海外金融政策概観（２０１５年度上期前半）

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ＦＲＢやBOEを中心に趣味成分が高いですが、海外中銀のペーパーや講演などをフォローするのだ。

２０１５／０６／２９「ギリシャ支援案拒否でレファレンダムキター」
２０１５／０６／２４「ＥＣＢの買入ペースは戻ったものの前倒し加速感は無し」
２０１５／０６／１９「ＦＯＭＣ会見の冒頭声明部分はバランスを慎重に取って言質を与えませんな」
２０１５／０６／１８「ＦＯＭＣは市場はハト反応しているがごく普通の結果だったと思われます」
２０１５／０６／１７「ＥＣＢの買入ペースは特に上がらないどころかややペースダウン／ドラギ総裁講演でボールはギリシャにありと」
２０１５／０６／１６「ドラギ総裁欧州議会での発言も市場放置プレイ／４月会合議事要旨から出口の政策技術論を」
２０１５／０６／１５「４月ＦＯＭＣ議事要旨ネタの続き（汗）で割と見解は幅広いなと言う感じだが基本出口モード」
２０１５／０６／１２「クーレ理事のインタビュー記事で市場がまた反応しているが例によって市場の過剰反応か」
２０１５／０６／１０「米独金利が上昇！」
２０１５／０６／０９「ＥＣＢ５月の買入ペースは上がらず＆ドイツ国債の買入平均年限１年ほど短期化」
２０１５／０６／０５「ＥＣＢドラギ会見のボラ問答の部分を読んでみましょう」
２０１５／０６／０４「ＥＣＢ定例会見でドラギ総裁まさかのボラ放置発言炸裂」
２０１５／０６／０３「ブレイナードＦＲＢ理事がＦＯＭＣ中心よりもハト派講演を行う
２０１５／０６／０２「ＥＣＢのＱＥペースがクーレ理事講演以降別に伸びていない件」
２０１５／０５／２７「イエレン議長の講演で「金融政策はフォワードルッキング」という言葉が出るとな」」
２０１５／０５／２２「ＥＣＢ議事要旨の見どころはこの辺かな／ドラギ総裁ＩＭＦ講演の続き」
２０１５／０５／２１「４月FOMC議事要旨の論議は景気に関して声明文よりも慎重な見解がそれなりにあった」
２０１５／０５／２０「ECBクーレ専務理事が夏に向けて買入前倒し発言をしたとの事で講演内容を確認するが過大評価な気が」
２０１５／０５／１５「ドラギ総裁がＩＭＦのフォーラムで最近実施した政策の作用と効果について講演（その１）」
２０１５／０５／１３「米国は市場ニーズに応じて短国の増発を実施へ／ドイツ金利は10年0.8％上昇したあと反発」
２０１５／０５／０８「欧州金利上昇は一服かね／４月のＰＳＰＰはペースダウンも買入全体は目標通り」
２０１５／０５／０１「欧米金利が上昇中」
２０１５／０４／３０「ＦＯＭＣ声明文は足元の景気アセスメント大下げ＆先行き見通し同じ＆ガイダンス文言撤廃」
２０１５／０４／２２「３月ＦＯＭＣ議事要旨から：委員会の討議部分を読んでみる」
２０１５／０４／２１「ＥＣＢ買入はＰＳＰＰややスローダウンも額的には問題ないペース」
２０１５／０４／２０「ＥＣＢ会見の冒頭説明を読むと資産買入をＭＢ効果ではなく徹底的に金利効果で説明している件」
２０１５／０４／１７「ＥＣＢ会見からオペの持続可能性について」
２０１５／０４／１６「ＥＣＢ会見ネタ（メモ）／タカ派ハト派両連銀総裁（ブラード＆コチャラコタ）の講演を対比／３月議事要旨から：出口においてＲＲＰは使いたくないと」
２０１５／０４／１４「とりあえず最初の１か月のＥＣＢ買入は量は買えているようで」
２０１５／０４／０８「ダドリー講演は経済に関しては比較的普通に強気チック」
２０１５／０４／０７「ダドリー総裁講演方式の利上げは利上げ後のコミュニケーションに課題を残しそうな気がする」
２０１５／０４／０６「ECB３月議事要旨は政策効果の自画自賛と財政構造改革の重要性が論じられる」
２０１５／０４／０３「またドイツの理事が緩和政策にイヤミを言ってますな（メモ）」
２０１５／０４／０１「ラッカー総裁のタカ理由は物価にタカ派なので波乱にならない」

２０１５／０６／２９

○ギリシャ関連のニュースとＥＵ＆ＥＣＢのリリースを貼っておく（ただの俺様用備忘メモ）

ということで俺様メモとして後学のために貼っておく。

レファレンダムキター！

http://headlines.yahoo.co.jp/hl?a=20150627-00000018-bloom_st-bus_all
ギリシャ：支援条件受け入れ是非で国論二分も−国民投票控え
Bloomberg 6月27日(土)15時50分配信

『ギリシャの指導者は同国を侮辱しようとしている脅迫者だとユーロ圏の交渉相手を批判し、国民に「ノー」の意思表示をするよう呼び掛けた。国民投票で支援条件受け入れに反対となれば、ギリシャ国内の銀行の資金繰りの命綱を断つことを欧州中央銀行（ＥＣＢ）に促し、ギリシャのデフォルト（債務不履行）リスクが高まる恐れがある。一方、受け入れ賛成なら、チプラス首相は早期の総選挙実施に追い込まれる可能性がある。』（上記URLより）


でまあこういうこと。

http://headlines.yahoo.co.jp/hl?a=20150628-00000002-jij-eurp
ギリシャ支援、延長せず＝デフォルト濃厚―ユーロ圏会合
時事通信 6月28日(日)0時46分配信

『【ブリュッセル時事】欧州連合（EU）ユーロ圏19カ国は27日、ギリシャへの金融支援をめぐり緊急の財務相会合を開き、現行支援を延長せず、6月末で終了させることを決めた。支援継続の道を断たれたギリシャは、別の支援を得られなければ、デフォルト（債務不履行）に陥る可能性が濃厚となった。』

『ギリシャを除く18カ国は声明で「ユーロ圏の金融の安定を確保するため、必要なあらゆる措置を取る」と表明。ギリシャのデフォルトに備え、危機対策の具体化に入った。このまま双方に歩み寄りが見られなければ、ギリシャのユーロ圏離脱も現実味を増しそうだ。』

『記者会見した財務相会合のデイセルブルム議長（オランダ財務相）は、ギリシャが26日夜に一方的に交渉を打ち切ったことを明らかにした上で、「残念だが支援は30日で終了せざるを得ない」と述べた。ただ「さらに交渉するためのドアは開かれている」とも述べ、再交渉の可能性に含みを残した。』（以上上記URLより）


そうなれば現金が国際通貨ですからこうなるわな。

http://headlines.yahoo.co.jp/hl?a=20150628-00000083-jij-eurp
迫るデフォルト、国民警戒＝30日返済期限―預金流出、週明け危機も・ギリシャ
時事通信 6月28日(日)19時36分配信

『【アテネ時事】欧州連合（EU）などとの金融支援交渉が決裂の瀬戸際にあるギリシャでは、週明け以降に銀行業務がまひする可能性が一段と高まった。週末の首都アテネでは預金を下ろす人々が銀行に列をつくり、混乱を招いたチプラス政権の不手際を口々に批判。ユーロ圏離脱が日に日に現実味を増す未曽有の事態に身構えている。「すぐに現金を下ろして。水やパンもできるだけ確保した方がいい」。チプラス首相が、債権団の求める緊縮財政の是非を問う国民投票の実施を突如ぶち上げた27日、アテネ郊外に住む翻訳家の石川直子さん（47）は、ギリシャ人の夫から電話で連絡を受け、直ちに現金自動預払機（ATM）に走った。』（以上上記URLより）

これが独自通貨だと単に通貨が盛大に安くなっていずれ預金封鎖の時に外貨建て預金も強制的に自国通貨にされてしまう（アルヘンティーノのケース）とかになるから自国通貨を引き出しても微妙ではあるのですが、何せ通貨が共通通貨ですから現金下ろして甕に入れておくのが最強。


で、肝心の欧州当局のリリースですが。

ギリシャが支援案拒否してレファレンダムしやがるのでＥＵ怒りの支援打ち切り件（6/27）。

http://www.consilium.europa.eu/en/meetings/eurogroup/2015/06/27/
Main results

『On 26 June the Greek authorities decided to reject the proposals by the institutions (the European Commission, the European Central Bank and the International Monetary Fund) for Greece's reforms plan.』

ギリシャ拒絶キタコレ。

『The plan, which has been negotiated since February, is a precondition to unlocking the remaining financial assistance for Greece under the current arrangement.』

ワシらの改革案は支援の前提条件じゃヴォケと仰せです。

『The Greek government decided to call for a referendum on these proposals. It is expected to take place on Sunday, 5 July 2015, after the expiration date of the current arrangement.』

レファレンダムは7/5に実施されますがそれはウチラの今生きている合意の切れた後な。


ダイセルブルーム議長の会見（6/27）

http://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2015/06/27-eurogroup-press-remarks-final/
Remarks by Eurogroup President at the final Eurogroup press conference on 27 June 2015

『Good evening everyone. I would like to report back to you about the informal ministerial meeting we had following the break-up of negotiations with the Greek authorities last night and the Eurogroup meeting earlier today.』

非公式会合を26日の夜にやって公式会合を27日の朝にやったと。

『This informal meeting was held at the request of a number of ministers. We were informed by the institutions; we discussed the forthcoming expiration of the current EFSF financial arrangement with Greece and any consequences that may come from that. We discussed the strength and the preservation of the monetary union. Coming out of the financial crisis, a lot of measures have been taken, frameworks put in place, institutions have been built, which have strengthened and deepened our cooperation, and strengthened our monetary union.』

『We are in a much stronger position, certainly more than before the crisis. Also, I would like to stress the point that all of us, euro area member states intend to make full use of instruments available to preserve the integrity and stability of the euro area, to complement any actions the ECB will take in full independence and in line with its mandate. The EFSF and ESM remain strong instruments with our full backing, as they have always been. We will take any necessary measures to further improve the resilience of our economy as an ongoing process.』

説明の趣旨がギリシャが生きるの死ぬのの話からＥＣＢとユーロシステムの頑健性とか安全性の確保という話になっていますがな。

『I would like to stress that the expiry of the EFSF financial arrangement with Greece without a prospect of follow-up arrangements will require measures by the Greek authorities. The institutions stand ready to provide technical assistance to safeguard the stability of the Greek financial system.』

ギリシャの金融システム安定化のためにテクニカルアシスタンスを打ち込む用意がある、ということですけれども実際はのちに引用しますがＥＬＡ据え置きな。

『The Eurogroup - and that consists of 19 members, I would like to stress - will monitor very closely the situation in Greece, stand ready to reconvene, to take appropriate actions when and where needed in the interest of both Greece and the Eurozone. We also, and this goes also for the Commission and the other institutions, stand ready to support and assist Greece and the Greek people if and when required following the expiration of the financial arrangement with Greece. This is all I have to say. The institutions will provide any technical information you want from them, on risks or possible measures. It is not up to me to communicate on a technical level.』

情勢は注視してみていきますし、いろいろな措置の準備はしますが、テクニカルな話は兎も角、本質的にはギリシャの野郎が合意しないと話が始まらんだそうな。


なお関連リリース（と関連してなさそうなのもあるが）はＥＵグループのトップページから適当に拾っておりまする。

http://www.consilium.europa.eu/en/home/
European Council
Council of the European Union


で、ＥＣＢのＥＬＡ据え置きなのだがさっきからモーサテが日本が寝ている間と連呼しているのだが昨日の夜寝る時間の前にこれ普通に出てた筈だが。


http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2015/html/pr150628.en.html
PRESS RELEASE
28 June 2015 - ELA to Greek banks maintained at its current level

ということで「今の残高は維持してやるわコール回収とかしないから頑張って資金繰りするなり銀行閉店するなりしやがれコノヤロー」ということですね。

『・ ECB takes note of decision on Greek referendum and the non-prolongation of the EU adjustment programme
・ ECB will work closely with Bank of Greece to maintain financial stability
・ Emergency liquidity assistance maintained at Friday’s (26 June 2015) level
・ Governing Council stands ready to review decision
・ Governing Council closely monitoring situation and potential implications for monetary policy stance』

緊急流動性支援措置（ＥＬＡ）に関しては金曜のレベルを維持なので昭和金融恐慌の台湾銀行みたいにいきなりコールを抜かれて即死という話にはならないですが、そうは言いましてもレファレンダムが来週日曜でそこまで空白期間なのですが1週間バンクホリデーやるのかいな。

『The Governing Council of the European Central Bank today welcomed the commitment by ministers from euro area Member States to take all necessary measures to further improve the resilience of euro area economies and to stand ready to take decisive steps to strengthen Economic and Monetary Union.』

交渉絡みに関してはＥＣＢとしては出る幕無しというか出ない方がどう見ても無難なのでこうなるな。

『Following the decision by the Greek authorities to hold a referendum and the non-prolongation of the EU adjustment programme for Greece, the Governing Council declared it will work closely with the Bank of Greece to maintain financial stability.』

金融安定に向けてギリシャ中銀と協力するもクソも何が出来るのやら。

『Given the current circumstances, the Governing Council decided to maintain the ceiling to the provision of emergency liquidity assistance (ELA) to Greek banks at the level decided on Friday (26 June 2015). 』

まあ今のＥＬＡの回収を急に求めないというのは支援ちゃあ支援ですが。

『The Governing Council stands ready to reconsider its decision.

Mario Draghi, ECB President, said: “We continue to work closely with the Bank of Greece and we strongly endorse the commitment of Member States in pledging to take action to address the fragilities of euro area economies.”

Yannis Stournaras, Governor of the Bank of Greece, said: “The Bank of Greece, as a member of the Eurosystem, will take all measures necessary to ensure financial stability for Greek citizens in these difficult circumstances.”』

とりあえず頑張りますという声明しか出しようがないと。

『The Governing Council is closely monitoring the situation in financial markets and the potential implications for the monetary policy stance and for the balance of risks to price stability in the euro area. The Governing Council is determined to use all the instruments available within its mandate.』

マンデート達成に必要な措置があれば実施しますという事ですが、事がソルベンシーになってしまうと如何ともし難い気がするのですががががが。



なお、ギリシャは本日バンクホリデーとなるようで。
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NQO7OV6TTDS201.html
ギリシャは29日に銀行休業−首相は国民に平静求める
2015/06/29 05:02 JST

『　（ブルームバーグ）：ギリシャのピレウス銀行のソモプロス最高経営責任者（ＣＥＯ）は欧州中央銀行（ＥＣＢ）がギリシャの銀行向け緊急流動性支援（ＥＬＡ）の上限を据え置くことを決めた後で、週明け29日に同国の銀行が休業する予定であることを明らかにした。 』（上記URL先より）

バンクホリデーは良いのだが海外で預金引き出しとかカードキャッシングとかの抜け穴がありそうな悪寒。

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２０１５／０６／２４

○ＥＣＢ買入はペース戻ったが前倒し感がまだないですな

先週の買入
http://www.ecb.europa.eu/press/pr/wfs/2015/html/fs150623.en.html

CBPP3 EUR 92.1 billion +EUR 2.2 billion
ABSPP EUR 8.3 billion　+EUR 0.1 billion
PSPP EUR 182.3 billion +EUR 11.9 billion

6/12残高と前週比増加額

CBPP3 EUR 89.9 billion +EUR 2.6 billion
ABSPP EUR 8.2 billion +EUR 0.7 billion
PSPP EUR 170.2 billion +EUR 10.6 billion

6/5残高と前週比増加額

CBPP3 EUR 87.3 billion +EUR 2.2 billion
ABSPP EUR 7.5 billion +EUR 0.3 billion
PSPP　EUR 159.6 billion +EUR 12.9 billion

5/29残高と前週比増加額

CBPP3 EUR 85.1 billion +EUR 2.3 billion
ABSPP EUR 7.2 billion +EUR 1.0 billion
PSPP　EUR 146.7 billion +EUR 12.4 billion

とまあ折角なので先週水曜に書いておいたのを再掲しつつ確認しますと、今月は6/5の週が全体で154億でややペースが速め（１か月600億で月４週間少々あるのだから150だとやや速い)だったのですが、6/12の週が139億で、先週は144億となっているので、600億に向けて普通に帳尻をしている感じですが、この微妙なテンポの違いって何なんでしょとか深く悩むのは日銀の細かいオペに慣れ過ぎているせいでして、まあこの程度のブレは普通普通と思う方が正しいのではないかと思います。特に政策意図はなさそう。

でもってこれ先週も申しあげましたが、本来クーレ理事の言う「夏枯れ前に早めに買入」というのが正しければどこからどう見ても今頃から買入増やさないと７月後半あたりから欧州の皆様はホイホイとバカンスにお出かけしてしまうのに間に合わないと思うのですが、この調子だと買入前倒しとかやらなさそうですな。

クーレ理事のサービス発言（？）の公表のやり方が問題含みだった、というのもあるとは思いますけれども、そのようなややこしい話でも無くて、アタクシ勝手に思いまするに、最近の一連のドラギ総裁によるボラ放置プレイにありますように、下手に市場に配慮したような動きをすると却ってボラとクレクレを高めるだけの結果になるし、勢いがついているときは結局それで止めるというのは難しいという事も見えてきた、ということではないかと思うのですよね。

従いまして、基本的に買入そのものは非常にこう淡々と実施していくというＦＥＤ方式（ＦＥＤの場合はＥＣＢよりも細かく買入の年限別ウェイトとか出しているのでＦＥＤ方式というのも変だが）でＥＣＢはやっていくという感じになるんじゃネーノとは予想されるところで、はてさて来年９月までこのオペ持つのかというのは知らんですが、日本の例と一緒で一回金利馬鹿低下やったあとの上昇後なので暫く持つんじゃネーノ（根拠なし）とは思いますが。

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２０１６／０６／１９

○イエレン議長のプレコン冒頭あいさつネタである

今朝になったらＱ＆Ａ付きにアップグレードされていたがさすがにそれを読むのは無理なので週末読む。
http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20150617.pdf
Transcript of Chair Yellen’s FOMC Press Conference Opening Statement
June 17, 2015

ということで冒頭ネタで勘弁っつーことですが、安定感があるとお題で書きましたが、なんちゅうかこう安定感があり過ぎて全くぶれていないので面白くないという気もせんでもない(^^)。


・一発目に「初回の利上げをしても金融政策は十分に緩和的」というのを強調するの巻

最初の所は「今回こういう決定をしました」という話だ。

『CHAIR YELLEN. Good afternoon. Today the Federal Open Market Committee reaffirmed the current 0 to 1/4 percent target range for the federal funds rate. Since the Committee last met in April, the pace of job gains has picked up and labor market conditions have improved somewhat further. Inflation has continued to run below our longer-run objective, but some of the downward pressure on inflation resulting from earlier sharp declines in energy prices is abating. The Committee continues to judge that the first increase in the federal funds rate will be appropriate when it has seen further improvement in the labor market and is reasonably confident that inflation will move back to its 2 percent objective over the medium term.』

この辺は声明文に書いてあることですな。

『At our meeting that ended today, the Committee concluded that these conditions have not yet been achieved. It remains the case that the Committee will determine the timing of the initial increase in the federal funds rate on a meeting-by-meeting basis, depending on its assessment of incoming economic information and its implications for the economic outlook. Let me emphasize that the importance of the initial increase should not be overstated: The stance of monetary policy will likely remain highly accommodative for quite some time after the initial increase in the federal funds rate in order to support continued progress toward our objectives of maximum employment and 2 percent inflation.』

つーことで、「今回は利上げしませんという判断になりましたよ」「今後も会合毎に検討しますよ」という話をしつつ「初回利上げの時期をおまいら重要視しすぎで、それよりも重要なのは利上げを実施しても金融政策は十分に緩和的なのであって引き締めではないことだ」と強調強調。

『I will come back to today’s policy decision in a few moments, but first I would like to review recent economic developments and the outlook.』

ということで次になる。


・景気認識に関しては１Ｑについてとりあえずは一時的という判断を示すも････････

『The U.S. economy hit a soft patch earlier this year; real gross domestic product (GDP) looks to have changed little in the first quarter. Growth in household spending slowed, business fixed investment edged down, and net exports were a substantial drag on growth. Part of this weakness was likely the result of transitory factors. Despite the soft first quarter, the fundamentals underlying household spending appear favorable and consumer sentiment remains solid. Looking ahead, the Committee still expects a moderate pace of GDP growth, with continuing job gains and lower energy prices supporting household spending.』

概ね声明文での認識と同様です。「the fundamentals underlying household spending appear favorable and consumer sentiment remains solid.」という辺りも強い認識ですが、まあ先般泥縄でネタにした４月のＦＯＭＣ議事要旨ではこの１Ｑについて「基調は強いのだが実際問題として１Ｑの弱さが一時的なものなのかを確認したい」というトーンで議論されていたことを考えますと、今回は１Ｑの弱さについて一時的という認定をしたという意味において、まあ利上げに向けて普通に前進しているという評価になるのですが、じゃあ本当に一時的と確定したかというと、これが後のほうで出てきますがまだ留保中という事のようで、まあそこを捉えてみればハトと解釈できなくもないけど･･････････

『The labor market data so far this year have shown further progress toward our objective of maximum employment, although at a slower pace than late last year. Over the past three months, job gains have averaged about 210,000 per month, down from an average pace of 280,000 per month over the second half of last year, but still well above the pace consistent with trend labor force growth.』

ということで次が労働市場に関して。

『Although the unemployment rate, at 5.5 percent in May, was unchanged from the latest reading available at the time of our April meeting, the labor force participation rate edged up. A broader measure of unemployment that includes individuals who want and are available to work but have not actively searched recently and people who are working part time but would rather work full time has continued to improve.』

と、ここまでは威勢の良い話。

『But it seems likely that some cyclical weakness in the labor market remains: The participation rate remains below most estimates of its underlying trend, involuntary part-time employment remains elevated, and wage growth remains relatively subdued.』

こちらは威勢の良くない話。

『So, although progress clearly has been achieved, room for further improvement remains.』

なので一層の改善余地がありますという話はしておりますが、そらまあ「マンデート達成ヒャッハー」とか言い出すと出口だあばばばばーになってしまいますから、ドヤ顔状態になるのは利上げの時じゃないですかねえとは思う。


・物価に関して

『Inflation has continued to run below our longer-run objective, in part reflecting lower energy prices.』

それは言われんでもわかっとる。

『Declines in import prices have also restrained inflation.』

ドル高の影響とは言ってないがどう見てもドル高の影響です本当にありがとうございました。

『However, energy prices appear to have stabilized recently. My colleagues and I continue to expect that as the effects of these transitory factors dissipate and as the labor market improves further, inflation will move gradually back toward our 2 percent objective over the medium term.』

ここらの認識は４月ＦＯＭＣ議事要旨と同じで、原油安もドル高も永遠には続かないからいずれ影響が剥落するでしょというようなのが基本トーンです。

『Market-based measures of inflation compensation remain low, though they have risen some from their levels earlier this year, and survey-based measures of longer-term inflation expectations have remained stable. The Committee will continue to monitor inflation developments carefully.』

市場のインフレ予想に関しても若干改善というような認識が示されているのが割とお洒落。


・金融政策運営に関して

その次がＳＥＰの経済物価見通し話だがそこはパス（ＳＥＰに表示されている事実の説明だけだから）して金融政策の話。

『Returning to monetary policy, as I noted, the Committee reaffirmed its view that the current 0 to 1/4 percent target range for the federal funds rate remains appropriate. As we said in our statement, the decision to raise the target range will depend on our assessment of realized and expected progress toward our objectives of maximum employment and 2 percent inflation. We continue to base that assessment on a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial and international developments.』

『And we continue to anticipate that it will be appropriate to raise the target range for the federal funds rate when the Committee has seen further improvement in the labor market and is reasonably confident that inflation will move back to its 2 percent objective over the medium term.』

とは言いましても最初の所では別に変った話をするでもなく声明文通りだしいつも通りの原則論。

『On both of these fronts, as I noted, we have seen some progress.』

でまあここでさらっと「（物価および雇用の)双方のサイドにおいて、先ほど申し上げましたように幾分かの進展がありました」とかちゃっかり言っていますので、声明文の現状部分を上向きにしているものの先行き見通しが変わらんのだから特段のインプリケーションが無い、という訳ではなくて、今示している見通し通りという認識であれば利上げに向けて進展という意味になるんですよね。まあ先刻ご承知だとは思いますけど念のため。

『Even so, the Committee judged that economic conditions do not yet warrant an increase in the federal funds rate. While the Committee views the disappointing economic performance in the first quarter as largely transitory, my colleagues and I would like to see more decisive evidence that a moderate pace of economic growth will be sustained, so that conditions in the labor market will continue to improve and inflation will move back to 2 percent.』

ということで、今回利上げしなかった理由が「１Ｑの弱さが一時的であり経済拡大の基調に変化が無いことをもうちょっと確認したい」という事になっていまして、先ほどの経済アセスメントの部分で申し上げたネタがこちらに登場してくるわけですよ。

でまあここをどう見るかという話でして、経済のデータって実は弱いだろそんなに上がらんわ、と思っているのなら利上げ時期について後ろに倒れたという評価をすることも可能は可能だと思いますから、そのあたり解釈には幅が出てくるんだろうなあとは思うのよね。


・利上げ後の金利パスについてのお話

『Once we begin to remove policy accommodation, we continue to expect that-as we say in our statement-“even after employment and inflation are near mandate-consistent levels, economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run.” In other words, although policy will be data dependent, economic conditions are currently anticipated to evolve in a manner that will warrant only gradual increases in the target federal funds rate.』

ここらも毎回強調している話で利上げしても中立金利にドシドシ上げていく訳ではないですよという件。

『Compared with the projections made in March, most FOMC participants lowered somewhat their paths for the federal funds rate, consistent with the revisions made to the projections for GDP growth and the unemployment rate.』

でもってＳＥＰの金融政策見通しの話で、まあ見ての通りではありますが「lowered somewhat their paths for the federal funds rate」と説明をしています。

『The median projection for the federal funds rate continues to point to a first increase later this year, with the rate rising to about 1-3/4 percent in late 2016 and 2-3/4 percent in late 2017. In 2016 and 2017, the median path is about 1/4 percentage point below that projected in March. The median projected rate in 2017 remains below the 3-3/4 percent or so projected by most FOMC participants as the longer-run value of the federal funds rate even though the central tendency of the unemployment rate by that time is slightly below its estimated longer-run value and the central tendency for inflation is close to our 2 percent objective.』

数字的な話は皆様ご案内の通りでみれば分かりますな。

『Participants provided a number of explanations for the federal funds rate running below its normal longer-run level at that time. These included, in particular, the residual effects of the financial crisis, which are likely to continue to constrain spending and credit availability for some time.』

でまあここで示されている「物価と失業率の数値がノーマルになっても中立金利に上がっていない理由」についても毎度同じ話をしておりまして、金融危機の後遺症によって消費やクレジットアベイラビリティに束縛が掛かるからといういつもの話で特段の変わった話もないですし、まあ政策金利パスという話ではありますから海外経済ガー的な話ではなくてあくまでも構造ちっくな問題によって利上げパスがゆっくりになるというような話になるのもまあ順当。

『I would like to emphasize that the forecasts of the appropriate path of the federal funds rate are conditional on participants’ individual projections of the most likely outcomes for economic growth, employment, inflation, and other factors.』

『But our actual policy decisions over time will depend on evolving economic conditions. Accordingly, if the expansion proves to be more vigorous than currently anticipated and inflation moves higher than expected, then the appropriate path would likely follow a steeper and higher trajectory; conversely, if conditions were to prove weaker, then the appropriate trajectory would be lower and less steep.』

段々ここ辺りの説明もテンプレ状態になってきて安定のクオリティとなっております。出ているドットは個別参加者の個別の経済見通し依存だから同じ経済シナリオじゃないよ（だから幅があるよ）とか、政策はデータディペンデントで行うから利上げ時期だってデータしだいで早くも遅くもなるよとか最早テンプレ。

『Finally, the Committee will continue its policy of reinvesting proceeds from maturing Treasury securities and principal payments from agency debt and mortgage-backed securities. The Committee’s sizable holdings of longer-term securities should help maintain accommodative financial conditions and promote further progress toward our objectives.』

最後にＡＰＰに関してで、償還再投資については継続するという事で、ＡＰＰによる資産規模そのものが緩和的な効果を与えている（からバランスシート維持もこれは緩和的な政策である）という毎度の話を最後に入れています。


『Thank you. I’ll be happy to take your questions.』

以下は週末に読む（汗）。

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２０１５／０６／１８

ＦＯＭＣの時は市場の反応とかを見ないで読書をしてから結果を見るのがアタクシの仕様なのですが（下手に見ると読むときに無用なバイアスがかかるから）、概ね普通の内容だったと思ったのですがハト派評価になっているようで違和感ががががが。


○声明文では足元の判断を引き上げ

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20150617a.htm（今回）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20150429a.htm（前回）

・第１パラグラフ：足元の判断に関しては「１Ｑは一時的な落ち込み」を確認する表現

『Information received since the Federal Open Market Committee met in April suggests that economic activity has been expanding moderately after having changed little during the first quarter.』（今回）
『Information received since the Federal Open Market Committee met in March suggests that economic growth slowed during the winter months, in part reflecting transitory factors.』（前回）

expanding moderatelyに戻りまして１Ｑの落ち込みが一時的要因でしたよという評価になりました。まあ順当は順当。

『The pace of job gains picked up while the unemployment rate remained steady. On balance, a range of labor market indicators suggests that underutilization of labor resources diminished somewhat.』（今回）
『The pace of job gains moderated, and the unemployment rate remained steady. A range of labor market indicators suggests that underutilization of labor resources was little changed. 』（前回）

雇用の増加もピックアップというのと、今回は労働市場のスラックについても若干減少と判断を進めています。なお今日引用まで行けるかどうか微妙なイエレン会見では「労働市場は改善しているがその他の労働指標などをみると未だに満足な改善ではない」といういつもの説明をしていました。

『Growth in household spending has been moderate and the housing sector has shown some improvement; however, business fixed investment and net exports stayed soft.』（今回）

『Growth in household spending declined; households' real incomes rose strongly, partly reflecting earlier declines in energy prices, and consumer sentiment remains high. Business fixed investment softened, the recovery in the housing sector remained slow, and exports declined.』（前回）

消費、住宅セクターに関する表現も進展しているものの、企業の固定資産投資と輸出に関してはstayed softと弱めの判断継続。

『Inflation continued to run below the Committee's longer-run objective, partly reflecting earlier declines in energy prices and decreasing prices of non-energy imports; energy prices appear to have stabilized. Market-based measures of inflation compensation remain low; survey-based measures of longer-term inflation expectations have remained stable.』（今回）

『Inflation continued to run below the Committee's longer-run objective, partly reflecting earlier declines in energy prices and decreasing prices of non-energy imports. Market-based measures of inflation compensation remain low; survey-based measures of longer-term inflation expectations have remained stable.』（前回）

物価およびインフレ期待に関する表現では見通しの部分でエネルギー価格が今後安定的に推移するでしょうというのが入っているので、ヘッドラインの物価に関してはこの先やや落ち着くでしょう的な表現としては若干前進ちゃあ前進ですけれども、まあここは同じようなもんでもあります。


・第２パラグラフ：しかし先行き部分は見事に安定の表現同一クオリティ

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability.』（今回）
『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability.』（前回）

というのはいつもの呪文。

『The Committee expects that, with appropriate policy accommodation, economic activity will expand at a moderate pace, with labor market indicators continuing to move toward levels the Committee judges consistent with its dual mandate.』（今回）

『Although growth in output and employment slowed during the first quarter, the Committee continues to expect that, with appropriate policy accommodation, economic activity will expand at a moderate pace, with labor market indicators continuing to move toward levels the Committee judges consistent with its dual mandate.』（前回）

ということで、今回第２パラグラフでの変更があったのはここだけで、１Ｑの生産や雇用が弱まったけれどもヘーキヘーキ、という部分の前半が抜けた訳で、これはもう１Ｑの落ち込みは一時的であると堂々の認定ということで、シナリオ通りに復活ヒャッハーという所ですな。

『The Committee continues to see the risks to the outlook for economic activity and the labor market as nearly balanced. Inflation is anticipated to remain near its recent low level in the near term, but the Committee expects inflation to rise gradually toward 2 percent over the medium term as the labor market improves further and the transitory effects of earlier declines in energy and import prices dissipate. The Committee continues to monitor inflation developments closely.』（今回）

『The Committee continues to see the risks to the outlook for economic activity and the labor market as nearly balanced. Inflation is anticipated to remain near its recent low level in the near term, but the Committee expects inflation to rise gradually toward 2 percent over the medium term as the labor market improves further and the transitory effects of declines in energy and import prices dissipate. The Committee continues to monitor inflation developments closely.』（前回）

リスク認識はバランスのまま変わらず、インフレは徐々に上昇して２％に向かっていくでしょうという部分で前回と違うのは「transitory effects of earlier declines」のところで前回は「transitory effects of declines」と単に「earlier」が入っているだけで、この分だけ一時的というのを強調した形になっていますな。


・第３パラグラフ以下は見事に全文一致

『To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee today reaffirmed its view that the current 0 to 1/4 percent target range for the federal funds rate remains appropriate. In determining how long to maintain this target range, the Committee will assess progress--both realized and expected--toward its objectives of maximum employment and 2 percent inflation. This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial and international developments. The Committee anticipates that it will be appropriate to raise the target range for the federal funds rate when it has seen further improvement in the labor market and is reasonably confident that inflation will move back to its 2 percent objective over the medium term.』（今回）

『To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee today reaffirmed its view that the current 0 to 1/4 percent target range for the federal funds rate remains appropriate. In determining how long to maintain this target range, the Committee will assess progress--both realized and expected--toward its objectives of maximum employment and 2 percent inflation. This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial and international developments. The Committee anticipates that it will be appropriate to raise the target range for the federal funds rate when it has seen further improvement in the labor market and is reasonably confident that inflation will move back to its 2 percent objective over the medium term.』（前回）

全文一致の確認の為に並べてみました(^^)。色々な状況を見ながらデータディペンデントで利上げに向かうのですが今回はまだ利上げを正当化できる状況ではありませんなここから改善しませんとねえウヘヘヘヘという所で。


・なお第４も全文一致

『The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction. This policy, by keeping the Committee's holdings of longer-term securities at sizable levels, should help maintain accommodative financial conditions.』（今回）

『The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction. This policy, by keeping the Committee's holdings of longer-term securities at sizable levels, should help maintain accommodative financial conditions.』（前回）

こちらは資産買入政策に関しての話でこれまた一致。


・ええもう第５パラグラフも全文一致ですわよ奥様

『When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum employment and inflation of 2 percent. The Committee currently anticipates that, even after employment and inflation are near mandate-consistent levels, economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run.』（今回）

『When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum employment and inflation of 2 percent. The Committee currently anticipates that, even after employment and inflation are near mandate-consistent levels, economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run.』（前回）

利上げ後の正常化ペースに関してはバランスアプローチをとっていきますし、現状の経済の見立てだと物価や失業率がロンガーランのノーマルレベルになった時点でもまだ中立金利水準まで政策金利水準を持って行かないのが妥当と思われますよ（理由はバブルの後遺症によるスラックの存在）というのもこれまた一緒。


・華麗に今回も全員賛成

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Yellen, Chair; William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; Charles L. Evans; Stanley Fischer; Jeffrey M. Lacker; Dennis P. Lockhart; Jerome H. Powell; Daniel K. Tarullo; and John C. Williams.』（今回）

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Yellen, Chair; William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; Charles L. Evans; Stanley Fischer; Jeffrey M. Lacker; Dennis P. Lockhart; Jerome H. Powell; Daniel K. Tarullo; and John C. Williams.』（前回）

反対芸人が出ないのは良いのやら寂しいのやら。


○ＳＥＰから少々

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20150617b.htm

にありますリンク先のどちらかを踏めばヨロシ
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20150617.pdf
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20150617.htm

・経済見通し

ＰＤＦだと最初のページになりますが、ＨＴＭＬだと『Advance release of table 1 of the Summary of Economic Projections to be released with the FOMC minutes』の最初の所になりますな。


でまあこちらを見ますと、ＧＤＰと失業率の見通しに関して足元2015年の数値が悪化しているものの、2016年と2017年の数値、およびロンガーランの数値に関しては中心的見通しの部分に特段の変化はない（ＧＤＰは上がっていると言えば上がっているのだが足元下がっている分も考えるとあまり変化ないのでは）という格好になっています。

でもって物価に関しては中心的見通しに関してほぼ変わらずという結果でロンガーランの２％についてはマンデートだから変わることもなしという結果です。

数字的に言えばＧＤＰについては今年はロンガーランを下回る成長となるが、その後はロンガーランをやや上回る水準での推移となる。失業率は来年にはロンガーランの失業率となり安定推移、物価は来年には概ね２％に近くなり再来年には２％で安定推移。という絵になっています。

ということで、今回のＳＥＰでは参加者の中期的な見通しに変化は見られない、つまり金融政策の正常化路線そのものに対してグランドデザイン的に特段の変化もなく既存の見通しを変えるものではない、という事になりますが、足元に関しては見通しを下げていまして、そういう意味では手前の利上げ着手時期の所では微妙になる訳で････････････


・金融政策見通し

『Figure 1. Central tendencies and ranges of economic projections, 2015-17 and over the longer run 』とか『Figure 2. Overview of FOMC participants' assessments of appropriate monetary policy』に相当する部分でありまする。

でまあ注目の2015年のドットなのですが、今回さすがに中央値下がるだろと思っていたら中央値が0.625％のままになっていまして、年内利上げ２回かよという所ですが、元々この数字前回が妙に高かったですからね。

つまりですね、前回３月のＳＥＰでの金利見通しで2015年に１％以上の数字を出している変態仮面が４人もいまして、しかも４回利上げと５回利上げと６回利上げ（25bpづつで計算した場合）というナンジャソラという人たちがいて、この人たちもさすがに諦めたのか今年3回の所に下がってきたという所でしょうか。

