかも知れませんがこれも順当なのでしょう。


とまあそういう訳で、こちらのドットチャートは前回比でみればハト成分高まるという感じですけれども、市場がどこまで期待しているのかは少々謎なので（トークで年５０ｂｐとは言ってるけどＦＥＤは年１００ｂｐって言うでしょ、と思っていたのではないでしょうか）そこは良く分からん。


なお、会見の冒頭ステートメントは残念ながら時間足りないのでパス。ＵＲＬだけ置いておきます(汗）。

http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/fomcpresconf20151216.pdf

＃どうでも良いかもしれませんが、公共放送ではＦＥＤの利上げニュースの関連で何故か「新興国の通貨安が進んでインフレが進むわ出稼ぎ労働者の実質的な実入りが減るわもうエライコッチャですよ（マレーシアの例が出てた）」という話をしているのですが、このインプリケーションは円安に振るなということですか？？？？？？？？？（と思ったら円安はプラスという話をしていたので謎）

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２０１５／１２／１４

○ＦＯＭＣ近い中で絶賛超虫干しネタ

すいませんすいませんすいませんすいません。
http://dallasfed.org/news/speeches/kaplan/2015/rsk151118.cfm
http://dallasfed.org/assets/documents/news/speeches/kaplan/2015/rsk151118.pdf
Speeches by President Robert Steven Kaplan
A Discussion of Economic Conditions and Federal Reserve Policy
Remarks before the University of Houston
Houston November 18, 2015

見れば分かるように１か月前の講演ネタなので正直お蔵入りさせようかとも思ったのですが、ダラス連銀と言えばフィッシャー総裁の跡目でタカ派総裁の後はやはりタカ派（ただしアプローチは違う）なのでしたというお話で。

経済に関する部分と失業に関する部分をいきなり飛ばして（明日続きやるつもり）『Implications for Monetary Policy』から少々。

『Given these factors and the situation I have laid out, let me turn to a discussion of U.S. monetary policy and the decisions facing the FOMC.』

『The Fed has a dual mandate given to it by Congress-fostering full employment and price stability. Further, the Fed has set 2 percent as its longer-run target rate for inflation.』

『At this stage, it appears that we are well on our way to meeting our full-employment objective, although there is still some question as to the rate of unemployment that constitutes full employment in a more global world.』

なお念のため再度申し上げますが先月１８日の講演です。背景の経済物価認識は明日ね（汗）。

『As I mentioned earlier, a critical question I am focusing on is: What is the unemployment rate at which we have depleted excess capacity in the labor force? This rate may be lower than we would have previously thought.』

労働需給がフルに活用されている水準（要は自然失業率）は従来考えられていたよりも低い水準にある、というこの辺りは穏当は話をしているのです。

『Inflation continues to run below our 2 percent long-run target. However, as the labor market tightens and certain transitory factors ultimately pass through the data, our economic team in Dallas still expects to see inflation gradually rising to 2 percent over the medium term.』

物価上昇も２％に向けてgradually risingであります。

『Our economic team is continuing to consider how overcapacity, demographic trends, high degrees of leverage in some sectors and other secular issues in countries outside the U.S. (particularly China) might adversely affect GDP, unemployment and inflation within the U.S.』

『In light of all these factors, it will likely be appropriate that U.S. monetary policy remain accommodative for some time. Moreover, a lower-than-usual federal funds rate may well be needed to achieve any given desired level of accommodation.』

『Accordingly, it is probable that the return to “normal” interest rates will be gradual. As a business manager or as an investor, I think these are key messages I would be taking from our FOMC statements.』

とまあこの辺までは特にタカ派感を出していませんが･･････････

『However, accommodative policy does not necessarily mean a zero fed funds rate.』

この辺りから段々タカっぽくなってきます。

『There are various costs to maintaining a zero fed funds rate for too long-particularly in terms of potential distortions in investment and business decisions. These distortions can create imbalances in investments, inventory and hiring decisions that may later need to be (painfully) unwound when policy normalizes.』

金融不均衡の話を前面に押し出してくるという方向で来ました。

『My experience is that these imbalances are sometimes tough to see in real time but often relatively easier to recognize in hindsight.』

カプランさんは前職は教授なのですがその前がゴールドマンの方で、このゴールドマンのバックグラウンドでMy experienceと言われるとそうですよねーと言いたくなる訳ですよ。

『In thinking about these potential imbalances, we’re sensitive to the fact that monetary policy affects the economy with a lag.』

金融政策はラグを持って効いてくることについて敏感であるべきとな。

『These are all issues that will have to be assessed and reassessed as the economic outlook unfolds. In my view, the FOMC-in the previous two meetings-has been prudent in waiting for more data before taking policy action.』

とは言え前回の見送りは妥当だったという話をしているので利上げとっとと実施しろというほどのタカではないのですが、そうは言っても金融不均衡の話を業界出身の方がするという流れも味わいがあるなあと思うのでやっぱりお蔵入りさせないでネタにしておきました（講演の金融政策部分はここで終了して残りはただのご挨拶）。なお、フィッシャーさんの場合は金融不均衡どうのこうのよりも物価上昇懸念という話を出していた筈なのでちょっとパターンは違う。

ちなみにカプランさんがノミネートされた時の記事を置いておきます。
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NT8M7GSYF01W01.html
ダラス連銀、ハーバード大カプラン氏を次期総裁に指名
2015/08/18 06:41 JST

『カプラン次期総裁は17年まで連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）の投票権を持たない。ハーバードで教壇に立つまで、カプラン氏はゴールドマン・サックスに22年間勤務し、最終的な肩書は投資銀行を担当するバイスチェアマンだった。』（上記URL先より）

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２０１５／１２／１１

○虫干しではないネタでブラード総裁の毎度の利上げ節

うむ
https://www.washingtonpost.com/news/wonk/wp/2015/12/07/fed-official-not-raising-rates-in-september-was-a-mistake/
Fed official: Not raising rates in September was a ‘mistake’
By Ylan Q. Mui December 7

インタビューしている人はＦＯＭＣ後の会見でも質問している人ですな、うんうん。

・リードの部分でワロタ

インタビューの前に前振り部分がありまして、そこのブラードのおっちゃん紹介部分の最初が･･･････

『One of the most vocal officials has been St. Louis Fed President James Bullard.』

とあってクソワロタのですが、

『He often pushes the envelope of debate at the central bank, and he is the last top official to speak before the Fed’s big decision. In an interview with The Washington Post, he said not raising rates in September was a “mistake" and that the U.S. economy could be ready to take off.』

ということでブラード節である。


・９月上げなかったのはミステイクだがそれによって遅れてマズーという話ではないとな

『Washington Post: Let’s start with Friday’s jobs numbers. Everyone is saying this is cementing the Fed’s liftoff in December. What do you think?』

もう答えは最初から明らかですが。

『Bullard: I thought it was is a very strong report. I think the monthly average of 218,000 is very promising for the U.S. economy. I think it shows it was probably a mistake to delay from September, when people were concerned there was a slowdown in the fall. That hasn’t really materialized. I will argue for a move in December. I don’t want to prejudge what the committee might do, but that will be my position.』

こんなに強い指標が出るなら９月に上げるべきだったとか利上げ節にも程がある。

『WP: An actual mistake not to move in September? What are the consequences, then? Is the Fed already behind the curve?』

だったらまずいんじゃないのＦＥＤはビハインドザカーブになってるんじゃないの？？と聞きますよね。

『Bullard: The timing of the rate hike is probably not critical, and so we can certainly make up for the fact that we didn’t move earlier.』

ということで、利上げのタイミングが遅れた事はクリティカルではない、という話をしているのがナンジャソラという所ではありまして。

『WP: You guys have been saying for a long time that it’s not just the first increase that matters: It’s the entire path. Let’s talk about what gradual means.』

『Bullard: There’s been so much pressure on this first move, and you can kind of understand it because we haven’t moved since December 2008. That’s seven years. We’ve been pinned down to zero. If we do move in December, it will certainly be momentous. It will be a great signal I think for the U.S. economy: It does signal confidence. It does signal that we can move away from emergency measures, finally.』

利上げは異常な経済が終了して経済正常化に向かっているというシグナルというのはさておきまして。

『But you’re right, the debate will immediately turn to how will normalization proceed? My main concern about that is we remain data dependent, and we do not get locked into a mechanical pace of rate increases the way that we did in 2004 to 2006.』

『In that sequence, for those that remember it, we raised the funds rate a quarter percent at every meeting for 17 meetings in a row. I’m virtually certain that was not optimal policy.』

『At the time, we were congratulating ourselves that this was a very organized way to go about the normalization process. But in the end, we really got burned with the huge crisis and a housing bubble that ran far out of control. And when it collapsed, it caused a major global macroeconomic disaster. So I don’t think we want to be in the position of trying to telegraph a mechanical rate hike path the way we did in that situation.』

前回の利上げプロセスはＦＯＭＣごとに25bp上げていくという機械的なプロセスを踏んだのだが、これがバブルを起こさせる一因になったという話をしていて（前からしているのですが）、今回はメカニカルではなくてデータディペンデントなので望ましい、という話をしているのですから、つまりはこの「データディペンデント」という文言はタカ派あるいは金融不均衡警戒派（はたぶん今だとカプランとラッカーで副議長のフィッシャーに若干その成分があるかな程度しかいないと思いますが）に掛かりますと「急いで正常化が必要になるならペースを上げる」という事も意味するのですが、おそらく市場では「データディペンデント」について現状では「利上げペースが遅くなるぜヒャッハー」という文面にしか解釈していないと思われるので、ここからうっかり良い指標がホイホイ出だすと（出るかと言われると中々怪しいですけど）市場の期待パスがいきなりジャンプするというリスクはあるんじゃないですかねえ、顕在化するかどうかは指標次第でしょうが。


・正常化においてビハインドになるのがリスクとな

ちょっと先に飛びまして、

『WP: What do you think is the biggest risk facing the Fed as it starts to normalize policy?』

『Bullard: Risks abound, and they’re on all sides. There’s a risk of being too technical and not responding enough to data and letting situations that sort of fester and grow during the normalization process. There’s a huge temptation to tell ourselves a story, as we did during the housing bubble, “Oh, that’s not going to be problem. That’s not going to blow up and cause a recession.”』

ブラード総裁が好きな「optimal」な政策対応という意味でテクニカルに正常化すべきではない、というお話になるのですが、恐らくこのやり方をすると将来の政策金利パスが経済指標や連銀高官の発言などで振らされることになるので、政策金利水準に対して長期金利が振れやすくなって、もしかすると政策金利をそれほど上げなくてもイールドカーブの中期から長期辺りが不安定化することによって正常化効果が早めに出易くなる、というのはあるかも知れません。

『There is some risk that we would fall behind the curve, and I’ve argued that we’re entering what is probably a boom phase for the U.S. economy, barring a major shock. I would expect unemployment to go way down to the 4 percent range. I think there’s some risk that that process starts to get away from us, and we’re not normalizing at an appropriate pace.』

しらっと「もしかしたら既にブームの入り口に差しかかっているかも知れない」とか言い出しているのがお洒落でして、正常化開始したら更にお騒がせ発言をするリスクあり。

『You can appreciate that having been seven years in the woods here that it’s hard to think about the economy doing well. But if you just look at macroeconomic history, this looks like we’re poised to be in a pretty good situation unless something major happens in the years ahead.』

ということで、金融不均衡を結構気にしているなあと思うのでありました。まあそういう方向に質問が誘導しているってえのもありますけどね。


○ＢＯＥ据え置き

最近ＢＯＥネタの登場が少なくてすいませんすいません。

http://www.bankofengland.co.uk/publications/Pages/news/2015/012.aspx
Bank of England maintains Bank Rate at 0.5% and the size of the Asset Purchase Programme at £375 billion

『Twelve-month CPI inflation remained at -0.1% in October, a little more than 2 percentage points below the inflation target. Inflation is expected to have been slightly positive in November, and is projected to rise further as some of the large falls in energy and food prices at the turn of last year drop out of the annual comparison. Nevertheless, core inflation remains subdued, and CPI inflation is expected to stay below 1% until the second half of next year. 』

来年後半までコアＣＰＩは１％以下で推移する見通しとな。

『The outlook for inflation reflects the balance between persistent drags from factors such as sterling and world export prices and prospective further increases in domestic cost growth. The MPC’s objective is to return inflation to target sustainably; that is, without an overshoot once persistent disinflationary forces ultimately wane. Given these considerations, the MPC intends to set monetary policy to ensure that growth is sufficient to absorb remaining spare capacity in a manner that returns inflation to the target in around two years and keeps it there in the absence of further shocks.』

物価はそのうち２％に戻るという見通しは一応出しているものの、色々と条件をつけていますので、現在の政策が適切ですよという話で。

『The MPC set out its most recent detailed assessment of the economic outlook in the November Inflation Report. At that time, the Committee’s central view was that if Bank Rate were to follow the gently rising path implied by the prevailing market yields then CPI inflation would exceed slightly the 2% target in two years and then rise further above it, reflecting modest excess demand. The MPC judged that the risks to this projection lay a little to the downside in the first two years, reflecting global factors.』

来年後半まで１％以下なのに向こう２年で２％というのもナンジャラホイ（ヒントはローリングターゲットですかそうですか）という感じですが、リスクも若干ダウンサイドというのですから、現状の政策を継続、という話になるのでしょうなという事で、当面動き難いという事でございますの。なおミニッツは読んでいないのでただのメモ状態ですいません。

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２０１５／１２／１０

○虫干しシリーズでＦＯＭＣ議事要旨からちょっとだけ

今更ネタですいません。
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20151028.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20151028.pdf

・利上げ関連のオペレーショナルな話

最初の『Developments in Financial Markets, Open Market Operations, and Policy Normalization』から。

『The deputy manager of the System Open Market Account (SOMA) reported on developments in domestic and foreign financial markets, money markets, and System open market operations conducted by the Open Market Desk during the period since the Federal Open Market Committee (FOMC) met on September 16-17.』

『Take-up of the System's overnight reverse repurchase agreement operations increased during this period, evidently reflecting a modest narrowing of the spread of money market interest rates over the offered rate on such operations. Total take-up of overnight and term reverse repurchase agreements at the end of the third quarter was also elevated.』

ＯＮＲＲＰが利上げ後にとりあえず使われるツール（ただしあまり長期間は使いたくないみたいで、出来ればＩＯＥＲでコントロールするという考え）なのですが、ＯＮＲＲＰの金利と市場金利のスプレッドがやや縮小したという話と、四半期末（９月末）のＲＲＰ（期末越えに関しては翌日物の他にターム物のＲＲＰも実施）の残高は拡大しましたというお話。

『The deputy manager briefed the Committee on plans for the upcoming quarterly test of the Term Deposit Facility in December and for term reverse repurchase agreement operations to be conducted ahead of year-end.』

年末に関してはターム預金ファシリティのテストと、ターム物ＲＲＰの実施をする予定と。

『In addition, an update was provided on a data collection that will allow the calculation of the federal funds effective rate and a new overnight bank funding rate based on transaction-level data reported by depository institutions that are active in overnight bank funding markets; as previously reported, the Federal Reserve expects to begin publication of the rates based on these data in the first few months of 2016.』

ＦＦ実効金利水準、預金金融機関の実取引データ報告から集計した銀行の翌日物ファンディングレートについて、2016年の早い時期から公表を開始するそうです。

この後に連邦債務上限問題によるテクニカルな国債発行停止があった場合にどうするか（結論はオペとかディスカウントウィンドウを使うという話）という話がありましたがそちらは割愛します。


・労働市場に関しては既にスラックなっしーという人がそこそこいるのよね

寝起きインスタント読みの時にすっ飛ばしていた『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』を今更ながらに再確認。まずはマンデートの片方の雇用に関して。

『Although employment growth slowed and the unemployment rate held steady in September, participants agreed that underutilization of labor resources had been reduced since earlier in the year. A number of participants expressed the view that further progress would be necessary before labor market conditions were fully consistent with maximum employment, while some others judged that there was little or no remaining underutilization of labor resources.』

１０月ＦＯＭＣ時点で労働市場のスラックに関しては一部（some)の参加者は既に労働市場のスラックは殆ど無いまたは既に無いという認識を示していますね。

『Several participants observed that the recent employment reports had increased the uncertainty about the outlook for the labor market. They discussed whether the slowdown in job gains was merely transitory or indicative of a more persistent slowdown in which labor market conditions might no longer improve. Some other indicators, such as the labor force participation rate and data on job openings, quits, and hiring, had also been softer.』

『Other participants viewed a broad range of recent labor market data as indicating a further reduction in slack and stressed the importance of assessing the cumulative improvement in the labor market since early in the year, which had been significant. Moreover, several participants indicated that they viewed the pace of monthly job gains in September as still above the rate consistent with stable or declining labor market slack, and a few participants interpreted slower increases in payrolls as evidence that labor markets had tightened.』

ということで、足元（この時点）での労働市場のデータについてどのように見るべきか、という事で議論が分かれているという感がありますが、その後の労働市場のデータは強めに推移していますわなと思いますのでこの辺の意見についてはもうちょっと強い方でまとまっていくんでしょうね。


・物価に関して

ちょっと飛ばして物価に関して。

『Participants discussed how recent economic developments influenced their expectations for reaching the FOMC's 2 percent inflation objective over the medium term.』

物価目標が達成できますかという見通しはどうなのよという件に関して。

『Total PCE price inflation, as measured on a 12-month basis, continued to run below the Committee's longer-run objective. Core PCE inflation also remained low, but some other measures of inflation, such as the trimmed mean PCE and trimmed mean CPI measures, continued to run at higher levels than core PCE inflation and had recently moved up modestly. Moreover, a few participants noted that the September CPI data appeared consistent with some firming in inflation.』

コアＰＣＥ以外の刈込平均だのＣＰＩだのは確りしているのではないかとの指摘。

『Surveys continued to suggest that longer-run inflation expectations remained stable. Participants still expected that the downward pressure on inflation from the previous declines in energy prices and the effects of past dollar appreciation would prove temporary. Several participants, however, cited downside risks to inflation, pointing, for example, to declines in market-based measures of inflation compensation.』

ロンガーランのインフレ期待は安定していますという認識で、エネルギー価格のパススルーも一時的ということですが、数名（several）の参加者はＢＥＩの動きなどを見ると先行きのインフレ下振れリスクがありますよという指摘をしています。

『Nonetheless, participants generally continued to anticipate that, with appropriate monetary policy, inflation would move toward the Committee's objective over the medium term, reflecting the anticipated tightening of product and labor markets, the waning of downward pressures from energy and import prices, and stable inflation expectations.』

全体としては今後２％に向かって物価は徐々に上昇していくという認識を示していまして、ダウンサイドリスクがあるという人は複数いるものの、多数派の方と揉めている的な書きっぷりになっていません。物価が上昇する見通しの背景に労働市場のタイト化というのがありますので、基本的にこの議事要旨出て以降の雇用関連の指標が堅調である、ということであれば雇用、物価の両面において１２月利上げを排除するような流れにはならない、と考えるのが妥当でしょう（というか既にそこは織り込んでいると思いますが）。


・金融不均衡キタコレ！

虫干ししまくってお蔵入りになりそうな気もするダラス連銀カプラン総裁もこの金融不均衡ネタを強調しています。

『Participants also discussed a range of topics related to financial market developments and financial stability.』

早期の正常化をしようと言っているのはこっちの理由も結構念頭にあるんじゃないかと。

『They noted that volatility in global financial markets had abated since the previous FOMC meeting, with equity prices in the United States largely retracing the declines experienced late in the summer. The U.S. financial system appeared to have weathered the turbulence in global financial markets without any sign of systemic stress.』

『Participants commented on issues related to financial stability monitoring and the use of macroprudential tools, the assessment of valuation risks in leveraged loan and real estate markets, the widening of credit spreads on corporate bonds, and potential risks to financial stability stemming from interest rates remaining low for a prolonged period in an environment of a low neutral (or equilibrium) real rate. In addition, it was noted that Puerto Rico continued to face significant challenges servicing its debts, although the associated systemic risks for U.S. financial markets were likely to be minimal.』

金融不均衡が問題という状況ではないという結論にはなっているのですが、レバレッジドローンと不動産価格に関しては金融不均衡の問題がありますな的な話をしていまして、何せ前回の緩和→正常化が遅れた事がクレジットバブルの拡大を招いたという反省はあるでしょうし、同じこと２度やる訳にも行かないでしょうから、この点って気にはしていると思うのですけどどうでしょうかね。


・次回利上げがどうのこうのという話の部分

『During their discussion of economic conditions and monetary policy, participants focused on a number of issues associated with the timing and pace of policy normalization. Some participants thought that the conditions for beginning the policy normalization process had already been met. Most participants anticipated that, based on their assessment of the current economic situation and their outlook for economic activity, the labor market, and inflation, these conditions could well be met by the time of the next meeting.』

今回（１０月）利上げ派が数名（some）居て、次回行きましょうが多く（most）だったりするのでそらまあこれ出た時に反応しましたよねという話。

『Nonetheless, they emphasized that the actual decision would depend on the implications for the medium-term economic outlook of the data received over the upcoming intermeeting period. Some others, however, judged it unlikely that the information available by the December meeting would warrant raising the target range for the federal funds rate at that meeting.』

反対は数名(some)いますが、さて来週のＦＯＭＣではどうなりますやら。


『A number of participants pointed to various reasons why the Committee should avoid a delay in policy firming.』

その次に「利上げを遅らせることを避けるべき理由」の議論まであるのですから本物なのですが、避けるべき理由というのがつぶれれば逆に利上げを遅らせることになるのですが･･････････

『One concern was that such a delay, if the reasons were not well understood by market participants, could increase uncertainty in financial markets and unduly magnify the perceived importance of the beginning of the policy normalization process.』

つまり余程とんでもない事が起きない限りは今度利上げ日和ると信用失墜と。

『Another concern mentioned was the increasing risk of a buildup of financial imbalances after a prolonged period of very low interest rates.』

別の問題が低金利の長期化で金融不均衡、というのですから結局どちらもそう簡単につぶれる理由ではない。

『It was also noted that a decision to defer policy firming could be interpreted as signaling lack of confidence in the strength of the U.S. economy or erode the Committee's credibility.』

利上げを遅らせるのは先行きの見通しが弱くなっているという事を意味するとされて、経済への先行き期待とＦＯＭＣの信認的に宜しくないと来てますからやはりこれはそう簡単に延期できるものではない。

『Some participants emphasized that progress toward the Committee's objectives should be assessed in light of the cumulative gains made to date without placing excessive weight on month-to-month changes in incoming data.』

ここはデータディペンデントという中でムツカシイ話でして、「金融政策の決定は累積的に見て行った場合の経済情勢の見通しに基づくものであり、毎月のデータに一々反応して行うモノではない」という指摘は全くもってその通りではあるのですが、やはり「データディペンデント」となりますと市場の方は一回一回の経済指標に一々反応するようになりますし、利上げ後はその反応が「次回利上げタイミング」だけではなく、「将来の利上げパス」や「最終的な着地」までに影響するようになるので、ここの期待をどういう形で安定化させる（全部は無理でしょうけど）かは難しい課題になるでしょうなと思うのでした。

以下は早期正常化反対の意見の議論部分があって、最後は利上げ後のパスに関するいつもの話があるのですけれどもそこは割愛します。

ということで諸般の事情で超虫干しネタの投下でした。

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２０１５／１２／０４

･･････という事で本日は木内さんの講演まで手が回りませんすいませんすいませんすいません

○ＥＣＢですがやっぱりこれは逐次投入っぽいですよねえ

・預金デポジット金利１０ｂｐ引き下げとな

http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2015/html/pr151203.en.html
Monetary policy decisions
3 December 2015

『At today’s meeting the Governing Council of the ECB decided that the interest rate on the deposit facility will be decreased by 10 basis points to -0.30%, with effect from 9 December 2015.』

『The interest rate on the main refinancing operations and the interest rate on the marginal lending facility will remain unchanged at 0.05% and 0.30% respectively.』

『Further monetary policy measures will be communicated by the President of the ECB at a press conference starting at 14:30 CET today.』

ということで一発目に出たのが１０ｂｐと、期待の範囲内では一番しょぼい利下げになっておりましたが、会見でその他の説明があるので日本の２２時半からの会見を（全部聞いていると長くなるので）質疑の前半位まで聞いていたのですがね。


・会見での説明：半年程度の時間稼ぎ？？？

http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is151203.en.html
Introductory statement to the press conference

Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 3 December 2015

会見開始前にカメラマンがいつまで経ってもどかないので係りの人がはいはい引いて引いてとやっている時に「Good Night」と言っていたのはワロタですが。

『Ladies and gentlemen, the Vice-President and I are very pleased to welcome you to our press conference. We will now report on the outcome of today’s meeting of the Governing Council, which was also attended by the Commission Vice-President, Mr Dombrovskis.』

ということで。

『Based on our regular economic and monetary analyses, we today conducted a thorough assessment of the strength and persistence of the factors that are currently slowing the return of inflation to levels below, but close to, 2% in the medium term and re-examined the degree of monetary accommodation. As a result, the Governing Council took the following decisions in the pursuit of its price stability objective:』

足元の物価が動きはマンデート達成に向けた動きが鈍化していることから、金融緩和の度合いを更に強化すべきとの結論になりましたということで･････････

『First, as regards the key ECB interest rates, we decided to lower the interest rate on the deposit facility by 10 basis points to -0.30%. The interest rate on the main refinancing operations and the rate on the marginal lending facility will remain unchanged at their current levels of 0.05% and 0.30% respectively.』

預金ファシリティ金利だげ１０ｂｐ下げてコリドアは結果的に拡大ですね。

『Second, as regards non-standard monetary policy measures, we decided to extend the asset purchase programme (APP). The monthly purchases of ユーロ60 billion under the APP are now intended to run until the end of March 2017, or beyond, if necessary, and in any case until the Governing Council sees a sustained adjustment in the path of inflation consistent with its aim of achieving inflation rates below, but close to, 2% over the medium term.』

ＡＰＰについては買入規模の増額は行わず、期間は半年延長、ということで、期待を思いっきり煽った割には単に「半年先送りの時間稼ぎ」的な内容になっております。米国が利上げした後の状況を見ながら考える時間を稼ぐという形ですな。

『Third, we decided to reinvest the principal payments on the securities purchased under the APP as they mature, for as long as necessary. This will contribute both to favourable liquidity conditions and to an appropriate monetary policy stance. The technical details will be communicated in due time.』

償還金の再投資を実施する、ということでこれはこれで大きなネタではあるのですが、実際問題としてどういう形の再投資をするのかとか、その継続期間も「for as long as necessary」とか訳分からん内容になっていまして、これが凄い勢いでの買入になるのか、やったふりの骨抜きになるのかが良く分からん。まあ全部再投資をするとなるとそこそこインパクトあり。

『Fourth, we decided to include, in the public sector purchase programme, euro-denominated marketable debt instruments issued by regional and local governments located in the euro area in the list of assets that are eligible for regular purchases by the respective national central banks.』

PSPPでの買入に地方政府などの発行した債券を加える、ということでして、緩和拡大と言えば緩和拡大なのですが、それよりは買入対象になる国債が足りないので準国債というイメージで追加をしたというような感じもします。

『Fifth, we decided to continue conducting the main refinancing operations and three-month longer-term refinancing operations as fixed rate tender procedures with full allotment for as long as necessary, and at least until the end of the last reserve maintenance period of 2017.』

通常のＭＲＯと３ＭＬＴＲＯについて引き続きフルアロットメントで実施します2017年の最後の準備預金積み期間までそれを継続しますというお話。


『Today’s decisions were taken in order to secure a return of inflation rates towards levels that are below, but close to, 2% and thereby to anchor medium-term inflation expectations.』

２％に戻るための経路をより強化してインフレ期待をアンカーさせるというのが目的。

『The latest staff projections incorporate the favourable financial market developments following our last monetary policy meeting. They still indicate continued downside risks to the inflation outlook and slightly weaker inflation dynamics than previously expected. This follows downward revisions in earlier projection exercises. The persistence of low inflation rates reflects sizeable economic slack weighing on domestic price pressures and headwinds from the external environment.』

基本的に会見でもそうなのですが、「これまでの金融政策は効果を発揮している」という話をしながら、経済に下振れリスクがある点、物価の弱い状況が継続していてインフレ期待が弱まるリスクがある点、というのを概ね今回の追加緩和の理由にしています。

『Our new measures will ensure accommodative financial conditions and further strengthen the substantial easing impact of the measures taken since June 2014, which have had significant positive effects on financing conditions, credit and the real economy.』

先日ネタにしたドラギ講演でもそうですし、今日引用しませんが冒頭声明の最後の方や会見でも説明があったのですが、従来の金融政策の効果として、上記の「クレジット環境の緩和」というのを挙げていますね。

『Today’s decisions also reinforce the momentum of the euro area’s economic recovery and strengthen its resilience against recent global economic shocks.』

本日の決定は回復力を強めるのと、グローバルショックに対してレジリアントにするためと。

『The Governing Council will closely monitor the evolution in the outlook for price stability and, if warranted, is willing and able to act by using all the instruments available within its mandate in order to maintain an appropriate degree of monetary accommodation. In particular, the Governing Council recalls that the APP provides sufficient flexibility in terms of adjusting its size, composition and duration.』

ということで、必要があれば政策の調整をしまう（ｷﾘｯ）というお話ですな。


････････････でですね、償還再投資の所がどういう形になるのかが気になる（出し方によってだいぶイメージが違ってくる）のですが、その部分をさておきますと、今回は出尽くし感を起こさないようにした、と言えば格好が良いですが、ボードをまとめきれなかったからＡＰＰの額拡大みたいなのを出せなかったという事なのではないかと思われますし、ＡＰＰの期間を１年ではなく半年延長というのは、要は米国の動きによる影響を見てまた仕切り直しましょうというお話なのでしょうなあと。

しかし市場はどっちかと言うと今回は全部出します攻撃をしてくるかの如きな感じだったのに、この小出し感満載に見える動きだと、暫くするとまたクレクレ攻撃が来るんでしょうなあとは思うのですが、期間半年延長と来ましたから、一応半年程度は猶予をもらえるのかも知れませんし、貰えないかも知れません。


なお会見は前半位しか聞いていない（夜遅くなるから^^）ですが、お前話が違うじゃねえか（規模的に）とか、今までの政策効果はどうなってるんですかとか、追加の余地はまだあるんですかとか、中々意地の悪い質問がゴリゴリ飛んでいた気がします。

ということで会見詳細は週末読む。

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２０１５／１２／０３

○イエレン議長のスピーチ

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20151202a.htm
Chair Janet L. Yellen
At the Economic Club of Washington, Washington, D.C.
December 2, 2015
The Economic Outlook and Monetary Policy

全力でお題のままで小見出しが『The Economic Outlook』『Monetary Policy』なので置物師匠ネタとかなかったら細々読むのですが置物師匠ネタもありますのでほんのちょっとだけ斜め読み。

経済見通しの所に関しては物価の所（最後の部分）だけ見てみましょう（どうせ途中はお察しの内容ですから）。

『Regarding U.S. inflation, I anticipate that the drag from the large declines in prices for crude oil and imports over the past year and a half will diminish next year. With less downward pressure on inflation from these factors and some upward pressure from a further tightening in U.S. labor and product markets, I expect inflation to move up to the FOMC's 2 percent objective over the next few years.』

向こう数年で２％に達する見通しというのは順当な話ですが。

『Of course, inflation expectations play an important role in the inflation process, and my forecast of a return to our 2 percent objective over the medium term relies on a judgment that longer-term inflation expectations remain reasonably well anchored. In this regard, recent measures from the Survey of Professional Forecasters, the Blue Chip Economic Indicators, and the Survey of Primary Dealers have continued to be generally stable.』

この後にインフレ期待が重要というのが来ますな。

『The measure of longer-term inflation expectations from the University of Michigan Surveys of Consumers, in contrast, has lately edged below its typical range in recent years. However, this measure often seems to respond modestly, though temporarily, to large changes in actual inflation, and the very low readings on headline inflation over the past year may help explain some of the recent decline in the Michigan measure.6 Market-based measures of inflation compensation have moved up some in recent weeks after declining to historically low levels earlier in the fall. While the low level of these measures appears to reflect, at least in part, changes in risk and liquidity premiums, we will continue to monitor this development closely.』

一部のサーベイ指標や市場のＢＥＩなどに弱めのものがありますがこれらについては一時的であったりすると思われますということではあるものの、注意しますということで････････

