海外金融政策概観（２０１３年度下期後半）
トップページへ
見出しのページに戻る
ＦＲＢやBOEを中心に趣味成分が高いですが、海外中銀のペーパーや講演などをフォローするのだ。
２０１４／０３／２０「ＦＯＭＣ：ガイダンスを思いっきり「総合判断」に後退＆ＳＥＰの金利見通しが景気見通しへの整合性、つまり利上げをより早めに示唆する内容に」
２０１４／０３／１９「ＦＯＭＣプレビュー雑談／ＢＯＥ２月議事要旨から：生産性と経済の余剰生産力に関する議論が続く」
２０１４／０３／１８「ドラギ総裁会見（さらに続き）説明がだいぶヘロヘロな件／ＢＯＥ２月議事要旨から（その１）」
２０１４／０３／１１「ＥＣＢドラギ総裁会見（続き）会見は追加緩和期待をだいぶ下げる内容」
２０１４／０３／１０「ＥＣＢドラギ総裁会見は質問がいつの間にやら随分辛辣に」
２０１４／０３／０７「ＥＣＢの冒頭ステートメントを前月と比較してみる」
２０１４／０２／２６「1月ＦＯＭＣ議事要旨では各種懸念もＴａｐｅｒおかわりもあっさり味で済ませていますよ（その２）」
２０１４／０２／２５「1月ＦＯＭＣ議事要旨は割とあっさり味（その１）」
２０１４／０２／１８「ＥＣＢドラギ会見ネタですが『歯切れの悪い大演説』は政策の手詰まりを示すんでしょうな」
２０１４／０２／１０「ＥＣＢステートメントより：新興国市場動向をリスク認識＆足元の物価推移が予想より悪いことを示す」
２０１４／０２／０７「BOE、ECBともに据え置き：ＥＣＢは３月にデータを見て判断材料とのステートメントでの記述あり」
２０１４／０２／０６「ラッカー総裁とエバンス総裁の講演にファイナンシャルスタビリティーに関する言及が（方向真逆ですけど）」
２０１４／０２／０４「イエレン総裁正式就任／ラッカー総裁も毎度のタカ／ロックハート総裁はQEから金利へのシフトを強調」
２０１４／０２／０３「エバンス総裁の（１月FOMC前の）講演でもTaperingは普通に継続することが示唆される」
２０１４／０１／３０「ＦＯＭＣは順当にTaper継続だが景気認識が強いような気がします」
２０１４／０１／２９「コチャラコタ総裁はより強力な緩和も検討とな／プロッサー総裁はタカ平常運転でよりTaper加速も示唆」
２０１４／０１／２２「クーレ講演を見るとどうもＥＣＢは利下げ以外の追加政策というのは無いようで」
２０１４／０１／２１「今さらですがＥＣＢのフォワードガイダンスがどう強化されたのか謎な件／クーレECB理事講演から」
２０１４／０１／１６「エバンス講演からもTaperは続きそう／１２月ＦＯＭＣ議事要旨ネタ続き：マクロプルーデンス」
２０１４／０１／１５「１２月ＦＯＭＣ議事要旨ネタ続き：普通にTaperは継続しそうです」
２０１４／０１／０９「１２月ＦＯＭＣ議事要旨から：LSAP減額に関しては割とスパッとやった感じですな」
２０１４／０１／０８「逆さ絵先生新春講演続き」
２０１４／０１／０７「FOMC会見ネタ続き：結局LSAPペース縮小の説明が怪しげな件」
２０１４／０１／０６「逆さ絵先生スペシャル：ＦＯＭＣ会見と新春講演から」
２０１４／０３／２０
○ＦＯＭＣ声明文比較
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20140319a.htm（今回）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20140129a.htm（前回）
・第１パラグラフ：景気認識に関して現状が微妙に下がっている気がするんだが
『Information received since the Federal Open Market Committee met in January
indicates that growth in economic activity slowed during the winter months,
in part reflecting adverse weather conditions.』（今回）
『Information received since the Federal Open Market Committee met in December
indicates that growth in economic activity picked up in recent quarters.
』（前回）
足元の経済に関しては冬の季節にslowでしたとのことで悪天候の落ちこみの要因を一部反映しているとの認識。
『Labor market indicators were mixed but on balance showed further improvement.
The unemployment rate, however, remains elevated.』（今回）
『Labor market indicators were mixed but on balance showed further improvement.
The unemployment rate declined but remains elevated.』（前回）
失業率に関しては直近で上昇したので「declined」が抜けた表現になっていますが大きな意味はなさそうに見えます。
『Household spending and business fixed investment continued to advance,
while the recovery in the housing sector remained slow.』（今回）
『Household spending and business fixed investment advanced more quickly
in recent months, while the recovery in the housing sector slowed somewhat.』（前回）
家計消費や企業の投資などの拡大ペースに関する表現がやや弱くなっている（つーてもまあ「continued
to advance」ですから強めですが）のと、住宅セクターに関して改善の度合いがスローになったという言い方になっていてここの判断ちと下がってますな。
『Fiscal policy is restraining economic growth, although the extent of
restraint is diminishing. Inflation has been running below the Committee's
longer-run objective, but longer-term inflation expectations have remained
stable.』（今回）
『Fiscal policy is restraining economic growth, although the extent of
restraint is diminishing. Inflation has been running below the Committee's
longer-run objective, but longer-term inflation expectations have remained
stable.』（前回）
財政政策に関する影響と、インフレおよびインフレ期待に関する表現は前回と同じです。
・第２パラグラフ：先行き見通しはリスクバランスを改善＆失業率ではなく労働市場環境への言及へ
『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster
maximum employment and price stability. The Committee expects that, with
appropriate policy accommodation, economic activity will expand at a moderate
pace and labor market conditions will continue to improve gradually, moving
toward those the Committee judges consistent with its dual mandate.』（今回）
『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster
maximum employment and price stability. The Committee expects that, with
appropriate policy accommodation, economic activity will expand at a moderate
pace and the unemployment rate will gradually decline toward levels the
Committee judges consistent with its dual mandate.』（前回）
最初の所はいつも同じですが、次の所に関しては従来「失業率がマンデートに整合的と判断される水準に」という言い方になっていたのが「労働市場の改善がマンデートに整合的と判断される水準に」という言い方に代わりまして、これはつまりデュアルマンデートの「最大雇用」の判断は失業率単体ではなく、労働市場環境という言い方になって、まあつまり「総合判断」化したという事ですな（米国のように日銀も失業率目標をとか言ってた人たち息してますかねえ）。
『The Committee sees the risks to the outlook for the economy and the labor
market as nearly balanced.』（今回）
『The Committee sees the risks to the outlook for the economy and the labor
market as having become more nearly balanced.』（前回）
リスクバランスの表現は言い切り方になったのでより「バランス」に近くなりましたな。
『The Committee recognizes that inflation persistently below its 2 percent
objective could pose risks to economic performance, and it is monitoring
inflation developments carefully for evidence that inflation will move
back toward its objective over the medium term.』（今回）
『The Committee recognizes that inflation persistently below its 2 percent
objective could pose risks to economic performance, and it is monitoring
inflation developments carefully for evidence that inflation will move
back toward its objective over the medium term.』（前回）
２％を下回るインフレが長期化するのがリスクという表現は前回同様です。ということでここのパラグラフの特色はリスクバランスの部分と失業率を外した部分という事で。
・第３パラグラフ：資産買入に関してだが
この辺から前回との構成に変化があるざます。
『The Committee currently judges that there is sufficient underlying strength
in the broader economy to support ongoing improvement in labor market conditions.』（今回）
『Taking into account the extent of federal fiscal retrenchment since the
inception of its current asset purchase program, the Committee continues
to see the improvement in economic activity and labor market conditions
over that period as consistent with growing underlying strength in the
broader economy.』（前回）
１パラで若干現状判断を下げている（先行きはリスクバランス的に微妙に上がっているが）のですが、ここの表現を見ると（解釈にやや悩む面も無きにしも非ずだが）前回対比で今回の方が表現がすっきりとした形で「基調的な経済の強さは今後の労働市場の改善に十分である」という言い方になっているように見えまして、トーン的には強めになっているような気がします。
『In light of the cumulative progress toward maximum employment and the
improvement in the outlook for labor market conditions since the inception
of the current asset purchase program, the Committee decided to make a
further measured reduction in the pace of its asset purchases.』（今回）
『In light of the cumulative progress toward maximum employment and the
improvement in the outlook for labor market conditions, the Committee decided
to make a further measured reduction in the pace of its asset purchases.』（前回）
継続的な改善がどうのこうのという方に「資産買入プログラムの導入以降の状況の改善」という文言を入れていますが、まあこういう書き方の方がすっきりしている感じがします（抜けているのは財政問題がどうのこうのの部分っすな）。
『Beginning in April, the Committee will add to its holdings of agency
mortgage-backed securities at a pace of $25 billion per month rather than
$30 billion per month, and will add to its holdings of longer-term Treasury
securities at a pace of $30 billion per month rather than $35 billion per
month. The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting
principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed
securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing
Treasury securities at auction.』（今回）
『Beginning in February, the Committee will add to its holdings of agency
mortgage-backed securities at a pace of $30 billion per month rather than
$35 billion per month, and will add to its holdings of longer-term Treasury
securities at a pace of $35 billion per month rather than $40 billion per
month. The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting
principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed
securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing
Treasury securities at auction.』（前回）
要するにTaperingのおかわり（減らすのだからおかわりではないか^^）の説明。
『The Committee's sizable and still-increasing holdings of longer-term
securities should maintain downward pressure on longer-term interest rates,
support mortgage markets, and help to make broader financial conditions
more accommodative, which in turn should promote a stronger economic recovery
and help to ensure that inflation, over time, is at the rate most consistent
with the Committee's dual mandate.』（今回）
『The Committee's sizable and still-increasing holdings of longer-term
securities should maintain downward pressure on longer-term interest rates,
support mortgage markets, and help to make broader financial conditions
more accommodative, which in turn should promote a stronger economic recovery
and help to ensure that inflation, over time, is at the rate most consistent
with the Committee's dual mandate.』（前回）
買入は継続しているしバランスシートは拡大しているから緩和は追加されていますという毎度の説明も毎度同じように今回も同じですな。
・第４パラグラフ：今後の資産買入に関しては前回同様
このパラグラフなのですが印刷すると改行位置が前回と違うので何で違うのか悩んでいたのですが、テキストにコピペして気が付いたのですけど、１か所空白（単語の間のスペース）が１文字多くなっていて、そのせいで改行の位置がずれているというしょうもな落ちがありました。なお引用の際には空白ズレを補正しております(^^)。
全文一致で今後も状況を見ながらTaperしまっせウッシッシという話は従来通りなので次回も１００億ドル減額ですな。
『The Committee will closely monitor incoming information on economic and
financial developments in coming months and will continue its purchases
of Treasury and agency mortgage-backed securities, and employ its other
policy tools as appropriate, until the outlook for the labor market has
improved substantially in a context of price stability. If incoming information
broadly supports the Committee's expectation of ongoing improvement in
labor market conditions and inflation moving back toward its longer-run
objective, the Committee will likely reduce the pace of asset purchases
in further measured steps at future meetings. However, asset purchases
are not on a preset course, and the Committee's decisions about their pace
will remain contingent on the Committee's outlook for the labor market
and inflation as well as its assessment of the likely efficacy and costs
of such purchases.』（今回）
『The Committee will closely monitor incoming information on economic and
financial developments in coming months and will continue its purchases
of Treasury and agency mortgage-backed securities, and employ its other
policy tools as appropriate, until the outlook for the labor market has
improved substantially in a context of price stability. If incoming information
broadly supports the Committee's expectation of ongoing improvement in
labor market conditions and inflation moving back toward its longer-run
objective, the Committee will likely reduce the pace of asset purchases
in further measured steps at future meetings. However, asset purchases
are not on a preset course, and the Committee's decisions about their pace
will remain contingent on the Committee's outlook for the labor market
and inflation as well as its assessment of the likely efficacy and costs
of such purchases.』（前回）
・第５〜７パラグラフ：フォワードガイダンスは大きく変化しましたよん
前回は第５パラにまとまっていた奴ですが、今回は３つに分けております。
まずは第５パラ。
『To support continued progress toward maximum employment and price stability,
the Committee today reaffirmed its view that a highly accommodative stance
of monetary policy remains appropriate.』（今回）
『To support continued progress toward maximum employment and price stability,
the Committee today reaffirmed its view that a highly accommodative stance
of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after
the asset purchase program ends and the economic recovery strengthens.』（前回）
緩和的金融政策の継続期間に関する前回まであった「for a considerable time
after the asset purchase program ends and the economic recovery strengthens」というのがご覧のように無くなっていてピャーと思ったのですが、一応これは第７パラグラフに継承文言があります。ただし後で申し上げますが、ここの継承文言の表現が前回よりも弱くなっているように見えるのですけど･･････････
『In determining how long to maintain the current 0 to 1/4 percent target
range for the federal funds rate, the Committee will assess progress--both
realized and expected--toward its objectives of maximum employment and
2 percent inflation. This assessment will take into account a wide range
of information, including measures of labor market conditions, indicators
of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial
developments.』（今回）
『The Committee also reaffirmed its expectation that the current exceptionally
low target range for the federal funds rate of 0 to 1/4 percent will be
appropriate at least as long as the unemployment rate remains above 6-1/2
percent, inflation between one and two years ahead is projected to be no
more than a half percentage point above the Committee's 2 percent longer-run
goal, and longer-term inflation expectations continue to be well anchored.
In determining how long to maintain a highly accommodative stance of monetary
policy, the Committee will also consider other information, including additional
measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures
and inflation expectations, and readings on financial developments.』（前回）
ここが失業率スレッショルドを外した箇所ですが、どさくさに紛れて物価のスレッショルドも外してやがっていまして、つまり経済指標に紐付けしたガイダンスは無くなりまして、どこからどうみてもただの総合判断になってしまいましたよねというお話ですし、総合判断する際の具体的な経済指標の言及は（物価目標の２％以外は）特になく、あくまでも定性的判断（意地の悪い言い方をすればＦＯＭＣの恣意的判断）に委ねられますなという話ですぞなもし。
で２％目標の表現がこれまた微妙な言い方になっていて「the Committee will
assess progress--both realized and expected--toward its objectives of maximum
employment and 2 percent inflation.」というのは実際の数値などが行っているのか、そうじゃなくて定性判断としての現状と見込み数値が行っているのかというのがなんちゅうかこれどうとでも取れる表現になっているのが微妙。
『The Committee continues to anticipate, based on its assessment of these
factors, that it likely will be appropriate to maintain the current target
range for the federal funds rate for a considerable time after the asset
purchase program ends, especially if projected inflation continues to run
below the Committee's 2 percent longer-run goal, and provided that longer-term
inflation expectations remain well anchored.』（今回）
『The Committee continues to anticipate, based on its assessment of these
factors, that it likely will be appropriate to maintain the current target
range for the federal funds rate well past the time that the unemployment
rate declines below 6-1/2 percent, especially if projected inflation continues
to run below the Committee's 2 percent longer-run goal.』（前回）
前回は失業率スレッショルドに到達しても現在の政策金利水準が「well past the
time」続くという物言いになっていたのが、今回はスレッショルド外したので単に資産買入が終わっても現在の政策金利水準が「for
a considerable time」続くとなりまして、これはスレッショルド入れる前の表現に戻った感じなので、まあスレッショルドの制約外れたから表現が弱めになるのは順当なのかもしれませんが、ただまあ印象としてはゼロ金利政策継続期間に関する表現が若干弱くなった印象を与えるのではないかと取られるかもねとは思いますです、はい。
続いて今回の第６パラグラフ部分。
『When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it
will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum
employment and inflation of 2 percent. 』（今回）
『When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it
will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum
employment and inflation of 2 percent.』（前回）
まあここはヨロシとしまして、この先は今回新たに入った部分というか何というか。
『The Committee currently anticipates that, even after employment and inflation
are near mandate-consistent levels, economic conditions may, for some time,
warrant keeping the target federal funds rate below levels the Committee
views as normal in the longer run.』（今回）
「マンデートに整合的な水準に経済が近づいたとしても、政策金利は長期的な中立金利水準よりも低いレベルにあるでしょう」とは何ですねんという話ですが、これはＳＥＰの方との連携というかになって居ると思うのですが、ＳＥＰでは2016年の経済物価見通しがほぼロンガーランの水準になっておりまして、その一方で政策金利見通しに関してはロンガーランが3.5％〜4.25％でメディアンは4％（昨日はちょっと間違えていました後で直しておきます）になっているのですが、2016年末の政策金利水準見通しは一部のタカな人と思われる人を除いて２％台とかの水準になっていまして、この点についてわざわざ言及したのですね（ちなみに昨日申し上げました「ロンガーランの政策金利水準」の分布は前回と今回に変化は全くありませんでした）とは思ったのですがどうなんでしょうかね。
つまり、これは利上げするにしてもペースはゆっくりですよ、という話をして、ＳＥＰの経済物価見通しが強い事に対するヘッジみたいな話をしているのですが、まあコミュニケーションとしてはヤヤコシヤという感じではありますね。元々ＳＥＰの経済見通しと金融政策見通しが整合的じゃなかった（これでも今回政策金利見通しが若干上がっているのですから）ので、ここをコミュニケーションツールにするのは色々と弊害が起きそうな気がする（というか今回既に起きている説ががががが）のですがどうでしょうかねえ。
第７パラグラフは言い訳シリーズ。
『With the unemployment rate nearing 6-1/2 percent, the Committee has updated
its forward guidance. The change in the Committee's guidance does not indicate
any change in the Committee's policy intentions as set forth in its recent
statements.』（今回）
はあそうですか。
・コチャラコタ総裁反対とな
第８パラグラフ
『Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Yellen, Chair;
William C. Dudley, Vice Chairman; Richard W. Fisher; Sandra Pianalto; Charles
I. Plosser; Jerome H. Powell; Jeremy C. Stein; and Daniel K. Tarullo.』（今回）
『Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman;
William C. Dudley, Vice Chairman; Richard W. Fisher; Narayana Kocherlakota;
Sandra Pianalto; Charles I. Plosser; Jerome H. Powell; Jeremy C. Stein;
Daniel K. Tarullo; and Janet L. Yellen.』（前回）
そして今回コチャラコタおじちゃんの反対ががががが。
『Voting against the action was Narayana Kocherlakota, who supported the
sixth paragraph, but believed the fifth paragraph weakens the credibility
of the Committee's commitment to return inflation to the 2 percent target
from below and fosters policy uncertainty that hinders economic activity.』（今回）
６パラ（中立金利に引き上げるまでは時間がかかるという話）には賛成するけど５パラ（今回のガイダンス変更と先行き金利政策の見通し文言）には反対とはナンジャソラという感じですが、まあ確かに５パラの部分は低金利政策の継続に関する表現が弱くなったとも読める感じはしないでもないので、そういう意味で反対したちゅう事でしょうが、じゃあ他にどういう言い方があるのかについて小一時間問い詰めたい所です。
○ＳＥＰだが時間がねえええええ
時間が無いので小まとめだけ
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20140319.pdf（今回）
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20131218.pdf（前回１２月）
ご案内の通り、金融政策引き締めのタイミングに関する「年」ベースの票についてはあまり変化が無い（というかタカ派が１名後ろに倒したので年内利上げ派は１名になってしまった）のですが、年末の金利水準という所では前回１％以下が１２名で、今回１％以下が１１名となっていまして、こちらは少し金利水準が上昇している上に、１％以下チームの皆さんの置いている金利が、前回は0.25％から順に３、３、４、２だったのに、今回は２、２、２、５ということで、明らかに水準が上昇しているので、全体的に見た場合に利上げのタイミングが前に倒れていますなという話。
で、経済見通しに関しては物価は貫録のカワランチ会長、ＧＤＰが気持ち下がって失業率は改善しているという何か相変わらず整合性として何なのよという感じで、だったらロンガーランの中立政策金利が下がっているのかと思うとこれまた貫録のカワランチ会長と、相変わらず全体の整合性が良く判らん内容で、正直この細かいドット出すの止めた方が良いと思う今日この頃ではありますが、まあそういうことで市場ちゃんは政策金利見通しに反応しましたねという事で。
なお、会見とかＳＥＰの詳細とかに関しては後日投下します。
トップに戻る
２０１４／０３／１９
○ＦＯＭＣプレビュー雑談メモ
まあ今回のＦＯＭＣは衆目の一致する所「ガイダンス文言をどう変更するのか」という話になるかと思います。直近の雇用統計でとりあえず6.5％到達が若干先に延びて来ましたので今回実施するかどうかは兎も角として、いずれガイダンス文言を変更しないといけません罠という事になっておりますのでまあ実施するんでしょ。
でまあこの前ネタにしました（２月２５日謹製の駄文）けれども、１月ＦＯＭＣ議事要旨ではガイダンス文言に関する議論の部分はこのようになっておりました。改めて確認。
『Participants agreed that, with the unemployment rate approaching 6-1/2
percent, it would soon be appropriate for the Committee to change its forward
guidance in order to provide information about its decisions regarding
the federal funds rate after that threshold was crossed.』
ということですから変更するのはダンディールではありまして、
『A range of views was expressed about the form that such forward guidance
might take. Some participants favored quantitative guidance along the lines
of the existing thresholds, while others preferred a qualitative approach
that would provide additional information regarding the factors that would
guide the Committee's policy decisions.』
『Several participants suggested that risks to financial stability should
appear more explicitly in the list of factors that would guide decisions
about the federal funds rate once the unemployment rate threshold is crossed,
and several participants argued that the forward guidance should give greater
emphasis to the Committee's willingness to keep rates low if inflation
were to remain persistently below the Committee's 2 percent longer-run
objective.』
『Additional proposals included relying to a greater extent on the Summary
of Economic Projections as a communications device and including in the
guidance an indication of the Committee's willingness to adjust policy
to lean against undesired changes in financial conditions.』（以上１月ＦＯＭＣ議事要旨より）
まあ英国もそうなのですが、米国の場合でもフォワードガイダンス文言の変更が「現行の政策を長期化したいのだが読み間違いでガイダンスに到達したのでさてどうしましょ」という形で起きているので、そういう意味で言えば「ガイダンス文言の変更は金融政策スタンスの変更を意味しない」という話でありまして、事前に決めたガイダンスの前にいきなり反故にするという方式では無いので、まあやりやすいちゃあやりやすい話ではあるのですよね。
これが前の話を反故にして早速金融政策を変更しますよという話になりますと、政策のコミットメントのクレディビリティーを大いに毀損する話になるのですが、まあ今回のケースは同じ反故にするにしても金融政策を継続する方向なのでそれほどクレディビリティーの問題は生じないのではないかと思います。
でまあ問題になる方向としては「緩和的な金融政策を長期化した場合の弊害」の方面でありまして、つまりは結局の所緩和的な政策が何だかんだ言って続けられるじゃないかという風に、「金融緩和政策が想定よりも長期化するじゃん」の方向でコミットメントのクレディビリティーが低下するという話になった場合（というか米国の場合は既になっているような気がしますが）に、金融不均衡の問題が拡大するリスクが大いに高まりますねという事で、上記議事要旨でも一部の委員が「ファイナンシャルスタビリティーに関する観点をより強調すべき」という話をしているのはそういう背景があります罠。
まあ労働市場の判断に関してはより「総合判断」的なものになり、基本的には物価目標の方により傾斜した金融政策運営になるようなフォワードガイダンスになると思うので、失業率水準がどうのこうのとかパーティシペーションがどうのこうのみたいな数字を色々と出してくるような形はやらないんじゃないかなとは思います。
でまあ「質的判断」という名の「総合判断」で労働市場の判断をしながら、物価に関して中長期的な見通しベース＆期待インフレのアンカーで２％のターゲットを満たして居る限りにおいては緩和的な金融政策スタンスを続けるけれどもテーパリングは継続しますよ今後は金利政策ですよという話になると思いますけれども（というかほぼそれがコンセンサスだと思う）、変に色々な労働市場の指標を出してきてああだこうだと言い出すとコミュニケーションの盛大な障害が発生しそうなので、それはそれで面白い（面白くないが）かもしれません。
でまあフォワードガイダンスとは違いますが、今回出る予定のＳＥＰであたくしが他に注目しているのはロンガーランのＦＦレート水準の見方でして、高い水準だった人が徐々に下げ傾向にはあるのですが、そうは言いましても主に４％から4.25％辺りに集中しておりまして、さてこの水準って本当に中立水準なんですかねえというツッコミは金利正常化という話になった時に問題になってくる話ですので、中立金利水準に関する見方が今後どうなるのか（変わらないのも含め）注目しておる所です。
○ＢＯＥネタの続きである
引き続き２月議事要旨
http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/Documents/mpc/pdf/2014/mpc1402.pdf
今回は『The February 2014 GDP growth and inflation projections』があるので、経済物価情勢に関する話は大体ここに集約されています。まあ前の方を読まないでこれだけ読むとツッコミが足りない気もするのですが第２５パラグラフ以降を鑑賞。
『25 In the Committee’s central view, on the assumption that Bank Rate
followed a path implied by market rates and the stock of purchased assets
stayed at £375 billion, four-quarter GDP growth was expected to ease a
little in the near term as the initial fillip from the release of pent-up
demand faded.』
４Ｑはやや減速するみたいですが、（前の方でもう少し詳しく書いてあるのですが）足元ではこれまでの落ちこみの復活みたいな動きがあって、ペントアップ需要だったり家計では貯蓄の取り崩しが起きたりという形で、コンフィデンスの回復に伴って危機モードから平常モードに経済主体の動きが移行しているみたいな説明になっています。
『Thereafter, the recovery was projected to move to a firmer footing: a
gradual revival in productivity underpinning a gentle pickup in pay growth
and households’ real incomes, while stronger demand and improved corporate
sentiment drove a rebound in business investment. The strengthening of
activity in the advanced economies meant that the risks around the global
outlook were judged to be more balanced than of late.』
ということで、一旦減速するけど今後も回復は続く上に、ここは（というかこれまた前の方でも書いてあるのですが）ほほうという感じですが、先進国の経済に関しては「先行き見通しのリスクバランスはよりバランスしてきている」という説明になっていますな。
『However, tensions in some emerging economies had resurfaced, and the
need for further adjustment within the euro area continued to pose a risk
to UK growth.』
海外リスクは一部新興国とユーロ圏の構造調整の影響とな。
『At home, the main risks to the durability of the recovery were either
that sustained weakness in productivity prevented a pickup in household
incomes or that companies were slow to increase their capital expenditure
in response to rising demand. But the possibility of a virtuous cycle in
sentiment, spending and incomes meant there could be even greater near-term
momentum in growth.』
英国経済においては、生産性が相変わらず低い状態になっているので、これが家計か企業の所得の拡大を妨げる（ちなみに家計に関しては足元ではコンフィデンス改善による貯蓄取り崩しが消費に好影響を与えているが、持続的な消費の強さには所得の伸びが必要という認識をしめしています）ので、消費や投資が伸びないですよねという話をしていますな。まあ足元の動きは改善傾向を示しているみたいですが。
でまあ生産性の話がこの後に出てきます。前の方でも生産性がどうのこうのの話は結構長く論じられています。
『26 A gradual revival in productivity growth, together with a slight easing
in the pace of expansion, was expected to lead to a marked slowing in the
rate at which spare capacity was used up. As a consequence, unemployment
was expected to fall less rapidly than in the recent past, with some spare
capacity likely to remain even at the forecast horizon.』
ということで生産性の向上が遅いので経済の余剰生産力（労働力も含め）が中々減らず、雇用の改善などもペースはスローという見通しで、英国の場合足元の状況は（前の方にあるのですが）基本的に「予想よりも良い」のオンパレードなのですが、それに対して先行きは結構慎重だなというトーンが続いております。
『The future path of unemployment was, however, highly uncertain. In particular,
for a given growth profile, slack would be absorbed more quickly if the
impediments to productivity growth were more deeply rooted and took longer
to rectify. Alternatively, unemployment might fall more slowly if companies
had greater capacity than the Committee judged to expand output without
increasing employment or if there was a period of catch-up in productivity
as companies adopted a backlog of innovations and technical advances.』
ということで雇用改善の先行きに関しては余剰生産力の縮小が無いと中々厳しいわなという所で、生産性向上を阻害する要因が構造的な部分によるものだと厳しいですよねというような話をしておりまして、どうも見通しに関する定性的な評価としては結構慎重だなという感じになっています。
で物価。
『27 In the Committee’s central view, on the assumption that Bank Rate
followed a path implied by market rates and the stock of purchased assets
stayed at £375 billion, the near-term outlook for CPI inflation was lower
than in November, reflecting unexpectedly weak inflation outturns, rises
in utility price increases smaller than the Committee had assumed, and
the impact of sterling’s recent appreciation.』
物価に関しては（一時的な要因が結構効いているという見立てになっていてその説明も例によって前の方で詳しく書いてあるが引用割愛）見通しよりも弱めに推移しているというのが英国の現状でして、英国の場合は何せ（これまた前の方にあってワロタのですが）４年ぶりに２％の水準に戻ったという謎のインフレ体質国家ですので、まあここの部分で余裕をぶっかましているために景気見通しも安心して（？）定性的に弱気の話が出来ますなという感じはします。
『Inflation was expected to remain at, or slightly below, the target over
the forecast period, as the waning impetus from past increases in import
prices and from administered and regulated prices was offset by a diminishing
drag from spare capacity.』
ほほう。
『The probability of CPI inflation being at or above the 2.5% knockout
18 to 24 months ahead remained around one third.』
ここなんかワロタ（正確に言いますと前の所での物価に関する論議の所で同じ表現があったので前に同じ文言あるんですけど）という所で、なんだこの確率表示はという所です。
『The inflation outlook was sensitive to several factors. The path of inflation
would depend on the pace at which slack was absorbed and the impact that
slack had on wages and prices.』
まあこれは普通の話。
『It was possible that the recent unexpectedly sharp falls in inflation
reflected underlying cost and price pressures that were weaker than currently
judged.』
直近のインフレ低下は基調的なコストや価格のプレッシャーが実は想定よりも弱いのではないか
というのはほほうという感じです。
『Inflation would also be sensitive to developments in commodity prices
and the exchange rate, both of which could move sharply.』
為替レートキタコレというのが最後に出てきますが、まあここに関しては英国の場合は基本的に望ましい方向に行っているので、経済の方が弱くなると恐らくポンド高ガーとか言い出しますが、足元ではそういう流れでは無いのであまり言ってませんなという感じになっています。
＃ということで趣味のコーナー恐縮至極
トップに戻る
２０１４／０３／１８
○虫干しネタでＥＣＢドラギ総裁会見ネタの補足
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140306.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Frankfurt am Main, 6 March 2014
・良く良く考えたら酷い質疑応答（再掲）
これはこの前もネタにしましたが、ＳＭＰの不胎化を停止しないのかという質問に対して。
『Question: I usually cover the Bank of Japan. I have two questions: First,
there were market expectations that the ECB might decide today to stop
sterilising the Securities Markets Programme (SMP). Is there any reason
why this was not decided today? （後半割愛）』
『Draghi: In answer to your first question, the suspension of the sterilisation
of the SMP is one of the instruments on our list. However, we have not
seen any developments in the money markets that would lead to an unwanted
tightening of the monetary conditions that would justify the use of this
instrument. Furthermore, the benefits of sterilisation are relatively limited,
given, for example, the short maturity of the bonds currently in the SMP
portfolio. The net injection of the liquidity may really only last for
a relatively short time, less than a year. Nevertheless, we will continue
to monitor the situation and look at this, as well as other instruments,
in our catalogue.（後半割愛）』
ＳＭＰの不胎化停止は効果が小さいので準備はしていますが今の所実施予定はありませんという説明になっていまして、ＳＭＰで購入した債券に関しては当たり前ですけれども時間の経過と共に更に短期化するのですからして、これはつまち不胎化停止やる気無しの助という事ですねという話は先般したのですが、良く良く考えてみるとドラギのおっちゃん「the
benefits of sterilisation are relatively limited, given, for example, the
short maturity of the bonds currently in the SMP portfolio. The net injection
of the liquidity may really only last for a relatively short time, less
than a year.」って言ってますが、今やっている資金供給って昔の長いＬＴＲＯの残高のこっている分を除けば３か月のＬＴＲＯと積み期間対応のＭＲＯだけじゃねえかそりゃまさしく全部「a
relatively short time, less than a year」じゃねえかおいこらどういう事やという話。
つーことでですな、そもそもお前は何を言っているんだという所ではあるのですが、まあこの辺りの説明を見ますとＥＣＢが新たに追加を打たないといけない、という中で「資金供給をどどーんと出してどうのこうの」という形での施策というのは考えにくいんじゃないの（つまりやるなら金利方向）という話になるんでしょうなと思うのでした。
・経済の未利用のキャパシティーに関しての質問で何故かどこの日銀かという答えが登場
イントロデューストリーステートメントで唐突に出てきた経済の使われていないキャパシティーがどうのこうのに関する質問が当然の如くありましたのでそれを引用しようと思ってたのよ。
『Question: Mr Draghi, in the statement you underscored a high degree of
unutilised capacity; this is the first time I have seen this. Is this a
signal that it is a primary concern of the ECB that unutilised capacity
has reached this level in the euro area? And if it is not a signal, then
companies will invest in new capacities. And if they do not invest, then
they will not require credit: so no credit, no creation of money and then
no inflation. Do you follow my line of thinking? （後半割愛）』
経済の未使用のキャパシティーがどうのこうのという言及が初めて入りまして、今後ＥＣＢとしては経済のスラックに関して何らかのフォーカスを充てた政策をするんでしょうかというアタクシも気になる質問。
『Draghi: On your first question, to say that the monetary policy stance
that keeps interest rates at the present or lower level will stay in place
even after improvements are seen in the economy means the following.』
経済が少々良くなっても緩和を継続すると申しておりますというのは知ってる。
『It means that monetary policy, even if we do not do anything in the presence
of an improvement in the economy, will become more and more accommodative
because real interest rates will go down.』
この話って昔よく俊ちゃんがしていましたが、「同じ金融緩和を行っていても、経済が強くなればなるほどその金融緩和の効果が高まる」というまあそら確かに理屈のうえではそうなのだが市場という意味ではどうなんでしょうかねというどこの俊ちゃんだという話をしているのが味わいがあります。
『That is the message that this consensus produces. And in this sense it
links with what you said before. One of the reasons, perhaps the most important
reason, for credit flows being low is the lack of demand. And a lack of
demand also means a lack of investment. So, the present monetary policy
stance, which is producing lower real rates, should help in this sense
to increase demand for investment and therefore demand for credit.』
ということで、結局経済の余剰生産力（未使用のキャパシティー）がどうのこうのというステートメントに出ていた件についての答えになっていないのがナンジャソラという感じでございますが、現在の状況は需要が不足しているのでそもそもクレジットなどが拡大しないんですよという話をしていて、その次にはＥＣＢが金融政策で実質金利を低位に抑えておけば需要が高まるのでクレジット需要が高まるんですよ、とこちらはどこの置物師匠だという話をしておりまして、何だかドラギ総裁の質疑応答の説明が段々屁理屈を駆使してとりあえず煙に巻くという感じになっているのが気になりますなという事で。
○久々にＢＯＥ議事要旨ネタ
どうもすいません久しぶりで途中を飛ばしているので途中の部分はどこかのタイミングでまとめて投下というかサイトの方にこっそりアップした方が良いかとは思いますが途中をちゃんと読みこめていませんので少々お待ちくらはい（大汗）。
ということで今出ている直近の議事要旨は２月ＭＰＣ議事要旨です。
http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/Documents/mpc/pdf/2014/mpc1402.pdf
とりあえずは『The immediate policy decision』の所を見ます。
『28 The Committee set monetary policy to meet the 2% inflation target
in the medium term, but in a way that helped to sustain the recovery. In
pursuit of that objective, the Committee had, at the time of its August
2013 Inflation Report, provided guidance regarding the path of monetary
policy. That guidance stated that the Committee did not intend to raise
Bank Rate from its current level of 0.5% or to reduce its stock of purchased
assets, at least until the LFS headline unemployment rate had fallen to
a threshold of 7%, subject to three ‘knockout’ conditions, relating to:
the judged likelihood that inflation would not exceed 2.5% 18 to 24 months
ahead; whether measures of medium-term inflation expectations remained
sufficiently well anchored; and the impact of the stance of monetary policy
on financial stability, as judged by the Bank’s Financial Policy Committee
(FPC).』
ここは失業率７％のスレッショルドと３つのノックアウト条件（1.5〜2年先の物価見通しが2.5％を超える、インフレ期待がアンカーされていないと判断される、ファイナンシャルスタビリティー上の問題が認められる）がどうのこうのの説明な。
『29 The news on the month had tended to strengthen the sense of the momentum
of the domestic recovery. The first estimate of GDP for the fourth quarter
of 2013 had shown growth broadly in line with the Committee’s expectation
immediately prior to the release, and the business surveys and employment
data suggested that the momentum would carry forward into the next couple
of quarters.』
『The Bank staff’s estimates were for growth of a little under 1% per
quarter in the first two quarters of 2014. Reduced uncertainty, easier
credit conditions and the stimulative stance of monetary policy should
support continued firm economic growth, with the expansion becoming more
entrenched and broadly based. Abroad, there had been modest upside news
about the euro-area economy and some amelioration of risks relating to
the euro-area periphery. Against that, there had been heightened concerns
about the risks relating to some emerging economies.』
つーことでＭＰＣの認識もここもとの状況は国内の回復モメンタムが強まっているという話ですし、スタッフの見立てでも先行きの回復は国内要因も強めですし、海外も割と強めの話をしていまして、最後に新興国の話を申し訳程度に付いている感じになっています。
でまあここまで前座でこの次。
『30 Robust growth had not so far been accompanied by a pickup in productivity.』
てなわけでこの生産性のピックアップに関する話がここであるのですが、今回飛ばしているその前の議論部分でも延々とこの生産性の話と経済の余剰生産力の話が出ているのですよね。もしかしてＥＣＢもＢＯＥ（というかカーニーさん）に影響されて経済の余剰生産力の話やらスラックの話をするようになったんかいねという気もする(^^)。
『Employment gains had been exceptionally strong and unemployment had fallen
more rapidly than expected. The unemployment rate had fallen to 7.1% in
the three months to November, and data to be released in the next few months
were likely to show it reaching the Committee’s 7% threshold.』
今後数か月の間にスレショルド到達待ったなしとの事です。
『Even so, the Committee judged that a degree of spare capacity remained,
concentrated in the labour market. A strong short-term bounce in productivity
growth as labour hoarding and externalities related to thin markets unwound
now seemed less likely, and the Committee had revised down its judgement
of the likely strength of the response of productivity to higher demand.』
てなわけで、経済のスラックは主に労働市場に多く残っており、足元での生産性の戻りも継続的かどうかは微妙で先行きの生産性改善のペースは遅くなることを予想する（のでスレッショルドに達しても金利の引き上げをしない方が良い）とな。
『But that did not rule out a revival through other mechanisms, such as
enhanced capital allocation as the banking system normalised and the flow
of credit increased. Moreover, the technological frontier was still advancing
globally and there was scope for the United Kingdom to take advantage of
that as a source of higher productivity.』
こちらはそうは言ってもいやまあ他のメカニズムで生産性向上はしますよという言い訳というか景気づけの話ですな。
つーことで、その後はノックアウトの検討でして、その辺を飛ばしまして実質最終パラグラフ。
『36 Looking beyond the immediate decision, the Committee discussed how
to set policy to achieve the 2% inflation target, while supporting the
recovery, once the 7% unemployment threshold had been reached.』
ということでスレッショルド到達後どうしますかという話ですな。
『Despite the sharp fall in unemployment, the Committee judged that there
remained scope to absorb spare capacity further before raising Bank Rate.