利上げ無しの2名は変わらないのですが、前回は利上げ１回派が１名、２回派が６名、３回派が３名、変態仮面が４名となっていまして、今回は利上げ１回派〜３回派が５名ずつに綺麗に分離しているというのが中々笑える結果となっていたりするのありました。

でまあ手前の所が下がったから2016年末の所の見通しも下がっていまして、めんどいから目の子で見ますと前回は1.625％〜1.875％辺りが真ん中っぽかったのですが、今回は1.375％〜1.625％辺りが真ん中になっていますが、ペースという意味で言えば引き続き「年間で１％の利上げ」という感じですので、平均して２回のＦＯＭＣで１回25bpの利上げを実施しましょというお話なんでしょうな、うんうん。


あとですね、ロンガーランの所もちょっと味わいがありまして、ロンガーランのＦＦ金利（つまり中立金利水準）については3.75％〜4.25％に票を入れている8名の見解は同じなのですが（人の入れ替わりはあるかもしれませんけども結果しか分からんのでそう予想する）、3.5％以下の所では前回が3.5％7名、3.0％1名だったのが、今回3.5％5名、3.25％3名という分布になっていまして、1名が中立金利水準を上げて2名が下げたという形になっています。

ということで、これ見ますとまだまだ「今年2回の利上げもあるでよ」という見通しをぶち込まれているものの、まあ市場はそう受け止めないですよね、というかそもそも額面通りにこの政策金利見通しを見てたら、その前の時点でもっと壮大な利上げパス想定になっていないとおかしい訳で、まーこのドット見せられて「ハト的ですね」という評価になった（んですか良くわかりませんがモーサテはそう言ってました）とすれば、そもそもドットの水準自体に大きな意味を置いている訳ではなく変化に注目しており、水準に関してはＦＯＭＣメンバーの願望込み料金ということで読んでるんでしょうなあと思いますし、まあそれが妥当でしょと思います。

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２０１５／０６／１７

○ＥＣＢのＡＰＰは相変わらず別に加速していない件についてなどＥＣＢ関連＋ドラギ総裁講演の続きでギリシャネタ

・６月第２週の買入はペースが若干落ちているのですが

http://www.ecb.europa.eu/press/pr/wfs/2015/html/index.en.html
Weekly financial statements

こちらから週次のデータを見れるのですが。

6/12残高と前週比増加額
http://www.ecb.europa.eu/press/pr/wfs/2015/html/fs150616.en.html

CBPP3 EUR 89.9 billion +EUR 2.6 billion
ABSPP EUR 8.2 billion +EUR 0.7 billion
PSPP EUR 170.2 billion +EUR 10.6 billion


6/5残高と前週比増加額
http://www.ecb.europa.eu/press/pr/wfs/2015/html/fs150609.en.html

CBPP3 EUR 87.3 billion +EUR 2.2 billion
ABSPP EUR 7.5 billion +EUR 0.3 billion
PSPP　EUR 159.6 billion +EUR 12.9 billion


5/29残高と前週比増加額
http://www.ecb.europa.eu/press/pr/wfs/2015/html/fs150602.en.html

CBPP3 EUR 85.1 billion +EUR 2.3 billion
ABSPP EUR 7.2 billion +EUR 1.0 billion
PSPP　EUR 146.7 billion +EUR 12.4 billion

････････とまあそういう風になっていまして、先般のクーレ理事の「夏枯れ時期に向けて前倒しで買入を加速して夏枯れ時期は買入を抑えるかもしれません」という説明は一体全体なんだったのかと小一時間問い詰めたい訳ですが、先般来のドラギ総裁による市場放置プレイ発言に見られますように、ＥＣＢとしては下手に市場にサービスをすると却って市場のクレクレを促してボラを無駄に高めるだけの結果になるという認識になったのかなあとは思うのですが、あともう一つあるとしますと、例のクーレ理事の前倒し発言に関してはリリースの仕方に問題があって公平な情報発信という点でかなーり問題になるネタだったので、不公平な情報発信と取られても仕方ないような内容の情報発信に沿った動きをするとその点を突かれてまた問題になってしまうから、買入の前倒しができなくなってしまったというのはあるかなあとか想像というか妄想を逞しくする次第です。

なおペースが若干落ちているようには見えますが、そもそも月間で60bilの買入をすれば良いので、第１週が15.4で若干オーバーだった所で第２週が13.9の買入ですから進捗としては特段問題はないようには見えますが、直近まで大体12.5程度で推移していたのが10.6なのでちと気になるちゃあ気になる程度の話で、来週出てくる今週の数字も落ちてくると？？？となりますが、まあそこは挽回してくるんでしょ。



・まあそれよりもギリシャな訳で

しかしまあ何ですな、足元ではギリシャが交渉なのかヤケクソなのか知らんけど矢でも鉄砲でも持って来い状態になっているように外野からは見える

まあ何というかヤケクソになった債務者というのはオソロシイもので、矢でも鉄砲でも持ってこいと
開き直られると本当に矢でも鉄砲でも持ってくる訳にも逝かないので結構困る訳ですな。

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NQ1GFT6K50Y401.html
ギリシャ首相譲らず､ＩＭＦの｢犯罪｣とＥＣＢの｢窒息｣戦略非難
2015/06/17 00:36 JST


ということで昨日は時間の都合上スルーしましてあまり追加する予定もなかったのですが気が変わったのでドラギ講演ネタの続きである。

http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2015/html/sp150615_1.en.html
Hearing at the European Parliament’s Economic and Monetary Affairs Committee
Introductory statement by Mario Draghi, President of the ECB,
Brussels, 15 June 2015

『The current situation in Greece』という小見出しから参ります。

『Finally, let me say a few words on the situation in Greece and the ECB’s role.』

ということで･･･････

『As is the case for any member country of the euro area, the ECB, in the context of the euro system, fulfils its mandate as central bank toward Greece. Furthermore, the SSM Regulation you adopted together with the Council in 2013 made the ECB the supervisor of the Greek banking system through direct and indirect supervision. And in the two-pack, Parliament and Council have asked the Commission to liaise with the ECB when negotiating the conditionality attached to the adjustment programmes and when reviewing their implementation.』

つーことで、2013年の金払えません攻撃の時の話が出てくる（そういう枠組みなので当然ですが）という話であって、結局の所はＥＵがギリシャに求めるconditionalityを満たすようにして頂きたいとかそういう話になる訳なのですが。

『When it comes to monetary policy and supervisory action, the ECB will continue to take its decisions in full independence and in accordance with our legal framework. This rules-based approach is what is required from us. This is what we have been following and will continue to follow.』

でまあＥＣＢの判断はルールベースに則って独立して行うという話ですけれども、前回の時にはお助けするのかどうかという話に関して結局ＥＣＢは（形式はともかくとして）そこそこ踏み込まざるを得なかったりしていましたのでここからは中々難しいものがありますわな。

『In this context, the Eurosystem has provided support to allow Greek banks to continue financing the economy. Currently, the central bank liquidity extended to Greek banks amounts to around EUR 118 billion, more than double the amount at end 2014.』

ギリシャへの銀行システムに対する流動性供与額はすでに昨年末の倍以上になっていてその額1180億ユーロとな。

『The current liquidity support represents around 66% of Greece’s GDP, the highest level as a share of GDP of any euro area country.』

流動性サポートが既にギリシャのＧＤＰ対比で66％に達しているとな。。

『Last week, the Governing Council decided not to object to a further increase in the ELA ceiling, by EUR 2.3 billion to EUR to 83 billion.』

うむ。

『Liquidity will continue to be extended as long as Greek banks are solvent and have sufficient collateral.』

というのがニュースヘッドラインに出ていましたのでそらバジョットルールのまんまやろとか書いた訳ですけれども、良く良く考えてみると「Greek banks are solvent and have sufficient collateral」という状況なのかどうかってそのcollateralは何ですねんとかsolventである状態なのかという査定の問題とかあるので、ＥＣＢとしてもダラダラ流動性を出し続ける（と取りあえず目先は持ってしまう）のか、てきとうな所で「こいつらsolventじゃないし持ってるのはcollateralとして使えんわヴォケ」という風に潰しに掛かるのかとかに関してＥＣＢもどうするのやらという話になりますなこれは。

でまあ常識的に考えると交渉は遅滞に次ぐ遅滞ではあるのですが、そうは言いましても一応決裂していないだけに、まさかＥＣＢが自らギリシャを潰しに掛かる訳にも逝かないでしょうから、そうなると銀行システムへの流動性供与が回るので何となく金が回って誤魔化しが続き、その間に財政を改善する気もなさそうという状況なのでダラダラと出血が続く、というかつてどこかの国で良く見られた不良債権問題先送りプレイのような光景が見られそうな悪寒がががががが。

『However, in a situation where the Greek government does not have market access, this liquidity can not be used to circumvent the prohibition of monetary financing, as laid out in Art. 123 of the Treaty on the Functioning of the European Union.』

でもってギリシャの政府がマーケットアクセスの無い中ですが金融システムに突っ込んだＥＣＢの流動性で財政ファイナンスをするのはダメですよという話をしているのですが、この辺って結局資金繰り問題になるから露骨な財政ファイナンスは出来ないにしても、流動性が回る中で資金繰りだけは何となく回るのではないかという気もするのだが。

『This, together with supervisory considerations, explains why there is a ceiling on the Greek T-bills held by the Greek banking sector.』

そこら辺の抜け道を塞ぐためにギリシャ政府が発行する短期国債について銀行システムが保有できる額を制限して、裏口財政ファイナンスにならないようにという話をしているのですかそうですか。

『For the Governing Council to reconsider the T-Bills ceiling, there should be a credible perspective for a successful conclusion of the current review and subsequent implementation which would imply the disbursement of programme funds by euro area Member States. This would also significantly improve the outlook for future market access by the Greek government.』

『It should be absolutely clear that the decision on whether to conclude the review of the current programme and disburse further financial support to Greece lies entirely with the Eurogroup, so ultimately with euro area Member States. Hence this is a political decision that will have to be taken by elected policymakers, not by central bankers.』

でもってこの短国のシーリングの見直しをするとかの判断についてはユーログループによる追加的な金融サポートが必要で、そっちの方は政治的判断になりますからＥＣＢが丸腰でやるのはマズーですよという話で、結局の所はギリシャの資金繰り持たせるかどうかという話はＥＣＢが最終的な判断をするのは勘弁ってのはそらまあそうでしょうなあと思う。

『In the meantime, we will continue to provide our advice on the adjustment programmes. It is within this context, that we need a strong and comprehensive agreement with Greece, and we need this very soon. By strong and comprehensive I mean an agreement that produces growth, that has social fairness, but that is also fiscally sustainable, ensures competitiveness, and addresses the remaining sources of financial instability. I can assure you that the ECB is doing all it can to facilitate a successful outcome.』

ということでギリシャとの合意をしてほしいし、その合意にはギリシャの財政運営に関して持続可能で、ギリシャ経済が競争力を持てるような財政的構造的な内容を含むものであって頂きたいし、とっとと合意して欲しい、と結局のところ踏み込んだ表現でとっとと合意しやがれという話をしているのでした。

『Such a strong and credible agreement with Greece is needed, not only in the interest of Greece, but also of the euro area as a whole. While all actors will now need to go the extra mile, the ball lies squarely in the camp of the Greek government to take the necessary steps.』

ということで全ての関係者はもう一歩踏み出す必要があるが、必要なステップを踏み出すためのボールはギリシャ政府にあります、ということで、最後はギリシャ政府に対応を求めるという踏み込んだ見解表明をしないといけませんわなというのが結論のようですな、うんうん。

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２０１５／０６／１６

ほほう。
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0OV2JK20150615
ギリシャ首相18日に訪ロ、ユーロ圏はこの日に最後通告の可能性
2015年 06月 16日 03:46 JST

･･･････ところでこの「最後通告」って何回目になるのでしょうか（−−；

○ドラギ総裁の欧州議会証言は市場のボラを引き続き放置プレイと来ましたよ

ドラギ総裁の欧州議会証言である。

http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2015/html/sp150615_1.en.html
Hearing at the European Parliament’s Economic and Monetary Affairs Committee
Introductory statement by Mario Draghi, President of the ECB,
Brussels, 15 June 2015

こちらの構成なのですが、小見出しが『Economic outlook and monetary policy』『Risks and side-effects of APP』『The current situation in Greece』とありまして、パートパートは独立した感じになっているので読みやすい（そんなに長くない）ですが、まあ当然ながら足元の状態だと三番目の部分がネタになると思うし誰か本職の人が解説してくれると思いますので１番目と２番目を華麗に寝起き斜め読み(^^)。

ちなみにどうでもよいが、「ギリシャの銀行に支払い能力がある限り流動性供給を行う」ってそれニュースでもなんでもなくてバジョット・ルールそのまんまで中央銀行のレーゾンデートル直球ど真ん中だと思うので何でニュースヘッドラインになるのやら（ヘッドラインにしたくなるお気持ちは分かるけど）。


・経済推移についてはドヤ顔風味だが･･･････････

『The latest economic indicators and survey data broadly confirm our assessment that the economic recovery is proceeding at a moderate pace. While growth has been mainly supported by private consumption in recent quarters, we now see encouraging signs that also private investment is picking up, which underlies our expectation that the economic recovery should broaden.』

ドヤァって感じですね。

『This will be supported in particular by our monetary policy measures, which are working their way through to the real economy, by the comparatively low price of oil, and by improvements in external price competitiveness.』

ということで緩和的な金融政策の方はともかくとして、原油価格が下がったり輸出品の価格競争力が上昇して経済がサポートされてますっていやあのですな、ちょうど昨日ネタにしただいぶ前のＦＯＭＣ議事要旨とかですと先行きの見通しの所で原油安やドル高は永遠に続くものでもないしこれは一時的ファクター、という認識になっていて、一方でドラギ先生の所ではユーロ安と原油安でウハウハですよという話が出るとな。

『This is also reflected in the latest Eurosystem staff projections: we project economic growth to increase from 1.5% of GDP in 2015 to 1.9% in 2016 and to 2.0% in 2017.』

へいへい。

『After some months with negative or zero rates, inflation in May has increased modestly , standing at 0.3% in year-on-year terms, as the negative contributions from energy prices are fading. We expect inflation to remain low in the months ahead before rising stepwise around the turn of the year. Thereafter, inflation is expected to gradually converge toward levels closer to but still below 2%. In the Eurosystem staff projections of June, inflation is projected to increase from 0.3% in 2015 to 1.5% in 2016 and 1.8% in 2017.』

物価に関しての見通しではエネルギー価格の影響はこれから落ちるという話をしているのだが、経済の方の先行きでは原油のプラスの話はするもののその先はスルーとな。いやまあそれでも話は整合的ちゃあ整合的なのですが。

『Over the last quarter, money and credit dynamics have strengthened overall. The growth of broad money in April stood at 5.3%, and in part reflects the expansion of bond purchases by the Eurosystem. While improving further, loan growth to the private sector, standing at 0.8% in April, has lagged somewhat the pace at which monetary trends have been firming. It remains moderate - atypically so, after such a prolonged phase of credit compression - and uneven across the euro area economies with new loans to enterprises particularly weak.』

金融政策の効果にかかわる金融環境に関してですが、こちらでは毎度そうなのですがクレジットの伸びとか、借入環境とかの話をネタとしておりまして、まあ本道ちゃあ本道なのですけれども、この話をメインに持ち出すと実は国債市場金利のランコルゲに関しても割とスルーが可能というスグレモノな理屈なのでありまする。

『Overall, we remain prudently confident that all economic and monetary conditions are in place to support a gradual reflation of the euro area economy, with a sustained return of inflation rates to levels below, but close to, 2%.』

「we remain prudently confident」ですってよまあ相手が欧州議会だから威勢よく説明しているというのはあるのでしょうが、まあ経済に関しては自信度が上がっている（ギリシャの話はさておいて）という事ではないかと。


・金融政策ではクレクレ市場へのサービス成分がだいぶ減少している件

『This assessment is based on the full implementation of all our monetary policy measures. We need to keep a steady monetary policy course and firmly implement those measures, including our expanded asset purchase programme. It is our clear intention to purchase private and public sector securities of EUR 60 billion per month on average until the end of September 2016 and, in any case, until we see a sustained adjustment in the path of inflation that is consistent with our aim of achieving inflation rates below, but close to, 2% over the medium term.』

とまあ最初に相変わらず「これらの見通しは金融政策を2016年９月まで継続して月間600億ユーロのＡＰＰを行うのを前提にしていますから政策は続きますよウヘヘヘヘ」という話はしているのですが･･･････････

『Over recent weeks, financial markets have registered a measurable trend reversal in prices and a surge in volatility, with the fixed-income market the epicentre of the correction.』

最近の債券市場の話キターーーーーーー（・∀・）！！！！

『Let me make two observations in this respect.』

ほうほうそれでそれで？？？

『First, a period of higher volatility is a phenomenon that is frequently observed not long after the start of a large quantitative programme, when short-term rates are pressed against their lower bound.』

短期金利が下限制約にある中で大規模資産買入をするとそれからあまり期間を置かない時点でボラ上昇というのはよくある話です（ｷﾘｯ）って仰せのように読めてしまうのですが･･････････

『Price discovery is gradual and complex in a world in which central banks intervene in long-dated securities and markets re-appraise prospects for the macro-economy in exceptionally uncertain conditions.』

で、中銀が大規模介入するから市場の価格発見機能の復活はグラデュアルなのは特に経済状況が不確実な状態の時にはありがちですわな、という話をしているように見えるのですが、かつてはクレクレ市場に対して更に餌を与えるのを趣味としていたのかと思われるドラギ総裁が最近すっかり微妙になってきたというか市場を突き放すようになったのはどうしたのでしょうかねえ。まさか南斗水鳥拳を食らった影響が（大嘘）。

『Second, and notwithstanding these developments, financial market conditions remain accommodative and supportive of the economic recovery in the euro area.』

それに大体からしてそのような債券市場の乱高下はあるけどユーロ圏の金融環境は引き続き緩和的で経済成長にサポーティブである（ｷﾘｯ）という事で･････････

『For example, given the amount of accommodation that was introduced even before our expanded asset purchase programme commenced in March, bank lending rates - a key indicator of financing conditions in the euro area - are still trending down.』

で、そこでさっきの理屈であるところの「銀行の貸し出し金利ガー」という話が始まるのだ。

『Since the announcement of the expanded APP, the composite bank lending rates for euro area NFCs declined by 13 basis points to 2.30% in April (and compared with 2.79% in June 2014). Bank lending rates on loans to households for house purchase declined by 25 basis points to 2.25% in April (and compared with 2.87% in June 2014). In addition, most measures of cross-country dispersion show tangible declines for NFCs.』

域内の非金融機関向け貸出金利はご覧のようにＡＰＰ導入以降低下していますし、域内国での差も小さくなっているので足元のボラがどうのこうのとか小さい事気にしちゃいけないんですよウヘヘヘヘヘという事ですねわかります。

『As interest rates on outstanding loans are re-set, and new credit contracts embodying more favourable terms for borrowers replace old ones, financial accommodation reaches a growing number of consumers and investors. This incremental process has not yet run its course. It is still on-going.』

新規貸し出しの条件も改善していますよとかそういう話も。

『This being said, in the process of price adjustment, the term structure of the money market interest rates has come under intense upward pressure. The expected policy rate path implied by money market quotes has shifted up and steepened noticeably as a consequence.』

『The very short end of the curve - because of expanding surpluses of liquidity - has remained well-anchored around levels that are broadly in line with our forward guidance over those horizons.』

金融市場価格からみられる将来の金融政策予想パスは若干上に向いているけれども、短期方面の金利を見ますとＥＣＢのフォワードガイダンスに沿った政策金利予想パスになっているので無問題、ということで盛大に市場を突き放しているのがこの前の定例記者会見でもそうでしたがほほーという感じですね。

『We are closely monitoring conditions to detect signs of an unwarranted tightening of our stance, to which we would need to react.』

でまあこのコーナーの最後にこう書いてあるので、ニュースヘッドライン的にはこの部分とかクローズアップされてしまうのかと思うのですが、ここの証言のトーンについてこのコーナーを見ますと「市場を突き放している」という方が妥当だと思いますよというそんな話でした。


・ＡＰＰの副作用の話キタコレだが今回も微妙な論点は回避

次のコーナーが『Risks and side-effects of APP』である。

『Engaging in a large-scale asset purchase programme is not without risks and side effects.』

この話って黒田日銀は見事にしませんよね（ちなみに佐藤審議委員は「元よりリスクや副作用はあるし、そもそもリスクも副作用も無い政策には効果もない」と当然の説明をしています）。まあ置物リフレ理論だとＭＢ盛大に増やすと物価が直線番長的に上がって物価が上がると何もかも上手く行くという触れ込みなんだから副作用もリスクも無い（インフレターゲットをしていればインフレが高進することも無いという触れ込みだし）のでしょうけどね！！！！！！！！！！！！

とは言いましても、まああまり核心的な話をするのではなくて、割とどうでもよいトピックにしか触れないというのもドラギ先生の仕様なのですがさて今回はどうでしょう。

『Let me focus here on the financial risks of our own balance sheet, on financial stability implications for the euro area, and on effects on income distribution. 』

ほうほうそれでそれで？

『We monitor very closely the risks for the Eurosystem’s balance sheet associated with our asset purchase programmes and we manage those risks to keep them at levels that do not threaten our capacity to fulfil our policy mandate to maintain price stability. In particular, we manage credit risk by exclusively purchasing assets of sufficient credit quality, by defining an asset allocation and a limit framework that ensures some degree of diversification, and by applying severe due diligence and monitoring processes.』

まず自分の所のバランスシート劣化問題ですがはっきり言ってそれはどうでもよい。財政政策との役割分担がどうのこうのという話をするなら分かるが、相手が欧州議会でその話をするのは自分で虎の尾を踏みに行くだけの話ですかそうですか。

『With regard to PSPP, we also decided that the purchases of government bonds conducted by the Eurosystem NCBs will not be risk-shared within the Eurosystem. This does not hamper the effectiveness of the purchase programme and the singleness of our monetary policy. The Governing Council has full control over all the design features of the programme. The specific risk-sharing agreement takes into account the unique institutional structure of the euro area, in which a common currency and a single monetary policy coexist alongside 19 national fiscal policies.』

PSPPに関してもリスク負担の話になっていて確かに単一財政単一通貨の所と事情が違うのかも知らんが、ＡＰＰの副作用というのは金融政策効果の裏側の話がメインだと思うのですけどねえ。

『As regards possible financial stability risks, we assess these risks as rather contained for now. Looking in particular at housing markets in the euro area, we don’t see any signs of general overvaluation. Important indicators for increasing financial imbalances are real estate prices and credit growth, but so far we have witnessed low growth rates of both.』

『For instance, the annual growth rate of prices for houses and apartments in the euro area increased on average by 0.8% in the last quarter of 2014. The annual growth rate of loans for house purchases stood at 0.1% in April 2015.』

で、２番目にやっと金融不均衡の話が出てきましたが、まあこちらに関して正面切って問題あるといいう話をすることは無いのは当然としても、わざわざ住宅価格推移まで持ち出すこの丁寧振り。

『Nevertheless, we monitor developments closely. If needed, macro-prudential policy tools should be used to safeguard financial stability.』

必要ならマクプルとは言っているがやる気はなさそうですな。

『Finally, large-scale asset purchases - as any other monetary policy measure - have distributional consequences.』

確かこの前もdistributional consequencesの話をどこかでしていたな。

『In the short run, the current combination of low interest rates, forward guidance and asset purchases is conducive to a change in asset prices and to wealth gains for investors holding a wide spectrum of assets. But this mechanism of asset price changes lies at the heart of monetary policy transmission and is set in motion every time a central bank activates its instruments of monetary policy, whether conventional or unconventional, in the pursuit of its objective. Interest rate changes always alter the attractiveness of saving relative to consumption and can influence the debt burden of borrowers.』

資産買入だの低金利だのを強力な政策で実行というのは例えば預金金利借入金利などの関係で所得移転が生じますというお話ですが、まあこれは話の筋が見えるネタだと思います。一応以下引用。

『Likewise, the current accommodative monetary policy stance eases financing conditions throughout the economy, boosting consumption and investment and, ultimately, inflation. This is an absolute precondition for interest rates to return to more normal levels consistent with sustainable growth and price stability. By reducing the cyclical component of unemployment, it also contributes to reducing a major source of inequality, particularly amongst the young and lower-income groups. In the end, all citizens across the euro area will benefit most from an environment of stable prices, macroeconomic stability, economic growth and job creation in the longer run.』

ということで、毎度の「低金利で預金者の皆様にご負担をお掛けしますがこれによって経済が良くなれば皆様ウハウハですので今しばらくご辛抱ください」という話で、まあ今回の話もそれほど変わり映えしない代物でございましたな、うんうん。

なお最後のギリシャ云々の所は誰か本職の人が解説しているでしょうからパス、というより全部読むと時間ががががが。


○ＦＯＭＣ議事要旨ネタという超虫干しネタの続きをちょっとだけ

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20150429.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20150429.pdf

・出口政策での金利コントロールに自信

最初の『Developments in Financial Markets and the Federal Reserve's Balance Sheet』と『Normalization Procedures』から少々だが、今回はこのコーナー従来よりも随分とあっさり味になっています。


まずは『Developments in Financial Markets and the Federal Reserve's Balance Sheet』から。

『In a joint session of the Federal Open Market Committee (FOMC) and the Board of Governors of the Federal Reserve System, the manager of the System Open Market Account (SOMA) reported on developments in domestic and foreign financial markets.』

でもって･････････

『The deputy manager followed with a review of System open market operations conducted during the period since the Committee met on March 17-18, 2015. The deputy manager also discussed the outcomes of continued testing of the Federal Reserve's term and overnight reverse repurchase agreement operations (term RRP operations and ON RRP operations, respectively). The Open Market Desk conducted two term RRP operations over the March quarter-end. The combination of term and ON RRP operations continued to provide a soft floor for money market rates over the intermeeting period, including around quarter-end.』

ON RRPが短期市場金利のソフトフロアとしてワークしているという話です。ちなみに念のため申し上げると、本来超過準備が殆ど無いような通常（というか従来型というか）の金利誘導調節の場合は本来は短期市場金利の上限と下限が貸出ファシリティと預金ファシリティになる筈なのですが、超過準備がアホほどある中では預金ファシリティが市場金利の下限としてワークしにくくなる（もともと米国の場合は預金ファシリティの外側にいる人の運用ニーズが強いので預金ファシリティが下限としてワークしにくいという構造的な要因もある）のでこういうのでヒーコラ言っている訳ですな。

『Based on experience around recent quarter-ends, the deputy manager discussed possible plans for June test RRP operations. The manager summarized ongoing staff work related to improved data collection for, and possible adjustments to, the calculation of the effective federal funds rate that were intended to provide a more robust measure of trading conditions in the federal funds market over time.』

６月末に向けてもRRPのテストをして市場金利のコントロール状況を確認するそうな。

『The Committee voted to renew the reciprocal currency arrangements with the Bank of Canada and the Bank of Mexico; these arrangements are associated with the Federal Reserve's participation in the North American Framework Agreement of 1994. In addition, the Committee voted to renew the dollar and foreign currency liquidity swap arrangements with the Bank of Canada, the Bank of England, the Bank of Japan, the European Central Bank, and the Swiss National Bank. The votes to renew the Federal Reserve's participation in these standing arrangements are taken annually at the April meeting.』

通貨スワップの延長についてですが･････････

『Mr. Lacker dissented on both votes because of his opposition, as indicated at the January meeting, to foreign exchange market intervention by the Federal Reserve, which such swap arrangements might facilitate, and because, in his view, such arrangements were best left to fiscal authorities.』

反対芸人ラッカー先生キタコレなのですが、反対理由はそういうスワップラインのようなものは財政当局がやるもので中央銀行がやるものではない、という話ですがじゃあ急に止めてどないしますねんという気はだいぶするのだが。

『By unanimous vote, the Committee ratified the Desk's domestic transactions over the intermeeting period. There were no intervention operations in foreign currencies for the System's account over the intermeeting period.』

まあこちらはそういうことで。次が『Normalization Procedures』であるが珍しく一パラグラフだけ。

『The staff provided a briefing on issues related to the implementation of monetary policy during the period immediately following the first increase in the target range for the federal funds rate, when it becomes appropriate.』

ということで正常化時点での短期金融市場コントロール力に関して。

『In their subsequent discussion, participants agreed that the Committee's testing of normalization tools, in conjunction with its other planning, had created conditions under which policy normalization would likely proceed smoothly once it commences.』

散々テストした結果というのもあるでしょうが金利コントロールには割と自信モード。

『Nonetheless, as part of prudent contingency planning, participants agreed to have the staff provide more frequent updates on financial market developments for a period after firming begins. Such updates would ensure that, if adjustments to policy normalization tools prove necessary to maintain appropriate control over money market rates, policymakers could make such changes in a timely manner.』

とはいえまだまだテストをしていく、というこの市場に対する慎重な姿勢という話で、黒田総裁になってＱＱＥ打ち込んでからすっかり乱暴者モードになった日銀の過去の生霊がＦＥＤに乗り移ったのではないかというようなこの市場に対する真摯というか何というかなスタンスに感心するのですが、まあそれだけ「出口が重要」という当たり前のことを把握しているのと、その出口をちゃんとやらないとバブルまたやらかして存在意義を問われるという意識あるんじゃないのかね、とかまあ色々と思うのでした。

『Participants also considered whether it might be appropriate, when the Committee first raises the target range for the federal funds rate, to increase the spread between the primary credit rate and the top of the federal funds rate target range. One participant argued for such a step in order to bring the spread up to a level closer to that prevailing prior to the financial crisis, but several participants favored maintaining the current spread at least until the process of policy normalization was well under way and policymakers had considered carefully the potential benefits and costs of such a change. In part, that view reflected concerns that an increase in the spread that coincided with the initial step in policy normalization could complicate communications regarding the Committee's policy intentions.』

でまあ初回の利上げはおそらく今のレンジの25bpフルスライドで来るのでしょう（0-25→25-50）けれども、その後に関してどこまでレンジで行くのかとか、そもそもレンジの幅が25で良いのかとか、その辺に関しては利上げ行った後に本格的に議論になりそうな悪寒。

とまあそんな感じでありました。

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２０１５／０６／１５

○そういえば前回のＦＯＭＣ議事要旨ネタをスルーしていたことを思い出すの巻（すいません）

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20150429.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20150429.pdf

６月になって４月ＦＯＭＣの議事要旨もあったもんじゃないですが（汗）。


・参加者の経済アセスメント

まあだいたいメインイベントは『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』なのですけれどもね。

『In their discussion of the economic situation and the outlook, meeting participants regarded the information received over the intermeeting period as suggesting that economic growth had slowed during the winter months, in part reflecting transitory factors.』

声明文でもこの回は「一時的要因により成長が減速」という評価でしたよね。

『The pace of job gains had moderated, and the unemployment rate had remained steady, with a range of labor market indicators suggesting that underutilization of labor resources was little changed. Most participants expected that, following the slowdown in the first quarter, real economic activity would resume expansion at a moderate pace, and that labor market conditions would improve further.』

一時的要因という位ですから先行き見通しは普通に堅調。

『Inflation continued to run below the Committee's longer-run objective, partly reflecting earlier declines in energy prices and decreasing prices of non-energy imports. Market-based measures of inflation compensation remained low, while survey-based measures of longer-term inflation expectations had remained stable. Participants generally anticipated that inflation would rise gradually toward the Committee's 2 percent objective as the labor market improved further and the transitory effects of declines in energy prices and non-energy import prices dissipated.』

物価に関しても足元では一時的要因により弱めだが先行きはモウマンタイという話。

『Participants judged that recent domestic economic developments had increased uncertainty regarding the economic outlook. While participants continued to see potential downside risks resulting from foreign economic and financial developments, most still viewed the risks to the outlook for economic growth and the labor market as nearly balanced.』

ただまあここの部分辺りも声明文出た時は「海外経済のリスク認識キター」という話になっていたりしてましたな。


・民間需要に関する部分では「この弱さが一時的か」の判断をしたいという話でさてその材料は

で、全体の次はこういう話になっています。

『Participants generally agreed that data on private spending for the first quarter had been disappointing, with unexpectedly weak household expenditures and investment spending.』

つーことでこの時は１Ｑの民間消費が弱かったという話でして････････

『Retail sales had continued to be tepid, although consumer sentiment stayed high and auto sales rebounded in March. The recovery in the housing sector remained slow. Business fixed investment softened, in part reflecting sizable reductions in capital expenditures in the energy sector.』

『Exports contracted, likely reflecting the damping influence of the dollar's appreciation. In combination with a decline in government spending, the weakness of private spending had led to a substantial slowing in economic growth in the first quarter.』

輸出の所でしらっとドル高の話があったりするのがお洒落ですな。でまあ何で足元弱いねんという話が以下。

『Participants discussed whether the weakness of spending in the first quarter primarily reflected temporary factors or instead suggested a longer-lasting loss of momentum for the economy.』

足元弱いのは本当に一時的なのか実はもっと弱いのかという議論とな。

『A number of reasons were advanced for believing that the weakness in spending observed during the first quarter was partly or even largely transitory. Most notably, the severe winter weather in some regions had reportedly weighed on economic activity, and the labor dispute at West Coast ports temporarily disrupted some supply chains. Furthermore, a pattern observed in previous years of the current expansion was that the first quarter of the year tended to have weaker seasonally adjusted readings on economic growth than did the subsequent quarters. This tendency supported the expectation that economic growth would return to a moderate pace over the rest of this year.』

一時的要因だと大いに考えられる理由としては冬の厳冬と西海岸の港湾ストとあって、おまけに1-3の経済指標がここ数年毎度弱めに出てそのあと堅調になっているのを見ますと、まあ一時的でしょという見解の方が多いという事のようで、では今回のＦＯＭＣまでに出た指標はこの基本的な見立てをサポートしていますか、という観点で指標をレビューしておけば今回のＦＯＭＣでどういう認識を示されるのかというのも見えてくるんじゃないですかねえ。

『Participants also pointed to other reasons for anticipating that the weakness seen in the first quarter would not endure. A number of the fundamental factors that drive consumer spending remained favorable, among them low interest rates, high consumer confidence, and rising household real income. In addition, business contacts in several parts of the country continued to be optimistic and expected sales, investment, and hiring to expand over the rest of the year. In the agricultural sector, drought effects had worsened in some parts of the country, but effects on production were limited and planting intentions remained strong.』

個人消費を支える低金利、コンフィデンスの強さ、家計の実質所得上昇という条件があるし、企業に関してもアネクドータルな部分からも強さが見えますと。でまあ農業に関しては旱魃の影響があるものの経済全体に大きな影響を与えるものではないという話ですので、この辺のコンフィデンス関連や所得関連の経済指標がコケないというのもポイントになりますな。

『Finally, if the decline in oil prices and the rise in the foreign exchange value of the dollar did not continue, then their influence on the growth rate of investment and the change in net exports would likely recede.』

ドルが無限に上がる訳でも無し、原油が無限に下がる訳でも無しでしょと。



・金融安定化の論点キタコレではありますが利上げでショックを与えたくないという話だったりするのだ

でまあ上記の話のあとで海外経済の話と労働市場の話と物価の話がありますが、まあそちらよりも多分この回のＦＯＭＣでは今引用した「基調判断」に関わる部分の方が意味あるかなと思って途中をスルーしまして、以下経済物価情勢以外の論点。

『In their discussion of financial market developments and financial stability issues, policymakers highlighted possible risks related to the low level of term premiums.』

キタコレ！！！ということで「低いタームプレミアムに関連するリスクが金融安定化に対して問題となる可能性が」という指摘ですが･･･････････

『Some participants noted the possibility that, at the time when the Committee decides to begin policy firming, term premiums could rise sharply--in a manner similar to the increase observed in the spring and summer of 2013--which might drive longer-term interest rates higher.』

利上げ着手した時に長期金利がテーパリングトークでスパイクしたような事になるのを懸念する人が数名（Some）とな。

『In this connection, it was suggested that the tendency for bond prices to exhibit volatility may be greater than it had been in the past, in view of the increased role of high-frequency traders, decreased inventories of bonds held by broker-dealers, and elevated assets of bond funds.』

債券市場のボラは構造的に以前よりも上がりやすくなっているんですってよ奥様！！

『A couple of participants underscored the need for a better understanding of the structure of the bond market in the current environment, including the effect on bond market behavior of regulatory changes. Some participants noted that careful Committee communications regarding its policy intentions could help damp any resulting increase in market volatility around the time of the commencement of normalization.』

（；∀；）イイハナシダナーという感じで、日銀のピーターパンやらＭＢ直線一気番長やらに爪の垢を煎じて飲ませたいところですな。

『It was also noted that financial stability and the Committee's macroeconomic goals were likely to be complementary objectives, but different views were expressed about the potential implications for financial stability of monetary policy tightening in current economic conditions.』

ということで、話はここで切られていて、最後の「different views were expressed about the potential implications for financial stability of monetary policy tightening in current economic conditions」というのが具体的に何を指すのかがファジーなままにしている（細かく書くと色々と差し障りというか市場へのインパクトがあるんでしょうけど）のがお洒落な話ですが、まあ正常化の際に長期金利をスパイクさせたくない、というのはあるにせよ、だからと言ってそれは「だから低金利長期化になって長期金利が上がらん」という話かというとこれまた微妙で、「スパイクさせないためには地均しをすればよいじゃないか」という意見も成り立つ話ですが、まあそこはミニッツで露骨に出したら明らかにマズーでしょうなあとは思いますがね。


・中期的な金利パスに関するコミュニケーションがどうのこうの（再掲）

次のパラグラフであるがこちらはミニッツ出た途端にネタにしましたけれども久々なので俺様メモ的に再掲します。

『In their discussion of communications regarding the path of the federal funds rate over the medium term, participants expressed a range of views about when economic conditions were likely to warrant an increase in the target range for the federal funds rate.』

ほうほう。

『Participants continued to judge that it would be appropriate to raise the target range for the federal funds rate when they had seen further improvement in the labor market and were reasonably confident that inflation would move back to its 2 percent objective over the medium term.』

