海外金融政策概観（２０１２年度上期後半）

トップページへ
見出しのページに戻る


ＦＲＢやBOEを中心に趣味成分が高いですが、海外中銀のペーパーや講演などをフォローするのだ。

２０１２／０９／２７「今更のバーナンキ会見からまあ重要そうなのだけ引用」
２０１２／０９／１９「バーナンキ会見メモ」
２０１２／０９／１８「ＦＯＭＣレビュー：会見やラッカー総裁のコメントなど」
２０１２／０９／１４「ＦＯＭＣは想定以上のＱＥ３炸裂：声明文＆ＳＥＰ」
２０１２／０９／１３「ジャクソンホール講演（その４）メモのみ」
２０１２／０９／１２「ドラギ総裁会見から（その２）」
２０１２／０９／１１「ＦＯＭＣプレビュー雑談」
２０１２／０９／１０「ドラギ総裁会見から」
２０１２／０９／０７「ＥＣＢの国債買入プログラム詳細／国債担保の下限格付制限一部緩和／ブンデスの東京からの悪態」
２０１２／０９／０６「ECBから事前リーク報道が出たのでプレビューの続き」
２０１２／０９／０５「ジャクソンホール講演（その３）：コミュニケーションポリシーの説明とLSAPのプロコン説明部分／ＥＣＢかプレビュー／ＩＳＭｪ・・・・・」
２０１２／０９／０４「ダラス連銀の中国経済レポート／ジャクソンホール講演（その２）バランスシート政策の説明部分」
２０１２／０９／０３「ジャクソンホール講演（その１）：ＱＥ３実施まで織り込みに逝くのはやり過ぎだと思う」
２０１２／０８／３０「SF連銀ウィリアムス総裁のバランスシート政策に関する講演より」
２０１２／０８／２９「ドラギ総裁はジャクソンホール欠席／米国の追加緩和期待がQE3期待になってきている件」
２０１２／０８／２７「FOMC議事要旨続き：経済物価見通しやコミュニケーションポリシーに関して」
２０１２／０８／２４「米国の追加緩和期待と言ってる定義が良く判らない件の雑談」
２０１２／０８／２３「早期の追加緩和実施＆実施内容は時間軸の強化を示唆する８月１日ＦＯＭＣ議事要旨」
２０１２／０８／２２「ローゼングレン総裁インタビュー（その２）：追加ＱＥはオープンエンドでの実施を提案」
２０１２／０８／２１「ボストン連銀ローゼングレン総裁（ハト派最右翼）のＣＮＢＣインタビューから（その１）：経済指標紐付けのコミットメントを主張」
２０１２／０８／２０「ＢＯＥ議事要旨より」
２０１２／０８／０７「ドラギ総裁会見その２：まあよく見ると国債買いますとは言ってるんですよね」
２０１２／０８／０６「ドラギ総裁会見は途中から微妙に吊し上げモードに」
２０１２／０８／０３「ＥＣＢ理事会、蓋を開けてみたらＳＭＰの即時着手は無くその他の措置も無し／ドイツ連銀が妙なインタビューをここぞとばかりにＨＰに掲載とな」
２０１２／０８／０２「ＦＯＭＣ声明文：現状認識を引き下げるも先行き見通しは不変で追加緩和サービスフレーズ付」
２０１２／０７／３１「ＥＣＢ理事会＆ＦＯＭＣプレビュー」
２０１２／０７／２７「ドラギ総裁が域内国債購入に向けた踏み込んだ発言を行う」
２０１２／０７／２５「ＢＯＥの民間向け貸出支援スキームはどこかで見たことのあるスキーム」
２０１２／０７／２４「ＦＯＭＣ議事要旨より（その３）：物価のリスクの見方が大きく割れる」
２０１２／０７／２３「ＦＯＭＣ議事要旨より（その２）：失業と物価の関係に関して喧々諤々」
２０１２／０７／１９「BOE７月議事要旨では利下げの検討も行うが従来通りの見解が続く」
２０１２／０７／１８「バーナンキ上院議会証言は予想通りQE3を示唆せず」
２０１２／０７／１２「ＦＯＭＣ議事要旨より：国債買入の問題点を指摘する人がいたりして中々QE3は難しそう」
２０１２／０７／１１「デンマークのマイナス金利について／BOEのFPCレポート（メモ）」
２０１２／０７／１０「ECB理事会後会見から（その２）：その他の論点から少々」
２０１２／０７／０９「ＥＣＢ理事会後会見から：どうもリアルゼロ金利に対する論点を欧州はそもそも理解していないようです」
２０１２／０７／０６「ＢＯＥは資産買入拡大と貸出支援策導入／ＥＣＢは何とコリドアそのままの25ｂｐ利下げで預金ファシリティ０％へ」
２０１２／０７／０５「ＥＣＢ理事会プレビューメモ／ＢＯＥキング総裁講演／ＢＯＥ６月ＭＰＣ議事要旨から」
２０１２／０７／０４「インフレ重視派セントルイス連銀は平常運転（メモのみ）」
２０１２／０７／０２「ＥＵ首脳会談関連／ＥＣＢの担保拡大」

２０１２／０９／２７

○華麗にスルーしていた虫干しネタを虫干し（ＦＯＭＣ後の会見ネタ）

まあ他の地区連銀の皆様が色々と百家争鳴状態なのでそっちをフォローしないといけないのですけれども、良く考えたら会見質疑応答ネタを全力で放置プレーでしたので（汗）。

http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20120913.pdf
今回はURL先がFINAL版になっていますが、最初の版とページ数が同じという形になっていまして、まあ初稿部分で殆ど同じものになっている、というのはＦＲＢのロジが進歩しているということですな。

ネタとしてはまあ沢山ありますけど、最重要とあたくしが勝手に思っている部分を。

・インフレ上昇を容認するのかという質問に対して

質疑の３番目です。

『STEVE LIESMAN. Mr. Chairman, I want to talk about that same line in the statement. Does that mean that your tolerance for inflation will be higher in coming years, in the middle of the recovery? And, if not, what good is that language there if it doesn’t tell people that the reaction function relative to inflation has changed? Secondly, stock prices are up today, so are oil prices and gold. Why aren’t those part of the same reaction to the Fed’s acts today?』

インフレを容認するのかという質問と、金や原油価格上昇に関する見解をただしています。

『CHAIRMAN BERNANKE. Well, our policy approach doesn’t involve intentionally trying to raise inflation. That’s not the objective.』

ということで、インフレを（必要以上に）引き上げる事は目的では無い、と表明。

『The idea is to make sure we provide enough support so the economy will grow fast enough to bring unemployment down over time. I mean, as we look back at the last six months or so, we’ve seen unemployment at basically the same place it was in January. We’ve seen not enough jobs growth to bring down the unemployment rate, and what we need to see is more progress. And that’s what we will be looking at.』

今年に入っての経済の成長は労働市場を改善させるまでの勢いがないので、それをどげんとせんといかんので今回の追加緩和を行いましたとゆーのがロジック。

『In terms of the mid-2015 date, we think by that point that the economy will be recovering, we’ll be providing the support it needs. But if you look at our projections, you’ll see it doesn’t involve any inflation, that we still believe that inflation is going to be close to our 2 percent target.』

ということで、２％がゴールじゃなくてターゲットという言い方になっていまして、まあそこの部分は強調しているのですが、やはりこの説明では許してもらえず追加質問。

『STEVE LIESMAN. All right, I just need to follow up. Does this-so you’re saying it does not include greater tolerance for inflation, that you will-you would reverse course if inflation were to be above your target level, even given that statement?』

ターゲットを超えた場合には追加緩和を元に戻すのかという質問。

『CHAIRMAN BERNANKE. Well, if inflation goes above the target level, as we talked about in our statement in January, we take a balanced approach. We bring inflation back to the target over time, but we do it in a way that takes into account the deviations of both of our objectives, you know, from their targets.』

ここは慎重に答えていて、「バランスアプローチ」という言い方（この会見ではデュアルマンデートのどちらを重視するのかというような趣旨の質問が手を変え品を変えなんども出てくるのですが、そのたびにバランスアプローチという言い方をしている）をして、先々の金融政策運営をフレキシブルにしたいという意向がありますわなという風に読みましたがどうでしょうかね。


・金融緩和の効果について

７番目の質問である。

『MIKE MCKEE. You’ve made an eloquent explanation over the past couple of weeks of the Fed’s ability to lower interest rates. But what’s missing for many economists is how the transmission mechanism is going to work. Most people think this will have a minimal effect on rates. Can you give us an idea of how much you think it might push rates down, and why moving rates down a few basis points might change demand, which seems to be the problem in the economy?』

eloquentってのを英和辞典で見たら「雄弁な」ってあったので、最初の文は「逆さ絵先生は「ＦＲＢには金利を引き下げる能力があります（ｷﾘｯ）」って説明していましたよね」とかそういう訳になるんですな（ならない）。

で、質問は今更金利が下がって何の効果がありますねんという趣旨ですな（要約し過ぎ）。

そのお答え。

『CHAIRMAN BERNANKE. Well, the ultimate effect is going to depend, of course, on how much we end up doing, and that, in turn, is going to depend on what the economy does. This is a conditional program; we’re going to be providing accommodation according to how the economy evolves.』

『I think that’s the virtue of putting it this way, is that if the economy is weaker, we’ll provide more support; if the economy strengthens on its own or other headwinds die down, then it will require less support. So the amount of support we provide is going to depend on how the economy evolves.』

とまず逃げを打っておいて(^^)。

『We do think that these policies can bring interest rates down-not just Treasury rates, but a whole range of rates, including mortgage rates and rates for corporate bonds and other types of important interest rates. It also affects stock prices. It affects other asset prices-home prices, for example. So looking at all the different channels of effect, we think it does have impact on the economy. It will have impact on the labor market, but, as again, the way I would describe it is a meaningful effect, a significant effect, but not a panacea, not a solution for the whole issue. We’re just trying to get the economy moving in the right direction, to make sure that we don’t stagnate at high levels of unemployment, that we’re making progress towards more acceptable levels of unemployment.』

ああだこうだと言ってますが、（１）金利を下げる、国債だけでは無くてモーゲージや社債の金利を下げる、（２）株価を上げる、株だけは無く他の資産か買うも上げる、たとえば住宅とか、というのが直接的な話で、これが労働市場の改善に寄与する、という話をしています。


・経済条件紐付けのコミュニケーションなど将来的な導入の示唆

今はこの緩和継続がどのくらいになるのかについては曖昧にしているので、ＦＥＤの高官がああだこうだ言うとぶれるリスクもあるのですが、それを無くすには経済条件紐付け攻撃という日本の量的緩和時代の戦法があります罠。

８番目の質問から。

『ROBIN HARDING. Robin Harding from the Financial Times. Mr. Chairman, is this the limit of what the Fed could do? You refer in your statement to other policy tools. If the unemployment situation doesn’t improve, then what other measures do you have available? Thank you.』

質問は「効かなかったら他のツールはあるの？」という話ですが。

『CHAIRMAN BERNANKE. Well, there’s a variety of possibilities, and we continue to look at all different options. But the two primary types of tools, as I’ve discussed, are balance sheet actions-and, of course, we can restructure those, change those in various ways; the other type of tool is communication tools.』

ということで、基本がバランスシート政策とコミュニケーション政策という話で、超過準備への付利引下げの話になっていないのはまあ短期市場的にはそうしてくれないと更に金利が潰れて死ぬのでさすが逆さ絵先生よく判っていらっしゃるという所です(^^)。

『And we could-we continue to work on how best to communicate with the public and how best to assure the public that the Fed will remain accommodative long enough to ensure recovery. So, working with our communications tools, clarifying our response to economic conditions, might be one way in which we could further provide accommodation.』

とまあここにありますように、再度のコミュニケーション強化ということで、特定の経済条件に対応して追加の金融緩和を行うというようなものを導入するような話をしていますが、おそらくは所謂日本の量的緩和コミットメント型（というかエバンス総裁の提言型というか）のコミュニケーション強化の可能性はなるなあと思いました。



・労働市場の改善の定義とは？

最後（２５番目）の質問に全力でワープします。

『MARCY GORDON. Marcy Gordon with the Associated Press. One of the aspects we’ve seen in recent reports on unemployment is the shrinking labor force. Is that something that’s of specific concern to you, and what does it tell us about the labor market and the economy?』

レーバーフォースが縮小しているのも問題ですよね？という質問に対して。

『CHAIRMAN BERNANKE. Well, you are absolutely right.』

キタコレ。

『And as I mentioned earlier, the unemployment decline last month was more than 100 percent accounted for by declines in participation. Some decline in participation is anticipated, is as expected. We’re an aging society. We have more people retiring. Female participation has flattened out; it hasn’t continued to climb as it did for several decades. We’re seeing less participation among younger people, fewer college students taking part-time jobs and the like. So part of this decline in participation was something that we anticipated quite a long time ago, but part of it is cyclical. Part of it reflects the fact that some people-because they have essentially given up or at least are very discouraged-have decided to leave the labor force. And the anticipation is that if the economy really were to strengthen, and labor markets were to strengthen, at least some of those people would come back into the labor force. They might even temporarily raise the unemployment rate because they’re now looking again.』

この辺はレーバーフォースが低下している件とその要因の話。

『So the participation rate over and above-the decline in participation rate over and above the downward trend is just one of the other indicators of a generally weak labor market. And it’s why I said earlier that we do want to look at a range of indicators, not just the unemployment rate, although that’s a very important indicator, not just payrolls, although that also is a leading indicator, but participation, hours, part-time work, and a variety of other measures which suggest that our labor market is still in quite weak condition.』

ということで、労働市場の改善という場合には「総合的に判断する」というのを強調していまして、まあだからこそこの後各地区連銀総裁がここの総合判断の定義を巡ってああだこうだという話をする（まあそれ以前に反対意見の話をする人も居ますが^^)の図という形になっているのでございましたです、はい。

トップに戻る





２０１２／０９／１９

○決定会合プレビューが無駄に長くなってしまったのですが逆さ絵会見から少々：とにかく質疑の最初の方がやたら辛辣

またも時間配分に失敗の巻
http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20120913.pdf

本日から（今日終わらない気満々）は質疑応答をネタという事で。

冒頭からの質疑応答が（上記ＵＲＬの初稿版だと５ページ以降になります）やたら辛辣なのが目に付きまして、まあ会見をする方もすっかり慣れてきたという感じでしょうか(^^)。

勝手に超意訳するとこんな感じ。

Ｑ１：これまで資産買入実施した結果の労働市場が今の有様なのに追加購入して意味あるの？買入止めるための目安って何なの？？もっと具体的な表現は無いの？？？

Ｑ２：声明文で「経済が回復しても緩和継続」とか言ってるけど特定の状況を示さないのは要するにそういう状況を明言したくないということですか？

Ｑ３：声明文のその文言ですが景気の回復途上でインフレが上昇する事については容認するという意味ですか？株価と原油価格と金価格が上昇していますがどうお考えで？？

Ｑ４：なるほどインフレの大きな上昇は容認しないというのは判りましたが、じゃあインフレがターゲットから上昇したら緩和は継続しない、とそのように仰せですか？？？

Ｑ５：今年になって２回の追加緩和措置を実施したけど結果として労働市場に効いていませんよね。で、今回の追加緩和政策はどういう風に効くんですか？過去２回との違いは何ですねん？？ＳＥＰでの見通しだと前回比失業率が０．４％も改善すると言ってるけど、これまで効いていないのに今回の追加緩和でそんなに効くとどうやって信じさせるんですか？？？？

Ｑ６：（Ｑ５の答えがその話無かったので）０．４％の根拠は？？

Ｑ７：金利を低下させる（ｷﾘｯ）というのは判ったのだが、それがどのように実体経済に効くのかのトランスミッションメカニズムはどないなってますねん？金利って既に下がっていて、ここからちょっとの金利低下が実体経済に何の効果を出しますねん？？？

･･･････とまあそんな調子で最初から４ページ分位延々と意地悪質問が飛んでいて、大変にお洒落なのですが、これを延々と引用やっているとオワランチ会長になりますので本日はあたくしのいい加減な超意訳だけお付けするという事で勘弁。

Ａ１：追加緩和は経済の回復を早めて労働市場の改善を進める為に実施するので、完全雇用に達するまで延々と継続する訳では無く、新規雇用が拡大して失業が下がるようになるのが目安。（政策が効かない云々の質問は華麗にスルー）

Ａ２：色々とコミュニケーションの方法は考えているが、とりあえず早期引き締めを行う事はしない、という事はご理解頂きたい。

Ａ３：我々の政策アプローチはインフレを意図的に引き上げるという事は含んでいません。経済の活性化をして労働市場を改善させることを目的としたアプローチです。今の所物価は安定しているけど失業がさがらないので追加緩和をする次第。

Ａ４：インフレが高進してターゲットレベルを超えた場合、我々は１月に申し上げたように「バランスアプローチ」を取ります。デュアルマンデートの双方について配慮してバランスの取った政策をします。（とは説明しているが、慎重に具体的な話を避けて自分の手足を縛らないように工夫しています）

Ａ５：ジャクソンホール講演で申し上げましたように、我々のこれまでに取った政策は経済に対して効果を与えたと推察されています。それに以前から申し上げておりますように金融政策は万能薬ではないですし、それだけで全ての問題は解決できません。

Ａ６：どの程度改善するかについてはその時の経済状況次第ですが、前回のＳＥＰでは今回の金融緩和を織り込んでおらず、今回のＳＥＰでは今回および今後の金融政策についての予想が入っております。でも控えめに言ってる人も多いかもしれません。あ、さっきも言ったように金融緩和だけでは全ての問題が解決しませんので念のため。

Ａ７：金融緩和の効果は我々がどの程度の緩和まで行うのか、そしてその時の経済状況がどうなのかという所に依存します（と段々話が苦しくなってくる^^）。それに今回の追加緩和は「conditional program」であって、景気の動向次第で追加緩和を増やしたり減らしたりしますので定量的にどうとは言えません。

（で、ここから先がポイント）経済のサポートしての効果としては、金利の引き下げについては米国債だけではなくモーゲージや社債の金利などの他の重要な金利の引き下げ効果があり、株価や他の資産価格、たとえば住宅価格を上昇させて経済にプラス効果を与え、これらのインパクトが労働市場にも好影響をもたらす「でしょう」。

金融緩和は何度も申し上げているように、顕著な効果を出しますが一方で万能薬でも解決策でも無く、我々は経済が正しい方向に向かうためのサポートをしています。

･･････とまあこんな感じでしょうか、間違ってたらゴミンナサイという事で解釈は自己責任で。


＃諸事情により更新が遅れまして申し訳ございません

トップに戻る



２０１２／０９／１８

お題「ＦＯＭＣレビューである」

金曜の朝はひたすら出たのを読んでいるだけに終始しましたので、ＦＯＭＣ後の会見を中心にしつつもあたくし的雑感も。

○とりあえずあたくし的愚考を

今般のＦＯＭＣ決定の最大のポイント（とあたくしが勝手に解釈している）は２つあって、まあセットなのですけれども、

（１）景気判断および先行き見通しの引き上げを行っているのにＭＢＳの追加買入という形での追加金融緩和を実施

（２）ガイダンス文言の前に入れた『To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee expects that a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the economic recovery strengthens.』

の２つのセットでして、記者会見の方を見るとこれは逆さ絵先生的には従来から行っている「バランスアプローチ」の一環である、という事になっているようなのですけれども、この２つをセットで出されるとやはり「物価安定のゴールを出したのは何だったんだ」という風に読まれてしまうんじゃネーノという所だと思います。つまり、ついこの前出した「物価安定のゴール」では確かにバランスアプローチの話がありましたが、景気に対する遅行指標である失業率に関して「労働市場の持続的な改善が見込めるまでは少々景気が強くても超緩和政策を継続する」という言い方は「物価と雇用のバランスを取るアプローチ」というよりはやはり「雇用改善にフォーカスしたアプローチ」と解釈されやすい訳でございまして、（物価も遅行指標ですけれども、物価のゴールは「中長期的に」という話ですので、その点では遅行指標の実際に出てくる数字そのものに必ずしも紐付け状態になっている訳では無い）まあスタンスとしては相当強いと解釈されますわな。


今回の措置のうちＭＢＳ買入の効果に関しては「住宅市場を強くする」という話を思いっきりしている訳でして、結局逆さ絵先生も前任と同じくバブルの傷をバブルでお返しという作戦に出ましたかそうですかとまあ市場的には解釈しそうな所で、（月曜はちと戻りましたが）木曜金曜と市場が株高商品高長期金利上昇で反応しておりまして、まあそうなる罠と思いつつも、期待のコントロールが更に難しくなっているなとは思います。

つまりですな、金曜時点でまあお仲間の皆さんとああでもないこうでもないと話をしておった訳ですが、仲間内のお題は「何でここまでの政策を打ち込まないといけなかったのか」というお話。そらまあ確かに失業の改善は遅いのですけれども、ＦＯＭＣステートメントにあるように住宅市場はボトムアウトしかかっているし、株価はご覧の有様ですし、先行き見通しも改善してヘッドラインの物価はピックアップしているという中で、何でここまでの政策を打ち込まないといけないのかという話。

実際はまあそうは絶対言わないだろうが先般のＥＣＢの買入方針決定の後にＦＲＢのこれですから、欧米中銀はインフレの上昇に目をつぶって資産価格支持政策に出たととか、この先実はとんでもない悪い事が起きるまたはその懸念が高いので先に打ち込んだんじゃネーノなどと、まあ色々と話をした訳ですけれども週末に出た議長会見の方を見ても結局は「総合的なリスク判断」という感じにはなっていたものの、質疑応答のニュアンスだとFiscalCliffに対して金融政策を動きやすくする為に先に手を打ったのかいなというような感じなんでしょうかねえ。


まあいずれにせよ、この措置って普通の受け止めだと「資産バブルかインフレ高進のどちらか、下手したらその両方が起きる」という話になる（どっちも起きなかったらそれはそれで金融政策が無効という話になるのでそれも問題）と思うのですが、逆さ絵先生としては「まあ物価はそう簡単に上昇しないでしょう」という判断の元に結構な勝負をしてきているという感じではございまして、これまあ労働市場が改善する前に物価上昇が先に来ると、まあ逆さ絵的には「いやこの物価上昇はヘッドラインのコストプッシュでコアインフレガー」とか言って説明するのでしょうけれども、まー普通に中央銀行としての信認維持が難しくなって来る罠とゆー所ではないでしょうか。

まさかとは思いますが、これを打ち込むだけ打ち込んでおいて任期切れになったら後はイエレンおばちゃんにでも任せて後は野となれ山となれというヤケクソスキームだったりしたらバーナンキは髭を剃って詫びるべきという所でして、まあこれだけやったのですから出口政策まで責任取ってケツ拭きをしろとまあ思うのであります。


○ラッカー総裁の反対声明

毎度おなじみのラッカー怒りの声明ですが、今回は気合の入り方が違います。
http://www.richmondfed.org/press_room/press_releases/about_us/2012/fomc_dissenting_vote_20120915.cfm
September 15, 2012
Richmond Fed President Lacker Comments on FOMC Dissent

『The Federal Open Market Committee (FOMC) decided on September 13, 2012, to purchase additional agency mortgage-backed securities at a pace of $40 billion per month. The Committee released a statement after the meeting saying that it expects a highly accommodative stance of monetary policy to remain appropriate for a considerable period after the economic recovery strengthens, and that it currently anticipates that exceptionally low levels for the federal funds rate are likely to be warranted at least through mid-2015.』

と、ここまでは決定事項なのでまあどうでも良いですが。

『I dissented because I opposed additional asset purchases at this time.』

追加の「資産買入」に反対とな。

『Further monetary stimulus now is unlikely to result in a discernible improvement in growth, but if it does, it’s also likely to cause an unwanted increase in inflation.』

追加のマネタリーな刺激を現在行っても経済成長に対する改善はあまり見込めず、一方で望ましくないインフレを引き起こす可能性があります。

『Economic activity has been growing, on average, at a modest pace, and inflation has been fluctuating around 2 percent, which the Committee has identified as its inflation goal. Unemployment does remain high by historical standards, but improvement in labor market conditions appears to have been held back by real impediments that are beyond the capacity of monetary policy to offset. In such circumstances, further monetary stimulus runs the risk of raising inflation in a way that threatens the stability of inflation expectations.』

経済活動は平均してみれば緩やかながらも成長しており、インフレは２％近辺で推移しており、ＦＯＭＣのゴールとしている水準にある。失業率は歴史的に見れば高い水準にあるが、労働市場の改善の足を引っ張るのは金融政策でオフセットできないような実際の障害物がある為である。このような状況下での追加緩和はインフレの拡大のリスクを起こし、インフレ期待の安定化を危うくする可能性がある。

とまあそんな感じで追加の金融緩和に反対。

『I also dissented because I disagreed with the characterization of the time period over which the stance of monetary policy would be highly accommodative and the federal funds rate would be exceptionally low.』

金融緩和スタンスの強化に対して反対と。

『I believe that such an implied commitment to provide stimulus beyond the point at which the recovery strengthens and growth increases would be inconsistent with a balanced approach to the FOMC’s price stability and maximum employment mandates.』

この文言の含むコミットメントは、強すぎる景気刺激を与え、デュアルマンデートに対するバランスアプローチの考え方に対して反すると。

『Finally, I strongly opposed purchasing additional agency mortgage-backed securities.』

で追い打ちを掛けるように「strongly」まで付けてエージェンシーＭＢＳの買入に反対。

『These purchases are intended to reduce borrowing rates for conforming home mortgages. Such purchases, as compared to purchases of an equivalent amount of U.S. Treasury securities, distort investment allocations and raise interest rates for other borrowers. Channeling the flow of credit to particular economic sectors is an inappropriate role for the Federal Reserve. As stated in the Joint Statement of the Department of Treasury and the Federal Reserve on March 23, 2009, “Government decisions to influence the allocation of credit are the province of the fiscal authorities.”』

この措置は資産に対する資源配分に介入するものであり、そのような事は中央銀行が取るものではないという「中央銀行が実施する財政政策」に対する反対というお話ですな。

更にラッカー先生ラジオにも登場。
http://www.richmondfed.org/press_room/appearances/2012/npr_20120917.cfm
September 17, 2012
Lacker Interviewed on National Public Radio

記事はこちら。
http://www.npr.org/2012/09/15/161208104/feds-latest-stimulus-lacked-unanimous-support
Fed's Latest Stimulus Lacked Unanimous Support

テキストもありまして、まあコメント自体はそんなに多くないのでサラサラ読めるのですが、その中で上記の論点を指摘しているのは当然なのですが、それ以外の部分を。

『JEFFREY LACKER: The effects are very hard to gauge, but my sense is that this is going to have a greater effect on inflation and a minimal impact on jobs. And while asset purchases are not without some costs and risks down the road, at some point, we're going to need to sell these securities and raise interest rates when the economy recovers more fully. And the larger a balance sheet is, I think the riskier that process becomes. It becomes more sensitive to fine errors and trickier to get out of the large asset positions we're in.』

最初の一文は効果の話なのでさっきの所でも話有りますが、それ以外の論点として「買入があまりにも多くなってバランスシートを拡大させると出口政策の困難さが増す」というのを指摘していますな。

で、何で今回ＦＥＤがＭＢＳを買おうとしているのか、という質問に対してのラッカー先生の説明。

『LACKER: Well, that's a good question and that's a very controversial aspect to this decision as well, an aspect I opposed as well. I think the theory behind it, first of all, it's a deep and liquid market, and the impetus, I think, is to aid the housing market. That's an area that's fallen short in this recovery. In most other U.S. postwar recoveries, we've seen a pretty sharp snapback in housing.

Of course, the reason it hasn't come back in this recovery is that this recession was essentially caused by us building too many houses prior to the recession. We still have a huge overhang of houses that haven't been sold that are vacant. And it's going to take us a while before we want the houses we have, much less need to build more.』

ということで、前半が説明で「住宅市場の改善を目指しています」という話なのですが、後半ではラッカー節の話になっていまして、「でも今回のリセッションってそもそもが住宅等の不動産バブルで発生したのですから、改善には時間がかかるんじゃネーノ」というお話をしていますな。

あとまあ「労働市場の改善に対してＦＲＢの出来る事には限界がある」とかいう話もありますけれども割愛。


○前置きが長くなりましたがバーナンキ会見からあれこれと

９月１８日日本時間の朝時点では初稿です。
http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20120913.pdf

・まずは冒頭説明部分から

冒頭の話はインフレが安定しているというのをちらっと話をした後に延々と労働市場の改善が遅いという話をしており、その上に長期失業者の話もしておりまして、まずは今回の問題意識が労働市場にあるという見せ方をしています罠。金曜も引用しましたけれども再掲。

『As you know, the Federal Reserve conducts monetary policy under a dual mandate from Congress to promote maximum employment and price stability. The United States has enjoyed broad price stability since the mid-1990s and continues to do so today. The employment situation, however, remains a grave concern. While the economy appears to be on a path of moderate recovery, it isn’t growing fast enough to make significant progress reducing the unemployment rate. Fewer than half of the 8 million jobs lost in the recession have been restored. And, at 8.1 percent, the unemployment rate is nearly unchanged since the beginning of the year and is well above normal levels.』

『The weak job market should concern every American. High unemployment imposes hardship on millions of people, and it entails a tremendous waste of human skills and talents. Five million Americans have been unemployed for more than six months, and millions more have left the labor force--many of them doubtless because they have given up on finding suitable work. As the skills of the long-term unemployed atrophy and as their connections to the labor market wither, they may find it increasingly difficult to get good jobs, to their and their families’ cost, of course, but also to the detriment of our nation’s productive potential.』

ということで、これが説明の冒頭第２パラグラフと第３パラグラフになるのですが、わざわざ１パラグラフ使って労働市場の状況が色々な問題を与えるという説明をしておりまして、まあこの辺を見ると明らかに労働市場を問題視しているというメッセージになっていますな。


んでもって最近実施したアクションの説明をしているのですが、そこでは物価のゴールに関する話をスルーしているのが微妙にチャーミング。いやまあ勿論質疑応答では物価のゴールの話もしておりましてあくまでもバランスアプローチを強調しておりますが。

『The FOMC has taken several actions this year. In January, it extended its forward guidance, stating that it anticipated that the federal funds rate will remain near current levels until late 2014. In June, the Committee decided to continue through the end of the year the previously established program to extend the average maturity of the securities it holds by buying longer-term securities and selling an equivalent amount of shorter-term securities. However, incoming data confirm that the modest pace of growth continues to be inadequate to generate much progress on unemployment. With inflation anticipated to run at or below our 2 percent objective, the Committee has become convinced that further policy accommodation is warranted to strengthen the recovery and support the gains we have begun to see in housing and other sectors.』

まあ物価のゴールに関しては従来のスタンスを改めて説明したものでスタンス変更では無いからしてここで説明に加えるものでは無い、という事なのかもしれませんが、今年行った措置の説明の中で物価のゴールの話が抜けているのがふーんと思いました。

でもって今回の施策ですが･･････

『Accordingly, the FOMC decided today on new actions, electing to expand its purchase of securities and extend its forward guidance regarding the federal funds rate. Specifically, the Committee decided to purchase additional agency mortgage-backed securities (MBS) at a pace of $40 billion per month. The new MBS purchases--combined with the existing maturity extension program and the continued reinvestment of principal payments from agency debt and agency MBS already on our balance sheet--will result in an increase in our holdings of longer-term securities of about $85 billion each month for the remainder of the year.』

声明文にもありましたが、ＭＥＰの買入も含めて今年末までには850億ドルの長期債購入をしますという嵩上げアピールキタコレという所ですな。

『The program of MBS purchases should increase the downward pressure on long-term interest rates more generally, but also on mortgage rates specifically, which should provide further support to the housing sector by encouraging home purchases and refinancing.』

ＭＢＳの買入に関しては「モーゲージ金利の押し下げ」に寄与して、「住宅の購入やリファイナンスの活発化を通じて住宅市場へのサポートとなる」という説明。

ですが、この後２パラグラフを使って説明しているのが今回のスタンス変更に関する部分でして、まあ今回の眼目は実はこっちにあるんでしょうなあと思うのであります。

『The Committee also took two steps to underscore its commitment to ongoing support for the recovery.』

commitmentキタコレ。

『First, the Committee will closely monitor incoming information on economic and financial developments in coming months, and if we do not see substantial improvement in the outlook for the labor market, we will continue the MBS purchase program, undertake additional asset purchases, and employ our policy tools as appropriate until we do. We will be looking for the sort of broad-based growth in jobs and economic activity that generally signal sustained improvement in labor market conditions and declining unemployment. Of course, in determining the size, pace, and composition of any additional asset purchases, we will, as always, take appropriate account of the inflation outlook and of their efficacy and costs.』

今後の状況を見ながらＭＢＳの買入プログラムの調整を行いますし、必要であればＭＢＳだけではなく追加の資産購入や金融緩和のツールを用意すると言う事で、一応ここではインフレの見通しや各種政策のメリットやコストを勘案するという話をしています罠。


『Additionally, the Committee emphasized that it expects a highly accommodative stance of monetary policy to remain appropriate for a considerable time after the economic recovery strengthens.』

ということで、もう一つの「経済が回復した後でも超金融緩和政策スタンスをかなりの期間維持する」というスタンスを示しましたというのがもう一つのstepですな。

『This should provide greater assurance to households and businesses that policy accommodation will remain even as the economy picks up.』

経済がピックアップしても相当の期間に渡って超金融緩和が継続するという大きな安心感を与えるとな。

『In particular, the Committee today kept the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and stated that it anticipates that exceptionally low levels for the federal funds rate are likely to be warranted at least through mid-2015.』

で、最後にガイダンス文言の延長に触れていますが、どう見てもここでのガイダンス文言っておまけみたいなもんで、それまでの部分の方が「コミュニケーションポリシーの強化」という事になろうかと思います。


○そして肝心の質疑は時間なし（汗）

質疑応答なのですが、あたくしが勘定したら２５本の質疑応答があったのですけれども、質疑応答の前半から中盤にかけてが結構辛辣な応答が続いていまして、中々面白いのですが、終盤になりますと手を変え品を変えて前半に出たツッコミが来る→逆さ絵先生同じ答えをするというのが目立って参ります。

とは申しましてもこの質疑応答、前半部分が中々面白いというかツッコミが厳しいので、その辺りに関しては明日にでも投下しようと思いますです。


＃日銀はよー判らんですなあ。個人的にはここで「うちは他と違うんですよ」と言ってＥＴＦの買入をちょろっと拡大したらお洒落だと思うのですけれども、まあそんなのはよーしませんでしょうなあとは思います。それよりも景気見通しこのままで良いのかという方が気になりますけど･･････

トップに戻る



２０１２／０９／１４

お題「ＦＯＭＣである」

まあ本当は自民党総裁選挙悪態とかのネタやら、昨日注目と申し上げた３か月ＴＢ入札レビューとかのネタもある筈なのですが、どこからどう見ても今回のＦＯＭＣネタが大杉なのでそっちまで手が回らない予定。


さてさて、今回は会見の冒頭説明のＰＤＦが早速公開（会見の質疑応答がＦＲＢのサイトで「ＬＩＶＥ」って出ている段階でＰＤＦが出ているというやる気満々にも程がある状態^^）されるという事で（従来は画像は見れましたが文字起こしが出るのは質疑応答も含めて翌日）、まあ気合を入れてみましたという所でしょうか(^^)。

ということで今回のセット。

声明文
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120913a.htm

ＭＢＳ買入に関する具体的な説明（ＮＹ連銀のサイト）
http://www.newyorkfed.org/markets/opolicy/operating_policy_120913.html

ＳＥＰ（のまとめの表）
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20120913.pdf

記者会見の質疑応答前のバーナンキ議長の説明部分（初稿）
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/FOMCpresconf20120913.pdf
（上記ＵＲＬ先は恐らく日本時間で今日の夜以降になると質疑応答も入ったものに変わる筈です。）


ではまずは声明文から。

○声明文：ガイダンス延長＋月４００億ドルのＭＢＳ購入決定･････以外にも見るべき点があったりする

声明文
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120913a.htm（今回）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120801a.htm（前回）

・景気の現状判断が上がっているようにしか見えないのだが追加緩和とな

当然ながら最初にステートメントを見るのですが、最初の２行を見た時に「追加緩和はどうなったんじゃあああ」と思いまして、その後を読んだらＭＢＳの買入は入るわガイダンスの延長は入るわだったので慌てて前回と逐語比較（とゆうても今回は追加措置が入ったので段落構成が変わっていて逐語比較しにくい）してみたあたくし。

ということで今回と前回のまずは第１パラグラフ（景気の現状判断部分）を比較。

『Information received since the Federal Open Market Committee met in August suggests that economic activity has continued to expand at a moderate pace in recent months. 』（今回）

『Information received since the Federal Open Market Committee met in June suggests that economic activity decelerated somewhat over the first half of this year.』（前回）

ベンダーのニュースとかじゃなくてネットを開けて最初に見たのがＦＲＢのトップページなのはいつものこと（ベンダーのヘッドラインで変なバイアスを掛けたくないから）なのですが、ステートメントの最初の所をみるとご覧の通りで前回「経済活動は年前半に若干減速している」となっていたのが、今回は最近の平常運転モードの「ここ数か月緩やかなペースで拡大している」に戻っているのよ。

『Growth in employment has been slow, and the unemployment rate remains elevated. 』（今回）
『Growth in employment has been slow in recent months, and the unemployment rate remains elevated. 』（前回）

労働市場の部分に関して「ここ数か月の雇用の伸びが遅い」の「ここ数か月」が削除されたのはまあ下方修正っぽい言い方です。

でまあこの先のＭＢＳ買入の理由と今後の扱いの中でも出てくるのですが、今回の声明文の最大の特徴とあたくしが思ったのは「マンデートの労働市場重視」という部分でして、ついこの前中長期的な物価に関する考え方のような物を出して「インフレターゲットっぽい金融政策運営」という感じになっていたのに、半年ちょっとでいきなり今度はデュアルマンデートのもう一方である労働市場にフォーカスした形での追加緩和実施という事で、意地悪な言い方をすればこの前のインフレ目標的な政策運営の発表は一体全体何だったんだという話ではありますが、何せ今回は上記にありますように＆ＳＥＰを見ると先行きの見通しが上がっている（正確に言うと今年の見通しが下がって先の見通しが上がっている）という状況なのですが、まあそんな感じで経済の現状認識と先行き見通しはやや改善しているというのに追加緩和実施という中々画期的な動き（良い意味でも悪い意味でも）とあたくしは見ましたけどどうでしょう。

つまりですな、経済見通しに関してはまあ今回の追加緩和効果を加味して上がっている分はあるにせよ、足元の総括判断も下がっていない中で労働市場にフォーカスして追加緩和を実施（見通しは上がったものの、このペースでは労働市場の改善に不足というロジック）ということで、デュアルマンデート重視という姿勢を打ち出した＆経済見通しが改善しても労働市場の改善が見通せない場合は更に追加緩和が実施されるでしょうという訳で、かつご案内のように失業率とか遅行指標にも程がある物を重視ということですから、文字通りに解釈するとスタンスとしての緩和姿勢は更に強まるの巻という所でしょう。

ただ一方で、労働市場改善に軸足を掛けたようなスタンス変更と取られるような今回の追加緩和というのは、今後物価の推移次第によっては政策運営ロジックが更に苦しくなると思われます。まあそれに関しても後の方で一応ヘッジは掛けているものの、市場的に言えばこれだけ「労働市場ガー」という表現にされると、今度は「失業率ターゲット」というような政策スタンスと受け止めて動いてしまい、物価の推移によってはＦＲＢとのコミュニケーションギャップがまたまた起きそうな悪寒もせんでもない、という所でしょうか。

･･･････などと最後に書けばよいのについ書いてしまったわけですが現状見通しの続き。

『Household spending has continued to advance, but growth in business fixed investment appears to have slowed. The housing sector has shown some further signs of improvement, albeit from a depressed level. 』（今回）

『Business fixed investment has continued to advance. Household spending has been rising at a somewhat slower pace than earlier in the year. Despite some further signs of improvement, the housing sector remains depressed. 』（前回）

表現がちまちま変わっていますが、家計消費に関しては現状判断が上がり、企業投資については現状判断が下がっています。んでもって住宅セクターに関しては従来主文が「the housing sector remains depressed」となっていたのに対して今回は主文が「The housing sector has shown some further signs of improvement」となっておりまして、「更に幾らかの改善の兆しが見られている」が主文ということでこちらは
現状判断改善ですな。

『Inflation has been subdued, although the prices of some key commodities have increased recently. Longer-term inflation expectations have remained stable.』（今回）

『Inflation has declined since earlier this year, mainly reflecting lower prices of crude oil and gasoline, and longer-term inflation expectations have remained stable.』（前回）

物価に関しては足元での商品価格などの推移部分での変化はありますが、中長期的な見方やインフレ期待に関する認識については変化ありません。


・先行き見通しでは「物価安定の中で労働市場が改善しない」と強調

ということで第２パラグラフ。

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The Committee is concerned that, without further policy accommodation, economic growth might not be strong enough to generate sustained improvement in labor market conditions. 』（今回）

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The Committee expects economic growth to remain moderate over coming quarters and then to pick up very gradually. Consequently, the Committee anticipates that the unemployment rate will decline only slowly toward levels that it judges to be consistent with its dual mandate. 』（前回）

文章構成が変わっているので比較の仕方が難しいのですが、とりあえずここで切ります。

でもって今回は「追加緩和を行わないと景気の拡大は持続的な労働市場の改善に結びつかない」というロジックになっておりまして、まあ先ほどの経済現状認識の改善と合わせると「押し上げ介入」的な話になっております。まあ物価さえ上昇しなければ良いのですけどねえ･･･････

『Furthermore, strains in global financial markets continue to pose significant downside risks to the economic outlook. The Committee also anticipates that inflation over the medium term likely would run at or below its 2 percent objective.』（今回）

『Furthermore, strains in global financial markets continue to pose significant downside risks to the economic outlook. The Committee anticipates that inflation over the medium term will run at or below the rate that it judges most consistent with its dual mandate.』（前回）

海外の金融市場ガーという話はまあいつも通りでして、今回は物価の所に関して「it judges most consistent with its dual mandate」という言い方ではなくて「its 2 percent objective」という言い方に変更していまして、まあこれは今回の追加緩和決定において労働市場重視のようなスタンスになっている事に対して「物価についてもちゃんと見て行きます」というのを強調するために「２％」という数値を明示化してバランス取っているという所だと思います。


・第３パラグラフ：ＭＢＳ購入決定なのですが今回は「定額購入」

前回の第３パラグラフは途中からフォワードガイダンス文言になりますのでそこの辺りの比較は後ほど。

『To support a stronger economic recovery and to help ensure that inflation, over time, is at the rate most consistent with its dual mandate, the Committee agreed today to increase policy accommodation by purchasing additional agency mortgage-backed securities at a pace of $40 billion per month. 』（今回）

最初の所はいつもと同じですが、今回は「毎月400億ドルのMBS購入」を決定。

『The Committee also will continue through the end of the year its program to extend the average maturity of its holdings of securities as announced in June, and it is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities.』（今回）

これは従来やっている政策の話。

･･･････でですね、これはまあ将来の話ではあるのでしょうけれども、今回って「定額購入」方式になったのですけれども、これによって買った分償還になった場合には償還再投資するのかしないのかが謎ですなあと思ったんですが。まあ従来の分が償還再投資されているのですからこれも買入を継続する限りにおいては償還再投資するという事になるのかなあとは思いますが、もしそうで無いならただの「輪番オペ」状態じゃねえかという説もありますな(^^)。

『These actions, which together will increase the Committee’s holdings of longer-term securities by about $85 billion each month through the end of the year, should put downward pressure on longer-term interest rates, support mortgage markets, and help to make broader financial conditions more accommodative.』（今回）

ここでわざわざ「年末まではＭＥＰがありますので、あわせると長期債を月に850億ドル購入する計算になります」とかアピールする所も抜け目ないのですが、今回の措置は「長期金利に引き下げ圧力を掛けて、モーゲージ市場をサポートし、幅広い金融環境をより緩和的にする」という風に目的を示しています。

でね、今朝の書き物でそこまで詳細説明が行けるか判らないのですが（大汗）、会見の冒頭での「Opening Statement」を読みますとそちらでは『The program of MBS purchases should increase the downward pressure on long-term interest rates more generally, but also on mortgage rates specifically, which should provide further support to the housing sector by encouraging home purchases and refinancing.』(最初の方で並べたＵＲＬの中にある会見のオープニングステートメントの２ページのケツの辺りにあります）と言う風に説明していまして、「モーゲージ金利に対してより効果がある」という形でモーゲージ金利の引き下げを強調しておりまして、一つには長期金利の引き下げを強調しすぎないようにしているのと、もう一つは「住宅市場」を強調することによってＱＥ批判への答えにしようとしているのかなと思いました。

何せ今回のプレコンでは説明の最後の部分で「質問に入る前に今回の追加緩和に対して皆様が考えるであろう３つの懸念に対して説明させていただく」とか言い出していまして、まあＱＥ批判に対する説明は結構気を使っている感じですわな。

『Before I take your questions, I’d like to briefly address three concerns that have been raised about the Federal Reserve’s accommodative monetary policy. The first is the notion that the Federal Reserve’s securities purchases are akin to fiscal spending. The second is that a policy of very low rates hurts savers. The third is that the Federal Reserve’s policies risk inflation down the road.』(最初の方で並べたＵＲＬの中にある会見のオープニングステートメントの４ページの真ん中辺りにあります）

でまあその説明部分は時間があれば後ほど、間に合わなければ皆さんとりあえず読んで下さいサーセンという所ですな。


・第４パラグラフ：状況によって購入額を変えますという事で先行き政策の自由度を確保

次のフォワードガイダンスの所でもそうなのですが、今回の政策決定において、いわゆる「コミットメントの強化」的な物を入れてこなかったのが正直申し上げてあたくしの予想と違う展開でございました（フォワードガイダンスは次に申し上げますが期間の延長と若干の文言強化は行ったものの、コミットメントの強化などは実施していない）。まあＦＲＢは何だかんだ言っても先行きの金融政策に関するフリーハンド確保については結構重視するんだなあと思うのでありました。

『The Committee will closely monitor incoming information on economic and financial developments in coming months. If the outlook for the labor market does not improve substantially, the Committee will continue its purchases of agency mortgage-backed securities, undertake additional asset purchases, and employ its other policy tools as appropriate until such improvement is achieved in a context of price stability. 』（今回）

状況を注視しつつ、労働市場の改善が顕著に進まないようであればエージェンシーＭＢＳの買入を継続した上で追加の資産購入や、その他適切な政策を「労働市場の顕著な改善が物価安定の元で到達するまで」実施します、という表現ですな。

ということで、先ほど申し上げた「ヘッジ」はここで入っているのですけれども、労働市場が顕著に改善するまでのＭＢＳ購入および効きが悪い場合の追加購入を宣言という威勢の良い話をしていまして、超遅行指標の失業の改善にコミットキターではあるのですが、そこには「in a context of price stability」をさすがに入れているのがヘッジですわな。

んでもってまあ中長期的に物価が安定しているという見通しの元では買入の継続および労働市場状況によっては買入拡大が続くという意味では緩和的スタンスの拡大キタコレ（何せ経済の現状認識改善しているのですし）なのですけれども、物価が上昇してくると政策運営が禿しく難しくなるでしょうなあと思われる次第でして、特に来年になると物価重視派の地区連銀総裁が票決権持つので、「in a context of price stability」の解釈でＦＯＭＣ内部の意見が割れそうな悪寒も致します。まあ物価が上昇しなければ無問題なのですけれども。

『In determining the size, pace, and composition of its asset purchases, the Committee will, as always, take appropriate account of the likely efficacy and costs of such purchases.』（今回）

という事で、買入の量や買入資産の構成に関しては「その買入によって予想される効果とコストを常に適切に考慮する」という風に（ジャクソンホール講演でも説明していた）非伝統的政策のプロコン考慮をしますというのをこれまた明記する事によって、ＱＥ批判への対応もしているという所ですな。

まあつまりこの辺りの文言って追加緩和のおかわり有るべしという積極的な話をしながらも、「労働市場の顕著な改善」という部分はまあ具体的な数値とか出さないで裁量の余地を残した上に、「in a context of price stability」というのも入れて、物価情勢にも配慮するとかプロコン比較の文言も入れて、先行きの自由度を確保するようにしていますな。


・第５パラグラフ：フォワードガイダンスの延長と関連文言の強化、ただしＳＥＰとの整合性が微妙な気も

今回はＭＢＳ買入を打ち込んだのでまあこんなもんになったのかとは思ったのですが、もう少しコミュニケーションポリシーの方をいじってくるのかなと思ったのですが、こっちに関しては意外に普通の流れでして、もうちょっと時間軸の強化をするのかと思っていたあたくしとしては拍子抜けでございます。まあ失業に軸足を置くという風に読める政策スタンスを示しているのが最大のコミュニケーションポリシーちゃあコミュニケーションポリシーですが･･････

『To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee expects that a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the economic recovery strengthens. 』（今回）

『To support a stronger economic recovery and to help ensure that inflation, over time, is at the rate most consistent with its dual mandate, the Committee expects to maintain a highly accommodative stance for monetary policy. 』（前回）

前回分は第３パラグラフになります。最初の所で金融政策の「highly accommodative stance」について今回は「for a considerable time after the economic recovery strengthens」という表現で押し上げ介入チックな表現にしていますが、それは最初の方でありましたように、今回は経済の現状認識と先行き見通しが改善している中での追加緩和を実施しているというのがあるので、そういう意味では先行きの経済見通しと金融政策運営スタンスが直接リンクしませんよ（＝先行きの見通しが引き上げになっても金融緩和スタンスを継続するかもしれませんよ）という話っすな。


『In particular, the Committee also decided today to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that exceptionally low levels for the federal funds rate are likely to be warranted at least through mid-2015.』（今回）

『In particular, the Committee decided today to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that economic conditions--including low rates of resource utilization and a subdued outlook for inflation over the medium run--are likely to warrant exceptionally low levels for the federal funds rate at least through late 2014.』（前回）

今回のフォワードガイダンス延長では「ＦＯＭＣの想定する経済状況がＦＦレートがいついつまで低位推移をすることを正当化します」という表現からよりシンプルに「ＦＯＭＣはＦＦレートがいついつまで低位推移をすることを予想します」ということで、フォワードガイダンス文言を単に「予想」としていまして、こっちは微妙な感じです。ただまあ前半で「a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the economic recovery strengthens」という事で文言を強化しているので、まあ差し引きすれば文言が強化されてるちゃあされてるかなとは思います。

ただまあ元々のフォワードガイダンスからの変化としては、コミットメントもどきのように見せていたものが単なる「予想します」というのに変わっているので、そういう意味ではこちらもフォワードガイダンスの延長とか表現を強くしたりしている点では追加緩和ではあるのですが、先行きの自由度の方は上げているという感じでして、あたくし個人的には先行きの自由度を縛る方向でコミュニケーションポリシーをいじってくるかと思ったのでこれは正直予想の反対方向でした（汗）。

･･････とまあそこまでは良いのですが、今回のＳＥＰ図表３枚目（最初の方に入れたＵＲＬ先を見てちょ）になります『Figure 2. Overview of FOMC participants’ assessments of appropriate monetary policy, September 2012』を拝見いたしますと、『Appropriate timing of policy firming』の方では「想定される適切な金融引き締め時期」で2012年から2014年までが合計6/19票で、2015年が12/19票（残りの一票は2016年）なのでまあフォワードガイダンス文言と整合的に見えるのですが、毎度おなじみの『Target federal funds rate at year-end』を見ますと、2015年末のＦＦ金利予想で１％以下が10/19でその次のレートが1.5％となっていて、1.5％以上が9/19という事で、またまた毎度の如く整合性的にちと微妙な感じではございます。

まあ2015年の半ばまで実質ゼロ金利継続してそれから利上げですからして、2015年半ばというのをどこに置くかにもよりますけど、ＦＯＭＣミーティングがまあ精々４回でしょうから、少なくとも1.5％以上に予想を置いている人ってフォワードガイダンスと整合性取れませんよねと思いますと、全体で見た場合は思いっきり僅差にも程があるように見えます。

ついでに申し上げますと、それ以前の問題で2015年末の政策金利が1.5％以上の人が9人なのに適切な引き締め時期を2014年までに置いているのが6人というのも何か微妙に計算が合わないような合うような。まあ年前半から引締め開始ならそんなもんですが･･････


・第６パラグラフ：票決はラッカー総裁貫録のクオリティを維持

まあこれはお約束。

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman; William C. Dudley, Vice Chairman; Elizabeth A. Duke; Dennis P. Lockhart; Sandra Pianalto; Jerome H. Powell; Sarah Bloom Raskin; Jeremy C. Stein; Daniel K. Tarullo; John C. Williams; and Janet L. Yellen.』（今回）

というのは前回と同様で、ラッカー先生の反対も同様です(^^)。


『Voting against the action was Jeffrey M. Lacker, who opposed additional asset purchases and preferred to omit the description of the time period over which exceptionally low levels for the federal funds rate are likely to be warranted.』（今回）

『Voting against the action was Jeffrey M. Lacker, who preferred to omit the description of the time period over which economic conditions are likely to warrant an exceptionally low level of the federal funds rate.』（前回）

買入反対に加えて引き続きフォワードガイダンスを削除しろ攻撃でございました(^^)。



○ＳＥＰについて少々

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20120913.pdf（今回）
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20120620.pdf（前回）

・１〜２ページ目：足元の見通しは下がっているけど先行き見通しが改善とな

この表組みってテキストサイトにコピペするのが難しいので勘弁（しばらくするとコピペしやすいバージョンが公表されるのですが）なのですけど･･････

Change in real GDP. . . . . 1.7 to 2.0 　　2.5 to 3.0 　　3.0 to 3.8 　3.0 to 3.8　　 2.3 to 2.5
June projection . . . . . . 　　1.9 to 2.4　　 2.2 to 2.8　　 3.0 to 3.5　 n.a. 　　　　2.3 to2.5

Unemployment rate. . . . . 8.0 to 8.2　　 7.6 to 7.9　 6.7 to 7.3 　6.0 to 6.8　 5.2 to 6.0
June projection . . . . . 　　8.0 to 8.2 　　7.5 to 8.0　 7.0 to 7.7　　　 n.a.　　　 5.2 to 6.0

PCE inflation. . . . . . . 　　1.7 to 1.8　 1.6 to 2.0 　　1.6 to 2.0 　　1.8 to 2.0　　 2.0
June projection . . . . . . 1.2 to 1.7 　　1.5 to 2.0 　　1.5 to 2.0 　　n.a. 　　　　　2.0

Core PCE inflation . . . . .1.7 to 1.9　　 1.7 to 2.0 　　1.8 to 2.0 　1.9 to 2.0
June projection . . . . . . 1.7 to 2.0 　　1.6 to 2.0 　　1.6 to 2.0　　 n.a.

