海外金融政策概観（２０１３年度下期前半）

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ＦＲＢやBOEを中心に趣味成分が高いですが、海外中銀のペーパーや講演などをフォローするのだ。

２０１３／１２／３０「ＦＯＭＣ会見の質疑応答から（その１）」
２０１３／１２／２４「ＦＯＭＣ会見のオープニングステートメント」
２０１３／１２／２０「SEPについて＆２％物価云々はフロアーでは無いと思う」
２０１３／１２／１９「QE3のTapering開始へ：ということで声明文比較だがFGがあまり強化されていない件」
２０１３／１２／１８「リスクバンクは物価下落対応で利下げを行う」
２０１３／１２／１６「フィラデルフィア連銀プロッサー総裁はガチガチの物価重視派」
２０１３／１２／１３「ブラード総裁はフォワードガイダンスを容認も従来の理論との整合性は無い」
２０１３／１２／１２「ＥＣＢドラギ会見に見る「打つ手なし」について（その２）」
２０１３／１２／１０「ブラード総裁が条件付けながらもTapering容認な講演を」
２０１３／１２／０９「ＥＣＢドラギ会見に見る「打つ手なし」について（その１）」
２０１３／１２／０６「ＥＣＢ据え置きは良いとして声明文があっさり味風味過ぎる気がする」
２０１３／１１／２５「ＦＯＭＣ議事要旨を読むとやはり直ぐにでも買入を縮小する勢い」
２０１３／１１／２２「ＥＣＢはマイナス金利ネタ／ＦＥＤはやっぱりTaperですな」
２０１３／１１／２１「セントルイス連銀ブラード総裁のTaper発言とFOMCミニッツでTaperキタコレモードに」
２０１３／１１／２０「ＯＥＣＤはＥＣＢに量的緩和を提言とな」
２０１３／１１／１８「中立派のアトランタ連銀ロックハート総裁講演はTaperingの反応関数が分かりにくい」
２０１３／１１／１３「ロックハート総裁講演等のメモ」
２０１３／１１／１２「ＥＣＢドラギ会見続き：結局利下げの論点が物価1％割れだけなんですよね」
２０１３／１１／１１「ドラギ総裁会見から：利下げの理由説明が何とも中途半端」
２０１３／１１／０８「あっと驚くＥＣＢ利下げで総裁の発表コメントから」
２０１３／１０／３１「ＦＯＭＣステートメント：大きな変更が無かったので株安債券安とか何を期待してるんだ米国市場・・」
２０１３／１０／２５「ＦＯＭＣについて外山国際局長の講演／９月ＦＯＭＣ議事要旨より（ファイナル）：Ｔａｐｅｒｉｎｇ再開のロジック再構築は難しい」
２０１３／１０／２４「ＥＣＢが１年かけて域内銀行の資産査定実施へ（メモ）」
２０１３／１０／２３「９月FOMC議事要旨より（その３）：結局景気実力以上の金利上昇に問題が有った訳ね」
２０１３／１０／２２「９月FOMC議事要旨より（その２）：フォワードガイダンス強化は「緩和強化」ではない件」
２０１３／１０／２１「９月FOMC議事要旨より（その１）：先にまとめ編」
２０１３／１０／１８「BOE９月議事要旨：景気の見方が強くなっておりスラックの縮小まで示唆とな」
２０１３／１０／１７「政府閉鎖と債務上限問題を来年まで先送りで合意となり株高債券高とな」
２０１３／１０／１１「財政協議進展？？で株価上昇とな／ＢＯＥ据え置きとか欧州金融政策雑談」
２０１３／１０／１０「イエレン議長ノミネートやっと来ました」
２０１３／１０／０４「やはりスタンスなどが混乱の極みな９月ＦＯＭＣ会見でした」
２０１３／１０／０１「９月ＦＯＭＣバーナンキ会見より：政策反応関数がワケワカランチ会長」

２０１３／１２／３０

○ＦＯＭＣバーナンキ会見ネタである

http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20131218.pdf
Transcript of Chairman Bernanke’s Press Conference December 18, 2013

まあ当然ながら今回はTaperingと利上げに関する今後のスケジュールがどうなのとかその手の質疑が連発するのですが･････････････

・基本的なスケジュール感ですが

最初から２番目の質問から。

『STEVE LIESMAN. Steve Liesman, CNBC. Mr. Chairman, thank you. When you say “similar moderate steps going forward,” is $10 billion an increment that people should anticipate? And is equal amounts of mortgage-backed securities and Treasuries also what one should anticipate? Finally, when you say “well past” the unemployment rate of 6-1/2 percent, why not pick a number? Why say “well past”? Thank you.』

説明によると毎回100億ドルでUSTとモーゲージを半分づつ縮小するという風に聞こえますけどそれで良いのでしょうかというのと、今回フォワードガイダンスに追加された「失業率が6.5％に達しても実質ゼロ金利政策は暫く継続する」という部分ですが何で具体的な数値（失業率スレッショルドの数値変更という意味ですな）を出さないで定性的な言い方にしたのでしょうか、という質問で最初の所で良くまとまっている質問なので丁度良いですな。

逆さ絵先生曰く。

『CHAIRMAN BERNANKE. Sure. On the first issue of $10 billion, again, we say we are going to take further modest steps subsequently, so that would be the general range. But again, I want to emphasize that we are going to be data-dependent. We could stop purchases if the economy disappoints. We could pick them up somewhat if the economy is stronger.1』

最初の質問でも「今後の買入拡大規模縮小ペースはデータディペンデント」という話をしておりまして、ここでもその話をまず行っています。で、ワロタのは質疑応答で初めて見た脚注。

『1 The Chairman meant to say: “We could stop the reductions in the pace of purchases if the economy disappoints. We could reduce the pace of purchases somewhat more quickly if the economy is stronger.”』

思いっ切り逆さ絵先生逆に言っていたので脚注が入っておりますな。この応答って長かったのでツッコミが飛ばずにこの後推移したのですが(^^)、まあこれは聞いている方も勝手に脳内補正して聞く話。

でまあその続き。

『In terms of MBS versus Treasuries, we discussed that issue. I think that the general sense of the Committee was that equal reductions, or approximately equal reductions, was the simpler way to do this. It obviously doesn’t make a great deal of difference in the end to how much we hold. So that was going to be our strategy.』

USTとMBSを同規模で減らすのはシンプルで結構という事なのですが、従来資産買入の保有額が重要みたいな話をしていたのに「It obviously doesn’t make a great deal of difference in the end to how much we hold. 」ってナンジャソラという所ですが、さらに後の方でもっとナンジャソラな話が資産買入に関して出てくるので乞うご期待。

『On the issue of another number, the unemployment rate-let’s talk first about the labor market condition. The unemployment rate is a good indicator of the labor market. It’s probably the best single indicator that we have. And so we were comfortable setting a 6.5 percent unemployment rate as the point at which we would begin to look at a more broad set of labor market indicators. However, precisely because we don’t want to look just at the unemployment rate, we want to-once we get to 6-1/2-we want to look at hiring, quits, vacancies, participation, long-term unemployment, et cetera, wages. We couldn’t put it in terms of another unemployment rate level, specifically.』

ああだこうだと言ってますが、要するに失業率だけではなく労働市場に関しては他の指標なども総合判断しますよという話ですな。

『So, I expect there will be some time past the 6-1/2 percent before all of the other variables that we’ll be looking at will line up in a way that will give us confidence that the labor market is strong enough to withstand the beginning of increases in rates.』

で、6.5％になっても現在の金利政策が継続しますよという事に関してですが、「I expect」という言い方をしておりまして、ＦＯＭＣのコミットメントでも何でも無くて、単に今時点での予想であることについては注意しておかないと後で足元掬われると思うのですが、どうもこう雨国株式市場辺りにおかれましてはヒャッハー状態になっているのがワケワカランっつーか昔からこの手の目先凌ぎの説明に（何度梯子外されても）素直にヒャッハーと乗るのが雨公の面白いといえば面白い所ですな。

『The SEP, the Survey of Economic Projections, which were distributed, obviously that’s individual assessments and not the Committee’s collective view.』

でまあＳＥＰを見ても6.5％到達と利上げ予想時期にズレがありますよねという話が続くのですが、それにしてもその最初に「ＳＥＰは皆さんの個人的見解を示したものでＦＯＭＣとして纏めて決定した見解ではありません」とかいやその通りではあるのですが何という身も蓋も無い話。

『But nevertheless, it gives you some sense of current expectations about the length of time. The SEP shows that the 6.5 percent is expected by a large number of people to be reached about at the end of next year, end of 2014. And then the first rate increases, according to the so-called dots chart, take place near the end of 2015.』

ＳＥＰでの集計を説明してます。

『So that’s the order of the magnitude, I think, that people are currently expecting, but again I emphasize that it will depend on our being persuaded that-over, across a broad range of indicators-the labor market is sufficiently strong that we could begin to withdraw accommodation.』

ということで、6.5％になっても利上げしませんというのはあくまでも「現在の予想」なのですよね〜。


・資産買入は「補完的なツール」とな

ちょっとワープしまして１４ページ辺りから始まる質疑応答。

『JASON LANGE. Jason Lange with Reuters. Chairman Bernanke, today, with one hand, you’re giving the economy something by telling us that or signaling that you may keep interest rates lower for longer than we previously thought. But with the other hand, you’re taking something away by reducing the large-scale asset purchases. If you think that, overall, this is maintaining the level of monetary accommodation steady, is that a sign that the decision to reduce the asset purchases is relatively less about an improved outlook for the economy and perhaps more about the concern that the asset purchases are less effective or might be fueling bubbles? Thank you.』

今回Taperingを開始した背景には資産買入が経済を改善する効果が弱く、一方でアセットバブルの発生のような警戒をしたという事でしょうかというLSAPのプロコン的質問キタコレなのですが････････

『CHAIRMAN BERNANKE. Well, as I said before, asset purchases are a supplementary tool. Our main tool is interest rate policy.』

まあこの前辺りからこういう説明しておりましたけど、全力でLSAPは補完的ツールで金利政策がメインのツールってＱＥ２とは何だったのかという話は華麗にスルーするこのスタンスに痺れます。

『The reason that asset purchases are a supplementary tool is because it’s a much less familiar tool. We have less ability to calibrate how big the effects are, for example.』

資産買入の効果についての計測が難しいそうですが、高度な計算式によって当座預金残高を８０兆円だかにすると２％達成とか言っていた師匠とかマッカラムルールガーとか言ってる皆さんご覧になっていますかあ。

『And it’s also true that, as the balance sheet of the Federal Reserve gets large, managing that balance sheet, exiting from that balance sheet become more difficult.』

（；∀；）ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰ

『And there are concerns about effects on asset prices, although, I would have to say that’s another thing that future monetary economists will want to be looking at very carefully.』

ほほう。

『So, our view was-in September 2012-was that we had interest rates already low, and they were expected to stay low for a good long time. The economy, though, was faltering. We needed an additional boost.』

2012年９月は経済がふらついていたので追加のブーストをしたと。

『And so we brought in the asset purchase program again. We put in a specific objective, which is substantial improvement in the outlook for the labor market.』

追加資産買入は労働市場の見通しの顕著な改善を目指す為に投下したというのは良いのですけれども、その資産買入が何をどうするとそういう効果になるのかの説明を完全にスルーしているのがお洒落というか面の皮が厚いというか････････

『Our sense was once that intermediate objective was attained-that is, when the economy had grown and was moving forward-that, at that point, we could begin to wind down the secondary tool, the supplementary tool, and achieve essentially the same amount of accommodation using interest rates and forward guidance.』

で、その労働市場の見通しの顕著な改善という意味では、その経済が回復をし、先行きも回復傾向が続く見通しでもあることから、中間目標が達成されて、買入拡大ペースの縮小に着手できるようになったという判断になったのですよという話で、またまた「資産買入はセカンダリーツール」とか資産買入で勝負しているジャパンに喧嘩売っとるのかという所ですな。

で、この後まだ続くのですが、資産買入拡大ペースの縮小というのは金融政策のタイトニングではなく、今後も著しい緩和拡大をしているのですよ、というのをウダウダと説明していて、まあ他の質疑でもそんな感じなのですけれども「タイトニングではない」をやたら強調して、Taperingを「金利の」正常化政策と分断しようという逆さ絵先生の意図はよく判りましたという所で。まあ引用だけしておく。

『And so, I do want to reiterate that this is not intended to be a tightening. We don’t think that there’s an inflation problem or anything like that. On the one hand, asset purchases are still going to be continuing, we’re still going to be building our balance sheet. The total amount of assets that we acquire are probably more than was-certainly more than what was expected in September 2012 or in June 2013. So we’ll have a very substantial balance sheet, which we’ll continue to hold.』

ここまでがバランスシートの話。

『And now we’ve also clarified our guidance that we will be keeping rates low well past unemployment of 6.5 percent. So we’re trying here to get a high level of accommodation. It is true that the purchases are-we view as supplementary to the interest rate policy. But, again, the action today is intended to keep the level of accommodation more or less the same overall and enough to push the economy forward.』

フォワードガイダンスを強化しましたよという話と改めて今回の政策でも緩和拡大しているよという話ですな。

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２０１３／１２／２４

○ＦＯＭＣの会見オープニングステートメントから

逆さ絵会見である。
http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20131218.pdf

会見要旨は冒頭の逆さ絵先生の説明＋質疑応答という構成になるのですが、今回のＦＯＭＣでは冒頭説明に関してはあっと云う間にアップされたのですが、Ｑ＆Ａの方が中々アップされないという謎展開になりまして、結局アップされたのが月曜日（日本時間で昨日の夜見た時はまだ出ていなくて、今朝になったらアップされていました）という動きになりました。

普通だと金曜にはアップされる筈なので甚だ謎でして、妙にＱ＆Ａのアップが遅かったのは内容を精査する必要でもあったのかと？？？ではあるのですが、まあそんな事で今回は最初のステートメントというか説明の部分から参ります。

・フォワードガイダンスを強化したとな

『Good afternoon. The Federal Open Market Committee (FOMC) concluded a two-day meeting earlier today. As you already know from our statement, the Committee decided, starting next month, to modestly reduce the pace at which it is increasing the size of the Federal Reserve’s balance sheet.』

LSAPの増額ペース縮小は「モデストリー」ですな。


『The Committee also clarified its guidance on interest rates, emphasizing that the current near-zero range for the federal funds rate target likely will remain appropriate well past the time that the unemployment rate declines below 6-1/2 percent, especially if projected inflation continues to run below the Committee’s 2 percent longer-run goal.』

声明文にもございましてその時に申し上げましたが、あたしゃこれサービスフレーズじゃんとか思ってしまう次第でして、確かにまあ今時点では「6.5％スレッショルドに到達してもゼロ金利政策は続くでしょう」という説明なのでフォワードガイダンス強化と言えば強化なのですが、これあくまでも「現時点での」将来予測という話なんですよね〜。


・声明文では威勢が良いのですがプレコンでの説明は微妙とな

声明文ネタにした時に申し上げましたが、今回のＦＯＭＣは声明文単体を見ると経済の現状認識にしろ先行き見通しにしろやたら強くなっていまして（特に重要なのは先行きのリスクがダウンサイドリスクからバランスになった所）、何じゃこりゃと思ったのですが、一方でプレコンでの説明は微妙にヘッジクローズを入れてきているという謎のバランス感覚。

『Today’s policy actions reflect the Committee’s assessment that the economy is continuing to make progress, but that it also has much farther to travel before conditions can be judged normal.』

ノーマルまでには非常に遠い、という言い方をしていて、まあ先行きの金融政策正常化までの時間が長いという事を言いたいのかも知れないなあとは思いますが、声明文での威勢の良さに比べてまあこんな感じで微妙に微妙な言い方をしているのがほほうという感じ。

『Notably, despite significant fiscal headwinds, the economy has been expanding at a moderate pace, and we expect that growth will pick up somewhat in coming quarters, helped by highly accommodative monetary policy and waning fiscal drag. The job market has continued to improve, with the unemployment rate having declined further.』

とまあこの辺は威勢が良いのですが･････････

『At the same time, the recovery clearly remains far from complete, with unemployment still elevated and with both underemployment and long-term unemployment still major concerns. We have also seen ongoing declines in labor force participation, which likely reflect not only longer-term influences such as the aging of the population but also discouragement on the part of potential workers.』

労働市場の改善についてまだまだ色々と問題がありますよんという説明をしておりまして、これまた金融政策正常化までには時間があります系の話をしています。


・資産買入の累積的な効果が出てきましたよ奥様！という話＆リスクはバランスという話

その後に物価の話とＳＥＰの話がありますがそこは公表された声明文の話とＳＥＰの話をしているので割愛致しまして、２ページ目のケツの辺りからが資産買入に関する部分。

『Let me now return to our decision to reduce the pace of asset purchases.』

へえへえそうだっか。

『When we began the asset purchase program in September 2012, we said that we would continue purchases until the outlook for the labor market had improved substantially in a context of price stability. Since then, we have seen meaningful cumulative progress in the labor market.』

昨年９月から開始した資産買入政策に累積的な効果ですってよ奥様。

『For example, since we began the current purchase program, the economy has added about 2.9 million jobs and the unemployment rate has fallen by more than a percentage point, to 7 percent. For comparison, when we started the program, many forecasters saw the unemployment rate remaining near 8 percent throughout 2014. Recent economic indicators have increased our confidence that the job market gains will continue.』

ＱＥ３を始めた時には多くのフォーキャスターの見通しは2014年半ばの失業率見通しは８％でしたぜﾄﾞﾔｧ！という事ですねわかります。

『For example, nonfarm payrolls have recently been increasing at a pace of about 200,000 jobs per month, and the unemployment rate has fallen by 0.6 percentage point since June. With fiscal restraint likely diminishing and with signs that household spending is picking up, we expect economic growth to be strong enough to support further job gains.』

ふむ。

『Further, FOMC participants now see the risks around their forecasts of growth and unemployment as having become more nearly balanced, rather than tilted in an unfavorable direction as they were at the inception of the asset purchase program.』

ということでしらっとここに「リスクはダウンサイドからバランス」というのが入っていますが、つまりはTaperingの決め手になったのはこの部分という事を示したいんでしょうなあというのは把握しました。


・更に資産買入に関して

今回どうしますという話ですが、ちとくどいのですが引用しておきます。

『As you know, we have been purchasing $85 billion a month in longer-term Treasury and agency mortgage-backed securities. Starting in January, we will be purchasing $75 billion of securities a month, reducing purchases of Treasuries and mortgage-backed securities by $5 billion each.』

とまあ今回そうしますよという話ですが。

『It is important to note though that, even after this reduction, we will be still be expanding our holdings of longer-term securities at a rapid pace.』

これ声明文でも入っていますが、Taperingしてもバランスシートは拡大を続けるんですよというのを言及しているのもチャーミング。

『We will also continue to roll over maturing Treasury securities and reinvest principal payments from the Federal Reserve’s holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities into agency mortgage-backed securities. Our sizable and still-increasing holdings will continue to put downward pressure on longer-term interest rates, support mortgage markets, and make financial conditions more accommodative, which in turn should promote further progress in the labor market and help move inflation back toward the Committee’s objective of 2 percent.』

まあこの辺はどうでも良い。さらに続き。

『Our modest reduction in the pace of asset purchases reflects the Committee’s belief that progress toward its economic objectives will be sustained.』

ここでまたまたmodestと強調しているのですが、経済の回復がサステイナブルなので資産買入ペースの減額もおっけーという判断ですと。

『If the incoming data broadly support the Committee’s outlook for employment and inflation, we will likely reduce the pace of securities purchases in further measured steps at future meetings. Of course, continued progress is by no means certain; consequently, future adjustments to the pace of asset purchases will be deliberate and dependent on incoming information.』

つーことで、今後の資産買入縮小ペースはデータディペンデントという話はしているものの、そう言いつつも基本は最初の文にあるように「in further measured steps at future meetings」ですので、まあ常識的に考えると今回減らした100億ドルが毎回のＦＯＭＣで減らされていくという話っすわな。

『Asset purchases remain a useful tool that we are prepared to deploy as needed to meet our objectives.』

ここがへーという感じなのですが、先ほどから出ておりますように、今回のTaper決定はあくまでも「経済情勢、特に労働市場の動向と先行きリスクを受けての判断」という説明になっていまして、プロコン分析によるTaper、即ちこれ以上の資産買入は効果よりも弊害が大きい、というような説明になっていないのもお洒落です。


つまりですね、今回プロコン分析の話をしないで、資産買入は依然として有用なツールという話をしているのは、将来的にイエレン体制になった後にやっぱり資産買入をしないといけないでしょうという話になった場合に、手を無くさせないという事を考慮しているとは思うのですが、一方で今回のTaperがプロコン分析よりも経済情勢分析によるものである、という説明になっているのは、将来的な金融政策正常化（要するに出口政策）への距離が短くなっているという事になってしまいますので、つまりはその辺を緩和するためにフォワードガイダンスを強化したという話なんでしょうな。


・フォワードガイダンスの説明

その次。本文４ページ目の頭の方から。

『With unemployment still well above its longer-run normal rate, which Committee participants currently estimate to be between 5.2 and 5.8 percent, and with inflation continuing to run below the Committee’s 2 percent longer-term objective, highly accommodative monetary policy remains appropriate.』

さいですな。

『To emphasize its commitment to provide a high level of monetary accommodation for as long as needed, the FOMC today also enhanced its forward guidance.』

ということで、エンハンスという事ですから今回のフォワードガイダンスは「強化」という扱いになっているようです。まあそらそうだ罠と思いますが、ただしアタクシ思いまするにこれ良く考えて作ってあって、「現時点で予想する」という表現ですのでいつでもひっくり返す事は可能というのは後任にフリーハンドを与えてるんでしょうな。

『For the past year, the Committee has said that the current low target range for the federal funds rate would be appropriate at least as long as the unemployment rate remained above 6-1/2 percent, inflation was projected to be no more than 1/2 percentage point above our 2 percent longer-run goal, and longer-term inflation expectations remained well anchored.』

これは元々のフォワードガイダンス。

『We have emphasized that these numbers are thresholds, not triggers, meaning that crossing a threshold would not lead automatically to an increase in the federal funds rate but would indicate only that it was appropriate for the Committee to consider whether the broader economic outlook justified such an increase.』

ほうほうそれでそれで？？

『With many FOMC participants now projecting that the 6-1/2 percent unemployment threshold will be reached by the end of 2014, the Committee decided to provide additional information about how it expects its policies to evolve after that threshold is crossed.』

うーんつまり（さっき引用割愛しましたが）ＳＥＰで示されているのは「2014年中に失業率スレッショルドに行くけれども利上げはしない」という絵なのですが、要はこの部分を文章化したという事です罠。

『Based on its assessment of current conditions and the outlook, which is informed by a range of indicators, including measures of labor market conditions, financial conditions, and inflation pressures, the Committee now anticipates it will likely be appropriate to maintain the current federal funds rate target well past the time that the unemployment rate declines to below 6-1/2 percent, especially if projected inflation continues to run below its 2 percent goal.』

つまりあくまでもこれコミットメントでも何でも無くて（まあそもそも物価２％の方がフォーキャストターゲットなので鉛筆舐めれば良い話なのですが）現状での見通しなのですよね。

『In part this expectation reflects our assessment, based on a comprehensive set of indicators, that there will still be a substantial amount of slack in the labor market when the unemployment rate falls to 6-1/2 percent.』

ここもほほうという感じなのですが、あくまでもexpectationという話をしているのもへーと思いますし、失業率6.5％でも労働市場には顕著な量のスラックがあるという話をしているのもほほうという感じです。

『This continuing job market slack imposes heavy costs on the unemployed and the underemployed and their families and reduces our nation’s productive capacity, warranting our ongoing highly accommodative policy. But, as the last phrase of the enhanced guidance underscores, the prospects for inflation provide another reason to keep policy accommodative.』

『The Committee is determined to avoid inflation that is too low as well as inflation that is too high, and it anticipates keeping rates low at least until it sees inflation clearly moving back toward its 2 percent objective.』

つーことで最後の方に物価の話が来ておりますが、そこまでの説明を見ますと要するに「失業率が6.5％になっても利上げ着手しません」というのを今回言いたかったという事で、フォワードガイダンスの説明をする中で殆ど労働市場の話をしていて、最後に物価の話をしているという事で、つまりはこれ6.5％のスレッショルドの形骸化、というかちょっと押して言えば雇用に関する目標について数値化した形の定量目標からの脱却を図っている、というような話をしているんですなあと思ったのですがどうでしょうかね。

しかしまあこれストリートの方では２％が物価のフロアになったぜ低金利ゴルディロックスヒャッハーとかやってたりする訳で、何というかこうＦＯＭＣとのコミュニケーションという意味では今後何か難しくなりそうな悪寒がします。


・フォワードガイダンス関連で金利引き上げペースを示唆とな

『Our forward guidance is reflected in Committee participants’ latest projections for the path of the federal funds rate. Although the central tendency of the projected unemployment rate for the fourth quarter of next year encompasses 6-1/2 percent, 15 of 17 FOMC participants do not expect a rate increase before 2015. Most see our target for the federal funds rate as rising only modestly in 2015, while three do not see an increase until 2016. For all participants, the median projection for the federal funds rate is 75 basis points at the end of 2015 and 1.75 percent at the end of 2016.』

フォワードガイダンスはＦＯＭＣメンバーの見解を反映していますがという事で経済物価情勢の見通しの話をしていますが、最後の所で金利のパスの話をしていまして、2015年末のメディアンが0.75％で2016年末のメディアンが1.75％とわざわざ説明しているのが中々チャーミングでして、これはつまり「利上げするにしても年間１％のペース程度ですからそんなに利上げヒャッハーとかやらないでちょ」というメッセージを意味しております。まあそんなペースで利上げしてたら逆に政策金利引き上げ局面がクソ長くなるのでそれはそれでどうかと思うのですが･････････


・ここまで来たからヤケクソで最後も引用

最後はまとめです。まあ別に同じなのですがついでに引用するぞな（増量企画ではありません）。

『In summary, reflecting cumulative progress and an improved outlook for the job market, the Committee decided today to modestly reduce the monthly pace at which it is adding to the longer-term securities to its balance sheet. If incoming information supports the Committee’s expectation of further progress toward its objectives, the Committee is likely to reduce the pace of monthly purchases in further measured steps at future meetings. However, this process will be deliberate and data-dependent; asset purchases are not on a preset course.』

Taperは資産買入の効果と経済見通しによります先行きはデータディペンデントだよと。

『The FOMC also provided additional guidance on future short-term interest rates, stating that it expects to maintain the federal funds rate target in its current near-zero range well past the time that the unemployment rate falls below 6-1/2 percent, especially if projected inflation continues to run below 2 percent. The Federal Reserve’s enhanced guidance about its policy intentions and its substantial and still-increasing holdings of longer-term securities will ensure that monetary policy remains highly accommodative, consistent with the pursuit of its mandated objectives of maximum employment and price stability.』

フォワードガイダンスの強化と、Taperしても買入残高は増えていますよあっはっはという話。

『Thank you. I’ll be glad to take your questions.』

以下質疑は後日。

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２０１３／１２／２０

○ＦＯＭＣレビューでＳＥＰとかその他少々

・２０１６年の見通し数値は引き続き「ロンガーラン水準」

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20131218.pdf
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20131218.htm

一覧性が高いのはPDFバージョンですが、ペタペタと数値を磔刑にするのはHTMLが便利。

ＰＤＦ１ページ目の経済物価見通しですけれども、今回は２０１６年の見通し数値が盛大にロンガーランとほぼ一致となっているというのがお洒落。基本的にＰＤＦのページベースでああだこうだ申し上げますが数値はHTMLの方から貼っております。

　　　　　　　　　　　　　　　　2013　　　　　2014　　　　2015　　　　2016　　　　　ロンガーラン　　　　　　　
Change in real GDP 　 2.2 to 2.3　 2.8 to 3.2 　3.0 to 3.4 　2.5 to 3.2　　　 2.2 to 2.4
September projection 2.0 to 2.3 　　2.9 to 3.1　 3.0 to 3.5　 2.5 to 3.3　　　 2.2 to 2.5

Unemployment rate 　　7.0 to 7.1　 6.3 to 6.6　　 5.8 to 6.1 　5.3 to 5.8 　　　5.2 to 5.8
September projection　 7.1 to 7.3 　6.4 to 6.8 　　5.9 to 6.2　 5.4 to 5.9 　　　5.2 to 5.8

PCE inflation 　　　　　　 0.9 to 1.0　　 1.4 to 1.6 　1.5 to 2.0　　 1.7 to 2.0 　　　　2.0
September projection　 1.1 to 1.2 　　1.3 to 1.8 　1.6 to 2.0　　 1.7 to 2.0 　　　　2.0

実質ＧＤＰの見通し数値は微妙に上がったり下がったりしていますが、ロンガーラン水準の数値自体がちょっと下がっているので結論からしたらこの出来上がりは９月見通しとあんまりカワランチ会長で、失業率の見通しについては全体的にこれまた微調整ながら若干の低下になっていて、２０１６年の見通しはどう見ても経済成長、雇用についてはロンガーラン水準。

物価に関してはさすがに足元の低下を反映して2013年の数値は下がっているのですが、2014年の数値が上昇していて結局2016年の見通しは変わっておらず、つまり「声明文では盛大に物価警戒コメントを入れているけれども特段の物価見通しの変化はありませんぞなもし」という話になったりするような気がします。

Appropriate timing of policy firming

　　　　　　　　　　　　　　　　　 2014　　 2015 　　2016
Number of participants 　　　 2 　　　　12 　　　　 3
（９月時点の数値） 　　　　　　3 　　　　12 　　　　 2

まあ何ですな、恐らくメジャードペースでのTaperingという事になりますと、１回のＦＯＭＣ毎に「じゃあ次から買入は１００億ドル減額ね」と言ってきて、年間８回のＦＯＭＣがあるから丁度１２月のＦＯＭＣミーティングで買入拡大が終わりますとかそういう話ですかそうですか。

でもって2016年に経済物価雇用情勢が中立水準になるという事だったらそらまあ2015年からは利上げ着手という話になります罠。


Appropriate pace of policy firming
Number of participants with projected targets

Target federal funds rate at year-end
(Percent)


　　　　　　2015　　 2016　　 ロンガーラン
0.25 　　　 3
0.50 　　　　3　　　 　1
0.75 　　　　4
1.00 　　　　2　　 　　1
1.25 　　　　 1 　　 　1
1.50 　　　　1　　　 　2
1.75 　　　　4
2.00　　　　 1 　　　 1
2.25
2.50　　　　　　　　　 2
2.75 　　　　1 　　　 1
3.00　　　　　　　　　 1
3.25 　　　　　1　　　 1
3.50　　　　　　　　　　　　　　　　　　 4
3.75 　　　　　　　　　　　　　　　　　 　2
4.00　　　　　　　　　　 1 　　　　　　　 9
4.25 　　　　　　　　　　1 　　　　　　　 2


これはまあ2014年の所を見てもしょうがないので2015年と2016年とロンガーランを読むわけですが、（めんどいので前回のは割愛）今回もまたまたなのですが、2014年利上げ派の２名（と思われるのだが次に申し上げる理由により若干微妙）以外はそろいもそろって2016年末のＦＦ誘導金利見通しがロンガーランの数値に行っていないという状況になっておりますな。

ちょっとオモロイのは2015年からの利上げが１２人いるのですが、そのうち１名が2015年末時点でのＦＦ誘導金利を２％に置いている事でして、これすなわち「１年間で２％のＦＦ金利引き上げ」を展望している（のでもしかしたらこの人2016年の４％なのかも知れない）という話ですな。

ただまあそういうオモシロケースをさて置いて考えますと、2015年からの利上げを展望している１２名の中でも2015年末のFF誘導水準が0.50％と0.75％で７名とこの時点で過半数になっているのがほほうという所でありまする。さっき引用した経済見通しの方では失業率見通しの中心的見解が2014年時点で「6.3 to 6.6」となっておりましたので、つまりどう見てもスレッショルドに突入です本当にカムサハムニダという状況な訳ですからして、これ即ち（１）失業率スレッショルドに突入しても直ぐに利上げしませんぞなもし、（２）当初の利上げペースはかなりゆっくりになりますぞなもし、という事を意味しておりますなとなりますにゃ。

まあ２０１５年の所で数値がそこそこばらけているので、恐らく利上げ開始着手時期を2015年に置いている人の中でもそのスタート時期が早い人と遅い人の間では結構な差があるのかなあとは思います。



・ところで２％物価の部分がすっかりフロアみたいな言われ方になっているのは何でですねん

えーっとですね、これ昨日の朝も申し上げたのですが、その後色々とレポートみたいなのを見たり、今朝のモーサテでの米国市場コメントとか聞いてもそうなのですが、何か今回のＦＯＭＣにおけるフォワードガイダンス強化でインフレフロアが２％になったかの如き解説がやたらめったら多くて？？？？？なのであります。

とは申しましても、不肖このアタクシまだ会見テキストを通読しておりません（週末に絶賛精読しますすいませんすいません）ので会見の方で何らかのその手の話でもあったのかも知れませんが、昨日も申し上げましたように少なくとも声明文の方の金利ガイダンス部分ではこの文言が追加されただけだと思うのですよね。

『The Committee now anticipates, based on its assessment of these factors, that it likely will be appropriate to maintain the current target range for the federal funds rate well past the time that the unemployment rate declines below 6-1/2 percent, especially if projected inflation continues to run below the Committee's 2 percent longer-run goal. 』（今回ＦＯＭＣ声明文から）

つーことでここの文言を再掲しましたが、まず最初の所に「The Committee now anticipates」とわざわざnowというのを入れているのが曲者でして、ＦＥＤのこの手の文言ではnowとかわざわざ入れないケースも多々ありますからして、nowというのが入っているのには意味があって、「今こう予想しているだけですよ」という話で、コミットメントでも何でも無いと思いますし。インフレ２%の部分は「projected inflation」でありまずぞなもしという話。つーか大体からして2015年の利上げ着手が適切と考える人がほぼ大勢見通しになっていますが、その時点でのＰＣＥインフレーション大勢見通しが1.5-2.0になっているのですから、そこから見たら何で「実際の２％物価が下限スレッショルドになったので物凄いハトだヒャッハー」という解釈が出来るのかさっぱりワカランチ会長です。

でまあこの「projected inflation」の期間を書いていないのがこれまた微妙にＦＥＤのイカサマ文学な所なのですが、物価の上限スレッショルドの方では従来から『inflation between one and two years ahead is projected to be no more than a half percentage point above the Committee's 2 percent longer-run goal, and longer-term inflation expectations continue to be well anchored』って言ってますので、まあ恐らくは1−2年先の見通し物価数値という事でして、まあこういうのってはっきり言って鉛筆舐めの世界ですからねえ････････

