海外金融政策概観（２０１４年度下期前半）
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ＦＲＢやBOEを中心に趣味成分が高いですが、海外中銀のペーパーや講演などをフォローするのだ。
２０１４／１２／３０「イエレン会見質疑より：patientを「２回利上げしない」で決め打ちしたのは如何なものかという気がする」
２０１４／１２／２２「イエレン会見の冒頭説明は声明文よりも利上げ前のめりっぽい感じ」
２０１４／１２／１９「スイス中銀為替対策でマイナス金利導入で預金ファシリティーマイナス25ｂｐ」
２０１４／１２／１８「１２月FOMC：ガイダンス文言変更＆反対３名＆声明文がハトっぽくて説明がタカっぽいとは予想の逆」
２０１４／１２／１６「BOE１１月MPC議事要旨より（その２）物価に関する突っ込んだ議論が面白い」
２０１４／１２／１５「BOE１１月ＭＰＣ議事要旨より（その１）」
２０１４／１２／１２「TLTROは案の定申込み少なくＱＥ期待高まる／ダドリー講演からはガイダンス文言変更の示唆」
２０１４／１２／１１「ドラギ総裁会見（その３）」
２０１４／１２／１０「FOMCプレビュー雑談／ドラギ会見は記者のツッコミが実に秀逸」
２０１４／１２／０９「ロックハート総裁講演は利上げに慎重／ＥＣＢドラギ会見は内部がまとまっていないようだがやる気を見せる」
２０１４／１２／０５「ＥＣＢは国債買入に向けてやや踏み込むの巻」
２０１４／１２／０１「１０月ＦＯＭＣ議事要旨は市場が喜ぶほどハトではないと思う」
２０１４／１１／２５「ＦＯＭＣ議事要旨で出口政策の具体的な手順（補足付）＆スタッフの景気認識は比較的中立的かな」
２０１４／１１／０７「ＥＣＢ理事会後の声明と会見は不協和音の解消には遠いと思う」
２０１４／１０／３０「１０月ＦＯＭＣ声明文：Tapering終了および物価重視姿勢への転換」
２０１４／１０／１７「９月ＦＯＭＣ議事要旨から：ドル高への言及部分など」
２０１４／１０／１５「９月ＦＯＭＣ議事要旨から：出口政策の技術的な論点」
２０１４／１０／０９「９月ＦＯＭＣ議事要旨インスタント読みだが市場が派手に反応するほどハトという事でも無いと思う」
２０１４／１０／０７「ＦＥＤの労働市場インデックス公表／ドラギ総裁会見続き：質問が実に優秀」
２０１４／１０／０６「ドラギ総裁記者会見だがドラギ総裁結構タジタジモード」
２０１４／１０／０３「ＥＣＢは資産買入政策の詳細発表のみだが何故か失望とかどんだけ期待値高いですねん」
２０１４／１０／０１「アトランタ連銀ロックハート総裁は景気には強めも利上げにはやや慎重」
２０１４／１２／３０
○イエレン議長会見ネタを少々だけ（続きは来週だが気が向いたら今週末にでも）
悪態書いてたら時間ががががが（今日は休日ダイヤだし注意しないと）。
http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20141217.pdf
Transcript of Chair Yellen’s FOMC Press Conference
・patientを「次の２回は変更しない」と意味づけて大丈夫かよという件
冒頭説明の所でこんなのありましたが。
『But, based on its current outlook, the Committee judges that it can be
patient in doing so. In particular, the Committee considers it unlikely
to begin the normalization process for at least the next couple of meetings.』
でまあ最初にツッコミが飛んでいましたな。
『JON HILSENRATH. Jon Hilsenrath from the Wall Street Journal. Chair Yellen,
a number of Fed officials have projected in the lead-up to this meeting
that the most likely timing for liftoff was around the middle of next year.
I wonder if you could clarify that.』
ふむ。
『You said in your statement that “patient” means not for at least two
meetings. Your forecast that-the FOMC’s forecasts seem to be consistent
with something like a middle-of-the-year liftoff. Can you speak to that?
And can you also speak to the downdraft we’re seeing in inflation now
and, in particular, the market-based inflation expectations and whether
that gives the Committee any hesitance about proceeding towards liftoff
in the months ahead?』
patientの意味についてのツッコミキタコレと、ＢＥＩの低下に関してＢＥＩ下がっているのは利上げを躊躇する理由になりますかねえウリウリウリという質問。
『CHAIR YELLEN. So I did say that the statement that the Committee can
be patient should be interpreted as meaning that it is unlikely to begin
the normalization process for at least the next couple of meetings.』
と思いっきり最初にpatientの意味を「向こう２回のＦＯＭＣで利上げ着手しない」と言っているのですけれども･････････
『Now, that doesn’t point to any preset or predetermined time at which normalization is-will begin.』
ほえ？？？
『There are a range of views on the Committee, and it will be dependent
on how incoming data bear on the progress the economy is making. First
of all, I want to emphasize that no meeting is completely off the table,
in the sense that if we do see faster progress toward our objectives than
we currently expect, then it is possible that the process of normalization
would occur sooner than we now anticipate. And, of course, the converse
is also true.』
でもそれは今後の状況次第であってプリセットコースでは無いです、という話をしているのだが、それだとわざわざ「向こう２回の間着手しません」という意味が訳分からなくなるぞなと思う。
『So, at this point, we think it unlikely that it will be appropriate-that
we will see conditions for at least the next couple of meetings that will
make it appropriate-for us to decide to begin normalization. A number of
Committee participants have indicated that, in their view, conditions could
be appropriate by the middle of next year, but there is no preset time.
And there are a range of views as to when the appropriate conditions will
likely fall in place. So that’s something we will be watching closely
as the year unfolds.』
最早禅問答の世界になっていますが、まあ訳の分からん言い方にしておいて、アルゴ系みたいなのが片言隻句で反応するのを抑止しようと思ってこういう言い方してるのかなあとはちと思います。結局趣旨としては「”今現在の見通し的には”向こう２回のＦＯＭＣで利上げは始まらない」という説明をしているので、別に向こう２回上げないと言っている訳ではない、という事のようですが、非常にこれコミュニケーション的には分かりにくいなあと思いますし、まあこれだけ早期利上げ観測を出さないような表現をひたすら駆使しつつも利上げ実施時期に関するコミットメント的なことは否定するというのは、イエレンさんの慎重振りと、ＦＯＭＣ内部的にはもうちょっと利上げのやる気があるんでしょうなあということが背景にあるのかなあなどと。
『You asked also, I think, about inflation. And, as I mentioned in my press
statement, especially with the downward pressures on inflation that we
expect to see for a little while because of declining oil prices and falling
import prices, we certainly expect headline inflation to be under downward
pressure for a while. And, as I mentioned, most participants do envision
that conditions will be appropriate sometime during this coming year to
begin normalizing policy.』
『And they do largely expect that inflation will be-core inflation will
probably be running close to its current level. And headline inflation
could even be lower. But what they will want to have is a feeling of reasonable
confidence that when we start the process of normalizing policy, that it
will be moving up over time.』
『And, of course, as labor market conditions continue to improve, history
suggests that as long as inflation expectations remain well anchored, that
that’s likely to occur.』
ここはキタコレでして、足元のヘッドラインの物価は来年に向けて石油価格の下落の影響で低下するかも知れないけれども、そういう時期に利上げ着手が適切な時期が来るとＦＯＭＣの多くのメンバーが予想している、と思いっきり足元の原油価格下落と政策変更タイミングのリンクを切る言い方をしておりますので、まあＦＯＭＣの中心的な見解を基に話をするとこんな感じになるんでしょうなあとゆー所で、これに対してイエレンさん的にはも少し慎重なのがpatientの説明部分のくどさに出ているのかなあとか勝手に思うのでした。
＃うむ時間が無いので最初の質疑応答だけになってしまいましたorzorz
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２０１４／１２／２２
○イエレン議長会見ですがまだＱ＆Ａはまだ読んでいないのでオープニングステートメントだけ
何か知らんが今見たらページ数が増えてるやん！と思ったら質疑がやっとアップされていましたよ。
http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20141217.pdf
Transcript of Chair Yellen’s FOMC Press Conference
December 17, 2014
まともに引用していると５ページ弱あるので適当に参ります。
・フォワードガイダンス文言は変更＆その理由がイミフ
冒頭のパラグラフ。
『Good afternoon. The Federal Open Market Committee (FOMC) concluded its
last meeting of the year earlier today. As indicated in our policy statement,
the FOMC reaffirmed its view that the current 0 to 1/4 percent target range
for the federal funds rate remains appropriate. The Committee also updated
its forward guidance for the federal funds rate, indicating that the Committee
judges that it can be patient in beginning to normalize the stance of monetary
policy.』
ということで声明文ではややこしかったのですがこちらで「updated its forward
guidance」と説明しています。
『This new language does not represent a change in our policy intentions
and is fully consistent with our previous guidance, which stated that it
likely will be appropriate to maintain the current target range for the
federal funds rate for a considerable time after the end of our asset purchase
program.』
どう見てもイカサマだろというか、金融商品取引業者がこんな書き方したら誤認勧誘とか言われても文句言えないと思うのですが何なんですかねえ。
『But with that program having ended in October and the economy continuing
to make progress toward our objectives, the Committee judged that some
modification to our guidance is appropriate at this time. I will have more
to say about our policy decisions in a moment, but first let me review
recent economic developments and the outlook.』
文言変更の理屈がかなり無理矢理でして、金曜にも引用しました部分（３ページ目のラスト部分から）を再掲しますが･･･････
『Given that the Committee is not signaling a change in policy, why did
we update our guidance? The reason is that with the asset purchase program
having been wound down in October, it seemed less helpful to continue to
communicate about the possible timing of our first rate increase with reference
to an event that is receding into the past.』
「資産買入が終了しても相当の期間低金利を継続するでしょう」というガイダンス文言に関しては、もう資産買入が終了しましたので資産買入云々という文言を入れる必要はないでしょう（ｷﾘｯ）ってナンジャソラという説明。
『Instead, we have shifted to language that better reflects the Committee’s
focus on the economic conditions that would make lift off appropriate.』
まあ要するに「データディペンデント」というのを強調したいようで、この次のパラグラフの所（４ページの中盤）にはこういう記述があります。
『This assessment, of course, is completely data dependent. If incoming
information indicates faster progress toward the Committee’s employment
and inflation objectives than the Committee now expects, then increases
in the target range for the federal funds rate are likely to occur sooner
than currently anticipated. Conversely, if progress proves slower than
expected, then increases in the target range are likely to occur later
than currently anticipated.』
声明文でもこの説明がありますが、要はデータディペンデントという話な。
・経済物価見通しは強いですよ
最初の方に戻りまして。
『In the labor market, progress continues toward the FOMC’s objective of maximum employment. 』
キタコレ。
『The pace of job growth has been strong recently, with job gains averaging
nearly 280,000 per month over the past 3 months; over the past 12 months,
job gains averaged nearly 230,000 per month. The unemployment rate was
5.8 percent in November, three-tenths lower than the latest reading available
at the time of the September FOMC meeting. Broader measures of labor market
utilization have shown similar improvement, and the labor force participation
rate has leveled out. As noted in the FOMC statement, underutilization
of labor resources continues to diminish. 』
先ほど引用した第１パラグラフの次がまず労働市場の話ですがご覧のように強い認識。
『Even so, there is room for further improvement, with too many people
who want jobs being unable to find them, too many who are working part
time but would prefer full-time work, and too many who have given up searching
for a job but would likely do so if the labor market were stronger.』
とまあ改善の余地はまだあるという話はしていますが、まあ基本的な説明は強い罠。
『The Committee continues to see sufficient underlying strength in the
economy to support ongoing improvement in the labor market.』
こちらもキタコレ。
『Real GDP looks to have increased robustly in the third quarter, reflecting
solid consumption and investment spending. Smoothing through the quarterly
ups and downs earlier this year, real GDP expanded around 2-1/2 percent
over the four quarters ending in the third quarter, and the available indicators
suggest that economic growth is running at roughly that pace in the current
quarter. The Committee continues to expect a moderate pace of growth going
forward.』
ということで成長見通しも強いわな。
『Inflation has continued to run below the Committee’s 2 percent objective,
and the recent sizable declines in oil prices will likely hold down overall
inflation in the near term.』
物価に関しては原油価格の下落が目先の物価を押し下げるという話をしていますが･････････
『But as the effects of these oil price declines and other transitory factors
dissipate, and as resource utilization continues to rise, the Committee
expects inflation to move gradually back toward its objective.』
とは言えまあそれは一時的だしリソースの稼働状況も上昇するので物価は徐々に上昇しますよと。
『In making this forecast, the Committee is mindful of the recent declines
in market-based measures of inflation compensation. At this point, the
Committee views these movements as likely to prove transitory, and survey-based
measures of longer-term inflation expectations have remained stable. That
said, developments in this area obviously bear close watching.』
ただし、市場のＢＥＩが縮小している件については注意が必要とのコメントがさすがに入っているものの、一方でこれらの動きは一時的だし他の方法で計測される各種インフレ期待は安定しているという話をしておりまして、まあ強いですなと。
・その結果こういう話になる
またまた４ページの１番目のパラグラフの後半になります。さっきのガイダンス文言変更の理由の説明の直後の部分になります（金曜に引用した件）。
『Employment is rising at a healthy rate and the U.S. economy is strengthening,
reflecting in part a highly accommodative stance of monetary policy. Of
course, inflation has been running somewhat below our goal of 2 percent,
but we project that gap to close gradually over time. As progress in achieving
maximum employment and 2 percent inflation continues, at some point it
will become appropriate to begin reducing policy accommodation.』
キタコレ！
『But, based on its current outlook, the Committee judges that it can be
patient in doing so. In particular, the Committee considers it unlikely
to begin the normalization process for at least the next couple of meetings.』
で、ここがまあやっちまったなという感じなのですが、金曜に申し上げましたように、これだと市場はpatientが自動的に次の２回のＦＯＭＣでは利上げなし、という意味と取ってしまうので言わなくて良かったように思えるのですけどねえ。
あと、４ページ目から５ページ目の所にＳＥＰのドットの話があるのですが、そこを見ると微妙に興味深い記述が。
『By the time of lift off, participants expect to see some further decline
in the unemployment rate and additional improvement in labor market conditions.
They also expect core inflation to be running near current levels, but
foresee being reasonably confident in their expectation that inflation
will move back toward our 2 percent longer-run inflation objective over
time.』
しらっと書いてあるのですが、つまり利上げ着手のタイミングにおいてコアインフレが必ずしも２％に達している必要は無く、インフレ期待がアンカーされていて先行きの物価見通しが２％で安定するでしょうという見込みがあれば利上げ着手可能（もちろん他の経済状況が現状より強い必要があるという話をしていますが）という話をしているのがほほーというか、日銀見てるイェーイ！って感じですな。
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２０１４／１２／１９
○ＳＮＢについて一応確認
さっきのこれ
http://www.snb.ch/en/mmr/reference/pre_20141218/source/pre_20141218.en.pdf
Swiss National Bank introduces negative interest rates
『The Swiss National Bank (SNB) is imposing an interest rate of -0.25%
on sight deposit account balances at the SNB, with the aim of taking the
three-month Libor into negative territory. It is thus expanding the target
range for the three-month Libor to -0.75% to 0.25% and extending it to
its usual width of 1 percentage point. Negative interest will be levied
on balances exceeding a given exemption threshold.』
つーことで、ＳＮＢはいわゆる所要準備以外の預り金（ただし後の方に色々と説明があって、恐らく決済用需要に相当するようなミニマム部分に該当するような金額に関してはチャージしないようです）にマイナス25bpという超懲罰金利を適用するそうな。で、政策金利であります所の３カ月物Liborの誘導目標レンジはマイナス75bpからプラス25bpの間に設定するそうです。
『The SNB reaffirms its commitment to the minimum exchange rate of CHF
1.20 per euro, and will continue to enforce it with the utmost determination.
It remains the key instrument to avoid an undesirable tightening of monetary
conditions resulting from a Swiss franc appreciation.』
ユーロスイス1.20水準の無制限介入は引き続き実施という事で、そもそもＳＮＢの場合は為替の無制限介入という荒業にも程がある措置を継続している所に、無制限介入だけでは足りないと見たのか預り金への懲罰まで投下してスイスフラン高を抑制したいそうな。
『Over the past few days, a number of factors have prompted increased demand for safe investments.』
ＦＴＱでスイスフランに需要とな。
『The introduction of negative interest rates makes it less attractive
to hold Swiss franc investments, and thereby supports the minimum exchange
rate. The SNB is prepared to purchase foreign currency in unlimited quantities
and to take further measures, if required.』
更に追加の外貨資産購入とかも必要ならやりますよ、ともう思いっきり為替フォーカスでこれはこれで分かりやすいが、さっき悪態申し上げたようにここでも実体経済との関係での名目ゼロ金利制約部分で長期化した場合のコスト負担問題が出てくる点はどう考えているのかな（会見はあるのだが読んでいない）とは思います。
『An instruction sheet containing additional information on the negative
interest rate and the calculation of the exemption threshold is attached.』
で、上記URLの２ページ目以降が『Instruction sheet governing negative interest
on sight deposit account balances』となっていまして、実際にどのような形でマイナス金利をチャージするのかという話をしておりますが、まあ技術的な話なので紹介するのはスルーしますけど、基本的にはＥＣＢのマイナス20bpに対抗してマイナス25にしましたという話なので、掛かる網は似たようなもんと見られます。
でまあこの手のマイナスチャージの時って所要準備はさすがにマイナスチャージしないのですが、どうもＳＮＢの場合はミニマム部分でチャージしないのがあるっぽいですが、マイナス金利チャージをした場合て中央銀行のバランスシート政策的な意味では量的引き締めになりますので、システム全体で見た場合に所要準備部分が薄いと決済部分で不測の事態が起きるリスクが出てきますので、ある程度ミニマム部分を設定しているのはその辺も意識しているのではないかと思ったのですがどうでしょうかね。
あと、毎度のことなのですが、スイスのマイナス金利にしてもＥＣＢのマイナス金利にしても、これは「中銀預り金に対する懲罰金利の適用」なので、中銀バランスシート拡大政策とは真っ向から矛盾する政策になっておりまして、日本で今発生しているマイナス金利ヒャッハーとは本質的に話が全然違うので、ＳＮＢのマイナス金利を見て「じゃあ日本も付利金利引き下げ」などという話をすると表面的な事象しか見る事のできない残念な人という評価が張られますのでよろしくお願い申し上げます。
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２０１４／１２／１８
お題「年内最後の大ネタＦＯＭＣである」
明日ＭＰＭ２日目だったような気がするがキニシナイ。
○全体雑感
えーっとですな、あたくしの大予想だと声明文でばっさりと「相当な期間」云々を削除してその分のフォローを会見でするとしていましたが、声明文の方では「相当な期間」を残したように見えるけれどもよく見ると文言のリプレースしているという超文学的表現を使って、会見の方で「相当な期間」はリプレースしましたよテペヘロと説明するというややこしい事をして来まして、これコミュニケーション益々インチキになっているなあという感じですな。
あと目立つのは物価に関する表現が足元の物価に関する表現成分がやや増えていまして、まー日銀やらＥＣＢやらがアレなのである程度話を合わせに行かないとというのもあるのかねとは思いましたがその辺はハト成分で、プレコンの方はガイダンス文言の部分しかまだ読んでいないのですが（あとは見ただけ）、ガイダンスの所とか普通に利上げしまっせーという話をしていましてバランスとして声明文の方がハト成分という形にしてくるとはちょっと予想の逆でしたが、今さっき申し上げたようにこれだと声明文の方で時系列を追った場合のコミュニケーション的にちと変（声明文よりも会見のオープニングステートメントや質疑応答の方が重要な示唆を出す形になってくるリスクがあるから）になるように思えますので、べき論としてどうだったのかと思います。
あとＳＥＰですけれどもまあ2015年の金利想定ですがまだバラバラかよと思うのですが、概ね７月か９月が中心という事ですかねと思われるところです。経済見通しについては順当でＧＤＰ上げて物価下げているのは超順当。
ということでまずは声明文から。
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20141217a.htm（今回）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20141029a.htm（前回）
○第１パラグラフ：労働市場の判断を引き上げ
『Information received since the Federal Open Market Committee met in October
suggests that economic activity is expanding at a moderate pace.』（今回）
『Information received since the Federal Open Market Committee met in September
suggests that economic activity is expanding at a moderate pace.』（前回）
総括判断は同じ。
『Labor market conditions improved further, with solid job gains and a
lower unemployment rate. On balance, a range of labor market indicators
suggests that underutilization of labor resources continues to diminish.』（今回）
『Labor market conditions improved somewhat further, with solid job gains
and a lower unemployment rate. On balance, a range of labor market indicators
suggests that underutilization of labor resources is gradually diminishing.』（前回）
労働市場に関する表現は現状についてimproved furtherとsomewhatが抜けたのと、労働市場のunderutilizationについてcontinues
to diminishと前回のgradually diminishingから表現を強めてこの辺思いっきり強くなっております。
『Household spending is rising moderately and business fixed investment
is advancing, while the recovery in the housing sector remains slow.』（今回）
『Household spending is rising moderately and business fixed investment
is advancing, while the recovery in the housing sector remains slow.』（前回）
ここは同じです。
『Inflation has continued to run below the Committee's longer-run objective,
partly reflecting declines in energy prices. Market-based measures of inflation
compensation have declined somewhat further; survey-based measures of longer-term
inflation expectations have remained stable.』（今回）
『Inflation has continued to run below the Committee's longer-run objective.
Market-based measures of inflation compensation have declined somewhat;
survey-based measures of longer-term inflation expectations have remained
stable.』（前回）
物価に関する表現については足元の物価上昇鈍化に関してpartly reflecting declines
in energy pricesと要因について言及していますが、この要因はご案内のように一時的要因に類するものなので一時的ですよ（ｷﾘｯ）感が漂うので別にここの表現はハトでは無いです。ただ、その後にあるインフレ期待のうちロンガータームの方は表現変わっていませんが市場のインフレ期待に関してdeclined
somewhat furtherとfurtherが入りましたのでここは若干弱くなりましたな。
○第２パラグラフ：見通し部分では物価に関する言及が変化していますよ
『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster
maximum employment and price stability. The Committee expects that, with
appropriate policy accommodation, economic activity will expand at a moderate
pace, with labor market indicators moving toward levels the Committee judges
consistent with its dual mandate.』（今回）
『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster
maximum employment and price stability. The Committee expects that, with
appropriate policy accommodation, economic activity will expand at a moderate
pace, with labor market indicators and inflation moving toward levels the
Committee judges consistent with its dual mandate.』（前回）
ここを読んでおーと思ったのですが、いつもの最初の文言の所は同じなのでスルーしますが、その次の所で「適切な金融緩和政策によって経済がモデレートに拡大して労働市場の指標や物価がマンデートに合致する水準に向かっていく」と前回はあったのですが、今回はそのうち「物価」が抜けていまして、ここを見るとまあ普通にこれは！！と思うのでして、では物価はというとこの先に出て来るのです。
『The Committee sees the risks to the outlook for economic activity and
the labor market as nearly balanced.』（今回）
『The Committee sees the risks to the outlook for economic activity and
the labor market as nearly balanced.』（前回）
リスクバランスは同じ。
『The Committee expects inflation to rise gradually toward 2 percent as
the labor market improves further and the transitory effects of lower energy
prices and other factors dissipate. The Committee continues to monitor
inflation developments closely.』（今回）
『Although inflation in the near term will likely be held down by lower
energy prices and other factors, the Committee judges that the likelihood
of inflation running persistently below 2 percent has diminished somewhat
since early this year.』（前回）
物価の先行きに関する表現ですが、基本的には一時的要因が片付くと戻るよという話ではあるのですが、表現に関してはちょっと慎重になっていますし、先行きの動向を注視するというのも入れていますので微妙にここはハトの香り、というかまあ物価の動向が強くなければ利上げまでの期間に余裕が出るという話なんでしょうね。
○第３パラグラフ：ガイダンス文言キタコレ！！！
なお、従来の第３パラグラフはバランスシート政策の部分で、ガイダンスが第４でしたので、ここの順序が変わっていますので、前回との比較は第４パラグラフと行います。
『To support continued progress toward maximum employment and price stability,
the Committee today reaffirmed its view that the current 0 to 1/4 percent
target range for the federal funds rate remains appropriate. In determining
how long to maintain this target range, the Committee will assess progress--both
realized and expected--toward its objectives of maximum employment and
2 percent inflation. This assessment will take into account a wide range
of information, including measures of labor market conditions, indicators
of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial
developments.』（今回）
『To support continued progress toward maximum employment and price stability,
the Committee today reaffirmed its view that the current 0 to 1/4 percent
target range for the federal funds rate remains appropriate. In determining
how long to maintain this target range, the Committee will assess progress--both
realized and expected--toward its objectives of maximum employment and
2 percent inflation. This assessment will take into account a wide range
of information, including measures of labor market conditions, indicators
of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial
developments.』（前回）
金利据え置きが適切で金利の決定の際には物価と雇用の動向を幅広く観察しながらマンデートに向かって進んでいるかどうかを見ます云々という部分は同じですな。
『Based on its current assessment, the Committee judges that it can be
patient in beginning to normalize the stance of monetary policy. The Committee
sees this guidance as consistent with its previous statement that it likely
will be appropriate to maintain the 0 to 1/4 percent target range for the
federal funds rate for a considerable time following the end of its asset
purchase program in October, especially if projected inflation continues
to run below the Committee's 2 percent longer-run goal, and provided that
longer-term inflation expectations remain well anchored.』（今回）
『The Committee anticipates, based on its current assessment, that it likely
will be appropriate to maintain the 0 to 1/4 percent target range for the
federal funds rate for a considerable time following the end of its asset
purchase program this month, especially if projected inflation continues
to run below the Committee's 2 percent longer-run goal, and provided that
longer-term inflation expectations remain well anchored.』（前回）
ということで注目のガイダンス文言ですが、最初に「the Committee judges that
it can be patient in beginning to normalize the stance of monetary policy」としているのですが、その後に「The
Committee sees this guidance as consistent with its previous statement」として前回のガイダンス文言を丸写ししてくるという実にこう文学的ではあるけどこれはさすがに表現として見苦しいなというのが投下。
これだと見た瞬間にはa considerable timeが維持されたぜヒャッハーと誤認するわと思う訳でして、最初見た瞬間にこのアタクシも「は？」と思ってしまいましたぞな。というか文頭から逐語読みしていたから、最初の所で「ガイダンス文言変更キター！」と思ったらその後ダラダラと見慣れた表現（相当な期間の部分な）が出てきて「？？？」となって、良く見たら「このガイダンス文言は前回の文言の趣旨に沿ったものです」というのが入っているという胡散臭さにワロタというか呆れたというか。
後で会見での冒頭ステートメントでのガイダンスの部分だけ引用しますけど、結局の所「今回はガイダンス文言を変更した」けれども「これは前回と同じ意味です」とするとかナンジャソラな形でして、これ次回のＦＯＭＣでは文言削除という事になるのですが、実際はこの「considerable
time」はどさくさに紛れてより短期化されるんでしょうなあ（前回利上げの時だと「次に上げますよ」という予告編が声明文に入ってその次に利上げしてた筈）という所ですにゃ。
『However, if incoming information indicates faster progress toward the
Committee's employment and inflation objectives than the Committee now
expects, then increases in the target range for the federal funds rate
are likely to occur sooner than currently anticipated. Conversely, if progress
proves slower than expected, then increases in the target range are likely
to occur later than currently anticipated.』（今回）
『However, if incoming information indicates faster progress toward the
Committee's employment and inflation objectives than the Committee now
expects, then increases in the target range for the federal funds rate
are likely to occur sooner than currently anticipated. Conversely, if progress
proves slower than expected, then increases in the target range are likely
to occur later than currently anticipated.』（前回）
状況次第で利上げ開始は動きますよの表現は前回と同じです。
○第４パラグラフ：ここはあっさり味でバランスシート残高の維持を表明
『The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal
payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities
in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury
securities at auction. This policy, by keeping the Committee's holdings
of longer-term securities at sizable levels, should help maintain accommodative
financial conditions.』（今回）
ここは前回の第３パラグラフの後半部分（前半部分はTapering終了しましたよウェーハッハッハという話の部分なので比較する必要なし）と同じ表現でしてあっさり味。
『The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal
payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities
in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury
securities at auction. This policy, by keeping the Committee's holdings
of longer-term securities at sizable levels, should help maintain accommodative
financial conditions.』（前回）
○第５パラグラフ：利上げのペースがどうのこうの的な表現は全文一致
『When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it
will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum
employment and inflation of 2 percent. The Committee currently anticipates
that, even after employment and inflation are near mandate-consistent levels,
economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal
funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run.』（今回）
『When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it
will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum
employment and inflation of 2 percent. The Committee currently anticipates
that, even after employment and inflation are near mandate-consistent levels,
economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal
funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run.』（前回）
利上げする時にバランスアプローチをしますとか、今の所そんなに急に中立金利までホイホイ利上げする必要があるとは思ってませんぞなもしとかその辺の表現は前回と全文一致です。
○第６、７パラグラフ：反対３名にクソワロタ
『Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Yellen, Chair;
William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; Stanley Fischer; Loretta
J. Mester; Jerome H. Powell; and Daniel K. Tarullo.』（今回）
『Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Yellen, Chair;
William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; Stanley Fischer; Richard
W. Fisher; Loretta J. Mester; Charles I. Plosser; Jerome H. Powell; and
Daniel K. Tarullo.』（前回）
賛成が少ないわというか、反対が３名に増殖しているので今回反対の部分で段落分けしていてワロタ。
『Voting against the action were Richard W. Fisher, who believed that,
while the Committee should be patient in beginning to normalize monetary
policy, improvement in the U.S. economic performance since October has
moved forward, further than the majority of the Committee envisions, the
date when it will likely be appropriate to increase the federal funds rate;』（今回）
『Narayana Kocherlakota, who believed that the Committee's decision, in
the context of ongoing low inflation and falling market-based measures
of longer-term inflation expectations, created undue downside risk to the
credibility of the 2 percent inflation target;』（今回）
『and Charles I. Plosser, who believed that the statement should not stress
the importance of the passage of time as a key element of its forward guidance
and, given the improvement in economic conditions, should not emphasize
the consistency of the current forward guidance with previous statements.』（今回）
タカ２名とハト１名が今回の決定ケシカランと反対とかワロタという感じですが、まあお三方とも地区連銀総裁なので来年は票決メンバーから外れますので今回反対のタカ２名はなんちゃらの最後っ屁的なサムシングも。
『Voting against the action was Narayana Kocherlakota, who believed that,
in light of continued sluggishness in the inflation outlook and the recent
slide in market-based measures of longer-term inflation expectations, the
Committee should commit to keeping the current target range for the federal
funds rate at least until the one-to-two-year ahead inflation outlook has
returned to 2 percent and should continue the asset purchase program at
its current level.』（前回）
コチャラコタ総裁は前回も反対していましたが、反対の説明が微妙に変わっていますが、まあこの辺に関してはどうせ各総裁からステートメントのようなものが出る（地区連銀のサイトで）と思うのでそれを後日鑑賞しませう。
○ＳＥＰについて
ＰＤＦバージョン
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20141217.pdf（今回）
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20140917.pdf（前回）
ＨＴＭＬバージョン
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20141217.htm（今回）
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20140917.htm（前回）
・見通し数値の変化はまず順当で「物価重視」が継続
見通し数値ですが････････（以下基本的に中心的見解の部分での説明をします）
２０１４年：ＧＤＰ上げ、失業率下げ、物価下げ
２０１５年：ＧＤＰヨコ、失業率下げ、物価下げ
２０１６年：ＧＤＰヨコ、失業率下げ、物価ヨコ
２０１７年：全部ほぼヨコ
という事で、まあ見通しに関しては順当に推移という感じです。で、まあ味わいがあるのはロンガーランの数値に対する関係。
ＧＤＰはロンガーランが2.0-2.3となっているのに対して今回の見通しですと2014年以降見通し期間の全般に渡ってロンガーランのＧＤＰを上回る（2017年は若干上回る程度ですが）成長を継続、失業率に関してはロンガーランが5.2-5.5となっていて、2015年の見通し時点で5.2-5.3となっていてその後も徐々に改善となっているので、労働市場に関しては既に見通しベースで見た場合には１年の所でマンデートコンシステントなレベルに達しているという話で、前回のＳＥＰでは2015年が5.4-5.6だった（ロンガーランは同じ）ので、労働市場の見通しが結構マンデート達成的な面からみると強くなったなあと思われる所です。
物価に関しては2016年が1.7-2.0、2017年が1.8-2.0となっておりまして、そういえば２年で達成するのがグローバルスタンダード（ｷﾘｯ）とか言ってたどこぞの国の中央銀行置物副総裁が居たように思えますが、今こそ置物先生は海外講演巡業の旅を行って、「２年間で達成しようとしない中央銀行がいるようだがそれではインフレ期待が２％にアンカーされないのでもっと緩和を強化すべきである（ｷﾘｯ）」と説法をして回って頂きたいと思いますし、ついでに帰って来なくていいですのでよろしく。
･････という悪態は兎も角として、今回のＳＥＰでは微妙に強くなった失業率の数字だけで見れば雇用のマンデートは思いっきり達成水準まで来たも同然という表現になっているのが味わいがある訳で、今後の金融政策は物価重視という事になるんでしょうねというのを無理矢理読み取ってみました（なお念のため申し添えますが、あまりＳＥＰの数字やドットから色々と読みとろうとするとミスリードの元なので深読みしすぎない方が無難です）。
・ドットに関して
『Figure 2. Overview of FOMC participants' assessments of appropriate monetary policy』の部分。
Appropriate timing of policy firmingについてはどう見ても順当なのでさておきまして、ドットに関しまして（なおドットの所を表に落としたのはＨＴＭＬバージョンの方にあるのですが、これをコピペしてテキストに落とすの結構めんどいのでパスで勘弁）。
2014年はどうでも良いとして（って今回でＦＯＭＣ年内おしマイケルだから当たり前）注目の2015年ですけど、2015年末が１％水準というのが市場的にはだいぶコンセンサスっぽいのではと思っているのですが（違ったらごめんなさい、実際には６月から上げるともうちょっと上になると思いますので）、１％の所で切って上か下かを見ると味わいが。
前回：１％より下が６名、上が１１名
今回：１％より下が８名、上が９名
という事で、まあ大体来年末時点でのＦＦ誘導金利が１％近辺にいるという見通しで妥当なんじゃネーノと思う所でして、９月から会合ごとに２５引上げをすると年末の時点で75-100、７月から会合ごとにだと年末の時点で100-125となる筈なので、まあその辺が妥当なんじゃないかと思うのですけどどうでしょうかね。
なお、飛んでる人として前回は2015年末に2.75-3.00という素っ頓狂な数字を出していた人がいたのですが今回しらっと下がっているのがワロタのですが、それにしても2015年末の時点でＦＦ金利の水準が1.5-1.75の所に２名、1.75-2.00の所に４名というのが未だに入っている（前回は1.25-1.5が３名、1.5-1.75が１名、1.75-2.00が４名でワープしてるのが１名）のが結構ビビる訳でして、それって利上げサイクル入ってから５０のペースで上げていくとか、相当の早期に利上げ着手する（２５ｂｐペースだとすると３月ＦＯＭＣから利上げサイクルに入らないと175-200にならんのだが）のかという話で、どういう考えなのかがよく判らん。
あと、ロンガーランの数値に関してはほぼ同じなのですが、前回3.75-4.00という中途半端な所にあった２票が3.75の所に移動したように見えます。
○オープニングステートメントのガイダンス文言説明部分だけ鑑賞するよ！
http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20141217.pdf
Press Conference Statement
December 17, 2014
３ページ目の途中からです。
『As I noted earlier, the Committee reaffirmed its view that the current
0 to 1/4 percent target range for the federal funds rate remains appropriate.
