海外金融政策概観（２０１２年度下期後半）

トップページへ
見出しのページに戻る


ＦＲＢやBOEを中心に趣味成分が高いですが、海外中銀のペーパーや講演などをフォローするのだ。

２０１３／０３／２９「ＦＯＭＣ後の議長会見より（その２）説明部分より」
２０１３／０３／２８「ＦＯＭＣ後の議長会見より（その１）」
２０１３／０３／２６「キプロス救済は結局ハードランディングに」
２０１３／０３／２１「ＦＯＭＣは今後の政策が両にらみモード＆ＳＥＰ見ると意見の分裂が目立つ」
２０１３／０３／１８「キプロス預金封鎖で預金カットキタコレ!!!!」
２０１３／０３／１５「２月ＢＯＥ議事要旨より（その２）：国債買入以外の政策をどうすべきかという話」
２０１３／０３／１４「２月ＢＯＥ議事要旨より：単純な国債買入では効きが悪いという議論がついに来ました」
２０１３／０３／０７「スタイン理事講演（その５）米国クレジット市場の過熱に関する考察続き」
２０１３／０２／２７「資産買入早期終了懸念に釘を差したバーナンキ議会証言」
２０１３／０２／２６「スタイン理事講演（その４）ジャンク債市場やレバレッジドシンジケートローン市場に過熱の一端が観測」
２０１３／０２／２５「スタイン理事講演（その３）クレジット市場の過熱は一般的にどのように現れるかという話がチョー実践的」
２０１３／０２／２２「スタイン理事講演（その２）まさに今は「利回り追求」による過大なリスクテイク発生のリスクがあるとキタコレ」
２０１３／０２／２１「１月FOMC議事要旨から資産買入のプロコンと終了時期に関する議論部分を」
２０１３／０２／１９「新任のスタイン理事がクレジットバブル警戒に関する講演を（その１）」
２０１３／０２／１８「シカゴ連銀エバンス総裁は失業率７％でＱＥ終了の見解もそもそも景気の見通しが弱い」
２０１３／０２／１４「Ｇ７声明では名指しはされないが為替誘導ネタ出る／カーニー総裁の講演要旨から：この人はかなり曲者」
２０１３／０２／１３「色々と悩みの尽きないBOE１月MPC議事要旨」
２０１３／０２／０１「ＦＯＭＣネタ追記」
２０１３／０１／３１「ＦＯＭＣ声明文は景気に関する記述が妙な両建てチックになっていてまるで日銀文学」
２０１３／０１／３０「カンサスシティ連銀ジョージ総裁はホーニッグさんの跡目相続でタカ派最右翼」
２０１３／０１／２１「ブラード総裁が新年早々に思いっ切り中銀政策と政治という話をしていましたのでネタに」
２０１３／０１／１５「ＥＣＢ総裁会見ネタ／ブラード総裁の援護射撃？」
２０１３／０１／１１「ECBとBOEは政策据え置き／５ユーロ新紙幣お目見え」
２０１３／０１／０８「１２月ＦＯＭＣ議事要旨ネタ補足」
２０１３／０１／０７「１２月ＦＯＭＣ議事要旨ではコンセンサスが全然とれていないという事が伝わる」

２０１３／０３／２９

○などと書いていたら引用大会の時間がががががorz

http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20130320.pdf
Transcript of Chairman Bernanke’s Press Conference
March 20, 2013

冒頭の説明部分のみで恐縮至極。昨日まで初稿版でしたが今朝見たら最終版になっています。まあ過去の経験からしますと初稿版と最終版には大きな差は無い筈です。

・資産買入政策およびバランスシート拡大のプロコンについて

２ページ目の真ん中あたりから資産買入政策に関する説明を行っています。まあここを見ますとタカ派の鉄砲玉委員が色々と言っていることには討議はしてますぞなとは言いつつも資産買入は続けますが何か？という毎度の調子のようでありますな(^^)。

『As you already know from the policy statement, we are continuing the asset purchase program first announced in September. This decision was supported by our review at the meeting of the likely efficacy, costs, and risks of additional purchases. Let me briefly summarize the cost-benefit analysis supporting our decision.』

つーことでこれから毎回この説明をするのかどうかは謎ですが、資産買入に関しては毎回ＦＯＭＣでそのメリットデメリットを比較分析して買入の継続（または増減）について判断する、という建付けにしておりますので検討した結果についての説明が。

『Although estimates of the efficacy of the Federal Reserve’s asset purchases are necessarily uncertain, most participants agreed that these purchases-by putting downward pressure on longer-term interest rates, including mortgage rates-continue to provide meaningful support to economic growth and job creation. However, most also agreed that this monetary tool would likely not be able on its own to fully offset major economic headwinds, such as those that might arise from significant near-term fiscal restraint or from a sharp increase in global financial stresses.』

金利引き下げ、モーゲージ金利の引き下げも含めて、これらが成長や雇用創出をサポートしますが、これらのツールは財政問題や世界的な金融ストレスなどに対しては十分なオフセットが出来ない、と昨日申し上げた部分でして、つまりは下振れリスクを意識する中でそう簡単に資産買入の規模縮小とかを行いませんよという話をしている、という解釈になると思いますがどうでしょうかね。

『We also had a thorough discussion of possible costs and risks of continued expansion of the Federal Reserve’s balance sheet.』

継続するバランスシート拡大の可能性のあるコストやリスクについての討議も実施とな。

『The risks include possible adverse implications of additional purchases for the functioning of securities markets, and the potential effects-under various scenarios-of a larger balance sheet on the Federal Reserve’s earnings from its asset holdings and, hence, on its remittances to the Treasury.』

市場機能の低下とFedの収入に関する話が最初に出てくる辺りがまああまりコストは今気にする事では無いという結論を強調する気満々。

『The Committee also considered possible risks to financial stability, such as might arise if persistently low rates lead some market participants to take on excessive risk in a “reach for yield.”』

どう見ても一番のコストなりリスクなりはこれだろ（スタイン理事講演ネタが途中でしたなすいません）と思いますが、これを３番目に言及している辺りがもうコストやリスクを気にせんで良かろうという逆さ絵先生の本音が思いっきり出ている部分で実に清々しい。

『In the Committee’s view, these costs remain manageable but will continue to be monitored, and we will take them into appropriate account as we determine the size, pace, and composition of our asset purchases.』

まあ結論は当然ながらこの通りという所です。


・閾値に達したから直ぐに正常化プロセスに入る訳では無いという話も強調

決定内容の説明をした直後にこんな部分が。初稿版だと３ページ目のケツですがファイナルだと４ページ目の冒頭になります。

『I should note, as I have on other occasions, that the economic conditions provided in this forward guidance are thresholds, not triggers.』

ここも毎度強調されていますな。

『Crossing one or more of these thresholds will not lead automatically to an increase in rates. Rather, the Committee will assess at that time whether the outlook justifies raising its target for the federal funds rate.』

ですです。

『This guidance will help market participants assess how the Federal Reserve’s interest rate policy is likely to respond to economic developments, but its broader purpose is to assure households and businesses that monetary policy will continue to support the recovery even as the pace of economic growth and job creation picks up.』

カナダ中銀のカーニー総裁もガイダンスに関して「金融政策の説明を分かりやすくするもの」というような説明をしていますが、まあこういうのが最近の潮流です罠。

『In their individual projections, 14 of the 19 FOMC participants saw the first increase in the target for the federal funds rate as occurring in 2015 or 2016.』

というのも強調しておりまして、まあ足元で雇用関連の指数が強いので市場が変に出口政策ヒャッハーとならないように今回はだいぶ気を使っているなあという所ではございます。


・資産買入とフォワードガイダンス

んでその直後に改めてこんな説明が。

『Let me comment briefly on how the two main pieces of our policy accommodation-asset purchases and guidance about future changes in the federal funds rate-fit together.』

ほう。

『The purpose of the asset purchases is to increase the economy’s near-term momentum, with the goal of improving the outlook for the labor market and helping to promote a self-sustaining recovery with price stability. The forward rate guidance, in turn, provides information about when the Committee will begin considering the removal of policy accommodation through increases in the target for the federal funds rate.』

さよですな。

『Importantly, the Committee expects a considerable interval to pass between the time when the Committee will cease adding accommodation through asset purchases and the time when it will be appropriate to begin removing accommodation by moving the federal funds rate target toward more normal levels.』

資産買入の拡大規模を縮小（資産を縮小するのではない）するのと実際にＦＦレートを正常化させる事に着手するまでには相応のインターバルがある事をＦＯＭＣは予想しますとな。

『As always, in deciding on the appropriate stance of policy, the Committee will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum employment and inflation of 2 percent.』

でまあバランスアプローチを強調する。という所でしたが、今回の会見の冒頭説明部分では出口政策ヒャッハー相場にならないように気をつけた言い方をしてますなあという所ですな、うんうん。

トップに戻る





２０１３／０３／２８

○すっかり遅くなりましたがＦＯＭＣ記者会見

今回は２６ページ組になっています。
http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20130320.pdf
Transcript of Chairman Bernanke’s Press Conference
March 20, 2013

引用大会は諸般の事情により明日行いますが（汗）。

・冒頭説明に関して

冒頭説明は当然ながら声明文をベースにした話をしているのですが、その中で強調されているのが「金融緩和政策、特に資産買入に関して早急に見直すという気はあんまりございませんなあへっへっへ」という所でございます。

つまりですね、説明の中で資産買入の効果について話をしている部分があるのですが、この中で資産買入の効果を説明しながら「これらの政策ツールは財政制約によって起きる問題やグローバルな金融市場のストレスによって起きる問題を十分にオフセットすることができない」というような話をして、つまりは下振れリスクの有る中で資産買入政策を停止するという選択肢は取りにくいですよねというような話をしている部分がございまして、まあそうだろうなあという感じではあります。

あと、低金利政策の閾値に関しても「閾値はトリガーでは無い」という事を強調していまして、まあこれは従来からの説明ではあるのですが、閾値に達したとしても経済状況を勘案しながら判断するので、達したからと言っても低金利政策を必ず止める訳では無いという話をしています。

＃詳しくは明日にでも


・大体主要な質問は３つ

質疑応答が２２ページ分あるのですが、今回は主要な質問の論点は大体３つに絞られていると思います。

つまり（１）資産買入政策の縮小あるいは停止について、（２）米国銀行の所謂「Too big to fail」問題に関して、（３）キプロス問題あるいは欧州問題全体について、という大体３点になっていたかと思います。

んでもってその答えですが、それぞれを１行で超要約をしてしまうと、（１）いやもうプロコンとかはちゃんと見ますけれども足元で直ぐに縮小とか停止とか無い無い無い、（２）「Too big to fail」問題に関してはまだまだ改善していく余地が大きくこれからも関係各位と取り組みます、（３）キプロスに関してはそうはゆうても米国に直撃弾にはならんでしょでも欧州政策当局ちゃんとやってよね、という所だと思いますが、それで終わりにするのも何ですというか、特に（１）の部分については色々と論点が出ていたのでこれまた明日にでも(^^)。


でまあ明日にでも攻撃ばかりですがお洒落な質疑応答があったのでそれを引用。最後から２番目の質疑なのですけれどもね。


・BISビュー的考えにも一定の配慮とな

『CATHERINE HOLLANDER. Catherine Hollander from National Journal. You argued in a 1999 paper and a 2002 speech that monetary policy was not the right tool for addressing asset bubbles. But in January, you suggested that there might be a role for it even if not as the first line of defense. Has your thinking on the issue evolved and can you explain why?』

ということでいわゆるFEDビューバリバリからちょっと微修正しているように見えますがどうっすかという質問。

『CHAIRMAN BERNANKE. Well, I still believe the following which is that monetary policy is a very blunt instrument. If you are raising interest rates to pop an asset bubble, even if you were sure you can do that, you might at the same time be throwing the economy into recession which kind of defeats the purpose of monetary policy. And therefore, I think the first line of defense--I mean, I think, we have a sort of a tripartite lines of defense.』

つーことで、金融政策はツールとしてはぶっきらぼうなもの（というか大鉈みたいなものというか）ですのでバブル退治のために真っ先に金利政策を割り当てるというのは好ましくなく、監督などの手段が最初の退治のディフェンスラインとして使われるべきでしょうと考えておりますとな。

『We start off with very extensive and sophisticated monitoring at a much higher level and much more comprehensively than we've had in the past. Then we have supervision and regulation where we work with other agencies to try to cover all the empty or uncovered areas in the financial system. And then, in addition, we try to use communication and similar tools to effect the way that the financial markets respond to monetary policy. So we do have some first lines of defense which I think should be used first.』

かつてに比べて監督やモニタリングの精度も向上しておりますと。

『That being said, you know, I think that given the problems that we've had not just in the United States, but globally in the last 15, 20 years, that we need to at least take into account these issues as we make monetary policy. And I think most people on the FOMC would agree with that.』

ということですが････････

『What that means exactly depends on the circumstances.』

ほう。

『I think if the economy is in very weak condition and interest rates are very low for that purpose, it's very difficult to contemplate raising rates a lot because you're concerned about some sector in the financial sphere. On the other hand, if you're in an expansion and there's a credit boom going on, that--the case in that situation for making policy a little bit tighter might be better.』

ということで、経済の状況次第では利上げをバブル対応に割り当てるのがベター（ただし「making policy a little bit tighter」という程度の話ですが）な場合もあるでしょう、という風にかなーり条件付きでそんなの当たり前じゃという気もしますが、まあ「バブルは崩壊してから大胆に緩和して対処すればヨロシ」といういわゆるFEDビューバリバリの方法一点張りは無理があるという事をご認識になられているようで何より。まあバランス取ってますよね。

『So as I've said many times, I have an open mind in this question. We're learning. All central bankers are learning. But I think I still would agree with the point I made in my very first speech in 2002 as a Governor at the Federal Reserve where I argued that the first line of defense ought to be the more targeted tools that we have including regulatory tools and to some extent macroprudential tools like some emerging markets use.』

ということで、考えはこれからも自分たちだけではなく変遷するでしょうが、まあ今のところは2002年の講演をベースに考えたいとの言い方で締めてはいますが、そういうことで柔軟な（というか現実に起こった事からしたら当然だが）言い方になってますねという所でほほうと思ったので引用してみました。

トップに戻る




２０１３／０３／２６

○キプロスェ･･････････

結局ハードランディングな内容で救済することになるとは。

http://www.consilium.europa.eu/homepage/highlights/eurogroup-reaches-an-agreement-with-cyprus?lang=en
Eurogroup reaches an agreement with Cyprus　25/03/2013

『On 25 March the euro area finance ministers reached a political agreement with the Cyprus authorities on the key elements paving the way for the future economic adjustment programme.』

『The aim of the programme is to form the basis for restoring the soundness of Cyprus' public finances and the viability of its financial sector. The programme's financial assistance envelope is estimated at up to 10 billion euro. 』

合意したのは良いのですが･･････

『Conditions relating to the financial sector

Two of Cyprus' largest banks - Laiki and Bank of Cyprus - will undergo restructuring right away.

Laiki will be resolved immediately. This will be done by splitting it into a "good bank" and a "bad bank".

While the bad bank will be run down over time, the good bank will be integrated into Bank of Cyprus. Bank of Cyprus will be recapitalised through a conversion of uninsured deposits (above ユーロ100 000) to equity and with the full contribution of equity shareholders and bondholders.

"I would like to emphasise that none of these measures will affect deposits below 100 000 euro. There should be no doubts about that. We reaffirmed today the importance of fully guaranteeing these deposits in the EU", said Eurogroup President Jeroen Dijsselbloem.』

ということで、これ出てた時は何か知らんが株とか為替とか好感しててユーロ上がったり株が上がったりしていたのですが、国の救済の為という名目でいきなり銀行窓口締めていきなり大口預金カット攻撃とか中々強烈な攻撃でしょうに。

ステートメントはこちら。

http://www.eurozone.europa.eu/newsroom/news/2013/03/eg-statement-cyprus-25-03-13/
Eurogroup Statement on Cyprus 25/03/2013 - Statement

今回の救済条件はAnnexに記載がございます。

『Following the presentation by the Cyprus authorities of their policy plans, which were broadly welcomed by the Eurogroup, the following was agreed:』

『1. Laiki will be resolved immediately - with full contribution of equity shareholders, bond holders and uninsured depositors - based on a decision by the Central Bank of Cyprus, using the newly adopted Bank Resolution Framework.』

Laikiは預金保険を超えた部分の預金が全額カットになりますとな。

『2. Laiki will be split into a good bank and a bad bank. The bad bank will be run down over time.

3. The good bank will be folded into Bank of Cyprus (BoC), using the Bank Resolution Framework, after having heard the Boards of Directors of BoC and Laiki. It will take 9 bn Euros of ELA with it. Only uninsured deposits in BoC will remain frozen until recapitalisation has been effected, and may subsequently be subject to appropriate conditions.』

Bank of CyprusはLaikiのグットバング分を吸収（バットバンクは清算）して、預金保険を超えた部分の預金は当面預金封鎖されるとな。

『4. The Governing Council of the ECB will provide liquidity to the BoC in line with applicable rules.

5. BoC will be recapitalised through a deposit/equity conversion of uninsured deposits with full contribution of equity shareholders and bond holders.』

Bank of Cyprusの株式と債権は全額カット、預金保険を超えた部分の封鎖預金はBank of Cyprusの株式に変換されるとかオソロシスにも程があるんだが。

『6. The conversion will be such that a capital ratio of 9％ is secured by the end of the programme.』

とまあそこまで荒療治をしてBank of Cyprusの自己資本比率が９％になるそうな。

『7. All insured depositors in all banks will be fully protected in accordance with the relevant EU legislation.』

預金保険範囲内の預金は全額保護されます。

『8. The programme money (up to 10bn Euros) will not be used to recapitalise Laiki and Bank of Cyprus.』

100億ユーロのEU/IMFからの融資はこれらの銀行への資本注入に使ってはいけません（預金カットの尻抜けになるからということでしょうな）。

『The Eurogroup is convinced that this solution is the best way forward for ensuring the overall viability and stability of the Cyprus financial system and its capability to finance the Cyprus economy.』

･････････と仰っていますが、金融（と観光少々）でメシ食っている国で国内第２位の銀行で預金保険を超過する預金を全額カットして、第１位の銀行では預金保険を超過する預金がいきなり株式に化けてしまうという豪快なプレイを行って「ensuring overall viability and stability of the Cyprus financial system」とか言われましても多分それは違うと思うんですけれども。誰もキプロスの銀行に預金せんじゃろ（小口は除く）と思うのですけれども大丈夫ですかね。


とか思ってたらこんな地雷発言が。
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPTJE92O01320130325
キプロス支援策のベイルイン、危機解決モデルに＝ユーログループ議長
2013年 03月 26日 04:12 JST

『［ブリュッセル　２５日　ロイター］　ユーログループ（ユーロ圏財務相会合）のダイセルブルーム議長（オランダ財務相）は２５日、キプロス支援の下での銀行のリストラ計画について、ユーロ圏銀行危機の解決に向けた新たなモデルになるとし、銀行部門を整理する必要のあるその他の国もリストラ実施を迫られる可能性があるとの考えを示した。』（上記URLより、以下同様）

･･･････････orz

『同議長は未明に合意された支援策について、「リスクを低下させる」と評価。銀行が自力で資本を増強できない場合、株主や債券保有者に負担を要請し、必要なら預金保険対象外の預金者にも協力を要請するとの立場を示した。』

んな事言ったもんだから株は下がるわユーロは売られるわで火消し発言がユーログループの広報から出たようですが、これはその国のファイナンスが厳しい場合や、銀行の資本不足の場合などに、いきなり銀行預金カット攻撃が有り得るというこらまたハードクラッシュシナリオキタコレという話で、何なのこいつら金融危機からの教訓どうなってるのという所ではございますが、まあ四の五の言ってる余裕が無いのかも知れませんし、単に小国で欧州の洗濯機状態の特殊国家（なのに何故この国をユーロ通貨に加入させたのかの意味がさっぱりワカランというか当時の責任者出てこいという感じですが）だから気にしていないのかも知れませんが、まあこれで何かあった時に金融危機モード再来になるリスクというのは格段に高まったと言えるでしょうな。

トップに戻る



２０１３／０３／２１

○ＦＯＭＣ声明文

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20130320a.htm（今回）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20130130a.htm（前回）

・第１パラグラフ：色々と上方修正＋財政問題を追加

まずは総合判断が引上げ。

『Information received since the Federal Open Market Committee met in January suggests a return to moderate economic growth following a pause late last year.』（今回）

『Information received since the Federal Open Market Committee met in December suggests that growth in economic activity paused in recent months, in large part because of weather-related disruptions and other transitory factors.』（前回）

一時的要因により拡大が停止しているという表現から再び緩やかな拡大とご覧の通りの引き上げですけれども、まあ元々が一時的要因を強調していたのですごく改善したという訳では無いですな。

で経済状況の項目別展開も色々と改善していまして、まずは労働市場から。

『Labor market conditions have shown signs of improvement in recent months but the unemployment rate remains elevated.』（今回）
『Employment has continued to expand at a moderate pace but the unemployment rate remains elevated.』（前回）

ここはおーという所ですが、労働市場に関して「signs of improvement」という表現を入れているのが強い所です。

『Household spending and business fixed investment advanced, and the housing sector has strengthened further, but fiscal policy has become somewhat more restrictive.』（今回）
『Household spending and business fixed investment advanced, and the housing sector has shown further improvement.』（前回）

家計支出と企業投資に関しては判断を継続、住宅セクターに関しては「更なる改善を示している」という表現から「更に強くなっている」ということで、英単語的には「improvement」が「strengthen」ってのはこれ表現進めているんですよね。

で、今回判断下がっているのが財政政策に関する部分で、「財政政策が更に幾分か制限的になっている」（下手くそな直訳ですいません）という表現が入っておりまして現状財政問題が相変わらず揉めているのでＦＯＭＣお怒りの図ですね分かります。

『Inflation has been running somewhat below the Committee's longer-run objective, apart from temporary variations that largely reflect fluctuations in energy prices. Longer-term inflation expectations have remained stable.』（今回）

『Inflation has been running somewhat below the Committee’s longer-run objective, apart from temporary variations that largely reflect fluctuations in energy prices. Longer-term inflation expectations have remained stable.』（前回）

物価に関しては引き続き同じで、閾値の物価の方が引っ掛かるという話についてはまあ当面気にせんでもよかですたいという所ですな。


・第２パラグラフ：海外金融市場の緊張がどうのこうのという表現が抜けるとな

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability.』（今回）
『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability.』（前回）

というのはいつもの表現ですな。

『The Committee expects that, with appropriate policy accommodation, economic growth will proceed at a moderate pace and the unemployment rate will gradually decline toward levels the Committee judges consistent with its dual mandate.』（今回）

『The Committee expects that, with appropriate policy accommodation, economic growth will proceed at a moderate pace and the unemployment rate will gradually decline toward levels the Committee judges consistent with its dual mandate.』（前回）

適切な金融緩和で経済が徐々に改善して失業が徐々にマンデートで適切と委員会が考える水準まで低下していくでしょうというのも同じです。

『The Committee continues to see downside risks to the economic outlook.』（今回）
『Although strains in global financial markets have eased somewhat, the Committee continues to see downside risks to the economic outlook.』（前回）

ここもほほうと思ったのですが、キプロス地雷が盛大に火を噴きつつある中で国際的な金融市場の緊張がどうのこうのという表現をばっさり削るとはお洒落。

『The Committee also anticipates that inflation over the medium term likely will run at or below its 2 percent objective.』（今回）
『The Committee also anticipates that inflation over the medium term likely will run at or below its 2 percent objective.』（前回）

ということで物価見通しに関しても従来通りで、この２パラグラフ目での変更点は国際金融市場の緊張がどうのこうのという部分が抜けた点ですな。

・第３パラグラフ：資産買入の決定内容部分は１か所だけ謎の（？）変更

第３パラグラフは資産買入政策に関する決定事項を示す部分ですが、ここは１か所だけ変更になっています。

『To support a stronger economic recovery and to help ensure that inflation, over time, is at the rate most consistent with its dual mandate, the Committee decided to continue purchasing additional agency mortgage-backed securities at a pace of $40 billion per month and longer-term Treasury securities at a pace of $45 billion per month.』（今回）

『To support a stronger economic recovery and to help ensure that inflation, over time, is at the rate most consistent with its dual mandate, the Committee will continue purchasing additional agency mortgage-backed securities at a pace of $40 billion per month and longer-term Treasury securities at a pace of $45 billion per month.』（前回）

決定事項に関する所で、従来「the Committee will continue」となっていたのが今回「the Committee decided to continue」となっているのですがこれは何か意図があるのか良く判らん。この買入規模やペースに関しては毎回のＦＯＭＣで点検する筈なのでここで何で表現が変化したのかね。まああまり深い意味は無いと思いますが。

以下の部分は前回と同じなので今回分だけ引用しておきます。

『The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction.』（今回）

『Taken together, these actions should maintain downward pressure on longer-term interest rates, support mortgage markets, and help to make broader financial conditions more accommodative.』（今回）

償還再投資の話とか資産買入政策の効果についての話はカワランチ会長です。


・第４パラグラフ：どさくさに紛れて今後の政策が両にらみに変わっているぞなもし

今回の声明文を見て最初の２つのパラグラフを見ておお結構強くなっているじゃんと思ったのですが、それを前提にして第４パラグラフに到達して「おおお！」と思ったのですけどね。

『The Committee will closely monitor incoming information on economic and financial developments in coming months.』（今回）
『The Committee will closely monitor incoming information on economic and financial developments in coming months.』（前回）

とまあここは同じなのですが。

『The Committee will continue its purchases of Treasury and agency mortgage-backed securities, and employ its other policy tools as appropriate, until the outlook for the labor market has improved substantially in a context of price stability.』（今回）

『If the outlook for the labor market does not improve substantially, the Committee will continue its purchases of Treasury and agency mortgage-backed securities, and employ its other policy tools as appropriate, until such improvement is achieved in a context of price stability.』（前回）

ということで、今回どさくさに紛れてしらっと表現が変わっていておおおお！と思ったのはここでありまして、従来は「物価安定の文脈の下で労働市場の改善が継続すするまで、労働市場の見通しが顕著に改善しなければ委員会は国債やエージェンシーＭＢＳ債の買入を継続し、その他の政策ツールを適切に投入します」という表現だったのですが、今回は「物価安定の文脈の下で労働市場の改善が顕著に改善するまでは委員会は国債やエージェンシーＭＢＳ債の買入を継続し、その他の政策ツールを適切に投入します」となっておりまして（って何かあたくしの日本語訳がヘボ過ぎるので何を言いたいのかワカランチ会長ですかそうですか･････）、「employ its other policy tools as appropriate」という表現の前提部分に「顕著に改善しない場合は」というのが入っていて従来は買入継続に加えて必要な場合には追加の金融緩和政策を投入するというニュアンスを示していたのですが、今回は単に「適切に政策ツールを投入します」という表現になっております。