『Convincing evidence that longer-term inflation expectations have moved lower would be a concern because declines in consumer and business expectations about inflation could put downward pressure on actual inflation, making the attainment of our 2 percent inflation goal more difficult.』

ということでして、期待の低下について懸念している面はあるのですが、この辺に関しては「利上げで却ってコンフィデンスが高まる」とか言い出しそうではありますな。ただまあこの辺を警戒している、というのは要するに利上げを慎重に行いますよと言いたいんでしょ。


でもって『Monetary Policy』ですけど、まあ次回利上げしますとか上げペースは慎重とかそういう話は大体想定通りのようですが、最近この話していますなあというパラグラフを２つほど。

『However, we must also take into account the well-documented lags in the effects of monetary policy.8 Were the FOMC to delay the start of policy normalization for too long, we would likely end up having to tighten policy relatively abruptly to keep the economy from significantly overshooting both of our goals. Such an abrupt tightening would risk disrupting financial markets and perhaps even inadvertently push the economy into recession.』

『Moreover, holding the federal funds rate at its current level for too long could also encourage excessive risk-taking and thus undermine financial stability.』

ということで、初回利上げが遅れるとその後利上げペースを速めないといけませんという話は毎度している通りですが、最近はこの金融安定化に関する指摘を他の連銀の人（ネタにするのに追いついてないけど先々週のカプラン講演とか）もしていたり、ＦＯＭＣ議事要旨の方でも出ていたりという風になっていて、Taperingトークの時にも当時のスタイン理事がバリバリのＢＩＳビューチックな話をしていましたけれども、利上げ開始という中でこのトピックが頻発するようになっているのは中央銀行の仕様だなあと思ってしまうのでありました。

でまあそういう発想だと市場がたぶん思っているような利上げを碌に進行させないというのはちょっと甘いんじゃないのかなあとも感じてしまうのですが、まーこれは利上げしてからのお話ではありますので今すぐにどういうという話ではないんでしょうね。

あと、利上げペースはデータディペンデントとか言っているのですが、まあモーサテを例に出すのも何ですけど、モーサテのおねいさんが最近毎日出てくる経済指標を一々「ＩＳＭガー」「ＡＤＰガー」とか説明して利上げはどうですかと解説の人に聞いているのを見ていますと、データディペンデントっていうのは足元の指標に一々振り回される事になりまして、金融政策って本来フォワードルッキングに対処という筈なのに（上の所でもそういう話をしてますわな）、足元の指標に過度に反応することが続くリスクはあるでしょうし、しかも初回利上げの話ではなくて利上げ後の場合は正常化プロセスのペースの問題になるのですから、先行きの予想短期金利パスの先の方までの傾きに思いっきり跳ねてくることになるんじゃないのと考えますと、今月普通に利上げして最初は普通でしょうけれども、次第に市場が利上げペースで一喜一憂という香ばしい展開になりそうな悪寒もするのでした。


それからですね、

『This expectation is consistent with an implicit assessment that the neutral nominal federal funds rate--defined as the value of the federal funds rate that would be neither expansionary nor contractionary if the economy were operating near its potential--is currently low by historical standards and is likely to rise only gradually over time.』

というのが説明の中にあって、最後の方４パラグラフを使って「中立ＦＦ金利」の話をしていまして、まーこれ自体は概念として正常化のゴール地点という意味で考えている話ではあるのですが、このゴール地点の概念となる中立金利水準に関してあまり説明をし過ぎると「データディペンデント」という話との合わせ技になった場合に結構訳分からん事になるように思えるのですよね。

『One indication that the neutral funds rate is unusually low is that U.S. economic growth has been quite modest in recent years despite the very low level of the federal funds rate and the Federal Reserve's very large holdings of longer-term securities. Had the neutral rate been running closer to the levels that are thought to have prevailed prior to the financial crisis, current monetary policy settings would have been expected to foster a very rapid economic expansion, with inflation likely rising significantly above our 2 percent objective.』

以下中立金利ネタで一講釈しているのですが、この概念って説明道具には便利なのですけれども、中立金利水準に関して今後のプロセスの中で「やっぱり経済強いから上ね」とかいうような話が出てくる場合には、将来の期待短期金利のゴールが全然違ってくるという事になりまして、却って金利形成が不安定になりかねないなあとか杞憂かも知れませんが思うのですよね。もちろん考え方として中立金利水準との乖離で金融政策が緩和的かどうかという話は当然あるのですけれども、それをどの程度説明に使うかによってもろ刃の剣になる可能性もあるなあとか思うのでした。考えすぎなのかもしれないけど。

ということで詳しくは後日。

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２０１５／１１／３０

○今週はＥＣＢですのでちょっと前ので恐縮ですがドラギのおっちゃんの落語を鑑賞

ええすいません連休前のネタです。
http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2015/html/sp151120.en.html
Monetary Policy: Past, Present and Future
Speech by Mario Draghi, President of the ECB,
at the Frankfurt European Banking Congress,
20 November 2015

・まずはサマリーですがご案内の通りで追加緩和予告入り

最近なんか知らんが最初にサマリーが出るようになっているのがＥＣＢの仕様みたいなのでサマリーを鑑賞しませう。

『The ECB’s monetary policy measures have clearly worked, in fact they are probably the dominant force spurring the recovery. They have been instrumental in arresting and reversing the deflationary pressures that hit the euro a year ago. Yet growth momentum remains weak and inflation remains well below our objective of below but close to 2%.』

ということでＥＣＢの金融緩和が効いているという話と、それはそれとして追加緩和が必要ですなあというドラギ先生のいつもの能書きな訳ですが。

『Composite lending rates for non-financial companies declined more than 70 basis points for the euro area as a whole between June 2014 and today, and by between 110 and 120 basis points in stressed economies. That is a formidable pass-through. Small businesses also report improvements in access to external sources of finance.』

政策効果として企業の貸出金利の低下、借入環境の改善を述べていて、それが中小企業にも及んでいるというお話。

『To highlight three risks: global growth this year will be the weakest since 2009; this is the weakest euro area rebound since 1998; and the recovery remains very protracted in historical perspective.』

今後のリスクを３つ並べていますが海外経済、欧州の回復が弱い、回復が大変に長期化している、との由（後で出る）。

『We cannot say with confidence that the process of economic repair in the euro area is complete. At the December Governing Council meeting we will thoroughly assess the strength and persistence of the factors that are slowing the return of inflation towards 2%.』

でもってユーロ圏の回復に対して自信が必ずしもないので次回の会合で物価が２％に回復するスローな見通しに対してその強さと継続性についてアセスメントを行いますと。

『If we conclude that the balance of risks to our medium-term price stability objective is skewed to the downside, we will act by using all the instruments available within our mandate.』

中期的物価安定に対するリスクバランスが下方だったらあらゆる必要な手段をとります、とまあここ辺りがドラギ先生の予告追加緩和でごさいますな。

『We consider the asset purchase programme to be a powerful and flexible instrument, as it can be adjusted in terms of size, composition or duration to achieve a more expansionary stance. The level of the deposit facility rate can also empower the transmission of APP, not least by increasing the velocity of circulation of bank reserves. If we decide that the current trajectory of our policy is not sufficient to achieve our objective, we will do what we must to raise inflation as quickly as possible. That is what our price stability mandate requires of us.』

ということで、ＡＰＰの額や構成、デュレーションの拡大や、預金ファシリティー金利の引き下げなどもＡＰＰの政策効果メカニズムをワークさせるとか説明しておりますが何か怪しげな説明ですよね。

ということで本文に。


・そもそも「政策効果は明確に効いてきた」のに「追加緩和が必要」とはいかなることぞ

最初の所ですけどね。

『A year ago in this venue I said that it was essential to bring back inflation to target without delay, and that monetary policy would do its part to achieve that. In the following months we took the decision to reinforce our credit easing measures and to expand our asset purchase programme.』

と昨年は申しましたが･････････

『That decision reflected the very difficult situation the euro area found itself in late last year. After a promising start in the spring of 2014, the economic recovery had faltered in the summer and, as the year drew to a close, we feared a renewed lapse into recession. This would have come at a time when inflation was falling and inflation expectations were already clearly destabilised. Our price stability objective was under threat.』

でまあ昨年の今頃は景気が弱めでリセッション懸念もあったし、物価が下がって来ていてインフレ期待が明らかに不安定化していたのでマズーでしたと。

『Today, the economic recovery is on a firmer footing. Domestic demand is gradually strengthening and replacing exports as the engine of growth. Consumption continues to be the main driver of real activity. And while global trade slowed remarkably in the first half of 2015, euro area export growth has held up relatively well.』

とまあ昨年対比で今年の状況は良いという話になっているんですよね。

『Our measures have therefore clearly worked - in fact, they are probably the dominant force spurring the recovery that we see today. They have been instrumental in arresting and reversing the deflationary pressures that hit the euro area a year ago.』

さらに政策に関して「Our measures have therefore clearly worked」と言ってるのですが･･････････

『Nevertheless, that positive picture of the economy has to be seen in a wider context where risks still remain. Though the recovery has proven resilient to shocks, growth momentum remains weak for an economy coming out of a deep recession, and the headwinds blowing from the global economy have increased.』

『The recovery in the path of real growth has also not yet been mirrored in the path of inflation, which still remains well below our objective of below but close to 2%.』

ということで、そこまで政策効果でこのようになったという話をしているのですが、下方リスク要因が幅広くありますという話をしていて、しかも海外からの懸念が拡大という話をしている訳ですよ。

『So what I would like to discuss in my remarks today is how and why our monetary policy measures have been effective and, in view of the prevailing risks, whether they are still providing sufficient monetary accommodation to secure our price stability mandate.』

つーことで、政策効果の話がこれから出てくるのですが、政策効果の話をしておりますと上記サマリーにありますように、主に政策効果を金利と金融環境の改善、特に非金融機関や中小企業などの借入コスト削減と借入アクセスの改善、という説明をしていて、それ自身はクリアカットなので明快ではあるのですけれども、問題はそこと追加緩和との関係だと思うの。

つまりですね、今までの政策は効いています（ｷﾘｯ）というのを既に継続している中で追加緩和をしないといけないというのはそもそも政策の効きが悪いのではないかというツッコミや、政策効果（この後出ます）においてポートフォリオリバランスとかの話もあるのですが、より貸出と金利の所にフォーカスした説明をしている訳で、その部分を追加してリスクに対応といっても、そもそも呈示しているリスクに対応できるのですか、という点の説明がクリアではない事がどうもねえと思うのですよ。

まあとりあえず緩和拡大と言っておけば良いとかそういう話をしているのでしょうが、そもそもＥＣＢの政策も大概に長期化が難しい政策（ＡＰＰがそのまま継続できるのか怪しいのだが）なのにどうするんでしょとか、とりあえず緩和と言ってしまったから緩和しないと大変なことになります的な追加緩和をして本当に先々大丈夫かよというのは思いっきりあると思いますけどどうなんでしょうかね。


・ＡＰＰの効果の説明はポートフォリオリバランスもあるが貸出環境の改善に力点

『Effectiveness of asset purchases』という所ですが。

『There are many reasons why asset purchases should have a strong impact on activity and inflation.』

物価が上がっておりませんが。

『Purchases compress yields and reduce the cost of financing in the economy through direct pass-through and portfolio rebalancing effects. For banks they make lending to the real economy more attractive than purchasing government bonds. Higher financial and real estate asset prices can also increase demand via wealth effects and lower the cost of equity for firms.』

金利が下がって資産価格が上がるので資産効果ウマーとか結構露骨に言うのがドラギクオリティ。

『When we launched the APP, however, it was in an environment where the strength of these conventional transmission channels was questionable - at least in the eyes of some observers.』

そうですかねえ。まあそれよりもＡＰＰの場合は後処理がめんどいのと、そもそもマイナス預金やっててＬＳＡＰやるのは矛盾があるから大丈夫なのかとか、欧州の場合は買う国債がそんなに無いでしょとか、そっちの方のツッコミが多かった気がしますが。

『One concern was that the impact of interventions might be meagre given that yields were already very low at the start of the purchase programme. As such, savers selling securities to the ECB might not feel substantially richer and spend more, while borrowers might not perceive a material easing in their financing costs and borrow more.』

『Indeed, at the launch of the APP nominal borrowing conditions for virtually all sovereign issuers were the most favourable in post-war history.』

何か別にそこ反論してドヤ顔する場所じゃないと思う。

『But the low yields we saw in January were not a limiting factor on our programme; they were proof that it was already working. Following our communication on our reaction function in the first half of last year [1], interest rates had in fact been falling consistently over the months preceding the launch of APP, as markets began to price in our likely response to a prolonged period of too-low inflation. Taking the GDP-weighted average of the euro area 10-year government bond yields, yields fell by around 150 basis points between early June 2014 and early March 2015.』

このように金利が下がりましたドヤァっと。

『That also had spillover effects, through portfolio rebalancing, to the cost of market finance across the economy. Yields of bank bonds fell, on average, by 75 basis points between early June 2014 and the start of the APP. Yields of investment-grade bonds issued by firms also fell by about 100 basis points over that same period. Studies by ECB staff attribute a significant portion of those declines to the credit easing package and the announcement of the APP.』

金利が下がってポートフォリオリバランスが起きたし債券利回りが低下して借入コストが下がったよと。

『For asset purchases to boost activity and inflation, however, these improvements in financial markets need to be passed through into credit conditions for the real economy. Here there was another concern about the effectiveness of our policy - that with banks deleveraging, trying to enlist them as vehicles of monetary policy might be futile, as banks would retain the stimulus and try to deleverage rather than create more loans. In fact, the power of transmission through the banking system has been rising through the life of our programme.』

銀行がバランスシート調整中なのに本当に貸出が伸びるのかという疑問もありましたが、ご覧のとおり金融機関の貸出も伸びましたと。

『Between June 2014 and today, composite lending rates for non-financial companies have declined by more than 70 basis points for the euro area as a whole, and by between 110 and 120 basis points in stressed economies in the euro area periphery. That is a formidable pass-through. To give you a comparison, we estimate that in normal times our policy rate has to be instantaneously reduced by 100 basis points to see a similar impact on lending rates after such a short time period. Banks’ rate-setting process is typically slow, but not this time.』

とまあこのように銀行の貸出金利が低下したという話を数字出してこれでもかと行っています。

『And we are not only seeing this pass-through for larger firms, but also for small- and medium-sized enterprises (SMEs). Remember that at the height of the crisis in 2012, the rates on very small business loans, which are typically given to SMEs, were about 2.5 percentage points higher than those on large loans. Other terms and conditions, such as collateral, were also more demanding. As documented by our surveys on SME access to credit, at this time “access to finance” was considered the dominant concern for small enterprises, right after “finding customers” for their business.』

やたら説明がくどくて段々引用するのが面倒になってきましたが、大企業だけではなくて中小企業にも恩恵があって、貸出スプレッドの改善と貸出の態度が改善しているという説明です要するに。


・これまでの政策効果が良く出たという話ですが･･･････････

でまあそうやって効いていましたという話なのですが、

『So why has transmission been so accelerated?』

ということで･･････････

『There are two reasons. First, the APP was launched against the backdrop of the completion of our Comprehensive Assessment of bank balance sheets, which ensured that banks were in the strongest possible position to transmit the boost to credit supply. Second, and even more fundamentally, banks’ lending processes react to macroeconomic conditions in a feedback loop. For much of the crisis, that loop was pernicious. But our measures have been able to turn it positive.』

銀行の資産査定が行われて貸出をしやすくなったところで実施したので貸し出しが出て、それが正のフィードバックとなりましたという話だがホンマカイナ的な感じはある。

『When the economy was weak, banks tended to increase lending rates because they feared that the probability of default on their loans would rise. Those higher rates meant good credit demand fell and the economy worsened further. As the slump deepened, servicing credit then became more difficult for firms and households with outstanding loans, pushing higher numbers of borrowers into delinquency.』

経済が弱いと金融機関は企業のクレジットが悪化することに対応してクレジットスプレッドを要求するという話はまあ理屈は分かるんだが、実際はそれを防ぐために政策金利を下げて調整する訳でして。

『The loop then returned back to the beginning, as banks’ original increase in lending rates was validated ex post.』

でまあそのためにＡＰＰを実施、となると何でバランスシートの目標みたいなのをドラギのおっちゃんが言っているのかが良く分からん、というかより少ない買入で金利が下がる方法を考えた方が効率的なのではないか？？

『Starting in the summer of 2014, however, our measures began to increase competitive pressures on banks to reduce lending margins. The Comprehensive Assessment meant that more banks were in a position to benefit from low funding costs and lend, while the Targeted Long Term Refinancing Operations (TLTRO) gave them stronger incentives to do so. Bank credit therefore became more affordable, which in turn stoked higher credit demand. And as that has fed through into a better macro picture, loan delinquencies have fallen. Indeed, since the second quarter of this year non-performing loans (NPLs) have been declining, even in those economies where banks had built up high stocks of bad quality assets.』

で、資産査定とＴＬＴＲＯによって銀行が貸出を積極化することが出来るようになってそれが効果になった、というお話ですな。でここでは銀行のマージンを低下させているという話をしていて、それは不良債権処理的には良くない話なのですが、以下の所では銀行にもメリットがある（経済が活性化すると債務者の区分が改善するからという理屈）とか、企業などへのメリットという話を強調しています。

で、このコーナーの最後。

『Importantly, what this story shows is not just that our policy is effective. It shows that concerns that asset purchases would lead only to asset price inflation, and that would benefit only more wealthy groups, were misguided.』

資産買入はアセットインフレーションを起こして金持ち層だけがウマーとなるのではないかというツッコミは欧州でもあるようで。

『It is true that our purchases raise the market value of financial assets. But what matters for the economy is the exact mirror effect of this: a lower cost of capital for firms and an associated boost in their spending power. That has a much broader impact on output and inflation, and eventually on employment and incomes, which reduces income inequality.』

まあ良くある説明なので通常運転。


・追加緩和が必要なのかというそのものずばりの小見出し

次の小見出しが『Do we need to do more?』である。

『So the economy is responding to our measures in the direction we had anticipated, and today we can look at our prospects with cautious confidence. The question we face now is not therefore whether we have the tools available to provide the appropriate degree of monetary stimulus.』

『We have proven that. The question is one of calibration - whether, in view of the increasing headwinds we have faced since the summer and the impact they are having on the balance of risks for inflation going forward, the calibration of the monetary stance decided in January is still sufficient now to ensure a return of inflation towards our objective, and without undue delay.』

ということで、リスクが拡大しているのですよという話を強調しているのですが、そもそも論として前半の部分で主に貸出ルートを使ってこれでもかとばかりに効果を強調している訳でして、それだけ効いているのに一転して追加緩和が必要という議論も理屈として繋がらないように見えるんですよね。

『Let me highlight three risks in particular which are relevant for that calibration.』

３つのリスクとな。

『First, the downside risks to our baseline scenario for the euro area economy have increased in recent months due to the deterioration of the external environment. The outlook for global demand, especially in emerging markets, has notably worsened, while uncertainty in financial markets has increased. Global growth this year will be the weakest since 2009.』

海外、特に新興国経済のダウンサイドリスクという話なのだが、それに追加緩和で対処と言っても、そもそも貸出ルートでの効果の話をする中で肝心の外需が落ちる分に関して貸出環境を改善したからと言って何か効くのかと小一時間問い詰めたい。

『Second, even factoring in those headwinds, the strength of the underlying recovery is modest. Taking the Purchasing Managers’ Index, the present upswing which started in 2013 is the weakest euro area rebound since 1998. That is striking considering that we are in the early phase of a recovery, where one would expect to see a much more vigorous pickup. Deferred spending typically comes back on stream in a bulky way, aided by more favourable financing conditions.』

それ以前の問題として改善のペースが遅いのでという話なのですが、これまた貸出ルートでの説明で効果の話をする中で、これ以上貸出環境を改善させることによってどうして改善が加速するのかというのが説明として繋がりにくいし、だいたいそれなら何で前からやってないのという話でもある。

『It is also striking considering the important tailwinds helping the economy along - not just our monetary stimulus, but lower prices for energy. None of those previous rebounds since 1998 could benefit from cheapening energy: in fact, oil prices have been a constant headwind blowing against previous recoveries. Moreover, in none of those previous upswings was monetary policy, measured by real EONIA rates, as supportive as it is now.』

ちなみに原油価格が下がっているのは追い風で、EONIA金利が歴史的最低水準なのも追い風だそうな。

『Third, the recovery remains very protracted in historical perspective. It took between five and eight quarters for the countries now making up the euro area to recover their pre-recession level of real output after the slumps of the 1970s, 1980s and 1990s.』

さっきの回復期間がとても長いという話ですが･･･････

『During the recent recession - which was admittedly the worst since the 1930s - it took the US economy 14 quarters to reach its pre-crisis peak. If our current assessment is correct, it will take the euro area 31 quarters to return to its pre-crisis level of output - that is, in 2016 Q1.』

要は回復のペースが非常に遅くて前のレベルまでに戻るまでの時間が掛かり過ぎているのが問題と。

『This matters not just because of the lost output in that time. Such a prolonged downturn also inevitably impacts the way firms and social partners set wages and prices, and this will continue to affect the recovery of inflation. Though the most volatile components - principally energy prices - explain much of the recent decline in inflation, indicators of underlying inflation are also at a low level. That could imply relatively weak price pressures going forward.』

回復が遅くて生産が伸びないだけではなくて賃金や物価も上がりにくくなっており、その結果物価目標に向けた上昇が弱いものとなっている、という話だがそんなの今に始まった話ではなくて、ここまで実施した政策の効果が出たという話をしているのに現状がこれなのに追加緩和をすることによってこの点が加速するんですかというのが何とも怪しい話ではある。


でもって賃金が上がらないのと物価が上がらないのを懸念しています。

『We see subdued wage growth in the euro area, suggesting that the output gap is still exerting downward pressure on wages. The so-called core measures of inflation - which strip out volatile components - have also been drifting down since mid-2012 when the euro crisis hit its climax, and have been hovering around 1% for nearly two years. The increase in October to 1.1%, while encouraging, is not sufficient to fundamentally change that picture.』

『Low core inflation is not something we can be relaxed about, as it has in the past been a good forecaster for where inflation will stabilise in the medium-term. And while core industrial goods will receive support from the depreciation of the euro, an increase in core services inflation - today close to an all-time minimum - will depend on rising nominal wage growth. For that to pick up the economy needs to move back to full capacity as quickly as possible.』

でまあそれは分かるのですが、貸出ルートでの政策効果の話をする中で賃金と物価が今のその政策でブーストするという図について、どういう政策の波及ルートでの話をするのかという点で理屈がどうも付かないんじゃないの、というのがこの講演の話を読んでワカランチ会長な所です。

＃まあ気合と気分なんでしょうけどね！！！！！！

『Putting the whole picture together, we have a situation where we cannot yet say with confidence that the process of economic repair in the euro area is complete. The moderate growth and price dynamics imply that we need to monitor closely whether - if left to its own forces - the economy will be able to reach a self-sustaining growth trajectory in conditions of price stability. If not, then it will require more monetary stimulus, which the ECB will not hesitate to provide.』

『At our December Governing Council meeting, we will thoroughly assess the strength and persistence of the factors that are slowing the return of inflation towards 2%. We will use as one input the Eurosystem staff projections. Another input will be the work of our staff in consultation with the Eurosystem Committees on the monetary policy stimulus that has been achieved so far, and the range of instruments available in case more accommodation is seen as necessary.』

とまあこんな感じで纏めに掛かっている（あと２パラグラフあるがめんどいので割愛）訳でして、そらまあドラギ先生が追加緩和やる気満々なのは非常に良く分かるのですが、ドラギのおじちゃんの弱点としては、ＡＰＰなり預金ファシリティなりをいじるのは良いとしても、問題はそれによってどのような政策波及ルートで今問題となっている下方リスクやら問題点やらに効くのか、という点の説明があまり合理的にできそうもないように見える事で、そらまあ反対論も出るわなあとは思うのでした。

だからこそ先に緩和ネタを打ち込んで市場に織り込ませておいて「市場が織り込んでいるのだからゼロ回答はあり得ない」という形で追加緩和に持ち込もうとしているのかも知れんが、これってコミュニケーションポリシー的に考えても、政策決定プロセスにおける委員会組織のありかたという意味においても何だかなあという感じがする態度でして、大丈夫かというか出口の時に即死確実だろこれと思うのでありました。


＃という事で虫干し引用大会でありました（汗）

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２０１５／１１／１９

○ということで議事要旨ネタを本当は細々やりたいが取り急ぎ簡単に

ほいな。
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20151028.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20151028.pdf

ちょっと今しがたまで何のせいなのか存じませんが血圧を上げて湯気ポッポーだったような気がするので時間というモノがアレでもありますし、今回政策判断絡みの読む場所がかなり多めになっているので、インスタントで読んで多分この辺りというのを引用するのと、あとは多分この辺りから読めばエエンチャウの的な前振りでもして置きまして続きは明日にでも（今日はＭＰＭですけど）。

・利上げのタイミングの話の他にしらっと最初に読みどころがあるよ！

インスタント読みをするときは基本的に『Committee Policy Action』の小見出しから前に遡って読んで、更に小見出しの後の方（最初のパラグラフは基本的に声明文で書かれている話と同じなのでインスタント読みの場合は５秒も見れば十分）を見るというのが基本ですが、冒頭に最近は正常化後の政策に関するスタッフからの研究報告（？）みたいなのがあって今回もそんなのがありますぞなもし。

『Equilibrium Real Interest Rates』というお題でして、そういやここの所ネタにしたダドリー講演やらローゼングレン講演でも「実質均衡金利」を説明に持ち出していましたが、この辺りに布石があったのねという事で。

『The staff presented several briefings regarding the concept of an equilibrium real interest rate--sometimes labeled the "neutral" or "natural" real interest rate, or "r*"--that can serve as a benchmark to help gauge the stance of monetary policy.』

ちなみに日銀でもスタッフペーパーの位置づけですけれども「均衡イールドカーブ」という概念についてのペーパーが出ていますな。日銀の場合は均衡金利について短期だけではなくてイールドカーブ全体に影響を与えるという政策を実施しているのだから短期均衡金利だけを考えるのでは不十分ではないかという事で均衡金利の概念をイールドカーブ全体に拡大しているんですけど、こちらでは以下短期の均衡金利の話をしているようです。

『Various concepts of r* were discussed. According to one definition, short-run r* is the level of the real short-term interest rate that, if obtained currently, would result in theeconomy operating at full employment or, in some simple models of the economy, at full employment and price stability.』

うむ。

『The staff summarized the behavior of estimates of the short-run equilibrium real rate over recent business cycles as well as longer-run trends in real interest rates and key factors that influence those trends.』

でその結果は？

『Estimates derived using a variety of empirical models of the U.S. economy and a range of econometric techniques indicated that short-run r* fell sharply with the onset of the 2008-09 financial crisis and recession, quite likely to negative levels. Short-run r* was estimated to have recovered only partially and to be close to zero currently, still well below levels that prevailed during recent economic expansions when the unemployment rate was close to estimates of its longer-run normal level.』

実質均衡金利は徐々に上がってきているがそのペースが遅くて、現状ではやっとゼロ近辺であって今までのロンガーランのノーマルなレベルよりも低い、ということでこの辺りは先日ネタにしたダドリー講演で思いっきり出ていました（ロンガーランでのレベルが２％位だが今はゼロと言ってた）な。

『With respect to longer-run trends, the staff noted that multiyear averages of short-term real interest rates had been declining not only in the United States, but also in many other large economies for the past quarter-century and stood near zero in most of those economies. Moreover, economic theory indicates that the equilibrium level of short-term real interest rates would likely remain low relative to estimates of its level before the financial crisis if trend growth of total factor productivity does not pick up and if demographic projections for slow growth in working-age populations are borne out.』

人口動態の変化だのトレンドグロースの低下だのというファクターによって米国だけではなく他の経済大国でも似たような事が起きて短期実質均衡金利が低下傾向ですよと。

『Finally, the staff discussed the implications of uncertainty about the level of the equilibrium real rate for using estimates of short-run r* as a guideline for appropriate monetary policy.』

そらそうよ、というか計測に思いっきり誤差やら鉛筆なめる部分が入るので、実質均衡金利の概念って考え方としては魅力的ではあるのですが、使い方間違えると「やりたい政策に対して後付で持ち出される」という使う側には便利だけれどもそれを受ける側としては政策反応関数が訳分からなくなる代物になるリスクが相応にあるものだと思います。使う側として「便利」なだけにどうしてもそういう使い方をする誘因が政策決定サイドに出てくると思うんだよな〜。

『In their comments on the briefings and in their discussion of the potential use of r* in monetary policy deliberations, policymakers made a number of observations. The unemployment rate has declined gradually in recent years, indicating that real gross domestic product (GDP) growth has, on average, exceeded growth of potential GDP, but not by a substantial margin. This outcome, in turn, suggested that the actual level of short-term real interest rates has been below but not substantially below the equilibrium real rate, consistent with estimates that r* currently is close to zero, notably below its historical average.』

ここ数年はＧＤＰがトレンドグロースを上回って推移する期間が長いのに失業率の改善がグラデュアルだったのは短期の実質金利が均衡水準よりも下にあったもののそれほど下ではなかった（から刺激効果がそんなに強くなかったということなんでしょうかね）という事を示すのではとな。

『A number of participants indicated that they expected short-run r* to rise as the economic expansion continued, but probably only gradually. Moreover, it was noted that the longer-run downward trend in real interest rates suggested that short-run r* would likely remain below levels that were normal during previous business cycle expansions, and that the longer-run normal level to which the nominal federal funds rate might be expected to converge in the absence of further shocks to the economy--that is, the level that would be consistent, in the long run, with maximum employment and 2 percent inflation--would likely be lower than was the case in previous decades.』

ということで、この実質均衡金利が今後もそんなに上がらんチャウのという話でロンガーランの政策金利水準もヒストリカルな水準よりも低い水準にとどまるのではないかという論法になっていまして、これは即ち「正常化経路の最終ゴールは過去の金利水準よりは低くなりますよ」という認識を少なくともＦＲＢスタッフと執行部は持っていますよという事で、ダドリー講演もまあそういう文脈での話だったんですねという所で。

『A lower long-run level of r* would also imply that the gap between the actual level of the federal funds rate and its near-zero effective lower bound would be smaller on average. A smaller gap might increase the frequency of episodes in which policymakers would not be able to reduce the federal funds rate enough to promote a strong economic recovery and rapid return to maximum employment or to maintain price stability in the aftermath of negative shocks to aggregate demand.』

実質均衡金利が下がるということは、政策発動の中でゼロ金利制約に引っ掛かる場面が従来よりも増えるという事も意味するという論点も呈示されていまして、これを正常化プロセスをどうするのかという話に翻訳すれば、利上げプロセスは慎重に（ゆっくりかどうかは知らんが）実施しますよという話になるんでしょ。

ただロンガーランの均衡金利水準が低いということは、金融政策がその通りに効くのであれば、金融政策によるオーバーシュートが上にも下にも行きやすくなるという事も意味すると思われますので、そうなりますと捌きも難しいですよねという事になるような気がするのだが気のせいですかね。

『Some participants noted that it would be prudent to have additional policy tools that could be used in such situations.』

てな事で数名の参加者は今後の経済ショックに対する何らかの政策ツールを新たに持つことが賢明であるという指摘をしたということですな。


というのが最初の部分なのでありました。


・ということで金融政策の所をとりあえずべたべた貼っておく

ざっくり見たところ今回は先に『Committee Policy Action』を貼っておこうかと思いますが、その前の部分（経済物価見通し）の所も読み物としては中々だと思います。

『Almost all members agreed that, even though the pace of job gains had slowed and the unemployment rate had held steady over the intermeeting period, labor market indicators, on balance, showed that underutilization of labor resources had diminished since early in the year. Members anticipated that economic activity was likely to expand at a pace sufficient for labor market indicators to continue to move toward, or to remain at, levels the Committee judged consistent with its dual mandate.』

労働市場については威勢の良い判断。

『Inflation continued to run below the Committee's longer-run objective, held down in part by the effects of declines in energy prices and in prices of non-energy imports. Survey-based measures of longer-term inflation expectations had remained stable; market-based measures of inflation compensation had moved slightly lower. While inflation was anticipated to remain near its recent low level in the near term, reflecting the transitory effects of declines in energy and import prices, members continued to expect inflation to rise gradually toward 2 percent over the medium term as the labor market improved further and such transitory effects dissipated. Nonetheless, they agreed to continue monitoring inflation developments closely.』