確かにまあ「失業率6.5％のスレッショルドを越えても暫くは緩和的政策が適切」というのはスレッショルドどこに逝きましたねんという所でもあるのですが、これは単に失業率の方が（パーティシペーションの問題などもあり）当初よりも威勢よく下がる状況にあって、上記見通しにあるように2014年には大方の予想が既にスレッショルド到達になる中で圧倒的多数は2015年からの利上げ着手を予想しているのですから、そらまあそうなる罠という話でしょという所ですにゃ。

いずれにせよ物価が上昇しにくい状況であれば正常化着手には相当慎重になると思いますので、そういう意味では別に今から利上げヒャッハーとかそういう話になる訳でも何でも無いのですが、あまりにも（特に株式市場や為替市場が）必要以上にハト派解釈をしているのではないかという気が致しまして、このギャップが埋まりに行く時に話がヤヤコシヤになるような気もせんでも無いです。まあＦＲＢとしては物価上昇がそう簡単に起きそうもないという中なので、じっくり構えているうちに経済物価情勢に見合った先行きの金融政策への認識がマイルドに形成されるという図を考えているのでしょうが、これゴルディロックスヒャッハーとか言って資産価格が無駄にスパークした際に物価がホイホイ上昇してくると話の前提が大崩壊してしまうリスクもありますので注意した方が良いんじゃネーノとは思うのでありました。

つまりまあ今後の米国金融政策を占うのは雇用よりも物価の方が重要視される話ですが、金利で勝負の世界になったからやはり物価に注目とかそういう事になるんでしょうなあうんうんとか思うのでありましたです、はい。

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２０１３／１２／１９

○ＦＯＭＣ声明文：ＭＢＳのTaperはするわガイダンス文言はそんなに変えてこないわ

声明文今回
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20131218a.htm

声明文前回
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20131030a.htm

・第１パラグラフ：景気認識に関する文言を色々と強くしています

『Information received since the Federal Open Market Committee met in October indicates that economic activity is expanding at a moderate pace.』（今回）
『Information received since the Federal Open Market Committee met in September generally suggests that economic activity has continued to expand at a moderate pace.』（前回）

経済活動のモデレートペース拡大に関して、その認識が「has continued to expand」から「is expanding」という進行形方に戻ったのですが、今年前半は「has been expanding」という現在完了進行形だったのが今回は現在進行形に変わったという変化がありまして、より言い切り方になりましたなというのは判るのですが、実際にこの現在完了進行形と現在進行形のどちらの方が言い方として強いのかはネイティブの人に聞いて下さいませ（汗）。

んでもってこのパラグラフですけれども、この部分で示されたような言い切り方モードになってきているのが特徴的で、表現がすっきりしたために行数も１行減っている（文字サイズ普通でＡ４に印刷した場合）のですが、基本的に表現がすっきりするというのは自信度が上がったという話ですな、うんうん。

『Labor market conditions have shown further improvement; the unemployment rate has declined but remains elevated.』（今回）

『Indicators of labor market conditions have shown some further improvement, but the unemployment rate remains elevated.』（前回）

労働市場の表現も前回から比較してスッキリとした言い方になっているのが判るかと思います。


『Household spending and business fixed investment advanced, while the recovery in the housing sector slowed somewhat in recent months.』（今回）
『Available data suggest that household spending and business fixed investment advanced, while the recovery in the housing sector slowed somewhat in recent months.』（前回）

家計消費や企業の固定資産投資に関する表現も言い切り方になっていますな。

『Fiscal policy is restraining economic growth, although the extent of restraint may be diminishing.』（今回）
『Fiscal policy is restraining economic growth.』（前回）

財政政策問題に関しては逆に経済成長に対しての阻害要因としての度合いが弱まっていると。

『Inflation has been running below the Committee's longer-run objective, but longer-term inflation expectations have remained stable.』（今回）
『Apart from fluctuations due to changes in energy prices, inflation has been running below the Committee's longer-run objective, but longer-term inflation expectations have remained stable.』（前回）

物価に関してはエネルギー価格の変動要因がどうのこうのという話を削除ですな。


・第２パラグラフ：リスクをややダウンサイドから概ねバランスへと変更キタコレ＆物価に関する文言キタコレ

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The Committee expects that, with appropriate policy accommodation, economic growth will pick up from its recent pace and the unemployment rate will gradually decline toward levels the Committee judges consistent with its dual mandate.』（今回）

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The Committee expects that, with appropriate policy accommodation, economic growth will pick up from its recent pace and the unemployment rate will gradually decline toward levels the Committee judges consistent with its dual mandate.』（前回）

この辺の文言は全文一致ですな。

『The Committee sees the risks to the outlook for the economy and the labor market as having become more nearly balanced.』（今回）
『The Committee sees the downside risks to the outlook for the economy and the labor market as having diminished, on net, since last fall.』（前回）

いやあこれ結構ビックリだったのですが、今までは「去年の秋からのダウンサイドリスクは徐々に低下してきているものの」というようなフワフワな言い方をしながらリスクは下という認識を示していましたけれども、遂にニアリーバランストですよ奥様！！

『The Committee recognizes that inflation persistently below its 2 percent objective could pose risks to economic performance, and it is monitoring inflation developments carefully for evidence that inflation will move back toward its objective over the medium term.』（今回）

『The Committee recognizes that inflation persistently below its 2 percent objective could pose risks to economic performance, but it anticipates that inflation will move back toward its objective over the medium term.』（前回）

逆にこちらはハト方面追加キタコレという話ではございますが、従来は「中期的には物価は２％目標に向かって上昇するでしょう」という表現だったのが、今回は「インフレが中期的に２％目標に向けて戻るかどうか今後の状況を注意深く観察するでしょう」と慎重な言い方になっております。


・第３パラグラフ：ＭＢＳもTaperとな

『Taking into account the extent of federal fiscal retrenchment since the inception of its current asset purchase program, the Committee sees the improvement in economic activity and labor market conditions over that period as consistent with growing underlying strength in the broader economy.』（今回）

『Taking into account the extent of federal fiscal retrenchment over the past year, the Committee sees the improvement in economic activity and labor market conditions since it began its asset purchase program as consistent with growing underlying strength in the broader economy.』（前回）

「over the past year」という部分の表現が何かややこしくなっていますが、基本的に言ってる事同じのような気がしますけど。

『In light of the cumulative progress toward maximum employment and the improvement in the outlook for labor market conditions, the Committee decided to modestly reduce the pace of its asset purchases.』（今回）
『However, the Committee decided to await more evidence that progress will be sustained before adjusting the pace of its purchases.』（前回）

ということで「モデストリーに買入を減額していくことを決定」キタコレであります。

『Beginning in January, the Committee will add to its holdings of agency mortgage-backed securities at a pace of $35 billion per month rather than $40 billion per month, and will add to its holdings of longer-term Treasury securities at a pace of $40 billion per month rather than $45 billion per month. The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction.』（今回）

『Accordingly, the Committee decided to continue purchasing additional agency mortgage-backed securities at a pace of $40 billion per month and longer-term Treasury securities at a pace of $45 billion per month. The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction.』（前回）

まあここは前回と比較してもシャーナイナイですけど(^^)、今回の決定はＭＢＳの買入と国債の買入をそれぞれ５０億ドルずつ減額して実施します１月分からですよという事で、エージェンシー関連債券の償還再投資は継続実施です。

『The Committee's sizable and still-increasing holdings of longer-term securities should maintain downward pressure on longer-term interest rates, support mortgage markets, and help to make broader financial conditions more accommodative, which in turn should promote a stronger economic recovery and help to ensure that inflation, over time, is at the rate most consistent with the Committee's dual mandate.』（今回）

『Taken together, these actions should maintain downward pressure on longer-term interest rates, support mortgage markets, and help to make broader financial conditions more accommodative, which in turn should promote a stronger economic recovery and help to ensure that inflation, over time, is at the rate most consistent with the Committee's dual mandate.』（前回）

これもまあ前回と比較するかというと微妙ですが(^^)、今回は買入を減額したこともありまして、従来より説明している資産買入政策の効果に関して「ＦＲＢが莫大な額を保有し、今後も拡大を続ける長期債券」の効果を再度強調しておりまして、まあ買入減額に対してエクスキューズというか何というかの文言を加えつつ説明キタコレという所ですな。


・第４パラグラフ：資産買入は今後も徐々に縮小

第３と第４が資産買入の話で、第５が金利ガイダンスの話というのは今回も同様です。

『The Committee will closely monitor incoming information on economic and financial developments in coming months and will continue its purchases of Treasury and agency mortgage-backed securities, and employ its other policy tools as appropriate, until the outlook for the labor market has improved substantially in a context of price stability.』（今回）

『The Committee will closely monitor incoming information on economic and financial developments in coming months and will continue its purchases of Treasury and agency mortgage-backed securities, and employ its other policy tools as appropriate, until the outlook for the labor market has improved substantially in a context of price stability.』（前回）

状況の変化を注視しながら物価安定のコンテクストの元で労働市場がsubstantiallyに改善するまで資産買入を継続しますぞなもしという文言は同じですな。

『If incoming information broadly supports the Committee's expectation of ongoing improvement in labor market conditions and inflation moving back toward its longer-run objective, the Committee will likely reduce the pace of asset purchases in further measured steps at future meetings.』（今回）

『In judging when to moderate the pace of asset purchases, the Committee will, at its coming meetings, assess whether incoming information continues to support the Committee's expectation of ongoing improvement in labor market conditions and inflation moving back toward its longer-run objective.』（前回）

まあここは前回と違うの当たり前ですが(^^)、今後の資産買入に関しては「今後のＦＯＭＣミーティングで経済や労働市場の環境が改善を続ければ買入のペースを更にメジャードステップ（in further measured steps）で行いますという事ですな。

でまあ基本的には前のパラグラフで「modestly reduce the pace」って言ってるから基本的にペースをそう極端に急激には下げてはこないと思いますが、この「measured steps」ってのはかつての「メジャードペースでの利上げ」という言葉を思い出して微妙にアレでして、改善が続くのであれば極端にペースは下げないものの割とホイホイ下げてくるかも知れませんな、その辺は会見の方で何かの話があったかもしれませんがそこまで読んでいる時間は無かったりしますので会見ネタは週明けにでも。

『However, asset purchases are not on a preset course, and the Committee's decisions about their pace will remain contingent on the Committee's outlook for the labor market and inflation as well as its assessment of the likely efficacy and costs of such purchases. 』（今回）

『Asset purchases are not on a preset course, and the Committee's decisions about their pace will remain contingent on the Committee's economic outlook as well as its assessment of the likely efficacy and costs of such purchases.』（前回）

今後の買入に関しては事前に特段の計画を立てている訳ではありませんで、ペースの上げ下げに関しては経済状況次第で調整いたしますというのは従来からの説明通り。


・第５パラグラフ：ガイダンス文言が強化されてねえええええええ（と思うのだが）

えーっとですね、何かモーサテちゃんを見ていたら「物価が２％になるまで利上げをしないということを好感して」とか雨市場の方々が仰せになっていて、最初にまず変な先入観持ちたくないので真っ先にＦＲＢのページに行って印刷してからネットもテレビも見ないで声明文比較するのが仕様のあたくしはテレビを見ながら「？？？」と思ってしまうまなのですがががががもしかして米国市場何か勘違いしているのかワシが勘違いしているのか････････

ということで金利ガイダンスを含む第５パラグラフ。

『To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee today reaffirmed its view that a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the asset purchase program ends and the economic recovery strengthens. 』（今回）

『To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee today reaffirmed its view that a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the asset purchase program ends and the economic recovery strengthens.』（前回）

資産買入が終了して経済の回復が力強くなってもも緩和的な政策は「considerable time」に適切であることを今回も確認いたしましたという文言は同じですな。

『The Committee also reaffirmed its expectation that the current exceptionally low target range for the federal funds rate of 0 to 1/4 percent will be appropriate at least as long as the unemployment rate remains above 6-1/2 percent, inflation between one and two years ahead is projected to be no more than a half percentage point above the Committee's 2 percent longer-run goal, and longer-term inflation expectations continue to be well anchored.』（今回）

『In particular, the Committee decided to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that this exceptionally low range for the federal funds rate will be appropriate at least as long as the unemployment rate remains above 6-1/2 percent, inflation between one and two years ahead is projected to be no more than a half percentage point above the Committee's 2 percent longer-run goal, and longer-term inflation expectations continue to be well anchored.』（前回）

ガイダンス文言の基本部分がこれになるのですが、物価に関する何らかのスレッショルド（下限の方）を入れるのかと思ったら入れてこなかったですな。まあ確かにこの前ネタにしたブラード総裁の講演でも何かあまり余計なものを付け加える気が無さそうではあったのですが。

でもってちょっと気になったのは、「decided to keep」という表現が「reaffirmed its expectation」になっている部分でして、これ質疑応答で誰か質問しているとアリガタヤなのですが、何かどさくさに紛れて「維持すると決定」だったのが「適切であるという認識を確認した」となっているのは、あまり今から大騒ぎするネタでは無いとは思うのですが、これ後任のイエレンおばちゃんの手足を無駄に縛らないようにする為の諸葛孔明の罠のような気もしないでもないのがちょっとだけ引っ掛かったので書いておきます。勿論今すぐどうしたこうしたの話では無いのですが。


『In determining how long to maintain a highly accommodative stance of monetary policy, the Committee will also consider other information, including additional measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial developments. 』（今回）

『In determining how long to maintain a highly accommodative stance of monetary policy, the Committee will also consider other information, including additional measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial developments. 』（前回）

でまあ高度に緩和的な政策の継続にあたっては色々と考慮しますぞなもしという文言も同じ。


『The Committee now anticipates, based on its assessment of these factors, that it likely will be appropriate to maintain the current target range for the federal funds rate well past the time that the unemployment rate declines below 6-1/2 percent, especially if projected inflation continues to run below the Committee's 2 percent longer-run goal. 』（今回）

今回純粋に新しく入った文言でして、まあそら配慮するために入れるわなと思いますが、ここの文言を読んで「物価が２％になるまでＦＦ金利が上がらない」と解釈するのは何ぼ何でも無理筋だと思う訳でございまして、そもそもアクチュアルの物価じゃなくて「プロジェクテッド」のインフレの話をしておりますし、大体からして「The Committee now anticipates」であってコミットでも無ければ将来に渡る見通しでも無くて、単に「現在の所以下のように予想しておりますが」という話でありまして、これは特段の将来を約束した話では無くて単なるサービス文言にしか読めないのですがどうでしょうか。


『When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum employment and inflation of 2 percent.』（今回）
『When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum employment and inflation of 2 percent.』（前回）

この部分の文言も同じでして、確かにサービスフレーズは入ったものの、フォワードガイダンスは特段強化されたようには思えない次第で、勿論会見の方ではサービスフレーズを連発して「いや6.5％になったからと言って即座に利上げサイクルに入る訳ではありませんよウェーハッハッハ」というような逆さ絵劇場は展開されていると想像しますが、少なくとも声明文ベースでは後任を縛りたくないという逆さ絵先生の配慮が入ってガイダンスの複雑化を避けて、イエレンおばちゃんの自由度を確保しているように見えるのですけれどもあたくしの勘違いでしょうか？？？？？？？？

なお会見は全く見ていない（時間がががが）のでそこで漏れがあるのかもしれませんので念の為。


・第６パラグラフ：ローゼングレンさんが反対とな

確かこの前「大勢順応派」扱いしてしまったような気がするのですがすいませんでした。

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman; William C. Dudley, Vice Chairman; James Bullard; Charles L. Evans; Esther L. George; Jerome H. Powell; Jeremy C. Stein; Daniel K. Tarullo; and Janet L. Yellen.』（今回）

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman; William C. Dudley, Vice Chairman; James Bullard; Charles L. Evans; Jerome H. Powell; Eric S. Rosengren; Jeremy C. Stein; Daniel K. Tarullo; and Janet L. Yellen.』（前回）

ジョージおばちゃんVotingメンバーになって初の賛成に草不可避ｗｗｗｗ

『Voting against the action was Eric S. Rosengren, who believes that, with the unemployment rate still elevated and the inflation rate well below the target, changes in the purchase program are premature until incoming data more clearly indicate that economic growth is likely to be sustained above its potential rate.』（今回）

『Voting against the action was Esther L. George, who was concerned that the continued high level of monetary accommodation increased the risks of future economic and financial imbalances and, over time, could cause an increase in long-term inflation expectations.』（前回）

ローゼングレン総裁は今回のTaper決定が時期尚早で、更なる経済の回復を確認すべきとの認識で反対しております。

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２０１３／１２／１８

○スウェーデン利下げとな

リクスバンクである（最後の/en/をカットすればスウェーデン語サイトである）
http://www.riksbank.se/en/

で、利下げ公表ということで、真ん中あたりの所をクリックすれば良いのですが、HTMLサイトのURLがアホのように長いのでURL置くのは割愛しまして、ＰＤＦの方のリンクを貼っておきます（HTMLへのリンクはしておきますが）。

17/12/2013 - Press release
Repo rate cut by 0.25 percentage points to 0.75 per cent （←こちらHTMLサイトの方のリンク）


ＰＤＦの方はこちら
http://www.riksbank.se/Documents/Pressmeddelanden/2013/prm_131217_eng.pdf

HTMLでもPDFでも同じ事が書いてありますのでどちら見ても同じなのですが、「経済は見通し通り推移しているが物価が弱いので利下げします」との事。

『Economic activity is developing largely as the Riksbank had forecast earlier. However, inflation has been unexpectedly low and, despite the recovery, inflationary pressures over the coming year are expected to be much lower than in the most recent forecast in October.』

経済は見通し通りに推移しているがインフレが予想外に弱く、経済の回復にも関わらず来年のインフレ圧力が直近の政策決定を行った１０月（ちなみに次回の決定は２月）に想定していたよりも大幅に低いとな。

『To contribute to inflation rising towards 2 per cent, the Executive Board of the Riksbank has decided to cut the repo rate by 0.25 percentage points, to 0.75 per cent, and to make a downward adjustment in the repo-rate path for the entire forecast period.』

インフレを２％のターゲットに上昇させる事に貢献する為に、政策委員会はレポレートの25bp引き下げと、今後の見通し期間におけるレポレートの見通しパスについての下方修正を行いました。ということですので、フォワードガイダンス付き利下げみたいなもんですな。

『Slow increases in the repo rate are not expected to begin until the start of 2015.』

ガイダンスの期間はカレンダーベースになっていて、しかもレポレートの引き上げが行われるにしてもそのパスは緩やかになるでしょうという言い方をしているのですが、ただし「expected」であってコミットでは無いのが微妙にお洒落。

んでもって下の方に経済見通しとレポ金利のパスがあるのですが。

Forecasts for Swedish inflation, GDP, unemployment and the repo rate
Annual percentage change, annual average

見通し期間は2016年まででして、

　　　　　　　　2012　　2013　　　　2014　　　　2015　　　　2016
ＣＰＩ　　：　 　0.9 　-0.1（0.0）　0.6（1.2） 　2.5（2.7） 　3.0（2.9）
ＣＰＩＦ　：　　 1.0　 0.8（0.9） 　0.8（0.9） 　1.8（1.9）　 2.0（2.0）
ＧＤＰ　　：　　0.9　 0.9（0.7） 　0.9（0.7） 　3.7（3.5）　 2.8（2.7）
失業率　　：　　6.0 　8.0（8.0）　8.0（8.0） 　7.1（7.2）　6.5（6.6）
レポレート：　　1.5　 1.0（1.0）　1.0（1.0）　 1.4（1.8）　2.4（2.7）

レポレートはこんな表示もあり。

Forecast for the repo rate
Per cent, quarterly averages

2013Ｑ３：1.00
2013Ｑ４：0.96（0.99）
2014Ｑ４：0.71（1.15）
2015Ｑ４：1.88（2.24）
2016Ｑ４：2.60（2.88）

ということで、結構長い見通し期間を出していて、そら見通し期間がまる３年も取ったら最後の所はロンガーランの数値に収束するぞなというか、まあガイダンス政策とかやりだすとこういう出し方にどうしてもなってしまうのでシャーナイナイな面はあるのですが、良く良く考えてみますと基本的にこの手の「政策委員会の見通し」って必要以上に長い期間の見通しを出すとロンガーランの数字が絶対に出てくる（出てこないのであれば金融政策が不適切という話になるから政策変更が必要になります罠）仕様になるので、何か意味が無いような気がするんですよねえ。まあどうでも良いけど。

んでまあ利下げの効果に関してはこのような説明がありますな。

『Repo-rate cut contributes to higher inflation』って小見出しがありまして（ちなみにさっきの見通し数値と金利パスの予測に関してはこの部分の最後にあります）。

『Given the unexpectedly low inflation and that inflationary pressures are expected to be lower in the coming period, the Executive Board of the Riksbank has decided to cut the repo rate by 0.25 percentage points to 0.75 per cent and to adjust the repo-rate path downwards for the entire forecast period.』

これは最初と同じ。

『In this way, monetary policy will contribute to CPIF inflation rising towards 2 per cent. The Executive Board now assesses it is appropriate to begin raising the repo rate at the start of 2015. The recovery is then expected to be on firmer ground and inflation is expected to be on the way up. At the end of the forecast period, the repo rate will be 2.6 per cent.』

2015年の頭から利上げするのが適切で、その上昇パスは前回想定よりも緩やかになりますということで先ほどの数値が最後にどどーんと出ています。

『For some time now, monetary policy has involved balancing how low the repo rate needs to be for inflation to approach the target soon enough against the increased risks linked to households' high indebtedness that can stem from a low interest rate.』

低金利によって起こされる可能性のある家計部門の高負債にリンクした拡大するリスクはございますが、それよりも利下げによる物価の上昇が必要ですぞなというのは、実はさっき引用でスルーしちゃいましたけれども、冒頭部分の最後（見通し表の直前の部分の続き）でも述べられています。

『Inflation has been low for a long time, and the unexpectedly low outcomes in recent months regarding in particular service prices imply that it may take longer than anticipated for inflation to rise. Without a more expansionary monetary policy, there is a risk that inflation would not reach 2 per cent in the coming years, and there is thus good reason to cut the repo rate by 0.25 percentage points and to adjust the repo-rate path downwards. At the same time, households' high indebtedness remains a risk to sustainable long-run development. Several policy areas need to cooperate to manage these risks.』

ということで、緩和的な金融政策の拡大を行わないと物価の上昇が遅れるリスクが高まるという事なのですが、経済が見通し通りに行っていて物価がサービス分野中心に弱いですという中での利下げがどういう形で物価上昇に寄与して、リスクはどこにあるのよという議論がどうなっているのか気になりますが、来年の１月８日にミニッツ出るみたいで、その時に暇だったら読もうかなという感じです（が多分ヒマでは無い）。

まあこの金利水準ですので量的緩和という話にはならないのでしょうけれども、物価低下に対応して利下げにフォワードガイダンスのセット、というのはすっかり最近のトレンドになっていて、何かこう「量で勝負」というのは何処に逝ったんでしょうかねえという気がするのでありました。

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２０１３／１２／１６

○フィラデルフィア連銀プロッサー総裁は「タカ派」というより「ガチガチのインタゲ派」ですな

ちょっと古いネタで１１月１４日の講演なのですけどね。
http://www.philadelphiafed.org/publications/speeches/plosser/2013/11-13-13_cato-institute.cfm
http://www.philadelphiafed.org/publications/speeches/plosser/2013/11-13-13_cato-institute.pdf

A Limited Central Bank
Cato Institute’s 31st Annual Monetary Conference
WAS THE FED A GOOD IDEA?
Washington, D.C.

題名からして面白そうかなと思いつつも、プロッサー総裁と言えばタカ派なので、タカ派の人がTaperingとかに関してタカ派の発言をしているのを読むのもなあとか思って積読になっていたのですが、念のため読んでみたらやはりマニア的には面白かったのでこちらのネタを少々。

・金融政策をより限定的に使うべきという話だが要はガチガチのインフレ目標派である

プロッサー総裁と言えば先ほども申し上げたようにＦＯＭＣではＭＢＳの買入に盛大に反対するようなタカ派の人として名をはせているのですが、今回のこの講演を見ますとベースにあるのは単なるタカ派という訳では無くて、それよりも「中央銀行は物価安定にのみ注力すべし」という話を展開しておりまして、一部あんさんそれはエキセントリックですがなという部分もありまして、ちょっとそれは市場的にどうなのよという気はだいぶする部分はあるのですが、これはこれで話の筋自体は通っているという内容。まあ話の筋が通っている人だからこそＦＯＭＣで貫録の反対票とか投入しちゃうんでしょうけど。

ということで最初に『Highlights』ってのがあって主張の超まとめがあります。

『・President Charles Plosser discusses what he believes is the Federal Reserve’s essential role and proposes how this institution might be improved to better fulfill that role.

・President Plosser proposes four limits on the central bank that would limit discretion and improve outcomes and accountability.』

中銀の４つのリミットとな。

『・First, limit the Fed’s monetary policy goals to a narrow mandate in which price stability is the sole, or at least the primary, objective;

・Second, limit the types of assets that the Fed can hold on its balance sheet to Treasury securities;

・Third, limit the Fed’s discretion in monetary policymaking by requiring a systematic, rule-like approach;

・And fourth, limit the boundaries of its lender-of-last-resort credit extension.』

『・These steps would yield a more limited central bank. In doing so, they would help preserve the central bank’s independence, thereby improving the effectiveness of monetary policy, and they would make it easier for the public to hold the Fed accountable for its policy decisions.』

非伝統的政策やら金融危機対応やらで金融政策の機能が拡大している中での強烈なアンチテーゼキタコレという所ですが、４つのリミットとして（１）金融政策の目標は物価安定のみに限定すべき（２）ＦＥＤの購入資産は国債に限定すべき（３）金融政策のアプローチは自由裁量を限定して基本的にルールベースのシステマティックなアプローチにすべき（４）ＬＬＲの機能を限定してクレジットアロケーションに対して中央銀行が影響を与えないようにすべき、とまあ結構なエキセントリックな主張。

で、エキセントリックなだけにイイハナシダナーな部分が色々とあって味わい深いのですが･･･････


・物価安定に注力、というか「短期的な雇用変化におまいら一々バタバタするなコノヤロー」という話

ちょっと飛ばして『Goals and Objectives』から。

そもそも何で今のマンデートになったかという話から始まります。

『Let me begin by addressing the goals and objectives for the Federal Reserve. These have evolved over time. When the Fed was first established in 1913, the U.S. and the world were operating under a classical gold standard. Therefore, price stability was not among the stated goals in the original Federal Reserve Act. Indeed, the primary objective in the preamble was to provide an “elastic currency.”』

ＦＲＢが出来た時は金本位制でこの時は「“elastic currency.”」（弾力のある通貨とでも言うの？）が課せされていましたと。

『The gold standard had some desirable features. Domestic and international legal commitments regarding convertibility were important disciplining devices that were essential to the regime’s ability to deliver general price stability. The gold standard was a de facto rule that most people understood, and it allowed markets to function more efficiently because the price level was mostly stable.』

『But, the international gold standard began to unravel and was abandoned during World War I. After the war, efforts to reestablish parity proved disruptive and costly in both economic and political terms. Attempts to reestablish a gold standard ultimately fell apart in the 1930s. As a result, most of the world now operates under a fiat money regime, which has made price stability an important priority for those central banks charged with ensuring the purchasing power of the currency.』

金本位制が崩壊して管理通貨制度になってから物価の安定が重要になりましたと。

『Congress established the current set of monetary policy goals in 1978. The amended Federal Reserve Act specifies the Fed “shall maintain long run growth of the monetary and credit aggregates commensurate with the economy's long run potential to increase production, so as to promote effectively the goals of maximum employment, stable prices, and moderate long-term interest rates.” Since moderate long-term interest rates generally result when prices are stable and the economy is operating at full employment, many have interpreted these goals as a dual mandate with price stability and maximum employment as the focus.』

で、1978年に改訂された連邦準備法にFEDのマンデートとして「“shall maintain long run growth of the monetary and credit aggregates commensurate with the economy's long run potential to increase production, so as to promote effectively the goals of maximum employment, stable prices, and moderate long-term interest rates.”」というのが入って、長期金利の安定は前の二つが達成されていれば達成されるのでデュアルマンデートですよ。

とまあここまで前座。

『Let me point out that the instructions from Congress call for the FOMC to stress the “long run growth” of money and credit commensurate with the economy’s “long run potential.” There are many other things that Congress could have specified, but it chose not to do so. The act doesn’t talk about managing short-term credit allocation across sectors; it doesn’t mention inflating housing prices or other asset prices. It also doesn’t mention reducing short-term fluctuations in employment. 』

そもそも法律ではロングランの安定を求めているのであって、ショートタームの雇用の安定をしろとはゆうとらんし、ショートタームのクレジットアロケーションに影響与えろとはゆうとりませんぞなと。

『Many discussions about the Fed’s mandate seem to forget the emphasis on the long run.』

で、ＦＥＤのマンデートはロングランに重きをおくべきという事を忘れた議論が横行していると原理主義者キタコレ。

『The public, and perhaps even some within the Fed, have come to accept as an axiom that monetary policy can and should attempt to manage fluctuations in employment.』

＞even some within the Fed
＞even some within the Fed
＞even some within the Fed

ショートランの雇用のブレに関して対応しようとする人が公衆だけではなくＦＥＤの中にもいるとかもういい感じで千人斬りモードキタコレ。

『Rather than simply set a monetary environment “commensurate” with the “long run potential to increase production,” these individuals seek policies that attempt to manage fluctuations in employment over the short run.』

斬る斬る。

『The active pursuit of employment objectives has been and continues to be problematic for the Fed.』

そもそもＦＥＤが雇用のマンデートに対してアクティブに動くのが問題が多いとか絶好調です。

『Most economists are dubious of the ability of monetary policy to predictably and precisely control employment in the short run, and there is a strong consensus that, in the long run, monetary policy cannot determine employment.』

大体からして金融政策で短期的な雇用をどうのこうのとか出来ねえわと。

『As the FOMC noted in its statement on longer-run goals adopted in 2012, “the maximum level of employment is largely determined by nonmonetary factors that affect the structure and dynamics of the labor market.” In my view, focusing on short-run control of employment weakens the credibility and effectiveness of the Fed in achieving its price stability objective.』

ＦＲＢが2012年に出したデュアルマンデートの話だって「最大雇用のレベルはマネタリー以外のファクターで決まる部分が大きい」って言ってるのに何でおまいら短期的な雇用に一々金融政策が反応しないといかんのじゃコノヤローとな。

『We learned this lesson most dramatically during the 1970s when, despite the extensive efforts to reduce unemployment, the Fed essentially failed, and the nation experienced a prolonged period of high unemployment and high inflation. The economy paid the price in the form of a deep recession, as the Fed sought to restore the credibility of its commitment to price stability.』

大体からして1970年代に雇用を気にしすぎて金融政策をした結果物価がスパークして長く高インフレが続いて苦しんだじゃねえかこのボケナスがと（ボケナスとは言ってませんが^^）プロッサー先生絶好調。


・できもしない目標を設定するのは中央銀行の信頼を失わせることになる

色々と（；∀；）ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰという部分がこの次。

『When establishing the longer-term goals and objectives for any organization, and particularly one that serves the public, it is important that the goals be achievable. Assigning unachievable goals to organizations is a recipe for failure. 』

気合でフィリップスカーブを引き上げて２年で物価目標達成でハッスルハッスルとかやってるどこぞの中央銀行の執行や企画局（主に某課）の皆さんご覧になってますか〜(^^)。

『For the Fed, it could mean a loss of public confidence. I fear that the public has come to expect too much from its central bank and too much from monetary policy, in particular. We need to heed the words of another Nobel Prize winner, Milton Friedman. In his 1967 presidential address to the American Economic Association, he said, “…we are in danger of assigning to monetary policy a larger role than it can perform, in danger of asking it to accomplish tasks that it cannot achieve, and as a result, in danger of preventing it from making the contribution that it is capable of making.”』

『In the 1970s we saw the truth in Friedman’s earlier admonitions. I think that over the past 40 years,
with the exception of the Paul Volcker era, we failed to heed this warning. We have assigned an ever-expanding role for monetary policy, and we expect our central bank to solve all manner of economic woes for which it is ill-suited to address.』

ここでフリードマンの言葉が出てきますが、先ほどの７０年代の話を再掲して、金融政策で何でもやろうとするなという話キタコレでして、金融政策を実施したら何でもハッピーとか吹き込んでいた皆さんのご感想は如何（どうせ「俺たちはそんな話はしていない」と言うでしょうが^^）。

『We need to better align the expectations of monetary policy with what it is actually capable of achieving.』

で、金融政策で実施可能な物のみに注力して目標とすべきという事で。


・ということでデュアルマンデートでは無くて「実施可能な」長期的な物価安定に注力すべきと

これはオモロイ。

『The so-called dual mandate has contributed to this expansionary view of the powers of monetary policy. Even though the 2012 statement of objectives acknowledged that it is inappropriate to set a fixed goal for employment and that maximum employment is influenced by many factors, the FOMC’s recent policy statements have increasingly given the impression that it wants to achieve an employment goal as quickly as possible.』

段々最近のＦＯＭＣステートメントが雇用に対してより短期的に目標を達成しようという印象が強くなっているとか仰せですな。

『I believe that the aggressive pursuit of broad and expansive objectives is quite risky and could have very undesirable repercussions down the road, including undermining the public’s confidence in the institution, its legitimacy, and its independence.』

短期的に雇用について何とかしようとアクティブに動くのはリスキーキタコレ。

『To put this in different terms, assigning multiple objectives for the central bank opens the door to highly discretionary policies, which can be justified by shifting the focus or rationale for action from goal to goal.』

そもそもデュアルマンデートが問題があるという話ですが、一方で日本では相変わらず「ＦＲＢのように雇用の目標を設定すべきだ」という人がわらわらと湧いておりますがご感想を伺いたい物です。

『I have concluded that it would be appropriate to redefine the Fed’s monetary policy goals to focus solely, or at least primarily, on price stability.』

ということで最初に示されていた「一つ目のリミット」になるのでした。

『I base this on two facts: Monetary policy has very limited ability to influence real variables, such as employment. And, in a regime with fiat currency, only the central bank can ensure price stability. Indeed, it is the one goal that the central bank can achieve over the longer run.』

出来ない事を目指すなという話で一瞬麿もニッコリなのですが、こちらにありますようにプロッサー総裁は「長期的な物価安定を達成できるのは中央銀行だけである」という話をしておりますので念の為申し添えます。まあ極東のどこぞの国の場合も２年というのが無ければ普通に普通の話だったのですが、何せ異次元じゃないといけませんですからねえ（棒読み）。