つまりですな、従来はこの部分は「必要なら追加緩和のおかわり」を強く示唆する物言いで、まあ基本的なニュアンスが急に変わっているとまでは思えませんけれども、今回はその「必要な場合の適切な政策」に実は出口方向の政策も含まれてしまうというのが実にお洒落な変化でありまして、経済情勢の改善が予想通りあるいは予想以上に進んだ場合、ここの表現に関しての市場の受け止めが「追加緩和」じゃなくて「出口政策」となり得る、という仕掛けを今回埋め込んでいるという前も似たような事やってましたな（とっさに何時のＦＯＭＣとか出てこないですすいません）というのがほほーという所です。

『In determining the size, pace, and composition of its asset purchases, the Committee will continue to take appropriate account of the likely efficacy and costs of such purchases as well as the extent of progress toward its economic objectives.』（今回）

『In determining the size, pace, and composition of its asset purchases, the Committee will, as always, take appropriate account of the likely efficacy and costs of such purchases.』（前回）

でまあここの表現もおーという所なのですが、資産買入の規模や買入資産の構成に関して、それらの施策の想定される有効性やコストについて適切な評価を行う「take appropriate account of the likely efficacy and costs of such purchases」という部分に関して従来はあっさり味で「the Committee will, as always, take〜」という表現でしたが、今回は「the Committee will continue to take〜」と毎回の点検を行いますというニュアンスがより強く出る表現に変わった上に、「as well as the extent of progress toward its economic objectives」と、「ＦＯＭＣの経済に対するマンデートに向けての進展の度合いと共に」資産買入政策のプロコン比較を行いますよという表現になっていまして、昨年までは追加緩和のおかわりを示唆する表現に傾いていたこの辺りの表現について、前回からその傾向がありましたけれども、今回は更に出口にも使える表現が増えている所がほっほーと思う所であります。

＃会見の方でこの辺のニュアンスを火消ししているのかもしれんがそこまで今日は見てる時間なし


・第５パラグラフ：フォワードガイダンスに関する部分は前回と見事に全文一致

全文一致なので引用だけ。ただしこのあたくし差分ツールとか使ってみている訳では無く（というのは時々見落とし訂正ネタを投下しているのでお判りだと思いますが^^）人力（プリンターに打ち出して目検と音読^^）で差分を確認している（その方が微妙なニュアンスの違いを感じやすいから、と信じて止まないアナログ人間のこのあたくし^^）ので間違っていたらすいません。ちなみに、全文一致の確認に一番便利なのは「２枚重ねて透かし読み」であることは言うまでもございません(^^)。

とは言えこのパラグラフ長いので分割しますね。

『To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee expects that a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the asset purchase program ends and the economic recovery strengthens. 』（今回）

『In particular, the Committee decided to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that this exceptionally low range for the federal funds rate will be appropriate at least as long as the unemployment rate remains above 6-1/2 percent, inflation between one and two years ahead is projected to be no more than a half percentage point above the Committee's 2 percent longer-run goal, and longer-term inflation expectations continue to be well anchored.』（今回）

『In determining how long to maintain a highly accommodative stance of monetary policy, the Committee will also consider other information, including additional measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial developments. When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum employment and inflation of 2 percent.』（今回）


・第６パラグラフ：ジョージ総裁今回も同じ理由で反対

ここも全文一致とな。

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman; William C. Dudley, Vice Chairman; James Bullard; Elizabeth A. Duke; Charles L. Evans; Jerome H. Powell; Sarah Bloom Raskin; Eric S. Rosengren; Jeremy C. Stein; Daniel K. Tarullo; and Janet L. Yellen.』（今回）

『Voting against the action was Esther L. George, who was concerned that the continued high level of monetary accommodation increased the risks of future economic and financial imbalances and, over time, could cause an increase in long-term inflation expectations.』（今回）

ということで、今回の声明文はしらっと追加緩和おかわりだけではなく出口政策対応も可能な表現を埋め込んでいるのがほっほーという所ではございました。



○ＦＯＭＣ経済見通し

ＳＥＰである。
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20130320.pdf（今回）
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20130320.htm（今回）

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20121212.pdf（前回）
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20121217.htm（前回）

HTMLの方からベタばりするとまあ正直読みにくいのですが（大汗）、

　　　　　　　　　　　　　　　　　2013　　　　2014　　　　2015　　Longer run
Change in real GDP 　 2.3 to 2.8 　2.9 to 3.4 　2.9 to 3.7　 2.3 to 2.5
December projection　 2.3 to 3.0 　3.0 to 3.5 　3.0 to 3.7　 2.3 to 2.5

　　　　　　　　　　　　　　　　　2013　　　　2014　　　　2015　　Longer run
Unemployment rate 　 7.3 to 7.5 　　6.7 to 7.0　 6.0 to 6.5 　5.2 to 6.0
December projection 　7.4 to 7.7　 6.8 to 7.3 　6.0 to 6.6 　5.2 to 6.0

　　　　　　　　　　　　　　　2013　　　　　2014　　　　2015　　Longer run
PCE inflation 　　　　　 1.3 to 1.7　 1.5 to 2.0 　1.7 to 2.0　　 2.0
December projection 1.3 to 2.0 　1.5 to 2.0 　　1.7 to 2.0 　2.0

　　　　　　　　　　　　2013　　　　2014　　　　2015　　
Core PCE inflation　 1.5 to 1.6 1.7 to 2.0 1.8 to 2.1
December projection 1.6 to 1.9 1.6 to 2.0 1.8 to 2.0

ということで、見通し（中心的見通しの所だけ引用してます）は失業が微妙に改善していてＧＤＰ見通しが微妙に悪化しており、物価見通しは若干下振れしているという何か整合性どうなのという感じもしますが、まあそういう結果。


Appropriate timing of policy firming

　　　　　　　　　　　　　 2013 2014 2015 2016
Number of participants 1 　　 4 　 13 　 1 （今回）
Number of participants 2 　　 3　　 13　 1 （前回１２月）

2013年の引き締め開始の人が１名後ろに倒れたと。

でまあ金利の方はこれ引用するとややこしいのですが、2015年末の金利水準に関しては分布が上下分裂という感じになっていまして･･････


Target federal funds rate at year-end(Percent)

2015年末Target federal funds rate at year-end(Percent) の1.25％以下の分布です。何で1.25％で切っているかと言いますと、その次の水準がいきなり2.00％にワープしまして、まあその人たちは絶賛タカ派なのでその辺はまあいっかという話。

（今回）
0.25 1
0.50 7
0.75 1
1.00 2
1.25 4

（前回）
0.25 1
0.50 5
0.75 3
1.00 3
1.25 2

合計１４名→１５名とトータルの人数が増えていて、２％組から１名脱落というのもオモシロスではありますし、この分布見ていると0.75％の人が下りる形で0.50％の所が厚くなっていまして、一方で１％から1.25％の所では1％の人が上がる形（と２％組から１名降りてきている）で1.25％が厚くなっている、という事で、今回の政策金利予想を見るとトータルでは多分若干金利予想が低くなっているという結果になると思うのですが、内容的に見ると強めに見ている人と弱めに見ている人の意見の分裂傾向が拡大しているように見えますので、まあ委員会の見通しがやや分裂気味になっているんだろうなあという所です。

トップに戻る



２０１３／０３／１８

○キプロス預金封鎖で預金カットキタコレ！

http://www.47news.jp/CN/201303/CN2013031601001930.html
キプロス、預金封鎖を開始　口座引き出し凍結
2013/03/16 21:37 【共同通信】

『【ロンドン共同】欧州連合（ＥＵ）ユーロ圏財務相会合がキプロスへの財政支援と引き換えに全ての銀行預金への課税を決めたことを受け、キプロス政府は１６日、全銀行口座からの引き出しを制限する預金封鎖を開始した。ロイター通信などが報じた。』（上記URLより）

ということでECOFINの要求によるものというのがへーという所（すいません最近スルーしていましたので後から知りました）ですが、これってまあEUの錦の御旗で実施という事ですからＮＹ為替はこんな反応みたいですけど。

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MJP1XI6KLVR601.html
ＮＹ外為：ドルが対ユーロ下落、インフレ抑制で緩和継続観測
更新日時: 2013/03/16 06:54 JST

『モルガン・スタンレーの欧州為替戦略責任者、イアン・スタナード氏（ロンドン在勤）は「キプロスのニュースは前向きに受け止められている。それがユーロにある程度の買い安心感を与えている」と述べた。』（上記URLより）

でまあキプロス救済は救済らしいのですけれども。

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MJQLKB6JIJUP01.html
ユーログループ、100億ユーロのキプロス救済策で合意
更新日時: 2013/03/16 14:14 JST

『３月16日（ブルームバーグ）：ユーロ圏財務相会合（ユーログループ）は16日、銀行預金への課税という前例のない措置を盛り込んだ100億ユーロ（約１兆2500億円）規模のキプロス救済計画に合意した。』（上記URLより、以下同様）

『ユーログループ議長を務めるダイセルブルーム蘭財務相は会合後に記者団に対し、キプロスが支援を受ける条件として同国は10万ユーロ未満の銀行預金に6.75％の課税、10万ユーロ以上の預金に9.9％の課税を実施すると説明した。ブリュッセルで15日午後５時（日本時間16日午前１時）に始まった同会合は10時間の討議の末、合意をまとめた。』

ひえええという所ですが。結構な課税だなおい。

『ダイセルブルーム議長は課税について、「キプロスの金融の安定に資することになり、全預金者に貢献を求めることは当然と思われる」と述べ、同国の金融業界が経済規模の５倍に上ることに言及した。』

『キプロスはユーロ圏経済の0.5％未満を占めるにすぎないものの、同国救済問題はイタリアやスペインの波及を阻止して債務危機の収拾を図りたいユーロ圏首脳の決意を試すものだった。ユーロ圏による救済はキプロスで５カ国目。』

ということですが、これって他のユーロ圏の弱い輪にある金融機関に対して取り付けモードになってまたまた域内の金融不均衡とかターゲット２不均衡拡大とかいう話になるんじゃネーノという懸念が物凄い勢いでする訳で、キプロス自体は小さな国ですし、国の構成的にそもそもこの国ユーロ圏に入れるのは兎も角として共通通貨を使わせて良かったのかよというような所（ダイセルブームオランダ財務大臣の指摘する国の金融業界規模をご参照、というのと後にもクリップ置いておく）ではあるのですが、そうは言いましてもユーロ通貨適用国にぶち込んでしまった以上、構成国の銀行預金をいきなりカットする攻撃に出てしまったのはマズーだったんじゃないのかなあとは思うのですけれども本当の本当に大丈夫ですかねえ。

どうもね、リーマンをコカした時もそうなのですが、「ここは特殊例だから」と言ってコカしてしまうというプレイは一度必ず当局者がやってしまう落とし穴みたいなもののようで、なんぼ特殊例と言いましてもそれが波及しないというのは中々難しいものではないかと思う（日本振興銀行のペイオフという事案はありますが・・・・）のでして、本当の本当に大丈夫なのかね、と思ったら直近はこうなっているのか。

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MJTMIE6TTDSD01.html
ユーロが対ドル、スイス・フランで下落−キプロスの混乱で
更新日時: 2013/03/18 05:06 JST

『３月17日（ブルームバーグ）：17日の外為市場でユーロ相場は対ドル、スイス・フランで下落。ユーロ圏財務相会合はキプロス救済計画の一環として、同国の銀行預金への課税で合意した。』（上記URLより）

まあ何がどうなっているのか良く判らんのですが、1997年に散々ヒーヒー言わされましたあたくしと致しましては、本当の本当の本当にこれ波及しねえんだろうな大丈夫だろうなというのはやっぱり不安ではありますが、この事案が三洋証券になるのか日本振興銀行になるのか、後者であって頂きたい訳ですがとりあえずメモだけはしておきます。

ちなみにキプロスちゃんがどういう特殊事例なのかと言えばこの辺でもご参考に。

http://japanese.ruvr.ru/2013_03_17/108161906/
キプロス預金封鎖　ロシア人預金者の損失は約15億ユーロ

『キプロスの銀行口座保有者の半数近くはロシア人と見られているが、その損失額は、およそ15億ユーロになる見込みだ。』（上記URLより）

「あの」アイスランドだってユーロ通貨じゃなかったのに何でこの国ユーロに入れたんですかね。ユーロに入る前からタックスヘイブンとか色々とアレな国というイメージしかないのですが。

トップに戻る


２０１３／０３／１５

○ＢＯＥ２月議事要旨より（続き）：国債買入政策以外の検討を行っている件

http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/Documents/mpc/pdf/2013/mpc1302.pdf

・インフレ期待の動向について

上記小見出しの前に物価に関する部分で昨日引用忘れたのがありまして、『Supply, costs and prices』の第１９パラグラフにこんなのがありましたです。

『Most survey indicators of households’ expectations of inflation one year ahead had risen slightly in recent months, but those increases had been similar to the revision to the Committee’s own view of the most likely path for near-term inflation.』

家計の１年後のインフレ期待に関する多くのサーベイ調査はインフレ期待の上昇を示しているものの、その数値自体はＭＰＣが現在予想している近いタームのインフレ動向パスの予想と似ておりますとな。

『Indicators of households’ and professional forecasters’longer-term inflation expectations had remained broadly stable, at around their series averages.』

つーことでとりあえず長期的なインフレ期待は安定しているという事ですが･･････

『Since the spring of 2012, indicators of longer-term inflation expectations derived from financial markets had been affected by the possibility that the formulae used to calculate the retail prices index (RPI) would be changed. Those changes would have reduced the wedge between RPI and CPI inflation, and probably led many market participants to revise down their longer-term RPI expectations. Indeed, market-derived measures of inflation expectations had fallen during May 2012, when speculation about a possible change had begun to emerge. 』

ほほうという所ですが、市場のインフレ期待に関してはRPIの改定に伴い思惑で下がったりしてたとのようで。

『On 10 January, the National Statistician had announced that RPI would not be changed, and market-derived measures of inflation expectations had risen sharply, unwinding their earlier falls; they now stood close to their averages since 2005.』

ところが改定が無くて急上昇とかワロタ。

『The Committee would continue to monitor developments in inflation expectations closely.』

でまあこれに関連するのかどうか判らんがこんなニュースが。

http://jp.reuters.com/article/businessNews/idJPTYE92C03V20130313
英統計局が新たな物価指標を公表、金融緩和余地拡大も
2013年 03月 13日 16:14 JST

『［ロンドン　１２日　ロイター］　英国立統計局（ＯＮＳ）は１２日、新たな物価指標を公表した。将来、英中銀のインフレ目標に採用されれば、金融緩和の余地が広がるのではないかとの見方が出ている。』（上記URLより）

いやあの金融政策っていうのは経済の状況が国民厚生的にどうなのかという事に対応して実施するもんだと思いますので、「別の指標を使えば金融緩和の余地が広がる」とか議論として主客転倒にも程があってテラワロスというか、「ＣＰＩが下がらないのだから別の物価指標を使えばいいじゃないか」ってどこのマリーアントワネットだよという所ですにゃ（−−）。

まあしかし昨日引用しましたように、英国の金融政策運営はインフレターゲッティングで却って説明が難しくなっていますし、いつまでたっても目標達成してない癖に何で経済弱いんだというような話になっておりますので、そーゆー意味ではカーニー新総裁が唱える名目ＧＤＰ目標（本当は目標というよりはただのガイダンスというか説明材料みたいですが）を入れる意味もあるんですな、うんうん。


・追加緩和が必要なのだがさてどうしましょうという話

『The immediate policy decision』の第３３パラグラフ以降の部分が泣ける。

『The Committee reviewed the range of possible monetary policy instruments other than gilt purchases that might be deployed should further stimulus be warranted. These included: purchases of other assets; a reduction in Bank Rate; and changing the marginal rate of remuneration on banks’ reserves at the Bank of England.』

ということで今回は国債買入拡大以外の色々な政策ツールの検討をおこなったという話がでておりまして、その中で名指しされているのが「国債以外の資産購入」「政策金利の引き下げ」「準備預金付利金利の引き下げ」となっておりますが、金利の方はともかくとして国債以外の資産購入というのは、従来「国債のみを購入する我々が真の量的緩和政策を実施している（ｷﾘｯ）」とか話をしていたＢＯＥだったというのを思いますと中々感慨の深いものがございます（ニヤニヤ）。

『The Committee had noted drawbacks with each of these options in the past; those drawbacks remained. The Committee would nevertheless continue to examine all of the policies potentially available to it.』

ということで以前検討したプロコンを再度検討したけれども相変わらず欠点が残っておりますという事でとりあえず今回はお蔵入りのようですが、それはそれとして今後ともこれら以外のツールも含めて検討課題にはなるようで。

第３４パラグラフ。

『There was a range of views on the Committee about the marginal impact of a further round of asset purchases at the current juncture, but members agreed that asset purchases remained an effective tool for lowering a range of market interest rates, supporting asset prices.』

でまあこの辺りがキタコレなのですが、これまで行った国債買入の効果についての合意は取れているものの、今後の買入のインパクトについての見方については意見が分かれているようですな。

『The continuing process of portfolio rebalancing should help to support spending and nominal demand, although the precise extent to which it would do so was uncertain. All members agreed that the existing stock of asset purchases provided a substantial stimulus, the effects of which were still feeding through the economy.』

国債買入の効果は金利を低位に推移させることと資産価格をサポートする事で、それによってポートフォリオリバランスが継続的に起きており、これが消費と需要に効果を与える、という話にはなっているのですが、まあその辺については不確実性もありますぞなという話ですが、従来の買入についての効果については全員一致で効果ありとはなっています。

で、３５パラグラフですがこれもまたキタコレ。

『It seemed possible that a further broad-based monetary stimulus would on its own be insufficient to transform the outlook for growth.』

キタコレという所ですが、マネタリー的な追加の緩和政策を行うだけでは不十分の可能性がある、という話で、だからこそ今後の金融政策に対して単なる国債買入拡大だけではないツールが必要ではないかという話がこの先に続きます。

『In that context, the Committee also discussed other potential policy measures that the Bank, together with other UK authorities, might deploy to address particular frictions or market failures that might hamper growth and the rebalancing of the economy.』

ということで、金融政策の波及効果を阻害する要因を除くにはという話になりまして･･････

『These included measures to increase the flow of credit to the UK economy. The FLS had already been introduced with the aim of supporting the supply of bank credit, and would be kept under review. The Committee noted the recommendation by the Financial Policy Committee that the Financial Services Authority take action to ensure the capital positions of UK banks were prudently stated and, where necessary, the banks took steps to improve the resilience of their balance sheets without hindering lending to the real economy. In addition to improving the supply of bank credit, the Committee thought that consideration of measures to support the flow of credit more broadly, including from non-bank lenders, was also warranted. A number of more targeted interventions to boost demand and the supply capacity of the economy, and to facilitate rebalancing, might be entertained, but many of these fell to other UK authorities.』

ということでちと長々と引用しましたが、要するに「In addition to improving the supply of bank credit」って所がポイントになっていて、その為にＦＬＳも投入した訳ですけれども、ＦＬＳ以外にも金融機関の行動を支援するような金融政策プロパーだけではなくてプルーデンスとか、政府も交えた政策の投入が必要になるのではないか、とまあそういう話になっておりまして、単純に国債買っていれば景気が良くなってウハウハですよという単純な話では無いという中々悩みの深いＢＯＥなのでありました。


・ちなみにご案内の通りですが総裁が議長提案に反対である

ＢＯＥでは良く有る事ですが、第３９パラグラフ。

『The Governor invited the Committee to vote on the propositions that:

Bank Rate should be maintained at 0.5%;

The Bank of England should maintain the stock of asset purchases financed by the issuance of central bank reserves at £375 billion.』

ということで大勢見解として議長が提案した議案は現状維持。

『Regarding Bank Rate, the Committee voted unanimously in favour of the proposition.』

まあこれはいつものこと。

『Regarding the stock of asset purchases, six members of the Committee (Charles Bean, Paul Tucker, Ben Broadbent, Spencer Dale, Ian McCafferty and Martin Weale) voted in favour of the proposition. Three members of the Committee (the Governor, Paul Fisher and David Miles) voted against the proposition, preferring to increase the size of the asset purchase programme by a further £25 billion to a total of £400 billion.』

ということで国債買入拡大を総裁も支持という事ですが、もしかしたら日銀でもこういう光景が見られるようになるのかも知れませんねと思うと胸熱。

トップに戻る



２０１３／０３／１４

○ＢＯＥの悩みが伝わります２月ＭＰＣ議事要旨ではございます

既に３月ＭＰＣも終了している訳で、２月６日７日のミニッツは公表されたの先月の２０日でどんだけネタを腐らせてますねんという所で甚だ恐縮至極ではございますが。

http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/Documents/mpc/pdf/2013/mpc1302.pdf


・物価は今後２年間程度ターゲットを上振れて推移するという話

『Supply, costs and prices』の所から。第１５パラグラフより。

『The Committee anticipated that CPI inflation would rise a little further above the target in the near term, reflecting higher oil prices, the impact of sterling’s recent depreciation and, in the second quarter of the year, the effect of the sharp fall in fuel prices the previous year dropping out of the twelve-month comparison.』

でまあ今回はインフレーションレポートの出る回なのでその考察部分、『The February GDP growth and inflation projections』の第２５パラグラフに先行きの見通しがございまして･････

『Inflation was likely to rise further in the near term and could remain above the 2% target for the next two years, reflecting sterling’s recent depreciation and the persistent contribution from administered and regulated prices.』

向こう２年間はターゲットを上振れて推移するとかインフレ目標政策のグローバルスタンダード的にどうなんでしょうかねえという所ですが、ポンド安と公共料金等価格の持続的寄与っていうのは中々残念な誰得展開。

『That persistent contribution was likely to be increasingly offset by a gentle moderation in domestic cost growth, aided by a gradual revival in productivity growth, and an easing in external price pressures, such that inflation was likely to fall back to around target by the end of the forecast period.』

by the end of the forecast periodってもう何か残念ですねという所なのですが、まあこう言っておかないとインフレーションターゲット政策の手前金融緩和が出来なくなります罠（後ほどそれに関してもお洒落な記述があるのをご紹介します）。

『The outlook for inflation over much of the forecast period was higher than in the November Inflation Report, reflecting the impacts of administered prices and the lower exchange rate.』

ということで物価見通しは１１月インフレーションレポート時点より高まっていますが、でまあこの背景は何ですねんという話なのですが、１６パラと１７パラに英国の労働市場の状況の記述があります。

『Private sector annual regular pay growth had fallen to 1.5% in the three months to November 2012, slightly weaker than the 2010 to 2012 average of roughly 2%. Regular pay growth had been unusually weak since the crisis, reflecting the effect of elevated unemployment as well as the fall in productivity. Surveys of pay, including information from the Bank’s Agents, had suggested that pay growth was likely to be close to 2% during 2013.』

『Employment had continued to grow strongly, rising by 90,000 in the three months to November. The pickup in employment over the past few months had been driven by rising full-time employment, which might point to increased confidence by hiring firms. Surveys of employment intentions had also picked up in recent months, but were nevertheless consistent with a moderation of employment growth in the first quarter of the year, although those surveys had underestimated recorded employment growth recently.』

つーことで（景気は弱いのに）雇用に関しては相変わらず妙に強くて、しかもフルタイム労働者が引っ張っているという状況でして、一方で賃金上昇の伸びは弱いという状況下でどうなっているのかというのが１８パラにあってこれがキタコレという話。

『Despite the recent weakness of pay growth, the continuing combination of strong gains in employment and weak GDP growth had put upward pressure on unit wage costs. The outlook for inflationary pressure in the medium term depended on the balance between demand and supply capacity, and particularly on the relationship between demand and productivity.』

でまあその間にＧＤＰの伸びは弱く（その辺の話もあるのですが長くなるので引用割愛します）という状況になっているので、ユニットレーバーコストに対して上昇圧力が掛かっておりまして、（最近毎度のように出てくるのですが）企業の生産性が高まらないという状況になっていまして、この点も物価がサガランチ会長になっている所に効いていまして、まあその他諸々の要因も物価上昇圧力には影響するのですが、この企業の労働コスト高止まりには注目が続いているという状況です。

『In the central view described in the February Inflation Report, the expected gentle recovery in output growth was accompanied by a corresponding increase in productivity, lessening unit wage cost pressures.』

今後は生産が緩やかに改善する中で企業の生産性も上昇するのでユニットレーバーコストの圧力は軽減されていくでしょうというのが中心的な見通しですとの事ですが、以下不確実性の話がこれでもかと。

『But there remained material uncertainty around that central view. It was possible that stronger demand growth, relative to that central case, might have relatively little effect on the outlook for inflation in the medium term, if it was associated with stronger growth in productivity and so a corresponding increase in the effective supply capacity of the economy.』

まあこちらは良い方の話で、需要が強くなってもインフレ圧力に繋がらない（生産性が向上したり、需要の拡大に伴って生産能力が拡大されたり）という話。

『There was also a risk that demand growth could remain sluggish for longer than assumed in the February Inflation Report central projection. This would not necessarily reduce inflationary pressure in the medium term if, for example, it were a consequence of deleveraging by the banking system continuing to weigh on productivity by inhibiting a reallocation of capital from less productive to faster-growing sectors of the economy; or, more generally, if weak demand growth were associated with a corresponding weakness of supply.』

これが残念な方のケースですが、需要の伸びが弱くてもインフレ圧力が弱まらないケースの話になっていまして、銀行のデレバレッジを伴ってい新規貸出が伸びにくくなる結果経済の効率化が遅れるとか、より一般的なケースでは需要が弱いことで生産能力も低下したりとかですが、さすがジョンブル仮定法過去文なんぞついぞＦＥＤ文学で見たことないわと変な所で感心してしまいましたです。

『There was also a possibility that productivity growth might recover to more normal rates in the absence of an increase in demand, if firms shed labour that they expected to remain underutilised, which would result in downward pressure on inflation.』

まあこれは良い方の話になりますな。


・でも景気が弱いので追加緩和を検討しないといけませんという話

『The immediate policy decision』の所ですが、まず最初に第２９パラグラフの最初の文を見て「これは！！！」と思うのでありましてですね。

『The Committee set monetary policy in order to meet the 2% inflation target in the medium term, and to do so in a way that avoided undesirable volatility in output in the short term.』

この文書って大体どこの中銀でも出てきますけれども（ミニッツに出るはＢＯＥの仕様ですが、ステートメントという形でああだこうだ書くＦＥＤや日銀の場合は声明文の所に出てきます）、まあ要するにうちらこんなマンデートありますねんという話なのですが、ここの文は従来までは『The Committee set monetary policy in order to meet the 2% inflation target in the medium term.』という所までで終わっていまして、その後に「短期的に望ましくない生産のボラティリティーを回避することも考慮する」という謎（でもないが）の文言が入ってのは今回が初めてであります。

ではこの文言はどういう事ですねんという伏線は第３６パラグラフで回収されるので、このパラの文章の後半はスルーして３６パラに飛びます。

『The Committee discussed the appropriate policy response to the combination of the weakness in the economy and the prospect of a further prolonged period of above-target inflation.』

