海外金融政策概観（２０１４年度上期前半）

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ＦＲＢやBOEを中心に趣味成分が高いですが、海外中銀のペーパーや講演などをフォローするのだ。

２０１４／０６／２６「イエレン議長会見（その３）：微妙に質問の趣旨を外すのがイエレンさんの得意」
２０１４／０６／２５「イエレン議長会見（その２）：そらまあハトとと言われます罠この感じだと」
２０１４／０６／２３「イエレン議長会見（その１）：今回はイエレンさんのペースで進んでいます」
２０１４／０６／１９「ＦＯＭＣ声明文＆SEP：景気の現状認識の引き上げ、SEPは微修正／BOE議事要旨のポイントはカーニー講演に沿った流れ」
２０１４／０６／１８「カーニー総裁講演ネタ（その２）」
２０１４／０６／１６「マンションハウスでのBOEカーニー総裁スピーチはタカ派キタコレな内容（その１）」
２０１４／０６／１０「ドラギ総裁会見（その２）」
２０１４／０６／０９「市場の反応などＥＣＢビュー雑談／ドラギ総裁会見より：冒頭説明＆会見（その１）」
２０１４／０６／０６「ＥＣＢマイナス金利＆４年オペの投下」
２０１４／０６／０５「４月FOMC議事要旨は特段とんがった話は無いですが小ネタは少々」
２０１４／０６／０４「ＥＣＢ定例理事会プレビュー」
２０１４／０５／２６「ダドリー総裁講演の出口政策技術論は先行きの出口での手法を示唆（翌日物ＲＲＰ中心へ）」
２０１４／０５／２２「ＦＯＭＣ議事要旨ではいきなり冒頭にノーマライゼーションの話が」
２０１４／０５／２１「NY連銀ダドリー総裁講演は出口前提も均衡金利が低い話など」
２０１４／０５／２０「アトランタ連銀ロックハート総裁は米国金融政策の新興国に与える影響に言及とな」
２０１４／０５／１９「スタイン理事講演（その３）出口のコミュニケーションポリシーはやや虫のよいロジックで」
２０１４／０５／１５「欧州は追加緩和ネタ／スタイン理事講演のコミュニケーション話はかなり面白い（その２）」
２０１４／０５／１４「スタイン理事の置き土産講演が面白い件（その１）」
２０１４／０５／１３「ドラギ俊彦総裁会見の鑑賞会」
２０１４／０５／１２「ドラギ総裁会見鑑賞会（の前座）」
２０１４／０５／０９「ＥＣＢ定例理事会後のステートメントは「６月頭に必要なデータがアベイラブル」とな」
２０１４／０５／０８「イエレン議長議会証言では住宅市場の回復ペースの遅さに関する言及が目立ちますな」
２０１４／０５／０１「4月ＦＯＭＣ声明文は景気判断を引き上げるも他は見事に一緒」
２０１４／０４／２８「ローゼングレン総裁のハト派講演：ポイントは労働市場と金融危機の影響ですかね」
２０１４／０４／２３「スタイン理事講演（その２）：やはりＴａｐｅｒｉｎｇの理論的バックボーンにスタイン理事ありということで」
２０１４／０４／２２「スタイン理事講演：ファイナンシャルスタビリティーを金融政策運営に加えるべきとの話」
２０１４／０４／２１「３月ＦＯＭＣ議事要旨ネタから少々：労働市場はハトでマクロプルーデンスはタカですな」
２０１４／０４／１７「イエレン議長の講演だがハト派と言われて市場が反応するほどのハトでは無く中立的だと思う」
２０１４／０４／１５「ＦＯＭＣ後の会見を見るとイエレンさんパーツの説明と全体の説明の整合性が取れてないと思う」
２０１４／０４／１０「３月ＦＯＭＣ議事要旨の注目された部分だがタカでは無いが別にハトでも無いと思う」
２０１４／０４／０８「ドラギ俊彦総裁のＥＣＢ定例理事会後のインチキ会見（威勢は良いが中身が無い）振りを鑑賞の巻」
２０１４／０４／０７「イエレン議長のＦＯＭＣ会見ネタ：微妙にこう残念な質疑が見られます」
２０１４／０４／０４「ＥＣＢドラギ会見の冒頭部分比較／スタイン理事が辞任とな」
２０１４／０４／０１「イエレン議長シカゴで労働市場に関する講演を行いややリップサービスという感じ」

２０１４／０６／２６

○などと書いているうちに時間がアレなのだがイエレン会見ネタの続きをちょっとだけ（大汗）

http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20140618.pdf

今朝見たらFINAL版になっていました。

・この質問の観点はオモロイですな

質問者の名前がアップルバームさんで、アップルバーム→林檎→Ｗ杯脱力テーマソングとか連想してしまう位にはニュースフローに影響されているアタクシ。

『BINYAMIN APPELBAUM. Binya Appelbaum, New York Times. You’ve spoken about the sense that the recession has done permanent damage to the economic output and you’ve reduced gradually over time your forecast of long-term growth. I am curious to know to what extent you think stronger monetary and/or fiscal policy could reverse those trends. Are we stuck with slower growth? Is there something that you can do about it? If so, what? If not, why?』

リセッションの影響で成長力が下がっている（ので低金利はより長くなり得る）というオープニングコメントがありました（なお先日もご紹介したようにその件は前回も指摘している）が、それに対して「成長力が下がっていて成長がスローならもっと強力な政策を実施すればよいじゃないか」というツッコミとは中々オモロイ。

『CHAIR YELLEN. Well, I think part of the reason that we are seeing slower growth in potential output may reflect the fact that capital investment has been very weak during the downturn in the long recovery that we’re experiencing. So, a diminished contribution from capital formation to growth does make a negative contribution to growth. And as the economy picks up, I certainly would hope to see that contribution restored. So, I think that’s one of the factors that’s been operative.』

ポテンシャルなアウトプットが落ちている事が資本財投資を弱くしており、それが回復ペースを遅くしているという要因の一部になっているという話をして、ただまあその点は今後回復していくでしょうという話をしておりますな。

ただまあそれってそれこそ日本の「３つの過剰」の調整局面と同じ話が起きているのであれば、より構造的な問題でありシクリカルな回復でカバーできるのかねという話でもあったりするので、そらまあ連銀の中ではその辺も考えているとは思うのですが、会見の場所ではこの辺の説明が実にこうカメレオンというかレインボーマン（ウーマン）という所で、低金利継続のガイダンスの所では構造的な話をしつつ、実際の経済成長力に関する話の場合は構造ではなく循環の話をしてくる辺りがお洒落ですな。

『Of course, we’ve had unusually long duration unemployment. A very large fraction of those unemployed have been unemployed for more than six months. And there is the fear that those individuals find it harder to gain employment, that their attachment to the labor force may diminish over time and the networks of contacts that are-they have that are helpful in gaining employment can begin to erode over time. We could see what’s known as hysteresis, where individuals, because they haven’t had jobs for a long time, find themselves permanently outside the labor force.』

てな感じでレーバーフォースの話を始めると急に構造の話が出てきて、長期失業者などが多くなっているのでどうのこうのみたいな話になってくるのよね。まあ話の筋は通っているから別にいちゃもんつける話ではないのだが、ただまあ構造の話と循環の話を自分の説明に合わせて都合の良い使い回しをしているようには思えるのでありまする。

『My hope would be that as-and my expectation is that as the economy recovers, we will see some repair of that, that many of those individuals who were long-term unemployed or those who are now counted as out of the labor force would take jobs if the economy is stronger and would be drawn back in again, but it is conceivable that there is some permanent damage there to them, to their own well-being, their family’s well-being, and the economy’s potential.』

ということで、経済の成長力が高まってその辺の問題が解決できるように希望しますという話をして、結局質問の筋は微妙に外したままというこちらでもイエレンクオリティを発揮しているなあという感じでして、じゃあ金融政策はその点に対してどうするのよという肝心の質問の筋は微妙に外してお答えをするのですな。

ということで時間の都合上今日は１つの質疑応答しかネタにしなかったのですが、どうもこう逆さ絵先生と違って質問の筋を微妙に外して答えをするのがイエレンクオリティのように見えまして、途中までですがこの前ＦＥＤのサイトにある録画映像を見たのですが、記者の皆様が微妙に「むむ？その答えは質問と違くないか？？」というような表情をしているように見えたのはアタクシの目の錯覚でしょうかと思いつつ、この調子でやっていると運営が苦しくなった所で記者のツッコミが無慈悲になりそうな予感もするのでありまして、じゃあ運営が苦しくなるのはどういう時かというと、物価がちゃっかり上昇してくる場合と、金融市場がバブルヒャッハーとなる場合だと思いますが、後者はまあ判りにくくて前者は分かりやすいので、やはり前者なんでしょうなあと思うのでありました。

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２０１４／０６／２５

○イエレン議長会見ネタの続きでおじゃる

ちなみに今朝の段階でまだPRELIMINARY版である。
http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20140618.pdf

・こらまあハト風に市場は取る罠という質疑が続くのだ

てな訳で最初の２つの質疑が「直近のＣＰＩが上昇してますがそんなにハトで大丈夫？」→「直近のＣＰＩの上昇はノイズ（ｷﾘｯ）」と「ＳＥＰの数値で金利の所に変化がありますね」→「変わったっていいじゃないメンバーいれかえだもの（byみつを）」という所で、ナンジャソラという質疑でございましたが･･････

『YLAN MUI. Hi. Ylan from the Washington Post. My question is sort of the flip side of Steve's and it's about your outlook for unemployment.』

スティーブというのはＣＮＢＣの人で最初に質問した人ですが、最初の質問は物価の方でしたがこちらのねえさんは雇用と金融政策に関連して。

『Your predecessor has said that the Fed has been consistently too pessimistic about the level of the unemployment rate, and today, you guys lowered your outlook again.』

ほう。

『Can you tell me a little bit about how you see the unemployment rate evolving to meet your forecast? Why you believe the rate of decline will start to level off? And what an unexpected drop might mean for the first-rate hike.』

ということで失業率と金融政策の関係はどうなるねんという話ですかな。

『CHAIR YELLEN. So, it's true that unemployment has declined by more than the committee expected and you do see a small downward revision in the committee's projections, at least the central tendency for the unemployment rate. Now, first of all, I mean, the labor market I think has continued to broadly improve.』

雇用は改善を続けているとな。

『We have seen continued job growth at a pace that is certainly sufficient to be diminishing labor market slack over time. Over the last three months for example, payroll employment has been rising around 230,000 jobs per month and we're running close to 200,000 over the last year. So, it's no way surprising to see it decline in the unemployment rate.』

と、威勢の良い話をした後に････････

『That said, many of my colleagues and I would see a portion of the decline in the unemployment rate as perhaps not representing a diminution of slack in the labor market.』

ということで、労働市場のスラックは無くなった訳ではないというのを入れているのがイエレンクオリティという感じだと思います。

『We have seen labor force participation rate decline. And while I think most of us would agree that there has been and will continue to be secular decline in the labor force participation rate for demographic reasons, I think a portion of the decline we've seen in the unemployment rate probably reflects a kind of shadow unemployment or discouragement, a cyclical part of labor force participation. Now, if that's correct, we may see that as the economy picks up steam and we see further recovery in the labor market, that those, let's call them discouraged workers, will return either to unemployment or to employment. And as labor force participation begins to stabilize, the unemployment rate will come down less quickly. And I think for a number of people, that's a component of the forecast.』

でまあ更に話は続き、先行きは経済の改善と共に労働参加率も改善するでしょうとかそういう話をしておりますな。

『You asked about implications, for the path of policy and I would just say, the guidance that we've given, our forward guidance states that the timing of liftoff will depend on actual progress we see and the progress we expect to see going forward in terms of achieving both of our goals, namely maximum employment and our 2 percent inflation objective. So, we're not going to look at any single indicator like the unemployment rate to assess how we're doing on meeting our employment goal, we will look at broad range of indicators. That said, as I try to emphasize in my opening statement, there is uncertainty about monetary policy. The appropriate path of policy, the timing in pace of, interest rate increases, ought to and I believe will respond to unfolding economic developments.』

てな訳で、政策運営というか利上げサイクルに関しては物価と雇用のデュアルマンデートに沿ってバランスアプローチするし、単一の指標だけでの判断はしないという話を強調していますな。

『If those were to prove faster than the committee expects, it would be logical to expect a more rapid increase in the fed funds rate. But the opposite also holds true. If we don't see the improvement that's projected in the baseline outlook, that the opposite would be true and the pace of the timing pace of interest rate increases would be later and more gradual.』

これはオープニングリマークでも話がありましたな。でまあこの失業に関する説明がやたら長いというのもイエレンクオリティでありまして、物価に関する質疑応答での説明部分（最初の所）に比較してこっちの方が丁寧という辺りが今回の会見でのイエレン節全開のイメージを持たせる所でもあって、そういう意味からもハトのイエレンキタコレという感じになるんでしょうなあと。


・

次の質問はこんなのです。

『JON HILSENRATH. Jon Hilsenrath from the Wall Street Journal. Chair Yellen, some Fed officials and some market commentators have noted that market conditions recently have looked a little bit like they did last spring before a period of turbulence.』

市場がまたぞろゴルディロックスヒャッハー相場になっていませんかとな。

『Volatility is very low in stock and bond markets. Risk premiums are very low, and in particular, the market expectations for interest rates, for short-term interest rates look below even the Fed’s own projections as laid out in your dot plot.』

市場の予想政策金利パスがＳＥＰのドットよりも低いですなという指摘。

『I wanted to ask two questions related to that. One, what is your read on these--on market activity and are you at all concerned about a sense of complacency in markets? And two, what is your view on market expectations for the rate hike cycle that the Fed has laid out in its dot plot? Or, is the market where you think the Fed is on that?』

という市場の状況に関する見解を求めた質問ですが･････････

『CHAIR YELLEN. Well, I mean, I'll start by saying that a volatility both actual and expected in markets is at low levels.』

ふむ。

『The FOMC has no target for what the right level of volatility should be.』

そらそうよ。

『But to the extent that low levels of volatility may induce risk-taking behavior that for example entails excessive buildup in leverage or maturity extension, things that can pose risks to financial stability later on, that that is a concern to me and to the committee.』

と一般論のマクロプルーデンスは言うものの･･･････

『I don't know whether a number of reasons have been cited for what we're seeing in the marketplace. I don't know if overconfidence or complacency is one of those reasons. But I guess I would say, it is important as I emphasized in my own opening statement for market participants to recognize that there is uncertainty about what the path of interest rate, short-term rates will be. And that's necessary because there's uncertainty about what the path of the economy will be. And I want to emphasize as I have that the FOMC will adjust policy to what it actually sees unfolding in the economy over time and that necessarily gives rise to a certain level of uncertainty about what the path of rates will be. And it is important for market participants to factor that into their decision making.』

ということで今の市場にオーバーコンフィデンスが発生しているかとかいう事には微妙に外して言及していますが、まあこの説明は単に「金融政策に関する市場の先行き見通しはまあ皆さんが考える事ですなあ」という話をしている感じで、特段こう何か警戒させようという発言では無く、そうなりますと例えばスタイン前理事辺りがいうような感じとは全然違う訳で、そら市場がゴルディロックスヒャッハーとなりますわなという所ですな。

『You asked me about the dot plot, our forecast or projections for the Fed funds rate, and you do see a range of disagreement among the participants there so, by the time you get to 2016, there is a considerable range of opinion and I think in part, that reflects the uncertainty that I'm talking about that participants do see different pace of recovery, different trajectories for inflation, and it's appropriate for them to adjust their thinking about what the path of policy should be to their own view of how the economy will evolve over time.』

先行きに関してはＳＥＰのドット見ても見解が分かれているでしょ不確実性は多いんですよ政策だってそれによってデータ次第ですよあっはっはとな。

『And around each of those dots, I think every participant who's filling out that questionnaire has a considerable band of uncertainty around their own individual forecast.』

ということで、市場の状況に関する評価という質問の趣旨を微妙に外した説明をしているという辺りがイエレンさんの逆さ絵とは別の種類の狸クオリティでありまして、逆さ絵の場合は質問には割と明確に答える（ただし言語明瞭意味なしというのも結構あってそこは狸だった）感じだったと思うのですが、イエレンさんの場合はこの微妙にねちっこいベシャリをもって「そんなこといわれたらアンタ、往生しまっせ〜」と言いつつ相手の質問の筋を微妙に外して自分のペースで答えるという感じがするのでありますが、まあここでの質疑応答を見るとイエレンさん的なのかＦＯＭＣの一致した見解なのかが超謎なのですが、マクロプルーデンス的観点で市場のリスクテイキングが過剰になっていてケシカランというような主張を出すのには消極的ですなあというのが読める訳で、そらまあ市場がゴルディロックスヒャッハーとなりたくなるという同じ事の繰り返しですがそうなるでしょうねという所です。

＃以下なお後日に続く（と思います）

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２０１４／０６／２３

○イエレン議長会見である（普通に考えて今日は終わらん）

今日はオープニングコメントと最初の質疑を少々という感じで。
http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20140618.pdf
Transcript of Chair Yellen’s Press Conference
June 18, 2014


・どうでも良いが逆さ絵先生とテンポが違いますな

過去の講演とか会見とかはこちらから見れるのでお暇な時に比較して頂くと面白いのですけど。
http://www.federalreserve.gov/mediacenter/media.htm

逆さ絵先生の会見とかも聞いてみたりした事はあるのですが、逆さ絵先生の場合は声に張りが凄いあって、ついでに発音が明瞭で綺麗というか標準的な発音というかですが、スピードが無暗矢鱈と速くて、発音が超明瞭でハキハキしているから分かりやすいのですけれども、これをライブで聴くとなると全くもって気を抜けないなあ（物凄く速いので気を抜くと直ぐに判らなくなる）という感じでした。でまあ逆さ絵先生のプレコンの場合はTranscriptを印刷したものを手元に置いて、字幕（笑）を見ながら聴くとちょうど良いヒアリングの勉強素材になるのでＴＯＥＩＣでも受けようという人にはマジオヌヌメ（話が変になっていますかそうですか）。

でまあイエレンおばちゃんですけれども、今回のを真面目（？）に聞いてみたのですけれども（前回のは聞いてない）、話すテンポが逆さ絵対比で遅めで、しかも微妙に訛っているんだか何だか知らんけれどもねとーっとした感じというかネチネチした感じがする喋り方で、質疑応答の途中で調子に乗るとちょっと早めになるので慎重に喋っているのかも知れませんけれども、どうも微妙なテンポで話すのは仕様のようでして、まるで大木こだま師匠が「往生しまっせ〜」と喋っているような感じを受けたのはアタクシだけですかそうですか。


・オープニングステートメントは基本的に声明文の説明になっています

でまあ最初のオープニングステートメントですけれそも、特段変わった話はしておりませんので引用しないで途中のパーツパーツを勝手にまとめてみる。

最初から順にこんな感じかなと思います。

景気認識：景気認識の最初が雇用というのがイエレンっぽい。１Ｑの落ち込みは一時的という話は声明文どおり。
物価認識：まあ普通に普通の話をしている。
ＳＥＰ：こちらも単純に説明、向こう２年間は潜在成長率を上回る成長が続くと付け加える。
ＬＳＡＰのTapering：ここは淡々と説明
金利のフォワードガイダンス：フォワードガイダンスにおける状況の判断は幅広い数字を見ると強調しているのも当然ながらイエレンっぽい。金融危機の影響から潜在成長率が低下しているという話は前回の会見のオープニングステートメントでも行っています。

でまあその先が今回のオープニングステートメントでの追加部分ですな。４ページのケツから。

『Let me reiterate, however, that the Committee’s expectation for the path of the federal funds rate target is contingent on the economic outlook.』

先行きの金利パスは経済見通しによって変化する、というのを強調したいという事で、まあ要するに市場が暴れたら困るがなという事ですねわかります。

『If the economy proves to be stronger than anticipated by the Committee, resulting in a more rapid convergence of employment and inflation to the FOMC’s objectives, then increases in the federal funds rate target are likely to occur sooner and to be more rapid than currently envisaged. Conversely, if economic performance disappoints, resulting in larger and more persistent deviations from the Committee’s objectives, then increases in the federal funds rate target are likely to take place later and to be more gradual.』

そらそうよという所ですが、わざわざこんな当たり前の話をするのは、これ以上変なガイダンスを出して話をややこしくしたくないという考えもあるんじゃネーノとは思いました。

『Before taking your questions, I’d like to provide an update on the Committee’s ongoing discussions on the mechanics of normalizing the stance and conduct of monetary policy.』

ここから先は出口政策に関する話なのですが、あくまでも技術論の話であって政策スタンスの変更では無い、というのと、出口でのツールは色々と準備していて金利が上げられなくて困ったちゃんという事にはならないよ、という話をしていますので以下鑑賞。

『To be clear, these discussions are in no way intended to signal any imminent change in the stance of monetary policy. Rather, they represent prudent planning on the part of the Committee and reflect the Committee’s intention to communicate its plans to the public well before the first steps in normalizing policy become appropriate.』

ふむ。で以下技術論各論。

『The Committee is confident that it has the tools it needs to raise short-term interest rates when it becomes appropriate to do so and to control the level of short-term interest rates thereafter, even though the Federal Reserve will continue to have a very large balance sheet for some time. The Committee’s recent discussions have centered on the appropriate mix of tools to employ during the normalization process and the associated implications for the degree of control over short-term interest rates, the functioning of the federal funds market, and the extent to which the Federal Reserve transacts with financial institutions outside the banking sector. The Committee is constructively working through the many issues related to normalization and will continue its discussions in upcoming meetings, with the expectation of providing additional details later this year.』

ということでレポファシリティーが使えそうという事に対しての感触をもっているなあというのが判る所ではあります。

『Thank you. I’ll be happy to take your questions.』

ということで。

・今回の質疑応答は冒頭から何というかワロタというか何というか

何ですかね、もう最初からこだま師匠が「おもろいこと言うやないか〜腕上げたな〜」とか言っているようなテイストではあるのですが。

『STEVE LIESMAN. Steve Liesman, CNBC: Is every reason to expect, Madam Chair, that the PCE inflation rate, which is followed by the Fed, looks likely to exceed your 2016 consensus forecast next week? Does this suggest that the Federal Reserve is behind the curve on inflation? And what tolerance is there for higher inflation at the Federal Reserve? And if it's above the 2 percent target, then how is that not kind of blowing through a target the same way you blew through the six and a half percent unemployment target in that they become these soft targets? Thanks.』

物価が足元強くなってきているけれどもこのままでは物価にビハインドするんじゃないですか？それとも少々の物価上昇は容認ということですか？？だったらどの辺まで容認するんですか？？？とな。

でお答え。

『CHAIR YELLEN. Well, thanks for the question. So, I think recent readings on, for example, the CPI index have been a bit on the high side, but I think it's--the data that we're seeing is noisy.』

直近のＣＰＩの上昇はノイズとかこれはワロタ。

『I think it's important to remember that broadly speaking, inflation is evolving in line with the committee's expectations. The committee it has expected a gradual return in inflation toward its 2 percent objective. And I think the recent evidence we have seen, abstracting from the noise, suggests that we are moving back gradually over time toward our 2 percent objective and I see things roughly in line with where we expected inflation to be.』

データディペンデントと言いながらノイズがと言い出すあたりが何とも。

『I think if you look at the SEP projections that were submitted this time, you see very little change in inflation projections of the committee.』

見通しはご覧のとおり変わっていませんとか何というか答えをはぐらかしてますなあ。


『STEVE LIESMAN. What about the tolerance for higher inflation?』

再度質問。

『CHAIR YELLEN. Well, the committee has emphasized that we are at the two percent objective for as a longer term matter for PCE inflation and we would not willingly see a prolonged period in which inflation persistently runs below our objective or above our objective and that remains true. So that hasn't changed at all in terms of the committee's tolerance for permanent deviations from our objective.』

許容度を変えた事はありませんとな。

『And we continue to see the data coming in abstracting from from the noise in line with what we had expected, and continue to see a gradual pick up over the next several years toward our 2 percent objective.』

ということですが、ノイズを除去してってあーた（ちなみに時々同じ接続詞や助詞などを繰り返すのがイエレンおばちゃんの癖で、これがまたねちっこく聞こえる原因だと思う）という感じですが、まあ足元の数字のブレの問題があるからノイズ言いたいのは分かりますけどね。


次の質問はＳＥＰでのロンガーランの金利見通しという重要ネタの質問。

『ROBIN HARDING. Robin Harding from the Financial Times. Madam Chair, could you comment a little bit more on the decline in the long-run interest rate projection? Is that more to do with temporary headwinds from the recovery or is it something more permanent about the economy? And is this it? First decline to 3.75 percent or do you think there's potential for this rate to go lower yet? Thank you.』

3.75に下がった件ですけれどもさて････････

『CHAIR YELLEN. Well, you do see a very slight decline this time in the committee's longer-term normal rate of interest projections. You know, I would caution you, however, we've had turnover in the committee two new participants who joined and are submitting projections and two who departed and that can create changes in the projections, small changes that are difficult to interpret.』

メンバーが変わったから変わったのですとはこれはまたワロタという躱しだ。

『But I think it's fair to say there has been a slight decline. And I think, you know, the most likely reason for that is there has been some slight decline, as I mentioned in my opening statement, of projections pertaining to longer-term growth, and typically estimates of the longer-run normal federal funds rate or short-term interest rates would move inline with growth projections.』

ということでそのままだと喧嘩を売っているような答えなので判ったような判らんような話をつけてはいますが、結構こんな調子で聞かれた事に答えないで別の話をする攻撃をしている部分が目立った気がしたのが今回の会見でしたということで明日以降に続きます（大汗）。

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２０１４／０６／１９

○ＦＯＭＣである：声明文は景気の現状認識を引き上げるも先行きや政策関連は見事に全文一致とな

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20140618a.htm（今回）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20140430a.htm（前回）

・第１パラグラフ：景気の認識に関しては結構いろいろ改善している

『Information received since the Federal Open Market Committee met in April indicates that growth in economic activity has rebounded in recent months.』（今回）

『Information received since the Federal Open Market Committee met in March indicates that growth in economic activity has picked up recently, after having slowed sharply during the winter in part because of adverse weather conditions.』（前回）

まあ前回に関しても足元の弱さは天候要因による一時的なものという事になっていましたので、そういう意味では想定通りに戻って参りましたという事ではありますが、表現が「rebounded」となっているのはまあ良かったですねという感じ。

『Labor market indicators generally showed further improvement. The unemployment rate, though lower, remains elevated.』（今回）
『Labor market indicators were mixed but on balance showed further improvement. The unemployment rate, however, remains elevated.』（前回）

雇用に関する文言は前回あったヘッジクローズが外れてきているので判断引き上げ。

『Household spending appears to be rising moderately and business fixed investment resumed its advance, while the recovery in the housing sector remained slow.』（今回）
『Household spending appears to be rising more quickly. Business fixed investment edged down, while the recovery in the housing sector remained slow.』（前回）

家計消費の拡大ペースは鈍化したという形で下げですが、企業の固定資産投資が拡大を回復したということでこちらは上げ、住宅セクターの判断は回復がスローという弱めの見方継続。

『Fiscal policy is restraining economic growth, although the extent of restraint is diminishing. Inflation has been running below the Committee's longer-run objective, but longer-term inflation expectations have remained stable.』（今回）
『Fiscal policy is restraining economic growth, although the extent of restraint is diminishing. Inflation has been running below the Committee's longer-run objective, but longer-term inflation expectations have remained stable.』（前回）

財政の影響に関する文言、インフレおよびインフレ期待に関する文言には変化がありません。


・第２パラグラフ：見事に全文一致

第２パラグラフは先行き見通しと先行きのリスク認識ですが、不肖このアタクシが透かし読みと音読を併用した結果全文一致であると認識致しましたので、先行き見通しやリスク認識は見事に不変である、とまあそういう話かと存じますが、皆様におかれましてもまあ確認してくらはいませ。

つーことで念のため引用するが前回との比較はしないよ（量を妙に増やしたくない）。

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The Committee expects that, with appropriate policy accommodation, economic activity will expand at a moderate pace and labor market conditions will continue to improve gradually, moving toward those the Committee judges consistent with its dual mandate. The Committee sees the risks to the outlook for the economy and the labor market as nearly balanced. The Committee recognizes that inflation persistently below its 2 percent objective could pose risks to economic performance, and it is monitoring inflation developments carefully for evidence that inflation will move back toward its objective over the medium term.』（今回）

先行きは徐々に回復するだの、物価が低い水準で長くとどまるのはリスクだけど今後は戻るだの、リスクバランスは上下に概ねバランスしているだのという話で前回と全く同じです。


・第３パラグラフ：テーパリングのスタンスも不変、表現で違うのは減額後の数値と月の名前だけ(^^)

第３パラグラフは資産買入に関するパートになりますが、こちらもアタクシが人力にて確認した所、「７月から資産買入によって拡大する月額ペースはＭＢＳが２００億ドルから１５０億ドルに、米国債が２５０億ドルから１５０億ドルに」という部分だけは違います（当たり前）が他は全文一致ではないかと思われますので手抜きでパラグラフ纏めて引用あんど比較無しの巻。

『The Committee currently judges that there is sufficient underlying strength in the broader economy to support ongoing improvement in labor market conditions. In light of the cumulative progress toward maximum employment and the improvement in the outlook for labor market conditions since the inception of the current asset purchase program, the Committee decided to make a further measured reduction in the pace of its asset purchases. Beginning in July, the Committee will add to its holdings of agency mortgage-backed securities at a pace of $15 billion per month rather than $20 billion per month, and will add to its holdings of longer-term Treasury securities at a pace of $20 billion per month rather than $25 billion per month. The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction. The Committee's sizable and still-increasing holdings of longer-term securities should maintain downward pressure on longer-term interest rates, support mortgage markets, and help to make broader financial conditions more accommodative, which in turn should promote a stronger economic recovery and help to ensure that inflation, over time, is at the rate most consistent with the Committee's dual mandate.』（今回）

テーパリングしていますが買入は拡大してるだの、資産買入残高は長期金利やモーゲージ金利に低下効果だのという話はいつも通りです。


・第４パラグラフ：今後の資産買入に関する文言も全文一致

ということで更に手抜きが続きますが今回分だけ引用ね。

『The Committee will closely monitor incoming information on economic and financial developments in coming months and will continue its purchases of Treasury and agency mortgage-backed securities, and employ its other policy tools as appropriate, until the outlook for the labor market has improved substantially in a context of price stability. If incoming information broadly supports the Committee's expectation of ongoing improvement in labor market conditions and inflation moving back toward its longer-run objective, the Committee will likely reduce the pace of asset purchases in further measured steps at future meetings. However, asset purchases are not on a preset course, and the Committee's decisions about their pace will remain contingent on the Committee's outlook for the labor market and inflation as well as its assessment of the likely efficacy and costs of such purchases.』（今回）

今後もＦＯＭＣごとにテーパリングだの先行きは決め打ちじゃないよとかそういう話も同じです。


・第５パラグラフ：金利政策に関するガイダンス文言やスタンスもこれまた全文一致

物の見事にこちらも全文一致で、先行きの金利に関する何らかの追加情報は１ミリも出てこなかったというのはまあ予想通りちゃあ予想通りですがサービス精神は無いですね（笑）。

『To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee today reaffirmed its view that a highly accommodative stance of monetary policy remains appropriate. In determining how long to maintain the current 0 to 1/4 percent target range for the federal funds rate, the Committee will assess progress--both realized and expected--toward its objectives of maximum employment and 2 percent inflation. This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial developments. The Committee continues to anticipate, based on its assessment of these factors, that it likely will be appropriate to maintain the current target range for the federal funds rate for a considerable time after the asset purchase program ends, especially if projected inflation continues to run below the Committee's 2 percent longer-run goal, and provided that longer-term inflation expectations remain well anchored.』（今回）

こちらでの表現もまったく同じという実にぶれない作戦ですな、うんうん。


・第６パラグラフ：票決は今回も全員一致です

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Yellen, Chair; William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; Stanley Fischer; Richard W. Fisher; Narayana Kocherlakota; Loretta J. Mester; Charles I. Plosser; Jerome H. Powell; and Daniel K. Tarullo.』（今回）

でまあ今回からクリーブランド連銀の総裁がピアナルトさんからメスターさんに交代、スタイン理事が退任してブレイナード理事とスタンレーフィッシャー理事（副議長）が加わっています。


ということで、今回は先行きの金利ガイダンスなどに全く新しい情報が無い、というのが特徴っちゃあ特徴ですなという所です（声明文的に）。


○ＦＯＭＣネタその２：ＳＥＰの数字は何かこう色々と微妙ではある

ＳＥＰ概要（本当に細かいＳＥＰは実は議事要旨と共に出るのだ）はこちら。

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20140618.pdf（今回）
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20140618.htm（今回、簡略版）

前回３月数値はこちら
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20140319.pdf（３月）
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20140319.htm（３月簡略版）

・ＧＤＰ見通しは足元だけ下がっています

セントラルテンデンシーの数値は以下の通り。

　　　　　　　　　　　　　　2014　　　　　2015　　　　2016　　　　　ロンガーラン
Change in real GDP 2.1 to 2.3　 3.0 to 3.2　 2.5 to 3.0 　　　2.1 to 2.3
March projection 　 2.8 to 3.0 　3.0 to 3.2　 　2.5 to 3.0 　　　2.2 to 2.3

実質ＧＤＰは2014年の所がどどーんと下がっていますがこれはここまでのＧＤＰ減速を反映したもので、政策インプリケーション的には先行きの方が重要でこちらはカワランチ会長ですが、ロンガーランの数値が超微妙ですが下がっていましてほほうという所です。なお、ロンガーランのＧＤＰについては全員のレンジが前回の1.8-2.4から1.8-2.5になっておりまして、全員のレンジで見ると微妙に上がっているのがまた味わいがありますな。

ただし、ファンチャートの方で見ると何となく気持ち全体的には先行きのＧＤＰ見通しパスが若干下がっているかなという気はします。


・一方で失業見通しは改善、物価見通しは超微妙に下がっているとな

セントラルテンデンシーの数値は以下の通り。

　　　　　　　　　　　　　　2014　　　　2015　　　　　2016　　　　　ロンガーラン
Unemployment rate 6.0 to 6.1　 5.4 to 5.7　 5.1 to 5.5　　　 5.2 to 5.5
March projection 　 6.1 to 6.3　 5.6 to 5.9 　5.2 to 5.6　　　 5.2 to 5.6

PCE inflation　　 1.5 to 1.7 　　　1.5 to 2.0 　1.6 to 2.0 　　　　 2.0
March projection 1.5 to 1.6 　　1.5 to 2.0 　　1.7 to 2.0 　　　　 2.0

失業見通しは改善していまして物価見通しは概ね横ですが微妙に下がっています（全員のレンジも同様）なあという所ですが、まあ概ね横という感じですかねえ、超微妙にも程がありますが、ファンチャートの方を前回と比較してみる（というか透かし読みすると^^）失業率見通しパスが微妙に改善していて、物価見通しパスは概ね横ばいに見えますがどうでしょうかね。

･･･････でまあそれはそれで良いのですけれども、相変わらずＧＤＰ見通しパスは下がっているのに失業率パスは改善して、物価見通しパスはほぼ横ばいというこの見通しって整合性としてどうなのよというのは相変わらずのＳＥＰクオリティなのですけれども、これは参加者の個別の見解をドットで示すという形式を取っている弊害でもあって、個別では整合性のある見通しをだしていてもそれを出来上がりの数字だけでアグリゲートすると整合性が取れないという話になる訳ですな、うんうん。


・金利見通しだがロンガーランの数字が下がっている方にだけ注目する積りが思わぬ所にも孔明の罠

つまりですな、ロンガーランの政策金利見通しですけれども･････････

今回
3.25： 1
3.50： 3
3.75： 7
4.00： 3
4.25： 2

前回
3.50： 4
3.75： 2
4.00： 8
4.25： 2

となっていますので、ロンガーランの政策金利見通しを４％から下げた人が明らかにいますし、3.5％から3.25％に下げたと思われる人が１名いますなあという感じで、モードの数値も４％から3.75％に下がったので、中立金利の読みが下がったよヒャッハーという話になるのですが、それにしては下げ方が微妙ですなあとは思いますが、そらまあ急に下げる訳にも行かないでしょうという感じで、今回は人の入れ替わりが微妙にあったのでそのどさくさで下げる人がもうちょっと居るかと思ったのでこの微妙さ加減に侘び寂を感じるアタクシなのですけどどうっすかねえ(^^)。

････････というのは兎も角として、何かあまり話題にされていないような気もせんでもない（つーてもモーサテで示されている「反響」というのもかなり当てにならないのでそこは割り引くとしまして）のですが、実は先行きのＦＦ金利に関する数値の変化の方を見てありゃりゃと思うあたくし。

つまりですね。

2015年末のＦＦ金利見通し
0.25： 3
0.50： 1
0.75： 1
1.00： 3
1.25： 3
1.50： 1
1.75： 1
2.00： 1
2.25： 1
2.50： 0
2.75： 0
3.00： 1

前回の同数値はこちら
0.25： 2
0.50： 2
0.75： 2
1.00： 5
1.25： 1
1.50： 1
1.75： 0
2.00： 1
2.25： 1
2.50： 0
2.75： 0
3.00： 1

ということで、何気に2015年末のＦＦ金利見通しって１％未満の部分が減っていて1-1.25％の部分が増えているのと、0.25％（つまり政策維持）という人も１名増えているという微妙なバランスになっております。

更に２０１６年末の数値ですけれども････････（縦長ですいません）

2016年末のＦＦ金利見通し
0.50： 1
0.75： 0
1.00： 1
1.25： 1
1.50： 0
1.75： 0
2.00： 2
2.25： 2
2.50： 2
2.75： 1
3.00： 2
3.25： 0
3.50： 1
3.75： 1
4.00： 1
4.25： 1

前回の同数値はこちら
0.50： 0
0.75： 1
1.00： 0
1.25： 1
1.50： 0
1.75： 2
2.00： 3
2.25： 2
2.50： 1
2.75： 2
3.00： 1
3.25： 0
3.50： 1
3.75： 0
4.00： 1
4.25： 1

ということで縦にクソ長くなってしまいましたが(アタクシのスキルのせいです）、これドットの方を見て比較した方が分かりやすいのですが、2016年末の数値になると前回対比が更に分かりやすくなっていまして、2016年末時点の政策金利見通しで下の数値を出しているのが増えている（2015年末時点で利上げ無しとしている３名に相当しますな）上に、その人たちの見通し数値分布も下がっているのですけれども、それ以外のまあ中間層の部分のレンジが前回よりも上昇傾向になっています。

これは何ですねんと言いますと、ロンガーランの金利数値が全体的に下がったよヒャッハーと喜んで居るようですけれども、そこまでに至る金利パスの予想は基本的に前回対比で速くなっているという諸葛孔明の罠にも程がある数値になっていまして、つまり中立金利は下がったけれども正常化パスは速くなっているという事ですので、中立金利が下がったよヒャッハーとだけ見ているのはシロウトという話になる訳ですな、うんうん。

なお、今回はメンバーの出入りもありますし、そもそもここのドットにあまり深い意味合いを持たせて見ること自体も足元をすくわれる原因になるので、ここの数字をああだこうだとひねくり回し過ぎるのも怪我の元ということで念のため申し添えます。


○イエレン会見についてはまあ明日以降ですな

とりあえず朝の時点でテキストに落ちているのはオープニングステートメントです。
http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20140618.pdf

でまあ前回と今回のオープニングステートメントを比較するのはさすがに無茶振りにも程があるのでとりあえずざっと音読した（人力ですいません）感じですと、今回のオープニングステートメントでは最後の所がちょっと長くなっていまして、そこでは「金利パスに関しては今後のデータ次第」（４ページ目の最終パラグラフから５ページ目の頭）というのと、「出口政策においてはバランスシートの規模を維持しても短期金利を引き上げるツール（レポファシリティの事ですな）がありますし、その点については今後も討議しますがそれが出口早期化を意味するものではない」（５ページ目）という話をしている点が追加されていて、あとはまあ基本的に声明文の内容をなぞる形になっているように見えますが、これから引用大会とかしているとオワランチ会長になるので今日の所はそういうメモだけ置いておきます。



○ＢＯＥ議事要旨のポイント部分はマンションハウスでのカーニー総裁講演と同様

http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/Documents/mpc/pdf/2014/mpc1406.pdf
MINUTES OF THE MONETARY POLICY COMMITTEE MEETING
4 and 5 June 2014

ということでサラッと斜め読みだけしたのですが、基本的な論点は実は先般来ネタに使用中のマンションハウスにおけるカーニー総裁の講演とだいたい同じだったりしまして、まあそれは良いのですが、先般はＮＹ連銀のダドリー総裁の講演での論点が直後に出たＦＯＭＣ議事要旨の論点とモロ被りとかいう事案もありまして、最近は中銀の議長副議長クラスが事前にお漏らしをするのが流行なのかと悪態の一つもつきたくなる次第です。

まあ本来議事要旨を見て判断すべきものが先に出てくるとか勘弁してというのはありますが、それだけ出口政策というか金融政策の正常化にあたっては慎重なコミュニケーションポリシーを取ろうという事になっているのかなあとは思うのでした。と申しますのは、ミニッツがポンと出る時って別に説明付で出てくる訳でもない（筈）ので、ポンと出した時に市場が望ましくないような過剰反応を示さないようにする為には、講演という場を使って事前に先駆け説明をじっくりしておこう、とまあそんなイメージがあるのかもしれませんね、と思うのでありました。

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２０１４／０６／１８

○カーニー総裁講演ネタ続き

ＦＯＭＣネタとかＢＯＥ議事要旨ネタとかが出てくるので泡を吹きながら続きを。

http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/speeches/2014/speech736.pdf
Speech given by Mark Carney, Governor of the Bank of England
At the Lord Mayor’s Banquet for Bankers and Merchants of the City of London at the Mansion House, London
12 June 2014

・経済のバランスに関する説明の冒頭にぶちかましががががが

イントロの次の小見出しは『Macroeconomic balance』であります。

『The UK economy is currently unbalanced internally and externally.』

ということで始まる部分でぶちかましが来るのでした。以下引用。

『Internally, there is wasteful spare capacity - an output gap - concentrated in the labour market. The Monetary Policy Committee (MPC) currently estimates this gap to be around 1-1.5% of GDP, though we caution against false precision as there are wide confidence bands around this central view.』

ということで、労働市場中心に経済の余剰生産力がありますという事で、生産ギャップが1％台前半程度ある（本文では1.5の所は1/2という表示になっていますが作業環境の文字コードの関係で改変しました）との認識です。