Regarding forward guidance for the federal funds rate, our October statement
indicated that it likely would be appropriate to maintain the current target
range for the federal funds rate for a considerable time following the
end of our asset purchase program, especially if projected inflation continues
to run below the Committee’s 2 percent longer-run goal.』
ほう。
『Today’s statement, which indicates that the Committee judges that it
can be patient in beginning to normalize the stance of monetary policy,
does not signify any change in the Committee’s policy intentions as set
forth in its recent statements.』
文言は変更しているようでして･････････
『As before, this judgment is based on the Committee’s assessment of realized
and expected progress toward its objectives of maximum employment and 2
percent inflation--an assessment that is based on a wide range of information,
including measures of labor market conditions, indicators of inflation
pressures and inflation expectations, and readings on financial developments.』
ふむ。
『Given that the Committee is not signaling a change in policy, why did we update our guidance?』
と言って居る位なのでフォワードガイダンスは変更したそうな。
『The reason is that with the asset purchase program having been wound
down in October, it seemed less helpful to continue to communicate about
the possible timing of our first rate increase with reference to an event
that is receding into the past. Instead, we have shifted to language that
better reflects the Committee’s focus on the economic conditions that
would make liftoff appropriate.』
「中身は同じだが表現を変更した」理由の説明をしているのですが、なんちゅうかわかったような判らんような説明だなおい。
『Employment is rising at a healthy rate and the U.S. economy is strengthening,
reflecting in part a highly accommodative stance of monetary policy. Of
course, inflation has been running somewhat below our goal of 2 percent,
but we project that gap to close gradually over time.』
はあそうですか。
『As progress in achieving maximum employment and 2 percent inflation continues,
at some point it will become appropriate to begin reducing policy accommodation.
But, based on its current outlook, the Committee judges that it can be
patient in doing so.』
いずれ利上げが適切な時期になるけどまだ今の所は利上げを待つことができますとな。
『In particular, the Committee considers it unlikely to begin the normalization
process for at least the next couple of meetings.』
キタコレ！！ということで、少なくとも向こう２回は利上げしませんというのが入ったのだが、これはつまり３回目（４月）以降は利上げするかもしれませんぜという話をしているのと同じですし、次回利上げしますの予告編打ち込む前に表現変更しないといけないという形にするのってコミュニケーション的にマズーだと思うのですがちょっと「向こう２回」とか入れたのはあまり上手くなかったように思えるのだが、ここは将来しらっとはしごを外して来るかもしれませんな。つまり「向こう２回」というのはあの時点での話で、別にpatientが向こう２回利上げしないという表現ではないですよヤダー何言ってるんですか〜となるような希ガス。
＃ということで寝起きに付きこの辺で勘弁
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２０１４／１２／１６
○ＢＯＥネタの続きであります：物価の読みに関しての突っ込んだ議論が展開されている１１月ＭＰＣ
ほとんど趣味の世界で恐縮至極ですが。
http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/Documents/mpc/pdf/2014/mpc1411.pdf
MINUTES OF THE MONETARY POLICY COMMITTEE MEETING
5 and 6 November 2014
・先行きの物価に関する議論が展開されます
『Supply, costs and prices』からで、最初の部分は物価見通しが下がりましたがという話でして、そこの最後の所から引用しませう。第２０パラグラフのケツになります。
『Since the Committee aimed to meet the 2% target in the medium term, the
main question was what, if anything, the surprisingly weak number implied
for the outlook for inflation further ahead.』
ということで･････････････
『21 Most of the unanticipated weakness in the inflation data since the
August Inflation Report could be attributed to a reduction in food and
energy prices and the impact of the unusual timing of summer clothing sales.
These movements would - unless they were repeated - depress twelve-month
CPI inflation in the near term but implied little about the medium-term
outlook.』
物価が弱い要因として最初に挙げられるのが食品価格やら夏のセールスの期ずれなどの要因だがこれは中期的には影響を与えないですと。
『There remained some additional weakness in the CPI to explain, however.
And, perhaps more importantly, recent movements could be seen as part of
a broader pattern in which CPI inflation had fallen substantially over
the past year to a rate below the 2% target and in a way that had not been
predicted in advance. Moreover, the same had also been the case in several
other countries. Although, with the benefit of hindsight, most of the movements
in the various sub-components of CPI inflation could generally be accounted
for with reference to easily identifiable factors - global food and energy
prices, movements in the sterling exchange rate, and so on - it was also
possible that these developments were a signal that underlying inflationary
pressures were weaker than supposed and might persistently be so. The Committee
considered this possibility in detail.』
でもってそれ以外の要因として、世界的な食品エネルギー価格の下落やらポンドの上昇、そのほかにそもそも基調的なインフレ圧力が従来考えているよりも弱いのではないか、などというような論点もありーのであって、それらについて検討という話。
・ポンド高のパススルーについて
『22 One explanation for some of the recent weakness of inflation could
be that the pass-through to lower consumer prices of the appreciation of
sterling since the start of 2013 had been faster or stronger than anticipated.』
ポンド高の物価へのパススルーが強いのではという論点について。
『If pass-through were faster, then the drag from the stronger exchange
rate would cause inflation to be weaker in the near term, but would dissipate
more quickly, implying somewhat higher inflation further ahead than if
pass-through were more drawn out. If this hypothesis were true, one might
expect to see the effect of sterling’s appreciation manifest most noticeably
in the inflation rates of tradable goods falling relative to those of less
tradable services. Instead, the inflation rate of goods prices (excluding
food, energy and VAT) had been fluctuating around 1% since the beginning
of 2012, with no clear sign of a recent reduction. By contrast, services
price inflation had fallen back over the same period. While sterling’s
appreciation was no doubt playing a part in holding inflation below the
target - and would probably continue to do so - there was not yet evidence
to suggest that the effect would be any different than had been supposed
at the time the Committee had assessed the outlook in its August Inflation
Report.』
七面倒になったので思わず一気に引用しちゃいましたが、ポンド高のパススルーの影響が想定よりも強いので物価が想定以上に低下するというのであれば、その影響は貿易財の物価に影響がより強く出る筈だが、実際の物価動向を見るとそうでもなく、むしろサービス価格の方が弱いのであまりそういう訳では無さそうですねというのが結論のようです。
・スラックが実は大きいのではないかという論点
『23 Another possibility was that the margin of spare capacity in the economy
was either greater than thought or having a more significant effect on
inflation.』
経済のスラック（BOEは「the margin of spare capacity in the economy」というのが仕様）が想定よりも大きいのではないかという話。
『This was a possibility that the Committee had considered in some depth
while preparing its August projections three months ago. At that time,
the Committee had noted the apparent weakness of wages, which tended to
have a more stable statistical relationship with estimates of spare capacity
than did final consumer prices.』
で、経済のスラックに関しては８月インフレレポートを出す時にも議論になった話で、この時の議論として賃金は最終的な消費者物価に対して反応するというよりは、経済のスラックの大きさに対応して反応するという点が指摘されているそうな。
『This had been one of the factors that had caused the MPC to increase
its estimate of the level of medium-term supply capacity: the medium-term
equilibrium unemployment rate was thought likely to be a little lower than
previously assumed and the equilibrium participation rate a little higher.』
でもってこの議論を踏まえて中期的な供給能力に関しての推計を変えたそうな。
・労働市場の見立てが中々難しそうですな
『24 Since then, the unemployment rate had continued to fall, to 6.0% on
the LFS measure in the three months to August, contributing to the largest
annual fall in unemployment since comparable data had become available
in 1972. Employment had increased by almost 3/4 million compared with a
year earlier, although employment gains had moderated in recent months.
That suggested that the labour market had, if anything, tightened a little
further. By contrast, however, the labour market participation rate had
fallen back and been weaker than expected.』
雇用者数の伸びは想定より強いけれども労働参加率は想定より弱いという現象が生じているようで。
『Some of this seemed a consequence of sampling variability within the
Labour Force Survey, though, rather than a genuine economic development.
And, for some Committee members, there was doubt over the extent to which
changes in the degree of labour market participation were currently informative
about wage and price pressures beyond what could anyway be inferred from
their impact on the number of unemployed people searching for work.』
で、一部の委員は労働参加率が弱い点と賃金上昇圧力に結びつかない可能性があるのでは（＝労働参加率が弱いからと言って賃金が上がらないという訳ではない）という指摘をしていますな。
『25 Longer-term measures of earnings growth had remained relatively subdued.
Whole economy average weekly earnings in the three months to August had
been only 0.7% higher than a year earlier. Shorter-term measures were stronger,
however. Seasonally adjusted private-sector regular pay had increased at
an annualised pace of 2.4% in the three months to August, a pickup in line
with that anticipated by the Committee at the time of the August Report.』
賃金の上昇に関してはロンガータームでは引き続き抑制されていて、一方で短期的にはもうちょっと強いという状態ですが、まあ現状は８月インフレレポートでの見通し通りに推移しているとな。
『It was possible that regular pay growth had been boosted by a shift in
the structure of financial sector remuneration in response to the bonus
cap.』
ちなみにここはワロタのですが、定例給与が伸びているのは金融機関におけるボーナス上限制限の影響が一部にあるとかさすがの英国クオリティ。
『But it was difficult to point to clear evidence of this.』
そらそうだ。
『Increases in job market turnover, as well as survey measures of recruitment
difficulties and pay, remained indicative of further increases in wage
growth looking ahead, although the most buoyant indicators of pay growth,
from the REC survey, had softened in recent months.』
転職市場のターンオーバーに関しては先行きの賃金上昇圧力の指標となりますが、これについてはここ数か月やや軟化しているとな。
・結論としてスラックの推計もそんなに変わらんとな
『26 Overall, there was limited evidence over the month to suggest that
the current estimate of slack in the economy should be materially different
from that projected three months ago, at the time of the August Inflation
Report.』
ほうほう。
『In the latest set of projections that would accompany the November Report,
the recent weakness of inflation was assumed to persist in the near term,
before inflation rose back to the 2% target by the end of the three-year
forecast period.』
ちなみにインフレターゲット先進国の英国様におかれましては物価目標達成の現状での見込み時期が「３年」となっておりますが、というと「インフレ期待がアンカーされている国とこれからアンカーさせようとする国は違いますから（ｷﾘｯ）」という返事がぶつけられますので念の為(^^)。
『Bank staff expected twelve-month CPI inflation to rise in the October
data, as falls in petrol prices a year earlier dropped out of the annual
comparison, before decreasing to around 1% in December. Staff had judged
that CPI inflation was, on balance, more likely than not to fall temporarily
below 1% at some point over the following six months.』
とは言え先行きは石油関連価格の影響で向こう半年ほど１％割れ近辺での推移もという話ですが、だから金融政策を緩和という話にはならないのがＢＯＥクオリティ。
・バックワードでインフレ期待が下がるか否かの件について
このコーナーの最後のパラグラフです。
『27 With a period of inflation below target in prospect, it was conceivable
that firms’, households’ and financial market participants’ expectations
of future inflation might begin to drift downwards in away that could reinforce
the weakness of inflation itself - for instance, via wage bargaining.』
例えば賃金下落のような形でターゲットを下回った物価水準がインフレ期待をバックワード的に下げる可能性について、という話ですな。
ただまあ英国の場合はつい暫く前は物価がターゲットを上回って推移する中で平然とインフレ期待がアンカーされていますからヘーキヘーキと言ってた位ですので以下の話はこうなるのが仕様。
『But inflation expectations had not deviated materially from the target
during the extended period in which inflation had been above the target
in the years to 2013. The October YouGov/Citigroup survey measures of households’
inflation expectations one and five-to-ten years ahead stood below their
series averages by 80 and 50 basis points respectively. Professional forecasters’
projections of inflation one year ahead had fallen a little in the fourth
quarter, but expectations three years ahead had been unchanged and close
to the 2% target. Expectations of inflation derived from financial market
prices had fallen back since the summer but remained close to historic
average levels.』
ということで各種指標で見るインフレ期待は特段ターゲットから逸脱しておりません（ｷﾘｯ）であっさりスルーしておりまして、まあ結局の所経済状況がどうなのかという認識によってＥＣＢ的な理屈になるのかＢＯＥ的な理屈になるのか、という話ではないかと思います（ちなみにこの回は２名が２５ｂｐの利上げを提案（資産買入規模の維持は全員賛成）しています）。
ということで思いっきり趣味のコーナーで恐縮至極。
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２０１４／１２／１５
○ＢＯＥ１１月議事要旨ネタというマニアシリーズ
ちなみにＢＯＥはこんなのも出していますがまあそれはさておきまして。
http://www.bankofengland.co.uk//publications/Pages/news/2014/168.aspx
News Release - Bank of England announces measures to bolster transparency and accountability
http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/Documents/mpc/pdf/2014/mpc1411.pdf
MINUTES OF THE MONETARY POLICY COMMITTEE MEETING
5 and 6 November 2014
・海外経済の見立てに関して
『The international economy』から。
『8 In contrast to developments in financial markets, the news on the month
in the global economy had been relatively limited. The broad picture remained
one of a weaker outlook for global activity than had appeared most likely
at the time of the August Inflation Report. The central expectation of
the Bank’s staff was for PPP-weighted world GDP to grow by 3-1/4% in 2014,
before picking up a little to 3-3/4% in the following year. These rates
compared with a pre-crisis average of 4%.』
世界経済の成長に関してはＢＯＥのスタッフ見通しは2014年が3.25％で2015年は3.75％だが、金融危機前の平均の4％よりは低いですとな。
『9 Since the summer, news regarding US activity had generally been positive.
During the month, data indicated that GDP had increased by 0.9% in the
third quarter. This figure was, however, bolstered by an increase in government
defence spending and a strong net trade contribution, neither of which
seemed likely to persist. Bank staff expected growth to drop back to around
0.6% in the fourth quarter as those temporary supports dissipated. Although
the preliminary Markit PMIs had fallen back in October, they remained at
relatively high levels. The manufacturing ISM index had risen in excess
of market expectations in October to very strong levels. The Employment
Cost Index had shown two quarters of firm growth in the middle of the year,
indicating that wage pressures might be beginning to increase.』
米国経済については強めの見通し。
『10 In contrast to the US data, those regarding the euro area had fairly
consistently surprised to the downside over the past six months. The most
recent set of business surveys appeared to have stabilised, although they
remained significantly weaker than earlier in 2014 and, together with other
activity indicators, pointed to quarterly growth rates of only around 0.2%
in the second half of the year.』
欧州は米国に対して弱い、ということで欧州の話は当然ながら多いのですが。
『During the month, the French and Italian governments had submitted their
budgets to the European Commission. It was possible that greater certainty
about the fiscal outlook, alongside the results of the ECB/EBA banking
sector Asset Quality Review and stress tests, would help to underpin some
improvement in sentiment and expansion of credit supply over time.』
『Core HICP inflation had fallen back again in October to 0.7%. And market-based
estimates of expected inflation for several years into the future remained
below 2%. There remained a risk that the prospect of weak nominal demand
growth for an extended period might, at some point, bring back into focus
the sustainability of public and private debt burdens in some of the area’s
member countries. In that context, it was reassuring that the increases
in periphery sovereign bond yields that had occurred during the financial
market volatility of mid-October had been very small by comparison with
the scale of those seen during the past few years.』
てな事で、ＢＯＥでも欧州の物価およびインフレ期待の低下を指摘していて、市場の中期的なインフレ期待が下がっているという話をしているのが目立ちますな。
『11 Chinese GDP was estimated to have increased by 7.3% in the four quarters
to Q3 while inflation had fallen back to 1.6% in September, weaker than
market expectations. Across emerging economies, the picture remained one
of a broadly based, but gentle, slowdown in the growth of activity - albeit
with some divergence in performance based on country-specific factors.
Emerging markets had been particularly sensitive to the month’s financial
market volatility, with some widening of sovereign bond spreads and declines
in equity prices.』
ということで、その次は中国の話→ＥＭの話と来るのですが、全体的には米国だけですなあという話になっているのと、これはまあ仕様なのですが相変わらずＢＯＥでは日本経済の話って余程のオモシロ事案でも無い限り議事要旨に出てきませんなあ。
『12 Weaker world demand growth seemed to be playing a part in the fall
in oil prices, but much of the decline in recent months appeared related
to supply, including an unexpected revival of Libyan production, strong
US production, and an increased perception that OPEC might be prepared
to tolerate lower prices than previously. The Brent futures curve, on which
the Committee’s November Inflation Report projections were conditioned,
was slightly upward sloping.』
ここで原油価格の話が出てくるのがこれまた味わいがあります。
『It was possible, however, that this would prove an inaccurate guide to
the path of oil prices in the future. If greater supply were to cause oil
prices to fall further, then the fillip to global growth could be greater
than the Committee had assumed. Commensurately, the degree of short-term
global and UK inflationary pressure could be less.』
ということで、基本的には供給要因によるものだという認識で、この場合は原油価格が世界経済にプラスだけれども物価にはマイナス、という話をしているのですが、この辺の認識を１２月ＭＰＣでどういう風に示しているのかが注目したいなあと思う所です。
・民間部門の需要が持続的に伸びていくかという話題について延々と議論
次の『Money, credit, demand and output』ですが、中々興味深い議論が展開されています。
『13 For some time, the Committee had been anticipating that UK output
growth would slow to around, or slightly above, historical average rates.
There was now more evidence that this had begun to occur in the second
half of the year.』
でまあ経済の現状に関しての話があって、欧州が弱いとか住宅市場が弱いという話がありますがその部分をちょっと飛ばしまして。
『17 A key question was the extent to which private domestic demand could
sustain growth in the face of the ongoing fiscal consolidation and softening
external demand environment.』
ということで、財政再建を行って海外の需要が弱い中で国内民間需要がどこまで持つのかという件の話をしているのですな。
『Given the weakness of household income growth, the recent strength of
private consumer and investment spending had been financed through a reduction
in the private sector’s financial balance. The combined household and
non-financial corporate financial surplus of nearly 4% of GDP in 2012 had
moved to a deficit of 0.5% over the four quarters to 2014 Q2, the latest
period for which estimates were available. Partly offsetting that reduced
private sector financial balance, the fiscal consolidation had reduced
the public sector financial deficit by 2 percentage points of GDP over
the same period. Even so, the United Kingdom’s net borrowing from overseas
- the current account deficit - had increased by 1.5 percentage points
to 5% of GDP.』
ということで、財政再建を進める中で民間需要は家計のバランスシートから賄われている（つまり民間貯蓄の取り崩し）との話。
『18 With the fiscal consolidation set to continue and export prospects
subdued, even lower private sector saving would probably be necessary to
sustain UK output growth at the historical average rates envisaged in the
November Inflation Report central projection.』
とか思いっきり貯蓄率が低い状態じゃないと民間需要が成長を引っ張れないという話をしているのですがそれってどうなのかという話でして･･････････
『The prospect of a continued reduction in private sector saving and a
persistent current account deficit should be carefully monitored.』
いやまあモニターするのは良いのですが････････
『The household saving rate was already at a relatively low level and was
projected to fall further over the forecast period. Continued falls would
raise the economy’s dependence on external finance and could not be sustained
indefinitely.』
貯蓄率が低い状態で推移して行きますと、海外からのファイナンスが必要になりますが、それってサステイナブルなのかねという指摘ご尤も。
『19 Nevertheless, despite the scale of recent years’ current account
deficits, Bank staff’s estimates of the UK net international investment
position at market value, while imprecise, had remained strongly positive.』
ＵＫの国外投資ポジションは引き続きstrongly positiveとな。
『The UK net overseas asset position provided a buffer of savings that
could be used to sustain spending growth for a period. It also gave grounds
for expecting that the investment income received on UK assets overseas
would recover over time, providing additional resources with which to finance
domestic spending.』
海外の投資部分が民間所得や投資のバッファーになるとか、投資収益などのインフローが国内需要の原資になるというような話をしておりまして、将来的に見た場合には日本でもこの手の論点を気にしないといけなくなるのではないかと思いながら読むと中々味わいが深い。
『In the latest data for 2014 Q2, there had been a net investment income
outflow of around 2% of GDP. If the United Kingdom were indeed a net creditor,
then net income receipts might normally be expected to be positive. Even
if the net income position were to recover from its present negative position
to only zero, that would imply a significant increase in the flow of financial
resources available to the private sector.』
将来的にネットで債権者状態になった時には民間セクターの需要にプラスになるという話とか何か味わいがありますなあと思うのですが、この点についての話が中々面白かったのでネタにした次第ですが、この後にも割と面白い論点があるのでまた後日。
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２０１４／１２／１２
○ＥＣＢとかＦＲＢとかのプレビュー雑談のようなもの
・ＥＣＢのバランスシート政策ねえ
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NGEZYU6TTDS501.html
ＥＣＢ、ＱＥに一歩近づく−ＴＬＴＲＯ利用額は予想に届かず
更新日時: 2014/12/12 03:16 JST
『12月11日（ブルームバーグ）：欧州中央銀行（ＥＣＢ）の２回目の条件付き長期リファイナンスオペ（ＴＬＴＲＯ）の利用額はアナリストの予想中央値よりも低かった。全面的な量的緩和（ＱＥ）に踏み込む根拠が増した。』（上記URLより、以下同様）
ということで更に国債ＱＥ実施期待という話なのですが･････････
『ＥＣＢにとって難しいのは、新たな流動性供給でバランスシートを膨らませようとしても、11、12両年実施のＬＴＲＯ資金が返済されることで帳消しになってしまうことだ。来年２月までに満期を迎える３年物ＬＴＲＯの未返済分は2570億ユーロ。』
『当局者らはバランスシートを膨張させる他の方法を模索している。ＥＣＢはカバード債の購入を10月に、資産担保証券の購入を11月に開始した。ドラギ総裁は先週、市場からの直接購入によってバランスシートを「よりよくコントロールできるようになった」と述べていた。』
てな感じでまとまっているのですが、そもそも論としてバランスシートが拡大しないのは国債ＱＥをやらないからではなくて、預金ファシリティが懲罰金利になっているから金融機関が超過準備を積みたがらないという事であって、つまり中央銀行の資産サイドではなくて負債サイドの設計に問題があるから資産サイドで色々な施策を実施してバランスを拡大しようとしても同時に積み上がる必要がある負債サイドの方で思いっきり負債を積ませないような施策を実施しているのだからそう簡単に積み上がる訳がない。
しかしまあ何ですな、そう考えると国債ＱＥ実施と同時に預金ファシリティの金利引き上げが必須と申しますか、そもそも論として単純に預金ファシリティ金利を米国や日本と同じノリでＭＲＯ金利の所まで引き上げてしまえば超過準備が簡単に積み上がって、別に国債ＱＥとかやらんでもバランスシートはそこそこ拡大できると思う（ただし長期ＬＴＲＯが落ちているのが痛い）のですが、その話が普通に流れてこないのが欧州の不思議な所なのですが、何で預金ファシリティマイナス問題が話題にならないのでしょうかねえ。あたしゃ欧州の人じゃないから良く判らんのですが実際に中の人たちがこの点に気が付いていない訳は無いと思うんっすけどねえ････････
ただまあここで非常に話がややこしくなるのは、先日来引用していたドラギのおっちゃんの落語を見ますと、結局の所ＥＣＢ金融政策でのトランスミッションメカニズムで使い物になりそうなのって「為替ルート」しかなさそうだという認識でＥＣＢがいるように思えることで、そうなると預金ファシリティ引上げをすると金利上昇という話になって為替的にマズーという話になりかねない（だから今更単独で預金ファシリティいじれないので国債ＱＥとセットで投下するしかない）とゆー所。
更にまあややこしいなあと思うのは、これまた会見での説明を見るとお判りになったかと思いますけれども、ドラギのおっちゃん及びＥＣＢのＱＥ推進の皆様が、その政策を実施することによって、市場のどこに働きかける（例えば金利を下げるとかバランスシート規模を拡大するとか）のをメインにして、その結果としてどういう政策波及効果があるのか、というグランドデザインがちゃんと出来ていないようにしか思えない事です。つまり、会見での説明でも「バランスシート規模」の話が冒頭説明で出ている位なので最初の触れ込みはバランスシートなのですが、説明の中に入ると「金利の低下」の話が出たり、「クレジットスプレッドなどの金融環境の緩和」の話が出たりで、トランスミッションメカニズムに関してはどう見てもユーロ安での輸出拡大とインフレ期待低下阻止というのだけは判るのですが、あとは別にそれ諸外国でもあまり効いてなかったルートですよね（ポートフォリオリバランスとか）とゆー話をしている所です。
そうなりますと国債ＱＥやるのは良いのですが、ＱＥを実施した結果としてＥＣＢが何をどうしたいのかというのが混乱したまま、という事になりかねませんで、そうなると今の「バランスシート政策らしきことを実施しているのに預金ファシリティのマイナスが深いのでバランスシートが全然拡大しない」という複雑骨折状態が更にタチ悪くなる恐れがあって、何がどうなっているのやらという事になりそうな悪寒。つまり「コンセンサスが取れそうなものを取り敢えず投下」とかやったから預金ファシリティマイナスの政策が追加の最初に打ち込まれて来た訳ですが、これがバランスシート拡大の弊害になっているのが明らかなのに、そこを（たぶん意識的に）スルーしてバランスシート規模ガーという話をするとかなると市場は混乱するでしょうなあと思うという事ですな。
まー何ですな、そもそもマイナス金利実施した時にえーと思ったのですが、更にマイナス金利拡大とか何をやっとるんだと思っておりました（し駄文でも書きましたが）が、「マイナス金利実施はＱＥ阻止の為にドイツが設置した諸葛孔明の罠」という話が存外ネタではなかったかなと思いますと、今はそれを逆手に取って国債ＱＥ実施への作戦を練るドラギ総裁とか中々胸が熱くなります。
てなわけで、今回国債ＱＥやる時に預金ファシリティをいじってくる（少なくともゼロ、できればＭＲＯ金利の水準まで上げる）べきだと思いますが、そこをいじらないでＱＥ投下するとかオモシロ事態が発生した場合には最早どういう価格形成になるのか想像の範囲外という感じではあります。
・ＦＲＢは文言外すんじゃないですかえ
詳しくやりだすと結構長くなるのですが今日は手抜きバージョンで
http://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2014/dud141201.html
The 2015 Economic Outlook and the Implications for Monetary Policy
December 1, 2014
William C. Dudley, President and Chief Executive Officer
Remarks at Bernard M. Baruch College, New York City
例えばダドリーさんのこの前の講演ですけれども、最後の『Conclusion』の所を見ると、出口に向けた金融政策運営の柔軟性というか、データディペンデント状態というのをやたら気にしているんだろうなあというのが垣間見えます。
『In my remarks today, I have provided my current thinking about the U.S.
