海外金融政策概観（２０１４年度下期後半）

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ＦＲＢやBOEを中心に趣味成分が高いですが、海外中銀のペーパーや講演などをフォローするのだ。

２０１５／０３／３１「ＥＣＢ買入状況／バイトマンが欧州全方位攻撃講演とな／イエレン議長講演（その２）景気は割と確り目の話」
２０１５／０３／３０「イエレン議長講演より（その１）時間をかけて正常化部分はハト全開に見える」
２０１５／０３／２７「ブラード総裁が低金利長期化の金融不均衡ネタを打ち込む」
２０１５／０３／２６「いまさらですが３月ＦＯＭＣ記者会見冒頭部分から」
２０１５／０３／２４「ＥＣＢの買入残高は順調推移とな」
２０１５／０３／１９「ＦＯＭＣは声明文のガイダンス外しよりもＳＥＰ等のハト部分に市場は大きく反応」
２０１５／０３／１７「買入の滑り出しは順調、というかペース速い（翌日補足あり）／ＥＣＢプラート理事の論点整理もついでに見る」
２０１５／０３／１６「今回の政策を説明したドラギ総裁講演だがやはり政策経路などがイマイチ良く絞れていない」
２０１５／０３／１３「今回のドラギ総裁会見および１月ＥＣＢ会合議事要旨を見るが買入の目的が不明確」
２０１５／０３／１２「欧州金利はさらにフラットニング加速」
２０１５／０３／１１「ＥＣＢ買入は結局金利低下には効果が抜群だが量が出せるのか？？」
２０１５／０３／１０「ＥＣＢ買入開始だが内容が不明瞭にも程がある」
２０１５／０３／０６「ＥＣＢは資産買入の詳細を公表したのだが詳細が分からないという超展開キタコレ」
２０１５／０３／０４「ＥＣＢ１月議事要旨を見たが結局何をやりたいのかが良くわからないままの件」
２０１５／０２／２５「イエレン議長議会証言はそれほど極端なハトでもないが市場はタカを警戒していたようで」
２０１５／０２／２３「１月ＦＯＭＣ議事要旨は委員会の慎重さに対して連銀スタッフの出口ノリノリぶりが好対照」
２０１５／０２／２０「１月ＦＯＭＣ議事要旨の委員会の議論部分は慎重というかハト風味」
２０１５／０２／１９「１月ＦＯＭＣ議事要旨は出口政策の手順部分はやる気満々＆正常化の議論部分はどうもパッとしない」
２０１５／０２／１８「ボストン連銀ローゼングレン総裁のＱＥ評価と出口政策に関する講演」
２０１５／０２／１７「アトランタ連銀ロックハート総裁の出口戦略は実際の物価上昇が結構必要っぽいね」
２０１５／０２／１６「１２月ＦＯＭＣ議事要旨より：内容はまあ普通に正常化コースですね」
２０１５／０２／１３「１２月ＦＯＭＣ議事要旨より：出口政策ツールのテスト状況が面白い」
２０１５／０２／０９「セントルイス連銀ブラード総裁の利上げペース議論：メジャードペースの利上げは良くないと説明」
２０１５／０２／０３「ドラギ総裁会見は政策目的などの説明が微妙に不明瞭である」
２０１５／０１／２９「FOMC声明文はバイアスなく淡々と正常化に向けて進むの巻」
２０１５／０１／２６「ＥＣＢの施策はどうも細部がきちんと詰まっていなさそうですな」
２０１５／０１／２３「ＥＣＢはマイナス預金金利を維持してソブリンＱＥというなぞの作戦に出ました」
２０１５／０１／１６「スイス中銀突然のユーロペッグ降参で市場が大混乱！！」
２０１５／０１／１３「イエレン会見ではＢＥＩの解釈が中々オモロイ」
２０１５／０１／０８「ガイダンス文言変更に関する１２月ＦＯＭＣ議事要旨を読む」
２０１５／０１／０６「ＳＦ連銀から賃金に関するペーパーが出ていますな」
２０１５／０１／０５「１２月ＦＯＭＣ後のイエレン会見より（その１）」

２０１５／０３／３１

○ＥＣＢ関連雑談である

・ＰＳＰＰ関連である

毎度月曜のＥＣＢ
http://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/html/index.en.html
Open market operations

Covered bond purchase programme
27 Mar. 2015 26,081
（20 Mar. 2015 26,081）

Securities market programme
27 Mar. 2015 140,945
（20 Mar. 2015 140,945）

Covered bond purchase programme 2
27 Mar. 2015 11,464
（20 Mar. 2015 11,504）

Covered bond purchase programme 3
27 Mar. 2015 62,862
（20 Mar. 2015 59,998）

Asset-backed securities purchase programme
27 Mar. 2015 4,646
（20 Mar. 2015 4,008）

Public sector purchase programme
27 Mar. 2015 41,016
（20 Mar. 2015 26,300）

ということで、先週１週間はCBPP3が28.64億ユーロ（前週は30.51億）、ABSPPが6.46億ユーロ（前週は2.54億）、PSPPが147.16億ユーロ（前週は165.49億）となりまして、相変わらずPSPP中心というかそればっか買ってやがるわと思いますが、開始から最初の２週間分の公表だとほぼ１日32.5億ユーロのペースでしたが、今回公表分は29.5億ユーロにペースダウンしておりますが、１日29.5億ユーロでキープしていれば月間600億ユーロという事に計算上はなる筈なのでペースとしては順調順調という事ですな。

････････なおPSPPの残高が拡大しているのは結構なのですが、ＥＣＢのバランスシート総額の拡大という意味では資産買入の反対側で超過準備（ただしマイナス金利ですが）が積みあがっている必要があるのですが、この辺の数字を見ると預金ファシリティがそんなに増えている訳でもなく、他の流動性供給分が落ちているようにも見えますが、資金需給の振れがあるので３週間ぽっちの単純比較はミスリードの可能性があるのでもうちょっと真面目に読んでからにしますね。

http://www.ecb.europa.eu/stats/monetary/res/html/index.en.html
Minimum reserves and liquidity

ちなみに『Data on daily liquidity conditions』の辺りを見るのだ(^^)。


・ちなみに関連でブンデスバンク見てたらトップページにある講演やらイベントの題名に吹いた

ブンデスバンク（ただし英語版）
http://www.bundesbank.de/Navigation/EN/Home/home_node.html

をみた訳ですけど、今だと上から３番目に堂々とバイトマン先生の御尊顔とともにこんな小見出しが。

『"Monetary policy should not be absolved of responsibility for financial stability"』

どう見てもＥＣＢに嫌味です本当にありがとうございました。

『In the opinion of Bundesbank President Jens Weidmann, monetary policy makers must not stand idly by at the first signs of speculative exaggerations in the asset markets. As part of their existing mandate, they have to also take into account the effects of financial imbalances on price stability. More』

ってな訳で、そのmoreに逝きますとこんなのがあります。

http://www.bundesbank.de/Redaktion/EN/Topics/2015/2015_03_26_weidmann_ifo.html
"Monetary policy should not be absolved of responsibility for financial stability"

が、とりあえず題名だけでおなかいっぱいなので中身はパス(^^)。


ちなみにトップにあるイベントですけれども

http://www.bundesbank.de/Redaktion/EN/Topics/2015/2015_03_27_conference_on_debt_and_financial_stability.html
Conference on Debt and Financial Stability

という時点でもう全方位に砲撃する気満々という辺りにドイツクオリティを感じるのでありました。なお中身はめんどいのでパスするので雑談ネタですけど(^^)。




○イエレン議長の先週の講演ですが折角なので残りも読んでみると「先行きの自信がないのね」という所で

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20150327a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20150327a.pdf

Normalizing Monetary Policy: Prospects and Perspectives


昨日の続きですが、後半３分の１だけ読んだのでその前の方を見るとまた味わいがあるというお話である。最初の所ですが････････

『In my remarks today I will discuss some factors that will likely guide our decisions as we adjust the stance of monetary policy over time. I will also discuss why most of my colleagues and I believe the return of the federal funds rate to a more normal level is likely to be gradual. In doing so, I will address three questions.』

ほうほうそれでそれで？

『First, why does the Committee judge that an increase in the federal funds rate target is likely to become appropriate later this year?』

何で今年に利上げ着手するのが適切なのかとな。

『Second, how are economic and financial considerations likely to shape the course of monetary policy over the next several years?』

向こう数年の金融政策のパスについて（要は緩やかな利上げ）が適切と思われる理由についてと。

『And, finally, are there special risks and other considerations that policymakers should take into account in the current environment? 』

でまあ３番目の所は昨日ネタにしたハト的要素の強い論点整理ですな。


本当はその前に経済物価情勢の話があるのですが、『Why Might an Increase in the Federal Funds Rate Be Warranted Later This Year?』という小見出しの所ですが、最初に年内に利上げ開始するのが何故適切なのかという話を始めますよというマクラを置いてその次から説明が。

・正常化着手はビハインドしないように、というのは実際問題として無理があると思う

『I would first note that the current stance of monetary policy is clearly providing considerable economic stimulus. The near-zero setting for the federal funds rate has facilitated a sizable reduction in labor market slack over the past two years and appears to be consistent with further substantial gains. A modest increase in the federal funds rate would be highly unlikely to halt this progress, although such an increase might slow its pace somewhat.』

今の金融政策は顕著な緩和効果を出しており、利上げ着手してもそのペースが遅いのであれば金融政策は現状の金融政策の与える労働市場のスラック縮小効果の進展を妨げるものではない、と利上げ正当化キタコレである。

『Second, we need to keep in mind the well-established fact that the full effects of monetary policy are felt only after long lags.』

金融政策の効果が出るのにはラグがあるという話をしていまして･･････････

『This means that policymakers cannot wait until they have achieved their objectives to begin adjusting policy. I would not consider it prudent to postpone the onset of normalization until we have reached, or are on the verge of reaching, our inflation objective.』

したがって金融政策正常化がビハインドした場合におけるリスクがありますよという事で、昨日引用した３番目の所の説明とは旗色が違っておりますな。

『Doing so would create too great a risk of significantly overshooting both our objectives of maximum sustainable employment and 2 percent inflation, potentially undermining economic growth and employment if the FOMC is subsequently forced to tighten policy markedly or abruptly.』

正常化の着手が遅れるとインフレが高進したり経済が過熱したりしてその後の政策調整を急激にタイトニングしないといけなくなるリスクがあるとはキタコレ。

『In addition, holding rates too low for too long could encourage inappropriate risk-taking by investors, potentially undermining the stability of financial markets.』

またファイナンシャルスタビリティーの話もしていまして、結論として･･･････

『That said, we must be reasonably confident at the time of the first rate increase that inflation will move up over time to our 2 percent objective, and that such an action will not impede continued solid growth in employment and output.』

初回の利上げ着手は物価が２％に先行き行くであろうという事にreasonably confidentであればおっけーという説明になっていまして、昨日はケツの所から紹介したのでケツの部分では盛大なハト風味になっているのに、ここでは（というかこの部分では）正常化着手がビハインドする点を問題視しちょりますの。

まあつまり「初回利上げはするけどその後は様子見」という姿がイエレンさんの中にはあるんだろうなあとは思うのですが、それって市場（特に債券市場）がいちいち経済指標に反応してボラの高い市場価格形成になっていくのであまり政策テクニック的はよろしくないし、そもそもビハインドを避けようとして正常化着手となると早とちりリスクの方が高いように見えます。

でまあ昨日紹介したように、最後の所での論点整理では「今の状況であれば政策対応を急ぐ必要がない」方の論点に分があるような説明になっている訳で、この講演では上記引用部分と最後の所のコントラストが結構面白いなと思うのであります。


・威勢の良い話のあとで「ではどうなったら自信が」という話になると一気に腰が砕けるの巻

『An important factor working to increase my confidence in the inflation outlook will be continued improvement in the labor market. A substantial body of theory, informed by considerable historical evidence, suggests that inflation will eventually begin to rise as resource utilization continues to tighten.2 It is largely for this reason that a significant pickup in incoming readings on core inflation will not be a precondition for me to judge that an initial increase in the federal funds rate would be warranted.』

つーことでコア物価指数が強くなって来れば正常化着手の１回目の利上げは正当化されやすくなりますなあという講釈でして、そのためには需給バランスが需要超過となってくるのがポイントであり、ということですが･･･････････

『With respect to wages, I anticipate that real wage gains for American workers are likely to pick up to a rate more in line with trend labor productivity growth as employment settles in at its maximum sustainable level. We could see nominal wage growth eventually running notably higher than the current roughly 2 percent pace. But the outlook for wages is highly uncertain even if price inflation does move back to 2 percent and labor market conditions continue to improve as projected.』

賃金の話になりまして、労働生産性は今後は最大の持続可能なレベルに上昇すると想定しているのですが賃金の見通しが高度に不確実（物価が２％水準に戻って今後も労働市場環境が改善するとした場合でも）というお話でして･････････

『For example, we cannot be sure about the future pace of productivity growth; nor can we be sure about other factors, such as global competition, the nature of technological change, and trends in unionization, that may also influence the pace of real wage growth over time. 』

『These factors, which are outside of the Federal Reserve's control, likely explain why real wages have failed to keep pace with productivity growth for at least the past 15 years. For such reasons, we can never be sure what growth rate of nominal wages is consistent with stable consumer price inflation, and this uncertainty limits the usefulness of wage trends as an indicator of the Fed's progress in achieving its inflation objective.』

生産性上昇の先行きにも不確実性があるが、その他の外的な理由など（グローバルな賃金競争とか技術革新とか）金融政策では対応しにくい部分の要因によって、ここまで労働生産性の上昇ほどに実質賃金が上昇しなかったのではないかという事で、この点があるので賃金のトレンドがインフレ目標への達成時期を図る指標として使いにくくなっていることを意味する、ということで要は賃金が何で上がらんのやゴルァという話ですかね。

『I have argued that a pickup in neither wage nor price inflation is indispensable for me to achieve reasonable confidence that inflation will move back to 2 percent over time. That said, I would be uncomfortable raising the federal funds rate if readings on wage growth, core consumer prices, and other indicators of underlying inflation pressures were to weaken, if market-based measures of inflation compensation were to fall appreciably further, or if survey-based measures were to begin to decline noticeably.』

ということでちょっと手前での勢いはどこへやらで、賃金やコアインフレの上昇が必要だし、その他のインフレ期待に関する指標やインフレ圧力に関する指標などが弱かったりしたらやっぱり自信が持てませんという事で、威勢のいい利上げの必要性の話はこの辺から腰砕けの巻。


・テーラールールでは利上げとなるが････････

『Under normal circumstances, simple monetary policy rules, such as the one proposed by John Taylor, could help us decide when to raise the federal funds rate.3 Even with core inflation running below the Committee's 2 percent objective, Taylor's rule now calls for the federal funds rate to be well above zero if the unemployment rate is currently judged to be close to its normal longer-run level and the "normal" level of the real federal funds rate is currently close to its historical average. 』

この前ブラード総裁もゆうてましたが、イエレンさんは「でも違いますよ」という話になるのだ。

『But the prescription offered by the Taylor rule changes significantly if one instead assumes, as I do, that appreciable slack still remains in the labor market, and that the economy's equilibrium real federal funds rate--that is, the real rate consistent with the economy achieving maximum employment and price stability over the medium term--is currently quite low by historical standards.4』

『Under assumptions that I consider more realistic under present circumstances, the same rules call for the federal funds rate to be close to zero.5 Moreover, I would assert that simple rules are, well, too simple, and ignore important complexities of the current situation, about which I will have more to say shortly.』

つーことで単純なテーラールールを適用するのは経済のスラックがあったりする中では適切ではないというお話で、その背景にある話が次のお題になるのだ。で、この項の最後は「利上げ時期については慎重に考えますけれども、それはそれとして重要なのは開始時期がどうのこうのよりも正常化パスのルートだったり、その時の全体的な金融環境だのという話ですがな」的なお話をしていますが割愛して次のお題に。


・利上げパスが緩やかになるのは金融危機の後遺症という話はまあいつも通りだったりする

次が『How Are Economic and Financial Considerations Likely to Shape the Course of Monetary Policy over the Next Several Years? 』というお題です。

『Let me therefore turn to the second question I posed earlier: How are economic and financial considerations likely to shape the course of monetary policy over the next few years?』

つーことで。

『Let me first be clear that the FOMC does not intend to embark on any predetermined course of tightening following an initial decision to raise the funds rate target range--one that, for example, would involve similarly sized rate increases at every meeting or on some other schedule. Rather, the actual path of policy will evolve as economic conditions evolve, and policy tightening could speed up, slow down, pause, or even reverse course depending on actual and expected developments in real activity and inflation.』

とわざわざ最初にいつものお断りを入れているのがアレですが。

『Reflecting such data dependence, as well as some historically unusual policy considerations that I will discuss shortly, the average pace of tightening observed during previous recoveries could well provide a highly misleading guide to the actual course of monetary policy over the next few years.』

データディペンデントだから過去にあったいくつかの正常化過程は今回の正常化においてはミスリーディングなガイドですよ、というのは要するに金融正常化に時間をかけるとゆうとる訳ですな、うんうん。

『Our goal in adjusting the federal funds rate over time will be to achieve and sustain economic conditions close to maximum employment with inflation averaging around 2 percent, responding, as best we can, to the inevitable twists and turns of the economy.』

でまあ時間がかかるので景気サイクル的にデュアルマンデート達成までの間に景気のツイストやらターンがあるでしょうとな。

『Keeping in mind the all-important proviso that policy is never predetermined but is always data dependent, what can we say about the appropriate path of policy, assuming the most likely outcomes for real activity, inflation, and related factors? The answer is that it depends, of course, on one's outlook for the economy.』

政策はデータディペンデントですが、それに関して重要なのは経済見通しですよという話。

『Today I will focus on the modal outlook presented by FOMC participants' submissions to the March Summary of Economic Projections (SEP), which assumes that no further unanticipated disturbances buffet the economy. As I noted at my press conference after last week's FOMC meeting, participants generally project that the unemployment rate will continue to fall through late 2017 to levels at or somewhat below estimates of its longer-run sustainable level, accompanied by growth in real gross domestic product that runs somewhat above its estimated longer-run trend with inflation moving up to around 2 percent. This solid economic performance is projected to be consistent with a gradual normalization of monetary policy: The median funds rate projection in the March SEP increases apercentage point per year on average through the end of 2017.』

でまあこの辺はＳＥＰでの見通しの話になっていますな。

『The projected combination of a gradual rise in the nominal federal funds rate coupled with further progress on both legs of the dual mandate is consistent with an implicit assessment by the Committee that the equilibrium real federal funds rate--one measure of the economy's underlying strength--is rising only slowly over time.』

『In the wake of the financial crisis, the equilibrium real rate apparently fell well below zero because of numerous persistent headwinds. These headwinds include tighter underwriting standards and restricted access to some forms of credit; the need for households to reduce their debt burdens; contractionary fiscal policy at all levels of government after the initial effects of the fiscal stimulus package had passed; and elevated uncertainty about the economic outlook that made firms hesitant to invest and hire, and households reluctant to buy houses, cars, and other discretionary goods. 』

つーことで、緩やかな金利上昇パスを取りますというＳＥＰでの見通しもありますが、そうなる要因としては金融危機の後遺症ですよ、というまあＦＯＭＣでの説明通りの説明になっていますな。


・金融危機の後遺症に関しては解消しつつあるという話で

『Fortunately, the overall force of these headwinds appears to have diminished considerably over the past year or so, allowing employment to accelerate appreciably even as the level of the federal funds rate and the volume of our asset holdings remained nearly unchanged.6』

つーことで金融危機の後遺症が解消しつつあるということで、その結果としてバランスシートを拡大しなくても金融緩和の効果で雇用改善が加速しておりますとな。

『Stated differently, the economy's underlying strength has been gradually improving, and the equilibrium real federal funds rate has been gradually rising.』

キタコレという感じで妙にここに来てまた威勢が良くなります。

『Although the recent appreciation of the dollar is likely to weigh on U.S. exports over time, I nonetheless anticipate further diminution of the headwinds just noted over the next couple of years, and as the equilibrium real funds rate continues to rise, it will accordingly be appropriate to raise the actual level of the real federal funds rate in tandem, all else being equal.7』

しらっとドル高の話があるのがチャーミングで、ドル高が経済を下押しするという指摘がありますが、しかしながら今後２年間程度の期間は更に経済の向かい風が弱まるので均衡金利も徐々に上昇しますと割と景気の良い話。

『At present, the equilibrium real federal funds rate, which by some estimates is currently close to zero, appears to be well below the longer-run normal levels assessed by the FOMC. The median SEP estimate of this longer-run normal rate--that is, the long-run projection of the nominal funds rate less 2 percent inflation--stood at 1-3/4 percent in the FOMC's recent projections.8』

これはＳＥＰの話ですな。

『Provided that inflation shows clear signs over time of moving up toward 2 percent in the context of continuing progress toward maximum employment, I therefore expect that a further tightening in monetary policy after the first increase in the federal funds rate will be warranted. Should incoming data, however, fail to support this forecast, then the actual path of policy will need to be adjusted appropriately.』

ということで、今後の経済指標が強ければ利上げ着手が正当化されますし、そうじゃないなら利上げパスについても調整されますよとまあこのコーナーでは「データ次第」としながらも最後の所で妙に強い話になるという感じです。


・つーことで一応まとめると「利上げ１回はしようかなと思うが先行き自信は全くない」ですかね^^

･･･････でまあ昨日引用した最後の論点整理がやたらハトっぽいというのが実にこうアレでして、イエレンさんの今回の講演って良く言えば「今後のデータを見ながらあくまでもデータ次第」という事なのですが、まあ意地悪な言い方をすれば「先行きの見通しに全然自信が無いのでどっちつかずの話をしている」という感じで、まあ要は先行きの確信度が（上にしても下にしても）碌にないので何とも言えませんなあという所なのでしょうかね。


勝手にまとめると「正常化ヒャッハー」ではないものの「初回利上げはしておいた方が良いんじゃないのかなあ」と思っていて、さらに「その後連続的に利上げできる自信は全然無い」という感じが漂ってくる状況でして、まあそういう場合って政策テクニック的には初回利上げをさっさとやって半年くらい様子見宣言しちゃうのもありますが、本来的には「自信を持つまで引っ張ってその代り利上げ着手したら中立金利まで一気に連続利上げ」という方が実は運営しやすいのですけれども、中央銀行の常としてビハインドするのが嫌でしょうし、特に米国の場合はビハインドしてバブル発生を繰り返している以上、ここでまたやらかしたらＦＲＢの存亡にかかわる可能性も出て来るというリスクもあるだけに、まー難しいのかもしれませんね。

ただまあこの全体のトーンを見ると先行きへの自信があまりなさそうという感じで、そういう意味ではハト色の方が強いという解釈で良いんじゃないのかねえとあたしゃ思うのでありましたが、さてどうでしょうかね。

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２０１５／０３／３０

○イエレン議長の講演は長いのでインスタント読みで「時間をかけて正常化」の論点部分を鑑賞

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20150327a.htm
Normalizing Monetary Policy: Prospects and Perspectives


すげえ長いのですが、『Are There Special Risks and Other Considerations That Policymakers Should Take into Account in the Current Environment?』というコーナーをインスタント読み。

『As I noted, my FOMC colleagues and I generally anticipate that a rather gradual rise in the federal funds rate will be appropriate over the next few years, conditional on our baseline forecasts for real　activity, inflation, and other aspects of the economy's performance. So far in my remarks, I have emphasized one key rationale for such a judgment--namely, that the equilibrium real federal funds rate is at present well below its historical average and is anticipated to rise only gradually over time as the various headwinds that have restrained the economic recovery continue to abate. If incoming data support such a forecast, the federal funds rate should be normalized, but at a gradual pace.』

講演の方でもそういう説明していますが正常化にあたっては「a rather gradual rise」を今回も強調しておりまして、まあこれが基本線であることには違いがありません。

『Several additional factors reinforce this conclusion, and that brings me to my third question: Are there special risks and other considerations that policymakers should take into account in the current environment?』

で、その場合の論点とリスクは？？という所でまあこの話は面白いので確認。

『Keeping in mind that the actual course of monetary policy in the future will primarily depend on events as they unfold, I see three additional considerations that are relevant.9 』

ということで････････


・論点整理部分ではこれでもかとばかりに「慎重なアプローチの重要性」の理由を説明しています

『The first, which is closely related to my expectation that the headwinds holding back growth are likely to continue to abate gradually, pertains to the risk that the equilibrium real federal funds rate may not, in fact, recover as much or as quickly as I anticipate.』

ほうほう。

『Substantial uncertainty surrounds all estimates of the equilibrium real interest rate, and, as I will discuss momentarily, market participants appear to be fairly pessimistic about the odds that it will rise significantly over time. Moreover, some recent studies have raised the prospect that the　economies of the United States and other countries will grow more slowly in the future as a result of both demographic factors and a slower pace of productivity gains from technological advances. At an extreme, such　developments could even amount to a type of "secular stagnation," in which monetary policy would need to keep real interest rates persistently quite low relative to historical norms to promote full employment and price stability, absent a highly expansive fiscal policy.10』

経済の向かい風が想定以上に強いどころか極端に言えば「secular stagnation」だったりしたらどうなるのかというリスクの話を最初にしている所がもうハトチックですな。

『Such a risk has important implications for monetary policy in the near term, when the ability of the economy to adjust to significant rate increases will be especially uncertain. The experience of Japan over the past 20 years, and Sweden more recently, demonstrates that a tightening of policy when the equilibrium real rate remains low can result in appreciable economic costs, delaying the attainment of a central bank's price stability objective.』

『International experience therefore counsels caution in removing accommodation until the Committee is more confident that aggregate demand will continue to expand in line with its expectations--a view that is also supported by the research literature.11』

そうだとしたら早すぎる利上げ着手どころか利上げしようかな状態での金利上昇も悪影響とはこらまたハトなお話なのですが、金利上昇で悪影響というほどの金利上昇を例に出している日本がしてたかよという気はだいぶするので例示については少々疑問。


『A second reason for the Committee to proceed cautiously in removing policy accommodation relates to asymmetries in the effectiveness of monetary policy in the vicinity of the zero lower bound.』

ほうほうそれでそれで？

『In the event that growth in employment and overall activity proves unexpectedly robust and inflation moves significantly above our 2 percent objective, the FOMC can and will raise interest rates as needed to rein in inflation. But if growth was to falter and inflation was to fall yet further, the effective lower bound on nominal interest rates could limit the Committee's ability to provide the needed degree of accommodation. With an already large balance sheet, for example, the FOMC might be concerned about potential costs and risks associated with further asset purchases.』

こらまた微妙な説明してますなという感じですが、引き締めは簡単だけど、ゼロ金利制約に引っかかったままという状況な上にバランスシートが巨大なままになっているので、その場合に何らかの追加緩和を実施しないといけなくなったというケースでの政策発動余地の糊代が無いというのが政策の非対称性という話になるのですが、それって裏を返すと糊代利上げしたほうが政策テクニック的にお得という話にもなるのでここだけは微妙ちゃあ微妙。

『Research suggests that, the higher the probability of monetary policy becoming constrained by the zero lower bound in the near future because of adverse shocks, and the more severe the attendant consequences for real activity and inflation, the more current policy should lean in accommodative direction.12 』

『In effect, such a strategy represents insurance against the zero lower bound by aiming for somewhat stronger real activity and a faster rise in inflation under the modal outlook. Given the modal outlook envisioned in FOMC participants' recent forecasts, with headwinds continuing to diminish, the equilibrium real rate rising, and inflation moving back up to 2 percent over the next few years, the risk that the funds rate would need to return to near zero should be declining appreciably.』

ということでこちらも「物価が上がった時に抑えるのは金融政策対応で引き締めができるが、下がった時に上げるのはゼロ金利制約があるので難しい」という論点から金利引き上げを慎重に、という慎重な話になっておりますな。

『Consistent with this assessment, almost all FOMC participants now view the risks to the outlook for real activity as largely balanced, although some also see inflation risks as weighted to the downside.』

『That said, it is sobering to note that many market participants appear to assess the risks to the outlook quite differently. For example, respondents to the Survey of Primary Dealers in late January thought there was a 20 percent probability that, after liftoff, the funds rate would fall back to zero sometime at or before late 2017.13 In addition, both the remarkably low level of long-term government bond yields in advanced economies and the low prevailing level of inflation compensation suggest that financial market participants may hold more pessimistic views than FOMC participants concerning the risks to the global outlook.』

『Since long-term yields reflect the market's probability-weighted average of all possible short-term interest rate paths, along with compensating term and risk premiums, the generally low level of yields in advanced economies suggests that investors place considerable odds on adverse scenarios that would necessitate a lower and flatter trajectory of the federal funds than envisioned in participants' modal SEP projections.14』

でまあ海外経済のリスク認識が変わったのと、上記のようなゼロ金利制約における政策対応の非対称リスクを考えたからＳＥＰの見通しが変わったとな。

『A final argument for gradually adjusting policy relates to the desirability of achieving a prompt return of inflation to the FOMC's 2 percent goal, an objective that would be advanced by allowing the unemployment rate to decline for a time somewhat below estimates of its longer-run sustainable level. To a limited degree, such an outcome is envisioned in many participants' most recent SEP projections.』

ということで、慎重になる３つ目の論点は労働市場などのロンガーランノーマルの水準が変わっており、その結果として物価の上昇が抑えられているという点。

『A tight labor market may also work to reverse some of the adverse supply-side developments resulting from the financial crisis. The deep recession and slow recovery likely have held back investment in physical and human capital, restrained the rate of new business formation, prompted discouraged workers to leave the labor force, and eroded the skills of the long-term unemployed.15 Some of these effects might be reversed in a tight labor market, yielding long-term benefits associated with a more productive economy.』

『That said, the quantitative importance of these supply-side mechanisms are difficult to establish, and the relevant research on this point is quite limited.』

ということで、ここまで延々と「慎重なアプローチの正当性」について強調するというこの説明の長さよ。


・リスクの説明は超あっさり味

そしてそのあとにやっとリスクの話が来るのですが････････

『Of course, taking a gradualist approach is not without risks. Proceeding too slowly to tighten policy could have adverse consequences for the attainment of the Committee's inflation objective over time, especially if it were to undermine the FOMC's inflation credibility.』

物価が思いのほかさっさと上昇するリスクですな。

『Inflation could, for example, exhibit nonlinear dynamics in which high levels of unemployment place relatively little downward pressure on inflation, but tight labor markets generate marked upward pressure. If so, a decline in unemployment below its natural rate could cause inflation to quickly rise to an undesirably high level. Rapid increases in short-term interest rates to arrest such an unwelcome development could, in turn, have adverse effects on financial markets and the broader economy.』

はあそうですかというか超あっさり味の説明に続いて････････

『Proceeding too cautiously could also have undesirable effects on financial stability.』

やっと出てきたが申し訳程度の話になっておりますな。

『An environment of prolonged low short-term rates could prompt an excessive buildup in leverage or cause underwriting standards to erode as investors take on risks they cannot measure or manage appropriately in a reach for yield.16』

『At this point the evidence indicates that such vulnerabilities do not pose a significant threat, but the Committee is carefully monitoring developments in this area.17 Moreover, in my view, macroprudential regulatory and supervisory tools should serve as our first line of defense in addressing these risks.18』

ただし基本はマクロプルーデンスですしそもそも現状でそんなリスクはない、という説明になっておりまして、まあこの論点整理部分を読みますと金利上昇パスが前倒しになるのを相当慎重になっているという感じではないかと思います（が、糊代っぽい話も混入されているので初回利上げだけはきっちりやりそうな予感）。

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２０１５／０３／２７

○セントルイス連銀ブラード総裁が「低金利長期化は金融不均衡」ネタ打ち込みキタコレ

色々と発言が出ていましてフォロー追いつかないよ！！！（つーかプレコンもまだだわ）
http://jp.reuters.com/article/JPbusinessmarket/idJPKBN0MM26520150326
米指標軟調でも年後半に利上げ、地区連銀総裁の発言相次ぐ
2015年 03月 27日 03:56 JST

ということで、尖った主張をするのが趣味なんじゃないかというセントルイス連銀のブラード総裁の
講演がフランクフルトで実施されたようですが。

https://www.stlouisfed.org/news-releases/2015/03/26/st-louis-feds-bullard-discusses-us-monetary-policy-normalization
https://www.stlouisfed.org/~/media/Files/PDFs/Bullard/remarks/Bullard-OMFIF-City-Lecture-Frankfurt-26-March-2015.pdf
（ＵＲＬが長いのでリンクは途中までで張ります）
St. Louis Fed's Bullard Discusses U.S. Monetary Policy Normalization

プレゼン資料の方から引用という訳にもいきませんので、プレスリリースの方の説明を引用します。

・金融政策正常化の論点についてで金融安定化問題キタコレ

『FRANKFURT, Germany - Federal Reserve Bank of St. Louis President James Bullard discussed “U.S. Monetary Policy Normalization” at the Official Monetary and Financial Institutions Forum’s (OMFIF) City Lecture on Thursday.』

ということで･････････

『In addition to touching on the Federal Open Market Committee’s (FOMC) removal of the word “patient” from its policy statement last week, Bullard highlighted some of the factors weighing on the decision to begin normalizing U.S. monetary policy.』

で、そのブラード総裁の指摘する正常化に関する論点はと言いますと。

『These include: 1) U.S. labor markets have been improving at a rapid pace; 2) U.S. GDP growth prospects remain relatively robust; 3) today’s low U.S. inflation is due mostly to temporary factors, which will likely reverse over the medium term; 4) some standard Taylor-type rules suggest the U.S. should already be off the zero lower bound; and 5) financial stability risks are asymmetric toward staying too long at zero.』

ということで、５つの論点として、労働市場の改善は速い、ＧＤＰ成長は強い、物価は一時的なファクターで弱いだけで中期的には戻る、テイラールールタイプのアプローチ（テイラールールベースに完全失業率との乖離も加えた修正ベースの計算）では既にゼロ金利を解除すべき段階にある、と来まして最後の所で「ゼロ金利政策を長期化することによって発生する金融不安定化のリスクは非対称的に存在する」というのが出ておりまして、さっそくスタイン理事の跡目相続キタコレというので思わずネタにするアタクシ(^^）。


・Patientを外した件の説明

『Bullard noted that the U.S. economy is much closer to normal than it has been for many years. “Now may be a good time to begin normalizing U.S. monetary policy so that it is set appropriately for an improving economy over the next two years,” he said. He added, however, that “Even with some normalization, monetary policy will remain exceptionally accommodative.” In addition, he said that removing this forward guidance should be interpreted as a sign of the strength of the U.S. economy.』

で最初がpatientを外した件。『The FOMC Removes “Patient”』という小見出し。

『“The FOMC has appropriately returned to data-dependent monetary policy by removing ‘patient,’” Bullard said. He explained the word “patient” was a particular type of forward guidance that suggested the policy rate would not be adjusted over the next “couple of meetings.” He noted, “By removing ‘patient,’ the Committee can return to more standard monetary policy decision-making, under which an appropriate policy rate is decided at each meeting.”』

ということで「return to more standard monetary policy decision-making」だそうですわよ奥様。

『Bullard noted that meeting-by-meeting judgment on an appropriate policy rate will depend on incoming data relative to FOMC forecasts. “Better-than-expected outcomes may push the Committee toward a somewhat higher policy rate path, while worse-than-expected outcomes may push the Committee toward a somewhat lower policy rate path,” he said. 』

それは普通。

『Regarding expectations for the policy rate path, Bullard remarked that financial markets indicate they currently expect the policy rate to cross 50 basis points in the first quarter of 2016, which is somewhat later than indicated in the FOMC’s latest Summary of Economic Projections (SEP). “This difference of views on the nature of the U.S. policy rate path will need to be reconciled at some point,” Bullard said.』

ちなみにプレゼン資料ですとＰＤＦの10枚目に『Expected policy rate path mismatch』というのがあって、「市場はSEPよりも先行きのFF金利パスを低く見ている」というのがあるのがチャーミングなのでＰＤＦ（パワポをＰＤＦにしているもの）も味わいがありますよ。


・ドル高は無問題？？

つーことで経済の話をしているのですが、労働市場の話はまあ普通で、成長の話で面白いのは原油の話と為替レートの話でして、『U.S. Growth Prospects Remain Robust』という小見出しの後半なんですけどね。

『Bullard noted that two important tailwinds are aiding the U.S.: the persistent decline in global oil prices and the onset of sovereign-debt quantitative easing in the euro area, which has driven U.S. bond yields lower. “Both lower oil prices and lower long-term yields tend to be important factors for U.S. macroeconomic performance,”』

こちらではこういう話をしていますが、プレゼン資料の方では24枚目の所に『Real dollar oil price: Return to the old regime?』というのがあって、こちらでは原油価格の下落について、もしかしたら過去のトレンド価格（1988-2003の30ドル）に戻っていく過程（最近のトレンド価格は2008-2014の85ドル）というのではないか、というのがほほーという所です。

『Bullard said. Regarding exchange rates, he noted that a broad range of macroeconomic research suggests limited effects of exchange rate movements on U.S. economic performance.』

ドル高が経済成長を阻害するという言説が多いがそんなこたあない、という説明をしているのがプレゼン資料の25枚目と26枚目の所で、プレゼン資料の25枚目の所では、

『However, real exchange rate movements are not reliably associated with future GDP growth in the U.S. data since 1983, as shown in the following chart.』（PDFの方から）

ってありまして、26枚目にそれらしき分析があって、ドルの実効利回りと1年ラグの実質成長率のとの間には特段の相関がみられない、という資料があるのが味わいがあるのだがホンマカイナという気はする。


・物価に関しては「期待インフレの動向に注意」とここは慎重

『U.S. Inflation Is Temporarily Low 』の所では、期待インフレの動向に注意とここだけは慎重です。

『While inflation was above the FOMC’s 2 percent target as of January 2012, Bullard noted that it ran below target in 2013 and 2014. In addition, market-based measures of inflation expectations have declined to low levels in recent months. “Most likely, these expectations will rise back toward the FOMC’s inflation target in coming months and quarters,” Bullard said. “However, this bears careful watching. Inflation and inflation expectations moving away from target
is a concern.”』

ということで期待インフレの動向に注意するというのはあるのですが、賃金動向に関してはそこまで重視せんでもよしという話をしております。

『He also discussed nominal wage growth, which is sometimes cited as a factor that may influence inflation going forward. “However, nominal wages tend to lag inflation outcomes,” Bullard said. “In addition, nominal wages have a component related to productivity growth, a variable that is difficult to measure and predict.”』