それは当たり前。

『Although participants expressed different views about the likely timing and pace of policy firming, they agreed that the Committee's decision to begin firming would appropriately depend on the incoming data and their implications for the economic outlook.』

毎度おなじみのデータディペンデント。

『A few anticipated that the information that would accrue by the time of the June meeting would likely indicate sufficient improvement in the economic outlook to lead the Committee to judge that its conditions for beginning policy firming had been met. Many participants, however, thought it unlikely that the data available in June would provide sufficient confirmation that the conditions for raising the target range for the federal funds rate had been satisfied, al-though they generally did not rule out this possibility.』

数名（A few）は６月ＦＯＭＣの時点で利上げいけるやん状態のデータが出るかもしれませんなという見通しですが多数派はいやそれはまだ難しいだろう、ということでまあ今回のＦＯＭＣで利上げとか無理でしょうから多数派の仰せのとおりでしたな。

『Participants discussed the merits of providing an explicit indication, in postmeeting statements released prior to the commencement of policy firming, that the target range for the federal funds rate would likely be raised in the near term. However, most participants felt that the timing of the first increase in the target range for the federal funds rate would appropriately be determined on a meeting-by-meeting basis and would depend on the evolution of economic conditions and the outlook.』

「次回利上げしますよ」的な予告文言は出ない、というのが示されていますので、そういう意味では会見でも同様に利上げ時期の特定はされないような発言をイエレンさんはすると思いますし、何もなければつかみどころのない話をしてきて、市場の見方が偏っている場合はバランスを取りに行く、という説明になるのではないでしょうか。

『In keeping with this data-dependent approach, some participants further suggested that the postmeeting statement's description of the economic situation and outlook, and of progress toward the Committee's goals, provided the appropriate means by which the Committee could help the public assess the likely timing of the initial increase in the target range for the federal funds rate.』

このsome participantsの見解は一見もっともなのですが、基本的にはメッセージの中で説明部分をゴテゴテと多くする方がコミュニケーションをややこしくするので今のままで良いと思うの。


・中立ＦＦ金利に関しての議論（これも再掲です）

俺様用に再掲なのでまあ以前書いたのと同じですすいませんすいません。

『During their discussion of economic conditions and monetary policy, participants also commented on different concepts of the equilibrium real federal funds rate--that is, a reference value of the inflation-adjusted federal funds rate consistent with the economy achieving, over a specified time horizon, maximum employment and price stability.』

中立金利についての議論です。

『Estimates of such equilibrium real interest rates were highly uncertain, but some participants reported that their estimates were currently unusually low by historical standards, reflecting, for example, factors weighing persistently on aggregate demand. In light of their low estimates, a few of these participants questioned whether the Committee was providing sufficient accommodation at the present time and cautioned against initiating policy firming in the near future. However, other participants cited factors, including the current low level of term premiums, that might cast doubt on the notion that the equilibrium real federal funds rate was particularly low. Some participants observed that more discussion of this topic was likely to be helpful in assessing these issues.』

中立金利が下がっているという人といやそのりくつはおかしいという人がありますがまあこれはすぐに決定的な結論の無い話。

『One participant suggested that, in part because of the evidence that the equilibrium real interest rate was low by historical standards, the Committee should discuss the possibility of increasing its longer-run inflation objective. This participant and a few others thought such a discussion could be useful but emphasized that any decision to change the Committee's longer-run goals and policy strategy should not be made lightly. One of these participants noted, in particular, that a decision to raise the Committee's longer-run inflation objective might work against the achievement of maximum employment and price stability because such a change could undermine the Committee's credibility and, in addition, lead to adverse changes in inflation dynamics that could pose significant challenges for policymakers.』

とまあ長く紹介されていますが、数名の参加者は中立金利は明確に下がっていて、ロンガーランの政策目標水準にも影響がある話ですのでさらなる議論をする必要という話をする一方で、そんなにホイホイ変えるものではないのではという見解も出ていて、まあこの件についてはまだまだカオスであるという印象を受けるのでした。


＃超今更な虫干し企画ですいません

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２０１５／０６／１２

○クーレ理事のインタビューの超ななめ読み

ヘッドラインになっていたのはこいつ
http://www.ecb.europa.eu/press/inter/date/2015/html/sp150610.en.html
Interview with La Croix

Interview with Benoit Coure, Member of the Executive Board of the ECB,
conducted by Marie Dancer, La Croix, 10 June 2015

でヘッドラインになっていたのは『2. FINANCIAL MARKETS, LIQUIDITY AND BUBBLES』の所な。

『Is the excess liquidity that has been injected into the markets - notably by the ECB - not paving the way for a bubble and the next crisis? Are the markets not high on liquidity?』

超過準備でバブルがーな質問だが答えはお察しの通りの想定問答。

『The ECB has pursued its policy of monetary easing - rock-bottom interest rates and purchases of securities in the markets - in order to return to growth and inflation below, but close to, 2% in the euro area, in line with our mandate. We know that this policy has some side effects.』

どこぞのピーターパン＆置物師匠と違いまして、ちゃんと「this policy has some side effects」と言っているのは中央銀行家というか政策当局者として当然の発言ですな。

『It is true that there is a lot of liquidity in circulation. We are not currently concerned about financial bubbles in the euro area. Financial assets are not over-valued at present; I am thinking of stock markets in particular. But we remain very vigilant in this regard, particularly since rates will remain low for an extended period of time.』

想定通りの「現状の資産価格にバブル的な価格形成は見られませんが今後も市場を注視します」というお答えでこれはこう答えるしか無かろう。

『Does this mean that the economists who are sounding the alarm are correct?』

そう聞くか。

『Such warnings are useful. We must learn the lessons of the financial crisis, which we have scarcely emerged from, and ensure that the growth model in the euro area is different from that which led to the crisis - based on uncontrolled debt, risky (and even unlawful) behaviour by some banks and non-productive investment (e.g. investment in the Spanish and Irish property markets).』

『To that end, we now have new instruments. The financial sector is much better regulated - thanks, first of all, to the banking union, which allows banking supervision to be independent of political pressures, strict and harmonised. The banks are also better capitalised, and we have new “macro-prudential” instruments aimed at preventing bubbles and financial instability, which we should not hesitate to use.』

『The ECB is also involved in discussions regarding financial regulation at the global level, where we are arguing that the non-bank sector - “shadow banking” - should be supervised just as rigorously as the banks.』

ということでバブル問答に関しては警戒は勿論しているけれどもそれに対して金利操作をプリエンティブに割り当ててどうのこうのという話にするという事にはならん模様。

でまあそこまでは昨日のヘッドラインと関係ないのですが次の問答がヘッドラインに。

『You are not worried that an abrupt reversal in the markets could quickly break through all of these firewalls?』

（・∀・）キタコレ！

『Admittedly, there has been some short-term volatility in the markets [ed.: yo-yoing rates]. That is inevitable, not so much because of the monetary easing pursued by the ECB, but because of uncertainties in the global economy, which went through a soft patch in the first quarter of this year. The financial markets need to adapt to the fact that we now have very different monetary policies in the United States and the euro area and a new regulatory environment. That is causing a lot of uncertainty and will entail a period of adjustment.』

この後に例のヘッドラインになるのが出てくるのですが、前半だけ見ると「いやー年前半はウチの追加緩和に加えてグローバルにソフトパッチ懸念があって金利が下がって、今はそのリバーサルですからねえはっはっは」という文言にしか読めないのですがその次に決め台詞が出るのだ。

『The ECB does not intend to counter that volatility in the short term, which would effectively give market participants a free insurance policy.』

ここまではまだ出てこない、というかここで切られたらもっと梯子外しのあばばばばーなのだが。

『However, we will not allow excessive fluctuations in financial markets to threaten the achievement of our objective, which is to ensure price stability in the medium term.』

キター！！！という所で、この部分がヘッドラインに出て、この前のオペ前倒し云々発言の印象も強く残っているのでさすがクーレはん債券市場へのお助け宣言キタコレとなる訳です。

しかし･････････

『The best contribution that we can make is to be clear about the future direction of monetary policy. For this reason, we have been clear about the fact that purchases of securities will continue until September 2016 at least, and longer if necessary.』

じゃあ何をするかというと別に新しい話をするとは一言も言ってませんし、そもそも論としてさっきの決め台詞（？）の手前の所で「別にうちら短期的な市場のボラティリティに一々対応せんのだが」という話をしている訳で、どうもこれクーレ理事の発言を「ＥＣＢからお助けが出る」と過大評価しているように思えるのですが。

つーかですな、この前の前倒し云々だってあれただの朝三暮四の世界だし、ついでに言えばその後別に買入のペースが加速している訳でもないわけで、ブンズ市場がゲロゲロマーライオンになる中、何かに縋りたいという思いがクーレ理事の発言を（市場担当理事なだけに）ハトというか市場お助けとして過大に見るようになってるんじゃネーノという悪寒がだいぶするんだが･･･････････

なお続きの質疑。

『Does the ECB still have room for manoeuvre, or has it now used all of the tools at its disposal?』

で？？

『The reason that rates are at zero and purchases of securities are being carried out is because we want to kick-start the European economy and raise inflation towards 2%. This is a temporary strategy aimed at responding to the very specific situation that we saw in 2014, when inflation rates deviated from our target on a lasting basis and flirted with deflation.』

『Were we to abandon that policy today, we would plunge the euro area into an undesirable situation where both growth and inflation were weak in the long term. Some people refer to that as the “world of 1%” - i.e. 1% growth and 1% inflation. There is, of course, no question of us doing that.』

１％の世界ではなく２％の世界にしようとしているのだが現状がそれに程遠いから今のような派手な緩和をしているのですよという話で。

『But monetary policy cannot do everything. In order to avoid the “secular stagnation” that certain economists fear, monetary policy must be supplemented by (i) responsible fiscal policies that use available room for manoeuvre in countries where it exists but prevent debt from exploding in countries where debt levels are high and (ii) an economic environment that allows firms to invest and create jobs and fosters employability.』

とは言いましてもいわゆるsecular stagnationを避けるためには金融政策だけではなく、構造改革が必要でという毎度の話をしておりまして、この先はギリシャこけたらどうなるネタとＱＥは通貨戦争ですかというネタになっておりますがこの辺で引用終了します。

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２０１５／０６／１０

○市場メモメモ

・ドイツ金利ェ･･･････････

アイヤー！！
http://jp.reuters.com/article/idJPKBN0OP28Q20150609
ドイツ10年債利回り1％に向け上昇、売り再燃＝ユーロ圏市場
2015年 06月 10日 04:03 JST

『［ロンドン　９日　ロイター］ - ９日のユーロ圏金融・債券市場では、成長、インフレ見通しの改善を背景に、独連邦債に対する売りが再び強まった。独１０年債利回りDE10YT=TWEBは０．８７％まで低下する場面もあったが、その後は８ベーシスポイント（ｂｐ）上昇の０．９７％。先週つけた年初来の高水準となる０．９９８％に迫った。「利回りは今後１％を試す展開になる」（ＤＺ銀行のストラテジスト、ダニエル・レンツ氏）とみられている。』（上記URL先より、以下同様）

ふむふむ。

『ニューバーガー・バーマンのグローバル債券マネジングディレクター、ジョン・ジョンソン氏は「成長、インフレ見通しの改善があらためて意識されており、利回りは上昇方向で調整される必要がある」と指摘。独１０年債利回りは「１％─１．５％のレンジが経済の実勢や適正水準に近い」と語った。』

ということですが、2003年の円債絶賛暴落との比較という話が良く出てくるわけですが、まああの時はその前に永久デフレみたいな感じの話があって、そもそも金融機関の不良債権問題があばばばばーで株価がどひゃーだった訳ですが、そこからりそな銀行の救済があって株が戻りだして暫くした所からの金利上昇の図という形でしたな。

でもってあの時は第一弾が超長期62回の入札からの相場崩壊が主に超長期中心にカーブの後ろが盛大に売られる形で推移して、長期超長期が売られた相場だったのですがいやーどこまでやるんだとか思う辺りでさすがに買いが入っていったん反発。でまあ問題はその次の金利上昇で、当初は本当にこのまま戻るのかいなとか思っていた株価が思いの他確りで、物価は全然アガランチ会長でしたが株価が上がって何かこう雰囲気が良くなってきて政策当局からの発言もウッキウキ状態になって来た訳ですよ。でまあそんな流れから今度は「良く良く考えたら近い将来量的緩和終わるかもしれないから備えないといけないんちゃうのかね」という感じになって中期がコケだしたというか、中期がコケ出してから相場の自己実現状態になったというのが正しいのかもしれませんが、５年どころかＣＰＩマイナスのままなのに２年までコケ出すというブレークイーブンもへったくれもあったもんじゃない状態になった訳です。

とまあジジイの昔話で長広舌をふるいましたが、よーするに今のドイツ国債様ってそうは言ってもＱＥは2016年９月まで実施するという話がありますからよもや金融政策の変更はないだろというのが前提にあるのではないかと推測します（こちとらドイツ国債のマーケットメイクしてる訳ではないから推測するしかごじゃりません）が、問題はマンデート直結のＣＰＩが改善して当局者がウッキウキになってしまう辺りでございますな。

これもう政策当局者の仕様なので仕方ないと思うのですが、追加緩和みたいな施策を打ち込んで資産市場が上がったりする位ならともかく、経済指標まで良くなってくるともうウッキウキになってしまい、金利上昇を「良い金利上昇」と思ってしまうという事例は福井の俊ちゃんですらそうでしたし（なお俊ちゃんの場合でもその前の金利低下の時に「国債市場は別にバブルじゃないもんね〜（ﾆｯｺﾘ）」という趣旨の話をして更に国債市場が強気化するという事例もありました）、ＱＱＥローンチ直後の黒田さんも株高進行でニヨニヨして円金利上昇は経済の見通しが強くなったためですし下げるのは実質金利だよウヘヘヘヘとか言い出してきゃりーぱみゅぱみゅマーライオン相場になった次第でしたな。

ということですのでまあ金利上昇が株式市場を直撃するとか為替市場を直撃するとかいうような事態（というかそういう言い方をされる事態、というのが正しいように思える）が起きると金融政策当局の皆様の尻に火か点いてウッキウキから目が覚めるのですが、どこまでＥＣＢの皆様がニヨニヨしているかというのと、その間にうっかりＣＰＩが改善しちゃったりすると更にニヨニヨしてくるというのが中々こうアレという話なんでしょうな。

つまりですよ、ＥＣＢのＱＥ（なおバランスシートのサイズを目標にしている訳ではないので、ＡＰＰとマイナス金利の組み合わせ、という方が適切）って2016年９月末まで継続という事になってはいるのですけれども、実はマンデートが早期に達成できるというのであれば別に2016年９月まで継続することは無いという建付けになっている（冒頭ステートメント読んでちょ）のであって、まあさすがにそこがぶれると不味いので「ＱＥは完遂する」というコメントが毎度入っているのですが、かつての量的緩和時代における日銀のように解除条件に対して「足元の物価指標に対して紐つけをしたコミットメント」を取っている訳ではない（2003年の暴落の時には結局はそのコミットメント文言をより明確化することになった）ので、「いや待てこの調子なら２％達成が早期に逝くのではないか」とかになりだすともう大変ですよ先生とゆー話になる訳ですな、うんうん。

てな訳でまあ中短期が盛大にコケるような金融政策への思惑を伴うか伴わないかでマーライオンの度合いも変わってくるでしょうなあ、という当たり前の結論になるのですが何となく2003年の対比するのに記憶（とメモ等）を辿ってダラダラと書いてみましたが、そんな事より2003年の債券あばばばばー相場から干支が一回転している事の方に打ち震えるアタクシなのでありました。


・米国金利ですが

http://jp.reuters.com/article/idJPL3N0YV51620150609
米金融・債券市場＝中長期債利回り7カ月ぶり高水準、週内の入札で売り圧力
2015年 06月 10日 05:30 JST

『９日の米金融・債券市場は、期間が長めの国債利回りが７カ月ぶりの水準に上昇。今週は大規模な国債入札が実施されることから、売り圧力が高まっている。ＲＢＳセキュリティーズの米債ストラテジスト、エド・アトキンス氏は「週内に加速する国債入札がこの日の焦点となった」と述べた。トレーダーの間からは、欧州市場で独連邦債の売りが再燃したことも、米債利回り上昇につながったとの声が聞かれた。』（上記URL先より）

まあ何ですな、来週のＦＯＭＣは現状維持でしょうからその後の会見に注目という事になるんでしょうけれども、米国の場合はそうは言いましても年内利上げはコンセンサスで、その後の利上げパスもまあゆっくりでしょさすがに、という話なのですから、そーゆー意味で言えば話の前提がコケるのって「ゆっくり利上げパス」という市場の想定する前提が崩れるときですから、まあそこまでの指標改善というのはハードル高いんじゃないのとは思うのですが良くわからん。

どうせ年内利上げするなら９月にサクッと上げて「もちろん今後もデータ次第だけど、少なくとも１四半期は今回の利上げの影響を見極めていく余裕がありますし、状況によってはもう少しその先の利上げを待つ余裕があるんじゃないですかねえウヘヘヘヘヘ」というメッセージをどどーんと出した方が相場が落ち着くように思えるんですけどねえ。


・なお日本は流動性供給入札でヒャッハー

とりあえず置いておく。
http://jp.reuters.com/article/idJPL3N0YV2HD20150609
〔マーケットアイ〕金利：国債先物が大幅反発、長期金利は一時1週ぶり0.445％
2015年 06月 9日 15:24 JST

『＜１５：２０＞　国債先物が大幅反発、長期金利は一時1週ぶり0.445％

国債先物中心限月６月限は前日比３６銭高の１４７円３１銭と大幅反発して引けた。前日の米債高を受けて買い先行後は、限月交代に絡む持ち高調整で小動きのまま午前の取引を終えた。午後に入ると、堅調な流動性供給入札結果を織り込む形で上げ幅を拡大。現物長期・超長期ゾーンに国内勢とみられる買いが観測されたほか、日経平均が大幅安となったことを受けて、上値を試す展開となった。現物市場では、１０年最長期国債利回り（長期金利）が一時同４．５ｂｐ低い０．４４５％、２０年超長期国債利回りは一時同６ｂｐ低い１．２１５％、３０年超長期国債利回りは一時同５．５ｂｐ低い１．４８０％とそれぞれ６月２日以来１週ぶりの水準に低下した。』（上記URL先より）

･････････････まあ１０年０．５％でいったん止まったように見えたからという事なのでしょうがもうね。

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２０１５／０６／０９

・ＥＣＢの買入関連

http://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/html/index.en.html
Open market operations

http://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/index.en.html
Asset purchase programmes

辺りからちまちまと数字を拾ってくると市場を普段触っていなくても大体見えてくると思うのですけどね。

・６月入り直近１週間の走りは154億ユーロなので平常運転

http://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/html/index.en.html
Open market operations

の下の方に「EURO outright operations」というのがありまして、こちらでは毎週月曜になると前週末の買入残高の走りが見れます。ただし見れるのは各資産買入プログラムにおける残高ベースのみですが（多分簿価ベース）。

でもってこいつを前週の数値と比較して見ると、現在買入が実施されているCBPP3とABSPPとPSPPの合計額が254,371百万ユーロとなりますが、月末値に関しては

http://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/index.en.html
Asset purchase programmes

の方が詳しいのでそっちを見ますと、当該３つの買入プログラムでの買入額が238999百万となっていまして、差分が15372ですから６月１週目は154億ユーロの購入と金利がランコルゲする中でも平常運転で特に金利上昇したからたくさん買入をしようというような気の利いた話ではなかったというお洒落なことが示されています。

ちなみにAsset purchase programmesのほうにあります

『History of cumulative purchase breakdowns under the APP. Weekly changes are reported in the Weekly financial statements, full historical data are available in the Statistics section under Data on daily liquidity conditions.』

という辺りを見ると買入の色々なのが出てくるので（表計算ソフトが必要）そこで数字を拾ってああでもないこうでもないと加工すれば良いのですけど、その加工の結果ですなあ････････


・５月の買入はちょっとだけ増えていたのは事実

で、全体の買入額の推移を月次で見ますと、月末対比で３月：60,914、４月：60,325、５月：63,088となっていて５月の買入ペースが上がっている形になっている（つーか３月は月の途中から開始したのに600億にしているのがなんか笑えます）のですが、この前ネタにしたようにペースって実は先々週から週に150ペースに落ちて、というか月600に対する巡航速度ペースになっていまして、あの５月の瞬間買入拡大とクーレ理事の発言は何だったのかと？？？？？？感が漂うのでありました。

しかも買入額増やして介入するならお前先週とかだろと思うのですが、まあそういう気は実はありませんというのがオサレでして、その上「ボラに慣れましょう」ときたもんですからまあやっちまったな感は強いですね。



・５月のドイツ国債買入平均年限は短期化

Breakdown of holdings of debt securities under the Public Sector Purchase Programmeというのが同じページにありますのでそれをヘコヘコダウンロードするとこれまた便利なものが出てまいります。

Weighted average remaining maturity in years

ってのがありまして、買入国債の平均残存年限がありまして、

　　　　　　31/03/2015　30/04/2015　31/05/2015
Austria 　　　　7.79 　　　　　7.99 　　　　　　　7.84
Belgium 　　　　8.8 　　　　　　9.1 　　　　　　　9.13
Germany 　　　8.12　　　　 7.9 　　　　　　　7.11
Spain 　　　　11.66 　　　　　　9.73 　　　　　　9.71
Finland 　　　　7.26　　　　　　 7.15 　　　　　7.16
France 　　　　8.22 　　　　　　7.84　　　　　　　 7.83
Ireland 　　　　9.43 　　　　　　9.14　　　　　　　 9.61
Italy 　　　　　　9.07 　　　　　　8.41　　　　　　　 8.68
Lithuania 　　　　6.46　　　　　 5.22 　　　　　　　6.11
Luxembourg 　　　7.01　　　　 6.88　　　　　　　 6.71
Latvia 　　　　　　　6.43　　　　 5.93 　　　　　　　6.3
Malta 　　　　　　　　10.37 　　　8.47 　　　　　11.05
the Netherlands 　　　6.71 　　　6.97　　　　　 6.85
Portugal　　　　　　 10.96 　　　　10.77 　　　　　10.84
Slovenia 　　　　　　6.33 　　　　7.92　　　　　　　 7.5
Slovakia 　　　　　　9.49 　　　　9.26 　　　　　　9.29
Supranationals 　　　　7.26　　 8.05　　　　　　　 7.8
Total 　　　　　　　　　8.56 　　　8.25 　　　　　　8.07


きちんと貼れて居るかどうか自信がありませんが怪しい場合は心眼で見ていただきたいと存じますけれども、確かにこの前のドラギ発言にありましたように、ドイツ国債の買入平均年限は３末の8.12年から7.9→7.11と思いっきり１年短期化しておりまして、マイナス金利深くてで買えない銘柄も入ったから短いのを買う事によって長期債の需給に影響したというのもあります（ｷﾘｯ）という説明になっているのでした。

しかしまあ何ですな、それはそれで良いのですけれども、黒田日銀の導入時と同じで、名目金利を下げたいのか量を出したいのかという話が不明確で、日本の場合はインフレ期待をシフトアップして実質金利を下げるという話はしているものの、肝心のインフレ期待は正確に測定できない話なので、「名目金利のどこをどうしたいのか」というのが不明確なままで進み、結局市場のボラが上昇するの巻となりましたな。

ついでに言えばあのクーレ理事発言が余計で、あそこで変に買い戻しやロングを作らせてしまったためにもう一発ゲロゲロマーライオン相場をやる余地が出来てしまうというのがＥＣＢの市場オペレーションの伝統的なヘタクソ振りっぽくて素敵です。


まーそもそもＥＣＢって準備預金期間中に対応するＭＲＯをドカンと実行して後は知らんがな状態にして、かつ所要準備を集めにすることによってシステム内での資金繰りバッファーを確保して、さらに預金ファシリティ金利をプラスにしておけば（ＦＥＤもＢＯＪも預金金利に付利するようになったのはつい最近）きめ細かいオペでトン近辺の調節というようなこともしなくてよく、というような雑な金融調節しかしてなかったという歴史的な経緯がありますので、どうも市場に対してやることも雑で頂けませんなあという所です。

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２０１５／０６／０５

○ドラギ先生のボラ問答を拝見

今日はそこだけ読むだよ。
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is150603.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 3 June 2015

こんな質問から始まります。

『Question: There was a recent rise in yields in a number of government bonds sectors in Europe, especially in Bunds. Could you give us your assessment of that? Was this a positive development that follows the recovery of the economy or was it an unjustified tightening of conditions? And is there a fear, or concern, in the Governing Council that QE may be adding to volatility in markets?』

欧州ソブリン市場のボラが絶賛急拡大しているがその所感は？金利上昇で意図しない金融タイト化が起きてないでしょうか？そもそもＱＥの実施がボラを市場に与えているという見解に対する認識如何？とこれ以上ない直球ストレートの質問！！！！


『Draghi: Yes indeed, there was some reversal generally in financing conditions recently. There have been many explanations that have been given, one of which you hinted at, namely that there is an improvement, in the perspectives of growth.』

これ2013年５月の黒田さんもこういう話をしていましたが、市場の経済見通しが改善したら金利はあがるもんです（ｷﾘｯ）といってて、その前に「金利が下がってこのように効果」とか言っていたのは何だったのかと梯子を外しに来るとか黒田さんの生霊が乗り移っているとしか思えない。

『A second explanation is higher inflation expectations. A third explanation is actually a bunch of technical conditions present in the markets like, and here I’m going through them quickly, first, there have been one-directional investments into long-term maturities, and the turnaround has been quite abrupt.』

物価や経済の期待の変化で今まで一方的だった債券買いの流れが変わったのですだとよ。

『Second, there was strong supply pressure, in the sense that issuance had been quite significant, by various governments in the meantime.』

この間に一部の国での国債発行が多かったから需給が緩んだだとよ。

『Third is that when shorter-dated German Bunds became eligible, previously they had not been, because of their negative yields, there was less need to buy longer-dated bonds, and that produced a steepening of the curve.』

短いところのドイツ国債の金利がマイナス２０ＢＰという「ここから低い金利は買わないわヴォケ」ゾーンから戻ってきたので短いのをせっせと買ったから長いのの需給が悪くなったんですよね〜とはこれまたなんか梯子外しっぽいですなあ。なおそこの買入年限推移まで事細かにフォローしている暇がなかったのだが頑張ってフォローできないか考えてみる（面白そうだから）。

『The fourth technical condition is simply that volatility by itself generated further volatility and further selling, and a fifth is poor market liquidity because of the absence of certain significant investors during this period of time.』

ボラというのはさらなるボラを生むものです（ｷﾘｯ）ってお前の所で火付けをしておいて「火事が起きると延焼するのは世の習い（ｷﾘｯ）」とかこれはまた見事な梯子外し＆マッチポンプメソッド。

『Now, it’s very difficult to distinguish between these three sets of factors, sets of conditions, so we won’t speculate exactly on what explanation is the most likely.』

で、その辺の何がどうなのかを決め打ちするのは難しいと。

『But certainly one lesson is that we should get used to periods of higher volatility.』

･････(　ﾟдﾟ)
･････(つд⊂)ｺﾞｼｺﾞｼ
･････(；ﾟдﾟ)

ということで、完全なまでに梯子を外して知らんがなという攻撃をするドラギのおっちゃん黒田さんより無慈悲な攻撃でそらまあドイツ債券市場が火の海になるわな。

『At very low levels of interest rates, asset prices tend to show higher volatility, and in terms of the impact that this might have on our monetary policy stance, the Governing Council was unanimous in its assessment that we should look through these developments and maintain a steady monetary policy stance.』

といっても見てるだけでしょ。


次の質疑。

『Question: Mr President, one question on that, that we have to get used to greater volatility. What are you planning on doing against that greater volatility? Are you planning on managing the yield curve going forward a bit more, or don’t you care about greater volatility?』

お助けはないのかのクレクレキタコレ。

『Another question on greater volatility and the low rates. The IMF is warning that asset managers and insurers in the eurozone could actually get in trouble because of that policy, so are you preparing the next financial crisis or what would you do?』

ワロタ。


『Draghi: The answer to both questions is no and nothing, but let me also qualify this. We won’t plan to change our monetary policy stance. That will stay.』

スタンス変えないわ、ボラとか知らんがなとのお告げ。

『As you know, as I’ve said many times, we have a mandate, which is maintaining price stability based on the definition that we’ve discussed several times, and we plan to keep our course steady and unchanged, and if anything, if necessary, we’ll actually add to that.』

いやだからそのマンデート達成に金融環境の悪化が悪影響与えるのはどうなのよと思いますがねえ。

『On the second point, it’s quite right. A long period, a protracted period of very low interest rates, causes a series of problems. First of all, it may increase the financial stability risk, but also it causes problems for insurance companies and for other important financial market actors. Is this a good reason to change our monetary policy? The answer is no. If we were to undertake the wrong monetary policy to address the problems of these specific sectors, we actually would do them a disservice. We would undermine our price stability objective. We’d create in the end a more difficult situation for everybody. So what’s the answer? The answer is that when we see a financial stability risk, this should be addressed by the proper instruments, which are macroprudential instruments.』

『The second issue is typical of insurance companies. Clearly, the insurance companies try to respond to this situation in a variety of ways, which I don’t want to discuss, because some of them have to do with their business models, but certainly it’s quite clear that certain regulatory provisions make their task of diversifying their investments into higher yield and potentially more liquid investments more difficult.』

後半の質問に対しては完全に話の論点をそらして説明していますな。

ということでインスタントでトピックになった部分だけ投下しました。

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２０１５／０６／０４

キタコレ！
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NPDTLG6VDKHT01.html
米国債：続落、ＥＣＢ総裁のボラティリティ発言で世界債券安
2015/06/04 04:05 JST

○ということで寝起きでＥＣＢだが問題は質疑応答のようなので

http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is150603.en.html
Introductory statement to the press conference
Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 3 June 2015

日本時間の朝ですとまだ上記ＵＲＬ先に行っても惜しくも冒頭ステートメントしかないので（ちなみにＥＣＢはＱ＆Ａが出てくるタイミングにムラがある）残念ながらボラ発言に関するリファーが取れないのですけどね。

・金融政策スタンスに関してはいつも通りの話で内容はあっさり味

『Based on our regular economic and monetary analyses, and in line with our forward guidance, we decided to keep the key ECB interest rates unchanged.』

はいはい。

『Regarding non-standard monetary policy measures, the asset purchase programmes are proceeding well.』

＞asset purchase programmes are proceeding well
＞asset purchase programmes are proceeding well
＞asset purchase programmes are proceeding well

ボラ発言は会見の方ででている（というか冒頭ステートメントには無い）ようですが、まあその発言があったと思ってみると確かにここも「買入額は予定通り実施しています」という話ではあるのだが、「買入はちゃんと実施してるんだから金利乱高下とか知らんがな」とも読めますな。

『As explained on previous occasions, our asset purchases of ユーロ60 billion per month are intended to run until the end of September 2016 and, in any case, until we see a sustained adjustment in the path of inflation that is consistent with our aim of achieving inflation rates below, but close to, 2% over the medium term.』

2016年９月まで買入継続するし２％の安定パスが見られるまで実施する（からその後もやる可能性ある）というこれまた毎度の話。

『When carrying out its assessment, the Governing Council will follow its monetary policy strategy and concentrate on trends in inflation, looking through fluctuations in measured inflation in either direction if judged to be transient and to have no implication for the medium-term outlook for price stability.』

でまあ必要ならば必要な調整をするよというのもいつもの話。

『Our monetary policy measures have contributed to a broad-based easing in financial conditions, a recovery in inflation expectations and more favourable borrowing conditions for firms and households.』

金融政策の効果で金融環境は緩和しております（ｷﾘｯ）っとなっていて足元のドイツ金利の乱高下については依然としてスルー。

『The effects of these measures are working their way through to the economy and are contributing to economic growth, a reduction in economic slack, and money and credit expansion. The full implementation of all our monetary policy measures will provide the necessary support to the euro area economy, lead to a sustained return of inflation rates towards levels below, but close to, 2% in the medium term, and underpin the firm anchoring of medium to long-term inflation expectations.』

とまあそういう説明で、今の政策は効果を出していますが今後も継続して２％ターゲットへの安定パスになるように実施しますよというまー特段変りも無いいつもの話。


・経済の話は強めになっていますよ

『Let me now explain our assessment in greater detail, starting with the economic analysis.』

ということで･･･････

『In the first quarter of 2015, real GDP in the euro area rose by 0.4%, quarter on quarter, after 0.3% in the last quarter of 2014. In recent quarters, domestic demand and, particularly, private consumption were the main drivers behind the ongoing recovery. The latest survey data to May remain consistent with a continuation of the modest growth trend in the second quarter. Looking ahead, we expect the economic recovery to broaden.』

「we expect the economic recovery to broaden」ですってよ！

『Domestic demand should be further supported by our monetary policy measures and their favourable impact on financial conditions, as well as by the progress made with fiscal consolidation and structural reforms. Moreover, the low level of the price of oil should continue to support households’ real disposable income and corporate profitability and, therefore, private consumption and investment. Furthermore, demand for euro area exports should benefit from improvements in price competitiveness.』

『However, economic growth in the euro area is likely to continue to be dampened by the necessary balance sheet adjustments in a number of sectors and the sluggish pace of implementation of structural reforms.』

ということで、However以下の話はあるものの、循環的な話に関しては前半のように威勢の良い話。

『This assessment is also broadly reflected in the June 2015 Eurosystem staff macroeconomic projections for the euro area, which foresee annual real GDP increasing by 1.5% in 2015, 1.9% in 2016 and 2.0% in 2017. Compared with the March 2015 ECB staff macroeconomic projections, the projections for real GDP growth over the projection horizon remain virtually unchanged.』

ただ成長見通しに関しては特に上げているという話ではない。

『While remaining on the downside, the risks surrounding the economic outlook for the euro area have become more balanced on account of our monetary policy decisions and oil price and exchange rate developments.』

リスクはダウンサイドだがよりバランスされてきているという説明になっていてやや強め。

『Inflation bottomed out at the beginning of the year.』

物価に関してはキタコレですな。

『According to Eurostat’s flash estimate, euro area annual HICP inflation was 0.3% in May 2015, up from 0.0% in April and compared with -0.6% in January. On the basis of the information available and current oil futures prices, annual HICP inflation is expected to remain low in the months ahead and to rise towards the end of the year, also on account of base effects associated with the fall in oil prices in late 2014. Supported by the expected economic recovery, the impact of the lower euro exchange rate and the assumption embedded in oil futures markets of somewhat higher oil prices in the years ahead, inflation rates are expected to pick up further during 2016 and 2017.』

先行き物価が改善しますよと言う話ですが、まあこちらはふーんという所ではありますけど、何せ物価に関する部分ではさっきの「物価に関しては底打ちました」というのがもうねということで。

『This assessment is also broadly reflected in the June 2015 Eurosystem staff macroeconomic projections for the euro area, which foresee annual HICP inflation at 0.3% in 2015, 1.5% in 2016 and 1.8% in 2017. In comparison with the March 2015 ECB staff macroeconomic projections, the inflation projections have been revised upwards for 2015 and remain unchanged for 2016 and 2017.』

つーことで物価見通しは2015年を上方修正していますが2016、2017と中期見通しには変化なしですがまあ元々「今後は２％に向けて収斂」ですからね。

『The Governing Council will continue to monitor closely the risks to the outlook for price developments over the medium term. In this context, we will focus in particular on the pass-through of our monetary policy measures, as well as on geopolitical, exchange rate and energy price developments. We acknowledge that the staff projections are conditional on the full implementation of all our monetary policy measures in place. We also take into account that the degree of forecast uncertainty tends to increase with the length of the projection horizon.』

物価見通しに関しては今の金融政策の効果があって、しかもこの政策が継続されることを前提にしていますからという話をして、先行きの不確実性は考慮しますという話をしておりまして、ここでも「full implementation」を強調しておりますがまあここもドラギ節的には平常運転ですな。

ということで以下がマネタリーの話と財政構造改革実施しろやゴルァという話をしておりますが引用割愛します。

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２０１５／０６／０３

○ＦＲＢブレイナード理事がハト成分なスピーチをしたようで

海外ネタに関しては他のネタを成敗していないような気がしますが何故か先入先出攻撃でブレイナード理事講演から簡単に。

記事はこの辺。
http://jp.reuters.com/article/mostViewedNews/idJPKBN0OI1VJ20150602
利上げできない可能性、海外景気回復まで＝米ＦＲＢ理事
2015年 06月 3日 04:21 JST

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NPBNS0SYF01X01.html
ブレイナードＦＲＢ理事：弱いデータ、成長見通しに疑問
2015/06/03 02:16 JST

で、その講演はこちら。
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/brainard20150602a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/brainard20150602a.pdf
Governor Lael Brainard
At the Center for Strategic and International Studies, Washington, D.C.
June 2, 2015
The U.S. Economic Outlook and Implications for Monetary Policy

どう見てもド直球ストレートなお題ですが、金融政策絡みは後半の『Inflation, Employment, and the Implications for Monetary Policy』というデュアルマンデートそのまんまの小見出しから。


・物価については「コアインフレ」と「海外からのデフレ圧力」を強調

『Foreign headwinds also appear to be affecting U.S. inflation. Weak foreign demand appears to be the dominant factor driving recent reductions in the prices of some non-oil commodities and also likely played some role in last year's decline in oil prices, although changes in supply are likely the more important driver.』

『The stronger dollar is also weighing on U.S. inflation through lower import prices. Non-oil import prices are reported to have declined at an annual rate of 4-1/2 percent last quarter, and data on trade prices through April suggest a decrease of a similar magnitude this quarter. Based on the share of imports in consumption, econometric models imply that falling import prices might subtract about 0.3 percentage point from consumer price inflation this year.』

ということで海外経済がうんこで商品価格がぱっとしないわドルが高いわで輸入価格が物価を押し下げてやがりますという話から入っている時点で掴みがハト風味。

『Starting this month, with the end of calendar-based forward guidance, the decisions of the Federal Open Market Committee (FOMC) regarding the level of the federal funds rate will depend on the evolution of incoming economic data.』