growth and the inflation outlook, and the implications for monetary policy.
To sum up, the U.S. economic outlook looks brighter, with growth likely
to be somewhat above the trend of the past five years. The risks to growth
appear generally balanced, without unusually high risks that growth will
either be much stronger or weaker than my forecast. On inflation, I remain
confident, despite the recent softening, that inflation will begin to move
up towards our 2 percent objective next year. This move will not likely
happen immediately, however, given the recent weakness in energy prices
and the fact that non-energy import price trends are also likely to soften
a bit over the near-term. 』
経済物価見通しについてはまあ普通に強めですし、インフレに関しても「足もとのエネルギーや非エネルギーの輸入価格が下がっているけどそれは近いタームの物価に関して弱い影響を与えるけどヘーキヘーキ」という話をしておりますわな。
『With respect to monetary policy, I believe that market expectations as
captured by the most recent New York Fed’s surveys of primary dealers
and market participants are reasonable-with lift-off expected to take place
sometime around the middle of next year.』
来年半ばの利上げとなっている市場の皆様の予想に対しましてリーズナブルだと思いますという部分は出た時に市場にインパクトやや出てましたっけね。
『But, life is uncertain and my judgment of the appropriate timing could
change in response to incoming data and other factors that change the economic
outlook.』
わざわざ「life is uncertain」とか言ってる辺りがお洒落というか強調しているなあという感じですけれども。このように「データディペンデント」という話は毎度出てくる訳ですよ。
でまあこの前の議事要旨を見ても判りますが、声明文の文言検討のパートとか、その前振りの辺りから見ると「相当な期間」云々の文言に関しては「データディペンデント」に相反する内容であるという認識はＦＯＭＣメンバーの中で結構共通している感じで、削除反対しているのってそもそも見通しが弱いから外す必要が無い、という人と、外すと出口政策待ったなしと市場が認識して不測の金利上昇が起きるから外さない方が良い、という人の２種類なんですよね。
『When we do begin to tighten monetary policy, the pace of tightening will
depend not only on the outlook but also on how financial market conditions
respond as we begin to remove monetary policy accommodation. Financial
market conditions are an important transmission mechanism of monetary policy.』
でまあダドリー総裁が指摘しているように、今ＦＯＭＣが考えているのって出口の時に出来るだけ長期金利が暴れないでもらって、スムーズに出口に行く事と思われますが、そう考えますと実は例の「相当な期間」文言って今回のＦＯＭＣが結構絶好の外し時に見えるのですよね。すなわち、今この文言を外したからと言っても別に１−３月に市場が利上げヒャッハーとかいう風になるとも思えませんが、これが文言外しのタイミングを逸してしまうと文言外し即次回利上げの予告という受け止められ方になってしまうと思われますので、外すなら利上げまでの距離がある段階で外した方が後が楽になるんですよ、多分ですけれども。
大体からして今回のＦＯＭＣは会見がセットになっているのですから、文言外して変な火付けが起きたとしても会見の所でイエレンさんに火消しをしてもらえば良いというプランＢがあるので、まあそんなこんなを考えると今回は文言外しの絶好のタイミングですし、今回外し損なうと一旦は好感される可能性はあっても先行きのコミュニケーションが混乱するリスクを高めるかなあ（経済がコケれば話は別だが）と思うのでありました。
＃なお、ＳＥＰの出し方も徐々に先行きを縛らないような内容になってくると思われます
『This is why I don’t favor indiscriminately adhering to simple policy
rules that exclude financial market conditions.』
と最後に締めていますが、要は市場動向見ながら対応しないといけないからシンプルなルールベースの金融政策というのはあまり宜しくないとか、どこぞの置物に感想をお伺いしたい所ではありますが、フォワードガイダンス導入して先行きの金融政策への予想を高めて金融緩和効果を更に高めます（ｷﾘｯ）とかやっていた過去は何だったのかという気もするのでした。まああの時点では緩和効果を強くしたいからフォワードガイダンスはよりコミットメント的な雰囲気を出しただけの話ですよ、と言ってしまえばそれまでなのですが、まあ「積極的な曖昧さ」を上手く使った感じではありまして、現在のＦＯＭＣの金融政策は明らかに当時のガイダンス政策的な物から「自由裁量」モードになっていますなあと思うのでした。
なお蛇足ですが、アタクシが予想するに利上げサイクルに入った場合は自由裁量モードにすると先行きの金融政策見通しが読みにくくなって市場に無駄なボラを与えて余計な金利乱高下を生むことになるから、利上げサイクルに入った場合はゴールの時点までメジャードペースで進めて行くというスキームになると思いますけどね。
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２０１４／１２／１１
○ドラギ総裁会見ネタ続きである
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is141204.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Frankfurt am Main, 4 December 2014
ということで昨日の続き（引っ張ってすいません）。
・ＯＭＴと国債ＱＥの違いについて
これは良い質疑。
『Question: Regarding fiscal discipline of eurozone countries, the ECB
required conditions when eurozone countries wanted to have an OMT programme.
Do you think this kind of system is necessary for quantitative easing?
And, if not, how do you secure the fiscal discipline of eurozone countries?』
ＯＭＴの時のように購入対象となるための条件を付けることによって財政規律を担保するのでしょうかそれとも何か方策あるの？？という話。
『Draghi: It's quite important to distinguish neatly that there’s a difference
between OMT and QE.』
ほうほう。
『OMT was addressing the tail risks for the euro coming from redenomination
risk and it was necessary to address this confidence crisis in a way that
the action of the ECB would be deemed credible by the markets, which was
the case. In the design of the programme, however, we had to take into
account that the confidence crisis in the euro was concentrated in certain
countries.』
『The policies that we are discussing today address the risk of low inflation
for too long a time such that it would feed into lower medium-term inflation
expectations. Normally in ordinary time, which is monetary policy, it's
not addressing the tail risk of a certain situation, so this is pure monetary
policy.』
ということで、ＯＭＴは域内のソブリン危機対応の為に行った施策なので、買入実施と同時に域内のソブリン信認維持の為に条件を付けて買入を行ったのだが、今回検討しているＱＥはインフレ下振れ（によるインフレ期待の下振れ）に対応するための施策であり、ソブリン危機云々という意味では平常時なのでそういう話ではなくて純粋に金融政策として実施しますと。
『So much so that in normal times we would address this risk by lowering
nominal interest rates. But in extraordinary times when we already reach
the lower bound for our interest rates we signal the monetary policy's
stance through changes in the size of the balance sheet of the central
bank. So it's a monetary policy decision that will address as, as I did
say before, an unwanted tightening of monetary policy.』
で、通常だったら名目金利（政策金利）を下げて対応するのだが政策金利は下げられないのでＱＥで対応する、という話をしている訳ですな。
まあそれはそれで良いのだが、こういう説明だとドイツが納得するのかね（だったら金利で押せば良いとか言い出しそう）というのがあるのと、足元でギリシャがまたあばばばばーの兆しという状況だと本当にＱＥを発動するような状況なのか（ＯＭＴじゃないの？という意味で）という理屈で反撃が可能な気がします。
・ユーロ下げて効果がという事だが･･･････････
この質問はワロタ。
『Question: Mr President, two questions, one understanding question. The
new economic projections of the ECB reflect a downward revision of net
exports. Also we have a euro now that has reached the lowest level since
August of 2012, reflecting, for example, the exchange rate with the dollar.
So how can you explain to me that a weaker euro, that could be a booster
for exports, could lead to a downward revision of net export expectations
for the period to come?（後半は買入した国債についてＯＭＴみたいにパリパス条項みたいなの付けるのという話だが割愛します）』
ユーロ下がると効果ガーゆうとるが対ドルでユーロが盛大に下がっているのに全然輸出が伸びてないし、大体からしておまいら見通し下げているじゃねえかどうしてユーロ下がると輸出が伸びるんじゃ説明しろやゴルァという事ですねわかります。
『Draghi:（前半は２番目の質問の答えに付き割愛）The first question is, yes,
the exchange rate has weakened considerably. This should have a positive
impact on exports. At the same time we've seen that world growth demand
is softer and so that's why our projections for exports have gone down.
And I do think that the most recent movements in the exchange rate have
taken place after the cut-off date of the projections. So they will certainly
have the previous weakening of the exchange rate - they will certainly
have that - but not the most recent weakening.』
海外経済が弱いから輸出が伸びていないだけでユーロ安は効果がありまぁす（ｷﾘｯ）とな。
・法的な側面のツッコミの質疑のトーンを鑑賞
ソブリンＱＥはそもそも法的に大丈夫なのかという質問が最後にあって答えのトーンが面白いので鑑賞。
『Question: Doubts have been raised about the legality of a QE programme
that would include sovereign bonds. From what you said earlier I think
you are confident or adamant that this will not be the case. But do you
think this will stand up in court, as there is certainly going to be a
challenge to that?（後半割愛）』
『Draghi:（前半は２番目の質問の答えに付き割愛）On the first point, let
me respond with a question. Do you think we would discuss things that we
know are illegal? Would it be the best use of our time? So that's I think
the answer to this.』
ワロタ。
『Evidently we are convinced that a QE programme which could include sovereign
bonds falls within our mandate, or better, is an eligible instrument that
we could use in the pursuit of our mandate. Not to pursue our mandate would
be illegal.』
何かトランスミッションメカニズムの質問の時と同じようなイライラ回答のような気がせんでもないですな。
・ＡＢＳ買入の進捗が弱い点について
同じく最後の質疑ですが。
『Question:（前半割愛、というかさっき引用）My other question is about the
ABS programme which has just started, with the very low volumes. Are you
just testing the waters and you plan to increase these volumes, or are
you waiting for regulatory changes to which you've alluded in many occasions
before?』
『Draghi: On the second question, no, we are not waiting for regulatory
changes. When they will come they will certainly be very helpful in producing
a larger market for ABS, because we should be aware that we shouldn't be
taking a static assessment of the ABS market. The market will expand because
of the regulatory changes, but also because of our action.』
『How we judge the effects of these programmes, however, is not only volumes.
It's also the effects they've been having - significant effects - on tightening
the spreads in the relevant markets. We judge the success of a programme,
and especially this programme, depending on the contribution that it's
giving to overcoming the impairment of some credit markets. And on that
ground we are quite positive.』
残高が想定よりも伸びていなくてもスプレッド縮小などの効果が出ています、という説明をしているのですが、一方で冒頭ステートメントではバランスシート拡大に関して数値の話をしておりまして、この辺の説明が微妙に混乱している辺りが今後の国債ＱＥ導入に向けてロジックをきちんと詰めておかないと市場がＥＣＢは何をやりたいのかという点について混乱するという思わぬ弊害が出てくるんじゃネーノという気がだいぶするのでちょっと引用してみましたよ。
『The volumes have been low and that is partly due to the fact that we
just started and partly to the fact that we are at year end and partly
to the fact that we count on a further expansion of the markets themselves,
but also to the fact that we are very careful about not crowding out private
investors from this market. That is also in a sense a self-imposed limitation.』
まあ始まったばかりだし市場規模の問題があるという説明は判る。
『So the potential universe of this market, as we've said a thousand times,
is EUR 400 billion, but we will certainly end up buying less than that,
way less than that, because at the same time the market will expand if
this is well done.』
だったらこういう数字を出してきて誇大広告をするのは如何なものかと思うのだが、どうもドラギさんはこのインチキ説明スキームが大好きなようですので、そういう意味ではユーロ圏の金融政策に関しては市場での見方がドラギのおっちゃんのインチキ説明によって混乱する可能性はＱＥ導入によって（やるやる詐欺で引っ張るかもしれないけどさすがにもうカタを付けにいかないと市場が許さんでしょう）さらにＥＣＢの意図（実施した政策の市場からの波及経路という意味での意図ね）について混乱するリスクがあると思います。
＃まあドラギ総裁はその辺を意図的にファジーにしていると思いますけど
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２０１４／１２／１０
○ＦＯＭＣプレビュー雑談メモ（という程の物でも無いが）
ほほう。
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NGAHDA6K50XZ01.html
米金融当局者：「相当な期間」低金利維持の公約の扱い協議中
更新日時: 2014/12/09 10:44 JST
『12月８日（ブルームバーグ）：米景気が力強さを増している兆候が見られる中、連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）の開催を16、17両日に控えた米金融当局内では、「相当な期間」にわたり政策金利を低水準に据え置くとした公約をどう扱うかの協議が続いている。』（上記URLより、以下同様）
公約？？？と思ってこの記事の原題の方が書いてあるので見ますと『原題：Fed
‘Considerable Time’ Rate Pledge Under Scrutiny Ahead of FOMC（抜粋）』とありまして、Pledgeだから誓約みたいな意味ですから確かに公約という題および記事内容になっても順当。
でですな、まあ今回のＦＯＭＣ声明文でその部分がどうなるのかが注目ってえ話ではあるのですけれども、そもそも論として有耶無耶の内に時間軸政策は放棄されていて、利上げに関しては「データディペンデント」という説明を（これはタカハト問わずに全ての）ＦＯＭＣ参加者が行っている訳でございまして、逆に米国ブルームバーグニュースでもこの「相当な期間」文言を「Rate
Pledge」というような表現を使う（まあ分かっていて煽りで使っている可能性もあるけど）という状況だとすると、「データディペンデント」の趣旨がまだ伝わっていないというような認識になって、逆に文言外した方が良いという勢力にサポートになりそうな予感。
つまりですね、この前（12/1）に書いた駄文の再掲になりますけど、この前出てた議事要旨で相当な期間文言に関して以下のような話になっていた訳ですよね。
（以下１２月１日にアタクシが書いたのの再掲）
『In their discussion of communications regarding the path of the federal
funds rate over the medium term, meeting participants agreed that the timing
of the first increase in the federal funds rate and the appropriate path
of the policy rate thereafter would depend on incoming economic data and
their implications for the outlook.』
利上げはデータディペンデントである点を強調と。
『Most participants judged that it would be helpful to include new language
in the Committee's forward guidance to clarify how the Committee's decision
about when to begin the policy normalization process will depend on incoming
information about the economy.』
ということでその点を声明文に加えるべきという話。
『Some participants preferred to eliminate language in the statement indicating
that the current target range for the federal funds rate would likely be
maintained for a "considerable time" after the end of the asset
purchase program.』
数名（Some）が"considerable time" の削除を要求キタコレ。
『These participants were concerned that such a characterization could
be misinterpreted as suggesting that the Committee's decisions would not
depend on the incoming data. However, other participants thought that the
"considerable time" phrase was useful in communicating the Committee's
policy intentions or that additional wording could be used to emphasize
the data-dependence of the Committee's decision process. A couple of them
noted that the removal of the "considerable time" phrase might
be seen as signaling a significant shift in the stance of policy, potentially
resulting in an unintended tightening of financial conditions. A couple
of others thought that the current forward guidance might be read as suggesting
an earlier date of liftoff than was likely to prove appropriate, given
the outlook for inflation and the downside risks to the economy associated
with the effective lower bound on interest rates.』
色々と議論があったのが伝わりますが、削除を反対するほうもデータディペンデントに関しては見解が一致しているようで、この文言に関してはあくまでも「現時点での見通し」ということで、時間軸的なメッセージでは無いという話になっていますが、なんちゅうかフォワードガイダンスをいつの間にか形骸化するとかインチキっちゃあインチキですが、出口政策の作戦としては見事なフェードアウトではありますな。
（以上12/1にアタクシが書いた駄文の再掲ですいませんすいません）
てな話ですので、つまりは「相当な期間」はあくまでも「現在の予想」であってコミットメントではないという建付けになっているので、逆にコミットメント的な要素があるという認識が市場に強い状況だと先行きの政策運営を縛ることになるから外しにかかるという事になると思いますし、別に毒にも薬にもならないという状態ならば残しておくのも別にどっちでも〜って話かなとは思います。
ただまあ利上げ直前になってから「相当な期間」を外しにかかる方が却って利上げの思惑を盛大に高めてしまう事になるというのもあるので、テクニック的には別に今すぐ利上げする訳では無いだろうという現時点でこのような「時間の概念の入った文言」を削除しておいた方が後になって外すよりは市場に与えるフリクションが小さくて済みそうなので、そろそろ外し時なのかも知れないなあと思うのでした。
○ドラギ総裁記者会見が色々と面白い件について（昨日の続き）
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is141204.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Frankfurt am Main, 4 December 2014
・物価見通しが下がっているのに何故現状維持なのでしょうかというツッコミ
昨日の続きからで昨日の最後にネタにしたのの次の質問です。
『Question: Mr Draghi, at the European Banking Congress, you said that
you’ll bring back inflation without delay. Today, you presented a significantly
downwardly revised inflation forecast and underlined now repeatedly that
there’s a risk of further revision. Now, I know that you have announced
other measures, and that they still have to take their full effect, but
you announced those at a time when the outlook was still stronger than
today, so I’m wondering, what is causing the delay? Why no decision today?（後半割愛）』
そらそうだと思ったらドラギ先生の答えが出オチで吹いた。
『Draghi: Your first question is very, very reasonable, I would say, and
there are two answers to this first question.』
very, very reasonableとかもう胡散くさくて素敵(^^)。
『One in the sense that I have already given it: namely that the changes
that have taken place of recent in the price of oil are so meaningful.
Just think that between, if I’m not mistaken, June of this year and today,
the price of oil decreased by 30% in euro terms, so that they need careful
assessment. They need careful assessment in the ways that I have described
before. We have to assess the direct effect, the indirect effect, and whether
there are going to be second-round effects. Some of these effects are positive;
others are not positive. That’s one reason, I think, to just think more.（後半割愛）』
で、結局説明が全然答えになっていないとな（−−；
・全会一致でなくてもＱＥは実施します（ｷﾘｯ）という部分
次にこんな質問がありまして。
『Question: Mr President. There’s been a lot of talk among analysts about
whether or not, if you were to do QE, you could do it in the way that the
BOJ did, in the sense that the decision was five to four in favour, or
would you need more of a consensus? Would you need what some analysts have
referred to as a super majority? So it would be good to hear your thoughts
on that.（後半割愛）』
日銀のようなスプリット状態になっても実施するのかと。
『Draghi:（前半が２番目の質問の答えなので割愛）On QE, you asked, whether
we need to have unanimity to proceed on QE, or can we have a majority?
I think, we don’t need to have unanimity. It’s an important monetary
policy measure. It can be designed, I believe, it can be designed to have
a consensus. I’m still confident, but we have to remember that we have
a mandate, and as I said before, we don’t tolerate deviations from our
mandate that would cause ultimately a tightening, an unwanted tightening
of our monetary policy.』
コンセンサスは取れると思うけど全会一致である必要なし（ｷﾘｯ）と来て、返す刀で実質金利が上がって金融政策が意図せざるタイト化するのは絶対に避けないといけませんという話をしているのですが、昨日も申し上げたように実際問題としてはインフレ期待というのは直接測定できないだけに政策説明に使う時には下手をするとイカサマ説明の言葉遊びになってしまうリスクが高いので、あまり振り回さない方が吉だと思うのですが、インチキおじさんのドラギ俊彦さんには似合っているかもしれませんね！！！！
・ＱＥの効果について改めて質問されたら日本に謎の流れ弾が着弾している件＆ＱＥの効果説明
次の質問。
『Question: Stanley Fischer has said that quantitative easing would help
Europe in the same way that it helped the United States.』
スタンレーフィッシャーはＦＥＤ副議長の方のフィッシャーな。
『Many people however have increasing doubts that it would filter through
to the real economy in the same way as many of the other steps you have
taken have, perhaps taking a longer time or struggle to get lending for
example going again.（後半割愛）』
極めて順当な質問。
『Draghi: Well, QE has been shown to be effective in the United States and the UK.』
あれ？日本は？？？？？？となりますが･･･････････
『In Japan, it’s harder to assess because other things have taken place
concerning the process of structural reforms and the fiscal policy decisions
that have taken place.』
これは見事な流れ弾着弾ですねという所ですが、昨日ネタにしたロックハート総裁講演でも日本の経済状況に対して「challenging
conditions」という話があったりしてまして、当初の評価からどうも最近は評価が変わって来てるんじゃないですかねえと思うのでした。
『So the assessment on the effectiveness of QE there is more complicated.』
ということでそういう話ですが、構造改革云々は欧州の事も踏まえて出したんだろうなあとは思います。
『But it’s quite clear that QE, and without being too specific about what
sort of assets, would be included in this definition, QE has several effects.』
てなことでＱＥの効果について。
『One is the signalling, certainly. It shows the commitment of the central
bank to keep interest rates low for a protracted period of time, and forward
guidance in place for a protracted period of time.』
シグナリング効果による時間軸効果とな。
『The portfolio rebalancing effect, namely if you buy euro-denominated
assets, people who will get cash, will buy perhaps non-euro-denominated
assets, and you have a portfolio rebalancing effect through that channel.
』
ポートフォリオリバランス効果なのですが、ドラギ先生の場合は「よりリスクのあるアセットを購入」と言うのではなく、「ユーロ外の資産を購入する」という効果で、それってモロに為替ジャンと思いますが、そこに関しては次の質疑で質問が飛んでくる（狙ってるのか狙ってないのか判らんが）辺りＥＣＢ会見が面白い所です。
『And you have other effects. There is a quite well-documented relationship
between the size of the balance sheet of a central bank and inflation expectations.』
置物直線一気理論キタコレなのですが「a quite well-documented relationship」ってどういうニュアンスで言いたいのかねとは思います。
『So there is enough evidence to say that it could be effective.』
とまあこのようにＱＥの効果を強調。
『We have to keep in mind, however, that the initial conditions matter
a lot. And in this sense, the initial conditions of the US and UK, when
they decided QE, were different from the initial conditions of the euro
area. So that’s why we are thinking deeply about that.』
米国や英国では効果を出しているという話がさっきあったので、ここでも「米国や英国の場合と」初期条件が違いますよという点を考慮する必要がありますという説明をしていますな。
『That’s why, in a sense, it’s another answer to the previous question
as to why we’re not acting today. We want to see all these differences
and how they play in one way or another.（以下割愛）』
さっきの「何故今回ではないのか」の質問への答えの追加にもしている辺りお洒落ですが、では日本のケースについてどのような事が導き出されるのかという話は当然無いですけれども、ドラギさんに聞いてみたいものではあります。
・ＱＥで何を買うのよという質問だが金は買わないらしい
次の質問。
『Question: My first question would be, which kind of QE variations did
you discuss? Did you discuss buying gold? Did you discuss buying US Treasuries?
