海外金融政策概観（２０１２年度下期前半）

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ＦＲＢやBOEを中心に趣味成分が高いですが、海外中銀のペーパーや講演などをフォローするのだ。

２０１２／１２／２０「バーナンキ会見は後半に来て説明が更に無理矢理になる（更に続き）」
２０１２／１２／１９「どさくさに紛れてロジックがしらっと変わったりしているバーナンキ会見（続き）」
２０１２／１２／１７「ＦＯＭＣ後のバーナンキ議長会見が色々と面白い」
２０１２／１２／１４「ＦＯＭＣレビュー続き」
２０１２／１２／１３「ＦＯＭＣは何とビックリフォワードガイダンスの変更を実施」
２０１２／１２／１１「セントルイス連銀ブラード総裁の「閾値」政策の論点整理とツイストオペ終了後の資産買入の論点整理」
２０１２／１２／１０「ＥＣＢ総裁会見のマイナス金利討議の部分と冒頭の景気認識に関する部分にメモ」
２０１２／１２／０７「BOEもECBも政策据え置き」
２０１２／１１／３０「BOE１１月議事要旨（その２）利下げをしない理由について」
２０１２／１１／２８「BOEの新総裁にカナダ中銀のカーニー総裁を抜擢／１１月議事要旨より（その１）」
２０１２／１１／２１「ＢＯＥの「新手の金融緩和」は単なる統合政府の資金繰り効率化に過ぎないと思うのだが」
２０１２／１１／２０「ＦＯＭＣ10月議事要旨（その２）：追加金融緩和のプロコン分析など」
２０１２／１１／１９「ＦＯＭＣ10月議事要旨：フォワードガイダンスとＳＥＰの見せ方に関しての議論から」
２０１２／１１／０９「ユーロ紙幣改刷／BOEもECBも現状維持」
２０１２／１１／０８「ＢＯＥ１０月議事要旨ネタ続き：生産性が上がらない事に関する論議が盛り上がる」
２０１２／１０／２９「BOE１０月議事要旨ではついに「資産買入の限界論」／ラッカー怒りの反対は今回は同じ理由で来ています」
２０１２／１０／２５「ＦＯＭＣ声明文は今回ほぼ変更なし／スタイン理事講演（その３）タカでは無いが単純ハトでも無い」
２０１２／１０／２３「スタイン理事講演（その２）：負のタームプレミアム状態になると金利引き下げの効果が落ちる」
２０１２／１０／２２「スタイン理事のデビュー講演：執行部寄り説明も資産買入の効きが悪くなっている点に言及」
２０１２／１０／１９「ダドリー総裁講演を斜め読み：資産買入の効果が逓減とか景気回復が強くない構造的要因に言及」
２０１２／１０／１５「コチャラコタ総裁の「物価が2.25％を超えない限り失業が5.5％に下がるまで緩和継続」講演２本から」
２０１２／１０／１０「８月ＦＯＭＣ議事要旨を見ると何であそこまでの追加緩和をやったのかがよく判らないという話」
２０１２／１０／０５「ＥＣＢは特段無くボールは政府サイドへ／ＦＯＭＣ議事要旨ではフォワードガイダンスの改善議論」
２０１２／１０／０４「プロッサー総裁講演ネタ、そもそも追加のＬＳＡＰは効果が乏しくデメリットが多いとの論法」
２０１２／１０／０３「ウィリアムス総裁講演ネタ、バランスアプローチを強調」
２０１２／１０／０２「バーナンキ議長、ＱＥ３批判に対して講演（メモのみ）」
２０１２／１０／０１「ＬＩＢＯＲ関連／ＳＦ連銀ウィリアムス総裁＆フィラデルフィア連銀プロッサー総裁講演メモ」

２０１２／１２／２０

○バーナンキ会見ネタのまたまた続き（小出しですかそうですか）

引き続きこのネタで恐縮ですが。
http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20121212.pdf

・昨日の続きでオモシロ質疑登場

１９ページの後段の辺りから始まるオモシロというか辛辣質疑。

『BINYAMIN APPLEBAUM. Sir, you've articulated more clearly than ever your commitment to reduce unemployment, but you've also said that you're not actually doing anything more to achieve that goal; that you still expect it to be three years away; that you're disappointed with the pace of progress; and that inflation is not the limiting factor. What is the limiting factor? Why is the Fed not announcing today additional measures to reduce unemployment? What would it take for you to get that?』

こらまた素敵なツッコミですが･･･････

失業低下に対してより明確に今回コミットしてたのに、現時点での見通しは３年近くそれに掛かるとかゆうとりまして、さらに逆さ絵先生におかれましては先般来改善ペースに失望していると仰せでございますが、インフレ上昇について懸念してないというのならば何で今回失業率を押し下げるために追加の緩和を行わないのでしょうか？？？？

とか何とか質問しているように見えますが、こらまた嫌味にも程がありますがそれに対しての逆さ絵先生のご回答。

『CHAIRMAN BERNANKE. Well, we took--the question was whether this was something new relative to September, I think September was the date where we did do a substantial increase in accommodation. At that point, we announced our dissatisfaction with the state of labor market and the outlook for jobs and said we would take further action if the outlook didn't improve. And what we've done today is really just following through what we said. So, I would say that, you know, looking at it from the perspective of September, that we have, in fact, taken significant additional action to provide support for the recovery and for job creation.』

（先日引用しましたが）前の質疑の方ではおなじフォロースルーと言いながら今回の国債買入について「顕著（substantial）な追加緩和を行ってはいませんが何か」と説明していまして、こちらでは「９月に緩和を顕著に実施しまして今回はそのフォロースルー」と説明しておりまして、何が何やらワカランチ会長にも程がある説明。

『The reason--one of the considerations though as I've talked about is that, you know, given that we are now in the world of unconventional policy that has both uncertain cost and uncertain efficacy or uncertain benefits, you know, that creates a more--somewhat more complicated policy decision than the old style of just changing the federal funds rate.』

資産買入という非伝統的な政策はその効果とコストが未だに判り難い部分があるので、そうバンバンと威勢よく顕著な緩和拡大をする訳にはいかないのですよとか逆さ絵先生のこの説明を拝読するとどこがどう「無期限無制限の緩和」なのかと小一時間問い詰めたい訳でございますがそれは兎も角。

『You know, there are concerns that I've talked about in these briefings before that if the balance sheet gets indefinitely large that there would be potential risks in terms of financial stability, in terms of market functioning. And the committee takes these risks very seriously.』

おーおーおーという感じですが、ついに第二の柱キターという所で、この辺は麿が憑依しているのではないかというようなお話をしている訳でして、今回の会見の印象が従来と思いっきり違うなあとあたくしが思う所でございます。

『And they impose a certain cost on policy that doesn't exist when you're dealing only with the federal funds rate. And so what we're trying to do here is balance the potential benefits in terms of lower unemployment and inflation at target against the reality that as the balance sheet gets bigger that there's greater cost that might be associated with that, and those have to be taken to account.』

ということで、非伝統的な政策を実施する中ではその弊害も考えながらバランスアプローチとか思いっきり資産買入政策の限界と副作用についての説明を（ここだけではなく）している訳でございまして、日銀ガーの皆様、特にどこぞのウォッチマン先生やどこぞの内閣参与先生辺りにおかれましてはこの辺の逆さ絵先生の説明を目ん玉よく開けて読めやとゆー所でございます。


でまあそれで納得しないAPPLEBAUM記者は更に嫌がらせのような質問をするのだ。

『BINYAMIN APPLEBAUM. Sir, if I can just follow so, these forecasts presumably incorporate the actions taken into account, and so [inaudible] given those actions, it will still be three years until you achieve your goals. Is the message to people who are unemployed basically, "We are doing all we can?" Is this the conclusion that given that balance of factors, this is the most we can expect?』

金融政策の効果も含めてのＳＥＰでの見通しをが「３年間たっても失業率のゴールに達しない」となっているとようですが、お前ら今の失業者に向けて失業率のゴールに達するのに３年じゃきかなく掛かりますよテペヘロとか言いながら「我々は出来る事をやっております」とかどういう事やボケナス、というような質問ですかそうですか。

『CHAIRMAN BERNANKE. Well, first of all, again, these--the projections that you're looking at are based on each individual--this is not a committee collective projection. What they are, of course, is 19 separate participants making their own projections based on their own views of optimal policy. So, for example, it includes those folks who think that we shouldn't be doing any more purchases and their forecasts are included in there as well.』

さあ説明が苦しくなってまいりました！！！！

『So, it's not exactly an apples to apples comparison, but it is true that if we could wave a magic wand and get unemployment down to 5 percent tomorrow, obviously we would do that, but there are constraints in terms of the dynamics of the economy, in terms of the power of these tools, and in terms of the fact that we do need to take into account, you know, the possibility of other costs and risks that might be associated with a large expansion of our balance sheet.』

ワロタというか何というかで、説明がだいぶヤケクソ気味になっているように見えますが、そんな失業率が急に５％に下がるような魔法の杖はないんじゃヴォケ今やってるバランスシート政策は色々と良く解明されていないリスクがあるから慎重にやっていく必要があるんじゃドアホウと勝手に脳内変換して読んで一人でニヤニヤしていたのはここだけの話です。

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２０１２／１２／１９

○バーナンキ会見ネタの続きである（会見ネタその２）

今回の会見は中々読んでいてヲチャー的にはオモロイが逆さ絵苦渋の会見という風情もあるのです。
http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20121212.pdf

先日は「今回の米国長期債買入４５０億ドルは従来の政策の延長で顕著な追加緩和ではない」というええええええ！！！という部分と、「資産買入はバランスシートの大きさがメインのテーマでは無く、その内容が重要である」というこれまたえええええええええ！！！！！！！という部分まで引用しましたが、その辺の関連質問がその後にありましたので今日はその辺りを。

・ロンガーランのＦＦレートと出口政策の整合性に関して

上記ＰＤＦは１２月１９日日本時間の朝現在では初稿版となっていますので、初稿版ベースのページで申し上げますが、上記ＵＲＬの１３ページ中段の質問から。

『JON HILSENRATH. Jon Hilsenrath from the Wall Street Journal. Mr. Chairman, I just--I want to try to square up some numbers, the threshold that you announced today for when rate hikes might start at 6-1/2 percent. The Committee's assessment of the longer-run unemployment rate is 6 percent or perhaps a bit lower and the longer-run equilibrium fed funds rate is around 4 percent according to these projections.』

6.5％になったら利上げ開始されるであろうという事が示唆されていますが、ＳＥＰで示している長期的な失業率の望ましい水準が６％またはそれより若干低い（示されている数値は5.2-6.0です）となっていて、一方で長期均衡水準としてのＦＦレートについてはＳＥＰで４％近辺とされておりますが････････

『It suggests that when the Fed does start raising interest rates down the road, it might have to move fairly quickly to get to some equilibrium fed funds rate. Is that, specifically, is that the case and more generally, can you talk about what this framework that you set up today says about the exit strategy that you had laid out some time ago and whether that's evolving or changing?』

そうなりますと金利引き上げのペースって早くやらないとおかしくねえか？？？とまあそういう趣旨の質問でございますな。

『CHAIRMAN BERNANKE. Well, it’s a good question.』

今回の会見では逆さ絵先生のこの返しが何回も出ているのが目立つのですが(^^)。

『So first of all, we don't have a precise estimate of the long-run sustainable unemployment rate. The estimates that were provided in the summary of economic projections today, as has been the case for a while, is 5.2 to 6.0 percent. So, it could be well less than 6-1/2 percent, so that gives us some time.』

実際に長期均衡の失業率を正確に推計することは難しく、5.2-6.0は今のＦＯＭＣの推測ではありますが、とりあえず6.5％だと少し上なので時間的余裕ありますよねという説明。

『My anticipation is that the removal of accommodation after the takeoff point, wherever that occurs, would be relatively gradual. I don't think we're looking at a rapid increase. Of course, that depends on where inflation is and other conditions. But it's--the path that we're basing these numbers on is one that assumes, first of all, as you anticipated, assumes a[n] increase in the funds rate first occurring some time after unemployment goes below 6-1/2 percent, but does not necessarily assume a rapid increase after that. And I--what we said in our statement is that we would take a balanced approach.』

どう見ても煙に巻いているのですが、この辺りの説明は「物価状況を見ながらバランスの取れたアプローチをします」という事で、物価がアガランチ会長であるという事を前提に置いた場合、この辺の説明はハト風味を漂わせているという内容になっておりまして、先日ネタにした部分がタカ風味であるのに対してハト風味部分がある、というのはこれすなわち今回の決定がハト派とタカ派の間の最大公約数をとりあえず纏めてみましたという代物であって、内容的にまだまだ詰めないといけない生煮え状態である、というのを示唆していると思いますがどうでしょうか。

『In other words, you know, once we get to that point, we may or may not raise rates at that point. We'll look at the situation. But assuming that inflation remains well controlled, which I fully anticipate, I think that the rate of increase in rates would be moderate.』

ということで、物価がコントロールされているならば利上げペースはモデレートという話ですが、実際問題としてNAIRUがＦＥＤの想定より高かった場合はどこかの時点で物価が吹くリスクはございますなあという所ですけど、その辺はスルーしますとハトな話ですわな。

『This is consistent--the exit strategy that we put out is consistent with our statement today, because the exit strategy was primarily about how we would normalize the balance sheet over time. And at this time we have not made any changes in that, and we believe that some increase in the size of our balance sheet is consistent still with that general sequence that we laid out in the minutes a year and a half ago.』

バランスシートの縮小が出口政策の最初に来るとの事ですが、あれだけバカスカ長期債買っておいてどうやってスムーズなバランスシートの縮小が出来るのかは正直謎というか何も考えていないだろと思いますが。

『That being said, if the balance sheet grows by enough, we may have to reconsider the pace or timing of that, but I don't see any changes that would, you know, radically change the time to normalization or the time to exit.』

ということでここではいきなりタカ風味になっているのがこれまたチャーミングなのですが、「バランスシートの拡大が十分になってきた場合、我々はバランスシート拡大のペースやタイミングを再考しないといけないかもしれないということが言えます」とか仰せでして、どこがどう「無期限無制限の緩和」なのかと無期限無制限がどうのこうのと論評している何とかストの皆様におかれましてはちょっとお前らこっちに来いやと小一時間問い詰めたい所でございます。

ま、But以下にあるように「とは言いましても今のところはそこまでの考慮をするような状態にはございません」という現状認識は示しておりますが、この質疑以外でもそうなのですが、資産買入に関して従来よく言われている「無期限無制限」などというのとは全然違う話になっているというのに、ＱＥ３とかＯＭＴのアナウンス当時に「無期限無制限の欧米に対して日銀ガー」とか仰せになっていた何とかストの皆さんは全力でその辺の話を訂正して、安倍さんの周囲にちゃんと聞こえるように宣伝して頂きたい物である、と斯様思うのでございますが如何でしょうか。


で、一つ飛ばして１９ページ以降にBINYAMIN APPLEBAUMさんと逆さ絵先生の問答がございまして、この質疑が中々辛辣で面白いのでこれをネタにする予定だったのですが、引用している間にあたくしがせっせと余計な事を書いたせいで時間が無くなってしまいましたので明日にでも（おい）。

ちなみに１９ページの後段から２１ページの中段まで続く質疑なのですが、こちらでも「資産買入政策のメリットとコストを検討して」というような話が出ておりまして、明らかにＦＲＢの政策フレームから「量で勝負」の発想が外れ、どちらかと言うと「量を増やしても効きが悪い」上に「量を闇雲に増やす事の弊害」というような視点が強くなっている訳で、量的緩和政策の転換点に来ているなあとか感じた会見でございます事よ、という風に思うのでありました。

＃まあそんな中で相変わらずバランスシートガーとか言って金融政策批判が行われているジャパンの皆様って何なんでしょうと思うのではございますけどね

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２０１２／１２／１７

でまあ１２月ＦＯＭＣ後のバーナンキ会見は色々な所で「新たな展開」があってオソロシスという件になりますが････････

今朝現在では初稿版です。
http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20121212.pdf


○冒頭説明部分を再読

木曜は朝慌てて読んで慌てて流したのでサラサラ状態でしたが、もう一度読んでみる。

・資産買入の「見直し」は主に縮小方向の話が多い件

『Although the Committee’s announcement today specified the initial monthly pace and composition of asset purchases, it did not give specific dates at which the program may be modified or ended. Instead, the pattern of future asset purchases will depend on the Committee’s evaluation of incoming information, in two respects.』

ということで資産買入に関してなのですが、２つの点のうち１つめの点は「物価安定の下で労働市場が十分に改善するまで継続します」という話をしてそちらはまあ緩和的な話なのですけれども･･････････

『Second, the Committee will be monitoring economic and financial developments to assess both the efficacy and possible drawbacks of its asset purchase program.』

ということで、資産買入の「メリットデメリットを比較考慮して常にモニターする」という話をおっぱじめているのですな。

『The Federal Reserve’s asset purchases over the past few years have provided important support to the economy, for example, by helping to keep mortgage rates historically low. The Committee expects this policy tool to continue to be effective and the costs and risks to remain manageable, but as the program continues, we will be regularly updating those assessments.』

ということで、従来の資産買入は効果を発揮し、今後も効果を発揮するしコストは制御可能であると期待しているが、このプロコン比較の検討は定期的に行うという事で･･･････

『If future evidence suggests that the program’s effectiveness has declined, or if potential unintended side effects or risks become apparent as the balance sheet grows, we will modify the program as appropriate.』

で、資産買入プログラムの効果が減って来たり、バランスシート拡大による潜在的な望まざるリスクが拡大した場合には資産買入プログラムを適切に修正する、と来ておりましてつまり減らす系の話ですぞなという所ですが。

『More generally, the Committee intends to be flexible in varying the pace of securities purchases in response to information bearing on the outlook or on the perceived benefits and costs of the program.』


・資産買入見直しの判断は「数字的判断ではなくて総合的判断」

次のパラグラフから。

『Unlike the explicitly quantitative criteria associated with the Committee’s forward guidance about the federal funds rate, which I will discuss in a moment, the criteria the Committee will use to make decisions about the pace and extent of its asset purchase program are qualitative; in particular, continuation of asset purchases is tied to our seeing “substantial improvement in the outlook for the labor market.”』

資産買入の判断については「我々が労働市場の顕著な改善を見るまで」という定性的な判断に紐がついているという話ですが･･･････

『Because we expect to learn more over time about the efficacy and potential costs of asset purchases in the current economic context, we believe that qualitative guidance is more appropriate at this time.』

ということで、この文言が「定性的なガイダンス」ということらしいです。何かかなーりファジーな話ではあるのですが。


・ということで資産買入と金利ガイダンスを分離したという話

これまた引用しましたが質疑応答でより詳しくなるので再掲。

『It is worth noting that the goals of the FOMC’s asset purchases and of its federal funds rate guidance are somewhat different. The goal of the asset purchase program is to increase the near-term momentum of the economy by fostering more accommodative financial conditions, while the purpose of the rate guidance is to provide information about the future circumstances under which the Committee would contemplate reducing accommodation.』

ということで、資産買入は「金融環境を緩和する事によって近いタームの経済モメンタムを引き上げる」、となっていまして、金利ガイダンスは「将来の政策金利パスについての経路を提供する」となっております。しかしここでも緩和を減らす話とかしていまして、声明文だけ見ると割とハトにみえるのですけれども、会見の方ではトーンがタカ丸出しとなっておりまして、これまでどちらかと言えば会見での逆さ絵おじさんはやたらハトっぽくて議事要旨を見ると拍子抜け、というパターンが多かったので、本人バランス取りながら発言しているという可能性はあるのですが、従来と違うパターンでこの会見議事録を見ておりますと「えー！」という感じを物凄く受ける訳ですな。

それはともかく。

『I would emphasize that a decision by the Committee to end asset purchases, whenever that point is reached, would not be a turn to tighter policy.』

資産買入を終了する事は政策の引き締めを意味する訳では無い、という話をしているのですが。

『While in that circumstance the Committee would no longer be increasing policy accommodation, its policy stance would remain highly supportive of growth.』

資産買入を止めるのは追加の金融緩和を意味しないが、そうなったとしてもそもそもの金融政策は極めて緩和的でありますという話。まあそんな器用な事が出来るのかとは思いますが。

『Only at some later point would the Committee begin actually removing accommodation through rate increases. Moreover, as I have discussed today, the decisions to modify the asset purchase program and to undertake rate increases are tied to different criteria.』

ということで、資産買入を止めるでなくてもその規模の変更は金利ガイダンスとは別の観点から実施されるものである、というナンジャソラな理屈なのですな。


・フィスカルクリフに関して

『In conclusion, the FOMC’s actions today are part of our ongoing efforts to support economic recovery and job creation while maintaining price stability. As I have often stressed, however, monetary policy has its limits; only the private and public sectors working together can get the U.S. economy fully back on track. In particular, it will be critical that fiscal policymakers come together soon to achieve longer-term fiscal sustainability without adopting policies that could derail the ongoing recovery.』

でまあこのフィスカルクリフですけれども、質疑でも延々とこの件の話はあったのですが、金融政策運営的には如何ともし難い部分があるので何の質疑してますねんとは思うのですが、「金融政策だけでフィスカルクリフの影響をオフセットできない」という説明を受けて水曜のＮＹ株式市場がしょぼーんとしてしまったのはご案内の通り。

あと、面白かったのは質疑の中で「そもそもFiscal Cliffという崖から真っ逆さま的な表現ってどうなんでしょう逆さ絵おじさん」というのがあったのですが、その質問に対しても「いやこれは重大な問題」としてその後の質疑応答でも逆さ絵の先生は延々と「Fiscal Cliff」という言葉を使い続けておりまして、財政の崖問題についての問題提起を思いっきりしているというのがほほうという感じでした。

ということで質疑に参りますが、のっけから結構凄い質疑になっているのですな。


○資産買入と金利ガイダンスの整理および資産買入に対する自信満々モードがどこかに行った話

冒頭の質問である。ＣＮＢＣのSTEVE LIESMAN記者から。

『STEVE LIESMAN. Mr. Chairman, Steve Liesman from CNBC. I guess I have a lot of questions but I'll just offer up two here. Why are there different targets for QE and for the funds rate? What does that achieve? Secondly, what good is a target if you have to reference to calendar dates in the statement itself, which is the thing you got away from. You have to point out in the statement that it's not substantially different from the calendar dates we set back in October. Do you have to keep doing that from now on to make it clear that--and then just thirdly, I guess I know I said two.』

『CHAIRMAN BERNANKE. I'm going to forget.』

『STEVE LIESMAN. But then you have another paragraph after that that says it's not just target it’s something else. So, it's unclear to me what good these targets are if you have to reference to calendar date, and then you kind of say in the next paragraph it's not really targets.』

ということで質問の趣旨ですが、何でＱＥと金利ガイダンスのターゲットが違うのか、というのと、カレンダーベースの表示を外した利点は何ですか、というのと、日付ベースのガイダンスと今回のガイダンス文言の意味する政策金利パスについて変化が無いのなら何で導入したのかという話をしておりますな。

『CHAIRMAN BERNANKE. Well, so first, the--as I said--the asset purchases and the rate increases have different objectives. The asset purchases are about creating some near-term momentum in the economy trying to strengthen growth and job creation in the near term, and the increases in the federal funds rate target when they ultimately occur are about reducing accommodations. Two very different objectives.』

これは先ほどの説明部分にもありましたように、資産買入政策と金利ガイダンス政策は「very different objectives」という風に言っております。

『Secondly, the asset purchases are a less well understood tool. We have--we'll be learning over time about how efficacious they are, about what costs they may carry with them in terms of unintended consequences that they might create, and we'll be seeing how--what else happens in the economy that can affect, you know, the level of unemployment, for example, that we hope to achieve.』

という所がこれまた「へー」という感じなのですが、資産買入に関して「これはあまり理解が深まっていない政策」であり「我々は資産買入政策の効果やコストに関して従来および今後も学んでいく状態である」という話をしていまして、従来の自信満々モードからちょっと後退しているがなというのがちょっと印象の違う所でして、資産買入をやってみたものの中々顕著な改善に至らないという状況に対して逆さ絵おじさん的な話は兎も角として、委員会の方でも色々と見解がという所なのではないかと思いましたがどうなんでしょ。

しかしまあ何ですな、話逸れちゃいますけどこういう説明を逆さ絵のおじさんがしているのを見て「無期限、無制限の金融緩和を実施している」と解釈するとか無理解にも程がある話でございまして、その調子での理解で安倍さんが突き進むとどう見てもオソロシスではございますぞな。

『And so, for that reason, as I discussed in my opening remarks, we decided to make the criteria for asset purchases qualitative at this time because we have a number of different things that we need to look at as we go forward.』

で、金利政策についての話になる。

『Rate increases by contrast are well understood, and we understand the relationship between those rate increases and the state of the economy. And so we've been able to give somewhat more quantitative, more specific guidance in that respect.』

金利政策の効果については良く理解されているので、質的ではなく数字的なガイダンスが適切と。

『With respect to the date, in the transition today, we wanted to make clear that the change in guidance did not--it happens to be the case that it doesn't change our mid-2015 expectation. Going forward, we'll drop the date and rely on the conditionality, and that has, I think, a very important advantage which is that if news comes in that the economy is stronger or weaker, then financial markets and the public will be able to adjust their expectations when policy tightening will occur without the Committee having to go through a process of changing its date in a nontransparent way, so I think that's beneficial. Does that cover your--okay.』

フォワードガイダンスを日付ベースから経済状況ベースにしたのは、日付を一々提示するのではなく経済状況によって市場などが金融緩和政策の引き締め時期を自動的に予測して反応するというロジックでございましてまあこれはその通りですなあという説明。



○失業率ターゲットや雇用重視シフトでは無いという説明

次の質疑から。

『MARCY GORDON. Mr. Chairman, what prompted the Committee to make the decision at this particular time to specify targets? And by taking an unemployment rate that is quite low compared to currently, does that shift the balance of priorities in terms of your dual mandate, closer more in the direction of reducing unemployment rather than inflationary pressures?』

このタイミングでガイダンス文言を変更したのは何故ですか？金融政策のプライオリティーに変更があったのですか？ということで、失業率ターゲットになったのかという質問ですが･･･････

『CHAIRMAN BERNANKE. That’s a very good question.』

ほほう。

『We took the change today after a good bit of discussion. We had a very substantial discussion of the threshold approach at our last meeting. And we felt it was ready to go, ready to put out.』

前回の議事要旨を見ると意見百出でまとまっているように見えませんでしたが･･･････

『We--while there are different views and aspects of the threshold approach, there was a lot of agreement that having a more explicit connection between rate policy and the state of the economy was more transparent and more helpful to the markets, and to the public than our date-based guidance, and therefore, there was a general view that, at some point at least, that we should switch to that kind of guidance. So we do hope that it'll be more helpful and give markets more information about how we're going to respond going forward.』

というガイダンス変更の説明は先ほどと同様。

『It is not a change in our relative balance, weights, towards inflation and unemployment by no means. First of all, with respect to inflation, we remain completely committed to our 2 percent longer-run objective. Moreover, we expect our forecast, as you can see from the summary of economic projections; our forecasts are that inflation will actually remain despite this threshold of 2-1/2 that inflation will actually remain at or below 2 percent going forward. And so--and finally, the thresholds that we have put out are entirely consistent with our longstanding views on what the rate path has to be, what the path of interest rates has to be in order to achieve improvement in the labor market while keeping inflation close to target.』

『So we--I think both sides of the mandate are well-served here. There is no real change in policy. What it is instead is an attempt to clarify the relationship between policy and economic conditions.』

ということで、今回のガイダンス文言変更はデュアルマンデートのバランス変更を意味しないという事ですな。



○今回の国債買入は「追加金融緩和では無い」という話および「量での勝負から降りつつある」件

これがあたくし的に結構びっくりの質疑応答だったのですが･･････････

質疑を１つ飛ばします。初稿版３４ページ組の１０ページ目になります。

『ALISTER BULL. Alister Bull from Reuters. Thanks very much Mr. Chairman. Could you talk about whether the decision to maintain the monthly bond purchases at 85 billion a month represents a ramping up or additional easing to Fed policy, because you're now going to be adding a little bit more to the size of balance sheet? And also, you know, you've talked about maintaining the asset purchases until you see a substantial improvement in the outlook of labor market and you've said that you want to take a qualitative approach but you've also got this 6-1/2 percent inflation threshold out there as well. So, could you talk about what sort of evidence you'd see to sort of make you change the pace or slow the pace of purchases?』

今回のツイストオペに代わる国債買入は追加の緩和でしょうかという質問で、バランスシートの拡大ペースが若干拡大したのですから追加ですよねという雰囲気を漂わせながらの質問で、後段は資産買入の見直しをどのような基準で行うのかとかいう質問ですが･･･････

『CHAIRMAN BERNANKE. The first part of your question was?』
『ALISTER BULL. Is this an additional stimulus or are you--』

で、それに対する答えがえーという感じでして････････

『CHAIRMAN BERNANKE. No, I think this is really a continuation of what we said in September.』

え？？

『You recall in September we expressed a satisfaction with progress in the labor market. We, at that point, we began the 40 billion dollars per month of MBS purchases and we said that unless we saw substantial improvement in the outlook for labor market that we would undertake additional asset purchases or other actions.』

それはそうですが。

『And that's what we've done today is simply follow through on what we said we would do in September. I don't think that we have, relative to last month, I don't think we have significantly added to accommodation.』

ということで今回のツイストに替わる国債買入は従来のフォロースルーで「顕著な緩和を加えた訳では無い」とな。

『The reason is that at least in my view and I think many of my colleagues, that what matters primarily is the mix of assets on the balance sheet, on the asset side of the balance sheet. So what's important is the fact that we're acquiring Treasury securities and MBS, taking those out of the market, you know, forcing investors into other closely related assets and that's where the stimulus comes from, not so much in the size of the balance sheet per se.』

ということで何か凄い理屈になっているのですが、バランスシートポリシーは中銀ポートフォリオで何を持っているかとかそちらの方で効くのであって、バランスシートの量に関してはそれに対しては大きなファクターではありませんとかナンジャソラという感じです。

『So, in my judgment the amount of stimulus is more or less the same, it's being continued. It's a follow through from what we saw in September. In terms of criteria, again, what we've done is we've announced an initial amount of 85 billion a month of purchases.』

ということでストックビューの話をしているのかフロービューの話になっているのかワケワカランとゆー話になっていますが、少なくとも「量で勝負」という話では無くなっている訳で、ここでも無期限無制限とか未だに言っている一部の論者は目ん玉よく開けて読めやと思うのでありました。

『We are prepared to vary that as new information comes in. For example, if the economy's outlook gets noticeably stronger, we would presumably begin to ramp down the level of purchases.』

経済状況を見て資産買入の判断をするという話はまあ当然。

『But again, the problem with giving a specific number is that there are multiple criteria in which we make the decision. We'll be looking at the outlook for labor market which is very important but we'll also be looking at other factors that may be affecting the outlook for the economy.』

こちらではしらっと労働市場ターゲットではないという部分をアピールしてますな。

『For example, I hope it won't happen but if the fiscal cliff occurs, as I've said many times,I don't think the Federal Reserve has the tools to offset that event and in that case, we obviously have to temper our expectations about what we can accomplish.』

ここがフィスカルクリフに対する話。似たような言及は他の所でもございます。

『Likewise, as I said, we'll also be looking at the efficacy and costs of our program and if, you know, we find, we expect it to be efficacious but if we find that it's not working as well as we hoped or the various costs are emerging that we have not anticipated then that would also have to be taken into account as we think about it.』

『So, we thought it was not constructive because we ourselves don't know precisely what would define substantial improvement but obviously, as long as the costs and other concerns do not emerge, we'll be looking for, you know, something that is substantial in terms of a better job market. 』

まあこの辺はそらそうだという話ですな。

という所で時間も参りましたので続きは明日以降。

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２０１２／１２／１４

○ＦＯＭＣ雑考

昨日は声明文と会見の冒頭コメント読みに追われてしまいましたが、適宜引用しながら何となく感想も入れてみましたがもうちょっと整理してみる。

・正直今回のＦＯＭＣは解釈が難しいというか困る

http://www.bloomberg.co.jp/markets/index_americas.html

米国10年国債 1.725 0.027 99.094
米国30年国債 2.901 0.012 96.984
（日本時間で１４日朝５時半くらいの数字）

ＮＹ株式はダウも茄子も昨日は大体横近辺で今朝はマイナス（フィスカルクリフ関連らしいが）となっていますがその間に米国長期金利は貫録の２日上昇の巻。

････････実際にポジションを持ってないで市場後講釈を読むというのは正直言って後講釈に騙される事も多々あるというか下手したら騙される方が多いのですけれども（汗）、そこを割り引いて考えるとして今回の米金利の上昇は「インフレ懸念の高まり」とゆーことらしいです、本当かねとは思いますが。