物価については一時的要因が剥落すれば徐々に上昇するでしょうといういつもの話。

『In assessing whether economic conditions and the medium-term economic outlook warranted beginning the process of policy normalization at this meeting, members noted a variety of indicators, including some weaker-than-expected readings on measures of labor market conditions, and almost all members agreed it was appropriate to wait for additional information to clarify whether the recent deceleration in the pace of progress in the labor market was transitory or reflected more persistent factors that might jeopardize further progress.』

ということで正常化着手については今後のデータを確認してという事なのですが、労働市場に関しては今回正常化着手するにたる状態かどうかという事を推定するとしてみたいなのが入っているのがチャーミングにも程がある。

『They indicated that they would be assessing a range of labor market indicators over the period ahead to confirm further improvement in the labor market. Members, however, expressed a range of views regarding the extent of further progress in labor market indicators they would need to see to judge it appropriate to raise the target range for the federal funds rate in December.』

でまあ労働市場状況の進展を見て来月判断しましょうとな。

『Members continued to anticipate that inflation would gradually return to the Committee's 2 percent objective over the medium term, but most of them were not yet sufficiently confident of that outlook to begin the normalization process.』

物価についてはそらまあさすがに今回正常化着手するには先行き見通しに自信がないと来るわと思います。

『They generally agreed that their confidence would increase if, as anticipated, economic activity continued to expand at a pace sufficient to increase resource utilization. Other factors important to the inflation outlook were the expectation that the influence of lower energy and commodities prices and the stronger dollar would subside, and that longer-term inflation expectations would remain stable.』

『In this regard, a couple of members expressed concern about the continued decline in market-based measures of inflation compensation. Moreover, the risk was noted that downward pressures on inflation from the appreciation of the dollar could persist.』

物価に関してもそうは言いましても徐々に自信は深めている、という人の方が多い一方で盛大にそれに噛みついている人のコメントもありまして、アクチュアルな物価が弱い事によるバックワードによるインフレ期待形成の所とドル高の影響が指摘されていますな。

『After assessing the outlook for economic activity, the labor market, and inflation and weighing the uncertainties associated with the outlook, all but one member agreed to leave the target range for the federal funds rate unchanged at this meeting.』

でラッカー怒りの利上げ提案以外はメンバーは据え置きに同意。

『Members generally agreed that, in light of some weaker-than-expected readings on measures of labor market conditions and in the absence of greater confidence about the inflation outlook, it would be prudent to wait for additional information bearing on the medium-term outlook before initiating the process of policy normalization. One member, however, preferred to raise the target range for the federal funds rate by 25 basis points at this meeting.』

もうちょっと指標を見ないと自信が持てませんなあと言うのとラッカー怒りの利上げ提案とですな。

『In its postmeeting statement, rather than framing its near-term policy path in terms of how long to maintain the current target range, the Committee decided to indicate that, in determining whether it would be appropriate to raise the target range at its next meeting, it would assess both realized and expected progress toward its objectives of maximum employment and 2 percent inflation.』

ということなのでステートメントの表現は･･･････

『Members emphasized that this change was intended to convey the sense that, while no decision had been made, it may well become appropriate to initiate the normalization process at the next meeting, provided that unanticipated shocks do not adversely affect the economic outlook and that incoming data support the expectation that labor market conditions will continue to improve and that inflation will return to the Committee's 2 percent objective over the medium term. Members saw the updated language as leaving policy options open for the next meeting.』

今後特段の外的ショックも無く見通し通りに推移すれば次回利上げしますというお告げで有るという事でして、次回利上げが適切とヘッドラインで出ているのはここの部分を取り上げているのでしょう。

『However, a couple of members expressed concern that this wording change could be misinterpreted as signaling too strongly the expectation that the target range for the federal funds rate would be increased at the Committee's next meeting.』

２名は「それは予告ホームランにも程があるのでアカン」との懸念を示していたのですね。

『While members differed in their assessment of the likelihood that incoming information will warrant an increase in the target range for the federal funds rate when the Committee meets in December, they agreed that, in making the decision, the Committee will evaluate progress toward its objectives, taking into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial and international developments.』

何はともあれ今後の状況を見て判断というのは毎度のお話ですからまあ良いとして。

『It was noted that the expected path of the federal funds rate, rather than the exact timing of the initial increase, was most important in influencing financial conditions and thus in affecting the outlook for the economy and inflation.』

とは思いますが実際にはどうなんでしょうかねえ。上げるの始まるまではタイミングに注目されるのは仕方ないと思いますがねえ。

『The Committee reiterated its expectation that, even after employment and inflation are near mandate-consistent levels, economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run.』

利上げペースがグラデュアルという話もいつも通りで、この次のパラグラフは償還再投資の話でこちらもご案内の通り、その先はＮＹ連銀に向けたディレクティブ文言と声明文文言をこう決定しましたという文章となります。

ということで大体べたうち攻撃で恐縮至極です。なお最初にチラ読みした（なおスタッフの部分は読んでいないというかそこまで読んだらチラ読みでも全然時間が足りない）のをべたうちコピペしながらもう１回読んでいるという超速攻読みなので解釈が変な所などありましたら是非ご指摘を頂きますとアリガタヤなのでごじゃります（平伏）。

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２０１５／１１／１８

○ややハト風味の方の話も確認というころでボストン連銀ローゼングレン総裁ネタ（ただし大体メモ）

＃ちなみに本当はエバンス総裁講演もと思ったのですが時間の関係でローゼングレンさんのネタをメモ程度で勘弁

これまた先週のネタですが。

http://www.bostonfed.org/news/speeches/rosengren/2015/110915/index.htm
Assessing the Economy's Progress
by Eric S. Rosengren, President & Chief Executive Officer
Newport County Chamber of Commerce
Portsmouth, Rhode Island
November 9, 2015

上記の先にスピーチのテキストとプレゼン資料のリンクがありまして

テキスト
http://www.bostonfed.org/news/speeches/rosengren/2015/110915/110915text.pdf

プレゼン
http://www.bostonfed.org/news/speeches/rosengren/2015/110915/110915figuresandcomments.pdf

とあって、プレゼンの方を見ると雰囲気は掴めるのですが、最初のURL先に纏めのようなのがありますのでそちらから引用します。

『Speaking in Rhode Island, Boston Fed President Eric Rosengren noted improvements in labor markets and said he is reasonably confident in a return to the Fed's 2 percent inflation target and to his estimate of full employment.』

ということで労働市場が改善しているので物価も雇用も目標を達成する見通しという話ですが。

『However, Rosengren said that with inflation below target, the path of rate increases should be gradual."I prefer a path that involves only gradual increases in interest rates and that essentially probes how tight labor markets can be, consistent with our 2 percent inflation target."』

ということで、今のところはパスは緩やかなのが望ましいと言っていますが、利上げペースのパスは労働市場のタイト化が物価にどのような影響が与えるかによって決まりますとも言っていまして、つまり今後は賃金上がりだすと意外にこの辺の人たちが「利上げパスはもっと早くすべき（ｷﾘｯ）」とか言い出して話がややこしくなるリスクには注意が必要ということだと思うのですがどうでしょうかねえ。

『Rosengren noted that the October monetary policy statement explicitly mentioned the possibility that the first move to increase short term rates could occur as soon as the next meeting, in December.』

こちらに関しては講演テキストのほうでも、

『October’s statement explicitly mentioned the possibility that the first move could occur as soon as the next meeting, in December, by saying: “In determining whether it will be appropriate to raise the target range at its next meeting, the Committee will assess progress - both realized and expected - toward its objectives of maximum employment and 2 percent inflation.” I would highlight that the data received recently have been positive, reflecting real improvement for the economy.』（こちらは講演テキストより）

とありまして、つまり次回の利上げを検討しますよという予告である点についてはメンバーの共有認識という事ですわな。

『Rosengren highlighted recent positive economic data, reflecting improvement for the economy.』

キタコレ。

『Looking beyond headlines of tepid third quarter GDP growth, he cited a more robust reading of the underlying strength in domestic demand (real final sales to domestic purchasers). It reflects the strength of consumer spending, boosted by improvements in labor markets, lower gasoline prices, and the relative strength in housing prices and stock prices.』

消費や小売りなどの国内需要の強さに注目しているという事ですか。ちなみにい（時間の都合でネタにできませんが）同時期にやっていたエバンス総裁の講演では住宅市場の話にスペース割いていました。

『The strength suggests the U.S. was little affected by the problems in emerging market countries, or by the resulting financial-market turbulence. "With little collateral damage evident from external sources, I expect domestic demand to continue to support the economy."』

国内需要の強さはＥＭとか金融市場とかの影響は米国には弱い事を意味する、という纏め方で、まあこういうロジックで「９月に示したリスクアセスメントかくにん！よかった！」と言われますと理屈としては通っているのでなるほどと申し上げざるを得ません。

『Rosengren also spoke about employment, citing Fed policymakers' economic projections. The current 5 percent unemployment rate is, he noted, squarely within Fed policymakers' "central tendency" for longer-run unemployment, which ranges from 4.9 to 5.2 percent.』

『Still, "Given persistently low wage and price pressures, and the relatively slow real GDP growth forecast in the SEP, a more gradual path of normalization may be necessary to ensure reaching the 2 percent inflation target."』

こちらのあたりはプレゼン資料の図表を見るとビジュアル的に見やすいのですが（図表３〜４）、完全にリセッション前まで戻ったという絵にはなっていないものの、あと一息みたいな絵になっておりまして、一方で失業率見通しは潜在失業率とＦＯＭＣ参加者が見る中心レンジを下回って推移する見通しとなっているので、この先は賃金の改善が進むかどうか（でそれが物価に影響を与えるかという事でしょうが賃金上がれば物価は上がりやすくなるわな）というのに注目するというのもまあそうですなというお話です。

『Rosengren touched on financial stability considerations and the exceptionally low rate environment. Early signs of "search for yield" may be showing up in the commercial real estate market, and Rosengren suggests that the trend in commercial real estate prices be thoughtfully monitored - particularly in light of the role that commercial real estate played in the region's economic downturn in the late 1980s.』

プレゼン資料の１５枚目に説明、１６枚目の図表１０が商業不動産価格の推移の図表なのですが、ローゼングレン総裁はファイナンシャルスタビリティの観点という事で「サーチフォーイールドの動きが商業用不動産市場にそのサインを見せているのではないか」と金融不均衡のネタも出しているのが中々お洒落でして、ここもと色々な地均し（かどうか知らんが）ネタがあちこちから飛び出していますが、金融不均衡ネタが具体例出して登場しているのが中々チャーミングなポイントですな。

『Gradual removal of accommodation offers several advantages, Rosengren noted, including providing more time to analyze the effectiveness of monetary policy tightening tools, as well as allowing for additional time to analyze how the tightening is affecting the real economy. "A slower pace reduces the risk that the Committee takes more or less aggressive action than needed or intended," he said.』

とはいえ結論の所ではゼロ金利制約からの離脱の時には正常化ペースはグラデュアルである方が利点があるという話をしている訳でして、別にタカ転した訳でもなんでもないのですが、ただまあこのおじちゃんは賃金がホイホイ上がりだすと一気に正常化路線もっと行けやという話になりそうな感じですな。

あと、ここのサマリーでは出ていませんが、講演テキストとプレゼンの方では実質FF金利と失業率という話があって、プレゼン資料の１０枚目の図表６に『Figure 6: Real Federal Funds Rate and the Civilian Unemployment Rate』ってなのがありまして、ゼロ金利制約に到達した所で実質ＦＦ金利と失業率（Civilian Unemployment Rateを使っていますが）との関係が従来の相関ではなくて、実質FF金利に対して無相関になっているというのを示していましてほほーという感じではありました。

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２０１５／１１／１７

○ダドリー総裁講演を出遅れで読んだが結局利上げ後のパスのイメージが全然なさそうな件について

先週木曜にこんなのがありましたな。
https://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2015/dud151112
Dudley: The U.S. Economic Outlook and Monetary Policy
November 12, 2015
William C. Dudley, President and Chief Executive Officer
Remarks at the Economic Club of New York, New York City
As prepared for delivery

でまあこいつなのですが、「ダドリーも利上げの時期が近付いていると発言」というヘッドラインになっていまして、それはそれでその通りなのですが、何ちゅうかこの講演全体を通してみると奥歯に物が挟まったというか何ともこうクリアカット性が無いというかな講演ですわなあと思うのでありましたです。ということで少々。


・経済と物価に関しては全部飛ばしてその纏めチックな所をば

『The U.S. Economic Outlook and Monetary Policy』という位なので本当は経済の話が半分以上あるのですがめんどいので（こら）一気に端折りますね。

『To sum up on the growth side, the economy looks to be in decent shape and is likely to continue to grow at a slightly above-trend pace. Spare labor resources are shrinking. But there still is some risk that the growth pace could slow as the trade sector acts as a drag on aggregate economic activity.』

ということで（端折り過ぎですが^^）経済に関しては需要項目別にああでもないこうでもないという話をしているのですが、マンデートの一方の雇用に関してはこちらにあるように「依然としてスラックは存在する」という認識になっております。その理由はこのパラグラフの二つ上の所からあるのですけれども（とやっぱり戻る^^）。

『Discerning the degree of slack remaining in the labor market becomes more difficult as the margin of unused and underused labor resources shrinks. My own assessment is that some margin still remains. I reach that conclusion for two reasons.』

２つの理由とは？

『First, broader measures of unemployment are still high relative to where you would expect them to be given a 5 percent civilian unemployment rate. Part-time workers and discouraged workers remain a potential source of additional labor, and the labor market participation rate seems low even when adjusting for demographic factors. If the normal historical relationship between the broader U6 measure of unemployment-which includes part-time workers that want a full-time job and discouraged workers-and the narrower U3 measure of unemployment-which excludes these workers-were to reassert itself, this would imply about an additional 1/4 to 1/2 percentage point of labor market slack in my assessment.』

失業率だけではなく他の指標を見るとまだ回復できていないのがあるのであと0.25-0.5％位は失業率下がらんとアカンと。

『Second, we have still not seen compelling evidence that a tightening labor market is leading to more rapid labor compensation gains. Although average hourly earnings rose more quickly in October-pushing the year-over-year pace up to 2.5 percent-this indicator can be volatile on a month-to-month basis, and it has not been borne out by some other important measures of labor compensation.』

労働賃金の上りが弱いのはスラックがあるからですと。

『For example, over the past year, the Employment Cost Index for private sector worker compensation has risen 1.9 percent, remaining within the narrow range of recent years. This is important because my assessment of what constitutes maximum sustainable or full employment depends in large part on how a tighter labor market translates into compensation gains.』

こんな指標を見ていますと。

『At the same time, one needs to be cautious about interpreting compensation trends in the current environment. It is possible that factors such as very low headline inflation and weak productivity growth are holding down what workers receive in compensation. Therefore, because of such factors, compensation growth may not provide a reliable signal about whether we are approaching full employment. 』

労働生産性の伸びが弱いのにも注意すべき。

･･････とまあこんな感じでして、その前の需要項目に関する説明もこの調子で丁寧にやっているので、読み物としては丁寧に読む分には興味深いのですが、ネタにしだすとやたら長いので思わず最初はいきなり結論だけ引用しようとした次第です。


でもって物価ですけどね。

『On the inflation side of the ledger, I have greater concerns because we continue to fall substantially short of our inflation objective of 2 percent for the personal consumption expenditures (PCE) deflator. Over the past year, the PCE deflator has risen only 0.2 percent-held down by lower import prices and falling energy prices?and the core PCE deflator, which excludes the more volatile food and energy components, has risen 1.3 percent.』

物価はいきなり「I have greater concerns」とかぶちかましてまして、これまた引用すると長くなるのでアレなのですがその次がインフレ期待に関して、

『There is also some evidence that suggests that inflation expectations are under downward pressure.』

とかもうキタコレなのですが、

『In particular, some survey measures of long-term inflation expectations are at the low end of the ranges that have prevailed in recent years. For example, the University of Michigan median measure of inflation expectations at a five-to-ten year horizon fell last month to 2.5 percent, the lowest level since September 2002. Similarly, the New York Fed’s three-year median inflation expectations measure from our Survey of Consumer Expectations is currently at 2.8 percent, down from 3 percent a year ago.』

とかサーベイの数字を並べる並べる。

『The good news, however, is that these declines are very modest in magnitude. Thus, I would still judge that inflation expectations remain well-anchored based upon these survey measures.』

でも最後にこの動きがとてもモデストなマグニチュードで動いているので現状ではサーベイベースのインフレ期待が確りアンカーされていると認識している、となっていまして、さっきの部分もそうですけれども、途中で妙に弱めの話をしていて最後には何か妙に確りという話になるというのが仕様になっているので、まあ先行きの自信があんまりないというかお悩み中なんでしょうなあという所です。

なお市場ベースの方は下がっているけれどもあれは市場要因もあるので必ずしも重視しないというのがありまして結論は、

『If the economy continues to grow at an above-trend pace, then I think worries about inflation remaining too low should begin to recede.』

だそうで、

『After all, headline inflation on a year-over-year basis is likely to rise early next year as much of the past year’s decline in energy prices falls out of the year-over-year inflation rate calculations. Also, some of the factors holding down headline and core inflation are likely to be transitory. Energy prices will not go down forever and, as the dollar stabilizes, import prices will likely stop falling. In addition, despite these factors that are weighing on core inflation, the recent trend of core inflation has been very steady, with the 12-month change in the core PCE deflator in a tight range of 1.2 to 1.7 percent since the beginning of 2013.』

『This suggests that core inflation should rise once these transitory factors dissipate. 』

要するにこれ。

『Finally, I take some signal from the fact that the spread between the core services inflation rate and core goods inflation rate is wider than normal. Core services likely better reflect the underlying trend, while core goods prices are more sensitive to external factors such as the drop in commodity prices and import prices.』

説明が長い････････


・でもって政策ですけれども中立実質金利の望ましい水準が下がっているのではという話が出ているのだ

その次。

『So what does this imply for monetary policy and the likely timing and pace of interest rate normalization? As you may be able to infer from my earlier remarks, I think it is quite possible that the conditions the Committee has established to begin to normalize monetary policy could soon be satisfied.』

これがニュースヘッドラインになった「利上げの環境は整っている」という奴です。

『In particular, I will be evaluating the incoming information to see if it confirms my expectation that growth will be sufficient to further tighten the U.S. labor market.』

だそうで、物価よりも労働市場が一段とタイト化（スラックが残っているという認識だから）するのを確認したいという事ですな。

『After lift-off commences, I expect that the pace of tightening will be quite gradual.』

つーことで利上げ後のパスの話で中立実質金利の望ましい水準という話が出ている。

『In part, that is because monetary policy is not as stimulative as the low level of the federal funds rate might suggest. There is strong evidence that the short-term neutral real interest rate-let’s call that r*-is currently quite low, certainly below the level that historically has applied on a longer-term basis.2』

短期の中立実質金利が従来よりも下がっているのではないかという話が登場。

『A wide range of models suggest that the short-run real r* is currently around 0 percent, far below its historical longer-run level that is estimated to be about 2 percent.3』

脚注の３があるからややこしいけど短期の実質中立金利が以前よりも２％位は下がっていてゼロ近辺なのではないかというお話キタコレです。

『This benchmark “neutral” rate needs to be compared to the actual real federal funds rate. If we measure the latter by subtracting the core PCE inflation rate from the nominal federal funds rate, the actual real federal funds rate is slightly below -1 percent. Thus, current short-term real interest rates are not far below their neutral counterparts, suggesting that the current monetary policy stance is not exceptionally stimulative.』

「suggesting that the current monetary policy stance is not exceptionally stimulative」とはこれはまた。

『The notion that r* is currently very low is also evident by more casual empiricism. Simply ask the following question: If r* were close to its long-run historical value of 2 percent, would we expect to see the economy growing at only slightly above its potential growth rate?』

うーんこの。

『The fact that the economy is growing quite slowly despite a low federal funds rate and a very large Federal Reserve balance sheet suggests that monetary policy currently is not providing that much stimulus to the economy. In other words, the gap between r* and the federal funds rate is relatively narrow.』

中立実質短期金利が以前のように２％近辺なのだったら今の金融政策は超緩和的だからもっと成長がロバストになっていないと変でしょというお話なんですが、理屈は分かるのだが実質中立金利という概念を出してくるのはその数値出すのがあまりにも幅があるのと解釈の余地が大きい話なので説明としてどちらかというと筋悪な感じはするのですが･････････

『Why is r* depressed and how is it likely to evolve over time? In my view, several short-term factors are restraining r*. First, the short-run r* is low because the foreign exchange value of the dollar has risen, reflecting both the fact that foreign economies are growing slowly and as well as an expectation that the monetary policies of the U.S. and other major economies will continue to diverge for some time. If foreign demand picks up and the dollar weakens, then r* would likely rise over time as the persistent drag from the trade sector lessens. 』

その理由を海外経済の弱さとドル高に求めるというのも何だか。

『 Second, short-run r* is low because of the hangover of the financial crisis. For example, mortgage credit availability for households with low FICO scores is still very limited compared to pre-housing boom standards. This is constraining their ability to purchase housing, which holds back the pace of residential investment. Also, because the searing experience of the Great Recession has likely caused households and businesses to be more cautious in terms of their saving and investment decisions, this has also pulled down the short-run value of r*. Some of these factors should fade over time, gradually pushing up short-run r* toward its long-run value.』

次の理由が金融危機の後遺症という話でして、要は成長が弱い原因の話をしているのだが、そこに実質中立金利という概念を絡める必要があるのかは良く分からん。

『At the same time, there are some longer-term factors that are likely to keep r* below its long-run historical average far into the future. In particular, potential real GDP growth in the U.S. appears to have declined in recent years?held down by slower productivity growth and demographic factors that are causing the workforce to grow more slowly. This is the main reason why I have cut my estimate of the longer-run federal funds rate in recent years. And I’m not alone.』

『In the FOMC’s September Summary of Economic Projections, the median projection for the long-run federal funds rate was 3-1/2 percent, 50 basis points below the level of two years earlier.』

あとは潜在成長率が低下しているという話で、SEPでのロンガーランの政策金利も下がっているようにFOMCでも同じ考えがありまっせと。

『My discussion about short-run r* and long-run r* has implications for how I think about monetary policy. The likelihood that we face a situation where the short-run r* is depressed, the economy is growing only slightly at an above-trend pace and inflation is too low relative to our objectives, suggests that we need to think carefully whether the time is right to begin to normalize monetary policy.』

『Additionally, the likelihood that long-run r* is lower than it has been historically, suggests that after lift-off the upward trajectory of the short-term rates is likely to be quite shallow.』

つーことでこの実質中立金利（長期まで出てきましたが）が低いという事で利上げを慎重に＆利上げペースを緩やかにという話になるのでした。


・利上げの早すぎリスクに加えて遅すぎリスクの話とな

『Another factor that weighs on the timing and pace of normalization is risk management.』

今度は中立金利じゃなくてリスクマネジメントの話。

『What are the relative costs of going too early versus too late? As I see it, there are risks on both sides, and I think this explains why reasonable people can differ as to the appropriate path for the policy rate.』

早すぎた時のリスクの話もあるのですが、遅すぎた時のリスクもあるのがほほーという感じです。早すぎの方が先に来ますがまあ大体お察しの内容です。

『Consider the two main risks of normalizing too quickly. First, we could just be too optimistic about our growth and inflation forecasts. Second, we could be right about our forecasts, but the rise in short-term rates could provoke an outsized tightening of financial conditions that might cause the economy’s forward momentum to slow more than we anticipate. In either case, the economy would not be growing fast enough to put increased pressure on resources. In such circumstances, underlying inflation might not rise and inflation expectations could become unanchored to the downside. Consequently, not only might the FOMC be forced to reverse course and ease monetary policy, but the efficacy of additional stimulus measures could be attenuated by the fall in inflation expectations. Avoiding a Japan-like experience in which inflation expectations have become unanchored to the downside should be an important consideration in the conduct of monetary policy.』

しらっと日本がdisられていますがまあ早すぎの方は毎度の話で、インフレ期待がアンカーされていない時に正常化するのはマズイという話が入っているのがちょっと新しいかなという話。

『On the other side, there are several risks of delaying the start of lift-off and normalizing more slowly.』

こちらはseveral risksとな。

『The first one is that the unemployment rate could fall to an unsustainably low level that is not consistent with our long-run price stability objectives. Monetary policy works with long and variable lags, so overheating is a risk. If overheating did occur, the FOMC might need to tighten monetary policy more aggressively in order to keep inflation from significantly overshooting its 2 percent objective. In such circumstances, the risk of a recession would probably climb significantly.』

『In the past, it has been very difficult for the Federal Reserve to engineer a soft landing for the economy when it had to tighten policy aggressively in order to keep inflation in check. Historically, once the unemployment rate rises above a small threshold of 0.3 to 0.4 percentage points, the next stop has always been a full-blown recession. I very much would want to avoid such an outcome. A long-lived economic expansion is always desirable, but especially so in the aftermath of the financial crisis and Great Recession.』

ということで、過熱→強い引締めを強いられる→結局リセッションでマズーというリスクの話なんですが、バブルに関してはＦＥＤビューでヘーキヘーキ（今は言ってないけど）とか言ってたのにインフレに関する対処方がよほど慎重な説明をしているのはクレジットバブルで相当懲りたんですかねえ。

『The second risk of delaying lift-off and normalizing more slowly is that the low level of the federal funds rate may be distorting financial markets and increasing financial stability risks. I don’t think this has yet occurred to any significant degree, but it is a real risk that we should continue to monitor closely.』

直球の金融安定化リスクでこれこの前タカ派芸人のラッカー先生もそんな話を中心に据えてました。

『I see the risks right now of moving too quickly versus moving too slowly as nearly balanced. The weight that one puts on each undoubtedly influences one’s views on when the time will be right to begin to normalize monetary policy and the appropriate short-term rate trajectory thereafter.』

という事で結論は「早すぎも遅すぎもリスク」と来ました。


・金融環境も見ていくべきというのは気持ちは分かるがそれは自分の尾を追う犬になる悪寒

最後のここはうーむという感じ。

『Finally, in conclusion, a few words about the importance of financial conditions in thinking about the future path of short-term interest rates.』

うーんこの。

『Monetary policy does not work directly on the economy, but instead works through its effect on financial conditions. By financial conditions, I mean all those financial factors that weigh on spending, saving and borrowing decisions. Financial conditions include the level of the stock prices, the level of short- and long-term interest rates, the size of credit spreads, the foreign exchange value of the dollar and factors that weigh on the availability of credit.』

いやまあそうなんですけどね。

『If the linkage between financial conditions and the short-term interest rate controlled by the Federal Reserve were stable and predictable, then there would be no need to also monitor financial conditions. But the linkage is not stable and predictable. Sometimes financial conditions loosen or tighten in response to economic developments independent of our monetary policy decisions. At other times, the response of financial conditions can be much larger or smaller than anticipated for a given change in interest rates.』

ということで金融環境（株価とか市場金利とかクレジットスプレッドとか為替とか）がＦＲＢの意図に反して動く（正常化しようとしているのに緩和状況が強まったり）のはイクナイという話をしていて、その例として前回のクレジットバブル拡大期は金利上げ正常化局面でしたとか、直近のクレジットバブル崩壊時は金利下げてもドンドン金融環境が悪化したとかを挙げていますがその辺は割愛しまして、

『Also, I don’t think there is a particular set of financial conditions that we should target. After all, the linkage between financial conditions and the economy is variable and the economic outlook is influenced by much more than financial conditions. Thus, I have no target in mind for the U.S. equity market or other indicators of financial conditions.』

特定の環境を念頭に置いていないというのだったら混乱するだけなのであまり言及しない方が････････

『But I do care about how financial conditions evolve when the changes are sufficiently large or persistent enough so they are likely to influence the economic outlook. In that case, financial conditions need to be taken into consideration in the design and conduct of monetary policy.』

まあ言いたいことは分かるのですが、この調子だと正常化始めても何か微妙にフラフラしそうですよねと思ってしまうのでした。

折角ここまで引用しましたので最後を引用しておきます。

『It has been a pleasure to speak here today. I hope my comments have made it clear that the monetary policy decision-making process is difficult when the margins of excess capacity narrow, but inflation remains below our objectives. The world is highly complex and there is much we don’t know about how the economy will evolve in the future. As a Fed policymaker, I strive to be clear in my communications. But I can’t tell you today precisely what I’d favor doing in the future, because that future remains uncertain. Thank you very much for your kind attention.』

まあ取りあえずいろいろと考えているけれども何かお悩み中というか先の正常化パスがあまり固まっていないことだけは把握しました。

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２０１５／１１／１６

○フィッシャー副議長のドル高の影響の講演ですが「物価には一時的影響」で「ＧＤＰには押し下げ効果」とな

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/fischer20151112a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/fischer20151112a.pdf
Vice Chairman Stanley Fischer
At the "Monetary Policy Implementation and Transmission in the Post-Crisis Period," a research conference sponsored by the Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington, D.C.
November 12, 2015
The Transmission of Exchange Rate Changes to Output and Inflation

というお題ですのでキタコレという感じですが･･･････････････


・物凄くインスタントで見たい場合にはＰＤＦの最後にある図表を見るのが吉

『Good evening. My discussion tonight will focus on a key transmission channel in an open economy--the exchange rate.1 The exchange rate is a primary focus of central bankers in small open economies as well as a prime concern of the broader public in those economies--and, to a lesser extent, in even the largest of economies. When I was governor of the Bank of Israel prior to joining the Federal Reserve, my markets screen was continuously open at a chart of the exchange rate of the shekel against the dollar. For small open economies, the exchange rate may well matter as much for output and inflation as do interest rates.2』

小国の開放経済だと通貨の影響が大きいという話を最初にしておりまして、でも大国でも影響がない訳ではないですよーというのが冒頭の掴み。

『Given that the U.S. economy is much less open than Israel's, it is not surprising that fluctuations in the dollar typically receive somewhat less attention here in the United States. Indeed, much of the focus on dollar fluctuations in the recent research literature is on transmission to foreign economies, including through balance sheet channels, as in the Bank for International Settlements paper (Hofmann, Shim, and Shin, forthcoming) that will be presented tomorrow.』

最近の研究（この講演やっている会合でも別の方が出すようですが）などの注目は為替の影響というのはそれ自体の米国経済に対する影響というよりは、海外経済に対する影響がどないよという事のようですが･･･････

『Nevertheless, the exchange value of the dollar also plays a significant role in the U.S. economy, a role that has increased over time given growing global trade and financial linkages. My remarks will focus on the consequences of the dollar's ascent since last summer for U.S. output and inflation--and thus for monetary policy.』

とは言いましても米国に対しての影響もこれまたありまして、グローバル経済や金融市場のリンケージも高まっている中なので影響ありますよということで、直近のドル高の影響に関してのお話と金融政策へのインプリケーションについてというのが今回の講演です。

････････でもってですな、その結論に関してはＰＤＦの本文のあとに図表がありましてとりあえずそれを見ると一発なのですな。図表貼るスキルないから上記ＵＲＬ先を見てちょという所なのですが、１０％のドル高がショックとして発生した場合の影響というのがあるのですよ。

図２：輸出入に関する影響としては、輸入が最初の２年ほどで４％ほど上昇して後横ばい、輸出は最初の１年で４％ほど低下、２年間で６％少々低下、３年間で７％少々低下と徐々に影響が弱くなる（３年程度でおおむね横ばい）

図３：ネットの輸出に関しては図２の足し算になりますが、最初の１年で１％弱のマイナス寄与、次の２年では１．５％程度のマイナス寄与、３年目は１．５％強のマイナス寄与となっておりまして、最初は効くけれども徐々にその影響は軽減する、という図になっています。

図４：米国のコアインフレに対する影響としては最初の半年程度で0.5％程度の押し下げ寄与になり、その後はその影響が弱くなり、１年後は0.2％弱の押し下げ寄与、２年後は0.1％弱の押し下げ寄与になって３年後は押し下げ寄与は無くなりますよ、という図になっています。


ということでまあ大体お察しなのですが、「一時的なドル高による影響は物価には一時的、輸出入に関してはネットで1.5％程度のマイナス寄与が徐々に効いてくるが２年程度から先はマイナスの影響は横ばいとなりますよ」というのが結論な訳ですな。


・ＧＤＰへの影響

でもってテキストの方では上記図表の説明が大体続いているのですが、ではＧＤＰへの影響はという辺りに飛びまして引用。

『In interpreting these estimated effects on GDP, it is important to underscore that the estimates do not take account of any offset due to monetary policy easing--a key consideration that I will discuss shortly. Even so, recalling that the dollar's actual appreciation has been about 15 percent, the model estimates suggest that the cumulative reduction in U.S. aggregate demand from the dollar's appreciation is likely to total almost 2-1/2 percent of GDP after three years--in the absence of policy action to boost private demand or government spending.』