『The MPC’s current guidance makes clear that we will set monetary policy to meet the inflation target while using up that spare capacity. This has implications for the timing, pace and degree of Bank Rate increases.』

でまあこのギャップが大きいうちは低金利政策継続という話は前からしていますが･･････

『There’s already great speculation about the exact timing of the first rate hike and this decision is becoming more balanced.』

ふむ。

『It could happen sooner than markets currently expect.』

キタコレということで、ここが「利上げは市場の皆様が考えているよりも早くなるかもしれませんなああっはっは」というぶちかましの部分です。

でまあそうぶちかまして置きまして、その後はフォロー文言が入ります。

『But to be clear, the MPC has no pre-set course. The ultimate decision will be data-driven. At this point it is safest to conclude, as the MPC has, that there remains scope for spare capacity to be used up before policy is tightened and that a host of labour market, capacity utilisation and pricing indicators should be watched closely to determine how that slack is evolving.』

つーことで、とは言いましたものの別に決め打ちしている訳では無くて、今後のデータを見ながら利上げに関しては慎重に見て行きますよ特に労働市場のスラックを確認しながらという話をしてフォローする、とまあそういう構成になっています。


・ぶちかましの後にはフォローで利上げのペースは遅いですそっちが重要ですお前ら市場金利馬鹿上げするなよという話

でまあ少し飛ばしましてさらにフォローの説明部分があります。つまり利上げ以降のペースの話ですな。

『The MPC has rightly stressed that the timing of the first Bank Rate increase is less important than the path thereafter - that is, the degree and pace of increases after they start.』

最初の利上げのタイミングより重要なのはその先のパスですという話をしていまして、まあつまりこの辺の話ってそれこそ（論点となるポイントは違いますが）ＦＥＤの高官が話しているような正常化パスに関する説明と同様でして、まあ要するに先行き決め打ちするほどの自信もないからお前らそんなに先走って市場金利を上げて景気冷やすなよ冷やすなよ絶対冷やすなよ！！という話をしている訳ですな。

『In particular, we expect that eventual increases in Bank Rate will be gradual and limited. That is because the economy will face the ongoing challenges of public and private balance sheet repair, a 10% appreciation of sterling over the past year or so, and muted growth in our main export markets. In addition, in the medium term, higher capital, liquidity and other prudential requirements can be expected to lead to higher spreads between borrowing rates and risk-free rates than before the crisis.』

『Moreover, a highly indebted private sector is particularly sensitive to interest rates.4』

『Caution over the path of rate increases once they begin is also needed because we start at a point from which interest rates cannot easily be reduced. The effects of an excessive or an excessively rapid tightening of monetary policy could prove damaging and difficult to undo.』

『Perhaps for these reasons, financial markets expect Bank Rate to rise to only 2-1/4% over the next three years and, on that basis, the MPC expects the economy to move towards internal balance - almost closing the output gap - in the same period.』

てなわけで、今次回復局面は従来とは違ってホイホイと利上げできませんという理由（バランスシート調整が続いているとかポンドが上昇しているとか民間セクターの負債が大きいので利上げの影響がキツイとか）を並べている訳でございまして、だったら別に利上げそのものを待てば良いじゃんとか思うのですが、そうはイカのキ（規制）というのはその後の理由によるものでしょうなという話。


・で肝心の経済のバランスとはということでイントロでも出ていた話が出る

ちょっと飛びまして経済のバランス云々という話。

『The UK’s current account deficit is at a record level. The perennial trade deficit has been reinforced by the fact that the UK is growing much faster than its main trading partners. More recently the sharp fall in the returns we earn on our investments abroad has led to a negative 3% swing in our net investment income.』

経常収支やら貿易収支が赤いですよという話ですな。

『This is not an immediate cause for alarm. As the world and particularly Europe recovers, demand for our products and returns on our investments should increase. More competitiveness gains from the past depreciation may yet be realised, and in any event, unlike for much of Montagu Norman’s time, our exchange rate will remain flexible.』

イントロでも述べられていた昔（第２次大戦前）の金本位離脱とかの時代との比較の話が出ていますが、収支が赤いのは大陸欧州のリセッションや金融危機要因もありますし、そもそも為替が固定じゃないですしという話で、これが直ぐに問題になるという訳ではないとな。

『Nonetheless, sustained borrowing from abroad to consume at home is hardly a recipe for a balanced and sustainable expansion. Borrowing to invest, improve productivity, competitiveness and incomes is. 』

『Amidst much commentary about an unbalanced recovery, it should not be forgotten that business investment has accounted for more than a quarter of GDP growth over the past six months. The MPC’s forecasts rely on continued rapid growth of business investment over the next few years, leading to a revival in productivity and real wages, which in turn will allow consumption to grow without an unsustainable decline in household savings.』

『Creating the right conditions for investment is thus essential. In a world of corporate caution this will likely require interest rates consistent with our guidance.』

で、この辺は貯蓄とか投資とか海外からの投資とかのバランスの話をしていまして、直近の英国では海外からの資本流入で投資をしている形になっていて、更に足元では企業の投資がトレンドラインを上回って推移すること６か月とかになっていて、バランス的にあまりサステイナブルでは無いというのをリスク認識していますな。

『The Bank is well aware that such a monetary stance could encourage other risks to develop.』

で、リスクの所の最後でキタコレなのが以下に出てくる「金融市場の脆弱性拡大」と「住宅市場のバブル」という話になります。

『For instance, there is evidence of growing vulnerabilities in financial markets. Across asset classes, implied volatilities are well below their long-term averages. Spreads in high yield and peripheral bond markets have collapsed. And covenant-light loans are the new normal. While the banking system is much more robust to spikes in volatility, end investors may not have fully absorbed the extent to which financial reforms will distribute shocks across the financial system.』

でまあこちらが金融市場の脆弱性拡大という話で、ハイイールド債市場のスプレッドが急縮小（collapsedとはこらまた強い言い方ですな）しているとか、コベナンツの緩いローンが非常に増えている（new normalともこらまた強調ががががが）とか、要するに低金利継続長期化の見通しでサーチフォーイールドでクレジットバブルがキタコレという話。

『This may be a case of still waters running deep - often the most dangerous time on the river.』

まだこれは水面下の動きではあるが危険な兆候でもあるとな。

『That is why an essential counterpart to our monetary stance is macroprudential vigilance and activism. Nowhere is the need for that more acute than in the housing market.』

で、更に注意しないといけないのは住宅市場である（ｷﾘｯ）と来て次の小見出しが『Balance in Housing』となるのですが、時間の配分を間違えてこの先は後日また投下致します。

で、しかもその次の小見出しが肝心の金融政策に関する話があるのですがががががということで先走って勝手にまとめておきますと、まあ要するにここのパートでの説明にありますように、基本的に「最初の利上げはお早めに」というのはサーチフォーイールドに対する対処というか、ゴルディロックスヒャッハー相場が株とかに行ってる分にはまあ大問題にはならんけど、クレジットバブルになると死亡確定になるからそこは何とかしたい、ってえのがあって、一方でバランスシート調整が完全に終わった訳でも無いですし、経済の潜在的な成長力が落ちているかもしれないという認識も（たぶん）ある中ではそうホイホイと利上げ加速する訳にも行かないよね、とまあそういう考えが基本的にあるんでしょうというお話がベースにあるのだと理解しましたがどうでしょうかねえ。

･････と考えますと、段階としてはちと違いますが米国も結局似たような話になるんじゃネーノという気もしますが、英国と米国ではまた物価の強さが違ったりしますので一概に括るのは乱暴な話なのでその点は念の為。

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２０１４／０６／１６

○カーニー総裁の講演がウヒョーと聞いてやって参りました！

今（１６日の朝）ＢＯＥのサイトを見に行くと思いっきり「Top News」の所にカーニーさんのドヤ顔と共に講演へのリンクが貼られています。

http://www.bankofengland.co.uk//publications/Pages/speeches/2014/736.aspx
Mark Carney's Speech at the Mansion House Bankers and Merchants Dinner, London
Speech given by Mark Carney at the Lord Mayor's Banquet for Bankers and Merchants of the City of London at the Mansion House, London on Thursday 12 June 2014.

確かマンションハウスのスピーチって前任のキング総裁の時にはＦＬＳ導入に関する話をぶち上げてみたりとか、割とこう大ネタを投下してくる傾向にあると思ったのですけれども、今回は盛大に大ネタを投下して参りました。というか大ネタ投下したの木曜なので本来は金曜にネタにしていないとＢＯＥ趣味で観察している（という事に勝手に自称している）アタクシの名折れにも程がありましたすいませんすいません。

でまあそのテキストがこちら。

http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/speeches/2014/speech736.pdf
Speech given by Mark Carney, Governor of the Bank of England
At the Lord Mayor’s Banquet for Bankers and Merchants of the City of London at the Mansion House, London
12 June 2014

・まあ「早期利上げ示唆」と出ていましたけれども････････

でまあ市場の反応で既にご案内の通りですが、今回の講演は思いっきり「バランスが重要」という話をしておりまして、よーするに早期利上げ示唆という内容になっておりますが、出口政策という意味ではそもそもが英国の場合無駄に物価が上昇しやすい地合いにあるので確かにまあ英国の場合は出口の方がより難しいという話ではあるんでしょうな、うんうん。

などと思いつつ講演を鑑賞（なお多分今日は途中までね）。

最初が『Introduction』ですがイントロというよりは最初に纏めを打ち込んでいるという感じで、あまりイントロ感の無いイントロなのですけどね(^^)。

『My Lord Mayor, Ladies and Gentlemen. A year ago when my predecessor Lord King delivered his final Mansion House speech, he noted “clear signs that a recovery in the UK, albeit modest, [was] underway.” That recovery was due in no small part to measures he and his colleagues had initiated including extraordinary monetary stimulus, recapitalisation of the banking system and innovative support for lending.』

昨年のキング総裁のマンションハウスでのスピーチをまずはマクラにして昨年からの改善の話を以下おこなっています。

『The task a year ago was to secure that recovery in the face of continued domestic frailties and ongoing international weaknesses. At home, unemployment and underemployment remained elevated, productivity growth was anaemic, and debt levels were high. Abroad, the European crisis had moved only from its acute to its chronic phase and financial markets were demonstrating their fragility during the ‘taper tantrum’. With this backdrop and with real wages around 10% below their pre-crisis levels, it was not surprising that consumer confidence, though improved, remained low. Business confidence was similarly shaken by past shocks and current scepticism about the ongoing strength of demand. The Bank responded to these challenges.』

でまあ昨年はこのような状況でして、それに対してＢＯＥは対処してきましたとな。

『Forward guidance gave households and businesses confidence that Bank Rate would not be raised at least until jobs, incomes and spending were growing at sustainable rates. Guidance encouraged businesses to hire and spend, and helped keep expected interest rates low, even as the economy recovered strongly.』

『In parallel, we encouraged banks to continue repairing their balance sheets. Changes to the Bank’s liquidity policy further supported lending. The core of the financial system is now on a sound footing and making an increasingly important contribution to the recovery. We are now faced with the challenge of turning that recovery, which has steadily gained momentum and breadth over the past year, into a durable expansion.』

フォワードガイダンスや銀行のバランスシート改善に向けた当行の取り組みによってコンフィデンスは改善し、モメンタムは改善し、景気の拡大は持続的になってきましたと勝利宣言キタコレ。

『To do so, we need balance.』

キターーーーーーーーーーーーー（・∀・）ーーーーーーーーーーーーーーー！！

『Its absence can have serious consequences. One has only to look back to 1931 when Britain’s economic prospects were strained by high unemployment, a large budget deficit and a deteriorating balance of payments. In the ensuing crisis sterling was forced off the gold standard and the government of the day resigned.』

『And the Governor? With the uncanny foresight of a central banker, Montagu Norman had already left the scene “to get a bit of rest [in Quebec]”, he said, “for I have had a very hard time of it lately and I have not been so well as I would like to be.”1』

経済の不均衡を放置すると宜しくないという話をするのにこれがまた1930年代の話を出して来るのが（カーニーさんはカナダ人だけど）英国クオリティという所ですな。

『However tempting, I will lean on Canada not for restoration but for a nautical analogy to describe how we can address the challenges we now face. Rather than appeal to the stately Duchess of York on which my predecessor sailed, I will look to the trusty canoe - a craft that can navigate the most rapid and treacherous waters…provided its paddlers work in sync.』

『Those economic currents are flowing swiftly, with the economy expanding at an annualised rate of 4% and jobs growing at a record pace.2 But there are rapids ahead, with old imbalances persisting and new ones emerging.』

『The economy is still over-levered. The housing market is showing the potential to overheat. And the current account deficit is now at a record level.』

『Navigating these hazards requires close coordination between all those in the boat; that is, between fiscal, monetary and prudential authorities.』

ということで、思いっきり「経済のレバレッジが過大」だの「住宅市場にバブルの可能性を示している」だの「今の財政赤字レベルが記録的な水準」だの素敵なインバランスの指摘を行っておりまして、ＢＩＳビューでございますかコリャコリャという感じですが、まあ英国の不動産がバブルだという話は普通に指摘されていますもんね。

『Tonight I want to explain the Bank’s contribution to delivering a durable expansion characterised by balance in the macroeconomy, the housing market, and the financial sector.』

ということで、ではどういう論点でどういう対処をしますねんという話が以下続きまして、その後の小見出しが『Macroeconomic balance』『Balance in Housing』『Balance in financial markets』と来て最後に『Conclusion』と来ますが、そちらに関しては明日以降に続くということで勘弁（大汗）。

以下はイントロの最後で謝辞のコーナーになっています。

『Before doing so, I would like to join the Chancellor in paying tribute to two individuals.』

２名に対する謝辞で、最初がＢＯＥコート（監査委員会みたいなもんだったと思うが）のデビット・リーズ委員長ですな。

『The first is Sir David Lees, who as Chairman of Court has overseen the transformation of the governance and responsibilities of the Bank. David, I am extremely grateful for your support during my first year as Governor.』

もう一名がマネタリーポリシーウイング担当だったチャーリー・ビーン前副総裁（追記：今月退任予定でまだ副総裁でした）。

『I’m also enormously grateful for the wise counsel of Charlie Bean during the past year. Always working, Charlie is tonight discharging his duties as President of the Royal Economic Society. Throughout his career, at the Treasury, in academia and at the Bank, Charlie has been a leading thinker and practitioner in the pursuit of macroeconomic balance. Internationally he has inspired countless policymakers, myself included. On behalf of all colleagues past and present, I would like to echo the Chancellor by thanking Charlie for his exceptional period of public service and the enormous contribution he has made to the economic well-being of this country.』

ということで以下明日に続くのですが、まあイントロの所とレポートとか記事を見れば大体そういう内容です罠、というのが判るかと思います。

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２０１４／０６／１０

○ＥＣＢドラギ総裁会見鑑賞会の続き

http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140605.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Frankfurt am Main, 5 June 2014

ということで昨日の続きで出遅れてすいませんすいません。

・威勢の良い話はいいから何時になるんだオラオラオラという質問

『Question: Thank you very much. I also have two questions for you. You announced a big package of measures. How long do you expect it will take for the full effect of these measures to develop? In other words, how soon will you have a good sense of whether this will be enough for you to achieve your aim of returning to the close to 2 percent target?』

今回の政策は何時になったら効果が出て２％のターゲットに戻るのでしょうかとな。

『The second question pertains to the preparatory work for the ABS. Did you already discuss a potential scope of such a programme? And if so, could you give us an indication?』

ＡＢＳ買入に関してはプログラムのスコープについて既に議論していますかとな。

ドラギ先生のお答え。

『Draghi: Well the first question is actually important and it's also difficult to answer.』

まあそう答えるしかない罠。

『Let me say why is this. The package has basically three parts.』

とまあ話の筋をそらして説明というのは良くあるテクニックの一つ。

『The first part is to ease the monetary policy stance. The second part is to enhance the transmission to the real economy. And the third part is the reaffirmation that we'll also use unconventional instruments if needed, if further easing is needed.』

今回のパッケージは金融政策スタンスを緩和する、実体経済へのトランスミッションメカニズムを強化する、必要な場合には非伝統的政策を更に投入する、という３点であります。と聞かれもしない説明をしています。

『Because this will give you an idea of how long it may take to do this.』

というこのパッケージの内容が貴殿の質問に対する答えを示唆するでしょうとな。

『First of all, the first part, namely ease the stance of monetary policy. There we lowered the corridor and we reinforced our forward guidance.』

ここの部分で面白いなあと思うのは、「ＭＲＯの金利を下げた」とか「マイナス金利を導入した」というようなコンテクストでの説明をしてこない事でして、「lowered the corridor」とコリドア全体の話をしている事だと思うのよね。

つまりですな、マイナス金利に関して「マイナスですよ凄いでしょう」という話をするのではなく、あくまでもコリドアの話とか、金融政策スタンスの緩和とか、そっちの方面での話をしていて、あまりマイナスをアピールしてこないのが味わいがあるなあと思うのです。まーさすがにドラギ総裁的にはマイナス金利の部分が量的な意味での引き締め策になっているという点に気が付いているからマイナスの金利に関するアピールをしないのかも知れませんけどね。

『The reinforcement of our forward guidance was based on two facts. First of all, the extension of the fixed-rate full allotment until the end of 2016, and second, the fixed rate on the TLTRO. So this will say that interest rates will stay low for long, possibly longer than previously foreseen.』

フォワードガイダンスの強化については、ＭＲＯやＬＴＲＯの延長と、ターゲットＬＴＲＯの導入でして、これにより金利が従来よりもより長い期間低位に維持されるという事を示します、という話になっているのですが、実際問題としてはＭＲＯやＬＴＲＯについては変動金利ですし、ターゲットＬＴＲＯについては先々の分は「貸出が増加」しないと増えないのですから、これがフォワードガイダンスの強化で金利がより従来考えるよりも長い期間の低位推移が示されましたというのは、そらかなりインチキだろうと思われます。

『And this will feed into the money market conditions via the yield curves and the exchange rate. This is the first block.』

でまあ（ここだけではなく先の所でも）言及されていますが、金利と「為替」に影響を与えるという話をしていまして、まあ意図したいのはユーロ高阻止であるというのは良く判る部分です。

『The second is we want to make sure that these improved conditions in the money markets would be transmitted to the real economy. And that's where the TLTRO comes in. So that's why we want to make sure that this feeds into the bank lending channel because our economy is 80 percent based on banks. So it lowers the cost of term funding for banks, but only for loans to the real economy, notably for the non-financial companies of the private sector.』

金融政策効果による緩和的な金融市場のトランスミッションメカニズムの強化という観点での説明としては、ターゲットＬＴＲＯによって貸出を促進する事という話でして、特に欧州の場合は８０％が銀行チャネルの間接金融なので、銀行のファンディングコストを引き下げて非金融部門へ波及させますという話ですな。

『When do we foresee we'll see some outcome? It's very difficult to say. Most likely we will see immediate effects on the money markets and we will see delayed effects on the real economy attributable to this programme. I'm not saying that in the meantime the real economy couldn't actually recover more. But attributable to this programme, it would probably take three or four quarters.』

でまあ効果はいつ出るのの話に戻るのですが、金融市場には即座に効果が出るでしょうが、実体経済にという話は少々お時間がかかります罠という話で、まあ３〜４四半期は掛かるんじゃネーノという話。

『On the ABS, we did not discuss the scope of the ABS, other than again reaffirming that it should be real economy-oriented, oriented towards non-financial companies of the private sector. And on ABS, you know that last Friday we published the paper with the Bank of England, and if I have to summarise what's the ideal ABS we are looking, we are striving for, should have three features. It should be simple, so no complex CDOs, cubes or squares. It should be real, so ABS based on real loans, not based on derivatives. And it should be transparent, namely there should be information available for ABS underwriters, whoever trades the ABS. They should understand what they trade, what they are trading on.』

ＡＢＳ買入に関してはああだこうだと言っていますが、よーするに実際にどういう買入をするのかというような話は議論していないようですな。まあＡＢＳ市場の拡大に関するあれやこれやというのは暫く前から色々とやっているというのは説明の通りですが、そちらの説明をくどくどと行っているけれども肝心の買入に関してはまだまだのようですな。


・流動性の供給に関する微妙な仕上がりの質問＆物価水準の低い方の危険水位はどのへんなのという質問

『Question: I think most would agree that the European Central Bank has been very good in providing the Eurozone financial system with cheap and plentiful supply of liquidity. So what is it exactly about this targeted LTRO that makes you think that you'll get a lot of demand from the banks for the liquidity you're putting on offer here given that we have seen a reduction in excess liquidity.』

分かっててわざと質問しているのかが微妙ですけれども、今般の流動性供給によって足元でＬＴＲＯ返済などで減ってきている超過準備に対して今回の措置がどのような流動性供給を行えるのでしょうかという質問ですが、そもそも超過準備にマイナスチャージする時点で超過準備減るインセンティブが発生するだろうという部分がスルーされて微妙な仕上がりになっています。

『For my second question, the inflation projections I'd assume would not take into account the May figure given that that was released after the cut-off point. How much does the May figure of 0.5% concern you? How much closer does it take you to thinking that there's a real threat of what you refer to as a pernicious negative spiral?』

どんだけ物価が下がるとデフレ均衡へのスパイラルになるのですかというのが２つ目の質問。

『Draghi: Well first of all, let me correct what we said before in answering to an earlier question. Yes, there was a commitment for OMT to sterilise, so I'm correcting this. But having said that: It is a different programme, completely different programme.』

これは昨日引用した質疑部分の修正で、ＯＭＴも不胎化するというコミットがありました（最初はそれは無いという話でしたが、まあそもそもＯＭＴ実施どころか要綱も出てないのだからどうでも良い）という話ね。

『Now let me say something I haven't said. The first question you ask in these press conferences: “Was it unanimous?” Now this time it was unanimous. I'm really very grateful to all my colleagues in the Governing Council because being able to agree to have unanimity on such a complex set of instruments means a very, very extraordinary, unusual degree of consensus.』

なんか微妙に質問と違う演説が入っていますが、「全員一致です（ｷﾘｯ）」というのをアピールとな。

『And you can imagine we had a very deep, prolonged discussion because, of course, there were different ideas about different components, although it was pretty clear there was a great consensus emerging immediately. And in the end, I think the Governing Council was capable to reach unanimity around one concept, which is the one I have illustrated to you.』

大変多くの深い議論を経た後にこのような結果になりました（ｷﾘｯ）ってもうその話はいらんがな。

『Now what is in this LTRO, in this TLTRO that makes it different? Several things; The cost, obviously it's very low. The term maturity is four years. And the determination that this money not be spent on sovereigns and on sectors that are already experiencing or are just coming out of a bubbly-ish situation. So that's what is in it.』

ターゲットＬＴＲＯはコストがややお高いですし、この資金はソブリンやバブル崩壊で死亡中のセクターには回らないでしょうという説明をしているが、前者は制度の建付けの話で後者はＡＱＲ絡みなのかね、良く判らんが。

で、この後は物価の質問に対する答えになっておりまして、結局の所「流動性供給と言っても従来のＬＴＲＯとは違いまして民間向け貸出にスコープしています」という事をいいたいようです。まあ超過準備云々の話を詰めるとマイナス金利の話になってきて説明が苦しくなるからだと思いますが巧み（かどうか知らんが）にその辺は逃げていますな。

『Now on the threat, when I've been asked in the past about whether I was seeing deflation, the answer was, and still is, by the way, we don't see deflation. We don't see that typical feature of a self-fulfilling negative spiral of self-fulfilling expectations. We don't see households postponing their spending plans and we don't see the various features of this phenomenon that I have mentioned on other occasions.』

現状は自己実現的な物価の下落にはなっていないという状況認識ですな、まあそうでしょうけど。

『Let me also say that in the past we said that the main factors of this low inflation were the basically low growth rate of prices for food and energy and the exchange rate and also, to some extent, the persistent weak demand. Now not much has changed in terms of the causes of inflation. But what is changing and is in the process of changing is what I often say, the longer it lasts, the higher the risks. And that's what we are reacting to. We are reacting to a risk of a too-prolonged period of low inflation.』

足元までの物価下落は食糧とかエネルギーとかの問題などがあるというのと、為替レートという話をしていまして、為替レートキタコレなのですが、需要が弱い件については「to some extent」というような言い方で一時的要因を強調しています。で、一時的要因としても下がった状態が続くと良くないという話はいつも通り。

『The other cause I mentioned, for example, was the relative price adjustment that was needed and is needed in some countries, the idea being that relative price adjustment is a once-and-for-all phenomenon. It stops and then inflation goes back. Now the longer the inflation doesn't go back, without denying the need for the relative price adjustment, which is essential to restore competitiveness and growth and job creation in these countries, but the longer the inflation doesn't go back, the more the Governing Council is in a, say, watchful position.』

でまあここはほほうという感じですが、域内の相対物価調整が進む中では物価水準が全体として低いと調整の中で個別国でデフレ入りしてしまう恐れが高まるので、それも重要な点であるというのはまあそうですねという感じです。これも以前から指摘はしていますが今回はわざわざ指摘していますね。

ということで、肝心の危険水位に関する説明は全然ないのですが、まあ現状認識と問題意識についての説明はありましたねという所です。


・ドラギ先生の次回作はＬＳＡＰですかという直球質問から

次はこんな直球質問。

『Question: You said a few minutes ago that you're not finished. Is it safe to assume that the next step, given the comprehensiveness of the measures that you've announced today, that the next step would have to be some form of large-scale asset purchases or QE? And if so, can you give us any idea of how that would work in the European context given the structure of the capital markets here? 』

ドラギ先生の次回作にご期待くださいと言われたらそらＬＳＡＰを期待しますが何かヒントでもございますかとは豪直球質問を(^^)。

『Draghi: Let me ask you, when we lower interest rates, are you going to ask when you lower interest rates again? No. Not. So we've just taken a decision which, as you can see, is fairly articulated and certainly in reach of different aspects and certainly very significant. It's quite clear that we are not finished if need or further reason is going to come out, is going to be needed.』

追加利下げ方向の話は否定気味（テクニカルな変更という文脈はありということなのでコリドアの幅を縮小するというのはありなんでしょうけど）ですが、しかし「ドラギ先生の次回作にご期待ください」という答えワロタ。

『If such a need were to come, the introductory statement says that the Governing Councilis ready to use also unconventional instruments. The broad-based asset purchase programme that you mentioned is certainly one of these unconventional instruments.』

で、ここの説明がまたドラギ先生のイカサマ説明振りを発揮しているのですが、質問者は「large-scale asset purchases or QE」と質問しているのですが、ドラギ俊彦総裁は「broad-based asset purchase」と説明していまして、ＬＳＡＰとは言っていない所がイカサマにも程があるという話ですな。

まあ物理的にマイナス金利やっているのにＬＳＡＰできないというのもありますし、そもそも間接金融が大きい上に域内の国債購入が色々な意味で課題があるという状態になっていて物理的にＬＳＡＰが難しいという事で、まあここでドラギ総裁が「broad-based 」という表現で言外に示しているのは「大規模資産買入による量的緩和政策では無く、幾つかのスコープに特化した資産買入による信用緩和政策」の実施を今後示唆しているのだと思いますよ。


・マイナス金利は預金者に対してどうのこうのな質疑が幾つかありましたが･････････

マイナス金利導入に関する質疑では預金者の金利収入がどうのこうの的な質問が幾つかあって、なるほど洋の東西を問わずそういう質問があるのねということですが、そのうちの一つの質疑応答がこれは酷いという物なので。ちなみにここで引用されているのはドイツの貯蓄金融協会みたいな所の親分の発言のようです。

『Question: Mr Draghi, the President of the German Saving Banks Association is accusing the ECB of an expropriation of savers. What is your response to that criticism?』

ふむ。

『And secondly more generally asked what is your message today to the German savers who suffer from very low interest rates?』

で、その答えですが･････････

『Draghi: Let me address first the first question. I think there is a deep misunderstanding here.』

深い誤解とな！

『The rates that we've changed are for the banks, not for the people.』

これは酷い責任転嫁ですね(^^)。

『Of course, commercial banks may react to our decision by choosing to lower their rates if they think they should do so, and this would be then transmitted to savers. But it's not us. It's a decision taken by the banks. So it's completely wrong to suggest that we want to expropriate savers.』

銀行のせいですワシら知らんがなとは清々しいまでの責任転嫁。

『Our package of measures actually means exactly the opposite. It's meant to restore growth, to promote the recovery. And this will allow interest rates to return to a higher level.』

何だかなあと思うのですが、答えはここ（この政策は富を拡大しようというものなので預金者から収奪するものではありませんという話）だけにしておけば良いのに何という責任転嫁発言という感じですな。

『And this is part of the response that I want to give you to your second question. The concerns of the savers should be taken very seriously. When we say savers here, we should have clear in mind, these are people who have saved most of their lives to provide for their retirement. These are people who've signed a policy, insurance policies with insurance companies and they see the value of these insurance policies going down. So these concerns are serious. And here the answer is that the interest rates will go up, will go up when the recovery will come back, when growth will come back.』

この政策で景気が良くなったら金利が上がって長い目で見れば皆様の為になるんです（ｷﾘｯ）とはまあ模範解答ですな。


・量を出してもインフレになっていない国がありますがという嫌味質問

少々先の方に参りましてこんな質問が。

『Question: So my first question is you have given us a new TLTRO, a sterilisation programme. You have extended the full allotment period and so forth. So if I'm not mistaken, this means over EUR500b worth of liquidity. Of course we'll each have to go back home and calculate what it means.』

不胎化吸収を停止したりターゲットＬＴＲＯを導入すると5000億ユーロとかの流動性が出るような計算が出来るようにも思えますが、まあその正確な数値は兎も角としまして流動性が出ますよね、と来まして････････

『But my main question is how sure can the ECB be that these programmes are going to create inflation?』

（；∀；）ｲｲｼﾂﾓﾝﾀﾞﾅｰ

『And I'm saying this when I'm looking at your forecast for 2015 and 2016, 1.1 and then 1.4, because even the Federal Reserve, after three periods of quantitative easing, was not successful enough to create that sort of inflation. And this was one of the major drawbacks that money markets couldn't predict. So that's my first question.（後半の質問割愛します）』

ワロタという感じですが、ＦＲＢのＬＳＡＰもインフレを起こしてはいませんが何で物価が戻るということになるのでしょうとな。

俊ちゃんもといドラギ先生の答え。

『Draghi: Well we are confident. I think it's been said in the introductory statement, we are confident the measures that we've taken will drive inflation close to 2 percent in the medium term.』

行くから行くんですとは木久扇師匠ばりの説明で、いやあの政策のトランスミッションメカニズムの話を聞いているんだと思うぞ。

『It says, "Together, the measures will contribute to a return of inflation rates to levels closer to 2%. Inflation expectations for the euro area continue to be firmly anchored," etcetera. So we do expect these measures to take effect. So that's the answer to the first question.』

どう見ても根拠レスです本当にありがとうございました。

『But also keep in mind that the recovery isn't finished. The recovery is low, as I've said many times. It's fragile. It's uneven. But it's there. And we've also observed the labour market has shown signs of stabilisation. The unemployment rate in particular has stabilised and also has shown some signs of going down. So this gives us relative confidence that the measures we've taken today will contribute to reach our objectives in the medium term.（後半部分割愛）』

回復の傾向はあるがまだリカバーしているとは言い難いという話は分かったが、で結局どういうメカニズムでインフレが２％に戻るのかは説明していませんな、というか説明できないんでしょうなあという所です。

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２０１４／０６／０９

ＥＣＢの資金供給量に注目とかモーサテの為替コメンテーターが言ってるとゆーことは為替市場の皆様におかれましてはマイナス金利クレクレと言いながら流動性は拡大しろと言っていたんですかそうですか･････････

○ＥＣＢレビュー雑談などなど

・欧州市場の初期反応はブルスティープ＆イタスペ金利更に低下

金曜の結果に関しては既にあちこちで解説があると思うのでまあそういう事ですという感じですが、市場ちゃんの反応（ドラギ総裁会見は兎も角肝心の要綱が出たのが欧州の午後３時過ぎとかなので金曜も初期反応が続いていたと思う）ですけど欧州市場はカーブがブルスティープするわイタリアスペインの金利は引き続き低下するわという反応で、ユーロはまあ反応イマイチという感じのようで。

でまあベースレートが下がったのですからブルスティープするのはまあ良いとしまして、イタリアスペインの金利が一段低下というのは良くワカランチ会長なのですが、仮に追加策で国債買入期待だとちょっと外すんじゃネーノという気はします。

と申しますのは、毎度申し上げておりますからご案内の事だと思いますが、今回の預金ファシリティーマイナスは結構広範にいわゆる中銀預け金的な物に対してチャージを掛けてくるものでして、当然ながら流動性という意味では結構強烈な吸収オペになる訳でして、そんな中でユーロ高阻止でマイナス金利という事にしていた筈なのですが、資金供給量に注目とか為替市場が言い出すとまさに何をしようとしているのか判らんという所ですな、うんうん。

で、流動性を引く政策を実施するという事は、基本的に日米英などが実施している国債買入によるバランスシート政策を実施する際に限界がある訳で、国債買入というのは要するに国債と中銀預金の交換ということで、ある意味金と金の交換になるのですけれども、肝心の中銀預金がマイナスチャージされるという事になりますと国債を売る人がいるのかねという話になる訳で、つまりＬＳＡＰとなるような「規模の緩和」を実施する事が技術論として極めて困難になるという話です罠。

となりますと、実はマイナス金利導入の裏の狙いは大規模量的緩和の実施を阻止したいブンデスバンクによる諸葛孔明の罠ではないかという気もだいぶするんですけど、というかＥＣＢの中でもその孔明の罠に関して気が付いてい無さそうな委員とかいそうに思えます。


・施策の中でやはりマイナス金利が他の政策と整合性が取れない＆色々悪手だろという雑談

ということで先週打ち込んだＥＣＢの施策ですけどね。

（１）超過準備にマイナス金利チャージ、ＭＲＯ金利10bp引き下げ（コリドアを50bpに）、なお利下げはこれで基本的に打ち止め

（２）民間向け貸出残高の７％（4000億ユーロ相当らしい）を2018年9月まで0.25％の固定金利で貸出、その後は貸出増加額の３倍相当を2018年9月までの固定金利（金利はＭＲＯ＋10bp）で貸出

（３）ＭＲＯ、３ＭＬＴＲＯを2016年12月までフルアロットメントで延長、ＳＭＰの不胎化資金吸収を停止

（４）ＡＢＳ買入について更に検討

でまあ（４）はただのやるやる詐欺ですからどうでも良いとして、明らかに変なのは（１）と（３）が流動性供給という観点で何をやりたいのか判らんという件でして、特に不胎化吸収の停止がワケワカランとゆー所です。超過準備にマイナスチャージをするという事は基本的に参加者が超過準備を減らすインセンティブを与えれる訳で、特に資金繰りや流動性確保に余裕のある金融機関は極力超過準備を減らそうとするでしょうとなっている中で、吸収を停止する事に何の意味があるのか判らんにも程があるというものです（会見で別の観点から質問があって説明をしていたが説明を読むと意味がかなり不明）。

でまあ超過準備マイナスですから基本的に資金繰りに懸念が無ければ不要な流動性は持たないというのが合理的という事になるでしょう、となりますと、これ裏を返しますと「超過準備を大きく保有している金融機関は流動性確保に不安があるという事を意味すると受け止められる可能性がある」という話でもありまして、そらまあペナルティー金利が設定されているのですから当たり前ですけれども、これはつまり「超過準備保有に対するStigmaが発生」という話にもなりかねない訳で、まあ実際にそこまでの話に直ぐに繋がるのか判らんですけれども、まあそういう可能性はある訳でして、その辺りもまあ悪手だなあと思う次第。

んでもってスティグマ云々はさておくにしても、基本的には超過準備を減らしていくのが金融機関の合理的な行動になりますので、流れとしては超過準備を減らす方法としては、個別行ベースでは国債買うというのもアリエールですが、システム全体としてはそれは別の個別行に対して超過準備が発生するだけの事ですので、基本的にシステム全体として発生する現象は（１）期落ちになるＭＲＯやＬＴＲＯをそのまま返済する、（２）銀行券の形で準備預金を取り崩す、という形になるでしょうという事ですが、まあ（２）はさすがにコスト掛かるからそうはならないと思う（つまりマイナス金利を深くすると銀行券需要が出てくるという事です、各行と連日中銀との間で現送車が行き来する姿とか想像するとシュールですが^^）のですが、まあ基本的に（１）の現象がこれから起きるでしょうという所ですな。

となりますと、限界的には翌日物のＥＯＮＩＡ金利がぶれやすくなる訳で、特にユーロシステムの場合は日銀のような細かい調節を実施する訳ではないですから、超過準備がほとんどない状況ですと資金需給のブレによって翌日物金利が大きく動きやすくなる可能性は高まる罠（その点も勘案しているのかどうか知らんですが、ユーロシステムの預金準備率は高めなので超過準備をカツカツにしたとしてもリアル資金繰り部分でどうこうという話にはならない）という事になりますぞな。

まあそれに対してはＭＲＯがフルアロットメントで実施されますからそちらで担保というのはありますけれども、つーてＭＲＯは毎日実施しているようなファシリティーでもありませんので、まーやはり翌日物金利はぶれるでしょうなあと思います。

結局の所今回のマイナス金利導入というのは他の施策と並べると実務上の矛盾が生じるという問題がありますし、流動性吸収という意味でもどうなのと思いますが、先ほどの与太話ではないですがブンデスバンクの罠なのかも知れませんけど、まあそれよりは「マイナス金利」というのを事前にＥＣＢ高官が吹聴してしまったせいで引っ込みが付かなくなった（恐らく今回マイナス金利やらないとユーロが盛大に失望でユーロ高になっていたんでしょ）というのもデカイと思います。で、良く良く考えるとマイナス金利吹いていたのはブンデス方面だったような気もするんですが･･･････････(^^)。


さてまあ（２）なんですけれども、これがまた微妙で（会見で説明していた）4000億ユーロの資金を金融機関が仮にフルに利用しますとなったとして、じゃあそれは何に使うのよという事ですが、何せ借入金利的には超過準備対比で35bpのコストが掛かっている訳で、この分でよーしパパ2018年９月までの期日の債券買ってウハウハ（ただし貸出が減ったら２年後には期日前返済の刑になる）だぞーとかそういう事になるという想像もあって短い所の金利が盛大に下がった訳ですが、実際問題としてはそういうオペレーションって資本の無駄遣いのような気もしますし、大体からしてＡＱＲ（資産査定）とかされている中でこの７％部分が全部掴み金だヒャッハーとかいう話になるのかねというのは少々謎。

何となくこれで負債サイドのデュレーションを長くした分はＭＲＯやＬＴＲＯをせっせと返済してしまうといかそういう風になりそうな気がしますし、まあ金利の引き下げ効果についてはイニシャルの4000億ユーロ部分が効きそうな気はしますが、それ以降の貸出増加のインセンティブになるのかはかなり謎な気がします。

まあ日銀の貸出増加支援もそうなのですが、この手の固定金利で出してやる系の施策というのは金利先高観が発生するとか、資金需要が発生して放っておいても貸出が増える、というような時に凶悪な効果を発揮するものであって、欧州の場合は今まさに金融機関の資産査定をおっぱじめている中なのでどうなんでしょうねえ感はあるのでして、貸出増加支援に本当になるのかは謎としか申し上げようがありません。

＃という辺りが論点のような気がするが漏れがあるかも知らん


・マイナス金利のメリットとしてナントカ発見器というかナントカホイホイというか

なおたまたま目についただけで殊更にこの記事を晒し物にしようという意図ではありません。

http://jp.reuters.com/article/idJPKBN0EH03320140606?sp=true
ＥＣＢ、マイナス金利など追加緩和決定：識者はこうみる
2014年 06月 6日 10:15 JST

ここでも誰とは申しませんが、「大規模流動性が供給」とか「量的緩和実施へ」とか説明している方がいまして、いやだから超過準備にマイナス金利をチャージしているんだから金融機関は超過準備を持たなくなるだろう貴殿の頭には虫でも湧いてらっしゃるんですかと小一時間問い詰めたい方がおいででして、今回のマイナス金利に関してはそういう意味ではナントカ発見器と申しますかナントカホイホイと申しますかというリトマス試験紙的な効果は抜群にも程がある（金曜朝のモーサテも「超過準備が貸出に回ることが期待されます」とか寝言を仰せになっていたのは金曜に悪態をついた通り）訳で、こういうコメントをするバカスケに対して金融政策に関するコメント取りに行ったりレポート出させたりするなよと関係各位におかれましてはお願い致したい所存でありますな。

○ということでドラギ総裁の落語である（たぶん終わらないので続く）

今朝は頭が整理された積りだったが書いてみるとイマイチ整理されていない論点整理駄文で時間を食ったのでドラギ総裁の落語は多分明日にも続くのだが、この間に佐藤審議委員の会見とか調節年報とかのネタもあるのであじゃぱーとしか申し上げようがない（汗）。

http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140605.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Frankfurt am Main, 5 June 2014


・利下げは打ち止めという話

まずは冒頭の説明から。

『The decisions are based on our economic analysis, taking into account the latest macroeconomic projections by Eurosystem staff, and the signals coming from the monetary analysis. Together, the measures will contribute to a return of inflation rates to levels closer to 2%. Inflation expectations for the euro area over the medium to long term continue to be firmly anchored in line with our aim of maintaining inflation rates below, but close to, 2%. Looking ahead, the Governing Council is strongly determined to safeguard this anchoring.』

でまあ質疑応答の方でもうちょっと詳しく言及していますが、ここにありますように「インフレ期待は引き続きアンカーされている」という認識を示していまして、今回の措置については物価の低迷が続く中での「下振れリスク対応」であり「金融政策のトランスミッションメカニズムの強化」であるという形になっています。でまあそのトランスミッションメカニズムを強化するのに超過準備を減らす施策実施してどないすんねんとは思いますが。

『Concerning our forward guidance, the key ECB interest rates will remain at present levels for an extended period of time in view of the current outlook for inflation.』

ここに関しても質疑応答で質問が出ていましたが、従来は先行きの金利に関して「現在のレベルまたはそれ以下を継続」だったのが今回「それ以下」が無くなっておりまして、会見での説明では打ち止めと明確には要っていませんが、「ローワーバウンドに達した」という言い方をしていますので、まあ基本的には利下げは打ち止めという話ですな。

『This expectation is further underpinned by our decisions today. Moreover, if required, we will act swiftly with further monetary policy easing. The Governing Council is unanimous in its commitment to using also unconventional instruments within its mandate should it become necessary to further address risks of too prolonged a period of low inflation.』

毎回のインチキ的なクオリティーですが、そら「必要がある時に必要な施策を取る」のはunanimousだわなと思うのですが、この威勢の良すぎる物言いで段々マズーになっていると思う。