経済が弱く、その一方でターゲットを上振れた物価上昇がより長い期間継続しそうだという見通しの中でどのような政策対応が適切かという事を考えてみましたとかもうジョンブルの皆さん残念にも程があります、つーかこの前までＭＰＣ委員やってたポーゼンさんが日本に来て日本の金融政策がどうのこうのと偉そうなことを言っていたような気がするのだが、お前の所の金融政策が複雑骨折しているのに何様じゃお前はと思ったのはここだけの話。

『The Committee agreed that, as long as domestic cost and price pressures remained consistent with inflation returning to target in the medium term, it was appropriate to look through the temporary, albeit protracted, period of above-target inflation.』

まあその「中期的に物価はターゲット水準に戻る」という見通しがだいぶ怪しい気がするのですが、とりあえずそれを錦の御旗にしていくしかない訳でして･･･････

『Attempting to bring inflation back to target sooner by removing the current policy stimulus more quickly than currently anticipated by financial markets would risk derailing the recovery and undershooting the inflation target in the medium term.』

そらまあそうなのですが、この時点で拙速に物価上昇を抑えようとすれば経済を更に悪化させるリスクが高まる、とだけで終わらせられず、中期的にその結果として物価がターゲットを逸脱して低下するリスクがあります、と言わないといけないのはインフレターゲットを掲げているから致し方なし。

『The Committee’s remit was to deliver price stability, but to do so in a way that avoided undesirable volatility in output.』

ここでさっきの伏線が回収されました。

『It judged that its policy stance was fully consistent with that remit. The Committee agreed that it was important to communicate clearly its willingness to bring inflation back to the target over a longer time horizon than usual, and its reasons for doing that. The Committee also agreed that it stood ready to provide additional monetary stimulus if warranted by the outlook for growth and inflation.』

ということで、総合的に判断した結果としてやや長い期間の物価上振れを抑えるよりは、経済の弱さに注目した金融政策を行うべきであって、必要であれば追加金融緩和も必要であるという話で一致したという事になっております。

まあ政策運営としてはこれは至極当然のスタンスという事になるのでしょうが、これで物価が更に上振れるとか、金融市場の方は兎も角として一般のインフレ期待のアンカーが外れる、という事になりますと（というかなりかかっているのですが）更に落涙を禁じ得ない状況になりますし、大体からしてインフレ―ションターゲッティング政策をやっているのに延々とターゲット上振れという状況が続いていること自体がＢＯＥのアカウンタビリティーに悪影響を与える訳でして、カーニー新総裁予定者が「名目ＧＤＰ目標」を持ち出すのは、こういう英国の状況においてＢＯＥのアカウンタビリティーを確保しつつ、政策運営に関しても柔軟性、というか説明がしやすい状況を作るという意味なんじゃネーノと思うのですよね。


・さらにこのネタ続きがありますがそれは明日で

んでもって更に今回のミニッツ見ていてアチャーだったのは、上記で示されている「追加緩和」の話でありまして、じゃあ何の追加緩和を行うのか、というような考察部分で誠にこう遺憾の極みとしか思えない話が展開されている訳でして、お暇な方は第３３パラグラフから第３５パラグラフとか第３７パラグラフの辺りを読みますと落涙を禁じ得ない展開であることがお判りになると思います。

･･･････と、うだうだ書きましたが、よーは「単純な国債買入拡大政策が徐々に限界的に効きが悪くなっているんじゃネーノ他に何かやらんとマズイんじゃネーノ」という話が延々と展開されているという話ですが、時間の関係上以下明日に続きます（大汗）。

トップに戻る



２０１３／０３／０７

○さあスタイン理事講演ネタの続きですよ！（その５）米国クレジット市場の過熱に関する考察続き

ということで、引用しているこのあたくしだけがお待ちかねタンホイザなスタイン理事講演ネタの続きですが、これは米国のクレジットとかその手の市場に関する分析としても面白いのですよ。

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20130207a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20130207a.pdf

だいぶ間が空いたのでこの前何処までネタにしたのか忘れる位ですが（汗）、PDF版で言うと本文１０ページの辺りからになります。

・運用調達の多大なミスマッチがシステミックリスクに繋がる

ここは前回の再掲ですが、クレジット市場の過熱がシステミックリスクに繋がるのはこういう場合ですよという話の所から引用します。この辺は前回ネタにしたのですが、おそらく話の流れ上ここを引用しておいた方が先を読みやすいので引用だけ。

『In this regard, one lesson from the crisis is that it is not just bad credit decisions that create systemic problems, but bad credit decisions combined with excessive maturity transformation.』

『A badly underwritten subprime loan is one thing, and a badly underwritten subprime loan that serves as the collateral for asset-backed commercial paper (ABCP) held by a money market fund is something else--and more dangerous. This observation suggests an idealized measurement construct.』

『In principle, what we'd really like to know, for any given asset class--be it subprime mortgages, junk bonds, or leveraged loans--is this: What fraction of it is ultimately financed by short-term demandable claims held by investors who are likely to pull back quickly when things start to go bad?』

『It is this short-term financing share that creates the potential for systemic spillovers in the form of deleveraging and marketwide fire sales of illiquid assets. 』

ということで結論は最後の所ですね。


・ファンディングのあまりよろしくないミスマッチを探す：業者のレポ調達動向

では現在米国ではどうなっているのかという話なのですが･･･････

『This short-term financing share is difficult to measure comprehensively, but exhibit 5 presents one graph that gives some comfort. The graph shows dealer financing of corporate debt securities, much of which is done via short-term repurchase agreements (repos).』

ということでまず最初に出るのが巻末の図５になるのですが、社債を業者がレポファイナンスしている額についての集計でして････････

『This financing rose rapidly in the years prior to the crisis, then fell sharply, and remains well below its pre-crisis levels today. So, on this score, there appears to be only modest short-term leverage behind corporate credit, which would seem to imply that even if the underlying securities were aggressively priced, the potential for systemic harm resulting from deleveraging and fire sales would be relatively limited. 』

グラフを見ると判るのですが、そのレポ資金調達額はリーマンショック前にバカスカ拡大して、それがリーマンショックで落ち込んだ後さほど上昇しておらず、まあ要するに業者が流動性の比較的低い債券をバカスカ在庫で抱えている状態では無い→システミックリスクに繋がる可能性が低い、という考察ですな。


・ファンディングのあまりよろしくないミスマッチを探す：投資信託やＥＴＦによる流動性の低い証券保有

『Nevertheless, I want to urge caution here and, again, stress how hard it is to capture everything we'd like.』

キタコレということでして、そもそもワシらは全ての事が判っている訳では無いというのをまた強調とな。

『As I said, ideally we would total all of the ways in which a given asset class is financed with short-term claims. Repos constitute one example, but there are others. And, crucially, these short-term claims need not be debt claims.』

レポファンディング以外にもファンディングはあるし、短期調達の形態は負債だけではないとは何ですねんという話ですが･････････

『If relatively illiquid junk bonds or leveraged loans are held by open-end investment vehicles such as mutual funds or by exchange-traded funds (ETFs), and if investors in these vehicles seek to withdraw at the first sign of trouble, then this demandable equity will have the same fire-sale-generating properties as short-term debt.』

確かにそうですなという所ですが、相対的に流動性の低い証券がいつでも解約可能な投資信託やＥＴＦなどで持たれている場合、何らかの状況で急に解約請求が嵩んだ時に当該ヴィークルが投資している流動性の低い債券に投げ売りゲロゲロマーライオン相場がやってきますよということで、負債だけではなく「要求払制のエクイティ」の保有も同様ですよねという話です。

『One is naturally inclined to look at data on short-term debt like repo, given its prominence in the recent crisis. But precisely because it is being more closely monitored, there is the risk that next time around, the short-term claims may take another form. 』

ということで次は別の形でリスクが現れる、という事でスタイン理事が指摘しているのはまずは「ハイイールド債投資信託」と「ハイイールドＥＴＦ」ということです。

『With this caveat in mind, it is worth noting the pattern of inflows into mutual funds and ETFs that hold high-yield bonds, shown in exhibit 6. Interestingly, the picture here is almost the reverse of that seen with dealer financing of corporate bonds. Assets under management in these vehicles were essentially flat in the years leading up to the crisis, but they have increased sharply in the past couple of years.』

ということでスタイン理事の警告として、米国でのハイイールドを対象にした投資信託とＥＴＦに対する資金のインフローが拡大している、というのが巻末の図６で示されていまして、しかもこれがちょうどリーマンショック後に落ち込んだままの業者による社債対象のレポ資金調達を穴埋めしている形になっている（リーマンショック前に拡大していた業者のレポ拡大の代わりに投資信託とＥＴＦの資金インフローが担っているという話）という指摘をしております。

『This observation suggests, albeit only loosely, that there may be some substitutability between different forms of demandable finance. And it underscores the importance of not focusing too narrowly on any one category.』

そらまあだからマズイとは断言せんわと思いますし、そもそもこれらのインフロー自体がそこまでのホットマネーでは無くてサステイナブルな資金（リテール投資家の資金が主体とかいう場合なら話がだいぶ違ってくる訳ですから）かもしれないでしょうというのはあると思いますが、従来と違った形でのファイナンスが行われているという指摘ですな。


・期間のミスマッチを探す：エージェンシーモーゲージ不動産ＲＥＩＴセクターに注目とな

でまあファンディングのミスマッチの観測はここまででこの次はその前にスタイン理事が指摘していた「期間のミスマッチ」の部分に関する考察で注目はエージェンシーモーゲージ不動産ＲＥＩＴ（ってまるまる直訳どころか訳ですらなくてすいませんすいません）セクターとの由。

『Continuing on with the theme of maturity transformation, the next brief stop on the tour is the agency mortgage real estate investment trust (REIT) sector.』

ほう。

『These agency REITs buy agency mortgage-backed securities (MBS), fund them largely in the short-term repo market in what is essentially a levered carry trade, and are required to pass through at least 90 percent of the net interest to their investors as dividends.』

これらのエージェンシーREITはレバレッジ掛けたキャリートレード方式でエージェンシーＭＢＳへの投資を行って配当を投資家に払っていますとな。

『As shown in exhibit 7, they have grown rapidly in the past few years, from $152 billion at year-end 2010 to $398 billion at the end of the third quarter of 2012. 』

巻末の図７のグラフが全力でキタコレではあるのですが、この「エージェンシーＲＥＩＴ」市場の規模がここ３年くらいで絶賛拡大中という話です。

『One interesting aspect of this business model is that its economic viability is sensitive to conditions in both the MBS market and the repo market. If MBS yields decline, or the repo rate rises, the ability of mortgage REITs to generate current income based on the spread between the two is correspondingly reduced. 』

でまあこのエージェンシーREITに関してはMBS市場とレポ市場によって影響を受けますと。


・サーチフォーイールドの例として商業銀行の証券保有をあげていますぞな

『Another place where the desire to generate yield can show up is in commercial banks' securities holdings.』

ほうほうほうほう。

『In recent work, Sam Hanson and I documented that the duration of banks' non-trading-account securities holdings tends to increase significantly when the short rate declines. We hypothesized that this pattern was due to a particular form of agency behavior--namely, that given the conventions of generally accepted accounting principles, a bank can boost its reported income by replacing low-yielding short-duration securities with higher-yielding long-duration securities.』

まあそうですなという話ですが、銀行は市場金利の低下に伴い、銀行のトレーディング勘定では無い部門（というのですからまあ投資勘定の事でしょうね）ではより高い利回りを求める為に、金利の低下した短期債券から、より利回りの高い長期債への投資を加速させますと。

『Something along these lines seems to be happening today: The maturity of securities in banks' available-for-sale portfolios is near the upper end of its historical range.』

でまあ今まさにその事象が起きていますキタコレ！

『This finding is noteworthy on two counts. First, the added interest rate exposure may itself be a meaningful source of risk for the banking sector and should be monitored carefully--especially since existing capital regulation does not explicitly address interest rate risk. And, second, in the spirit of tips of icebergs, the possibility that banks may be reaching for yield in this manner suggests that the same pressure to boost income could be affecting behavior in other, less readily observable parts of their businesses.』

でまあそのインプリケーションは２つあって、「拡大された金利エクスポージャーはそれ自体が意味のあるリスクであってこの状況を観察しべきである」という話で、もう１つは「銀行がこのような投資行動を取っているというのは「リーチフォーイールド」の動きの「氷山の一角」であって、実際には我々が関知できていない部分で多くの主体が同様の行動を起こしているのではないかという示唆」という話ですとかキタコレではありますな。


・もう一つの状況は「担保」なのですが時間が無いのでまた後日

『The final stop on the tour is something called collateral transformation.』

という事で米国市場巡りの最終ツアー地なのですが、あたくしの段取りが悪くて時間と量がアレになってしまいましたので以下後日ですすいませんすいません。このパラグラフだけ引用しておきます。

『This activity has been around in some form for quite a while and does not currently appear to be of a scale that would raise serious concerns--though the available data on it are sketchy at this point. Nevertheless, it deserves to be highlighted because it is exactly the kind of activity where new regulation could create the potential for rapid growth and where we therefore need to be especially watchful.』

トップに戻る



２０１３／０２／２７

○逆さ絵大先生の議会証言

市場の反応的にはこんな感じらしいです。
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MIU21C6S972T01.html
バーナンキＦＲＢ議長：資産購入は効果がリスク上回る
更新日時: 2013/02/27 04:06 JST

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MIUCTB6S972801.html
米国債：10年債、１カ月ぶり低利回り−ＦＲＢ議長がＱＥ擁護
更新日時: 2013/02/27 04:15 JST

でまあ肝心の議会証言はこちら。

http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20130226a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20130226a.pdf

Chairman Ben S. Bernanke Semiannual Monetary Policy Report to the Congress
Before the Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, U.S. Senate, Washington, D.C.
February 26, 2013

全力で斜め読みしてみた。3つのパートがあって経済状況についてと金融政策についてと財政政策に関する見解という内容です。

・経済状況について

『Current Economic Conditions』から。

『Since I last reported to this Committee in mid-2012, economic activity in the United States has continued to expand at a moderate if somewhat uneven pace.』

経済は緩やかに拡大しているが一様な改善では無い（＝改善が遅れている所も見受けられる）とまあいつも通りの話。

『In particular, real gross domestic product (GDP) is estimated to have risen at an annual rate of about 3 percent in the third quarter but to have been essentially flat in the fourth quarter. The pause in real GDP growth last quarter does not appear to reflect a stalling-out of the recovery. Rather, economic activity was temporarily restrained by weather-related disruptions and by transitory declines in a few volatile categories of spending, even as demand by U.S. households and businesses continued to expand.』

昨年の３Ｑの実質ＧＤＰは年率３％でしたが、４Ｑはほぼゼロ近傍でしたが、これは回復の停止を意味するのではなく一時的要因によるものです。

『Available information suggests that economic growth has picked up again this year.』

最近の経済指標をみると今年は経済が再度ピックアップするでしょう、とまあこの辺特段強くも弱くもない話ですな。次のパラグラフは労働市場。

『Consistent with the moderate pace of economic growth, conditions in the labor market have been improving gradually.』

労働市場は徐々に改善しつつあります。

『Since July, nonfarm payroll employment has increased by 175,000 jobs per month on average, and the unemployment rate declined 0.3 percentage point to 7.9 percent over the same period. Cumulatively, private-sector payrolls have now grown by about 6.1 million jobs since their low point in early 2010, and the unemployment rate has fallen a bit more than 2 percentage points since its cyclical peak in late 2009.』

とまあここまでの改善についての話をしておりますが･･･････

『Despite these gains, however, the job market remains generally weak, with the unemployment rate well above its longer-run normal level.』

これらの改善はありますが労働市場は全体的に依然として弱く、失業率はロンガーランの通常レベルを大幅に上回って推移していますと、まあそりゃそうなのですが労働市場の弱さを指摘。

『About 4.7 million of the unemployed have been without a job for six months or more, and millions more would like full-time employment but are able to find only part-time work.』

毎度おなじみの長期失業者の多さとパートタイム労働者の雇用の方が伸びているがフルタイム労働者の方はイマイチという話をしていますな。

『High unemployment has substantial costs, including not only the hardship faced by the unemployed and their families, but also the harm done to the vitality and productive potential of our economy as a whole. Lengthy periods of unemployment and underemployment can erode workers' skills and attachment to the labor force or prevent young people from gaining skills and experience in the first place--developments that could significantly reduce their productivity and earnings in the longer term. The loss of output and earnings associated with high unemployment also reduces government revenues and increases spending, thereby leading to larger deficits and higher levels of debt.』

でまあこの辺が失業率高止まりのコストで、その結果として労働者のスキルが低下することによって社会全体の生産性が低下しますとかまあその手の説明。

次のパラグラフが物価の話ですが、こちらはあっさり味になっていまして（マンデート水準にいるのですから当たり前ですが）、まあこの説明は労働市場の改善の重要性についてのウェイトが高くなっておりまして、ここもと１月のＦＯＭＣとかで出ているようなＱＥが思ったより早く終わるんじゃネーノ的な市場の動きに対してバランスを取りに行ってるなあというのを感じました。

『The recent increase in gasoline prices, which reflects both higher crude oil prices and wider refining margins, is hitting family budgets. However, overall inflation remains low. Over the second half of 2012, the price index for personal consumption expenditures rose at an annual rate of 1-1/2 percent, similar to the rate of increase in the first half of the year. Measures of longer-term inflation expectations have remained in the narrow ranges seen over the past several years. Against this backdrop, the Federal Open Market Committee (FOMC) anticipates that inflation over the medium term likely will run at or below its 2 percent objective.』

でまあ物価の所はご覧のように普通の話をしているのですが、冒頭で直近のガソリン価格が家計を圧迫しているというのを入れておりまして、この辺がまあ芸が細かいなあと思われる所。議会が燃料費上昇で物価ガーとか言うのに先回りしているとかお洒落です。

ということでまあ経済に関しては改善しているという話をしながらも労働市場の話をメインにして慎重な見方っぽい言い方をしているという所ですかねえ。


・金融政策に関して

『Monetary Policy』ですが、そらまあ今から出口政策どうのこうのとか言い出さない罠とは思いましたが、まあバランス取りに行ったらこんなもんじゃないですかねえ、とは思いましたがどうでしょうかね。

最初はこれまでの金融政策の説明なのでまあどうでも良いのですが引用だけしておきます。

『With unemployment well above normal levels and inflation subdued, progress toward the Federal Reserve's mandated objectives of maximum employment and price stability has required a highly accommodative monetary policy. Under normal circumstances, policy accommodation would be provided through reductions in the FOMC's target for the federal funds rate--the interest rate on overnight loans between banks. However, as this rate has been close to zero since December 2008, the Federal Reserve has had to use alternative policy tools.』

でまあそのツールということで最初にフォワードガイダンスの説明をしておりまして、まあ既にそういう政策フレームになっているのは明らか（ＱＥ縮小の方が利上げより前に来るので）なのですが、ここの説明でも先にフォワードガイダンスの話をしておりまして、まあどさくさに紛れて米国の非伝統的金融政策に関してはＱＥで示されるバランスシート政策よりもフォワードガイダンス政策による時間軸効果による金利抑制を重視するというスタンスにしらっと変更されている、というのが判ると思います（が未だに「量ガー」の人が起用されてしまう極東の国があるのは何なんでしょうねえ･････）。

『These alternative tools have fallen into two categories. The first is "forward guidance" regarding the FOMC's anticipated path for the federal funds rate. Since longer-term interest rates reflect market expectations for shorter-term rates over time, our guidance influences longer-term rates and thus supports a stronger recovery. The formulation of this guidance has evolved over time. Between August 2011 and December 2012, the Committee used calendar dates to indicate how long it expected economic conditions to warrant exceptionally low levels for the federal funds rate. At its December 2012 meeting, the FOMC agreed to shift to providing more explicit guidance on how it expects the policy rate to respond to economic developments. Specifically, the December postmeeting statement indicated that the current exceptionally low range for the federal funds rate "will be appropriate at least as long as the unemployment rate remains above 6-1/2 percent, inflation between one and two years ahead is projected to be no more than a half percentage point above the Committee's 2 percent longer-run goal, and longer-term inflation expectations continue to be well anchored."』

ここまでは現在のフォワードガイダンスを実施するまでの流れの話なのでどうでも良い。

『An advantage of the new formulation, relative to the previous date-based guidance, is that it allows market participants and the public to update their monetary policy expectations more accurately in response to new information about the economic outlook.』

カレンダーベースのガイダンスと比較した利点の話で、市場の経済の見方によって時間軸が自動的に伸縮するというのがメリットと。

『The new guidance also serves to underscore the Committee's intention to maintain accommodation as long as needed to promote a stronger economic recovery with stable prices.』

新しいガイダンス（＝失業率と物価の閾値がついた方式）は物価安定の下での経済のより強い回復がもたらされるまで金融緩和を継続するという事を明確化するのに効果があるとも。

そしてその次のパラグラフが皆さん注目のＱＥの話である。

『The second type of nontraditional policy tool employed by the FOMC is large-scale purchases of longer-term securities, which, like our forward guidance, are intended to support economic growth by putting downward pressure on longer-term interest rates.』

large-scale purchases（LSAP）って言い方この前のプレコンでしてなかったなあと思うので久しぶりに出会った感が(^^)。

『The Federal Reserve has engaged in several rounds of such purchases since late 2008. Last September the FOMC announced that it would purchase agency mortgage-backed securities at a pace of $40 billion per month, and in December the Committee stated that, in addition, beginning in January it would purchase longer-term Treasury securities at an initial pace of $45 billion per month. These additional purchases of longer-term Treasury securities replace the purchases we were conducting under our now-completed maturity extension program, which lengthened the maturity of our securities portfolio without increasing its size. The FOMC has indicated that it will continue purchases until it observes a substantial improvement in the outlook for the labor market in a context of price stability.』

ということでこのパラグラフは従来行った政策の説明だけでございました。次のパラグラフに続く。

『Highly accommodative monetary policy also has several potential costs and risks, which the Committee is monitoring closely.』

極めて緩和的な金融政策には潜在的なコストやリスクがありますFOMCは注意深くモニターしてますよというのがこのパラグラフのお話。

『For example, if further expansion of the Federal Reserve's balance sheet were to undermine public confidence in our ability to exit smoothly from our accommodative policies at the appropriate time, inflation expectations could rise, putting the FOMC's price-stability objective at risk.』

バランスシートをでかくし過ぎると出口政策が難しくなるとの見方からインフレ高進への懸念が高まるというリスクとな。

『However, the Committee remains confident that it has the tools necessary to tighten monetary policy when the time comes to do so.』

引き続き必要な場合には有効な引き締めツールがあります（ｷﾘｯ）だそうで。

『As I noted, inflation is currently subdued, and inflation expectations appear well anchored; neither the FOMC nor private forecasters are projecting the development of significant inflation pressures.』

そもそもインフレが抑制されていますしインフレ期待もアンカーされています（ｷﾘｯ）とな。

んでもって次のパラグラフはあたくし的には「へー」と思ったのですが。

『Another potential cost that the Committee takes very seriously is the possibility that very low interest rates, if maintained for a considerable time, could impair financial stability.』

これって今あたくしが絶賛ネタシリーズにしているスタイン理事講演ネタではないかと思ったらまさにその話が続く。

『For example, portfolio managers dissatisfied with low returns may "reach for yield" by taking on more credit risk, duration risk, or leverage.』

キタコレ！ではありますが、その後にこの説明の火消し（？）モードに入る逆さ絵おじさん。

『On the other hand, some risk-taking--such as when an entrepreneur takes out a loan to start a new business or an existing firm expands capacity--is a necessary element of a healthy economic recovery. Moreover, although accommodative monetary policies may increase certain types of risk-taking, in the present circumstances they also serve in some ways to reduce risk in the system, most importantly by strengthening the overall economy, but also by encouraging firms to rely more on longer-term funding, and by reducing debt service costs for households and businesses.』

と、これでもかとリスクテイクの動きが起こる事のメリットを説明しているのがチャーミングというものです。

『In any case, the Federal Reserve is responding actively to financial stability concerns through substantially expanded monitoring of emerging risks in the financial system, an approach to the supervision of financial firms that takes a more systemic perspective, and the ongoing implementation of reforms to make the financial system more transparent and resilient.』

ただまあこれらの金融不安定化のリスクに関しては今後もモニターしますよという説明もしています。

『Although a long period of low rates could encourage excessive risk-taking, and continued close attention to such developments is certainly warranted, to this point we do not see the potential costs of the increased risk-taking in some financial markets as outweighing the benefits of promoting a stronger economic recovery and more-rapid job creation.』

低金利の長期化は過剰なリスクテイクをもたらすのはその通りでその状況はきちんとモニターはしますが、現状ではそれらのリスクは金融緩和政策のメリットを上回る、とは言っているのですが、何気にここを見ると「the increased risk-taking in some financial markets 」とか言ってるのがこれまたほほーという感じでして、まあスタイン理事の講演での説明って必ずしも極端な少数意見という事では無いのかねえとか思いますと明日以降（既に今日は続きやるの無理と認識中^^）のネタ継続に意欲が湧くというものであります(^^)。

ということで、まあＱＥを減らすだの終わらせるだのの示唆をするとか当然ながら有り得ない話ではあったと思いますが、何か別に無茶苦茶好感する話でも無いような気がします（見せ方がいつものようにお上手なのですが、これ単にバランス取った説明をしているだけで、何気に緩和長期化のデメリットの話も結構入れているように見えますが･･･････）。

このコーナー最後のパラグラフは「正常化した時のバランスシート毀損」という話でこれは実は１月にペーパーが出ていたりするのですがめんどいのでまだ読んでいないorz

『Another aspect of the Federal Reserve's policies that has been discussed is their implications for the federal budget.』

ほほう。

『The Federal Reserve earns substantial interest on the assets it holds in its portfolio, and, other than the amount needed to fund our cost of operations, all net income is remitted to the Treasury. With the expansion of the Federal Reserve's balance sheet, yearly remittances have roughly tripled in recent years, with payments to the Treasury totaling approximately $290 billion between 2009 and 2012.』

現状はバランスシートでの収入を連邦政府に納付しておりますが･･････

『However, if the economy continues to strengthen, as we anticipate, and policy accommodation is accordingly reduced, these remittances would likely decline in coming years.』

緩和を減らせばバランスシートからの収入が減りますよと。

『Federal Reserve analysis shows that remittances to the Treasury could be quite low for a time in some scenarios, particularly if interest rates were to rise quickly.』

シナリオのリンクは脚注にありますが
http://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2013/201301/201301pap.pdf
です。

『However, even in such scenarios, it is highly likely that average annual remittances over the period affected by the Federal Reserve's purchases will remain higher than the pre-crisis norm, perhaps substantially so.』

そうっすか。

『Moreover, to the extent that monetary policy promotes growth and job creation, the resulting reduction in the federal deficit would dwarf any variation in the Federal Reserve's remittances to the Treasury.』