だそうで。


・テイラールールベースでは昨年の秋に利上げすべきという図がどどーんと

で、金利をどうするの部分ですが『Taylor-type Rules 』という部分から。

『As monetary policy approaches normalization, it is interesting to re-examine Taylor-type policy rules, Bullard said. He explained that in a Taylor-type rule, the short-term nominal interest rate should respond to deviations of inflation from target and of actual unemployment from its long-run level. 』

ほうほうそれでそれで？

『He looked at one such policy rule?the Taylor (1999) rule with interest rate smoothing-which suggests that liftoff should already have occurred by now. “The Committee has not moved off of the zero interest rate policy so far, despite standard policy rule recommendations. In this sense, the Committee is already exhibiting considerable patience,” Bullard said. 』

ということでプレゼンの37枚目に『Policy rate path suggested by the Taylor (1999) rule with interest rate smoothing』とありまして、これによると昨年の9月くらいに利上げ着手するのが適切というお話になっていまして、「In this sense, the Committee is already exhibiting considerable patience,」だそうですわよ奥様という所でブラードの芸風が炸裂しております。


・最後に「金融安定化の問題は発生すると大問題で非対称だから注意しろ」キター！！！！

最後に『Financial Stability Risks Are Asymmetric Toward Remaining Too Long at Zero』という小見出し。

『“A risk of remaining at the zero lower bound too long is that a significant asset market bubble will develop,” Bullard said.』

キタコレ！！！

『He noted that the U.S. has been plagued by such bubbles in the 1990s (tech/NASDAQ) and the 2000s (housing prices), with each eventually bursting. Bullard said that such an outcome would be unwelcome and constitutes a significant risk for U.S. monetary policy, much larger than the risks associated with the zero lower bound.』

このようなリスクはきわめて大きくてゼロ金利制約より大変に大きいリスクであるとか大きく出ましたな。

『“If a bubble in a key asset market develops, history has shown that we have little ability to contain it,” Bullard said. “A gradual normalization would help to mitigate this risk while still providing significant monetary policy accommodation for the U.S. economy. Such an approach may extend the expected length of the current economic expansion.”』

ということで、早期の正常化着手はそのようなバブル発生のリスクを軽減することが出来るというお話をしているのが思いっきりキタコレでして、まあ物価よりもこっちの観点での正常化の話がどう進んでいくのかというのがポイントの一つになるのではないでしょうかね。

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２０１５／０３／２６

○だいぶ出遅れましたがＦＯＭＣ関連とかその辺

・イエレン会見ネタを今更投下する前にちょっと雑談

http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0ML1M520150325
ドル高は「ディスインフレ圧力」、影響は一時的＝シカゴ連銀総裁
2015年 03月 26日 04:19 JST

ということでハト派のエバンス総裁は通常運転なので、まあこれはこれでそうですなあという所なのであまり反応はしてなかったぽいですね。

でまあ直近のＳＥＰに関してはそれなりに執行部のグリップが効いたという面もあるのでしょうが、ＦＲＢにおける「タカ派」というのは前いたスタイン元理事は別なのですが、他のいわゆる「タカ派」の人というのは基本的に「インフレタカ派」で、「これだけ緩和しているのだから物価が早晩跳ねるだろう」という見通しに依拠してタカ派スタンスな話をしていたのですな。

従いまして「これだけ緩和しているのにアクチュアルな物価が全然上がらんどころか弱含み」というのを延々と見せつけられるとどこかで折れるという話にもなりますし、上記のエバンス総裁の主張であるディスインフレ圧力とか見せられますと更に折れるという事になるんでしょ。


･･････とまあそうなりますと、いわゆるひとつの「物価が上がりにくいから超緩和的な金融政策が長期化」という話になりまして、そのような場合はゴルディロックスで株高ヒャッハーという話になるのは普通に必然、という事になるのですけれども、えーっとすいませんそれって一度どころか数度見たような光景にしか思えないのですが何でしたっけそれって？？？？という所ではございますな。

まーそういうのに関してポジション持っている方としては商売的にはゴルディロックスヒャッハーと言って乗っていれば良いのですけれども、はてさて政策当局様におかれましては同じチョンボを何回もするとかゆー事になりますと貴殿の首の上についているものはカボチャか何かでいらっしゃいますでしょうかという話になる訳でして、まあそう考えますとここからの金融政策のテーマってインフレもさることながら、「原油や商品価格が上がらず通貨が強い中での緩和政策長期化思惑」によって発生する「金融不均衡の拡大」という所になるのではないかと思われまして、以前のスタイン理事的なマクロプルーデンスアプローチおよびそれに乗っかってＱＥ３終了に持って行ったバーナンキ議長のアプローチという面も考慮すべきだと思いますし、ちょっとその点を市場全体が軽視してないか（なおＥＣＢとＢＯＪは明らかにその辺無視しているというかヤケクソになっているのですが）という風には思うのですよね。

つまりですな。
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0ML1OH20150325
日本の状況よりインフレ2％超えの方がまし＝シカゴ連銀総裁
2015年 03月 25日 23:43 JST

『総裁はロンドンでのイベントで、「日銀が直面する課題をわたしは非常に深刻に受け止めている。そういった状況に直面するよりもインフレ率が２％を超える方がましだ」と述べた。』（上記URLより）

という説明をエバンスさんはしているのですが、そもそも日本がこういう課題に直面したのって８０年代後半に盛大にも程がある大資産バブルを発生させて、資産デフレのスパイラルを発生させた上に、その大資産バブル時代に経済の過剰を盛大に積み上げてしまったのが原因にあって、では何でバブルが発生したかと言うと「物価が上がらんから金融緩和継続はできますよねああ株が上がっても誰も困らないですよねウヘヘヘヘ」と政府日銀の緩和政策が行き過ぎた事なのであって、そういう観点がエバンスさんの説明に（いやまあ全部読んでないから断定するのも良くないが）抜けているのではないかという懸念はありますな、とまあそんな感じではありまする。

・ということで超出遅れましたがＦＯＭＣプレコンネタでございまする（冒頭説明部分）

http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20150318.pdf

時間と量の関係で冒頭説明部分のみで勘弁（汗）。

・冒頭でハト強調しておりますな

『CHAIR YELLEN. Good afternoon. As you know, the Federal Open Market Committee this afternoon reaffirmed the current 0 to 1/4 percent target range for the federal funds rate. We also updated our forward guidance, indicating that an increase in the target range for the federal funds rate remains unlikely at our next meeting in April.』

と、最初はガイダンス文言変更の話をしているのですが、最初はpatientをリムーブとは言わずに「４月ＦＯＭＣでは利上げしません」という言い方をしているのが中々ニクい所でして、とにかくpatientを削除するに際して金利が跳ねると困るというのが良く伝わる芸の細かさ。

『With continued improvement in economic conditions, however, we do not want to rule out the possibility that an increase in the target range could be warranted at subsequent meetings. Let me emphasize, however, that the timing of the initial increase in the target range will depend on the Committee’s assessment of incoming information. Today’s modification of our guidance should not be interpreted to mean that we have decided on the timing of that increase. In other words, just because we removed the word “patient” from the statement doesn’t mean we are going to be impatient.』

６月以降の利上げに関しては排除しないという話ではあるものの、利上げ前のめり感を出さないようにこれでもかとばかり説明しておりまして、大木こだま師匠ばりのベシャリでこの説明をイエレンさんにされますと早期利上げ観測も萎えるというものです。

『Moreover, even after the initial increase in the target funds rate, our policy is likely to remain highly accommodative to support continued progress toward our objectives of maximum employment and 2 percent inflation.』

利上げしても中立金利までの引き上げパスは慎重ですという説明もありますな。

『I will come back to today’s policy decisions in a few moments, but first I would like to review economic developments and the outlook, which formed the basis for our policy decisions.』

ということで、経済の説明をする前の決定事項の説明部分でまあ見事にネチネチと早期利上げ観測を否定しているというのがまずは出落ち状態な会見冒頭説明ですにゃ。


・雇用と経済情勢の説明パートはまあ別に弱くはない

『We have seen continued progress toward our objective of maximum employment. The pace of employment growth has remained strong, with job gains averaging nearly 290,000 per month over the past three months. The unemployment rate was 5.5 percent in February; that’s three-tenths lower than the latest reading available at the time of our December meeting. Broader measures of job market conditions-such as those counting individuals who want and are available to work but have not actively searched recently and people who are working part time but would rather work full time-have shown similar improvement. As we noted in our statement, slack in the labor market continues to diminish. Meanwhile, the labor force participation rate-the percentage of working-age Americans either working or seeking work-is lower than most estimates of its trend and wage growth remains sluggish, suggesting that some cyclical weakness persists. So considerable progress clearly has been achieved, but room for further improvement in the labor market continues.』

まずは雇用情勢ですが、こちらを１行でまとめると「改善がだいぶ進んでいますがまだ完全には満足ができるものではなく改善が必要」となりますな（簡単にし過ぎ）。

『We continue to expect sufficient underlying strength in economic growth to support ongoing improvement in the labor market. After averaging about 2-1/2 percent over 2014, growth of real gross domestic product appears to have slowed in the first quarter of this year, in part reflecting a moderation in household spending. In addition, the recovery in the housing sector remains subdued and export growth looks to have weakened. Looking ahead, however, the Committee continues to expect a moderate pace of GDP growth, with robust job gains and lower energy prices supporting household spending.』

先行きの見通しについても「今後の経済成長は労働市場の継続的な基調の強さをサポートするのに十分」という説明になっていますが、近いタームに関しては住宅と輸出の弱さが足かせになっているという説明になっておりますな、うんうん。


・物価に関しては「足元弱いが先行きは大丈夫ですよ」という説明ですが･･･････

『Inflation has declined further below our longer-run objective, largely reflecting the lower energy prices I just mentioned. Declining import prices have also restrained inflation and, in light of the recent appreciation of the dollar, will likely continue to do so in the months ahead. My colleagues and I continue to expect that as the effects of these transitory factors dissipate and as the labor market improves further, inflation will move gradually back toward our 2 percent objective over the medium term.』

ということで物価に関してはエネルギー価格とドル高の影響が押し下げ要因になっているが一時的、という毎度の説明。

『In making this forecast, we are attentive to the low levels of market-based measures of inflation compensation. In contrast, survey-based measures of longer-term inflation expectations have remained stable. The Committee will continue to monitor inflation developments carefully.』

インフレ期待に関しては引き続き市場ベースのインフレ期待（ちなみに市場のはinflation compensationと言ってサーベイなどはinflation expectationとして術語を分けているのが特徴的なのですけどね）の低下を指摘して、今後もインフレ期待の動向に注意するというのもいつもの話。


・ガイダンス文言変更の説明について

上記の次がＳＥＰの数値の説明ですがそこはパスしましてガイダンス文言のお話。

『Returning to monetary policy, as I noted at the outset, the Committee reaffirmed its view that the current 0 to 1/4 percent target range for the federal funds rate remains appropriate. But with economic conditions improving, and with further improvement expected in the months ahead, we have again modified our forward guidance.』

ということで「状況が改善しているからガイダンス文言を変更している」という説明してますな。

『In December and January, the Committee judged that it could be patient in beginning to normalize the stance of monetary policy. That meant that we considered it unlikely that economic conditions would warrant an increase in the target range for the federal funds rate for at least the next couple of FOMC meetings.』

へいへい。

『While it is still the case that we consider it unlikely that economic conditions will warrant an increase in the target range at the April meeting, such an increase could be warranted at any later meeting, depending on how the economy evolves.』

つーことで、６月利上げに関しては別に否定していないというか、アタクシが勝手に思いまするにマクプル的な観点やらいちいち市場がぶれるのを防ぐためには６月に利上げしてそのあとしばらく様子見しますと宣言した方が良いような気もするのですが、この部分が別にそういう意味だという訳ではありませんので念のため。

『Let me emphasize again that today’s modification of the forward guidance should not be read as indicating that the Committee has decided on the timing of the initial increase in the target range for the federal funds rate.』

さらにしつこく早期利上げ観測が盛大に浮上するのを抑止シリーズ。

『In particular, this change does not mean that an increase will necessarily occur in June, although we can’t rule that out. As we noted in our statement, the decision to raise the target range will depend on our assessment of realized and expected progress toward our objectives of maximum employment and 2 percent inflation. We continue to base that assessment on a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial and international developments.』

『We anticipate that it will be appropriate to raise the target range for the federal funds rate when the Committee has seen further improvement in the labor market and is reasonably confident that inflation will move back to its 2 percent objective over the medium term.』

という説明なので、まあハトはハトなのですけれども、結局の所このあたりって総合判断の世界になってしまいますので、実際に物価とか賃金が上昇しそうな兆候が出るとか、マクプル的な懸念を持つようになるとかになりますとあっさり豹変する可能性がある点は注意（なのでとりあえず早めに初回利上げ「だけ」しておけばと思うのですけどね）でしょうな。


・利上げ後の金利パスもスローという説明はいつも通り

『Once we begin to remove policy accommodation, we continue to expect that-in the words of our statement-“even after employment and inflation are near mandate-consistent levels, economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run.”』

というのは声明文通り。

『This guidance is consistent with the paths for appropriate policy reported by FOMC participants. Compared with the projections made in December, most participants lowered their path for the federal funds rate, consistent with the downward revisions made to the projections for GDP growth and inflation as well as somewhat lower estimates of the longer-run normal unemployment rate.』

ＳＥＰでも示されていますというのも実はこれ毎回言っていまして、確かに今回は下がったのではあそうですねと思うのですが、逆にこの部分は前回までのＳＥＰのドットチャートがやたら金利高かった時にこういう説明をしている方が違和感ありました。

『The median projection for the federal funds rate is just below 2 percent in late 2016 and rises a bit above 3 percent in late 2017. The median projected rate in 2017 remains below the 3-3/4 percent or so projected by most participants as the rate’s longer-run value, even though the central tendency of the unemployment rate by that time is slightly below that of its estimated longer-run value and the central tendency for inflation is close to our 2 percent objective.』

説明はご覧のとおりで「中立金利まで利上げするという見通し時期はずいぶん先ですよ」という説明でございますので念のため。

『Participants provide a number of explanations for the federal funds rate running below its normal longer-run level at that time. These include, in particular, the residual effects of the financial crisis, which are likely to continue to constrain spending and credit availability for some time.』

利上げパスに時間がかかる要因についての話もいつも通りで金融危機の後遺症ってやつです。

『I would like to emphasize that these forecasts of the appropriate path of the federal funds rate are conditional on participants’ individual projections for economic output, inflation, and other factors. But our actual policy actions over time will be data dependent. Accordingly, if the expansion proves to be more vigorous than currently anticipated and inflation moves higher than expected, then the appropriate path would likely follow a steeper and higher trajectory; conversely, if conditions were to prove weaker, then the appropriate trajectory would be lower and less steep.』

この見通しはあくまでもコンディショナルですよとか、このあたりの説明は見事にいつも通りです。で、最後に資産買入に関して「償還再投資を継続してバランスシート規模を維持します」という話をして質疑応答コーナーに入りますが以下は後日。

つーことで冒頭ステートメントに関してですが、フォワードガイダンス文言の削除と、早期利上げ観測の急浮上をこれでもかと否定する説明になってはいるのですが、その一方で「データディペンデント」とか「コンディショナル」という話はきっちりとキープしておりまして、まあ上手い具合にガイダンス政策から脱却して政策を総合判断のフリーハンドに持って行くことが出来たなと思います。

でまあ今後気になることと言えば、アタクシ的には物価がそう簡単にホイホイ上がる感じでもないとなりますと（いやまあホイホイ上がったら話は簡単ですけど）正常化が早まるファクターとしてはスタイン＝バーナンキアプローチ（と勝手に命名してみた）のマクロプルーデンス的な観点という事になりまして、まあ今の所そのご本尊と目されているフィッシャー副議長が慎重スタンスなのと、そもそもスタイン理事のようなマクプルバリバリの人が他に見当たらない（セントルイスの毎度おなじみブラード総裁はそうなる素質があると思う）のですっかり市場がノーケアー状態になっているように傍から見ると思える（実際に米債のアメリカンな人がどう考えているのか知らんが）のは気にかかるところではあります。

＃ということで超出し遅れネタで申し訳ありません

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２０１５／０３／２４

・ＥＣＢの買入メモ

http://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/html/index.en.html

EURO outright operations

Covered bond purchase programme
20 Mar. 2015 26,081

Securities market programme
20 Mar. 2015 140,945

Covered bond purchase programme 2
20 Mar. 2015 11,504

Covered bond purchase programme 3
20 Mar. 2015 59,998

Asset-backed securities purchase programme
20 Mar. 2015 4,008

Public sector purchase programme
20 Mar. 2015 26,300


先週月曜公表の数値がこちら。

Covered bond purchase programme
13 Mar. 2015 26,108

Securities market programme
13 Mar. 2015 140,945

Covered bond purchase programme 2
13 Mar. 2015 11,873

Covered bond purchase programme 3
13 Mar. 2015 56,947

Asset-backed securities purchase programme
13 Mar. 2015 3,754

Public sector purchase programme
13 Mar. 2015 9,751


カバードボンドプログラム２までは休業状態なのでそれ以降という話ですが、CBPP3が30.51億ユーロ、ABSPPが2.54億ユーロ、PSPPが165.49億ユーロでして、前回公表されていたのが実質３営業日分でしたので、97.51÷3×5＝162.52ですので、まあきっちりと１営業日で32.5億ユーロ程の買入をしているというお話のようですな。

しかしまあ何ですな、日米と違って国債流通市場の規模が小さい中で毎日きっちり４５００億円ほどの買入をスパスパ入れられますと、そもそもオペレーションどこまで持つのかねという感じではあります。

でまあCBPP3はそうはゆうても30億ユーロとか入れていますが、今の買い入れペースですと１営業日で32億とか買っている訳で、営業日が基本的に２２日だとすると月に６００億ユーロの買入とかものすごい勢いでオーバーしそうな勢いになっていますが、欧州の国債市場がこのペースで壊れないで持つのかよと言いますとどう見ても持たない訳で、ジャパンのＱＱＥ政策で発生している事象からなんか勉強しようという気はないのかよＥＣＢという所ですな。

＃つーてもＥＣＢは昔も意味不明利上げをしてみたり、今回の一連の流れでもつぎはぎ政策を行って全体の整合性が取れないから市場に物凄い歪みが掛かってみたりと、人の迷惑顧みずの典型（で一番の被害者はユーロペッグしている周辺の小国）なんですよね･･･････････

まあとりあえず日次でPSPPでは32.5億ユーロ程度の買入をホイホイと行うというのが示された訳ですので、このペースがどこかで変化するのかとかそのあたりが楽しみなのと、実際問題として総額ではなくて内訳（どの程度まで出るのか不明ですが）が出る筈の月初が楽しみというものであります。

＃ペースが落ちた時に「政策の限界」となるよりも先に「預金ファシリティ金利の引き下げクルー」となりそうな悪寒がして今から頭が盛大に痛いのですがががが

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２０１５／０３／１９

お題「寝起きでＦＯＭＣである」

とりあえずニュース等を何も見ないで出物（ただし声明文とＳＥＰ）を読んだあとに「株高債券高」と思いながらニュースを見たらその通りですかそうですか。

モーサテの米国の人が「マーケットが知りたいのは利上げのペースです」とか言ってるのを見ると（ついこの前までは利上げ時期ガーと言っていたのに･････）ＦＲＢの宣伝ってうまく行ってるという所ではあるのですけれども、コミュニケーション開始して浸透するまで米国だとこの程度の時間が掛かるということなのでしょうかねえ。


声明文
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20150318a.htm

ＳＥＰサマリー
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20150318.pdf
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20150318.htm

プレコン
http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20150318.pdf

とりあえず声明文の方は概ね想定通りなのですが、今回はＳＥＰのドットがだいぶ注目されてしまった上に、そもそも盛大なタカ派芸人が抜けて前回との連続性が無いところで単純平均したドットの数字が大きく下がってウヒョーとなっている点はちとコミュニケーション的にどうだったのかなという気はせんでもない。

という話は後程。


○声明文：足元をやや下方修正＆ガイダンス文言変更部分ワロタ

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20150318a.htm（今回）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20150128a.htm（前回）


・第１パラグラフ：総括判断ちょっと下げ＆輸出の弱さに言及キタコレ！！！！

『Information received since the Federal Open Market Committee met in January suggests that economic growth has moderated somewhat.』（今回）
『Information received since the Federal Open Market Committee met in December suggests that economic activity has been expanding at a solid pace.』（前回）

つーことで総括判断が「moderated somewhat」と下がりましたよ！！！

『Labor market conditions have improved further, with strong job gains and a lower unemployment rate. A range of labor market indicators suggests that underutilization of labor resources continues to diminish.』（今回）
『Labor market conditions have improved further, with strong job gains and a lower unemployment rate. On balance, a range of labor market indicators suggests that underutilization of labor resources continues to diminish.』（前回）

労働市場に関しては基本的に同じことを言っていますが、前回あった「On balance」というのが抜けていますので、まあこれは労働市場のスラック解消に対する自信を更に強めた表現で、こういうヘッジクローズが抜けるのって中央銀行文学的には割と強くなっているという解釈になります。

『Household spending is rising moderately; declines in energy prices have boosted household purchasing power. Business fixed investment is advancing, while the recovery in the housing sector remains slow and export growth has weakened.』（今回）
『Household spending is rising moderately; recent declines in energy prices have boosted household purchasing power. Business fixed investment is advancing, while the recovery in the housing sector remains slow.』（前回）

家計消費、企業投資に関する表現は基本的に不変なのですが、エネルギー価格の最近の下げに関して「recent」というのが抜けていて下がっていますという期間も長くなったので外したという所かと思われます（何故かというとこの先の所では相変わらずこのあたりの要因を一時的ファクターとしているので）。

で、今回おーと思ったのは今回「export growth has weakened」というのが入っている所で、海外経済が弱いのかドルが高いのかという話をしていないところが実にキュートとしか申し上げようがないので、これまあどっちでも使えるようにあえてファジーにしているんでしょうなあとゆー所ではあります。

『Inflation has declined further below the Committee's longer-run objective, largely reflecting declines in energy prices. Market-based measures of inflation compensation remain low; survey-based measures of longer-term inflation expectations have remained stable.』（今回）

『Inflation has declined further below the Committee’s longer-run objective, largely reflecting declines in energy prices. Market-based measures of inflation compensation have declined substantially in recent months; survey-based measures of longer-term inflation expectations have remained stable.』（前回）

物価に関しての説明も基本は同じなのですが、市場のインフレ期待に関しては前回は「ここ数か月顕著に低下」だったのが「低いレベル」ということで、表現が「動き」から「水準」になっていまして、この次のパラグラフでの物価に関する説明（やらＳＥＰやら）も合わせますと、物価に関しては「下げ止まり」という認識を持っているのではないかと思われるのですがどうでしょうかね。


・第２パラグラフ：物価の先行き見通しが「下げ止まり」っぽくなっています

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The Committee expects that, with appropriate policy accommodation, economic activity will expand at a moderate pace, with labor market indicators continuing to move toward levels the Committee judges consistent with its dual mandate.』（今回）

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The Committee expects that, with appropriate policy accommodation, economic activity will expand at a moderate pace, with labor market indicators continuing to move toward levels the Committee judges consistent with its dual mandate.』（前回）

この辺は全文一致。

『The Committee continues to see the risks to the outlook for economic activity and the labor market as nearly balanced.』（今回）
『The Committee continues to see the risks to the outlook for economic activity and the labor market as nearly balanced.』（前回）

リスクの見通しについても同じく「概ねバランス」です。

『Inflation is anticipated to remain near its recent low level in the near term, but the Committee expects inflation to rise gradually toward 2 percent over the medium term as the labor market improves further and the transitory effects of energy price declines and other factors dissipate. The Committee continues to monitor inflation developments closely.』（今回）

『Inflation is anticipated to decline further in the near term, but the Committee expects inflation to rise gradually toward 2 percent over the medium term as the labor market improves further and the transitory effects of lower energy prices and other factors dissipate. The Committee continues to monitor inflation developments closely.』（前回）

インフレの見通しの目先部分は前回が「近いタームでもう一段弱くなる」だったのが今回は「近いタームで現在の低いレベルで推移する」となっていて、物価については下げ止まりという認識を示しておりまして、一方で毎度のごとくエネルギー価格とかは一時的要因扱いなので、まあこのあたりは（次のパラグラフも含めて）利上げ着手態勢という所ではありますな。


・第３パラグラフ：ガイダンス文言の変更の仕方がクソワロタ

正直これはワロタ。

『To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee today reaffirmed its view that the current 0 to 1/4 percent target range for the federal funds rate remains appropriate. In determining how long to maintain this target range, the Committee will assess progress--both realized and expected--toward its objectives of maximum employment and 2 percent inflation. This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial and international developments.』（今回）

『To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee today reaffirmed its view that the current 0 to 1/4 percent target range for the federal funds rate remains appropriate. In determining how long to maintain this target range, the Committee will assess progress--both realized and expected--toward its objectives of maximum employment and 2 percent inflation. This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial and international developments.』（前回）

金利を据え置きました今後の判断は総合的に色々な指標を見ながらデュアルマンデートに向かって経済が進んでいるのかを見ていきながら行いますよとかその辺の毎度の文言は不変です。

『Consistent with its previous statement, the Committee judges that an increase in the target range for the federal funds rate remains unlikely at the April FOMC meeting.』（今回）
『Based on its current assessment, the Committee judges that it can be patient in beginning to normalize the stance of monetary policy.』（前回）

「前回のステートメントと整合的に次回４月のＦＯＭＣでの利上げは行われないと判断しています」（ｷﾘｯ）って中々ワロタという表現でして、確かにpatientは「次の２回は利上げしない」と言ってたのでそういう意味では確かに「前回時点での判断を踏襲」なのだが、patientを単純に取るのではなく、わざわざ「Consistent with its previous statement」とか入れている辺りが、変に金利跳ねないでというお願い状態になっているのが伝わってワロタという感じで。

『The Committee anticipates that it will be appropriate to raise the target range for the federal funds rate when it has seen further improvement in the labor market and is reasonably confident that inflation will move back to its 2 percent objective over the medium term. This change in the forward guidance does not indicate that the Committee has decided on the timing of the initial increase in the target range.』（今回）

『However, if incoming information indicates faster progress toward the Committee’s employment and inflation objectives than the Committee now expects, then increases in the target range for the federal funds rate are likely to occur sooner than currently anticipated. Conversely, if progress proves slower than expected, then increases in the target range are likely to occur later than currently anticipated.』（前回）

ここの表現を微妙に変えていまして、従来は利上げ時期が経済状態によって手前によるかもしれないし先になるかもしれないし、という表現をしていたのが、あっさり味というか普通に「利上げ着手するには先行き見通しがマンデートに向かっているという自信が必要」という話になっています。

何でこういう変更をしてるのかというのが微妙ですけど、ガイダンス文言を外したので利上げ時期に関してフリーハンドになって別に「次２回は上げない」的な状態じゃなくなった（今後も次回予告だけするのかもしれないけど）のと、利上げ時期に対する過度な注目を避けたいので利上げ時期に関する表現をあまりくどくないようにしたという所なんでしょうかね、良くわからん。

あと、最後に「今回別に次回の利上げ時期を決定したわけじゃないですよ」としつこく入れている辺りも、まあ即座に市場が反応して金利上昇ヒャッハーとなってほしくないという気持ちの表れであるという事は把握しました(^^)。

・第４パラグラフ、第５パラグラフは前回と全文一致です

全文一致なのであっさり味で今回の引用だけにしておきます。

『The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction. This policy, by keeping the Committee's holdings of longer-term securities at sizable levels, should help maintain accommodative financial conditions.』（今回）

『When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum employment and inflation of 2 percent. The Committee currently anticipates that, even after employment and inflation are near mandate-consistent levels, economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run.』（今回）

バランスシート政策に関しては償還部分の再投資購入を継続して、バランスシートは緩和的な効果がありますとか、利上げ後もバランスアプローチで政策金利運営を行い、中立金利までの金利引き上げには時間をかけられますとかそういう所ですね。


・第６パラグラフ：今回も全員一致

うむ。

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Yellen, Chair; William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; Charles L. Evans; Stanley Fischer; Jeffrey M. Lacker; Dennis P. Lockhart; Jerome H. Powell; Daniel K. Tarullo; and John C. Williams.』（今回）

ということで、声明文単体で言えば「利上げをする気は満々」「ただし足元の状況的にちょっと日和気味」だけども「物価については下げ止まり」というお話ではないかと思いますが、まあ初回利上げ時期はともかくとして別にタカな訳ではないというお話で。



○ＳＥＰでヒャッハーなのだがドットに注目があつまるのはコミュニケーション上はあまり良い話ではないと思うの

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20150318.pdf
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20150318.htm

・経済物価見通しはそんなに大喜びするほどハト転ではないように思えるのだが（むろんタカではない）･･･････････

１ページ目ですけどね（なお引用はＨＴＭＬの方からやる）。

　　　　　　　　　　　　　　2015　　　　　2016　　　　　2017　　　ロンガーラン
Change in real GDP 2.3 to 2.7 　2.3 to 2.7　　 2.0 to 2.4　　 2.0 to 2.3
December projection 2.6 to 3.0　 2.5 to 3.0 　　2.3 to 2.5　　 2.0 to 2.3

　　　　　　　　　　　　　　　2015　　　　2016　　　　　2017　　　ロンガーラン　　　　
Unemployment rate 5.0 to 5.2 　　4.9 to 5.1　 4.8 to 5.1　 5.0 to 5.2
December projection 5.2 to 5.3　 5.0 to 5.2 　4.9 to 5.3 　5.2 to 5.5

　　　　　　　　　　　 　　　2015　　　　2016　　　　2017　　ロンガーラン
PCE inflation 　　　　 0.6 to 0.8　 1.7 to 1.9 　1.9 to 2.0 　　2.0
December projection 1.0 to 1.6 1.7 to 2.0 　　1.8 to 2.0　　 2.0

ということで、ＧＤＰは全体として下げ、失業率は全体として下げるもロンガーランの失業率が下がっている、物価に関しては足元が下がっているけど後ろはほぼ同じ、という結果で、「潜在成長率をやや上回る成長が向こう２年ほど続き、長期均衡失業率並みか若干下回る程度の雇用環境が継続する中で物価の見通しは足元の一時的な同じです」という図になりますな。

でね、アタクシのスキルおよびテキストサイトということで引用できないけどＳＥＰ２ページ目のファンチャートの方を見ますと、これが割と味わいがありまして、中心的な見通しの部分が太めの線で示されて、それ以外の外れ値の方がシャドウになっているのですが、前回はそのシャドウが弱い方（ＧＤＰと物価だと下、失業率だと上）に寄っていたのですが、今回はこのシャドウの分布が強い方に寄っていまして、見通しの中心は下がっているけど全体感でみた場合にそこまでヒャッハー喜ぶものかねという気はせんでもない。つーか物価見通しの中長期部分が殆ど変っていないし、失業率はロンガーラン水準での推移ですから別にここでハトには傾いたというほどのものでも無くて････････････


・ドットはメンバーの変化も勘案しても下がりましたねという所です

でまあ問題は３ページのドットでして。

Appropriate timing of policy firming
Number of participants
2015　15
2016 　2

というのは同じですが、『Appropriate pace of policy firming: Midpoint of target range or target level for the federal funds rate』についてはいろいろと下がっていてここでまあ市場がヒャッハーとなっている次第なのはご案内の通り。

今回は極端なタカ派芸人が抜けた（今年の投票権はない）のが効いていて、2015年末に1.75-2.00とかいう人が居なくなったというのも効いているとは思うのですが、上の方に入れていた人たちが盛大に降りてきたのと、ドットの分布的に目で見た場合の中心っぽいところも下がったなという感じです。

ということで、これ単純平均とると報道されていますように50bp位下がったように見えるのですが、普通に考えて2015年末に1.5％だの２％だのという数値ってそんなに現実的な数値かよ（６月から毎回25bp利上げとかしないとそこまで行かない）と思いまするに、極端な上と全然利上げしない派というのは基本的にカットして考えた方が良いんじゃねえのとも思ったりするんですけどね。

でもってドットの分布を目の子でみて、大勢見解の居場所はどこよと考えますと、前回ＳＥＰでは年末のＦＦ金利水準が0.75-1.00％に４票あって、1.00-1.25に３票、0.50-0.75に２票だったのが、今回ＳＥＰでは0.50-0.75に７票、0.75-1.00に３票、0.50-0.75に１票なので、もうちょっと現実的に考えると大体25bp下がったという評価をするのが妥当じゃないかと思う（大体からして年末1.5だの2.0だのという見通し元より市場の誰もしてないでしょ）のですよね。

････････ということで、このドットってまあ単純平均とか取ってアセスメントするものじゃないと思いますし、政策金利見通しに関しても置きが違う所に来て政策スタンスとして金融安定とかに関する論点とか人によって差があるので、このドット自体がかなりの幅のある概念になってしまいますし、今回のようにタカ派芸人が去ると投票権の有無関係なく思いっきり水準が動いてしまうとなっていまして、実際問題としてはこのドットに過度な注目が集まるのはコミュニケーションポリシー的にはあまり望ましくない状態ではないかと思われます。

とはいえ、フォワードガイダンスは先行きの手足を縛るのでそれも使いにくいという事で、本来はＳＥＰに関してより「経済物価見通し」とか「メカニズム」とかの話に注目をしてもらうようにしながらの方が良いのでしょうが、こういう形で見やすいドットを出してしまっているのは今後色々と苦労しそうだなという気はしますです、はい。


なお、今回もう他に「おー」と思ったのは、というか順当ではあるのですが、ドットの中で中立的なＦＦ金利水準というのが出ているのですけど、この水準がまた順調に低下して、中心的なドットが3.50-3.75の水準になったことで、前回は3.75-4.00が中心水準でしたので順調に低下しとるわという所ではあるのですが、しかしそれにしてもまだ３％台後半が中立金利って高くねえかという気がするのに関しては変わりません。

でね、2015年はさっき申し上げた通りですが、2016年のドット分布に関しては前回は中心的というかまあ穏当なところに置かれているドット（１％台）では1.25％に３票、1.50％に１票、1.50-1.75％に１票、1.75-2.00％に１票、2.00％に３票と割とばらけていたのですが、今回の2016年末のドットが1.50-1.75％に６票が固まって入っている所にかなーり「ほほー」と思った次第で（1.75％-2.00％に３票）、何となく利上げ着手後のペースについても１年に１％だから結構ゆっくり（メジャードペースでＧＯならば８会合で２％上げられますからね）という感じで考えているのねというのは把握しました。

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２０１５／０３／１７

・ＥＣＢの買入明細の細かい情報が見つからないのは多分アタクシの探し方がヘボなのでしょうが誰か教えて（平伏）

買入プログラムの実績がＥＣＢより投下。
http://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/html/index.en.html

下の方にこんなのが。

EURO outright operations
Instrument　Reference date　Outstanding amount (*)

Covered bond purchase programme
13 Mar. 2015 26,108

Securities market programme
13 Mar. 2015 140,945

Covered bond purchase programme 2
13 Mar. 2015 11,873

Covered bond purchase programme 3
13 Mar. 2015 56,947

Asset-backed securities purchase programme
13 Mar. 2015 3,754

Public sector purchase programme
13 Mar. 2015 9,751

* Net settled amount (in ユーロmn) as of given date

ということで、ＰＳＰＰでの買入残高は97.51億になりましたということですな。で、画面の右側に『For more information on the outright purchase programmes see: Monetary policy portfolios』というのがあるのですが。

http://www.ecb.europa.eu/mopo/liq/html/index.en.html#portfolios

こちらではＣＢＰＰ３のブレークダウンは掲載されている（エクセルへのリンクがある）のですが、ＰＳＰＰのブレークダウンは掲載されていないという謎展開で、ブンデスバンクのサイトを見に逝ったもののアタクシの探し方がヘボなせいかそれともそもそも掲載されていないのかがよくわからんのですがブレークダウンみたいなのが見当たらなかったりするので（大汗）、総額だけは分かるものの細かいのが今の所分からなかったので見つけた人誰か教えてジェネラルであります。

そもそもアウトライトの話の中でＰＳＰＰの説明文書へのリンクが無いたあどういう事やと思ったりもしますが･･････････
http://www.bundesbank.de/Navigation/EN/Tasks/Monetary_policy/Open_market_operations/open_market_operations.html
http://www.bundesbank.de/Navigation/EN/Tasks/Monetary_policy/Outright_transactions/outright_transactions.html

（以下翌日書いた補足内容）

・ＥＣＢ関連

えーっとですな、昨日はＥＣＢネタを投下してみましたが、細かいところをあまり見ないでとりあえず数字だけペタペタ張っただけなので追記。

http://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/html/index.en.html

Public sector purchase programme
13 Mar. 2015 9,751

こちらの数字は受渡ベースの数字ですので、１週間で98億ユーロの買入ではなくて３日間での買入という実績になっていて、まあスタートダッシュはずいぶん威勢よく買えましたなという話ですな。この調子なら当面月６００億ユーロの買入自体は楽勝（他の買入も含めてなので）に見えますが、まあどこの時点まで投資家などが保有する玉を引っぺがしてこれるのかという話になりますので先行きはやはりワカランチ会長ではあります。

でまあPSPPのブレークダウンは月一公表になるのですが、どうも国別残高と国別のデュレーションしか出なさそうで、何とも不透明なものになりそうなのがＥＣＢクオリティという所で、来週になってペースの確認をするのと、来月になってブレークダウンの確認をして本当にマーケットニュートラルになっているのか（そもそも論としてその「マーケットニュートラル」というのがきちんと定義されていないファジーな状態なのですけど･･･････）というお話ですな。

（補足内容ここまで）

○またまたＥＣＢだがプラート理事の講演の論点は面白い

http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2015/html/sp150311_1.en.html
Public sector security purchases and monetary dominance in a monetary union without a fiscal union

Speech by Peter Praet, Member of the Executive Board of the ECB,
at the Conference The ECB and Its Watchers XVI,
Contribution to the Panel on Low-interest-rate Policy and Non-standard Monetary Policy Measures:
Effectiveness and Challenges,
Frankfurt am Main, 11 March 2015


『Summary』はあっさり味。

『The Governing Council decision to start purchases of public sector securities has demonstrated its ability to meet the mandate of price stability and bring inflation rates back to levels below but close to 2 percent. With this policy, it makes full use of all legal and effective monetary policy instruments.』

そらまあそういう罠。

『The design of such purchases has taken into account the specificities of the institutional set-up, notably the fact that the euro area is a monetary union that is not a fiscal union.』

マネタリーユニオンだがフィスカルユニオンではないという欧州の状態とな。

『This is an assertion of monetary dominance, in compliance with the principles enshrined in the Maastricht Treaty.