・各種施策の説明部分

『Let me now briefly describe the individual measures decided today. Further details will be published at 3.30 p.m. on the ECB’s website.』

要綱ださないで会見するというのも良く考えたら無茶苦茶だが、質問されたら困る部分を「詳しくはWebで」攻撃で逃れるという荒業も使える（某どこかの中央銀行は「詳しくは背景説明を含む全文でご説明しています」としてスルーしたけど翌日に全文見たら載ってねえええという事案があったような無かったような）のです。

『First, we decided to lower the interest rate on the main refinancing operations of the Eurosystem by 10 basis points to 0.15% and the rate on the marginal lending facility by 35 basis points to 0.40%. The rate on the deposit facility was lowered by 10 basis points to -0.10%. These changes will come into effect on 11 June 2014. The negative rate will also apply to reserve holdings in excess of the minimum reserve requirements and certain other deposits held with the Eurosystem.』

超過準備および各種預け金のチャージに関してはまあこの通り。

『Second, in order to support bank lending to households and non-financial corporations, excluding loans to households for house purchase, we will be conducting a series of targeted longer-term refinancing operations (TLTROs).』

何で住宅ローンを抜くのか知らんけどターゲットＬＴＲＯの導入な。

『All TLTROs will mature in September 2018, i.e. in around 4 years. Counterparties will be entitled to borrow, initially, 7% of the total amount of their loans to the euro area non-financial private sector, excluding loans to households for house purchase, outstanding on 30 April 2014. Lending to the public sector will not be considered in this calculation. The combined initial entitlement amounts to some 400 billionユーロ.』

ユーロのフォントが無いから勘弁という事ですが（汗）、4000億ユーロはイニシャルで枠として発生するようですな。まあここの数字は正確でしょう。

『To that effect, two successive TLTROs will be conducted in September and December 2014. In addition, from March 2015 to June 2016, all counterparties will be able to borrow, quarterly, up to three times the amount of their net lending to the euro area non-financial private sector, excluding loans to households for house purchase, over a specific period in excess of a specified benchmark. Net lending will be measured in terms of new loans minus redemptions. Loan sales, securitisations and write-downs do not affect the net lending measure.』

３倍貸すとか貸出減ったら返済なとかそういう話で、貸出金を証券化した場合も貸出を伸ばした扱いになりますということですので、証券化したものをアウトライトでＥＣＢが購入するとさらに効く････かも知れませんが良く判らん。

『The interest rate on the TLTROs will be fixed over the life of each operation, at the rate on the Eurosystem’s main refinancing operations (MROs) prevailing at the time of take-up, plus a fixed spread of 10 basis points. Starting 24 months after each TLTRO, counterparties will have the option to make repayments. A number of provisions will aim to ensure that the funds support the real economy. Those counterparties that have not fulfilled certain conditions regarding the volume of their net lending to the real economy will be required to pay back borrowings in September 2016.』

金利とかの条件関係ね。


『In addition, the Governing Council decided to extend the existing eligibility of additional assets as collateral, notably under the additional credit claims framework, at least until September 2018.』

適格担保要件の緩和措置を継続しますとの由。

『Third, the Governing Council decided to intensify preparatory work related to outright purchases in the ABS market to enhance the functioning of the monetary policy transmission mechanism. Under this initiative, the Eurosystem will consider purchasing simple and transparent asset-backed securities with underlying assets consisting of claims against the euro area non-financial private sector, taking into account the desirable changes in the regulatory environment, and will work with other relevant institutions to that effect.』

ＡＢＳ買う買う詐欺の部分な。

『Fourth, in line with our forward guidance and our determination to maintain a high degree of monetary accommodation, as well as to contain volatility in money markets, we decided to continue conducting the MROs as fixed rate tender procedures with full allotment for as long as necessary, and at least until the end of the reserve maintenance period ending in December 2016. Furthermore, we decided to conduct the three-month longer-term refinancing operations (LTROs) to be allotted before the end of the reserve maintenance period ending in December 2016 as fixed rate tender procedures with full allotment. The rates in these three-month operations will be fixed at the average rate of the MROs over the life of the respective LTRO. In addition, we decided to suspend the weekly fine-tuning operation sterilising the liquidity injected under the Securities Markets Programme.』

ＭＲＯとＬＴＲＯのフルアロットメント実施期間延長とＳＭＰ不胎化オペ停止とかその辺の話。

で、経済の説明部分がこの先にあるのですが、そちらは飛ばして質疑応答から少々、というか時間が無いので明日に続きます。


・追加利下げの可能性、金融緩和効果が国債市場で留まる可能性の指摘

時間がアレの為最初の２つの質問だけ行きますが、まあその後もオモロイですよ。なお前半の方が比較的オモロイ。

『Question: I think I need 27 questions - just joking. I'll take two, to please everybody else.』

ワロタ。

『The first question is on forward guidance. I noticed you dropped the lower part of the interest rates. Does that mean you can exclude any further interest rate cuts no matter what?』

さっきの「現在またはそれ以下の水準」部分な。

『And the second question on the targeted LTROs. How exactly will you make sure that banks will use the money in a way you would like them to use it? Will there be any extra reporting standards introduced that you can actually see the money will land at the real economy and not somewhere else?』

ｲｲｼﾂﾓﾝﾀﾞﾅｰ

『And if I may follow up on a second question on the LTROs related to this, the 7 percent number, I was wondering if that's based somehow on the Bank of England Funding for Lending scheme, and if you could elaborate very briefly to what extent that is related or not. Thank you.』

ＦＬＳの真似ですねわかりますとは嫌味。

ドラギ先生のお答え。

『Draghi: On the first question, I would say that for all the practical purposes, we have reached the lower bound. However, this doesn't exclude some little technical adjustments and which could lead to some lower interest rates in one or the other or both parts of the corridor. But from all practical purposes, I would consider having reached the lower bound today.』

ということで、コリドアの金利をいじる可能性などのテクニカルなのはあるけれども、基本的にはローワーバウンドに到達したとな。

『The second question is about how we make sure that this credit-enhancing measure is actually going to be used to lend to the real economy. The answer is yes. You're absolutely right, there are going to be additional reporting requirements. The spirit underlying this measure is the following really: First of all, the ultimate view, don't forget, is always price stability, to ensure the transmission from the financial-monetary economy to the real economy, with the objective of achieving price stability. The underlying spirit is that we want to enhance lending to the non-financial companies in the private sector. Also there are several provisions here that would require enhanced reporting on the use of the initial allocation and on the use of the quarterly allocations. So there will be checks.』

だいぶ煙に巻いていますが、「物価の安定の為に金融政策のトラスミッションメカニズムを強化する」というために「クレジットエンハンシングメジャー」を導入しましたよという話をしておりますが、肝心の質問にあまり答えていないように見えますが、後でもそういう説明でお茶を濁すのがドラギ俊彦クオリティ。

『There will also be, as I said, a press statement at 3.30 going through various details like that and also debriefings by the ECB staff on this. But there will be checks.』

詳しくはWebで攻撃とな。

『The second intention is not to interfere with the AQR and the comprehensive assessment. And the third is not to incentivise the weak banks. So that's how this has been conceived. 』

ＡＱＲやっている中で３倍だすといってもクオリティーが悪い貸出に対するインセンティブにはならないとかそういう説明ですかねこれ。

『The third question is part of the second, in a sense. We certainly looked at the other central banks' experiences with this, and especially Bank of England. Of course, the final result is fairly different from the Bank of England's.』

ワロタ。


・流動性に関する説明部分が混乱している件について

次の質疑である。

『Question: Given the weakening in your inflation outlook, why didn't you go ahead and do a broad-based asset purchase program today, because you've mentioned that as one of the options if you have a weakening in the medium-term inflation outlook. Why didn't you just go ahead and do QE?』

何でＱＥを実施しないのかと。

『My second question is on the SMP sterilisation suspension. You've said you sterilised these purchases and now you're not going to do it any more. What does this say about how ironclad your commitment is to sterilise purchases under OMT?』

ＳＭＰおよび（実施していないけど）ＯＭＴでは不胎化吸収をするのが原則（ｷﾘｯ）って話だった筈だが何で今回吸収停止するねんと。

俊ちゃんもといドラギ総裁。

『Draghi: Let me say that we've done this. We think it's a significant package. Are we finished? The answer is no, we aren't finished here. If need be, within our mandate, we aren't finished here.』

ドラギ先生の挑戦はまだまだ続きます！！！ドラギ先生の次回作にこうご期待下さい！！！！！

･････と言って打ち止め感をださせないのは重要ですからね（棒読み）。

『The second point is actually quite a good question. Let me answer this way. The main reason to commit to sterilisation, by my predecessor first and by myself later, was based on the effects, on the potential effects that this additional liquidity might have on inflation. When the SMP started, the inflation rate was above 2 percent. Now we are in a completely different world, so that now this decision actually takes place in the background characterised by low inflation, a weak recovery, weak monetary and credit dynamics. So that's the reason for suspending this commitment.』

ということで、ＳＭＰ導入当時は物価が２％以上というような状態でしたので、ＳＭＰによって供給された追加の流動性がインフレに対して何らかの影響を与える可能性がある、と当時および我々は認識していました、という話をしている訳ですが、それはそれとしてまあ理屈は通っている（今はインフレが低いから無問題という説明じゃな）のですが、そうなりますと益々超過準備吸収を促進するマイナス金利導入は何の意味があるのでしょうかという話になる訳で、ＥＣＢ内部でもマイナス金利の影響に関しては何かちゃんと分かって居ないのではないかという気がする訳で、何か適当な言い訳をしてそのうちマイナス金利をあっさり撤回するに１００ドラクマと言った所です。

『OMT has nothing to do with this. It's a completely different program. But the Vice President points out to me that we never said that we would sterilise with OMT. But anyway, it's a completely different program.』

ふむ。

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２０１４／０６／０６

○ＥＣＢの追加緩和とな

・最初の公表内容

これは日本時間20時45分のリリース。
http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2014/html/pr140605.en.html
PRESS RELEASE
5 June 2014 - Monetary policy decisions

『At today’s meeting the Governing Council of the ECB took the following monetary policy decisions:

1.The interest rate on the main refinancing operations of the Eurosystem will be decreased by 10 basis points to 0.15%, starting from the operation to be settled on 11 June 2014.

2.The interest rate on the marginal lending facility will be decreased by 35 basis points to 0.40%, with effect from 11 June 2014.

3.The interest rate on the deposit facility will be decreased by 10 basis points to -0.10%, with effect from 11 June 2014. A separate press release to be published at 3.30 p.m. CET today will provide details on the implementation of the negative deposit facility rate.

The President of the ECB will comment on the considerations underlying these decisions at a press conference starting at 2.30 p.m. CET today. Further monetary policy measures to enhance the functioning of the monetary policy transmission mechanism will be communicated in a press release to be published at 3.30 p.m. CET today.』

会見が先で新たな政策フレームの紙が後から出るという謎の仕様はＥＣＢの毎度の話なのですけれども、マジでこれはいつ見ても何のためにこの順序にしているのかさっぱりワカランチ会長でございます。

ということでＭＲＯ金利が0.15％に引き下げという謎の下げ方ですが、10bpにすると日銀と同じだから避けたんですね判ります(^^)。で、預金ファシリティーマイナスにしましたがさてどういう運用になるのかというのは最初にこれが出た時点だとまだ謎なのでした。

今回のコリドアは▲0.10％〜0.15％〜0.40％ということで上下25bpのコリドアになっているので、まあ50のコリドアを念頭に置いたと思うのですが、この15bpというＭＲＯ金利に何かのしょぼさを感じるのは気のせいですかそうですか。


で、ドラギ先生の落語を見る前にあっさり寝てしまったアタクシなので落語の前に後から出たリリースの方を先に読んでみるのだ。というのはドラギ先生のインチキ解説を先に読むと騙されそうな気がするからなのだが･････････


・色々な要綱：マイナス金利は所要準備以外はほぼチャージですかな

まずはマイナス預金金利のリリース。

http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2014/html/pr140605_3.en.html
PRESS RELEASE
5 June 2014 - ECB introduces a negative deposit facility interest rate


『・Deposit facility interest rate cut effective as of 11 June 2014』

それはさっきも見た。

『・Negative rate to apply also to average reserve holdings in excess of the minimum reserve requirements and other deposits held with the Eurosystem』

マイナス金利は超過準備の平均保有額や、ユーロシステムの他のデポジットに対しても課せられるとは要するに超過準備部分はマイナス金利とな。で、その解説。


『When deciding to lower the key ECB interest rates at its meeting today, the Governing Council of the ECB took the decision to cut the interest rate on the deposit facility to -0.10%. This change will come into effect on 11 June 2014, together with the changes to the interest rates on the main refinancing operations and on the marginal lending facility.』

それはさっきも見た。

『The negative deposit facility interest rate will also apply to:

(i) banks’ average reserve holdings in excess of the minimum reserve requirements;
(ii) government deposits held with the Eurosystem that exceed certain thresholds that
will be set in the relevant Guideline to be published by 7 June;
(iii) Eurosystem reserve management services accounts if not currently remunerated;
(iv) participants’ account balances in TARGET2;
(v) non-Eurosystem NCB balances (overnight deposits) held in TARGET2; and
(vi) other accounts held by third parties with Eurosystem central banks when stipulated that they are not currently remunerated or are remunerated at the deposit facility rate.』

マイナス金利の適用範囲が結構広いなという感じでして、超過準備、政府預金（一定の部分はマイナス免除）、ユーロシステムのリザーブマネジメントサービスの口座にあるもののうち無利息となっているもの（あまり詳しくないので勉強しておくが、恐らくこれは無利息にしておくと無利息当座預金の抜け穴になってしまうのでそれを塞ぎに行っているのだと思う）、ターゲット２のアカウントにあるユーロシステム外の翌日物預金や、その他サードパーティーがユーロシステムに保有する預金などで無利息あるいは預金ファシリティー金利が適用されているもの（とか何とかいう感じだがこれもまた先ほどと同じ理屈で穴を塞ぎに行っているのだと思う）。

ということで尻抜けにするとさすがにバレるのでせっせと穴を塞いで、要するに所要準備に相当する部分以外はマイナス金利を適用しまっせという話になっているという事は把握しましたが、リアルマイナス金利やるとはこれはちとサプライズだがこれでは流動性が縮小してしまうではあーりませんかと思うのだがそれで良いのかＥＣＢ。


・金融政策効果の波及メカニズムを強化する施策とは：ターゲットLTROという貸出増加支援策

これＵＲＬ見れば判るように出ている順の逆順にネタにしていますので念の為。

http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2014/html/pr140605_2.en.html
PRESS RELEASE
5 June 2014 - ECB announces monetary policy measures to enhance the functioning of the monetary policy transmission mechanism

『In pursuing its price stability mandate, the Governing Council of the ECB has today announced measures to enhance the functioning of the monetary policy transmission mechanism by supporting lending to the real economy. In particular, the Governing Council has decided:』

物価安定のマンデート達成の為に以下のような金融政策波及メカニズムの活性化をするということで、それは「貸出を実体経済に出す」ことをサポートするらしい。

しかし超過準備にマイナス金利を課すという事は普通に金融機関に対してコストを課すことになる訳で、コストを課された金融機関は預金金利を下げるか貸出金利を上げるかして対応しないといけないので、金融政策効果を実体経済に波及させたら民間のコストが上がる話ですがなという所ですが、もちろんＭＲＯ金利の下げの方が大きいからそんなこたあ無いという話をするんでしょうけどね。銀行経営的に実際問題としては明確に超過準備にコストが掛かるというのはやはり問題になると思う。

『1.To conduct a series of targeted longer-term refinancing operations (TLTROs) aimed at improving bank lending to the euro area non-financial private sector [1], excluding loans to households for house purchase, over a window of two years.』

『[1]The euro area non-financial private sector is defined as euro area households and non-financial corporations.』

ターゲットＬＴＲＯですとな。ということで詳しくはその先にあります。

『2.To intensify preparatory work related to outright purchases of asset-backed securities (ABS).』

ＡＢＳの買入に関しては今後更に準備を進める、という毎度のやるやる詐欺ですかそうですか、という事でターゲットＬＴＲＯですけどね。

『Modalities of the series of TLTROs』

ということで。

『Counterparties will be entitled to an initial TLTRO borrowing allowance (initial allowance) equal to 7% of the total amount of their loans to the euro area non-financial private sector, excluding loans to households for house purchase, outstanding on 30 April 2014. In two successive TLTROs to be conducted in September and December 2014, counterparties will be able to borrow an amount that cumulatively does not exceed this initial allowance.』

ユーロ圏の非金融民間セクター向け貸出（ただし住宅ローンを除くようだが）の2014年４月末の残高に対して７％の枠をイニシャルアローワンスとして、９月と１２月のターゲットＬＴＲＯではこのイニシャルアローワンスまでの借り入れが可能ですとな。

『During the period from March 2015 to June 2016, all counterparties will be able to borrow additional amounts in a series of TLTROs conducted quarterly. These additional amounts can cumulatively reach up to three times each counterparty’s net lending [2] to the euro area non-financial private sector, excluding loans to households for house purchase, provided between 30 April 2014 and the respective allotment reference date [3] in excess of a specified benchmark.』

『The benchmark will be determined by taking into account each counterparty’s net lending to the euro area non-financial private sector, excluding loans to households for house purchase, recorded in the 12-month period up to 30 April 2014.』

『[2]Net lending will be measured on the basis of the transactions concept of the BSI statistics, i.e. new loans minus loan redemptions, adjusted for the impact of loan sales and securitisations.』

『[3]The allotment reference date is defined as the most recent month for which net lending data will be available for each TLTRO allotment.』

どこぞの貸出増加支援とかＦＬＳとかに似ていますが、来年の３月から再来年の６月まで四半期ごとにターゲットＬＴＲＯのオファーが行われまして、その限度額は（証券化した貸出分は補正されるようですが）貸出増加額の３倍（２倍にしない辺りが日銀のトレースをしたくないというのが判るわｗ）までターゲットＬＴＲＯの限度が設定されるそうな（ちょっと訳が雑ですいません）。

『All TLTROs will mature in September 2018.』

全てのターゲットＬＴＲＯの期日は2018年９月に来るそうな（なお次の所にあるように期日前返済可能のようだ）。

『The interest rate on the TLTROs will be fixed over the life of each operation at the rate on the Eurosystem’s main refinancing operations (MROs) prevailing at the time of take-up, plus a fixed spread of 10 basis points. Interest will be paid in arrears when the borrowing is repaid.』

で、この貸出金利は貸出実行時のＭＲＯ金利にスプレッド10bp乗っけるという事で、ここは今回まあ少し真面目にやった所で、従来のＬＴＲＯなどは「期中のＭＲＯ金利を変動金利で適用」だったのですが、４年の貸出をするのに変動で実施しても借入サイドにメリットが無い訳ですから（昔のＬＴＲＯは流動性対策だったから変動金利でもメリットあった訳ですが今は流動性対策でＬＴＲＯ借りる意味に乏しい）、固定金利にしたのはまあ順当。ただし10bpのスプレッド乗せるのがいじましいというかセコイというか。

ということで４年の固定負債が借りれる、というのはメリットなのですが、一方で先ほどにあるように超過準備がマイナスなので、これをホイホイ借りたとしてもその分は従来のＭＲＯやＬＴＲＯの返済に回ってしまいそうな気もする所ですので、マイナス金利をやっている間はそこまで効果が出るのか少々謎な面がありますな。

いやまあ、超過準備保有に関してＭＲＯとの金利差という概念で言えばゼロ-25bpでもマイナス10bp-15bpでもスプレッドは同じなのですが、企業的に言って「マイナスとなる資産の保有というのは如何なものか」という話になる訳で、ゼロならばまだ許容されてもマイナスというのは明らかに持てないという事になるのが企業財務というものだと思いますので、折角この政策を投下しても、まあこれで増えた分については見合いでＭＲＯとか昔のＬＴＲＯの返済に回りそうですし、必要以上には借りないような気もしますけどねえ。

なお、全ての借入の期日を2016年９月に置いているのは、恐らくこの施策をまともに全部「４年貸出」にしてしまうと金利がまともに付けられるようになった時にやり過ぎにも程がある施策になるという点を懸念しているんでしょうねと思います。

『Starting 24 months after each TLTRO, counterparties will have the option to repay any part of the amounts they were allotted in that TLTRO at a six-monthly frequency.』

さっきの期日前返済の話はここにありました。借入から２年後からは返済オプションが半年ごとにあるそうな。

『Counterparties that have borrowed under the TLTROs and whose net lending to the euro area non-financial private sector, excluding loans to households for house purchase, in the period from 1 May 2014 to 30 April 2016 is below the benchmark will be required to pay back borrowings in September 2016.』

で、貸出枠いっぱいまで借りている場合にはローンが減った場合はそれに対応する新たな枠（減額となる枠）の所まで返済しないといけませんよというＦＬＳ方式ですな。

『Further technical details and an exact calendar of the operations will be announced in due course. 』

だそうです。

次が『Intensification of preparatory work related to outright purchases of ABS』というのですが、まあ要するに頑張りますやりますという話ですな。

『The Governing Council has decided to intensify preparatory work related to outright purchases in the ABS market to enhance the functioning of the monetary policy transmission mechanism, given the role of this market in facilitating new credit flows to the economy. Under this initiative, the Eurosystem will consider purchasing simple and transparent ABS with underlying assets consisting of claims against the euro area non-financial private sector, taking into account the desirable changes in the regulatory environment, and will work with other relevant institutions to that effect.』

『The Eurosystem will work out the appropriate modalities for this policy measure, including the key requirements that the ABS will have to meet in order to be eligible. Further details of the initiative will be announced in due course.』

つまりやりますやりますという話です（おい）。


・ＭＲＯ、３か月ＬＴＲＯの２０１６年末までのフルアロットメント継続、資産買入不胎化吸収オペの停止など

順序が逆ですいませんすいません。
http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2014/html/pr140605_1.en.html

PRESS RELEASE
5 June 2014 - ECB announces features of monetary policy operations with settlement until December 2016

ということで。

『The Governing Council of the ECB has today decided to continue conducting its main refinancing operations (MROs) as fixed rate tender procedures with full allotment for as long as necessary, and at least until the end of the Eurosystem’s reserve maintenance period ending in December 2016.』

ＭＲＯのフルアロットメントの貸出を2016年12月にエンドの来る準備預金積み期間まで継続します（ｷﾘｯ）ということですが、少なくともマイナス金利やっているうちは１ミリも意味が無いので、期限を2016年末とか結構非常識な所まで伸ばしましたな。

『Furthermore, the Governing Council has decided to conduct the three-month longer-term refinancing operations (LTROs) to be allotted before the end of the Eurosystem’s reserve maintenance period ending in December 2016 as fixed rate tender procedures with full allotment. The rates in these three-month operations will be fixed at the average rate of the MROs over the life of the respective LTRO.』

３か月ＬＴＲＯについては2016年１２月エンドの来る準備預金積み期間まではフルアロットメントで継続し、適用金利は従来通りに期中のＭＲＯ金利を変動金利で適用（実際には期中金利の平均という形です）しますということで、期限を非常識な所まで伸ばしたのはほほうという所ですが少なくともマイナス金利やっているうちは以下同文。

『In addition, the Governing Council has decided to discontinue the Eurosystem’s special-term refinancing operations with a maturity of one maintenance period, following the operation to be allotted on 10 June 2014.』

６月からは積み期間に合わせたスペシャルタームリファイナンスオペを停止するみたいですな。

『Finally, the Governing Council has decided to suspend the weekly fine-tuning operation sterilising the liquidity injected under the Securities Markets Programme, following the operation to be allotted on 10 June 2014.』

で、資産買入の不胎化吸収も停止という事で。


○なおドラギ総裁の落語はパス

ということで、実際の施策を並べてみたのですが、マイナス金利というのが盛大に他の施策と矛盾していまして、量を出したいのか出したくないのかがさっぱりワカランという感じでして、何というか整合性の取れていない政策っつーか一体全体何をやりたいのかが判らんというのが印象です。

なお、こちとらドラギ先生の落語タイムとか白河夜船状態でございましたし、最初のリリース見た時点でまたも毎度のＥＣＢクオリティかという「会見が先で要綱が後」攻撃なので、これは実際の影響に関しては会見読む前に要綱を読まねば！！！！ということで先に要綱ネタを突っ込むという荒業をやってみましたが如何でございますでしょうか(^^)。

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２０１４／０６／０５

○超今さら＆だいぶタイミングがボケボケですが先般のＦＯＭＣ議事要旨ネタから少々

５月２１日に出た物に対して今更ネタにも程があるが。

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20140430.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20140430.pdf

・なおとんがった話は無かった模様

市場がろくすっぽ反応して居なかったのはまあ当然（でまあ市場が反応しないもんだからネタにするのも遅くなりましたが）でして、出オチの「出口政策に関する議論」の所はおーという感じなのですがそのほかにじゃあげげげのげというような物があるかというとそういう訳ではなく、しかも『Committee Policy Action』の部分とか近来稀に見る無風の記述でして、そらまあネタにするのも遅れるというものです（違）。

＃ま、政策に関しては無風という事にも一定のインプリケーションがありますがね、Taper中ですから

ではまあネタが皆無かというとまあそこまで皆無でも無いので一応メモメモ程度に置いておきますね。

・RRPレポファシリティーの短期金融市場への影響に関して

冒頭の所に出オチでRRPオペの話がありましたが、『Staff Review of the Financial Situation』の所には関連するこんな記述がありました。

『Conditions in short-term funding markets remained fairly stable over the intermeeting period. Take-up in the Federal Reserve's fixed-rate ON RRP exercise continued to be sensitive to the spread between market rates and the rate offered in the exercise, with higher take-up occurring on days when the market rate on repurchase agreements was close to or below the ON RRP rate.』

ほうほう。

『As has been the case since the ON RRP exercise began, money market funds increased their usage at quarter-end; take-up reached a record level of about $240 billion at the end of March. Part of the increase in ON RRP usage at the end of March relative to the end of December likely reflected higher counterparty allotment limits, which were raised from $3 billion to $7 billion during the first quarter. The allotment limit was subsequently increased to $10 billion per counterparty in early April.』

四半期末とかになるとＭＭＦなどがこのレポファシリティーを活用するという話で、ディスインターミディエ―ションが発生するのですねうんうん。

『The seasonal paydown of short-term Treasury debt following the April tax date was accompanied by a notable pickup in participation at ON RRP operations, but Treasury repo rates generally remained very close to the ON RRP rate of 5 basis points.』

ということで、ここの話はまあ政策云々と直接絡まないですけれども市場の中の人的にはオモロカッタのでメモメモ。


・労働市場とインフレの関係に関して

だいぶワープして『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』から労働市場とインフレに関して。

『In discussing the effect of labor market conditions on inflation, a number of participants expressed skepticism about recent studies suggesting that long-term unemployment provides less downward pressure on wage and price inflation than short-term unemployment does.』

長期失業が短期失業よりもインフレや賃金の下方圧力により影響しているという論に対する懐疑という事で、これ裏を返せば「長期失業があるので賃金や物価が上がりにくいというのはホンマカイナ、短期失業の改善が進めばやっぱり上がるものは上がるんじゃネーノ」という話ですよね。

『A couple of participants cited other research findings that both short- and long-term unemployment rates exert pressure on wages, with the effects of long-term unemployment increasing as the level of short-term unemployment declines.』

長期も短期も同様に影響を与える筈という研究もあるぞなと。

『Moreover, a few participants pointed out that because of downward nominal wage rigidity during the recession, wage increases are likely to remain relatively modest for some time during the recovery, even as the labor market strengthens.』

リセッションの時に賃金の下落基調が強かったので暫くは物価上昇圧力が弱いという話ですかそうですか。

『It was also noted that because inflation was expected to remain well below the Committee's 2 percent objective and the unemployment rate was still above participants' estimates of its longer-run normal level, the Committee did not, at present, face a tradeoff between its employment and inflation objectives, and an expansion of aggregate demand would result in further progress relative to both objectives.』

という議論を紹介して最後の所にこういうのが出ているのがズコーという感じではありますが、今のところは失業率と物価のトレードオフ問題が発生するような状態ではありませんという認識ではありますが、一応気にはしているのねという所ではあるのでちょっとふーんと思いました。


・ファイナンシャルスタビリティーに関して

続いてファイナンシャルスタビエリティーに関して。

『In their discussion of financial stability, participants generally did not see imbalances that posed significant near-term risks to the financial system and the broader economy, but they nevertheless reviewed some financial developments that pointed to potential future risks.』

こちらはキタコレ！でありますが、大きな問題があるという認識では無いものの、一方でファイナンシャルスタビリティーの観点からは将来に向けての潜在的なリスクが指摘されているとはこれはこれは(^^)。

『A couple of participants noted that conditions in the leveraged loan market had become stretched, although equity cushions on new deals remained above levels seen prior to the financial crisis.』

２名はレバレッジローン市場に関する指摘がありますが、一方でまだエクイティ部分のクッションなどは金融危機の時ほど少なくはなっていなくて確保されているという指摘もしていますな。

『Two others saw declining credit spreads, particularly on speculative-grade corporate bonds, as consistent with an increase in investors' appetite for risk.』

別の２名はクレジットスプレッド、特に投資不適格級の社債のスプレッド縮小が投資家のリスク選好の拡大を示しているという点を指摘。

『In addition, several participants noted that the low level of expected volatility implied by some financial market prices might also signal an increase in risk appetite.』

ほほーという感じですが、市場のボラ低下もリスクアペタイトの拡大を示している可能性とな。

『Some stated that it would be helpful to continue to explore the appropriate regulatory, supervisory, and monetary policy responses to potential risks to financial stability.』

でまあ数名の方は規制や監督「and monetary policy」によるファイナンシャルスタビリティーへの潜在的なりすくに関する適切な対応を検討する事が重要と仰せですな。うんうん。


････････ということでファイナンシャルスタビリティーに関する話がしらっと出ていて、しかも主にクレジット市場（投資適格というよりも投資不適格級の話が中心ですが）に関する指摘がしらーっと入っているのが中々チャーミングですなあと思うのでありました。


＃あとフォワードガイダンスの話とかもあったけど普通に「フォワードガイダンスの３月変更は順調でしたね」という話と「ロンガーランの金利よりも低い水準が長く続く」というダドリー講演でも示されていた論点（ただし中立金利に関する話はこちらでは出ていません）でもありますのでパスしますね

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２０１４／０６／０４

・ＥＣＢプレビュー雑談･････というか何というか

木曜の夜にＥＣＢの理事会がありまして、ドラギ先生のマジックイリュージョンショーが挙行される段取りとなっている訳ですが、今回ほど何がどうなるのかさっぱり判らんというのはありません。

で一応整理しておきますと･････････

マイナス金利はリアルにマイナス金利を実施すると量的な意味での引締めが発生する

⇒リアルマイナス金利は流動性の保有に対してのペナルティーとなる訳ですから超過準備にマイナス金利を適用したら超過準備を誰も持たなくなる（所要準備があれば資金繰りバッファーには足りるので所要準備が極端に少ないような人じゃない限り超過準備は持たない）し、当座預金そのものにマイナス金利を付けるとか所要準備にマイナスとかしたら（さすがにそんなことはしないが）それこそ「預金お断り」状態になる罠という所で量的な大引締めが発生します

資産買入系の量的緩和は財政が統一されていないと中々難しいんでしょうなあ

⇒まあ普通は国債買入で量的緩和をするというのが毒にも薬にもならない（財政ファイナンスと言われず、金利正常化局面にならない限り）のですが、欧州の場合は国債買入をＥＣＢが始めた所で各国政府がＥＣＢが国債買うぜヒャッハーとなってよーしパパ公共投資で内需拡大しちゃうぞーとか言い出す件をどうするのよという点でブンデスバンクが首を縦に振らないという所で

ただの短期オペ系での量的緩和は可能だが限界がある

⇒これまあ資産買入系でもリアルゼロ金利状態だと同じなのですが、特に短期オペ系でやる場合は更にそうです。日米のように超過準備に付利していれば資産買入の嵩は稼げるのですが、短期のオペでは基本的に超過準備付利金利よりも低い短期資金供給オペというのは余りにも露骨に掴み金状態になってしまうのでまあ普通は中銀的にはハードル高いので出来ません罠。やったら幾らでも量は積めますけどね


そもそも間接金融がデカイので債券市場に手を突っ込んで貸出拡大というのも限界がある

⇒ＢＯＥのＦＬＳみたいなのを打ち込む可能性はあるし、日本の成長基盤オペみたいなのをＥＩＢとかその辺り相手に行うというのはアリだろうなあとは思いますが、証券化市場に手を突っ込んでどうのこうのというのは目くらまし以上の効果は無さそう（ＦＬＳもどきも目くらましと言われるとぐうの音も出ないが）

為替介入はさすがに恥ずかしいのでやらない

⇒言うまでもありませんな

という所で、まあ意外に八方ふさがりなのですけれども、本来的に言えばこのセットがオヌヌメ、というのはアタクシ思いまするに「ＭＲＯ金利0.10％への引き下げ」「貸出ファシリティー0.25％への引き下げ」をするのとセットで「域内国債買入」と「預金ファシリティー0.10％への引き上げ」を行って量的緩和方向を明確にしておきますと、量を小出しに拡大することによって結構な間時間稼ぎが出来るので、かなーりオヌヌメなのですけれども、どう見てもドイツの酢キャベツジャガイモおじさんたちが反対するのでダメですよねえ･･････

現実には小ネタを幾つか繰り出した挙句に「まだまだドラギ先生の緩和ショーは続きます！ドラギ先生の次回作にご期待ください！！！」というインチキ攻撃をするしか無さそうですけどね。

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２０１４／０５／２６

○ダドリー総裁講演の出口戦略に関する話が割と面白かった件

先般寝起きでネタにしたＮＹ連銀ダドリー総裁の講演ですが出口政策の話が結構面白かったので月曜雑談系のネタという事で。

http://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2014/dud140520.html

均衡金利が低いのでは云々の話まで引用しましたが、この講演の後半部分が思いっきり出口政策に関するオペレーションの話でして、量的にもほぼ半分を使っていますので読まない訳にはいかないという感じではありましてですな。

・出口政策でのバランスシート運営とな

『The next question I wish to consider is how the Fed will likely manage its balance sheet as the taper process is completed and lift-off eventually occurs.』

ということで利上げ時点でのバランスシート政策をどうするのかという話が始まります。

『Unlike previous normalizations of monetary policy, which only involved the level of short-term rates, this prospective tightening cycle also involves considerations with respect to the size and composition of our balance sheet.』

ですなあ。

『The Committee stated in its June 2011 exit principles that changes in short-term rates will be the primary means for adjusting monetary policy post-liftoff, not discretionary shifts in the balance sheet. In other words, the balance sheet will be set on automatic pilot. I believe this approach still very much applies.』

そういや2011年６月にノーマライゼーションに関する話みたいなのをしてました（まあその後ＱＥ拡大に追い込まれたので話はどこかへ消えてしまいましたが）けど、出口ではバランスシートを縮小するより利上げでしょという話でしたな。でその手段は色々とあります（ｷﾘｯ）の世界なのですが。


・まず最初に出てくるのは「ＭＢＳのアウトライト売却はしませんがな」なのに味わいが

でその続き。

『However, the language in the June 2011 exit principles concerning agency mortgage-backed securities (MBS) sales no longer applies. As Chairman Bernanke noted in the press conference following the June 2013 FOMC meeting: “While participants continue to think that in the long run the Federal Reserve’s portfolio should consist predominantly of Treasury securities, a strong majority now expects that the Committee will not sell agency mortgage-backed securities during the process of normalizing monetary policy.” The balance sheet would shrink post-lift-off as Treasury securities matured and mortgages were prepaid, but outright agency MBS sales are no longer contemplated during the process of monetary policy normalization.』

ということで出口政策のバランスシート運営の話ですが、のっけに出てくるのが「ＭＢＳは売却しません」って奴でして、これ（めんどいので引用してませんが）前段部分で経済について話をしているダドリーさんが住宅市場について想定よりも弱く推移してやがって遺憾の極みみたいな話をしている（気になる人は確認してちょ）のでして、その絡みもあってＭＢＳの話を最初に打ち込んできているというのが実にこう味わいがあるというものです。

つまりですね、（この後にも出てきますが）出口政策というか正常化の話をする中で、ＦＯＭＣ的にこりは困るというのは「市場が先行きの正常化過程を手前で全部織り込んで金利が上昇する事」というのと「ＭＢＳ市場がコケて住宅があばばばばーになる事」というのがあるんですね判りますという所なんじゃネーノという話でして、まあ住宅に関する話と相まって味わいがありますなあという所です。


・償還再投資をしながら出口政策とな

その次が味わいがあるというものです。

『Also, I think that the language in the June 2011 exit principles with respect to reinvestment needs to be revisited. The exit principles state: “To begin the process of policy normalization, the Committee will likely first cease reinvesting some or all payments of principal on the securities holdings in the SOMA.”』

確かに以前は正常化においてまずは償還再投資を止めてバランスシートを自然に縮小という話をしていましたが･･････

『There are two considerations that suggest to me that ending the reinvestments prior to lift-off may not be the best strategy.』

それは必ずしもベストではないとな。

『First, such a decision might complicate our communications regarding the process of normalization.』

ほほう。

『Ending reinvestments as an initial step risks inadvertently bringing forward any tightening of financial conditions as this might foreshadow the impending lift-off date for rates in a manner inconsistent with the Committee’s intention.』

償還再投資を止めると利上げの第一歩だと思われて市場が過剰反応するリスクが有るというのは判らんでも無いが虫の良い話にも程があるようにも思える訳で、市場は正常化プロセスを織り込みに行けば当然ながら中立金利水準は何ぼですかというような考え方で織り込みに行くのですから、そこをどうにかしたいという話はまあ図々しい話だとは思いますけどね。

『Second, when conditions permit, it would be desirable to get off the zero lower bound in order to regain some monetary policy flexibility.』

ふーん。

『This goal would argue for lift-off occurring first followed by the end of reinvestment, rather than vice versa. Delaying the end of reinvestment puts the emphasis where it needs to be-getting off the zero lower bound for interest rates.』

つまりゼロ金利制約のあるうちにバランスシート政策の柔軟性を放棄するような償還再投資停止をするよりは、柔軟性を確保しておきたいという事でして･････････

『In my opinion, this is far more important than the consequences of the balance sheet being a little larger for a little longer.』

まあ何ですな、しらっと「柔軟性の方がバランスシートが少々大きい状態が続くよりも重要」とか言っていますが、バランスシート１次関数理論の木久扇師匠におかれましてはこのような定性的な論議についてどのようにお考えなのかと小一時間問い詰めたい訳でございますし、バランスシート拡大ガーとか言ってる人たちにおかれましては、このダドリー先生の「バランスシートがちょっと大きくてもヘーキヘーキ」という説明につきましてのご感想をお伺いしたいですわな。


・ではどうやって利上げをするかというと「オーバーナイトレポファシリティー」の利用とな

んじゃその次。

『With respect to the issue of how the FOMC will control money market rates with an enlarged balance sheet, the Federal Reserve already has the necessary tool-the ability to pay interest on excess reserves. However, the degree of control could be further buttressed. Enhancing confidence in the Fed’s ability to control money market rates, and hence, inflation, might also help keep inflation expectations well anchored.』

とまあまずは超過準備への付利の話をしていますが、これだけですと短期金利の下限に必ずしもならないのは既に現状がそうなっているのですから明らかで、他にもこんなツールがありますよ（ｷﾘｯ）という事で･･････

『One method the Fed has been testing is an overnight, fixed rate, reverse repo (RRP) facility.』

キタコレ！

『The Federal Reserve posts a fixed interest rate and accepts cash from counterparties, which include some banks, dealers, money market funds, and government sponsored enterprises, on an overnight basis in return for a security. The repo facility is “reverse” because the direction in which the funds and securities move-participants are lending funds to the Fed rather than vice versa. Users of the facility are making the economic equivalent of an overnight collateralized loan of cash to the Federal Reserve.』

ということでここまでがオペの具体的な説明な。

『If implemented, the facility could be set up as “full allotment,” which means that there is no cap on the amount of funds accepted from any of its counterparties at the posted overnight interest rate. Or, caps could be imposed on either an aggregate or per counterparty basis in order to limit total usage.』

で、このオペですけれども基本的にはフルアロットメントで実施するという事でして、ただまあ場合によってはカウンターパーティーごとに利用限度額を定めるかもしれないという事でして･･････

『The amount of funds invested in the facility is likely to be sensitive to the spread between the posted interest rate and comparable money market rates and the level of caps placed on usage. The narrower the spread to comparable money market rates, the greater the participation is likely to be. In our ongoing tests with this facility, the New York Desk has varied the RRP rate from 1 to 5 basis points and the cap on usage by counterparty has gradually been increased to its current level of $10 billion. As expected, narrower spreads to comparable money market rates and larger caps have led to greater usage.』

この辺から更にオペ技術的な話になって大変に面白いのですが、 当然ながらフルアロットメントで実施すれば市場金利のフロアがこの金利になり（それより低いレートでカウンターパーティーリスクを取るアホウはいないから）ますし、利用限度額を定めればこの金利よりも低い金利で資金を出す場合もあります罠という事ですな。で、利用限度額が高くなればそのスプレッドが縮小しますと。

『Although the testing process is still ongoing, early results suggest that the overnight RRP facility will set a floor under money market rates.』

ということで今の所の結果は（当たり前だが）オーバーナイトのＲＲＰファシリティーは短期市場の金利フロアを形成する効果があると。

『Treasury repo rates have generally traded no more than a basis point or two below the overnight RRP rate.2 Thus, the early evidence suggests that this facility would help strengthen our control over money market rates.』

具体的にはトレジャリーレポ市場の翌日物がRRPから０〜２ｂｐ以内の所で止まるそうな。


・更にＲＲＰの技術論で設定の仕方の難しさとな

『Two issues with the overnight reverse repo rate warrant careful consideration.』

ほほう。

『The first is how big a footprint the facility should have in terms of volume. To the extent that the overnight RRP rate were set very close or equal to the interest rate on excess reserves (IOER) without caps, then this might result in a large amount of disintermediation out of banks through money market funds and other financial intermediaries into the facility. This could encourage further development of the shadow banking system. If this were deemed undesirable, this would argue for a wider spread between the overnight RRP and the IOER in order to reduce the volume of flows into the facility.』