もちろん前からこういう建付けにはなっていますが、ブレイナードさんのこの言い方は簡潔でして、フォワードガイダンスを止めたので政策はあくまでも状況次第というのを強調しています。

『While the date of liftoff will not be predetermined, the conditions governing the decision to lift off have been clearly stated.』

ブレイナード的出口着手の条件とは？？

『First, to have reasonable confidence that inflation will be on track to reach its target of 2 percent over the medium term, I will be looking closely at a variety of indicators--in particular, signs that core inflation is firming, deflationary pressures from abroad are abating, and both survey- and market-based measures of inflation expectations are stable.』

２％のオントラック、に関しての注目点として「コアインフレが強くなっていること」「海外からのデフレ的圧力が弱まっていること」「インフレ期待が安定している事」としています。

でもって注目なのは当然ながらこの２番目でして、海外からのデフレ圧力というのは先ほどの出落ち部分にあった話となりますと、これは「海外経済が弱い状態だったりドルがドンドコ上昇しているようなときには出口着手するのは時期尚早」と思いっきり言っているのと同じなのでこれはキタコレなハト風味という話になりますし、まあ最初に紹介した記事なんかでもそこに反応するわそりゃというところで。

『Despite the deflationary pressures from abroad, the recent data have provided some reassurance that inflation in the United States is starting to firm. Oil prices have now retraced part of their decline from the middle of last year through January, and monthly changes in core personal consumption expenditures (PCE) prices have increased from the very low levels reached around the turn of the year.』

でまあその海外からのデフレーショナリーな圧力に関しては最近弱まっている、というのを次のパラグラフで上記のように説明しているのは、まあ先ほどの部分だけだとハト風味強すぎというので中和をしている感じでございましょうかねえ。議事要旨（そういえば途中までしかネタにしていなかったっけ）なんかで為替とか海外の議論が出ている中で何らかの認識が示されている場合もあるので良く見ておきましょう。

『In the face of the long period of weak overall inflation, it is reassuring that survey-based measures of longer-run inflation expectations appear to have remained stable. In addition, market-based measures of inflation expectations have moved up somewhat in the past few months after several months of decreases that appeared to have been associated with oil price declines and heightened anxiety about global deflationary pressures.』

物価が弱い期間が長引いているもののインフレ期待は安定的ですなという話もしておりましてこの辺に来ると先ほどのハトキタ状態がだいぶ中和されてくるのですが･････････

『Even so, most indicators of the underlying trend in PCE inflation, such as the 12-month change in core PCE prices or the Federal Reserve Bank of Dallas's 12-month trimmed mean PCE inflation rate, are around 1-1/4 to 1-1/2 percent, noticeably below the FOMC's 2 percent target.』

とはいえコアインフレが弱いという話をしておりますので、まあ結局はハト風味であります。


・労働市場に関しても改善の余地ありと指摘

でもって第二の着目点。

『Second, I will also want to see further improvement in the labor market with solid further employment growth and further evidence of a narrowing of resource utilization gaps based on various indicators, including the unemployment rate, the labor force participation rate, the percentage of employees who are working part time for economic reasons, and faster wage growth.』

労働市場のデータがさらにソリッドになる必要があって、特に非自発的失業者の戻りとかパートタイム比率とか賃金の一段の上昇加速を見たいとこれまた具体的項目を挙げています。

『The robust pace of labor market improvement was perhaps the brightest part of the data picture over 2014. As we have advanced into 2015, the pace of job gains has slowed. Average monthly nonfarm payroll employment gains in the past three months were a little under 200,000, down from last year's pace of 260,000.』

で、それらに関しては茲許の改善ペースがイマイチという話をしていますが･････････

『Even so, job gains still appear to be consistent with declining labor market slack, as do indicators such as unemployment insurance claims and job openings, which remain robust.』

Even soが好きねこの人(^^)という感じですが、ジョブオープニングに関しては労働市場のスラックが順調に縮小という話も入れています。

『My judgment is that there is still room for employment and hours worked to grow further, as there are other labor market indicators that suggest slack not captured by the unemployment rate.』

とはいえ、失業率でみられるよりもまだ改善すべき余地があるという話をしているのでやはり慎重派ですね。

『For example, the labor force participation rate remains low relative to its declining pre-crisis trend, and the number of employees who are working less than they would like is still elevated relative to pre-crisis standards. Moreover, on balance, aggregate measures of wage growth remain soft and have not significantly strengthened in the past year, suggesting there is remaining slack in the labor market.』

というようなデータの話に加え･･･････

『In addition, although the unemployment rate is now near levels commonly associated with the natural rate of unemployment, there are reasons to think that the natural rate may have declined over the past few years such that a gap remains between the unemployment rate and its natural rate.』

ということで自然失業率が下がっているのではないかネタ登場。

『The composition of the labor force, for example, looks to be shifting toward groups with relatively low levels of unemployment.4 In addition, it may be that a reduction in worker bargaining power or perhaps reduced levels of labor market churning are putting downward pressure on the natural rate.5』

『With the labor market evidencing additional slack not well captured by the standard unemployment rate and with inflation remaining soft, there may be additional room to support further healing in the labor market, which is appropriate following the deep damage from the Great Recession.』

てな訳で、「there may be additional room to support further healing in the labor market」って来ましたので慎重姿勢ですな。


・年末位に出口とは言っているがこれはどう見ても物言いが慎重

『Given the softness in the data we have seen so far this year and some uncertainty about how much to attribute to temporary or statistical factors, I think there is value to watchful waiting while additional data help clarify the economy's underlying momentum in the face of the headwinds from abroad. If continued labor market strengthening is confirmed and inflation readings continue to improve, liftoff could come before the end of the year.』

最後に「If continued labor market strengthening is confirmed and inflation readings continue to improve, liftoff could come before the end of the year.」とは言ってますが、その前の部分がどう見ても慎重姿勢でハト風味全開です本当にカムサハムニダとしか申し上げようがないですなこりゃ。

『It is important to underscore, however, that the date of liftoff is only one in an ongoing series of decisions the FOMC will be making in response to incoming data. Just as no previous recovery has proceeded as this one has, so, too, there is no reason to expect monetary policy to follow previous tightening cycles.』

出口後の利上げサイクルは従来通りとは限りませんというのは要するに利上げペースが慎重ですという話だがさすがにこれはバリバリのタカ派以外はそう言っているのでまあさいですなという話。

『Given the unique conditions in the labor market and the economy more broadly, I will want to move step by step--observing how the markets and the economy respond before gauging the appropriate next step in the policy path.』

まあそうくるでしょうね。


・正常化における金利についてのお話の中に欧州金利のボラ上昇の問題も絡めるとな

次は出口政策における金利に関する論点のようで。

『The divergence in conditions here and abroad also injects an element of uncertainty with regard to the path of policy. While, as noted earlier, the dollar's appreciation is generally transmitted into somewhat tighter financial conditions, the advent of quantitative easing in Europe appeared to have led to some compression in term premiums not only in European bond markets, but also in the United States.』

金融政策の方向性によるドル高で金融環境がタイト化した上に欧州金利のボラ上昇がタームプレミアムの上昇によって米国にも影響を与えるという話ですが、ＦＥＤの人って米国人だけに基本的に「海外の影響ガー」の話をする時もそんなに話を強調しないで、「海外は海外ですが偉大なるステイツ様はステイツ様ですからねえ」というような感じで知らんがな的な姿勢の方が多いと思う（って偏見ですかそうですか^^）のですが、割とこう「海外の影響ガー」を連発するのがＦＥＤらしからぬという感じで面白いなと思うのでありました。

『Although longer-dated yields have recently moved somewhat higher, it is nonetheless difficult to know in advance how term premiums will respond when U.S. normalization gets under way.』

ふーん。

『To the extent that the commencement of normalization leads to relatively greater demand for U.S. assets, we could see echoes of the so-called conundrum in the period from 2004 to 2005, when rising short-term rates were accompanied by falling forward rates. But the reverse is also possible, with term premiums moving more steeply than appropriate for underlying economic conditions, which we saw in the so-called taper tantrum episode in 2013.』

『Certainly, my colleagues and I are mindful of recent episodes in which we have seen unusually sharp spikes in market volatility. Accordingly, I expect that the FOMC will continue proceeding to the greatest extent possible in a very deliberate manner, aiming to provide clear communications about Committee members' assessments of the economic and policy outlook.』

とりあえず正常化の中で長期金利がどう動くのかを気にしているのは把握した。

『Based on today's picture of moderate underlying momentum in the domestic economy and the likelihood of continued crosscurrents from abroad, the process of normalizing monetary policy is likely to be gradual. It is also important to remember that the stance of monetary policy will remain highly accommodative even after the federal funds rate moves off the effective lower bound, because the real federal funds rate will initially still be low and because of the elevated size of the Federal Reserve's balance sheet and the associated downward pressure on long-term rates. Moreover, the FOMC has stated clearly that it will reduce the size of the balance sheet in a gradual and predictable manner starting at an appropriate time after liftoff, which will depend on how economic and financial conditions evolve.』

利上げ着手しても金融環境は緩和的ですよとかその手の話ですな。


・最後のまとめも慎重スタンス

で、最終パラグラフ。

『In summary, the string of soft data in the first quarter raises some questions about the contours of the outlook. While it is possible that residual seasonality and temporary factors were responsible, it would be difficult, based on the data available today, to dismiss the possibility of a more significant drag on the economy than anticipated from foreign crosscurrents and the negative effects of the oil price decline, along with a more cautious U.S. consumer.』

soft data in the first quarter raises some questionsキタコレ！！！

『This possibility argues for giving the data some more time to confirm further improvement in the labor market and firming of inflation toward our 2 percent target. But while the case for liftoff may not be immediate, it is coming into clearer view. When that time comes, the policy path will be highly attuned to incoming data and not on a preset course, and it is important to be mindful of the possibility of volatility as markets adjust to a change in the stance of policy.』

どう見ても慎重スタンスです本当にありがとうございました。

『Thus, the FOMC will continue communicating as clearly as possible regarding the outlook and the factors underlying its policy determinations. 』

ということで、イエレン議長などの線よりもハト成分高い理事ですなというのが結論なのでありましたとさ、と駆け足でありましたが講演の後半をネタにしてみました。

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２０１５／０６／０２

○今週はＥＣＢですな

でまあ今週はＥＣＢで会合自体はどうせしばらくの間は「今の政策の効果を見て行くのですが政策自体は効果出てますので順調順調」という話になると思うのですが（ただしギリシャが火を噴いた場合に泡吹き状態になって何かするというのはあり得ますが）、ここでPSPPの進捗を確認してみましょう。

http://www.ecb.europa.eu/press/pr/wfs/2015/html/fs150526.en.html
Consolidated financial statement of the Eurosystem as at 22 May 2015

CBPP3： +EUR 2.0 billion
ABSPP： +EUR 0.1 billion
PSPP： +EUR 11.8 billion

http://www.ecb.europa.eu/press/pr/wfs/2015/html/fs150519.en.html
Consolidated financial statement of the Eurosystem as at 15 May 2015

CBPP3：+EUR 2.8 billion
ABSPP：+EUR 0.3 billion
PSPP：+EUR 13.7 billion

http://www.ecb.europa.eu/press/pr/wfs/2015/html/fs150512.en.html
Consolidated financial statement of the Eurosystem as at 8 May 2015

CBPP3： +EUR 2.9 billion
ABSPP：
PSPP： +EUR 13.6 billion

http://www.ecb.europa.eu/press/pr/wfs/2015/html/fs150505.en.html
Consolidated financial statement of the Eurosystem as at 1 May 2015

CBPP3： +EUR 2.5 billion
ABSPP：
PSPP： +EUR 10.0 billion

http://www.ecb.europa.eu/press/pr/wfs/2015/html/fs150428.en.html
Consolidated financial statement of the Eurosystem as at 24 April 2015

CBPP3： +EUR 3.0 billion
ABSPP： +EUR 0.2 billion
PSPP：+EUR 11.7 billion

いやまあこれCSVでも落とせるのですが、週次のページがあって数字をペタペタ貼れるのでつい貼って見ましたが、5月になってPSPPの買入ペースが上昇してるように見えます（5/1の週はレーバーデーがあってこの集計は受け渡しベースの集計なので1営業日分少ないので少なく見えるので4/24の週も比較に入れています）が、クーレ理事の例の発言が報道された週のPSPPってなんか知らんがペースが落ちていまして、月末の数字に関しては、

http://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/html/index.en.html
にありますように、

Covered bond purchase programme 3
29 May. 2015
85,108

Asset-backed securities purchase programme
29 May. 2015
7,212

Public sector purchase programme
29 May. 2015
146,679

となっていて、前週からの差分ですとCBPP3が+2.3bil、ABSPPが+1.0bil、PSPPが+12.5bilとなっていまして、その前の週からはやや買入増えていますが5月１週2週よりは若干ペースが落ちているの巻となっていますな。

でまあ月次の走りを見ますと････････
http://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/index.en.html
の中に

Eurosystem holdings under the expanded asset purchase programme

というのがありますが、こちらを見ると

April 2015
ABSPP5,785 CBPP375,070 PSPP95,056

May 2015
ABSPP7,212 CBPP385,108 PSPP146,679

Change from previous month
ABSPP1,427 CBPP10,038 PSPP351,623

となっていて、結論として買入の増分は全部で『APP63,088』となっているので、まあ月刊600億に対して1割は進捗が早いのですが、クーレ理事の講演での説明から市場が受けたと思われる反応ですともっとペースが上がるようなイメージだったのではないかと思われますので、これもしかしてクーレ理事の発言が市場に予想外にインパクト与えてしまって、しかも公表の経緯があまり宜しくなかった（特定業者の顧客向け非公開セミナーでの発言を1日遅れで公開した格好だから）というのもあって、実際にはもうちょっと前倒しをするつもりだったのを調整したのではないかとか勝手に妄想すると中々面白いのですが、恐らく定例理事会で質問が飛ぶのではないかとワクワクしております。

まーもとよりあの発言って単純に「単に月割りで買っているとお前らバカンスだなんだと休みやがるからその時買入が札集まらないとマズーなので先に買っておいた方が良いかもしれないし、札集まらないときはその時期買入減らして後で帳尻をすることもあり得るから、これから買入増やしたり8月に買入減らしたりしても驚くなよ」というテクニカルな話をしようという親切心というか、買入額の増減による変な思惑を出させないために行ったものだと思うのよ（クーレ理事はそもそも市場担当理事だし）。

ところがまあ地合いが地合いで買い戻したい状態だったのと、ノボトニーの発言がちょうど合わせ技みたいに出てしまったのが影響してあの有様という中銀コミュニケーションポリシー的にはチョンボとしか言いようがないプレイになってしまったという事だと思うのですけど、さて会見でどういう説明が繰り出されるのか（質問されないと答えないと思うが）という所ですな。

しかしまあドラギのおっちゃんがそういう感じだからシャーナイのかもしれませんけど、ＥＣＢの偉い人のコミュニケーションポリシーというのも何ちゅうかトンチキな発言飛び出したりするので、一応穏当かつたぶん常識的に考えると今回の一連の経緯ってこういうことで、下手に市場にこれ以上の無駄なボラを与えないために一旦前倒ししていた買入ペースをやや落としたんじゃネーノと思っているのですが、ＥＣＢの場合はつぎはぎで政策打ってきて全体の整合性をあまり気にしないで打ってくるという傾向もあるので、何してくるか良くわからんという恐れはございますです、はい。

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２０１５／０５／２７

○先週のイエレン議長のスピーチから少々

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20150522a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20150522a.pdf
Chair Janet L. Yellen
At the Providence Chamber of Commerce, Providence, Rhode Island
May 22, 2015
The Outlook for the Economy

・経済のアセスメントは堅調という話と留保の話が交錯します

『Today I would like to speak with you about the outlook for the U.S. economy. I should note at the outset that my remarks today reflect my own views and not necessarily those of others in the Federal Reserve System.』

てな訳で話が始まるのですが、前半の経済に関する説明は今申し上げたように堅調という話をしていながらも色々と留保やらリスク要因やらを述べるという内容で、慎重な強気とかそんな感じの印象を受ける内容でそこだけ読むと特段にタカ反応の必要はないのですが、問題は後半の金融政策スタンスだったりします。でも前半も確認ね。

これまでの経済状況の話という所で前半はリセッションとそれ以降の対応という話なので割愛しましてその次から。

『In recent months, some economic data have suggested that the pace of improvement in the economy may have slowed, a topic I will address in a moment. And even with the significant gains of the past couple years, it is only now, six years after the recession ended, that the labor market is approaching its full strength.』

足元弱いけど労働市場はfull strengthに向けて近づいているとか強いんですけどね。

『I say "approaching," because in my judgment we are not there yet.』

と、すかさずこういう説明をする感じで、まあ基本的に経済の部分は楽観だけどカンカンの強気ではないという感じではないかと。

『The unemployment rate has come down close to levels that many economists believe is sustainable in the long run without generating inflation. But the unemployment rate today probably does not fully capture the extent of slack in the labor market. To be classified as unemployed, people must report that they are actively seeking work, and many people without jobs say they are not doing so--that is, they are classified as being out of the labor force. Most people out of the labor force are there voluntarily, including retirees, teenagers, young adults in school, and people staying home to care for children. But I also believe that a significant number are not seeking work because they still perceive a lack of good job opportunities.』

イエレンせんせの講演って基本的に説明が丁寧なので、たとえばここのように「full strengthに至っていません」という事の説明をこんな感じでああでもないこうでもないと説明してくれるので非常に分かりやすいのは良いのですが、引用していると引用大会になるのが難点でして、経済の所だけでもこの調子でやっていると量が多くなりすぎますので以下適当に端折りますね。


ちょっと先に行って物価に関して。

『This improvement in the labor market has brought the economy closer to one of the two goals of monetary policy assigned to the Fed by the Congress--maximum employment. Less progress has been made toward the other goal, price stability.』

てなことで物価に関しては労働市場よりも「Less progress」ですとまあ順当ながら来ました。でまあ途中の説明は飛ばして結論。

『Inflation has been held down by the continued economic weakness during the slow recovery and, more recently, by lower prices of imported goods as well as the fall in oil prices. With oil prices no longer declining, and with the public's expectations of future inflation apparently stable, my colleagues on the Federal Open Market Committee (FOMC) and I believe that consumer price inflation will move up to 2 percent as the economy strengthens further and as other temporary factors weighing on inflation recede.』

ということで従来の物価の弱さについては需要の弱さという要因もあったものの、最近の物価の弱さに関しては原油によるものが殆どで、いずれ物価は戻りますぜうはははははという話ですな。

『A number of economic headwinds have slowed the recovery, and to some extent they continue to influence the outlook.』

という話をした直後にこのように「でも見通しを考える場合には経済の向かい風を考えないといけません」と来ますのでこれがもうねという所です。引用すると長くなりますが、３つ並べていまして（１）これまで発生している住宅価格下落による家計の資産毀損や負債の負担、（２）財政引き締めの影響、（３）海外経済の回復が弱い事、でありますな。


でもって次が『Factors Affecting the Outlook』という小見出し。

『With the waning of the headwinds that I have discussed, the U.S. economy seems well positioned for continued growth. Households are seeing the benefits of the improving jobs situation, and consumer confidence has been solid.』

ということで基本的には見方は楽観ではあります。

『In addition, the drop in oil prices amounts to a sizable boost in household purchasing power. The annual savings in gasoline costs has been estimated at about $700 per household, on average, and savings on heating costs--especially here in the Northeast, where it was so cold this winter--are also large.6 Given these energy savings on top of the job gains, real disposable income has risen almost 4 percent nationally over the past four quarters.』

原油の下げがプラスという話ですな。

『Households and businesses also are benefiting from favorable financial conditions. Borrowing costs are low, supported by the Fed's accommodative monetary policies. And credit availability to both households and small businesses has improved.』

金融環境の緩和がプラスという話ですな。で、この次に目先ちょっと弱いですねという点について先ほどと同じような説明をしておりまして、その次。

『All of that said, the headwinds facing our economy have not fully abated, and, as such, I expect that continued growth in employment and output will be moderate over the remainder of the year and beyond. 』

ということで、見通しは楽観なものの先行きに関しては向かい風があるので回復はモデレートでしょうという話をしていまして、以下は家計消費の伸びとか企業の投資動向とか、エネルギーセクター企業の動向とかについての話をしていますが、結論はいつものＦＥＤの中心的見解になります。


・金融政策はフォワードルッキングキター！！！！！

でまあここまでは前座でして（なお前座の方が圧倒的に分量が多い）、問題となったのは『Implications for Monetary Policy』でありまして、４つのパラグラフしかないのですけど冒頭からいきなりのブチカマシキター！！！というのがこれです。

『Given this economic outlook and the attendant uncertainty, how is monetary policy likely to evolve over the next few years?』

ほうほうそれでそれで？

『Because of the substantial lags in the effects of monetary policy on the economy, we must make policy in a forward-looking manner.』

アイヤー！！！！！！！

「we must make policy in a forward-looking manner」ですよ大変ですわという所でして、ついこの前までＦＯＭＣ声明文に「フォワードガイダンス」を入れていた中央銀行がいきなり「金融政策の効果が出るのには顕著な期間のラグがあるので金融政策はフォワードルッキングで実施しなければならない」（ｷﾘｯ）とか言い出すとかもう何という君子豹変という所ではあります。

『Delaying action to tighten monetary policy until employment and inflation are already back to our objectives would risk overheating the economy.』

金融政策の引き締めが遅れると経済を過熱させるリスクがあります（ｷﾘﾘｯ）とな！！！


『For this reason, if the economy continues to improve as I expect, I think it will be appropriate at some point this year to take the initial step to raise the federal funds rate target and begin the process of normalizing monetary policy.』

で、こちらが例の「年内利上げが適切」発言な。

『To support taking this step, however, I will need to see continued improvement in labor market conditions, and I will need to be reasonably confident that inflation will move back to 2 percent over the medium term.』

とは言ってますが、この部分だけではなくその前の「フォワードルッキングに行動」というのがまあインパクトありますなというか、やはり時間的不適合の話が出口になると出てくるのよねというようなお話ではありますけれども、この手の地均しってのはまあどこまでピュアに経済物価情勢を見られるのかという点もさることながら、やはりアタクシ思いまするに、今行っている非伝統的金融政策というかバランスシートの規模の大きさがいざ経済強そうになってくると中央銀行としては脅威に見えてくるんでしょうなあ（その点で言えば黒田さん中央銀行家じゃないからそういうの無頓着っぽいし置物師匠は頭の中も含めて木彫りなので考えないから平然としてられるんだと思いますよ）と。

『After we begin raising the federal funds rate, I anticipate that the pace of normalization is likely to be gradual. The various headwinds that are still restraining the economy, as I said, will likely take some time to fully abate, and the pace of that improvement is highly uncertain. If conditions develop as my colleagues and I expect, then the FOMC's objectives of maximum employment and price stability would best be achieved by proceeding cautiously, which I expect would mean that it will be several years before the federal funds rate would be back to its normal, longer-run level.』

そうは言っても慎重にやりますしモデレートにやりますし経済の向かい風がありますから数年かけて正常化とかそんな話になりますよいういつもの話もしているものの、その前のフォワードルッキングがどう見てもインパクトあり過ぎでこちらの話はかすんでいますな。

『Having said that, I should stress that the actual course of policy will be determined by incoming data and what that reveals about the economy. We have no intention of embarking on a preset course of increases in the federal funds rate after the initial increase. Rather, we will adjust monetary policy in response to developments in economic activity and inflation as they occur. If conditions improve more rapidly than expected, it may be appropriate to raise interest rates more quickly; conversely, the pace of normalization may be slower if conditions turn out to be less favorable.』

データディペンデントで実施するから事前に予告してどうのこうのとか、プリセットされたコースがあったりする訳ではないですよという話もしていますがその前のフォワードルッキングが以下同文。


・最後は生産性強化で成長力強化みたいな話をしております

『Longer-Run Growth 』というのが最後の所ですが、こちらではお題の通りで長期的な成長力を強くして行くのが重要ということで･･･････

『Here the recent data have been disappointing. The growth rate of output per hour worked in the business sector has averaged about 1-1/4 percent per year since the recession began in late 2007. This rate is down from gains averaging 2-3/4 percent over the preceding decade. I have mentioned the tepid pace of wage gains in recent years, and while I do take this as evidence of slack in the labor market, it also may be a reflection of relatively weak productivity growth.』

『Productivity depends on many factors, including our workforce's knowledge and skills and the quantity and quality of the capital, technology, and infrastructure that they have to work with. Economists debate how optimistic to be about our nation's productivity prospects.』

てな感じでリセッション以来落ちている長期的な成長力を上げるのに生産性の向上が必要ですねという話をしておりますが、まあこちらは金融政策そのものに直接影響する話ではないのですが、最後に持ってきているのでイエレンさん的には強調したい話ではあるでしょうから敬意を表して以下の部分を次に引用しておきます。

『Economists debate how optimistic to be about our nation's productivity prospects. Some argue that the decade starting in the mid-1990s was exceptional, with unusually large advances in information technologies, and that the more recent period provides a better guide to the future. Others are more optimistic, suggesting that recent technological innovation remains as impressive as ever, and that history shows it may take some years to fully reap the economic benefits of such innovations.7』

『I do not know who is right, but I do believe that, as a nation, we should be pursuing policies to support longer-run growth in productivity. Policies to strengthen education, to encourage entrepreneurship and innovation, and to promote capital investment, both public and private, can all be of great benefit.』

『It also is possible that a portion of the relatively weak productivity growth we have seen recently may be the result of the recession itself.8 Firms slashed their capital expenditures during the recession, and as I noted earlier, the increases in investment during the recovery have been modest. In particular, investment in research and development has been relatively weak. Moreover, a lack of financing may have impaired the ability of people to start new businesses and implement new ideas and technologies.』

『As the economy strengthens further, many of these processes could work in reverse, boosting our productivity prospects. To the extent this is so, Federal Reserve actions to strengthen the recovery may not only help bring our economy back to its productive potential, but it may also support the growth of productivity and living standards over the longer run.』

ということで、金融政策の話の最後の部分に長期的な成長力強化の重要性という話をしているのはまあこれはこれで味わいがありますなという所で。

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２０１５／０５／２２

○ＥＣＢ関連ネタはまだ続く

・ＥＣＢ定例理事会議事要旨の読みどころはこの辺ではないかと思うという雑談メモ

http://www.ecb.europa.eu/press/accounts/2015/html/mg150521.en.html
Account of the monetary policy meeting
of the Governing Council of the European Central Bank,
held in Frankfurt am Main on Tuesday and Wednesday, 14-15 April 2015

こいつなんですけど、『1. Review of financial, economic and monetary developments and policy options 』というパートがあって、その後に『2. Governing Council’s discussion and monetary policy decisions』というのがあるのですが、内容に重複が多い上に説明が妙にくどくて読みにくくて（慣れてないせいもあるが）、わざと読みにくく作っているんじゃないか疑惑が出るレベル（と、自分の英語力の無さを人のせいにするアタクシ）。

でですね、４月１５日の所ですから買入開始してから１か月という所ですし、ドイツ様の金利が絶賛低下していて昨今のようにボカスカ金利が上昇してあばばばばーとなっている前の超幸せの時期ですから、こういう時期の議事要旨というのは実は後から見るのには非常に面白い素材であります。つまり、この時点では市場の動きについてどう評価していたのか、というのを見ておくと、先日来金利が上昇して泡を吹いていたと思われるＥＣＢ高官が、債券市場のどの辺を見て泡を吹いていたか（金利水準なのか市場のボラなのか、クーレ理事の講演だと表面上はボラだけど本音は別かもしれないですからね）というのが逆算的に読み取れるのではないかと思います。

そうなりますと、今後に関しましても、そもそも今やっているソブリンＱＥっぽいＡＰＰとマイナス金利の組み合わせという量をやりたいのか金利をやりたいのかについて矛盾も孕んでいる政策をどう収拾していくのかというのも想像できるというものであります。

･････････などと偉そうなことを申し上げましたが、この議事要旨はまだ寝起きでインスタント速読をするような経験値が無いもので要するにまだ読んでいないことの言い訳をしたというメモなのでありました（汗）。


・今更状態の先週木曜ドラギ講演の「金融政策の副次効果」部分

すいませんすいません。

http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2015/html/sp150514.en.html
The ECB’s recent monetary policy measures: Effectiveness and challenges
Camdessus lecture by Mario Draghi, President of the ECB,
IMF, Washington, DC, 14 May 2015

だいぶ間が空いてしまいましたから再掲しますと、一連の非伝統的金融政策（マイナス金利→ＴＬＴＲＯとＡＢＳ買入→ＰＳＰＰなどのＡＰＰ）に関しては（１）金利を下げて政策を効かせ、その中で貸出などの実体経済へのチャネルの機能を注目した、（２）低インフレの長期化によるインフレ期待の低下、というのがあって、海外経済などの弱さによる対応で利下げ→銀行貸し出し金利の引き下げと貸出条件緩和の為にＴＬＴＲＯやＡＢＳ買入実施→「原油価格下落だけではなく基調としての需要が弱まっていることから」物価の低迷が長期化しそうなのでＰＳＰＰなどを実施、となっているという話で、単純に量が効果があるというよりは「金利」であって、その「金利ルートがきちんと機能するための整備」という話をしているのが特徴的ではありましたな。

・副作用に注意論キタコレ

『3. Collateral consequences of monetary policy』というのがネタにしなかった続きだがこれも中々。

『A prolonged period of accommodative monetary policy can, however, come with side effects. And the fact that our policy has so far proven effective should not blind us to them.』

あのドラギのおっちゃんですらこのように「長期的な緩和政策は副作用もありますし、我々が現在実施している政策が（この講演の前の方でああだこうだと言っている）これまでの所は効果的であるからと言って副作用に対して無視してよいものではない」と仰せな訳で、２年間経過して当初想定していた政策ルートは全て効いています（ｷﾘｯ）とだけ言って副作用のふの字も出てこないどこぞの中央銀行がどれだけ傲慢なのかというのが非常に良くわかりますね。

『This is not a question of trade-offs. We cannot shy away from implementing a policy that ensures price stability on account of potential collateral effects. Nor can we extend the medium-term to horizons that compromise our objective. Yet at the same time we need to understand and manage those collateral effects - and in pursuing our mandate we should attempt, to the extent possible, to minimise them.』

『Where this is not possible, we have a duty to raise awareness so that mitigating or corrective action can be taken by other relevant authorities.』

つーことで副作用を最小化するように行動する必要があるとかどこぞの中央銀行に爪の垢を煎じて飲ませてやりたいですなあ。

『So in this context, I would like to address specifically two concerns that have arisen about the possible collateral effects of our actions. These are the consequences for allocation and distribution.』

「allocation」と「distribution」の点からの副作用という話ですが、後半の「distribution」の方はどちらかというと一般的な批判に対応みたいな感じで、前半の指摘がほうほうという感じです。

『In terms of allocation, a key concern at the present time is that very loose financing conditions could result in a misallocation of resources, which would ultimately undermine financial stability.』

緩和的な環境が資源の不適切な配分（misallocation）をもたらして金融不均衡につながるという金融緩和ヒャッハーバブルの懸念ですな。

『In particular, it has been suggested that a prolonged low rate environment can lead to excessive financial risk-taking, delayed balance sheet repair and, ultimately, a form of financial dominance as the pressure on the central bank to delay a normalisation of monetary policy increases.』

バブル懸念よりもこっちの方がほほうなのですが、過大なリスクテイクによってバランスシートの修復が遅れる話に加えて金融正常化が遅れれば遅れるほど財政従属（financial dominance）の問題が生じるので宜しくないという話をしていまして、どこぞの中央銀行に爪の（以下同文）。

『I can of course see the logic to these arguments: a long period of very low interest rates is potentially conducive to imbalances. But it is important to underline two points.』

ほうほうそれでそれで？？

『First, one has to analyse carefully the balance of effects between monetary policy and financial stability. For example, in a debt overhang environment it is not clear that accommodative monetary policy is inimical to balance sheet repair. In many countries low interest rates have in fact helped stabilise debt dynamics via reduced interest rate burdens, and thereby facilitated balance sheet adjustment.』

この副作用とのバランスに関しては考慮が必要で、そもそも過重な債務があるときには金利を下げて債務負担を減らすというのも重要ですから、その点と上記の点を衡量しないとねという話。

『The interest spending-to-GDP ratio of euro area governments has declined on average by 0.4 p.p. of GDP between 2012 and 2014. Similarly, the debt burden of households and firms has fallen and reduced bank funding costs have contributed positively to retained earnings, which accelerates the deleveraging of bank balance sheets. All this makes it easier for monetary policy to normalise over the medium-term.』

利子負担が軽くなることによってバランスシートの改善が加速すれば中期的には金融政策の正常化を早めることができますよ、という話をしている訳でして、この講演って「ＱＥを完遂する」という部分ばかりやたらクローズアップされて報道されたから「金融緩和をじゃんじゃんやるスタンスヒャッハー」ってなっていますけど、こういう話もしていまして、本来的には正常化をしたい訳で、正常化への道を早めたいからとにかく緩和を色々と頑張っています、という話が根底にある訳でして、正常化に向けた意識の欠片も見せてくれないどこぞの中央銀行に（以下同文）。

『Second, our monetary policy decisions have not been taken in a vacuum - they have been taken in the context of a broader policy framework that helps mitigate some financial stability concerns.』

真空でおこなれた訳ではないとかなんのこっちゃと思いましたが、要は金融安定化に関してはプルーデンス政策をかつてよりも厳しく実施しているという点を主張していまして、そういう意味からすると副作用論の話は確かにしているのですが、一方で金融不安定化に関しては規制監督の方で対応するのが基本ですという文脈になっているので、別にバリバリのＢＩＳビューを持ち出している訳ではないから、スタイン元理事的なタカ文脈にはなりようがない、というのもこれまた事実だと思いますので、まーこの辺はバランスを良く取っているんじゃないのでしょうかと思うのですけどね。

『For instance, our recent measures were launched against the backdrop of the Comprehensive Assessment of bank balance sheets, which included an asset quality review of unprecedented depth and breadth. Our monetary policy has therefore been associated with both de-risking and de-leveraging of bank balance sheets, not the opposite. [3] Moreover, we are now operating in a new regulatory and supervisory environment, including the creation of a European banking supervisor in the SSM, which has been specifically designed to reduce capture and temper pro-cyclicality. And remember it is banks that historically have been at the centre of the most serious financial crises.』

規制などでプロシクリカルな問題が起きないようにしているとかそういう話をしていますが、最後の所にもあるように銀行のバランスシート問題に関してはしつこく言及していて欧州金融機関というか銀行の財務に関してはいろいろと言われますなあという所で。

『While we are monitoring developments closely, at the moment there is little indication that generalised financial imbalances are emerging. As a matter of fact, the two most important indicators of growing financial imbalances - real estate prices and credit growth - show only tentative signs of turning upwards.』

で、ここでキタコレではありますが、今の所特段の兆候はない（at the moment there is little indication）ものの、金融不均衡が出てくる所として「不動産」と「クレジット市場」を挙げていまして、日銀の金融システムレポートでもそうですけれども、不動産に関しては全世界的に注目度アップ中（バブル懸念な意味で）というのがトレンドとなっていますな。ただしドラギのおっちゃんの認識では、不動産もクレジット市場も今の所は「only tentative signs of turning upwards」であるという話ではありますけどね。

『What this underlines is that following a major financial crisis accommodative monetary policy does not necessarily blur a prudent assessment of risk. On the contrary, it can help produce a more regular pricing of risk, which may have become too high and adverse to productive risk-taking.』

『In sum, while a period of low interest rates will inevitably result in some local misallocation of resources, it does not follow that it has to threaten overall financial stability. This hinges crucially on monetary policy being embedded in a complementary set of supervisory and regulatory policies that create incentives for balance sheet adjustment and responsible financial behaviour.』

ということで、金融緩和によるミスアロケーションそのものというよりも、それらの動きによる金融不安定につながるようなリスクの認識をどう行うのかというのが重要なのでありますという話なので、まあＢＩＳビュー的な結論ではないですな。


『Another concern, which has accompanied the fall of interest rates to their effective lower bound and the introduction of unconventional measures, is the distributional consequences of monetary policy. In particular, there have been concerns that very low rates for a prolonged period might penalise savers to the benefit of debtors; or that rising asset prices as a consequence of our purchases might benefit the wealthy disproportionately and thereby increase inequality.』

ということで、後半はdistributionalな副作用という話なのですが、こちらに関しては上記に見られますように、「低金利で年金生活者の収入ガー」的な話に対するお答えなのでまあ一般的な話に終始しています。その中でちょっとだけ面白かったのは最後の所で、

『That being said, we have to be mindful that too prolonged a period of very low real rates can have undesirable consequences in the context of ageing societies, where many households save not just to smooth consumption over the cycle, but to smooth consumption over their lifetime. For pensioners, and for those saving ahead of retirement, low interest rates may not be an inducement to bring consumption forward. They may on the contrary become an inducement to save more, to compensate for a slower rate of accumulation of pension assets.』

ということで、高齢化社会においては低金利の長期化によって、貯金主体の資産をもつ主体が増えるのと、年金資産の増加ペースが遅れてしまうので、消費への悪影響や、将来不安の拡大による現役世代の貯蓄拡大インセンティブを与えることについては注意しないといけない、というのがおもろかったです。

ということで結局１週間遅れですいませんすいません。

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２０１５／０５／２１

○４月ＦＯＭＣ議事要旨：参加者の議論部分は声明文の「見通し変化なし」より慎重な見解も出されていることを示す（と思う）

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20150429.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20150429.pdf

ということで寝起きでＦＯＭＣ議事要旨ネタですが、今回の議事要旨は割と色々な論点に関してああでもないこうでもないという議論の跡があって、次の金融政策アクションは利上げであるのは確実なのですがさてどうやって行きましょ的な所では突っ込んだ話をしているという感じです。

と申しますのは、『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』のコーナーの記述なんですけど、毎度の全体感に関する話の部分（ここの最初のパラグラフ）はいつも通りなのですが、そこから先の記述がいつもとちょっと雰囲気が違うのよね。