その２以降に関してはまた後日やるかもしれませんしやらないかも知れません。

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２０１３／１２／１３

○ブラード総裁の金融政策講演ネタの続き：慎重派ではあるがTaperingそのものには反対し無さそうですな

火曜にネタにした件の続きとか誠に申し訳ございませんが（汗）。

http://www.stlouisfed.org/newsroom/displayNews.cfm?article=2016
http://research.stlouisfed.org/econ/bullard/pdf/Bullard-CFA-St-Louis-December-9-2013-Final.pdf

寝起きでサマリーの最初の部分だけ読んでご紹介して放置プレイでしたが、フォワードガイダンスに関してブラード総裁どういう見解なのかねというのは微妙に個人的興味があったのですが･････････

サマリー（上の方のURLです、以下引用は断りの無い限り上記URLのうち上の方からです）の小見出し部分を順に読んで行きますとこんな感じ。

・「労働市場の改善はTaperingを正当化」とな

『Cumulative Progress in Labor Markets』ってのが最初です。

『When the FOMC began the current asset purchase program, the stated goal was substantial improvement in labor market outcomes. Bullard noted that two key labor market indicators-unemployment and nonfarm payroll employment-have shown clear improvement over the past year. “Cumulative progress in labor market outcomes since September 2012 provides the most powerful part of the case for tapering,” he said.』

でまあ米債はこの辺に反応してたようですな。プレゼン資料の方を見ても概ね似たような感じのトーンのポンチ絵が展開されています。

『“To the extent that key labor market indicators continue to show cumulative improvement, the likelihood of tapering asset purchases will continue to rise,” Bullard said. “The Committee’s 2012 criterion of substantial improvement in labor markets gets easier and easier to satisfy on a cumulative basis as labor markets continue to heal.”』

どう見てもTapering開始容認です本当にありがとうございました。

『He noted that it is possible that the pace of labor market improvement will slow down in coming months or quarters. “For this reason the Committee also needs to assess whether progress made in labor markets will continue into the future,” he said. However, he added that recent labor market results seem to suggest that coming months will show continued labor market improvement.』

『“Based on labor market data alone, the probability of a reduction in the pace of asset purchases has increased,” Bullard said.』

ただま最後の所にありますように、「労働市場データ”単体”を見れば」と言っているのですよね･･････


・低インフレの言及はあるのですが

次の小見出しが『Low Inflation』なのですが･･････････

『While labor market outcomes have been considerably better than those predicted at the time of the September 2012 decision, Bullard noted that inflation has surprised to the downside.』

キタコレ。

『“There is no widely accepted reason why inflation is running as low as it is in the face of extraordinarily accommodative policy from the Fed,” he said.』

プレゼンの方には書いてあるのですが、ここの文脈では「資産買入を拡大すると将来のいずれかの時点でインフレが爆発するリスクを高めるという指摘が多いですが･････」というマクラがありまして、つまり資産買入拡大によるインフレ爆発リスクってそんなにありませんよね（＝だからリスク認識でのTaperingという議論には与しない）という話にもなっています。

『“A small taper might recognize labor market improvement while still providing the Committee the opportunity to carefully monitor inflation during the first half of 2014,” Bullard said. “Should inflation not return toward target, the Committee could pause tapering at subsequent meetings,” he added.』

インフレの状況を見ながら慎重にTaperingを行うべきで、物価が戻らないようならTaperingを止めることも必要ですと。

つーことで何かごくごく普通の話をしておりまして、かつてブラード総裁はＱＥ２実施の正当性を主張する際に「望ましくない水準の低インフレと低金利政策の長期化はデフレ均衡のリスクを高めるから、低金利政策の長期化よりも資産買入の拡大を行うべきである」という話をしていたのですが、今回のサマリーおよびプレゼン資料では惜しくもその辺の過去の話との整合性が取れていませんな。つーか買入拡大のし過ぎによる将来のインフレ爆発の弊害に関してそんなに大したことない（まあ現実問題として今の所そうなっているからブラードさんサプライズとか言っている訳ですが）というような文脈で話を展開しますと、かつてのＱＥ２実施に向けた理論はナンダッタンダという事になるのですけれども、ブラード総裁って新たな視点を繰り出してくる時に過去との整合性を時々平然とネグるケースがあるように見えるのですな。

従来ピュアウォーター派という形での主張が目立っていて、しかもインフレの計測に関しても「コア指数でみるのは必ずしも正しくない（ヘッドラインが重要）」というような中々オモシロネタを投下しているブラード総裁なのですが、低インフレの状況をサプライズと言ってる割には小規模なTaperは容認というのはちょっとえーという感じなのですが、ピュアウォーターだったり理論的武闘派だったりのブラード総裁がこういう感じでTaper容認論を繰り出してくるというのは、恐らくＦＯＭＣでの議論がTapering待ったなしという感じになっているのではないかと思わせるのですがどうでしょうかね。


・フォワードガイダンス強化に関して

次の小見出しが『Changes to Forward Guidance』ですな。

『Bullard also addressed the “taper talk” this past June and September and the spillovers to forward guidance. He noted that in June and September, changes in perceived tapering scenarios led to large movements in key financial market variables. “Perhaps surprisingly, the perception of the expected path of the policy rate also changed sharply in response to these events-that is, tapering was clearly linked to forward guidance,” he added.』

前回のTaperingトークの時に市場の将来のＦＦ金利の予想パスまで上昇したのがサプライジングリーであって、Taperと金利政策が一体として受け止められたのが問題でしたとな。

『“The Committee needs to either convince markets that the two tools are separate, or learn to live with the joint effects of tapering on both the pace of asset purchases and the perception of future policy rates,” Bullard said.』

でまあ資産買入と金利は独立であるということを認識させるべき、という話もこらまた多くのＦＥＤ高官から言われていますが、そもそも資産買入の縮小に関してのトリガーが「労働市場の顕著な改善」であるところからして完全に独立して考えられる訳ねえだろヴォケという話でして、そういう点ではブラード総裁のこのロジックもちょっとどうかという感じはします。

もし完全に分離したかったら、もっと資産買入のメリットデメリット論の方に説明のスタンスを置いて、「資産買入のこれ以上の拡大を行っても限界的にあまり効かなくなっている」という話をした方が分離をしやすくなるのですが、そうまで言い切っていないので、結局の所フォワードガイダンスを強化したからと言ってＦＥＤの思惑通りに展開するのかは正直出たところ菖蒲だと思う。

『“To clarify the independence of the asset purchase program from forward guidance, the Committee may consider changes to forward guidance,” he said, noting that the current guidance states that the FOMC will not raise rates as long as unemployment is above 6.5 percent and inflation remains below 2.5 percent.』

でどう改善するのでしょうかといいますと････････

『He discussed three possible options for altering forward guidance, including lowering the unemployment threshold. However, Bullard cautioned, this “puts the credibility of the thresholds approach at risk.” 』

『He said another option would be to establish an inflation floor at 1.5 percent, which would be symmetric with the current forward guidance on inflation and which could be helpful if inflation continues to behave in an unusual manner.』

『The third option would be to state verbally that the FOMC is unlikely to raise rates even after the 6.5 percent unemployment threshold is crossed, which Chairman Ben Bernanke has already done. This option is “less complicated and possibly just as effective,” Bullard said.』

ポンチ絵の方の２２ページ目を見た方が分かりやすいと思いますので、そちらを見ればと思いますが、３つの可能性として（１）スレッショルドを変更する、（２）1.5％のインフレフロア値を設けて、それよりも低いインフレの際には利上げをしないと説明、（３）とりあえず口頭で「6.5％に失業率が下がっても利上げを自動的に実施するのではない」というのを繰り返し説明。というのを挙げています。

んでもって（１）に関しては一度作ったスレッショルドを変更するのは将来またスレッショルドが変更されるのではないかというような疑念を持たれるリスクが有り、コミットメント政策のクレディビリティーに悪影響を与えると割と否定的で、（２）については有用だと評価、（３）についてはより単純で多分効果があるでしょう、まあ逆さ絵おじさんが既に説明してるけどさ、という事でして、どうもあまりスレッショルドをややこしくするのはお好きではない模様。

しかしながら、市場は既に「Taperingにはフォワードガイダンスの強化がセット待ったなし」というクレクレモードになっておりますので、（３）の選択肢を選定するというのは実際にやったら米債市場があばばばばばーになってしまうような悪寒がするのだが大丈夫かとゆー気がする。

さすがにＦＯＭＣメンバーは市場のクレクレは認識していると思うので、もうちょっと何か出るでしょと思われて、まあ順当に（２）にするのか、それとも（３）の変化技でフォワードガイダンスの中に「６．５％に達しても直ぐに利上げするかどうかはその時の状況次第で、今は直ぐに利上げが必要とは想定していない」というような文言を思いっきり突っ込むかというような所になるんでしょうかね。スレッショルドの数値をいじるのは確かにコミットメントの信頼性というか堅確性に対する悪影響があると思うのでいじらないという意見が多そうな気がします。


・プレコンの定例化

最後の小見出しが『Press Conferences』である。

『Regarding Fed communications, Bullard repeated his call for press conferences to be held after every FOMC meeting instead of only some meetings. “Markets have suggested that meetings without press conferences are unlikely to be situations where the Committee can take important action,” Bullard noted.』

会見のあるＦＯＭＣと無いＦＯＭＣというのも宜しくないので毎回プレコンやれと。

『“The FOMC needs to keep its options open,” he said, adding that one way to do so is to include a press conference after every meeting. “A press conference at every meeting would likely improve Fed communications,” Bullard concluded.』

毎回実施するのがコミュニケーションの改善につながるという事ですが、現実問題としてはそれが逆にノイズになる可能性もあり（その点からすると黒田総裁の一貫した強気姿勢崩さずモードのオートリバースカセットテープ状態というのはコミュニケーション戦略として正しいと思うのよね）、どうなんでしょという所ですが、ブラード総裁的にはコミュニケーションで切り抜けるというイメージなのかも知れないというのが少々気になる所ではあります。

ま、いずれにせよ来週ですな来週。

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２０１３／１２／１２

○ＥＣＢの次の手は難しいぞなという件（ドラギ総裁会見ネタの続き）

http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2013/html/is131205.en.html

今更ですがドラギ総裁会見の続きを見つつ確認をば。

・預金ファシリティーのマイナス金利について

先日引用した質疑応答では「マイナス金利についてはどうですか」というのに対してドラギのおっちゃんが「ご覧のとおり１１月の利下げは効果がありました（ｷﾘｯ）」という返しをするという素敵なのがありまして、こりゃ相当答えに苦労しているなという風情だったのですが、後から当然の如く突っ込まれた時はこう答えています。

『Question: You said before that you briefly discussed the negative deposit rate, since when I have heard some voices here in this house saying that if you go into this negative territory, then, in parallel with a rate cut, both main interest rates will be lowered simultaneously with entry into this negative territory. So, my question is: did today’s decision about this include both decisions at the same time? Was there a discussion about a rate cut?（後半割愛）』

『Draghi: My answer to your first question is no, meaning that we had a brief discussion which was not in any great depth and did not touch on any technical aspect of this possible measure.（後半割愛）』

ということで、マイナス金利や利下げに関しては「ちょっとした議論はありましたが深い話はしておりませんぞなもし」という答えをしています。


・為替レートについてと議事要旨の公表の件

金利は下げたもののユーロは強くて物価に対してどう見ても低下圧力です本当にカムサハムニダという話になるのですが、為替介入せんのかという質問も飛んでいました。その質疑でミニッツの話もありましたのでまとめて引用。

『Question: I have got two questions for you. Number one, earlier this year you said you would update us with news on a potential release of minutes or summaries of your deliberations in the Governing Council. As you pointed out, this is the last meeting this year, and we still did not hear anything - or can you actually enlighten us on whether there has been a decision?』

というのが議事要旨公表の検討どうなってますねんという質問。

『My second question is: the ECB Governing Council members have cited a number of possible policy measures, including negative interest rates and quantitative easing, some of which would be seen as very extreme, especially in the context of the euro area. Nobody has ever mentioned the option of FOREX interventions though - does that mean that is not a tool the ECB would be ready to consider?』

あらゆる手段を用いる（ｷﾘｯ）という話の中には為替介入がありませんがその点如何？？という事ですな。

『Draghi: On the first question about the minutes, we have started working in the Executive Board and we are continuing to work. It is a very complex issue, it has many dimensions. The one that is most popular is whether the names or “who does what” ought to be there, and there are many other issues. Especially for an institution that never had minutes before. So, we are preparing our proposal for the Governing Council, which, by the way, has already discussed this issue to some extent today. We are moving forward. We are slightly late, and the delay is justified by the complexity of the issue, frankly.』

まあ何度か指摘されていますが、各国から来ている人たちの発言ということで、ミニッツ形式にしても誰が何を言ったのかが見え見えで、さらにそれが構成各国の利害と全体の利害をどう折り合いつけるのかという部分で政治的に物議を醸す可能性があるので難しいんじゃないですかねえ、とは思います。検討中です（ｷﾘｯ）って下手な出前のような状態ですな。

『On the second point, you know what the policy of the ECB and the other major central banks is. Exchange rates are a matter of common concern. And they are not a policy target by the way. I have said this many times. So they are not a policy target. Our policy target is price stability in the medium term. However, the exchange rates are important for price stability, as we are seeing today, and for growth. So, we take this into account in our monetary policy decisions. The experience of what you are saying - unilateral FOREX intervention - is not contemplated by the current G20 agreements.』

為替介入に関してはＧ２０での合意の通り皆さん行いませんぞなという原則論ですな。なお、先ほど引用した質疑の後半で為替に関する質問が別途ありましてですね。

『（質問の前半割愛）The second question is about exchange rates. In February 2013 exchange rates were mentioned in the statement as a downside risk for growth. This has not been the case since then. Should we consider that exchange rates are not really a risk, although at the time in February the USD/EUR exchange rate was 1.35, nearly the same as today? Does the euro area have to accept this high exchange rate? Is it not really a risk?』

ユーロ高は物価のリスクじゃねえのかオラオラオラと質問。

『（回答の前半部分割愛）On the second point, the fact that the statement is not there does not mean anything. The exchange rate is, as I said, important for price stability and growth. And the levels are by and large the ones that were there when the statement was included. So, we are watching the exchange rate, but you must always keep in mind that it is not a policy target. It is part of the information set that leads us to take monetary policy decisions, the objective of which is price stability in the medium term.』

まあこうしか答えようがない所ではあるのですが、「為替レートは経済物価に重要な影響を与えるので重大な関心を持って見ているがターゲットにするものではない」という話をしておりまして、まあさすがに為替介入しにくいとなると益々ジャパン化ですなあという所っすね。


・新しいＬＴＲＯとかＦＬＳとか

『Question: My first question would be on the potential new LTRO, or if you would consider something like the Bank of England’s programme “Funding for Lending”, above all looking at the ever-decreasing lending activities. And my second question would be: you are always saying that you are watching money markets very carefully and you have all available instruments in your hands. What has to happen to use those instruments?』

ニューＬＴＲＯとかＦＬＳみたいなスキームを考えないのでしょうかというのが前半の質問で、後半の質問はマネーマーケットに関して「必要な手段は用意している」と言っていますが何も出てきませんなあという事ですなニヤニヤ。

『Draghi: I think I can respond to both questions with one answer. Basically, the message the Governing Council sends today is that we are ready and able to act, within the forward guidance framework.』

まさに「ｷﾘｯ」という答えではあるのですが、まあ質問の飛び方が具体的な政策はどうしたオラオラオラとなっている中では中々空しい香りも漂ってくる訳でして、何か段々ドラギマジックの気合回答だけでは厳しくなっていますなあと思うと同時に、現在の気合だ気合だ気合だの日銀様におかれましても、２年で２％の物価上昇目標の達成の可能性が江田けんじ先生の毛ほどはあるという現在の状況（一見すると沢山あるようですが以下自主規制という事ですので念の為）からこれから１年とか経過するとどうなるんでしょうなあとふとそんな事を思ってしまいました。

『Forward guidance is there. We did not identify, amongst the various, numerous instruments we have, one specific instrument in the discussion we had today. We had a brief discussion about negative deposit rates, but it was brief.』

『That is one point I want to make: readiness to act; ability to act within the framework of forward guidance; but a variety of instruments ready - technically ready, they have been worked out, they are there. And we had a brief discussion on negative deposit rates.』

具体的にもあるんですよと言ってマイナス預金金利の話をしていますが、最初の方で引用した質問はここの説明を受けての質問でござりましたです。ご覧のとおり「ちょっとだけ話をしましたよ、ええちょっとですけどね」という状況なのですが･･････････

『On the LTRO - as you mentioned specifically - I would take this opportunity to make a point here. When we conducted the LTROs two years ago, the level of uncertainty was very high. And therefore the long-term liquidity, three-year liquidity, was justified by that level of uncertainty. Furthermore, we view the LTRO as a very successful monetary policy measure: it did avoid severe further credit contractions arising from lack of funding at the time. The funding situation was extremely stressed. You remember - I have told you several times - we had EUR 250 billion of bank bonds due within one term, within one quarter, and we had more than EUR 300 billion of government bonds coming due within the same quarter. This was coming after the second part of 2011, which had been a period of dramatically increasing stress.』

ＬＴＲＯに関する説明がおっぱじまっておりますが、ここの辺りまでがＬＴＲＯ実施の効果ですな。

『Now, today the situation is fortunately substantially different. The level of uncertainty is considerably lower, and that is one consideration to keep in mind. The second consideration is that the use that these banks have made of this liquidity has been mostly to buy government bonds. And I think it is basically a fact of this experience that not much of this actually found its way through the economy. So, if we are to do an operation similar to the LTRO, we will want to make sure that this is being used for the economy. And we will want to make sure that this operation is not going to be used for subsidising capital formation by the banking system under these carry trade operations.』

で、現在の状況は３年ＬＴＲＯを突っ込んだ時と違っているでしょという話をして、その後に考える点として、もしそのような措置を実施するならば国債購入のキャリートレードのネタに使われるようなスキームではなくて、もし実施するなら実体経済に回るような形が必要ですよねというような話をしていて、何か３年ＬＴＲＯ復活というようなコースは考えにくそうな気がしますがどうでしょうかね。


・資産買入に関して

『Question: I want to get back to this point about all these numerous policy options you have. Maybe you could give us some verbal meeting minutes and just run down them and give us a sense of what the state of play is on the thinking on, for example, negative deposit rates. You talked about it briefly - what did you talk about? Asset purchases. What kind of discussion do you have about these things, why are they good ideas and why aren’t you really implementing some of these yet?（後半割愛）』

この質疑後半のネタも面白いのですが時間と量の関係でパスします（単なる面白ネタなだけなので）。

『Draghi: On the first question, I really have to say again what I said before: no specific instruments were identified in our discussion and I would say the level of preparedness is pretty high on all of them. So we don’t need any further analysis on that, but then the key question is whether or not any further use of these instruments would be justified by the current medium-term assessment and medium-term outlook for inflation. I think that is the key question. As I said after our decision in November, we have seen that markets have responded. The impact of our forward guidance has been quite strong. This has worked and inflation expectations are firmly anchored. However, having said that, we will certainly monitor any developments closely and let me say that we are fully aware of the downside risks that a protracted period of low inflation does imply.（後半割愛）』

えーっとですな、ああだこうだと話をしておりますが、資産買入についてはどうですかという質問に関して直接答える訳ではなく、「先ほども申し上げた通り色々な手段を考えていてテクニカルには発射可能です（ｷﾘﾘｯ）」と言うだけで、その後は１１月の利下げの効果だのフォワードガイダンスの効果だのという話をおっぱじめて全然質問に答えていない、という格好になっております。

ということで、大体この辺りが具体的追加政策に関するいう質問とその答えの主要部分という感じになるのですけれども、結局の所「手段はあります（ｷﾘｯ）」とは言う物の、本当に具体的な検討段階に入っているのかとかコンセンサス取れているのかという点については極めて？？？？？？な状況では無かろうか、とまあそんな印象を受ける質疑応答でございました。

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２０１３／１２／１０

○ＦＥＤ高官発言とな

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MXK0J46S973M01.html
セントルイス連銀総裁：量的緩和縮小の可能性高まる
更新日時: 2013/12/10 04:43 JST

昨日は他にラッカー総裁とかフィッシャー総裁とか名うてのタカ派先生が話をしていたようですが、まあタカ派の人がTaper話をするのは仕様なのでこちらは正直どうでも良く、ブラードさんの場合は物価重視タイプでピュアウォーターに近い方の人なので、こういう方がどう出るかというのが重要。

『12月９日（ブルームバーグ）：米セントルイス連銀のブラード総裁は、労働市場の改善に伴い債券購入縮小の可能性が高まっているとの認識を示した。その上で低インフレの状況を考慮し、縮小する場合でも小幅にとどめるべきだと指摘した。』（上記URLより）

ということでセントルイス連銀のサイトに行くとブラードさんの講演要旨とプレゼン資料がございますぞなもし。

http://www.stlouisfed.org/newsroom/displayNews.cfm?article=2016
DECEMBER 09
St. Louis Fed’s Bullard Discusses Tapering, Forward Guidance and Fed Communications

プレゼン資料（ＰＰＴをＰＤＦにしたもの）はこちら（重いので注意）
http://research.stlouisfed.org/econ/bullard/pdf/Bullard-CFA-St-Louis-December-9-2013-Final.pdf

でまあ要旨の方から簡単に。

『ST. LOUIS - Federal Reserve Bank of St. Louis President James Bullard discussed “Some Issues in Current U.S. Monetary Policy” at a meeting of the CFA Society of St. Louis on Monday.』

ほうほうそれでそれで？

『During his presentation, Bullard reiterated that current U.S. monetary policy has two components: 1) a short-term policy rate, which has been near zero since December 2008, and its associated forward guidance, and 2) an “open-ended” asset purchase program that began in September 2012, with purchases currently at a pace of $85 billion per month.』

政策のコンポーネントは（１）金利政策（２）オープンエンドの資産買入の二つですとな。

『In regard to the asset purchase program, he emphasized that any Federal Open Market Committee (FOMC) decision on tapering is data dependent, where tapering refers to reducing the pace of purchases. “Data dependence encompasses both cumulative progress in labor markets since September 2012 and a judgment concerning the sustainability of that progress,” Bullard explained. He also noted that “inflation continues to surprise to the downside.”』

これその後の部分（引用しないけど）でも説明してるのですが、資産買入に関しては「累積的な効果」というのを強調していまして、いやまあそれはそれで判るのだが、「データディペンデント」と言った場合にそういう話を持ってくるのって何かイカサマのような気がせんでも無い。

でまあ物価に関してはダウンサイドとな。

『Bullard discussed other current U.S. monetary policy issues, including possible changes to forward guidance and the idea of holding a press conference after all FOMC meetings.』

つーことで、じゃあ結局そのTaperingはどうなのよというとその先にある『Cumulative Progress in Labor Markets』って小見出しの所と、『Low Inflation』って小見出しの所にございます。

『“Cumulative progress in labor market outcomes since September 2012 provides the most powerful part of the case for tapering,” he said.』

『Based on labor market data alone, the probability of a reduction in the pace of asset purchases has increased,” Bullard said.』

『“There is no widely accepted reason why inflation is running as low as it is in the face of extraordinarily accommodative policy from the Fed,” he said.』

『“A small taper might recognize labor market improvement while still providing the Committee the opportunity to carefully monitor inflation during the first half of 2014,” Bullard said. “Should inflation not return toward target, the Committee could pause tapering at subsequent meetings,” he added.』

･･･････････ということでまあ要するにTaperingを実施するなら実施するで宜しいけど、ペースは極めてゆっくり行うべきであって、その間の物価の上昇が遅いようだとTaperingを停止（ややこしいな）するという判断も必要になるでしょう。ということなのでTaperは容認するけどかなーりグラデュアルな話ですなという所。

で、本来はブラード総裁と言えば「低金利政策の長期化と望ましくない低インフレは「好ましくないデフレ均衡」に陥るリスクが有る」という主張を日本の事案を例にとって説明してＱＥ２実施の理屈を展開したという実績がございますので、目先の金融政策運営的には今引用した部分がポイントではあるのですけれども、マニア的に興味があるのは後半のフォワードガイダンスに関する説明が過去の説明とどういう整合性を持って（あるいは転向して）いるのかという部分になるのですが、話がややこしくなるのと読み込むのに寝起きではさすがにしんどいのがございますので今日の所はパスということで勘弁。

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２０１３／１２／０９

○ＥＣＢドラギ会見では追加緩和の手段質問ＶＳ利下げの効果自賛に味わいが

http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2013/html/is131205.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Frankfurt am Main, 5 December 2013

・冒頭説明部分で特段のサービスなし

というのは金曜に引用しましたところで大体理解できましたが念の為熟読したが早期追加緩和を示唆するような説明は無かった次第です。冒頭説明部分のまとめを引用しますね。

『To sum up, the economic analysis indicates that we may experience a prolonged period of low inflation, to be followed by a gradual upward movement towards inflation rates below, but close to, 2% later on. A cross-check with the signals from the monetary analysis confirms this picture.』

ということで、まあサービスが全然無かったのですが、会見の方では「次に何をやりますの」という質問が飛ぶわけで･･････････････


・物価見通しが下がっていますがという質問に対して延々と「１１月利下げの効果」の話をするドラギおじちゃん

最初の質疑応答が色々な意味で味わいがある。

『Question: Mr Draghi, you said that you expect inflation to be 1.3% in 2015. Recently, you talked about the need to act in November to create an inflation buffer. Do you now think that you have enough of a buffer to render the threat of deflation less acute? In relation to that forecast, you said that you expect inflation to climb to the ECB’s target of below, but close to, 2%. However, the highest forecast we have is 1.3% in 2015. Is that good enough for you?

Second, Mr Constancio has said that negative deposit rates would be only used in extreme circumstances. Could one of you maybe give us a better idea of what constitutes extreme circumstances?』

最初の質問は物価見通しが下がっているのだが（金曜に引用した部分ね）それで大丈夫なのかとつまりは追加緩和として何か考えていないのかという意味を込めた質問でして、その次の質問はその流れでマイナス金利の導入に関する質問なのですが････････････

『Draghi: First of all, our decision to cut rates in November has proved to be fully justified.』

いきなり「１１月の利下げは正しかったという事が示された」と言い出すドラギ総裁。

『The message I would like you to take home with you today is that our forward guidance is working.』

フォワードガイダンスがワークしているというメッセージをお持ち帰り頂きたいだそうですよ奥様。

『The rate cut, as well as our commitment to conduct the main refinancing operations as fixed rate tender procedures with full allotment extending into 2015, have led markets to conclude that our monetary policy stance will remain accommodative for an extended period of time.』

ほうほうそれでそれで？

『The forward curve is now back where it was in May. We are pleased with this development, which is fully justified given the subdued outlook for inflation in the medium term.』

フォワードがーぶが５月の水準に戻ったのが目出度いと仰せなのだが、そもそも物価見通しが下がっているのだから目出度いもへったくれもないと思うのですが････････

『It has also shown greater clarity in our reaction function.』

いや多分反応関数が分かりにくくなっていると思うぞ。

『Other positive consequences of this set of decisions include an impact on the EONIA curve and a slope in the EURIBOR curve, a decline in the yields of many non-core government bonds and senior unsecure bank bonds, and a pick-up in bank bond issuance, even for stressed countries such as Portugal and Ireland - and all this has had no impact on equity markets.』

『We have also seen a slight reduction in fragmentation and, after two months of stabilisation, today’s data show a renewed decline in TARGET2 balances. Cross-border flows have also stabilised at pre-crisis levels. All in all, we have seen positive developments both before, and in particular after, our decision in November. For example, there has been a negative net issuance of government bonds, but this has had no appreciable impact on the yields of these bonds.』

ああだこうだと１１月の決定によって起きた市場の変化に対して自画自賛しているの巻。

『All this has happened against the background of inflation expectations remaining firmly anchored in the medium to long term. As not only markets but also survey indicators show, the second consideration is that while the HICP path is what it is, as I have just discussed with you a moment ago, inflation excluding food and energy drifts slightly higher over the forecast horizon.』

ふーん。

『The final point I would like to make is that it would be wrong to think that we determine our monetary policy on the basis of a single figure for inflation. It would also be wrong to think that the effects of our monetary policy are instantaneous. They are anything but that. It takes time for the full effects to materialise and the amount of time it takes depends on many factors, in particular two. What is the state of banks’ balance sheets? And what is the state of the private sector’s balance sheets? The greater the deleveraging process that needs to be undertaken by both banks and corporates, the longer it will take for our monetary policy to have its full impact. That is why the asset quality review is so important, because it could actually shorten this period of time.』

さっき政策反応関数に透明性を与えたとか言っていたのに「インフレに関する単一の数値のみを基に政策を判断する訳では無い（ｷﾘｯ）」と、まあそれはそれで正しい話ではあるのだがそういう講釈を垂れられましてもじゃあ政策反応関数は何ですねんという所ですが、話がＳＳＭに向けた金融機関の資産査定という所にまで拡散するという有様。

･････････でですね、このドラギ先生の講釈なのですが、先ほどの質問に対してのお答えはここで終了しておりまして、恐るべきことに質問に対する答えにろくすっぽなっていない所か、後半のマイナス金利に関する質問にはそもそも触れてもいないという大変に素敵な大演説モード。

ということで、１１月の決定に関する正当化の話とかすら聞かれもしない話を延々とすることによってお答えをする、という時点でまあ何か具体的な政策手段に関する質問されると困るモードになっているというのが判ると思うのですが、当然聞く方も判ったようで、この後は具体的な手段に関する質問と、それに対する事実上のゼロ回答という応酬が暫く続くのであります。

つまりですね、よーは今回の会見（のうち大体前半が今書いたような感じなのですが）を見るに、「後続の手段が全然コンセンサス取れない中でとりあえず１１月はヤケクソで単発のサプライズ利下げをしてみました」というのが見え見えで、先の手段ねえわこりゃと思われてしまうだろうなあと、まあそういうのが総評でありますが、時間が無いのでこの先の質疑はネタが無かったら明日にでも続きを。

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２０１３／１２／０６

○ＥＣＢから少々というか斜め読みだが今回はあっさり味のような気がします

http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2013/html/pr131205.en.html
5 December 2013 - Monetary policy decisions

『At today’s meeting the Governing Council of the ECB decided that the interest rate on the main refinancing operations and the interest rates on the marginal lending facility and the deposit facility will remain unchanged at 0.25%, 0.75% and 0.00% respectively.』

ということで据え置き。


http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2013/html/is131205.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Frankfurt am Main, 5 December 2013

ステートメントの最初の方だけ。

『Based on our regular economic and monetary analyses, we decided to keep the key ECB interest rates unchanged. Incoming information and analysis have confirmed our assessment and monetary policy decisions of last month. Underlying price pressures in the euro area are expected to remain subdued over the medium term. In keeping with this picture, monetary and credit dynamics remain subdued. At the same time, inflation expectations for the euro area over the medium to long term continue to be firmly anchored in line with our aim of maintaining inflation rates below, but close to, 2%. Such a constellation suggests that we may experience a prolonged period of low inflation, to be followed by a gradual upward movement towards inflation rates below, but close to, 2% later on.』

と、ここまでが経済物価に関する全体的な部分というかざっくりの見通し部分ですけれども、大体書いてあること前回と大きく変わっていないようですな。

『Our monetary policy stance will remain accommodative for as long as necessary, and will thereby continue to assist the gradual economic recovery in the euro area. In this context, the Governing Council confirmed its forward guidance that it continues to expect the key ECB interest rates to remain at present or lower levels for an extended period of time.』

ここも同じなのですが、読んでて若干個人的に引っ掛かるのは毎回「フォワードガイダンスをコンファームした」という言い方をしている部分で、いやまあそういう意味では無いのは判るのだが、これだと何かの拍子にいきなり反故にすることが可能（そもそも中期的物価見通し以外の何にも紐がついていないから）なので、結局ドラギ先生のベシャリーヌで何とかしているだけという気もせんでもない。

『This expectation continues to be based on an overall subdued outlook for inflation extending into the medium term, given the broad-based weakness of the economy and subdued monetary dynamics. With regard to money market conditions and their potential impact on our monetary policy stance, we are monitoring developments closely and are ready to consider all available instruments.』

モニタークロースリーというのは相変わらず継続していますが、冒頭部分を見ますと全般的に今回は「変更がありませんなあ」という感じがしますのでちょっと市場は拍子抜けなんでしょうね。

ちょっと飛ばして物価に関する部分。

『According to Eurostat’s flash estimate, euro area annual HICP inflation increased in November 2013 to 0.9%, from 0.7% in October. The increase was broadly as expected and reflected, in particular, an upward base effect in energy prices and higher services price inflation. On the basis of prevailing futures prices for energy, annual inflation rates are expected to remain at around current levels in the coming months.』

今後数か月も現状程度の水準で推移と想定。

『Over the medium term, underlying price pressures in the euro area are expected to remain subdued. At the same time, inflation expectations for the euro area over the medium to long term continue to be firmly anchored in line with our aim of maintaining inflation rates below, but close to, 2%.』

中期的にも物価上昇圧力は抑制されていて、中長期のインフレ期待は確りアンカーされた状態が継続しているとな。

『Broadly in line with this assessment, the December 2013 Eurosystem staff macroeconomic projections for the euro area foresee annual HICP inflation at 1.4% in 2013, at 1.1% in 2014 and at 1.3% in 2015. In comparison with the September 2013 ECB staff macroeconomic projections, the projection for inflation for 2013 has been revised downwards by 0.1 percentage point and for 2014 it has been revised downwards by 0.2 percentage point.』

2013年と2014年の物価見通しをそれぞれ0.1％、0.2％引き下げています。

『The risks to the outlook for price developments are seen to be broadly balanced over the medium term. Upside risks relate to higher commodity prices and stronger than expected increases in administered prices and indirect taxes, while downside risks stem from weaker than expected economic activity.』

リスク認識が概ねバランスしているという認識は特段の変更はありません。

『Concerning the staff macroeconomic projections, let me inform you that the Governing Council has decided to publish more details as of December 2013. You will receive this material today after the press conference.』

詳しくは後ほどということですね。読んでる暇ないけど。

････････とまあそんな感じで、質疑応答は見てないですし超斜め読みしかしていませんが、全体的に冒頭の声明部分を見ますとそんなに下振れ警戒でも無いしデフレ警戒でも無いし、そらまあ前回利下げしてまた直ぐに何かやったらクレクレの刑になるだけだからやらんだろとは思いましたが、割とあっさり味の冒頭声明だったように思えます（ので市場が失望気味だったということでしょ）。

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２０１３／１１／２５

○ＦＯＭＣ議事要旨ネタの方が面白いので(^^)こっちを先に成敗

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20131030.htm（HTML）
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20131030.pdf（PDF)