ＩＯＥＲとＲＲＰのスプレッドが無くてアロットメントが大きいとディスインターミディエ―ションが起きるわシャドウバンキングの皆様がウハウハとなるわなのでケシカランとはこれ米国のシャドウバンキング規制の絡みもあると思うのですが、そういう現象が起きることによって市場金利のフロアが発生する訳ですし、そもそも論としてリスクフリー（信用リスクという意味で）の資産を短期金融市場に提供することによってシャドウバンキングの運用における過剰な信用リスクテイクを防ぐんじゃネーノという気がするのでこの説明は何ですねんという気もするがその話はまた後で出てくる。

『The second issue is the facility’s potential impact on financial stability. In particular, would such a facility make financial instability less likely? And, when financial stress did occur, would such a facility amplify or dampen financial strains?』

何で金融不均衡になるのでしょうかねえという話ですが、And以下にありますように、要は金融危機のような場合には安全資産への逃避が起きるのだが、このようなファシリティーがあると逃避が起きっぱなしになるという話でしてこれまた次に説明が。

『On the first point, it seems that such a facility would tend to make financial instability less likely. The overnight RRP facility allows us to make a short-term safe asset more widely available to a broad range of financial market participants.』

『The provision of short-term safe assets by the official sector might crowd out the private creation of runnable money-like liquid assets. This might enhance financial stability by reducing the likelihood of a financial crisis.』

ということで先ほどの謎説明は「実は金融安定化に繋がる」という話になっていまして、先ほどアタクシが申し上げましたように、シャドウバンキングの皆様に安全資産をより豊富に提供することによってシャドウバンキングが無駄な信用リスクを取らない⇒金融安定化という話をしている訳ですが、そう考えますと米国がシャドウバンキング規制でどうのこうのとゆうてますが、そもそも論として短期金融市場において証券化商品みたいなのが市場として大発達している訳ではない日本や欧州、特に日本なんて短期金融市場の圧倒的多数の運用商品って短期国債（と国債レポ）なのですからして、いわゆるシャドウバンキング規制で金融安定化ガーなどというのは米国と中国だけでやってろやゴルァという感じではありますな。

話が逸れましたが２番目の件。

『However, if a financial crisis were to occur, the existence of a full allotment, overnight, RRP facility might exacerbate instability by encouraging runs out of more risky assets into the facility. That is because the supply of a full allotment facility would be completely elastic at the given fixed rate.』

固定金利のファシリティーが良くない場合があると。

『Money market mutual funds and other providers of short-term financing could rapidly shift funds into the facility away from assets such as commercial paper that support the private sector. In contrast, in the current regime, when financial crises lead to flows into less risky assets, their interest rates fall, limiting the appetite for these less risky assets. Consequently, under a full allotment setup, runs could be larger and these runs could exacerbate the fall in the prices of riskier assets. Note that the risk here is how quickly financial flows could reverse from one day to the next, not the average level of take-up of the facility over time.』

まあここの説明は何だかなあという感じもせんでもない。金融危機の時に安全資産へのニーズが高まると安全資産の金利は下がるが、このようなオペがあったら（固定金利のままだから）安全資産の金利が下がらないので、安全資産の金利低下の行き過ぎから来る裁定が働きにくくなるという事だが、そもそもそういう時には市場機能に任せても仕方ないというのはＱＥ１の時に学んだのではないかという気がする訳で、まあこの辺のロジックは何かだかなあという感じがする（大体危機の時には他のファシリティーが登場するじゃろと思いますし）が、正常化局面なのにこういうイッシューを持ち出すというのが正直謎ではあります。

『Fortunately, this risk seems relatively easy to address. One could design the facility to prevent rapid inflows during times of financial stress. This could be done by building in circuit breakers such as caps on overall usage of the facility.』

しかしどうも方向性として「安全資産を使わせない」という話をして対処するっぽいようで、まあこの説明は正直大丈夫かと思いますし、この調子だと次に何らかの信用系のバブル崩壊があった時にまたやらかしをしそうな悪寒がせんでもないので、話の本筋とは違うがこの辺見ていると別途の不安がありますな。

『The circuit breakers would not affect the amount of take-up during normal times or prevent take-up from rising at moderate rates. Instead, they would be in place to limit the pace and magnitude of inflows during times of stress.』

うーむという感じです。でまあここまでがＲＲＰファシリティーの話で残りがおまけという感じで、つまりはこのＲＲＰファシリティーで利上げ時に市場金利のフロアを設定したいらしいです。

では他のファシリティーですけど。


・タームデポジットファシリティーについて

『A second option to improve the Fed’s control over short-term rates is to drain reserves by offering banks term deposit accounts in which to invest funds for longer terms than overnight. There are two issues that might make this option somewhat less attractive.』

手段はあるがsomewhat less attractiveとな。

『First, to strengthen monetary policy control significantly through this course, it might be necessary to drain most of the $3 trillion of reserves. This could be done of course with effort, but is the effort worth it? 』

『Second, the Fed would undoubtedly have to “pay up” to induce banks to hold term deposit accounts relative to keeping their monies in reserves at the excess reserves interest rate. This would likely result in higher Fed interest expenses relative to relying on an overnight RRP facility to set a floor on money market rates.』

どうも額を沢山実施しないといけないから嫌だ（だったらフルアロットメントは何ですねんと思うが）というのと、利息を払うのが見た目としてよろしくない（ＲＲＰも実際は同じなんだが）という事で、何か本質論よりも「オペレーションの見た目」として「世間から銀行への利益供与みたいな言われ方をしたくない」というのがあるようですな。


・ということで以下纏め部分

以下は技術論では無くて今後も研究をしていきますし、そもそも論として技術的な短期的な話だけではなく長期的な話が重要で、バランスシートのマネジメントをそうやって行きますかというのは前例のない話とか、まあそういう話をしていますが折角なので最後まで引用します。

『The choices here are important and I expect that considerable testing, analysis and discussion will be necessary to reach firm conclusions about the appropriate course. My goal would be to clarify our intentions later this year, long before we begin to contemplate raising short-term rates.』

『I also think that the choices are about how to conduct monetary policy during the transitional phase, not about the long-term monetary policy framework. Longer term, the issue will be whether to return to the type of corridor system that was in place prior to the crisis or to instead to stay with the type of floor system that will likely be the type of regime that is in place as the balance sheet gradually normalizes. I expect that the choices made over the near-term can be implemented in a way so as not to forestall either a corridor or a floor system over the longer term. The experience we gain with operating monetary policy effectively with a very large balance sheet will undoubtedly inform that choice. 』

『But, that topic is putting the cart far before the horse. First, we need an economy that is strong enough to more fully utilize the nation’s labor resources and to begin to push inflation back towards the Federal Reserve’s long-term objective. Only then can the monetary policy normalization process proceed. Although we are making progress towards our goals, we still have a considerable way to go.』

『Thank you for your kind attention. I would be happy to take a few questions.』

なお、時間が無くなったので引用だけで済ませている訳ではありまません(^^)。

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２０１４／０５／２２

○ＦＯＭＣ議事要旨････････はさすがにちょっと今日は（汗）

ブルームバーグニュースは何ぼ何でも記事の横串を通した方が良いのではないでしょうか･･････

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-N5XVGQ6VDKHY01.html
米国債：下落、ＦＯＭＣ議事録に反応−出口戦略を議論
更新日時: 2014/05/22 05:02 JST

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-N5XY236VDKHS01.html
米国株：反発、ハト派的なＦＯＭＣ議事録を好感
更新日時: 2014/05/22 05:35 JST

････････さすがにこのヘッドラインをベンダーのＨＰで並べられると大草原不可避としかwwwwwwww

で、議事要旨ちゃんですけど、さすがに今日は意外にオモシロネタだったＭＰＭ声明文（とちょっとだけ白黒田総裁の会見）ネタがあったので超斜め読み･･････をしようと思ったら冒頭でいきなりの出オチキタコレである。

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20140430.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20140430.pdf

何がどう出オチかと申しますと･･････････

・最初にいきなり「金融正常化」小見出しワロタ

今回の議事要旨の盛大な出オチは冒頭部分であります。いきなり小見出しが『Monetary Policy Normalization』って盛大に茶を吹いてしまうではあーりませんか。

『Monetary Policy Normalization』

キタコレ。

『In a joint session of the Federal Open Market Committee (FOMC) and the Board of Governors of the Federal Reserve System, meeting participants discussed issues associated with the eventual normalization of the stance and conduct of monetary policy.』

出口政策に必要な金融政策運営についての議論キタコレ！

『The Committee's discussion of this topic was undertaken as part of prudent planning and did not imply that normalization would necessarily begin sometime soon.』

そらまあ直ぐに始めたら大騒ぎにも程があるのでこれは当然だが入れておかないと市場がパニクるわな。

『A staff presentation outlined several approaches to raising short-term interest rates when it becomes appropriate to do so, and to controlling the level of short-term interest rates once they are above the effective lower bound, during a period when the Federal Reserve will have a very large balance sheet.』

巨大なバランスシートを抱えた状態での利上げ、短期市場のコントロールをどうするねんという話で、ここで昨日のダドリー講演の後半部分の精読する暇がどう見ても無く（寝起きですから、と言い訳）ネタにしていなかったアタクシにつうこんのいちげきという所ですがががががが。

『The approaches differed in terms of the combination of policy tools that might be used to accomplish those objectives. In addition to the rate of interest paid on excess reserve balances, the tools considered included fixed-rate overnight reverse repurchase (ON RRP) operations, term reverse repurchase agreements, and the Term Deposit Facility (TDF).』

まあ確かにそうでしょと思いますが、恐らく超過準備付利だけではなく、準備預金制度の外側にある人たちに対しても使えるような買現（レポ）とか、外側の人も使えるターム物預金ファシリティーとかを投下しないとバランスシートの不胎化は難しいでしょうな。

『The staff presentation discussed the potential implications of each approach for financial intermediation and financial markets, including the federal funds market, and the possible implications for financial stability. In addition, the staff outlined options for additional operational testing of the policy tools.』

ほっほーという感じですが、金融市場のアプローチの部分でファイナンシャルスタビリティーとか出て来るわ、政策ツールのテストを更に実施という話は来るわで、直ぐに実施しないとは言ってますが連銀スタッフ出口政策の地均しする気満々という所ですな。

『Following the staff presentation, meeting participants discussed a wide range of topics related to policy normalization.』

で、ＦＯＭＣの議論。

『Participants generally agreed that starting to consider the options for normalization at this meeting was prudent, as it would help the Committee to make decisions about approaches to policy normalization and to communicate its plans to the public well before the first steps in normalizing policy become appropriate.』

今この議論をするのは適切とな。

『Early communication, in turn, would enhance the clarity and credibility of monetary policy and help promote the achievement of the Committee's statutory objectives.』

それを人は地均しと言う。

『It was emphasized that the tools available to the Committee will allow it to reduce policy accommodation when doing so becomes appropriate. Participants considered how various combinations of tools could have different implications for the degree of control over short-term interest rates, for the Federal Reserve's balance sheet and remittances to the Treasury, for the functioning of the federal funds market, and for financial stability in both normal times and in periods of stress.』

個別ツールがどういう影響を与えるかとか中々これはやってみないとワカランというのがありますし、お試し状態の時と本番の正常化局面ではまた違ってくるかもしれませんけど、まあテストしないよりはした方が基本はマシだと思います。ただまあテストがあまりにも安易に行ってしまい現実の時には過酷環境になっていて全然違いましたとか青森５連隊状態なケースもあり得るので注意が必要ですが。

『Because the Federal Reserve has not previously tightened the stance of policy while holding a large balance sheet, most participants judged that the Committee should consider a range of options and be prepared to adjust the mix of its policy tools as warranted.』

逆さ絵時代はどうせ出口まで時間があるからという事で「ツールはあります（ｷﾘｯ）」で済ませていた節が思いっきりありますが、さすがに具体的に正常化がどうのこうのという話になりますと、（ｷﾘｯ）だけで済ますわけには行かない、という認識を持たれているようで中々謙虚でよろしい。

『Participants generally favored the further testing of various tools, including the TDF, to better assess their operational readiness and effectiveness.』

TDFとか言うと新しいテーマパークかと思ってしまう程度の能天気ですが何か？

『No decisions regarding policy normalization were taken; participants requested additional analysis from the staff and agreed that it would be helpful to continue to review these issues at upcoming meetings. The Board meeting concluded at the end of the discussion.』

ということ今後も研究をという話で締めていますが、まあ冒頭にこういうのを思いっきり掲載したって所には当然ながら意味があると思われます。

でまあその先は時間が無いので読んでませんから読めたら明日にでも、読めなかったら週初で勘弁。

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２０１４／０５／２１

○寝起きでダドリー総裁講演ですが株式市場が反応する程のタカ派ではないと思うのだが

インフレタカ派発言が出たので株式市場がおはぎゃーとなったと聞いたので寝起きで確認。
http://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2014/dud140520.html
The Economic Outlook and Implications for Monetary Policy
May 20, 2014
William C. Dudley, President and Chief Executive Officer
Remarks before the New York Association for Business Economics, New York City

････････と思ったのですが、さすがにこれはちと寝起きで読むにはアタクシの語学力がががががでおじゃりますが、そんなにインフレタカ派なのか？？という気もせんでもない（ただし超斜め読みの印象なので違ったらゴミンナサイ）、つーかインフレタカ派発言で反応という割には米債10年とか堅調じゃねえかと思うのでしゅが。

・最初の所を見ると「経済の見立ては同じ」のようだが

『Thank you for inviting me to speak here today. It always is a special pleasure to address my fellow economists. In my remarks today, I am going to focus on the economic outlook and the implications of that outlook for monetary policy.』

で頑張って斜め読みしてみたが長くてさすがにきちんと読みこめていないので簡単にそれらしき所を当たってみますが詳しくはまた後日読んでみる。

『My views on the economy have not changed much since last fall. Although economic growth stalled in the first quarter, some slowing was expected and unseasonably harsh winter weather appears to have done the rest. The fundamental supports for a strengthening economy remain in place, and recent data seem to confirm that forecast. On the price front, I expect inflation to drift higher over the remainder of the year as the effects of some temporary factors that have been holding inflation down dissipate and the labor market continues to tighten.』

まあ物価の基調に対して懸念していないという意味では市場の見方よりも物価に対して強いとも言えますが、ＦＯＭＣの中心的なビューとそんなに差の無い話を展開しているように見えますけど何でインフレタカ派発言という扱いになって反応するんじゃろ（ちなみにプロッサー総裁も本日はインフレタカ派発言をしていましたが、プロッサー先生は貫録のタカ派芸人なのでそういう発言が出るのはお約束の芸風なのだが）と思うのですけど。

『If my forecast is correct, as growth strengthens and inflation drifts higher, the focus will turn to monetary policy. In particular, what will be the timing of lift-off? And when lift-off occurs, how quickly will the Federal Open Market Committee (FOMC) raise rates and to what level?』

まあこの辺の話が「先行きの正常化プロセスありき」という印象を与えるとは思うのですが、そもそもTaperingを着実に行っている時点で正常化の話をしない方が政策論的に変であって、正常化しないのだったら何でTaperしますねんという事になるのですから、普通にこういう発言になると思うのだが。

『Also, with an exceptionally large balance sheet there will be considerable attention on the methods that the FOMC will likely use in order to exert control over the level of short-term rates. I can’t tell you yet how we will do it, but I am fully confident that we have the necessary tools to control the level of short-term rates and the credit creation process, and I will share with you some of my own thoughts on the subject.』

出口政策のツールはあります（ｷﾘｯ）という話までしているのでタカ派的な印象を与えるんですかねえ。

『As always, what I have to say here today reflects my own views and not necessarily those of the FOMC or the Federal Reserve System.』

ということで経済見通し⇒物価見通しと来た後に「労働市場のスラックの推計に関する論点」に関してさらっと触れていて、その後に金融政策の話で利上げ着手に関する話をしています。

で、その後辺りから話が更に面白くなりまして、長期的な中立金利に関する論点として、今後の長期的な中立金利はヒストリカルなレベルよりも低くなるのではないかという話をしているのがオモロイ所でして、んでもってその後は正常化プロセスにおけるバランスシートのマネジメントという話になっていまして、技術論スキーな市場現場労務者としてはオモロスという話が延々と続くという展開になっています。

斜め読みをしますとそんな感じだと思われまして、従いまして誠に遺憾なことにネタにするにはこれは読み込みをした方が良さそうな気がするのと、結構論点が多岐あんど重要ポイントという感じですのでネタにするのに準備が必要かもです、と言いつつ一応気になった所だけネタに。


・物価云々の所ですが中心的なビューだと思う

その前に経済の話をしていて、しかも各需要項目の話なんぞもあってそっちもネタにした方が良さそうな気もするのですが、これがまた結構長いので盛大にスルー（ちなみにここから年末に向けて３％成長になります足元の弱さは一時的ですというのが基本的な話）しまして、物価の話の部分ですが、これを見ると普通に普通の話をしているように思えるのだが何でそう反応するんじゃろ。

『With respect to the outlook for prices, I think that inflation will drift upwards over the next year, getting closer to the FOMC’s 2 percent objective for the personal consumption expenditure (PCE) deflator.』

別に２％を抜けるような話をしていない（してたら大変だが）のですけどねえ。

『Some of the factors holding down inflation-such as the cut in Medicare reimbursement rates last April-were one-offs and are now dropping out of the year-over-year figures. In some other areas, such as owners’ equivalent rent, price pressures look likely to firm somewhat.』

でまあ今低いのはメディケアとかの影響があって下がっているのでして、今後は徐々に上昇圧力が強まるでしょうというのもこれまたＦＯＭＣの中心的見方だと思いますが。

『That said, I see little prospect of inflation climbing sharply over the next year or two.』

と言っていますのでどこがどうインフレタカ派なのかが判らん。

『There still are considerable margins of excess capacity available in the economy-especially in the labor market-that should moderate price pressures. Most notably, the trend of labor compensation is running at only about a 2 percent annualized pace. This is far below the roughly 3-1/2 percent pace that would be consistent with trend productivity growth of 1 to 1-1/2 percent and the FOMC’s 2 percent inflation objective.』

という見通しになっていまして、しかも物価に関する見通し部分って基本的にこの部分しか無い（この後労働市場のスラックに関する論点についての話になるので、まあそこは物価見通しに影響するマターではあるのだが）のでして、単にＦＯＭＣの中心的なビューを述べているように見えますがそれでタカ派というのも何ですかねえという感じです。


・インフレとインフレ目標に関してもごく普通の話

まあそんなのもありまして一応引用。

『Before I turn to the implications of the economic outlook for monetary policy, let me leave you with a final thought on inflation and our inflation objective.』

ほほう。

『I think there is some confusion as to whether the FOMC’s 2 percent inflation objective is a ceiling or not.』

なるほど。

『My own view is that 2 percent is definitely not a ceiling.』

そらそうよという事で、２％物価目標は別にシーリングな訳ではないとはその通りでっしゃろ。

『Once we reach 2 percent, I would expect that we would spend as much time slightly above 2 percent as below it, recognizing that we will hardly ever be exactly at 2 percent because of the inherent volatility in prices. If inflation were to drift above 2 percent, all else equal, then we would tend to resist such a rise. But, if inflation were slightly above 2 percent even as unemployment remained far above levels consistent with maximum employment, then the unemployment consideration would dominate because we would be further from the unemployment objective than we are from the inflation objective. This should not surprise anyone. This is what our “balanced approach”
implies.』

ということで、まあこれも特段変わった話をしている訳ではないですが、アクチュアルの物価が２％から ちょっと上昇したから引締めという物ではなく、あくまでも先行きの見通しがどうかという話が重要で、安定的に推移する中で若干上回るというのと、急速に上昇して抜けたというのでは話が違いますがなという説明をしていて、でもって先ほどの見通し部分というのを勘案するとこれでインフレタカ派という評価になるのは正直ワケワカランと思うのだがアタクシの英語力が無いせいの可能性はありますので念の為申し添えます（−−）。


・金融政策に関して

『Given my outlook for above-trend growth and inflation gradually drifting higher, the inevitable question is what this means for the monetary policy outlook.』

キタコレ。

『Over the near-term, if circumstances evolve relatively close to my forecast, I would continue to favor gradually reducing the pace of asset purchases by staying on the same glide path of a $10 billion reduction in the monthly purchase pace following each FOMC meeting.』

Taperingに関してはそらそうじゃろ。

『Assuming asset purchases end sometime this fall, the focus will shift to the timing of lift-off, the pace of tightening once lift-off occurs and where short-term rates are ultimately headed over the longer-term.』

キタコレ。

『The issue of how the Fed will manage its balance sheet will also be relevant, as well as how monetary policy will be conducted during a period when the amount of excess reserves in the banking system is unusually large. I will give you some of my early thinking on each of these issues in the remainder of my remarks.』

でまあ実はこの正常化プロセスの中でのバランスシートコントロールあんど金利コントロールという話を最後の方、というか後半の部分使って結構真面目に延々と説明しておりまして、まあこの出口政策技術論の話が延々と展開される、というのがもしかしたらタカ派の印象を与えているのかもしれません。

『Turning first to the timing of lift-off, how the outlook evolves matters. We currently anticipate that a considerable period of time will elapse between the end of asset purchases and lift-off, but precisely how long is difficult to say given the inherent uncertainties surrounding the outlook. If the economy is stronger than expected, causing the excess slack in the labor market to be absorbed sooner and inflation to rise more quickly than forecasted, then lift-off is likely to be pulled forward in time. If, instead, economic growth disappoints, inflation stays unusually low and the labor market continues to exhibit evidence of considerable excess slack, then lift-off will likely be pushed back in time.1』

とまあ利上げ開始時期に関してはごくごく普通の話をしている上に、特定時期の言及も避けている感じでございます。んでもってこちらの脚注１ですけどね。

『1 It is worth noting that the views of market participants as expressed in the Eurodollar futures market and those of FOMC participants as expressed in the March Summary of Economic Projections seem consistent with one another and indicate an anticipated lift-off sometime near the middle of next year.』

という事で、ユーロドル先物市場におけるマーケットの利上げ織り込み時期と、3月ＦＯＭＣで示されたＳＥＰにおけるＦＯＭＣメンバー（投票権無い人含む）の政策金利見通しが、共に来年の半ばごろの利上げ開始を示しているのはノートすべきことである、という風に脚注を置いている訳でして、別にダドリー総裁はタカ派的な見解を示した訳ではなく、セントラルビューを示しているだけだと思いますけどねえ。


・長期的な金利の均衡点は従来よりも下がっているキタコレ！

で、次に利上げ後の話をしているのが中々興味深い。

『With respect to the trajectory of rates after lift-off, this also is highly dependent on how the economy evolves.』

そらそうよ。

『My current thinking is that the pace of tightening will probably be relatively slow.』

と、利上げ後の引き締め軌道は相対的に遅くなるでしょうという話です罠。

『This depends, however, in large part, not only on the economy’s performance, but also on how financial conditions respond to tightening.』

経済のパフォーマンスだけではなく、金融引き締めにおけるファイナンシャルコンディションの変化にも応じて引き締めの速度を調整するとな。

『After all, monetary policy works through financial conditions to affect aggregate demand and supply. If the response of financial conditions to tightening is very mild-say similar to how the bond and equity markets have responded to the tapering of asset purchases since last December-this might encourage a somewhat faster pace.』

何ですかねえ、ここに市場が反応したんですかねえ。

『In contrast, if bond yields were to move sharply higher, as was the case last spring, then a more cautious approach might be warranted.』

ただまあこういう話もしている訳でして、要は正常化プロセスの中で金利が無駄に急騰して「意図せざる金融環境の引き締まり」が起きると困るという話をしている訳ですし、前段の部分はそらまあ警戒されるかもしれませんけど、景気サイクルと中立金利（とＦＥＤが考えている水準）まで引き上げるために掛かる時間を考えると、市場があまり反応しないのであれば金利はそれなりのペースで上げた方が良い（中立金利に戻す前に景気が循環的に降下したら正常化プロセスが頓挫するリスクがあるのと、その時に緩和が必要だった場合に糊代が足りなくなるから）と思うので、政策技術論的には特に不思議な話ではないと思いますけどね。

更にこの後に中立金利に対する論点の話があるので、そういう意味では先ほどの部分を（株式）市場が過大に反応したという感じもしますし、逆にこの程度の話でタカ派キタコレとなるのは、明らかにその前に何度か展開されたイエレン議長の情報発信が無駄にハト派に寄り過ぎていた為に期待の逆回転が起きたとも言える訳で、イエレン議長大丈夫かと益々思うのでありますががががが。


・経済の中立水準が下がっていて中立金利が下がっているのではないかという件について

で、その次がそういう話。

『In terms of the level of rates over the longer-term, I would expect them to be lower than historical averages for three reasons.』

中立的な金利水準の低下キタコレ！！！！だから債券市場は10年金利下がっていたのですなと言ってしまえば要は債券市場の反応の方が正解ですなという話になるんだが。

『First, economic headwinds seem likely to persist for several more years. While the wealth loss following the financial crisis has largely been reversed, the Great Recession has scarred households and businesses--this is likely to lead to greater precautionary saving and less investment for a long time. Also, as noted earlier, headwinds in the housing area seem likely to dissipate only slowly.』

ということで経済の向かい風が依然として数年間以上に渡って続くというのが最初の理由。

『Second, slower growth of the labor force due to the aging of the population and moderate productivity growth imply a lower potential real GDP growth rate as compared to the 1990s and 2000s.』

高齢化と生産性の上昇が緩やかに留まっていることによって、レーバーフォースの伸びが弱い事は、90年代や2000年代と比較した場合の潜在的な実質ＧＤＰの低下を示しているとな。

『Because the level of real equilibrium interest rates appears to be positively related to potential real GDP growth, this slower trend implies lower real equilibrium interest rates even after all the current headwinds fully dissipate.』

ということでヘッドウインドが無くても構造的に潜在成長率が下がっている可能性キタコレ。

『Third, changes in bank regulation may also imply a somewhat lower long-term equilibrium rate.』

これもまた興味深い論点を示していますなという所で、銀行規制強化は長期均衡金利水準を若干引き下げる要因になるとな。

『Consider that, all else equal, higher capital requirements for banks imply somewhat wider intermediation margins. While higher capital requirements are essential in order to make the financial system more robust, this is likely to push down the long-term equilibrium federal funds rate somewhat.』

ということで、資本規制が強化されると金融の頑健性は高まるけれども、賦課資本が高まってレバレッジが効かせ難くなったらそら均衡金利水準は低下しますわという話をしておりまして、まあ逆に言えば金融規制強化で潜在成長力が落ちるのは合点承知の助という風に説明しているという事でもありまして、しらっと話をしていますが何気に重要な論点に触れていますな、という所です。

『Putting all these factors together, I expect that the level of the federal funds rate consistent with 2 percent PCE inflation over the long run is likely to be well below the 4-1/4 percent average level that has applied historically when inflation was around 2 percent. Precisely how much lower is difficult to say at this point in time.』

ということで、２％物価上昇目標に対する中立的な金利水準は過去の平均的な水準である4-1/4％よりも低いと思われるが、どんだけ低いかについては今の所判断しにくいので勘弁という説明をしていまして、これは中々な話をしてますな、うんうん。

『The fact that the equilibrium real federal funds rate is likely to be lower for a long time underscores the need for caution in applying the benchmark Taylor Rule as a guide to the appropriate stance of monetary policy.』

テイラー涙目ということですか、わかりません（＞＜；

『As typically applied, the Taylor Rule assumes an equilibrium real rate of interest of 2 percent. This seems much too high in the current economic environment in which headwinds persist, and somewhat too high even when these headwinds fully dissipate.』

テイラールールで計算される適正政策金利はそもそも計測的に高杉晋作ということですな。

ということで、まあ確かに話として正常化を前提にしている話でして、最近のイエレン議長のハト派丸出し講演と比較すると極めて中立的な話をしているので市場がちとビックリしたのかも知れませんが、ここの長期中立金利の話なども含めて読みますと別にタカ派丸出しの話ではなく、それよりは中長期的に見た場合のＦＦ金利の位置を修正するような話をしている訳でして、タカ派でガックリという反応を米国の株式市場方面から出ているというのが、先ほども申し上げましたようにイエレン議長のコミュニケーションポリシーの失敗というかタカ派の火消しをしたら火消しをやり過ぎましたねという評価になるんじゃないかなあと思いました。

で、この後は出口政策技術論になりまして、市場現場労務者的には面白いネタではあるのですが時間と量と読み込み能力の関係上スルーします（後日ネタにするかもしれません）すいませんすいません。

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２０１４／０５／２０

○アトランタ連銀ロックハート総裁講演で「米国の金融政策が新興国に影響」話とな

ちなみにロックハート総裁は来年の投票メンバーですな。

http://www.frbatlanta.org/news/speeches/140511_speech_lockhart.cfm
http://www.frbatlanta.org/documents/news/speeches/140511_speech_lockhart.pdf

The Global Economy, the U.S. Economy, and the Federal Reserve’s Monetary Policy
Dennis Lockhart
President and Chief Executive Officer
Federal Reserve Bank of Atlanta
Dubai, United Arab Emirates
May 11, 2014

こちらを見ると判りますように、講演自体がＵＡＥのドバイで行われているというのもあるせいでサービスが入っているとは思うのですが、「ＦＥＤの金融政策が海外経済、特に新興市場に影響を与える」という話を正面切って説明するのってＦＥＤらしからぬなあと思ったりしたのでネタにする次第。

まあここもと（昨晩ウィリアムスさんがインタビューみたいなのに出てたらしいが）講演記録で出てくるのがイエレンさんの議会証言を別にするとラッカー・フィッシャー・プロッサーという大体読まなくても何の話をするのかが読めてしまう人（だからと言って読んでいるのをさぼっていると肝心な事を読み落とす可能性があるのだが）だったので読んだのですけどね。


・最初にまとめがあるのでまとめを読む

『Key points』ってのがありまして。

『In Dubai on May 11, 2014, Atlanta Fed President Dennis Lockhart shares his views on the state of and outlook for the global and U.S. economies. 』

ほうほうそれでそれで？

『Lockhart notes that the global economy has been gradually recovering with moderate rates of growth and low inflation, but also with significant resource slack in advanced economies.』

ということで、先進国経済には「significant resource slack」という認識を示していまして、成長はモデレートでインフレは低いという説明ですけれども･･･････

『Lockhart’s U.S. forecast calls for growth accelerating to an annualized rate of around 3 percent. He will be watching for a stronger rate of industrial production growth, improved demand for capital goods, and a step-up in consumer spending.』

ロックハート総裁は米経済については３％成長に向けたパスを見ていて、ＳＥＰで示されているレンジの中では多分上限に近い方の予想をしています。

『Lockhart expects the Fed’s asset purchase program to be completely phased out by later this year, and says economic conditions will justify beginning to raise interest rates in the latter half of 2015.』

2015年後半から利上げ着手、ということでして、一番早いと７月で普通に考えると９月なんじゃネーノという感じではあります。つーか今の「0-0.25％」というレンジを「0.25％」にするのが初回になるとすると７月から毎回メジャードペースで25bpずつ上げると年末１％になるのか。まあ技術的というか景気サイクル的に25bpづつチンタラと利上げするのが適切なのかはかなり謎だが。

『Lockhart believes that changes in U.S. financial conditions affect interest rates and asset prices in other countries through various channels, but feels that overall emerging market vulnerability to external causes is considerably lower than it has been in the past. 』

でまあ今回の講演でほほうと思ったのがここの下りでして、米国の金融政策が他国に対して色々な経路で影響を及ぼす、という話を正面切ってしているのは割と珍しいなあと思うのでして、基本的にＦＥＤはモンロー主義ちっくな話をして、問い詰められるとそらまあ影響ありますけどねえみたいな感じでお話をする、という流れがＦＥＤの仕様なんですよね。

ただまあ「エマージングマーケットの外的要因に対する脆弱性は以前よりもかなり弱くなっている」という話をしていますし、この「海外への影響」という話はしているものの、だからどうするという話は特段していないので、まあそういう意味ではこの講演がＵＡＥで実施されているのでサービスフレーズを入れたという事なのかもしれません。とりあえず今回はこの部分を引用します。

『Lockhart notes risks to his outlook in terms of U.S. economic growth momentum, geopolitical events, and financial instability, but is not overly concerned that markets or institutions pose broad systemic risks at this time. 』

リスクに関しては上記のとおりですが、ほほうと思うのはリスクの中で（小さいと言う認識は示していますが）「financial instability」が入っている所でして、スタイン理事の影響恐るべしということでよろしいでしょうかわかりません（＞＜；


・米国の金融政策運営は資本流出入で新興国などに影響を与えるとな

ということで後半の『Effects of U.S. monetary policy worldwide』から。

『The world watches U.S. monetary policy closely, and global capital flows are influenced by expectations of Federal Reserve policy. Recent turbulence in certain emerging markets led to substantial controversy over the effect of U.S. policy on the rest of the world.』

こう直球で米国金融政策の与える海外資本市場への影響を示すのはＦＥＤには割とレア(^^)。

『Questions were raised about the wisdom and timing of the Fed’s decision to start withdrawing the extraordinary support provided by quantitative easing and the decision to do so seemingly without regard to the effect on other countries.』

ですです。

『I’ll give you my perspective as one U.S. policymaker.』

ほうほうそれでそれで？

『Changes in U.S. financial conditions do affect interest rates and asset prices in other countries through various channels.』

ほー。

『U.S. central-bank policy influences capital flows and their effects, in turn, on the foreign exchange rate, equity markets and debt markets, both external and domestic.』

『As a result, some emerging economies may face pressures when U.S. monetary accommodation is reduced. They may have to make policy and business adjustments. This was the situation earlier this year, but since then conditions in most affected countries have stabilized or at least calmed.』

Taperingトークから一連の動きは新興国の資本市場や経済金融政策などにも影響を与えたとな。

『Stepping back, my sense is that overall emerging market vulnerability to external causes is considerably lower than it has been in the past. Many emerging-market policymakers responded to the financial crises in Asia and Latin America in the late 1990s and early 2000s by moving to flexible currencies, building official reserves, and cutting their dependence on foreign currency borrowing.』

ということで話はここから「ただし過去（のアジアやラテンアメリカの通貨危機）と比較して新興国の経済や政府の対応は進んでいるので外的要因（つまり米国金融政策）の影響による脆弱性は極めて小さくなっている」という方向に進んでおりますのが微妙な所です。

これがどこぞの麿先生に掛かりますと、金融政策運営に関しては海外への影響からのフィードバックループを無視すべきではない、という話に展開されるのですが、ロックハート総裁はここで米国金融政策運営に関するインプリケーションの方向には持って行っていないのが微妙で、結局サービスフレーズだったのか、それとも一応気にしているのかというのが少々謎な部分ではあります。

『The Fed has tried to be transparent about the direction of its monetary policy. In my view, we have communicated clearly our intention to wind down asset purchases and eventually begin to raise rates as the U.S. recovery advances and our policy objectives look more attainable.』

つまり利上げするとかいう場合にはクリアなコミュニケーションをしましょうとは言ってますが、フィードバックループがどうのこうの的な話にはなっていないので、でもそんなの関係ねえと言っているのかなあという感じもしますがそもそも（見ればお判りになりますが）講演自体が要点だけという感じなので行間が読めず良く判らん。

『These contingencies should have been clear even before last summer when the subject of phasing out the asset purchase program was broached in a Fed press conference.』

ほほう。じゃあ今度はもっと透明にということですかよく判らんけど。

『I believe it is in the world’s interest that the U.S. economy strengthens and that the Federal Reserve pursues policies appropriate for, and supportive of, improving conditions. Also, with my expectation that the United States will experience better economic growth over the medium term, I believe the outlook for emerging economies is also improved.』

最後は「米国様が繁栄すれば世界も繁栄するんじゃ判ったかゴルァ」というメリケンクオリティ。


・リスクに関してはファイナンシャルスタビリティーの話とな

『Risks』から。

『I have presented a rather upbeat outlook for the U.S. economy. I have to acknowledge some risks to my outlook. Risks can express themselves in a number of ways, but at present I see the risks falling under three headings.』

リスクは３つとな。

『First, as I said, it may be a while before we know if the intrinsic growth momentum of the U.S. economy is indeed as strong as I’m projecting.』

これは引用を割愛した前半にあるのですが、ロックハート総裁は米国経済の先行きは割と強気なのですけど、ただ目先数か月は本当に強いトレンドラインに乗れるのか見極めが必要で、もしかしたら３か月程度は見極めが必要になるかもとの説明をしていますのでその点です。

『Second, there is the risk of financial instability.』

ほっほー。

『In a highly integrated global financial system, events almost anywhere can have an impact on financial stability in the United States, here in the Middle East, and elsewhere.』

ふむ。

『To take a U.S.-centric view, given how long a low-interest-rate environment has been in place, it’s wise to keep a close watch on asset markets for signs of “irrational exuberance,” a phrase coined by former Fed Chairman Alan Greenspan.』

根拠なき熱狂キタコレ！ではありますが････････

『I can assure you Fed policymakers are monitoring developments carefully. As one policymaker, I am not overly concerned that markets or institutions pose broad systemic risks at this time.』

まあこの点に関して現状ではさほど問題視はしていないようで、そこはスタイン理事などとは違いますな、うんうん。

『The third area of concern is geopolitical in nature.』

でまあ3つ目の地政学リスクですが････････

『Tensions between Russia and the West over Ukraine have an economic dimension, both in the interplay between the parties and the potential for destabilization of markets and economies. Even in the absence of significant direct exposure (which is the case for the United States), I think there is risk that heightened conflict could produce volatility in global financial and commodity markets that, if prolonged, could spill over to the U.S. and global economies. The recent lessening of tensions is a welcome development.』

ということで、米国はロシアやウクライナ向けのエクスポージャーは大きくないけれども、ひとたび地政学リスクが火を噴くと何らかの形で影響が降ってくる可能性があって、想定よりも大きい可能性がありますよとこちらは警戒していますな。

といった所で。

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２０１４／０５／１９

○スタイン理事講演ネタ続き（すいません）

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20140506a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20140506a.pdf
Governor Jeremy C. Stein
At the Money Marketeers of New York University, New York, New York
May 6, 2014
Challenges for Monetary Policy Communication

引っ張ってすいませんですがネタの最後の部分。

・金融市場と金融政策の相互作用とな

『The Interaction of the Committee and the Market』という所の最初にいきなりアラン・ブラインダー元ＦＲＢ副議長の指摘する「自分の尾を追う犬」の件がキタコレです。

『Going further, it is important to note that this evolution of the reaction function does not happen in a vacuum, where the Committee deliberates in a cloistered fashion and then simply reports its decisions to the market. All along, the market is making conjectures about how we will behave, and these conjectures in turn can have a powerful influence on the debate itself.』

で、具体的にはまたまたTaperingトークの話になる。

『This feedback effect has been especially relevant in the case of QE3, because the policy has relied significantly on a signaling channel for some of its effectiveness.』

ＱＥ３のケース（というのはTapering前後の話ね）は金融政策の効果に実は政策シグナリング効果の部分が結構ありましたというのを示すフィードバック効果として出てました罠（訳が下手ですいません）。

『That is, QE3 has, in my view, mattered not just because of the direct downward pressure on longer-term interest rates associated with removing a given quantity of duration from the private market, but also because it has buttressed our forward guidance by serving as a credible signal of the Committee's intentions with respect to the future path of the federal funds rate.』

これはほほうという感じですが、ＦＲＢ（とか国債買入を実施している他の中銀もそうですが）がＱＥ３の時に話をしている「市場から長期債の購入を行いデュレーションをリムーブすることによって長期金利に低下圧力を掛ける」というのではなく、実際の効果は「ＱＥの実施によって示されるＦＲＢの先行き金融政策運営のパスに対する姿勢」が市場の行動に影響を与えているのではないかという指摘で、まあ現場労働者としては仰せのとおりと思いますが、これ言い出すと定量的な効果というよりは定性的な効果の話になってしまいますからして、適切な金融政策規模がどうなんですかとかそういう話をする場合に困るネタでもあるように思えます(^^)。

『Of course, if the Committee is using asset purchases to signal its policy intentions, then the information content of purchase decisions depends importantly on what the public expects it to do.』

勿論ＦＯＭＣ自体もシグナリング効果を考えているのですが、問題はそのシグナリングを市場がどう受け止めるのかという話ですと。

『For example, if it is early 2013 and the market has somehow arrived at the belief that the Committee will continue buying assets at an $85 billion per month clip so long as monthly payroll growth does not exceed 200,000 jobs per month for three months in a row, then even a small cut down to $80 billion per month is likely to elicit a powerful market reaction--not because the $5 billion cut is consequential in and of itself, but because of the message it sends about the Committee's policy leanings more generally. But then you can see the feedback loop that arises: The more strongly the market becomes attached to this belief--even if it was initially somewhat arbitrary--the more wary the Committee must be of making an unexpected change, and this wariness further reinforces the market's initial belief.』

つーことで買入をちょっと減らすという事自体には残高云々という意味では小さい効果しか無い筈なのですが、市場が買入を永続的に行うという想定をする中でほんのちょっとでも買入を減らしますと、そらまあ大騒ぎになります罠という事で、市場の先行き金融政策に対する期待が強固な中で市場の想定外となる変化を中銀が行うとエライコッチャでございますがなという話もその通りですな。

『In this sense, the Committee's reaction function for the appropriate quantity of asset purchases under the QE3 program is not only evolving over time, it is coevolving along with the market's beliefs.』

ほほう。

『In part for this reason, I believe we are currently in a very good position with respect to the market's expectations for our asset purchases going forward. Market participants now appear to almost uniformly expect that, barring a material change in the outlook for the economy, the Committee is likely to continue tapering our purchases in further measured steps over the remainder of this year.』

この講演（５月６日）時点ではこのような説明ですが、さて今はスタイン理事どういうイメージでしょうかねえと思いますが、Taperingに関しては既に市場に完全に織り込まれているので、このままTaperingを継続しても市場への影響はありませんという意味で今のＦＯＭＣは「very good position」にいるという話をしています。

まあアセットパーチェスと言ってますから利上げの話に関してはまた別という事かもしれませんけどね！

『With these expectations in place, the execution of the taper itself becomes much easier, as we no longer have to worry about a step-down at each meeting sending a potentially misleading message about our intentions with respect to the future path of the federal funds rate.9』

つまり金融政策と市場との相互作用というのは市場の金融政策に対する期待が強固な時にその反動が大きくなるという話でして木曜に引用した部分を再掲します。

『The case of QE3 illustrates the point that the Committee's reaction function is shaped by market expectations and vice versa. But I suspect that the point has more general applicability. Consider the well-known phenomenon of "gradualism" in monetary policy, whereby changes to the policy rate during an easing or tightening cycle tend to come in a series of small and relatively predictable steps. This phenomenon is reflected in the fact that the Committee's behavior in normal times can be approximately described by an "inertial" version of a Taylor rule--one in which, in addition to putting weight on inflation and unemployment, the Committee also behaves as if it has an aversion to making sudden large changes in the federal funds rate.』