まあそらそうなのですが、金融政策で成長と雇用創出が出来れば税収が上がるんだからＦＥＤからの収入が減っても問題ないでしょまあ細けぇこたあいいんだよ！というのは仰せの通りではありますな。


で、たぶん逆さ絵先生的にその話をしたかった財政の話の引用はこちら的には興味の順位が下がるので引用割愛と言う事で(^^)。

＃うむ、思ったより引用が長くなってしまいました

トップに戻る




２０１３／０２／２６

○スタイン理事講演ネタは更に続く（その４）：米国のクレジット市場の過熱についての考察

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20130207a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20130207a.pdf

先般のＦＯＭＣ議事要旨（すいません他の読んでたらこの週末にまだ全部読めてません）でもクレジット市場の過熱云々の話があった（実はその前からＦＯＭＣのスタッフ報告の中で金融のインバランスに関する報告が追加されるようになっている）事からこの講演が再度話題になっているようでせっせと読んだ俺様ドヤ顔の巻ですな（と自画自賛）。

つーことで『Recent Developments in Credit Markets』というキタコレの所から。

『With these remarks as a prelude, what I'd like to do next is take you on a brief tour of recent developments in a few selected areas of credit markets.』

でまあこのあたくし読んでて「as a prelude」というのを見て今まで読んだ８ページはナンダッタンダと一瞬椅子からこけそうになりましたが、先日来ネタにしておりますように実は前座部分もかなりオモシロスだった訳ですな。

『This tour draws heavily on work conducted by the Federal Reserve staff as part of our ongoing quantitative surveillance efforts, under the auspices of our Office of Financial Stability Policy and Research.』

だそうです。


・ジャンク債やレバレッジ市場などに「利回り追求」の動きが見られるキタコレ

『The first stop on the tour is the market for leveraged finance, encompassing both the public junk bond market and the syndicated leveraged loan market.』

ということで公募のジャンク債市場やシンジケートレバレッジローン市場に関してが最初です。

『As can be seen in exhibit 2, issuance in both of these markets has been very robust of late, with junk bond issuance setting a new record in 2012. In terms of the variables that could be informative about the extent of market overheating, the picture is mixed. On the one hand, credit spreads, though they have tightened in recent months, remain moderate by historical standards. For example, as exhibit 3 shows, the spread on nonfinancial junk bonds, currently at about 400 basis points, is just above the median of the pre-financial-crisis distribution, which would seem to imply that pricing is not particularly aggressive.』

ということで図２と図３の所になるのですが、ハイイールド社債の発行やシンジケートローンの発行についての図２を見ますと確かに足元で残高は拡大をしておりまして、それもリーマンショック前の水準を遥かに上回っているという素敵な数字。一方でハイイールド債のスプレッドに関してはリーマンショック前の水準までは低下していません（のでそこまで過熱はしていません）、というのが図３であります。


『On the other hand, the high-yield share for 2012 was above its historical average, suggesting--based on the results of Greenwood and Hanson--a somewhat more pessimistic picture of prospective credit returns. This notion is supported by recent trends in the sorts of nonprice terms I discussed earlier (exhibit 4).』

とはいえ、その条件に関する部分で過熱が見られるという話がキタコレでして、これは前座で話をしていた「非価格要因に示される過熱」でありますな。

『The annualized rates of PIK bond issuance and of covenant-lite loan issuance in the fourth quarter of 2012 were comparable to highs from 2007. The past year also saw a new record in the use of loan proceeds for dividend recapitalizations, which represents a case in which bondholders move further to the back of the line while stockholders--often private equity firms--cash out. Finally, leverage in large LBOs rose noticeably, though less dramatically, in the third and fourth quarters of 2012.』

ということであたくしの詳しくない用語がバカスカ出てきますが（汗）、図４にありますように、ＰＩＫ証券の発行、コベナントライトローンの発行、 「dividend recapitalizations」ローン（最早良く判りませんがどうも株式よりも劣後するローンとかそういう事なのこれ？）とか、ＬＢＯとか、その手の条件が借り手に有利なローンや証券の発行がホイホイ増えておりましてその水準はリーマンショック前を上回る水準になったりしてますぞなもしという話がキタコレです。

『Putting it all together, my reading of the evidence is that we are seeing a fairly significant pattern of reaching-for-yield behavior emerging in corporate credit.』

＞we are seeing a fairly significant pattern of reaching-for-yield behavior emerging in corporate credit
＞we are seeing a fairly significant pattern of reaching-for-yield behavior emerging in corporate credit
＞we are seeing a fairly significant pattern of reaching-for-yield behavior emerging in corporate credit

キターーーーーーーー（・∀・）ーーーーーーーーーーーー！！

『However, even if this conjecture is correct, and even if it does not bode well for the expected returns to junk bond and leveraged-loan investors, it need not follow that this risk-taking has ominous systemic implications.』

とは言えこの推計が正しいとした場合でも、現在の状況がシステミックリスクに繋がるとは考えていないというお話。

『That is, even if at some point junk bond investors suffer losses, without spillovers to other parts of the system, these losses may be confined and therefore less of a policy concern.』

それはつまりジャンクボンド市場での損失が発生したとしても、その問題が金融システムの全体的なスピルオーバーにはならないでしょうと言う事です。


・金融システムを巻き込むような事態が起きるリスクは「ファンディング状況」にあり

ということで続き。

『In this regard, one lesson from the crisis is that it is not just bad credit decisions that create systemic problems, but bad credit decisions combined with excessive maturity transformation.』

リーマンショックなどからの教訓は、間違ったクレジット投資判断だけでシステミックな問題が起きる訳では無く、その時に「過剰な期間の変換」が伴うと問題が起こるという事です、つーことで「excessive maturity transformation」とは何ぞやという話ですが････････

『A badly underwritten subprime loan is one thing, and a badly underwritten subprime loan that serves as the collateral for asset-backed commercial paper (ABCP) held by a money market fund is something else--and more dangerous. This observation suggests an idealized measurement construct. In principle, what we'd really like to know, for any given asset class--be it subprime mortgages, junk bonds, or leveraged loans--is this: What fraction of it is ultimately financed by short-term demandable claims held by investors who are likely to pull back quickly when things start to go bad? It is this short-term financing share that creates the potential for systemic spillovers in the form of deleveraging and marketwide fire sales of illiquid assets.』

ということで、サブプライム問題の時に起きたシステミックリスクの話をしておりますが、要するに「長期」で「流動性の低い」運用に対して「短期」で「要求払の性質の高い」調達が見合っている場合にシステミックリスクになりますという話。

しかしこれってそれこそ日本で言えば鈴木商店＆台湾銀行のコラボの時にもあったような話で、まあ何と申しますか古典的な話ではあるのですが、そもそも銀行などの商売形態が長短スプレッドを取りに行くような部分があるので、それを全部排除する事もできませんし、まあどの程度をもって過剰と言うのかは難しいなあとは思いますが、じゃあスタイン理事はどの辺を見ているか、という話を引用しだすと時間が無くなりそうなので本日はここで勘弁。

トップに戻る



２０１３／０２／２５

○スタイン理事講演ネタの続き（その３）：クレジット市場の過熱は何処に観測されるのか

つーことで続きです。

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20130207a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20130207a.pdf

・クレジット市場の過熱をどう判断するのかという話

金曜に引用した部分の続きで『Why the Distinction Matters』という所から。

『To summarize the argument thus far, I have drawn a distinction between two views of risk-taking in credit markets. According to the primitives view, changes over time in effective risk appetite reflect the underlying preferences and beliefs of end investors. According to the institutions view, such changes reflect the imperfectly aligned incentives of the agents in large financial institutions who do the investing on behalf of these end investors. But why should anybody care about this distinction?』

ということで。

『One reason is that your view of the underlying mechanism shapes how you think about measurement. Consider this question: Is the high-yield bond market currently overheated, in the sense that it might be expected to offer disappointing returns to investors? What variables might one look at to shape such a forecast?』

例えばハイイールド市場の金利がやたら投資家にとって低い水準になっている時に、その要因として単純な期待の過熱なのかそれとも投資家の行動様式ドリブンによる過熱なのかというのをどう判断しますかというような設問です。


・単純な期待ビューはクレジットスプレッドの縮小に観測される

『In a primitives-driven world, it would be natural to focus on credit spreads, on the premise that more risk tolerance on the part of households would lead them to bid down credit spreads; these lower spreads would then be the leading indicator of low expected returns.』

期待が過熱している市場ではクレジットスプレッドに注目するのが自然ですよねと。


・投資家の行動による動きは「非価格要素」に観測されるとな

『On the other hand, in an institutions-driven world, where agents are trying to exploit various incentive schemes, it is less obvious that increased risk appetite is as well summarized by reduced credit spreads. Rather, agents may prefer to accept their lowered returns via various subtler nonprice terms and subordination features that allow them to maintain a higher stated yield.』

投資家の行動様式のドリブンによって過熱が起こる市場では、クレジットスプレッドの縮小が顕著に現れるというよりは、むしろイールドを確保する為により条件などが悪化した商品への投資が行われるという行動に表れますとかほほうという所です。

『Again, the use of PIK bonds in LBOs is instructive. A long time ago, Steve Kaplan and I did a study of the capital structure of 1980s-era LBOs. What was most noteworthy about the PIK bonds in those deals was not that they had low credit spreads. Rather, it was that they were subject to an extreme degree of implicit subordination.』

スタイン理事などがかつてＬＢＯブーム時代のＰＩＫ債券などの研究をしたそうで、この時期というのは市場が過熱する際にクレジットスプレッドが縮小するのではなく、これらの債券の条件や仕組みがドンドン複雑怪奇になって行くという傾向があったそうで。

『While these bonds were not due to get cash interest for several years, they stood behind bank loans with very fast principal repayment schedules, which in many cases required the newly leveraged firm to sell a large chunk of its assets just to honor these bank loans. Simply put, much of the action--and much of the explanatory power for the eventual sorry returns on the PIK bonds--was in the nonprice terms.』

具体的にはこんな事がありましたという話ですな。

『It is interesting to think about recent work by Robin Greenwood and Sam Hanson through this lens.』

ということで別の研究例の紹介があります。

『They show that if one is interested in forecasting excess returns on corporate bonds (relative to Treasury securities) over the next few years, credit spreads are indeed helpful, but another powerful predictive variable is a nonprice measure: the high-yield share, defined as issuance by speculative-grade firms divided by total bond issuance.』

もう一つの機関投資家の行動ドリブンの過熱を見る「非価格要因」として債券市場における投機的格付け銘柄の発行シェアというのがあるとな。

『When the high-yield share is elevated, future returns on corporate credit tend to be low, holding fixed the credit spread. Exhibit 1 provides an illustration of their finding.』

まあそうですな。でまあＰＤＦ版だと巻末に図１というのがありまして、ハイイールド債の発行シェアと超過収益のグラフと言うのがあってオモシロス。

『One possible interpretation is that the high-yield share acts as a summary statistic for a variety of nonprice credit terms and structural features. That is, when agents' risk appetite goes up, they agree to fewer covenants, accept more-implicit subordination, and so forth, and high-yield issuance responds accordingly, hence its predictive power.』

ハイイールド債の発行が増えるというのはリスクアペタイトが拡大して条件なんて細けぇこたあいいんだよ！と言う風になる事の象徴でもあるとな。


・過熱の状況は「氷山の一角」しか観測できないと認識すべき

『A second implication of the institutions view is what one might call the "tip of the iceberg" caveat.』

氷山の一角という警告とな。

『Quantifying risk-taking in credit markets is difficult in real time, precisely because risks are often taken in opaque ways that escape conventional measurement practices.』

クレジット市場でのリスクテイキング状況をリアルタイムで量的に観測するのは困難である。何故ならリスクはしばしば従来の計測から逃れたような不透明な形で取られるからである、とは実に仰る通り。

『So we should be humble about our ability to see the whole picture, and should interpret those clues that we do see accordingly.』

学者先生の場合「このようにすると計測できるんです（ｷﾘｯ）」とかいう話は良く聞くのですが、「我々は全ての事を見通せる能力があるかという事について謙虚でなければいけない」とか学者というよりはトレーダーっぽくて素敵でございますわ。

『For example, I have mentioned the junk bond market several times, but not because this market is necessarily the most important venue for the sort of risk-taking that is likely to raise systemic concerns. Rather, because it offers a relatively long history on price and nonprice terms, it is arguably a useful barometer.』

価格の動きを見るだけではなく、非価格要因の推移をみるべきとな。

『Thus, overheating in the junk bond market might not be a major systemic concern in and of itself, but it might indicate that similar overheating forces were at play in other parts of credit markets, out of our range of vision.』

ということで、 ジャンクボンド市場が過熱していること自体がシステミックリスクなのでは無く、ジャンクボンド市場が過熱しているという事は「それに似た色々な過熱の動きが、我々の観測できていない他のクレジット市場でおきているのではないか」という事を示唆していて、それが問題になるのである。という事で締めておりまして、これは中々従来のＦＥＤ高官からしたら異色の方だなあと思うのでありました。

と言う所までが前座の説明部分でして、ここから『Recent Developments in Credit Markets』ということで現在の米国のクレジット市場の過熱状況がどのような所で観測されるか、という大変に素敵な話がおっぱじまりますので続きは後日(^^)。

トップに戻る





２０１３／０２／２２

○スタイン理事講演ネタやっと続きである（大汗）

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20130207a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20130207a.pdf
At the "Restoring Household Financial Stability after the Great Recession: Why Household Balance Sheets Matter" research symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of St. Louis, St. Louis, Missouri
February 7, 2013
Overheating in Credit Markets: Origins, Measurement, and Policy Responses


・市場過熱の２つのメカニズム：単純なユーフォリアと制度的な要因と

上記の小見出しはあたくしがちょっと意訳してみたものですが。

『Two Views of the Overheating Mechanism』という小見出しの冒頭部分から。

『I will start by sketching two views that might be invoked to explain variation in the pricing of credit risk over time: a "primitive preferences and beliefs" view and an "institutions, agency, and incentives" view. While the first view is a natural starting point, I will argue that it must be augmented with the second view if one wants to fully understand the dynamics of overheating episodes in credit markets.』

ということで、クレジット市場の過熱について"primitive preferences and beliefs"という現象によって生じるものと、"institutions, agency, and incentives"というのを指摘しております。

でまあその説明がああだこうだとあるのですが、前者の単純なユーフォリアみたいな形での市場の過熱は家計などのリテール投資家が最も楽観した時に市場がオーバーバリューとなる、という意味で株式市場にみられるのが例として判りやすいってな話をしております。以下の部分でございますが。

『According to the primitives view, changes in the pricing of credit over time reflect fluctuations in the preferences and beliefs of end investors such as households, where these beliefs may or may not be entirely rational. Perhaps credit is cheap when household risk tolerance is high--say, because of a recent run-up in wealth.3 Or maybe credit is cheap when households extrapolate current good times into the future and neglect low-probability risks.』

『The primitives view is helpful for understanding some aspects of the behavior of the aggregate stock market, with the 1990s Internet bubble being one illustration. It seems clear that the sentiment of retail investors played a prominent role in inflating this bubble. More generally, research using survey evidence has shown that when individual investors are most optimistic about future stock market returns, the market tends to be overvalued, in the sense that statistical forecasts of equity returns are abnormally low. This finding is consistent with the importance of primitive investor beliefs. 』

で、２つ目の制度的なインセンティブに基づくもの、というのはクレジット市場の過熱の際に原因になりやすいって話をしていまして、その背景には（株式と違って）クレジット投資を行うのはいわゆる機関投資家であって、機関投資家は家計がバブルでヒャッハーみたいなユーフォリアというような要因だけで動くのではなく、むしろ制度的なインセンティブ、つまりゲームのルール、会計原則、パフォーマンスの測定方法、カバナンスなどなどの要因で動く、というような話をしております。以下の部分。

『By contrast, I am skeptical that one can say much about time variation in the pricing of credit--as opposed to equities--without focusing on the roles of institutions and incentives. The premise here is that since credit decisions are almost always delegated to agents inside banks, mutual funds, insurance companies, pension funds, hedge funds, and so forth, any effort to analyze the pricing of credit has to take into account not only household preferences and beliefs, but also the incentives facing the agents actually making the decisions. And these incentives are in turn shaped by the rules of the game, which include regulations, accounting standards, and a range of performance-measurement, governance, and compensation structures. 』

なるほどという所ですが、したがってこれらの金融機関は言うならば規制のアービトラージ（と言う表現は講演の後の方で出てきてここではそうは言ってませんが）をするインセンティブが働きますよねというような話をしております。

『At an abstract level, one can think of the agents making credit decisions and the rulemakers who shape their incentives as involved in an ongoing evolutionary process, in which each adapts over time in response to changing conditions. At any point, the agents try to maximize their own compensation, given the rules of the game. Sometimes they discover vulnerabilities in these rules, which they then exploit in a way that is not optimal from the perspective of their own organizations or society.』

『If the damage caused is significant enough, the rules themselves adapt, driven either by internal governance or by political and regulatory forces. Still, it is possible that at different times in this process, the rules do a better or worse job of managing the incentives of the agents.』

うむ。


・クレジット投資はプット売りのようなもんである

で、この先にもクレジット投資とはみたいな話が続いていまして、そこで「クレジット投資はＰＵＴ売りのようなもんです」とかこの人トレーダー上がりかと思ってしまう（実際は学者上がりです）説明があるのがチャーミングであります。ちとくどいけど引用しときますね。

『To be more specific, a fundamental challenge in delegated investment management is that many quantitative rules are vulnerable to agents who act to boost measured returns by selling insurance against unlikely events--that is, by writing deep out-of-the-money puts. An example is that if you hire an agent to manage your equity portfolio, and compensate the agent based on performance relative to the S&P 500, the agent can beat the benchmark simply by holding the S&P 500 and stealthily writing puts against it, since this put-writing both raises the mean and lowers the measured variance of the portfolio.7 Of course, put-writing also introduces low-probability risks that may make you, as the end investor, worse off, but if your measurement system doesn't capture these risks adequately--which is often difficult to do unless one knows what to look for--then the put-writing strategy will create the appearance of outperformance.』

『Since credit risk by its nature involves an element of put-writing, it is always going to be challenging in an agency context, especially to the extent that the risks associated with the put-writing can be structured to partially evade the relevant measurement scheme.』

ふむ。

『Think of the AAA-rated tranche of a subprime collateralized debt obligation (CDO), where the measurement scheme is the credit risk model used by the rating agency.』

キタコレ。

『To the extent that this model is behind the curve and does not fully recognize the additional structural leverage and correlational complexities embedded in a second-generation securitization like the CDO, as opposed to a first-generation one, it will be particularly vulnerable to the introduction of a second-generation product.』

でまあそのサブプライムＣＤＯの時の実例の話があるのですがそこの引用はスルーしますが、つまりクレジットバブルの発生というのは「リスクテイクのバランスがおかしくなり、更にリスクテイクに対する制度的歯止めがうまくワークしない時」という話をしておりまして纏めの部分から次の小見出しネタに参ります。

『A more interesting set of questions has to do with time-series dynamics: Why is it that sometimes, things get out of balance, and the existing set of rules is less successful in containing risk-taking? In other words, what does the institutions view tell us about why credit markets sometimes overheat?』



・何故クレジットの過熱が起こるのか（その１）：金融のイノベーション要因

『Let me suggest three factors that can contribute to overheating.』

３つの要因に整理しています。

『The first is financial innovation.』

ほう。

『While financial innovation has provided important benefits to society, the institutions perspective warns of a dark side, which is that innovation can create new ways for agents to write puts that are not captured by existing rules.』

金融のイノベーションは重要な利益も与えますが、暗黒面に落ちると従来のルールで規制されない「新たなプット売りの機会」を与えますとはキタコレ。

『For this reason, policymakers should be on alert any time there is rapid growth in a new product that is not yet fully understood.』

「したがって内容が完全に把握されている訳では無いような新しいタイプの商品が急速に拡大している時には政策当局者は警戒しないといけない」というのはなるほどなるほどという感じでして、この人セルサイド出身かと思ってしまいますな(^^)（さっきも申しあげたように学者です）。

『Perhaps the best explanation for the existence of second-generation securitizations like subprime CDOs is that they evolved in response to flaws in prevailing models and incentive schemes. Going back further, a similar story can be told about the introduction of payment-in-kind (PIK) interest features in the high-yield bonds used in the leveraged buyouts (LBOs) of the late 1980s. I don't think it was a coincidence that among the buyers of such PIK bonds were savings and loan associations, at a time when many were willing to take risks to boost their accounting incomes.』

ということで、過去のその手の商品の急拡大を例にだしていまして実践的な着眼点ですな。


・何故クレジットの過熱が起こるのか（その２）：制度の変更要因

『The second closely related factor on my list is changes in regulation.』

ふむ。

『New regulation will tend to spur further innovation, as market participants attempt to minimize the private costs created by new rules. And it may also open up new loopholes, some of which may be exploited by variants on already existing instruments.』

制度変更による影響を避けるとか、その穴を突くような金融イノベーションというのが制度変更の際には起きやすいというのもまあそうですねという所です。


・何故クレジットの過熱が起こるのか（その３）：クレジットリスクを取るインセンティブを与える経済環境の変化

とは何ぞやと申しますとこれがキタコレなのですよ。

『The third factor that can lead to overheating is a change in the economic environment that alters the risk-taking incentives of agents making credit decisions.』

そしてその環境とは何かという所でいきなり出てくる実例がキタコレなのでして････････

『For example, a prolonged period of low interest rates, of the sort we are experiencing today, can create incentives for agents to take on greater duration or credit risks, or to employ additional financial leverage, in an effort to "reach for yield."』（強調は引用者による）

キターーーーーーーーーー（・∀・）ーーーーーーーー！！！！！

『An insurance company that has offered guaranteed minimum rates of return on some of its products might find its solvency threatened by a long stretch of low rates and feel compelled to take on added risk. A similar logic applies to a bank whose net interest margins are under pressure because low rates erode the profitability of its deposit-taking franchise. 』

（；∀；）ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰ


・でまあそれらの要因はインターアクティブですよと

『Moreover, these three factors may interact with one another. For example, if low interest rates increase the demand by agents to engage in below-the-radar forms of risk-taking, this demand may prompt innovations that facilitate this sort of risk-taking. 』

ということで中々痺れる話が展開されております、というのがご理解いただけたかと存じますが、実はこれで前座の３分の２程度にしかなっていないので、今後も追々ネタにしたいと思います（本人が忘れなければの話ですが）。

トップに戻る







２０１３／０２／２１

○ＦＯＭＣ議事要旨からちょっとだけ

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20130130.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20130130.pdf

『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の最後３パラグラフ辺りが緩和政策の継続がどうのこうのという議論部分です。


・追加の資産購入のプロコンについて

『The Committee again discussed the possible benefits and costs of additional asset purchases.』

キタコレ。

『Most participants commented that the Committee's asset purchases had been effective in easing financial conditions and helping stimulate economic activity, and many pointed, in particular, to the support that low longer-term interest rates had provided to housing or consumer durable purchases.』

金融環境を改善すると共に、特に指摘されるのが低位の長期金利をサポートして住宅や耐久消費財の購入をサポートする効果があるということですな。

『In addition, the Committee's highly accommodative policy was seen as helping keep inflation over the medium term closer to its longer-run goal of 2 percent than would otherwise have been the case.』

ほほーという所ですが金融政策によって中期的な物価上昇率２％ゴールの達成をサポートしているとな。

『Policy was also aimed at improving the labor market outlook.』

でもって労働市場改善のサポートもしていると。

『In this regard, several participants stressed the economic and social costs of high unemployment, as well as the potential for negative effects on the economy's longer-term path of a prolonged period of underutilization of resources.』

高失業率の社会的コストや資源の活用の低下などの問題点を指摘したってんですからつまりこれは現在の緩和的政策の有効性という話です罠。で、ここまでが緩和政策の良い話で、ここからがキタコレな話。

『However, many participants also expressed some concerns about potential costs and risks arising from further asset purchases.』

キタコレ。

『Several participants discussed the possible complications that additional purchases could cause for the eventual withdrawal of policy accommodation, a few mentioned the prospect of inflationary risks, and some noted that further asset purchases could foster market behavior that could undermine financial stability.』

出口政策の困難さが高まるというのがSeveral、インフレリスク警戒はa few、金融安定に反する市場の行動を促す（ネタにすると言ってまだ続きをやっていないスタイン理事の指摘する「クレジット市場の過熱」というような所も含まれていると思います）というのがsomeとな。

『Several participants noted that a very large portfolio of long-duration assets would, under certain circumstances, expose the Federal Reserve to significant capital losses when these holdings were unwound, but others pointed to offsetting factors and one noted that losses would not impede the effective operation of monetary policy.』

長期債を持ちすぎると出口政策で大損こき太郎になるのは問題というのがSeveral、一方で他の人たちはべつにまあ損こいてもオペレーション自体が困難になる訳では無いから細けえこたあいいんだよという話とな。

『A few also raised concerns about the potential effects of further asset purchases on the functioning of particular financial markets, although a couple of other participants noted that there had been little evidence to date of such effects.』

買い過ぎで金融市場の機能が低下するという問題点（ちなみにハポンの中短期国債市場はどう見ても機能低下です本当にありがとうございましたという風情ですが）がA few、一方で他の２名はそんな兆候は特になかろうよと反論と。

『In light of this discussion, the staff was asked for additional analysis ahead of future meetings to support the Committee's ongoing assessment of the asset purchase program.』

ということで今後のＦＯＭＣでスタッフからこの手のアセスメントが報告されるという話です。


・資産買入のペースについての検討

『Several participants emphasized that the Committee should be prepared to vary the pace of asset purchases, either in response to changes in the economic outlook or as its evaluation of the efficacy and costs of such purchases evolved.』

買入のペース変更の準備をすべきというのがSeveralとな。

『For example, one participant argued that purchases should vary incrementally from meeting to meeting in response to incoming information about the economy. A number of participants stated that an ongoing evaluation of the efficacy, costs, and risks of asset purchases might well lead the Committee to taper or end its purchases before it judged that a substantial improvement in the outlook for the labor market had occurred.』

でまあこの部分でほほうというのは２文目でしょうなあという所で、プロコン比較してデメリットが多くなるようであれば「a substantial improvement in the outlook for the labor market」となる前であっても資産買入プログラムのペース減少や停止も必要であろうというのが「A number of」となっています。

つまりですね、まあこの辺りのガイダンスっていうのは（先般ネタにしたカナダ中銀カーニー総裁のガイダンスに関する講演でもありましたように）「ガイダンスは約束では無い」というのが重要なポイントであって、そもそも非伝統的政策で効果とコストが予め判っている訳では無い政策を実施するのであるからして、例えば今回のように「a substantial improvement in the outlook for the labor market」となっても緩和政策を継続する、という話をしていてもそれはあくまでもガイダンスであって、実際に政策やってみてデメリットの方が大きくなったと判断されたらプラクティカルに対応しましょう、というのが（ある意味ご都合主義ではあるが）非伝統的政策の運営における重要なポイントである、というような考え方が実は世界的に非伝統的政策を実施する場合のポイントという認識が段々広まっているんでしょうなあとか思うのであります。