要するに「金利は上げないけれども量的緩和で勝負は止めますよ」というのが結論ということです。

・連銀スタッフ見通しに見る「金利上昇の弊害」

木曜の朝はそれこそ寝起きで読んだので精読以前の問題でしたが、落ち着いて精読してみますと今回の議事要旨はああだこうだ言ってますけれども「ＱＥでの勝負はもうしません」「でも金利が上がると困るので金利で緩和を確り実施します」という事でしょうな。スタッフの経済見通しの所辺りからも「金利が低いことが先行き経済のプラス材料」というようなアピール攻撃が数か所ありまして、もちろん委員の皆さんもそういう認識を示している、という辺り議事要旨の「見せ方」からもうその辺が露骨という感じです。つーことで『Staff Economic Outlook』から。

『In the economic projection prepared by the staff for the October FOMC meeting, the forecast for growth in real gross domestic product (GDP) in the near term was revised down somewhat from the one prepared for the previous meeting, primarily reflecting the effects of the federal government shutdown and some data on consumer spending that were softer than anticipated.』

政府閉鎖の影響と幾つかの消費支出関連指標が若干弱かったので近いタームのGDP見通しを若干下げたと。

『In contrast, the staff's medium-term forecast for real GDP was revised up slightly, mostly reflecting lower projected paths for the foreign exchange value of the dollar and longer-term interest rates, along with somewhat higher projected paths for equity prices and home values.』

一方で中期的見通しは若干上がったとの事ですが、その要因として「先行きの為替レートと長期金利の見通しの変化」というのを株価および住宅価格の先行きパス引上げと共に挙げているというのがお洒落としか申し上げようがなく、もう思いっきり「金利を低い水準に維持させることが大事なんです」という連銀スタッフのアピール、というかそういう見え方をするように書いている辺りがもう露骨ですな。

んでまあちょっと飛びまして見通しのリスクなのですが。

『The staff continued to see a number of risks around the forecast. The downside risks to economic activity included the uncertain effects and future course of fiscal policy, concerns about the outlook for consumer spending growth, and the potential effects on residential construction of the increase in mortgage rates since the spring.』

フィスカルドラッグと消費者支出の先行きというのはまあ当然としまして、もう一つのリスク要因に「この春からのモーゲージ金利上昇による住宅建設の潜在的な影響」というのがあるのがこれまたモーゲージ金利上がらないようにというＦＥＤのアピールっぷりが出ていてワロタ。


なお物価に関してですけど。

『The staff's forecast for inflation was little changed from the projection prepared for the previous FOMC meeting. The staff continued to expect that inflation would be modest in the second half of this year, but higher than its level in the first half. Over the medium term, with longer-run inflation expectations assumed to remain stable, changes in commodity and import prices expected to be relatively small, and slack in labor and product markets persisting over most of the projection period, inflation was projected to run somewhat below the FOMC's longer-run inflation objective of 2 percent through 2016.』

ということで見通しはあまり変わらず。リスクは今しがた引用した経済の見通しリスクの続きです。

『With regard to inflation, the staff saw risks both to the downside, that the low rates of core consumer price inflation posted earlier this year could be more persistent than anticipated, and to the upside, that unanticipated increases in energy or other commodity prices could emerge.』

物価に関しては引き続きのリスクを両方向で見ているのですが、先にダウンサイドというのを入れて説明も入れているので、印象としては下警戒度の方が高そうに見えるというのがＦＥＤ文学、と申しますか、従来割とその辺淡々と（というかぶっきらぼうにというか）書いていたＦＥＤ公表文書なのですが、この引用部分の書き方とかも妙に趣向を凝らしている感がありまして（書くなら「the staff saw risks both to the downside　and upside」って書いて、その後に「downside risk relates to 〜」とするのが普通のお作法）、特にここ１年というか今年になってから位ですけれども、ＦＯＭＣミニッツとステートメントに中央銀行文学の香りがするようになっているのは気のせいですかそうですか。


・委員会の議論でも金利上昇イクナイアピールがある一方で物価にはあっさり味

でまあ『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の所でも同じく金利の下がったアピールがありましてですね。

『Financial conditions eased notably over the intermeeting period, with declines in longer-term interest rates and increases in equity values.』

キタコレ。

『Financial quotes suggested that markets moved out the date at which they expected to see the Committee first increase the federal funds rate target. It was noted that interest rate volatility was substantially lower than at the time of the September meeting, and a couple of participants pointed to signs suggesting that reaching-for-yield behavior might be increasing again.』

そもそもボラを供給してたのおまいらだろというのは兎も角、２名が「利回り追求の動きが復活している」ことを指摘するというのもありますな。

『Nevertheless, term premiums appeared to only partially retrace their rise of earlier in the year, and longer-term interest rates remained well above their levels in the spring.』

いやまあその動きはまだ限界的でしょうと。

『A few participants expressed concerns about the eventual economic impact of the change in financial conditions since the spring; in particular, increases in mortgage rates and home prices had reduced the affordability of housing, and the higher rates were at least partly responsible for some slowing in that sector. One participant stated that the extended period of near-zero interest rates continued to create challenges for the banking industry, as net interest margins remained under pressure.』

またまた前半の方で春からの金利上昇について住宅市場への悪影響があったという指摘がという事で、金利上昇はあばばばばーという話をしていますな。最後の人はゼロ金利継続で銀行の経営に悪影響というお話をしていますが。

一方で物価に関する部分は超あっさり味。

『Available information suggested that inflation remained subdued and below the Committee's longer-run objective of 2 percent. Similarly, longer-run inflation expectations remained stable and, by some measures, below 2 percent.』

こらまた超あっさり。


・政策見通しは要するに「量で勝負はもう止めます」ということですねわかります

でまずは改めて新小見出し『Policy Planning』を熟読。

『After an introductory briefing by the staff, meeting participants had a wide-ranging discussion of topics related to the path of monetary policy over the medium term, including strategic and communication issues associated with the Committee's asset purchase program as well as possibilities for clarifying or strengthening its forward guidance for the federal funds rate.』

具体的議論キタコレ。

『In this context, participants discussed the financial market response to the Committee's decisions at its June and September meetings and, more generally, the complexities associated with communications about the Committee's current policy tools.』

６月と９月の市場の反応について議論ワロタ。

『A number of participants noted that recent movements in interest rates and other indicators suggested that financial markets viewed the Committee's tools--asset purchases and forward guidance regarding the federal funds rate--as closely linked.』

この反応は市場が資産買入とフォワードガイダンスがリンクしているという市場の見方を示しますってそらまあどっちも経済（しかも主に雇用指標）を見ているんですからねえ。

『One possible explanation for this view was an inference on the part of investors that a change in asset purchases reflected a change in the Committee's outlook for the economy, which would be associated with adjustments in both the purchase program and the expected path of policy rates; another was a perspective that a change in asset purchases would be read as providing information about the willingness of the Committee to pursue its economic objectives with both tools.』

という論点が出ていますが前段の方はまあそうでしょうなと。

『A couple of participants observed that the decision at the September FOMC meeting might have strengthened the credibility of monetary policy, as suggested by the downward shift in the expected path of short-term interest rates that had brought the path more closely into alignment with the Committee's forward guidance.』

２名が「decision at the September FOMC meeting might have strengthened the credibility of monetary policy」とこれまたナンジャソラな話。

『Participants broadly endorsed making the Committee's communications as simple, clear, and consistent as possible, and discussed ways of doing so.』

いや複雑にしているでしょうと小一時間。

『With regard to the asset purchase program, one suggestion was to repeat a set of principles in public communications; for example, participants could emphasize that the program was data dependent, that any reduction in the pace of purchases would depend on both the cumulative progress in labor markets since the start of the program as well as the outlook for future gains, and that a continuing assessment of the efficacy and costs of asset purchases might lead the Committee to decide at some point to change the mix of its policy tools while maintaining a high degree of accommodation.』

キタコレ！ということで、資産買入に関する一つのサジェスチョンということでこれまた怪しげな理屈が展開されていますが、コミュニケーションポリシーとして、データディペンデントという政策の中には「資産買入の労働市場に対する累積的な効果」も説明すべきであるとか、「効果とコストを勘案した場合、どこかの時点で緩和政策に用いるツールの組み合わせを変化させる必要があるかもしれない」とかもうキタコレですよね。

『Another suggestion for enhancing communications was to use the Summary of Economic Projections to provide more information about participants' views.』

ＳＥＰでコミュニケーションを強化、というのはまあ難しいんじゃネーノ。


『During this general discussion of policy strategy and tactics, participants reviewed issues specific to the Committee's asset purchase program.』

ほうほう。

『They generally expected that the data would prove consistent with the Committee's outlook for ongoing improvement in labor market conditions and would thus warrant trimming the pace of purchases in coming months.』

これは木曜にも引用したように「見通し通りに改善すれば数か月以内に買入ペース縮小」の部分。

『However, participants also considered scenarios under which it might, at some stage, be appropriate to begin to wind down the program before an unambiguous further improvement in the outlook was apparent.』

木曜にうっかりスルーしましたが、さらにキタコレなのはここでして、先行きの改善見通しが明白になる前に資産買入プログラムを縮小するのが適切になるというシナリオも考察しているとかこっちの方がよっぽどキタコレなのでありましたどうもすいませんすいません。

『A couple of participants thought it premature to focus on this latter eventuality, observing that the purchase program had been effective and that more time was needed to assess the outlook for the labor market and inflation; moreover, international comparisons suggested that the Federal Reserve's balance sheet retained ample capacity relative to the scale of the U.S. economy.』

２名はおいおいとツッコミを入れているのですが、逆に言えば２名以外は普通に上記の発想ということですねわかります。

『Nonetheless, some participants noted that, if the Committee were going to contemplate cutting purchases in the future based on criteria other than improvement in the labor market outlook, such as concerns about the efficacy or costs of further asset purchases, it would need to communicate effectively about those other criteria.』

『In those circumstances, it might well be appropriate to offset the effects of reduced purchases by undertaking alternative actions to provide accommodation at the same time.』

まあそらそうだわなという事ですが、コスト分析でのTaperingになった場合はコミュニケーションが重要との複数名の指摘とかもうやる気満々じゃないですか。で、その場合には資産買入の悪影響をオフセットする為の何らかの緩和措置を追加投入するのが適切と。


で、以下がどうやって買入減らすかという話でまさにやる気満々。

『Participants generally expressed reservations about the possibility of introducing a simple mechanical rule that would adjust the pace of asset purchases automatically based on a single variable such as the unemployment rate or payroll employment. While some were open to considering such a rule, others viewed that approach as unlikely to reliably produce appropriate policy outcomes.』

雇用に関する一つの指標で買入ペースを自動調整するという論点については留保表明がされたと。

『As an alternative, some participants mentioned that it might be preferable to adopt an even simpler plan and announce a total size of remaining purchases or a timetable for winding down the program. A calendar-based step-down would run counter to the data-dependent, state-contingent nature of the current asset purchase program, but it would be easier to communicate and might help the public separate the Committee's purchase program from its policy for the federal funds rate and the overall stance of policy.』

ただまあ自動的にというのもコミュニケーション上は便利なのでメリットもありますね、でも今までのデータディペンデントでステートコンティンジェントというのとはちと違うからねえと。

『With regard to future reductions in asset purchases, participants discussed how those might be split across asset classes.』

どの買入を減らすのかという話とな。

『A number of participants believed that making roughly equal adjustments to purchases of Treasury securities and MBS would be appropriate and relatively straightforward to communicate to the public. However, some others indicated that they could back trimming the pace of Treasury purchases more rapidly than those of MBS, perhaps to signal an intention to support mortgage markets, and one participant thought that trimming MBS first would reduce the potential for distortions in credit allocation.』

１名はＭＢＳを先に減らせというのが居ますが、まあそれ以外は「同等で減らす」というのと「国債減らすのが先」というのに分かれているようです･･････ってやる気満々ですな。


更に実際にやるとなった場合のコミュニケーションの話に続くのだ。

『As part of the planning discussion, participants also examined several possibilities for clarifying or strengthening the forward guidance for the federal funds rate, including by providing additional information about the likely path of the rate either after one of the economic thresholds in the current guidance was reached or after the funds rate target was eventually raised from its current, exceptionally low level.』

つーことでその場合における追加の措置ということでフォワードガイダンスの強化という話で、利上げをしない物価のスレッショルドを入れるとか、現在の利上げスレッショルドに達したあとの金利引き上げパスについて明示するとか、まあそういうことで。

『A couple of participants favored simply reducing the 6-1/2 percent unemployment rate threshold, but others noted that such a change might raise concerns about the durability of the Committee's commitment to the thresholds.』

２名は6.5％のスレッショルドを引き下げるのはどうよということですが、他の人たちはいや一度決めたスレショルドをホイホイと変更するのはそもそもスレッショルドとは何ぞやみたいな話になり兼ねないので不味いだろという見解。

『Participants also weighed the merits of stating that, even after the unemployment rate dropped below 6-1/2 percent, the target for the federal funds rate would not be raised so long as the inflation rate was projected to run below a given level. In general, the benefits of adding this kind of quantitative floor for inflation were viewed as uncertain and likely to be rather modest, and communicating it could present challenges, but a few participants remained favorably inclined toward it.』

金利引き上げ後のパスという「質的」指標を出すのに興味のウェイトがあるようですが、ただまあ効果がどうなのよという論点もありますと。

『Several participants concluded that providing additional qualitative information on the Committee's intentions regarding the federal funds rate after the unemployment threshold was reached could be more helpful. Such guidance could indicate the range of information that the Committee would consider in evaluating when it would be appropriate to raise the federal funds rate. Alternatively, the policy statement could indicate that even after the first increase in the federal funds rate target, the Committee anticipated keeping the rate below its longer-run equilibrium value for some time, as economic headwinds were likely to diminish only slowly. Other factors besides those headwinds were also mentioned as possibly providing a rationale for maintaining a low trajectory for the federal funds rate, including following through on a commitment to support the economy by maintaining more-accommodative policy for longer.』

ああだこうだと論じられていますが、まあ問題になるのは正常化プロセスという事になるとＳＥＰで出している「中立金利水準」が結構高い所にある点でして（まあそれはそう簡単に下がらんが）、これに対してどのようなアプローチをするのか、という点についてより詳しい説明をして、その際に、どのような経済の中間数値においてどのような金利パスになるかとか、経済に対する向かい風がある際の金利パスについてとか、まあ色々な物が出てくる可能性がありますわなと。

『These or other modifications to the forward guidance for the federal funds rate could be implemented in the future, either to improve clarity or to add to policy accommodation, perhaps in conjunction with a reduction in the pace of asset purchases as part of a rebalancing of the Committee's tools.』

でまあこれらは量で勝負から脱却する際に投下されるでしょうと。


で、最後には付利金利引き下げの話まで投下とかもう完全にこの部分「量で勝負から金利で勝負」という決意表明状態になっているのがオソロシスですな。

『Participants also discussed a range of possible actions that could be considered if the Committee wished to signal its intention to keep short-term rates low or reinforce the forward guidance on the federal funds rate.』

ほうほうそれでそれで？

『For example, most participants thought that a reduction by the Board of Governors in the interest rate paid on excess reserves could be worth considering at some stage, although the benefits of such a step were generally seen as likely to be small except possibly as a signal of policy intentions.』

超過準備付利下げにmostとキタコレ。

『By contrast, participants expressed a range of concerns about using open market operations aimed at affecting the expected path of short-term interest rates, such as a standing purchase facility for shorter-term Treasury securities or the provision of term funding through repurchase agreements. Among the concerns voiced was that such operations would inhibit price discovery and remove valuable sources of market information; in addition, such operations might be difficult to explain to the public, complicate the Committee's communications, and appear inconsistent with the economic thresholds for the federal funds rate.』

そのほかとして短期のオペをもっと活用して金利に対するシグナルを出すとかどこの日銀だよという所ですが、これは市場機能という面で問題あるしコミュニケーション難しいんじゃネーノという指摘も。

『Nevertheless, a number of participants noted that such operations were worthy of further study or saw them as potentially helpful in some circumstances. 』

ただまあそういうのも手段としてありそうですなという結論にほっほーという感じです。

『At the end of the discussion, participants agreed that it would be helpful to continue reviewing these issues of longer-run policy strategy at upcoming meetings. No decisions on the substance were taken, and participants generally noted the usefulness of planning for various contingencies.』

ということでここの部分全部引用しちゃいましたです。

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２０１３／１１／２２

○ＥＣＢとかＦＥＤとかちょっとメモ

・ＥＣＢマイナス金利ねえ･･････････

しまった昨日（というか一昨日）はこのネタもあったのか！
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MWKKL26TTDSM01.html
ＥＣＢ:預金金利マイナス0.1％検討､追加緩和必要なら−関係者
更新日時: 2013/11/21 01:34 JST

『11月20日（ブルームバーグ）：欧州中央銀行（ＥＣＢ）は中銀預金金利 をマイナスにする場合は通常よりも小幅な引き下げとすることを検討していると、事情に詳しい関係者２人が明らかにした。』（上記URLより）

なんだよこの「事情に詳しい関係者」ってという所ですが、下にある翌日のニュースを見ると「事情に詳しい中銀当局者２人」らしいので、誰かがポジショントークでブルームバーグの記者に吹き込んだ与太話というよりはマシみたいですが、まあそれにしてもこういうのに反応するというのはまあそういう市場センチメントなんでしょ。

･････････と思ったら早速ドラギ先生否定ということでワロタ。

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MWMATN6K510R01.html
ＥＣＢ総裁,ユーロ圏はスローモーションのディスインフレ体験
更新日時: 2013/11/21 23:51 JST

『ドラギ総裁は「私の言葉からマイナス金利の可能性について何かを推測しようとするのはやめてほしい。それについては前回の政策決定会合で話し合った。それ以降に新しいニュースは何もない。これを明言しておく」と強調した。』（上記URLより）

ワロタという所ですが、実際問題として預金ファシリティーをマイナスにするという事は、超過準備保有にペナルティーを科すという事になりますので、つまり超過準備を極力持ちたがらなくなり、その結果として量的な意味では結構な引き締め政策になってしまうというオモシロ事案が発生しますし、当然ながら緩和政策の実施が困難というか不可能になりますぞなという事で、そこまで考えるとそう簡単に超過準備に過料をチャージするというのは踏み込めないと思うのですけどねえ。


・ＦＲＢですが

ミニッツ更に読み中なのですが、何かまあTaperに関する議論は混乱というか話ややこしくなっているなあと思うのですけれども、ある意味綺麗な方向になっているともいえるかも。

まあ詳しくは後日整理しますが、要は「労働市場の顕著な改善」というTaperの判断っていうのは経済情勢に紐がついている訳でして、それはつまりTaper実施の先には当然ながら経済情勢がさらに改善して緩和政策の正常化というのがありますよね、という風にまあ普通は考えるので、５月以降のTaperingトークの中でさあ金利正常化も早まって参りました！！となった訳ですよ。

でも、ざっとミニッツ読んでみると今回は「量的緩和拡大と低金利政策は別箇」というのを更に強調した形での先行きの金融政策運営の話をしていまして、つまりはＦＥＤの金融政策運営が「量で勝負」から脱却して「金利で勝負」という流れになっている（まあその一方で日本の金融政策運営は「量で大勝負」になっているのがチャーミングなのですが）という事で、この建付けの変更に関する市場の理解が進んだらさっさとTaperとなっても何ら不思議ではないという話ですが、市場の理解というのはつまり中短期金利が早期利上げを織り込んで上昇するのは極めてケシカランのでそうならないようにしないとイカンという話でもありますので、その辺をどうコントロールするか、というのにどうメドをつけるのかが重要なんでしょうな、うんうん。

というような話は整理してミニッツ読みながら来週にでも再度申し上げますの所存ですが一応メモという事で。

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２０１３／１１／２１

○米国がTaperネタと聞き早速食いついてみましたの巻でブラード総裁キタコレ

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MWKKAH6VDKHT01.html
セントルイス連銀総裁：債券購入縮小、12月会合で議論へ
更新日時: 2013/11/21 03:20 JST

『11月20日（ブルームバーグ）：米セントルイス連銀のブラード総裁は雇用統計が力強ければ、12月の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）会合で債券購入の縮小を決定する可能性が高まるとの認識を示した。総裁は20日、ブルームバーグテレビジョンのインタビューで、「緩和縮小が議論されることは確実だ。ただ決定するかどうかはデータ次第になるだろう」とした上で、「雇用統計で力強い内容が示されれば、12月の緩和縮小の可能性がやや高まると思う」と続けた。ブラード総裁は今年のＦＯＭＣで投票権を持つ。 力強さをどう数値化するのかとの質問に対しては、「力強い、と言うだけにとどめておく」と答えた。』（上記URLより）

タカ派が何かいうのはお約束の展開なのでどうでも良いのですが、どちらかというと最近では物価重視でハト派的（そもそも声明文にインフレの低迷懸念をいれろとか言ってＦＯＭＣで反対を入れたこともある）なブラード総裁がこういうネタを振るとはどっひゃーという感じです罠。

肝心のインタビューの文字起こしみたいなのはもしかするとブルームバーグニュースの方を見るとあるのかも知れませんが、探す根性が無かった（セントルイス連銀のサイトの方では今の所記事へのリンクとか無いですし）のでパスしますが、今申し上げましたようにブラード総裁って最近ではタカハト分類するとハト系に分類される人なのでTaper話がでるとはアチャーではありますが、このブラード総裁というのも何か微妙に面白い人で、色々と金融政策に関する新しい論点を呈示しながら結果としてタカになったりハトになったり自由自在な面があって、しかも新しい論点を呈示するだけに恐らく本人金融政策議論のフロントランナーを目指しているようにも思える人でございますので、ここでTaper話をするとはその背景は如何に？？となりますな。

なお、ブラード総裁の「金融政策のフロントランナー」ペーパーですが、セントルイス連銀のサイトにございますこちらのページがいつの間にか豪華構成になっていまして、

http://research.stlouisfed.org/econ/bullard/index.html
Key Policy Statements

暫く前まではペーパーなどの題名とリンクだけだったのですが、いつの間にかテーマ別分類してペーパーなどへのリンクが貼ってありまして、ブラード先生ドヤ顔状態ですねわかります。

ちなみに何回かネタにしましたが、「The Seven Faces of 'The Peril.'」というペーパーは一読するとほえ？となりますが何回か読みますと大変に面白い論点（ＱＱＥで期待の転換みたいな話にも通じる論点）を呈示しているのが伝わると思いますのでちと古いですが一読推奨。


○さらにＦＯＭＣミニッツである

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20131030.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20131030.pdf

寝起きでこんなの全部読めないので詳しくは後日ですけど、超速読をしたい場合にアタクシが行うのは、まず最初に『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』のケツの部分からパラグラフを逆に読んで行って政策アクションに関する論点整理部分を読んで、その後時間が有れば『Committee Policy Action』を読むのですが･･････････

・新しい小見出しキタコレ！！

つーことでこれまでのパターンですと『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の次が『Committee Policy Action』になるので、最初に読むのは実際にはCommittee Policy Action』と書いてあるところの一つ上から読むのですよ。

でですな、今回その部分をさかさまに読むとコミュニケーションの重要性とかフォワードガイダンスの話とか色々と出て来まして、今回はこれまた随分と政策をどうすんべの話が多いなあと思いながら斜め読みしていて戻ってびっくら。

『Policy Planning』という小見出しがあって、中長期的な金融政策をどうするのかという話から始まって延々と色々な話が書かれていましてパラグラフが６つもあるの巻。まあその位の量だから小見出しが登場するという事なのでしょうが、従来この手の話は『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』のケツにあって、もともと１パラグラフ程度入っていたのが最近はうっかりすると３パラグラフ位入るようになっていたのでだいぶ長くはなっていたのですが、今回はこの小見出し部分を読むとかなり面白いと思われます。

＃が６パラもあると斜め読みしてから頭整理してとか無理なので今日はパス（ついでに言うと後ろから読んだので頭を整理するのにまた最初から読んでると時間ががががというアタクシの能力の問題がorz)


・ということでまずは目先の金融政策に関する議論部分で市場が反応したと思われる部分を

つーことで新見出しの読む部分があまりにも従来比多いので日和って『Committee Policy Action』に参ります（汗）。最初のパラグラフから順に参ります。

『Committee members saw the information received over the intermeeting period as suggesting that economic activity was continuing to expand at a moderate pace. Although indicators of labor market conditions had shown some further improvement, the unemployment rate remained elevated. Household spending and business fixed investment advanced, but the recovery in the housing sector slowed somewhat in recent months, and fiscal policy was restraining economic growth. The Committee expected that, with appropriate policy accommodation, economic growth would pick up from its recent pace, resulting in a gradual decline in the unemployment rate toward levels consistent with the Committee's dual mandate. Members generally continued to see the downside risks to the outlook for the economy and the labor market as having diminished, on net, since last fall. Inflation was running below the Committee's longer-run objective, but longer-term inflation expectations were stable, and the Committee anticipated that inflation would move back toward its objective over the medium term. Members recognized, however, that inflation persistently below the Committee's 2 percent objective could pose risks to economic performance. 』

だいたい毎度お馴染みのパターンなのですが、ここの最初のパラグラフはそのままＦＯＭＣ声明文で示される景気認識等と同じだったりしますので、ここは基本的に超斜め読みで可だと思います。ただし時々ここの景気認識に関して見解に大きな（声明文に入れるか入れないか位のレベル）相違が出てきた時にはここのパラグラフかこの次のパラグラフでそれに関連する記述が出てくる場合も無い訳では無いので要注意（通常はその前の経済物価情勢の議論の部分で出てくるので基本そっちを見る）。

でもって今回の次のパラグラフは普通に「目先の金融政策」に関する話。

『In their discussion of monetary policy for the period ahead, members generally noted that there had been little change in the economic outlook since the September meeting, and all members but one again judged that it would be appropriate for the Committee to await more evidence that progress toward its economic objectives would be sustained before adjusting the pace of asset purchases.』

前回ＦＯＭＣから経済見通しに関する認識に大きな変化はなく、１名（ジョージおばちゃん）を除くメンバーは資産買入プログラムの調整を行うにはより多くのエビデンスが必要との認識で一致。

『In the view of one member, the cumulative improvement in the economy indicated that the continued easing of monetary policy at the current pace was no longer necessary.』

これはジョージおばちゃんなのでまあ良いとしまして････････

『Many members stressed the data-dependent nature of the current asset purchase program, and some pointed out that, if economic conditions warranted, the Committee could decide to slow the pace of purchases at one of its next few meetings.』

多くのメンバーは資産買入政策についてはデータディペンデントであると強調して、そのうち「some」メンバーは経済状況がおっけーであれば今後の数回のＦＯＭＣミーティングのうちに資産買入を開始することが可能であると指摘とな。

『A couple of members also commented that it would be important to continue laying the groundwork for such a reduction in pace through public statements and speeches, while emphasizing that the overall stance of monetary policy would remain highly accommodative as needed to meet the Committee's objectives.』

んでもって２名のメンバーはTaperingをしても金融政策スタンスは緩和的であるというメッセージを示すのが重要であるということを同時に指摘しているということですな。


・ちょっとだけ前のパラグラフから市場が反応したと思われる部分をば

さきほどの『Policy Planning』の第２パラグラフの頭の部分に反応したのかな？と思いますので引用。

『During this general discussion of policy strategy and tactics, participants reviewed issues specific to the Committee's asset purchase program. They generally expected that the data would prove consistent with the Committee's outlook for ongoing improvement in labor market conditions and would thus warrant trimming the pace of purchases in coming months.』

ニュースの見出しから判断するに市場が反応したのは多分こっちですなすいませんすいません。こっちだと「They generally expected」ってあるからさっきの所よりもややトーンがTaper寄りになっていますね。

『However, participants also considered scenarios under which it might, at some stage, be appropriate to begin to wind down the program before an unambiguous further improvement in the outlook was apparent. A couple of participants thought it premature to focus on this latter eventuality, observing that the purchase program had been effective and that more time was needed to assess the outlook for the labor market and inflation; moreover, international comparisons suggested that the Federal Reserve's balance sheet retained ample capacity relative to the scale of the U.S. economy. Nonetheless, some participants noted that, if the Committee were going to contemplate cutting purchases in the future based on criteria other than improvement in the labor market outlook, such as concerns about the efficacy or costs of further asset purchases, it would need to communicate effectively about those other criteria. In those circumstances, it might well be appropriate to offset the effects of reduced purchases by undertaking alternative actions to provide accommodation at the same time.』

えーい長いぞなという所ですが、（全体にここの部分のパラグラフは長い、これで１つのパラグラフ）じゃあTaper本当にするのという話になるとそもそも資産買入の効果に関する考察やコストに関する考察の部分で結構意見に差があるように見えますな、というのがこの辺に書かれているような感じで、最後の方には（この次以降のパラグラフに話が続くのですが）Taper着手となった場合にその影響をオフセットする為にコミュニケーションの強化、ということでまあ結論としては（斜め読みした感じですと）フォワードガイダンスをどう強化しましょうかとか、その他コミュニケーションなどで対応しないといけませんねとなって、先ほど引用した部分にも掛かる話になるという感じのようでごじゃります。

つまりまあTaperとフォワードガイダンス強化がほぼセットというのも確定という感じなんでしょうね。詳しくはもうちょっと精読してから後日ということで（大汗）。

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２０１３／１１／２０

○えーっとＥＣＢは量的緩和をしにくいと思いますけどねえ

だいたいＯＥＣＤの経済見通しは兎も角、金融政策でああせいこうせいという時ってスットコドッコイな話が多いのが仕様なんですけど。

http://jp.reuters.com/article/idJPL4N0J43F920131119
WRAPUP1-ＥＣＢ、日本型デフレ回避に向け米ＦＲＢのように量的緩和実施する必要＝ＯＥＣＤ
2013年 11月 20日 01:47 JST

『［ブリュッセル／フランクフルト　１９日　ロイター］ - 経済協力開発機構（ＯＥＣＤ）は１９日に発表した世界の経済見通し（エコノミック・アウトルック）のなかで、欧州中央銀行（ＥＣＢ）は、ユーロ圏が日本のようなデフレスパイラルに陥ることがないよう、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が実施しているような量的緩和策を実施する必要があると提言した。』（上記URLより）

まあ特にＯＥＣＤネタとかＩＭＦネタというのは出ているペーパーを細々確認する人が相対的に少ないというのもありまして（中銀から出てくる講演とかミニッツだとそんなにヘビーじゃ無いからまあ読んでヘッドライン鷺がまた飛んでらという風になるのだが）とりあえず記事に釣られてしまいますが（お前が読めというツッコミは謹んで却下）、「日本のようなデフレスパイラル」と書いている時点で怪しさの香りがする訳で、日本の場合は「長期デフレ均衡」ではあったもの、特段スパイラルであったとは思えん（資産価格下落と不良債権拡大のスパイラルはあったけど一般物価の方でのスパイラルとは違うでしょという事で）わけで、その時点でロイターの記者が勝手にＯＥＣＤのペーパーを拡大解釈してねえかという気がしますけど、まあ一応記事に釣られて雑感を。


んーとですね、ＥＣＢなんですけれども、基本的に「量的緩和政策」というのをやろうとするのは預金ファシリティー金利をゼロにしている中では、そらまあある程度の量的緩和はできますけれども、日本や米国のようにアホウのような量を出すのは技術的に困難な作業になるんですよね。

つまりどういう事かと申しますと、日本の場合でもゼロ金利で量的緩和というのを速水さんおよび俊ちゃん総裁時代にやりましたが、ご案内の通り途中で技術的な壁にぶち当たりました（ただし俊ちゃんは長期国債の買入はフローベースでは拡大していませんので念の為）ように、そもそも「量的緩和」を行うためには「超過準備の大幅な拡大」が必要になりますが、超過準備を持つ持たないは銀行の判断によるものですからして、超過準備の付利がゼロという状況ですと、そもそも超過準備を持つインセンティブが銀行になくなる訳で、つまりは超過準備の拡大をすることに対してどこかで限界が来る訳ですよ。

日本だって付利置いてますけれども、正直言ってどこまで超過準備積み上げ出来るのかという事になりますと、ここまでは何とか行ってますけれどもこの調子で年間６０〜７０兆円拡大を出来るのかというのは実に怪しいでしょと思われますし、もしこれ付利が無い状態だったらここまで順調に超過準備の積み上げができたのかどうかも怪しい罠という所ではあります。付利金利が無いのであれば超過準備というのは基本的には資金繰りバッファー以上に持つ意味は無い訳で、金融危機モードにでもなればそのバッファーは拡大するから超過準備ニーズは増えますが、それで量的緩和ヤッホーという訳にはならんでしょうし(^^)。


とまあそういう事でして、ＥＣＢの場合は技術的問題から大規模量的緩和というのは非常に難しいという状況（まあそれ以前にドイツ連銀が猛反対するでしょうけど）になっている訳ですし、しかも預金ファシリティーマイナスの可能性を否定しないとかいう話をしている状況でして、預金ファシリティーをマイナスにしたら超過準備そのものが罰ゲームですから皆さん超過準備を積むことも無くなり、量的な面で言えばマイナス金利導入というのは急速な引き締め政策になるのでございまして、そんな可能性の議論がという話をする中銀の元でホイホイゼロ金利の超過準備を積み上げる民間金融機関がどこにいるのかという話ですわ。

つーことで、まあ実際のペーパーを１ページも読んでいないので実際にどういう話をしているのかというのをワカランチ会長のまま雑談を展開しましたが、もしＯＥＣＤがＥＣＢの量的緩和政策の実施というのを政策の可能性として指摘しているのであれば、それはあーた実務的問題への理解が全然ないですな困ったお方だという話になると存じますです、はい。

なお、例えばヤケクソでＭＲＯ金利を0.1％に利下げして、そのどさくさに紛れて預金ファシリティー金利を0.1％に引き上げるという訳のわからん技を使えば大規模量的緩和は可能になるので、もしＥＣＢが大規模量的緩和にシフトしようとしたらそういう手を使うしかないと思います。ただまあ英国だって量的緩和からフォワードガイダンスと貸出推進スキームに政策運営をシフトしているという状況（まあ物価の状況が違うが）ですし、米国に関しても先日のロックハート講演でも示されているように金融政策の中心をフォワードガイダンス政策に持って行っているという潮流の中（日本だけ真逆^^）、今さらＥＣＢが量的緩和に踏む込むというのも何かメイクセンスしないのですけどねえ･･･････････

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２０１３／１１／１８

○ロックハート総裁講演：これはまた「Taperingの反応関数」がワカランチ会長

この前ちょっとだけネタにしましたが。
http://www.frbatlanta.org/news/speeches/131112_speech_lockhart.cfm
http://www.frbatlanta.org/documents/news/speeches/131112_speech_lockhart.pdf