『However, such a reduced-form description of the Committee's behavior does not answer the question of why this kind of inertia might be optimal. Why should the Committee act as if it is averse to making sharp changes in the funds rate?』

『At one level, the answer is clear: This behavior is in the service of our mandate, and nothing more. For if we were to make an unexpectedly abrupt adjustment at any time, it would likely have a large effect on long-term rates and credit conditions more generally, which in turn might compromise our ability to reach our goals for employment and inflation--for example, a large bond-market move of this sort might nip a nascent recovery in the bud, which is why it is to be avoided.』

ということで、一般的な話として金利を引き上げましょうという時に今回のTaperingと同じような事をやっているとまたまた同じような市場環境の急変化が起きる可能性がありますという事を指摘していまして、「更に深堀りすると」ということでＦＥＤの今後の正常化政策の話をしています。

『Digging deeper, though, it is important to recognize that part of the reason that the bond market would react so strongly to a sharp change in the short-term policy rate is that we have settled into a self-sustaining equilibrium in which the Fed tends to act gradually, and the market has come to expect that gradualism.』

ふむ。

『In other words, the market has learned that a given increase in the federal funds rate at the beginning of a tightening cycle is typically followed by many more moves in the same direction, so there is naturally a multiplier effect on long-term rates of a given change in short-term rates. And that multiplier depends on the expected degree of gradualism: The more inertia there is in Fed policy, the more significant is any small move, and hence the larger is the multiplier.』

ということで、結局ここで将来の利上げの際の話にだいぶなっているのですが、金融正常化局面においてどの程度のグラデュアリズムでやっていくのかという事をきちんと市場に織り込ませないと正常化着手の初期段階で市場が過剰反応してしまい、例えばテイラールールなどで適正とされる金利よりも市場金利の方が跳ねてしまって、却って政策が引締め過ぎになるリスクがありますという事も示しています罠。

『Thus, an expectation of gradualism on the part of the market makes it all the more important for the Fed to adjust the policy rate gradually, thereby fulfilling the market's beliefs.』

ということで、正常化を行う時にはその「グラデュアリズム」をどう織り込ませるかが重要という話をしているのですが、一方でイエレンさんが行っている最近の発言に対する市場の反応を見ますと正常化着手を遠のかせるような話であって、これ経済指標が良くなって一転してイエレンさんが会見とかで普通にＦＥＤのコレクティブビューで普通の話をおっぱじめると、それこそスタイン理事の指摘するような状況になります罠（期待の急変になるから）ということで、まあ何だかんだ申しましてイエレン議長のコミュニケーションポリシーは出口政策という意味では真面目すぎなのと市場の反応を気にし過ぎなんじゃネーノという気はするんだが大丈夫でしょうかねえ。やはり俊ちゃんのようなイカサマ成分が必要ではないかと。

でまあこの話もうちょっと続くのですが飛ばしまして結論部分へ参ります。

『Of course, even if this alternative world is a better place, it may be difficult as an institutional matter to get from here to there. And I do not have any particularly helpful insights on how one would make the transition. Nevertheless, I do think there is a useful message to be borne in mind when thinking about communications strategy more generally.』

基本的に市場とのコミュニケーションについては市場の期待を大きくジャンプさせないようにしていくというのがスタイン理事の主張となっておりますが･････････

『There is always a temptation for the central bank to speak in a whisper, because anything that gets said reverberates so loudly in markets. But the softer it talks, the more the market leans in to hear better and, thus, the more the whisper gets amplified.』

なるほど。

『So efforts to overly manage the market volatility associated with our communications may ultimately be self-defeating.』

ということで、市場の急変動を避けようという努力をする、つまりは変化を徐々に織り込ませに行こうとすると、市場の方が今度はＦＥＤのささやきに対して過剰に反応するようになってしまい、市場のボラを下げようというコミュニケーションポリシーが却って失敗になる可能性もあるとか、中々こうスタイン理事の説明は市場に近い話をしていて、ハーバードの先生だというのに随分とまあ市場寄りというか現場寄り過ぎのような気がします(^^)。

『As we evaluate our own performance in the communications department, it is probably better for us to focus on how legitimately transparent we have succeeded in being, as opposed to how much or how little our various announcements have moved markets.』

ということで、筋道の通った形での透明性をどの程度達成できているか、その反対側で各種のアナウンスメントがどのように市場に影響を与える/与えていないか、という点についてフォーカスすることが重要ですという部分で話は終わっておりまして、結局どうしたら良いのかという結論は微妙に出ていないのですが、まあこれだけああだこうだとコミュニケーションポリシーに関してああでもないこうでもないと話をするという事で、就任直後からはマクロプルーデンス丸出しでファイナンシャルスタビリティーの話を散々した結果、恐らくは直近のTapering実施に関して相応の影響を与えたと思われますし、先行きの金融政策運営にも一定の影響を与えたと思われるスタイン理事ですが、とりあえず退任までの期間（とハーバードに戻ってからはどうなのでしょうかねとは思いますが）は「正常化政策に向けた情報発信をどうすべきか」という話をするんですなあという所です。

ただまあ出口という意味ではスタイン理事の言うような「グラデュアリズム」というのが一番美しい形で「出口は市場が運んできてくれる」というのが理想ではあるのですが、基本的に市場というのは実は本当は「先行きを反映する」のではなくて、「過去の延長線上と足元の差分で反応する」という代物のようにも思われる訳でして、って市場の中の人がそういう事言うと何かだいぶ自己否定しているように見えるので甚だ遺憾にも程がありますが（−−）、昨今のジャパンの経済物価状況とか日銀の金融政策に対する市場の期待および後付アクションを見ておりますと、やはり「実は市場もビハインド・ザ・カーブ」という気もしてくる訳ですよ。

とまあ考えますと、グラデュアリズムで市場が出口に運んでくれるというのは理想であっても中々難しい話であって、ある程度インチキ成分を持った福井の俊ちゃんのようなイカサマ出口地均しみたいなのも必要なようには思えますし（なお当時ケチョンケチョンに申し上げておりました件についてお前今更何を言うとツッコまないように、つーか非常にこうあの出口政策に関しては今でもどう評価して良いのか整理が難しいと思うのだが）、スタイン理事の指摘はこれはこれで面白いのだが、どう実践するのかは難しいですな、というか本人もこうすべきという話というよりも論点整理しているという風にも思えます。

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２０１４／０５／１５

○欧州追加緩和ネタですかそうですか

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-N5KF6C6JTSEB01.html
ＥＣＢ総裁の「やぶさかでない」発言は行動が近いシグナル
更新日時: 2014/05/14 23:53 JST

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-N5KU4J6JTSEM01.html
米国債：10年債は６カ月ぶり低利回り−欧州の追加緩和観測で
更新日時: 2014/05/15 04:01 JST

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-N5KDK66JTSEQ01.html
米生産者物価指数：４月は１年７カ月ぶりの大幅上昇
更新日時: 2014/05/14 23:52 JST

ＰＰＩが大幅上昇しているのに欧州追加緩和ネタで欧州金利低下して米国金利もついでに低下とはこれはこれはという感じですけれども、じゃあ何をやるのかというのが今一歩イメージ掴みにくいっつーか、これだけ期待させてしまうと何か「追加のおみやげ」が無いと市場の反応が思いっきり逆に逝ってしまうんじゃネーノという懸念がががががが。

でまあどうも色々とコメントなり何なりを見たり聞いたりしておりますと、少なくともＭＲＯの金利は下げて、あとはコリドアをどうするのかが判らん。預金ファシリティーをマイナスにすると量的には引き締め現象が発生しやすくなる筈なのだが、何らかの形で「預金ファシリティーはマイナスだけれども抜け道を使ってゼロ金利超過準備の存在を可能にさせることによってマイナス金利を空文化する」というインチキプレイを炸裂させることが可能であれば、形式上だけのマイナス金利を導入して見た目だけマイナス金利すげえええと言わせるという事は可能なのかも知れません（まあ市場も馬鹿じゃないからそのうち気が付くんでしょうけど）が、現場労務者の実務的な観点から申し上げますとマイナス金利導入と（大規模な）量的緩和政策は両立しえないので、そう簡単にマイナス金利導入って決断できるのかね（大規模量的緩和が不可能になるから先の打つ手がかなり限定される）と思うのよね。

量的緩和の場合、そらまあ日銀みたいな馬鹿買入をしちゃうと債券市場ちゃんが息をしていないの状態になって入札と輪番と四半期の国債償還と月末の債券インデックス長期化以外のイベントが無くなるという事になりますが、まあ無茶振りしなければ小出しに拡大可能でありますが、金利は何せゼロ制約というのがありまして、政策担当者として「次の球が無い」という状態になってしまうのが一番オソロシスであるという事を考えますと利下げもホンマカイナという気はするんですけどねえ。

いやまあ預金ファシリティのゼロ金利維持して0.10％に下げるというのならまだ量的緩和政策導入の余地が残るので有りだとは思うが、それだけだと最早市場が許さんような希ガス。


しかしまあ何ですな、米国債券市場様におかれましてはＰＰＩが盛大に予想以上に強かったのに欧州に連れるとか、イエレン議長のコミュニケーションが上手く行っているとは到底思えん状態になっているような気がする訳でして、３月ＦＯＭＣで「６か月」と言ったのを火消ししようとしてなのか、ＦＯＭＣ後の発言はコレクティブビューであってその後の講演はイエレンさん個人の見解とか使い分けているのかは判らんのですが、一転してハト風味のサービス発言を連発したらまたぞろ低金利政策継続ヒャッハーの金融相場的な展開になっている訳で、方向が金融政策正常化なのに市場がヒャッハー金融相場をやらかしたらこれ正常化政策方向に着手する時にまた去年みたいな事になるんじゃネーノとか思うのですけどねえ。

とまあそう考えますと、ドラギ俊彦先生はインチキ成分炸裂ですし、我らが黒田総裁はふてぶてしいまでに退かぬ！媚びぬ！でぶれないですし、まあそういう意味での一貫性（ドラギ俊彦の場合はインチキが一貫しているのだが）および図々しさ（褒めています）があるのですが、どうもイエレン議長様におかれましてはどちらかというと真面目なのは判るのですが、その真面目さが微妙に悪い方向に出ていて、一々市場の反応に対して対応しようとして、アラン・ブラインダー元ＦＲＢ副議長の言う「自分の尾を追う犬」になるんじゃネーノ的な所がヒジョーに懸念される所で、これだけの緩和政策の出口という難しい事をするのに対してイエレン議長に福井の俊ちゃんのようなイカサマ成分が欠如している（ように見える）のは市場のボラを無駄に高めるリスクがあるかもねとかそんな事を思う今日この頃でした。


○スタイン理事の置き土産ネタ続き

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20140506a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20140506a.pdf
Governor Jeremy C. Stein
At the Money Marketeers of New York University, New York, New York
May 6, 2014
Challenges for Monetary Policy Communication

・基本はＦＯＭＣのコミュニケーションは「個別の見解」の集合体であるということです

『The Committee Is Not a Single Person』という小見出しの所がオモロイという話を昨日申し上げましたのでそちらを引用しますぞなもし。

『It is common to hear observers talk about the Committee's reaction function, which describes how we will behave in various contingencies.』

金融政策の反応関数についてウォッチャーの皆さんは気にしますよね。

『However, even if all of the individual members of the Committee have well-defined and carefully thought-out individual reaction functions--that is, each member knows what his or her policy preference is for any given state of the world--it does not follow that the Committee as a whole has an equally well-defined reaction function.』

ここがＦＥＤの特色ではありますが、合議制の特色を思いっきり出しているなあという感じでして、政策反応関数はＦＯＭＣメンバーの中でも異なると堂々の説明ですけど、これは逆さ絵→イエレンとなる流れで加速されている感じですよね。

『The reason for this divergence is that when one says that the Committee has a reaction function for how it will behave if contingency X arises, such a statement implies that we have fully litigated this contingency in advance. In other words, we have debated the pros and cons, we have hashed out our differences, and we have come to an agreement on how to proceed under contingency X.』

ここは「各人の反応関数が違う」という件をもうちょっと丁寧に説明射している部分ですが･･･････

『But such litigation is difficult and sometimes costly, as it may, for example, take considerable time or lead to a loss of cohesion on other, more pressing issues. So it may be easier and more efficient to leave our behavior in some important contingencies for future discussions.』

そらまあそうよという感じですが、反応関数を事前にすり合わせると分かりやすいのではという見解に対してはそら却ってよろしくないでしょうという話でして････････

『Think of why people often forgo prenuptial agreements when getting married--it is simply too painful to negotiate over every contingency ahead of time.』

結婚前に事前に起こり得る危機に対応する反応関数を事前にすり合わせたらtoo painfulワロタ。

『This observation is helpful in understanding some of the differences between an open-ended asset purchase program, such as QE3, and its closed-end predecessors.』

で、具体的にＱＥ３の時にはどうでしたねんという話になる。

『One advantage of going with an open-ended approach is that when we rolled out QE3 in September 2012, we were able to make a forceful statement that we would continue with asset purchases until we observed, as Chairman Bernanke put it in his postmeeting press conference, a "substantial improvement in the outlook for the labor market."8』

さいですな。

『We were able to do so even though I suspect that, had we tried to put a number to it, there would have been considerable disagreement among Committee members as to the exact meaning of "substantial improvement."』

大変に正直で宜しいという所ですが(^^)、ＱＥ３を実施した時の終了条件である「substantial improvement in the outlook for the labor market」の定義について、事前にどのような経済条件なのかという事に関する具体的な数値的な話とかは置いていなくて、もしその話を始めたら盛大に見解の不一致が生じて収拾が付かなくなったでしょうという説明に実にこう深い味わいというか滋味を感じるのであります。

でまあこれってＦＥＤ特有（どうでも良いが変換して最初に「特融」と出た辺りにアタクシのＩＭＥの闇を感じましたががががが）のものという感じもしますが、基本コレクティブビューで勝負してくるＢＯＥやＥＣＢの場合でも政策反応関数を具体的にどのあたりまで見せるのかという点に関しては積極的な曖昧性を出している（つーかＥＣＢの場合はドラギ俊彦先生のインチキ成分により積極的なインチキ状態だが）訳でして、まあ政策反応関数をどの程度の所まで出すのかというのは、先行きのことは先行きになってみないとワカランチ会長な部分もある経済というのものに対峙する上では必要な事なのかも知れず、このバランスが非常に難しいだろうなあと思うのでした。

つまり･････････

『So in this case, leaving the Committee's reaction function incompletely worked out allowed us to move forward with a major policy initiative in a timely manner, which otherwise might have been very difficult.』

という風にスタイン理事が言うように、政策反応関数をあまり細かく出し過ぎない事によってステートコンティンジェントな対応が可能であるというのはその通りですし、特にＦＯＭＣのように合議体モードを強く出している場合にはそもそも政策反応関数に関する見解が全員一致しているとは限らない（つーか一致していないと言いたいようだが）訳でして、そういう中でＦＥＤがあたかも単一の主体として判断するかのようなコミュニケーションポリシー、つまり透明性を過大に高めようとするというのもこれまた弊害があるかもしれませんなあという所になるんでしょうな。

『Of course, the flip side of this reaction-function incompleteness is that it becomes harder for the Committee to precisely communicate its future intentions to the market--in part because these future intentions have not yet been fully fleshed out.』

じゃあ政策反応関数があいまいなままで良いのかというと、当然ながら逆サイドとしてＦＯＭＣの将来の金融政策運営に関して、市場に対するコミュニケーションが出来なくなってしまいますなという指摘。

『Rather, it makes more sense in this case to think of the Committee's reaction function as being something that is not entirely predetermined and that will naturally tend to evolve over time. 』

この「経済は生き物であるから政策反応関数を事前に全て決める訳にもいかず、状況の変化によって変化しうる性質があるものだ」というのはなるほど！とも言えますが、これを推し進めるとインチキ成分が高まってしまいます罠というのもあるのでヒジョーに難しいです罠と思います。

ただまあ市場現場労務者１０ウン年（もうちょっと長い気がするがキニシナイ）とかやっていて思うのですけれども、まあ結局の所結果で政策当局が勝ってしまうと市場ちゃんというのはその間に起きたインチキとかイカサマとかすっかり忘れてしまう傾向が強かったりするというのは多分事実としてあると思いますので（異論は認める）あまりにもインチキが過ぎるとアレですけれども、「状況によって政策反応関数が変化するのは自然（ｷﾘｯ）」というのは特に異例の政策を実施しているような時にはそういう図々しさが必要かも知れませんなとも思うのでありました。

そういう意味でイエレン大丈夫かという感じがするのと、アタクシ的にはそのような市場性健忘症に陥らないようにというのも込めて悪態駄文で記録をしているのでした、というような所です。


次の『The Interaction of the Committee and the Market』の部分も割とオモロイのだが、ワタクシの諸般の事情（ただの寝坊ですが）につき本日は時間が無くなってしまったので明日ネタが無かったら投下致します。ちなみにＱＥ３と長期金利の関係の話をしているのですが、「定量的な効果の話をしているけれども実際問題として市場のドライバーになっているのは政策スタンスや政策反応関数に関する市場の期待」だから「グラデュアリズムの変化の場合は市場の反応は小さいけれども、大きくジャンプする場合は（その変化の大小にかかわらず）大きな反応するでしょ」というのを説明しておりましてほほうという感じです。明日ネタに多分するのでまた引用しますがこんな事言ってます。

『The case of QE3 illustrates the point that the Committee's reaction function is shaped by market expectations and vice versa.』

vice versaってのは「逆もまた然り」という意味。

『But I suspect that the point has more general applicability. Consider the well-known phenomenon of "gradualism" in monetary policy, whereby changes to the policy rate during an easing or tightening cycle tend to come in a series of small and relatively predictable steps.』

ふむ。

『This phenomenon is reflected in the fact that the Committee's behavior in normal times can be approximately described by an "inertial" version of a Taylor rule--one in which, in addition to putting weight on inflation and unemployment, the Committee also behaves as if it has an aversion to making sudden large changes in the federal funds rate.』

とまあここまではグラデュアリズムの場合の話ですが、続きは明日にでも（引っ張ってスイマセン）。

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２０１４／０５／１４

○スタイン理事の置き土産講演でコミュニケーションポリシーとな

今月末で退任するスタイン理事ですが、マクロプルーデンス的な話とか、ファイナンシャルスタビリティーみたいな話を思いっ切りＦＥＤに打ち込んで来て、Taperingにもそれなりに影響を与えたんじゃネーノという意味では異色かつ中々面白い理事だったと思うのですが、置き土産的なこの講演も（賛否ありそうな内容ではありますが）中々味わいがあります。

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20140506a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20140506a.pdf
Governor Jeremy C. Stein
At the Money Marketeers of New York University, New York, New York
May 6, 2014
Challenges for Monetary Policy Communication

・中央銀行のコミュニケーションポリシーのポイントとな

でまあ最初が挨拶みたいな話で、その後は金融政策運営におけるコミュニケーション戦略という話をまずは概論的に行っていまして、最近はそのコミュニケーションを充実させる方向です云々という説明をしております。で、その結論部分からまずは引用。

『These are all welcome developments, and I expect there will be further changes down the road, as the Committee keeps trying to improve how it explains its policy decisions to the public. In this spirit, I would like to spend the rest of my time discussing a few of the things that make life interesting for those trying to communicate clearly and effectively about monetary policy.』

ではどのような論点を提示するのかと言いますと･････････

『More specifically, I am going to touch on three factors that strike me as particularly relevant for our efforts in this area: the fact that the market is not a single person, the fact that the Committee is not a single person either, and the delicate interplay between the Committee and the market.』

市場は単一の人間ではなく、委員会（ＦＯＭＣ）は単一の人間ではなく、ＦＯＭＣと市場とのデリケートな相互作用がありますよ、という話です。そらまあそうですがという話ですが。


・市場のドライバーは「市場の総意」ではなくてアクティブなポジションを持っている一部の参加者とな

まあこの見解には賛否あると思いますし、ややデフォルメしているんじゃないかという気もしますが、市場のプライスアクションを見てヒーコラ言いながら仕事するのが生業となっておりますアタクシと致しましてはまあ割と賛同できます、というかこのスタイン理事ってハーバードの先生なのにこの手の話が割と現場労務者的に腑に落ちるんですけど。

『The Market Is Not a Single Person』ってお題の所から。

『This point was very nicely made by Hyun Shin in his remarks at the Federal Reserve Bank of Kansas City's symposium at Jackson Hole last summer. Shin wrote:』

ほうほうそれでそれで？

『The "market" is not a person. Market prices are outcomes of the interaction of many actors, and not the beliefs of any one actor....But most discussions of central bank forward guidance treat the market as if it were an individual that you can sit down and reason with....By doing so, I believe we are in danger of committing a category mistake where we anthropomorphize the "market" as a rational individual with beliefs.3』

市場とのコミュニケーションを相手があたかも単一の主体であると考えて行うと間違いが起きるとな。

『Let me give you a particular example that illustrates the wisdom of Shin's observation.』

でまあそんな例とは？？

『In early May 2013, long-term Treasury yields were in the neighborhood of 1.60 percent. Two months later, shortly after our June 2013 FOMC meeting, they were around 2.70 percent. Clearly, a significant chunk of the move came in response to comments made during this interval by Chairman Bernanke about the future of our asset purchase program. For example, in his June 19 press conference, he said:』

昨年のTaperingトークにおける金利上昇の例ですか。

『If the incoming data are broadly consistent with this forecast, the Committee currently anticipates that it would be appropriate to moderate the monthly pace of purchases later this year. And if the subsequent data remain broadly aligned with our current expectations for the economy, we would continue to reduce the pace of purchases in measured steps through the first half of next year, ending purchases around midyear.4 』

昨年６月ＦＯＭＣ後のプレコンでの冒頭説明部分でTaper予告キタコレの件すな。

『Perhaps it is not surprising that news about the future course of the asset purchase program would have a strong effect on markets.』

これで市場が動いたのはサプライズではないですが････････

『But here is the striking fact: According to the Survey of Primary Dealers conducted by the New York Fed, there was hardly any change over this period in the expectation of the median respondent as to the ultimate size of the program.5』

しかしこの前後で実は資産買入プログラムの規模に関するプライマリーディーラーのサーベイによる数値に大きな変化は無かったとな。

『Chairman Bernanke's comments may have clarified the FOMC's intentions, but, according to the survey, they did not have any clear directional implications for the total amount of accommodation to be provided via asset purchases. Thus, FOMC communications in this period did not appear to be meaningfully hawkish.』

まあこう纏めてしまうのもどうかという気はだいぶする訳で、これは「実際に資産買入プログラムが市場に影響を与えるのはストック効果でも無いし、実は目先のフロー額でもなくて、先行きの政策反応関数などの見方に変化が生じた場合、ポジションの巻き戻しが起きる」というだけの事を示唆しているんじゃネーノという気もだいぶしますが････････と思って次を読みますとこんな説明が。

『So what gives? One hypothesis is that going into the May-June period, there was a wide divergence of opinion among market participants as to the future of the asset purchase program. In particular, however reasonable the median expectation, there were a number of "QE-infinity" optimists who expected our purchases to go on for a very long time.』

ＱＥの継続期間に関してこの時期は市場の見解が分かれていて、メディアンの見方が６月ＦＯＭＣの逆さ絵先生会見に対してリーズナブル（つまり逆さ絵会見でのTaper示唆は極端なスタンス変更ではなくある程度予想されていたことという認識で対応という話ですかね）だったとしても、市場では「ＱＥが無限に（近い位）継続する」と言うビューを持っている向きがあったのではという話ですな。

『And, crucially, in asset markets, it is often the beliefs of the most optimistic investors--rather than those of the moderates--that drive prices, as they are the ones most willing to take large positions based on their beliefs. Moreover, this same optimism can motivate them to leverage their positions aggressively.6』

ということで、そういう楽観的な人がアグレッシブなポジションやレバレッジ拡大を行っていたので、そういう人たちによるポジションクローズの動きが市場を大きく動かした、という説でして、何かスタイン理事毎度お馴染みのマクロプルーデンス的な話にもつながりそうなネタになっていますが、まあ全部が全部そうかというと疑問もあるけれども、まあゆうとる事の意味は分かるし、それなりに正しい話のように思える。

そうするとどうなるかと言いますと･･･････

『In this setting, a piece of monetary policy communication that merely "clarifies" things--that is, one that delivers the median market expectation but truncates some of the more extreme possibilities--can have powerful effects. Highly levered optimists are forced to unwind their positions, which then must be absorbed by other investors with lower valuations. This effect is likely to be amplified if the preannouncement period was one with unusually low volatility, as was the case in early May 2013, when the implied volatility on long-tenor swaptions was near historical lows. To the extent that some of the optimists are operating subject to value-at-risk constraints, low volatility is likely to induce them to take on more leverage. If volatility rises sharply in the wake of an announcement, this increase will tend to exacerbate the unwind effect.』

金融政策に対する思惑や市場のボラ低下の長期化によって、市場の一部であっても楽観的なポジションが積み上がるような中で何らかの政策アクション行動を「明確化」すると、その積み上がったポジションの巻き戻しが起きて、それが普通の投資家も巻き込む価格変化になり得るという認識でまたもファイナンシャルスタビリティー的な話がキタコレでありまする。

『To be clear, I am not saying that monetary policy communications should have been different during this period. Rather, the point is that in some circumstances there are very real limits to what even the most careful and deliberate communications strategy can do to temper market volatility.』

スタイン理事は（まあそうでしょうなと思いますが）当時のコミュニケーションポリシーに対して批判している訳ではなく、ポジションが積み上がっているような状況では、最大級に注意深いコミュニケーション戦略を取っても昨年のような大きな金利上昇のような事が起こり得ると指摘しているそうな。

『This is just the nature of the beast when dealing with speculative markets, and to suggest otherwise--to suggest that, say, "good communication" alone can engineer a completely smooth exit from a period of extraordinary policy accommodation--is to create an unrealistic expectation.』

キタコレ。

『In this spirit, I think the FOMC may face a similar communications challenge as the nature of the forward guidance for the path of short-term interest rates evolves over the next couple of years.』

更にキタコレというかイイハナシダナーというか。

『The 6.5 percent unemployment threshold that we had until recently was not only quantitative in nature, but it also represented a relatively firm commitment on the part of the Committee. While this kind of commitment was entirely appropriate at the zero lower bound, as policy eventually normalizes, guidance will necessarily take a different form; it will be both more qualitative as well as less deterministic.』

まあそうかもねとは思いますが、実際にガイダンス文言モードから正常化モードに入る際には、フォワードガイダンスの表現も変わってくるでしょうとな。

『So, for example, when I fill in my "dot" for 2016 in the Survey of Economic Projections, I think of myself as writing down not a commitment for where the federal funds rate will be at that time, but only my best forecast, and one that is highly uncertain at that.』

ワロタ。

『Chair Yellen made a similar point in her March press conference:』

ということで３月の方の会見を持ちだして来るところがスタインクオリティ。

『More generally, you know, the end of 2016 is a long way out. Monetary policy will be geared to evolving conditions in the economy, and the public does need to understand that as those views evolve, the Committee's views on policy will likely evolve with them. And that's a kind of uncertainty that the Committee wouldn't want to eliminate completely from its guidance because we want the policy we put in place to be appropriate to the economic conditions that will prevail years down the road.7 』

というのは３月のプレコンでのお話。

『I agree completely with this view, and I suspect that many in the market also understand the distinction that is being drawn--that as policy normalizes, forward guidance will be less commitment-like and, hence, a less precise guide to our future actions than it has been in the recent past.』

出口が近づいてくるとフォワードガイダンスのコミットメント成分がドンドン弱まって行きますよという警告をしている訳ですが、その点で言いますとジャパンのケースにおける福井の俊ちゃん的なインチキ地均し攻撃というのも（当時はインチキだの何だのと散々悪態つきましたし、そもそもガイダンス文言明確化したのにその後にあのジャッジメンタル成分満載というのも今でもうーむとは思うのですが）意識しているのかしていないのか知らんですが、まあちょっとそんなのを思い出しました。

『But I would not want to presume that everybody is thinking about it the same way; one can imagine that there might again be some optimists who are in this case underestimating the degree of uncertainty about the future path of policy and are placing levered bets accordingly. So we may have some further bumps in the road as this all plays out.』

とは言えスタイン理事のように考えている人だけではないので、今後の出口戦略においてドカンというような動きは起こるでしょうというのが結論でした。


････････もっとサラッと引用する積りだったのですが、引用している内にノリノリになってしまって時間が無くなってしまったので続きは明日ですすいませんすいませんすいません。

ちなみに次の『The Committee Is Not a Single Person』の話が更に面白いのでお暇な方は続きを是非ご覧ありたいのですが連休要因で営業日が少ないのに暇な人間がいるかこのクソボケとか言われそうなので明日また見てちょということで。

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２０１４／０５／１３

○ドラギ俊彦鑑賞会

http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140508.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Brussels, 8 May 2014

・Introductory statementの詳細部分からちょっとだけ

『Let me now explain our assessment in greater detail, starting with the economic analysis. Real GDP in the euro area rose by 0.2%, quarter on quarter, in the last quarter of 2013, thereby increasing for three consecutive quarters. Recent data and survey indicators confirm that the ongoing moderate recovery continued in the first quarter of 2014 and at the beginning of the second quarter.』

この辺は従来通りの話をしています。

『Looking ahead, domestic demand should continue to be supported by a number of factors, including the accommodative monetary policy stance, ongoing improvements in financing conditions working their way through to the real economy, the progress made in fiscal consolidation and structural reforms, and developments in energy prices.』

先行きに関してのサポート要因は緩和的な金融環境、ファイナンシャルコンディションの改善、財政及び構造改革、エネルギー価格動向とな。

『At the same time, although labour markets have stabilised and shown the first signs of improvement, unemployment remains high in the euro area and, overall, unutilised capacity continues to be sizeable. Moreover, the annual rate of change of MFI loans to the private sector remained negative in March and the necessary balance sheet adjustments in the public and private sectors continue to weigh on the pace of the economic recovery.』

労働市場が弱くて経済のスラックも大きく、民間部門のローンが伸びなくて、バランスシート調整がまだ続いているのが景気回復ペースを遅くしているんですってよ奥様、という事ですが、ではそのローンに関してどういう話をしているかというとちょっと先にこんなのが。

『The annual rate of change of loans to non-financial corporations (adjusted for loan sales and securitisation) was -3.1% in March, unchanged from February. Weak loan dynamics for non-financial corporations continue to reflect their lagged relationship with the business cycle, credit risk and the ongoing adjustment of financial and non-financial sector balance sheets.』

非金融部門向けローンが相変わらずあばばばばーなのですが、要因としてはビジネスサイクル要因、クレジットリスクが高い要因、バランスシート調整が続いている要因、という説明になっておりまして、いやあのその要因って金融政策でどうしようもねえじゃんよと思うのでありまして、追加金融緩和をしてこの手の要因にどう働きかけるのかというと知らんがなとしか申し上げようが無い次第でして、しかもクレジットスタンダードに関してはまさに現在銀行検査しているという状況の下でローンを伸ばさせようというのをサプライサイドの方から実施するという施策をする事自体が変じゃネーノと思われる次第で、はてさてこっち方面を言い訳にする施策って出来るのかねと疑問に思うのでした。

『The annual growth rate of loans to households (adjusted for loan sales and securitisation) stood at 0.4% in March 2014, broadly unchanged since the beginning of 2013.』

家計向けローンに関しては状況の説明だけ。

『The April 2014 bank lending survey confirmed the stabilisation of credit conditions for loans to enterprises and households. Credit standards over the previous three months remained broadly unchanged for loans to enterprises but were eased in net terms for households. Broadly in line with these results, in the survey on the access to finance of small and medium-sized enterprises (SMEs) for the period October 2013-March 2014, SMEs reported that bank loan availability had become less negative and had actually improved in some euro area countries. According to both surveys, the general economic outlook contributed less negatively or even positively to these developments. At the same time, banks still reported tight levels of credit standards when seen in a historical perspective.』

貸出態度などは改善しているものの、クレジットスタンダードはヒストリカルに見ればタイトという事ですが、じゃあそれを金融政策でどないせえちゅうねんというのもありますし、そもそも論としてクレジットバブル崩壊対応をしているのとバランスシート調整をしている中でクレジットスタンダードを必要以上に緩めさせる施策ってあり得んと思いますし、この手の基準というのは一旦ユルユルの勢いが付くと当然ながら適正な所で止まるという事がなく、行きつく先はクレジットバブルですからねえ。

ということで、いわゆるローン関連で何かやるという可能性も追加緩和ネタではあるのですけれども、（英国のＦＬＳみたいなのを実施するとか）現状認識を見ているとローンの需要サイドの方に問題があるという認識になっているように見えるので、施策っつーても難しい希ガス。

というのを一応メモしておきましたということで。以下ドラギ俊ちゃん鑑賞会


・最初の質疑がもう象徴的なんですけどね

最初の質疑で既に笑える。質問は２つのパートになりますので分けてネタにしませう。

『Question: In the opening statement, you reiterated the line that there was unanimous agreement about the willingness to use unconventional tools if there was too prolonged a period of low inflation. But is there total agreement about exactly what is meant by the phrase "too prolonged a period of low inflation"? And would you mind enlightening us about when a prolonged period of low inflation becomes a too prolonged period of low inflation?（後半は後ほど）』

オッサンこの前から「too prolonged」な期間の低インフレに対しては対応すると大口叩いてるけど、「prolonged」な低インフレという今の認識をいつになったら「too prolonged」になるのか答えて見ろやオラオラオラ、という質問ですな（後半は後ほど）。

『Draghi: Yes. On the first question, the too prolonged period of low inflation, you have a period like that when you see that the risks of de-anchoring medium-term inflation expectations are increasing. That is a definition that takes into account the two elements of this concept. One is the level of inflation, and that is to say low inflation, and the other one is the length of time while one has low inflation. I think I've said several times that the longer is the period, the bigger are the risks for a de-anchoring of inflation expectations. So that's the answer to the first question.（後半は後ほど）』

テラヒドスという感じですが、インフレ期待がアンカーされなくなるリスクが見えるのが「too prolonged」の定義とかお手盛り判断にも程がある訳でして、ドーバー海峡の向こうにある国のように延々とインフレが上振れて推移しているのに「インフレ期待はアンカー（ｷﾘｯ）」と言い続けて財務大臣向け書簡をただの紙状態にしていた中央銀行がおりました罠という事で、全然答えになっていないのがもう俊ちゃんの風格を漂わせるマリオ先生という所であります。

で、もう一つの質問は為替なんですけどね。

『Question: （前半割愛、というかさっきの部分）And just a second issue, if I may. We are hearing more and more complaints from Paris about the strength of the euro. Would you like to respond to them at all?』

ユーロ高に関して色々と言われておりますがどう対処されますかと。

『Draghi: （前半割愛、というかさっきの部分）To the second question, I would say that over the last few days we received plenty of advice from political figures, from institutions and, almost every day now, on interest rates, on exchange rates but also, on the other side of the scale, on the excess liquidity. So we are certainly thankful for this advice and certainly respect the views of all these people. But we are, by the Treaty, we are independent. So people should be aware that if this might be seen as a threat to our independence, it could cause long-term damage to our credibility. 』

たぶん質問は「為替市場に対処する方策如何」という話なのですが、中央銀行の独立性に関する方面に話をそらしておりますな。


・為替市場に関する追及は色々と

でまあその後も何度も為替に関する追撃は来るんですよね。直後の質疑応答。

『Question: I have two questions - one a follow-up question on exchange rates. The introductory statement confirmed that the ECB has worries about the high exchange rate. Is intervention in the foreign exchange markets a possibly useful tool to lower the exchange rate? And has it been discussed by the Governing Council today?』

まあ同じ質問ですな。

『And the second question, Governor Luc Coene recently said if the ECB would decide to lower the interest rate on the main refinancing operation, we should also lower the deposit rate to have sufficient impact. Do you agree with his point of view?』

マイナスの預金ファシリティー金利設定に関する質問は後の方でもう一回あります。でドラギ先生の回答。

『Draghi:. On the second question I would refer to Governor Coene.』

ドラギ先生の見解を聞いているのに何で振るんだよｗｗｗｗｗ

『But on the first question, yes certainly, we had a discussion. Later on I can report the overall tone of the discussion, but basically we had a discussion on the exchange rate. As I've said many times, it's not a policy target, but certainly is very important for price stability and for growth. And the strengthening of the exchange rate in the context of low inflation is cause for serious concern in the view of the Governing Council.』

議論はしました。為替レートは政策ターゲットではないがユーロ高は経済物価見通しに対して大きな懸念を与えます（ｷﾘｯ）という話はしていて、ユーロ高懸念というのだけはこの先でもひたすら説明している。

ちなみに先ほど振られたコーエン（と読むのか？）理事のお答えはこちら。

『Coene: Well I can only confirm what I said before, that if you really want to have an impact on the markets that if you only change a policy rate and leave the others unchanged, it will have less impact than if you shift the whole corridor down, then you will have a much bigger impact.』

コリドア狭くするよりは預金ファシリティー下げた方がインパクトあるのはその通りだが副作用はどう考えているんでしょ、というか多分軽視していると思う。


・６月に実施する云々に関する質疑など

でまあその次ですけどね。

『Question: It seems like in recent weeks we've had a mix of these very low inflation numbers, but some pretty good economic data. Do you see any evidence that low inflation is actually hurting the euro zone economy? And if it's not, why are you concerned about it?』

低インフレですが経済データは悪くない訳ですが、本当に低インフレがユーロ圏の経済に悪影響なのでしょうかとは引っ掛け質問。

『And my second question, you mentioned a June meeting in the introductory statement. Is this a signal that we should expect something in June?』

単刀直入質問ワロタ。

『And on this inflation and bank lending points where you said you'd have more information, what kind of information are you going to be looking for to decide whether to act on your easing bias?』

これまたイイシツモンダナーですけど、インフレと銀行貸し出しに関するデータが６月に出るというのは判ったが、じゃあその出たデータに関して金融政策実施の反応関数はどうなっていますねんという話ですな。

『Draghi: Probably the best way to respond to both questions is really to give a flavour of what sort of discussion we had today. I would see this discussion as a preview of the discussion we're going to have next time.』

今回の会合は次回のプレビューです（ｷﾘｯ）って部分はこちらです。

『And we had an extensive discussion that took note that, while the recovery is firming up in some parts of the euro area, at the same time the Governing Council is not resigned to having low inflation for too long a time, as I said before.』

でもその「too long a time」の定義が先ほど仰せのだと只のお手盛りなんですけど･･････････

『The second point is that it's true that the recovery is proceeding, but it's proceeding at a slow pace and it still remains fairly modest.』

回復しているけど遅いとな。

『And there are some downward risks now, and the risks have to do with the possible weakening of global demand, have to do with geo-political risks that are of serious significance and have to do with the exchange rate.』

ほうほう。

『The third point that was touched in the discussion was really the causes of this low inflation. We've discussed this many times and certainly we would view that the most important causes are the energy prices and food prices. I mean, if you take the first quarter of 2012, inflation at 2.7 percent, and you compare it with the current inflation rate of 0.7 percent, of the 2 percentage points difference, 80 percent is due to lower energy and food prices.』

これも前から説明されているのですが、足元の低インフレはエネルギーと食品の寄与が下落のうちの８割を占めているという話をしていまして、じゃあそれって一時的じゃねえかという話でもあったりするので、この辺りの説明を毎度毎度わざわざしているのがインチキの風格を漂わせる所でして･･･････

『But now the question is, and the question that we have to look into is whether there are other factors besides energy and food that could keep inflation low. Well, some of these factors are the exchange rate and the possible weak domestic demand and weak employment figures.』

ただまあ他の要因もありますよという事で雇用の弱さと為替レートが出てきます。

『The fourth point we discussed touched on what you actually hinted at, on the relationship between credit flows and the business cycle. And one of the reasons why we haven’t expected a serious pick-up in credit for a while is that there is a lagged relationship between credit flows and the business cycle's recovery, and that's certainly something we want to have our eyes on in the coming weeks and, I would say, the coming months too.』

ビジネスサイクルとクレジットフローの関係からすると暫く貸出は伸びないよねという議論もしています、とかゆうとる訳ですが、そうなりますと銀行貸し出しのインフォメーションがアベイラブルになって何かするって何をどうしますねんという風にも思う訳で、何ともこの辺の説明が怪しいのですが････････

『As I said, we discussed the exchange rate. So at the end of this discussion I would say that the Governing Council is comfortable with acting next time, but before we want to see the staff projections that will come out in early June.』

ということで、ニュースでも出ておりました「次回の会合で何か動くことに対して理事会はcomfortableである」という部分になるのでありましたが、しかし物価の下落の大きな要因がエネルギーと食料品で、クレジットフローに関してはサプライサイドではなくてディマンドサイドの問題という話をしているのに次回会合で何をしますねんというのは甚だ意味が判りかねる所でして、要するに何も決まってない／何をするのかの見解が分かれているんでしょうなあというと答えです。


・そこまで言うなら次回何をするんですかという直球質問

直後にこんな質問がががが。

『Question: Mr Draghi, you just said a second ago that the Governing Council is comfortable with acting next month.』

「you just said a second ago」ワロタ。

『Should we understand that to mean that there is a consensus around doing something already? And if so, could you tell us whether that would be a rate cut or what other option you're looking at?（後半はEONIAレートの上昇に関する質問でこれもオモロイのだがパスします）』

『Draghi: What I would say is that there is consensus about being dissatisfied with the projected path of inflation, and so there is a consensus in not being resigned to this and accepting this as a fact of nature, which would lead to having consensus about action, but, as I said before, after having seen the staff projections that will come out in early June.』

何だよこの答えはという感じでして、いやだからその低いインフレが長期間続くのはケシカランという話については別に今に始まった話じゃねえじゃんという感じですし、スタッフの見通しを見てからまた判断します（ｷﾘｯ）とか最早ナメトンノカという俊ちゃんもビックリのインチキクオリティ。

なお、後半のEONIAに関する質問については結構延々と説明していまして、まあ要は一時的な要因であって、イールドカーブの後ろに影響が出るような想定外の金利上昇にならなければ無問題という認識を示しているのですが、今回の会見ではこれ以外にユーロ圏の金融統合とか政治統合みたいな質問に関しては明瞭な回答を展開しておりまして、その一方で金融政策の具体的な所に関してはインチキクオリティを炸裂されるという質疑応答が何とも素敵な風格を漂わせる所です。


・為替レートが深刻な懸念だったらどういう政策になるんでしょうかという直球質問

ちょっと後の方にこんな質問が。

『Question: I have two questions. Concerning today's decision, was it unanimous? Or were there any governors who already today were in favour of some form of loosening policy? 』