When Bank Rate did begin to rise, it expected that the appropriate path,
so as to eliminate slack over the next two or three years and keep inflation
close to target, would be gradual.』
７％のスレッショルド到達してもなお余剰生産力（というか労働力）が継続するので金融緩和は継続して利上げはしませんよという事ですな。
『The actual path of Bank Rate over the next few years would, however,
depend on economic developments. Even when the economy had returned to
normal levels of capacity, and inflation was close to target, the appropriate
level of Bank Rate was likely to be materially below the 5% level set on
average by the Committee prior to the financial crisis.』
でまあここはほほうと思いましたが、経済が仮にノーマルになっても政策金利の中立水準は危機前のレベルである５％レベルよりは遥かに低くなるでしょうという話をしておりまして、ここはまあ相変わらずＦＯＭＣメンバーの考える中立的な政策金利水準（ロンガーランのＦＦレート）が（最近微妙に低下傾向にあるとはいえ）４％台と示されていて多分これは危機前と同じような認識でいる筈なのとは違いますなという所です。
『The Committee intended to maintain the stock of purchased assets, including
reinvesting the cash flows associated with maturing gilts, at least until
the first rise in Bank Rate. Monetary policy might have a role to play
in mitigating risks to financial stability, but only as a last line of
defence if those risks could not be contained by the substantial range
of policy actions available to the FPC and other regulatory authorities.』
資産買入の残高に関してもファイナンシャルスタビリティーの観点では問題が生じておらず、残高は継続しますよという話をしております。
なお、本日はこういうのがあるみたいですね。
http://www.bankofengland.co.uk/publications/Pages/speeches/2014/715.aspx
Mark Carney: Mais lecture at Cass Business School, City University, London.
トップに戻る
２０１４／０３／１１
○ドラギ総裁質疑応答ネタの続き
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140306.en.html
・ＳＭＰの非不胎化停止不胎化停止（3/12訂正）に関する質問
『Question: I usually cover the Bank of Japan. I have two questions:』
ということで２つ目の質問も面白いのですがまず１番目の質問が上記の件。
『First, there were market expectations that the ECB might decide today
to stop sterilising the Securities Markets Programme (SMP). Is there any
reason why this was not decided today?』
２つ目の質問を引用する前にこの部分の答えをば。
『Draghi: In answer to your first question, the suspension of the sterilisation
of the SMP is one of the instruments on our list. However, we have not
seen any developments in the money markets that would lead to an unwanted
tightening of the monetary conditions that would justify the use of this
instrument.』
追加緩和に関する質問の所でも似たような事を行っていましたが、金融市場の望まないタイト化が発生していないので別に非不胎化要らんでしょというロジックで説明しています。政策としてのリストには載っていますよとは言ってますけど。
『Furthermore, the benefits of sterilisation are relatively limited, given,
for example, the short maturity of the bonds currently in the SMP portfolio.
The net injection of the liquidity may really only last for a relatively
short time, less than a year.』
『Nevertheless, we will continue to monitor the situation and look at this,
as well as other instruments, in our catalogue.』
でまあこれはありゃーな説明ですが、ＳＭＰで購入している債券の残存期間が短くなっているので、ＳＭＰで供給した資金の不胎化を止めたとしても、それは事実上期間の短い資金供給なのでメリットは相対的に小さいとの話で、そうこうしている内に購入債券の足が来る訳で、この理屈からしたら非不胎化するのは目くらましのパフォーマンス以外の意味は無いと言っているのに等しくて、何がオンリストなのかと小一時間問い詰めたい所ですな。
・日本との比較とな
でまあさっきの質問の続き。
『Second, I have been covering the Bank of Japan for 15 years and so I
saw Japan slipping into deflation, staying there and suffering from it.
I know it is not good to draw a direct link between Japan and the euro
area, which is very different for the reasons you set out at your press
conference last month, but what are the key lessons you think the euro
area could learn from Japan’s experience?』
『I am asking because you say that long-term inflation expectations are
well anchored. However, inflation expectations are very hard to measure,
and even in Japan, long-term inflation expectations have been very stable,
even when the country was suffering from deflation. Furthermore, the Bank
of Japan introduced zero interest rates and flooded markets with liquidity
to beat deflation, but this did not really push up prices.』
昨日は辛辣質問シリーズにリストアップしなかったですが、まあこの質問も中々厳しいですなと思う訳で、日本型にはなりません（ｷﾘｯ）とかゆうとるけど日本の場合もうだうだしているうちにデフレ化しましたよねインフレ期待がアンカーされてるとか正確に判らない話なので気が付いたら時既にお寿司なんじゃないですかねとか中々良いツッコミ。
『Therefore, I am wondering why cutting rates or introducing any stimulus
measures in the euro area would prevent it from slipping into deflation.
I would just like to know how the transmission mechanism is different from
that in Japan.』
利下げしないで大丈夫とかゆうとるが日本とトランスミッションメカニズムはどう違うんじゃオラオラオラという質問で、割とこの答は長いのでオモロイ。
『With regard to comparisons with Japan, I have discussed this before.
The situation in the euro area is different because inflation expectations
are firmly anchored, whereas they were not in Japan. They de-anchored at
some point. You are right, medium to long-term inflation expectations are
hard to measure, but this is the measure that the ECB used when inflation
was high and is using now that it is low. On both occasions, there have
been discussions about the validity of these expectations. They could de-anchor
themselves both upwards and downwards, but by and large, they have helped
us to deliver, since the establishment of the ECB, our objective of an
inflation rate that is below, but close to, 2%. Therefore, the definition
of these inflation expectations that we have been using has contributed
to our credibility in delivering the inflation target.』
なんちゅうかこれまで実績があるのですから大丈夫です（ｷﾘｯ）とかまあ何というかそういうしかない面はあるのは判るがこれじゃ答えになってないですな。
『There are also other reasons why the situation in the euro area is different to that in Japan.』
ほう。
『First, we have taken early decisive action on the monetary policy front
for several years now and are, in fact, still doing so. It has been for
several years now that we have continued to take action. You come here
every time expecting us to take action and are slightly disappointed when
we don’t. However, we are anything but inactive.』
いやだから質問者はその今のアクションが遅いのではと言ってるのですが、いままできちんと実施していますよお前らのクレクレが大杉なんじゃと言われましても･･･････
『Second, the condition of the balance sheets of both companies and banks
in the euro area today is not what it was in Japan at the end of the 1990s
and in the early 2000s. We also monitor other statistical measures, for
example, the percentage of commodities or services, of which the prices
are falling, i.e. of which price inflation is negative or less than 1%.
And the percentages that we are watching are much lower than they were
in Japan when the country was suffering from deflation.』
やっと若干説得力のある話が出て来まして、バランスシート調整のステージが違うという話はまあ分からんでも無い罠とは思う所で、あとは物価の広範囲な下落が起きている訳では無いという現象面もまあそうですかねという所ではあります。
『All in all, we believe that the situation in the euro area is different
and that there are other reasons that explain our low level of inflation.
I hinted before that global factors are at play, for example low energy
prices. The average historical contribution to inflation from energy prices
is 0.5 percentage points. More specifically, in early 2012 this contribution
was 1 percentage point, while in February 2014, it was -0.3 percentage
point. This means that of the 1.9 percentage point fall in annual HICP
inflation since the first quarter of 2012, two-thirds can be attributed
to lower energy prices. I also mentioned the exchange rate as having an
effect. In the case of Japan global factors played much less of a role.』
エネルギー価格の下落要因や、為替要因などの外部要因も定量的な押し下げ効果が大きくて、日本のケースはそれよりも国内の広範囲の物価下落が起きたという点での違いがあるという指摘で、欧州の話はそうですけど日本の場合ホンマカイナという気はする。
『There is also another dimension, namely that part of this low inflation
is due to relative price adjustments in the stressed countries, which,
prior to the crisis, were experiencing serious imbalances that needed to
be corrected.』
これはちょっと前の所でバランスシート調整のステージ云々の話があった件に重なる気がしますが、ストレスの掛かっている国、つまりバランスシート調整がより大きく、深刻なインバランスが発生している国では相対価格の調整がより必要という話ですので、つまりこれって経済全体の深いバランスシート調整が起きるとデフレ圧力が高まる、という話になる訳でたぶんそれは正しいと思われますな。
ということはですな、どこぞの米国のように資産バブルの傷を別の資産バブルで癒して行きますと、その度にバランスシートの大規模調整が発生しますので、経済全体としてドンドンとデフレ圧力が高まって来るという話になりまして、つまりは経済全体がディスインフレの体質になってくるという話で、米国でまさにそんな感じになっているのかも知れませんねとか何とか思いながら鑑賞するのでありました。
・為替と物価に関して
『Question: I want to come back to two particular questions.』
ということで為替とウクライナ情勢の質問なのですが為替の質疑を引用します。
『First, coming back to the foreign exchange argument, it is not your mandate
and you have made that absolutely clear, but you have gone to the extent
of working out the impact of the 2012 trough in the euro on inflation,
and inflation is your mandate. Should we, therefore, in some way be viewing
the exchange rate as part of the reaction function? I want to know exactly
how we should be looking at the exchange rate.（後半割愛）』
てな感じで何度か質問されていますけどね。
『Draghi: In answer to the first question, I can only reiterate that the
exchange rate is not a policy target, but certainly I have here another
number.』
ほうほうその別の数字とは？
『The cumulative appreciation of the exchange rate between the euro and
the dollar since the trough of 2012 has been around 9%. In effective terms
the euro has strengthened by 8% since then. Now, as a rule of thumb, each
10% permanent effective exchange rate appreciation lowers inflation by
around 40 to 50 basis points.』
ほほーという所ですが、為替以上の１０％の永続的な増価はインフレを0.4〜0.5％程度押し下げる要因になりますとのお話。
『So we can say that between 2012 and today about 0.4 or 0.5 percentage
points of inflation was taken out of current inflation because of the exchange
rate appreciation. Having said that, we have to be cautious, because there
was a previous depreciation of the euro.』
うーんこのという感じですが、最近のユーロ高云々に関してはその前にユーロの下落があった事を考慮に入れる必要がありますって事だがいやまあそれはそうなんだが、それはつまり過去の欧州ヒャッハー状態の時に自国の物価下落圧力をユーロ安によって他国に転嫁していたというツケが今になって回ってきているという事を意味するので、やはり金融政策運営に関してその分の調整が必要、つまりより緩和的な政策をすべきという結論にならんかねとも思うのでありました。
『That is why it is hard to take the exchange rate as a policy target and
even harder to take it as a policy instrument. But it is certainly a factor
that is affecting in a significant way - together with the price of energy
and of food for that matter - our low rate of inflation.』
ということで注意するという話はしているものの、どうもドラギ総裁の基本的説明トーンは「物価はちゃんとマンデートに向けて上昇するから」という話を強調している感じですね。
とまあそんな感じで鑑賞したのですが、もうちょっと観賞場所もあるのですが明日からはＭＰＭネタになりますし、まあ一番個人的にオモロイと思った所は大体引用した積り（抜けがあるかもですが、汗）ですので、まず勝手に中締めしてみますと、今回の会見ってまあ見事に追加緩和期待を打ち砕いているのと、ついでに言うと記者の質問口調が字面を見ると詰問調にしか見えない（実際の状況は知らん）ので、従来のドラギマジック「びりーぶみー」攻撃も徐々に鳩ポッポ先生化しないかと心配であります（棒読み）。
･･･････とかやっていてドラギ先生の事ですから「死んだふりしていきなり緩和実施」という形での作戦もあるかな（一旦期待値を下げておかないとクレクレ対応と思われてクレクレが止まらないから）とは思って居たりもしますけどね！！！！！！
トップに戻る
２０１４／０３／１０
○ＥＣＢ定例理事会後のドラギ総裁会見ネタが今回はかなり面白い件について
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140306.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Frankfurt am Main, 6 March 2014
でまずはIntroductory statementの説明部分から少々。
・経済判断および今回のＥＣＢスタッフＧＤＰ見通し
『Let me now explain our assessment in greater detail, starting with the
economic analysis. Real GDP in the euro area rose by 0.3%, quarter on quarter,
in the last quarter of 2013, thereby increasing for three consecutive quarters.』
３四半期連続で拡大しています（ｷﾘｯ）との事ですが。
『Developments in survey-based confidence indicators up to February are
consistent with continued moderate growth also in the first quarter of
this year. Looking ahead, the ongoing recovery is expected to proceed,
albeit at a slow pace. In particular, some further improvement in domestic
demand should materialise, supported by the accommodative monetary policy
stance, improving financing conditions and the progress made in fiscal
consolidation and structural reform. In addition, real incomes are supported
by lower energy prices. Economic activity is also expected to benefit from
a gradual strengthening of demand for euro area exports. At the same time,
although unemployment in the euro area is stabilising, it remains high,
and the necessary balance sheet adjustments in the public and private sectors
will continue to weigh on the pace of the economic recovery.』
つーことで経済に関しては基本的にダイジョーブという見方を示しておりまして、「some
further improvement in domestic demand should materialise」だのマジかよという気もしますがそういう見方のようですよ。
『This assessment is also broadly reflected in the March 2014 ECB staff
macroeconomic projections for the euro area, which foresee annual real
GDP increasing by 1.2% in 2014, 1.5% in 2015 and 1.8% in 2016. Compared
with the December 2013 Eurosystem staff macroeconomic projections, the
projection for real GDP growth for 2014 has been revised slightly upwards.』
ＥＣＢスタッフの見通し（今回2016年まで見通し期間が延長されたので重要）2014年の実質GDP見通しは若干上方修正されたとの事ですが、見通しが2014年から順に1.2、1.5、1.8ってどこの直線番長だよという鉛筆舐め舐めテイストがするように見えるのは気のせいですかそうですか。
『The risks surrounding the economic outlook for the euro area continue
to be on the downside. Developments in global financial markets and in
emerging market economies, as well as geopolitical risks, may have the
potential to affect economic conditions negatively. Other downside risks
include weaker than expected domestic demand and export growth and insufficient
implementation of structural reforms in euro area countries.』
リスクの中に「世界の金融市場と新興国経済」「地政学的リスク」というのを入れているのがキタコレという所で、ステートメントの冒頭部分ではスルー気味でしたが、こちらの説明部分で触れていますな。なお後半のリスク要因はいつもの話です。
・物価に関して同様に確認
『According to Eurostat’s flash estimate, euro area annual HICP inflation
was 0.8% in February 2014, unchanged from the (upwardly revised) outcome
for January. While energy prices fell more strongly in February than in
the previous month, increases in industrial goods and services prices were
higher than in January. On the basis of current information and prevailing
futures prices for energy, annual HICP inflation rates are expected to
remain at around current levels in the coming months. Thereafter, inflation
rates should gradually increase and reach levels closer to 2%, in line
with inflation expectations for the euro area over the medium to long term.』
国内需要に関しての説明でエネルギー価格の低下で実質所得がサポートとか抜かしていましたが、物価に関しても要因としてエネルギー価格のお話をしております。でまあ当面数か月は現状で推移してその後に上昇するそうな。
『This assessment is also broadly reflected in the March 2014 ECB staff
macroeconomic projections for the euro area, which foresee annual HICP
inflation at 1.0% in 2014, 1.3% in 2015 and 1.5% in 2016. In the last quarter
of 2016, annual HICP inflation is projected to be 1.7%.』
2016年も年平均では1.5％という見通しで、2015年は何と1.3％の見通しになっております訳でして、えーっと確かどこかの国の中央銀行は「２年で達成するのが世界的な意味でも標準的な期間（ｷﾘｯ）」と仰せになっていますが、ＥＣＢはどこからどう見ても２年間でマンデートを大きく下回るレベルの物価水準見通しを出して平然としておられますが本件に関して異次元緩和の理論的支柱であらされます所の岩田規久男副総裁様におかれましてはＥＣＢに対してジャンクとか仰せにならないと今までの師匠の理論および日銀批判との整合性が取れないと思いますが如何でございましょうか。
話がつい横に逸れましたが(^^)、それはそれとして2016年でも年平均の見通しが1.5％ってお前それ２％に近い２％以下という目標に対して３年近く行かないのかよという話になるからだとは思うのですけれども、何故か2016年の第４四半期の話を持ち出して、「2016年第４四半期は1.7％（というマンデート達成と言える水準）になります」（ｷﾘｯ）とか説明しているのが味わい深いというかいかがわしいというかでありまして、質疑でこの件に関しては嫌味質問が飛んできております。
『In comparison with the December 2013 Eurosystem staff macroeconomic projections,
the projection for inflation for 2014 has been revised slightly downwards.
In view of the first publication of a three-year projection horizon in
the March 2014 ECB staff macroeconomic projections, it should be stressed
that the projections are conditional on a number of technical assumptions,
including unchanged exchange rates and declining oil prices, and that the
uncertainty surrounding the projections increases with the length of the
projection horizon.』
物価の見通しは前回対比で2014年見通しが若干下がっているという事で、ＧＤＰ引き上げて物価を下げとは何ぞやという感じですが、前提に原油価格の下落と為替市場の横ばいを置いているとなという事で、これまた質疑の時に為替市場に関しての質問が何発も飛んでおります。
『Regarding the Governing Council’s risk assessment, both upside and downside
risks to the outlook for price developments are seen as limited and are
considered to be broadly balanced over the medium term.』
物価の見通しは上下バランスです。
・質疑応答ですがこれがまた今回は面白い：質問がやたら辛辣な件について
質疑応答の内容をネタにする前に今回の会見見てて思ったのは「質疑応答の質問サイドがやたら辛辣な言い方になってきているなあ」という所です。まあ今回に関しては何となく前回のステートメントで次回は新たな見通しが出ますのでそこで判断というような追加やってもおかしくなさそうな言い方をして、盛大に空振りですから質問が厳しくなるというのもあるのでしょうが、それにしても質問のトーンがキツイのが幾つかございまして、さすがにドラギ先生のドラギマジックも段々と神通力が落ちてきているという事でしょうなあと思うのであります。
ということでまずはツッコミというか言い方が辛辣気味な質問の数々を鑑賞してみましょう。
最初の質問からいきなりキタコレなのですよね。
『Question: You placed a lot of emphasis on this meeting. You said you’d
have the information that you needed on a variety of factors affecting
your reaction function today, and you’ve done nothing. You’ve said that
you stand ready to take decisive action if needed, but presumably all central
banks are willing to take decisive action if needed. Isn’t it reasonable,
given that you’ve done nothing today, for investors and the public to
assume that you’re just done, barring some big outside shock?（後半は為替市場に関する質問でここでは割愛）』
あれだけ次回に期待させておいてやらないとはどういう事や、必要だったら行動するってそんなもんどこの中央銀行でも言うとるやろとな。
こんなのもあります。
『Question: （前半は声明文冒頭で言及されていた余剰生産力に関する質問でここでは割愛）
My second question is why do you mention specifically the fourth quarter
of 2016 as regards inflation? You gave a rate of 1.7%, which is above the
1.5% forecasted for 2016. Is this just to say, “hey guys, 1.7%, we are
right on the finish line: below, but close to, 2% - goal achieved”? And
maybe could you tell us if there are some extreme values in these forecasts
for inflation and GDP. I mean values which are below 1.5% or above 1.8%.』
さっき申し上げた2016年第４四半期1.8％の数字をわざわざ出したのはどういう事やとの話ですねわかります。
でまあ追加の行動をしなかった件に関しての質問が他にもあるが言い方がどう見ても嫌味なのがこれ。
『Question: In justifying your decision not to act today, a lot of emphasis
seems to be placed on recent data points, but if we look at the economics
text book, it teaches us that monetary policy acts with a lag. Now, if
we look at the lag with which it is supposed to act - two years - we see
inflation still below target then. We have also heard you say that there
is a significant degree of slack. Both pieces of evidence point to taking
action today.』
中々いい感じで畳みかけております。
『Now, cynics might say that the decision not to act owes more to the political
economy of the institution, rather than the economics of the euro area.
How would you respond to such criticisms?』
ワロタ。
『As a second point, you noted in your last answer that this is based on
the idea that monetary policy will become more and more accommodative as
time goes on. Now, you have also mentioned that where credit conditions
are working better - not just in bank lending, but also in capital markets
- it is the core, so there is not any evidence that you are really seeing
much of an improvement in credit conditions in the periphery, so is it
not a little bit complacent to assume that credit conditions are just going
to become more accommodative and think that this warrants not taking more
action today?』
この人の質問までの質疑応答で色々とクレジットコンディションの話をしていたのですが、クレジットコンディションに関してもおめーの説明は資本市場とか大企業の借り入れの話であって、実際にはまだクレジットコンディションは弱いだろ何かしないのかヴォケという口調になっております。
ちなみにこの質問に関する答えですが、最初の所だけ引用するとこうなります。
『Draghi: On this last point, I did say that credit conditions remain weak. （以下ここでは割愛）』
まあ何ですな、この質疑は後半の方なのでここで「I did say」って出たのを見ると何かドラギ先生ツッコミ食らって若干アレという感じかねとか思いながら読んでしまいましてワロタです。
・で、動かなかった理由について＆為替市場に関して
この２つの件については手を変え品を変え質問されていまして、その度にああでもないこうでも無いと説明しているのですけれども、最初の質問と応答を引用しましょう。
『Qestion: You placed a lot of emphasis on this meeting. You said you’d
have the information that you needed on a variety of factors affecting
your reaction function today, and you’ve done nothing. You’ve said that
you stand ready to take decisive action if needed, but presumably all central
banks are willing to take decisive action if needed. Isn’t it reasonable,
given that you’ve done nothing today, for investors and the public to
assume that you’re just done, barring some big outside shock?』
ここまで再掲です。
『And my second question is on the euro. You mentioned that your inflation
forecast assumes an unchanged euro. To what extent is the strength of the
euro affecting your inflation outlook, and are you surprised at its strength
given the comparative weakness of the Eurozone recovery and the fact that
you’ve got this easing bias and you’ve got this forward guidance?』
物価の先行き見通しでユーロを横に置いているようですがさて･･･････
『Draghi: The reasons for today’s Governing Council decisions are the following.』
ほう。
『First of all, we saw our baseline scenario by and large confirmed. There
is a continuation of a modest recovery. In the last quarter of last year
we had an increase in GDP of 0.3%, after two consecutive quarters of positive
growth. The news that has come out since the last monetary policy meeting
is also, I would say, by and large on the positive side.』
ベースラインシナリオがコンファームされているそうな。
『Just let me give you a few data, not all of them. The composite PMI data
that have just come out are the strongest in two and a half years. The
PMI for services also was quite good. That’s quite important because job
creation takes place mostly in the services sector.』
経済指標も堅調な物が出ていますよほーれほれ見やがれコノヤローと。
『When we look at consumer confidence, we see that the gap between Germany
and the stressed countries, especially Spain and Italy, is actually narrowing.
And so is the data on economic sentiment produced by the European Commission.』
ドイツとイタスペのコンフィデンスに差はああるがそれはコンバージョンの傾向とな。
『It is true unemployment is still high, but it’s stabilised. It’s now
been a few months since unemployment stopped going up. We actually have
some data - local data, like the fall of 2 percentage points in unemployment
in Portugal - which are quite striking. We also saw that the employment
data are timidly going up.』
とまあそういうことで指標の話がああだこうだと出るのでした。
『Having said that, the risks are on the downside. But basically, when
we looked at all the amount of information we had in front of us since
the last monetary policy meeting, we thought that our monetary policy stance
would remain accommodative. Our forward guidance is confirmed in saying
that interest rates will stay at the present or lower level for an extended
period of time.』
いやだから現在の金融政策が緩和的です（ｷﾘｯ）と言われましても答えになっていないような気がするんだが。
『And we asked ourselves whether the contingencies I hinted at last time
that would actually elicit monetary policy decisions, had taken place.
You may remember one of these contingencies was an unwanted tightening
of monetary policy on the short-term end of the market. In fact, if anything,
we had a further normalisation of conditions on that front.』
金融市場の「望まないタイトニング」が生じていませんので追加の必要はないとの事のようですよ。
『The other was a consistent and significant worsening of the medium-term
outlook for price stability - for our inflation outlook - and that, too,
isn’t there.』
中期的な物価見通しの悪化もございませんが何か？とのことですな。
『So, all in all, I think that, based on the current set of data, the Governing
Council decided not to act today.』
ということですが、この理屈だとそら追加緩和期待が大幅に後退するわなという所で、前回のチラリズムは一体全体なんだったのかという話になりますなという所です。
で、為替について。
『Now, on the second question, let me start first with the standard statement.