Monetary Policy and the Economic Outlook
Dennis Lockhart
President and Chief Executive Officer
Federal Reserve Bank of Atlanta

まあ地区連銀総裁講演についてはタカとかハトとか分かりやすい人の場合は題名見て読むのを後回しにしちゃったりするのですが(それで重要な論点を見落とす事があるので良い子はちゃんと読まないといけませんが何せアタクシの語学力ががががが)、コウモリの人に関してはさてどういう話をしてるやらと思いながら読むのですが、アトランタの先生は多分コウモリ分類になる（微妙だが）と思うので先に拝読した訳ですなこれがまた。

でまあ読んだ訳ですが（長くないのでそんなに読みにくくは無い）とりあえず読んでいて分かったのは、（１）景気には基本的に慎重派で下振れリスクをやたら強調（自分でも「cautiously optimistic」と言っている）、（２）雇用、物価に対する見方は厳しくて「低金利政策」については相当期間の長期に渡って実施する必要を強調、とまあここまではハト的なのですが、どうもTaperingの話になると急に何を言いたいんだかワカランチ会長になる、という代物でして、だいたいコウモリ派の地区連銀総裁がこういう話をするから益々Taperingに関して訳分からんぞなもしとなるんだなあと思いました。

いやあのイエレン先生のTestimonyについても質疑応答は兎も角地の文ってそんなに言う程ハト派か（まあタカでは無いのは確かだが）という気もしますし、中立派がこの調子だとやはり方向性としては「量で勝負のＱＥ政策から金利で勝負のフォワードガイダンス強化に転換」して「量じゃなくて金利で勝負する分だけ政策の継続期間が長くなる」という話がやっぱりメインなんじゃネーノという気がするのですがどうでしょうかね。

・景気に関する話ではハト色が強い

でまあ前半の方ですがね。

『For the sake of clarity, I'm going to lay out my arguments right up front. Here are my key arguments: the Fed is pursuing two objectives-full employment and low and stable inflation.』

でまあそのデュアルマンデートに対して････････

『Currently, the economy is growing slowly. A lot of progress has been made since the end of the recession on employment, but there is a way to go before we should be satisfied. Inflation is too low. It is well below the FOMC's goal of 2 percent.』

ということで、ここで思いっきり「雇用は改善したが満足するべき水準にはまだ道がある」「インフレは低すぎる」とまあキタコレな話をしています。

『My baseline outlook calls for an improved economy in 2014-growing a bit faster than it has been. But that may not happen. There is a nontrivial chance that 2014 will look like 2013. Next year's economic outcomes will swing importantly on fiscal drag and consumer spending. Even with better growth, in all likelihood, at year-end 2014, inflation will still be too low and employment levels will be well short of the goal.』

後の方でさっきの「cautiously optimistic」というのがありますが、フィスカルドラッグと個人消費の先行き次第ではそのcautiously optimisticがoptimisticの方じゃなくてcautiousの方になり得るという認識を示していて、さらに後の方ではこのフィスカルドラッグに関して相当問題視しているというのが出てきますので、まあその見通しがあいまいなうちは政策動かすという事にはならんでしょうなロックハート総裁的にはというのは把握した。

『Therefore, monetary policy overall should remain very accommodative for quite some time. The mix of tools we use to provide ongoing monetary stimulus may change, but any changes will not represent a fundamental shift of policy.』

一方でほえ？というのがこの下りでして、「緩和政策スタンスは変わらないが、政策ツールの構成については変化し得る」というのはどう見てもTapering有りうべしです本当にありがとうございましたという話になる訳ですが、これまた後の方で説明があるのですがどうもそういう事のようですな。


・インフレは低すぎるのだがディスインフレのサインは乏しいとな

ちょっと飛ばしてインフレの部分ですけど。

『My interpretation is that inflation has been reasonably stable, but at a low level-well below the desired level of 2 percent. It's not falling, but it's also not showing much tendency to move toward our targeted goal.』

安定しているが水準は低い、低下を続けている訳ではないがゴールに戻る傾向も見られないと。

『I don't think the inflation situation is that alarming yet. There are few signs of disinflation (the slowing of the rise of prices), let alone outright deflation (that is, broadly based falling prices). And inflation expectations of the public remain stable. But I would like to see the inflation rate rise to around 2 percent and stay there.』

つーことですので、まあ追加でＱＥがとかそういう話では無いという事なんでしょうかね。


・経済見通しに関しては財政協議に強い懸念

まず基本的な見通し。

『Now let's look ahead to 2014. I'm assuming stronger economic activity next year-a growth rate in the range of 2 1/2 to 3 percent. Even with the preliminary third-quarter GDP estimate of 2.8 percent, full-year 2013 is likely to come in closer to 2 percent. To achieve a faster pace of growth, it's my opinion that we'll need to see two developments. First, we'll need a pickup in consumer activity and, second, we'll need a fall-off of intensity of fiscal drag.』

さっきも言ってた件。

『The fiscal drag weighing on the economy has a number of elements. They include the ongoing effects of the tax increases at the beginning of this year, the effects of the sequester, any lingering effects of the recent government shutdown, and the effects of fiscal policy uncertainty on business investment and consumer spending.』

フィスカルドラッグが経済に与える問題が色々あるとな。

『As regards the shutdown, we at the Atlanta Fed expect the direct impact of the shutdown to be relatively small and temporary. We expect to lose half a percent of GDP growth in the fourth quarter, with a similar amount added back, in all probability, in the first quarter of 2014.』

政府閉鎖に関しては特段の大きな問題は無いという認識ですが･････････

『My greater concern relates to fiscal policy uncertainty because it can affect consumer and business confidence.』

キタコレ。

『I've recently heard opinions among contacts in the region to the effect that consumer confidence took a hit with the debt ceiling drama and the shutdown. In fact, consumer confidence did fall sharply between August and October this year. Whether these effects are long-lasting remains to be seen.』

フィスカルドラッグはコンフィデンスに悪影響を与え、現にこの８月から１０月に掛けて消費者信頼感がどどーんと落ちておりますそなという事で、財政協議に関する懸念が相当大きいというのが把握した。

『To sum up, I remain cautiously optimistic that growth will pick up next year. This is my baseline outlook. But, at this juncture, I can't fully discount the possibility that the expected economic improvement won't materialize and that we'll see a replay of the weak growth of the past three years. This possibility is an influence on my thinking about the appropriate direction of monetary policy, the topic I'll turn to now.』

でまあcautiously optimisticということですな。


・金融政策に関しては「フォワードガイダンスと資産買入は補完的だが別のモノ」キタコレ

『Monetary policy is highly accommodative-as central bankers say. The FOMC is currently using two tools to maintain the desired degree of monetary accommodation-the policy interest rate and bond purchases. Importantly, the FOMC has stated that it intends to keep the short-term policy rate low at least until the unemployment rate falls below 6 1/2 percent. This "forward guidance" is meant to convey a sense of how long short-term interest rates will stay near current levels.』

とまあここはマクラのようなもんですので次。

『There is some confusion about how the Fed's forward guidance and asset purchase program relate to each other. I will give you my view.』

キタコレ。

『In the toolkit the FOMC has at its disposal, there is a sense in which asset purchases and low policy rates are complementary.』

資産買入と低金利政策は補完的という考え方がありますと。

『Asset purchases and forward guidance on interest rates are complements in the sense that they are both designed to put downward pressure on longer-term interest rates.』

どちらもロンガータームの金利を下げるためのデザインという意味では補完的とな。

『Asset purchases obviously exert downward pressure through the act of buying in specific maturity sectors of the Treasury and mortgage-backed securities market. Forward guidance on the short-term policy rate (the fed funds rate) influences market beliefs about the path of policy, and that too influences longer rates. Lower long-term rates encourage spending on business investment and consumer activity in interest-rate-sensitive sectors like autos and housing.』

資産買入は特定の資産にフォーカスしており、フォワードガイダンスは政策金利の先行きへの見方に影響を与えることによってより長期の金利に影響を及ぼすとまあこの辺は皆さんご案内の通りの説明。

『But there is also a sense in which these tools are substitutes.』

ここからキタコレになるのですが、これらのツールキットは代用可能という見方もありますぞなもしとな。

『By substitutes I mean that guidance pointing to a sustained low policy rate and asset purchases are discrete tools that can be deployed independently or in varying combinations.』

資産買入はフォワードガイダンスとは独立した政策という見方キタコレ。

『They can be thought of as a particular policy tool mix chosen to fit the circumstances at this particular phase of the recovery.』

回復の過程に応じて状況によってツールのミックスは変わり得るキタコレ。

『In my view, the use of these two tools has been effective in combination over the last many months. Both have provided stimulus. I think of asset purchases as supplemental stimulus on top of low short-term interest rates?current and prospective.』

ということで、フォワードガイダンス（による低金利政策）は政策のトップに今後も置くが、資産買入に関しては低金利政策の補足的なものであり、これまでの長い期間はこの組み合わせが効果があったが、それはそれということを仰せのようです。

『Going forward, it may be appropriate to adjust the policy tool mix. That will depend on circumstances and the economic diagnosis of the moment.』

つまりこういう事でして、つまりＱＥ３長期化ヒャッハーとあまり喜んでいると足元救われるんちゃいますかという気がする、つーかそもそも米国長期金利もその辺はさすがに警戒している値動きですかねこりゃ。


・最後にとどめがありまして･･････････

最終２パラがまとめです。

『I want to close where I began and repeat the basic points of my remarks today. The economy is growing at a slow pace. Even with that slow growth, substantial progress has been made on the employment front, but there is more to be done. At the same time, inflation is too low, and that carries some risk of a weakening economy.』

とまあここはハトです。

『I expect things to pick up in 2014, but it's possible the economy will stay on its current track and we'll see no acceleration. The right monetary policy for these circumstances is continued strong stimulus.』

さらにここもハトですが、この最終パラグラフ最後の文ですけど････････

『That is not to say, however, that the mix of policy tools needs to or will stay the same.』（ボールドはワタクシが勝手にしたのではありません）

ちなみにこのnotなんですけど、地の文章で思いっきりここだけ太字（ＰＤＦだとちと分かりにくいけどＨＴＭＬの方だと良く判る）になっているのがチャーミングでして、ＱＥ３継続ヒャッハーというのには全力で五寸釘を指しているという所がコウモリ派の見解のようです。


・でもTaperingの政策反応関数が判らん

つーことでやたらハトの割にはTaperingに関してはいかにもやりそうな勢いという謎講演なのですが、じゃあそのTaperingをどう判断するかという部分については先ほど引用した金融政策の説明部分（念の為当該コーナーは全部引用しています）ではご覧のとおりで何の説明も無いというのが実にチャーミングでして、一方で最初の方に戻りますとロックハート先生こう話しているんですよね。

『The content of our public communication includes assessments of economic conditions, the outlook for the economy, risks to the outlook, and, importantly, the framework for making a future policy decision. Since policy must respond to evolving conditions and developments, the public and the markets are understandably interested in what is often called the "reaction function" of the Committee.』

でまあ低金利政策が重要という話はよーーーーく分かったのですが、Taperに関する判断材料がさっぱりワカランチ会長のまま終了するというコウモリ派先生の講演でありまして、これはつまりやってる中の人たちの間でも混乱があるんだろうなあと妄想するのでありました。

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２０１３／１１／１３

○結局どっちに寄っているのかヘッドラインだけだとワカランチ会長な地区連銀総裁講演（大体メモ）

そもそもブルームバーグとロイターのヘッドラインを見ても微妙に差がありまして、まあコチャラコタ総裁の方は多分ハトっぽいのかなあと想像がつくのですが、ロックハート総裁の方がこれまた分からんなという感じです。

コチャラコタ総裁

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MW623P6S974C01.html
米ミネアポリス連銀総裁：近く緩和縮小なら経済の足かせに
更新日時: 2013/11/13 05:17 JST

http://jp.reuters.com/article/idJPTJE9AB02X20131112
低インフレ下、金融刺激を恐れる理由ない＝米ミネアポリス連銀総裁
2013年 11月 13日 04:35 JST


ロックハート総裁

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MW5W026S973601.html
アトランタ連銀総裁：債券購入縮小の前にインフレ率上昇望む
更新日時: 2013/11/13 03:12 JST

http://jp.reuters.com/article/idJPTJE9AB03820131112
10月米雇用統計、12月緩和縮小に影響せず＝アトランタ連銀総裁
2013年 11月 13日 04:58 JST

ロックハート総裁の話はどっちですねんという風情ですが････････････


アトランタ連銀のページに行ってロックハート総裁講演を見るとこんな感じ。
http://www.frbatlanta.org/news/speeches/131112_speech_lockhart.cfm
Monetary Policy and the Economic Outlook

アトランタ連銀の総裁講演では最初にキーポイントというのを書いてあるのでまあ何となく雰囲気は掴めるのでその後半から。

『The economy is growing at a slow pace, Lockhart says. Substantial progress has been made on employment, but there is more to be done. At the same time, inflation is too low, which carries some risk of a weakening economy.』

『Lockhart's baseline outlook for next year is for stronger economic activity-a growth rate in the range of 2 1/2 to 3 percent. But he is concerned about the possibility that the economy will stay on its current track and we'll see no acceleration.』

『Lockhart stresses that the right monetary policy for these circumstances is continued strong stimulus, but that is not to say that the mix of policy tools needs to or will stay the same.』

つーことでどうも物価が低めに推移しているのが経済成長を弱くするリスクという話をしてて、一方で先行き見通しは特段弱気では無いものの、リスクは思いっ切り下で見ているという話なので、緩和政策は継続すべきという話だが、「それは政策ツールのミックスが現状と同じままの状態が必要だとか推移するであろうということを意味しません」とか仰せでして、多分本文だと最後の方になると思うのですがこういうのがありますな。

『But there is also a sense in which these tools are substitutes. By substitutes I mean that guidance pointing to a sustained low policy rate and asset purchases are discrete tools that can be deployed independently or in varying combinations. They can be thought of as a particular policy tool mix chosen to fit the circumstances at this particular phase of the recovery. In my view, the use of these two tools has been effective in combination over the last many months. Both have provided stimulus. I think of asset purchases as supplemental stimulus on top of low short-term interest rates-current and prospective.』

『Going forward, it may be appropriate to adjust the policy tool mix. That will depend on circumstances and the economic diagnosis of the moment.』

ということですので、つまり緩和政策において低金利の方が重要で資産買入は金利政策を強化するための補完的措置であって、金利と資産買入は別途調整される、つーか金利は上げないけど資産買入は調整する可能性がありますぞなという事のようで、それは経済状況あんど見通しによりますよという事ですな。

んでもって（当然全部読んでいる時間が無いので本文もピンポイント爆撃で読んだのだが）物価に関してはインフレ低水準状況が遺憾という話をしているので、これどっちに力点を置いて読むかによってハト的（低インフレ懸念だから）ともTaperやりまっせ的（上記引用部分からすると金利は据え置くが買入ペースは平然と減らしそうだから）にも読めるという代物のようで、まあ本当は全文をじっくり読む必要がありそうです、という無責任な結論で終了というか後日に続く（−−）。

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２０１３／１１／１２

お題「ドラギ総裁の会見が色々とアレな件について鑑賞会でも」

ほう。
http://www3.nhk.or.jp/news/html/20131112/k10015980051000.html
富久娘酒造 純米酒と虚偽表示
11月12日 5時7分

あちこちで虚偽表示という事ですけど、これつまり過去の物価指数における品質調整が機能していなくて実はデフレじゃなかったのかも知れませんよ（大嘘）。

でまあ米債が１５毛甘で帰ってきても貫録の円債先物前日比変わらずで何も書きようがないので今朝はドラギ先生のオモシロ会見の鑑賞の続きということで。

http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2013/html/is131107.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Frankfurt am Main, 7 November 2013

でまあ昨日は「何で今回利下げしたか」の背景説明が結局の所「物価が１％割ったんで」以外の部分が何が何やらワカランチ会長というのをネタにしましたがその他色々と怪しげな話が展開されているのでその鑑賞会ということで。

○その前にテクニカルな話：コリドアが非対称の理由

めんどいから質問を割愛しますが何でコリドアが非対称になったのよああそれから預金ファシリティをマイナスにしないのかという質問がありましてその答えですけどね。

『Draghi: On the first question, remember that we are in a context of fixed-rate full allotment in all our ECB refinancing operations. The EONIA fluctuates between the deposit rate and the main refinancing rate, so the fluctuation range is unaffected by the level of the marginal lending rate.』

EONIAレートは貸出ファシリティと預金ファシリティの間で動くというのが本来のコリドア設定の意味なのですが、実際問題としては今はＭＲＯなどの全ての資金供給オペがフルアロットメント方式で実施されているので、本源的にはEONIAレートはＭＲＯ金利を上限とするという事になります。

『But we wanted to preserve the incentive for banks to actively manage their liquidity positions between the two weekly main refinancing operations. This is why we left the distance between the marginal lending facility rate and the main refinancing rate unchanged, which explains why we now have a corridor which is asymmetric.』

で、貸出ファシリティーまでのコリドアを５０ｂｐで維持したのは、この差を縮めるとＭＲＯに行かないで貸出ファシリティーに行くインセンティブが生じる（なぜならＭＲＯなどのリファイナンスオペレーションは毎日ホイホイオファーされているものではないので、資金効率をギリギリやろうと思ったらＭＲＯの取りを絞って限界的な部分を市場調達なり貸出ファシリティーを使うなりする方が合理的な動きになり得る場合があるからっつーことでしょう）ので、差を敢えて大きいままにしておきますと言う事のようです。

『We also discussed the deposit facility rate and, as I said on other occasions, we are technically ready and it is part of our artillery, and in a sense it also answers the previous question about what we will do if we see a low rate of inflation. We do not see one and we do not think it is going to materialise because we see that inflation expectations are firmly anchored at 2%, or less than 2%. However, we want to have some instruments in our artillery and this is one and another is certainly the one you mentioned, the LTROs. We did not discuss this in any depth today, but there are a whole range of instruments that we can activate, if needed.』

預金ファシリティ金利のマイナスについては結局毎度の話になっていまして、テクニカリーには準備できています（ｷﾘｯ）とはゆうとりますが、まあこれは現実問題としてやったら色々と市場に不測の（まあある程度は読めますけど）動きが生じるのでこればっかりは大国の人柱事案が無いと何ともかんともでしょうな。


○コミュニケーションポリシーに関するいくつかの質疑から

ちなみに今回の質疑ですが、物価に関する質疑、票決に関する質疑、コミュニケーションに関する質疑、政策効果に関する質疑、銀行資産査定問題に関する質疑という感じで大体の質疑が回っていましたが（これはミーの勝手な分類）、コミュニケーションに関する幾つかの質疑を鑑賞。

『Question: What seems to be astonishing about today’s announcement is how unprepared the market generally was for it. I have seen various comments that it was a shock announcement and that it was very aggressive, and it has clearly taken the market by surprise when you look at the reaction in euro/dollar and some of the equity markets.』

今回の決定は市場にはサプライズでベリーアグレッシブでしたよ為替市場が反応しましたねと。

『So, my question really is about the communication strategy currently that you are pursuing, and the fact that you have decided to make this announcement today.』

ふむ。

『And I ask you, if you could put some texture on this: do you think that the markets have become overly complacent and doubted the credibility of your will to act? You can clearly see in euro/dollar that people seem to have taken it for granted that there would not have been a cut now, or possibly even in December. And I saw one market commentator describe you as having a pea-shooter to deal with the deflationary tanks that were approaching you. Well, it seems to me that you have pulled out a bazooka or, possibly, even an anti-tank weapon today. Could you put some texture on the communication strategy for us?』

でまあ今回の市場に対するショックを与えるようなアグレッシブな施策でバズーカキタコレなのですが、つまりそのようなコミュニケーション戦略になられたとかそういう事ですかね？？とか何とか質問しておられますが･･･････････

『Draghi: In doing so, I think I will abstain from judging the markets. This is one of the hardest things to do and it is usually quite useless because they do what they want, no matter what.』

市場の反応にはコメントしないとな。

『So, I will actually urge all of you to read the introductory statement that I read at the last press conference. And it says: “The Governing Council confirms that it expects the key ECB interest rates to remain at present or lower levels for an extended period of time. This expectation continues to be based on an unchanged overall subdued outlook for inflation extending into the medium term, given the broad-based weakness in the economy and subdued monetary dynamics.” Note “unchanged”: it has changed.』

でた声明文（というか長いのでステートメントというべきか）読み上げ攻撃という所ですが、今回は前回の声明文読み上げ攻撃でして、前回は「This expectation continues to be based on an unchanged overall subdued outlook for inflation extending into the medium term, given the broad-based weakness in the economy and subdued monetary dynamics.」とありましたが、の部分にunchangedが入っていたのに注目してくれと。

つまり、この読み上げ部分の該当箇所ですが、今回の最初の声明文の部分だと同様の部分は第３パラグラフに相当しまして、「This expectation continues to be based on an overall subdued outlook for inflation extending into the medium term, given the broad-based weakness of the economy and subdued monetary dynamics.」となっていまして、こちらには前月あった「unchanged」が抜けていますよという話っすな。

『Since then, it has changed. And it has changed in a variety of ways. First of all, as I was saying before, it is now broadly-based over a certain category of goods: we see that it is now based on services, energy, processed food, non-energy industrial goods and unprocessed food. It has also changed in the sense that, if you look at the quarterly annualised figures for inflation, they do actually go down in September and October. So that is the big change. Basically, we observe what has happened and that is exactly what our forward guidance was saying. So, if there were to be a change, we could change. In this sense, I have to remark that the credibility of our forward guidance comes out strengthened out of the decision today.』

つまり今回の決定において変わったのはこの「物価先行き見通し」でありますということで、物価の見通しとしてやや低い水準のインフレが暫くの期間継続するでしょうという見通しになったので、それに対応するために利下げを行ったという話です罠。


････････って良く見れば分かりますように、これ質問されていない事を説明するの巻になっているのですけれども、実は今回の会見ってテキスト見ててああこれは混乱しとるわという雰囲気があるのは、昨日引用した部分にも一部ありましたが、このような感じで「聞かれもしない件について延々と説明」という部分があるのと、あとは２か所ほどあるのですが、記者の質問の意味が通じていなくて答えが混乱するという部分がありまして、まあ何というかドタバタ感があるなあと思いました。

ただまあドラギさんほどの方が相手の言ってる事を分かっていない訳もない（混乱部分はその気がありますけど）次第で、この答えの部分もそうなのですけれども、「人の質問を使って自分が説明したいこと（今回だったら物価に関する説明）を滔々と述べて強調することによって広く知らしめたい」という意志の表れなのかも知れませんな。肝心の答えたい事に関して必ずしも質問が飛んでこない可能性も有る訳ですからね！！！

で、答えになっていない答えなので再度質問が。

『Question: My colleague’s question was focused more on the communications strategy. Maybe I can ask in my words: you said that within the Governing Council today the question was not so much whether to act, but when to act, and so you decided to act in a reflex way today, the motive being more to create a kind of surprise and to obtain a better reaction…』

『Draghi: I see your point and no, that is not the reason. The reason why a significant majority of the Governing Council members thought it was time to act was exactly because of the reasons I gave before. Last month, we said that the expectation is based on an unchanged overall subdued outlook for inflation extending into the medium term. Well, that outlook has changed. So, there have been changes since I last read the introductory statement. And these changes have been judged to be of significance, both in terms of category of goods and in terms of length of time. We can go into further details to explain this but these two things are important. Sorry, you had another question?』

驚かすために実施したのではないです物価の先行き見通しに変化があったから変更したのですから通常の政策判断ですが何か？？だそうです。

まあ確かに「インフレ期待はアンカーされている」という説明をしているだけに、ＱＥ２やＱＱＥのように「期待に働きかけてインフレ期待を引き上げる為に衝撃と畏怖作戦なり異次元バズーカなりを打ち込んだのですよどうです凄いでしょう」とは言えないのですが、「普通の判断ですよ普通」とか言われましても甚だ違和感がががががが。


○利下げでクレジットフローにどういう効果があるんですかという問い

『Question: Mr Draghi, two questions. First of all, you said that fragmentation has decreased in the eurozone, but how much do you think that this rate cut will help credit flow to some other countries that need it most? Do you see it reducing fragmentation further and, if so, perhaps you can explain the mechanism where that will happen?』

『And the second thing is how much is the Governing Council concerned about the level of the euro against the dollar and did that play any role in the discussion today?』

そもそも利下げでフラグメンテーションにどういう効果があるぞなという質問と、ユーロ高対応の利下げですよねという質問ですな。

『Draghi: I can answer the second question. As I have said many times, the exchange rate is not a policy target. It is important for price stability and growth and it certainly didn’t play any role in today’s discussion and, as far as I can remember, it was not mentioned. So, that’s the first answer. But as I said it remains important for our price stability objective and for growth.』

為替レートターゲットでは無いとか言いながらも為替は経済物価に影響を与えるし経済物価情勢は金融政策に重要ですとかどう見ても通貨安意図です本当にありがとうございました。

『On fragmentation: fragmentation has been steadily declining since July last year until about three to four months ago. All indices, bank indices, mostly on the funding side, but also Target 2 and other indices, would show that. After that, while we continue to observe improvements in market performance across the board, both interest rates and volatility indices, etc., we are actually observing that this improvement has stopped.』

『So fragmentation is basically a little better than it was four months ago, but rather than observing dramatic improvements month by month, we are observing by and large a static situation. We are also observing many favourable facts here, for example interbank lending from the non-stressed countries to some stressed countries has improved, which is a major piece of news. When we look at the overall areas and the aggregate numbers, we have to say that we are now in more or less the same situation as we were three months ago.』

つーことでどうもここ３〜４か月はフラグメンテーションの改善が止まっている（一部は改善続いているものの全体として止まっているし改善も相当遅い）という事のようです。

『So I think this change in interest rates now would certainly reduce the fragmentation and is something that will help healthy banks that are located in stressed parts of the euro area to have an easier access to the interbank market. In this sense, it is an instrument for reducing fragmentation.』

正直この説明は牽強付会にも程があると思うのですが、利下げって基本的に短期金融市場的に言えば投資リターンを下げる事によって、特に現状のユーロ圏のようにクレジットやらカウンターパーティーリスクがどうのこうのみたいな話が有る中では、相対的にクレジットの弱い所の調達能力を下げる事につながるので、フラグメンテーションの改善と言われましてもハア？という感じなのですが。

『We are also confident that as the overall economic situation improves, fragmentation will also decrease, because let us not forget that fragmentation began with a very high risk perception, both by the core countries towards the stressed countries for a variety of reasons but also by the very same banks in the stressed countries vis-a-vis the private sector in those countries. And it had much to do with the recession.』

まあ経済が改善したらフラグメンテーションが改善するというのは分かりますけれども。

『So as we come out of that and we see the extent of what we call the three uncertainties - political uncertainty, economic uncertainty and financial uncertainty - we see that, broadly speaking, these three categories are decreasing significantly in the euro area. So I would also expect fragmentation to decrease.』

まあホンマカイナという感じですな。


○フォワードガイダンスの強化をしないのですか政策反応関数が分かりにくくなっていますがという質問

これもまあコミュニケーションポリシー系の質問だが。

『Question: Mr Draghi, coming back to the issue of market expectations, you have mentioned that it is your feeling that the forward guidance has been strengthened by this decision. On the other hand, one could argue that markets were caught on the wrong foot by today’s decision and you were not successful in guiding expectations as regards your reaction function. You mention it quite often, at almost every meeting, but, apparently, the markets are still not quite clear about your reaction function.』

ニヤニヤ（・∀・）

『Draghi: Well, I am not sure, because the money market term structure has reacted very well. Our evidence is that, actually, our forward guidance has been successful.』

この前導入したフォワードガイダンスは効果を上げていますが何か？という返しキタコレ。

『As soon as we issued the forward guidance, we saw that, after the May Governing Council decision, the curve flattened. Of course, there are other factors that influence money market rates.』

ＦＧ導入したら金利のカーブがフラット化したではありませんかと。

『We do not live on an island or on another planet. We had several announcements concerning the tapering or not tapering of monetary policy in the largest financial centre in the world.』

別に米国と言えばいいのにこういうのね。ジョンブルみたいですな。

『We had announcements in other jurisdictions as well, and it would be unthinkable that these announcements would not produce any effect on our own money market rates. But, by and large, as we have seen, there has been a kind of mean reversion - a return of money market rates to levels that are admittedly higher than the ones that were produced in the aftermath of thestatement of forward guidance, but certainly below the rates that these announcements would have produced.』

ふーん。

『What we are pretty sure of is that the forward guidance has been effective in reducing the volatility of money market rates. It has also been effective in reducing the sensitivity of money market rates to news that would not warrant any change in fundamentals or, in other words, the sensitivity of our money market rates to news coming from the rest of the world of the kind I mentioned before. We are pretty sure of that. And we are also pretty sure that the forward guidance has reduced the excessive sensitivity to news that has to do with our fundamentals.』

フォワードガイダンスによって足元の経済指標などからの影響を（先行きの金融政策について言及したからという意味で）減らしましたよとな。

『But I would also say - as I have said many times - that we are also fairly successful in controlling the level of interest rates and, recently, the term structures have actually flattened.』

金利水準の操作に成功したって･････そうなのか？？？

『Of course, it is very difficult to measure all these effects exactly, because there are many other things happening at the same time. You are never sure whether it is your own forward guidance that is the determining factor, or other factors. 』

とまあそういうことで、フォワードガイダンスをどうにかしないのかという質問に対して「先般導入したフォワードガイダンスはこのように効果がありました（ｷﾘｯ）」と質問の筋を微妙に外して政策アピールをするというドラギのベシャリーヌ攻撃恐るべしという所ではあります。


○日本的なデフレにならないかという質問だが

『Question: Let me go back to the topic of deflation or lower inflation. Some experts are saying that the euro area is now facing the risk of deflation, which is similar to Japan’s experience. Of course, Japan has experienced a prolonged period of deflation, and some experts are saying that the reason for this deflation is that companies put priority on the adjustment of balance sheets and did not borrow money from banks and did not make investments and that this led to deflation. Do you think that the situation in the euro area is now similar to Japan?』

キタコレ。でこの答がこれまた長い（つーか今回は元々多いドラギのベシャリが更に長いですよね）。

『Draghi: No, I do not think it is similar to Japan. We have to go back to 2009 and think of what things should have happened since then.』

ほうそうそれでそれで？

『What is quite clear is that, to different degrees across euro area countries, the public sector, the private sector and the banking sector where all over-leveraged. Being over-leveraged meant that they had too much debt and not all of their assets were of good quality.』

日本と同じですが････････

『So, they had to deleverage. We should not forget that there where bubbles in the construction sector in Spain. But, more generally, it was the situation that in some countries - not all - there was a very high degree of debt. This had to be reduced, or the ratio of debt to assets had to be reduced, or, in the case of the public sector, both deficits and debts had to go down. There was a period of time when most countries actually ran fiscal consolidation programmes and, on the private sector side, there was significant deleveraging, both by corporations and by banks.』

デレバレッジだの不良債権処理だのも日本も行っていましたが･････････

『And these went hand in hand with some other changes in the euro area, especially changes in risk perception which took place in 2011.』

まあ日本でも途中でリスクパーセプションが上がったりしたことありましたけどね！！！

『You will remember the stress test, the mark-to-market valuations of debt, the absence of a backstop for a long time, and the PSI. All these things have changed the risk perception with respect to sovereign debt. All these factors are at the root of the recession. Now we are coming out of that.』

ほうほうそうですかじゃあ何で利下げしたんでしょうねえ（ゲス顔）。

『If you look at the euro area from a distance, you see that the fundamentals in this area are probably the strongest in the world.』

すいませんここ読んでマジで爆笑しました。

『This is the area that has the lowest budget deficit in the world. Our aggregate public deficit is actually a small surplus. We have a small primary surplus of 0.7% [1]（It is actually a small deficit）-, compared with, I think, a deficit of 6 or 7% deficit in US, - 6 I think - and 8 % in Japan. This is the area with the highest current account surplus.』

そう来たかｗｗｗｗ

『And it is also the area, as we said before, with one of the lowest - if not the lowest - inflation rate. This does not translate automatically into a galloping recovery. But, actually, it gives you the fundamentals upon which you can pursue the right economic policies. Structural reforms are the necessary and sufficient condition for this to happen. In the absence of that, unfortunately, we are going to stay here for quite a long time.』

結局これは「日本タイプのデフレーションにはなりません」（ｷﾘｯ）の説明に全然なっていないような気がするのですがどういう理解をすれば良いのかさっぱりワカランチ会長。


つーことで鑑賞会でございましたが、何か今回のドラギ先生色々とアレ感が漂う会見だなあと思うのでした。

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２０１３／１１／１１

○ＥＣＢの利下げに関する会見説明が微妙にわけわからん件について

http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2013/html/is131107.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Frankfurt am Main, 7 November 2013

今回のＥＣＢの決定ですが、まあ基本的に物価が下がったから対応して利下げしたいとか、ユーロが強いのも色々と困るのでユーロに調整して欲しい（しかし英国欧州は米国のTaperingトークで金利が連れ上昇してフォワードガイダンスを突っ込み、今度はTapering先送りでユーロ高になってＥＣＢ利下げとかお洒落にも程がありますわな）とか、まあ大体そういう感じなのは把握できるのだが、利下げに関するロジックが最初のステートメント部分でもわけわからんかったのですが、会見の説明でもやはり同じ感じで謎なのでありました。


・Introductory statementでの説明を再掲

金曜にネタにしましたが、利下げの理由に関して説明している文言は「大事なことなので３回言います」とばかりに行っていまして、ステートメントの最後のまとめの方で３回目の説明。

『To sum up, taking into account today’s decisions, the economic analysis indicates that we may experience a prolonged period of low inflation, to be followed by a gradual upward movement towards inflation rates below, but close to, 2% later on. A cross-check with the signals from the monetary analysis confirms this picture.』

ということで、今回の決定は「物価水準がやや長い期間において低水準となる事が想定されるので利下げした」という話をしているのですが、一方で金曜にも引用しましたように、インフレ期待はアンカーされているという認識を示しているのが説明的にちょっと意味がワカランチ会長な所ですなあと申し上げましたが、会見の方を読むと更に謎は深まるという所ですな。

なお、金曜に引用しましたが物価に関しては以下のように説明していまして、インフレ期待はアンカーされているとか、低水準の物価が続いた後その先に関しては徐々に上昇という話になって居るのです罠。