Because you referred twice to these various QE versions.（後半割愛）』
これ折角なら「ポートフォリオリバランスで外貨への買いを狙うなら直接買えば良いじゃないの」という文脈で質問したらもっと面白かったのですが。
『Draghi: On what sort of assets should be included in QE, my sense and
recollection is that we discussed all assets, but gold.』
金だけは買わないそうです。ちなみに為替に関する質問は後の方にもあります。
・ＱＥのトランスミッションメカニズムについて質問された答えがちとワロタ
『Question: （前半割愛）And a second question if I may. If at any moment
the ECB is going to embark on a QE programme, what channel do you consider
to be the most important for the transmission of the policy?』
これは良い質問ですが････････････
『Draghi: （前半割愛）On the second point, what is the channel? 』
コーヒー吹いた。
『We said that there are three elements in any QE programme. It’s the
size, another one is the pace, and another one is the composition. All
these decisions do have an effect, could have a credit-easing effect, or
could have a signalling effect, or could have a portfolio rebalancing effect.』
ＱＥの効果はありまぁす（ｷﾘｯ）だそうですよ。
『In other words, you buy certain types of assets; the sellers now have
cash and will invest into other assets. So the transmission channels could
be several, depending also on the sort of QE we design, and keeping in
mind that we have already decided important measures, like the ABS programme
and the covered bonds programme, that are and will be especially producing
effects over an extended period of time.』
資産を買うとこのような効果がありますという説明だが、トランスミッションメカニズムの説明にほんとうになっているのかよというのは中々アレですなあというか、結局詳しい説明できてないじゃんという所ですな、うんうん。
・どうせなら外貨を買えば良いじゃないかというツッコミ
さっきのＱＥ効果のポートフォリオリバランスに関連してこれは良い質問。
『Question:（前半割愛）And a second question, you said you’re discussing
all options of QE. So would this also include buying foreign assets? And
probably you could elaborate on the transmission channel in this case.』
まあそういう質問になるわな。
『Draghi: On the second question, we discussed several options and at some
point someone advanced this possibility, not on this occasion, on another
occasion. I think it's difficult because it would be tantamount to intervention,
to foreign exchange intervention.』
ＱＥのポートフォリオリバランス効果でユーロ資産からユーロ外資産へのリバランスという話をしておいて「外貨資産の直接購入は為替介入に等しい」っていうのもナンジャソラという感じはしますなあ。
『We certainly don't want to do that because, as I said several times,
the exchange rate is not a policy target, but it's important for growth
and price stability.』
でもって･･･････
『And the exchange rate is the product of monetary policies that are on
a diverging path in different jurisdictions in different countries because
of the different economic conditions both as far as activity is concerned
and as far as inflation is concerned.』
金融政策の方向性の違いや、経済状況の違いなどから結果として為替市場のレートが形成されるという説明になっていて、まあ要するに露骨な通貨介入はしないのですが、思いっきり為替を意識した話をする、という辺りが建前と本音の世界で大人の世界って嫌ですね〜奥様おほほのほという所ですな。
なおこの先の質疑も良い質問が並んでいて面白いのですが時間の都合上以下明日に続く（汗）。
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２０１４／１２／０９
○ロックハート総裁講演とな（ただし寝起きなので手抜きバージョン）
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NGA0R76VDKHX01.html
アトランタ連銀総裁：利上げに対する忍耐促す−反転回避で
更新日時: 2014/12/09 04:40 JST
『12月８日（ブルームバーグ）： 米アトランタ連銀のロックハート総裁は、米金融当局は利上げの開始を待つべきだと指摘。政策を反転させれば、当局の信頼性を損なうことになるためだと説明した。ロックハート総裁は８日、アトランタでの講演で、初回利上げのタイミングを図る上での「根気強さ」や、さらなる行動に関する「慎重なバイアスが政策への賢明なアプローチだ」と発言。「来年半ばあるいは後半の利上げを予想する」と述べた。』（上記URLより）
･････････ハト派的との話ですが、「慎重なアプローチ」で「来年半ばあるいは後半の利上げを予想する」だとそれって別に市場コンセンサスと殆ど変らんじゃんと思うのでして、逆にそんなに前のめりな方々がＦＯＭＣ内部にいるのかよと逆にビックラという感じ（ちょっと最近ＦＥＤ関連講演のフォローが微妙に遅れていてアレですが、汗）ではありまして。
講演はこちら。
https://www.frbatlanta.org/news/speeches/2014/141208-lockhart.aspx
More than a Few Good Data
Dennis Lockhart
President and Chief Executive Officer
Federal Reserve Bank of Atlanta
Council for Quality Growth
Atlanta, Georgia
December 8, 2014
アトランタ連銀では総裁講演について最初にサマリーがあるので寝起きでもサマリーを読めばとりあえず大掴みの所が把握できるのがアリガタヤでありまして、寝起き読みの極意『Key
points』だけ読む攻撃に打って出る。
『Atlanta Fed President and CEO Dennis Lockhart, in a December 8 speech
to the Council for Quality Growth in Atlanta, shares his thoughts on current
economic conditions and appropriate timing of a decision by the Federal
Open Market Committee (FOMC) to begin raising interest rates.』
今後の金融政策運営と利上げ時期に関する考えを話しましたとな。
『Lockhart emphasizes that the FOMC decision to begin raising the Fed's
policy rate, which has been set at effectively zero since December 2008,
will be data-driven.』
データドリブンで実施すべきで時期を決め打ちするものではないと。
『Lockhart: There has been broad-based evidence of steadily improving employment
conditions, with net payroll jobs being added at a monthly rate averaging
241,000 jobs so far this year.』
雇用は着実に改善しているとの認識。
『Lockhart says that the current U.S. inflation picture is not so encouraging.
Inflation for the past two-and-a-half years has been stuck below the 2
percent target.』
物価に関してはここまでの動きは 「not so encouraging」とな。
『Lockhart foresees sustained GDP growth at an annualized rate around 3
percent and the jobless rate falling to between 5 1/4 percent and 5 1/2
percent by year-end 2015 amid firming inflation measures.』
実質３％成長が継続するという見通しは以前もロックハートさん出していましたが、基本的にこの人ハト気味の発言が多いのですが、経済見通しは強め（この数字だとＦＯＭＣの中心的な見通しよりは若干強め程度というレベルです）でして、物価に関してインフレリスクをあまり見ておらず、逆に慎重に見るべきという考えを従来から説明していて、今回もまあそういうスタンスで話をしているんでしょうなあ。
『Lockhart cautions that challenging conditions in Japan and Europe present
potential spillover risks to the U.S. economy.』
日本と欧州の景気が「challenging conditions」なのでそのスピルオーバーが米国に来るリスクを警戒となっていまして、まあ別にそれ米国だけじゃないですけどジャパンの景気ってそういう見方ですよね海外からすると。でＱＱＥは所期の効果を上げているとな、などと言ってはいけません。何せ「期待」が大事ですからね！！！
『Current momentum in the U.S. economy, says Lockhart, makes interest rate
liftoff likely in mid-year 2015 or later.』
ちなみにアタクシ個人的にはずーっと９月予想と無責任に考えていまして、それは単に逆算でそこから25bpずつ利上げしていくと2015年末が１％になって2016年末が３％になっているので丁度良いサイクルだし、そこまで引っ張ればそのペースでの利上げも行けそうだし、そのあと恐らく３％になったら概ね打ち止め（つまり今ＳＥＰで示されている中立金利は高いと思ってるのよ）ですわりが良いとかしょうもない考えなので、そういう意味ではデータディペンデントというよりは結果から逆算思考なので外れフラグが盛大に立っている気がだいぶしますけどね！！！！
○ＥＣＢドラギ会見から幾つか
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is141204.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Frankfurt am Main, 4 December 2014
・最初から直球＆バランスシートサイズに関する考え方の変化についての質問
最初の質疑がこれ。
『Question: You mentioned a couple of times early 2015 as a time when you’ll
be reassessing your monetary policies. Are you comfortable that you will
have enough information in seven weeks, when you meet again, towards the
end of January, whether or not you will be able to make this type of decision,
including whether to buy government bonds?』
いきなり直球。
『My second question is, you mentioned in the introductory statement an
intended increase in the size of the balance sheet. That is stronger than
you had last month when you said, an expectation, and I am just wondering
if this new language is a unanimous decision by the Governing Council.』
これは冒頭ステートメントの文言変更の意味についての質問で真っ先に来るのは順当ですな。
でドラギ先生のお答え。
『Draghi: On the first question, you see, you are in a very intelligent
way trying to extract from me the date of the next decisions, and you won’t
get it. Early means early. It doesn’t mean at the next meeting.』
「Early means early. It doesn’t mean at the next meeting.」にいきなりワロタ。
『It depends very much on how our assessment will go. We’ll certainly
have a lot of facts to examine, namely and especially the big movement
in the price of oil and what the impact of this is going to be, not only
on economic activity, but also on inflation.』
原油価格下落の影響がどのように物価に影響するかとか黒田節が乗り移って参りました！！！
『Let me say just two words on this, which has been the major event since
we last met. Oil prices have an obvious direct impact on the price of energy,
and on that ground, the effect is unambiguously positive.』
主に供給要因で原油価格が下がっているならどう見てもポジティブですわな。
『Just to give you a very rough estimate, our import bill of energy, of
oil, fell about ユーロ10 billion between the second and the fourth quarter
of this year. Now, that is about 0.2% of nominal GDP in that period. That
is not going to be the final impact, because Europe also exports oil, but
the net is unambiguously positive.』
『Then you have indirect effects on the prices of, for example, transportation,
the price of different transportation services, airline services, and that
will have to be assessed.』
とまあそういうことで直接間接に経済に好影響というのは当たり前。
『But then you have a third effect, which might happen if the lower prices
get embedded in a lower wages formation process. So that is something that
we want to look at.』
原油価格の下落が賃金形成にマイナスの影響を与えるというのが「third effect」らしいのですが、それはちょっと説明に無理があるのではないかと･････････
『We estimate the direct and indirect effects on HICP inflation are going
to be 0.4pp in 2015 and 0.1pp in 2016. That is very important to keep in
mind because it could alter the profile of inflation rates over the coming
months, especially in the next few months. Through the indirect effects
that I mentioned before, however, lower oil prices would also impact on
core inflation, so we have to also be aware of this second-order phenomenon.』
でまあ直接間接の影響で物価がコア指数も含めて弱含みという影響を受けるので････････
『And as I said, it’s important that it doesn’t get into second round
effects, in other words that it doesn’t get embedded in inflation expectations.
So there’s a lot to look at. That’s the bottom line of what I was saying.
There is a lot to look at and to reassess, and to look at the medium-term
outlook for inflation.』
ということで、その物価低迷長期化によって現在アンカーされている物価上昇期待が下がる形で不安定化することを懸念しているので、この点を今後注視していきたい、という話ではあるのですけれども、需要サイドに主な原因があって下がっている訳ではない状態で本当にインフレ期待がデアンカーするのかねというのは説明的に無理があるように思えますが、東のかなたから黒田節が流れてきたのでドラギのおじちゃんもこの理屈を繰り出したと思うと胸が熱い。
『The second question is, yes indeed, intended is different from expected.
It’s not simply an expectation; it’s an intention, but it’s not yet
a target. So it’s something in between. It’s something in between. There
was a vast majority of the members of the Governing Council, but the decision
was not unanimous.』
例の「intended」の所に関しては「スタンスは変化して強化されました」「でもターゲットでは無い」という説明をしていまして、「ここの文言変更は全員一致ではない」とやはりドイツがお約束のように反対しているなあというのは把握した。
・バランスシート政策を実施するというのは明らかですが何を見るのかの説明が微妙にファジーな件
一つ飛ばして3つ目の質問から。
『Question: Mr President, my first question would be on the TLTROs that
will be the allotment on the second round in December 11. Can you tell
us something about your expectations for this second tender and the impact
you expect it to have on the balance sheet expansion? 』
『My second question is on the work of the Eurosystem and ECB committees.
If you could give us some more details on the measures that they have proposed,
that you have ready to implement, should it be needed?』
バランスシートはどんだけ拡大しますねん＆今後の施策はという質問だが････････
『Draghi: On the first, obviously it’s very, very difficult to estimate
precisely what the take-up of the TLTRO will be, and also, we should take
into account that we should have in mind the net take-up in the sense that
banks will also do other refinancing operations at the same time.』
TLTROやっている側からMROとかの他のオペレーションの返済がありますからねえというのはマイナスの預金ファシリティやっているのだから当然ですわな。
『The previous take-up came out in the lower part of our range of expectations
for a variety of reasons, but still, it had a significant impact, together
with other announcements of policy decisions, like the ABS and the covered
bond purchase programmes.』
てな訳でバランスシートの拡大がここまであまり出ていない事については「ワシらの想定の低い方でした」ということで認めていますが･･････････
『It had significant financing easing effects, and one of the effects we
often forget is that in spite of the fact that the net take-up was not
remarkable, it did change significantly the average maturity of the banks’
exposure to the ECB, because they basically substitute their present exposure,
short-term maturity of three months, with the longer-term TLTRO, and now
the average exposure is just less than a year. So you see that that has
had an effect on the duration of their exposure.』
ということで、バランスシートの拡大はイマイチですが、貸出の期間が伸びたり買入資産に変化があった事によっても効果が出ています（ｷﾘｯ）という説明になっていて、それはまあその通りではあるのですが、「量」で攻めていくのか「買入等の資産内容」で攻めていくのかがやや整理されていない印象ですな。
『So as I said, it’s very difficult to foresee exactly what the take-up
is going to be, even more so than net take-up. Incidentally, there has
been a rumour that the conditions of the second TLTRO could change. No,
they’re going to be exactly the same conditions as the first. In the meantime,
the outlook has become weaker, and that’s what we have to keep in mind.
The work of the ECB committees will continue. It was the basis of a very
rich, I would say, a very rich discussion, yesterday afternoon especially,
but it was also today during the meeting. We discussed broadly all sorts
of measures. We certainly discussed various options of QE, and more work
is needed, certainly, and we’ll keep you informed as this work will proceed.』
次回のTLTROは前回と同じ条件で実施しますが、色々なＱＥも含めた施策については物凄い勢いで議論をしておりますという説明で、少なくともドラギ総裁がＱＥやる気満々なのは把握しました。
・で、ＱＥは国債買うの社債とか買うのという質問に対しては長演説で誤魔化すの巻
『Question: Mr Draghi, could you tell us, if you take new steps next year,
will it be a big step in one? I mean, buying sovereign bonds, or will it
be corporate bonds first, and then sovereign bonds? That was one question.（2番目の質問割愛）』
『Draghi: （2番目の質問に対する答え割愛） On the first question, let’s
reflect for a moment. First of all, we’ve seen that inflation now, headline
inflation is 0.3 in November from 0.4 the month before. It was due to lower
energy prices, certainly, but was also due to lower prices of services.
So you see, one component is the services component which is part of the
core inflation. The major revisions were due to three countries. Germany,
Spain and Italy led the downward revisions, and by and large, these developments
were in line with our previous communication that said that inflation would
be low and would stay low in the years 2015 and 2016. As I said before,
it could fall further because of oil prices.』
と、物価の現状と先行き見通しについての前振りがあって･･･････
『Now, let me make absolutely clear that we won’t tolerate prolonged deviations
from price stability, and the main reason is that if these deviations feed
into inflation expectations, they’ll cause a drop on medium to long-term
inflation expectations, which by the way still are within a range consistent
with medium-term price stability.』
で、今度はインフレ期待の話になるのですが、物価が弱いままだとインフレ期待がデアンカーされるという話をしているのだが、まあちょっと勝手な説明のような気がする訳で、英国などの場合は物価が上に振れていても平然と緩和政策を継続して「インフレ期待はアンカーされている（ｷﾘｯ）」という話をしていた訳で、物価よりも景気の方を重視して説明した方が説明に無理が無いような気がするのだが、ドラギさんはこの説明好きですよね。
『But if these were to feed into inflation expectations, these lower outcomes
of inflation, were to feed into lower inflation expectations, we would
have a zero lower-bound nominal interest rate. This would be tantamount
to an increase in the real interest rate. That is something to keep in
mind. So it would be tantamount to an unwanted tightening of monetary policy.
That’s why we are preparing ourselves in the way that’s been described
in the introductory statement.』
でもってインフレ期待が下がると実質金利が上昇して悪影響というのはまあ判りますが、インフレ期待の所で政策変更というのはかなり微妙な感じはせんでもない。まあ説明自体は自由自在なので最終的に結果オーライ的な話になると思うので、上手く行けば素晴らしいのですが外すとインパール作戦状態になる恐れががががが。
『Let me just re-read the point about this.』
とやっと前振り終了してお話キタコレ。
『It says in this context, early next year, the Governing Council will
reassess the monetary stimulus achieved, because we don’t want an unwanted
tightening of our monetary policy stance due to a decrease in medium-term
inflation expectations. So we’ll reassess the monetary policy stimulus
achieved, the expansion of the balance sheet and the outlook for price
developments.』
インフレ期待の変化とバランスシートの変化と物価動向の変化をアセスメントするという建付けのようだ。
『We will evaluate the broader impact of recent oil price developments
on medium-term inflation trends in the euro area. Should it become necessary
to further address risks of too prolonged a period of low inflation, the
Governing Council remains unanimous in its commitment to using additional
unconventional instruments within its mandate, and that’s exactly where
the work that’s being done by the ECB staff and by the relevant committees
comes in very, very useful, because it’s opened up a very rich, ample
discussion on different unconventional instruments.』
相変わらずの気合説明になっているが、問題は「Should it become necessary」となっているかどうかの判断についての「unanimous」がどう見ても取れない事なのですけど、そこは相変わらずこの説明で誤魔化していますな。まあ（今日間に合わないから明日以降ですが）質疑でもそこはツッコまれていまして、結局「全員一致じゃなくても追加策実施」って話をしているんだからこの説明インチキくささを出すだけなので止めりゃいいのにとは思いますけどね。
『This would imply altering early next year the size, the pace and the
composition of our measures. I think it’s worth repeating it, because
these are meaningful words.』
まあそういうことでドラギ総裁のやる気は良く判ったという所で時間の関係上続きはあす。
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２０１４／１２／０５
○寝起きで簡単にＥＣＢ（詳しくは後日）
http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2014/html/pr141204.en.html
4 December 2014 - Monetary policy decisions
『At today’s meeting the Governing Council of the ECB decided that the
interest rate on the main refinancing operations and the interest rates
on the marginal lending facility and the deposit facility will remain unchanged
at 0.05%, 0.30% and -0.20% respectively.』
政策は現状維持。
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is141204.en.html
Introductory statement to the press conference
Mario Draghi, President of the ECB,
Frankfurt am Main, 4 December 2014
『Based on our regular economic and monetary analyses, and in line with
our forward guidance, we decided to keep the key ECB interest rates unchanged.
As regards our non-standard monetary policy measures, we have started purchasing
covered bonds and asset-backed securities. These purchase programmes will
last for at least two years. Next week, we will conduct the second targeted
longer-term refinancing operation, to be followed by six further operations
until June 2016.』
これはここまでに決めた政策をこれから実行していきます云々の話をしているのだが･･･････
『Taken together, our measures will have a sizeable impact on our balance
sheet, which is intended to move towards the dimensions it had at the beginning
of 2012.』
『Together with the series of targeted longer-term refinancing operations
to be conducted until June 2016, these asset purchases will have a sizeable
impact on our balance sheet, which is expected to move towards the dimensions
it had at the beginning of 2012.』（前回）
相変わらず「バランスシートを2012年頭の水準まで拡大する効果がある」という話をしているのだが、前回がこれらの施策に関して「which
is expected to move 」と予想だったのですが今回「which is intended to move
」ということですからバランスシートを拡大するのをマジで目指すらしい。
『In the coming months, our measures will further ease the monetary policy
stance more broadly, support our forward guidance on the key ECB interest
rates and reinforce the fact that there are significant and increasing
differences in the monetary policy cycle between major advanced economies.』
主要な他の先進国対比での金融政策スタンスの違い（英米っすな）によって金融環境は更に緩和的になりますという説明もこれまた最近のお得意な説明。
『However, the latest euro area macroeconomic projections indicate lower
inflation, accompanied by weaker real GDP growth and subdued monetary dynamics.』
ただしユーロ圏のマクロ経済の見通しは実質ＧＤＰのより弱い成長や抑制されたマネタリーによって起きる低インフレを含んでいますとな。
『In this context, early next year the Governing Council will reassess
the monetary stimulus achieved, the expansion of the balance sheet and
the outlook for price developments.』
これは更なるやるやる詐欺ですわ！！！！
『We will also evaluate the broader impact of recent oil price developments
on medium-term inflation trends in the euro area.』
この部分ですが「原油価格の進展が中期的なインフレトレンドに与える影響を精査する」とか仰せなのだが、それは普通中長期的に需要喚起に繋がるからインフレにプラスという結論になると思うのだが、ドラギ自由自在の法則からすると黒田スキームで「実際の物価低迷イクナイ」という荒業が出る可能性もあるのかね。まあ会見で質問があったかもしれないけど（見てない）。
『Should it become necessary to further address risks of too prolonged
a period of low inflation, the Governing Council remains unanimous in its
commitment to using additional unconventional instruments within its mandate.』
さあもりあがってまいりました！！！！
･･･････という感じですが、まあこの文脈ですと先ほどの原油価格云々の部分は追加緩和の理由に使ってきそうでドラギ先生のイカサマ振りが爆裂という感じではありますが、足元の物価下落に対応して緩和投下とか中央銀行としてはかなり恥ずかしい理由というか、それはフレキシブルインフレーションターゲットじゃねえだろという話になりますので、さすがにこの原油価格の話を前面に出すのは反対が増えると思うのでドラギさんもちょっと合意形成難しくなるように思えるが大丈夫かねとは思います。
『This would imply altering early next year the size, pace and composition
of our measures. In response to the request of the Governing Council, ECB
staff and the relevant Eurosystem committees have stepped up the technical
preparations for further measures, which could, if needed, be implemented
in a timely manner.』
検討指示キタコレですけれども、さっき引用した説明の「金融政策の再評価」という部分では「reassess
the monetary stimulus achieved, the expansion of the balance sheet and
the outlook for price developments」とバランスシートの拡大状況に関しての評価をするという話をしていますのですが、ご案内の通りで預金ファシリティーをマイナス２０ｂｐという超懲罰金利に設定している事によってバランスシート拡大が盛大に阻害されているのは明らかですから、これは量的緩和実施とマイナスの預金ファシリティ廃止というか、少なくともマイナスの預金ファシリティは廃止さざるを得ないと思われます。
でまあマイナス預金ファシリティを廃止すると金利が上がる政策になってしまうので、その時に量的緩和をセットで打ち込むしかないという事になると思うのですけれども、さあドイツはどう出るという所ですにゃ。
『All of our monetary policy measures are geared towards underpinning the
firm anchoring of medium to long-term inflation expectations, in line with
our aim of achieving inflation rates below, but close to, 2%, and contribute
to a return of inflation rates towards that level.』
ここはいつもの締め文言なのでどうでも良いのですが、まあＥＣＢのマイナス預金ファシリティが廃止されてくれますと「バランスシート政策とマイナス金利は両立が難しい」という話が人口に膾炙してくれまして、マイナス金利は問題無くて市場機能はありまぁす！などと寝言をほざくどこぞの中央銀行とは何ぞという話になって頂くと甚だ幸せなのですけどね。
経済物価の状況と見通しの部分はとりあえず流す（いつもだと前回と比較したりして詳しく見るのだが佐藤さんの講演という別の大ネタがありますので）。
『Let me now explain our assessment in greater detail, starting with the
economic analysis. Real GDP in the euro area rose by 0.2%, quarter on quarter,
in the third quarter of this year. This was in line with earlier indications
of a weakening in the euro area’s growth momentum, leading to a downward
revision of the outlook for euro area real GDP growth in the most recent
forecasts. The latest data and survey evidence up to November confirm this
picture of a weaker growth profile in the period ahead.』
『At the same time, the outlook for a modest economic recovery remains
in place. On the one hand, domestic demand should be supported by our monetary
policy measures, the ongoing improvements in financial conditions, the
progress made in fiscal consolidation and structural reforms, and significantly
lower energy prices supporting real disposable income. Furthermore, demand
for exports should benefit from the global recovery. On the other hand,
the recovery is likely to continue to be dampened by high unemployment,
sizeable unutilised capacity, and the necessary balance sheet adjustments
in the public and private sectors.』
ということで････････
『These elements are reflected in the December 2014 Eurosystem staff macroeconomic
projections for the euro area, which foresee annual real GDP increasing
by 0.8% in 2014, 1.0% in 2015 and 1.5% in 2016. Compared with the September
2014 ECB staff macroeconomic projections, the projections for real GDP
growth have been revised substantially downwards. Downward revisions were
made to the projections for both domestic demand and net exports.』
「revised substantially downwards」キタコレ！！！！
『The risks surrounding the economic outlook for the euro area are on the
downside. In particular, the weak euro area growth momentum, alongside
high geopolitical risks, has the potential to dampen confidence and especially
private investment. In addition, insufficient progress in structural reforms
in euro area countries constitutes a key downward risk to the economic
outlook.』
ここのリスクの話は（たぶん）従来通り。 で次が物価の話。
『According to Eurostat’s flash estimate, euro area annual HICP inflation
was 0.3% in November 2014, after 0.4% in October. Compared with the previous
month, this mainly reflects a stronger fall in energy price inflation and
a somewhat lower annual increase in services prices. Taking into account
the current environment of very low rates of inflation, it will be important
to assess the broader impact of recent oil price developments on medium-term
inflation trends and to avoid spillovers to inflation expectations and
wage formation.』
この理屈で来たか！という感じですが、原油価格の下落に関するアセスメントは従来は原油価格の下落が実質可処分所得を引き上げてウマーという話だったのですが、ここへきて「中期的なインフレのトレンドに対するインパクトや、インフレ期待低下や賃金形成へのスピルオーバーのリスク」などとどこの黒田節だよという屁理屈がキタコレでして、まあ日銀の屁理屈形成能力がドラギ先生に影響を与えていると考えると中々胸が熱くなりますな。
『Against the background of recent oil price developments, it is crucial
to recall that forecasts and projections are based on technical assumptions,
especially for oil prices and exchange rates.』
「特に原油価格や為替レート」とな！
『On the basis of information available in mid-November, at the time the
December 2014 Eurosystem staff macroeconomic projections for the euro area
were finalised, annual HICP inflation was foreseen to reach 0.5% in 2014,
0.7% in 2015 and 1.3% in 2016. In comparison with the September 2014 ECB
staff macroeconomic projections, they have been revised significantly downwards.』
「revised significantly downwards」キタコレ！！
『These revisions reflect mainly lower oil prices in euro terms and the
impact of the downwardly revised outlook for growth, but they do not yet
incorporate the fall in oil prices over the past few weeks following the
cut-off date for the projections. Over the coming months, annual HICP inflation
rates could experience renewed downward movements, given the recent further
decline in oil prices.』
『The Governing Council will continue to closely monitor the risks to the
outlook for price developments over the medium term. In this context, we
will focus in particular on the possible repercussions of dampened growth
dynamics, geopolitical developments, exchange rate and energy price developments,
and the pass-through of our monetary policy measures. We will be particularly
vigilant as regards the broader impact of recent oil price developments
on medium-term inflation trends in the euro area.』
oil prices連呼ワロタというと事ですが詳しくはまた後日。
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２０１４／１２／０１
○今更ネタですが１０月ＦＯＭＣ議事要旨ネタである（汗）
先週は１０月３１日決定会合議事要旨のオモシロネタに加えましてさゆりワールドの異次元に迷い込んでしまいまして色々とネタが積み残しになっていますすいませんすいません。
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20141029.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20141029.pdf
・ＦＯＭＣ参加者のリスク認識がスタッフの認識と違っている件について
『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』ですけどね。
『In their discussion of the economic situation and the outlook, most meeting
participants viewed the information received over the intermeeting period
as suggesting that economic activity continued to expand at a moderate
pace. Labor market conditions improved somewhat further, with solid job
gains and a lower unemployment rate; on balance, participants judged that
the underutilization of labor resources was gradually diminishing. Participants
generally expected that, over the medium term, real economic activity would
increase at a pace sufficient to lead to a further gradual decline in the
unemployment rate toward levels consistent with the Committee's objective
of maximum employment. Inflation was continuing to run below the Committee's
longer-run objective. Market-based measures of inflation compensation declined
somewhat, while survey-based measures of longer-term inflation expectations
remained stable.』
大体この辺は声明文でも示されておりますな。
『Participants anticipated that inflation would be held down over the near
term by the decline in energy prices and other factors, but would move
toward the Committee's 2 percent goal in coming years, although a few expressed
concern that inflation might persist below the Committee's objective for
quite some time.』
物価に関して数名（a few）が物価低迷のリスクを示すのもお約束。
『Most viewed the risks to the outlook for economic activity and the labor market as nearly balanced.』
となっているのですが、先日（先週火曜ですいません）ネタにした通り、先行きのショック耐性とか海外の動きを背景にスタッフの見通しだとＧＤＰ見通しは下にリスクという話にしているので、この辺はほほうという感じで。
『The risks to the forecast for real GDP growth and inflation were seen
as tilted to the downside, reflecting recent financial developments and
concerns about the foreign economic outlook, as well as the staff's assessment
that neither monetary policy nor fiscal policy appeared well positioned
to help the economy withstand adverse shocks. At the same time, the staff
continued to view the risks around its outlook for the unemployment rate
as roughly balanced.』（これはスタッフ報告部分）
まあこの部分が最初に見ていてほほーという感じでした。では戻って続きを。
『However, a number of participants noted that economic growth over the
medium term might be slower than they currently expected if the foreign
economic or financial situation deteriorated significantly.』
概ねバランスだが複数名（a number of）の参加者は中期的な成長が海外動向や金融市場が大きく悪化した場合（というのは連銀スタッフが上記のように指摘している件）に弱くなるリスクがあるというのが入っていまして、ここの部分の記述は「連銀スタッフよりはＦＯＭＣメンバーの方が総じて先行きのリスクをあまり見ていない」という事を示しているという事でしょうなと思ったのでメモメモ。
・海外経済とドル高に関して
需要項目の部分は飛ばしまして海外経済に。
『In discussing economic developments abroad, participants pointed to a
somewhat weaker economic outlook and increased downside risks in Europe,
China, and Japan, as well as to the strengthening of the dollar over the
period.』
海外経済「とドル高」についての議論キタコレ！！
『It was observed that if foreign economic or financial conditions deteriorated
further, U.S. economic growth over the medium term might be slower than
currently expected. However, many participants saw the effects of recent
developments on the domestic economy as likely to be quite limited.』
海外懸念はあるもののこれまでの所影響は少ないとな。
『These participants suggested variously that the share of external trade
in the U.S. economy is relatively small, that the effects of changes in
the value of the dollar on net exports are modest, that shifts in the structure
of U.S. trade and production over time may have reduced the effects on
U.S. trade of developments like those seen of late, or that the slowdown
in external demand would likely prove to be less severe than initially
feared.』
海外生産などへのシフトも進んでいるので、ドル高の影響も緩やかだし、米国経済の輸出依存度は相対的に小さいので海外経済の減速もそこまで大きな影響になっていないとな。
『Several participants judged that the decline in the prices of energy
and other commodities as well as lower long-term interest rates would likely
provide an offset to the higher dollar and weaker foreign growth, or that
the domestic recovery remained on a firm footing.』
複数名（Several）の参加者はエネルギーやコモディティー価格の下落は、低金利環境と相俟ってドル高や海外経済の弱さを緩和するし、国内経済が引き続き堅調に回復しているのも効いているという話ですな。
＃なお余談ですがＯＰＥＣ減産無しのニュースで天の恵みみたいな報道一色になっている中で原油価格下落を懸念して金融緩和を行ったどこぞの中央銀行って置物理論で良く出てくる決め文句の「グローバルスタンダード」から思いっきり乖離していますね！！！！！