Nevertheless the overall success of the euro area depends on all stakeholders doing their job.』

ということで最後の所は昨日ネタにしたドラギのおっちゃんも言ってましたが、いいからお前ら財政構造改革をしろという話をするのはまあそうですなということで。


・マネタリードミナンスとは？？？

『Thank you very much to the organisers for inviting me to participate this morning. [1] In my contribution I would like to address the topic of this panel from a particular perspective, namely monetary dominance and the purchase of public sector securities in a monetary union without a fiscal union.』

monetary dominanceとな。

『To preview my reasoning, monetary dominance is not about how the central bank implements its policy - i.e. the assets that it buys - it is about how much control the central bank has over its policy - i.e.
why it buys those assets.』

資産買入政策における論点としてmonetary dominanceという概念ということで････････

『Indeed, the independence that has been given to the ECB (and, in particular, the purpose of the monetary financing prohibition enshrined in Article 123 of the Treaty) is precisely to ensure that the central bank has full control over its balance sheet - that it cannot be forced by governments into monetising deficits or inflating away debts - and hence that monetary dominance is preserved.』

･･･････（；∀；）ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰ

ということで、ＥＣＢのみならずということで、中央銀行が資産買入をする際に、政府の債務をマネタイズするようなことが起きると、インフレ目標の達成に対して阻害要因となる（＝インフレ上昇を止められなくなるから）という話を思いっきりしておりまして、今度審議委員になられる中銀が国債買うと政府債務が消滅するという超越理論を唱えるジンバブエ原田先生もそうですが、急にその流れに迎合してジンバブエ理論を現役の政策委員会審議委員であるのに説明しだした中央銀行政策決定機関の一員としてあるまじき発言をしておられた宮尾大先生におかれましては目の玉良く開けて朗読されたいものだと思います。

『The decision taken by the Governing Council in January to expand the purchase programme to include public sector securities as well as the specific design elements of the programme, demonstrate that we can make full use of all instruments of monetary policy to deliver on our mandate of maintaining price stability. This is an assertion of monetary dominance, in compliance with the principles enshrined in the Maastricht Treaty.』


・中央銀行の資産買入に関する金融政策としての論点

でその概念説明ですけど。『Conceptual Aspects』というところに。

『Central bank purchases of public sector securities are a sensitive topic because, by definition, they constitute the most direct link between central bank actions and the budget constraint of the fiscal authority.』

中央銀行が政府セクターの資産を購入することは「中央銀行の行動と政府の予算制約とのリンクを強めるのでセンシティブなトピックである」という説明でありまして、「中央銀行の国債買入のシニョリッジを使って財政支出が可能という考えもある」という話を中央銀行政策委員の立場で堂々発言している宮尾さんは爪の垢を煎じて飲むべきだと思うの。

『The existence of this link naturally leads to the question: which constraints or institutional safeguards are necessary to have in place so that a central bank can fulfil its mandate of maintaining price stability?』

ということで、まずは通常の形の説明が『A “single economy” perspective』に。

『Let me start with the case of a single economy perspective - by which I mean a country with one central bank and one fiscal authority - and I will then turn to a monetary union with one central bank and many fiscal authorities. 』

ということで説明開始。

『The relationship between monetary and fiscal policy from a single economy perspective goes back to the classical paper by Thomas Sargent and Neil Wallace on the ‘unpleasant monetarist arithmetic’. [2]』

「マネタリストの不快な算術」という概念については以前佐藤審議委員も講演で指摘していました。

『The premise of their argument is that the central bank contributes to the budget of the government via seigniorage income. In its canonical version, this income stream captures the ability of the central bank to issue non-interest bearing central bank liabilities in exchange for interest-bearing assets (either outright or via revolving refinancing operations).』

ジンバブエ理論に対しての論点ですな。

『The issuance of central bank money comes with a positive return differential, leading to an income stream that is eventually returned to the fiscal authority.』

『For the central bank to be unconstrained in its ability to ensure stable prices, it is crucial that in all states of the world the amount of that seigniorage income will be solely determined by monetary policy concerns.』

『In other words, drawing on the taxonomy established by Sargent and Wallace, the central bank must be able to exercise monetary dominance.』

宮尾さん是非およみ頂きたい訳で、シニョリッジが出来るから財政がどうのこうのとかそういうのに中央銀行が巻き込まれると物価安定のマンデートを達成する能力を失う(要は物価上昇した時に止められなくなる）と思いっきり説明しているんですよね。

『As we all know, monetary dominance, when translated into the realm of institutional design, corresponds closely to the concept of a strictly independent central bank bound by a statute that assigns it to the pursuit of an overriding objective of price stability. This, in turn, is the single most important requirement for the ability of the central bank to deliver price stability.』

ということでイイハナシダナーではあるのですが、財政の方は相変わらずのグダグダの中で国債買入を莫大に実施している日銀に関するプラート理事の率直な所感をお伺いしたいものです。

『The second, and more controversial, concept I would like to mention goes back to the so-called ‘Fiscal theory of the price level’, as originally presented by Chris Sims, Michael Woodford and Eric Leeper. [3]』

ほほう。

『It is conceptually different from Sargent and Wallace. It establishes a link to the budget constraint of the government, which operates through revaluations of outstanding amounts of nominal government debt, via adjustments in the price level. The idea is that such revaluations have the ability to ensure that government debt, when perceived to be on an unsustainable path, can be stabilised without outright default.』

財政問題に関してアウトライトデフォルトを起こさないという事を前提に物価レベルの調整をという概念のようですな。

『In this concept, the requirement of the independent central bank that actively engages in setting its policy in the exclusive pursuit of its objective of price stability is no longer sufficient to ensure that the central bank has control over the price level. What is also needed is a solid fiscal framework that ensures that the fiscal authority follows sound fiscal policies which are sustainable at the going price level.』

で、この場合は財政の健全性が無い場合ですと物価安定を中央銀行が独立して追及すると財政の方が回らなくなってしまうので、物価安定には財政の健全な運営が大事ですよという話で。

『What is striking about this theory is that there is no room for the possibility of outright government default. This can be defended under the conditions of a fiat currency in a closed economy. But these narrow conditions have led to a controversial reception of the theory in the profession - after all, we can all cite examples where countries have defaulted outright rather than implicitly through price
level adjustments.』

とはいえまあ通常は（閉鎖経済じゃないなら）物価調整で進めるよりもアウトライトデフォルトをすることになるんでしょという話で。

『At the same time, this theory offered an early conceptualisation of a relevant insight that was well understood by the founding fathers of the Economic and Monetary Union in Europe: an independent central bank with a clear mandate of maintaining price stability should be supported by a fiscal framework which ensures sound fiscal policies.』

ということで物価安定のためには健全な財政政策が必要という話はわかるのですが、では何故財政が真っ赤で垂れ流し状態になっている日本の物価が低いままで維持されているのかというのはどうなんでしょという気はだいぶするので、そういう辺りはツッコミどころのようには思えますけどにゃ。


・財政統合をしていないＥＣＢの場合はソブリン買入も財政移転の要素があるとな

『A “monetary union without a fiscal union” perspective』というのが次の小見出し。

『To what extent can this theoretical apparatus be exactly applied to the special environment of a monetary union with a single monetary policy and many fiscal policies? The economic literature suggests that, in general terms, it remains valid, but with the requirements for ensuring monetary dominance becoming stricter.』

ということで･･･････

『The reason is that in a monetary union the single monetary policy establishes a link between otherwise separated budget constraints of the many fiscal authorities. This can be easily seen if one assumes that central bank incomes or losses from monetary policy operations are shared between governments before they are returned to them.』

『Under this assumption, central bank purchases of government debt from any single member country, will in fact affect the budget constraints of all the other member countries.』

財政統合していない状態で通貨だけ統合されているという状態で中央銀行が政府機関債務を購入するのは、それによって生じたインカムやロスが各国にシェアされるという意味で財政移転効果があるとはまあ言われてみればそうですな、屁理屈のような気もするけど。

『The fact that in a monetary union without a fiscal union the single monetary policy establishes a crucial link between otherwise separated budget constraints of governments has been addressed in a number of thoughtful studies (like the ones from Bergin or Chari and Kehoe [4]). At the risk of over-simplifying their nuanced messages, these studies suggest that compared to a single economy, more binding constraints and institutional safeguards are required in a monetary union in order to protect a stability oriented monetary policy.』

『In particular, monetary dominance needs to be credibly exercised against a large number of fiscal authorities. Consequently, this calls for a governance structure which not only endows the single central bank with a large degree of independence, but it should also entail a fiscal framework which recognises that sound fiscal policies in every single member country are a matter of common concern.』

ということで、域内ソブリン債を物価安定目標達成という文脈での金融政策で買入をするという点について、いわゆるフィスカルドミナンスにならないようにという通常の問題に関しても「財政当局が異なる」という意味でさらに話がややこしくなるという論点でして、なるほどほかの先進国がいうような単純な話ではないですし、シニョリッジの移転だの損失の共有だのという話を考えた場合に、ＥＣＢではなく各国の中央銀行がソブリン購入を行う主体になるとか、損失負担の割合をどうするのかという話って、まあそんな文脈から考えられた話なのねと何となく理解したような気になりました。

でまあそう考えますと、実は各国中銀（特にブンデス）が自分の所での購入できるものが足りなくなった場合にどうするのかという話ってえのも意外にセンシティブな面があって、スープラを買うのならまあ有りの話かもしれませんが、他国の国債を購入するとなると話がかなりややこしい事になるのねと、まあこの辺は一つの政府（財政当局）に一つの中央銀行で回っている社会じゃないのって難しいのねなどと思うのでした。

実際はこの先にも話が続くのですが（というかここマクラみたいな部分）続きは時間があったらしますが本日は時間の関係上この辺で勘弁ということで。

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２０１５／０３／１６

○ドラギ総裁の説明である

http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2015/html/sp150311.en.html
The ECB and its Watchers XVI Conference
Speech by Mario Draghi, President of the ECB,
Frankfurt am Main, 11 March 2015

・まずはサマリーから

『Summary』というのが最初にあるのにちょっと便利。

『In January, the ECB decided to expand its asset purchase programme to include government bonds after it became clear that there was a need for more monetary stimulus. Asset purchases are unconventional, but not unorthodox, and they have been part of the ECB’s toolkit from the start. By deploying this tool, the ECB underlined its ability and determination to stabilise euro area inflation in line with its objective.』

追加が必要になったので実施しました。資産買入は非伝統的ですが別に異端の手段ではないですよと。

『The impact of the programme and the ECB’s previous monetary policy measures is visible: Bank lending rates to companies started to decline in the third quarter of last year, market-based measures of inflation expectations have reacted positively to the ECB’s balance sheet expansion over recent months, and euro area long-term sovereign yields have fallen - in spite of the renewed crisis in Greece.』

今回の追加よりも前の資産買入（昨年夏以降に投下したもの）の効果を説明しておりまして、銀行貸出金利の低下が昨年３Ｑから始まっているとか、バランスシートが拡大すると市場ベースのインフレ期待が強くなっているとかありますな。

で、その最後にあるのが「ギリシャ問題が新たに課題が出てきたのにもかかわらず他の周縁国の国債金利が下がっています」というのがほほうという話。

『This suggests that the asset purchase programme may be shielding other euro area countries from contagion, which also helps the ECB achieve its monetary policy goals across the euro area.』

ナンジャソラという感じですが、ＡＰＰはギリシャ問題の拡大を防ぐ事にも効果がありますという話ではありますが、そうは言っても周縁国の場合は問題が発生している訳ではないから拡大していないという面もありそうですし、大体からして今回の措置を見ればわかるように、投資不適格状態の場合はＥＵ/ＩＭＦのプログラムを実施しないとダメという状態なので、実際に問題が起こった場合に本当に飛び火しないのかはよくわからん。まあ問題もないのに十把一からげで売られるという事態になっていないというのはその通りですけれども、別にそれはＡＰＰ関係ないような気も。


『The euro area economy grew more than expected in the fourth quarter and unemployment fell to its lowest level since August 2012 in January. While this cannot exclusively be attributed to the ECB’s monetary policy, it certainly supports the recovery.』

４Ｑの景気は予想よりも良かったよ金融政策だけの貢献じゃないけどサポートは間違いなくしているでしょ。

『Even though inflation is expected to remain very low or negative in the months ahead mainly due to the sharp drop in oil prices, it is expected to move closer the ECB’s policy target over the coming years to reach 1.8 per cent in 2017 - conditional on the full implementation of all policy measures.』

先行きに関しては上方修正しているのは直近のＥＣＢ理事会通り。

『The beneficial impact of the ECB’s asset purchases on financing conditions will increase the benefits of governments’ structural reforms, rather than reducing incentives for reforms. Firms will be encouraged to increase investment, bringing forward the economic recovery.』

で、ＥＣＢの資産買入が（利払い負担を軽減することによって）政府の財政構造改革を遅らせるのではなく、財政構造改革を進展させるでしょうとか、企業の投資が拡大するでしょうという話をしておりますな。


ということで資産買入プログラム実施に関する説明である。

『Reaching deeper into the monetary policy toolbox』という小見出しから。

・今までの政策のチャネルに加えて新しいチャネルの投下が必要でそれは「資産市場へのより直接的な働きかけ」

『At the time of the last Watchers’ conference policy rates were already moving towards zero and we had reached a point where there was little room for manoeuvre with the standard instrument of monetary policy. We did eventually reach the effective lower bound later in the year by lowering incrementally the corridor of policy rates in June and September.』

昨年はゼロ金利制約のある中で追加の利下げなどの金利政策を実施しました（ＡＰＰの話はあと）と。

『When a central bank’s ability to steer the overnight rate is limited, it can still alter its monetary stance by means of directly influencing expectations.』

まずここでどこの黒田総裁ですかと思ってしまいましたが(^^)、期待に働きかけるとは何ぞやと。

『This is the context in which the ECB introduced forward guidance in 2013. Our forward guidance was effective in flattening the money market curve and decoupling it from the curve in the United States.』

一瞬期待に働きかけるのはインフレ期待かと思いましたが、フォワードガイダンスでイールドカーブにどうのこうのという話でした(^^)。

『But its power becomes more limited, as the horizon over which the policy rate is intended to be at the effective lower bound extends beyond the forecast horizon. Moreover, forward guidance by the ECB was not and could not, in Paul Krugman’s words, “credibly promise to be irresponsible”.』

しかし金利の低下ゾーンが拡大するとフォワードガイダンスの効果が徐々に限定的になる上に、そもそもワシらのガイダンスは「無責任に対して約束する」というものではなかった（つまりコンディショナルなガイダンスであってインフレ高進しても継続みたいなコミットメントではなかったという説明なのですが、宮尾先生見てますか〜）ので効果がそれ以上には出ないと。

『What this means is that when the need for additional monetary stimulus arose, the ECB could no longer rely solely on acting in the money market, counting on transmission from the money market to other market segments, and from those to the real economy.』

ということで追加緩和が必要になったそうな。

『Like other major central banks, we therefore had to intervene directly in markets beyond the money market to have a more direct impact on the various channels of monetary policy transmission. And the way to do that was to purchase assets in those other markets.』

つーことで、この小見出しの最後は短期金融市場経由のトランスミッションメカニズムではなく、資産市場へのより直接的なトランスミッションメカニズムが必要ですという話をしておりまして、まあインフレ期待がどうのとか量がどうのというよりはやはりまあ普通に「資産価格ルート」を考えているというのが見えますな。


・「量を出したい」というのもあるようなのですがその背景は特に定量的な話ではないように見える

次が『Unconstrained monetary policy is key』という小見出しでして、これまでの資産買入プログラムの話をしていますが、その中でこんな説明が。

『Our decision in September to make use of asset purchases had significant effects. But still, when we announced the purchase of asset-backed securities (ABSs) and covered bonds, there were some in the market place who doubted our commitment and the effectiveness of our monetary policy.』

昨年資産買入を突っ込んだ時に疑問もあったわけですが。

『They thought we might be hampered either by there being a limited availability of assets that we could purchase in the market or by legal or political obstacles to our ability to expand the range of assets, should it become necessary. If we were so constrained, that would affect our credibility because our ability to anchor expectations relies in part on the fact that we are free to set the appropriate monetary stance.』

でまあその中でリーガル面とか政治的な面での買入への問題というのもありましたし、もう一つあったのはＡＢＳなどの市場が小さいのに効果あるのかよ（ただし最初にあるように効果はありましたけどねウヘヘヘヘという話はしている）という疑問がありましたと。

で、法令の方はともかくとして、買入サイズによる制約があるという話になると資産買入プログラムそのものの有効性に疑問がもたれ、その結果として資産買入プログラムの効果が減殺されてしまうというのが懸念されますね、という結論になっておりまして、だからこそ市場規模の大きい国債を買いますよという話になっているので、そういう意味では量を出すという話もポイントとしてあるみたいですね。ただし定量的な話でもなんでもないという感じなのですけど･･･････････

『In this context, the decisions we took in January to expand the range of our asset purchases must have assuaged those concerns. We can deploy - and we are deploying - monetary policy in a way that can - and will - stabilise inflation in line with our objective.』

はあそうですか。


・でもって実体経済にどういう効果がという話

次が『How the expanded asset purchase programme is working its way into the real economy』である。

『As its name indicates - the expanded asset purchase programme is just an extension of the programme that we announced in September as part of a more comprehensive easing package. This package has been effective in improving the pass-through from liquidity injections into private sector borrowing costs: bank lending rates to non-financial corporations started to decline in the third quarter of last year,coinciding with the first targeted long-term refinancing operation (TLTRO) and our announcement to purchase ABSs and covered bonds, and also following the repair of banks’ balance sheets during the comprehensive assessment.』

今回のソブリンＱＥはこれまで実施した資産買入プログラムの延長ですという話で、これまで実施したプログラムについての効果は上記にありますように主に金利ルートの話で、非金融機関の借入金利で実体経済に効果という文脈になっておりますな。

『Furthermore, model-based estimates indicate that - controlling for other developments - market-based measures of inflation expectations have reacted positively to the progressive expansion of our balance sheet over the last few months.』

でまあこれが激しくインチキくさいのですが、モデルで試算すると直近数か月のバランスシート拡大によって市場のインフレ期待が上昇しているという結果が出ています（ｷﾘｯ）とか言ってまして、どう見てもホンマカイナとしか申し上げようがないのですが、このあたりがドラギ総裁が無茶振り発言をする「2012年頭のバランスシート規模」という話に繋がっているんでしょうなあと思います。

『There is thus good reason to believe that as our balance sheet grows more substantially under the expanded asset purchase programme, it will support a rebound of these measures.』

だからバランスシートの拡大という話もしているんですよという事だが、預金ファシリティーをマイナスに下げて量の拡大を抑制しておいて「金利も量も」という説明になっているのが分かると思いますが、これはどこからどう見ても市場実務的な意味で無理があるわけで、実体経済への低金利への波及という話であれば、無理にマイナス金利に持って行く必要があるのかという風に思うのですが･････････

ただまあ話がややこしくなるのは、資産市場ルートでのダイレクトな話もしておりまして、結局何をやりたいのかというのが散漫になっている（のは内部での見解が割れているんでしょう）という感じではあります。


『Second, our policy announcement was largely anticipated. On 1 January 2015, 60% of surveyed experts attached a 65% or higher probability that we would announce a public sector securities purchase programme at our January meeting. And, according to various surveys, expectations were already quite high in autumn last year.』

資産買入が事前に予想されていましたが･････････

『These anticipation effects show up in the financial data. According to estimates, the impact of the asset purchase programme has accounted for most of the fall in euro area long-term sovereign yields since August last year. The same applies for movements in other financial markets metrics, such as the fall in long-term corporate bond yields of non-financial corporations.』

でまあその予想で金融市場がすでに反応していましたが、長期のソブリン金利を下げるという効果がでておりますと。

『Beyond anticipation effects, the announcement of the expanded programme of asset purchases itself also led to substantial further falls in longer-term sovereign yields. For instance, from just before our announcement on 22 January to the close of business the day after, German 20-year maturity yields fell by almost 25 basis points and Italian 20-year maturity yields fell by almost 35 basis points.』

『We also saw a further fall in the sovereign yields of Portugal and other formerly distressed countries - in spite of the renewed Greek crisis. This suggests that the asset purchase programme may be shielding other euro area countries from contagion, which also helps us achieve our monetary policy goals across the euro area.』

でまあ金利が下がった話のほかに、先ほどのサマリーであった周縁国金利の低下でcontagionを防いだという話がこちらに。

『The reductions in sovereign yields seem to have passed through into other fixed-income assets, as well as to equities and the exchange rate.』

キタコレ！ということでしらっと話をしていますが資産買入は国債だけではなく株価や為替にも影響と。

『Yields on covered bonds and corporate bonds declined in tandem with longer-term sovereign yields - even though corporate bonds are not included in our purchase programme.』

社債の金利なども低下すると。

『Such spillover effects are associated with portfolio rebalancing, which is one of the channels through which the asset purchase programme reaches the real economy: our purchases reduce returns on safer assets. This encourages investors to shift to riskier, higher yielding assets. Pension funds, banks and other market participants that we buy securities from are likely to substitute these for other long-term assets, thereby eventually pushing up prices more broadly.』

で、この金利低下効果のスピルオーバーによって投資家のポートフォリオリバランス効果が出ていますという話をしておりますな。ホンマカイナという感じではありますけど。

『We are aware that our measures may entail some financial stability risks. But currently these risks are contained. And should they emerge, macroprudential policy is best suited to address them.』

ただまあポートフォリオリバランスという話をしております一方で金融安定化リスクの話をしておりますので、まあ真面目にポートフォリオリバランスはありまぁす（ｷﾘｯ）ということなのでしょう。

『Experience with large-scale asset purchase programmes in other jurisdictions shows that the portfolio balance channel works. For instance, model-based estimates show that as a consequence of the Bank of England’s quantitative easing programme, insurance companies and pension funds invested less in gilts and more in corporate bonds, [1] leading to price increases of both investment grade and non-investment grade corporate bonds.』

でまあこのＬＳＡＰによるポートフォリオリバランスというのはＢＯＥでも認められていますということで、実体経済への影響の話をする小見出しのはずが結局資産価格チャネルの話になっているのがチャーミング。

『Drawing inferences from the experience in other jurisdictions is certainly helpful to gauge the potential impact of our own programme.』

『Much has been said about the different conditions - meaning much lower bond yields - under which we are starting our expanded asset purchase programme from those under which other central banks did so. It is claimed that this reduces the impact on bond yields. But, in fact if one standardises the size of the various programmes and takes into account anticipation effects, the overall impact of our programme on bond yields was comparable in size to that observed in other jurisdictions such as the US and the UK.』

この辺からは政策デザインに関する他国との違いの話で、今日はネタにしている時間が無かったりする（無計画ですいません）プラート理事のＰＳＰＰ導入後の講演ではこの「財政が別で金融政策が同じ」場合の資産買入政策に関する論点を色々と説明しています。

『Conditions also differ because financial structures differ. In the euro area, corporate debt financing mainly takes place via banks, as opposed to capital markets in the United States. There is, however, no reason, once the transmission channel is not impaired by banks’ poor balance sheets, why this difference should impede the effectiveness of a broad-based asset purchase programme that works through a multitude of channels.』

金融市場構造の違いの話で米国の場合は直接金融チャネルが欧州よりも太いという話な。

『The programmes of both the Bank of England and the Bank of Japan were effective and the respective economies are almost as bank-based as the euro area.』

とは言えＢＯＥや日銀のように間接金融が大きいところでも効いているのでＥＣＢのソブリンＱＥも効きますという話をしておりますな。


・結局のところＥＣＢは「各個の戦術を逐次投入しているがグランドデザインが足りない」と思うのだ

『One criticism is that we should have implemented our asset purchase programme much earlier. But it is not that we have not been acting last year. In a speech in Amsterdam in April last year I laid out three contingencies that would warrant a monetary policy reaction.』

僕前言ったでしょ攻撃とな。

『These were, first, an unwarranted tightening of monetary policy stance (e.g. from developments in short-term money markets) that could be tackled through more conventional measures. Second, a further impairment in the transmission of our stance, in particular via the bank lending channel, for which a targeted LTRO or an ABS purchase programme might be the right response. And third, a worsening of the medium-term outlook for inflation, which would warrant a more broad-based asset purchase programme.』

去年のアムステルダムの講演で（１）望ましくない金融政策スタンスのタイト化には伝統的（金利）政策、（２）金融緩和のトランスミッションメカニズムの毀損、特に銀行貸し出しチャネルなどに対してはＬＴＲＯとＡＢＳ買入、（３）中期的なインフレ見通しの弱まりには幅広い資産買入、という３本の話をしたでしょ、という説明でドラギ総裁のドヤ顔が目に浮かびます。

･････････えーっとですね、まあそれはそれで良いのですけれども、問題なのはこの（１）〜（３）を各個撃破というか個別対応で打ち込んでいることでありまして、実務的に見た場合にマイナス預金金利と大規模資産買入がコンフリクトを起こすというようなデザイン面の考察が欠けているので、戦略的な兵力の逐次投入になっているんじゃないでしょうかねえと思います。

『As these contingencies materialised we acted, first in June with the announcement of the TLTRO and ABS purchase programme. Then, as medium to long-term inflation expectations started to drift downward in the summer and the risks of a too prolonged period of low inflation were rising, we broadened our asset purchase programme with covered bonds in September and public sector securities last January.』

でまあこれらの問題にこれまでこのように対処しましたという説明だがな。

『Summing up, market reactions both before and after our announcement, as well as experience in other jurisdictions show that the asset purchase programme can work. What is the evidence that the easing of financial conditions is finally starting to affect the real economy?』


・で、ＰＳＰＰなどがどうやって効くのかという話が最後に

『The expanded asset purchase programme and the outlook for growth and inflation』という小見出しが。

『Developments are pointing in the right direction. The so-called surprise index that compares actual macroeconomic data with consensus estimates of market analysts shows that on average the latest news is positive.』

『The slowdown in growth has reversed. Euro area real GDP rose by 0.3% quarter on quarter in the last quarter of 2014, which is somewhat higher than previously expected. Survey evidence points to further improvements in economic activity at the beginning of this year so that the economic recovery should gradually broaden and strengthen. And in January, the euro area unemployment rate dropped to the lowest level observed since August 2012.』

何ちゅうか凄いのは「こうやって効果をこれから発揮します」という説明ではなくて「ほらこのように既に効果を出していますよ」という話をしている辺りで、だったら何で追加緩和をするのよと言いたくなるのですが･････････(^^)。

『Of course, these improvements cannot and should not solely be attributed to our monetary easing.』

そらそうよ。

『But our monetary policy is certainly supporting the recovery.』

だそうです。


『This is also reflected in the ECB staff macroeconomic projections that we published last week.』

『In those projections, expectations for real GDP have been revised upwards, both for 2015 and 2016, relative to the previous exercise. These upward revisions are mainly driven by the favourable impact of lower oil prices, the weaker effective exchange rate of the euro - and the impact of our recent monetary policy measures.』

ＥＣＢスタッフ見通しが上方修正されていましたな。

『The latter have had a very substantial impact on what we call “market-based technical financial assumptions”, such as interest rates, exchange rates and stock prices, with the effect being especially large on long-term interest rates.』

今回の追加緩和で金利が下がって株が上がって為替がユーロ安に動いたのも経済に好影響ですよということで、結局資産市場チャネルかよという気ががががが。

『Annual HICP inflation, in turn, is expected to remain very low or negative in the months ahead and to start increasing gradually later this year. The ECB staff projections for inflation this year have been revised downwards to 0.0%. This mainly reflects the sharp drop in oil prices at the end of last year.』

ということでインフレの話なのですが･･･････････

『But there is good reason to believe that the effect of this shock will not extend beyond 2015, in part because our monetary policy decisions have significantly decreased the risk of second-round effects.』

『Accordingly, the inflation projection for 2016 has been revised slightly upwards to 1.5%; and for 2017 inflation is expected to be 1.8%. This expected pick-up in inflation is supported by the favourable impact of our recent monetary policy measures on aggregate demand, the impact of the lower euro exchange rate and the assumption of somewhat higher oil prices in the years ahead.』

『The ECB staff projections fully incorporate the estimated impact of our policy measures. They are thus conditional on the full implementation of all the announced measures. And this is indeed what we have started doing last Monday.』

･･････････ということで、物価見通しは達成できるでしょうという話をしているのは良いのですが、資産買入プログラムの追加部分がどういう効果を出すのかというのは結局何が何だかよくワカランチ会長なままで終わるのでした。

最後は『Conclusion』である。

『Let me conclude. Our recent monetary policy measures are a valid and effective tool to bring inflation closer to our policy goal. They can support a faster and more sustained recovery. This will especially be the case if they fall on fertile ground. Governments can create a more investment-friendly environment by swiftly, credibly and effectively implementing structural reforms. The beneficial impact of our asset purchases on financing conditions, rather than reducing the incentives for reforms, will actually increase the benefits of such reforms, as firms will be encouraged to increase investment, bringing forward the economic recovery. Effective, price-stability oriented monetary policy and structural reforms work hand in hand.』

ということでまとまっているのですが、どうもこうポイントが微妙な政策効果の説明ですなあという事で。


あと、プラート理事
http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2015/html/sp150311_1.en.html
Public sector security purchases and monetary dominance in a monetary union without a fiscal union
Speech by Peter Praet, Member of the Executive Board of the ECB,
at the Conference The ECB and Its Watchers XVI,
Contribution to the Panel on Low-interest-rate Policy and Non-standard Monetary Policy Measures: Effectiveness and Challenges,
Frankfurt am Main, 11 March 2015


クーレ理事
http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2015/html/sp150310_1.en.html
Embarking on public sector asset purchases
Speech by Benoit Coure, Member of the Executive Board of the ECB,
at the Second International Conference on Sovereign Bond Markets,
Frankfurt, 10 March 2015

の説明が論点整理に宜しいと思いますのでおすすめ（時間と量の関係上できなかった･････orz）。

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２０１５／０３／１３

○先般のドラギ会見ですが例によって例のごとくの仕切りが影響しているようでアレ

https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is150305.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Nicosia, 5 March 2015

ということで先週のＥＣＢ定例理事会後の会見ですけれども、最近ＥＣＢが得意とする「施策は実施しますが詳細は会見の後に説明」という何のための記者会見だというＥＣＢの得意技が炸裂しているせいか、ソブリンＱＥ買入の手段絡みの質問が殆ど無くて（要綱が出てない上にそもそも出たのもアレだから出てても質問のしようが無かったかもしれないけど）ギリシャ関連の質問と物価見通しの質問が少々という感じでした。

まあそれはそれで良いのですが、これそろそろプレスの方が怒り出すような気がするんですけどＥＣＢっつーのも大概にファンキーなところですなと思う次第。

・買入に関する説明部分

『Based on our regular economic and monetary analyses, and in line with our forward guidance, we decided to keep the key ECB interest rates unchanged. As regards non-standard monetary policy measures, the focus is now on implementation.』

ということでソブリンＱＥに関する説明が以下始まる。

『Following up on our decisions of 22 January 2015, we will, on 9 March 2015, start purchasing euro-denominated public sector securities in the secondary market. We will also continue purchasing asset-backed securities and covered bonds, which we started last year. As previously stated, the combined monthly purchases of public and private sector securities will amount to ユーロ60 billion.』

ここでの新たな情報は3/9から開始という所だけな。すでに始まりまして今のありさまなのですが。

『They are intended to be carried out until the end of September 2016 and will, in any case, be conducted until we see a sustained adjustment in the path of inflation which is consistent with our aim of achieving inflation rates below, but close to, 2% over the medium term.』

これは前回の時にも説明していた通りですが、実は物価目標水準に近づく時期が前倒しになると途中で終わってしまう仕掛けになっておりますが、欧州市場はヒャッハーヒャッハーとやっております訳で。

『Further information on certain implementation aspects of the public sector purchase programme will be released at 3.30 p.m. CET on the ECB’s website.』

これが相変わらずのＥＣＢクオリティで、これで質疑応答しろと言われても質問のしようがなくて、たまたま今回はギリシャの話があるからそっちの方が質問しやすいのでその先の質疑応答ではギリシャネタだらけになっていました。

『We have already seen a significant number of positive effects from these monetary policy decisions. Financial market conditions and the cost of external finance for the private economy have eased further, also following our previous monetary policy measures. In particular, borrowing conditions for firms and households have improved considerably. Moreover, money and credit dynamics have been firming.』

これまでの緩和政策は金融環境を緩和してマネーやクレジットの活動が徐々に活発化している辺りなんぞが特に効果を発揮しています（ｷﾘｯ）とな。

『The substantial additional easing of our monetary policy stance supports and reinforces the emergence of more favourable developments for the euro area economy. In an environment of improving business and consumer sentiment, the transmission of our measures to the real economy will strengthen, contributing to a further improvement in the outlook for economic growth and a reduction in economic slack.』

追加の金融緩和政策はセンチメントの改善や実体経済への金融政策のトランスミッションを強め、それによって経済の見通しを更に高めて経済のスラックの低下に寄与するというまあフワフワな説明な訳よ。

『Thereby, our measures will contribute to a sustained return of inflation towards a level below,but close to, 2% over the medium term and underpin the firm anchoring of medium to long-term inflation expectations.』

それによって物価が２％近くに上昇したりインフレ期待を確りアンカーさせるということだそうで、以下の説明が経済物価情勢のいつものアセスメントになります。

･･･････つーことで、結局今回のソブリンＱＥによって「金利に作用」するのか「量に作用」するのかという話は無い上に、そもそもインフレ期待の下落を止めようとしているのか、金利を下げて需要喚起をしようとしているのか、はたまた銀行貸出を伸ばそうとかしているのか、というようなトランスミッションメカニズムに関しての説明もない訳で、マイナス金利は「金利を下げる」でしたし、ＡＢＳ等買入は「ＡＢＳ市場の環境を緩和して貸出市場に働きかける」でしたし、まあそれなりに導入時に説明があったのですが、今回のソブリンＱＥの特徴は何というかこうフワフワとした説明をしている所で。


ちなみにＱ＆Ａでは今回のソブリンＱＥに関する直接的な質疑は以下の２つ。

『Question: There are more and more government bond yields that have turned negative in the eurozone. You said in January that negative bond yields wouldn’t prohibit you from doing QE, but is there a limit to how low, how negative these bond yields can be in order for you to purchase bonds at a negative yield?（後半割愛）』

『Draghi: First of all, let me say, our monetary policy decisions have worked, and it’s with a certain degree of satisfaction that the Governing Council has acknowledged this. The monetary policy decisions we are discussing today are the final set of measures of a series of decisions that have been taken starting in June last year, and we see that the objectives are gradually being attained. The market reaction to the announcement, the expectation first and the announcement second, of our asset purchase programme has also been quite effective and quite positive.』

『We haven’t even started, and a lively discussion about whether we’ll actually be able to do this has developed. It’s quite interesting that until a month ago, nobody had any doubt that public debt, sovereign debt in the euro area, was actually very, very big, and now some people worry that we won’t have enough bonds. Incidentally, I’m told that the very same statements were made when the US and the UK started their bond buying programme. But the bottom line of this is that there may be complexities. We think they’re not relevant. We observe that almost half of the euro bonds are outside the euro area and we also observe that the average weighted price of bonds in the 2 to 30-year maturity is well above par. It’s exactly 124%. So how negative do we go? Until the deposit rate.（後半割愛）』

ということで、ここで−20bpまで買いますという話をしておりますが、前半の所では政策アナウンスした時点（1月）から金利が低下してすでに効果とかいう話をしておりまして、「量が効果」なのか「金利が効果」なのかが実にこうファジーになっているのが味わいがあります。

でもって質問の買入政策の限界については全く問題ありませんという説明キタコレですが、まあ何ちゅうかそう答えるしかない面はあるにせよ、結構乱暴な説明だなとは思います。


この質問は面白い。

『Question: In the last weeks, we have seen negative yields in public debt, in some public debts. In Germany, even five-year bonds are in negative territory.. Do you think these countries, Germany in particular, should use this new fiscal space to guarantee the effectiveness of the monetary policy transmission mechanism?』

ドイツなどはマイナス金利になったのだから金融政策の有効性を高めるために追加財政の余地はないのかとな。

『Draghi:（前半割愛）On the first point, I frankly don’t want to pass judgement on specific individual countries’ fiscal policies. What I could say, however, is that the monetary policy measures that we decided in January, but also for the previous ones, to be fully effective, need first and foremost strong structural reforms. That is, otherwise we can provide as much credit as possible. We can refinance the banking system so they can lend as much money at the lowest interest rates. But if the structural conditions are not in place, there will be little incentive to use this credit.』

『I’m not saying that these measures are not effective. I’m saying that their effectiveness is going to be lower. And from our viewpoint, that means it’s going to take longer to get to our objective of price stability, namely an inflation that is close but below 2% in the medium term.』

個別国に関する答えはしておりませんが、低金利によって金融機関の貸し出し行動が活発化することを期待しているような説明があったり、構造改革に期待するという説明があったりで、まあ綺麗な言い方をすればソブリンＱＥは「総合的な金融環境の緩和によって貸し出しの増加などに期待しながら域内の構造改革促進の際の下支え機能を出す」という事になり、具体的に国債を買う事によってどのようなルートでどう効くのか的な個別具体的な話を突っ込まれると困るんだろうなあというのは把握しました。


○そんな訳で今更1か月前に出ている議事要旨をネタにするのだ

http://www.ecb.europa.eu/press/accounts/2015/html/mg150219.en.html
Account of the monetary policy meeting
of the Governing Council of the European Central Bank
held in Frankfurt am Main on Wednesday and Thursday, 21-22 January 2015

今更でどうもすいません。しかもクソ長いのできちんとまとめられるかという不安ががががが。


・ということで今回は追加緩和実施に関する議論部分を駆け足でみていくことに

後半3分の1くらいの所になります『2. Governing Council’s discussion and monetary policy decisions 』の『Monetary policy stance and policy considerations 』から。