向こう３年でＧＤＰに2.5％ほどの下押し効果がある（ただし政策サポートをしない場合）とな。

『Given these perhaps surprisingly large effects, an obvious question is, how well has the model done so far in accounting for the actual behavior of U.S. real net exports? While trade flows are affected by many factors that are difficult to capture in models--such as the labor disputes at major ports that occurred earlier this year--the drag from net exports over the past year does appear to be relatively close to the estimated effect implied by the staff's econometric trade model, with net exports reducing GDP by almost 3/4 percentage point in the data, compared with an estimated fall of 1 percentage point in the model.』

という大きな数字が出ましたが実際の所はモデルで出た数値よりも（政策効果を初めとする他の効果もあるので）マイナス寄与は小さい数値になってますよと。

『Looking forward, given that the effects of the stronger dollar play through gradually to the economy, there is good reason to expect that the drag on GDP growth from the stronger dollar will persist well into next year and likely spell continued weakness in the traded-goods-producing sectors of the economy that are especially exposed to the exchange rate. Indeed, the more export-oriented manufacturing sector has already taken a hit during the past year and has experienced weaker growth than the broader economy.』

でもってドル高の影響は向こう２年ほど続くというお話。


・物価に関しては「影響は一時的」を強調

一応そこだけ引用しておきます。

『An important difference between the transmission of dollar appreciation to inflation compared with output is that the effects on inflation are probably more transient.』

ということで。

『In particular, given that most of the effect on inflation occurs through changes in import prices--and import prices respond quickly to the exchange rate--the peak effect on inflation probably occurs within a few quarters. From the standpoint of the outlook, this transience means that some of the forces holding down inflation in 2015--particularly those due to a stronger dollar and lower energy prices--will begin to fade next year. Consequently, overall PCE inflation is likely on this account alone to rebound next year to around 1-1/2 percent. And as long as inflation expectations remain well anchored, both core and overall inflation are likely to rise gradually toward 2 percentover the medium term as the labor market improves further and the transitory effects of declines in energy and import prices dissipate.』

なのでインフレ目標という意味ではヘーキヘーキという事なのでしょう。


・金融政策に関して

最初にドル高による政策金利の見通しが変わったのは適切、と先般のＳＥＰを評価しています。

『The stronger dollar and some of the factors causing it, including weaker foreign demand, have played an important role in accounting for revisions to the expected path of U.S. policy rates compared with what was expected in the summer of last year.』

以下具体的にどう変化したかの話なので引用割愛してその次。

『This greater degree of monetary accommodation seems appropriate given the adverse effects on U.S. aggregate demand coming from the rise in the dollar, an associated weakening of foreign economic prospects, and other developments that have restrained spending and kept inflation undesirably low. Monetary policy easing helps through "crowding in" domestic demand, which in turn helps boost price inflation and makes it less likely that inflation expectations drift below our 2 percent target.』

ということで緩和的な政策についてはドル高やら海外のリスクからして適切である、という話をしてます。

『The Board staff's general-equilibrium models that take explicit account of the ability of monetary policy to crowd in domestic demand--including the staff's FRB/US and multicountry SIGMA models--suggest that monetary policy easing can substantially mitigate the effects of adverse shocks on GDP, including from the recent run-up in the dollar. In the case of the dollar shock considered previously, these models suggest that the all-in effects of the stronger dollar on GDP are only about one-half to two-thirds as large as implied by the trade model that abstracts from a monetary policy response--still substantial, to be sure, but much less significant for the economy than if monetary policy failed to play an active role.』

金融政策によってＧＤＰへのショックを軽減していて、その効果で半分とか３分の２位まで軽減しているという話で、この辺りよんでいるとおや？と思うのですけれども･･････････････


・最後の最後にブチカマシキターーーーーーーーーーーー！！！！！！！

最後の『Conclusion』を読んでカフェオレ吹いたんですけど。

『To wrap up, while the dollar's appreciation and foreign weakness have been a sizable shock, the U.S. economy appears to be weathering them reasonably well, notwithstanding their large effects on certain sectors of the economy heavily exposed to international trade.』

影響がどうのこうの言ってた割には強気だなおい。

『Monetary policy has played a key role in achieving these outcomes through deferring liftoff relative to what was expected a little over a year ago.』

ほう。

『The October 2015 FOMC statement indicated that it may be appropriate to raise the target range for the federal funds rate at the next meeting in December, though the outcome will depend on the Committee's assessment of the progress--realized and expected--that has been made toward meeting our goals of maximum employment and price stability.11』

＞it may be appropriate to raise the target range for the federal funds rate at the next meeting in December
＞it may be appropriate to raise the target range for the federal funds rate at the next meeting in December
＞it may be appropriate to raise the target range for the federal funds rate at the next meeting in December

しらっと何という予告ホームラン（ホームランじゃ打つか分からんから予告先発か^^）をしてはるんですかフィッシャーはん。

『Of course, as policymakers, we must always be vigilant to events unfolding differently than we expect, and we must be ready to react accordingly.』

ということで最後の締めでいきなり予告先発で次の試合はピッチャー利上げときたもんだというのが何という講演という所でしたとさ。

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２０１５／１１／１３

○米国メモ（講演そのものは週末に読む所存）

うむ。

http://jp.reuters.com/article/2015/11/12/usa-fed-bullard-rates-idJPKCN0T12B620151112
Business | 2015年 11月 13日 03:11 JST
米利上げペース、景気動向次第＝セントルイス連銀総裁

先週の講演も読んだ（のだがネタにし忘れている）のですが、まあこのおじちゃんは最近はすっかり利上げ推進派なのでこれは平常運転。


http://jp.reuters.com/article/2015/11/12/usa-fed-dudley-idJPKCN0T12AQ20151112
Business | 2015年 11月 13日 04:22 JST
米利上げ時期慎重に検討を、条件近く満たす可能性＝ＮＹ連銀総裁

題名は慎重っぽくも見えますがそ１２月利上げの方は示唆方向ですかそうですか。

http://jp.reuters.com/article/2015/11/12/usa-fed-lacker-idJPKCN0T11XW20151112
Business | 2015年 11月 13日 04:32 JST
金融政策に独特な能力、実体経済への効果限定的＝米連銀総裁

これはラッカーさんなのでタカ派芸人の平常運転。


･･･････ということで、「１２月利上げ、その後のペースは超緩慢」という話で今の所地均しを進めて行きましょうという意思だけは伝わったのですが、まーここまでやっておいてやっぱり１２月やーめたとか言うとクレディビリティが地底の奥底まで下がって地底人襲来状態になって来るんじゃないでしょうかという感じです。

データディペンデントだのノープリセットコースだの言いながらここまで地均ししちゃうというのも何だかコミュニケーションのグダグダ感が漂う訳で、ここから先に微妙に弱い指標とか出て来た時にどういう事になるのかというのは見たくないけど怖いもの見たさで見たい気もしますな。


＃一方で欧州では緩和積極派と慎重派がお互いに市場の期待を自分につけようと発言合戦を繰り広げているようにしか見えない実に味わいのある見苦しい展開になっていますよね！！！

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２０１５／１１／１１

○海外ネタ雑談少々

・コチャラコタ総裁交代

https://www.minneapolisfed.org/news-and-events/news-releases/federal-reserve-bank-of-minneapolis-announcement-november-10-2015
（長いので途中まででリンクしていますがリンク先に飛びます）

交代になるのは元々織り込み済みなのですが、では今度の方がどういう方なのかという辺りは残念ながら存じませんので出てきてからという話になりますが、ミネアポリス連銀が次にＦＯＭＣの投票メンバーになるのが2017年になりますので、正常化プロセスの途中でメンバーになるという事で。

コチャラコタ総裁は最初やたら労働市場を重視したと思ったら今度は物価をやたら重視するという感じで、タカになったりハトになったりの振幅の大きいお方で傍から見ている分には面白いちゃあ面白いのですが、ちょっとブレが激しくて結局何を言いたいのかが良く分からんオッサンでしたので、まあ今度の人はもうちょっと分かりやすいお方になって頂ければと思います。


・ＥＣＢの昨日のネタですけどね

http://jp.reuters.com/article/2015/11/09/ecb-dec-cut-almost-certain-idJPKCN0SY1SL20151109
Business 2015年 11月 10日 01:36 JST
ＥＣＢ預金金利の12月カットほぼ合意、引き下げ幅焦点に

『［ブリュッセル／フランクフルト　９日　ロイター］ - 欧州中央銀行（ＥＣＢ）内で、１２月に中銀預金金利を引き下げる方向で意見がまとまりつつあることが、理事会メンバー４人の話で分かった。』（上記URL先より）

でまあ昨日の円債もこれの余波があったのか無いのか分からんですが中短期強かった（これの余波というよりドル円ベーシスとかの影響とかのような気もするが）りしましたが、まあ相変わらずのどういう出方するんだという情報ダダ漏れ中銀なのはこれ今は話が緩和方向だからあまり大問題にならないのですが、金融政策を正常化する際にこの状況だと無茶苦茶な事になると思うのですけれども大丈夫かよと思うのですよね。

いやまあ今のところはドラギマジックだのスーパーマリオだの褒められているっぽいのですが、少なくともこの手の話はパブリックなルート（つまりプレス公開されている講演とか議会証言とか政策委員会後の会見とか）で行う様にしてくれよと思う訳でして、そらまあ一部インタビューとかがあるのかも知れませんが、ＥＣＢの場合は不規則なルートで出るのがやたら目につく訳でして、この調子でやっていて出口の時どうなっても知らんぞと思うので一応メモだけしておきました。


○ブレイナード理事講演はハト派なのはわかるが海外フィードバックネタの持って行き方が微妙

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/brainard20151106a.htm
Governor Lael Brainard
At the "Unconventional Monetary and Exchange Rate Policies," 16th International Monetary Fund Jacques Polak Research Conference, Washington, D.C.
November 6, 2015

Unconventional Monetary Policy and Cross-Border Spillovers

お題を見るとＦＲＢがこんな話をするのか珍しいと思うのですが、話としてははあそうですかという説明をしているものの、だから金融政策として何をどうするのというインプリケーションが結局ただの海外懸念ですよねという講演で、何ちゅうかどこぞのさゆりタンいやなんでも無いです。

＃じゃあなんでネタにするのかというツッコミはしてはいけません

・非伝統的政策の効果は金利ルートによるという整理

最初の『The Effectiveness of Unconventional Monetary Policy』という小見出しの途中から。

『The evidence suggests that unconventional monetary policy can be effective at overcoming the limitations on policy at the zero lower bound by operating through channels broadly similar to conventional monetary policy.』

てな話で、非伝統的政策はゼロ金利制約下においてその制約を克服して金利チャネルを通じて効果を出します、というマネタリーベース直線一気理論の皆さん聞いてますかという整理だが、そういう意味ではＥＣＢもマイナス拡大とか言い出している訳で、資産買入政策に関してはＡＰＰの量によってマネタリーベースガーという話はすっかりなくなっているのがジャパン以外での整理になっておりますな。

『A number of studies have suggested that the forward guidance and large-scale asset purchases conducted by the Federal Reserve boosted the levels of employment and inflation at a time when the level of short-term interest rates was constrained by the zero lower bound. For example, Engen, Laubach, and Reifschneider estimate that the Federal Reserve's forward guidance and asset purchase programs may have lowered the unemployment rate by as much as 1-1/4 percentage points and increased the level of inflation by 50 basis points.2』

あらそうですかという所ですが。

『While conventional policy operates directly on the current and expected future path of overnight interest rates, and thereby indirectly influences longer-term interest rates, asset purchases are directly targeted at lowering yields on longer-term securities, which continue to have positive interest rates. In the so-called portfolio balance effect, the asset purchases reduce the supply of long-term Treasury and agency securities available in the market, which leads investors to bid up the price of remaining securities, thus lowering yields across a range of financial assets. Despite this difference, the channels through which asset purchases affect the economy appear similar to those of conventional monetary policy. The resulting reduction in interest rates spurs investment and purchases of consumer durables, lowers the exchange rate, and increases the prices of risky assets, such as equities.』

まあありがちな説明をしていますが、買入によって価格が下がる＝金利が下がるので伝統的な政策のルートと似た効果を出していますという話。

『In addition, many have also emphasized an indirect effect through a "signaling channel." By helping to shape expectations about the expected future path of the federal funds rate, asset purchases help reinforce forward guidance. Thus, asset purchases can affect longer-run interest rates by lowering the expected path of short-term rates as well as by reducing the term premium of long-duration securities.3』

それ以外の効果が金融政策に対する将来の期待という意味でのシグナリングチャネルで、それによって長期金利のタームプレミアムを引き下げるという話で超順当な説明をしています。


・では非伝統的政策のスピルパーバーとは

その次が『Spillovers from Unconventional Monetary Policy』という小見出しなのですが、最初が

『Turning to the cross-border effects, just as unconventional policy appears similar to conventional policy in its domestic effects, the analysis so far suggests that spillovers from unconventional monetary policy work through the same three channels as conventional monetary policy does.4』

ということで、そもそもの効果が伝統的政策と似ているという話をしているので、以下そんなに変わった話をしている訳ではないのですが、説明だけはやたら長くて以下引用しているとクソ長くなるので全部ぶっ飛ばしますけれども、米国の金融政策が海外特に新興国のキャピタルフローに影響を与えますという話をしていて、それによって特に米国のＱＥ２の時に新興国には過剰なキャピタルインフローがありましたという話をしております。

一応引用するとこんな感じ。

『In contrast, in 2010 and 2011, when the Federal Reserve undertook its second round of large-scale asset purchases, the global reaction was mixed. By that time, several emerging market economies were experiencing economic conditions close to full employment and strong credit growth. For many of the countries with divergent economic conditions, the combination of a market-based exchange rate and a firmly anchored monetary policy framework oriented around domestic objectives was sufficient to offset spillovers.』

『Others, however, saw the increased capital inflows associated with the divergence of conditions as presenting problems for the management of their own economies. One country in this category was China, which was experiencing an investment-led expansion accompanied by credit expansion.』

『Separately, several emerging market economies with relatively flexible exchange rates, particularly those experiencing expansions because of strong commodity prices, saw risks from the combination of capital inflows and upward pressure on exchange rates. Elevated inflows of foreign capital can present challenges in circumstances where prudential oversight and control of financial markets are not fully developed. Thus, countries such as Brazil worried that heavy capital inflows could lead to an undesirable loosening of credit conditions and leave the economy vulnerable to rapid reversals.』

中国では投資の拡大によるクレジットの拡大、ブラジルなどでは為替が中国などよりもフレキシブルであった事からキャピタルインフローの発生とともに通貨高が発生する一方で、市場に未整備の部分があったためにプルーデンス政策が十分にワーク出来ずに結果として巻き戻しに対して脆弱になりましたというお話をしていまして、この後にある（引用しませんが）のですが、直近のTapering以降の動きでブラジルなどではその脆弱性が出てしまいましたというお話をしております。

･･･････という話をするのならそもそもＱＥ２とかがやり過ぎだったという結論になるのかというとそういう訳でもないのが不思議な所なのですが、その話題の前に別の小見出しになるのでそちらに参ります。


・非伝統的政策の変化は不連続なので影響が大きいというのは直感的には理解できますな

その次の小見出しが『Discontinuity around the Zero Lower Bound』という小見出しで、ここの議論はまあそうですなと思う。

『If the research is correct in concluding that the channels for spillovers do not differ, these episodes should have played out little differently for conventional policy changes than they did for unconventional policy.』

スピルオーバーに関しての、非伝統的政策の波及チャネルが似ているとしても、その影響についてはやや異なるのではないかというお話でして････････

『That raises the question of why announcements of new policy actions around the zero lower bound have elicited such intense reactions.』

だそうで、以下ＱＥ２からTaperingの流れの話をしているのですがそこはパスしまして、

『My conjecture is that the widespread perception that unconventional monetary policy has large and disruptive spillovers may be a reflection of the discontinuity associated with discrete policy changes at the zero lower bound, along with greater uncertainty about the policy reaction function, rather than differences in the underlying channels of transmission.』

チャネルは同じでも金融政策の反応関数が伝統的政策よりも不透明である点、政策そのものが金利の上げ下げのようなスムージングオペレーションが出来ない点で不連続になるということから、政策の影響が大きくなりやすく、スピルオーバーも大きく破壊的になりやすいということのようですな。まあそれは確かにそのような気がします。

でそのあと説明があって、日本の政策やらＥＣＢの政策の話もあるのですが、アナウンスメント効果を出す効果がありましたという話をしているものの、だから何なの的な感はします。最後の所だけ。

『Similarly, in 2013, the Bank of Japan announced asset purchases at an annual pace of about 50 trillion yen and committed to continuing these purchases until inflation had moved up to 2 percent. The European Central Bank, at the beginning of this year, committed to buying 60 billion euros of assets each month at least through September of next year, or until inflation is on a path to get to close to 2 percent.』

『In all of these cases, the policy actions themselves were large and designed to generate a significant easing in overall financial conditions, and the announcement effect likely was amplified because the policy reaction function around the zero lower bound was not well known and hence was difficult to anticipate.』


・結局のところ利上げは慎重にという結論になっているのだがそれスピルオーバーと関係あるのかという気はする

その後『International Coordination of Unconventional Monetary Policy』とあるのですが、益々「説明している話は分かるのだがだから何？」という感じなので割愛して最後の『Implications for the United States』である。

『Finally, it is worth considering what this implies for the United States. While traditionally the United States is viewed more as a source than a recipient of cross-border spillovers, recent events have demonstrated that U.S. economic and financial conditions can be sensitive to spillovers from advanced economies as well as from major emerging market economies.』

ということで、米国経済が従来よりも自国の金融政策による海外からのフィードバックに対して影響を受けやすくなっていることを考慮しないといけません、という説明をしているので以下はお察しという事になりますが。

『Over the past two years, we have seen divergences emerge among major economies in domestic growth prospects and the expected direction of monetary policy. Earlier in this period, the focus was on heightened deflationary risks in Japan and the euro area. The policy response to these pressures and the anticipated divergence between the policy trajectories in these economies and the United States contributed to a 10 percent real appreciation in the dollar against a basket of currencies through the spring of this year.』

なんかこう説明が無駄に長いのですが、要は米国の正常化路線が他の主要国から単独モードになっているからドル高が進行しているという話。

『More recently, growth projections have been marked down for emerging market economies, which previously had been an important source of global growth. Increased recognition of the risks to the outlook for major emerging market economies pushed the dollar up further to 15 percent above its level last summer and contributed to a more general tightening of financial conditions over the summer.』

新興国の成長期待が低下しており、これがまたドル高の進行や夏以降のグローバルな金融環境のタイト化を招いているという話だがそれはスピルオーバー関係ないやろ（まあその前のキャピタルインフローとアウトフローによって発生した成長鈍化懸念だから、という事でしょうが）。

『Much of the focus of investors and policymakers around the world has been on China, where the buildup of past property bubbles, and more-recent stock market, bubbles, together with a steep run-up in business debt levels and questions about the policy framework, have raised concerns.』

特に中国の資産市場を懸念しているとな。

『In turn, growth has slowed both in many commodity-exporting countries whose exports are sensitive to Chinese demand as well as many non-commodity-producing East Asian economies that are tied to China through trade and investment and are important destinations for U.S. exports.』

中国減速の影響を受ける資源国や東アジアの成長鈍化も米国の輸出に悪影響とな。

『The feedback loop between market expectations of divergence between the United States and our major trade partners and financial tightening in the United States means that material restraint to U.S. conditions is already in place.』

でまあこれらの動きというのは米国の金融政策正常化過程において生じているフィードバックループであるというのがブレイナードさんの認識のようで、既に上記のような状況が生じているという説明。

『Looking ahead, a further weakening of foreign growth could pose downside risks to the U.S. outlook. Under normal circumstances, policy in the United States could adjust to signs that spillovers from developments abroad were affecting activity in the United States.』

『But with policy rates in the United States at the lower bound, the ability to offset spillovers from adverse developments in foreign economies with conventional policy is constrained, suggesting greater caution than normal.』

海外経済の成長が更に鈍化した場合には、米国経済の先行きにも悪影響を与えるが、ゼロ金利制約にあるために悪影響が発生した場合の調整が難しいですよね、という話になっていますので、つまりは利上げは慎重に、というのが結論となっていまして、通常運転のハト派なのでしたけれども、出たのが雇用統計の前日だったのでその後の雇用統計で全て忘却の彼方になっているのが惜しい所ですな。


でもってこの「海外懸念あるから利上げは慎重に」という事を言いたいのは分かったのだが、スピルオーバーを根拠にするならそもそも米国がその前に緩和をやり過ぎてＥＭへのスピルオーバーが発生してその裏が足元で出ている訳でして、この点を懸念して正常化を遅らせるというのは「バブル崩壊の傷を別のバブルで埋める」という事になりゃしませんかという気がするので政策論としてちょっと何だかなあという違和感は思いっきりするのでした。

あと、そんなに正常化のフィードバックが問題になるのであれば、金融政策の方向性をいつまでも正常化路線で引っ張るから影響がダラダラと継続するのであって、正常化を慎重にやるよりはさっさとやってしまった方が却って不確実性を下げるんじゃネーノとも思いますがね。

ちなみに話がずれますけれども、そういう意味では今ＳＥＰのドットチャートでみられる「年間100bpの正常化ペース」というのも大概に遅いと思う訳で、そんなにチンタラ正常化していたら金融正常化路線何年続きますのやらというお話でして、Tapringトークから勘定したらエライ長期間になるのですがと思ったりもするのでした。

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２０１５／１１／０９

○米国関連ネタ

・雇用統計来ましたねえ（メモ）

http://jp.reuters.com/article/2015/11/06/idJPL3N13169J20151106
News 2015年 11月 7日 07:13 JST
米金融・債券市場＝2年債利回り5年半ぶり高水準、雇用統計受け

『６日の米金融・債券市場では、堅調な米雇用統計を受け１２月米利上げ観測が強まる中、２年債利回りが５年半ぶりの高水準に達した。朝方発表された１０月の米雇用統計は、非農業部門雇用者数が２７万１０００人増と、昨年１２月以来の大幅増となった。市場予想の１８万人増も上回った。失業率も、２００８年４月以来７年半ぶりの水準となる５．０％に低下した。』

『２年債利回りは は一時０．９５８％に上昇し、２０１０年５月以来の高水準をつけた。３年債利回り は４年半ぶりの水準となる１．２８１％、５年債利回りも約５カ月ぶりの水準となる１．７７４％にそれぞれ上昇した。 指標１０年債利回り も約３カ月ぶりの高水準となる２．３４９％をつけた。』（以上上記URL先から）

ということで、雇用統計の内容も宜しくてＦＥＤニッコリの展開となりましたな。まーこうなってくると１２月利上げで頑張ってエイエイオーという感じなのでしょうけれども･･･････････


・ブレイナード理事のハト講演という報道になっているのだが

http://jp.reuters.com/article/2015/11/07/usa-fed-brainard-idJPKCN0SV2YW20151107
Business 2015年 11月 7日 11:23 JST
米経済に対する海外情勢リスクに「一層の警戒必要」＝ＦＲＢ理事

『ワシントン　６日　ロイター］ - 米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のブレイナード理事は６日、米利上げが海外の経済情勢に打撃を与え、米経済がその影響にさらされる恐れがあると警鐘を鳴らした。ブレイナード理事は講演原稿で、米金利がすでにゼロ近辺にあることを踏まえると、米経済はとりわけ脆弱とし、「海外からの悪影響の波及効果を従来型の政策によって相殺する能力は限られており、通常よりも一層の警戒が求められる」と強調した。』

『ＦＲＢの利上げ開始時期については言及しなかったものの、米国が他の主要国に先駆け金利引き締めに動くとの見通しは、ドル高という形ですでに米経済成長の足かせになっているとの見解を示した。理事は、中国で膨張するバブルに「懸念」を表明。さらに、「海外での一段の成長鈍化は、米経済見通しへの下振れリスクとなる可能性がある」と語った。』（以上上記URL先より）

とまあそういう報道があるのですが、ブレイナード理事の講演というのはこちらにございましてですな。

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/brainard20151106a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/brainard20151106a.pdf

Governor Lael Brainard
At the "Unconventional Monetary and Exchange Rate Policies," 16th International Monetary Fund
Jacques Polak Research Conference, Washington, D.C.
November 6, 2015

Unconventional Monetary Policy and Cross-Border Spillovers

ということで、米国の金融政策当局者が「金融政策のクロスボーダーでの浸み出し効果」の話をおっぱじめるとはこれはまた珍しいという感じではあります。少なくとも逆さ絵先生の時までは「我が国の金融政策は我が国の事情によって実施するもので海外とか知らんがな」というのが正しい、という認識でしたので海外からのスピルオーバーが起きてバックラッシュみたいなのが起きるというような論点で金融政策の話をするのも珍しい訳ですよ。

でもってこの講演、精読してみたものの実にこうネタにするかどうか困る代物でありまして、論点そのものは興味深いのですけれども、なんちゅうか「こういう事象が生じていましたね」的な整理は色々と行っているのですが、「So what?」と言いたくなる講演になっていまして、だから米国のこれからの金融政策運営はどうしていけば良くて、その際に「クロスボーダーのスピルオーバー」をどのように考慮に入れるのかというような話でもあれば参考になるのですけど、その辺の「先行きの政策デザイン」が見えてこないのですよ。

本文１１ページ（実質１０ページ）になっているのですが、読んでいくと「ふむふむ説明は分かるのだがじゃあ政策としてどのような考えをもっているのか」とか「政策のあるべき論としては何があるのか」という話が伝わってこない（多分書いていない）ので、うーんこれはという感じです。


それでも気を取り直してちょっとだけネタにしますと････････

７ページの辺りの小見出し『Discontinuity around the Zero Lower Bound』の途中から。

『My conjecture is that the widespread perception that unconventional monetary policy has large and disruptive spillovers may be a reflection of the discontinuity associated with discrete policy changes at the zero lower bound, along with greater uncertainty about the policy reaction function, rather than differences in the underlying channels of transmission.』

『When policy rates are in a range comfortably above the lower bound, most of the major central banks confront a relatively narrow range of options in a relatively familiar framework of decisionmaking and communications.』

『By contrast, over the past six years, decisions by major central banks to initiate asset purchases have neither been seen nor communicated as incremental adjustments, but instead as bold new initiatives whose cumulative intended scale, duration, or objective were announced at the outset, often against the backdrop of a public debate about the efficacy and appropriateness of various policy options.』

非伝統的政策のスピルオーバーについては伝統的政策と比較して大きくて威力が強いという認識になっているのではないか、ということで、その背景として非伝統的政策の場合には政策の変化が（金利政策と違って）不連続的に行われるからではないかというお話で、しかもコミュニケーションなどのオプションが非常に限定的だから、ということで、直近までの中央銀行の資産買入に関してのコミュニケーションの状況についての見解を述べているのですが、まあそれは分かるのだがだから何？という感じの説明ではあります。

この後各国（日本やＥＣＢも含めて）こんな感じでAPPを導入しましたという説明があるのですが、その説明が終わるとこの項目が終わってしまう、というような感じでこの講演全編が進んでいくので、現状分析の話は分かったけれども先行きのＦＥＤの金融政策とかコミュニケーションポリシーをどうしろという話が無いんですよね。


９ページの『Implications for the United States』から。

『Finally, it is worth considering what this implies for the United States.』

というからまあ何かあるかと思うのですが。

『While traditionally the United States is viewed more as a source than a recipient of cross-border spillovers, recent events have demonstrated that U.S. economic and financial conditions can be sensitive to spillovers from advanced economies as well as from major emerging market economies. Over the past two years, we have seen divergences emerge among major economies in domestic growth prospects and the expected direction of monetary policy. Earlier in this period, the focus was on heightened deflationary risks in Japan and the euro area. The policy response to these pressures and the anticipated divergence between the policy trajectories in these economies and the United States contributed to a 10 percent real appreciation in the dollar against a basket of currencies through the spring of this year.』

海外主要国がデフレーショナリーになっていて、それの対応している中銀とのスタンスの差でドルが上昇していますと。

『More recently, growth projections have been marked down for emerging market economies, which previously had been an important source of global growth. Increased recognition of the risks to the outlook for major emerging market economies pushed the dollar up further to 15 percent above its level last summer and contributed to a more general tightening of financial conditions over the summer.』

より最近は新興国の経済見通しの悪化が起きており、ＥＭ諸国の懸念は対ドルで１５％の通貨安になっており、金融環境のタイト化になっていると。

『Much of the focus of investors and policymakers around the world has been on China, where the buildup of past property bubbles, and more-recent stock market, bubbles, together with a steep run-up in business debt levels and questions about the policy framework, have raised concerns.』

中国のバブル崩壊懸念ですと。

『In turn, growth has slowed both in many commodity-exporting countries whose exports are sensitive to Chinese demand as well as many non-commodity-producing East Asian economies that are tied to China through trade and investment and are important destinations for U.S. exports.』

中国需要に影響される商品依存の資源国や、中国との貿易が大きいアジア諸国にも影響と。

『The feedback loop between market expectations of divergence between the United States and our major trade partners and financial tightening in the United States means that material restraint to U.S. conditions is already in place.』

米国と他国の金融政策の方向性の違いや、米国の金融環境のタイト化は米国の経済に関して既に「material restraint」とか来ております。

『Looking ahead, a further weakening of foreign growth could pose downside risks to the U.S. outlook. Under normal circumstances, policy in the United States could adjust to signs that spillovers from developments abroad were affecting activity in the United States. But with policy rates in the United States at the lower bound, the ability to offset spillovers from adverse developments in foreign economies with conventional policy is constrained, suggesting greater caution than normal.』

今後の問題としては、海外の経済が弱まることによって米国の経済へのダウンサイドリスクが高まる可能性がありますと。でもって通常であれば海外発のリスクに対しての政策対応は難しくないが、現状はゼロ金利制約にある中ですから、リスクに対応するのが難しい訳であり、したがって我々は通常よりもより「greater caution」で対応しないといけない。

とまあそんな感じの話をしているのですよね。

････････ということで、まあ話の趣旨としてノーマライゼーションに対して慎重に行動すべき、ということを言いたいのだけは把握したのですが、（長いから引用していないけど）この講演って前半の方では緩和的な政策が他国に及ぼす影響という話をしていまして、その中で特に新興国における投資資金の流入や、それによって発生する金融不均衡の話をしているんですよ。

ということで、スピルオーバーを根拠に正常化論を慎重にしろという話って、もっとそもそも論に戻れば米国が非伝統的金融緩和政策を海外のスピルオーバーを無視してバカスカ実施したことによって、ＥＭ諸国に金融不均衡を思いっきりばら撒いたからこういう状況になっているんとチャウの？というツッコミをしたくなる訳で、うーん何だかなあという感じでイマイチピンとこない講演でした。

なお読む際には「だから何をしたいのか」という風に読む（基本アタクシ読むときはそうなる）といつまで経っても結論が無くてちょっとイラッと来るかも。

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２０１５／１１／０６

○ロックハート総裁は適正金利水準の話にテイラールールネタを入れるとな

http://jp.reuters.com/article/2015/11/05/usa-fed-lockhart-idJPKCN0SU2UP20151105
2015年 11月 6日 04:11 JST
市場は12月利上げ織り込み、ＦＲＢ狙い通り＝アトランタ連銀総裁

『［５日　ロイター］ - 米アトランタ地区連銀のロックハート総裁は、１０月の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）声明について、１２月の利上げがあり得ると市場に意識させることを意図したとし、その点において米連邦準備理事会（ＦＲＢ）は成功したとの認識を示した。講演原稿で述べた。』（上記URL先より）


ということで講演はこちら。
https://www.frbatlanta.org/news/speeches/2015/1105-lockhart
The Transition from Extraordinary to "Normal"

Dennis Lockhart
President and Chief Executive Officer
Federal Reserve Bank of Atlanta

Joint Central Bank Conference
Bern, Switzerland
November 5, 2015

ということでもう題名からキタコレですけれども、最初にサマリーがあるので手抜きでサマリーを引用します。

『・Atlanta Fed President and CEO Dennis Lockhart, in a November 5, 2015, speech at the Joint Central Bank Conference in Bern, Switzerland, discusses the foundational framework that informs his thinking about U.S. monetary policy.』