The exchange rate is not a policy target for us. But the exchange rate
is very important for growth and price stability. If we look back to the
trough in the exchange rate in 2012 and then we look at the exchange rate
today and we ask ourselves how much this has counted for the low inflation
that we see today, we come up with a figure which is roughly 0.4 percentage
points. I think I will come back to this if I have questions on inflation,
but that’s a significant statement on how the exchange rate might influence
our price stability objective.』
2012年と比較してのユーロ高で物価に0.4％低下圧力がありましたので足元の物価が低いのですけれども、（そらまあ為替市場を横で見ているのだから当然ですが）見通しとしては先行きに大きな悪影響を与える話では無いという事のようですな。そらまああるという話なら追加マダーという話になりますが。
＃以下続きは明日やるかもしれません
トップに戻る
２０１４／０３／０７
○ＥＣＢ据え置きキタコレで新企画（という程でも無いが）を投入
http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2014/html/pr140306.en.html
『At today’s meeting the Governing Council of the ECB decided that the
interest rate on the main refinancing operations and the interest rates
on the marginal lending facility and the deposit facility will remain unchanged
at 0.25%, 0.75% and 0.00% respectively.』
『The President of the ECB will comment on the considerations underlying
these decisions at a press conference starting at 2.30 p.m. CET today.』
ということで据え置きで、Introductory statementの方はと言いますと･･･････
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140306.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
＃ちなみに東京時間の朝６時過ぎにＱ＆Ａが追加されていましたよ^^;
冒頭部分なのですが、今回は物は試しに前回のIntroductory statementとの比較というのをしてみようかと思いますが、ＥＣＢのIntroductory
statementって書き方が（ＦＥＤや日銀と比較して）必ずしも安定していないので上手くいくかどうかは知らん。
『Based on our regular economic and monetary analyses, we decided to keep
the key ECB interest rates unchanged. Incoming information confirms that
the moderate recovery of the euro area economy is proceeding in line with
our previous assessment.』（今回）
『Based on our regular economic and monetary analyses, we decided to keep
the key ECB interest rates unchanged. Incoming information confirms that
the moderate recovery of the euro area economy is proceeding in line with
our previous assessment.』（前回）
決定の所が同じなのは当たり前として、経済に関しては前回同様に我々の見通しをコンファームするというお話で。
『At the same time, the latest ECB staff macroeconomic projections, now
covering the period up to the end of 2016, support earlier expectations
of a prolonged period of low inflation, to be followed by a gradual upward
movement in HICP inflation rates towards levels closer to 2%. In keeping
with this picture, monetary and credit dynamics remain subdued. Inflation
expectations for the euro area over the medium to long term continue to
be firmly anchored in line with our aim of maintaining inflation rates
below, but close to, 2%.』（今回）
『At the same time, underlying price pressures in the euro area remain
weak and monetary and credit dynamics are subdued. Inflation expectations
for the euro area over the medium to long term continue to be firmly anchored
in line with our aim of maintaining inflation rates below, but close to,
2%. As stated previously, we are now experiencing a prolonged period of
low inflation, which will be followed by a gradual upward movement towards
inflation rates below, but close to, 2% later on.』（前回）
ちなみに今回はここの部分までで１パラグラフになっていて、前回はこの先２パラグラフ文まで含めて一つのパラグラフになっている、という形でして、どうもこのＥＣＢに関してはこの辺を安定して章わけして表現するという風習が無いみたいなのですよね。コマッタモンダ。
という話は兎も角として、今回は前回予告されていました（この次にありますが「Regarding
the medium-term outlook for prices and growth, further information and
analysis will become available in early March.」とありました）ように2016年までのスタッフ見通しが出ていまして、まあ政策変更しないのだから当たり前なのですが2016年に向けて徐々に物価（ＨＩＣＰインフレ指数）は２％に近づいて行きますという見通しとの由。で、インフレ期待に関してはアンカーされてとかその辺の話も同じであると見えますな。
次が先行き見通し。
『Regarding the medium-term outlook for prices and growth, the information
and analysis now available fully confirm our decision to maintain an accommodative
monetary policy stance for as long as necessary. This will assist the gradual
economic recovery in the euro area. 』（今回）
『Regarding the medium-term outlook for prices and growth, further information
and analysis will become available in early March. Recent evidence fully
confirms our decision to maintain an accommodative stance of monetary policy
for as long as necessary, which will assist the gradual economic recovery
in the euro area.』（前回）
「the information and analysis now available fully confirm」ってのが「our
decision to maintain an accommodative monetary policy stance for as long
as necessary」というのに掛かっているので、別に利下げしないとは言っていないのですが、政策据え置きを行っておいて「fully
confirm」って言われると何か追加期待は下がりますわなそりゃという所で、詳しくはＱ＆Ａのパートをみないといけませんが、何せこのＱ＆Ａ出たのは東京の朝の６時回っているのでご勘弁（週末読みます^^）。
『We firmly reiterate our forward guidance. We continue to expect the key
ECB interest rates to remain at present or lower levels for an extended
period of time. This expectation is based on an overall subdued outlook
for inflation extending into the medium term, given the broad-based weakness
of the economy, the high degree of unutilised capacity and subdued money
and credit creation.』（今回）
『We firmly reiterate our forward guidance. We continue to expect the key
ECB interest rates to remain at present or lower levels for an extended
period of time. This expectation is based on an overall subdued outlook
for inflation extending into the medium term, given the broad-based weakness
of the economy and subdued monetary dynamics.』（前回）
今回ちょっと変化があったのは、フォワードガイダンス（とドラギのオッサンは言っているがこれはフォワードガイダンスでも何でも無いただの決意表明にしかなっていないですよねという話は前にしましたと思います）を正当化する為に示された状況の説明の中で、「the
high degree of unutilised capacity」ということで未利用のキャパシティーがあるというＢＯＥが良く言うspare
capacityみたいな概念キタコレ（しかしいつも思うのだがこの辺の英文表現って各中銀で常に微妙に違うんですよね）というのが入っているのと「subdued
money and credit creation」ということで「credit creation」というのが入っていまして、何かこう今後の政策という意味ではもしかしたらこの方面、すなわち貸出関連とかのクレジットアベイラビリティー拡大の何らかの施策を検討する布石なのかもしれないなあと思うのは考えすぎのような気もしますが、一応気にしておこうかと存じます。
『We are monitoring developments on money markets closely and are ready
to consider all instruments available to us. Overall, we remain firmly
determined to maintain the high degree of monetary accommodation and to
take further decisive action if required.』（今回）
『With regard to recent money market volatility and its potential impact
on our monetary policy stance, we are monitoring developments closely and
are ready to consider all available instruments. Overall, we remain firmly
determined to maintain the high degree of monetary accommodation and to
take further decisive action if required.』（前回）
ちょっと見ててほーと思ったのはここでして、前回示されていた「recent money
market volatility and its potential impact on our monetary policy stance」の表現が「We
are monitoring developments on money markets closely」となっている所でして、マーケットボラティリティという表現が抜けたので新興国ヒャッハー相場に関する言及が抜けているという感じで、割とインパクトがある「market
volatility」という表現から、普通に「developments on money markets」という説明になっていて、まあ勿論市場動向をモニターしますというのは同じなのですが、表現のインパクトがちょっと違うなあという所でして、割とその辺楽観している可能性がありますねという所です。
まあこの辺に関しては他の中銀でも同じで、そんなに金融市場がアチャーになるという懸念を示していないというのは日銀にしろＦＲＢにしろ同じでございます。
という事でIntroductory statementの最初の部分を物は試しに比較するという企画をやってみましたが、折角企画したものの今回は政策変更なしだからそんなに変わっていないですな、というか追加緩和期待とかそれなりにあった中なので、今回のIntroductory
statement冒頭部分はスタッフ見通しの期間が長くなるというという新しいネタが出るのでお待ちくださいと先月言われたにしては全然変更が無いという意味での「変化」はある訳でして(^^)、そらまあ市場がガックリしてユーロ高になる罠と思うのでありました。
なお、この先はeconomic analysis、monetary analysisと続いて最後にfiscal
policiesのコメントで締めるのですが全部やっていると大変な事になるのでパス。
トップに戻る
２０１４／０２／２６
○ＦＯＭＣネタの続きである
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20140129.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20140129.pdf
・今回は『Committee Policy Action』の所がちと興味深いというか何というか
『Committee Policy Action』の所なのですが、今回の特徴としてほーと思ったのは政策決定に関する何らかの論点に対する議論が行われてどうのこうのという話になっていない所でして、最初から３パラグラフ文まるまるが「声明文で示された内容に関して合意しました」というような感じの超淡々とした内容になっていまして、何かこうシャンシャン会議だったように見えてしまう所です。
最初が経済物価情勢、次が資産買入（つーかTapering）、次が金利政策（つーかフォワードガイダンス）に関する部分なのですが、例えばフォワードガイダンスに関するパラグラフを引用するとこうなります。
『In considering forward guidance about the target federal funds rate,
all members agreed to retain the thresholds-based language employed in
recent statements. In addition, the Committee decided to repeat the qualitative
guidance, introduced in December, clarifying that a range of labor market
indicators would be used when assessing the appropriate stance of policy
once the unemployment rate threshold had been crossed. Members also agreed
to reiterate language indicating the Committee's anticipation, based on
its current assessment of additional measures of labor market conditions,
indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings
on financial developments, that it would be appropriate to maintain the
current target range for the federal funds rate well past the time that
the unemployment rate declines below 6-1/2 percent, especially if projected
inflation continues to run below the Committee's longer-run objective.』
まあ他のパラグラフもこんな感じで、文章自体は長いのですが良く見ると声明文で説明していることをそのまま書いているだけの話に関して「合意した」という話だけ書いてありまして、ＦＯＭＣ投票メンバーの間ではあまりこの辺に関して他にどうこうすべきだ的な話が出ないんですなあとゆー所です。
冷静に考えたら全員一致なんて超久しぶりで、毎回のように大体タカ派、偶にハト派が暴れて反対票を投下するというのが延々と続いていましたので、これまでは必ず政策アクションに関する部分で別の意見が出て「こういう見解が出ています」的な話が書かれているのがこれまでの仕様だった訳で、全員一致だとこんなもんなのかも知れませんが、与える印象がだいぶ違いますなあという感じです。
で、実質最後のパラグラフ。
『Members also discussed other elements of the policy statement to be issued
following the meeting. Members agreed on updating the description of the
state of the economy to reflect the recent strength of household and business
spending and to note that, although the labor market showed further improvement
on balance, the recent indicators were mixed. Members did not see an appreciable
change in the balance of risks and so left the statement's description
of risks unchanged.』
ということで声明文での景気に関する表現についての論点がどうのこうのという話が今回も出ているのですが、景気に関してもリスクバランスに関しても大きな表現変更の必要はないですねという話で合意した結果として声明文になりましたという話ですな。
・Taperingの金融市場への影響に関して＆新興国リスクに関して
ちょいと戻って『Participants' Views on Current Conditions and the Economic
Outlook』の５番目のパラグラフに金融市場に関するＦＯＭＣメンバーの議論がございます。
『In discussing financial developments over the intermeeting period, several
participants noted that the Committee's December decision to make a modest
reduction in the monthly pace of asset purchases had not resulted in an
adverse market reaction. Several participants observed that current market
expectations for asset purchases and the future course of the federal funds
rate were reasonably well aligned with participants' own expectations of
the path for policy.』
Taperingで特段の悪影響も無くて市場の金利見通しパスもそんなに変化ないですよとの指摘。
『However, one participant expressed concern that longer-term interest
rates could rise sharply if market participants' expectations of future
monetary policy came to deviate from those of policymakers, as appeared
to have happened last summer, while a couple of others argued that the
current highly accommodative stance of monetary policy could lead investors
to take on excessive risk and so undermine longer-term financial stability.』
いやいや去年の夏みたいな事になったらまた金利上がるリスク有るじゃろという人が１名に対して、別の２名は低金利の必要以上の継続はファイナンシャルスタビリティー上問題じゃろという話をしているのですが、昨日も申し上げましたようにスタッフ報告の中では金融不均衡に関する報告が記載されていませんでしたのでそこはふーんと思ったのですが、一方で引き続きこの指摘があるのですねという所でありまして、まあ昨日引用した早期利上げ論の部分も含めましてタカな人がそこそこいるのねという感じですな。
で、この次に新興国の部分キタコレでありますが･････････
『Recent volatility in emerging markets appeared to have had only a limited
effect to date on U.S. financial markets.』
いきなりの一刀両断ワロタ。
『Nevertheless, participants agreed that a number of developments in financial
markets needed to be watched carefully, including the financing situation
of the Puerto Rican government and particularly the unfolding events in
emerging markets.』
とは言え丸無視するわけでもありませんよという所でモニターケアフリーという話が出ているのですが、そこの例として出ているのがプエルトリコ政府の金融状況というのが最初に出てくるのが味わいがあるというものでして、つまり米国の庭先が着火しない限り知らんがなというのを米国にとっては庭だけど世界的に見た場合に別に注目度高くなさそうだし影響も小さそうなプエルトリコの話を出す（ちなみにスタッフ報告の中でもプエルトリコの話はありますので念の為）ことによって示しているんじゃねえかとまで思ってしまいましたがどうでしょうかね＾＾；
ちなみに金融市場に関してはこのパラグラフで話がおしマイケルになっておりまして、その後の話は特にございませんのでまああっさり味にも程があるというものです。
・物価に関して
同じくＦＯＭＣ参加者の議論部分における物価に関する部分。さっきの２つ先のパラグラフです。
『Inflation remained below the Committee's longer-run objective over the
intermeeting period. Participants still anticipated that, with longer-run
inflation expectations stable, transitory factors that had been damping
inflation likely to recede, and economic activity picking up, inflation
would move back toward the Committee's 2 percent objective over the medium
run.』
まあここは「一時的要因」と言い続けないと追加緩和が必要という話になりますからね。
『However, several factors that cast doubt on this outcome were also mentioned,
including slow growth in labor costs, the lack of pricing power reported
by business contacts in various parts of the country, the low level of
inflation in other advanced economies, and the danger that inflation expectations
at short and medium horizons might not be as well anchored as longer-run
inflation expectations. Participants noted that inflation persistently
below the Committee's objective would pose risks to economic performance
and that inflation developments would need to be monitored carefully.』
後半の方は声明文にも盛り込まれていますが、ここの前半にあるように、一時的ですそのうち戻りますという見通しに対して、レーバーコストが上昇しないこと、企業の価格決定力が落ちている可能性があること、世界的な低インフレ傾向や、インフレ期待が低下するリスクという辺りがリスクですなというお話でございますので、まあそんなに楽観しているという話でもなさそうには見えますな。だからこそ失業率スレッショルド到達後も低金利という話になるのですが、その一方でだから資産買入のペースをどうのこうのという話にはならないのがまあお洒落というか想定範囲内というかという所でしょう。
・スタッフ報告部分でも面白い指摘が少々ありまして：海外経済および新興国市場に関して
『Staff Review of the Economic Situation』の最後の所から。
『Foreign economic activity continued to improve, with economic growth
in the third quarter of 2013 higher than in the first half of the year
and more recent indicators suggesting further gains. The pickup was widespread,
as the euro area registered a second consecutive quarter of positive economic
growth, the Mexican economy bounced back from a second-quarter contraction,
and stronger external demand boosted growth in emerging market economies
more generally. 』
とまあここまでは景気の良い話。
『At the same time, inflation continued to run below central bank targets
in several advanced economies, and monetary policy remained expansionary
in these economies.』
先進国での物価上昇率の低迷に関する言及があるのもまあ当然ではあるがほほーという感じです。
『Inflation in emerging market economies remained moderate on average,
although Brazil, India, and Turkey again tightened monetary policy during
the intermeeting period in response to concerns about inflation and currency
depreciation. The policy tightening in Turkey was particularly sharp and
followed several days of heightened financial market pressures toward the
end of the intermeeting period. Similar pressures were evident in some
other emerging market economies as well.』
ということで通貨があばばばばばーの国の金融政策対応の話はありますが、超あっさり味の紹介になっております。つまり『Staff
Review of the Financial Situation』の所でどういう説明になっているかと言いますと････････
『Financial market conditions in the advanced foreign economies over the
intermeeting period generally became more supportive of growth. Long-term
government bond yields declined and headline equity indexes increased,
on net, in most of these countries, with bank stock prices in the euro
area rising more than broader indexes. In addition, debt issuance by both
governments and banks in the European periphery picked up, and sovereign
yield spreads in those countries were flat to down, on balance, over the
period.』
とまず先進国の金融市場が米国経済にサポーティブに作用していますぞなという話がございまして････
『In contrast, amid a ratcheting-up of financial market strains in some
emerging market economies, headline stock price indexes in most emerging
market economies declined, outflows from emerging market mutual funds continued,
and yield spreads on dollar-denominated emerging market bonds increased.
Local-currency yields rose in some emerging market economies, such as Brazil,
South Africa, and Turkey, and short-term interbank rates in China were
volatile and trended higher over the period.』
フラジャイル何とかとか中国の短期金利市場の話がやっとキタコレなのですが、
『The foreign exchange value of the dollar appreciated against most other
currencies over the period, with particularly large increases against the
Argentine peso and the Turkish lira.』
ということで話はこれで終了していて米国金融市場に影響どうのこうのという話では無いですな。でもってスタッフの先行き見通しとなる『Staff
Economic Outlook』にはこんな話に。
『In considering recent events in emerging market economies, the staff
judged that the effects of recent financial market volatility had not been
large enough to have a material effect on the overall outlook for those
economies and, similarly, that the spillover effects on the United States
of developments to date were likely to be modest. Because conditions were
in flux, however, these markets would require careful monitoring.』
最後に一応ケアフルモニターが必要という話はしていますが、そもそも論として最初にありますように、足元での新興国経済に関する金融市場のボラ上昇については経済見通しにも特段の影響を与えず、米国へのスピルオーバーの効果も緩やかでしょうという話になっておりまして、まあ超あっさり味になっているというのが判るかと思います。
・スタッフ報告部分でも面白い指摘が少々ありまして（その２）：物価に関する話ですが
先ほどのように「先進国のインフレが低迷している件について」の説明がございますが、一方で物価に関するスタッフ報告ではこんな話がありまする。
『Total U.S. consumer price inflation, as measured by the PCE price index,
was a little under 1 percent over the 12 months ending in November, well
below the Committee's 2 percent longer-term objective. Over that period,
consumer energy prices declined, consumer food prices rose modestly, and
core PCE prices--which exclude consumer food and energy prices--increased
slightly more than 1 percent. In December, the consumer price index (CPI)
rose somewhat faster than in recent months, primarily reflecting an upturn
in consumer energy prices; core CPI inflation remained low. Both near-term
and longer-term inflation expectations from the Michigan survey were little
changed, on net, in December and early January. Over the 12 months ending
in December, nominal average hourly earnings for all employees increased
slightly faster than consumer price inflation.』
まあ物価に関する現象の話をしているのですけれども、このパラグラフの最後の最後の部分で「全労働者ベースでの名目時間当たり賃金の上昇について昨年は物価上昇よりも高かった」という話があるのが何気にお洒落でございまして、労働市場の方でこの話が出ている分にはあまり注目しないのですが、物価に関する説明の最後の部分でこの話というのが味わいがあるというものです。
つまりですな、賃金の上昇傾向に関して労働市場の説明の中で出てくるのと違いまして、これですと物価上昇力が弱かったことに関してのポジティブ要因みたいな言い方になっている訳でして、まあこれが即物価上昇力が弱くても良いじゃないかという話になる訳では無いのは勿論なのですが、ただまあわざわざこちらでこういう話になっている辺りっていうのは物価水準目標に関して現象としての物価水準２％というのを厳守するというよりは、インフレ期待がアンカーされる中でディスインフレ状況にならないような物価水準で推移する方が実は良いんじゃネーノ的な話（ただし２％の旗を降ろすと為替市場攻撃で死にますので誰も降ろせないのですが）はＦＯＭＣの問題意識としてあるのかもしれないなあと想像したのは妄想にも程がありますかそうですかという所です。
＃とまあＦＯＭＣネタはこんな感じですが遅くなりまして誠に申し訳ございません
トップに戻る
２０１４／０２／２５
○ＦＯＭＣ議事要旨ネタである
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20140129.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20140129.pdf
・フォワードガイダンスの質的表現への変化について
『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』のケツの所にございますが、既に皆様ご案内ですかそうですか。このコーナーの最後から２つ目のパラグラフです。
『Participants agreed that, with the unemployment rate approaching 6-1/2
percent, it would soon be appropriate for the Committee to change its forward
guidance in order to provide information about its decisions regarding
the federal funds rate after that threshold was crossed. A range of views
was expressed about the form that such forward guidance might take.』
スレッショルド達成しそうになっているのでさてどうしましょという話ですな。
『Some participants favored quantitative guidance along the lines of the
existing thresholds, while others preferred a qualitative approach that
would provide additional information regarding the factors that would guide
the Committee's policy decisions. Several participants suggested that risks
to financial stability should appear more explicitly in the list of factors
that would guide decisions about the federal funds rate once the unemployment
rate threshold is crossed, and several participants argued that the forward
guidance should give greater emphasis to the Committee's willingness to
keep rates low if inflation were to remain persistently below the Committee's
2 percent longer-run objective.』
でまあ一部の方（Some）は数値的な指標を追加した方が良いのではという見解もありますが、他の人は基本的には数値的なスレッショルドではなくて定性的なスレッショルドにした方が良いという見解になっています。
でまあその定性的な部分ですが、労働市場の改善は総合判断するというのは多分合意出来ている事だと思われますが、その中でも数名（Several）は「金融不均衡に留意する観点をより明確化すべき」というタカキタコレの指摘をしている一方で別の数名（several）は２％物価目標の達成の為に金利を維持する事をより強調すべきであるというまあハト系の話をしてみたりと、ここの定性的ガイダンスに関して加えるフレーバーをどう調合するのかは結構議論が分かれている感じですね。
『Additional proposals included relying to a greater extent on the Summary
of Economic Projections as a communications device and including in the
guidance an indication of the Committee's willingness to adjust policy
to lean against undesired changes in financial conditions.』
ＳＥＰを使って金利政策見通しを示す方法を強化するのも一案とな。まあ話がややこしくなるからあまり色々とゴテゴテさせない方が良いとは思いますが。
・資産買入縮小のパスに関して
その前のパラグラフ。
『In their discussion of the path for monetary policy, most participants
judged that the incoming information about the economy was broadly in line
with their expectations and that a further modest step down in the pace
of purchases was appropriate.』
買入縮小継続が適切とな。
『A couple of participants observed that continued low readings on inflation
and considerable slack in the labor market raised questions about the desirability
of reducing the pace of purchases; these participants judged, however,
that a pause in the reduction of purchases was not justified at this stage,
especially in light of the strength of the economy in the second half of
2013.』
２名の参加者は物価の低迷はTapering継続の必要性に疑問を投げかけるが、現在の所は昨年下期の成長が強いのでまあ継続してもよかろうという判断でTapering停止提案予備軍ですな。
『Several participants argued that, in the absence of an appreciable change
in the economic outlook, there should be a clear presumption in favor of
continuing to reduce the pace of purchases by a total of $10 billion at
each FOMC meeting. That said, a number of participants noted that if the
economy deviated substantially from its expected path, the Committee should
be prepared to respond with an appropriate adjustment to the trajectory
of its purchases.』
数名（Several）は逆に経済見通しの大きな変化が無い限り毎回の減額ペースを明確化した方が良いのではという見解ですが、見通しや経済のパスが大きく下振れた場合には買入のペースを調整するのは適切という認識は共有されているようです。
でまあこの部分ですがこんな感じで割とあっさり味になっていまして、まあTaperingに関しては経済が思いっ切り下振れしない限り淡々と継続しそうな感じではありますな。
・利上げペースに関する部分とな
このコーナーの最終パラグラフ。
『A few participants raised the possibility that it might be appropriate
to increase the federal funds rate relatively soon.』
早期の利上げが適切という数名（A fewですがこの後の文章を読むとどうも３名っぽい）の見解キタコレ。
『One participant cited evidence that the equilibrium real interest rate
had moved higher, and a couple of them noted that some standard policy
rules tended to suggest that the federal funds rate should be raised above
its effective lower bound before the middle of this year.』
実質均衡金利の話をしている人と、標準的な政策ルール（ってんですからテイラールールか何かでしょ）の話をしている人がいるようですな。
『Other participants, however, suggested that prescriptions from standard
policy rules were not appropriate in current circumstances, either because
the target federal funds rate had been constrained by the lower bound for
some time or because the equilibrium real rate of interest was likely still
being held down by various factors, including the lingering effects of
the financial crisis, and was significantly below the value of the longer-run
rate built into standard policy rules.』
でまあ他の人はいやいや違うだろという反論をしているのですが、しかしスレッショルドが定量的なものから定性的なものになるとか、この辺の話とかを見ますと、そもそもルールベースの金融政策で中銀の恣意性を排除した方が良いと言う話をして日銀を批判しておられた方々のご感想をお伺いしたいものだと思うのでした。
・書いていないことについて
ちなみに今回のミニッツ読んでいて「ほえ？」と思ったのは、スタッフの金融市場に関する報告の中で金融不均衡に関する報告らしき部分が無かった（ような気がするのだが見落としていたらすいません）ことでして、これはTaperingが始まったので金融不均衡に関するリスクが低下したので一々報告をミニッツに上げる必要が無いという事になったのでしょうかよくわかりません。
＃なお明日に続く（と思う）
トップに戻る
２０１４／０２／１８
○超今さらですがＥＣＢドラギ会見：ドラギ総裁の歯切れの悪い大演説とな
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140206.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Frankfurt am Main, 6 February 2014
えーっとまあこちらですけどね。Introductory statementの方ではちょっとサービスっぽい言い方（新興国市場からの金融市場への影響懸念とか３月になるとデータが揃うとか）をしているのですが、ネタにしてなかったドラギ総裁のコメントの方は歯切れが悪い悪いというのを今さらですがメモにしておきます。二つ目の質疑応答から。
『Question: I noticed you said that the January inflation numbers came
in lower than expected. So, I am wondering, if next month’s inflation
number comes in at the same level as for January, and is again lower than
expected, would that be reason enough for the ECB to act and cut interest
rates? And a second question on ending the sterilisation of bond purchases
under the SMP: was that discussed and under what circumstances would you
end sterilising?』
１月の物価は予想より低かったという話ですが、来月もダメなら金利下げる理由になりますよね？というのと、債券購入プログラムの非不胎化は選択肢にならんのかという質問。
『Draghi: I will answer the second question first. It is one of the many
instruments that we are looking at. It is not being discussed. We had a
broad discussion about all the instruments. But let me say that the relevant
committees of the ECB have been studying all these measures, so that by
the time, and if, we decide to activate the measures, we are ready to go.
What instruments we decide to activate will depend on the contingencies
we have to face. And the two contingencies that I mentioned are really
an unwanted tightening of the monetary policy that comes from the short-term
markets and gets propagated to the long term and/or a worsening of the
medium-term outlook for inflation. 』
でまあ非不胎化の方は選択肢としてはございますが、特定の選択肢として検討した訳ではなく、多くのツールについて検討したという事のようですが、重要な注目ポイントとして説明しているのは二つで「適切では無い金融市場のタイト化が起きて市場金利が不適切に上昇しないように」という話と、「中期的なインフレ見通しが悪化しないように」という話のようで、まあこれが話のマクラみたいになっています。
『On your first point, the question is what does a worsening of the medium-term
outlook for inflation mean.』
で、利下げ云々の質問で前振りの説明キタコレ。
『Well, we have to ask ourselves what are the reasons for such an event.
By the way, incidentally, we have acted in November already. We took action
and now we are witnessing some of the responses of both financial markets
and the real economy to that action. Of course, it is going to take a relatively
long time for interest rates to propagate their action to the economy.』
どうもここでいきなり歯切れが悪くなるのですが、１１月に利下げしたので今はその効果を見たいという言い方で、物価がどうのとか３月にデータが揃うとか言ってた最初のステートメントから見ると随分とトーンダウンですな。
『Let us ask ourselves what are the causes of such behaviour of inflation.
First of all, we have to dispense once more with the question: is there
deflation? And the answer is no. There is certainly going to be subdued
inflation, low inflation for an extended, protracted period of time, but
no deflation.』
物価上昇率は低水準にとどまっているがデフレでは無いとな。
『The inflationary expectations continue to remain firmly anchored and
we do not see much of a similarity with the situation in Japan in the 1990s
and early 2000s. If we look at the definition of deflation, that is a broad-based
fall in prices, self-feeding onto itself and happening in a variety of
countries. We do not see that. Just to give you another piece of information:
during the period of deflation in Japan, over 60% of all commodities experienced
a decline in prices; the percentages for the euro area average are much
lower.』
日本を例に出すとなという感じですが、インフレ期待がアンカーされている点と、広範な物価低下が起きていないという点が日本のデフレーションとは違いますという話だが、それって一旦起きると粘着性が高いのでおしマイケルなのですけれども「今起きてないから大丈夫」という理論はそれただのおためごかしじゃねえのかと。
『We should also put these figures into perspective. First, if we look
at low inflation rates in the euro area now, they are not much lower than
those in the United States, with a recovery there, which is way more advanced
than that in the euro area. Second, if we look back, we see that inflation
following the previous two financial crises, the Asian crisis at the end
of the 1990s and the 2009 Lehman Brothers crisis, was about the same. So,
this gives some perspective.』
現状は米国よりも物価上昇は高いし、経済は回復しているし、その一方で以前の金融危機後も物価は堅調でしたから大丈夫というのも何というかもう屁理屈にしか読めんが。
『I am not saying this to ignore the risk of having low inflation for a
protracted period of time. It is quite clear that, first, adjustment with
low inflation is more difficult, and second, the very fact of having low
inflation for a protracted period of time is a risk in itself. So, it warrants
close attention by the ECB.』
こんだけ屁理屈こねておいてリスクを無視している訳では無い（ｷﾘｯ）というのも何だか。
『If we look, however, at the causes of this low inflation, we see that,
primarily, it is driven by food and energy prices. The second cause might
be weak demand and high unemployment.』
ほほう。
『Now, as we have seen over the last few months, there is a modest recovery
that shows more encouraging signs. We see that the demand side is getting
stronger, not weaker. As I have said many times, we have to be extremely
cautious with this recovery, because it is still fragile, it is still uneven
and it is really starting from low levels of activity. But, so far, it
is proceeding.』
脆弱ですがとか言いながらも経済は回復していますという方向の説明が目立ちますな。
『We also ask ourselves whether there is any evidence of people postponing
expenditure plans, which is something you would watch in a deflationary
environment. And we do not have any evidence of this at this point in time.
We see that consumer confidence is actually rising and that savings rates
have been stable, at least until the third quarter of 2013, which is the
latest data we have.』
『But, it is a complex picture because, on the other side of the scale,
we see that the increases in value added tax rates have not been passed
through in Italy or, so far, in France. And we have seen that the figures
for retail sales over Christmas were not encouraging. So, this shows that,
even though we have gradual signs of recovery, the pricing power of firms
is still weak. Then, when we look at supply, we observe that much of the
adjustment, much of the decline in core inflation, actually comes from
the four programme countries: Spain, Ireland, Portugal and Greece. All
in all, this would signal more of a relative price adjustment than of a
deflation phenomenon.』
ああだこうだと説明は続く。
『So, I have tried to give you a sense of the complexity of the picture,
which would explain why, before taking any decision today, we would wait.』
とまあそういう事で、結局の所色々な状況を見ながら総合的に判断するのに対してまだ状況は複雑なので今回は待つことにしましたという話なのですが、その前の説明が上記のようにクソ長いという時点で、まあ大体こう色々と決まっていないというか意見がバラバラなのか利下げしてもその次のタマが無いので躊躇しているのか、まーそんな感じなのでしょうなあというのは判るのですが、次の質問がワロタ。
『Question: Back to inflation, even after your lengthy explanation. You
mentioned taking more time, you mentioned in the introductory statement
further information and analysis being available in early March. Is that
an indication that maybe you’re postponing action, that you are postponing
additional stimulus, rather than just deciding not to do it today? And
what kinds of things should people who follow the ECB be looking at to
see if your medium-term outlook on inflation is changing?』
ワロタ。
『And my second question is on quantitative easing and some of the comments
that you made in Davos. You mentioned the prohibition against monetary
financing and that the ECB does not have bond purchase plans like the Fed,
the Bank of Japan and Bank of England. Why is buying government bonds for
monetary policy purposes monetary financing?』
量的緩和はしないのかという質問も。
『Draghi: The reason for today’s decision not to act s really to do with
the complexity of the situation that I have just described, and the need
to acquire more information. In this sense, today’s instance is different
from what we had in November. Now, in what sense is it different? The macroeconomic
projections by our staff, which will be coming out at the time of our monetary
policy meeting in March, will contain, for the first time, forecasts for
2016, and that is a very significant change in our analysis, a significant
change in the information set that we use for our analysis.』
つーことで３月にスタッフの見通しが出るのは「very significant change in
our analysis」であり、「significant change in the information」らしいのだがそれって何か理屈的に変な気がする（別にそれ待たないでも委員が決めれば良いじゃんと思う訳で）。
『The second factor that led us to reflect is that when we look at monetary
and credit developments by year end, which look subdued - although they
are stabilising, especially the credit flows - we believe that, and we
think we have evidence that, these figures are affected by banks’ behaviour
in view of the asset quality review (AQR) performed by the ECB in the course
of 2014, because the data upon which the AQR is going to be performed are
data for year-end 2013. So, one would not rule out a certain behaviour
by the banks that would like to present their best data by the end of 2013,
which means that this is going to affect credit flows, which means that
we may have different figures in the coming weeks about that.』
マネタリーとクレジットのフローが改善してきているとな。
『The third reason is what we briefly touched upon before, which are the
developments in the emerging market economies, and there the need is to
look through this recent high volatility in these economies, in all parameters
of these economies, and see whether this is a temporary phenomenon or something
that is going to stay with us for some time. Clearly the consequences for
world growth and world development are different. And also, the breadth
of this weakness in emerging market economies is not clear yet. So we will
need further analysis.』
新興国市場の影響を確認したいとな。
『Finally, there is another piece of information which we don’t have yet
and which is going to come out probably next week, and that’s the GDP
figure for the last quarter of 2013.』
ＧＤＰが来週出ますってうーんという感じですな。
『But, having said that, as I have said several times we are willing to
act and we stand ready to act. We confirmed our forward guidance, so interest
rates will stay at the present or lower levels for an extended period of
time.』
フォワードガイダンスを確認しました（ｷﾘｯ）という事で、はあそうですかという感じですな。
『We should also say a few words on the effect of the AQR on lending. It
is pretty clear, also in view of what I have just said, that banks, in
view of the AQR, had carried out some deleveraging, also in some cases
significant deleveraging. And so the short-term consequences of the AQR
are that banks have to clean up their balance sheets; they know that we
will shed light on what is in their balance sheets, so they want to be
presenting balance sheets that are clean, and this has a negative effect
on credit. But, in the medium to long term, which is now, because the data
are from 2013, the AQR will be positive for lending, because it will increase
the confidence in the banking system, it will reopen capital markets for
banks, as we are already seeing, and it will cause what supervisors call
“prompt corrective action”, namely raising capital standards, provisioning
and so on. And we are already seeing this by the way, and we are welcoming
this action that takes place even ahead of our AQR. All this means that
in the not too distant future we will have a more resilient banking sector
capable of lending more than it would if the AQR had not been there. We
tend to forget that basically concealing the evidence of the banks’ balance
sheets, preserving their opaqueness, doesn’t help lending - it in fact
hurts lending, so that is the other factor.』
ＡＱＲということで、聞かれもしないのにアセットクオティーレビューつまり銀行の資産査定に関しての説明までおっぱじめていまして、何と申しますかああだこうだ話を拡散させて何が何だか判らない感じにしちゃっていまして、ドラギ総裁忍法煙巻きの術という感じでありまする。
なお、量的緩和に関する説明はこうなっていまして････････
『And finally, what I said, what I hinted at in Davos: asset-backed securities
(ABS). We think that a revitalisation of a certain type of ABS, a so-called
plain vanilla ABS, capable of packaging together loans, bank loans, capable
of being rated, priced and traded, would be a very important instrument
for revitalising credit flows and for our own monetary policy.』
ということで、ABSの中でもプレーンバニラの物件に関しての買入は検討みたいな話ではあるのですが、これはどちらかと言えばＢＯＥのＦＬＳちっくな貸出市場の活性化話なので、あまりこう「量で勝負」という話にはならないと思われます。まだマイナス金利の方が可能性ありそうですが、実際にやると量的収縮になりそうなのでまあそういうオッペケペーな自爆はしないで欲しいと思いますけどね。
『Incidentally, our own monetary policy is also going to benefit from the
AQR because, if the bank lending channel works, we will see interest rates
translating themselves into lower lending rates.』
とありますように、ＡＱＲの説明が先ほどあったのはＡＱＲで銀行の貸出チャネルがワークするのに助けになるというような話をしておりまして、それにより貸出金利が下がるのに期待みたいな話をしているのも、まあ金利で勝負という話の流れになると思います。
なお、その次の質問ですが････････
『Question: Let me try and rephrase that question. Do you have any concerns
at all about the legality of quantitative easing via government bonds in
the euro area? And my second question is on the ABS. You have repeatedly
spoken of this, and it was not the first time you mentioned this in Davos.