左から順に2012年、2013年、2014年、2015年（前回は予想対象期間外）、ロンガーランでの『Central tendency』をコピペしてみました（見にくくてすいません）。

まあご覧の通りで、今回って足元のＧＤＰ見通しは下がっているものの、先行きのＧＤＰ見通し、失業率見通しは改善しており、物価見通しは若干ではありますが上昇しているという事で、経済見通しを引き上げながらの追加金融緩和という事で、これはどこぞの日本銀行が今年の４月に実施していたのですが、あの後何故か日本銀行様におかれましては麿節モードの強化が行われた結果、折角実施した「景気認識を引き上げながらの追加金融緩和実施」という強いメッセージを全力で打ち消すプレイになってしまったわけですが、当然ながら逆さ絵おじさんにおかれましてはそのようなトンチキな事は起こさないであろうとは思いますので、そーゆー意味からも今回の追加緩和って「金融緩和に対する強いスタンスの表明」であると思います。つーか日銀勿体ねえ････

２ページ目はファンチャートですが磔スキルがございませんので華麗にスルー。


・３ページ目：金融政策見通しが･･････

まあ大体さっき書きました通りで、フォワードガイダンス延長したのとの整合性が結構微妙という所です。一応前回と比較してみます。

Appropriate timing of policy firmingについて（前回→今回という書き方をしています）

２０１２年：３名→１名
２０１３年：３名→３名
２０１４年：７名→２名
２０１５年：６名→１２名
２０１６年：０名→１名

Target federal funds rate at year-endについて

２０１２年
（前回）0.75％１名、0.50％２名、0.25％１６名
（今回）0.50％１名、0.25％１８名

２０１３年
（前回）1.75％１名、1.25％２名、1.00％１名、0.75％１名、0.50％１名、0.25％１３名
（今回）1.75％１名、0.75％１名、0.50％２名、0.25％１５名

２０１４年
（前回）3.00％１名、2.75％１名、2.50％１名、2.00％１名、1.75％２名、1.50％２名、0.75％１名、0.50％４名、0.25％６名
（今回）3.00％１名、2.50％１名、1.75％２名、1.50％２名、0.25％１３名

２０１５年（前回は対象期間外のみ）
（今回）4.50％１名、4.00％１名、3.75％１名、2.50％２名、1.50％３名、1.00％４名、0.75％３名、0.50％２名、0.25％１名

ロンガーラン
（前回）4.50％５名、1.25％５名、4.00％６名、3.75％１名、3.50％１名、3.00％１名
（今回）4.50％４名、1.25％５名、4.00％６名、3.75％２名、3.50％１名、3.00％１名

ちなみにあたくしがポチポチ数を勘定したベースなので間違ってないとは思いますが間違っていたらゴミンナサイ。


○そしてプレコンまで行かずに力尽きるあたくしorz

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/FOMCpresconf20120913.pdf
Transcript of Chairman Bernanke’s Press Conference Opening Statement
September 13, 2012

ということで、今回は気合が入っていることにこの時間からいきなりプレコンの冒頭部分のTranscriptが読めるという仕様になっていて、ＦＲＢのやる気元気井脇を感じましたでございます事よ。

･････････でまあ超斜め読みはしたものの、惜しくもあたくしの時間がががががでございまして、会見Ｑ＆Ａも含めて後日です。

冒頭部分だけ引用しておきますが、労働市場ガーという話を強調しておりまして、前回のジャクソンホール講演でも言ってたgrave concernというのがありますなあ（以下引用中の第２パラグラフにあります）のはというのはまあ声明文のロジック通りですが、労働市場の話をする前に「物価安定」の話をしてから「然るに労働市場は〜」という流れにしている辺り、まあ物価安定のマンデートも重視していますというのを強調していますなあというところではございますが、詳細は後日。

『CHAIRMAN BERNANKE: Good afternoon. Earlier today, the Federal Open Market Committee (FOMC) approved new measures to support the recovery and employment growth. I’ll get to the specifics of our actions in a few moments, but I will first describe the economic conditions that motivated the Committee’s decision to take additional actions.』

『As you know, the Federal Reserve conducts monetary policy under a dual mandate from Congress to promote maximum employment and price stability. The United States has enjoyed broad price stability since the mid-1990s and continues to do so today. The employment situation, however, remains a grave concern. While the economy appears to be on a path of moderate recovery, it isn’t growing fast enough to make significant progress reducing the unemployment rate. Fewer than half of the 8 million jobs lost in the recession have been restored. And, at 8.1 percent, the unemployment rate is nearly unchanged since the beginning of the year and is well above normal levels.』

『The weak job market should concern every American. High unemployment imposes hardship on millions of people, and it entails a tremendous waste of human skills and talents. Five million Americans have been unemployed for more than six months, and millions more have left the labor force-many of them doubtless because they have given up on finding suitable work. As the skills of the long-term unemployed atrophy and as their connections to the labor market wither, they may find it increasingly difficult to get good jobs, to their and their families’ cost, of course, but also to the detriment of our nation’s productive potential.』

という所で本日は勘弁（汗）

トップに戻る



２０１２／０９／１３

○しまった！ジャクソンホール講演の景気見通しの部分のネタ出しを忘れてた！！！！orzorz

という遺憾な事実があるのですが、今晩のＦＯＭＣでどうせ結果が出るのでまあ勘弁（こら）。

引用とかおっぱじめるとオワランチ会長になるのでそこはスルーしますが、ひたすら労働市場の話を延々としている（まあ本職の方のレポートがとっくの昔に出ているのでご案内の通りだとは思いますが）ということで、まあ労働市場がイマイチ→労働市場に関する指摘というのは、まー普通に読めば追加緩和示唆という話。

ではその追加緩和に何をするのか、というのがその前にネタにした「非伝統的政策に関する説明」部分になると思いますが、それについてはネタにした通りで、「コミュニケーションポリシー」については淡々と説明して「金利ルート」を強調する形になっていて、一方の「バランスシート政策」に関しては説明もしていますが追加ＬＳＡＰに対するツッコミへの答えとかしている訳ですから、これを素直に読むと「フォワードガイダンスの強化やＳＥＰを利用したコミュニケーションポリシーの強化」が先に実施されて、ツッコミに対しての答えが少々微妙な面もあるＬＳＡＰのおかわりに関してはもう少し状況が悪化してから、という事になると思います。

あと、労働市場に関しては「構造問題が発生して自然失業率が上昇している」という見解（コチャラコタ総裁がそのロジックの最右翼）に対して「そうではない」という話をしているのはまあ目立つところで、その部分のまとめでは「回帰が回復したら従来のリセッション回復と同様に失業率はリセッション前の水準まで改善して然るべき」という見解を出していまして、これはブラード総裁のロジックとは違いますなあという所でそれだけ引用しておきますね。

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20120831a.htm
の『Economic Prospects』から。

『In light of the policy actions the FOMC has taken to date, as well as the economy's natural recovery mechanisms, we might have hoped for greater progress by now in returning to maximum employment. Some have taken the lack of progress as evidence that the financial crisis caused structural damage to the economy, rendering the current levels of unemployment impervious to additional monetary accommodation. The literature on this issue is extensive, and I cannot fully review it today. However, following every previous U.S. recession since World War II, the unemployment rate has returned close to its pre-recession level, and, although the recent recession was unusually deep, I see little evidence of substantial structural change in recent years.』

トップに戻る



２０１２／０９／１２

○ＥＣＢドラギ総裁会見ネタの続きでござる

http://www.ecb.int/press/pressconf/2012/html/is120906.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)

・ＩＭＦの関与、ＳＭＰ購入分の優先権、利下げの検討の有無について

conditionality関連の質疑が多いので（当たり前だが）その辺から少々。まずは最初の方の質問から。

『Question: I also have a question on the conditionality. In your statement, you say that “the involvement of the IMF shall be sought”. Does that mean that the involvement of the IMF is a firm condition or is it just the preferred scenario? My second question is: am I right in understanding that you will retain your senior status for bonds bought under the Securities Markets Programme (SMP) and for all other bonds held by the Eurosystem? And finally, did you discuss a change in interest rates at your meeting today?』

質問３つあって、１つはステートメントで「ＩＭＦの関与も求められるべき」というのがあったけど、救済に関するＩＭＦの関与は絶対条件になるのかそれとも単なる推奨条件になるのか、というので、２つ目はＳＭＰで買った債券に関しては優先権が継続するのかというので、３つ目は利下げの論議はどうでしたというのですな。

『Draghi: The involvement of the IMF is sought for the design of the policy conditionality, but we cannot dictate what it should do. It is an independent institution, but if the Board of the IMF, its management and its Managing Director want to participate in the programme, they would be more than welcome. This is definitely the preferred scenario.』

ＩＭＦの関与は「推奨シナリオ」であるという事のようです。

『However, because I can read the question on your mind - is this a condition sine qua non? - it is important to explain how the ECB is retaining its independence in all this. We have provided governments with a broad framework for conditionality, but it is very much up to the governments themselves, the European Union, the European Commission and the IMF to decide on the precise nature of this conditionality. It is important that the Governing Council retains full discretion and full independence when deciding on issues relating to monetary policy.』

絶対条件（sine qua nonって絶対に必要な物とかそういう意味らしい）なのかという件に関しては、ＥＣＢは独立してこれらの機関から独立しているという事を強調したいという話を頼まれもしないでおっぱじめておりまして、まあこれって普通に読めば「球は政府にあります」という話をしているのでしょうけれども、ことさらに「independence」の話を強調するのは「政府との協力」をあまりにもアピールしながら明らかにお助け措置となる国債買入を実施することによって、「財政ファイナンス」と言われるのを避けようという配慮があるんでしょうなあと思います。

『What we have put in place today is an effective backstop to remove tail risks from the euro area, and the ECB will retain its independence throughout.』

つーことでこの購入プログラムは「an effective backstop to remove tail risks」と明言しておりますな、うんうん。

『With regard to seniority, the statement on outright monetary purchases does not apply to the SMP holdings.』

優先権に関してはＳＭＰでの購入分については変化なしですが、そもそもＳＭＰが停止となりましたので、まあ問題はさほど大きな話では無いかもです。

『Finally, yes, we discussed interest rates today, but it was decided that it was not the right time to make a change. The reason for this is, in a sense, given in the introductory statement. When we last decided to reduce rates, we had anticipated this weakening in the business cycle.』

利下げの検討もおこなったようですが、今回は前回利下げしたのでとりあえず様子見という所のようですな。


・unlimitedという言葉がヘッドラインに出るのですが･･･････

正面切ってこういう質問をされると答えがどうなるかという事を鑑賞。

『Question: Mr Draghi, will the purchases be unlimited in amount and time? And my second question is: Spain is facing a huge refinancing hump at the end of October. Will the ECB’s new programme be up and running in time for this?』

購入は量とか時間とかに関して「unlimited」となる訳ですよね、そういやスペインは１０月末にリファイナンスがありますがその時に打ち込むんですかという質問ですけど。

『Draghi: Well, on the first question, there are no ex-ante limits on the amount of Outright Monetary Transactions. And the size - as I think it said in the first press release or the introductory statement - is going to be adequate to meet our objectives.』

ということで、「事前に上限を決めて実施する訳では無い」というステートメントでの言い方を繰り返していて、量に関しては「我々の目的を達成する為に必要な量を買う」という言い方になっておりまして、unlimitedというヘッドラインから想定されるイメージとは違いますってニュアンスの話はしているものの、別の質問では

『On the second point - yes, we think that having it, ex ante, unlimited in size is adequate to reach our objectives.』

ということで「ex ante, unlimited」ということで、まあ意味としては「no ex-ante limits」と同じなのですけれども、unlimitedという単語を使ったりしていますので、まあドラギのおっちゃんとしては威勢よく見せる為にも「unlimited」って言いたかったのかもしれませんけれども、（威勢の良いことを言って市場の方が勝手に買入を織り込んでくれて市場金利が低下してくれるのが一番ウマーな展開なので）あまり調子の良いことを言い過ぎると今度は金主の政府は兎も角として政府のバックにいる国民の皆様がヘソを曲げだすのでそこは自制という所かと勝手に妄想を逞しくするあたくしでございました。

『As regards Spain, we have designed a parcours, a path, and it is now in the hands of the government and the Eurogroup - in the hands of the government of Spain and the governments of the euro area.』

スペインの件についてはスペイン政府に球がありますという事ですが、ラホイのおっちゃんがそこで渋っているのが少々アレ。まあこんな大変な時だから降りちゃえば良いのにとか思うのですけれども、国民党（外務省表記方式だと「民衆党」です）も下野してから長かった（２００４年の総選挙以来）からしがみつきたいんでしょうかね。


・ＬＴＲＯの検討はしましたか？

ネタの事情で(^^)質問を分割。

『Question: I have two questions, Mr Draghi. First of all, was there any discussion in today’s meeting regarding any other liquidity programmes, like an LTRO?』

これについては「今回は検討していない」と明確に否定。

『Draghi: No, there was no discussion on LTROs.』


・この質問はワロタ(^^)

で、上記の質問の２つ目の質問がこれまた酷い質問でテラワロタ。

『And my second question is: All global markets were waiting for this today. Even the Turkish central bank was waiting for it. Does this put pressure on you when deciding things?』

Even the Turkish central bank was waiting for it.って何だよという感じですが、世間のプレッシャーは影響していますかとかちょっとお前自制しろｗｗｗｗｗｗ

『And we are obviously all under pressure. It is not just me; the whole of the Governing Council has taken very important decisions today - also for the ECB as an institution - so we are fully aware of that.』

いやいや私たちの決定はいつもプレッシャーを伴うものですよ何を仰る兎さんという所で。


・「目的が達成される」というのはどのような所を見て判断するのかという質問

『Question: Mr Draghi, I think I am right in saying that in the statement, you are explicitly not providing any kind of level at which you think a bond yield of a country that applies for this is excessive. In fact, the language seems to basically say “you will know when it is there and then you will do it and you will tell us about it afterwards” - is that broadly it? Is there any more detail you can give us in terms of the work that the experts were doing over the last few weeks to try and figure out how you decide when a bond is suffering from convertibility risk?

And the second question is, since this is all designed to protect the transmission mechanism or repair it, would you say that the transmission mechanism is also broken in a sense in Germany, where perhaps the bonds are suffering from a sort of convertibility premium, and will you be doing anything to fix that?』

ということで質問が長いのですが、答えの方が見もの。

『Draghi: The answer to your last question is, if bond markets are distorted in the euro area, they are distorted in all directions. And this is one of the causes of the impairment of monetary policy transmission. And that is really the objective of this programme: it is to repair monetary policy transmission and to recreate the singleness of monetary policy for the euro area.』

でまあその辺の理念的な話は兎も角として。

『Now, on the specific question you had whether we had in mind a specific yield target - the answer is no. No, just because the repair of monetary policy transmission is a complex concept, so we will be looking at a variety of issues.』

ということで、何かの市場利回りなどの特定数値に対してターゲットを設けて買入をする訳ではないというお話。「金融政策の波及経路の修復というのは複雑なコンセプト」とな。

『The level of yield ceilings is one, but there are also spreads - CDS spreads, bid-ask spreads - and more generally the conditions of liquidity, so we have a variety of indicators. Volatility is also very important, in terms of the indicators that we plan to take into consideration in planning our interventions.』

ということで、具体的にはイールドだけではなく、ＣＤＳスプレッドや市場のオファービットのスプレッド、そしてより一般的には流動性の状況（オファービットスプレッドもそういう話ですわな）など多くの指標を見る、としたうえで「ボラティリティーも重要」という事を強調していますな。


・購入は各国中銀が実施

『Question: Under the new OMTs, will the purchases continue to be conducted by the national central banks according to the capital key, and will they take the risks associated with these purchases according to the capital share that they have of the ECB?』

という質問に対してですが。

『Draghi: Well, the answer to the first question is yes.』

ということですが、この次の質問の方が意地悪でしてアレ。



・過去にも国債買入をしたけれども、結局今回また買入することになりましたよねという意地悪質問

『And my second question is, this is kind of the third attempt at making a bond purchase programme work: you did it in May 2010, you did it again in August 2011, and they did not seem to work. What makes you think and why should people be convinced that this third attempt will work?』

過去２回の買入は対してワークしていなかったように見えますが、どの面下げて今回買入を実施するんでしょうか何で効くんでしょうかとまあそういう質問ですな。


『And the second is actually very, very important. We certainly discussed that. I would, by the way, disagree that the other two programmes have not worked in such a kind of decisive way, but let me talk about the present programme.』

前の２回が効かなかったことについても否定したいですが、まあそれはそれとして今回のプログラムについて説明しましょうと。

『The present programme is very, very different from any other programme we had in the past.』

ほうほうそれでそれで？

『First of all, we have this conditionality element. That is, I would say, the most important difference, because it really puts together our intervention with an ownership of the economic programme that a certain country has, by the country’s government, but also by the other governments that have to vote in favour of the EFSF interventions. That is one of the differences, and I think it is probably the most important.』

今回の買入はconditionality elementであるのが違いますというのが最初。

『The second one is that there is going to be much greater transparency: as I said before, we will publish the OMT holdings, the duration, the issuer, the market value. So there is going to be much more transparency.』

今回は何を幾ら買ったかについての開示が違いますとな。

『The third is that the duration is different.』

買入の期間が違う、ということですが、まあ勝手にあたくしが脳内補足すると、「中短期金利を低下させる」という目的がしっかりしているという事を言いたいんでしょうかね。

『And the fourth is the explicit statement that we will accept pari passu treatment with the other creditors.』

今回の買入分には優先権を主張しないと。

『So, there are very many differences with the previous ones, which lead us to think that it will actually work.』

だそうですが、次の質問者の２つ目の質問で似たような嫌がらせ質問が。

『Question: Two questions, please. （最初のは割愛）And my second question is: Unlimited bond purchases are something very new. The SMP is in the past. Now, we have unlimited purchases. What is the rationale for this? Is it to say: “Look guys, we have spent more than ユーロ200 billion buying these bonds and still monetary policy measures are not being transmitted.”- Is it to ensure better transmission of monetary policy that you have decided this, which is a big step?』

で、この質問はもはやスルーして先ほど引用した

『On the second point - yes, we think that having it, ex ante, unlimited in size is adequate to reach our objectives.』

とお答えでした。


○ということでＥＣＢスキームなんですが･･････

まあ何ですな、こちらのスキームは「バックストップとしてはこうかはばつぐんだ」という奴でして、まあ大きな方向として政治が馬鹿方向に発狂モードにでもならない限り、ユーロ各国の国債金利がコンバージョンする方向に大きな意味ではなって行くでしょうなあという所だと思われます。

まあ当然ながらリスクはそもそも各国の国民の皆様の意志がコンバージョンを阻害する方向になった場合という話なのですが、それはそれとしてこちらのスキームって１つだけ盛大に大穴が開いている部分があって、「いざ買入を実施した後に、買入対象国が条件に違反した場合に本当におまいら買入止めるのか」という所ではないかと。

いやまあ買入止めますよとはゆうとるものの、実際にそれをするとＥＣＢが対象国を地獄送りにするトリガーを引いてしまう事になって、それってＥＣＢとして判断できるのかよというのが問題のその１ですし、さらに言えば今回は優先権を主張しないということですから、地獄送りになった後にＥＣＢのポートフォリオには紙屑化した買入国債が残るという大変に素敵な事態になる訳ですが、その場合ＥＣＢの資産毀損という話でユーロ通貨の信認問題とかになって、地獄に送った方も三途の川ドラム缶クルーズツアーへの強制参加モードになるのではないかとまあそんな辺りはスルーしている（せざるを得ないというのは判るが）なあと。

まあそもそも各国がオラシラネとなったらユーロが崩壊するのだから同じっちゃあ同じと言う議論もあるのですが、国としてのToo big to fail大作戦がこのスキームだと可能ですので、ラホイのおっちゃんにおかれましてはもう欧州安定化基金の救済に手を挙げてジャンジャン国債をＥＣＢに買わせて、うちがコケたらＥＣＢも共倒れ、という状況まで持って行ってから、「いやあちょっと状況的に赤字削減には時間が掛かりますなああっはっは」と開き直った債務者攻撃をかましたらどうするんでしょうというのは提案したらダメですかそうですか。

トップに戻る



２０１２／０９／１１

○ＦＯＭＣプレビュー雑談

まあ雑談ちゅうか何ちゅうかなのですけど。

･･･････いや今週のＦＯＭＣですけれども、まあ何とかストの皆様もそうですし、ベンダーのコメントとか、そもそも皆様の言っているお話もバラバラでして、正直何がどうなっているのかワカランチ会長。

どうもあたくしが個人的に聞いたりして回った感じですと、世界的な債券市場的にはいわゆるＱＥ３みたいな政策の実施の予想が半々よりもやや実施側に傾いているという感じに見受けられるのですが、そのＱＥ３にしてもＭＢＳ買うのか国債買うのか、買った分を資金吸収する形のツイストオペもどきをするのかしないのかとか意見がまあバラバラにも程があるという所。

こうなるとＦＯＭＣで何が出るかを予想するのもアレですし、何が出たらどういう反応をするのかという方を予想する方が建設的ではあるのですが、そもそも市場のコンセンサスが無いに等しいと思われますのでそれすら出たとこ勝負という感じで、まあ知らんがなという所。

･･････でですな、あたくし思いまするに、先週末の雇用統計を受けた市場の反応がまさにそれだと思うのですが、あの商品価格上昇＋株高＋イールドカーブのスティープっていうのがまさにＱＥ３実施の後の市場の姿を織り込みに逝くような流れだと思うのですけれども、つまりＱＥ３実施した場合には「ヘッドラインの物価と資産価格には効く」という話であって、それって「労働市場の改善にどう効くの？」という話になるんじゃネーノとか思うのですけどね。

いやまあ名目金利上昇してもインフレ期待が上がれば実質金利が低下するのでという論点はあるのですが、ＱＥ２の時のようにデフレ均衡入りへのリスクが意識されない中で、中長期的なインフレ期待がマンデートに資するように安定する中でわざわざそこで期待インフレ率を引き上げる必要があるのと単純に思うあたくし。

もちろんその辺のツッコミに関してはジャクソンホールの講演で逆さ絵のおじさんは一応お答えはしているのですが、「バランスシートをこれだけ拡大しても別にインフレになっていませんから問題ありませんぞなもし」という理屈でございまして、それは経済の条件が変わった場合にも未来永劫そのままなのかというと別問題で、特に足元ではフォワードガイダンスを絶賛大強化しようという話もある中でさていつまで大丈夫なのよというのもありますし、大体からして市場の方がそういう反応をしているというのはやはり色々とややこしい事になるのではないかと思われるのでございまする。

それから「買入しながら吸収オペ」というのは「長期金利を下げる」というネタとしてまあ話としてはあるかもしれませんが、それはツイストオペと何の違いがありますねんという話で、それをするなら今やっているツイストの期限来てからやればいいんじゃネーノとか思いますし、大体からして買入と吸収オペセットにすると短期市場金利が上昇してイールドカーブがフラット化するので中々誰得な展開になりそうな気もするのですけどね。

という訳で、まああたくしと致しましては今回は「フォワードガイダンスの延長」に加えて「ＳＥＰでの見せ方の改善で政策金利見通しパスをより明確化」というのが入って、もしかしたらフォワードガイダンスに関しても現在の漠然とした「ＦＯＭＣの委員の大勢となる経済見通しの反映」ではないような強化（コミットメントにより近づける）というような形で、今回はコミュニケーションポリシーに相当の重点を置いて実施し、ＱＥについては「やる準備はあります」とチラリズムというかやるやる詐欺で引っ張るんじゃネーノと思いますけどねえ。

つーか、今回フォワードガイダンス強化とＱＥ３をいちどきに打ち込んでしまうと、年末のフィスカルクリフ前に打ち込むネタがどう見ても無くなると思うので、まあＱＥ２終了後からは色々とネタの出し惜しみをしている感の強い（その背景にはネタ切れを自覚しているというのがあると思いますよ）逆さ絵おじさんとしては、とりあえず期待を繋いで時間稼ぎしか無いと思うのですけどねえ。


などと散々書きましたが、大外しした場合は謝罪くらいはしますが賠償は致しかねますので念の為申し添えておきます。

トップに戻る



２０１２／０９／１０

○ドラギ総裁会見である：まずは説明部分を簡単に

http://www.ecb.int/press/pressconf/2012/html/is120906.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 6 September 2012

ちなみに冒頭にありますが、今回の理事会にはユンケルさんにレーンさんも出席の巻。

『Ladies and gentlemen, the Vice-President and I are very pleased to welcome you to our press conference. We will now report on the outcome of today’s meeting of the Governing Council, which was also attended by the President of the Eurogroup, Prime Minister Juncker, and by the Commission Vice-President, Mr Rehn.』


・背景説明部分では「景気見通し引き下げ」「物価見通しは足元引き上げ基調は変化なし」

まずは最初の所から。

『Based on our regular economic and monetary analyses, we decided to keep the key ECB interest rates unchanged.』

金利は変更なし。

『Owing to high energy prices and increases in indirect taxes in some euro area countries, inflation rates are expected to remain above 2% throughout 2012, to fall below that level again in the course of next year and to remain in line with price stability over the policy-relevant horizon. Consistent with this picture, the underlying pace of monetary expansion remains subdued. Inflation expectations for the euro area economy continue to be firmly anchored in line with our aim of maintaining inflation rates below, but close to, 2% over the medium term.』

ユーロ建てベースでのエネルギー価格の上昇と、一部の国における（財政再建の為の）間接税引き上げの影響を受けて、今年中は物価は２％超で推移し、来年には２％以下となり、その後は物価目標に沿った形で推移するでしょう。インフレ目標は安定的に推移しています。

ということで、細かい話はその後の説明部分にありますが、足元の物価見通しの引き上げと、短期的な先行き見通しを引き上げ、より長い期間で見た場合の基調的見通しには変化なしというのが物価に関する説明です。

『Economic growth in the euro area is expected to remain weak, with the ongoing tensions in financial markets and heightened uncertainty weighing on confidence and sentiment. A renewed intensification of financial market tensions would have the potential to affect the balance of risks for both growth and inflation.』

経済に関しては依然として弱いという話をしていますが、詳しい説明部分では見通しの引き下げが行われています。また金融市場の緊張は成長とインフレに対するリスクバランスに影響を与えるでしょうという話ですが、これまた先の詳しい説明部分では金融市場の緊張は成長およびインフレにダウンサイドリスクを与えるという話になっております。


・OMTｓ導入に関して（金曜の再掲）

『It is against this background that the Governing Council today decided on the modalities for undertaking Outright Monetary Transactions (OMTs) in secondary markets for sovereign bonds in the euro area. As we said a month ago, we need to be in the position to safeguard the monetary policy transmission mechanism in all countries of the euro area.』

金融政策の波及経路を保護する為にOMTｓを導入するという建付けですな。

『We aim to preserve the singleness of our monetary policy and to ensure the proper transmission of our policy stance to the real economy throughout the area. OMTs will enable us to address severe distortions in government bond markets which originate from, in particular, unfounded fears on the part of investors of the reversibility of the euro.』

金融政策の単一性を保持し、金融政策が域内の実体経済にもたらす正しい波及効果を確実にする事を我々は目指します。OMTsは国債市場が本来の姿から、特に一部の投資家によるユーロ解体への根拠のない不安によってもたらされた深刻な歪みに対して対処することを可能にします。

『Hence, under appropriate conditions, we will have a fully effective backstop to avoid destructive scenarios with potentially severe challenges for price stability in the euro area. Let me repeat what I said last month: we act strictly within our mandate to maintain price stability over the medium term; we act independently in determining monetary policy; and the euro is irreversible.』

適切な条件の下で、我々は十分に有効なバックストップを持ち、ユーロエリアの物価安定に対して深刻な挑戦をもたらす破壊的なシナリオを避けます。先月も申し上げたように、我々は中長期的な物価の安定を維持するという使命に対して厳格に行動し、金融政策を独立して決定します。そしてユーロは解体することはありません。


・OMTsを突っ込むと共に政治の動きを要望（再掲）

これも金曜に引用しましたが再掲。

『In order to restore confidence, policy-makers in the euro area need to push ahead with great determination with fiscal consolidation, structural reforms to enhance competitiveness and European institution-building. At the same time, governments must stand ready to activate the EFSF/ESM in the bond market when exceptional financial market circumstances and risks to financial stability exist - with strict and effective conditionality in line with the established guidelines.』

財政統合への重要な決断に向けて政治家は進む必要がありますとか、ユーロ圏の競争力回復の為に構造改革（ここでは説明していないですが細かい話の部分で「生産市場と労働市場の規制改革と構造改革」という話をしています）が必要ですという話をして、さらに欧州安定化基金の稼働の準備を進めろと来ておりまして･･････

『The adherence of governments to their commitments and the fulfilment by the EFSF/ESM of their role are necessary conditions for our outright transactions to be conducted and to be effective. Details of the Outright Monetary Transactions are described in a separate press release. 』

ということで、政府によるEFSF/ESMのコミットメントと条件を満たす事がOMTsの実施とその有効性に対して必要な条件ですとゆーところで。


・担保の緩和（再掲）

まあ一応再掲しておくだよ。

『Furthermore, the Governing Council took decisions with a view to ensuring the availability of adequate collateral in Eurosystem refinancing operations. The details of these measures are also elaborated in a separate press release.』


・経済のリスクはダウンサイドで物価に関しては概ねバランスも債務問題はダウンサイド

詳しい説明の部分は先ほど申し上げたような感じですが。

『The risks surrounding the economic outlook for the euro area are assessed to be on the downside. They relate, in particular, to the tensions in several euro area financial markets and their potential spillover to the euro area real economy. These risks should be contained by effective action by all euro area policy-makers.』

ということで経済のリスクは債務問題を受けてダウンサイドです。物価に関してですが････

『Risks to the outlook for price developments continue to be broadly balanced over the medium term. Upside risks pertain to further increases in indirect taxes owing to the need for fiscal consolidation. The main downside risks relate to the impact of weaker than expected growth in the euro area, particularly resulting from a further intensification of financial market tensions, and its effects on the domestic components of inflation. If not contained by effective action by all euro area policy-makers, such intensification has the potential to affect the balance of risks on the downside. 』

物価のリスクはバランスも、債務問題に関してはダウンサイド要因。



○ドラギ総裁会見である：質疑応答が色々とオモシロな件について

ということで質疑の方に参りますが、金融市場のクレクレに対して質疑応答の方が全然そうじゃないというのが何はともあれ一番「へー」という所でございます。まあ読んでみましょ。


・冒頭質問は「全員一致でしたか？」

で、それに対する答えですが。

『Draghi: Well, it was not unanimous. There was one dissenting view. We do not disclose the details of our work. It is up to you to guess.』

「It is up to you to guess.」ってまあ普通ちゃあ普通の答弁だが何か吹いた(^^)。


・でまあいきなり意地悪質問が連発する

次の質問がこれまた意地悪。

『Question: Mr Draghi, you repeated that the euro is irreversible. What gives you the democratic legitimation, the authority to say that? Because I have looked it up in the Treaty. It does not say anywhere that it is the role of the ECB to decide what kind of currency the European countries have. Thank you.』

条約では欧州域内各国がどの通貨を使うかをＥＣＢが決定するとか一行も書いておりませんが、あんさん「ユーロは解体しません」とか何回も言ってますが何の権限でそんな事言えるんですか？

･･････どう見ても嫌がらせ質問です本当にありがとうございました。まあ答えは予想通りですけど。

『Draghi: What I said exactly is that - and I repeat what I said in London the first time - we will do whatever it takes within our mandate - within our mandate - to have a single monetary policy in the euro area, to maintain price stability in the euro area and to preserve the euro. And we say that the euro is irreversible. So unfounded fears of reversibility are just what they are: unfounded fears. And we think this falls squarely within our mandate.』

ユーロを維持するのが物価安定のマンデートに資するという説明ですな。

次は「ユーロがリラ化してますねえ」という質問である。

『Question: The FAZ warned the other day about what they have called - pardon me - the “liraisation” of the euro, moving away from a Deutschmark culture to a lira culture. The FDP wants to protest the decisions you have taken today, because they say they are in breach of Article 123 of the EU Treaty of financing governments. Can you explain to us why they are wrong?』

財政ファイナンスとかおっぱじめてＥＣＢはブンデスバンクのカルチャーを離れて「リラ化」していませんですかとかこれまた意地悪。

『Draghi: As far as the “liraisation” or whatever goes, I think that the voting today speaks for itself.』

＞the voting today speaks for itself
＞the voting today speaks for itself
＞the voting today speaks for itself

････････････まあもちろんこの次の説明にあるように、この意味は「殆どのメンバーがこれに賛成したとのであってリラ化だの財政ファイナンスだの面白おかしく言うのは間違いです（ｷﾘｯ）」という事なのですが、えーっと確か今回ブンデスバンクが反対したんじゃなかったでしたっけ？？

『It shows that it is not only the decision of former lira members or others, it is basically the almost unanimous decision of the Governing Council. So, first of all, I would not identify with this caricature of it being a southern cabal or an Italian thing. No, it is not. It is the Governing Council that, in its almost unanimous decision, has taken this measure.』

殆どが賛成したというのを強調していますがブンデス（以下同文^^）。

『Second, no, we are sure that we are acting within our mandate, that we are not violating Article 123. It is pretty explicit: it says for purchases on the primary market, this is a violation, not for purchases on the secondary market as I have stated this programme will work. And incidentally, outright purchases of bonds are identified, in Article 18 of the Statute of the ECB, as one of the various possible tools that our monetary policy has and can use. So we are not creating anything new here.』

セカンダリーマーケットから購入するのは財政ファイナンスではありませんという理屈ですな。


更に意地悪質問は続くという３連発恐るべし。

『Question: Mr Draghi, how can you be sure the fact that the monetary impulse of the ECB seems not to be reaching a big part of the euro area is really a problem of “monetary transmission” and not maybe a problem of “liquidity trap”?』

マネタリーの刺激がユーロ圏の大きな部分に届いていないのは、金融政策のトランスミッションメカニズムが問題なのではなくて、流動性トラップが問題なのではないかというツッコミ。

『Draghi: We have substantial, significant and important evidence that the European monetary area is now fragmented. We see this from a variety of indicators: not only the level of yields, the yield spreads, but also volatility, and especially liquidity conditions in many parts of the euro area. So, the actions we decided on today are geared to repairing monetary policy transmission channels in a way that our standard monetary policy can address its primary objective, i.e. maintaining price stability. In other words, these decisions are necessary to restore our capacity to pursue the objective of price stability in the euro area and to restore the singleness of monetary policy in the euro area.』

でまあその質問に関しては「いやいやいや今まさにユーロ圏の金融市場が分断化しているでしょ」という話で流動性トラップの話は華麗にスルーしてますな。


・しかし今度は別の方向からの的確なツッコミというか意地悪質問

普通に印刷すると６ページ目になるのですが、この質疑の流れはワロタとしか言いようがないので引用。

『Question: When I listened to your words, I thought that there was quite a lot of Weidmann in it. I was quite surprised. But outside, there is a lot of pressure on you to put less Weidmann in your statements in the future. I fear that that will happen. What do you think?』

今回の会見を拝聴しますと（適用条件ガーを連発する事もあって、というのは次の質問にあります）今日はバイトマン総裁がドラギ総裁の着ぐるみで登場しているのではないかと思う位驚いています。でも着ぐるみ総裁のステートメントには将来的にバイトマン成分が減る圧力が掛かるのではないかと私は懸念しておりますがどうお考えでしょうか？？？

････････ってこれは酷い(^^)のですが答弁はこちら。

『Draghi: I am what I am, really. I think one thing that is required for this job, for me and my colleagues in the Governing Council, is that you have to think with your head, and external pressures do not really have a role to play in your decision-making.』

＞I am what I am, really.
＞I am what I am, really.
＞I am what I am, really.

ワロタ。がそれで容赦する訳では無い意地悪記者の意地悪質問が。

『Question: Especially, Mr Weidman - I mean, Mr Draghi - all the conditionality. You have talked constantly about conditionality. Every second word was “conditionality”. I am a German. I really think your approach is great, but you know the markets. You know all these markets are putting pressure on you and your colleagues. In four weeks we will be sitting here again at another press conference. I hope that this conditionality will stay and you will not give ground regarding this issue of conditionality.』

いやもう読んでてマジでカフェオレ吹いたわ。

『Draghi: Certainly, certainly. And as I have said before, you know, all of us are convinced, all of the Governing Council is convinced, that really you need two legs to make it work. We are all convinced that having just one leg does not work. As you have said, Brian, we have had previous experience of this, and that was basically one leg and did not work. We need both to make it work. And I think that is a general conviction. Again, I think there is unfortunately a misconception - especially, I would say, in this country - about how the Governing Council works, and this is not accurate.』

普通質疑応答で相手の名前出さないのですが、Brianってこれ相手の記者の名前じゃないですかね。



・条件に関する質問から少々（というか明日に続く）

ということで意地悪質問が続いていたのですが、意地悪質問のトーンが思いっきりドイツ人モードになっている（というかそれ系の質問なんでしょうが）のがアレですなとか思った訳ですが、条件に対する質疑応答を見ますと確かにさっきの「着ぐるみ疑惑質問（笑）」の人の言うようにconditionalityを強調しているようには見えますな。

つーことで少々引用。

『Question: Mr Draghi, on the maturity of the assets that you would intend to purchase under the OMTs you said between one and three years. Could you explain: does this involve bonds that have a residual maturity of that amount of time, i.e. a ten-year bond that has two or three years left to run as well as ones whose face maturity is that time? And my second question is about the conditionally aspect: you mentioned that the OMTs would be suspended if countries did not fulfil the necessary conditions set out in the MoU. Given that these purchases are explicitly for monetary policy purposes, does this mean that you will suspend the ECB’s independence if the countries do not fulfil the conditions? I don’t quite understand this contradiction; maybe you could elaborate on that for me?』

最初の質問は「１年〜３年を買う」というのは例えば１０年債の残存１〜３年も対象になるのかという話で、次の質問は条件に関する質問ですが中々これも意地が悪いちゃあ悪いのですが、「欧州安定化基金の条件を満たさなくなったら買入を停止する」といってますが、それは政治問題などから独立した金融政策判断という文脈して如何なものかという質問ですな。

『Draghi: On the first question, the “three years” is to be understood in the way you mentioned. And it is three years because it seemed to us the maximum most effective maturity to target: it is close to our short-term policy rates; it affects also the medium-term yield curve; it is close to the rates that are being used to lend to the private sector; it is, in a certain sense, similar to the maturity we used for the LTROs; and also, in a very indirect way, it decreases concerns about our seniority over the bond holdings. So, there are many good reasons for choosing the “three years”. 』

年限に関する質問は質問者の言うとおりで、既発の長期債でも残存が１〜３年物は購入対象。何で１年〜３年を買うかという説明もしていますが、中期ゾーンのイールドカーブに影響を与える事を目的としていて、その金利は「民間セクターの借入金利として使われる金利に近いから」という理屈になっておりまして、これはまあタームもの金利に影響を与えようという場合に日銀もＦＲＢも持ち出すロジックですな。

んでもって３年というのは中期的な見通しとか、ＬＴＲＯの期間とか、債務優先性への懸念を考えてあまり長いのは持たない方が良いとか、諸々の事情を勘案しましたと。

『On “conditionality”, the assessment of the Governing Council is that we are in a situation now where you have large parts of the euro area in what we call a “bad equilibrium”, namely an equilibrium where you may have self-fulfilling expectations that feed upon themselves and generate very adverse scenarios.』

まず現状はリスク回避的に自己実現的な「悪い均衡」にあるのでこれを打開する必要があると。

『So, there is a case for intervening, in a sense, to “break” these expectations, which, by the way, do not concern only the specific countries, but the euro area as a whole. And this would justify the intervention of the central bank.』

従ってその悪い均衡の自己実現を打開するべく市場介入をしますと。

『But then, we should not forget why countries have found themselves in a bad equilibrium to start with. And this is because of policy mistakes.』

しかしまずはそのために各国が行動する必要があるという事を忘れてはいけませんと。

『That is why we need both legs to fix this situation and move from a bad equilibrium to a good equilibrium.』

この「both legs」というのはさっきの着ぐるみ質問への回答で「two legs」というのがありましたけれども、この会見で後から何度も出てくるので、まあ「conditionality」と「two legs」が大体キーワードになってましたねという感じです。

『If the central bank were to intervene without any actions on the part of governments, without any conditionality, the intervention would not be effective and the Bank would lose its independence. At the same time, we see that we are in a bad equilibrium and, therefore, policy action, though convincing, does not seem to produce - at least not in the relatively medium term - the results for which it is geared. So that is why we need both legs for this action.』

ということで、政府の経済財政構造改革への取り組みと、中央銀行の取り組みがセットになって効果を発揮しますという話をしているのですな。

で、その後も条件に関する質疑が続くのですがうだうだ引用しているうちに時間が無くなったので続きは例によって明日にでも（どうもすいません）。

トップに戻る




２０１２／０９／０７

お題「ＥＣＢ引用祭りである」

とりあえず会見まで起きている根性は無かったので会見その他は寝起きでおじゃるorz

○金利は変更なしで国債買入プログラム決定と

金利は据え置き
http://www.ecb.int/press/pr/date/2012/html/pr120906.en.html

『At today’s meeting the Governing Council of the ECB decided that the interest rate on the main refinancing operations and the interest rates on the marginal lending facility and the deposit facility will remain unchanged at 0.75%, 1.50% and 0.00% respectively.』

国債買入プログラム（Outright Monetary TransactionsでOTMｓというそうな）について
http://www.ecb.int/press/pr/date/2012/html/pr120906_1.en.html
6 September 2012 - Technical features of Outright Monetary Transactions

『As announced on 2 August 2012, the Governing Council of the European Central Bank (ECB) has today taken decisions on a number of technical features regarding the Eurosystem’s outright transactions in secondary sovereign bond markets that aim at safeguarding an appropriate monetary policy transmission and the singleness of the monetary policy. These will be known as Outright Monetary Transactions (OMTs) and will be conducted within the following framework:』

前回の理事会で申し上げましたように、理事会は本日ユーロシステム圏内の流通市場におけるアウトライト取引に関する技術的な内容につきまして決定致しました。これは域内の国債市場が分断されている状況を改善し、域内における金融政策の波及効果を適切にするためのものであります。この施策は「アウトライトマネタリートランザクションズ（ＯＭＴｓ）」と言う名称になりまして、以下のような枠組みで実施します。

『Conditionality』

まずは実施の条件。

『A necessary condition for Outright Monetary Transactions is strict and effective conditionality attached to an appropriate European Financial Stability Facility/European Stability Mechanism (EFSF/ESM) programme.』

EFSF/ESMの定めた適切なプログラムに厳格かつ有効に適合している事が必要な条件ですとな。

『Such programmes can take the form of a full EFSF/ESM macroeconomic adjustment programme or a precautionary programme (Enhanced Conditions Credit Line), provided that they include the possibility of EFSF/ESM primary market purchases. The involvement of the IMF shall also be sought for the design of the country-specific conditionality and the monitoring of such a programme.』

でまあそのEFSF/ESMプログラムってのは要は財政健全化とかの話で、この経済プログラムはＩＭＦも同様に監視しとりますと。

『The Governing Council will consider Outright Monetary Transactions to the extent that they are warranted from a monetary policy perspective as long as programme conditionality is fully respected, and terminate them once their objectives are achieved or when there is non-compliance with the macroeconomic adjustment or precautionary programme.』

でまあその経済プログラムがきちんと実施されていることを前提にOMTsを実行して、OMTsの目的が達成されるまたはプログラムの実施が行われなくなったと所で終了します。

『Following a thorough assessment, the Governing Council will decide on the start, continuation and suspension of Outright Monetary Transactions in full discretion and acting in accordance with its monetary policy mandate.』

徹底的な査定にしたがい、理事会は十分な慎重さをもって、金融政策のマンデートに沿った形で本プログラムの実施、継続、中止を決定致します。

･･････とまあとりあえず訳してみましたが要するに欧州安定化基金による経済財政健全化プログラム実施中の国に対して国債の買入を実施するという話ですが、買入をどこまでやるかは「目的が達成されるまで」という微妙に訳の判らん玉虫色にしておりますな。


続きまして範囲『Coverage』です。

『Outright Monetary Transactions will be considered for future cases of EFSF/ESM macroeconomic adjustment programmes or precautionary programmes as specified above. They may also be considered for Member States currently under a macroeconomic adjustment programme when they will be regaining bond market access.』

欧州安定化基金による経済財政健全化プログラムが実施されている域内国において、これらの国が債券市場へのアクセスを取り戻した時に実施が検討されます。

･･････まあ会見の方をＱ＆Ａまで詳しく読んだ（つーか朝のこの時間だとＱ＆Ａはまだ文字起こしされていないのでPodcast聞く事になるのだが）方がよさそうですがそこまでの時間はさすがに朝だけではしんどいので勘弁っすけど、この「債券市場のアクセス」とは何ぞねというか、まあ普通に考えるとこれは「ギリシャは債券市場のアクセスが出来てないから買わねーよ」と解釈するような希ガス。

『Transactions will be focused on the shorter part of the yield curve, and in particular on sovereign bonds with a maturity of between one and three years.』

購入はイールドカーブのより期間の短い部分に焦点を当てますので、１年から３年までの期間のソブリン債が対象となります。

『No ex ante quantitative limits are set on the size of Outright Monetary Transactions.』

ＯＭＴｓによる購入に関してはあらかじめ購入限度額を設定することはありません（ｷﾘｯ）。

･･･････ってことですけど、まあそもそもさっきの所で「本政策の目的が達成されるまで買入を継続する」とゆうとるのですから、購入限度額が決まらんわなという所ではございます。


次は『Creditor treatment』って項目。

『The Eurosystem intends to clarify in the legal act concerning Outright Monetary Transactions that it accepts the same (pari passu) treatment as private or other creditors with respect to bonds issued by euro area countries and purchased by the Eurosystem through Outright Monetary Transactions, in accordance with the terms of such bonds.』

パリパスとか大昔に小僧の時に社債の勉強している時に聞いた言葉だったですなあとか思いつつ読むわけですが(^^)、まあ要するにこれは「ＥＣＢの購入した国債については他の国債保有者と同順位での弁済条件になります」という事です。


ＥＣＢ意地の不胎化については『Sterilisation』という項目が。

『The liquidity created through Outright Monetary Transactions will be fully sterilised.』

まあ昨日も申し上げたように、ＭＲＯやＬＴＲＯでフルアロットメントの資金供給をしているのに不胎化がどうのこうのとか意味あるのかという感じですけどね。


透明性については『Transparency』。

『Aggregate Outright Monetary Transaction holdings and their market values will be published on a weekly basis.』

購入総額（時価ベース）は週次で公表とな。

『Publication of the average duration of Outright Monetary Transaction holdings and the breakdown by country will take place on a monthly basis.』

購入した国債の平均デュレーションと、国別の残高については月次で公表だそうです。


このＯＭＴｓの実施によりＳＭＰは終了ですというのが『Securities Markets Programme』に。

『Following today’s decision on Outright Monetary Transactions, the Securities Markets Programme (SMP) is herewith terminated. The liquidity injected through the SMP will continue to be absorbed as in the past, and the existing securities in the SMP portfolio will be held to maturity.』

ＳＭＰはこれにより終了となります。既に購入済みの証券の非不胎化措置は継続し、購入済みの証券は満期償還によって終了となります。


○担保基準についての公表もありましたな

http://www.ecb.int/press/pr/date/2012/html/pr120906_2.en.html
6 September 2012 - Measures to preserve collateral availability

『On 6 September 2012 the Governing Council of the European Central Bank (ECB) decided on additional measures to preserve collateral availability for counterparties in order to maintain their access to the Eurosystem’s liquidity-providing operations.』

ＭＲＯやらＬＴＲＯの担保のアベイラビリティーについて追加の措置を決定したと。

『Change in eligibility for central government assets』

ほう。

『The Governing Council of the ECB has decided to suspend the application of the minimum credit rating threshold in the collateral eligibility requirements for the purposes of the Eurosystem’s credit operations in the case of marketable debt instruments issued or guaranteed by the central government, and credit claims granted to or guaranteed by the central government, of countries that are eligible for Outright Monetary Transactions or are under an EU-IMF programme and comply with the attached conditionality as assessed by the Governing Council.』

国債の適格担保要件において「最低格付け要件を一時停止する」ということでキタコレという感じですが、その銘柄の要件としては、「of countries that are eligible for Outright Monetary Transactions or are under an EU-IMF programme and comply with the attached conditionality as assessed by the Governing Council」という事ですから、ＯＭＴ買入対象銘柄であればオッケーであり、その条件を満たしている（けどＯＭＴの対象にはしていない）ものも対象ということで。

『The suspension applies to all outstanding and new assets of the type described above.』

『The decision on the collateral eligibility of bonds issued or guaranteed by the Greek government taken by the Governing Council on 18 July 2012 is still applicable (Decision ECB/2012/14).』

７月１８日に決定されたギリシャ国債・政府保証債の適格性に関しても依然として生きていますと。


『Expansion of the list of assets eligible to be used as collateral』

担保として使える資産のリストを拡大とな。

『The Governing Council of the ECB has also decided that marketable debt instruments denominated in currencies other than the euro, namely the US dollar, the pound sterling and the Japanese yen, and issued and held in the euro area, are eligible to be used as collateral in Eurosystem credit operations until further notice.』