でまあ今回の「閾値」導入なんですけど、これがそもそもタカ派バイアスなのかハト派バイアスなのかというのがワカランチ会長というのが解釈が困る最大の要因であります。

もちろん逆さ絵先生のプレコン冒頭での説明では昨日引用致しましたように、『The change in the form of the Committee’s forward guidance does not in itself imply any change in the Committee’s expectations about the likely future path of the federal funds rate since the October meeting.』（プレコンの４ページ目から）とゆうてますので、公式には今回のフォワードガイダンス変更はタカ派バイアスでもハト派バイアスでも無い、という事になっているのですが、現象面で言えばフォワードガイダンス変更によって金融政策運営に関して「総合判断」の部分が増えてしまって益々不透明感が増しているというのが今回の変更の特色でありまして（だから解説でも「時間軸が揺らぎやすくなる」という人が多いぞな）、正直このフォワードガイダンス変更のどこがどう透明性の強化なのか意味不明としか申し上げようがありません。

つまりですね、

『In particular, the Committee decided to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that this exceptionally low range for the federal funds rate will be appropriate at least as long as the unemployment rate remains above 6-1/2 percent, inflation between one and two years ahead is projected to be no more than a half percentage point above the Committee’s 2 percent longer-run goal, and longer-term inflation expectations continue to be well anchored. 』（声明文より）

という今回の閾値設定の特色として、失業率の閾値がアクチュアルな数値で、物価の閾値が「１年〜２年程度の見通し数値」となっているのを見ますと、まあ趣味の中銀ヲチャーが最初に思うのは「見通し数値が２％になるからと言って物価が５％になっても緩和を継続したＢＯＥ」であるのは恐らく衆目の一致する所ではないかと存じます次第で、失業率がサガランチ会長だと物価が少々上振れても金融緩和を続けるでしょうなあという解釈になり、物価上振れ懸念ということで長期金利が上昇とかそういう事になったのかねという風にまあ声明文を素直に読むとそうなりますわな。

ただその一方でこれまた声明文にあった、

『To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee expects that a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the asset purchase program ends and the economic recovery strengthens.』（声明文より）

にある「ガイダンス文言のタイミングと資産買入継続のタイミングは別で、先に買入を止めるかもしれませんよ」という部分（これを昨日あたしゃ謎部分と申し上げました後、詳しい説明がプレコンにあったよねという話をしましたな）とか、

『In determining how long to maintain a highly accommodative stance of monetary policy, the Committee will also consider other information, including additional measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial developments. When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum employment and inflation of 2 percent.』

にある部分に示される「総合判断」を示している部分（最初のセンテンス）に加え、しらっと出口政策に関して言及している部分（２番目のセンテンス）などがございまして、この辺りの色々な総合判断の話とか出口政策を前提にした話をしている部分とか、時間軸が手前に寄るような表現も埋め込まれているという代物（ＳＥＰのではなく市場の人の想定する失業率推移を見ると失業率だけで言えば来年中には出口という話になるようですな）になっています。

更にプレコンでの説明では昨日延々と引用しましたように、妙に「総合的判断」を強調して、6.5％はゴールでもトリガーでも無く、金融政策運営が6.5％失業率と2.5％物価での自動運転状態になった訳でも無いというのを強調した上に、資産買入とガイダンス文言を切り離してみたりとなっていまして、ＦＯＭＣの政策決定における政策関数がより判りにくくなっているとしか申し上げようがございません。

まあもとより委員会の構成によってタカ派にもハト派にもなり得るのではありますが、政策決定における「総合判断」部分が広がったというのが今回のフォワードガイダンス変更のポイントだったりするのがあたくしの解釈でございまして、タカともハトとも取れる内容の中でＦＲＢの場合は委員会のメンバーが好き勝手言うのが仕様なので、まあ今くらいの水準なら問題は無いでしょうけれども、失業率6.5％の閾値が見えてくる段階、たぶん失業率が7.0％辺りになってくると「さあ出口政策」という感じで市場が浮足立ってきて、その時にタカ派委員がタカ発言を連発とかになってくると市場の素敵なゲロゲロマーライオンが見られるかもしれませんねえとかそういう話ですし、物価上昇率にしてもＰＣＥインフレ率が2.1％とか2.2％とかになってくると「さあ出口政策」という感じで以下同文となるリスクがありまして、こらまあ却って話がややこしくなったでしょと思われます。


・なぜこのタイミング？？？

プレコンでの質疑応答でもあるようですがそこを見ずに考えてみた、というか有識者の皆様とああでもないこうでもないと話を捏ね繰り回しておりましたが、ま〜タイミングが今回だったのはワカランチ会長。

そもそも今回のフォワードガイダンスの変更ですが、ここまで申し上げましたようにどこからどうみても「政策の透明性の強化」に逆行している「総合判断強調のファジー政策に数字だけ一応つけてみた」という代物であって、何でこんな中途半端な物を出すのか良く判らんのですけれども、ハトにもタカにも取れるという事は、要はタカ派もハト派も反対しないで済む案という事ですので、メンバーの反対票を最小化（ラッカー怒りの反対は如何ともし難いので）するのを重視した結果こうなりましたと言う事なんでしょう。

というのはまずわかるのですが、じゃあ今である必要は何でしょというのは正直謎なのですけれども、延々と「検討しています」というのを引っ張り続けているのと、カレンダーデートのガイダンス文言については都合が悪いというコンセンサスがあるから、そろそろエイヤで決めないと不味かろうという話になったんですかねえというのが第一の想像。

あと、今回ＱＥ3.5みたいな感じでツイストオペを長期国債買入にリプレースしたのですが、そのタイミングでこのフォワードガイダンス変更を打ち込み、フォワードガイダンスと資産買入を切り離したというのがあるのかなとも思いました。つまり、ＱＥ２までは期間を切っていたからフォワードガイダンスは金利ガイダンス、資産買入は資産買入というのが明確だったのですが、ＱＥ３の時にはオープンエンドで実施したことから、フォワードガイダンスとの区別が曖昧になるリスクが当然存在している訳で、そこを分離したかったのかなあというのもあるかねと。

それからもっと重要な論点がありまして････････････小見出しを変えますね(^^)


・「量で勝負」政策からの転換（つまりＱＥから金利ガイダンスへの転換）の可能性

今回はご案内の通りで実際のアクションはＱＥ3.5なのですが、注目されているのはフォワードガイダンス変更ですし、実際に逆さ絵のおじちゃんの説明もフォワードガイダンスの話を中心にしております。

つまりですね、従来のＦＲＢの金融政策枠組みはまず最初に「バランスシート政策」があって、その効果がどうしたこうしたというようなロジックで攻めていた訳ですが、ご案内のようにバランスシート政策の量で勝負をしても景気が顕著な改善をする訳でも無くという風になる中で、じゃあ金利ガイダンスでやっていきますかという風になりつつあるなあというように読めるのですよ。

今回資産買入拡大に金利ガイダンス文言の変更をぶつけてきて、しかもガイダンスと資産買入は別で資産買入の方は先に縮小したり止めたりすることが有り得る（日本の時間軸政策の経験からしてそれは実務的にワークせず、縮小しただけで「出口政策キター」となって市場がゲロゲロマーライオンの阿鼻叫喚相場になって大変にワンダホーな事になるのは確実なのですがそれは兎も角として）というような説明をする事によって、「量で勝負」という従来のスタンスからの転換の可能性がありますなと思うのです。

まあ現状ではバランスシート政策（ちなみに逆さ絵おじさんはバランスシート政策の信奉者というか提唱者なのでバランスシート政策に固執すると思いますが）と金利ガイダンスによる政策がどっちもどっちというか、そもそも金利ガイダンス政策の中に「裁量部分」をむやみやたらと入れているが為に、ガイダンス政策が時間軸政策としての機能をあまりしなさそうな中途半端な状態にありますから、色々と中途半端な状態にあるのですけれども、ガイダンス文言の紐の付け方をもう少し強くするとかすれば、過去の日銀方式によるガイダンス政策により近づきますなあと思われるのであります。

これからどうなるか判りませんけどね。



○ＳＥＰに関して

ＳＥＰである。
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20121212.pdf

・中期的な経済見通しは微修正程度だが相変わらずアレなのはアレ

１ページ目がＧＤＰと失業率と物価の見通しですが、こちらの数値を見ると2015年のＧＤＰ見通しの中心的傾向が3.0-3.7になっていて前回が3.0-3.8なのでまあほぼ同じという感じ。失業率と物価も同様で、失業率が6.0-6.6（前回6.0-6.8）、PCE総合インフレは1.7-2.0（前回1.8-2.0）となっています。

でまあそれは良いのですが、見通しの数値を見ますとＧＤＰのロンガーランの数値が2.3-2.5となっているのに対して、2013年、2014年、2015年の見通しがそれぞれ2.3-3.0、3.0-3.5、3.0-3.7ということで、ロンガーランの望ましいＧＤＰ成長率水準に対して来年がほぼ同水準から少々上、その後２年は上振れた状態が続くという見通しになっているのに、失業率の低下速度と物価の上昇速度、特に物価の上昇速度遅くねえかと思うのですが、ＳＥＰの見通しっていつもこうなんですよね。


・金融政策見通しは手前の利上げ予想が息をしていないの！状態とな

２ページ目が金融政策見通しになりますが、適切な利上げタイミングを2013年に想定しているのが２名（前回は2012年も含めると４名）、2014年に想定しているのが３名（前回は２名）となっていまして、2014年までの利上げ予想が６票から５票に減っておりますし、来年の利上げ予想は４名から２名ですからまあ滅亡寸前という所ですので、金融政策見通しは手前の利上げ予想をしている人が後ろに倒してきましたよねという感じ。

一方で2015年の所は１３名（前回１３名）2016年が１名（前回１名）となっておりまして、この辺りは前回と変わっていませんので、そういう意味では委員会の金融政策見通しの大勢見解には変化がなく、タカ派ちゃんが弱っているだけという結果になろうかと思います。

でまあ金利水準に関する部分とかファンチャートの比較とかは今回はパスということで。

＃プレコンのＱ＆Ａについては週明けにでも

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２０１２／１２／１３

お題「ＦＯＭＣ：フォワードガイダンスも変更するとな」

ということでＦＯＭＣですが、資産買入に関しては市場の想定通りで（ただし買入の配分はどうなんでしょ、ちょっと短い気もしますが）、ミーの予想外だったのはフォワードガイダンスをいじってきたことでありまして、色々と見解ある中で無理矢理纏めましたなあという感じです。ブラードさんとか入ってくると話がややこしくなるからですかね？

＃なお、本当は日銀のオペ関連のネタ雑談があるのですがたぶん時間が無いのでそこまで回らないと思いますすいませんすいません（昨日書けというツッコミはしないように）


○声明文である

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20121212a.htm（今回）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20121024a.htm（前回）

・第１パラグラフ：労働市場と住宅市場の認識を引き上げ

『Information received since the Federal Open Market Committee met in October suggests that economic activity and employment have continued to expand at a moderate pace in recent months, apart from weather-related disruptions. Although the unemployment rate has declined somewhat since the summer, it remains elevated.』（今回）

『Information received since the Federal Open Market Committee met in September suggests that economic activity has continued to expand at a moderate pace in recent months. Growth in employment has been slow, and the unemployment rate remains elevated.』（前回）

雇用に関する認識が今回「have continued to expand at a moderate pace」となり、従来の「Growth in employment has been slow」から改善されていまして、失業率に関しても「has declined somewhat since the summer」という文言が入っていますが、失業率は高い状態にあるというのは同じですな。

『Household spending has continued to advance, and the housing sector has shown further signs of improvement, but growth in business fixed investment has slowed.』（今回）

『Household spending has advanced a bit more quickly, but growth in business fixed investment has slowed. The housing sector has shown some further signs of improvement, albeit from a depressed level.』（前回）

家計支出に関しては引き続き改善という認識、企業の固定資産投資はスローという認識に変化はなく、住宅セクターに関しては「albeit from a depressed level」という文言が抜けて来たのがほほうという感じですな。

『Inflation has been running somewhat below the Committee’s longer-run objective, apart from temporary variations that largely reflect fluctuations in energy prices. Longer-term inflation expectations have remained stable.』（今回）

『Inflation recently picked up somewhat, reflecting higher energy prices. Longer-term inflation expectations have remained stable.』（前回）

物価については今回は「has been running somewhat below the Committee’s longer-run objective」という表現になっておりますが、まあこれは後に出てくるフォワードガイダンス変更も意識しているのかなとか思いましたけどどうですかね。もちろんその中でエネルギー価格要因による変動という話もしておりまして、ロンガータームのインフレ期待が安定というのはいつも通り、というか安定しなくなったらエライコッチャですけど。


・第２パラグラフ：ここは全文一致です

見通しに関する部分は全文一致ですので今回分だけ引用。

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The Committee remains concerned that, without sufficient policy accommodation, economic growth might not be strong enough to generate sustained improvement in labor market conditions. Furthermore, strains in global financial markets continue to pose significant downside risks to the economic outlook. The Committee also anticipates that inflation over the medium term likely will run at or below its 2 percent objective.』（今回）

「充分な金融の緩和が無ければ、経済の成長が労働市場の持続的な改善にとって十分に強くならない」とか「グローバル金融市場の緊張が引き続き経済の見通しに対して顕著な下振れリスクをもたらしている」というような文言、「中期的なインフレは委員会の２％の目標に対してその水準またはそれよりも低い水準で推移するでしょう」という文言が入っていまして、これは前回と全文一致ですが、引き続き極めて緩和的な金融政策を継続するのが適切であるという事の根拠としての部分になっておりますな。


・第３パラグラフ：長期債の買入＄45Bil/月を導入

『To support a stronger economic recovery and to help ensure that inflation, over time, is at the rate most consistent with its dual mandate, the Committee will continue purchasing additional agency mortgage-backed securities at a pace of $40 billion per month.』（今回）

『To support a stronger economic recovery and to help ensure that inflation, over time, is at the rate most consistent with its dual mandate, the Committee will continue purchasing additional agency mortgage-backed securities at a pace of $40 billion per month.』（前回）

ＭＢＳの部分は当たり前ですが同じ文言で、この次が追加部分。

『The Committee also will purchase longer-term Treasury securities after its program to extend the average maturity of its holdings of Treasury securities is completed at the end of the year, initially at a pace of $45 billion per month.』（今回）

『The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and, in January, will resume rolling over maturing Treasury securities at auction. 』（今回）

『The Committee also will continue through the end of the year its program to extend the average maturity of its holdings of Treasury securities, and it is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities.』（前回）

まあこの辺りを前回と比較してもしょーがないのですが（汗）、今回は長期国債の購入を＄45Bil/月で実施すると同時に、償還する国債に関しては償還分の買入も行うようですな。

『Taken together, these actions should maintain downward pressure on longer-term interest rates, support mortgage markets, and help to make broader financial conditions more accommodative.』（今回）

『These actions, which together will increase the Committee’s holdings of longer-term securities by about $85 billion each month through the end of the year, should put downward pressure on longer-term interest rates, support mortgage markets, and help to make broader financial conditions more accommodative.』（前回）

でもってこれらの買入効果に関しては「長期金利に低下圧力を与え」「モーゲージ市場をサポートし」「幅広い金融環境をより緩和的にする」という所は同様ですな、まあ当たり前ですけど。


・第４パラグラフ：追加緩和のおかわりに関して「資産買入」を削除とな

資産購入のおかわりに関しての表現を削ったのはまあそうだろうなと思いつつもほほうという感じです。

『The Committee will closely monitor incoming information on economic and financial developments in coming months. If the outlook for the labor market does not improve substantially, the Committee will continue its purchases of Treasury and agency mortgage-backed securities, and employ its other policy tools as appropriate, until such improvement is achieved in a context of price stability. 』（今回）

『The Committee will closely monitor incoming information on economic and financial developments in coming months. If the outlook for the labor market does not improve substantially, the Committee will continue its purchases of agency mortgage-backed securities, undertake additional asset purchases, and employ its other policy tools as appropriate until such improvement is achieved in a context of price stability.』（前回）

ということで、買入を継続するものに関してはモーゲージの他にＵＳＴが入っているのは今回買入を追加したのですから当たり前ですが、「改善が顕著では無かった場合」という更に追加の必要があった場合に関して、前回は「undertake additional asset purchases」というのがありましたが今回は無しというお話。勿論ＭＢＳ買入とＵＳＴ買入の額の調整をする余地はありますが、これ以外の資産に関して買入をするという選択肢はあまりないという事なんでしょうな、うんうん。でまあ一方で今回景気の現状判断が上がっているのに何で追加緩和？という説もあるのですが、その辺は第２パラグラフの部分がエクスキューズになっているという話です罠。

『In determining the size, pace, and composition of its asset purchases, the Committee will, as always, take appropriate account of the likely efficacy and costs of such purchases.』（今回）

『In determining the size, pace, and composition of its asset purchases, the Committee will, as always, take appropriate account of the likely efficacy and costs of such purchases.』（前回）

コストとベネフィットを勘案して判断するという話は当たり前ですが従来通り。


・第５パラグラフ：フォワードガイダンス文言の変更キタコレということで

正直今回これをやるとは思いませんでしたが･･･････････

『To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee expects that a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the asset purchase program ends and the economic recovery strengthens. 』（今回）

『To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee expects that a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the economic recovery strengthens. 』（前回）

実は読んでいて謎なのがこの部分で、「after the asset purchase program ends and the economic recovery strengthens」っていうのは何やそらという所。前回の「経済の回復が強くなったとしても、相当の期間に渡っての高度に緩和的な金融政策スタンスが依然として適切であると想定する」というのは判るのですが、そこに「資産買入プログラムが終了しても」というのがしらっと入っているのがはてこれは？？という所で、もしかしてこれフォワードガイダンス文言は「ＦＦレートの誘導目標」には紐が付いているけれども「資産買入プログラム」には紐が付いていないという事を意味するのではないでしょうかと思ったのだが･･････････

つまり状況に応じて資産買入プログラムの方は終了してもＦＦレートのゼロ金利は継続するとかそういう器用な事をするというのかもしれないですけれども、何かそれはだいぶ違和感のある政策スタンスで、買入止めたら普通に近いうちの利上げ宣言と取られると思うのですけどこれの意味がどうもワカランチ会長。ちなみに会見のオープニングステートメントは一応とばしとばしで音読したのですが、その辺の解説は見当たらなかった希ガス（読み落としがあるかも知れんが）。

『In particular, the Committee decided to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that this exceptionally low range for the federal funds rate will be appropriate at least as long as the unemployment rate remains above 6-1/2 percent, inflation between one and two years ahead is projected to be no more than a half percentage point above the Committee’s 2 percent longer-run goal, and longer-term inflation expectations continue to be well anchored. The Committee views these thresholds as consistent with its earlier date-based guidance.』（今回）

『In particular, the Committee also decided today to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that exceptionally low levels for the federal funds rate are likely to be warranted at least through mid-2015.』（前回）

まあ前回までのガイダンスを変更していると思いっきり書いてありますので前回と比較しても仕方ないのですが（大汗）、今回のガイダンス文言に関しては会見での冒頭の説明でもう少し詳しい解説があるのですが、「失業率6.5％」に関しては実際のアクチュアルな経済指標に紐がついていまして、「物価上昇率2.5％」に関しては足元の数字ではなく、「between one and two years ahead is projected to be」とありますように、「向こう１年から２年の見通し」の数字になっていまして、まあこれはある意味当たり前なのですが一時的要因での物価上昇の場合は物価目標からの逸脱と見なさないというお話ではあります。

ただし、このような決めをした場合にはＢＯＥのように先行き見通しを無理矢理２％にしてインフレが５％でも資産買入継続とかいう荒業（綺麗な言い方をすれば「バランスアプローチ」となりますが^^）も可能になりますので、そういう意味では物価に関する部分はファジーな点が残りますがなというのはありまして、会見での冒頭説明でも「これは金融政策を自動運転にするという意味ではありません」ともありまして、いわゆる厳格なターゲットのようなものではなくて、綺麗に言えばフレキシブルな閾値、まあぶっちゃけれは閾値なんだけど裁量部分が残りますという話です。

なお、これまた会見での冒頭説明で逆さ絵のおじさんが説明しているのですが、「今回のフォワードガイダンス文言の変更は金融政策が緩和的や引締め的になった訳ではありません」という風になっておりますが、この辺のファジー部分がある故に少なくとも今の体制だと緩和的な政策が長期化しやすいように思えますがどうでしょうかね。

以下の部分今回のみの説明です。

『In determining how long to maintain a highly accommodative stance of monetary policy, the Committee will also consider other information, including additional measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial developments. When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum employment and inflation of 2 percent.』（今回）

高度に緩和的な金融政策をどの程度継続するかを判断するにあたって、ＦＯＭＣは（単に失業率と物価指数の数値だけでは無く）労働市場における失業率以外の指標、インフレ圧力やインフレ期待に関する指標、金融市場の動向などを含めた他の情報も考慮します。緩和的な金融政策を取り除く際には、最大雇用及び２％の物価上昇率という我々の長期的なゴールと整合的なバランスのとれたアプローチをします。（拙訳）

という事で、しらっと第２の柱みたいな文言が入ってみたりするのがチャーミングですが、単に失業率と物価上昇率だけを見る訳では無く総合的なアプローチをするとしていまして、会見でも「総合的な判断」について強調しておりましたので、現体制ではどう見ても総合アプローチと称してスタンスがより緩和的になりそうなのですが、まあ総合的判断という事や、最近のＦＯＭＣ議事要旨で一部の参加者から指摘されている「金融市場のインバランスや不適切なリスクテイクへの懸念」に対する文言も入れるという形で、色々な意味でファジーな部分を突っ込むことによってタカ派も納得するように配慮を入れてるなあという感じではございますし、しらっと「出口の際には」というのも入れるとゆーのもタカ派に配慮という所ですか。


・第６パラグラフ：最後までラッカー怒りの反対票

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman; William C. Dudley, Vice Chairman; Elizabeth A. Duke; Dennis P. Lockhart; Sandra Pianalto; Jerome H. Powell; Sarah Bloom Raskin; Jeremy C. Stein; Daniel K. Tarullo; John C. Williams; and Janet L. Yellen. Voting against the action was Jeffrey M. Lacker, who opposed the asset purchase program and the characterization of the conditions under which an exceptionally low range for the federal funds rate will be appropriate.』（今回）

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman; William C. Dudley, Vice Chairman; Elizabeth A. Duke; Dennis P. Lockhart; Sandra Pianalto; Jerome H. Powell; Sarah Bloom Raskin; Jeremy C. Stein; Daniel K. Tarullo; John C. Williams; and Janet L. Yellen. Voting against the action was Jeffrey M. Lacker, who opposed additional asset purchases and disagreed with the description of the time period over which a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate and exceptionally low levels for the federal funds rate are likely to be warranted.』（前回）

ということで最後までラッカー怒りの反対票でした^^;


○資産買入の内訳について

先ほどのステートメントのケツの所に「Statement Regarding Purchases of Treasury Securities and Agency Mortgage-Backed Securities」と書いてあるリンクが親切に貼っていますので、そこを踏むとＮＹ連銀のサイトに飛びます。

http://www.newyorkfed.org/markets/opolicy/operating_policy_121212.html
Statement Regarding Purchases of Treasury Securities and Agency Mortgage-Backed Securities

『The FOMC also directed the Desk to maintain its existing policy of reinvesting principal payments from the Federal Reserve’s holdings of agency debt and agency MBS in agency MBS, and, in January, to resume rolling over maturing Treasury securities into new issues at auction.』

おじちゃん頭が悪いので良くワカランチ会長なのですが、さっきのＦＯＭＣ声明文では「resume rolling over maturing Treasury securities at auction」と書いてあるのですが、こちらでは「resume rolling over maturing Treasury securities into new issues at auction」とありまして、「新発債」という文言があるということは市場で買うのではなくて償還乗換で買うと言っているのでしょうか。

『Beginning in January, the purchases of longer-term Treasury securities will be distributed across 7 sectors based on the following approximate weights:』

で、その内訳は以下の通り（行組みとフォントを改変しています）

Nominal Coupon Securities by Maturity Range

4〜4-3/4 Years　11％
4-3/4〜5-3/4 Years　12％
5-3/4〜7 Years　16％
7〜10 Years　29％
10〜20 Years　2％
20〜30 Years　27％

TIPS
4〜30 Years 3％　

『Under this distribution, the Desk anticipates that the Treasury securities purchased will have an average duration of approximately 9 years, roughly the same as the net of the duration of the securities purchased and sold under the maturity extension program. The distribution of Treasury securities purchased could change if market conditions warrant.』

ということで、ツイストオペの時と同様に購入する国債の平均デュレーションは９年程度になる事を想定してこのプログラムにしましたとの事です。その他詳しくは上記ＵＲＬで宜しくと手抜きの巻。


○会見の冒頭発言部分と言いたい所ですがどう見ても時間切れです本当にありがとうございました

http://www.federalreserve.gov/files/FOMCpresconf20121212.pdf
Transcript of Chairman Bernanke’s Press Conference
December 12, 2012

あたくしが朝見た時は冒頭発言部分の初稿になっていて７ページ組になっていましたが、皆様がご覧になるころにどういう風になっているのかはその時しだいです(^^)。


・資産買入に関して

あたくしの見ているバージョンベースで２ページ目のあたりから資産買入の説明が始まります。

『Although the Committee’s announcement today specified the initial monthly pace and composition of asset purchases, it did not give specific dates at which the program may be modified or ended. Instead, the pattern of future asset purchases will depend on the Committee’s evaluation of incoming information, in two respects.』

今回は「買入額は決めましたがプログラムが終了または変わる具体的な時期は決めていません」という言い方をしていて、あまり「無期限無制限」的な言われ方をしないように気を使っている感があるようなないような。

『First, we expect to continue asset purchases until we see a substantial improvement in the outlook for the labor market, in a context of price stability. In assessing the extent of progress, the Committee will be evaluating a range of labor market indicators, including the unemployment rate, payroll employment, hours worked, and labor force participation, among others. Because increases in demand and production are normally precursors to improvements in labor market conditions, we will also be looking carefully at the pace of economic activity more broadly.』

というのは声明文の通り。

『Second, the Committee will be monitoring economic and financial developments to assess both the efficacy and possible drawbacks of its asset purchase program.』

まあこれも書いてありますけどね。

『The Federal Reserve’s asset purchases over the past few years have provided important support to the economy, for example, by helping to keep mortgage rates historically low. The Committee expects this policy tool to continue to be effective and the costs and risks to remain manageable, but as the program continues, we will be regularly updating those assessments.』

これまでの資産買入の効果についての話をしていますが、政策の有効性とコストとリスクの勘案とかいう話をきっちりしているのね。

『If future evidence suggests that the program’s effectiveness has declined, or if potential unintended side effects or risks become apparent as the balance sheet grows, we will modify the program as appropriate. More generally, the Committee intends to be flexible in varying the pace of securities purchases in response to information bearing on the outlook or on the perceived benefits and costs of the program.』

ということで、今回は何か「デメリットが高まった場合」というような話をしてみたりしてて、ＱＥ２くらいの頃までの「資産の買入ワッショイワッショイ」感がだいぶ後退しているようにも見えるのですが、まあその分がフォワードガイダンスにシフトしているという話なんでしょうなあというのはちと思った。


・フォワードガイダンスについて

まあ今回はフォワードガイダンスの説明が長いのが当たり前（というかＳＥＰの説明が殆ど無い）のですけれども、あたくしの見ているバージョンですと３ページ目から始まります。

『In today’s statement, the Committee also recast its forward guidance to clarify how it expects its target for the federal funds rate to depend on future economic developments.』

でまあそこからズラズラと説明が始まるのですが詳しくは後日ということで勘弁。

『The change in the form of the Committee’s forward guidance does not in itself imply any change in the Committee’s expectations about the likely future path of the federal funds rate since the October meeting.』

ということで、今回のガイダンス文言変更は今のＦＯＭＣの予想する将来の金融政策パスに対する変更を意味するものではありませんだそうです。

『In particular, the Committee expects that the stated threshold for unemployment will not be reached before mid-2015 and projects that inflation will remain close to 2 percent over that period. Thus, given the Committee’s current outlook, the guidance introduced today is consistent with the Committee’s earlier statements that exceptionally low levels for the federal funds rate are likely to be warranted at least through mid-2015.』

この辺にＳＥＰと絡めた話がありますな。2015年半ばまでの経済状況は新しい閾値を突破するものではありませんので従来のカレンダーデートのガイダンスの期間が短くなった訳ではありませんと。

んでもって冒頭説明って７ページありまして、３ページ目の途中からほぼこの話ということで、冒頭説明の過半をフォワードガイダンス文言の説明に費やしているので本当は全部精読したいのですが時間の関係でパスしてとばしとばし引用である。

『Let me emphasize that the 6-1/2 percent threshold for the unemployment rate should not be interpreted as the Committee’s longer-term objective for unemployment. Indeed, in the economic projections submitted in conjunction with today’s meeting, the central tendency of participants’ estimates of the longer-run normal rate of unemployment is 5.2 to 6.0 percent.』

6.5％の数値は目標じゃないよ望ましい水準はは5.2％〜6.0％だよと。

『However, because changes in monetary policy affect the economy with a lag, the Committee believes that it likely will need to begin moving away from a highly accommodative policy stance before the economy reaches maximum employment. Waiting until maximum employment is achieved before beginning the process of removing policy accommodation could lead to an undesirable overshooting of potential output and compromise the FOMC’s longer-term inflation objective of 2 percent.』

『As the FOMC statement makes clear, the Committee anticipates that policy under the new guidance will be fully consistent with continued progress against unemployment and with inflation remaining close to the Committee’s 2 percent objective over the longer term.』

ご丁寧に説明していますが、金融政策の効果にはラグが生じるのだから、5.2-6.0％まで下がる間金融緩和を続けたら高インフレが起こるリスクがあるから閾値はその手前にしているぞなもしとか、物価目標に整合的なガイダンスですよという話もしていますな。

『Although the modified guidance should provide greater clarity about how the Committee expects to respond to incoming data, it by no means puts monetary policy on autopilot. In this regard, let me make several points.』

つーことで、このフォワードガイダンスは金融政策の自動運転ではありませんよということで、幾つかのポイントを説明しますという所であたくしの時間が惜しくも無くなってしまいましたので超要約で勘弁。

『First, as the statement notes, the Committee views its current low-rate policy as likely to be appropriate at least until the specified thresholds are met. Reaching one of those thresholds, however, will not automatically trigger immediate reduction in policy accommodation. For example, if unemployment were to decline to slightly below 6-1/2 percent at a time when inflation and inflation expectations were subdued and were projected to remain so, the Committee might judge an immediate increase in its target for the federal funds rate to be inappropriate. Ultimately, in deciding when and how quickly to reduce policy accommodation, the Committee will follow a balanced approach in seeking to mitigate deviations of inflation from its longer-run 2 percent goal and deviations of employment from its estimated maximum level.』

バランスアプローチということで、閾値に達したからといって直ぐに出口政策に向かう訳では無いという事ですな。

『Second, the Committee recognizes that no single indicator provides a complete assessment of the state of the labor market and therefore will consider changes in the unemployment rate within the broader context of labor market conditions. For example, in evaluating a given decline in the unemployment rate, the Committee will also take into account the extent to which that decline was associated with increases in employment and hours worked, as opposed to (say) increases in the number of discouraged workers and falling labor participation. The Committee will also consider whether the improvement in the unemployment rate appears sustainable.』

労働市場の状況を見るときには失業率じゃなくて色々な指標を総合的に判断しますよと。

『Third, the Committee chose to express the inflation threshold in terms of projected inflation between one and two years ahead, rather than in terms of current inflation. The Committee took this approach to make clear that it intends to look through purely transitory fluctuations in inflation, such as those induced by short-term variations in the prices of internationally traded commodities, and to focus instead on the underlying inflation trend. In making its collective judgment about the underlying inflation trend, the Committee will consider a variety of indicators, including measures such as median, trimmed mean, and core inflation; the views of outside forecasters; and the predictions of econometric and statistical models of inflation. Also, the Committee will pay close attention to measures of inflation expectations to ensure that those expectations remain well anchored.』

こっちはインフレの方の話で、閾値に関しては「見通し数値」であることの説明に加えて、失業率と同じ話ですが単にヘッドラインのインフレ数値（の見通し）だけを見るのではなく、コアだの刈込平均物価だのを見るとか、インフレ期待動向を見るとか、これまた総合的に判断するとかそんな話ですな。

『Finally, the Committee will continue to monitor a wide range of information on economic and financial developments to ensure that policy is conducted in a manner consistent with our dual mandate.』

まあこれも総合判断を強調ということですな。


・フォワードガイダンスと資産買入の違いについて

その次にこんなのが。

『It is worth noting that the goals of the FOMC’s asset purchases and of its federal funds rate guidance are somewhat different.』

ほほうという所ですが、これは先ほどあたくしが「謎」と申し上げた声明文の部分の答えのようです。

『The goal of the asset purchase program is to increase the near-term momentum of the economy by fostering more accommodative financial conditions, while the purpose of the rate guidance is to provide information about the future circumstances under which the Committee would contemplate reducing accommodation. I would emphasize that a decision by the Committee to end asset purchases, whenever that point is reached, would not be a turn to tighter policy.』

『While in that circumstance the Committee would no longer be increasing policy accommodation, its policy stance would remain highly supportive of growth. Only at some later point would the Committee begin actually removing accommodation through rate increases. Moreover, as I have discussed today, the decisions to modify the asset purchase program and to undertake rate increases are tied to different criteria.』

ということで「フォワードガイダンスの閾値に達する前に資産買入を止める可能性がありますが、それでも金融政策は緩和的ですよ」という話をしらっとしておりまして、やはり先ほどの謎部分というのは資産買入をフォワードガイダンスとは一致させない（フォワードガイダンスでお約束しているのは「低金利」だけであって「資産買入」ではないという事）という話なのですが、まあそれが実務的にみてワークするのかというのは正直甚だ疑問を感じますな。


ということでＳＥＰに関してとか質疑応答に関してとかは多分明日は間に合わず週明けになると思いますすいませんすいません。

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２０１２／１２／１１

○ＦＯＭＣの今後の金融政策に関するポイント整理をしている講演があったぞな（ただしブラードフィルター入り）

講演なのですが今回はセントルイス連銀のページにあるのはこちらのプレゼンテーション資料（ＰＰＴをＰＤＦ形式にしたものと思われる）のみでサマリーが無いのですけど、まあ今回は論点整理の回なのでこれはこれで判りやすい。

http://research.stlouisfed.org/econ/bullard/pdf/BullardLittleRockChamberOfCommerce3December2012Final.pdf
Making Sense of Thresholds, Triggers, Twists, and Timelines

でまあスライドを順に見ていくとヨロシアルので見るぞな。今回のお題は２ページ目のプレゼンにありますように「フォワードガイダンス文言の改善について」というのと「年末にオペレーションツイストが終了するけれどどうよ」という事でありますが、まあ大体の話はフォワードガイダンスの文言で期限を切って表現しているのを「経済の閾値を用いたフォワードガイダンス」に変更する事に関する論点整理でございますけれども、今回のプレゼンはその辺が判りやすいですのでお勧め。

・最初に何となくまとめのようなのがあるが

３ページ目と４ページ目ですが。

『Thresholds』ということで３ページ目が閾値方式に関するまとめ。

『The Committee currently uses a given date to indicate when the first increase in the policy rate will likely occur.
・This approach has some problems.』

『A possible alternative is to use “thresholds,” values for inflation and unemployment that would give an indication that the time for a rate increase may have arrived.』

『However, thresholds present a new set of six distinct challenges for the FOMC.』

ということで、現在の「カレンダーデート」方式には問題があるので、これに対して閾値方式にするというのが新たなアプローチですが、６つの挑戦がありますとゆーお話ですな。

んでもって『The end of “Operation Twist”』ということでオペレーションツイスト終了後の金融政策に関してですが、論点はここの纏めの部分で大体説明されています。

『Operation Twist can be replaced with outright purchases of Treasury securities.』

ということで市場の皆様織り込み済みの「ツイストオペ終了後はＵＳＴの購入になるでしょう」てな結論になるのですけどね。

『This is an advantage of the “state contingent” approach to the balance sheet policy adopted in September.