・１Ｑの民間消費が弱かった件についての議論が行われる

『Participants generally agreed that data on private spending for the first quarter had been disappointing, with unexpectedly weak household expenditures and investment spending.』

という民間消費の話が出ていまして･･････

『Retail sales had continued to be tepid, although consumer sentiment stayed high and auto sales rebounded in March. The recovery in the housing sector remained slow. Business fixed investment softened, in part reflecting sizable reductions in capital expenditures in the energy sector. Exports contracted, likely reflecting the damping influence of the dollar's appreciation. In combination with a decline in government spending, the weakness of private spending had led to a substantial slowing in economic growth in the first quarter. 』

とまあ状況認識についての記述があるのですが、この次のパラグラフからはこの件に関しての議論がああでもないこうでもないと記載されているのがやや違うパターン。

『Participants discussed whether the weakness of spending in the first quarter primarily reflected temporary factors or instead suggested a longer-lasting loss of momentum for the economy.』

一時的なものなのか実はもっと長期的な要因があるのかという議論ですな。

『A number of reasons were advanced for believing that the weakness in spending observed during the first quarter was partly or even largely transitory. Most notably, the severe winter weather in some regions had reportedly weighed on economic activity, and the labor dispute at West Coast ports temporarily disrupted some supply chains.』

天候の問題とかストの問題とかがありましたので、１Ｑの弱さは「partly or even largely transitory」だそうな。

『Furthermore, a pattern observed in previous years of the current expansion was that the first quarter of the year tended to have weaker seasonally adjusted readings on economic growth than did the subsequent quarters.』

ここ数年のパターンとして季節調整を掛けた後の１Ｑのデータが弱めに出る傾向がありますよねという話で、そういやこの前ＳＦ連銀がそんなペーパーを出していましたがななめ読みしかしていないのでネタにしていません。

『This tendency supported the expectation that economic growth would return to a moderate pace over the rest of this year.』

そういう傾向があるから１Ｑが少々弱くてもヘーキーヘーキとな。

『Participants also pointed to other reasons for anticipating that the weakness seen in the first quarter would not endure. A number of the fundamental factors that drive consumer spending remained favorable, among them low interest rates, high consumer confidence, and rising household real income. In addition, business contacts in several parts of the country continued to be optimistic and expected sales, investment, and hiring to expand over the rest of the year. In the agricultural sector, drought effects had worsened in some parts of the country, but effects on production were limited and planting intentions remained strong.』

１Ｑの弱さはトレンドとなる訳ではないほかの要因ということでこれ要するに「経済の基調が強い」というどこかで聞いたような話をしているようなもんですな。

『Finally, if the decline in oil prices and the rise in the foreign exchange value of the dollar did not continue, then their influence on the growth rate of investment and the change in net exports would likely recede.』

うーんこの。これは先行きの楽観的な見方ともいえるが裏を返せばドル高進行するとやっぱり足を引っ張るという見解でもありますな、とおもったら次のパラグラフに続く１Ｑに関する議論はここまでのやや楽観部分の逆に慎重な見解が示されています。

『Various reasons were also advanced for believing that some of the recent weakness in the pace of economic activity might persist. A number of participants suggested that the damping effects of the earlier appreciation of the dollar on net exports or of the earlier decline in oil prices on firms' investment spending might be larger and longer-lasting than previously anticipated.』

ドル高と原油価格の話はドル高継続による輸出を弱くする要因だったりしますし、原油価格の下げによる関連投資の弱さの悪影響は想定よりも長くなる可能性がという話で。

『In addition, the expected boost to household spending from lower energy prices had apparently so far not materialized, highlighting the possibility of less underlying momentum in consumer expenditures than participants had previously judged.』

原油価格の下落が個人消費にプラスになるという話はあるのだが、実際にそれって実現しているのかというと明確なデータに出てないですよねという指摘も。

『Some participants expressed particular concern about this prospect, as their expectations of a moderate expansion of economic activity in the medium term, combined with further improvements in labor market conditions, rested largely on a scenario in which consumer spending grows robustly despite softness in other components of aggregate demand.』

消費支出の強さが需要を引っ張るので経済活動は拡大して労働市場が改善する、というシナリオがＦＲＢの基本シナリオにある中で本当に大丈夫なのかというのは気になりますなあという数名の指摘キタコレ。

『Participants discussed downside risks to economic growth, and a few indicated that, in their assessment, such risks had risen since the March meeting. However, most participants continued to see the risks to the outlook for economic growth and the labor market as nearly balanced. 』

経済の先行きリスクについては多くの参加者はリスクはバランス（声明文でもそうなっています）しているものの、数名の参加者はダウンサイドリスクが拡大しているという認識。


・６月利上げがどうのこうのに関して

こちらのコーナーの最後から２番目のパラグラフ以降も面白い。

『In their discussion of communications regarding the path of the federal funds rate over the medium term, participants expressed a range of views about when economic conditions were likely to warrant an increase in the target range for the federal funds rate.』

利上げの適切な時期についての見解が交換されましたとな。

『Participants continued to judge that it would be appropriate to raise the target range for the federal funds rate when they had seen further improvement in the labor market and were reasonably confident that inflation would move back to its 2 percent objective over the medium term.』

『Although participants expressed different views about the likely timing and pace of policy firming, they agreed that the Committee's decision to begin firming would appropriately depend on the incoming data and their implications for the economic outlook.』

それは当たり前。

『A few anticipated that the information that would accrue by the time of the June meeting would likely indicate sufficient improvement in the economic outlook to lead the Committee to judge that its conditions for beginning policy firming had been met. Many participants, however, thought it unlikely that the data available in June would provide sufficient confirmation that the conditions for raising the target range for the federal funds rate had been satisfied, al-though they generally did not rule out this possibility.』

でここが６月利上げの妥当性に関する話で、数名（A few）は６月利上げが適切と今のところ考えているとの見解ですが、多く（Many）はまだ６月利上げが可能というにはデータが足りないでしょという話はしているものの、今後のデータしだいで６月利上げは排除しないとはしています。が、その後の経済データはイマイチさんですから、まー素直に読めば６月利上げはここから鬼のように強いデータでも連発しない限り無理でしょうなあというところで。

『Participants discussed the merits of providing an explicit indication, in postmeeting statements released prior to the commencement of policy firming, that the target range for the federal funds rate would likely be raised in the near term.』

次回ＦＯＭＣで利上げをするという事前お知らせを入れるかどうかについての議論ってまたやっているのかという感じですが、これってもしかしたらＳＥＰ＋会見のセットの無い回での利上げを行う場合には事前にお知らせしてその時に会見で説明すれば良しとか考えているのかねとちょっと思ったんですけど。

『However, most participants felt that the timing of the first increase in the target range for the federal funds rate would appropriately be determined on a meeting-by-meeting basis and would depend on the evolution of economic conditions and the outlook. In keeping with this data-dependent approach, some participants further suggested that the postmeeting statement's description of the economic situation and outlook, and of progress toward the Committee's goals, provided the appropriate means by which the Committee could help the public assess the likely timing of the initial increase in the target range for the federal funds rate.』

ということで、やはり基本的には「会合毎に判断」なので事前に予告するというのは適切ではないという見解が多数のようですが、声明文で何らかの見方を示す（強い見方を示すとかですかねえ）のも考慮するというのはどうでしょうとの見解も一部にはあるのね。


・中立金利に関する議論

このコーナーの最後のパラグラフも面白い。

『During their discussion of economic conditions and monetary policy, participants also commented on different concepts of the equilibrium real federal funds rate--that is, a reference value of the inflation-adjusted federal funds rate consistent with the economy achieving, over a specified time horizon, maximum employment and price stability.』

将来の中立ＦＦ金利に関する議論が行われているというのも興味深い。

『Estimates of such equilibrium real interest rates were highly uncertain, but some participants reported that their estimates were currently unusually low by historical standards, reflecting, for example, factors weighing persistently on aggregate demand. In light of their low estimates, afew of these participants questioned whether the Committee was providing sufficient accommodation at the present time and cautioned against initiating policy firming in the near future.』

中立金利水準が過去の平均よりも下がっているのではないかという見方を示す人が複数名（some）いて、この人たちの見解としてはそうだとすれば現在の緩和とか今後の出口政策の話に関しては実は想定よりも引き締め的なのではないかという指摘をしていますな。

『However, other participants cited factors, including the current low level of term premiums, that might cast doubt on the notion that the equilibrium real federal funds rate was particularly low. Some participants observed that more discussion of this topic was likely to be helpful in assessing these issues.』

タームプレミアムが小さい事が見かけ中立金利が低下しているように作用している可能性もあるのではという見解がほかの参加者から出ていまして、結論としてはもっと検討が必要というまあ当然の話。

この先がまた面白い指摘。

『One participant suggested that, in part because of the evidence that the equilibrium real interest rate was low by historical standards, the Committee should discuss the possibility of increasing its longer-run inflation objective.』

おーこれ誰が言い出したんだろという所ですが、中立金利が低下しているのであれば物価目標の引き上げを議論すべきではないかというタマを投げ込んでいる人がいますな。

『This participant and a few others thought such a discussion could be useful but emphasized that any decision to change the Committee's longer-run goals and policy strategy should not be made lightly. One of these participants noted, in particular, that a decision to raise the Committee's longer-run inflation objective might work against the achievement of maximum employment and price stability because such a change could undermine the Committee's credibility and, in addition, lead to adverse changes in inflation dynamics that could pose significant challenges for policymakers.』

ただまあこれ言った本人も含めての指摘のようですが、この考えを論議するのは有用ではあるものの、ロンガーランのゴールをホイホイと変更するのはＦＲＢの中長期的な政策スタンスに対するクレディビリティを損なうリスクがあったり、それにより望ましくないインフレの高騰を招く可能性があるので、政策担当者としては「significant challenges」が多いですなという話になっています。

でもそういう話をしている、というのはつまり「中立金利水準が下がっていることを勘案すると物価目標に対する若干の上振れ要因的な考え方もアリエールのではないか」ということを投げこんだ人がいますね、という訳でして、今回の『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』に関しましては、出来上がりの声明文自体は「先行き見通し不変」という出来上がりになっているものの、色々な慎重な見解が出されているという内容になっていますので、そういう点で言えば声明文よりは慎重めという感じではありますけれども、そもそも論としてこの回のＦＯＭＣの時って声明文における「先行き見通し無変化」よりも「足元の認識を下げた」方に市場が反応していてましたので、アタクシの愚見解はともかくとして、市場的に言えばロング組が期待する程のハト派成分ではないという感じなのかもしれませんね、よー知らんけどな。

＃ドラギのおっちゃん講演ネタはどこに逝ったというツッコミはしないでくださいすいません

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２０１５／０５／２０

お題「ドラギのおっちゃんネタを片付ける前にクーレ専務理事がネタ投下なので予定を変更してお送りします」

いやーんネタの成敗が一歩ずつ遅れているわよ〜orzorz

○先にクーレ専務理事のネタなのですが「市場のボラに配慮」した発言がボラを拡大とかもうね

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NOL7H96K50XY01.html
欧州債:軒並み上昇、ＱＥの購入ペース加速とクーレ理事が言及
2015/05/20 02:01 JST

ということで昨日はクーレ専務理事の発言ヘッドラインでユーロは急落するわ債券は買われるわ株は買われるわなのですがね････････････


・その前にまず報道されたクーレ発言の背景がある

ＥＣＢ週次の買入に関してはこんな便利なページがありましてね。

http://www.ecb.europa.eu/press/pr/wfs/2015/html/index.en.html
Weekly financial statements
Publication dates 2015
The weekly financial statements of the Eurosystem are published on a Tuesday, and they relate to the preceding Friday.

つーことで、こちらの週次バージョンを見ますと･･･････
http://www.ecb.europa.eu/press/pr/wfs/2015/html/fs150519.en.html
Consolidated financial statement of the Eurosystem as at 15 May 2015

Covered bond purchase programme 3　　　　　　 EUR 80.8 billion +EUR 2.8 billion
Asset-backed securities purchase programme　 EUR 6.1 billion +EUR 0.3 billion
Public sector purchase programme 　　　　　　EUR 122.5 billion +EUR 13.7 billion

てな感じで推移しているのですが、PSPPを見ますと5/8までの週が +EUR 13.6 billionとなっていて、5/1までの週が +EUR 10.0 billionとなっていますので、今月になって買入ペースが加速しているんですよね。

でまあそこでクーレさんの講演に関して市場が思いっきり反応したヘッドライン部分なんですけどね。

http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2015/html/sp150519.en.html
How binding is the zero lower bound?

Speech by Benoit Coure, Member of the Executive Board of the ECB, at the conference “Removing the zero lower bound on interest rates”, organised by Imperial College Business School / Brevan Howard Centre for Financial Analysis, CEPR and the Swiss National Bank,

London, 18 May 2015

でまあこの講演の中で記事として思いっきり取り上げられていたのが小見出しの『The lower bound and non-standard measures』の最後（小見出し『Other options for dealing with the lower bound』の直上）になるんですけどね。


・どう見ても朝三暮四です本当にありがとうございました

『Against this background, we are also aware of seasonal patterns in fixed-income market activity with the traditional holiday period from mid-July to August characterised by notably lower market liquidity. The Eurosystem is taking this into account in the implementation of its expanded asset purchase programme by moderately frontloading its purchase activity in May and June, which will allow us to maintain our monthly average of ユーロ60 billion, while having to buy less in the holiday period.』

という部分が英文ニュースだと引用されていて、そこでヒャッハーと反応しているのですが、これは単に７−８月に市場の板が薄くなるから同じ買入ペースでやっていると板の薄い中で債券市場を大きく動かすことになるのを避けるために前倒しで買って、板の薄い時期は買入ペースを遅くするという話をしているのに過ぎないと思う訳で、どう見ても朝三暮四の故事そのまんまでお前らエテ公の集まりかと小一時間問い詰めたいところですが今日の輪番はどのゾーンと言ってああだこうだやっている円債野郎に言われたくはないですかそうですか。

『If need be, the frontloading may be complemented by some backloading in September when market liquidity is expected to improve again.』

でまあ板の薄い時期に買入を減らした分が多すぎて５−６月の買入増やした分でも足りなくなるた場合には９月になって市場の板が厚くなったら埋め合わせするかもしれませんよという話をしている訳で、これは７月中旬から８月にかけて買入ペースを結構落とすという宣言をしているのと同じですが、トータルは別に変わらない（４月単月ではPSPPとCBPP3とABSPPでちょうど６００億ユーロ程度の買入をしていたので均すとそのペースでの買入）という話であり･･･････････

『The slightly higher purchase volume that market analysts may observe in the coming weeks is therefore unrelated to the recent episode of market volatility.』

ということで、足元（５月に入ってから）行った買入ペースの若干の増加は別に足元の市場のボラ上昇（つまり金利の上昇）を受けたものではありませんよ金利上昇のお助けオペではありませんよ。と言っているようにしか見えないのですが何でこういう反応をしたのかというとニュースベンダー見ると今引用した中で「If need be」以降がブッチされているからではないかと愚考。


・足元までの欧州国債金利の反転上昇は「市場の悲観的な経済物価情勢の見方が修正されたから」と説明してますが

でですね、更にこの部分のひとつ前のパラグラフを読みますと･･･････････

『As you know, this combination of measures has created strong price effects in certain asset markets, going beyond what many observers initially anticipated. German yields, for example, were briefly negative out to around the 8-year maturity point and were below the deposit rate until almost the 4-year maturity.』

これ前の話を読まないと少々アレではありますが、「this combination of measures」というのはマイナス預金金利と資産買入という最近実施しているＥＣＢの政策のお話でして、その効果がこのように出ましたウェーッハッハッハという話。

『We have always stressed, however, that the objective of our programme is to influence prices but not to impair price discovery.』

しかし我々は「価格に影響を与える」ことはこのプログラムの目的ではあるが「価格発見機能を損なう」ことは目的としていない、という説明をしております。話はちょっと脱線するけどこの点はやはり中央銀行だなあと思う所でして、どう見ても介入上等というスタンスの黒田さんとは違いますなあと思います。

『For this reason I do not see the recent reversal in the price of Bunds and other sovereign bonds as a cause for concern, insofar as it reflects a market correction, recreates two-way risk in the market and reflects the fact that, as our programme takes effect, some of the more pessimistic assumptions of future growth and inflation trends are being revised. It is the rapidity of the reversal that worries me more. After several similar episodes, it is yet another incident of extreme volatility in global capital markets showing signs of reduced liquidity. [6]』

ということで、最近のドイツ国債やらその他国債の金利上昇については別に懸念すべき問題ではなく、それよりもむしろ市場のより悲観的な経済物価見通しが修正された結果としての市場推移であると考えている、という話をしておりまして、足元の金利上昇上等上等という話をしているのに何でこれがＱＥの強化を示唆という解釈になるのか小一時間どころではなく問い詰めたいのですが、要するに下がりまくった金利がドカーンと上がって怪我人が出たから何か金利低下ネタに縋りたいという市場心理の表れなんじゃネーカと思いますけどにゃあ。

でまあそれよりも懸念しているのは戻りの速度が速い事で、グローバル資本市場においてエクストリームなボラティリティの拡大は市場の流動性が低下していることを示唆している、というエピソードが良く見られます（ので欧州債券市場のボラが上昇しているという事は市場の流動性が下がっているからではないかという懸念をしている）という話をしていますな。

でもってさっきの部分になる訳で、だからこそ市場の流動性低下に配慮して市場の薄くなる夏休みシーズンに買入を減らす代わりに足元の買入を増やしているのですよというお話をしている訳よ。


･･････つーことでですね、「足元の市場の動きが急激なのは流動性の低下を意味しているので懸念している」とかお前が馬鹿買いしていて何を言う的なツッコミどころではありまして、まあ本音として金利の急上昇は困ったなあというのがあって、だから債券買っても良しみたいな解釈もできるとは思いますけれども、いちおうこの文脈を真面目に読みますとＱＥの強化を示唆とかそういう話にはどう見てもならんと思う（いやまあ最初からちゃんとネタにしないといけないのですが手抜きですいません）のですがねえ。

しかしまあ何ですな、市場の流動性低下を懸念とか市場の過度なボラティリティに配慮とか説明している講演が欧州債券市場とユーロ為替市場に盛大なボラティリティを与えるとか実にこう間抜けな話でありまして、市場との対話とか考えすぎて結果として自分の行動が更に市場にボラティリティ燃料を投下する格好になるとか、アラン・ブラインダー元ＦＲＢ副議長の言う「自分の尾を追う犬」状態になっているのが実に香ばしい展開ではありますが、どこぞの極東の中央銀行も大概ではある（というよりも急速な劣化が嘆かわしい）のですが、このＥＣＢっつーのは更に輪を掛けてトンマなプレイを炸裂させている（大体からしてマイナス金利は当初ＱＥやらないで効果だすための物だったのにマイナス金利残してＱＥとかもうねという感じですし）なあという所ではあります。


・せっかくなので「ゼロ金利制約を突き抜けるための政策オプション」部分も鑑賞

次の小見出しが『Other options for dealing with the lower bound』である。

『The fact that non-standard measures can help to overcome the lower bound constraint does not mean that there might not be other, even more effective ways to deal with it. 』

『In this context two types of policy have been put forward: those that take the existence of the effective lower bound as a given and seek to improve the traction of monetary policy in that environment; and those which aim to remove the lower bound constraint altogether.』

ゼロ金利制約の下における金融緩和オプションとは、という話で「remove the lower bound constraint」をするためのオプションという話。

『As regards the first type, several options have been proposed in the literature, but most are unfortunately not very appealing to policy-makers. For instance, Blanchard and Ball, among others, suggest increasing the inflation objective, for example from 2% to 4%. [7] This option, however, would impose permanent costs on the economy in terms of the inefficient allocation of resources associated with a higher inflation rate.』

実質金利を下げるには名目のインフレ目標を引き上げればよいではないかという議論があるが、それは社会厚生的に如何なものかという話で政策担当者にはアピールせん罠とのお告げ。

『Another important casualty would be the credibility of the ECB, given that economic agents would entertain the possibility of further changes in the objective in response to future shocks. All in all, raising the inflation target is “too blunt an instrument” for achieving the desired objective of stabilising the economy in a low interest rate environment.』

さらに言えばいずれ目標をまた通常に戻さないといけないのだが、それは政策遂行に対するクレディビリティにも悪影響でしょうという時間的不適合性の問題があり、やはりインフレ目標上振れさせるというのはちと無理があると。

『Additional proposals are even more far-reaching. They involve the use of “active” fiscal policy to create inflation, or to increase policy interest rates to coordinate expectations on the desired equilibrium of inflation of below but close to 2%. [8] But neither proposal is practical given our context in the euro area.
Our forward guidance is based on the notion that we do not intend to raise rates for an extended period of time. And explicit monetary-fiscal policy coordination is neither possible within our institutional framework of 19 different national fiscal policies, nor is it desirable given our independence from fiscal authorities.』

財政政策と金融政策をリンクさせてという話もあるのか〜と思いました。

『Moreover, the aggregate stance is broadly neutral today, and if its allocation across countries can be questioned, it would not be desirable for it to become much more active given the high legacy debt and the requirements of our fiscal rules.』

まあユーロ圏はそもそも財政統合どころか財政ルールすらアレな状況ですからね。

『As regards the second type of policy - those aimed at removing the effective lower bound on short-term rates - perhaps the most prominent proposal is to either to tax currency holding a la Gesell or abolish it altogether, and hence to remove the arbitrage between bonds and cash. [9]』

現金への課税とな。

『One can indeed imagine several advantages associated with such a policy, on top of pushing the lower bound further into negative territory. For example, tax on cash can act like a tax on illegal activities and would foster greater transparency. In addition, we could economise on the costs of storage and use of currency, which are not insignificant. 』

『There are important reasons, however, why it is difficult for policy-makers to give this option serious consideration. They have mainly to do with psychological and operational factors.』

話としてはアリエールではある（つーかまあマイナス預金ファシリティ金利やってますからねえ）心理的な面とか実務上の問題がありますなあと。

『The use of cash with a zero guaranteed nominal rate of return and a non-negative nominal interest rate on deposits is deeply ingrained in the psyche of economic agents. Savers already perceive a negative nominal interest rate on deposits as an unfair wealth tax and extending it to cash would deepen this perception and affect even more vulnerable members of our society. Beyond looking for a different bank which might offer slightly better conditions, depositors would have no other option than to keep hold of their savings, unless there were to be rapid shift in attitudes towards saving in more risky types of assets such as equities. In addition, this would raise serious financial inclusion issues as not all people today can use computers or operate smartphones.』

うーんこのというかそういう話になるのかねとは思うが、現金課税するとリスク資産への過度な投資が進むのも問題だけどそういう資産購入できない人は名目資産が減るのを指くわえて眺めていないといけないし、電子機器使ってホイホイと資金の移動とかするスキルが無かったりＰＣ使ってなかったりする人もいますしとか、まあそんな話をしているようで、現金課税というのも理屈としてはあり得ても無理でしょというお話のようで。

『In short, while I can very well envisage a world without cash, I view it as the outcome of changing technologies and social perceptions, not of policy prescriptions.』

現金の無い世界になったら現金課税というのもあり得るかもしれないけどそれって技術と社会の問題なのでねえと。


・最後の所とか見ると全然ハト派講演に読めないのだがアタクシの読み方間違っていますかね

『Besides, I do not believe that it would be desirable to remove the zero lower bound in the euro area at the current juncture. I say this for three reasons.』

さらに言えば今の状況でゼロ金利制約を取り除く（上記のような施策のことですかね）のが望ましいとは思わないとキタコレで３つの理由が出ている。


『First, removing the lower bound would not solve all problems related to monetary policy.』

ゼロ金利制約をぶち破ることが金融政策の諸問題を全て解決するわけではないとか言ってますが。

『The experience of the global financial crisis taught us that the type of shocks which can drive policy interest rates to the lower bound are also shocks which produce severe impairments to the monetary policy transmission mechanism. Suppose, for example, that the interbank market freezes and prevents a smooth transmission of the policy interest rate throughout the banking sector and financial markets at large. In this case, any cut in the policy rate may be almost completely ineffective in terms of influencing the macroeconomy and prices.』

金融危機後の市場に見られたように、市場機能が壊れて「severe impairments to the monetary policy transmission mechanism」が発生すると金融政策の有効性が損なわれるのであって、金融政策のトランスミッションメカニズムが効くような状態にしておくのが重要と。

『Given the persistent signs of fragmentation in some euro area financial markets, it is therefore not clear that the ability to lower key ECB rates deep into negative territory would by itself help ensure a faster return to growth in the euro area.』

fragmentationキタコレでして、ユーロ圏の金融市場の幾つかでfragmentationがある中で、ＥＣＢがこれ以上預金ファシリティー金利のマイナスを拡大させることそれ自体がユーロ圏のより早い回復をもたらすかどうかは不確実ではないかと言ってるようにしか読めませんがこれ。

『On the contrary, this could have an impact on the business model of banks and insurance companies, and impair their capacity to perform financial intermediation and support monetary policy transmission.』

それよりもマイナス金利は銀行や保険会社のビジネスモデルに（マイナスの）インパクトを与え、彼らの金融仲介機能に対してマイナスに働くがゆえに、金融政策のトランスミッションメカニズムに対して悪影響を与えるでしょうとは（；∀；）ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰではあるが、だったらマイナス金利にするなよヴォケと言う所で何というマッチポンプ。

『And where fragmentation is now receding, our non-standard measures have in any event pushed real rates well below the long-term growth rate, creating sufficiently strong price incentives to invest.』

で足元でfragmentationが緩和されてきているので効果はいよいよこれからですという事らしい。


『Second, we are mindful of the risks of persistently low interest rates to financial stability. [10]』

これネタにするのが後回しになっているけどドラギのおっちゃんが木曜に講演で話をしたのの最後の方にもある。

『It is accepted today that real rates will remain below the long-term growth rate for as long as is necessary in order for investment to recover. Throughout this period, private agents may be tempted to borrow to purchase assets of which the supply is limited or inflexible, such as real estate. [11]』

不動産価格に特に金融不均衡が表れやすいとかこの話もドラギのおっちゃんしていた筈なのですが、この件は日本のＦＳＲでも指摘されていますしまあアレですな。

『We are prepared to use our micro- and macro-prudential instruments to face the risks of bubbles and excessive leverage, but if the lower bound were effectively abolished, those risks would increase and may lead to macroeconomic instability along this dynamically inefficient path.』

プルーデンス政策での対処はしますがそうはいっても長期的な低金利政策によってバブルが発生するリスクを考える必要がありますよねという話をしている訳ですが。


『Third, we have to reflect on why we have reached the lower bound in the euro area in the first place.』

ほうほうそれでそれで？

『An important issue here is the possibility that the natural real rate may have fallen very low or even gone negative; this could occur for various reasons such as low productivity or a slowdown in population growth, both of which are relevant for the euro area.』

そもそも何でゼロ金利制約になったかと言えばそれは均衡金利水準が低下していることにあり、それは生産性の低下とか人口増加の鈍化みたいなのがユーロ圏ではありますよねと。

『A protracted period of deleveraging in the euro area, similar to the one which occurred in Japan in the 1990s, could also have pushed the natural real rate down, even into negative territory, and potentially for a long time. [12] This is related to the so-called “secular stagnation” hypothesis. [13]』

で、ユーロ圏でのレバレッジ縮小の長期化というのは９０年代のジャパン（要はどっちも資産バブル崩壊によるバランスシート縮小ですな）にも似ていますが、こいつらは均衡金利水準を下げたりマイナスにしたりする訳で、この現象を「secular stagnation」とか言います罠と。

『This scenario may also be consistent with a gloomier view of recent bond market developments than the one I have provided above.』

ということでこの講演ネタ最後の方だけを使っているので「I have provided above」の部分割愛していますが、最近の債券市場の価格が示す経済物価見通しはワシがさっき言ったビューよりも暗いですけどこれは「secular stagnation」の考えに沿ったものですぞなと。

『Real forward interest rates indeed suggest that the expected short-term real interest rate about ten years ahead is around -1%, while expected euro area GDP growth for the period six to ten years ahead stands at 1.4% (according to the Consensus Forecast). If forward markets were correct, then the fall in long-term yields would not due to a generalised reduction in the market price of risk, and thus a flattening of term and risk premia induced by our extended asset purchase programme. It would be rather a reflection of a generalised fall in real interest rates, signifying bleaker prospects for euro area growth.』

『For monetary policy to remain “neutral” in such an environment, a lastingly low or negative actual real rate would be needed.』

とまあ市場の織り込んでいる経済シナリオが悲観シナリオであるという話をしまして････････

『It is in response to this that some are proposing to remove the effective lower bound. But my question is, why not instead focus on raising the natural real rate? Why not introduce structural reforms that will raise investment demand?』

で、均衡金利水準を引き上げるんだったら成長力を引き上げればいいじゃないかにんげんだものという話で･･････

『This would be unambiguously positive for employment and productivity growth and, as I have discussed elsewhere, could have positive effects even over a relatively short time horizon. The answer could in principle be to do both, but we know that in reality political capital is often scarce, and my suspicion is that taxing deposits would use up much of the political capital that could be better spent on structural reforms.』

ということで話が終わる訳で、預金課税してどうのこうのとかにポリティカルキャピタルを使う位だったら構造改革にポリティカルキャピタル使って成長力を引き上げる方が重要だろという話をしておりますし、その話は別に今に始まったわけではなく前から申しておりますが何か？ということで、前半は飛ばし読みしかしていないからアレなのですが、少なくともこの結論部分を読んでいると「ジャンジャン追加緩和しますよ」という話には読めないと思うのですが何であんな反応になっているのでしょうかねえ･･････････

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２０１５／０５／１５

○ドラギのおっちゃんが金融政策の効果云々の話とな

http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2015/html/sp150514.en.html
The ECB’s recent monetary policy measures: Effectiveness and challenges
Camdessus lecture by Mario Draghi, President of the ECB,
IMF, Washington, DC, 14 May 2015

『Over the past year the ECB has taken a series of major monetary policy measures, culminating in our decision in January this year to expand our asset purchases towards public sector securities. While the aim of these measures is the same as it has always been - maintaining price stability over the medium-term - their form is unprecedented for our central bank. And as such our policy decisions have become more complex in two key ways.』

『First, as interest rates have reached their effective lower bound in the euro area, we have become more constrained in our ability to deploy conventional monetary policy tools. This has required us to develop new instruments to achieve the same results.』

『Second, because the use of these new instruments can have different consequences than conventional monetary policy, in particular with respect to the distribution of wealth and the allocation of resources, it has become more important that those consequences are identified, weighed and where necessary mitigated.』

『In my remarks today I would like to discuss how our monetary policy has evolved within this new environment - both in terms of how we have deployed our instruments and how we are managing their consequences.』

ということで、ゼロ金利制約の中での金融政策運営にあたってどういう風に政策を拡大させて、その非伝統的政策の効果と副作用をどうマネージしていますかという話のようですな。


・2014年に実施した政策の意義付けを説明しているのですな

最初の『1. Monetary policy in an uncertain environment』という所では冒頭で2014年に色々と政策を打つにいたる環境としてインフレの推移とかの話をしていますがそれは上記ページに図表と説明有るから読んでちょということで最初は飛ばして途中から。


『Given that uncertainty and its impact on expectations of future monetary policy, it became much more important for us to communicate clearly how we would respond should different risks to the outlook emerge. In this context, in a speech in Amsterdam in April I laid out our reaction function to what we saw as the three most likely contingencies. [1]』

先行きの不確実性に対応するために金融政策はこういう状況に反応しますという話を４月に行ったとな。

『These were, first, an unwarranted tightening of the policy stance emanating from external developments, which would warrant a more conventional response. Second, a persistent impairment of the bank lending channel to which we would react with targeted credit easing measures - that is, measures to provide longer-term refinancing for banks and free up capacity for new lending on their balance sheets.』

最初の２つが金融政策のトランスミッションメカニズムが効きにくくなるというケースですな（前者は外的要因による効きの悪さ、後者は銀行貸し出しチャネルの弱体化）。

『And third, a worsening of the medium-term outlook for inflation and/or a loosening in the anchoring of inflation expectations, which would justify overcoming the lower bound constraint on interest rates by engaging in a broad-based asset purchase programme.』

で３番目が「インフレ期待の低下によるインフレ期待の不安定化並びに実質金利の高止まり」ですよと。


『Through 2014 each of these contingencies materialised.』

昨年はそういう危機が顕在化したとな！！


・マイナス金利はイールドカーブを下げるためでTLTROはその金利を貸出環境に効かせるため

『As the discussion of exit from accommodative monetary policy in the US gathered pace it became increasingly important for us to distinguish the diverging paths of monetary policy on either side of the Atlantic.』

ほうほうそれでそれで？

『From June onwards we therefore entered the first contingency and brought our main refinancing rate to its effective lower bound, while also introducing measures to strengthen the propagation of short-term rates to the medium-term curve. This included strengthening our forward guidance and introducing a negative interest rate on our deposit facility, which combined to measurably increase the traction of our policy rates over the shape of the yield curve.』

ＭＲＯの金利が下限制約に掛かって金利低下効果が出なくなってきたからガイダンス文言の強化とマイナス金利を導入したよという説明ですな。

『But crucially, by the middle of the year we were still not seeing movements in the yield curve being reflected in the actual borrowing conditions faced by firms and households across the euro area, which meant this considerable easing was not having the impact we would normally expect (Chart 2).』

このチャート２というのが『Chart 2: Impairments in transmission』ということで金利が下がったが貸出チャネルに金利も含めて効いていないという話があります。


『It was in this context that we moved into the second contingency and launched our credit easing measures.』

したがってクレジット関連の緩和を打ち込んだよと。

『This took the form of targeted long-term refinancing operations (TLTROs), which provide cheap long-term funding to banks on the condition that they expand loans to the real economy, and thereby help restore a more normal supply and pricing of credit.』

TLTROってのがありましたなあ（今でもあるけど）そういえば･･･････････

『When we introduced these measures there were some doubts among outside observers as to how powerful a boost to credit supply could be, given uncertainty over the health of the euro area banking sector and signs that credit demand was also weak. It was therefore crucial that at this time the Comprehensive Assessment was also reaching its conclusion, which had encouraged banks to frontload their deleveraging and strengthen their balance sheets ? by over ユーロ200 billion in advance of the outcome. This put the sector in a stronger position to transmit this new monetary impulse.』

『Moreover, in our view there was a large degree of endogeneity in credit developments: banks were attaching higher margins to new loans to reflect their elevated risk perceptions; those higher interest rates were then taxing borrowers with outstanding credit and limiting the demand for new credit; this was in turn weighing on the economic recovery and contributing to higher loan delinquencies for banks; and then banks were justified in charging those higher risk premia ex post. If our measures could therefore incentivise banks to start competing again for good credit, rates would start to fall and this cycle could be put into reverse.』

ということでこの辺りはTLTROが効果を出しましたよというお話の部分です。

『As the credit easing programme has gathered steam, this is indeed what we have seen. Our bank lending survey confirms that competition for good credit among banks has increased. This has squeezed margins and caused bank lending rates to fall. Lower rates have in turn created more net demand for borrowing. And banks have then begun to search for the “next tier” of borrowers, leading to a gradual easing of credit standards and - we expect - a further strengthening of competitive pressures (Chart 3).』

『Importantly, this process has been driven predominantly by banks that have drawn on the TLTROs and has been operative in both stressed and non-stressed countries. As a result, it has led to a convergence in the cost of borrowing across euro area countries, with measures of dispersion in average lending rates approaching levels unseen since the start of the sovereign debt crisis (Chart 4).』

つーことでチャート３というのが『Chart 3: Effect of TLTROs on determinants of credit supply and demand』ということでクレジットの需要と供給にどう効いたか、チャート４というのが『Chart 4: Overall impact of credit easing package』となっていましてこんな効果が出たで〜という話になっています


・その次の施策はインフレ低下に対応するものだが良く見ると説明が日銀とは結構違う

『2. Moving into the third contingency』というのが次の小見出し。

『In the latter part of last year, however, the inflation outlook for the euro area began to materially deteriorate, as I acknowledged in a speech I delivered in Jackson Hole. [2]』

インフレ期待が下がる懸念キタコレ。で、ジャクソンホールで申し上げた通りといちいち説明する辺りがニクイね。

『The macroeconomic situation worsened unexpectedly over the summer as the underlying impetus that we saw earlier in the year faded (Chart 5, rhs). This removed an important force behind the reflation scenario we had expected. The sharp fall-off in oil prices that began in late summer then added further disinflationary pressures, feeding also into core inflation (Chart 5, lhs). The result was that, by January 2015, the euro area was experiencing negative headline inflation rates and a generalised decline in measures of actual and expected inflation. And while the medium-term orientation of our monetary policy strategy allows us to “look through” such price developments if they are temporary in nature, there were two reasons why we feared this would not be the case.』

物価見通しと経済見通しが急速に悪化して、特に物価が急速に悪化してマイナスまで見える状態になったので、物価の一時的低下がインフレ期待を下げたりするリスクが顕在化したと。

『First, while the fluctuations in inflation in the second half of the year were clearly being driven by supply factors, there were strong signs that the trend was being driven by weak aggregate demand. This was visible both at the macro level in a still wide output gap and a declining rate of core inflation; and at the micro level in subdued negotiated wages and low pricing power among firms.』

『In other words, we were not facing merely a downward shock to prices, but also a downward shock to inflation dynamics - a sustained adverse development.』

ということで、ドラギのおっちゃんの説明はここがどこぞの日銀と比べてクリアカットになっていまして、ドラギの説明ですと昨年の物価低下の背景には「単に供給サイドのショックによるものだけではなく、需要の弱さに起因するものがあった」という認識を示していますので、そうなりますと追加緩和のロジックって非常に分かりやすくなるわけですが、一方でどこぞのジャパンの中央銀行は「見通し通りに推移しているけれども物価が下がってインフレ期待に悪影響」という説明で追加緩和をしたので、コミュニケーションが混乱して今でも混乱したまま推移しているというお話。日本に関しても１０月の追加緩和は「想定よりも駆け込みの反動が長引いているのでインフレ期待を下げないために追加緩和」というのを前面に出せば良かったんじゃないですかねえ今更の後知恵ですけど。