ユーロ建てだけでは無く、米ドル、英国ポンド、日本円建てで発行されたものについてもユーロシステムの適格担保として有効とする。というのを今後ご連絡致します。

『This measure reintroduces a similar decision that was applicable between October 2008 and December 2010, with appropriate valuation markdowns. These measures will come into force with the relevant legal acts.』

2008年や2010年の措置と同様の決定ということで、まあ要するにマルチカレンシーのスワップの逆みたいな話ですよという事ですな。


○その他関連項目

・会見である

http://www.ecb.int/press/pressconf/2012/html/is120906.en.html
Introductory statement to the press conference
Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 6 September 2012

ＯＭＴｓ実施の部分を引用して置くだよ。

『It is against this background that the Governing Council today decided on the modalities for undertaking Outright Monetary Transactions (OMTs) in secondary markets for sovereign bonds in the euro area. As we said a month ago, we need to be in the position to safeguard the monetary policy transmission mechanism in all countries of the euro area.』

ユーロエリアの金融政策トランスミッションメカニズム確保の為の安全装置とな。

『We aim to preserve the singleness of our monetary policy and to ensure the proper transmission of our policy stance to the real economy throughout the area. OMTs will enable us to address severe distortions in government bond markets which originate from, in particular, unfounded fears on the part of investors of the reversibility of the euro.』

ＯＭＴｓの目的ですが、域内国債市場の分断状態を是正することにあるという話ですので、まあある程度のコンバージョンが達成されたらめでたしめでたしという事なのでしょう。

『Hence, under appropriate conditions, we will have a fully effective backstop to avoid destructive scenarios with potentially severe challenges for price stability in the euro area.』

backstopとちゃんと言ってますね。

『Let me repeat what I said last month: we act strictly within our mandate to maintain price stability over the medium term; we act independently in determining monetary policy; and the euro is irreversible.』

ということで、前月言った話を繰り返すの巻。

『In order to restore confidence, policy-makers in the euro area need to push ahead with great determination with fiscal consolidation, structural reforms to enhance competitiveness and European institution-building. At the same time, governments must stand ready to activate the EFSF/ESM in the bond market when exceptional financial market circumstances and risks to financial stability exist - with strict and effective conditionality in line with the established guidelines. The adherence of governments to their commitments and the fulfilment by the EFSF/ESM of their role are necessary conditions for our outright transactions to be conducted and to be effective. Details of the Outright Monetary Transactions are described in a separate press release.』

まあ要するに対象国政府は経済財政健全化プログラム実施に向けて頑張りましょうという話ですな。

『Furthermore, the Governing Council took decisions with a view to ensuring the availability of adequate collateral in Eurosystem refinancing operations. The details of these measures are also elaborated in a separate press release.』

ということでこの辺に関してはさっき引用した通り。


・東京でしらっとブンデスバンクからのメッセージが

麿がこんな挨拶してたのですけどね。
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2012/ko120906b.htm/

そちらにこんなリンクが。
http://www.bundesbank.de/Redaktion/EN/Standardartikel/Press/Current_issues/2012_09_06_dombret_nagel_tokyo.html
Bundesbank's representative office 25 years in Tokyo
Opening of the enlarged representative office of the Deutsche Bundesbank in Tokyo on 6 September 2012


http://www.bundesbank.de/Redaktion/EN/Reden/2012/2012_09_06_dombret_tokyo.html
Dr Andreas Dombret Member of the Executive Board of the Deutsche Bundesbank
Twenty-five years of Bundesbank’s representative office in Tokyo
Welcoming Remarks at the opening of the enlarged office of the Deutsche Bundesbank in Tokyo

でですな、そこの『2 The European sovereign debt crisis』というコーナーがありまして、まあ色々とお話しているのでネタにしようと思ったのですが、時間と量の関係で華麗にスルーして最後の３パラグラフだけ引用しておくだよ。

ちなみに、これで出たの何時だかはワカランチ会長ですが、あたくしが気がついたのは昨晩でＥＣＢの決定とか出る前でございます（日銀のページから見に行ったのですが、麿の挨拶が出たのがそもそも夕方過ぎ）。

『The Eurosystem responded to the crisis by cutting interest rates and launching non-standard monetary policy measures. It provided, for the first time, three-year liquidity in two longer-term refinancing operations.』

とまあここまでは良いとして。

『Another non-standard measure, the Securities Market Programme, has been the subject of debate.』

ほう。

『We at the Bundesbank continue to believe that purchases of government bonds by the Eurosystem reduce pressure on governments of countries that are in the markets’ spotlight to consolidate their budgets and embark on structural reforms.』

ほほう。

『By no means, they should become the “new normal”.』

しかし買入はnew normalになるべきではありませんとな。

『Through these measures, monetary policy is increasingly strained.』

金融政策は益々束縛されますとな。

『It makes a world of difference whether it is the Eurosystem or a stand-alone central bank, like the Bank of Japan, that is using its balance sheet as a tool to combat a crisis. In the Eurosystem’s case, balance sheet measures and the risks of losses related to them have an important implication.』

バランスシート政策が危機対策に一定の効果がある事はさすがに認めていますな。

『They involve shifting burdens from the taxpayers of one member state to those of another. Such burden-sharing, however, is the task of democratically elected fiscal policymakers and not of monetary policy.』

納税者の負担を一部の国から別の国に付け替える行為であり、それは選挙で選ばれた人たちが行うものであり、金融政策ではありませんとブンデスクオリティ。

『There is no quick fix for the European sovereign debt crisis. However, the measures already taken by some countries are steps in the right direction. If this direction is maintained, if the segregation of monetary policy from fiscal policy is upheld and once a decision is taken on the monetary union’s future institutional shape, the foundations for a lasting solution should be in place.』

解決には時間が掛かるという話ですが、その前の部分では「ファイヤーウォールは防火壁になっても火消しはできません」という話もしていますし、まあそらそうよという感じ。

トップに戻る


２０１２／０９／０６

○そのＥＣＢに先走り報道キタコレ

どう見てもお漏らしです本当にありがとうございました。
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-M9VMFV6KLVS401.html
ＥＣＢ総裁：無制限の国債購入約束へ、不胎化は行う−関係者

『９月５日（ブルームバーグ）：欧州中央銀行（ＥＣＢ）のドラギ総裁が計画している債券購入案は、無制限に買い入れる一方で不胎化措置によって通貨供給増加に対する市場の懸念を抑える内容だと、説明を受けた中銀関係者２人が明らかにした。』（上記ＵＲＬより、以下同様）

まあ何ですな、ＥＣＢの場合は前の総裁時代に毎度会見で次回の予定を仄めかすというしょうもないプレイが出ていましたが、こういう感じで事前のお漏らしが出ちゃうと先に市場が反応しちゃうので、「事前報道内容に対してどうなのか」というような形で市場の反応が起こってあまり上手くないのですけどまあそれはともかく。

『関係者２人によれば、ＥＣＢは新たな購入プログラムに巨額の資金を投じることは想定していないものの制限は設けない計画。また、購入した債券についてＥＣＢが優先債権者となることはなく、スプレッドの目標や利回りレンジを公にすることもしないという。２人の関係者によれば、非公開の目標も設定せず、裁量的に購入する方針。』

だそうなのですが、昨日例に出しました日銀の初回の方の社債買入（企業金融支援の一環）の事を考えますと、バックストップとして機能させる買入と、ファンディングをフルアロットメントで付ける（企業金融オペに関してはフルアロットメントで実施していました）ののセットが金利押し下げ効果をより強く発揮して効果があるので、何か吸収をわざわざせんでもとは思いますが、そもそもＭＲＯとＬＴＲＯでフルアロットメントの資金供給をしている訳で、それをやりながら吸収オペを実施というのもまあ尻抜けにも程があるので、単にＥＣＢというかブンデスクオリティの趣味の世界以外の何物でも無さそうですの。

しかしまあ何ですな、事前の期待をアホほど盛り上げているのですが、本来的に言えば今回導入されるであろう国債買入って別にスペイタの国債金利をドイツ並みに下げるというような物になる訳が無く、昨日比較ネタにしたように、日銀がリーマンショック後に行った「バックストップとしてのＣＰ、社債買入」のような措置になる筈でございまして、そう考えますと、例えば２年国債どのくらいの金利まで買うのがバックストップとして適切かとか考えますと、一応物価目標を２％ or lessといいう数値に置いているＥＣＢでございますので、２年金利で３％とかに置くもんじゃネーノとか思いますと、既にその近くまでイタスペ国債の金利って下がっているような気もするんですけどね。

何かどうもＥＣＢに関しても妙に「お助けイメージ」が拡大しているような感じですが、そもそもは短期ゾーンの金利を抑えておけばとりあえず時間は稼げますし、そこにバックストップを置くという話で済む所をわざわざ話をややこしくしている感がございまして、話がややこしくなった結果妙にお助け期待が上がり過ぎてネーノという気はするあたくしなのでございました。

トップに戻る


２０１２／０９／０５

○ジャクソンホールの更に続きでござる

まあ小出しにしているつもりでも無いのですが、とにかく量が多い多い。

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20120831a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20120831a.pdf

・コミュニケーションポリシー

『Communication Tools』でございますが、こちらに関してはプロコンがどうのこうのというよりは淡々と説明している感じでして、まあ次回のＦＯＭＣでもすんなりこちらでの追加金融緩和ですなと想像される次第。

『Clear communication is always important in central banking, but it can be especially important when economic conditions call for further policy stimulus but the policy rate is already at its effective lower bound. In particular, forward guidance that lowers private-sector expectations regarding future short-term rates should cause longer-term interest rates to decline, leading to more accommodative financial conditions.』

ということで、フォワードガイダンスは長期金利の引き下げに作用して、それを通じて金融環境を緩和させる効果がある、という説明ですの。

で、実際にどのようなフォワードガイダンスの変更を行ったかという説明があるのですが、まあそこは割愛して、フォワードガイダンスの文言の「意味」を改めて説明している部分から引用再開。

『As the language indicates, this guidance is not an unconditional promise; rather, it is a statement about the FOMC's collective judgment regarding the path of policy that is likely to prove appropriate, given the Committee's objectives and its outlook for the economy.』

（拙訳）このフォワードガイダンスは無条件の約束ではなく、むしろＦＯＭＣのマンデートおよび経済見通しに沿った金融政策見通しの大勢見解を示した文言であります。

という事で、相変わらず「2014年遅くまで金融緩和を継続すると表明している」とか説明する人が偶に見受けられるのですが、とりあえずこの辺の文言を目の玉おっ開いて嫁という所ではございます。

『The views of Committee members regarding the likely timing of policy firming represent a balance of many factors, but the current forward guidance is broadly consistent with prescriptions coming from a range of standard benchmarks, including simple policy rules and optimal control methods.』

現在のフォワードガイダンスは概ね一般的なルールベースで考えた場合の政策金利パスに一致しますとかいう話だが、何かこの前どこぞの地区連銀総裁の講演ではテイラールールで計算する政策金利パスと違うとかいう話をしていたような気がするんだがまあスルー。

『Some of the policy rules informing the forward guidance relate policy interest rates to familiar determinants, such as inflation and the output gap. But a number of considerations also argue for planning to keep rates low for a longer time than implied by policy rules developed during more normal periods. These considerations include the need to take out insurance against the realization of downside risks, which are particularly difficult to manage when rates are close to their effective lower bound; the possibility that, because of various unusual headwinds slowing the recovery, the economy needs more policy support than usual at this stage of the cycle; and the need to compensate for limits to policy accommodation resulting from the lower bound on rates.』

ということで、インフレ数値やら生産ギャップやらにフォワードガイダンスを紐付けるという話について、ダウンサイドリスクの顕在化を防ぐ保険になるという考察がありますというような説明しとりますの。

で、フォワードガイダンスの有効性について。

『Has the forward guidance been effective?』

『It is certainly true that, over time, both investors and private forecasters have pushed out considerably the date at which they expect the federal funds rate to begin to rise; moreover, current policy expectations appear to align well with the FOMC's forward guidance.』

こっちではフォワードガイダンスが市場の政策金利予想パスに与える影響に対して「It is certainly true」と仰せになっていまして、まあそらそうですなという感じですけれども、効果が計測しやすいですねという話になっております。

『To be sure, the changes over time in when the private sector expects the federal funds rate to begin firming resulted in part from the same deterioration of the economic outlook that led the FOMC to introduce and then extend its forward guidance. But the private sector's revised outlook for the policy rate also appears to reflect a growing appreciation of how forceful the FOMC intends to be in supporting a sustainable recovery.』

フォワードガイダンスはガイダンスという関係上、市場の経済見通しが変化した場合に、市場の政策金利の予想パスが変化する場合がありますと。

『For example, since 2009, forecasters participating in the Blue Chip survey have repeatedly marked down their projections of the unemployment rate they expect to prevail at the time that the FOMC begins to lift the target for the federal funds rate away from zero. Thus, the Committee's forward guidance may have conveyed a greater willingness to maintain accommodation than private forecasters had previously believed. The behavior of financial market prices in periods around changes in the forward guidance is also consistent with the view that the guidance has affected policy expectations.』

ということでフォワードガイダンスの説明は割とあっさり味で終了していて、まあこういう感じであっさり説明している所を見ますと、次回の金融緩和措置についてはフォワードガイダンスの所を何らかの形でいじってくるんでしょうなあと思うのでありました。


・さてプロコン部分

でまあ次がマニア的には興味のあるプロコン比較の部分で、その小見出しもズバリ『Making Policy with Nontraditional Tools: A Cost-Benefit Framework』という話なのですが、これがまた引用するとクソ長くなって、あたくしの時間配分および量の関係上ちと引用大会は明日以降に持ち越しであります（大汗）。

でまあとりあえず引用の方は後日行いますが、このコーナーで何の話をしておりますかと言いますと、効果の説明に関しては当然ながら前の部分でああだこうだと行っていますので、話の展開としてはこんな感じになります（と言って冒頭部分を引用^^）。

『Making monetary policy with nontraditional tools is challenging. In particular, our experience with these tools remains limited. In this context, the FOMC carefully compares the expected benefits and costs of proposed policy actions.』

非伝統的政策は実際に試された機会が少ないので実施にあたってはメリットとデメリットを比較して慎重に行わなければいけません。

『The potential benefit of policy action, of course, is the possibility of better economic outcomes--outcomes more consistent with the FOMC's dual mandate. In light of the evidence I discussed, it appears reasonable to conclude that nontraditional policy tools have been and can continue to be effective in providing financial accommodation, though we are less certain about the magnitude and persistence of these effects than we are about those of more-traditional policies.』

でまあメリットに関してはその前の所で延々と話をしているので、「実施しなかったらエライコッチャになっていましたよね」で片付けまして････････

『The possible benefits of an action, however, must be considered alongside its potential costs. I will focus now on the potential costs of LSAPs.』

という事で、ここから先このコーナーは全部ＬＳＡＰに対する話で、追加でＬＳＡＰを打ち込む事に対する批判とそれに答える形になっています。で、その引用はスルーして内容だけまずは書いておきますね。

（１）市場機能の阻害→エージェンシー債や国債市場の規模は大きく当面はＦＥＤの追加買入が市場機能を損ねる懸念はございません（ｷﾘｯ）

（２）バランスシートの拡大によってＦＥＤのバランスシートコントロール能力への疑念が生じインフレ期待を無用に高める→今の所そのような懸念は顕在化しておらず、さらに我々には出口政策ツールを色々と持っていてテストもしているので出口政策がアンコントローラブルになるリスクはございません（ｷﾘｯ）

（３）金融の安定化を損ねる→今の所そのリスクは無いがＦＳＯＣなどとも協力してモニターを続けるぞなもし

（４）長期国債買い過ぎると金利上昇した時にＦＥＤに損失が発生するのでは→そらまあそれだけ見たら損が出るという話になるが、もっと大きな視点で見て経済にメリットがあれば良い訳で一部だけ見てああだこうだ言うべきではない、ついでに言えば今はＦＥＤの長期国債買入は収益上がっているんですが何か？

とまあそんなそんな感じで追加のＬＳＡＰに対する懸念にこたえる形になっていますが、纏めの部分はやや慎重な物言いをしつつ、最後には「必要なら実施します」で締めるという微妙にコウモリの香りもする話っぷりに。

『In sum, both the benefits and costs of nontraditional monetary policies are uncertain; in all likelihood, they will also vary over time, depending on factors such as the state of the economy and financial markets and the extent of prior Federal Reserve asset purchases. Moreover, nontraditional policies have potential costs that may be less relevant for traditional policies. For these reasons, the hurdle for using nontraditional policies should be higher than for traditional policies.』

と、ここまでは慎重バージョン。

『At the same time, the costs of nontraditional policies, when considered carefully, appear manageable, implying that we should not rule out the further use of such policies if economic conditions warrant.』

で、締めは威勢よく、という感じでした。

つーことで更に後日残りを成敗します。


○普通の雑談等

・経済指標ェ･････

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-M9TWEP6K50XS01.html
米ＩＳＭ製造業指数：３カ月連続の縮小、生産は09年来の縮小

まー何ですな、日本の経済指標も最近クソな上に、ジャクソンホールでバーナンキさんが経済の話でこれでもかと労働市場がうんこな話をしておりましたが、ISMもどうもこの有様という所でございまして（しかしこのヘッドラインなのだが生産の縮小も兎も角として在庫の増加も問題だと思うのだが）、日銀（というか麿様）の回復シナリオってどう見ても怪しいような気がするんですがどうなんでしょうかねえ。

まあこれだけ各国の経済見通しがアレの中で、日本だけ「内需主導で回復が継続したあと海外経済の回復に引き継がれて成長継続」とかいうのはさすがに何ぼなんでもちょっとアレなのでは無いでせうか。


・ＥＣＢとな

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-M9TZQH6K50Y801.html
ＥＣＢ総裁：ユーロ存続のために国債購入が必要−議会を説得

『９月４日（ブルームバーグ）：欧州中央銀行（ＥＣＢ）のドラギ総裁は、同中銀の主たる責務が国債市場への介入を不可欠にするとの認識を示した。ユーロの存続を確実にするため、金利をコントロールする力をＥＣＢが取り戻す必要があると主張した。』（上記URLより、以下同様）

ほう。

『同総裁は３日、欧州議会の非公開会合で、ユーロ圏17カ国の借り入れコストをコントロールする力をＥＣＢが失ったと語り、同中銀が国債を購入する最も強い根拠となる議論を展開した。ブルームバーグ・ニュースが録音された総裁発言を入手した。発言内容の一部はイタリアの通信社ＡＧＩが３日に報じた。』

ほうほう。

『ドラギ総裁は「ユーロ圏が分断化されている今、物価安定という目標を追求することができない。金利の変更が域内の１国かせいぜい２カ国にしか影響しないからだ」とし、「ユーロ圏の残る諸国に対して、政策金利は全く意味を持たない」と指摘。従って、ＥＣＢによる国債購入は「われわれの第一の責務を果たすための手段だ」と述べた。「率直に言って、これらすべてはユーロの存続に大いに関わってくる」と付け加えた。』

まあこの「市場が分断されている」というのは折に触れてドラギ総裁が強調している現状認識で、市場の分断により金融政策のトランスミッションメカニズムが機能しませんというのは、これまた従来より強調しているロジックでございますので、まあここら辺りはさもありなんという感じでございます。

『ＥＣＢは会合が非公開だったことを指摘し、一段のコメントを控えた。同中銀の政策委員会は６日に債券購入案について決定する見込み。ＥＣＢへの期待は既に、イタリアとスペインの国債利回りを押し下げている。議会証言でドラギ総裁は国債購入が中銀に託された責務の枠を超えるとの指摘を否定。「われわれは物価安定という第一の責務を放棄することになるだろうか。いや、全くその逆だ」と語った。』

とのことで。

･････まあ何ですな、どういう制度になるのかは存じませんが、ベースとしてのロジックは「金融ショックによって市場機能が麻痺している状況を是正する」という話でございますので、そーゆー意味では米国のＱＥ１とか日本で言えば2008年末から2009年頭に掛けて導入された企業金融円滑化支援関連の固定金利オペとか資産買入に似たような話になるかと思いますので、あたくし何ぞは昔のこういうのをイメージとして考えるのですが。

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2009/un0902c.pdf
社債買入れの概要（2009年2月に導入された方の社債買入です）

この時は「危機前の市場実勢からしたら高めのレートだが、現在の市場実勢からするとお助けレート」という水準での買入を行い、まあこれの他に実施した企業金融オペの方も効きまして、クレジット市場が落ち着くと共に（というよりは、実際にはこの後暫くした所から急速に状況が改善して金利が急低下したというのが市場体感的には正しいのですが）この辺の金利も低下して、社債買入やＣＰ買入の応札も減ってきた（ＣＰ買入は１月に導入）という流れになったのですが、その時と比較するとＬＴＲＯやらＭＲＯはフルアロットメントで実施していますし、適格担保についても緩和されていますからその辺は企業金融オペ（0.10％でフルアロットメントの資金供給）実施しているのと似ていますし、まあ指値での国債買入をするというのも（そのレートがドイツ国債並みとかだとアレですが）そんなに変な話でも無いような気もしますけどどうなんでしょうかね。

トップに戻る


２０１２／０９／０４

・一部で話題のようなので貼っておく

ざっくり読んだ後ＭＰＭだジャクソンホールだと放置プレイ状態になっていたのですが、話題になっているらしいのでダラス連銀のEconomic Letter８月号にあったレポートを貼っておきます。

http://www.dallasfed.org/research/eclett/2012/el1208.cfm
http://www.dallasfed.org/assets/documents/research/eclett/2012/el1208.pdf
China’s Slowdown May Be Worse Than Official Data Suggest
by Janet Koech and Jian Wang

ＰＤＦ版をカラー印刷をすると一番読みやすいのですけれども、ＰＤＦ版で４ページ組とそんなに長くないのでご覧になって味噌。

ＰＤＦ版だと最初のページの横に『To get a more accurate picture of China’s economy, economists examine other measures of activity that closely track growth but are less prone to political interference than output data.』とありますが、大本営発表データだけでは無く、より経済活動に密着したデータを見た方が良いですよという話をしていて、端的には電力消費のデータを元に中国経済の活動を推計するというような話を簡潔に行っています。

小見出しがアレでして曰く、『Data Reliability』『Composition of Production』『Improving Data Reporting』という所です。結論部分はお題の通りですが、中々いい感じでケチョンケチョン。

『Although China’s economic growth has slowed sharply in recent months, evidence suggests that the situation may be worse than reported. Several factors contributed to China’s slowdown. Demand for China’s exports in Europe and the U.S. has weakened amid the deepening European sovereign debt crisis and sluggish U.S. economic activity.』

＞the situation may be worse than reported
＞the situation may be worse than reported
＞the situation may be worse than reported

だそうでございまする(-_-ﾒ)。まあメモだけで勘弁。



○ジャクソンホールネタの続きである（ｷﾘｯ）

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20120831a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20120831a.pdf
Monetary Policy since the Onset of the Crisis


・バランスシート政策に関する説明部分から

本日は最初のやった政策自画自賛部分はスルーして次の『Balance Sheet Tools』辺りから料理である。

『In using the Federal Reserve's balance sheet as a tool for achieving its mandated objectives of maximum employment and price stability, the FOMC has focused on the acquisition of longer-term securities--specifically, Treasury and agency securities, which are the principal types of securities that the Federal Reserve is permitted to buy under the Federal Reserve Act.』

ということでバランスシート政策の説明が始まりますが、ＵＳＴとエージェンシー債の購入にフォーカスしたのはそもそも法的に買えるものがこれですからというまあ細かい所まで説明している（ジャクソンホールのシンポジウムって本来は中銀関連の皆様の集いの筈なのですが、明らかに一般向けにもなるようなやたらめったら細かい部分まで説明するのが逆さ絵おじさんのクオリティなのは素晴らしいと思う）のですが、日本の場合は必殺４３条攻撃がありますなあとか思ったあたくし(^^)。

『One mechanism through which such purchases are believed to affect the economy is the so-called portfolio balance channel, which is based on the ideas of a number of well-known monetary economists, including James Tobin, Milton Friedman, Franco Modigliani, Karl Brunner, and Allan Meltzer. The key premise underlying this channel is that, for a variety of reasons, different classes of financial assets are not perfect substitutes in investors' portfolios.4 For example, some institutional investors face regulatory restrictions on the types of securities they can hold, retail investors may be reluctant to hold certain types of assets because of high transactions or information costs, and some assets have risk characteristics that are difficult or costly to hedge.』

資産買入の波及チャネルとしてポートフォリオチャネルの話を。

『Imperfect substitutability of assets implies that changes in the supplies of various assets available to private investors may affect the prices and yields of those assets. Thus, Federal Reserve purchases of mortgage-backed securities (MBS), for example, should raise the prices and lower the yields of those securities; moreover, as investors rebalance their portfolios by replacing the MBS sold to the Federal Reserve with other assets, the prices of the assets they buy should rise and their yields decline as well. Declining yields and rising asset prices ease overall financial conditions and stimulate economic activity through channels similar to those for conventional monetary policy. 』

ということで、この辺がポートフォリオリバランス効果の話をしておりますが、この辺の説明をって基本的に金利ルートの説明をしているのがほほうという感じですが。

『Following this logic, Tobin suggested that purchases of longer-term securities by the Federal Reserve during the Great Depression could have helped the U.S. economy recover despite the fact that short-term rates were close to zero, and Friedman argued for large-scale purchases of long-term bonds by the Bank of Japan to help overcome Japan's deflationary trap.』

というロジックに基づくと、大恐慌の時にゼロ金利制約の中でＦＲＢが沢山の長期証券の購入を行っていたら経済の回復に寄与したとか、日本の場合でも長期証券の購入を大量に行ったら日本のデフレ均衡を阻止できた、などとトービンやフリードマンの論を引いて説明していますけれども、マネタリーの話では無くて金利ルートや資産価格ルートでのロジックでそういう説明をするのってどうなんでしょうかねえとは思うのですけれども･･･････

『Large-scale asset purchases can influence financial conditions and the broader economy through other channels as well. For instance, they can signal that the central bank intends to pursue a persistently more accommodative policy stance than previously thought, thereby lowering investors' expectations for the future path of the federal funds rate and putting additional downward pressure on long-term interest rates, particularly in real terms. Such signaling can also increase household and business confidence by helping to diminish concerns about "tail" risks such as deflation. 』

ＬＳＡＰの効果の説明の続きをしているのですが、「他のチャネルでも金融環境に影響を与え、経済に幅広く影響」とのことで何ですねんという話ですが、最初に出てきたのが「中銀がより緩和的なスタンスを示すというシグナリング」というのを出しています。

まあ気合の世界っちゃあ気合の世界になりますが、中銀が緩和的な金融政策スタンスを示すことによって市場の想定する将来のＦＦレートのパスが下がって市場金利が低下するという話をしていまして、さらに中銀スタンスのシグナリングによって「例えばデフレ入りのようなテールリスクの発生懸念を抑えることによって」家計や企業のコンフィデンスを下支えするという話。

『During stressful periods, asset purchases may also improve the functioning of financial markets, thereby easing credit conditions in some sectors.』

更には金融市場にストレスが掛かっている時には買入によって金融市場の機能を改善して、一部のセクターでクレジットコンディションを改善するという話。

･････････とまあそういうのが効果の説明なのですが、ここでは「金利ルート」「資産価格ルート」「気合（というと語弊があるが期待形成というか）のルート」という話をしておりまして、まあ仰る通りかとは思いますが、マネーガーの話は皆無なのが想定通りながらチャーミング。

で、この後ＦＲＢの行ったバランスシート政策として、ＬＳＡＰ（資産買入）とＭＥＰ（いわゆるツイストオペ）の実施状況を説明しておりますがそこはスルーして実際の政策の効果に関して。

『How effective are balance sheet policies?』

キタコレ。

『After nearly four years of experience with large-scale asset purchases, a substantial body of empirical work on their effects has emerged. Generally, this research finds that the Federal Reserve's large-scale purchases have significantly lowered long-term Treasury yields.』

ということで、ＬＳＡＰは「significantly lowered long-term Treasury yields」と金利を下げるという効果の話を思いっきりしています。

まあＦＲＢ的にはそのロジックの話をここもとずーっと展開しているのですが、そもそも期待インフレ率が引きあがったり、景気が改善したら名目長期金利は上昇する筈でして、ＱＥ２打ち込みの時などはデフレ入り阻止をお題目にして打ったことからも、その辺を意識して「名目金利」じゃなくて「実質金利」を引き下げる（＝名目金利は上がっても期待インフレ率が上昇するので実質金利は下がっていますぞなもしという理屈）という話をしていた筈なのですが、最近はすっかり実質の話をしなくなっているのがＦＥＤクオリティ。

いやね、この名目金利引き下げのロジックにあまり固執すると、実際問題として期待成長率が下がって金利が低下しているのを「ＬＳＡＰの効果です（ｷﾘｯ）」とか言い出す事にもなり兼ねず、それってＱＥ２実施前にセントルイス連銀のブラード総裁がＱＥ２実施の重要性を説明したペーパーで示した「低金利と好ましくない低インフレの組み合わせとなるデフレ均衡」に陥る惧れがあるんじゃネーノとか思うのですけどね、というような無知蒙昧人間のごたくはどうでもいいですかそうですかorz

『For example, studies have found that the $1.7 trillion in purchases of Treasury and agency securities under the first LSAP program reduced the yield on 10-year Treasury securities by between 40 and 110 basis points. The $600 billion in Treasury purchases under the second LSAP program has been credited with lowering 10-year yields by an additional 15 to 45 basis points.』

『Three studies considering the cumulative influence of all the Federal Reserve's asset purchases, including those made under the MEP, found total effects between 80 and 120 basis points on the 10-year Treasury yield. These effects are economically meaningful.』

だそうなのですが、1.7兆ドルの購入で１０年金利が40〜110bpの低下で、6000億ドルの購入で15〜45bp低下という話で、更にＭＥＰも加えて全部を計算すると80〜120bpの金利低下という説明になっているのですが、市場のプライスアクション見てた方としてはホンマカイナという感じがする上に、そもそも買入額に対する推計に幅があり過ぎだろとか思う所であります。

まあ一応バランスシート政策の説明って「買入の額ではなくて買入の残高が重要」というような話をしているので、何となく買入額比例みたいな怪しげな数字がここに出ているのですが、そもそも金利水準が高い時も低い金利の時もおなじようにリニアに効くという理屈が怪しげでありまして、普通に考えて、というか市場の中の人的には後の買入の方がどう見ても金利に対しての効きが悪くなっているだろうという風にしか思えませんけどねえ。

で、この次に他の効果の話をしておりまして、ＭＢＳの金利を下げただの株価を引き上げただの、株価が上がると消費や投資が上がるだのという話をしております。まあ株価の話を直球でして来るのは米国クオリティではありますな。

『Importantly, the effects of LSAPs do not appear to be confined to longer-term Treasury yields. Notably, LSAPs have been found to be associated with significant declines in the yields on both corporate bonds and MBS. The first purchase program, in particular, has been linked to substantial reductions in MBS yields and retail mortgage rates. LSAPs also appear to have boosted stock prices, presumably both by lowering discount rates and by improving the economic outlook; it is probably not a coincidence that the sustained recovery in U.S. equity prices began in March 2009, shortly after the FOMC's decision to greatly expand securities purchases. This effect is potentially important because stock values affect both consumption and investment decisions.』

で、この後は「とは言いましても、金融政策というのは「やらなかったらどうなったか」というデータを取れませんので正確な効果というのはワカランチ会長なのです」という前提を置きながら、「モデルによると失業は改善して雇用を創出しました（ｷﾘｯ）」という話になります。

『While there is substantial evidence that the Federal Reserve's asset purchases have lowered longer-term yields and eased broader financial conditions, obtaining precise estimates of the effects of these operations on the broader economy is inherently difficult, as the counterfactual--how the economy would have performed in the absence of the Federal Reserve's actions--cannot be directly observed.』

ここから先がドヤ顔部分。

『If we are willing to take as a working assumption that the effects of easier financial conditions on the economy are similar to those observed historically, then econometric models can be used to estimate the effects of LSAPs on the economy. Model simulations conducted at the Federal Reserve generally find that the securities purchase programs have provided significant help for the economy. For example, a study using the Board's FRB/US model of the economy found that, as of 2012, the first two rounds of LSAPs may have raised the level of output by almost 3 percent and increased private payroll employment by more than 2 million jobs, relative to what otherwise would have occurred. The Bank of England has used LSAPs in a manner similar to that of the Federal Reserve, so it is of interest that researchers have found the financial and macroeconomic effects of the British programs to be qualitatively similar to those in the United States.』

でも失業ってまだ駄目なんですよねとか突っ込んではいけない(^^)。

一応ドヤ顔部分がさすがにちょっと図々しいと思ったのか次にこんな事を。

『To be sure, these estimates of the macroeconomic effects of LSAPs should be treated with caution.』

最後はモーゲージ市場の改善やデフレリスクの回避もできたという話をしております。

『It is likely that the crisis and the recession have attenuated some of the normal transmission channels of monetary policy relative to what is assumed in the models; for example, restrictive mortgage underwriting standards have reduced the effects of lower mortgage rates. Further, the estimated macroeconomic effects depend on uncertain estimates of the persistence of the effects of LSAPs on financial conditions.』

『Overall, however, a balanced reading of the evidence supports the conclusion that central bank securities purchases have provided meaningful support to the economic recovery while mitigating deflationary risks.』

『Now I will turn to our use of communications tools.』

続きは明日(^^)。

トップに戻る


２０１２／０９／０３

○ジャクソンホールキタコレ！でまあとりあえずかいつまんで

逆さ絵おじさんの講演である。

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20120831a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20120831a.pdf

PDFバージョンで本文１９ページ（最後の１ページは２行なので実質は１８ページ）となる代物ですが、過去の事実の説明部分が結構多いのでどこをどうネタにしたもんかとまあ正直悩んでいるのですが････････

まずは市場の反応ですが、今朝のモーサテを見るとＱＥ３確実みたいな話になっておりますけれども、さて他のベンダーは何ゆうてますねんという事で一応確認。

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-M9MUT66K50Y001.html
米国債：続伸、ＦＲＢ議長が追加緩和を示唆−10年債1.55％

『ベーカー・グループのパートナー、ジェフリー・コーロン氏は、「ＱＥ３がまだ現実に起こり得るという事実を手掛かりに、期間が長めの国債市場が底堅さを維持している」と指摘。「多くの市場参加者が議長はもっと明確かつ強い姿勢を示すと期待していたが、現段階で発言に用心深くなるのは適切なことだ」と述べた。』（上記ＵＲＬより、以下同様）

『セージ・アドバイザリー・サービシズ（テキサス州）のパートナーで運用担当者のマーク・マックイーン氏は「市場では、当局が一段と債券を買い入れ、再びバランスシートを拡大させるとの見方が広がっている」と指摘。「議長は追加行動に前向きであることを市場にある程度再確認させた。予想以上の内容だった」と述べた。』

ほほう。

http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPTYE87U06E20120831
ドル下落、ＦＲＢ議長講演で追加緩和期待強まる
2012年 09月 1日 08:06 JST

『ブラウン・ブラザーズ・ハリマン（ニューヨーク）の国際新興市場戦略部長、ウィン・ティン氏は「労働市場をめぐる『深刻な懸念』という文言が、以前と比べてやや強い表現で、唯一目立った」と指摘。「これで来週発表される雇用統計が一層重要となった」と述べた。』（上記ＵＲＬより）

ほほう。つーか何かモーサテでは次回ＱＥ３みたいな話だが、どうも必ずしもそうでも無さそうな気もしますし、まーそもそも市場によって受け止めも違うのかもしれませんな。

とは言いましても、今回の講演でＱＥ３実施に対する市場の期待値はだいぶ上がったものと思われるのですけれども、はてさてこうやって期待を引き上げてしまうと今度は市場がクレクレ状態になる訳ですが、今にして思い起こせばＬＳＡＰのその１その２とも何気に市場の方がＦＲＢに追い込みを掛けていたという動きがございまして、こらまあ望むと望まざるに関わらず市場が追い込んで行った場合に逆さ絵のおじさんは市場が追い込んでくると割とあっさりＬＳＡＰ実施とかするのではないかという気もせんでもないですし、はてさてどうなるんでしょうか。


つーことで逆さ絵ショーをとりあえず読んでみましょう。

・本日のお題は･･････

『Today I will review the evolution of U.S. monetary policy since late 2007. My focus will be the Federal Reserve's experience with nontraditional policy tools, notably those based on the management of the Federal Reserve's balance sheet and on its public communications. I'll discuss what we have learned about the efficacy and drawbacks of these less familiar forms of monetary policy, and I'll talk about the implications for the Federal Reserve's ongoing efforts to promote a return to maximum employment in a context of price stability.』

ということで、まずは２００７年からの金融政策レビュー、非伝統的政策に関する考察ということで、バランスシート政策とコミュニケーション政策について、非伝統的政策の利点と欠点について、今後の金融政策に関するお話、とまあそういう構成になっております。


つーことで、小見出しが以下の通り。

『Monetary Policy in 2007 and 2008』
『Balance Sheet Tools』
『Communication Tools』
『Making Policy with Nontraditional Tools: A Cost-Benefit Framework』
『Economic Prospects』
『Conclusion』


・更に全体的な感想を先に書いて読みに入らないあたくし

お前のしょうもないご託なぞ要らんから早く本文出せ本文、という声が聞こえてきそうですが、華麗にスルーしてあたくしの愚感想が続くのでした(^^)。

でですな、まあ内容的には確かに「追加緩和を示唆」ではあるのですが、じゃあＱＥ３に即刻直結するのかというとこれまた微妙でして、途中にある『Making Policy with Nontraditional Tools: A Cost-Benefit Framework』という部分で追加のＬＳＡＰに的を絞ってプロコンの検討をしているのがまあ微妙な所。

プロコンの説明部分では、利点については「確かに効いております（ｷﾘｯ）」とは言っているものの、ただまあ従来の伝統的政策に比べてどこがどう効いているのかという話はまだ計測しにくいというようにまあ慎重な部分がある一方で、欠点に関しては良く言われている論点に関しての説明がありまして、「ただまあ現状ではその欠点は顕在化しておりません」という風に並べた論点に関して現在は無問題という話をしているので、まあそういう意味で言えばＱＥ３の地均しっぽく読もうと思えば読めるのですが、そのプロコン説明部分と最後のまとめの部分で「追加の非伝統的政策の実施に関しては伝統的政策による追加緩和よりもハードルが高い」という説明もしているのが中々微妙だと思います。

あとですね、これは後日引用祭りをするときにネタにする攻撃になると思います（今日は政策ツールに関する部分まで手が回らないと思いますので）けれども、デメリットの説明の中で最初に出ていた「買入をし過ぎると市場機能が低下して却って金融政策の有効性を阻害する」という話の中で、その前の部分（バランスシート政策の説明部分）でＬＳＡＰの効果として説明していた長期金利の低下が実はＱＥ１とＱＥ２ではＱＥ２の方が効果が逓減している事についてスルーしている辺りがあたくし的に残念というか、ある意味貫録の逆さ絵クオリティだなあと感心した部分であります。

バランスシートポリシーに関する説明読んでてまあそらそうだなとは思いましたが、マネーガーの話は１ミクロンたりとも無く、金利引き下げ効果と金融環境の緩和という話はあるのですけれども、そうなりますと、確かにプロコンの説明にあるようにデメリットも今の所顕在化していない（正直出口政策の部分はかなり問題が拡大しているとは思いますが、それは出口政策に差し掛からないと顕在化しない話なので･･････）のですけれども、金融環境や長期金利水準からして、どう見てもここからのＬＳＡＰって本当にメリットあるのかねというのが甚だアレな気がするんですよね。

もしかしたらその辺を踏まえて「ＬＳＡＰの効果を直接的に計測するのは難しい」という話をしているのかも知れません（逆さ絵クオリティはてめえの実施する政策に関して言う時に「効きが悪くなっている」とかいうようなネガティブな話は直接的にはしないのですが、文脈を見るともしかしからそうなのではという感じがする部分があったりするという感じなのですよ）けれども、そこらへんは中々読み取るのが難しいので（あたくしは以上のように「やっても実は効きが悪い可能性が」という意識があるのかも知れないと読みましたが）、まあ読み方次第という所ではないかと存じます。


それから、コミュニケーションポリシーに関してのプロコン検討部分は無かったのですが、直近のＦＯＭＣ議事要旨を見た感じではどう見ても次回のＳＥＰと同時にコミュニケーションポリシーのおかわりという感じでしたので、まあプロコンを検討するまでも無く導入ですよという話になるんでしょうなあという所で。


・つーことでまずは後ろから確認する（がそこで本日は終了でござる）

『Conclusion』から。

いきなり冒頭がこれ。

『Early in my tenure as a member of the Board of Governors, I gave a speech that considered options for monetary policy when the short-term policy interest rate is close to its effective lower bound.31』

この脚注31番というのが『31. See Bernanke (2003).』ということで、2003年に逆さ絵おじさんが東京で行った講演『Some Thoughts on Monetary Policy in Japan』という代物（内容はhttp://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2003/20030531/default.htmをご覧あれ）でございまして、麿憤死と言った所でございます（まとめの部分にあるのですが、当然ながら本文中にもここへの参照がもう一か所ございます）。

『I was reacting to common assertions at the time that monetary policymakers would be "out of ammunition" as the federal funds rate came closer to zero. I argued that, to the contrary, policy could still be effective near the lower bound.』

かねてから申し上げておりますように政策金利のゼロ金利制約下においても金融政策は「弾薬切れ」にはならないのです。金融政策は依然として有効です（ｷﾘｯ）。

『Now, with several years of experience with nontraditional policies both in the United States and in other advanced economies, we know more about how such policies work. It seems clear, based on this experience, that such policies can be effective, and that, in their absence, the 2007-09 recession would have been deeper and the current recovery would have been slower than has actually occurred.』

これらの非伝統的政策を実施しなかった場合2007-2009のリセッションは更に深刻なものになっていたでしょう（ｷﾘｯ）。

『As I have discussed today, it is also true that nontraditional policies are relatively more difficult to apply, at least given the present state of our knowledge. Estimates of the effects of nontraditional policies on economic activity and inflation are uncertain, and the use of nontraditional policies involves costs beyond those generally associated with more-standard policies. Consequently, the bar for the use of nontraditional policies is higher than for traditional policies.』

ということで、まあこの部分も当然ながら本文での論考を踏まえてですけれども、非伝統的金融政策に関しては「現在の少ない経験に照らし合わせると適用するのが相対的に難しい」、「伝統的政策に比較して経済や物価に対する効果が不確実な部分がある」という話をしておりまして、「その結果として、非伝統的政策の実施へのバーは伝統的政策の実施より高い」という話をしております（この部分、本文ではbarじゃなくてhurdleって言ってます）。

『In addition, in the present context, nontraditional policies share the limitations of monetary policy more generally: Monetary policy cannot achieve by itself what a broader and more balanced set of economic policies might achieve; in particular, it cannot neutralize the fiscal and financial risks that the country faces. It certainly cannot fine-tune economic outcomes.』

でまあ非伝統的政策というだけではなく、金融政策の限界とか他の経済政策とのバランスという話をしているのですが、この部分は実は本文ではほぼスルーされている話でして、今回はこのテキストを詳しく読むのに（最初の斜め読みは別ですが）逐語形式で読んでいましたので、最後の最後にこれが出てきたのが「ほー」という感じでした。


『As we assess the benefits and costs of alternative policy approaches, though, we must not lose sight of the daunting economic challenges that confront our nation. The stagnation of the labor market in particular is a grave concern not only because of the enormous suffering and waste of human talent it entails, but also because persistently high levels of unemployment will wreak structural damage on our economy that could last for many years.』

経済見通しの所では延々と労働市場の話をしておりまして、これもまた面白い（構造問題ではなく循環問題であるとか、本来リセッションから回復すればリセッション前の水準に戻るのが当然である、とかミネアポリスのコチャラコタ総裁とかセントルイスのブラード総裁が憤死しそうな話をしております^^）のですがまあそれは後日という事ですけど、まとめのこれまでの部分はそうと致しましても、現在の米国の経済状況、就中労働市場の問題が誠にケシカラン状態であり（という話もしている、obviouslyとか入れてちょっとトーンが強め）その状況が続くと経済に構造的な悪影響を与える事を認識すべきとキタコレ。

『Over the past five years, the Federal Reserve has acted to support economic growth and foster job creation, and it is important to achieve further progress, particularly in the labor market.』

（ｷﾘｯ）とだけ訳しておけば良いですな(^^)。


･････ということで纏め部分の最後の一文である。

『Taking due account of the uncertainties and limits of its policy tools, the Federal Reserve will provide additional policy accommodation as needed to promote a stronger economic recovery and sustained improvement in labor market conditions in a context of price stability.』

金融政策ツールの不確実性や限界なども正確に考慮しながら、ＦＲＢは「必要なより強い経済の回復ならびに労働市場、金融市場の改善をもたらすのに必要な」追加金融緩和政策を物価安定の文脈の下で実施するでしょう。

･･････と来ましたなという事で、まあ威勢よく出ていますので、市場がＱＥ３期待を高めるのはシャーナイナイだなあとは思いますが、バランスシートポリシーじゃなくてコミュニケーションポリシーの実施であって、バランスシートの方は温存コースだと思う（というか効果よりデメリット大きくねえかという気もするし）のですが、徐々に市場（全部ではなさそうですが）が考える「追加金融緩和政策」とＦＲＢの言う「追加金融緩和政策」の間に齟齬が出ているのではないかという悪寒もする今日この頃ではございました。

＃内容部分に関しては後日続編を投入の所存

トップに戻る


２０１２／０８／３０

○この前ちょっと頭出しだけしたＳＦ連銀ウィリアムス総裁のスピーチ

サンフランシスコ連銀の「エコノミックレター」から。

FRBSF Economic Letter
http://www.frbsf.org/publications/economics/letter/2012/el2012-21.html
Monetary Policy, Money, and Inflation
By John C. Williams

で、最初のサマリーは先日ネタにしたのですが。

『Textbook monetary theory holds that increasing the money supply leads to higher inflation. However, the Federal Reserve has tripled the monetary base since 2008 without inflation surging. With interest rates at historically low levels and the economy still struggling, the normal money multiplier process has broken down and inflation pressures remain subdued. The following is adapted from a presentation by the president and CEO of the Federal Reserve Bank of San Francisco to the Western Economic Association International on July 2, 2012.』

２００８年以来ＦＥＤはマネタリーベースを３倍に拡大したけどインフレは加速しませんでした。という厳然たる事実がある訳で、その背景にはいわゆる貨幣乗数の低下があるというお話なのでございます。

でまあこの理屈って諸刃の剣みたいなものがありまして、メリットとしては「追加のＬＳＡＰをどどーんと実施しても別にインフレは加速しませんよ」って論理展開が可能なので追加のＬＳＡＰ導入に対するフォローにはなるのですが、デメリットとしては「じゃあＬＳＡＰやって何の効果があるんですか今まで何やってたんですか」というツッコミが飛んでくるというのがあるのではないですかねえとか思います。


・「インフレは常に貨幣的現象である」という教科書の記述は試練に

『And I’ll begin my presentation with a reference to another pathbreaking monetary theorist. Milton Friedman (1970) famously said, “Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon in the sense that it is and can be produced only by a more rapid increase in the quantity of money than in output” (p. 24). We are currently engaged in a test of this proposition.』

ですなあ。

『Over the past four years, the Federal Reserve has more than tripled the monetary base, a key determinant of money supply. Some commentators have sounded an alarm that this massive expansion of the monetary base will inexorably lead to high inflation, a la Friedman.』

という記述になっておりますように、まあウィリアムス総裁の趣旨としては「ＬＳＡＰを突っ込むとインフレが加速するという批判は的外れ」という話をしようとしているのが判るかと存じます。まあそういう批判が政治方面から多いという事も踏まえてのお話という事なのでしょう。

『Despite these dire predictions, inflation in the United States has been the dog that didn’t bark. As Figure 1 shows, it has averaged less than 2% over the past four years. What’s more, as the figure also shows, surveys of inflation expectations indicate that low inflation is anticipated for at least the next ten years.』

インフレが貨幣的現象なのでマネーの急激な拡大は高インフレをもたらすという批判に対して、実際のインフレは安定的に推移しています、ということですが図表の引用はスキルが無いのでスルーである。

『In my remarks, I will try to reconcile monetary theory with the recent performance of inflation. In my view, recent developments make a compelling case that traditional textbook views of the connections between monetary policy, money, and inflation are outdated and need to be revised.』

ということでございますが、どこぞの国では相変わらず震災要因で増えた資金供給が前年比で減ったので「日銀の引き締めガー」とか言い出す人たちは（そういえば最近はすっかりその手の人たちが黙っているのがはいはいワロスワロスという感じですが）何なんでしょうねという所です。


・マネタリーベースとマネーストック

『Monetary base and the money stock』という所から。

『I’ll start with two definitions. The monetary base is the sum of U.S. currency in circulation and bank reserves held at the Federal Reserve. Figure 2 shows the key components of the monetary base since 2007. Up until late 2008, it consisted mostly of currency, with a small amount of bank reserves held mostly to meet regulatory requirements. Since then, the monetary base has risen dramatically, primarily because of a $1.5 trillion increase in bank reserves.』

ということでまずはマネタリーベースの話で、通貨＋銀行のリザーブという形で示していますが、ご案内の通りリーマンショック以降は超過準備の拡大によって銀行リザーブが急増しているという図になっています。

『The money stock is a related concept. It is the total quantity of account balances at banks and other financial institutions that can easily be accessed to make payments. A standard measure of the money stock is M2, which includes currency, and certain deposit and money market accounts.』

マネーストックは金融機関などが支払いの為にアクセス可能なバランスの量ですという話をしまして、その先の説明が中々。

『Here I should make an important point about something that often confuses the public. The worry is not that the Fed is literally printing too much currency. The quantity of currency in circulation is entirely determined by demand from people and businesses. It’s not an independent decision of monetary policy and, on its own, it has no implications for inflation.』

＞The quantity of currency in circulation is entirely determined by demand from people and businesses.