・労働市場と賃金に関して
『Indicators of labor market conditions continued to improve over the intermeeting
period, with a further reduction in the unemployment rate, declines in
longer-duration unemployment, strong growth in payroll employment, and
a low level of initial claims for unemployment insurance.』
いつも通りに回復継続と。
『Business contacts reported employment gains in several parts of the country,
with relatively few pointing to emerging wage pressures, although one participant
indicated that larger wage gains had been accruing to some individuals
who switched jobs.』
でまあここがほほうという感じですが、賃金の上昇圧力は相変わらず弱いという話になっていますが、一部では賃金の上昇（ただし転職した場合）というのがあるようで。
『Labor market conditions indexes constructed from a broad set of indicators
suggested that the underutilization of labor had continued to diminish,
although a number of participants noted that underutilization of labor
market resources remained. A couple of participants judged that the large
number of individuals working part time for economic reasons and the continued
drift down in the labor force participation rate suggested that the unemployment
rate was understating the degree of labor market underutilization.』
労働市場の資源活用状況に関するこの辺の見解については毎度同じです。
・物価に関して
『Most participants anticipated that inflation was likely to edge lower
in the near term, reflecting the decline in oil and other commodity prices
and lower import prices. These participants continued to expect inflation
to move back to the Committee's 2 percent target over the medium term as
resource slack diminished in an environment of well-anchored inflation
expectations, although a few of them thought the return to 2 percent might
be quite gradual.』
とここまでが実際の物価動向。
『Survey-based measures of inflation expectations remained well anchored,
but market-based measures of inflation compensation over the next five
years as well as over the five-year period beginning five years ahead had
declined over the intermeeting period.』
市場のインフレ期待が低下キタコレ。
『Various explanations were offered for the decline in the market-based
measures, and participants expressed different views about how to interpret
these recent movements. The explanations included a decline in inflation
risk premiums, possibly reflecting a lower perceived probability of higher
inflation outcomes; and special factors, including liquidity risk premiums,
that might be influencing the pricing of Treasury Inflation-Protected Securities
and inflation derivatives.』
でまあその現象についての議論があるのだが、物価連動国債やインフレスワップの流動性リスクプレミアムが影響しているという解釈に関してはホンマカイナという気もするが、まあ普通の債券よりは流動性が低くて振れるときには無駄に振れやすいというのは米国でもその傾向があった希ガス。
『One participant noted that even if the declines reflected lower inflation
risk premiums and not a reduction in expected inflation, policymakers might
still want to take them into account because such a change could reflect
increased concerns on the part of investors about adverse outcomes in which
low inflation was accompanied by weak economic activity.』
１名が「いやそうは言っても注視すべき」という位ですから大方の解釈的にはＢＥＩなどの縮小はとりあえずはスルーの方向になったようですな。
『A couple of participants noted that it was likely too early to draw conclusions
regarding these developments, especially in light of the recent market
volatility.』
そらまあそうだ。
『However, many participants observed that the Committee should remain
attentive to evidence of a possible downward shift in longer-term inflation
expectations; some of them noted that if such an outcome occurred, it would
be even more worrisome if growth faltered.』
ということで、結論としては成長弱まってくると市場のインフレ期待下がっているのはやっぱりマズーですよねというような穏当な話ではありますが、市場が言う程ＢＥＩとかの低下を気にしていない面はあるというのが判りますな。
・金融市場に関して
『In their discussion of financial market developments and financial stability
issues, participants judged that the movements in the prices of stocks,
bonds, commodities, and the U.S. dollar over the intermeeting period appeared
to have been driven primarily by concerns about prospects for foreign economic
growth.』
ほほー。
『Many participants commented on the turbulence in financial markets that occurred in mid-October.』
キタコレ！
『Some participants pointed out that, despite the market volatility, financial
conditions remained highly accommodative and that further pockets of turbulence
were likely to arise as the start of policy normalization approached. That
said, more work to better understand the recent market dynamics was seen
as desirable.』
出口政策で金利が急騰して資産価格が下落するのを相当に心配しているなあというのがわかりますね。
『In addition, a couple of participants noted the potential usefulness
of collecting additional data on wholesale funding markets in order to
better understand how changes in interest rates could influence those markets.』
ファンディング市場の状況を確認するのが有益とはほほーという感じですな。
・コミュニケーションポリシーに関して
『In their discussion of communications regarding the path of the federal
funds rate over the medium term, meeting participants agreed that the timing
of the first increase in the federal funds rate and the appropriate path
of the policy rate thereafter would depend on incoming economic data and
their implications for the outlook.』
利上げはデータディペンデントである点を強調と。
『Most participants judged that it would be helpful to include new language
in the Committee's forward guidance to clarify how the Committee's decision
about when to begin the policy normalization process will depend on incoming
information about the economy.』
ということでその点を声明文に加えるべきという話。
『Some participants preferred to eliminate language in the statement indicating
that the current target range for the federal funds rate would likely be
maintained for a "considerable time" after the end of the asset
purchase program.』
数名（Some）が"considerable time" の削除を要求キタコレ。
『These participants were concerned that such a characterization could
be misinterpreted as suggesting that the Committee's decisions would not
depend on the incoming data. However, other participants thought that the
"considerable time" phrase was useful in communicating the Committee's
policy intentions or that additional wording could be used to emphasize
the data-dependence of the Committee's decision process. A couple of them
noted that the removal of the "considerable time" phrase might
be seen as signaling a significant shift in the stance of policy, potentially
resulting in an unintended tightening of financial conditions. A couple
of others thought that the current forward guidance might be read as suggesting
an earlier date of liftoff than was likely to prove appropriate, given
the outlook for inflation and the downside risks to the economy associated
with the effective lower bound on interest rates.』
色々と議論があったのが伝わりますが、削除を反対するほうもデータディペンデントに関しては見解が一致しているようで、この文言に関してはあくまでも「現時点での見通し」ということで、時間軸的なメッセージでは無いという話になっていますが、なんちゅうかフォワードガイダンスをいつの間にか形骸化するとかインチキっちゃあインチキですが、出口政策の作戦としては見事なフェードアウトではありますな。
『With regard to the pace of interest rate increases after the start of
policy normalization, a number of participants thought that it could soon
be helpful to clarify the Committee's likely approach. It was noted that
communication about post-liftoff policy would pose challenges given the
inherent uncertainty of the economic and financial outlook and the Committee's
desire to retain flexibility to adjust policy in response to the incoming
data.』
今後もコミュニケーションは難しいというのはそらまあそうですな。
『Most participants supported retaining the language in the statement indicating
that the Committee anticipates that economic conditions may warrant keeping
the target range for the federal funds rate below longer-run normal levels
even after employment and inflation are near mandate-consistent levels.』
で結論は文言維持。
『However, a couple of participants thought that the language should be
amended in light of the prescriptions suggested by many monetary policy
rules and the risks associated with keeping interest rates below their
longer-run values for an extended period of time.』
２名は（テイラールールなどの）標準的な政策金利ルールから見た場合に低い金利が長期化するという文言に変更されるべきという見解で、まあそれも判らんではないが今のファジーな状態の方が運営しやすそうな気はします。
・声明文のステートメントに関する議論
『Committee Policy Action』から少々。
『In their discussion of language for the post-meeting statement, a number
of members judged that, while some underutilization in the labor market
remained, it appeared to be gradually diminishing.』
労働市場の不稼働状況に関してそれが無くなってきているという文言を加える件については概ね同意で声明文に入っていましたな。
『In addition, members considered the advantages and disadvantages of adding
language to the statement to acknowledge recent developments in financial
markets.』
金融市場に関する言及をいれるかどうかで議論があったのか。
『On the one hand, including a reference would show that the Committee
was monitoring financial developments while also providing an opportunity
to note that financial conditions remained highly supportive of growth.』
『On the other hand, including a reference risked the possibility of suggesting
greater concern on the part of the Committee than was actually the case,
perhaps leading to the misimpression that monetary policy was likely to
respond to increases in volatility.』
うむ。
『In the end, the Committee decided not to include such a reference.』
ということで、ご案内のようにその手の文言が無かったので今回議事要旨を見て金融市場の安定性に関する話（ただしバブル警戒ではなくて外的ショックに対するものですが）があるのを見てアタクシ的にはほほーと思いました。
『Finally, a couple of members suggested including language in the statement
indicating that recent foreign economic developments had increased uncertainty
or had boosted downside risks to the U.S. economic outlook, but participants
generally judged that such wording would suggest greater pessimism about
the economic outlook than they thought appropriate.』
２名の委員は海外懸念を加えるべきという話をしたものの、それは却ってＦＯＭＣが経済の悲観的に考えているという誤解を必要以上に与えてよろしくないということでこれまた却下されたようです。
･･････ということで、まあ１０月ＦＯＭＣ議事要旨って今さらでスイマセンが、そんなに弱くはないけれども、じゃあ利上げに前のめりかというとそれは全然ない、ということで極めて中立的だと思いますし、海外とか物価の辺りを見ると原油下がってヒャッハーとか債券市場が喜ぶ(まあそんなに反応して無い気もするが）のもちょっと違うような気がせんでもないですな、うんうん。
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２０１４／１１／２５
○ＦＯＭＣ議事要旨ネタである
今週は日銀ネタが多いので成敗は早めに。
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20141029.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20141029.pdf
・出口政策に関する話の所が色々と面白い件（ただし目先のインプリケーション無）
冒頭の部分『Developments in Financial Markets and the Federal Reserve's
Balance Sheet』がかなり面白いので鑑賞鑑賞。
『In a joint session of the Federal Open Market Committee (FOMC) and the
Board of Governors of the Federal Reserve System, the deputy manager of
the System Open Market Account (SOMA) reported on developments in domestic
and foreign financial markets as well as System open market operations
conducted during the period since the Committee met on September 16-17,
2014.』
ということで。
『In addition, the deputy manager summarized the outcomes of recent test
operations of the Term Deposit Facility, described the results from the
overnight reverse repurchase agreement (ON RRP) operational exercise, and
reviewed the implications of recent foreign central bank policy actions
for the international portion of the SOMA portfolio.』
海外中銀の金融政策がＦＥＤの外貨バランスシートに与える影響のインプリケーションとは何ぞという所ですが惜しくもその辺の話は詳しくは出ていないのが残念。
『The SOMA manager then discussed the Open Market Desk's plans for modestly
expanding the list of counterparties eligible to participate in ON RRP
operations based on substantially the same criteria established in the
past for such counterparties. The manager also described ongoing staff
work on improving data collections regarding bank funding markets and possibly
using those data to provide more robust measures of bank funding rates.』
オーバーナイトレポファシリティの研究（テスト）が進んでいるようで。
『Finally, the manager reported on potential arrangements that would allow
depository institutions to pledge funds held in a segregated account at
the Federal Reserve as collateral in borrowing transactions with private
creditors and would provide an additional supplementary tool during policy
normalization; the manager noted possible next steps that the staff could
potentially undertake to investigate the issues related to such arrangements.』
何かまた新しいツールの導入を考えているようで、字面を見ると何かイマイチ良く判らん（どうもFEDのアカウントで分別管理されている部分について担保がどうのこうのと書いているようだが、この辺のアカウント管理に関してよく分かっていないので何をどういうツールにしようかというのが分からんですいませんすいません）のですが、何か新たに補完的なツールを導入するようですな。
『Next, the staff outlined two proposals that the Committee could consider
for further testing of RRP operations.』
次のパラグラフに行きますと、ＲＲＰの新たな活用のテストということですな。
『In the first proposal, the Desk would vary by modest amounts the interest
rate on ON RRP operations according to a preannounced schedule. Varying
the spread between the ON RRP rate and the interest on excess reserves
rate could provide the Committee with information about the effect of that
spread on money markets and the demand for ON RRP. In addition, changes
in the ON RRP rate would provide further information about the effectiveness
of an ON RRP facility in providing a floor for money market rates during
policy normalization.』
翌日物ＲＲＰの金利を変動させて、短期市場金利に対するフロア効果がどう出るのかについて確認していきたいとな。
『In the second proposal, the Desk would conduct a series of preannounced
term RRP operations that would extend across the end of the year.』
もう一つは年末越えのＲＲＰについてターム物をオファーするという話。
『In their discussion of term RRP testing, participants noted that the
testing could provide information about the potential effectiveness of
another of the Committee's supplementary policy tools and would help address
expected downward pressures on short-term rates at year-end.』
でまあこの話についてＦＯＭＣ参加者がこういう話をしていますというのが出てくるのがお洒落。
『But it was also noted that by conducting the term RRPs, the Committee
would be losing information on how market participants might adjust and
make investment arrangements prior to year-end with only the $300 billion
in ON RRP available.』
タームＲＲＰを実施したら翌日物だけで現在3000億ドルの上限で実施している翌日物ＲＲＰの効果（金利フロア形成効果というのですから量的緩和状態だから当然なのかもしれませんが米国では年末の所では短期市場金利が盛大に低下するのですな）が判らなくなるのがデメリットとか中々の細かさ。
『One participant commented that the downward pressure on rates at year-end
might be more directly addressed by raising the overall size limit on the
ON RRP exercise.』
ターム物実施するよりも年末だけＲＲＰの総額を増やせば良いのではという指摘が１名からとか細かい細かい。
『However, it was emphasized that increasing the cap on ON RRP operations
at year-end could raise the risks for financial markets that had led the
FOMC to impose the cap; these concerns were seen as less pronounced with
a temporary program of term RRP operations. It was also noted that the
proposed term RRP operations were only a test and that the Committee had
not yet decided the conditions under which such operations would be used
in the future.4』
この細かさよという所ですが、そんなわけでターム物ＲＲＰの実施とかになるんでしょうな年末限定で。
ちなみにターム物ＲＲＰオペに関してですが。
『By unanimous vote, the Committee approved the following resolution on term RRP operations:』
『"During the period of December 1, 2014, to December 30, 2014, the
Federal Open Market Committee (FOMC) authorizes the Federal Reserve Bank
of New York to conduct a series of term reverse repurchase operations involving
U.S. Government securities.』
ということでして。
『Such operations shall: (i) mature no later than January 5, 2015; (ii)
be subject to an overall size limit of $300 billion outstanding at any
one time; (iii) be subject to a maximum bid rate of ten basis points; (iv)
be awarded to all submitters: (A) at the highest submitted rate if the
sum of the bids received is less than or equal to the preannounced size
of the operation, or (B) at the stopout rate, determined by evaluating
bids in ascending order by submitted rate up to the point at which the
total quantity of bids equals the preannounced size of the operation, with
all bids below this rate awarded in full at the stopout rate and all bids
at the stopout rate awarded on a pro rata basis, if the sum of the counterparty
offers received is greater than the preannounced size of the operation.』
１月５日エンド、期間中の最大額は３０００億ドル、応札金利の上限は１０ｂｐ、全てのＲＲＰ参加者対象で利回り競争コンベンショナル方式またはイールドダッチ方式で実施するとのことで。
『Such operations may be for forward settlement. The System Open Market
Account manager will inform the FOMC in advance of the terms of the planned
operations. The Chair must approve the terms of, timing of the announcement
of, and timing of the operations. These operations shall be conducted in
addition to the authorized overnight reverse repurchase agreements, which
remain subject to a separate overall size limit of $300 billion per day."
』
Ｔ＋０ではなくて先日付スタートで実施するとの由。
（11/26追記）
○ＦＯＭＣ議事要旨ネタ補足（メモ）
昨日ＦＯＭＣ議事要旨で冒頭部分の出口政策に関連する部分で字面を見てもイマイチ良く判らんかった（のはあたくしが米国のＦＦ市場とかの細かい話に不勉強だからなので誠に申し訳ございません）部分ですけどね(再掲）。
『Finally, the manager reported on potential arrangements that would allow
depository institutions to pledge funds held in a segregated account at
the Federal Reserve as collateral in borrowing transactions with private
creditors and would provide an additional supplementary tool during policy
normalization; the manager noted possible next steps that the staff could
potentially undertake to investigate the issues related to such arrangements.』
ここの話なのですが、東短リサーチの加藤さんが昨日レポートで説明をしていましたのでそちらを参照して頂きたいのですが、実質的な準備預金付利＋準備預金部分を適格担保として使えるようにするということによって正常化の中で短期市場の金利上昇圧力を更にかけたいという話らしいと理解致しました（アタクシもこの辺は研究しないといかんのでもっと研究したら後日ネタにする事が出来るといいですねと思います）のですが、詳しい話は加藤さんのレポートをご確認あれ。
（追記終わり）
・スタッフ報告の部分から少々ネタを：現状認識に関する部分
『Staff Review of the Economic Situation』の所ですけれども、途中の需要項目の所はさておきまして、（基本的に「おおむね堅調推移」という感じで特段大きな問題やオモシロネタは無い）海外経済の所が最近徐々に詳しくなっているのが気になりますな。
『Foreign economies appeared to have continued to expand at a moderate
rate in the third quarter, although with considerable divergence across
countries. In Japan, consumption staged a mild rebound after contracting
in the previous quarter in response to a tax increase, while indicators
for the euro area pointed to only continued sluggish growth. Third-quarter
growth in real gross domestic product (GDP) remained healthy in the United
Kingdom, and indicators for Canada also were positive. Among emerging market
economies, GDP growth remained strong in the third quarter in China and
Korea and indicators for Mexico were favorable as well. The Brazilian economy
appeared to be stabilizing. Foreign inflation remained generally subdued
and in some regions quite low, especially in the euro area, where headline
inflation was well below 1 percent.』
別にまあ書いていること自体は特段変わった話ではないのですが、最近ここの記述にやたらと色々な国の名前が出るようになって（以前は欧州と中国の話がメインで後時々日本やアジア、カナダや中南米という感じでもうちょっとあっさり味だった）いるのが気になりますなあと思いますが、そらまあ米国だけで世界引っ張っている感じですからさすがに海外動向が気になるのかもしれませんな。
次の『Staff Review of the Financial Situation』では１０月１５日の市場の動きに関する話をしている件と、それを受けて金融安定に関する記述が久々に詳しく復活しているのが目立ちました。
『The Treasury market experienced significant volatility on October 15,
with 5- and 10-year Treasury yields dropping as much as 30 basis points
in about an hour before retracing much of those moves by the end of the
day.』
そういやそうでしたな。
『Amid very high trading volumes, Treasury market liquidity, as measured
by bid-asked spreads, worsened significantly, and measures of the implied
volatility of longer-term rates jumped on the day but subsequently fell
back.』
とりあえず日本橋本石町のどこぞの中央銀行におかれましてはこの部分を百回音読して自分たちの市場破壊行為を猛省して頂きたいですが決めているのは政策委員会だから知らんがなですかそうですか。
『While the release of the somewhat weaker-than-expected data for September
U.S. retail sales was seen as the trigger for these sharp movements, market
participants indicated that a number of technical factors related to investor
positioning and trading strategies likely amplified the swing in interest
rates.』
まあこういう報告が出てきているというのが議事要旨に出ている訳ですが、一方でジャパンにおける短国金利のマイナスヒャッハーとかそういう話について背景とか市場の厚みとかそういう話ってちゃんと政策委員会メンバーに伝わっているのかねと考えると背筋が寒くなるのですな。
でまあその他の部分では概ねいつも通りで、金融環境は緩和的だけれども不動産貸出関連に関しては（モーゲージ関連はまずます）まだぱっとしませんぞなという話ですが、金融安定に関する報告が中々味わいがありますぞな。
『The staff's periodic report on potential risks to financial stability
noted that recent developments in financial markets highlighted the potential
for shocks to trigger increases in market volatility and declines in asset
prices that could undermine financial stability.』
（・∀・）キタコレ！！ということでボラの上昇となるようなトリガーが発生すると資産価格の急激な下落に繋がって、金融安定化に対して問題となるような状況もアリエールという指摘がキタコレでなのです。
『Nevertheless, the U.S. financial system appeared resilient to shocks
of the magnitude seen recently due to the relatively strong capital and
liquidity profiles of large domestic banking firms, subdued aggregate leverage
in the nonfinancial sector, and relatively restrained use of short-term
wholesale funding across the financial sector.』
とは言いましても価格ショックはあっても金融機関の資本などは充実していますし、金融セクターの短期ファンディング依存体質は改善されていますので、それによって金融危機とかそういうリスクではないという認識。
『However, the staff report also pointed to asset valuation pressures that
were broadening, as well as a loosening of underwriting standards in the
speculative corporate debt and CRE markets; it noted the need to closely
monitor these developments going forward.』
とは言いましても、金融機関経営とかファンディングとかいう話では無くて、投資適格級以下の社債とか、商業用不動産市場とか、そういう脆弱な部分に対しては影響がありますので、今後もこのような価格ショックに対する動きを十分に監視していきます。という事で、まあ出口政策を見据えた備えを色々とやっているというのが判る連銀スタッフの報告やら出口政策やらの部分でございましたです、はい。
・スタッフ報告の部分から少々ネタを：先行き見通しから少々
『Staff Economic Outlook』で面白かったのは２か所。
『The information on economic activity received since the staff prepared
its forecast for the September FOMC meeting was close to expectations,
and therefore, the staff's projection for real GDP growth over the remainder
of the year was little revised.』
見通しはあまり変わっていないのですが。
『However, in response to a further rise in the foreign exchange value
of the dollar, a deterioration in global growth prospects, and a decline
in equity prices, the staff revised down its projection for real GDP growth
a little over the medium term.』
ということでドル高と海外の減速に対応してＧＤＰの中期見通しを下げたという事で「ドル高」の話があったのがほほーという感じ（ＦＯＭＣ参加者の所でも出てきます）。
でまあ思いっきり飛ばしてリスク要因の部分。
『The staff continued to view the uncertainty around its projections for
real GDP growth, the unemployment rate, and inflation as similar to the
average over the past 20 years. The risks to the forecast for real GDP
growth and inflation were seen as tilted to the downside, reflecting recent
financial developments and concerns about the foreign economic outlook,
as well as the staff's assessment that neither monetary policy nor fiscal
policy appeared well positioned to help the economy withstand adverse shocks.
At the same time, the staff continued to view the risks around its outlook
for the unemployment rate as roughly balanced.』
ということで、ＧＤＰと物価のリスクはダウンサイドに大きいとはほほうという感じでして、まあこの辺り見ますと出口政策の研究は余念がないですが、では早速出口ですかというとそういう話では全然無いですなというのが見えてくると思います。
＃で、肝心のＦＯＭＣ参加者の議論の部分が時間の都合上明日以降に順延となりました（大汗）
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２０１４／１１／０７
○ＥＣＢネタを寝起きなのでほんの少々
量的緩和がどうのこうのというからいきなりやったのかと思ったわ。
http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2014/html/pr141106.en.html
6 November 2014 - Monetary policy decisions
『At today’s meeting the Governing Council of the ECB decided that the
interest rate on the main refinancing operations and the interest rates
on the marginal lending facility and the deposit facility will remain unchanged
at 0.05%, 0.30% and -0.20% respectively.』
『The President of the ECB will comment on the considerations underlying
these decisions at a press conference starting at 2.30 p.m. CET today.』
ということで会見の方で説明があった訳ですが････････････
・バランスシートをどうのこうのの部分を前回と比較して確認
ベンダー見ていると「全員一致で必要な場合の追加緩和」という話がある訳ですが。
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is141106.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Frankfurt am Main, 6 November 2014
なお前回の定例理事会後の会見はこちら
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is141002.en.html
バランスシート云々の部分は今回のステートメントの実質冒頭パラグラフ、前回の実質第１と第２パラグラフになります。
『Based on our regular economic and monetary analyses, and in line with
our forward guidance, we decided to keep the key ECB interest rates unchanged.
Following up on the decisions of 2 October 2014, we last month started
purchasing covered bonds under our new programme. We will also soon start
to purchase asset-backed securities. The programmes will last for at least
two years. Together with the series of targeted longer-term refinancing
operations to be conducted until June 2016, these asset purchases will
have a sizeable impact on our balance sheet, which is expected to move
towards the dimensions it had at the beginning of 2012.』（今回）
『Based on our regular economic and monetary analyses, and in line with
our forward guidance, we decided to keep the key ECB interest rates unchanged.
Following up on the decisions of 4 September 2014, we also decided on the
key operational details of both the asset-backed securities purchase programme
and the new covered bond purchase programme.
This will allow us to start purchasing covered bonds and asset-backed securities
(ABSs) in the fourth quarter of 2014, starting with covered bonds in the
second half of October. The programmes will last for at least two years.
Together with the series of targeted longer-term refinancing operations
to be conducted until June 2016, these purchases will have a sizeable impact
on our balance sheet.』（前回）
ということで、資産買入政策のバランスシートへのインパクトが「which is expected
to move towards the dimensions it had at the beginning of 2012.」と思いっきり書いてあることが違いますが、そもそも預金ファシリティがゼロになっている時点で超過準備を積むインセンティブが無いので、インターバンク市場での資金調達に対してストレスが特段無ければ予備的な超過準備保有需要が無いので徐々に超過準備の全体的な水準が縮小していて、そこに先般の預金ファシリティマイナス化が追い打ちをかける（超過準備保有にペナルティを課すのだから）という形になっているのですが、それで「2012年初頭の規模にバランスシートが拡大」というのはどういう事ですねんとかなーり疑問。
ただまあここの表現を見るとあくまでもバランスシートへのインパクトが「期待される」と言っているだけでそこにターゲットを置いて拡大するとは言ってないので、国債買入系資産買入をやりたい人からすれば一歩前進だけど、反対の人からすると「期待しているだけで実際にやるとは言ってない」とかこらまた玉虫色の表現ですなあとは思うので、ドラギのおっちゃんが考えるイメージとドイツの石頭連中の考えるイメージは別のような悪寒が漂います。
・全員一致云々の部分
（最初の挨拶を除き）第４パラグラフ目になります。
『However, looking ahead, and taking into account new information and analysis,
the Governing Council will closely monitor and continuously assess the
appropriateness of its monetary policy stance. Should it become necessary
to further address risks of too prolonged a period of low inflation, the
Governing Council is unanimous in its commitment to using additional unconventional
instruments within its mandate. The Governing Council has tasked ECB staff
and the relevant Eurosystem committees with ensuring the timely preparation
of further measures to be implemented, if needed.』（今回）
『Together with the monetary accommodation already in place, the determined
implementation of the new measures will underpin the firm anchoring of
medium to long-term inflation expectations, in line with our aim of maintaining
inflation rates below, but close to, 2%. As all our measures work their
way through to the economy they will contribute to a return of inflation
rates to levels closer to our aim. Should it become necessary to further
address risks of too prolonged a period of low inflation, the Governing
Council is unanimous in its commitment to using additional unconventional
instruments within its mandate.』（前回）
これだと長いので全員一致の部分だけ抜いてみましょうか。
『Should it become necessary to further address risks of too prolonged
a period of low inflation, the Governing Council is unanimous in its commitment
to using additional unconventional instruments within its mandate.』（今回）
『Should it become necessary to further address risks of too prolonged
a period of low inflation, the Governing Council is unanimous in its commitment
to using additional unconventional instruments within its mandate.』（前回）
････････うーんこの、全然変わってないやんけという所で、これをもって「不協和音解消ヒャッハー」というのはちと希望的観測が過ぎる気がします。そもそもここの話って「必要な時に必要な施策をすることで一致しています」ってな話だから当たり前の話を尤もらしく書いているに過ぎない、とバイトマンのおじちゃんの立場だったら言うと思いますよ。
でまあその後に『The Governing Council has tasked ECB staff and the relevant
Eurosystem committees with ensuring the timely preparation of further measures
to be implemented, if needed.』というのがあって、まあ検討指示っぽい表現だからこれまた量的緩和派からしたら一歩前進なんでしょうが、バイトのおっちゃん的な立場だったら「必要な時に必要な施策ができるように事務方があらゆる可能性を検討するのは当たり前ですが何か？」と答えるだけのような気がしまして、何ちゅうかこう玉虫色文学にも見えまして、結局の所は理事会内でどっちが強いのかという話になるんでしょう。まあこういう風に玉虫色ながらも表現が前進しているんだから量的緩和に一歩前進という解釈は判るのですが。
なお、会見質疑応答を2012という文字列で検索すると２つほど質疑が引っ掛かってきたのですが日銀議事要旨ネタもありますので以下はパスの方向で（汗）。
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２０１４／１０／３０
○ＦＯＭＣ声明文：物価重視に切り替えですかねえこれって
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20141029a.htm（今回）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20140917a.htm（前回）
今回は結構色々と変わっているのですけど一番の変化は第１パラグラフですかね。
・第１パラグラフ：労働市場のスラックの話からインフレ期待の話へとな！！
『Information received since the Federal Open Market Committee met in September
suggests that economic activity is expanding at a moderate pace.』（今回）
『Information received since the Federal Open Market Committee met in July
suggests that economic activity is expanding at a moderate pace.』（前回）
と、最初の所は同じですが･････････
『Labor market conditions improved somewhat further, with solid job gains
and a lower unemployment rate. On balance, a range of labor market indicators
suggests that underutilization of labor resources is gradually diminishing.』（今回）
『On balance, labor market conditions improved somewhat further; however,
the unemployment rate is little changed and a range of labor market indicators
suggests that there remains significant underutilization of labor resources.』（前回）
キターーーーーーーーーー（・∀・）ーーーーーーーーーーーー！！！！
ということで何がキタなのよという話ですが、従来は「インフレが（ちと微妙な部分はあるにせよ）落ち着いているけど労働市場のスラックが大きいので緩和的政策ですよヒャッハー」という話が展開されていたのですが、今回はそのスラックについてもgradually
diminishingと言ってますし、労働市場に関してもwith solid job gains and a
lower unemployment rateと来てますから結構どころの話では無い強い表現に変わっています。
まあＱＥ３止める条件が「労働市場見通しの顕著な改善」でしたから表現が強くなるのはアリエールな話だったのですが、それにしても結構強いですおという話で、先に出てくる物価の部分の話が変化していまして、基本的には物価を見ながらの金利政策レジームに明確にシフトして、政策反応関数はより物価およびインフレ期待にシフトし、政策変数はＦＦ誘導金利になりました、というのを（この先の文章構成でもそうなのですが）示した、というのが今回の声明文の一番の特徴だと思います。
『Household spending is rising moderately and business fixed investment
is advancing, while the recovery in the housing sector remains slow.』（今回）
『Household spending appears to be rising moderately and business fixed
investment is advancing, while the recovery in the housing sector remains
slow.』（前回）
家計の消費支出に関しては表現が強くなっています。他は前回同様。
『Fiscal policy is restraining economic growth, although the extent of restraint is diminishing.』（前回）
地味なのですが今回ここの財政要因による経済阻害要因に関する記述をバッサリ削除しているのもほほうという所です。
『Inflation has continued to run below the Committee's longer-run objective.