ほうほうそれでそれで？

『・Lockhart describes "normal" monetary policy, employed before the financial crisis, in terms of a "Taylor framework." This approach sees policy in terms of rule-like benchmarks that rely on judgments.』

『・Lockhart believes we are transitioning from a period of extraordinary policy-employed during and after the crisis-to normal policy. He feels it is now appropriate to be thinking of the stance of U.S. monetary policy in terms of familiar Taylor framework benchmarks.』

テイラールールで出すと適正金利水準って普通に上の方になるんですよね確か。

『・Lockhart thinks a case can be made for some adjustment of the federal funds rate target from its current near-zero level. Adjustment thereafter will most appropriately be very gradual, he says. 』

利上げはゆっくりととな。

『・Lockhart notes that liftoff remains a close call. A relatively small adjustment in an estimate of the neutral rate of interest, or revisions in his forecast of how quickly remaining output and inflation-target gaps might close, could quite easily point to a longer period for a zero federal funds rate.』

「liftoff remains a close call」だそうで。

『・Lockhart expects to see a subsiding of the risks that appropriately led to a policy hold in September and October. He thinks the case for liftoff will continue to firm up.』

てな訳で、１２月利上げ地均し攻撃がまた登場という所ですな。中身の方は寝起きで斜め読みしただけ
なので週末精読してネタにするかどうか考えますが中の小見出しが、

"Normal" Monetary Policy and the Taylor Framework
Policy in the Not-So-Great Recovery
Resource Gaps
The Inflation-Target Gap
The "Neutral" Real Rate of Interest
A Qualification: Benchmarks, Forecasts, and Risks
Looking Ahead

となっているので大体お察しということですな、うんうん。


おまけにイエレンさんが前総裁をやっていたＳＦ連銀からはこんなリサーチが出ているとの
お話を頂戴しましたのでとりあえずＵＲＬを貼っておきます。（リンク挿入しているのは途中までですがちゃんと飛ぶはずです）
http://www.frbsf.org/economic-research/publications/economic-letter/2015/november/are-wages-useful-in-forecasting-price-inflation/
FRBSF Economic Letter
2015-33 | November 2, 2015
Are Wages Useful in Forecasting Price Inflation?
Rhys Bidder

ざっと内容を見たら「長期的に見たら賃金と物価はコリレートするのだが、直近という意味では賃金には賃金独特の要因が働いているので短期的には賃金動向が必ずしも物価動向の先読みにフィットしないかもしれませんね」という結論になっている気がしましたが間違っていたらすいません、つーか別に長くないので一読推奨。

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２０１５／１１／０５

○イエレン議長の議会証言と思ったがテキストは金融規制ネタでした

http://jp.reuters.com/article/2015/11/04/fed-yellen-liftoff-idJPKCN0ST2BC20151104
2015年 11月 5日 04:55 JST
ＦＲＢ議長「12月利上げあり得る」、極めて緩やかな引き締め想定

『[ワシントン　４日　ロイター］ - イエレン米連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長は４日、米下院金融サービス委員会で証言し、１２月の利上げがあり得るとあらためて表明した。だが米景気回復の腰を折らないよう、利上げ開始後は極めて緩やかなペースで引き上げる方針を強調した。「委員会は、労働市場に一段の改善をもたらし、インフレ率を中期的に２％の目標へと戻すのに十分なペースで米経済が成長し続けると想定している」とし、「今後入手する情報がこうした見方を裏付ければ、われわれの声明は１２月の利上げが十分にあり得る（live possibility）ことを示している」と言明した。』（上記URL先より、以下同様）

ということで態勢立て直しモードに入っているようで。

『議長は指標や見通しが正当化すればと前置きした上で「時宜を得た利上げは賢明な判断だ。なぜなら非常に緩やかかつ慎重なペースで進めることが可能になるからだ」と指摘。比較的早期に利上げを行えば、住宅など主要市場に支障をきたすことなく極めて緩やかな引き締めを行なう余地が生まれるとの認識を示した。その上で「事実上のゼロ金利が長期化したが、市場や国民は時間ともに金利全体がどのような道筋をたどるのかに注目すべきだ。委員会は極めて緩やかな軌道になると予想している」とした。』

てな感じで、腰砕けの９月ＦＯＭＣよりもちょっと前のやる気満々モードに徐々に戻しているような話の構成になっているように見えます。前回のＩＴバブル崩壊で利下げした後からの中立金利に引き上げ局面において利上げ開始を引っ張ってその後ホイホイと利上げしたことの反省というのが基本線だと思うのですが、そのように上手く行くのかは正直良く分からん。

ゆっくり上げるというのを強調する結果として、それに引きずられて緩和が結局拡大しすぎてまたまたどこかの資産価格がバブってしまうとか、資産価格バブルの方を警戒しすぎて正常化途中からペースを結局上げてしまってオーバーキルになるとか、スーパー緩和をした後の戻しというのはかなりの難しさを伴う判断になると思います。


http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/yellen20151104a.htm
Chair Janet L. Yellen
Supervision and Regulation
Before the Committee on Financial Services, U.S. House of Representatives, Washington, District of Columbia
November 4, 2015

こちらなんですけれども･････････

『At today's hearing, I would like to discuss the lessons of the financial crisis and how we have transformed our regulatory and supervisory approach. Before the crisis, our primary goal was to ensure the safety and soundness of individual financial institutions. A key shortcoming of that approach was that we did not focus sufficiently on shared vulnerabilities across firms or the systemic consequences of the distress or failure of the largest, most complex firms. In the fall of 2008, the failure or near-failure of several of these firms--many of which we did not supervise at the time--sparked a panic that engulfed the financial system and much of the economy.』

『Today we aim to regulate and supervise financial firms in a manner that promotes the stability of the financial system as a whole. This shift in focus has led to a comprehensive change in our regulation and supervision of large financial institutions. As I will discuss in more detail, we have introduced a series of requirements for large banking organizations that reduce the risks to the system and our economy that could result from the failure or distress of these institutions. In addition, we have made changes in our supervision that now allow us to supervise large financial institutions on a more coordinated, forward-looking basis.』

『At the same time, we have been careful to make more-measured changes in our approach to regulating and supervising firms at the other end of the spectrum. Smaller institutions did not emerge from the financial crisis unscathed, and we have identified several areas in which the supervision of these institutions can be strengthened. At the same time, we are well aware that regulatory and compliance costs can impose a burden that is disproportionate to the risks these institutions pose to taxpayers and financial stability. We are committed to ensuring that the supervision of smaller institutions is tailored appropriately to their risk.』

というのを冒頭に話しておりまして、大規模金融機関に対する金融規制、金融監督のあり方、地域金融機関の監督という話になっております。内容はオモロソウなのですがネタにするのはもうちょっと読み込んでからにします。基本的には金融規制と監督に関してどういう考え方でアプローチしますかってな話をしている（筈です）。


○ＦＳＢ関連のリリースのメモを置いておく（俺様備忘用）

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2015/rel151104d.htm/
バーゼル銀行監督委員会が「グローバルなシステム上重要な銀行（G-SIB）の選定に関する情報」を公表

『金融安定理事会（FSB）は、11月3日、グローバルなシステム上重要な銀行（G-SIB）のリストを更新しました。 これに伴い、バーゼル銀行監督委員会は、同日、「グローバルなシステム上重要な銀行に関する情報」（原題：Information on global systemically important banks published by the Basel Committee）を公表しました。』

ということでG-SIBsのリストはこちら↓
http://www.financialstabilityboard.org/wp-content/uploads/2015-update-of-list-of-global-systemically-important-banks-G-SIBs.pdf
(リンク途中までしか張っていませんがちゃんと上記URLに飛びます、というかPDFですが）
2015 update of list of global systemically important banks
(G-SIBs)


http://www.boj.or.jp/announcements/release_2015/rel151104c.htm/
金融安定理事会による金融機関の破綻処理に関連する市中協議文書等の公表について

『金融安定理事会（FSB）は、11月3日、以下の文書を公表しました（プレスリリース＜金融安定理事会ウェブサイトにリンク＞）。内容については、以下をご覧ください。』


この前は
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/bcreg/20151030a.htm

Federal Reserve Board proposes new rule to strengthen the ability of largest domestic and foreign banks operating in the United States to be resolved without extraordinary government support or taxpayer assistance

というのが出ていて、こちらに関しては本職の方が色々と分析をしていますが、いわゆるG-SIBsに関しては損失吸収クッションとなる資本賦課を厳しくしましょうというのと、何かあった時のために預金債務以外の無担保債務もちゃんと積んでちょという話があって、それに加えて各国の破綻処理方法が異なることによる問題が生じにくいようにして混乱しないようにしましょうねというお話なんじゃろと思います。

＃ただのメモですいません

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２０１５／１０／２９

結果を何も見ないで声明文を読んで「ドル高株安債券安」を予想したら株は下がった後に上がったとはこらまた株式市場強いですな。

なんかモーサテの解説で2004年の利上げ開始局面との比較をやっていて利上げすんなと言わんばかりの話をしているのだが、そもそも2004年の正常化局面って正常化着手が遅れてクレジットバブルが発生したという結果的には正常化着手が遅れたという評価になっていると思うのですがその話を完全スルーして比較するとか何だかねえ。

ということでＦＯＭＣ声明文である。

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20151028a.htm（今回）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20150917a.htm（前回）

○第１パラグラフ：消費と投資を上げて労働市場の改善ペースは下げとな

『Information received since the Federal Open Market Committee met in September suggests that economic activity has been expanding at a moderate pace.』（今回）

『Information received since the Federal Open Market Committee met in July suggests that economic activity is expanding at a moderate pace.』（前回）

総括判断は変わらん。次が消費支出と投資。

『Household spending and business fixed investment have been increasing at solid rates in recent months, and the housing sector has improved further; however, net exports have been soft.』（今回）

『Household spending and business fixed investment have been increasing moderately, and the housing sector has improved further; however, net exports have been soft.』（前回）

輸出の判断はソフトで据え置き、家計と企業の消費や投資については判断引き上げで拡大が確りとしたペースになっているという認識キタコレ。


次は労働市場。

『The pace of job gains slowed and the unemployment rate held steady. Nonetheless, labor market indicators, on balance, show that underutilization of labor resources has diminished since early this year. 』（今回）

『The labor market continued to improve, with solid job gains and declining unemployment. On balance, labor market indicators show that underutilization of labor resources has diminished since early this year. 』（前回）

労働市場に関しては改善ペースに関する文言が弱くなっているのですが、しかしながら労働市場の数値は労働資源の未稼働部分は無くなってきていることを示す、というのは同じにしていますが、その中に「on balance」とかあるのがチャーミング。


次は物価です。

『Inflation has continued to run below the Committee's longer-run objective, partly reflecting declines in energy prices and in prices of non-energy imports. Market-based measures of inflation compensation moved slightly lower; survey-based measures of longer-term inflation expectations have remained stable.』（今回）

『Inflation has continued to run below the Committee's longer-run objective, partly reflecting declines in energy prices and in prices of non-energy imports. Market-based measures of inflation compensation moved lower; survey-based measures of longer-term inflation expectations have remained stable.』（前回）

ほぼ同じですが、マーケットベースのＢＥＩが前回「moved lower」でしたが今回は「moved slightly lower」なので少し改善といえば改善ですがあまり変わらんですな。


○第２パラグラフ：注目の第２文が削除キタコレ！！！

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. 』（今回）
『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. 』（前回）

というのは毎回同じなのですが･･････････････

『The Committee expects that, with appropriate policy accommodation, economic activity will expand at a moderate pace, with labor market indicators continuing to move toward levels the Committee judges consistent with its dual mandate.』（今回）

『Recent global economic and financial developments may restrain economic activity somewhat and are likely to put further downward pressure on inflation in the near term. Nonetheless, the Committee expects that, with appropriate policy accommodation, economic activity will expand at a moderate pace, with labor market indicators continuing to move toward levels the Committee judges consistent with its dual mandate.』（前回）

ということでキタコレでございまして、前回急に打ち込んだ上記引用部分の前半、つまり第２パラグラフ第２文に打ち込まれた「最近のグローバルな経済や金融市場動向は経済活動を幾分か抑制するかもしれず、近いタームでのさらなるインフレ下方圧力になると思える」というハト満開の上に、外部要因を言い訳にして下方リスクじゃあ手が打てないじゃん的なものを出してきたのがバッサリと抜けたの巻と相成りました。

ここの文言をどう取り扱うか、というのが議事でどのように論議されていたのかを是非みたい所ではございますが、とにかく９月の段階では唐突にこの文章が打ち込まれて来まして、ＦＥＤの政策反応関数がさっぱり訳が分からなくなった上に、海外要因などを大きく懸念とは従来のＦＲＢにしてはお珍しい事で、となってこれはどう見てもカオスです年内利上げどころではないですよというイメージになったのですが、やはりこの文言は明らかに政策反応関数を訳分からなくするものだったので外したという風に思いますが、もしかしたら単に海外（新興国）が落ち着いたから（？）削除したのかも知れず、やはり議事要旨での表現を確認したい所です。

まあそれ以前の問題として議事要旨は利上げタイミングに関する議論の方が更に興味深いですけどね！

『The Committee continues to see the risks to the outlook for economic activity and the labor market as nearly balanced but is monitoring global economic and financial developments.』（今回）

『The Committee continues to see the risks to the outlook for economic activity and the labor market as nearly balanced but is monitoring developments abroad. 』（前回）

前回の第２文に打ち込まれていた海外経済と海外金融市場に関するああだこうだの話は今回のここの部分に入り、リスクはバランスしているけれども「monitoring developments abroad」をしますよという状態から、「monitoring global economic and financial developments」とあるので、そういう意味では前回の第２パラの第２文を継承しているには継承しています。

ただし、前回の第２パラではこの海外経済と金融市場については「インフレに対する幾分かの下方リスクとなりうる」と下振れリスクという話が独立した状態でしたが、今回はリスクはバランスしているという表現の中に混ぜ込まれた形になっているので、まあ海外ガーの話をフェードアウトさせて、自分たちの所で何ともできない状況に振り回されることは無いでしょという判断にでもなったのか、単に海外の見通しが改善したのかは知りませんが、これで海外に振り回されるような形ではなくて、いつもの米国クオリティで「海外？知らんがな」という感じで政策判断を打ち込んで頂きたいものですな、

『Inflation is anticipated to remain near its recent low level in the near term but the Committee expects inflation to rise gradually toward 2 percent over the medium term as the labor market improves further and the transitory effects of declines in energy and import prices dissipate. The Committee continues to monitor inflation developments closely.』（今回）

『Inflation is anticipated to remain near its recent low level in the near term but the Committee expects inflation to rise gradually toward 2 percent over the medium term as the labor market improves further and the transitory effects of declines in energy and import prices dissipate. The Committee continues to monitor inflation developments closely.』（前回）

物価に関する文言は全文一致ですな。


・第３パラグラフ：予告ホームランキタコレ･･････なのかどうかはワカランチ会長

『To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee today reaffirmed its view that the current 0 to 1/4 percent target range for the federal funds rate remains appropriate. 』（今回）

『To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee today reaffirmed its view that the current 0 to 1/4 percent target range for the federal funds rate remains appropriate.』（前回）

政策は現状維持ですから同文ですな。

『In determining whether it will be appropriate to raise the target range at its next meeting, the Committee will assess progress--both realized and expected--toward its objectives of maximum employment and 2 percent inflation.』（今回）

『In determining how long to maintain this target range, the Committee will assess progress--both realized and expected--toward its objectives of maximum employment and 2 percent inflation.』（前回）

キターーー（・∀・）ーーーー！！！！！！！

ということで、３パラは政策金利に関する話なのですが、従来の文言は「どの程度の期間現在のターゲットレートを維持するのが適正化ということを判断するのに〜」という書き方だったのですが、今回の文言は石直球で「次回のＦＯＭＣで利上げを実施するのが適切かどうかを判断するのに〜」となりまして、これは予告ホームラン的な文言キタコレではあるのですが、とは言いましても･････････････


『This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial and international developments. The Committee anticipates that it will be appropriate to raise the target range for the federal funds rate when it has seen some further improvement in the labor market and is reasonably confident that inflation will move back to its 2 percent objective over the medium term. 』（今回）

『This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial and international developments. The Committee anticipates that it will be appropriate to raise the target range for the federal funds rate when it has seen some further improvement in the labor market and is reasonably confident that inflation will move back to its 2 percent objective over the medium term.』（前回）

ではその判断はどのようにして行いますか、という説明部分の文言、特に反応関数の部分になります労働市場の「some further improvement in the labor market」と物価の「reasonably confident that inflation will move back to its 2 percent」という表現には変化が無いという作り方にしていまして、「１２月の利上げは有るかも知れませんけれどもあくまでもその時点での経済物価見通しによりますから別に決め打ちしてませんよー」と言わんばかりのヘッジの入り方となっていますな。


・第４パラグラフ以降は全文一致です

『The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction. This policy, by keeping the Committee's holdings of longer-term securities at sizable levels, should help maintain accommodative financial conditions. 』（今回）

『The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction. This policy, by keeping the Committee's holdings of longer-term securities at sizable levels, should help maintain accommodative financial conditions. 』（前回）

買入の残高が維持されているからどうのこうのとかいう話は今回もいつも通り。

『When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum employment and inflation of 2 percent. The Committee currently anticipates that, even after employment and inflation are near mandate-consistent levels, economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run.』（今回）

『When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum employment and inflation of 2 percent. The Committee currently anticipates that, even after employment and inflation are near mandate-consistent levels, economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run.』（前回）

利上げ着手後の利上げペースは緩やかなものになりますというのもいつも通り。


最終パラグラフでもラッカー怒りの利上げ提案が前回と同じですよ。

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Yellen, Chair; William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; Charles L. Evans; Stanley Fischer; Dennis P. Lockhart; Jerome H. Powell; Daniel K. Tarullo; and John C. Williams. Voting against the action was Jeffrey M. Lacker, who preferred to raise the target range for the federal funds rate by 25 basis points at this meeting. 』（今回）

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Yellen, Chair; William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; Charles L. Evans; Stanley Fischer; Dennis P. Lockhart; Jerome H. Powell; Daniel K. Tarullo; and John C. Williams. Voting against the action was Jeffrey M. Lacker, who preferred to raise the target range for the federal funds rate by 25 basis points at this meeting.』（前回）

ということでこの辺は同じです。


つーことで今回のＦＯＭＣですけれども、前回の声明文で海外ガーとか物価ガーとかあれこれと９月見送りになる説明をし過ぎてしまい、却ってコミュニケーション障害が発生してしまったという格好になっていましたが、今回は１２月の利上げについて今後どう見ていくという話をしており、しかもその話の部分で余計なものをごちゃごちゃつけないで従来通りの物価見通しと雇用の状況という話に持ってきたので、態勢は立て直せたようにも思えますな。

というかですね、前回の逆さ絵おじさんのTaperingについても地均ししておいて散々年内着手といってたのに何だかんだとウダウダズルズルと着手が遅れて、結局年末になってやっと打ち込めたという実績があるだけに（しかも打ち込んだときは理由が微妙で、やるんだからやるんだよ的な感じになっていた）、まあここまで頑張ったんだったら１２月に上げに来る意思だけは強いというのが示されたのではないでしょうか、という事で。

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２０１５／１０／２７

○ドラギ総裁会見ネタの続きです（汗）

http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is151022.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Malta, 22 October 2015

Q&Aの続きである。

・マイナス金利拡大はワークするのか＆買入は続けられるのかという質問

こんなのありました。

『Question: First of all I would like to ask you a question on what you said on the deposit rate, that it could be lowered further. Could you explain a bit more the reasoning behind these discussions, how it could work? And also you had said that the rates were effectively at the lower bound, so how would this measure up? How would you explain this move to the market?』

以前はローワーバウンドに到達したと言ってたのだが一段のマイナス拡大でどうワークするのかと。

『And a second question is, if you were to expand QE, do you feel there might be risks that you run into scarcity, that you might have to extend the pool of purchasable assets?』

APPを拡大した場合に物無し芳一になるリスクがあると思うのだがどうなのでしょうかと。

『Draghi: On the first question, we touched lower bound but, also in this, my answer is linked to the previous question.』

前の質問はネタにしていませんすいません。

『When we are at practically zero nominal rates, the real rates are being driven by the expectation of inflation. So lower expectations of inflation imply higher real rates - and this is an answer to Brian Blackstone before, that's why we fight negative expectations of inflation. Whenever expectations of inflation become more and more negative, we have higher and higher real rates. That's one of the reasons why we consider other nonstandard monetary policy measures, one of which is the negative rate on the deposit facility. So there we've decided a year ago that that would be the lower bound, then we've seen the experience of other countries and now we are thinking about that.』

ということでインフレ期待が下がると名目金利に変化が無くても実質金利が上昇してしまうので云々という話をしておりまして、それだと預金ファシリティを更にマイナス化するよりもＡＰＰをした方が良いのではないか（本当にそうかという話はさておきまして、ＦＥＤのＱＥ２にしても日本のＱＱＥにしても、国債を中心とする大規模ＬＳＡＰの実施によってインフレ期待に作用（ＱＥ２の場合はインフレ期待の低下リスクを防ぐでしたし、ＱＱＥの場合はＬＳＡＰ等のパッケージに達成時期のコミットメント（最近空文化していますが）によってインフレ期待をシフトアップさせようとしたわけでして）となりますので、インフレ期待系の話をするならＡＰＰ拡大という話になるんですよね従来の各国中銀のロジックからしますと。

『I should say, we've not taken any decision about that. It was an open discussion on all the monetary policies. We've discussed some other monetary policy instruments besides this one.』

ということで預金マイナス拡大に関する質問では最後にマイナス拡大を必ずやる訳ではなくて他の色々なツールもありますしという話をしておりますな。

『On the scarcity, I've been asked this question many times. We haven't seen yet this scarcity. Let me say that also the fact that the ECB, the Eurosystem now is a constant source of demand on the markets, this is helping market makers to show their bid prices and this by itself increases liquidity. Also we're not chasing bonds that we know are less available, so that's another thing. And let's not forget that the ECB is also lending bonds to the market makers and the market participants, so it's also increasing liquidity.』

買入の物無し芳一になって云々ということは今の所ないし、市場の流動性もあります（ｷﾘｯ）という話をしているのですが、その後半の言い訳が「ＥＣＢが常に市場の買い手なので市場のビットサイドを安定的に供給するソースになっている」とか「ＥＣＢは保有している債券をレポ貸出している」とかいうのはお前は何を言ってるんだという話であって、一方的に機械的に買う人間がいたらその買いが市場のキャパを越えた時点で市場の流動性とかまともな価格形成とかがおかしくなってくるのは明らかなのですし、レポ市場に物が出るからと言っても結局ＥＣＢが購入した物は売却されないのですから、ＥＣＢの保有分を当てにしてＳＣ調達してもいつまで経っても買い戻しが出来ないのですからショートメイクがし難いのは変わらんですよね。

そらまあ中央銀行の立場としては「我々の買入によって市場の流動性が無くなって大変なことになっております」とか言い出したら「じゃあ買入止めろや」となりますので言えない、というお立場は理解するのでございますが、何もワケワカメな屁理屈を立てて大丈夫とか言う必要はないと思うのですよねえ。

『But as I've said many times, we stand ready to adjust the design of our asset purchase programme according to the needs and when and if needed.』

とまあそんな説明をしていまして、昨日紹介したようにリスクガーという話をしている中では「商品市場価格」「新興国経済」「ユーロ高」「インフレ期待の低下リスク」という話をしているのですが、最初の２つがどう見ても外部要因ですので、金融政策でどないかするのはユーロ高とインフレ期待の低下という話になると思うのですが、このどっちをネタにするのかによって打ってくる政策が微妙に異なる（マイナス金利の拡大ってマインドの悪化を招く可能性がありますから）ので、まー今回やるやる詐欺をかましておいて１２月の頭の次回会合まで時間を稼ぎつつ、どっちの方にウェイト置いて追加金融政策を実施するのか、というのを決めようってな話なのではないかと愚考するのでありました。


・新興国経済の波及ルートに関して

これはまあオーソドックスな質疑。

『Question: You stressed that emerging market developments are a worry for the Governing Council in terms of the growth outlook. How would you judge if China slowed down to 4.5% not 6.9%, and how big of a threat is that for the inflation outlook - not for the growth outlook? And how big a threat for the inflation outlook is the resilient exchange rate of the euro? That's the first question.（後半の構造改革の質問は割愛します、というかそっちに答えていない）』

『Draghi: The first question is quite important. There are two ways to respond. One is to look at different channels of propagation of what happens in China towards the euro area. And then there is a different way. Let me first explore this way. First of all, we look at all these channels, namely the direct trade channel or indirect trade. On the direct trade channel, the conclusion is the exposure of the euro area to the Chinese economy is not very significant. After all, the exports of the euro area to China are 6% of the total. However, there are some countries where such a figure is higher and reaches almost 10%, in the case of Germany. Still, I'd say this is not exceptional.』

とまずは貿易を通じた（直接貿易と中国経済減速で影響受ける他国との貿易と）ルートで、欧州特にドイツとかはその影響がやや大きめと。

『The second is so-called indirect channels, where you have also to account for the changes in oil prices and commodity prices that a higher recession in China would imply.』

中国経済減速懸念→商品価格低迷→物価アガランチ会長→マズーということかね。

『The third channel is the financial channel and again we do not see a very significant exposure of the euro area towards China.』

中国関連の与信エクスポージャーなどの問題があるがこれはまあそんなに大きなもんではないと。

『But then there is another channel, which is the confidence channel. We think that so far what happens to the growth in China hasn't affected confidence in the rest of the world and more specifically in the euro area. At the latest meetings in Lima, the IMF confirmed the growth projections for this year as far as China is concerned, which are above 6%. So your perspective is not something that is on the screens now. Of course, any very large surprise in a very large economy might have the potential to affect confidence worldwide, and then we would have to see in which way and how to cope with that.』

中国経済減速懸念が世界経済の先行きに関するコンフィデンスにマズーな影響を与えるチャネルです、ということでまあ質疑自体は概ねオーソドックスなのですが、割と丁寧に説明している感じでして、中国経済に関しては最初の貿易の所にもありますように問題認識は強そうですな。


・為替に関する例の質疑

『Question: I also tried to ask about the channel, how strong is the channel of the exchange rate for the inflation projections, medium-term projections?』

これはまた直球ストレートズバッとキタコレ。

『Draghi: Regardless of what happens in China. Of course, one of the downsides I mentioned before, one of the downside risks to our inflation projections comes from the exchange rate.』

ほうほうそれでそれで？？

『As I've said before, the nominal effective exchange rate has been appreciating over the last few months - four, five months - to a somewhat significant level. But let me restate: the exchange rate is not a policy target for the ECB. It's never been; it's not now. However, it's significant, as I've just said, for price stability and for growth.』

為替市場は我々のターゲットではないですと繰り返したい！とか言っているのですが、どこからどう見てもダチョウ倶楽部メソッドにしか見えませんがこれはｗｗｗｗｗ


・今回緩和を提案した人がいたという話

『（質問前半割愛）And the second question, could you tell us if there was a discussion today for acting today? You said that a new rate cut was discussed today: I'd be interested to know if you could elaborate a bit more on the argument raised for postponing an action to the next meeting.』

『（回答前半割愛）Second, I would say there were a few members of the Governing Council who hinted at the possibility of acting today, but I wouldn't say it was a prevailing theme of our discussion today.』

まあこちらは文字通りですな。その提案内容は良く分からんのだが一応議事要旨らしきもの（あれはしかし読みにくくてかなわん、慣れのせいもあるけど）が出るのでなんか書かれているのかな。


・構造改革が進まないと金融緩和やってても効きが悪いのでは系の質問

他でも質問有ったのですがこっちの質疑の方が短いので引用するという手抜きプレイ。

『Question: Allow me to touch again on the issue of structural reforms. Unfortunately, not all countries take it as seriously to act in this manner like the country we're in at the moment. Would you go so far to say that if structural reforms are not taken more seriously and more stridently by the relevant governments, QE won't be able to fulfil its total amount, will not be able to be so successful as you would like it to be?』

『And if this is so, my second question, does it make any sense then to adjust QE or even to expand it?』

ということで構造改革が必要という話を逆手にとっての質問だったりする。

『Draghi: No, I never said that QE would not yield its benefits if there were no structural reforms. I would say that structural reforms will transform what is a cyclical recovery produced, amongst other factors, by our monetary policy into a structural recovery later on. It's quite apparent that the monetary policy measures that we've been undertaking over the last year and a half, two years, especially, but even before, have significantly improved the financial markets, the credit markets and the money markets. And now it's time we see these improvements being translated into a recovery which is resilient, especially in its domestic component.』

そらまあ構造改革が無いと効かない、とは言わないのでクレジット市場への効果だの循環的回復のサポートだのという効果の話をすることになりますし、ここで最後に「especially in its domestic component」という話をしているように、金融政策はそういう効果がありますという話には持っていっております。

『So no doubts whatsoever about the effectiveness of our monetary policy, regardless of whether structural reforms have been implemented or not. Let me also add that we shouldn't have a too negative picture of how structural reforms have been implemented, because there has been some progress in several of our countries about that. It's not that countries didn't do anything. So more can be done, there's room for improvement, but quite a few reforms have been undertaken in several of our euro area countries.』

まあこういう風に言うしかないですが、構造改革の進展有無にかかわらず金融政策は金融政策で実施する、という言い方になっていますが、でも構造改革が進む必要がありまして的なこのややこしい話をしないといけない、というのは特にＥＣＢのようにカウンターパートの政府サイドがあちこちにあるとなりますと大変なのかも知れませんが、ジャパンのように思いっきり構造改革放置プレイで金融政策ばっかり負担が来るの巻（最近風向きが変わってきたかもですけれども）とかいうのもありますし、低成長下における金融政策の有効性とかをゴリゴリと突っ込まれると政府の問題とかに話が進展するので非常にこうややこしい説明になるわなとは思うのでした。


・そもそもＱＥが効いてないんじゃねという意地悪質問

『Question: Is there concern in the Governing Council that the asset purchase programme could be insufficient to create conditions that support growth and avoid the threat of deflation?』

中々のイヤミ。

『Draghi: Our judgement today is that the monetary stance that has been designed with the monetary policy measures announced in January, with the credit-easing measures announced in the course of 2014, is essential for producing recovery in output and convergence of inflation towards the objective of being below but close to 2% over the medium term. These objectives are predicated on the full implementation of this monetary policy. That's the current assessment. However, if we were to see that the technical assumptions underlying these projections have worsened, or the downside risks are increasing and further on materialising, we may well change the size, the composition, the design of all our monetary policy instruments as needed.』

まあこれもこう答えるしかないのかも知れませんが、これまでの政策は効果を発揮しており、今の所の見通しだと今の政策を予定通りに全部実施したら物価は中期的に２％に到達します（ｷﾘｯ）。でも必要な時には必要な調整をするのでそれを毎回点検します、という回答になりますぞな。

ただまあこれ１回延長くらいならまだ誤魔化せるのですが、どこぞの中央銀行のように延長に次ぐ延長をしておりますと「そもそもお前らの政策は政策の量が足りないのではなくて施策のやり方に問題があるのではないか」というツッコミが徐々に飛んでくる訳でございまして(^^)、まあ今回はこの程度で済んでいるという感じですが、１２月追加緩和を実施した途端に「そもそもこれまでの効きが大したことなかったのに追加して意味があるのか」とか言われ出すんでしょうなあ（だから国内ではこのように効いているという話を既にしているのですけど）とゆーところで。


つーことで総合すると「まあ１２月には期間の延長だけではなくて何かやらんといかんでしょうな」という感じなのでしょうが、何をやるのかに関してはちょっと微妙で、為替に効かせたいというのが一番のメインなんでしょうな。でまあその間にリスクオンモードになって商品とかが上昇したりドル高にでもなってくれればウマーという事も考えている（と言って１２月空振りは無いでしょうが）のかなあとは思ったりするのでした。

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２０１５／１０／２６

○ＥＣＢドラギ会見ですが良く良く読むと「結局何をするのか」がさっぱり分からない毎度のやるやる詐欺

http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is151022.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Malta, 22 October 2015


・金融政策の成果は「クレジットコンディション」

最初のステートメントについては金曜には経済の所までネタにしましたのでその続き。

『Turning to the monetary analysis, recent data confirm solid growth in broad money (M3), notwithstanding a decline in the annual growth rate of M3 to 4.8% in August 2015 from 5.3% in July. Annual growth in M3 continues to be mainly supported by its most liquid components, with the narrow monetary aggregate M1 growing at an annual rate of 11.4% in August, after 12.2% in July.』