Outright purchases are likely more potent than twist operations.

This suggests somewhat less than one-for-one replacement if the Committee’s intent is to keep policy unchanged.

I interpret a one-for-one replacement of twist operations with outright purchases as more accommodating than the current policy.』

ということで、アウトライトの国債購入になるのですが、その方式はオープンエンド方式で実施することによって経済の状況に対応しやすくする（state contingentというのはそういう意味というのが後の方のスライドにある）という話。

でもって今回の措置はツイストと違って債券の売りが伴わないので、その分だけ緩和的な政策となるため、買入額ベースで従来の額を維持した場合に、従来のツイストオペよりも緩和的な政策になりますぞな、という説明をしています。


・閾値方式のフォワードガイダンスについて：従来の方式の問題点

５ページ目が題名だけでどどーんと『Thresholds: Advantages Come With New Challenges』とあるのですけれども、今回はこの件についての説明が大体メインとなっています。

まずは従来の方式の問題点ということで『The pessimism problem』というのを出していて、これ時々ＦＯＭＣの議事要旨でも出てくる指摘なのでブラードさんが言ってるんですかそうですかという所ですが、よーは「２０１５年半ばまで異例の緩和的政策が継続すると予想される」というフォワードガイダンスは、「そのような残念な経済状況が長期間続くというＦＯＭＣのメッセージ」と取られるリスクがあるという話ですな。スライドの文言引用しておくだよ。

『The Committee currently states that the policy rate will likely remain near zero until “mid-2015.”』

『This creates a “pessimism problem” for the Committee.

・The date can be interpreted as a statement that the U.S. economy is likely to perform poorly until that time.
・I have called this an “unwarranted pessimistic signal.”
・Michael Woodford of Columbia University has called it potentially “counter-productive.”
・The Committee does not intend to send such a signal.』

Woodfordの話ってジャクソンホールでの講演で論点整理していた筈なのですが、中々これを精読するヒマと根性が無いあたくし（汗）。


次のページでも問題点の話をしていまして、「より実務的な問題」として「景気が良くなったらガイダンス文言における「日付」を変えないと行けなくなる事も有り得る」けれども「基本的にＦＯＭＣはこの手の文言を一度決めたら変更したがらない（後倒しはするけど前倒しというのは更にやりにくいでしょうな）ので、その結果として「ＦＯＭＣの想定する（前倒しになった）利上げ時期と、市場の認識する（変更されないガイダンス文言のままの）利上げ時期に齟齬が生じる」というリスクがあるという指摘。

『A second problem is more practical:

・When the outlook for the U.S. economy changes, in principle the Committee should change the date associated with the likely first increase in the policy rate.』

『However, the Committee has been reluctant to change the date unless the change in the outlook has been substantial.』

『This means that markets at times have a somewhat different date in mind than in the Committee statement.』

でまあその辺の問題を閾値方式は解決しますという話がその次。


・閾値方式のフォワードガイダンスについて：利点について、具体的にどうするのか、など

次のページが『The use of thresholds may help』ということで。

『The Committee may wish to eliminate the date in the statement in favor of a description of economic conditions at the time of the first rate increase.』

ということで、まあＦＯＭＣとしてはカレンダーデート方式は閾値方式に変えたいようです。

『Then, as data arrive on U.S. economic performance, private sector expectations concerning the timing of the first rate increase would automatically adjust.

・Vice Chair Janet Yellen has called this an “automatic stabilizer.”』

まあこれは良く言われるように、市場の経済見通しによって時間軸が自動的に動いてくれるという利点ですな。

『The Committee would no longer be sending the pessimistic signal, because the stated threshold conditions could be met at any time.』

これはさっき説明していた問題点の話。

んでもって次のページが『Some specific proposals』ということでブラード総裁の提案。

『The proposals that have been put forward often begin with an unemployment threshold, such as 6.5 percent, and add an inflation threshold, such as 2.5 percent.』

ブラードさんの提案は失業率6.5％に到達するまで物価が2.5％を超えなければ緩和を継続するという方式。ちなみにこの数字が「見通し」数字なのか「実際の」数字なのかという話が後で出てくるのですが、ブラード総裁の出した答えは「実際の」数字となっています。この「見通し」なのか「実際の」なのかという件についてはＦＯＭＣ内部でも意見が思いっきり割れているようですが。

『A threshold-style statement by the FOMC would not have a date, but would instead emphasize these economic conditions.』

『The intent would be to communicate that the policy rate will remain near zero at least as long as unemployment remains high and inflation remains near target.』

で、次のページ（さっきから次の、で済ませてますがここで１０ページです）。

『Switching to a threshold strategy does not necessarily mean that policy would be easier or tighter.』

『The 6.5 value for the unemployment rate is broadly consistent with mainstream analysis of the likely value of the unemployment rate at the time of the first increase in the policy rate.

・Likewise, many expect inflation to remain low.』

『The intent is to change the approach to policy, but keep the policy itself about as easy as it is today.』

これらの変更はアプローチの変更ではあるが、金融政策の引き締めでも緩和でもありませんと。


・閾値方式のフォワードガイダンスについて：６つのチャレンジングな点について

ということで項目があるのですが。

『1. Not the 1960s』とあるのが１２ページなのですが、ナンジャソラとか思って読んだ所、どうも「１９６０年代のような失業率重視の政策をしているのかというとこれはさにあらず」という事を仰せのようですな。

『Care needs to be taken that this does not represent a return to 1960s-style macroeconomics, in which many thought unemployment could be meaningfully targeted by the central bank.』

『That approach to policy was badly discredited in the 1970s.』

『The Committee’s January 2012 statement makes it clear that the FOMC cannot meaningfully target　unemployment.』

１３ページは『2. Maintaining a balanced approach to policy』ということで物価と雇用のバランスアプローチに関してですが、実際の数値を使うのか見通し数値を使うのかという点もここで触れられています。

『Many proposals suggest considering the forecast for inflation but the actual value of unemployment.』

『In order to maintain a balanced approach to policy, the two variables should be treated symmetrically.』

『My preference is for a statement in terms of actual values for both inflation and unemployment.』

ということで、バランスアプローチをする際には、見通し数値を使うよりも実際の数値を使う方がシステマティックにバランスアプローチをするのに吉と指摘しています。

１５ページ目では『3. The Committee considers all aspects of the data』ということで、「必ずしも単一の数値（まあこの場合２つの数値ですけど）のみに依拠した金融政策をやる訳では無い」というのが３つ目のチャンレンジとしています。次のページにもまあそんな感じの話があるのですけど、こちらのページの方がキタコレって感じでして･･･････

『Care should be taken that the Committee does not leave the impression that only these two variables matter for monetary policy.』

『That would greatly oversimplify any reasonable judgment concerning the state of the U.S. economy.』

ということで単純化するのはいかんぞなという話ですが、その後が中々。

『There may be reasons other than high inflation that could lead to an increase in the policy rate.
・Example: low rates fuel asset price bubbles.』

＞low rates fuel asset price bubbles
＞low rates fuel asset price bubbles
＞low rates fuel asset price bubbles

･････････どう見ても第二の柱です本当にありがとうございました。

で、労働市場に関しても失業率だけでは無くて色々な物を見ていますよというのがその次の『4. The health of the labor market is multi-faceted』。

『The Committee needs to stress that the unemployment rate is only one aspect of the health of the labor market.

・The Committee weighs labor market outcomes from a broader perspective.
・A key metric is the payroll employment reading each month.
・The labor force participation rate has been a very important factor during the last several years.
・Measures of hours worked help us to understand the full-time versus part-time aspects of labor market outcomes.
・Other measures, including turnover data, have also been important.』

ということで色々なデータを見ていますよというのはまあ当然ちゃあ当然の話ですな。

その次が失業率が高い話をしていまして、その中でユーロ圏の失業との比較の話がありますが、まあこれは自然失業率がどう推移しているのかも考えないといけませんねと言いたいのでしょうか。

『5. Unemployment can remain high』というのが１７ページ。

『The Committee needs to emphasize that unemployment can remain elevated for reasons unrelated to monetary policy.』

『In particular, elevated European unemployment over the last several decades provides a stark warning that this variable does not always behave as one might expect.』

『An unemployment threshold of 6.5 percent would never have been breached in the Euro zone over the last twenty years.

・Despite this, the ECB did raise the policy rate at times during this period and did keep the Euro-area inflation rate near two percent.』

で、最後の問題は「閾値がトリガーとして見られる」という件でして、１９ページの『6. Thresholds will be viewed as triggers』というお題に。

『The Committee may need to recognize that thresholds will likely be treated as “triggers for action” in financial markets.』

しかも実際の数値をという事になったらまあ市場は「その数値に達したら金融政策が変わる」と見ますわな。

『In essence, the effect of a threshold announcement is to draw a line in the sand.

・Crossing the threshold means something significant has occurred.
・Even if policy action is not required right at that moment, the probability of action is increased.』

『Markets will react to the probability of policy action.』

ということで、この辺はまあ難しい話になる訳ですが、閾値を設定したけれども、「総合的判断」でその閾値超えたけどスルーとかした場合の金融市場の反応はどうなのよというのは実際に起きた場合には結構問題になるかもとは思いますけど。


・ツイストオペ終了後の政策に関しては先ほどの纏めと大体同じ

２１ページ目と２２ページ目なのですが、まあ先ほど申し上げた通りの話なので引用だけ。

『“Operation Twist” has been continuing during the second half of 2011 and all of 2012.』

『The program includes sales of shorter-term Treasury securities in conjunction with purchases of longer-term Treasury securities.』

『Outright purchases of longer-dated Treasuries with newly created reserves eliminates the sale of short-term securities and so may be viewed as somewhat more stimulative.』

ということで買入オンリーだと買入額ベースを変えないとより緩和的になるという話で、そらまあストックアプローチを取るとそうなるのは当たり前なのですが、市場ちゃんの方は「買入額が維持される」という期待を持っていて、そういう意味ではフローアプローチ的なイメージを持っていたりする訳で、この辺については色々と今後も混乱しそうです罠。

『Analysis of the effects of the twist program in comparison to the QE programs yields mixed results.

・Still, on balance I think it is reasonable to think that an outright purchase program has more impact on inflation and inflation expectations than a twist program.』

『Replacing the expiring twist program one-for-one with outright purchases of longer-dated Treasuries is likely a more accommodating policy.

・If the goal is to keep policy on its present course, the replacement rate should be less than one-for-one.』

ということで、今回のＦＯＭＣではブラード総裁票決権無いのですが（１月から発生する）、従来の政策ロジックからしたら「政策を現状維持したいのであれば買入額を減らすべき」という事になりますなあと存じますので、これはブラード総裁の話の方が筋は通っていますが、恐らく市場様が450億ドル買入クレクレ攻撃をしているのでその言う事聞くだろうなあと思うのでございました。

以下の部分は『Conclusions』ということで重複になるので割愛します。

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２０１２／１２／１０

○本当は詳しく行く所ですがとりあえず「マイナス金利の検討」部分だけ

http://www.ecb.int/press/pressconf/2012/html/is121206.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 6 December 2012

金曜のニュースでは例えばこんな感じで、マイナス金利の検討がどうのこうのという記事が出ていたのですけれども･････････
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPTJE8B500S20121206
ＥＣＢ、中銀預金金利のマイナス金利含む利下げ討議
2012年 12月 7日 04:33 JST

該当する質疑を読むとこうなります。

『Question: （最初の質問割愛）And my second question is: Did you discuss interest rate cuts today and, in that respect, what - in your view - are the greatest downside risks associated with a negative deposit rate in the euro area? 』

ということでその部分に関する答えですけれども、

『Draghi: （最初の部分割愛）Did we discuss interest rate cuts? That was your second question. There was a wide discussion but, in the end, the prevailing consensus was to leave the rates unchanged. On the issue of negative interest rates on the deposit facility, there is nothing new to report. As Mr Praet recently has said we are operationally ready, but the discussions in this respect did not go into any depth. We briefly touched upon the complexities that such measure would involve and on possible unintended consequences. But we did not elaborate on this any further.』

利下げに関しては「幅広い意見の交換がありましたが今回は金利を据え置きました」という話になっているので、まあ確かに利下げ討議もありましたという事になるのですが、マイナス金利に関しては「オペレーショナルには可能ですが特段議論が深まった訳では無い」「我々はマイナス金利が含む複雑性や、それによって発生する可能性のある意図しない結果について言及している」とゆー話をしていて、これを捕まえてどこがどう預金ファシリティー金利のマイナス金利検討という話になるのかがイマイチワカランチ会長なのですが、これ出た後ドイツ国債とか金利さがってたみたいでございますし、まあ向こうの市場はそーゆー反応をした（そーゆー反応をしたからこそ上記のような記事になったんでしょうし）という事なんでしょうか、良くわかりません。

毎度申し上げておりますように、『同金利をマイナス圏に引き下げれば、銀行がＥＣＢに資金を預け入れる際にＥＣＢに利子を支払うことになるため、銀行融資促進効果があるとされている。』（先ほどのロイター記事による解説より）というようなアホアホ解説が相変わらず人口に膾炙しておりまして、（さすがに最近債券の人からは質問来ないのですがそれ以外の人から）質問されたりもするのですけれども、そもそも預金ファシリティーにマイナス金利をチャージしたら貸出が増えるというのが間違いにも程がある話で、預金ファシリティーにマイナスチャージしたら各銀行のやる事は預金ファシリティーの残高を減らす事であります。大体からして銀行が貸出を実施してもその貸出の代わり金というのは融資先企業の預金に化けるのでありまして、融資先企業の預金が増えた場合はその企業の取引先である融資元銀行の預金が拡大している訳で、それは結局元の銀行の中銀当座預金勘定になっておりまして、つまり中銀当座預金という意味では変化は無いどころか貸出増えたらその分当該銀行の中銀当座預金勘定が増えるぞなという話に。（１２月１２日追記：間違いがありましたので訂正をしています）

じゃあその企業が金を使えばという話になりますが、その企業が金を使ってもその金を受け取った取引先の銀行預金が増える勘定になりますので、他行の中銀当座預金が拡大するという事になって、結局は同じ話ですがなとまあそういう話になります。という感じで説明しているのですが、中々口で説明してもその場では判ったつもりになっていても理解できておられない模様で、そらまあ金融調節とか元々１ミリも興味が無かったら判らん罠と思いますし、貸出実行って要するに銀行の中での勘定振替みたいなもんですがなというような話って実際に銀行実務をやっていないと感覚として判らんだろうなあとも思います次第。

まあ物凄く厳密に言えば取引先の預金勘定が増えた分だけ中銀当座預金勘定を減らして中銀当座預金勘定のバランスを取るという形を取れば、超過準備と取引先預金の勘定移動になるので、何となく「超過準備が貸し出しに回る」というような絵になりますけれども中銀当座預金勘定の総額には変化がなく、預金が増えた分だけ所要準備が拡大するのでその限界的な部分で超過準備は減りますけれども、それは（１−準備預金率）という屁のような部分だけの話であって、そんな事している暇があったら超過準備部分を中央銀行に「お返し」するのが手っ取り早い訳です。


とまあ書いている本人もこの説明だと何か煙に巻いている感はするのですが、この手の「中銀デポに関するマイナスチャージ」というのは一般的には「資本流入対策」として行われるものであって、つまりどういう事かと言いますと、ペッグ制を取っている国の為替市場で自国通貨が何らかの理由で買われてペッグ維持が困難になった場合に、元通貨よりも中銀デポの金利を下げる事によって、その通貨買いを止めさせる効果を狙って実施するというものだと理解しております。

つまりですね、中銀デポに関してマイナス金利をチャージしますと、当然ながら域内の金融機関は中銀のデポのうち余計なものは減らしましょうという動きになりますので、その分だけ市場でもっている流動性が減ることになりますし、逆に流動性を確保しないといけない微妙なクレジットの金融機関に取ってみたら、安全の為に確保する流動性に対してマイナス金利チャージというコストが掛かるとか泣きっ面に蜂にも程がある訳ですよ。

ということで、実は中銀デポのマイナス金利チャージというのは貸出推進になるどころか短期金融市場における金融環境を引き締める効果がありまして、そもそも未だにその議論をしているＥＣＢも何考えてますねんという風に思うのです（中銀デポマイナスにしたらＬＴＲＯの金とか余力のある金融機関から順にご返済が始まってしまうので潤沢な流動性の供給という施策に反する）けれども、どうなっているのやら･･････


○ＥＣＢついでに景気に関する部分を

ちなみに景気に関する認識については最初のステートメント朗読部分の方にこんな感じで記述がございます。

『Let me now explain our assessment in greater detail, starting with the economic analysis. Following a contraction of 0.2%, quarter on quarter, in the second quarter of 2012, euro area real GDP declined by 0.1% in the third quarter. Available statistics and survey indicators continue to signal further weakness in activity in the last quarter of the year, although more recently some indicators have stabilised at low levels and financial market confidence has improved further.』

ということでユーロ圏の経済状況に関しては「経済指標は今年４Ｑの更なる悪化を示している」と経済状況に関する見立てについては厳しい見方を。

『Over the shorter term, weak activity is expected to extend into next year, reflecting the adverse impact on domestic expenditure of weak consumer and investor sentiment and subdued foreign demand.』

短期的には、と最初に入れていますが、この活動の弱さは来年にも継続する事が予想されるとのお話で、その背景として「国内の消費支出の弱さおよび投資家のセンチメントの弱さ」と「抑制された海外の需要」を挙げています。

『A gradual recovery should start later in 2013 as our accommodative monetary policy stance and significant improvement in financial market confidence work their way through to private domestic expenditure, and a strengthening of foreign demand should support export growth.』

でまあここ見ても微苦笑してしまうのですが、2013年後半には徐々に回復するでしょうという残念な見通しなのは良いとしまして、その見通しの背景にあるのが「緩和的な金融政策スタンス」「金融市場のコンフィデンスが顕著に改善して民間消費が拡大する」というのがあって、その最後にあるのが「海外の需要が強くなって輸出が伸びる」というのでありまして、いやもうあちこちの中銀で来年の経済の牽引を「海外の需要が拡大して」という話になっているのを見ると何とも残念感が漂うのでありました。

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２０１２／１２／０７

・ＥＣＢもＢＯＥも据え置きですかそうですか

ＥＣＢである。
http://www.ecb.int/press/pr/date/2012/html/pr121206.en.html
PRESS RELEASE
6 December 2012 - Monetary policy decisions

『At today’s meeting the Governing Council of the ECB decided that the interest rate on the main refinancing operations and the interest rates on the marginal lending facility and the deposit facility will remain unchanged at 0.75%, 1.50% and 0.00% respectively.』

会見については既にＱ＆Ａ部分までリリースされているが読んでる時間が無かったので週末読む（かもしれない）。

http://www.ecb.int/press/pressconf/2012/html/is121206.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 6 December 2012


ＢＯＥはこちら。そういえば先月のMinuteネタが途中で終わっていましたすいませんすいません。
http://www.bankofengland.co.uk/publications/Pages/news/2012/154.aspx
Bank of England maintains Bank Rate at 0.5% and the size of the Asset Purchase Programme at £375 billion

『The Bank of England’s Monetary Policy Committee today voted to maintain the official Bank Rate paid on commercial bank reserves at 0.5%. The Committee also voted to maintain the stock of asset purchases financed by the issuance of central bank reserves at £375 billion.

The minutes of the meeting will be published at 9.30am on Wednesday 19 December.』

こちらも据え置きですが、ＢＯＥに関してはインフレがサガランチ会長なのにいつまでたっても景気が上向かないという政策運営的に苦しい展開が続いており、ＦＬＳもＭＰＣは効果が出て来ている云々という自画自賛はするものの、本当に効果出ているのか怪しい所はありますし、はてさてどうなるのかというのは好事家（？）の間では今後益々目が離せなくなっております。


・そういえば日銀の緩和が１２月か１月かという話ですが（考え方のメモだけ）

来週もうちょっと真面目に考察しますが、まあ来週のＦＯＭＣで為替がドル安円高にぶっ飛んだら仕方ないと思いますし、短観がうんこのように悪ければ追加緩和する口実もできるのですが、足元鉱工業とか数字良かったりしますし、大体からして選挙終わった直後に追加緩和とか何というか露骨にも程があるという所で、何だかなという所。

本来的に言えば、１月に出るであろう新政権の総合経済対策と称した補正予算のタイミングで日銀は展望レポートの中間点検をして、点検の結果として緩和を強化すると共に政府の経済対策と相まって一体となって景気浮揚に貢献する、という姿が美しいので、まああたくしは１月じゃネーノとは思うのですが、あとは出たとこ勝負ですなあという所ですが、追加緩和観測ガーとか最近妙にアレなので書いてみましたが詳しくはまた考察してみます。

ということで今日は雑談メモばっかりでどうもすいません。

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２０１２／１１／３０

○ＢＯＥネタ･･････と思ったら時間切れ

いやもうね、安倍さんネタばっかり毎日書いて何の役にも立たないモードが続いておりまして誠に申し訳ございませんですし、大体からして今週は麿の名古屋講演と昨日は白井審議委員の熊本講演があったのにスルーしてますし、真面目なネタ（いやまあ安倍さんネタも本人は大真面目で書いているのですけれども）が無くて読者を無くすようなプレイが続いておりますのでまあ安倍ちゃんヲチも程ほどにということですな。

ちなみに、利下げに関する検討の所だけヤケクソで引用しますと
http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/Documents/mpc/pdf/2012/mpc1211.pdf
の３７パラグラフなのですが。

『The Committee also discussed the likely effectiveness of reducing Bank Rate to below 0.5%. Over the past few months, Bank staff had consulted with the FSA and the Building Societies Association on the possible consequences. In the light of that, the Committee had re-examined in detail the desirability of such an option.』

利下げの影響についてヒアリングとかしてるのか。

『While it would be beneficial for some existing borrowers, there were concerns that a cut in Bank Rate might prove counterproductive for aggregate demand as a whole. Staff analysis had concluded that a further cut in Bank Rate would be likely to cause a reduction in the profitability of some lenders, especially building societies, because of the prevalence of loans with interest terms contractually or closely linked to Bank Rate. That would weaken their balance sheets and they might have to respond by increasing other loan rates or restricting lending.』

『Viewed against the backdrop of the Funding for Lending Scheme (FLS), and the potential for building societies to play a material role in increasing lending, the Committee judged that it was unlikely to wish to reduce Bank Rate in the foreseeable future.』

＞it was unlikely to wish to reduce Bank Rate in the foreseeable future
＞it was unlikely to wish to reduce Bank Rate in the foreseeable future
＞it was unlikely to wish to reduce Bank Rate in the foreseeable future

･･････････（；∀；）ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰ（短期市場関係者的に）

というのが結論なのですが、利下げをすると銀行やビルディングソサエティーの収益基盤を悪化させて、その結果としてこれらの金融機関の貸出体力を弱めることに繋がり、その結果クレジット環境を悪化させるリスクが、利下げによる貸出金利低下のメリットより大きいという判断になっておられるようで、それよりもＦＬＳを推進しましょうというのが結論になっております。

まあ何ですな、どこぞの次期首相有力候補様におかれましては「政策金利をゼロやマイナスにして貸出を拡大へ」という話をしていたやに聞いておりますが、世の中そう単純な話では無い、とまあそういうことでしょうなあという所なのでございました。

＃結局安倍さんネタになっとるがなorz

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２０１２／１１／２８

･････気を取り直してＢＯＥネタで。

○ＢＯＥネタ：次期総裁がカナダ中銀のカーニー氏とな

本当は月曜の日本時間の夜に公表されていたのですが、あたくしが諸般の事情で月曜のニュースフローに付いて行けてなかったので一日遅れてしまいましたすいませんすいません。

ＢＯＥのサイトのトップが新総裁指名の発表になっておりますぞな。

http://www.bankofengland.co.uk/Pages/home.aspx
Welcome to the Central Bank of the United Kingdom

『Her Majesty the Queen has been pleased to approve the appointment of Mark Carney as Governor of the Bank of England from 1 July 2013. He will succeed Sir Mervyn King.』

ということですが、リリースの本チャンはこちら。

http://www.bankofengland.co.uk/publications/Pages/news/2012/130.aspx
News Release - New Governor of the Bank of England announced
26 November 2012

財務省のサイトを見ますとこんな感じ。

http://www.hm-treasury.gov.uk/press_111_12.htm
26 November 2012
Governor of the Bank of England

『Her Majesty the Queen has been pleased to approve the appointment of Mark Carney as Governor of the Bank of England from 1 July 2013. He will succeed Sir Mervyn King.』

『Welcoming the appointment the Chancellor of the Exchequer, the Rt Hon George Osborne MP, said:』

ということでオズボーン財務相の声明。

『“Mark Carney is the outstanding candidate to be Governor of the Bank of England and help steer Britain through these difficult economic times. He is quite simply the best, most experienced and most qualified person in the world to do the job.』

この英国経済が難しい時期の舵取りをするのに世界中で最も適任な人がカーニー氏であるとな。

『He has done a brilliant job for the Canadian economy as its central bank Governor, avoiding big bail outs and securing growth. He has been chosen by the rest of the world to be the chair of the international body, the Financial Stability Board, charged with strengthening global financial regulation after the financial crisis.』

カナダ中銀総裁として、カナダ経済の成長を守り、大型倒産も回避しました。またＦＳＢの議長として金融危機後の新しい金融規制監督強化に貢献する立場にもありますと。

『Along with its central role in monetary policy, this Government has put the Bank of England back in charge of regulating our financial system so that we don’t repeat the mistakes of the last decade. Mark Carney is the perfect candidate to take charge of the Bank as it takes on these vital new responsibilities. He will bring strong leadership and a fresh new perspective.』

金融政策の舵取りと共に、カーニー氏におかれましては英国政府がこのたび金融監督分野での役割を英国中銀に戻した件についても多大なる貢献をされる事を大いに期待しますとな。

『I look forward to working with Mark as we continue to rebalance our economy, deal with our debts, and equip Britain to succeed in the global race. We needed the best - and in Mark Carney we’ve got it.”』

まあ最後はご挨拶みたいなもんですな。

でまあついでに副総裁のうちビーンさんの再任が決定という事で、元々総裁候補本命だったタッカー副総裁はＬＩＢＯＲ問題でケチをつけたのが思いっきり響いて任期切れで終了ということですかそうですか。

http://www.hm-treasury.gov.uk/press_112_12.htm
Re-appointment of Deputy Governor of Bank of England for Monetary Stability

『Her Majesty The Queen has been pleased to approve the re-appointment of Charles Richard Bean as Deputy Governor of the Bank of England for Monetary Stability from 1 July 2013.』

『Mr Bean has agreed to stay on for a year to help oversee the extension of the Bank of England’s responsibilities and the transition to the new Governor. He has asked to stand down on 30 June 2014.』

こちらにありますように再任予定のビーン副総裁はマネタリーウィングの担当で、タッカーさんはファイナンシャルスタビリティー即ちプルーデンスウィング担当。


カナダから起用とかほーという感じですが、ＦＳＢの議長という所や、こちらのオズボーン財務相の声明からのプルーデンスウィングでの活躍期待を思いっきり表明している部分など見ますと、まあプルーデンス強化の世界的な流れに乗ったような話で、いやープルーデンス強化もやり過ぎるとバランスシート調整が深くなっていつまでも景気がピックアップせんぞなもし（もちろんノーズロでやれば良いと言っているのではないので為念）とは存じます次第。

海外からの総裁起用とは斬新とか思いましたが、良く良く考えてみるとカナダはコモンウェルスを構成する国でカナダの国王は「Her Majesty The Queen」なのでカーニー総裁も形の上では「女王陛下の臣民」なのですから英国人的な理屈からするとそんなに違和感が無い（旧属領の人を抜擢起用したとか）のかもしれませんな。

まあ中銀総裁としては実務は詳しいし見識は高いしということで、日銀総裁人事でも見習って頂きたいものであると思う所ではございます。



○ＢＯＥ１１月議事要旨より（その１）

その１とか思いっきり今日全部終わりません宣言を最初にするこのあたくし（汗）。
http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/Documents/mpc/pdf/2012/mpc1211.pdf

・面白いなと思ったのは海外経済の認識部分

『The international economy』の部分なのですけどね。

まずユーロ圏についてが第８パラグラフ。長いので途中で分割する。

『In the euro area, the composite purchasing managers’ index (PMI) had fallen a little further in October and indicated a continued contraction in activity in the fourth quarter. Industrial orders in Germany had weakened in September.』

ＰＭＩが若干下がった話とドイツの工業受注が弱い話をしておりますな。

『The announcement of the ECB’s OMT programme earlier in the year had continued to compress peripheral-country sovereign debt yields. Moody’s had reaffirmed the Spanish sovereign debt rating. And bank funding costs in the euro area had continued to fall. For the first time since early 2010, a Portuguese bank had been able to issue senior unsecured debt without a government guarantee.』

『In Greece, where the situation had not improved, the Parliament had approved a further ユーロ13.5 billion of spending cuts and tax increases. A further vote on the overall Greek budget plan was scheduled for the weekend following the MPC’s meeting. Its approval would be necessary for the EU and IMF to release the next tranche of support finance.』

ということで最初の所で景気の話をした後は金融環境の話が延々と続いているのですが、まあ当然ながら金融環境は改善しているという話をああだこうだと例を挙げておりまして、景気についてあまり良くないでしょというのはあるのでしょうが、ここに書かれている部分を見ると何となくポジティブっぽく見えますぞな。

で次が米国の第９パラ。これまた長いので途中で分割する。

『In the United States, output was estimated to have increased by 0.5% in the third quarter, somewhat in excess of market expectations. Employment growth had strengthened, with non-farm payrolls increasing by 171,000 in October and data for previous months being revised upwards.』

『Signs of a modest recovery in the US housing market had continued, with increases in both home sales and prices in recent months. The manufacturing PMI had edged up a little in October.