『According to Eurostat’s flash estimate, euro area annual HICP inflation decreased in October 2013 to 0.7%, from 1.1% in September. This decline was stronger than expected and reflected, in particular, lower food price inflation, a larger fall in energy prices and some weakening in services price inflation. On the basis of current futures prices for energy, annual inflation rates are expected to remain at low levels in the coming months. Underlying price pressures in the euro area are expected to remain subdued over the medium term. At the same time, inflation expectations for the euro area over the medium to long term continue to be firmly anchored in line with our aim of maintaining inflation rates below, but close to, 2%. Such a constellation suggests that we may experience a prolonged period of low inflation, to be followed by a gradual upward movement towards inflation rates below but close to 2% later on.』

ということで質疑。


・そらまあ物価の認識に関する質問が来る罠

最初の質疑である。

『Question: My first question is on the prolonged period of time over which we are going to see low inflation. Is there any chance you could elaborate a bit on how long we are going to see low inflation for and do you fear that inflation may drop even lower than it already is, meaning there is a high chance of deflation?』

「prolonged period of time」については当然質問されますし、デフレーションのリスクが高まったという意味ですかとかまあ普通に質問する罠。

『And my second question is: what options do you have in place to fight inflation if it drops even lower than it is currently? I am considering the fact that the main refinancing rate is at 0.25% now and you have only one traditional rate cut left.』

更に物価の低下リスクが高まった時にどうするんですか？？という質問キタコレですがその答え。

『Draghi: On the first question, I think you will have a fuller picture in December with our macroeconomic projections. Based on our updates and the latest figures on inflation, we expect that it will extend for some period of time, for an “extended” and “prolonged” period as we said, and we will be clear on the length of time of this period in December. But certainly it is not going to be a very short time.』

詳しい物価見通しに関しては１２月にマクロ経済見通しをだすのでそこで勘弁とな。

『As regards the second question, I have actually answered this question on other occasions. If by deflation we mean a self-fulfilling fall in prices across a very large category of goods and across a very significant number of countries, we do not see that happening.』

数多くの国において大変に大きなカテゴリーの物品に関して自己実現的な物価下落が起きているかというとそういう訳では無い（ってこれ２番目じゃなくて質問者的には最初の質問のような気がするが）ということですからまあデフレリスクがどうのこうのという訳では無いと言いたいんでしょうな。

『Certainly, we have one country where the fall in prices is more marked than in others, but we have to be careful to separate the various effects. Some of it is actually welcome in a sense because it shows that there are some relative price adjustments, a certain amount of rebalancing across countries. Some of it certainly reflects the price of the various commodities, namely energy and other commodities, and I will say more about that later.』

でまあ相対価格の調整はエネルギーとかその他の商品価格のように下がってウッシッシというものもありますし、域内の国々のリバランスというのもありますぞなもしという説明をしていまして、特にこの中の説明にある「域内の国々でのリバランス」というのは後の質疑で聞かれもしないのにまた説明しておりまする。

『But by and large we are not seeing deflation. What we see is a broadly based and protracted period of low inflation.』

ということでデフレ見通しを見ている訳ではなく、あくまでも幅広いベースおよびやや長い期間の低インフレを見ておりますとな。

『Remember that the objective of the ECB is to have an inflation rate which is below, but close to, 2%, and there are many reasons why this was chosen as the ECB’s objective many years ago - I think it was 12 years ago, in 2001?』

『Constancio: May 2003.』

『Draghi: May 2003. We can go into this further in upcoming questions if you are interested.』

ということで、いかにも質問してくれ状態になっていますが、我々は何故「２％より低いけどそれに近い」物価目標を設定したかを説明しましょうと言ってまして、その後質疑を途中に挟んでいますが、この人の質問の続きがちょっと後に。

『Question: I want to get back to your point that there may be a prolonged period of low inflation. Is that satisfactory to you that there is prolonged period of low inflation or should the ECB be doing something to make it less prolonged? And my second question is: when other central banks have approached the zero bound, they have bought assets, quantitative easing. You didn’t mention that as one of the options in your tool kit. Is that an option for you to buy private sector assets, government bonds?』

でまあ先ほどの質問でスルーされた「これ以降の追加策」ですけれども････････

『Draghi: I will answer the second question immediately. We haven’t reached the lower bound. As I said, we have a whole range of instruments that we can still activate before reaching the lower bounds. I mentioned some of them before but, in principle, we could even cut the interest rate, the MRO rate, further. So, we are not there yet.』

まだゼロ金利制約に達していないとのお告げですので、もう一発利下げの可能性があるようですよという事ですが、ＭＲＯを0.10％に下げるとかそういう話になるのですかねえ。

『On the first point: as the introductory statement says, taking into account today’s decision, the risks are broadly balanced for inflation. We believe that we have contributed to shortening this protracted period of time with today’s decision.』

声明の方でも説明があったように、インフレのリスクはバランスという話になっていまして、利下げに関しては今見通している「より長くなった期間の低インフレ」の期間を短くすることを期待しているというお話になっておりますの。


・インフレ期待がアンカーされているのに何故低インフレの継続がリスクになるのか？？

という大変に根源的な質問をしている人が居まして誠に良い質問。

『Question: Why is a prolonged period of low inflation representing a risk if expectations are still so well anchored?』

で、ここでまあ確かにこの質問への答えでもあるのですが、微妙に筋を外した答えをしているのです。

『Draghi: Well, why did, may I say, our founding fathers actually want to have something below but close to 2%? There were three reasons for this.』

何で「something below but close to 2%」なのかというさっき説明しかけていた件を聞かれもしないのに説明キタコレ。

『First of all, they very wisely thought about possible measurement errors in HICP data, so they wanted to keep a significant cushion between price behaviour and deflation. In other words, you may well have a situation where you think that you are at say 1% inflation but, instead, it turns out that you are actually at minus 2%. Unfortunately, this has happened before, in other parts of the world.』

物価統計には計測誤差があるからデフレ入りしない為にはそれなりの糊代が必要であり、その数値からすると１％割れという水準は低いですってのはいいとして最後の「Unfortunately, this has happened before, in other parts of the world.」ってのは言わずもがなではないかと思うのだが（−−；

『The second reason is that (and this is very relevant now) they thought about the adjustment within the euro area, the rebalancing of the different country members. They knew that these countries are very different. And so, the possibility of having imbalances was always being looked at and considered. Now, in order to rebalance these disequilibria, countries have to go through a readjustment of their prices - since they do not have the exchange rate, they have to readjust their prices. This readjustment is much harder and difficult if you have zero inflation than it would be if you have 2%. That was the second reason.』

ユーロ域内での国ごとにおけるリバランスが行われる際に、ユーロ適用域内の場合は為替レートで調整ができないので物価での調整が起きることになり、その調整をやりやすくするために２％近い水準がある方が良いとな。

『The third reason is that, as we have discovered in many other jurisdictions, the effectiveness of standard measures of monetary policy is greatly reduced as you reach the lower bound of inflation, as you go down to zero.』

伝統的金融政策はゼロ金利制約に達すると効果が逓減するので、そのための糊代が必要と。

『Finally, there is also a fourth reason why you want an inflation rate of 2%, particularly in the current stage of a recovery which is still proceeding: it is proceeding, but it is still relatively weak, it is uneven, it is fragile (as I have said many times before) and, most importantly, it starts from low levels. So the unemployment rate is still very high. Incidentally, it looks like it is stabilising. But it is stabilising at the top, so it is very important at this point in time to have lower real interest rates. I think that is why it is important to have an inflation rate which is close to but below 2%.』

足元の経済が弱いので物価が下がると実質金利が高止まりして経済の回復を阻害すると。

ということで、まあ聞かれもしないのに説明しているのですが、「だから１％割れの物価水準に低下し、さらにインフレ率の低迷が長期化しそうだから利下げしました」という説明をしておりますな。

で、もう一つの質問ポイントの「コミュニケーション」ということで、何でまたサプライズ利下げをしたんですかというのがあるのですが、時間ががががで（すいません）以下明日に続くのでありましたが、ちなみに先に結論だけ書いておきますと、「いえいえ今回のはごく通常の判断でして特に皆様にサプライズを与えようとしている訳ではありませんよ今説明したような理由ですから」という説明になっておりましたですぞな。

でまあこの説明も確かにそらそういう話になる罠と説明ロジックを読むと思うのですが、そうは言いましてもそのロジック市場向けとしては分かりにくいわと思うので、今後のＥＣＢ金融政策も益々ヤヤコシスな市場とのコミュニケーションになりそうですなと思うのでした。

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２０１３／１１／０８

デポジットファシリティーの金利は下がっていないな！！！！

○よ、予想外にも程があるわ･･････････（ＥＣＢ利下げ）

ということでこれはビックリのＥＣＢ

http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2013/html/pr131107.en.html
PRESS RELEASE
7 November 2013 - Monetary policy decisions

『At today’s meeting the Governing Council of the ECB took the following monetary policy decisions:

The interest rate on the main refinancing operations of the Eurosystem will be decreased by 25 basis points to 0.25%, starting from the operation to be settled on 13 November 2013.

The interest rate on the marginal lending facility will be decreased by 25 basis points to 0.75%, with effect from 13 November 2013.

The interest rate on the deposit facility will remain unchanged at 0.00%.』

ということで今回あっと驚く利下げでありますが、預金ファシリティーマイナスにしやがったらどうしようかと思ったらそっちは下がっていなかったので、まあ伝統的政策の利下げという形（ただしフォワードガイダンスがあるので１００％伝統的では無いが）になったのですが、コリドアの下が25bpで上が50bpとなりまして非対称状態になりましたな。

ドラギ会見ですが、今回はさすがに大ネタ投下だったせいかＱ＆Ａまでは（今見ている時点では）アップされておらず最初の説明のアップとなっております。

http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2013/html/is131107.en.html
Introductory statement to the press conference
Mario Draghi, President of the ECB,
Frankfurt am Main, 7 November 2013

今回はドラギさんのワンマンショーとな。

『Ladies and gentlemen, I am very pleased to welcome you to our press conference. I will now report on the outcome of today’s meeting of the Governing Council, during which we took a number of decisions on key ECB interest rates, forward guidance and liquidity provision.』

ということで。

『First, based on our regular economic and monetary analyses, we decided to lower the interest rate on the main refinancing operations of the Eurosystem by 25 basis points to 0.25% and the rate on the marginal lending facility by 25 basis points to 0.75%. The rate on the deposit facility will remain unchanged at 0.00%.』

これは上記の決定事項。

『These decisions are in line with our forward guidance of July 2013, given the latest indications of further diminishing underlying price pressures in the euro area over the medium term, starting from currently low annual inflation rates of below 1%.』

でまあ利下げの理由ですが、中期的に物価上昇圧力が弱まっている事と、足元のインフレ率水準が１％を割っている事を挙げていますが、いやまあ確かにそらそうなのですが、これまで「足元で物価が弱まっているのは一時的で、中長期的なインフレ期待は確りアンカーされています（ｷﾘｯ）」「物価の先行きリスクは概ね上下にバランスしています（ｷﾘｯ）」と言っていたので、足元の物価数値１％割れ一発でいきなり利下げ打ち込むというのが意外。

ＥＣＢって大体従来のパターンだと事前に何らかの示唆（例えば今回は物価の先行きリスク認識をダウンサイドにするとか、物価動向などに関して何らかの警戒発言をするとか）をして事前に「お知らせ」があるというパターンだったのですが、今回は従来のパターンを外してきた形です。

しかしまあ何ですな、確かに市場ちゃんがＥＣＢが近いうちに利下げ必至という感じになっていたので、このパターンでやると実際に利下げする頃には「利下げじゃ足りんのでマイナス金利はよ」とか「利下げじゃ足りんので量的緩和はよ」という話になってしまっている可能性があって、市場にそう言われる前に先に利下げを打ったという事なのかもしれませんけど、Ｑ＆Ａが出ていないのでその辺何かの質疑があると面白いですな。

つーてもＭＲＯ金利を25bpに下げてしまったのでこれで金利政策は打つ手無くなりました（いやまあ日銀みたいに10bpに下げるというプレイはあり得ますが）な。

『In keeping with this picture, monetary and, in particular, credit dynamics remain subdued. At the same time, inflation expectations for the euro area over the medium to long term continue to be firmly anchored in line with our aim of maintaining inflation rates below, but close to, 2%.』

マネタリーとクレジットの動きは抑制されていて中長期のインフレ期待は政策目標に沿ってアンカーされていますよという認識を示しているのですが、そこの認識をいじっていない上に先ほどの所で１％という数字が思いっ切り出ているので、何か足元の物価指数低下に思いっきり反応したような見せ方になっているのはちょっと微妙な気がします。つーのはつまり物価がどうのこうのという通常の金融政策運営（つまり危機対応で信用緩和政策をする場合は別）的には、金融政策の実体経済への波及に対するラグと勘案して理念的にはフォワードルッキング的に行う筈であり、しかも物価というのは基本的には遅行しやすいという事ですから、ここに示されているように中長期的なインフレ期待がアンカーされているという見方を利下げ前も利下げ後も変化させておらず、足元の物価が低下して暫く物価が低そうだから利下げするというのはちょっと運営的には妙ではあるんですよねと思います。

＃ちなみに米国のＱＥ２は「インフレ期待が低下するのを避けるため」という言い方をしていましたよね

『Such a constellation suggests that we may experience a prolonged period of low inflation, to be followed by a gradual upward movement towards inflation rates below, but close to, 2% later on. Accordingly, our monetary policy stance will remain accommodative for as long as necessary. It will thereby also continue to assist the gradual economic recovery as reflected in confidence indicators up to October.』

でまあ足元の物価水準が低位状態にある事が長期化しており、先行きに関してもこのままだと物価の上昇ペースが緩やかなので低位水準の物価が継続するという見通しとなるので利下げしましたぞなという話です。

『Second, following today’s rate cut, the Governing Council reviewed the forward guidance provided in July and confirmed that it continues to expect the key ECB interest rates to remain at present or lower levels for an extended period of time.』

ほーと思ったのですが、フォワードガイダンスをレビューしまして「ＥＣＢの政策金利は相当の期間に渡って現在の水準またはより低い水準であることを期待する」という７月のガイダンスを確認しました、という言い方をしていますが、この「７月のガイダンスを確認」というのとフォワードガイダンスにある政策金利の「present or lower levels」という「より低い」方はまあいいのですが「現在の」というのが0.50％を意味するのか0.25％を意味するのかが微妙にワカランチ会長なので質疑で誰か聞いたかな？？？

『This expectation continues to be based on an overall subdued outlook for inflation extending into the medium term, given the broad-based weakness of the economy and subdued monetary dynamics.』

経済及びマネタリーのダイナミクスの幅広い弱さに基づきまして中期的にインフレが引き続き全体的に抑制されているという見通しに基づいてこのフォワードガイダンスを確認しましたとかそんなことをゆうとる。

『Third, we continue to monitor closely money market conditions and their potential impact on our monetary policy stance. We are ready to consider all available instruments and, in this context, we decided today to continue conducting the main refinancing operations (MROs) as fixed rate tender procedures with full allotment for as long as necessary, and at least until the end of the 6th maintenance period of 2015 on 7 July 2015.』

固定金利フルアロットメント方式のＭＲＯを2015年７月実施のオペレーション分まで継続することを決定ということですのでこれは足が伸びたのですが、３年ＬＴＲＯとかの派手目のオペに関して手を付けていないのはまあ次のタマ取っているんでしょという感じですかねえ、よー知らんけど。

『This procedure will also remain in use for the Eurosystem’s special-term refinancing operations with a maturity of one maintenance period, which will continue to be conducted for as long as needed, and at least until the end of the second quarter of 2015. The fixed rate in these special-term refinancing operations will be the same as the MRO rate prevailing at the time.』

ＭＲＯ以外のスペシャルタームオペレーションに関しても2015年６月いっぱいまでのオファー分について継続しますとな。

『Furthermore, we decided to conduct the three-month longer-term refinancing operations (LTROs) to be allotted until the end of the second quarter of 2015 as fixed rate tender procedures with full allotment. The rates in these three-month operations will be fixed at the average rate of the MROs over the life of the respective LTRO.』

なお３か月ＬＴＲＯについても同様に2015年６月末までのオファー分について継続ですが、１年とか３年とかのＬＴＲＯの話はしておりませんな。


○しかしながら経済物価のリスク認識とかは変わっていないのですよね

でまあ景気と物価の全体感、先行きリスク認識ですが････････

『Let me now explain our assessment in greater detail, starting with the economic analysis.』

でまずは経済の話だが引用だけにしておきます（汗）。

『Real GDP in the euro area rose by 0.3%, quarter on quarter, in the second quarter of 2013, following six quarters of falling output. Developments in survey-based confidence indicators up to October are consistent with continued, albeit modest, growth in the second half of the year.』

ここまでが現状認識。

『Looking ahead, output is expected to continue to recover at a slow pace, in particular owing to a gradual improvement in domestic demand supported by the accommodative monetary policy stance. Euro area economic activity should, in addition, benefit from a gradual strengthening of demand for exports. Furthermore, the overall improvements in financial markets seen since last year appear to be gradually working their way through to the real economy, as should the progress made in fiscal consolidation.』

この辺が先行き見通しな。

『In addition, real incomes have benefited recently from generally lower energy price inflation. This being said, unemployment in the euro area remains high, and the necessary balance sheet adjustments in the public and private sectors will continue to weigh on economic activity.』

しかし物価下がってケシカランと言って利下げしているのに全般的にエネルギー価格が低下しているので実質所得が高まってウハウハですよとか言うのか？とは思いますけどね。

で、経済の先行きリスクは引き続きダウンサイドに寄っているという話が続きます。

『The risks surrounding the economic outlook for the euro area continue to be on the downside. Developments in global money and financial market conditions and related uncertainties may have the potential to negatively affect economic conditions. Other downside risks include higher commodity prices, weaker than expected domestic demand and export growth, and slow or insufficient implementation of structural reforms in euro area countries.』

この部分ってまんま前回と同じです。


物価に関して。

『According to Eurostat’s flash estimate, euro area annual HICP inflation decreased in October 2013 to 0.7%, from 1.1% in September. This decline was stronger than expected and reflected, in particular, lower food price inflation, a larger fall in energy prices and some weakening in services price inflation.』

低下幅が予想以上ですってよ奥様。

『On the basis of current futures prices for energy, annual inflation rates are expected to remain at low levels in the coming months. Underlying price pressures in the euro area are expected to remain subdued over the medium term. At the same time, inflation expectations for the euro area over the medium to long term continue to be firmly anchored in line with our aim of maintaining inflation rates below, but close to, 2%.』

ふむ。

『Such a constellation suggests that we may experience a prolonged period of low inflation, to be followed by a gradual upward movement towards inflation rates below but close to 2% later on.』

まあ先ほどの説明と同じですな。

『Taking into account today’s decisions, the risks to the outlook for price developments are broadly balanced over the medium term. Upside risks relate in particular to higher commodity prices as well as stronger than expected increases in administered prices and indirect taxes, and downside risks stem from weaker than expected economic activity.』

で、今回の決定を含めて考えますと物価のリスクバランスは概ねバランスという事で、こういう説明だと 思いっ切り足元の物価低下に反応したような取られ方になりますなあと思うのでした。

ということでとりあえずＥＣＢネタはこの辺までで。

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２０１３／１０／３１

雨市場は株安債券安なのだがＦＯＭＣステートメントに何を期待していたのでせうかということでありまして寝起きでＦＯＭＣステートメント。

ＦＯＭＣステートメントである。
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20131030a.htm（今回）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20130918a.htm（前回）

○第１パラグラフ：景気認識の文言にヘッジクローズが色々と入りましたよ！

えーっとですね、このステートメント読むと普通第１パラが前回と文言構成など色々と変わっていて、ヘッジクローズキタコレとなると思うのですが、雨市場は何を期待していたのかがワカランチ会長でごじゃるの巻。

『Information received since the Federal Open Market Committee met in September generally suggests that economic activity has continued to expand at a moderate pace.』（今回）
『Information received since the Federal Open Market Committee met in July suggests that economic activity has been expanding at a moderate pace.』（前回）

見ればお判りの通り、今回「generally」という典型的なヘッジクローズが入りまして、これはこれはという所でありますが(^^)。こういう曖昧系の文言って基本は使わない方が良いと思うのですけれどもまあ使う破目になっているという事です罠。

『Indicators of labor market conditions have shown some further improvement, but the unemployment rate remains elevated.』（今回）
『Some indicators of labor market conditions have shown further improvement in recent months, but the unemployment rate remains elevated.』（前回）

労働市場の改善に関しても「further improvement」から「some further improvement」となって、従来は「幾らかの指標は労働市場の更なる改善を示す」とあったのが今回は「指標は労働指標の幾分かの更なる改善を示す」とsomeの位置が変わってニュアンスが変わるという何か文学ちっくな文章のいじり方をしていますね。

『Available data suggest that household spending and business fixed investment advanced, while the recovery in the housing sector slowed somewhat in recent months. Fiscal policy is restraining economic growth.』（今回）

『Household spending and business fixed investment advanced, and the housing sector has been strengthening, but mortgage rates have risen further and fiscal policy is restraining economic growth.』（前回）

ここがまたヤヤコシイのですが、まず家計消費と企業の固定資産投資に関する認識については前回と同じと言いたい所なのですが、前回は見ても判るように普通にその点を言い切っているのに、今回は「Available data suggest」という言い方になっていて、「入手可能なデータは以下のように示唆する」とはこれまた微妙に微妙な曖昧系成分の入る言い方になっているなあと、とにかく今回の第１パラは表現が中銀文学系傾向（と勝手に命名したが^^）の強まる表現になっていまして、まあつまりは露骨に景気に関する文言を下げたくはないけれども、ゆうてまあ景気に関する自信満々度合いはそれなりに後退してるでしょ、とまあそういう事を示唆するように思えるのですがどうでしょうかね。

で、住宅セクターについては今回は従来の「has been strengthening」から「slowed somewhat」と現状判断を下げていまして、一方で前回あった「モーゲージ金利の更なる上昇上昇」という文言が抜けています。まあ金利下がったのだから書いていないという所ではあるのですが、第２パラの部分で出てくるのでもう一度申し上げますが、第２パラの方で金利上昇で金融環境がタイトニング云々という前回あった文言がその部分削除されていまして、つまりは金融環境がタイトニングした云々の部分が抜けたものの、それは結果としての「住宅市場改善の減速」という部分に含まれましたよね、という形になっているという芸の細かい表現になっております。


『Apart from fluctuations due to changes in energy prices, inflation has been running below the Committee's longer-run objective, but longer-term inflation expectations have remained stable.』（今回）
『Apart from fluctuations due to changes in energy prices, inflation has been running below the Committee's longer-run objective, but longer-term inflation expectations have remained stable.』（前回）

ということで物価に関する文言は同じです。


○第２パラグラフ：金融市場のタイトニング云々の文言が削除された件が確かに解釈に困る部分だな

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The Committee expects that, with appropriate policy accommodation, economic growth will pick up from its recent pace and the unemployment rate will gradually decline toward levels the Committee judges consistent with its dual mandate.』（今回）

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The Committee expects that, with appropriate policy accommodation, economic growth will pick up from its recent pace and the unemployment rate will gradually decline toward levels the Committee judges consistent with its dual mandate.』（前回）

適正な緩和政策を行う事によって経済がマンデートの水準に徐々に向かっていくでしょう云々の部分は毎度同じでありまする。


『The Committee sees the downside risks to the outlook for the economy and the labor market as having diminished, on net, since last fall.』（今回）

『The Committee sees the downside risks to the outlook for the economy and the labor market as having diminished, on net, since last fall, but the tightening of financial conditions observed in recent months, if sustained, could slow the pace of improvement in the economy and labor market. 』（前回）

でまあここの部分ですが、ここ数か月の金融タイトニングが継続すると経済や労働市場の改善のペースを遅くするという見通し文言がバッサリ抜けていまして、まあこの部分をどう評価するのかというのは確かに幅を持って読めそうで、もしここを削除した理由に関してミニッツに記載があると分かりやすいなあとは思いますけど。

つまりですね、まあ１パラのモーゲージ金利云々の削除の部分と合わせまして、この影響に関して住宅セクターの回復ペースの鈍化という１パラにおける住宅セクターの現状判断に含めた結果として文言を削っていて、まあ足元で金利も低下しましたし良いですかねという程度の話ならまあそうですねという所なのですが、これ読みようによっては「10年国債金利で2.5％水準まで低下した現在の金融環境は別にタイト化している訳では無い」という認識を示したと解釈することも出来まして、そうなりますと逆にここからの過剰流動性ヒャッハーで株高債券高リスクオンというのはやり過ぎの巻という認識を示しているとか解釈するとそらまあ確かに米国市場がしょぼぼーんとするかもねとは思いますが、正直ここの文言削除に関してはミニッツ見ないと何で削除したのかが良く判らん所ではありまする。

最初見た時はまあ前者の解釈で「住宅市場の判断下げて、足元で金利も低下したからここの文言をバランス取って外した」と読んでいたのですが、こうやってうだうだと能書き垂れているうちにそうかこれ水準が戻った事に関する評価と読まれる可能性もあるんだなと思ったのでうだうだと書いてみました。まあ正直判らんけど普通はこういう部分であまり市場価格水準に応じて文言を出したり引っ込めたりするのは微妙ですしどうなんでしょ。

『The Committee recognizes that inflation persistently below its 2 percent objective could pose risks to economic performance, but it anticipates that inflation will move back toward its objective over the medium term.』（今回）
『The Committee recognizes that inflation persistently below its 2 percent objective could pose risks to economic performance, but it anticipates that inflation will move back toward its objective over the medium term.』（前回）

インフレが２％ターゲットをやや下回る水準で継続的に推移すると経済のパフォーマンスにリスクを与えるとか、でも中期的に２％目標に戻ると思ってますよという部分は前回と同じで、まあつまり先程のも含めまして物価に関する認識は今回も変化なしという事ですな。


○第３パラグラフ：ＱＥペース縮小着手に関する部分ですが･･･････････

『Taking into account the extent of federal fiscal retrenchment over the past year, the Committee sees the improvement in economic activity and labor market conditions since it began its asset purchase program as consistent with growing underlying strength in the broader economy.』（今回）

『Taking into account the extent of federal fiscal retrenchment, the Committee sees the improvement in economic activity and labor market conditions since it began its asset purchase program a year ago as consistent with growing underlying strength in the broader economy.』（前回）

ここで何か謎の文言出入りがありまして、「federal fiscal retrenchment」に関する認識の部分でわざわざ「over the past year」と入れているのが謎でして、これは足元の財政協議がどうのこうのという話ではなくて、「これまでの財政削減の程度を考慮に入れて」の見通しという話をしていて、足元の財政協議に関する部分は一時的な影響にすぎませんよという話をしているのか、それとも従来の話と今の話は別口という話をしているのかがこれまた謎（だが別口なら別口で追加文言があるのが普通で、今回は足元の財政協議に関する文言が無いので多分違う気がする）。

まあ９月ＦＯＭＣ時点で財政協議が怪しいという認識だったと思いますので、そういう意味では今回「over the past year」と入れているのは足元で財政協議がいったん妥協（ただの先送りですが）となったので足元の話だけでは無くて総合的にこれまでの財政削減についてみているのですよという説明を改めて行いたかったのかとは思うのですが、何か今回って微妙に文学的な香りが強くて解釈に幅が出来そうな部分がこういう感じであるんですよね。

つーことで文学的だけに何回か読んでいるうちにその幅の部分をどう読むかが難解（駄洒落ではありません）ですなあと思ったりするのでした。

でもって出入りのもう一つは資産買入プログラムに関する部分で「a year ago」という文言が削除されているのですが、これは単にＱＥ３が昨年９月ＦＯＭＣでローンチされたからという単純な理由だとは思う（で、ここを削るとレイアウト的に全体の文章レイアウトが前回とそっくりになるのでデザイン上消したのかもですけど）ので、まあ他意はないと思いますが微妙な文言出入りではあります。

『However, the Committee decided to await more evidence that progress will be sustained before adjusting the pace of its purchases. Accordingly, the Committee decided to continue purchasing additional agency mortgage-backed securities at a pace of $40 billion per month and longer-term Treasury securities at a pace of $45 billion per month. The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction.』（今回）

『However, the Committee decided to await more evidence that progress will be sustained before adjusting the pace of its purchases. Accordingly, the Committee decided to continue purchasing additional agency mortgage-backed securities at a pace of $40 billion per month and longer-term Treasury securities at a pace of $45 billion per month. The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction.』（前回）

でまあモアエビデンスが必要でTaperingはちっと待ちますぞなもしああその結果従来の政策継続ね、という部分に関する表現は全く同じですな。

『Taken together, these actions should maintain downward pressure on longer-term interest rates, support mortgage markets, and help to make broader financial conditions more accommodative, which in turn should promote a stronger economic recovery and help to ensure that inflation, over time, is at the rate most consistent with the Committee's dual mandate.』（今回）

『Taken together, these actions should maintain downward pressure on longer-term interest rates, support mortgage markets, and help to make broader financial conditions more accommodative, which in turn should promote a stronger economic recovery and help to ensure that inflation, over time, is at the rate most consistent with the Committee's dual mandate.』（前回）

んでもって資産買入プログラムが長期金利に低下圧力をかけてどうのこうのという話も前回と同じ。


○第４パラグラフ：資産買入は経済状況を見てstate-contingentで事前に決まったコースでは無い

という説明は前回と全文一致です。透かし読みや音読などの人力的手法を用いて確認したので全文一致だと思いますが、念のためご確認はしてちょということで確認用に２つ並べてみた。。

『The Committee will closely monitor incoming information on economic and financial developments in coming months and will continue its purchases of Treasury and agency mortgage-backed securities, and employ its other policy tools as appropriate, until the outlook for the labor market has improved substantially in a context of price stability. In judging when to moderate the pace of asset purchases, the Committee will, at its coming meetings, assess whether incoming information continues to support the Committee's expectation of ongoing improvement in labor market conditions and inflation moving back toward its longer-run objective. Asset purchases are not on a preset course, and the Committee's decisions about their pace will remain contingent on the Committee's economic outlook as well as its assessment of the likely efficacy and costs of such purchases.』（今回）

『The Committee will closely monitor incoming information on economic and financial developments in coming months and will continue its purchases of Treasury and agency mortgage-backed securities, and employ its other policy tools as appropriate, until the outlook for the labor market has improved substantially in a context of price stability. In judging when to moderate the pace of asset purchases, the Committee will, at its coming meetings, assess whether incoming information continues to support the Committee's expectation of ongoing improvement in labor market conditions and inflation moving back toward its longer-run objective. Asset purchases are not on a preset course, and the Committee's decisions about their pace will remain contingent on the Committee's economic outlook as well as its assessment of the likely efficacy and costs of such purchases.』（前回）

資産買入の縮小がそもそも前提としてある、という部分に変化はありませんで、そういう意味ではこの辺にもっとハト文言を期待していた人残念でしたという所ですが、まあそれやったらどう見ても過剰流動性ヒャッハー相場に盛大にガソリンをぶち込む事になりそうですからこうなるんじゃネーノというのはありますけれども、実際問題として「今後どうしますか」という件についての議論部分はミニッツを待ちたいですね。


○第５パラグラフ：金利政策に関するフォワードガイダンス部分も変化なし

第５パラが金利政策に関するフォワードガイダンスね。さすがに長いので分ける。

『To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee today reaffirmed its view that a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the asset purchase program ends and the economic recovery strengthens.』（今回）

『To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee today reaffirmed its view that a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the asset purchase program ends and the economic recovery strengthens.』（前回）

まあ全文一致だし毎回同じなので今回分引用だけでも良いのですが、増量企画ということで全文一致の前回分を付けております。なお、このパラグラフは紙に打ち出すと途中から２ページ目に突入するのですけれども、文言の出入りがあった癖に何をどう調整したのか判らん（いやまあ見ると判るのですが）のですが、アタクシの年代物安物印刷機で印刷したら綺麗にここの改ページ部分の位置（remainの所でページが終わると思います）が前回対比同じになっておりました。まあどうでもいいですけど。

『In particular, the Committee decided to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that this exceptionally low range for the federal funds rate will be appropriate at least as long as the unemployment rate remains above 6-1/2 percent, inflation between one and two years ahead is projected to be no more than a half percentage point above the Committee's 2 percent longer-run goal, and longer-term inflation expectations continue to be well anchored.』（今回）

『In particular, the Committee decided to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that this exceptionally low range for the federal funds rate will be appropriate at least as long as the unemployment rate remains above 6-1/2 percent, inflation between one and two years ahead is projected to be no more than a half percentage point above the Committee's 2 percent longer-run goal, and longer-term inflation expectations continue to be well anchored.』（前回）

この辺も同じ。まあフォワードガイダンスいじるのは政策ロジックの立て直しを行って、ＬＳＡＰと金利政策は可分であるという話になって、Taperingするときに利上げでウヒョー相場にならないようにするという観点でのフォワードガイダンス強化になると思いますよ。

『In determining how long to maintain a highly accommodative stance of monetary policy, the Committee will also consider other information, including additional measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial developments. When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum employment and inflation of 2 percent.』（今回）

『In determining how long to maintain a highly accommodative stance of monetary policy, the Committee will also consider other information, including additional measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial developments. When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum employment and inflation of 2 percent.』（前回）

ということで、金利政策に関する部分およびフォワードガイダンスに関する部分の表現も前回と同じでして、まあこれ順当は順当ではある（他にやりようない）のですがね。


○最終パラグラフ：票決ではジョージおばちゃん貫録の反対票

これまた全く同じである。ジョージおばちゃんの反対理由も同じくで「金融インバランスの拡大と長期的なインフレ期待の望ましくない上振れ懸念」である。

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman; William C. Dudley, Vice Chairman; James Bullard; Charles L. Evans; Jerome H. Powell; Eric S. Rosengren; Jeremy C. Stein; Daniel K. Tarullo; and Janet L. Yellen. Voting against the action was Esther L. George, who was concerned that the continued high level of monetary accommodation increased the risks of future economic and financial imbalances and, over time, could cause an increase in long-term inflation expectations.』（今回）

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman; William C. Dudley, Vice Chairman; James Bullard; Charles L. Evans; Jerome H. Powell; Eric S. Rosengren; Jeremy C. Stein; Daniel K. Tarullo; and Janet L. Yellen. Voting against the action was Esther L. George, who was concerned that the continued high level of monetary accommodation increased the risks of future economic and financial imbalances and, over time, could cause an increase in long-term inflation expectations.』（前回）

ということで全文一致部分まで今回引用してみましたが、やっぱり無駄に長くなってしまいましたかね？？

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２０１３／１０／２５

○外山国際局長講演とな

http://jp.reuters.com/article/idJPTYE99N03M20131024?sp=true
緩和縮小でＦＲＢと市場の理解に齟齬、政策反応共有難しい＝日銀国際局長
2013年 10月 24日 15:24 JST