Market-based measures of inflation compensation have declined somewhat;
survey-based measures of longer-term inflation expectations have remained
stable.』（今回）
『Inflation has been running below the Committee's longer-run objective. Longer-term inflation expectations have remained stable.』（前回）
でまあこちらが第１パラのもう一つのキタコレな所でして、インフレに関して今回「市場ベースのインフレ期待が若干低下」しているが「サーベイベースのインフレ期待は引き続き安定」という話をしておりまして、インフレ期待に関する低下の言及キタコレ！！！となっていてこれは！という所であります。
・第２パラグラフ：インフレの先行き見通しは微妙に解釈に困る
『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster
maximum employment and price stability. The Committee expects that, with
appropriate policy accommodation, economic activity will expand at a moderate
pace, with labor market indicators and inflation moving toward levels the
Committee judges consistent with its dual mandate.』（今回）
『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster
maximum employment and price stability. The Committee expects that, with
appropriate policy accommodation, economic activity will expand at a moderate
pace, with labor market indicators and inflation moving toward levels the
Committee judges consistent with its dual mandate.』（前回）
ここまでは同じですな。
『The Committee sees the risks to the outlook for economic activity and
the labor market as nearly balanced. Although inflation in the near term
will likely be held down by lower energy prices and other factors, the
Committee judges that the likelihood of inflation running persistently
below 2 percent has diminished somewhat since early this year.』（今回）
『The Committee sees the risks to the outlook for economic activity and
the labor market as nearly balanced and judges that the likelihood of inflation
running persistently below 2 percent has diminished somewhat since early
this year.』（前回）
リスクがnearly balancedというのは変化無いのですが、インフレに関する表現に今回「Although
inflation in the near term will likely be held down by lower energy prices
and other factors」というのが加わって、近いタームのインフレがエネルギー価格の下落などによって押し下げられているという説明が加わっていますが、物価に関する説明部分はこの程度で済んでいる為に、どちらかというとインフレ期待低下指摘キタコレと来るよりもスラックの話が軽くなったキタコレの方が強いという話になって反応したと思います。
でまあそれはそれでどうなのかなとは思いますが、今回はＦＥＤが色々と文学攻撃してるなあと思う（この後もある）のの第一弾がここにあって、「and
other factors」の所がまた微妙な味わいでして、まあ単純に一時的要因の他の物と読む事もできますが、この日本語で言うと「等」の部分に実はインフレ期待の部分も含めていたりすると味わいが全然違ってくるという代物なので、つまり物価が思うように上昇しなかった場合のヘッジをこの辺で入れているという所でもあって、そういう意味ではまあ今回の声明文は景気認識と労働市場の所が強いには強いのですけれども、インフレの所は少々留保を置いて見た方が良いかもしれません。まあ結局の所今後の物価推移次第だと思いますけどね。
・第３パラグラフ：ＱＥ３終了です（ｷﾘｯ）
『The Committee judges that there has been a substantial improvement in
the outlook for the labor market since the inception of its current asset
purchase program.』（今回）
ＱＥ３終了の条件ですからこういうのが出るのでしょうが、パラグラフの冒頭にこういうのが出ると（ｷﾘｯ）と後ろに付けたくなる印象でしてタカっぽさが出ますな。
『Moreover, the Committee continues to see sufficient underlying strength
in the broader economy to support ongoing progress toward maximum employment
in a context of price stability.』（今回）
『The Committee currently judges that there is sufficient underlying strength
in the broader economy to support ongoing improvement in labor market conditions.』（前回）
今後の部分については最初に（ｷﾘｯ）があった分表現が変わりますな。
『Accordingly, the Committee decided to conclude its asset purchase program
this month. The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting
principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed
securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing
Treasury securities at auction. This policy, by keeping the Committee's
holdings of longer-term securities at sizable levels, should help maintain
accommodative financial conditions.』（今回）
ということで今回ＱＥ３終了。ただし償還再投資は継続するのでバランスシートのストック効果は今後も継続しますよという説明です。一応前回分を置いておきますね。
『In light of the cumulative progress toward maximum employment and the
improvement in the outlook for labor market conditions since the inception
of the current asset purchase program, the Committee decided to make a
further measured reduction in the pace of its asset purchases. Beginning
in October, the Committee will add to its holdings of agency mortgage-backed
securities at a pace of $5 billion per month rather than $10 billion per
month, and will add to its holdings of longer-term Treasury securities
at a pace of $10 billion per month rather than $15 billion per month. The
Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments
from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities
in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury
securities at auction. The Committee's sizable and still-increasing holdings
of longer-term securities should maintain downward pressure on longer-term
interest rates, support mortgage markets, and help to make broader financial
conditions more accommodative, which in turn should promote a stronger
economic recovery and help to ensure that inflation, over time, is at the
rate most consistent with the Committee's dual mandate.』（前回）
で、今後の資産買入は労働市場の改善状況を見ながらどうのこうのという話をしている第４パラグラフは今回当たり前ちゃあ当たり前ですがバッサリ削除されています。前回分を一応貼っておきます。
『The Committee will closely monitor incoming information on economic and
financial developments in coming months and will continue its purchases
of Treasury and agency mortgage-backed securities, and employ its other
policy tools as appropriate, until the outlook for the labor market has
improved substantially in a context of price stability. If incoming information
broadly supports the Committee's expectation of ongoing improvement in
labor market conditions and inflation moving back toward its longer-run
objective, the Committee will end its current program of asset purchases
at its next meeting. However, asset purchases are not on a preset course,
and the Committee's decisions about their pace will remain contingent on
the Committee's outlook for the labor market and inflation as well as its
assessment of the likely efficacy and costs of such purchases.』（前回）
・第４パラグラフ：金利ガイダンス部分の表現はこれまた微妙に色々いじっている
上記の要因があるので以下の部分は今回分第４、前回分第５という形でパラグラフが一つずれます。
『To support continued progress toward maximum employment and price stability,
the Committee today reaffirmed its view that the current 0 to 1/4 percent
target range for the federal funds rate remains appropriate.』（今回）
『To support continued progress toward maximum employment and price stability,
the Committee today reaffirmed its view that a highly accommodative stance
of monetary policy remains appropriate.』（前回）
物凄く芸が細かくてワロタのですが、金利ガイダンスに関する部分の冒頭での表現で「a
highly accommodative stance of monetary policy」だったのが単に金利の表現に変わっていまして、これはまあＱＥ３終了した事を反映して「これからは金利政策ですよ（ｷﾘｯ）」というのを宣言したという所なのでしょうが、別の見方をすれば今後の金融政策はaccommodativeではあってもhighly
accommodativeではないという事を言いたいのかも知れませんよウッシッシ。
『In determining how long to maintain this target range, the Committee
will assess progress--both realized and expected--toward its objectives
of maximum employment and 2 percent inflation. This assessment will take
into account a wide range of information, including measures of labor market
conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations,
and readings on financial developments.』（今回）
『In determining how long to maintain the current 0 to 1/4 percent target
range for the federal funds rate, the Committee will assess progress--both
realized and expected--toward its objectives of maximum employment and
2 percent inflation. This assessment will take into account a wide range
of information, including measures of labor market conditions, indicators
of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial
developments.』（前回）
ここの部分は金利の数字の表現の部分が違いますが、さっきの所で0-1/4を入れているので今回はthis
target rangeにしたという話なのでこれは特段の変更なし（まあ無い部分だが）ですな。
『The Committee anticipates, based on its current assessment, that it likely
will be appropriate to maintain the 0 to 1/4 percent target range for the
federal funds rate for a considerable time following the end of its asset
purchase program this month, especially if projected inflation continues
to run below the Committee's 2 percent longer-run goal, and provided that
longer-term inflation expectations remain well anchored.』（今回）
『The Committee continues to anticipate, based on its assessment of these
factors, that it likely will be appropriate to maintain the current target
range for the federal funds rate for a considerable time after the asset
purchase program ends, especially if projected inflation continues to run
below the Committee's 2 percent longer-run goal, and provided that longer-term
inflation expectations remain well anchored.』（前回）
今回は金利ガイダンス文言の部分が現在形になっているのは何でですねんと思うのですが、単にこれはその文章のケツにある話である所の「資産買入が終わってからも」というのが実際に資産買入が終了しているので（償還再投資はやってますが）変更したので、continues
to anticipateでもないだろという英文表現上の問題なのかなとは思いますが、まあ細かいですな。
で、今回入っているのがこの文言。
『However, if incoming information indicates faster progress toward the
Committee's employment and inflation objectives than the Committee now
expects, then increases in the target range for the federal funds rate
are likely to occur sooner than currently anticipated. Conversely, if progress
proves slower than expected, then increases in the target range are likely
to occur later than currently anticipated.』（今回）
でまあこの文言が入った件についてですが、正直最初この文言が「新しく声明文に入った」というのに気が付かない位に耳タコな表現で、イエレン議長のＦＯＭＣ後会見で散々見ている表現だったので、全く持って新しくは無い話なのですが、これは要するに金利ガイダンス文言は先行きのコミットメントではないですよというのをより明確化したという話ではあります。まあ以前から「政策はコンディショナルでデータディペンデント」という話はございましたが、前回のＦＯＭＣ後の会見でもその趣旨の話がありましたし、ＦＯＭＣ議事要旨でもその手の議論が出ておりましたように、これは従来から継続的に行われていたガイダンス文言の性格をなし崩し的にコミットメントもどきから「ただの現時点での予想」への変化の最終形に到達したという所だと思いますので、まあここも素晴らしく芸が細かいなあと思うのでありました。
・第５パラグラフ：利上げに関しての表現は同じ
『When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it
will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum
employment and inflation of 2 percent. The Committee currently anticipates
that, even after employment and inflation are near mandate-consistent levels,
economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal
funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run.』（今回）
『When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it
will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum
employment and inflation of 2 percent. The Committee currently anticipates
that, even after employment and inflation are near mandate-consistent levels,
economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal
funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run.』（前回）
利上げに関してはバランスアプローチを取って、利上げするにしてもそんなにホイホイ利上げしないですよと「今のところは思っています」という毎度の表現は同じです。
・第６パラグラフ：コチャラコタ総裁の反対キタコレ！！だがこの反対提案らしきものは何だかなあという代物
『Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Yellen, Chair;
William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; Stanley Fischer; Richard
W. Fisher; Loretta J. Mester; Charles I. Plosser; Jerome H. Powell; and
Daniel K. Tarullo.』（今回）
『Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Yellen, Chair;
William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; Stanley Fischer; Narayana
Kocherlakota; Loretta J. Mester; Jerome H. Powell; and Daniel K. Tarullo.』（前回）
（・∀・）ﾆﾔﾆﾔ
『Voting against the action was Narayana Kocherlakota, who believed that,
in light of continued sluggishness in the inflation outlook and the recent
slide in market-based measures of longer-term inflation expectations, the
Committee should commit to keeping the current target range for the federal
funds rate at least until the one-to-two-year ahead inflation outlook has
returned to 2 percent and should continue the asset purchase program at
its current level.』（今回）
ということで今回は従来のタカ派選手の反対からハト派のコチャラコタおじちゃんの反対になった訳ですが、反対理由としてインフレ見通しと最近の市場におけるインフレ期待の低下を出しているのはまあ判るのですが、政策金利に関して「インフレ見通しが２％に戻ってから１〜２年程度は継続すべき」という提案らしき話をしているのは微妙でして、そういう政策ガイダンスを出すというのはお話としてはあるにしても、実際問題として政策に落とし込んだ場合に期間は曖昧だわ先行きの対応を縛るわという話なので、政策の技術論として運用が難しいのではないかと思います。
あと、資産買入も継続しろという話をしているのですが、そもそも論として資産買入については労働市場の改善の方が政策反応関数という建付けになっているのでインフレ期待を理由にというのもまあ微妙な気はする次第。まあＱＥ２の場合インフレ期待の低下や先行きインフレの低下に対応して実施したというのがありますから判らんでも無いですけどと考えますと、この間にＦＲＢの政策ロジックがなし崩し的にコロコロ変わっているというのが良く判るというもので味わいが深い物です。
なお折角ですので前回のタカ派コンビの反対を貼っておきます。
『Voting against the action were Richard W. Fisher and Charles I. Plosser.
President Fisher believed that the continued strengthening of the real
economy, improved outlook for labor utilization and for general price stability,
and continued signs of financial market excess, will likely warrant an
earlier reduction in monetary accommodation than is suggested by the Committee's
stated forward guidance. President Plosser objected to the guidance indicating
that it likely will be appropriate to maintain the current target range
for the federal funds rate for "a considerable time after the asset
purchase program ends," because such language is time dependent and
does not reflect the considerable economic progress that has been made
toward the Committee's goals.』（前回）
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２０１４／１０／１７
○何かすっかり今更感がありますがＦＯＭＣ議事要旨ネタの続き
どうもすいませんすいません。
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20140917.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20140917.pdf
・景気認識の部分では連銀スタッフからもドル高への言及キタコレ
『Staff Economic Outlook』の所を鑑賞するのだが、最初の所でぶちかましキタコレです。
『In the economic forecast prepared by the staff for the September FOMC
meeting, the projection for growth in real gross domestic product (GDP)
in the second half of this year was revised down slightly from the one
prepared for the previous meeting, primarily because of a somewhat weaker
near-term outlook for consumer spending.』
年後半のGDP見通しは若干の下げとな。
『The staff's medium-term forecast for real GDP was also revised down a
little, reflecting a higher projected path for the foreign exchange value
of the dollar along with slightly smaller projected gains for home prices.』
ということで中期的なGDP見通しも若干の下方修正が入っているのですが、その背景として「為替の見通しが以前よりもドル高になったこと」というのと「住宅価格の上昇について若干引き下げたこと」というのが入っておりまして、実にキタコレな指摘。
『The staff still anticipated that the pace of real GDP growth in 2015
and 2016 would exceed the growth rate of potential output, supported by
continued increases in consumer and business confidence, the further easing
of the restraint on spending from changes in fiscal policy, additional
improvements in credit availability, and a pickup in foreign economic growth.
In 2017, real GDP growth was projected to begin slowing toward, but to
remain above, the rate of potential output growth. The expansion in economic
activity over the projection period was anticipated to steadily reduce
resource slack, and the unemployment rate was expected to decline gradually
and temporarily move slightly below the staff's estimate of its longer-run
natural rate toward the end of the period.』
とは言いましても先行き見通しの基本的な部分は変わっていなくて。2015年から16年に掛けては潜在成長を上回る成長率を維持して、2017年はやや鈍化するものの以前として潜在成長率を上回る水準で推移しますのでスラックも徐々に解消されますよという話になっています。
・連銀スタッフの物価見通しでも近いタームは下がっています
『The staff's near-term forecast for inflation was a little lower than
the projection prepared for the previous FOMC meeting, reflecting recent
readings on core consumer price inflation that were lower than anticipated
and declines in oil prices that were faster than expected, but the forecast
for inflation over the medium term was little changed.』
つーことで近いタームの物価見通しは下がっているものの中期的な見通しは大きな変化はないと。
『The staff continued to project inflation to be lower in the second half
of this year than in the first half and to remain below the Committee's
longer-run objective of 2 percent over the next few years. With longer-term
inflation expectations assumed to remain stable, resource slack projected
to diminish slowly, and changes in commodity and import prices expected
to be subdued, inflation was projected to rise gradually and to reach the
Committee's objective in the longer run.』
とまあ連銀スタッフ見通しでもロンガーランのインフレ期待はアンカーという話になっていて、この後委員の見通しの部分でのインフレ見通し部分を引用しますが、基本的にはインフレ期待はアンカーという話になっているのですよね･･････････
・ということでちょっとワープしてＦＯＭＣ参加者のインフレ見通しへ
『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』のインフレ部分にワープします。
『Inflation had been running below the Committee's longer-run objective,
and the readings on consumer prices over the intermeeting period were somewhat
softer than during the preceding four months, in part because of declining
energy prices. Most participants anticipated that inflation would move
gradually back toward its objective over the medium term.』
基本的な見方は足元の物価についてはエネルギー価格などの要因で、今後中期的には物価はマンデート水準に向けて戻るでしょうというお話なのはまあ当然ですけど･････････
『However, participants differed somewhat in their assessments of how quickly
inflation would move up.』
戻るパスについての見解が異なるとな。
『Some cited the stability of longer-run inflation expectations at a level
consistent with the Committee's objective as an important factor in their
forecasts that inflation would reach 2 percent in coming years.』
でまあここで数名（Some）の方が長期的なインフレ期待の安定性が物価が戻るためのポイントとか言ってまして、今朝のニュースフローからするとブラードキタコレという話になるんでしょうなあという事で。
『Participants' views on the responsiveness of inflation to the level and
change in resource utilization varied, with a few seeing labor markets
as sufficiently tight that wages and prices would soon begin to move up
noticeably but with some others indicating that inflation was unlikely
to approach 2 percent until the unemployment rate falls below its longer-run
normal level.』
物価に関しては賃金動向とリソースのスラックの動向が重要で、大勢の見解はスラックが徐々に縮小して賃金も上昇するという見解ですが、他の数名（some
others）は失業率が長期的なノーマルレベルに下がるまでは賃金が上がらないのではないか、という指摘をしていまして、そうなりますとＳＥＰでの見通しを踏まえるとこれらのＦＯＭＣ参加者は物価の上昇が相当遅れるという見通しになっている訳で、まあこの辺りの記述は確かにハトではありますぞなという所ですの。
『While most viewed the risk that inflation would run persistently below
2 percent as having diminished somewhat since earlier in the year, a couple
noted the possibility that longer-term inflation expectations might be
slightly lower than the Committee's 2 percent objective or that domestic
inflation might be held down by persistent disinflation among U.S. trading
partners and further appreciation of the dollar.』
でここでまた２名の指摘ではあるもののキタコレなのがありまして、大勢見解としては物価が低迷を続けるリスクについては徐々に消えてきているとなっていて、声明文にもそのような見解が出ていますが、２名の委員（a
couple）は長期的なインフレ期待が徐々に下がっているのではないか、という点と、米国の物価が海外のディスインフレーションの影響や、今後のドル高の影響を受ける（つまり伸びない）可能性があるのではないか、という点を指摘していまして、まあこの辺りの見解が今月のＦＯＭＣでどのような変化が起きるのか、という辺りについてはブラード総裁の先ほどのブルームバーグインタビューも含めて気にしようかとは思います。まあ基本的にはここの部分を変えるのは結構な政策インプリケーションがあるのでそう簡単には変えてこないとは思いますけれどもね。
・ファイナンシャルスタビリティーの議論なしとな
でまあ今回の議事要旨ですが、『Staff Review of the Financial Situation』および『Participants'
Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の中でファイナンシャルスタビリティーに関する話が無いという事で（無いので引用のしようがないのですが^^）、その点もほほーという感じではございまして、まあヒャッハーという程のハトではないけどタカ的な部分は確かにあまり無いですなあという感じではあります。
・ただし経済見通しの基本的な部分や経済認識の基本的な部分は強めなので念のため
『Staff Economic Outlook』の所に再度戻りますけどね。
『Overall, the staff's economic projection for the September meeting was
quite similar to the forecast presented at the June meeting, when the FOMC
last prepared a Summary of Economic Projections (SEP). The staff's September
projection showed a slightly higher path for the unemployment rate, a bit
lower real GDP growth, and essentially no change to inflation compared
with its June forecast.』
ということで全体的に見た場合には６月の見通しに対してほぼ同じ見通しだよと。
『The staff continued to view the uncertainty around its projections for
real GDP growth, the unemployment rate, and inflation as similar to the
average over the past 20 years. The risks to the forecast for real GDP
growth were still seen as tilted a little to the downside, as neither monetary
policy nor fiscal policy was viewed as well positioned to help the economy
withstand adverse shocks. At the same time, the staff viewed the risks
around its outlook for the unemployment rate and for inflation as roughly
balanced.』
リスクに関して成長には下方リスクの方が大きくて物価と失業のリスクは概ねバランスという説明になっていまして、ここは従来と同じであります。
＃もうちょっとネタがあるような気がするのだが時間の都合上本日はこんな所で勘弁してケロケロ
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２０１４／１０／１５
○９月ＦＯＭＣ議事要旨を鑑賞
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20140917.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20140917.pdf
こちらの議事要旨が出た時に「ハト派ヒャッハー」と雨市場ちゃんが反応していたように記憶しておりますけれども、そらまあ確かにタカ派な内容ではないのですが、別にヒャッハーという程のハトでもなくて普通に経済に関しての見通しは強いと思うのですよね。ただまあその後の市場の動きはＦＯＭＣ議事要旨とかと関係なくヒャッハーとかおはぎゃーとかになっているのでそれはそれという所ですけどね。
・出口政策のオペ技術論に関して
冒頭に『Developments in Financial Markets and the Federal Reserve's Balance
Sheet』というのがありますが、今回は出口でのオペ運営に関するテストを実施している件が延々と記述されているので中々興味深い内容になっています（短期市場マニア的に）。
『In a joint session of the Federal Open Market Committee (FOMC) and the
Board of Governors of the Federal Reserve System, the manager of the System
Open Market Account (SOMA) reported on developments in domestic and foreign
financial markets and reviewed the effects of recent foreign central bank
policy actions on yields on the international portion of the SOMA portfolio.』
最近の海外中銀の政策アクションとはＥＣＢのアレですな。
『The deputy manager reported on the System open market operations conducted
during the period since the Committee met on July 29-30, 2014, summarized
plans for additional test operations of the Term Deposit Facility, and
described the results from the fixed-rate overnight reverse repurchase
agreement (ON RRP) operational exercise.』
ターム預金ファシリティのテストも追加となという所ですが、ちなみに１４日も７日もののターム預金ファシリティをオファーしています。
『The deputy manager also outlined a proposal for changes to the ongoing
ON RRP exercise to test possible design features that could allow an ON
RRP facility to serve as an effective supplementary tool during policy
normalization while also mitigating the potential for unintended effects
in financial markets.』
毎度言われていますが、RRPファシリティについては金利フロア効果と民間短期資金調達のクラウディングアウトというデメリットがあってそれを勘案という話にはなっているのですけれども、実際問題としては政策を正常化しようという中で民間調達金利が上昇するのは政策効果が出る話なので別に問題は無いでしょうし、金利で調整が出来ない時というのはそもそもクラウディングアウト云々は問題にならない（その場合は信用緩和政策の出番）と思うのですが、まあこういう認識をしながらテストを繰り返して行き実際に正常化する時も試行錯誤するんだろうなあとは思うのでありました。
『Participants discussed the proposed changes in the ON RRP exercise, including
raising the counterparty-specific limit from $10 billion to $30 billion,
limiting the overall size of each operation to $300 billion, and introducing
an auction process that would be used to determine the interest rate on
such operations and allocate take-up if the sum of bids exceeded the overall
limit. Testing these design features was generally seen as furthering the
Committee's understanding of how an ON RRP facility might be structured
to best balance its objectives of supporting monetary control and of limiting
the Federal Reserve's role in financial intermediation as well as reducing
potential financial stability risks the facility might pose during periods
of stress.』
つーことで利用限度額を設定したり、（フルアロットメントではなく）総額を設定して競争入札にしてみたりとか、色々と考えているようですな。まあ実際に正常化局面でやってみるとまた色々と違ってくると思いますが。
『Participants also discussed other tests that could be incorporated in
the exercise at a later date, including a daily time-varying cap along
with the overall limit on the size of ON RRP operations, small variations
in the offered rate on ON RRP operations, and moderate increases and decreases
in the overall size limit.』
ファシリティ利用額の限度額を日中可変にするとか最早何が何だかよく判らないですが、この辺はＦＦ市場を実際にいじっている人じゃないと中々判らんわなと思いますが、それよりもどこぞの中央銀行のようにインターバンク以外の市場について実際問題としてちゃんと分かってるのかゴルァというような施策が炸裂するような所と比較してちゃんと色々な話をしているのが実に結構。
『A number of participants expressed concern that these tests could be
misunderstood as providing a signal of the Committee's intentions regarding
the parameters of the ON RRP program that will be implemented when normalization
begins; they wanted to emphasize that the tests are intended to provide
additional information to guide the Committee's decisions. Participants
agreed to consider potential additional revisions to the ON RRP exercise
at future FOMC meetings. Following the discussion, the Committee unanimously
approved the following resolution:』
テストは出口を直ぐにやるというシグナルでは無いよというのはさすがに伝わっているでしょうな。でまあこんなディレクティブみたいなのが出ておりまして･････････
『"The Federal Open Market Committee (FOMC) authorizes the Federal
Reserve Bank of New York to conduct a series of overnight reverse repurchase
operations involving U.S. government securities for the purpose of further
assessing the appropriate structure of such operations in supporting the
implementation of monetary policy during normalization.』
追加のテストについてのオーソライズとな。
『The reverse repurchase operations authorized by this resolution shall
be (i) conducted at an offering rate that may vary from zero to five basis
points, (ii) for an overnight term, or such longer term as is warranted
to accommodate weekend, holiday, and similar trading conventions, (iii)
subject to a per-counterparty limit of up to $30 billion per day, (iv)
subject to an overall size limit of up to $300 billion per day, (v) awarded
to all submitters (A) at the specified offering rate if the sum of the
bids received is less than or equal to the overall size limit, or (B) at
the stopout rate, determined by evaluating bids in ascending order by submitted
rate up to the point at which the total quantity of bids equals the overall
size limit, with all bids below this rate awarded in full at the stopout
rate and all bids at the stopout rate awarded on a pro rata basis, if the
sum of the counterparty offers received is greater than the overall size
limit, and (vi) offered beginning with the operation conducted on September
22, 2014, with the resolution adopted at the January 28-29, 2014, FOMC
meeting remaining in place until the conclusion of the operation conducted
on September 19, 2014.』
0〜5bpの可変、（営業日ベースの）翌日物取引、１社当たりの１日の利用限度額を30億ドルに設定、全体の限度額を300億ドルに設定、利回り競争入札で実施して落札させるけれども、当日のファシリティ利回りは最高利回りでで実施（つまりイールドダッチ方式）する、というのを9/22〜1/28（オファーベース）で行うそうな。
『The Chair must approve any change in the offering rate within the range
specified in (i) and any changes to the per-counterparty and overall size
limits subject to the limits specified in (iii) and (iv). The System Open
Market Account manager will notify the FOMC in advance about any changes
to the offering rate, per-counterparty limit, or overall size limit applied
to operations. These operations shall be authorized through January 30,
2015." 』
なお内容を変更する場合はＦＯＭＣに事前に報告して議長の承認を得る必要があるそうだが、別にＦＯＭＣで決めるとは書いているのか書いていないのかよく判らん。いずれにせよ１月までの時限措置。
『By unanimous vote, the Committee ratified the Open Market Desk's domestic
transactions over the intermeeting period. There were no intervention operations
in foreign currencies for the System's account over the intermeeting period.』
ここはいつもの承認事項です。
・正常化政策プランについて
９月ＦＯＭＣでは『Policy Normalization Principles and Plans』というのが出ましたがそれに関して今回も『Monetary
Policy Normalization』という小見出しの部分がありますので鑑賞。
『Meeting participants considered publication of a summary statement of
their monetary policy normalization principles and plans based on the discussions
at recent Committee meetings.』
ほうほうそれでそれで？
『Participants agreed that it was appropriate at this time to provide additional
information regarding their approach to normalization.』
何故今がappropriateなのかの説明が無くappropriateです（ｷﾘｯ）というのは何か怪しげですが。
『The proposed statement was seen as a concise summary of participants'
views that would help the public understand the steps that the Committee
plans to take when the time comes to begin the normalization process and
that would convey the Committee's confidence in its plans.』
まあ確かにＦＯＭＣの議事要旨でのこのコーナーを前から見ていたら概ねその線での話（買入資産の償還再投資停止が利上げの後というのが明示されたのが新しい情報）ですな。
『However, it was emphasized that the Committee would need to be flexible
and pragmatic during normalization, adjusting the details of its approach,
if necessary, in light of changing conditions.』
プランは出すけれども実際に正常化を行う際には状況に応じて判断しますというのもまあそうでしょ。
『Regarding the specific points in the proposed statement, a couple of
participants expressed their preference that the principles make greater
allowance for sales of agency mortgage-backed securities (MBS) over the
next few years in order to normalize the size and composition of the Federal
Reserve's balance sheet more quickly and to limit distortions in the allocation
of credit that they believed were associated with the Federal Reserve's
holdings of agency MBS.』
２名の参加者キタコレという所ですが、ＭＢＳの売却に関してもうすこし柔軟に対応した方が良いのではないか（要はとっとと売れという話）という指摘の人がいますな、うんうん。
『In addition, a few participants noted that they would have preferred
that the principles point to an earlier end to the reinvestment of repayments
of principal on securities held in the SOMA portfolio.』
数名（a few）の参加者は償還再投資の停止を先に行うべきじゃネーノという話でして、ただまあ大方の人たちは（今回は書いてませんがここまでの議論を踏まえると）償還再投資の停止をすると利上げが近いぞヒャッハーとなるのを懸念しているっぽいのだが、償還再投資をさっさと停止してしまえば追加緩和の糊代も出来るという気もせんでもない（ただ基本ＦＥＤの場合糊代確保で早めに正常化着手的な発想はあまりない筈）。
『At the end of the discussion, all but one participant could support the
publication of the following statement after the meeting:』
以下はＦＯＭＣの時に発表された『Policy Normalization Principles and Plans』ですので引用割愛します。
・先に『Committee Policy Action』部分を鑑賞するとこれハトハトしてねえだろとなるのだが
でまあ『Committee Policy Action』の部分ですが、例によって最初の所は概ね声明文で示された内容が示されていまして、その次の部分はTaperingをそのまま継続しますよという話をしているのでそこを割愛しまして、実質議論部分のパラグラフを鑑賞。
『Members discussed their assessments of progress toward the Committee's
objectives of maximum employment and 2 percent inflation and considered
possible enhancements to the statement that would more clearly communicate
the Committee's view on such progress.』
ということで、マンデートの達成に向けての進展についてどのように考えているのかというのをステートメントでよりクリアに示すべきか（ちなみに今日は時間の関係で後回しですが経済認識はそういう事ですから強いのですよね）という話をしておりまして、しかも進展としましたが「progress」ですよ。
『Regarding the labor market, many members indicated that, although labor
market conditions had generally continued to improve, there was still significant
slack in labor markets.』
労働市場は改善しているけれどもスラックが顕著に大きいという認識が多い訳ですが･･･････
『A few members, however, expressed reservations about continuing to characterize
the extent of underutilization of labor resources as significant.』
ほほうと思いましたが、複数名（A few）の参加者はスラックがsignificantであるという風に表現するのに対しては留保をしたいという話をしているのがちょっと興味深いですな。
『In the end, members agreed to indicate that labor market conditions had
improved somewhat further, but that the unemployment rate was little changed
and a range of labor market indicators continued to suggest that there
remained significant underutilization of labor resources.』
結論としては声明文で示された上記の表現となりましたと。
『It was noted, however, that the characterization of labor market underutilization
might have to be changed if progress in the labor market continued.』
ただし労働市場の状況が進展した場合にはこの「スラックが顕著」という文言に変更もあり得ますよねという事がノートされている訳で、まあイエレンさんがスラックスラック言うもんだからスラックの話って結構続くようにも見えますが、必ずしもそうでもないというのが議事要旨では示されている辺りが割と興味深く読んだ次第。
『Regarding inflation, members agreed that inflation had moved closer to
the Committee's 2 percent objective during the first half of the year but,
more recently, had fallen back somewhat. As a consequence, they updated
the language in the statement to indicate that inflation had been running
below the Committee's longer-run objective.』
『However, with stable longer-term inflation expectations, the Committee
continued to judge that the likelihood of inflation running persistently
below 2 percent had diminished somewhat since early in the year.』
インフレに関する部分ですが、まあ基本的にこちらはそんなに大きな見解の差は無かったようで、物価は２％に向けて上昇しているけれども足元で若干低下しているとか、低位水準の長期化へのリスクが若干軽減されたという声明文で示された部分はそのまま出たという感じですね。
・フォワードガイダンスに関しては前段の部分での説明で話が終わっているようで
『After the discussion, all members but two voted to maintain the Committee's
target range for the federal funds rate and to reiterate its forward guidance
about the federal funds rate.』
２名がガイダンス文言に反対したのはご案内の通り。
『The guidance continued to state that the Committee's decisions about
how long to maintain the current target range for the federal funds rate
would depend on its assessment of actual and expected progress toward its
objectives of maximum employment and 2 percent inflation. The Committee
again anticipated that it likely would be appropriate to maintain the current
target range for the federal funds rate for a considerable time after the
asset purchase program ends, especially if projected inflation continued
to run below the Committee's 2 percent longer-run goal, and provided that
longer-term inflation expectations remained well anchored. The forward
guidance also reiterated the Committee's expectation that, even after employment
and inflation are near mandate-consistent levels, economic conditions may,
for some time, warrant keeping the target federal funds rate below levels
the Committee views as normal in the longer run.』
『Two members, however, dissented because, in their view, the statement
language did not accurately reflect the progress made to date toward the
Committee's goals of maximum employment and inflation of 2 percent, and
they believed that ongoing progress will likely warrant an earlier increase
in the federal funds rate than suggested by the forward guidance in the
Committee's postmeeting statement.』
ということで、こちらは声明文に出ていた通りの話でして、議論に関しては先日引用した『Participants'
Views on Current Conditions and the Economic Outlook』のケツの方にあった方に集約されているようですな、うんうん。
＃経済に関する議論部分は多分明日に続く（汗）
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２０１４／１０／０９
○ＦＯＭＣ議事要旨であるが他のネタもあるのでちょっとだけ
うむ。
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20140917.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20140917.pdf
何か利上げが早期じゃないからヒャッハーという解釈らしいのですが、アタクシ申し上げておりますように、ＦＯＭＣの仕様としては緩和解除をして正常化する時というのは「メジャードペースで中立金利まで引き上げられる自信がある時」に利上げを開始するので、「一旦利上げに着手すると途中で止めない」という仕様であって、金融政策効果のラグから当然の如くになるのですが「正常化着手がビハインド・ザ・カーブになる」ので、今の市場の構造だと資産市場にバブルのようなものが発生するリスクが高い、というか発生する。という仕様を今回もまた踏襲しているようにしか思えません。
これでスタイン理事が残っていればもしかするとマクプル的な利上げがプリエンティブに近い形で入って利上げして様子見という流れもあったのかも知れませんけれども、今のＦＯＭＣメンバーの早期利上げ支持派ってマクプル的な観点では無くてあくまでもインフレ高進懸念での早期利上げ主張なので、物価が安定する中で緩和政策がビハインドになるという流れなんじゃネーノとは思うのですがねえ。
というあたくしの愚意見はさておき、毎度の寝起きインスタント読書である『Committee
Policy Action』の手前の部分を読んでみるの巻だけ置いておきますね。
『Participants also discussed how the forward-guidance language might evolve
once the Committee decides that the current formulation no longer appropriately
conveys its intentions about the future stance of policy.』
フォワードガイダンスの文言変更に関しての議論がありましたとな。
『Most participants indicated a preference for clarifying the dependence
of the current forward guidance on economic data and the Committee's assessment
of progress toward its objectives of maximum employment and 2 percent inflation.