まあさいですが、ＦＥＤは自分から能動的に過剰なプリンティングマネーをしている訳ではありませんぞなもしとかどこの日銀ですかという話になっているのが味わいのある所です。

『The Federal Reserve meets demand for currency elastically. If people want to hold more of it, we freely exchange reserves for currency. If people want less, then we exchange it back. Of course, currency doesn’t pay interest. People hold it as a low-cost medium of exchange and a safe store of value. In fact, over the past four years, U.S. currency holdings have risen about 35%.』

ここ４年で通貨が35％拡大したとな。

『This reflects low interest rates, which reduce the opportunity cost of holding currency. It’s also due to worries about the economy and the health of the banking system, both here and abroad. In fact, nearly two-thirds of U.S. currency is held outside our borders (see Goldberg 2010). U.S. currency is widely seen as a safe haven. When a country is going through economic or political turmoil, people tend to convert some of their financial assets to U.S. currency. Such increased demand for U.S. currency is taking place in Europe today.』

その要因は低金利による通貨保有コスト低下の他に、金融システム不安や海外からのセイフヘイブン需要などによると。

『For monetary policy, the relevant metric is bank reserves. The Federal Reserve controls the quantity of bank reserves as it implements monetary policy. To keep things simple, I’ll start with what happens when the Fed doesn’t pay interest on reserves, which was the case until late 2008. I’ll return to the issue of interest on reserves toward the end of my talk.』

ということでリザーブへの付利についての話が始まるのだ。


・リザーブへの付利に関して

『Before interest on reserves, the opportunity cost for holding noninterest-bearing bank reserves was the nominal short-term interest rate, such as the federal funds rate.』

付利が無ければ準備預金の保有コストはＦＦ金利になりますわな。

『Demand for reserves is downward sloping. That is, when the federal funds rate is low, the quantity of reserves banks want to hold increases. Conventional monetary policy works by adjusting the amount of reserves so that the federal funds rate equals a target level at which supply and demand for reserves are in equilibrium. It is implemented by trading noninterest-bearing reserves for interest-bearing securities, typically short-term Treasury bills.』

中央銀行がリザーブをコントロールすることによって金利収入を生まないリザーブから他の金利を生む商品へのリバランスが起きるという効果で市場金利をコントロールしているというのが従来の金融政策での運営ですよと。

『Normally, banks have a strong incentive to put reserves to work by lending them out. If a bank were suddenly to find itself with a million dollars in excess reserves in its account, it would quickly try to find a creditworthy borrower and earn a return. If the banking system as a whole found itself with excess reserves, then the system would increase the availability of credit in the economy, drive private-sector borrowing rates lower, and spur economic activity. Precisely this reasoning lies behind the classical monetary theories of multiple deposit creation and the money multiplier, which hold that an increase in the monetary base should lead to a proportional rise in the money stock.』

で、リザーブを無駄に置くよりも貸し出しなどに回る筈というのが通常の状態での理屈になりますがなというのがあって、伝統的な理屈ではそのリザーブが世の中に回るという形になるのでマネタリーベースを増やすとマネーストックが増えて効果が出るという話になるのですが･･･････

『Moreover, if the economy were operating at its potential, then if the banking system held excess reserves, too much “money” would chase too few goods, leading to higher inflation. Friedman’s maxim would be confirmed. Here’s the conundrum then: How could the Fed have tripled the monetary base since 2008 without the money stock ballooning, triggering big jumps in spending and inflation? What’s wrong with our tried-and-true theory?』

でもＦＥＤはマネタリーベースを３倍にしたのにインフレって加速しませんでしたよねと。

『A critical explanation is that banks would rather hold reserves safely at the Fed instead of lending them out in a struggling economy loaded with risk. The opportunity cost of holding reserves is low, while the risks in lending or investing in other assets seem high. Thus, at near-zero rates, demand for reserves can be extremely elastic. The same logic holds for households and businesses. Given the weak economy and heightened uncertainty, they are hoarding cash instead of spending it. In a nutshell, the money multiplier has broken down (see a discussion in Williams 2011a).』

まあ当然ながらこの間に貨幣乗数が低下しているという話で、引用しない図表の方では「貨幣乗数が急落」というようなお題になっていて、名目ＧＤＰ対マネタリーベースというのとＭ２対マネタリーベースというのを出しておりまして、どちらも急落の図となっています。


・リザーブ拡大は目的では無く結果であるという話

『Why did the Fed boost reserves？』というのが次になるのですが。

『A natural question is, if those reserves aren’t circulating, why did the Fed boost them so dramatically in the first place? 』

まあ当然ですが、上記のような説明によれば、リザーブ拡大してもそれが回らないというのであれば、ＦＥＤは何でリザーブ拡大しましたねんというツッコミが自然に置きます罠という事で。

『The most important reason has been a deliberate move to support financial markets and stimulate the economy. By mid-December 2008, the Fed had lowered the federal funds rate essentially to zero. Yet the economy was still contracting very rapidly. Standard rules of thumb and a range of model simulations recommended setting the federal funds rate below zero starting in late 2008 or early 2009, something that was impossible to do (see Chung et al. 2011 and Rudebusch 2010).』

『Instead, the Fed provided additional stimulus by purchasing longer-term securities, paid for by creating bank reserves. These purchases increased the demand for longer-term Treasuries and similar securities, which pushed up the prices of these assets, and thereby reduced longer-term interest rates. In turn, lower interest rates have improved financial conditions and helped stimulate real economic activity (see Williams 2011b for details).』

ということで、リザーブ拡大を行うにあたって長期資産の購入を行っている訳ですが、これによってゼロ金利制約でこれ以上下げられない短期金利に対して長期金利を引き下げる事によって効果を出しましたという説明になっています。

『The important point is that the additional stimulus to the economy from our asset purchases is primarily a result of lower interest rates, rather than a textbook process of reserve creation, leading to an increased money supply. It is through its effects on interest rates and other financial conditions that monetary policy affects the economy.』

キタコレという感じですが、追加の金融緩和として実施している資産の購入は「金利を下げる」という目的の為に実施しているのであって、金融論の教科書にあるような「マネーを拡大する」事を目的にした訳では無いというお話で、未だに「マネーガー」という話をしている人たちが引き合いに出すお手本って大体「米国ガー」なのですが、その米国ではこういう話が出ているのって何なんでしょうねという事です罠。


・リザーブ付利の意義

『But, once the economy improves sufficiently, won’t banks start lending more actively, causing the historical money multiplier to reassert itself? And can’t the resulting huge increase in the money supply overheat the economy, leading to higher inflation? The answer to these questions is no, and the reason is a profound, but largely unappreciated change in the inner workings of monetary policy.』

で、経済が十分に回復した所ではこの貨幣乗数が復活してインフレになるのでは？という質問に対してはNoだそうでして･･････

『The change is that the Fed now pays interest on reserves. The opportunity cost of holding reserves is now the difference between the federal funds rate and the interest rate on reserves. The Fed will likely raise the interest rate on reserves as it raises the target federal funds rate (see Board of Governors 2011). Therefore, for banks, reserves at the Fed are close substitutes for Treasury bills in terms of return and safety. A Fed exchange of bank reserves that pay interest for a T-bill that carries a very similar interest rate has virtually no effect on the economy. Instead, what matters for the economy is the level of interest rates, which are affected by monetary policy.』

リザーブに付利をする事によって、リザーブが短期国債の代替物として機能するので、実質的に資金を吸収することができますよねというようなお話でして・・・・・


・マネーガーではありませんと

『This means that the historical relationships between the amount of reserves, the money supply, and the economy are unlikely to hold in the future.』

というのが大体の結論になりますわな。

『If banks are happy to hold excess reserves as an interest-bearing asset, then the marginal money multiplier on those reserves can be close to zero. As a result, in a world where the Fed pays interest on bank reserves, traditional theories that tell of a mechanical link between reserves, money supply, and, ultimately, inflation are no longer valid.』

なるほど。

『In particular, the world changes if the Fed is willing to pay a high enough interest rate on reserves. In that case, the quantity of reserves held by U.S. banks could be extremely large and have only small effects on, say, the money stock, bank lending, or inflation.』

ということで、出口政策ではリザーブ付利も活用しながらという事になる次第。


つーことでですな、「長期金利引き下げ」の部分は日銀と言ってることが思いっきり違うのですけれども、もはやマネーを出してどうのこうの的な話になった場合には（そらまあ市場現場実務的な観点からしたら誰がどう見ても同じ結論になる筈なのですが）ＦＥＤも日銀も言ってる事はカワランチ会長である、という事が判りますなあというのが本日の趣味のコーナーの結論なのでございます。

ちなみにＳＦ連銀って前任の総裁がイエレンおばちゃんでして、ここの出しているリサーチレポートって傾向としてはＦＥＤの現在行っている政策に対して説明をするというかサポートするような理屈を捻りだしてくる傾向にございまして（独自にわが道を行く地区連銀もある^^）、今回の場合は元ネタがウィリアムス総裁の講演なのですが、まーこんな感じで纏めているという所からしますと、最早マネーガーの話でのアプローチってのは米国ではしませんよね、という所なのかとも思いますし、今後行う可能性のあるＬＳＡＰおかわりに向けての予防線でもあるかなという所なのでしょうか、と思うのでございました。


・出口政策に関してはまあ普通の話

最後に『The Fed’s exit strategy』というのがありますがそんなに変わった話をしている訳でも無いので引用だけしておきます。

『As I noted earlier, inflation and inflation expectations have been low for the past four years, despite the huge increase in the monetary base. Of course, if the economy improved markedly, inflationary pressures could build. Under such circumstances, the Federal Reserve would need to remove monetary accommodation to keep the economy from overheating and excessive inflation from emerging. It can do this in two ways: first, by raising the interest rate paid on reserves along with the target federal funds rate; and, second, by reducing its holdings of longer-term securities, which would reverse the effects of the asset purchase programs on interest rates.』

出口政策は利上げ（＋リザーブ付利引き上げ）→長期債を減らすという２段構えと。

『In thinking of exit strategy, the nature of the monetary policy problem the Fed will face is no different than in past recoveries when the Fed needed to “take away the punch bowl.” Of course, getting the timing just right to engineer a soft landing with low inflation is always difficult. This time, it will be especially challenging, given the extraordinary depth and duration of the recession and recovery. The Federal Reserve is prepared to meet this challenge when that time comes.』

まあそうですな。


＃ということで趣味の虫干しネタコーナーで恐縮至極、相場動かないので勘弁という事でよろしゅうに

トップに戻る


２０１２／０８／２９

○ジャクソンホールにドラギ総裁が出ないとな

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-M9GKWR6JTSEO01.html
ＥＣＢ総裁：ジャクソンホール参加取りやめ−日程立て込む

『８月28日（ブルームバーグ）：欧州中央銀行（ＥＣＢ）のドラギ総裁は、米ワイオミング州ジャクソンホールで31日から開催されるカンザスシティー連銀の年次シンポジウムへの参加を取りやめた。９月６日の政策委員会後の会見では新たな債券購入プログラムの詳細を発表するとみられ、その準備などで多忙となる見込みだ。』（上記URLより、以下同様）

いやいやいや、ジャクソンホールの日程って大昔から決まっている訳で、定例理事会を９月６日に実施するのも前から決まっているのに急に「多忙」になるとかＥＣＢの事務方のロジはどうなっているのだと小一時間だと思うのですが･････

『ＥＣＢの報道官は28日、ドラギ総裁は向こう数日に「多忙を極める」と予想されるため、参加を取りやめると明らかにした。』

要するに「次回理事会での決定すべき事項について全然根回しが進まないし文句は出まくっているし纏められないでござる」って事ですかねえ。

『米シンポジウムにはＥＣＢの理事は出席しないものの、バイトマン氏は出席する。』

根回しする相手のブンデスバンクのおっちゃんは出席するようなのになぜドラギ総裁出席しないという所でして、根回しが進まないよりは各国政府に対してＥＣＢが買入を行うための前提条件を詰める方で固まっているとかいう話ですかねえ。

ま、そんなことよりもＥＣＢ総裁として話をする内容を決めることが出来ないので多忙を理由にだんまり攻撃に走ったという事なのかも知れないですが(^^)、今回のお題が「Changing Policy Landscape」とか何とかいう話で、ゼロ金利制約下における金融政策がどうのこうのとかの話をする中でドラギ先生ではなくてブンデスバンクのおっちゃんが颯爽と登場すると大変に台無しな話をおっぱじめそうで今からワクワクテカテカでございます。つーかバイトマンと麿がコラボして共鳴現象なんぞ起こした日には誠にアレな展開が起きるかもしれませんなあなどと勝手な妄想が広がるというものです（いやまあシンポジウムの段取りはもう決まっているでしょうけどコラボとかあるかどうかは知らんで勝手に言ってるので念の為^^）。


○時間稼ぎが厳しくなっているということですかねえ（米国ですな）

毎度のブルームバーグ記事。
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-M9HCGA6K50YE01.html
米国債：続伸、２年債入札が好調−量的緩和第３弾の観測で

『８月28日（ブルームバーグ）：米国債相場は続伸。連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）が年内に量的緩和第３弾を実行に移すとの観測を背景に、２年債入札（規模350億ドル）は過去の平均を上回る需要を集めた。』（上記URLより、以下同様）

『ＲＷプレスプリッチの政府・機関債取引担当マネジングディレクター、ラリー・ミルスタイン氏（ニューヨーク在勤）は「入札は比較的好調だった」と指摘。「ジャクソンホールでの議長の講演を皆が待っている状態だ。追加緩和があるとの見方が強まっている」と述べた。』

はあそうですかという感じでございますが、良く良く考えてみますとこの前（６月）のＦＯＭＣでツイストオペの延長を年末まで行うというのを決定したばかりでございまして、ツイストオペの延長で本来は半年時間稼ぎをした筈なのに、早速時間軸の延長がほぼ確定的というような話になって居る上に、年内にはＬＳＡＰの打ち込みを期待する向きが高まるという流れ。

まー要するに「ゼロ金利制約のある中で追加金融緩和を打っていくと効用が逓減していく」というのを絵に描いたような展開が米国でも始まっているという事でしょうなあとも思いますし、そもそもＱＥ２の後に実施したツイストオペと時間軸の延長が下支えにはなったにせよ物価や失業に対して直接的な改善効果を与えるには力が無いですなという風になっているのか、それともデフレ均衡的な世界に入りつつあるのかと言うような色々な論点が気になる所ではございまする。

そもそも時間軸延長だって最初の時は結構前回から時間を引っ張ったというのに、今回は半年経った所で早くも延長議論が出る（さらに言えば何らかの強化の話も出そうですが）という時点で、時間軸の効きが悪くなっているという事の証左（つーか長期金利が下がり切っているから下支え以上の効果が無いという所なのかもしれませんが）でございますし、逆さ絵おじさん的には色々と苦悩が尽きませんなあという所ですかね。


しかしまあ何ですな、この前ネタにしたようにＦＯＭＣ議事要旨の最後の所で『At this meeting, participants discussed various aspects of the exercise, such as the possible monetary policy assumptions on which to condition an FOMC consensus forecast, the measurement of the degree of uncertainty surrounding each of the projected variables in the forecast, and the potential for communications benefits.』ってな部分がありましたが、緩和効果らしきものをコミュニケーションポリシーで強化しようというお気持ちは判るのですけれども、その手の舌先三寸スキームというのは自分で自分の手足を縛るという面があり（大体からしてコミットメント的な政策はそういうもんですし）、状況が変化した時に却って話がややこしくなりますし、後から色々と付け加えていくと段々複雑骨折状態になって、収拾するのがエライコッチャになるリスクがあるのでどうかなと思います。まあ言ってみればどこぞの中央銀行のやっている資産買入等基金オペみたいなもんで、とりあえず買入の期間を少しずつ長くして逝ったら手前の方のニーズが無くなってしまって話がややこしくなるみたいなもんですな（ちと違うか^^）。

トップに戻る



２０１２／０８／２７

お題「ＦＯＭＣ議事要旨ネタの追補である」

ジャクソンホールと言えば逆さ絵おじさんにドラギの大爆笑だけではなくて我らが麿様も講演だか何だかをする筈ですので少しは注目してみましょう、というあたくしもスルーしてますけど(^^)。

○ＦＯＭＣ議事要旨ネタ追補

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20120801.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcminutes20120801.pd

木曜の朝に寝起きシリーズでピンポイント爆撃をしましたが、寝起きの割には精密爆撃が出来ていたようで誠に結構でしたが（自画自賛^^）、案の定補足する所もあるので追補である。

といっても前半の執行部云々では無くて『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の方の追補詳細という感じですのでよろしゅうに。まずはスルーしていた経済のポイントに関する論点から。

・労働市場と生産市場のスラックに関して

同部分の第３パラグラフ以降が幾つかの経済に関するポイントについての説明。

『Meeting participants again exchanged views on the extent of slack in labor and product markets. A number of participants expressed the view that structural changes in the labor market were not sufficient to explain the high level of unemployment. Those participants saw substantial slack in resource utilization and hence continued to judge that inflation was likely to remain subdued over the medium term as the economy continued to recover.』

ということで、経済のスラックに関する考察ですけれども、多くの（A number of）参加者は労働市場の構造的な変化は現在の高い失業を説明するのに十分では無く、リソースの活用状況にかなりのスラックがある事によって、経済の回復が続く中においてもインフレが抑制されている事の要因と判断されるという指摘。

『However, several other participants interpreted the moderate pace of the recovery as pointing to a more substantial markdown in the trajectory of potential output. In particular, a couple of participants noted that they would have expected inflation to have fallen more in recent years if the output gap had been as substantial as some measures suggested.』

これに対して、他の数名（several other）の参加者は経済の回復ペースが遅い事には潜在生産がかなり下がっている事を示すのではないかと指摘。特に２名（a couple of）の参加者は生産ギャップが幾つかの推計方法によって示されるように大きい場合、期待インフレはより下がるのではないかと指摘しています。

『One participant posited that the sharp decline in net worth and reduced credit availability in recent years not only weighed on aggregate demand, but also reduced aggregate supply by hampering new business formation and product innovation; another participant cited evidence that structural unemployment was elevated as a result of mismatches between the skills demanded by employers and those of the long-duration unemployed.』

１名の参加者は、ここ数年のバランスシートの悪化やクレジットアベイラビリティーの悪化は需要サイドだけでは無く供給サイドにも悪影響を与えるという指摘をして、他の１名の参加者は雇用のミスマッチの問題や、長期失業者の問題などは、労働市場の構造的な問題を意味しているという指摘をしています。

つーことでこのパラグラフですけれども、よーするにインフレと失業に関して、構造的な問題なのか循環的な問題なのかという所のウェイト付けが変わってくると、金融政策をどの程度拡張的にすべきかという論点に繋がってくる話でして、具体的検討状況の最初にこの話が来たという事で、まー追加金融緩和に対してどういうスタンスなのかという意見がそれなりに差があるってのが背景にあるからこの話が最初に書かれているのかなあとか思ったりして。


・家計と住宅

第４パラグラフは家計と住宅。

『In discussing developments in the household sector, many participants noted the recent deceleration in overall consumer spending, although a couple cited new autos and tourism as areas of relative strength. Participants saw several factors as likely contributing to slower consumer spending, including the weakness in earned income and a high level of uncertainty among households about the economic outlook. Several pointed out that while households had made considerable progress in reducing their debt and rebuilding their savings, the deleveraging process was still ongoing, the level of housing debt remained high, and a significant number of mortgage borrowers continued to be underwater on their loans.』

とまあここまでが家計部門の話ですが、前提として多くの（many）参加者が指摘するのは足元の消費支出の減速。でまあ２名は新車や旅行などが強いという指摘をしてますな。で、消費支出の先行きの阻害要因としては、家計のバランスシート調整、モーゲージのアンダーウォーター問題を複数名の参加者が指摘していますの。

『Home sales and construction were generally viewed as gradually improving, supported in part by historically low mortgage interest rates. Many participants reported that house prices in their Districts were rising or had bottomed out, and several noted that their contacts saw signs of progress in reducing the overhang of unsold properties. However, it was noted that the reduction in inventories should be viewed cautiously because owners who are underwater on their mortgages may be withholding their homes from the market, implying a substantial "shadow" inventory.』

でまあ住宅に関しては「generally viewed as gradually improving」ということで、その要因の一部として「historically low mortgage interest rates」というのを挙げておりまして、まあ（今日はネタにしませんけど）地区連銀総裁などの講演などでも最近はすっかり金融緩和政策の効果として「金利」が前面に打ち出されるようになっておりまして、そういう点からしますと「長期金利を低位安定させる」というのが追加金融緩和政策におけるキモになる筈だなあと思われる次第。

とは言いましても、たとえば先般引用したハト派最右翼のローゼングレン総裁のＣＮＢＣインタビューではＱＥの効果として（ちなみに地区連銀総裁とかはＱＥという言い方をする事がありますが、執行部はＬＳＡＰと言いますので念のため）「資産価格の上昇」というのを挙げていますし、まあこちらの議論の中でも「家計バランスシートの改善」という話をしておりまして、資産価格の上昇についてもまあ注目する訳なのですが、そもそも論として資産価格の上昇と長期金利の低位安定というのは本質的にはサステイナブルに両立するものではない（一時的にはありますし、低位というのをどの程度の数字で見るのかにもよりますけれども）のでして、そんな事を考えますと米国の金融緩和に関する論点というか波及効果に関する話ってのも結構無理矢理な所があって、ロジック的に破綻している所があります罠とゆー所でして、だからこそ逆さ絵のおじさんは色々と手を変え品を変えて目くらましをしたりロジックを適当に都合のいいものを出したりしながら誤魔化すの巻となっているのですな。

住宅市場の話に戻しますと、多く（Many）の地区連銀の管内で住宅価格の反発や底打ちが見られており、複数（several）では住宅在庫の減少の兆しが見えているという指摘をしていてまあそこまでは明るい話ですが、市場回復と共に水面下にあった物件が復活する「影の在庫」が存在するので注意しないといけませんね、とまあ先行きは警戒的。


・企業セクターについて

その次のパラグラフ。

『Regarding the business sector, many participants reported that, with the exception of motor vehicle production, manufacturing activity in their Districts was slow or had declined in recent months. Nonetheless, forward-looking surveys of orders and manufacturing production in a couple of Districts were more positive. Energy-related activity continued to expand, and investment projects in that sector were reported to be moving forward.』

工業部門の活動は自動車を除き概ね低下しているものの、２地区連銀では先行きのサーベイにポジティブな兆しがみられると。で、エネルギー関連は強いとな。

『However, contacts in several Districts indicated that export demand had weakened as a result of the slowdown in economic activity in Europe; Asia; and some emerging market countries, including China.』

複数（several）の地区連銀では欧州とアジアや中国を含む新興国などの経済の落ちによって海外需要が落ちているとの指摘。

『More generally, some participants reported that their business contacts regarded the economic outlook to be highly uncertain, in part due to unresolved fiscal and regulatory matters. Although several participants noted that the uncertainty had not led businesses in their Districts to reduce payrolls or cut back spending, others cited reports of shortfalls from business plans that could lead to cost-cutting, of restructuring to position firms for leaner operations, or even of postponed investment and hiring.』

でまあここの部分がオモロスなのですが、米国のフィスカルクリフや規制改革の遅れの影響が大きな不確実性で企業行動がこれによって防衛的になっているという話はあるのですが、それだけでは必ずしもないのではないかという指摘が複数（several）から出ていまして、つまりまあフィスカルクリフなどの問題だけでは無い問題があるのでは、ってえ指摘なんでしょうなあと思うのでありました。

『Two participants provided an update on the situation in the agricultural sector in light of the drought in the Midwest: With crop yields projected to be down markedly and prices rising, livestock producers appeared likely to suffer losses as a result of higher input costs while crop producers would need to rely on higher prices and crop insurance to stabilize their income.』

干ばつの影響による農産物価格上昇の話ですな。価格上昇で農産品仕入れ価格の上昇が悪影響という話です罠。


・インフレについて

『The incoming information on inflation over the intermeeting period was largely in line with participants' expectations. Consumer prices had decelerated as a result of the pass-through of lower crude oil costs to retail prices of gasoline and fuel oil. Crude oil prices had turned up again more recently, but one participant noted that global inventories of oil were elevated and, with world demand easing, prices should be restrained going forward. Participants acknowledged that the drought would likely result in a temporary run-up in consumer food prices later this year.』

インフレについては基本的に従来の見方通りで推移。原油価格の推移と農産品価格の推移の影響の話をしていますが、基本的には持続的かつ大きな影響となる物では無いという認識。

『Nonetheless, inflation was expected to remain subdued, on balance, over coming quarters. In explaining that outlook, participants cited the lack of upward pressure from labor costs and prices of imported commodities as well as the stability of inflation expectations. 』

でまあ見通しも変わらずで、賃金の上昇圧力の弱さと、輸入物価の落ち着きによってインフレ上昇プレッシャーは低下しているという認識。

『A couple of participants referred to information from business contacts suggesting that inflation was unlikely to decline further, and a few expressed concerns that maintaining a highly accommodative stance of monetary policy for an extended period could erode the stability of inflation expectations over time and hence posed upside risks to the inflation outlook. 』

２名（A couple of）の参加者は企業などからの見解ではインフレはこれ以上そんなに低下しないという指摘をしておりまして、また少数名（a few）の参加者は超金融緩和の長期化はインフレ期待の不安定化に繋がるという毎度の指摘を。


・金融市場に関して

その次である。

『Financial markets remained sensitive to ongoing developments related to the sovereign debt and banking situation in the euro area, and participants continued to view the possibility of an intensification of strains in global financial markets as a significant downside risk to the domestic economic outlook. Several participants indicated that recent trends in euro-area equity indexes and sovereign debt yields had not been encouraging, and some noted that the uncertainty prevailing in global financial markets was showing through in a cautious posture of investors.』

ということで欧州問題の金融市場への影響は相変わらず大きく懸念という感じで、どこぞの中央銀行のように「とはいってもファンディング市場が安定しているので以前よりマシ」というような話が無いのがチャーミング。

『Nonetheless, participants generally agreed that conditions in domestic credit markets remained more favorable than they were a year ago. One participant pointed out that credit risk spreads--while still above pre-recession norms--may have been boosted by safe-haven demands for Treasury securities and indicated that broader financial market conditions seemed reasonably accommodative. Banks were reported to be seeing an increase in their residential mortgage business along with a continued rise in C&I lending, especially to large firms; consumer credit was also increasing.』

一方、国内の金融環境に関しては危機以前ほどではないものの、基本的にはポジティブとなっているという話をしていて、銀行が貸出の姿勢をやや拡大気味なのも結構な話という指摘ですな、うんうん。


・金融政策決定に関連して

『Committee Policy Action』をかなりスルーしていたのでその辺から少々。

例の文言があった第２パラグラフですけれどもね。

『The Committee had provided additional accommodation at its previous meeting by announcing the continuation of the maturity extension program through the end of the year, and more time was seen as necessary to evaluate the effects of that decision. Nonetheless, many members expected that at the end of 2014, the unemployment rate would still be well above their estimates of its longer-term normal rate and that inflation would be at or below the Committee's longer-run objective of 2 percent.』

前回追加は打ち込んだものの、先行き見通しは引き続き失業が高止まりという話ですが。

『A number of them indicated that additional accommodation could help foster a more rapid improvement in labor market conditions in an environment in which price pressures were likely to be subdued. Many members judged that additional monetary accommodation would likely be warranted fairly soon unless incoming information pointed to a substantial and sustainable strengthening in the pace of the economic recovery.』

で、これが木曜に引用した所（後半ね）ですが、上記の流れで「先行きの顕著な改善が見込めないのであれば追加緩和が正当化される」という話になっていますので、まあ普通に追加金融緩和を実施する気満々という話ではございますわな。

『Several members noted the benefits of accumulating further information that could help clarify the contours of the outlook for economic activity and inflation as well as the need for further policy action.』

とはいえ、複数（Several）の委員（ここはparticipantsではなくてmembersなので投票権のある人を示します）は追加の経済情報によって景気見通しの輪郭をより明確にすることができた所で追加金融緩和をするのが吉と指摘していますので、まあ結局今回は追加の打ち込みが無かったという話ですな。

『One member judged that additional accommodation would likely not be effective in improving the economic outlook and viewed the potential costs associated with such action as unacceptably high.』

どう見てもラッカー総裁です本当にありがとうございました。

『At the conclusion of the discussion, members agreed that they would closely monitor economic and financial developments and carefully weigh the potential benefits and costs of various tools in assessing whether additional policy action would be warranted.』

つーことで今後のデータ次第ということですが･･････

その次のパラグラフは声明文とかディレクションをどうするかという話です。

『With respect to the statement to be released following the meeting, members agreed that it should acknowledge the deceleration in economic activity, the small gains in employment, and the slowing in inflation reflected in the economic data over the intermeeting period. Because most saw no significant changes in the medium-run outlook, they agreed to continue to indicate that the Committee anticipates a very gradual pickup in economic activity over time and a slow decline in unemployment, with inflation at or below the rate that it judges most consistent with its dual mandate.』

声明文における経済見通しは大きく変化させる必要なし（というか変化してなかった）という話と、足元の経済認識を引き下げる（そうなっていました）という話ですの。

『Many members expressed support for extending the Committee's forward guidance, but they agreed to defer a decision on this matter until the September meeting in order to consider such an adjustment in the context of updates to participants' individual economic projections and the Committee's further consideration of its policy options.』

ということで、今回フォワードガイダンスの延長を多く（Many）の委員が賛同してものの、９月にＳＥＰが出るのでその時に出した方がスマートでしょという話になったという事でございますので、まあ９月にフォワードガイダンス延長なり強化なりはダンディールと読まれますわな。

『The statement also reiterated the Committee's intention to extend the average maturity of its securities holdings as announced in June.』

まあこれはどうでもよい。

『Consistent with the concerns expressed by many members about the slow pace of the economic recovery, the downside risks to economic growth, and the considerable slack in resource utilization, the Committee decided that the statement should conclude by indicating that it will provide additional accommodation as needed to promote a stronger economic recovery and sustained improvement in labor market conditions in a context of price stability.』

ということで、声明文の中で「必要ならば追加緩和」という文言が入ったのは多く（many）の委員が先行きのダウンサイドリスクおよび資源の大きなスラックに対応して入れるべきという話をしたようですな。


・ラッカー先生の新手の反対理由

最早様式美となっているお馴染みラッカー総裁の反対理由。

『Mr. Lacker dissented because he did not believe that exceptionally low levels for the federal funds rate were likely to be warranted for the length of time specified in the Committee's statement. In his view, significant uncertainty regarding the evolution of economic conditions over the next few years made the future path of interest rates difficult to forecast, and the Committee's statement implied more confidence on this score than justified by the current outlook.』

フォワードガイダンスに関して「こんなに先行きの不透明感が高い状況において、2014年遅くまで超緩和を継続するのが適切と考える（ｷﾘｯ）とか断言できるかヴォケ」という理由によって反対という事で、これは中々斬新な反対理由。

ちなみに前々回（前回はツイストオペお代わりの反対なので理由がちと別）はこうなっていました。

『Mr. Lacker dissented because he did not believe that economic conditions were likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate through late 2014. In his view, an increase in the federal funds rate was likely to be necessary by mid-2013 to prevent the emergence of inflationary pressures.』（４月のラッカー先生）

前回は2013年半ばの金融正常化が必要、という話でしたのですが今回の理由は何というかまあ言いたいことは判るけど前回（正確には前々回）と比較すると何かワロタという感じです。


・よく見たらコミュニケーションポリシーの話が最後にありました

木曜に引用した時には「コミュニケーションポリシーの話が無いですな」とか申し上げましたが、最後の所にございまして、まあ内容的にはＦＯＭＣの先行き見通しを出す際に「可能性のある金融政策の仮定」というのを示すという話のようですが、詳しくは次回のＦＯＭＣのＳＥＰに反映される模様です。『Consensus Forecast Experiment』から引用。

『In light of the discussion at the previous FOMC meeting, the subcommittee on communications developed an initial experimental exercise intended to shed light on the feasibility and desirability of constructing an FOMC consensus forecast. At this meeting, participants discussed various aspects of the exercise, such as the possible monetary policy assumptions on which to condition an FOMC consensus forecast, the measurement of the degree of uncertainty surrounding each of the projected variables in the forecast, and the potential for communications benefits. In conclusion, participants generally expressed support for a second exercise to be undertaken in conjunction with the September FOMC meeting.』

次回までの宿題のようですが、この感じですと次回のＳＥＰに反映されるのではないでしょうかね。

＃ということでだいぶ趣味のコーナーでどうもすいません。

トップに戻る



２０１２／０８／２４

○米国の「追加緩和観測」の定義がよく判らない件について（雑談）

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-M985QN6S972A01.html
米国債：10年債は５営業日続伸、米追加緩和観測が強まる

『８月23日（ブルームバーグ）：23日の米国債は上昇。10年債は５日続伸。朝方発表された失業保険申請件数が増加し、米金融当局による追加緩和観測が強まった。』（上記ＵＲＬより）

とのことでございますが、記事のコメントを拝読いたしますと･････

『キャンター・フィッツジェラルドの金利責任者、ブライアン・エドモンズ氏（ニューヨーク在勤）は、「議事録は信じられないほどハト派的だった」と述べ、「議事録でトーンが決まった。市場は量的緩和第３弾の実施は決定しているかのように受け止めている」と続けた。』（上記ＵＲＬより）

とか何とか仰せなのでございますが、あの議事要旨見ると「追加金融緩和」はまあ近々実施するでしょうなあとは思うのですけれども、「新たな大規模資産購入プログラム」については色々とケチがついている（効果がホンマにあるんかいなとかデメリットがあるじゃろとか）訳でして、あの文面見てどこがどうＱＥ３がダンディール扱いになるのか判らんですけど、どうもベンダーのコメントとか見ていると「追加金融緩和期待」がＱＥ３の期待なのか、それ以外の目くらまし追加緩和期待を意味しているのかがワカランチ会長ではございまする。

まあ何ですな、とりあえず出尽くし感を出さないようにする、ってえのと、下手に長期金利を上げないようにする、ってえのは逆さ絵のおじさんが意識していると思われますので、そこらのコントロールは何とか努力するとは思うのですけれども、どうも昨日のＦＯＭＣ議事要旨でＱＥ３期待が盛り上がってしまったという事になりますと、期待のコントロールが段々難しくなってきているのかなあとか思うのであります。

トップに戻る



２０１２／０８／２３

○適当にあたりをつけてＦＯＭＣ議事要旨ピンポイント爆撃

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20120801.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcminutes20120801.pdf

・今回はコミュニケーションがどうのこうのの話は無し

前回の議事要旨では冒頭に『Discussion of Communications regarding Economic Projections』というのがあって、ＳＥＰにおけるコミュニケーション方法をどうしましょ的な話があったのですが、今回はヌルーという事は前回ある程度話がまとまったのかねという所ですな。まあどうでも良いですが。


で、この後の政策云々の話の事を考えますと、経済状況に関する連銀スタッフの報告内容とか先行き見通しとかを熟読しておくのが良いのですけれども、日々熱帯夜の寝起きにつき『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』から先を全力斜め読み。

・景気の現状認識は引き下げ

んでまあ『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の最初のパラグラフから。

『In their discussion of the economic situation and the outlook, meeting participants agreed that the information received since the Committee met in June suggested that economic activity had decelerated in recent months to a slower pace than they had anticipated. Although business investment had continued to advance, consumer spending had slowed considerably since earlier in the year. Conditions in the housing sector appeared to have improved somewhat, but from a very low level. Indicators of manufacturing activity had softened. Recent monthly gains in payroll employment had continued to be small, and the unemployment rate in June remained at an elevated level. Consumer price inflation had been low in recent months, as declines in the costs of crude oil were passed through to retail energy prices. Longer-term inflation expectations had remained stable.』

声明文の話と同じですが、ここ数か月の経済活動が想定よりも減速しているという全体感ね。詳しい中身は華麗にスルー。


・景気の見通し

『Regarding the economic outlook, most participants agreed that economic growth was likely to remain moderate over coming quarters and then pick up gradually.』

これまた声明文と同じですが、見通しに関しては「今後徐々に引きあがる」というのは同じなのですが、この先が声明文では示されていない色々な意見になりますの。

『However, some participants indicated that they had lowered their near-term forecasts for economic growth in light of the weaker-than-expected increases in consumer spending and employment in recent months. In addition, some participants expressed concern about the persistent headwinds restraining the pace of the recovery, including the weak housing sector, still-tight borrowing conditions for some households and firms, and fiscal restraint at all levels of government.』

数名（some）の参加者は近いタームの先行き見通しについて引き下げています。その背景には消費支出や雇用のここ数か月の伸びが予想よりも弱いことにあります。更に数名（some）の参加者は景気回復のペースを阻害する持続的な向かい風として、弱い住宅セクター、一部の家計や企業に対して依然としてタイトな借入環境、政府などの多くの公的機関による財政制約を挙げています。

『Many participants judged that a high level of uncertainty about possible spillovers from the fiscal and banking strains in the euro area and about the outlook for U.S. fiscal or regulatory policies was holding back household and business spending. And they saw the possibilities of an intensification of strains in the euro area and of a sharper-than-anticipated U.S. fiscal consolidation as significant downside risks to the economic outlook.』

これもいつもの話ですが、不確実性に関しては欧州債務問題のスピルオーバーと、米国のフィスカルクリフの問題ですよという話で、これはまあ多くの参加者が示す見解ということでございますな。

『Although participants generally agreed that improvements in recent years in the capital and liquidity of financial institutions and in the strength of household and business balance sheets have increased the resilience of the economy, some were concerned that at its current pace, the recovery was still vulnerable to adverse shocks.』

バランスシート調整問題の話で、参加者は概ねバランスシート調整が進捗しているとの見方で一致しているものの、数名（some）はこのペースでのバランスシート調整ではショックに対して脆弱な状態が続くと指摘と。

『Given participants' forecasts of economic activity, they generally anticipated that the unemployment rate would decline only slowly toward levels that participants judge to be consistent with the Committee's mandate.』

失業率に関する見通しは声明文と一緒で特段のおまけなし。

『Participants' assessments of the outlook for inflation were largely unchanged from those reported in June. Smoothing through the effects of fluctuations in food and energy prices, participants anticipated that inflation over the medium term would remain at or below the Committee's 2 percent longer-run objective.』

物価に関する見通しもまあ声明文と一緒ですな。

で、この後は労働市場と生産のスラック、住宅市場、企業部門、インフレ、金融市場の緊張、というお題で議論が５パラグラフ程話が続くのですが、その辺りは後日読むのでパス。


・追加緩和のツール検討キタコレ

んでもってその辺の話の次が追加緩和ツールの話でして、今回追加緩和ツールがどうのこうのという話が３パラグラフも続くという中々アピール度の高い議事要旨になっておりますのが市場が「おお〜」と思ったであろう（あたくしもおお〜と思いましたもん^^）ところ。

『Participants discussed a number of policy tools that the Committee might employ if it decided to provide additional monetary accommodation to support a stronger economic recovery in a context of price stability.』

キタコレ。

『One of the policy options discussed was an extension of the period over which the Committee expected to maintain its target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent.』

まずはフォワードガイダンス文言の延長。

『It was noted that such an extension might be particularly effective if done in conjunction with a statement indicating that a highly accommodative stance of monetary policy was likely to be maintained even as the recovery progressed.』

うむ、これは時間軸の質的強化の話でして、従来ＦＯＭＣステートメントにおけるフォワードガイダンス文言は「conditional」というのを強調していまして、経済状態の改善が予想よりも進んだ場合は、フォワードガイダンス文言の限りでは無い、というのが（最初出た時は「約束」と騙されて解釈していた人も多かったですが）人口に膾炙している（からこそ昨年の前半とかＦＦ先物などが示す市場が認識する時間軸が盛大に短期化した）のですが、ここにありますように「回復が進んだとした場合であっても、高水準の金融緩和スタンスが維持されるという事を示すステートメントと一緒にガイダンス文言を出した場合はより緩和効果が高まる」という指摘は、経済指標紐付けコミットメント（昨日ネタにしたボストンのローゼングレン総裁やシカゴのエバンス総裁が以前から主張している話）に近い話になりますので、これはまあ時間軸強化になります罠。

『Given the uncertainty attending the economic outlook, a few participants questioned whether the conditionality of the forward guidance was sufficiently clear, and they suggested that the Committee should consider replacing the calendar date with guidance that was linked more directly to the economic factors that the Committee would consider in deciding to raise its target for the federal funds rate, or omit the forward guidance language entirely.』

フォワードガイダンスのコンディショナリティーが十分に明確ではない（つまりフォワードガイダンスがコンディショナルで、「今の状況を勘案すると〜までの異例の低金利が正当化される」といってるけど、経済状況の変化に応じて市場がＦＯＭＣの考える以上に思いっきり反応するリスクがあるんじゃないですか、ということでしょうかね）点についての疑問を示した少数（a few）の参加者は、より経済指標に紐を付けた形での金利引き上げタイミングのガイダンス文言（かつての日銀のコミットメントみたいな形）をつけるか、それともややこしいので外しちゃった方がよいんじゃネーノとは中々の指摘ですが、これはエバンス総裁たちの指摘ですかね。


『Participants also exchanged views on the likely benefits and costs of a new large-scale asset purchase program.』

ＱＥ３キター！

『Many participants expected that such a program could provide additional support for the economic recovery both by putting downward pressure on longer-term interest rates and by contributing to easier financial conditions more broadly.』

長期金利の低下圧力を与え、幅広く金融環境をより緩和する効果がありますとはまあそうですわな。

『In addition, some participants noted that a new program might boost business and consumer confidence and reinforce the Committee's commitment to making sustained progress toward its mandated objectives.』

一部（some）の参加者はＱＥ３は企業や家計のコンフィデンスにも好影響を与えるし、ＦＯＭＣのマンデート達成に向けた強い姿勢を示す効果もある、と気合面(^^)の効果も指摘と。

『Participants also discussed the merits of purchases of Treasury securities relative to agency MBS.』

ほう。

『However, others questioned the possible efficacy of such a program under present circumstances, and a couple suggested that the effects on economic activity might be transitory.』

でまあ議論の話がデター！と言う話をする中でしらっとこの辺の指摘が厳しいちゅうか何ちゅうかだとおもうのですけれども、ＱＥ３打ち込んでもそんなに効かないんじゃねえのかとか、効いてもそれって一時的じゃね？という指摘をしている人がいる、ということですからして、追加緩和はやるとしてもＱＥ３でしかも国債バンバン買う、という線で委員会を纏めるのは難しいんじゃないでしょうか、とあたしゃ思ったんですけどどうでしょうかね。

つーか、逆さ絵おじさんが国債大量購入のやる気満々だったら、前々回のＦＯＭＣ後の会見とかでもっとその辺やる気出して話をするでしょうし、声明文での先行き見通しがもうちょっと変わっていても良いと思うのですけどどないなんでしょうかねと思うのですが。

『In reviewing the costs that such a program might entail, some participants expressed concerns about the effects of additional asset purchases on trading conditions in markets related to Treasury securities and agency MBS, but others agreed with the staff's analysis showing substantial capacity for additional purchases without disrupting market functioning.』

メリットとコストの論議の中では「買入やり過ぎると国債市場やＭＢＳ市場の市場機能を阻害することにならないか？」というツッコミまで数名（some）から出る次第。ただまあ連銀スタッフの分析ではまだ相当の買入を行っても市場機能の阻害は起きないでしょうという事になっているようですな。

『Several worried that additional purchases might alter the process of normalizing the Federal Reserve's balance sheet when the time came to begin removing accommodation. A few participants were concerned that an extended period of accommodation or an additional large-scale asset purchase program could increase the risks to financial stability or lead to a rise in longer-term inflation expectations.』

さらに追い打ちを掛けるようにツッコミが飛んでまして、「買入をやり過ぎると出口政策の時に死ねるのではないか」というツッコミが複数名（Several）からでるわ、少数名（A few）からは「大規模な資産買入は金融の安定を損なったり、長期インフレ期待を望ましくない形で引き上げるリスクがあるのではないか」というツッコミが飛ぶ有様。

『Many participants indicated that any new purchase program should be sufficiently flexible to allow adjustments, as needed, in response to economic developments or to changes in the Committee's assessment of the efficacy and costs of the program.』

まあそらそうだという感じで、結論としては「ＱＥ３やるなら買入の量とかについて、経済情勢に加えて効果とデメリットを勘案しながら柔軟に変化できるようにするべき」と多くの（Many）参加者が示したという話ですので、ＱＥ３キターとか言って次回はＱＥ３実施キタコレとかいうのは多分読みが足りないように見えます。これでもないあれでもないとデメリットの指摘を並べ立てた後に「じゃあ大規模な国債購入しますお！」とは逝かないと存じますがね（少額のＭＢＳ購入とかなら有り得ると思うけど）。


・付利下げに関してはまあdisられてるっぽい＆貸出スキームの導入など

『Some participants commented on other possible tools for adding policy accommodation, including a reduction in the interest rate paid on required and excess reserve balances.』

他の手段として付利下げの話が。

『While a couple of participants favored such a reduction, several others raised concerns about possible adverse effects on money markets. It was noted that the ECB's recent cut in its deposit rate to zero provided an opportunity to learn more about the possible consequences for market functioning of such a move.』

２名（a couple of）が付利下げを支持しているようですが、他の複数名（several）は短期金融市場に対する悪影響を懸念していますが、この件に関しては直近のＥＣＢが人柱になっているので、これを見てメリットデメリットを検討していくのが吉という話になっていますな、まあ当たり前ですが。

『In light of the Bank of England's Funding for Lending Scheme, a couple of participants expressed interest in exploring possible programs aimed at encouraging bank lending to households and firms, although the importance of institutional differences between the two countries was noted.』

つーことで、ＢＯＥのＦＬＳについて、２名が興味を示していますが、そもそもの金融構造の違いも考慮しないといけないですよね、とまあ当然の結論になっておられます。


・最後に「早期の追加緩和が必要になる」云々の所を

『Committee Policy Action』の第２パラグラフの中盤にございますので、当該パラグラフをどどーんと引用します。というのは単に時間切れで死ねるので手抜きをするだけの話なのでございますが（汗）。

『The Committee had provided additional accommodation at its previous meeting by announcing the continuation of the maturity extension program through the end of the year, and more time was seen as necessary to evaluate the effects of that decision. Nonetheless, many members expected that at the end of 2014, the unemployment rate would still be well above their estimates of its longer-term normal rate and that inflation would be at or below the Committee's longer-run objective of 2 percent.』

『A number of them indicated that additional accommodation could help foster a more rapid improvement in labor market conditions in an environment in which price pressures were likely to be subdued.』

ということで当該部分になります。

『Many members judged that additional monetary accommodation would likely be warranted fairly soon unless incoming information pointed to a substantial and sustainable strengthening in the pace of the economic recovery.』

多くのメンバーは、今後出てくる経済指標が、経済拡大のペースが、顕著かつ持続的な強さを示さない場合には、ちゃっちゃと追加金融緩和を行う事が正当化されると判断しました。

･････うむ。

『Several members noted the benefits of accumulating further information that could help clarify the contours of the outlook for economic activity and inflation as well as the need for further policy action. One member judged that additional accommodation would likely not be effective in improving the economic outlook and viewed the potential costs associated with such action as unacceptably high.』

ふむ。

『At the conclusion of the discussion, members agreed that they would closely monitor economic and financial developments and carefully weigh the potential benefits and costs of various tools in assessing whether additional policy action would be warranted.』

つーことで、まあ次回に何かのネタは打ち込まれる（たぶんフォワードガイダンス）のでしょうなあという所でありますが、これで市場の期待値がどのくらい上がっているのかというのは市場に聞かないとワカランチ会長なので、詳しい人教えてつかーせ。

＃という事で寝起きネタで恐縮でした。まあ寝起きなので抜けとかあると思いますが勘弁してちょ

トップに戻る




２０１２／０８／２２

○ローゼングレン総裁ネタの続き

例によって盛大にＣＮＢＣの番組がおっぱじまるので音声注意。
http://video.cnbc.com/gallery/?video=3000107563&play=1
Fed's Rosengren: 'Treading Water' on Jobs & the Economy
Tue 07 Aug 12 | 08:31 AM ET

でまあ昨日の続きですけど。

・追加のＱＥは従来のような「短期間で大規模に」とは別の建付けになりそうな気も

話の流れ上昨日引用していた最後の部分であります所の、「長期金利のペッグよりもバランスシートのコミットメントの方が良い」というローゼングレンさんの説明部分から再掲します。ちなみにビデオの４分３０秒くらいの所からになります。

『so the one issue with pegging a rate is that you may not have complete control over your balance sheet at that point. if you want to have more control over how rapidly your balance sheet's increasing then you'd set a rate.』

という所まで引用しましたが、そこで質問が入るのですな。

『hold on, you've just -- -- （引用者注：この部分はローゼングレン総裁の発言の最後の部分の続きになっています）trying to push the rate down. -- （ここから質問者の発言再開）you're advocating open-ended qe which means you don't care how big the balance sheet gets. 』

レートのペッグは難しいからバランスシートにフォーカスするって言ってましたが、さっきおっちゃんが提案してたのはオープンエンドＱＥだからバランスシートがどのくらい拡大するのかって最初の時点ではワカランチ会長じゃないですかとご尤もなツッコミ。というか日銀総裁会見でもこのくらいのレベルのツッコミを見てみたいわ。

『open-ended in terms of not setting a time or calendar date and not setting a magnitude, but it's not saying that we would purchase everything in a short period of time or not purchase anything for a short period of time, depending on where market rates were relative to your peg. it would be setting a quantity that you're going to continue to buy until you get the kind of economic outcomes you want.』

まあそうだわなという答えですが、ローゼングレン総裁が主張（エバンス総裁も主張していますが）する「オープンエンドＱＥ」は要するにかつての日銀が行った消費者物価指数紐付けの量的緩和政策コミットメントみたいなもんでして、ただまあ日銀の時と違うのは「引き続きＱＥの継続を実施しますお」というのはコミットするものの、その量をどうしますかという事については月次の購入額をコミットするようなイメージはあるようですが、具体的にどうするかはややフワフワした話になっているようですの。

で、その説明にありますように、「it's not saying that we would purchase everything in a short period of time or not purchase anything for a short period of time」という言い方をしていまして、まあハト派の主張するような形でＱＥ３が突っ込まれた場合であっても、ＱＥ１やＱＥ２の時のような「大規模な資産買入」という形になるというよりは「長期間に渡る買入の漸進的な拡大」というテイストになるのではないかと思われるのですがどうでしょうかねえ。

まあ何ですな、ハト派にしても一気に大量購入してそのストックが効果を出すというビューよりはちまちま購入を続けるフローの効果が実はあるんじゃないかと思いだしているのかもしれないなあとか、単に一気にドカンと買うとその後のタマが無くなるので、それよりもタイムコミットメントを絡めた形の方が良いと思うようになっているのかなあとか、まあ色々と妄想は広がる所ではございますが、とりあえずＱＥ３が出るにせよＱＥ２みたいな「短期間でドドーンと買う」というスキームにはなら無さそうだなというのは想像ができるこの部分でございました。

で、別の質問でバランスシートの拡大に関して実務的な限界ありますか？という話。

『do you feel like there's any practical limit to the size of the fed's balance sheet?』

まあ当然ちゃあ当然のお答え。

『there's clearly a limit to how large the balance sheet can be because we're limited in what we can purchase so we can only purchase treasury securities and mortgage-backed securities so the stock of those two is certainly the maximum amount that we could hold.』

市場にあるもの以上は買えませんというのは仰せの通り。

『my hope would be that the policy would be substantial enough that we actually wouldn't have to carry it on for that long and we'd start seeing real improvements in the economy, that we'd see stronger growth in the economy. 』

オープンエンドＱＥが効果をちゃっちゃと示して、そんなに購入を馬鹿みたいに行わなくても済む位に効果を発揮することを希望しますというような締め方をしてますな、うんうん。


・ＱＥに対する批判とそれに対する答えはオモロス：まずはＱＥの政策効果

質問は５分４２秒くらいの所から始まります。

『i want to talk about some of the criticisms of quantitative easing but maybe in the first order, could you explain why this would do any good? you were already talking about, i looked this morning, a 3.6% 30-year mortgage, 1.5, call it 1.6 on the ten-year yield, if you must. interest rates are already low. real rates are actually already negative. why would an even lower rate have any practical impact on things that matter to people, the level of growth, and mortgage rates, interest rates?』

既に足元では３０年モーゲージ金利が3.6％、１０年金利が1.6％など、金利はすでに低く、実質金利に至っては既にマイナスですが、追加ＱＥによって金利を下げると主張するローゼングレン総裁におかれましては、既に散々低下している金利をさらに下げることによってどのような効果を見ているのでしょうか？というまあご尤もな質問。

まあ何ですな、日銀批判でもまあ質問でもよか話でごわすが、質問するときにはこういう感じで相手のロジックに乗った形でツッコミを入れないと単なる役立たず質問になる訳で、メディア方面やら国会質問する議員様あたりにおかれましてはもうちょっとそういう勉強をして頂きたく存じますとか思うのですが余談はさておきローゼングレン総裁の説明（６分１３秒くらいの所から）。

『there are a number of areas quantitative easing can help in. one it does push up asset prices so around times when we're announcing quantitative easing program, stock prices, equity prices tend to go up, that increases consumption as people's wealth improves.』

ということで、ローゼングレン総裁の説明するＱＥの効果の１発目に出てくるのは予想通りでございますが「資産価格の上昇」でありまして、株価が上昇して家計資産が改善する事によって消費が拡大すると誠に直球ストレートの説明。

でまあ麿におかれましてはバランスシート調整の問題に関する話はするけれども、上記のような話はしないというのもまあ何ちゅうかバランスとしてどうなのという話ですな。まあ麿的には「中央銀行が資産価格の価格形成に関与するのは資源の適切な配分を阻害するので良くない」という理屈になるんでしょうけれども。

『second area is the housing market, before we went on we were commenting on the housing market has been improving in boston. look at what people are renting for apartments in boston and looking at what a condo is, and factoring in what the current mortgage rates are, the lower the rates are and given prices are quite low relative to historical standards there's more opportunity for people to make a decision instead of renting they'll purchase a condo or a house and the housing market has been improving, partly a reflection of what we've done to date.』

ホンマカイナという気はしますが、低金利によって住宅市場が改善という文脈の中で、低金利によって住宅の購入意欲がここボストンでも高まる傾向にあるという話をしておりますが、まあそれに対してツッコミが。