『［東京　２４日　ロイター］ - 日銀の外山晴之国際局長は２４日に開かれた金融市場パネルで、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の非伝統的金融政策について、いわゆるテーパリング（緩和縮小）をめぐり市場とＦＲＢの理解に齟齬（そご）があったためにタームプレミアムが大きく振れたと指摘した。今後、ＦＲＢの政策を占う上では、今年５月以降の政策をどう理解するかが大変重要になるとの認識を示した。また、中央銀行にとって非伝統的政策は財政政策や構造政策の代替とはなり得ないとし、それらが適切に運営されなければ効果を発揮できないと述べた。さらに、その目標が達成できなかったり、弊害が大きくなると、中央銀行の信認が毀損（きそん）されるリスクもあると指摘した。』（上記URLより、以下同様）

ということでＦＲＢの話をしつつどさくさに紛れてしらっと「中央銀行にとって非伝統的政策は財政政策や構造政策の代替とはなり得ないとし、それらが適切に運営されなければ効果を発揮できない」と全く仰せの通りですが軽く地雷のような気がする発言をしているのがチャーミングでございますがががが。

『＜テーパリングへの理解の相違が長期金利の変動招く＞』って所がまあ仰る通りなのですが。

『政策反応関数の共有の難しさをＦＲＢのテーパリングに当てはめると、バランスシート政策の出口においてテーパリングは金利引き上げに先行するものであり、十分予見できるものであるにもかかわらずマイナスのタームプレミアムが解消するほど大きく振れた背景については、バランスシート政策に対する理解の相違があったこと、投資家の経済見通しが急速に修正されたこと、一部の投資家のリスク許容度が極端に高まったことなどが指摘されていると語った。さらに、市場で低金利が長く続くと理解されていた可能性もあるとした。』

『その上で、同局長は「今後のＦＯＭＣの政策を占うにあたっては、今年５月以降の政策をどう理解するかが大変重要になってくる」とした。』

つーことですが、これをＦＥＤの立場から見ますと「イエレン議長に交代するまでの間に政策ロジックの立て直しを行うのが重要」という事にもなる訳でございまして、まあ幸いにして物価の方が望ましくない上昇をする雰囲気も無いという環境であるので、金融不均衡の方をケアしておけばまあそんなに正常化プロセスを慌てて実施する必要が無い、という状態ですからして、ロジックを立て直すための時間はあるでしょと思われますから、イエレン議長になってからのＦＯＭＣでロジックを立て直したものを出すというような段取りで、今からその検討をするという感じなんじゃないですかねえと思うのでありました。

ただまあここで問題になるのは、既に米国市場様におかれましては緩和長期化ヒャッハー相場の様相を示しつつあることですが、まあゆうて株はヒャッハーですけどコモディティーとか別ですし、恐らくＦＥＤ的には株がヒャッハーになってもそんなに懸念しない筈で、それよりも金融不均衡の元になるのは「過剰レバレッジ」と「過剰の期間ミスマッチ」という認識をＦＥＤは持っている（というかスタイン理事の講演とか読めばそういう認識をしているのは大体明白）ので、そういう意味ではハイイールド債とかエージェンシーＲＥＩＴ市場とか、その手の市場がヒャッハー相場になった場合は火消しが入ってくるんじゃネーノとは思いますがどうっすかね。

でまあ外山さんはTaperingトークでＦＥＤの想定以上に長期金利が上昇してアチャーとなった件について上記のように基本的に投資家サイドの話をしていますが、そもそも論からしますと、（この前も申し上げましたように）本当はTaperingとゼロ金利政策時間軸の政策反応関数について別のロジックを提供した方が良かったんではないかという風に思うのですよね。つまり、Taperingにしてもゼロ金利政策時間軸（フォワードガイダンス）にしても、経済状況に紐がついていて、しかもそれがどちらも基本的に労働市場の状況となっている上に、余計なことに逆さ絵会見でTaperingに失業率７％などという具体的数値を出してしまったために、Taperingとゼロ金利政策時間軸の間に連続性が発生してしまった訳で、そらまあ「量的緩和と金利政策は別」と説明しても通じません罠という事になりますな、うんうん。

つーことでおじちゃんの推奨スキームは「Taperingの決定はＱＥ拡大のプロコン比較」というのを前面に出す事であって、プロコン比較した結果として、モーゲージ債の買入は暫く継続した方が住宅市場のサポートになるから続けるとして国債の買入は限界的な金利低下の効用とバランスシート拡大の将来を含めたデメリットを比較した結果追加するの止めますよとか、まあそんな感じで理屈を繰り出せば「金利政策は別の話」ってのが通りやすくなりませんかねという所ですな。

しかしそれは中々難しそうに思えます、という事で次のコーナーの前振りになるのですが････････


○ということでＦＯＭＣ議事要旨ネタの残りをば：Taperingのロジック再構築の道は険しそう

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20130918.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20130918.pdf

・Tapering実施せずの判断が思いっきり経済情勢に傾いている件について

『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の中盤から。

『In their discussion of the path for monetary policy, participants debated the advantages and disadvantages of reducing the pace of the Committee's asset purchases at this meeting, focusing importantly on whether the conditions presented to the public in June for reducing the pace of asset purchases had yet been met.』

から始まるパラグラフ（ＰＤＦだと本文７ページ）でTapering開始の是非の論議があるのですが、これがまた結構な長さのパラグラフ。

『In general, those who preferred to maintain for now the pace of purchases viewed incoming data as having been on the disappointing side and, despite clear improvements in labor market conditions since the purchase program's inception in September 2012, were not yet adequately confident of continued progress.』

で、まずは現状維持をすべきという意見についての論点整理なのですが、まずここにあるように、直近の労働市場のデータが失望的であり、まだ継続的な顕著な改善と言える自信が持てませんなあという指摘をしているのですが、この先の説明を見ると益々「経済情勢」がメインに打ち出されているのですよね。

『Many of these participants had revised down their forecasts for economic activity or pointed to near-term risks and uncertainties. For example, questions were raised about the effects on the housing sector and on the broader economy of the tightening in financial conditions in recent months, as well as about the considerable risks surrounding fiscal policy.』

経済見通しをリバイスダウンとなという所ですが、またも出てきた金利上昇による金融環境タイトニングという所ですが、あとは財政関連のダウンサイドリスクですかそうですか。まあ財政関連を前面に出すとそれはそれでロジック分離をしやすくなるのですが･････････

『Moreover, the announcement of a reduction in asset purchases at this meeting might trigger an additional, unwarranted tightening of financial conditions, perhaps because markets would read such an announcement as signaling the Committee's willingness, notwithstanding mixed recent data, to take an initial step toward exit from its highly accommodative policy. As a result of such concerns, a number of participants thought that risk-management considerations called for a cautious approach and that, in light of the ambiguous cast of recent readings on the economy, it would be prudent to await further evidence of progress before reducing the pace of asset purchases.』

ということで、Tapering反対派の説明として上記のように、「あくまでも経済状況を見極めた上でのTaperingというのを強調すべきである」という論拠にたっているとなりますと、益々今後の金融政策運営における資産買入政策とゼロ金利維持の時間軸政策の分離が難しくなるなあと思う次第でございまして、将来の出口政策運営を考えると現状の「放置するとドンドンバランスが拡大する」という状況は何とかした方が良いような気がするのですが、この調子だと出口の時に結構無理をする事になるんじゃネーノ（ロジックが一体化してしまうと結局の所Taperingから利上げまで一直線の電車道になってしまう運営になる可能性が高いから）と思うのですよね。

『Consistent with the framework discussed by the Chairman during the June press conference, asset purchases were contingent on the Committee's ongoing assessment of the economic outlook and were not on a preset course; this approach implied a need to adapt and to adjust asset purchases in response to changes in economic conditions in order to preserve the Committee's credibility.』

まあこれはその通りではあるのですが、一方で経済の総合判断というのを強調すると先ほど来申し上げておりますようにＬＳＡＰとフォワードガイダンスの分離が出来なくなるというデメリットがある訳で。

『With many outside observers expecting a decision to reduce purchases at this meeting, some participants emphasized a need to clearly communicate the rationale behind any decision not to do so, in order to avoid conveying a message of pessimism regarding the economic outlook or to reinforce the distinction between decisions concerning the pace of purchases and those concerning the federal funds rate.』

『One participant suggested that postponing the reduction in the pace of asset purchases would also allow time for the Committee to further discuss and to implement a clarification or strengthening of its forward guidance for the federal funds rate, which could temper the risk that a future downward adjustment in asset purchases would cause an undesirable tightening of financial conditions.』

で、この辺は市場が既にTaperingを織り込んでいるので、何故実施しないかという件についての充分な説明が重要であるというのと、政策ロジックの再構築が必要という１名の参加者の指摘がありますわな。で、ここまでで１つのパラグラフというのが結構長いですたい。


で、この先には「そうは言いましても今回やっぱりTaperingした方が良いのでは」という人の説明があるのですが、それは先日引用しましたのでパスします。んでもってその次が「Taperingする時にはフォワードガイダンスを強化または明確化するのがヨロシ」という議論でそれも先日引用したのでパスしまして、議論に関する最後の部分に参ります。


・ＳＥＰの見通しでの政策金利見通しに関する論点

『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の最終パラグラフ。

『In discussing the projections for the target federal funds rate at the end of 2016 as reported in the SEP, some participants highlighted the importance of communicating to the public the reasons why the policy rates that were projected by most, but not all, participants appeared to remain at low levels even as the unemployment rate and inflation by then were expected to be close to their longer-run values.』

いやね、ＳＥＰの2016年見通しって物価も失業率もロンガーランの望ましい水準にあるのに、何でＦＦ金利の見通しが中立水準（3.5-4.0％程度）から随分低い水準にあるのよと思いまして、この点ってＳＥＰ見た時にあたくし確かツッコんだと思うのですが(^^)、やはりこの部分は気にしていたということですな。

『In particular, if economic headwinds died away only slowly, as a number of participants expected, the achievement of the Committee's employment and price stability objectives would likely require keeping the federal funds rate below its longer-run equilibrium value for some time even as economic conditions improved.』

『In light of the potential difficulties in succinctly conveying this information in the Committee's policy statement, the Chairman's postmeeting press conference and the minutes were mentioned as more appropriate vehicles for providing this information. A couple of participants also remarked that they viewed their projections of a low federal funds rate in 2016 as reflecting a commitment to support the economy by maintaining a more accommodative policy for longer.』

まあ要するにその理由は経済の改善速度が遅いから中立に達した時点でもまだ政策金利を低い状態に置くのも妥当ですぞなというような話ではあるのですが、この点については声明文だけでは説明が難しいので、より詳しい情報を会見やミニッツなどの機会で提供して説明しないといけませんよねという話をしています。ただまあこの論点について会見ではツッコミが出ていませんでしたので、ミニッツに記載していて良かったですね（つーか会見で説明する機会が無かったからミニッツに明記したのでしょうな）という所です。


・例の「きわどい決定」部分を引用しておきますね

『Committee Policy Action』から「今回の判断はきわどかった」部分を引用しておきますね。

『In their discussion of monetary policy for the period ahead, members reviewed the degree of improvement in economic activity and labor market conditions since the asset purchase program began a year ago and judged that, taking into account the extent of federal fiscal retrenchment, the improvement was consistent with growing underlying strength in the broader economy. However, all members but one judged that it would be appropriate for the Committee to await more evidence that progress would be sustained before adjusting the pace of asset purchases.』

ということで、１名（ジョージおばちゃん）を除きまして結局Taperingを見送りまして、労働市場の顕著な改善というTapering着手の為の条件が満たされているかについての更なるエビデンスが必要という結論になった次第。

『In the view of one member, the progress to date in labor markets and in broader economic conditions amply supported a reduction in purchases.』

これはジョージおばちゃん。

『During the exchange of views on whether to trim the flow of asset purchases at this meeting, a number of members emphasized the contingent and data-dependent nature of the Committee's purchase program. In light of the mixed data recently, including inflation readings that remained below the Committee's longer-run objective, and the concerns over near-term fiscal uncertainties, some members indicated that they preferred to await more evidence that their expectation of continuing improvement would be realized.』

つーことで、まあ多くの委員は最近の経済データとか、財政関連の先行き不透明とかから様子見をすべきという事で、明らかに経済に全力で紐がついて「総合判断」モードになっていてコミュニケーションポリシー的にはややこしい事になりそうですなというのは先ほど来申し上げている通りですが。

『But with financial markets appearing to expect a reduction in purchases at this meeting, concerns were raised about the effectiveness of FOMC communications if the Committee did not take that step. For several members, the various considerations made the decision to maintain an unchanged pace of asset purchases at this meeting a relatively close call.』

でまあここの「close call」というのが微妙な判定とかそういう意味ね。今回Taperingを実施しないとコミュニケーション的には相当ややこしい事になるという懸念は示されているようですな。

『At the conclusion of the discussion, the Committee decided to continue adding policy accommodation by purchasing additional MBS at a pace of $40 billion per month and longer-term Treasury securities at a pace of $45 billion per month and to maintain its existing reinvestment policies. In addition, the Committee reaffirmed its intention to keep the target federal funds rate at 0 to 1/4 percent and retained its forward guidance that it anticipates that this exceptionally low range for the federal funds rate will be appropriate at least as long as the unemployment rate remains above 6-1/2 percent, inflation between one and two years ahead is projected to be no more than a half percentage point above the Committee's 2 percent longer-run goal, and longer-term inflation expectations continue to be well anchored.』

ここは最終的にこうなりましたよという説明です。

とまあそういう感じでやっと成敗したらもう来週はＦＯＭＣですすいませんすいません。

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２０１３／１０／２４

○しまった時間がががが（備忘メモ）

ＥＣＢである

http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2013/html/pr131023.en.html
PRESS RELEASE
23 October 2013 - ECB starts comprehensive assessment in advance of supervisory role

・Large banks to undergo risk assessment, asset quality review and stress test
・Exercise starts in November and will take 12 months
・Aims to foster transparency, to repair and to build confidence

『The ECB is today announcing details of the comprehensive assessment to be conducted in preparation of assuming full responsibility for supervision as part of the single supervisory mechanism. The list of banks subject to the assessment is also being published. The assessment is an important step in the preparation of the single supervisory mechanism and, more generally, towards greater transparency of the banks’ balance sheets and consistency of supervisory practices in Europe.』

でディテールはこちら。
http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/notecomprehensiveassessment201310en.pdf
NOTE COMPREHENSIVE ASSESSMENT
OCTOBER 2013

キタコレなのですがこれまた全然読めていないので頑張って読まないといけませんということで、ＦＳＲとちょうど同じタイミングで出るとか日銀狙いましたか（ただの偶然ですかそうですか）。

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２０１３／１０／２３

○ということで引き続き今更９月ＦＯＭＣ議事要旨ネタを

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20130918.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20130918.pdf

・地味にリバースレポ導入の話

出口政策何それ新しい牛丼のメニューでしたっけ状態になっておりますので当然ながらこの件はスルー状態になっておりますが、一応ＦＥＤとしては「金利引き上げを行う際に量的緩和状態をどうやって不胎化しないといけないか」という点についての議論が着実に進行している（まあ泥縄っぽいが幸いにしてインフレは加速する気配が毛ほども無いのでじっくり準備できるでしょう）次第でして、超過準備の動向が予想インフレ率に影響を与える云々というお説を展開しているどこぞの中央銀行の副総裁様におかれましてはＦＯＭＣの議事要旨くらいはお読みになられた方が宜しいのではないかと存じますな。

冒頭部分にございます。

『In support of the Committee's longer-run planning for improvements in the implementation of monetary policy, the staff presented an update on the potential for establishing a fixed-rate, full-allotment overnight reverse repurchase agreement (RRP) facility.』

利上げの際に超過準備を実質的に不胎化する為にリバースレポファリシティの導入準備をしましょうとゆーことで。

『The presentation summarized initial discussions with financial market firms about how such a facility might affect money market interest rates and intermediation flows, what the relationship might be between the facility rate and other money market rates, and how the different types of firms might view the facility.』

連銀スタッフによる論点整理の報告が出ましたぞなということです。

『Overall, the inquiries suggested that the facility could be an effective additional tool for managing money market interest rates and helping to support a floor on those rates. Meeting participants discussed the potential role for an overnight RRP facility, the possible effects on the functioning of the federal funds market or the structure of money markets, and the usefulness of expanding the Desk's test operations in RRPs. Meeting participants generally supported a proposal to authorize the Desk to conduct a limited exercise in order to provide some insight into the potential usage of an overnight RRP facility as well as additional experience with operational aspects of such a facility.』

つーことでまあ概ねこのリバースレポファシリティを導入するということでお試し実施をしてみましょうと。

『One participant, however, preferred that further analysis be undertaken before proceeding with the exercise. A number of meeting participants emphasized that their interest in these operations reflected an ongoing effort to improve the technical execution of policy and did not signal any change in the Committee's views about policy going forward.』

１名はもう少し検討した方がとの見解もありますが、まあやりましょうという事で、ついでにこれはあくまでも技術的検討で利上げが近いという話ではありませんよということを周知させないといけませんねという話ですが、まあ現状だったら幸か不幸かそういう話にはならないと思います(^^)。

『Following the discussion, the Committee unanimously approved the following resolution: 』

以下ニューヨーク連銀に対する指示。

『"The Federal Open Market Committee (FOMC) authorizes the Federal Reserve Bank of New York to conduct a series of fixed-rate, overnight reverse repurchase operations involving U.S. Government securities, and securities that are direct obligations of, or fully guaranteed as to principal and interest by, any agency of the United States, for the purpose of assessing operational readiness.』

『The reverse repurchase operations authorized by this resolution shall be (i) offered at a fixed rate that may vary from zero to five basis points, (ii) offered at up to a capped allotment per counterparty of $1 billion per day and (iii) for an overnight term, or such longer term as is warranted to accommodate weekend, holiday, and similar trading conventions.』

『The System Open Market Account Manager will inform the FOMC in advance of the terms of the planned operations. These operations may be announced when authorized by the Chairman, may begin when authorized by the Chairman on or after September 23, 2013, and shall be authorized through the FOMC meeting that ends on January 29, 2014."』

つーことで、とりあえずはお試しのオペレーション（応札上限付き）を実施してという事ですが、こういう「お試し」をホイホイ実施できるのってのもまあ実務的柔軟性という点ではやりやすいでしょうなあと思うのでした。


・「金利上昇の金融環境タイトニング」という話は鬼のように連呼されているのですが

まー何ですな、このミニッツ通して読みますと皆さん気が付くと思うのですが、とにかく本編の最初から最後まで延々と「金利上昇による金融環境の悪化」という話が連呼されていまして、それは貴方自業自得というものではないでしょうかと思うのですが、臆面もなく連呼するというのがメリケンクオリティ。

で、その件については『Staff Review of the Economic Situation』の所から何度も出ているのですが、『Staff Review of the Financial Situation』の最後の部分にあったこのパラグラフはナンジャコラだったので引用。

『The staff reported on potential risks to financial stability, including those highlighted by the rise in yields and volatility on longer-term fixed-income securities since the spring.』

え？？

『The increase in yields appeared to reduce investors' appetite for taking duration risk, but if a significant volume of bond investors moved to sell at a future time, issues surrounding dealer capacity and willingness to make markets in volatile conditions could again amplify price movements.』

おい凄い話をしてるなという所ですが、債券投資家が盛大に債券を売却する動きが出た場合、市場の許容度を超えてしまうリスクがあり、それがスパイラル的に金利上昇を引き起こすリスクがあるのではないかとかナンジャソラなのですが、もしかしたらこれどこぞの国での金利上昇事案を意識したのかねとは思いましたが、まーよーするにTaperingトークして長期金利上昇して何気に泡を吹いておられたのですねというのは把握した。

でまあ以下はいつもの話です。

『On balance, the vulnerability of the financial system appeared moderate, as loss-absorbing capital had increased and the reliance on short-term funding and the exposure of financial institutions to nonfinancial credit risk had decreased.』

『Nonetheless, a number of potential shocks could prove challenging to markets and institutions, including a failure to raise the U.S. federal debt limit, financial instability in EMEs, and geopolitical events in the Middle East.』

まあこの辺は長期金利上昇云々と関係ないいつものリスク点検で、金融機関のファンディングのミスマッチ問題やポジションのレバレッジなどには大きな問題は無いですというのと、米国の債務上限引き上げが不調になることや、新興国の金融不安定化、中東の地政学リスクなどが金融不安定化ショックとなる潜在的なリスクですよという認識です。


・連銀スタッフ金利上昇にビビッてるよ！！

つーことで『Staff Economic Outlook』の冒頭から。

『In the economic forecast prepared by the staff for the September FOMC meeting, the projection for real GDP growth in the second half of this year was revised down a little from the one prepared for the previous meeting.』

年後半のＧＤＰ見通しをリバイスダウンとな。

『The staff's forecast for real GDP over the medium term also was revised down somewhat, reflecting higher projected paths for both longer-term interest rates and the foreign exchange value of the dollar, along with slightly lower projected paths for equity and home prices.』

どう見てもマッチポンプです本当にありがとうございましたという所ですが、そらあーたTaperingトークしたら金利上昇するやんと思うのですが、実際に起きてからリバイスダウンというのはまあ要するに連銀スタッフ金利上昇にビビってるよ！！ということですねわかります。

『The staff still anticipated that the pace of expansion in real GDP this year would only moderately exceed the growth rate of potential output but continued to forecast that real GDP would accelerate in 2014 and 2015, supported by an eventual easing in the effects of fiscal policy restraint on economic growth, increases in consumer and business sentiment, further improvements in credit availability and financial conditions, and accommodative monetary policy. In 2016, real GDP growth was projected to begin to edge down toward the growth rate of potential output.』

中期的な見通しとしては2014、2015年は潜在成長率を上回る成長が継続し、その背景には財政制約はあるものの、コンフィデンス、クレジット環境や金融環境の一層の改善と緩和的金融政策によってサポートされると。んでもって2016年は成長はやや減速して潜在成長率並みの水準になるとの見通しなので、中期的な見通しはそんなに変わっていないですな（当然っちゃあ当然ですが）。

『Over the projection period, the expansion in economic activity was anticipated to slowly reduce the slack in labor and product markets, and the unemployment rate was expected to decline gradually.』

ということで。


・ＦＯＭＣ参加者のダウンサイドリスク認識ですが･･････････

『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の経済見通し部分でも最初からホイホイと金利上昇の影響ガーというのが出てくるのですが、その箇所を引用するだけで結構な量になってしまうという時点でお察し頂ければと思いますが、まあ斜め読みしながら「金利上昇」という部分に注目すると何回その話が出てるんだよと苦笑を禁じ得ないですよいやマジで。

ということで経済見通しの部分ですが、経済見通しの中でリスク認識に掛かる部分はこのようになっています。

『While downside risks to the outlook for the economy and the labor market were generally viewed as having diminished, on balance, since last fall, a number of significant risks remained, including those related to the potential economic effects of the sizable increases in interest rates since the spring, ongoing fiscal drag, and the possible fallout from near-term fiscal debates.』

significant riskとして金利上昇の影響とか何を言ってるんだという感じですが、もう一つの問題として示しているのが財政協議なのはともかく、falloutってこらまた何か凄い表現のような気がするのだが。


・ＦＯＭＣ参加者も金利上昇の住宅市場への影響にご懸念のようです

で、その後に家計の話があるのですがまたまた金利上昇の話ががががが。

『In the household sector, consumer spending continued to advance, but incoming data on retail sales were somewhat weaker than expected. Auto sales, however, remained strong, supported in part by steady interest rates on auto loans, which, unlike mortgage rates, did not rise substantially in recent months. Despite the continued improvement in household balance sheets, a number of factors were mentioned as possible restraints on spending, including declines in consumer confidence, concerns about job security and availability, and the lingering effects of this year's payroll tax increase.』

自動車ローン金利の話も出ていますが、まあそれはそれとして先行きの消費を抑制する要因としては、コンフィデンス、雇用に関する不確実性、ペイロールタックスの影響とな。

『While the housing sector continued to strengthen, supported by improving fundamentals and gains in house prices, the increases in mortgage rates since the spring were seen as a potential risk.』

住宅セクターの潜在的なリスクにモーゲージ金利の上昇キタコレ！！！

『The extent to which the higher mortgage rates had materially affected that sector remained unclear, with the exception of the sharp decline in refinancing activity. But it was noted that recent softness in housing starts and home sales might well reflect some restraint from those higher rates.』

ということで金利上昇に関する悪影響の話がまああちこちにあるのですが、この調子で金利上昇であばばばばーみたいな話が連呼されてしまっているのもまあコミュニケーションポリシー上どうなんでしょうかねというのはだいぶ感じます。

つまり、金利上昇でケシカランとか言われてしまいますと、じゃあTaperingが出来ないじゃないですかという話になってしまうので市場のTaperingに対する期待がこのロジック構成だと今度は極端に後ろに寄ってしまうリスクが高まる訳でして（しかも今朝の雇用統計がダメ押し状態になっていますわな）、こうなるとTaperingに関しては最初からやり直しという事ですなあナムナムというこってすな。


・コミュニケーション難しくなるでしょ

途中にも面白い話があるのですが本日は飛ばしまして、Taperingをする方が良いのではという意見の人たちの論点がまあそうですなという所なので長いけどパラグラフ引用。

『The participants who spoke in favor of moderating the pace of securities purchases at this meeting also cited the incoming data, but viewed those data as broadly consistent with the Committee's outlook for the labor market at the time of the June FOMC meeting when the contingent expectation that the pace of asset purchases would be reduced later in the year was first presented to the public. Moreover, they highlighted what they saw as meaningful cumulative progress in labor market conditions since the purchase program began.』

『Those participants generally were satisfied that investors had come to understand the data-dependent nature of the Committee's thinking about asset purchases, and, because they judged that the conditions laid out in June had been met, they believed that the credibility of the Committee would best be served by announcing a downward adjustment in asset purchases at this meeting.』

まあこの辺までは「労働市場の顕著な改善は進んでいますよね」という話ですけど。

『With the markets apparently viewing a cut in purchases as the most likely outcome, it was noted that the postponement of such an announcement to later in the year or beyond could have significant implications for the effectiveness of Committee communications.』

市場がTapering実施を殆ど織り込む中での見送り決定ってコミュニケーションが難しくなるでしょと。

『In particular, concerns were expressed that a delay could potentially undermine the credibility or predictability of monetary policy by, for example, increasing uncertainty about the Committee's reaction function and about its commitment to the forward guidance for the federal funds rate, with the result of an increase in volatility in financial markets.』

政策反応関数が訳判らなくなるリスクが高まるとな。

『Moreover, maintaining the pace of purchases could be perceived as a sign that the FOMC had turned more pessimistic about the economic outlook.』

まあでもこれはリスクというよりはその通りに市場が受け止めちゃいましたよね。

『Finally, it was noted that if the Committee did not pare back its purchases in these circumstances, it might be difficult to explain a cut in coming months, absent clearly stronger data on the economy and a swift resolution of federal fiscal uncertainties.』

今回見送ると相当の強い指標が出ないとTapering着手できませんがなと。

『Most of the participants leaning toward a downward adjustment in the pace of asset purchases also indicated that they favored a relatively small reduction to signal the Committee's intention to proceed cautiously.』

ふむ。


つーことで、まあ今回の見送りが経済状況とか金融市場状況とかの話をミニッツでこれでもかと示しているという事は、結局のところTaperingと金利政策は別ですがなというロジックを却って難しくしている訳で、本来的に言えばTaperingはＬＳＡＰのプロコン比較でこれ以上のＡＰＰ拡大をしてもメリットよりも将来のリスクの方が大きいからもうしませんぞなという風にした方が話が分かりやすい筈なのですが、結局のところＬＳＡＰの部分でも経済状況を考慮するとなっているのが話を複雑にしてしまっていると思うのですがどうでしょうかね。

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２０１３／１０／２２

○今更ＦＯＭＣ９月議事要旨ネタの続き：フォワードガイダンスの強化は追加緩和とはまた別のロジックに見える件

と思ったがさくらレポートの消費に関する部分の引用をしているうちに目から汗が出たり思いが湧きおこったり（何の？）して思わず引用がクソ長くなったので本日も簡単に。

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20130918.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20130918.pdf

・フォワードガイダンスの明確化は「追加緩和」ではなく「Taperingと金利の分離を明確化する」もののようです

今日もテーマ一つ分だけの引用ですいませんすいません。

『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の部分で一番の見どころは終盤延々と続いているTapering着手の是非やその反応関数についての部分なのですが、その後におまけのように付着しているのが「フォワードガイダンスの更なる明確化に関する議論」というパラグラフでございまする。ちょっと気になったのでご紹介。上記コーナーの最後から２番目のパラグラフになります。（ちなみに最後のパラグラフもマニア的観点では中々オモロイ論点なのだが今日は時間ががががが）

『Participants also discussed the potential for clarifying or strengthening the Committee's forward guidance for the federal funds rate.』

ということで、明確化または強化という表現になっているから「緩和スタンスの強化キタコレ」という解釈になってしまうのは否めないのですが･･･････････

『To the extent that financial markets have at times interpreted the Committee's communications regarding the asset purchase program as also signaling information about the federal funds rate target, participants thought it might be important to reiterate the distinction between the two, and a clarification or strengthening of the forward guidance might help to reinforce this message.』

ということで、直後にこのように書かれていますように、「ＬＳＡＰ（とはＦＥＤは最近言わないようにしているので念の為）の縮小開始が金利引上げ着手のシグナルと市場が捉える（その結果としてTapering意識されて以降に長期金利が上昇して、それが金融環境の引き締めに繋がったという認識になっているわけですが）のを防ぐというコミュニケーション戦略の改善」というのがフォワードガイダンスの一層の明確化または強化です。とわざわざ説明しているのですよ。

でもまあ一般的な解釈として、ここでのフォワードガイダンスの明確化または強化ってえのは緩和政策の一層の推進的な解釈にされていると市場のトークを見ていると思われる次第で、そういう意味ではまあ中々ＦＥＤの思うように市場が解釈してくれていないというのは相変わらずで、Taperingトークをしたら「すわ利上げ」というプライスアクションが起こり、Tapering見送りでフォワードガイダンスの強化という話が出ると今度は「緩和の超長期化キタコレ」となってしまうというのはコミュニケーションポリシー的には頭の痛い所ではないかと思われます。つーてもまあＦＥＤの身から出た錆みたいな面はありますがね。

『In part toward this end, participants mentioned several possible steps that might be considered, including stating that the Committee would not raise its target for the federal funds rate if the inflation rate was expected to run below a given level or providing additional information on the Committee's intentions regarding the federal funds rate after the 6-1/2 percent unemployment threshold was reached.』

でまあ具体案としてはスレッショルドの6.5％に達しても物価水準がターゲットからある程度以上低かった場合には利上げに着手しませんよというようなものを出すというありがちな話。

『One participant stressed that the Committee could use the full range of its tools, including forward guidance, to further improve the alignment of the medium-term outlook for employment and inflation with its longer-term goals.』

『In light of the importance of credibility for the effectiveness of the forward guidance for the federal funds rate, participants noted the possible implications of uncertainties related to the Federal Reserve leadership transition in considering the appropriate timing of any enhancements to the guidance. 』

まあ難しい話で、フォワードガイダンスを下手に色々と明確化するとあとあとややこしい事になるやも知れず、だったらそういう風にするよりも他に色々な経済への見方などを示すことによって総合的な判断についての理解を市場に浸透させる方が宜しいんじゃネーノという話にもなる訳で、まあ暫くこの話に関しては議論が続くと申しますか、恐らくフォワードガイダンスの強化が出るとすれば、Tapering着手とのセット販売になるんじゃないですかねえと（最初の部分にある議論を読むと）思うのでありました。

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２０１３／１０／２１

○めでたく問題が先送りになったのでＦＯＭＣミニッツを1週間遅れで成敗である（ただし今日はイントロ）

先々週のネタでどうもすいませんすいません。

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20130918.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20130918.pdf

・先に私家版まとめ：政策反応関数がマジで判らなくなったわこれ

まあ何ですな、とりあえず先週までは米国議会があの有様でしたので金融政策がどうのこうのとかあまり考えているのもなんだなと思いましてミニッツの方も斜め読みモードだったのですが、問題がめでたくただの先送りとなってしまいましたので、はてさて政策はどうなりますねんという考察が必要になるので改めて精読したりもしたんですよね、うんうん。

････････でまあミニッツの方を読むとまあ正直言って「今後の政策関数が何が何やらさっぱりワカランチ会長」というのが感想になるのですよ。


今回のミニッツですけれども、一番目立つのは「金利上昇による金融環境の引き締まり」を問題視する部分でして、まあとにかく連銀スタッフの報告部分でも経済部分と金融部分と両方で連呼しているわ、事も有ろうに「金利上昇が金融の不安定化を引き起こすことが無いか」というような検討までしているという状況で、お前らは何を言っているんだというような風情なんですよ。

勿論ＦＯＭＣ参加者の見解云々の部分でも同様で、「金利上昇の悪影響ガー」という話を延々と繰り広げていまして、この部分を見ると「こいつら本当にTapering出来るのかよ」とまで思ってしまいますがなという印象なのよね。


そんなに長期金利の上昇に対して困ったちゃんだと思っているならそもそもTaperingするなよという感じなのですが、この話って裏を返せば「長期金利がそんなに上昇しないのであればTaperingしても無問題」という認識でいるという可能性があって、（たぶん今日は間に合わないので後日ネタにしますけれども）Taperingと利上げについてより明確に分ける為にというちょっと微妙な発想でフォワードガイダンスの強化みたいな議論も行われているのですよ。

一方でTaperingの前提になる「労働市場の顕著な改善」という事に関してどうなのという部分や、それ以外の総合判断チックな部分に関しては結局の所どのような指標をみて判断するのかというような部分がまあ何が何だか判らない、というのが今回のミニッツで示されている部分でして、今後の政策反応関数が謎としか申し上げようがないのですよね。もっと財政協議に関する懸念が大々的に記述されているのかと思えばそうでもないという感じでして･･････････

つーことでして、実はミニッツの方を見るとこれがまた声明文のニュアンスだけではとらえきれない部分もあるなあと思うのですが、具体的な引用をしてどうのこうのというのは明日に続くという手抜きですいませんすいません。

ちなみに今回「へー」と思ったのは『Committee Policy Action』の最後の所でこんな記述があったことでありまする。

『Members also discussed the wording of the policy statement to be issued following the meeting. In addition to updating its description of the state of the economy, the Committee decided to underline its concern about the tightening of financial conditions observed in recent months. It also acknowledged the improvement in economic activity and labor market conditions since its asset purchase program began, while emphasizing that it was prepared to be patient and await more evidence that progress would be sustained before adjusting downward the pace of purchases. The Committee also adopted language to the effect that, in judging when to moderate the pace of asset purchases at its coming meetings, it would assess whether incoming information continued to support its expectation of ongoing improvement in labor market conditions and of inflation moving back toward its longer-run objective. Finally, the Committee reiterated the contingent nature of the outlook for asset purchases, indicating that asset purchases were not on a preset course and that the Committee's decisions about their pace would continue to depend on its economic outlook as well as its assessment of the likely efficacy and costs of such purchases.』