追加緩和の提案は無かったのかという質問に続きまして･･･････

『And the other, you keep saying that the exchange rate in the context of low inflation is a very serious concern. How does serious concern translate into a policy response?』

豪直球質問ワロタ。で追加提案に関してですが････････

『Draghi: Thank you. Let me say immediately that there wasn't a decision today, in the sense I said it's a preview of the next month's meeting, the discussion we had today. But certainly there is consensus or unanimity in not being resigned to the present low inflation for a too long, too protracted a time. That is certainly a unanimous conviction, and it's also, I would say, reiterated in the introductory statement I read just a minute ago, the Governing Council is unanimous in its commitment to using also unconventional instruments within its mandate in order to cope effectively with risks of a too prolonged period of low inflation.』

そもそも追加緩和云々の質問には答えないで、「全員がfor a too long, too protracted a timeな低インフレを許容しない事で一致しました（ｷﾘｯ）」とだけ答えているのですが、そもそも物価安定のマンデートがあるんだからそんなのは別に当たり前の話であって、じゃあ現状がそのtoo longな状況なのかという質問に対しても狸回答という状態なんですよねえ･･････

『As I've said many times, the exchange rate is not a policy target but it's a serious concern for our objective of price stability and therefore this concern will have to be addressed.』

だからそれは政策対応としてどうなのかという質問なのですがまあ答えない答えない。


・じゃあインフレに影響を与えるパスは何なんですかという質問と再び上記の質問

がもうちょっと先に。

『Question: My first question is, what is the expected pathway to affect inflation? And more importantly, can inflation expectations, should the Ukrainian crisis escalate?』

まあウクライナの方は意味判らんが。

『And my second question will touch again the euro exchange rate. You multiple times said that the euro exchange rate is not a policy target in itself. But I would like you to comment maybe, if the Governing Council has some kind of a trigger point where the euro exchange rate is too strong, prompting the bank to act in the future? Thank you.』

You multiple times saidワロタ。

『Draghi: On your first question, I’m afraid the answer is, I don’t know. But what one can tell, is that it depends very much what is going to be the impact of the price of energy, the price of gas especially, and its implications on gas supplies to Europe for the coming year. Other projections about inflation are very, very difficult to make at this stage.』

ワロタというか何というか。

『On the second question, I think I’ve answered before. No, we don’t have a trigger. We just see that this is having the effect of basically depressing further the inflation rate.』

政策対応のトリガーになるレートは無いというのはまあそうでしょうけど。

『Again, if you take that comparison I made with the first quarter 2012, there are actually two stages. One is in fact when energy prices and food prices had the effect of depressing the rate of inflation. That is not, in fact, as continued beyond, I think, mid-2013. After that, the contribution of energy prices and food prices is not really important. And it’s actually the exchange rate that keeps the inflation rate low and depressed. The exchange rate, both nominal and effective, has appreciated by something like 10 percent since mid-2012 to today.』

で、以前との比較で食品エネルギー価格とユーロの実効レートの話をしていますが、結局質問の答えは華麗にスルーという貫録の風格ですな。


とまあそんな感じで、肝心の政策アクションに関する質問に対して全然答えていないのですが、これはまあ答えないのではなくて答えられない（まだ全然話がまとまっていない）んでしょうなあと思うのでした。

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２０１４／０５／１２

○ドラギ俊彦総裁の会見鑑賞会･･････をしようと思ったのですがががががが

http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140508.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Brussels, 8 May 2014

ということで今回は「次回理事会での追加緩和を盛大に示唆」というドラギ俊彦総裁の会見ははてさてどうなんでしょというのを確認したのですが、今回のドラギ俊彦先生の会見では追加緩和とか為替市場に関する質問が当然ながらバシバシ出てくるのですが、微妙に答えになっていない答えを連発するという大変にアレな会見となっております。

で、その会見ネタをやる積りだったのですが、時間と労力の配分を間違えた為に展望レポートネタで時間と労力が無くなってしまうという実にこう残念な展開となってすいませんすいません。

まー一応極めて簡単にまとめてしまいますと、とりあえず「何かやる」みたい話はしているものの、実際に何をするのかという話に関してはまあ答えない答えない、というかどうせ何も決まってないんだろうなあという感じですし、為替市場に関してユーロ高が進行するのは困るというのだけは判るのですが、じゃあユーロ高に対して何か実施するのかという話も当然ながらスルーという所ですな。

これやるやる詐欺で引っ張るにも限界ありますし、ユーロ高の是正に直接何をするとか言われましても金利下げたら次のタマ無くなってしまいますから厳しいですし、量的緩和政策で量を稼ぐのは預金ファシリティーが既にゼロ金利の中厳しいです（大体からして国債の購入がＥＵ条約的に微妙だし）し、もうこうなったら欧州周縁国に着火した方がユーロ高是正に効くんじゃないですかねえ（ゲス顔）。

という話は明日のネタとなりますゴミンナサイゴミンナサイ。

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２０１４／０５／０９

○ドラギ総裁「次回に実施」攻撃キタコレ

http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140508.en.html（今回）
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Brussels, 8 May 2014

http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140403.en.html（前回）

でまあ前回から始めましたステートメントの冒頭部分だけ前回と比較攻撃を今回も実施してみませう。

・現状認識部分もちと弱くなっていますかねこれ

『Based on our regular economic and monetary analyses, we decided to keep the key ECB interest rates unchanged.』（今回）
『Based on our regular economic and monetary analyses, we decided to keep the key ECB interest rates unchanged.』（前回）

というのは一緒ですが^^;

『Incoming information continues to indicate that the moderate recovery of the euro area economy is proceeding in line with our previous assessment. At the same time, recent information remains consistent with our expectation of a prolonged period of low inflation followed by only a gradual upward movement in HICP inflation rates.』（今回）

『Incoming information confirms that the moderate recovery of the euro area economy is proceeding in line with our previous assessment. At the same time, recent information remains consistent with our expectation of a prolonged period of low inflation followed by a gradual upward movement in HICP inflation rates.』（前回）

あまりこの辺のＥＣＢ文学をこれまで詳細に読んでいないので知見が少なくて恐縮ですが、景気回復が理事会のアセスメント通りに進行している件について前回がconfirmだったのが今回continues to indicateになっているので表現これ弱まってますよね。

『The signals from the monetary analysis confirm the picture of subdued underlying price pressures in the euro area over the medium term. Inflation expectations for the euro area over the medium to long term remain firmly anchored in line with our aim of maintaining inflation rates below, but close to, 2%.』（今回）

『The signals from the monetary analysis confirm the picture of subdued underlying price pressures in the euro area over the medium term. Inflation expectations for the euro area over the medium to long term continue to be firmly anchored in line with our aim of maintaining inflation rates below, but close to, 2%.』（前回）

マネタリーの分析が示すシグナルが云々の所は全文一致でして、中長期的インフレ期待に関する表現は前回がcontinue to be firmly anchoredで今回remain firmly anchoredなのは最早ドメドメジャパニーズのあたくしには差がワカランチ会長なのですがどうなんでしょ。


・先行きの金融政策に関しては追加緩和示唆表現を更に強めるとな

『Looking ahead, we will monitor economic developments and money markets very closely. We will maintain a high degree of monetary accommodation and act swiftly, if required, with further monetary policy easing. We firmly reiterate that we continue to expect the key ECB interest rates to remain at present or lower levels for an extended period of time.』（今回）

『Looking ahead, we will monitor developments very closely and will consider all instruments available to us. We are resolute in our determination to maintain a high degree of monetary accommodation and to act swiftly if required. Hence, we do not exclude further monetary policy easing and we firmly reiterate that we continue to expect the key ECB interest rates to remain at present or lower levels for an extended period of time.』（前回）

先行きの経済状況と金融市場を観察するという部分は今回金融市場の話が出ていますが、前回はこれに相当する部分は後ろの方にありまして今回手前に持ってきたようです。でもって必要なら追加の措置を実施云々というのに関してですが、前回は「we do not exclude further monetary policy easing」という表現でしたが、今回は「if required, with further monetary policy easing」という形でより追加緩和を強く示唆する形になっていましてやる気を更に見せるの巻。


『This expectation is based on an overall subdued outlook for inflation extending into the medium term, given the broad-based weakness of the economy, the high degree of unutilised capacity, and subdued money and credit creation.』（今回）

『This expectation is based on an overall subdued outlook for inflation extending into the medium term, given the broad-based weakness of the economy, the high degree of unutilised capacity and subdued money and credit creation. At the same time, we are closely following developments on money markets.』（前回）

ここは同じで、金融市場云々は先ほど申し上げた通りこのパラグラフの第一文に移動しています。

『The Governing Council is unanimous in its commitment to using also unconventional instruments within its mandate in order to cope effectively with risks of a too prolonged period of low inflation. Further information and analysis concerning the outlook for inflation and the availability of bank loans to the private sector will be available in early June.』（今回）

『The Governing Council is unanimous in its commitment to using also unconventional instruments within its mandate in order to cope effectively with risks of a too prolonged period of low inflation.』（前回）

前回の文章の次に「Further information 〜」という文章が入っておりまして、インフレーションと民間セクターに対する銀行ローンのアベイラビリティーに関する更なる情報や分析が６月の早い時期に明らかになります（ｷﾘｯ）っという謎の一文が加わるのでした。

･･･････でまあＱ＆Ａの所でどうせその辺の話が有ると思うのですが、さすがにそれを読んでいる時間と余裕は無かったりしますのでパスなのですけれども、まあこういう言い方をしているのですから追加で金融緩和をするとしたら銀行ローン促進策みたいなのを金融政策的なオペレーションでどう実施するかという話がメインになるんでしょうなあ、というのは把握しました。

とは言えこの部分では「情報と分析がアベイラブルになる」とは言っているが、だから何かを実施するとは言っていない所がドラギ俊彦先生の相変わらずの気合だけは見せる攻撃だったりするのが少々アレですが、Ｑ＆Ａは週末にでも精読しようかと。

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２０１４／０５／０８

○イエレン議長議会証言（ただし超斜め読み）

http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/yellen20140507a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/yellen20140507a.pdf
The Economic Outlook
Before the Joint Economic Committee, U.S. Congress, Washington, D.C.
May 7, 2014

・経済に関しては基本的にいつもの話だが住宅市場動向に不確実性とな

まあ３月のＳＥＰと同じ話をしています罠そりゃ。物価の現状の辺りから引用。

『Inflation has been quite low even as the economy has continued to expand. Some of the factors contributing to the softness in inflation over the past year, such as the declines seen in non-oil import prices, will probably be transitory. Importantly, measures of longer-run inflation expectations have remained stable. That said, the Federal Open Market Committee (FOMC) recognizes that inflation persistently below 2 percent--the rate that the Committee judges to be most consistent with its dual mandate--could pose risks to economic performance, and we are monitoring inflation developments closely.』

物価が低くて継続するとリスクという話をしておりますので平常運転ではあります。

『Looking ahead, I expect that economic activity will expand at a somewhat faster pace this year than it did last year, that the unemployment rate will continue to decline gradually, and that inflation will begin to move up toward 2 percent.』

先行き見通しは経済成長がやや加速と。

『A faster rate of economic growth this year should be supported by reduced restraint from changes in fiscal policy, gains in household net worth from increases in home prices and equity values, a firming in foreign economic growth, and further improvements in household and business confidence as the economy continues to strengthen. Moreover, U.S. financial conditions remain supportive of growth in economic activity and employment.』

その見通しの背景は財政制約の軽減、住宅価格や株価上昇による家計のバランスシート改善、海外経済の拡大、企業や家計のコンフィデンス改善、緩和的な金融環境とな。

『As always, considerable uncertainty surrounds this baseline economic outlook. At present, one prominent risk is that adverse developments abroad, such as heightened geopolitical tensions or an intensification of financial stresses in emerging market economies, could undermine confidence in the global economic recovery.』

リスクに関して地政学リスクや金融ストレスの拡大を挙げていますな、ふむふむ。

『Another risk--domestic in origin--is that the recent flattening out in housing activity could prove more protracted than currently expected rather than resuming its earlier pace of recovery. Both of these elements of uncertainty will bear close observation.』

住宅市場動向が横ばいになってきている点も挙げているとか、まあやや警戒的というか、金利が無駄に上昇すると住宅市場に悪影響というのを考えますと、ここの部分ってえのは金利がホイホイ上昇すると困るという認識を示しているとも言えそうですな。うんうん。


・金融政策の部分はめんどいので結論だけ

金融政策のパートは足元までの実施した事に加えて、資産買入のTaperingの話、フォワードガイダンスの話をしているのですが、多分そこでは特段突拍子もない話はしておりませんので最後の結論だけ（手抜き）。

『Because the evolution of the economy is uncertain, policymakers need to carefully watch for signs that it is diverging from the baseline outlook and respond in a systematic way to stabilize the economy. Accordingly, for both our purchases and our forward guidance, we have tried to communicate as clearly as possible how changes in the economic outlook will affect our policy stance. In doing so, we will help the public to better understand how the Committee will respond to unanticipated developments, thereby reducing uncertainty about the course of unemployment and inflation.』

という結論になっていまして、先ほどの経済の所で不確実性の話をして金融政策の部分でも先行き不確実性がありますのでベースラインシナリオから経済が外れていないかを注意深く見て調整する必要があるという締め方をしておりまして、今回は早期利上げ前のめりみたいな話は排除した説明ではありますな。


・しかしファイナンシャルスタビリティーとな

その次のパートは『Financial Stability』でして、こっちの方は少々アレ。

『In addition to our monetary policy responsibilities, the Federal Reserve works to promote financial stability, focusing on identifying and monitoring vulnerabilities in the financial system and taking actions to reduce them.』

ほうほうそれでそれで？

『In this regard, the Committee recognizes that an extended period of low interest rates has the potential to induce investors to "reach for yield" by taking on increased leverage, duration risk, or credit risk.』

キタコレ。

『Some reach-for-yield behavior may be evident, for example, in the lower-rated corporate debt markets, where issuance of syndicated leveraged loans and high-yield bonds has continued to expand briskly, spreads have continued to narrow, and underwriting standards have loosened further.』

しかもその利回り追求の動きがこのような部分に現れるでしょうとは何という具体的言及。

『While some financial intermediaries have increased their exposure to duration and credit risk recently, these increases appear modest to date--particularly at the largest banks and life insurers.』

＞these increases appear modest to date
＞these increases appear modest to date
＞these increases appear modest to date

ただしこの後は「そうは言っても他の部分では問題がありません」という話ですな（まあそうじゃ無かったらエライコッチャになるから当たり前っちゃあ当たり前だが）。

『More generally, valuations for the equity market as a whole and other broad categories of assets, such as residential real estate, remain within historical norms. In addition, bank holding companies (BHCs) have improved their liquidity positions and raised capital ratios to levels significantly higher than prior to the financial crisis.』

株価などは特段問題なく金融機関の流動性や資本なども大きく改善されているとな。

『Moreover, recently concluded stress tests mandated by the Dodd-Frank Act have provided a level of confidence in our assessment of how financial institutions would fare in an extended period of severely adverse macroeconomic conditions or a sharp steepening of the yield curve alongside a moderate recession.』

なるほど。

『For the financial sector more broadly, leverage remains subdued and measures of wholesale short-term funding continue to be far below levels seen before the financial crisis.』

まあ逆に言えばレバレッジの動向やら短期市場への過度なファンディングへの傾斜（長短リスクの拡大）には注意ということですねわかります。

『The Federal Reserve has also taken a number of regulatory steps--many in conjunction with other federal agencies--to continue to improve the resiliency of the financial system. Most recently, the Federal Reserve finalized a rule implementing section 165 of the Dodd-Frank Act to establish enhanced prudential standards for large banking firms in the form of risk-based and leverage capital, liquidity, and risk-management requirements. In addition, the rule requires large foreign banking organizations to form a U.S. intermediate holding company, and it imposes enhanced prudential requirements for these intermediate holding companies. Looking forward, the Federal Reserve is considering whether additional measures are needed to further reduce the risks associated with large, interconnected financial institutions.』

この辺は金融政策では無くて規制で対応という話をしていまして、イエレンさんは以前からファイナンシャルスタビリティーに関してはマクロプルーデンスよりも規制などでという話をしているので、まあ冒頭ではおーという話をしていますが、後半に掛けては淡々と話をしている感じではありますな。ただまあ最初の所でああいう具体的言及があるのがちょっとビックラという感じではありますが、米国市場はあまりそちらには反応しなかったんですかねえ。


・最後の最後も穏当に締め

で、最後のパラグラフ。

『While we have seen substantial improvements in labor market conditions and the overall economy since the financial crisis and severe recession, we recognize that more must be accomplished. Many Americans who want a job are still unemployed, inflation continues to run below the FOMC's longer-run objective, and work remains to further strengthen our financial system. I will continue to work closely with my colleagues and others to carry out the important mission that the Congress has given the Federal Reserve.』

まあ特段の方向性は出さず（当たり前ではありますが）穏当に締めていますな。

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２０１４／０５／０１

○ＦＯＭＣ声明文

同じタイミングでネタを打ち込まれると困りますな（大汗）。

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20140430a.htm（今回）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20140319a.htm（前回）

たぶん金融政策決定に関する第３パラグラフ以降の文言は特段変化が無く、今回もまた淡々とTaperingが継続し、資産買入やフォワードガイダンスに関する文言は多分同じだったと思う（斜め読みはしたが何せ差分ツールとか使わないで人力差分ツールなので正確性無担保）ので、最初の辺りだけ。

・第1パラグラフ：景気の現状認識が強気化していると思います

『Information received since the Federal Open Market Committee met in March indicates that growth in economic activity has picked up recently, after having slowed sharply during the winter in part because of adverse weather conditions.』（今回）

『Information received since the Federal Open Market Committee met in January indicates that growth in economic activity slowed during the winter months, in part reflecting adverse weather conditions.』（前回）

総括判断的にはピックアップに上がっていまして、冬の天候要因が剥落して再び回復軌道ということですな。

『Labor market indicators were mixed but on balance showed further improvement. The unemployment rate, however, remains elevated. Household spending appears to be rising more quickly. Business fixed investment edged down, while the recovery in the housing sector remained slow. 』（今回）

『Labor market indicators were mixed but on balance showed further improvement. The unemployment rate, however, remains elevated. Household spending and business fixed investment continued to advance, while the recovery in the housing sector remained slow.』（前回）

消費支出の判断を上げて企業の固定資産投資の判断を下げていますな。

『Fiscal policy is restraining economic growth, although the extent of restraint is diminishing. Inflation has been running below the Committee's longer-run objective, but longer-term inflation expectations have remained stable.』（今回）

『Fiscal policy is restraining economic growth, although the extent of restraint is diminishing. Inflation has been running below the Committee's longer-run objective, but longer-term inflation expectations have remained stable.』（前回）

財政とインフレ、インフレ予想に関する認識は同じです。


・第２パラグラフ：先行き見通しは同じですな

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The Committee expects that, with appropriate policy accommodation, economic activity will expand at a moderate pace and labor market conditions will continue to improve gradually, moving toward those the Committee judges consistent with its dual mandate. The Committee sees the risks to the outlook for the economy and the labor market as nearly balanced. The Committee recognizes that inflation persistently below its 2 percent objective could pose risks to economic performance, and it is monitoring inflation developments carefully for evidence that inflation will move back toward its objective over the medium term.』（今回）

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The Committee expects that, with appropriate policy accommodation, economic activity will expand at a moderate pace and labor market conditions will continue to improve gradually, moving toward those the Committee judges consistent with its dual mandate. The Committee sees the risks to the outlook for the economy and the labor market as nearly balanced. The Committee recognizes that inflation persistently below its 2 percent objective could pose risks to economic performance, and it is monitoring inflation developments carefully for evidence that inflation will move back toward its objective over the medium term.』（前回）

どう見ても全文一致です本当にありがとうございましたという所です。以下金融政策に関する３パラ以降も基本的に同じ事しか書いていない（数字を前回対比でいじっているという感じだけで違ってたらスイマセン）という予想通りの無風ＦＯＭＣで、しかも今回は前回反対に回ったコチャラコタ総裁は賛成に回っていますな。

以下細々とやっていると時間がアレなので続きは必要がありましたら後日行います。

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２０１４／０４／２８

○ボストン連銀ローゼングレン総裁の講演から少々

http://www.bostonfed.org/news/speeches/rosengren/2014/041514/index.htm（サマリー）
http://www.bostonfed.org/news/speeches/rosengren/2014/041514/041514text.pdf（講演本文）
“Monetary Policy and Forward Guidance”
April 15, 2014

ローゼングレン総裁はこの前まで投票権がありまして、今年と来年は投票権が無い（来年は補欠）ので、そういう意味では今後の重要な局面では惜しくも投票できないんですけど、ハト寄りの人としてどういう話をしていたか（短かったりもするので）簡単にご紹介しますが、まあ先に結果だけ申し上げると「ほぼ想定通りにハト気味」という内容でした。

・労働市場に関してはハト、成長についてはまあ普通に確り

最初に労働市場の話をしていますけど････････

『Actually, the widely reported unemployment rate understates the severity of the problem. The broader labor-market indicators that include workers who are “part time for economic reasons” and workers who have looked for a job in the past year but not in the past four weeks - “marginally attached” workers - remain unusually elevated by historical standards. These indicators quantify what many Americans all too readily observe around them - that significant problems in labor markets persist even at this stage of the recovery.』

ということで「幅広くレポートされているように失業率の改善は労働市場の状況を過少に評価させている」とのっけからぶちかましておりまして、労働市場に関しては思いっきりハトです。従って･･･････

『All this means we have a U.S. economy that still requires an unusually accommodative stance of monetary policy.』

となる訳です。一方で成長率に関してはこうなっています。

『At the same time, the economy has indeed been gradually improving. The most recent labor market report indicated that the U.S. economy produced 192,000 jobs in March, and there were some positive revisions for the data in previous months. So, after some weaker data in the winter months, these labor market data suggest that there will hopefully be broader improvement in an array of economic indicators this spring. In fact, most economists expect growth around 3 percent over the rest of this year - a forecast that is quite consistent with my own.』

成長見通しは向こう２年間で３％成長が続くという見通しなのでこれはそんなに弱くない。


・今後のガイダンス文言や利上げに関して

この後ＬＳＡＰとかフォワードガイダンスとかをこのように運営してきましたという話がありますが、利上げに関してはこんな話を。

『Admittedly, this rather qualitative forward guidance is somewhat less specific than the previous forward guidance involving the 6.5 percent threshold. My personal view is that, ideally, forward guidance should, for the time being, remain qualitative but increasingly be linked to progress in achieving our dual mandate based on incoming economic data.』

今はガイダンス文言が定性的になっているが今後再び定量的なリンクが必要というのがほほうという感じ。

『In particular, I believe the FOMC’s forward guidance should be consistent with keeping interest rates at their very low level until we are within one year of reaching full employment and our 2 percent inflation target - and the guidance could explicitly state that intention.』

完全雇用（ちなみに別の所で出てくるがローゼングレン総裁は5.25％で見ている）と２％の物価水準達成まで１年以内に到達するという見通しになるまでは現在の金利政策を継続すべきというのがローゼングレン総裁の主張のようです。

『Parenthetically, I would note that on a quarterly basis the Federal Reserve publishes a summary of the economic projections (SEP) made by Federal Reserve Board members and Federal Reserve Bank presidents. The SEP does give information on the expectations of the Committee regarding when the economy would be reaching the dual mandate goals.』

ちなみにここはＳＥＰについての話で、ＳＥＰの意味についてはその細かい金利見通しの動きでは無くて、デュアルマンデートのゴールに到達した際に中立ＦＦ金利にまだ引き上げていないというのを見るべきとかそういう事を言いたいんでしょうなこの辺りは。

『Today I plan to discuss why, as we gradually do approach achieving our dual mandate goals of maximum sustainable employment and price stability, the Fed’s forward guidance should be increasingly focused on how quickly we expect to make progress on inflation that is well below our target, and on the significant underutilization of labor resources that persists well after the official end of the recession.』


・カレンダーデートのガイダンスは却下という件

『Recent Developments』という所で今纏められていた部分の話をもうちょっと詳しくしているのですけれども、フォワードガイダンスに掛かる部分だけ引用。

『Figure 1 provides the path of the unemployment rate relative to the Federal Reserve’s earlier stated threshold of 6.5 percent. The figure provides visual support for the fact that the forward guidance needed to change. Once we reached a point where we could be below the threshold with one or two favorable employment reports, the guidance was no longer providing much information about our potential actions beyond one or two FOMC meetings.』

『Keep in mind that one purpose of forward guidance is to restrain longer-term market interest rates to support the struggling economy by promising to keep the short-term interest rates the Fed can control at very low levels. As such, there was not much to be gained by maintaining our threshold language.』

失業率スレッショルドを変更したのは6.5に付きそうになったからであり、フォワードガイダンスは短期名目ゼロ金利制約の中で中長期金利を抑える為に行うのであるからして、ガイダンス文言を変更するのは当然と。

で、どう変更したのかの話の後にこのような説明を。

『Clearly, such guidance would be highly dependent on the incoming data, and what the data suggest about how quickly the economy will reach full employment and 2 percent inflation.』

ふむふむ。

『Given the uncertainty about the future course of the economy, and about the estimate of what constitutes full employment, such guidance could not be precise. Nor would it provide the calendar certainty that many financial participants would prefer. However, these drawbacks are preferable to providing forward guidance that is overly specific, and that does not take into account the uncertainties - because such guidance would risk the possibility of essentially “locking in” mis-timed policy moves.』

従ってカレンダーベースのフォワードガイダンスは経済状況の変化に対して対応できない（というか経済状況が変化した時にカレンダーと実際のギャップが発生するのでよろしくない）ので却下という話をしています。

で、以下もうちょっと詳しい説明がありますがパスしますけど、この部分の最後の所では物価に関して２％に戻るのは相当時間がかかるという説明もしています（背景には労働市場のスラックが大きいというのと、その後に出てくる不確実性が大きいという点がある）ので、まあ最初の労働市場の話から話は綺麗に繋がっているという感じです。


・不確実性の話では「金融危機の影響による構造の変化の可能性」を指摘

『Uncertainty』という所がほほうという感じ。

『While some uncertainty around forecasts is a given, currently the uncertainty is compounded by the unusual behavior of some key economic relationships since the financial crisis.』

ほほう。でちょっと飛びましてその具体例として「household formation」を挙げています。

『Figure 5 shows one of the challenges in predicting housing starts. While the U.S. population has grown at quite a consistent, smooth rate - with no visible impact from the financial crisis and Great Recession - the same is not true for the activity we call “household formation.”』

ほほう。

『Consider the example, often cited, of recent college graduates returning to their parents’ home after graduation rather than getting their own apartment. In part, the slowing in the household formation trend line ? you see it flattening, compared to population, beginning around 2007 - reflects many individuals not creating new households because of economic difficulties stemming from the financial crisis and recession. Parenthetically, the chart also shows a pickup in the household formation rate during the housing boom that preceded the crisis. But after the crisis, the rate of increase is clearly slowing relative to population.』

ということで、金融危機の影響で大学出てもニート（かどうかは知らんが）で実家に寄宿する人が増えてハウスホールドフォーメーションが増えなくなったという例ですな。

で、そういう例が他にもありますよという話でして････････

『Household formation is not the only economic indicator to show anomalous changes, and I will share a few of them in a moment. But to address the general issue of uncertainty, I would suggest the uncertainty is heightened just now in part due to the very real possibility that typical economic patterns have been altered by the financial crisis and Great Recession, their lead-up, and their aftermath.』

つーことで･･･････

『In short, a variety of economic data have behaved differently since the recession. These pattern shifts may reflect changes in how households and firms will react as the economy improves. It is possible that previous patterns will be re-established as the economy normalizes. Alternatively, “scarring” from the recession may have longer-lasting impacts if households, firms, and labor markets persist in behaving in ways that differ from historical patterns. This uncertainty makes it particularly difficult to predict exactly what “normal” will look like - and why specific forward guidance in monetary policy becomes difficult as the economy gradually improves.』

と最後にフォワードガイダンスについてカレンダーデートは良くないという話をしていますが、ローゼングレン総裁の説明としては「経済のパターンが金融危機の影響で変わっている可能性があるので、通常の予測の通りに経済が動くのかは不確実」なので「金融緩和は長期的になるべき」というハト派な結論になるようです。

なお、これがブラード総裁辺りに掛かりますと、逆に経済のパターンを金融危機前の住宅や信用バブルで下駄を履いた分で考えると現在の回復を過小評価する、そもそも完全雇用の水準とかが変わっているかもしれない、とまあそんな感じの主張になったりもするので、実はこの構造問題でのアプローチっていうのは両方の使い方が出来てしまうので中々こう奥が深い話でも合ったりすると思います。

あとまあ時間が無いので引用は割愛しますが、今後の先行きの不確実性としてローゼングレン総裁は３点あげていて、一つは企業や家計の貯蓄行動に関してで、これは金融危機の影響ネタの続きの話になりますが、貯蓄率が下がらないままだと消費や投資の伸びがスローなままでしょという話、二つ目は労働市場でパートタイムの人が相変わらず多い件、３つ目は海外経済、という感じですがめんどいので引用は割愛します。

ということで、まあ投票権は無いのですが、ハト派よりの人の説明を鑑賞という所で。

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２０１４／０４／２３

○引き続きスタイン理事のマクロプルーデンスバリバリの講演ネタである

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20140321a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20140321a.pdf
Governor Jeremy C. Stein
At the International Research Forum on Monetary Policy, Washington, D.C.

Incorporating Financial Stability Considerations into a Monetary Policy Framework

・Taperingの背景となる理屈だったのねという件

昨日引用した中で脚注が付いている部分がありまして、この部分も含めないといかんのであったので再掲しますすいませんすいません。

『As an illustration, consider the period in the spring of 2013 when the 10-year Treasury yield was in the neighborhood of 1.60 percent and estimates of the term premium were around negative 80 basis points.3 Applied to this period, my approach would suggest a lesser willingness to use large-scale asset purchases to push yields down even further, as compared with a scenario in which term premiums were not so low.4』

ということで昨年のTapering前後の動きの話ですけれども、まずは脚注３

『3. The 10-year nominal rate hit 1.63 percent on May 2, 2013. An estimate of the term premium based on the oft-cited methodology of Kim and Wright (2005) was negative 0.78 percent on this day.』

つーことですからまさにTapering前はタームリスクプレミアムが低いという話でして、脚注４

『4. Again, I stress that this statement is directional, not quantitative--I am not claiming that the magnitude of the adjustment one would want to make is large, or that the policy we had in place at the time was miscalibrated in any absolute sense. Rather, my point is just that the financial stability costs of asset purchases are likely to loom larger when term premiums are more negative, and that this consideration belongs in the discussion.』

ということで、スタイン理事が最初の部分で「このコンセプトを実際にどう運用するのかは難しい問題」と説明しているように、タームプレミアムがマイナスだから常に問題という話では無くて、資産買入政策のファイナンシャルスタビリティーに対するコストはタームプレミアムのマイナスがより大きい時に問題になるでしょうという概念的な説明という事ですな。

ただまあこれは昨日も申し上げましたが、図表１（ＰＤＦの方を見てちょ）にありますように、Taperingトークの後の金利水準が１０年ＵＳＴのタームプレミアムがほぼゼロ近辺になっているという説明になっていますので、つまり昨年のTapering開始決定に向けた動きに対する理論的背景の中に（まあどの程度あったのかは微妙ですけれども）単なる「労働市場の見通しが改善したから」というだけではなくて、労働市場や経済の改善に伴い本来上昇すべき長期金利が資産買入によって抑えられてタームプレミアムのマイナスが無駄に拡大しており、資産買入政策の弊害が高まっている、というような話があったんでしょうなあというのが示されていたのでご紹介という所でした。


・金融安定化の概念を金融政策運営にどう組み込むかという概念的なお話

『Do Financial Stability Considerations Belong in a Monetary Policy Framework?』というモロにマクロプルーデンスなお題の本論に参ります。

『However, let me start with the conceptual question of whether financial stability considerations belong at all in a monetary policy framework.』

ということで概念的な話としてマクロプルーデンス的な「金融安定化」を金融政策のフレームワークに加えるか否かという話から入るのでした。

『As I said earlier, I think the clear in-principle answer here is "yes." The generic argument rests on three assumptions.』

最初でも言ってたように原則的にはYesとな。

『First, suppose that the Federal Reserve focuses only on its traditional dual mandate of maximum employment and price stability. To keep things simple, suppose further that these two goals are not in conflict with one another--say, because aggregate demand is weak, depressing both employment and inflation--so that we can boil things down to one objective: keeping unemployment close to target.』

ここはほほうと思いましたが、デュアルマンデートで物価と失業のコンフリクトが起きない場合、即ち需要が弱くてインフレも雇用も弱い時は失業率を重視して金融政策を行うべきとのこと。

『With the usual quadratic loss objective function, this assumption would say that the Federal Reserve cares about minimizing the expected value of (U - U*)2. A little bit of algebra shows that this objective function can in turn be decomposed into two pieces: (1) an "expected shortfall" term, given by the squared deviation of expected unemployment from the target level of U*; and (2) a "risk" term, given by the variance of realized unemployment, U.5』

で、これ最初の計算式の所にある２は２乗の意味で、最後の５は脚注の意味でして、脚注の方ではこんなのがあるがしまったまだこれ読んでないorzorz

『5. Kocherlakota (2014) emphasizes the same decomposition of the Federal Reserve's loss function. Note that, in focusing only on mean and variance, this functional form sets aside what may be another important aspect of vulnerabilities: tail risks that are not well captured in variance as opposed to higher moments.』

まあ何か急に難しそうな言い方になっているのだが、まず単純にデュアルマンデートのコンフリクトが起きて居ない状態、というか需要が弱くて金融緩和しましょうというような場合には金融政策運営による先行き失業率見通し数値の乖離と、政策による実際の失業率の推移の変化（つまり実際に起きたボラティティーってことかいな）の差分（の二乗）を極小化する方向で運営するのがよろし、とか何とか言ってるような気がするが難しくて良く判らんので誰か教えてジェネラル。

『Second, the argument assumes that there is some variable summarizing financial market vulnerability--I will be abstract for the moment and just call it FMV--which is influenced by monetary policy.』

FMVって名前が付いている（financial market vulnerabilityということでしょうな）のですが、金融政策によって起こされる金融市場の脆弱性がある場合の考察とな。

『That is, easier monetary policy leads to increased vulnerability as measured by FMV.』

キタコレ。

『Moreover, when FMV is elevated, there is a greater probability of an adverse event--some kind of financial market shock--that, if it were to occur, would push up the unemployment rate, all else being equal.6 』

で脚注６ですが

『6. If I had introduced an explicit time dimension, it might be more natural to assume that easier monetary policy today raises the probability of an adverse event at some medium-run future date, even while reducing the probability in the short run. In this case, there might be an interesting set of intertemporal tradeoffs to be considered, particularly if the economy were in a very vulnerable position today. In any event, these are just assumptions at this point, meant to illustrate the logic of the argument.』

ということでこれまた脚注キタコレですが、緩和的な金融政策は短期的には金融市場の脆弱性を弱める事ができるものの、中長期的には金融市場の脆弱性を高めてショックに弱くなるという時間的な不整合性があるとかもう思いっきりＢＩＳビューバリバリでして、しかも先般引用しました３月ＦＯＭＣ議事要旨にもありましたように、何気にファイナンシャルスタビリティーの議論があったりするという事ですから、スタイン理事のこの辺りのコンセプトは（丸々反映されているとは思えませんが）ＦＯＭＣでの議論に一定の影響があったと申し上げるしかないなあとゆー所でありまして、ただまあ従来の緩和的な系統の人もいますし、はたまたインフレターゲット寄りの人も割と多い（先ほどの引用部分を見ると判るようにスタインさんはインフレーションターゲットバリバリとは言い難い気がする）という事ですから、金融政策の正常化ステージに向かう中でＦＥＤの情報発信は混乱するだろうなあというのもこの辺を読んでいて思うのでありました。

まあそれは兎も角として。

『The third and final assumption is that the risks associated with an elevated value of FMV cannot be fully offset at zero cost with other nonmonetary tools, such as financial regulation. To be clear, this assumption does not imply that regulation is not helpful in reducing financial vulnerabilities--it only says that regulation is not a perfect instrument.』

『These imperfections could stem from regulatory arbitrage; political-economy constraints; or the fact that too much regulation can also impede economic growth, just like overly restrictive monetary policy.7』

ここがまたイエレン議長辺りのコンセプトとスタイン理事のコンセプトの違いでして、イエレンさんも勿論ケースによっては金融政策によって金融安定化を図る必要がある場合というのは認めている（所謂ＦＥＤビューだと「バブルがこけてから金融政策で対処」でしたがさすがに今それを言う人は居ない）のですが、スタインさんがここで言うようなコンセプトにはなっていませんなという所。

でもって金融政策が過度に抑制的なのと同様の効果が過剰な規制でも起こるという指摘もありまして、この辺の問題を金融政策で対処するのか規制で対処するのかというウェイト付けの匙加減によって、金融政策は緩和的だけど規制が無駄に五月蝿くなるという変化技も考えられまして（というか切れ切れにしか読めていないが米国の流動性規制とかレポ規制とか無駄に厳しい気がするんだがこれも大型連休中の学習課題な）、加減がどういう風に傾くかというのは色々と影響が起きそうな気がします。スタイン理事は規制ガチガチするよりもマクロプルーデンスで何とかならんかというコンセプトのように見えます。

『In this setting, even with inflation concerns entirely set aside, monetary policy faces a tradeoff.』

インフレの問題が無い場合でも金融政策のトレードオフがあるとな。

『Consider a situation in which unemployment is above target. A more accommodative policy has the usual benefit of lowering expected unemployment and thus reducing the expected shortfall term in the objective function.If, however, it also raises the conditional variance of the unemployment rate via an elevated-FMV channel--thereby increasing the risk term in the objective function--then there is a cost to be weighed alongside the benefit.』

失業が高い時に緩和的な金融政策をしたら失業低下には寄与するがＦＭＶが高まると。

『And importantly, this is true even when financial stability is not a separate objective in and of itself; as I have framed it, financial stability matters only insofar as it affects the degree of risk around the employment leg of the Federal Reserve's mandate.8』

脚注８ではタルーロ理事の講演を読めとかまだ読んでねええええorzorzorz

『8. See Tarullo (2014) for a similar observation.』

『To be sure, absent a concrete measure of FMV, as well as some sense of the responsiveness of FMV to monetary policy, this discussion is all pretty theoretical and non-operational. So I will turn to measurement in a moment. But it is worth noting one useful qualitative observation that emerges just from the logic and from the nature of a quadratic loss function.』

でまあここまでの話はオペレーショナルな話ではなくてあくまでもコンセプチュアルな話ですなというのはスタインさんが仰せで。

『In making the tradeoff I just described, the marginal benefit of using easier policy to reduce the expected unemployment gap is greater when the gap itself is large--that is, when unemployment is far above target. In this case, even a quite high level of financial vulnerability may not imply a much different stance of monetary policy than would fall out of a more traditional analysis. However, as the unemployment gap shrinks, financial stability risks loom larger in relative terms, so an analysis that takes them on board may lead to more of an adjustment in the stance of policy.』

これもまたTaperingの背景的な話になりますなという所で、実際の失業率や見通しベースの失業率とのギャップが大きい時には緩和的な金融政策によって金融市場の脆弱性が拡大するというトレードオフ問題はさほど問題にはならないけれども、このギャップが縮小していく過程において緩和的な金融政策によるファイナンシャルスタビリティーへのリスクが拡大するという認識を示していまして、まさしく「失業率の低下に伴いTapering」という話のバックグラウンドの概念に使われていたんじゃネーノという所ではあるなあと思いましたです、はい。


・実際に重要なのは「金利市場におけるリスクプレミアムの動向」のようです

『Okay, But How Do You Measure Financial Market Vulnerability?』

というお題が次にありまして（そらそうだ）、その中の小見出しが二つあるのですな。曰く、

『Financial Sector Leverage』
『Risk Premiums in the Bond Market』

ということですが、最初の金融セクターのレバレッジというのはちょっとだけでして、その後の「債券市場のリスクプレミアム」というのが驚異的にクソ長い記述になっているのですが、これに手を付けるとオワランチ会長になってしまいますので続きはやるかもしれませんしやらないかも知れません。まあうまくまとめたいとは思うのですけど、要するに債券市場やローンなどの金利市場におけるリスクプレミアムが過剰に縮小した結果マイナスとかになった場合には、金融市場の脆弱性が高まっているという認識になりますよってな話であって、それに対してlean against the windな金融政策を実施というのがスタインさんのコンセプトになるんでしょうなあと思うのでありました。

でまあ何ですな、スタイン理事はもうすぐ退任（５月末ちょっと前）しちゃうのですが、この辺のコンセプトがどのように金融政策運営に反映するのでしょ、というのは気になる所でして、同じくファイナンシャルスタビリティー関連ではバリバリらしいフィッシャー副総裁とかどういう出方になるんでしょというのも気になる次第。

と、まるで来週のＦＯＭＣに関係ないネタをひたすら展開しておりますが、スタイン理事は最初に出てきた講演から異彩を放っていて（最初の頃からファイナンシャルスタビリティーの話をしていて、エージェンシーＲＥＩＴだのシンジケートローンだのの市場数値を思いっきり出したりした説明の講演とかもすげえ面白かった訳ですが）理事退任はヲチャー的に惜しいなあと思う所です。

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２０１４／０４／２２

○スタイン理事が退任するので講演を鑑賞する訳ですが（少々前の物です）

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20140321a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20140321a.pdf
Governor Jeremy C. Stein
At the International Research Forum on Monetary Policy, Washington, D.C.