『Second, because of this weak underlying trend in inflation, there was a higher risk that the oil price fall could feed into second round effects.』

原油価格の下落がいわゆる２次的効果を発揮して幅広い物価の低下を引き起こすリスクにも言及してます。

『Indeed, several factors suggested that the situation was more worrying than past episodes of oil-induced disinflation, particularly the most recent case in 2009 following the collapse of Lehman brothers. Our analysis showed that the persistence of low inflation across a range of statistical metrics was higher than in 2009. Inflation expectations had also become, at all horizons, less well anchored to our objective and more sensitive to that low realised inflation, whereas in 2009 they hardly moved at all. And measures of core inflation had become less sticky, implying a higher risk that this low realised and expected inflation would become entrenched in wage setting behaviour (Chart 6).』

これは過去の２次的効果の例についての話な。

『Also relevant was the fact that this loosening of inflation expectations occurred while policy rates were already at the effective lower bound. At the lower bound a fall in inflation expectations implies a rise in real interest rates, so this development risked generating a contractionary effect that would offset, at least in part, the benefits of the fall in oil prices. Moreover, given high debt levels in parts of the euro area, this would be amplified if second round effects set in and real debt burdens increased, as borrowers tend to have higher propensities to consume and invest than lenders.』

そして今回については原油価格下落の２次的効果の懸念の話と、欧州周縁国の債務問題に関する影響についても懸念していたというお話をしているのがほほーという感じ。


・資産買入政策の目的と効果

『It was in this context that we moved into the third contingency by engaging into outright asset purchases. This began in September 2014 with our announcement that we would purchase asset-backed securities and covered bonds. And it was then scaled up in January 2015 with the addition of public sector securities to our purchase programme. These asset purchases work in two main ways.』

ということで９月にＡＢＳ買入、１月にPSPPを投入しましたよと。

『First, they have a signalling effect, which contributes to re-anchoring inflation expectations more in line with our medium-term objective.』

政策効果としてのルートの１つは「シグナル効果」とな。

『This has been instrumental in reversing the rise in real interest rates that we observed at the start of this year. The euro area spot 5-year real interest rate had increased by around 60 basis points between September 2014 and January 2015; it then fell by 85 basis points between mid-January and April.』

シグナル効果によってインフレ期待のリアンカーも行われ、その結果５年物でみた実質金利が９月から１月までに６０ｂｐ、その後のＰＳＰＰで４月までに更に８５ｂｐ低下したとな。

『The signal that liquidity will keep expanding is also supporting a flattening of the term structure, thus further reducing real rates out along yield curve.』

流動性が拡大するというシグナル効果によってイールドカーブがフラット化したと。

『In addition, as this contributed to the diverging paths of monetary policy across jurisdictions, it also put downward pressure on the exchange rate.』

しかもこれによってユーロ安の効果があったとな。

『Second, even though we purchase only a comparatively narrow range of high-quality securities, our purchases have a direct and indirect effect across the whole financial system, through a portfolio balance effect.』

政策効果のもう一つのルートはＥＣＢの国債などの購入によってポートフォリオリバランス効果が起きたという話になっています。まあそこは基本的に眉唾なのですけど。

『They not only alter the price of risk-free securities, which forms the basis for the pricing of all financial instruments. They also generate scarcity in the market in which we buy, which encourages investors to shift holdings into other asset classes - e.g. from sovereign to corporate bonds, from debt to equity, and across jurisdictions, reflected in a falling of the exchange rate (Chart 7).』

一応『Chart 7: Portfolio rebalancing effects』にそれらしい図があるよ。

『In combination, a lower cost of debt finance, a lower cost of equity and a lower exchange rate all contribute to making investment projects profitable that were previously deemed unattractive.』

で、ファイナンスのコストや為替レートの押し下げは投資収益性のサポートになるので投資が伸びるという効果が
あるという話なのですが、それって確かに仰せのとおりではあるのですが、逆に言えば低金利政策が長期化した場合に採算性の低い投資が積みあがって資源の配分が非効率になって中長期的な経済の成長力を下げる効果があるような気もしますがね。


・2014年からの政策の総合評価はまあ当然自画自賛ですが微妙なヘッジが入っている気がしますよ

『As a result of the comprehensive easing cycle from June 2014 to January 2015, both the inflation and growth outlook have improved considerably and consumer confidence is now on the rise (Chart 8).』

『Chart 8: Macro and inflation landscape in early 2015』を見ると物価の下げは止まって上昇見通しになってきたわ成長の下げも止まって先行きの見通しは更に上向きだわもうウハウハですよ奥様！という図表があります。

『And this may indeed have come as a surprise to some observers: one of the key objections to our programme was that it would be ineffective in a low interest rate environment and/or following a balance sheet recession.』

効果は限定的とか言っていた連中も驚いた事でしょうこの効果は（ｷﾘｯ）ということでただでなくさえドヤ顔なドラギのおっちゃんがここで盛大にドヤ顔になっているのが目に浮かびますね！！！！！！

『An important reason why this objection has proven questionable, in my view, is that it concentrated exclusively on the interest rate channel of transmission. What we can see, however, is that the other transmission channels of large-scale asset purchases are meaningful.』

金利のチャネルだけしか考えないと確かに効きがどうなのかという見解があるが、大規模資産買入（わざわざＰＳＰＰとかじゃなくてＦＥＤ用語のlarge-scale asset purchasesを使うのがチャーミング、なお講演しているのはワシントンのＩＭＦです）の起こすトランスミッションチャネルが効いているのですよ！！！！

･･･････という説明をしていて、ちょっと前までの所で金利の話ばっかりしてねえかと思うのですが、ドラギ大先生の事ですから足元でドイツ国債の金利が上昇していることもありますので、あまり「金利」を連呼すると、「金利が上昇しているのに大丈夫か」と逆ねじ食らわされる可能性をきちんと意識してこの「金利だけではありません（ｷﾘｯ）」というのを入れているというこのヘッジ文言恐るべし。

『The portfolio balance effect is still powerful in a bank-based economy and when interest rates are low or even negative - indeed, it is perhaps even more powerful in this environment as investors are displaced into more risky asset classes, such as equity.』

銀行ベースの経済でも金利をマイナスにしてしまえばポートフォリオリバランスチャネルが効くんですという話ですが正直それはどうなのという疑問は湧き起る。

『And when there is high uncertainty, signalling effects can become commensurately stronger if well-timed and clearly communicated.』

シグナル効果も十分にコミュニケーションしていると効くんです！だそうな。

『While we have already seen a substantial effect of our measures on asset prices and economic confidence, what ultimately matters is that we see an equivalent effect on investment, consumption and inflation. To that effect, we will implement in full our purchase programme as announced and, in any case, until we see a sustained adjustment in the path of inflation. After almost 7 years of a debilitating sequence of crises, firms and households are very hesitant to take on economic risk. For this reason quite some time is needed before we can declare success, and our monetary policy stimulus will stay in place as long as needed for its objective to be fully achieved on a truly sustained basis.』

でまあベンダーニュースになっていたのはここの部分ですね。このように政策が効いてきましたがより効果を出して経済を望ましい状態にするには今の政策を継続しますということで。


で、この講演その後にリスクマネジメント的な話があるのですが時間の都合上今日は割愛します。

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２０１５／０５／１３

・なお米国では短国をニーズに合わせて増発しています

余談ですがね。

http://www.treasury.gov/press-center/press-releases/Pages/jl10045.aspx
Quarterly Refunding Statement of Acting Assistant Secretary for Financial Markets Seth B. Carpenter
5/6/2015 Page Content

でまあこちらなのですが、短国の所を見るとこのような記述が。

『Bills Supply』

『The supply of bills outstanding as a percentage of the total Treasury portfolio is at a multi-decade low of approximately 11 percent. Demand for Treasury bills is high and is expected to grow even more significant. Therefore, Treasury believes that it is prudent to increase the level of Treasury bills outstanding, at least somewhat, within the total amount of securities issued for authorized purposes.』

（；∀；）ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰ

『This increase in issuance will help achieve our objective of lowest cost of funding over time and will enhance market functioning and liquidity. Furthermore, this increase in Treasury bill supply should not be interpreted as changing Treasury’s debt issuance strategy of extending the weighted average maturity of the debt.』

ということで米国財務省様におかれましては市場におけるT-Bill（日本でいう短国）のニーズが高まっており、今後もそのニーズが高まっていること、その一方で発行のうち短国の残高シェアが下がっていることを鑑み短国の発行を増額することが適切と判断したというお話で、これにより市場機能と流動性を高めるという実にイイハナシダナーという動きが行われている訳ですな、うんうん。

背景としてはＬＣＲ規制の問題とかＭＭＦ規制の変化とかの問題があって短国へのニーズが従来以上に高まっているのに発行年限長期化しちゃっているし財政締めているから短国の発行が追い付いていなくて、その結果米国でも短国の金利が下の方に突っかけに逝っているという状態があるっつーことですが、そこでどこぞの国のようにやれマイナス金利だの金利低下は政策効果（ｷﾘｯ）だのという話をするのではなく、発行当局が短国の発行を拡大するというのは実にイイハナシダナーとしか。

いやまあＥＣＢとか日本と違って金融政策が出口モードだからだろうというツッコミはあろうかと思いますけれども、ＱＥ２とか開始したころにはＦＲＢってなんちゅうぶっきらぼうなオペレーションをしやがるなあとか思っていましたが、今となっては３極の中で米国の金融政策および国債発行当局が一番市場機能への配慮がある（ＥＣＢの買入は市場への流動性云々という触れ込みはあるがそもそも預金ファシリティをマイナスにしている時点で短期金融市場への配慮がマイナス無限大で、債券市場と短期金融市場は根っこでリンクしているのだから結局ダメなのは同じ）という事になっているのがオソロシスという所ですな。

まあこの増発やってもまだ足りない感は強いみたいですけど「長期化するという方針は変わらないですけれども、市場のニーズが高まっているのでそれはそれとして短国の増発をしますよ」というその姿勢が大変にイイハナシダナーでありまして、規制などの動向も踏まえて自分の庭先だけではなく総合的に判断しているというのが良いですな。



ところで欧州とかの金利。

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NO87SJ6KLVRO01.html
世界の債券売り続く、独10年債利回り今年最高付近-ユーロ上昇
2015/05/12 17:06 JST

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NO93R66VDKHT01.html
米国債：上昇、投資妙味に買いが戻る−世界的な売りに一服感
2015/05/13 06:43 JST

ということで欧州時間では途中まで盛大にドイツ債売られてあばばばばーとなっていたものの、いったんＰＳＰＰ実施前の金利水準まで上昇したので止まって、それを見て米国長期債の金利上昇も一服というお話のようですが、まあジャパンの例を考えてみますと2013年は黒田バズーカ期待でドンドン下がった日本の長期金利がバズーカ打って盛大に下がって0.315％まで瞬間やったあと上昇して0.6％近辺で一旦うろうろした後に、黒田総裁が長期金利の上昇について「実質金利の低下が重要」と名目金利の上昇をスルーする発言をしたのが一段安のきっかけになりまして（なおＧＵがその時期に期間限定で打ち込んだきゃりーぱみゅぱみゅさんがマーライオンになるファッションモンスターのＣＭが影響していたというギャグは今でも唱えますがががが）一段の金利上昇という２段下げ（価格的に）をやらかしておりますので、そう考えますと本当に止まったのかはワカランチ会長。

まーこれがＰＳＰＰ盛大に進んで今のジャパンのように「そもそも投資家に売るものが無い」という素敵な状態になってしまえば話は別なのですが、「預金ファシリティがマイナスなのでキャッシュ保有にコストがかかる」という状態の中では将来のキャリーを飛ばして売るにしても金利が下がり過ぎると却って売るに売れないという状態になっていたと思いますので、そーゆー意味ではどちらに転ぶのか良くわからん。ＰＳＰＰ始まってからの上げ局面で「投資家の踏み」的なのもあったと思いますし、元々の時点で投資家には売るものが無くて今でもあまりないのかもしれないし、その辺の需給次第じゃないですかと適当なことをほざいてまとめにならない纏めをしておく。

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２０１５／０５／０８

○市場雑談

・欧州債ェ･･･････は一旦おちついたのかね

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NNZIAW6KLVRQ01.html
ドイツ国債の一斉売り､03年の日本国債安に類似−バークレイ
2015/05/08 01:37 JST

『同氏によれば、利回りの変化とボラティリティ、連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）が発している政策シグナルが当時と類似している。』

『同氏は「資産配分という点で03年から得られる最も重要な教訓は、債券利回りが極めて低くなれば最終的に債券から株式への資金移動が起こるということだ」とした上で、「これが既に起こっている兆候がある。債券に比べ株式のパフォーマンスが高いことは、今年の資産配分においてこれまでのところ圧倒的に最大のテーマだ」と指摘した。』（以上上記URLより）

何か色々とツッコミどころがあって、なんでドイツ金利の話をするのにＦＯＭＣの政策シグナルなんだよとか（米金利の話なら分かるが）別に2003年の日本債券下落はポートフォリオリバランスとか関係なく発生したんですけどねえとか、たぶんこの解説してる人日本債券市場分かってねえだろうなあと思わせてくれますがそれはともかく。

ドイツ様の金利が素敵に上昇してほんの２週間ほど前に10年10bp割ってこりゃダメだ状態だった所からジャンジャン金利が上昇して昨日の日中は一時0.7％水準まで上がってその後戻ったようで、まーＥＣＢ買入パワーとそれに対して投資家も売るに売れない状態（売るとその後の期間収益を放棄するのですから金利が下がりっぱなしだと思ったら誰も売れない）になっていたのの反転という事なんで、2003年のように投資家全員参加で債券を買い上げて逝った金利低下局面とは全然違うので2003年の日本と類似とか言ってる時点でシロウトだと思う（いや直近の金利低下が投資家全員参加だったらアタクシの間違いなので謝罪しますが）のでありまする。

なお、金利の先高観が出てくればそらまあ一旦売ってその後の期間収益を放棄することになっても、より金利の高いところで買い戻せば良しみたいな話になりますので目先の大収益ウマーとなって売る人もいるでしょうしというのはあるのですが、なんかこう真空地帯を駆け上がって勝手に駆け下りている感があって何が何やらという所ですな。


・ついでにＥＣＢ買入関連メモ

http://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/index.en.html
Asset purchase programmes

このページの作りがだいぶ丁寧になってきて見やすいですな。

Eurosystem holdings under the expanded asset purchase programme
（なお普通にコピペするとうまくいかないので表示はアレンジしてます）

March 2015

ABSPP：4,624
CBPP3：63,606
PSPP：47,356

April 2015

ABSPP：5,785
CBPP3：75,070
PSPP：95,056

ということで、Change from previous monthはと言いますと･･･････

ABSPP：1,162
CBPP3：11,464
PSPP：47,700

となってトータルではAPP：60,326となって、結局4月単月ではAPP全体で600億ユーロとなって、PSPPはそのうち477億ユーロになりましたので、PSPP買入開始当初の勢いはやや弱まったという所でして、これは単に4月になってペースを合わせに来たのか、それともマイナス金利の影響で買えないものが増えた影響になるのかは欧州債券市場の需給がどうのこうのとかまでフォローしているヒマも能力も無いこのアタクシには手に余るので誰か教えてジェネラルという所です。まーこのペースダウン自体はあまり金利に影響しているとも思えないのですが、買入に関してファジーにも程がある形になっているＥＣＢの買入プログラムな上に、「金利が低下して効果を発揮した（ｷﾘｯ）」とドラギのおっちゃんがのたまう中で一時は買入開始前水準に近いところまでドイツ10年金利が上昇などというお洒落な事になったので、そらまあオペレーションが注目されるのかもしれませんな。

なおＦＲＢの買入の場合、ＱＥ２に関しては買入の効果のルートとしては金利低下の話ももちろんしているのですが、基本的には「ＱＥによる買入の量に意味がある」っぽい言い方をしていて、ＱＥ２実施後に金利が上昇してもしらんぷりで淡々と最初に決めた買入をしていましたし、ＱＥ３の時はより金利の話をしていたはずですがTaperingトークで金利上昇しても買入を特にいじることなく推移させていましたが、そもそもＦＲＢの場合はあまり金利ルートを強調しすぎていなかったのでそこはまあ上手くやってましたなあと思うのでした。さてＥＣＢはどうしているのやら。

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２０１５／０５／０１

・欧米金利メモ

欧州金利ワロタ。
http://jp.reuters.com/article/treasuryNews/idJPL4N0XR79D20150430
ユーロ圏金融・債券市場＝独連邦債利回り急上昇、デフレ脱却でＱＥ効果ほぼ打ち消し
2015年 05月 1日 02:01 JST

『［ロンドン　３０日　ロイター］ ３０日のユーロ圏金融・債券市場では、独連邦債利回りがこの日も上昇。２日間の上昇幅としては、ユーロ圏の債務危機が深刻化していた２０１１年以来の大きさを記録した。同日発表された４月のユーロ圏消費者物価指数（ＣＰＩ）統計で、５カ月ぶりのデフレ脱却が確認されたことが利回りの押し上げ要因となった。』（上記URLより、以下同様）

「５か月ぶりのデフレ脱却」ってお前その説明おかしいだろうよ。マイナスに突っ込んだらデフレでプラスに戻ったら脱却かよおいこらという所だがベンダーがこの調子だからいつまで経っても金融政策のコミュニケーションって混乱するんだろうなあと。

『独１０年債利回り は９ベーシスポイント（ｂｐ）上昇の０．３７％。欧州中央銀行（ＥＣＢ）が量的緩和（ＱＥ）策を開始する前日に記録した０．３９７％の水準に迫った。２９日の取引開始以降、利回り上昇幅は２０ｂｐ超に達し、債務危機でユーロ分裂の懸念が高まっていた２０１１年１１月以来の大きさとなった。』

のでＱＥ効果打消しって実質金利って言葉知ってます？？？と言いたくなるが、まあ日銀にしてもドラギにしてもアクチュアルな物価が弱めで推移しているときに名目金利の下げを金融政策効果のルートとして強調するので逆になった場合に必ずこういう講釈が出てくる訳でして、このあたりの後講釈を見ますと「このように効果があります（ｷﾘｯ）」というアピールをとにかく続けなければいけない「期待に働きかける政策」のコミュニケーションの難しさというのが分かりますな。

だいたいからして「ＱＥ効果」なるものよりも「デフレ脱却」の方がどう見ても重要（ここのデフレ脱却という書き方がそもそもおかしい点はありますが）なのですからこの動きは歓迎するべき話でしょと思うのですが、そこまでのドラギの説明が金利低下ルートをアピールしていたから名目金利が上昇すると「政策の失敗」みたいな話になってしまうのは明らかにミスコミュニケーションだと思います。

『ＥＣＢが量的緩和で国債を大量購入しているため、市場の流動性が低下しており、値動きが増幅された面もある。 また祝日を控えていることに加え、市場ではＥＣＢの量的緩和で独連邦債利回りはマイナスに低下することもあり得るとの見方が広がっていたため、ここ数日の利回り急上昇で多くの市場関係者が不意を付かれた格好となった。』

ドイツの３０年とか先週からヘロヘロ化していて、水曜の５年国債入札札割れとか金利上昇ヒャッハーとなっているのですが、これがジャパンのＱＱＥ突入後の一連の動き（日本の方が展開が早かったけど）のエピソードと同じなのかというのは良くわからんですな。


でもって米国。
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NNMTZU6JTSEL01.html
米国債：４日連続安、良好な米統計や欧州債券安など重なる
2015/05/01 04:00 JST

『（ブルームバーグ）：30日の米国債相場は２月以降で最長の４日続落。米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）が年内利上げを準備している姿勢を示唆してから一夜明け、この日は予想より良好な経済統計が複数発表された。また欧州の国債がこの日も売りを浴び、米国債利回りの相対的な魅力が薄れた。外国為替市場ではドルが週間ベースで３週連続安となっている。』（上記URLより）

ほほうという所ですが、確かにまあ昨日の朝聞いたテレビの市場後講釈的にはＦＯＭＣ声明文ガーということでしたが、昨日読みましたように確かに６月利上げの可能性は残っているけど現状認識を盛大に下げた次のＦＯＭＣでいきなり正常化着手（ｷﾘｯ）とやるにはその間の経済指標の大幅な良化が必要だろ（あるいは相当の金融不均衡懸念の発生）と思われますので、そういう意味では別に急に売る話じゃねえだろと思ったのですけど、まーＦＯＭＣ単体でというよりは欧州のアレとか、日本は日本で海外方面がやたらめったら期待していたらしい追加緩和実施ネタがあえなく爆死した件など、積み上げたポジションのクローズが起きやすい地合いでその一連の流れでこんな感じですか、という話なんでしょうかねえ、あたしゃよくわからないけど。

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２０１５／０４／３０

他のニュースを見ないで声明文だけを印刷して逐語確認してから市場ニュースを見たので市場の反応に正直意外感。まあ元々市場がアタクシよりもハト（というか明確なガイダンス）を期待していたという事なのでしょうかねえ。

○ＦＯＭＣ声明文：景気現状判断を大下げも先行き同じ＆ガイダンス文言完全撤廃

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20150429a.htm（今回）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20150318a.htm（前回）

・第１パラグラフ：景気の現状判断がドカドカ下がっている上に微妙な文学に微妙な味わいがある

『Information received since the Federal Open Market Committee met in March suggests that economic growth slowed during the winter months, in part reflecting transitory factors.』（今回）

『Information received since the Federal Open Market Committee met in January suggests that economic growth has moderated somewhat.』（前回）

「moderated somewhat」→「slowed during the winter months」キタコレという事ですな。一応、「in part reflecting transitory factors」とあるのですが、「transitory factors」の要因に何故か「in part」があるのが微妙で（後の方でもこの微妙なpart使いが出てくる）、ここを見た時に「足元の落ち込みに関しては一時的な要因としているけど実はそうじゃない可能性があるかも知れないのでビビリが入ってヘッジ文言が登場しています」という可能性を考えたのですけれどもちと考えすぎでしょうかね。

『The pace of job gains moderated, and the unemployment rate remained steady. A range of labor market indicators suggests that underutilization of labor resources was little changed.』（今回）

『Labor market conditions have improved further, with strong job gains and a lower unemployment rate. A range of labor market indicators suggests that underutilization of labor resources continues to diminish.』（前回）

労働市場に関する表現ですが、指標の改善ペースに関する部分が弱くなっている上に、労働市場のスラックの解消ペースに関しても今回は「ほとんど変化なし」と来ているのでこの辺の認識がエライ威勢が悪くなっておりましてこの辺読んでうへーという感じです。

『Growth in household spending declined; households' real incomes rose strongly, partly reflecting earlier declines in energy prices, and consumer sentiment remains high. Business fixed investment softened, the recovery in the housing sector remained slow, and exports declined.』（今回）

『Household spending is rising moderately; declines in energy prices have boosted household purchasing power. Business fixed investment is advancing, while the recovery in the housing sector remains slow and export growth has weakened.』（前回）

家計支出に関しても伸びが低下していると来まして、家計の実質所得に関しては強いという説明はしていまして、消費者センチメントが強いというのに触れているのだけはまあ埋め合わせっぽい。企業の固定資産投資に関しては「slow」→「softened」で住宅市場の判断は同じく「slow」で輸出に関して今回は「growth has weakened」→「declined」となっているのでこれまた下がるということで、基調判断は下げのオンパレードでここ見てるだけでもアタクシは結構お腹いっぱいなのですがががががが。


『Inflation continued to run below the Committee's longer-run objective, partly reflecting earlier declines in energy prices and decreasing prices of non-energy imports. Market-based measures of inflation compensation remain low; survey-based measures of longer-term inflation expectations have remained stable.』（今回）

『Inflationdeclined further below the Committee's longer-run objective, largely reflecting declines in energy prices. Market-based measures of inflation compensation remain low; survey-based measures of longer-term inflation expectations have remained stable.』（前回）

つーことで物価の表現ですけどね、まず数値に関して言えば「declined further」→「continued to run」になったので、まあ別に強い訳でもなんでもないですけれども、底打ち表現に近くなってきているというなあとは思ったわけですよ。でもってその後の部分にも注目したのですが、では足元何で物価が弱めに推移しているのやらという点について、前回は「largely reflecting declines in energy prices」と「全部エネルギーのせいだ」とどこぞのスキー観光の宣伝コピーみたいな感じでしたが、今回は「partly reflecting earlier declines in energy prices and decreasing prices of non-energy imports」となっていまして、エネルギー価格の動向に加えて一般輸入物価に関しても言及が入っているのですが、そこの最初にあるのが「partly」になっているのが先ほどの「実はビビリが入ってないか」というのと同じ理屈でして、「エネルギーと輸入物価のせいだ････････そのせいだと思うが他の要因も実は物価低迷に効いているかもしれないですね」という可能性もあるなあというか、一応逃げを打っているという感じ（ただし後ろでの表現に工夫があるのでそれについては後程）。

インフレ期待の市場ベースとサーベイベースの話は同じなのですが、まあそういう事でその前の認識部分の所が先ほど同様に微妙なヘッジ文言が入っているようにも読めるという辺りを見ますと、このパラグラフから受ける印象は「おお随分と腰が砕けたじゃん」というものではあります。さてその後なのですが･･･････


・第２パラグラフ：１パラであれだけ現状判断を下げたのに先行き見通しが同じとな

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability.』（今回）
『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability.』（前回）

ここはいつも同じ。

『Although growth in output and employment slowed during the first quarter, the Committee continues to expect that, with appropriate policy accommodation, economic activity will expand at a moderate pace, with labor market indicators continuing to move toward levels the Committee judges consistent with its dual mandate.』（今回）

『The Committee expects that, with appropriate policy accommodation, economic activity will expand at a moderate pace, with labor market indicators continuing to move toward levels the Committee judges consistent with its dual mandate.』（前回）

「the Committee continues to expect that」以下の表現が同じで、その前に今回は「Although growth in output and employment slowed during the first quarter」とありまして、つまり「さっきああいう風に現状認識は下がりましたが先行きには何ら変化がありません（ｷﾘｯ）」という大本営発表チックな風情についにＦＯＭＣも侘び寂びの文学を活用するようになったかと心が温まるものを感じます。

てかまあ要するに正常化着手の道は維持したい、という意思が先にあって、政策判断としての先行き見通しはそれを勘案するとここで腰砕けという訳には行かないでしょうという風になっている可能性が無きにしも非ずではありますが、現状認識の方はバッサバッサと下げていて、もしかして一時的要因ではないかもしれませんよねという話をしているので、まあどこぞの大本営発表中央銀行とはだいぶ違うと思いますけどね(^^)。

『The Committee continues to see the risks to the outlook for economic activity and the labor market as nearly balanced.』（今回）
『The Committee continues to see the risks to the outlook for economic activity and the labor market as nearly balanced.』（前回）

リスクバランスは同じ。

『Inflation is anticipated to remain near its recent low level in the near term, but the Committee expects inflation to rise gradually toward 2 percent over the medium term as the labor market improves further and the transitory effects of declines in energy and import prices dissipate. The Committee continues to monitor inflation developments closely.』（今回）

『Inflation is anticipated to remain near its recent low level in the near term, but the Committee expects inflation to rise gradually toward 2 percent over the medium term as the labor market improves further and the transitory effects of energy price declines and other factors dissipate. The Committee continues to monitor inflation developments closely.』（前回）

物価の先行き見通しも前回と同じですが、今回は物価を下げている一時的な効果として「energy price declines and other factors」→「declines in energy and import prices」となっているので、物価に関しての第１パラでの文言でありましたさっきの「partly」は腰が砕けた感をだしているのですが、こちらのパラグラフでは「other factors」という表現が「import prices」という事で限定表現になっているので、こちらだけ見るともちろんドル高の影響という事を示している訳ですからその分の評価というのもあるのですが、それはそれとして限定列挙状態になった分だけヘッジが弱くなった感じになります。

まあ総合するとドル高の影響が物価にという話をするのに露骨に書くとまた「通貨安競争ヒャッハー」みたいな市場の反応を起こして市場の利上げ期待を下げてしまうので後々の正常化着手に向けて逆の煽りを入れたくないという事なのかもしれませんな。考えすぎかな？？


・第３パラグラフ：ガイダンス文言完全撤廃キタコレ！！

『To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee today reaffirmed its view that the current 0 to 1/4 percent target range for the federal funds rate remains appropriate.』（今回）

『To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee today reaffirmed its view that the current 0 to 1/4 percent target range for the federal funds rate remains appropriate.』（前回）

というのは同じ。

『In determining how long to maintain this target range, the Committee will assess progress--both realized and expected--toward its objectives of maximum employment and 2 percent inflation. This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial and international developments.』（今回）

『In determining how long to maintain this target range, the Committee will assess progress--both realized and expected--toward its objectives of maximum employment and 2 percent inflation. This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial and international developments. 』（前回）

この辺も同じですな。

『The Committee anticipates that it will be appropriate to raise the target range for the federal funds rate when it has seen further improvement in the labor market and is reasonably confident that inflation will move back to its 2 percent objective over the medium term.』（今回）

利上げをするのはどういう時かと言うと労働市場が一段と改善して物価が中期的に２％目標に戻っていく事に関して「reasonably confident」である時です（ｷﾘｯ）というお話で、うんうんそうですねと思いながらフォワードガイダンス文言らしきものが全くなくなっていることに気が付く訳で前回のを見ましょう。

『Consistent with its previous statement, the Committee judges that an increase in the target range for the federal funds rate remains unlikely at the April FOMC meeting. The Committee anticipates that it will be appropriate to raise the target range for the federal funds rate when it has seen further improvement in the labor market and is reasonably confident that inflation will move back to its 2 percent objective over the medium term. This change in the forward guidance does not indicate that the Committee has decided on the timing of the initial increase in the target range.』（前回）

ということで、利上げ判断に関してどういう状況の時という話のコア部分は全く同じなのですが、前回あった「次回は利上げしません」というのはきっちり削除されていまして、しかも前回あった「This change in the forward guidance」という文言が無い事から分かるように、ガイダンス文言は使わずにやるときはやりますよという形になったのですな。

前々回の時点で「向こう２回は利上げしない」となっていたのが前回「向こう１回は利上げしない」になったのですから今回次回予告が削除されるのって順当ちゃあ順当なのですけれども、市場後講釈コメント的にその辺りが話題になっているというのがほほーという感じで、もうちょっと露骨なガイダンスを米国市場ちゃんはクレクレしていたのでしょうかね。まあ確かにこれだと６月利上げ排除してませんけど、今回ここまで現状の判断弱くしておいて次回いきなりどどーんと利上げ着手というのはその間に相当強い経済指標が連発しないと厳しいように思えるのですけどどうなんでしょうかね。

ただし、６月全くないのかと言えばそうでもなくて、先行きの経済見通しを維持しているから「以前から出しています先行きに見通し確信が持てました（ｷﾘｯ）」としてしまえば利上げ開始そのものは可能という建付けになっていますので、まー経済指標に一喜一憂する展開になるんじゃネーノとは思います。

あとそれから「次回利上げ予告」に関して言えば先般ネタにしましたように３月ＦＯＭＣ議事要旨の中で示された議論ですと「次回利上げ予告をするのは作戦として検討に値する」という見解もあるにはあるものの、大勢の見解としては「次回予告をするのはそもそもデータディペンデントのあり方と矛盾するのでイクナイ」というお話になっていましたので、まあ次回予告も出にくいのでしょうなあ。中央銀行としては経済物価情勢を受けて市場の方が先に利上げを織り込みにいって中央銀行がそれに追随する形になるのが一番楽なのですが、そういう風に行くかどうかは謎という事で。


・第４パラグラフ：全文一致

『The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction. This policy, by keeping the Committee's holdings of longer-term securities at sizable levels, should help maintain accommodative financial conditions.』（今回）

『The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction. This policy, by keeping the Committee's holdings of longer-term securities at sizable levels, should help maintain accommodative financial conditions.』（前回）

資産買入政策に関しての表現は同じで、今の所償還分の再投資は実施という形になっています。



・第５＆６パラグラフ：こちらも全文一致

『When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum employment and inflation of 2 percent. The Committee currently anticipates that, even after employment and inflation are near mandate-consistent levels, economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run.』（今回）

『When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum employment and inflation of 2 percent. The Committee currently anticipates that, even after employment and inflation are near mandate-consistent levels, economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run.』（前回）

出口ではバランスアプローチだの利上げには時間を掛けるだのという話も全文一致。

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Yellen, Chair; William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; Charles L. Evans; Stanley Fischer; Jeffrey M. Lacker; Dennis P. Lockhart; Jerome H. Powell; Daniel K. Tarullo; and John C. Williams.』（今回）

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Yellen, Chair; William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; Charles L. Evans; Stanley Fischer; Jeffrey M. Lacker; Dennis P. Lockhart; Jerome H. Powell; Daniel K. Tarullo; and John C. Williams.』（前回）

全員賛成ですな。

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２０１５／０４／２２

○いまさらですが３月ＦＯＭＣ議事要旨から

どうもすいませんすいません。
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20150318.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20150318.pdf

『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』から。

・そもそもＳＥＰのメンバーが入れ替わっている件について

『In conjunction with this FOMC meeting, members of the Board of Governors and participating Federal Reserve Bank presidents submitted their projections of the most likely outcomes for real GDP growth, the unemployment rate, inflation, and the federal funds rate for each year from 2015 through 2017 and over the longer run, conditional on each participant's judgment of appropriate monetary policy.4 The longer-run projections represent each participant's assessment of the rate to which each variable would be expected to converge, over time, under appropriate monetary policy and in the absence of further shocks to the economy. These economic projections and policy assessments are described in the Summary of Economic Projections, which is attached as an addendum to these minutes. 』

というのはＳＥＰのある回の議事要旨のこのコーナーの定番記述なのですが、今回はしらっと脚注４というのがありまして････････

『4. The president of the Federal Reserve Bank of Dallas did not participate in this FOMC meeting, and the incoming president of the Federal Reserve Bank of Philadelphia is scheduled to assume office on July 1. Helen E. Holcomb and Blake Prichard, First Vice Presidents of the Federal Reserve Banks of Dallas and Philadelphia, respectively, submitted economic projections.』

ダラス連銀とフィラデルフィア連銀総裁が今回は（交代の関係上）ＳＥＰには参加してなくて、その代わりに代打が登場していたという事ですので、まあ代打が思いっきりバイアスかけたビューを突っ込んでくるのか大勢順応してくるのかというとこれは米国なので良くわからんのですが、特にダラス連銀と言えばタカ派芸人の名をほしいままにするフィッシャー総裁ですので、外れ値は外れ値の方なのですが(^^)、そうは言っても平均を普通にとったりするときには上限の方の人が下りるとなると影響あるでしょうなと。

とは言いましても、なんか知らんけど基本的にハト派連銀だと後任もハト派、タカ派連銀だと後任もタカ派となるというのが米国地区連銀の仕様になっている節があるので、代打が入れてもそんなに変わらんかもしれませんのであまり注目しすぎるのも何かなとは思います。


・経済の基本認識

まあこの辺は声明文での説明と同じなので引用はするけどサラサラと。

『In their discussion of the economic situation and the outlook, meeting participants regarded the information received over the intermeeting period as indicating that the pace of economic activity had moderated somewhat. Labor market conditions continued to improve, with strong job gains and a lower unemployment rate, and participants judged that underutilization of labor resources was continuing to diminish.』

ここなんぞはモロに声明文。

『A number of participants noted that slow growth of productivity or the labor force could reconcile the moderation in economic growth with the solid performance of some labor market indicators.』

最初にこの指摘があるのがほほーと思ったわけですが、生産性の伸びが弱かったりレーバーフォースが伸びない（パーティシペーションが伸びてこないとかそういう話ですかね）という状況があるので、労働市場のいくつかの指標が強いのに経済の成長がモデレートなものにとどまっている、というお話が最初に打ち込まれていまして、最初に来るのがこれというのがハト風味を出しているなあと思いましたぞな。

『Participants expected that, over the medium term, real economic activity would expand at a moderate pace and there would be additional improvements in labor market conditions. Participants generally regarded the net effect of declines in energy prices as likely to be positive for economic activity and employment in the United States, although a couple noted that physical limits on the accumulation of stocks of crude oil could result in further downward pressure on prices and reduce U.S. oil and gas production and investment.』

中期的には今後成長を強めるという話があるのですが、その要因となっている原油価格等の弱含みに関しても２名の参加者が原油価格下落の物価下押しの影響だのガス関連投資への悪影響だのという指摘をしています。ということでこの辺もハト風味。

『Inflation had declined further below the Committee's longer-run objective, largely reflecting declines in energy prices, and was expected to stay near its recent low level in the near term. Market-based measures of inflation compensation 5 to 10 years ahead remained low, while survey-based measures of longer-term inflation expectations had remained stable. Participants generally anticipated that inflation would rise gradually toward the Committee's 2 percent objective as the labor market improved further and the transitory effects of energy price declines and other factors dissipated.』

大勢の物価見通しは毎度同じで今後回復しますよ徐々にという話。

『While almost all participants noted potential risks to the economic outlook resulting from foreign economic and financial developments, most saw the risks to the outlook for economic growth and the labor market as nearly balanced.』

海外経済と海外金融情勢（というのはギリシャでしょ）に関してのリスクはあるもののリスクに関しては概ねバランスというのもまあ声明文通りです。


・個別項目では海外経済の所と労働市場の所を鑑賞

個別項目で言えば家計に関してはまあ普通に強め、企業に関しては最初の辺りは威勢良い話をしているのですけれども、後に来ると色々と弱い話が出てくるという微妙な書き振りになっていますがその次が海外。

『In their discussion of the foreign economic outlook, several participants noted that the dollar's further appreciation over the intermeeting period was likely to restrain U.S. net exports and economic growth for a time. A few participants suggested that accommodative policy actions by a number of foreign central banks could lead to a further appreciation of the dollar, but another noted that such actions had also strengthened the outlook for growth abroad, which would bolster U.S. exports.』