まあこれは良いとして次。

『Loan dynamics continued to improve.』

ということでローンの状況が改善というのを前面に出しています。今に始まった話ではなくて最近ＥＣＢの高官から政策効果というとこの話が出るのが仕様ではありますが。

『The annual rate of change of loans to non-financial corporations (adjusted for loan sales and securitisation) increased to 0.4% in August, up from 0.3% in July, pursuing its gradual recovery since the beginning of 2014.』

『Despite these improvements, developments in loans to enterprises continue to reflect the lagged relationship with the business cycle, credit risk, credit supply factors, and the ongoing adjustment of financial and non-financial sector balance sheets.』

『The annual growth rate of loans to households (adjusted for loan sales and securitisation) increased to 1.0% in August 2015, compared with 0.9% in July.』

改善しているけれども各種要因によって伸びは抑制されていますが･･････････

『The euro area bank lending survey for the third quarter of 2015 confirms the increase in demand for bank loans, supported by the general level of interest rates, financing needs for investment purposes and housing market prospects. In addition, credit standards eased further on loans to enterprises, notably due to increasing competitive pressures in retail banking, while tightening somewhat on loans to households for house purchase. Overall, the monetary policy measures we have put in place since June 2014 provide clear support for improvements both in borrowing conditions for firms and households and in credit flows across the euro area.』

ということで銀行の貸出態度が改善とかローン金利の低下とかクレジットスタンダードが緩和とかそういう効果が出ていて、企業や家計のクレジットフローに貢献しているというお話。

でまあ説明の方はこの後クロスチェックがあって最後に構造改革の重要性という話をしておりますので一応最後の所だけ引用しておく。

『Monetary policy is focused on maintaining price stability over the medium term and its accommodative stance supports economic activity. However, in order to reap the full benefits from our monetary policy measures, other policy areas must contribute decisively. Given continued high structural unemployment and low potential output growth in the euro area, the ongoing cyclical recovery should be supported by effective structural policies.』

『In particular, actions to improve the business environment, including the provision of an adequate public infrastructure, are vital to increase productive investment, boost job creation and raise productivity. The swift and effective implementation of structural reforms, in an environment of accommodative monetary policy, will not only lead to higher sustainable economic growth in the euro area but will also raise expectations of permanently higher incomes and accelerate the benefits of reforms, thereby making the euro area more resilient to global shocks. Fiscal policies should support the economic recovery, while remaining in compliance with the EU’s fiscal rules. Full and consistent implementation of the Stability and Growth Pact is crucial for confidence in our fiscal framework. At the same time, all countries should strive for a growth-friendly composition of fiscal policies.』

まあここは毎度の話なのですが、金融緩和でやる気を見せているようなプレゼンをしているので一応ねという所で。

以下質疑応答から。

・ノボトニーさんの金融政策の限界論に関して

冒頭の質問がこれ。

『Question: If I could ask you to develop the last point that you made. Governor Nowotny last week said that monetary policy may be coming up to its limits and perhaps it was up to fiscal policy to loosen a little bit to provide a bit of accommodation. Could you share your thoughts on this and perhaps even touch on the Italian budget?（後半割愛）』

財政出してくれないと金融緩和が限界にという事についての見解如何とな。

『Draghi: On the first issue, I'm really commenting only on monetary policy, and as we said in the last part of the introductory statement, monetary policy shouldn't be the only game in town, but this can be viewed in a variety of ways, one of which is the way in which our colleague actually explored in examining the situation, but there are other ways. Like, for example, as we've said several times, the structural reforms are essential. Monetary policy is focused on maintaining price stability over the medium term, and its accommodative monetary stance supports economic activity. However, in order to reap the full benefits of our monetary policy measures, other policy areas must contribute decisively.』

物価安定のために金融政策を実施します経済政策はまた別でみたいな分かったような分からんような話をして質問の趣旨を煙に巻いています。

『So here we stress the high structural unemployment and the low potential output growth in the euro area as the main situations which we have to address. The ongoing cyclical recovery should be supported by effective structural policies. But there may be other points of view on this. The point is that monetary policy can support and is actually supporting a cyclical economic recovery. We have to address also the structural components of this recovery, so that we can actually move from a cyclical recovery to a structural recovery. Let's not forget that even before the financial crisis, unemployment has been traditionally very high in the euro area and many of the structural weaknesses have been there before.』

問題としては高い構造的な失業と低い潜在的な生産の伸びで、そこに対して我々は対処しないといけないが、金融政策としては景気の循環的な回復をサポートするものです、という事で、ノボトニーさんの指摘する限界論に関してはスルーしていますな、うんうん。


・１２月追加緩和のトリガーは？

さっきの質問の後半。

『（質問の前半割愛）And if I could ask a second question that's regarding December, I'm curious, what will be the triggers? What specific measures will you be looking at in December to make your decision whether to adjust the programme?』

『（回答の前半割愛）On your second question, as you might have seen in the introductory statement, there was a very rich discussion about all monetary policy instruments that might be used if warranted. No specific choice has obviously been made yet. So there was a thorough assessment of the situation, which I'll elaborate further following your questions, and the conclusion was that we are ready to act if needed; we will examine all incoming information and we are open to a whole menu of monetary policy instruments.』

色々な議論がありましたという事で、後の質疑でもいろいろ出てきますが今回追加緩和という見解もあったようですな。

『To this extent, the Governing Council has tasked the relevant committees to work on different monetary policy instruments that could potentially be used, to examine the pros and cons of different instruments. In other words, if one had to summarise what was the attitude or the stance of the Governing Council discussion today, one would say it was not "wait and see", but it was "work and assess".』

"wait and see"ではなく"work and assess"である（ｷﾘｯ）ということでやる気満々っぽく見せていますが、まあ冷静に考えたら会合毎に施策の状況を点検するって言ってるんだから本来は常に"work and assess"なのですが、こうやってキャッチーな言い方をすることによって雰囲気盛り上げるのは得意ですなドラギ大先生。


・経済のリスクというよりインフレ対応的な説明

『Question: Just following on from your previous answer, would it be possible for you to elaborate a little on the discussion today about the options that you still think are available to beef up the monetary policy response? And you've said in the past that rates, particularly the deposit rate, are now at the zero bound. Is that a statement you'd still stand by, or are rate cuts another potential option available to the Council?』

議論の一端を教えてちょ＆預金ファシリティ引き下げについてですな。

『Draghi: Let me just report to you on the general lines of our discussion today. First of all, we examined the prospects for a firming up of our recovery and we concluded that the recovery is continuing, and is projected to continue at the same pace it had in the second quarter of this year. But we have to distinguish two components: the domestic part of this recovery and the external part.』

域内に関しては回復が継続しているが海外ガーと。

『The domestic part has shown resilience, mostly driven by consumption, and the drivers of this recovery are the lower oil prices, our monetary policy and, to some extent, the fact that many countries have achieved some progress in fiscal consolidation. So the headwinds coming from fiscal policy would be lower than in the past.』

域内は良いそうで。

『To see how important our monetary policy is, consider that real disposable income and consumption have grown at the same pace, which implies the growth rate of savings has been flat. And this is so because interest rates are so low. So we often complain about interest rates being low for savings, but there is also a positive side to that.』

金利の低い話について実質可処分所得の伸びと消費の伸びがパラレルで拡大するような状態なら貯蓄がフラットで推移しますが、金利が低い点についてはメリットもあるという話があるとか説明していまして、まーＥＣＢのマイナス金利というのは（マイナス金利じゃなくて単なる低金利なのかもしれないけど）それなりに批判があるんだなあというのはこの説明を読んでいて思うのでした。

『On the other hand, we have an external demand which has shown weakness mainly for the challenges that emerging market economies are now experiencing, and more particularly China.』』

ということで中国および新興国のリスクという事ですが、これって外生要因の話で金融政策で何を対処しますねんという話になりますけど･･･････････

『On the inflation rate side, the picture is in a sense less sanguine.』

ということでインフレに関する説明の方が前面に出る感じです。

『We see that headline inflation will stay low for a protracted period of time, although as I just said in the introductory statement, we expect some pick-up, due mostly to base effects and possibly projections of higher oil prices. Having said that, the core inflation is basically stable at 0.9%.』

物価が低い状態が続いていますとな。

『When we look at the expectations of inflation, which of course is a very relevant variable for our monetary policy decisions, we see that since our last meeting survey-based short-term inflation expectations have declined, but medium to long-term inflation expectations, after some decline following our last meeting, have recovered and are basically unchanged since then. And we see that the latter development is both for market-based inflation expectations and survey-based inflation expectations.』

近いタームのインフレ期待が下がっていますと。

『However, we see some downside risk as far as this picture is concerned. And the downside risks come from a continuing high output gap, from the possible further fall in oil prices, from the fact that the nominal effective exchange rate has appreciated in the last three or four months, if I'm not mistaken, by almost 6%, and, finally, from the fact that we continue to observe a high degree of correlation between headline inflation and medium-term inflation expectations, which means a high degree of correlation between oil prices and inflation expectations.』

でまあ見通しは今後徐々に物価上昇ですが、物価に関してのダウンサイドがありますということで、これでもかと説明するなかで思いっきりユーロ高の影響の話を数字まで出して説明しているのがこれまたですし、インフレ期待の低下リスクという話もしております。

まあだから追加緩和というのは分かるのですが、ただまあインフレ期待がどうのこうの的な話になると、昨年から実施している政策がそもそも効果が少ないから今に至るなんじゃネーノというツッコミが飛ぶとどうこたえるのかというか、そもそも政策をどのような波及ルートでどこに効かせるのか、という論点になった場合に結構追加緩和そのものは説明が難しかったりします。

なお単純に「見直しをした結果2017年９月までこの政策を継続するのが妥当と判断しましたこれも追加緩和ですよ（ｷﾘﾘｯ）」という説明をして市場がズッコケモードになるというオモシロ展開も想定されない訳ではないですが、ドラギのやるやる詐欺は結局最後に追い詰められて何かやらない訳に行かないという事になるので、まー只の期間延長で許してもらえることにはならんでしょうなあとは思います。

『This is a risk because it could lead to a de-anchoring of inflation expectations. We are not saying that these risks are materialising, but they are present and as I observed in the course of the last meeting these risks have gone up, and we want to be vigilant, as people used to say in the old times.』

てな訳で、インフレ期待のアンカーが外れ（て下に行く）可能性についてのリスク認識というお話になっていまして、まあこういう風に言っておかないと「海外ガー」だけの説明だと「じゃあ追加緩和をして何に効かせるの」という話になってしまいますが、今申し上げた通り「ここまでの政策を実施しているのにインフレ期待低下リスクがあるというのだったら追加やって何の意味あるの」という話をされても意外に説明に困りそう。

でもって最終的にはこのインフレの説明の最初にあるように、「実際の物価が弱い」というのが原因という話になって、そこの理由で色々とある中で金融政策でモロに効かすことができるのが「為替市場」ということですので為替という話になる（金曜に引用したロイター記事の為替言及部分の発言はもうちょっと先に出てきます）のでしょうな。理屈で考えますと。

『On the other hand, we see that credit markets are improving, and we can expand on that in the coming questions. So the overall assessment, as I said, is not wait and see, but it's work and assess, so the Governing Council is there, ready to act if the convergence of our inflation path to 2% in the medium term is pushed back.』

クレジットに関しては効果が出ているという話はさっきもありましたな。まああくまでも「リスクがある」「これから点検をする」という話で、金曜は「予告ホームランキタコレ」と思ったのですが、冷静に読み直すと別に追加緩和決め打ちではないのですが、そうは言いましてもわざわざ市場が動くような言い方をして緩和効果の先食いをしている訳で、最終的には何かしないと話が済まないというのはドラギの過去の実績からしてそうでしょうなあという事ですからね。

『On the interest rate on the deposit facility, I said before - I don't know whether it was the last meeting or the meeting before that when I was asked whether it was discussed, I had said it was not discussed. This time it was discussed. Further lowering of the deposit facility rate was indeed discussed, and it's one of the instruments of monetary policy that I referred to when I said all instruments have been discussed.』

預金ファシリティ金利の引き下げについては、従来議論をしなかったが今回は議論をしましたとな。

＃以下続くのですが時間の関係で最初の２つの質疑だけ（つーても印刷かけると紙２枚分）ですいませんすいません

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２０１５／１０／２３

○ＥＣＢドラギ総裁の予告ホームランじゃなかった予告追加緩和キタコレ

http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is151022.en.html
Introductory statement to the press conference
Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Malta, 22 October 2015

ちなみに前回のも適当に比較します。
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is150903.en.html（前回）

『Based on our regular economic and monetary analyses, and in line with our forward guidance, the Governing Council decided to keep the key ECB interest rates unchanged. As regards non-standard monetary policy measures, the asset purchases are proceeding smoothly and continue to have a favourable impact on the cost and availability of credit for firms and households.』（今回）

『Based on our regular economic and monetary analysis, and in line with our forward guidance, the Governing Council decided to keep the key ECB interest rates unchanged.』（前回）

『Our asset purchase programme continues to proceed smoothly. Regarding non-standard monetary policy measures, following the announced review of the public sector purchase programme’s issue share limit after the first six months of purchases, the Governing Council decided to increase the issue share limit from the initial limit of 25% to 33%, subject to a case-by-case verification that this would not create a situation whereby the Eurosystem would have blocking minority power, in which case the issue share limit would remain at 25%.』（前回）

前回はＡＰＰの銘柄別買入上限を引き上げたという決定があったのでパラグラフが分かれていますけれども、今回に関しても引き続き「買入はスムーズに進んでいます」というのを入れながら説明していろまして、また資産買入に関しては「a favourable impact on the cost and availability of credit for firms and households」と非金融機関や家計に対するクレジット環境の緩和という文脈での評価を行っています。まあこの評価そのものはここもと折に触れて言及しているのでそれ自体は従来路線ではあります。


『The Governing Council has been closely monitoring incoming information since our meeting in early September. While euro area domestic demand remains resilient, concerns over growth prospects in emerging markets and possible repercussions for the economy from developments in financial and commodity markets continue to signal downside risks to the outlook for growth and inflation.』（今回）

新興国経済の先行き見通しと金融市場およびコモディティ市場の経済に与える悪影響が成長と物価にダウンサイドリスクを与えているとキタコレな説明。

『Most notably, the strength and persistence of the factors that are currently slowing the return of inflation to levels below, but close to, 2% in the medium term require thorough analysis.』（今回）

中期的に２％近辺への物価目標に到達できるかに関しても最近の動向を見るとさらなる分析が必要ですということで中期的に物価は行きまぁすという説明ではない訳ですので･･････････

『In this context, the degree of monetary policy accommodation will need to be re-examined at our December monetary policy meeting, when the new Eurosystem staff macroeconomic projections will be available.』（今回）

キターーーーーーー（・∀・）ーーーーーーー！！！！！！

『The Governing Council is willing and able to act by using all the instruments available within its mandate if warranted in order to maintain an appropriate degree of monetary accommodation. In particular, the Governing Council recalls that the asset purchase programme provides sufficient flexibility in terms of adjusting its size, composition and duration. In the meantime, we will continue to fully implement the monthly asset purchases of ユーロ60 billion. These purchases are intended to run until the end of September 2016, or beyond, if necessary, and, in any case, until we see a sustained adjustment in the path of inflation that is consistent with our aim of achieving inflation rates below, but close to, 2% over the medium term.』

ということでどこからどう見てもユーロスタッフの経済見通しが出てくる次回１２月会合で何か追加緩和を実施しますという説明になっておりまして、どう見ても予告ホームランです本当にありがとうございましたという風情で、毎度のやるやる詐欺というかやるやる攻撃なのですが、しかしこういう口先介入しますと緩和効果を先食いすることになりますし、大体からして色々な緩和パッケージを突っ込んでも結局物価が上がっていないのであれば、そもそも緩和政策の設計のどこかに問題があるのではないかという考察をした方が良いのではないかとも思うのですが、とりあえず突っ込んだ政策を拡張するという話になるのは洋の東西を問わず共通現象ですな。

なお、冒頭コメントの所では資産買入に関しての拡大を示唆しているような説明ですけれども、（まだ出ていないので週末に読みますけど）会見Ｑ＆Ａでは預金ファシリティ金利の引き下げの議論も行いましたという事になっているようですな。

買入の期間に関してはそもそもが「必要があれば期間を変更」となっているので見通しが下がれば本来は自動的に延長になるのですが、そこは既に「2016年９月まで」と言っているので、そこの期間を延長する（たぶん１年じゃないの）事によって追加緩和をしたように見せかける事が出来るという便利な設計になっておりますので、まあ最低でも期間の延長はするのでしょう。オペがどこまで持つのか知らんけど。

･････････ちょっと余談になりますけれども、「オープンエンドで買入を拡大」という政策デザインをすると上記のような「延長したから追加緩和」という見せ方が出来ないという中々残念な事になりますので、実は長期的に粘っていく政策の時には「追加緩和の余地（というか正確に言えば追加緩和をしているように見せかける出し方のオプション）」的にオープンエンドというのは１枚カードを捨てることになってしまいますので、オープンエンド政策（ｷﾘｯ）と言っている時は実は短期決戦で勝てると思っている時に使うべきなんでしょうね、ああそういえば日銀も元々は２年で達成するでしたな（軽やかに微笑みながら）。

でまあこの調子だと段々長期戦になってきそうなのですが、おじちゃん良く分からないのですけれども預金ファシリティのマイナスを拡大して政策を長期化するって技術的に問題があるようにしか思えないのですが大丈夫なんですかねえ。

ちなみに前回のこの辺りですけれども、

『Underlying our monetary policy assessment was a review of recent data, new staff macroeconomic projections and an interim evaluation of recent market fluctuations. The information available indicates a continued though somewhat weaker economic recovery and a slower increase in inflation rates compared with earlier expectations. More recently, renewed downside risks have emerged to the outlook for growth and inflation. However, owing to sharp fluctuations in financial and commodity markets, the Governing Council judged it premature to conclude on whether these developments could have a lasting impact on the outlook for prices and on the achievement of a sustainable path of inflation towards our medium-term aim, or whether they should be considered to be mainly transitory.』（前回）

とありまして、現在（９月時点）で起きている足元の弱さに関して一時的なものなのか否かについて点検をしていかないといけませんって話をしていますので、普通に話の流れとして今回の説明は「点検の結果これはアカンヤツの可能性が高まっているので１２月のスタッフ見通しの時点で再度点検してその結果政策の調整をします」という文脈になっておりまして、そらもうどこからどう見ても追加緩和予告ホームランですがなという所ですな。


以下の経済に関する部分は今回のステートメントからの引用で参ります（前回との比較はパス）。

『Let me now explain our assessment of the available information in greater detail, starting with the economic analysis. Euro area real GDP increased by 0.4%, quarter on quarter, in the second quarter of 2015, following a rise of 0.5% in the previous quarter. The outcome for the second quarter reflected positive contributions from both domestic demand and net exports. The most recent survey indicators point to a broadly similar pace of real GDP growth in the third quarter of the year. Overall, we expect the economic recovery to continue, albeit dampened, in particular, by weaker than expected foreign demand.』

『Domestic demand should be further supported by our monetary policy measures and their favourable impact on financial conditions, as well as by the progress made with fiscal consolidation and structural reforms.』

てな訳で国内というより海外という話をしているのですが、会見の方を読まないと良く分からん面があるのですが、主に海外要因ということになると追加緩和するのは良いけどその政策波及ルートとかどういう説明するんだろというのは疑問が少々。

『Moreover, the decline in oil prices should provide support for households’ real disposable income and corporate profitability and, therefore, private consumption and investment. However, the recovery in domestic demand in the euro area continues to be hampered by the necessary balance sheet adjustments in a number of sectors and the sluggish pace of implementation of structural reforms.』

まあこの辺は毎度の説明。

『The risks to the euro area growth outlook remain on the downside, reflecting in particular the heightened uncertainties regarding developments in emerging market economies, which have the potential to further weigh on global growth and foreign demand for euro area exports.』

新興国がリスクということで、その中で世界経済および欧州の輸出に対してのウェイトが上がっていますのでという話をしていますね。

『Increased uncertainty has recently manifested itself in financial market developments, which may have negative repercussions for euro area domestic demand.』

金融市場の状況も欧州の需要に悪影響のリスクがあるという話で、リスク要因の説明を読みましても「それは分かったが追加緩和でそのどこに対して作用させたいのか」というのが微妙に謎としか申し上げようがないのですが、質疑応答の所では為替市場ルートという話が結構あからさまになっているようですな。

『According to Eurostat, euro area annual HICP inflation was -0.1% in September 2015, down from 0.1% in August. Compared with the previous month, this mainly reflects a further decline in energy price inflation.』

はいはいマイナスマイナスでエネルギーのせいとな。

『On the basis of the information available and current oil futures prices, annual HICP inflation rates will remain very low in the near term. Annual HICP inflation is expected to rise at the turn of the year, also on account of base effects associated with the fall in oil prices in late 2014. Inflation rates are foreseen to pick up further during 2016 and 2017, supported by the expected economic recovery, the pass-through of past declines in the euro exchange rate and the assumption of somewhat higher oil prices in the years ahead as currently reflected in oil futures markets.』

今の所は物価見通しは2017年に向けて上昇していくという話になっています。

『However, there are risks stemming from the economic outlook and from financial and commodity market developments which could further slow down the gradual increase in inflation rates towards levels closer to 2%. These risks are being closely monitored by the Governing Council.』

ということで、物価目標達成時期がより遅くなるリスクが経済見通しおよび金融市場やコモディティ市場の動きに見られますのでこれらのリスクを慎重に点検します、という話になっています。

とこの辺で勘弁。


・ちなみに会見では･･･････（詳しくは読んでから）

http://jp.reuters.com/article/2015/10/22/ecb-chief-suggests-reviewing-policy-in-d-idJPKCN0SG1U520151022?sp=true
Business | 2015年 10月 23日 00:25 JST
ＥＣＢ理事会後のドラギ総裁の発言要旨

『＜為替相場＞

為替相場は、ＥＣＢの政策目標でない。これまでも、現時点でもだ。

しかし、（為替相場は）物価安定や成長に重要だ。

為替相場は、インフレ見通しが下振れるリスクの１つだ。名目実効為替レートは過去４、５カ月間ほど、幾分顕著な水準に上昇している。ただ、繰り返し強調しておく。為替相場はＥＣＢの政策目標でない。これまでも、今もだ。ただ、物価安定や成長に大きな意味を持つ。』（上記URL先より、以下同様）

ということのようですので、為替ルートで何とかしたいという話なのかねとは思うのですが。


『＜中銀預金金利の一段の引き下げについて＞

これまではこの件について討議しなかったと言ってきたが、今回は討議した。私はすべての手段が検討されたと言ったが、（中銀預金金利の引き下げは）このなかに含まれる金融政策手段の１つである。』

『＜資産買い入れプログラム＞

資産買い入れは順調に進んでおり、企業や家計の信用コスト・機会へプラスの効果をもたらし続けている。』

『＜マイナスの中銀預金金利＞

インフレ期待のマイナス幅が拡大すればするほど、実質金利が上昇する。この現象も、マイナスの中銀預金金利など、他の非標準的な金融政策手段を検討する１つの理由だ。１年ほど前、下限金利を（マイナスにすると）決めた。現在見直している。まだ何も決定していない。あらゆる金融政策について、率直な議論を行った。この（マイナスの中銀預金金利）ほかの一部金融政策手段も話し合った。』

などとあって、質疑のテキストを読んでみたいとは思うのですが、ヘッドラインだけ見ていると為替をやりたいのだけは分かるのですが、金利をやりたいのかＡＰＰをやりたいのかが謎としか申し上げようがないのでこれは読んでみたらわかるかと存じます。

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２０１５／１０／２２

○パウエル理事の米国国債市場の流動性に関する講演は８月の講演と大体同じ

こんなんありましたが。
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20151020a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20151020a.pdf
Governor Jerome H. Powell
At the Federal Reserve Bank of New York, New York, New York (via prerecorded video)
October 20, 2015
The Evolving Structure of U.S. Treasury Markets

こちらのネタについては

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20150803a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20150803a.pdf
Governor Jerome H. Powell
At the The Brookings Institution, Washington, D.C.
August 3, 2015
Structure and Liquidity in Treasury Markets

というのがあって夏枯れの中でネタにしたのですが、概ねこちらで話をしている事から特段進展はしていないように見受けられますが一応メモ程度に。

途中の辺りから。

『My discussions with market participants and regulatory colleagues suggest a range of opinions about Treasury market liquidity. While most market participants perceive some reduction in liquidity, views on the severity of the situation seem to be more mixed. Some measures such as trade size and market depth have declined, and investors today have to employ increasingly sophisticated strategies to execute larger trades at a good price. Some other measures show no decline in overall market liquidity. However, we need to consider not just the average level of liquidity under normal trading conditions, but also the risk that liquidity may be more prone to disappearing at times when it is most needed, as it seemed to do on October 15.』

ということで米国国債市場の流動性が急に蒸発するリスクに関して、その背景となる市場の構造に変化が生じているという話をしていまして例に出しているのが昨年１０月に瞬間３４毛甘とかやらかした市場の価格ワープだったりするのは前と同じです。

『This concern is an important one. Because U.S. Treasury securities reflect the full faith and credit of our government, they are rightly considered risk-free. But the value of any security, even a U.S. Treasury, will reflect not just its inherent credit risk but also investors' faith in the markets where it is traded. We need investors to have full faith in the structure and functioning of Treasury markets themselves. Treasury markets need to be as safe as the securities that trade on them. Episodes such as October 15, in which Treasury prices fluctuated wildly with no obvious reason, threaten to erode investor confidence. The growing list of similar events in equity and other markets underscores this concern.』

『Confidence in Treasury markets helps to support demand for Treasury securities and keep our government's financing costs low. Households and firms and even foreign governments hold Treasury securities as a key form of savings in no small part because of their trust in their safety and liquidity.』

とまあそういう感じで「米国債券市場がセーフヘイブンと見なされるのにその市場の流動性がブローアップしたらマズーだろ的なお話をしているのですが、まあそういいながら銀行のトレーディング勘定をゴリゴリ規制するとか、そっちの方で色々とリスクを取れないようにしている一方取引が高速化して自動化したら、そらまあ何かのストレス時にボラが爆発するのは当たり前だと思う訳で、前回の時も思ったのですが、パウエル理事のこのテーマの話って言いたい理屈は分かるしまあそうでしょうなとは思うのですが、ＦＳＢとかボルカールールとかその辺からやって来ましたな規制絡みとの整合性という意味では相性の悪い話なんですよね。


上記の所から少しとんだところですけど。

『I would point to four important trends that have been driving the changing structure of these markets: first, advances in computerized trading and high-speed communications and the entry of new players using these technologies; second, the intensified prudential regulation and supervision of the systemically important banks that are the largest dealers; third, the banks' own re-evaluation of risk in the wake of the financial crisis; and fourth, the increasing importance of mutual funds and other asset managers.』

市場構造の変化ということで示している４点は同じで、規制の変更によってそもそもマーケットメーカーがリスクを取りにくくなっている点を構造としておりますが･･･････

『While markets will always continue to evolve, there is no reason to think these trends will suddenly reverse. In all likelihood, they are here to stay.』

ということで。

『Although post-crisis regulatory changes have likely increased the costs of market making, markets were already undergoing dramatic changes well before the crisis. High-frequency and algorithmic trading firms already accounted for a large and growing share of transactions in the interdealer market, altering the speed and nature of market making.』

『As traditional dealers have lost market share, they have sought to remain competitive by internalizing a greater share of their customer trades, finding matches between their own customers and keeping those trades off the public interdealer markets. But internalization does not eliminate the need for a public market, which is where price discovery mainly occurs. Dealers need to place the orders that they cannot internalize onto that market, and at times of market stress such as on October 15, they will likely need to put most of their orders onto the public market.』

顧客取引を自社プラットフォーム内でマッチさせる的な話って言うのは簡単なのですがそもそも取引主体が各社結構ばらばらに動いてくれないと難しい話でして、それはまあ今の金融規制の流れが皆さん自分の考えで色々な方向でリスク取ってくださいね的なものを難しくする物である（上に金融政策の自由度が少ない）中では絵に描いた餅的な悪寒がしますがね。

『The current structure of the trading platforms in both the cash and futures markets is based on a central limit order book, which provides for continuous trading but also provides strong incentives to be the fastest. There may be adaptations of this market structure that could give greater emphasis to liquidity provision rather than a never-ending competition for more speed.』

『Some of the panelists we'll hear from tomorrow argue that it may be possible to do so, for example by considering frequent batch auctions as an alternative to the central limit order book, or by placing minimum time limits on orders. Ideas such as these make me wonder whether it might collectively be possible to come to a compromise in which more trading is done directly on the public market, if at the same time the public market rules were adjusted to emphasize greater liquidity provision, and particularly more stable liquidity provision, over speed. Perhaps public-private forums such as this conference can help in achieving that type of cooperative approach. I look forward to hearing views on these ideas tomorrow.』

このネタも８月講演で出ていたのですが、市場の取引のＨＦＴ化に合わせての変化ということでたとえば入札のクオータリーファンディングではない発行方法とか、まあその手の変化もという話なのですが、トレード現場にいた者としての実感を申し上げますとＨＦＴ化してそれに対応した取引プラットフォームになったらフラッシュクラッシュが起こるのはある意味必然であって、昔々その昔の日本の債券先物における注意気配制度みたいに、ＨＦＴがワークしにくくなる方がフラッシュクラッシュしなくなりますし、価格推移が安定化する（と申しましても当時は金利があったしトレードも活発だったから値動きは普通にバカスカありましたが）ので取引が集中しやすくなって参加者の相場観が多様化しやすくなるとか、まあそういう風には思うのですけれども、それって理屈としてはあまり通り難い話なのでまあ無理でございましょうなあと思います。なんちゅうかその手の提言だか研究成果だかが出るんですね。

『Treasury repo markets have also been undergoing structural changes. This is a good time to look at potential changes to the clearance and settlement infrastructure in these markets, as we will discuss tomorrow afternoon. We should take this opportunity to ask whether current market structures are well-suited to the new environment, or whether we should be aiming for a substantially different approach in the longer run. There is a tight link between funding liquidity in repo markets and market liquidity in cash and futures markets, so a healthy, liquid repo market is essential to the overall health of the market.』

ＵＳレポ市場と決済に関する改革についての言及も８月の指摘通り。

『However, regulatory changes have made repo activity more expensive.4 There are currently a number of private proposals to expand the use of central clearing for repo markets that could help to reduce those costs. Since the crisis, reforms have supported greater use of clearing for a wide range of products, and I believe that greater clearing in Treasury repo markets could be beneficial.』

でまあこれらの改革は取引のコストを引き上げているというのは引き続き認めているけれども、金融の安定化によってそれ以上のメリットがあります（ｷﾘｯ）という話をしているので、結局のところ同じ話になっていたりしまして、だったらそもそも論としてフラッシュクラッシュの発生とかを懸念するなよとは思うのですが。

『The conference will conclude tomorrow with a discussion of regulatory requirements in Treasury markets. Many point to post-crisis regulation as a key factor driving any recent decline in liquidity.』

規制によって市場の流動性が低下しているという指摘（あるいは苦情）は多いようで。

『Although regulation seems to have had little to do with the events of October 15, I would agree that it is one factor driving recent changes in market making. The same regulations have also greatly strengthened the major banks and made another financial crisis far less likely. In my view, we should be prepared to accept some increase in the cost of market making in order to improve our overall financial stability.』

でも結局結論は同じで、金融安定化の為にやむなしという結論になっていまして･･････････

『That said, these regulations are new, and we should be willing to learn from experience. Regulatory requirements for Treasury markets may need to change over time to reflect a rapidly evolving market environment.』

市場の流動性に関しては新しい規制に慣れてきたらお前ら何とかしろ的な結論になっているのが結構な無責任感も漂うのですが、この手の規制ネタって大体振れ幅が無駄に大きいので、やはり金融機関の安全性とか資本充実とかリスクテイクするな的な話と、市場の流動性のバランスという面においては（市場の流動性、というのがはっきり言って計測不能な話（現場感覚の世界）だし、リスクが顕在化するときというのは突如顕在化するものなので）、どう見てもそら計測可能な金融機関の安定性とか頑健性の話の方に今後も走っていきそうだなあというか、そもそもＦＳＢの話も大概に金融機関シバク方向ですもんねえと思うのでした。