『aren't we at a point the marginal person who would qualify for a mortgage rate is not qualifying not because of the rate, but because their home is deeply underwater and that's really an issue for the fiscal side, not really a rate issue?』

持ってる住宅が水面下状態にあるような、レートが下がったから買えるとかいう状況じゃない限界的な人の部分だと財政サイドの話と思いますがどうですかという質問が。

『i think it's both a rate and availability issue, as the rates go down, part of it is you need to be convinced that housing prices are going to go up and you're getting a rate that's low relative to the cycle, so if we're artificially pushing rates down it encourages some of those waiting to determine when they want to purchase a house or purchase a condo, that this is a particularly good time to do so. and i think that's actually true and that's why we're starting to see some legs in the housing market, and you certainly see it in boston, where the housing has picked up.』

まあそらそうですねという説明ですけれども、限界的じゃない人の購入意欲を高めることによって、住宅市場価格の下落を止めて上昇するようになれば、全般的に好影響になるでしょうという話で、まあ現実にボストンでも住宅価格の底打ちから上昇傾向がという話。


・ＱＥは商品価格の上昇やインフレの拡大をもたらすのではないかという質問に関して

で、話は変わりまして、ＱＥに対する批判の第２弾が「商品価格などの上昇に繋がっているのではないか」という話ですな。７分４１秒あたりからでこれが最後の質疑です。

『some say some of those assets whose price, pushed up are things like oil and commodities and overall inflation which tends to undermine spending power. isn't that a big negative for additional quantitative easing?』

原油やコモディティー価格やら、全体のインフレを引き上げることによって購買力の引き下げに繋がるという意見もあります。これは追加のＱＥを実施した際の大きなネガティブな影響とならないでしょうか？という質問ですけれども･･･････

『you would be concerned about the inflationary effects if you thought that we would have big inflationary effects. we've had two quantitative easing programs, right now the total inflation rates, 1.5% so our balance sheet expanded in 2008, it's now 2012, many people were concerned about the involitionary impact of expanding our balance sheet and both of the quantitative easing programs. our problem right now is we're below our 2% target, not above our 2% target. that's despite two quantitative easing programs and the fact that our balance sheet is much larger, so i think the inflationary effects, while that's a real concern and we have to factor that in, to date we haven't seen the inflationary pressures because we haven't got the economic growth we were hoping to get.』

ということで、これまでＱＥを２回打ち込んでバランスシートは大いに拡大しましたが、現在のインフレ（総合）は1.5％であって、今の問題はインフレが２％を超えている事では無く下回っている事であります。つーことはＱＥ３を打ち込んでインフレが加速するというような懸念はそれほど大きくないのではないか。とまあそういう話。

いやまあ現象面から見たらそうですなあとしか申し上げようがないのですが、そもそもあんさんら物価のデフレーショナリープレッシャーを避けるためにＱＥ２を打った（ＱＥ１はＱＥとは名がついてますが実質的には危機対応の信用緩和性格が強いので本当はCreditEasingである）んじゃなかったでしたっけ？？？？という話になる訳ですが。

まあ雨人のプラグマティズムというかプラクティカルなというか、そういう傾向がＦＥＤにも多分に見られまして、ロジックの整合性よりもまずは対応をとゆー流れでここまでＦＲＢは色々と政策打ち込んでいるのですが、ＱＥに実際に物価を押し上げる力がそんなに大きくない的な話を持ち出してＱＥ打ち込んでも無問題的な話をすると、じゃあ前のアレは何だったんだという話がさすがに雨人と言えども出てくるんじゃないかなあとか思うのですけど、その辺はどうなんでしょうかねえ。


そういやＱＥと物価という話では、これまたやりかけというか頭出しをしていただけで終了している放置プレイネタがあるのですが再掲しておきますね。

http://www.frbsf.org/publications/economics/letter/2012/el2012-21.html
Monetary Policy, Money, and Inflation
By John C. Williams

サンフランシスコ連銀のウィリアムス総裁の講演をレター形式にしているもの（元講演は７月２日）なのですが、こちらでも「ＦＥＤはバランスシートを拡大したけどインフレ圧力には繋がっていませんですお」とうのをしらっと行っていたりして、どうも最近のＦＥＤの論調はこちらの方になってきている、というのがあるかと思われます。何か従来のＱＥを否定してねえかという感じなのですが、まあ「金利を下げる」「資産価格を上げる」という方向にフォーカスした形でのＱＥと、いわゆる純粋なマネタリーのビューとは違った変遷をしていますねというのがマニア的にはオモロスと申しますか、こちとら人柱状態で量的緩和政策状態が続いていた訳でして、もと人柱のジャパンの金利市場の皆様におかれましては「まあ当然ですな」という論調の変化でもあるなあとか思うのですけどね。

まあＦＥＤの場合は早い時期から資産価格だのというような話をしていましたし、先にお助けＣＥの実施を強いられたので、まあもともと純粋なマネタリー的な話はしていませんでしたけれども、そーゆー意味では純粋マネタリー的な香りが高く、「我々は国債買入によって増えたマネーの効果によって緩和を行っているので、かつての日本や今の米国の自称量的緩和とは違った本来の量的緩和です（ｷﾘｯ）」とか言ってたＢＯＥが思いっきり「銀行貸出ガー」とか言い出すようになっているのもまたいとをかしという感じでございまして、まあ何だかんだと言いましても結局収斂される所って（各国の制度的なバックグラウンドで差異はありますが）似てくるもんだなあとか思うのでありました。

という訳で完全に趣味のコーナーでどうもすいませんでした。

トップに戻る



２０１２／０８／２１

○ボストン連銀ローゼングレン総裁のＣＮＢＣインタビューから（虫干しネタ）

いきなり番組がおっぱじまるので音声注意。
http://video.cnbc.com/gallery/?video=3000107563&play=1

Fed's Rosengren: 'Treading Water' on Jobs & the Economy
Tue 07 Aug 12 | 08:31 AM ET

ということで、ボストン連銀のページに逝くとＣＮＢＣへのリンクが設定されているので踏みに行きますといきなりＣＮＢＣの番組がおっぱじまりますが、放映時間は８分半ほどで右の方にTranscriptがありますので（ただしマジにダダ打ち状態）それをプリントしてから番組を聞くとヒアリングの練習になって吉（ってそんなヘボい英語力かよというツッコミはしないのが大人の対応でありますorz）。

でまあローゼングレン（どうでも良いが名前（つーか苗字）だけ見るとどこかのドールみたいな華麗な名前ですが画像を見るとただのおでこの広いオッサンである^^）総裁はシカゴ連銀のエバンス総裁と双璧のハト派ですので、ハト派の代表的な主張として読むのが吉ですけれどもまあ一部引用してみます。


・経済状況はTreading Waterでより緩和的な政策が必要とな

Treading Waterというのを英和辞典で引くと「立ち泳ぎをする」とか何とかございまして、まあそういう状況ですよねという話。冒頭の経済全般に関する質問から。

『as you highlight we've only been treading water. we started the year with 8.3% unemployment. we now have 8.3% unemployment as well. we started with the population ratio and participation rate in the market of what we've been seeing now. we've only been treading water in the labor markets and the gdp reports are disappointing. first warter 2%, second quarter 1.5%. my expectation is the second half of the year won't be much better so given that we're only treading water that's the reason why my expectation is the second half of the year won't be much better so given that we're only treading water that's the reason why i would advocate for a more accommodative monetary policy. 』

まあこれは以前の講演でもありましたが、経済見通しが元々弱めなんですよね。で、年末の失業率とインフレに対する質問に対する答え。

『my own forecast is a little bit lower than the consensus for gdp and higher for the unemployment rate. my own expectation is, in the absence of any kind of policy, that we'd have an 8.4% unemployment rate at the end of the year, and i'd expect the second half of the year not to be much better than the first half. we did 1.75% the first year, roughly that, maybe a little worse. we've gone from the first quarter to the second quarter the economy slowed down, both consumption and investment got weaker and i think that's a reflection of concerns of what's going on in europe, concerns about how our own fiscal deficit will play out. 』

更にインフレに関してもそんなに強い予想ではなく、フィスカルクリフと欧州問題が懸念との話ですが、ではその見通しに基づいた時に適切な金融政策は何ですねんという質問についてこのように話しています。

『if treading water, even if you're a good swimmer, at some point you need to get to land. we were expecting a pickup in the economy, if you looked at our january meeting, when we produced the forecast, peerm expecting 1% to 3% for real gdp, we'll be substantially below that over the course of this year so it calls for accommodative monetary policy.』

ということですが、Transcriptには表示されていませんが、放送の方では「it calls for much more accommodative monetary policy」と話をしておりまして、経済が立ち泳ぎ状態でＧＤＰギャップが１％〜３％あるのですからしてより積極的な緩和が必要という話をしておりますな。

『i think it needs to be substantial enough that it offsets some of the shocks we're getting from abroad and some of the concerns people have with how weak the world economy has been so we're in a global slowdown so that would argue for a quantitative easing program and one of sufficient magnitude that it has an impact.』

更に、経済のショックに対する観点からも積極的な緩和が必要という話っす。


・具体的には「経済データ紐付けでの緩和政策継続のコミットメント」を提言

ということでエバンス総裁とその辺は大体同じようなニュアンスの話ですね。

『it would be one -- what we'd argue for, actually, is to have it open-ended, that we focus on economic outcomes, so i've argued for the guidance should be tied to economic outcomes, president evans suggested the same thing.』

というかここでエバンス総裁も同じことをサジェストしていると仰せですが。

『i would argue that if we do quantitative easing program again, we should be using economic outcomes as what we're trying to get. we want a stronger economy. we want faster growth in the in, and we want a labor market that has an unemployment rate that's clearly declining.』

どのように実施するのかという質問に対して。

『 i would focus on the mortgage-backed securities and it would be a monthly rate that you could alter if you wanted to, but an expectation that you would have it of a substantial magnitude, so rather than setting a calendar date, rather than setting a magnitude, you'd say we're going to do this monthly growth rate until we see an improvement in the economy we're hoping to get』

つーことで、具体的には経済状況（何の数値という話はしていないが要は特定の経済指標にフォーカスする）が目標に達するまでＭＢＳの買入を継続するという話で、現在のフォワードガイダンスにあるような買入の期限を設ける訳でも無く、買入の総額を設ける訳でも無く、「買入を継続しますよ」という風にするという話です。

『growth rate of q snerks. of purchases, yes. you'd grow the balance sheet by x% per month? or x dollar amount. and you would raise that or lower that based on incoming economic data? exactly』

ここは質問している人とローゼングレン総裁の会話モードになっているのでアレですが、まあ基本的には毎月の買入の額を決めて目標経済状況に達するまで淡々と継続するとかそういう話をイメージしているようです。


・長期金利のペッグは難しいという話

面白い質問が。

『（これは質問です）what targets -- first of all, why not just set a rate, why not peg the 30-year to a 3%? have you thought about that?』

『i have thought about that. i think there are some have that argued we should be pegging a rate. i think it's very difficult to peg a rate in an environment where a lot of things are occurring in the world that we don't have much control over, so you could be in a situation where you're flooded with securities that you're purchasing or that nobody, that you're not purchasing any securities, so the one issue with pegging a rate is that you may not have complete control over your balance sheet at that point. if you want to have more control over how rapidly your balance sheet's increasing then you'd set a rate. 』

ということで、長期金利のコントロールは難しく、レートにペッグするよりはバランスシートのサイズをコントロールするのが良いという話になります。


で、この後の質疑もオモロスなのですが、あたくしの時間配分がヘボの為ここで本日は時間切れでございまする（汗）。この後の質疑に関しては、金融政策の効果に関する話とか、インフレ圧力を高めるのではないかという話とかまあそういう論点に関する質疑なので、具体的にどのような政策を実施するのか系の話はこの辺で終了という感じですけど、論点としては後半も面白いのでマニアとしては続きは明日と言う事で（汗）。

トップに戻る




２０１２／０８／２０

○ＢＯＥ８月会合議事要旨から

http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/Documents/mpc/pdf/2012/mpc1208.pdf

ということで８月１日、２日のＭＰＣ議事要旨が先週出ていた訳ですが、最近はどこぞの日銀ですかというようなＦＬＳという新企画を打ち込むという具合で、まあ趣味の中銀観察日記を書く人的に中々面白い論点を次々提供してくるので、まあ今回もその辺を少々。

・どう見ても窓口指導です本当にありがとうございました

金融市場関連の第５パラグラフに貸出金利関連のお話が。

『Libor rates had fallen further relative to OIS rates. That would reduce lending rates for businesses with floating-rate loans linked to Libor.』

従来この金融市場関連の話の中では金融機関のファンディング状況に関する話はあったのですけれども、ここまで直球で貸出金利ガーという話は無かった（別の所で話をしていた）のでございます。

『The details of the Bank of England and Government Funding for Lending Scheme (FLS) had also been issued during the month and the drawdown window had opened. In response, a number of banks had already announced reductions in the rates on certain mortgage and small-business loans.』

どう見てもＦＬＳ実施による無言の圧力または窓口指導です本当にありがとうございました。

『It would take a while, however, before it would be possible to assess with any confidence the impact the Scheme was having on lending.』

とのことですが、要はＭＰＣとしてはＦＬＳスキームを突っ込んだのだから貸出金利を下げろコノヤローという事を仰せとな。


・景気の阻害要因のレビューと先行きに関して

景気の現状認識とかの部分はまあ読んだのですがスルーしておきます。海外経済に関しては結構厳しい認識をしていて、ユーロ圏に関してはまあ当たり前ですけれども、米国に関してもフィスカルクリフに関連する落ちについて懸念しておりまして、どこぞの国の強気見通しとは対照的な内容ではございました（が長くなるので引用割愛）。

また、物価に関しては石油価格と農産品価格の影響について指摘しています。

んでもって、経済に関する部分の最後の所は景気の足を引っ張ってきた要因と、その先行きに関してという分析でして、第１５パラグラフと第１６パラグラフを引用。

『Looking back over a longer period, the recovery had stalled at the end of 2010, following a period of growth from the middle of 2009. Output had been broadly flat since then, a considerable shortfall compared to expectations formed at the time. It was possible to point to factors that could plausibly account for much of this disappointing performance.』

ということで、ここまで景気の足を引っ張ったものは何ですねんという話。

『The rise in commodity prices and other import prices, and the increase in VAT, had depressed real incomes and household spending. Government spending on goods and services had recently been lower than planned. The recovery in overseas demand for UK goods and services had been weak, particularly in the euro area, where the outlook remained fragile and unusually uncertain. Funding conditions for banks had worsened, again in part as a result of the deterioration in the situation in the euro area, and credit conditions had tightened.』

ということで、商品価格や輸入価格の上昇、ＶＡＴ引き上げなどによる実質所得の引き下げ、財政支出の下振れ、ユーロエリア中心に海外需要が弱かった、銀行のファンディングの環境が悪化し、クレジットコンディションが悪化した、というような要因を挙げています。で、今後どうなるかという話ですが次の第１６パラグラフ。

『The impact of some of these factors, such as the drag on growth from commodity and other import prices, had begun to wane. The recent expansion of the asset purchase programme, together with the FLS and other policies that aimed to boost bank lending, would act to underpin activity. It was probable, therefore, that GDP growth would begin to pick up somewhat; indeed four-quarter growth in broad money had already increased to 3.5% in the second quarter, having been growing at less than half of that pace at the end of 2011.』

ということで、商品価格などの悪影響は低下していて、資産買入やＦＬＳで銀行の貸出は伸びるでしょうということで、ＧＤＰもこれらの要因で若干のピックアップはあるでしょうという話。

『But other factors, such as the uncertainty over the evolution of the euro-area crisis, were unlikely to dissipate quickly and so would continue to dampen demand growth. More broadly, many previous financial crises had been associated with sustained periods of weak output; it was by no means clear when the effects of the recent financial crisis would cease to restrain the recovery.』

でもユーロ問題の不透明感は直ぐに消えないですし、過去の金融危機は継続的に続く生産の落ち込みを伴ったことから、今回に関してもその傾向はあるのでは、ということで、まあ結局あまり強くない話な上に、そもそもＦＬＳとか本当に期待通りに効くのかは希望的観測が入っているっぽいのですよねえ。


・ＢＯＥの最近のテーマ：弱い経済の中で雇用だけ妙に確りなのは何で？？？

という話が延々と繰り広げられているのが今回のＢＯＥの議事要旨でのお題。第１８〜２１パラグラフでその話が続いています。長いけど引用。

『The labour market had continued to be surprisingly resilient in the face of the contraction in activity.』

経済活動が落ち込む中で労働市場はサブライジングリーに回復力が強いとな。

『The unemployment rate had fallen to 8.1% in the three months to May and employment was estimated to have risen by 181,000, with increases in the numbers of both full-time and part-time employees. Despite recording a large fall in the output index for July, the Markit/CIPS employment index for manufacturing had risen.』

と堅調推移と。

『During the month, the ONS had published the first results of the 2011 Census for England and Wales. These had revealed a larger population than previous estimates, due in part to net immigration higher than previously assumed. But, by and large, the new estimates had simply confirmed the message from direct indicators of migration flows, such as air passenger numbers, and so did not change the Committee’s understanding of the labour market to any great extent.』

移民要因による人口の予想以上の伸びの話をしているようですが結論的にはそれは重要な話では無いという話のようですな。要約しすぎていて意味が取りにくいorzorz

『Employment growth had outpaced the growth in output over the previous two years meaning that measured productivity had fallen. Strong hiring could indicate that activity was stronger than currently measured, although the measurement error would have to be unusually large to account for most of the productivity shortfall. While it was possible to identify factors that had contributed to the weakness in activity, there was as yet no clear explanation as to why at the same time employment had continued to increase and why productivity had therefore been so weak.』

ということで、次のパラグラフに突入しましたが、雇用の延びはこの２年間生産の伸びよりもペースが高いということで、生産性の低下という話になります罠という所なのですが、まあ生産性の計測自体は計測誤差のある話なので、決め打ちするのもという所でしょうか。

『On the one hand, the weakness could reflect a persistent slowing in underlying productivity growth. Problems in the banking system might have prevented some companies from obtaining finance to expand their operations, while others might have found their production constrained by restricted access to working capital. Contacts of the Bank’s Agents had reported that some companies had increased their professional staff devoted to risk and compliance.』

ということで、生産性の弱さが構造的な物か循環的な物かという話を上記の第２０パラグラフと次の第２１パラグラフで行っているのですが、構造的な部分に関して「金融システムが弱くなっていることによって、企業の業容拡大の為に必要な資金調達を妨げている可能性がある」という指摘をしていまして、まあ我田引水っぽい気もしますけれども(^^)、そういうことだからＦＬＳを導入しましたねんとかいう話になるのでしょうが、しかしまあ金融政策というよりも窓口指導というか何というかな話になっておりまして、金融政策は金利だけ動かしていれば良いんじゃというステージから発展した、というよりは先祖返りしたという話っすかね(^^)。

『On the other hand, the weakness in productivity might be cyclical. Some companies might have needed to retain a certain minimum level of staff to continue operating, and depressed trading conditions could mean that employees had to work harder to generate new business. In addition, companies might have maintained or taken on new employees in the expectation of an increase in demand, either domestically or overseas, depressing measured productivity in the interim. Should that increase in demand fail to materialise, they could be forced to reduce staffing again, perhaps significantly.』

とまあこちらは循環要因に重きを置いた話。

『But equally, some might be taking advantage of the lower exchange rate and the rebalancing of global demand by seeking to enter new markets. The process of reorienting production and shifting labour accordingly could be quite long and drawn out, during which time measured productivity might increase only slowly, but might nonetheless be fruitful in the longer run.』

後半の部分はそうかねえという気がするんですけど･･････


・政策決定に関して：資産買入の拡大を検討

政策決定に関する議論でも上記の話がありまして、第３６パラグラフに改めて『Even though it was possible to identify factors that had limited the recovery in activity, the conjunction of weak output and moderate growth in employment that had prevailed over the past two years was more difficult to understand.』というのがありますけれども、まあそこの引用は割愛いたしまして、最後の方になります第３８パラグラフ。

『The Committee discussed whether it was appropriate to expand or continue with the programme of asset purchases it had agreed at its previous meeting.』

ということで今回のＭＰＣで追加措置として検討したという話になっているのはこの話だけになっていまして、利下げの話のメリットデメリットがどうしたこうしたというような記載はございませんでしたので、まあ次にＢＯＥが何かやる（やりそうな雰囲気ですが）となると、普通に資産買入の拡大になるんでしょうなあという所です。以下引用。

『Inflation was still slightly above 2% but likely to remain close to the target in the coming months. The level of underlying activity was perhaps not as weak as the GDP data for the second quarter had suggested and, with the squeeze on real incomes beginning to ease, some recovery in spending was probable.』

というのが経済物価見通し。

『The FLS had the potential to improve funding conditions for banks materially and to encourage lending, thus providing some support to both demand and supply. These effects might be particularly marked if the FLS allowed some households and companies to borrow who had previously been unable to obtain bank credit.』

ＦＬＳの効果に期待という話ですな。

『Set against that, the FLS might prove less effective if uncertainty and risk aversion among households and businesses were the dominant factors holding back spending in the current environment. These same factors might also limit the effectiveness of additional asset purchases.』

ただ一方で、リスク回避的な動きや不確実性が高まった場合には、ＦＬＳにしろ追加の資産購入にしろ、その政策の有効性を下げる、という指摘をしているので、それらの要因によって追加を実施しないといけないとなった場合はまた別の方策があるかもしれませんね、というニュアンスは出しています。

なお、政策は全員一致でした。前回買入拡大に反対した委員も拡大した買入を下げるのは混乱の元なのでその必要なしという話でした。

＃ということで以上趣味のコーナーで恐縮でした

トップに戻る




２０１２／０８／０７

お題「ＥＣＢドラギ総裁会見ネタの補足を少々やる積りが長くなってしまいましたとさ」

金曜の相場後講釈もアレだったのですが、ブルームバーグのＮＹ市場相場後講釈解説が連日どうなのかと。

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-M8CLDI6K50Y701.html
米国債：反発、伊首相が政治的緊張による危機悪化リスク警告

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-M8COCE6VDKIV01.html
米国株：３カ月ぶり高値−好決算やＥＣＢ国債購入観測で

･････････欧州債務問題に関しての評価はどっちが正しいですねん（・・？）

＃まあよーするに各市場が適当に「動きたい方に動いている」だけであって、無理矢理後講釈しようとするから市場によって説明が矛盾したりするんでしょうなあ、という所なんでしょうけどね


http://www.bloomberg.co.jp/news/123-M8BVC46S972B01.html
ドイツ政府、ドラギ総裁が表明したＥＣＢの国債購入を支持

ほほう。


○ＥＣＢドラギ総裁会見関連残りのネタを少々

http://www.ecb.int/press/pressconf/2012/html/is120802.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 2 August 2012


・非伝統的政策、国債買入以外のオプションについて

他のオプションって何があるのという質問があったのですが、それに対する答え。

『Draghi: The other options, there is no need to be specific, but if you go back to the various LTROs that we have conducted, there is also a discussion about the collateral framework that is foreseen in September. There is a list of various options, which you can actually find in our previous press conferences or in the ECB bulletin; that will be studied, explored, reviewed and possibly utilised if needed for a formal decision.』

ということで、具体的に名前が上がったのはＬＴＲＯと担保政策でして、まあ資金供給に関しても何らかの策が出てくる可能性はあって、かつこっちの方がＥＣＢ的には反対が少なさそうではございますな。つまりＥＣＢと日銀を比較すると判りやすいのですが、資産買入関連については日銀の方がＥＣＢよりも（つーか主要国中央銀行的に見ても）無茶しやがって的な事（買入資産の質という問題）をしますが、担保政策を見るとＥＣＢが無茶しやがって的な所（適格担保の質という問題）がありまして、どうも中銀ごとにその辺って拘る所が違いますねというのがありまして、どうもＥＣＢは資産買入になると色々とああだこうだと揉めるのですが、担保政策の方は割と簡単に緩和してくるって感じでございますので、意外にこっちの方がすんなり出てくるかもというイメージですがどうでございましょうかね。


・前回「非伝統的政策は議論しなかった」と言ったのは何だったんだというツッコミ

そらまあそういうのは入る罠。

『Question: When the ECB met last month you said there was not even a discussion of non-standard measures, and now you are unveiling these objectives and intentions. What happened in the last month? The crisis has had its ups and downs for the last two years. Was there anything specific that happened in the last month that frightened you?』

なお質問の後半は具体的な買入資産についての質問でしたがコメントは避けられたので引用割愛。

『Draghi: There was no specific instance that led to us having the discussion we had today. There was just a sense of worsening of the crisis and of the worsening consequences of the financial market fragmentation in the euro area. I would not point to one single episode but certainly one thing, if one really wants to, was the sudden increase in the shorter part of the yield curve for several countries in the euro area, which for people who know the markets is usually ominous. That was one sign but I would not point only to that symptom, since there were other symptoms of market fragmentation which tend to worsen the situation. So it is not really a reaction to a specific thing that as you said might have terrified us because we usually do not act on terror but on normal, cool analysis of facts. What was your other question?』

＃最後の一文は後半の質問の聞き直しです

でまあ説明のポイントはこの「I would not point to one single episode but certainly one thing, if one really wants to, was the sudden increase in the shorter part of the yield curve for several countries in the euro area, which for people who know the markets is usually ominous.」つー所で、イールドカーブのショーターパート、つまり中短期ゾーンの金利が思いっきり上昇した事への言及ですわな。

昨日引用しましたように、ＥＣＢの今般導入方向になっている（まあドイツ様がヘソ曲げてゴネるのを収めるために時間が掛かるでしょうが導入するでしょ最終的には^^）国債買入は短期債を対象にするっていう話のベースになるのがこの辺の認識（あともう一か所あるのでそれは次で引用）でございまして、短期の流動性懸念に対応する、というのがＥＣＢの基本認識だという事でしょう。

んでもってそのＥＣＢの買いますよ攻撃によって早速スペインとかの２年とかの金利は低下していたようで誠に結構な訳ですが、短い所を安定化させると究極的にはイールドカーブの後ろも安定する、というのは日本の状況を見れば明らかでもあります（ただしソルベンシー不安があるのでそう簡単な話では無いとは思いますが）ので、ＥＣＢの「流動性不安に対応」というのは悪態つけば庭先論なのですけれども、まあ効果はそれなりに強いんじゃネーノとは思います。


・欧州市場の問題認識について

『Question: My first question concerns how you go about measuring the degree to which the premia reflect convertibility risks? Is it the case that you think it is several percentage points’ worth of the spreads that reflect these risks or is it something less significant than that? （２番目の質問は割愛）』

どの位のプレミアムがケシカラン部分になるのかという質問ですが。

『Draghi: Rather than respond to you on how we measure this risk premium, which is also a task of our committees, let me tell you that our greatest concern is financial market fragmentation rather than assessing exactly a figure. Let me go through the various symptoms of financial market fragmentation that we have reviewed today in our Governing Council discussion.』

ということで、リスクプレミアムの拡大の話をするよりも「let me tell you that our greatest concern is financial market fragmentation rather than assessing exactly a figure」という事で、ここではロンドン講演でも指摘していた「financial market fragmentation」についてここぞとばかりに具体例を説明しています。長いのですが興味深い話なので引用を。

『If you look at money markets, the share of cross-border money market loans has decreased: it was 60 % until mid-2011 and it is now 40 % and vice versa for the share of domestic money market loans. The non-domestic interbank deposits are at the lowest level since the beginning of 2008 for several countries. The increasing concentration of recourse to Eurosystem liquidity-providing operations in some countries is a further illustration of this segmentation.』

クロスボーダーの短期金融市場取引が激減していてその分国内取引に回帰しており、ユーロ圏内の市場が同一化ではなくて逆の各国ドメ化となっているというのと、それに伴うユーロシステム内の資金偏在（いわゆるTARGET2問題）を指摘しています。

『When you look at the sort of collateral banks present for their financing with the ECB, there is definitely a significant increase in domestic collateral. There is a high share of domestic use of collateral - of domestic bias or home bias - by investors, which in a sense also reflects the use of self-originated marketable assets as collateral. The share of cross-border use of collateral within the euro area stands at around 20% today compared with 50% in 2006.』

ＥＣＢ資金供給オペへの担保内容もクロスボーダーものが減ってドメものになるホームバイアスが掛かっていますと。

『There is a big divergence in general collateral repo rates between euro area periphery and core sovereigns that started in late 2011. And I could go on with other signs of monetary fragmentation as far as bank funding is concerned, as far as sovereign bond markets are concerned, and so on and so forth.』

ＧＣレポレートに関してもコア国と周縁国で大きな差があるという指摘をして、他にも色々と現象がありますよと。

『All the analysis is at your disposal if you are interested. That is what we have to overcome, we have to repair and we have to change.』

で、これらの「financial market fragmentation」を解消の方向に向かわせるのがＥＣＢのマンデートですよ、という話でして、そのマンデートを達成させるために「do whatever」であるというのがドラギ総裁がロンドン講演でお話をした真意です！という話なのでしょうが、だったらロンドンの講演でもうちょっと丁寧に説明しろやと思う所ではございますけどね。

いやまあ昨日引用した質疑応答吊し上げコーナーにありますようにスピーチを読むと確かに「”マンデート達成の為に”何でもします、びりーぶみー！」って話をしているのですが、んなもん丁寧に説明しなかったら全力で勘違いするぞなもしという所でありまして、まあ中央銀行のコミュニケーション戦略という文脈ではやっちまったなオイという所ではございます。つーか昨日も申し上げたようにロンドン講演なかりせば理事会の評価がそれなりに高くなったと思うのですけどね。

という話は兎も角、まあＥＣＢの注目は問題国の長期金利がどうのこうのというのではなく、短期ゾーンがアヒャヒャヒャヒャ状態になっている点や、ユーロシステム域内単一市場という理念に逆行するホームバイアス状態という事でしょう。

･･･････しかしそうやってユーロシステム域内の短期金融市場の「fragmentation」を懸念しているのであれば、マネーマーケットの取引を抑制させる方向に絶大な効果を発揮する「リアルゼロ金利政策」というのは早急に是正した方が良い（まあ下げてしまったものを今更上げるのは難しい話でしょうが）と思うのですが、誰かＥＣＢにアドバイスしてやってくらはいと思いますけどにゃあ。


・なぜ短い所を買うのかという話

『Question:（前半割愛）The second question concerns your statement that you are going to target the short end of the yield curve. Since one would assume that if you target the long end, this might alleviate pressures for long-term loans in the countries you are targeting, why are you doing this?』

『Draghi:（前半割愛）As to the second question on why we are focusing on the short end of the yield curve, the main reason is that this falls squarely within the range of classical monetary policy instruments. The shorter the spectrum, the closer it is to money market operations. In the context of LTROs, maturities may extend to three years, of course, but in normal operations maturities like the ones we are operating on right now can go from six months to nine months to a year. Therefore, from this viewpoint, we wanted to stick to classical monetary policy.』

ここまで引用した話の総合みたいになりますが、短い所の金利を下げるというのは「伝統的な金利操作という金融政策により近い行為」という認識がベースにあるという話をしていますわな。

『Today I gave you a general overview and I also outlined the philosophy behind this decision for guidance given, but as far as the details and the analytics go, as I said before, we will have to wait for the relevant committees to carry out their work.』

だそうで。



・国債買入の発動条件について、“may undertake”とは何ぞやという話

これはまあ既に解説もあったと思いますけど引用を。

『Question: The decision on the bond purchases that the ECB may trigger is not really clear to me. Was the decision anonymous or not?』

『Draghi: It was not a decision. It was guidance; it was a determined guidance for the committees to design, as the statement says, the appropriate modalities for such policy measures. The voting was, as I said, unanimous with one reservation, with one position that reserved itself. I responded to this question before.』

ガイダンス云々のこの質疑は昨日引用したのの再掲です。話の流れ上引用しました。

『Question: Given the guidance you detail･･･』

『Draghi: It says “may undertake”. You see it is very important to read these words carefully.』

金曜の朝に寝起きでIntroductory statement読んだ時に非常に気になって書いた助動詞「may」の意味が今ここに明らかに！！！（大袈裟）

『It says: “the Governing Council may undertake outright open market operations of a size･･･..”.
So the Governing Council, under the necessary and sufficient conditions and within the context of its total independence of monetary policy operations, may decide to do certain things if these conditions are satisfied. This framework was endorsed by all Governing Council members with one exception.』

ということで、条件が満たされた時に買入を実行するでしょう、という意味で今回は買入の決定では無く、買入の方向についてのガイダンスを設けたというステータスな訳ですな。


で別の質問から。

『Question: Maybe I missed it, but could you say something about the time schedule? You said you would give an indication, but when will we see results?（以下の質問割愛）』

『Draghi: Well, the first question is, in a sense, easy to answer. The when is when governments have actually fulfilled the necessary conditions, namely have undertaken fiscal and structural reforms and applied to the EFSF with the right conditionality. At that point, we may act, if needed, along the lines that I have illustrated today.』

対象国の政府がEFSFの求める財政改革や構造改革の実施という必要条件を満たして、EFSFに支援要請をした時に行いますと。


・国債買入の狙いと限界について

国債買入の発動に関する別の質問でそんな話をしています。

『Question: About the timing, must the government move first? Must it activate the EFSF and the ESM in the bond market and only then the ECB may act? （後半割愛）』

『Draghi: The first point is very important because we want to repair monetary policy transmission channels and we clearly see a risk, and I mean the convertibility premium in some interest rates.』

ということで、国債買入の新プログラム（ってまだガイドライン段階ですが）の趣旨は金融政策のトランスミッションメカニズムの回復にある、ということで、先ほどあった「financial market fragmentation」を何とかしましょって話をしている訳で。

『But the Governing Council knows that monetary policy would not be enough to achieve these objectives unless there is also action by the governments. If there are substantial and continuing disequilibria and imbalances in current accounts, in fiscal deficits, in prices and in competitiveness, monetary policy cannot fill this vacuum of lack of action.』

ということで、最終的には各国政府が諸々の不均衡是正に向けての努力（財政改革と構造改革）を進めて行かないといけません、と金融政策の限界というか、各国の努力が必要というのを強調しているのもポイントであります。

『That is why conditionality is essential. But the counterparty in this conditionality is going to be the EFSF. Action by the governments at the euro area level is just as essential for repairing monetary policy transmission channels as is appropriate action on our side. That is the reason for having this conditionality.』

金融政策に限界があり、各国政府の努力が必要だからこそ、条件が達成される事が重要である。とまあそういう話で締めておりまして、まあこの辺は仰る通りですわなという所で、何でもかんでもホイホイお助けする訳では無い、といういつものＥＣＢクオリティでもありますなというところではございます。


つーことでちょっと補足の積りが思いのほか長くなってしまいましたが、まあ今回の質疑応答は中々見ごたえがありましたな（金融政策ロジック大好き人間的には、であって市場の価格がどうなるのよ的な論点で言えば大体昨日引用した部分と吊し上げ部分で十分な気はしますが）とゆー所ではございました。

＃決定会合プレビューとか森本審議委員講演＆会見とかその他いくつかネタがあった気がするのですが引用過多につき時間が無くなり華麗にスルーでどうもすいません

トップに戻る




２０１２／０８／０６

お題「ドラギ総裁定例理事会後の会見が色々とアレな件について」

ド、ド、ドラギの大爆笑〜♪

･････････すいません言ってみたかっただけですm(__)m


○ということで会見ですが本日はＱ＆Ａから

http://www.ecb.int/press/pressconf/2012/html/is120802.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 2 August 2012

ということでＱ＆Ａなのだが、会見のテキストの字面を見た感じですと（Webcastの方は手抜きで見ていないので実際はよく判らんのだが）途中から吊し上げテイストが高まっていてそれに対するドラギ総裁の返事が中々アレで笑ってはいけないのだが読んでいて爆笑の発作が(^^)。

・マイナス金利は未踏の世界

最初の質疑は「利下げや預金ファシリティーのマイナス設定は検討しましたか」でございまして、それに関してはこのような答えを。

『Draghi: We have discussed possible reductions in interest rates, but the Governing Council in its entirety decided that this was not the time, and that’s it. On the negative deposit rates ? since many of you may be asking this question - I will say only that for us these are largely unchartered waters.』

マイナス金利については「largely unchartered waters」ということで海図の無い地であるという認識はしているようで、今回利下げする時にはさすがに何も考えずに預金ファシリティーマイナス攻撃はしないようで何より。


・ＥＣＢの国債買入の具体的な話について

でまあその次以降が具体的に国債買入するのにどうしますねんという話。

『Question: First of all, when you say that the question of seniority will be addressed - presumably because bond purchases are kind of counterproductive if it’s not addressed beforehand - will we see it being addressed before bond purchases, or is that a wrong assumption?

And the second question: there has been a lot of talk in the past few days about a grand master plan, the two-pronged approach, how to stabilise the bond markets; among other things, one of the ideas that has been floated again today in the Suddeutsche Zeitung is that there could be a secondary buying of bonds by the ECB, combined with the primary bond buying by the ESM, or the EFSF, which is a bit odd because the EFSF of course cannot buy Spain and Italy at the moment. Can you give us an idea of how much truth is in this story - or is it one of the fairy tales that markets and journalists sometimes love so much?』

ということでＥＣＢ購入国債を優先扱いする（この前のギリシャ国債パターン）点はどうなのよ（最初の説明ではその点は考慮されるということでしたが）というのが最初の質問で、次の質問はEFSF/ESMは金融機関扱いじゃないからセカンダリーでの国債買入という訳にも行かないので、ＥＣＢがセカンダリーで買ってEFSF/ESMがプライマリーの引き受けをするとかになるんでしょうかという質問ですな。

『Draghi: Let me reread the related passage of my Introductory Statement, because that basically answers your question.』

というのが出てますが、今回の質疑応答って後になれば成る程この物言いが連発いたしまして、「その質問に対してはIntroductory Statementにございますように」という説明が段々（いやまあ同じような表現なのだが文脈見て勝手に妄想するに「Introductory Statementで説明しとるじゃろうがエエカゲンにせえよこのヴォケが」という感じになってきている（ような気がする）のが実にこう味わいの深いものでございます(^^)。

まあそれは兎も角ちゃんとした説明が続く。

『It says: “The adherence of governments to their commitments”, namely fiscal reforms, structural reforms and so on, “and the fulfilment by the EFSF/ESM of their role are necessary conditions” for some actions on the ECB’s side.』

という条件を満たすとは･･････

『So, the first thing is that governments have to go to the EFSF, because, as I said several times, the ECB cannot replace governments, or cannot replace the action that other institutions have to take on the fiscal side. “The Governing Council, within its mandate to maintain price stability over the medium term and in observance of its independence in determining monetary policy” - which means that to go to the EFSF is a necessary condition, but not a sufficient one, because the monetary policy is independent - “may undertake outright open market operations of a size adequate to reach its objective. 』

つーことで、まずは各国政府がEFSF/ESMに行けと。ＥＣＢは政府の代わり（＝財政ファイナンス）はしないという話とかしてますが、まあそれはそれとしてEFSF/ESMに逝くだけでは十分ではないようで、上にあるように財政と構造改革もちゃんとやらないとダメですよねという話も。

『In this context, the concerns of private investors about seniority will be addressed.” That gives you the answer to the question. I should add that “over the coming weeks, we will design the appropriate modalities for such policy measures”. So, many of the details will be worked out by the relevant committees within the ECB.』

詳しくはこれから数週間かけて決めますという話ですけど、次の質疑を見ますと････････

『Question: I have some questions on the bonds you might buy. Would you continue to sterilise all of those bonds? And also - you said that you would buy as much as needed to reach an objective. Would you actually publish that objective? Would you announce a cap?

My second question is: do you think that this will be enough or do you think it might be wise to find a legal way to grant the ESM access to ECB liquidity operations? Perhaps, one last question ･･･』

つーことで、債券購入した時の不胎化についてと、買入行う際に目的をアナウンスするの？上限をアナウンスするの？という質問と、ESMに対してＥＣＢのオペレーション対象にした方が良いのではないかという点についてはどう考えているの？と盛りだくさんの質問ですが。

『Draghi: You have already asked four questions in one question.』

ワロタ。

『Let me say that this concept, the guidance that we have given to the committees of the ECB differs from the previous programme, because that is basically what your first question is about. We have explicit conditionality here - as a necessary condition, adherence by the governments, and by those governing the euro area, to their commitments.』

まず最初の点については、今回ＥＣＢ理事会で与えられた「guidance（＝この点は後で質疑が出ていたが、政策決定ではなくてガイダンスという不思議な位置づけで、これに対してドイツ連銀がreservationというのですから反対では無く留保した、という建付けのようです）」は前回のプログラムとは違いますという話。でまあ実施には「necessary condition」があるというのはさっきと同じ事ですがわざわざ強調している（この先でも何回も強調している）のがオサレ。

『Second, there is full transparency about the countries where this would be undertaken, and about the amounts. Third - and this is something I did not say in the Introductory Statement - this effort will be focused on the shorter part of the yield curve, which will introduce discipline also on the long part, but the effort as such will focus on the shorter part. It is an effort that, I would say, is very different from the previous Securities Market Programme (SMP) and one that falls squarely within our mandate. It will basically be carried out in the secondary market.』

２番目の十分な透明性というのはまあ当たり前の話ですが、３番目に関してはIntroductory Statementで説明していなかったこととして、買入の国債は「イールドカーブのより短い部分にフォーカスする」と短期ゾーンの買入中心になる点が、前回のＳＭＰと異なるという事を説明しています。なお買入はセカンダリーマーケットでの買入ですな。

『And, as I have said, it does not violate the prohibition of monetary financing in any way. It falls squarely amongst the instruments of monetary policy. With respect to the rest of the issues you have raised, the Monetary Policy Committee, the Market Operations Committee and the Risk Management Committee will all work together and produce the details necessary for us to take an explicit formal decision.』

でまあしつこく財政ファイナンスはしませんという話をして、最後は「詳しくは今後金融政策決定会合やオペレーション会合やリスクマネージメント会合（というのがあるのか･････）で詳細を決定して正式な決定を行います」という事ですが、まあここまでやたらと詳しく話をしているのですからそれなりのアウトラインはあるんでしょ。

『Then you have asked about the ESM’s banking licence. I must say that I am a little surprised by the amount of attention that this has received in recent press coverage, and in public opinion following a statement. After all, I have said at least twice that the present design of the ESM does not allow this. It is not up to us to issue a banking licence - this is a matter for the governments. What is up to us to decide is whether the ESM - even with a banking licence - can actually be a suitable counterparty that is eligible for central bank financing. And I have said at least twice - at a press conference, and on other occasions - that the current design of the ESM does not allow it to be recognised as a suitable counterparty. And we have a legal opinion of the ECB on this, which was issued the way back in March 2011 (http://www.ecb.int/ecb/legal/pdf/c_14020110511en00080011.pdf) and has, by the way, been published if I am not mistaken. You can always look at that. That is the ECB’s position on this. 』

ああだこうだと説明していますが、最終的には政府の決める事としながら、ＥＣＢとしてはＥＳＭの銀行ライセンス付与に関しては「ＥＳＭの今の設計は銀行ライセンス付与を前提にしていない」として、「仮に付与されてもＥＣＢのカウンターパートとして適切かどうかというのはまた検討する問題」として「現在のＥＳＭの設計は適切なカウンターパートではない」としています。


○ブンデスバンクの反対、というか留保について

もちょっと先の質疑から。

『Question: Mr Draghi, the measures you announced - do you have the full support of the Governing Council for that, and I am particularly interested in the position of the Bundesbank and Mr Weidmann.

You said that the size would be adequate - can you tell me if that means the purchases will be unlimited, or whether you will actually have a limit in mind?

Coming back to the sterilisation: I just want to clarify, do I understand you correctly that you are considering not sterilising the purchases?

And then I have a question on the ESM as well: you insist that in its current design the ESM cannot be a bank and access ECB refinancing operations. Do you then envisage a scenario where the ESM is changed into an institution that would actually be able to comply with what is required, and I am thinking about the EIB especially?』

ということで、ブンデスバンクの反応についての質問の他に先ほどのＥＳＭについての質問と不胎化の質問、あと買入には上限設けるのかという同じ質問ですな。

『Draghi: I will start with the last question. As I say, in the current design, in a sense that is what we have today. What we have today is a legal opinion by the ECB saying that no, it is not suitable as a counterparty.』

ＥＳＭの銀行免許云々とカウンターパートに関する質問はさっきと同じ。

『Regarding sterilisation, you should not assume that we are not going to sterilise or that we will sterilise - you have to understand, these operations are complex and they affect markets in a variety of ways. So the relevant committees will have to work and tell us exactly what is right and what is not right, so it’s too early to say whether they are going to be sterilised or not sterilised. Rest assured that we will be acting within our mandate, which is to preserve price stability in the medium term for the euro area. That must always be taken into account.』

不胎化するかどうかは色々と影響のある話でこれから考えますとな。

『Third point, regarding whether it’s unlimited or limited - we don’t know!』

ワロタ。

『Basically, the Introductory Statement - and I am really grateful to the Governing Council for this - endorses the remarks that I made in London about the size of these measures, which need to be adequate to reach their objectives.』

適切な量を購入しますとしか申し上げようがございませんとな。

『And fourth, the endorsement to do whatever it takes - again, to use the same words - whatever it takes to preserve the euro as a stable currency has been unanimous.』

「ユーロを守るためにあらゆる行動をとるという点では全員の見解が一致しています（ｷﾘｯ）」とかいう時点で何ゆうとりますねんこのオッサンという感じですが･･････

『 But, it’s clear and it’s known that Mr Weidmann and the Bundesbank - although we are here in a personal capacity and we should never forget that - have their reservations about programmes that envisage buying bonds, so the idea is now we have given guidance, the Monetary Policy Committee, the Risk Management Committee and the Market Operations Committee will work on this guidance and then we’ll take a final decision where the votes will be counted. But so far that’s the situation; I think that’s a fair representation of our discussion today.』

ということで、ブンデスバンクちゃんは「reservations about programmes」って事で、よーは反対したという事なのでしょうが、留保しましたので今後検討で、今回はガイダンスみたいな所で話を落としたという事なんでしょう。

というのは別の質疑の中でこういうのがありましてね。

『Question: The decision on the bond purchases that the ECB may trigger is not really clear to me. Was the decision anonymous or not?』

『Draghi: It was not a decision. It was guidance; it was a determined guidance for the committees to design, as the statement says, the appropriate modalities for such policy measures. The voting was, as I said, unanimous with one reservation, with one position that reserved itself. I responded to this question before.』

ということで、「決定ではないがガイダンス」で「これからデザインをするというガイダンスを決定しましたが、１名（ドイツ連銀のバイトマン総裁）が留保して残りが全員賛成」という何とも不思議な建付けではございます。

でまあもう少し具体的な質疑とか、色々とその他の話もあるのですが、本日は時間の都合上その辺をスルーしましてロンドン講演との整合性に関する吊し上げを鑑賞しましょう(^^)。


○ロンドン講演との整合性について

まあしかし何ですな、今回はロンドンの講演がなければ「ＥＣＢが国債買入に向けて動いた」と評価されたような気がするんですが、「びりーぶみー」をしたお蔭ですっかりズッコケ状態と申しますかドリフターズのコント状態になってしまった訳で、まああのタイミングで何か言わないとマズーだったというのはあるかも知れませんが、どう見てもコミュニケーション失敗でござるの巻となっておりまして、ＥＣＢのトンチキ振りは何とかならんのかという感じではあります。


でまあロンドン講演との整合性については何度も質問されていて中々香ばしいのですが、後になればなるほど質疑応答が喧嘩腰になっているように見えるのがクソワロタとしか申し上げようがない。

最初は質疑の前半部分（紙に打ち出すと一般的には実質９ページ中４ページ目のケツ辺り）です。

『Question: The markets don’t seem to be very impressed. So when you said last week, you’ll do whatever･･･.』

『Draghi: The market is impressed or was impressed, or is not impressed or is being impressed - I didn’t understand your question･･･』

『Question: ･･･ does not seem to be very impressed.』

『Draghi: Oh, does not seem to be very impressed ･･･』

『Question: So, when you said last week you would do whatever it takes to save the euro, what exactly did you have in mind?