A clarification along these lines was seen as likely to improve the public's
understanding of the Committee's reaction function while allowing the Committee
to retain flexibility to respond appropriately to changes in the economic
outlook.』
いやまあ全体を読んでいる訳ではない（インスタントですから^^）ので何なのですが、この辺りで何で早期利上げ無しヒャッハーと反応するのかイマイチ判らんというか過剰反応にも思えるのですけれども、要するに（会見でも説明してたけど）フォワードガイダンスの「相当の期間」というのが本当の意味での期間のコミットメントなり示唆なのでは無くて、単なる「現時点での経済物価見通しを元にした場合当然導出される先行きの政策金利パス」という話で、先行きはデータ次第というフリーハンドな内容ですよという話なのですけどねえ。
いやまあParticipants' Views on Current Conditions and the Economic Outlookの所で経済に対する懸念が出ているからもうちょっとスタンスが慎重になるんでしょうなあという反応ということなんでしょうけれども･･････････
『One participant favored using a numerical threshold based on the inflation
outlook as a form of forward guidance. A few participants, however, noted
the difficulties associated with expressing forward guidance in terms of
numerical thresholds for some set of economic variables. Another participant
indicated a preference for reducing reliance on explicit forward guidance
in the statement and conveying instead guidance regarding the future stance
of monetary policy through other mechanisms, including the SEP.』
少なくとも５人以上の参加者（a fewを３人以上とカウント）がフォワードガイダンスの文言を何らかの形で変更したらどうですかという話をしていまして、まあこれらの人たちは引き続きフォワードガイダンスに金融政策の反応関数を明確化するという機能を持たせたいという考えのようですな。
『It was noted that providing explicit forward guidance regarding the future
path of the federal funds rate might become less important once a highly
accommodative stance of policy is no longer appropriate and the process
of policy normalization is well under way.』
フォワードガイダンスで明示的な先行きの金融政策パスを示す事は、高い規模の緩和的な金融政策がこれ以上必要ではないという段階となって正常化政策が必要となった時には重要ではなくなるとノートされましたという事で･･･････
『It was generally agreed that when changes to the forward guidance become
appropriate, they will likely present communication challenges, and that
caution will be needed to avoid sending unintended signals about the Committee's
policy outlook.』
で、フォワードガイダンスの文言を変更するのが適切な時にはＦＯＭＣのコミュニケーションが難しくなるし、ＦＯＭＣの政策先行き見通しに対する間違ったメッセージを送らないように注意しないといけませんと同意した、って話ですが、これは「次にフォワードガイダンス文言を変更する時は正常化開始が確定的な状態となった時点」という話ではあるけれども、別にだからと言って利上げ時期が後ろに倒れたりする訳ではないと思うので、まあここのフォワードガイダンスの部分だけ見てヒャッハーヒャッハーと反応した（のかどうかは知らんが）とすればちょっと？？？ではありますな。
なので仕方ないからその前のパラグラフも読む。
『In their discussion of the appropriate path for monetary policy over
the medium term, meeting participants agreed that the timing of the first
increase in the federal funds rate and the appropriate path of the policy
rate thereafter would depend on incoming economic data and their implications
for the outlook.』
あくまでも今後の政策パスはデータディペンデントですよと。
『That said, several participants thought that the current forward guidance
regarding the federal funds rate suggested a longer period before liftoff,
and perhaps also a more gradual increase in the federal funds rate thereafter,
than they believed was likely to be appropriate given economic and financial
conditions. In addition, the concern was raised that the reference to "considerable
time" in the current forward guidance could be misunderstood as a
commitment rather than as data dependent.』
データディペンデントなのに「considerable time」というタイムコミットメント的な文言があるのは如何なものかという見解が複数の参加者から出るというのはそらまあ当然よという所ですが･･･････
『However, it was noted that the current formulation of the Committee's
forward guidance clearly indicated that the Committee's policy decisions
were conditional on its ongoing assessment of realized and expected progress
toward its objectives of maximum employment and 2 percent inflation, and
that its assessment reflected its review of a broad array of economic indicators.』
「clearly indicated」ってこらまた何というウソツキという感じではあるのですが、今のフォワードガイダンスの文言はＦＯＭＣの金融政策決定が経済物価情勢と先行き見通しによるconditionalなものであることがclearly
indicatedであります（ｷﾘｯ）とノートされているという事で、どう見てもフォワードガイダンスのなし崩し的な形骸化以外の何物でも無いのですが、まあこの前ネタにしたように会見でイエレン議長がその辺はしつこく説明していますわな。
『It was emphasized that the current forward guidance for the federal funds
rate was data dependent and did not indicate that the first increase in
the target range for the federal funds rate would occur mechanically after
some fixed calendar interval following the completion of the current asset
purchase program.』
「considerable timeは６か月程度を意味する」とは何だったのかという感じですがまあそういうことで。
『If employment and inflation converged more rapidly toward the Committee's
goals than currently expected, the date of liftoff could be earlier, and
subsequent increases in the federal funds rate target more rapid, than
participants currently anticipated. Conversely, if employment and inflation
returned toward the Committee's objectives more slowly than currently anticipated,
the date of liftoff for the federal funds rate could be later, and future
federal funds rate target increases could be more gradual.』
それは何度も聞いているので耳タコ。
『In addition, some participants saw the current forward guidance as appropriate
in light of risk-management considerations, which suggested that it would
be prudent to err on the side of patience while awaiting further evidence
of sustained progress toward the Committee's goals. In their view, the
costs of downside shocks to the economy would be larger than those of upside
shocks because, in current circumstances, it would be less problematic
to remove accommodation quickly, if doing so becomes necessary, than to
add accommodation.』
『A number of participants also noted that changes to the forward guidance
might be misinterpreted as a signal of a fundamental shift in the stance
of policy that could result in an unintended tightening of financial conditions.』
えーっとまあヒャッハーと反応するならこの辺ですかねえという所ですが、 複数名（some）の参加者は現在のフォワードガイダンスは正常化着手が早すぎるリスクの方が遅れるリスクよりも大きいという点を勘案した内容になっているので適切だという指摘をしていて、数名（A
number of）の参加者はフォワードガイダンス文言を変更することは金融政策スタンスの基本的な変化（＝早期利上げ決め打ちの示唆）と誤解されるリスクがあり、金融環境を望まない形でタイトにするリスクがあるという指摘をしていまして、まあ後者の方はどう見てもTaperトークで長期金利がヒャッハーになった件について羹に懲りて状態という所でございます。
つーことで反応するならこの辺りが「早期利上げに慎重」という事だと思うのですが、過去の正常化局面からすると基本的にＦＥＤの正常化はビハインドしそうにしか見えないので順当だと思いますし、ハト派が相応にいるＦＯＭＣですからこういう話になるだろうなあというのもまあ判らんでも無い。
まあ何ですな、ＦＯＭＣから出ている情報発信って最近は毎度なのですが「市場の期待が行き過ぎないように調整する」という感じで出てくることが多くて、足元の指標が悪い時などは「いやそんなに悪くないよ一時的だよ」ってな感じで出てきますし、指標などが良くてヒャッハーヒャッハーしている時には「いやいや慎重に見ないと」みたいな感じで出てくるような気がだいぶする次第で、あまりそういう変な調整はしない方が長期的に見たら良いようにも思えるのですが、それだけ正常化着手が難しいから色々と調整したいと考えて昨今の情報発信になっているんじゃネーノと思うのは変な深読みのし過ぎでしょうかねえ。
＃詳しくは読めれば明日だが多分真面目に読むのは連休中
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２０１４／１０／０７
○労働何とか指標とな
ＵＲＬが長いぞな（画面レイアウト上途中まででリンクしています）
http://www.federalreserve.gov/econresdata/notes/feds-notes/2014/updating-the-labor-market-conditions-index-20141001.html
October 1, 2014
Updating the Labor Market Conditions Index
『In our recent FEDS Note, Assessing the Change in Labor Market Conditions
(May 22, 2014), we introduced a new tool, the labor market conditions index
(LMCI), which we found to be useful for assessing changes in labor market
conditions.1 The LMCI is derived from a dynamic factor model that extracts
the primary common variation from 19 labor market indicators. (See Table
1 in that Note for a list of the indicators.) 』
でもってその指標はこうやって出しますよというのは過去のこのペーパーに。
http://www.federalreserve.gov/econresdata/notes/feds-notes/2014/assessing-the-change-in-labor-market-conditions-20140522.html
May 22, 2014
Assessing the Change in Labor Market Conditions
でまあこちらも要するに元々の指標を合成した指標ですので参考の一環という所になるのでしょうが、最初のURL先にここまでの数値をCSVファイルでDLできるURLがありまして、そちらを落としてきますと今年に入ってからの水準としては、
2014m1 3
2014m2 3
2014m3 4.9
2014m4 7.1
2014m5 6.3
2014m6 5.1
2014m7 2.7
2014m8 2
2014m9 2.5
ってな感じで推移しているようでありまして、雇用統計で出てくるヘッドラインの数値だけではなくモメンタムも参考にしましょうねというような話ではあるかと思いますけれども、まー要するに雇用統計のヘッドライン数値だけで市場が盛大に反応しないで下さいねと言いたいのでしょうＦＲＢ的には。
まあ最近のＦＥＤ高官のご発言を拝見しますに、さすがにタカ派もハト派も労働市場に関してはスラックがあって、失業率の数値だけを見ているとそのスラックが過小評価されるという部分はさすがに皆さん見解が一致しているので、市場の関心を幅広い判断の方に向けたいという話なんでしょうな。まあそうは言いましても物価が安定しているのが前提にあって、これがどちらかに振れそうになるとまた見解がより盛大に分かれるとは思いますが。
○ドラギ総裁の会見ネタ続き
昨日の続きである。
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is141002.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Naples, 2 October 2014
まあ今回は質疑応答の質問が面白いというのがありますのでそっちの鑑賞という感じですけど。
・バランスシートの規模の質問がもう一つあったのでそちらでも
昨日はバランスシート規模の質疑で中々味わいのある応酬があった件を引用しましたが、実は記者の皆さん中々粘着質でバランスシートの規模について更にしつもんがありましたので観賞。
『I would like to go back to the balance sheet. The early 2012 level, is
that merely an expectation of the effect of current measures, or is it
more of a target, so that banks that show very limited interest in the
second TLTRO might actually go ahead and purchase assets more aggressively
than you are planning currently?』
『And my second question is related to whether it is more of a target,
or even just a rough aim, by what time would you like to get there? And
for how long would you like to maintain that level?』
2012年のレベルとか威勢の良い事言ってしまうからゴリゴリ突っ込まれるの図で、サイズのターゲットはだとか数値の中間目標とかあるのかとか、まあ口は災いの元なのですが、これは威勢の良い「２年で２％」をぶち上げたどこぞの中央銀行もいずれゴリゴリと突っ込まれるべきであるという感じで眺めるのでした。
『Again, what I can say is that we've decided a massive amount of measures now.』
ワロタ。
『We haven’t seen yet their impact in the economy. So we expect these
measures to steer our balance sheet towards that time. But don't forget
that our ultimate test is inflation expectations, and that we are going
to gear our action according to how the medium-term outlook of our inflation
expectations will develop in the coming months, not coming years, coming
months.』
ということで、昨日引用した「量が幾ら出るかが重要なのでは無くて重要なのはインフレやインフレ見通しを引き上げることである（ｷﾘｯ）」というのを再度演説。
『So we do expect that our measures will have a sizeable impact. That's
quite understandable that we expect that.』
だったら最初に数字を言うなよ･･･････
『And on the second question: Well as I said, the answer to the first is
also the answer to the second. We simply had to look at our medium-term
inflation expectations outlook, and then we will decide. And we'll have
to see what impact these measures are having.』
単に威勢の良い話をしているだけで内容は無いよう。
『I've said one more thing, the potential universe that these two programmes
will address - the covered bond purchase and the ABS purchase programme
- the potential universe is up to ユーロ1 trillion.』
ＡＢＳとカバードボンドの買入プログラムでの潜在的な買入玉が１兆ユーロとかまーた数字を出していますなという所で、どうもこの手の威勢の良い数字を出さないと死んじゃうんじゃないかという位にドラギのおっちゃんは数字の話をしたがる（まあ中銀どこでもそうですが）のですが、実際問題として買入している側から過去のＬＴＲＯが返済されて超過準備があまり増えないという状況になってしまうと（マイナス金利なので仕方ない）、威勢の良い数字との整合性でそらまあゴリゴリ突っ込まれますなと思うので、まあ数字をぶち上げるのも程々にした方が良いと思う。
『That doesn’t mean, of course, that we will go into that amount. It will
mean that that's the potential universe to which our purchases will be
addressed.』』
最初から逃げ口上ですがだったら最初に数字を（以下同文）。
『On top of this we'll be having the impact of the TLTROs. So I think the
groundwork for having a sizeable impact is there. We do expect this to
have an impact on our ultimate yardstick, which is the inflation expectation
in the medium term.』
でまあ結局は「インパクトはあります（ｷﾘｯ）」「でもバランスシートの額が目標なのでは無くて目標は政策効果の方です（ﾄﾞﾔｧ）」というインチキ説明になるのでありました。
『And having said that, I would reiterate saying that the Governing Council
is unanimous in its commitment to use other unconventional instruments.
You see this sentence is repeated introductory statement after introductory
statement each and every time. This means that, in spite of the measures
that we've just taken between June and September, the Governing Council
still stands ready to undertake other measures if needed.』
で最後は毎度の「必要な時には必要な非伝統的な手段を投下することについて全員が一致している」という何かだいぶお題目的に空しくなってきている話で締めるのでした。
・フランスの動きに関して
昨日最後の所で引用した関連ですが、要するにドラギ総裁的には「金融政策ばかりがケツ持ちするのは無理で、財政出せやゴルァ」と言いたいんだろうなあというのが以下の質疑から見えます。
『Yesterday France decided not to respect the deficit limit. And rightly
this morning the Italian Prime Minister defended their choice and actually
added that nobody could treat their partner as a pupil. So what is going
on? What's your opinion? Does it change the situation in the European monetary
system?』
フランスやイタリアが財政支出のリミットについてよく言えば柔軟運用する（悪く言えば知らんがなと開き直る）という話をしている件についての所感は如何という質問ですが････････
『Well first, let me say that the euro area member states, I'm pretty sure
euro area member states, the Commission, the ECB, all of us have an enormous
interest in having France return to growth and lower unemployment. We should
start from this point.』
各国は成長経路への復帰と失業の低下を求めていますというのがまず前提とな。
『Second point is that we do trust the government to take all the necessary
actions on the structural reform ground, starting with a forceful implementation
of the Responsibility Pact, but also with a forceful implementation of
other reforms. Here I had the chance to say not long ago with a French
channel that these reforms have been started and designed for a long time.
Now it's implementation time, and that's where the focus should be.』
で各国の構造改革の進展も重要ですよというのがマクラに来まして････････
『On the specific fiscal issues, let me read the policy guidance that the
European Council - you know the European Council is formed by all our leaders,
so including the French leaders - the policy guidance that the European
Council adopted in July by recommending to France to, first, reinforce
the budgetary strategy for the year 2014 and beyond. Second, achieving
the structural adjustment effort specified in the Council recommendation
under the Excessive Deficit Procedure. And third, ensure the correction
of the excessive deficit in a sustainable manner by 2015.』
でまあ財政政策に関連するＥＵの政策ガイダンスに関する説明をしまして･･･････････
『Now having said that, we will have a full discussion of this, the first
full discussion of this, when the French government presents the draft
budget in October - I think in a couple of weeks, or in a week's time -
and then we will have this discussion in November, early November. So it's
too early to elaborate any further.』
ということで、直近での各国の動きに関する見解についてはある意味答えをスルーした状態ではあるのですが、動きに関しての説明トーンが「柔軟な運用を行うのは当然」というような感じになっていて、財政再建がとにかく重要だから頑張れば信認も拡大する的な説明ではなくなっている点はまあだいぶ以前とは違うなあとは思うのでした。
・この質疑はワロタ
為替についての質問が２発あって、２発目の質疑なんですけどね。
『I just wanted to first of all press you a little more on this question
on the exchange rate. You have commented before on the fundamentals for
a weaker exchange rate changing compared to previous months or weeks. You
do say in the opening statement that your policy should reinforce the fact
that there are significant and increasing differences in monetary policy.