I just wonder what time frame are you speaking about? How quickly can we
create such a market? Is this something that could happen during the course
of this year or would it take five years? And a question about your debate
again: were any of the Governing Council members pushing for a rate cut
this month?』
また質問が同じなのですが、量的緩和に国債購入の可能性は無いのかという話と、ABS買入の話って前から出ていた筈だがフレームも何も出ていないのはどういう事やというのと、利下げの検討しなかったのという再質問。
『Draghi: On the last question, there was a broad discussion where all
instruments of monetary policy were talked about. But most, if not all,
of the discussion was focused on examining the additional need for information
and the uncertainty. That is the key substance of the discussion the Governing
Council had.』
利下げ検討云々に関する説明はまあ歯切れ悪いですな。
『On your first question, I have said repeatedly and I continue to say,
that in our pursuit of our mandate of maintaining price stability, all
the instruments that are allowed by the Treaty are eligible. There is no
issue of legality. And at the same time the Treaty forbids monetary financing.
So we know what is eligible and what is not eligible. I focused on ABS,
on private sector assets, because we have to focus on the bank lending
channel. But this does not mean that other assets are not eligible, provided
this does not violate the monetary financing provisions: if I am not mistaken,
it is Article 123 of the Treaty - it is not hard to remember. Again, the
key thing is that it is in order to pursue our mandate of maintaining price
stability, and I think we have to keep this in mind.』
でまあ他の質問に関してですが、国債買入自体は可能だけれども財政ファイナンスはしませんよという辺りに量的緩和のやる気なさを受けますな。ＡＢＳに関しては貸出にフォーカスした部分なのでって話みたいですな、うんうん。
ということで延々と引用しましたが、良く良く見るとまあ何というかＡＢＳの辺りとか量的緩和の辺りに関しての説明は割とかっちりとしているのですが、物価に関する説明が大演説の割には結局何を言いたいのかが微妙という内容で、こら中々ムツカシヤだなという感じです。
トップに戻る
２０１４／０２／１０
○ＥＣＢネタの続きであるが会見ネタはパス
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140206.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Frankfurt am Main, 6 February 2014
つーことで「Introductory statement」の第３パラグラフ（なお第１はご挨拶なので実質第２パラグラフです）から参ります。
・景気に関する話は割と普通というかカワランチ会長
『Let me now explain our assessment in greater detail, starting with the
economic analysis. Following two quarters of positive real GDP growth,
developments in recent data and surveys overall suggest that the moderate
recovery continued in the last quarter of 2013. Looking ahead, our previous
assessment of economic growth has been confirmed.』
つーことで景気の見通しはコンファームされているそうな。
『Output in the euro area is expected to recover at a slow pace. In particular,
some improvement in domestic demand should materialise, supported by the
accommodative monetary policy stance, improving financing conditions and
the progress made in fiscal consolidation and structural reforms. In addition,
real incomes are supported by lower energy price inflation. Economic activity
is also expected to benefit from a gradual strengthening of demand for
euro area exports. At the same time, although unemployment in the euro
area is stabilising, it remains high, and the necessary balance sheet adjustments
in the public and the private sector will continue to weigh on the pace
of the economic recovery.』
この辺の話はまあ毎度同じという感じになっています。
・リスク認識に新興国の金融市場の影響を挙げる
『The risks surrounding the economic outlook for the euro area continue to be on the downside.』
でまあリスクはダウンサイドというのも同じですけど。
『Developments in global money and financial market conditions and related
uncertainties, notably in emerging market economies, may have the potential
to negatively affect economic conditions.』
つーことでリスクの筆頭に新興国市場の話でして、金曜にご紹介した実質最初のパラグラフに金融市場の不確実性がどうのこうのとあったのはやはり新興国市場絡みでしたぞなもし。
『Other downside risks include weaker than expected domestic demand and
export growth and slow or insufficient implementation of structural reforms
in euro area countries.』
これは毎回言ってる話なのでまあさいですなという感じ。
・物価に関しては「今の低迷はエネルギー要因でそのうち戻る」ですけど･･･････
まあそう言っておかないと直ぐに追加緩和という話になりますからねえ。
『According to Eurostat’s flash estimate, euro area annual HICP inflation
was 0.7% in January 2014, after 0.8% in December. This decline was mainly
due to energy price developments. At the same time, the inflation rate
in January 2014 was lower than generally expected . On the basis of current
information and prevailing futures prices for energy, annual HICP inflation
rates are expected to remain at around current levels in the coming months.
Over the medium term, underlying price pressures in the euro area are expected
to remain subdued. Inflation expectations for the euro area over the medium
to long term continue to be firmly anchored in line with our aim of maintaining
inflation rates below, but close to, 2%.』
ということで基本的にはインフレ期待はアンカーで足元の弱さはいずれ戻るという話ではあるものの、
足元で見通しよりも弱い推移という話をしてますな。
『Both upside and downside risks to the outlook for price developments
remain limited, and they continue to be broadly balanced over the medium
term.』
物価のリスクは相変わらずバランスなんですよね。でまあマネタリーの所ではローンの伸びが弱い話をしておりまして、ユーロエリアのフラグメンテーションの是正が重要という話をしていますが割愛します。
まあ総じてあまり大きな変化が無いのですが、足元の物価推移の弱さと新興国市場の懸念について言及している点、今日は引用しませんでしたが冒頭の所にある「３月の頭になると色々とデータが揃うので見通しを整理する」という辺りに何となく追加政策の雰囲気も漂わせるという感じは見せているのですが、ただまあ基本的な部分って同じなのでどうとでも取れるステートメントで、ではその後のドラギ先生のベシャリーヌはどうなっているのかというのがございますが師匠の会見の方が面白い（ただし政策インプリケーションという意味では無く落語鑑賞として面白いだけですが）のでパスという事で。
＃誰ですかまだ全部読んでないからネタにしないんだろというツッコミをするのは！
トップに戻る
２０１４／０２／０７
○ＢＯＥは据え置き
http://www.bankofengland.co.uk/publications/Pages/news/2014/002.aspx
『The Bank of England’s Monetary Policy Committee today voted to maintain
Bank Rate at 0.5%. The Committee also voted to maintain the stock of purchased
assets financed by the issuance of central bank reserves at £375 billion.
The Committee reached its decisions in the context of the monetary policy
guidance announced alongside the publication of the August 2013 Inflation
Report.
The Committee’s latest economic projections will appear in the forthcoming
Inflation Report to be published at 10.30 a.m. on Wednesday 12 February.
The minutes of the meeting will be published at 9.30 a.m. on Wednesday 19 February.』
ということで普通に予想通りの据え置きですが、ＢＯＥに関してはここの所政策は変わっていないけれどもマニア的には興味深いという感じですけれども、ミニッツ読みなども滞っておりますのでこの辺は可及的速やかにキャッチアップしたいと存じます。
○ＥＣＢも据え置きとな
http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2014/html/pr140206.en.html
PRESS RELEASE
6 February 2014 - Monetary policy decisions
『At today’s meeting the Governing Council of the ECB decided that the
interest rate on the main refinancing operations and the interest rates
on the marginal lending facility and the deposit facility will remain unchanged
at 0.25%, 0.75% and 0.00% respectively.』
据え置きでしたね。
『The President of the ECB will comment on the considerations underlying
these decisions at a press conference starting at 2.30 p.m. CET today.』
ドラギ先生の落語はこちら。
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140206.en.html
Introductory statement to the press conference
Mario Draghi, President of the ECB,
Frankfurt am Main, 6 February 2014
この時間（日本時間の金曜朝）はまだＱ＆Ａがアップされていませんので最初のステートメント部分だけになっております。
ちなみに１月のステートメントとＱ＆Ａはこちらです
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140109.en.html（前回）
でまあステートメントの最初の所だけサクサク鑑賞してみる。
『Based on our regular economic and monetary analyses, we decided to keep
the key ECB interest rates unchanged. Incoming information confirms that
the moderate recovery of the euro area economy is proceeding in line with
our previous assessment. At the same time, underlying price pressures in
the euro area remain weak and monetary and credit dynamics are subdued.
Inflation expectations for the euro area over the medium to long term continue
to be firmly anchored in line with our aim of maintaining inflation rates
below, but close to, 2%.』（今回）
『Based on our regular economic and monetary analyses, we decided to keep
the key ECB interest rates unchanged. Incoming information and analysis
have continued to confirm our previous assessment. Underlying price pressures
in the euro area are expected to remain subdued over the medium term. In
keeping with this picture, monetary and credit dynamics remain subdued.
At the same time, inflation expectations for the euro area over the medium
to long term are firmly anchored in line with our aim of maintaining inflation
rates below, but close to, 2%.』（前回）
基調的な物価上昇圧力に関して前回の「subdued」が「weak」になっているのだが、これがまたその前に「remain」になっているので判断が下がっているのか据え置きなのかが良く判らんという感じですが、ＥＣＢってこの辺のワーディングに関してそこまでゴリゴリやっていない可能性があるのでニャンとも。
『As stated previously, we are now experiencing a prolonged period of low
inflation, which will be followed by a gradual upward movement towards
inflation rates below, but close to, 2% later on. Regarding the medium-term
outlook for prices and growth, further information and analysis will become
available in early March. Recent evidence fully confirms our decision to
maintain an accommodative stance of monetary policy for as long as necessary,
which will assist the gradual economic recovery in the euro area.』（今回）
『Such a constellation continues to suggest that we may experience a prolonged
period of low inflation, to be followed by a gradual upward movement towards
inflation rates below, but close to, 2% later on. Against this background,
the Governing Council strongly emphasises that it will maintain an accommodative
stance of monetary policy for as long as necessary, which will assist the
gradual economic recovery in the euro area.』（前回）
つーことで、前回と同様に先行きは上がるものの「we may experience a prolonged
period of low inflation」という見通しは同じなのですが、今回は「further
information and analysis will become available in early March」となっておりまして、「ここから３月頭に向けて物価や成長に関するデータが揃ってより分析が可能になります」という言い方をする事によって、次回のＥＣＢ会合に何かしますよというやるやる攻撃というか示唆というかという所ですかねえ。
『We firmly reiterate our forward guidance. We continue to expect the key
ECB interest rates to remain at present or lower levels for an extended
period of time. This expectation is based on an overall subdued outlook
for inflation extending into the medium term, given the broad-based weakness
of the economy and subdued monetary dynamics.』（今回）
『Accordingly, we firmly reiterate our forward guidance that we continue
to expect the key ECB interest rates to remain at present or lower levels
for an extended period of time. As previously stated, this expectation
is based on an overall subdued outlook for inflation extending into the
medium term, given the broad-based weakness of the economy and subdued
monetary dynamics.』（前回）
フォワードガイダンスをもう全力で強調しますよとかそういう部分はまあ大体同じ。
『With regard to recent money market volatility and its potential impact
on our monetary policy stance, we are monitoring developments closely and
are ready to consider all available instruments. Overall, we remain firmly
determined to maintain the high degree of monetary accommodation and to
take further decisive action if required. 』（今回）
『With regard to money market conditions and their potential impact on
our monetary policy stance, we are monitoring developments closely and
are ready to consider all available instruments. Overall, we remain determined
to maintain the high degree of monetary accommodation and to take further
decisive action if required.』（前回）
ここは追加で入っているのが「recent money market volatility」でありまして、まあ新興国とはここでは名指ししていませんが、これは普通に読めば新興国市場の混乱を受けてのリスク認識追加という風に読めるようになっていますな。
････････ということで以下続くのですが寝起きでこのステートメント全部成敗するの無理なので以下後日というかその後のＱ＆Ａもあります罠。
トップに戻る
２０１４／０２／０６
○またも米国地区連銀総裁関連ですが「ファイナンシャルスタビリティー」ネタが浮上中なのかね
・プロッサー総裁の直近講演ですが
地区連銀タカ派２大巨頭のプロッサー先生（あたくしの認定ではもう一人はジョージおばちゃん）
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-N0JB116VDKI301.html
今年は３％成長へ、緩和縮小の加速を正当化−プロッサー総裁
更新日時: 2014/02/06 03:16 JST
Taperingを加速するのが正当化されますよ年の半ばにはTapering完了しましょうというようなお話をしているのはプロッサー総裁の平常運転ではあるのですが･･････････
講演はこちら
http://www.philadelphiafed.org/publications/speeches/plosser/2014/02-05-14-simon-annual-economic-seminar.cfm
http://www.philadelphiafed.org/publications/speeches/plosser/2014/02-05-14-simon-annual-economic-seminar.pdf
Monetary Policy and a Brightening Economy
Presented by Charles I. Plosser, President and Chief Executive Officer, Federal Reserve Bank of Philadelphia
35th Annual Economic Seminar, sponsored by the Simon Business School with
JP Morgan Chase & Co., Rochester Business Alliance, and the CFA Society
of Rochester, February 5, 2014, Rochester, NY
もう題名からしてプロッサー節炸裂なのですが、例によって最初にサマリーがあるから引用してみるの巻。
『・President Charles Plosser provides his economic outlook for 2014 and
reports that the decision of the Federal Open Market Committee (FOMC) to
reduce the pace of asset purchases was a step in the right direction. 』
毎度のプロッサー節なので一々反応不要^^;
『・President Plosser expects growth of about 3 percent in 2014. He also
expects the unemployment rate to continue its steady decline and to reach
about 6.2 percent by the end of 2014. Inflation expectations will be relatively
stable, and inflation will move up toward the FOMC target of 2 percent
over the next year.』
この前ネタにしたリッチモンド連銀のラッカー総裁の場合は今年の成長率見通しが2％アラウンドなのにTaperingは普通に進行させてヨロシという話をしていましたが、プロッサー総裁の場合はそもそもの経済見通しが強いのですな。
『・Based on the economic progress that has been made and his economic
outlook, President Plosser believes it is appropriate to end asset purchases,
and he supported the FOMC's decision in January to continue to reduce the
pace of purchases.』
そらそうよ。
『・A case can be made for ending the current asset purchase program sooner
to reflect the improvement in the economic outlook and to lessen some of
the communications problems the FOMC will face with its forward guidance.』
でまあ経済が強いからTaperのペースを上げてヨロシというのは判るのですが、はてこの「some
of the communications problems the FOMC will face with its forward guidance」とは何ですねんという話は講演後半の小見出し『Monetary
Policy』のケツの方にあるのがそれですかねと思うのでございまして、もうちょっと前の方から引用するとこうなります。
『Indeed, before the decision to taper in December, I had proposed that
we set a total amount of additional securities we planned to buy and then
stop the asset purchases once that amount was reached. In my view, this
would have reduced policy uncertainty, thereby benefiting the economy.
In December, the FOMC announced a reduction in the purchase pace, indicating
that purchases were not on a preset course. The Committee continued on
this path in January, and while this wasn't my preferred path, I supported
the action as a step in the right direction. I reasoned that by following
through with another measured step to reduce purchases, the Committee was
strengthening the signal that the process would continue and thus it was
reducing policy uncertainty. While I may have preferred a more aggressive
scale-back, I was pleased that the FOMC has taken the first two steps on
the path toward ending the program.』
プロッサー総裁は（ＦＯＭＣのミニッツにもそういやそんな意見が出てましたが）Taperingに関して基本的にはスケールバックのペースなどを予め決めた形で実行した方が良いんじゃないのという意見を出していて、そういう意味では現在の「Taperingをするけど予め決めたコースではないよ」というのはイマイチだけどTaperingしてるからまあ方向性はヨロシという見解です罠。
『That said, I believe a good case can be made for speeding up the pace
of our taper if the economic outlook plays out as I expect. As I noted
earlier, the unemployment rate fell 1.2 percentage points last year, to
6.7 percent in December. This was a much sharper decline than anticipated
when we started the purchase program in September 2012. In fact, back then,
the central tendency of the Committee's economic projections for unemployment
in the fourth quarter of 2013 was 7.6 to 7.9 percent compared to the 7
percent fourth-quarter average that the economy actually achieved. If the
unemployment rate continues to drop at that pace, we will soon be at the
6.5 percent threshold in our forward guidance for interest rates.』
もっとTaperingを加速した方が宜しいのではとのプロッサー節。
『Although the FOMC has indicated that it doesn't anticipate raising rates
when the economy crosses that threshold, I do believe that we will have
complicated our communications if we are still purchasing assets at that
point. What is the argument for continuing to increase monetary policy
accommodation when labor market conditions are improving rapidly, inflation
has stabilized, and the outlook is for it to move back to goal?』
でまあ「フォワードガイダンスの直面するであろうコミュニケーションの問題」というのが出て参りました。
『The longer we continue purchases in such an environment, the more likely
we will fall behind the curve in reducing the extraordinary degree of monetary
policy accommodation. With the economy awash in reserves, the costs of
such a misfire could be considerably higher than usual, fomenting higher
inflation and perhaps financial instability.』
キタコレという所ですが、経済がスレッショルドの水準に達しても今のＦＯＭＣでは利上げしないという話をしていますが、そういう事をしているとビハインドザカーブになってしまい、そもそもが超金融緩和をしているのだからインフレの拡大とファイナンシャルインスタビリティーのリスクが高まるというお話で、まあこの部分がさっきの「コミュニケーション問題」という事になろうかと思います。
『My preference is to scale back our purchase program at a faster pace
to reflect the strengthening economy. I would like to see purchases concluded
before the unemployment rate reaches the threshold, which is likely during
the first half of the year.』
従ってプロッサー総裁は失業率がスレッショルドの水準に達する前にTaperingを終了させないといけないという認識で、つまり年前半にはTaperingを完了しろというお話ですが、どうも背景には強い経済見通しに加えて「金融不均衡拡大」リスクの話があるようですな。
・エバンス総裁の直近の講演では「金融不均衡に関する論点」が加わる（ちなみにハト派的アプローチです）
で、まあ何でその辺気にしたのかと申しますと･･････････････
例によってシカゴ連銀のサイトはURLが長すぎ。
http://www.chicagofed.org/webpages/publications/speeches/2014/02_04_14_detroit_economic_club_monetary_policy_macroprudential_safeguards.cfm
http://www.chicagofed.org/digital_assets/publications/speeches/2014/02_04_14_detroit_economic_club_print.pdf
Accommodative Monetary Policy and Macroprudential Safeguards
直近のエバンス総裁の講演（４日）なのですが、題名に「マクロプルーデンス」の文言があるのがほえーという所でございます。
まあ金融政策運営に関する所はこの前の講演とそんなに変わらなくて、Taperingは淡々と実施して金融政策は金利操作をメインに、でもってゼロ金利制約があるのですからフォワードガイダンスを上手に活用していきましょうというお話なのですが、今回の講演では最後の部分にこのマクロプルーデンスの話があるのがほほーという感じなのですよ。思いっ切り小見出しに『Financial
Stability and Monetary Policy』てえのがありましてですな。
『It is easy and most natural for a Fed policymaker to talk about inflation.
Price stability is one of the explicit goals of monetary policy as mandated
by Congress. Financial stability risks are more complicated. How does financial
stability dovetail with the Fed’s dual mandate?』
どうなんでしょ？
『There is clearly an interdependent relationship between them. A strong
and robust economy with low inflation provides a key stabilizing force
for beneficial credit intermediation and robust financial markets. At the
same time, stable and well-functioning financial markets are essential
for achieving maximum employment and price stability. Our global experience
since 2008 reinforces this critical interplay between monetary and financial
conditions.』
適切な金融政策を行い、金融市場の仲介機能の安定化を図るのが重要とはそらそうですな。
『However, beyond these basic principles, what is the appropriate monetary
policy stance for achieving both financial stability and the dual mandate?』
キタコレ、ではありますが、以下にあるようにエバンス総裁は「マクロプルーデンシャルな観点での金利政策運営は不適切」という説明をしています。でまあそれはそれで一つの考え方なのですが、先ほどのプロッサー総裁の講演でのTaper加速すべしの趣旨に金融不均衡拡大のリスクを強調する論点があったり、スタイン理事のようにデビュー戦から思いっきりマクロプルーデンシャルな観点を金融政策に含めるべきというＢＩＳの回し者かというような意見を出す人もありというのがあり、ミニッツを見ても毎回必ずＦＲＢスタッフから「金融不均衡の観点からの報告」というのが入るようになった（のは確かここ半年少々）という風に、緩和的な金融政策の長期化でまた別のバブル発生させたら同じ事になるんじゃネーノという話もそら出ます罠という所で。
つまりですな、この話って前面に押し出してしまうと確かにフォワードガイダンスの効果を減殺してしまう話なので使い勝手は難しい面はあるのですけれども、ＦＯＭＣ内部では外部に出てくる文書などよりももうちょっと突っ込んでマクロプルーデンスの観点からの金融政策に関する議論があるのかもしれないなあと思ったのですけどどうなんでしょうかね。
『With inflation running well below our 2 percent long-run target and the
unemployment rate still well above its long-term normal level, appropriate
monetary policy dictates that low real interest rates should prevail until
the economy is further along a sustainable path to its potential level.
This assertion is made from a mainstream macroeconomic perspective.』
This assertion is made from a mainstream macroeconomic perspectiveと来ましたか。
『Nonetheless, it is common to hear the argument that these highly accommodative
monetary policies might sow the seeds of financial instability.』
一方で金融緩和の長期化が金融不安定化の種を撒くという論点がありますよね。と言ってますが、その次でエバンス総裁は「それは現在気にする必要なし」という見通しを示しています。
『The fear is that excessive and persistently low interest rates would
lead to excessive risk-taking by some investors. For instance, some firms,
such as life insurance companies and pension funds, are under pressure
to meet a stream of fixed liabilities incurred when interest rates were
higher. (And perhaps these liabilities were offered at somewhat generous
terms to begin with.) To meet commitments like these in the current low
interest rate environment, the incentive exists to reach for yield by investing
in excessively risky assets. Furthermore, with the costs of borrowing at
historically low levels, other investors might simply decide that this
is a good time to cheaply amplify the risk and return in their portfolios
by taking on more leverage.』
というような指摘がございまして･････････
『So, one could reach the conclusion that historically low and stable interest
rates pose a threat to financial stability.』
ふむ。
『This creates a seeming paradox for policymakers.』
ほうほうそれでそれで？
『The existing large shortfalls in aggregate demand call for highly accommodative
monetary policies and historically low interest rates. Yet, such policies
have the potential to raise the likelihood of financial instability in
the future.』
ということで、現在の経済状況は高度な金融政策を実施するのを正当化するのであって、マクロプルーデンシャルにどうのこうのだから緩和を縮小というのはプロコン考えても変でしょと。
『So, the questions that I’m often asked regarding these matters are as
follows: Do the regulators and the Fed have adequate safeguards in place
to mitigate this potential financial risk? If not, should the FOMC step
away from what we thought was the best monetary policy with respect to
our dual mandate? Should we discard our nonconventional tools and raise
the fed funds rate in order to reduce the possibility of undesirable financial
imbalances in the future?』
『I don’t believe that such monetary policy adjustment is the right approach.』
キタコレ。
『I think the inference that persistently low interest rates pose a danger
to financial stability is based on a narrow view of the economy and is
unlikely to survive a broader analysis that takes into account all the
interactions between financial markets and real economic activity. If more
restrictive monetary policies were pursued to generate higher interest
rates, they would likely result in higher unemployment and a sharp decline
in asset prices, choking the moderate recovery. Such an adverse economic
outcome is unlikely to set a favorable foundation for financial stability.』
『Moreover, our short-term interest rate tools are too blunt to have a
significant effect on those pockets of the financial system prone to inappropriate
risk-taking without, at the same time, significantly damaging other markets,
as well as the growth prospects for the economy as a whole.』
『Therefore, stepping away from otherwise appropriate monetary policy to
address potential financial stability risks would degrade progress toward
maximum employment and price stability. This approach would be a particularly
poor choice when other tools are available, at lower social costs, to address
financial stability risks.』
つーことで誠に普通の話をしておりますが、よーするに金融不安定化をもたらすから緩和政策の長期化イクナイみたいな話には与しない、というお話になっていて、まあどう考えてもこっちの方がＦＯＭＣの主流的な考えだとは思いますけれども、まあこういう話をわざわざするような状況にあるという事の方がちょっと注目かなとは思ったもので比較して並べてみたのです。
いずれにせよ、正常化が近くなってくるとこの「マクロプルーデンシャルな論点」の扱いが難しくなってくるだろうなあとは思います。
トップに戻る
２０１４／０２／０４
○米国関連ネタを少々
・イエレン先生正式就任
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/other/20140203a.htm
『Janet L. Yellen on Monday took the oath of office as Chair of the Board
of Governors of the Federal Reserve System. The oath was administered by
Governor Daniel K. Tarullo in the Board Room.
President Obama announced his intention to nominate Dr. Yellen to be the
Chair of the Board of Governors on October 9, 2013, and the Senate confirmed
her on January 6, 2014. Prior to her appointment as Chair, Dr. Yellen served
as Vice Chair of the Board of Governors.
Dr. Yellen’s term as Chair ends February 3, 2018, and her term as a member
of the Board ends January 31, 2024.』
ということで正式就任したのは良いのですが、就任早々金融市場の手荒い祝福キタコレという展開になっており、しかも次のＦＯＭＣが３月という所が実にこう味わいが深い所がありますな。
・ラッカー総裁とロックハート総裁の先日の講演から少々
ラッカー総裁とロックハート総裁は来年の投票メンバーになりますけど。
ラッカー総裁講演
http://www.richmondfed.org/press_room/speeches/president_jeff_lacker/2014/lacker_speech_20140117.cfm
http://www.richmondfed.org/press_room/speeches/president_jeff_lacker/2014/pdf/lacker_speech_20140117.pdf
Economic Outlook, January 2014
January 17, 2014
Jeffrey M. Lacker
President Federal Reserve Bank of Richmond
Risk Management Association, Richmond Chapter
Richmond, Va.
ラッカー総裁と言えばＱＥの時にラッカー怒りの反対とかやってたお方ですけれども、こちらの講演は最初に『Highlights』ってのがある（ちなみにプロッサー総裁のフィラデルフィア連銀もこれがあるのですけれども、「Highlights」って言葉まで同じなのはタカ派連銀の仕様なのでしょうか^^）。
『・Although recent data releases have some forecasters predicting GDP
growth of around 3 percent later this year, my own projection is more modest,
around 2 percent. 』
今年の成長見通しは２％とな。
『・One reason for this projection is greater caution on the part of both
lenders and consumers. In addition, policy uncertainty has led some businesses
to postpone possible investments. Although residential investment has increased
significantly, it makes up only a small portion of GDP.』
アタクシの記憶が間違って居なければなのですが、ラッカー総裁って毎度景気に関してはそんなに強くない話をするのですが、一方で金融政策に関しては盛大なＱＥに対して常に批判的というコンボになっているのですが、これまた見通しそんなに強くないのね。
『・A long-run increase in overall output requires a substantial increase
in labor productivity growth or in employment growth. Both productivity
and employment growth are likely to remain close to the current trend of
about 1 percent. 』
で、長期的な生産の拡大には労働生産性の引上げと雇用の成長の双方が必要だが、生産性の引き上げと雇用の成長は共に１％程度の低いトレンドで推移するでしょうと。
『・Conditions in the labor market have improved recently, which is consistent
with the FOMC's recent decision to reduce the pace of asset purchases.
』
労働市場環境の最近の改善はTaperingを正当化するですと？？？
『・Despite factors that may contribute to slower economic growth, there
is still reason to be fundamentally optimistic about economic prospects.
』
ということで、数字的にそんなに強い見通しを出している訳でも無いと思うのですが、その割には先行きの経済見通しには基本的に楽観となという感じで、この人の話も微妙にムツカシヤであります。まあ中身を子細に読むと何となく判らんでも無いのだが、本日は時間がないので超簡単に（大汗）。
･･････つまりですな、この講演ですけど金融政策に関しては本文の最後の方にこんな話がありまして。
『Before I wrap things up, I’d like to share some brief observations on
inflation and monetary policy. First, it’s important to recognize that
inflation has been well-behaved over the last 20 years. Since 1993, inflation
has averaged 1.9 percent, which is remarkably close to the Federal Open
Market Committee’s goal of 2 percent. Second, we’ve seen some fluctuations
in inflation over that time period, but they have all proven to be transitory.』
『For example, inflation averaged 2.8 percent over the three years ending
in December 2007. I mention this because many people have noticed that
over the last 12 months inflation has only averaged 0.9 percent. My sense
is that inflation will move back toward 2 percent over the next year or
two, in part because measures of expected inflation remain well contained.