And you mentioned earlier that you did discuss other options, could you maybe say what else you discussed?』

で、総裁の答え。

『Draghi: “Whatever it takes” means two things: it means the list of measures, all the measures that are required, and it means that their size ought to be adequate to reach their objectives. And so the various committees will now review the various non-standard policy options. And then we will meet and we will decide what to do.』

色々な適切な手段を取り、適切な規模の措置を行うというのが「Whatever it takes」の意味とな。

『But not one country has yet asked the EFSF to intervene, so as regards the question “are you ready to act now?”, even if we were ready to act now, there would not be the grounds for doing so. What we have expressed now is strong guidance about strong measures, and the details will be completed in the coming weeks.』

でまあ直ぐには実施しないけど今後数週間で施策のディテールを決めますと。


もーちょっと後の質問ではこんなのが。

『Question: （前半割愛）My second question is: were the other members of the Governing Council aware that you would make the remarks you did last week about taking whatever action it takes before you made them?』

他のメンバーにロンドン講演の根回しはしてたのか？？？

『Draghi: （前半割愛）As far as my remarks in London are concerned, there is not one word of these remarks that had not been discussed in the previous Governing Council meetings. So there was not one word of these remarks that surprised my colleagues.』

理事会のメンバーも同じ気持ちです（ｷﾘｯ）ですかそうですか（棒読み）。

んでもって質疑も進んで８ページ目になるのですが、こちらでは中々アレな質問、というよりはどう見ても悪態が。

『Question: Mr Draghi, I have the slight feeling that you are backtracking somewhat today from your words in London.』

おめーロンドンの講演からどう見ても後退してるじゃねえかヴォケ、とは言ってませんがどう見てもそういう趣旨だわさ(^^)。

『After you made the speech in London, there was a storm all over Europe, in the media and in the markets. Was there any criticism from the ECB Council today of the timing of your words in London, because today you said it would be some weeks before the committees have worked out the details? Was it necessary to make that speech at that time in London?』

ワロタとしか言いようがないが、その後のドラギ総裁の答えが更にワロスワロス。

『Draghi: Have you read the speech?』

いきなり最初の一文でカフェオレ吹いた。

『Had you read it, you would have seen that there is no reference whatsoever to a bond buying programme.』

そらそうだがこれは酷い(^^)。

『And there was no criticism whatsoever in the Governing Council meeting. I can’t influence what the media write, as you very well know. And you would certainly not want me to tell you what to write. Read the speech. The speech does not say anything about timing, bond buying programmes, shorter term - there is none of that.』

･･･････いやいやいやいや。

『Certainly, the tone was strong in that speech.』

さすがに言い過ぎたと思ったのか「トーンは強かった」とフォロー(^^)。

『The stance behind it was an affirmation that the euro area is a strong place in the world and that the euro is a strong currency, which is irreversible. That is the substance, the zest of the speech I gave in London. And of course everything we do will be within our mandate, but we will do everything that is required to reach the objectives. This was clearly stated in London, and that had some consequences because, after all, people read into it what they wanted.』

はあそうですか（棒読み）。

『Today we are not backtracking, in fact. There was an endorsement by the Governing Council of the speech, and certainly of the tone of the speech, and you will find this endorsement in the Introductory Statement. You will actually see that similar wording is used for certain things.』

我々はユーロを守るために必要なあらゆる手段を取ります（ｷﾘｯ）と言った結果このような事になりましたので決して後退している訳ではありませんとか中々の香ばしさである。

でまあ最後にも殆ど嫌がらせのような質問が(^^)。

『Question: Mr President, I have to come back to your remarks in London last week. I am a bit surprised. If I understand you correctly, you are arguing that markets and the media have misinterpreted your remarks there, at least to a certain extent. I am surprised that you say this because, if you are going to make these remarks in London - not anywhere, but in London - shouldn’t you expect the markets to interpret your remarks exactly in the way they did, and wouldn’t it perhaps have been appropriate then to have been a bit more careful there?』

どう見ても嫌味です本当にありがとうございました。

『Draghi: No, it wouldn’t. Actually, I like these remarks very much. And, as you know, they came out very well. And they were not misinterpreted. Markets simply took their actions based on their expectations following these remarks. That is what happened. And these expectations are what they are. And today we had a meeting, we discussed, and we have given guidance which will probably concretise certain decisions that will be taken. So, absolutely not. I am actually quite happy about these remarks. 』

ということで質疑応答の締めが「I am actually quite happy about these remarks.」かよという所でございますが、どう見ても吊し上げです本当にありがとうございました。

＃その他のポイントについては後日簡単にですが、基本的には大体この辺りですかね

トップに戻る



２０１２／０８／０３

お題「ＥＣＢドラギ総裁の梯子外しプレイキタコレ、というか無駄に期待を盛り上げすぎたんですけどね」

毎日暑いですのう･･････(-_-ﾒ)

○ＥＣＢである

金利は変更なし。

http://www.ecb.int/press/pr/date/2012/html/pr120802.en.html
2 August 2012 - Monetary policy decisions

『At today’s meeting the Governing Council of the ECB decided that the interest rate on the main refinancing operations and the interest rates on the marginal lending facility and the deposit facility will remain unchanged at 0.75%, 1.50% and 0.00% respectively.』

利下げカードはそらまああと１回しか切れないでしょうから（ヤケを起こせば0.25％まで下げて２回ですかね）温存する罠と思われるのですが。

『The President of the ECB will comment on the considerations underlying these decisions at a press conference starting at 2.30 p.m. CET today.』

ということで非伝統的政策に関する話が出る（筈の）欧州時間１４時半の会見である。

http://www.ecb.int/press/pressconf/2012/html/is120802.en.html
Introductory statement to the press conference
Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 2 August 2012

『Ladies and gentlemen, the Vice-President and I are very pleased to welcome you to our press conference. We will now report on the outcome of today’s meeting of the Governing Council, which was also attended by the Commission Vice-President, Mr Rehn.』

ＥＵのレーン副委員長（つーんでしたっけ）も同席キタコレ。


『Based on our regular economic and monetary analyses, we decided to keep the key ECB interest rates unchanged, following the decrease of 25 basis points in July.』

今回は金利の変更はありません。

『As we said a month ago, inflation should decline further in the course of 2012 and be below 2% again in 2013.』

ここのインフレに関する文言ですけれども、この２か月の推移はこうなっています。

『Inflationary pressure over the policy-relevant horizon has been dampened further as some of the previously identified downside risks to the euro area growth outlook have materialised. 』（７月定例理事会後会見より）

『While inflation rates are likely to stay above 2% for the remainder of 2012, over the policy-relevant horizon we expect price developments to remain in line with price stability.』（６月定例理事会後会見より）

つーことで、インフレに関する説明は６月までの「物価安定に沿った推移をするでしょう」ではなく、７月（は利下げしたのですから当たり前）の「物価上昇圧力は更に弱まっておりダウンサイドリスクが顕在化している」というのに近い方の表現になっていまして、「前月にも申し上げたように、インフレは2012年に渡って低下し、2013年には再び２％を下回る見込みである」という話ですから、まあ物価という面で言えば追加の金融緩和というか利下げをするというのが方向性（やるかどうかは兎も角として）として示されているという事を意味しますな。

『Consistent with this picture, the underlying pace of monetary expansion remains subdued. Inflation expectations for the euro area economy continue to be firmly anchored in line with our aim of maintaining inflation rates below, but close to, 2% over the medium term.』

マネタリーの伸びとかインフレ期待の話は毎度同じです。

『At the same time, economic growth in the euro area remains weak, with the ongoing tensions in financial markets and heightened uncertainty weighing on confidence and sentiment. A further intensification of financial market tensions has the potential to affect the balance of risks for both growth and inflation on the downside.』

ということでユーロ圏経済の伸びが弱いというのは毎度の話ですが、金融市場の緊張の更なる高まりが成長とインフレに対してのリスクバランスに下方圧力を掛けるという一文が７月理事会後の会見に加わっていますな。まあ足元の金融市場状況を見たら当たり前なのですが、この辺りの認識はよーは「金融市場の緊張が物価下落圧力へのリスクを高めるから何とかした方が吉」というロジックになるので、まあこの辺の文言的には追加で何かやるという話の正当化ロジックではございますな。

ちなみに７月の当該部分。

『At the same time, economic growth in the euro area continues to remain weak, with heightened uncertainty weighing on confidence and sentiment.』（７月定例理事会後会見より）


で、次がＳＭＰがどうなるかという話ですが･･･････

『The Governing Council extensively discussed the policy options to address the severe malfunctioning in the price formation process in the bond markets of euro area countries.』

委員会は、ユーロ圏国債券市場の価格形成機能が深刻な機能不全状態にある事に対応するための政策オプションについて広範囲にわたって議論しました。

『Exceptionally high risk premia are observed in government bond prices in several countries and financial fragmentation hinders the effective working of monetary policy. Risk premia that are related to fears of the reversibility of the euro are unacceptable, and they need to be addressed in a fundamental manner. The euro is irreversible.』

異例なまでの高いリスクプレミアムが複数のユーロ圏国債について観測され、金融市場が分断化された状態は（ってfinancial fragmentationつーのこの前の講演でも強調してましたな）金融政策が有効に機能する妨害となります。ユーロが空中分解することへの懸念から起きるリスクプレミアムは容認できません、市場の懸念はファンダメンタルズに基づいて形成されるべき（この部分の訳は怪しいけど要するに「今のリスクプレミアムはファンダメンタルズに基づいていないのでケシカラン」という事を言いたいんだろうとは把握した）であります。ユーロは後戻りできません。

･･････とまあ威勢の良い話をしておりますが。

『In order to create the fundamental conditions for such risk premia to disappear, policy-makers in the euro area need to push ahead with fiscal consolidation, structural reform and European institution-building with great determination.』

･･････えーっと、それは確かに今やっておりますがそんな話を聞きに来た訳ではございませんのですけどねえ。

『As implementation takes time and financial markets often only adjust once success becomes clearly visible, governments must stand ready to activate the EFSF/ESM in the bond market when exceptional financial market circumstances and risks to financial stability exist - with strict and effective conditionality in line with the established guidelines.』

＞implementation takes time and financial markets often only adjust once success becomes clearly visible
＞implementation takes time and financial markets often only adjust once success becomes clearly visible
＞implementation takes time and financial markets often only adjust once success becomes clearly visible

ちょｗｗｗｗおまｗｗｗｗｗｗその時間を金融市場が待ってられないって暴れているからつい今しがたオッサンが言ってた「A further intensification of financial market tensions has the potential to affect the balance of risks for both growth and inflation on the downside.」の図になっとるんじゃろうが。

ということで、この前決定したガイドラインに従ってEFSF/ESMの金融市場における活動を活発化できるように各国政府は準備を進める必要がありますとかそんなのは判っとるんじゃヴォケ。


『The adherence of governments to their commitments and the fulfilment by the EFSF/ESM of their role are necessary conditions.』

各国政府のコミットメントへの執着と、EFSF/ESMの役割の達成は必要な条件です（ｷﾘｯ）。

･･････いやあのそれは良いのですが先日の「びりーぶみー」の話は？？？？

『The Governing Council, within its mandate to maintain price stability over the medium term and in observance of its independence in determining monetary policy, may undertake outright open market operations of a size adequate to reach its objective.』

おいおいmay undertakeかよという事ですが、要はファンダメンタルズ以上に無駄に拡大した南欧諸国国債のリスクプレミアムを縮小して金融市場分断状態になっているのを是正するために、債券市場でその辺の国債を購入する「かもしれません」というお話で。

『In this context, the concerns of private investors about seniority will be addressed. Furthermore, the Governing Council may consider undertaking further non-standard monetary policy measures according to what is required to repair monetary policy transmission. Over the coming weeks, we will design the appropriate modalities for such policy measures.』

この観点から、民間投資家が懸念するＥＣＢ等の債務優先問題も扱われるべきである（って要は流通市場でＥＣＢが購入した各国国債のいざとなった時の優先劣後関係を一般投資家と差をつけたら意味が無いって事でしょ）。更に理事会は金融政策のトランスミッションメカニズムを回復する為に必要な非伝統的政策の実施に向けて考慮する「かもしれません」。今後数週間で、我々はそれらの政策に関して適切な仕組みをデザインするでしょう。

･･････つーことで、今回は華麗にゼロ回答な上に、非伝統的政策のデザインとかの部分では「will」って言ってるのに買入とかの部分に関しては「may」と助動詞が微妙に弱いのが気になります。

で、この後は経済物価分析になって、最後の部分でもいつもの話しかしておりません。

『While significant progress has been achieved with fiscal consolidation over recent years, further decisive and urgent steps need to be taken to improve competitiveness. From 2009 to 2011, euro area countries, on average, reduced the deficit-to-GDP ratio by 2.3 percentage points, and the primary deficit improved by about 2-1/2 percentage points. Fiscal adjustment in the euro area is continuing in 2012, and it is indeed crucial that efforts are maintained to restore sound fiscal positions.』

この辺までが財政健全化の話、以下が構造改革の話。

『At the same time, structural reforms are as essential as fiscal consolidation efforts and the measures to repair the financial sector. Some progress has also been made in this area. For example, unit labour costs and current account developments have started to undergo a correction process in most of the countries strongly affected by the crisis. However, further reform measures need to be implemented swiftly and decisively. Product market reforms to foster competitiveness and the creation of efficient and flexible labour markets are preconditions for the unwinding of existing imbalances and the achievement of robust, sustainable growth. It is now crucial that Member States implement their country-specific recommendations with determination.』

『We are now at your disposal for questions.』

ということで、質疑応答に関してはテキストが出るのがどうせ日本時間の今晩になりますので、あたくしの週末の宿題となるのでありました(^^)。


まあこれだけだとシャーナイナイなのでブルームバーグニュースとかロイターとかから。

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-M84SOP6TTDT901.html
ＥＣＢ総裁:政府と協調し国債購入の意向−危機対応の新ページ

『８月２日（ブルームバーグ）：欧州中央銀行（ＥＣＢ）のドラギ総裁は２日、ＥＣＢが欧州の救済基金とともに債券市場に強力に介入する意向を示唆した。ドイツ連邦銀行（中銀）の慎重姿勢にもかかわらず、危機対応を強化する考えだ。』（上記URLより）


http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPTYE87106F20120802?sp=true
ユーロが下落、ＥＣＢが迅速な措置見送り失望売り＝ＮＹ市場
2012年 08月 3日 06:49 JST

『ドラギＥＣＢ総裁は理事会後の会見で、近いうちに行動することを示唆しなかった。流通市場におけるイタリア、スペイン国債の買い入れに向け準備を進めていると明言する一方、ユーロ圏政府がまず救済基金を利用することが前提になると述べるなど、ＥＣＢの買い入れに条件を付ける考えを表明。ＥＣＢによる市場介入は、当該国が要請し厳格な条件および監督を受け入れることが必要になると述べた。また、今回の決定に際して、理事会メンバーのバイトマン独連銀総裁が国債買い入れに関し留保する考えを表明したことを明らかにし、行動に向けて最終採決をとる前に同連銀を説得する必要があると説明した。』（上記URLより）

･･･････うむ、Ｑ＆Ａをせっせと読めという事のようですが、しかしまあドラギ総裁のステートメントの部分だけを額面で捕えると「準備しています」的な威勢の良い発言はしているものの、肝心な所の助動詞が「may」だったりしてますし、上記のＵＲＬ記事にもあるように会見では（ECB提供の会見Webcastをちゃんと聞けば良いのですがそこまでの時間と脳味噌の余裕がが無いorz）ブンデスバンクが文句垂れてるとか有るようで、まあ要するに今回ちゃんと纏められなかったという事でしょうし、大体からして前回の会見の時に「非伝統的政策について議論は無かった」という話をしている中で、今回いきなり何かの政策が出るというのは余程の根回しが入らないとロジ的にも厳しいでしょという所ですがな。

つーことで、まあ何かやる方向なのはやる方向なのでしょうが、ドラギの「びりーぶみー」が無駄に市場の期待を高めてしまいましたので、この後始末どうしてくれるという感じでございまして、まあ暫くはＥＣＢの動きに注目ですな。


おまけ：日本時間朝７時過ぎにＥＣＢのサイトをリロードしたら

http://www.ecb.int/press/pressconf/2012/html/is120802.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)

Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 2 August 2012

＞Introductory statement to the press conference (with Q&A)
＞Introductory statement to the press conference (with Q&A)
＞Introductory statement to the press conference (with Q&A)

････････････orz

もう２時間前に出していただければ超越斜め読みしたのに･････という感じですが、さすがにネタにするのは無理なのでやはり運が良くて土日にネタにするかどうか（ぐうたらのあたくしなので多分月曜のネタなのですが↓にありますように森本審議委員講演ネタもあるので気が向いたら更新するかもしれません（ｷﾘｯ））ですの。




○ブンデスバンクでこんなのが

http://www.bundesbank.de/Redaktion/EN/Standardartikel/Press/Interviews/2012_07_27_weidmann_bundesbankmagazin.html
55 years for stability

Interview with Jens Weidmann, President of the Deutsche Bundesbank, and Helmut Schlesinger, former Bundesbank President, published in the staff magazine of the Bundesbank on 27 July 2012.

＞Helmut Schlesinger
＞Helmut Schlesinger
＞Helmut Schlesinger

･････････おお！ブンデスバンクのシュレジンガー元総裁！！！！！ということで内容は見事なブンデスバンククオリティですが、昔の話をしているので「Konrad Adenauer」だの「Helmut Kohl」だのマニアが喜びそうな文言が飛び出して参りますのでもうちょっと精読したらネタにするかもしれませんししないかも知れません(^^)。


トップに戻る



２０１２／０８／０２

今日はＳＥＰが無いですし政策変更も無いのでそこまでしんどくないですにゃあ(^^)。ま、しかしモーサテの見出しにブルームバーグ日本版（ネット版）の見出しも「ＦＯＭＣ追加緩和見送り」とかまさにクレクレの極みですなあ

＃と思ったらモーサテのＮＹ株式堀古さんがＦＯＭＣ声明文評価で割と冷静なコメント（と思うのは単にあたくしの読んだ感想と同じなのでなのですが^^）を冒頭でしておりまして、折角のゲストの立場が無くなるような展開にwktkである

＃ゲスト氏「強い意志を示しています」「次回ＦＯＭＣ待たずに行動する」と堀古さんに対抗したのかこれまた極端な･･･････(^^)

･･････うむ、為替相場電話コメントの人はまた「特に変わっていないので失望ドル高」となっていまして、どうも市場の反応の方が冷静で何とかストの反応の方がクレクレモードなのでしょうか（最初の雨人コメントなんぞ次回ＦＯＭＣで大規模ＱＥ３とかゆうとったで）、中々面白いですの。


という事でモーサテの感想を書いている場合ではなくＦＯＭＣ声明文を読書である。


○ＦＯＭＣ声明文：追加緩和示唆のサービスフレーズは入れているけれども先行き見通し不変とな

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120801a.htm（今回）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120620a.htm（前回）

・第１パラグラフ（現状認識）：景気の総合的な現状認識を「幾分減速」に引き下げる

『Information received since the Federal Open Market Committee met in June suggests that economic activity decelerated somewhat over the first half of this year.』（今回）
『Information received since the Federal Open Market Committee met in April suggests that the economy has been expanding moderately this year.』（前回）

ということで一発目にカマしておりますが(^^)、ご覧の通りで景気の現状判断を「今年は経済が緩やかに拡大してきています」から「今年前半に渡って経済活動が幾分か減速しています」に下方修正でござるの巻。

しかしその次の需要項目別の部分とインフレの部分は実はあまり変化していないので
あった。

『Growth in employment has been slow in recent months, and the unemployment rate remains elevated. 』（今回）
『However, growth in employment has slowed in recent months, and the unemployment rate remains elevated. 』（前回）

雇用については伸びがスローというのは同じですが、前回はslowという動詞の現在完了形になっていたのが、今回はbe slowの現在完了形になっていますので、スローになっている状態が継続しているという意味で若干の下げ。「失業率が高い状態が続いている」というのは不変。

『Business fixed investment has continued to advance. Household spending has been rising at a somewhat slower pace than earlier in the year. Despite some further signs of improvement, the housing sector remains depressed. 』（今回）

『Business fixed investment has continued to advance. Household spending appears to be rising at a somewhat slower pace than earlier in the year. Despite some signs of improvement, the housing sector remains depressed.』（前回）

企業の支出に関しては「appears to be rising at a somewhat slower pace」だったのが「has been rising at a somewhat slower pace」になっているのですが、もはや何が何だか判りません＞＜；が、幾分か遅いペースというのに掛かっている文章なので、「幾分か遅いペースになっているのが明らかになってきている」というのが「幾分か遅いペースになってきています」ってな感じになっていますので、これって一応下がってるのかね。まあ非常に微妙な変化ですけど。住宅市場に関しての表現は同じですな。


『Inflation has declined since earlier this year, mainly reflecting lower prices of crude oil and gasoline, and longer-term inflation expectations have remained stable.』（今回）
『Inflation has declined, mainly reflecting lower prices of crude oil and gasoline, and longer-term inflation expectations have remained stable.』（前回）

物価に関しては「年初から低下している」というのが入りましたが、その他の表現について変化は無く、長期的なインフレ期待も安定しているという認識は同じです（というかここが変わったらオソロシスなのですが^^）。


・第２パラグラフ（先行き見通し）：どう見ても全文一致です本当にありがとうございました

面白いから敢えて両方並べてみるぞなもし(^^)。

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The Committee expects economic growth to remain moderate over coming quarters and then to pick up very gradually. Consequently, the Committee anticipates that the unemployment rate will decline only slowly toward levels that it judges to be consistent with its dual mandate. Furthermore, strains in global financial markets continue to pose significant downside risks to the economic outlook. The Committee anticipates that inflation over the medium term will run at or below the rate that it judges most consistent with its dual mandate.』（今回）

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The Committee expects economic growth to remain moderate over coming quarters and then to pick up very gradually. Consequently, the Committee anticipates that the unemployment rate will decline only slowly toward levels that it judges to be consistent with its dual mandate. Furthermore, strains in global financial markets continue to pose significant downside risks to the economic outlook. The Committee anticipates that inflation over the medium term will run at or below the rate that it judges most consistent with its dual mandate.』（前回）

ということでご覧の通りの全文一致。

まず最初の一文はおまじないの文言見たいなもんでいつも不変なのですが、その後の先行き見通しに関しても「The Committee expects economic growth to remain moderate over coming quarters and then to pick up very gradually.」とゆーことで当面の数四半期は経済成長が緩やかで、その後徐々に持ち上がって行きますという毎度の見通しには変化が無いですがな。でまあ失業の改善ペースとかリスク認識も同じと見通し何も変わってませんという攻撃。


・第３パラグラフ（金融政策・金利政策部分）：どう見ても全文一致です本当に（ｒｙ

さすがにもう一回やるのは何なので(^^)、本当に全文一致している事は上記URL先に逝ってご確認下さりませ。

『To support a stronger economic recovery and to help ensure that inflation, over time, is at the rate most consistent with its dual mandate, the Committee expects to maintain a highly accommodative stance for monetary policy. In particular, the Committee decided today to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that economic conditions--including low rates of resource utilization and a subdued outlook for inflation over the medium run--are likely to warrant exceptionally low levels for the federal funds rate at least through late 2014.』（今回）

つーことで全文一致なのですが、ＦＦ誘導金利に変化が無く、ガイダンス文言にも変化なし。

まあ何ですな、前回のガイダンス文言変更を１年位引っ張ったという実績がある中で、今回ガイダンス文言を半年で変更して半年延長するというのは、いかにもバタバタ感というかやっつけ感が漂うので、さすがにちと格好悪いとゆーのもありますし、まあそれ以前の問題としてそもそも第２パラグラフで示した先行き見通しが変わっていない中でいきなり半年延長というのも整合性としてどうよというのもあるかなとか思いますが、まあこの辺に関してはMinuteが出た所で議論がどうなっていたかを鑑賞したいものだと思うのであります。


・第４パラグラフ（金融政策・金利以外の残り全部）：追加緩和示唆キタコレ

前回はツイストオペ延長があったのでここの文言は単純に比較しにくいのは勘弁。

まずは資産買入部分。

『The Committee also decided to continue through the end of the year its program to extend the average maturity of its holdings of securities as announced in June, and it is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities. 』（今回）

『The Committee also decided to continue through the end of the year its program to extend the average maturity of its holdings of securities. Specifically, the Committee intends to purchase Treasury securities with remaining maturities of 6 years to 30 years at the current pace and to sell or redeem an equal amount of Treasury securities with remaining maturities of approximately 3 years or less. This continuation of the maturity extension program should put downward pressure on longer-term interest rates and help to make broader financial conditions more accommodative. The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities. 』（前回）

前回は実施した政策についての説明部分があるのでクソ長くなっておりますが、今回は見ての通りで「６月に実施を決定したＭＥＰを予定通り１２月まで実施しますお」というのと、「これまで通りにエージェンシー債およびエージェンシーモーゲージ債の償還分をエージェンシーモーゲージ債に再投資するのを継続しますお」という事を淡々と述べるの巻。


んでもってサービスフレーズキタコレなのはこの先。

『The Committee will closely monitor incoming information on economic and financial developments and will provide additional accommodation as needed to promote a stronger economic recovery and sustained improvement in labor market conditions in a context of price stability. 』（今回）

『The Committee is prepared to take further action as appropriate to promote a stronger economic recovery and sustained improvement in labor market conditions in a context of price stability.』（前回）

サービスフレーズキタコレという感じでございまして(^^)(^^)(^^)、前回の文章は「ＦＯＭＣは物価安定の下でより力強い経済の回復と、持続的な労働市場の改善をもたらす為に適切となる更なる行動をとる準備がある（ｷﾘｯ）」という内容でしたが、今回の文章は「ＦＯＭＣは注意深く今後の経済情勢や金融市場情勢を観察し、物価安定の下でより力強い経済の回復と持続的な労働市場の改善をもたらす為に必要な適切な追加緩和政策を取るでしょう（ｷﾘｯ）」となりましたぞなもし。

つまりですな、前回は「is prepared to take further action to promote〜」という言い方だったのが今回は「will provide additional accommodation as needed to promote〜」という言い方になって、基本的には「追加緩和実施」を強調する形になっておりまして、まあ決意表明なのかサービスフレーズなのかというとこれがまた微妙に見えますが、まーこうやって期待を引っ張ってとりあえず様子見しようというのは判りました。

まー何ですな、政策ロジックという話で言えば、９月と１２月のＦＯＭＣはＳＥＰの公表と逆さ絵おじさんの記者会見がセット（１０月は今回同様ＦＯＭＣ会合のみパターン）になっているので、９月のＦＯＭＣで経済物価情勢見通しの下方修正が行われて追加で何か出るとか、まあそういう感じにするのが絵としては綺麗ですからそうするのですかねえとか思うのですが、こうやって追加緩和期待で引っ張って相場をとりあえず持たせて置くというプレイをすると、先々になると段々市場のクレクレが激しくなってくるので、こういうのも政策コストが掛かっていないかというとやはり掛かっているというモノなんでしょうなあとか思います。

ただまあ何ですな、「in a context of price stability」というのは当たり前のように入る表現でそらまあこれが無いと困りますが(^^)、ＦＯＭＣの６月議事要旨を見ておりますと少数意見ですけれども相変わらず物価に関しても下のリスクを見る人だけじゃなくて上のリスクを見る人もいますし、そんなに大規模なＱＥとかって突っ込めないと思うのですけれどもねえとか思う次第。

次回はＳＥＰ出すのと同時にＳＥＰの見せ方の手直しをするのかなあとかも思う（６月のＦＯＭＣ見た感想ですが）のですが、これを緩和もどきとして出すとか、まあ色々とネタが厳しくなっているので、こんな感じでＦＯＭＣも期待引っ張りながら出し物は小出し攻撃というテイストが高まって参りましたなあという感じが致します。

＃というのは単なるあたくしの感想ですので投資は自己責任で(^^)

トップに戻る



２０１２／０７／３１

○ＥＣＢ理事会プレビュー雑談

ユンケル先生のお告げがあったのですな
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPTYE86S00T20120729
ユーロ圏首脳とＥＣＢ、通貨安定に向け協力＝ユーログループ議長
2012年 07月 30日 07:48 JST

『［ベルリン／パリ　２９日　ロイター］　ユーロ圏財務相会合（ユーログループ）のユンケル議長は、ユーロ圏が決定的な局面にあり、ユーロ圏首脳は通貨ユーロ安定への決意を示すため、欧州中央銀行（ＥＣＢ）と協力していくと述べた。２９日の南ドイツ新聞、仏フィガロ紙とのインタビューで明らかにした。』（上記URLより、以下同様）

ほう。

『同議長は、スペインの国債利回り上昇に対応するため、今後数日以内にユーロ圏首脳が対応策を決定すると表明。「時間の無駄は許されない」と述べた。』

＞スペインの国債利回り上昇に対応するため
＞スペインの国債利回り上昇に対応するため
＞スペインの国債利回り上昇に対応するため

･･･････････いやね、マジな話ＥＣＢの利下げ＆預金ファシリティ金利ゼロ化によって欧州コア国というか安全国の２年とかの国債に買いが入って利回りマイナスとかになった訳でして、その流れが域内国債の利回りのダイバージェンスに繋がって来たともいえる訳でして、今さらドヤ顔で（この前のドラギ講演もそうですが）そういう話をされても何つーか政策当局のマッチポンプに見えてしまうのは手厳しいですかそうですか。

米国の場合はリーマンショックからAIG問題までの間で短期金融市場的に色々と肝が冷える状況があったせいか、「リアルゼロ金利は市場の流動性を却って枯渇させる」という教訓を得たように見えるのですが、どうも欧州金融政策当局者におかれましてはその辺の感覚が無いんじゃネーノと思う所で、こいつらまたアホウな施策を打って変な事になるんじゃないかという懸念が抜けないあたくしは心配性ですかそうですかという所なのですが、どうも気になる所ではございます。

つーかさ、相変わらず短期金融市場への理解の無い方々がそこらで「ＥＣＢが預金ファシリティ金利をマイナスにするような施策も期待」とか抜かしている訳ですが、そもそもデンマークのマイナス金利って一義的に「超過準備を大量に保有する事のペナルティー」であるのですが、金融不安の中では「超過準備をゲップが出るまで保有させる」というのが危機伝播を防ぐために決定的に重要でしょというのは毎日のように場末のサイトであたくし申し上げております次第なのですが、ＥＣＢはどうも調節実務的に実はかなりアレな方々なのではないかという気もしますので、何が飛び出すやらという感じっすな。

しかしまあ何ですな、結局ＳＭＰ再開するんだったら別に利下げせんでも良かったじゃないか（利下げカードがあと１回程度しか切れない訳ですし）と思うのでして、ＥＣＢの対応の悪さとしかあたしゃ思えないのですけどね。やる事の順序を間違えなければ（前回の定例理事会で「非伝統的政策の議論は行わなかった」とか発言するとか全くもってＥＣＢ何考えてるんだと思ったのですが）別に火がボーボーとならなかったかも知れないのに、何か手順間違えて火がボーボーしている中でドラギ総裁が「びりーぶみー（ｷﾘｯ）」とか言ってるのを見て「ＥＣＢは良くやってる」とか言うのはマッチポンプに騙されているにも程があるとか思うのですけどねえ。

＃などと日本語で悪態をなんぼ垂れてもフランクフルトには伝わりませんが（−−；

ということで、プレビュー雑談の積りがただの悪態にorzorz


○ＦＯＭＣプレビュー雑談を書こうかと思ったが時間が無い

まあ何ですな、ＦＲＢに関しては６月ＦＯＭＣ議事要旨での議論を見ますと、明らかに金融政策のタマに対して手詰まり感が出ている感じでございまして、まあ今後は期待を持たせながら弾切れではないように見せつつも弾を出し惜しみして、それを出し惜しみに見えないようにプレゼンするという狸能力の極めて高い福井俊彦じゃなかったバーナンキ議長の手腕がまさしく示されるという難しい局面ですなあとか思うのでございます。

でもって茲許言われているのが「フォワードガイダンス文言の半年延長」ではございますが、よくよく考えてみると元々のフォワードガイダンスがあって、それが延長された時っていうのは１年程度引っ張った挙句に１年半程度のガイダンス文言延長となったのですが、ガイダンス文言の延長を１年待たずに半年でやらなければいけないという時点で弾が切れ気味なのの証明でもあったりするのでございまして、ＦＲＢも中々大変ですのーと思う次第でございまする。

ただまあ今回って基本的にＳＥＰとかバーナンキ会見とか無いというスケジューリングになっているので、米国市場のケツに火が点いているのなら兎も角、火が点いているのは欧州でございますし、そんなに派手に何かするってのもどうかなという気はする。

ジャクソンホールが８月末にあって９月ＦＯＭＣはＳＥＰも逆さ絵おじさんの会見もありますし、まあ大統領選挙がどうのこうのというのも有りますが、それを無視すればタイミング的にはその辺りで何か出すなら出すというのが美しいかなという所っすかねえ。もしくは選挙終わってフィスカルクリフ前の１２月（１０月は今回と同様で会見とＳＥＰは無い）かもしれないけどよく判らん。まあうだうだ状態だと何かやらんとね。

ＳＥＰの改善というのはここもと議事要旨での話題でもありますので、それは９月のＳＥＰに反映されるかもしれないけど、議事要旨見ると何かあまり出さない方が良いような気がします（色々な情報を出し過ぎで却って複雑骨折状態になり、ミスコミュニケーションの元になりそうな希ガス）けどねえ。

なお、しばらく前のネタなのですが、イエレン姐さんのいらっしゃったＳＦ連銀と言えばＦＲＢの政策正当化ペーパーを出すのが仕様だったりするのですが、ウィリアムス総裁の講演を一部アレンジしたバージョンでこんなのが出ているのを不覚にも最近気が付き読んでおりますのでネタにするかもしれないししないかもしれませんがまあ読むのは吉かと。

http://www.frbsf.org/publications/economics/letter/2012/el2012-21.html
http://www.frbsf.org/publications/economics/letter/2012/el2012-21.pdf
Monetary Policy, Money, and Inflation
By John C. Williams

サマリーだけ引用しておく。

『Textbook monetary theory holds that increasing the money supply leads to higher inflation. However, the Federal Reserve has tripled the monetary base since 2008 without inflation surging. With interest rates at historically low levels and the economy still struggling, the normal money multiplier process has broken down and inflation pressures remain subdued. The following is adapted from a presentation by the president and CEO of the Federal Reserve Bank of San Francisco to the Western Economic Association International on July 2, 2012.』

トップに戻る



２０１２／０７／２７

････しかし欧州情勢は毎日色々と出てきて追いつくのが大変ですの。

○ということでドラギ総裁発言がどうのこうのメモ（のつもりが真面目に読んだ）

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-M7RJN16S972L01.html
ドラギ総裁：ＥＣＢはユーロ存続のためいかなる措置も辞さず

『７月26日（ブルームバーグ）：欧州中央銀行（ＥＣＢ）のドラギ総裁は26日、欧州単一通貨ユーロを守るために必要なあらゆる措置を取ると表明。スペインとイタリアの国債利回り上昇がユーロの存続を脅かす中で、債券市場への介入も辞さない姿勢を示唆した。』（上記ＵＲＬより）

ならこの前のＥＣＢ理事会で信用緩和やれやヴォケとか思うのですけれども、前回理事会後の会見では「うちは伝統的政策ということで利下げしたからやることやってるもんね〜非伝統的政策なんて議論してないもんね〜あとはＥＵの皆様頑張ってね〜♪♪♪」とか言ってたのにいきなりこの有様でブレブレにも程がありますな。

で、元ネタとなる講演テキストはこちらにありました。
http://www.ecb.int/press/key/date/2012/html/sp120726.en.html
Verbatim of the remarks made by Mario Draghi

Speech by Mario Draghi, President of the European Central Bank
at the Global Investment Conference in London
26 July 2012

冒頭をまずは引用。

『I asked myself what sort of message I want to give to you; I wouldn’t use the word “sell”, but actually I think the best thing I could do, is to give you a candid assessment of how we view the euro situation from Frankfurt. And the first thing that came to mind was something that people said many years ago and then stopped saying it: The euro is like a bumblebee. This is a mystery of nature because it shouldn’t fly but instead it does. So the euro was a bumblebee that flew very well for several years. And now - and I think people ask “how come?” - probably there was something in the atmosphere, in the air, that made the bumblebee fly. Now something must have changed in the air, and we know what after the financial crisis. The bumblebee would have to graduate to a real bee. And that’s what it’s doing.』

ロンドンでのスピーチのせいか妙に持って回った言い方で何が何やらという感じですが、ユーロという通貨がそこらをホイホイ飛び回る蜂のようなもんだと言われて久しいですがみたいな事言ってるんですかよくわかりません（＞＜；

で、まあこういうのをうんうん唸ってもシャーナイので次へ。

『The first message I would like to send, is that the euro is much, much stronger, the euro area is much, much stronger than people acknowledge today. Not only if you look over the last 10 years but also if you look at it now, you see that as far as inflation, employment, productivity, the euro area has done either like or better than US or Japan.』

はあそうですか（棒）という所ですが、中の話をスルーしてもさもさと次のメッセージへ。

『The second point, the second message I would like to send today, is that progress has been extraordinary in the last six months. If you compare today the euro area member states with six months ago, you will see that the world is entirely different today, and for the better.』

この半年の間我々は異例なまでの進展を示しております（ｷﾘｯ）とな。で、まあこんな事やったあんなことやった凄い頑張っていますってな話をしておりまして次のメッセージへ。

『But the third point I want to make is in a sense more political.』

ほう。

『When people talk about the fragility of the euro and the increasing fragility of the euro, and perhaps the crisis of the euro, very often non-euro area member states or leaders, underestimate the amount of political capital that is being invested in the euro.』

ユーロに対して我々は政治資源を投入して頑張っています（ｷﾘｯ）と。

『And so we view this, and I do not think we are unbiased observers, we think the euro is irreversible. And it’s not an empty word now, because I preceded saying exactly what actions have been made, are being made to make it irreversible.』

そしてその次にニュースヘッドラインの部分が。

『But there is another message I want to tell you.』

『Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.』

どこぞの馬鹿鳩のとらすとみーとは違うでしょうから(^^)、まあここはまた急に気合の入ったご発言で、この前のＥＣＢ理事会後の会見での「非伝統的政策は議論しませんでしたが何か？」という発言との落差禿し過ぎですがな。

『There are some short-term challenges, to say the least. The short-term challenges in our view relate mostly to the financial fragmentation that has taken place in the euro area. Investors retreated within their national boundaries. The interbank market is not functioning. It is only functioning very little within each country by the way, but it is certainly not functioning across countries.』

インターバンク市場の機能低下させたのお前の利下げのせいじゃヴォケとツッコミを入れたいのは日銀とニューヨーク連銀ではないかと思いますが、まあそれは兎も角として「financial fragmentation that has taken place in the euro area」って言ってて（このfragmentな話に関しては前回のＥＣＢ理事会でも指摘がありましたけど）、金融市場がユーロエリアの国によって分断された状態になっている事を指摘してるんですが、それに対処するなら非伝統的政策だろと思うのでございまして、何か知らんが相変わらずなのですけれども、ケツに火が付いてボーボー燃え出すと急に豹変して非伝統的政策を打ち込むというＥＣＢの一貫性の無さは何なんですかねという風に思うのでございまする。

『And I think the key strategy point here is that if we want to get out of this crisis, we have to repair this financial fragmentation.』

で、それをどうやって行うのやら･･････

『The second point is in a sense a collective action problem: because national supervisors, looking at the crisis, have asked their banks, the banks under their supervision, to withdraw their activities within national boundaries. And they ring fenced liquidity positions so liquidity can’t flow, even across the same holding group because the financial sector supervisors are saying “no”.』

『So even though each one of them may be right, collectively they have been wrong. And this situation will have to be overcome of course.』

域内の金融監督が各国ごとに動いた場合にfinancial fragmentationが解消しないというような事が（合成の誤謬的な結果として）起こるとかそんな事ゆうとるのか？？

『And then there is a risk aversion factor. Risk aversion has to do with counterparty risk. Now to the extent that I think my counterparty is going to default, I am not going to lend to this counterparty. But it can be because it is short of funding. And I think we took care of that with the two big LTROs where we injected half a trillion of net liquidity into the euro area banks. We took care of that.』

カウンターパーティーリスク意識の高まりからファンディングが厳しくなる点についてワシらはＬＴＲＯをぶち込みましたとか言ってるんですが･･･････

『Then you have the counterparty recess related to the perception that my counterparty can fail because of lack of capital. We can do little about that.』

カウンターパーティーの資本不足に対するリスク意識の拡大についてはワシらは手は打てませんがなというのはまあそれはその通りなのですが一々言わんでも宜しいと思うのでして、やはりブンデスクオリティをこういう所に垣間見てしまうのでありますけどねえ。

この辺りの話を見ているとリーマンショック後に日本の短期オープン市場金利（レポとか現先とかＣＰとか）の金利が上昇して、その間にあたくしなんぞは「とっとと信用緩和（という言葉は無かったのでして、当時は思いっきりＣＰ買入などとか言ってました）」とゆー中で利下げは行われたものの、オープン市場の金詰りは全然解消しないでロンバート金利に張り付き（結局その年の１２月に信用緩和と利下げをセットにしたら解消に向かった）というのがありましたが、一回肝が冷える事が起きないと信用緩和へＧｏ！という風には行かない（まあ中央銀行の成り立ち的にというかカルチャー的に信用緩和政策はやりたくないというのは判る）のでしょうなあとか思うのでありますが、資本不足のケースは知らんがな的な事をわざわざ言う辺りに、先ほどの「びりーぶみー」の辺りで見た果敢な姿勢ではなくブンデスクオリティーを見るのでありますがorz

『Then there’s another dimension to this that has to do with the premia that are being charged on sovereign states borrowings. These premia have to, as I said, with default, with liquidity, but they also have to do more and more with convertibility, with the risk of convertibility. Now to the extent that these premia do not have to do with factors inherent to my counterparty - they come into our mandate. They come within our remit.』

ということで金融機関個別の資本不足については知らんがな発言をしましたが、ソブリン問題に関してはどうも「ソルベントな国の国債が何らかの要因でプレミアム拡大状態になった場合についてはワシらのマンデートです」というような話をしているように見えますので、これはつまり「本当は大丈夫なのですが市場がアジャパーになって売り込まれている国の国債金利上昇をお助けするのはＥＣＢの仕事です（ｷﾘｯ）」ってお話だと思われます。

つーことは、まあ「一時的に問題が生じているけれども中長期的にサステイナブルな財政再建パスのある国の国債は買いますぞなもし」という事ですので、これはまあいわゆるＳＭＰ再開でスペイン辺りのようにちゃんと頑張っている国債へのお助けを出しますという示唆に繋がりますな。

『To the extent that the size of these sovereign premia hampers the functioning of the monetary policy transmission channel, they come within our mandate. So we have to cope with this financial fragmentation addressing these issues.』

これらのソブリンプレミアムは金融政策のトランスミッションメカニズムを阻害するものであるからして、このプレミアムへの対処は我々のマンデートであり、それによってfinancial fragmentationにも対処する、という話ですな。


つーことで、総合すると「資本不足の金融機関問題に関しては知らんがな」「流動性不足の金融機関にはジャンジャン資金出しまっせ」「市場が暴れてプレミアムが拡大したソブリンに関してはお助け措置を出しまっせウェーハッハッハ」というのが結論のようですが、この文脈からするとスペインやイタリアの国債にはお助け措置が来るのでしょうが、ギリシャに関しては微妙な香りがする（どうもあの国はそもそもの仕振りが悪いという扱いになっているっぽいように見えるのはあたくしの気のせい？？）のですがどうでしょうかね。

トップに戻る



２０１２／０７／２５

○今さらですがＢＯＥのＦＬＳについて

http://www.bankofengland.co.uk/publications/Pages/news/2012/067.aspx
News Release - Bank of England and HM Treasury announce launch of Funding for Lending Scheme

詳しいスキームとか説明とかは上記ＵＲＬ先に色々と資料があるのですが、そこまで細々見ても何ですので上記のリリースから少々。

『The Bank of England and HM Treasury are today announcing the launch of the Funding for Lending Scheme (FLS). The FLS is designed to boost lending to the real economy. Banks and building societies that increase lending to UK households and businesses will be able to borrow more in the FLS, and do so at lower cost than those that scale back lending.』

つーことで目的は「実体経済の貸し出しを増やす」ということで、それに対して銀行やビルディングソサエティーが家計や企業への貸し出しを増やしたらお助け金利でファンディングを付けてあげますよというお話。

『The introduction of the FLS occurs against the backdrop of a euro-area debt crisis which has revealed severe vulnerabilities in the European banking system and has led to a marked deterioration in the outlook for the UK economy over the past twelve months. In spite of the policy actions of the authorities, the flow of credit through the banking system - which households and many businesses necessarily rely on - has remained impaired. The FLS is designed to tackle this problem by reducing the price at which banks and building societies are able to fund themselves.』

この辺が導入の背景ですが、欧州金融問題の絡みでファンディングコストが高止まっているのでその辺を何とかしまっせと。

『In the publication of an exchange of letters between the Governor and the Chancellor, accompanied by a background Explanatory Note and a Market Notice, the Bank and HM Treasury have today outlined the design and operation of the FLS. From today, eligible banks and building societies are encouraged to ensure they build up sufficient eligible collateral pre-positioned with the Bank to support their future use of the scheme. The FLS will open for drawings on 1 August. For 18 months thereafter, banks and building societies will be able to borrow UK Treasury Bills from the Bank for a period of up to 4 years against DWF-eligible collateral, for a fee.』

で、このファンディングスキームですが、ＢＯＥが貸し付けをするのはＵＫ建てのＴＢというのが中々お洒落で、しかもそれにはフィーはチャージされるというスキーム。（もちろん有担保貸出で、従来のディスカウントウィンドウの適格担保ですな）

『Participating banks and building societies will be able to borrow up to 5% of their stock of existing lending to the real economy, plus any net expansion of lending during a reference period (from end-June 2012 to end-December 2013). In other words, for every pound of additional real economy lending an institution advances, an additional pound of access to the scheme will be permitted for that institution.』

従来の貸出の５％と、２０１２年６月末から２０１３年１２月末までの民間向け貸し出しのネット増加額に対してこのＴＢ借入が可能ですとな。

『There is no upper limit on the size of either individual or aggregate borrowing under the scheme. By way of illustration, 5% of the stock of existing loans is equivalent to roughly £80bn across all potentially eligible banks and building societies.』

大体現在の時点で「従来の貸し出しの５％」というのが800億ポンドですとな。

『The price of each institution’s borrowing in the FLS will depend on its volume of lending to the real economy during the reference period. For banks or building societies maintaining or expanding their lending over that period, the fee will be 0.25% pa on the amount borrowed. After accounting for the cost of using the T-bills to borrow money, the total cost of funding for an institution using the FLS will be lower than current term funding rates, even for the strongest institutions. So as banks increase lending, their overall funding costs will fall. For banks or building societies whose lending declines, the fee will increase linearly, up to a maximum of 1.5% pa where lending decreases by 5% or more.』

ここが中々チャーミングな所でありまして、残高を維持または増加させた銀行等にはこのＴＢ貸出の貸出料が0.25％になりますが、貸出を減らした銀行に対しては貸出料金が段階的に上昇しまして、貸出を５％以上減らした場合は最大チャージの1.5％を徴収いたしますというお助けスキームなのに罰ゲームまで用意してあるのがお洒落であります（ちなみに今の市場環境からすると0.25％で品借りしたＴＢ担保でレポ市場でファンディングしたら通常の無担保ファンディングよりも安いですよねという事のようだ）。

『The FLS is designed to encourage broad participation so that as many institutions as possible have incentives to lend more to the UK real economy through, for example, business loans and residential mortgages, than they otherwise would have. Access to the scheme will be for those banks and building societies who sign up for the Bank’s Discount Window Facility. Institutions will be permitted additional access to the scheme, pound-for-pound with any increase in lending, provided they have sufficient DWF-eligible collateral. The amount borrowed from the Bank of England, and the amount lent to households and firms, by each participating institution will be made public by the Bank of England on a quarterly basis.』

『Although the Bank will not be indemnified for the operation of the FLS, the exchange of letters published today shows that the Bank has sought and received an assurance from the Government that the objectives of the Scheme lie within its remit. In addition, the FLS will be overseen by a joint Bank / HMT Oversight Board, which will meet on a quarterly basis.』

でまあこれによって貸出が増えるでしょうという話なのですが、貸出が伸びるとその都度ホイホイとこのスキームにアクセスしてＴＢを取れますという話のようですにゃ。しかし罰ゲームレートもあるというスキームに手を挙げない銀行いるんじゃないかと思ったら、貸出の実績に関しては４半期毎に公表されるとかトレース体制もあるのですね、オソロシス。

『Commenting on the launch of the Scheme, the Governor of the Bank of England said: “This joint action by the Bank and the Treasury creates strong incentives for banks to expand their lending to the real economy. The more banks expand lending, the more they can use the Scheme. That will encourage banks to make loans to families and businesses both cheaper and more easily available". The Chancellor of the Exchequer said: “Today’s announcements aim to make mortgages and loans cheaper and more easily available, providing welcome support to businesses that want to expand and families aspiring to own their own home. The Treasury and the Bank of England are taking coordinated action to inject new confidence into our financial system and support the flow of credit to where it is needed in the real economy - showing that we are not powerless to act in the face of the eurozone debt storm.”』

最後の所はこのスキームを導入するにあたっての英国財務省とＢＯＥのエライ人のコメントでございます。

ということでですな、まあ日本でもこんなのがかつてありましたが･･････

http://www.boj.or.jp/announcements/release_1998/mok9811b.htm/
企業金融支援のための臨時貸出制度の創設について
1998年11月27日
日本銀行

『日本銀行は、本日開催された政策委員会・金融政策決定会合において、企業金融支援のための臨時貸出制度を創設することとし、その基本要領を別紙のとおり定めることを決定いたしました。これは、平成10年11月13日の政策委員会・金融政策決定会合において決定のうえ公表された「最近の企業金融を踏まえたオペ・貸出面の措置について」に示された方針を踏まえた措置です。』

ということでテラナツカシスという所ではありますが、お助け金利だけではなく懲罰金利が設定されるとかいうのが中々のジョンブルクオリティーでして、日本だとそういう発想は起きないなあとか思うのでありました。しかし何だかんだ言ってジャパンの皆様が危機対応のフロントランナーであることは益々示されまして麿のドヤ顔が目に浮かぶというものです(^^)。

トップに戻る


２０１２／０７／２４

○ＦＯＭＣネタの続きである

６月ＦＯＭＣ議事要旨の続きである。
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20120620.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcminutes20120620.pdf

・ツイストオペで短い金利が上昇という話

『Staff Review of the Financial Situation』の所で面白い部分があったので引用。

『There was limited evidence of increased strains in unsecured, short-term dollar funding markets over the intermeeting period despite heightened concerns about the situation in Europe.』

欧州問題の米国の無担保短期ドルファンディング市場への影響は今の所それほど大きくないとゆー状況のお話でございますが、オモシロ話はその次の担保付ファンディング市場の話です。

『In secured funding markets, the overnight general collateral Treasury repo rate edged higher. Market participants attributed some portion of the firming in short-term rates over the past several months to a temporary increase in short-dated Treasury securities held by dealers as a result of cumulative net Treasury issuance of such securities and sales of these securities by the Federal Reserve under its maturity extension program.』

まあご覧の通りなのですが、ツイストオペで短期債をＦＥＤが売っている為に市場の需給が悪くなってレポ金利などが若干ですけれども上昇しているという話がありまして、まあ当然ちゃあ当然なのですがちょっとふーんと思ったので。


・連銀スタッフの景気見通しは足元を下げて先行きの方は若干下げ

『Staff Economic Outlook』を引用である。

『In the economic projection prepared by the staff for the June FOMC meeting, the forecast for real gross domestic product (GDP) growth in the near term was revised down. The revision reflected data indicating a slower pace of private-sector job gains, more-subdued retail sales, a lower trajectory for personal income, greater restraint in government purchases, and weaker net exports than the staff anticipated at the time of the previous projection.』

ということで民間部門の雇用の伸びが弱まっている事や、小売売上の一層の抑制、個人所得の伸びが弱い事、政府部門の支出のより一層の束縛、より弱いネット輸出など、前回予想時点よりも悪化した事を反映して足元の実質ＧＤＰ見通しを下方修正しましたよと。

『Moreover, recent adverse developments in Europe and tighter domestic financial conditions led the staff to revise down somewhat the medium-term forecast for real GDP growth. 』

でまあ更に欧州問題とそれに伴う米国の金融環境の引き締めが中期的に若干の下方修正と。

『With the drag from fiscal policy anticipated to increase next year, the staff projected that the growth rate of real GDP would not materially exceed that of potential output until 2014 when economic activity was expected to accelerate gradually, supported by accommodative monetary policy, further improvements in credit availability, and rising consumer and business sentiment.』

金融緩和やクレジットアベイラビリティの好転やセンチメントの好転で今後よくなるけれども、フィスカルクリフの問題で２０１４年中は経済活動は潜在的な生産力を大きくは上回れないでしょうというようなお話で。

『Increases in economic activity were anticipated to narrow the wide margin of slack in labor and product markets only slowly over the projection period, and the unemployment rate was expected to still be elevated at the end of 2014.』

更に景気の回復によって労働市場や生産市場のスラックは徐々に縮小するものの、その縮小の程度は2014年末までの間に失業率が依然として高い状態にとどまる程度の効果にしかならないというようなお話なので要するに失業は高止まりと。

『The staff's near-term projection for inflation was revised down from the forecast prepared for the April FOMC meeting, reflecting a greater-than-expected drop in consumer energy prices. However, the staff's projection for inflation over the medium term was essentially unchanged. With the upward pressure from the earlier run-up in crude oil prices on consumer energy prices unwinding and oil prices expected to decline further, long-run inflation expectations anticipated to remain stable, and substantial resource slack persisting over the forecast period, the staff continued to project that inflation would be subdued through 2014.』

物価の見通しに関してはエネルギー価格の下落で足元の見通しを下げたものの、先行き見通しには大きな変化が無いという事になっています。


・ＦＯＭＣメンバーの見通しもまあ概ね下げと

『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』から少々。

『In their discussion of the economic situation and outlook, participants agreed that the information received since the Committee's previous meeting suggested that the economy had continued to expand moderately, though many noted that a variety of indicators showed smaller gains than had been anticipated. 』

現状認識はこんな感じ、以下需要項目別の部分はめんどいので割愛。

『Participants generally interpreted the information that became available during the intermeeting period as suggesting that economic growth would most likely remain moderate over coming quarters and then pick up very gradually. Most participants saw the incoming information as indicating somewhat slower growth in total demand, output, and employment over coming quarters than they had projected in April, and most carried forward some of that downward revision to their projections of medium-term growth.』

ということで、殆どのメンバーは中期的な成長見通しを下方修正と。

『However, some participants judged that the recent weakness in a variety of economic indicators was more likely to prove transitory, and thought that the outlook beyond this year was essentially unchanged.』

一方で数名は足元の弱さは一時的な要因が強く、今年の見通しは本質的には変化ないと。

『Reflecting the projected moderate pace of growth in production and employment, most participants anticipated that the unemployment rate would decline only slowly.』

失業率がサガランチ会長というのはほぼ同意という感じでしょうか。

『A number of factors continued to be seen as likely to limit the economic expansion to a moderate pace in the near term; these included slow growth or even contraction in some major foreign economies, ongoing and prospective fiscal tightening in the United States, modest growth in household income, and--despite some recent signs of improvement--continued weakness in the housing sector. As in April, participants expected that most of the factors restraining economic expansion would ease over time, and so anticipated that the recovery eventually would gain strength.』

とまあこの辺が成長を阻害するものの話。一応最後には前回予想と同様にこれらの問題はいずれ緩和されるので成長も次第に強さを持ってくるでしょうと締めています。

『However, strains in global financial markets, which stemmed primarily from fiscal and banking concerns in Europe, had become more pronounced over the intermeeting period and continued to pose significant downside risks to the economic outlook; the possibility of a sharper-than-anticipated fiscal tightening in the United States also posed a downside risk.』