・そもそもソブリンＱＥはお助けでやる以外却下という見解もあるようだ

最初のパラグラフ。

『With regard to the monetary policy stance, the members broadly shared the assessment that inflation dynamics had continued to be weaker than expected, economic slack had remained sizeable and money and credit developments had continued to be subdued, notwithstanding recent more positive monetary developments.』

経済物価情勢が弱いというのは認識を共有。

『The Governing Council was thus faced with heightened risks of too prolonged a period of too low inflation. On the basis of its reassessment of the outlook for price stability and the monetary policy stimulus achieved, the Governing Council discussed (i) whether or not there was a need for policy action at the current meeting; (ii) which instruments to use if additional monetary policy measures were seen as warranted; and (iii) how to frame the regime of risk sharing and the precise implementation modalities to be applied to an expanded asset purchase programme.』

で、追加緩和検討する理由は「望ましくない低インフレが長期間継続するリスク」であるという整理もついている。

『As a general starting point, all members considered asset purchases, including sovereign bond purchases, to be part of the set of monetary policy instruments which, as foreseen in the ECB’s legal framework, were at the Governing Council’s disposal if and when required for it to deliver on its price stability mandate, although some members argued that this instrument should only be used in contingency situations.』

ソブリンＱＥ実施という選択肢に関して数名はお助けオペで実施する以外での適用はいかがなものかという見解があるようで。


・相変わらず「量が足りない」という話になっているのだが預金のマイナスを戻す気はないというのが不思議ちゃん

その次のパラグラフ。

『A number of considerations were put forward in support of monetary policy action being taken at the current meeting. While the existing monetary policy measures adopted in June and September 2014 were showing encouraging results with regard to a further improvement in overall financing conditions, it had become increasingly evident that they would fall short in quantitative terms.』

ということで、2014年に実施した緩和政策は「量的な観点が欠けている点でさらなる改善が必要であることが徐々に判明してきた」という認識になっているのが相変わらず不思議で、預金ファシリティを懲罰金利にしておきながら「量が足りない」とか言っているＥＣＢの整理（ＦＲＢにしろ日銀にしろ預金ファシリティはプラスの金利なんだが）ってどうなっているのかがさっぱり分からん。

『This implied that the expected stimulus via funding cost relief and the boost to lending provided by the TLTROs and the existing private sector asset purchase programmes was more limited than had initially been envisaged. The view was widely shared that inflation developments continued to be weaker than expected. Inflation outturns had been on a continuous downward trend, which had led to successive downward revisions of the inflation outlook for the euro area to levels well below the Governing Council’s aim of inflation rates over the medium term of below, but close to, 2%. In addition, shorter-term inflation dynamics had started to influence inflation expectations at longer-term horizons.』

『In this context, the potential for second-round effects on wage and price-setting had increased, significantly increasing the risk of inflation remaining too low for too prolonged a period of time.』

インフレが政策突っ込んでいるのに中々戻ってこなくてセカンドランドエフェクトの懸念があるので追加は必要ですというのは分かるのだが、だったらもっと量を志向したらと思うのですが、先ほどのドラギ会見での説明でも「金利が先に下がって効果が出た」という話をしていて、結局このあたりが良く言えば総合的なのだが悪く言えばフォーカスが曖昧なのがどうもねという所です。


・おそらく「実質金利上昇」の呪縛があるのではないかと思うのだ

その次。

『Taking into account both the weakened medium-term outlook for price stability and the smaller than envisaged monetary stimulus introduced by the policy measures adopted in June and September 2014, the prevailing degree of monetary policy accommodation was seen to fall short of sufficiently countering the heightened risks to the ECB’s medium-term price stability objective.』

だから預金プラスにして量を稼げばよいジャンと思うのだが････････

『Against this background, there was a broadly shared view that the conditions were fully in place for taking additional monetary policy action at the current meeting. Moreover, an unwelcome tightening in the monetary policy stance - as reflected, for example, in higher real interest rates in an environment of declining prices with policy rates at the lower bound - needed to be countered.』

しかしこの「今回実施しないと市場が期待を外されるから反動が起きて悪い結果になるのを避けるためにも追加緩和すべき」って完全に市場後追いというか、合議制委員会の意味がなくなるような話になるからこういう論点はたとえ思っていても中央銀行の議論として表に出さない方が良いと思うのだが（相当期間がたってからならありとしても直後はまずかろうよ直後は）。

でまあここであるのは「実質金利が上昇するという問題が」という話をしておりまして、インフレ期待がアンカーされていないという建付けになっていない以上、名目の金利が上がると実質金利が上昇してしまうので、そうなると預金ファシリティ金利を下げられないという話。

まあ当初の時点で量的緩和政策をする気が特になくて、そこまで追い込まれる見通しもあまりなかったからだろうなあとは思うのですけれども、日本や米国のＬＳＡＰを見ればわかるように「金利を極限まで押し下げる」よりも「金利を残して量の拡大で勝負」した方が政策発動の余地がのこるのと時間稼ぎがしやすいのでして、そもそもＥＣＢは預金ファシリティをゼロ金利まで下げた時点で緩和政策が長期化する可能性への考慮がかけていたとしか申し上げようがない。

『Monetary policy needed to act to anchor inflation expectations in line with price stability over the medium term. Such anchoring required forceful policy action in addressing too low a level of inflation, just as had been the case in the past when countering inflation rates above the ECB’s price stability objective. In addition, the current meeting was the right time to take monetary policy action as it would allow the measures to provide decisive support to the momentum of the recovery in the period ahead.』

インフレ期待をアンカーするのが重要云々というのはまあ通常の話なのでここはヨロシ。


・反対意見について

その次が反対意見のお話。

『A number of considerations in favour of maintaining a wait-and-see stance at the current meeting were also advanced by some members, as the cost-benefit assessment of the proposed measures was not positive in their view.』

コストとベネフィットを勘案して今回は見送りという人たちの論点紹介コーナーになります。

『In short, a slightly different assessment of the economic situation, the inflation outlook and money and loan dynamics could be made, the effectiveness of the proposed measures could be questioned and the potential negative side effects of these measures should not be underestimated.』

ということで･･･････････

『In greater detail, although inflation had fallen uncomfortably low, the recent sharp decline in oil prices had been the dominant factor behind the decline. Given the uncertainty about the impact of the oil price shock on the medium-term price outlook, notably in view of its positive impulse for growth prospects, and the possibility that the oil price shock might be a one-off event or might reverse, the extent to which the relevant medium-term inflation outlook had changed significantly remained unclear.』

『Accordingly, risks of second-round effects seemed rather contained. Moreover, recent declines in inflation expectations might also be mainly driven by negative inflation risk premia, low liquidity and high uncertainty, which, while worrying developments, could not be taken as evidence of an unanchoring of inflation expectations. Reference was again made to the market-based measures of long-term inflation expectations in the United States, which were currently moving in tandem with those in the euro area despite the implementation of large-scale asset purchases in the United States.』

足元の物価下落の原因の原油安はそもそもワンタイムだし経済にはプラス効果があるし、確かにまあセカンドラウンドエフェクトの観点もあるが、足元のインフレ期待関連の指標数値の低下はインフレリスクプレミアムの低下などの要因であってインフレ期待がアンカーされなくなっている訳ではないのではないかという状況認識の話がまず入りますな。

『On the basis of these considerations, in the view of some members there appeared to be no urgent need for monetary policy action at the current meeting. In particular, broad financial and monetary conditions, including interest rate and exchange rate developments, had provided additional stimulus over recent weeks.』

したがって現状の緩和的な金融環境を勘案すると別に追加緩和イラネというのが数名の反対意見のベネフィット部分の話。

『Moreover, while the decline in inflation expectations had led to a tightening in the monetary policy stance in terms of real short-term interest rates, real lending rates for loans to NFCs had improved more recently, for example when compared with their level in May 2014. In this context, it was also highlighted that there was still monetary accommodation in the pipeline owing to the ongoing implementation of the existing monetary policy measures, and the full effect of these measures on the economy was still to be seen.』

現実問題として非金融セクターへの貸し出し金利というのは低下を続けている訳で、インフレ期待が低下すると実質金利が上昇してケシカランという議論についても、実効的な面でみれば貸出金利が低下傾向を続けているので大きな問題にはならないのではないか、とはこれまた中々面白い方向からのツッコミ。


・ソブリン購入に関する論点

『It was also cautioned that the case for action could not be separated from the issue of the choice of instrument. Purchases of sovereign bonds were associated with a number of challenges and side effects particularly related to the nature of sovereign bond purchases within the specific institutional framework of Economic and Monetary Union. Therefore, purchases of sovereign bonds should remain a contingency instrument of monetary policy, to be used only as a last resort in the event of an extremely adverse scenario, such as a downward deflationary spiral.』

更に国債買入に関する話に限定した論点が出ておりまして、そもそも論としてマネタリーユニオンの観点からいかがなものかと思われるのでもっと極端なケースで発動すべきという見解ですな。

『However, thus far there was no evidence of a serious risk of deflation, which clearly argued against mobilising the instrument of sovereign bond purchases at the current meeting.』

で、いまはそこまで極端な状態じゃないでしょという指摘。

『As regards the most appropriate instruments for achieving additional monetary stimulus, the point was made that purchases of corporate bonds, possibly complemented by purchases of supranational bonds, could be seen as the most natural extension of the Governing Council’s credit easing package, representing a more targeted measure directed towards a further improvement in the financing conditions of firms. However, it was widely judged that, given the current level of corporate bond yields and the size of the corporate bond market, the credit easing potential of corporate bond purchases appeared rather small, and therefore offered only limited scope for providing the degree of accommodation needed at this stage. At the same time, the remark was made that this asset class should not be excluded from future consideration, if needed.』

これはソブリン購入正当化のほうの話で、社債とかは有効だがソブリンは量があってたくさん買えますとここでやっと量の話が出てくる。

『Consequently, it was broadly agreed that any further monetary policy measure would need to involve purchases of government securities. One of the variants mentioned, namely to limit the purchases to a portfolio comprising only sovereign bonds of the euro area countries with the highest credit ratings, was generally regarded as being insufficiently effective.』

で結論としては域内の高格付けソブリン債を買いますという話に。

『Against this backdrop, a large number of members were in favour of expanding the existing private sector asset purchase programmes to include purchases of a broad portfolio of securities of euro area governments and agencies and of supranational institutions. Purchases of sovereign debt appeared to be the only remaining instrument of sufficient scope to provide the necessary monetary stimulus to deliver on the ECB’s price stability objective. Through the compression of euro area sovereign yields, portfolio rebalancing effects could be set in motion, including spillovers to the prices of a multitude of other assets. As a result, forces would materialise which would lead to an easing of conditions across broad sources of financing, including those relevant for the borrowing conditions of euro area NFCs and households.』

ということでa large number of memberがソブリンＱＥ実施に賛成ということですが、ここではその効果にポートフォリオリバランスだの全体的な金融環境の緩和だのという説明になっています。


・政策の有効性に関する指摘がいくつか

でまあその次。

『Some degree of caution was still expressed with regard to the potential effectiveness of sovereign bond purchases. Sovereign bond yields in the euro area had already approached rather low levels, limiting the scope for further yield compression and, consequently, the potential funding cost relief to be passed on to final borrowers’ financing conditions. In addition, portfolio rebalancing effects could turn out to be more muted than envisaged given the ongoing need for balance sheet adjustment in the financial and non-financial sectors. Moreover, in the United States the capital market-based transmission channels were at work, most notably via direct effects on mortgage and housing markets and the greater role of corporate bond markets, and these factors might be weaker in the case of the euro area.』

ということで、そもそも金利が低いだろとか、ポートフォリオリバランスはここまでそんなに効果出てないだろとか、資本市場経由の効果は米国などと違って弱いのにＱＥで効くのかとか色々とツッコミは入っています。

『It was noted that monetary policy action, particularly in the area of sovereign bond purchases, could not be seen in isolation from the actions of other policy actors. Possible moral hazard implications for euro area governments could weaken their incentives for structural reforms and fiscal consolidation. Hence, there was broad agreement that the effectiveness of sovereign bond purchases would also depend on the appropriate action on the part of other policy-makers in the euro area. Growth-friendly fiscal policies, while fully respecting existing commitments, were seen as an effective instrument to support economic growth in the euro area at the current juncture. Moreover, the determined implementation of structural reforms, together with actions to improve the business environment, would increase investment activity, boost job creation and increase productivity growth. This would not only raise the euro area’s long-term growth prospects, but would also reinforce the positive effects of any monetary policy measures on economic growth and inflation developments. These were strong messages to be conveyed to euro area governments and the European Commission.』

国債買入でモラルハザードとか、財政構造改革がお留守になるのではという話もありますな。


『It was also noted that the Governing Council had to be wary of possible financial stability ramifications which could arise from intervening in already generously priced markets. Spillovers from sovereign bond purchases not only into corporate bond prices, but also into equity prices, could trigger the mispricing of risk and feed financial market exuberance with potential destabilising effects on financial markets. At the same time, it was remarked that this should be addressed by macro-prudential policy.』

金利低下で貸出金利などが低下するのは良いとして、株式市場などへのスピルオーバーなどからファイナンシャルスタビリティの問題が生じないかとか、まあ色々と指摘があるのは把握したが、結構まあこれを見ると議論がまとまっていない中突っ込んだなあ感は強いのでありました。

＃以下の部分は損失負担の議論なので割愛します

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２０１５／０３／１２

・引き続き欧州金利ェ･･････････

http://jp.reuters.com/article/treasuryNews/idJPL4N0WD4QG20150311
ユーロ圏金融・債券市場・終盤＝利回り低下継続、独連銀に国債買い入れ枠末達懸念
2015年 03月 12日 02:55 JST

『［ロンドン　１１日　ロイター］ -
（カッコ内は先物が欧州市場の前営業日終値比、現物が前営業日終盤）

＊ＧＭＴ：17時44分

先物清算値
３カ月物ユーロ(6月限)　　 100.00 (＋0.00)
独連邦債２年物(6月限)　　111.21 (＋0.00)
独連邦債５年物(6月限)　　129.48 (＋0.01)
独連邦債１０年物(6月限)　158.64 (＋0.31)
独連邦債３０年物(6月限)　174.58 (＋2.48)
　
現物利回り
独連邦債２年物　　　　　　 -0.241 (-0.237)
独連邦債５年物　　　　　　 -0.118 (-0.114)
独連邦債１０年物　　　　　 0.206 (0.234)
独連邦債３０年物　　　　　 0.653 (0.724)』（上記URLより、以下同様）

･･････ということで昨日の欧州というかドイツ様ではイールドカーブのロンガーエンドの方が盛大に金利低下しております。というか東京の夕方だと１０年とかの金利上がっていた時間帯もあったような気がするのですが、結局ヒャッハーと金利低下していて、だんだん「金利低下の余地があるところの金利をつぶす」というどこかで見たような展開になっているのがお洒落というものです。

『市場では利回り低下を背景に、買い入れ対象の国債が不足し、独連銀が買い入れ枠を達成できないのではとの観測が浮上している。（途中割愛） ロイターの試算によると、買い入れ可能な独連邦債はおよそ７０００億ユーロ程度。こののうち２０００億ユーロ超の期間２━４年の国債利回りはマイナス０．２０％か、もしくはこれを下回っている。』（上記URLより）


まあここで良いのだか良くないのだかワカランチ会長ではあるのですが、ＥＣＢの場合は別にマネタリーベースにコミットしている訳ではないですし、買入についても詳細が適当にぼかされていますし、中銀バランスシートが拡大しないからその分の効果が足りないとか言ってるくせに預金ファシリティを下回る出来上がり利回りの国債は買わない（米国のＡＰＰにしろ日本のＱＥにしろ超過準備付利金利よりも低い出来上がり利回りの国債をホイホイと買っている）という謎仕切りを設定していますし、この政策で市場のどこにどういう作用をさせてたいのかについての話がファジーにも程がある（まあ本音ではユーロ安にして時間稼ぎをしたいんでしょうけれども）ので札が割れた後どういう動きになるのかというのも良くわからんところです。

一応このへんの解説記事らしきものを見ると短いところが買えない分後ろの買いが増えるのでは的な思惑なのかなとは思いますが、PSPPのFAQコーナーなどでは「イールドカーブ中立」と言っているので、札割れ上等とかいう可能性もあるような気がするんで、なんちゅうかはしゃぎすぎではないかという気はだいぶしますな、うんうん。

まあ何ですな、「こんな凄まじい額の国債購入したら長期金利もゼロに向かっていくではないか〜ヒャッハー！！」となって0.315％テイク〜ン！とかこの前やっていたような記憶があったようななかったような気がする（白目）上に、「日銀トレードヒャッハー！！投資家が買わなくても日銀が上までどんどん買うからどうせ投資家もついて行かざるを得ないぜ追加緩和だってあるぜヒャッハーヒャッハー！！」となって0.195％テイク〜ンとかつい先日やっていたような気がする（吐血）ので、まあ欧州の皆様のお気持ちは分からんでもないという所です。

でもまあジャパンのようにオモシロ火吹き状態になるのがどこかで起きるとは思うのですが、それがいつ起きるか分かれば苦労はしないわけで、お気楽に「いつか爆発する」とか言っていましても相場戦略的には１ミリも意味がない（そもそも債券投資というのは利払と償還がある関係上通常はロングの方が有利にできているのでいつか爆発系のショートメイクはエアポジションなら最強だが実際の戦略的にはどうなのよという所で）のが残念なところです（涙）。


しかしドラギ総裁のこのコメントは実際の本文を見た方が良いのかもしれないがニュースヘッドラインで反応。

http://jp.reuters.com/article/marketsNews/idJPL4N0WD3C020150311
UPDATE 1-ＥＣＢの債券買入れ、ギリシャ問題の波及回避に寄与＝ドラギ総裁
2015年 03月 11日 19:03 JST

『ドラギ総裁は「ギリシャの危機にもかかわらず、ポルトガルなど、債務問題で支援を受けた国の国債利回りは一段と低下している。これは、資産購入プログラムが、（ギリシャからの）波及を防いでいることを示唆している」と述べた。』（上記URLより）

･･･････うーんこのという感じですが、そもそも周縁国お助けスキームの国債買入ならＯＭＴという抜かずの宝刀がありますのでそれ使えと思いますし、ＰＳＰＰはインフレ期待を引き上げたり需要を引き上げたりするために従来の金融政策ツールに加えて量を出すような政策を実施しましたという建付け、という形でリリースされているはずですので、そもそも金利低下をするのはPSPPの実施による効果について市場が信用していないことを意味する（実際問題として米国にしても日本にしても従来よりも大規模な資産買入（ＱＥ２とかＱＱＥ）を実際に打ち込んだ後は結局金利が上がっている（その前に金利が下がるが）という事象が生じている訳で、そもそもＥＣＢの場合は国債買入の追加緩和をしている中で金利が盛大に低下しているというのは政策効果に対して市場が期待していないことをいみするのだから懸念しろよと（まあ口に出さなくても良いけど）とゆーところではありますな。

まあ単に金利を下げてユーロ安に持って行って時間稼ぎをしたいだけ、という事なのかもしれませんが･･･････

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２０１５／０３／１１

○ＥＣＢの買入は中々訳の分からん手段で「金利低下効果はばつぐん」なのですが･･･････（昨日の訂正あり）

など等と言いつつまずは昨日の訂正ですすいませんすいません（平伏）。

昨日ＥＣＢ絡みでブンデスバンクのサイトを引用したんですけどね。

http://www.bundesbank.de/Navigation/EN/Tasks/Monetary_policy/Outright_transactions/outright_transactions.html

最初にあるのを喜んで引用したのですが、良く考えたらＯＭＴと書いてありまして、これは周縁国の国債をお助け購入する方の施策でして、今回の買入はＰＳＰＰという奴でしたので、全然違う話を引用していましたすいませんすいません。

････････でもって改めて確認したのですが、実際に購入を開始しているもののサイトに説明が何もないという状態であることを確認いたしましたのでご報告致しますどうもすいませんすいません。


ということで実際にどういう買い方をしているのかが極めて謎ではあるのですが、事前アナウンスとか無くて突然「この銘柄いくら買いたいのでお値段プリーズ」みたいに引き合いが飛んでくるというしきりになっているようで、これは金利低下効果としては確かに抜群なのですが、普通こういう買い方するかよというお話でありまして、そらまあオーダー飛んでくる方としてはいつ飛んでくるのか分からないからうっかりショートポジションを作れないという事になります（店頭で別件で何か売った瞬間に中銀からオーダー飛んできたら死ねる）からそらまあ金利低下バイアスが盛大に掛かるわと思われます。

しかもタイミングも良くわからないですしどういう銘柄で来るのかも（もしかしたらそのうちパターン化されるのかもしれないですけど）分からん上に、中銀への売却に関しても売却した本人は何を幾ら売却したかわかりますけれども、極端なケースで「レートが気に食わないから買うのマルね」というプレイに出られましても事後的な買入残高を見て判断できるかできないか、というお話になりますので、まあ不透明にも程がある買入手法でありますな。

買ったかどうかが分からないのと、そもそもどの銘柄に買いが来ているのかがオペ先以外に伝わらないとなると（それに対してエンバーゴが掛かっているのかどうかも分からんのだが）債券市場の価格形成的にも訳分からん（ＦＲＢは買入ゾーンを明確にしているし、日銀の場合は入札方式で買入較差利回りが出るからその日のイールドカーブ形状からどの銘柄が入ったのかは概ね想像可能）という状態ですから、まあ不透明感プレミアムで金利は下がりやすいですが、一方で買入タイミングが訳分からんとなりますと、肝心の「最終投資家が保有する債券を売却させる」というのってワークするのかよというのがこれまた疑問。

つまりですね、ＦＲＢにしろ日銀にしろ買入のスケジュールって事前に相当の部分が出ていますし、入札形式で実施されているので、投資家がオペ参加先にそのタイミングで売却するなりして投資家の玉を引っ剥がす事が期待できるわけですが、買入のタイミングとか銘柄とかが直前まで分からないで急に来るとなりますと、そもそも買入残高を効率的に積み上げる気があるのかきわめて？？？？な感じではあります。

ただまあ昨日一昨日の値動きを見れば一目瞭然ですが、この「不透明部分」があまりといえばあまりにあるせいで債券市場の価格形成に与える影響の方は大きくて、少ない買入で金利低下効果を出す（ただし短期ゾーンの金利は▲２０ｂｐで打ち止めですが）にはパワフルという建付けになっております。


････････まあそれならそれで良いのですが、そうなりますとそもそもこのＰＳＰＰでやりたいのは何なのですかという話でして、「量的な面が足りないので今回の買入を実施しました」という説明をしていた筈なので、そうなると「量的緩和」方面でのアプローチという話になるはずなのですが、やっていることは「中長期金利を思いっきり下げる」という金利アプローチでございまして、結局金利をやりたいのか量をやりたいのかがまるで分からんというお話で、（頭出しだけしてネタにしていませんが）１月の定例理事会での議論でも「国債買入によって結局何をしたいのかが良くわからん」という状態だったのですが、それがそのまま持ち込まれたような格好になっておりまして先行きが思いやられるところです。

http://www.ecb.europa.eu/mopo/liq/html/pspp-qa.en.html
Q&A on the public sector purchase programme (PSPP)

ここで「買入３３％ルール」に対する答えがありますけれども、

『Likewise, the issuer limit of 33% is a means to safeguard market functioning and price formation as well as to mitigate the risk of the ECB becoming a dominant creditor of euro area governments.』

という説明をしていまして、ＥＣＢがユーロ圏国債市場の支配的な参加者となることによって市場機能や価格形成に影響を与えるリスクを軽減する為に３３％ルールを作りました、という話になっているのに、実際の買入は欧州中央銀行による思いっきりマニュピレーションスキームになっておりまして、大丈夫かおいというか、今後また手直しが入って市場が混乱しそうな悪寒しかしないのであります。まあマニュピレーションが行き過ぎるとこうなる訳で･･････････

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２０１５／０３／１０

・ＥＣＢ買入ェ･･･････････

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NKYG9S6JTTEV01.html
ＥＣＢのＱＥ始動、初日の購入は小粒−忍耐強く経済再生へ
2015/03/10 02:20 JST

『ＥＣＢとユーロ参加国の中央銀行は、総額１兆1000億ユーロ（約145兆円）の経済注入を目指すＱＥの下でソブリン債購入を開始した。事情に詳しい複数の関係者によれば、９日には少なくとも５カ国の国債を購入したものの、個々の取引規模は1500万−5000万ユーロと、プログラム全体の規模に照らして小粒だった。 』（上記URLより）

ということで昨日は日本時間の夕方にベンダーヘッドラインで「ＥＣＢがドイツ国債の購入を実施した」みたいなのが出るには出るのだが、そのソースが「事情に詳しい関係者」だったりして（日本時間で夜になってからは買ったという声明そのものは出たようですが）、何が何やらという感じでして、何でオークション形式じゃないのかも良くわからんですし、実際にどういうオペレーションやっているのかが不透明な状態で実施とか、色々な意味で大丈夫かよと思ったりもしますが、買入をどのくらい実施したのかとかいう話が出てからまた考えないといけないのかとかもう訳分からん。

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２０１５／０３／０６

○ＥＣＢである

http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2015/html/pr150305.en.html
PRESS RELEASE
5 March 2015 - Monetary policy decisions

『At today’s meeting, which was held in Nicosia, the Governing Council of the ECB decided that the interest rate on the main refinancing operations and the interest rates on the marginal lending facility and the deposit facility will remain unchanged at 0.05%, 0.30% and -0.20% respectively.』

こちらは金利の話なので現状維持。

・資産買入詳細について

http://www.ecb.europa.eu/mopo/liq/html/pspp.en.html
Implementation aspects of the public sector purchase programme (PSPP)

『In the context of the Eurosystem's expanded asset purchase programme announced on 22 January 2015, which consists of combined monthly purchases of EUR 60 bn in public and private sector securities, purchases under the public sector purchase programme (PSPP) of marketable debt instruments issued by euro area central governments, certain agencies located in the euro area or certain international or supranational institutions (referred to in legal texts as "international organisations and multilateral development banks") located in the euro area will start on 9 March 2015 (for more information, see also the Q&A on the public sector purchase programme).』

ということで９日より買入を開始とな。で、ここの最後に(for more information, see also the Q&A on the public sector purchase programme）ってのがあるがそれは後程。


『Implementation

In its implementation of the PSPP, the Eurosystem intends to conduct purchases in a gradual and broad-based manner, aiming to achieve market neutrality in order to avoid interfering with the market price formation mechanism.』

徐々＆幅広く買いますよ市場ニュートラルで買いますよ市場の価格形成メカニズムは阻害しないようにしますよとな。

『In principle, purchases of nominal marketable debt instruments at a negative yield to maturity are permissible as long as the yield is above the deposit facility rate.』

預金ファシリティレート（今だとマイナス２０ｂｐ）以下の金利では買入を行わないというのが中々お洒落で、預金ファシリティレートよりも低い金利の国債をバカスカ購入しているとある極東の中央銀行様見てますか〜♪

･･････というのは良いのだが、預金ファシリティが懲罰金利になっている状況なのに預金ファシリティよりも低い金利の買入をしないとなると、ＭＢを本格的に積み上げる気はなくて、買入残高で勝負ということになると思うのですが、それってどういうルートでの緩和効果を考えてるんだかさっぱり分からんぞなもしと。

『If the purchasable volume of marketable debt instruments issued by the central government and agencies is insufficient in the respective jurisdiction to accommodate the corresponding share of purchases under the ECB's capital key, substitute purchases are foreseen.』

買入する国債とエージェンシー債が足りなくて残高を稼げないときはほかの買入を考えるみたいですよ、でもどうするんだ？？？

『If these substitute purchases comprise marketable debt instruments issued by international or supranational institutions located in the euro area, such purchases will be subsumed under the 12% allocation for these securities in the PSPP. The remaining purchases of marketable debt instruments issued by international or supranational institutions located in the euro area will be conducted on behalf of the Eurosystem by the Banco de Espana and the Banque de France.』

どうも国債やエージェンシー債が足りない時にスープラとか国際機関債を買うらしい。

『International and supranational institutions and agencies

The initial list of international or supranational institutions located in the euro area and of agencies located in the euro area whose securities are eligible for the PSPP is as follows:』

以下買入適格の国際機関とスープラのリストがありますが割愛。

『Securities lending

The marketable debt instruments purchased under the PSPP will be made available for securities lending. This will be implemented in a decentralised manner, mirroring the organisation of the PSPP.』

買入を行った銘柄について（市場流動性確保の為に、でしょうな）レポを実施する用意がありまして、それは購入した各国中銀の方で実施しますよああそれからこのプログラムとのセットねこれは。

『The Eurosystem will start to gradually lend securities using the channels for securities lending available under its existing infrastructure, including so-called fails mitigation programmes by international central securities depositories, agency lending and bilateral securities lending. The Eurosystem aims to develop these existing formats in the near future.』

でまあ具体的には今ある施策を使ってやりますよとかそのような話をしているようで。


でもってこれではナンジャソラという感じなのですが、さっき「Ｑ＆Ａを見ろ」というのがありましたのでそのＵＲＬに逝ってみる。


・詳細の詳細について

http://www.ecb.europa.eu/mopo/liq/html/pspp-qa.en.html
Q&A on the public sector purchase programme (PSPP)

Ｑ＆ＡといってもＦＡＱ形式みたいな感じですな。

『Will the Governing Council decide each month on the exact composition of the asset purchases to be made and instruct the national central banks (NCBs) to carry out these purchases, or will the NCBs have a degree of flexibility? 』

『The Eurosystem will follow an internal benchmark when coordinating its purchases, with some flexibility for the NCBs to purchase their shares within the universe of eligible instruments. The need for flexibility and the leeway granted to NCBs will be assessed by the Governing Council, which may adjust the implementation framework in this regard on the basis of the experience gained.』

というのが最初のＱ＆Ａでして、どうもさっきの説明にあるように「市場ニュートラルで買います」というのは分かるのですが、結局具体的にどの銘柄の場合どういう買い方をするのかはＱ＆Ａの後ろの方にですな･････

『How will you weigh different maturity buckets for your purchases?』

『The intention is to be market-neutral. The Eurosystem wants to create as little distortion as possible. At the same time, this will not be a strict target and flexibility will be applied, also taking into account the relative values of bonds and the liquidity of the different maturity segments.』


『What is the duration of purchases and how will duration be weighted?』

『There is no duration target for the programme.』


『How will you decide on the maturity breakdown of the purchases? By current outstanding amounts or by new issuance?』

『Purchases will in principle be weighted by nominal outstanding amounts, with eligible remaining maturities at the time of purchase ranging from 2 to 30 years, also taking into account the issue and issuer limits as well as potential distortions in certain maturity buckets.』

ということで、結局のところ「２年から３０年の残存期間の国債を発行額面に応じてニュートラルに購入します」というのだけは分かるのですが、具体的にどのタイミングでどの年限を購入するのか的なオペのオファーの仕方がここを見ても良くわからんというかマルナゲータ状態になっているのでさっぱりワカランチ会長。

ただまあ細かい話だけは書いてあるのでなんかあるのかもしれませんけどね。

『Are the issue and issuer limits based on nominal or market value?』

『These limits will be based on nominal values.』

買入のリミットに関しては市場価格ベースではなくて額面ベースだよ、とか･････

『What exactly does the 2 to 30-year maturity restriction mean?』

『The maturity restriction means that the Eurosystem will only buy securities which, at the time of purchase, have a minimum remaining maturity of 2 years (i.e. purchases of securities with a remaining maturity of 1 year and 364 days are NOT possible) and a maximum remaining maturity of less than 31 years (i.e. purchases of securities with a remaining maturity of 30 years and 364 days are possible).』

購入日において残存期間が２年以上（１年364日はダメ）３１年未満（30年364日まで）が買入対象だそうで。


とまあそういうことで、９日から始まるのですがなんかこうやっつけ感が強いなあというのと、預金ファシリティよりも低い出来上がり金利では買入をしないという辺りで、まあ短期債買わないからそれでも良いのかもしれませんけれども、これだとなんでもいいからＭＢ積み上げ、という事にならないですなあと思いますが、預金ファシリティよりも低い出来上がり金利での購入を行う事によって金融機関に利益供与みたいなことを言われたくないというのもあるんでしょうなあとか思うのでした。

いずれにせよ、先ほど申し上げましたように、預金ファシリティより低い出来上がり金利の購入をしないという事になりますと、特に短いゾーンでは早晩札割れになるんじゃないのと思うのですけれども、実際に札が割れだしたらどういう対応をするのかが楽しみというかなんというか････････････


なお、肝心のドラギのおっちゃんの会見まで手が回らないので今日はパスです週末読みますすいませんすいません。

http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is150305.en.html
Introductory statement to the press conference
Mario Draghi, President of the ECB,
Nicosia, 5 March 2015

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２０１５／０３／０４

○ＥＣＢ会合も近いので今更ＥＣＢの前回会合議事要旨（をネタにするつもりが本日は予告編）

http://www.ecb.europa.eu/press/accounts/2015/html/mg150219.en.html
Account of the monetary policy meeting
of the Governing Council of the European Central Bank
held in Frankfurt am Main on Wednesday and Thursday, 21-22 January 2015

出たのだいぶ前なのですが（３週前の木曜とかでしたっけ）ネタにしそこないましたのでＥＣＢの金融政策決定会合も近い所でネタに投下･･････と思ったのですが、微妙に寝過ごした上に前半の所でつい手が滑って時間を使ってしまいましたので本日は予告編。

・体裁は「執行部の説明」と「委員会の論議」となっています

議事要旨は２部構成になっていて、『1. Review of financial, economic and monetary developments and policy options 』というのと『2. Governing Council’s discussion and monetary policy decisions 』になっていちぇ、前半のレビューのうち経済物価情勢の部分がクーレ理事、海外経済とユーロ圏のマネタリー環境に関する部分がプラート理事、金融政策の提案にかかわる部分もプラート理事が説明していますな。

でまあそこの説明と議論の部分（全部まともに読むとＡ４の紙で１５ページびっちりとあるので結構めんどい）を見て思った点をさきにつらつらと並べておきますので、そのあたりについてＥＣＢ会合前に駆け込みという事であすのネタにしますすいませんすいません。


・問題は「ソブリンＱＥで何をしようとしているのか」の論点が全然整理できていないこと

今週の会合で資産買入の詳しい内容が出てくるという話になるのですが、１月理事会での説明および議論を見ておりますと、「そもそも国債ＱＥをやることによってどこに作用をさせたいのか」「その作用によってどういう経路でどういう効果をだしたいのか」という論点整理が全然できていないなあというのが印象が強いところです。

すなわち、「ここまでの政策は効果があったもののマネタリーの動きを見ると不十分」というのが今回の追加緩和決定の背景にあって、まあその話は当然ながらあるのですが、そもそも論として「何で不十分なのか」という点の掘り下げが不足していて、マネタリーベースが足りないのか、インフレ期待が低下して実質金利が上昇しているのが悪いのか、クレジットなどがタイトなのが悪いのかというような話に関して、一つ一つの現象の認識はあるものの、ここまでの金融政策のどの部分が足りないのかという話がすっぽり抜けているんですよね。

でまあその抜けた前提に立って追加緩和の話をしているので、そもそもソブリンＱＥをやることによって何をどうしたいのかが不明確なまま「とりあえずなんか派手な事をやるか」的な感じで政策を突っ込もうとしている、という感がぬぐえない訳で、ここの説明および議論の中で、ソブリンＱＥの実施によってどのような現象が起きてどのような経路でどの点に効くのかという話が欠落しているのは重大な問題点だと思います。

＃なんか書いているうちに悲しいものがこみ上げてきた気がするが気が付かなかったことにする

つまりですね、そもそも従来の金融政策の枠組みがマネタリーの不足で効かないというのであれば、マネタリー的に引き締め政策になっている預金ファシリティマイナスを解消すべきですし、ソブリンＱＥの量でインフレ期待に働きかけたいのであれば同様にマイナス金利のフレームから抜けないといけないのですが、そのあたりが非常にこう中途半端な感じで話が進んでいるので、ソブリンＱＥで量を出したいのか金利を下げたいのかとか、まあその辺が良くわからんままで突入ということですから、これはまあＱＥ導入後も複雑骨折みたいな状況が続くんでしょうなあと思うのでした。

という話を明日のネタにする予定ですどうもすいません寝坊助で。

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２０１５／０２／２５

○寝起きでイエレン議会証言だがタカ内容を警戒していたのですかね

http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/yellen20150224a.htm
Chair Janet L. Yellen
Semiannual Monetary Policy Report to the Congress
Before the Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, U.S. Senate, Washington, D.C.
February 24, 2015

・労働市場と物価に関して

最初は『Current Economic Situation and Outlook』だが海外経済とか原油価格ガーな話の部分はスルーして労働市場と物価の所だけ引用。最初のパラグラフから。

『Since my appearance before this Committee last July, the employment situation in the United States has been improving along many dimensions.』

ということで最初が労働市場の話で、ああだこうだと改善したという数字が並んでおりまして、具体的には失業率の改善とペイロールの増加とか長期失業とかその辺の数値が改善しており、一方で労働参加率の改善が過去平均対比で遅れているという話や、賃金の改善が遅れているという指摘がありまして結論。

『In short, considerable progress has been achieved in the recovery of the labor market, though room for further improvement remains.』

つーことで大幅に改善しているが改善の余地はまだあるという大体そうでしょうなあというお話。そのあとは米国経済の話と海外経済の話やら金利の話などありましたが、物価に関してはこのコーナーの最後の方に。

『U.S. inflation continues to run below the Committee's 2 percent objective. In large part, the recent softness in the all-items measure of inflation for personal consumption expenditures (PCE) reflects the drop in oil prices. Indeed, the PCE price index edged down during the fourth quarter of last year and looks to be on track to register a more significant decline this quarter because of falling consumer energy prices.』

原油価格の影響でヘッドラインの物価が下がっていますよと。

『But core PCE inflation has also slowed since last summer, in part reflecting declines in the prices of many imported items and perhaps also some pass-through of lower energy costs into core consumer prices.』

コア物価に関しては輸入価格の値下がりと一部にエネルギー価格下落のパススルーで低下していると指摘していてこの辺はややハト風味。

『Despite the very low recent readings on actual inflation, inflation expectations as measured in a range of surveys of households and professional forecasters have thus far remained stable.』