This is not a certainty, however, and I believe the FOMC will want to watch
this closely.』
ということで、ラッカー総裁の見通しは（従来から割とそうなのだが）物価下落のリスクをあまり見ていないという所に特徴がありそうです。
『And that brings us to monetary policy, which has been particularly interesting
of late. As you may recall, the Fed reduced its target for the federal
funds rate to essentially zero at the end of 2008. Given the state of the
economy, that was the appropriate monetary policy response. Since then,
the Fed has purchased a significant quantity of assets, which increases
the supply of monetary assets to the banking system and in some circumstances
can have a stimulative effect. The size of our balance sheet has gone from
under $1 trillion before the recession to around $4.0 trillion, and it
has been increasing by about $85 billion per month.』
これはここまでの話。
『When the FOMC met in December, it decided to reduce the pace of asset
purchases from $85 billion per month to $75 billion per month. I supported
this decision because it was consistent with the linkage the Committee
established between the asset purchase program and the outlook for labor
market conditions. Since the program began in late 2012, we’ve seen a
substantial improvement in a variety of indicators of labor market conditions,
including the unemployment rate and the level of employment. So it made
sense to initiate the process of bringing the program to a close. I expect
further reductions in the pace of purchases to be under consideration at
upcoming meetings.』
ということでTaperingは淡々と実施というのを支持という事ですが、「further
reductions in the pace of purchases」ってのはもしかして買入ペースの引き下げをもっとやれという事ですかね？
・でもってロックハート総裁の最近の講演
http://www.frbatlanta.org/news/speeches/140113_speech_lockhart.cfm
http://www.frbatlanta.org/documents/news/speeches/140113_speech_lockhart.pdf
The Economic Outlook for 2014
Dennis Lockhart
President and Chief Executive Officer
Federal Reserve Bank of Atlanta
Rotary Club of Atlanta
January 13, 2014
これまた『Key points』ってのがあるので手抜きでそこだけ引用するのだ。
『Key points』
『・Atlanta Fed President and CEO Dennis Lockhart, in a January 13 speech
at the Rotary Club of Atlanta, reviews current economic conditions, the
economic outlook for the year ahead, and the Fed's winding down of quantitative
easing (QE). 』
へいへい。
『・Lockhart says we are entering this year on a more solid economic footing
than we did last year. His view is that real GDP will expand between 2.5
and 3 percent in 2014.』
2014年の実質GDPは2.5〜3.0％ってのですからラッカー総裁よりも強い見通し。
『・Lockhart: Although the country has made a lot of economic progress,
there's a fair distance yet to go before we should be satisfied. Both the
employment picture and the inflation state of affairs have worrisome aspects.
About 4 million more people than before the recession are unemployed today,
and continued disinflation could pose risks to economic performance. 』
雇用情勢は改善しているが満足するには程遠いとな。
『・Lockhart believes that the overall accommodative posture of monetary
policy is appropriate. The FOMC has stated that it intends to keep the
short-term policy rate unchanged "well past" the achievement
of a 6 1/2 percent unemployment rate. 』
ほうほうそれでそれで？
『・Lockhart does not expect the change in leadership at the Federal Reserve
to bring a change of basic policy direction. But if all goes as expected,
there is a policy transition underway from a QE world to a post-QE world.
』
＞there is a policy transition underway from a QE world to a post-QE world.
＞there is a policy transition underway from a QE world to a post-QE world.
＞there is a policy transition underway from a QE world to a post-QE world.
･･･････どう見てもTaperingは所与で金利政策シフトです本当にありがとうございました。
『・Lockhart concludes that economy seems poised to transition to better conditions.』
ということで本文の方は時間の都合でスルーしますが（おいおい）、こんな感じで普通に多くの地区連銀総裁が思いっきり「ＬＳＡＰから金利政策（フォワードガイダンスの活用）へ」という話をしている現状からしますと、これで次回の３月ＦＯＭＣでそのまま普通に１０ビリオンのTaperをおかわりしたら年内ＦＯＭＣで毎回１０ビリオンの減額はダンディールという感じでしょうなあ。というか米国債券市場もさすがにこのまま減額でダンディールだと思っていると思いますが、早速市場が手荒い祝福をしておはぎゃあとなっているのがさてどう影響するのでしょうか････････？？？
＃昨日申し上げたように庭先が盛大に炎上するまでキニシナイと思いますがね。日本もそうでしょうけど
トップに戻る
２０１４／０２／０３
○シカゴ連銀エバンス総裁の（ちょっと前の^^）講演だがやはりTaperingは普通に続きそうですな
http://www.chicagofed.org/webpages/publications/speeches/2014/01_15_14_themes_new_year.cfm
http://www.chicagofed.org/digital_assets/publications/speeches/2014/01_15_14_themes_new_year_print.pdf
Recurring Themes for the New Year
先日ちょっとだけネタにしましたが、もうちょっと読んでみた所やはりどう見てもTaperingはほぼＦＯＭＣの総意に近いのかねという感じがするのでまあ鑑賞してみましょう。何せスレッショルドが「エバンスルール」とも巷間呼ばれていたりしている訳でして。
・景気に関してはインフレの弱さを重視
最初が経済見通しですけど。
『The recent data on economic activity generally have been encouraging.
Importantly, the labor market has improved. True, the December jobs report
was disappointing. But, taking a broader perspective, payroll employment
growth averaged more than 200,000 jobs per month between August and November
and the unemployment rate has fallen to 6.7 percent. According to surveys
of consumer sentiment, household confidence is recovering from the drop
that occurred during last fall’s fiscal policy debates.』
労働市場と家計のセンチメントの改善は全体として心強いものがあるとの仰せです。
『These improvements in the job market and sentiment are helping to boost
consumer spending, which has increased at a very solid 4-1/2 percent annualized
rate over the past three months. The latest data also suggest that housing
markets may be picking up again; as you know, the housing market stalled
somewhat after the run-up in mortgage rates last spring and summer. 』
で、それらの改善が消費を拡大しており、更に住宅市場も足元再び改善の動きが出ていると。
『News from the fiscal policy front has also been positive. Although the
budget deal in Washington does not address long-term structural issues,
the new budget agreement is a welcome development. Fiscal policy will be
slightly less restrictive over the next couple of years, and the agreement
has also reduced some of the uncertainty that has been weighing on the
economy.』
財政に関しては中長期的な合意はまだですが進展はしており経済の阻害要因になる度合いはやや低下しました。
とまあここまでは景気が良いのですが、この先はパッとしない話。
『Now, as an economist, I am well aware that economics is often referred
to as the dismal science. In this context, I won’t paint too bright of
a picture.』
dismalというのは暗いとか陰気なとか言う意味。
『At 6.7 percent, the unemployment rate is still well above the 5-1/4 percent
rate I think is consistent with its normal longer-run level. Furthermore,
much of the decline in the unemployment rate in 2013 reflected people dropping
out of the labor force as opposed to finding new jobs. In addition, the
level of activity in many sectors of the economy, while improving, still
has some way to go before returning to what we would consider normal. Construction
- both for housing and nonresidential buildings - comes to mind. And, as
I will discuss in more detail shortly, growth still faces some important
headwinds, meaning that it could be some time before we close the so-called
resource gaps in the economy.』
つーことで雇用の指標は改善しているけれども中身はあまり良くなく、多くのセクター、特に建設などの活動水準は弱く、経済のリソースギャップは依然大きいです。
『Moreover, the recent news on inflation has not been good. Inflation is
too low and is running well below the FOMC’s 2 percent target. This target
is measured in terms of the price index for total personal consumption
expenditures - or PCE - and this has increased less than 1 percent over
the past year. Core PCE inflation - which excludes the volatile food and
energy categories and hence is a better predictor of where overall prices
are headed - rose just 1.1 percent over the past 12 months and has been
stuck at this low rate since last spring. Other inflation measures, like
the well-known Consumer Price Index (CPI), are also well below their related
benchmark levels.[1] I know it sounds strange to many, but persistently
too-low inflation is a problem that monetary policy needs to address. I
will also return to this issue later.』
ということでインフレはtoo lowでして、コアPCEデフレーターは1.1％近辺で昨年春から止まったままであり、長期的なtoo
lowなインフレーションは問題なので金融政策による対処が必要キタコレ！！なのです。
・でも金融政策は金利で行うようですよ！！
でまあ金融政策に関する話の部分に飛びますが。
『When the Committee met this past December, with the unemployment rate
at 7 percent and other labor market indicators showing improvement, we
decided that the cumulative improvement to that point met the criteria
for first scaling back purchases.』
労働市場が顕著に改善した事から買入拡大のペースを下げるポイントに達したと判断しましたとなという事ですが、何せエバンス総裁は去年の投票権メンバーでしたのでそらまあこの辺の説明はこうなる罠と思われるのでした。
『This decision does not, however, mean we thought the economy needed less
overall policy accommodation. Rather, the Committee agreed it was time
to rebalance the mix of monetary policy.』
この決定は全体的な緩和を減らすのではなく、金融緩和政策の構成要素をリバランスするものであるとな。
『Large-scale asset purchases have been effective in stimulating activity,
and their effects have shown more through to top-line gross domestic product
(GDP) growth now that the most restrictive fiscal influences in the first
half of 2013 have waned some. Nevertheless, QE3 is a nontraditional policy
instrument. If in fact monetary policy and the recovery are now gaining
better traction, it makes sense to rely more on our traditional short-term
interest rate policy tool, the federal funds rate.』
ということでこの理屈キタコレなのですが、LSAPの効果は強調していますが、一方でLSAPよりも金利政策の方が効果についてこれまでの知見があるという事で、知見のより多い（つまり確実な、ということでしょう）政策である金利政策をメインにすることによって金融政策を運営していきますよという話。
『We have a much better understanding of how changes in the funds rate
affect the economy than we do of the benefits and potential costs associated
with large-scale asset purchases, largely because we simply have more experience
with the former policy tool.』
つーことですので、つまりはインフレに関する部分での説明で「too lowなインフレーションを長期間に渡って継続しないように金融政策での対応が必要」とご説明になっておられるハト派分類になる筈のエバンス総裁であっても「LSAPよりフォワードガイダンス」という話をしているのが味わい深いですな。
でまあフォワードガイダンス強化した説明がありまして、その後にエバンス総裁の見解が続くのでその辺へ。
『When evaluating the situation at our meeting this past December, we reasoned
that conditions had evolved in a way that meant we could - and should -
provide more specificity on what might happen with the federal funds rate
when the economy reached this threshold.』
ほうほうそれでそれで？
『Importantly, in my mind, the low readings for inflation by themselves
now suggest that it likely will be appropriate to keep the funds rate at
its current level for quite some time.』
つーことで「低インフレはそれ自身がＦＦ金利を現在のレベルに長期間に渡って維持する事が適切である事を示唆する」という話ですので、そういう意味ではエバンス総裁は低金利政策を相当長期間に渡って維持すべきだという話をしておりますな。
『So I supported our change in language to say that the federal funds rate
likely will remain in its current range “well past the time that the unemployment
rate declines below 6-1/2 percent, especially if projected inflation continues
to run below the Committee’s 2 percent longer-run goal.”[2]』
ふむ。
『This elaboration of our forward guidance should more strongly communicate
that we are in no hurry to raise rates: We will not prematurely reduce
accommodation in an economy with elevated unemployment and very low inflation
pressures.』
つまり早まった金利引き上げは行わないし、利上げペースも急がない事を強調した物ですｷﾘｯという所ですな。
『This relationship between economic conditions and the policy rate shows
up pretty clearly when you look at the forecasts made by FOMC participants,
which are published in our Summary of Economic Projections - what we refer
to as the SEPs.』
でまあそれは１２月ＦＯＭＣで公表されたＳＥＰにも示されていますということで、以下ＳＥＰの数値説明。
『Last month, 15 of the 17 participants thought that it would be appropriate
that the first increase in the funds rate would occur in 2015 or later,
and all 17 thought the unemployment rate would be at or below 6.2 percent
in the fourth quarter of 2015. Indeed, two-thirds thought it would be below
6 percent. So the “well past the time that the unemployment rate declines
below 6-1/2 percent” is in our forecasts. Contrast this to when we first
adopted the 6-1/2 percent unemployment threshold in December 2012. Back
then, 14 out of 19 participants thought the first increase in the funds
rate would occur in 2015 or later, but only six thought the unemployment
rate would be below 6.2 percent at the end of 2015.』
ですな。
『To understand these changes, we also have to consider the inflation side
of the ledger. In December 2013, 12 out of 17 participants thought inflation
in 2015 would only be between 1.3 and 1.8 percent; back in December 2012,
more than half thought inflation in 2015 would be 1.9 percent or higher.
This lower current outlook for inflation certainly justifies maintaining
policy accommodation, even though the unemployment picture looks brighter
than it did a year ago.』
このようなＳＥＰの政策金利見通しは物価に対する見方によって正当化されますということで、またまた物価見通し重視となっていまして、コチャラコタ総裁の講演（しかしあの話をしておいて何でTaperおかわり賛成なんだか）でも申し上げましたが、まあＦＯＭＣ全体としてより「フレキシブルインフレーションターゲット」という姿勢が明確になってきたという感じですな。
『A great number of factors influence growth, inflation and the execution
of monetary policy. I’d now like to turn to five broad issues that have
been and continue to be important in shaping my thinking about the economy
and monetary policy. These five themes are reasons why I support our current
policy approach and believe it will be necessary to maintain a highly accommodative
policy for some time to come.』
でまあ経済の５つのポイントに関しては時間がないのでパスですが、今後の米国経済に関してのポイントの中でも「インフレが２％の目標を下回って推移している期間が長い」というお題があったりしまして、金融政策は今後も十分に緩和的に運営されるべきという話をしているのですが、ご覧のとおりでエバンス総裁もLSAPではなくてフォワードガイダンス強化で実施すべしという話になっておりまして、まあこれを見る感じですとＦＥＤのTaperingは海外金融市場が盛大にコケる（まあ新興国コケると言ってもメヒコとかが盛大にコケるような感じで庭に火が点かないと慌てないでしょ）とか、そもそも米国経済がコケてリセッション待ったなしとかになるとか、まあそういうような盛大な下振れが明確にならない限りは淡々と継続するんでしょうなあというのが見える講演なのでありましたです、はい。
＃そういうのは１月ＦＯＭＣ前にネタにしろと言われるとぐうの音も出ないのですがががが
トップに戻る
２０１４／０１／３０
今回
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20140129a.htm
前回
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20131218a.htm
○第１パラグラフ：現状認識の個別項目で幾つか上昇しているようですが･･･････
１パラは経済物価情勢の現状認識。
『Information received since the Federal Open Market Committee met in December
indicates that growth in economic activity picked up in recent quarters.』（今回）
『Information received since the Federal Open Market Committee met in October indicates that economic activity is expanding at a moderate pace.』（前回）
これがまたＦＥＤ文学ヤヤコシヤなのですが、expandとpick upってどっちが上ですねんという感じですが、前回あった「at
a moderate pace」というのが抜けていて、今回は「最近の数四半期にpick up」という言い方をしていて、ＦＥＤ文学の特徴としてこういう風に適宜説明の時間軸が入れ替わっているのがインチキ説明なんですよねえ。つまり前回のアセスメントはもうちょっと時間軸が短くて、今回妙に長い時間軸のアセスメントとか結局どうとも取れてしまいますが、まー普通に一読すると「at
a moderate pace」が抜けた方の印象が強くなることを想定して声明文のワーディングをしていると思います。なお、先行き見通しの所を見るとどうもここって結局この部分ってそんなに変わっていない気がせんでもない。
『Labor market indicators were mixed but on balance showed further improvement.
The unemployment rate declined but remains elevated.』（今回）
『Labor market conditions have shown further improvement; the unemployment
rate has declined but remains elevated.』（前回）
労働市場に関してはさすがにこの前の雇用統計がアレでしたので「mixed」という文言が入りましたが、「全体としては」更なる改善を示しているというヘッジクローズを入れて全体的な判断は維持というのがお洒落。
『Household spending and business fixed investment advanced more quickly
in recent months, while the recovery in the housing sector slowed somewhat.』（今回）
『Household spending and business fixed investment advanced, while the
recovery in the housing sector slowed somewhat in recent months.』（前回）
住宅セクターの「slowed somewhat」は「in recent months」という如何にも一時的減速と言いたそうな文言を外していましてここのアセスメントは微妙に下がっていますが、家計消費と企業の固定資産投資に関しては「advanced」に「more
quickly」が加わるというキタコレ状態。
『Fiscal policy is restraining economic growth, although the extent of
restraint is diminishing.』（今回）
『Fiscal policy is restraining economic growth, although the extent of
restraint may be diminishing.』（前回）
財政政策の悪影響に関する部分ではその度合いが減ってきているという判断の部分が「may
be」から「is」になっているのでつまり判断的には好転という事ですな。
『Inflation has been running below the Committee's longer-run objective,
but longer-term inflation expectations have remained stable.』（今回）
『Inflation has been running below the Committee's longer-run objective,
but longer-term inflation expectations have remained stable.』（前回）
物価に関しては文言同じですな。
○第２パラグラフ：大体見通し同じみたいですというかＦＥＤ文学の謎というか
２パラは経済物価情勢の先行き見通し。
『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster
maximum employment and price stability.』（今回）
『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster
maximum employment and price stability.』（前回）
まあこれは同じなのが当たり前なので良いとしまして･･･････
『The Committee expects that, with appropriate policy accommodation, economic
activity will expand at a moderate pace and the unemployment rate will
gradually decline toward levels the Committee judges consistent with its
dual mandate.』（今回）
『The Committee expects that, with appropriate policy accommodation, economic
growth will pick up from its recent pace and the unemployment rate will
gradually decline toward levels the Committee judges consistent with its
dual mandate.』（前回）
前回の先行き見通しは「経済の拡大はこれまでのペースから拡大」という風になっていて、今回の現状認識（さっきの部分）で「pick
up」と出しているのですが、今回出ている先行き見通しは前回の現状認識にある「expand
at a moderate pace」が使われているとかもうややこし過ぎて判らんぞなもしという所ですが、１パラで住宅と労働市場以外の活動についての見方を引き上げているのですからまあ基本的に「今後も拡大」というのは継続という判断だとは思うのですが、なんでこうややこしい変化になるのかよという所です。ミニッツ読めという事ですかねえ。
『The Committee sees the risks to the outlook for the economy and the labor
market as having become more nearly balanced. The Committee recognizes
that inflation persistently below its 2 percent objective could pose risks
to economic performance, and it is monitoring inflation developments carefully
for evidence that inflation will move back toward its objective over the
medium term.』（今回）
『The Committee sees the risks to the outlook for the economy and the labor
market as having become more nearly balanced. The Committee recognizes
that inflation persistently below its 2 percent objective could pose risks
to economic performance, and it is monitoring inflation developments carefully
for evidence that inflation will move back toward its objective over the
medium term.』（前回）
でまあ見通しのリスクに関する部分とか、低インフレが継続するとリスクですよという認識などの部分は前回と同様で全文一致の巻。
○第３パラグラフ：メジャードリダクションですかそうですか
最近の３パラは資産買入政策その１。
『Taking into account the extent of federal fiscal retrenchment since the
inception of its current asset purchase program, the Committee continues
to see the improvement in economic activity and labor market conditions
over that period as consistent with growing underlying strength in the
broader economy.』（今回）
『Taking into account the extent of federal fiscal retrenchment since the
inception of its current asset purchase program, the Committee sees the
improvement in economic activity and labor market conditions over that
period as consistent with growing underlying strength in the broader economy.』（前回）
ここの部分は今回は「continues to see」となっていますが、まあつまり景気が幅広く拡大しておりますぞなという判断継続。
『In light of the cumulative progress toward maximum employment and the
improvement in the outlook for labor market conditions, the Committee decided
to make a further measured reduction in the pace of its asset purchases.』（今回）
『In light of the cumulative progress toward maximum employment and the
improvement in the outlook for labor market conditions, the Committee decided
to modestly reduce the pace of its asset purchases.』（前回）
前回はTapering開始にあたって「modestly reduce」という表現になって、別の所で「measured
steps」という表現がありましたが、今回は思いっきり「measured reduction」と銘打っているのがお洒落。
『Beginning in February, the Committee will add to its holdings of agency
mortgage-backed securities at a pace of $30 billion per month rather than
$35 billion per month, and will add to its holdings of longer-term Treasury
securities at a pace of $35 billion per month rather than $40 billion per
month. The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting
principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed
securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing
Treasury securities at auction.』（今回）
『Beginning in January, the Committee will add to its holdings of agency
mortgage-backed securities at a pace of $35 billion per month rather than
$40 billion per month, and will add to its holdings of longer-term Treasury
securities at a pace of $40 billion per month rather than $45 billion per
month. The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting
principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed
securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing
Treasury securities at auction.』（前回）
Taperingを１０ビリオンおかわりしまして、償還再投資に関しては継続という事ですな。
『The Committee's sizable and still-increasing holdings of longer-term
securities should maintain downward pressure on longer-term interest rates,
support mortgage markets, and help to make broader financial conditions
more accommodative, which in turn should promote a stronger economic recovery
and help to ensure that inflation, over time, is at the rate most consistent
with the Committee's dual mandate.』（今回）
『The Committee's sizable and still-increasing holdings of longer-term
securities should maintain downward pressure on longer-term interest rates,
support mortgage markets, and help to make broader financial conditions
more accommodative, which in turn should promote a stronger economic recovery
and help to ensure that inflation, over time, is at the rate most consistent
with the Committee's dual mandate.』（前回）
そうは言っても中銀資産はまだまだ拡大しているから緩和効果は拡大するんですよという説明文言は同じですな。当たり前だけど。
○第４パラグラフ：今後の資産買入に関しては全文一致ですな
最近の４パラは資産買入政策その２で今後の見通し。
『The Committee will closely monitor incoming information on economic and
financial developments in coming months and will continue its purchases
of Treasury and agency mortgage-backed securities, and employ its other
policy tools as appropriate, until the outlook for the labor market has
improved substantially in a context of price stability.』（今回）
『The Committee will closely monitor incoming information on economic and
financial developments in coming months and will continue its purchases
of Treasury and agency mortgage-backed securities, and employ its other
policy tools as appropriate, until the outlook for the labor market has
improved substantially in a context of price stability.』（前回）
今後の状況を注意深く観察しますよと。
『If incoming information broadly supports the Committee's expectation
of ongoing improvement in labor market conditions and inflation moving
back toward its longer-run objective, the Committee will likely reduce
the pace of asset purchases in further measured steps at future meetings.』（今回）
『If incoming information broadly supports the Committee's expectation
of ongoing improvement in labor market conditions and inflation moving
back toward its longer-run objective, the Committee will likely reduce
the pace of asset purchases in further measured steps at future meetings.』（前回）
見通し通りならこの先のＦＯＭＣで「measured steps」でTaperingを実施しますよと。
『However, asset purchases are not on a preset course, and the Committee's
decisions about their pace will remain contingent on the Committee's outlook
for the labor market and inflation as well as its assessment of the likely
efficacy and costs of such purchases. 』（今回）
『However, asset purchases are not on a preset course, and the Committee's
decisions about their pace will remain contingent on the Committee's outlook
for the labor market and inflation as well as its assessment of the likely
efficacy and costs of such purchases.』（前回）
労働市場や物価情勢、資産買入のコストと効果を見極めながら今後も適切に対応するので、資産買入減額は決め打ちしている訳ではありませんという文言も全く同じ。
○第５パラグラフ：フォワードガイダンス文言の部分も同じですな
第５パラグラフがフォワードガイダンス。
『To support continued progress toward maximum employment and price stability,
the Committee today reaffirmed its view that a highly accommodative stance
of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after
the asset purchase program ends and the economic recovery strengthens.
The Committee also reaffirmed its expectation that the current exceptionally
low target range for the federal funds rate of 0 to 1/4 percent will be
appropriate at least as long as the unemployment rate remains above 6-1/2
percent, inflation between one and two years ahead is projected to be no
more than a half percentage point above the Committee's 2 percent longer-run
goal, and longer-term inflation expectations continue to be well anchored.』（今回）
『To support continued progress toward maximum employment and price stability,
the Committee today reaffirmed its view that a highly accommodative stance
of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after
the asset purchase program ends and the economic recovery strengthens.
The Committee also reaffirmed its expectation that the current exceptionally
low target range for the federal funds rate of 0 to 1/4 percent will be
appropriate at least as long as the unemployment rate remains above 6-1/2
percent, inflation between one and two years ahead is projected to be no
more than a half percentage point above the Committee's 2 percent longer-run
goal, and longer-term inflation expectations continue to be well anchored.』（前回）
段々めんどくさくなってきたので引用の長さが長くなっているのですが^^；フォワードガイダンスの関連文言はご覧の通り前回同様。
『In determining how long to maintain a highly accommodative stance of
monetary policy, the Committee will also consider other information, including
additional measures of labor market conditions, indicators of inflation
pressures and inflation expectations, and readings on financial developments.』（今回）
『In determining how long to maintain a highly accommodative stance of
monetary policy, the Committee will also consider other information, including
additional measures of labor market conditions, indicators of inflation
pressures and inflation expectations, and readings on financial developments.』（前回）
高度な金融緩和をどの程度継続するのかに関してはフォワードガイダンス文言で示した数値だけではなく、総合的に判断しますよというお話も当然ながら同じです。
『The Committee continues to anticipate, based on its assessment of these
factors, that it likely will be appropriate to maintain the current target
range for the federal funds rate well past the time that the unemployment
rate declines below 6-1/2 percent, especially if projected inflation continues
to run below the Committee's 2 percent longer-run goal.』（今回）
『The Committee now anticipates, based on its assessment of these factors,
that it likely will be appropriate to maintain the current target range
for the federal funds rate well past the time that the unemployment rate
declines below 6-1/2 percent, especially if projected inflation continues
to run below the Committee's 2 percent longer-run goal.』（前回）
「now anticipates」を「continues to anticipate」に変えましたが、物価の見通しが２％を割っている状況が続く場合、6.5％の失業率スレッショルドに達しても利上げまで暫く時間がかかるでしょう「と想定しています」という説明部分も同じですが、これ毎度思うのですけれども「anticipate,
based on its assessment of these factors」であって、物価に関しても「projected
inflation」である事を忘却したかのような解説が未だに見られるのは何なんでしょうかね。
『When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it
will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum
employment and inflation of 2 percent.』（今回）
『When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it
will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum
employment and inflation of 2 percent.』（前回）
とまあここも同じでして、結局第４、第５パラグラフという先行きの金融政策運営に関する文言については前回と事実上カワランチ会長であるという結論になるのでありました。
○第６パラグラフ：全員一致ですかそうですか
今回はご案内のようにボーティングメンバーに変化があります。
『Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman;
William C. Dudley, Vice Chairman; Richard W. Fisher; Narayana Kocherlakota;
Sandra Pianalto; Charles I. Plosser; Jerome H. Powell; Jeremy C. Stein;
Daniel K. Tarullo; and Janet L. Yellen.』（今回）
『Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman;
William C. Dudley, Vice Chairman; James Bullard; Charles L. Evans; Esther
L. George; Jerome H. Powell; Jeremy C. Stein; Daniel K. Tarullo; and Janet
L. Yellen. Voting against the action was Eric S. Rosengren, who believes
that, with the unemployment rate still elevated and the inflation rate
well below the target, changes in the purchase program are premature until
incoming data more clearly indicate that economic growth is likely to be
sustained above its potential rate.』（前回）
昨日ネタにしましたように、コチャラコタ総裁どうするんだろと思いましたが、あっさり賛成ということでして、では先日の講演で言ってた「より緩和的にしておけばマンデート達成までの期間が短くなる」という話は何だったのかと小一時間問い詰めたい所ですが、小一時間どころか問い詰める英語力も無いという事を指摘してはいけません。
トップに戻る
２０１４／０１／２９
○コチャラコタ総裁の「金融政策コミュニケーション」に関して＆より強力な緩和も示唆とな
今年は投票権のある方ですので確認という所ですが、前回投票権があった時は当初失業に関して構造的な問題みたいな話をしてみたりして物価上振れ警戒みたいな話をしてたり、その後は今度は雇用重視みたいなハトの話をしてみたり、何ちゅうかタカ派なのかハト派なのか良く判らん上に、主張するポイントが微妙にぶれる人なのでど〜も読みにくい人ではあります。
でまあそんなコチャラコタ総裁ですが、今回の講演ではどうも「フレキシブルインフレーションターゲット」をメインに置いているというような感じで、まあつまりは物価重視なのかね何か良く判らん人だなあとは思うのですが。
http://www.minneapolisfed.org/news_events/pres/speech_display.cfm?id=5237
http://www.minneapolisfed.org/news_events/pres/kocherlakota_speech_Jan09_2014.pdf
Conversations with the Fed
・どうも「明示的なインフレ目標の設置」を評価しているようですな
でまあ金融政策のコミュニケーションという話でああだこうだと説明しているのですが、最近の変化という部分から。
『Communication is a two-way street, however. During the past century,
the Federal Reserve’s communications to the public about its monetary
policy actions have also evolved greatly. The pace of change has been especially
rapid in the past eight years under Chairman Bernanke’s leadership.』
ほう。
『During that time, the Federal Reserve has specified an explicit target
for inflation, begun holding regular press conferences and greatly expanded
its use of forward guidance-that is, its communications about the likely
future evolution of policy. 』
explicit target for inflationキタコレであります。で、ちょっと飛ばしてデュアルマンデートに関してはこのような説明をしています。
『Congress has mandated that the FOMC make monetary policy so as to promote
two objectives: price stability and maximum employment. Beginning in 2012,
the Committee has explicitly translated the first goal into a 2 percent
target for personal consumption expenditure, or PCE, inflation. This is
a measure of inflation that includes all goods and services, including
those related to food and energy.』
『The Committee’s second goal-maximum employment-is less rigid, because
long-run employment is influenced by many variables outside the control
of monetary policy. However, most FOMC participants project that, over
the longer run, unemployment will be between 5 percent and 6 percent if
monetary policy keeps inflation close to 2 percent. 』
ということで、コチャラコタ総裁のこの説明ですとデュアルマンデートに関して割と明確に「物価が一番雇用が二番」という言い方になっていまして、そらまあ説明にもありますように、物価に関しては中央銀行による制御が可能だけれども、雇用に関しては中央銀行による制御では無理な部分によるものが多々あるのでそれに対してリジッドな目標設定をされてもその目標を達成する手段がないので困りますがな（とまでは言っていませんけど）というお話ですな。
まあこの辺りってコチャラコタ総裁の元来の主張なのかというとそういう気もするのですが、単に足元でTapering始まってフォワードガイダンスにも余計なのが入ってよりインフレーションターゲットっぽくなってきているのに単に呼応しているだけのような気もしますので、その辺は何とも微妙なのですけれども、ただまあ今後のＦＯＭＣのメインは「フレキシブルインフレーションターゲット」という形になって、より物価（足元の数値もそうですがインフレ期待がアンカーされているかどうかというようなアセスメント部分が更に重要）重視になるという事を示しているのでしょうな、うんうん。
・コチャラコタ総裁の現状認識
『It is useful to examine the recent evolution of the economy in light
of these two objectives. First, I will show you data on the unemployment
rate over the past 30 years or so. You can see that the unemployment rate
peaked at 10 percent after the Great Recession. It has fallen disturbingly
slowly. Indeed, you can see on this graph that the unemployment rate fell
much more rapidly in 1983 and 1984 after peaking at over 10 percent.』
失業率のグラフはこちら
http://www.minneapolisfed.org/news_events/pres/images/2014_jan09_chart1_large.jpg
ということで、失業率は改善したものの、1983年から1984年の回復期はもっと素早く改善しておりましたぞなという最初の伏線が張ってありますよ。
『Second, I will show you data on PCE inflation. Since the beginning of
the Great Recession, PCE inflation has averaged only 1.5 percent-well under
the FOMC’s target of 2 percent. Note too that PCE inflation has trended
downward since early 2012 and is currently running at close to 1 percent.』
ＰＣＥインフレーションのグラフはこちら
http://www.minneapolisfed.org/news_events/pres/images/2014_jan09_chart2_large.jpg
でまあ物価に関しては上記グラフの所に「ＦＯＭＣターゲット」ってありますように徐々にターゲットから下振れて来ていますという話をしておりまして･････････
『These graphs show us the past, but what about the future? The FOMC has
said that, under its current monetary policy stance, it expects the unemployment
rate to decline gradually to desirable levels. It has said too that it
expects inflation to move back toward 2 percent over the medium term.』
ＦＯＭＣでは現在の金融政策スタンスを継続すれば徐々に労働市場は改善して物価も２％に戻るという説明をしています、としていますが･･････････
『By easing monetary policy relative to its current stance, the FOMC could
facilitate a more rapid fall in unemployment and more rapid return to 2
percent inflation. Hence, the Committee could do better with respect to
both of its congressionally mandated objectives by adopting a more accommodative
monetary policy stance.』
ということで、投票権のある今回のＦＯＭＣ登場前にいきなり旗幟鮮明攻撃キタコレでありますが、コチャラコタ総裁におかれましては「より速い改善をするためには現在のスタンスをより緩和的にすべきである」という話をしておりましてほっほーという感じです。
でまあ話はここで終了しておりますので、その先の考察が無いのが残念なのですが、そらもちろん金融緩和スタンスを強めればより速い改善をするかも知れませんが、世の中そううまい話ばかりではなくて、当然ながらそういう強力な緩和をする際には副作用というのがどこかにある筈（副作用が無いような緩和ならそもそも効果も無いわ）でして、それに関する考察やら言及が全くないので、実際問題として本当の本当にコチャラコタ総裁が今回のＦＯＭＣでTapering反対票を入れてくるかはワカランチ会長でございます。
つまり、ここではより緩和的なスタンスで目標の早期達成という話をしていますが、プロコン分析をした場合にやっぱりTapering継続は無問題という結論になるやも知れず、まあもしコチャラコタ総裁がそのまま賛成票を投じたらプロコンの観点という話になるんでしょうねと思います。
○タカ派のプロッサー総裁は平常運転
今回地区連銀のボーティングメンバーが入れ替わりまして、フィラデルフィア、クリーブランド、ダラス、ミネアポリスになりますが、フィラデルフィア（プロッサー）とダラス（フィッシャー）はタカ派芸人と呼んでも差し支えない（差し支えありますかそうですか）方なのは皆様ご案内の通り。
で、プロッサー総裁の最近の講演ですがURLが長いよ
（ＵＲＬ表示全部に直リンすると画面構成が崩れると思うのでリンクは最初の方だけに張っています）
http://www.philadelphiafed.org/publications/speeches/plosser/2014/01-14-14-School-of-Business-at-LaSalle-University.cfm
http://www.philadelphiafed.org/publications/speeches/plosser/2014/01-14-14-School-of-Business-at-LaSalle-University.pdf
Perspectives on the Economy and Monetary Policy
最初に『Highlights』ってのがあるのでフィラデルフィア連銀の講演ネタは読むのが楽である^^；
『President Charles Plosser provides his economic outlook for 2014 and
reports that the FOMC's decision to reduce the pace of asset purchases
was a step in the right direction.』
Taperingは正しい方向キタコレ。
『Based on the economic progress that has been made and his economic outlook,
President Plosser believes it is appropriate to end asset purchases and
anticipates that purchases will end later this year. 』
とは言えさすがに年前半にTapering終了しろとか過激な事は言わないとな。
『President Plosser expects growth of about 3 percent in 2014. He expects
the unemployment rate to continue its steady decline and to reach about
6.2 percent by the end of 2014. Inflation expectations will be relatively
stable, and inflation will move up toward the FOMC target of 2 percent
over the next year.』
経済物価見通しは普通ですな。
『President Plosser notes that the Fed still faces considerable challenges
as it seeks to normalize policy. He believes that policy should return
to a framework in which a market rate is our primary policy tool, and accordingly,
the size of the balance sheet is reduced and restored to an all-Treasuries
portfolio.』
で、プロッサー総裁これは以前から話をしていますが、バランスシート政策で使うのは国債だけにしろという話をしていまして、そうは言っても買い入れたＭＢＳはどうしますねんという気がしますな。
ということで実質最後（正確には最後から2番目）の小見出しの『Monetary Policy』から、
『So, let me turn to some observations about monetary policy. Over the
past five years, the Federal Reserve has taken extraordinary actions to
support the economic recovery. The Fed has lowered its policy rate - the
federal funds rate - to essentially zero, where it has been for more than
five years. Since the policy rate cannot go any lower, the Fed has attempted
to provide additional accommodation through large-scale asset purchases,
or quantitative easing. We are now in our third round of these purchases,
or QE3. These purchases have greatly expanded the size and lengthened the
maturity of the assets on the Fed's balance sheet.』
まあここはこれまでの政策推移に関してなので話のマクラ。
『The Fed is also using forward guidance as a policy tool, which is intended
to inform the public about the way monetary policy is likely to evolve
in the future. In its December statement, the FOMC indicated that it intends
to leave the policy rate near zero well past the time that the unemployment
rate falls below 6.5 percent, especially if projected inflation continues
to run below the FOMC's 2-percent target.』
これはフォワードガイダンスに関してですのでまだ前座状態。
『On asset purchases, the FOMC has indicated that it will continue the
purchases until the outlook for the labor market has improved substantially
in the context of price stability. The Fed has structured its latest round
of asset purchases as a flow-based program, with the idea that policymakers
could fine-tune the rate of purchases in response to the economy. 』
うーんこの。ＱＥ３に関しては「フローベースのプログラム」というのも微妙な言い方。
『The FOMC decided in December to reduce the purchases from $85 billion
to $75 billion per month. Thus, we are still adding monetary accommodation
but at a slightly slower pace. Asset purchases are not on a preset course
and will continue to be contingent on the FOMC's economic outlook. However,
the FOMC did indicate in December that if economic conditions evolve as
expected, with improved labor market conditions and inflation moving back
toward its goal, then the FOMC will likely reduce the pace of asset purchases
in measured steps at future meetings. Chairman Ben Bernanke indicated in
his December press conference that if we are making progress in terms of
inflation and continued job gains, then the program would be concluded
late in 2014.』
でまあ先般Taperingに着手しましたが、バーナンキはこのTaperingに関して2014年末に終了すると説明しておりますと。
『The December employment report has not changed my belief that the economy
has already met the criteria of substantial improvement in labor market
conditions. So my preference would be that we conclude the purchases sooner
than this, but I am glad that we have taken the first step on the path
to ending the program. 』
この講演14日に実施されているのですが、この前の雇用統計によって「労働市場環境の顕著な改善」という現状認識を変えるものではなく、プロッサー総裁はTaperingのペースをより加速させるべきと話していまして、つまりまあさっきの引用にあった「later」というのは年後半と言っても年末よりも年央に近い方を意味しているのかねという感じです。
ただまあTapering着手に対して評価しているようですので、恐らく今回のＦＯＭＣが順当にTaper１０ビリオンおかわりだったら普通に賛成しそうですね。
『Eventually, monetary policy will be normalized, but the way in which
that is done will depend on what operating framework we plan to use in
the normalized environment. I believe that the exit strategy principles
laid out by the FOMC in June 2011 still apply.』
出口政策の話キタコレですが、2011年６月に示した原則がまだ生きているようですの。
『More specifically, we need to return to an operating framework in which
a market interest rate is our policy instrument. We also should shrink
the size of our balance sheet, which is now about $4 trillion, and return
to an all-Treasuries portfolio as part of the normalization process.』
うーんこのという感じですが、どうもこのおっちゃん正常化という話になると資産売却を平然と主張しそうですな。
『This sounds easy in principle, but I believe the size and composition
of our balance sheet will make it challenging to execute smoothly. 』
いやあの原則的にも難しいと思うのですがどうやって正常化するのよ？？
『There are now more than $2.4 trillion of excess reserves in the banking
system. These reserves are not inflationary until they are converted to
money and flow out into the economy.』
で、ここから超過準備がどうのこうのの話をしているのですが、どうも論点が変な気がするので以下晒しておく。
『But as market rates rise in an improving economy, banks will find it
advantageous to begin to increase lending or acquire assets using their
reserves. The challenge for the Fed is to control the flow of reserves
so that we can successfully maintain our 2-percent inflation target.』
『This may require raising interest rates more quickly than currently anticipated.