と言う中で何で今さら厳格なターゲッティング政策を求める声が多いんでしょうねえジャポンではとゆー所ではあるのですが、これは日銀の過去のトラックレコードがアレという面もあったりするのでまあ言われる罠というのもあるけれども、少なくとも「海外での中銀などとのコミュニケーションをどうしますか」というような面も考えて次期正副総裁選定するのにこの辺の認識が無い方を選定するというのもどうなのかねと思うのでありました。

と話はそれましたが続き。

『Several others argued that the potential costs of reducing or ending asset purchases too soon were also significant, or that asset purchases should continue until a substantial improvement in the labor market outlook had occurred.』

一方でSeveral othersは資産買入を早めに減額または終わらせる潜在的コストは大きいので、やはり「a substantial improvement in the labor market outlook」となるまでは資産買入を継続すべきではないかという見解ですが、これどう見てもこっちの方が少数派というのがほほうという所ではございます。

『A few participants noted examples of past instances in which policymakers had prematurely removed accommodation, with adverse effects on economic growth, employment, and price stability; they also stressed the importance of communicating the Committee's commitment to maintaining a highly accommodative stance of policy as long as warranted by economic conditions.』

A fewは早すぎる緩和解除が経済などに与える悪影響があった過去の例（って何でしょうねえ^^）を挙げて、コミットメントの通りに緩和を長期化させることは重要であると指摘していまして、まあ後半の人たちの方が「金融政策のコミットメント」という意味では大事なポイントで、あまりガイダンスをプラクィカルに運用しちゃうと最初の時は良いけれども２度目に同じ事を実施しようとした時にガイダンスが信用されなくなるという弊害もあります罠、とまあそういう風にも思いますです。

『In this regard, a number of participants discussed the possibility of providing monetary accommodation by holding securities for a longer period than envisioned in the Committee's exit principles, either as a supplement to, or a replacement for, asset purchases.』

ほうほうという所ですにゃ。

：閾値に関連して

『Participants also discussed the economic thresholds in the Committee's forward guidance on the path of the federal funds rate.』

さいだっか。

『On the whole, participants judged that financial markets had adapted to the shift from date-based communication to guidance based on economic thresholds without difficulty, although a few participants stated that communications challenges remained.』

ほうほうそのチャレンジとは？

『For example, one participant commented that some market participants appeared to have incorrectly interpreted the thresholds as triggers that, when reached, would necessarily lead to an immediate rise in the federal funds rate.』

「incorrectly interpreted the thresholds as triggers」というのは確かにあるある。

『A couple of participants noted that this policy tool would be more effective if the Committee were able to communicate a consensus expectation for the path of the federal funds rate after a threshold was crossed.』

これは微妙であたしゃあまり出さない方が良いとは思うのですが･････････

『One participant also indicated a preference for lowering the threshold for the unemployment rate as a means of providing additional accommodation.』

確かに失業率の閾値下げれば追加緩和になるのですが、それはロンガーランの失業率に対する見方の変更を伴う事になると思うのであまりお勧めしないのですが･･････

ということでまあこっちに関しては無風ですな。

＃その他の部分は週末読みますので来週にでも

トップに戻る



２０１３／０２／１９

○スタイン理事の「クレジット市場の過熱」というお題の講演が面白い件について（2/7の講演）

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20130207a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20130207a.pdf

Governor Jeremy C. Stein
At the "Restoring Household Financial Stability after the Great Recession: Why Household Balance Sheets Matter" research symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of St. Louis, St. Louis, Missouri
February 7, 2013
Overheating in Credit Markets: Origins, Measurement, and Policy Responses

これがまあＰＤＦ版見て頂きますと判りますように、講演本文が１９ページ分あって図表が８枚あるという大量物。確かこの講演が出た時にクレジットバブル懸念発言キタコレというような反応が一瞬だけあったかとは思うのですが、実際どうなのよと読んでみたら結構面白かったのでネタにでもしようかと。

ちなみに、こちらの講演テキスト読む際ですが、図表に関してはカラーで見た方が読みやすいですぞなもしという所です。


・最初に感想でも

本編ですけれども、クレジット市場における過熱というかまあぶっちゃけバブルの発生に関して、その原因はどのような所にあるのか、そしてその過熱はどのような形で現れるのか、という話をした後、現在の米国におけるクレジット市場などの状況についての分析を行っております。

結論としては何とクレジット市場の過熱を示す指標が随所に観測されるという物でありまして、ただまあその過熱は現在の所システミックリスクを引き起こすようなバブルになっている訳では無いという指摘はしていますが、まあそういう認識を示していますかそうですかというのが読んでてほほーと思ったことの１点目。

んでまあ更におーと思ったのは、信用市場の過熱に対してどういう政策対応すべきかという点についてのスタイン理事の見解でして、一般的には規制や監督で対応すべきというのはその通りであるとしつつも、所謂「利回り追求」の動きによって発生する信用市場の過熱に対しては「金融政策による対応も一つの手段として考えるべき」という話をしているのがＦＲＢの理事らしからぬ(^^)見解で、ＢＩＳビューキタコレという程では無いにせよ、ＦＥＤの人間がこういう話をするというのは中々新鮮でびっくらこきましたですよ。

後で、というか量の関係上と時間が無いので後日送りになりますが、スタイン理事も基本的にはプルーデンス政策に金融政策（ここでいう金融政策は基本的には伝統的な金融政策ですが、話の後半では非伝統的金融政策も含めた話をしている）を割り当てるのは「ぶっきらぼう過ぎるツールである」という事は指摘していますが、特に「利回り追求」によってクレジット市場の過熱が発生している際には、規制や監督でその動きを抑制しようとしても規制監督の網を逃れる形で別の形の過熱が発生するだけであって、それよりもそもそも「利回り追求」の元となるベースラインのレートを変えてしまえばよろし、というのはそれはそれで理に叶っている話ではありますなあとか思ったりします（スタインさん常にそうしろと言っているのではないので念の為）。


・ということでネタにしようと思ったら時間がががががなので挨拶部分から

『Thank you very much. It's a pleasure to be here. The question I'd like to address today is this: What factors lead to overheating episodes in credit markets?』

「どのような要因がクレジット市場における過熱症状をもたらすのか」とかもう最初からキタコレです。

『In other words, why do we periodically observe credit booms, times during which lending standards appear to become lax and which tend to be followed by low returns on credit instruments relative to other asset classes?』

ふむ。

『We have seen how such episodes can sometimes have adverse effects on the financial system and the broader economy, and the hope would be that a better understanding of the causes can be helpful both in identifying emerging problems on a timely basis and in thinking about appropriate policy responses. 』

＞identifying emerging problems on a timely basis and in thinking about appropriate policy responses
＞identifying emerging problems on a timely basis and in thinking about appropriate policy responses
＞identifying emerging problems on a timely basis and in thinking about appropriate policy responses

これはまたキタコレという話でして、この次の小見出しが『Two Views of the Overheating Mechanism』となっておりまして、クレジット市場の過熱がどのようにして起こるのかというメカニズムに対して「シンプルに期待が過熱するケース」と「金融機関などの制度的な要請によるケース」という説明をしておりまして、その次の小見出しが『Why the Distinction Matters』となっていてその辺りをどう判別するのかという話をしております。

でですね、そこまで読むと本文８ページ分になりまして、３分の１ほど読んだぜーと思うとその次の『Recent Developments in Credit Markets』というキタコレな小見出しがありまして、そこの冒頭に、
『With these remarks as a prelude, what I'd like to do next is take you on a brief tour of recent developments in a few selected areas of credit markets.』

とございまして、「these remarks as a prelude」というのを見た瞬間にそこまでヒーヒー言いながら（という程難解では無く文章自体は平易なのでそんなに苦労しないと思いますが）読んだあたしゃー盛大にこけましたので、手抜きして読みたければ『Recent Developments in Credit Markets』から読むのも一つの手段ではございます（ただ結局前の方も読んだ方が話の繋がりが判りやすいと思います）。

トップに戻る




２０１３／０２／１８

○シカゴ連銀エバンス総裁ＣＮＢＣインタビュー

音が出るのでご注意
http://video.cnbc.com/gallery/?play=1&video=3000146496
Fed's Evans: 'Monetary Policy Will Continue to Be Accommodative'
Thu 07 Feb 13 | 08:42 AM ET

画面の右の方にtranscriptがございまして、そこのPrintっつーのをクリックすると多分自動生成されているtranscript（なのでヒアリングしているのと微妙に差異があるけど実用上は問題ない）がございます。

ということでそこから少々。

・労働市場の改善は「失業率の低下」「20万人の雇用者増加が半年以上継続」が主要なポイント

冒頭の所から。

『substantial improvement in the labor market. is that clear to you?』と質問されてからのエバンス総裁の説明（以下transcriptのままで引用しています）。

『it's qualitative. i tend to favor quantitative markets. i think that's sufficient. we're out for a run, we're not going to run a marathon. it's about a half marathon. and we're going to see how it feels when we're done. so we're going to keep policy low until the unemployment rate is 6.5%. if we still feel good, you know, with the run, we might go a little bit longer. we'd like to get off to a good start. we're loading with carbs, taking the energy bars we're goingo get this off so the first couple of miles is at a good pace that continues like that.』

ということで、現状の改善についてはあくまでも質的な物であって、実際の経済指標（つまり失業率）としてまだ明確に出てきている訳では無いので、マラソンの途中であるというような表現で道半ばであるとの認識を示していまして、この話出た時のニュースワイヤーの説明ほどにハト成分が欠落したわけではありません。

『so the quantitative easing is to we're going to do that until we're clear that the labor market outlook has improved. might be happier, might be a whole year, could be longer. i'm hospital mystic that momentum is going to pick up this year.』

ということで少なくともＱＥは労働市場の見通しが明確に改善したと言える時期、今年一杯あるいはそれ以上は継続するでしょうと。

『let's talk about what substantial improvement looks like. the last time we met back in october you talked about job growth of 200,000 per month over a six-month period. is that your metric for substantial improvement?』

これはインタビューアーの質問ですな。

『i think that's a good bench mark.』

ほほう。

『i think that's completely achievable. the last three months have averaged 200,000 on payrolls. we need month after month of 200,000. i'd say, for six months, that would be good. but we also need growth above potential that reinforces that labor market improvement. and we need to really see the unemployment rate turn in its direction. it picked up a little bit to 7.9%. we ought to see it moving down. this is really the key, the unemployment rate. there's different things that are effecting the unemployment rate. you have the participation rate. the percentage of those in the workforce who are actually -- population and part of the workforce, that seems to be going down. part of that is because of aging. part of it -- 』

つーことでＮＦＰの伸びだけでは無く失業率が低下傾向になるのが重要とな。


・失業率のトレンドを持った改善は今年の遅くまたは来年

『how do you think about the unemployment rate? could you imagine 200 or 300,000 jobs a month but increasing unemployment rate and would that cause you to dial back on stimulus? 』

これまたインタビューアーの質問。

『i think the unemployment rate came down a little more quickly in the last year than we had thought. i think once we start getting growth above trend, clearly above trend, quarter after quarter, the unemployment rate is going to move down, people will be coming back into the labor force but they'll be finding jobs and things will be picking up. so once we get momentum, and we achieve escape velocity either later this year or 2014, i think unemployment will move down with momentum.』

どちらかというと昨年の失業率低下が速くて、この先に関してはトレンドを明確に上回る成長となった所で失業率がモメンタム持って下がるでしょうと。


・具体的な見通し

『do you have a time period where you think we get to, say 7% unemployment? 』

という質問がありまして･･･････

『well, i've got an outlook, and you know, that outlook has the unemployment rate in the range that you talk about by the end of 2014. in the 7% vicinity. i kind of currently think that 6.5% unemployment isn't going to be achieved until about the middle of 2015. but if things pick up more quickly, you know, that data will appear sooner. we have to talk about the difference between when the fed starts raising interest rates, and when it stops quantitative easing.』

ということで2014年終わりには７％近辺、6.5％は２０１５年半ばとの見通しですな。


・エバンス総裁も失業率７％になったらＱＥ終了と

『the st. louis fed president says it's about 7%. do you have a point in your mind when the unemployment rate should trigger the end of quantiive easing? 』

セントルイス連銀のブラード総裁が失業率７％で量的緩和を終了させると言ってますがエバンスさんはどうでしょうか？という質問。

『tre hard questions. that's why we ask them.』
『thank you.』
『and we have chosen to take a qualitative viewpoint on this.』

この辺は実際の音声を聞くともうちょっと錯綜しています(^^)。

『i've said 200,000 on payroll. that's what i'm looking at. i'd love to see 7% unemployment sooner, rather than later. and moving down. to 7%. i tend to think it might be possible to turn off the quantitative easing. we build moment up and then we're just going to keep going. it's self-sustaining. we wouldn't have to continue to carve up along the run and so that's why we might be able to stop before 7%. bu'm open-minded, and i think that these policies have done a lot of good, auto sales are up. housing is turning the quarter. i think our policies are improving things.』

ということで、エバンスさんも７％の失業率でＱＥ終了という話はしていますが、どちらかというと少なくとも７％になるまではＱＥやりますよと言ってますし、大体からして先ほどの項にありましたように、その７％に行くという見通しが2014年の終わりごろなのですからまあ普通にいつものエバンスクオリティ。

ここの７％云々の所が物凄い勢いでヘッドラインになっていましたけれども、まあそういう所ですわな。


・財政問題はＧＤＰを１％程度押し下げるとな

最後です（結局ほぼ全文引用してしまった･･････）。

『how much -- running out of time. how much fiscal restraint do you expect to see? 』

『go well, that's marked down our forecast. i'm looking for 2.5% growth this year. that's against 1% drag under the current law for fiscal policy, if we had more of a drag this year, that's more of a headwind that might mean that we have to do a little bit more. but i think we've got the appropriate policies in place to respond flexibly to what we're facing. you're going to sit right there.』

ということで。

トップに戻る






２０１３／０２／１４

○Ｇ７声明とかその関連雑談＆カーニー総裁ネタ

G７財務大臣・中央銀行総裁の声明（仮訳）（2013年2月12日）
http://www.mof.go.jp/international_policy/convention/g7/cy2013/g7_250212.htm

『我々、G7の財務大臣・中央銀行総裁は、我々が長年にわたりコミットしている、為替レートは市場において決定されるべきこと、そして為替市場における行動に関して緊密に協議すべきことを再確認する。我々は、我々の財政・金融政策が、国内の手段を用いてそれぞれの国内目的を達成することに向けられてきていること、今後もそうしていくこと、そして我々は為替レートを目標にはしないことを再確認する。我々は、為替レートの過度の変動や無秩序な動きは、経済及び金融の安定に対して悪影響を与え得ることに合意している。我々は引き続き、為替市場に関して緊密に協議し、適切に協力する。』

ということで、まあとりあえず足元で日本の金融緩和に関しては国内事情によるものですというのは話の上ではそうなっているのですが、そうは申しましても「金融緩和しなければ日銀法改正」とかあからさまに日銀に圧力掛けてみたり、「１００円位までの円安を」とか色々な人から直ぐに数字が出てくるとか、まあ対外的に見てそれは如何なものかという言動がトマランチ会長ですからそらまあそう言われます罠というのがカナダ中銀カーニー総裁なのである。

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MI4BKC6TTDX101.html
週末のＧ20は日本を協議､Ｇ７は為替でＧ20に圧力−加中銀総裁
更新日時: 2013/02/13 03:14 JST

『２月12日（ブルームバーグ）：カナダ銀行（中央銀行）のカーニー総裁は、世界の主要国は20カ国・地域（Ｇ20）の他のメンバー諸国に対し、為替レートを目標にしないよう圧力をかける方針だと述べた。日本の為替政策については、今週の財務相・中央銀行総裁会合で協議されると付け加えた。主要７カ国（Ｇ７）は12日、モスクワで開催されるＧ20会合に先立って声明を出し、経済成長の追求で自国通貨を安くする行動は取らないと約束した。』（上記URLより）

ということで次期ＢＯＥ総裁のカーニーさん恐るべしという所なのですが、今度ＢＯＥ総裁になった場合にはどういう事になるのかというのは先般議会証言のようなものがあったのでそれを読まないといけないのですが、量が多いのでまだ読み切れておりませんでその代わりにこんなのでも。


http://www.bankofcanada.ca/2012/12/press-releases/central-bank-policy-guidance/
Central Bank Policy Guidance May Be Most Useful in Extraordinary Times, Says Bank of Canada Governor Mark Carney

でまあこの本文は
http://www.bankofcanada.ca/2012/12/speeches/guidance/
Guidance

なのですが、今日は手抜きで（しかも昔のネタですが^^）最初のURLの方から参ります。

『Toronto, Ontario - While transparency is critical to well-functioning capital markets and effective monetary policy, forward policy guidance is best used sparingly by central banks in normal times, Bank of Canada Governor Mark Carney said today. In a speech to the Toronto CFA Society, the Governor discussed where policy guidance can be most effective and when it may be warranted.』

ということで政策ガイダンスがどういう時に有効かという話をしているのですが･････

『“Central banks pursue transparency to be accountable in democratic societies,” Governor Carney said. Clear, open communications also enhance the effectiveness of monetary policy. Success in this regard requires transparency around what policy-makers are trying to achieve and how they go about achieving it, he added.』

政策の透明性が重要であるとな。

『Over time, the Bank of Canada has become significantly more transparent in discussing the forces affecting the Canadian economy, in order to help households, firms and financial market participants understand how monetary policy will respond over time. This communication not only promotes the appropriate formation of policy expectations, but allows those expectations to evolve efficiently as new information is received.』

政策の透明性という意味ではカナダ中銀に関しては期限付きの低金利政策というガイダンスを出したのですが、政策効果が出たので良しということでしらっとガイダンス期限前に利上げしているののどこが透明性なのかというツッコミを飛ばしたくなるのですが次の所を読むとなるほどというか何というか。

『The Bank of Canada occasionally provides guidance in normal times to give a sense of the imminence and degree of prospective policy action, and the important economic and financial factors influencing policy, the Governor said. “This guidance is never a promise, however. Actual policy will always respond to the economic and financial outlook as it evolves. Expectations of policy should do the same.”』

＞This guidance is never a promise
＞This guidance is never a promise
＞This guidance is never a promise

･･････････その「約束では無いガイダンス」というのは何ですねんという気がするのですけれども、さすがにカナダの金融市場がどういう認識で要るのかはワカランチ会長でございますので何とも言えませんが、「フォワードガイダンスは約束ではありません、状況が変化したら変化します（ｷﾘｯ）」とか言われますと、そもそもそのガイダンスは信用に足るものか、という風になるように思えるのですけれども、その辺ってどういう受け止めになっているのでしょうかねえ。

『More explicit policy guidance may be most useful in extraordinary times, Governor Carney noted. For instance, in April 2009, when conventional monetary policy had been exhausted, the Bank of Canada provided additional stimulus by committing to hold the policy rate at its lowest possible level, conditional on the outlook for inflation. “Our conditional commitment worked because it was exceptional, explicit and anchored in a highly credible inflation-targeting framework,” he said.』

はあそうですかという所ですが。

『Central banks needing to go further could also publicly announce precise numerical thresholds for inflation and unemployment. If additional stimulus were required, a framework change, such as adopting a nominal GDP-level target, may be worthy of consideration, Governor Carney said. He cautioned, however, that “the benefits of such a regime change would have to be weighed carefully against the effectiveness of other unconventional monetary policy measures under the proven, flexible inflation-targeting framework.”』

ということで最後に名目ＧＤＰターゲットの話が出ていまして、これが出た時に話題になっていたのはご案内の通りですが、どうもカーニー総裁の「ターゲット」というのは単純な目標値なのではなく、ガイダンス政策の一環としてのターゲットであって、（名目ＧＤＰなんて後付でしか判らないのですからそれを金融政策の目標としてリジッドに運営するとかそもそも運営的に有り得ない訳ですが）金融政策を運営する際にこういうのを見ながら運営しますよ的な見せ方としての「ターゲット」というフレキシブルターゲットというよりはだいぶ裁量成分の強い「ターゲット」なのではないかと思う次第。

しかしこのおじちゃんは堂々と「金融政策の透明性」とか仰せなのがあたくし的には不思議に見えるのですが、これはあたくしのカナダ中銀およびカーニー総裁の研究が不足している事に起因している可能性もオオアリクイなのでまだ結論は出せない所ではございます。

ただまあ一つ言えるのは、このおじちゃんかなりの強者だなあとは思う訳で、「ガイダンスは約束ではありません、状況の変化で金融政策が変わります」とか言いながら「金融政策の透明性」と言い切ってしまう辺り、良く言えば清濁併せのむという風情でもありますが、気合とハッタリとインチキ成分は相当にありそうで、このおじちゃんが「日本の為替政策ガー」と言い出しているのは今後のＧ７やＧ２０においてかなりタフな相手になる可能性もあるなあとゆーことで、これはカーニー総裁の発言などの読み込みが必要ではないか（ちなみにバーゼルとかそっちの発言も多かった筈）と思われる次第。


んでまあＢＯＥ今の総裁のキングのおじちゃんはと申しますと･････

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MI624P6K50Y501.html
英中銀総裁がポンド安の必要示唆-Ｇ７声明説明中に思わぬ発言
更新日時: 2013/02/14 02:01 JST

『２月13日（ブルームバーグ）：イングランド銀行（英中央銀行）のキング総裁は13日、英国経済の回復にはポンド安が必要かもしれないとの認識を示した。主要７カ国（Ｇ７）は前日、世界的な通貨戦争回避を目指し為替に関する声明を発表したばかり。中銀総裁が市場と対話する上での難しさがあらためて浮き彫りとなった。』（上記URLより）

ワロタという所ですが、昨日ネタにしたＢＯＥの１月ＭＰＣ議事要旨でもポンド相場に関連してああだこうだゆうとりましたが、要するに英国ポンド下げて景気を何とかしましょうという話だったのねというのは把握したが、しらっとこういうのを前任が言う訳で、カーニーさんどうしますねんという所ですな、あっはっは。

トップに戻る



２０１３／０２／１３

お題「虫干し趣味企画でＢＯＥ１月会合議事要旨」

ということで趣味企画でおじゃる。

○ＢＯＥ１月議事要旨から論点を少々

本日も諸般の事情で虫干し企画ということで１月議事要旨。
http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/Documents/mpc/pdf/2013/mpc1301.pdf

・英国ポンドの下落がそんなに輸出に効かなかったとか今更何という残念な話

第１９パラグラフから。

『The contribution of net trade to UK economic growth since the large depreciation of sterling in 2007 and 2008 had continued to be disappointing.』

というのを２０１３年になってレビューされても困るのですが、つーかおまいらちょっと前までポンド安で景気にプラスでヒャッハーとかゆうとったやんけという話ですが、その内容について以下のように記述されています。

『While it had contributed 0.5 percentage points to GDP growth in the third quarter, net trade had made a small negative contribution over the preceding year as a whole. The lack of a more significant improvement in the trade performance of the UK economy could partly be explained by slow growth overseas, although there was little evidence that UK exporters were disproportionately reliant on more slowly growing markets.』

直近の数字とか最近の１年の話ではネット貿易が悪化しており、来年もその調子になりそうという話で、海外の経済の伸びが弱い理由はあるけれども、それだけで英国だけが貿易収支が悪化する理由にはならんでしょと。

『It was also the case that measures of the real exchange rate had appreciated since the end of 2008 as UK costs and prices had risen by more than in other countries and the nominal exchange rate had appreciated somewhat.』

ポンドの下落で英国のコストや物価が上昇したのも要因ではないかとかキタコレですが。

『Receipts of net property income from abroad had weakened and the latest estimates suggested that the current account deficit had been 3.3% of nominal GDP in 2012 Q3.』

海外からの不動産収入のネットも落ちているとな。

『The existence of a significant current account deficit at a time of depressed activity and considerable spare capacity could imply that the sterling real exchange rate was higher than the level compatible with external balance.』

相変わらずＢＯＥの英語はＦＥＤの英語と比べて読みにくくて敵わんのですが、どうも落ち込んだ経済活動に加え大きな経済の余剰生産力のある中での大きな形状赤字は、海外のバランスと比較してポンドの実質レートが高い事を示すのではないかとか書いてあるのですがイマイチワカランチ会長。

ただまあ英国様におかれましては、ポンド安で輸出を伸ばして経済活動拡大というような話をしていたのが、いざそうなったもののどうも期待外れに終わっていて、一方でポンド安による物価上昇によって実質ベースの伸びが足りないという残念な事態になっているという話ではあるようでございます。


・食料品価格が下がらないとな

第２１パラグラフから。

『Among the factors that had raised CPI inflation in recent months were higher food prices.』

最近は食品価格がＣＰＩを予想以上に上げているとな。

『Twelve-month food and non-alcoholic beverage inflation had been 3.9% in November, somewhat higher than its long run average, driven largely by higher agricultural commodity prices. There was a concern that recent poor weather was likely to affect future harvests and push up further on food prices. But the effect of higher agricultural commodity prices on food price inflation was likely to be relatively muted so long as the costs of food processing and distribution remained stable. Agricultural commodity prices had fallen a little in recent months, although they remained high and vulnerable to further shocks.』

ということで、農産品に関しては天候不良によって上昇するかもしれないけれども、食料品の加工業者や流通業者のコストが安定しているのでその影響は限られるでしょうという見通しになっているのですけれどもホンマカイナという感じはします。


・雇用者数があまり減らない件＆生産性が伸びない件について

第２４パラグラフから。

『Employment had continued to grow, rising by 40,000 in the three months to October, compared with the three months to July, despite only a modest increase in underlying activity. There remained a considerable shortfall in productivity relative to the level implied by a continuation of its pre-crisis trend. Understanding the factors behind that shortfall, which had built up to around 15% of the level of productivity since the onset of the crisis, and was outside past experience, remained a key challenge.』

英国は雇用は伸びているのですが、一方で企業活動の方は低調な状況が続いておりまして、結果として生産性が弱いという状態が続いておりまして、この生産性の弱さが物価の高止まりに繋がっているという認識を示しておりまして、何でこういう事になるのかというのが前々からＭＰＣの論点になっております。

『The international evidence suggested that the shortfall was larger in the United Kingdom than most other developed countries. A central policy issue was whether productivity would pick up, and the shortfall get smaller, as aggregate demand expanded. Intelligence concerning the business services sector from the Bank’s Agents had indicated that some of the productivity weakness might indeed dissipate if demand picked up.』

ということで基本的には需要が伸びれば生産性は回復するという認識ではあるのですが。

『Contacts had suggested that one of the reasons that employment had remained buoyant was that companies found winning and delivering work was more resource intensive in an environment of persistently weak demand. Some companies had retained staff in the light of persistent expectations of a return to more normal demand growth. Both of these factors were likely to dampen the amount by which employment would need to increase when demand eventually picked up, suggesting that some of the productivity shortfall was likely to be temporary.』