でまあこれはＦＯＭＣ声明文でもそうですし、先般のバーナンキ議長の議会証言でも同じですけれども、先行きの顕著なダウンサイドリスクとして欧州問題とフィスカルクリフを上げていて、これらのリスクは以前よりも高まっているとお話のようで。

『Looking beyond the temporary effects on inflation of this year's fluctuations in oil and other commodity prices, almost all participants continued to anticipate that inflation over the medium-term would run at or below the 2 percent rate that the Committee judges to be most consistent with its statutory mandate.』

物価見通しはスタッフ見通しと同じですな。

『In one participant's judgment, appropriate monetary policy would lead to inflation modestly greater than 2 percent for a time in order to bring unemployment down somewhat faster.』

どう見てもエバンス総裁です本当にありがとうございました。

『Some participants indicated that they saw persistent slack in resource utilization as posing downside risks to the outlook for inflation; a few participants judged that the highly accommodative stance of monetary policy posed upside risks to the medium-term inflation outlook.』

ということで、リソースの稼働が持続的に悪いので物価のダウンサイドリスクがあるという人がSomeいて、一方でa fewな人は極めて緩和的な金融政策スタンスは中期的なインフレ見通しにアップサイドリスクですぞなもしという事で、まあ金融政策と物価という話に関してはこれまた昨日ご紹介した失業と物価に関する部分と共に意見が割れまくりで、こんな状態でバランスシートを本格的に拡大する方向での金融緩和政策おかわりってのはまあ普通に打ちにくい（物価が下がりだせば別だが）んじゃないですか、と考えるのが妥当というかロジカルだと思うのですけれども何で米国株式市場って以下同文。


・更に詳しく物価見通し、つーか物価に関する思想の違いを見物する

『Measures of consumer price inflation declined over the intermeeting period, mainly reflecting reductions in oil and gasoline prices since earlier in the year.』

スタッフ見通しと同じですな。

『Several participants noted that they saw little if any evidence of price pressures, commenting that increases in labor costs continued to be subdued and that non-energy commodity prices had declined of late.』

労働コストが抑制されていて、コモディティ価格が足元下がっているので価格上昇圧力は殆ど観察されませんとな。

『With longer-run inflation expectations well anchored and the unemployment rate elevated, almost all participants anticipated that inflation in coming quarters and over the medium run would be at or below the 2 percent rate that the Committee judges to be most consistent with its mandate; several had revised down their inflation forecasts.』

数名のメンバーは物価見通しを下方修正したそうで、ってまあＳＥＰに反映されてましたが。

『Most participants viewed the risks to their inflation outlook as being roughly balanced.』

というのはまあいつもの話ですが。

『Some participants, however, saw persistent slack in resource utilization as weighting the risks to the outlook for inflation to the downside. In contrast, a few saw inflation risks as tilted to the upside; they generally were skeptical of models that rely on economic slack to forecast inflation and were concerned that maintaining the current highly accommodative stance of monetary policy over the medium run risked eroding the stability of inflation expectations, with a couple noting that large long-run fiscal imbalances also posed a risk.』

ということで、今さっき引用した部分と、昨日ネタにした物価と失業の関係に関する部分の議論に繋がりますが、物価に関する見通しは大体揃っているのですけれども、リスクに関しては見ている方向性が真逆なのが数名ずつ存在していまして、この方向性って金融緩和に関するスタンスに直結する（経済状況が大きく変われば話は別ですが）ので、まあ結論としては外部環境が変わらない中では何となく期待だけ持たせて延々と逆さ絵節で引っ張り続ける、というのが逆さ絵クオリティーになりそうですなという事で。

＃まあ元々今月末のＦＯＭＣはＳＥＰも会見も無いですしねえ

トップに戻る


２０１２／０７／２３

○ということでＦＯＭＣ議事要旨から少々

６月ＦＯＭＣ議事要旨である。
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20120620.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcminutes20120620.pdf

・ＳＥＰの更なる見せ方変更の絶賛検討中とな

最初に『Discussion of Communications regarding Economic Projections』というのがございまして、こちらでは要するにＳＥＰでの見せ方を更に充実させますお！というのが論議されております。

『Meeting participants discussed several possibilities for enhancing the clarity and transparency of the Committee's economic projections and their role in policy decisions and policy communications.』

ということでコミュニケーションポリシーの改善キタコレです。

『In particular, participants noted that while the Summary of Economic Projections (SEP) provides information about their individual projections of key macroeconomic variables and about the path of monetary policy that each sees as appropriate and consistent with his or her projections, the SEP does not provide guidance about how those diverse views come together in the Committee's collective judgment about the outlook and appropriate policy as expressed in its postmeeting statement.』

SEPではメンバーの異なったビューをまとめるにあたって、その各人のビューのベースとなる適切な政策パスについてのガイダンスを与えない、とか何とか仰せだと読んだのですがどうすかね。

『Many participants indicated that if it were possible to construct a quantitative economic projection and associated path of appropriate policy that reflected the collective judgment of the Committee, such a projection could potentially be helpful in clarifying how the outlook and policy decisions are related.』

仮定法構文とかＦＯＭＣ議事要旨で中々お目に掛かる事が無い（普通のif文の方が圧倒的に多いと思ったのだが^^）ような気がしますが、「もしＦＯＭＣにおける纏められたビューにおいて、その量的な経済の見通しと、それに関連した適切な金融政策パスを示す事ができたら、それは経済見通しと金融政策決定がどのようにリンクしているかをより適切に示す事になるかもしれない」とか何とか言ってるように思った次第。

つまり何ですな、ＳＥＰは各人のビューの集計だけれども、その集計をした時に「ＦＯＭＣ全体としては、こういう経済物価失業見通しの下で、このような適切な政策金利パスを取るという見通しを示します」というようなシナリオを示すというようなそんな話ですかね。

と考えると、時間軸政策の強化のような事を考えているのかなあとか思うのですけれども、現状の時間軸をこれ以上強化するとなると「コンディショナル」じゃなくてちゃんとした「コミットメント」にしないと意味が無いような気がする。

『Participants discussed examples of the economic and policy projections published by a number of foreign central banks. Participants generally indicated a willingness to explore adjustments to the SEP, while highlighting the importance of communicating not only the Committee's collective judgment but also the diversity of their views regarding the economic outlook and monetary policy. Many participants noted that developing a quantitative forecast that reflects the Committee's collective judgment could be challenging, given the range of their views about the economy's structure and dynamics.』

つーことで他国の研究とかしているようですが、全体のビューを示すだけでは無く、その中の各メンバーの差を示すのも重要、という話もしていて実際問題としてどういう風に出すのやらと考えるとイマイチ想像が付かないざんすわな。

『Several participants judged that the incremental gains in transparency that would result from developing and presenting such a consensus projection would be modest, given the breadth of information already provided in the Committee's policy statements, the minutes of Federal Open Market Committee (FOMC) meetings, and the Chairman's press briefings.』

Severalメンバーは既にこれだけ色々とやっている中で新しく出すメリットって小さいんじゃないですかねというまあそうですねというお話を。

『Participants agreed to continue to explore ways to increase clarity and transparency in the Committee's policy communications; many noted that the Committee had introduced a number of changes in its communications over the past year or so, and emphasized that further changes should be considered carefully. At the end of the discussion, the Chairman asked the subcommittee on communications to explore the feasibility and workability of potential approaches to developing an FOMC consensus forecast.』

ということでまあ次はこの手のコミュニケーションポリシーで目くらましをしてくるんでしょうなあってイメージでございまする。


・インフレと失業に関連して：経済のスラックをどう推計するかという話

『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の中で面白い議論があったのでその辺から。

『Meeting participants again discussed the extent of slack in labor markets.』

という事でございますが。

『Some participants judged that the unemployment rate was being substantially boosted by structural factors such as mismatches between the skills of unemployed workers and those required for available jobs, a view that would imply less slack in labor markets than suggested by a simple comparison of the current unemployment rate to participants' estimates of its longer-run normal level.』

つーことで失業率の高止まりの要因として循環的なファクターと構造的なファクターのどちらがより効いているのかというような話がここから始まるのでありますが、Someメンバーは構造的な要因をより重視という事で、１名がコチャラコタなのはまあ判るが他にも複数いますな。

『A couple of participants said they would have expected inflation to slow noticeably if there were substantial and persistent slack.』

で、そのうち２名は労働市場のスラックが相当に大きいのであれば、そもそももっと物価が下がっていないとおかしいのではないか（だから推計よりもスラックは大きくないので、スラックが大きいという前提で追加緩和をホイホイ打つのは如何なものかという話だわな）とかそんな話。

『One implication of the view that there is relatively little slack is that providing more monetary stimulus would be likely to raise inflation above the Committee's objective.』

つまりそういう事でして、追加緩和をホイホイ打ったらインフレ高進に繋がるがなという話で、まあ量が拡大という話になると思いっきり反対に回りそうな人ですの。

『Some other participants acknowledged that structural factors were contributing to unemployment, but said that, in their view, slack remained high and weak aggregate demand was the major reason that the unemployment rate was still elevated. These participants cited a range of evidence to support their judgment: the still-high fraction of workers who report working part-time jobs because they cannot find full-time work; research showing that job-finding rates among the long-term unemployed were somewhat higher in the recent past than a year earlier; anecdotal evidence to the effect that employers do not see long spells of unemployment as making applicants less attractive for most jobs; and reports that employers were receiving large numbers of applications for each opening and were being especially discriminating when filling vacant positions.』

Some otherメンバーは構造要因はあるものの、色々な指標を見るにスラックは大きいのではないかという話をしていますので、この人たちは追加緩和にそこまで反対しないタイプ。

『Another participant pointed to research showing that, in many countries, inflation is less responsive to downward pressure from labor market slack when inflation is already low than when inflation is elevated, and to evidence that firms in the United States have been reluctant to cut nominal wages in recent years, as indications that sizable slack might not cause inflation to decline from its already low level. These arguments imply that slack in labor markets remains considerable and therefore that a reduction in the unemployment rate toward its longer-run normal level would not have much effect on inflation. 』

これは単数形ですので、上記の人たちとはまた別の人が指摘したのでしょうなとか思うのですが、物価上昇率が高い時期（＝過去）と比較した場合、現状のように物価上昇率水準が既に低い状況においては、労働市場のスラックの大きさが物価に与える影響がより小さいのではないかというビューを示していまして、まあこの人なんかは追加緩和に対して結局どっちなのかは微妙な気はしますけど「労働市場のスラックに対応」という形での追加金融緩和は物価にあまり悪影響を与えないでしょうというビューになります（後半にあるように）ので、まあそんなに緩和不可的ではないかなと。


という事で、前半の前振り雑談がつい長くなってしまいまして、ＦＯＭＣ議事要旨ネタをもう少しやる積りが途中で終了になってしまいましたすいませんすいません。

トップに戻る




２０１２／０７／１９

○ＢＯＥも政策金利の引き下げは優先度がまだまだ低そうですな

７月ＭＰＣ議事要旨から少々。
http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/Documents/mpc/pdf/2012/mpc1207.pdf

つーても最後の所の『The immediate policy decision』の所を斜め読みしただけですが（汗）。

・追加の「刺激策」は必要だが資産購入は必要ないとの見解が２名

最初に「票決が７対２で資産買入拡大」というのを確認してこの部分を読んだ時に一瞬「？？？？」と思った訳ですが（汗）。第２８パラグラフから。

『In light of the change in the risks to the outlook for inflation since the time of the May Inflation Report, all members of the Committee judged that further economic stimulus was required in order to meet the inflation target in the medium term.』

という事で全員が「追加の経済刺激策が必要」という話をしておりますが。

『A potentially significant, but hard to calibrate, additional stimulus would come from the FLS, the prospective relaxation of regulatory liquidity requirements, and the activation of the Bank’s ECTR facility. These policies could affect the level of aggregate demand, as well as the economy’s supply capacity. The key question for the Committee was whether an additional stimulus was required over and above these initiatives.』

ということで、FLS（Funding for Lending Scheme：この前導入になった「貸出支援スキーム」で、ネタにしていないのはあたくしの怠慢ですすいませんすいません） や、流動性賦課の緩和、ECTR（Extended Collateral Term Repo Facility：担保緩和＋タームレポファシリティ）の実施によっても経済に対する刺激効果がある（けどそれがどのくらいなのかはよく判らん所である、という話をしていますが）のですが、それに追加緩和を乗っけるべきか、という点を議論した結果として、第３０パラグラフにある結論に。

『All members expected the recently announced policy initiatives to boost the supply of credit and provide a fillip to economic activity. Most members felt that the case for adding to this by undertaking further purchases of gilts, financed by the issuance of central bank reserves, at this meeting was nevertheless compelling and stronger than at the previous meeting.』

ということで買入拡大と。

『For them, while there were risks to medium-term inflation in both directions, developments since the previous meeting meant that the upside risks had declined and the possible cost of erring on the side of providing a greater stimulus was less than that of providing too little.』

この辺がその背景ね。

『Those members discussed the case for undertaking additional asset purchases, of either £50 billion or £75 billion. On balance, and in light of the potential stimulus provided by the other recent and prospective policy initiatives, these members judged that an additional £50 billion of asset purchases was appropriate at this meeting in order to balance the risks to inflation around the 2% target in the medium term.』

まあその５０bilなのか７５bilなのかという話は気合の問題のような気がしますにゃ。で、反対理由については「現在のインフレ低下は一時的な物である可能性がある」という話でございますわな。第３１パラグラフから。

『In the judgement of other members, the balance of risks around the outlook for inflation in the medium term had shifted less since the time of the May Inflation Report. While inflation had fallen, and was expected to fall further, this was very largely a consequence of temporary price-level effects resulting from the reduction in oil prices. Moreover, they expected the policy initiatives announced during the month to have a sufficiently large impact on the supply of credit and on economic activity that no further stimulus was warranted at this meeting. The extent of that economic support could be assessed over the coming months.』

ただまあ足元ではインフレは順調に低下していますが。


・利下げの検討結果について

第２９パラグラフより。

『At the previous month’s meeting, the Committee had considered the case for a reduction in Bank Rate below 0.5%, and had judged that such a policy continued to have drawbacks that made it less attractive than an extension of the asset purchase programme.』

利下げの可能性を検討したが、利下げには欠点があり、資産買入の拡大の方が政策としてメリットがあります。

『The arguments for and against a cut in Bank Rate at this meeting were the same as before.』

ということで、利下げに関するメリットデメリットの検討結果は以前と同じキタコレ。

『But the impact of the FLS and other policy initiatives might, in time, alter the Committee’s assessment of the effectiveness of such a rate reduction. The Committee could review this option again when the impact of the FLS and other policy initiatives was more readily apparent; that was unlikely to be for several months.』

ただ、先ほどの話に出ていた各種施策の金融緩和効果が明らかになって来た時点で金利引き下げのメリットデメリットの評価が変わる可能性もあるので、利下げのメリットデメリットの検討はその時にまた行うという話をしていますな。

まあそれでそんなに状況変わるかねとは思うのですけれども。

トップに戻る




２０１２／０７／１８

○議会証言自体は特段変わった話では無いですが

こちらが議会証言テキスト。
http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20120717a.htm

しかしまあ何ですな、モーサテ見たら「ＱＥ３実施の有無を明言せず」とか何とかそんな感じのリードになっていましたが何というクレクレと思ったのは意地悪ですかそうですか。

・金融政策について

『Monetary Policy』の所をまず読む。

『In view of the weaker economic outlook, subdued projected path for inflation, and significant downside risks to economic growth, the FOMC decided to ease monetary policy at its June meeting by continuing its maturity extension program (or MEP) through the end of this year.』

景気見通しを下げて物価のパスを下げたので（と言ってるけどＦＯＭＣの議事要旨のＳＥＰ詳細版を見ると実質ＧＤＰ予想に関して手前は下がっているけど先の方はそんなに下がっていない希ガス）ツイストオペの延長をしましたぞなもし。

『The MEP combines sales of short-term Treasury securities with an equivalent amount of purchases of longer-term Treasury securities. As a result, it decreases the supply of longer-term Treasury securities available to the public, putting upward pressure on the prices of those securities and downward pressure on their yields, without affecting the overall size of the Federal Reserve's balance sheet. By removing additional longer-term Treasury securities from the market, the Fed's asset purchases also induce private investors to acquire other longer-term assets, such as corporate bonds and mortgage backed-securities, helping to raise their prices and lower their yields and thereby making broader financial conditions more accommodative.』

ここはＭＥＰの効果説明ですが、後でヘッドライン引用しますけど「ＱＥ３期待で金利上昇」とか市場はやらかす訳で、「長期金利を抑えて金融緩和効果」というロジックをギリギリ詰めると実にこう話がややこしくなるのですよね。いやまあＦＥＤの場合はその時には長期金利ガーの話は華麗にスルーして「資産価格の上昇」って効果を持ち出してトボケルという伝統芸があるので問題は無いのですが。

＃と考えますと、まあＭＥＰよりも日銀方式でイールドカーブの手前部分の鯔を徹底的に駆除する方が「長期金利を低位安定させる」効果は高いのですよね

『Economic growth is also being supported by the exceptionally low level of the target range for the federal funds rate of 0 to 1/4 percent and the Committee's forward guidance regarding the anticipated path of the funds rate. As I reported in my February testimony, the FOMC extended its forward guidance at its January meeting, noting that it expects that economic conditions--including low rates of resource utilization and a subdued outlook for inflation over the medium run--are likely to warrant exceptionally low levels for the federal funds rate at least through late 2014. The Committee has maintained this conditional forward guidance at its subsequent meetings.』

異例の低金利政策によっても経済はサポートされており、フォワードガイダンスも強化していますよ（ドヤッ）って所ですな。まあここでオモロイのはフォワードガイダンスに「conditional」ってわざわざ付けている所がふーんという感じです。まあ議会対策としては「conditional」って付けておかないと緩和批判の方もあるのでうるさ型対策という感じなんでしょうかね。

『Reflecting its concerns about the slow pace of progress in reducing unemployment and the downside risks to the economic outlook, the Committee made clear at its June meeting that it is prepared to take further action as appropriate to promote a stronger economic recovery and sustained improvement in labor market conditions in a context of price stability.』

６月のＦＯＭＣステートメントでも申しておりますように、という事で今後の追加緩和についての話もしているものの、特段踏み込んだ話をしている訳でもありませんですな。


・その他

章立てとしては『The Economic Outlook』→『Risks to the Outlook』とありまして、まあ後半の『Risks to the Outlook』をやや真面目に読んでみましたが、リスクに関しては２点指摘しています。

『Participants at the June FOMC meeting indicated that they see a higher degree of uncertainty about their forecasts than normal and that the risks to economic growth have increased. I would like to highlight two main sources of risk: The first is the euro-area fiscal and banking crisis; the second is the U.S. fiscal situation.』

ということで「通常よりも高いレベルでの不確実性がある」というお話をしておりまして、その２つは欧州問題とフィスカルクリフということで、まあこの辺に関しては特段の変化はありませんな。


・質疑応答も読むべしなのか

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-M7BKR86S972A01.html
米国債：利回りが上昇、ＦＲＢ議長が刺激策の選択肢を説明

『７月17日（ブルームバーグ）：米国債市場では利回りが過去最低付近から上昇。米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）のバーナンキ議長の議会証言を受け、金融当局が追加刺激策を実施するとの観測があらためて広がった。バーナンキ議長は冒頭の証言段階では、追加行動を取る用意があるとした一方で具体策には触れなかったことから、利回りの方向性が定まらない状態が続いた。ただその後の質疑応答で、議長は追加的な緩和手段について発言。住宅ローン担保証券（ＭＢＳ）を含む追加の資産購入や超過準備の付利引き下げ、今後の政策をめぐるコミュニケーション方法の変更を挙げた。』（上記URLより）

ということですので、質疑応答を読まないといけないのですが、そちらは先ほどのＦＲＢのページの方にありますように『Hearing transcripts are posted to this website as they become available.』となっていますので、それが出てから読むという感じで。

トップに戻る



２０１２／０７／１２

お題「寝起きでＦＯＭＣ議事要旨（の一部）」

お縄新党の名前があまりにもアレ･････

○まあこんなもんじゃないかと思うのですが失望とな

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-M70JGM6K50ZQ01.html
米国株：５日続落、議事録が追加緩和を期待ほど示唆せず

ツイストオペのおかわりが決定された６月ＦＯＭＣ議事要旨が出た訳ですけれども、ざっとポイント部分を斜め読みした感じではこんなもんじゃねえのかと思ったのですけどねえ。

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20120620.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcminutes20120620.pdf

・委員の経済見通しに関して

『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』は最初に概論が来て、その後個別需要項目、労働市場、インフレの順に話が来て、最後にまたまとめが来る、という文章構成になっておりますので、最初と最後を読んで、さらに途中にあるちょっと長めのパラグラフの所を見ると大体そこが議論のポイントになっているので、まあそういう読み方をするとそんなに大外ししないと思います。

『In their discussion of the economic situation and outlook, participants agreed that the information received since the Committee's previous meeting suggested that the economy had continued to expand moderately, though many noted that a variety of indicators showed smaller gains than had been anticipated.』

ということで、この先もずーっとそうなのですが、あくまでもステータスとしては「景気の拡大ペースが更に弱まっている」であって、景気が落ち込み方向になっているという話では無いですわな。ですからそう簡単にＱＥ３の話がホイホイと出てくるとか期待する方がどうかと思うのですよね。まあそれは兎も角。

『Growth in employment, in particular, appeared to have slowed in recent months, and the unemployment rate remained elevated. Business fixed investment had continued to advance, and household spending appeared to be rising at a somewhat slower pace than earlier in the year. There were further signs of improvement in the housing sector, but the level of activity remained very low. Volatility in financial markets increased over the intermeeting period, and investors' appetite for riskier assets declined, likely in response to heightened fiscal and financial strains in Europe as well as some weaker-than-expected incoming data about the U.S. economy and foreign economies. Inflation had slowed somewhat, mainly reflecting the decline in the prices of crude oil and gasoline in recent months, and longer-term inflation expectations remained stable.』

まあ大体この辺の話は声明文にあったのと同じような事ですな。

『Participants generally interpreted the information that became available during the intermeeting period as suggesting that economic growth would most likely remain moderate over coming quarters and then pick up very gradually. Most participants saw the incoming information as indicating somewhat slower growth in total demand, output, and employment over coming quarters than they had projected in April, and most carried forward some of that downward revision to their projections of medium-term growth.』

まあ４月時点の想定よりも良くないという話はしておりますな。追加緩和のような物をやっているのだから当たり前ですが。

『However, some participants judged that the recent weakness in a variety of economic indicators was more likely to prove transitory, and thought that the outlook beyond this year was essentially unchanged.』

数名（some）のメンバーは足元の経済指標の弱さは一時的で見通しを変える必要は無いとみていると。

『Reflecting the projected moderate pace of growth in production and employment, most participants anticipated that the unemployment rate would decline only slowly.』

失業の改善は極めて緩やかにしか起きませんでしょうというのが殆ど（most）の委員の見解。

『A number of factors continued to be seen as likely to limit the economic expansion to a moderate pace in the near term; these included slow growth or even contraction in some major foreign economies, ongoing and prospective fiscal tightening in the United States, modest growth in household income, and--despite some recent signs of improvement--continued weakness in the housing sector.』

経済の力強い拡大を抑制する要因は海外経済とか米国の財政問題とか家計の実質所得の伸びの弱さとか住宅市場の弱さとか。

『As in April, participants expected that most of the factors restraining economic expansion would ease over time, and so anticipated that the recovery eventually would gain strength.』

なるほど。

『However, strains in global financial markets, which stemmed primarily from fiscal and banking concerns in Europe, had become more pronounced over the intermeeting period and continued to pose significant downside risks to the economic outlook; the possibility of a sharper-than-anticipated fiscal tightening in the United States also posed a downside risk.』

ダウンサイドリスクもさっきと同じような話ですな。

『Looking beyond the temporary effects on inflation of this year's fluctuations in oil and other commodity prices, almost all participants continued to anticipate that inflation over the medium-term would run at or below the 2 percent rate that the Committee judges to be most consistent with its statutory mandate.』

インフレに関しては足元の石油や商品価格の下落でまあ懸念される話でも無いですわな。

『In one participant's judgment, appropriate monetary policy would lead to inflation modestly greater than 2 percent for a time in order to bring unemployment down somewhat faster.』

この「one participant」というのはシカゴ連銀のエバンス総裁ではないかと思うのですけれども、２％よりも高い物価水準を容認して失業率のより速い低下を促すべきではないかという話をしていますな。講演などではこの話していましたけれども、議事要旨で堂々出てきたのは今回が初めてのような気がしますが全部ちゃんと精読して記憶に入っている訳ではないですのであまり自信はありません。

『Some participants indicated that they saw persistent slack in resource utilization as posing downside risks to the outlook for inflation; a few participants judged that the highly accommodative stance of monetary policy posed upside risks to the medium-term inflation outlook.』

スラックの大きさがインフレのダウンサイドリスクという人もいますし、一方で緩和的な金融政策の長期化が中期的なインフレ見通しにアップサイドリスクを与えるという人もいると。



・経済見通しおよび金融政策という点とかその他総合

先ほどのコーナーの最終パラグラフはこうなっています。

『Many FOMC participants judged that overall financial conditions had become somewhat less supportive of growth in demand for goods and services.』

とまあさっきと同じ話。

『Investors' concerns about the sovereign debt and banking situation in the euro area reportedly intensified during the intermeeting period, leading to higher risk spreads and lower prices for riskier assets including equities and to broad-based appreciation of the U.S. dollar on foreign exchange markets. In contrast, a few participants observed that the marked drop in yields on longer-term U.S. Treasury securities could provide some impetus to growth.』

ふーんと思ったのはここの最後にある「長期金利の低下は経済に対して幾分かの刺激を与える」って指摘ですかね。

『Focusing more narrowly on the banking sector in the United States, it was noted that measures of credit quality for bank loans generally had continued to improve, that bank capital levels were quite high, and that banks had ample liquidity. Consumer and business loans were increasing, although credit standards remained tight and commercial and residential real estate lending were relatively weak.』

米国の金融セクターの話が出ているのが不思議ちゃんだが、これは議事要旨全体を読むと何か論点があるのかもしれませんな。

『A few participants indicated that they were seeing signs that very low interest rates might be inducing some investors to take on imprudent risks in the search for higher nominal returns.』

ほほう。サーチフォーイールドの動きがという話はこらまた第二の柱っぽいお話(^^)。

『Participants discussed the risk that strains in global financial markets and pressures on European financial institutions could worsen and spill over to parts of the domestic financial sector, and some noted the importance of undertaking adequate preparations to address such spillovers if they were to occur; it also was recognized that investor sentiment could improve and strains in global markets might ease.』

欧州問題がどうのこうのという話ですな。

『Several participants commented that it would be desirable to explore the possibility of developing new tools to promote more-accommodative financial conditions and thereby support a stronger economic recovery.』

「more-accommodative financial conditions」をもたらす新しいツールがという話でして、これは追加金融緩和というよりは、ここまでの話の流れを考えるとＢＯＥの先般の銀行貸し出し支援策のようなものをイメージしているのでしょうかね。


・金融政策に関してですが細かい所で興味深い論点も

『Committee Policy Action』から。最初の現状認識部分はパスしてその次から。

『In their discussion of monetary policy for the period ahead, members agreed that it would be appropriate to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent in order to support a stronger economic recovery and to help ensure that inflation, over time, is at the 2 percent rate that the Committee judges most consistent with its mandate. In addition, all members but one agreed that it would be appropriate to continue through the end of this year the Committee's program to extend the average maturity of the Federal Reserve's holdings of securities; specifically, they agreed to continue purchasing Treasury securities with remaining maturities of 6 years to 30 years at the current pace of about $44 billion per month while selling or redeeming an equal amount of Treasury securities with remaining maturities of approximately 3 years or less. These steps would increase the Federal Reserve's holdings of longer-term Treasury securities by about $267 billion while reducing its holdings of shorter-term Treasury securities by the same amount. Members also agreed to maintain the Committee's existing policy regarding the reinvestment of principal payments from Federal Reserve holdings of agency securities into agency MBS. 』

と、ここまでがこの時の決定した事項に関してと、MBSの償還再投資継続の話。

『Members generally judged that continuing the maturity extension program would put some downward pressure on longer-term interest rates and help make broader financial conditions more accommodative.』

ツイストオペの効果についてはまあ何時もの話の通り。

『Some members noted the risk that continued purchases of longer-term Treasury securities could, at some point, lead to deterioration in the functioning of the Treasury securities market that could undermine the intended effects of the policy.』

この部分が「ほっほー」と思ったのですが、数名（Some）の委員がツイストオペの継続によって、「何れかの段階でこの長期債購入が米国債券市場の機能を低下させることに繋がり、政策の期待する効果の経路を損ねる懸念がある」という話をしていまして、まあそもそも弾切れだからツイストオペが出来ませんぞなもしという話はあるのですが、このような市場機能論の観点が出てきているという事は、単純なＱＥ３の実施という議論においても、長期債をバカスカ買うのはどうかという反論が出てくるなあとか思った次第。さきほどあたくし「だいたいこんなもんでしょ」とは申し上げましたが、従来長期債の購入に関してはインフレ期待を無駄に高めるといような弊害論はあったのですけれども、このような論点での話がＦＯＭＣ議事要旨に出ることは無かったので、まあこの部分は正直意外感がございましたです、はい。

『However, members generally agreed that such risks seemed low at present, and were outweighed by the expected benefits of the action.』

まあそうでしょうなあという事ですが、ただ「members generally agreed」という事ですから、この論点の議論が行われたという事ですな、うんうん。

『Several members noted that the downward pressure on longer-term rates from continuing the Committee's maturity extension program was likely to be modest.』

それはまあそうなのですが身も蓋もない･･････

『One member anticipated little if any effect on economic growth and unemployment and did not agree that the outlook for economic activity and inflation called for further policy accommodation.』

ほう。


・声明文内容に関して

次のパラグラフ。

『With respect to the statement to be released following the meeting, members agreed that only relatively small modifications to the first two paragraphs were needed to reflect the incoming economic data and the changes to the economic outlook.』

へーという感じですが、この前の声明文の文言変更は「only relatively small modifications」だそうですの。

『In light of their assessment of the economic situation, almost all members again agreed to indicate that the Committee expects to maintain a highly accommodative stance for monetary policy and currently anticipates that economic conditions--including low rates of resource utilization and a subdued outlook for inflation over the medium run--are likely to warrant exceptionally low levels for the federal funds rate at least through late 2014.』

これは声明文のガイダンス文言の話。

『Some Committee members indicated that their policy judgment reflected in part their perception of significant downside risks to growth, especially since the Committee's ability to respond to weaker-than-expected economic conditions would be somewhat limited by the constraint imposed on monetary policy when the policy rate is at or near its effective lower bound. Members again noted that the forward guidance is conditional on economic developments and that the date given in the statement would be subject to revision should there be a significant change in the economic outlook.』

ほほう。


・更なる追加緩和がどうのこうの

次のパラグラフである。

『A few members expressed the view that further policy stimulus likely would be necessary to promote satisfactory growth in employment and to ensure that the inflation rate would be at the Committee's goal. Several others noted that additional policy action could be warranted if the economic recovery were to lose momentum, if the downside risks to the forecast became sufficiently pronounced, or if inflation seemed likely to run persistently below the Committee's longer-run objective.』

まあこの辺が市場が失望したとかいう所だと思うのですが、確かにこの感じだと直ぐに追加緩和のおかわりがという感じはしませんですなという所（さっきは長期債の買い過ぎの弊害についての議論もあったし）でして、割と早めの追加緩和の話を主張しているのが「A few members」しかいなくて、経済の回復がモメンタムを失ったりインフレが持続的に低下しそうになったら追加緩和が正当化されるという話をしているのが「Several others」ですかそうですかと。

『The Committee agreed that it was prepared to take further action as appropriate to promote a stronger economic recovery and sustained improvement in labor market conditions in a context of price stability.』

まあこれはサービスフレーズというか何というか。

『A few members observed that it would be helpful to have a better understanding of how large the Federal Reserve's asset purchases would have to be to cause a meaningful deterioration in securities market functioning, and of the potential costs of such deterioration for the economy as a whole.』

ということで、さっきの長期債の買い過ぎに関する弊害の話について、こちらでも記載されておりまして、ＱＥ拡大に関しては抵抗が高まっています罠という所でしょう。


・ラッカー総裁の反対理由

まあお約束。

『Voting against this action: Jeffrey M. Lacker.

Mr. Lacker dissented because he opposed continuation of the maturity extension program. He did not believe that further monetary stimulus at this time would make a substantial difference for economic growth and employment without also increasing inflation by more than would be desirable. In Mr. Lacker's view, the outlook for economic growth had clearly weakened of late, but he questioned whether the maturity extension program would have much effect in current circumstances. Should inflation fall substantially and persistently below the Committee's 2 percent goal, however, he felt that monetary stimulus might then be appropriate to ensure the return of inflation toward target.』

反対のポイントが幾つかありますけれども、足元の景気拡大は明らかに弱まっているものの、先行きの見通しを変えるほどではないというのと、ツイスト延長の効果が現状の改善にあるのかどうか疑問があるというのと、そもそも物価が２％を明確に大きく下回って推移する見通しになるというのでなければ追加緩和は要らんがなという物価重視姿勢というお話ですな。

＃以上寝起きシリーズの引用祭りでどうもすいません

トップに戻る



２０１２／０７／１１

○デンマークのマイナス金利関連（まあ小ネタではあるが）

デンマーク中銀のサイト（の英語版）
http://www.nationalbanken.dk/dnuk/specialdocuments.nsf

先日のＥＣＢの利下げに伴いマイナス金利が発生というのがちょっと話題になっていましたが
http://www.nationalbanken.dk/DNUK/PressRoom.nsf/side/PressDNN201216563/$file/DNN201216563.pdf
Interest rate reduction

『Effective from 6 July 2012, Danmarks Nationalbank's lending rate, interest rate on certificates of deposit and discount rate are reduced by 0.25 percentage point. The current account rate is unchanged. The interest rate reduction is a consequence of the reduction by the European Central Bank of its monetary policy rates by 0.25 percentage point.』

ということで、ＥＣＢの利下げに対応して利下げを行った結果がこの通り。

『Effective from the above date, Danmarks Nationalbank's interest rates are:

Lending rate: 0.20 per cent
Certificates of deposit: -0.20 per cent
Current account: 0.0 per cent
Discount rate: 0.0 per cent』

ＣＤ金利が▲0.20％になりましたという話。

『In connection with the introduction of negative interest rate on certificates of deposit the current account limits will be revised upward. The new current account limits can be found at Danmarks Nationalbank's homepage: www.nationalbanken.dk under "Rules - Monetary and foreign-exchange policy".』

で、そのＣＤ金利マイナス化に伴い「current account limits」を引き上げましたとか書いてありますが、はてそれは何ですねんという話はこの先でします。

んでまあマイナス金利キターとかゆー話になるのですが、このマイナス金利ってのはいわゆる一般的に考えられるマイナス金利とはちと話が違うんじゃネーノというのが以下のお話（というかあたくしがデンマーク中銀のサイトを見に行って何となく把握した話）でございまする。

先ず、デンマーク中銀の金融政策の目的とは何ぞねという事なのですが･･････

http://www.nationalbanken.dk/DNUK/MonetaryPolicy.nsf/side/Denmarks_monetary_policy!OpenDocument
Monetary policy

『Danmarks Nationalbank is responsible for monetary policy in Denmark. The objective of monetary policy is to keep the krone stable vis-a-vis the euro. Danmarks Nationalbank conducts monetary policy by setting the monetary policy interest rates, i.e. the discount rate, the current-account rate, the lending rate and the rate of interest on certificates of deposit. The interest rates are determined by the Board of Governors of Danmarks Nationalbank, and can be changed as required at any time.』

ということで「The objective of monetary policy is to keep the krone stable vis-a-vis the euro.」ってございますように、金融政策の目的がそもそも対ユーロの為替ペッグとなっていまして、為替ペッグの為に過度な資本移動を抑制しないといけませんので、金利に関しては投機的な資本移動制限の為に豪快な事をしないといけない（マイナス金利とか1000％とか）という話で、そーゆー意味ではスイスも現在為替ペッグの結果としてマイナス金利とかになっているつー話です罠。

つまり、デンマークのマイナス金利を見て「日本でもマイナス金利」とか言い出すのは彼我の違いをまるで見ていない議論という話にはなりますわな。


んでもって先ほどの各種レートなのですが、こちらに大体の説明がございます。

http://www.nationalbanken.dk/DNUK/MonetaryPolicy.nsf/side/Instruments!OpenDocument
Monetary-policy instruments

『The monetary policy counterparties have access to the monetary policy instruments, i.e. they can place liquidity with Danmarks Nationalbank as overnight deposits (current-account deposits) and participate in Danmarks Nationalbank's weekly and monthly market operations. In the weekly market operations, counterparties can obtain 7-day loans against collateral, or deposit liquidity for 7 days by purchasing certificates of deposit. In the monthly market operations the counterparties can obtain 6-month loans against collateral. The interest rate on 6-month loans is variable, set at Danmarks Nationalbank's 7-day lending rate. The monetary policy counterparties are free to determine the volume of loans at the weekly and monthly operations.』

通常のオペに関しては毎週と毎月実施されているものがありまして、毎週行われているのは7日間の資金供給オペ（担保付）と7日間の資金吸収オペで、その吸収の方が中銀ＣＤの購入という形になるようで、どちらもフルアロットメントで行うという事のようですね。で、毎月行われる方は６か月物で、適用金利は期中の７日オペ金利になりますという事で、こちらもフルアロットメントとの事。

『The collateral basis, which is applied to obtain loans in Danmarks Nationalbank, consists of securities, mainly government and covered bonds, and banks' own credit claims of good quality.』

担保に関しては国債にカバードボンドに優良貸出債権などだそうでこれはまあ普通の話。

『The net positions of the monetary policy counterparties are their portfolios of certificates of deposit and current-account deposits, less their loans from Danmarks Nationalbank. The net positions are primarily affected by fluctuations in government payments and Danmarks Nationalbank's purchase and sale of foreign exchange. In the weekly market operations, the monetary policy counterparties normally structure their net positions so that the total current-account deposit covers the expected liquidity requirement for the next week. When major liquidity fluctuations are expected, Danmarks Nationalbank may announce in advance that it will buy back or sell certificates of deposit outside the fixed market operations. Danmarks Nationalbank may also buy back or sell certificates of deposit without prior announcement. Danmarks Nationalbank can also when and to the extent it is needed perform liquidity-adjusting deposit and lending operations in kroner. The rate of interest and maturity of the operations will reflect market conditions. 』

あーだこーだと書いてありますが、だいたいこんな感じ。まず各銀行は自分の所の資金繰りを予想しながら毎週のオペで必要な資金調達を行い、余った部分は一義的にはリザーブの内の「current-account deposits」という勘定に入るという事ですな。んで大きな資金の出入りが予想される時は別途オペが行われることもあると。

『Limits have been set for the size of the monetary policy counterparties' current-account deposits. The purpose of these limits is to prevent the build-up of large current-account deposits that may be used for speculation in interest-rate and/or exchange-rate changes. If the total limit for the counterparties is exceeded, current-account deposits in excess of the individual limits will be converted into certificates of deposit.』

で、ここで中銀ＣＤとcurrent-account depositsの関係が判るのですが、金利見通しや為替レートの見通しに伴ってスペキュレーションが起きないようにする為に、一定以上のcurrent-account depositsを持たせないようにするという、ポジション規制のようなものが各行ごとに設定（設定するのは中銀）されていて、その限度を超えて保有される流動性に関しては自動的に中銀ＣＤになるという設定になっておりまして、そのためにこの金利はペナルティー金利となるっつーことのようですな。

『Technically , it is possible to obtain negative interest rates with the existing monetary-policy instruments. In exceptional circumstances it may be necessary for Danmarks Nationalbank to lower the rate of interest on certificate of deposit so that it becomes negative. Such a scenario would imply that the current-account rate will be higher than the rate of interest on certificate deposit and the current-account limits will be revised upward. If the total current-account deposits exceed the overall limit, Danmarks Nationalbank will convert the current-account deposits into certificates of deposit.』

というのがさっきありました「current account limits」の引き上げという話です。このリミット引き上げた場合、従来基準で中銀ＣＤになっていた部分でリミット範囲内になる部分に関してはcurrent-account depositsに戻してくれるようですな。


とまあそういう事で、デンマークがマイナス金利導入というのはそらまあ間違いでは無いのですけれども、こちらをざっくりと見ただけで大体判るように一般的にイメージされるマイナス金利とは全然違いまして、金融調節上のテクニックとして行われているペナルティー金利という部分であり、政策としてマイナス金利を導入して経済に対して働きかける云々というのとは大違いですがなとまあそういう話になるようですな。

ちなみに豆ついでにこちらを。
http://www.nationalbanken.dk/DNUK/Rules.nsf/side/Monetary_policy_rules!OpenDocument
Monetary and foreign-exchange policy

最初の２つの部分は先ほど引用したところの内容の重複になりますので割愛しまして、『Counterparties in foreign-exchange transactions in Danish kroner』って所から。

『The Nationalbank's counterparties in foreign-exchange transactions in Danish kroner are determined in accordance with the market conditions. Requirements regarding a significant market activity subject to the given foreign-exchange conditions and capacity to handle payments via the international financial network SWIFT form the basis for the Nationalbank's choice of counterparties in the foreign-exchange market for Danish kroner. If the Danish exchange rate reaches the upper or lower limit within ERM II, the number of counterparties may be extended. Potential new counterparties will be obliged to settle their foreign-exchange transactions with the Nationalbank via a payment-after-payment procedure.』

ということで、為替に関しては実質的にはペッグ制（上限と下限があってその中でのフロートはある）で、介入に関しては中銀が実施するようですね。


○こんなんありましたというメモというか半分予告編（ＢＯＥのＦＰＣミーティング議事要旨）

まあ先週に出てたんですけどね（汗）
http://www.bankofengland.co.uk/publications/Pages/Records/fpc/2012/record1207.aspx
Record of FPC Meeting held on 22 June 2012

本文はこちら
http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/records/fpc/pdf/2012/record1207.pdf

でまあ本文は斜め読みしかしておりませんので、まとめの部分（というか冒頭部分）だけですけど。

『In June 2010, the Chancellor of the Exchequer set out a plan for fundamental changes to the system of UK financial regulation. In July 2010 and February 2011, the Government published consultation documents on the proposed changes, and in January 2012 introduced the Financial Services Bill to Parliament. The legislation will establish a Financial Policy Committee (FPC) charged with a primary objective of identifying, monitoring and taking action to remove or reduce systemic risks with a view to protecting and enhancing the resilience of the UK financial system. In June 2012, the Chancellor announced that the Government would amend the Bill to give the FPC a secondary objective to support the economic policy of the Government.』

ほほう。

『The Government intends the FPC to be a Committee of the Bank of England’s Court of Directors, and in February 2011 the Court created an interim FPC to undertake, as far as possible, the future statutory FPC’s macroprudential role. Although lacking the proposed statutory powers of Direction and Recommendation of the statutory FPC, the interim FPC contributes to maintaining financial stability by identifying, monitoring and publicising risks to the stability of the financial system and advising action to reduce and mitigate them. It also carries out preparatory work and analysis in advance of the creation of the permanent FPC.』

ということで、基本的にはマクロプルーデンスな話をするとかそういう事のようで。

『The Committee meets at least four times a year and a record of each meeting is published within six weeks. The next meeting of the FPC will be on 14 September and the record of that meeting will be published on 27 September.』

ということで、その次のページに『RECORD OF FINANCIAL POLICY COMMITTEE MEETING HELD ON 22 JUNE 2012』ってのがございまして･･･････

『The interim Financial Policy Committee unanimously agreed the following policy recommendations:』

ということで１〜５までのリコメンデーションがあるのですけれども、何か一つ一つは仰る通りご尤もという感じなのですが、これ全体を通してみた場合に整合性がどうよ？？という気がするのですが、議事内容の方をあまり詳細に読んでいないのでその辺はまた後ほど。まあご興味のあるかたは読んで味噌という事で。

トップに戻る




２０１２／０７／１０

○ＥＣＢ総裁会見の続きを少々

やはり論点としてこれは確認すべきというのが色々とあるので昨日の続きから。

http://www.ecb.int/press/pressconf/2012/html/is120705.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 5 July 2012

・銀行の貸出行動をＥＣＢがどうにかできるのかという件

昨日も引用しましたが、他の質疑でもやはりこのネタがでておりましたので。

『Question: You quite rightly pointed out that we have got a divergence in the euro zone in terms of bank lending. Is there anything you can do to prevent the credit crunch that seems to be emerging in places like Italy and Spain?』

『And the second question is also on the EFSF and the ESM fund. We know that if it does come to a situation where Spain does need extra aid, it will probably cover it, but what will happen if Italy also needs aid?』

あとで引用しますがEFSFなどの基金に関する質問についてはノーコメントでして、問題は最初の質問なのですが、イタリアやスペインのように銀行貸し出しがクレジットクランチになるのを防ぐ方法如何？って話ですな。


『Draghi: What happens if everybody needs it? It is a big question.』

『On the first question, generally speaking, the idea that the ECB could channel funds via the bank lending channel to a specific category of firms or households is as wrong as the idea that the ECB should make sure banks don’t buy government bonds as otherwise it is monetary financing. “Wrong” is probably too strong, but certainly both ideas are very, very hard to implement, requiring us to make sure that the banks do certain things or don’t do certain things.』

ＥＣＢが銀行が貸し出しをするように導くことができるというのは「誤った」考え方です。まあ誤ったというと言い方がきついかも知れませんが、要は中銀が供給した流動性を貸出に回すのか国債などの購入に回すのかという事は強制できませんがな、という話っすな。

『We have to remember that their decisions are basically business decisions. What we could do and what we have done with respect to this is broaden the eligibility rules of collateral so as to attract the greatest number of banks, including those banks of a small/medium size which we believe are closest to the SMEs. But we have also done another thing, recently, at the last Governing Council meeting. We broadened the collateral eligibility so that banks can actually use the assets they create in lending to the real economy as collateral in borrowing from the ECB.』

それは各銀行のビジネスとしての判断であり、中央銀行が出来るのは例えば中小企業向けのローンに関しての担保範囲を拡大するというような施策ですとか何とかそういう話ですが、あたくしの知能の問題でButの前と後との話の意味の違いがイマイチ判らんかった。

『So they are not only using government bonds, they are now also using credit claims and asset-backed securities of a lower rating, which means that for the banks in a sense it is now very useful to lend to the real economy because that way they also generate collateral that they can use for funding themselves. And we want to do this to keep the risk for the ECB balance sheet - and I have said this many times - very, very low.』

適格担保の拡大を行い、国債だけではなくより低い格付けのローン債権や資産担保証券などを担保として認めれば銀行の貸出意欲が高まるかもしれません的な話をして、最後にその手の担保範囲緩和による中央銀行のリスクはとてもとても低いのですと念を押しております。

『As regards your second question, I do not have an answer on the ESM.』

ということで２番目の質問はノーコメント。

･･････でですな、こういう風に銀行の貸出チャネルの効きが悪いというのが論点になるという事であれば、今回ＥＣＢが実施すべき政策っていうのは金利下げじゃなくて銀行のアベイラビリティ拡大、という意味では信用緩和とか資産買入とかだったんじゃねえかという気がするのですが、その一方で･･････


・非伝統的政策は「議論していない」ですかそうですか

後の方の質疑でこんなのが。

『Question: I have two questions. Apart from the interest rate decision, were there any other options that you discussed, such as other non-conventional measures, like a new LTRO?』

これ実は２番目の質問も小ネタ的にオモロイのですがそれはまあ皆さん見てちょという事で。

『Draghi: On the first question, we did not discuss any other non-standard measures.』

いきなりこう来るのですが、実際どうなのかというのがＥＣＢの場合Minuteが公開されないのでワカランチ会長でありまして、従いましてここでの質疑応答での説明がある意味公式見解的にならざるを得ない（各委員がフリーダム発言を連発するFEDとは違うので）のでして、こうなりますと非伝統的政策（つまり国債買入など）の追加について消極的（まあブンデスバンクの血が騒ぐとやりたくないというのは理解はするが納得はし難い）でございます的なメッセージしか受け取れませんがなという所です。

『And fairly unusually for me, I will also tell you why we did not discuss that - because we have to have non-standard measures which are effective, and they have to be effective in an area which is fragmented. So, that is why it is not obvious that there are measures that can be effective in a highly fragmented area.』

いやだったら金利政策のような包括的な政策じゃなくてもっと個別的な政策を実施すべきじゃないのかねとか思うのですが。

『Even though, as I have said, market sentiment seems to be improving slightly. For example, one of the remaining benefits of the LTROs is, I think, that we have not seen signs of outflows from the euro area. And this is actually quite important. I think one of the reasons why the euro summit was such a success is that leaders showed that this is a monetary union that is meant to last. They showed their commitment to making it a success. They started identifying an end point - a goal. They started, through the Van Rompuy report, drafting a pact in order to achieve this goal and started identifying conditions that had to be satisfied in order to undertake this journey together. I think this is why the euro summit was viewed so positively by markets and by everybody.』

と最後は先般のEUサミットの結果についても触れまして、市場のセンチメントは改善している（ｷﾘｯ）とかゆうとるのですが、いやそうじゃなくて個別国どうするののほうがやる話じゃないのかねえとか思いますけど。

まあ何ですな、ＥＣＢの言い分としては、その個別国どうのこうのに関してはＥＣＢは知らんがな政治の問題ですがなという所ではあるのでしょうし、だからこそウチとしてやる事としては伝統的政策ですから金利操作ですよという話になるんでしょうけれども、それは何か今行わないとマズーな話からピントがずれているようにも思えるのでございます。


・金融監督は金融政策と分離するとな

これもまあマクロプルーデンスという観点からどうなのよという気がするんだが。

『Question: We’ve just had a question about EU banking supervision. First, do you see a pan-European banking union as a system only for the largest systemically important financial institutions or for all banks? And second, would the ECB do the supervising itself or would it outsource it to a separate body?』

ということでＥＵ銀行同盟による共同金融監督の適用範囲と、その監督をする機関をどういう形にするのかという質問ですが。

『Draghi: I would say that it is far too early to respond to these questions, as the European Council meeting only took place a few days ago. However, let me give you a few messages of a general, albeit very important, nature.』

いわゆる「一般的に申し上げますと」ですな(^^)。

『First, with its decision to introduce a unified supervision of banks in the euro area, the European Council has made a very important step towards creating a “financial markets union” rather than a banking union. Furthermore, the leaders have committed substantial political capital to this decision. We expect that the proposal of the European Commission - after all, it is the competence of the Commission - in consultation with the European Parliament and the ECB, will be as strong as the commitment that the leaders have made in taking this decision. And we are confident that this will be the case.』

金融市場の統合もしないといけませんなというような話をしているようで。他の質疑でもこの「financial markets union」という文言が出ています。

『Second, whatever the proposal may be, it should be such that the ECB can carry out any tasks assigned to it in an effective, rigorous and independent way, without risk to its reputation.』

まあこれは当たり前の話。

『Third, any new tasks in terms of supervision should be strictly separate from monetary policy tasks. There should be no contamination between the two areas and we will certainly find ways to make it sure that this is the case.』

ということで、監督と金融政策は厳密に分離しろという話。まあ従来よりＥＣＢの場合はいわゆるプルーデンスウィングというのを各国中銀に委ねている筈ですので、こういう話になるのかなあという感じなのですけれども、マクロプルーデンスの観点も含めまして、どちらかと言うと金融政策単体だけではなくプルーデンスの問題に関しても金融政策との関係を重視しないといけませんねとゆーのが流れになっているようにも見える昨今の中ではここまで言い切るのもちょっと驚き。

『Fourth, the ECB should remain independent in carrying out these tasks.』

はあそうですか。

『Fifth, it is essential that we work together with the national supervisors. I myself was a supervisor for six years when I was Governor of the Banca d’Italia, where supervision is one of the bank’s areas of competence. Therefore, I know only too well that the knowledge, the skills, the competence, the history and the traditions are at the national level, and we plan to make full use of this fortunate situation.』