めんどいので一気に引用しちゃいましたが、今回の声明文って表現が色々といじってある所があったのですが、それについてわざわざ「このような議論がありました」とミニッツで表記していまして、勿論その前の議論の部分でも上記の論点についてああだこうだと話をしているのが示されているのですけれども、わざわざこういう部分を作って「とにかくこの辺を強調したい」というのを示しているのがほほうという感じです。

で、何の話かというと出てくる順に（１）最近の金融環境のタイト化が与える悪影響への懸念、（２）経済は労働市場は改善しているのだがTapering実施を行うのにはもうちょっと様子を見る（＝経済に対して弱気だから見送るのではないというメッセージを送りたい）、（３）あくまでもTaperingはdata-dependentに行うもので事前に決まっている訳では無く、状況に応じて実施する、とまあそんな感じの話をしていて、その辺を強調したいというのは判ったが、強調した結果（これはTaperingとっとと実施しろ派も指摘していますが）政策反応関数がわかんねえよという事になっているようには思えますな。

という話の続きは明日に。

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２０１３／１０／１８

○ＢＯＥ９月議事要旨ネタ（今さらですが）を少々

http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/Documents/mpc/pdf/2013/mpc1309.pdf

英国は何か知らんが直近経済状況が好調で、カーニー総裁天性のバカヅキがあるんじゃネーノという風情ですが、それを受けて政策決定に関連する議論がやたら景気よくなっているので忘れる前にメモメモということで『The immediate policy decision』以降の部分から少々。

・経済の認識が明るい件

第２１パラグラフです。

『There had been some notable developments over the month.』

キタコレ。

『Domestically, there were increased signs that the recovery was taking hold, which had been accompanied by an upward movement in sterling market interest rates. The GDP data for the second quarter had been revised up, and survey indicators of activity had been upbeat. Those data presented an upside risk to the growth profile described in the August Inflation Report.』

『Internationally, there were signs that growth in the euro area - the United Kingdom’s largest trading partner - had been stronger than the Committee had anticipated. But the downside risks presented by developments in several emerging economies had increased.』

『Oil prices had risen, which would probably push up the path for CPI inflation a little in the near term. But this had been partly offset by the appreciation of sterling, which itself was likely to dampen inflationary pressures somewhat in the medium term.』

つーことで、国内経済の回復が持続性があるとの兆候も見られ、ユーロ圏の回復が想定以上という威勢の良い話をしておりますし、ここへ来てのポンド高は輸入物価上昇による価格上昇圧力をオフセットするという評価にもなっていますな。


・フォワードガイダンスの点検

第２２、２３パグラフです。

『The LFS unemployment rate had remained at 7.8%, some way above the 7% forward guidance threshold. The announcement of the MPC’s forward guidance had prompted increased attention among economists and market participants to the date on which the unemployment threshold would be reached.』

失業率7.8％だからまあまだ遠いです罠。

『While this demonstrated an increased understanding of the Committee’s intention to link monetary policy more explicitly to easily observable data outcomes, relatively small changes in assumptions regarding the future evolution of, for instance, productivity growth or labour market participation would have significant effects on when unemployment would be expected to reach the 7% threshold.』

『The Committee agreed the need to emphasise in its public communication that the 7% threshold for the unemployment rate was not a ‘trigger’ that was mechanically linked to subsequent movements in Bank Rate. Rather, MPC members judged it to be a sensible point, in the absence of any of the knockouts being breached, to reassess the outlook for inflation and growth drawing on all of the relevant factors and data, much as the Committee had always done.』

でまあ現在はこの水準が遠いから良いのですが、７％のポイントが見えて来るようになると期待の変化が生じやすくなる訳で、７％がトリガーではないという説明も当然継続しないといけないですし、失業率だけではなく生産性やら労働参加率などの指標も考慮に入れて判断をするという事も説明しないといけませんねとかその手の話をしているのですが、これは恐らく米国のTaperingトークによるご教訓（とは一ミリも書いてないですけれども）を反映してるんじゃネーノかと愚考しましたがどうですかね。

『The Committee considered developments on the month in the context of the three knockouts that would invalidate the forward guidance announced in August.』

ノックアウト（物価期待の不適切な上振れ金融不均衡）は発生してませんと。


・経済の余剰生産力が縮小しだしているのではとの認識キタコレ＆為替相場の影響評価

第２４パラグラフで示される認識がキタコレです。

『Against the backdrop of indicators of stronger near-term growth than seemed likely a month earlier, there were tentative signs that the degree of spare capacity within firms might be beginning to diminish.』

経済の余剰生産力が縮小しているのではないかという兆候が出てきていると思われるとの認識ですが、この経済の余剰生産力云々はもう何年にもわたってＭＰＣで指摘されている英国経済の問題となっておりまして、これが大きい事によって英国経済の成長力が弱いという認識になっていたのでこの部分はデカイ話。

『But it remained too early to assess how likely it was that effective supply capacity would increase as demand recovered, thus moderating any additional inflationary impetus resulting from that extra demand. If sustained, the appreciation of sterling meant that CPI inflation was marginally less likely than a month ago to be above 2.5% in 18-24 months’ time.』

しかもまあ都合の良い話と思うのですが、経済の余剰生産力の縮小によって生じうるインフレ圧力は英国ポンド高(が継続すればだが）によって相殺されるとなという事で、以前はポンド安で経済にプラスヒャッハーだった英国ですが、その後はポンド安で物価上昇ヒエーとなり、直近ではポンド上昇でインフレ圧力緩和ヒャッハーという事で、英国のＭＰＣにおける為替市場の影響に関する評価の推移というのが中々味わいがあるなあと思うのでした。


・でまあ途中を飛ばして結論部分

第２７パラグラフです。

『All Committee members agreed that none of the three knockout conditions that would invalidate the forward guidance announced in August had been breached. And unemployment remained above the 7% threshold. In that light, the guidance remained in place and no MPC member thought it appropriate to tighten the stance of policy at the current juncture.』

ノックアウトもスレッショルドも達していないから引締め不要ってのはそらそうよ。

『Members had different views about the extent to which a further loosening of the monetary stance might be warranted, based in part on their judgements about the speed with which the degree of slack in the economy might be reduced if the momentum in demand continued to grow.』

追加緩和に関しては意見が分かれるとな。

『This remained difficult to judge, and there had been few developments to shed light on it since the Committee’s previous meeting. Over the month the evidence was consistent with a recovery at least as strong as that expected at the time of the August Inflation Report.』

『Were the recovery to falter, the case for further asset purchases would be stronger. But no member judged that further stimulus was appropriate at present.』

ちなみに今日引用した部分ではここに仮定法過去話法があるのですが、今回のミニッツを見ると微妙に仮定法話法が多くて、これってトップが変わったせいなのかも知れませんが、カーニー総裁になってからのＭＰＣミニッツ読んでて「何か妙に仮定法話法が増えたな」と思うのでありましたが、見通しに関わる部分の話でもあるので、これが増えたのは一面意図が分かりやすくなったという気もするけれども気のせいかも知れません。

＃趣味コーナーの虫干しでどうもすいません

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２０１３／１０／１７

○とりあえず延期合意ですかそうですか

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MURS4M6JIJUO01.html
米上院、財政問題解決で与野党合意−16日に上下両院で採決も
更新日時: 2013/10/17 03:07 JST

『リード、マコネル両院内総務が交渉した枠組みは来年１月15日までの予算を共和党が認める水準で確保し、２月７日まで債務上限を引き上げる内容。』（上記URLより）

うむ、ということはつまり予算問題は来年１月まで揉める事が確定したので、年内のTaperingは無理で、１月のＦＯＭＣが２８〜２９日だからとりあえず来年１月時点で予算協議（オバマケアの行方です罠）がどうなっているのかという事ですよね。

で、市場の反応。

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MUR9ZT6JTSEQ01.html
米国債：ＴＢレートが低下、上院が債務上限の引き上げで合意
更新日時: 2013/10/17 04:48 JST

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MUS30F6S973001.html
米国株：急伸、上院で債務めぐる合意−ダウは205ドル超上昇
更新日時: 2013/10/17 05:26 JST

何か各市場とも勝手に自分の都合の良い方向で解釈して買いだぜヒャッハーと反応しているようにしか見えません（ＴＢレートが低下するのは順当ですが長期債も株式大幅高ですが買われておりまして）ですなあ。つーかただの先送りなのにヒャッハー状態になる雨株の反応が能天気にも程があるような気がするのは債券市場の僻み根性ですかそうですか。

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２０１３／１０／１１

○海外ネタ関連メモメモ

・何か米国株指数が爆騰しているので

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MUG20K6S972801.html
ＮＹ外為：ドルが対円で続伸、債務上限引き上げで合意観測
更新日時: 2013/10/11 05:12 JST

株価指数が物凄い勢いで上昇しているように見えたので急転直下合意したのかと思ったら合意観測ですかそうですか。

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MUGRPJ6TTDSW01.html
米共和党、債務上限の短期引き上げを提案−大統領と協議へ
更新日時: 2013/10/11 03:33 JST

･･････････なんだよただの「６週間の先送り」じゃねえかよと思ったらモーサテの為替の人が今月償還のビルが買われる一方で１１月終わりの償還のビルが売らているという大変に素敵な状況についての説明をしていたのが中々のヒットでございまして、実に良いポイントを指摘してるわと思うのでした(^^)。

まあ株の上昇ってとりあえず買戻しをしたいんですね明るい話をしたいんですね分かりますとゆー所で、債券市場でのビルの動きにありますように本質的に解決するとゆー見方な訳では無くて、単なるポジションの一旦手じまいの域を出ない話でしょとゆーことですし、金融政策大予想的に言えばこの「６週間」が決まれば今月末のTaperingは先ず無理（６週間延長したら揉める期間が６週間の延長戦になるだけというのが明白）ですし、この期限が接近した時にどうせ何も決まらないで越年の為先送りの巻となるでしょうから１２月のTaperingも厳しいんじゃないですかねえというもうお約束の展開ですなああっはっは。

って解釈を勝手にしているんですがそれで良いのかな？？？？よー知らんけど。



・ＢＯＥ据え置き

据え置き自体は市場予想通り
http://www.bankofengland.co.uk/publications/Pages/news/2013/010.aspx

Bank of England maintains Bank Rate at 0.5% and the size of the Asset Purchase Programme at £375 billion
10 October 2013

『The Bank of England's Monetary Policy Committee at its meeting on 9 October voted to maintain the official Bank Rate paid on commercial bank reserves at 0.5%. The Committee also voted to maintain the stock of asset purchases financed by the issuance of central bank reserves at £375 billion.』

『The Committee reached its decisions in the context of the monetary policy forward guidance announced alongside the publication of the August 2013 Inflation Report.』

『The minutes of the meeting will be published at 9.30am on Wednesday 23 October.』

ということでフォワードガイダンスも資産買入も金利も据え置きですが、蟹総裁就任前後から何か知らんが（もしかして蟹総裁に天性のバカヅキ属性があるのでは疑惑があるのですが^^）英国経済が順調に推移してやがりまして、読んだのにまだネタにしていない前回のＭＰＣ議事要旨でも当たり前のように金融政策は別に動かさんでええぞなもしという話で推移しているという状況で妙に順風満帆。

どうもミニッツ見てると住宅の所が堅調なのと、他の先進国経済がそこそこ順調なせいか輸出が好調で、何故か知らんが生産がここの所堅調でもしかしたら昔からずーっと問題にされている生産能力のスラックが縮小しているのではないかみたいな景気の良い話をしておりまして、謎の堅調経済モードとなっていますな、うんうん。


・でまあ欧州金融政策雑談のようなもの（ＥＣＢ総裁会見ネタの代替物件）

そういや折角読んだのに結局１週間ネタにしそこなっているのにＢＯＥの前回ＭＰＣミニッツとこの前のドラギ総裁の質疑応答があるのですが、ＢＯＥにしてもＥＣＢにしても、金融政策について資産買入の量がどうのこうのという話や金利がどうのこうのという話よりも、「クレジットの供給拡大をどう実現するか」という観点の話に重点が置かれる傾向が更に鮮明になっているように見えるんですよね。

いやまあＢＯＥのＦＬＳ導入辺りからその傾向は明らかではあるのですが、ここ２回のＥＣＢドラギ総裁会見での質疑応答なんかも見ておりますと、質問する方の注目もＥＣＢの場合はこれから実施される予定の「金融機関の資産査定」になっていて金利の上げ下げについては一応質問はあるものの、そんなにゴリゴリ追及されるような感じではありませんな。

んでですね、まあ確かにそうだなと思うのですけれども、ゼロ金利制約で金利の効果を出そうとして色々とやるというのもそらまあやるに越した事はないのですが、それよりも経済に効くのは「クレジット供給をバンバン行う」という奴でして、そう考えますと欧州金融当局のやっている方向性の方が効きが良さそうに思えます。つまり金利がどうのこうのというよりは、金融機関の資本を増強してリスクキャピタルの許容度を拡大するようにして、リスクキャピタルを供給させるように動かすという方が話としては手っ取り早い訳で（資本増強じゃなくて規制緩和でも良いですけれどもコケた時に死ねるのでどうでしょうかね）、金利の上げ下げよりも問題は金融機関の資本充実でしょというのは経済に効かせるとゆー意味では実は王道じゃないのと思ったりします。

ただまあそれって中銀の金融政策の話かというとこれまた微妙な話だったりするのですが･･･････

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２０１３／１０／１０

○イエレン総裁キタコレとかミニッツとかのメモ

まあ何だ、米国に関してはどうせ財政協議の方が片付かないと先に進まないですし、その財政協議だってどうせ「年末まで先送り」攻撃になって本質的に片付くのはいいとこ来年の頭でしょと思っておりますので、そーゆー意味ではとりあえず週末に精読すれば間に合うかと思うネタがこの辺に。

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/other/20131009b.htm
Statement by Federal Reserve Board Chairman Ben S. Bernanke:

『President Obama has made an outstanding choice in nominating my colleague and friend Janet Yellen to chair the Federal Reserve Board. Janet is exceptionally well qualified for the position, with stellar academic credentials and a strong record as a leader and a policymaker. 』

ということでイエレンさんが議長ノミネートで本来あるべき流れに戻って良かったですねとゆー所ですが、従来ハト派扱いでしたけれどもじゃあ今後どうなりますねんという話に関しては、逆さ絵先生のパターンを継承するとなりますと（というか多分もうそうならざるを得ないと思うが）議長という立場になった場合には個人的主張を全力で打ち出してくるという事は中々難しいのではないかとも思われます。

んでまあこの辺
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomc.htm

下の方に向こう３年間の投票権メンバー構成のローテーションが書いてありますが、次回はフィラデルフィアとダラスというタカ派連銀が入ってきて、クリーブランドはまあハトより中立でミネアポリスのコチャラコタ先生が今はハトなのですがこの人急にタカになったりハトになったりする人（物価が弱くなってくるとハトになるので物価重視系だという気もするが）ということで、地区連銀総裁のタカハトのバランスがちと微妙。

元々スタイン理事がタカ（というかＢＩＳビューバリバリ系）の流れなので、うっかりすると票決で３人位反対票が入るというような可能性もありますが、そこでどうまとめて行くのかとゆーのも中々大変ですなとは思われます。

イエレンさんの声明。
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/other/20131009a.htm
Statement by Federal Reserve Board Vice Chair Janet L. Yellen:

でまあペライチだからとっとと読めという説もあるが後で読む（汗）。


なお、９月ＦＯＭＣの議事要旨も出た訳で、どういう判断基準でTaperingに関する決定を行ったのかという辺りと、経済情勢に関するメンバーの見解がどう割れているのかという辺りが見所になると思いますが、同様に米国財政協議が進まないと次の話になりませんので、これまた週末の読み物候補ということでパスだが読み物候補と書いておいて自分にプレッシャーを掛けておきますね！！！（いいわけ）

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20130918.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20130918.pdf
Minutes of the Federal Open Market Committee

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２０１３／１０／０４

○今となっては財政協議ネタでかすんでしまいましたが逆さ絵先生ＦＯＭＣプレコンネタの残りを

いやまったく。だから読んだ物はサクサクネタにしないと鮮度が落ちるのよね。

http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20130918.pdf

微妙におまけというかですけど。

・「見通しが強すぎた」という発言があったと報道されていましたが･････････

ええまあネタの鮮度が落ちたので覚えておられる方がどの位おいでか存じませんが、会見出た時に「経済見通しが強すぎた」云々というヘッドラインが出ていたのをご記憶の方向けに当該発言の前後を確認しませう。

『JOSH ZUMBRUN. Mr. Chairman, Josh Zumbrun from Bloomberg News. You indicated that you can see the Fed lowering the pace of purchases once the economy starts to grow faster, in line with what the Fed’s projected.』

ふむ。

『For about the past four years, the Fed has been projecting that growth would quicken to about 3 percent, and it never has.』

ワロタ。

『So, at what point are you decide-going to decide that other costs and benefits are the reason that you’re making the decision? Are we getting close to that having to be a deciding factor even if you don’t get the growth forecast, the way you haven’t the past four years? And does the complication of this-this is kind of a second question, but I’m going to do it anyway-does the complication of this mean that you need a press conference to make a tapering decision?』

とまあこんな質問がありまして。

『CHAIRMAN BERNANKE. Well, you’re certainly right that we have been over-optimistic about out-year growth.』

と最初に答えているので、別に「今年前半に出した見通しが強すぎた」という言い方をしていない点については注意してケロ（何か報道見た時の印象は「今年前半の見通しが強すぎ」みたいな言い方になっていましたので）という所です。

でまあ以下の説明がクソ長いので鑑賞。

『There are a number of reasons for that. One reason for it, though, is that it appears-and I talked about this in a speech last year-it appears that, as part of the aftermath of the financial crisis, that, at least temporarily, the potential growth rate of the economy has been slowed, perhaps because new businesses are not being formed at the same rate, innovation may not be translated into new technologies at the same rate, investment is slower, et cetera. So it appears, again, that the potential rate of growth of the economy has been slowed somewhat, at least temporarily, by the recession and the financial crisis, and you can see that in the slower productivity figures.』

＞the potential rate of growth of the economy has been slowed somewhat, at least temporarily
＞the potential rate of growth of the economy has been slowed somewhat, at least temporarily
＞the potential rate of growth of the economy has been slowed somewhat, at least temporarily

ほほうという感じですが、過去の見通しよりも経済の実際の成長が強くなかった件については、テンポラリーと言っていますが、金融危機とか資産バブル崩壊の影響で潜在成長が低下している可能性があるとな。

『Now, we have-you know, we haven’t anticipated that slowdown in productivity, and that’s one of the main reasons why we haven’t anticipated the relatively slow growth.』

ただ生産性のここからのスローダウンは見越していないと。

『Now, it’s important to recognize though that what monetary policy affects is not the potential rate of growth, long-run rate of growth, but rather the cyclical part, the deviation of output and employment from its normal level. And in predicting the amount of slack in the economy, so to speak, we’ve done a little better.』

でまあ金融政策はシクリカルな部分には影響与えられるけれども構造要因には影響与えることができませんといういつもの説明で、普通の中央銀行はこういう話をするのだが黒田総裁はジャクソンホールでオモシロ話をしてきたような気がしますな。

『Our predictions of unemployment, for example, have been better than our predictions of growth. And, in particular, one thing that’s been quite striking is that unemployment-we were too pessimistic on unemployment for this year. Unemployment has fallen faster than we anticipated. So, in that respect, we were too pessimistic rather than too optimistic. So, we’ll continue to do the best we can. We’re looking, again, to see confirmation of our broader scenario, which basically is that we’ll continue to see progress in the labor market, that growth will be sufficient to support that progress, and that inflation will be moving back towards target, and that’s what will determine our policy decisions.』

でまあこちらがほほうという感じなのですが、一方で失業率の見通しに関しては「we were too pessimistic on unemployment for this year」だそうですが、結局の所「労働市場に関しては幅広い指標を見る」というような話をしていまして、政策判断の基準が判りにくなったなあとは思います。見通しに関しても何か強いのか弱いのか判らん、というか基本的に強そうな感じでありまして、最終的に今回Tapering見送りをしたのは財政問題一択にしか見えないですね。

『In terms of press conferences, I think it’s important to say that there’s an understanding in the Committee that we’ve had for a while, that there are eight “real” meetings every year-that every meeting is a meeting in which any policy decision can be taken. And, should anything occur at a meeting without a scheduled press conference that requires additional explanation, we certainly could arrange a public, on-the-record conference call or some other way of answering the media’s questions.』

これは先ほどの質問の最後にあった部分に対する答えですが、会見が予定されていないＦＯＭＣでも重要な決定をする事は当然有り得ますし、その場合には必要に応じて臨時の会見を実施しますというまあ当然の答えでありますが、従来この話をしていなかったので、一応１０月ＦＯＭＣでのTaperingの余地は残しています（がどう見ても財政協議ががががなので無理ですけど）。


・金融環境の悪化に関する責任はという嫌がらせ質問に対する答えでＢＩＳビュー的発言とな

質問の前振り部分はまあご愛嬌。

『YLAN MUI. Ylan Mui, Washington Post. You mentioned that tighter fiscal conditions are a concern for the Committee as you guys think about whether or not it’s appropriate to reduce asset purchases. What do you all expect to be able to do in the future, when you actually do begin to pull back in your asset purchases, to manage expectations and manage the market reactions such that we don’t see another increase in rates?』

『CHAIRMAN BERNAKE. What’s the relationship between the pullback and fiscal policy?』

『YLAN MUI. Oh, I’m sorry. I meant financial conditions, tighter financial conditions.』

で、そのお答え。

『CHAIRMAN BERNANKE. Oh, tighter financial conditions, sure. Well, I think part of the reaction we’ve seen-and it comes from a number of sources-part of it comes from improved economic news and that’s part of the reason why rates have gone up in other countries as well as in the United States. And that-to the extent that tighter financial conditions reflect a better outlook, that’s a good thing, and that’s not a problem at all. Part of it reflects views about monetary policy, and that we want to make sure we get straight.』

＞Part of it reflects views about monetary policy,
＞Part of it reflects views about monetary policy,
＞Part of it reflects views about monetary policy,

･･･････Part of itじゃなくて殆どそのせいだと思うのだが

『And that’s why-to answer the earlier question, again, it’s why communication is so important. We need to explain, as best we can, how we’re going to move and on what basis we’re going to move. It’s much more difficult today than it was 20 years ago because the tools are more complex so they’re less familiar, but that’s still very important.』

偉そうな話にして誤魔化しているな。

『I think the other factor which was at play was an unwinding of excessively risky and levered positions in the markets, and insufficiencies of liquidity in some cases meant that those unwindings led to larger reactions in prices and rates than might otherwise have occurred.』

『Now, the tightening associated with that is, to some extent, unwelcome, but, on the other hand, to the extent that some of the riskier, more levered positions have been eliminated, I think that makes the situation more sustainable and reduces, at least, the risk that there will be an over-strong reaction to further announcements.』

これは斬新というか何というかですが、金融緩和継続期待が起きれば当然ポジションの積み上がりが起きる訳で、それがTaperingのような形で金融政策への先行き期待が起きて過剰なポジションが解消されるのは結構な事でもあるというのはまあその通りではあるのですが、諸刃の剣な理屈であると共に、これってＢＩＳビュー的な観点（ちなみにスタイン理事あたりが本件バリバリです）な話をしているとも読み取れまして、いやあ逆さ絵先生も随分昔のＦＥＤビューバリバリから変わったなあという所でもあります。

『So we will do our best to communicate clearly. That is our goal and our objective. The more clearly we communicate, the better the chance that markets will understand our intentions and that we can avoid any sharp movements. But, again, we’re dealing with tools that are less familiar, harder to quantify, and harder to communicate about than the traditional funds rate.』

ということですが、政策の透明性というのもこれまたもろ刃の剣でして、単純に「The more clearly we communicate, the better the chance that markets will understand our intentions and that we can avoid any sharp movements.」と言えるのかと考えた場合、それは逆にボラを高める可能性もあるのではないかと思われます（特に単一経済指標に紐が着くような場合ですね）が、どうもＦＥＤの中心的考えは「政策の透明性万歳」状態で「積極的曖昧さ」とは別の世界にいるようですので、今後もＦＥＤのコミュニケーションポリシーのネジがてきとうに外れていた場合に市場の無駄なボラが高まる、という展開が起きることが想像するに難くない、という所では無いかと存じますです、はい。

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２０１３／１０／０１

○まあ旬が過ぎた気がするが折角読んだので逆さ絵先生の会見からちょっとだけ

ということでネタは読んだ側から投下しないと賞味期限が来る訳ですな。

http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20130918.pdf
Transcript of Chairman Bernanke’s Press Conference September 18, 2013

・冒頭の質疑の時点で「政策反応関数が訳判らなくなっている」というのが判明する

最初の質問はＬＳＡＰ減額の判断根拠となる「労働市場の見通しが顕著に改善」に関連する質問である。

『PEDRO DA COSTA. Thanks, Mr. Chairman. Pedro da Costa from Reuters. You cite meaningful progress on the labor market both on the unemployment front and in terms of payroll growth. But much of the decline in the unemployment rate has been due, as you know, to the decline in participation.』

『So my question to you is-and also on the payroll front, some people would argue that, while there has been growth, it hasn’t been strong enough to keep up with population growth and make up the gap that we have from the recession. So, how high do you think the jobless rate would be if it were not for the decline in participation? I’ve heard estimates as high as 10 to 11 percent. And could you put the labor market in that context?』

最近の失業率低下は労働参加率の低下の寄与が大きくて、この寄与が無かったら失業率は依然として凄まじく高いという見解もあるがどう考えるか？という話ですが･････････

『CHAIRMAN BERNANKE. Certainly. So, I think there is a cyclical component to participation, and, in that respect, the unemployment rate understates the amount of sort of true unemployment, if you will, in the economy.』

ということで労働参加率の経済循環的な低下で失業率の低下が下駄を履いている件を認めていますが･･･････

『But on the other hand, there is also a downward trend in participation in our economy, which is arising from factors that have been going on for some time, including an aging population, lower participation by prime-age males, fewer women in the labor force-other factors which aren’t really related to this recession.』

構造的な変化による労働参加率の低下トレンドというのもあるぞなもしと。

『Over the last year, the unemployment rate has dropped by eight-tenths of a percentage point. The participation rate has dropped by three-tenths of a percentage point, which is pretty close to the trend.』

ほうトレンド通りとな。

『So, in other words, I think it would be fair to say that most of the improvement in the unemployment rate-not all, but most of it in the last year-is due to job creation rather than lower participation.』

昨年の失業率低下のほとんどは労働参加率低下要因ではなく雇用創出によるものです（ｷﾘｯ）とな。

『I would also note that if you look at the broader measures of unemployment that the BLS publishes, including part-time work, including discouraged workers and so on, you’ll see that those rates have fallen about the same amount as the overall standard civilian unemployment rate. So I think that there has been progress, and it’s obscured to some extent by the downward trend in participation.』

『But I also would agree with you that the unemployment rate, while perhaps the best single indicator of the state of labor market, is not by itself a fully representative indicator.』

ということで、全体的な他の内容も重視しますという話をしていますが、その中でwhile以下でわざわざ言及しているように、失業率については一つの指標という意味で見た場合にはベストインディケーターとわざわざ言及していまして、ここの質疑応答の勢いを見ると、先行き見通しの方はともかくとして雇用環境に関する改善については思いっきりポジティブな話をしております。

となりますと、ＬＳＡＰ減額との関係はどうなるの？？？という話になるのですが、まあそこまでのツッコミは質疑応答の全体を見た所ございませんで（まあ最初の部分でフィスカルドラッグの話をこれでもかと説明しているのだからその時点で記者も理解しているでしょうから）、しかもＳＥＰで見た数字は2016年にはロンガーランでの望ましい失業率になっているという見通しですから、本来はこのＳＥＰの数値に加え、ここでの質疑応答にあるような「雇用創出による失業率の順調な低下」をベースにすればどう見てもＬＳＡＰ減額着手するのが妥当という話になるんですよね。

然るに（まあ連邦債務問題がこんだけ揉めるならシャーナイナイというのも判らんでも無いが）、今回はこの雇用情勢認識を持ってしてもTaperingを見送ったということですから、そらまあ金融政策というかＬＳＡＰ減額に関する政策反応関数がワカランチ会長になったという認識になっても仕方ないです罠という話になると思います。


・苦しい言い訳＆財政問題急浮上

これは当然の質問だが辛辣。

『BINYAMIN APPELBAUM. Binya Appelbaum, the New York Times. To what extent do you regard yourself as responsible for the tightening in financial conditions that you noted? Was it a mistake to talk about tapering in the way that you did in June and do you stand by your guidance that it will be appropriate? Do you still expect that it will be appropriate to dial down asset purchases by the end of this year?』

で、回答がアホのように長い(^^)。

『CHAIRMAN BERNANKE. So to answer the first part of your question, I think there’s no alternative in making monetary policy but to communicate as clearly as possible, and that’s what we tried to do.』

何を仰せなのかさっぱり･･････

『As of June, we had made meaningful progress in labor market conditions, and the Committee thought that was the time to begin talking about how the eventual wind-down of the program would take place and how it would be tied to the evolution of economic variables.』

ほう。

『And, in particular, I talked about a proposed strategy that would take about a year for the total wind-down to take place and which, in turn, was also fully contingent on the ratification-so to speak-of our outlook, which included continued improvements in the labor market. So all of that was very consistent with what we said when we began the program, that our goal was to achieve a substantial improvement in the outlook for the labor market, and we needed to communicate how that was going to be put into practice.』

何をいまさら。

『Failing to communicate that information would have risked creating a large divergence between market expectations, public expectations, and what the Committee intentions were, and that could have led to much more serious problems down the road. So I think the communication was very important.』

間違えた市場の方が悪いといわんばかりの勢いにワロタ。

以下どうやって今後判断するのという説明をしているのはまあ説明としては妥当なので鑑賞すべし。

『The general framework-to answer the other part of your question, the general framework in which we’re operating is still the same. We have a three-part baseline projection, which involves increasing growth that’s picking up over time as fiscal drag is reduced, continuing gains in the labor market, and inflation moving back towards objective.』

ジェネラルフレームワークは不変ですってよ奥様！で、その３つのベースラインの見通しはフィスカルドラッグが減少して労働市場の改善が続いてインフレが２％に向けて戻ることという事で、いつの間にフィスカルドラッグを強調させてるねんという所ですが･････････

『We are looking to see-in the coming meetings, we’ll be looking to see if the data confirm that basic outlook. If it does, we’ll take a first step at some point-possibly later this year-and then continue so long as the data are consistent with that continued progress. And so that basic structure is still in place.』

だそうで、つまり結局他の要因はまあ何とかなりそうですから結局財政ですねわかります。

『But what I want to emphasize is really two things.』

これ初稿版だとさっきのパラグラフのケツにあったのですが、最終稿だとパラグラフのトップになります。で、その２つの強調したい話とは････････････

『First, as I’ve said, asset purchases are not on a preset course, they are conditional on the data. They’ve always been conditional on the data. And, secondly, that even as we move from asset purchases to rate policy as the principal tool of monetary policy, it’s our intent to maintain a highly accommodative policy and to provide the support necessary for our economy to recover and to provide jobs for our citizens.』

ＬＳＡＰ減額は事前に決め打ちして実施するものでは無い、というのと、ＬＳＡＰから金利政策（＝フォワードガイダンス）に政策の中心が移っても、高度に緩和的な金融政策は続きますよというこれまた毎度おなじみの話をしているのですが、ただまあ今回は声明文でもそういう話になっていますけれども、そもそものベースとして方向性が「ＬＳＡＰ減額」というのは決め打ち状態になっているというのはしらっと変化していることです。


・しかし説明はやや分裂気味

次の質疑も中々アレ。

『JON HILSENRATH. Jon Hilsenrath from the Wall Street Journal. Just to follow up on Binya’s question, Mr. Chairman, you said that you could pull back the purchases possibly later this year. You sound a little bit less certain that it’s going to happen later this year. So I’d like you-to ask you to talk a little bit more about your conviction about whether these are like-the pullback is likely to start this year, where do you stand on that? And I also don’t think I heard you mentioned that 7 percent unemployment number that you’ve talked-you talked about back in June. That was the rate that was-the unemployment rate that was supposed to prevail when the Fed was done doing this. Is that no longer operative?』

７％の話はどこへ行ったとか中々アレ。

『CHAIRMAN BERNANKE. So there is no fixed calendar-schedule, I really have to emphasize that.』

ニヤニヤ。

『If the data confirm our basic outlook, if we gain more confidence in that outlook and we believe that the three-part test that I mentioned is indeed coming to pass, then we could move later this year, we could begin later this year. But even if we do that, the subsequent steps will be dependent on continued progress in the economy. So we are tied to the data-we don’t have a fixed calendar schedule-but we do have the same basic framework that I described in June.』

だったら何故６月にスケジュールを述べた？？？

『The criterion for ending the asset purchases program is a substantial improvement in the outlook for the labor market. Last time, I gave 7 percent as an indicative number to give you some sense of, you know, where that might be. But, as my first answer suggested, the unemployment rate is not necessarily a great measure, in all circumstances, of the state of the labor market overall. For example, just last month, the decline in the unemployment rate came about more than entirely because of declining participation, not because of increased jobs.』

ここもワロタとしか申し上げようがないですが、先ほど「失業率はおそらく１つの指標としては一番労働市場の判断に適している」とか「昨年の失業率低下のほとんどは雇用創出によるもの」という認識を示していたのですが、Tapering見送りという話になると早速都合の良いような理屈を繰り出し、失業率だけが重要なのではないとか先月の失業率低下は労働参加率低下によるものという話が出てくるのが何とも。

『So what we will be looking at is the overall labor market situation, including the unemployment rate, but including other factors as well. But, in particular, there is not any magic number that we are shooting for. We’re looking for overall improvement in the labor market.』

ということで、そらまあ全体見て判断するというのは理屈としてはそうなのですが、結局最後に「総合判断」を持ち出されると、フォワードガイダンスの考えと矛盾することになる訳で、その結果として市場とのコミュニケーションが複雑骨折状態になると思うのですよね。


････････ということで、以下も色々と質疑ネタはあるのですが、たぶんこの冒頭から３つの質疑の所に今のＦＥＤのコミュニケーション戦略の混乱と、政策判断基準の混乱が象徴されていると思います。以下の部分はネタが無かったら投下しますがまあ鑑賞物としては今回の会見は面白いと思いますよ。

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