雇用と住宅という大ネタに関しては改善の話。

『Less positively, the non-manufacturing index had dropped back, although it remained consistent with an increase in output. And capital goods orders had remained weak in September. 』

でこっちが残念な話ですが･････

『It was possible that these more negative indicators were related to uncertainty surrounding the future path of US fiscal policy. The US Presidential elections had taken place during the month, but it was too early to know how the results of the election would affect the outcome of the impending negotiations over the pre-programmed fiscal contraction. In any event, it was probable that some fiscal tightening was in prospect, which would be likely to weigh on activity. It was likely that the disruption associated with post-tropical cyclone　Sandy would have a modest effect on economic activity.』

まあ問題はフィスカルクリフで（１１月８日なので）大統領選挙結果が出ないと今後どうなるかは判らんが、いずれ財政支出は削減されるので影響はあるでしょうというのと、ハリケーンの影響は大したことないという認識。


で、新興国が第１０パラグラフ。

『Indicators in the emerging markets had tentatively suggested that activity was no longer decelerating.』

＞activity was no longer decelerating
＞activity was no longer decelerating
＞activity was no longer decelerating

キタコレ。

『In China, the National Bureau of Statistics had estimated that output growth in the third quarter had increased to 2.2%, exceeding expectations. Moreover, revised data on the composition of Chinese demand over the previous two years had suggested that growth in domestic consumer spending had held up relatively well in the face of a slowing in the rest of the economy. This would help to rebalance the pattern of global demand and to reduce the imbalances built up in the years leading up to the global financial crisis and recession. Survey data had suggested a modest recovery in output growth in several other emerging economies.』

ということで、新興国経済の見立てがやたらと明るくなっていまして、ここの３つのパラグラフを見た印象として、あたくし的には「意外に景気に明るめのトーンの部分が多いなあ」と思った（あくまでも毎回読んでいて今回のトーンが妙に確り目だなあと思ったという比較感の話ですが）のですが、どうでございましょうかねえ。

でまあこれ読んだ後に月曜に日銀の決定会合議事要旨（これは１０月末）見た時も何か海外に関しては割と何とかなるぞなみたいな話をしている向きが多かった（もちろん下振れの指摘もありますが）ので、へーと思ったのでとりあえず今日はそっちのネタで一発引用大会としてみました。

まあ何ですな、恐らくのところ、中国の経済指標が何か底打ちっぽい雰囲気を醸し出しているとかゆーのが中銀界での世界経済見通しに影響を与えているんじゃネーノとか勝手に妄想してるのですけれどもね。


・予告編

時間が無いので予告編ですが、今回の議事要旨でオモロスと思ったのは「金融緩和効果がどう効く/効かないのか」という論点からボトルネックに関する指摘の部分があったり、金融政策効果のルートとしてのポートフォリオリバランス効果に関する部分があったり、これまたここもと問題になっている「生産性と物価」に関する議論があったりというのがございまして、あと最後の所では追加の資産買入と追加の利下げに関する議論がございまして、その部分がこれまた面白かったということで、まあ要するに今日はさわりの部分だけで終了という誠にケシカラン状態であるという事だけお伝えしておきますすいませんすいません。

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２０１２／１１／２１

○英国の「新手の金融緩和」ってのがありましてですな

いやまあこれあたくしもうっかりスルーしていたので、ロイターさんの記事で色々と調べる機会が出来てそれはそれで良かったんですけど。

http://jp.reuters.com/article/marketsNews/article/topNews/idJPTYE8AJ05520121120
アングル：英中銀が「新手」の金融緩和、マネタイゼーション議論に一石
2012年 11月 20日 18:02 JST

まずは上記ＵＲＬ先の記事を読んでくらはい（長いけど）。

･･･････でまあこれ読んで「何でマネタイゼーション論議と関係あるのか判らん」という感想を持つほうがまあ普通でして、ここで「単なる国庫納付の話じゃネーノ」と思うのはまあ短期市場や資金繰り実務への理解がある方ではないかと思います。


でまあこの施策の元ネタは実はこの辺にあるのですな。英国財務省のサイトから。

http://www.hm-treasury.gov.uk/press_109_12.htm
09 November 2012
Changes to cash management operations

『On 9 November 2012 the Government agreed with the Bank of England to transfer to the Exchequer the excess cash held in the Bank’s Quantitative Easing (QE) facility. 』

『This will align the cash management arrangements for the facility with normal government practice and with the approach followed by other countries undertaking QE. On the 9 November 2012 the Chancellor of the Exchequer and the Governor of the Bank of England exchanged letters agreeing the cash management arrangements. 』

『Since 2009 the Bank of England has operated QE by buying gilts and holding them in a dedicated facility called the Asset Purchase Facility (APF). These gilts attract regular coupon payments from the Exchequer. With the purchases of the APF having reached £375 billion, this Facility has now accumulated a large cash balance. As the scale and likely duration of the scheme has increased significantly since its inception, it makes sense to normalise the cash management arrangements for the APF. 』

『From now on this excess cash will be transferred to the Exchequer on a regular basis. This will improve transparency and align our practices with those of major central banks like the United States Federal Reserve and the Bank of Japan. 』

･･････そういやこの辺に関連する話題として以前某大師匠様と「そういやＢＯＥのＡＰＦって何か変な会計してたような気がしますなあ」という話をしておりまして、この記事見て英国財務省のページを探したら見落としていた物が見つかったので感謝ということで。

えーっとですね、ＢＯＥの資産買入（ＡＰＦ）の場合、購入した債券の利金収入についてこれまで実はわざわざＡＰＦの中のポジションとして管理している格好になっていまして、その為にＡＰＦの中でキャッシュ勘定をしこたま抱え込んでいる状態だったのを、ＦＥＤや日銀のように、利子収入に関しては国庫にお返しする形にしましたよというのが今回の動きでして、ここのリリース文のどこをどう読むと「新手の金融緩和」という事になるのか小一時間問い詰めたいのですが、実はまあ確かに記事にあるような話もあるのですがそれは後ほど。

でまあその後の方を読むとこんな事が書いてあるのだ。

『At some point in the future, as monetary conditions normalise, it is likely that the cash flows will need to be reversed. Return payments from the Government to the APF may be necessary to meet shortfalls in the APF’s net income as the Bank Rate rises, or capital losses on its gilt holdings as the Monetary Policy Committee unwinds QE. The previous Government agreed that any future losses incurred by the APF will be met in full by the Government. For this reason, any net coupon income transferred from the APF to the Exchequer should be used solely to pay down government debt.』

『These changes will have no effect on the Monetary Policy Committee’s ability to set monetary policy: the APF remains fully indemnified by the Treasury and all future gains or losses are due to the Treasury. 』

つまり、金融正常化の過程では当然短期金利が引き上げられることになるのですが、この場合ＡＰＦはキャッシュポジションが払い超になって資金ショートになるという説明になっているので、どうもＡＰＦはその勘定として、保有する債券のファンディングコストを政策金利だか何だかこれだけ見ても判らないのですが、まあチャージするような会計になっているようで、その結果として今持っている長期国債の利回りよりも短期金利が高くなったら逆鞘になるという話のようでして、その場合は財務省が面倒を見るという握りになりましたということのようですな。

この辺に関しては厳密な理解はあたくしもあまり自信は無いのですが、ＦＥＤや日銀の場合は資産買入や通常のオペレーションなどによる利息収入については（もちろん個別には認識しているでしょうけれども）まとめて全体として収益がこれだけだから国庫納付がこれだけですよというような形になっていると理解しておりますので、例えば長期国債買いが嵩んで急に利上げが来たのでという事になった場合、全体としての国庫納付金が減る（とか場合によっては赤字決算になるとか）という結果になると思うのですが、ＢＯＥの場合は出口政策以降における期間収益問題に関してもＡＰＦはＡＰＦ単体として認識して言ってみれば勘定分離するような形を取っていたのですね、というのは把握しました。

ちなみにＢＯＥのＡＰＦの説明のページが
http://www.bankofengland.co.uk/markets/Pages/apf/default.aspx
にあって色々と説明があるのですが、ドキュメントが大杉で実はあまり精読した事がないぞな（汗）


さてさて、ロイターも釣られた「新手の金融緩和」云々ですが、実はこの件ＢＯＥのサイトにそんな記述がありましてですな。

http://www.bankofengland.co.uk/publications/Pages/news/2012/104.aspx
Transfer of cash from the Asset Purchase Facility to HM Treasury

http://www.bankofengland.co.uk/monetarypolicy/Documents/pdf/govletter121109.pdf（BOEからHMTresuaryへの書簡）
http://www.hm-treasury.gov.uk/d/chx_letter_091112.pdf（HMTresuaryからBOEへの書簡）

でまあ上の方のＢＯＥからの書簡の１ページ目の下の辺りから２ページ目に掛けてこんな記載があるのよ。

『During its meeting of 7-8 November I briefed the MPC on the agreement we have reached. The Committee was content that its ability to set the appropriate stance of monetary policy would not be affected by this action.』

これはさっきの財務省の説明と同じ。

『But the Committee noted that its policy setting would need to take account of the effect of this action, which amounts to a small loosening of monetary conditions.』

どう見てもただの両建て解消にしか見えないのですけれども･････････

『This is because, as the Committee noted, your intention is to use any funds transferred to the Exchequer to reduce the stock of outstanding government debt. As a result the private sector will hold fewer gilts and more money than otherwise. That implies an easing in monetary conditions relative to the present position in which the coupon payments are held on deposit by the APF. The Committee therefore views the use of coupon income to reduce the stock of outstanding gilts as having an effect similar to the MPC purchasing gilts of the same value.』

まあ正直言って物凄い細かい話でして、これをもうちょっと判りやすくする為に日本の政府のキャッシュマネジメント効率化に例えてみれば良いと思うのですが（って言ったら更に判りにくくなりますかそうですか）、財政収支が真っ黒でも無い限り、普通に考えれば政府の資金繰りって国債（長期なり短期なり）とキャッシュがバランスの左右にある訳で、その中でキャッシュマネジメントを効率化して政府預金のキャッシュを圧縮すると、その分だけ見合いとなる国債による資金調達が減りますよというお話なのですが、本質的には単なる両建て解消ですし、元々ＡＰＦで持っているキャッシュというのは国債の利息即ち国から払われたキャッシュでございますので、まあハナクソ程度の意味合いだと思うのですけどねえとは思います。

ＢＯＥが「an easing in monetary conditions」って盛大に言ってますからロイターの記者さんが釣られるのは致し方ない罠とは思いますけれども、これは広義の政府部門におけるキャッシュマネジメントの効率化というだけの話でありまして、これを捕まえて「金融環境緩和」というのはかなり強弁にも程があるように思えますので、最初記事読んだときにロイター何ゆうとるんじゃと思いました（明らかにマネタイゼーションとは関係ないですし、国債発行が減る方なのですからむしろ逆ですぞな）が、これは怪しげな説明を繰り広げるＢＯＥの方が悪いわと思いました。

以上超越マニアネタですが、面白い話だったのでメモメモという事で。

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２０１２／１１／２０

○んでもってＦＯＭＣ議事要旨ネタの続き

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20121024.htm（HTML）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcminutes20121023.pdf（PDF）

まあ今日はサラサラと参りますが。

・金融環境に関して：さっそく追加緩和の効果の話がががが

『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』のラスト１パラか２パラを見るのがミニッツ早読みの際には重要ですのでケツ２パラ分から参ります。

『In their discussion of financial developments over the intermeeting period, participants commented on the effects of the policy actions taken at the September meeting to strengthen the Committee's forward guidance and to purchase additional MBS.』

ということで前回の追加緩和措置の効果についての議論ってこらまた随分と気の早い議論をしているなあと思ったのですけど。

『The initial effects were generally viewed as consistent with a marked easing in financial conditions. For example, yields on MBS dropped noticeably, leading to a decline in mortgage interest rates, and corporate bond yields generally moved lower. Yields on nominal Treasury securities were little changed.』

早速各種金利やスプレッドの低下という初期の効果が出ているとか気が早過ぎ。

『Some participants suggested that more time would be required to assess the ultimate effects of the additional MBS purchases on primary mortgage rates and on financial conditions more broadly.』

もうちょっと見て行きたいってまあそらそうよ。

『The stability in nominal Treasury yields, paired with a decline in TIPS yields, implied a modest increase in inflation compensation, on net, over the intermeeting period. A couple of participants saw this increase as a sign that the open-ended asset purchases posed a risk to the stability of longer-term inflation expectations. However, others saw the effect on expected inflation as relatively muted or likely the result of reduced risks of undesirably
low inflation.』

長期金利の安定とTIPS金利の低下（つまりＢＥＩの拡大）について２名の委員（ラッカーと誰か^^）がオープンエンドの資産買入がインフレ期待の安定に対するリスクを示したものと懸念を示すものの、他の人たちはまあ気にせんでよろしいという見解。

『Participants remained concerned about risks to financial markets associated with the situation in the euro area and uncertain U.S. fiscal prospects, but a couple noted that measures of financial market uncertainty were still relatively low. Several participants pointed out that recent policy announcements by the European Central Bank were received favorably in markets.』

『A number of participants mentioned other signs of greater optimism in financial markets, including a rise in merger and acquisition activity and a moderation in pressures on large U.S. financial institutions.』

この辺は欧州問題とかフィスカルクリフ関連の市場への影響の話。

『A few participants observed that low interest rates had increased demand for riskier financial products, and a couple of participants saw a risk that holding interest rates low for a prolonged period could lead to financial imbalances and imprudent risk-taking. One participant, however, commented that risk aversion still seemed quite high, citing the very low yields on longer-term TIPS and a large estimated risk premium in equity markets.』

第２の柱キタコレという議論もされていまして、少数名の人が低金利でリスクの過大選好が起きているという指摘をする一方で、株式市場などを見たらリスクオフは続いているでしょという指摘をする人が１名。


・資産買入の効果とコストの話

んで次のパラグラフ。

『Participants also discussed the efficacy and potential costs of the Committee's asset purchases.』

ほう。

『A number of participants offered the assessment that the Committee's policy actions, to date, had been effective in making financial conditions more accommodative and that lower interest rates were providing support to aggregate spending, most notably in areas such as housing, autos, and other consumer durables.』

金融環境をより改善し、低金利は消費全般、特に住宅や自動車、その他の耐久消費財の需要に好影響を与えている、という認識を示しておりまして、前段とか（今日はネタにしませんが）その前の住宅市場とＭＢＳ市場の改善の議論とかも含めますと、今回のＦＯＭＣ議事要旨ではやたらめったら追加金融緩和政策の消費への効果というのを強調しているなあと思うのでありました。

『In particular, some pointed out that the favorable developments in mortgage markets over the intermeeting period suggested that the MBS purchases were likely to reinforce the nascent recovery in the housing market. Several added that, based on the experience with earlier asset purchases, the broader effects on economic activity from more-accommodative financial conditions were likely to accrue over time.』

特に〜ということで更に追加していて、何かアピール成分高いですね今回の議事要旨と思ったのは単にあたくしの性格が悪いからですかそうですか。

『Looking ahead, a number of participants indicated that additional asset purchases would likely be appropriate next year after the conclusion of the maturity extension program in order to achieve a substantial improvement in the labor market. In that regard, a couple of participants noted the likely usefulness of clarifying the range of indicators that would be evaluated in assessing the outlook for the labor market.』

という辺りが「年末のツイストオペ終了後も資産買入を継続すべき」という見解ですが、ここまでの流れを読みながらここの文を読みますと、「ああ普通に買入するんですよね今までの議論ってそれを正当化するための話ですよね」と素直に読めると思いますがどうでしょう。

『Participants generally agreed that in determining the appropriate size, pace, and composition of further purchases, they would need to carefully assess the efficacy of asset purchases in fostering stronger economic activity and consider the potential risks and costs of such purchases.』

でまああたくしはここを見てオープンエンドみたいな形でやるのかな、と思いましたが、しかしまあオープンエンドって本来は「止めようと思ったら何時でも止められるように事前コミットを先の方までしないで慎重に買入を行う」というのがここの文章を見ても見え見えなのですけれども、それを「無期限無制限買入」と見せるという逆さ絵プレゼンテーション恐るべしという所ですな。

＃というかタカもハトも納得させる為の方法としてはこれが一番ということなのでしょうが

『Several participants questioned the effectiveness of the current purchases or whether a continuation of them would be warranted if the recent moderate pace of economic recovery were sustained.』

一方で効果について疑問を呈する人も複数名いますぞな。

『In addition, several participants expressed concerns that sizable asset purchases might eventually have adverse consequences for the functioning of asset markets or that they might complicate the Committee's ability to remove policy accommodation at the appropriate time and normalize the size and composition of the Federal Reserve's balance sheet. A couple of participants noted that an extended period of policy accommodation posed an upside risk to inflation.』

でまあ追加買入の懸念として、金融市場機能低下の論点と出口政策を困難にするという論点と、インフレ期待を高めるリスク（これは２名なのでさっきのBEIの話をした人と同じでしょ）というのが出るのは今回も同様なのでございましたとさ。

ということで本日はお手軽読みシリーズ（別名手抜きシリーズ）でどうもすいません。

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２０１２／１１／１９

○ＦＯＭＣ議事要旨ネタから少々

１０月ＦＯＭＣ議事要旨ですが、政策決定とかは無かったですけれども政策論点が中々オモロス。

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20121024.htm（HTML）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcminutes20121023.pdf（PDF）

・フォワードガイダンスに関して

今回の議事要旨の冒頭に『Thresholds and Forward Guidance』という事で「閾値とフォワードガイダンス」という小見出しの部分があるのですな。

『A staff presentation focused on the potential effects of using specific threshold values of inflation and the unemployment rate to provide forward guidance regarding the timing of the initial increase in the federal funds rate.』

今回は連銀スタッフからのプレゼンテーションとして「利上げを開始する時期に関して特定のインフレ指標や失業率を示す事の潜在的な効果について」というのがあったそうで。

『The presentation reviewed simulations from a staff macroeconomic model to illustrate the implications for policy and the economy of announcing various threshold values that would need to be attained before the Federal Open Market Committee (FOMC) would consider increasing its target for the federal funds rate.』

ということなのですが、この問題って「マクロエコノミックモデルによるシミュレーション」というよりも、市場金利への作用とかそっち方面の話のような気もするんで、実際にどういうシミュレーションをしたのかというのは当然ながら議事要旨では見せてくれませんけど、その内容がまあ気になる所でして、何か物凄い机上の空論的な話をしているのか、その辺りに関する市場金利への影響とか言うような話をきちんとしているのかとか興味は尽きませんがまあそれは兎も角として。

『Meeting participants discussed whether such thresholds might usefully replace or perhaps augment the date-based guidance that had been provided in the policy statements since August 2011.』

ということで、カレンダーベースのフォワードガイダンス（現在の方式）を特定の経済指標に置き換えるまたは特定の経済指標ベースの話を付け加えるという事に関しての効用などについて議論しましたということで以下鑑賞。

『Participants generally favored the use of economic variables, in place of or in conjunction with a calendar date, in the Committee's forward guidance, but they offered different views on whether quantitative or qualitative thresholds would be most effective.』

ほほーという感じですが、特定の経済指標に関して「量的」なものを示すのか、「質的」なものを示すのかという点についても意見が色々と分かれているというのがあるとな。

『Many participants were of the view that adopting quantitative thresholds could, under the right conditions, help the Committee more clearly communicate its thinking about how the likely timing of an eventual increase in the federal funds rate would shift in response to unanticipated changes in economic conditions and the outlook. Accordingly, thresholds could increase the probability that market reactions to economic developments would move longer-term interest rates in a manner consistent with the Committee's view regarding the likely future path of short-term rates.』

つーことで、「Many participants」は利上げのタイミングに関して「量的な閾値」を示すことによって、コミュニケーションポリシーを改善させるというのと、市場が経済状況の変化に応じて政策金利の先行き予想をするという動きをしやすくなるのではないかとの指摘をしています。

『A number of other participants judged that communicating a careful qualitative description of the indicators influencing the Committee's thinking about current and future monetary policy, or providing more information about the Committee's policy reaction function, would be more informative than either quantitative thresholds or date-based forward guidance.』

一方で量的な指標を出す事よりも「ＦＯＭＣが足元および先行きの金融政策に関してどのような指標を参考にしながら考えているのかという事に関して注意深い記述をする」とか「ＦＯＭＣの政策反応関数に対してより多くの情報を示す」というような「質的な情報」を示す方が量的な閾値を示すよりは有効ではないかというのが、さっきの人たち以外の中の多くの人が指摘しているとな。

『Several participants were concerned that quantitative thresholds could confuse the public by giving the impression that the FOMC focuses on a small number of economic variables in setting monetary policy, when the Committee in fact uses a wide range of information. Some other participants worried that the public might mistakenly interpret quantitative thresholds as equivalent to the Committee's longer-run objectives or as triggers that, when reached, would prompt an immediate rate increase; but it was noted that the Chairman's postmeeting press conference and other venues could be used to explain the distinction between thresholds and these other concepts. 』

ということで、「質的な情報」派の人たちの意見という事になるのでしょうが、「量的な閾値」を示す事についての懸念として、数名（Several）の参加者は「ＦＯＭＣが経済の総合判断にあたって特定の経済指標に過度にフォーカスしているのではないかとの誤解を与える」という点を指摘し、他の複数名（Some）の参加者は「閾値そのものの数値がＦＯＭＣの長期的な目標であるとか、利上げをするタイミングとして自動的なものであるなどとの誤解を与える」という点を指摘しております。ただまあそれと同時に議長のＦＯＭＣ後の会見やら他の機会などを用いてその辺りに関する誤解をさせないようにすることは出来るでしょうとの指摘もあるようですな。


ということで、まあ結局結論は出ていないのですがその次のパラグラフ。

『Participants generally agreed that the Committee would need to resolve a number of practical issues before deciding whether to adopt quantitative thresholds to communicate its thinking about the timing of the initial increase in the federal funds rate.』

ＦＦ金利引き上げに着手するタイミングについてＦＯＭＣがどのように考えているのかという事をコミュニケートするために「量的な閾値」を設定するかどうかという事を決定するためには、多くの実務的な論点についての解決を図る事が必要であるという事で参加者は概ね合意したとの事ですな。その後がじゃあその論点とは何ぞやという話なのですが。

『These issues included whether to specify such thresholds in terms of realized or projected values of inflation and the unemployment rate and, in either case, what values for those thresholds would best balance the Committee's objectives of promoting maximum employment and price stability.』

インフレ率や失業率を示すというのは良いとして、実際の経済指標そのものに紐をつけるのか、それとも見通し数値に紐をつけるのかという問題や、出す数値はどのレベルに置くべきなのかというのがまずは結論の出ていない第一の論点、つーかかなりのそもそも論ですぞな。

『Another open question was whether to supplement thresholds expressed in terms of the unemployment rate and inflation with additional indicators of economic and financial conditions that might signal a need either to raise the federal funds rate before a threshold is crossed or to delay until well afterward.』

次の論点としては「量的な閾値」だけではなく、利上げを開始する経済や金融環境に関して追加の情報を出して、閾値に達する前に利上げする必要性がある事や、閾値に達しても利上げしない必要性がある事を示すべきかどうかという点だそうですが、これあまり詳しくやってしまうと閾値の意味が弱くなっちゃいますし、かといってその辺をスルーしますとこの手が２度と使えなくなってしまうのでまあさじ加減は確かに難しい。

『A final question was whether the statement should also provide forward guidance about the likely path of the federal funds rate after the initial increase. It was noted that such guidance could have significant effects on financial conditions and the economy.』

最後の論点としては声明文で「利上げ開始後の政策金利パス」について示すべきかどうかという話で、これを示す事によって金融環境や経済に対して顕著な効果を与えるのではないかという話ですな。しかしまあこれも意見が分かれそうな話すし、大体からしてその時の状況によって全然違う事を事前に示すというのは難しいんじゃネーノと思いますけど。

『At the conclusion of the discussion, the Chairman asked the staff to provide additional background material, taking into account the range of participants' views.』

ということで、結局議長から連銀スタッフに対してこれらの点についての論点整理をしてくんなましという指示が出たというのが結論となりましたようで、これ次回のＳＥＰに間に合うのかどうかは微妙な気もしますがどうなるやらという所ですな。


・ＳＥＰの見せ方について

今日は最初と最後をネタにするという変則攻撃ですが(^^)、票決の後に『Discussion of Communications regarding Economic Projections』というコーナーがありましたのでそちらもネタに。

『A staff presentation reviewed the results of the consensus forecast experiments that the Committee conducted in conjunction with its August and September meetings.』

コンセンサスフォーキャストの出し方についての議論も続いているようで。

『The briefing highlighted the important role of the assumed path for monetary policy in constructing a consensus forecast and reviewed several alternative approaches for setting such a path. As a possible alternative to a consensus forecast, the staff presentation also discussed potential enhancements to the SEP.』

コンセンサスフォーキャストとしての政策金利パスを示すとか、それ以外の方法などによってＳＥＰの説明成分を更に増やすという話なのですが、あたくし思いまするに既にＳＥＰの内容とＦＯＭＣのステートメント内容が必ずしも一致していない（ＳＥＰは全員参加の一方でＦＯＭＣ自体は投票権のある人と無い人がいるのだから当たり前なのですけど）時点でＳＥＰが余計な情報出し過ぎだと思うので、これ以上いじるのもどうかとは思いますけどね。

『In their discussion, participants agreed that FOMC communications could be enhanced by clarifying the linkage between participants' economic forecasts, including the underlying policy assumptions, and the Committee's policy decision as expressed in the postmeeting statement. However, most participants judged that, given the diversity of their views about the economy's structure and dynamics, it would be difficult for the Committee to agree on a fully specified longer-term path for monetary policy to incorporate into a quantitative consensus forecast in a timely manner, especially under present conditions in which the policy decision comprises several elements.』

ということで、まあＳＥＰ充実のメリットは認めつつも、殆ど（most）の参加者は参加者間のビューに多様性がある状況を踏まえると、ロンガータームの金融政策パスなどをＳＥＰで特定の形で示すのは難しいのではないかということですわな。

『Participants agreed to continue to explore ways to increase transparency and clarity in the Committee's policy communications, and they indicated a willingness to look into modifications to the SEP. At the end of the discussion, the Chairman asked the subcommittee on communications to explore potential approaches to providing more information about the Committee's collective judgment regarding the economic outlook and appropriate monetary policy through the SEP.』

でまあ結論はこっちも「今後も検討を続けます」という話なのでどこかでＳＥＰに追加のネタが出るときもあるでしょうというか、なんちゃって追加緩和のネタに温存するのかもしれませんなという所でございました。

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２０１２／１１／０９

・ユーロ紙幣が新しくなるようで

ＥＣＢの政策決定云々のチェックをしようと思ったらこんなのが。

http://www.ecb.int/press/pr/date/2012/html/pr121108_1.en.html
PRESS RELEASE
8 November 2012 - Eurosystem to introduce second series of euro banknotes - the “Europa” series

『The European Central Bank (ECB) and the national central banks (NCBs) of the Eurosystem are to introduce a second series of euro banknotes. Called the “Europa” series, it will include a portrait of Europa - a figure from Greek mythology and the origin of the name of our continent - in the watermark and the hologram. The new banknotes will be introduced gradually over several years, starting with the 5ユーロ banknote in May 2013.』（あたくしのＰＣ環境の都合上ユーロはカタカナで補記してます）

ということでエウロパシリーズということで来年以降数年かけて新しいユーロ紙幣が出るとなという事ですが。

『The first series will initially circulate alongside the new banknotes, but will gradually be withdrawn and eventually cease to be legal tender. The date when this occurs will be announced well in advance. However, the banknotes of the first series will retain their value indefinitely and can be exchanged at the Eurosystem NCBs at any time.』

ということですので暫くは前の紙幣も問題なく流通するようですがいずれユーロシステムの中銀に行って交換しないと使えませんぞなもし（ちなみにユーロ統合前の旧通貨に関しては各国の中銀に行くと交換してくれる仕切りになっている筈）ということでユーロ安で預金じゃなくて通貨を仕込んだ人や、ユーロ紙幣が手元に残っている方はご注意を。だいぶ先の話になると思いますが。

『The Europa series 5ユーロ banknote will be unveiled in full on 10 January 2013 and credit institutions will start to issue the new notes over the counter or via cash dispensers in May next year.』

５ユーロ紙幣のデザインは来年の１月１０日にお披露目だそうな。

『In order to raise public awareness of the Europa series, the ECB and the NCBs of the Eurosystem will be conducting a multi-channel information campaign across the euro area in 2013. Preparations are currently under way, supported by two agencies chosen by the ECB following a public tender.』

という事でこれからのお知らせをお待ちくらはいとの事。


○ＢＯＥは資産買入拡大を行わず

市場予想も拡大せずだったと思いますけど。

http://www.bankofengland.co.uk/publications/Pages/news/2012/103.aspx
Bank of England maintains Bank Rate at 0.5% and the size of the Asset Purchase Programme at £375 billion

『The Bank of England’s Monetary Policy Committee today voted to maintain the official Bank Rate paid on commercial bank reserves at 0.5%. The Committee also voted to maintain the stock of asset purchases financed by the issuance of central bank reserves at £375 billion.』

ということで、今回のＭＰＣちょい前に前回拡大した資産買入分の拡大が終了したのですが、前回の議事要旨をこの前ネタにしました通りで、追加の拡大に関しては「そもそも拡大しても効果的にどうよ」というそもそも論的な意見が有ったり、昨日ネタにした（ＭＰＣがあるので慌てて昨日駆け込みでネタにしたとかいうツッコミはしないように）ように、経済の問題点として「クレジットチャネル」や「キャピタルチャネル」の話を強調するようになっている、という事で従来の「純粋量的緩和攻撃」からの転換っぽい話が出ておりましたので、まあ今回買入拡大を行わないで様子見モードになったのは順当っちゃあ順当。

『The Committee’s latest inflation and output projections will appear in the Inflation Report to be published at 10.30am on Wednesday 14 November. The minutes of the meeting will be published at 9.30am on Wednesday 21 November.』

今回のインフレーションレポートはちょっと読みたいがあれは量が多いので中々精読する気にならん
ので、２１日に出る議事要旨で勘弁ですかね。


報道はこんな感じになるのね。

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MD643B6S972801.html
英中銀:資産購入枠拡大せず、量的緩和いったん停止−金利維持

『11月８日（ブルームバーグ）：イングランド銀行（英中央銀行）は８日の金融政策委員会（ＭＰＣ）で、資産買い取りプログラムの規模を3750億ポンド（約47兆8600億円）で据え置くことを決めた。景気回復は引き続き鈍く、委員の一部から下支え効果が疑問視された量的緩和（ＱＥ）をいったん停止する。』（上記URLより）

一旦停止という表現ってストックビュー的に言うとどうなのという気もするのですが、フロービューで言えばまあ一旦停止ではございます。プログラム規模は維持されているので緩和継続という言い方になるのがロジック的には正しいと思いますが、まあ市場がそう取るということなのかね、よー判らんが。

『今回の決定により、英中銀は「融資のための資金調達スキーム」（ＦＬＳ）など与信拡大を目指す計画に注力することを示唆した。インフレ圧力の高まりが政策維持を促した可能性もある。英経済は７−９月（第３四半期）に国内総生産（ＧＤＰ）が前期比１％増加。ただ、各種調査 では依然として脆弱（ぜいじゃく）性が示されている。』

まあ示唆の方は既にネタにしたように前回ＭＰＣの議事要旨の中で全力で示唆されているのですが、それは兎も角として、インフレ圧力のくだりはこれまた昨日ネタにしましたように、英国の生産性の弱さによって物価上昇となる要因に対しての感応度が高いままで推移しているというスタグフレーション的な状況になっているという所に英国の悩みが続くという所ではございます。

･･･････その一方でどこぞの国の次期首相最有力候補様におかれましては以下割愛orz


○ＥＣＢもとりあえずウゴカンチ会長

まあそうでしょうな。

http://www.ecb.int/press/pr/date/2012/html/pr121108.en.html
PRESS RELEASE
8 November 2012 - Monetary policy decisions

『At today’s meeting the Governing Council of the ECB decided that the interest rate on the main refinancing operations and the interest rates on the marginal lending facility and the deposit facility will remain unchanged at 0.75%, 1.50% and 0.00% respectively.』

『The President of the ECB will comment on the considerations underlying these decisions at a press conference starting at 2.30 p.m. CET today.』

で、最近は何かこの記者会見の内容リリースがやたら速くなってまして、以前は会見での総裁の落語部分だけが当日にリリースされて、質疑応答部分は翌営業日のしかも向こうの時間の午後とかになってのんびりと出るのが仕様だったのですが、最近は朝起きたら既にＱ＆Ａ付になっているとかはえええよ（ちなみに日本時間で昨日の夜（日付が変わる前）に見た時にはIntroductory statementだけしか出てませんでした^^）という感じです。

http://www.ecb.int/press/pressconf/2012/html/is121108.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 8 November 2012