ご覧のとおり３月２１日の講演で今更サーセンという感じですけど、スタイン理事ってマクロプルーデンスでＢＩＳビューバリバリでファイナンシャルスタビリティーがどうのこうのという人で、今般退任するとは言え昨日ネタにした３月ＦＯＭＣ議事要旨の中でもファイナンシャルスタビリティーがどうのこうのという議論が出てくるくらいのお方だったりするので、まあ退任するお方ではあるのですが鑑賞はしておくのが吉ということにしておきましょう。

『Governor Stein presented identical remarks at the International Monetary Fund 2014 Spring Meetings on April 13, 2014, and at the 2014 Financial Markets Conference on April 16, 2014.』

だそうです。

・ファイナンシャルスタビリティーへの対応の為に金融政策を実施する可能性は「理論的にはある」が「運用は難しい」

まず最初から。

『I would like to talk today about how one might explicitly incorporate financial stability considerations into a monetary policy framework.』

もうのっけから「金融安定化に関する考察を金融政策のフレームワークに明示的に加えるべきか」という話をするという時点でどう見てもキタコレです本当にありがとうございましたという所です。

『Doing so involves tackling two questions--one that is relatively easy and one that is much harder.』

難しい質問と簡単な質問があるとな。

『The easier question is, should financial stability concerns, in principle, influence monetary policy decisions? To be specific, are there cases in which one might tolerate a larger forecast shortfall of the path of the unemployment rate from its full-employment level than one would otherwise, because of a concern that a more accommodative policy might entail a heightened risk of some sort of adverse financial market outcome? This question is about theory, not empirical magnitudes, and, in my view, the theoretical answer is a clear "yes." I will say a bit more about why shortly, but let me stress that I am not breaking any new conceptual ground here; the basic argument has been laid out by a number of others, including Woodford and Kocherlakota.2』

コチャラコタ総裁も何かそれらに関する講演してるのか最近ちょっとＦＥＤ高官の講演大杉で全部フォローしている暇がないわ （つーかＢＯＥとかＥＣＢとかもいろいろ出るしマジでオーバーフローで大型連休が待ち遠しいアタクシ）という所ですがそれは兎も角として、「金融政策運営において金融安定化の為に失業率がノーマルよりも遠い状態が長期化するような運営をする必要が出る可能性があるかという質問には「Yes」と答える」というこれまたキタコレだったりします。これが簡単な方。

難しい方は･･････

『The second question is, how does one operationalize the theory? What sorts of data should one look to, and what sorts of empirical methods should one use, to calibrate by how much the stance of monetary policy should be altered relative to the case in which financial stability considerations are completely set aside?』

じゃあ実際にどうやってその金融安定化の概念を踏まえた運営を行うのか？具体的にどのような指標などを見てどのような運営をすべきなのか？

『This question is very difficult.』

そらそうよ。

『In the interests of advancing the conversation, I will venture some tentative thoughts on one possible approach, which is somewhat different than what I have seen in other recent work on this topic.』

ということで、スタイン理事の今回の講演は「some tentative thoughts」という事ですが、まあ最近見たこのトピックに対するアプローチと比較して若干異なるという事で内容を読みたくなる訳ですな、うんうん。

『While I hope to convince you that this path is worth exploring, I cannot say that I know yet exactly where it will lead--and, in particular, whether it will ultimately deliver monetary policy prescriptions that differ in a quantitatively meaningful way from those offered by our current models. So I do not intend anything that follows as a comment on the current stance of our policy.』

ということで、まだこのアプローチに関する見解は暫定的なものなので今の政策に関してどうこういう積りではありません、と言ってますがしらっとそうじゃなかったりもするんですけどね(^^)。

『Before getting too deep into the details, let me preview my bottom line.』

先にまとめが入ります。

『I am going to try to make the case that, all else being equal, monetary policy should be less accommodative--by which I mean that it should be willing to tolerate a larger forecast shortfall of the path of the unemployment rate from its full-employment level--when estimates of risk premiums in the bond market are abnormally low.』

今の政策についての見解ではないとか言いながらいきなりこういう説明が飛び出していますが(^^)、「when estimates of risk premiums in the bond market are abnormally low」な状態な時には失業率の改善速度がやや遅くなるようなペースでの金融緩和に留めるべきであるという説明でして、これはもうキタコレです罠。

『These risk premiums include the term premium on Treasury securities, as well as the expected returns to investors from bearing the credit risk on, for example, corporate bonds and asset-backed securities.』

で、その「債券市場のリスクプレミアム」とは何ぞやと言いますと、「タームプレミアム」と「クレジットリスクプレミアム（社債と資産担保証券）」の二つを含みますとかもうキタコレとしか申し上げようがない所であって、そこを盛大に叩くのを前面に打ち出している日銀のＱＱＥに関する見解をお伺いしたいものでございます。

『As an illustration, consider the period in the spring of 2013 when the 10-year Treasury yield was in the neighborhood of 1.60 percent and estimates of the term premium were around negative 80 basis points. Applied to this period, my approach would suggest a lesser willingness to use large-scale asset purchases to push yields down even further, as compared with a scenario in which term premiums were not so low.』

もう本論入る前のボトムラインの所でこういうの出てきてお腹一杯という感じですが(^^)、昨年のTaperingトークの前の金利水準（10年1.6％）ではタームプレミアムがマイナス８０ｂｐ（脚注にもうちょっと細かい数字があります）になっていたので、これはもう金融政策はless accommodativeであるべきという結論になるとのスタイン理事の見解。つまり今はそれなりに適切な所にいるという話ですかねタームプレミアム的な話をした場合。

『The informal intuition I have in mind is that there is a cost associated with pushing risk premiums too low, because doing so increases the likelihood that they may revert back in a way that hinders the Federal Reserve's ability to achieve its mandated objectives. In what follows, I will try to make this intuition more precise and to generalize its applicability. 』

で、クレジットリスクプレミアムに関してもプレミアムが低すぎることによるリスクには注意しないといけませんという話をしていていやはやという感じ（ＰＤＦだと最後に図表があって、図表を見た感じですとTaperingトークの前のリスクプレミアムがタームにしろクレジットにしろtoo lowだったという感じになっています、念のため）ですが、ここから先がまあ説明コーナーになるのでございますが、時間が無くなってしまったのと量的にここから先が長くなるので明日に続くという事でご勘弁下さい。まあ概念的にはそんなに難しくないようには思えるのですが２次方程式だの分散だの微妙な単語が出て来まして数字に弱いハクション大魔王のあたくしにはアレなもんで（式はほぼ出てこないのでご安心くらはい）。

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２０１４／０４／２１

○今更ＦＯＭＣ議事要旨ネタですが経済では「労働市場のスラック」がテーマになってますな

例によって今更ネタで恐縮ですがががが（出たのは９日でしたな）。

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20140319.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20140319.pdf

今回の議事要旨自体は基本的にあまり突拍子の無い話は出ていなくて、バーナンキの時の話の流れが続いていますなという感じではあるのですが、一方でイエレンモードになっているなと思われるところもありまして、まあその辺をサラサラと簡単に。

・労働市場のスラックに関する論議にスペースが割かれています

３月にご案内のようにフォワードガイダンスの表現が変更になって、どちらかと言うと「フレキシブルインフレーションターゲット」に向いた感じになったというイメージでしたが、その後のイエレン議長の講演では労働市場の話をしてハトキタコレとかそういう話になってましたな。

でもって今回の議事要旨なのですが、例の「ＳＥＰのＦＦ金利予想の上昇がタカ派と見られるのに懸念」「６か月という議論が無かった」ばかりが注目されていましたが、まあ読むならこの辺じゃネーノと思うので今さらながらの虫干しネタ状態で恐縮でありまする。

『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の所ですけどね。

『In their discussion of labor market developments, participants noted further improvement, on balance, in labor market conditions.』

ということで労働市場に関する議論が２パラグラフ分ありまして、今回のこのコーナーの中で突出して量が多くなっているのがおーという感じです。

『The unemployment rate had moved down in recent months, as had broader measures of unemployment and underemployment. Other labor market indicators, such as payrolls and hiring and quit rates, while not all showing the same extent of improvement, also pointed to ongoing gains in labor markets.』

改善してますねという話が続いています。

『Going forward, participants continued to expect a gradual decline in the unemployment rate over the medium term, with judgments differing somewhat across participants about the likely pace of the decline.』

一方で失業率の今後の改善ペースに関する見解は分かれているとな。

『It was also noted that uncertainty about the trend rate of productivity growth was making it difficult to ascertain the rate of real GDP growth that would be associated with progress in reducing the unemployment rate.』

生産性のトレンドレートに対する不確実性が実質ＧＤＰ成長がどの程度失業率の押し下げに寄与するかを見極めるのを難しくしているとの事でして、次のパラグラフになります。


『While there was general agreement that slack remains in the labor market, participants expressed a range of views regarding the amount of slack and how well the unemployment rate performs as a summary indicator of labor market conditions.』

つーことでここからが労働市場のスラックに関する議論です。スラックが無いという人はいないものの、ではそのスラックの程度はどないよという話をしていまして、まあイエレン議長が割と労働市場に関する話をする人なんでその影響（逆さ絵先生は労働市場云々よりもより「フレキシブルインフレーションターゲット」の枠組みに寄っている人でした）があるのかなあと思ったのですが思い込み過ぎですかね。

『Several participants pointed to a number of factors--including the low labor force participation rate and the still-high rates of longer-duration unemployment and of workers employed part time for economic reasons--as suggesting that there might be considerably more labor market slack than indicated by the unemployment rate alone.』

まずは数名（Several）は各種労働関連の指標を見ると「失業率で示されるよりも実際のスラックはconsiderably moreであることが示唆される」という事でスラック大きい（のでインフレはそう簡単に跳ねない）という見解。

『A couple of other participants, however, saw reasons to believe that slack was more limited, viewing the decline in the participation rate as primarily reflecting demographic trends with little role for cyclical factors and observing that broader measures of unemployment had registered declines in the past year that were comparable with the decline in the standard measure.』

他の２名はこれに対してスラックはより限定的であるという話をしていて、それは労働参加率の低下部分は循環的というより構造的要因と見なしているから、という話ですが、これはまあイエレンさんとは逆の見解の人たちという事になりますな。

『Several participants cited low nominal wage growth as pointing to the existence of continued labor market slack.』

数名（この数名がさっきの数名と同じか違うかが謎ですが、恐らく数人のうち何人かが含んでいるとかそういう話なんでしょうかね）は名目賃金の伸びが弱い事は継続的な労働市場のスラックの存在を意味していると指摘。

『Participants also noted the debate in the research literature and elsewhere concerning whether long-term unemployment differs materially from short-term unemployment in its implications for wage and price pressures.』

長期失業と短期的失業の与える賃金や物価上昇圧力に対するインプリケーションが異なるかどうかについて論議があるとな。


・ファイナンシャルスタビリティーに関してはややトーンアップ

一方で金融安定化に関する話もしておりまして、こちらもほほうという所です。

『In their discussion of recent financial developments, participants saw financial conditions as generally consistent with the Committee's policy intentions.』

現状では金融市場環境はＦＯＭＣの意図しているような状態と整合的ですと。

『However, several participants mentioned trends that, if continued, could become a concern from the perspective of financial stability.』

数名（several）は今のトレンドが続くと金融安定化に関する懸念になり得るという指摘キタコレ。

『A couple of participants pointed to the decline in credit spreads to relatively low levels by historical standards; one of these participants noted the risk of either a sharp rise in spreads, which could have negative repercussions for aggregate demand, or a continuation of the decline in spreads, which could undermine financial stability over time.』

こらまたエライ具体的な指摘なのですが、２名がクレジットスプレッドがヒストリカルスタンダードから比較して低い水準に低下している事を指摘していまして、そのうち１名はこのスプレッドが急速に拡大した場合には需要に悪影響を与えるリスクがあり、またスプレッドが今後も継続して縮小する場合は金融安定化の観点からリスクがあると指摘していますな。

『One participant voiced concern about high levels of margin debt and of equity market valuations as well as a notable shift into commodity investments.』

voiced concernってのがこらまた珍しい表現だなと思いましたが、１名は負債のマージンが高まっている事や株式市場の価格が高まっている事、商品市場への投資資金の顕著な流入などに懸念を示しているとな。

『Another participant stressed the growth in consumer credit to less creditworthy households.』

他の１名は家計に対する消費者信用供与におけるクレジット判断が緩くなっている事について指摘しています。

･･････ということで、確かにプレコンでイエレン議長は労働市場に関する話の部分では割とハトちっくになっている（自信の主張を出してくる講演では更にハトになる）し、ファイナンシャルスタビリティーの話をすると妙にタカちっくになるのはこういう辺りが背景にあった（議長なので全体の見解の話をするから）のかねえという所です。

ちなみに今回『Staff Economic Outlook』の中でファイナンシャルスタビリティーの話が無くて「あれ？」と思ったのですけれども、ここで結構突っ込んだ話をしているのがへーという感じでした。


・小ネタ少々：単身者世帯の住宅の方が変動が少ないとな

『Staff Review of the Economic Situation』でこんなのがありました。

『The pace of activity in the housing sector appeared to soften. Starts for both new single-family homes and multifamily units were lower in January and February than at the end of last year.』

住宅市場についてですがね。

『Permits for single-family homes--which are typically less sensitive to fluctuations in the weather and a better indicator of the underlying pace of construction--also moved down in those months and had not shown a sustained improvement since last spring when mortgage rates began to rise.』

とまあここなんですけどね(^^)。単身者世帯の住宅市況の方が季節要因のような物に影響されないという事のようで、何でそうなんだかさっぱりワカランチ会長なのですが、米国に何年か住むとその理由って判るのでしょうかねえ誰か教えてジェネラル！


・小ネタ少々：潜在的生産上昇率の見立てを下げましたか

『Staff Economic Outlook』の所ですけどね。

『In the economic forecast prepared by the staff for the March FOMC meeting, real GDP growth in the first half of this year was somewhat lower than in the projection for the January meeting.』

GDP成長率の見通しを足元で若干下げたと。

『The available readings on consumer spending, residential construction, and business investment pointed to less spending growth in the first quarter than the staff had previously expected. The staff's assessment was that the unusually severe winter weather could account for some, but not all, of the recent unanticipated weakness in economic activity, and the staff lowered its projection for near-term output growth.』

季節要因などもあるがそれだけでは無いですね足元の予想以上の弱さは、という事で････････

『Largely because of the combination of recent downward surprises in the unemployment rate and weaker-than-expected real GDP growth, the staff lowered slightly the assumed pace of potential output growth in recent years and over the projection period.』

ここはキタコレという事で、失業率の改善が予想以上でＧＤＰは予想より弱めに推移しており、結果として連銀スタッフは潜在的な生産上昇率の推計を若干引き下げたとな。

以下はまあおまけで付けておきます。中期的なＧＤＰ見通しも若干下げています。

『As a result, the staff's medium-term forecast for real GDP growth also was revised down slightly. Nevertheless, the staff continued to project that real GDP would expand at a faster pace over the next few years than it did last year, and that real GDP growth would exceed the growth rate of potential output.』

『The faster pace of real GDP growth was expected to be supported by an easing in the restraint from changes in fiscal policy, increases in consumer and business confidence, further improvements in credit availability and financial conditions, and a pickup in the rate of foreign economic growth. The expansion in economic activity was anticipated to lead to a slow reduction in resource slack over the projection period, and the unemployment rate was expected to decline gradually to the staff's estimate of its longer-run natural rate.』

先行きの成長ペースの促進要因と阻害要因とか、スラックがあるからロンガーランの水準に戻るのに時間がかかるとか、まあその辺の話は従来通りです。

ということで月曜雑談ということで虫干しネタで勘弁という所でした（汗）。

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２０１４／０４／１７

○イエレン議長講演とな（ただし寝起きの斜め読み）

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20140416a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20140416a.pdf
Chair Janet L. Yellen
At the Economic Club of New York, New York, New York
April 16, 2014
Monetary Policy and the Economic Recovery

まあ何となくポイントっぽい気がする所を中心に斜め読み。

・３つの論点とな

講演の最初の部分は米国経済の現状の話なので割愛してその次の『Three Big Questions for the FOMC』というのがありますので観賞。

『Because the course of the economy is uncertain, monetary policymakers need to carefully watch for signs that it is diverging from the baseline outlook and then respond in a systematic way. Let me turn first to monitoring and discuss three questions I believe are likely to loom large in the FOMC's ongoing assessment of where we are on the path back to maximum employment and price stability.』

ってな事で、最初の小見出しが『Is there still significant slack in the labor market?』でして、スラックがあるかどうかは多くの指標を見ながら判断云々というのがありまして、じゃあどのような指標を見ますねんという話。

『I will refer to the shortfall in employment relative to its mandate-consistent level as labor market slack, and there are a number of different indicators of this slack. Probably the best single indicator is the unemployment rate. At 6.7 percent, it is now slightly more than 1 percentage point above the 5.2 to 5.6 percent central tendency of the Committee's projections for the longer-run normal unemployment rate. This shortfall remains significant, and in our baseline outlook, it will take more than two years to close.』

最初に出した数値がまあ当然ですが失業率で、ＦＯＭＣメンバーの考えるロンガーランの望ましい失業率水準の5.2-5.6％に対して足元は6.7％なのでそれは大きいですし、ＦＯＭＣの見通しによればこの水準に戻るのに２年以上かかりますと。

『Other data suggest that there may be more slack in labor markets than indicated by the unemployment rate. For example, the share of the workforce that is working part time but would prefer to work full time remains quite high by historical standards.』

フルタイム労働を希望しているけれどもパートタイムで働いている人の割合が過去平均より大きいとな。

『Similarly, while the share of workers in the labor force who are unemployed and have been looking for work for more than six months has fallen from its peak in 2010, it remains as high as any time prior to the Great Recession. There is ongoing debate about why long-term unemployment remains so high and the degree to which it might decline in a more robust economy. As I argued more fully in a recent speech, I believe that long-term unemployment might fall appreciably if economic conditions were stronger.』

長期失業率の高さという奴で、これに関してはイエレン議長は先般の講演などでも説明していましたけれどもより循環的な要素が大きく、経済の改善によって改善する筈であり、改善が鈍いのは労働市場のスラックの存在を意味するという解釈になっているですな。

『The low level of labor force participation may also signal additional slack that is not reflected in the headline unemployment rate. Participation would be expected to fall because of the aging of the population, but the decline steepened in the recovery. Although economists differ over what share of those currently outside the labor market might join or rejoin the labor force in a stronger economy, my own view is that some portion of the decline in participation likely represents labor market slack.』

労働参加率に関してもこれまた見解が分かれる話ではありますが、イエレン議長はより循環的な部分が大きいとみているようで、経済の改善が進めば改善する筈だという見解のようですな。

『Lastly, economists also look to wage pressures to signal a tightening labor market. At present, wage gains continue to proceed at a historically slow pace in this recovery, with few signs of a broad-based acceleration.』

賃金上昇が弱いという話ですな。この辺は先般の講演および（だいぶ遅れてネタにした）ＦＯＭＣ後の記者会見で労働市場の指標を何を見ますという質疑応答の中でも示されていましたな。

『As the extent of slack we see today diminishes, however, the FOMC will need to monitor these and other labor market indicators closely to judge how much slack remains and, therefore, how accommodative monetary policy should be.』

労働市場のスラックが大きいので緩和的な金融政策が必要ですという話で、労働市場の話をするとハト的な話になりますなあという所ですね。


次の小見出しが『Is inflation moving back toward 2 percent?』であります。

そこの前半はまあインフレ率が低いのが続くとマズーですよねという話をしているのでそこは割愛しまして考察部分から参ります。

『I will mention two considerations that will be important in assessing whether inflation is likely to move back to 2 percent as the economy recovers.』

２％に戻るでしょうという見通しの背景とな。

『First, we anticipate that, as labor market slack diminishes, it will exert less of a drag on inflation. However, during the recovery, very high levels of slack have seemingly not generated strong downward pressure on inflation. We must therefore watch carefully to see whether diminishing slack is helping return inflation to our objective.』

最初に指摘されているのが労働市場のスラックの存在ですが、あれさっきスラックが大きいって話をしてたやんという所でして、先ほどはスラックが大きい点を強調しておきながら、こちらではスラックが減ってきたら物価は上昇するでしょうとは都合の良い話ですなあと思う訳ですが、ここの文章だけを取り出してみた場合には上記部分の後半にありますように、「経済回復過程において労働市場の大きなスラックがあったにも関わらずインフレへの下方圧力が小さかった」ことから「スラックの減少がインフレが２％水準に向けて戻る助けになるかどうかについて確認しないといけません」という話をしておりまして、これどちらで解釈するのかがムツカシヤなのですけれども、「労働市場のスラックは実はインフレに対する影響が小さいのではないか」という話をしているのか、それとも「労働市場のスラックが解消されるに連れインフレ圧力が想定以上に高まるのではないか」という話をしているのかが良く判らんのですが、というか多分その辺が謎なので「注意深く見守る」ということになったのかなあとも思うのだが、ちょっと？？？ではありました。

『Second, our baseline projection rests on the view that inflation expectations will remain well anchored near 2 percent and provide a natural pull back to that level. But the strength of that pull in the unprecedented conditions we continue to face is something we must continue to assess. 』

物価が戻るという見通しのもう一つの背景はインフレ期待がアンカーされている事という毎度の話っすな。

『Finally, the FOMC is well aware that inflation could also threaten to rise substantially above 2 percent. At present, I rate the chances of this happening as significantly below the chances of inflation persisting below 2 percent, but we must always be prepared to respond to such unexpected outcomes, which leads us to my third question.』

物価の話をすると雇用の話をする時のハト成分があまり無かったりする訳でして、今の状況で「物価が上振れする事に対しても準備しないといけない」とか言うかねという感じなのですが････････

『What factors may push the recovery off track?』というのが次の小見出しのお題。

『Myriad factors continuously buffet the economy, so the Committee must always be asking, "What factors may be pushing the recovery off track?" For example, over the nearly 5 years of the recovery, the economy has been affected by greater-than-expected fiscal drag in the United States and by spillovers from the sovereign debt and banking problems of some euro-area countries. Further, our baseline outlook has changed as we have learned about the degree of structural damage to the economy wrought by the crisis and the subsequent pace of healing.』

ということで、多くのファクターが経済に影響を与えますよという話をしていて、それによって見通しに変化が生じますという話をしているのですが、この後に関しての説明はこれまでの回復過程において「こういう見通しでいたら実際にはこうなったのだがその要因は概ねこんな感じと推定される」みたいな説明をしているという所なので割愛してまとめの所。

『These episodes illustrate what I described earlier as a vital aspect of effective monetary policymaking: monitor the economy for signs that events are unfolding in a materially different manner than expected and adjust policy in response in a systematic manner. Now I will turn from the task of monitoring to the policy response.』

ということで、どうもここの部分は「金融政策運営は予めどうすると決めて行う物ではなく、状況の変化に応じて調整するものです」という話をしたかったみたいですな。でその次が金融政策の運営に関する話。


・非伝統的金融政策のコミュニケーションポリシーとかいう辺りの部分から

『Policy Challenges in an Unprecedented Recovery』ってお題の部分ですけど、前半はこれまたここまでの取り組みの話をしていて、その中で先ほどの部分にあった「状況に応じて調整しました」（ｷﾘｯ）というのが入っていまして、まあそこはパスしてその先ね。

『Let me review some important elements in the evolution of the FOMC's communication framework.』

コミュニケーションのフレームワークの重要な要素とな。

『When the FOMC initially began using its unconventional tools, policy communication was relatively simple. In December 2008, for example, the FOMC said it expected that conditions would warrant keeping the federal funds rate near zero for "some time." This period before the "liftoff" in the federal funds rate was described in increasingly specific, and (as it turned out) longer, periods over time--"some time" became "an extended period," which was later changed to "mid-2013," then "late 2014," then "mid-2015." This fixed, calendar-based guidance had the virtue of simplicity, but it lacked the automatic stabilizer property of communication that would signal how and why the stance of policy and forward guidance might change as developments unfolded, and as we learned about the extent of the need for accommodation.』

金利政策のガイダンス文言の話ですな。 当初はカレンダーベースでしたよと。

『More recently, the Federal Reserve, and I might add, other central banks around the world, have sought to incorporate this automatic stabilizer feature in their communications. In December 2012, the Committee reformulated its forward guidance, stating that it anticipated that the federal funds rate would remain near zero at least as long as the unemployment rate remained above 6-1/2 percent, inflation over the period between one and two years ahead was projected to be no more than half a percentage point above the Committee's objective, and longer-term inflation expectations continued to be well anchored.』

で、それをスレッショルド方式に変えましたと。

『This guidance emphasized to the public that it could count on a near-zero federal funds rate at least until substantial progress in the recovery had been achieved, however long that might take. When these thresholds were announced, the unemployment rate was reported to be 7.7 percent, and the Committee projected that the 6-1/2 percent threshold would not be reached for another 2-1/2 years--in mid-2015.』

失業率スレッショルドを設定した時には6.5％の数値に到達するのに2015年の半ばまでかかると想定していましたと。

『The Committee emphasized that these numerical criteria were not triggers for raising the federal funds rate, and Chairman Bernanke stated that, ultimately, any decision to begin removing accommodation would be based on a wide range of indicators.』

ふむ。

『Our communications about asset purchases have undergone a similar transformation.』

で、資産買入の期間に関するコミュニケーションポリシーの話に。

『The initial asset purchase programs had fixed time and quantity limits, although those limits came with a proviso that they might be adjusted. In the fall of 2012, the FOMC launched its current purchase program, this time explicitly tying the course of the program to evolving economic conditions. When the program began, the rate of purchases was $85 billion per month, and the Committee indicated that purchases would continue, providing that inflation remained well behaved, until there was a substantial improvement in the outlook for the labor market.』

「substantial improvement in the outlook for the labor market」まで継続としましたよと。

『Based on the cumulative progress toward maximum employment since the initiation of the program and the improvement in the outlook for the labor market, the FOMC began reducing the pace of asset purchases last December, stating that "If incoming information broadly supports the Committee's expectation of ongoing improvement in labor market conditions and inflation moving back toward its longer-term objective, the Committee will likely reduce the pace of asset purchases in further measured steps at future meetings." Purchases are currently proceeding at a pace of $55 billion per month.』

で、労働市場のアウトルックが顕著に改善したからTapering開始しましたと。

『Consistent with my theme today, however, the FOMC statement underscores that purchases are not on a preset course--the FOMC stands ready to adjust the pace of purchases as warranted should the outlook change materially. 』

必要なら変更しますとは言ってますが、アウトルックが大きく変わればという事ですからまあ普通にTapering継続っすな。まあこの辺は前振りみたいな所です。


・で、低金利継続がどうのこうのという辺りと思われる部分

『Recent Changes to the Forward Guidance』って所ですが。

『At our most recent meeting in March, the FOMC reformulated its forward guidance for the federal funds rate. While one of the main motivations for this change was that the unemployment rate might soon cross the 6-1/2 percent threshold, the new formulation is also well suited to help the FOMC explain policy adjustments that may arise in response to changes in the outlook.』

失業率スレッショルドの到達が想定よりも早く（一方で労働市場のスラックもあり物価が低い事から）フォワードガイダンスの文言を変更しましたと。

『I should note that the change in the forward guidance did not indicate a change in the Committee's policy intentions, but instead was made to clarify the Committee's thinking about policy as the economy continues to recover.』

今回の文言変更は金融政策スタンスの変更を意味するものでは無いとこれまた毎度の説明。

『The new guidance provides a general description of the framework that the FOMC will apply in making decisions about the timing of liftoff.』

さあその部分が近づいて参りました。

『Specifically, in determining how long to maintain the current target range of 0 to 25 basis points for the federal funds rate, "the Committee will assess progress, both realized and expected, toward its objectives of maximum employment and 2 percent inflation." In other words, the larger the shortfall of employment or inflation from their respective objectives, and the slower the projected progress toward those objectives, the longer the current target range for the federal funds rate is likely to be maintained.』

ということで、ここの部分がハトキタコレという事になっている部分だと思います。まあ確かにその前に労働市場の話でハト成分の話があってからなので、「the larger the shortfall of employment or inflation from their respective objectives, and the slower the projected progress toward those objectives, the longer the current target range for the federal funds rate is likely to be maintained.」と言っていますからハトキタコレという受け止めになるでしょうな。

ただまあそうは申しましても、「労働市場のスラックがより大きかったり、物価の上昇がより弱かったりする場合には現状の実質ゼロ金利政策が想定よりもより長期化します」と言ってるのって、良く良く考えたら当たり前の話をしているに過ぎず、これ逆の話（より改善したらゼロ金利政策は短くなる）をしても文意は同じになるんですけれども、まあその中でこういう表現をして「ハト成分アピール」をしたかったというのはその通りですので、これはつまり（どこぞのモーサテで言われていたような）「６か月発言の事実上の修正」でも何でも無くて、単に「おまいら慌てるな」と言っているだけであり、別に撤回しているような物では無いとゆー風に読めるのですけどね。

『This approach underscores the continuing commitment of the FOMC to maintain the appropriate degree of accommodation to support the recovery. The new guidance also reaffirms the FOMC's view that decisions about liftoff should not be based on any one indicator, but that it will take into account a wide range of information on the labor market, inflation, and financial developments.』

つーことです。もう少し続きがあるので引用。

『Along with this general framework, the FOMC provided an assessment of what that framework implies for the likely path of policy under the baseline outlook. At present, the Committee anticipates that economic and financial conditions will likely warrant maintaining the current range "for the federal funds rate for a considerable time after the asset purchase program ends, especially if projected inflation continues to run below the Committee's 2 percent longer-run goal, and provided that longer-term inflation expectations remain well anchored."』

失業率スレッショルドは外しているけど物価に関して「見通し数値が２％を下回り、インフレ期待がアンカーされている間は資産買入プログラムが終了しても今の低金利は継続しますという文言は生きていますよと。

『Finally, the Committee began explaining more fully how policy may operate in the period after liftoff, indicating its expectation that economic conditions may, for some time, warrant keeping short-term interest rates below levels the Committee views as likely to prove normal in the longer run.』

経済の数値がロンガーラン水準に戻った時でも金利はまだ中立金利よりも低い位置にあると想定されるという文言の件ですな。

『FOMC participants have cited different reasons for this view, but many of the reasons involve persistent effects of the financial crisis and the possibility that the productive capacity of the economy will grow more slowly, at least for a time, than it did, on average, before the crisis. The expectation that the achievement of our economic objectives will likely require low real interest rates for some time is again not confined to the United States but is shared broadly across many advanced economies.』

現状では金融危機以降の構造的な問題が世界的にあるので、上記のような金融政策正常化プロセスを辿る事が正当化されますという話をしていますにゃ。

『Of course, this guidance is a forecast and will evolve as we gain further evidence about how the economy is operating in the wake of the crisis and ensuing recession.』

とは言えそれは現在の見通しであり、状況が変われば（＝構造問題が解消されれば、ですな）また変化し得るという事でありまする。


あとは最後の纏めなので割愛しますが、確かにこのイエレンさんの説明は労働市場に関する部分で循環ファクターの方が構造ファクターより大きい（という見解はサンフランシスコ連銀総裁時代から継続していたので今に始まった話では無いのですが）という部分がハト的で、んでもってそことの合わせ技で考えると話題になった「the larger the shortfall of employment or inflation from their respective objectives, and the slower the projected progress toward those objectives, the longer the current target range for the federal funds rate is likely to be maintained.」という部分がハトメッセージに見える、というかまあそう見られる事を意識して講演テキスト作ったんだろうなあというのは判るのですけれども、ただまあ全体の文脈から見ると特段超ハトとか、軌道修正という話をしている訳では無く、演出狙っている成分の方が大きそうな点は注意した方が良さそう（＝経済が順調に回復すれば手のひら返しクルーという意味ね）ですなという所だと思います。

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２０１４／０４／１５

○イエレンさん「パーツの説明」と「全体の説明」の整合性でコミュニケーションギャップが起きている気がする件

という壮大なネタな割に出てくるのが今更のこれなんですが（大汗）
http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20140319.pdf
Transcript of Chair Yellen’s Press Conference
March 19, 2014

・マクロプルーデンス的な説明をしているのはほほうという感じでタカ成分っすね

例の「６か月」の所ばかりが注目されましたけど、この質疑も結構アレ。１９ページなのですけど。

『GREG ROBB. Thank you. I’d like to take you back to last summer when there were hints-the Fed made hints that they were going to taper, and long-term interest rates spiked, mortgage rates rose. What lessons-looking back at that crisis, at that period, what lessons have you learned from it, and are you confident that you won’t repeat that-those mistakes again?』

また出口トークで金利スパイクさせるんじゃないのホレホレとな。

『CHAIR YELLEN. Well, I think there were quite a number of things happening at that time. I think it’s probably true that monetary policy may have played a role in touching off that market reaction, but I think the market reaction was exacerbated by the fact that we had a very significant unwinding of carry trades and other leveraged positions that investors had taken, perhaps thinking that the level of volatility was exceptionally low and perhaps lower than was safe for them to have assumed.』

昨年の金利上昇には金融政策（つまりTaperingトーク）の影響もあったが、キャリートレードやその他のレバレッジによって拡大したポジションの巻き戻しの影響もあったという説明が来ている時点で怪しげな雰囲気を醸し出しております！

『But we certainly saw-now, in some ways, the fact that term premia in interest rates have come up somewhat, although it has had a negative effect on the recovery and that’s evident in housing-in the slowdown in housing-perhaps it’s diminished some financial instability risk that may have been associated with these carry trades and speculative activities that were unwinding during that time.』

キタコレという事で、こりゃ確かにタカ派呼ばわりされても仕方ないわという話ですぞなってもんで、つまり足元ではこの前そのような事がありましたのがその結果これらのトレードが巻き戻されて現在はその手のリスクが無くなっていますとの認識キタコレです。

『A lesson is that we will try, and we were trying then, but we will continue to try to communicate as clearly as we possibly can about how we will conduct monetary policy and to be as steady and determined and as transparent as we can to provide as much clarity as is reasonably certain-given that the economic developments in the economy are themselves uncertain-but we will try as hard as we can not to be a source of instability here.』

ということで、最終的には説明の透明性という話をしているのですが、市場における過剰なキャリートレードやレバレッジの存在が市場価格の急変動に寄与したという話をした結果として、最後に「we will try as hard as we can not to be a source of instability here.」って話をしているというのは、これすなわち明言はしていないけど「市場における過剰なリスクテイクに対しては十分に注意して事前に対処する」というＢＩＳビューというかスタイン理事のお話というかに思想としては繋がる部分（それを金融政策で対応するかというのは別ですけど）だったりして、マクロプルーデンスキタコレというのはＦＥＤも変わったなあと思うのでした。


・労働市場で何を見る？はハトとな

という質問がありまして１６ページのケツから質問で答えが１７ページから。

『JEFF KEARNS. Jeff Kearns from Bloomberg News. You’ve spoken in the past about- thinking about back to March of last year-of how you supplement your view of the labor market beyond unemployment with other gauges like quit rates and layoffs and things like that. How has your dashboard evolved in the past few months in terms both of the-which indicators you like to watch most, and also in terms of the quality of data that you think-whether it’s positive, negative-that you’re getting from these indicators. Thank you.』

『CHAIR YELLEN. So I have talked in the past about indicators I like to watch or I think that are relevant in assessing the labor market.』

以下山のようにあるのだ(^^)。

『In addition to the standard unemployment rate, I certainly look at broader measures of unemployment. I mentioned U-6 in my statement. It- 5 percent of the labor force working part time on an involuntary basis, that’s an exceptionally high number relative to the measured unemployment rate, and it-so, to my mind, is a form of slack that is-adds to what we see in the normal unemployment rate and is unusually large. However, it is coming down, as well as U-3. It’s moving in the right direction and has move deven more recently than U-3. Of course, I watch discouraged and marginally attached workers.』

U-6とかU-3の失業率（パートタイムでどうのこうのとかその辺の話みたい）とな。

『The share of long-term unemployment has been immensely high and can be very stubborn in bringing down, that’s something that I watch closely. Again, that remains exceptionally high, but it has come down from something like 45 percent to high 30s, but that’s certainly on my dashboard.』

長期失業者ですな。

『Labor force participation-I do think most research suggests that due todemographic factors, labor force participation will be coming down, and there has been a downward trend now for a number of years.』

労働参加率は最も重視しますと言ってるようにこの先の説明がクソ長いです。

『But I think there is also a cyclical component in the fact that labor force participation is depressed. And so, it may be that as the economy begins to strengthen, we could see labor force participation flatten out for a time as discouraged workers start moving back into the labor market. And so that’s something I’m watching closely.』

『In the Committee, we’ll have to watch-there are different views on this within the Committee, and it’s hard to know definitively what part of labor force participation is structural versus cyclical, so it’s something to watch closely.』

ＦＯＭＣの内部ではこの件について循環的なファクターと構造的なファクターがどうなのかという議論があるようですが、イエレンさんは基本的に循環ファクターの寄与が大きいとみているようですな。


『I’ve also mentioned, in the past, measures of labor market turnover.』

労働市場におけるターンオーバーだそうです。

『You mentioned quits. A remarkably large share of workers quit their jobs every month, usually going directly into another job. And I take the quit rate in many ways as a sign of the health of the economy.』

『When workers are scared they won’t be able to get other jobs, they show a reduced willingness to quit their jobs. Now, quit rates now are below normal pre-recession levels, but on the other hand, they have come up over time, and so we have seen improvement.』

ここは少々ほほうと思いましたが、退職が多いのは労働市場が活性化しているというサイン（転職活動が活発だという意味で）とはオモシロスと思いましたな。

『The job opening rate has also come up. The hires rate, however, remains extremely depressed, and I take that as a sign of a weaker labor market. But most of these measures, although they don’t paint the identical extent of improvement, if you ask about my dashboard, the dial on virtually all of those things is moving in a direction of improvement.』

新規雇用関連の数値も注目で改善傾向と。

『The final thing I’d mention is wages, and wage growth has really been very low.』

賃金キタコレでこれはまだ弱いと。

『I know there is perhaps one isolated measure of wage growth that suggests some uptick, but most measures of wage increase are running at very low levels. In fact, with the productivity growth we have and 2 percent inflation, one would probably expect to see, on an ongoing basis, something between-perhaps 3 and 4 percent wage inflation would be normal.』

『Wage inflation has been running at 2 percent. So not only is it depressed, signaling weakness in the labor market, but it is certainly not flashing. An increase in it might signal some tightening or meaningful pressures on inflation, at least over time. And I would say we’re not seeing that.』

従来の傾向だと現在の成長であれば本来３−４％の賃金上昇が起きる筈なのに足元では２％程度の賃金上昇しか起きていないという事で、これは労働市場のスラックがある事を意味し、その為にインフレ圧力も起き難いという結論になっていてなるほどという所です。

つまり、フレキシブルインフレーションターゲットの枠組みは明確になっていますが、一方でイエレン議長はこの説明に延々と時間を割いているように、労働市場にも注目しているという所ですな。


でですね、まあイエレンさんコミュニケーションが少々アレだなと思うのは、ここで見られるように、ファイナンシャルスタビリティーの話をするとタカに見えて、労働市場の話をするとハトに見えるように、トピックトピックの説明は誠に仰る通りでご尤もとしか申し上げようがないのですが、「じゃあ金融政策運営はどうなる」という整合性の部分が見えてこない所で、まあ取り纏めする人だからその辺も明確に出しにくいというのはあるのかもしれませんけど、パーツパーツの方向性が微妙に違うので、コミュニケーションギャップは今後も起きるなあと思うのでありました。

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２０１４／０４／１０

○ＦＯＭＣ議事要旨を超チラ読みしたのだが･･････････

朝起きたらＮＹダウが上昇しているのでどうせミニッツだろうと思ったらそのようで。

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-N3S05L6VDKHT01.html
ＦＯＭＣ議事録：金利予測が利上げペース過剰に示すと警戒
更新日時: 2014/04/10 05:16 JST

でミニッツ。
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20140319.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20140319.pdf

とりあえず寝起きで読みたい時は『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』のケツに今後の金融政策運営に関する話があって、まあそれ以外に見るのは『Committee Policy Action』の所に何かオモロイものがあるかという感じなんですけどね。

『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』のケツの２パラグラフから。

『In their discussion of monetary policy going forward, participants focused primarily on possible changes to the Committee's forward guidance for the federal funds rate.』

フォワードガイダンス文言を変更した訳でしてその際の議論っすな。

『Almost all participants agreed that it was appropriate at this meeting to update the forward guidance, in part because the unemployment rate was seen as likely to fall below its 6-1/2 percent threshold value before long.』

失業率スレッショルドに到達しそうなので文言変更しましょうってまあ緩和継続方向だからあまり文句言われないけどこれって将来フォワードガイダンス政策を実施する際にガイダンス文言のクレディビリティーを下げる話でもあるんですよね。まあ今後フォワードガイダンスを物価数値以外で数値的な物を出すのは難しくなった（つーかもうこれからは「質的」な話しかしないと思われる）と存じます。

『Most participants preferred replacing the numerical thresholds with a qualitative description of the factors that would influence the Committee's decision to begin raising the federal funds rate.』

まあこれは決まった件なのでヨロシとして。

『One participant, however, favored retaining the existing threshold language on the grounds that removing it before the unemployment rate reached 6-1/2 percent could be misinterpreted as a signal that the path of policy going forward would be less accommodative.』

これコチャラコタ総裁の反対なのかと思うのだが、何で文言変更すると「as a signal that the path of policy going forward would be less accommodative」なのかがイマイチワカランチ会長でして、本人がステートメント出していたのでそれを読まないととは思うんですけど。

『Another participant favored introducing new quantitative thresholds of 5-1/2 percent for the unemployment rate and 2-1/4 percent for projected inflation.』

6.5％を5.5％に下げたらどうよという意見を言う人がいるようだがそれはどう見ても悪手だろ。

『A few participants proposed adding new language in which the Committee would indicate its willingness to keep rates low if projected inflation remained persistently below the Committee's 2 percent longer-run objective; these participants suggested that the inclusion of this quantitative element in the forward guidance would demonstrate the Committee's commitment to defend its inflation objective from below as well as from above.』

数名が物価が持続的に低い状態にある間は金利を抑えておくというのをガイダンスに入れるべしとな。

『Other participants, however, judged that it was already well understood that the Committee recognizes that inflation persistently below its 2 percent objective could pose risks to economic performance.』

いやいやその件は既に周知されているから追加せんでもよかろうとの他の人。

『Most participants therefore did not favor adding new quantitative language, preferring to shift to qualitative language that would describe the Committee's likely reaction to the state of the economy.』

てな議論を経て結局ガイダンス文言に数値的な話を入れるのを止めましたと。


次のパラグラフ。

『Most participants also believed that, as part of the process of clarifying the Committee's future policy intentions, it would be appropriate at this time for the Committee to provide additional guidance in its postmeeting statement regarding the likely behavior of the federal funds rate after its first increase.』

利上げペースに関する文言（ロンガーランの水準に経済が行ってもまだ金利の方はロンガーランの水準まで引き上げていませんよ云々という声明文にある奴）についての議論とな。

『For example, the statement could indicate that the Committee currently anticipates that, even after employment and inflation are near mandate-consistent levels, economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run.』

この文言ですな。

『Participants observed that a number of factors were likely to have contributed to a persistent decline in the level of interest rates consistent with attaining and maintaining the Committee's objectives. In particular, participants cited higher precautionary savings by U.S. households following the financial crisis, higher global levels of savings, demographic changes, slower growth in potential output, and continued restraint on the availability of credit.』