Doesn’t it stand to reason that these fundamentals for a weaker exchange
rate are still valid in your opinion, despite even in the light of the
recent weakening that we have seen?（後半割愛）』
最初の方で為替について質問があって、為替は政策目的ではないですでも物価には影響しますもんねという答えをしているのに更にこの質問が来まして･･････････
『You’re trying to kind of extort from me a level of the exchange rate,
and unfortunately, I’m not in a position to accommodate your question
there.』
クソワロタというか、昨日引用した質疑の中でも「バランスシートの規模については人生と同様に先について全てきっちり判る訳ではない（やや意訳）」みたいなのがありまして、何ちゅうかこうドラギのおっちゃん微妙に不機嫌成分でもあるのかねとは思いました。
『As I said, the exchange rate is not a policy target, so we don’t have
a target other than, we watch what happens in the markets as a result of
our monetary policy decisions, which are taken with the primary and exclusive
view of re-establishing price stability, bringing the inflation rate close
to but below 2%.（後半割愛）』
ということで。
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２０１４／１０／０６
○ＥＣＢドラギ総裁の高座もとい会見であるがおっちゃん結構たじたじというか何というか
てな訳でドラギのおっちゃんの高座である。
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is141002.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Naples, 2 October 2014
・今回の質疑は全般的にドラギ先生微妙な感じである
つーことで冒頭説明と質疑なのですが、質疑の方では案の定というか一連の施策がどう効果出すのかという辺りとか、バランスシート政策と言いますが実際に量はどうなるのという辺りとかの質問が出て、説明が全般的に苦しい感じになっているように見えます。
そらまあ説明苦しいの当たり前で、そもそも論として量をターゲットとした政策をするのと預金ファシリティマイナスにする政策自体が建付けとして矛盾を起こしているのでして、とりあえず一つ一つの施策と全体の整合性のデザインを作ってなくて、何かとにかく目に付いたもので委員会の賛成多数が取れそうな案件を投下するからこうなるのですけどね。
なお、今回は何気に「金融政策だけではなくてその他の政策があると政策の効果が出る」という話を強調していまして、「つまり金融政策の限界ですね」という質問については「そうでは無い」と言いつつも微妙な受け答えをしているという感じで、これはクレクレモードの市場ちゃんだとちょっとガッカリになるのかもしれません。ただまあ政策の整合性が取れていなくて実際問題として何をしたいのか判らんという状況は今に始まった話ではないので、市場が期待値を上げ過ぎだとは思うのですけど･･････････････
・冒頭説明から少々：金融政策の狙いに関して
冒頭説明部分の最初は金曜にネタにしましたが、一連の施策に関する評価を整理するので再掲。
『The new measures will support specific market segments that play a key
role in the financing of the economy. They will thereby further enhance
the functioning of the monetary policy transmission mechanism, facilitate
credit provision to the broad economy and generate positive spillovers
to other markets.』
一連の施策は「貸出チャネル」という「特定のセグメント」にフォーカスした政策ですという話をしていて、貸出チャネルが活性化するから金融政策の効果が高まるという話ですな。
『Taking into account the overall subdued outlook for inflation, the weakening
in the euro area’s growth momentum over the recent past and the continued
subdued monetary and credit dynamics, our asset purchases should ease the
monetary policy stance more broadly.』
でその背景にはインフレの弱い見通しと「成長モメンタムの弱まり」があって、どうも説明で何ども出てくるのですが、この「growth
momentum」をキーワードにしたいようです。
『They should also strengthen our forward guidance on the key ECB interest
rates and reinforce the fact that there are significant and increasing
differences in the monetary policy cycle between major advanced economies.』
一連の施策はフォワードガイダンスを更に強化して、他の先進国との金融政策の方向性の著しい違いという事実を強化する、というのは「ユーロはもっと下がるべきである」というのを綺麗な言葉で言い換えたものでありますな、うんうん。
で、ここから先が金曜にネタにしなかった部分。
『Together with the monetary accommodation already in place, the determined
implementation of the new measures will underpin the firm anchoring of
medium to long-term inflation expectations, in line with our aim of maintaining
inflation rates below, but close to, 2%.』
一連の施策によって中長期的なインフレ期待が２％近くの水準というマンデートの水準にアンカーされます（ｷﾘｯ）との事ですが根拠は何もない。
『As all our measures work their way through to the economy they will contribute
to a return of inflation rates to levels closer to our aim. Should it become
necessary to further address risks of too prolonged a period of low inflation,
the Governing Council is unanimous in its commitment to using additional
unconventional instruments within its mandate.』
低インフレ長期化のリスクに対しては更なる追加的な非伝統的手段を実施することで全員が一致しています（ｷﾘｯ）といういつもの話をしているのですが、「必要な場合には必要な施策を行う」というので一致とか言われましてもそれは「犬が右向きゃ尾は東」という話をしているのと同じだということに段々世間様が気が付いている可能性が少々。
・冒頭説明続き：経済に関しては「成長モメンタム」の話が
でまあ経済のアセスメント部分ですけどね。
『Let me now explain our assessment in greater detail, starting with the
economic analysis. Following four quarters of moderate expansion, euro
area real GDP remained unchanged between the first and second quarter of
this year.』
ほうほうそれでそれで？
『Survey data available up to September confirm the weakening in the euro
area’s growth momentum, while remaining consistent with a modest economic
expansion in the second half of the year.』
ということで、経済の成長は緩やかながら続いているがgrowth momentumが弱まっているという表現がここでも出ていまして、要するに一連の施策は最終的には「インフレ期待をアンカーさせる」「成長モメンタムを回復させる」という所を最終的な効果として置いているという事ですな。
『Looking ahead to 2015, the outlook for a moderate recovery in the euro
area remains in place, but the main factors and assumptions shaping this
assessment need to be monitored closely. Domestic demand should be supported
by our monetary policy measures, the ongoing improvements in financial
conditions, the progress made in fiscal consolidation and structural reforms,
and lower energy prices supporting real disposable income. Furthermore,
demand for exports should benefit from the global recovery.』
つーことで今後の経済についてはプラス要因として金融緩和効果や財政構造改革の進展、エネルギー価格の低下による実質可処分所得の拡大や、海外経済の回復という話ですな。
『At the same time, the recovery is likely to continue to be dampened by
high unemployment, sizeable unutilised capacity, continued negative bank
loan growth to the private sector, and the necessary balance sheet adjustments
in the public and private sectors.』
一方で経済拡大の阻害要因として高失業、不稼働資本の大きさ、バランスシート調整というのは兎も角としまして、銀行の民間セクターのローンがマイナスで推移している件を言われましても、そもそも銀行の貸出を査定しましょうとかやっているのＥＵの皆様なのですけれどもとしか申し上げようがなく、この点は質疑でも突っ込まれています。
・冒頭説明から：金融政策以外の取り組みの重要性をかなり強調しています
あと冒頭説明の中で「おー」というのが最後の部分でして、従来は『With regard
to structural reforms』から始まる説明になっていて、経済の成長には構造改革が重要という説明をしていて、前回はそれに加えてジャクソンホール講演以降の「成長にフレンドリーな財政政策」という話をしていたのですが、今回はここの文章の書きっぷりがだいぶ変化しています。
『Monetary policy is focused on maintaining price stability over the medium
term and its accommodative stance contributes to supporting economic activity.』
まず最初にそもそも論が出てくるのが今までとだいぶ違いまして････････
『However, in order to strengthen investment activity, job creation and
potential growth, other policy areas need to contribute decisively.』
投資活動や雇用創出、潜在成長力を強化するには他の分野の政策が貢献する事が必要である、と来まして、これはどこの白川総裁ですかというような話になって参りました。
『In particular, the legislation and implementation of structural reforms
clearly need to gain momentum in several countries. This applies to product
and labour markets as well as to actions to improve the business environment
for firms.』
規制改革と構造改革が必要であるとな。
『As regards fiscal policies, euro area countries should not unravel the
progress already made and should proceed in line with the rules of the
Stability and Growth Pact. This should be reflected in the draft budgetary
plans for 2015 that governments will now deliver, in which they will address
the relevant country-specific recommendations. The Pact should remain the
anchor for confidence in sustainable public finances, and the existing
flexibility within the rules should allow governments to address the budgetary
costs of major structural reforms, to support demand and to achieve a more
growth-friendly composition of fiscal policies.』
『A full and consistent implementation of the euro area’s existing fiscal
and macroeconomic surveillance framework is key to bringing down high public
debt ratios, to raising potential growth and to increasing the euro area’s
resilience to shocks.』
ということで構造改革を推進する為にも財政ルールにのっとっりつつも柔軟な財政運営を行って、成長にフレンドリーな財政改革を進めて財政赤字の縮減を目指せという話をしていまして、要するにドイツは財政出動余地があるのだから財政出せやゴルァという話ですなあという所ですけど、今回はここの部分のトーンが思いっきり「財政の柔軟な対応」にフォーカスしている話になっているのが目立ちましたな。
でまあ質疑でも言われていますが、これって「金融政策の限界について言及している」とも言える内容でございまして、ただまあそれをあまり前面に出すと（それが正しい話であっても）ウケが悪くなるので前面には出していませんが、まあどう見てもそういう話をしてるでしょという所ではあります。
ということで質疑に参ります。
・「バランスシートへのインパクト」はサイズらしい
最初の質疑の前半ですけどね。
『My first question would be, if you could give us some more details on
the ABS purchase programme. What will be the size? How will it evolve,
if the size of the purchase programme will be changing over time? And also
what about the rating of the ABS you will buy, thinking specifically about
those from Greece and Cyprus?（後半割愛）』
ということで買入プログラムに関して。
『First of all, all the details, almost all the details of the programme,
will come out in the press release at 3.30 p.m. Let me say, it’s hard
to assess a figure, to give a figure on this programme as such, because
there are several interactions between the ABS programme, the covered bond
programme and the TLTRO programme. The overall impact of these three measures
on our balance sheet size will be significant.』
our balance sheet sizeと言いましたね〜。
『And our balance sheet, as I think I said in the European Parliament,
is expected to be steered towards the dimension, the size, it had at the
beginning of 2012.』
で、2012年頭のサイズに拡大と言っていますが、預金ファシリティマイナスなのにそんなに拡大するとはとても思えないのですけどねえ････････と思ったら後でツッコまれていますのでこの後。
『On the ratings, again the details will be in the press communique. But
basically, we’ve been accepting ABS in our collateral for ten years, so
it was quite natural to have as much similarity as possible with our collateral
rules when we come to risk assessment. And that’s what’s happened basically,
with a few adjustments that are inspired by simple considerations.』
買入資産の格付け等に関しては後に出た施策の説明の通りという所です。
『First of all, when we talk about an outright purchase, it’s kind of
different than just lending against collateral, which is with you on a
temporary basis. The second thing is that this programme, like the TLTROs,
is oriented to boosting lending to SMEs, and that’s why the ABS that we
are focusing on are ABS that are meant to be simple and transparent, namely
that the content of these ABS ought to be loans and similar lending that
is easy to read and price and interpret.』
でまあ聞かれもしないのに資産買入についてのそもそも論を開始していて、資産買入の論点としてはと言いながら「買入と担保に取って資金供給するのは違う」というのと、今回の施策に関しては「民間向けの貸出を拡大するのにフォーカスしている」という話をおっぱじめています。
『While in our collateral rules, we are accepting also structured ABS,
we will not orient our purchase programme towards that sort of ABS because
it would not be in synch with our objective to boost lending to the real
economy.』
でまあ貸出を伸ばすという意味ではシンプルなABSのみを対象にしますとかそんな話。
『The third point is that we want to be as inclusive as possible. But with
prudence, so that we have decided to include countries that have a rating
below BBB-, like Greece and Cyprus, applying certain derogations, with
two caveats. The first is that there is a series of measures that mitigate
risk for the specific purchases that are to happen there, so that the assets
bought there would be risk-equivalent to assets bought elsewhere, so for
example, size-wise, type-wise. Then there is a second, I would say, caveat
or prudence which is basically that the countries ought to have an ongoing
programme with the EU. I think I gave you the broad lines of what we have
decided really. Then the rest will be clearer in the press communique.』
買入に関しては出来るだけ広く実施する必要があるけれども、一方でクレジットリスクなどに対しては慎重に対処しますという話をしていますが、一定の保証措置があればギリシャやキプロスでの資産担保証券も買入対象という話はご案内の通りです。
･･････という感じで今回のドラギのおっちゃんの説明なのですが、聞かれもしないのに話をああだこうだという話をおっぱじめたりしている部分が幾つかありまして、まあ何ちゅうか説明で苦労しているんだなあという感じが思いっきりする所ではあります。
・しかしバランスシートのサイズは「あくまでも目安」とな
ちょっと先の質問から。
『I have one question on the ECB’s balance sheet and then one question
on the instruments still at your disposal. On the ECB balance sheet, you’ve
said on several occasions you want to restore it to around the level it
was at the beginning of 2012. If you could give markets a slightly more
precise guidance on that, because in the first quarter of 2012, I believe
it oscillated between ユーロ2.5 trillion and ユーロ3 trillion. Are we looking
at the higher end of that or the lower end of that? That’s one question.（後半割愛）』
「バランスシートの水準に関して何か目処はあるのですか」とは明らかに逆手に取った質問。
『On the first question, I understand your desire to have very precise
figures for everything. That makes life perhaps easier, but I have to say
that I wouldn’t want to emphasise the balance sheet size per se.』
これはクソワロタという回答で、ドラギのおっちゃん何を言ってるんだという所ですが、「あなたは全ての事について明確にしたいようで、そうすると人生分かりやすいかもしれませんけれども、前もってバランスシートサイズがどうのこうのとは言えませんなあ」とかナメトンノカというレベルのお答え。
『That’s very important, but it’s only an instrument. The ultimate and
the only mandate that we have to comply with is to bring inflation back
to a level that is close to but below 2%.』
開き直りキターーーーーー（・∀・）ーーーーーーーーーー
『I think that’s the ultimate yardstick by which we will measure the success
of the present measures and any other measures that we may take in the
future.』
ってか「あくまでもバランスシート拡大は道具であって、最終的な目的は物価安定目標を達成するためのものであって、それこそが最終的な政策成功を測る基準である（ｷﾘｯ）」とか言い出すとか、だったらバランスシートのサイズが2012年の頭くらいにとかそういう話を何で行ったのよという所でして、まあ実際問題としてはマイナス預金ファシリティの破壊力をよく判らないで（ＥＣＢだけではなくて他の中銀（日本も含め）を見ても判りますが、オペレーション実務の部分になると政策決定に携わっている人も実際にやったことない施策に対しては結構オッペケペーな判断を下す訳ですなこれがまた）余計な事を言ってしまったのでしょうなあと思います。
・他の政策が必要という話キタコレで金融政策の限界論というツッコミ
今引用した質疑の後半部分も味わいがあるので引用。
『（質問前半割愛）Secondly, you said yesterday that the monetary policy
can only do so much in terms of reviving growth and confidence in the eurozone,
and you’ve stressed in your introductory statement again today the importance
of structural reforms, as you have done in the past, and also a respect
for European budget rules.』
ふむふむ。
『Does that mean that you are running out of instruments or that you won’t
do more until the governments do more?』
これは酷い（褒めています）ツッコミをｗｗｗｗ
で、そのお答え。
『（前半割愛）On the second point, the question is actually quite topical,
I think, because there is no great bargain here. We do this, if you do
that. We know that our measures are going to be more effective, or sometimes
are effective only if other policies will be in place.』
他の政策との協調が必要キタコレですが、そらまあ限界とは言わんでしょうな。
『Policies, and I’ve mentioned several times, policies on the demand side,
because the more we are in this situation, the more we see that the cyclical
component in our business cycle is important, and it’s not only structural.
It is true that to a great extent, our problems are structural, and that’s
why we need the second, other policy, which is the one of structural reforms,
so demand policies and structural reforms.』
構造問題も大きいので構造改革も必要という話をしていますが、その前の部分ではシクリカルな面において需要政策が重要という話で財政クレクレですかそうですか。
『We know that, but we also know that we want to comply with our mandate,
so there is no bargain here. Each actor has its role to perform.』
という説明をしたらその直後にこれまた連係プレーのような質問が来るのです。
・そもそもサプライサイドに効かせても貸出伸びないんじゃネーノというゴリゴリ質問キタコレ
その次の質問である。
『Mr President, and Governor Visco as well, I have a question regarding
the package of measures that have been launched by the ECB in June and
are now taking place.』
ふむ。
『First of all, there is the impression that such measures are predominantly
addressed at the supply side and that in some way, the demand is still
suffering. In other words, for instance why should companies borrow more
in countries such as Italy, when they do not see such a significant improvement
in demand and in growth, so isn’t there a risk that the ECB is actually
pushing on a string?』
ＥＣＢの政策ってサプライサイドには効くかも知れんがそもそも問題なのは需要が無い事なのだから金融政策を打っても効かないんじゃないですかとはこれまた嫌なツッコミ。
お答えである。
『Certainly that’s what a central bank can do, and that’s what we are
doing, namely improving the funding conditions for the main intermediation
channel we have in this part of the world, namely the bank lending channel.』
仰せのとおりで我々の政策は銀行貸出チャネルの機能を強化するために実施していますということで、需要サイドは出来ませんがなという意味も込められていますな。
『As you know, it intermediates about 80% of credit flows. That’s certainly
our task, and we’ve been doing a lot. We have done a lot. Just go back
with your memory to the last three years, and even four or five years.
We’ve done really a lot to improve the funding conditions, and now of
course we are waiting, and we’ve seen some of it. We’ve seen that some
of this is being passed very, painfully, slowly to the real economy, but
certainly other measures are needed.』
何か大演説モードですが、ひたすら力強いトーンで何も言ってないという感じですな、ナムナム。
『I have given the example several times of someone, a young entrepreneur,
having to wait 9 months, 12 months, to have the authorisations and the
permits to open a new shop, and then, by the time he gets these authorisations,
he’s being overburdened by taxation of different kinds. You wouldn’t
expect him to apply for credit, and that’s where the example tells that
we need structural reforms as well.』
何か謎の例を出していますが、要するに規制緩和して需要を起きやすくしなはれという話をしているみたいです。
『And finally, on the demand side, our rules are pretty clear.』
ほうほう。
『Countries that don’t have fiscal space can still have fiscal space within
the existing rules, and we can dwell on that later on. They can also enforce
what we’ve called growth-friendly fiscal consolidation, based on cuts
in expenditures, cuts in taxes, increasing capital expenditures and so
on. And countries that do have fiscal space should use the fiscal space
they have, so I think this three-pronged programme, without implying any,
as I said a minute ago, any great bargain, should be in place.』
ということで、需要サイドに関しては財政出せ、特に余裕のあるドイツは財政出して需要を喚起してくれないと金融政策だけでは限界がありますねん、というのを金融政策の限界とかドイツの石頭野郎は四の五の言わないで財政出せとか、そういう表現を使わずに上品（かどうか知らんが）に説明した内容となっておりますな、うんうん。
＃台風も来てますので続きは明日
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２０１４／１０／０３
○ＥＣＢネタってこれ予想通りだと思うのだが失望とな
・まあ予想通りなのですけどねえ
http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2014/html/pr141002.en.html
2 October 2014 - Monetary policy decisions
『At today’s meeting, which was held in Naples, the Governing Council
of the ECB decided that the interest rate on the main refinancing operations
and the interest rates on the marginal lending facility and the deposit
facility will remain unchanged at 0.05%, 0.30% and -0.20% respectively.』
『The President of the ECB will comment on the considerations underlying
these decisions at a press conference starting at 2.30 p.m. CET today.』
ということで普通に現状維持で、前回予告されていたＡＢＳ買入などの詳細が出るんでしょうなあと思いましたら･･･････
・施策は「非金融機関の資金調達を円滑化することによって金融緩和効果を高める」との建付け
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is141002.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Naples, 2 October 2014
今回の理事会はナポリで開催ということで、ナポリを見てから死ねですかそうですか（違）。
『Based on our regular economic and monetary analyses, and in line with
our forward guidance, we decided to keep the key ECB interest rates unchanged.
Following up on the decisions of 4 September 2014, we also decided on the
key operational details of both the asset-backed securities purchase programme
and the new covered bond purchase programme.』
今回は実施すると言ってた資産買入プログラムの詳細を決定しましたということで、何故か知らんけどＥＣＢの場合は会見の後に詳細が出るというのが仕様なのでこの時点では詳細が出ていない（筈）。
『This will allow us to start purchasing covered bonds and asset-backed
securities (ABSs) in the fourth quarter of 2014, starting with covered
bonds in the second half of October. The programmes will last for at least
two years. Together with the series of targeted longer-term refinancing
operations to be conducted until June 2016, these purchases will have a
sizeable impact on our balance sheet.』
カバードボンドとＡＢＳの買入を実施しますカバードボンドを今月の後半に初回買入を行いますということで、買入プログラムは少なくとも２年間継続しますという話。
でまあ相変わらずのドラギ先生のインチキ説明クオリティなのですが、TLTROも含めてこれらの施策が「sizeable
impact」をバランスシートに与えるという説明をしていて、量の話をしているのか質の話をしているのかを敢えてスルーしながらバランスシート政策っぽい言い方になっていて、前からそうなのですがこの説明をするもんだから市場の方が勝手にどんどん期待値を上げて、その結果として今回の反応が失望になったんでしょと思うのですけどねえ。
でまあそもそも論として預金ファシリティにマイナスチャージしている中でバランスシートの拡大に焦点を置いた政策は打ちにくいし、そこでもバランスが拡大しようとすると買入資産の質を緩和という話になりますのでそれって中央銀行の矩としてどうなんでしょうかねえというのもあるというのは毎度申し上げている通りです。
『The new measures will support specific market segments that play a key
role in the financing of the economy.』
一連の施策は実体経済セクターの資金調達を助けるものというのにフォーカスしていますと。
『They will thereby further enhance the functioning of the monetary policy
transmission mechanism, facilitate credit provision to the broad economy
and generate positive spillovers to other markets.』
それによって金融政策のトランスミッションメカニズムを機能させて金融緩和効果を確実にしますと。
『Taking into account the overall subdued outlook for inflation, the weakening
in the euro area’s growth momentum over the recent past and the continued
subdued monetary and credit dynamics, our asset purchases should ease the
monetary policy stance more broadly. They should also strengthen our forward
guidance on the key ECB interest rates and reinforce the fact that there
are significant and increasing differences in the monetary policy cycle
between major advanced economies.』
これによって足元の弱い成長モメンタムを改善すると共に、またまた前回もありましたが、「他の先進国との金融政策の方向性の違いが拡大するという事実を補強する」とかどう見てもユーロ安誘導です本当にありがとうございましたというので今回の施策についての説明を締めています。
以下の経済物価に関する説明部分は今日はパス。
・具体的な施策はこちらでしらっと適格担保基準の緩和が混じっているのがチャーミング
http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2014/html/pr141002_1.en.html
『2 October 2014 - ECB announces operational details of asset-backed securities
and covered bond purchase programmes
・Programmes will last at least two years
・Will enhance transmission of monetary policy, support provision of credit
to the euro area economy and, as a result, provide further monetary policy
accommodation
・Eurosystem collateral framework is guiding principle for eligibility of assets for purchase
・Asset purchases to start in fourth quarter 2014, starting with covered bonds in second-half of October
The Governing Council of the European Central Bank (ECB) today agreed key
details regarding the operation of its new programmes to buy simple and
transparent asset-backed securities (ABSs) and a broad portfolio of euro-denominated
covered bonds. Together with the targeted longer-term refinancing operations,
the purchase programmes will further enhance the transmission of monetary
policy. They will facilitate credit provision to the euro area economy,
generate positive spill-overs to other markets and, as a result, ease the
ECB’s monetary policy stance. These measures will have a sizeable impact
on the Eurosystem’s balance sheet and will contribute to a return of inflation
rates to levels closer to 2%.』
思いっ切りIntroductory statementのまんまですな。
『The Eurosystem’s collateral framework - the rules that lay out which
assets are acceptable as collateral for monetary policy credit operations
- will be the guiding principle for deciding the eligibility of assets
to be bought under the ABS purchase programme (ABSPP) and covered bond
purchase programme (CBPP3). There will be some adjustments to take into
account the difference between accepting assets as collateral and buying
assets outright. To ensure that the programmes can include the whole euro
area, ABSs and covered bonds from Greece and Cyprus that are currently
not eligible as collateral for monetary policy operations will be subject
to specific rules with risk-mitigating measures.』
買入プログラム実施に際してついでに担保基準の見直しも実施して一定のリスク軽減措置の含まれたものであれば、従来不適格だったギリシャやキプロスで発行されたブツも買入および適格担保の対象になるということですが、詳しい話はさすがにＥＣＢのオペの細かい話までは研究できていませんのでパスという事で勘弁。上記URL先にリンクがありますな。
会見詳細ネタは週末に読むのでその後で。
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２０１４／１０／０１
○ロックハート総裁は景気にはやや強めだが利上げタイミングは慎重
ということで昨日の続き。
http://www.frbatlanta.org/news/speeches/140925_speech_lockhart.cfm
http://www.frbatlanta.org/documents/news/speeches/140925_speech_lockhart.pdf
Key Questions for Monetary Policy
Dennis Lockhart
President and Chief Executive Officer
Federal Reserve Bank of Atlanta
昨日纏めの部分を引用してしまいましたのでかなりカバーしているのですけどね（汗）。
・経済見通しはＳＥＰの中心的見解の上限辺り
『Let me lay out in broad strokes my sense of the outlook. I expect GDP
(gross domestic product) to grow at an average annual rate of 3 percent
this quarter and next and through next year. Inflation, by most measures,
is running below the FOMC's longer-run target of 2 percent. I expect inflation
to firm up gradually as the economy continues on a 3 percent growth track.
And I expect unemployment and underemployment to continue to decline at
a steady pace.』
ということで実質成長率は３％で見ているのでＳＥＰの見通しの中心的な見解の上限辺りなのですけれども、物価と雇用に関しては特段強気で見ている訳ではないという話なので、そういう話をしていませんけれども潜在成長率をやや高めに見ているという話ですな。
『I think the country will approach a condition near full employment by
late 2016 or early 2017. I'll ask you to keep this forecast in mind as
I walk you through five questions confronting policymakers.』
で、完全雇用に達するのが2016年終わりごろという見通しになっているのでＳＥＰの中心的な見解と変わらんですな。で、以下は５つの論点に関してというお話でして･･･････････
・３％成長は持続的なのかという話ではドル高の問題点に言及
『Question 1: Is the 3 percent growth story holding up?』という小見出しの所ですがね。
『Yes, it appears so. 』で始まるのは当たり前で、その先には足元の上下の振れと３Ｑ見通しの話をしているのですが、その辺はパスしまして、先行きのリスクに関しての部分でこんな指摘があるのがキタコレでありますよ。
『However, consumer activity per se has been growing only at a tepid pace,
especially if you exclude auto sales. To be confident in an outlook of
3 percent or greater growth, we need to see consistency in consumer spending.』
今後の持続的な３％成長には個人消費の持続が必要とな。
『The housing sector also raises some concern, and the recent appreciation
of the dollar may dampen export activity in coming months.』
ということで、住宅セクターの話はさておきまして、ドル高が今後の経済活動に与える悪影響について言及しているのがほほーという所です。
『In some respects, I view GDP growth as a means to an end. A chief end
is full employment. The question is whether the pace of growth is enough
to sustain progress in reducing underutilization of labor resources in
the economy. Will we get enough growth to continue to shrink labor market
slack? That sets up the second question.』
そんなわけで労働市場のスラックに参ります。
・労働市場のスラックについて
『Question 2: How much labor market slack remains?』という小見出しから。
『Federal Reserve policy makers face the question of how much labor market
slack remains. In its post-meeting communication last week, the Committee
repeated the claim that significant underutilization of labor resources
persists. I agree with this view.』
ということですので、まあ少なくともロックハート総裁がタカ派サイドに回る感じは今の所無いという結論になりそうですな。でまあ色々な指標を見る（具体的には時間当たり賃金とかパートタイム比率とか階層別失業状況とか就労状況とかの話をしています）とやはりスラックはあるという話をしておりまして、結論はこうなっています。
『The current level of headline unemployment is still some distance from
my notion of full employment. And the gap between headline unemployment
and broader measures suggests there is more work to do before we should
be satisfied with employment conditions in the country.』
という順当な説明ではあるのですが、ヘッドラインの失業率以上のスラックがありますよという話をしておりますので、まあハト風味でしょうなあと。
・物価についても見方は慎重
『Question 3: What is the risk of inflation?』ですけれどもね。
『One way to assess the extent of labor slack is by observing wage pressures.
Wage growth for the most part has been quite slow. We are not yet seeing
much indication of broad-based wage or compensation pressure. Rising wages
can be viewed as a link between employment conditions and broad price pressures,
or inflation.』
つーことで基本的に注目されるのは賃金というこれまた順当な説明。
『Inflation is always a central banker's concern. I frequently hear a question
about what inflation risk might be associated with keeping interest rates
so low for longer. That's question three.』
うむ。
『As I said earlier, inflation is running below the 2 percent target the
FOMC established in January of 2012. Inflation ran considerably below target
for most of 2013 and early in this year. We saw some encouraging firming
of prices in the spring, but recently measures of inflation have backed
up a little.』
『Separating short-term and transient effects from the underlying trend
is always challenging. In its fundamentals, inflation is reflecting what
are still, in my view, lukewarm demand conditions. I expect the inflation
rate to rise only gradually to a sustainable 2 percent.』
ということで、足元の振れはあるものの、物価上昇の基調はあまり強くは無い（下がるとは言っていない）ってな説明になっていて、まあ普通に物価に関しては強気でも何でも無いというのがＧＤＰ見通しの数字とややズレがあるなあという所です。
『There are two legitimate inflation worries. One is persistent undershooting,
with all this would imply for the strength of economic activity. The other
is an overshoot that gets out of hand. At this juncture, I'm more concerned
about a persistent undershoot. I am relatively sanguine about the risk
of a strong and undesired upside surge in inflation. Inflation expectations,
which are very influential in shaping real outcomes, continue to be firmly
anchored. Also, in talking to business contacts, I hear almost no claims
of pricing power.』
ということで物価のリスクに関しては上昇よりも低下のリスクの方を見ていまして、物価に関してはＧＤＰ見通し対比でかなり慎重という所ですな。
・金融安定化に関して
『Question 4: What about financial stability?』というのがありますけれども･･･････････
『Another important question about the risk associated with keeping rates
so low for longer is this: What risk of financial system instability might
the Fed be feeding? Are we inviting another financial crisis?』
という論点なのですが･･････････
『It's clear that U.S. equity market indexes are hitting historic highs.
It's clear that buoyant bond markets are pricing in some continuation of
ultra-low interest rate policy. And it's clear that investors have been
searching for yield for quite some time.』
サーチフォーイールドの動きもclearと仰せとは！！と思うのですけどこの先の指摘はと言いますと。
『As a policymaker, I have to think about two scenarios. The first is that
bond markets are somehow surprised in the coming months and that the transition
to a period of tightening is disruptively and destructively volatile. Last
year's so-called "taper tantrum" in the bond markets is something
to avoid.』
ということで、ファイナンシャルスタビリティの話なのですが、最初に出している懸念が「金利正常化の時に市場金利が急騰した場合」という話をしておりまして、いやそれは別にファイナンシャルスタビリティちゃうやんという話ですな。
『The second scenario would resemble the recent financial crisis, not perhaps
in its particulars, but in the sense that it was a systemic event.』
まあこっちは判るが。
『To my mind, the key filter in assessing risk levels in this regard is the word "systemic." 』
システミックリスクになるかどうかが重要な論点とはその通りですなあとしか申し上げようがない。
『I am comfortable that being patient regarding liftoff until the middle
of next year or perhaps a little later will not bring on a systemic financial
event.』
金利正常化過程が金融システミックリスクになるというのは普通あり得んだろうと思うのですが、ここで「being
patient regarding liftoff」とか、昨日ネタにしたスーパーハト派のシカゴ連銀エバンス総裁が良く使う「patient」を使ってくる（ちなみにそっちの講演はネタにしていませんが、先日（２４日）はエバンスさん「Patience
Is a Virtue When Normalizing Monetary Policy」というお題での講演をしています）辺りがハト風味を出していますな（ＧＤＰ見通しは強いけど）。
どうも前回のTaperでの金利上昇に懲りてしまって、羹に懲りて膾を吹くの状態になっている感がありまして、だいたい中立派に近めだった（と思ったが）ロックハートさんでも
「patient」な正常化プロセスで市場金利のヒャッハー上昇を避けたいという話をしている辺り、ＦＥＤは全体として利上げに結構慎重じゃねえのとは思わせる所ではあります。
＃でも一旦利上げサイクルに入ったらＦＯＭＣ毎に25bp上げてくると思いますが
『I take comfort in the much-strengthened defenses of the banking system,
financial institutions in general, and financial regulators. I take comfort
in the enhanced capital levels of the most systemically important institutions.
I think defenses are dramatically improved, and the resilience of the financial
system is measurably stronger than in 2007.』
という話はしているものの、サーチフォーイールドの話に関して懸念がどうのこうのとかそういう話はしておりませんで、まあ何ちゅうかタカ成分の少ないロックハートさんの見解ですなという所で。
なお５つ目の質問は地政学リスクの話なので割愛します。
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