＃ということでネタにしたのですが８月投下したのと大きな変化は無かったようですいません（大汗）

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２０１５／１０／２０

○米国が何が何だか分からんですが（メモだけ）

http://jp.reuters.com/article/2015/10/19/fed-mce-san-francisco-idJPKCN0SD2AE20151019
Business | 2015年 10月 20日 04:56 JST
近い将来利上げ開始、米景気に勢い＝サンフランシスコ連銀総裁

『［サンフランシスコ　１９日　ロイター］ - 米サンフランシスコ地区連銀のウィリアムズ総裁は１９日、海外から強い逆風が吹きインフレを抑えるものの、米景気には勢いがあり、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）は「近い将来」利上げを始めるべきとの認識を示した。』（上記URL先より）


http://jp.reuters.com/article/2015/10/19/usa-fed-dudley-corriere-idJPL3N12J3D220151019
News | 2015年 10月 19日 18:35 JST
UPDATE 1-米利上げ検討は時期尚早、状況変わった─ＮＹ連銀総裁＝伊紙

『［ミラノ　１９日　ロイター］ - 米ニューヨーク連銀のダドリー総裁は世界経済への懸念などを理由に、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が利上げを検討するのは時期尚早との見解を明らかにした。１５日のワシントンでの発言を伊コリエレ・エコノミア紙が１９日伝えた。』（上記URL先より）

････････ということで何が何だか良く分からんのですが、とりあえずコミュニケーションが無茶苦茶混迷を極めていて、これはもう立て直しに相当の努力を要するとしか思えませんですし、この調子で正常化着手どうするんだよとしか思えないです。まあ急におりゃあああと正常化するかも知れないけど、米国の正常化が遅れると為替経由ジャパンのクレクレ相場行きともなりかねませんので誠にアレ。

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２０１５／１０／１９

○クリーブランド連銀のメスター総裁のロンガーラン成長に関する講演（の最後の所から）

https://www.clevelandfed.org/en/newsroom-and-events/speeches/sp-20151015-long-run-economic-growth.aspx
https://www.clevelandfed.org/~/media/files/speech%20pdfs/sp%2020151015%20long-run%20economic%20growh%20pdf.pdf?la=en
（ＰＤＦ版はファイルがダウンロードされます）
Long-Run Economic Growth
10.15.15 Loretta J. Mester
New York University Stern Center for Global Economy and Business, New York, NY

お題が『Long-Run Economic Growth』ということで、長期的な成長力に関するお話をしていまして、途中の小見出しが、

『Some Data: Output Growth, Potential Growth, Productivity Growth』
『Determinants of Long-Run Economic Growth』
『Human Capital』
『New Technologies』
『Economic Policy』

と来ていまして、まあ小見出しを見てお察しという所ですが、最初のデータに関する所ではまあ想定通りだと思いますが米国の生産性とか潜在成長率が低下しているという話をしていて、でもってその要因に関してああでもないこうでもないという話をしております。

でもって金融政策に関してが最後の小見出しの『Monetary Policy』。

『The astute listener will notice that I haven’t talked about monetary policy. That’s because for the most part monetary policy cannot affect the long-run growth rate of the economy. However, it can contribute to the economy’s ability to reach that potential by promoting price stability. Price stability allows markets to work more effectively at allocating resources; it allows households and businesses to focus on productive activities rather than on ways to protect the purchasing power of their money and to make long-term plans and commitments without having to deal with uncertainty about the value of their money.』

長期的な成長力に関して金融政策が貢献できることは少ないが、物価の安定を通じて経済の安定化を図ることが出来る、という事で･････････

『While monetary policy cannot affect the economy’s long-run growth rate, it does need to consider it. The economy’s long-run equilibrium real rate of interest, that is, the level of the policy rate that is consistent with stable prices and maximum employment in the long run, is determined by the long-run rate of the growth of consumption and, therefore, output.』

でもってここに来るまでに話をしている（引用していませんが、汗）長期的な成長に絡めての話になるのですけれども、「金融政策は長期的な成長や生産によって決められる均衡金利水準を考慮すべきである」ということでキタコレでありまする。

『A reassessment of the economy’s longer-run equilibrium rate may tell us something about the neutral fed funds rate toward which monetary policy normalization is headed over the longer run, but we need to be cautious about its implications for short-run policy.』

ほう。

『First, as we’ve discussed, estimates of productivity growth and long-run growth are imprecise and subject to revision. This means there is considerable uncertainty around the neutral fed funds rate as well. And research has shown that over-reliance on mismeasured objects such as output gaps, unemployment gaps, or equilibrium real rates can lead to poor policy decisions that induce undesirable fluctuations in the economy.』

生産性の増加やロンガーランの成長の推計は必ずしも正確には出来ない、という話をしていますな。

『Second, if the neutral fed funds rate is lower than we’ve thought it to be, then that might suggest that the current funds rate is less accommodative than we thought. But, all else equal, it also means that there is less of a gap between current growth and potential growth, so a less accommodative stance would be appropriate. Of course, all else might not be equal; a reassessment of long-run growth might also be met by changes in current spending, which would need to be taken into account.』

今の推計値が上下共に違う可能性があるので考慮しないといけない、という話なので一応ニュートラルには説明していますけれども、その前の所で成長とか生産とかがトレンドとして減速しているという話をしているのですよね。

『Finally, the implications of any reassessment of the long-run growth rate for current policy need to be put into context both in terms of the size of the reassessment and the difference between the current policy rate and the long-run neutral rate.』

ほう。

『I recently revised down my assessment of the longer-run nominal fed funds rate to 3.5 percent from 3.75 percent, consistent with my revision of longer-run output growth.』

ということでメスター総裁はロンガーランの中立ＦＦ金利について3.75％から3.5％に下げています、とここまではそんなに威勢の良い話ではないのですが、正常化の話になると急に威勢が良くなるという謎の仕様になっているのがメスタークオリティ。

『Of course, given the error bands around long-run estimates, I admit this is not a statistically significant change. The revision means I expect the neutral fed funds rate to be somewhat lower than it’s been in earlier periods. However, the current funds rate is still well below that rate.』

中立金利に対してはいずれにせよ今の金利はとても低いです（ｷﾘｯ）。

『Based on my current assessment of the outlook and the risks around the outlook, I believe the economy can handle an increase in the fed funds rate and that it is appropriate for monetary policy to take a step back from the emergency measure of zero interest rates. A small increase in interest rates from zero is not tight monetary policy.』

少々の利上げは金融引き締めを意味しないので今の緊急避難的なゼロ金利政策からのステップバックが適切であると考える（ｷﾘﾘｯ）。

『Indeed, I anticipate that beyond liftoff, economic developments will likely mean it will be appropriate for monetary policy to remain very accommodative for some time to come, supporting continued expansion and providing some insurance against downside risks, with rates expected to move up only gradually to more normal levels and with the decisions about that path dependent on incoming information on the economy’s performance and risks to that performance.』

一方でダウンサイドリスクには対応する為に金融政策は緩和的であるべきなので、利上げパスはゆっくりとということですが･･････････････

『Given the outlook, delaying the start of liftoff for too long risks having to move rates up more aggressively later on, but I see benefits of our being able to take the gradual path.』

正常化着手が遅れると正常化政策の実施において金利を急速に上げないといけなくなるのでそれはイカン、と早期利上げだけどゆっくりやるべき、という話をしている訳ですな。

『One benefit of the gradual approach is precisely what we have been discussing today: it will allow us to recalibrate policy over time as some of the uncertainties surrounding the underlying economy in the post-crisis world, like the longer-run economic growth rate, are resolved.』

そのゆっくりとした利上げで緩和的環境が長くなるので成長力を戻す施策にも寄与、という事なのですけれども、先般のＦＯＭＣ議事要旨やらＦＲＢ理事のハト講演にもありますように、実際問題としてはゆっくり利上げというのを実施するとその間延々と金融市場が「利上げモード」になるので、金融環境は政策金利水準よりも引き締まってしまう、というのが既にTaperingトークから以降の金融市場環境を捕まえて「金融環境の引き締まり」を指摘するハト派ＦＲＢ理事の指摘にいみじくも現れているように思える訳で、実際にはこのアプローチはあまりワークしない（ポンポン上げて打ち止め感を出した方が良い）ような気がしますがどうでしょうかね。なんかこの辺でチョンボやりそうな悪寒。

ちなみにメスターさんは直近ではこんな話もしています。

http://jp.reuters.com/article/2015/10/17/mester-fed-liftoff-idJPKCN0SB03T20151017
Top News | 2015年 10月 17日 12:20 JST
米利上げ先送り、景気リスク高まる＝クリーブランド連銀総裁

『［ワシントン　１６日　ロイター］ - 米クリーブランド地区連銀のメスター総裁は１６日、連邦準備理事会（ＦＲＢ）が利上げを先送りすればするほど、国内景気へのリスクが高まるとの認識を示した。』（上記URLより）

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２０１５／１０／１６

○ダドリー総裁講演はルールベースの金融政策運営の問題点を指摘だが････････

基本的にはそういう話をしているのですが、まあそこに仮託して今の金融政策運営に関する話をしている、と思えばそう読めないことも無い（やや強引だが）というお話ではあって、テイラールールの問題点というか限界点の話をする中で３つネタを挙げているのですが、１つがタカ風味で２つがハト風味と思われますがどうでしょうかね。

http://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2015/dud151015.html
Panel Remarks at the Brookings Institution
October 15, 2015
William C. Dudley, President and Chief Executive Officer
Remarks at The Fed at a crossroads: Where to go next?, Brookings Institution, Washington, D.C.

・テイラールール系のルールベース政策の問題点その１：フォワードルッキングではない

講演の真ん中あたりから参ります。

『As I see it, the Taylor Rule has several significant shortcomings that can be detrimental to the attainment of the Federal Reserve’s mandated objectives. These shortcomings are not just theoretical; they have been very relevant to monetary policy in recent years.』

理論的に不足という意味ではないのだが政策運営においては不足があるとな。

『First, the Taylor Rule is not forward-looking. Its policy prescription is based on the current size of the output gap and the deviation of current inflation from the Fed’s objective, not on how these variables are likely to evolve in the future.』

テイラールールはこれまでの経済指標からあるべき金利水準を計測するという仕組みになっており、フォワードルッキングになっていないというお話で、仰せの通りという話ではあります。

･･････ただまあここの辺りで味わいがあるのは、（別に米国の話ではないですが）日本におきまして置物一派の皆様が日銀批判をするときに「インフレターゲットを設定して政策運営の恣意性を排除することが重要」という趣旨の話をよくしていた訳でして（最近はすっかり言わなくなっていますけれどもね）、そういや以前も置物リフレ一派の方がテイラー教授を呼んで講演会やったら全然白川日銀批判をしなくてアチャーという事例がありましたが、まあ置物理論ってそんなもんなんでございますなあと読みますと中々味わいがあります。

『So, in a rapidly changing environment, the Taylor Rule and other similar prescriptive rules will wind up being “behind the curve.” For example, in the fall of 2008, Taylor Rule prescriptions were well above the level of rates that was appropriate given the sharp and persistent deterioration in the economic outlook and the sharp tightening in financial conditions that occurred during that period.』

状況が急速に変わるときにはテイラールールはビハインド・ザ・カーブになるという話をしておりまして、まあこれ自体は普通の話をしているのですけれども、一応ここの部分に関しては「フォワードルッキングな政策運営」という話をしているので、正常化着手に関する考えという意味では従来通りややタカ（というほどでもないが）感というかブレイナードなどのハトとはちょっとニュアンス違いますよねという辺りですな。

『Of course, many economists at that time recognized that such prescriptions would have been inappropriate and suggested various ad hoc modifications to the prescriptions-in fact, John himself suggested that modifications to his rule were appropriate at that time.』

『Nonetheless, there was no consensus about the “right” modification to the rules at that time, in part, because the circumstances were unprecedented and the outlook so uncertain. If the FOMC had been required to justify to Congress deviations from a reference rule at that time, I believe that this would have slowed down how we responded to the crisis and would have resulted in a monetary policy that was not sufficiently accommodative. The consequence could have been a longer financial crisis and a deeper recession.』

テイラールールその他の修正版というのも色々と出ていますが、現状では実用的なものではないとな。


・テイラールール系のルールベース政策の問題点その２：均衡中立金利水準は変化しうる

『Second, the Taylor Rule, as typically used, assumes that a 2 percent real short-term interest rate is consistent with a neutral monetary policy. However, a large literature concludes that the equilibrium real short-term rate is very unlikely to be constant, with its value affected by many factors, including the pace of technological change, fiscal policy and the evolution of financial conditions.』

テイラールール系の問題点の第２点目としてあげているのは、そもそも均衡実質金利水準が一定ではない可能性を無視している点であるとのことで。

『Sometimes it can be much higher than 2 percent. Presumably, this was the case during the late 1990s as rapid technological change lifted productivity growth. Sometimes it can be well below 2 percent. For example, when credit availability dried up during the financial crisis in late 2008, this drove down the equilibrium real rate far below 2 percent.』

『More recently, the slow growth rate of the economy and the low rate of inflation are evidence that the equilibrium real short-term rate today is well below the 2 percent rate assumed in the Taylor Rule.』

ということでこちらの話はハト的な話になっておりまして、現在の均衡実質金利水準は２％よりも低い水準にあると想定されますという事で･･･････････

『If 2 percent really was consistent with a neutral monetary policy, then the very low real rates of recent years-buttressed by our large-scale asset purchases-should have been extraordinarily accommodative. As a result, we should have grown much faster than the 2-1/2 percent pace evident over the past couple of years and seen an inflation rate much higher than what we experienced. This conclusion is supported by a number of more formal models. For example, the Laubach-Williams model currently estimates that the equilibrium real short-term rate is around zero percent.』

というお話ですので、つまり金利水準に関しては今の均衡金利水準はテイラールールで想定する水準よりも低い位置にある筈ということで、それは即ちＦＯＭＣの参加者が想定している中立金利水準までの利上げを直ぐにしないという話に繋がる、とまあ基本的にはＳＥＰなどで示されている政策金利パスの妥当性を主張する話をテイラールールネタに仮託して話をしているとも読めますな。


・テイラールール系のルールベース政策の問題点その３：ファクターはもっと多い筈

『Third, the Taylor Rule -and more broadly, any prescriptive rule for the systematic quantitative adjustment of the policy rate to changes in intermediate policy inputs such as real GDP or inflation-is incomplete because it does not fully account for factors that are crucial to how monetary policy impulses are transmitted to the real economy.』

テイラールールなどの機械的ルールは金融政策が実体経済に与える波及経路というファクターについての説明が不完全である（ｷﾘｯ）と言われましてもまあそれは困るような気もするがそういう事のようで。

『Monetary policy affects economic activity through its impact on financial conditions-including the level of equity prices, bond yields, the foreign exchange value of the dollar and credit conditions. If the relationship between the federal funds rate and other indicators of financial conditions were stable, then one could just focus on the level of short-term rates.』

『But, because financial conditions vary considerably relative to short-term rates, as we have seen in the financial crisis and its aftermath, one needs to consider developments in financial conditions more broadly in setting monetary policy. 』

『In fact, at times, when short-term rates have been pinned at the zero lower bound, the Federal Reserve has taken actions that eased financial conditions without changing short-term interest rates. Such actions have included forward guidance that the FOMC was likely to keep short-term rates low for a long time and large-scale asset purchases that led to lower bond term premia.』

ゼロ金利制約においては短期金利水準はどうしようもないので、タームプレミアムを下げる政策を採ったり、ガイダンス政策によってフォワードの金利に影響を与えてみたりというような政策でファイナンシャルコンディションを緩和しました、という話を後半でしているのですが、前半の部分ではファイナンシャルコンディションに影響を与えるファクターという事で株価とか為替とかクレジットコンディションとかその他諸々、という話をしておりまして、これってまあブレイナードが指摘している「ファイナンシャルコンディションが足元でタイトニングしているので利上げを急ぐべきではない」的な話に地続きな部分があって、ファイナンシャルコンディションガーという話をしだすと、実はＦＲＢって自分たちでここ２年間ほど延々と「正常化するぞ正常化するぞ」トーク（と実際にTapering）を行っている訳で、そらあーた２年間も延々と正常化トークをしたらファイナンシャルコンディションがタイトになってくるわというお話でもあるので、この論点をフォーカスすると実は正常化がやり難くなるというトラップな論点。


・金融政策の反応関数の説明が重要という話をしているのだが･･････････

『Now, as I said at the start, just because I don’t want to follow a rule mechanically does not mean that I favor the polar opposite-that is, a fully discretionary monetary policy in which market participants, households and businesses cannot anticipate how monetary policy is likely to evolve as economic and financial market conditions and the economic outlook change.』

『If households and businesses do not have a good notion of how the Federal Reserve will respond to changing economic and financial market conditions, then this would loosen the linkage between short-term rates and financial conditions. This would also likely lead to greater uncertainty about the outlook and higher risk premia, and it would make it more difficult for policymakers to attain their objectives.』

との仰せですが、そのＦＥＤの政策反応関数がさっぱり分からなくなっているのが足元の状況ではないかと小一時間問い詰めたい。


『Instead, what I favor is a careful elucidation of those factors that influence the economic outlook and how monetary policy is likely to respond to changes in the outlook. This includes fiscal policy, productivity growth, the international outlook and financial conditions, as well as how much employment and inflation deviate from the Fed’s objectives.』

って並べているがそれだと結局どのファクターが利くのか分からん。

『By conducting policy in a transparent way and communicating what is important in determining the central bank’s reaction function, I think policymakers can strike the best balance between a monetary policy that fully incorporates the complexity of the world as it is, while, at the same time, retaining considerable clarity about how the FOMC is likely to respond to changing circumstances. A formal policy rule such as the Taylor Rule misses this balance by going too far in one direction. 』

てな訳で単純なルールベースではなくて多くのファクターを加味して政策判断をするのだが、その判断についての透明性と説明を、というお話をしているのですが、肝心のＦＲＢが何を見ているのかがさっぱり分からんのですよねえ。

『What is important for attaining the Federal Reserve’s mandated objectives is not that monetary policy is described in terms of a formal prescriptive rule, but rather that the FOMC’s intentions and strategy are well understood by the public.』

だからその「intentions and strategy」が分からんのや。

『This argues for clear communication through the FOMC meeting statements and minutes, the FOMC’s statement concerning its longer-term goals and monetary policy strategy, the Chair’s FOMC press conferences and testimonies before Congress, and speeches by the Chair and other FOMC participants.』

『But it also is important that the strategy be the “right” reaction function. This means a policy approach that responds appropriately to important factors beyond the two parameters of the Taylor Rule-the output gap estimate and the rate of inflation.』

お、おぅ･････････

としか申し上げようがないのですが、このダドリー講演見てますとどうも「一生懸命に政策反応関数について皆が説明しようとして益々訳が分からなくなっている」という大変に素敵な状態にＦＲＢそのものが陥ってしまっているという事なのではないかと思う次第で、こりゃ当分バタバタするなあとは思うのでありました。


・ちょっと余談ですが

まあしかし何ですな、この「コミュニケーションやろうと思って却って混乱」というのは、そもそも論として正常化を何の観点でやろうとしているのかのコンセンサスが取れていないというのと、あとはやはり「地均しの時間を掛けすぎ」という技術上の問題があるという所なんでしょうな。

基本的には正常化やるならやるで、ある程度「ここまでは金利を上げる」というのについて腹を括って正常化で金利上げるならバンバンバンと一気に上げていったん打ち止め感を出す、という形にしないと、いつまで経っても金利先高観測だけ延々と続く訳ですからそら金融環境が徐々にタイトになるでしょうし、それを２年もやってたら軽めのサイクルで景気１回転しちゃいますがなという所で、まーこれまでの正常化トークのツケが回ってきた感がありますぞな。

ということで、どうせやるなら短期金利１％か１．５％位まで上げれるという見込みが付く（だから長期的中立まで上げない）所から１回のＦＯＭＣで５０ｂｐとかのペースで２発か３発利上げしていったん打ち止めとかにすれば、金融環境がそこまでタイト化しないようにも思える訳で、確かに「データ次第で様子を見ながら慎重に利上げするが着手は早めに」というのは話としては美しいのですけれども、それによって利上げ観測が延々と続いた場合の金融環境のタイト化の方が実際にバシバシ機械的に利上げするよりもキツイというのが今回のＦＲＢ正常化プロセスで示されているような気がします（あくまでも気がするだけですが）。

でまあさきほどのダドリー総裁の話だと均衡実質中立金利が低い可能性があるってんですから、実はもっと早めに短期金利を１％程度まで上げておいていったん打ち止めとかにした方が良かったのではないか（均衡金利が低いのならロンガーランの数値まで上げる必要ないのだから）という風にも思えますが、実際問題としてやったらどうなっているのかは追試のやりようがないのでワカランチ会長ではありますのでこれも机上の空論かも知れませんな。

とは言えロンガーランの中立金利まで上げられるとなってからちんたらメジャードペースで利上げしたらクレジットバブルになっていましたテペヘロという過去の悪事例もあるので、じゃあどうすべきかというのはやってみないと分からんという事なのでしょうが難しいですな、と結局結論の何もない余談を余計につけてどう見てもただの余談ですすいませんすいません。

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２０１５／１０／１５

○出遅れましたが話題のブレイナード理事の講演

どうもすいませんすいません。
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/brainard20151012a.htm
Governor Lael Brainard
At the "North America's Place in a Changing World Economy," 57th National Association for Business Economics Annual Meeting, Washington, D.C.
October 12, 2015
Economic Outlook and Monetary Policy

『Policy Considerations』以降から少々。

『There is a risk that the intensification of international cross currents could weigh more heavily on U.S. demand directly, or that the anticipation of a sharper divergence in U.S. policy could impose restraint through additional tightening of financial conditions.』

これは先行き警戒というか、これ言い出したらそもそも他の主要国が正常化着手に向かわない状態だと正常化着手ができないという話になりゃしませんかねえ。

『For these reasons, I view the risks to the economic outlook as tilted to the downside. The downside risks make a strong case for continuing to carefully nurture the U.S. recovery--and argue against prematurely taking away the support that has been so critical to its vitality.』

ダウンサイドリスク３つとな。

『First, casual empiricism would suggest that we are experiencing a period of unusually low rates not only in the United States but also at the global level. Ten-year sovereign bond yields in G-7 economies excluding Japan currently range from just above 1/2 percent to just above 2 percent--well below the average range of 4 1/2 to 5 percent in the decade before the financial crisis.』

『This observation receives substantial support from a number of rigorous empirical papers over the past year that have estimated the longer-run equilibrium federal funds rate to be lower now than previously. The projection of a relatively low neutral rate over the next few years also receives some weight in the September 2015 Summary of Economic Projections. Most FOMC participants lowered their estimate of the appropriate target level for the federal funds rate in the long run, and a majority of participants now forecast a level no higher than 3.62 percent--down from 4.12 percent in September 2012.』

金融危機以降中立金利が下がっているお話ですな。

『A lower equilibrium funds rate implies a higher probability of policy being constrained by a lower bound for nominal interest rates.』

中立金利が低下しているのでゼロ金利制約がより厳しくなっているということで、要は実質金利が想定よりも低い可能性があるので利上げは慎重にという話でしょうな。

『Second, the ability of policymakers to react to unexpected shocks using conventional tools remains highly asymmetric in the neighborhood of an effective lower bound. From the perspective of risk management, in today's circumstances, we have considerably greater latitude to adjust the path of policy in response to inflation that exceeds current forecasts than we have to provide additional accommodation in response to additional adverse shocks.』

なんか似たような論点なのだが、現状でもゼロ金利制約が厳しいということで、何かあった時の対応として引締めは簡単だけども緩和は難しいので、引締めを急がなくても宜しいがなという説明ですな。

『Consider two possible scenarios. First, many observers have suggested that the economy will soon begin to strain available resources without some monetary tightening. Because monetary policy acts with a lag, in this scenario, high rates of resource utilization may lead to a large buildup of inflationary pressures, a rise in inflation expectations and persistent inflation in excess of our 2 percent target.』

『However, we have well-tested tools to address such a situation and plenty of policy room in which to use them. Moreover, the persistently deflationary international environment, the gradual pace of increases in U.S. resource utilization, the estimated small effect of resource utilization on inflation, the likely low level of neutral interest rates, and the persistence of inflation below our 2 percent target suggests this risk remains modest. Financial markets appear to agree, as five-year inflation compensation is well below 2 percent.』

その中で金融市場でのＢＥＩの話が出てくるというのもこれまたお洒落でして、先ほどの金融市場も含めて「市場の動向を注目」ということでして、悪口を言えば自分の尾を追う犬になりそうな悪寒も。

『Now, take the alternative risk: that the underlying momentum of the domestic economy is not strong enough to resist the deflationary pull of the international environment. A further step-down in global demand growth and a further strengthening in the dollar could increase the already sizable negative effect of the global environment on U.S. demand, pushing U.S. growth back to, or below, potential. Progress toward full employment and 2 percent inflation would stall or reverse. With limited ability to ease policy, it would be more difficult to move the economy back on track.』

更に海外経済の影響のリスクを懸念していて、追加緩和の対応余地が少ないので正常化は慎重にというお話になっておりますな。逆の糊代論という発想はないようで。

『Indeed, many central banks in advanced economies have tightened policy since the financial crisis, prompted by improving domestic activity. In these cases, the tightening was reversed as the outlook evolved. Given the current uncertainty, we should put some weight on the risk of following this pattern. Indeed, market participants put the probability of returning to the zero lower bound within two years of liftoff at 20 percent.』

危機後の早すぎる正常化着手が結局元に戻ったという事例が過去にもありましたという話はまあ分かるのですけれども、ここでまた「市場が想定する利上げ時期」がどうのこうのという話をしていて、どうもこの先生今後も市場に振り回されまくりそうな悪寒。

『To be fair, the past few years have demonstrated the capacity and will of central banks in many jurisdictions to deploy unconventional monetary policy tools, including quantitative and credit easing, forward guidance, and negative rates. That said, resorting to such tools is not without costs and uncertainties.』

一応非伝統的政策のコストにも言及していますが･･････････

『We should not take the continued strength of domestic demand growth for granted. Although the outlook for domestic demand is good, global forces are weighing on net exports and inflation, and the risks from abroad appear tilted to the downside. Our economy has made good progress toward full employment, but sluggish wage growth suggests there is some room to go, and inflation has remained persistently below our target.』

結局「経済にはまだ改善が必要」ということで賃金動向と物価の話をしていまして･････････

『With equilibrium real interest rates likely to remain low for some time and policy options that are more limited if conditions deteriorate than if they accelerate, risk-management considerations counsel a stance of waiting to see if the risks to the outlook diminish.』

実質均衡金利は当面低い水準にあり、追加緩和の余地が限られている中ではリスクマネジメント的に正常化は遅らせるべき、という結論になっていてまあハトなのですけれども、金融不均衡でまたまたバブルが発生的な言及がほぼ無い（ちょっとだけさっきありましたが）上に、市場の動向に過剰に反応している感がございまして、うーんこのという感じではあります。


まあ「経済を吹かしてから正常化は迅速に」という戦法もあって、緩和を引っ張っておいて正常化着手の際にはそれこそＦＯＭＣ１回で５０ｂｐ利上げして１年で２％まで金利上げてしまうというような方が良いのかも知れないのですが、前回それやって深刻なクレジットバブルを作りましたよねというのがＦＲＢにはあると思います（イエレンとか当事者ですし）ので、これはこれで理屈は分かるのですが実際にＦＲＢがこのパターンで行くのかというのは微妙ちゃあ微妙ではあるとは思います。

ただまあ理事が続々とこうなっているというのと、議事要旨でも実際の物価水準がどうのこうのという話が続いていましたし、（ネタにする時間が無いのですが）直近のフィッシャー副議長の講演というかスピーチでも海外経済の影響がどうのこうのという話をしておりまして、まあ今までのＦＲＢですと「海外情勢とか知らんがなステイツ様はステイツ様の経済状況見て金融政策するんじゃヴォケ」という感じだったのですが、イエレン議長のキャラなのか単に米国経済が海外に引っ張られやすくなったという事なのかは知らんですけれども、海外ガーの話が多いなあとは思うのでありましたということで。

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２０１５／１０／１３

○ＳＥＰネタ（メモ）

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20150917ep.htm
Minutes of the Federal Open Market Committee

ＳＥＰバージョン（ＰＤＦの場合は議事要旨の後ろについているがＨＴＭＬバージョンの場合は別ＵＲＬになる）がございましてですね･･･････････････

『The Outlook for Economic Activity』

『Participants generally projected that, conditional on their individual assumptions about appropriate monetary policy, real gross domestic product (GDP) would grow from 2015 through 2017 at a pace slightly above their estimates of its longer-run normal rate, and that real GDP growth would then slow in 2018 to a rate at or near their individual estimates of the longer-run rate. Participants pointed to a number of factors that they expected would contribute to moderate real output growth over the next few years, including improving labor market conditions, strengthened household and business balance sheets, the boost to consumer spending from low energy prices, diminishing restraint from fiscal policy, and still-accommodative monetary policy.』

『Compared with their Summary of Economic Projections (SEP) contributions in June, all participants revised up their projections of real GDP growth for 2015, reflecting stronger-than-anticipated growth over the first half of the year. Most participants revised down their projections of real GDP growth in 2016 and 2017. Several participants cited slower projected productivity growth as a reason for their downward revisions. The median value of participants' current projections for real GDP growth was 2.1 percent in 2015, 2.3 percent in 2016, 2.2 percent in 2017, and 2.0 percent in 2018. Although about half of the participants marked down their projections of real GDP growth in the longer run, the median remained at 2.0 percent.』

これ図表があって、前回の見通し分布が破線、今回のが棒グラフで示されていて、説明読むよりもそっちをみた方が一発で分かるのですが（汗）手前の見通しが上がって後ろがさがっているのですよねＧＤＰは。なおリスク認識はダウンサイドが若干上昇。

『Most participants projected that the unemployment rate would decline a bit further over the remainder of 2015 and be at or below their individual judgments of its longer-run normal level from 2016 through 2018. The median of participants' forecasts for the unemployment rate in the fourth quarter of each year was 5.0 percent in 2015 and 4.8 percent from 2016 through 2018. Compared with the June SEP, participants' projected paths for the unemployment rate generally shifted down somewhat through 2017. Many participants noted that recent data pointing to faster-than-expected improvement in labor market conditions were an important factor underlying the downward revisions to their unemployment rate forecasts. All but a few participants revised down their estimates of the longer-run normal rate of unemployment; as a result, the median estimate edged down to 4.9 percent. Several participants noted that still-subdued wage and price inflation despite the stronger-than-expected momentum in the labor market suggested a lower level of the longer-run normal rate of unemployment than they had thought previously. A few also mentioned research indicating that demographic groups with lower average unemployment rates have accounted for an increasing fraction of the labor force.』

失業率の見通し自体が下がっているのはウマーなのですが、ロンガーランの失業率も下がっているのはこれはこれで微妙。（完全失業率が低いとなったら改善までの距離が長くなるので）また、リスク認識的には失業率アップサイドが若干増えています。

『The Outlook for Inflation』

『Compared with the June SEP, almost all participants marked down their projections for PCE inflation this year, noting that inflation had been running below their earlier projections and that further declines in energy prices and import prices were putting additional temporary downward pressure on PCE inflation. Nearly all participants saw PCE inflation picking up in 2016 and rising further in 2017, and almost all saw inflation at or close to the Committee's 2 percent longer-run objective in 2018.』

『Some participants also marked down their projections for core PCE inflation from 2015 through 2017, although almost all still expected core inflation to rise gradually over the projection period and to reach a level at or near 2 percent in 2018. The median values of projections for PCE inflation were 0.4 percent in 2015, 1.7 percent in 2016, 1.9 percent in 2017, and 2.0 percent in 2018, and the median values for core PCE inflation were 1.4 percent in 2015, 1.7 percent in 2016, 1.9 percent in 2017, and 2.0 percent in 2018.』

『Factors cited by participants as likely to contribute to a rise of inflation toward 2 percent included stable longer-term inflation expectations, tighter resource utilization, a pickup in wage growth, the waning effects of declines in energy prices and appreciation of the dollar, and still-accommodative monetary policy.』

『Figures 3.C and 3.D provide information on the distribution of participants' views about the outlook for inflation. The range of participants' projections for PCE inflation in 2015 widened slightly compared with June, reflecting in part differences in participants' assessments of the effects of the declines in energy and import prices on the outlook for inflation. The dispersion for PCE inflation for 2016 and 2017 was about unchanged. Similarly, the ranges for core PCE inflation widened slightly in 2015 and were unchanged for 2016 and 2017. The distributions for both inflation measures in 2017 and 2018 were notably more concentrated near the Committee's 2 percent longer-run objective than those for 2015 and 2016.』