しかし家計やプロフェッショナルフォーキャスターのインフレ期待は安定しているといつもの話。

『However, inflation compensation, as calculated from the yields of real and nominal Treasury securities, has declined. As best we can tell, the fall in inflation compensation mainly reflects factors other than a reduction in longer-term inflation expectations.』

市場のＢＥＩは低下しているがほかの要因もある攻撃キタコレ。

『The Committee expects inflation to decline further in the near term before rising gradually toward 2 percent over the medium term as the labor market improves further and the transitory effects of lower energy prices and other factors dissipate, but we will continue to monitor inflation developments closely.』

ということで、まあそんなに変わった話はしておりませんな。


・フォワードガイダンス文言を次回外してもうガイダンス政策は実施しないということですかねえ

次が『Monetary Policy』である。最初は資産買入を終了しましたよという話をして問題はその先。

『Even so, the Committee judges that a high degree of policy accommodation remains appropriate to foster further improvement in labor market conditions and to promote a return of inflation toward 2 percent over the medium term.』

まあこれも声明文通りではあります。

『Accordingly, the FOMC has continued to maintain the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and to keep the Federal Reserve's holdings of longer-term securities at their current elevated level to help maintain accommodative financial conditions. The FOMC is also providing forward guidance that offers information about our policy outlook and expectations for the future path of the federal funds rate. In that regard, the Committee judged, in December and January, that it can be patient in beginning to raise the federal funds rate. This judgment reflects the fact that inflation continues to run well below the Committee's 2 percent objective, and that room for sustainable improvements in labor market conditions still remains.』

でまあこの辺も声明文通りで、現在のガイダンス文言に関する説明をしていますな。

『The FOMC's assessment that it can be patient in beginning to normalize policy means that the Committee considers it unlikely that economic conditions will warrant an increase in the target range for the federal funds rate for at least the next couple of FOMC meetings.』

モーサテの説明だと妙に反応しているのですが、そもそもpatientの意味は「現時点でのアセスメントによると向こう２回のＦＯＭＣで利上げ着手をする必要はないと判断している」だと文言変更したときに説明が入っているし、１２月ＦＯＭＣ議事要旨でもその説明が入っているので、これはただの従来路線の継続であり、反応する意味がイマイチ良くわからんのだが。

『If economic conditions continue to improve, as the Committee anticipates, the Committee will at some point begin considering an increase in the target range for the federal funds rate on a meeting-by-meeting basis. Before then, the Committee will change its forward guidance.』

ガイダンス文言を変更した後にはＦＯＭＣ会合毎に利上げを実施するかの判断を行う（ｷﾘｯ）ということなのですが、もともとがpatientというのが「次回」ではなくて「今後２回」の利上げ判断は無いという建付けになっているので、patientを外した次の回に利上げしたら食言になってしまうのですけれども（なお「ガイダンスはその時点での見通しであり、別に絶対やらないと予告している訳ではない」という屁理屈が用意されているのですけどね）大丈夫かよと思いますが････････

『However, it is important to emphasize that a modification of the forward guidance should not be read as indicating that the Committee will necessarily increase the target range in a couple of meetings.』

クソワロタという所で、patientを削除したからと言って次の２回のＦＯＭＣの間に利上げ着手をするわけではないということです（ｷﾘｯ）ってどこからどう見てもガイダンス文言が却って自分の手足を縛る結果になっているので外したいという意向満々という感じ。

まあ何ですな、こうなるとなんでpatientとか入れたのかよとはやや思うのですが、一度にガイダンス文言外すとややこしい事になるから、１回patientをかましてその間コミュニケーションが混乱しても、急に文言外して債券市場があばばばばーになるのを避ける、という遠大な作戦を練っていた（ＦＲＢのスタッフならそのくらいの計画を立てているかもしれないと最近は割とこの人たちの計画性が高いなとか思いだしている）のかも知れませんね。

『Instead the modification should be understood as reflecting the Committee's judgment that conditions have improved to the point where it will soon be the case that a change in the target range could be warranted at any meeting.』

ということで、これは利上げ着手可能な時期になったらガイダンス文言を外すという説明ではありますけれども、先ほどの説明からの流れを敷衍しますと、本当に利上げ可能な時期直前になった所でガイダンス文言を外すとやはり「次回利上げ予告」扱いになってしまうので自分たちの手足を同様に縛る格好になってしまう、と考えますと、逆に「次回の利上げがなさそうと皆が思っているうちにガイダンス文言を外せば文言削除が次回利上げ予告とみられない」という事になりますので、これは３月にガイダンス文言撤廃待ったなしと見ましたけれどもどうでしょうかね。

＃逆に３月に外さないと更にコミュニケーションがグダグダになりそう

『Provided that labor market conditions continue to improve and further improvement is expected, the Committee anticipates that it will be appropriate to raise the target range for the federal funds rate when, on the basis of incoming data, the Committee is reasonably confident that inflation will move back over the medium term toward our 2 percent objective. 』

だそうです。

『It continues to be the FOMC's assessment that even after employment and inflation are near levels consistent with our dual mandate, economic conditions may, for some time, warrant keeping the federal funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run.』

暫く前からその傾向はありますが、ＦＯＭＣとしては利上げ着手時期よりも「経済にスラックがあると認識される間は中立金利への金利引き上げを急ぐ必要が無いと考えている」という所に注目を持って行こうとしています罠。

『It is possible, for example, that it may be necessary for the federal funds rate to run temporarily below its normal longer-run level because the residual effects of the financial crisis may continue to weigh on economic activity. As such factors continue to dissipate, we would expect the federal funds rate to move toward its longer-run normal level.』

でまあその辺の問題（ここでは金融危機の後遺症という表現ですな）が残るうちは利上げを急がないという話ですが、一方でそれらのファクターが解消されれば中立金利への利上げを行うとも言ってまして、正直その辺が残存しているかどうかというような話って鉛筆舐め舐めの世界だったりすると思いますので、改善が進むとどこかの時点で中立金利への調整を早める可能性もありますよねこれって。

『In response to unforeseen developments, the Committee will adjust the target range for the federal funds rate to best promote the achievement of maximum employment and 2 percent inflation.』

というころであくまでも今後の経済状況及び見通し次第で調整するという話で、そんなに市場が大喜びするほどのハト内容かよというのは少々疑問で、新しい情報とすれば「ガイダンス文言がどうも邪魔なので外しますが政策インプリケーションはありませんのでよろしくお願いいたします」という予告をしただけにしか思えないのですけどね。

なお、その次が『licy Normalization』ですが、こちらは正常化着手における政策オプションの話なので今回はパスしておきます。

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２０１５／０２／２３

○１月ＦＯＭＣ議事要旨ネタのおまけというか：連銀スタッフと委員会の温度差が面白い

引き続き１月ＦＯＭＣ議事要旨ネタなのですが、重要なのかおまけなのかは判断が難しいですが、今回まあ面白いなあと思ったあたりを。

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20150128.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20150128.pdf

・連銀スタッフの景気認識とか市場への認識部分が味わいがあるのだ

いつもだと割と流して読むことも多いのですが、改めて『Staff Review of the Economic Situation』とか『Staff Review of the Financial Situation』を読むと中々こう味わいが深かったりするのが今回出てきた１月議事要旨の面白いところです。

と申しますのは、経済物価情勢に関する認識について言えば、連銀スタッフのパートの方は普通に正常化前のめりっぽい強めの認識が示されていまして、更にはファイナンシャルスタビリティに関する部分では踏み込んだ認識を示したりしておりまして、一方でＦＯＭＣ参加者の議論に関する部分では（金曜までにご紹介しましたように）まあ普通に読むと及び腰という感じになっている（ので米国債券市場は初期反応として「ハト派議事要旨キタコレ」で動いていた次第）という形になっております。

そういえば最初にご紹介した時にも冒頭の『Liftoff Tools and Possible Liftoff Options』の記述が妙にやる気満々な記述で、ＦＯＭＣメンバーの議論部分と比べて温度差があるなあと思ったわけですが、あちらも良く良く考えたら連銀スタッフがここまで色々と試してきた話と今後新たに試したいプランなどの話でして、連銀スタッフマターだったりしますので、これはつまりトータルで見ると「出口政策やる気満々のＦＲＢスタッフ」であり、その一方で「出口政策に及び腰なＦＯＭＣメンバー（というかイエレン議長が及び腰なんでしょうと想像される訳ですが）」という対比になっているというのがミニッツ全体を見た場合に感じられる（したがって全部を通して読むとなんか分裂気味の印象を受ける）のですな。

つーことで、まあギリシャを巡るエトセトラが米債金利上昇の背景だとは思うのですが、相場後講釈的に「ＦＯＭＣ議事要旨の内容を改めて評価する動きもあって金利上昇」というのは確かにこの１月議事要旨を全部通して（なお今回の議事要旨は年次決定事項がアホほどあるのでそこは読み飛ばしてオッケーでＰＤＦで出すと２１ページあるうちの最初の９ページ目の途中までな）見た場合に「連銀スタッフは正常化のやる気がずいぶんあるじゃん」という評価になるという意味合いだったらまあ分からんでも無いなあという所だったりするのですな、うんうん。

ということで『Staff Review of the Economic Situation』のどこがどう強いのかという話をしようかとも思うのですが、要はここのパートが全体的に強めの話が多い、という事になってしまうので、うっかりするとここ全部引用しないといけなくなって、それは量が多すぎにも程がありますから、上記の項目の各段落の頭の部分（ようは需要項目別の結論）を引用してみますよ。

最初のパラグラフだけ全部引用しておく。

『The information reviewed for the January 27-28 meeting indicated that economic activity expanded at a solid pace over the second half of 2014, and that labor market conditions had again improved in recent months. Consumer price inflation moved further below the FOMC's longer-run objective of 2 percent, held down by continuing large decreases in energy prices. While longer-term market-based measures of inflation compensation declined substantially in recent months, survey measures of longer-run inflation expectations remained stable. 』

まあだいたい声明文にも反映されていますな。以下が需要項目別。

『Total nonfarm payroll employment expanded in December and the gains for October and November were revised up, putting the increase for the fourth quarter above that for the third quarter.』

『Industrial production rose at a robust pace in the fourth quarter, with a strong increase in manufacturing output and a modest gain in mining output.』

『Real personal consumption expenditures (PCE) appeared to have risen at a robust pace over the second half of 2014.』

『The pace of housing market activity improved somewhat but remained slow.』

『Real private expenditures for business equipment and intellectual property appeared to decelerate in the fourth quarter.』

『Real federal government purchases appeared likely to have decreased sharply in the fourth quarter, reversing much of the surprisingly strong increase in the third quarter.』

『The U.S. international trade deficit narrowed substantially in November, with imports declining more than exports.』

『Total U.S. consumer prices, as measured by the PCE price index, increased 1-1/4 percent over the 12 months ending in November, while core prices, as measured by PCE prices excluding food and energy, rose about 1-1/2 percent; consumer energy prices declined, and consumer food prices increased faster than overall prices. 』

『Foreign real GDP growth appeared to increase slightly in the fourth quarter.』

ということで各パラグラフの頭を並べるという手抜きをしましたが、消費と政府支出の所が弱めで、住宅市場については水準そのものが弱いという話をしていますが、他の項目は基本的に強くなっているという話をしておりまして、まあ経済状況については基本的に強めの話。もちろん物価に関してはパッとしませんなあという話ですけど。


・金融環境に関する部分でキタコレなコーナーが

んでもって次が『Staff Review of the Financial Situation』ですが、金融市場に関する状況の説明の部分でキタコレ状態なのは最後のパラグラフになりますので途中をすっ飛ばして最後のパラグラフに参ります。

『The staff provided its latest report on potential risks to financial stability.』

financial stabilityに関する連銀スタッフのレポートって議事要旨を見ると２回に１回のペースでアップデートされていまして、ＦＯＭＣメンバーの議論はその時々であったりなかったり（最近はあまりない）という感じなのですが、今回のアップデートされた説明がやたらキタコレ状態になっているように思える訳でして････････

『Relatively high levels of capital and liquidity in the banking sector, moderate levels of maturity transformation in the financial sector, and a relatively subdued pace of borrowing by the nonfinancial sector continued to be seen as important factors limiting the vulnerability of the financial system to adverse shocks.』

最初に金融機関の資本水準や流動性が厚い状況や期間ミスマッチリスクの取り方がモデレートな状態、弱いペースの非金融機関の借入行動などが、金融システムのショックに対する影響を限定的にしています、とあるのですがその先がキタコレなのです。

『However, the staff report noted valuation pressures in some asset markets.』

ここまで直球を投げてくるのは従来よりもかなりトーンが強い（後で過去２回分を引用します）。

『Such pressures were most notable in corporate debt markets, despite some easing in recent months. In addition, valuation pressures appear to be building in the CRE sector, as indicated by rising prices and the easing in lending standards on CRE loans. Finally, the increased role of bond and loan mutual funds, in conjunction with other factors, may have increased the risk that liquidity pressures could emerge in related markets if investor appetite for such assets wanes.』

つーことで、主に企業負債にかかわる市場についての価格形成にvaluation pressuresが生じているという話をしております。で、具体的には商業用不動産セクターに表れているという話で、それらの債券価格の上昇や貸出基準の緩和が見られる、と来まして、締めとしては「これらの市場における投資家の選好が弱まった時に、流動性リスクのプレッシャーが高まることによって、これらを対象にする債券や投資信託に対してリスクを高めている」という締めをしておりまして中々こう具体的にきましたという感じです。

『The effects on the largest banking firms of the sharp decline in oil prices and developments in foreign exchange markets appeared limited, although other institutions with more concentrated exposures could face strains if oil prices remain at current levels for a prolonged period.』

原油価格の急落や為替市場の動向に関しては大手銀行に対する影響は限定的だが、一部これらのエクスポージャーに集中している機関においては原油価格低下の長期化によって厳しい状況にあるという話をしておりますが、まあこちらはさほどでもないかなとは思いますけど、前段の方が色々と気になる指摘ですなという所。

ちなみに前回と前々回にどういう指摘をしていたのかを引用しておきます。

『The staff's periodic report on potential risks to financial stability noted that recent developments in financial markets highlighted the potential for shocks to trigger increases in market volatility and declines in asset prices that could undermine financial stability. Nevertheless, the U.S. financial system appeared resilient to shocks of the magnitude seen recently due to the relatively strong capital and liquidity profiles of large domestic banking firms, subdued aggregate leverage in the nonfinancial sector, and relatively restrained use of short-term wholesale funding across the financial sector. However, the staff report also pointed to asset valuation pressures that were broadening, as well as a loosening of underwriting standards in the speculative corporate debt and CRE markets; it noted the need to closely monitor these developments going forward.』（１０月ＦＯＭＣ議事要旨より）

『The staff's periodic report on potential risks to financial stability concluded that relatively strong capital positions of U.S. banks, subdued use of maturity transformation and leverage within the broader financial sector, and relatively low levels of leverage for the aggregate nonfinancial sector were important factors supporting overall financial stability. However, the staff report also highlighted that low and declining risk premiums, low levels of market volatility, and a loosening of underwriting standards in a number of markets raised somewhat the risk of an eventual correction in asset valuations. 』（７月ＦＯＭＣ議事要旨より）

ということで、今回は従来から指摘していた問題について「価格圧力が発生しており、これらの商品に投資している債券や投資信託に対してリスクが拡大している」という認識を示している辺り、こちらの観点からも正常化着手についてやる気満々というのを把握したという所でありまする。


・で連銀スタッフの経済見通しですけどまあこれも基本的に強い

『Staff Economic Outlook』である。

『The staff estimated that real GDP growth in the second half of 2014 was faster than in the projection prepared for the December meeting, primarily reflecting stronger-than-expected consumer spending. Even so, real GDP was still estimated to have risen more slowly in the fourth quarter than in the third quarter, as changes in both net exports and federal government purchases appeared likely to have subtracted from real GDP growth in the fourth quarter following large positive contributions in the previous quarter.』

つーことで想定よりもやや強かったＧＤＰということですが、そうは言いましても４Ｑは足踏みという状況になりそうですとな。

『The staff's outlook for economic activity over the first half of 2015 was revised up since December, in part reflecting an anticipated boost to consumer spending from declines in energy prices.』

2015年の経済活動の見通しは引き上げとな。

『However, the forecast for real GDP growth over the medium term was little revised, as the greater momentum implied by recent spending gains and the support to household spending from lower energy prices was about offset by the restraint implied by the recent appreciation of the dollar.』

とは言えドル高がその活動上げをオフセットするので実質ＧＤＰ見通しについてはあまり変更していないそうな。

『The staff continued to forecast that real GDP would expand at a modestly faster pace in 2015 and 2016 than it did in 2014 and that it would rise more quickly than potential output, supported by increases in consumer and business confidence and a pickup in foreign economic growth, as well as by a U.S. monetary policy stance that was assumed to remain highly accommodative for some time.』

『In 2017, real GDP growth was projected to begin slowing toward, but to remain slightly above, the rate of growth of potential output. The expansion in economic activity over the medium term was anticipated to lead to a slow reduction in resource slack, and the unemployment rate was expected to decline gradually and to move slightly below the staff's estimate of its longer-run natural rate for a time.』

ということで2016年まで成長拡大で2017年はやや成長鈍化するものの潜在成長を上回る成長が続くと。

『The staff's forecast for inflation in the near term was revised down, as further sharp declines in crude oil prices since the December FOMC meeting pointed toward a somewhat larger transitory decrease in the total PCE price index early this year than was previously projected. In addition, the incoming data on consumer prices apart from those for energy showed a somewhat smaller rise than anticipated.』

経済に関しては威勢の良い話が続くものの物価に関しては原油価格の弱さが効いて見通しがリバイスダウンとなっておりますな。まあ順当。

『The staff's forecast for inflation in 2016 and 2017 was essentially unchanged, with inflation projected to remain below the Committee's 2 percent objective. Nevertheless, inflation was projected to reach 2 percent over time, with inflation expectations in the longer run assumed to be consistent with the Committee's objective and slack in labor and product markets anticipated to fade.』

とは言え2016年以降の見通しは基本的に同じで２％物価目標に向かって徐々に上昇していくという絵になっておりますの。

『The staff viewed the uncertainty around its projections for real GDP growth, the unemployment rate, and inflation as similar to the average over the past 20 years.』

不確実性についての認識が「過去２０年の平均と同じようなもんですよ」となっているのよね。

『The risks to the forecast for real GDP growth were viewed as tilted a little to the downside, reflecting the staff's assessment that neither monetary policy nor fiscal policy was well positioned to help the economy withstand adverse shocks. At the same time, the staff viewed the risks around its outlook for the unemployment rate as roughly balanced.』

実質ＧＤＰ見通しのリスクはややダウンサイド、失業率に関するリスクはバランス。

『The downside risks to the forecast for inflation were seen as having increased somewhat, partly reflecting the recent soft monthly readings on core inflation. 』

インフレのリスクは下方リスクが拡大という事で。

･･････ということで今回は久々に連銀スタッフの経済認識やリスク認識、先行き見通しに関する説明をネタにしてみましたが、確かにこのあたりを見ますと全然ハト派じゃねえええええというお話でして、連銀スタッフとＦＯＭＣメンバーの温度差が如実に出ているという意味でかなり珍しい議事要旨だったのかもしれないなという所です。

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２０１５／０２／２０

○ＦＯＭＣ議事要旨ネタの続き：経済物価情勢に関するＦＯＭＣ参加者の議論部分を鑑賞

昨日の続きです。

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20150128.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20150128.pdf

昨日間に合わなかった『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』をば。


・海外情勢に関する議論部分

２月ＦＯＭＣで急に「海外情勢にも注意」という話が入ってきましたが、そこと比較する意味もあるので１月議事要旨ではどうなっていたかを確認するのだ。

『In their discussion of the foreign economic outlook, participants noted that a number of developments over the intermeeting period had likely reduced the risks to U.S. growth.』

ということで、１月会合時点では「海外のいろいろな情勢進展が米国の成長に対してのリスクを軽減しているのではないか」という認識を示しています。

『Accommodative policy actions announced by a number of foreign central banks had likely strengthened the outlook abroad. The decline in energy prices was also seen as potentially exerting a stronger-than-anticipated positive effect on growth in the domestic economy and abroad.』

海外中銀の緩和的な金融政策が海外経済の見通しを高め、原油価格下落のポジティブな影響も当初想定よりもプラスが大きいと来ました。

『However, the increase in the foreign exchange value of the dollar was expected to be a persistent source of restraint on U.S. net exports, and a few participants pointed to the risk that the dollar could appreciate further.』

ドル高キタコレで、一方でドル高が米国のネット輸出に悪影響を与え、数名の参加者はドル高のリスクは更に高まっているという認識を示しております。

『In addition, the slowdown of growth in China was noted as a factor restraining economic expansion in a number of countries, and several continuing risks to the international economic outlook were cited, including global disinflationary pressure, tensions in the Middle East and Ukraine, and financial uncertainty in Greece. Overall, the risks to the outlook for U.S. economic activity and the labor market were seen as nearly balanced.』

でまあその他は中国経済の減速リスクとか、グローバルなディスインフレ圧力や中東とかウクライナ情勢とかギリシャ情勢に関して言及されていますが、全体としてはリスクはバランスということで締めていまして、ここの認識がこれからどう変化していっているのかを確認する為に起点としておいておきますねという所です。


・物価について

『Participants noted that inflation had moved further below the Committee's longer-run objective, largely reflecting declines in energy prices and other transitory factors.』

ほうほうそれでそれで？

『A number of participants observed that, with anchored inflation expectations, the fall in energy prices should not leave an enduring imprint on aggregate inflation. It was pointed out that the recent intensification of downward pressure on inflation reflected price movements that were concentrated in a narrow range of items in households' consumption basket, a pattern borne out by trimmed mean measures of inflation. Several participants remarked that inflation measures that excluded energy items had also moved down in recent months, but these declines partly reflected transitory factors, including downward pressure on import prices and the pass-through of lower energy costs to the prices of non- energy items.』

この辺までは物価の上昇鈍化は一時的要因だし、そもそも物価が弱いのはエネルギー関連とかその他輸入価格関連とかの狭い範囲のものだしヘーキヘーキという話。

『Nonetheless, several participants saw the continuing weakness of core inflation measures as a concern. In addition, a few participants suggested that the weakness of nominal wage growth indicated that core and headline inflation could take longer to return to 2 percent than the Committee anticipated.』

複数（several）の参加者はコアインフレが弱いのは懸念としており、数名（a few）の参加者は更に名目賃金の弱さについて言及して２％への戻りが想定より弱いリスクを指摘と弱めの話。

『In contrast, a couple of participants suggested that nominal wage growth provides little information about the future behavior of price inflation.』

これ暫く前にも指摘されていますが、２名の参加者はそもそも賃金の伸びと物価の上昇に関する明確な相関がみられない（ので賃金を物価の文脈で重視しすぎるのは間違い）という話をしていますな。

『Participants also discussed the possibility that, because of the infrequent occurrence of reductions in nominal wages, wages may not have fully adjusted downward in the period of high unemployment, and therefore pent-up wage deflation might have weighed on wage gains for a time during the expansion. If this was the case, nominal wage growth could be expected to pick up in coming periods and to resume a more normal relationship with labor market slack.』

賃金水準のペントアップという理屈で、現在は下方硬直性のある名目賃金について上昇を抑えることによって水準をペントアップしている段階なので、物価よりも労働市場のスラックという文脈で考えるべきという指摘な。

『Most participants expected that continuing reductions in resource slack would be helpful in returning inflation over the medium term to the Committee's 2 percent longer-run objective, but a few participants voiced concern that nominal wage growth might rise rapidly and inflation might exceed 2 percent for a time.』

ということで、物価に関しては上振れを指摘する向きは無くて、下向きのリスク認識が強い人がいる（a few participants voiced concern）という記述になっている点、まあハト的な部分がありますよという所ですね。


・ＢＥＩの推移についてああでもないこうでもないと

その次がＢＥＩに関する話なのが味わい深い。

『Participants discussed the sizable decline in market-based measures of inflation compensation that had been observed over the past year and continued over the intermeeting period.』

ちなみに市場のインフレ期待に関しては「inflation compensation」という表現をするようになっていますな。

『A number of them judged that the decline mostly reflected a reduction in the risk premiums embedded in nominal interest rates rather than a decline in inflation expectations; this interpretation was supported by results of some analytical models used to decompose movements in market-based measures of inflation compensation and also by the continuing stability of survey-based measures of inflation expectations.』

例の「リスクプレミアムが下がっているのでＢＥＩが縮小しているように見える」ネタですな。

『However, other participants put some weight on the possibility that the decline in inflation compensation reflected a reduction in expected inflation.』

一方で「実際はインフレ期待も下がっているんじゃねーの」という指摘もありまして････････

『These participants further argued that the stability of survey-based measures of inflation expectations should not be taken as providing much reassurance; in particular, it was noted that in Japan in the late 1990s and early 2000s, survey-based measures of longer-term inflation expectations had not recorded major declines even as a disinflationary process had become entrenched.』

いきなり日本が出てワロタのですが、日本の1990年代から2000年代にかけてもサーベイベースのインフレ期待は安定していたのにあのざまですから、サーベイベースのインフレ期待が安定しているから問題ないとは言えないのではないかというごもっともな指摘。

『In addition, a few participants argued that even if the shift down in inflation compensation reflected lower inflation risk premiums rather than reductions in expected inflation, policymakers might still want to take that decline into account because it could reflect increased concern on the part of investors about adverse outcomes in which low inflation was accompanied by weak economic activity.』

そうであれば適切な対処をしないといけないのではないか、ということで、まあこのあたりもハトっぽい感じですよね。

『Participants generally agreed that the behavior of market-based measures of inflation compensation needed to be monitored closely.』

というのがありきたりですが結論。


・労働市場に関して：自然失業率の低下を指摘する向きが

『Participants saw broad-based improvement in labor market conditions over the intermeeting period, including strong gains in payroll employment and a further reduction in the unemployment rate.』

労働市場に関しては威勢の宜しいお話が最初にあるのですが･････････

『Some participants believed that considerable labor market slack remained, especially when indicators other than the unemployment rate were taken into account, including the unusually large fraction of the labor force working part time for economic reasons.』

さっそく威勢の悪い話になる次第でして、いやいや労働市場のスラックはまだ大きいでしょうと来まして･････

『A few observed that the combination of recent labor market improvements and continued softness in inflation had led them to lower their estimates of the longer-run normal rate of unemployment.』

これはキタコレネタで、従来の自然失業率の推計だったらそろそろ物価が上がっても良いはずなのにそうなっていないという事は、完全雇用となる自然失業率が低下しているという意味ではないかとの数名（A few）の指摘がキタコレなのであります。

『However, a few others saw only a limited degree of remaining labor underutilization or anticipated that underutilization would be eliminated relatively soon.』

一方で他の数名は労働市場のスラックは小さく、まもなくほぼ完全雇用に近い水準に達する、と指摘しています。

でまあこの部分の話は終わる（利上げの話とかコミュニケーションの話は昨日引用した『Participants' Discussion of Policy Planning』小見出し部分として独立したので）のですが、全体的にこちらのトーンはやはりハト派的になっておりますなという感じで、昨日ネタにしました冒頭部分の出口政策の具体的なオペレーション手段に関する説明と検討部分のやる気満々振りとの落差が大きい記述だなあとゆー所ではあります。

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２０１５／０２／１９

○ＦＯＭＣ議事要旨を例によって寝起きで

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20150128.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20150128.pdf

寝起きでざーっとインスタント読書したわけですがいくつか。

・正常化におけるテストについては更にやる気満々

最初（と言っても１月ＦＯＭＣは年次で決定することがたくさんあるので議論の冒頭に入るまでが無茶苦茶長いのだが）の辺りにございます『Liftoff Tools and Possible Liftoff Options』の部分が今回は益々長くなっているのがチャーミングです。

でまあそこをゴリゴリと読んでネタにするのもかなり楽しそうなのですが何分にも寝起きなものでちょっとだけネタを。

『In their discussion of these issues, participants generally agreed that it was very important for the commencement of policy firming to proceed successfully. Consequently, most were prepared to take the steps necessary to ensure that the federal funds rate traded within the target range established by the Federal Open Market Committee (FOMC).』

利上げ着手時に市場金利をＦＯＭＣで決定したレンジ内に収めるようにすべきである、という認識をＦＯＭＣ参加者が持っているというのにほほーと思ったわけで、もっと昔だとＦＦ金利がターゲットから一時的にぶれるのは無問題という感じでＦＦ市場金利動向放置プレイなオペレーションだったようなイメージがある（当時そこまで米国短期市場の事に関心なかったからそこまで詳しくないので記憶違いかもしれませんが、少なくとも実際のＦＦ金利が飛んでもそんなに騒ぎにならなかった気がするのですけど）のでこの点はほほーという感じ。

まあ「正常化着手しました」という事になったのに実効ＦＦ金利が全然レンジ内に居ない（でまあ基本はそこから下に逸脱の可能性が高いのですよね）という状況だとそもそも正常化が進むのかという疑問が出てくる可能性があって、それがインフレ期待に悪影響を与える可能性があるって認識を持っているのでしょうなあとは思いますが、短期金融市場金利のコントロールに結構こだわっているのねとゆーのがちょっと新鮮です。

『However, a few participants noted that day-to-day volatility in the federal funds rate, potentially including temporary movements outside the target range, would not be surprising, and that historical experience suggested that such temporary movements had few, if any, implications for overall financial conditions or the aggregate economy.』

まあ昔と同じくその辺はアバウトでよかろう的な反論も来ているのですが「a few」なのねという所で。

で、こちらのコーナーでは色々と利上げ時点でのツールについての検討があって、そこもかなり面白かったのですが、本文の方の鑑賞が間に合わなくなるのでパスしまして、鑑賞していてへーと思ったのはこの部分。

『The staff presentation also discussed a technical issue related to the calculation of the payment of interest on reserves.』

ほうほう。

『Under current arrangements, an increase in the IOER rate that is implemented in the middle of a reserve maintenance period is not fully reflected in interest payments to depository institutions until the beginning of a new maintenance period.』

これはｗｗｗ

『Participants generally suggested that it would be useful for the staff to investigate changes in the method used to determine the interest payments on reserves that could tighten the link between the IOER rate in place each day and the level of reserve balances held by depository institutions each day.』

どうもＩＯＥＲの金利計算においては「準備預金積み期間における最初の時点のＩＯＥＲ金利を適用」というメソッドになっているらしくて、それだと準備預金積み期間の途中で政策金利の引き上げをした場合に実効ＩＯＥＲがリンクして上昇しない（ＩＯＥＲ自体が上がったとしても）という制度上の欠陥があるそうで、まあそれは直すことになるそうです。

更にワロタのがタカ派芸人ラッカー総裁の出口ツールの今後のテストに関する反対票（！）。

『Mr. Lacker dissented in the votes on both resolutions because he felt that the testing to date had already provided sufficient information about this tool, and that authorizing further testing could encourage the incorrect impression that the Committee had already decided that it would be engaging in term RRP operations during the period of policy normalization. 』

出口ツールのテストはさんざん実施して情報も十分に得られた訳で、これ以上テストをすると正常化過程におけるタームＲＲＰの活用がダンディールになったと思われるのがよろしくないみたいな話をしておりまして、この部分もう少し説明を聞けるものなら聞きたいと思いますけれども、いずれにせよここの部分はテクニカルな話を延々と議論しているのが興味深い訳です。


・今回は堂々『Participants' Discussion of Policy Planning』という小見出し項目が！！！

いつもの『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』と『Committee Policy Action』の間に上記の小見出し項目があるとな！ということでそこを鑑賞するだよ。

『Participants discussed considerations related to the choice of the appropriate timing of the initial firming in monetary policy and pace of subsequent rate increases.』

いきなり直球。

『Ahead of this discussion, the staff gave a presentation that outlined some of the key issues likely to be involved, including the extent to which similar economic outcomes could be generated by different combinations of the date of the initial firming of policy and the pace of rate increases thereafter, how these combinations could affect the risks to economic outcomes, a review of past episodes in the United States and abroad in which monetary policy transitioned to a tightening phase after a lengthy period of low policy rates, and issues related to communications regarding the likely timing and pace of normalization.』

ディスカッションの前に正常化のペースや金利水準などがどういう影響をあたえるのかという点についての過去の実績なども踏まえたシミュレーションみたいなのを連銀スタッフが出したそうな。

『Participants discussed the tradeoffs between the risks that would be associated with departing from the effective lower bound later and those that would be associated with departing earlier.』

ほうほうそれでそれで？

『Several participants noted that a late departure could result in the stance of monetary policy becoming excessively accommodative, leading to undesirably high inflation. It was also suggested that maintaining the federal funds rate at its effective lower bound for an extended period or raising it rapidly, if that proved necessary, could adversely affect financial stability. Some participants were concerned that a decision to delay the commencement of tightening could be perceived as indicating that an overly accommodative policy is likely to prevail during the firming phase.』

利上げ着手が遅れるとインフレが高進したりファイナンシャルスタビリティに悪影響を与えたりするという問題点についてノートしたと、先にこっちが来てますな。

『In connection with the risks associated with an early start to policy normalization, many participants observed that a premature increase in rates might damp the apparent solid recovery in real activity and labor market conditions, undermining progress toward the Committee's objectives of maximum employment and 2 percent inflation. In addition, an earlier tightening would increase the likelihood that the Committee might be forced by adverse economic outcomes to return the federal funds rate to its effective lower bound.』

でその次に早すぎる利上げ着手のリスクについての話をしているのですが、ここでお洒落なのはさっきの所では「Several participants noted」となっていたのに対してこちらは「many participants observed」となっていまして、ここを比較してみると「（多分後者の方が人数が多いという意味の筈ですから^^）早すぎる利上げ着手のリスクについてより強い警戒をしている人が多いです」というメッセージになっている事ですな(^^;

『Some participants noted the communications challenges associated with the prospect of commencing policy tightening at a time when inflation could be running well below 2 percent, and a few expressed concern that in some circumstances the public could come to question the credibility of the Committee's 2 percent goal. Indeed, one participant recommended that, in light of the outlook for inflation, the Committee consider ways to use its tools to provide more, not less, accommodation.』

んでもってこちらは「２％よりも低い物価水準における利上げ着手の際にはより丁寧な説明（見通しベースでの物価上昇に関する説明ですな）が必要である」というお話ですね。

『Many participants indicated that their assessment of the balance of risks associated with the timing of the beginning of policy normalization had inclined them toward keeping the federal funds rate at its effective lower bound for a longer time.』

では利上げが早いのと遅いのとのリスクバランスはどうなのよというのを示しましたが･･･････

『Some observed that, even with these risks taken into consideration, the federal funds rate may have already been kept at its lower bound for a sufficient length of time, and that it might be appropriate to begin policy firming in the near term.』

ここでは数名が「リスクを考慮しても近いうちに利上げ着手すべきであるすでに相当な長期間の緩和政策実施してるじゃん」というお話をしていてここはタカ風味。

『Regardless of the particular strategy undertaken, it was noted that, provided that the data-dependent nature of the path for the federal funds rate after its initial increase could be communicated to financial markets and the general public in an effective manner, the precise date at which firming commenced would have a less important bearing on economic outcomes.』

で、それに反対する見解が出ないで次の話になっているのがちょっとお洒落なのですが、こちらでは「利上げタイミングの特定の日が重要なのではなく、データディペンデントで利上げを進めていくというようようなコミュニケーションを確りやっていくのが重要」という話になっておりまして、利上げの着手時期よりもその後のペースが重要という話になっております。

ということで、こういうのが出てきますと、さすがにアタクシも「こりゃメジャードペースの利上げは無いわ」と思ってしまう（実際はメジャードペースの方がマーケットフレンドリーなので、予想的にはメジャードペースをみていたのですけど･････）のでして、メジャードペースで上げるのであれば相当の確信度が必要なので利上げ着手が後ずれするかと思ったわけですが、そうじゃないのであれば普通に６月に着手しても不思議ではないというかそっちの方がアリエールという感じには見えますけどね。

『Participants discussed the economic conditions that they anticipate will prevail at the time they expect it will be appropriate to begin normalizing policy.』

で、利上げ着手に必要な経済条件はどうよと。

『There was wide agreement that it would be difficult to specify in advance an exhaustive list of economic indicators and the values that these indicators would need to take.』

そらそうや。

『Nonetheless, a number of participants suggested that they would need to see further improvement in labor market conditions and data pointing to continued growth in real activity at a pace sufficient to support additional labor market gains before beginning policy normalization.』

報道だとここがハト派的という話になっているのだが、別にまあこれは普通の話だろと思う訳で、それよりもアタクシ思うに（今日は時間の関係でそこまで紹介できないのだが）『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の後半の記述が割と慎重な表現になっているのと、これ以降の表現の合わせ技がハト派的に感じた次第で、どちらかというとここのコーナーの流れは普通に前のめり感は無いけど淡々と話をしている感じですけどね。

『Many participants indicated that such economic conditions would help bolster their confidence in the likelihood of inflation moving toward the Committee's 2 percent objective after the transitory effects of lower energy prices and other factors dissipate.』

多くは一時的な物価下落要因が剥落した後の動向を見極めたいとな。

『Some participants noted that their confidence in inflation returning to 2 percent would also be bolstered by stable or rising levels of core PCE inflation, or of alternative series, such as trimmed mean or median measures of inflation.』

コアとか刈り込み平均の推移も見ていきたいと。

『A number of participants emphasized that they would need to see either an increase in market-based measures of inflation compensation or evidence that continued low readings on these measures did not constitute grounds for concern. Several participants indicated that signs of improvements in labor compensation would be an important signal, while a few others deemphasized the value of labor compensation data for judging incipient inflation pressures in light of the loose short-run empirical connection between wage and price inflation.』

でこちらは市場のＢＥＩ動向とか賃金動向とかその辺の話なのですが、ここの部分に関してもこの前の委員会における経済状況の検討部分での議論と合わせて読むと確かにまあ慎重姿勢に読めるかなという所（なので冒頭のテクニカルな部分でのやる気満々振りとはちと温度差）なのですが、肝心のその部分が今朝はどう見ても間に合わない（結構真面目に読んでいたら時間が足りなくなったという間の抜けたお話なのですすいませんすいません）のがあばばばばーな所ですが、まあお暇な方はそっちも読んでちょという所で。