We have the tools that would enable us to raise rates if we chose to do
so. However, the Fed may be subject to political pressures or pushback
from various interest-sensitive sectors that could result in a more measured
response than required.』
んーっとですな、超過準備が大きいのが続いているとそれが過剰な貸出に回ってどうのこうのという話をしているのですが、超過準備そのものが多い少ないだけでバブルになるのかというと、その超過準備が不胎化されて金利コントロールがきっちり行われているのであれば、超過準備そのものが問題にはならないと思うのでありますけれどもねえ。
いやまあ勿論その存在が市場心理などに影響を与えるとか、それによってインフレ期待が高まってしまうとかそういう問題はあるかもしれませんし、そもそも巨大な超過準備がきちんと不胎化できるのかというとこれまた難しい話ではありますし、巨大資産で中銀のインフレコントロール能力が落ちる懸念というのもありますしというような話があるのはあると思いますけれども、純粋に技術的な問題だけ言えば不胎化されている超過準備であれば関係ないと思うのですけど･････････
『One of the consequences would be higher inflation. History suggests that
the Fed tends to be behind the curve when it comes time to tighten monetary
policy, and in the current environment, that delay could prove to be more
costly than when reserves are in limited supply. Thus, it's a matter of
our will rather than our ability.』
まあタカ派キタコレという感じですが、大体傾向として金融政策ってフォワードルッキングと言いつつ結局の所ビハインドザカーブになってしまいがちであって、現在の状況でのビハインドザカーブは従来以上に更なる大きな問題を起こす可能性があるので、コントロール能力どうのこうのという話よりも重要なのは我々の正常化着手への意志である、という最後の部分はまあ確かに仰せのとおりという感じですが、これはつまりフォワードルッキング的に正常化プロセスを進めろという話になるので、年内のどこか（たぶん後半）で「よりタカ派政策を支持する為反対」というプロッサークオリティーが炸裂するのに１万ドラクマという所で。
トップに戻る
２０１４／０１／２２
○昨日の続きというか補足を少々
http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2014/html/sp140116.en.html
Interview with Bloomberg
Edited excerpts from an interview with Benoit Coeure, Member of the Executive
Board of the ECB, and Bloomberg News, conducted by Paul Gordon, Jana Randow
and Jeff Black on 15 January 2014,
読者の方に教えて頂いたのですが、このお方の名前なんですがフランス語発言したのをカタカナに落とすとブノワ・キュレって感じになりそうですな。ニュース記事とかみたら「クーレ」と書いてあるっぽいですけど。
・流動性供給に関しては現状のファシリティで十分じゃネーノという認識
昨日引用した部分の前に実は『On the fixed-rate, full-allotment policy:』ってのがありまして。
『“There is not enough recognition in the market of the power of the fixed-rate
full-allotment regime, meaning that the amount of liquidity extension by
the central bank, or the size of the balance sheet of the central bank
can be X or Y at a point in time, but there is still a lot of flexibility
to cope with any liquidity shocks.』
３年ＬＴＲＯじゃなくてもＭＲＯとか３か月ＬＴＲＯが固定金利でフルアロットメント方式で実施しているのだから市場の流動性に関するバックストップとして機能しているんですよという認識が市場にちょっと不足してねえかとご不満のようです（昨日ネタにしたように短期金融市場で急にＥＯＮＩＡとかEURLIBORとかが上がるのが遺憾という事ですので）。
『And we’ve seen that working in December. We saw a substitution away
from the LTRO and towards the MRO. The power of that instrument is sometimes
not appreciated by the market.”』
１２月にＬＴＲＯの返済⇒ＭＲＯの増加という現象もありましたように、流動性に関してはバックストップとして機能するのだからお前ら急にＥＯＮＩＡ上げるなこのヴォケという事のようです。
『“We’ve always had a policy to provide some term liquidity; we have
the 3-month LTRO, for instance, which is still there.』
へいへい。
『However, I see a lot of difference between ensuring the stability of
the money market, which is part of monetary policy, and helping banks to
meet regulatory requirements when it comes to liquidity, which is not the
role of monetary policy.”』
なお、金融機関の資本不足で流動性ガーという話に関しては金融政策の範疇じゃないですよねえとの事で、そうなりますとまあ基本的に３か月ＬＴＲＯで充分ですという認識を示しているんだが、鰯の頭も信心というスキームでの長期ＬＴＲＯもあるにはある（特にＥＣＢの場合はＬＴＲＯについて「固定金利」とは言っていますが、実際問題としては「期中のＭＲＯ金利の平均」なので利上げしても痛くも痒くも無いし、入れる方としても入れてる間にＭＲＯ金利下げられて高いファンディング掴まされてムキーっとなるリスクも無かったりする）のではないかという気もしますがね。
・スレッショルドやトリガーに関して
昨日引用した部分の続きで『On triggers for more action:』という所から。
『“If we have a strong sense that anything impacts the medium-term scenario
and moves our medium-term inflation expectation further away from 2 percent,
then there would have to be a monetary policy reaction. If it’s a pure
short-term development, then there may be targeted instruments, such as
ways to provide more liquidity, to cope with specific temporary situations,
that doesn’t have to be standard monetary policy. It can be within the
universe of non-standard measures.”』
『“It’s our duty to prepare for all possibilities. It’s normal preparation
for Governing Council meetings and monetary policy discussion that we go
through the scenarios and see what we can do.”』
まあここの理屈も微妙ですけれども、ＦＥＤのＬＳＡＰとフォワードガイダンスの切り分けの理屈に乗っかった感じでして、非伝統的政策で特定の経済状況に対する対応（つまりＦＥＤのＱＥ３が雇用にフォーカスして実施しましたというTaperingの際に使った屁理屈）の場合にはスレッショルドやトリガーに意味があるが、金利政策を実施している分には中長期的なインフレ期待の動向を考えての実施だし、足元の変化に関してはそれが中長期的なものなのか一時的な物なのかによって対応が異なるので、トリガーのような物を設定するのは如何なものかとまあそういう話をしていますな。
だいぶ理屈としては怪しい気がするのですが、まあそういう事で中々フォワードガイダンスに「量的な指標」が出てくるのはＥＣＢとしては難しいという結論になるんでしょうな。
・金融市場のフラグメンテーション
次は『On financial-market fragmentation:』である。
『“Fragmentation in European markets will subside only very gradually.
That’s because economic convergence itself is slow.』
『It’s taking place but it takes time for reforms to feed into the economic
fabric of each country. And then it takes time for structural changes in
the economy to be acknowledged by financial market participants, particularly
in terms of credit supply. There’s not much that we can do about that
time dimension.”』
ということで、フラグメンテーションの改善は域内各国経済の収斂に時間がかかるのでそらまあ遅れますし、それに関しては各国の経済構造改革が必要な話で金融政策でそれを加速というのは厳しいですなあというところで、これまた「問題が生じたらそれなりの対応はする」けれども、ここから改善を加速させる施策を打ち込むというのは難しそうな雰囲気。
・政府との役割分担とか金融政策ツールとか
次の『On interplay between government reforms and monetary policy:』って所。
『“The priority is for governments to deliver on what they have committed
to in terms of growth and structural reforms. We have positive news that
the situation is improving in several countries and we have strong commitments
to reforms, such as the announcements made last Tuesday by the French president,
which I take as an important statement of intent. We also need strong actions
to strengthen confidence in the banking sector and complete the whole banking
union project.』
各国政府は成長と構造改革が責務で、色々な面で進展がありますよと。
『The role of the ECB is to support these processes. We have a clear treaty
mandate to support the policies of the community. The best way to do this
is to deliver on our inflation mandate. The ECB will deliver on its mandate.
But that’s not a sufficient condition to deliver growth in Europe. It’s
a necessary condition but not a sufficient condition.”』
一方でＥＣＢはそれをサポートする為に環境を整えるのが重要で、その中で最も重要なのはインフレ目標の達成という話で、それはまあ頑張っておりますが、成長に向けての環境はまだ不足していますってな言い方をしていますので、つまりは緩和的な金融政策をより長期に渡って継続しますよという話に繋がると思います。
『“Coming to monetary policy, we have the scenario of a slowly developing
growth, inflation slowly coming back to the 2 percent number over the medium
term, but there are risks around this baseline scenario. We would have
different answers to different risks. That’s why we need a range of instruments.
But it doesn’t serve a purpose if the public discussion of monetary policy
starts with the instruments. The instruments are the tail that wags the
dog.”』
最後ワロタが、リスクに対応するツールは色々とありましてその状況によって対応します（ｷﾘｯ）とか言いつつ、つまりお前らツールありきで話をするんじゃねえわヴォケというのは何なんでしょうかね(ニヤニヤ）。
・ちなみに経済見通しのリスクについては日本型デフレへのリスク警戒も
ちょっと先の『On risks to the economic outlook:』から。
『“There are short-term risks related to the liquidity situation and the
money-market curve. There are outside risks from the international economic
environment. There are also possible endogenous, or local risks. We have
to make sure that the ebbs and flows of liquidity in the euro area don’t
generate excess volatility of the money-market curve. That’s the normal
job of a central bank. That’s what we’re monitoring.』
意外に足元（年末に向けてから）の短期金利上昇について気にしているのがほほーという感じ。
『Then there are long-term risks. They relate to our price stability mandate
and to our policy aim of maintaining inflation below but close to the 2
percent number. We want to be sure that price stability will be delivered
in the medium term and we want to make sure that inflation expectations
in Europe remain anchored. We are very attentive to any sign that inflation
expectations in Europe would be de-anchored because that would be following
the Japanese path that we don’t want the euro zone to follow.”』
ということで、インフレ期待が低下して日本型の状況になるのはリスクという説明をしていますので、そういう意味ではインフレ目標に対して忠実（当たり前だが）でして、物価の伸び悩みが続くと何かの政策をしないといけませんなという事になるでしょうし、その際に利下げの余地がないのはしんどい所でありますな（開き直ってユーロ安政策取るしかないんじゃネーノと思うが）。
とまあそんな感じで、「物価に関してかなり警戒しているものの、肝心のツールが利下げ一発分しか弾なし状態という誠に遺憾な状況である」というのが透けて見えたんですけどアタクシの見間違いでございますかね。
トップに戻る
２０１４／０１／２１
○ＥＣＢネタを少々
・そもそもドラギ会見をネタにしていなかったので（超大汗）
まあ何だ、年初急に１週間働いたらこの前の３連休ですっかり死亡して英文を読むような頭が働かなかったのが全ての原因ですとかそういうグータラな言い訳は不要ですかそうですか。
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140109.en.html（１月）
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2013/html/is131205.en.html（１２月）
でまあ質疑応答の方は後ほどぼちぼち成敗します（している間に次の定例理事会が来るのではないかというツッコミはしないように）けれども、例の「フォワードガイダンスの質的強化」（ｷﾘｯ）というのが何ですねんという辺りを鑑賞。だいたいこの辺りに関する話は冒頭ステートメントの第２パラグラフに書いてあるのでそこを前回対比で比較するのだ。
『Based on our regular economic and monetary analyses, we decided to keep
the key ECB interest rates unchanged. Incoming information and analysis
have continued to confirm our previous assessment. Underlying price pressures
in the euro area are expected to remain subdued over the medium term. In
keeping with this picture, monetary and credit dynamics remain subdued.
At the same time, inflation expectations for the euro area over the medium
to long term are firmly anchored in line with our aim of maintaining inflation
rates below, but close to, 2%.』（今回）
『Based on our regular economic and monetary analyses, we decided to keep
the key ECB interest rates unchanged. Incoming information and analysis
have confirmed our assessment and monetary policy decisions of last month.
Underlying price pressures in the euro area are expected to remain subdued
over the medium term. In keeping with this picture, monetary and credit
dynamics remain subdued. At the same time, inflation expectations for the
euro area over the medium to long term continue to be firmly anchored in
line with our aim of maintaining inflation rates below, but close to, 2%.』（前回）
最初が決定事項に関してと全体的な経済物価状況に関する話でして、見れば分かりますが経済物価情勢に関する現状判断は「前回会合以降の動きは概ね想定通りに推移」となっていて、物価に関してはインフレ期待がアンカーされていますというお話。
『Such a constellation continues to suggest that we may experience a prolonged
period of low inflation, to be followed by a gradual upward movement towards
inflation rates below, but close to, 2% later on.』（今回）
『Such a constellation suggests that we may experience a prolonged period
of low inflation, to be followed by a gradual upward movement towards inflation
rates below, but close to, 2% later on.』（前回）
でまあこれまた前回と同様ですが、今後の物価見通しとしては長い期間の低インフレの後に２％の目標に向けて緩やかな上昇の動きとなるでしょうというのもまあ前回と同じっすな。
『Against this background, the Governing Council strongly emphasises that
it will maintain an accommodative stance of monetary policy for as long
as necessary, which will assist the gradual economic recovery in the euro
area. Accordingly, we firmly reiterate our forward guidance that we continue
to expect the key ECB interest rates to remain at present or lower levels
for an extended period of time. 』（今回）
『Our monetary policy stance will remain accommodative for as long as necessary,
and will thereby continue to assist the gradual economic recovery in the
euro area. In this context, the Governing Council confirmed its forward
guidance that it continues to expect the key ECB interest rates to remain
at present or lower levels for an extended period of time.』（前回）
ここの部分がフォワードガイダンス文言の主な部分になる筈なのですが、いやまあ確かにフォワードガイダンスの質的強化と言っているのでそうですという話なのですが、それにしても単に「低金利を長期間継続します」っていうのを「低金利をすんごーーーーく長期間継続します（ｷﾘｯ）」と言い換えただけのような気がするんだが、もうちょっと何とかならんのかねこのフォワードガイダンス。
『As previously stated, this expectation is based on an overall subdued
outlook for inflation extending into the medium term, given the broad-based
weakness of the economy and subdued monetary dynamics. With regard to money
market conditions and their potential impact on our monetary policy stance,
we are monitoring developments closely and are ready to consider all available
instruments. Overall, we remain determined to maintain the high degree
of monetary accommodation and to take further decisive action if required.』（今回）
『This expectation continues to be based on an overall subdued outlook
for inflation extending into the medium term, given the broad-based weakness
of the economy and subdued monetary dynamics. With regard to money market
conditions and their potential impact on our monetary policy stance, we
are monitoring developments closely and are ready to consider all available
instruments.』（前回）
この想定の背景としては〜という説明の部分でも今回は「we remain determined
to maintain the high degree of monetary accommodation」というのを加えて強調しているからフォワードガイダンスの質的強化ってのも何ですかねえという所で、だったら決定事項の所に何か書けよと思うのですが、決定事項のリリースはいつもの通りでございますので･･･････
http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2014/html/pr140109_2.en.html
『At today’s meeting the Governing Council of the ECB decided that the
interest rate on the main refinancing operations and the interest rates
on the marginal lending facility and the deposit facility will remain unchanged
at 0.25%, 0.75% and 0.00% respectively.』
まあ結局の所「では何らかの数値的な縛りや、先々の金融政策のコミットメントは出来るのか」という設問に対してはＥＣＢ全体では中々コンセンサスが取れないのか、それとも政策当局としてのＤＮＡとして先々の政策コミットメントを行うのは好ましくないというのが引き続き強いのかというのは良くワカランチ会長な部分はありますが（後者の方かも）、まあいずれにせよ「ドラギの発言マジック」で何とか引っ張って行くしかないという所でしょうかねえ。
もちろん利下げの余地はまだありますけれども、実務上の事を考えたらあと１回しか（0.25→0.10）玉は残っていないと思うので、極力引っ張りそうな気がするんですよね。いやその後に量的緩和みたいな形で玉を打てば無問題というコンセンサスができているならホイホイと下げてくる可能性は高いと思いますけれども、その辺のコンセンサスができているのかどうかが微妙ですからねえ･････････････
・中々味わいのあるインタビューがＥＣＢから
http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2014/html/sp140116.en.html
Interview with Bloomberg
Edited excerpts from an interview with Benoit Coeure, Member of the Executive Board of the ECB,
and Bloomberg News, conducted by Paul Gordon, Jana Randow and Jeff Black on 15 January 2014,
ちなみに上記ＵＲＬ見れば分かりますが、実際の名前のスペルはちと違いますのでご確認ください（テキストに落とす時に文字コードの関係で認識されませんので、汗）。で、この何と読んだら正しいのか良く判らない（アホですいません）ＥＣＢ理事の説明が中々味わいがあるので少々引用。
『On money-market conditions:』っていう最初の所から。
『“It’s not new that we’ve been worried by possible upward shifts in
our money-market curve, in particular caused by external shocks. U.S. tapering
is one of them, but there could be others that could make the money-market
curve both higher and steeper. It’s all a matter of judgment and measure,
not black and white. But at some point such developments could interfere
with our monetary-policy stance, generally, and with our forward guidance,
more specifically. So we want to make sure that monetary conditions, including
money-market rates in the euro area, remain appropriate to the situation.
Our recovery is lagging the recovery in the U.S. That’s a fact and that
warrants different monetary conditions.”』
どうも短期市場の金利が上昇したり、イールドカーブがスティープするのはケシカランようでして、だからこそフォワードガイダンスを導入しとるんじゃ早まって市場金利上げるんじゃねえよと仰せになっておられますな。んでもって欧州の景気は米国とは違って回復が鈍いのだから金利が上がらくて然るべきですとか思いっきり米国の金利上昇こっち来るなという発言になっているのがワロタです。
まあそう考えますと通貨について当然直接的な言及は避けていますが、通貨高でデフレ圧力が高まるのも困るので対米国での金利が低くて当然という話をしながらユーロも上がられても困るんですけどという認識を言外に示しているんじゃないかと思ったのですがどうでしょうかね。
『“What we’ve seen around the end of 2013 was positive. The market was
able to absorb a significant drain of liquidity due to year-end factors
which we knew would be temporary. It has been managed and addressed by
market participants in a very smooth way. We are now close to money-market
conditions that were prevailing before the year end. It shows that the
money market can be resilient to temporary factors.”』
というのはどういう事かと申しますと･････････
『“At the end of December, we had very tight liquidity and elevated Eonia
and Euribor rates; that’s something we wouldn’t like to see as a permanent
situation. But the issue was addressed by banks drawing more on our main
refinancing operation, the MRO. This can serve as an illustration of the
usefulness of fixed-rate, full-allotment as a way to provide a liquidity
backstop to the market. 』
昨年の年末に掛けてEONIAとかEURIBORとかが上昇した件に関して言及していて、これに関しては「長期的な状況になるのはケシカラン」という説明をしていましてニヤニヤという所ですが、この金利上昇に関しては金融機関が長期ＬＴＲＯなどで積み上げた超過準備を縮小する過程で起きている事で、それ自体は現在のフルアロットメント固定金利の資金供給オペが市場のバックストップとして機能している事を示していると指摘しています。
『I would take it also as evidence that markets shouldn’t focus too much
on the decreasing size of the balance sheet of the ECB, as they sometimes
do. As long as we have fixed-rate, full-allotment, that is, at least until
July 2015, we will be there to provide the liquidity. That’s an important
backstop for the market and that worked effectively at the end of last
year.”』
また、ＥＣＢのバランスシートが縮小（しているのは長期ＬＴＲＯなどの返済が進んで超過準備が縮小されているからですが）している件に対して市場が大きなフォーカスをすべきではないという説明をしておりまして、バランスシートで勝負しているどこかの中銀涙目ルンバという気はしますが、まあ馬耳東風ですかそうですか。
でまあ以下色々な論点についてのコメントがあって中々味わいが深いのですけれども、とりあえず具体策の世界で流動性供給と利下げとフォワードガイダンスについての部分をば。
『On possible further liquidity operations:』
『“It’s our duty to make sure that the money market is well functioning,
especially in terms of possible liquidity bottle necks and volatility of
short term rates. And we have a duty to ensure that the level of money
market rates remains appropriate to the situation of the economy. This
is something that we monitor.”』
市場を機能させるのが重要という話で市場を壊して回っているどこかの中銀涙目という気もしますが、まあそれよりもＥＣＢの場合は流動性がボトルネックにならないようにという話なのでちょっと意味が違いますな。
『“If the question is, what happens when the 3-year LTRO is eventually
paid back in January 2015, it’s an open question whether the standard
liquidity facility that we have -- 1-week MRO, 3-Month LTRO -- will be
enough to roll over that liquidity, or whether we need something more.
That’s something that we’ll decide in the course of 2014.”』
『“It will depend on how the money market behaves. It may be the case
that the standing facilities are enough to ensure an appropriate level
of liquidity; if this is not the case, then we would act. There’s no question.”』
ということで、基本的には現在行われているフルアロットメントのＭＲＯと３か月ＬＴＲＯがあれば流動性供給に問題は無いと思うが、それでは不足の場合は行動を起こす、という話になっていますが、まあこの感じだと物価が弱いから３年ＬＴＲＯを実施というような話にはならんような希ガス。（やるなら金融機関がどうのこうのとか周縁国ソブリンがどうのこうのの信用緩和が必要な時でしょと思う）
『On conditional liquidity operations:』から。
『“It has been done in other jurisdictions, but they are very different
from us -- so I wouldn’t draw direct lessons from what has been done,
say, in the U.K. for us, because the market is so different. The nature
of the monetary policy transmission issues that we are facing here are
very different from the U.K. To take an obvious example, the mortgage market
is not quite as important here as it is in the U.K.”』
ここはへーと思ったのですが、どうも英国のＦＬＳみたいなのを突っ込むかというとそういう話にはならないようですな。
『“For such operations to be useful, you have to make the case that the
primary obstacle that banks are facing when they lend to the real economy
is lack of access to liquidity. But in the euro area there are many other
issues that they face, starting with credit risk. In other words, you have
to make the case that monetary policy can provide a significant contribution
to something that might primarily be a case of excessive risk, or lack
of capital, either in the banking system or in the corporate sector, or
both.”』
つまり英国のように流動性不足がネックだった訳ではなく、欧州では金融機関の資本不足やこれまでの過剰リスクの削減などが課題になっている方が問題なので、英国と同様の話では無いという説明で、まあつまり欧州域内の流動性供給に関しては現在は問題ないという認識でもいるという事ですな、まあさっきからそういう話をしていますが。
『On a further cut to the main refinancing rate:』から。
『“The MRO rate is at 25 basis points. There is room to cut it if needed,
which is consistent with our forward guidance that rates will remain at
their current level or lower.”』
利下げ余地があるのはその通りだが。
『“From a purely operational point of view I don’t see a binding limit
to where we can go if need be, and we’ve been clear that the deposit facility
can go negative. It is probably possible for a fraction of the money market
to trade at negative rates, but probably not the whole of the market as
it stands today.”』
まあここに関してはウソコケと思うのですけれども、そうは言いましてもまあ政策当局として「利下げしたら次はありません」とは言えませんからこうなるんでしょうが、逆に言えばゼロ金利制約後に何らかのバランスシート政策で緩和を追加するという件についてコンセンサスが得られていないという事なのかなあと思うのですがどうでしょ。
『On forward guidance:』から。
『“We would certainly be ready and willing to strengthen the forward guidance
in the sense that we are absolutely clear that further downside risks to
the current scenario would be taken into account. And we are absolutely
clear, looking through short-term developments, that we are serious about
our inflation objective and that it’s a symmetric objective. We have been
clear on that and we would be very happy to be even clearer if needed.”』
つまりフォワードガイダンスの強化にあたってはインフレ目標に関する注目（というか達成意欲というか）を更に強調しましたという事のようですな。でまあもっと強化しますよという話なのですが、じゃあどう強化するのかという件に関して実はこの後にコメントあって、更に詳しい話が項目別にあるのだが時間がががががががなので暇な方は上記URL先から続きを読んでくらはいなお多分明日のネタにします。
『“If the question is: Is it useful to add numbers or triggers or thresholds
to our forward guidance? My personal view is that we don’t know enough
about the functioning and the structural change the euro zone is going
through to put numbers on our reaction function. We are in a period of
structural change. We don’t know much about future trends in productivity,
the functioning of labor markets and the degree of price rigidities in
the euro area. A number of countries are undergoing very serious structural
changes, for the best. That warrants certain cautiousness when it comes
to numbers and to mapping a certain state of the economy into a monetary
policy stance. That is my personal view but that must be the prevailing
view in the governing council, else we would have numbers.”』
どうもこのアタクシが読めない名前の（汗）理事先生におかれましては、スレッショルドとかトリガーみたいな数値をフォワードガイダンスに入れる件については、その数値を設定するのが難しい、なぜならば現在ユーロ圏は構造調整が必要でそれが進展している段階であり、そういう意味からすると経済の均衡点がどこにあるのかという件について知見が必ずしも得られている訳ではなく、そういう中で政策運営に経済指標の数値的な閾値のようなものを作るのは如何なものか、ああでもそれはワシの個人的意見じゃけえのうという事のようでして、どうもフォワードガイダンスに関しては何時まで経っても「強化する」という内容が「ずーーーっと」が「物凄くずーーーーーーーっと」とか「（ｷﾘｯ）」が「（ｷﾘｯ）（ｷﾘｯ）（ｷﾘｯ）」になるとかそういう類の物になりそうな悪寒がだいぶするので、そうなりますとゼロ金利制約に引っかかると相当の手詰まりになりそうな悪寒･･･････
トップに戻る
２０１４／０１／１６
○シカゴ連銀エバンス総裁の講演：ハトだけどTaperingは普通に継続しそうな感じを受けますな
ほほう。
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MZGHKG6VDKHS01.html
米シカゴ連銀総裁：当局は刺激策をゼロ金利の長期化にシフト
更新日時: 2014/01/16 04:19 JST
『１月15日（ブルームバーグ）：米シカゴ連銀のエバンス総裁は、金融当局による債券購入ペースの減速について、政策金利をより長期にわたりゼロ付近にとどめる政策に重点をシフトさせる動きと捉えるべきだとの見解を示した。総裁はこれまで、過去最大規模の景気刺激策を支持している。エバンス総裁はアイオワ州コーラルビルで講演。債券購入縮小について「この決定は、景気刺激面で緩和策全般を弱めても良いと当局が考えたということではない」と指摘。「実際に金融政策の効果が増し、景気回復が勢いを強めているのであれば、伝統的な短期金利の政策手段であるフェデラルファンド金利をより活用することが理にかなう」と述べた。』（上記ＵＲＬより）
まあ例によって例の如く本来は講演本文を読まないといけないのですが、物件はこれと思われます。
http://www.chicagofed.org/webpages/publications/speeches/2014/01_15_14_themes_new_year.cfm
http://www.chicagofed.org/digital_assets/publications/speeches/2014/01_15_14_themes_new_year_print.pdf
Recurring Themes for the New Year
で、この「テーマ」の小見出しだけ斜め読みしますと･････････
『Theme 1: Fiscal Restraint Has Been a Powerful Headwind
Theme 2: The Zero Lower Bound
Theme 3: Inflation Is Running Under Our 2 Percent Objective
Theme 4: There Are Ample Safeguards in Place
Theme 5: Fed Credibility Is an Integral Part of Policy』
って書いてありますので、まあ基本的に経済に対しては財政要因などがあってそんなに強い回復はしないし、そもそも物価上昇率が弱い水準にあるから緩和を継続すべきであってという話をしているというのはだいたい予想できますな。
ちなみにその前の各テーマの前に『Policy』って小見出しがあって、先ほどの記事に関する部分ではこんなことを言っているようですな。
『When the Committee met this past December, with the unemployment rate
at 7 percent and other labor market indicators showing improvement, we
decided that the cumulative improvement to that point met the criteria
for first scaling back purchases. This decision does not, however, mean
we thought the economy needed less overall policy accommodation. Rather,
the Committee agreed it was time to rebalance the mix of monetary policy.』
まあハト派のエバンス総裁もこういう言い方をしていて、低金利長期化にシフトしているという言い方でありますのでハト風味は全開なのですが、ことＬＳＡＰという点ではTaperingですがなという話っすな。
『Large-scale asset purchases have been effective in stimulating activity,
and their effects have shown more through to top-line gross domestic product
(GDP) growth now that the most restrictive fiscal influences in the first
half of 2013 have waned some.』
ＬＳＡＰは依然として効果があって、昨年は財政の向かい風を抑制する効果もありましたぞなとな。
『Nevertheless, QE3 is a nontraditional policy instrument. If in fact monetary
policy and the recovery are now gaining better traction, it makes sense
to rely more on our traditional short-term interest rate policy tool, the
federal funds rate. We have a much better understanding of how changes
in the funds rate affect the economy than we do of the benefits and potential
costs associated with large-scale asset purchases, largely because we simply
have more experience with the former policy tool.』
つーことでこの辺の説明って逆さ絵おじさんのＦＯＭＣ後のプレコンでの説明とピンズドだなあと思うのですけれども、ＱＥ３（とエバンスの場合は思いっきり言ってますな。なお逆さ絵先生は何時の間にかＬＳＡＰという言い方をしなくなっているのにはご注意くらはい）は非伝統的政策で、政策のプロコンなどについては伝統的な金利操作よりも経験が少ないので理解が少ないので、ＱＥ３で目途としていた雇用市場の顕著な改善が進んだ所でＬＳＡＰから金利政策にシフト、という話をしている訳ですな。
つまりですよ、割とハト系のエバンスさんですらこういう話をしているちゅー事は普通に考えると余程の下振れが無い限りはＬＳＡＰの拡大ペースは縮小され（つまりＦＯＭＣ毎に１００億ドルずつ買入ペースが下がるというメジャー度ペース）て行くでしょうという話で、その中でプロコンの知見という指摘があるのが逆さ絵会見や新春講演などで見られた説明と同じでなるほどねえと思うのでありました。
なお詳しくは読んでる時間がある訳もないので後日ネタにするかもしれませんがしないかもしれません。
○ＦＯＭＣ議事要旨ネタ続きで更に少々
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20131218.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20131218.pdf
・ファイナンシャルスタビリティーに関する論点：連銀スタッフから
『Staff Review of the Financial Situation』のケツの所から。
『The staff's periodic report on potential risks to financial stability
concluded that the vulnerability of the financial system to adverse shocks
remained at moderate levels overall.』
てな訳でファイナンシャルスタビリティーという点ですが、金融ショックに対する金融システムの脆弱性は全体として依然としてモデレートなままに留まっているということです。というかここがマズーという話だったらそもそもTaperどころか利上げ話になるからそらまあこういう纏めになってるのは普通ですが。
『Relatively strong capital profiles of large domestic banking firms, low
levels and moderate growth of aggregate credit in the nonfinancial sectors,
and some reduction in reliance on short-term wholesale funding across the
financial sector were seen as factors supporting financial stability in
the current environment. Valuations in most asset markets seemed broadly
in line with historical norms.』
とまあここまでは問題ないですねという話ですが････････････
『However, the staff report noted that the complexity and interconnectedness
of large financial institutions, along with some apparent increases in
investor appetite for higher-yielding assets and associated pressures on
underwriting standards remained potential sources of risk to the financial
system.』
ということで、最後の所で示している現在の問題点が「some apparent increases
in investor appetite for higher-yielding assets and associated pressures
on underwriting standards」という事で、つまりより高いイールドのアセットというのですから顔悪銘柄というかアレな銘柄に関して、イールドを取れるからヒャッハーと言ってアレな物を買う動きが「some
apparent increases」であって、それに伴う形で「associated pressures on underwriting
standards」ってんですからそのあたりの引き受けに関する動きもフンドシが緩んでいるという事ですな、うんうん。
・ファイナンシャルスタビリティーに関する論点：では議論はどうなっているのか
『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の所から該当部分をば。
『Participants also reviewed indicators of financial vulnerabilities that
could pose risks to financial stability and the broader economy. These
indicators generally suggested that such risks were moderate, in part because
of the reduction in leverage and maturity transformation that has occurred
in the financial sector since the onset of the financial crisis.』
つーことで基本的に連銀スタッフ報告を受けて同じような話を。
『In their discussion of potential risks, several participants commented
on the rise in forward price-to-earnings ratios for some small-cap stocks,
the increased level of equity repurchases, or the rise in margin credit.