Ｑ＆Ａまで読んでる時間（じゃなくて能力だろうというツッコミは却下^^）は無いので冒頭部分だけ。

『Based on our regular economic and monetary analyses, we decided to keep the key ECB interest rates unchanged.』

それはリリースの通り。

『Owing to high energy prices and increases in indirect taxes in some euro area countries, inflation rates are likely to remain above 2% for the remainder of 2012. They are expected to fall below that level in the course of next year and to remain in line with price stability over the policy-relevant horizon.』

この辺の物価に関する現状認識と見通し（足元は２％超だけれども来年には低下して２％を若干切る状態になるでしょう）は前回の理事会と同じです。

『Consistent with this picture, the underlying pace of monetary expansion continues to be subdued. Inflation expectations for the euro area remain firmly anchored in line with our aim of maintaining inflation rates below, but close to, 2% over the medium term.』

まあここも同じです。

『Economic activity in the euro area is expected to remain weak, although it continues to be supported by our monetary policy stance and financial market confidence has visibly improved on the back of our decisions as regards Outright Monetary Transactions (OMTs). At the same time, the necessary process of balance sheet adjustment in large parts of the financial and non-financial sectors as well as high uncertainty continue to weigh on the economic outlook. It is essential for governments to support confidence by forcefully implementing the necessary steps to reduce both fiscal and structural imbalances and to proceed with financial sector restructuring.』

ちなみに、ここに該当する部分について前回１０月４日の理事会後の会見ではこういってます。（内容はこちら→http://www.ecb.int/press/pressconf/2012/html/is121004.en.html）

『Economic growth in the euro area is expected to remain weak, with ongoing tensions in some euro area financial markets and high uncertainty still weighing on confidence and sentiment. Our decisions as regards Outright Monetary Transactions (OMTs) have helped to alleviate such tensions over the past few weeks, thereby reducing concerns about the materialisation of destructive scenarios. It is now essential that governments continue to implement the necessary steps to reduce both fiscal and structural imbalances and proceed with financial sector restructuring measures.』（前回理事会後の会見から）

ということで、前回からの変化としてはＯＭＴ導入によって市場の緊張が更に緩和されましたっつー認識を示しておりまして、そこから先はまあ前回は「政府による財政構造改革や金融セクターの資産リストラが必要」という話をしていましたが、今回も似たような話ではありますが、「金融および非金融セクターのバランスシート調整プロセスが進むことが重要」という風にバランスシート調整の必要性についてより広い範囲を示して指摘していますなという所です。

まあいずれにせよ、今回も「ウチとしてはやる事は万全にやっている＆準備しているので、あとは皆様のバランスシートや構造改革が必要ですよん」というのを最初に持ってkるという所でございますな。

『The Governing Council remains firmly committed to preserving the singleness of its monetary policy and to ensuring the proper transmission of the policy stance to the real economy throughout the euro area. As we said before, we are ready to undertake OMTs, which will help to avoid extreme scenarios, thereby clearly reducing concerns about the materialisation of destructive forces.』

まあこの辺も同じような話ではありますが、ＥＣＢは域内の金融政策の一体化と金融政策効果の一体的な波及を確保する事をコミットしますよという毎度の話をしておりまして、ＯＭＴに関してもユーロに対する破壊的なシナリオの具現化を避けるために実施する用意はできておりまっせウッシッシという話をしておりますな。


･･･････でまあそこから先が経済の見立てについての部分になるのですが今日はパスという事で（汗）。

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２０１２／１１／０８

○虫干しネタシリーズ：ＢＯＥ議事要旨ネタの放置分追補

暫く前に政策決定の部分（追加資産買入の効果が低いのではないかという指摘があったという意味で中々アチャーだったという部分など）を引用しましたが。
http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/Documents/mpc/pdf/2012/mpc1210.pdf

その時にさらっと書くだけ書いたのですが、引用をしてなかったのであたくしの備忘も兼ねて虫干しネタでご勘弁。この回（１０月４日）のＭＰＣでは『Supply, costs and prices』の部分で「生産性」に関する議論が延々と行われておりまして、英国の悩みがどの辺にございますかというのが論点として示されているのでマニアとしては要クリップである。

つーことで第１９パラグラフから第２４パラグラフまでの部分になります。

『It was unlikely that any one factor could explain all of the remaining productivity shortfall.』

つーことで、引き続き生産性が低下した状態となっている事についての考察が始まります。

『Indeed different factors had probably been in play at different times. In the initial stages of the recession, productivity had fallen sharply as employment fell less than output. But since mid-2010, productivity had fallen back a little with employment rising despite virtually no growth in output. Some of that initial weakness in productivity was likely to reflect spare capacity within companies that had been holding on to staff in anticipation of a recovery. But, taken at face value, more recent survey readings had been consistent with limited spare capacity remaining, suggesting that underlying productivity might have weakened alongside demand.』

リセッションの初期の生産性低下は主に景気後退による生産の落ち込みが主因でしたが、2010年半ば以降は生産が伸びない中で雇用が伸びている事が生産性低下の要因。つまり最初の生産性低下は経済の余剰生産力を反映したものだが、最近は経済の余剰生産力ではなく需要が伸びない事を反映していると。

『The international evidence suggested that past financial crises had been associated with pronounced and persistent reductions in productivity. One likely channel was via tighter credit conditions. Constraints on the cost and availability of working capital could have reduced the efficiency of production processes. And tighter credit, as well as general economic uncertainty, was likely to have borne down on productivity via lower investment in physical and intangible capital, training and innovation.』

この辺の考察は英国で導入されたＦＬＳ（貸出促進の為の新貸出制度）の背景とも被りそうな話ではありますが、まず「世界的に見て今回の金融危機で生産性が落ちている」という認識を示して、その可能性として「One likely channel was via tighter credit conditions.」とクレジットコンディションのタイト化というのを示しています。まあ要するにクレジット環境がタイトになっているので生産性向上などの投資が進まないという話ですが、散々金融緩和をやっている中でこの考察はどうなのよという気もせんでもない論点。つーか貸出の需要自体がどうなのかというのは細かく英国の統計を見ている訳でも無いので（すいません）よくワカランチ会長ではありますが、たぶん貸出環境を緩和してもあまり効かないのではというのが日本の例のような希ガス。

『Firm-level data from company accounts suggested that the reduction in productivity had been largely centred in small and medium-sized companies. That could have been because of the reliance of smaller companies on bank finance for growth, coupled with the impaired flow of bank credit. 』

その証拠として、生産性の低下が主に（クレジット環境がタイトな）中小企業に集中しているというのを挙げていますが･････

『But there could be other factors depressing their measured productivity. For instance, it was likely that it was impractical for small firms to reduce their workforce below a certain level in the face of weak demand.』

ただまあ中小企業の場合は需要が落ちたからと言っても雇用者をそれに応じて極端に減らす事ができないとか、そういう理由もあるよね、との考察もあります。

『It was also possible that the disruption to the flow of credit, or some other factor, had hindered the reallocation of capital towards more productive sectors.』

何かホンマカイナという考察が続くのですが、クレジットフローが混乱している事によって、資本が生産性の高い分野への配分が進まなくなっているという考察もあるという事で、まあこの辺の話を見ますとＦＬＳもそうですが、今後の英国金融政策としては、まあ一応量的緩和自体は下支えとして継続とか拡大とかもあるのかも知れませんが、クレジットチャネルやキャピタルチャネルにどうやって作用させるかというのがメインメニューになるでしょうなあというのは把握した。

『The rate of new company formation was low. And recent company exit rates had been below those in the 1990s recession, despite the proportion of companies running at a loss being higher. Some companies may have been able to remain in operation during the recession as a result of forbearance from their lenders, the low level of interest rates and initiatives such as HMRC’s Time to Pay Scheme. This, in turn, might have limited job losses and reduced measured productivity.』

でまあその結果として企業の新規開業や退出のペースが下がっており、そのために雇用はあまり減らないけれども生産性がアガランチ会長とな。

『It was particularly difficult to explain the recent strength of job creation.』

でまあ生産性の話に関連して雇用の話もありまして、最近の雇用創出の強さがこれまた説明に困りますぞなもしという話です。

『But evidence from the Bank’s Agents suggested that there had been a wide variety of experiences across companies. Companies that had been expanding may have been doing so primarily via increasing headcount rather than physical capital, possibly because the latter was more costly to reverse and the outlook was unusually uncertain. It was also possible that a lack of bank credit had limited investment.』

企業サーベイなどを見ると、先行きが不透明かつ銀行の貸出態度がタイトな中で企業はよりコストの掛かる設備投資をするよりも人員増で対応する傾向があるとの話で、英国ってそういう感じなのか〜と「へー」という感じでございました。

『Overall, there were many factors that could help explain the weakness of productivity growth. The key questions facing the Committee were how persistent that weakness would be and the extent to which productivity would pick up as demand recovered, such that the economy could grow without generating inflationary pressure.』

ということでこのコーナーの結論なのですが、「色々なファクターによって生産性が弱い状態が続いている」ものの「ＭＰＣにとって鍵となる問題は、この生産性の弱さがどの程度継続し、需要の拡大によって生産性がどの程度強くなるのかという点であり、なぜならば生産性が上昇すれば需要が拡大してもインフレ圧力が高まらないからです」という結論なのですが、これは裏を返しますと、各種ファクターによって英国の場合はリセッションで落ちた生産性が落ちっ放しとなっているのですが、この生産性が回復しない場合は、インフレ（というか場合によってはこれスタグフレーションのような気もするが）が上に振れやすい状況が続くという金融政策運営的に色々と悩みが尽きませんなあという事を示している、とまあそんな話になるのかと思います。

ということで、そういや一時「日銀ガー」の皆さんがＢＯＥのインフレ目標政策あんど国債買入拡大について成功例として引っ張っていたような気もするのですが、最近はすっかりその話が無くなりましたねえどうしたんでしょうかねえという所でございまして、まあ話はそう単純では無いですよねとゆー話なのではないでしょうかというのが完全趣味のコーナーのあたくし的愚考でございました。

＃あたくしの趣味のコーナーにお付き合いいただきまして恐縮至極

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２０１２／１０／２９

でですな、資産買入効果の限界という論点で言えば、従来から「これが本来の量的緩和政策である（ｷﾘｯ）」とドヤ顔で国債買入を行っておりました英国におかれましても、先般はＦＬＳという銀行の貸出促進スキームを打ち込んでほほーと思っておりましたが、１０月のＭＰＣ議事要旨を見ますとそこには興味深い部分がありますぞなもし。というのが次のネタになるのでした(^^)。

○１０月ＢＯＥ議事要旨では「資産買入政策の効果限界論」ががががが

ということで先般（実は公表されたの先々週の水曜なので出遅れにも程があるのですが、汗）公表されましら１０月のＢＯＥ金融政策決定会合議事要旨を見るとそこにはオモシロスな論点が。

http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/Documents/mpc/pdf/2012/mpc1210.pdf

資産買入政策の効果限界論という話は『The immediate policy decision』ということで、金融政策運営に関する議論に関する議事要旨部分になります所の第３１パラグラフにございます。

『There were, as ever, limits to what monetary policy could be expected to achieve. The Committee discussed the likely effectiveness of further asset purchases, should they be required.』

追加の資産買入の効果検討キタコレ。

『Some members felt that there was still considerable scope for asset purchases to provide further stimulus.』

ということで「Some members」は追加の資産購入はかなりの範囲において追加の刺激効果を与えることが依然として可能であると考えているのですが････････

『Other members, while acknowledging that asset purchases had the scope to lower long-term yields further, questioned the magnitude of the impact that lower long-term yields on corporate debt and equity would have on the broader economy at the present juncture.』

キタコレという感じですが、他のメンバーは追加の資産買入は英国債の長期金利を更に引き下げることはできるものの、その長期国債金利の低下によってもたらされる企業の借入の金利や株価などに対する影響が現在の状況下においてより幅広く経済に与える効果の大きさに対して懐疑的な見解を示した、とかまあそんな話をしておりまして、つまりは「国債をジャンジャン買っても効果が限界的になってきており、ここから先の買入をする必要があるのか」という話に英国でもなっております。とまあそういうお話でございます罠。


ということで、「正しい意味での量的緩和を実施しています（ｷﾘｯ）」のＢＯＥですら国債買入政策の限界論が出てきている、という意味で今回のＭＰＣ議事要旨のこの部分は非常に興味深い所ではございますが、それはそれと致しまして、経済物価情勢に関する検討状況の部分で明らかにポイントになるのが「productivity」であります。

んでまあそこの引用をおっぱじめるとオワランチ会長になりますので本日は割愛しますけれども、第１９パラグラフから第２４パラグラフの部分および第３０パラグラフの部分にその辺の話があるのですけれども、英国の場合はとにかく生産性が低いまま推移した状態が続いていまして、その結果としてちょっと需要が上に振れると直ぐに物価が上に振れやすい、という状況にあるという問題点がありまして、「何で生産性がいつまで経っても上昇しないのか」という事に関しての議論があーだこーだと続いていまして中々興味深いです。

まあ生産性がどうのこうのという話だと何が何やらという感じもしますが、まー端的に言ってしまえば景気が大して良くならないのに物価はホイホイと上に跳ねやすい、という現象に関するお話でもございまして、つまりは英国の場合直ぐにスタグフレーション的な状態になりやすいという英国の悩みとゆー所でありまして、こうなってくるとそらまあ「今までの資産買入政策は何だったんだ」という話になってくるのも致し方ない罠という所で。



○ラッカー怒りの反対理由

http://www.richmondfed.org/press_room/press_releases/about_us/2012/fomc_dissenting_vote_20121026.cfm
October 26, 2012
Richmond Fed President Lacker Comments on FOMC Dissent

『"I dissented for the same reasons that I did at the September meeting.』

ということで基本的には前回の反対理由と同じです。以下鑑賞しますね。

『I opposed continuing additional asset purchases. Further monetary stimulus now is unlikely to result in a discernible improvement in growth, but if it does, it’s also likely to cause an unwanted increase in inflation. Economic activity has been growing at a modest pace, on average, and inflation has been fluctuating around 2 percent, which the Committee has identified as its inflation goal. Unemployment does remain high by historical standards, but improvement in labor market conditions appears to have been held back by real impediments that are beyond the capacity of monetary policy to offset. In such circumstances, further monetary stimulus runs the risk of raising inflation in a way that threatens the stability of inflation expectations.』

資産買入の追加実施は効果よりもインフレ期待の引き上げを招くリスクが大きいので反対、労働市場の改善に関して金融政策で行う事は限定的で金融政策以外が必要ということですね。

『"I also dissented because I disagreed with the characterization of the time period over which the stance of monetary policy would be highly accommodative and the federal funds rate would be exceptionally low. I read the Committee statement as saying that the federal funds rate will be exceptionally low for a considerable time after we observe a marked increase in the growth of employment and output. I do not believe that a policy conforming to this characterization would be appropriate, because it implies providing too much stimulus beyond the point at which rate increases will be required to keep inflation in check. Such an implied commitment would be inconsistent with a balanced approach to the FOMC’s price stability and maximum employment mandates. I do believe that it is useful for the Committee to characterize economic conditions under which policy would be likely to change in the future, but specific calendar dates are a highly imperfect way of doing so.』

異例の低金利政策を実施する期間に関しては、労働市場が顕著に改善するまでは、経済が改善したとしても実施する、というフォワードガイダンスに反対していまして、それは金融緩和を過大に実施することに繋がり、適切な金融引き締め時期を遅らせることによる弊害が大きい。というのと、フォワードガイダンスの期間を特定の時期にするよりは、異例の低金利政策の実施を継続する閾値となる経済情勢を特定した方が良い、という話をしているのもこれまた従来通り。

余談になりますが、フォワードガイダンス改善の一環でエバンス方式と申しますかこの「経済情勢紐付け型」の金融緩和継続フォワードガイダンスに関してはタカ派もハト派も支持しているという素敵な状態なのですけれども、これは即ちどういう事かと言えば、その「条件」を決めるときにタカ派とハト派が思いっきり違う主張を始めて収拾がつかんぞなもしという事になるんだろうなあというのは想像に難くない所であります。


『"Finally, I strongly opposed purchasing additional agency mortgage-backed securities, or MBS. Purchasing MBS can be expected to reduce borrowing rates for conforming home mortgages by more than it reduces borrowing rates for nonconforming mortgages or for other borrowing sectors, such as small business, autos or unsecured consumer loans. Deliberately tilting the flow of credit to one particular economic sector is an inappropriate role for the Federal Reserve. As stated in the Joint Statement of the Department of Treasury and the Federal Reserve on March 23, 2009, 'Government decisions to influence the allocation of credit are the province of the fiscal authorities.'』

で、資産買入の資産がＭＢＳであることについては、「中央銀行が資源配分に対して介入をしてはいけない」というこれまた前回と同じ説明をしておりますが、まあそういう所で。

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２０１２／１０／２５

○ＦＯＭＣは殆ど変更なしですな

しかしＦＯＭＣは「前回大きな変更をしたので今回は無いのが織り込み済み」なのに日銀は盛大にクレクレ攻撃というこの対称性が何ともアレではございますなorz

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20121024a.htm（今回）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120913a.htm（前回）

まあ今回は元より会見もＳＥＰも予定されていない会でございますので、慌てて何かやらないといけないのであれば別ですが普通は今回はスルーの回という感じですわな。

・第１パラグラフ：家計消費と物価を上げて企業固定資産投資を下げ

『Information received since the Federal Open Market Committee met in September suggests that economic activity has continued to expand at a moderate pace in recent months. 』（今回）

『Information received since the Federal Open Market Committee met in August suggests that economic activity has continued to expand at a moderate pace in recent months.』（前回）

ご覧の通り変化なしなので、まあ前回って追加緩和しているのに微妙に判断は上がっているというお洒落な状態だったのを継続しているのですな。

『Growth in employment has been slow, and the unemployment rate remains elevated. Household spending has advanced a bit more quickly, but growth in business fixed investment has slowed.』（今回）

『Growth in employment has been slow, and the unemployment rate remains elevated. Household spending has continued to advance, but growth in business fixed investment appears to have slowed.』（前回）

でまあ今回声明文で変更がある箇所としてはここだけ（あとで「ほほー」という場所もある）なのですが、家計消費が「ちょっとだけ拡大が速まっている」となる一方で、企業の固定資産投資に関しては前回の「減速している事が見られている」だったのが「減速している」という風になっているというのでこちらは下げ、というか企業行動の減速化が継続しているという認識ですな。


『The housing sector has shown some further signs of improvement, albeit from a depressed level. Inflation recently picked up somewhat, reflecting higher energy prices. Longer-term inflation expectations have remained stable.』（今回）

『The housing sector has shown some further signs of improvement, albeit from a depressed level. Inflation has been subdued, although the prices of some key commodities have increased recently. Longer-term inflation expectations have remained stable. 』（前回）

住宅セクターの認識には変化なし。インフレに関しては商品価格の上昇に関しては前回から指摘されていましたが、足元ではその影響が出て上昇しているという認識ですが、まあこれは例によって例の如く一時的現象扱いでございまして、長期的なインフレ期待は安定というのが継続、と申しますか安定してないとマズーにも程がありますが(^^)。


・第２パラグラフ：「十分な金融緩和が無いと改善しない」という文言を入れるとな

というのがほほーという部分ではございます。つまりですね･･･････

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The Committee remains concerned that, without sufficient policy accommodation, economic growth might not be strong enough to generate sustained improvement in labor market conditions.』（今回）

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The Committee is concerned that, without further policy accommodation, economic growth might not be strong enough to generate sustained improvement in labor market conditions.』（前回）

最初の一文はいつものお題目なので良いとしまして、２番目の文につきましてほほーと思ったのは、前回はまあ追加緩和をしたのだから当たり前のように入っていた「追加の金融緩和を行わないと」経済成長が労働市場の持続的な改善に対して不十分な強さに留まるでしょうという「追加金融緩和の必要性」の所でして、今回別にその部分をスルーしても良い所をわざわざ「十分な金融緩和が無いと」云々と言う文章を入れているので、まあ説明としては「十分な金融緩和が必要」というのを強調する事によってハト風味を醸し出すという効果を出している、と取るのが順当な取り方ですが、微妙に変な読み方をすると「毎月のようにＭＢＳを購入するから緩和を引き続き強化しているんですよ（ｷﾘｯ）」というどこぞの日銀のような説明という風情でもあったりしますけどね。

『Furthermore, strains in global financial markets continue to pose significant downside risks to the economic outlook. The Committee also anticipates that inflation over the medium term likely would run at or below its 2 percent objective.』（今回）

グローバルな金融市場が見通しのダウンサイドリスクとか物価は当面２％またはそれ以下で推移するとかいう部分は前回と全文一致ですので今回のだけ引用します。


・第３パラグラフ：実質的には変化なしですかね

『To support a stronger economic recovery and to help ensure that inflation, over time, is at the rate most consistent with its dual mandate, the Committee will continue purchasing additional agency mortgage-backed securities at a pace of $40 billion per month. The Committee also will continue through the end of the year its program to extend the average maturity of its holdings of Treasury securities, and it is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities.』（今回）

『To support a stronger economic recovery and to help ensure that inflation, over time, is at the rate most consistent with its dual mandate, the Committee agreed today to increase policy accommodation by purchasing additional agency mortgage-backed securities at a pace of $40 billion per month. The Committee also will continue through the end of the year its program to extend the average maturity of its holdings of securities as announced in June, and it is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities.』（前回）

ということで、前回は「このように決定しました」という話でしたが今回は「引き続き買入継続」となっております。

『These actions, which together will increase the Committee’s holdings of longer-term securities by about $85 billion each month through the end of the year, should put downward pressure on longer-term interest rates, support mortgage markets, and help to make broader financial conditions more accommodative.』（今回）

その政策の期待する効果、長期金利を下げてモーゲージ市場をサポートして、金融環境を幅広くより緩和的にする、というのも同じで全文一致ですので前回分は割愛します。


・第４パラグラフ：フォワードガイダンスも不変

華麗に全文一致なので今回分の引用だけ。

『The Committee will closely monitor incoming information on economic and financial developments in coming months. If the outlook for the labor market does not improve substantially, the Committee will continue its purchases of agency mortgage-backed securities, undertake additional asset purchases, and employ its other policy tools as appropriate until such improvement is achieved in a context of price stability. In determining the size, pace, and composition of its asset purchases, the Committee will, as always, take appropriate account of the likely efficacy and costs of such purchases.』（今回）


・第５パラグラフ：ラッカー先生お約束の反対

票決は例によって例の如くラッカー総裁だけ反対です。

『Voting against the action was Jeffrey M. Lacker, who opposed additional asset purchases and disagreed with the description of the time period over which a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate and exceptionally low levels for the federal funds rate are likely to be warranted. 』（今回）

『Voting against the action was Jeffrey M. Lacker, who opposed additional asset purchases and preferred to omit the description of the time period over which exceptionally low levels for the federal funds rate are likely to be warranted.』（前回）

基本的には言ってることは同じで、詳しい理由の説明はリッチモンド連銀のサイトの方にラッカー怒りの反対説明が出るでしょうということで。



○スタイン理事講演ネタの続きの続きである

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20121011a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20121011a.pdf
Evaluating Large-Scale Asset Purchases

ＬＳＡＰのコストの話の辺りをサラサラと流して参ります。ＰＤＦ版で言えば本文１０ページ目の後半からになります。

『Let me turn now to the cost side of the equation. Several potential costs of LSAPs have been discussed.』

・出口戦略について

『One is the exit problem--that a large balance sheet may make it harder for the FOMC to raise rates when the time comes.』

まあさよですな。

『Between the ability to pay interest on reserves, as well as various reserve-draining methods that the Fed has been methodically testing, I am confident that we have the tools to raise rates. If the FOMC needs to act in the face of an emerging threat to price stability, there is little doubt in my mind that we can. As to whether we will, the Federal Reserve has repeatedly made clear its commitment to both sides of its mandate--to price stability as well as to maximum employment.』

基本的にはまあ大丈夫でしょうという認識。


・市場機能について

『A second set of costs has to do with the possible effects of further asset purchases on various aspects of market functioning, including bid-ask spreads and market depth. And it would indeed be a concern if large Fed ownership of some segments of the Treasury or MBS market were to cause market liquidity to deteriorate significantly.』

買入のし過ぎで市場の価格形成やスプレッド、流動性などに問題が生じる可能性とな。

『We have seen little evidence of such problems so far, and we continue to closely monitor market conditions. If problems do begin to crop up, we will know it, and we will be able to adjust.』

今のところ問題は無いが必要があれば政策の修正を行うと。


という２点はまあマクラみたいな感じで、この先がやたら長くてまあポイントみたいです。

・米国金利が低下するのは良いのですが･････という話のようだ

『A final notion of cost relates to the currently low yields and term premiums on Treasury bonds.』

ということで、一昨日引用した「負のタームプレミアム」の話の続きだったりもするのですが。

『At an intuitive level, one might think that, for the Fed, as for any other buyer contemplating a large asset purchase, information on prices and expected returns should be a relevant factor in the decision. Said differently, the case for an LSAP might seem more appealing if the term premium on Treasury bonds were at plus 200 basis points instead of its current level of roughly minus 80 basis points.』

ＦＥＤが買う事を前提にした価格形成によって負のタームプレミアムが発生するという話で。

『However, to make sense of this intuition, we have to return to the question of why LSAPs move term premiums. One interesting possibility is that, in a world where other sovereign debt has come into question, long-term Treasury securities are uniquely able to provide a money-like safe-haven service to certain investors. By analogy, think of currency, which investors are willing to hold even at a zero yield, because of the flow of convenience services it provides. Similarly, the negative term premium on long-term Treasury securities may in part reflect the relative scarcity of this money-like asset. If so, it would be economically costly to remove Treasury securities from the system. This logic is an application of the so-called Friedman rule.』

で、ここで負のタームプレミアムが何で発生したかという考察に話が戻ってしまうのですが、ＬＳＡＰによる買入での金利低下の背景として、安全資産志向によって他国のソブリンの代わりにＵＳＴが買われているという状態が現在起きているという認識を示しておりまして･･･････

『So a key question is to what extent removing long-term Treasury securities is like removing currency. This question is hard to answer precisely and depends on the details of how you tell the story. If you believe that only nominal Treasury securities--but not something similar, such as agency securities or AAA-rated corporate bonds--provide money-like services to investors, you can try to measure the value of these services by looking at the spread on Treasury securities relative to something else that is very safe but not literally a Treasury bond--for example, corporate bonds coupled with credit default swap protection to minimize the credit risk. Arvind Krishnamurthy and Annette Vissing-Jorgensen of Northwestern University take this approach and conclude that between 24 and 70 basis points of the yield premium on Treasury securities is attributable to a "money-ness" effect. Numbers in this ballpark suggest that the costs of further LSAPs on this dimension are likely to be modest relative to even a conservative estimate of their potential benefits.』（本当は「Annette Vissing-Jorgensen」さんのoの部分はoに斜め線の入った文字ですが都合上これで勘弁）

めんどいので華麗に一パラグラフ引用しましたが、要するに安全資産志向によって米国債が買われる中、ＡＡＡ債券とＵＳＴのスプレッド動向を考察して考えた場合に、ＬＳＡＰで吸い上げを行う事によって24〜70bp程負のタームプレミアムを拡大させているという研究もあるとかそんな話をしております。でまあこのような考察からすると、ＬＳＡＰによる米国債吸い上げは「負のタームプレミアムの拡大」によってマイナスの効果をもたらしている、という判ったような判らんような話なのですが、どうもこの部分の説明がクソ長い所を見ると力を結構入れている部分であります。

で、この先にクリントン時代の買入消却との話での比較も例としていまして、今回のＬＳＡＰによる金利低下は安全資産不足によっておきている面もありますとかいう話をしております。

でまあこの次に「だからＵＳＴじゃなくてＭＢＳを買ったんですよ」という説明に繋がる訳でして････


・ＭＢＳ購入とＵＳＴ購入の比較論考

『For the sake of concreteness, I have couched the discussion in terms of a hypothetical all-Treasury LSAP. In light of our recent initiation of an MBS purchase program, it is natural to ask what the salient differences are between buying Treasury securities and buying MBS. In my view there are two, both of which suggest that MBS purchases may offer a better cost-benefit profile than Treasury purchases in the current environment.』

ということで二つの利点があるとな。

『First, on the cost side, I have just alluded to the idea that Treasury securities may provide money-like services to certain investors, such that removing them from the system may entail a welfare cost. Presumably, MBS are less money-like than Treasury securities, so this element of cost could be reduced when buying MBS.』

先ほどの話になるのですが、ＵＳＴの購入は安全資産志向とバッティングするのでそれよりはＭＢＳの方が宜しいのではないかとまあそういう話ですな。

『Second, if the efficacy of Treasury purchases is diminished by the fact that many corporate borrowers already have plentiful access to low-cost funds, it is natural to focus on a sector that is more sensitive to financing costs. The housing market would seem to fit this bill. To the extent that markets are segmented and MBS purchases therefore have a more powerful effect on primary mortgage rates than do Treasury purchases, this possibility may be another appeal of going the MBS route.』

で、これはもうちょっと前の所で引用しましたけど、同じく負のタームプレミアムによって金利低下の効果が企業の投資行動への効果が下がっているという話をしていましたので、まあＵＳＴ買うよりはＭＢＳ買った方が良かろうという話ですわな。



・ＬＳＡＰの金融安定に対するインプリケーションキタコレ

『Finally, let me touch on the implications of LSAPs for financial stability. Some observers have argued that a long period of low rates can create incentives among market participants (such as banks, insurance companies, and pension funds) to reach for yield by taking on higher levels of risk with adverse consequences for stability.』

低金利長期化による「利回り追求」の動きが金融の安定に悪影響を与えるという件ですが･･････

『These concerns should be taken very seriously, and a lot of work at the Fed is devoted to monitoring such risks.』

＞These concerns should be taken very seriously
＞These concerns should be taken very seriously
＞These concerns should be taken very seriously

ほほう。だからこの前の９月ＦＯＭＣ議事要旨の「スタッフの金融環境報告」部分で突如金融の安定の話が出てきたのねと。

『A short summary would be that there is some qualitative evidence of reaching-for-yield behavior in certain segments of the market, but that we are not seeing anything quantitatively alarming at this point.』

＞there is some qualitative evidence of reaching-for-yield behavior in certain segments of the market
＞there is some qualitative evidence of reaching-for-yield behavior in certain segments of the market
＞there is some qualitative evidence of reaching-for-yield behavior in certain segments of the market

まあ後半で「今の所アラームを鳴らすほどではありません」とは言っていますが、一部に利回り追求の行動が見られるという認識を示しているのが結構びっくらこきましたぞな。

『Of course, the worry is that one often sees only the tip of the iceberg in these kinds of situations, so one needs to be cautious in interpreting the data.』

と、意外にこの辺強調しているのがへーという感じでした。


・とは言え今の経済状況では低金利政策が必要と

『Taking as a given that reaching for yield could be a problem, what are the implications at the margin for monetary policy, and for LSAPs in particular? First, it is just a fact of life that we are likely to be in a low-rate environment for a considerable period of time, in light of the economic outlook. It is not a choice at the margin. While we are going to have to pay careful attention to the attendant financial stability issues and be prepared to intervene with supervisory and regulatory tools as needed, I would find it hard to accept the proposition that we should preemptively resolve them by, say, starting to raise the federal funds rate today. The potential damage that could be caused by choking off the recovery is too great.』

今の経済状況では低金利政策が必要で、利回り追求の動きがあるからと言って利上げをするのは経済に大きなダメージを与えるので望ましくなく、利回り追求の動きは監督や規制で対処しろという話ですので、さっきの話があるからと言ってタカ派ではありませんので念の為。


・この理論は何か変だとおもう・・・・・・

その次に微妙な話が。

『Second, one can argue that, by reducing term premiums, LSAPs in particular have potentially significant benefits in terms of financial stability.』

ＬＳＡＰで長期金利を押し下げることによって金融安定に寄与するという見解もあるとな。

『A major source of problems during the recent crisis was the excessive maturity transformation undertaken by financial firms. Put simply, these firms were relying too much on short-term debt. One of the thrusts of regulatory reform has been to attack this problem--for example, via the constructs of the Liquidity Coverage Ratio and the Net Stable Funding Ratio that are a part of Basel III. However, a complementary way to deal with the problem is to influence the underlying incentives for short-term debt issuance. And these incentives are in turn shaped by the structure of rates and term premiums in the market.』

『As I noted earlier, a natural response for any firm facing an unusually low term premium is to adjust its capital structure by issuing cheap long-term debt to replace its shorter-term debt. It is therefore not surprising that the average debt maturity of large nonfinancial firms has increased notably over the past few years. Moreover, the same pattern shows up among large financial firms--they too have been significantly lengthening their average debt maturity.』