ドル高の輸出の悪影響キタコレな上に他国の金融政策がドル高に効いている指摘までキタコレである。

『Participants pointed to a number of risks to the international economic outlook, including the slowdown in growth in China, fiscal and financial problems in Greece, and geopolitical tensions.』

おまけに海外経済見通しは下方リスクがあるとな。


『Participants saw broad-based improvement in labor market conditions over the intermeeting period, including strong gains in payroll employment and a further reduction in the unemployment rate.』

ということでその次が労働市場。

『Several participants judged, based on the improvement in a variety of labor market indicators, that the economy was making further progress toward the Committee's goal of maximum employment. Nonetheless, many judged that some degree of labor market slack remained, as evidenced by the low rate of labor force participation, still-elevated involuntary part-time employment, or subdued growth in wages.』

まあここは声明文通りですけれども･････････

『A few of them noted that continued modest wage growth could prompt them to reduce their estimates of the longer-run normal rate of unemployment. A few participants observed that the absence of a notable pickup in wages might not be a useful yardstick for evaluating the degree of remaining slack because of the long lags between declines in unemployment and the response of wages or uncertainty about trend productivity growth. One participant, however, saw some evidence of rising wage growth and suggested that compositional changes in the labor force could be masking underlying wage pressures, particularly as measured by average hourly earnings.』

ということで少数メンバーがいくつかの論点を提示しているのですが、賃金上昇に関しては「上がらんからこりゃダメでしょ労働市場のスラックもっとあるんじゃない」派とか「いやいやそもそも賃金上昇は必ずしも労働市場のスラック解消とパラレルには動かないから物価見通しとか考えるのに賃金を待っているのはいくないでしょ」派とか「いやいや賃金上昇って実は兆候見えているのではないか」派（１名だが）とか色々と見解が分かれているのがオモシロス。


・物価に関する部分はそんなに面白くないが一応備忘で引用

『Many participants judged that the inflation data received over the intermeeting period had been about in line with their expectations that inflation would move temporarily further below the Committee's goal, largely reflecting declines in energy prices and lower prices of non-oil imports. They continued to expect that inflation would move up toward the Committee's 2 percent objective over the medium term as the effects of these transitory factors waned and conditions in the labor market improved further. Survey-based measures of inflation expectations had remained stable, and market-based measures of inflation compensation over the longer term were about unchanged from the time of the January meeting, although they had exhibited some volatility over the intermeeting period.』

この辺は声明文の話と同じ。

『It was noted that the market-based measures had tracked quite closely the movements in crude oil prices over the period, first rising and then falling back.』

この「市場のＢＥＩの動きは結局原油価格連動じゃん」というのはちとワロタ。

『Participants offered various explanations for this correlation, including that market-based measures of inflation compensation were responding to the same global developments as oil prices, that these measures were capturing changes in risk or liquidity premiums, or that inflation-indexed securities were subject to mispricing. A couple of participants pointed out that the movements in crude oil prices and market-based inflation compensation measures had not been particularly well aligned over a longer historical period, or that information gleaned from inflation derivatives suggested a substantial increase in the probability that inflation would remain well below the Committee's target over the next decade.』

その点に対してああでもないこうでもないという話をしているのも中々。

『One of them judged that the low level of inflation compensation could reflect increased concern on the part of investors about adverse outcomes in which low inflation was accompanied by weak economic activity, and that it was important not to dismiss this possible interpretation.』

ただし原油連動じゃんで済ませるのもどうかという指摘もあって、まあさすがにどこぞの中銀と違って不都合な市場データも警戒の目があるという事ですな。１名ですけど。


・ガイダンス文言のリムーブについて

『In their discussion of communications regarding the path of the federal funds rate over the medium term, almost all participants favored removing from the forward guidance in the Committee's postmeeting statement the indication that the Committee would be patient in beginning to normalize the stance of monetary policy.』

どうも１名反対だったみたいですね、投票メンバーではなかったようですが。

『These participants continued to think that an increase in the target range for the federal funds rate was unlikely in April. But, with continued improvement in economic conditions, they preferred language that would provide the Committee with the flexibility to subsequently adjust the target range for the federal funds rate on a meeting-by-meeting basis.』

基本４月は利上げする気は皆さん無いとのこと。

『It was noted that eliminating the reference to being patient would be appropriate in light of the considerable progress achieved toward the Committee's objective of maximum employment, and that such a change would not indicate that the Committee had decided on the timing of the initial increase in the target range for the federal funds rate. Participants generally judged that the appropriate timing of liftoff would depend on their assessment of improvement in the labor market and their degree of confidence that inflation would move back to the Committee's 2 percent objective over the medium term, and that it would be helpful to convey to the public this data-dependent approach to monetary policy.』

利上げ時期はデータ次第云々の話はまあ順当。

『A few participants emphasized that the decision regarding the appropriate timing of liftoff should take account of the risks that could be associated with departing from the effective lower bound later and those that could be associated with departing earlier.』

判断においては速すぎのリスクと遅すぎのリスクを衡量の上検討すべきというのは要するに今の時点だったら速すぎ利上げのリスクを意識しろちゅうことでしょうな。

『One participant did not favor the change to the forward guidance because, with inflation well below the Committee's 2 percent longer-run target, the announcement of a meeting-by-meeting approach to policy could lead to a tightening of financial conditions that would slow progress toward the Committee's objectives.』

投票メンバーじゃないので誰が反対したのかよくわからんがコチャラコタ辺りかね。


・利上げ時期に関する議論＆改めて物価の話も

このコーナーの最後、つまりインスタント読みをアタクシがするときに最初に読むところですが･･････

『Participants expressed a range of views about how they would assess the outlook for inflation and when they might deem it appropriate to begin removing policy accommodation.』

ということで。

『It was noted that there were no simple criteria for such a judgment, and, in particular, that, in a context of progress toward maximum employment and reasonable confidence that inflation will move back to 2 percent over the medium term, the normalization process could be initiated prior to seeing increases in core price inflation or wage inflation. Further improvement in the labor market, a stabilization of energy prices, and a leveling out of the foreign exchange value of the dollar were all seen as helpful in establishing confidence that inflation would turn up.』

そらそうよという所ですが、いろいろ悩みが多いというのは把握した。

『Several participants judged that the economic data and outlook were likely to warrant beginning normalization at the June meeting. However, others anticipated that the effects of energy price declines and the dollar's appreciation would continue to weigh on inflation in the near term, suggesting that conditions likely would not be appropriate to begin raising rates until later in the year, and a couple of participants suggested that the economic outlook likely would not call for liftoff until 2016.』

この初回利上げ時期の意見の分かれっぷりは中々凄いが、Severalなのでそこそこの複数参加者が６月利上げを主張とな。

『With regard to communications about the timing of the first increase in the target range for the federal funds rate, two participants thought that the Committee should seek to signal its policy intentions at the meeting before liftoff appeared likely, but two others judged that doing so would be inconsistent with a meeting-by-meeting approach.』

利上げの前回会合で予告すべきというのが２名いるものの多くは却下。

『Finally, many participants commented that it would be desirable to provide additional information to the public about the Committee's strategy for policy after the beginning of normalization. Some participants emphasized that the stance of policy would remain highly accommodative even after the first increase in the target range for the federal funds rate, and several noted that they expected economic developments would call for a fairly gradual pace of normalization or that a data-dependent approach would not necessarily dictate increases in the target range at every meeting.』

つーことで結論は無いのだが（当たり前）、データディペンデントであり、しかも総合判断であるという事をより強調したいというのがこのパラグラフから読み取れますので、まあ単純に物価だけとか賃金だけという話でもなさそうというのは気にしておいた方が良いのかもしれませんね。

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２０１５／０４／２１

○市場メモである

・例によって火曜の朝恒例のＥＣＢ

http://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/html/index.en.html

Covered bond purchase programme
17 Apr. 2015 25,694

Securities market programme
17 Apr. 2015 139,417

Covered bond purchase programme 2
17 Apr. 2015 11,380

Covered bond purchase programme 3
17 Apr. 2015 69,666

Asset-backed securities purchase programme
17 Apr. 2015 5,516

Public sector purchase programme
17 Apr. 2015 73,293

CBPP3以下が現在追加買入をしているプログラムで、前週からの増加がCBPP3＝25.16億ユーロ、ABSPP＝2.57億ユーロ、PSPP＝116.12億ユーロという事で、合計143.85億ユーロ（前のプログラムが償還だと思うのですがやや落ちているのはスルーしておく）なので相変わらず1か月600億ユーロに近いペースではありますが、PSPP単体で言えば3月では買入スタート（3/9）から1か月（4/10）で616.81億ユーロの買入が出来ていたので、足元の116.12億というのはちとペース減のような気もする（元のペースが速すぎだったともいえるが）。

これドイツ様の金利が馬鹿低下してしまい、PSPPでの買入が買入下限金利のある関係上予定よりも買入がショートしだしているとかいうのですと中々胸が熱いのですけれども、まあそうなった場合についてですが、昨日ネタにしましたドラギ総裁会見における冒頭説明を拝読しますと、今回の政策の波及ルートとして持ち出しているのが「金利」であって「量」ではないという事実がありますので、これ予定通り量が出せない場合でも「市場金利がこんなに低下しているので効果が出ています」という話に持ち込んで「量」については「いやまあマイナス20bpより低い金利では買いませんから市場が売らないというのは仕方ないですなあ、でもマイナス20bpなら買うんですから市場の金利は上がりませんもんね〜うはははは」という説明を持ち出して買入がショートしている件については誤魔化してくるに1万ドラクマという所ですな。

まあ結局の所、ドラギの説明って「政策波及効果としては長期金利までを含めた金利を強烈に下げることによって金利ルートで効果を出す」という話であって、「量や買入の期間へのコミットはその強烈な金利引き下げの為に行っている」という建付けになっているんでしょうなあという風に整理される訳でして、量の話はドラギ総裁しているのですけれども、恐らくこれ量が足りなくなったときには「金利」の話をもっと前面に出すでしょうし、買入そのものは実施しますからお前らドンドンもってこい位の話をすれば金利が上がらんという話になるんでしょうかね。

しかしまあ何ですな、そんな形で市場に強烈に介入するPSPPなのですが、正常化というのはどこかで実施しないといけないと考えた場合に、日本や米国もビックリの買入（日米は国債市場が巨大ですから）を実施した分の反動ってどうなるのか楽しみですなあ（ひとごと）。

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２０１５／０４／２０

○ＥＣＢのドラギ会見冒頭説明をもうちょっと読んでみるの巻（資産買入のルートは金利ルートであるという話）

http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is150415.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)

今朝は一ひねりして普段流してしまう冒頭説明のディテール部分を。

冒頭の金融政策に関する説明で、買入はファイナンシャルコンディションを改善して借入コストを下げてクレジットの需要を拡大したという話をしているのですが、ではその先ではどういう説明をしていますかというお話。

『Let me now explain our assessment in greater detail, starting with the economic analysis.』

まずは経済の分析。

『Real GDP in the euro area rose by 0.3%, quarter on quarter, in the last quarter of 2014. Domestic demand, especially private consumption, continued to be the main driver behind the ongoing recovery. The latest economic indicators, including survey data up to March, suggest that the euro area economy has gained further momentum since the end of 2014. Looking ahead, we expect the economic recovery to broaden and strengthen gradually.』

民間の消費が足元のGDP上昇のメインドライバーとな。

『Domestic demand should be further supported by ongoing improvements in financial conditions, as well as by the progress made with fiscal consolidation and structural reforms. Moreover, the lower level of the price of oil should continue to support households’ real disposable income and corporate profitability and, therefore, private consumption and investment. Furthermore, demand for euro area exports should benefit from improvements in price competitiveness.』

ファイナンシャルコンディションの改善というのは分かるが、財政健全化と構造改革が先行きの需要をサポートするというのは何か変な説明の気がします。でもって原油価格の下げで家計の実質所得が増えたり企業収益に好影響があったりで消費や投資が伸びるとか、輸出は「価格競争力の強化」って要するにユーロ安で改善するでしょうと。

『However, the euro area recovery is likely to continue to be dampened by the necessary balance sheet adjustments in a number of sectors and the sluggish pace of implementation of structural reforms.』

いつもの話なのですが構造改革が遅れると成長に悪影響とな。

『While remaining on the downside, the risks surrounding the economic outlook for the euro area have become more balanced on account of the recent monetary policy decisions, the fall in oil prices and the lower euro exchange rate.』

ダウンサイドリスクがよりバランスになってきたという認識をしているのが「最近の金融政策決定」「原油価格下落」「ユーロ安」と来ておりまして、まあここまでを読んだ時点で見えるのが、追加緩和の効果について「金利の低下」を起点としたルートとして「金利が低下するので貸出需要が伸びる」という話と「金利が低下するのでユーロが安くなる」という話をしているというのが分かりまして、実は量については「大きな量を出すことによって金利を低下させる」というためのツールであって、どこぞの置物理論のようにＭＢを幾らだすと定量的に何かが起きる的な話をしている訳ではない、というのが見えてくると思います。

したがって、今回の買入に関しては「金利を下げるための景気づけツール」として「量」だの「やや長めの買入期間を見せる」というのはありますが、実際問題としてその量に重きを置いているのではなく、あくまでも金利ルートという伝統的ルートを考えているというのがより鮮明になった説明だなあと思うのでした。

もうちょっと続きます。

『According to Eurostat’s flash estimate, euro area annual HICP inflation was -0.1% in March 2015, up from -0.3% in February and -0.6% in January. This pattern largely reflects an increase in oil prices in euro terms since mid-January. On the basis of the information available and current oil futures prices, annual HICP inflation is expected to remain very low or still negative in the months ahead.』

つーことで物価はしばらくマイナスですよという話。

『Supported by the favourable impact of our monetary policy measures on aggregate demand, the impact of the lower euro exchange rate and the assumption of base effects and somewhat higher oil prices in the years ahead, inflation rates are expected to increase later in 2015 and to pick up further during 2016 and 2017.』

さっきは原油価格の下落で家計や企業に恩恵で経済にプラスという話をしておきながらこちらでは先行きに関して原油価格が若干この先上昇するとかややこしい話ではありますが（ベース効果が剥落したあと若干上昇した効果が出ているからという話をしてますな）、それはさておきましてこちらでも「金融緩和が全体の需要に望ましいインパクト」という話をしております。

『The Governing Council will continue to monitor closely the risks to the outlook for price developments over the medium term. In this context, we will focus in particular on the pass-through of our monetary policy measures, as well as on geopolitical, exchange rate and energy price developments.』

外部環境や金融政策のパススルーに注視とかいう話だがまあ普通。


『Turning to the monetary analysis, recent data confirm the gradual increase in underlying growth in broad money (M3). The annual growth rate of M3 increased to 4.0% in February 2015, up from 3.7% in January. Annual growth in M3 continues to be supported by its most liquid components, with the narrow monetary aggregate M1 growing at an annual rate of 9.1% in February.』

マネタリーではＭ３の伸びの多くが一番流動性のあるＭ１だそうな。

『Loan dynamics also gradually improved further. The annual rate of change of loans to non-financial corporations (adjusted for loan sales and securitisation) was -0.4% in February, after -0.9% in January, continuing its gradual recovery from a trough of -3.2% in February 2014. In this respect, the April 2015 bank lending survey confirms that improvements in lending conditions support a further recovery in loan growth, in particular for firms.』

ということで貸し出しの動きが更に改善しているという話をしていまして、サーベイを見ても貸出のコンディションが改善したことが特に企業のローンの伸びに寄与しているという話をしております。

でまあそういう事で「金融緩和でファイナンシャルコンディションを改善して効果があった（ｷﾘｯ）」という話になっているのですが、そもそも貸出ルートがそんなに迅速に効くのかよという気もだいぶしますし、欧州の場合にローンが伸びない理由について、その理由が本当に金利なのかという点は小一時間問い詰めたいところではありまして、借入の需要サイドの方の問題だったら金利を下げても踊らずだし、そういう時に踊るのは資産投資系の借入需要であり、資産効果的な話はあるのかもしれんけど、実際の経済の成長力を高めるような資金需要ではなさそうな気もするんですけどねえ。

『Despite these improvements, the dynamics of loans to non-financial corporations remain subdued and continue to reflect the lagged relationship with the business cycle, credit risk, credit supply factors and the ongoing adjustment of financial and non-financial sector balance sheets.』

などと申し上げるとその直後にこういう説明がありまして、「the dynamics of loans to non-financial corporations remain subdued」って要するに非金融系の企業における資金需要がそもそも論として金利制約ではないところにあるという事であり、そんな中でせっせと金利市場破壊行為をして金利水準を馬鹿のように下げて効果が出るのが金融セクターにおける投資行動だけでしたとなると、それはどう見ても中期的に見たファイナンシャルスタビリティ的にダメだろという話ではありますし、そらまあバイトマン辺りを筆頭にドイツ方面から文句が飛ぶ罠というのもむべなるかなと。

金利馬鹿下げするよりも貸出に絡む規制をどうにかした方が早いし、もしバランスシート調整の進捗が悪くて貸出に関する規制を緩めるのがマズーというのであれば、バランスシート調整をもっと強制力を持って進捗させるしかないんじゃないですかねえと思いますし、時間がかかるのに時間的に長持ちしない過激な資産買入を実施するというのは政策の打ち方としておかしいだろとも思いますがね。

『The annual growth rate of loans to households (adjusted for loan sales and securitisation) increased further to 1.0% in February 2015, after 0.9% in January. The monetary policy measures we have put in place should support further improvements both in borrowing costs for firms and households and in credit flows across the euro area.』

家計への貸し出しの伸びも金融政策の効果で、借入コスト下げやクレジットフローの拡大で寄与している（ｷﾘｯ）だそうです。

『To sum up, a cross-check of the outcome of the economic analysis with the signals coming from the monetary analysis confirms the need to implement firmly the Governing Council’s recent decisions. The full implementation of all our monetary policy measures will provide the necessary support to the euro area recovery and bring inflation rates towards levels below, but close to, 2% in the medium term.』

はあそうですか。

『Monetary policy is focused on maintaining price stability over the medium term and its accommodative stance contributes to supporting economic activity. However, in order to reap the full benefits from our monetary policy measures, other policy areas must contribute decisively. Given continued high structural unemployment and low potential output growth in the euro area, the ongoing cyclical recovery should be supported by effective supply-side measures. In particular, in order to increase investment, boost job creation and raise productivity, both the implementation of product and labour market reforms and actions to improve the business environment for firms need to gain momentum in several countries. A swift and effective implementation of these reforms will not only lead to higher sustainable growth in the euro area but will also raise expectations of permanently higher incomes and encourage both households to expand consumption and firms to increase investment today, thus reinforcing the current economic recovery. Fiscal policies should support the economic recovery while remaining in compliance with the Stability and Growth Pact. Full and consistent implementation of the Pact is key for confidence in our fiscal framework. In view of the necessity to step up structural reform efforts in a number of countries, it is also important that the macroeconomic imbalance procedure is implemented effectively in order to address the excessive imbalances as identified in individual Member States.』

最後にクソ長いパラグラフがありまして、まあ要するに金融政策以外の財政だの構造改革だのやれという話をしているのですが、気のせいかここの表現がだんだん長くなっているようには思えます（大昔はもっと短かった）。

『We are now at your disposal for questions.』

ということで質疑応答ですが本日はこの辺で勘弁。

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２０１５／０４／１７

○さらに時間がないのだがＥＣＢドラギ会見から１点だけとりあえず

http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is150415.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)


・資産買入の技術的限界金利編に関しての質疑である

『Question: My first question is on QE. You have said on a couple of occasions that you don’t foresee any problems in fulfilling the ユーロ60 billion target in the QE programme, and that so far, no problems have arisen.』

その前でそういう話がありますがそちらの引用は今朝はパス。

『Should issues of scarcity arise in the coming months, maybe towards the end of the year, because of the yields going down in Germany below the deposit rate, how do you plan to address this eventual scarcity further down the road?（２番目の質問割愛）』


ドイツ国債金利が絶賛低下していますがこの調子で買っているとマイナス20ｂｐ以下の金利は買わないのだから買入に限界来るんじゃないですか？という極まっとうな質問。


『Draghi: The worries about potential scarcity of government bonds, sovereign bonds, to be bought under our purchase programme, are just a little exaggerated. We don’t see problems.』

何という根拠レスの自信。

『All, both direct and indirect evidence, and market feedback, show that there isn’t any problem.』

ホンママイナ。

『And our programme is flexible enough in any event to be adjusted if circumstances were to change. Also, some of these worries have been motivated with the need that some banks will have to retain sovereign bonds for complying with the liquidity requirements, the regulatory liquidity requirements. It’s also not quite clear why this should be a worry because government bonds are used for liquidity, as well as cash is used for liquidity, so if they sell bonds, they get cash. From a regulatory perspective, it shouldn’t change, unless I’m mistaken, but by and large, we believe that these worries are, to say the least, premature, certainly not supported by the current evidence.（２番目の答え割愛）』

制度上の問題とかで債券売らない人が出てくるとかそういうのはあるが、別にだから問題とはならん、とか言ってますが、「our programme is flexible enough in any event to be adjusted if circumstances were to change」とか言ってるのが怪しくて、結局25％ルールを外して長い方を買う事に追い込まれて、「マーケットニュートラル」で買うとかいう話にならないんじゃネーノ疑惑はまああります罠。


でまあ別途こんな質問が。

『Question: I have two questions. One, also going back, on the potential scarcity of bonds, would you ever consider lowering the deposit rate if you came to such a scenario that more and more bonds trade in negative territory when it comes to their yields?（２番目割愛）』

預金ファシリティ下げないの？と来ます罠。

『Draghi: The answer to the first question is no.（この先は全部２番目の質問の答えです^^）』

というあっさり味で否定しているけど、マイナス金利で−１０ｂｐにしたときも「これで終了」みたいな話をしてマイナス２０にしているので、まあそういっても市場が追い込みに行く可能性はありますよね。


さらにこんなのも。

『Question: Going back to the issue of bond scarcity. I just wanted to ask, you said the programme is flexible enough to be adjusted should you encounter any complications, but there are actually a lot of rules to this programme, the deposit rate, the capital key, and there’s the issue limit.』

ニヤニヤ。

『You just said that you won’t lower the deposit rate, so which rules would you consider dropping, should there be any issues?（２番目割愛）』

イイシツモンダナー。

『Draghi: I would say that there’s one word which in a sense puts together these two questions; they’re premature. To ask about scarcity in the bond market is really premature. We really don’t see any such phenomenon.』

債券市場の認識とこの根拠のない自信との差が凄いとしか申し上げようがない。

『It’s also impossible to answer what would one do in case something that’s not evident at all were to materialise, and it would be very difficult to answer this question now. We would have to see, what sort of scarcity, where, who’s actually scarce of these bonds, but so far, frankly, we don’t have any evidence that this might happen in the future, but it’s always good to ask difficult questions. It just forces one to think.（２番目割愛）』

ということで「大丈夫なので大丈夫」とは大きく出ていますが、まあその調子で大口叩いていて本当に大丈夫なのかと言うと、過去のＥＣＢの実績としてこれらのオペレーションに関しては設計がザルなまま投下するというのが仕様になっているだけに全く信用ならんという所ではないでしょうか。で、どうしようもなくなって来ると新しい目くらましを出してきて誤魔化しながら時間を稼いで問題先送りをしているのですが、まあその点について言えば「構造改革が重要」と連呼しているのは自分らも問題先送りをしているだけというのを認識しているのでしょうなということで。

＃以上簡単で恐縮至極

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２０１５／０４／１６

ぽかーん
http://www.jiji.com/jc/c?g=int_30&k=2015041500974
「独裁終わらせろ」と暴れる＝女が壇上に、一時騒然−欧州中銀総裁会見
（2015/04/16-00:20）

と思ったらこんなの出てた。
http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2015/html/pr150415_1.en.html
PRESS RELEASE
15 April 2015 - Statement on incident at ECB press conference

『The European Central Bank’s press conference was briefly disrupted by a protester today, who jumped on to the stage and threw confetti. Staff from the ECB are investigating the incident. Security staff took immediate and effective action.』

『Initial findings suggest that the activist registered as journalist for a news organisation she does not represent. Like all visitors to the ECB, she went through an identity check, metal detector and x-ray of her bag, before entering the building.』

『ECB President Mario Draghi remained unharmed and calmly proceeded with the press conference.』

･･･････にしたってセキュリティ大丈夫かよ。


○ドラギ会見の冒頭声明部分（の冒頭）をば

http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is150415.en.html
Introductory statement to the press conference

Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
15 April 2015

『Based on our regular economic and monetary analyses, and in line with our forward guidance, we decided to keep the key ECB interest rates unchanged.』

へいへい。

『As regards non-standard monetary policy measures, on 9 March we started purchasing euro-denominated public sector securities as part of our expanded asset purchase programme, which also comprises purchases of asset-backed securities and covered bonds. Purchases are intended to run until the end of September 2016 and, in any case, until we see a sustained adjustment in the path of inflation that is consistent with our aim of achieving inflation rates below, but close to, 2% over the medium term.』

この前から開始したアセットパーチェスですがこいつは2016年９月末までは続ける予定ですが物価目標に対する進展度合いによって調整されますよという従来からの話。

『When carrying out its assessment, the Governing Council will follow its monetary policy strategy and concentrate on trends in inflation, looking through unexpected outcomes in measured inflation in either direction if judged to be transient and to have no implication for the medium-term outlook for price stability.』

インフレのトレンドとインフレ期待の動向に注意して運営しますよという話でここまではマクラ。

『The implementation of our asset purchase programmes is proceeding smoothly, with volumes in line with the announced figure of ユーロ60 billion of securities per month.』

まあ今回最初に読むのはこの部分でして、買入に関する進展状況とアセスメントについてどういう話をして来るのかという所は見たかった次第。いやまあ当然うまく行ってますぜウハハハハという話はするのですけれども、問題はどこのポイントを出してくるのかというお話ですな。

てなわけで最初に出てきたのは「資産買入規模が月に６００億ユーロのペースで」という「with volumes in line」と来ていてまずは「買入の量」について話をしていますな。

『In addition, there is clear evidence that the monetary policy measures we have put in place are effective.』

clear evidenceとな。

『Financial market conditions and the cost of external finance for the private sector have eased considerably over the past months and borrowing conditions for firms and households have improved notably, with a pick-up in the demand for credit.』

ここ数か月ファイナンシャルコンディションと民間の借入コストが顕著に緩和していて、企業や家計の借入環境が大幅に改善していて、しかも借入の需要が高まっているという説明で、はあそうですかという所なのですけどホンマカイナ。

『Looking ahead, our focus will be on the full implementation of our monetary policy measures.』

この発言に安心感的なヘッドラインをさっき見たのだが別に普通にそう言うだろ。

『Through these measures, we will contribute to a further improvement in the economic outlook, a reduction in economic slack and a recovery in money and credit growth. Together, such developments will lead to a sustained return of inflation towards a level below, but close to, 2% over the medium term and will underpin the firm anchoring of medium to long-term inflation expectations.』

ということで、盛大な国債買入によって借入環境の改善と資金需要の発生が起きて、それが経済のスラックを縮小して物価にプラスに機能する、というメカニズムでの説明になっておりますが、金利下げると資金需要が起きるってそうなのかねと？？？？感はあるのですが、欧州の場合は貸出に関して金融機関の資本制約的な問題があって、資金需要があっても貸出そんなに伸ばせません的な流れがあるのであれば、まあ金利を叩き潰すのも一定の効果があるのかもしれませんが、こういうルートで効果を考えているなら国債購入するよりも貸出に関してもうちょっと金融規制を緩和する方向に動いた方が話が早いんじゃないですかねえという気はだいぶするのだ。

以降は経済に関するお話なので今朝はパスしておきますが、一方で金融規制はガチガチにする方向を取りながら貸出環境の改善で需給ギャップを改善してみたいな話をするのに金利市場を叩き壊して対応というのも何か処方箋としてどうなのかなどと思うのでありました。

なお、今の所ＥＣＢの買入自体は（この前引用しましたが）まあ想定通りに買えているという所なのでしょうけれども、買入が拡大するにつれて特にドイツ国債が「マーケットニュートラル」に買えるのか（そもそもマーケットニュートラルの定義がされていないので適当に誤魔化すのでしょうが）という技術上の問題が生じてくるんでしょうなあとは思いますが、実際にドイツ国債のマーケットメークしたりしたことは無いので土地勘が全然なくて分からん。




○コチャラコタ総裁ＶＳブラード総裁ファイッ！！

コチャラコタ総裁
http://jp.reuters.com/article/idJPKBN0N600H20150415
年内利上げは「不適切」＝米ミネアポリス地区連銀総裁
2015年 04月 15日 10:51 JST

『［ウィノナ（米ミネソタ州）　１４日　ロイター］ - 米ミネアポリス地区連銀のコチャラコタ総裁は１４日、年内に利上げするのは「不適切」との認識を示した。その理由として、２％のインフレ目標の達成が遅れるためと説明した。完全雇用という、もう一つの責務にも相反すると強調した。』（上記URLより）

この講演はこちら。
https://www.minneapolisfed.org/news-and-events/presidents-speeches/opening-remarks-winona
https://www.minneapolisfed.org/~/media/files/news_events/pres/kocherlakota-winona-4-14-2015.pdf
Opening Remarks
Town Hall Forum, Winona State University Winona, Minnesota April 14, 2015

スピーチの中盤から後ろの辺りですな。

『In my view, we should judge the desirability of such a policy decision through the lens of the FOMC’s objectives. Right now, personal consumption expenditures (PCE) inflation is running well below 2 percent, and my current outlook is that it will continue to do so for several years. Based on this outlook, raising the fed funds rate in 2015 would be inappropriate, because such an action would serve to further delay the return of inflation to target.』

ということで、物価がそうそうアガランチ会長だから年内利上げ不可という話。

『The labor market improved rapidly in 2014. But that one good year certainly does not make up for the several preceding disappointing ones. The FOMC can best fulfill its congressional mandate of promoting maximum employment by doing what it can to facilitate further labor market improvement like we saw in 2014. Again, this consideration argues against raising the fed funds rate in 2015.』

労働市場の改善に関するアセスメントも結構厳しい。

『Thus, under my current economic outlook, the FOMC can best achieve its objectives by keeping the fed funds rate target at its current level during this calendar year. I want to emphasize that this conclusion is fundamentally an optimistic one. The data on inflation and employment show that we could produce and consume more as a country by utilizing more of our available human resources. Monetary policy can-and should-be used to help make that desirable outcome happen.』

ということで、労働市場のスラックがまだ大きいので利上げを急ぐ必要はないという話で、しかも「I want to emphasize that this conclusion is fundamentally an optimistic one.」とハト丸出しでございますな。


一方のブラード総裁。
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0N61YJ20150415
今こそ利上げを、資産バブル招きかねず＝セントルイス連銀総裁
2015年 04月 16日 00:53 JST

『［ワシントン　１５日　ロイター］ - ブラード米セントルイス地区連銀総裁は１５日、失業率の低下や経済の改善を背景に米連邦準備理事会（ＦＲＢ）は利上げを開始すべきと強調した上で、過度に長期間低金利を放置すれば資産バブルを招きかねないと警告した。』 （上記URLより）

ということでブラード総裁はこちら。（URLが長いよ）
https://www.stlouisfed.org/news-releases/2015/04/15/st-louis-feds-bullard-discusses-considerations-for-us-monetary-policy-normalization
https://www.stlouisfed.org/~/media/Files/PDFs/Bullard/remarks/Bullard-Minsky-15-April-2015.pdf

St. Louis Fed's Bullard Discusses Considerations for U.S. Monetary Policy Normalization
4/15/2015

ということですが、PDFの方を見ますと構成自体はこの前フランクフルトだかどこかでやっていた講演（ネタにした筈です）の使い回しみたいな感じで、特段前回とは変わっていないのですが、ニュースヘッドラインが上記のようになっているという事は、まあ聞いた方がそちらの印象が強かったという事なのでしょうな。

上記HTMLの方の最初のまとめ部分から。

『WASHINGTON, D.C. - Federal Reserve Bank of St. Louis President James Bullard discussed “Some Considerations for U.S. Monetary Policy Normalization” at the 24th Annual Hyman P. Minsky Conference on Wednesday.』

『In addition to touching on the Federal Open Market Committee’s (FOMC) recent removal of the word “patient” from its policy statement, Bullard highlighted some of the factors weighing on the decision to begin normalizing U.S. monetary policy. These include: 1) U.S. labor markets have been improving at a rapid pace over the last year; 2) U.S. GDP growth prospects remain relatively robust; 3) today’s low U.S. inflation is due mostly to temporary factors, which will likely reverse over the medium term; 4) some standard Taylor-type rules suggest the U.S. should already be off the zero lower bound; and 5) financial stability risks are asymmetric toward staying too long at zero.』

『Bullard noted that the U.S. economy is much closer to normal than it has been for many years. “Now may be a good time to begin normalizing U.S. monetary policy so that it is set appropriately for an improving economy over the next two years,” he said. He added, however, that “Even with some normalization, monetary policy will remain exceptionally accommodative.”』

ということですので、最近のブラード総裁の説明とここでのアウトラインは同じ（そらまあプレゼン資料が同じなのですから当たり前ちゃあ当たり前ですが）ではあるのですが、「経済がノーマルに近い」から「利上げは適切」で「金融安定に関するリスクはそれが発生すると大きな問題になる」という説明の部分を強調したのかなと思うのは、多分上記HTMLの方の最後に、

『“If a bubble in a key asset market develops, history has shown that we have little ability to contain it,” Bullard said. “A gradual normalization would help to mitigate this risk while still providing significant monetary policy accommodation for the U.S. economy. Such an approach may extend the expected length of the current economic expansion.”』

という部分があることで、「資産市場の推移においてキーとなっているのがバブルなのであれば、超緩和的な金融政策の縮小が重要」と思いっきり資産市場への目配りを示したからという所ですな。

つーことでまあ順当にそうなるなと思われますが、「実際問題として物価が上がらず労働市場のスラックが続いているように見えるので利上げ不要」VS「マクロプルーデンス的観点で超緩和政策の修正が必要」というのがどちらが優勢になるのかが今後のＦＥＤの動きを決めそうなのですが、これ肝心のイエレンさんがどっちつかずっぽくて、まあそれだから決め打ちモードにならなくて良いというのもあるのですけど、まーこのぶつかり合いだと落とし所が無いから読むのがムツカシヤではありますな。



○ＦＯＭＣ議事要旨ですがオペレーション関連

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20150318.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20150318.pdf

最初の『Normalization Tools』というあまり皆さんが興味なさそうな所から（おい）。

『A staff briefing provided background on options for setting the aggregate capacity of the ON RRP facility in the early stages of the normalization process.』

へいへい。

『Two options were discussed: initially setting a temporarily elevated aggregate cap or suspending the aggregate cap for a time. The briefing noted that, as the balance sheet normalizes and reserve balances decline, usage of the ON RRP facility should diminish, allowing the facility to be phased out over time. In addition, the briefing outlined strategies for actively reducing take-up at the ON RRP facility after policy normalization is under way, while maintaining an appropriate degree of monetary control, if take-up is larger than the FOMC desires.』

ＲＲＰファシリティについては初期は正常化ツールで使うようですが、基本的には使いたくなくて、バランスシートを縮小していく中では徐々に使わなくなるというのは把握した。

『These strategies included adjusting the values of the interest on excess reserves (IOER) and ON RRP rates associated with a given target range for the federal funds rate, relying on tools such as term RRPs and the TDF to broaden arbitrage opportunities and to drain reserve balances, and selling shorter-term Treasury securities to reduce the size of the balance sheet at a faster pace.』

『In addition, the briefing presented some information on specific calibrations of policy tools that could be used during the early stages of policy normalization.』

ということで、しらっと「満期までの期間が短い短期債の売却でバランスシートをより速く縮小するのも一つの方法」的な文言が入っているのですが、あまりこの辺に市場が注目していた気配は無いですな。まあ長期債売るという話ではないから知らんがなという所なのかもしれませんし、そもそも利上げ局面になって短期金利を上げられない場合にどうするかという話をしているのですから、その一環として短期債を売却されても短期市場が歓喜する話なのでキニシナイという事かもしれませんけど、ここまで考えているということは、実効短期金利は絶対上げるマンだという事にも読めるんですけどねえ。


でまあそのＲＲＰ減らす話。

『In their discussion of the options and strategies surrounding the use of tools at liftoff and the potential subsequent reduction in aggregate ON RRP capacity, participants emphasized that during the early stages of policy normalization, it will be a priority to ensure appropriate control over the federal funds rate and other short-term interest rates.』

まあ当たり前だが正常化局面では金利を上げたいのだから金利が上げられないのならＲＲＰを積極活用するしかないですなという話。

『Against this backdrop, participants generally saw some advantages to a temporarily elevated aggregate cap or a temporary suspension of the cap to ensure that the facility would have sufficient capacity to support policy implementation at the time of liftoff, but they also indicated that they expected that it would be appropriate to reduce ON RRP capacity fairly soon after the Committee begins firming the stance of policy.』

つーことでさっきの所でさらっと流してしまいましたが、ＲＲＰの利用に上限設けるべきか設けないべきか的な話をしていて、ただまあこのあたりに関しては「将来は減らすが金利コントロールを重視」というプラクティカルな考えで行くようですな。どうワークするのか見たいですけど。

『A couple of participants stated their view that the risks to financial stability that might arise from a temporarily elevated aggregate ON RRP capacity were likely to be small, and it was noted that there might be little potential for a temporarily large Federal Reserve presence in money markets to affect the structure of those markets if plans for reducing the facility's capacity were clearly communicated and well understood. However, a couple of participants expressed financial stability concerns, and one stressed that more planning was needed to address the potential risks before the Committee decides on the appropriate level of ON RRP capacity at the time of liftoff. 』

ここでのfinancial stabilityというのは短期金融市場におけるファンディングの安定性という話で、ＲＲＰを青天井に使えるようにするとＭＭＦみたいな所がリスクフリーの優良運用先ヒャッハーと言ってそっちに殺到する可能性があって、短期ファンディング市場でＦＲＢによるクラウディングアウトが生じるという話で、結構この点を気にしている、というのが米国の短期金融市場における市場特性を示しているという事ではないかと思います、はい。

『In their discussion regarding strategies for reducing ON RRP usage, should it become undesirably large during the early stages of normalization, most participants viewed raising the IOER rate, thereby widening the spread between the IOER and ON RRP rates, as an appropriate initial step.』

利上げ時には基本的にIOERとRRPのレンジをコリドアとして認識するようです。

『A majority of participants thought term reserve draining tools could be useful in reducing ON RRP usage, although a couple of participants questioned their effectiveness in placing upward pressure on market interest rates, and a few did not see term RRPs as reducing the Federal Reserve's presence in money markets, arguing that investors view term and overnight RRPs as close substitutes.』

将来的にはＲＲＰとＩＯＥＲのスプレッドを大きくして（ＰＰＲ金利を上げないで）ＰＰＲを減らすそうな。

『Many participants mentioned that selling assets that will mature in a relatively short time could be considered at some stage, if necessary to reduce ON RRP usage. However, a number of participants noted that it could be difficult to communicate the reason for such sales to the public, and, in particular, that the announcement of such sales would risk an outsized market reaction, as the public could view the sales as a signal of a tighter overall stance of monetary policy than they had anticipated or as an indication that the Committee might be more willing than had been thought to sell longer-term assets.』

しらっと将来の長期債売却の話も出ているのがチャーミングだがさすがにそれは超慎重扱いという話なのであまり話題になっていなかったですな。

『Some participants pointed out that an earlier end to reinvestments of principal on maturing or prepaying securities would help reduce the level of reserve balances, thereby increasing the effectiveness of the IOER rate and allowing a more rapid reduction in the size of the ON RRP facility. A number of participants suggested that it would be useful to consider specific plans for these and other details of policy normalization under a range of post-liftoff scenarios. 』

ということで償還再投資もとっとと止めるというのも検討すべきとの数名の意見も。

『Participants also discussed whether to communicate to the public additional details regarding the approach they intend to take when it becomes appropriate to begin the normalization process,including the width of the target range for the federal funds rate, the settings of the IOER and ON RRP rates, and the use of supplementary tools. A couple of participants suggested communicating a specific commitment to reducing ON RRP capacity soon after liftoff. However, a number of participants emphasized that maintaining control of short-term interest rates would be paramount in the initial stages of policy normalization, and that it was difficult to know in advance when a reduction would be appropriate. They therefore desired to retain some flexibilit over the timing of any reduction. That said, many participants agreed that an elevated aggregate capacity for the facility would likely be appropriate only for a short period after liftoff.』

『At the conclusion of their discussion, all participants agreed to augment the Committee's Policy Normalization Principles and Plans by providing the following additional details regarding the operational approach the FOMC intends to use when it becomes appropriate to begin normalizing the stance of monetary policy.3』

ということで･･･････

『When economic conditions warrant the commencement of policy firming, the Federal Reserve intends to:』

『・ Continue to target a range for the federal funds rate that is 25 basis points wide.