One pointed to the increase in issuance of leveraged loans this year and
the apparent decline in the average quality of such loans.』
つーことで、小型株のバリュエーションとか始まりましてレバレッジドローンの拡大と質の低下とかの指摘も入っていまして、まー現実問題としては所謂利回り追求の動きってのはＬＳＡＰというよりは経済ファンダメンタルズに対しての低金利長期化期待が一番効くとは思うのですけれども、一方でＬＳＡＰってのは理屈の上からは「ポートフォリオリバランスを促す」という話になっている事も踏まえると、やはりTaperingをした方がヨロシカバイという指摘にもなるのかねとか思ったり思わなかったり。なお念の為申し添えますが、全員がそういう話をしているという訳では無くて、そういう指摘をする人も複数名いますぞなという話ですけどね。
『A couple of participants offered views on the role of financial stability
in monetary policy decisionmaking more broadly. One proposed that the Committee
analyze more explicitly the potential consequences of specific risks to
the financial system for its dual-mandate objectives and take account of
the possible effects of monetary policy on such risks in its assessment
of appropriate policy. Another suggested that the importance of financial
stability considerations in the Committee's deliberations would likely
increase over time as progress is made toward the Committee's objectives,
and that such considerations should be incorporated into forward guidance
for the federal funds rate and asset purchases. 』
でまあ２名の参加者が更に突っ込んだ指摘をしていて、ファイナンシャルスタビリティーの観点でも金融政策の判断は行われるんですよという点をもっと明確にすべきという問題意識を示していまして、今後ＦＲＢ理事の追加が入る中で、この辺りの問題意識がどの程度金利政策の方に反映されるのか、はたまた金融機関の規制ガチガチの方に向かっていくのかという話には注目なのかねえとか思うのですけれども、その間にクレジットスタンダードがジャンクな所でドンドン下がったりとか言う風になると規制でどうこうではなくてもっと明示的にＦＥＤが何か言いだす可能性というのはメンバー入替で高まっているように思えますけどね。
＃という意味ではスタイン理事の新春講演を読まないと実はいかんのだがまだ読めていませんぞなorzorz
・インフレに関する委員の議論から
今の部分のちょっと前の部分がインフレに関する話。
『Inflation continued to run noticeably below the Committee's longer-run
objective of 2 percent, but participants anticipated that it would move
back toward 2 percent over time as the economic recovery strengthened and
longer-run inflation expectations remained steady.』
ということでそらまあそう言わないといかんのですが、見通しについては引き続き将来は２％に戻るがなと。
『Several participants suggested that some of the factors that had held
down inflation recently, such as the slowing in price increases for medical
care and banking services, were likely to prove transitory. Some participants
suggested that inflation, while low, was unlikely to slow further, pointing
to core, trimmed mean, or sticky-price inflation measures as indicative
of fairly steady underlying price trends; most measures of wage gains were
also steady.』
足元の状況に関しては一時的要因によるものという指摘があったり、コア指数や刈込平均見たら今後さらに物価上昇率が下がるという事も無いですよねとか、賃金も徐々に上がっているのでまあよろしいでしょという指摘のコーナーですな。
『Nonetheless, many participants expressed concern about the deceleration
in consumer prices over the past year, and a couple pointed out that a
number of other advanced economies were also experiencing very low inflation.』
キタコレでですが、消費者物価指数がアガランチ会長な点への懸念を多くが示している上に、２名の参加者は他の先進国も低いインフレ状態になっている点を指摘とな。
『Among the costs of very low or declining inflation that were cited were
its effects in raising real interest rates and debt burdens.』
物価上昇率が低迷すると実質金利が上がるのでイクナイという話ですな。
『A few participants raised the possibility that recent declines in inflation
might suggest that the economic recovery was not as strong as some thought.』
で、複数の人の指摘ですけど、最近の物価がアガランチ会長な状態というのは実は経済回復が思っているほど強くないんじゃネーノという指摘もある。ということで、まあ物価動向に関する認識をどう示していくのかというのは、景気が大コケしない限りTaperingが続くとなった後のテーマですよねという所ではありまする。
トップに戻る
２０１４／０１／１５
○ＦＯＭＣ議事要旨ネタを少々
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20131218.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20131218.pdf
・フォワードガイダンスの閾値変更についてなどなど
『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』のケツ（『Committee
Policy Action』の直前）から。
『Participants also considered the potential for clarifying or strengthening
the Committee's forward guidance for the federal funds rate.』
でまあ今回はスレッショルドのような数値ではなく表現の強化（のようなもの）を実施した訳ですが。
『In general, participants who favored amending the forward guidance saw
a need to more fully communicate how, if the unemployment rate threshold
was reached first, the Committee would likely set monetary policy after
that threshold was crossed.』
つーことでこの辺は実際に決定された件の話ね。
『A number of participants pointed out that the federal funds rate paths
underlying the economic forecasts that they prepared for this meeting,
as well as expectations for the funds rate path priced into financial markets,
were consistent with the view that the Committee would not raise the federal
funds rate until well after the time that the threshold was crossed.』
ＳＥＰの想定数値でもそうなっています（スレッショルドに達しても利上げは直ぐにしない）よねと。
『A few participants discussed the potential advantages and disadvantages
of using medians of the projections of the federal funds rate from the
SEP as a means of communicating the likely path of short-term interest
rates.』
ふーんという感じですが、ＳＥＰで示される政策金利予想パスに対して中央値を出すのはどうかという見解があるのですな。まあ正直それは混乱の元になるだけのような気がしますが。
『Some worried that, if the Committee began to reduce asset purchases,
market expectations might shift, and they wanted to reinforce the forward
guidance to mitigate the risks of an undesired tightening of financial
conditions that could have adverse effects on the economy. In light of
their concern that inflation might continue to run well below the Committee's
longer-run objective, several participants saw the need to clearly convey
that inflation remains an important consideration in adjusting the target
funds rate.』
Taperingを開始した場合に市場の将来予想金利パスがシフトして「望ましくないタイトニング」が発生することを懸念する意見があって、インフレを重視しているという説明をより確りすべきであるという話。
『Participants debated the advantages and disadvantages of lowering the
unemployment rate threshold provided in the forward guidance. In the view
of the few participants who advocated such a change, a lower threshold
would be a clear signal of the Committee's intentions and was an appropriate
adjustment in light of recent labor market and inflation trends. In contrast,
a few others expressed concern that any change in the threshold might be
confusing and could undermine the credibility of the Committee's forward
guidance. Most were inclined to retain the current thresholds for the unemployment
and inflation rates and to instead provide qualitative guidance regarding
the Committee's likely behavior after a threshold was crossed.』
スレッショルドの閾値引き下げについての議論もあったのですが、そうホイホイ変えるもんではない（同じような政策を将来実施した時に「そうは言ってもどうせ途中で閾値変えるんでしょ」と思われると政策効果が下がるので）という見解もあり、結局の所今回実施したような質的強化に落ち着いたという話のようですな。
・Taperingは淡々と実施するのかホイホイ変えるのか
『Committee Policy Action』ですけれども、まあ最初のパラグラフの部分は大体声明文で示された経済見通しでして、ここでのポイントは（声明文でもありましたけれども）経済見通しに対するリスクが従来の下振れから「概ねバランス」になった辺りでしょうな。で、そこはスルーして次のパラグラフ。
『In their discussion of monetary policy in the period ahead, most members
agreed that the cumulative improvement in labor market conditions and the
likelihood that the improvement would be sustained indicated that the Committee
could appropriately begin to slow the pace of its asset purchases at this
meeting. However, members also weighed a number of considerations regarding
such an action, including their degree of confidence in prospects for sustained
above-potential economic growth, continued improvement in labor market
conditions, and a return of inflation to its mandate-consistent level over
time.』
Tapering判断はあくまでも経済の改善で、あとは見通し下振れリスクの低下ということでしょうな。
『Some also expressed concern about the potential for an unintended tightening
of financial conditions if a reduction in the pace of asset purchases was
misinterpreted as signaling that the Committee was likely to withdraw policy
accommodation more quickly than had been anticipated. As a consequence,
many members judged that the Committee should proceed cautiously in taking
its first action to reduce the pace of asset purchases and should indicate
that further reductions would be undertaken in measured steps.』
ということで望ましくないタイトニングが起きないようにするためにTaperingは慎重におこなって「メジャードステップ」で行うという論点ですが、先ほどの所にもありましたし実際にフォワードガイダンスを強化した訳ですが、つまりは基本的に「Taperingと金利政策は別のレベルの判断」というのを今回のTaperingで強調している訳でして、そう考えると普通はTaperingは淡々と実施し、よほど経済がとんでもなく下振れて見通しを変更しないといけない時以外はメジャードペースの減額になると読むと思われます。
『Members also stressed the need to underscore that the pace of asset purchases
was not on a preset course and would remain contingent on the Committee's
outlook for the labor market and inflation as well as its assessment of
the efficacy and costs of purchases.』
ただまあここで「プリセットコースではありません」としてState-contingentなTaperingをするという話をしているのがまたヤヤコシイ訳でして、一つ上のような考えだと気候要因で何が何だかワカランチ会長になった先週末の雇用統計一発でTaperingペースに関する思惑が浮上？？して米国債券市場がヒャッハー（ベリーの方が強かったのでＦＦ金利パスの方もあるとは思いますが）となったと思ったら今度は小売売上が強くてまたぶれるとかそうホイホイぶれんでもエエジャロと思うのですが、一方でState-contingentな話をすると経済指標の度に一々思惑が出る事になりますので、却って話がややこしくなります罠。
『Consistent with this approach, the Committee agreed that, beginning in
January, it would add to its holdings of agency mortgage-backed securities
at a pace of $35 billion per month rather than $40 billion per month, and
add to its holdings of longer-term Treasury securities at a pace of $40
billion per month rather than $45 billion per month. While deciding to
modestly reduce its pace of purchases, the Committee emphasized that its
holdings of longer-term securities were sizable and would still be increasing,
which would promote a stronger economic recovery by maintaining downward
pressure on longer-term interest rates, supporting mortgage markets, and
helping to make broader financial conditions more accommodative. The Committee
also reiterated that it will continue its asset purchases, and employ its
other policy tools as appropriate, until the outlook for the labor market
has improved substantially in a context of price stability.』
この辺は決定事項に関する話でTaperしましたけど買入は拡大続いてますよ長期金利には低下圧力まだかかりますよとかそんな所です。
『In the view of one member, a reduction in the pace of purchases was premature
and, before taking such a step, the Committee should wait for more convincing
evidence that economic growth was rising faster than its potential and
that inflation would return to the Committee's 2 percent objective.』
一方で１名（ローゼングレン）が反対していてTaperingは時期尚早という話をしているとかですな。
・フォワードガイダンスの決定部分は概ね先ほどと同じ話
次のパラグラフがフォワードガイダンスに関する決定。
『In their discussion of forward guidance about the target federal funds
rate, a few members suggested that lowering the unemployment threshold
to 6 percent could effectively convey the Committee's intention to keep
the target federal funds rate low for an extended period. However, most
members wanted to make no change to the threshold and instead preferred
to provide qualitative guidance to clarify that a range of labor market
indicators would be used when assessing the appropriate stance of policy
once the threshold had been crossed.』
数名（a few）が６％への引き下げを提案したものの多数は質的改善で対応すべしと。
『A number of members thought that the forward guidance should emphasize
the importance of inflation as a factor in their decisions. Accordingly,
almost all members agreed to add language indicating the Committee's anticipation,
based on its current assessment of additional measures of labor market
conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations,
and readings on financial developments, that it would be appropriate to
maintain the current target range for the federal funds rate well past
the time that the unemployment rate declines below 6-1/2 percent, especially
if projected inflation continues to run below the Committee's longer-run
objective.』
でもってフォワードガイダンスにインフレ動向を重視するという文言をより強調すべきという話になっていまして、今回の質的変更になったということで、この前の逆さ絵新春講演にありましたけれども、まあ要するにより「フレキシブルインフレーションターゲット」寄りになったというのが今回の決定だと思うのですが、その割には足元の経済指標で一々ヒャッハーと反応して居るように見えるのは、Taperingペースが経済状況次第でホイホイ上がったり下がったりみたいなイメージが結構ある（というかそれらしい言い方している連銀総裁もいますし）のかなあとは思われる所です。
『It was noted that this language might appear calendar-based rather than
conditional on economic and financial developments, and one member objected
to having forward guidance that might be seen as relatively inflexible
in response to changes in members' views about the appropriate path of
the target federal funds rate.』
１名はこういう変更は金融政策の柔軟性を阻害するという見解とな。
『However, those concerns generally were seen as outweighed by the benefit
of avoiding tying the Committee's decision too closely to the unemployment
rate alone, while still being clear about the Committee's intention to
provide the monetary accommodation needed to support a return to maximum
employment and stable prices.』
つまり失業率に注目されるよりもよりフレキシブルインフレ―ションターゲット寄りになったという事でございますな。まあ失業率だけホイホイ下がったのだからそらまあそうしておいて良かったですねという話ですが。
＃その他ネタとしてはスタッフ報告の中のファイナンシャルスタビリティーに関する部分かなと思いますが今日の所は時間が無いのでパス
トップに戻る
２０１４／０１／０９
○ＦＯＭＣ議事要旨を斜め読み
市場の材料にならなかったとの後講釈でしたが、内容的には中々興味深いと思うんですけどねえ･････････
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20131218.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20131218.pdf
・何だ追加の資産買入のプロコン分析してるじゃん
冒頭の『Developments in Financial Markets and the Federal Reserve's Balance
Sheet』におーという記述がががが。
『The staff presented a short briefing summarizing a survey that was conducted
over the intermeeting period regarding participants' views of the marginal
costs and marginal efficacy of asset purchases.』
資産買入の限界的なベネフィットとコストの分析キタコレ。
『Most participants judged the marginal costs of asset purchases as unlikely
to be sufficient, relative to their marginal benefits, to justify ending
the purchases now or relatively soon; a few participants identified some
possible costs as being more substantial, indicating that the costs could
justify ending purchases now or relatively soon even if the Committee's
macroeconomic goals for the purchase program had not yet been achieved.』
キタコレという所でしたが、「Most participants」はベネフィットがコストを上回るとの見解を示していましたなという所ではあります。ただまあこう言っておかないと今後やっぱりＬＳＡＰ再開しないといかんぞなもしという状況になった場合に手段を一つ減らしてしまうという間抜けプレイになってしまいますからそらまあそういう話になります罠とも思うのでありました。なお１名はコストの方が大きいと仰せですがこれはジョージおばちゃんですかね。
＃そういう意味では逆さ絵先生が定量的にどう効くかは難しいとか言いながらもLSAPはまだツールとして有効とツッコまれながらも説明するのはシャーナイナイな面はあるのですがががが
『Participants were most concerned about the marginal cost of additional
asset purchases arising from risks to financial stability, pointing out
that a highly accommodative stance of monetary policy could provide an
incentive for excessive risk-taking in the financial sector.』
しかしここでまたキタコレでありまして、資産買入の拡大によって金融セクターが過剰なリスクを取って金融安定化のリスクとなる点についてはもっとも懸念しているとありまして、ここの主語が「Participants」となっていますので、これに関しては「見解を共有」って奴ですな。
『It was noted that the risks to financial stability could be somewhat
larger in the case of asset purchases than in the case of interest rate
policy because purchases work in part by affecting term premiums and policymakers
have less experience with term premium effects than with more conventional
interest rate policy.』
おーという感じですが、金融安定化に関するリスクといいう意味では金利政策（今ならフォワードガイダンス）よりも資産買入の方がやや大きいという認識も共有されていて、その理由が資産買入がタームプレミアムという従来の金利政策ではあまり扱っていなかった物について影響を与えるからという話でふーんという感じですがまあそういう理由になっているとな。
『Participants also expressed some concern that additional asset purchases
increase the likelihood that the Federal Reserve might at some point suffer
capital losses. But it was pointed out that the Federal Reserve's asset
purchases would almost certainly provide significant net income to the
Treasury over the life of the program, especially when the effects of the
program on the broader economy were taken into account, and that potential
reputational risks to the Federal Reserve arising from any future capital
losses could be mitigated by communicating that point to the public.』
資産買入の弊害でこれ必ず出てくる件の「金利が上昇したらロスが出る」という件なのですが、一応「some
concern」とはしているものの、ここにあるようにそれまでの買入でプラスが出ているという面もあるし、そもそも資産買入政策のメリットを得るためにはそういうリスクがあるんだしという所で、まあ基本的にいわゆる良い金利上昇の形での出口の時にこれをそんなに問題視する必要はないと思う。
ただ、この部分の最後で示されているように、中銀が大損こいたという事になると、それによって変なレピュテーションリスクが起きてどうのこうのとなりますと金融政策運営がちゃんとできないんじゃないかと思われてしまうのはリスクではあるんでしょうな。
『Further, participants noted that ongoing asset purchases could increase
the difficulty of managing exit from the current highly accommodative policy
stance when the time came.』
こらまたキタコレの話で、これ以上の資産買入は出口政策が必要になった時の政策運営の困難さを高めるというのも「participants
noted」となっていますぞなもし。
『Many participants, however, expressed confidence in the tools at the
Federal Reserve's disposal for managing its balance sheet and for normalizing
the stance of policy at the appropriate time.』
まあこれはこう言うしかない話（逆さ絵新春講演でもそうなっていましたように）ですけれども、実際の正常化局面でどうなるのかはワカランチ会長であることを考えるとそらまあＬＳＡＰのオープンエンドはしたくは無い罠という所でしょうね。
『Regarding the marginal efficacy of the purchase program, most participants
viewed the program as continuing to support accommodative financial conditions,
with a number of them pointing to the importance of purchases in serving
to enhance the credibility of the Committee's forward guidance about the
target federal funds rate.』
でまあ効果があるという結論になっているのですが、その前の文章を読むとどう見てもプロコン分析的にＬＳＡＰダラダラ継続するのはマズイでしょという話になっていると思われますが･･････････
『A majority of participants judged that the marginal efficacy of purchases
was likely declining as purchases continue, although some noted the difficulty
inherent in making such an assessment. A couple of participants thought
that the marginal efficacy of the program was not declining, as evidenced
by the substantial effects in financial markets in recent months of news
about the likely path of purchases.』
ということでそのプロコン分析の結論は「A majority of participants」という割と見慣れない表現ですが、構成メンバー（投票権の無い人も含め）の多数派は資産買入の効果は規模を拡大すると徐々に減って来るという認識を示し、２名は資産買入の効果は引き続き大きいですよお前らTaperingトークでの金融市場の反応を見やがれコノヤローという事になっておりますな。あと複数名の人はそれって計測しにくいですよねということで、まあここを見ますとTaperingの背景にやはりこれ以上の拡大に関するプロコン分析がありましたという話になります罠。
となりますと、これ徐々にＬＳＡＰ拡大のハードルって上がるんでしょうなあとは思われる所ではございますが、まー経済指標が順調なうちはこの辺の問題はあまり気にされないかも知れんけどヲチャー的にはこの検討部分を冒頭に入れているのはほほうという感じでした。
しかしまあ何ですな、ミニッツなんですけど時々最初の所におーというのが入ってくる傾向があるのですけれども、基本的にミニッツ見るときって恐らく後ろの方から先に見ると思うので、存外最初のアクションではスルーされる部分でもあるので中々奥が深いです。なお同様に先行きの話とかコミュニケーションポリシーの話で稀に票決の後に何か書いてある場合もあって油断ができないのがミニッツクオリティ。
・なお基本的には「ＱＥ３実施以降の改善を受けてTapering開始」という見せ方になっています
早読みしたければ『Participants' Views on Current Conditions and the Economic
Outlook』のケツの方から見るのが吉で、このコーナーの最後から２番目のパラグラフである。
『In their discussion of the appropriate path for monetary policy, participants
considered whether the cumulative improvement in labor market conditions
since the asset purchase program began in September 2012 and the associated
improvement in the outlook for the labor market warranted a reduction in
the pace of asset purchases.』
ということで最初の方ではプロコンの話をしていたのですが、ここの部分ではその話では無くてあくまでもＱＥ３実施以降の改善が「improvement
in the outlook for the labor market」であるという見せ方にしております。まあそうしないといざという時に資産買入政策復活させられませんからね。
『The most recent data showed that increases in nonfarm payroll employment
had averaged around 190,000 per month for the past 15 months, and the unemployment
rate had fallen more quickly over that period than most participants had
expected. Moreover, participants generally anticipated that the improvement
in labor market conditions would continue, and most had become more confident
in that outlook. Against this backdrop, most participants saw a reduction
in the pace of purchases as appropriate at this meeting and consistent
with the Committee's previous policy communications.』
ＱＥ３実施以来ＮＦＰが月平均１９万人拡大を継続し、失業率も大きく改善し、先行きも堅調な見通しとなっているのでTaperingが適切と判断とな。
『Many commented that progress to date had been meaningful, and some expressed
the view that the criterion of substantial improvement in the outlook for
the labor market was likely to be met in the coming year if the economy
evolved as expected. However, several participants stressed that the unemployment
rate remained elevated, that a range of other indicators had shown less
progress toward levels consistent with a full recovery in the labor market,
and that the projected pickup in economic growth was not assured.』
多く（Many）は今後も労働市場の改善が継続するとの見方ですが、数名（several）は失業率は依然として高いし他の指標を見ると必ずしも顕著な改善をしている訳では無いし、先行きだってそんなに強いかんですかねえというコメントをしているようですな。
『Some participants also questioned whether slowing the pace of purchases
at a time when inflation was running well below the Committee's longer-run
objective was appropriate.』
キタコレでして、物価上昇率が低迷する中でのTaperingは如何なものかという話を数名（Some）がしております。
『For some, the considerable slack remaining in the labor market and shortfall
of inflation from the Committee's longer-run objective warranted continuing
asset purchases at the current pace for a time in order to wait for additional
information confirming sustained progress toward the Committee's objectives
or to promote faster progress toward those objectives.』
ということで、この数名の人たちはTapering着手せんでもええんちゃうのという見解を示していたのですね。
『Among those inclined to begin to reduce the pace of asset purchases at
this meeting, many favored a modest initial reduction accompanied by guidance
indicating that decisions regarding future reductions would depend on economic
and financial developments as well as the efficacy and costs of purchases.』
という反対もあるものの、多く（many）は今後の縮小についてあくまでも経済及び金融市場の動向を見ながらState-Contingentかつプロコンを比較しながらということを明示してTapering着手すべきとの見解。
で、ここでちょっとだけふーんと思ったのはここの「economic and financial
developments」という記述でして、１２月の声明文で今後のTaperingに関してはこのように記述していたのですな。
「However, asset purchases are not on a preset course, and the Committee's
decisions about their pace will remain contingent on the Committee's outlook
for the labor market and inflation as well as its assessment of the likely
efficacy and costs of such purchases.」（１２月ＦＯＭＣ声明文から）
こちらにありますように、ここでは「financial developments」に相当する文言が無いのですが、実際問題としては議論では「financial
developments」という視点もあるということですので、まあ金利が上昇したり株が暴落したりすると日和ってしまうのかどうかというのも今後の注目材料ですな（逆に資産市場が緩和長期化のゴルディロックスヒャッハーでクレジットバブルとかになるとどう動くかも注目ですが）。
『Some other participants preferred a larger reduction in purchases at
this meeting and future reductions that would bring the program to a close
relatively quickly. A few proposed that the Committee lay out, either at
this meeting or subsequently, a more deterministic path for winding down
the program or that it announce a fixed amount of additional purchases
and an expected completion date, thereby reducing uncertainty about the
trajectory of the purchase program.』
減らし方に関しては他の見解もあって、もっとジャンジャン減らせという人があり、最終的に拡大ストップとなる日程を示すべきとか、減額ペースを事前にアナウンスすべきという人もいるという事ですな。
で、この後がフォワードガイダンスの話になって、最後の『Committee Policy
Action』になるのですが時間が無いので終了ですすいませんすいません。
トップに戻る
２０１４／０１／０８
○逆さ絵先生新春講演
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20140103a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20140103a.pdf
・説明責任の部分から
ＰＤＦ版だと本文５ページの所になるのですが。
『Transparency and accountability are about more than just opening up the
books, however; they also require thoughtful explanations of what we are
doing and why. In this regard, our first responsibility is to the Congress,
which established the Federal Reserve almost exactly a century ago and
determined its structure, objectives, and powers. Federal Reserve Board
members, including the Chairman, of course, as well as senior staff, testify
frequently before congressional committees on a wide range of topics.』
ということで議会への説明部分ですけどね。
『When I became Chairman, I anticipated the obligation to appear regularly
before the Congress. I had not entirely anticipated, though, that I would
spend so much time meeting with legislators outside of hearings--individually
and in groups. But I quickly came to realize the importance of these relationships
with legislators in keeping open the channels of communication.』
ほう。
『As part of the Fed’s interaction with the Congress, we have also routinely
provided staff briefings on request and conducted programs at the Board
for the benefit of congressional staff interested in Federal Reserve issues.
I likewise maintained regular contact with both the Bush and Obama Administrations,
principally through meetings with the Secretary of the Treasury and other
economic officials.』
ということで議会とか大統領の政策スタッフとかとの間では結構頻繁に意見交換とかをしているんですなとゆーのが興味ありますなという所で、まあ当然ちゃあ当然なのですがこういうのを表に出して話題にするというのがふーんと思ったもんで。
・金融安定化に関して
２番目のトピックが『Financial Stability』なのですが、ここでは預金金融機関以外への監督という話に中心が置かれている感じでして、まあ今後の金融監督がいわゆるシャドウバンキングに対する規制というか締め付けの部分がメイントピックになるんだろうなあとは思いました。
でまあこの部分ではその「金融機関以外への安定化策」という話を延々としているのでどこをどう引用するのか少々困りますが、ＱＥ１というか危機対応に関する部分での説明部分でも引用してみます。講演本文７ページの辺りからになります。
『The Federal Reserve responded forcefully to the liquidity pressures during
the crisis in a manner consistent with the lessons that central banks had
learned from financial panics over more than 150 years and summarized in
the writings of the 19th century British journalist Walter Bagehot: Lend
early and freely to solvent institutions.』
金融危機の時に中銀が行う流動性支援の在り方についてまずはいわゆる「バジョット・ルール」を出しております。
『However, the institutional context had changed substantially since Bagehot wrote.』
ほほう。
『The panics of the 19th and early 20th centuries typically involved runs
on commercial banks and other depository institutions. Prior to the recent
crisis, in contrast, credit extension had progressively migrated outside
of traditional banking to so-called shadow banking entities, which relied
heavily on short-term wholesale funding that proved vulnerable to runs.』
『Accordingly, to help calm the panic, the Federal Reserve provided liquidity
not only to commercial banks, but also to other types of financial institutions
such as investment banks and money market funds, as well as to key financial
markets such as those for commercial paper and asset-backed securities.』
『Because funding markets are global in scope and U.S. borrowers depend
importantly on foreign lenders, the Federal Reserve also approved currency
swap agreements with 14 foreign central banks.』
ということで、流動性供給の話があるのですが、しかしその流動性供給に際してはちゃんとした銘柄に対するバックファイナンスを付けるという意味ではバジョットルールの精神と同じ気もするんですががが。
『Providing liquidity represented only the first step in stabilizing the
financial system. Subsequent efforts focused on rebuilding the public’s
confidence, notably including public guarantees of bank debt by the Federal
Deposit Insurance Corporation and of money market funds by the Treasury
Department, as well as the injection of public capital into banking institutions.』
バジョットルールと違うのは恐らくこの流動性供給以降の話という事になるのでしょうなとは思うのですけれども、公的資金注入に（一昨日引用したお手盛り成分の強い）ストレステストの話などはまあ違いますわなという所です。でまあこの後シャドウバンキングのオーバーサイトなどが重要という話が延々と続いておりまして、要は今後そちらに関する対処が多くなる罠という所かと存じます。
・マクロプルーデンスは規制監督を中心に
金融安定化に関する部分の締めですが本文１１ページ。
『Although, in principle, monetary policy can be used to address financial
imbalances, the presumption remains that macroprudential tools, together
with well-focused traditional regulation and supervision, should serve
as the first line of defense against emerging threats to financial stability.