正直言ってこれは無理筋の理屈だと思うのですが、そもそも金融危機は過剰な長短ミスマッチが流動性枯渇を招いてその被害を拡大したという事を考えると、長短スプレッドが縮小することによって負債サイドの長期化が進むので、ミスマッチが縮小すると流動性枯渇が起きにくくなるので金融安定に寄与するとかいう話をしているのですが、いやその理屈はさすがにおかしいでしょう。

で、その説明がまだ続くのですがそこはスルーしまして最後の部分を。


・結論はＭＢＳの購入に賛成と

最後の部分です。

『To conclude, I believe that our recently announced policy of MBS purchases, coupled with the change in our forward guidance, are strong positive steps. I am hopeful that these actions by the Federal Reserve will help to give economic growth a much needed boost.』

さよですか。

『At the same time, I am keenly aware of the many uncertainties we still have about the workings of nonconventional policies, and of LSAPs in particular. As I have tried to explain, LSAPs really are a different animal, and it is important for us to try to better understand these differences, and to do our best to take them into account when making policy judgments. In short, there is a lot left for us to learn. Thank you very much.』

ただし、非伝統的政策には不確実な部分もたくさんあるので、その点検をしながら政策を運営していきます。と割とバランスを取った話をしているなあというのがスタイン理事のデビュー講演でございましたと纏めておきます。

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２０１２／１０／２３

○スタイン理事講演ネタの続きである

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20121011a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20121011a.pdf
Evaluating Large-Scale Asset Purchases

でまあ昨日の続き。

・「負のタームプレミアム」という概念

ＬＳＡＰで米国債の金利を低下させる云々という話ですが、一応スタイン理事は金利下げの効果はまだあるし、５０００億ドルの国債購入で１０年国債のイールドを１５〜２０ｂｐ位の金利引き下げはあるという話をしておりますが････････

『For the sake of concreteness in what follows, let's think in terms of a hypothetical $500 billion LSAP, conducted entirely by buying longer-term Treasury securities; later I will speak to the differences that arise when the program is carried out with MBS purchases. A reasonable estimate based on the literature would be that such a program reduces the term premium, and thus the 10-year Treasury yield, by 15 to 20 basis points. In my mind, this step is the least controversial piece of the transmission mechanism. Moreover, I have no reason to expect any diminishing efficacy on this market-impact dimension, so in this instance the past evidence seems like a good guide to future outcomes.』

つーことで、買入で金利が下がる云々の話をしている部分はスルーしましてその後です。

『Naturally, all models rely on a host of assumptions, so the true effect could be larger or smaller than what comes out of the FRB/US model. But I will focus on two sources of uncertainty in particular.』

でまあ米国債金利が下がるのは良いとして、その効果に不確実性がある、という事を２つ述べています。

『A first uncertainty relates to a point raised earlier--that a given impact on Treasury bonds may not pass through fully to other rates that are more relevant for consumption and investment decisions, such as corporate bond rates or primary mortgage market rates. The recent academic literature seems divided on this point, as some papers argue that the pass-through is near 100 percent while others claim that it is quite low. My own reading of the evidence is that, thus far, there has been substantial pass-through from LSAPs to corporate bonds and mortgages, and some, but considerably less, to other, more distant asset categories like equities.』

そのうちの１つ目が「米国債の金利低下が他の有効な金利（企業の借入金利など）にきちんと波及するかどうかの不確実性」ということで、これには見解が分かれている所だが、スタイン理事は概ねこの経路に関してはワークしている（多くの金利の低下に効果がある）としています。

で問題はもう一つの部分でして。

『Leaving aside this set of complications--so that we suppose our $500 billion LSAP has an impact of 20 basis points on corporate bond rates as well as on Treasury rates--there is a second, perhaps more fundamental, issue. How should one expect a company to respond when its long-term borrowing costs fall not because of a change in the expected future path of short-term rates, but because of a change in the term premium? As noted earlier, many macro models--like the Fed's FRB/US model--treat the two sorts of shocks as having similar effects. But is there any reason to believe that, in reality, the response to the two might differ?』

前振りが長いというか説明が丁寧なお方で、文章引用する方もどこを割愛していいか難しいのでつい長く引用しますが、要するに「金利の低下が企業の借入や投資行動に対して影響を与える」というルートに関しての考察がここから始まるのですよ。

『A basic corporate-finance analysis suggests the answer may be yes. To see why, consider the following example. A risk-neutral firm faces a rate on its 10-year bonds of 2 percent. At the same time, it expects that the sequence of rolled-over short-term rates over the next 10 years will average 3 percent. Hence, there is a term premium of minus 1 percent. What should the firm do?』

ということでここの部分がスタイン理事の考察のポイントで、何かホンマカイナという気もせんでも無い所ですが、「リスク中立的な企業が、短期買入のロールオーバー金利が１０年間で３％だと考えている時に、１０年債の利回りが２％、即ちタームリスクプレミアムがマイナス１％となっている時にどういう行動をするでしょう」という設問です。

『Clearly, it should take advantage of the cheap long-term debt by issuing bonds. But it is less obvious that the bargain 2 percent rate on these bonds should exert any influence on its capital spending plans. After all, it can take the proceeds of the bond issue and use these to pay down short-term debt, repurchase stock, or buy short-term securities. These capital-structure adjustments all yield an effective return of 3 percent. As a result, the hurdle rate for new investment should remain pinned at 3 percent. In other words, the negative term premium matters a lot for financing behavior, but in this stylized world, investment spending is decoupled from the term premium and is determined instead by the expected future path of short rates.』

この場合、短期借入のロールオーバーよりも社債発行した方がお得になるのは明らかなので、企業は社債発行をするのはするのだが、それは設備などの投資には回らず、短期借入の返済や株の買戻しなどのような「金融的な行動」にしか結びつかないという話。

まあそうですかねえという感じではあるのですが、よーは「負のタームプレミアムで実際の金利は下がっているけれども、経済主体の行動の背景となっている中長期的な期待短期金利、即ち設備投資などの金融以外への投資行動に必要とされるリターンとしての期待利回りには変化が無いので、タームプレミアムのマイナスが拡大した場合、企業の借入は他の金融商品への振替にしか回らない」という話です。

『This reasoning suggests why one might expect future rounds of LSAPs to have diminishing returns. As noted earlier, the data make clear that past rounds of LSAPs have pushed down interest rates and term premiums. But the further the term premium is driven into negative territory, the more the previous logic comes into play, and hence the weaker is likely to be the response of aggregate spending to further downward pressure on long-term rates.』

でまあ「負のタームプレミアム状態になっている」ことが「ＬＳＡＰのお代わりの効果が逓減してきている」という事の背景にある、というのがスタイン理事のロジックであります。で、ホンマカイナという気はするのですが、実際の企業行動がその辺を裏付けているという話もしております。

『The corporate-finance example is also consistent with what we have observed in markets in recent months. Issuance of both investment-grade and high-yield bonds has been robust. Indeed, domestic nonfinancial corporate bond issuance is on pace to set a record in 2012, and the speculative-grade segment may also register a new high for the year. At the same time, a large fraction of issuance has been devoted to refinancing--either to retiring existing debt or to payouts to equity holders via dividends and share buybacks. These uses of proceeds have accounted for about two-thirds of all issuance by speculative-grade firms so far this year. Such patterns are what one would expect in a world of segmented markets and negative term premiums.』

つーことで、社債の発行は多いけれども、それがリファイナンスや株の買戻しなどには使われるものの、設備投資が盛り上がらないという最近の企業行動が理事のロジックの正しさを裏付けるという話をしています。

『This caveat about the diminishing effectiveness of LSAPs can be thought of as a specific version of Goodhart's law.』

というのがあるそうな。

『It may be that under normal circumstances, changes in 10-year rates have significant explanatory power for economic activity, perhaps because they are a proxy for the expected future path of short rates or other aspects of financial conditions. But it doesn't follow that when one sets out to influence the 10-year rate directly, via asset purchases--without changing the future path of short rates--the usual historical relationships will continue to apply.』

利下げを行う場合は当然ながら「将来の予想短期金利パス」に影響を与える事は出来るが、ＬＳＡＰの場合は直接的にそこまでツッコむことができませんぞなもしとかそんな話ね。


・ただし他の効果がある、ということでこのコーナーを締めています

『While we should acknowledge these doubts, it is important to keep them in perspective.』

ということで。

『In addition to lowering interest rates, LSAPs also boost equity prices and other asset values. Taken together, these effects of LSAPs seem likely to be meaningful, even if the benefits of an impetus to rates are less than in the baseline scenario sketched earlier. And to be sure, there is a wide confidence interval around any estimate we might make of the benefits.』

ＬＳＡＰは株価や他の資産価格を引き上げるという効果があり、それはコストを上回る効果であると。

『Moreover, it is worth repeating a point made earlier: whatever direct hydraulic effects LSAPs create by pushing down term premiums and discount rates, their overall impact may be reinforced via a signaling effect, whereby they enhance the credibility of our forward guidance about the future path of the federal funds rate. Indeed, this signaling benefit strikes me as an important part of the argument in favor of LSAPs in the current environment.』

で、これは昨日引用した部分の繰り返し強調になりますが、直接的な効果は減っても期待やらコンフィデンスに効果を与えるという重要なポイントはあるので、そういう意味ではＬＳＡＰに関して現在の環境では支持する。とまとめています。


ということで、まあ昨日も書きましたように、ダドリー講演といいこちらのスタイン講演といい、金融緩和は継続するでしょうし強化される事もあるのでしょうが、その中身は従来の単純な「量で勝負」から色々と変わってくるという事なんでしょうけれども、そうなってくると見せ方の違いという超重要ポイントでの違いはありますが、中身と背景ロジックを見るとＦＥＤと日銀の政策が益々類似してくるという話になるんでしょうなあと思うスタイン講演でありました。

＃プロコンの話は明日続きをやるかも知れません

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２０１２／１０／２２

○スタイン理事のデビュー戦講演は何気に論点が色々と

先般の空席補充で選出された２名の理事の１名のスタインさん。

Jeremy C. Stein
http://www.federalreserve.gov/aboutthefed/bios/board/stein.htm

『Prior to his appointment to the Board, Dr. Stein was the Moise Y. Safra Professor of Economics at Harvard University, where he taught courses in finance in the undergraduate and Ph.D. programs. From February to July 2009, Dr. Stein served in the Obama administration as a senior adviser to the Secretary of the Treasury and on the staff of the National Economic Council. 』

『Before joining the Harvard faculty in 2000, Dr. Stein taught finance at the Massachusetts Institute of Technology's Sloan School of Management. Prior to joining the MIT faculty, Dr. Stein was an assistant professor of finance at the Harvard Business School from 1987 to 1990.』

オバマ政権のアドバイザーとかをしていたようですが、基本的にはアカデミアの方のようで。

んでまあ１０月１１日にデビュー戦講演があったのでございますよ。

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20121011a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20121011a.pdf
Evaluating Large-Scale Asset Purchases

どういう報道されてたかと言いますとこんな感じ。

ロイター
http://jp.reuters.com/article/marketsNews/idJPJT825090520121011
UPDATE2: スタイン米ＦＲＢ理事、緩和決定を強く支持　心理面の効果も強調
2012年 10月 12日 02:58 JST

ブルームバーグ
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MBQLE16S973Y01.html
スタインＦＲＢ理事：ＭＢＳ購入の効果、リスクを上回る
更新日時: 2012/10/12 01:35 JST

････････でまあこちらのヘッドラインを見ると普通にハト派で執行部ペースの方なのかとも思ってしまうのですが、記事の方もよく見ますと（特にブルームバーグの方）書いてありますように、今回の講演ってまあ微妙な論点もあるなあと思いましたです、という話をこれからサラサラと参る所存。


・先に何となくまとめ

スタイン理事の講演ですが、先日のＮＹ連銀ダドリー総裁の講演（超手抜き引用ですいませんとか思ったら創刊来の読者様であるお友達（または師匠）から「お前これ本当の本当にざっとしか読んでないだろう（笑）」と指摘されまして汗顔の至り^^）で指摘されていた「追加の緩和の効きが逓減してきている」というお話に続きまして（というかスタインさんの方が先に行われておりますが^^）こちらでも講演のお題は「ＬＳＡＰを評価する」という事ですが、その効果は認めつつもやはりＬＳＡＰに関しては「直接的には段々効かなくなってきている」という指摘をしております。

つまりですね、ＮＹ連銀総裁に続いて理事の方も（と言ってこの理事が執行部寄りなのか必ずしもそうでは無いのかはまだ判断保留である）この手の指摘をしている、という事実は何を意味するかと申しますと、「これからの追加金融緩和において、単純な『量で勝負』という形にはなりにくい」という事ではないかと思うのですよ。

オペレーションツイスト終了後は何らかの形でおかわり、というのが市場的にコンセンサス（あたくしもまあそうでしょうかねえとも思いますが）ではあるのですが、こういう話がポンポン出てくるのを見ますと、単純な従来型の長期財務省証券購入のおかわりにはならないのではないか、とも思えるのであります。まあ勿論市場を失望させて金利を上昇させるような事はしないと思いますけれどもね。


で、スタイン理事の講演ですが、これまた結構長くて本文１６ページもありやがりまして、色々とああだこうだと話をしているのですが、最初の指摘は「ＬＳＡＰがここへ来てマージナルに効かなくなっている」と言う所でして、その理由として「タームプレミアムが負の領域に入っているから」という説明をしているのがまあ面白い論点だなあと。

でもって後半は結構プロコンの話が多くて、その中で「金融不均衡」の論点も出ているのがほほーという感じです（もちろん結論としては「現在懸念すべき状態ではない」という事になっています）し、「金融不均衡の論点は兎も角として、現在の経済状況で緩和政策を締めるという選択肢はあり得ない」という話もしているので、別にタカ派な訳でも無いのですが、後半はプロコンの話をしたうえで「財務省証券の追加購入よりもＭＢＳの購入の方が適切」という話を展開していまして、論点に微妙な独自ポイントがあるようにも見えてこれまた面白い、という所でした。

ただまあスタイン理事ってアカデミアの人なのでそんなもんだろうなあとは思いますが、市場の動きに関してとかの分析のような部分で市場現場労働者的に見て微妙に違和感を受ける部分はございまして、その辺はうーんとは思いましたです、はい。

ということでかいつまんで。


・冒頭はまあどうでも良いのですが雑談ネタで

最初にドナルド・コーンさんのお名前が出てくるとな。

『It's a pleasure to be here at Brookings. And it's a special thrill and honor for me to be here alongside Don Kohn. One of my only regrets about coming to the Fed is my timing. I wish I had had the good fortune to arrive a few years earlier, so I could have had the privilege of being Don's colleague, and of learning from him.』

コーン理事と言えば生え抜きの大物理事というか名物理事でしたよね。

『Now I can only do so indirectly. Several of the best bits of advice I've gotten since joining the Board have been preceded by words like: "Here's what Don Kohn would have done in this situation…." So Don, thank you, and I look forward to our discussion.』

ほほう。

しかしまあどうでも良いのですが、当然ながら現在のＦＯＭＣ内部って結構な見解の相違がありますよねと思う次第で、スタイン理事も「色々なビューはあります」としている一方で「ここで明らかにしておきますが、私は９月のＦＯＭＣの決定を支持します」と最初に断っているのですな。

『There is a considerable diversity of views within the FOMC, and among economists more generally, about the use of LSAPs and other nonconventional policy tools. This diversity is both inevitable and healthy given the unprecedented circumstances in which we find ourselves.』

『To be clear on where I stand, I support the Committee's decision of last month--namely, to initiate purchases of mortgage-backed securities (MBS) at a rate of $40 billion per month, in tandem with the ongoing maturity extension program (MEP) in Treasury securities, and to plan to continue with asset purchases if the Committee does not observe a substantial improvement in the outlook for the labor market. Given where we are, and what we know, I firmly believe that this decision was the right one.』

まあどうでも良いのですが、さっきのロイターの記事だとこういう風になっているのだが、どこを読んでそういう解釈になるのやらという所です。

『ＦＲＢ内のタカ派からは追加緩和に対する批判も出ているが、スタイン理事の発言は、緩和決定に関して、バーナンキ議長が内部で厚い支持を集めていることを示唆している。』（先ほどのロイターの記事より）

まあ支持はされているのでしょうが、どちらかと言うと色々な見解の最大公約数を取りつつも、そこは頑張ってバーナンキ議長が押し切ったという所にしか思えんのだが。この前のMinuteから見ても。


・基本的にはバーナンキ議長の見解を支持しつつも･････

ＬＳＡＰの評価に関して。

『With respect to LSAPs, my belief--which echoes the views expressed by Chairman Bernanke at Jackson Hole--is that past rounds of LSAPs have played a significant role in supporting economic activity and in preventing a worrisome undershoot of the Committee's inflation objective.』

ということで、「バーナンキ議長がジャクソンホール講演で示したように」とマクラが付くのがチャーミングですが、過去のＬＳＡＰには顕著な効果がありましたという事ですな。

『The case is especially strong with respect to the first round of LSAPs, which was a very potent policy action that helped to bring the economy back from the brink in 2009. 』

特にＱＥ１には大きな効果があって有効でしたとゆーことですが、ここから先がほほーという話になる。

『However, we now face a harder set of questions--not about the value of past LSAPs, but about the marginal benefits and costs of further LSAPs.』

今までのは良いとして、問題なのは今後のＬＳＡＰの効果とそのコストなのですよと。

『A number of observers have raised concerns about diminishing returns, or escalating costs.』

多くの観測者は効果の減少とコスト増加の懸念を表明していますとな。

『I think that, at least in the limit, these concerns must be right; we could in principle push this tool to the point that the hurdle for additional usage would become very high.』

少なくとも限定的にはこれらの懸念は正しく、追加のＬＳＡＰの使用に関してはハードルが高いとキタコレ。

『As policymakers, it is our responsibility to be as clear as possible about the nature of the costs and benefits, and how they might evolve. In that spirit, I will try in what follows to outline the mechanisms that can give rise to decreasing marginal efficacy of LSAPs, or to increasing marginal costs.』

ということで、プロコンの話キタコレという事です。


・追加ＬＳＡＰの直接的な波及効果によるインパクトは減少しているという話＆フォワードガイダンスの重要性

先週末に手抜き引用をしたダドリー講演でも似たような説明がありましたが、スタイン理事も「直接的な効果が減ってきており、それよりもシグナリングやコンフィデンスという形の波及チャネルに移行している」という認識を示しておりまして、まあその政策インプリケーションは先ほど述べた通り。

『While much of my discussion will focus on the direct hydraulic effects of LSAPs on the economy, it should be emphasized that their overall impact may be augmented via a signaling or confidence channel.』

なので、９月の追加緩和のキモはフォワードガイダンスですというのが次に来ますぞな。

『Another important tool in the Committee's arsenal these days is its use of forward guidance about the expected path of the federal funds rate. And a change in this guidance was a key part of the September FOMC statement, with the Committee stating that "a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the economic recovery strengthens." I believe that the LSAP component of the statement helped bolster the credibility of the forward guidance component by pairing a declaration about future intentions with an immediate and concrete set of actions. And I suspect that this complementarity helps explain the strong positive reaction of the stock market to the release of the statement.』

つーことで、９月の追加緩和に関しては量で勝負の話では無く、フォワードガイダンスが重要で、資産買入の補完的な効果も出しているしコンフィデンスなどにも効いていますというような話をしてます。ついでに言えば後半で財務省証券じゃなくてＭＢＳ購入するメリットについても説明してますので、ＭＢＳ買入がどうでも良いという話ではありませんことを念の為付け加えます。


・ＬＳＡＰの直接的な効果に関して

ＬＳＡＰの直接的な効果は金利を下げるチャネル、というのはまあ皆さんそう説明している話でございますのでこの辺はサラサラと。

『In addition to this signaling channel, LSAPs of course also have a variety of direct effects on the economy, as I just noted. To understand these effects, it is useful to compare them with those that make monetary policy work in normal times. Away from the zero lower bound, conventional monetary policy is thought to work via an expectations channel; when the Fed cuts the federal funds rate, long-term rates also fall, primarily because expectations regarding future short-term rates shift down.』

『By contrast, a principal motive for doing LSAPs is to influence interest rates not just through expectations, but via supply-and-demand effects in the long-term bond market.』

まあ微妙にこの辺はホンマカイナという気がしますが、金利政策の場合は将来の金利期待の変化で長期金利に影響を与えるが、ＬＳＡＰの場合は需給に直接影響を与えて長期金利に影響を与えると。

『As the Fed buys more long-term bonds, their price goes up, and their yield falls, even if expectations of future short rates are unchanged. Said differently, the so-called term premium on long-term bonds declines, which means that post-LSAP, long-term bonds are expected to perform less well as an investment relative to short-term bills.』

で、これまでの買入で１０年金利を80〜120bp押し下げたという話の部分は引用割愛してその次。

『A central theme of my talk today is this: When policy works by moving term premiums, as opposed to moving expectations about the path of short rates, the transmission to the real economy may be altered in subtle yet important ways that can have implications for the benefits of a policy action, its costs, and even its consequences for financial stability. Moreover, to address these issues, we need to understand not only by how much an LSAP moves term premiums, but also why it does so. It should be noted that many standard macro models completely set aside the distinction I am emphasizing here. For example, in the Board staff's main model, FRB/US, a fall in the long rate is assumed to have the same effect on economic activity irrespective of whether this fall comes from the term premium or from expectations of future short rates.』

ＬＳＡＰはタームプレミアムを下げることによって金利を引き下げる効果があるが、その点に関して「どの程度の引き下げ効果があったのか」だけではなく、「下がっている背景は何か」という事を知るべきである。という何だか判じ物のような説明をしております。

あと、ＬＳＡＰの問題点としては「実体経済への波及チャネルが未だに捕えがたい点」と「金融安定化を阻害するというリスクがある」という点も指摘しております。

ではその中身は何ですねんという肝心の所で例によって時間が無くなった（寝起きが悪くてすいません）ので続きは明日なのですが、一応頭出しをしておきますと「米国財務省証券のタームプレミアムがマイナスの領域に入ることによって、金利低下によって企業が低金利での借り入れを設備投資などに振り向けなくなり、既存借入の返済やら、自社株買いなどの金融的な利用をするようになっている」という現状認識をしておりまして、従いまして今後米国財務省証券の買入をさらに増やしたとしても、負のタームプレミアムを拡大させる効果になり、その結果として金利低下によって企業などが設備投資などに資金を振り向けるという期待されたチャネルが機能しないのではないか、とまあそんな話を展開しておりますので、興味のある方は上記ＵＲＬ先のＰＤＦ版の場合７ページ目から１０ページ目辺りを読んでちょという所です。その先の１０ページ目以降がコストの話です。

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２０１２／１０／１９

○ダドリーＮＹ連銀総裁の先日の講演を斜め読みで

http://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2012/dud121015.html
The Recovery and Monetary Policy
October 15, 2012

まあ何となく読んでみたというレベルなので、精読したらまた追加ネタを投入する所存。


・回復の遅い背景に関して

景気に関する話の小見出しが『The disappointing recovery』っていうのがまあそうですけどこらまたアレなと思いましたが、「では何でダメダメなのか」という考察の論点が興味深かったので引用するでござる。

『So why has the recovery disappointed?』

って所以下になります。

『One possibility is that the negative dynamics of a post-bubble environment are even more potent than had been appreciated. Feedback loops may be more powerful and frictions may be larger. In the U.S. case, this is particularly germane with respect to housing and mortgage finance. For example, we have found significant shortcomings in those institutional structures available to support the workout of the overhang of mortgage debt in an efficient and timely manner.』

バブル崩壊のネガティブフィードバックが想定より大きいという可能性ですな。

『A second reason may be the series of additional negative shocks experienced since the initial phase of the financial crisis. The largest of these relate to the crisis in the eurozone. But one could also add the periodic commodity price shocks, the disruptive impact of the tragic Japanese earthquake and tsunami on global trade and production, and the effect of the uncertainties around the impending fiscal cliff on hiring and investing.』

それに加えてバブル崩壊後も欧州問題や日本の震災などのネガティブショックがあったと。

『That said, the shocks since the acute phase of the crisis in the United States were not uniformly negative. Take, for example, the sharp increase in U.S. oil and natural gas production stemming, in part, from the innovations in drilling and extraction technologies. Not only does this rising production directly boost real GDP, but also the large drop in natural gas prices has significantly improved the industrial competitiveness of U.S.-based businesses.』

なるほど。

『A third reason for the weaker than expected recovery likely lies in the interplay between secular and cyclical factors. In particular, I believe that demographic factors have played a role in restraining the recovery. The developed world's populations are aging rapidly. In the United States, for example, the baby boom generation, which is a particularly large cohort, is now beginning to retire. As the population ages, this has two consequences.』

人口動態の話キタコレ。

『First, the spending decisions of the older age cohorts are less likely to be easily stimulated by monetary policy. That is because such age groups tend to spend less of their incomes on consumer durables and housing. Second, as the population ages and the number of retirees climbs, the costs associated with Social Security, government pensions, and healthcare retirement benefits increase. This creates budgetary pressure and leads to a choice of raising revenue to fund these costs, cutting other government programs, or cutting benefits.』

人口動態の影響の説明ですな。

『Now if this all had been fully anticipated by retirees and near-retirees, then this would already be factored into their spending and saving decisions. But, I doubt that this has been the case. I suspect that many have been surprised by the swift change in economic circumstances as the housing boom went bust. I doubt that many fully anticipated the budget crunch and the prospect that their future retiree and healthcare benefits would likely be curbed or their taxes would have to rise in the future. When households begin to anticipate this, they reduce their assessment of their sustainable living standards. This downward reassessment then feeds back to current spending and saving decisions.』

この辺は貯蓄率の話で、人口動態による変化というよりは、経済の大きな環境変化と、先行きに対する不安の方が貯蓄の引き上げと消費支出の抑制につながっているのではないかという話。

『A fourth reason why the recovery has been slower than expected may be that we overestimated the capacity for fiscal policy to continue to provide support to growth until a vigorous recovery was achieved. On the fiscal side, the authorities can cut taxes or increase spending to support income and demand during the deleveraging phase that follows the financial crisis. But the ability of such stimulus to continue to support economic activity ultimately encounters budgetary limits. For example, the need to keep the long-term fiscal trajectory on a sustainable path limits the size and duration of federal fiscal stimulus measures. For state and local governments, the statutory requirements for balanced budgets meant that fiscal policies turned restrictive relatively quickly once budget surpluses and rainy day funds were exhausted, and this was only temporarily mitigated by federal transfers to the states as part of the initial fiscal stimulus program. Fiscal policy is now a drag rather than a support to growth in the United States, and this will likely continue.』

つーことでFiscalの話が延々と説明されておりますが、財政刺激による効果を過大評価して財政を打ったものの、弾が切れてしまいましたぞなもしという話が。


・金融政策の使い方をどうするというお話

次の小見出しが『Monetary policy』になるのですが、上記の話の続きだったりする。

『I would give each of these four explanations some weight for why the recovery has been consistently weaker than expected. But I would add a fifth, monetary policy, while highly accommodative by historic standards, may still not have been sufficiently accommodative given the economic circumstances.』

でまあここにありますように、金融政策が依然として十分に緩和的では無いという可能性を５つ目の可能性として挙げております。

･･･････でですな、確かこの講演ネタがニュースベンダーで出た時は、この「現在の金融政策がまだ不十分」という所が強調されて「追加緩和のおかわり示唆キタコレ」みたいな反応をしていたような記憶がありまして、いやまあ確かに「まだ不十分」というのはそういう話なのですが、この後の辺り斜め読みすると必ずしもだからおかわりヒャッハーとかいうのと違う面もあるような希ガス。

『Now let me be clear. I believe the evidence overwhelmingly indicates that our monetary policy has been effective in easing financial conditions and supporting economic activity.』

まあこうやって金融政策限界論は否定するのは雨人クオリティではあります。

『After reducing the traditional policy tool, the target for the overnight federal funds rate, to close to zero, the Fed has aggressively employed two complementary types of non-traditional tools?asset purchases and forward guidance on the policy rate-to provide additional stimulus through their effects on long term rates and various risk premia.』

『Effective forward guidance on interest rates causes market participants to lower their expectations and uncertainty about future path of interest rates and to anticipate that easier financial conditions will persist well in to the future. This pushes down the yield curve and leads to easier financial conditions.』

『Federal Reserve asset purchases also make financial conditions more accommodative. Such purchases, by taking duration out of private hands, push down term premia and lead to lower long-term rates than would otherwise be the case for any given economic outlook. Agency MBS (mortgage-backed securities) purchases absorb prepayment risk and reduce secondary and primary mortgage rates, stimulating demand for housing and increasing purchasing power through refinancing. Lower long-term rates support the prices of equities and housing, boosting wealth and easing balance sheet constraints, while an accommodative monetary policy stance reduces downside risks for the economy and this leads to lower default risk premia on corporate debt.』

『Our two tools work in a complementary manner. Asset purchases strengthen the credibility of the forward guidance on interest rates, while forward guidance provides information about how long the FOMC is likely to hold on to the assets it purchases.』

この辺は今やっている資産買入やらフォワードガイダンスやらが効果を出しているという話ね。

『My conclusion is that the easing of financial conditions resulting from non-traditional policy actions has had a material effect on both nominal and real growth and has demonstrably reduced the risk of particularly adverse outcomes. Nevertheless, I also conclude that, with the benefit of hindsight, monetary policy needed to be still more aggressive. Consequently, it was appropriate to recalibrate our policy stance, which is what happened at the last FOMC meeting.』

『As I argued in a recent speech, simple policy rules, including the most popular versions of the Taylor Rule, understate the degree of monetary support that may be required to achieve a given set of economic objectives in a post-financial crisis world. That is because such rules typically do not adjust for factors such as a time-varying neutral real interest rate, elevated risk spreads, or impaired transmission channels that can undercut the power of monetary policy.』


でまあさっきと同じですが、必要でありかつ副作用が小さいのであればよりアグレッシブな政策をしますよ、という話をしているのでまあやる気は出ている話なのですが、単純にそれだけではないような気もする訳で。

と申しますのはこの先なんですけどね。

『One reason that monetary policy may have been less powerful than normal is that one of the primary channels through which monetary policy influences the real economy-housing finance-has been partially impaired. This has both quantity and price dimensions.』

金融緩和が今一歩効いていない可能性の考察という部分になるのよ。で、波及チャネルが一部毀損しているという論点が最初。

『Credit availability to households with lower-rated credit scores remains limited and households with homes that have fallen sharply in value have lost most or all of their home equity and this makes it very difficult for them to refinance these mortgages.』

でまあその為にＭＢＳの購入を行ってそれが効果ありましたので云々という話があるがこれ以上引用が長くなるとアレなのでそこはパスして次の理由。

『Another reason why monetary policy has become less effective in stimulating the economy is because the impetus from a given level of monetary accommodation likely has become attenuated-that is, less powerful-over time. Historically, attenuation has not been important because monetary policy typically has not stayed exceptionally easy for long periods of time. But this time is different and that difference may be important.』

バンバン緩和したので段々緩和の効果が薄められてくるとかそんな事を仰せのようです。

『So how might the monetary policy impulse on economic activity have become attenuated over time? I would suggest two potential channels.』

『The first channel is that monetary policy works, in part, by changing the timing of purchase decisions. If interest rates decline, the drop in financing costs may induce some households to buy a motor vehicle or purchase a home now rather than in the future. Of course, if the car or home is purchased today, this will borrow at least a portion of those sales from the future. There is a limit to how many cars and homes most people will want to buy, given their budget constraints. In this case, as the stimulus from the policy stays in place, the impulse on economic growth will gradually "wear off" as there are fewer and fewer households who can be induced to pull their future planned purchases forward to the present. The same argument applies to mortgage refinancing activity. The stimulus comes from the refinancing activity, which increases the amount of income that borrowers have available for other expenditures. The impetus to growth wears off unless mortgage rates keep dropping, stimulating additional rounds of refinancing activity.』

実はこの辺はざっと斜め読みしただけなので誤読してたらすいませんが、要するに金融緩和効果というのは金融環境の改善によって「先の需要を手前に持ってくる」という効果があるのだが、その金融緩和を長期間やり過ぎると持ってくるべき先の需要が先食いをしている分だけ減ってくるから効果が段々薄まってくるという話をしているように読めましたがどうでしょうか。

『The second channel is that low interest rates will gradually reduce the interest income of savers and this could eventually affect their consumption. Household interest income has fallen considerably over the past few years.』

これはホンマカイナという気がしますが、低金利の長期化で貯蓄者の収入が減って消費が減るという話。


･････とまあそんな感じで、確かに追加緩和がまだ足りないのではという考察はしているものの、実は構造的に効きが悪くなっている可能性に言及したりしている辺り、１００％ハトであると読むのもどうなのかという感じだったので、引用大会をさせていただきました。