『Participants discussed the communications challenges associated with signaling, when it becomes appropriate to do so, that policy normalization is likely to begin relatively soon while remaining clear that the Committee's actions would depend on incoming data.』

コミュニケーションに関してということで事前の予告をどうするかという話だが、そもそも論としてpatientが次の２回のＦＯＭＣでの利上げを行わないという意味だ（ｷﾘｯ）とかして、わざわざpatient文言を少々の時間をもって事前変更しないといけなくしたのが間抜けだと思うのですけどねえ。

『Many participants regarded dropping the "patient" language in the statement, whenever that might occur, as risking a shift in market expectations for the beginning of policy firming toward an unduly narrow range of dates.』

そうは言ってもそれは身から出た錆だと思う。

『As a result, some expressed the concern that financial markets might overreact, resulting in undesirably tight financial conditions. Participants discussed some possible communications by which they might further underscore the data dependency of their decision regarding when to tighten the stance of monetary policy.』

patientの定義をナローにしておいて今更間抜けな･･････････

『A number of participants noted that while forward guidance had been a very useful tool under the extraordinary conditions of recent years, as the start of normalization approaches, there would be limits to the specificity that the Committee could provide about its timing.』

ということで、今更気が付いたようで何よりですが、正常化の際に事前予告型のガイダンスを弄り回すのはdata-dependentでやるのであれば自分の手足を縛るだけ（前回の正常化はメジャードペースでやったから事前予告型でも問題がなかったわけで）という指摘ですな。

『Looking ahead, some participants highlighted the potential benefits of streamlining the Committee's postmeeting statement once normalization has begun. More broadly, it was suggested that the Committee should communicate clearly that policy decisions will be data dependent, and that unanticipated economic developments could therefore warrant a path of the federal funds rate different from that currently expected by investors or policymakers.』

つーことで、どうも先ほど申し上げましたように、正常化局面においてはメジャードペースではやってこないという話になると、まあ普通に債券市場にはストレスがかかってボラが上がりやすくなる（どういうペースでの利上げかが経済物価情勢によってぶれる＝市場の期待がぶれるという事だから）と思います。

＃ということでその前の『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』が時間切れで明日（できれば）になります

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２０１５／０２／１８

○ボストン連銀ローゼングレン総裁のＱＥ評価と出口に関する講演から少々

これは２月５日に投下されていた案件です。

http://www.bostonfed.org/news/speeches/rosengren/2015/020515/index.htm（講演サマリー）

http://www.bostonfed.org/news/speeches/rosengren/2015/020515/020515text.pdf（講演本文）
http://www.bostonfed.org/news/speeches/rosengren/2015/020515/020515figures.pdf（図表）

Lessons from the U.S. Experience with Quantitative Easing
by Eric S. Rosengren, President & Chief Executive Officer
The Peterson Institute for International Economics and Moody's Investors Service's
8th Joint Event on Sovereign Risk and Macroeconomics
Frankfurt, Germany
February 5, 2015

で、アタクシのＰＣ環境ですとこの講演本文のＰＤＦを出そうとするといきなりフルスクリーンになってしまってしかも上のメニューバーが出てこないので作業に支障をきたすという実に残念な状態になっておりまして（アドビのバージョンがブラウザーと有っていない悪寒）、本当は講演本文からネタにしたいのですが（問題解決したら改めて投下するかもしれません）涙を飲んで上記講演サマリーの方から参ります。

『Speaking in Frankfurt, Germany, Federal Reserve Bank of Boston President Eric Rosengren gave his perspective on the United States' largely successful experience with quantitative easing.』

ということでＱＥ政策に関してのレビューをするという中々壮大なテーマですけど････････

『 "It may be some time before a full assessment of the effects of our quantitative easing policies can be made, since a full evaluation will require a successful return to a normalized monetary policy," he said.』

＞a full evaluation will require a successful return to a normalized monetary policy
＞a full evaluation will require a successful return to a normalized monetary policy
＞a full evaluation will require a successful return to a normalized monetary policy

（；∀；）ｲｲｼﾃｷﾀﾞﾅｰ

とりあえず「所期の効果を発揮しているが出口を考えるのは時期尚早（ｷﾘｯ）」と言い続けて間もなくお約束のはずだった２年が到達しそうなどこぞの中央銀行の執行部の皆様はローゼングレン総裁の爪の垢を煎じて飲むべきだと思います。

『 "Nonetheless, I think it is quite possible and appropriate at this point to consider which design features of the Federal Reserve's asset-purchase program were effective, and which were less successful, in achieving our monetary policy goals."』

ということで現時点でのＱＥ政策の評価という話ですけどね。

『Based on the U.S. experience with QE, Rosengren observed that (1) a significant undershooting of the inflation target should be treated with the same policy urgency as a significant overshooting of the inflation target;』

顕著な物価の上方向のオーバーシュートに金融政策で迅速に対応べきというのと同じくらいに顕著な物価の下方向のオーバーシュートに対応すべきである、というのはまあ分からんでもない。

『 (2) that open-ended quantitative easing tied to policy goals is likely to be much more effective than limited quantitative-easing programs;』

ここの説明なんですけど、本文テキストでああだこうだと述べていまして割と面白いのですけれども、ただまあ説明は雑だろと思う所でして、図表のＰＤＦを見ますと図表の５から７辺りになるんですが、この辺でＱＥ１から３における（緊急対応の１というよりは主に２と３の比較です）新築住宅件数とか住宅価格とか自動車販売とかの推移を示しているのですが、金融政策の期間に対してこれらの指標を別に数か月遅行とか全然しないままで並べていて、「ＱＥ２の時にはそんなに伸びなかった住宅とか自動車とかがＱＥ３の時には伸びたのでＱＥ３のオープンエンドの方が効果があった（ｷﾘｯ）」っていう説明になっていまして、いやいやオッサン金融政策の波及がそんなに時間のラグなく動くのかよと小一時間問い詰めたい説明になっていて、どうも結論先にありきの話っぽい雰囲気は盛大に漂うのであります。

『and (3) that clarity on monetary policy communications is difficult to achieve, but critically important for the success of the program.』

まあこれはそうですが、何をやろうとしているのかのスコープを広くした方が効きが良いみたいな話をしている節があるのがちょっと無理やりかなとも思います。

『Rosengren emphasized that program design and communication are both important when it comes to quantitative easing. A program that is open-ended and focused on areas where spreads are large-in conjunction with a communication strategy tied to goals-seems to have made a material difference in outcomes for the U.S., he said.』

でまあこの「経済情勢に対する目標ベースのオープンエンドのやり方が「material difference in outcomes for the U.S.」でありますｷﾘｯというのが先ほどアタクシが申し上げた説明になっているのはちょっとこじつけ感が強い気がします。過去の緩和政策がラグを持って効いてきているという考察は盛大にネグられています。

『He went on to say that the so-called "dual mandate" is one reason why the Federal Reserve moved more aggressively than many other central banks to address the significant undershooting of inflation in the U.S., and that many other countries have experienced.』

この話は本文の説明ですと「デュアルマンデートで失業率も見ていたのでインフレが安定している中でもアグレッシブな緩和政策を実施できました（ﾄﾞﾔｧ）」というものですが、まあ別にそれってデュアルマンデートじゃなくてもフレキシブルインフレーションターゲットだったら普通じゃんＢＯＥ見たらどうよと思いますけどまあ良いとしまして。

『"How aggressively a central bank reacts to this situation depends on whether that central bank's mandated goals involve inflation alone, or as in the U.S., a dual mandate that includes employment," said Rosengren. "I felt it was important that the focus on weak labor markets, as well as the undershooting of inflation, together provided important support for U.S. monetary policymakers to decide to move aggressively during the financial crisis, and indeed its long aftermath." 』

でまあその辺のデュアルマンデートが良かったですねという話がサマリーの方で妙に長い希ガス。

『"However, I would argue that regardless of mandate, delays by central banks in moving to address the undershooting on inflation can be costly-especially if such delays lead households and firms to expect very low inflation rates."』

『In the absence of the dual mandate, significant and needed policy actions, like Operation Twist or QE3, may not have occurred, Rosengren said. Had these policy actions not occurred, he believes it would have "prevented what was ultimately important pre-emptive action against a persistent undershooting of the inflation target that could have become much worse, as in some other parts of the globe."』

ということで、実は講演本文テキストの方では『Exit Strategies』というのがありまして、このサマリーの方ではその部分の表記が無いのがなんちゅうかお洒落ですが、どうもうまくこのテキストが引用できませんので詳しくは上記本文の１２ページを読んでちょという所ですが、出口政策に関しては「今のところはまだ２％のマンデートに達するという十分な確信がない」という話をしておりまして、さらに「コアＰＣＥについても２％を大きく下回っている現状では出口政策に向かう事に対してpatienceであることが適切である」とコアＰＣＥの推移を重視しており、最後の所では「名目ゼロ金利制約という金融政策手段の非対称性がある（＝金利が下げられないという状況の中で、という意味ですな）中では、経済に対するネガティブショックへの対応を考えた場合に、このpatienceという姿勢はparticularly trueである」という文章で締めているので、まあ普通にハト風味ですかなと思ったのですがどうでしょうかね。

＃技術的都合により本文引用無しでアタクシの説明ばかりになってすいませんすいません。ご興味のある方は本文もぜひ

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２０１５／０２／１７

○アトランタ連銀ロックハート総裁の出口着手には物価動向が結構意識されているようで

南フロリダビジネスリーダーランチでのスピーチのようですな。2/6に行われたやつです。
https://www.frbatlanta.org/news/speeches/2015/150206-lockhart
https://www.frbatlanta.org/-/media/Documents/news/speeches/2015/150206-lockhart.pdf
Considerations on the Path to Policy Normalization

Dennis Lockhart
President and Chief Executive Officer
Federal Reserve Bank of Atlanta

Southwest Florida Business Leaders Luncheon
Hilton Naples
Naples, Florida
February 6, 2015

・経済に対する先行きの自信がキーポイントだそうですが････････

最初のところに纏めがあるので便利でしてまずはそこを見るのだ。

『・Atlanta Fed President and CEO Dennis Lockhart, in a February 6, 2015, speech to the Southwest Florida Business Leaders, shares his thoughts on the monetary policy "liftoff" decision ahead.』

ということで正常化着手に関する講演。

『・Lockhart says the linchpin in a decision to make a significant policy change is confidence in the economic forecast.』

linchpinというのは車の輪止めとか急所とかいう意味のようで。

『・Lockhart's baseline outlook for 2015 and 2016 assumes growth at around 3 percent per annum.』

経済見通しはいつもの通りでＳＥＰの中心線よりはやや強めの実質３％成長継続を見ています。

『・In Lockhart's view, this outlook, combined with the improvement of economic conditions to date, indicates the economy is on a path to a satisfactory and desirable state of health.』

『・Lockhart says that the weakness of inflation and wages is a concern, and that firming of inflation readings will give him confidence that the outlook on which monetary policy decisions will swing remains realistic.』

ということで、先行き経済見通しについては割と自信があるようですが、物価と賃金の動向を懸念しているという事で、物価動向に対して自信を持てるようになるのがロックハート総裁的な正常化着手への条件っぽい表現になっておりますな。

『・From a Main Street perspective, Lockhart says, the important point for business planning is that monetary policy is likely to shift sometime this year, and that decision should be a signal that the FOMC is confident that the economy is on track to achieve its objectives.』

企業経営者向け講演ですからこういう話になりますなと思うのですが、金融市場だと出口着手の時期が重要ですが、それよりも皆様の場合はその出口政策が企業経営環境にどういう影響を与えるのかが重要ですよね、という話をしております。

冒頭のマクラの部分でこんな説明をしています。

『If you follow the Fed-watching industry, as I do, you are well aware that a top-of-mind question regarding policy is: At what meeting will the Fed decide to lift off? At what meeting will the Federal Open Market Committee (FOMC) raise the policy rate target above its current near-zero range?』

うむ。

『If you are an investor in fixed-income or interest-paying assets, a lot of money may ride on the precise answer to that question.』

そらそうよ。

『In contrast, if you are a business person operating in the nonfinancial real economy, you may be less concerned about the precise timing of the first policy adjustment. You are likely to be more concerned about what a change in the interest-rate environment means for the outlook for overall demand conditions and the general direction of the economy.』

『Today I will orient my remarks mostly to the concerns of Main Street. This keeps the focus where, in my opinion, it ultimately should be-that is, on the health, resilience, and momentum of the broad economy.』

ということで経済物価情勢の話になります。


・経済のパートはまあ強めは強めっぽいのだが結構両睨みみたいな感じになっている

『Economic progress and outlook』ですけれども、途中の雇用に関する話から引用。

『Maximum, or full, employment is less explicitly defined. Most economists assume that what constitutes full employment changes over time. Structural shifts in the economy cause the natural rate of unemployment to move around. For a good part of the recovery period, a number of Fed policymakers, me included, have estimated the unemployment level consistent with full employment as between 5 1/4 and 5 1/2 percent or a little higher. Today's report has the headline unemployment rate at 5.7 percent. So, on that basis, we would seem to be approaching an acceptable steady-state level of employment.』

失業率で言えば完全雇用ゾーンですよと。

『It's a fair question, then, why the FOMC has not already started to normalize interest-rate policy. My answer is the recovery has been sluggish for much of its five-and-a-half years. To accomplish what we have, the recovery has required the support of extraordinary policy measures-measures such as a policy rate set effectively at zero and three rounds of quantitative easing. Furthermore, the economy has endured periodic headwinds that threatened to dilute or reverse progress. And although the economy is growing, its strength has sometimes seemed tentative and fragile.』

では何故今すぐに正常化着手をしないのかというと、経済の回復がこの５年半の回復期間中も力強さに欠け、時に向かい風に見舞われることによって経済の拡大が時々一時的だったり脆弱だったりするように見えるからですという話で。

『A moment ago, I said the job is not finished. Some gaps remain.』

『Employment progress, for instance, may be less than meets the eye. Many of us have held that the conventional measure of unemployment probably overstates actual progress. There are still almost 7 million workers counted as employed who say they are working part-time involuntarily. As a point of reference, 7 million is about 4 1/2 percent of a labor force of 157 million. There are always people in this involuntary part-time category, but the number is still elevated compared to historical levels. Over the last few years, there has been a worrisome outflow of prime-age workers-especially men-from the labor force. I believe some of these people will be enticed back into formal work arrangements if the economy improves further.』

また雇用に関してもギャップは存在するということで、失業率以外で見られるギャップがありますよという説明もありますな。

『The distance between current conditions and our goals doesn't have to be completely closed for the FOMC to start moving interest rates higher. Monetary policy is, of necessity, forward looking. If, as we look forward, it seems likely we will achieve our policy objectives, then we can consider beginning to adjust policy.』

でまあロックハート総裁の今回の講演ですけれども、強い話と弱い話が交互に来るので結局どっちなのか良くわからんという所でして、雇用に関しても強い話をしたかと思えばギャップがあってという話をして、その直後に今度は「そうは言いましても金融政策はフォワードルッキングに対応するのですから完全に目標達成したという状態になるよりも前に政策の正常化を検討しますよ」という話をするという形で、まー結局のところ決め打ちが出来ないんでしょうなあと思われる所です。



・先行きの自信が欲しいのは物価動向

『Confidence as linchpin』という小見出しにまいります。

『The linchpin in a decision to make a significant policy change is confidence.』

confidenceが原文ではゴシック文字になっています。

『By that, I mean confidence in a forecast-an outlook narrative, if you will-that has the economy on track to achieve the FOMC's policy objectives in a reasonable timeframe. I think a reasonable time horizon is one to two years.』

１年から２年程度の先行き見通しに対する自信（つまり物価目標達成の見通しがそのくらいの時期に来ると自信を持って言える状態になれば、という話ですな）が必要とな。

『I really want to emphasize this point. The Committee has repeatedly stressed that the first and subsequent policy moves will be data-dependent.』

それは知ってる。

『One hundred percent confidence is never attainable. The test is one of sufficiency-that is, sufficient confidence that, in a defined period of time, the broad economy will reach conditions consistent with sustainable full employment and stable prices.』

『It is confidence based on clear evidence in the data that will trigger the start of normalization.』

で、その自信とは？？

『At this particular moment, I don't quite have sufficient confidence.』

今のところそこまでの自信はないと。

『There are factors at work at the moment whose effects I consider to be transient. Key among these factors is inflation.』

で、自信のキーは物価動向ですよキタコレ。

『Inflation, by almost every measure, has been running considerably below the FOMC's target of 2 percent. This was the case well before the recent drop in energy prices. Because of the sharp falloff of energy prices-especially gasoline prices-headline or total inflation has gone negative in the most recent readings. Core inflation-the measure that excludes the direct impact of energy and food prices-has recently been running below 1 percent.』

これは足元の状況。

『In my baseline forecast, I have inflation getting past this period of broad disinflation and resuming a gradual rise to 2 percent. It's important, in my opinion, to be confident that this will occur, and certainly that the trend in overall prices is not continuing to move away from the FOMC's target.』

ベースラインの見通しでは徐々に２％に戻るとみているようですが････････

『Just as current readings of inflation give some pause, broad wage trends seem to suggest we are not yet on the cusp of full employment. The quite modest growth of wages across the economy does not seem normal given the solid growth numbers we've seen in recent quarters.』

『Inflation and wages ought to be telling indicators that the gaps are closing. Their weakness is a concern.』

賃金の伸びが弱くてまだ完全雇用ではなく、まだ回復もそこまで強い訳ではないという認識でして、これらの弱さが懸念されますということで、要はこの辺の指標が確りしてくると利上げ着手ヒャッハーという話で
ございますな。

ということで、こちらも最初の方は割と威勢が良いのだが後半はハトっぽいとか中々こう両建てな話になっておりますな。


・本年前半がノイズとな

『A noisy first half』という小見出しの部分ですけどね。

『The first half of 2015 will present challenges in evaluating the validity of economic assumptions.』

ほう。

『I've mentioned oil prices. After seven months of decline, prices firmed in trading sessions last week, then fell again. Financial market participants interpreted the firming as a positive development. A number of oil and gas sector analysts forecast that global petroleum supplies will exceed demand through the first half of the year.』

『The dollar has appreciated by 13 percent on a trade-weighted basis since last June. Exports in the fourth quarter seem to have been negatively affected by the dollar's rise. I will avoid predicting exchange rates, but suffice to say that the impact of the dollar on exports, as well as imported consumer goods prices, is part of the current swirl of variables making the state of the economy harder to assess.』

ということで、ここでは原油価格とドル高が基調的な物価を見るのに対してノイズを与えるみたいな話をしておりまして、さっきは物価が懸念と言ってたじゃないですかあという感じで実にこう微妙な両にらみになっているのがチャーミング。途中を飛ばしてこの部分の結論。

『To put an exclamation point on the proviso that the first half of 2015 may be noisy and hard to read, I'll just catalog a few of the obvious things that might confuse true underlying conditions: oil prices, the dollar, the effects of both oil prices and exchange rates on headline inflation, their possible impact on core inflation, slow-to-improve wages, the ups and downs of quarter-to-quarter growth, and mixed messages from measures of inflation expectations.』

ということで、色々なかく乱要因があって読みにくいですねえという話をしているのですが････････


・でも結局６−９辺りに利上げ着手とな

最後の『What am I looking for?』ですけどね。

『So, if the linchpin in a policy decision, for me, is confidence, what am I looking for?』

『For starters, as I said earlier, key indicators of economic conditions should not be moving away from my basic outlook. Assuming no substantial softening of GDP and employment growth, my attention will likely be on the path of inflation.』

ベースラインからは離れないで推移しているとみていまして･･････

『I'd like to see some evidence that what we believe to be transient factors driving recent weak inflation readings are, in fact, passing. I would like to see firming of inflation readings. This will give me confidence that the outlook on which important decisions will swing remains realistic and likely to play out.』

インフレに注目しているが基本的には基調的な物価が強くなってきているとの認識を示していますぞ。

『Inflation is appropriately a focal point because its firming will reduce concerns that the economy is somehow stalling, that prophesies of long-term stagnation have any basis, and that chances of accomplishing the FOMC's policy goals are receding.』

インフレがフォーカルポイント（焦点）とな。

『As of today, I remain comfortable with the assumption that circumstances will come together around mid-year, or a little later, that will deliver sufficient confidence to begin normalization with the liftoff decision.』

んでもって結論は６月またはそのちょっと後くらいに正常化着手ということで、途中で物価の懸念を示している割には結論が普通だったりするのは中々謎のお方ではあります。

『I won't be more definitive than that. I think all possibilities from June on should remain open. I don't at this juncture have a prediction or preference. Timing will depend on what the data tell us.』

決め打ちではありません、とは言ってますが、途中があまり強気ではない話をしている割には結論が普通というのが中々こう味わいがある訳で、これは９月からメジャードペースじゃなくて６月に利上げ着手して様子見ながら状態になるという債券市場的にはちょっとストレスになる動きがＦＯＭＣの中心的な見解に近いのかもしれないなあとか思ったりするのですが、いずれにせよ１月ＦＯＭＣ議事要旨を見たいところです。

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２０１５／０２／１６

○１月の議事要旨出る前に慌てて１２月ＦＯＭＣ議事要旨（すいません）

ということで金曜の続きです。
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20141217.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20141217.pdf

毎度の『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』から。

・労働市場に関して

基本的な認識は声明文で示されている通りのまとめになっていまして（そのため議事要旨チェックをすると声明文で読みましたわというのが２か所（ここと政策決定に関する部分）出てくるのだ）、家計と生産、海外経済の話もあるのですがそこはスルーしまして労働市場の所から。

『Participants saw broad-based improvement in labor market conditions over the intermeeting period, including solid gains in payroll employment, a slight reduction in the unemployment rate, and increases in the rates of hiring and quits. Positive signals were also seen in the decline in the share of workers employed part time for economic reasons and in the increase in the labor force participation rate.』

幅広い指標において労働市場の改善が見られますとな。

『These favorable trends notwithstanding, the levels of these measures suggested to some participants that there remained more labor market slack than was indicated by the unemployment rate alone. However, a few others continued to view the unemployment rate as a reliable indicator of overall labor market conditions and saw a narrower degree of labor underutilization remaining.』

引き続き労働市場のスラックをどういう指標でみるのかについては色々と見解があるようですな。

『Although a few participants suggested that the recent uptick in the employment cost index or average hourly earnings could be a tentative sign of an upturn in wage growth, most participants saw no clear evidence of a broad-based acceleration in wages.』

賃金の上昇については数名（a few）は最近の指標が今後の賃金上昇を示唆するとの見解を示すものの、多くの参加者は今のところは幅広い賃金上昇は観測されていないという認識ですが、この数名の見解を示している人はまあ当然早期利上げが必要という話を始めるでしょうなあということで。

『A couple of participants, however, pointing to the weak statistical relationship between wage inflation and labor market conditions, suggested that the pace of wage inflation was providing relatively little information about the degree of labor underutilization.』

２名の参加者は賃金上昇と労働市場のスラックの関係が強くないことを指摘していまして、これはまあつまり「賃金上昇が強くないからと言って労働市場のスラックが大きいという訳ではない」という事を言いたいのでしょうな。


・インフレに関して

『Participants generally anticipated that inflation was likely to decline further in the near term, reflecting the reduction in oil prices and the effects of the rise in the foreign exchange value of the dollar on import prices.』

目先インフレは石油価格の下落とドル高を反映して弱いでしょうと。

『Most participants saw these influences as temporary and thus continued to expect inflation to move back gradually to the Committee's 2 percent longer-run objective as the labor market improved further in an environment of well-anchored inflation expectations.』

殆どの参加者はこれは一時的でその後は２％目標に向けて上昇しますよということで、インフレ期待が強力にアンカーされているのがその背景にあるとな。

『Survey-based measures of longer-term inflation expectations remained stable, although market-based measures of inflation compensation over the next five years, as well as over the five-year period beginning five years ahead, moved down further over the intermeeting period.』

そこで市場のインフレ期待（ＢＥＩ）が弱い件についての議論。

『Participants discussed various explanations for the decline in market-based measures, including a fall in expected future inflation, reductions in inflation risk premiums, and higher liquidity and other premiums that might be influencing the prices of Treasury Inflation-Protected Securities and inflation derivatives. Model-based decompositions of inflation compensation seemed to support the message from surveys that longer-term inflation expectations had remained stable, although it was observed that these results were sensitive to the assumptions underlying the particular models used. It was noted that even if the declines in inflation compensation reflected lower inflation risk premiums rather than a reduction in expected inflation, policymakers might still want to take them into account because such changes could reflect increased concerns on the part of investors about adverse outcomes in which low inflation was accompanied by weak economic activity.』

『In the end, participants generally agreed that it would take more time and analysis to draw definitive conclusions regarding the recent behavior of inflation compensation.』

つーことで、ＢＥＩの弱さに関してそこそこ長めのスペースで記載されていますが、インフレに関するリスクプレミアムの低下などによってＢＥＩが低下しているという話になっておりますが、最終的にはもっと調べないと分からんぞなという話にはなっておりまして、結局のところ「これは謎ですな」攻撃によって華麗にスルーの方向という説明でどこぞの置物副総裁の置物リフレ理論涙目という展開ですな。


・金融市場に関してということで市場金利が先行き正常化を碌に織り込んでいない件について

『In their discussion of financial market developments, participants observed that movements in asset prices over the intermeeting period appeared to have been importantly influenced by concerns about prospects for foreign economic growth and by associated expectations of monetary policy actions in Europe and Japan.』

最近の金融市場に関してという事ですが、マクロプルーデンスな話ではなくて、最近の金融市場における予想される将来の政策金利に関するお話が始まります。

『A couple of participants remarked on the apparent disparity between market-based measures of expected future U.S. short-term interest rates and projections for short-term rates based on surveys or based on the median of federal funds rate projections in the SEP.』

２名が指摘ということでＳＥＰで示されていたり、市場のサーベイで示されている先行きの米国政策金利パスに対して市場でインプライされている先行き政策金利のパスが思いっきり異なる点についての話。

『One participant noted that very low term premiums in market-based measures might explain at least some portion of this gap. Another possibility was that market-based measures might be assigning considerable weight to less favorable outcomes for the U.S. economy in which the federal funds rate would remain low for quite some time or fall back to very low levels in the future, whereas the projections in the SEP report the paths for the federal funds rate that participants see as appropriate given their views of the most likely evolution of inflation and real activity.』

ということで色々と可能性は示されていますが、タームリスクプレミアムが極めて低いことや、足元の経済指標が弱い事、ＳＥＰの見通しが楽観的と思われていることや、最初にありますような欧米の金融緩和の影響などという事のようですが、「ワシらの考えている正常化パスと比較して市場金利があまりにも低いんだがどういう事や」というのが思いっきり記載されているというのはこれはこれで味わいがあるというものです。


・リスク認識は物価がやや弱め

『Participants discussed a number of risks to the economic outlook. Many participants regarded the international situation as an important source of downside risks to domestic real activity and employment, particularly if declines in oil prices and the persistence of weak economic growth abroad had a substantial negative effect on global financial markets or if foreign policy responses were insufficient.』

海外の状況が重要な下方リスクですよと。

『However, the downside risks were seen as nearly balanced by risks to the upside. Several participants, pointing to indicators of consumer and business confidence as well as to the solid record of payroll employment gains in 2014, suggested that the real economy may end up showing more momentum than anticipated, while a few others thought that the boost to domestic spending coming from lower energy prices could turn out to be quite large.』

とは言え国内要因を見るとアップサイドの方が大きくて、結局のところリスクはバランスと。

『With regard to inflation, a number of participants saw a risk that it could run persistently below their 2 percent objective, with some expressing concern that such an outcome could undermine the credibility of the Committee's commitment to that objective. Some participants were worried that the recent substantial fall in energy prices could lead to a reduction in longer-term inflation expectations, while others were concerned that the decline in market-based measures of inflation compensation might reflect, in part, that such a decline had already begun.』

インフレに関しては下のリスクの話をしている人というかその記述が（さすがに）ちと多めになっている感じがします。

『However, a couple of others noted that if the unemployment rate continued to decline quickly, wage and price inflation could rise more than generally anticipated.』

一方で２名は失業率の改善で賃金や物価が上がるという話もありますが、まあ物価に関してはやや下振れ警戒のニュアンスになっていまして、先ほどの市場金利に関する話では威勢が良いもののリスクのところは（物価に関して）やや警戒的という所ですな。


・ということでフォワードガイダンス文言について

『In their discussion of communications regarding the path of the federal funds rate over the medium term, most participants concluded that updating the Committee's forward guidance would be appropriate in light of the conclusion of the asset purchase program in October and the further progress that the economy had made toward the Committee's objectives.』

ガイダンス文言が変更されましたがその件について。

『Most participants agreed that it would be useful to state that the Committee judges that it can be patient in beginning to normalize the stance of monetary policy; they noted that such language would provide more flexibility to adjust policy in response to incoming information than the previous language, which had tied the beginning of normalization to the end of the asset purchase program. This approach was seen as consistent, given the Committee's assessment of the economic outlook at the current meeting, with the Committee's previous statement.』

でまあしらっと「more flexibility to adjust policy」とか言っていまして、一方でこの時はガイダンス文言を謎の２本立てみたいな形にして、「従来の相当の期間というのと同じ意味」とか言い訳をしておりましたが、まあこういう話なのでスタンス変更ではないけれども正常化プロセスへのスタンス強化だろと思うのですけれども。

『Most participants thought the reference to patience indicated that the Committee was unlikely to begin the normalization process for at least the next couple of meetings.』

patienceはこの先２回のＦＯＭＣでは利上げをしないという意味ですよというのもほぼ認識一致とな。

『Some participants regarded the revised language as risking an unwarranted concentration of market expectations for the timing of the initial increase in the federal funds rate target on a narrow range of dates around mid-2015, and as not adequately allowing for the possibility that economic conditions might evolve in a way that could call for either an earlier or a later liftoff date.』

数名（Some）の参加者は文言変更は市場の期待する利上げ時期が2015年央に集中するリスクがあって、先行きの状況によって利上げ時期がずれることに対する柔軟性を失うのではと指摘。

『A few participants suggested that the statement should focus on the economic conditions that would likely accompany the decision to raise rates. Participants generally stressed the need to communicate that the timing of the first increase in the federal funds rate would depend on the incoming data and their implications for the Committee's assessment of progress toward its objectives of maximum employment and inflation of 2 percent.』

数名（A few）の参加者は声明文ではより「経済情勢次第」というのを強調すべきという指摘をしていますな。

『With lower energy prices and the stronger dollar likely to keep inflation below target for some time, it was noted that the Committee might begin normalization at a time when core inflation was near current levels, although in that circumstance participants would want to be reasonably confident that inflation will move back toward 2 percent over time.』

でもってこれは会見でも示されていましたが、エネルギー価格やドル高でインフレが低い水準にあるとしても、正常化の際に足元の金利が低いからと言って正常化着手をしないという事ではない、というのに関しては「it was noted」となっていまして、これは当然のことであるというような共有認識になっているのもあまりこうクローズアップされていないように思えるのですが、「原油が下がって物価が上がらないから緩和政策の継続だヒャッハー」という訳ではないという意味で重要な指摘だと思うのですけどねえ。


『A few participants spoke of the importance of explaining to the public how economic and financial conditions would influence the Committee's decisions regarding the appropriate path for the federal funds rate after normalization begins. It was noted that to the extent that such guidance can be effectively communicated, the precise date of liftoff becomes less important for economic outcomes. In this regard, some participants emphasized that policy will still be highly accommodative for a time after the first increase in the federal funds rate target, given the difference between the current setting of the federal funds rate target range and the Committee's view of the longer-run normal rate as well as the Federal Reserve's elevated holdings of longer-term securities.』

最後のところでは利上げ後の政策金利パスに関してのコミュニケーションについての話で、政策金利パスに対する説明というのも必要でしょとか、正常化サイクルにおいてもその間の金融政策は緩和的であるというのを説明することも必要とか、まあそんな話をしておりまして、普通に正常化着手という話になっていますな。

という感じで１月議事要旨が出る前に駆け込み虫干しでしたすいませんすいません。まあ普通に正常化コースでしょこれって所ですな。

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２０１５／０２／１３

○すっかりネタにするのを忘れていた１２月ＦＯＭＣ議事要旨（すいません）

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20141217.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20141217.pdf

でまあ本日は出口政策におけるオペレーションの各種テスト状況に関する部分が非常に興味深い（マニア的に）ので鑑賞の巻でありまする。

『Developments in Financial Markets and the Federal Reserve's Balance Sheet』という小見出しのところが最初にありましてここが中々。

『In a joint session of the Federal Open Market Committee (FOMC) and the Board of Governors of the Federal Reserve System, the manager of the System Open Market Account (SOMA) reported on developments in domestic and foreign financial markets as well as System open market operations conducted during the period since the Committee met on October 28-29, 2014.』

ということでここはまあいつものマクラ文言。

『In addition, the manager reviewed the implications of recent foreign central bank policy actions for the international portion of the SOMA portfolio.』

これはほほーという所ですが、海外中銀が色々とやったのでその影響がＦＥＤのバランスシートにどういう影響を与えたかという話があったという記載はありますが、これはまあ今回が特殊なのではなくて毎回そうなのですが「説明がありました」で済ませているのがＦＯＭＣ議事要旨の仕様でして、相当何か伝えたいことが無ければこの調子で流されますので、逆にここに何か書いてあるとちょっとオッとなるのですな、うんうん。

『The manager also provided an update on staff work related to potential arrangements that would allow depository institutions to pledge funds held in a segregated account at the Federal Reserve as collateral in borrowing transactions with private creditors and which could potentially provide an additional supplementary tool during policy normalization.』

次に出てきたのはしばらく前に出ていた「預金金融機関が保有する準備預金に対して分離勘定を設けて、その分離勘定部分をコラテラルの担保として使えるようにする（ことによって預金金融機関の担保余力を拡大して非当座先の資金を吸収する余力を増やして超過準備の非不胎化に資するということでしょうな）」という施策に関する検討状況。

『After further review, staff analysis suggested that such accounts involved a number of operational, regulatory, and policy issues.』

本件に関しては制度上もオペレーション上も色々とネックがありますよと。

『These issues raised questions about these accounts' possible effectiveness that would be difficult to resolve in a timely fashion. It was therefore decided that further work to implement such accounts would be shelved for now.』

そんな訳でこの構想はいったんお蔵入りとなりましたとのこと。


『The deputy manager followed with a discussion of the outcomes of recent tests of supplementary normalization tools, namely the Term Deposit Facility (TDF) and term and overnight reverse repurchase agreements (term RRPs and ON RRPs, respectively).』

続きましての話はターム預金ファシリティと翌日物およびターム物のレポファシリティについてのテスト状況ですな。

『Regarding the TDF testing, the introduction of an early withdrawal option led to significant increases in the number of participating depository institutions and in take-up relative to earlier operations without this feature. As expected, both participation and take-up in the operations continued to be sensitive to the offering rate and maximum individual award amount.』

ターム預金ファシリティに早期引出可能オプションを設けたら利用が増えて、資金吸収が増える結果になりましたとな。あと応札状況は金利と期間を変えるとそれに応じて変化すると。

『The Open Market Desk successfully conducted the first two of four preannounced term RRP operations extending across the end of the year to help address expected downward pressures on short-term rates. Commentary from market participants suggested that these operations may help alleviate some of the volatility in short-term rates that would otherwise be expected around the year-end.』

年末越えのターム物レポファシリティを実施すると年末越え金利のボラが下がりますというお話。

『Regarding the ON RRP testing--during which the offered rate was varied between 3 and 10 basis points--increases in offered rates appeared to put some upward pressure on unsecured money market rates, as anticipated, and the offered rate continued to provide a soft floor for secured rates. Changes in the spread between the rate paid on reserves and the ON RRP offered rate did not appear to affect the volume of activity in the federal funds market.』

翌日物レポファシリティに関してですが、この金利を上げると無担保取引の市場金利に幾分かの上昇圧力をかけ、この金利水準は担保付市場取引のソフトなフロア金利としての機能も果たしていて、今のところはこの金利を上げた（上げたといっても付利金利+10bpまでしかやっていませんが）場合でもＦＦ市場の取引ボリューム自体に大きな変化が起きるという事はない（＝市場機能を大きく阻害している訳ではない）というお話。

『While the tests of ON RRPs had been informative, the staff suggested that additional testing could further improve understanding of how this supplementary tool could be used to achieve greater control of the federal funds rate during policy normalization.』

というような有益な情報は得られましたが、今後も色々とテストを行い政策正常化に向けての準備を行い短期金利の円滑な誘導を行いたいというお話で、まあ今までが雑だったというのはありますが、ずいぶんとまあこれは丁寧ですねという所でありますが、こういうのって結局のところオペレーション専門スタッフを張ってやっていかないと難しい話なのですよね･････････

『Accordingly, participants discussed a draft resolution to extend the Desk's authority to conduct the ON RRP exercise for 12 months beyond the expiration of the current authorization on January 30, 2015. It was noted that a one-year extension to what had been a one-year testing program was a practical step and signaled nothing about either the timing of the start of policy normalization or how long an ON RRP facility might be needed.』

ということで各種テストについての実施時期をもう１年延長とのことですが、延長している間に正常化の方が先に来るのではないでしょうか、と思ったら「１年延長するから１年間正常化を行わないというようなインプリケーションはありません」とありますな(^^)。

『Following the discussion of the extension of ON RRP test operations, the Committee unanimously approved the following resolution: 』

以下はＮＹ連銀に向けたインストラクションですがたまには引用してみますがコメントは簡単に（汗）。

『"The Federal Open Market Committee (FOMC) authorizes the Federal Reserve Bank of New York to conduct a series of overnight reverse repurchase operations involving U.S. government securities for the purpose of further assessing the appropriate structure of such operations in supporting the implementation of monetary policy during normalization.』

ここまでがある意味マクラ。

『The reverse repurchase operations authorized by this resolution shall be (i) conducted at an offering rate that may vary from zero to five basis points; (ii) for an overnight term or such longer term as is warranted to accommodate weekend, holiday, and similar trading conventions; (iii) subject to a per-counterparty limit of up to $30 billion per day; (iv) subject to an overall size limit of up to $300 billion per day; and (v) awarded to all submitters (A) at the specified offering rate if the sum of the bids received is less than or equal to the overall size limit, or (B) at the stop-out rate, determined by evaluating bids in ascending order by submitted rate up to the point at which the total quantity of bids equals the overall size limit, with all bids below this rate awarded in full at the stop-out rate and all bids at the stop-out rate awarded on a pro rata basis, if the sum of the counterparty offers received is greater than the overall size limit.』