そもそも雇用が生産活動と比較して堅調な理由は、需要が拡大した時に生産を直ぐに拡大できるように雇用を確保しているという動きがあるという見方がありまして、もしそうであれば現在の生産性の低下は将来の需要拡大時には解消される一時的な物であるという見方が言えるでしょうとな。

『Nevertheless, contacts had identified other factors, such as client expectations of higher service levels and more frequent tendering for work, that were likely to persist, so that not all of the productivity shortfall was expected to be recouped when demand eventually recovered.』

一方、他の要因として、例えば顧客がより高いサービスやより頻度の高い労働の提供を求めるようになっているという可能性があり、この場合は要因が永続的になるので、生産性の落ち込みのすべてが需要の拡大によって回復すると考えない方が良いのでは、という指摘。

･･････まあ何ですな、あたしゃ英国は観光客として３回くらい行っただけですから何となくしか判りませんけれども、住んでいた人の話を聞くと英国のサービス業などのレベルってもう凄まじいダメダメ振りであるという話は聞いておりますので、この部分を読んで「そりゃそうだ」とか思ってしまいましたぞなもし。


・景気の先行きに関しては厳しいようで

と言った辺りがまあほほーと思った所なのですが、では『The immediate policy decision』からで、まずは第２８パラグラフから。

『It continued to be difficult to get a sense of the underlying strength of growth in the United Kingdom. Employment growth had remained firm and revisions to official statistics had suggested that growth in manufacturing and services sector output, abstracting from the impact of one-off events, had been relatively stable at around 0.3% per quarter during the first three quarters of 2012. But recent information from both monthly official data and business surveys had been conflicting. Moreover, the unwind from the Olympic Games was expected to depress headline GDP growth significantly in the fourth quarter.』

ということで、雇用は強いのですが英国経済に関しては成長は伸びそうもなく、オリンピック特需分の落ちが２０１２年４ＱのＧＤＰは顕著に落ち込むでしょうとか実に残念な見通し。

クレジットコンディションは改善と言う事でＦＬＳの効果についての話も。第２９パラグラフ。

『There had been some evidence that credit conditions were easing as lower bank funding costs began to pass through to lower loan rates.』

ほう。

『These developments were broadly in line with expectations of how the Funding for Lending Scheme (FLS) would operate in its early stages.』

キタコレ。

『And the Bank’s Credit Conditions Survey had pointed to expectations of a further easing that could help support lending and demand over the course of the year. There had been evidence of a slight improvement in investment intentions that might herald a more broad-based pickup in business investment.』

ただ一方で景気の先行きには向かい風があるという話が次のパラグラフ。

『Nevertheless, substantial headwinds to recovery remained, including the drag to activity from fiscal consolidation, a further squeeze in household real incomes, and the deterioration in UK competitiveness over the past couple of years. Indeed, the existence of a significant current account deficit at a time of subdued activity and spare capacity suggested that the sterling real exchange rate might be above the level compatible with the necessary rebalancing of the economy.』

さっきのポンド相場の話もしていますな。


・物価の見通しに関して

第３１パラグラフから。

『As with activity, there had been little news to cause the Committee to revise its view of the outlook for inflation.』

基本的には変わらずと言う事で。

『Inflation was a little above the 2% target, and was likely to remain so in the near term. Wage growth had remained subdued and, while productivity growth was also weak, the Committee’s central view remained that productivity growth would pick up as the economy expanded.』

というのはいつも通りの見通しなのですが･････

『But there remained a question as to whether this would put sufficient downward pressure on unit labour costs and market price inflation to offset the effect of rising regulated and administered prices. Intelligence concerning the business services sector from the Bank’s Agents had found some grounds for expecting productivity growth to pick up as the economy recovered. But there was a risk that any recovery in productivity would result in higher wage demands, rather than lowering firms’ costs, and so would not deliver the necessary downward pressure on market price inflation.』

ということで、問題点としては公共料金などの継続的な引上げの影響がどうなるか、需要が拡大した場合の生産性の回復（によって物価の上昇圧力が抑えられるというビューなので）が結果として企業のコスト改善ではなく賃金引上げへの圧力に繋がって結局物価上昇圧力に繋がるリスク、と言った点という話。

････････何かＢＯＥの議事要旨って直ぐに出てくるのと一見するとパラグラフ分けをしているので見やすく見える（実際はジョンブル英語なので米国の当局が出す英文と比べて表現が晦渋で判りにくいことこの上無いのですけれども）ので読んでいるのですが、ここもとのＢＯＥの議事要旨を見ますと英国は物価はサガランチ会長だわ企業活動は低調だわポンドが下がっても輸出は対して増えないのに輸入物価は絶賛上昇するわと、中々残念な状態になっていてどこがどう「インフレターゲット政策が成功している国」なのか小一時間問い詰めたいと思うのですが、どうも話題にならないのが不思議ちゃあ不思議です罠。


・追加緩和の効果についての話

第３２パラグラフから。

『The Committee discussed how further monetary stimulus could be delivered, should it be warranted, and the effectiveness of additional asset purchases.』

追加の資産買入はどういう波及効果があってどのように正当化されるのかという議論をしたとな。

『While it was too soon to assess the full impact of the FLS in supporting lending and wider economic activity, the early signs within the banking sector were encouraging. There was also considerable further scope for asset purchases to lower long-term yields on government and corporate debt and support other asset prices.』

ＦＬＳの効果に対してまだ評価するのは早いものの良い傾向が見られている上に、資産買入が金利を低下させて企業の負債金利を引き下げたり資産価格へのサポートになったりしているという効果があるというのは共有されているようですな。

『But there remained uncertainty about their impact on nominal demand, and they might prove less effective in boosting real output when resources needed to be shifted between sectors and while the banking system was constrained.』

しかしこれらの効果が名目の需要に対する効果について不確実性が残っており、金融システムが束縛され、資源のシフトが必要な中で実質の生産を拡大させるには効果が小さいのではないか、などとまあ難しい言い方をしているのですが、要は銀行セクターおよび金融セクターによる資源の配分が行われないようになっている（活動が抑制されているので）中では金融緩和政策の効果が小さくなるのではないかという話ですな。


・物価が上昇しっぱなしで金融政策のクレディビリティはという話

第３３パラグラフから。

『Developments on the month had been modestly positive, increasing the confidence of most members that the outlook was broadly as described in the November Inflation Report. While these developments had not substantially altered the balance of risks associated with maintaining and increasing the size of the monetary stimulus, they had strengthened the belief of some of these members that no further asset purchases were required at the current juncture.』

ということで見通しは大きく変わらず政策は現状維持が適切と多くの委員が認識（１名追加緩和を提案していますがそこは引用割愛します）。

『Inflation remained above target at 2.7% and some of the factors currently contributing to higher inflation, resulting from administered or controlled sources, were likely to persist through the current year and beyond.』

インフレは2.7％ということでターゲットを超えて推移しており、こんごも公共料金などの引き上げで暫く高い状態が続くようです。

『There was a risk that the prospect of continued above-target inflation could result in an erosion of credibility in the monetary policy framework which could affect wage and price setting behaviour.』

金融政策のクレディビリティキタコレ。

『Against that, growth remained subdued and the economy continued to face a number of headwinds that would squeeze real incomes. Moreover, there was likely to be some excess capacity and some members put weight on the possibility that output could be expanded without generating much additional inflationary pressure. On balance, most members judged that it was not necessary at this meeting to change either Bank Rate or the size of the asset purchase programme in order to meet the inflation target in the medium term.』

ということで、一方で経済の先行きリスクだの、経済の余剰生産力だの、実質所得の伸びの弱さだのを考えるとそんなに大きなインフレ圧力が掛かるとも思えないので、金融政策は現状維持が適切、という結論にはなっておりますな、うんうん。

＃ということで趣味コーナーでした

トップに戻る



２０１３／０２／０１

○山口副総裁講演ネタの前に昨日のＦＯＭＣ声明文関連追記雑談

でまあＦＲＢついでで昨日のＦＯＭＣ声明文ネタに追記、というか一応書いたのですが改めて書いておきますと、声明文は冒頭で「一時的要因による足もとの停滞」というのを書いておいて、中の景気判断に関しては足元の需要項目も先行きも引き上げ、という「文学的」アプローチをしていて、日銀文学もビックリの文学モードになっているという話を申し上げました（というか今回の声明文のある意味最大のサプライズはこの「文学」であります）が、この背景を考えた場合、（１）今後の財政の崖に関する不透明感があるので変に楽観するのは時期尚早と考えている、（２）足元の金融市場がリスクオンヒャッハー状態になっているので、「見せ方」としてあまり景気強気のものを出すとヒャッハーに絶好の燃料投下になって長期金利が上にぶち抜けてしまうリスクがあってそれはＦＲＢのシナリオを崩すリスクがあると考えている（＝つまりＦＲＢは長期金利が景気に対する強気の行き過ぎで上昇する事は牽制したい）、の２点が考えられる（合わせ技かも知れんが）なあと思うのでありまする。

いずれにせよ今年は、というか今年もと申しますか、年前半に景気回復リスクオンヒャッハー状態になった場合、オープンエンド方式の資産買入によって資産買入に関する期間の思惑が振れやすくなっている関係上、長期債市場はよりヒャッハー度が高まるリスクがあるのでそこをどうマネージする（またはできなくなる）のかというのがムツカシヤとなるんじゃないですかねえ逆さ絵一派の方は。

トップに戻る




２０１３／０１／３１

お題「寝起きでＦＯＭＣ声明文でござる」

ムーシャ先生の「安倍さん、これじゃ駄目だ」以降の株式市場の切り返しが実にすばらしいのでこのまま次のお告げ更新を停止して頂きますと誠に有り難く存じます一つ日本の為にもよろしくお願いいたしますm(__)m

あと、本日は昨日ブルームバーグに出ておりましたオモシロインタビューで電波浴というか何というかというネタや昨日の駄文に関する読者様からの鋭いツッコミでまた考えたことなど、その他少々雑談ネタを用意していたのですが、ＦＯＭＣ声明文をほほーと読んでいるうちに時間を過ごしてしまいましたので（超大汗）その辺りのネタとかは明日に投下の所存であります

ということで（どういうことだ）今年のＦＯＭＣ一発目ではラッカー怒りの反対の跡目が相続されるとは胸の熱い展開(^^)。ということでＦＯＭＣ声明文であります。

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20130130a.htm（今回）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20121212a.htm（前回）

○最初にちょっとだけ

いつもの引用大会の前に今回ちょっと思ったのですが、次に出てくる第１パラグラフにおける書きっぷりが何と申しますか「文学の香り」がするなあという風に思ったので最初にちょっとだけ書いてみるだよ。

つまりですね、ニュースヘッドラインとかで「景気は一時的に停滞との認識」みたいなのが思いっきり出ておりまして、まあ確かにこの声明文を読むと最初にその文言が出てくるので「えー」と思うのですが、良く良くその先を見ると個別の話は上方修正されているし、先行きの表現の所でも書きっぷりを強めにしているのですよ今回のＦＯＭＣ声明文。

これは何ぞという所なのですが、掴みで弱そうに見せておいて実は中身が強い、というのは、まあ確かに公表されたＧＤＰ数値とか見たら足元では一時的に停滞というのは事実ですし、その一方で個別の項目を見るとまあ足元堅調推移ですよねというのもこれまた事実なので素直に書いただけ、ということなのかも知れませんが、まあ足元の全体的な景気判断の部分で思いっきり「活動が止まっている」という書く必要があったのでしょうかという所で、文章の繋がり的に悪文チックになっているなあとゆー印象をあたしゃー強くしたんですけどどうでしょうか。

実際の所どうなのかは議事要旨を見ないとニャンともですけれども、メンバーの中での見解が結構割れているのがこの辺りの文学の香りに反映されているのかなあという風に勝手読みしてしまいましたが良くワカランチ会長です。

なので、今回の声明文なのですが、確かにまあ後半の金融政策運営にかかわる部分での表現が変わっていませんので一見すると無風声明文とも取れるのですが、前半部分での表現変化が結構気になる所ではありまして、今回ＦＯＭＣに関する議事要旨が出た時には金融政策運営に関する部分もそうですけれども、景気認識に関する部分についてもちょっと突っ込んで読んでみた方が良いように思えますがどうでしょうかねえ。

ということで声明文比較に参ります。


○第１パラグラフ：最近数か月の活動が停滞していると言いつつ需要項目はあちこち上方修正

こういうのは悪文と申しますか「中央銀行文学」の世界になると思うのでどうなんでしょとか思うのですけど、恐らく冒頭にこの文言を打ち込んでおかないと中身の需要項目の上方修正がクローズアップされて市場の時間軸が不必要に短期化して中長期金利があばばばばーでマーライオンになるのを避けたのではないか、などと思ったりしたのですが読みがひねくれ過ぎですかねえ。

『Information received since the Federal Open Market Committee met in December suggests that growth in economic activity paused in recent months, in large part because of weather-related disruptions and other transitory factors. 』（今回）

『Information received since the Federal Open Market Committee met in October suggests that economic activity and employment have continued to expand at a moderate pace in recent months, apart from weather-related disruptions. 』（前回）

まあ先ほどの繰り返しになりますが、ＧＤＰが足元でマイナスの数値出しちゃったからこう書かざるを得なかっただけ、ということで特段そこまでの配慮をした訳でも無い自然体なのかもしれませんが、だったら「拡大しているが足元は止まっている」みたいな言い方にすれば良いのにとは思うこのあたくし。

つまり「paused」しているのは「in recent months」であって基調判断に相当する部分の表現が華麗にスルーされているというのが（文章を下手に長くしたくないのもあるのでしょうが）ちょっと不思議ちゃんではあります。

いずれにせよ最初のこの掴みを見て「おー」と思うのですが、先ほど申し上げましたようにこの先の経済に関する書きっぷりは結構景気の良い話が続くのですけどね、と言う事で需要項目。

『Employment has continued to expand at a moderate pace but the unemployment rate remains elevated. Household spending and business fixed investment advanced, and the housing sector has shown further improvement.』（今回）

『Although the unemployment rate has declined somewhat since the summer, it remains elevated. Household spending has continued to advance, and the housing sector has shown further signs of improvement, but growth in business fixed investment has slowed.』（前回）

雇用の部分では従来「失業が幾分か低下してきている」という表現を取っていましたが、今回は思いっ切り「雇用がモデレートなペースで拡大」という表現になっていまして、表現のポジティブさが増しているように見えます罠。まあ失業が幾分か低下というのと雇用がモデレートなペースで拡大というのはまあ同じ現象についての表現を変えただけとも言えますが、同じような話でも表現がよりポジティブ成分が増しているのが今回比較して読んでいて「ほほー」と思った所でもあります。

まあ実際問題としてはパーティシペーション要因があるから失業低下と雇用拡大が厳密に言えば必ずしも１対１対応ではない訳で、そういう意味では「失業率低下」よりも「雇用拡大」の方がより望ましい形であると思われますので、やはりまあここの表現は言い方を改善させている。とまあそんな感じになるんじゃネーノと思うのですけどどうでしょうか。

んでもってその先ですけれども、企業の固定資産投資の部分が前回の「has slowed」から今回「advanced」に上方修正されている上に、住宅セクターに関して従来は「has shown further signs of improvement」だったのが今回「has shown further improvement」と改善に関してより直球ストレートな表現になっているのも上方修正でありまして、最初の掴みを見て「おー」と思ったあたくしはこの部分を見て更に「おー」となるのでありました(^^)。


『Inflation has been running somewhat below the Committee’s longer-run objective, apart from temporary variations that largely reflect fluctuations in energy prices. Longer-term inflation expectations have remained stable.』（今回）

『Inflation has been running somewhat below the Committee’s longer-run objective, apart from temporary variations that largely reflect fluctuations in energy prices. Longer-term inflation expectations have remained stable.』（前回）

ということでインフレおよびインフレ期待に関する文言には変化はありません。


○第２パラグラフ：ここでも上方修正だったり表現をポジティブにしたりと

では第２パラグラフ。

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability.』（今回）
『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability.』（前回）

第２パラグラフの冒頭はお約束の文言なので良いとしましてこの次がほほうという感じ。

『The Committee expects that, with appropriate policy accommodation, economic growth will proceed at a moderate pace and the unemployment rate will gradually decline toward levels the Committee judges consistent with its dual mandate.』（今回）

『The Committee remains concerned that, without sufficient policy accommodation, economic growth might not be strong enough to generate sustained improvement in labor market conditions. 』（前回）

比較して判りますように、従来は「十分な緩和が無いと経済が労働市場の持続的な改善を促す強さで改善しない」という表現だったのが今回は「的鉄な金融緩和により経済はモデレートなペースで回復し、失業率は徐々にＦＯＭＣが考えるマンデートに即したレベルに向かって低下していくでしょう」と明らかにここの表現が変わっていますぞなもしという所で。

まあ前回はこう言いながら実質的な追加緩和を実施したので追加緩和の表現になっているんでしょという所もあるのですが、前々回１０月ＦＯＭＣの当該部分の表現はこうなっております。

『The Committee remains concerned that, without sufficient policy accommodation, economic growth might not be strong enough to generate sustained improvement in labor market conditions.』（前々回ですな）

つーことで、まあ今後の金融政策に関してここ数回のＦＯＭＣで示されていた追加の金融緩和を強く示唆する文言から、思いっきり通常の文章になっておりまして、そらまあオープンエンド方式に切り替えて今回点検の結果現状通りの買入ペースでヨロシカロという結論になっているのですからこういう表現になるのは当然ちゃあ当然なのですが、印象はだいぶ変わりますなという事で。

『Although strains in global financial markets have eased somewhat, the Committee continues to see downside risks to the economic outlook. 』（今回）
『Furthermore, strains in global financial markets continue to pose significant downside risks to the economic outlook. 』（前回）

頭の接続詞が違うのは前の文章からの繋がりだから良いとしまして、グローバル金融市場に関してテンションが緩和しているという認識を示した上に、従来は「経済見通しに顕著なダウンサイドリスクを与える」という表現だったものを「経済見通しにダウンサイドリスクがあると委員会は引き続き認識する」というように表現のトーンが随分とおとなしくなっておりますな。

『The Committee also anticipates that inflation over the medium term likely will run at or below its 2 percent objective.』（今回）
『The Committee also anticipates that inflation over the medium term likely will run at or below its 2 percent objective.』（前回）

つーことで第１パラと同様にインフレに関する文言は前回とカワランチ会長になっております。


○第３〜第５パラグラフ：これは基本的に同じです

今回の声明文比較の見どころは第１、第２パラグラフ（と最終の票決の部分）でして、第３パラ以降は基本的に前回と同じ（どころか第４パラグラフに至っては全文一致）となっておりますので、まあ後々の備忘を兼ねて引用だけしておきます。

第３パラグラフを引用します。このパラグラフは資産買入政策に関する部分です。

『To support a stronger economic recovery and to help ensure that inflation, over time, is at the rate most consistent with its dual mandate, the Committee will continue purchasing additional agency mortgage-backed securities at a pace of $40 billion per month and longer-term Treasury securities at a pace of $45 billion per month. The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction. 』（今回）

と言う部分ですけれども、前回は従来のツイストオペをオープンエンドの長期国債買入実施にリプレースしたので、その辺の説明が入っているのが違いとなっておりますけれども、そのあたりについては特筆すべきような変化ではありませんので（基本的に技術的な話ですし）まあ前回との変化という意味では特段無しと言う事ですな。

『Taken together, these actions should maintain downward pressure on longer-term interest rates, support mortgage markets, and help to make broader financial conditions more accommodative.』（今回）

という資産買入政策の効果に関する表現も従来から変わらず（変わっていたらビックリですけど^^）、こちらに関しては前回と全文一致なので前回分の引用は割愛しますが確認したい方は上のほうに置いておいたURLを見て確認してちょ。


第４パラグラフは今後の状況の変化によってどうしますとか何とかいう話ですが前回と全文一致していますので引用だけしておきます。

『The Committee will closely monitor incoming information on economic and financial developments in coming months. If the outlook for the labor market does not improve substantially, the Committee will continue its purchases of Treasury and agency mortgage-backed securities, and employ its other policy tools as appropriate, until such improvement is achieved in a context of price stability. In determining the size, pace, and composition of its asset purchases, the Committee will, as always, take appropriate account of the likely efficacy and costs of such purchases.』（今回）


でまあ前回からクソ長いのが投下された超緩和的な金融政策をどのくらい継続するかのガイダンス文言部分ですが、これも概ね前回と同様となっています。

『To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee expects that a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the asset purchase program ends and the economic recovery strengthens. In particular, the Committee decided to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that this exceptionally low range for the federal funds rate will be appropriate at least as long as the unemployment rate remains above 6-1/2 percent, inflation between one and two years ahead is projected to be no more than a half percentage point above the Committee’s 2 percent longer-run goal, and longer-term inflation expectations continue to be well anchored.』（今回）

いわゆる閾値に関する部分の表現とかこの辺の部分まで前回と全文一致になっています。で、前回に関してはこの後「今回の閾値に関しては従来のカレンダーベースのガイダンス文言と整合的である」ということで時間軸が長期化も短期化もしていませんよという表現が入っていましたが、その部分は今回当然ながら削除されましてその先に参ります。

『In determining how long to maintain a highly accommodative stance of monetary policy, the Committee will also consider other information, including additional measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial developments. When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum employment and inflation of 2 percent.』（今回）

ということで、閾値は閾値だけども他にも色々な数値を見て総合判断するし、出口政策の際にはバランスアプローチを取りますよとかその辺の文言に関しても前回と全文一致になります。


○票決ではホーニッグさんの跡目相続をしたジョージ総裁がラッカー怒りの反対を跡目相続へ

今年１年間の様式美となるでしょうな。

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman; William C. Dudley, Vice Chairman; James Bullard; Elizabeth A. Duke; Charles L. Evans; Jerome H. Powell; Sarah Bloom Raskin; Eric S. Rosengren; Jeremy C. Stein; Daniel K. Tarullo; and Janet L. Yellen.』（今回）

おお１名足りんぞな、ということでジョージおばちゃんが反対に回る。

『Voting against the action was Esther L. George, who was concerned that the continued high level of monetary accommodation increased the risks of future economic and financial imbalances and, over time, could cause an increase in long-term inflation expectations.』（今回）

ということで、ジョージ総裁は高いレベルでの金融緩和を継続することによって、将来の経済や金融の不均衡を拡大させるリスクを高め、その結果として長期的なインフレ期待が（望ましくない）上昇を引き起こす可能性について懸念している事から票決に反対、と来まして、前任のホーニッグ総裁の跡目を十分に相続しておられるというお約束の展開(^^)。

まあ何ですな、勝手に自画自賛させて頂きますと、こうなるかもとか思っておりましたので昨日慌てて前に読んでいたジョージ総裁の講演ネタを無理無理投下した（中身の詳しい引用解説をしてなくてすいませんでしたという所ですが）という訳でもございまして、とか何とか言ってますけれども、まージョージ総裁が反対するかもしれないなというのは普通に考えると予想可能な話なのであまり自画自賛する話でもないですかそうですか(^^)。


ちなみに前回のラッカー怒りの反対に関する記述はこうでしたぞな。

『Voting against the action was Jeffrey M. Lacker, who opposed the asset purchase program and the characterization of the conditions under which an exceptionally low range for the federal funds rate will be appropriate.』（これは前回のラッカー怒りの反対）

同じ反対でもまあ理由は若干違いまして、金融の不均衡どうのこうのという論点はあまりなかったりするのですね。


なお、ラッカーでは無くて師匠（かどうか知らんが）の前任ホーニッグさんの場合、例えば2010年のＦＯＭＣで反対票を連発しておりましたが、この時の反対理由に関する声明文での記述を引用するとこうなりますぞなもし。例えば2010年12月14日のＦＯＭＣ声明文（http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20101214a.htm）
から引用してみますが。

『Voting against the policy was Thomas M. Hoenig. In light of the improving economy, Mr. Hoenig was concerned that a continued high level of monetary accommodation would increase the risks of future economic and financial imbalances and, over time, would cause an increase in long-term inflation expectations that could destabilize the economy.』（2010年12月ＦＯＭＣ声明文より）

ということで、カンサスシティ―連銀の魂（？？？）はカワランチ会長で貫録のクオリティ継続とゆー事がお判りになるかと存じます(^^)。まあこの認識が正しいのか、もしかしたらカンサスシティなだけに連銀もろとも魔法の国から参加してるのかというのは後になってみないと判らん所ではありますが、まあ今年はこの警戒の反対意見を聞きながらのＦＯＭＣが続く罠という所でありました(^^)。

トップに戻る



２０１３／０１／３０

○今晩ＦＯＭＣなのでタカ派最右翼と思われるジョージおばちゃんの講演を･････と思ったら時間ががががが

３週間前の講演なのですけどね（大汗）。

http://www.kansascityfed.org/publicat/speeches/2013-George-KansasCity-CentralExchange-01-10.pdf
The U.S. Economy and Monetary Policy
Esther L. George
President and Chief Executive Officer
Federal Reserve Bank of Kansas City

ということでカンサスシティ連銀のジョージ総裁の講演をだいぶ前に読んだというのにネタにする前にＦＯＭＣが来てしまうというつうこんのいちげきになるのですが、しかもこの期に及んで時間が無いとかもう段取りが悪いにも程があります。

ということでカンサスシティ連銀と言えばジャクソンホールシンポジウムの主催でもお馴染みですが、ＦＥＤ見物人と致しましては前任のホーニッグ総裁がタカ派最右翼でラッカー怒りの反対とタメを張るタカ派だったことで著名でありますが、後任のジョージ総裁もホーニッグ総裁の跡目相続という風情で貫録のタカ派振りを発揮しそうで今からワクワクテカテカが止まらないこのあたくしであります。

『I also would note that although I have worked for the Kansas City Fed for more than 30 years, I have developed, in this broader role, a renewed appreciation for the Federal Reserve’s structure, which provides 12 independent regional views on the economy in addition to the seven members of the Board of Governors in Washington. As a policymaker and Reserve Bank president, I have benefited tremendously from the insights of business leaders, financial market professionals, and others in our seven-state region who provide real-time perspectives on the economy and give me a forward-looking view of economic conditions. And those perspectives contribute importantly to my policy views at the Federal Reserve’s monetary policy deliberations.』

てなわけでジョージさんはカンサスシティ連銀スタッフ出身ですな。そらまあ跡目相続だわ。

『Later this month the FOMC will meet for the first time in 2013. Although each of the 19 participants at that meeting always engages fully in the discussion, only five of the 12 regional Reserve Bank presidents vote in a given year. I am a voting member this year.』

つーことで今回のＦＯＭＣでどういう投票をするかという所ですが(^^)。

『Given the current state of the world, much may yet change before this next meeting. Nevertheless, today I want to share with you my outlook for the U.S. economy and its ongoing recovery from a deep recession. I will then outline my perspective on the current stance of monetary policy and the challenges ahead.』

ということで講演の引用を致します･･････と言いたい所ですが時間と量と段取りの関係上小見出しだけ並べますすいませんすいませんすいません。

小見出しは以下の通り。

・The pace of recovery
・Room for optimism
・Monetary Policy Challenges
・Risks to financial stability
・Risks to the stability of inflation expectations
・Conclusion

ということで、経済の回復ペースに関する部分ではさすがに回復ペースが遅いとかそういう話をしている（のでいきなり資産買入縮小提案とかはするとは思えませんが････）のですが、後半の小見出しを見るともう小見出しだけでお腹一杯になると思われますように、この講演中盤以降がほぼ全編に渡って「追加資産購入の効果の限界性」「非伝統的政策のリスク」の話が延々と続くというどこの麿だよという展開になっております。

なお、ジョージ総裁の講演テキストは（アタクシの印象としては）音読するのに非常に読みやすい文章になっていて、ついでに変に複雑だったり晦渋だったりする表現も無く（などと書きながら何か冷汗が････^^）、内容的にも純ドメスティックのこのあたくしに優しい書きっぷりとなっておりまして、本文９ページ（と言っても最後のページは挨拶が３行なので実質８ページですし最初の１ページ少々が冒頭挨拶ですので中身としては７ページ弱）とそんなに長くありませんのでタカ派の論点を確認するためには一読するのも吉かなとは思います。


ということで最後の纏めの所から引用。

『In promoting its longer-run goals, the FOMC must weigh the benefits and the risks of maintaining an unusually accommodative monetary policy stance for a protracted period. Like others, I am concerned about the high rate of unemployment, but I recognize that monetary policy, by contributing to financial imbalances and instability, can just as easily aggravate unemployment as heal it. Economic models tend to highlight the benefits of such a policy, but cannot fully account for the future risks.』

ということで、緩和的な金融政策のメリットは認めています（そらまあそうよという所ですが）けれども･･････

『I have highlighted the risk of financial instability and the risk of higher inflation because, although some say they are unlikely, history shows that becoming too sanguine about either can lull us into thinking we can avoid them.』

てな感じで、中身の紹介を全力で割愛してしまいましたが（大汗）、基本的にはバランスシートの拡大の行き過ぎがリスクを生みますよ系の論点がインフレ期待の不安定化へのリスクの話で、低金利長期化がファイナンシャルスタビリティーに対するリスク、とまあ大体よくあるパターンの話ではありますので、既にこの辺の論点に詳しい方は斜め読みでも良いかもしれませんです、はい。

トップに戻る




２０１３／０１／２１

○ブラード総裁の新年ネタは金融政策と財政政策の関係がどうのこうのというものでした

今更ですが１月４日のセントルイス連銀ブラード総裁の講演。

プレゼンのスライドショーなので重いですから注意くらはい。
http://research.stlouisfed.org/econ/bullard/pdf/BullardAEA2013CBIndependencePanelDiscussion4Jan2013Final.pdf
The Global Battle Over Central Bank Independence

概略説明はこちら。
http://www.stlouisfed.org/newsroom/displayNews.cfm?article=1627
JANUARY 04
St. Louis Fed’s Bullard Discusses the Global Battle Over Central Bank Independence

でまあ説明の方から引用しますけど、説明文ではプレゼン資料の最後の『Summary』部分に関して最初に書いてありますのでサマリー部分相当になる説明部分を引用。

『During his presentation, Bullard discussed how financial crisis aftershocks have partially broken down the consensus on the wisdom of central bank independence. “Financial crisis aftershocks have introduced a ‘creeping politicization’ of central banking globally,” he said, and added that “the macroeconomic performance of nations with politicized central banks has historically been quite poor.”』（説明文の方から）

＞the macroeconomic performance of nations with politicized central banks has historically been quite poor.
＞the macroeconomic performance of nations with politicized central banks has historically been quite poor.
＞the macroeconomic performance of nations with politicized central banks has historically been quite poor.