However, more remains to be done to better understand how to design and
implement more effective macroprudential tools and how these tools interact
with monetary policy.』
ということで、金融政策で金融不均衡化の是正というマクロプルーデンス対応は可能は可能ですが、それよりも基本的には規制監督によって金融不均衡の発生を防いでいこう、という話をしておりまして、昨日引用したＦＯＭＣ後の会見での逆さ絵先生の話と同じなのですが、事後対処型のＦＥＤビューはさすがに破れたりではあるものの、じゃあ金融不均衡に対応するために金融政策で事前対応すべきかというＢＩＳビュー（ちなみにしつこいですがスタイン理事はモロにＢＩＳビュー的な話をする）には与しないというのがまあ明示的に述べられていますなという所です。ＦＯＭＣ会見ネタとモロ被りですけどね。
・ＬＳＡＰの効果について
『Monetary Policy』部分は本文１１ページからはじまりますが、何をどうしたという説明が延々と続いた後で効果とかの話になります。で本文１３ページから。
『Large-scale asset purchases also provide monetary accommodation by lowering
long-term interest rates. Working through the portfolio-balance channel,
asset purchases reduce the supply of long-duration assets in the hands
of the public, depressing term premiums and thus reducing longer-term yields.
At times, the decision to begin or extend an asset-purchase program may
also have a signaling effect, to the extent that market participants see
that decision as indicative of policymakers’ commitment to an accommodative
policy stance.』
ＬＳＡＰはタームプレミアムを下げて長期金利を下げると共に、緩和的な政策を行うという姿勢を示すという意味でのシグナリング効果でも金利が下がると来ましたよ。
『However, it is important to recognize that the potential signaling aspect
of asset purchases depends on the broader economic and policy context.』
しかしそのシグナル効果はシグナル効果なだけに状況によって効き方が異なりますとな。
『In particular, the FOMC’s decision to modestly reduce the pace of asset
purchases at its December meeting did not indicate any diminution of its
commitment to maintain a highly accommodative monetary policy for as long
as needed; rather, it reflected the progress we have made toward our goal
of substantial improvement in the labor market outlook that we set out
when we began the current purchase program in September 2012.』
『At its most recent meeting, the Committee reaffirmed and clarified its
guidance on rates, stating that it expects to maintain the current target
range for the federal funds rate well past the time that the unemployment
threshold of 6-1/2 percent is crossed, especially if projected inflation
continues to run below the Committee’s 2 percent longer-run goal.』
でもって何の話をしだすのかと思えば今回のTaperingは引締めシグナルではありませんという説明になっているのがお洒落っちゃあお洒落で、どうもこの話は相当強調したいようですな。
・結局何でTaperしたのかはよく判らんしノーマライズについては「大丈夫だから大丈夫」という説明
んでもってその次は一昨日引用した「ＬＳＡＰの効きが悪くなっているのは財政などのヘッドウインドのせいです」攻撃なのでパスしましてその続き。
『Once the economy improves sufficiently so that unconventional tools are
no longer needed, the Committee will face issues of policy implementation
and, ultimately, the design of the policy framework.』
経済が顕著に改善したので非伝統的政策（LSAP）の必要が無くなってくると新たな政策フレームワークが
必要になりますとな。
『Large-scale asset purchases have increased the size of our balance sheet
and created substantial excess reserves in the banking system. Under the
operating procedures used prior to the crisis, the presence of large quantities
of excess reserves likely would have impeded the FOMC’s ability to raise
short-term nominal interest rates when appropriate. However, the Federal
Reserve now has effective tools to normalize the stance of policy when
conditions warrant, without reliance on asset sales. The interest rate
on excess reserves can be raised, which will put upward pressure on short-term
rates; in addition, the Federal Reserve will be able to employ other tools,
such as fixed-rate overnight reverse repurchase agreements, term deposits,
or term repurchase agreements, to drain bank reserves and tighten its control
over money market rates if this proves necessary.』
とまあ出口の話になっているのですが、話を一般論に持ち込んでおりまして、正常化政策が必要になった場合にどのようなツールがあってその結果としてＦＯＭＣは資産売却をしなくても正常化政策が可能です（ｷﾘｯ）という結論に持ち込んでいるので、結局今回の講演では「何でTaperingをしたのか」という部分は極めてあいまいなままで推移している、というのはこれまた昨日ネタにしたＦＯＭＣ後の会見と同じですので、ミニッツを見ないと何とも、というかミニッツ見ても判らないような気がしますけどね！！！！
『As a result, at the appropriate time, the FOMC will be able to return
to conducting monetary policy primarily through adjustments in the short-term
policy rate. It is possible, however, that some specific aspects of the
Federal Reserve’s operating framework will change; the Committee will
be considering this question in the future, taking into account what it
learned from its experience with an expanded balance sheet and new tools
for managing interest rates.』
ということで、「必要な時期に金利政策に戻すことが可能です」という話をしていまして、そらまあここまでやった挙句に「やっぱり正常化政策って大変ですねテペヘロ」とは言えませんからこう言い切るしかないのはその通りなのですが、大丈夫だから大丈夫なのですという説明になっているのがアレでありまする。
なお、「at the appropriate time, the FOMC will be able to return」という言い方をしているので、足元の金融政策はあくまでもLSAPと金利政策(フォワードガイダンス含む）の２本立てという説明になっているのは、将来LSAP再拡大の余地を残しているという話ですな。
とまあそんな所で、経済見通しについてはパス。
トップに戻る
２０１４／０１／０７
○しぶとく逆さ絵ネタのＦＯＭＣプレコンの続き：結局LSAPの背景が曖昧なままな件
なお年初でネタが足りないから出しているのではないかというツッコミは却下。
http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20131218.pdf
・結局ＬＳＡＰのプロコンとか効果とかその辺が曖昧なままの件
質疑の25ページ目ですけどね。
『STEVE BECKNER. Steve Beckner of MNI. Mr. Chairman, it’s been a pleasure
covering you. One of the factors that your policy statement says will be
considered in assessing the future pace of asset purchases is the cost
and efficacy of those purchases. To what extent has the-or you might say,
cost and benefits-to what extent has that calculation already changed?
To what extent did that affect today’s decision? And, going forward, looking
on the cost side, somebody else mentioned bubbles. Not just bubbles, but
to what extent will, you know, the whole consideration of threats to financial
stability come into play, as well as the potential for losses on the Fed’s
own portfolio?』
資産買入のプロコンに関する話はどうなっているのでしょうかという質問で。
『CHAIRMAN BERNANKE. So I will answer your question, and I’ll try and
help maybe do a better job on Binya’s question as well. We do think, again,
of the asset purchases as a secondary tool behind interest rate policy,
and we do think that the cost-benefit ratio, particularly as the assets
on the balance sheet get large, that it moves in a way that’s less favorable.』
これは先日（年末）にネタにしましたが、資産買入に関する質問が飛んできて「資産買入政策は金利政策の補完的なツール」という説明をした事のフォローアップみたいな感じになっていますが、資産買入を拡大すると徐々に副作用が拡大するとのご認識を示していますが、これだけ拡大しておいていまさら何を言うのよという気はだいぶしますな。
『The costs involved include, you know, managing the exit from that. The
possible-it’s very unlikely that the Fed will have losses in any comprehensive
sense. We’ve already put $350 billion of profits back to the Treasury
since 2009, which is about as much as we delivered to the Treasury between
1990 and 2007 combined. So, over any period of time, clearly, the Fed is
actually making a good bit of money for the taxpayer and for the government.
But it could be that if interest rates rise quickly, for example, that
we would be in a situation of not giving remittances to the Treasury for
a couple of years, and that would create problems, no doubt, for the Fed
in terms of congressional response.』
でまあそのプロコンの件についてですが、資産買入拡大して将来正常化した時にＦＲＢの損失ガーという話をしているのですが、これを持ち出すのってある意味ずるい話でして、いわゆる財政懸念から来る悪い金利上昇で無い形での正常化政策においては中銀の資産でロスがどうのこうのってのはあまり問題にする話では無くて、それよりも問題になるのは財政ファイナンスとの見方からの悪い金利上昇というコースと、正常化政策を実施する際に必要な過大な超過準備を不胎化する作業において市場に変なストレスを掛ける可能性が高くなる点だと思うのですよね。でまあその辺に関しては「ツールがありますので大丈夫」と実際に起きても居ないのに堂々の自信（ってそう言うしかないですが）で済ませている辺りは出口政策で金利コントロール本当に大丈夫かねとは思いますがそれはそれとして続き。
『There are issues of how well we understand and can manage the effects of asset purchases.』
ふむ。
『I think, for example, that an important difference between asset purchases
and interest rate policy is that asset purchases work by affecting what
is called the “term premium,” which is essentially the additional part
of the interest rate which investors require as compensation for holding
longer-term securities.』
LSAPはタームプレミアムに影響を与えて長期金利を低下させますとな。
『We just don’t understand very well-and when I say “we,” I mean the
economics profession-don’t understand very well what moves the term premium.
And so, we saw last summer-we saw a very big jump in the term premium that
was very destabilizing and created a lot of stress in financial markets.』
で、そのタームプレミアム形成については確固とした所はまだ良く判らない面がございまして、この夏のようにタームプレミアムが急にジャンプするような事案もありましたぞなとの事で、それはそれでまあその通りなのですがおまいらＱＥ２の時には散々っぱら「何億ドルの資産買入が何万人の雇用を生み出した」とか言ってたのはどこに逝ったのかと小一時間問い詰めたい。
『So there are a number of reasons why asset purchases, while effective,
while I think they have been important, are less attractive tools than
traditional interest rate policy, and that’s the reason why we have relied
primarily on interest rates, but used asset purchases as a supplement when
we’ve needed it to keep forward progress.』
資産買入はあくまでも補完的ツールですという説明をすることによってTaperingの影響は小さいですよ金利政策のフォワードガイダンス強化しているから大丈夫ですよという話に持って行きたいのは判るのですが、おまえ従来の説明との整合性はどうなっとるねんと存じますし、そらまあ開き直って説明すれば「同じような資産買入でも状況が違えば効き方が違います」って話も出来るのですけれども、（昨日も軽く悪態を申し上げましたが）その理屈だと将来資産買入政策が必要かもしれないという時に、実際にどういう政策をすれば良いのかという点がワケワカランチ会長であり、将来に向けた知見にならんわヴォケと思うのですけれどもにゃあ。
『I think that, you know, obviously there are some financial stability
issues involved there. We look at the possibility that asset purchases
have led to bubbly pricing in certain markets or in excessive leverage
or excessive risk-taking.』
資産買入による金融不安定の話来ました。
『We don’t think that that’s happened to an extent which is a danger
to the system, except other than that when those positions unwind, like
we saw over the summer, they can create some bumpiness in interest rate
markets, in particular.』
ただまあ現状ではそのような問題は無しという事ですし、そもそもここで逆さ絵先生が説明している金利市場のこの前の混乱とかは別に金融システムの安定という意味では無問題でしょと思う（問題は変なリスク資産のバブルアンドバーストなんですけど）のですがががが。
『Our general philosophy on financial stability issues is, where we can,
that we try to address it first and foremost by making sure that the banking
system and the financial system are as strong as possible-if banks have
a lot of capital, they can withstand losses, for example-and by using whatever
other tools we have to try to avoid bubbles or other kinds of financial
risks.』
いわゆる金融不安定への対処に関しては規制とか監督の方面で対応する、という話を行っていますが、ＦＲＢの中にはスタイン理事のように規制や監督だけでは無くて金融政策での対応も重要という認識を示している人もいるのでこの辺は微妙なのですが、今の所ＦＯＭＣの中心的見解として出されているのはこういう話。実際問題としてTapering決定に関してファイナンシャルスタビリティーをどの程度注意したのかは微妙ですけど。
『That being said, I don’t think that you can completely ignore financial
stability concerns in monetary policy because we can’t control them perfectly,
and there may be situations when financial instability has implications
for our mandate, which is jobs and inflation, which we saw, of course,
in the Great Recession. So it’s a very complex issue.』
ということでして、金融政策が必要なケースもあり得る、という認識も示しておりまして、まあこれ自体は以前もそういう話をしていましたけれども、さすがのＦＥＤもいわゆる「clean
up the mess」のＦＥＤビューだけでは難しいという認識を示している訳ですが、一方で今回それをあまり大々的に出してしまうと、経済が逆に行った場合に打つ手がなくなるので温存しているという所なのではないでしょうか。
『I think it will be many years before central banks have completely worked
out exactly how best to deal with financial instability questions. Certainly,
the first line of defense for us is regulatory and other types of measures,
but we do have to pay some attention to that.』
つーことでその問題はまあ今後も検討課題とのことで、基本は規制での対応という方向ですな。
『I would say at this point, though, that the asset purchases program-the
last one-is well on its way to meeting our economic objective, and I am
very pleased that we’re able to, over time, wind down this program, slowing
the pace of purchases on current plans, because we reached our objective
rather than because the costs or efficacy issues became important. So I
think that, in this case, that that’s not a concern at this juncture with
respect to this program.』
ということで、今回のＱＥ３に関してですが、表面的にはプロコン問題での縮小の問題が来る前にTaperingが出来ました（we
reached our objective rather than because the costs or efficacy issues
became important）という話をしていまして、結局の所ＬＳＡＰの縮小決定に関して最終的にどういうファクターで縮小決定をしたのか、という点を曖昧にして放置プレイにしているのですな。
まあこの点に関しては「後でまた資産買入を使う事になるかも知れない」という点を念頭に置いているので、先行きの政策オプションを縛りたくないという点があるとは思うのですけれども、そうは言いましても今回のTaperingを何で決めたのかが結局曖昧なままというのもどうなのかと思うのです。
・ちなみに定量的な分析の質問もあるので観賞用に引用
とまあ結構長めの質疑が有った直後にお洒落な質問ががががが。要旨２７ページ。
『ANNALYN KURTZ. Annalyn Kurtz with CNN. I recall in Jackson Hole last
year, you cited a study that said the first $2 trillion in asset purchases
had boosted GDP by about 3 percent and increased private-sector employment
by 2 million jobs.』
（・∀・）ﾆﾔﾆﾔ
『Now your balance sheet is nearing $4 trillion, and I’m wondering, do
you feel the third round of asset purchases packed as much bang for your
buck? And do you still think the first study offered a reasonable estimate?』
（；∀；）ｲｲｼﾂﾓﾝﾀﾞﾅｰ
で、その答え。
『CHAIRMAN BERNANKE. Well, it’s very hard to know-in terms of the study, it’s very hard to know.』
いきなり吹いた。
『It’s an imprecise science to try to measure these effects. You have
to obviously ask yourself, you know, what would have happened in the absence
of the policy? I think that study-I think it was a very interesting study,
but it was on the upper end of the estimates that people have gotten in
a variety of studies looking at the effects of asset purchases. 』
何という開き直り。
『That being said, I’m pretty comfortable with the idea that this program
did, in fact, create jobs. I cited some figures. To repeat one of them,
the Blue Chip forecasts for unemployment in this current quarter-made before
we began our program-were on the order 7.8 percent, and that was before
the fiscal cliff deal, which even-created even more fiscal headwinds for
the economy. And, of course, we’re now at 7 percent. I’m not saying that
the asset purchases made all that difference, but it made some of the difference,
and I think it has helped create jobs.』
どう見ても勝てば官軍です本当にありがとうございました。
『And you can see how it works. I mean, the asset purchases brought down
long-term interest rates, brought down mortgage rates, brought down corporate
bond yields, brought down car loan interest rates, and we’ve seen the
response in those areas as the economy has done better.』
定量的なツッコミに対して定性的な話で対応とな。
『Moreover, again, this has been done in the face of very tight, unusually
tight fiscal policy for a recovery period.』
財政がタイトな中でこれらが達成されています（ｷﾘｯ）という話ですがそもそも財政をタイトにしないと行けなくなったのはサブプライム以降の対応で財政をださざるを得なかったからのような希ガス。
『So I do think it’s been effective, but the precise size of the impact
is something I think that we can very reasonably disagree about, and that
work will continue on. As I said before, the uncertainty about the impact
and the uncertainty about the effects of ending programs and so on is one
of the reasons why we have treated this as a supplementary tool rather
than as our primary tool.』
ということで、定量的な話は華麗にスルーしながら定量的な面がまあアレですので補完的ツールという締めにしているのがお洒落っつーか開き直りっつーかでありまする。
ま、それはそれで目先的には良いっちゃあ良いのですけれども、将来の事を考えますとこの「資産買入政策」が実際問題としてどういう政策経路を経てどういう風に効いたのかという点についてはきちんと検証（お手盛り検証では無く）しないと非伝統的金融政策に関する出たとこ勝負状態が継続しますよねという点で、政策当局的にどうなんでしょと思ったりするのでした。
トップに戻る
２０１４／０１／０６
○まずはＦＯＭＣ逆さ絵会見ネタの続きを少々
Ｑ＆Ａが出るまで時間が随分掛かりやがったなと思っていたのですが、良く良く考えたらクリスマス休暇でスタッフが居なかったとかそういう単純なオチなのでしょうな。
http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20131218.pdf
・物価（実際の物価とか見通しとか）が上昇しておりませんがという質問に対して
質疑の結構最初の方になるのですが、８ページの辺りからいい感じの質疑がががが。
『ROBIN HARDING. Robin Harding from the Financial Times. Mr. Chairman,
your inflation forecasts never get back to 2 percent in the time horizon
that you cover here, out to 2016. Given that, why should we believe the
Fed has a symmetric inflation target? And, in particular, why should we
believe you’re following an optimal policy-optimal control policy, as
you’ve said in the past-given that that would imply inflation going a
bit above target at some point? Thank you.』
ＳＥＰで予想されているタイムホライズンではインフレが２％まで戻らないという予想になっておりますが、今般Taperingという動きのどこがどう「symmetric
inflation target」であり、「optimal policy」なのか小一時間（とは言ってませんが）問い詰めたいとの事ですが････････
『CHAIRMAN BERNANKE. Well, again, these are individual estimates, there
are big standard errors implicitly around them and so on. We do think that
inflation will gradually move back to 2 percent, and we allow for the possibility,
as you know, in our guidance that it could go as high as 2-1/2 percent.
Even though inflation has been quite low in 2013, let me give you the case
for why inflation might rise.』
いきなりワロタという所ですが、ＳＥＰは各委員の見通しの数値でして、それはそれとしましてインフレは見通しとして２％のターゲットに徐々に戻ると想定しておりますということで、じゃあ何で上昇しますねんという事を説明しましょうとな。
『First, there are some special factors, such as health-care costs and
some other things, that have been unusually low and might be reversed.
Secondly, if you look at the fundamentals for inflation, including inflation
expectations, whether measured by financial markets or surveys; if you
look at growth, which we now anticipate will be picking up both in the
U.S. and internationally; if you look at wages, which have been growing
at 2 percent and a little bit higher according to many indicators-all of
these things suggest that inflation will gradually pick up.』
ヘルスケアなどの要因によって一時的に下がっている部分の剥落、インフレ期待が引き続きアンカーされていること、賃金が概ね２％程度で上昇していることなどを勘案すると２％に向けて徐々に上昇すると見ていますとな。
『But what I tried to emphasize in my opening remarks, and which is clear
in our statement, is that we take this very seriously. It’s not easy to-inflation
cannot be picked up and moved where you want it. It takes-it requires,
obviously, some luck and some good policy. But we are very committed to
making sure that inflation does not stay too low, and we are continuing
to monitor that very carefully and to take whatever actions necessary to
achieve that.』
ただし、物価の動向に関しては冒頭説明や声明文で申し上げたように（声明文にありましたよね）、物価上昇率が低過ぎる水準で推移し続けないかどうか留意するという事を強調しております。
『ROBIN HARDING. And on optimal control?』
と、質問した人は更に追い打ち。
『CHAIRMAN BERNANKE. Well, even under optimal control, it would take a
while for inflation-inflation is quite-can be quite inertial. It can take
quite a time to move. And the responsiveness of inflation to increasing
economic activity is quite low. So-and particularly given an environment
where we have falling oil prices and other factors that are contributing
downward forces on inflation, it’s difficult to get inflation to move
quickly to target. But we are, again, committed to doing what’s necessary
to get inflation back to target over the next couple of years.』
物価は動くのに時間がかかりますし、足元での物価上昇を抑えている原油価格などの各種要因もあって直ぐには物価は２％に向けて上昇する訳ではありませんが、時間がかかるけど２％に行くでしょうという説明をして済ませておりまして、「optimal
control」はどうよという話は華麗にスルーの巻ですな。
んでもって更に別の人の質問がこれがまたアレ。
『CRAIG TORRES. Craig Torres from Bloomberg News. There’s been a great
deal of discussion in your profession about the potency of policy at the
zero boundary. And to kind of bounce off Robin, it’s very striking that
inflation has fallen while QE3 has been in place, and the economy continues
to undershoot the FOMC’s forecast.』
ＱＥ３を実施したあとインフレ率は低下していますし、経済はＦＯＭＣの予想を下回って推移しておりますが･････
『So, I guess the simple question is, are you giving up? You know, I mean,
have you reached the limit of your policy tools, and is there nothing more
you can do? The economy is still running way below the trend line that
existed before the financial crisis.』
つまり今般Taperingに着手という事はつまりＱＥ３の限界を悟って諦めたということですよね？経済は依然として金融危機のトレンドラインを下回っていますよオラオラオラとこらまたたちの悪い質問(^^)。
んでもって逆さ絵先生のお告げ。
『CHAIRMAN BERNANKE. Well, everything depends on what benchmark you compare it to, as you know.』
全ては何をベンチマークにするかによって決まりますとかいきなり吹いた。
『I said last year that monetary policy was not a panacea. It couldn’t
solve all our problems. And, in particular, it can’t do anything about
a slowing in potential growth, which appears to have happened, at least
to some extent.』
金融政策は万能では無いという話もさることながら、この中でしらっと「潜在成長率が低下している」という指摘をしているのがほほーと思いましたぞな。
『It can’t do much or anything about fiscal policy, which is working in quite the opposite direction.』
財政が反対方向になっているのにも金融政策は多くはできませんとはそらそうですな。
『So, given those things, I think the outcomes we’ve had are perhaps not
as bad as you would-might think. In particular, as I’ve mentioned many
times, the Congressional Budget Office assessed the fiscal drag in 2013
as being about 1-1/2 percentage points of growth. We’re looking like we’re
going to get in the low 2s actual growth. Add those numbers together, it’s
kind of a counterfactual. It says that monetary policy appears to have
succeeded in offsetting a good bit of that fiscal drag, which we were not
at all sure that we could accomplish.』
この辺は財政の向かい風がこれだけある中で金融政策がご覧のとおりに効果が出ていますとの宣伝。
『So, we’re certainly not giving up. We intend to maintain a highly accommodative
policy. Nothing that we did today was intended to reduce accommodation.
We’re still going to be buying assets at a high rate and increasing and
holding-increasing our balance sheet and holding on to those assets. In
our guidance today-we strengthened our guidance to make clear that we expect
to keep rates low well beyond the point that unemployment hits 6-1/2 percent.』
従いまして資産買入政策について諦めた訳ではありませんしまだまだ買入は続きますしフォワードガイダンスも強化しましたぞなとかそういう話をしております。
つーことで、どうも物価の事を突っ込まれると「いや現在はこの通り色々な要因があって上昇が弱いですけれども、今後はこのように戻って行きます」というような話でお茶を濁すという攻撃になっておりまして、まあ微妙です罠と思うのです。
んでもって質疑応答に関しては他のネタもあるのですが、話の都合上（というか単に去年のネタだけ使うのも手抜きにも程が有るのでという見栄っ張り要因なのですがががが）逆さ絵新年講演ネタをば。
○新年逆さ絵講演：勝てば官軍とかフレキシブルインフレーションターゲットとか
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20140103a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20140103a.pdf
The Federal Reserve: Looking Back, Looking Forward
もうね、お題が完全に回顧モードなんですけどね^^;
『In less than a month my term as Fed Chairman will end. Needless to say,
my tenure has been eventful--for the Federal Reserve, for the country,
and for me personally. I thought it appropriate today to reflect on some
accomplishments of the past eight years, as well as some uncompleted tasks.
I will briefly cover three areas in my remarks: (1) the Federal Reserve's
commitment to transparency and accountability, (2) financial stability
and financial reform, and (3) monetary policy. I will close by discussing
the prospects for the U.S. and global economies.』
ということで、小見出しの順も興味深いのですが、最初が「透明性と説明責任へのコミット」で、その次が「金融安定化と金融改革」ときて最後に「金融政策」とはほほーという感じではあります。
まあ話の流れ的にこういう構成が話を進めやすいというのもある（つまり透明性⇒金融政策のフレームワーク、とか金融安定化⇒金融政策運営の手法、とかそういう繋がりになるのですな）ので、構成上そういう話にしているというのもあるのですが、つまりは「こういう目的があります」というのを置いてから「その為にこの金融政策運営をしました」という説明になっていまして通して読むと話が繋がりやすいです。
ただしこの講演、講演テキストのＰＤＦで本文が貫録の２１ページもあって、分量がクソ長くなっているのが誠に遺憾でありまして、書いてあること自体はそんなに小難しい事では無いのでホイホイ読めるにしても、分量ががががなのでネタにするのも一部細切れという感じになりそうな悪寒。
・フレキシブルインフレーションターゲット
最初の『Transparency and Accountability』の所でこんな話が。
『Fostering transparency and accountability at the Federal Reserve was
one of my principal objectives when I became Chairman in February 2006.
I had long advocated increased transparency and, in particular, a more
explicit policy framework as ways to make monetary policy more predictable
and more effective. Our efforts to enhance transparency and communication
have indeed made monetary policy more effective, but, as I’ll discuss,
these steps have proved important in other spheres as well.』
と、最初に金融政策のフレームワークをより明示的にして金融政策の透明性を高めるべきという話をしていましてですな･････････
『When I began my term I expected to build on the monetary policy framework
I had inherited from Paul Volcker and Alan Greenspan. My predecessors had
solidified the Fed’s commitment to low and stable inflation as a foundation
of broader economic stability, and they gradually increased the transparency
of monetary policy deliberations and plans. For example, Chairman Volcker
introduced a money-targeting framework to help guide the Fed’s attack
on high inflation in the early 1980s, and the practice of issuing a statement
after each meeting of the Federal Open Market Committee (FOMC) began under
Chairman Greenspan.』
とまあここまでは前任の行った金融政策透明性に向けた政策の一部を紹介。
『I believed that a still more transparent approach would make monetary
policy even more effective and further strengthen the Fed’s institutional
credibility.』
で、さらに透明性の向上をすることが重要と考えまして･･･････
『In particular, as an academic I had written favorably about the flexible
inflation-targeting approach used by the Bank of England and a number of
other central banks. By making public considerable information about policy
goals and strategies, together with their economic forecasts, these central
banks provided a clear framework to help the public and market participants
understand and anticipate policy actions.』
学者時代にＢＯＥの行っていたフレキシブルインフレーションターゲットの政策フレームワークに対して効果的であるという文書を書きましたように、明示的な目標を用いた政策フレームワークが市場や一般に対する期待の形成に有効であるという認識をもっておりましたとな。
『The provision of numerical goals and policy plans also helped make these
central banks more accountable for achieving their stated objectives. I
was confident that we could adapt this type of framework to the Federal
Reserve’s dual mandate to promote both maximum employment and price stability.』
『Indeed, central banks using this framework were already, in practice,
often pursuing economic objectives in addition to low and stable inflation--hence
the term, “flexible” inflation targeting.』
ということで、デュアルマンデートに関してはconfidentとは言ってますが、基本的に逆さ絵先生は「フレキシブルインフレーションターゲット」の政策フレームワークを提唱しているんですな、というのがのっけから出てくるのが味わいが深いというものです。
なお、この続きは実際にＦＥＤが逆さ絵先生のいうフレームワークを導入していく過程や、その間の変化に関しての説明になっていまして、まあ色々とやってきていた本質はそこにあるんでしょうなという所です。
＃したがって足元物価が上昇弱い中でのTaperingというのも微妙っちゃあ微妙ですよねと思いますが、その辺の整理は下手にするとややこしくなるのでスルーしながら退任するんでしょうなあ
・勝てば官軍
まあ何ですな、この講演サラサラ読んでおりますと（そらまあそうですが）ここまで逆さ絵先生が議長として運営していた政策が色々と効きました的な話をしているのですが、良く見るとえーっとそうでしたっけという部分も散見されますな。
例えばＰＤＦファイルベースでは９枚目（本文８ページ）になるのですが、『Financial
Stability』の中でストレステストの話をしていましてね･･･････････
『Providing liquidity represented only the first step in stabilizing the
financial system. Subsequent efforts focused on rebuilding the public’s
confidence, notably including public guarantees of bank debt by the Federal
Deposit Insurance Corporation and of money market funds by the Treasury
Department, as well as the injection of public capital into banking institutions.
The bank stress test that the Federal Reserve led in the spring of 2009,
which included detailed public disclosure of information regarding the
solvency of our largest banks, further buttressed confidence in the banking
system. The success of the stress-test disclosures, by the way, was yet
another example of the benefits of transparency.』
えーっと、2009年のストレステストってどう見てもストレスのシナリオが大丈夫という結果から逆算してるだろという数値（失業率の数値とかその後あっさりブレイクしていましたぞな）だったりして、あれは「ストレステストの実施で金融システムへの透明性が高まった」というよりは単に「とにかく当局がケツを拭くという決意が分かりました」というのが伝わったからじゃネーノという気が全力でするのですが、まあ何せ結果良ければすべてよしというか勝てば官軍というか。
金融政策の効果に関しての中でもＰＤＦの１５枚（本文１４ページ）ではこんな話がががが。
『Have these unconventional tools been effective? Skeptics have pointed
out that the pace of recovery has been disappointingly slow, with inflation-adjusted
GDP growth averaging only slightly higher than a 2 percent annual rate
over the past few years and inflation below the Committee’s 2 percent
longer-term target.』
非伝統的金融政策（資産買入とフォワードガイダンス）についての効果があまりなかったという人もいますが･･･････
『However, as I will discuss, the recovery has faced powerful headwinds,
suggesting that economic growth might well have been considerably weaker,
or even negative, without substantial monetary policy support.』
顕著な金融緩和政策が無かったら経済の向かい風が大きかったことを勘案すると経済の成長は極めて低いあるいはマイナスだったかもしれません（ｷﾘｯ）。
『For the most part, research supports the conclusion that the combination
of forward guidance and large-scale asset purchases has helped promote
the recovery. For example, changes in guidance appear to shift interest
rate expectations, and the preponderance of studies show that asset purchases
push down longer-term interest rates and boost asset prices. These changes
in financial conditions in turn appear to have provided material support
to the economy.』
フォワードガイダンスを強化した効果として長期金利の引き下げと資産価格の上昇をもたらしました（ｷﾘｯ）ってどこからどこまでホンマカイナという話ですが、まあ（今の所ですが）勝てば官軍とはこのことですなという話っすな、うんうん。
でですね、まあ勝てば官軍はそれはそれで良いのですが、実際問題として政策のどこがどのように効いたかという話って後付で分析する際にパラメーターの使い方によって割と何とでもなる話で、かつてＱＥ２の効果に関して「これこれの長期債買入が雇用をこれこれ拡大させました」とか言ってたのにＱＥ３になるとその定量的な話がすっかり無かった事になって定性的な評価になっていたりするとか、日本の場合では小さい話の蒸し返しになりますが、以前リーマンショック後のＣＰ現先オペに関して金利引き下げ効果があったとかレポートが出た時に悪態を付きましたけど、まあそんな感じでして、まあこういう政策効果分析は我田引水バイアスが掛かるのが何ともというので実にこうアレですなという話ですし、それよりも問題なのは「結果オーライ」で進めてしまいますと次回に似たような事があった場合に本当に適切な金融政策が打てるのかという所が問題じゃねえのという気がするのですな。
とまあそんな感じで微妙に悪態交えつつ今年も参りたいと存じますです、はい。
トップに戻る