ＲＲＰオペレーションの概要がここまで記載されていますよ。

『The Chair must approve any change in the offering rate within the range specified in (i) and any changes to the per-counterparty and overall size limits subject to the limits specified in (iii) and (iv). The System Open Market Account manager will notify the FOMC in advance about any changes to the offering rate, per-counterparty limit, or overall size limit applied to operations.』

取引の上記内容を変更する際はＦＯＭＣ議長の承認が必要ですとな。

『These operations shall be authorized for one additional year beyond the previously authorized end date--that is, through January 29, 2016." 』

で、このテストは１年間実施期限を延長します、ということで。

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２０１５／０２／０９

○例によってセントルイス連銀ブラード総裁の提言コーナーである

ブラードのおっちゃんである。
https://www.stlouisfed.org/publications/regional-economist/january-2015/presidents-message
Liftoff: A Comparison of Two Normalization Cycles

ということで久々にＦＥＤネタ（すいません）ですが、相変わらず「新しいネタ」に関する新たな視点でのオモシロ提言（別にいちゃもんの意味ではない）をしているのでちょっと鑑賞。

まあ今回のは簡単なコラム（これはセントルイス連銀のいわゆる調査月報の巻頭言コーナー）でございますのでサラサラと。

・２回の「正常化局面」の比較をするとな

『Many Federal Open Market Committee (FOMC) participants have said that the policy rate (i.e., the target for the federal funds rate) should come off the zero lower bound in 2015, with the exact timing dependent on how key macroeconomic indicators evolve. Given that this initial increase would mark the start of a normalization cycle, now is a good time to review the previous two major normalization cycles to see what we can learn from them.』

過去の正常化局面に学びつつ正常化局面について考察しましょうというお話。


・1994年２月〜1995年１２月に３％→６％に引き上げたケースについての説明

『The first normalization cycle for comparison began in 1994. The policy rate since September 1992 had been at 3 percent, which at the time was considered exceptionally low relative to the federal funds rate during the 1970s and 1980s. U.S. macroeconomic data indicated a strong economy toward the end of 1993. For instance, real gross domestic product (GDP) growth accelerated in the fourth quarter, job growth was slightly stronger on average and inflation was threatening to move higher.』

ここまでがその正常化過程に至るまでの説明な。

『In what was largely a surprise to financial markets, the FOMC began a normalization cycle in February 1994 and continued raising rates throughout that year.』

で、1994年２月から利上げ開始しましが････････

『In contrast to the second normalization cycle I will highlight, the FOMC raised the policy rate by 25 basis points sometimes, by 50 basis points other times and by 75 basis points on one occasion. Also, the policy rate was left unchanged at a few meetings.』

この時はＦＯＭＣの度に適宜利上げ幅が調整されて、ついでに利上げ見送りの回もありましたと。

『The pace was adjusted in reaction to the incoming macroeconomic data and in this sense was data-dependent, or state-contingent. The normalization cycle ended in February 1995, with a policy rate of 6 percent. 』

でまあここに「data-dependent, or state-contingent」とある時点でブラードのおっちゃんの見解が見えてまいりますがまあそういう事です(^^)。

つまり････････

『Financial markets generally viewed this adjustment to higher interest rates as disorderly. In fact, the bond market had one of its worst years in 1994. The 10-year Treasury yield, for instance, rose roughly 2 percentage points that year.』

この正常化サイクルはディスオーダリーということで金融市場には不評でしたし債券市場はあばばばばーになりましたけど･･･････

『Despite being disorderly, the 1994 normalization turned out to be a success for the U.S. economy. The policy rate was returned to a more normal level, and the economy boomed in the second half of the 1990s-one of the best periods for economic growth in the postwar era.』

その後の米国経済が素晴らしいパフォーマンスを示したことを見ると大勝利とな。


・2004〜2006年のメジャードペースは宜しくなかったとな

で、その次。

『The second normalization cycle for comparison took place in 2004-06. The policy rate had been 1 percent since June 2003. Leading up to the June 2004 FOMC meeting, real GDP growth remained solid, gains in nonfarm payroll employment had increased in recent months and inflation had risen.』

さいですな。

『The FOMC raised the policy rate to 1.25 percent in June 2004 and continued with a mechanical pace of increase of 25 basis points at each of the next 16 meetings. Thus, there was almost no state contingency with this normalization cycle.』

メジャードペースでの利上げで「no state contingency」ときましたな。

『In terms of communication, the FOMC was more transparent regarding its expectations for future increases in the policy rate than it had been previously. This cycle ended in June 2006, bringing the policy rate to 5.25 percent.』

一方で政策に関しては透明性が高いといわれていましたよねと。

『Financial markets viewed this form of normalization as much more orderly than the 1994 case and, therefore, a success.』

とまあ金融市場には評判の良かった2004年からの正常化過程ですが････････

『However, this normalization cycle may have been counterproductive.』

このサイクルは良くなかったキタコレ！！！

『The housing bubble inflated even more during this two-year period as financial markets found ways to create investments in housing based on cheap financing-nvestments that ultimately proved disastrous. Although policymakers were cognizant that house prices were rising and that mortgage finance was increasing, the general view was that the air could be let out of the bubble slowly and without dramatic macroeconomic consequences. In actuality, the opposite occurred. The housing bubble burst, starting in 2006, right about the time the normalization cycle ended. House prices fell about 30 percent, and the U.S. experienced a severe recession. 』

この間に住宅バブルが拡大してそれが破裂した結果大変なことになりましたとな。

･･････ではあるのですが、さすがにこの説明はちょっとこじつけ成分が強いようにも思えますが、まあ一つの考え方としてブラード総裁的に提唱しているという事ですし、本人そこまで露骨には言ってないけど「金融市場が喜ぶような正常化過程をすれば良いってもんじゃねえ」というなかなか金融市場的には痺れる説明をしている訳で、1994年タイプで正常化されると米国債券市場がなかなかワンダホーな事になるのではないでしょうかとは思います。

たぶん正常化のゴールが今回の場合そんなに遠くない筈だし、Taperingも結局はメジャードペースになっていることを考えると、ブラード総裁のいうような形になるのかも微妙ですけど、まあこのおじちゃんはオモシロネタを繰り出して議論をリードするのが好きそうな方なので、これはこれで注目しておく必要もあるかなと思ってノートしておくという感じです。で、一応結論は折衷型になっていますので最後の部分も引用（結局全文引用しています）。


・結論は「両方の利点をうまく使う」的にはなっています

『What are the lessons from these two episodes? Although the 1994 normalization cycle was considered disorderly (i.e., uneven amounts that were somewhat unpredictable), it seemed to set up the U.S. economy for success in the second half of the 1990s. On the other hand, the 2004-06 normalization cycle was considered orderly (i.e., perfectly even amounts that were generally anticipated) but, in retrospect, turned out to be suboptimal because it allowed for the continuation of speculation in housing markets and in mortgage finance.』

先ほどの説明のようにメジャードペースの正常化で金融不均衡が発生したという評価になっていますな。

『For the upcoming normalization cycle, some combination of the two-the data dependency from the 1994 case and the transparency from the 2004-06 case-would probably provide the optimal method of returning the policy rate to normal.』

いやそうは言いますが中々その兼ね合いって難しいと思いますよ。もしかしたらＳＥＰを出して中立金利水準を示しているのが効果を出すのかもしれませんけど。

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２０１５／０２／０３

○虫干しネタアゲインで（すいません）ドラギのおっちゃんの落語ネタ

おっちゃんの落語ネタを今更ですいません。
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is150122.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Frankfurt am Main, 22 January 2015


・そもそもＱＥをするとどういう事で物価が上がるのかという質問

これはまた身もふたもない質問。

『Question:（前半割愛）The second question, just in a bigger picture sense, why should the public, why should the financial markets think that QE will work in terms of boosting inflation, in terms of restoring economic growth, employment in the euro zone?』

おっちゃんの説明である。

『Draghi: （前半割愛）On the second question, we would believe that the measures taken today will be effective, will raise inflation, medium-term inflation expectations, and basically will address the economic situation in the euro area.』

で？

『There are several channels through which these measures will be effective.』

さて･･････

『The first is the portfolio rebalancing effect, where you basically substitute bonds with cash, and therefore banks, at that point, will have more incentive to lend to the private sector, households and companies.』

まあポートフォリオリバランスに関しては大体過去のＱＥでも棄却されていますけどね！！！

『Then you have signalling effects on inflation expectations. This is a quite important channel. Let me just give you an example why.』

気合キタコレ！！

『Of recent inflation expectations, medium-term inflation expectations, dropped by something like 50 basis points. Since our nominal interest rates are at the zero lower bound, this meant that real interest rates went up by about 50 basis points, basically nullifying the effects of our reductions of nominal interest rates, the two reductions of nominal interest rates that we had decided in the course of the year. So we do expect that effect to be also important.』

インフレ期待が下がったから実質金利が上昇したというのは分かるが、では何故ＱＥをすると期待インフレが上昇するのかの合理的説明はどうなっているのでしょうか。

『Finally, let me add something here, because it’s actually quite important. What monetary policy can do, I’ve said this many times, but I think itis worthwhile repeating it. What monetary policy can do is to create the basis for growth, but for growth to pick up, you need investment. For investment you need confidence, and for confidence you need structural reforms.』

で、その気合の部分はさっきの話でおしマイケルでして、最も重要な点は成長のドライバーが投資であり、その投資が拡大するにはコンフィデンスが必要で、そのためには構造改革が必要である、という事で、金融政策以外の施策の重要性を説いていまして、まあドラギのおっちゃんとしてはこの話を一番言いたいんでしょうなあ。

『The ECB has taken a further, very expansionary measure today, but it’s now up to the governments to implement these structural reforms, and the more they do, the more effective will be our monetary policy. That’s absolutely essential, as well as the fiscal consolidation side. So structural reforms is one thing, budget and fiscal consolidation is a different issue. It’s very important to have in place a so-called growth-friendly fiscal consolidation for confidence strengthening. This combined with a monetary policy which is very expansionary, which has been and is even more so after our decisions today, is actually the optimal combination. But for this now, we need the actions by the governments, and we need the action also by the Commission, both in its overseeing role of fiscal policies and in its implementing the investment plan, which was launched by the President of the Commission, which was certainly welcome at the time, now has to be implemented with speed. Speed is of the essence..』（ピリオドが２つありますがこれは原文ママです）

とまあそういうことで、ＥＣＢがとにかく政策やったから財政構造改革をやれという話を延々としておりまして、まあドラギのおっちゃんとしては金融政策はつなぎの時間稼ぎにすぎなくて、とにかく財政と構造改革をきちんとやって欲しいという意識が強いという所でしょうな。

ただまあここでドラギ先生がどこぞの麿と違って大狸なのは、「金融政策はしょせん時間稼ぎです」とかこの正直者！と突っ込まれるような発言をしないところでして、「政策のツールキットはいろいろとある」（ｷﾘｯ）というような話をしてああでもないこうでもないと手品だけは繰り出してくるところでございまして、その結果として時間は稼げているものの、肝心の域内各国政府の取り組みが足りないとトサカにきているのでしょうなあという所で。

＃もしかして単に時間稼ぎたいなら最初はワークしない買入をやってその後手直しをして追加緩和感を出すという手もあるのかも知れませんね、大狸だけに


・オープンエンドというのは分かるがいつまで実施するのかの判断は？？

『Question: My first question is about this open-ended commitment to conduct asset purchases until you feel as though you’re on a path where it’s consistent with achieving the inflation rates below but close to 2% in the medium term. People seem to have very different views about what medium term means. Would it be possible to clarify?（後半割愛）』

結局いつまで買入を継続するのかが「中期的に２％の目標達成に対して整合的な状況まで継続」だと何が何やらワカランチ会長という事ですな。

『Draghi: On the first question, I really only read again the statement. I just don’t want to speculate, giving horizons of dates, of deadlines. So these purchases are intended to be carried out until end September 2016, and will in any case be conducted until we see a sustained adjustment in the path of inflation. You might as well have asked, what is sustained adjustment? Sustained adjustment in the path of inflation, which is consistent with our aim of achieving inflation rates below but close to 2% over the medium term. You know the medium-term notion is a complex one. I have discussed this notion. It depends on many parameters, and at this point, certainly we wouldn’t want to speculate on precise deadlines.（後半割愛）』

でまあそれに対する答えですが、ある意味仕方ないのですが思いっきり蒟蒻問答状態になっておりまして、この点に関してはこれ以上の説明ができないというのもありますけど、もう一つの想像としましてはそもそも今回の決定に関して相当の反対なり見解の相違なりがあった事から、ふわっとした事しか発言できないというのもあるのかもしれませんな。


・マイナス金利での買入は行うとか年限に関しては何だかよくわからないとかその辺の質疑

『Question: （前半割愛）Second question would be whether you're also considering buying bonds which are actually already trading in negative territory when it comes to yields. 』

『Draghi: Second question, the answer is yes. （後半割愛）』

まあマイナスも買わないと回りませんわなと思いますが、ではマイナス金利を購入することになりそうなドイツ様とかはブンデスバンクがその分で償還損をこくことになりますが国内的に大丈夫なのでしょうかねえというのは気になるところ。

『Question: Could you give us an indication on the maturities of the bond you’re going to buy?（後半割愛）』

『Draghi: The first question is yes, the maturities range between 2 and 30 years. So it’s very long.（後半割愛）』

まあそうですな。


・ちなみに資産バブルの対応に関する話はＢＩＳビュー的ではない感じがしますなあ

こんな質疑が。

『Question: Two questions. What do you answer to those arguing that an effect -- a possible effect of the QE will be to rise some price bubbles on certain categories of assets?（後半割愛）』

『Draghi: On the first question, we monitor closely any potential instance of risk to financial stability. So we're very alert to that risk. So far we don't see bubbles.』

そらまあ今はバブルはないでしょう（国債は微妙だけど）。

『There may be some local episodes of certain specific markets where prices are going up fast. But to have a bubble, besides having that, one should also identify, detect an increase, dramatic increase in leverage or in bank credit, and we don't see that now.』

ほうほう。

『However, we, as I said, we are alert. If bubbles are of a local nature, they should be addressed by local instruments, namely macro-prudential instruments rather than by monetary policy.』

ということで、資産バブルが局地的なら局地的なマクロプルーデンス政策で対応すべきであって金融政策の出番ではない、という説明をしているのはまあ普通ちゃあ普通の説明ですが、ＢＩＳビュー的なニュアンスはなさそうに見えるので、この辺はドラギ総裁はブンデスバンク的な部分はないですよね、というのは把握した。


・細かい質疑がないのは残念だが要綱が出ていない時間帯だから仕方ない

冒頭のステートメントに『Separate press releases with more detailed information on the expanded asset purchase programme and the pricing of the TLTROs will be published this afternoon at 3.30 p.m. 』とありますように、なんでそうなるのよと思うのですが、買入の詳しい話については会見の後に出すという流れになっていて、ナンジャソラと思うのではあるのですけど、そのせいでたとえばマイナス預金金利を残していて買入ができるのか(それは要綱なくても聞けそうなもんだが）とか、買入の比率的に2016年９月まで継続したらドイツ国債の買入対象玉がなくなるのではないかとか、そういう質問が出てこないのが残念なところです。

＃ほかにインフレ期待の質疑とか財政サポート的な質疑もあったけどイマイチ蒟蒻問答チックで話があまりかみ合っていない感じなので面倒になってパスしてしまいました（汗）

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２０１５／０１／２９

○寝起きでＦＯＭＣ声明文

今回は声明文のみですにゃ。

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20150128a.htm（今回）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20141217a.htm（前回）

・第１パラグラフ：景気認識を結構引き上げるし物価の弱含みは一時的とな

このパラグラフは結構強くなっておりますよ。

『Information received since the Federal Open Market Committee met in December suggests that economic activity has been expanding at a solid pace.』（今回）
『Information received since the Federal Open Market Committee met in October suggests that economic activity is expanding at a moderate pace.』（前回）

いきなりの出オチで強い総括判断である。solidですよsolid。

『Labor market conditions have improved further, with strong job gains and a lower unemployment rate. On balance, a range of labor market indicators suggests that underutilization of labor resources continues to diminish.』（今回）

『Labor market conditions improved further, with solid job gains and a lower unemployment rate. On balance, a range of labor market indicators suggests that underutilization of labor resources continues to diminish.』（前回）

労働市場の現状に関しても全体の改善という表現が現在完了形に変わっておりまして、雇用の拡大に関する文言も強くなっております。労働市場のスラック縮小云々の文言は同じですな。

『Household spending is rising moderately; recent declines in energy prices have boosted household purchasing power. Business fixed investment is advancing, while the recovery in the housing sector remains slow. 』（今回）

『Household spending is rising moderately and business fixed investment is advancing, while the recovery in the housing sector remains slow.』（前回）

企業の固定資産投資云々とか住宅セクターとか個人消費に関する総括判断文言は同じなのですけれども、「最近のエネルギー価格は家計の購買力を高めている」（ｷﾘｯ）というのが入っているのが実にチャーミングで、ようは物価が下がっている要因は本質的に景気にプラスの事だから反応せんわヴォケという話をしているわけですな。

『Inflation has declined further below the Committee’s longer-run objective, largely reflecting declines in energy prices.』（今回）
『Inflation has continued to run below the Committee's longer-run objective, partly reflecting declines in energy prices.』（前回）

物価に対する現状判断はより伸び率鈍化という話をしているのですが、その要因に関して従来は「その要因の一部はエネルギー価格の下落」だったのが、今回は「その要因の多くはエネルギー価格の下落」となっていて、その前の部分で説明している「家計にとって良いことであるエネルギー価格の低下によって物価が下がっているのだからヘーキヘーキ」というのをより強調した形になっているのがこれまたお洒落ですね。

『Market-based measures of inflation compensation have declined substantially in recent months; survey-based measures of longer-term inflation expectations have remained stable.』（今回）
『Market-based measures of inflation compensation have declined somewhat further; survey-based measures of longer-term inflation expectations have remained stable.』（前回）

BEIの低下に関しては「顕著」としたもののサーベイベースの長期的なインフレ期待は安定と。


・第２パラグラフ：先行きのところは物価の一段の弱含みに言及もあんまり変わらんぞな

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability.』（今回）
『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability.』（前回）

ここはいつもの文言。

『The Committee expects that, with appropriate policy accommodation, economic activity will expand at a moderate pace, with labor market indicators continuing to move toward levels the Committee judges consistent with its dual mandate.』（今回）
『The Committee expects that, with appropriate policy accommodation, economic activity will expand at a moderate pace, with labor market indicators moving toward levels the Committee judges consistent with its dual mandate.』（前回）

今後も適切な緩和政策のもとでマンデート達成に向けて経済が拡大するでしょうというのは同じですけれども、労働市場の指標が改善する云々のところがmovingからcontinuing to moveと昇格しておりますな。

『The Committee continues to see the risks to the outlook for economic activity and the labor market as nearly balanced.』（今回）
『The Committee sees the risks to the outlook for economic activity and the labor market as nearly balanced.』（前回）

先行きのリスクはおおむねバランスという表現なのですが、なぜか今回はcontinues to seeとなっておりまして、これは「物価が足元弱いですけれどもリスクバランスに変化はありません」（ｷﾘｯ）というのをより強調したかったんでしょうかね。

『Inflation is anticipated to decline further in the near term, but the Committee expects inflation to rise gradually toward 2 percent over the medium term as the labor market improves further and the transitory effects of lower energy prices and other factors dissipate. The Committee continues to monitor inflation developments closely.』（今回）

『The Committee expects inflation to rise gradually toward 2 percent as the labor market improves further and the transitory effects of lower energy prices and other factors dissipate. The Committee continues to monitor inflation developments closely.』（前回）

つーことで先ほどの表現変更に対応するように物価の見通しに関しては「近いタームではさらに弱含む」という説明になっておりますが、それを除いてみますと先行き見通しに変化はないですな。


・第３パラグラフ：海外情勢を注視というのがしらっと入ったの巻＆ガイダンス文言は維持だが余計なの削除

『To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee today reaffirmed its view that the current 0 to 1/4 percent target range for the federal funds rate remains appropriate. In determining how long to maintain this target range, the Committee will assess progress--both realized and expected--toward its objectives of maximum employment and 2 percent inflation. This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial and international developments.』（今回）

『To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee today reaffirmed its view that the current 0 to 1/4 percent target range for the federal funds rate remains appropriate. In determining how long to maintain this target range, the Committee will assess progress--both realized and expected--toward its objectives of maximum employment and 2 percent inflation. This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial developments.』（前回）

ここの文言ですが、途中まで思いっきり全文一致ですけれども、最後のところで「今後も政策判断においては労働市場や物価およびインフレ期待の動向に加え、readings on financial and international developmentsを注目する」という表現になっておりますが、前回は「readings on financial developments」となっていまして、海外情勢を注視しますというのが入っているのが今回声明文の中の（だいたい唯一の）ハト方面への表現変化部分という感じですな。

『Based on its current assessment, the Committee judges that it can be patient in beginning to normalize the stance of monetary policy.』（今回）

『Based on its current assessment, the Committee judges that it can be patient in beginning to normalize the stance of monetary policy. The Committee sees this guidance as consistent with its previous statement that it likely will be appropriate to maintain the 0 to 1/4 percent target range for the federal funds rate for a considerable time following the end of its asset purchase program in October, especially if projected inflation continues to run below the Committee's 2 percent longer-run goal, and provided that longer-term inflation expectations remain well anchored.』（前回）

ガイダンス文言のpatientを維持しましたので次回とその次の利上げ着手は無しという事のようですが、後半の「この文言は従来の文言に沿っているもの」というインチキ説明（沿っているなら変えないだろ）部分は削除されていますがまあ順当。

『However, if incoming information indicates faster progress toward the Committee’s employment and inflation objectives than the Committee now expects, then increases in the target range for the federal funds rate are likely to occur sooner than currently anticipated. Conversely, if progress proves slower than expected, then increases in the target range are likely to occur later than currently anticipated.』（今回）

『However, if incoming information indicates faster progress toward the Committee's employment and inflation objectives than the Committee now expects, then increases in the target range for the federal funds rate are likely to occur sooner than currently anticipated. Conversely, if progress proves slower than expected, then increases in the target range are likely to occur later than currently anticipated.』（前回）

「状況次第で正常化着手の時期とかはデータ次第」というdata-dependentの部分の表現が変わっていませんがまあこれも一般的文言ではあるので継続しているのは順当。


・第４パラグラフ、第５パラグラフは文言に変化なしです

『The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction. This policy, by keeping the Committee’s holdings of longer-term securities at sizable levels, should help maintain accommodative financial conditions.』（今回）

『The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction. This policy, by keeping the Committee's holdings of longer-term securities at sizable levels, should help maintain accommodative financial conditions.』（前回）

同じですな。

『When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum employment and inflation of 2 percent. The Committee currently anticipates that, even after employment and inflation are near mandate-consistent levels, economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run.』（今回）

『When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum employment and inflation of 2 percent. The Committee currently anticipates that, even after employment and inflation are near mandate-consistent levels, economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run.』（前回）

ということで資産買入の話と利上げプロセス着手後の金利上昇ペースに関する説明部分となる第４、第５パラグラフは全文一致でございました。

・第６パラグラフ：全員賛成とな

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Yellen, Chair; William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; Charles L. Evans; Stanley Fischer; Jeffrey M. Lacker; Dennis P. Lockhart; Jerome H. Powell; Daniel K. Tarullo; and John C. Williams.』（今回）

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Yellen, Chair; William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; Stanley Fischer; Loretta J. Mester; Jerome H. Powell; and Daniel K. Tarullo.（この後に反対３名の反対内容の説明があるが長くなるので割愛）』（前回）

ということで、タカ派のラッカー先生もハト派のエバンス先生もコウモリのウィリアムス先生も揃って賛成というのがなかなか味わいがありますなという所で。

つーことでまあ声明文だけ出すと今回は割とタカっぽく見えるという作戦で、前回はどちらかというと「声明文はハトっぽくて会見の冒頭説明はタカっぽい」という作りになっていましたので、まあ今回は会見の冒頭説明に合わせたんでしょうなあというか、１２月に急にやるんじゃなくてタカ的な話を瀬踏みしてから今回声明文に反映させたとかそんな感じなんでしょうかね。

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２０１５／０１／２６

○ＥＣＢ追加緩和雑談

いろいろとネタがあるのですが先ほどの市場雑談で時間を浪費してしまったので簡単に。

http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2015/html/pr150122_1.en.html
PRESS RELEASE
22 January 2015 - ECB announces expanded asset purchase programme


『・ECB expands purchases to include bonds issued by euro area central governments, agencies and European institutions
・Combined monthly asset purchases to amount to ユーロ60 billion
・Purchases intended to be carried out until at least September 2016
・Programme designed to fulfil price stability mandate』

っていうのは冒頭ステートメントのところにもありましたが、よくよく考えるとこの買入プログラムって2016年9月までの実施を確約しているわけではなくて、「Programme designed to fulfil price stability mandate」って言ってるんですから物価安定目標が達成できるということになったら途中でも買入プログラム停止する可能性がありますよね。そもそも「Purchases intended to be carried out」だから確約じゃないし。


まあそれはそれとして質疑応答の一番最初にありますように････････

http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is150122.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Frankfurt am Main, 22 January 2015

『Question: Two questions. You said that you’ll keep buying bonds until inflation is back on track. So basically, you have an open-ended programme. Do you see anything in terms of the percentage of outstanding debt that you can buy before you start overly influencing price formation on the secondary market, as the European Court of Justice suggested that you should avoid?（後半割愛）』

『Draghi: The answer to the first question, yes we will buy government debt up to the percentage that will allow a proper market price formation. Therefore, we have two limits. The first one is an issuer limit, which is 33%, and another one is an issue limit, which is 25%. In other words, we won’t buy more than 25% of each issue, and not more than 33% of each issuer’s debt. The 25% limit, by the way, is the one foreseen in order not to be a blocking minority in the collective action clause assemblies, basically, bond holders’ assemblies, and it’s the basis for us to be able to say, there is going to be pari passu.（後半割愛）』

という説明でして、無慈悲買入を実施している日銀様におかれましてはドラギ先生の爪の垢を煎じていただきたい所ではありますが、「１銘柄の25％、発行体の負債総額の33％」を超えないように買入を行うという説明になっておりまして、しかも「市場の価格形成に悪影響を与えないようにする」とか泣かせてくれる説明ではあるのですが、そのリミットをつけるのはまあそのとおりだとは思いますけれども、それで物理的に資産買入が維持できるのかよという気がだいぶします。

というか計算すると早晩行き詰る（ドイツ国債があっという間にリミットに達するはず）ような気がしますのでそもそも来年の９月までとか真面目にやる気があったらもっと実現可能なデザインを作るだろと思いまするに、またドラギの大風呂敷か！！という感じはだいぶしますな。

つーかマイナス20の預金ファシリティ残しておいて国債をホイホイＥＣＢ（というか各国中銀だが）に売りに行く人がいるのかねという問題とか、何か細かいところの制度設計が相当ザル（まあこれでもだいぶ頑張って作っているとは思いますが）だと思われますので、とりあえずサプライズには成功しましたっぽいですが、この後どうなるんでしょ（どうせ細かいのは次回のＥＣＢ定例理事会で出るので暫く粘れる）というのは気になりますし、化けの皮が剥がれたらまたややこしいことになりそうでございますな、うんうん。

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２０１５／０１／２３

○ＥＣＢである

最初の政策発表
http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2015/html/pr150122.en.html
PRESS RELEASE
22 January 2015 - Monetary policy decisions

『At today’s meeting the Governing Council of the ECB decided that the interest rate on the main refinancing operations and the interest rates on the marginal lending facility and the deposit facility will remain unchanged at 0.05%, 0.30% and -0.20% respectively.』

『Further monetary policy measures will be communicated by the President of the ECB at a press conference starting at 2.30 p.m. CET today.』

最初のステートメントでは説明がなくて「会見で説明するのでお楽しみに」とか何じゃそらなのですが、マイナス預金ファシリティ残しておいて大規模国債購入とかできるのかねえと心配なアタクシ。

会見
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is150122.en.html
Introductory statement to the press conference

Mario Draghi, President of the ECB,
Frankfurt am Main, 22 January 2015

最初の能書きの辺りをインスタント読み（経済物価情勢の説明の前のところまでね）

『Ladies and gentlemen, the Vice-President and I are very pleased to welcome you to our press conference. Let me wish you all a Happy New Year. I would also like to take this opportunity to welcome Lithuania as the nineteenth country to adopt the euro as its currency. Accordingly, Mr Vasiliauskas, the Chairman of the Board of Lietuvos bankas, became a member of the Governing Council on 1 January 2015. The accession of Lithuania to the euro area on 1 January 2015 triggered a system under which NCB governors take turns holding voting rights on the Governing Council. The details on this rotation system are available on the ECB’s website. We will now report on the outcome of today’s meeting of the Governing Council, which was also attended by the Commission Vice-President, Mr Dombrovskis.』

リトアニアもユーロに入りましたという件の話がありますな。

『Based on our regular economic and monetary analyses, we conducted a thorough reassessment of the outlook for price developments and of the monetary stimulus achieved. As a result, the Governing Council took the following decisions:』

ということで決定事項。

『First, it decided to launch an expanded asset purchase programme, encompassing the existing purchase programmes for asset-backed securities and covered bonds. Under this expanded programme, the combined monthly purchases of public and private sector securities will amount to ユーロ60 billion. They are intended to be carried out until end-September 2016 and will in any case be conducted until we see a sustained adjustment in the path of inflation which is consistent with our aim of achieving inflation rates below, but close to, 2% over the medium term.』

資産買入の規模を拡大して月に600億ユーロの資産買入を行い、それを少なくとも2016年9月末まで実施しますが、2016年9月以降に関しては「中期的に２％以下で２％近い水準というインフレ目標の達成へのパスが安定的に実現される状況と整合的な時点まで」行います。という説明で、これは従来のプログラムの拡大なのでもともとの買入にオンした全体額ですな。

････････でですね、これを捕まえて「オープンエンド」というのであれば、昔むかしの日銀のゼロ金利政策だって「デフレ脱却が展望できるまで」とか言ってたのですが、あれをオープンエンドという人がいないでドラギのおっちゃんが言う場合はこれでもオープンエンドとなるというのは何なんでしょうね。

『In March 2015 the Eurosystem will start to purchase euro-denominated investment-grade securities issued by euro area governments and agencies and European institutions in the secondary market. The purchases of securities issued by euro area governments and agencies will be based on the Eurosystem NCBs’ shares in the ECB’s capital key.』

3月から買入を実施します。購入するのはユーロ建ての投資適格債券で、ユーロエリアの政府および政府関係機関が発行したもので、セカンダリーマーケットで購入します。で、その買入に関しては各国のECBの出資割合に応じた額とします。

『Some additional eligibility criteria will be applied in the case of countries under an EU/IMF adjustment programme.』

EU/IMFのご指導プログラムを受けている国の場合は追加して別途の適格要件がございますと。

･･･････でまあそれはよいのですけれども、預金ファシリティ金利をマイナス20bpに据え置いたままで国債購入してそもそも札が集まるのかという疑問が物凄くあるわけで、札が集まらなかったらどうするのでしょうかというのと、そもそもとんでもないマイナス金利になった場合に色々な問題が出ないのかという所でありまして。

『Second, the Governing Council decided to change the pricing of the six remaining targeted longer-term refinancing operations (TLTROs). Accordingly , the interest rate applicable to future TLTRO operations will be equal to the rate on the Eurosystem’s main refinancing operations prevailing at the time when each TLTRO is conducted, thereby removing the 10 basis point spread over the MRO rate that applied to the first two TLTROs.』

今後実施予定（既に２回やって残り６回）のTLTRO金利について従来は「オペ実施時におけるMRO金利+10bp」としていたが、このスプレッドを撤廃して「オペ実施時におけるMRO金利」とするので10bp下げますぜというお話。

『Third, in line with our forward guidance, we decided to keep the key ECB interest rates unchanged.』

政策金利据え置きがイミフなのでして、資産買入をするのはよいのですけれどもマイナス20bpという重い預金ファシリティのペナルティを置いたままで資産がつみあがるのかねとは思うのですが、よく考えたらマネタリーベースターゲットではないのですから、ＭＲＯとかがせっせと返済されるまではワークするのかも知れません。その後返済するものが無くなった時点でワークしないようになって着そうなので、まーいずれにせよどこかの時点で買入が札割れするのかトンでもない金利での買入をすることになって弊害が発生するのかとなりそうですな。ナムナム。

『As regards the additional asset purchases, the Governing Council retains control over all the design features of the programme and the ECB will coordinate the purchases, thereby safeguarding the singleness of the Eurosystem’s monetary policy. The Eurosystem will make use of decentralised implementation to mobilise its resources. With regard to the sharing of hypothetical losses, the Governing Council decided that purchases of securities of European institutions (which will be 12% of the additional asset purchases, and which will be purchased by NCBs) will be subject to loss sharing. The rest of the NCBs’ additional asset purchases will not be subject to loss sharing. The ECB will hold 8% of the additional asset purchases. This implies that 20% of the additional asset purchases will be subject to a regime of risk sharing.』

この辺が各国中銀が購入して損失出た場合のリスク負担はECBが2割という話ですな。

でまあそれはそれで良いのですが、本来は通貨統合の次に金融監督の統合（っぽいこと）をしつつある中で、財政統合の方向性に反するような「各国のリスク負担でどうぞ」というのってどうなのよという風にも思うんだがまあいいです。

『Separate press releases with more detailed information on the expanded asset purchase programme and the pricing of the TLTROs will be published this afternoon at 3.30 p.m.』

ということで･･･････

『Today’s monetary policy decision on additional asset purchases was taken to counter two unfavourable developments.』

2つのけしからん状態に対応した措置ですとな。

『First, inflation dynamics have continued to be weaker than expected. While the sharp fall in oil prices over recent months remains the dominant factor driving current headline inflation, the potential for second-round effects on wage and price-setting has increased and could adversely affect medium-term price developments.』

原油価格の影響で物価が予想よりも弱く推移していて、その物価推移が2次的な波及効果をおこして更に中期的な物価推移に悪影響を与えることを懸念してます。

『This assessment is underpinned by a further fall in market-based measures of inflation expectations over all horizons and the fact that most indicators of actual or expected inflation stand at, or close to, their historical lows.』

ここが次にネタにする日銀総裁会見と比較してワロタなのですが、全般的なインフレ期待の低下という話の中で市場のインフレ期待の低下についても言及しているのがチャーミング。

『At the same time, economic slack in the euro area remains sizeable and money and credit developments continue to be subdued.』

経済のスラックが依然として大きく、マネーやクレジットが抑制されていることもありますと。

『Second, while the monetary policy measures adopted between June and September last year resulted in a material improvement in terms of financial market prices, this was not the case for the quantitative results.』

この説明していて預金ファシリティをマイナス20bpという懲罰金利にしているのはあほじゃねーかと思うのだが、利下げによって金融市場に顕著な効果があったが量的な面が不足している（ｷﾘｯ）とか知ってていってるなら相当の悪党ですし、知らないで言ってるんだったらもしかしてＥＣＢは馬鹿の人の集まりなのかと小一時間問い詰めたい。

『As a consequence, the prevailing degree of monetary accommodation was insufficient to adequately address heightened risks of too prolonged a period of low inflation. Thus, today the adoption of further balance sheet measures has become warranted to achieve our price stability objective, given that the key ECB interest rates have reached their lower bound.』

だから大規模資産買入を実施したらその裏側で超過準備がつみあがるんだから懲罰金利の預金ファシリティを放置するとか頭沸いてるのかとしか思えないので、まああっという間に限界とか弊害が出るでしょ。

『Looking ahead, today’s measures will decisively underpin the firm anchoring of medium to long-term inflation expectations. The sizeable increase in our balance sheet will further ease the monetary policy stance. In particular, financing conditions for firms and households in the euro area will continue to improve. Moreover, today’s decisions will support our forward guidance on the key ECB interest rates and reinforce the fact that there are significant and increasing differences in the monetary policy cycle between major advanced economies. Taken together, these factors should strengthen demand, increase capacity utilisation and support money and credit growth, and thereby contribute to a return of inflation rates towards 2%.』

バランスシート政策で効果が出て云々という話だが預金ファシリティ（以下同文）。


なお詳しい施策のリリースはこちら。

http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2015/html/pr150122_1.en.html
PRESS RELEASE
22 January 2015 - ECB announces expanded asset purchase programme

でまあ色々と書いてあるのですが、ジャパンネタに間に合わなくなるので引用はパスしますが、後半のほうに詳しい技術的な話がありますので必要ならば後日投下します。一応説明文の途中にありますが、買入そのものの全体的なコントロールはＥＣＢが行うと言っていますので、ブンデスバンクが順法闘争と称して買入ストライキをするということは無いようですな（当たり前か）。なお順法闘争という用語が何のことかワカランチ会長なあなたはジジイではありませんのでご安心くらはい。



･･････ということで、マイナス預金ファシリティ残して大規模国債買入プログラムをローンチするというかなり実務的に意味不明なプレイに出たのですが、まあ買入が円滑に進まないことに気が付いて預金ファシリティに手をつけに逝くのか、それとも札割れが発生した場合に「市場のニーズ以上に買入をオファーしているという積極的な政策を実施していますので札割れしても問題ない」（ｷﾘｯ）とか言い出すに１００ジンバブエドル。

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２０１５／０１／１６

○スイス中銀の一件を置いておきますね

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NI7R1V6JIJV201.html
スイス･フラン上昇、対ユーロで最高値−中銀がフラン上限撤廃
更新日時: 2015/01/15 19:20 JST

『ブルームバーグがまとめたデータによれば、フランの対ユーロ相場はロンドン時間午前９時53分（日本時間午後６時53分）現在、前日比30％高の１ユーロ＝0.92フラン。一時は0.8517フランまで上げ、過去最高値を記録した。ドルに対しては26％上昇の１ドル＝0.81フラン。』（上記URLより）

＞前日比30％高の

･････(；ﾟдﾟ)