金利をあまりホイホイ上げなくて良い要因はこれらの要素だそうな。ふーん。

『A few participants suggested that new language along these lines could instead be introduced when the first increase in the federal funds rate had drawn closer or after the Committee had further discussed the reasons for anticipating a relatively low federal funds rate during the period of policy firming.』

数名はこの文言出すなら利上げ着手した時に出した方が良いんでネーノと。

『A number of participants noted the overall upward shift since December in participants' projections of the federal funds rate included in the March SEP, with some expressing concern that this component of the SEP could be misconstrued as indicating a move by the Committee to a less accommodative reaction function.』

さっきのブルームバーグニュースのヘッドラインに該当するのはここだと思われます。ＳＥＰでの金利見通しが上方シフトした事についてＦＯＭＣのスタンスが緩和的でなくなったとの誤解を与える事について懸念したというのが数名（some）の委員からでたそうな。

『However, several participants noted that the increase in the median projection overstated the shift in the projections.』

数名（several）はそもそもＳＥＰの金利見通しが過剰に評価されているんじゃネーノという話をしたのかねこれ。

『In addition, a number of participants observed that an upward shift was arguably warranted by the improvement in participants' outlooks for the labor market since December and therefore need not be viewed as signifying a less accommodative reaction function.』

えーっとですね、こういう見解も示されている訳でして、別に金融政策スタンスや、先行き利上げペースなどの見方に対する変更は無いけれども、経済物価見通しが改善しているのだから上方シフトするの当然じゃろという見解も数名（a number of）から出ている訳で、さっきの部分に飛びついてハト派ＦＯＭＣキターとやるのはちょっとクレクレ病の懸念があるように思えるのだが。

『Most participants favored providing an explicit indication in the statement that the new forward guidance, taken as a whole, did not imply a change in the Committee's policy intentions, on the grounds that such an indication could help forestall misinterpretation of the new forward guidance.』

で、結論としては殆どの参加者は今回のガイダンス文言変更がＦＯＭＣのスタンス変更を意味しないという事を明示的に示して、スタンス変更との誤解を与えないようにしましょうという事で一致したという事ですので、まあ確かにタカ派キターと反応する話でも無いのかもしれませんが、そうは言いましてもハト派ヒャッハーというのも変で、まあ順当にTaperが進んでその後利上げというのは同じなんじゃネーノと思うのでした。

＃その他については週末読む（と思う）

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２０１４／０４／０８

○ＥＣＢドラギ総裁会見ですけどね

ふむふむ。
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-N3N5SD6K50XX01.html
ＥＣＢ、ＱＥめぐり高官発言相次ぐ−実践までは長い道のりか
更新日時: 2014/04/08 02:30 JST

ということで実際にＱＥどうするねんと思われるのですが、ここでドラギ総裁の会見を確認して見ましょう、という企画なのだが、色々と面白いので全部引用したくなるし、一方で引用しなくても良さそうな気がするという謎の会見が今回のドラギ会見なのです。

http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140403.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Frankfurt am Main, 3 April 2014

・ドラギ先生が福井の俊ちゃんの生霊かと思う件について&そもそも物価見通しが変わっていないのは重要

Introductory statementの方は公式発表文書なのでこらまあ良いのですが、今回は会見で当然ながら延々とＱＥに関してと物価に関しての質問が相次ぎました。

･･･････でですね、この会見の質疑応答をざざーっと読んだのですが、ドラギ先生物凄い勢いで威勢の良い応答をしているのですが、良く良く読んでみるとじゃあ何をどうするのかという件に関して別に何か話をしている訳でも無くて（適当に事例は出している）、しかもいつ実施するのかという件に関しても明示的に直ぐに実施みたいな話も近い将来に実施みたいな話も皆無で、勢いだけしか見せていないというお前はどこの福井俊彦だという受け答えになっているのが実に味わいが深いというものです。

つーことで俊ちゃん生霊乗っ取り説を取りたくなる今日この頃ですが（大嘘）、まーこれはどこからどう見ても「具体的には何も決まっていない」けど「とにかく時間稼ぎしたい」という状態で、その中で一番懸念しているのが「ユーロ高にならないようにしたい」ということだというのは把握しました。

というのはですね、まず時期に関して何も話していないのはある意味当たり前で、質疑でもあったのですけれども、散々威勢の良い話をしながら「物価の中長期的見通しに変化はなく中長期のインフレ期待はマンデート近辺に確りとアンカーされている（ｷﾘｯ）」「物価に関するリスクはおおむね上下にバランスしている（ｷﾘｯ）」という説明をしている（というかステートメントでもそう書いてある）のでして、したがってそもそも論としてここの見通しにある程度の変化あるいは見通しの下方リスクが非常に強まるという話をしないと追加緩和にならんという話です罠。

ってな事をざーっと読みながら思うのですが････････


・物価のリスクに為替に関する文言が挿入とな

質疑の一発目で指摘されていましたけど、Introductory statementの中で物価に関するリスクの文言が前回と今回で異なっている所があります。

『The Governing Council sees both upside and downside risks to the outlook for price developments as limited and broadly balanced over the medium term. In this context, the possible repercussions of both geopolitical risks and exchange rate developments will be monitored closely.』（今回）

『Regarding the Governing Council’s risk assessment, both upside and downside risks to the outlook for price developments are seen as limited and are considered to be broadly balanced over the medium term.』（前回）

ということで、地政学リスクと「通貨レートの進展」について注意深く観察する必要がある、ってな文言がしらっと追加されていまして、最初の全体の所で堂々と書くと色々と話がややこしくなるので、リスクに関する所でこのような文言を入れているということで、まあ要するにユーロ高でデフレ圧力になるのが困りますがなという話をしているというのは判ると思います。


てな訳で会見質疑応答からほんのちょっとだけ（割と質疑が同じような話でぐるぐる回っているのでどれをネタにするのかが難しくて後日追加するかもしれません、つーかイエレンデビュー戦のネタもまだあまりやっていないのでした（半月経過したけど））。

・威勢の良い応答＆ユーロ高阻止姿勢

最初の質問ですが。

『Question: Mr Draghi, in your comments, you noted that the Governing Council was unanimous in its commitment to using unconventional instruments that are within its mandate. Can you tell us whether or not that includes quantitative easing (QE) with the government bond element to it?』

具体的にＱＥって何しますねんとな。

『And for my second question: Is the Governing Council unanimous in what sort of conditions it would need to see resolved in terms of the outlook and also in terms of the exchange rate in order to tap some of these unconventional measures?』

でもってどういう条件になった時にＱＥ発動するねんとな。

ドラギ俊彦総裁のお言葉。

『Draghi: I think you have rightly pointed to the key sentence in the statement: “The Governing Council is unanimous in its commitment to using also unconventional instruments …” - meaning that we haven’t finished with our conventional measures - “... also unconventional instruments within its mandate in order to cope effectively with risks of a too prolonged period of low inflation.” So this statement says that all instruments that fall within the mandate, including QE, are intended to be part of this statement. During the discussion we had today, there was indeed a discussion of QE. It was not neglected in the course of what was actually a very rich and ample discussion.』

全ての手段を含みますとか多くの議論をしたとか言って如何にもやる気満々に見えますが、結局何がどうなるとＱＥを発動するのかという話はスルーしているのですが、最初にこの質問に対してグッドクエスチョンですみたいな言い方をするとか。

『The exchange rate is very important for price stability, so much so that we have made an explicit reference to it in the introductory statement, as you have seen, where we say that “… the Governing Council sees both upside and downside risks to the outlook for price developments as limited and broadly balanced over the medium term. In this context, the possible repercussions of both geopolitical risks and exchange rate developments will be monitored closely”.』

物価のリスクに為替を今回加えましたと。

『But, as I have said several times, it is not a policy target. It is an increasingly important factor in our medium-term assessment of price stability, but it is not a policy target. In this sense, we do not link our medium-term assessment to a precise level of the exchange rate. It is part of the overall information that comes into play when we undertake our medium-term assessment.』

まあ為替に関しては露骨に言うと問題だからこういうしか無くて、とりあえずユーロ高阻止したいのは把握した。


・だから見通しは何を見たら変わりますねん追加緩和はまだかよというツッコミから

ちょっと飛ばしてこの質疑から。

『Question: Can you describe a little bit more what kind of information you are looking for on whether or not these latest inflation figures are changing your medium-term outlook? If you’re not going to act when its 0.5%, what does it take to get you to act on some of these things?』

最初の質問でじゃあどうしたら動くのというのを華麗にスルーしたのでちょっと後の質問で聞かれるのでありました。

『And my second question is: you clearly changed the rhetoric a little bit in terms of your willingness to act swiftly - being resolute - but do your rhetoric and your easing bias lose credibility each passing month that you do nothing in the face of these very low inflation rates?』

「your easing bias lose credibility each passing month that you do nothing」とは中々辛辣な突っ込みですがさてこの答え。

『Draghi: On the first point: there are a couple of factors that somehow clouded the analysis of whether this latest inflation data would actually be a material change in our medium-term outlook or not.』

足元の物価動向に関しては攪乱要因が二つあるので中期的な見通しを考えるのが難しくなっているとな。

『One has to do with the volatility of services prices and the fact that Easter time this year comes remarkably later than last year.』

いや確かにイースター休暇の足ずれ大きいけどそもそもイースター休暇って毎年動いてるじゃねえかデータの蓄積はねえのかと小一時間問い詰めたいこの言い訳。

『The explanation is that, around Easter time, services expenditure usually goes up - demand for services goes up - especially travel, and this affected last year’s prices and it’s going to affect this year’s prices. So you have a base effect which produced much lower inflation data in March and may well produce higher inflation data next month.』

何というインチキな言い訳。

『The second point was simply a base effect of energy prices.』

エネルギー価格のベース効果言い訳キタコレですが、これだって毎度毎度動いているだろと。

『These two factors somehow made the analysis, which is relevant for our decision-making, more complex. We need some more observational points and we will have our assessment in the course of time.』

何という言語明瞭だけど取ってつけた言い訳ということでドラギ先生インチキレトリックの得意だった俊ちゃんの生霊説が更に濃厚になるのでした（超大嘘）。

『Now, I’m not sure we’re actually losing credibility on our forward guidance.』

お前の説明がと言われているのに話をしらっとフォワードガイダンス（しかもＥＣＢのはガイダンスにすらなっていないが）のクレディビリティーにするとはさすがは俊ちゃん。

『As a matter of fact, if you look at the short-term interest rates and the forward yield curves, our forward guidance has been, and is being, quite successful. The medium-term forward interest rates have been fairly well anchored and stable at the levels that we wanted, even though the period over the last three, four, five months has seen a substantial - I wouldn’t say volatility - but certainly numerous actions by other jurisdictions, both on the monetary policy front and also, if you consider the volatility that has characterised the emerging market economies, exchange rates and interest rates. So, notwithstanding these external developments, the medium-term forward curves and the short-term money market curves remain pretty stable. If you judge successful forward guidance by this measure - perhaps I am biased observer, of course, but I think the Governing Council would agree with this and would tend to define the forward guidance as having been quite successful.』

イールドカーブ動向を捕まえてフォワードガイダンスが効いているって話をしているのですが、そもそも今はフォワードガイダンスもへったくれも市場で正常化方面への期待が皆無な訳で、追加緩和まだかという話をしている中なのでイールドカーブ動向が安定しているからフォワードガイダンスが有効に機能しています（ｷﾘｯ）とか言語明瞭インチキレトリックにも程があるというものです。

････････てな感じでまあ言語明瞭で何か凄いことを言っているように見えるのだが、良く良く読むと肝心の部分を華麗にスルーしている、という質疑応答が延々と続いて面白いちゃあ面白いのだが、他にオモロイのがあったらまた追加投入します実は時間ががががが（汗）。

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２０１４／０４／０７

○イエレン議長ＦＯＭＣ後の会見ネタを若干

今更で恐縮ですが。

http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20140319.pdf

何かこう微妙に残念というかオモロイ質疑応答があるのでその辺でも。

・それは確かにそうかも知れんがだったら出すなよ････････

ステートメントとＳＥＰの全体数値が出た時にＳＥＰの金利見通しプロットに変化があったのに市場が反応した訳ですが、それに関連する質問に対するイエレンさんの答えが何ともアレ。


『JON HILSENRATH. Jon Hilsenrath from the Wall Street Journal. Chair Yellen, in the interest rate projections made by FOMC participants that supplement your statement, there seems to be a slight upward drift in the expectations for rates going out to 2016. For instance, a majority of officials see rates at 1 percent or higher in this forecast round. In the last forecast round, a majority saw officials less than 1 percent.』

ＳＥＰでの政策金利見通しのプロットが上がりましたよねという事で･･････

『I wonder if you could explain why there is this small upward drift in expected rates among Committee members, whether these projections are a good guide for the public about where rates-about the path of rates going forward, and also how you reconcile this upward drift with the assurances that the Committee makes in its statement that rates will stay below normal levels well into the future.』

これは上方修正だと思うのだがＳＥＰがコミュニケーションツールというなら説明しろと。

で、この答がテラヒドス(^^)。

『CHAIR YELLEN. Well, to my mind, there is only very limited upward drift.』

これはのっけから酷い。

『You know, the Committee-I think the Committee, in assessing the economy-if you compare today’s assessment with December’s, is virtually identical. Almost nothing has changed in the overall Committee assessment of the outlook.』

おーるもーすとなっしんぐはずちぇんじどと仰せとな。

『As I mentioned, unemployment has come down. The labor market more broadly, I think, has improved a little more than we might have expected, and that slightly more rapid improvement in the unemployment picture might explain-I can’t speak for why people write down what they do, but-a little bit of the upward shift in those dots.』

ふむふむ失業率の改善が早かったとな、と思って安心しているとその次にまた素敵な説明がががが。ちょうどページが変わる所なので中々いい感じでオチになっているのがオモシロス。

『But, more generally, I think that one should not look to the dot plot, so to speak, as the primary way in which the Committee wants to or is speaking about policy to the public at large.』

ドットに多くの意味を求めるべきでは無いというのは判ったがだったら出すなよ････････

『The FOMC statement is the device that the Committee as a policymaking group uses to express its opinions, and we have expressed a number of opinions about the likely path of rates. In particular, the Committee has endorsed the view that it anticipates it will be a considerableperiod after the asset purchase program ends before it will be appropriate to begin to raise rates. And, of course, on our present path, well, that’s not utterly preset. We would be looking at next fall. So, I think that’s important guidance.』

ＦＯＭＣのステートメントの方が重要なコミュニケーションツールである（ｷﾘｯ）とかもうね。

『Looking further out, let’s say if you look toward the end of 2016 when most participants are projecting that the employment situation-that the unemployment rate will be close to their notions of mandate-consistent or longer-run normal levels.』

で、ここからは2015年末の数字という質問の筋をそらしてロンガーランの政策金利水準（要するに中立的な政策金利）の４％よりもＳＥＰで示されている皆様の見通し金利が低いですよという説明を延々としているのでした。

『What you see, I think, if you look this time-if you gaze at the picture from December or September, which is the first year that we showed those dot plots for the end of 2016, is the massive points that are notably below what the participants believe is the normal longer-run level for nominal short-term rates, and the Committee today, for the first time, endorsed that as a Committee view. So I think that’s significant. I think that’s what we should be paying attention to, and I would simply warn you that these dots are going to move up and down over time a little bit this way or that.』

ということでＧＤＰと失業率がロンガーラン水準と想定されている2016年末のＦＦ金利見通し数値がロンガーランよりも低い事に注目すべきである（ｷﾘｯ）ってもうね。

『The dots moved down a little bit in December relative to September, and they moved up ever so slightly. I really don’t think it’s appropriate to read very much into it.』

１２月はちょっと下がって今回ちょっと上がっただけであってそれに多くの意味を求めるべきではなくそれよりもステートメントや2016年末のドットを見るべきであるとかもう何だかねとしか申し上げようがないご都合主義の説明。


つーことで、まあイエレンさんの説明って結構ああいえばこういう系のアレなのかなとは思うのですが、そうは言ってもそのああいえばこういうが露骨なのでドラギ先生や福井の俊ちゃんのようなタイプでは無いなあ（ドラギと俊ちゃんは似てると思う）と思うのでした。


・例の「６か月」のやり取りを確認

うーむこれは。

『ANN SAPHIR. Ann Saphir with Reuters. First, I just wanted a quick clarification. You said that something would happen by next fall, and we-on a clear path-on a path until next fall. I was unclear if you were speaking of rate hikes or if you were speaking-』

『CHAIR YELLEN. I simply meant to say that if we continued to reduce the pace of our asset purchases in the manner that we have, in measured steps, that the program would be winding down next fall.』

端数の５０億ドル分の処理によって９月になるのか１１月になるのかが違うというのが中々味わいがあるのですけどまあ今のペースなら秋とな。

『ANN SAPHIR. In this coming fall, you mean, not the fall of next year, is that-just-』

『CHAIR YELLEN. Yes, this coming fall.』

さいですな。

『ANN SAPHIR. To be clear-I just wanted to be clear about that. Then once you do wind down the bond buying program, could you tell us how long of a gap we might expect before the rate hikes do begin?』

キタコレ。

『CHAIR YELLEN. So, the language that we use in the statement is “considerable”period. So, I-you know, this is the kind of term-it’s hard to define. But, you know, it probably means something on the order of around six months or that type of thing.』

あちゃーというか何というかですが、この流れを見るとうっかり発言では無い罠という感じですよね。思いっ切り確信犯的に話をしてるでしょ。

『But, you know, it depends. What the statement is saying is, it depends what conditions are like. We need to see where the labor market is, how close are we to our full employment goal-that will be a complicated assessment not just based on a single statistic-and how rapidly are we moving toward it? Are we really close and moving fast? Or are we getting closer but moving very slowly? And then, what the statement emphasizes, and this is the same language we used in December and January, we used the language especially if inflation is running below our 2 percent objective. Inflation matters here, too, and our general principle tries to capture that notion. If we have a substantial shortfall in inflation, if inflation is persistently running below our 2 percent objective, that is a very good reason to hold the funds rate at its present range for longer.』

とまあ色々な状況を点検するし、実際には慎重に判断しますという話を延々とそこに付け加えていますけれども、まーゆうてもその前の所で全てです罠という感じではありまする。

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２０１４／０４／０４

○ＥＣＢキタコレというかまたやるやる攻撃とな

http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2014/html/pr140403.en.html
PRESS RELEASE
3 April 2014 - Monetary policy decisions

『At today’s meeting the Governing Council of the ECB decided that the interest rate on the main refinancing operations and the interest rates on the marginal lending facility and the deposit facility will remain unchanged at 0.25%, 0.75% and 0.00% respectively.』

据え置きですかそうですかという所ですが、会見の方で非伝統的政策の導入についての発言があったという事ですな。

http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140403.en.html
Introductory statement to the press conference
Mario Draghi, President of the ECB,
Frankfurt am Main, 3 April 2014

後で前回との比較やるからまた引用しますがここの第２パラグラフ。

『Looking ahead, we will monitor developments very closely and will consider all instruments available to us. We are resolute in our determination to maintain a high degree of monetary accommodation and to act swiftly if required. Hence, we do not exclude further monetary policy easing and we firmly reiterate that we continue to expect the key ECB interest rates to remain at present or lower levels for an extended period of time.』

必要ならば追加緩和を辞さずキタコレという事ですな。

『This expectation is based on an overall subdued outlook for inflation extending into the medium term, given the broad-based weakness of the economy, the high degree of unutilised capacity and subdued money and credit creation. At the same time, we are closely following developments on money markets.』

この部分は大体前回の話と同じです、後で申し上げますがここの部分の文章構成が前回と違うのでちと読みにくい。

『The Governing Council is unanimous in its commitment to using also unconventional instruments within its mandate in order to cope effectively with risks of a too prolonged period of low inflation.』

という事で「低過ぎるインフレが長期化する事に対するリスクに対応するために非伝統的政策を使う事に対するコミットメントについて全員一致している」という威勢が良いんだが相変わらずのドラギ先生の攻撃キタコレという所ではあります。

いやまあＥＣＢの場合は物価が現実問題としてマズーという流れになっていまして、物価が上向きになってくれないとデフレ均衡のリスクが有る（とは言いましても欧州の場合は域内が一物一価じゃないから本当にそうなのかという気はするんだが）という事ですから何らかの手段をという話になりますし、そうなった場合にマイナス金利やるよりは米国のＱＥ２みたいなのをやった方が目先は変わるし、米国のＱＥ２は（本当にそうだったのかは別にして話のうえでは）ディスインフレ回避に効果があったという話になっていますし、そういう意味ではろくすっぽ前例のないマイナス金利実施するよりはどうみてもマシだわという風に思いますので、とりあえずマイナス金利方向には逝かなさそうになって外野的にもホッとしましたという感じです。

ただまあ「リスクに対応するために非伝統的政策を排除しない」って冷静に考えたらそんなもの当たり前の話ですし、つまりこれ本当に次回とかの会合で資産買入みたいなのを実施する気が満々なのか、一般論に近い話を（ｷﾘｯ）と発言してやるやる詐欺なのか（まあやるやる詐欺やっている内に状況が改善して結局やらずに済みましたというのがベストだとは思ってるでしょうけれども）がよくわからんちんな所でございまして、まあその前に「追加緩和を辞さず」って言ってますからドラギ先生的にはやる気はあるのかもしれないとは思うのですが、実際問題として「全員一致している」というのは「必要ならば必要な措置を取ります」というのが一致しているだけですからねえ。

バイトマン先生が非伝統的政策排除する必要なし発言している事ですし、方向性としてマイナス金利導入みたいな実験的手法を取るよりは資産買入でしかも信用緩和にならないようなやり方（つまりお助けオペではない形）で実施した方がマイナス金利よりも毒性弱いと思いますので、やっと普通の方向になったという感じかなあとも思うのであります。

とは申しましても、ここで問題なのはＥＣＢの場合既に預金ファシリティー金利がゼロ金利になっていることでして、常設ファシリティ―の金利がプラス金利になっている他国と違いまして、超過準備を塔の如く積み上げるというのは積み上げる側のインセンティブ的に無理があると思われますので、そんなに馬鹿みたいに国債購入とかできないと思うのでどうするんでしょうかねえというのはあります。

いずれにせよ次に打つのが非伝統的政策の可能性が高くなったという事になりましたので、当然ながら預金ファシリティーのマイナス金利とかあり得ない（量的緩和政策と矛盾する）というのだけは確実かなと思います。


では折角なので前回から行ったオープニングステートメントの最初の部分だけ前回と比較企画。

『Based on our regular economic and monetary analyses, we decided to keep the key ECB interest rates unchanged. Incoming information confirms that the moderate recovery of the euro area economy is proceeding in line with our previous assessment.』（今回）

『Based on our regular economic and monetary analyses, we decided to keep the key ECB interest rates unchanged. Incoming information confirms that the moderate recovery of the euro area economy is proceeding in line with our previous assessment.』（前回）

ユーロエリアの経済に関しては引き続き見通し通りに推移してるんですとよ。

『At the same time, recent information remains consistent with our expectation of a prolonged period of low inflation followed by a gradual upward movement in HICP inflation rates. The signals from the monetary analysis confirm the picture of subdued underlying price pressures in the euro area over the medium term.』（今回）

『At the same time, the latest ECB staff macroeconomic projections, now covering the period up to the end of 2016, support earlier expectations of a prolonged period of low inflation, to be followed by a gradual upward movement in HICP inflation rates towards levels closer to 2%. In keeping with this picture, monetary and credit dynamics remain subdued.』（前回）

前回はＥＣＢスタッフの経済見通しのリバイスがあったのでその説明が入っていますが、物価に関してはこれまた「a prolonged period of low inflation followed by a gradual upward movement」ということで低インフレがやや長めに続いた後に徐々に上昇基調という見通し。

でまあここが曲者っちゅうか何ちゅうかなのですが、先ほど引用した部分（の方が文章的には後になるのですが）では低すぎるインフレが長期間続くリスクが云々という話をしておりまして、一方で政策の変更をしていないという今回の判断のベースには（別に今回だけではないが）やや長い期間の低インフレが続く、というのがありまして、結局その低インフレがどの位続くとリスクですねんというのが何が何やら良く判らんのですよ。

まあね、結局の所単にＥＣＢの中の皆さんの見通しが弱気になったら追加緩和ちゅうそれだけの話で、弱気にならなければ「暫く低インフレですがその後戻ります（ｷﾘｯ）」って言うでしょうし、弱気になったら「低インフレの長期化はリスクなので対応しました（ｷﾘｯ）」という話になる訳で、要するにまあ悪く言えば恣意的な所で決まるんでしょという話っすけど、そう考えた場合にＥＣＢって各国の状況が一本値じゃない（日米英だって地域差はあるけど欧州程では無いでしょ）ですから、さてこれどうなるんでしょという所で、そうなると経済絶好調のドイツ様のバイトマン先生の見通ししだいという事になるんでしょうかよくわかりません。

『Inflation expectations for the euro area over the medium to long term continue to be firmly anchored in line with our aim of maintaining inflation rates below, but close to, 2%.』（今回）

『Inflation expectations for the euro area over the medium to long term continue to be firmly anchored in line with our aim of maintaining inflation rates below, but close to, 2%.』（前回）

ユーロ圏の中長期的なインフレ期待は２％近くで確りアンカーされている（ｷﾘｯ）っていうのはまあ何時ものことっつーかこれが揺らいだらもうマズーという話になる訳ですが、しかしまあ欧州様だってあの物価水準で平然とこういう話をしている訳で、そういうのも考えますと先日の日銀短観のおまけで出てきた企業の物価見通し集計の中長期１．７％（しかも中小企業は１．９％）をみて２％に届いていないから追加緩和待ったなしとか言うのはそもそも中銀ヲチの修業が足りんとしか申し上げようがありませんな(^^)。


次のパラグラフなのですが、今回文章構成が変わっているので比較するのがやりにくいぞなもし。

『Looking ahead, we will monitor developments very closely and will consider all instruments available to us. We are resolute in our determination to maintain a high degree of monetary accommodation and to act swiftly if required. Hence, we do not exclude further monetary policy easing and we firmly reiterate that we continue to expect the key ECB interest rates to remain at present or lower levels for an extended period of time. 』（今回）

『We are monitoring developments on money markets closely and are ready to consider all instruments available to us. Overall, we remain firmly determined to maintain the high degree of monetary accommodation and to take further decisive action if required』（前回）

前回はこの次のパラグラフにあった部分（上記引用部分）がこちらに入った形（なのでパラグラフの構成も前回と違う）になっていますが、ここの追加緩和も辞さず部分は前回よりもトーンが強い形になっているかと思います。

で、前回はフォワードガイダンスを強調しますよというような話があったのですが、その部分が上記引用部分に含まれるような感じになっていまして、フォワードガイダンスを強調します云々の話をしている場合じゃねえという事でしょうかね(^^；

『Regarding the medium-term outlook for prices and growth, the information and analysis now available fully confirm our decision to maintain an accommodative monetary policy stance for as long as necessary. This will assist the gradual economic recovery in the euro area. We firmly reiterate our forward guidance. We continue to expect the key ECB interest rates to remain at present or lower levels for an extended period of time.』 （前回）

前回はこういう話をしていたのですが、今回はそれよりも先ほど引用したように「追加緩和も辞さず」というトーンになっていますので、フォワードガイダンスがどうのこうのという表現が先ほどの引用部分にとってかわった感じですね。


『This expectation is based on an overall subdued outlook for inflation extending into the medium term, given the broad-based weakness of the economy, the high degree of unutilised capacity and subdued money and credit creation. At the same time, we are closely following developments on money markets.』（今回）

『This expectation is based on an overall subdued outlook for inflation extending into the medium term, given the broad-based weakness of the economy, the high degree of unutilised capacity and subdued money and credit creation.』（前回）

マネーマーケット動向云々の文言は前回は先ほど引用した次のパラグラフの方に入っていまして、まあ物凄く細かい事を言えば、前回は金融市場の動向（つまり一部新興国のあばばばばーなど）を「必要ならば必要な措置を取る」という部分に入れていたのですが、今回はあくまでも経済の見通し部分に関連する所に入れている訳でして、つまりは金融市場で変なことが起きるリスクというよりは、思いっ切り直球ストレートに物価情勢に対応して追加緩和を辞さずという話をしている、とまあそういう風になると思います。

『The Governing Council is unanimous in its commitment to using also unconventional instruments within its mandate in order to cope effectively with risks of a too prolonged period of low inflation.』（今回）

これは先ほども引用したキタコレの部分で、当然ながら前回に該当する文言無しです。

＃うむ、思ったよりも長くなってしまいました


○スタイン理事が辞任とな

こりはビックリ。

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/other/20140403a.htm

『Jeremy C. Stein submitted his resignation Thursday as a member of the Board of Governors of the Federal Reserve System, effective May 28, 2014.』

この前理事になったばっかりやん！！

『Stein, who has been a member of the Board since May 30, 2012, submitted his letter of resignation to President Obama and plans to return to his teaching position in Harvard University's department of economics.』

ハーバードの教授職に戻るとな。

『"Jeremy has made important contributions and served as an intellectual leader during his time at the Board," said Federal Reserve Chair Janet L. Yellen. "His understanding of monetary policy and markets as well as his expertise in banking and financial regulation has proven invaluable in his service to the Federal Reserve and the country. My colleagues and I will miss him." 』

スタイン理事に関しては金融不均衡とかに関してガチガチの人で、就任直後から緩和政策の弊害として米国金融市場のうち、特にクレジット市場やシンジケートローンなどの市場における不均衡の拡大（つーかまあ要するに色々とユルユルになってしまうという問題）をやたらめったら警告していたので、景気見通し云々関係なく緩和政策の長期化に関して否定的な方という素敵なタカ派、というかＢＩＳビューのお方でしたな。

報道によるとハーバードに戻らないとアカポスが無くなるからという事らしいですが、ＢＩＳビューの方には居心地悪かったんでしょうかねえとか穿った見方をしてしまうアタクシですけど、まーTaperingは既定路線になったから一定の役割は果たしたという認識なのかも知れず、中々ユニークでしかもロジカルな人だったのでちと残念なのと、ボードのタカハトの力関係で言えばややこれでハトに寄ったんじゃないですかねえと思うのでありました。

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２０１４／０４／０１

○イエレンさんの直近講演ネタという先入先出スキームネタ攻撃である

日銀講演関連ですっかりネタの順序が後回しになる中でＦＯＭＣの会見どころかそれ以降にＦＥＤの中の人たちがああだこうだ話をしていておりまして全然追いついていないという甚だ遺憾に存じますな状態になっておりますのですが、直近ではこんなニュースフローが。

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-N3B31S6VDKHT01.html
ＦＲＢ議長：米経済は「当面」、金融当局の支援が必要だろう
更新日時: 2014/04/01 03:09 JST

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-N3BHJG6VDKHT01.html
米国株：上昇、ＦＲＢ議長発言で−Ｓ＆Ｐ500種は５四半期続伸
更新日時: 2014/04/01 05:18 JST

まあ何ですな、ドットコムバブル時代の連想もあって株式市場が上昇するとバブル警戒ガーという話も出ますけれども、実際問題としてＦＯＭＣの議事要旨を見てもそうですし、いわゆるタカ派というかＢＩＳビューちっくなＦＯＭＣ参加者（スタイン理事が代表格）の講演とかを見てもそうなのですが、基本的にＦＥＤって株式市場が上昇する件についてはそれほど「金融不均衡」「システミックリスクに繋がる問題」というような面でのリスクとは思っていなさそうな節がございまして、恐らくこの辺の市況がどうのこうのよりも問題になりそうなのはクレジットとかその辺の話なので、例えばシンジケートローンのコベナンツがどうのこうのとか、投資不適格級の内容がどうなっているのかというような方面で過剰なリスクテイクが行われていないかという方を気にしていると思うんですよね。

という風にあたしゃ理解しておりますので、まあこの辺のＦＲＢ高官発言で株がヒャッハーヒャッハー言う分にはまあそれが直接的にＦＲＢの行動に影響を与える（株式市場が浮かれているから冷やさないと系の発想）とも思えません（極端に動いたら別かも知れんが）のですが、しかしまあハト派っぽいテイストの発言（という程でも無い気がするが）でこんな感じで株式市場がウヒョーとなるのはやはり今の相場が緩和マネーマンセー相場であるという事を示していると同時に、この調子で緩和マンセーのクレクレ市場をやっておりますと日銀にもクレクレ五月蝿くなる日も遠くはなさそうですなあという感じが致しますです、はい。

ということで順序が思いっきり前後するのですが話題のイエレン講演を超斜め読み。

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20140331a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20140331a.pdf
Chair Janet L. Yellen
At the 2014 National Interagency Community Reinvestment Conference, Chicago, Illinois
March 31, 2014
What the Federal Reserve Is Doing to Promote a Stronger Job Market

つーても寝起きの斜め読みなので整理できないまま突撃しますが最初の部分から。

『I am here today to talk about what the Federal Reserve is doing to help our nation recover from the financial crisis and the Great Recession, the effects of which were particularly severe for the people and the communities you serve.』

『Part of that effort has involved strengthening the financial system. New rules are in place to better protect consumers and ensure that credit is available to help communities grow. The Federal Reserve also plays a role in communities by fostering dialogue that promotes community development. I will highlight some initiatives around the Federal Reserve System that I believe are making a real difference. Later today, I will visit the Manufacturing Technology Program at Daley College, on Chicago's south side, where adult students are acquiring the skills they need to connect to good-paying jobs in that sector.』

『The Fed supports the work you do in communities because you make a difference. You help ensure that credit is available for families to buy homes and for small businesses to expand. Your organizations sponsor programs that help make communities safer and families healthier and more financially secure. One of the most important things you do is to help people meet the demands of finding a job in what remains a challenging economy. And that help is crucial, but I also believe it can't succeed without two other things.』

金融危機でボコボコになった金融システムを安定化させて皆様の借入などを円滑にするようにしましただのという話と、これは講演のこの先に出てくる労働市場の話の前振りと思うのだが労働スキル支援プログラム（みたいなもんと思われる）を訪問してきましたとかいう話で前座。

『The first of these is the courage and determination of the people you serve. The past six years have been difficult for many Americans, but the hardships faced by some have shattered lives and families. Too many people know firsthand how devastating it is to lose a job at which you had succeeded and be unable to find another; to run through your savings and even lose your home, as months and sometimes years pass trying to find work; to feel your marriage and other relationships strained and broken by financial difficulties. And yet many of those who have suffered the most find the will to keep trying. I will introduce you to three of these brave men and women, your neighbors here in the great city of Chicago. These individuals have benefited from just the kind of help from community groups that I highlighted a moment ago, and they recently shared their personal stories with me.』

労働市場がオッペケペーで色々と問題ががががという話で、それで色々と大変という話についての物語もあるようで。

『It might seem obvious, but the second thing that is needed to help people find jobs...is jobs. No amount of training will be enough if there are not enough jobs to fill. I have mentioned some of the things the Fed does to help communities, but the most important thing we do is to use monetary policy to promote a stronger economy. The Federal Reserve has taken extraordinary steps since the onset of the financial crisis to spur economic activity and create jobs, and I will explain why I believe those efforts are still needed. 』

でまあ労働市場というか雇用創出の為にＦＲＢが金融緩和を行っている事についての説明もしますよ、ということで、今回の講演はまあここまでの前振りを見れば分かりますように、物価の話は後半にあってインフレに関する注目の話もしているのですが、普通に労働市場の話を延々としておりまして、そらまあハト派に見える罠という感じなのですが････････････

『The Fed provides this help by influencing interest rates. Although we work through financial markets, our goal is to help Main Street, not Wall Street. By keeping interest rates low, we are trying to make homes more affordable and revive the housing market. We are trying to make it cheaper for businesses to build, expand, and hire. We are trying to lower the costs of buying a car that can carry a worker to a new job and kids to school, and our policies are also spurring the revival of the auto industry. We are trying to help families afford things they need so that greater spending can drive job creation and even more spending, thereby strengthening the recovery.』

一見するとサラッと流してしまうのですが、ここの部分を読んでいてほほうと思ったのは、金融政策によってメインストリートの皆さんにこのようなサポートをしているんですという説明をしている中で、その政策の波及チャネルを「by influencing interest rates」という話に絞っている事でして、勿論この後の方では資産買入の話もしているのですが、説明の最初の部分となる概論部分で「金利を低位に安定」という言い方をするというのは要するに資産買入政策はその買入自体が止まる訳では無いにせよ、明らかに「補完的」な政策という事になった訳で、つまりは（まあさすがにここまでくると米国市場もそう認識しているでしょうが）Taperingは所与の行動であり資産買入自体が終わった政策扱いという事になると思うのですがどうでしょうかねえ。

『When the Federal Reserve's policies are effective, they improve the welfare of everyone who benefits from a stronger economy, most of all those who have been hit hardest by the recession and the slow recovery. 』

でまあここから経済状況に関する説明が始まるのですがそこは飛ばして経済情勢の結論に。

『And based on the evidence available, it is clear to me that the U.S. economy is still considerably short of the two goals assigned to the Federal Reserve by the Congress. The first of those goals is maximum sustainable employment, the highest level of employment that can be sustained while maintaining a stable inflation rate. Most of my colleagues on the Federal Open Market Committee and I estimate that the unemployment rate consistent with maximum sustainable employment is now between 5.2 percent and 5.6 percent, well below the 6.7 percent rate in February.』

『The other goal assigned by the Congress is stable prices, which means keeping inflation under control. In the past, there have been times when these two goals conflicted--fighting inflation often requires actions that slow the economy and raise the unemployment rate. But that is not a dilemma now, because inflation is well below 2 percent, the Fed's longer-term goal.』

デュアルマンデートのうち雇用はまだ最大雇用レベルに遠くて、インフレに関しても低いので緩和政策を継続することによるコンフリクトは起きませんとな。

『The Federal Reserve takes its inflation goal very seriously. One reason why I believe it is appropriate for the Federal Reserve to continue to provide substantial help to the labor market, without adding to the risks of inflation, is because of the evidence I see that there remains considerable slack in the economy and the labor market. Let me explain what I mean by that word "slack" and why it is so important.』

物価の目標について重要視していますが、では労働市場の為に大規模緩和をしてもインフレにならないと見られる点については経済や労働市場に大きなスラックがあるからです、という説明をしていまして、まあ一般向けという建付けなので一般ピープルのインフレ警戒に対する説明も加えていますが、スラックに対する説明が結構長いのですよ。

でまあ概念的な話をした後に、ではそのスラックがどのような所に出てきますかという話があって、そこの部分だけ引用するとこうなります。

『One form of evidence for slack is found in other labor market data, beyond the unemployment rate or payrolls, some of which I have touched on already.』

『A second form of evidence for slack is that the decline in unemployment has not helped raise wages for workers as in past recoveries.』

『A third form of evidence related to slack concerns the characteristics of the extraordinarily large share of the unemployed who have been out of work for six months or more. 』

『A final piece of evidence of slack in the labor market has been the behavior of the participation rate--the proportion of working-age adults that hold or are seeking jobs. 』

つーことですので、毎度おなじみの雇用統計のヘッドラインデータに加え、失業率の低下と賃金の上昇の関係（が今弱くて賃金が上がらん）、長期失業者が多い問題、労働参加率の低下問題、というのをスラックのデータとして挙げていまして、まあこの辺の改善なり構造的な問題なら構造的な問題としての解明が無いうちは物価ってそうホイホイとは上昇しないでしょうから、それなら緩和的な金融環境を継続できますよね、とまあ極めてリーズナブルな説明になっています。

でまあもうちょっと先に行ってニュースで話題になった部分に参ります。

『Since late 2008, the Fed has taken extraordinary steps to revive the economy. At the height of the crisis, we provided liquidity to help avert a collapse of the financial system, which enabled banks and other institutions to continue to provide credit to people and businesses depending on it. We cut short-term interest rates as low as they can go and indicated that we would keep them low for as long as necessary to support a stronger economic recovery. And we have been purchasing large quantities of longer-term securities in order to put additional downward pressure on longer-term interest rates--the rates that matter to people shopping for a new car, looking to buy or renovate a home, or expand a business. There is little doubt that without these actions, the recession and slow recovery would have been far worse.』

ｷﾘｯって感じですが、景気回復の為にこのような緩和をしましたよってな話で資産買入の件が出てきました。

『These different measures have the same goal--to encourage consumers to spend and businesses to invest, to promote a recovery in the housing market, and to put more people to work. Together they represent an unprecedentedly large and sustained commitment by the Fed to do what is necessary to help our nation recover from the Great Recession.』

さあ来ましたよ！

『For the many reasons I have noted today, I think this extraordinary commitment is still needed and will be for some time, and I believe that view is widely shared by my fellow policymakers at the Fed.』

ということでまあここの部分が記事になったんでしょうなあという所ですが、「this extraordinary commitment」ってのは前文にある「an unprecedentedly large and sustained commitment by the Fed to do what is necessary to help our nation recover from the Great Recession」というのに掛かっていると思われますので、まあ確かに異例の金融緩和が必要です（ｷﾘｯ）って話はしているのですが、良く良く見ると、その異例のコミットメントやらは「is still needed」と必要と言ってますが、将来に関しては「and will be for some time」とゆーことで、将来の所には別にコンシダラブルだのエクストラオーディナリーだのとはゆうとらんというのが中々お洒落で、まあそうは言ったってTaperingするだけであと半年以上かかるのですから普通に長期間継続するのですが、その前に「unprecedentedly large」だの「extraordinary commitment」だの威勢の良いセリフを入れて景気づけしている割には「for some time」ってナンジャソラという感じはせんでもない訳で、見せ方勝利という事ではないかという気もするが、それだけ米国金融市場もクレクレになっているという事の証左なのかもしれませんね。

『In this context, recent steps by the Fed to reduce the rate of new securities purchases are not a lessening of this commitment, only a judgment that recent progress in the labor market means our aid for the recovery need not grow as quickly. Earlier this month, the Fed reiterated its overall commitment to maintain extraordinary support for the recovery for some time to come.』

でまあTaperingしているけれどもこれは緩和を減らしている訳ではなく、我々のコミットメントを減らしている訳でもありません、繰り返しになりますがＦＥＤの経済に対する異例な規模のサポートを維持するというコミットメントは当面継続されるものです（ｷﾘｯ）という所でして、やたら威勢のいい話はしているのですが、良く良く見るとコミットメントがどうのこうのとか言ってるけど「緩和的な政策を実施する」というコミットはしていても、それがどの程度の将来に渡って実施するのかというコミットは「当面」としか定義していないというのが中々お洒落というか存外な狸ですなあという風に思ったのですが、まだまだこれから色々と見て行かないといけませんね。

なお講演の以下はシカゴ（イリノイ）経済に対するＦＲＢおよびシカゴ連銀に対する取り組みの話で最後の纏めになっている（と思う）ので割愛します。

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