・ Set the IOER rate equal to the top of the target range for the federal funds rate and set the offering rate associated with an ON RRP facility equal to the bottom of the target range for the federal funds rate.

・ Allow aggregate capacity of the ON RRP facility to be temporarily elevated to support policy implementation; adjust the IOER rate and the parameters of the ON RRP facility, and use other tools such as term operations, as necessary for appropriate monetary control, based on policymakers' assessments of the efficacy and costs of their tools. The Committee expects that it will be appropriate to reduce the capacity of the facility fairly soon after it commences policy firming.』

というのが新しく正常化の原則の所に加わったみたいで、正常化の初期段階ではIOER−RRP（IOERの方が高い金利）の形での25ｂｐのコリドアを作って、政策金利に関してはこのコリドアで示すようですな。

んでもってRRPについては初期段階では利用を促進して余っている当座預金の不胎化に積極活用するのですが、将来的にはそれは削減するよというお話で、ただし各種ツールの利用に関してはコミュニケーションを十分に行って変なメッセージにしないようにする、というのが加わりました、という誰得マニアネタでございました。

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２０１５／０４／１４

○市場メモである

・ＥＣＢ買入

http://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/html/index.en.html

Covered bond purchase programme
10 Apr. 2015 25,946

Securities market programme
10 Apr. 2015 141,322

Covered bond purchase programme 2
10 Apr. 2015 11,380

Covered bond purchase programme 3
10 Apr. 2015 67,150

Asset-backed securities purchase programme
10 Apr. 2015 5,259

Public sector purchase programme
10 Apr. 2015 61,681

ということで、ＰＳＰＰについては３月９日から買入が始まりまして４月１０日の時点で616.81億ユーロの購入となりましたので見事に予算達成という感じになっております。

でもって買入の何となくの内訳はそこの下の所に
For more information on the outright purchase programmes see: Monetary policy portfolios

ってのがあってそこのMonetary policy portfoliosというのをクリックするとこんなのが。

http://www.ecb.europa.eu/mopo/liq/html/index.en.html#portfolios

Holdings by end of month:
Breakdown of holdings of debt securities under the PSPP

as at
31 March 2015 Holdings (book value at amortised cost in eur mil.) Weighted average remaining maturity in years

ということで今更遅いですが（すいませんすいません）ネタに全然していなかったので、国別の購入額と平均残存期間である。

Austria：1,215 7.79
Belgium：1,527 8.80
Germany：11,063 8.12
Spain：5,444 11.66
Finland：774 7.26
France：8,752 8.22
Ireland：721 9.43
Italy：7,604 9.07
Lithuania：39 6.46
Luxembourg：183 7.01
Latvia：75 6.43
Malta：5 10.37
The Netherlands：2,486 6.71
Portugal：1,073 10.96
Slovenia：209 6.33
Slovakia：506 9.49
Supranationals：5,680 7.26

Total：47,356 8.56

Note: When assessing the weighted average remaining maturity of Eurosystem holdings relative to a market measure, deviations could reflect inter alia the 2 to 30 year maturity range of purchases, the issue share limits taking into account holdings in other Eurosystem portfolios as well as the availability and liquidity conditions in the market during the implementation period.

これは3/31時点の残高なので上記の数値（4/10）とはトータルが異なりますが、まあ結構買うに困っているのかスープラをずいぶん買ってやがりますなあというのがありますが、真面目に分析（？）するのであれば、上記の買入に関して（１）出資比率に応じた買入というのが出来ているのか、（２）市場平均ポートフォリオ（当該国の残存平均年限）とどの程度乖離があるのか、という辺りをニヤニヤしながら確認する作業というのがあるのですけれども、誠に残念ながらそこまで調べているほどの時間と手間は連休にでもならないと厳しいので誰か本職の方々が真面目にレポートしている筈なのでまあそういうことで。

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２０１５／０４／０８

○ダドリー講演の経済パートを読むだよ

http://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2015/dud150406.html
Remarks at the New Jersey Performing Arts Center, Newark, New Jersey

『National Economic Conditions』のパートから。

『After growing at just a 2 percent annual rate from 2010 through 2012, real GDP expanded more quickly in 2013 and 2014, rising at a 2.7 percent annual rate. This was sufficient to push the unemployment rate down by more than two percentage points over this period. This firming in growth reflected several important developments that, in my view, are likely to continue through 2015.』

今年も雇用が改善するに足る成長はするでしょうと。

『The data we follow suggest that the household deleveraging process has largely run its course and the imbalances in the housing market have been mostly worked off. Federal fiscal consolidation appears to be over for now, and employment and spending are increasing at the state and local government level.』

家計のバランスシート調整や政府の財政健全化についても経済の足を引っ張るステージではないと。

『That said, economic performance in this cycle has been disappointing compared to historical patterns.』

disappointingキタコレ！！

『Even though household wealth relative to disposable income is nearly at its pre-financial crisis level and conditions in labor markets are substantially improved, consumer spending growth has been slower and the personal saving rate higher than what we would have expected based on past historical relationships. Similarly, even with low mortgage rates, single-family housing construction has been surprisingly sluggish. And, despite very accommodative financial conditions and record corporate profits, growth of business fixed investment has been tepid.』

バランスシート調整などが相当進展しているにも関わらず、家計や企業などの投資意欲が強くなってこないとな。

『Looking forward, my outlook for 2015 is that economic growth will be close to the pace of the past two years, supported by continued solid fundamentals and accommodative financial conditions. If I am correct, then this would lead to a further reduction of labor market slack, with the unemployment rate approaching 5 percent by the second half of the year.』

ここ２年と同様の成長になるので、失業率は年後半に５％まで低下するという見通し。

『An important element of this forecast is continued strength in household spending.』

見通しに重要なファクターは家計消費支出だそうな。

『This strength is supported by the restored health of household balance sheets, improved household income prospects and the benefit of significantly lower energy prices. The data for the second half of 2014 reflect these positive forces: real personal consumption expenditures grew at a 3.2 annualized rate in the third quarter and a 4.4 percent rate in the fourth quarter. This strength in consumption was accompanied by solid income growth, as real disposable income increased at a 3.6 percent annual rate in the fourth quarter, reflecting the stronger labor market.』

家計に関してはバランスシートの改善と実質可処分所得の拡大によってサポートされているそうな。

『The pace of improvement in the labor market has slowed in recent months from the strong pace at the end of last year. Nonfarm payroll employment increased in the first quarter by about 200,000 per month, well below the pace of the fourth quarter. This slowdown was broad-based, with job growth slowing in both the goods-producing and the service-providing sectors.』

労働市場に関しては足元で改善速度が遅くなっているという事で、しかもこれが幅広いベースで起きているという辺り、前段の方では割と威勢がよかったのがトーンダウン。

『The unemployment rate was 5.5 percent in March: analysis by my staff suggests that the unemployment rate is nearing the point where we may begin to see a pickup in the pace of real wage gains.』

でもって賃金だがこの辺から上がる筈という推計になるのだがという説明だな。

『If this proves correct and unemployment continues to decline as I expect, then these stronger wage gains could help support solid income growth even if the pace of employment growth slows. However, it will be important to monitor developments to determine whether the softness in the March labor market report evident on Friday foreshadows a more substantial slowing in the labor market than I currently anticipate.』

ということでここで更にトーンダウンクルーという所で、ここから労働市場のスラックが縮小するなら賃金上がってウマーの筈だが、それにしては金曜に出た雇用統計がうんこな内容なのはどういうことやねんというお話をしておられます。

『The March labor market report is another indicator that the first quarter is likely to be quite weak.』

益々トーンダウンキタコレ！

『Our current projection is that the economy will grow at about a 1 percent annual rate in the first quarter of 2015. This softer performance is suggested by a wide range of recent indicators that have surprised to the downside over the past couple of months. Examples of such indicators include retail sales, the ISM manufacturing index, manufacturing production and orders, and single-family housing starts.』

雇用統計だけではなくて他の各種経済指標も足元弱いんですよねえとハトトーンが出ております。


『Overall, I view these downside surprises as reflecting temporary factors to a significant degree.』

とまあそこまでハト話をしたところで一転して「とはいえこれらの足踏みは一時的なものが大きめの規模ででたものにすぎません（ｷﾘｯ）」と急に元気になる訳で、この前のイエレンさんの講演もそうでしたが、要するに両論併記しているというのが同じというのも味わいがありますな。


『For example, some of the recent softness is likely due to yet another harsh winter in the Northeast and the Midwest. My staff’s analysis of a measure of both the amount of snow and the population affected indicates that January and February weather was 20 to 25 percent more severe than the five-year average. Such large deviations appear to have meaningful negative impacts on a number of economic indicators.』

広瀬すずさんが出てきて「答えは雪に聞け。」ですねわかります。

『Even so, there are some downside risks to the growth outlook.』

でもまあ見通しにはダウンサイドリスクということでやっぱりあまり威勢が良くない。

『In particular, the steep decline in crude oil prices is likely to lead to a further sharp drop in U.S. oil and gas investment. Additionally, the significant rise in the value of the dollar is likely to lead to weaker U.S. trade performance.』

ドル高指摘キタコレ！

『Let me discuss each of these in more detail. Energy prices have declined sharply since mid-2014. In recent weeks, the benchmark West Texas Intermediate (WTI) oil price has been hovering in a range of $45 to $50 per barrel, less than half the price in June of last year. This creates both positives and negatives for the U.S. economy. Starting with the positives, since the U.S. is still a net importer of petroleum, this development has provided substantial benefits, with our oil import bill down by about a 1/2 percentage point of GDP. As I indicated earlier, that represents a significant boost to real disposable income for households. How much this energy windfall boosts consumption will depend, though, on how much is spent versus saved.』

『Turning to the negatives, the support to growth from rapidly rising U.S. oil production almost certainly will fade away. U.S. oil production has been rising rapidly for several years, due largely to new technology that has expanded the amount of oil that can be recovered from existing wells and that has facilitated shale oil production by fracking. Now, with prices dramatically lower, U.S. oil exploration and drilling activity is falling off very sharply. This will exert a meaningful drag on economic activity.』

この辺が原油価格下落の悪影響の方で、ＧＤＰを0.5％ほど下げるそうな（他にもああでもないこうでもないと説明あるがまあ読んでちょ）。


『Another significant shock is the nearly 15 percent appreciation of the exchange value of the dollar since mid-2014. Such an appreciation makes U.S. exports more expensive and imports more competitive. My staff’s analysis concludes that an appreciation of this magnitude would, all else equal, reduce real GDP growth by about 0.6 percentage point over this year.』

ドルがここもと15％ほど上昇していて輸出競争力低下によってＧＤＰを0.6％ほど下げるとな。

･･････ということで、ここの部分をわざわざ細かく説明している辺りがまた先行き警戒というニュアンスを与える構成になっておりますな、うんうん。

『Turning to inflation, the data continue to come in below the FOMC’s objective of a 2 percent annualized rate for the personal consumption expenditures (PCE) deflator. The twelve-month change of the total PCE deflator was 0.3 percent in February, with the core PCE deflator at 1.4 percent.』

最後にインフレの話でこれは現状までの走りについて。

『Despite this, my expectation is that inflation will begin to firm later this year.』

ほうほうそれでそれで？？

『In particular, most of the impact from the decline in energy prices that has weighed down overall inflation is likely over. Although the appreciation of the dollar is likely to cause some further softness in import prices, the continued decline in resource slack as the economy expands should push in the opposite direction.』

原油下落の影響はワンタイムだし、ドル高に関しては輸入価格には効くけど経済のスラック解消にはプラスとなるからそっちが引っ張って物価にそんなに悪い影響を与えまくるものではないですよと。

『In addition, longer-term household inflation expectations have been well maintained through this period of very low inflation, as indicated by our Survey of Consumer Expectations.』

家計のインフレ期待は安定と。

『The combination of stable expectations and declining slack should push inflation slowly back towards the FOMC’s objective.』

ということで、まあ物価に関してはあまり変な話も特段の警戒もしておらず、それよりも労働市場のスラック解消が本当に進むのか（当然ながら自然失業率の推計間違っていたらスラックはまだ大きいということになる）というのと、それに伴う賃金動向に注目しているのと、企業や家計の投資がのびて来ない点についてが先行きの向かい風という認識なので、まあ伸びないのは織り込み済みとしても、今後も全然伸びてこないのか、いずれかの時点でのびだすのか、という辺りも政策判断に微妙に影響を与えそうだなあというのは把握しました。

でもって足元では３月雇用統計の結果がうんこだったのでちと意気上がらず、という所ではないでしょうか。

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２０１５／０４／０７

○ダドリー総裁講演インスタント読みだが利上げ開始後のコミュニケーションに課題残しそう＆中立金利は3.5％とな

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NMDXP96VDKHW01.html
ＮＹ連銀総裁：初回利上げ後の金融引き締め、「低い」軌道に
2015/04/06 21:52 JST

ということでダドリーＮＹ連銀総裁である。

http://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2015/dud150406.html
The National and Regional Economy
April 6, 2015
William C. Dudley, President and Chief Executive Officer
Remarks at the New Jersey Performing Arts Center, Newark, New Jersey

実際問題としては「利上げ後のサイクル」を考える上では前半の『National Economic Conditions 』をちゃんと読まないといけないのですが、手抜きインスタント読みの極みで後半の『Monetary Policy』をサラサラと。

『As the FOMC has consistently communicated, the timing of lift-off will depend on how the economic outlook evolves. As I have discussed, the labor market has improved substantially and I expect to see inflation begin to firm later this year. If this labor market improvement continues and the FOMC is reasonably confident that inflation will move back to our 2 percent objective over the medium-term, then it would be appropriate to begin to normalize interest rates.』

という話は耳タコであるが、見通し通りなら正常化着手が適切と。

『At the March meeting, the FOMC removed language from the statement that indicated that we would be patient in beginning the process of normalizing monetary policy. But, as Chair Yellen remarked in her most recent press conference, removal of “patient” from the statement does not indicate that we will be “impatient” to begin to normalize monetary policy.』

これは会見の冒頭説明（そういえばほかのネタにかまけて質疑応答のパートをネタにしていないことを今思い出したorzorz)見てて茶を吹いたところですな。

『Rather, the timing of normalization will be data dependent and remains uncertain because the future evolution of the economy cannot be fully anticipated.』

つーことで････････

『Whenever the data support a decision to lift off, I think it is important to recognize what this would signify. It does not mean that monetary policy will be tight. We will simply be moving from an extremely accommodative monetary policy to one that is slightly less so. It also will be a positive signal about the progress we have made in restoring the economy to health.』

正常化しても依然として緩和的だし、そもそも正常化できるというのは経済が良くなったからですよー、という話は福井の俊ちゃんでもする話ですのでまあお約束のお題目のようなもん。

『In my view, it would be a cause for celebration, because it would signal that the FOMC believes that slightly higher short-term interest rates are consistent with its objectives of maximum employment and price stability.』

「it would be a cause for celebration」ってそらそうだがそこまで言うと面の皮が厚い感じがする訳で、まあこのあたりの記述だけを単体で取り出すと「正常化着手をやりたい」という成分は強めなのでしょうなあと思うの。

『Near-zero short-term interest rates and a larger Federal Reserve balance sheet were designed to be a temporary extraordinary treatment to help the economy regain its vitality, and not a permanent palliative.』

ここの表現は直接的ではないですが、「ゼロ金利政策は永遠に続けるもんではない」という話っていわゆるマクプル系のファイナンシャルスタビリティの論点にもつながるのですが、ダドリーさんはこの件については（この先の説明でも）特に触れないようにはしているので、実際にはその辺を意識しているのかどうかは分からん。

『I remain confident that when the FOMC does decide to begin to remove policy accommodation that we have the requisite tools to effectively support this decision. We have tested numerous tools including overnight reverse repurchase operations, term reverse repurchase operations, and term deposit facilities to ensure that, when the time comes, lift-off can be managed smoothly. The primary tool will be interest on excess reserves (IOER), with overnight reverse repurchases as a supplemental tool to be used as needed to ensure a firm floor under short-term interest rates.』

この部分は「正常化着手して巨大なバランスシートを持ったままでも短期金利の実効レートの引き上げは可能ですよ色々と準備していますよ」というお話なのでまあ特段のインプリケーション無し。

『For financial markets, the likely path of short-term rates after lift-off is just as important as the timing of lift-off. Here, I anticipate that the path will be relatively shallow.』

利上げパスは相対的に浅いパスですということで、さっきのヘッドラインにあった話ですね。

『Headwinds in the aftermath of the financial crisis are still in evidence, particularly the diminished availability and tougher terms for residential mortgage credit.』

利上げがゆっくりになるのは金融危機の後遺症で、という毎度の説明ですが、今回のダドリー講演ではそこに加えて「特に住宅モーゲージのクレジットのアベイラビリティや条件の厳しさに示されている」という話があるのが味わいがあります。

『How fast the normalization process will proceed depends mainly on two factors:』

ほほう。

『how the economy evolves and how financial market conditions respond to movements in the federal funds rate. If financial market conditions do not tighten much in response to higher short-term interest rates, we might have to move more quickly. After all, the point of raising short-term interest rates is to exert some restraint on financial market conditions.』

『In contrast, if financial conditions tighten unduly, then this will likely cause us to go much more slowly or even to pause for a while. At the end of the day, we will move short-term interest rates to generate the set of financial market conditions that we deem is most consistent with our employment and inflation objectives.』

ということで、正常化プロセスは利上げをする間の金融環境次第で早くなったり遅くなったりしますという説明でして、市場金利が盛大に上昇して金融環境がより引き締まったら利上げプロセスは遅くなるし、市場金利があまりアガランチ会長で金融環境が緩いままだったら利上げプロセスが早くなる、という説明をしていますが、まあこの部分に関しては正直混乱しそうなアプローチです罠という風に思います。

つまり、それやっているとアラン・ブラインダー元副議長の言う「自分の尾を追う犬」的なコミュニケーションになってしまい、利上げプロセス遅いと示唆→金融市場がゴルディロックスヒャッハーとなる→金融環境が必要以上に緩和的になる→利上げプロセスを早めると示唆→金融市場があばばばばーとなる→金融環境が必要以上にタイトになる→最初に戻る、というサイクルが始まり、しかもこういうのってやればやるほど振幅が拡大するのが市場様の仕様というものでして（根拠はないが経験則）、そうなるとなんかもうコミュニケーショングチャグチャにならんかねという悪寒はするのだ。

で、話し戻してこの項の最後がしらっと重要な話をしている。

『How high will short-term rates ultimately need to go? I think this issue is very difficult to judge for a number of reasons.』

ほう。

『First, it depends on how financial market conditions evolve in response to our monetary policy adjustments. Second, it depends on other factors, such as real potential GDP growth, which, in turn, depends on the growth rates of the labor force and of productivity. My current thinking is that the long-run nominal federal funds rate consistent with 2 percent inflation is somewhat lower than in the past. My point estimate is 3-1/2 percent, but I wouldn’t bet the farm on this. I have considerable uncertainty about this estimate.』

中立金利についての説明もあるのがかなりおーという所で、その水準は3.5％ですのでＳＥＰの中心的なドットが3.75％辺りにいますから若干低いですが、まあしかし3.5％でしたら普通の水準かなとは思います。

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２０１５／０４／０６

○ＥＣＢ議事要旨

http://www.ecb.europa.eu/press/accounts/2015/html/mg150402.en.html
http://www.ecb.europa.eu/press/accounts/2015/html/mg150402.en.pdf

Account of the monetary policy meeting
of the Governing Council of the European Central Bank
held in Nicosia on Wednesday and Thursday, 4-5 March 2015

ということで３月の議事要旨ですが、例によって前半の説明編、後半の論議編とあってやたらと長い上に説明がどうもこう平板な感じで読みにくいにも程があります。

・金融政策論議では追加金融緩和に対する自画自賛がのっけっから登場

ということで手抜きで議論編の『Monetary policy stance and policy considerations』から少々。

『With regard to the monetary policy stance, the members generally shared the assessment that significant positive effects from the monetary policy decisions taken on 22 January 2015, in conjunction with the package of measures decided in June-September 2014, could already be seen, namely an easing in financial market conditions and in the cost of external finance for the private economy.』

１月の追加緩和方針決定以降金融環境が改善するという効果が出ていますと。

『Moreover, recent data on economic activity had been somewhat positive and there were signs of a turnaround in inflation dynamics, including a stabilisation in market-based measures of inflation expectations.』

ホンマカイナという感じですが、市場のインフレ期待が安定化して「signs of a turnaround in inflation dynamics』が起きているそうで、まあここのところが良くならないと何のために緩和政策やっているのか意味が分からなくなるからそういう話にするだろうなあとは思うのですが、きっちりこういう記述があるのがチャーミング。

『This provided grounds for “prudent optimism” regarding the scenario of a gradual recovery and a return of inflation rates to levels closer to 2%. It was recalled that the March 2015 ECB staff macroeconomic projections were predicated on the full implementation of all monetary policy measures taken by the Governing Council, including the expanded APP comprising monthly purchases of ユーロ60 billion, which were intended to be carried out until the end of September 2016 and, in any case, until the Governing Council saw a sustained adjustment in the path of inflation consistent with the aim of achieving inflation rates below, but close to, 2%.』

『The March 2015 projections should therefore not be interpreted as suggesting that the latest monetary policy measures were less necessary. On the contrary, they confirmed that full implementation of these measures was required to deliver on the Governing Council’s mandate. At the same time, the Governing Council would continuously assess the effectiveness of the measures and would regularly review progress towards the attainment of the objectives as evidence accumulated over time.』

つーことで１月の決定（実際の買入は今回会合後から）の追加緩和アナウンスが先行きについても効果をだしておりまして、その結果が３月のスタッフ経済見通しに示されている訳で、追加緩和のアナウンスが顕著な効果を出したと自画自賛モード。


・ＱＥなのか長期金利を下げたいのかが相変わらず良くわからん

『The favourable financial market impact of the latest measures was highlighted again, particularly with respect to the yield curve and, to a lesser degree thus far, with respect to inflation expectations. This confirmed that the measures were working as intended in anticipation of the start of purchases under the expanded APP, laying the groundwork for a positive scenario. It also underlined the need to fully implement the measures, as otherwise part of the favourable market impact might be reversed. Hence, it was essential for the Governing Council to remain firm, implementing the measures adopted without hesitation until the objectives were reached, in line with its commitment to keep this policy in place for as long as needed.』

金融市場の改善についてですが、期待インフレの動きよりもより金利が低下してイールドカーブがフラット化した、という話をしていて、名目金利および実質金利ルートのアプローチという感じで話をしているのが興味のあるところというかある意味順当なところ。

つまり、ＥＣＢのＱＥって日本のようにマネタリーベースに何らかの意味を持たせようとしているのではなく、あくまでもソブリンＡＰＰによって金利に低下圧力をかけて効果を出すという話になっているのと、2016年秋までという期間の明示によって低金利時間軸的な意味もある買入の大きさを示そうとしているという所ではないかと。

ただまあ一方でドラギ総裁が2012年当初のバランスシート規模とか言っているのが話をややこしくするところでして、この部分どうするんでしょうねえという所で。


・ＡＰＰ実施にあたっての論議がありますな

『A number of reflections were offered on the scope and effectiveness of the purchase programmes as a basis for monitoring their implementation going forward.』

ということで･････････

『Caution was expressed in view of some market perceptions that the deposit rate could fall below -20 basis points, which, it was affirmed, should be regarded by the Governing Council as the effective lower bound.』

（；∀；）ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰ

ＥＣＢとしては預金ファシリティーの現状の金利であるマイナス２０というのは「effective lower bound」であると認識しているのですが、市場の一部では預金ファシリティー金利が更に下がることを期待している件について「Caution was expressed」と来まして、警戒感を示しているようなのですが、はてさて実際問題としてドイツ様の金利があの有様で預金ファシリティー金利以下の金利を買わないというプレイが続くのでしょうかねえというのはだいぶあるので、このあたりがどういう議論になるのかは注目したい。

『With respect to the parameters of the PSPP, the possibility of adjusting the issue limit - initially set at 25% -on some future occasion was recalled, in view of possible scope for differentiation according to applicable law on blocking minority clauses in collective action clauses in different jurisdictions.』

２５％上限については調整の可能性があるようですな。まあそうしないと残高稼げない可能性があるというのがありますが、一方で市場が死ぬ方に関してはどういう感じで考えるのかなとか、この上限問題も今後注目ですな。


・マーケットニュートラルに買えるのかという話

『Regarding the envisaged maturity profile of purchases, it was underlined that conducting purchases in the same proportions across the yield curve appeared appropriate to safeguard market neutrality. However, the behaviour of bond holders in different segments of the yield curve could differ significantly and needed to be taken into account. This called for close monitoring of the impact of purchases on interest rates and on different investor “habitats” along the yield curve.』

ニュートラルに買えるのか（持ってる人が違うから）という議論があったのですね。


・緩和継続の金融市場不安定化の話もありますね

ちょっと飛ばしまして･･････

『More broadly, attention was drawn to the need to carefully monitor changes in the operation of financial markets over the coming years in the context of evolving financial structures in reaction to non-standard policies, unusual constellations of yields and changes in risk appetite, in conjunction with regulatory reforms.』

『Understanding such changes would be important from the perspective of financial stability, but it was also seen as essential for assessing the transmission mechanisms for monetary policy geared to price stability.』

ＡＰＰを継続することによって過度なリスクテイクなどに繋がらないように注意しますということで、ファイナンシャルスタビリティの話もあるのですが、一方で金融政策の物価目標に向けたトランスミッションメカニズムにも注意とか、「達成できるに決まっている」「効果があるに決まっている」という話をしてＱＱＥをしているどこかの中銀とは大違いっと。




・結局最後は各国政府の取り組みが重要という話である

『Overall, the sentiment was widely shared that with the January 2015 monetary policy decisions the Governing Council had added a sizeable further stimulus and had now deployed almost the full range of the instruments at the disposal of monetary policy in support of the economic recovery to deliver on its price stability mandate.』

ということで･･････････

『To complement the measures taken by the ECB, determined policy action was needed in other policy areas. A strong message to governments was warranted to seize the opportunity for a renewed impetus for structural reforms to boost potential growth. In this context, it was also felt that greater efforts were needed at the European level to explain clearly that structural supply-side measures were aimed at increasing productivity, competitiveness and employment, and hence welfare in the longer term, even if possible adverse short-term impacts on demand could not be ruled out.』

成長に向けた構造改革を政府はしやがれコノヤローと。

『With regard to fiscal policies, members underlined that full and consistent implementation of the Stability and Growth Pact was key for confidence in Europe’s fiscal framework. While it was judged that the Governing Council should not interfere with the application of the fiscal rules on a case-by-case basis, which was the prerogative of the European Commission, concerns were expressed about a tendency in recent decisions to exercise greater discretion in the implementation of the legal provisions and to use flexibility to the maximum extent.』

「Stability and Growth Pact」の話が出ていますが、最近case-by-case basisで財政に関する決定が出ている点について、ＡＰＰに対してネガティブであるという話をしていて、前半では財政ちゃんとしてくださいの話をしていますが･･･････

『Doubts about the enforcement of the Stability and Growth Pact were seen to increase uncertainy and to risk weakening further the credibility of the fiscal framework over time. It was widely felt that lasting damage to confidence from a weakening of the rules-based approach would far outweigh any rather limited short-term gains that could conceivably arise by supporting activity via a loosening of the aggregate fiscal stance, as opposed to a full and consistent implementation of the rules at present and in future. However, a view was also put forward that, from a macroeconomic perspective, the recent decisions by the European Commission were defendable and appeared to be in line with the broadly neutral fiscal stance as entailed in the projections.』

『Overall, there was broad agreement that the Governing Council should send a firm message on the need for full and consistent implementation of the fiscal rules.』

財政政策に関しての後半は「Stability and Growth Pact」に則って財政健全化とともに成長に資する政策をしてくれませんとＥＣＢとしては困りますんでちゃんとやれという話をもっとすべきであるというのを記述していまして、政府の取り組みと財政に関するスペースを割いて書いている辺りが中々チャーミングで、ＡＰＰはやるけれども政府ちゃんとやれって話をしているのが何とも。

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２０１５／０４／０３

○時間切れなのでメモだけおいておく

・ＥＣＢ議事要旨来ました

http://www.ecb.europa.eu/press/accounts/2015/html/mg150402.en.html
http://www.ecb.europa.eu/press/accounts/2015/html/mg150402.en.pdf
Account of the monetary policy meeting of the Governing Council of the European Central Bank held in Nicosia on Wednesday and Thursday, 4-5 March 2015

まあ同じものですがもしかするとＰＤＦの方が読むときにストレスが小さいかもしれません（趣味の問題）。

結構これ慣れの問題もあるのでしょうが読みにくいんですよね。


・ラウテンシュレージャー（というのか？）理事が何気にＥＣＢＱＥをdisっている件

http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2015/html/sp150402.en.html
Interview with Wirtschaftswoche
Interview with Sabine Lautenschlager, Member of the Executive Board of the ECB and Vice-Chair of the Supervisory Board of the Single Supervisory Mechanism, conducted by Mark Fehr and Malte Fischer and published on 2 April 2015

しらっとこんなのが出ていてななめ読みしたら割と普通にdisり内容に見えた上に、「ドイツ大都市の一部の不動産はdefinitely overvaluations」とか言っててワロタのですがまた後日。

＃確か大学の時の第二外国語がドイツ語だった筈なのだが知ってるドイツ語がレーベンブロイとかそんなのしか出てこない

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２０１５／０４／０１

○タカ派芸人登場だがこの理由だと波乱にはならない

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NM2TXU6VDKHV01.html
米リッチモンド連銀総裁：６月利上げには「強い」根拠がある
2015/04/01 00:25 JST

ラッカー総裁の毎度のタカ派芸ですが･････････････

http://www.richmondfed.org/press_room/speeches/president_jeff_lacker/2015/lacker_speech_20150331.cfm
http://www.richmondfed.org/press_room/speeches/president_jeff_lacker/2015/pdf/lacker_speech_20150331.pdf

Economic Outlook, March 2015
Jeffrey M. Lacker
March 31, 2015
Greater Richmond Chamber of Commerce
Federal Reserve Bank of Richmond
Richmond, Va.

ということでエグゼクティブサマリーみたいなのが最初にあるので便利。

『Highlights:

・Consumer spending has increased in recent months, bolstered by improvements in the labor market and in households’ balance sheets.

・The economy still faces some challenges, including a sluggish housing market, potentially weaker exports and declines in government spending.

・GDP growth is likely to average between 2 and 2-1/2 percent during 2015.

・Inflation is currently below the FOMC’s goal of 2 percent, in part due to lower energy and import prices. These effects are transitory, however, and inflation expectations remain stable, making it likely that inflation will move back toward 2 percent this year.

・Given the improvements in the labor market and other indicators, June will likely be an appropriate time to raise the federal funds rate target.』

ということで、ラッカー総裁の場合は毎度そうなのですが、「労働市場がこれだけ改善していて経済が潜在成長を上回って推移しており、今後もその傾向が続くのであるから物価が上がって然るべき」というインフレタカ派な説明をしているのですな。

従いまして、このラッカー総裁の主張の弱いところは、実際に物価の推移がラッカーさんの言うように進んでないでしょという所にありまして、タカ派の方がＦＯＭＣの論議をリードするには肝心の物価が上がってこないとどうにもならんという面があります。

一方でこの前もお話しましたが、先般ブラード総裁が少しだけ触れるようになった上に、先週金曜日のイエレン総裁講演の中でも言及されていました「金融不均衡の拡大リスク」というのは実際の物価が上昇しなくても「使える」ネタでありまして（とはいえそらまあ物価がマイナスだのインフレ期待が下がりそうだのという状況だと説明が難しくなりますが）、もちろん物価がホイホイ上がりだして正常化クルー！！となるとそらまあ金利は上がるのですが、それよりもアタクシ的に気にしているのは「金融不均衡の拡大リスク」部分をどう見るかという話で、特にＥＣＢとＢＯＪが無茶緩和を実施しているので、そちらからのスピルオーバーだってあるかも知れませんし、まあＦＲＢとしてもまたバブル発生して崩壊させるわけには行かないでしょうから、そっちの論点への言及がＦＥＤ高官からどの程度出てくるのか、というのに注目したいと思います。

したがって、そらまあ物価が急にホイホイ上昇してくれば話は全然違いますが、そうでない場合において注目されるのはインフレタカ派芸人のお話ではなくて、金融不均衡にかかわる部分への指摘がどの程度出てくるのか（ただしこの場合は冷やし玉的な正常化着手になるので、初回利上げは行ってもその後は様子見をすることになり、中立金利に向けて連続的な利上げという話には基本ならない筈）という方が重要だという風にアタクシは勝手に思っていますが、まあマイナーな意見だと思いますのでそういう事を言う変な人もいる程度に思っていただければと存じます。

なお、ラッカー総裁の上記講演では「stability」で検索をかけても２％物価安定の文脈でしか当該文言が登場しないという結果でして、金融不均衡拡大リスクという観点ではなくて、単純にインフレタカ派な話をしているのは通常運転通りでしたことを申し添えます。


○となりますとフィッシャー副議長に注目ではあるのですが･･････････

最近講演を３連発しております（が読む時間がががががが）。

３月２３日
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/fischer20150323a.htm
Vice Chairman Stanley Fischer
At the Economic Club of New York, New York, New York
March 23, 2015
Monetary Policy Lessons and the Way Ahead


３月２７日
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/fischer20150327a.htm
Vice Chairman Stanley Fischer
At the "Debt and Financial Stability--Regulatory Challenges" conference, the Bundesbank and the German Ministry of Finance, Frankfurt, Germany
March 27, 2015
The Importance of the Nonbank Financial Sector


３月３０日
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/fischer20150330a.htm
Vice Chairman Stanley Fischer
At the "Central Banking in the Shadows: Monetary Policy and Financial Stability Postcrisis," 20th Annual Financial Markets Conference sponsored by the Federal Reserve Bank of Atlanta, Stone Mountain, Georgia
March 30, 2015
Nonbank Financial Intermediation, Financial Stability, and the Road Forward


ということで、２７日のと３０日のは金融政策云々ではなくて金融規制に関するもので、これはこれで金融規制っていうのは金融商品の価格形成における「お約束」の変化をもたらすものなので非常に重要な話なので良く良く確認しておかないといかんのですが、２３日の講演については読んでおかないといけないのですがまだななめ読みしかしていないので予告編ということで。


ちなみに２３日の講演では別に昔のスタイン理事みたいな話をしている訳でもなんでもないのではありますが、一方で金融危機発生に関しては講演の前半の『Monetary Policy since the Crisis』というところで、

『As a result, as the subprime crisis developed, market participants pulled back from risk taking, leading to deleveraging spirals and fire sales. The damage spread across the globe. Following the collapse of Lehman Brothers on September 15, international trade collapsed as panic and financial connections transmitted distress across borders.』

『Of course, the economy's vulnerabilities did not stem from the private sector alone: in the public sector, gaps in the regulatory structure allowed important financial institutions to escape comprehensive supervision, and regulators were insufficiently focused on the stability of the system as a whole.』

ってな話をしておりまして、そらまあそういう説明します罠という所ではありますが、一応指摘をしておりますなあというのだけ先に申し上げておきます（なお繰り返しになりますがだからとっとと正常化しろという話をしている訳ではないので念のため）。

＃予告編ということで勘弁（汗）

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