ということでご案内の通りの措置ですが確認確認。

http://www.snb.ch/en/mmr/reference/pre_20150115/source/pre_20150115.en.pdf
Swiss National Bank discontinues minimum exchange rate and lowers interest rate to -0.75%
Target range moved further into negative territory

対ユーロの為替上限撤廃とマイナス75bpへの利下げを同時投下した訳ですが、そらまあ上限撤廃（ということは無制限介入はしませんという話ですわな）の方が思いっきり効くわなそりゃという所で。

『The Swiss National Bank (SNB) is discontinuing the minimum exchange rate of CHF 1.20 per euro. At the same time, it is lowering the interest rate on sight deposit account balances that exceed a given exemption threshold by 0.5 percentage points, to -0.75%.』

フランの対ユーロでの1.20の為替上限撤廃と同時に預金ファシリティ金利を50bp引き下げ実施。

『It is moving the target range for the three-month Libor further into negative territory, to between -1.25% and -0.25%, from the current range of between -0.75% and 0.25%.』

３ＭLiborのターゲットレンジ（が所謂政策金利でしたな）がマイナス７５〜プラス２５のレンジからマイナス１２５〜マイナス２５のレンジに変更となりましたとさ。

『The minimum exchange rate was introduced during a period of exceptional overvaluation of the Swiss franc and an extremely high level of uncertainty on the financial markets. This exceptional and temporary measure protected the Swiss economy from serious harm.』

それはいいのだが結局無制限介入停止の方が全力で効いて３０％飛んだのだが大丈夫か？？？

『While the Swiss franc is still high, the overvaluation has decreased as a whole since the introduction of the minimum exchange rate. The economy was able to take advantage of this phase to adjust to the new situation.』

スイスフランはまだ高いがオーバーバリュエーションは全体として緩和されて来ましたので介入止めますという話ですが対ユーロで３割飛んだらまた過大評価のような希ガス。

『Recently, divergences between the monetary policies of the major currency areas have increased significantly - a trend that is likely to become even more pronounced.』

ちょっと待てお前「主要国の金融政策の方向性が異なってきているので云々」ってユーロ圏は緩和拡大方向じゃねえか。

『The euro has depreciated considerably against the US dollar and this, in turn, has caused the Swiss franc to weaken against the US dollar. In these circumstances, the SNB concluded that enforcing and maintaining the minimum exchange rate for the Swiss franc against the euro is no longer justified.』

ユーロが下がって対ドルで安くなったので対ユーロでの上限が正当化されないっていう言い訳なのだが、さすがにスイス中銀の関連ドキュメントとか普段読み込んでいる訳ではないので、何がどういう理屈でこうなったのかさっぱり判らんのだが、2011年９月に無制限介入を投下した時には確かに「スイスフラン上昇が問題」という言い方をする中でどこの通貨に対してみたいは話はしていなかったけど、そんなに明確に通貨バスケット対比でどうのこうの的な話もしてなかったぞ。

『The SNB is lowering interest rates significantly to ensure that the discontinuation of the minimum exchange rate does not lead to an inappropriate tightening of monetary conditions.』

為替上限撤廃した時に金融環境が引き締まるのを防ぐために利下げをする、という話をしているのですが、市場のマイナス金利と実体経済のゼロ金利制約という間で生じるコストを誰が負担するのか、という問題が生じる、というのが実際にマイナス金利状態に直面しているアタクシ共も思いっ切り感じている（なお欧州は預金ファシリティマイナス２０でやはり色々とその問題が生じているとの話だけは話として聞いていますけどねえ）次第で、マイナス金利を深くするというのは金融仲介機能としての金融システムに負荷を掛けますし、最終的にその負荷に耐えられなくなって実体経済に対してその負荷を転嫁する動きが生じた場合に、本当にそれってファイナンシャルコンディションの緩和なのですかと疑問が全力で発生するのですがねえ･･･････････

『The SNB will continue to take account of the exchange rate situation in formulating its monetary policy in future. If necessary, it will therefore remain active in the foreign exchange market to influence monetary conditions.』

為替介入は今後も行うとのことなので、どこかの場面でまた介入が投下されるのでしょうが、自国通貨売り介入を盛大に実施したのが一瞬にして３０％食らってしまった状態になってスイス中銀の介入って今後どの程度アクティブにできるんでしょう････････


なお２０１１年９月のスイスフランの対ユーロ為替水準設定と無制限介入決定時のリリースと総裁のコメントをこちらに置いておきますね。

http://www.snb.ch/en/mmr/reference/pre_20110906/source/pre_20110906.en.pdf（当時のリリース）
http://www.snb.ch/en/mmr/speeches/id/ref_20110906_pmh/source/ref_20110906_pmh.en.pdf（総裁会見）

引用していると長くなるのでパスしますが、当時の説明だと「為替が強いのでデフレ―ショナルなプレッシャーが掛かって云々」という話になっていたものの、スイスの物価って相変わらずお察しで今回何で急に無制限介入と為替上限を諦めたのかが良く判らん。


総裁会見ステートメントはこちら。
http://www.snb.ch/en/mmr/speeches/id/ref_20150115_tjn/source/ref_20150115_tjn.en.pdf
Introductory remarks by Thomas Jordan

説明は概ね上記声明文の話をなぞっていて、付加情報はこの辺くらい。

『Discontinuation of the minimum exchange rate

The Swiss National Bank (SNB) has decided to discontinue the minimum exchange rate of CHF 1.20 per euro with immediate effect and to cease foreign currency purchases associated with enforcing it.』

介入は今後もアクティブに行うとは書いてありましたが、やはり無制限介入はしないようですね。

『Outlook for inflation and the economy

The inflation outlook for Switzerland is low. In December we presented a conditional inflation forecast, which predicts inflation of -0.1% for this year. Since this forecast was published, the oil price has once again fallen significantly, which will further dampen the inflation outlook for a time.』

足元マイナス0.1％で原油下がるので更に下がると。

『However, lower oil prices will stimulate growth globally, and this will influence economic developments in Switzerland positively.』

でも原油価格低下は世界的に成長にポジティブと。

『Swiss franc exchange rate movements also impact inflation and the economic situation.』

それは判ったがこの措置で為替が････････

『The SNB remains committed to its mandate of ensuring medium-term price stability while taking account of economic developments. In concluding, let me emphasise that the SNB will continue to take account of the exchange rate situation in formulating its monetary policy in future. If necessary, it will therefore remain active in the foreign exchange market to influence monetary conditions.』

インフレと経済の見通しというコーナーの割には全然見通しの説明になっていませんが、これ為替がぶっ飛んだのを受けてどういう話になるのかねとか、まあ色々と興味は尽きませんが、そもそも何で急に無制限介入を止めたのか先ほども申し上げた通り良く判らんですけど、政策の効果と副作用を勘案してギブアップしましたという気がだいぶするのだがどうなんしょうかねえ。

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２０１５／０１／１３

○イエレン議長会見ネタ（ＦＯＭＣ議事要旨の前のネタですいませんすいません）から少々

細切れだわＦＯＭＣ議事要旨ネタはまだ始まらないわで誠に面目ない。

http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20141217.pdf
Transcript of Chair Yellen’s FOMC Press Conference
December 17, 2014

・利上げペースに関連する説明がありますが

『MICHAEL FLAHERTY. Michael Flaherty, Reuters News. Chair Yellen, a lot of attention has been focused on liftoff. But, I wonder, has the Committee discussed what happens after that liftoff and what, you know, the rate path would be after you make the first move?』

利上げ後はどうなるのという質問がありましてですね。

『CHAIR YELLEN. So, I think you raise a very important point because, although there is a great deal of market focus on the timing of liftoff, what to matter in thinking about the stance of policy is what the entire path of interest rates will look like.』

グッドクエスチョンキタコレ。

『And I really don’t have much for you other than to say that they will be data dependent-that, over time, the stance of policy will be adjusted to try to keep the economy on a track where we see continuing progress toward achieving our goals of maximum employment and price stability. There’s-you know, the federal funds rate has been sitting in the 0 to 1/4 percent range now for six years. This is-and we have a very large balance sheet. We are providing a very highly accommodative monetary policy.』

『And even as we begin to normalize the stance of monetary policy, when that becomes appropriate, it’s important to remember that monetary policy will still be very accommodative for a long time. And as we begin to normalize policy, we will be looking at unfolding economic developments. And as the economy strengthens, and we come closer to achieving our objectives, I think it’s very likely that we will, you know, progress on the path of normalizing policy. But I can’t tell you, specifically, other than saying it will depend on progress, and moves will be data dependent. I can’t say much more than that.』

やたらめったらデータディペンデントという話が出てきますが、利上げを開始しても金融政策は充分に緩和的だし、利上げペースはデータディペンデントですという話をしております。

でですな･･････

『PETER COOK. Madame Chair, Peter Cook of Bloomberg Television. I want to follow up, if I could, on firming going forward, on the normalization once liftoff takes place. I know you said this is going to be data dependent. Does that suggest to markets, to those watching, that the measured pace we’ve seen in a previous tightening cycle, those quarter-point increments, that that’s not something markets should expect? And what’s your own takeaway from how effective that measured pace was back in that previous tightening cycle?（後半割愛）』

ということで利上げ開始後はメジャードペース（ＦＯＭＣごとに25bpずつの利上げ）じゃないのかねって質問がちょっと後に飛んできますが････････

『CHAIR YELLEN. -measured pace. There certainly has been no, you know, decision on the part of the Committee to move at a measured pace or to use language like that. I think quite a few people, looking back on the use of that language in the-I can’t remember if it was 12 or 16 meetings, where there were 25 basis point moves. We’d probably not like to repeat a sequence in which there was a measured pace and 25 basis point moves at every meeting. So I certainly don’t want to encourage you to think that there will be a repeat of that.』

25bpのメジャードペースというのを繰り返すかというと多分そうではないという話をここでは思いっきりしております。

『Many members of the Committee, participants, have said that they think policy should be based on the actual evolution of economic activity and inflation, which tends to be variable over time, and that’s why I say I anticipate it will be data dependent.』

状況によって変化し得るからデータディペンデントと申しております。との事なのですが、まあよく考えてみますとTaperingの時にも同じように「プリセットコースでは無くてデータ次第で速くしたりおそくしたりする」という話をしながら結局のところは普通にメジャードペースのTaperingを実施していた訳ですので、ここでこういう話をしているから必ずしもそうなるとはあたしゃ思ってませんけどにゃ。

『We have continued to provide guidance, the same guidance that we have for some time, that says the Committee “anticipates that, even after employment and inflation are near mandate-consistent levels, economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run.”』

それとメジャードペースは矛盾しないと思うが。

『I know that’s a mouthful, but it says, in effect, that the Committee believes that the economic conditions that have made recovery difficult, we’re getting beyond them. They are optimistic that those conditions will lift. They see the longer-run normal level of interest rates as around 3-3/4 percent. So there’s no view in the Committee that there is secular stagnation in the sense that we won’t eventually get back to pretty historically normal levels of interest rates. But they have said, it’ll, you know, the economy has required to get where it is a good deal of monetary policy accommodation; we expect to be able to normalize policy. But, until those conditions have lifted that have held back economic activity, monetary policy will need to stay accommodative. So, in that sense, perhaps that’s equivalent to saying that the path of normalization is anticipated to be relatively gradual. But, again, the path of rates will depend on how economic conditions actually evolve, and that’s nothing more than an expectation on the part of the Committee.』

ということで、最初の方では「メジャードペースでは行いません」という話をしているのですが、こちらでは「中立金利である3.75％まで直ぐに上げる訳ではないですし、金融政策はその間緩和的だし、ＦＯＭＣも緩和的な金融政策を継続することを必要と考えている」というような説明にはなっているのですけれども、結局の所データディペンデントの話ではあっても「結果的にメジャードペース」というのとは矛盾していないんですよね。

つまりですね、一度利上げ着手した後にしばらく様子を見るみたいな形で延々と利上げをするというのは、恐らく市場の期待を不安定化させるだけの話になるので、中立金利が3.75％（個人的にはそんなに高くないと思うが）というゴールを考える中で25bp上げる度に一々様子見をしていたら何時まで経っても中立金利に達しないで景気サイクル回転しちゃいますから、まあ普通に「これなら大丈夫」となったら実質メジャードペースになると思いますし、だからこそ初回の利上げはビハインド気味になると思いますから９月ＦＯＭＣを予想しているんですけどねあたしゃ。


・ＢＥＩに関する斬新な解釈キタコレ

ひええ時間が無い。

『GREG IP. Chair Yellen, the Committee’s projections show unemployment running below your own views on where full employment should be for the next several years. Does that reflect a desire on the part of the Committee that the economy run somewhat above potential for a while? And, if so, can you elaborate on why it wants that and what purpose it achieves?』

失業率がロンガーランよりも低いという見通しなのですが、それは願望レポートでしょうかとな。

『And, related to the question that Jon Hilsenrath asked earlier, you’ve called the decline in inflation-and market-based measures of inflation expectations-transitory. But this decline has been very pronounced in the five-year-forward range. So we’re talking about expectations that inflation many years from now will be below target.』

インフレや市場のインフレ期待の低下は一時的とのことだが、市場のBEIはかなり長期の所まで期待が下がっていると思うのだが大丈夫かというツッコミキタコレ。

『And some market participants see that as evidence of declining credibility in the Committee’s long-term objective. Why do you still view that as transitory?』

これはまた嫌がらせ質問ワロタ。

『CHAIR YELLEN. So you-your first question is: Why is it that the Committee sees unemployment as declining slightly below its estimate of the longer-run natural rate? And, I think, in part, the reason for that is that inflation is running below our objective, and the Committee wants to see inflation move back toward our objective over time. And a short period of a very slight undershoot of unemployment below the natural rate will facilitate a slightly faster return of inflation to our objective.』

失業率がロンガーランよりも低いのは「very slight undershoot」ですとな。

『It is, I should say, a very small undershoot in a situation where there is great uncertainty about exactly what constitutes maximum employment or a longer-run normal rate of unemployment. We also do see the different measures of slack in the labor market point to different assessments of just what maximum employment is. The standard unemployment rate, for quite some time now, has been signaling a little bit less slack in the labor market than measures that are somewhat broader that, for example, include the unusually large number of people who were part-time employed but would prefer full-time jobs. And the portion of the decline we’ve seen in labor force participation, that looks like it would disappear in a-or be eroded in a stronger economy. And so it may be that with a very small undershoot of this longer-run normal level of the unemployment rate, as measured by the standard unemployment rate, we’ll be seeing some further progress on those other margins of slack. But it’s important to point out that the Committee is not anticipating an overshoot of its 2 percent inflation objective.』

でまあああだこうだと説明していますが、失業率自体はロンガーランよりも低い水準が続くけれども失業率以外の指標で示されるようにスラックがあるので、失業率がロンガーランよりも低い水準が続いたとしてもインフレが急に高進する訳ではない、という見通しになっていまして、まあ妥当な説明ですが、先ほどのメジャードペースの否定部分と合わせまして、質疑応答の方では（前の方でも紹介しましたが）説明にハト風味を結構混ぜている感じでして、声明文はハトで会見の冒頭説明はタカで質疑はややハトとか実にややこしいですな（議事要旨はよ出せというツッコミが来そうですが）。

で、ＢＥＩに関してが中々斬新。

『Oh, and longer-dated expectations.』

なんですかこの「Oh」は^^

『Well, what I would say, we refer to this in the statement as “inflation compensation” rather than “inflation expectations.”』

ほえ？？？

『The gap between the nominal yields on 10-year Treasuries, for example, and TIPS have declined-that’s inflation compensation. And five-year, five-year-forwards, as you’ve said, have also declined. That could reflect a change in inflation expectations, but it could also reflect changes in assessment of inflation risks.』

これは斬新な解釈。

『The risk premium that’s necessary to compensate for inflation, that might especially have fallen if the probabilities attached to very high inflation have come down. And it can also reflect liquidity effects in markets. And, for example, it’s sometimes the case that-when there is a flight to safety, that flight tends to be concentrated in nominal Treasuries and could also serve to compress that spread. So I think the jury is out about exactly how to interpret that downward move in inflation compensation. And we indicated that we are monitoring inflation developments carefully.』

つまりですな、市場のBEIで示されるインフレ期待は、実際はインフレ期待だけではなくて、将来のインフレに関するリスク認識（メインシナリオでは無いリスクシナリオ認識という意味）や、TIPS市場の流動性、あるいはＦＴＱによって発生する普通の国債債への過剰な需要など、色々なファクターが加味されていて、純粋に市場のインフレ期待を示しているのかというと必ずしもそうではないので、その辺りのファクターも十分に分析して解釈します（ｷﾘｯ）という説明。

いやーこれはなかなか斬新というかですけれども、結局インフレ期待云々という話ってこうやって鉛筆舐め舐めの世界で色々と出来るんですよねえ、という話でございましたとさ。

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２０１５／０１／０８

○ちょっとだけＦＯＭＣ議事要旨をインスタント読書

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20141217.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20141217.pdf

例によってインスタント読書で『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』のケツから。

・ガイダンス文言変更に関して＆フォーキャストターゲットの概念がミニッツでも示されている件

ケツ２つのパラグラフはガイダンス文言に関する議論。

『In their discussion of communications regarding the path of the federal funds rate over the medium term, most participants concluded that updating the Committee's forward guidance would be appropriate in light of the conclusion of the asset purchase program in October and the further progress that the economy had made toward the Committee's objectives.』

あくまでも文言アップデートは「資産買入が終了したのでアップデートするだけですよ」という建付けに持ち込んでいますが、これはイエレンさんの会見でも思いっきり強調されていたのでまあ想定の範囲内というか、会見での話って結構この辺の話を忠実に説明していたのねというのがほほうという感じ。

『Most participants agreed that it would be useful to state that the Committee judges that it can be patient in beginning to normalize the stance of monetary policy; they noted that such language would provide more flexibility to adjust policy in response to incoming information than the previous language, which had tied the beginning of normalization to the end of the asset purchase program.』

とは言いましても「アップデートするだけ」と言いつつも今後のフレキシビリティー確保という話もしておりまして、まあＦＯＭＣ全体で見た場合には正常化政策を進めることに関しては普通にやる気がありますなという所で、この辺のトーンも（声明文というよりは）この回のＦＯＭＣ後の記者会見でのトーンに通じているなと思うのでした。

『This approach was seen as consistent, given the Committee's assessment of the economic outlook at the current meeting, with the Committee's previous statement. Most participants thought the reference to patience indicated that the Committee was unlikely to begin the normalization process for at least the next couple of meetings.』

この「the next couple of meetings」というのも「Most participants」に共有されているのかとゆー所で、なるほど会見でのイエレンさんの説明が結構元気な感じがしたのだが、この辺に関する中心的な見解は割と固まっているんですなという感じは受けました（が全部読んでいる訳ではないのでここだけ読んで勘違いしている可能性は存在しますので念の為）。

『Some participants regarded the revised language as risking an unwarranted concentration of market expectations for the timing of the initial increase in the federal funds rate target on a narrow range of dates around mid-2015, and as not adequately allowing for the possibility that economic conditions might evolve in a way that could call for either an earlier or a later liftoff date.』

ここからガイダンス文言に関する反対とか懸念とかで、「Some participants」はこの表現だと今年中盤の正常化開始に市場が1点張りしてくるリスクがあるのではという指摘。

『A few participants suggested that the statement should focus on the economic conditions that would likely accompany the decision to raise rates.』

「A few participants」はステートメント文言にはより経済条件次第という部分を強調すべき（つまり時期を特定するような表現を避けるべきということでしょうな）という指摘。

『Participants generally stressed the need to communicate that the timing of the first increase in the federal funds rate would depend on the incoming data and their implications for the Committee's assessment of progress toward its objectives of maximum employment and inflation of 2 percent.』

で、ここで「正常化着手のタイミングはデータ次第だし、先行きのマンデート達成に向けた経済物価見通しによって決まる事をよりコミュニケートすべき」というのが出ていますが･･･････

『With lower energy prices and the stronger dollar likely to keep inflation below target for some time, it was noted that the Committee might begin normalization at a time when core inflation was near current levels, although in that circumstance participants would want to be reasonably confident that inflation will move back toward 2 percent over time.』

これまたイエレン議長の会見でも思いっきり言及されていましたけれども、「別に足元の物価が２％にならないから利上げ着手しないという事はないですよ」という事で、とにかく２％水準にヒットさせる事をやたら重視している置物が存在するどこぞの国の中央銀行見てるイェーイ！！って感じですし、そもそも置物理論によりますと世界標準のＦＲＢ様がこのような「フォーキャストターゲット」的な話をしているのに一方で世界標準を振り回す置物執行部の皆様は野党審議委員の皆様が主張するフォーキャストを全力で否定しているという実にこう味わいの深いものを感じる訳でございまして、置物大先生の所感をお伺いしたい所ではございますな、うんうん。

『A few participants spoke of the importance of explaining to the public how economic and financial conditions would influence the Committee's decisions regarding the appropriate path for the federal funds rate after normalization begins.』

これが次のパラグラフになりますが、利上げ後の政策金利パスに関してのコミュニケーションの重要性を指摘する人もいますという話。

『It was noted that to the extent that such guidance can be effectively communicated, the precise date of liftoff becomes less important for economic outcomes. In this regard, some participants emphasized that policy will still be highly accommodative for a time after the first increase in the federal funds rate target, given the difference between the current setting of the federal funds rate target range and the Committee's view of the longer-run normal rate as well as the Federal Reserve's elevated holdings of longer-term securities.』

正常化着手後の利上げパスが慎重であるという事を示すと実は最初の利上げタイミングはあまり大きな問題にならない、という指摘をしているのですが、実務上とか過去の実績とか考えますと、恐らくＦＲＢの執行部は「中立金利まで正常化を実施できるという自信が出来る」まで初回の利上げを引っ張って、その代わりに利上げを開始するといわゆる「メジャードペース」での利上げを行うとあたしゃ思っていますので、この指摘（まあこの指摘しているのも「A few participants」ですけど）のような感じにはならないのではないかと思っています。

いやまあフォワードルッキング的、というと綺麗ですけれども、ややフライングというかプレマチュア気味に最初の利上げをしてその後様子見みたいな展開だと上記の指摘も当を得たものになるとは思いますが、従来からどちらかというとビハインドする傾向にありますし、いわゆるファイナンシャルスタビリティーとかマクロプルーデンス的な正常化着手（つまりＢＩＳビュー的な）というのはＦＥＤの体質から考えて無いと思いますので、ビハインド気味に正常化が始まり、その代わり利上げは割と普通に年間200bp（FOMC１回で25bp引上げ）で行くように思っているのですがどうでしょうかね。

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２０１５／０１／０６

○サンフランシスコ連銀ネタである

いやまあこんなニュースがあったのでＳＦ連銀のサイト見に行ったのですけどね。

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NHPQZP6VDKHU01.html
ＳＦ連銀総裁：利上げを急ぐ「理由はどこにもない」
更新日時: 2015/01/06 02:23 JST

『（ブルームバーグ）：米サンフランシスコ連銀のウィリアムズ総裁は米経済が依然として金融緩和政策による支援を必要としているため、金融当局は急いで利上げするべきではないとの見解を示した。ウィリアムズ総裁は５日、ボストンで記者団に対し、「引き締めを急ぐ理由はどこにも見当たらない」と発言。「米経済はかなり改善しつつあるものの、トレンドを上回る成長に向けては依然として金融緩和が必要だ」と述べた。総裁はその上で、年内引き締めの可能性を排除しないと付け加えた。』（上記URLより）

･･･････ウィリアムス総裁は割とコウモリ系ですが、そもそもＳＦ連銀と言えばイエレンさんが総裁をやっていただけにＳＦ連銀が出すペーパーとか中々いい感じで現行政策の正当性を主張するような物件が揃っていて（時にそれはちょっと無理ではないかというようなのも出る）、まあコウモリと
言うか単なる万年与党みたいな所ではあります。

で、報道だとバイアスがありまして、と言いますか「急ぐ」という言葉自体の意味が恐らく市場が見る時間軸とＦＯＭＣ参加者の時間軸が違っていて、ＳＥＰでのドットを見れば判りますように、恐らくＦＥＤの高官が「正常化を急ぐ」というのはそれこそプロッサーのオッサンばりの「急ぐ」を意味して発言していて、一方で市場がこの手の「急がない」というのを見ると「もしかしたら年内の利上げ着手もしないのでは」とか「秋に利上げしてもその後は様子見で中々金利が上がらないのでは」的な読み方をするんじゃネーノとかそんな風に感じるのですがどうでしょうかねえ。

てな訳で、ＳＦ連銀のサイトに逝って当該講演なり何なりがあるかなと思ったら惜しくも無かったのですけれども、別の物件を査収しましたのでちょっとだけご紹介。

http://www.frbsf.org/economic-research/publications/economic-letter/2015/january/unemployment-wages-labor-market-recession/
http://www.frbsf.org/economic-research/publications/economic-letter/2015/january/unemployment-wages-labor-market-recession/el2015-01.pdf
（ＵＲＬが長くて画面構成上問題が起きるので途中までの所でリンクにしていますが上記URL先に飛びます）

FRBSF Economic Letter
2015-01　January 5, 2015
Why Is Wage Growth So Slow?
Mary C. Daly and Bart Hobijn

でまあめんどいのでエグゼクティブサマリーから。

『Despite considerable improvement in the labor market, growth in wages continues to be disappointing. One reason is that many firms were unable to reduce wages during the recession, and they must now work off a stockpile of pent-up wage cuts.』

これよく言われますけど、米国の場合は賃金に下方硬直性があって、というか労働需給の調整を賃金ではなくて雇用者数で行う傾向があるので、リセッションおよびその後の経済状況の中で賃金が上昇しすぎた分を今調整している為に賃金が中々上がらんという理屈ですな。

＃なお日本の場合は賃金で調整していた筈なのですが戻りがががががが

『This pattern is evident nationwide and explains the variation in wage growth across industries.』

このパターンは幅広く観察されていますという事のようで。

『Industries that were least able to cut wages during the downturn and therefore accrued the most pent-up cuts have experienced relatively slower wage growth during the recovery.』

というペーパーで、中身は寝起きなので超斜め読みしただけ（なおＰＤＦで５枚だし図表もあるのでまあ何となく斜め読みしても大体仰ることは把握できますので斜め読みオヌヌメ。

でまあまとめに『Conclusion』というのがありまして、

『National and cross-industry evidence shows that pent-up wage cuts reflecting downward nominal wage rigidities have been an important force during the Great Recession and subsequent recovery. The rigidity of wages in a number of sectors has shaped the dynamics of unemployment and wage growth and is likely to continue to do so until labor markets have fully returned to normal.』

という事になっていまして、要するに「労働市場が完全にノーマルに戻った時には最近の賃金ペントアップ状況から一気に脱却するでしょう」という結論になっていまして、昨日ご紹介したイエレン議長のＦＯＭＣ後の会見（すいません今日は続きやってる時間が無いです）で「金融政策はフォワードルッキング」というのがあったと思いますが、恐らくヨイショ系のＳＦ連銀がこういうレポートを出すという事からしますと、一応は物価に注目はしているものの、原油などの商品価格がさがっているのが要因という状況だとしますと、それよりも労働需給が改善していて労働市場が強くなった場合に賃金上昇圧力がその時点で急速に高まるという見方を今のＦＲＢ執行部系はしているんじゃネーノと思ったりする次第。

賃金の硬直性に関しては上記ペーパー後半の『Rigidity and wage growth across industries』辺りに説明がありまして、その中で（引用してるとキリが無くなるのでパスしますが）業種別賃金版フィリップスカーブの話があって、そこの『Figure 3 Wage Phillips curves by industry, 2008-14』というのを見ると製造業で賃金のペントアップによって賃金がアガランチ会長となっているとか、『Figure 4　Wage rigidities and the bending of the Phillips curve』という辺りが中々面白いので見てちょという所です。

まあそんな訳で、原油価格の動向よりもやはり賃金とか労働市場のスラックの方がトレンドの物価に影響を与えるという形での注目をしているのかねえとか思いつつこのペーパーを斜め読みしましたが、何がトレンドの物価を押し上げるのかという議論については今週出るＦＯＭＣ議事要旨も確認したいと思うのでありました。

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２０１５／０１／０５

○超今更化していますがイエレン議長のＦＯＭＣ記者会見ネタをば

どうもすいませんすいません。

http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20141217.pdf
Transcript of Chair Yellen’s FOMC Press Conference
December 17, 2014

・会見の無い時には利上げをしないんですよねという質疑

『MARTIN CRUTSINGER. Marty Crutsinger with the Associated Press. Given the-what’s happening now with the transition with the Fed, there seems to be a pattern developing that the market expects big news to come when you have a press conference and no news to come when you don’t have one. But is that a good expectation? And is there any thought to starting to have a press conference at every meeting?』

会見の無い時に利上げしないと皆さん思っていますが、どうせなら会見毎回実施すれば？？という質問ではありまして、まあ会見も毎回やれば良いってもんじゃないとは思ったりもしますけれども、ただまあ今回のＦＯＭＣですと「声明文がハト派でプレコンの冒頭説明が普通に利上げをする気が満々」というようになっていますし、大体からして声明文読んだだけだと「フォワードガイダンスの文言が「相当の期間」から変更になった」というのが判りにくいのを会見の説明で補足している、という形になっておりますし、その「patient」の意味に関しても会見の説明で「向こう2回は利上げしないという意味」とか解説しているとか、まあ今回のＦＯＭＣの特徴は「コミュニケーションポリシーに会見の冒頭説明を思いっきり使っている」という所だと思うのですよね。

･････とまあ質問している方がそこまで考えて聞いているかどうかは謎なのですが、声明文だけでは説明が不足するというようなコミュニケーションの形を取るとなりますと、逆に言いますと声明文だけのＦＯＭＣ会合の方が却って話がややこしくなるのではないでしょうかと思いまするに、毎回のＦＯＭＣで全部会見やった方が良いのかも知れないなとは思ったりもしますけどどうなんでしょうかね。

ということでイエレンさんのお答え。

『CHAIR YELLEN. So I would really like to discourage that expectation.』

まあそう来る罠。

『Every meeting that we have is a live meeting at which the Committee could make a policy decision. And we will feel free to do so. So I would really like to strongly discourage the expectation that policy moves can only occur when there’s a scheduled press conference.』

プレコンのある回のみ政策変更があるという考えに「strongly discourage」とな。

『And we have long had in place the ability to hold a press conference call, rather than an in-person press conference. And we did do so on a number of occasions in earlier years. So the Committee, clearly, would want to be able to explain its reasoning. As we begin the process of normalizing policy, every meeting is live. And if we were to decide at a meeting to begin to normalize policy, I expect we would hold a press conference call.』

プレコンの無い回で利上げする時には会見を追加しますよとまあ普通のお答えではありました。それ自体は当然ちゃあ当然なのですが、「毎回会見を実施」というのは触れていませんで、今の所その予定は無いようですな。


・原油価格の低下による影響に関する質疑がやはり多かったりする

結構このネタの質疑が多いのですよね。最初の質問もそうでしたが、次は「市場のインフレ期待が下がっていますが」という質問が飛んでいます。

『STEVE LIESMAN. Was there concern-Steve Liesman, CNBC-was there concern expressed at the meeting that the signal coming from markets-and a variety of markets-lower oil prices, lower yields around the world, was one of deflation, and that that risk was one that should, perhaps, overshadow the concern about inflation on the other side?』

世界的に原油価格の下落で金利が低下しているし、デフレ懸念も市場からシグナルが出ていると思いますが本当に大丈夫ですかという質問でこれは王道の質問。

『CHAIR YELLEN. Well, thanks Steve. We’re very attentive to global developments and certainly discuss them in the meeting. The very substantial decline we have seen in oil prices is one of the most important developments shaping the global outlook. It will have different effects in different regions and could well have effects on financial markets, as we are seeing.』

そのような現象は承知しておりますと。

『I think the judgment of the Committee is that, from the standpoint of the United States and the U.S. outlook, that the decline we have seen in oil prices is likely to be, on net, a positive. It’s something that’s certainly good for families, for households. It’s putting more money in their pockets. Having to spend less on gas and energy, and so, in that sense, it’s like a tax cut that boosts their spending power.』

原油価格下落は米国経済にとってポジティブで一種の減税効果であるというのは最初の所（年末にネタにした分）でもまあそういう説明でしたな。

『The United States remains-although our production of oil has increased dramatically, we still remain a net importer of oil. Of course there may be some offset in the form of reduced drilling activity, and possibly some change, some reduction in cap-ex plans in the drilling area. But, on balance, I would see these developments as a positive for the standpoint of the U.S. economy.』

一部にデメリットを受けるセクターもありますと。

『With respect to deflation, we see downward pressure on headline inflation from declining energy prices. We certainly recognize that that is going to be pushing down headline inflation and may even spill over, to some extent, to core inflation.』

でまあ物価の話ですが、コアインフレへのスピルオーバーもありますでよとは言っていますが･･････

『But, at this point, although we indicated we’re monitoring inflation developments carefully, we see these developments as transitory.』

それは一時的です（ｷﾘｯ）キタコレで、この点に関する質疑が後にあるので次に引用しますね。

『And the Committee continues to believe-especially with the improvement we’re seeing in the labor market, which we expect to continue-that inflation will move back up to our 2 percent objective over time. As I indicated, we will want to feel, I believe, that people will expect to feel reasonably confident about that when they-when the process of normalization begins. But we do expect them to be transitory.』

てな感じで原油価格の低下が物価に与える影響はひたすら「一時的」を連発しているのですが、では何で一時的やねんという質問がちょっと後にありましてですな。

『STEVEN MUFSON. Hi. Steve Mufson from the Washington Post. I was just hoping you could go into a little more detail about the oil effect. Even though you see it as transitory, does that give you a little more room to keep rates low in the next few months? And if-alternately, if prices bounce back, what’s that going to do to your ability to change rates, and how might you react to that?』

一時的とは言いますけどやっぱり原油価格が低迷して居ると利上げ遅れるし逆に原油価格が反発すると利上げって早まりますよね、という中々洒落た質問で、答えの方で良い論点を引き出しているのだ。

『CHAIR YELLEN. Well I-I’d say, you know, that I think what we have seen since the mid-’80s is that, in an environment where inflation expectations are well anchored, that movements in oil and commodity prices and import prices tend to have transitory effects on the inflation outlook.』

「インフレ期待がアンカーされている中においては」原油価格や商品価格の動きは物価に対しては基本的に一時的な効果しかもたらさない傾向にあります、と来ました。

『There were many years in which we had unanticipated increases in oil prices, really beginning in 2004 and 2005, that put upward pressure on headline inflation and sometimes even spilled through into core, and, typically, the Committee looked through those impacts on inflation with the view that they would be transitory. And I think experience bears out that they were transitory.』

前回の原油価格上昇時もコアインフレへのスピルオーバーなどもあったけれども結局の所物価上昇は一時的でした、という話をしていますな。

『And I think that’s the Committee’s expectation here. Inflation, even core inflation, has been running below our inflation objective. Movements in oil, you know, now down and perhaps later up, will move inflation around, certainly headline inflation. But the Committee, at this point, anticipates those impacts to be transitory. So as long as participants feel reasonably confident that the inflation projection is one where we expect to meet our 2 percent objective over time, that’s what I think how they’ll be looking at things as we decide on the path for the funds rate.』

ということで、まあこの辺の説明はＢＯＥの説明（以前の）に似ている面がありますが、「インフレ期待がアンカーされているので一時的な要因による上下はキニシナイ」という説明になっていまして、確かにまあ英国のインフレ動向を見ると結局の所正解だったように（今の所）見えますけど、このインフレ期待自体がかなりあやふやというか鉛筆舐め舐めの余地が生じる所なので、結局の所「結果オーライ」的な部分が強く、そうなりますと、重要なのは経済情勢およびその背景となるメカニズムの判断であり、その際に例えば正常化着手を早くしたいからとか、遅くしたいからとかいうような「やりたい政策が先にあって判断が後から付ける」というようなどこかの中央銀行のような下心があると盛大に判断を間違えてグダグダになるリスクがあって、まあそういう意味では正常化着手にもリスクがあるという事ではあると思います。


・next couple of meetings の確認＆物価２％と利上げ着手の関係について

冒頭説明で『we will see conditions for at least the next couple of meetings that will make it appropriate-for us to decide to begin normalization.』とある点の確認質疑が最初にありまして･････

『BINYAMIN APPELBAUM. Binya Appelbaum, New York Times. Does “a couple” mean two? And when you talk about reasonable confidence in inflation expectations, can you elaborate a little bit about what it would take to give you reasonable confidence that inflation is headed back to 2 percent?』

後半はインフレ期待がアンカーされていると大丈夫とはどうですねんという話ですな。

『CHAIR YELLEN. So “a couple”-I believe the dictionary probably says, “a couple”means two. So, “a couple” means two.』

ということでこれはこれで良いのだが、金融政策に関しての説明が中々。

『And with respect to inflation-our forecast for inflation and inflation expectations, let me start by saying I think it’s important that monetary policy be forward looking.』

金融政策はフォワードルッキングである点を強調したいとな。

『The lags in monetary policy are long, and, therefore, the Committee has to base its decisions on how to set the federal funds rate looking into the future.』

標準的なグローバルスタンダードなインフレ目標では2年で達成するという置物理論の人たち見てる〜？？

『Theory is important, and theories that are consistent with historical evidence will be something that governs the thinking of many people around the table.』

うむ。

『Typically, we have seen that as long as inflation expectations are well anchored, that as the labor market recovers, we’ll gradually see upward pressure on both wages and prices, and that inflation will tend to move back toward 2 percent.』

労働市場が改善して徐々に賃金も物価も上方圧力が掛かるでしょうとな。

『I think historically we have seen, as the economy strengthens and slack diminishes, that inflation does tend to gradually rise over time. And as long-you know, I-just speaking for myself, I will be looking for evidence that I think strengthens my confidence in that view and, you know, looking at the full range of data that bear on whether or not that’s a reasonable view of how events will unfold. But it’s likely to be a decision that’s based on forecasts and confidence in the forecast.』

でまあスラックが解消されたら物価は徐々にインフレ目標に向けて上昇しますという話だが、先行きの判断については状況を良く見て行きますと言うことで、その辺はデータディペンデントというだけに決め打ち成分をあまり入れないようにしていますけれども、実際に判断する辺りになって「やりたい事が先にありき」となるかどうかが今後の見物という所ですな、うんうん。

＃これで概ね質疑の前半半分弱ですが後半はまた後日

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