ほー(^^)。

････････と申しましてもブラード総裁の話は日本の話と言うよりはもうちょっと別の話で、金融政策が財政政策の領域に踏み込む点に対しての問題提起に加えまして、金融政策は本来テクニカルというか専門的技術的であるべきであり、十分な議論や合意が必要（の為に決定が遅れがちである）財政政策の領域に入ることによって金融政策本来の機動性などが損なわれるというまあそんな話をしているのではございますけれども。

『He stated that to the extent that central bank independence is weakened globally, macroeconomic stabilization policy will not be executed as well in the future as it has been since the mid-1980s. “‘Fiscalization’ of monetary policy will tend to complicate the policymaking process substantially,” Bullard explained. He cited as an example the European Central Bank’s (ECB’s) “outright monetary transactions” (OMT) program. One interpretation of the OMT is that it is a fiscal-type operation, and that ordinary monetary policy has become part of the negotiation over the fiscal package, Bullard said. “This has altered the response of the ECB to the European recession.”』（説明文の方から）

ということで、その辺の説明から始まるのですが、今度は引用を手抜きでプレゼン資料の方から。

『Why is this the consensus?』というプレゼン資料５枚目（表紙含む）の所から。

『The goal is to have an effective macroeconomic stabilization policy.』
『If monetary policy is not delegated to an independent authority, then it too becomes part of the slow and complicated negotiations associated with fiscal policy.』
『The society would be left without a way to make timely policy adjustments in reaction to macroeconomic shocks. The result would be more macroeconomic volatility.』
『The consensus therefore suggests that macroeconomic outcomes will be better with an independent central bank.』
（以上プレゼン資料より、以下暫く同様）

ということで、財政的政策が必要になるという事になると合意形成などに時間が掛かるので金融政策の機動性が損なわれるのが良くないという話のようでして、まあその話が続くのですが、その辺はスルーしまして、財政政策と金融政策に関する『Fiscal Responses』という見出し以降の部分から。

『The central bank and fiscal policy』というプレゼン資料１０枚目の所から。

『Nevertheless, many see fiscal stabilization policy as desirable in the current context.』

まあそうですなあ。

『One idea: Suggest that the central bank take actions that are cumbersome to accomplish through a democratically-elected body.』
『This may be seen as one way to get the relatively speedy monetary policy decision-making into a fiscal policy context.』

ということで、金融政策の行動が政治的な合意形成が必要となる、という事になると、次のページの小見出しになる『Slower, Negotiated Decision-Making』という話になるのですが、どさくさに紛れてしらっとお洒落な事が書いてあるのが今回のブラード総裁プレゼンテーションの見どころと。

『This is a “creeping politicization” of monetary policy.』

徐々に金融政策が政治的になるとな。

『Some central bank independence is lost since the monetary authority is taking actions at the behest of other policy actors.』

＞Some central bank independence is lost since the monetary authority is taking actions at the behest of other policy actors.
＞Some central bank independence is lost since the monetary authority is taking actions at the behest of other policy actors.
＞Some central bank independence is lost since the monetary authority is taking actions at the behest of other policy actors.
＞Some central bank independence is lost since the monetary authority is taking actions at the behest of other policy actors.
＞Some central bank independence is lost since the monetary authority is taking actions at the behest of other policy actors.

ちなみにこの「at the behest of」というのを手元のデイリーコンサイス英和辞典で引きますと「〜の命令通りに」だそうですわよ奥様。ああこれはハンガリー中銀の事ですねそうですね(^^)。

『Monetary policy decisions then become wrapped up with fiscal policy decisions, slowing down the process through negotiation and making it considerably more complicated.』

ワロタ。

では正しいアプローチとは何ぞやというのが次のページの『A proper approach』という小見出しのページ（さっきからページ数書いてませんがこれが１２ページね）ですが。

『Why ask a central bank to design programs outside of its area of expertise?』

『Democratically-elected institutions could certainly create a fiscal stabilization authority, perhaps modeled on the FOMC, that could make technocratic fiscal decisions in speedy reaction to macroeconomic events.』

『Such an authority could be allowed to act within assigned limits and under a clearly-specified mandate with periodic reporting.』
『I have never heard of such a proposal, but Congress clearly does create specific institutions for specific purposes.』

はあそうですかちゅう感じですが、この後がＥＣＢのＯＭＴを「金融政策が財政政策に踏み込んだ例」としてああだこうだと説明しておりますが、念のため申し上げますとこのＯＭＴの効果についてはブラード総裁も評価しているので念のため。『The recent ECB program』という小見出しの１４ページ目になります。

『The European Central Bank recently announced an “outright monetary transactions” (OMT) program.』
『This program has been widely interpreted as a promise to buy the sovereign debt of individual nations.』

まあそれは良いとして。

『A key element of the program is that purchases, should they occur, are conditional on the nation meeting certain fiscal targets.』

まあ確かにそうです罠。

『Purchases would be sterilized, so that the program is not the same as U.S.- and U.K.-style quantitative easing.』

ですです。

『The program has been regarded as “successful” so far.』

さいですな。で、その後欧州の国債金利やソブリンＣＤＳの推移などの説明がありますが、その辺はプレゼンを見るとしましてその次の部分ね。

小見出しが『Fiscalization of monetary policy』でまあキタコレなのですが。

『This is “fiscalization” of monetary policy: Asking the central bank to take actions far outside the remit of monetary policy. The analog in the U.S. would be a promise to purchase, or even monetize, state debt in exchange for the state maintaining a fiscal program considered prudent by the central bank.』

「far outside the remit of monetary policy」とまで来ておりますが、ここでブラード総裁は仮に米国だったらどういう話かという事を言いつつ、しらっとこれまたどこかの国の選挙中の有力政党の総裁様による発言を指しているんじゃネーノという一説がありますな(^^)。

＞promise to purchase, or even monetize, state debt in exchange for the state maintaining a fiscal program
＞promise to purchase, or even monetize, state debt in exchange for the state maintaining a fiscal program
＞promise to purchase, or even monetize, state debt in exchange for the state maintaining a fiscal program

･･････････(^^)。

『Assistance like this from a central authority to a region is best brokered through the political process in democratically-elected bodies.』
『In Europe, the ECB is in essence substituting for a weak pan-European central government.』

まあＥＵの場合はＥＵ政府が政府機能になってなくて欧州中銀はきっちり機能しているという特殊性があるんでしょうけれどもね。

で、ＥＣＢに関しての説明というか微妙ないちゃもんがその後のプレゼン３枚分続くのですが。

『Ordinary monetary policy』という１８ページ目。

『Ordinary monetary policy provides or removes monetary accommodation in response to macroeconomic developments.』

さいですが。

『There has been a large macroeconomic development in Europe: Eurozone recession.』
『Yet, little direct action has been taken by the ECB in response to the recession. The policy rate has not been significantly adjusted. The ECB has not employed QE or used forward guidance.』

ということでＯＭＴは実施しているけれども本来の金融政策である金利の引き下げやらＱＥとかフォワードガイダンスのような物はやっていませんぞなもしとかこれはこれは。

１９ページ目が『A muted response』とな。

『One could argue that the monetary policy response to the European recession has been muted compared to more ordinary circumstances.』

ほほう。で、何故かと。

『Why? By nearly all accounts, the monetary policy process has been bogged down by political wrangling over the OMT and other programs.』

金融政策プロセスがＯＭＴや他のプログラムに対する政治的な論争によって、溝にはまってしまった状態（という訳語が適切なのかは怪しいですが、行き詰らせるとかそんな感じの言葉のようです）だとの認識で、その結果として次のページの『Ordinary monetary policy derailed』ということで「通常の金融政策の脱線」という事になるようですの。その先はサマリーなので実質ここで最終です。

『End result:』

『By conducting a fiscal action, the central bank has been pulled away from its ordinary macroeconomic stabilization policy.』

フィスカルアクションをする事によって中銀はその本来通常に行うべきマクロ経済の安定政策から立ち去る事になる。

『Standard monetary policy has become wrapped up in the fiscal policy package and subject to the negotiations that surround that package.』

その結果通常の金融政策が財政政策パッケージにまとめられてしまう事になり、そのパッケージを取り巻くネゴシエーションに従うことになる。

『This defeats one of the original purposes of central bank independence: Having a monetary authority that can react to macroeconomic shocks quickly and effectively.』

それは本来の金融政策の独立性の目的、即ち金融政策を実施する主体が、マクロ経済のショックに対して迅速かつ有効に対応できるようにする、という目的を壊してしまう。

だそうでありますが、一応表向きにやり玉に挙がっているのはＥＣＢになっているのですが、どさくさに紛れて極東のある島国の事案も入っているような入っていないような気もするのが中々お洒落ですなあと言う事で虫干しネタでございました(^^)。

なお、ご案内の通り今年はブラード総裁にＦＯＭＣの投票権ございますのでどういう話が始まるのか楽しみではございます。あ、それから他の３名の講演も順に早めにネタにしようと思いますので宜しくでございます。

トップに戻る



２０１３／０１／１５

○ＥＣＢ総裁会見関連

http://www.ecb.int/press/pressconf/2013/html/is130110.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 10 January 2013

・最初の説明部分が威勢が良いんだか悪いんだか微妙である

『Based on our regular economic and monetary analyses, we decided to keep the key ECB interest rates unchanged. HICP inflation rates have declined over recent months, as anticipated, and are expected to fall below 2% this year. Over the policy-relevant horizon, inflationary pressures should remain contained. The underlying pace of monetary expansion continues to be subdued. Inflation expectations for the euro area remain firmly anchored in line with our aim of maintaining inflation rates below, but close to, 2% over the medium term.』

インフレに関しては今年は２％割れ水準に低下して、中長期的な物価見通しは安定（というか安定していなかったら政策を何かしないといけませんが）という話は従来通り。

『The economic weakness in the euro area is expected to extend into 2013. In particular, necessary balance sheet adjustments in financial and non-financial sectors and persistent uncertainty will continue to weigh on economic activity.』

ということで2013年中はユーロ圏の経済は弱くて、バランスシート調整が経済の重石になるという話なのですが･･････

『Later in 2013 economic activity should gradually recover. In particular, our accommodative monetary policy stance, together with significantly improved financial market confidence and reduced fragmentation, should work its way through to the economy, and global demand should strengthen. In order to sustain confidence, it is essential for governments to reduce further both fiscal and structural imbalances and to proceed with financial sector restructuring.』

金融市場の分断状況が改善されるにつれ、年後半になって経済は徐々に回復すると。

『Let me now explain our assessment in greater detail, starting with the economic analysis.』

ということで冒頭説明なのですが、いつもだとここでまた金融市場に関してああだこうだという話をするのですが、経済個別項目の話にいきなり飛ぶのが非常にあっさり感を与えるのですよ。

『Following a contraction of 0.2%, quarter on quarter, in the second quarter of 2012, euro area real GDP declined by 0.1% in the third quarter. Available statistics and survey indicators continue to signal further weakness in activity, which is expected to extend into this year, reflecting the adverse impact on domestic expenditure of weak consumer and investor sentiment and subdued foreign demand.』

ということで足元までの弱さの説明があるのですが、ここから先が妙に威勢が良いのがこれまたアレ。

『However, more recently several conjunctural indicators have broadly stabilised, albeit at low levels, and financial market confidence has improved significantly. Later in 2013 a gradual recovery should start, as our accommodative monetary policy stance, the significant improvement in financial market confidence and reduced fragmentation work their way through to private domestic expenditure, and a strengthening of foreign demand should support export growth.』

とまあこの辺が割と威勢が良い。

『The risks surrounding the economic outlook for the euro area remain on the downside. They are mainly related to slow implementation of structural reforms in the euro area, geopolitical issues and imbalances in major industrialised countries. These factors have the potential to dampen sentiment for longer than currently assumed and delay further the recovery of private investment, employment and consumption.』

リスクは下で、主にユーロ圏の構造改革の遅れに起因するものであり、そのほかには地政学リスク、先進国のインバランス（というのはバランスシート調整とか米国のフィスカルクリフとかでしょう）という話です。

この後物価とマネーと金融市場の話があるのですがスルーします。


・利下げの議論なし････････だったのか？？？

質疑の一発目ですが。

『Question: My first question is about today’s rate decision. I was wondering whether it was unanimous, and did you discuss cutting rates?（２つ目割愛）』

『Draghi: The decision was unanimous.』

ということで全員一致ですという話をしております。そしてこの先があるのですがまずスルーしまして、利下げの議論があったかという質問の答えをしておりません。

でまあその後複数回「で、利下げの議論はあったのか？」という質問があったのですが･･････

『Question: Were there calls for rate cuts today?』
『Draghi: I said it was unanimous.』

ナンジャコリャという感じですが、たぶん同じ人がこの続きの質問をしていまして。

『Question: You said that the decision was unanimous, but what about in terms of the discussion? The markets want to know what the mood on the Governing Council is.』

『Draghi: If the decision was unanimous it implies that there was no request for a rate cut. One thing implies the other.』

利下げの要求が無かったのはまあ全員一致だから判るけど、結局の所議論があったのか無かったのかについても答えないという中々お洒落というか何というかな質疑応答なのでした。



・金融市場の顕著な改善をアピール＆「ＥＣＢのバランスシートの大きさはリスク認識の度合いである」

さっきの質疑一発目なのですが、その続きをば。

『Question: My first question is about today’s rate decision. I was wondering whether it was unanimous, and did you discuss cutting rates?（２つ目割愛）』

『Draghi: The decision was unanimous. And I can spend some time explaining why this is so.』

何で全員一致になったのかという説明がおっぱじまるのですよ。

『If you look at the overall landscape - taking a, I would say, medium-term perspective and looking at what has happened over the last six months - you would see a significant improvement in financial market conditions and a broad stabilisation of cyclical indicators.』

＞significant improvement in financial market conditions
＞significant improvement in financial market conditions
＞significant improvement in financial market conditions

で、その例が延々と出てくるのですが。

『Let me go through a list, one by one, of things that are now better than they used to be. Bond yields and countries’ credit default swaps (CDSs) are much lower, significantly lower. Stock market prices have increased and volatility is at a historical low. Redemptions, as I have just said, are much lower than they were in September, down to one-fifth of the volume recorded in September. We are seeing strong capital inflows to the euro area. The deposits in periphery banks have gone up. Target2 balances have gone down.』

まあこれでもかと出るのですが、この次に出てくる実例はとりあえず安倍さんの経済ブレーン（笑）様におかれましてはここの部分についてのご解説をお願いしたいですな。

『The size of the ECB’s balance sheet, which is often considered as a source of risk, is continuing to shrink!』

＞The size of the ECB’s balance sheet, which is often considered as a source of risk
＞The size of the ECB’s balance sheet, which is often considered as a source of risk
＞The size of the ECB’s balance sheet, which is often considered as a source of risk
＞The size of the ECB’s balance sheet, which is often considered as a source of risk
＞The size of the ECB’s balance sheet, which is often considered as a source of risk

バランスシートの大きさは緩和度合を示すものでああだこうだという話をしている人たちにおかれましてはこのドラギ総裁の発言についてのご解説を頂きたい。

『So, all in all, we have signs that fragmentation is being gradually repaired, but all this has not yet found its way through to the real economy. The real economy continues to be weak, as we had pointed out in our projections of last month.』

ということで、金融市場の顕著な改善が実体経済にまだ好影響を与えるに至っていないという話ですな。

『Even though we have also had improvements, which I forgot to mention, in the current account balances and in all confidence indices, the real economy continues to be suffering from what we had diagnosed in our projections a month ago. There was thus no reason really to change the medium-term outlook for price stability and that is the main explanation of why our discussion was unanimous, why our decision was taken unanimously.』

んな感じで、「実体経済にはまだ届いていないが金融市場などの状況は顕著に改善」という説明が今回やたら目立つのでした。


・労働市場と金融政策という話は（意図しているかどうかは兎も角）日銀への援護射撃にもなりますな

こんな質問があったのですけどね。

『Question: I want to go back to the labour markets. You talked about the decline in fragmentation in financial markets, but the fragmentation in the labour markets seems to be getting even more pronounced, especially in youth unemployment, which is almost 60% in Spain and 8% in Germany. Overall unemployment is over 25% in Spain and a little over 5% in Germany. At what point does this become an issue for monetary policy, and affects the transmission of monetary policy in the same way that the fragmentation of financial markets affects it? And why can’t the ECB maybe think about ways to lower this fragmentation if it gets to such an extreme level that it affects your ability to conduct monetary policy? （２番目の質問割愛）』

この答がクソ長いのですが引用します。

『Draghi: As regards your first question there are several issues with and several angles from which you could look at unemployment, but just keep in mind that our mandate is not full employment, unlike the dual mandate of the Federal Reserve. Our mandate, and our statutory objective, is to maintain price stability.』

とまあ最初にマンデートの話をした後は労働市場に関する説明をしているのですが、構造的な要因（まあ質問がそもそも域内の労働市場分断状態だったのでそういう流れになりますが）の話を主にしています。

『Having said that, unemployment and the level of economic activity are very important factors in our assessment of price stability, and we certainly want to look at the unemployment rate and analyse how much of it is structural and how much of it is cyclical.』

『There are certainly some elements of structurally high unemployment in what we see today. You referred to one. What is the reason for such high youth unemployment? If all workers were treated the same, unemployment would be distributed uniformly across the working population. The fact that we observe such high figures for youth unemployment means that we often have dual labour markets in which there are the young with very little protection and the old, the others, with a lot of protection, so unemployment gets concentrated in the young part of the population. And we know that this is because the greater flexibility that has been introduced since the beginning of the year 2000 was basically concentrated on the young part of the population, so when the crisis came, they were the first ones to lose their jobs.』

『The next question is why there is very little mobility in this unemployment. Why are the workers not moving from the areas where there is no demand to areas where the demand for labour is better? These are all structural factors. Another observation is that, when you look at output gaps, the significant levels of output gaps would justify lower levels of inflation than we actually have, which again seems to suggest that there are certain structural components in the unemployment rate.』

で、この後の部分は安倍さんの経済ブレーン様におかれましてはコメントを頂きたい次第ですわ。

『Monetary policy, even in general, cannot do much about that. And, finally, we believe that ensuring price stability actually gives you the long-term foundation for growth and job creation. But this does not mean that we do not take into account unemployment in economic activity, in our overall assessment of the situation and of prospects.』

でまあ他にもネタはあるのですが本日のＥＣＢネタはここで勘弁。


○ブラード総裁の援護射撃とな

http://www.nikkei.com/article/DGXNASGN11008_R10C13A1000000/
「日銀の独立性維持を懸念」　米ＦＯＭＣメンバー
2013/1/11 9:56

『【ワシントン＝岩本昌子】米セントルイス連邦準備銀行のブラード総裁は10日、ウィスコンシン州で講演し、安倍政権の発足と日本銀行の関係について触れ、「いかなる経済体制においても中央銀行の独立性を損なうのは良い考えではないのは明らか。日銀の独立性維持について心配している」と述べた。米ダウ・ジョーンズ通信が伝えた。』（上記URLより）

講演のスライドショーにはその話は無かった（明日以降ネタにします）ので、わざわざスライドショーとは別途言及したというのはさすがのブラード総裁だわと思いましたです、はい。

トップに戻る



２０１３／０１／１１

○ＥＣＢとかＢＯＥである

寝起きでドラギ会見の説明文読もうと思ったら安倍ちゃんインタビューネタがやってきたのでＵＲＬだけ貼っておく。

・ＥＣＢ金利据え置きとな

http://www.ecb.int/press/pr/date/2013/html/pr130110.en.html
10 January 2013 - Monetary policy decisions

『At today’s meeting the Governing Council of the ECB decided that the interest rate on the main refinancing operations and the interest rates on the marginal lending facility and the deposit facility will remain unchanged at 0.75%, 1.50% and 0.00% respectively.

The President of the ECB will comment on the considerations underlying these decisions at a press conference starting at 2.30 p.m. CET today.』

http://www.ecb.int/press/pressconf/2013/html/is130110.en.html
Introductory statement to the press conference
Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 10 January 2013

で、いつもだとここの背景説明を読むシリーズになるのですが今日はありませんすいませんすいません。


・ＢＯＥである

http://www.bankofengland.co.uk/publications/Pages/news/2013/001.aspx
Bank of England maintains Bank Rate at 0.5% and the size of the Asset Purchase Programme at £375 billion
10 January 2013

『The Bank of England’s Monetary Policy Committee today voted to maintain the official Bank Rate paid on commercial bank reserves at 0.5%. The Committee also voted to maintain the stock of asset purchases financed by the issuance of central bank reserves at £375 billion.