ということで超手抜きメモで引用だけしているのですが、物価に関してはこれまた図表を見ると分かりやすいのですが、見通しも下がっていますし、リスク認識に関しては前の２つよりも物価に関してのダウンサイドリスクが割と分かりやすく増えていまして、従来はバランスだったのですが、今回リスクに関してはＰＣＥインフレ、コアＰＣＥインフレの双方とも「リスクは概ねバランス」から「リスクはダウンサイド」の方が優勢になるという結果になっておりまして、要は「物価のダウンサイドリスクへの意識が高まった」というのが今回の利上げ見送りの一番の要因というのが（これだけを見てロジカルに考えればそうなる、という意味で）分かるというものです。

ちなみに「先行きの不透明感」に関するグラフもある（図表４の辺りになります、数値の見通しは図表３です）のですが、不透明感に関してはそれほどの変化は無くて、このＳＥＰのみを額面通りに受け止めると、先行きの不確実性がどうのこうのよりも物価に関するリスクの方が問題として大きく認識されている、という事になるようですがまあ実際は総合的なサムシングとかそういう話なんでしょうけど念のためメモを置いてみました。

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２０１５／１０／０９

○寝起きでＦＯＭＣ議事要旨

寝起き超斜め読みなので引用大会ですいませんが。

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20150917.htm

・利上げ判断の議論部分を引用してみるよ

まずは『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の最後の３パラグラフでござる。

『Participants discussed the potential implications of recent economic and financial developments abroad for U.S. economic activity and inflation.』

とのことですので鑑賞。

『A material slowdown in economic growth in China and potential adverse spillovers to other economies were likely to depress U.S. net exports to some extent.』

『In addition, concerns associated with developments in China and other emerging market economies had contributed to a further appreciation of the dollar and declines in prices of oil and other commodities, which were likely to hold down U.S. consumer price inflation in the near term.』

『In the United States, equity prices fell, on balance, amid significant volatility, and risk spreads for businesses widened.』

海外経済の輸出への影響とか、中国新興国への懸念がドル高と商品価格下げとなって近いタームの消費者物価に引き下げ要因とか、株式市場の下落やボラの上昇やらスプレッドの拡大とかまで指摘ということで、ＦＯＭＣ後のイエレン議長による説明でてんこ盛りになっていたリスク要因が指摘されていますな。

『Many participants judged that the effects of these developments on domestic economic activity were likely to be small, but they acknowledged the risk that they might restrain U.S. economic growth somewhat.』

これらの影響は小さいがそうは言ってもこれらのリスクが米国経済の成長に幾分か抑制要因になるかもしれませんと認識していますという事ですが、どう見てもビビリ入っているだろという所ですな。

『In particular, the appreciation of the dollar since mid-2014 was still a substantial drag on net exports, and the further rise in the dollar over the intermeeting period could augment the restraint on U.S. net exports.』

でここでドル高の悪影響の話が出てくるのがこれまたアチャーという所で、これ言い出すと他の主要国が緩和継続とか拡大モードの中だと正常化できるのかよという連想が起きると思うのだが、ＦＲＢはその辺りあまり何も考えずに議論してるのかと疑いたくなる。

『Some participants commented that the recent decline in equity prices needed to be viewed in the context of overall valuation levels, which they saw as relatively high, and a couple noted that volatility had begun to subside.』

株式市場の下げとかマーケットボラの件についてはさすがに複数名とか２名とかの参加者からそこまで大騒ぎする話かよという指摘があるのはちょっとホッとするのだが、マイナーな意見であるというのも何と申しますかで、中国ガーというのは勿論あるのですけれども、市場のボラ自体は元々正常化に関する説明がブレブレで政策反応関数が訳分からんことによって起きている面も相当あるだろと思うのですけれども、その反省度合いが少ないようで誠に遺憾。


次のパラグラフ。

『During their discussion of economic conditions and monetary policy, participants indicated that they did not see the changes in asset prices during the intermeeting period as bearing significantly on their policy choice except insofar as they affected the outlook for achieving the Committee's macroeconomic objectives and the risks associated with that outlook.』

だったらファイナンシャルコンディションが幾分かタイト化したとかそういう話すんなよ。

『Many of them saw the likely effects of recent developments on the path of economic activity and inflation as small or transitory. Most participants continued to anticipate that, based on their assessment of current economic conditions and their outlook for economic activity, the labor market, and inflation, the conditions for policy firming had been met or would likely be met by the end of the year.』

従って年内には利上げするのが適切と多くの参加者が考えていると。

『However, some participants judged that the downside risks to the outlook for economic growth and inflation had increased. In their view, although the time for policy normalization might be near, it would be appropriate to wait for information, including evidence of further improvement in the labor market, confirming that the outlook for economic growth had not deteriorated significantly and that inflation was still on a path to return to 2 percent over the medium term.』

一方で数名の参加者は正常化タイミングは近いのは認めているものの、よりエビデンスが必要でまだそんなにさっさと利上げできる状況ではない、というのはＳＥＰで年内利上げに札を入れなかった３名（利上げしないは４人だがコチャラコタは来年もマイナス金利というオモシロ予想をしているので「近い」とは言わない気がする）ですな。

『A few mentioned that a pickup in wage increases could bolster their confidence that resource utilization had tightened sufficiently to help move inflation toward the Committee's objective, but they did not view an acceleration in wages as a necessary condition for gaining such confidence.』

そうでしょうなあという感じですが、賃金が上昇してくると確信が持てるようになるんだけど、それが必ずしも必要条件な訳ではないという見解が出ているのは賃金がなかなか上がらんというイメージが共有されているんでしょうなあと。


次のパラグラフから。

『Participants weighed a number of risks associated with the timing of policy firming.』

キタコレ。

『Some participants were concerned that the downside risks to inflation could be realized if the target range for the federal funds rate was increased before it was clear that economic growth would remain at an above-trend pace and downward pressures on inflation had abated. They also worried that such a premature tightening might erode the credibility of the Committee's inflation objective if inflation stayed at a rate below 2 percent for a prolonged period.』

早すぎる利上げ着手は物価にダウンサイド圧力を掛けるリスクがあるという数名の指摘で、物価が伸びていない状態が長いのだから急ぐ必要なしという指摘。

『It was noted that monetary policy was better positioned to respond effectively to unanticipated upside inflation surprises than to persistent below-objective inflation, particularly when the federal funds rate was still near its effective lower bound. Such considerations also argued for increasing the target range for the federal funds rate gradually after policy normalization was under way.』

政策金利が下限制約にあるという状況は経済のアップサイドへの対応は出来るけれどもダウンサイドへの対応が下限制約に引っかかるのだから慎重に対応するのが吉という話があるものの････････

『Some other participants, however, expressed concerns about delaying the start of normalizing the target range for the federal funds rate much longer. For example, a significant delay risked an undesired buildup of inflationary pressures or economic and financial imbalances that would be costly to unwind and that eventually could have adverse consequences for economic growth. In addition, a prompt decision to firm policy could provide a signal of confidence in the strength of the U.S. economy that might spur rather than restrain economic activity. These participants preferred to begin policy firming soon, with most of them expecting that beginning the process before long would allow the target range for the federal funds rate to be increased gradually.』

数名の参加者（なので反対票の人以外で投票参加者以外も含めて）は利上げ開始が遅れる事への懸念ということでインフレ圧力を高める事に加えて金融不均衡の話キタコレというのがありますし、早期利上げの実施は「ＦＯＭＣは経済の見方を強く見ている」というメッセージを与えてコンフィデンスを高めることもできるでしょうとの指摘。


・では何を持って判断するのか

でもって『Committee Policy Action』の所にはそんな議論があって、ここの３番目のパラグラフから３つほど。

『In assessing whether economic conditions had improved sufficiently to initiate a firming in the stance of policy, many members said that the improvement in labor market conditions met or would soon meet one of the Committee's criteria for beginning policy normalization.』

労働市場に関しては多くのメンバーが正常化認定。

『But some indicated that their confidence that inflation would gradually return to the Committee's 2 percent objective over the medium term had not increased, in large part because recent global economic and financial developments had imparted some restraint to the economic outlook and placed further downward pressure on inflation in the near term.』

数名のメンバーは物価の方のコンフィデンスが増えていませんキタコレで要因は海外と金融市場の状況がこれからさらなる抑制圧力になるとな。

『Most members agreed that their confidence that inflation would move to the Committee's inflation objective would increase if, as expected, economic activity continued to expand at a moderate rate and labor market conditions improved further.』

ただ殆どのメンバーは物価に関してもコンフィデンスは強まったそうな。

『Many expected those conditions to be met later this year, although several members were concerned about downside risks to the outlook for real activity and inflation.』

多くのメンバーは年内には利上げ条件を満たすとみているけれども複数名は見通しに関して経済と物価のダウンサイドリスクを懸念しているとな。

次のパラグラフ。

『Other factors important to the Committee's assessment of the inflation outlook were the expectation that the influences of lower energy and commodity prices on headline inflation would abate, as had occurred in previous episodes, and that inflation expectations would remain stable.』

『With energy and commodity prices expected to stabilize, members' projections of inflation incorporated a step-up in headline inflation next year. However, several members saw a risk that the additional downward pressure on inflation from lower oil prices and a higher foreign exchange value of the dollar could persist and, as a result, delay or diminish the expected upturn in inflation.』

『And, while survey measures of longer-run inflation expectations remained stable, a couple of members expressed unease with the decline in market-based measures of inflation compensation over the intermeeting period.』

つーことで物価のリスクに関して更に議論されている訳でして、一応エネコモ価格が安定化すればという話になってはいるものの、市場のインフレ期待が下がっている件についての指摘もあったり、ドル高の影響の話もあったりと、警戒モードのネタが議事要旨としてこれだけ並べられるとうーむという感じですな。

でもって次のパラグラフ。

『After assessing the outlook for economic activity, the labor market, and inflation and weighing the uncertainties associated with the outlook, all but one member concluded that, although the U.S. economy had strengthened and labor underutilization had diminished, economic conditions did not warrant an increase in the target range for the federal funds rate at this meeting.』

ということで、これらの要因を考えると米国の経済は強くなって労働市場のスラックは消えてきているものの、まだ利上げのタイミングではないとの結論（地区連銀総裁の方のフィッシャーを除く）とな。

『They agreed that developments over the intermeeting period had not materially altered the Committee's economic outlook. Nevertheless, in part because of the risks to the outlook for economic activity and inflation, the Committee decided that it was prudent to wait for additional information confirming that the economic outlook had not deteriorated and bolstering members' confidence that inflation would gradually move up toward 2 percent over the medium term.』

それは分かったが結局何がポイントなのかがいまいち明示的ではないのがぐぬぬという所です。ただまあ今回の議事要旨ではマンデートのもう一方になります物価の話を延々としているので、物価がちゃんと上がって来るのかというのが重要という話になる訳で、はてさてそれって今月のＦＯＭＣまでにコンフィデンス高まるのかねえというのは無理でしょと来ますし１２月に関しても中々こうぐぬぬな感じと市場は取るんでしょうなあとは思うのでありました。

『One member, however, preferred to raise the target range for the federal funds rate at this meeting, indicating that the current low level of real interest rates was not appropriate in the context of current economic conditions.』

これはラッカー怒りの反対ね。


・ちなみに最初の所でバランスシートの話があります

最初に『System Open Market Account Reinvestment Policy』というのがあるのでメモついでに引用だけ置いておきます。

『A staff briefing provided background on the macroeconomic effects of alternative approaches to ceasing reinvestments of principal on securities held in the SOMA after the Committee begins to normalize the stance of policy by increasing the target range for the federal funds rate. The briefing presented analysis that was based on an assumption that the cessation of reinvestments, once implemented, would be permanent. The briefing suggested that if economic conditions evolved in line with a modal outlook, differences in macroeconomic outcomes would be minor across approaches that ceased reinvestments soon after initial policy firming or continued reinvestments until certain levels of the federal funds rate, such as 1 percent or 2 percent, were reached. As a result, the appropriate path of the federal funds rate would be only modestly affected. However, if substantial adverse shocks occurred, continuing reinvestment until normalization of the level of the federal funds rate was well under way could help avoid situations that would warrant a larger reduction in the federal funds rate than perhaps could be accomplished given the constraint posed by the effective lower bound to nominal interest rates.』

どうもバランスシートの縮小は政策金利１％超えてからやっとご相談とかそんなイメージのようですな。

『In the ensuing discussion, participants considered the advantages and disadvantages of alternative approaches to reinvestment. Participants referred to the Committee's statement on Policy Normalization Principles and Plans, which indicates that the timing of the cessation or phasing out of reinvestments will depend on how economic and financial conditions and the economic outlook evolve. Several participants emphasized that continuing reinvestments for some time after the initial policy firming could help manage potential risks, particularly by reducing the probability that the federal funds rate might return to the effective lower bound. Some participants expressed a view that, in contrast to the assumption in the staff analysis, the Committee could choose to resume reinvestments if macroeconomic conditions warranted. At the same time, it was also highlighted that a larger balance sheet could entail costs, and that the Principles and Plans indicate that, in the longer run, the SOMA portfolio should be no larger than necessary to conduct monetary policy efficiently and effectively. The Committee made no decisions regarding its strategy for ceasing or phasing out reinvestments at this meeting.』

とまあそういうことで、償還再投資に関して特段何か決まったという話ではないのですが、割とバランスシート縮小に関する影響については気にしているんだなあというのは把握しました。

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２０１５／１０／０７

○議事要旨が出る前に再度確認用メモを置いておく

http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20150917.pdf

１３ページの中盤辺りからになります。

『JEANNA SMIALEK. Jeanna Smialek, Bloomberg News. You mentioned earlier that, you know, there is always going to be some uncertainty in the global economy, yet it seems that uncertainties are what kept you from hiking this month. You know, how do you communicate to markets what is the kind of uncertainty that keeps you from lifting rates and what is the kind of uncertainty you can overlook and, you know, move in spite of?』

何が要因で利上げをしなかったのかという割と直球質問。

『CHAIR YELLEN. So, that’s a very hard question, and, you know, it’s why we come together and have very careful evaluations of a wide range of factors.』

very careful evaluations of a wide range of factorsと言った時点でグダグダの香りが。

『But, at the end of the day, what we’re focused on are two things: the path for employment and whether or not we feel confident that we’re on a road that will take us to our maximum employment objective and whether or not we see the risks around obtaining that as balanced. Of course, there will be uncertainty around it and whether or not we have reasonable confidence that inflation, will, over the medium term, go back to 2 percent. And it’s really through that filter that we’re trying to look at uncertainty. Of course, there are many uncertainties in the global economy, but we’re asking ourselves how economic and financial developments in the global economy affect the risk to our outlook for our two goals and whether or not they create unbalanced risks that we want to wait to resolve, to some extent.』

労働市場の改善の確認がもう少し必要というのと物価に関するリスク要因の増加、という声明文記載のネタが要因とは言っているものの、その中身についてああだこうだと話をして結局の所どこの不透明感が晴れると利上げ着手が出来るのかの答えは全くできていませんですよね。


従って次の質問が飛ぶのですが、これは先日もネタにしたのですがああでもないこうでもないと言い過ぎという奴ですな。簡単にざざっと引用します。

『PETER BARNES. Hi, Chair Yellen. Peter Barnes, Fox Business. Could you talk about-a little bit more specifically about what foreign developments you discussed in the meeting today, what you’re concerned about?』

そらそう質問するわな。

『We all assume it might be China-that was in the July minutes. Are you concerned about the Chinese economy slowing, the markets there? Do you have any concerns about the European economy? And then, related to stock markets, could I ask you how you feel about U.S. equity markets right now? Because you did talk about your concerns about them back in May. You saw they were generally quite high and were worried about potential dangers in U.S. equity market valuations, but now equity prices have pulled back. Thank you.』

中国なのか欧州なのかはたまた株式市場なのか、結局どこが確りすれば利上げするのかが分からんぞなという趣旨の質問ではあります。

『CHAIR YELLEN. So, with respect to global developments, we reviewed developments in all important areas of the world, but we’re focused particularly on China and emerging markets.』

『Now, we’ve long expected, as most analysts have, to see some slowing in Chinese growth over time as they rebalance their economy. And they have planned that, and I think there are no surprises there. The question is whether or not there might be a risk of a more abrupt slowdown than most analysts expect.』

海外では中国と新興国を特に懸念で、少々のスローダウンは見込んでいるのでサプライズではないが大きな調整になるかどうかだという事ですが、そもそもサプライズじゃないのなら何で見送りの判断になるのやらという気はする。

『And I think developments that we saw in financial markets in August in part reflected concerns that Chinese-there was downside risk to Chinese economic performance and perhaps concerns about the deftness with which policymakers were addressing those concerns.』

『In addition, we saw a very substantial downward pressure on oil prices and commodity markets, and those developments have had a significant impact on many emerging market economies that are important producers of commodities as well as more advanced countries, including Canada, which is an important trading partner of ours that has been negatively affected by declining commodity prices, declining energy prices.』

金融市場に関してはお前が言うなという感じなのですが中国のせいらしいですし、原油と商品価格の低下の悪影響の話をしていまして･･･････

『Now, there are a lot of countries that are net importers of energy that are positively affected by those developments, but emerging markets-important emerging markets-have been negatively affected by those developments. And we’ve seen significant outflows of capital from those countries, pressures on their exchange rates, and concerns about their performance going forward. So a lot of our focus has been on risks around China, but not just China-emerging markets, more generally, and how they may spill over to the United States.』

って米国への影響を確認したいとか言ってるといつまで経っても利上げできませんな。

『In terms of thinking about financial developments and our reaction to them, I think a lot of the financial developments were really-so, we don’t want to respond to market turbulence. The Fed should not be responding to the ups and downs of the markets, and it is certainly not our policy to do so. But when there are significant financial developments, it’s incumbent on us to ask ourselves what is causing them.』

『And, of course, while we can’t know for sure, it seemed to us as though concerns about the global economic outlook were drivers of those financial developments. And so they have concerned us in part because they take us to the global outlook and how that will affect us.』

市場の動向とかも「一々反応すべきでない」とか言ってるのに「大きな動きの場合は影響を見極めたい」とか言ってまして、一々全部「影響を見極めたい」になっているのですが、まあここらへんは議事要旨を見るときにどういう議論になっているのかの確認ポイントだと思いますので再掲して見ましたという感じ（俺様用備忘メモ状態ですかそうですか）ではありますが、ああだこうだと説明しているのは議論が紛糾しているのでしょうからその辺を確認したいですよね。

『And, to some extent, look, we have seen a tightening of financial conditions during-as I mentioned, during the intermeeting period. So the stock market adjustment, combined with a somewhat stronger dollar and higher risk spreads, does represent some tightening of financial conditions.』

『Now, in and of itself, it’s not the end of story in terms of our policy because we have to put a lot of different pieces together. We are looking at, as I emphasized, a U.S. economy that has been performing well and impressing us by the pace at which it’s creating jobs and the strength of domestic demand. So we have that. We have some concerns about negative impacts from global developments and some tightening of financial conditions. We’re trying to put all of that together in a picture. I think, importantly, we say in our statement that in spite of all of this, we continue to view the risks to economic activity and labor markets as balanced.』

『So it’s a lot of different pieces, different cross currents, some strengthening the outlook, some creating concerns, but overall, no significant change in the economic outlook.』


・市場の混乱はＦＥＤのせいではないかという質疑を見るとコミュニケーションはまだまだ混乱するでしょうなあ

こんなんありました。

『MARTIN CRUTSINGER. Marty Crutsinger, Associated Press. In July, when you were talking to us, you said that you yourself expected to see the first rate hike before the end of the year. Is that still your expectation? And also, when you talked about the developments in financial markets and what caused the August turbulence-you mentioned China and other things-you did mention the prospects of a Fed rate increase. Do you think that played a role as well?』

『CHAIR YELLEN. So you ask me about my own expectation, and I’d say-I don’t want to-I speak on behalf of the Committee and try to explain Committee decisions, and we don’t identify who’s who in terms of our projections of the funds rate, and I don’t want to change that and have the focus be on my personal views on the path. You know, I have characterized the Committee view as, you know, a forecast that will likely, if it prevails, if that’s how the economy evolves, call for a funds rate increase later this year. And I think that’s a fair summary of the Committee’s assessment of things. You asked me, I think, also about uncertainty about our own policies.』

最初は前半の「年内利上げ」に関する質問ですが「私の意見云々ではありませんでＦＯＭＣの中心見解を述べたもの」と話を誤魔化すの巻。

『MARTIN CRUTSINGER. Well, no, not uncertainty, just the fact that the market turbulence-a lot of people in August said part of that was a concern about the Fed was about to raise interest rates, and you didn’t mention that as one reason for the turbulence.』

再度質問。

『CHAIR YELLEN. So I think the main drivers of the turbulence have been concerns about the global outlook, that’s how I read it. But I know that, of course, there is uncertainty about Fed policy. 』

ワロタ。

『As I mentioned, we’re well aware that there’s been a huge focus on the decision today. And, you know, I would ask you to appreciate that there are a lot of cross-currents in economic and financial developments that we need to take into account in deciding on what the appropriate course of policy is. And we don’t make continuous decisions every single day about our policy, we meet periodically. We do our darndest to pull together the best analysis we can and to exchange views and to arrive at Committee decisions. I do understand that, during this intermeeting period, that every word that an FOMC member has said has been parsed for its potential implications for what our decision will be. I think it’s, you know-that’s an unfortunate state of affairs, but I understand, and I think it’s natural when you’re at a point when conditions may be falling in place for there to be a shift in policy. It’s natural that that should happen, and it does, to some extent, contribute to uncertainty in financial markets.
』

我々はプリセットの正常化をしている訳ではないので状況の変化に応じて対応するから、変化が生じるのは当然だし、市場がそれに反応することになるのが「ＦＥＤのせいで市場が動く」という風に言いたくなるのも理解しますが知らんがなという説明になっておりまして、こらまあ今後も市場が混乱するわなあと思う次第で、足元では経済データがあの調子なので市場ちゃんが利上げ相当遅れるぜヒャッハーとやっていますが、経済データがちょっと良くなってくると今度はホイホイと市場が逆にぶれるというのはあるでしょうなあと思うのでした。


○ダドリーのマクプル講演ネタをするつもりが時間切れなのでメモだけ（すいません）

昨日ちょっとネタにしたダドリーさんのマクプル講演ですが。

http://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2015/dud151003.html
Is the Active Use of Macroprudential Tools Institutionally Realistic?
October 3, 2015
William C. Dudley, President and Chief Executive Officer

マクプルのツールの説明の中に「適切ならば金融政策で対応」というのがありますなというのを昨日ご紹介しましたが、講演の方を読んだ感じですと「金融政策で対応するケースとはどういう時でしょうか」的な話は特段詳しい言及が無かった（ように思われた）ので、まあその点ではＢＩＳビューキタコレというフィッシャー副議長の講演とはだいぶ違うようですので、まあ一安心（？）という所です。

ただ、マクロプルーデンスの政策ツールの活用に関しては、そもそも論を持ち出していて、「金融不均衡やらバブルやらの発生に関しては、常に「従来のツール」の外側で起きている」というような趣旨の話をしているのがほほーという感じでして、金融不均衡にはプルーデンス政策を割り当てれば良し的な政策割当の限界について言及しているのが味わいがあるかなとか思うのでございました。

というネタをやるつもりだったのですが時間切れでパス（大汗）。

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２０１５／１０／０６

・ダドリー講演というのもありましてですな

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NVPQMY6TTDS201.html
ニューヨーク連銀総裁：金融危機回避の手段の整備に取り組む必要
2015/10/05 06:06 JST

『（ブルームバーグ）：米ニューヨーク連銀のダドリー総裁は、米当局が金融安定に対するリスクの増大を認識し将来の危機防止に間に合うよう行動できるには「程遠い｣状態だとの見解を示した。』（上記ＵＲＬ先より、以下同様）

ほほう。

『ダドリー総裁は３日にボストン連銀主催の会合で講演し、「私見では、マクロプルーデンス政策の利用は有望であるものの、こうした手段を米国でうまく活用できる状態には程遠い」と指摘。米国の規制体系は断片的であるため、どれか一つの規制当局が十分に包括的な形でリスク軽減手段を実行することはできないと述べ、「その結果、米国でマクロプルーデンスの手段を行使すれば、その範囲に大きな隙間が残るのはほぼ確実だ」と発言。』

ほう。

『「関係する全ての規制当局が時宜を得た形でマクロプルーデンス手段の実行に首尾よく乗り出すことは難しいだろう」と付け加えた。』

だそうで、講演テキストはこちら。
http://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2015/dud151003.html
Is the Active Use of Macroprudential Tools Institutionally Realistic?
October 3, 2015
William C. Dudley, President and Chief Executive Officer
Panel remarks at the Macroprudential Monetary Policy Conference, Federal Reserve Bank of Boston, Boston, Massachusetts

まだ真面目に読んでいない（すいません）のですが、最後の方にしらっと

『Prudential tools under consideration included:・Capital requirement tools, including changes in leverage ratio requirements, imposition of a countercyclical capital buffer, and higher differential capital requirements for commercial real estate exposures;
・Liquidity tools, such as changes in the liquidity coverage ratio and net stable funding ratio;
・Credit-based tools, such as limits on loan to value ratios;
・Supervisory guidance; and
・Stress testing.

Monetary policy was also considered as a tool-either as a complement or as a substitute.』

などと記載しているのが少々気になる所でして、良く良く考えてみるとTaperingの時って明示的にはそうは言ってないけど逆さ絵のオヤジはBISビューバリバリのスタイン理事（当時）のロジックに結構乗っている感じでしたなあとか、ああでもないこうでもないと利上げしない言い訳を並べてしまったＦＲＢにとって正常化推進のための必殺兵器がBISビューですよねとか考えますと微妙にこの辺りのホイホイ出てくるマクプル話というのは怪しい香りがせんでもないですな。というメモだけ置いておきます。

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２０１５／１０／０５

○フィッシャー副議長のＢＩＳビュー攻撃キタコレ

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/fischer20151002a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/fischer20151002a.pdf
Vice Chairman Stanley Fischer
At the "Macroprudential Monetary Policy," 59th Economic Conference of the Federal Reserve
Bank of Boston, Boston, Massachusetts
October 2, 2015
Macroprudential Policy in the U.S. Economy

手抜き読みの巻で最後の『Implications for monetary policy』という小見出しの所から駆け足で。

『Though I remain concerned that the U.S. macroprudential toolkit is not large and not yet battle tested, that does not imply that I see acute risks to financial stability in the near term.』

と、最初にマクプルの政策ツールについて「色々と実際のケースで試されている訳でもないし大きい規模でのツールでもないのだが、今時点でこれが不足して金融不均衡を直ちにもたらすすことは無い」というお話をしていますが････････････

『Indeed, banks are well capitalized and have sizable liquidity buffers, the housing market is not overheated, and borrowing by households and businesses has only begun to pick up after years of decline or very slow growth. Further, I believe that the careful monitoring of the financial system now carried out by Fed staff members, particularly those in the Office of Financial Stability Policy and Research, and by the FSOC contributes to the stability of the U.S. financial system--though we have always to remind ourselves that, historically, not even the best intelligence services have succeeded in identifying every significant potential threat accurately and in a timely manner. This is another reminder of the importance of building resilience in the financial system.』

現状については問題はないとの認識だが、そうは言っても歴史的に見てヘーキヘーキとか言っている内に実はそうじゃなかった的な話もある訳ですよ、という話になって来ましてＢＩＳビューの香りが。

『Nonetheless, the limited macroprudential toolkit in the United States leads me to conclude that there may be times when adjustments in monetary policy should be discussed as a means to curb risks to financial stability.』

ほほう。

『The deployment of monetary policy comes with significant costs. A more restrictive monetary policy would, all else being equal, lead to deviations from price stability and full employment. Moreover, financial stability considerations can sometimes point to the need for accommodative monetary policy.』

金融政策によるマクロプルーデンス対応と金融政策による経済物価安定効果のトレードオフ問題キタコレ。

『For example, the accommodative U.S. monetary policy since 2008 has helped repair the balance sheets of households, nonfinancial firms, and the financial sector.』

『Given these considerations, how should monetary policy be deployed to foster financial stability? This topic is a matter for further research, some of which will look similar to the analysis in an earlier time of whether and how monetary policy should react to rapidly rising asset prices.』

安定化政策の中で金融不均衡がどこに出るかと言えばそらもうアセット価格の急上昇ですが、それに対して金融政策はどう対処するのかという話。

『That discussion reached the conclusion that monetary policy should be deployed to deal with errant asset prices (assuming, of course, that they could be identified) only to the extent that not doing so would result in a worse outcome for current and future output and inflation.16』

これはまた殆ど禅問答の世界になりますが、「急激な資産価格の上昇に対して金融政策が対処しないことによって経済や物価の安定を損なうという見通しがあるのであれば金融政策での対処を行うべき」というナンジャソラな説明であります。

『There are some calculations--for example, by Lars Svensson--that suggest it would hardly ever make sense to deploy monetary policy to deal with potential financial instability. The contention that macroprudential measures would be a better approach is persuasive, except when there are no relevant macroprudential measures available.』

『I believe we need more research into the question. I also struggle in trying to find consistency between the certainty that many have that higher interest rates would have prevented the Global Financial Crisis and the view that the interest rate should not be used to deal with potential financial instabilities. Perhaps that problem can be solved by seeking to distinguish between a situation in which the interest rate is not at its short-run natural rate and one in which asset-pricing problems are sector specific.』

でまあさっき出てきた「じゃあどういう時に対処するのか」という話ですが、ここの判断の問題は難しいぞなという話を当然ながらしている訳でして、最後の方で一つ考え方として「Perhaps that problem can be solved by seeking to distinguish between a situation in which the interest rate is not at its short-run natural rate and one in which asset-pricing problems are sector specific.」と、低金利の影響によるアセットプライスの上昇について、その金利が実質金利的にどうなのよという点と、資産価格の上昇が限られたセクターで起きているのかどうかというのが一つの見極めになるという事になっていますが、まあそれでも判断は難しいと思う。

『Of course, we should not exaggerate. It is one thing to say we have no macroprudential tools and another to say that having more macroprudential measures--particularly in the area of housing finance--could provide major financial stability benefits.』

『It also seems likely that monetary policy should be used for macroprudential purposes with an eye to the tradeoffs between reduced financial imbalances, price stability, and maximum employment.』

ということでフィッシャー副議長的には「マクプルの観点で金融政策を使う可能性」について言及とかどう見てもタカ派です本当にありがとうございました（しかも物価雇用ではなくてマクプル系）なお話。

『In this regard, a number of recent research papers have begun to frame the issue in terms of such tradeoffs, although this is a new area that deserves further research.17 It may also be fruitful for researchers to continue investigating the deployment of new or little-used monetary policy tools.』

マクプル政策用のツールについてはもっと研究すべきという話をしておりまして･･･････････

『For example, it is arguable that reserve requirements--a traditional monetary policy instrument--can be viewed as a macroprudential tool.』

預金準備率の引き上げをマクプルツールに使うのはどうかという話だがそれはあんまり意味がない気がする。それで金利引き上げを行うのなら分かるけど。

『In addition, some research has begun to ask important questions about the size and structure of monetary authority liabilities in fostering financial stability.18 』

ということで最後の『Conclusion』に。

『To sum up: The need for coordination across different regulators with distinct mandates creates challenges to the timely deployment of macroprudential measures in the United States. Further, the toolkit to act countercyclically in the face of building financial stability risks is limited, requires more research on its efficacy, and may need to be enhanced. Given these challenges, we need to consider the potential role of monetary policy in fostering financial stability while recognizing that there is more research to be done in clarifying the potential costs and benefits of doing so when conditions appear so to warrant.』

さっきもありましたように、マクプルのツールの研究をしてマクプル政策を有効にしていくのが本道ではあるのですが、マクプル一本槍には限界があるので金融政策での対応も必要であるというＢＩＳビューちっくな認識を打ち込むフィッシャー副議長中々の異彩。

『After all of the successful work that has been done to reform the financial system since the Global Financial Crisis, this summary may appear daunting and disappointing. But it is important to highlight these challenges now. Currently, the U.S. financial system appears resilient, reflecting the impressive progress made since the crisis. We need to address these questions now, before new risks emerge.』

今すぐには問題という話ではないにせよ最後に「We need to address these questions now, before new risks emerge.」とか言っているのが中々お洒落ですな。

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