もうちょっとこの続きがあるのですが、雑にしか読んでいないのと既に量が大杉状態なのと時間が無いのとなどの事情によりまして華麗にスルー致します（汗）。

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２０１２／１０／１５

お題「ミネアポリス連銀コチャラコタ総裁はハト派転向したのかどうかという件」

ノーベル平和賞にＥＵが受賞というニュースが出た瞬間に皆さん盛大にズッコケたと思いますが、最近は何のギャグだというのが多いですな。まあ「期待料込み」って奴なのでしょうかねえ･･････

という話は兎も角、既にとっくの昔にございました講演で、ネタとしては重要ネタだったのに放置プレイをしておりまして誠に恐縮至極のコチャラコタ総裁ネタでございます。素材は９月２０日の講演とそれにおまけがちょっとついた１０月１０日の講演であります。

９月２０日の講演
http://www.minneapolisfed.org/news_events/pres/speech_display.cfm?id=4952
http://www.minneapolisfed.org/news_events/pres/planning_for_liftoff_092012.pdf
Planning for Liftoff

１０月１０日の講演
http://www.minneapolisfed.org/news_events/pres/speech_display.cfm?id=4956
http://www.minneapolisfed.org/news_events/pres/nrk10-10-12.pdf
More Thoughts on a Liftoff Plan

題名見れば判りますように、９月２０日の講演の追補なのですが、読んでみたらそれほど大きな違いが無くて、まとめの所に追補があったような感じですので９月２０日講演の方から拾ってまいります。


○「中期的なインフレ見通しが2.25％超に上昇しない限り失業率が5.5％に低下するまで緩和継続」

コチャラコタ総裁のこの２発の講演ですが、ガイダンス文言の改善策であり（後で引用しますが）「更なる追加緩和効果を出す為」という所がほほうと思うのですが、まあそういう事も含めまして、そもそも「失業率が5.5％まで低下」という閾値がどう見ても低い数値で、そこまで低下するのに何年かかるんじゃ（4-5年掛かると仰せです、後で引用します）という事から、従来どちらかというとタカ派分類されていたコチャラコタ総裁がハト派に大転換したという風に見られて話題になったという話ですな。

従来のコチャラコタ総裁のアプローチを（あたくしの認識している範囲で）整理いたしますと、コチャラコタ総裁は失業に関しては以前から結構問題視をしていたのですけれども、その労働市場に関しては構造的な問題の部分を指摘していまして、構造変化に伴い自然失業率が上昇している可能性があるので、金融政策の緩和のし過ぎは物価が上昇するリスクを伴うので注意する必要がある、とまあそんな感じのロジックで物価動向に注意しているという感じでしたので、今回の転向はまあ似非ヲチャーのあたくしもへーという所であります。

３ページ（ページ数はＰＤＦバージョン）にありますように、コチャラコタ総裁の推奨するフォワードガイダンス文言は以下の通りとなります。

『As long as the FOMC satisfies its price stability mandate, it should keep the fed funds rate extraordinarily low until the unemployment rate has fallen below 5.5 percent.』

でまあその説明がその後延々とあるのですが、まあこの直後に説明している部分が大体端的に説明しております。

『The fed funds rate is a short-term interbank lending rate that is the FOMC’s usual vehicle for influencing credit conditions. I’ll be much more precise later about the meaning of the phrase “satisfies its price stability mandate.” Briefly, though, I mean that longer-term inflation expectations are stable and that the Committee’s medium-term outlook for the annual inflation rate is within a quarter of a percentage point of its target of 2 percent.』

「物価安定」の定義は「長期的なインフレ期待が安定している事」と「ＦＯＭＣの総体としてのインフレ中期見通しが２％ターゲットから0.25％の範囲内にある事」との由。

『The substance of this liftoff plan is that, as long as longer-term inflation expectations remain stable, the Committee will not raise the fed funds rate unless the medium-term outlook for the inflation rate exceeds a threshold value of 2 1/4 percent or the unemployment rate falls below a threshold value of 5.5 percent.』

ということで、先ほどの文言の説明ですな。

『Note that neither of these thresholds should be viewed as triggers-that is, once the relevant cutoffs are crossed, the Committee retains the option of either keeping the fed funds rate extraordinarily low or raising the fed funds rate.』

更に付け加えて、この２つの閾値はどちらも自動的なトリガーではない、という事を強調しております。どういう事かというのは後の細かい説明の所であるのですが、よーは「失業が望ましい水準に下がっても物価が低下しそうだったら緩和を継続しますよ」というのと、「物価見通しが2.25％を上回っても総合的判断を行い、自動的に引き締めに転じる訳では無いですよ」という話なのですが、まあこの部分は微妙な気がしますが、閾値を自動的なものにはしたくない、という中央銀行政策担当者としての本能的な仕様みたいなもんでもあるなあとは思いますです、はい。

『Thus, my proposed liftoff plan contains a specific definition of the phrase “a considerable time after the economic recovery strengthens.” In my talk, I will argue that this specificity-about an event that may not take place for four or more years-will provide needed current stimulus to the economy.』

コチャラコタ総裁推奨の文言は現在のフォワードガイダンス文言の概念を含むものであり、この文言を適用するとおそらくコチャラコタ総裁の見通しによれば「４年〜５年は緩和政策が継続される」ということで、この部分は全力で報道されてその時に市場は一応反応していたと記憶していますがどうでしょう。


○物価の安定という概念について

その次が『OMC Objectives』ということでデュアルマンデートの説明なのですが、これは１月に示したデュアルマンデートの理解に関する説明をしておりまして、そのうち物価の安定とは何ぞやという説明をしております。まあそんなに変わった話をしている訳では無いのですが、「中期的な物価見通し」という先ほどの概念に関わる部分を引用しておくだよ。

『In contrast, the January statement does provide a specific definition of price stability as representing a goal, over the longer run, of 2 percent inflation. But there are a couple of reasons why this definition of price stability is not as operational as one might like.』

２％という数値は操作上の数値ではないという話ですが、まあニュアンスとしては自動的な閾値というものではありませんよという話ですな。

『One issue is that monetary policy affects inflation with lags. Policymakers are generally thinking about making current choices so as to influence the annual inflation rate in about two years’ time. Thus, monetary policy choices made toward the end of 2012 should be evaluated in terms of their impact on the annual inflation rate in the calendar year 2014. As a result, policymakers’ choices are shaped by what I will call the medium-term outlook for the inflation rate-that is, the forecast for the annual inflation rate in two years.』

ということで、金融政策の効果がラグを伴って物価に反映するという事を踏まえると「中期的な物価見通し」というのは向こう２年間の物価見通しというのを差す、という説明ですので、コチャラコタ総裁の説明する「委員会の大勢の（とはさっきの所には書いていないがそれは後で触れられています、たぶんめんどいから引用しないけど）中期的物価見通しが２％プラスマイナス0.25％」というのは、ＳＥＰで示す委員会の物価見通し部分とちょうどマッチしますなという所です。

２番目の「オペレーショナルでは無い」という話でプラスマイナス0.25％の話になります。

『A second operational issue is that in some circumstances, it may be appropriate to follow policies that lead the medium-term outlook for inflation to deviate from the long-run target.』

２％からある程度の逸脱は問題ないというお話。

『Indeed, most central banks-including ones that do not have an employment mandate-find that this kind of flexibility is desirable. Of course, the public may cease to regard 2 percent as a meaningful long-run target if it sees too much of a gap between 2 percent and the Committee’s medium-term outlook for inflation. A key question is: How much leeway around 2 percent is appropriate?』

『The Committee has made no formal decision about this issue, and my own thinking continues to evolve. But I currently believe that allowing the medium-term outlook for inflation to deviate from 2 percent by a quarter of a percentage point in either direction would provide sufficient flexibility to the Committee, while posing no threat to the credibility of the long-run target. I’ll provide more details on my thinking about this issue later in the talk.』

とありますように0.25％の根拠はこの後に出てくるのですが、先に紹介しておくと本文１５ページにＰＣＥインフレーションのフォーキャストの説明がありまして（その図ですが本文１６ページにあるのですが、ＨＴＭＬ形式の方でjpgで埋め込んであったのでリンクをしておきます）。

図はこちら。
http://www.minneapolisfed.org/news_events/pres/images/liftoff_092012_chart4_large.jpg

『The proposed liftoff plan does allow the FOMC to contemplate raising the fed funds rate if the Committee’s medium-term inflation outlook rises above 2 1/4 percent. However, the following chart shows that recent historical evidence suggests that this possibility is unlikely to occur.』

中期的（２年後の）物価の見通しが2.25％をそう簡単に上回らないでしょうという話でもあるのですが、上記の図にあるように1997年以降のＦＯＭＣの見通しは2.25％以下の水準で安定しており、逆に1％まで低下した事もありますよという図ですな。

『It documents that the medium-term inflation outlook has not risen above 2 1/4 percent in the last 15 years. Thus, this historical evidence suggests that, as long as the unemployment rate remains above 5.5 percent, it seems unlikely that the price stability mandate would be violated.』

ということで、この2.25％という閾値を置いておけば過去からの経緯を勘案すると物価安定を阻害する事が無いですよという話ですが、この部分に関しては脚注がありますので念の為。

『Strictly speaking, the chart does not depict the FOMC’s medium-term outlook for the PCE inflation rate, because the Committee does not formulate a collective quantitative outlook. Instead, for the period 1997-2006, the chart depicts the medium-term outlook for PCE inflation prepared for December FOMC meetings by Federal Reserve staff (Greenbook). Beginning in 2007, FOMC participants released summary information about their projections for inflation conditioned on their individual assessments of appropriate policy. The chart depicts the midpoint of the central tendency of those medium-term outlooks (Summary of Economic Projections, or SEP) for inflation from the fourth quarter of each calendar year.』

ＳＥＰが出る前のGreenbookは年末に連銀スタッフが出している見通しでして、ＦＯＭＣが総体として出すようになったのはＳＥＰ以降となっておりますがまあコチャラコタ総裁のお話は分かりますがな。


○経済はトレンドラインに到達していないので遺憾であるという話

この理屈はセントルイス連銀のブラード総裁が聞いたら全力で否定しそうなロジックなのですが。

本文７ページの『A Look Back and Associated Monetary Policy Considerations』から。

『Economists typically measure the output of a country through its gross domestic product, adjusted for inflation-what’s called real GDP.』

実質ＧＤＰの推移に関してですな。

『This graph shows the behavior of real GDP over the past 10 years. The gray area on the graph marks the time that was dated as the Great Recession by the National Bureau of Economic Research.』

で、このグラフなのですがＨＴＭＬ版だとリンクがありますので貼っておきます。
http://www.minneapolisfed.org/news_events/pres/images/liftoff_092012_chart1_large.jpg

『During this time, real GDP fell by about 5 percent. The gray bar tells us that the economy is considered to have been in recovery since the middle of 2009-that is, for over three years.』

トレンドラインとのかい離に注目とな。

『But the recovery has been, at best, a slow one. The black line on the chart depicts how, as of December 2007, we would have typically expected real GDP to grow, given long-run averages. Over the course of the recession, a gap emerged between real GDP and this black line. By the middle of 2009, that gap was about 10 percent. This is not surprising-pretty much by definition, we expect a gap of this kind to open up during recessions. But, historically, large declines in real GDP have been followed by sufficiently strong output growth to close this gap within a few years. During the recent recovery, though, the gap has actually widened noticeably.』

足元の成長はそれなりに角度としては良くなっているものの、その前のサブプライムショックだのリーマンショックだので落ち込んだ分があって、トレンドラインから１割くらい低い所で推移しておりますぞという話で、この理屈をブラード総裁に言わせるとそもそもその前のトレンドラインがバブル経済込みなのだから、そこまで戻そうという発想が貪りである、という話になるのですがそれは兎も角。


○過去５年のまとめとその結果としての推奨政策（というのはさっきありましたが）の背景

本文１０ページから。

『That’s a brief review of the past five years. Real output has grown over the past three years, but remains well below what one would expect in light of historical growth patterns in the United States. Unemployment remains well above 2007 levels.』

ＧＤＰに関しては上記の通り。

『Inflation is below the Fed’s target inflation rate of 2 percent. 』

長くなるので物価推移の方は引用しませんでしたが詳細は本文ご覧ください。


『What do these data imply about the appropriate stance of monetary policy?』

キタコレ。

『The FOMC has two mandates-to promote price stability and to promote maximum employment. Whenever an organization has two goals, it is logically possible that those goals may conflict. Indeed, many observers have expressed exactly this concern about the FOMC’s current position. 』

物価安定と最大雇用のコンフリクトが起きるというのは概念的には有り得て、現在もその点を懸念する人たちは多いですよねと言う事ですが･･････

『But these data and public communications from last week’s FOMC meeting reveal that there is no such tension at this time.』

現在はそのような緊張はありません（ｷﾘｯ）ということですが、要するに「失業率を下げようとして緩和的政策を継続しても物価はそう簡単に上昇しないのでモウマンタイ」という事です。

『The unemployment rate is elevated above a level that the Committee sees as consistent with its employment mandate. Most FOMC participants’ medium-term outlooks for PCE inflation are at 2 percent or below. These observations imply that, by increasing monetary accommodation, the Committee can better meet its employment mandate while still satisfying its price stability mandate.』

ということですが、自然失業率が上昇していて云々という話をしていた人にしては随分とこの辺は大胆に方向転換したとも言えますし、でもまあ物価の閾値が2.25％なのでヘッジは入れているとも言えない訳でも無いという所ですが、ただまあ普通に捉えてコチャラコタ総裁のインフレ懸念度合が相当低下しているというのはありますのでハト転換という風に言われるのは普通だろうなあと思います。


○5.5％という数字を出す根拠らしき部分

本文13ページにさらっと説明があります。

『A Liftoff Plan』の中から。

『To understand this critical point, consider two possible scenarios. In the first, the public believes that the FOMC will initiate liftoff once the unemployment rate hits 7 percent. In the second, the public believes that the FOMC will defer initiation of liftoff until the unemployment rate hits 6 percent. The higher unemployment rate in the first scenario means that monetary policy will be tightened sooner, which, in turn, will lead to the unemployment rate being higher for longer. Foreseeing that, people will save more in the first scenario than in the second, to protect themselves against these higher unemployment risks. Because they save more, they spend less, and there is less economic activity. In other words, the FOMC can provide more current stimulus if people believe that liftoff will be triggered by a lower unemployment rate.』

一気に引用しましたが、要するに「低めの数値を置いておく方が、緩和政策が長期間継続するという期待がより高まるので政策効果が出やすい」という中々なお話。


○ということでこの提案は追加緩和効果を出すという話やその他少々

さっきのご提案文言が改めて示された後にこんな説明が。

『As discussed earlier, by “satisfy its price stability mandate,” I mean that longer-term inflation expectations are stable, and the Committee’s outlook is that the annual inflation rate in two years will be within a quarter of a percentage point of the target inflation rate of 2 percent.』

これさっきもありましたが、理念的にはこれで正しいなとは思うのですが、問題はこの「中期的な物価見通し」というのが「見通し」となっているだけに、従来コチャラコタ総裁も指摘していたように自然失業率が実は高かったですよ（例えば７％とか）という事になった場合に、物価が割とあっさり上昇しちゃうものの、「見通し」は見通しなだけに英国パターンになってしまうリスクもこれまたございますぞなという所でありまして･･････

『Why is this liftoff plan an appropriate one? I argued earlier that the FOMC can provide more current stimulus by using a lower unemployment rate threshold for liftoff. Of course, additional monetary stimulus will give rise to more inflationary pressures, and those pressures are problematic because they could lead the FOMC to violate its price stability mandate.』

とは言ってますが･････

『However, in my view, the Committee should choose the lowest unemployment rate threshold that it sees as unlikely to generate a violation of the price stability mandate. 』

だそうなのですが、これまた同じ理屈で実はこの5.5％という数値が自然失業率よりも遥かに低い数値で、5.5％に全然届かないという状況下で物価が上昇しだした場合に、結局物価条項の方に引っかかってしまいましたとなった場合に、ＦＯＭＣの信認という点でどうよというリスクもあるんじゃないかなあと思います。

まあそんな事は当然承知のうえで、従来の構造要因ガーの話からちょっと踏み込んでみた、というのが今回のコチャラコタ総裁のアプローチだと思います。


○高インフレは許容しませんというのを最後に強調

でまあそのプランの説明はまだ続くのですが、要点は大体こんな所かと思いますのでまとめに。

『Before concluding, I want to be clear about the economic mechanism by which the proposed liftoff plan generates stimulus.』

キタコレ。

『First, it does not generate stimulus by having the FOMC tolerate higher rates of inflation, as has been espoused by many observers. I am doubtful about the efficacy of the inflation-based approach. I suspect that many households would believe that their wage increases would not keep up with the higher anticipated inflation rates. Those households would save more and spend less-exactly the opposite of the policy’s aim. In any event, I think that this approach is a risky one for central banks to use, because it requires them to raise inflation expectations-but not too much.』

高インフレを許容する訳では無いし、そもそも高インフレになった場合はやはり経済に悪影響でしょと。

『Thus, the liftoff plan that I’ve discussed only applies when the FOMC satisfies its price stability mandate. How then does the proposed liftoff plan generate stimulus? The plan recommends that the FOMC clearly communicate its intention to pursue policies that are fully supportive of much higher levels of economic activity. Thus, the plan commits to keeping the fed funds rate extraordinarily low until the unemployment rate is much nearer historical norms, as long as inflation remains under control.』

『With that commitment, households can anticipate a lower path for unemployment, and they can save less to guard against the risk of job loss. People will spend more today, and that will drive up economic activity.』

ということで、物価安定の下でという大前提の下で緩和を出来るだけ引っ張って失業が低下するという期待を高めることによって効果を出すというお話ですな。


○おまけその１：これはワロタ

『President Charles Evans of the Federal Reserve Bank of Chicago has also proposed what I’m calling a liftoff plan. As I said last year in answer to a media query, I very much liked his approach to thinking about the problem. Those familiar with his plan will see that my thinking has been greatly influenced by his. This is perhaps hardly surprising, since he sits next to me at every FOMC meeting!』

エバンス総裁とコチャラコタ総裁が席が隣と。まあ地理的にもミネアポリス連銀の管轄とシカゴ連銀の管轄は隣ですが、という話は兎も角、ここでこういう言い方をしているのはまたハト風味をだす所。

実際問題としてはエバンス総裁は一時的なインフレの上振れを容認する立場なので、必ずしもコチャラコタ総裁の見解と一致するわけでは無いのですけどね。


○おまけその２：反響に関して（１０月１０日講演より）

１０月１０日講演も読んだのですが（こちらは１２ページ組なのでやや短い）まあ大体同じ話をしているのですけれども、最後の所でこんなのがあります。ということで１０月１０日講演の１２ページ目から。

『I first described the ideas in this speech about three weeks ago, in Ironwood, Michigan. It evinced mixed reactions. Some observers felt that the proposed liftoff plan was dovish, in the sense that it seemed to put a lot of weight on the employment mandate. Others argued that the plan was hawkish, in the sense that it put a lot of weight on the price stability mandate.』（１０月１０日講演より、以下同様）

失業の閾値が低すぎるのでハトだという反響と、物価の閾値が低すぎるのでタカだという反響がありましたが。

『I think that this dispersion of views reflects a simple fact: The plan is neither hawkish nor dovish.』

そ、そうなのか･･･････

『The terms “hawkish” and “dovish” presume that the Committee faces a tension between its two mandates. But the Committee does not see any tension between its two mandates now. And its long-run unemployment forecasts suggest that it does not anticipate any tension between the two mandates until the unemployment rate is considerably lower.』

『The liftoff plan in this speech essentially says that as long as the Committee continues to perceive no tension between its mandates, it should not begin to raise the fed funds rate. I see this plan as providing an appropriate policy framework regardless of how the data evolve over time or how one approaches the two mandates of the FOMC.』

だそうです。

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２０１２／１０／１０

お題「８月ＦＯＭＣ議事要旨ネタを先にということで」

総裁会見と金融経済月報のネタもあるのですがその前にＦＯＭＣ議事要旨をば。

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20120913.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcminutes20120913.pdf

○まずは勝手にまとめ

えーっと今回のＦＯＭＣ議事要旨なのですが、読んでいて（−−？）と思ったのは「追加緩和を打ち込んだその日のあの威勢の良さとだいぶ違うんですが･････」という所でございます。

つまりですな、米国市場がどのくらいの威勢の良い追加緩和祭りを織り込んでいるのか存じませんけれども、少なくともＦＯＭＣ後のバーナンキ会見などで見られた威勢の良いトーンおよび、その後にやたら報道が強調していた「無制限ＱＥ」というのは何だったんだ位の勢いでございます。

ということでまあその辺からまずは少々。

○冒頭にこれがあるのはどう見ても追加緩和する気満々です本当にありがとうございました

最初に今回の特設コーナーとして『Potential Effects of a Large-Scale Asset Purchase Program』というのがあって、小見出し見た途端にカフェオレ吹いたわ。

『The staff presented an analysis of various aspects of possible large-scale asset purchase programs, including a comparison of flow-based purchase programs to programs of fixed size.』

どう見ても追加緩和先にありきです本当にカムサハムニダ。

『The presentation reviewed the modeling approach used by the staff in estimating the financial and macroeconomic effects of such purchases. While significant uncertainty surrounds such estimates, the presentation indicated that asset purchases could be effective in fostering more rapid progress toward the Committee's objectives.』

そらまあ効くというわな。

『The staff noted that, for a flow-based program, the public's understanding of the conditions under which the Committee would end purchases would shape expectations of the magnitude of the Federal Reserve's holdings of longer-term securities, and thus also influence the financial and economic effects of such a program.』

『The staff also discussed the potential implications of additional asset purchases for the evolution of the Federal Reserve's balance sheet and income. The presentation noted that significant additional asset purchases should not adversely affect the ability of the Committee to tighten the stance of policy when doing so becomes appropriate.』

フローベースのプログラムってまあ要するに今回突っ込んだ方式ですが、この方式も効果がありますし、出口政策を実施する際にも顕著な買入拡大をしてもそんなに問題にならないでしょうという話のようですが、その根拠は要旨には示されていないので判らんですの。

『In their discussion of the staff presentation, a few participants noted the uncertainty surrounding estimates of the effects of large-scale asset purchases or the need for additional work regarding the implications of such purchases for the normalization of policy. 』

さすがに「a few participants」がいやその「出口政策問題ありません（ｷﾘｯ）」って大丈夫かおいおいというツッコミをしているようでございますな。



○何でこんなのが出るのかと思えば･････

でまあワープしましてＰＤＦ版だと５ページの所なのですが、『Staff Review of the Financial Situation』の最後の所になりますがこんなのがあって「ほえ？」と思ったのよ。ちなみにその前の『Staff Review of the Economic Situation』も色々と面白いのですがそこはとりあえずスルーしますね。

『The staff also reported on potential risks to financial stability, including those owing to the developments in Europe and to the current environment of low interest rates.』

何とpotential risks to financial stabilityというのが報告されるとは。

『Although the support for economic activity provided by low interest rates enhances financial stability, low interest rates also could eventually contribute to excessive borrowing or risk-taking and possibly leave some aspects of the financial system vulnerable to a future rise in interest rates.』

マクロプルーデンスあるいは第二の柱キタコレ。

『The staff surveyed a wide range of asset markets and financial institutions for signs of excessive valuations, leverage, or risk-taking that could pose systemic risks. Valuations for broad asset classes did not appear stretched, or supported by excessive leverage. The staff also did not find evidence that excessive risk-taking was widespread, although such behavior had appeared in a few smaller and less liquid markets. 』

ということで、結論としては「過度のリスクテイクやレバレッジなどの動きによる金融バブルの兆候は見られません」という当然の分析になるのですが、そもそもこんな話は前回のＦＯＭＣ議事要旨には出ていませんで、？？？？？と思いながらその先を読んだら意味が分かったでござるの巻。


○委員会の討議の状況が実にアレですがまずは景気認識の辺りから

でまあ『Staff Economic Outlook』をこれまたワープしましてＰＤＦ６ページ目以降のメインイベント『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』になるのですが、ここを読んでいて先ほどの前振り部分の意味が分かったという感じです。

景気現状認識の話は声明文と同じような感じで、要は「労働市場の現状に不満」なのと、「景気の拡大ペースが強くないので労働市場の改善が進まない」という現状認識は恐らくＦＯＭＣの出席者の全員が一致する所のようでございますな。

『In their discussion of the economic situation and outlook, meeting participants regarded the information received during the intermeeting period as indicating that economic activity had continued to expand at a moderate pace in recent months. However, recent gains in employment were small and the unemployment rate remained high. Although consumer spending had continued to advance, growth in business fixed investment appeared to have slowed. The housing sector showed some further signs of improvement, albeit from a depressed level. Consumer price inflation had been subdued despite recent increases in the prices of some key commodities, and longer-term inflation expectations had remained stable. 』

先行き見通しもまあそんな感じ。

『Regarding the economic outlook, participants generally agreed that the pace of the economic recovery would likely remain moderate over coming quarters but would pick up over the 2013-15 period. In the near term, the drought in the Midwest was expected to weigh on economic growth. 』

先行きの向かい風は「住宅市場」「家計のデレバレッジ」「家計や企業のタイトなクレジット環境」「財政の緊縮」という所で、更に先行きの不確実性は「欧州問題」と「フィスカルクリフ」およびそれがコンフィデンスに与える影響という所ですな。

『Moreover, participants observed that the pace of economic recovery would likely continue to be held down for some time by persistent headwinds, including continued weakness in the housing market, ongoing household sector deleveraging, still-tight credit conditions for some households and businesses, and fiscal consolidation at all levels of government.』

『Many participants also noted that a high level of uncertainty regarding the European fiscal and banking crisis and the outlook for U.S. fiscal and regulatory policies was weighing on confidence, thereby restraining household and business spending. However, others questioned the role of uncertainty about policy as a factor constraining aggregate demand.』

ただまあ上記の中でも「本当にその不確実性って実際の生産減とかに繋がってるの？」というツッコミを入れている人もいるようで。

『In addition, participants still saw significant downside risks to the outlook for economic growth. Prominent among these risks were a possible intensification of strains in the euro zone, with potential spillovers to U.S. financial markets and institutions and thus to the broader U.S. economy; a larger-than-expected U.S. fiscal tightening; and the possibility of a further slowdown in global economic growth. 』

で、実は欧州とかフィスカルクリフが片付いたらもっと景気が上昇するのではないかという意見もあったりするので。

『A few participants, however, mentioned the possibility that economic growth could be more rapid than currently anticipated, particularly if major sources of uncertainty were resolved favorably or if faster-than-expected advances in the housing sector led to improvements in household balance sheets, increased confidence, and easier credit conditions.』

まあ結論は声明文やＳＥＰなどに出ているような話です。

『Participants' forecasts for economic activity, which in most cases were conditioned on an assumption of additional, near-term monetary policy accommodation, were also associated with an outlook for the unemployment rate to remain close to recent levels through 2012 and then to decline gradually toward levels judged to be consistent with the Committee's mandate.』


○問題は「追加資産買入のプロコン」部分である

でまあその後需要項目別の話があった後、特に労働市場に関する話とかがあるのですが、そちらの話をスルー致しまして追加資産買入に関するプロコンの部分が実は今回重要でした。

･･････････えーっとですね、ＦＯＭＣの議事要旨出た日の朝に無理矢理読んだのが『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の最後のパラグラフなのですけれども、実は今回の議事要旨ではこの「最後のパラグラフ」がその前のパラグラフとセットになっておりまして、この２つのパラグラフが重要でございました（汗）。

金曜日に申し上げましたように、最後のパラグラフが「フォワードガイダンスのあり方についての議論部分」だったのですが、今申し上げましたようにその前のパラグラフが「追加ＬＳＡＰのプロコン」という内容になっていてこれがまた奥が深い。

『Participants again exchanged views on the likely benefits and costs of a new large-scale asset purchase program.』

againというくらいですからその前にもあるのですがそこはスルーします（汗）。

『Many participants anticipated that such a program would provide support to the economic recovery by putting downward pressure on longer-term interest rates and promoting more accommodative financial conditions.』

長期金利を下げることおよび金融環境を緩和する事によって効果を出しますと。

『A number of participants also indicated that it could lift consumer and business confidence by emphasizing the Committee's commitment to continued progress toward its dual mandate.』

更にＦＯＭＣのやる気を見せてコンフィデンスを改善するとかイイハナシダナーですな。

『In addition, it was noted that additional purchases could reinforce the Committee's forward guidance regarding the federal funds rate.』

でまあ買入とフォワードガイダンスの強化のセットでその効果が増強されます。とまあここまでが買入拡大としてのメリット。

『Participants discussed the effectiveness of purchases of Treasury securities relative to purchases of agency MBS in easing financial conditions.』

国債を買うかＭＢＳを買うかという話。

『Some participants suggested that, all else being equal, MBS purchases could be preferable because they would more directly support the housing sector, which remains weak but has shown some signs of improvement of late. One participant, however, objected that purchases of MBS, when compared to purchases of longer-term Treasury securities, would likely result in higher interest rates for many borrowers in other sectors.』

住宅市場にフォーカスするという意見が多いのですが、ラッカー先生と思われる人は特定資産の買入には反対しております。

でまあここまでが前振りでして、ここから先がキタコレなのですよ！！！！


『A number of participants highlighted the uncertainty about the overall effects of additional purchases on financial markets and the real economy.』

何とここで「追加の買入の効果の不確実性」とかキタコレなのですが。

『Some participants thought past purchases were useful because they were conducted during periods of market stress or heightened deflation risk and were less confident of the efficacy of additional purchases under present circumstances.』

『A few expressed skepticism that additional policy accommodation could help spur an economy that they saw as held back by uncertainties and a range of structural issues.』

ということでどうも「Some」の人が指摘していますが「過去の買入についてはデフレリスクやら金融市場のストレスやらがある中であったので効果があった」という話をしておりまして、恐らくその中の「A few」の方だと思いますが、これらのリスクが無い中での追加買入を実施しても「構造的な問題によって足を引っ張られている経済に対して効果があるのかが懐疑的である」と思いっきり「そもそも追加買入が効くのか」という根源的なツッコミが入るでござるの巻。

『In discussing the costs and risks that such a program might entail, several participants reiterated their concern that additional purchases might complicate the Committee's efforts to withdraw monetary policy accommodation when it eventually became appropriate to do so, raising the risk of undesirably high inflation in the future and potentially unmooring inflation expectations.』

今度はプロコンの話ですが、まずは「several」ってんですからそれなりの頭数になりますが、追加の資産買入がＦＥＤの出口政策を困難にし、その「出口政策が困難になる」という認識によってＦＥＤのインフレコントロール能力の低下という認識に繋がってインフレ期待を無用に高める懸念があるという話がキタコレであります。

『One participant noted that an extended period of accommodation resulting from additional asset purchases could lead to excessive risk-taking on the part of some investors and so undermine financial stability over time.』

でまあ１名ですからラッカーとかプロッサーとかその辺だと思いますが、追加資産買入の拡大によって過度のリスクテイクが起きて金融安定化を損なうという認識を示している人がいまして、まあさっきのスタッフ報告でのファイナンシャルスタビリティーがどうのこうのという話はその辺りの指摘も意識しているという所なのでしょうな。

『The possible adverse effects of large purchases on market functioning were also noted.』

市場機能に対する悪影響の話もあるとな。


ただまあその辺に関しては当然ながら「制御可能である」という話にはなっておりますけど･･････

『However, most participants thought these risks could be managed since the Committee could make adjustments to its purchases, as needed, in response to economic developments or to changes in its assessment of their efficacy and costs.』

ということで、資産買入のプロコン比較で欠点の方の指摘についての話が延々と繋がった後にこういう書き方をしているという事は、バーナンキ先生の会見での「どんどん買いまっせ」的なニュアンスよりは「追加買入のデメリットも見ながら買入を実施していきますよ」というような感じになりますよねえという所です。

つまりですね、今日時間が無いからスルーしますが『Committee Policy Action』の所にこんなのがございましてね。

『The Committee agreed that it would closely monitor incoming information on economic and financial developments in coming months, and that if the outlook for the labor market did not improve substantially, it would continue its purchases of agency MBS, undertake additional asset purchases, and employ its other policy tools as appropriate until such improvement is achieved in a context of price stability.』

声明文ではここまでの事は表現されていまして、いかにも「労働市場が改善するまでドンドン買い増ししまっせウヒョヒョヒョヒョ」という雰囲気なのですが、議事要旨にはこの次にこんな下りがあるのよ。

『This flexible approach was seen as allowing the Committee to tailor its policy response over time to incoming information while incorporating conditional features that clarified the Committee's intention to improve labor market conditions, thereby enhancing the effectiveness of the action by helping to bolster business and consumer confidence. While members generally viewed the potential risks associated with these purchases as manageable, the Committee agreed that in determining the size, pace, and composition of its asset purchases, it would, as always, take appropriate account of the likely efficacy and costs of such purchases.』