The minutes of the meeting will be published at 9.30am on Wednesday 23 January.』

こちらも据え置きなのですが、実は前回のMinutesを読んだのにネタにしていないという誠にケシカラン状態ですので次のミニッツ出る前に虫干しネタを放出しますすいませんすいません。


・ユーロの新しい紙幣について

まあどうでも良いですが。

http://www.ecb.int/press/pr/date/2013/html/pr130110_1.en.html
10 January 2013 - Eurosystem unveils the Europa series 5ユーロ banknote
（あたくしの機種環境のせいでユーロが間抜けな補記になっています）

『Mario Draghi, President of the European Central Bank (ECB), today unveiled the Europa series 5ユーロ banknote. The unveiling was the highlight of the opening of the “New Face of the Euro” exhibition, which is being held at the Archaeological Museum in Frankfurt am Main from 11 January to 10 March 2013.』

ほほう。

『The new 5ユーロ banknote has benefited from advances in banknote technology since the first series was introduced over ten years ago. It includes some new and enhanced security features. The watermark and hologram display a portrait of Europa, a figure from Greek mythology - and hence the name of this series of banknotes. An eye-catching “emerald number” changes colour from emerald green to deep blue and displays an effect of the light that moves up and down. Short raised lines on the left and right edges of the banknote make it easier to identify the banknote, especially for visually impaired people.』

しかしギリシャ問題でアレの中ギリシャ神話を元ネタにした通貨というのも皮肉ではありますが、欧州は一つの概念からするとまあその手のデザインになる罠とか思いつつ。

『The new series has the same “ages and styles” design and dominant colours as the first series. The 5ユーロ will be the first banknote to be issued, starting on 2 May 2013. The other denominations, i.e. 10ユーロ, 20ユーロ, 50ユーロ, 100ユーロ, 200ユーロ and 500ユーロ,will be introduced over the next few years, in ascending order.』

ということですので、ユーロの紙幣が今後リプレースされますのでお手元にユーロの紙幣をお持ちの方はお気を付け下さい(^^)。

ちなみに、『Further information is available in a press kit and at www.newfaceoftheeuro.eu.』とのことですので詳しくはそちらを（トップページの画像がアホほどあるのでちょっと重いです）。

トップに戻る


２０１３／０１／０８

○ＦＯＭＣ１２月議事要旨その他ネタ

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20121212.htm（HTML）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcminutes20121212.pdf（PDF)

昨日超主要部分に関してはネタにした訳ですのでその他少々という所です。

・無利子当座預金の全額保護廃止したのか

これは不覚にも存じませんでしたというかすっかり忘却の彼方でうっかりしていましたのですが（大汗）。

４ページの『Staff Review of the Financial Situation』の所から。

『Conditions in unsecured and secured short-term dollar funding markets remained stable, on net, over the intermeeting period, with reports of only limited disruptions to trading or operations following Hurricane Sandy.』

ドルファンディング市場は落ち着いておりますという話でその次がほほうという話。

『Yields on Treasury bills maturing beyond the year-end were noticeably lower than those on shorter-term bills; market participants pointed to the anticipated ending of the Federal Reserve's maturity extension program and the expiration of the Federal Deposit Insurance Corporation's unlimited insurance of noninterest-bearing transaction deposits at the end of the year as factors contributing to this pattern of yields.』

年末越えのビルの金利が低下している件について、ＦＤＩＣによる無利子当座預金の全額保護が年末に廃止される影響を指摘していますってそら確かにそうなる罠と思いましたが、これは正直うっかりしていたのでここにメモしておきます。


・金融安定云々の話

今回もスタッフの金融環境に関する報告部分の最後は金融安定とかファイナンシャルインバランスの話でした。

『The staff also reported on potential risks to financial stability, including those associated with a disorderly resolution of the so-called fiscal cliff, a delayed increase in the federal debt ceiling, or a future deterioration of financial conditions in Europe.』

何気に今回お洒落だなと思ったのは、マクロプルーデンス的なファイナンシャルインバランスの話ではなくて、金融安定という文脈でいきなり悪い方の話の説明があった事でして、まあ何だかんだ言いましても下方リスクについて警戒していますねといのは把握した(^^)。

『In addition, in monitoring for possible adverse effects of the current environment of low interest rates, the staff surveyed a wide range of asset markets and financial institutions for signs of excessive valuations, leverage, or risk-taking that could pose systemic risks. Valuations for broad asset classes did not appear stretched, or supported by excessive leverage. Indicators of risk-taking and leverage had moderately increased, on balance, over the past couple of years but remained notably below their levels before the financial crisis.』

ということで、リスクテイクやレバレッジはこの２年間を見るとモデレートに拡大はしているものの、金融危機以前の水準から見たら遥かに低水準にあります、という結論になっておりますので、まあ当然ですが低金利長期化の弊害がどうのこうのという話にはなりませんぞなという結論。

まあ結論はいつもどおりなのですが、ここの部分見てお洒落だなと思ったのは先ほど申し上げましたように、金融環境の点検のコーナーで従来低金利の長期化に関する弊害の点検という記述しか無かったのが今回は金融市場への下方リスクの点検というのも記載されているのがほほうという所でございましたな。


・ラッカー怒りの反対

最後まで反対を通してオモシロスでございましたぞなもし。１１ページの票決部分ね。

『Mr. Lacker dissented because he objected to the asset purchases and to the characterization of the conditions under which an exceptionally low range for the federal funds rate would remain appropriate. He continued to view asset purchases as unlikely to add to economic growth without unacceptably increasing the risk of future inflation, and to see purchases of MBS as inappropriate credit allocation. With regard to the funds rate, Mr. Lacker was concerned that linking the forward guidance to a specific numerical level of the unemployment rate would inhibit the effectiveness of the Committee's communications and increase the potential for inflationary policy errors; he preferred qualitative guidance instead.』

というころで、ああだこうだといちゃもん付けていますが(^^)、追加の資産買入がインフレリスクを拡大させるとか、ＭＢＳの買入は中銀がクレジットアロケーションに手を突っ込むべきでは無いというラッカー総裁の主張に反するというのがありまして、更にフォワードガイダンス変更についても「特定の失業率の数値をガイダンスに採用することは、ＦＯＭＣのコミュニケーション政策の有効性を阻害し、潜在的なインフレ圧力を高める」という事で反対していて、それよりも質的なガイダンスを示すべきという話をしています。

でまあ質的なガイダンスの優位性という話は実はラッカーさんだけではなく複数名が指摘しているというのが中々お洒落ですなというのは昨日ネタにした通りです。


・これはまあ１名の指摘ですが

『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の中で経済の議論が当然あったのですが、まあそこに関してはスルー致しまして見ててほうと思った指摘をば。

物価に関するパラグラフですけど。

『Incoming information pointed to stable, low inflation that was running a little below the Committee's longer-run goal of 2 percent. Crude oil prices had moved down since the October meeting amid accumulating inventories and market concerns about a weaker global outlook. Despite some reports of labor shortages in certain industries, compensation pressures had remained subdued, and unit labor costs were little changed over the previous four quarters. Most participants saw the risks to the inflation outlook as broadly balanced, and many noted that longer-term inflation expectations were well anchored.』

まあここまでは宜しいとして。

『One participant, however, expressed concern that considerable uncertainty surrounded the relationship between unemployment and inflation, raising questions about the extent to which resource slack would keep inflation restrained over the medium term.』

ということで、１名の指摘ではあるのですが失業と物価の関係に関する不確実性という話を指摘していまして、その不確実性がリソースのスラックの程度が中期的にインフレを抑制し続けるかという点についての疑問を高めている、と書くと判じ物のようですが、つまり従来ＦＯＭＣが主張している「リソースのスラックが中期的にインフレを抑制する」という基本的な見方が本当に正しいのかという論点で、もしかしてブラード総裁かねとも思いましたが、この疑問ってそういや英国でも似たような議論があった罠（英国の方がこの時点で物価水準がターゲット越えでしたが）などと思うのでありました。

トップに戻る



２０１３／０１／０７

お題「ＦＯＭＣ１２月議事要旨がやはり面白かったので早速ネタに」

大納会の日は普通の平日っぽくて年末気分にならなかったのですが、大発会の先週金曜は街も電車も空いていて何故か新年早々敗北感を味わったのはワタシだけですかそうですかorz

話は変わりますが、昨日は珍しく公共放送の日曜討論（でしたっけ？）を見たら金融財政政策の話が物凄く穏当で安心したのですが、要するに経済政策については安倍ちゃんが喋らなければ以下自粛、と申しますか、昨日の討論番組はイロモノ系閣僚を一切出さずに展開されていて自民党の作戦の巧緻さを感じたわｗｗｗ

つーか、麻生さんの「経済財政諮問会議などで普段から顔を合わせて話をしていればわざわざ文書で協定など作る必要なし」というのがあまりにも正論過ぎて参りました。つーかアコード作ったって法律的根拠をどう担保するのかとか曖昧にも程があって意味が無いだろうという当たり前の話にやっと帰着したか。

更にどうでも良いのですが、「物価上昇率２％が達成できたら日経平均が11300円」という試算をしておられた安倍さんの経済ブレーン様がおいでのようですが、11300円まであと幾らでちゅかねえとか思うにどう見てもその方の計算機は壊れていると思われますので安倍ちゃんにおかれましては、ブレーンを取り換えられる事を先日に引き続きまして強く推奨いたしたいところであります。

･･･････などという話は兎も角として、年末持ち越しネタがあるような気がしますが、現地時間３日に出て米債相場を１０年１．９％台までぶち下げて下さった１２月ＦＯＭＣ議事要旨を新年寝ぼけ頭では読めなかったので週末に読んだらやはりオモシロスでしたのでネタにという事で(^^)。

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20121212.htm（HTML）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcminutes20121212.pdf（PDF)

今回はＳＥＰがあるので量が多いですが、Minute部分はPDFファイルで１１ページ（うち最初の１ページは出席者のリストで、９ページ目の終わり以降は議決事項の話で、声明文やらディレクティブの記載がありまして、議論の部分は実質８ページ）です。


○資産買入政策のプロコンに関して

例の話題になった買入をいつまで続けるのが適切かという話は後の方にあるのですが、その前振りと致しましては『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の所で景気認識の話とかがあって、その後半が小見出しのように資産買入政策のプロコンの話になるのですな。つーことでＰＤＦベースですと７ページのケツの所からになるのですが。

『Participants exchanged views on the likely benefits and costs of additional asset purchases in the context of an assessment of the ongoing purchases of MBS and possible additional purchases of longer-term Treasury securities to follow the conclusion of the maturity extension program.』

ということでＭＢＳの追加購入とＭＥＰ（ツイストオペ）終了後の長期国債購入に関するプロコンについての議論が行われた、ということなのですが、良く良く考えたらこの辺も少々アレで、市場からしたらツイストオペ終了後の同ペースでの長期国債購入がダンディール扱いだった筈なんですけど･･････

『Regarding the benefits, it was noted that asset purchases provide support to the economic recovery by putting downward pressure on longer-term interest rates and promoting more-accommodative financial conditions.』

資産買入政策の効果としては金利の引き下げと金融環境を緩和的にする事ですというのは従来より言われている話ですな。

『Participants discussed the effectiveness of purchasing different types of assets and the potential for the effects on yields from purchases in the market for one class of securities to spill over to other markets.』

でまあここからの話が面白いのですが、リスクフリーレートの金利低下がどの程度他のクラスの金利低下に波及するかという論点が出てくるのですよ。

『If these spillovers are significant, then purchases of longer-term Treasury securities might be preferred, in light of the depth and liquidity of that market. However, if markets are more segmented, purchases of MBS might be preferred because they would provide more support to real activity through the housing sector.』

リスクフリーレートの引き下げがそのまま他の商品に波及するならＭＢＳの買入よりもＵＳＴの買入の方が市場の流動性などを考えると良いですし、市場が分断されているのであればＭＢＳを購入した方が住宅セクター経由での実体経済への波及効果が高いので吉という話でして、この辺りに関しては金融政策の波及効果という観点でもあって、ＱＥ当初のようにとりあえず買って見ましょう的な感じじゃなくなっているのがチャーミングなのですが、これはこの後のプロコン後半である所のデメリットへの言及部分でもその辺りの話が展開されます。

『One participant commented that the best approach would be to continue purchases in both the Treasury and MBS markets, given the uncertainty about the precise channels through which asset purchases operated. Others emphasized the advantages of MBS purchases, including by noting the apparent effectiveness of recent MBS purchases on the housing market, while another participant objected and thought that Federal Reserve purchases should not direct credit to a specific sector.』

ＵＳＴとＭＢＳの買入を同時進行すべきという意見の他にはＭＢＳ買入の方が良いという他の人たちがいる一方で、どう見てもラッカーです本当にありがとうございましたというのが１名（another participantと単数だから１名ですな）いましてその人は金融政策は特定セクターに対するアロケーションに介入すべきでないという話ですが、これはラッカー怒りの反対の理由でいつも説明している話。

『With regard to the possible costs and risks of purchases, a number of participants expressed the concern that additional purchases could complicate the Committee's efforts to eventually withdraw monetary policy accommodation, for example, by potentially causing inflation expectations to rise or by impairing the future implementation of monetary policy.』

でここからがデメリットの話になるのですが、まず最初に来るのが当然ちゃあ当然なのですが、「バランスシートを拡大することは、インフレ期待の（望ましくない）高まりを招く事によって、あるいは将来の金融政策遂行を阻害したりする事によって、結果として出口政策の遂行が困難になる」点を可能性のあるリスクおよびリスクとして懸念を表明しているという話なのですけれども、ほほうと思ったのはその頭数でして、「数多くの（a number of）参加者」がその点を指摘しているというのがえーって感じであります。

『Participants also discussed the implications of continued asset purchases for the size of the Federal Reserve's balance sheet. Depending on the path for the balance sheet and interest rates, the Federal Reserve's net income and its remittances to the Treasury could be significantly affected during the period of policy normalization.』

この辺の論点はふーんという所ですが、バランスシートの拡大によってＦＲＢの金利収入などが影響されますねという話ですにゃ。

『Participants noted that the Committee would need to continue to assess whether large purchases were having adverse effects on market functioning and financial stability. They expressed a range of views on the appropriate pace of purchases, both now and as the outlook evolved. It was agreed that both the efficacy and the costs would need to be carefully monitored and taken into account in determining the size, pace, and composition of asset purchases.』

大規模な資産買入の市場機能に対する悪影響や金融安定化に対する悪影響などについては引き続き点検されるべきであるという話があって、色々な意見の交換の後に参加者が同意した事として「資産買入のサイズ、ペース、購入資産の構成に関しては、その有効性とコストについて慎重に点検を行うべきである」という結論に達しましたというのが資産買入のプロコン検討パートの締めになっております。

まあ勿論この辺りについてもバーナンキ会見でも指摘されていた点ではあるのですが、こうやって議事要旨の中で「Participants noted」っていう事で委員会の総意として「買入の規模、ペース、構成について慎重に点検されるべき」という結論として「It was agreed」となっている訳でして、ＱＥ３導入当時に宣伝されていた、というか勝手に外野が宣伝していただけであって、良く良く読み込めばバーナンキ議長の会見などでも別にそういう煽りをしていた訳では無かったのですが、まあ外野が勝手にオープンエンド型の買入を「無期限・無制限」という風に解釈していたのと実は全然違いますがなという所になる訳ですよね。

然るに、安倍さんのブレーンとやらの皆様におかれましては当時の外野煽り文句をそのまま鵜呑みにしっ放しのままで相変わらず米欧の金融緩和が無期限無制限というような解説をしておられるとかもう何だかねという所でありまして、いやまあ日銀の緩和が足りないとかインフレ目標引き上げろとか言うのはそれはまあそれで意見なのですから別に良いのですけれども、そもそもその辺の主張の依って立つ事実認識が根本部分で間違っている中でああだこうだと金融政策の議論をされましてもそれは国を誤る議論としか申し上げようがない訳でございまして、わざとやっているのか知らないでやっているのか存じませんが、全くもって勘弁して頂きたいというか真面目に勉強して欲しいものだと存じますけどまああたくしが場末でブーブー言っても蟷螂の斧ですかそうですか。

･･･････いかん話が逸れてしまったorz


○ガイダンス文言に関する議論について

次のパラグラフがガイダンス文言です。ちなみに前のパラグラフとこのパラグラフで議事要旨本文の実質８ページのうちの１ページ分をまるまる使うという代物でありまして、まあこの部分が重要でございますなという所ですわな。

『Meeting participants discussed the possibility of replacing the calendar date in the forward guidance for the federal funds rate with specific quantitative thresholds of 6-1/2 percent for the unemployment rate and 2-1/2 percent for projected inflation between one and two years ahead.』

キタコレという所ですが。

『Most participants favored replacing the calendar-date forward guidance with economic thresholds, and several noted that the consistency between the "mid-2015" reference in the Committee's October statement and the specific quantitative thresholds being considered at the current meeting provided an opportunity for a smooth transition.』

現在の見通しだと従来の「mid-2015」の部分と今回の閾値導入との間でのカレンダー的な差も小さいのでスムーズな移行が出来ますぞなという指摘を「複数の（several）」参加者が指摘しているとの事ですが、まあこの辺りは会見でも説明がございましたな。

『However, possible advantages of waiting a while to introduce the change to the Committee's forward guidance were also mentioned, including that a delay might simplify communications by keeping the introduction of thresholds separate from the announcement of additional asset purchases.』

フォワードガイダンス変更の公表についてもう少し時間を置く事に対するメリットという話も指摘されていたようで、追加の資産買入をフォワードガイダンスの変更とずらして（つまり後日）実施する方がコミュニケーションポリシーを判りやすくするという話ですな。これは一瞬何のこっちゃという所ではありますが、資産買入とフォワードガイダンスは別物であって、ガイダンス文言は金利の話で資産買入は資産買入で別の話という事を判りやすくするには別々に公表すべきという話は、確かにこの議事要旨出た所で債券市場がアヒャーと反応した所からするとそうだったようにも思えます。

でも、フォワードガイダンス変更の時に米国債券市場的には「時間軸が大幅に伸びた」という解釈をした人もいるように（円債での時間軸揺らぎが2003年にありましたが、それを見た経験のある人は「これは時間軸がぶれやすくなる」という解釈になったと思いますが、これ初めて見た場合にはＦＲＢ執行部のハトバイアスを勘案して「時間軸が伸びた」と解釈したくなる代物でありまして、米債市場の中の人はそういう解釈の方が多かった希ガス）、今回のフォワードガイダンス変更については別途で実施すると「追加金融緩和」と解釈する可能性もあるのでムツカシヤとは思うのでございます。

『Among the benefits of quantitative thresholds that were cited was that they could help the public more readily understand how the likely timing of an eventual increase in the federal funds rate would shift in response to unanticipated changes in economic conditions and the outlook. Accordingly, thresholds could increase the probability that market reactions to economic developments would move longer-term interest rates in a manner consistent with the Committee's view regarding the likely future path of short-term interest rates.』

量的な閾値の利点という事で、これまた会見の時に説明がありましたが、量的な指標を用いる事によってカレンダーデート方式と違って市場の方が経済状況に応じて自動的に時間軸を伸ばしたり短縮したりするので吉という話であります。

『A few participants expressed a preference for using a qualitative description of the economic indicators influencing the Committee's thinking about current and future monetary policy rather than quantitative guidance because they felt that qualitative guidance would be at least as effective as numerical thresholds while avoiding some potential disadvantages, including the possibility that the numerical thresholds would be mistakenly interpreted as the Committee's longer-run objectives.』

量的な閾値（今回導入したモノ）ではなく質的なガイダンスを使う方が吉という論点として、例えば数値的な閾値はその数値がＦＲＢの長期的な目標と誤解されるリスクがあるというような問題がありますよねという指摘は、票決にありますようにラッカー怒りの反対の中で量的な閾値よりも質的なガイダンスの方が良いという話をしていますのでそういう意見がある罠とは思っていたのですけれども、この点を指摘して「現在や将来の金融政策に関しての質的な考え方を示す方が数値的な閾値を設定するよりもベターである」という話をしているのが１名じゃなくて「A few」ということで３名はいるというのがほほうと思った次第。

『A few participants commented that the quantitative thresholds might be interpreted as triggers that, when reached, would prompt an immediate increase in short-term rates. However, a number of participants indicated that the Chairman's press conference and other avenues of communication could be used to emphasize, for example, the distinction between thresholds and the longer-run objectives as well as between thresholds and triggers. Participants also discussed the importance of clarifying that the thresholds would not be followed mechanically and that a variety of indicators of labor market conditions and inflation pressures, as well as financial developments, would be taken into account in setting policy.』

でまあ似た論点になりますが、数値的な閾値が「トリガー」、即ちその閾値に達した場合に即座に利上げを実施するという風に「誤って解釈される」リスクがあるという懸念を指摘する複数（A few）の委員がいますという話でして、これに対しては議長会見やその他ＦＯＭＣメンバーの講演などの機会を通じて説明をすべきであって、これらの閾値は自動運転装置としての数値では無くて、労働市場でも物価でも様々な指標を勘案しますというのを強調すべきでしょうという結論。

････････というのもこれまた会見でしつこく逆さ絵おじちゃんが説明していた訳ですが、一方でインフレ目標に関して「２％に達するまでは無制限緩和を行って２％を超えたら引締め」という説明をしておられた安倍さんという方がおいででございましたが、これもまた安倍さんのブレーン様とやらがどういう話を吹き込んでいるのかというのが非常に判りやすく存じますが、いまどき自動運転みたいなリジットなインフレ目標なんぞやっている国なんて有りましたっけという状況の中で既に現実的では無い「インフレ目標で金融政策自動運転」みたいな話を一国の首相がするとか真面目な話恥ずかしい（日本語での発言だから海外メディアで話題になってなかったと思うのが不幸中の幸いなのですが）次第でございまして、安倍ちゃんにおかれましてはそのブレーン以下同文。

ということで議事要旨１ページ分の議論の所を集中的に読んでみた訳ですが、議論の前提としてのお話ってまあこういう所ですよという話ですな。


○資産買入の適切な期間に関する委員の見解部分

米債市場がオッペケペーになったのは『Committee Policy Action』の第２パラグラフでありますが、一応（俺様備忘録なので）経済認識に関する第１パラグラフ部分を引用だけしておきます。基本的には声明文で示されていた認識と同じで、経済見通しは前回ＦＯＭＣからの大きな変化は無く、経済はハリケーンサンディの一時的な影響を除けば緩やかな回復を継続しているという基本的な認識を継続しています。ただまあ以下にありますように、これまで強かった個人消費についてセンチメントの悪化が起きていてその要因にフィスカルクリフがありますねとか、失業は改善しているけれども水準はうんこだとか、海外要因は引き続き顕著なダウンサイドリスクだとかまあそういう話をしていまして、インフレはいつものように安定とかんな話をしておりますということで引用だけ。

『Committee members viewed the information received over the intermeeting period as suggesting that economic activity and employment continued to expand at a moderate pace in recent months, abstracting from weather-related disruptions. Household spending had continued to advance and the housing sector had shown further signs of improvement, but growth in the business sector had slowed. Anecdotal evidence indicated that uncertainty about U.S. fiscal policy weighed heavily on sentiment in the household and business sectors. Although the unemployment rate had declined somewhat since the summer, it was still elevated relative to levels that members viewed as normal in the longer run.』

ここまでが現状認識部分。

『Members generally agreed that the economic outlook was little changed since the previous meeting and judged that, without sufficient policy accommodation, economic growth might not be strong enough to generate sustained improvement in labor market conditions. Furthermore, strains in global financial markets continued to pose significant downside risks to the economic outlook. Inflation had been subdued, apart from some temporary variations that largely reflected fluctuations in energy prices. With longer-term inflation expectations stable, inflation over the medium term was anticipated to run at or below the Committee's longer-run objective of 2 percent.』

ここら辺が見通しとかリスク要因の部分ですが、追加緩和をしないと経済の成長が労働市場を改善させる為に不十分な物になるでしょうという話もこちらにございますな。

で、問題の第２パラグラフですが。

『In their discussion of monetary policy for the period ahead, all members but one judged that continued provision of monetary accommodation was warranted in order to support further progress toward the Committee's goals of maximum employment and price stability.』

反対しているのはラッカー怒りの反対（ちなみにmembersの場合は票決のある人の話でparticipantsの場合は１７人全員となりますので念の為）ですな。

『The Committee judged that such accommodation should be provided in part by continuing to purchase MBS at a pace of $40 billion per month and by purchasing longer-term Treasury securities, initially at a pace of $45 billion per month, following the completion of the maturity extension program at the end of the year. The Committee also maintained its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency MBS into agency MBS and decided that, starting in January, it will resume rolling over maturing Treasury securities at auction.』

でまあこちらが今回実施された措置の話でありますが、この先から中々お洒落な話が始まりまして米国債券市場がオッペケペーとなった訳でございまして･････････

『While almost all members thought that the asset purchase program begun in September had been effective and supportive of growth, they also generally saw that the benefits of ongoing purchases were uncertain and that the potential costs could rise as the size of the balance sheet increased.』

ほぼ全員のメンバー（ラッカー先生以外^^）は９月からの資産買入プログラム（ＭＢＳ購入とツイストオペ）は効果があり、成長に対して助けとなったという指摘をしているのですが、その次にしらっと「今後の資産買入に関する利点は不確実であって、ＦＥＤのバランスシートが拡大するにつれてその潜在的なコストが高まるかもしれません」という事についてもほぼ全員のメンバーが認識しているというお話がキタコレでございまする。

『Various members stressed the importance of a continuing assessment of labor market developments and reviews of the program's efficacy and costs at upcoming FOMC meetings.』

「Various members」って珍しい表現だなあと思うのですが、様々なメンバーが今後のＦＯＭＣミーティングで労働市場の進展状況と、資産買入プログラムの有効性とコストに関するレビューの重要性を表明しましたとな。

『In considering the outlook for the labor market and the broader economy, a few members expressed the view that ongoing asset purchases would likely be warranted until about the end of 2013, while a few others emphasized the need for considerable policy accommodation but did not state a specific time frame or total for purchases. Several others thought that it would probably be appropriate to slow or to stop purchases well before the end of 2013, citing concerns about financial stability or the size of the balance sheet.』

という事で、労働市場と経済の見通しを勘案に入れますと資産買入はどの程度続けるべきですかという話がここで打ち込まれまして米国債券市場がアチャーになった訳ですけど。

数名（a few）のメンバーは２０１３年末までの買入が必要と表明、他の数名（a few others）は具体的な時期や規模については良く判らんけどより長期間に渡った買入が必要と表明、そのほかの数名（Several others）は恐らく２０１３年の末になる前までに資産買入プログラムのペースを落とすか買入拡大を終了させる事が必要になるのではないかと指摘していて、その理由はファイナンシャルスタビリティーとかバランスシートの大きさとかという点に対する懸念があるから、というお話。

でまあ「a few」と「Several」を比較すると「Several」の方が頭数が多いというＦＥＤ文学になっておりますので、資産買入ってそんなに早く縮小されるのかよという話になってアチャーとなった訳ですな。

つまりまあ何ですな、資産買入の継続自体の必要性については全員（除くラッカー総裁）の一致する所ではあっても、資産買入に関してはその効果とコストに関してメンバーの間でも意見が割れていて、その結果として買入をどの程度まで継続すべきかという話がまとまらない事から、丁度良い「妥協案としての方式」としてオープンエンドが導入されているという話であって、つまりは無期限無制限とか言っているのは以下同文。

そしてこのパラグラフにはあと一文ございまして･･･････

『One member viewed any additional purchases as unwarranted.』

別に笑い所ではないのですが読んでてこの部分でつい笑ってしまいましたすいませんすいません。


○フォワードガイダンス文言に関して

次のパラグラフが実質最終パラグラフになるのですが、フォワードガイダンスに関するお話をしていますけれども、まあここに関する論点は先ほどの議論部分で示されている話と同じですので引用するだけに留めておきますね。

『With regard to its forward guidance about the federal funds rate, the Committee decided to indicate in the statement language that it expects the highly accommodative stance of monetary policy to remain appropriate for a considerable time after the asset purchase program ends and the economic recovery strengthens.』

でまああまり関係ないですがどうせ誰も褒めてくれないので自画自賛しておきますと、声明文が出た朝に割と皆様がスルーしていたと思われるこの「after the asset purchase program ends」という部分を捕まえて極めて謎の部分と申し上げたあたくしですが、質疑応答でもその辺の説明があって「ガイダンス文言は金利で、資産買入は資産買入」みたいな話をしていた件についての背景ってこういう事だったのねというのが今回の議事要旨ではっきりしたという事でしょうな。

『In addition, all but one member agreed to replace the date-based guidance with economic thresholds indicating that the exceptionally low range for the federal funds rate would remain appropriate at least as long as the unemployment rate remains above 6-1/2 percent, inflation between one and two years ahead is projected to be no more than a half percentage point above the Committee's longer-run goal, and longer-term inflation expectations continue to be well anchored.』

『The Committee thought it would be helpful to indicate in the statement that it viewed the economic thresholds as consistent with its earlier, date-based guidance. The new language noted that the Committee would also consider other information when determining how long to maintain the highly accommodative stance of monetary policy, including additional measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial developments.』

この辺りの論点は先ほどありました通りです。

『One member dissented from the policy decision, opposing the new economic threshold language in the forward guidance, as well as the additional asset purchases and continued intervention in the MBS market.』

まあこれはラッカー怒りの反対の理由なのでご案内の通り。

という事で本日はこの辺で勘弁という事で。

トップに戻る