フレキシブルアプローチであって、プロコンを比較しながら買入のサイズやペース、買入資産の構成を変化させますっていう話をしていまして、確かに声明文や逆さ絵おじさんの会見ではハト丸出しだったのですが、ここの辺りでの指摘をみるとプロコンの「コン」の方を懸念している人とか、「コンは兎も角そもそもプロがあるんかいな」というような人たちから見ると「最初から買入額をドカンとぶち上げるのではなく、徐々に様子を見ながら買入をしていくのが吉」というような慎重なアプローチに見えるのがあら不思議と言ったところであります。


ということで、今回の議事要旨、何かあのＦＯＭＣ直後に受けた印象と全然違うじゃねえかゴルァという所でございますが、まあ最初の見せ方を派手にしておいて後からしらっとこういうのを出すというのはインチキちゃあインチキなのですが、見せ方としてはお上手とも言えまして、まあ後は実績の問題という話になるかと思いますな、うんうん。

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２０１２／１０／０５

○ＥＣＢは特段何も無かったようで

http://www.ecb.int/press/pressconf/2012/html/is121004.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Brdo pri Kranju, 4 October 2012

Ｑ＆Ａ付の状態でこの時間（日本時間の翌朝）に見られるとか随分と仕事が速いなＥＣＢという感じですが。

『Based on our regular economic and monetary analyses, we decided to keep the key ECB interest rates unchanged.』

金利据え置き。

『Owing to high energy prices and increases in indirect taxes in some euro area countries, inflation rates are expected to remain above 2% throughout 2012, but then to fall below that level again in the course of next year and to remain in line with price stability over the policy-relevant horizon.』

物価見通しも従来通りで「目先はエネルギー価格と間接税引き上げの影響で２％超だがその後は低下して２％以下の水準になるでしょう」というのが継続して維持。

『Consistent with this picture, the underlying pace of monetary expansion remains subdued. Inflation expectations for the euro area continue to be firmly anchored in line with our aim of maintaining inflation rates below, but close to, 2% over the medium term.』

マネタリーとかインフレ期待とかの話も同じ。

『Economic growth in the euro area is expected to remain weak, with ongoing tensions in some euro area financial markets and high uncertainty still weighing on confidence and sentiment. Our decisions as regards Outright Monetary Transactions (OMTs) have helped to alleviate such tensions over the past few weeks, thereby reducing concerns about the materialisation of destructive scenarios. It is now essential that governments continue to implement the necessary steps to reduce both fiscal and structural imbalances and proceed with financial sector restructuring measures.』

でまあ市場のテンションがどうのこうのという部分では、ＯＭＴ導入の決定でここもと市場の懸念がやや払拭されましたという話をして、最後には各国政府の取り組みが重要ということで実質最初のパラグラフを締めています。

『The Governing Council remains firmly committed to preserving the singleness of its monetary policy and to ensuring the proper transmission of the policy stance to the real economy throughout the euro area. OMTs will enable us to provide, under appropriate conditions, a fully effective backstop to avoid destructive scenarios with potentially severe challenges for price stability in the euro area. Let me repeat again what I have said in past months: we act strictly within our mandate to maintain price stability over the medium term; we act independently in determining monetary policy; and the euro is irreversible.』

こちらのパラグラフはＯＭＴ導入でユーロ圏市場の分断を抑止してどうのこうのという話をしていまして、最後に「我々は独立して金融政策を実施しています」「ユーロは分解しません」とまあ気合の話をしていますな。

『We are ready to undertake OMTs, once all the prerequisites are in place. As we said last month, the Governing Council will consider entering into OMTs to the extent that they are warranted from a monetary policy perspective as long as programme conditionality is fully respected. We would exit from OMTs once their objectives have been achieved or when there is a failure to comply with a programme. OMTs would not take place while a given programme is under review and would resume after the review period once programme compliance has been assured.』

でまあＯＭＴの準備はできていますという話をして、ただし条件が満たされないと実施しませんのでそこの所はひとつよろしく、という説明をしておりまして、まあ球は各国政府サイドにありますよという所なんでしょう。

で、この後が経済個別項目に関する話になりますのでとりあえず引用はここまでで勘弁。


○ＦＯＭＣ議事要旨ですが他に見るところもありそうですがフォワードガイダンスに関して

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20120913.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcminutes20120913.pdf

『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の一番最後のパラグラフを真っ先に見るのがあたくしの仕様なのですが、そちらではフォワードガイダンスの議論が展開されていましたのでその辺を。

『Participants also discussed issues related to the provision of forward guidance regarding the future path of the federal funds rate.』

ということでフォワードガイダンスの話。

『It was noted that clear communication and credibility allow the central bank to help shape the public's expectations about policy, which is crucial to managing monetary policy when the federal funds rate is at its effective lower bound.』

まあこれは一般的な前提の話。

『A number of participants questioned the effectiveness of continuing to use a calendar date to provide forward guidance, noting that a change in the calendar date might be interpreted pessimistically as a downgrade of the Committee's economic outlook rather than as conveying the Committee's determination to support the economic recovery. If the public interpreted the statement pessimistically, consumer and business confidence could fall rather than rise.』

特定の期日のガイダンスを設定するのは、ＦＲＢの景気見通し引き下げという悲観的な解釈をされるとマズーではなかろうかというのを「A number of participants」が指摘しているとな。

『Many participants indicated a preference for replacing the calendar date with language describing the economic factors that the Committee would consider in deciding to raise its target for the federal funds rate.』

で、期日指定ガイダンス文言の代替として「このような状況になったらＦＦレートを引き上げる」という条件を示す方法はどうよというのを「Many participants」が指摘していますな。

『Participants discussed the benefits of such an approach, including the potential for enhanced effectiveness of policy through greater clarity regarding the Committee's future behavior. That approach could also bolster the stimulus provided by the System's holdings of longer-term securities. It was noted that forward guidance along these lines would allow market expectations regarding the federal funds rate to adjust automatically in response to incoming data on the economy.』

特定の経済状況（というのがどういう物なのかはこの次で出てきます）をガイダンスとして示すことによって、景気の状況によって市場が勝手に時間軸を判断するようになるので、期日指定ガイダンスよりもウマーではないかという議論をしています。

『Many participants thought that more-effective forward guidance could be provided by specifying numerical thresholds for labor market and inflation indicators that would be consistent with maintaining the federal funds rate at exceptionally low levels.』

で、そのガイダンスで示す特定の経済状況というのは、物価指標と労働市場に関する数値的な指標を用いるのがより効果的でしょう、というのを「Many participants」が考えていますと。

『However, reaching agreement on specific thresholds could be challenging given the diversity of participants' views, and some were reluctant to specify explicit numerical thresholds out of concern that such thresholds would necessarily be too simple to fully capture the complexities of the economy and the policy process or could be incorrectly interpreted as triggers prompting an automatic policy response. In addition, numerical thresholds could be confused with the Committee's longer-term objectives, and so undermine the Committee's credibility.』

ただし、この「特定の数値」をいくらにするのかという点については委員の意見が分かれているので、合意に達するのが難しいという問題が有るのに加え、数名（some）の委員は、このようなあまりにも単純化された数値を示すのは金融政策を総合判断で決定する際に却って弊害になる可能性があるのではないかとか、金融政策の長期的な目標以外にこのような数値が出ることによるＦＲＢの政策目的に対する認識の混乱とか信認の低下が起きるのではないかという懸念を示しています。

『At the conclusion of the discussion, most participants agreed that the use of numerical thresholds could be useful to provide more clarity about the conditionality of the forward guidance but thought that further work would be needed to address the related communications challenges.』

で、結論ですけれども、「most participants agreed that the use of numerical thresholds」ということでフォワードガイダンスは今後「経済指標に対する数値的な時間軸」という形になるんでしょうなあというのは把握しましたが、実際にどのような形になるのかについては今後も議論をしてから、という話になるんでしょうなあという所です。


＃他に重要な部分があるかもしれないのですが今日はこのパラグラフだけで勘弁

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２０１２／１０／０４

○お馴染みタカ派のプロッサー総裁講演ネタである

こちらの講演は９月２５日だったのですが、何故か「ＱＥ３の有効性に疑問を示した地区連銀総裁発言を嫌気して云々」という相場動かしネタになったと報道されていて、元々プロッサー総裁はそういう人なのでそういう発言が出るのは仕様なので、そんなんで一々市場が反応する方が不勉強にも程がある訳ですから、その後講釈市場解説ホンマカイナと思いますが。

http://www.philadelphiafed.org/publications/speeches/plosser/2012/09-25-12_cfa-society-of-philadelphia.cfm
http://www.philadelphiafed.org/publications/speeches/plosser/2012/09-25-12_cfa-society-of-philadelphia.pdf
Economic Outlook and Monetary Policy


・タカ派のくせに景気見通しは実はまあそんなに強く無い

『Economic Outlook』からですが、まず冒頭で「今の景気はケシカラン」という認識を示しています。

『So let me begin with the state of our economy. We have now seen three years of economic expansion since mid-2009 when the recession officially ended. Yet, no one would describe our nation’s economic state of affairs as satisfactory. Economic growth has come in fits and starts, taking two steps forward, only to then take one step back. Most disheartening is that the unemployment rate remains high, affecting millions of Americans and their families.』

「no one would describe our nation’s economic state of affairs as satisfactory」との事ですからして当然ながら景気に関してはケシカランという認識。

先行き見通しに関してはそんなに強くないのよ。

『Looking out a little further, I anticipate that the pace of growth will pick up somewhat to about 3 percent in 2013 and 2014 - a pace that is slightly above trend. That outlook places me near the high end of the central tendency of FOMC participants’ forecasts for 2013 and near the low end for 2014. In September’s projections, the central tendency showed real GDP growth of 1.7 to 2 percent this year, followed by growth of 2.5 to 3 percent in 2013 and 3 to 3.8 percent in 2014 and 2015.』

プロッサー総裁の見方は2013年、2014年ともに成長率3％で、長期トレンドよりは若干上という話ではあるのですが、ＦＯＭＣの中心的な見方ではそれぞれが2.5-3.0％、3.0-3.8％となっていて、見通し期間の後半に向けて成長率が高まってくるという見通しなのですから、横ばい傾向のプロッサー総裁の見通しってそんなに強い訳でも無いですな。


・雇用の問題は構造要因

でまあ消費と、住宅セクターの話をしておりましてその辺りもオモロイのですがちと時間が無いので割愛しまして労働市場の部分の結論のあたり。

『In the FOMC’s economic projections in September, the FOMC participants’ central tendency suggested that unemployment in the fourth quarter would be close to where we are now, between 8 and 8.2 percent, and then fall gradually to between 6 and 6.8 percent by the end of 2015. My own forecast is at the low end of that central tendency.』

ということで失業率の予想は割と低めではありますが････

『I wish we had better numbers to report. The sizable shocks that hit the economy resulted in a loss of 8.8 million jobs from the peak of employment in January 2008 to the employment trough in February 2010. We have regained fewer than half of these jobs.』

ふむ。

『In my view, unfortunately the frictions and structural adjustments that are holding back improvements in labor markets cannot be cured by monetary policy, nor can monetary policy do much to speed up the slow progress we are making on the labor front.』

ということで「the frictions and structural adjustments」キタコレという感じでございまして、雇用に関して金融政策が多くの寄与が出来るのは難しいのではという認識ですの。


・金融政策が適切でないのでインフレリスクがあるキタコレ

『Turning to inflation, it has been running near our longer-term goal of 2 percent. Although the drought in the Midwest and higher gasoline prices are likely to push up inflation in the near term, these effects should be transitory. Thus, I do not see much evidence that we will have an outbreak of inflation in the near term, nor do I see elevated risks of deflation. Indeed, over the medium to longer term, I expect inflation to be near our 2 percent target.』

つーことで、農産物や原油の影響は一時的で、インフレ拡大やデフレのリスクは見ていないという認識ではございます。

『But this expectation is incumbent on appropriate monetary policy, and my assessment is that the appropriate policy is likely to be tighter going forward than anticipated by the Committee at this point.』

しかしそれは適切な金融政策によってもたらされるものであり、私の見解では適切な金融政策はＦＯＭＣが現在予想している将来時点までの緩和というよりも引締め的であるべきとか思いっきりプロッサークオリティ。

『Thus, I do see some risks to inflation in the longer run given the current stance of monetary policy, as I will discuss in a few moments.』

キタコレという感じでして、結局プロッサー総裁のロジックでは経済の構造変化によって成長力が落ちているのだから、そこを認識しないで無理無理成長を引き上げようとするとインフレリスクが高まり、現在の金融政策は不適切である、という話になるのですな。


・で、金融政策の話になるのですが時間の配分間違えて時間切れorz

『Let me now turn to some thoughts on monetary policy. 』

ということで『Monetary Policy』に入るつもりでしたが、時間切れorzというアホウな状態になってしまいまして、そこのロジックの話はまた明日に続くのですが、先般の金融緩和に関しても思いっきり反対であるとの見解をしているのでその近所だけ引用しておきます。

『I opposed the Committee’s actions in September because I believe that increasing monetary policy accommodation is neither appropriate nor likely to be effective in the current environment. Every monetary policy action has costs and benefits, and my assessment is that the potential costs and risks associated with these actions outweigh the potential meager benefits.』

リスクの方がでかいぞなもしとの事。

『Given the magnitude and nature of the shocks that hit our economy, one should not be particularly surprised by the slow recovery. Both the housing and the financial sectors suffered large declines, and it will take time for the economy to adjust. While unemployment is expected to remain above FOMC participants’ range of estimates of its longer-run level for some time, it is not at all clear that monetary policy can speed up that transition.』

経済ショックからの回復においては色々な点での構造修復が必要なのであって、労働市場の改善にも構造要因があって回復に時間が掛かるのだから、金融政策がこの回復を早める事ができるかどうかは必ずしも明確では無いというお話。

『In other words, the slow pace of the recovery should not be taken as evidence that the stance of monetary policy is inappropriate or that ever more aggressive accommodation can speed up that pace.』

なるほどという感じですが、まあこれだけ金融緩和しても経済の回復ペースが拡大しないのですから、つまり金融緩和バンバンやったから景気回復が加速するというもんでは無いという事を示しているのではないか、という話ですな。

＃以下明日に続く

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２０１２／１０／０３

○ＳＦ連銀ウィリアムス総裁講演から少々

ということで頭出しだけしたネタのうちいわゆる「中立派」のウィリアムス総裁の講演から。

http://www.frbsf.org/news/speeches/2012/john-williams-0924.html
http://www.frbsf.org/news/speeches/2012/john-williams-0924.pdf
The Economic Outlook and Challenges to Monetary Policy
September 24, 2012

・現在の景気に関しては「満足な回復では無い」という話

そらまあ追加金融緩和に賛成しているのですから当たり前ですが。

『Still, as discouraging as the economic news has been at times, there’s no doubt the economy is on the mend. Private-sector payrolls have climbed for 30 consecutive months, adding over 4-1/2 million jobs. That’s more than half what we lost in the recession. Despite these gains, economic growth has not been strong enough to bring the jobless rate down to normal levels. After reaching a peak of 10 percent in October 2009, the unemployment rate has declined by nearly 2 percentage points to 8.1 percent. That’s real progress. But we still have quite a way to go to get the economy back to where it should be.』

回復軌道に向かっているのは間違いないものの、「経済の拡大は失業率を正常なレベルに戻すには強さが足りない」という話をしておりますな。

『It’s not that surprising that the recovery has been sluggish. It can take quite some time to get over a financial crisis and a severe recession like we just lived through.』

とまあそんな感じですけどね。


・ただまあ明るめの話も結構目立つ

さっきの続き。

『But the healing process is well under way.』

ほほう。

『Credit conditions are much improved from a few years ago. For many borrowers, interest rates are at or near historic lows. And lenders seem more willing to extend credit. Consumer and business demand pent up during the recession is reviving. We can see that, for example, in car sales, which collapsed during the recession. Now, with auto financing rates at rock bottom and more people working, motor vehicle sales have climbed over 50 percent from their recession lows.』

ということでまずはクレジットの環境が改善していて、その成果として自動車ファイナンスが改善している結果として自動車販売が伸びているという話をしております。

『Another encouraging development is that housing is once more showing signs of life. With the economy improving, mortgage rates at historically low levels, and homes extraordinarily affordable, confidence is returning to the housing market. Home sales are rising, and inventories of unsold homes have come down. We’ve started working off the huge backlog of foreclosed properties. Nationally, home prices have stabilized and are starting to rise. Here in San Francisco, we can even say that the housing market is heating up.』

住宅市場の改善に関しても言及していまして･･･････

『The recovery in housing includes a rebound in home construction, something particularly important for the health of the overall economy. Housing starts simply collapsed during the downturn, plummeting from a seasonally adjusted annual pace of over 2 million new units during the boom to around half a million in the depths of the recession. It’s clear that, as a country, we built too many homes during the housing bubble. But it’s just as clear that the dearth of homebuilding over the past four years can’t continue forever if we are going to have enough homes for the nation’s growing population. The latest data show housing starts rising to an annual rate of 750,000 units. That’s a big increase from three years ago, but still well short of the longer-run trend of about 1.5 million units. Over the next few years, an ongoing recovery in housing construction should be one of the key drivers of economic growth.』

住宅市場が改善すると住宅建築関連も改善しますというお話をしていて、最後には「今後の数年間においては住宅建設が経済成長のキードライバーの一つとなるべきであるでしょう」と締めていまして、まあそういう意味では割と先行きの経済成長に対してのポイント部分では改善を見ています。


・問題は下方リスクと不確実性

『I’ve highlighted a few sectors-autos and housing-that were hard hit during the recession, but are on their way back. Why then are we unable to shift into a higher gear of growth? Three reasons stand out: the European debt crisis and recession, the budget squeeze at all levels of government in the United States, and a pervasive sense of uncertainty.』

ということで、欧州債務問題とそれに伴うリセッション懸念、財政支出の縮小懸念、それらも含めた先行き不確実性というのが問題である、という話をしております。でまあそこの説明がだいぶ長いのですが大幅に割愛しますが、どうもfiscal cliffの懸念が大きいようで。

『The drag on the economy coming from shrinking government employment and lower spending could turn dramatically worse at the beginning of 2013. You may have heard the expression “fiscal cliff.”』

てな辺りから話が始まるのですが。

『It refers to large federal tax increases and spending cuts that will automatically take place under current legislation. These include ending the temporary payroll tax cut and extended unemployment benefits. Caps on some federal outlays and sharp cuts in others are also set to go into effect. In addition, the Bush-era tax cuts are scheduled to expire.』

『To be sure, I don’t expect all these tax hikes and spending cuts to take place as scheduled. For example, it’s likely that the Bush tax cuts will be extended temporarily and that some spending cuts will be deferred. Still, there’s little doubt that a number of austerity measures will hit. I expect that to slow our economy’s forward progress.』

つーことでまあ何らかの措置が取られるでしょう、という想定はしています（当たり前だが）けど。

『If my prediction is wrong though, and the entire range of fiscal cliff measures stays in place, the effects on the economy next year would be much more severe. The nonpartisan Congressional Budget Office estimates that the complete fiscal cliff package would knock 2-1/4 percentage points off growth in 2013 and push unemployment up a percentage point compared with the less draconian scenario I expect. If that happens, the economy could find itself teetering on the brink of recession.』

ということで、措置が取られない場合は2.25％のＧＤＰ押し下げ寄与という計算もありますと。


・バランスアプローチを強調するが物価見通しが高くない

でまあ経済見通しの部分すけれども。

『I’d like now to offer my economic outlook and talk about what the Federal Reserve is doing to help keep our economy on the road of recovery, while keeping inflation low.』

てな感じで、この先でもそうですがウィリアムス総裁は割とこの「物価の安定の下で」景気をどう刺激するのかという話をしていまして、物価の安定を含めたバランスアプローチを強調している感じです。デュアルマンデートの説明部分はパスしまして･･････

『So, how are we doing on these goals? As I said earlier, the economy continues to grow and add jobs. However, the current 8.1 percent unemployment rate is well above the natural rate, and progress on reducing unemployment has nearly stalled over the past six months. If we hadn’t taken additional monetary policy steps, the economy looked like it could get stuck in low gear.』

ということで、追加緩和の必要性について「雇用がこの半年全然改善しておりません」という話を。

『That would have meant that, over the next few years, we would make relatively modest further progress on our maximum employment mandate. What’s more, the job situation could get worse if the European crisis intensifies or we go over the fiscal cliff. Progress on our other mandate, price stability, might also have been threatened.』

その雇用の改善遅れに加えて、先行きの不確実性にも対応しましたという話。

『Inflation, which has averaged 1.3 percent over the past year, could have gotten stuck below our 2 percent target.』

でまあ物価は２％以下の水準でスタックするでしょうという上がりませんよという見通しで、金融政策実施後のウィリアムス総裁の見通しでは･････

『Thanks in part to the recent policy actions, I anticipate the economy will gain momentum over the next few years. I expect real gross domestic product to expand at a modest pace of about 1-3/4 percent this year, but to improve to 2-1/2 percent growth next year and 3-1/4 percent in 2014.』

『With economic growth trending upward, I see the unemployment rate gradually declining to about 7-1/4 percent by the end of 2014. Despite improvement in the job market, I expect inflation to remain slightly below 2 percent for the next few years as increases in labor costs remain subdued and public inflation expectations stay at low levels.』

ということで、物価に関しては２％以下の水準が続く、という見通しになっています。


・つまり物価が上昇した場合にウィリアムス総裁の対応が注目されます

まあこれウィリアムス総裁だけじゃなくて逆さ絵のおじさんもそうなのですけれども。

『Of course, my projections, like any forecast, may turn out to be wrong. That’s something we kept in mind when we designed our new policy measures. Specifically, an important new element is that our recently announced purchase program is intended to be flexible and adjust to changing circumstances.』

今回の措置は状況の変化に応じて変更する事にフレキシブルである事に特徴がありますとな。

『Unlike our past asset purchase programs, this one doesn’t have a preset expiration date. Instead, it is explicitly linked to what happens with the economy. In particular, we will continue buying mortgage-backed securities until the job market looks substantially healthier. We said we might even expand our purchases to include other assets.』

『This approach serves as a kind of automatic stabilizer for the economy. If conditions improve faster than expected, we will end the program sooner, cutting back the degree of monetary stimulus. But, if the economy stumbles, we will keep the program in place as long as needed for the job market to improve substantially, in the context of price stability. Similarly, if we find that our policies aren’t doing what we want or are causing significant problems for the economy, we will adjust or end them as appropriate.』

まあ当たり前ちゃあ当たり前の話をしているのですが、ここの辺りの見せ方が逆さ絵のおじさんはお上手というか、まあＦＲＢの従来までの蓄積というのもある訳でして、このようなアプローチをしている訳で、何も「無制限買入」を行っていくという話では一ミリも無いのですけれども、現状ではそもそも金融緩和効果を出したい時期でございますので、無制限買入とか勝手に勘違いして買入額以上に緩和効果が出ればウハウハ、とまあそんな事を考えているのでしょうかねとも思われます。

勿論、その逆さ絵アプローチもインチキ成分がありますので、要はインチキしすぎると信認問題になりますよ、ということで反対している地区連銀総裁がいるのもこれはこれで筋の通った話ではありますけれども、実はこういう感じで非伝統的政策を実施するという段階においては、ＦＲＢ方式で何か百家争鳴状態にしておいて理屈のネタだけは品揃え豊富にしておいて、都合の良い所で都合の良い理屈を引き出しから取り出す、という方式の方が実は無難なのかもしれないなあという気はするのでございました。今の所まあ回ってますからね。

とは言いましても、まあ米国の今の方式にしても、真価を問われるのは出口政策の方でございまして、さてその時にどうなるのか、というのを逆さ絵先生の手で実施して頂きたいと思うのでございました。

まあそんな所で、結論としては「物価が上昇しなければ緩和継続」というのが明確という所でしょうか。最後の所を引用して終了としますね。

『Clearly, the bigger problem today is high unemployment. Much of the discussion about monetary policy focuses on that issue-as it should.』

キタコレ。

『But, I want to stress, in no way has our commitment to price stability wavered. Inflation is something we watch carefully, and we remain determined to work toward our price stability objective.』

でもバランスアプローチも重要と思いっきり言及ですな。

『Monetary policy cannot solve all problems that affect our economy. But it can help speed the pace of recovery and get our country back on track sooner. Our policy actions are completely consistent with the statement of longer-term goals and policy strategy the FOMC released in January. I’m convinced they represent the best course to move us closer to those goals. Thank you very much.』

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２０１２／１０／０２

○バーナンキ議長、ＱＥ３批判に対してお答えする

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20121001a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20121001a.pdf
Chairman Ben S. Bernanke
At the Economic Club of Indiana, Indianapolis, Indiana
October 1, 2012

『My topic today is "Five Questions about the Federal Reserve and Monetary Policy." I have used a question-and-answer format in talks before, and I know from much experience that people are eager to know more about the Federal Reserve, what we do, and why we do it. And that interest is even broader than one might think. I'm a baseball fan, and I was excited to be invited to a recent batting practice of the playoff-bound Washington Nationals. I was introduced to one of the team's star players, but before I could press my questions on some fine points of baseball strategy, he asked, "So, what's the scoop on quantitative easing?" So, for that player, for club members and guests here today, and for anyone else curious about the Federal Reserve and monetary policy, I will ask and answer these five questions:

１．What are the Fed's objectives, and how is it trying to meet them?
２．What's the relationship between the Fed's monetary policy and the fiscal decisions
of the Administration and the Congress?
３．What is the risk that the Fed's accommodative monetary policy will lead to inflation?
４．How does the Fed's monetary policy affect savers and investors?
５．How is the Federal Reserve held accountable in our democratic society? 』

ということでお答えをしているようなのですが、超斜め読みした感じですとそんなに面白い話でも無さそうなので後で精読して面白そうだったらネタにしますが、この質問だと大体答えは想像できる話でして、それならバーナンキ議長の先般のＦＯＭＣ後の会見での容赦ないツッコミに対する説明（途中から同じ質問に同じ回答の繰り返しモードになってきているのが残念なのですが）を読んだ方が吉のような希ガス。ということでこのネタはクリップしてみただけ（えー）。

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２０１２／１０／０１

○ＬＩＢＯＲがどうのこうの

英国財務省のページから
http://www.hm-treasury.gov.uk/wheatley_review.htm
The Wheatley Review 　Final Report

『On 28 September 2012 the Wheatley Review published its final report ‘The Wheatley Review of LIBOR’,which included a 10-point plan for comprehensive reform of LIBOR. 』

ということで、ＬＩＢＯＲ改革のポイントがどうのこうのというのが出たのですが、この最終レポートが１ＭＢとか書いてある時点でお分かりのように、表紙も含めて９２ページ組という代物でさすがに全部読んでいる暇は無かったのできっと誰かが読んでいる（暫く前に途中のレポートというのが６０ページ少々で出ている）ので、誰かがちゃんとレポートを出してくれるでしょう（何という手抜き）。

まあ読みやすいレポートが出ないなら週末が３連休のようなので（完全に失念してた今カレンダー見て初めて気が付いた）頑張って読んでみるかもしれないが本人のやる気次第。

公表時のコメントもございます。

財務省の中の人
http://www.hm-treasury.gov.uk/fst_speech_280912.htm
28 September 2012
Speech by Financial Secretary to the Treasury, Rt Hon Greg Clark MP; Wheatley Review Final Report

ＦＳＡの中の人（つーかこのレポートのまとめ役）
http://www.fsa.gov.uk/library/communication/speeches/2012/0928-mw.shtml
28 Sep 2012
Speech by Martin Wheatley - Managing Director, FSA, and CEO Designate, FCA at the Wheatley Review of LIBOR


あとThe Wheatley Review公表におけるプレスへの公表文。
http://www.hm-treasury.gov.uk/wheatley_review_pn_280912.htm
Independent Review into Libor published
28 September 2012

Press notice by the Wheatley Review

でまあこちらをざくっと読みますと･･････

『Today the Wheatley Review of LIBOR published its final report.

Recent revelations have demonstrated that the current system of LIBOR is broken and needs a complete overhaul. It is clear that wholesale reform is required to restore credibility in the benchmark.

The Wheatley Review sets out a clear a 10-point plan for reform, which includes:

・new and robust regulation;
・a fundamental overhaul of the way LIBOR is run, including taking responsibility away from the BBA;
・a requirement for banks to back up their submissions with evidence of relevant transactions; and
・detailed technical changes to refine the way LIBOR is put together, to make it much harder to manipulate. 』

ということですが、『the current system of LIBOR is broken』という認識を示しているわけでございますが（まあこれ自体は今に始まった話では無い）、この先の方にこんなのがありまして。

『Financial Secretary to the Treasury, Greg Clark, said:』

ってんですからまあ上の方のリンク先にもあるのですがね。

『“Today’s independent report is very clear - the self-regulation of LIBOR has failed. It’s yet another example of the broken regulatory system that this Government is committed to fixing. 』

『“LIBOR is a hugely important international benchmark and this report makes a series of comprehensive and practical recommendations designed to restore its credibility. The Government will respond, in full, once Parliament returns.”』

でまあ２番目の方は良いとして、こちらにあるように「the self-regulation of LIBOR has failed」というのがまあ実にその通りだけど残念な指摘でありまして、「お前らの自主的な規律に任せておくとロクなことにならん」という論理っていうのはまあ今後の金融に関する規制監督の方向性というの物を考えますと、誠にアレな展開が想定できますなあ、とまあそんな話になろうかと思います。

ちなみに、スピーチの方はめんどいのでパスしますが、とにかく「the reputation of the City of London」というのが連呼されているのが印象に残りました。




○地区連銀総裁が次々に発言しているので徐々にネタに投入していく、というか読む

まずはこの辺から。

サンフランシスコ連銀ウィリアムス総裁講演（9/24）
http://www.frbsf.org/news/speeches/2012/john-williams-0924.html
http://www.frbsf.org/news/speeches/2012/john-williams-0924.pdf
The Economic Outlook and Challenges to Monetary Policy
September 24, 2012

フィラデルフィア連銀プロッサー総裁講演（9/25）
http://www.philadelphiafed.org/publications/speeches/plosser/2012/09-25-12_cfa-society-of-philadelphia.cfm
http://www.philadelphiafed.org/publications/speeches/plosser/2012/09-25-12_cfa-society-of-philadelphia.pdf
Economic Outlook and Monetary Policy
September 25, 2012

例によって直近の物から読みだしているのですが（汗）、プロッサー総裁の場合は大体緩和反対の人ですので、内容は当然ながらそういう内容。ウィリアムス総裁の場合は基本的には割と執行部寄りの人（前任のイエレン姐さんはご案内の通りの絶賛ハト派）ですぞな。

まあ金融政策のロジック的な話からすると、万年タカ派とか万年ハト派みたいな人の話というのは、これはこれで政策ロジックの方向性とかを考える際のネタとして有用ですし、一方でよく言えば状況に対して柔軟で、悪く言えばその辺が微妙にコウモリの人の話というのはＦＯＭＣの多数決原理から言えば次のアクションに対する示唆になるのでこれまた有用、とまあそんな感じになるかと思います。


とまあそんな感じで前振りだけしたものの、本文に入るとこれからまた結構な時間を消費しますので、内容については明日以降に続きを実施しますが（こら）ざっとまとめらしきものを。

・共通部分

現在の景気認識については「失業の顕著な改善が期待できるような水準では無く、今の回復ペースは良い状況では無い」という認識はお二方とも示しています。まあさすがにこれは皆さん一緒という所なのでしょうが･･･････


・ウィリアムス総裁

そもそもこの方は物価認識がやや低めになっているのですが、じゃあ金融政策に関してガンガンのハト派かというと「バランスのとれたアプローチ」というのを結構強調している感じでして、そういう意味では必ずしもガンガンのハト派では無く割とバランスを重視しているという感じ。

恐らく政策アプローチに関しては逆さ絵のおじさんとかとイメージが一緒なのではないかという気が致しましたです。


・プロッサー総裁

まあこの方は毎度のクオリティなのですが、景気の先行き見通しに関しては2013年は大勢より強め、2014年は大勢より弱めという「成長率は加速しない」派ではあるものの、例によって例の如く「追加緩和は雇用改善に効くよりもインフレ期待の上昇を招くリスクがある」という話をしております。

でまあそれはそれでいつものプロッサークオリティなのですが、面白いなと思ったのはシカゴ連銀のエバンス総裁が示したような「物価が幾らを超えない限り失業率が幾らになるまで緩和を続ける」型のフォワードガイダンスを現在のカレンダーデート形式のガイダンスよりもベターであると示している所。呉越同舟とはまさにこのこと。

ただし、プロッサー総裁はそのアプローチにも難点ありという話をしていまして、一方でシステマティックなアプローチは勧めているものの、その具体的な細かい話は無かったような希ガス（あたくしが読めていないだけの可能性は大有りだが）。

＃詳しくは明日以降に。

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