各国の監督機関との連携が必要というのはまあそうですねと思いますが、仕切りをどうするのかとか難しそうですな。

『Finally, there is an issue that is, in a sense, broader: new tasks will entail a higher level of democratic accountability. The Governing Council started to discuss this today, and we basically all agree on all the principles that I have just mentioned, especially the last one. We stand ready to meet higher standards of democratic accountability, as they will be asked of us by the citizens of Europe and especially those of the euro area.』

どうも３番目の所にある答えの理由はここにあるようですが、新しい任務は高いレベルでの民主的な説明責任を伴いますとか仰せのようで、だから金融政策とは分離しろという話なんでしょうな。


・市場はそんなに待ってくれないと思うのですが･･････

こんな質問がありまして。

『Question: I wonder if you have a timeline in mind for when the ECB would be ready to assume this unified banking supervision, considering that there has been talk of the Commission’s proposal coming by the end of the year, but also given that fact that it is quite essential for this to be done quickly, as direct lending from the ESM to banks depends on it. I wonder if you have a date in mind when this would be fully operational?（２番目の質問は割愛）』

まあ当然気になる所なのですが･･････

『Draghi: On the first point, we do not have a date, because, as I have said, the final proposal is a Commission proposal drawn up in consultation with the ECB and the European Parliament.』

まあそういうしかないのはその通りですが。

『I am sure that this will be done as speedily as possible. I would not dramatise too much the need for doing things fast. It is better to do things well. It has been said that this supervisory proposal and the eventual agreement should come very soon because this would enable the ESM to recapitalise banks directly. So, the two things have been linked with each other. But what happens if the proposal is not ready? Well, the public debt of an individual country will increase temporarily, because they will borrow from the EFSF.』

さいですな。

『But we all know that this will occur with the expectation of a decrease later on, once the supervision mechanism is in place. So it is a temporary blip in public debt which can be easily absorbed by markets. We all want to have everything “well done” and “now”. But if I had to choose, I would rather focus on it being “well done”, because, if it is well done, we can then cope with whatever else occurs and we know that a delay of two or three months will not cause a drama.』

ということで、まあ確かに出てくる内容が早くてもダメダメだったらマズーなのは仰る通りではございますが、だからといってきっちり出来たものを出すのに対して「a delay of two or three months will not cause a drama」というのもどうかなという気が全力でするのだが。２、３か月も宙ぶらりんだったら市場が許さんと思うのだが････････


とまあそんな感じで、どうも今回のＥＣＢは全体的にピントがずれていて、やっていることも何だかなあという所で、見れば見るほどやっちまった感が強いのではないかと思うのですが、どうでしょうかねえ。


で、今日はこんなニュースもあったのね。
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-M6WGJJ6KLVR801.html
ドラギＥＣＢ総裁、追加利下げの検討を示唆−データ悪化なら

こういうのって一般論で言ってるのか（常に政策手段はありますとかいう話をするので）実際に検討しているのかというのは文脈を見ないと判らないのですが、しかしまあこういう報道のされ方をする時点でドタバタ感を醸し出す訳で何だかなあという感じが致します。だったら最初から50bp下げておけとか思うのですけどねえ。


まあ欧州市場はこの有様ですし。
http://jp.reuters.com/article/treasuryNews/idJPJT818508920120709
ＥＣＢ利下げの銀行間融資促進効果は薄い公算、ＭＭＦ・レポ市場には悪影響か
2012年 07月 10日 03:30 JST

いやね、こんなの日本もそうですけれども、米国の場合はＭＭＦが金融機関のファンディングヴィークルとして機能しているからなお一層の事切実な問題ということで、必要以上に短期市場金利を無くさないようにしないとってゆー意識を強く持っていますし、そういう趣旨の発言が連銀高官からも出ている筈なんですよね。

然るにＥＣＢは今回預金ファシリティーゼロにして早速こういう流れになっているということでして、まーＥＣＢって金融政策でございという方面ではドヤ顔でああだこうだ言いますけれども、市場の動きの細かい話が各国中銀の方に降りている関係もあるのか、この手の非伝統的政策というか、伝統的政策の中でもリアルゼロ金利みたいな従来の理論が通じない世界になると、実務の細かい部分への理解と配慮が非常に重要になる（結局の所実務が回らなければどんなに見た目が良くても意味が無い）訳なのですが、金融市場の細かい部分が各国中銀で行っているという事で、どうもこのリアルゼロ金利に対する感覚が不足していて、その結果としてオッペケペー状態になるという所なのでしょうな。

まあ早い所弊害に気が付いて預金ファシリティー金利を引き上げた方が良いと思うのですけれども、そこまでの根性があるかどうか。

トップに戻る



２０１２／０７／０９

お題「リアルゼロ金利への問題意識が無いＥＣＢのようですな」

何かモーサテ見てたら決定会合に注目という為替市場と株式市場の方のコメントがあったのですが、株式市場の人だったっかなと思いますが、ＥＣＢの利下げと雇用統計で円高が進行していてどうのこうのとか言ってクレクレしてましたけど、このところ円って対ドルで７９円台でずーっと推移しているような気がするんですが･････

＃つーか債券市場って既に追加無しがコンセンサスのような気がするんだが

まあクレクレは判るが話のベースで変な事を言い出すと電波浴になってしまいますので注意が必要ではないかと(-_-ﾒ)

○ＥＣＢ総裁会見を読んだのですが･････････

http://www.ecb.int/press/pressconf/2012/html/is120705.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 5 July 2012

今回はまあ市場関係者（ただし一部）が注目の預金ファシリティー金利のゼロへの引き下げに関して、日本や米国では既に認識されている短期金融市場の取引壊滅問題に関してどのような見解を示しているのかを見たかったのですけれども････････

まず先に結論を申し上げますと、政策決定の説明に関する部分ではその話は全く無く、質疑応答でも市場機能論からの質問は無かったという極めて残念な状況になっておりまして、こらＥＣＢ何も考えてないなというおそロシヤな悪寒がする次第。

まあ好意的（？）に解釈しますと、今回の質疑応答で何回か出ているのがユーロ圏の状況を示す言葉として『in a highly fragmented economy』というのがございまして、まあユーロ圏内の状況が主要国と周縁国でダイバージェンスし続ける中でどうせＥＣＢが間に立ってその間の資金偏在を解消しないといけない状況で、そもそも市場が機能しようと機能しなかろうと同じですから〜と開き直っているので、預金ファシリティーをゼロに下げても無問題と考えている可能性はあるのですが、ただまあ質疑を見ているとあまり考えてないでしょとゆー気はします。

・ということで預金ファシリティー金利に関する質疑応答部分を引用

最初の質問で早速預金ファシリティー金利をゼロに下げた件について質問なのですが･･････

『Question: Mr Draghi, two questions, first of all about the deposit rate: you cut the deposit rate to zero. How exasperated are you with the fact that banks still do not use the money you are pumping into the market sufficiently either to lend it to each other or indeed to lend it to the economy, because clearly in some countries we are still in kind of credit crunch territory?（後半割愛）』

質問の趣旨が「銀行が実体経済に資金を出さない事に対してどの程度イライラしておられますか」という風になっている時点でアレなのですが。

『Draghi: （前半割愛）On the first question, we have dealt with this now several times. The answer is we need time to see this. The size and the complexity of these two LTROs are such that we cannot expect to see immediate action, and especially as far as the transmission of the LTROs into higher credit flows goes. But certainly now a few months have passed and we see that credit flows are actually weak and remain weak. 』

LTROを実施しておりますがクレジットのフローは依然弱いとな。

『Several observations: one is that, as I have said many times, there are at least three sets of reasons why banks may not lend. One is risk aversion, another is a lack of capital, and the third is a lack of funding. We have removed only the third, not the other two.』

銀行が金を貸さない理由はリスク回避と資本不足とファンディングの困難さで、最後の理由はＥＣＢで除去できますが他はできませんがなと。

『The second reason is that this lack of transmission between the LTROs and a further enhancement of credit flows is not the same in all countries. You have countries like France, where credit flows actually continue to be moderately sustained, and you have other countries where credit flows are actually decreasing, which leads us to think that the transmission mechanism is also linked to national factors. They have to do with the way banks lend, special contracts, the contractual arrangements of different countries.』

んでまあこの話は他の所でも何回か出ていまして（さっきの「in a highly fragmented economy」という件ですね）LTROの効果が国によって違っているという話をしていて、個別国の状態によって金融政策のトランスミッションメカニズムに違いがありますがなというような話でございます。

『But there is a third consideration, and that is that credit is now led predominantly by demand, and if demand is weak, you would not expect strong credit growth.』

でまあ３つ目の論点はそれを言ったら話が終了するがなという話ですが、そもそも需要がががががという話っすな。

ということで、この２番目の論点を持ち出したという事は、本来的にはＥＣＢが行うべきなのは域内全部に影響を与える金利操作ではなくて、より個別色の強い担保政策などのような信用緩和政策の実施とかではないかという気が思いっきりするのですけれども、欧州の現状についてhighly fragmentedという認識を示しながら（後の質疑であったのですが）非伝統的政策に関しては今回は議論しませんでした（ｷﾘｯ）という話になるのが正直今回のＥＣＢがやってることの意味が分かりませんがなという感じです。


・イマイチ良く判らんかったのですが引用

とかこらまた酷いとかツッコミしないでちょ（汗）

『Question: Mr Draghi, last month you told us that price signals were not particularly effective in the current environment. Can you tell us a bit about what has changed and about the debate in the Governing Council about this?（後半割愛）』

先月のＱ＆Ａをあまり真面目にネタにしてませんでしたなorz

『Draghi: On the first question: in a highly fragmented economy, as the euro area is, certainly price changes have a more limited effect than selective quantity changes.』

ほう。

『However, in this case, the lowering of the short-term rate and the contemporaneous lowering of the rate on the deposit facility has several effects.』

政策金利と預金ファシリティ金利の引き下げに関してはいくつかの効果があると。

『One is the immediate effect on the pricing of the 1ユーロ trillion already allotted in LTROs. The second one is a lowering in the pricing of emergency liquidity assistance.』（ユーロがUnicode依存なので改変しましたすいませんすいません）

LTROの金利は期間中のMRO金利の平均値なので、既にLTROの金利が下がるというのと、貸出ファシリティの金利も下げたのでその金利も下がりましたとか何とか。

『The third effect has more to do with the expectations generated by having brought the rate on the deposit facility to zero.』

預金ファシリティをゼロに下げることによってもたらされる期待に関係していますとな。

『Expectations of a further easing of monetary policy in the event that price stability considerations were to warrant it by themselves have a positive effect, a stimulus effect.』

なんぞこの理屈？？？？

『But there is a fourth reason, and that is that when we were discussing it a month ago, we could not say that we had the same picture for the whole of the euro area as we do today. We now see a weakening of growth essentially in the whole of the euro area, including countries that were not experiencing that before. So, in a sense, we can now say that this measure is addressed to the whole of the euro area, it is not addressed to specific countries. These are the main reasons, and the reason why this price signal has a more powerful effect than was previously deemed to be the case is obviously that it has been accompanied by a reduction in the rate on the deposit facility. 』

で、どうも最後の理屈は「前回よりも経済の見通しを悪化させており、個別国要因だけではなくユーロ圏全体の経済に対する見通しが悪化したという事で、だから金利を下げたというのは判るのですが、それは預金ファシリティをゼロに下げる理由にはなっていない（別に据え置きで良かったんじゃないのという意味）ように思えます。


・利下げで銀行の貸出行動は変わるかという質疑も改めて

『Question: What do you expect the impact of the rate cut to be? I mean, will banks lend more to the economy or will they lend at a lower price? Or is it just that they have a higher margin? （２番目の質問割愛）』

で、質疑応答なのですが２番目の質問の回答があってその後再質問があって、２番目の質問（銀行が担保不足かどうかという話）の説明が長いのですが、その次の回答の該当部分を引用します。


『Draghi:（前半割愛）On the first question, one could ask this question every time we change interest rates: what is the situation? It is clear that when demand is weak, the transmission of these price signals to the aggregate economy is muted. If you had strong demand, you have immediately passed through from the policy rate to bank lending rates. But if the credit demand is low, then we will look at it. But it certainly is a signal, it is encouraging, it should make entrepreneurs think that their investment decisions, trade-offs, are now better. So this is ceteris paribus. Of course, if the risk premium is high, then this will be less effective. If it is low, it will be more effective. But I think that this is a question that actually one should ask every time interest rates are changed. And unfortunately the answer is that this very much depends on demand for credit.』

とまあそういう事で、銀行の貸出行動がどうなるかという話は色々としているのですが、どうも短期金融市場の機能ががががががという話は華麗にスルーの模様。


・質問する方も質問する方なのでまあ欧州はそもそも認識ないんだろうなあと

預金ファシリティーに関する質問はあと一つありましてね。

『Question: I have two questions. You have cut the deposit rate to 0.00%. Could you talk us through the risks that you discussed on that? How do you make sure that you are not sowing the seeds for the next bubble?』

金利下げ過ぎでバブルが起きませんかという質問でして、まあこの質疑全体を見て思ったのは最初から最後まで短期金融市場の機能論に関する観点が無いなあと思った（こういう時こそ日本や米国のメディアがその論点で質問しやがれと思うのだが）次第で、こらまあＥＣＢは何も考えてないだろうという気が全力でする次第。一応答えを引用。

『Draghi: On the question of bubbles, one of the reasons for taking the decision that we have taken today is that we do not really see any risks for inflation expectations, on either side, certainly not on the upside in the short or medium term. And that has a lot to do with the weakening of the general economy, but also with the behaviour of oil prices, as we have to bear in mind, of course, that they could go either way. So, we had to take that into account. But the rest of the economy does not seem to be inclined to generate upward pressure on inflation.』

ということで、経済物価に関しては短期的および中期的に上方リスクは大きなものとは見ていないという話をしておりまして、バブル発生懸念云々に関しては無問題という話ですな。

なお、質疑応答ではまあ他のネタも少々あったのですが、それに関してはネタに困った時に小ネタで登場するかもしれませんししないかもしれません（汗）。


・一方で早速このような弊害が発生している訳で

金曜には早速このような動きが。
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-M6QT9H6S972801.html
欧州ＭＭＦ、米３社が新規資金受け入れ停止−ＥＣＢ利下げで

『７月６日（ブルームバーグ）：米銀ＪＰモルガン・チェース、ゴールドマン・サックス・グループ、ブラックロックの３社は、欧州のマネー・マーケット・ファンド（ＭＭＦ）で新規投資の受け入れを停止した。欧州中央銀行（ＥＣＢ）が前日に中銀預金金利をゼロに引き下げたことを受けた措置。ＪＰモルガンは顧客向けの通知で、５本のユーロ建てＭＭＦへの新規資金を受け付けない方針を示した。利下げにより、投資家に損失が発生する可能性があることを理由に挙げている。ゴールドマンは「ＧＳユーロ・ガバメント・リキッド・リザーブス・ファンド」で新規資金を受け入れず、ブラックロックは欧州ファンド２本への預金を制限している。（途中割愛） 同３社は新規資金の制限は一時的なものだとした上で、市場の状況を見守る方針を示しており、顧客の資金償還には制限がないとしている。』（上記URLより）

という事で、まあ早速ユーロ建てＭＭＦの資金受け入れが止まるとかゆー話になっておりまして、金利を下げ過ぎると却って資金が回らなくなってくる、というのを全力で絵に描いたような展開になっておりまして、ＥＣＢやっちまったなと思う所ではございます。

つーかさ、２０１１年のどう見てもお前それ逆噴射利上げだろという行動と言い、ＥＣＢって実は金利操作ヘタクソなんじゃねえかという疑惑もあるのですが。担保政策もその傾向があるのですが、逆噴射みたいな事をしてみたり、かと思えばヤケクソなのか滅茶苦茶斜め上のやり過ぎモードになってみたりとか、どうもやる事が極端っつーか何つーかな感じがするのですけどねえ。

＃月曜なので他のネタもあったのですが時間がなくこんな所で、英国ネタとかデンマークネタとかオペ雑談とか軽く電波浴シリーズとかがあったような気がするのですが月曜なので頭の起動が遅くてすいませんすいません

トップに戻る




２０１２／０７／０６

○ＢＯＥは資産買入拡大と貸出支援策の近日中の実施を決定

http://www.bankofengland.co.uk/publications/Pages/news/2012/066.aspx
Bank of England maintains Bank Rate at 0.5% and increases size of Asset Purchase Programme by £50 billion to £375 billion

ということでこちらは大方の予想通りの展開になりました。政策変更の有った時には説明がついているので読んでみましょう。

『The Bank of England’s Monetary Policy Committee today voted to maintain the official Bank Rate paid on commercial bank reserves at 0.5%. The Committee also voted to increase the size of its asset purchase programme, financed by the issuance of central bank reserves, by £50 billion to a total of £375 billion.』

ということで資産買入拡大です。それからこの前ＢＯＥネタで「預金ファシリティー金利がゼロ」という話をしましたが、常設預金ファシリティ―の金利はゼロですが、所要準備に関しては0.5％の付利があります（だから「商業銀行のリザーブに与えられる金利」という言い方をしているのよ）ので先日の説明だと舌足らずでしたすいません。昔と違っていなければ「リザーブ全体に付利したあと、超過準備分に関しては同じ金利でペナルティーが課せられる」という制度になっているのですがどうでしたっけ（大汗）。


で、政策変更の際には以下のように背景説明が。

『UK output has barely grown for a year and a half and is estimated to have fallen in both of the past two quarters. The pace of expansion in most of the United Kingdom’s main export markets also appears to have slowed. Business indicators point to a continuation of that weakness in the near term, both at home and abroad. In spite of the progress made at the latest European Council, concerns remain about the indebtedness and competitiveness of several euro-area economies, and that is weighing on confidence here. The correspondingly weaker outlook for UK output growth means that the margin of economic slack is likely to be greater and more persistent.』

つーことで、英国の輸出先の経済の減速、近い先行きの国内外における企業の先行き見通しに関する指標が悪化を示していること、欧州債務問題がＥＵによる最近の努力はありますが、まあ引き続き欧州周縁国の問題への懸念やコンフィデンスへの悪影響がありますよ。んでもって相応に弱い英国の生産上昇見込みというのは、経済のスラックの度合いが想定よりもより大きく、またより持続的であることを意味するでしょうと。

『CPI inflation fell to 2.8% in May and is likely to edge down further in the near term. Commodity prices have fallen, which should help to moderate external price pressures. And pay growth remains subdued. Given the continuing drag from economic slack, that should ensure inflation continues to ease into the medium term.』

CPIインフレは５月は2.8％で近いタームでは更に低下するでしょう。商品価格が下落しており、これは外的要因による物価上昇圧力をモデレートなものにするでしょう。そして給与の伸びは抑制されており、継続する経済のスラックによってもたらされる経済抑制要因は、中期的なインフレを引き続き緩和する方向に働くでしょう。

『At its meeting today, the Committee agreed that the Funding for Lending Scheme, which would be launched shortly, was a welcome initiative. It also noted recent and prospective actions to ease liquidity constraints within the banking system. Taken together with reduced pressure on household real incomes, on the back of lower commodity prices, and the continued stimulus from past monetary policy actions, that should sustain a gradual strengthening of output growth.』

本日の決定会合において、委員会はFunding for Lending Schemeについて合意しました。このスキームは遠からず実施される予定ですが、これは歓迎すべき開始です。従来よりの政策とこの予定されている政策は、金融システムにおける流動性制約を緩和する事に寄与します。最近の商品価格下落の物価上昇圧力抑制による家計の実質所得への下押し圧力の緩和と相まって、これまでの金融政策と含めまして、この新たな施策は生産の緩やかな伸びを支持するでしょう。

とヘタクソにも程がある日本語訳ですが、昨日ネタにしたキング総裁講演やらＢＯＥ６月議事要旨やらで示されていたロジックが前面に出てきましたなという事で。

『But against the background of continuing tight credit conditions and fiscal consolidation, the increased drag from the heightened tensions within the euro area meant that, without additional monetary stimulus, it was more likely than not that inflation would undershoot the target in the medium term.』

しかしながら、タイトな信用供与環境や財政の再建に向けた動きによる影響、更には欧州問題における緊張の高まりによる経済への悪影響などを勘案しますと、追加の金融緩和を実施しない場合、インフレが中期的にターゲットを大きく下に逸脱する可能性がより高まって来たと判断されます。

『The Committee therefore voted to increase the size of its programme of asset purchases, financed by the issuance of central bank reserves, by £50 billion to a total of £375 billion. The Committee also voted to maintain Bank Rate at 0.5%. The Committee expects the announced programme of asset purchases to take four months to complete. The scale of the programme will be kept under review.』

従いまして、委員会は資産買入プログラムの総額を５０億ポンド拡大し、トータルで3750億ポンドにすることを票決しました。政策金利は0.5％のまま据え置きます。追加分の買入プログラムは、４か月を掛けて実施されます。このプログラムの規模は随時見直します。

『The minutes of the meeting will be published at 9.30am on Wednesday 18 July.』

議事要旨は７月１８日英国時間９時３０分に公表します。

つーことで、まあこちらは基本的には前回のＭＰＣ議事要旨で色々と示唆されていた事がそのまま実行されましたという感じでございます。


○ＥＣＢは預金ファシリティ金利をゼロにしやがったのですが･･････

まあ前の利上げと言い、どうもＥＣＢの金融政策については斜め上ポリシーが炸裂することが多いなあと思うのですけど。

http://www.ecb.int/home/html/index.en.html

Key figures at a glance

Marginal lending facility 1.50 %
Main refinancing operations (fixed rate) 0.75 %
Deposit facility 0.00 %

Effective from 11 July 2012

ということでＭＲＯ金利を25bp下げたのはへえへえさいだっかという感じですが、預金ファシリティーをゼロに下げやがったのがサプライズ。

http://www.ecb.int/press/pr/date/2012/html/pr120705.en.html
5 July 2012 - Monetary policy decisions

『At today’s meeting the Governing Council of the ECB took the following monetary policy decisions:

１．The interest rate on the main refinancing operations of the Eurosystem will be decreased by 25 basis points to 0.75%, starting from the operation to be settled on 11 July 2012.

２．The interest rate on the marginal lending facility will be decreased by 25 basis points to 1.50%, with effect from 11 July 2012.

３．The interest rate on the deposit facility will be decreased by 25 basis points to 0.00%, with effect from 11 July 2012.

The President of the ECB will comment on the considerations underlying these decisions at a press conference starting at 2.30 p.m. CET today.』

でまあ会見の方は寝起きで全部精読してません（つーか出来ないorz）が。


http://www.ecb.int/press/pressconf/2012/html/is120705.en.html
Introductory statement to the press conference

Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 5 July 2012

『Based on our regular economic and monetary analyses, we decided to cut the key ECB interest rates by 25 basis points. Inflationary pressure over the policy-relevant horizon has been dampened further as some of the previously identified downside risks to the euro area growth outlook have materialised. Consistent with this picture, the underlying pace of monetary expansion remains subdued. Inflation expectations for the euro area economy continue to be firmly anchored in line with our aim of maintaining inflation rates below, but close to, 2% over the medium term. At the same time, economic growth in the euro area continues to remain weak, with heightened uncertainty weighing on confidence and sentiment.』

金融政策で見込まれる期間におけるインフレ圧力はより悪化しており、その要因としてはこれまで懸念されていたユーロエリアの経済見通しの下振れリスクの幾つかが顕在化したことによります。その見立てと整合的なように基調的なマネタリーの拡大ペースは依然として抑制されています。ユーロ圏のインフレ期待は引き続きターゲット水準近辺で強力にアンカーされています。同時に、ユーロ圏の経済成長は引き続き弱く、不確実性の高さはコンフィデンスやセンチメントに対する重石となっています。

『We have implemented both standard and non-standard monetary policy measures. This combination of measures has supported the transmission of our monetary policy. All our non-standard monetary policy measures are temporary in nature and we maintain our full capacity to ensure medium-term price stability by acting in a firm and timely manner. Let me also remind you of the decision taken by the Governing Council on 22 June 2012 concerning further measures to increase collateral availability for counterparties.』

ＥＣＢは従来より伝統的政策および非伝統的政策を実施しています。この組み合わせは私たちの金融政策の効果の波及をサポートしています。ＥＣＢの非伝統的政策は全て本質的に一時的なものであり、私たちは中期的な物価安定の為にあらゆる政策を適時適切に実施します。また、６月２２日に適格担保範囲の拡大を決定した事をここで改めてお伝え致します。


つーことでここから先が経済・マネタリーに関する分析の話になっていますが、そこらへんは全部スルーして最後の所。

『Let me now make a few remarks relating to other policies. We welcome the European Council conclusions of 29 June 2012 to take action to address financial market tensions, restore confidence and revive growth. We agree that Economic and Monetary Union needs to be put on a more solid basis for the future and that sustainable growth, sound public finances and structural reforms to boost competitiveness remain key economic priorities. We welcome the decision to develop a specific and time-bound road map for the achievement of a genuine Economic and Monetary Union. We also welcome the euro area summit initiative towards a single supervisory mechanism, the possibility - with appropriate conditionality - to recapitalise banks directly, and the use of existing EFSF/ESM instruments in a flexible and efficient manner in order to stabilise markets. Finally, the ECB is ready to serve as an agent to the EFSF/ESM in conducting market operations.』

ああだこうだと書いてますけれども、まあ要するに先週末のＥＵサミットでの決定に関して歓迎してますという話をしていて、EFSFやESMによって行われる銀行に対する資本注入などに関してはＥＣＢがエージェントとして行動する準備がありますという事で、ＥＵサミットとの連携を強調しているのがまあ当然ちゃあ当然ですが、アピールしてみましたちゅう事でしょう。


････････でですな、まあ途中の部分に関しても全力で斜め読みをしたのですが、短期金融市場関係者的に甚だ気になる預金ファシリティー金利の引き下げに関する話は特段言及が無いとゆーのが非常にアレでございまして、もしかして何も考えてないのか大丈夫かＥＣＢと思う所であります。まあ質疑応答の方でその質問は有ると思うので、そこでどう答えているのかは気になります。


昨日のニュース見ててあーあーあーと思ったのはこの辺ですかな。
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPTYE86402020120705
「期待値」上がるＥＣＢ理事会、0.25％利下げだけなら失望も
2012年 07月 5日 13:29 JST

時間を見れば判るようにこれは理事会前の記事ですが、クレクレがすっかり強くなっているので、まあ足元ではＥＵサミットの決定は有るとは言え、ここでクレクレに答えないと市場がまた変な動きをしやがるリスクがあるのを嫌ったんじゃねえのかとか、まあそんな事も考えてみたり、さっきの引用した部分にあるようにＥＵ首脳会談との提携を強調というのをアピールする為に市場から失望と言われないようにという事で打ち込んだのかねという風に思える次第。

しかしまあ何ですな。
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-M6OUW40UQVI901.html
ＥＣＢ総裁：下振れリスク顕在化−過去最低に利下げ

『ソシエテ・ジェネラルの欧州担当チーフエコノミスト、ジェームズ・ニクソン氏は「主要政策金利は現時点で本当のところ意味はないが、中銀預金金利のゼロへの引き下げでＥＣＢは未踏の領域に踏み込んだ」として、「短期金融市場を生き返らせることができれば、市中銀行が直面している調達難を幾分解消することができ、実体経済への融資拡大につながる可能性がある」と話している。』（上記URLより）

･････････この記事を見てかなり残念に思った訳ですが、既に日本の実例を見れば明らかなように、金利水準が下がり過ぎると却って資金市場での取引が回らなくなって、結果として短期金融市場（というかインターバンク市場というか）での資金が偏在しっぱなしになるのですけれども、まあ確かにそれってこーやってあたくしが説明しても普通は理解して貰えない話だと思います（マイナス金利で金を回すとかいうような言説は日本の短期金融市場関係者で言うアホウはさすがに見たことないですが、短期金融市場の実務をやった事が無いと思われる人からその手の話が日本でも出てきますもんね）次第で、まあ正直言ってこれは実際にやってみないと判らないでしょうなあと思う所。

米国の場合は実際にそれに近い状態になった瞬間があって、まあその教訓で短期市場の金利をリアルでゼロにしちゃうと色々と弊害があるというのを当局が学習しているっぽいのですが、ＥＣＢは今回の預金ファシリティーの下げってちゃんと判ってやっているのだろうかというのが上記のブルームバーグの記事を見てて不安に思う所でございます。何せ名の知れた証券会社のチーフ何とかスト様が「預金ファシリティ金利をゼロに下げて短期金融市場を行き返らせる」とか明らかにそれは逆ですがなという話を堂々している訳ですからして、恐らくユーロ圏市場の皆様におかれましては、弊害についての理解が無いままで今回の措置になってしまったのではないかという悪寒。

金利が無くなりすぎると却って資金が回らないという事に成る訳ですが、そうなった場合って要するに域内のインターバンク市場における資金偏在は治らず、その仲介をするのが欧州の場合各国中銀という形になると思うのですが、そーなりますと所謂TARGET2問題が延々と続くどころか下手したら拡大するんじゃネーノという、まあこれは欧州独自の問題ですけれども、そっちの方にも波及するように思える訳でございます。つまり、TARGET2問題って本来は市場での資金取引が活性化することによって解消する（要は資金偏在の問題だから）という流れになるのですが、インターバンク市場における金利を無くしてしまうことによって短期金融市場の取引を更に動かなくしてしまったらダメじゃんと思うのですけれども、ま〜今回の決定のツケはコストが掛かりそうだなあと思う次第。ちゃんとＥＣＢがケツを拭くでしょうけど。

ということで、預金ファシリティ金利ゼロはさすがに無いでしょう（ｷﾘｯ）とか申しておりましたので、大外しした件に関しては謹んで謝罪致しますが賠償は致しませんので念のため(^^)。何か今回は追加緩和のようなものを打つのは良いと思うのですが、利下げの上に預金ファシリティーゼロというのは方向性としてちょっと変じゃないのかなあと思う（外したからシャクで言っているのでは多分無い）あたくしでございました。

会見は週末に読む所存♪

トップに戻る



２０１２／０７／０５

○ＥＣＢ理事会プレビューメモ

昨日も書いた気がするが一応書く。

何かまあ為替と株はＥＣＢ理事会クレクレ状態になっているのでございまして、どうも0.25％利下げという話なのですが、そもそも論として現状の欧州の金利市場を見た場合においてベースレートの下げをする必要があるのかという論点がクレクレの皆様におかれましてはすっかり欠落している（まあ為替と株の人にそんなのを求めてもシャーナイという話はあるが）のが毎度のクオリティ。

つまりですな、短期金利にしろ長期金利にしろ、ここで利下げをすることによって何かの望ましい効果でるんですかという話になると、短期はとっくの昔に下がっていますし、長期に関しては政策金利どうのこうのではなくて、ソルベンシー問題をネタにして動いているのであって、それって政策金利の上げ下げとは別の話でしょ、とか考えますと、まあ残りせいぜい50bpしか下げ余地のないＥＣＢがここで弾を打つんですかという話ですな。欧州債務問題って何だかんだと言っても解決はするでしょうけれどもその間に時間が掛かる話でジグザグするでしょうから、弾をそう簡単に出し尽くさない方が良いように思えますし、時間が掛かる間に期間収益で金融機関の体力回復させないといけないのに金利をあまりフラットニングさせ過ぎない方が良いような気がするんですけどねえ。

信用緩和ネタ投入かなあとは思いますが、それはそれで既にＥＵサミット前のお土産として適格担保の拡大措置を打ち込んでいるので、そういう意味では「やる事はやっている」ともいえるのですが、まあ為替と株の人には担保範囲の拡大がどうのこうのと言われてもお分かりにならないようで誠に残念な所ではございます。まあ歴史を辿れば「震災手形」なんて具合で、担保政策っていうのは実は金利の上げ下げよりも使い方によってはとんでもなく強力な政策ツールになり得るのですが、何せ一般ピープル的に判りにくいのでねえという所ですな。

つーことで、本来的に言えば今回スルーして「でも必要だったらやるもんね♪」というやるやる詐欺で引っ張るのが政策の出し方としては普通のようには思えますけれども、あとは欧州市場が何もしないと許さんモードになっているのかどうか次第ではないかと思います。

とか何とか書きましたが、まあ普通に経済見通し下げて利下げしてくるかもしれませんけど、ＦＥＤまではだいぶ見るようになりましたが、どうもＥＣＢは考えている事が必ずしも出てこない（定例理事会の議事要旨が公表されないのが何せ痛い）ので、政策ロジックの作り方がイマイチ判りにくいんですよね。


○ＢＯＥ関連ネタでございまする

http://www.bankofengland.co.uk/publications/Pages/news/2012/065.aspx
News Release - Paul Tucker requests Treasury Select Committee hearing

何かポールタッカーまで巻き込まれているようでLIBOR話は甚だアレでございますけれども、まあその件に関しては色々と考えているもののちゃんと纏まらないので纏めたらそのうち。何か市場で実際に取引をやった事は無いけど微妙に知識のある人たちが寄ってたかって机上の空論を元に変な仕組みを作られるのが一番アチャーなのでそれは避けてほしいですの。

ということで、まあそれはそれとして本日はＭＰＣなのでその前に駆け込みでネタ投入。

http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/speeches/2012/speech587.pdf
Speech given by Sir Mervyn King, Governor of the Bank of England
At the Lord Mayor’s Banquet for Bankers and Merchants of the City of London at the Mansion House
14 June 2012

ポイントは実はたくさんあるのですが、駆け込みにつきあたくしが考える大事な論点を駆け足で参ります（汗）が、内容はかなりのもので、本文自体は６ページ程度とそんなに長くないのでまあ一読絶賛推奨。

・現状認識に関して

２ページ目から。

『Cast your mind back two years - to the first weekend of May 2010. The world economy was recovering from a deep recession. Financial markets were focussed on the fiscal strategy of an incoming government in Britain, and on the decisions taken at the first of what turned out to be frequent crisis meetings in Brussels to deal with the problems of Greece. At that point, the euro area was confident that its problems would be contained to Greece.』

『Here in the United Kingdom, the big picture was, and remains, the need to generate a recovery while rebalancing our economy, supported by a loose monetary policy and a large depreciation of sterling, on the one hand, and a gradual but steady reduction in the structural budget deficit, on the other. Two years ago, a gradual recovery was in prospect, with business investment and net trade expanding to offset lower spending by households and government.』

ということで、過去２年間の回復過程におけるサポート要因として金融緩和とポンド安をあげるといういつもの話をしておりまして、またポンド安ネタかという所ですが。

『Since then, events have taken a different course. Instead of a gradual recovery, output has been broadly flat. That reflects unexpected increases in world energy and commodity prices, leading to an unprecedentedly long and severe squeeze on real take-home pay and so weak consumer spending. But it also reflects events in the euro area where the crisis has grown to cast a long shadow over our own recovery, holding back both exports and investment.』

生産が横ばい推移の理由として、予想外のコモディティ価格上昇により家計の実質購買力が低下した事と、ユーロ危機が輸出と投資に悪影響を与えたという話で、まあ何かこう読みますと景気弱気な話になっちょりますな。

『The euro-area crisis has had more dramatic moments, in which the ultimate resolution seems to be at hand only to be confounded by subsequent events, than there are episodes in The Killing. And the Danes aren’t even members of the euro area. Perhaps the sequel will be the provision by the ECB of liquidity as The Bridge to the other side of the crisis. No central bank has done more in recent months to flood the system with liquidity than the ECB - one trillion euros injected through two long-term refinancing operations. Those two operations demonstrated that liquidity is not the issue because after a few months we are back to where we were. The problem is one of solvency.』

ということで、ＥＣＢの流動性供給策について高い評価を与えている（さすがにこのNo central bank has done more云々は英国流の皮肉ではないと思いますので）のですが、締めが「問題はソルベンシー」キタコレという感じですな。で、欧州問題に関してですが。

『Where there are debtors who cannot afford to repay, there are creditors who will not be repaid. Until losses are recognised, and reflected in balance sheets, the current problems will drag on. An honest recognition of those losses would require a major recapitalisation of the European banking system.』

『Hope in markets will fade if the wrong diagnosis is made. Fundamentally, a cumulative loss of competitiveness in periphery economies, leading to continuing external deficits and large external debt, is at the root of the euro-area crisis. Until competitiveness can be restored, some way must be found to finance those external deficits.』

まあ仰る通りなのですが、最後の「Until competitiveness can be restored, some way must be found to finance those external deficits」とかまあ身も蓋もないという感じで、こらまあ要するに「欧州債務問題の本質的解決にはとんでもなく時間が掛かるでしょう」という話に他ならないという所ですな。で、この先にユーロエリア問題の英国への影響とかの話があるのですがそこはスルーします。


・世界経済の先行き見通しも弱いですがな

『The world economy is a much less welcoming environment in which to rebalance the UK economy than two years ago. Not only have the euro-area problems escalated to the point where exit for Greece and other periphery countries is the subject of widespread speculation, but signs of a slowing in China, India, and other previously buoyant emerging economies, such as Brazil, are appearing daily.』

ユーロエリアだけでは無く新興国がコケてきましたキタコレ。

『That slowing does have a silver lining. Energy and other commodity prices have fallen, reinforcing the welcome decline in inflation from 5.2% last September to 3.0%. And as inflation at home falls back, families will see an ease to the squeeze on real take-home pay.』

まあ一応物価には結構な話という事は指摘しますが･･････

『Our recovery and rebalancing may have become more difficult, but they are no less important. Meanwhile the imbalances in the world economy still await resolution. It is an ugly picture. Leaders of the G20 will next week confront formidable challenges. In the United Kingdom, we can and will get through this. But it would be naive to pretend that any of us can know when the storms from overseas will have passed over our shores and the economic skies begin to brighten.』

ということで、まあキング総裁の今回のスピーチは各パラグラフのケツが大体残念な結びになっているというのが景気弱気感を強めるものでございまして、海外経済の暴風が去って景気の空が明るくなりだすと考えるのはナイーブでしょうとか残念無念。


・でまあ追加緩和宣言ですが

先般議決の部分だけ引用しましたが、前回のＭＰＣでキング総裁は追加の資産買入を提案していましたのでまあこういう話になるのは当然だな、と後から出たMinuteを見て思ったのですけれども、この時点ではその事が判っていませんでしたので更に「おお！」という所だったかと思いまする。

『Since our Inflation Report only four weeks ago, conditions have deteriorated with weakening business surveys, a downward revision to measured output, and further slowing in economies overseas.』

と、５月インフレレポートよりも状況が悪化している事を指摘しまして。

『How then should the Bank of England respond to this weaker outlook, with the black cloud of uncertainty and higher bank funding costs brought about by the euro-area crisis? The paralysing effect of uncertainty, with consumers and businesses holding back from commitments to spending, raises the question of whether any conventional macroeconomic measure could do much to stimulate private sector spending. And that has led some to question whether further monetary easing would prove effective and to advocate instead more targeted measures to revive the economy and, in particular, bank lending. But further monetary easing and attempts to lower bank funding costs are not alternatives. We can do both.』

ということで、銀行貸し出しを積極化させる施策と、追加の金融緩和が必要ですよと。


・追加金融緩和に関して

『Let me start with monetary easing, before turning to the banking sector. The view that further monetary stimulus is, in present conditions, simply “pushing on a string” is, in my view, too pessimistic. The creation of money by the Bank of England has helped offset what would otherwise have been an extremely damaging contraction of the money supply. In the Great Depression, the money supply in the United States fell by around one-third. In Greece, broad money has fallen by over 25% since the end of 2009. The consequences are self-evident. Here at home, thanks to asset purchases by the Bank, broad money has continued to expand, albeit slowly.』

現状での追加金融緩和に効果があるのかという疑問に対してこの辺ではそうじゃないっすという話をしていますがな。マネーの供給によって効果がこのようにありました云々とかいう話ね。

『There is a widespread misunderstanding that the impact of an expansion of the broad money supply is limited to the first round effects of gilt purchases. But the private sector which sells gilts to us then uses the money thereby created to purchase other assets, including private sector paper. And it is the private sector which decides which assets to purchase in the second, third and all subsequent rounds as the additional money percolates through the economy.』

とまあこんな感じでマネー増えても国債金利が下がっただけで効果が無いでしょというような批判に対して半頓しております。でまあこの先もそんな感じで追加緩和の必要性の話をしているのですが引用すると長くなるのと時間配分の問題でスルーしまして次の論点に（汗）。


・銀行貸し出しの円滑化という件

『Measures to ease conditions in the banking sector can complement any further easing in monetary policy. Before the crisis, banks attracted funding at only modest margins over Bank Rate despite high levels of leverage. Some got by on faith and the hope that nothing would go wrong. When it did go wrong, they relied on the charity of taxpayers to survive. It is no longer acceptable for banks to rely on faith, hope and charity. In present circumstances banks face acute challenges of liquidity, funding and capital - and the greatest of these is capital. Difficulties in liquidity and funding are often a reflection of insufficient capital.』

ということで、銀行貸し出しが積極的でないという点に問題意識を提起しております。

『The black cloud overhead means that today only very large amounts of capital will attract funding at rates close to those in the past. Banks are at risk of future losses from a further downturn in the economy and exposures to the euro area. That is why the Financial Policy Committee has encouraged banks to find additional capital in order to increase their resilience to such losses, so reducing funding costs and increasing their ability to lend to the real economy.』

でまあそういう弊害を回避するために銀行の資本増強をさせていますと。

『But today’s exceptional circumstances create a case for a temporary bank funding scheme to bridge to calmer times. Such a scheme could prevent an aggregate deleveraging of the banking system that might hold back recovery. Prior to the crisis, risk premia and bank funding costs were unsustainably low. Today, the black cloud of uncertainty has created extreme private sector risk aversion. Should the public sector, therefore, take upon itself some of those risks? Or put another way, should we collectively take on risks in return for lower compensation than we would demand as individuals? In present circumstances, when private sector spending is depressed by extreme uncertainty,』

『What I can say tonight is that the Bank and the Treasury are working together on a “funding for lending”scheme that would provide funding to banks for an extended period of several years, at rates below current market rates and linked to the performance of banks in sustaining or expanding their lending to the UK non-financial sector during the present period of heightened uncertainty.』

ということで、ここで出てきたのですが、銀行の非金融部門への貸し出しを促進するような新たな貸出制度を導入しましょうという話キタコレでございます。

『The Bank would lend, as in its existing facilities, against a much greater value of collateral comprising loans to the real economy to protect taxpayers. But the long term nature of the lending and its pricing mean that the Bank could conduct such an operation only with the approval of the Government, as offered by the Chancellor earlier. So such a scheme would be a joint effort between Bank and Treasury. It would complement the Government’s existing schemes, and tackle the high level of funding costs directly. It could, I hope, be in place within a few weeks.』

ということで、今後数週間の間に財務省とＢＯＥの共同プランとして導入されるようです。

話はもう少し続きまして、市場における流動性に関する話になるのですが、それに関しては基本的に現在のスキームが十分に機能しているというような話をしておりまして、その後はレギュレーションの話とかになるのですが、これまた長くなるので割愛します。


・最後の所だけ何かこう英国人っぽいので引用

まあどうでも良いのですがね(^^)。

『Five years ago, I posed this audience the question "are we really so much cleverer than the financiers of the past?" We now know the answer to that question. Faith in a market economy, and especially the financial sector, has been dented by the crisis. Many millions of people around the world, including the United Kingdom, have lost their jobs, their businesses and their economic livelihoods. They have justifiable grievances. Let us all work together to show that in a market economy our financial sector can get us out of this mess, that we can navigate our way through the storms threatening our economy, and that we will eventually reach calmer waters.』

『Lord Mayor, your commitment to the promotion of education and sport for the underprivileged has enhanced the reputation of the City. You chose as the theme of your Appeal, “Fit for the Future”. What better theme in an Olympic year. And on behalf of the Bank, can I say how grateful we are to all those who have organised such a splendid ceremony in the Olympic Park on the 27th of July to celebrate the 318th birthday of the Bank of England.』

どうも何か気取った感じがしますなあ(^^)。


○ＢＯＥネタの続きで６月ＭＰＣ議事要旨からちょっとだけ

http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/Documents/mpc/pdf/2012/mpc1206.pdf

・さっきの銀行貸し出し支援策の背景である

まあ景気の現状認識と見通しがやたらめったら弱いのはこちらも同じで、分量が違うから当たり前ですけどキング総裁スピーチよりもこれでもかとばかりに詳しく記述されておりますがその辺はスルーしまして第１７パラグラフまでワープします。

『It was possible that the impaired UK banking system, coupled with a heightened perception of risk stemming from the euro area, had been a larger impediment to the recovery of both demand and potential supply capacity than previously thought likely: the weakness of lending, housing market transactions, business investment and productivity growth were all possible symptoms of that.』

ということで、まあ確かにこれは日本の経験を考えてもそうですなという感じですけれども、金融緩和しても銀行セクターの方が痛んでいて貸出ルートからの政策波及が進んでくれないと宜しくない訳ですな。

『Total lending to households had been growing at an annual rate of at, or under, 1% since the end of 2010. Abstracting from the volatility induced by the temporary Stamp Duty exemption for first-time homebuyers, mortgage approvals had been broadly flat for the six months to April. The Bank’s Agents had highlighted the constraints on buyers’ access to credit as a material factor affecting housing demand. Mortgage spreads over risk-free rates had increased further on the month, primarily reflecting higher bank funding costs. Moreover, the most recent increases in bank funding costs in the month leading up to the meeting indicated that mortgage rates were likely to increase a little further over the coming months. Bank lending to businesses had continued to fall, with market intelligence suggesting that higher funding costs had led to an increase in the lending rates facing smaller businesses. The proportion of service sector firms surveyed by the CBI citing the ability to raise funds as a factor likely to limit output over the coming year had increased sharply in May.』

ということで、銀行の貸出能力の低下は資本問題だけではなく、ファンディング市場の緊張とかによる物もある訳ですが、それはそれとしまして非金融セクターのクレジットアベイラビリティの低下が続くことが需要の低迷などにも繋がる、という事で、この辺の問題認識がキング総裁講演で示された銀行の貸出支援策の導入に向けた動きというのに繋がっているかと存じます。


・追加の金融政策について

でまあ更にワープして『The immediate policy decision』の所を見ますと、時間と量のの都合上引用は割愛しますが、先行き見通しやリスク認識に関して明らかにした寄りになっていまして、先ほどの第１７パラグラフの答えおよびその他の追加策についての話があります。

第２８パラグラフは銀行貸出支援策です。

『The Committee noted that the Financial Policy Committee (FPC) was due to meet towards the end of the month and would be discussing a range of issues relevant to the state of the banking system and its ability to extend credit. It was possible that some of the policy options available to the FPC, if exercised, would affect monetary conditions. Some members suggested further consideration of whether bank liquidity requirements might in effect be operating to increase the demand for reserves, offsetting to some extent the impact on the economy of the Bank’s increased supply of reserves as a result of the MPC’s asset purchase programme.』

で、その後半に面白い論点として、流動性規制（規制というよりは流動性保有義務という方が正しいが）の強化によって金融緩和によってもたらされた流動性がオフセットされるんじゃネーノという指摘を数人の委員が行っているというのがお洒落な論点ではございますな。

第２９パラグラフは利下げに関して。クソ長いですが時間の関係で一気に引用だけしておくので読んでちょ。金利でおまんまを食っている人的にはイイハナシダナーな論点が多くて泣ける。

『The Committee first considered the merits of a reduction in Bank Rate. In March 2009, the Committee had judged that a reduction in Bank Rate below 0.5% could have counterproductive consequences, in particular constraining some banks’ and building societies’ ability to lend. Lenders were, in practice, unable to reduce deposit rates below zero. But they had assets - primarily mortgages - with interest payments contractually linked to Bank Rate. Consequently, a reduction of Bank Rate below 0.5% might squeeze some lenders’ interest margins to such an extent that they became even less able to extend new credit. 』

『On the one hand, there was some evidence that the proportion of outstanding mortgages contractually linked to Bank Rate had increased since early 2009, as a number of borrowers’ fixed rate deals had expired and they had moved to paying pre-set rates linked to Bank Rate. On the other hand, since early 2009, retail deposit rates had increased somewhat. So it was possible that lenders had greater scope than before to absorb a reduction in Bank Rate by cutting deposit rates without adverse cash-flow consequences. The extent to which this would be possible would depend on whether other funding costs also fell in line with Bank Rate. 』

『In addition to this, it was possible that, were interest rates to fall further, the functioning of the money markets would become impaired. 』

『Overall, the Committee judged that, at the present time, a further reduction in Bank Rate would not have any advantages over an expansion of the asset purchase programme, though it would keep the position under review.』

第３０パラグラフは一瞬読んで何の事か判らんかったが、どうも預金ファシリティの金利付与みたいな話にみえるのは気のせい？？（英国は預金ファシリティーはゼロ金利なので無いのと同じ）

『The Committee also discussed the possibility of changing the remuneration structure on banks’ reserves at the Bank of England by paying Bank Rate on only a proportion of those reserves. There were drawbacks with such a policy. There would be a large degree of arbitrariness involved in setting meaningful reserve requirements for individual institutions in an environment where their reserves were substantially in excess of the stable norms that had prevailed before the financial crisis. To do so would also change the nature of what was commonly perceived to be meant by Bank Rate, and its relationship with short-term market interest rates.』

で、第３１パラグラフの結論、資産買入拡大が適切という話になって、そのおまけとして貸出支援策も入れましょう、という話をしていて、ご案内の通り資産買入拡大は５対４で現状維持となったという事ですから、まあＢＯＥに関しては今回のＭＰＣで一連の施策が出てくるという事になるんでしょう。

『Finally, the Committee discussed further asset purchases. The Committee agreed that asset purchases remained an effective tool for lowering a range of market interest rates, supporting asset prices and so nominal demand.』

効果はこれが一番ヨロシと。

『Nevertheless, a significant current impediment to the economic recovery in the United Kingdom lay in the interaction between the financial threats emanating from the euro area, their implications for bank funding costs, and consequently for lending to businesses and households. This might have contributed to the rise in interest rate spreads on mortgages and loans to small and medium-sized businesses in recent months, despite the extension of the asset purchase programme in February.』

ほう。

『Other complementary policy measures that the authorities might take could be better suited to mitigating these problems than asset purchases on their own, and some members expressed a wish for the MPC to consider additional policy tools. In this context, the Governor informed the Committee that initial discussions were underway with the Treasury on possible measures to ease banks’ funding costs and enhance their ability to lend.』

ということで、この辺が例の貸出支援策ですな。

＃引用ばっかりでヘタクソ訳もつけないという手抜き駆け込みスキームでどうもすいませんでした

トップに戻る



２０１２／０７／０４

・ブラード総裁毎度のクオリティ

http://www.stlouisfed.org/newsroom/displayNews.cfm?article=1460
JUNE 29
St. Louis Fed’s Bullard: Current U.S. Monetary Policy Still Appropriately Calibrated

ということで、いつものブラード総裁クオリティなのですが、これを読みますとおっちゃん論点拡大させ過ぎじゃという感じですが、「現在の金融政策は適切だが、緩和政策の拡大をし過ぎてインフレを拡大すると大変な事になる」とまたまた例によって例の如くのインフレ重視の姿勢の話をしています。まあ上記のまとめの方でも十分ですが、プレゼンテーションのＰＤＦはこちら。
http://research.stlouisfed.org/econ/bullard/pdf/BullardDialogueWithTheFedLittleRockJune29-2012Final.pdf


・そしてセントルイス連銀がオークン則の考察をするとな

セントルイス連銀のトップページを見るとこんなお題が。
『Is Okun's Law a Meaningful Guide for Monetary Policy?』

･････こらまたキタコレという感じでございまして、オークン則によれば失業率の改善の為にはより力強いＧＤＰの伸びが必要だから更に緩和が必要というような論拠がＦＥＤの高官から出てくる中で、セントルイス連銀ではブラード総裁もその理屈を盛大にdisっていますが、ペーパーまで出てくるとはこらまた恐れ入った念の入れようという所ですが、まだ中身を詳しく読んでいないのでこれまた後日読んだらネタにするかもしれません。

http://research.stlouisfed.org/publications/es/article/9295
Okun’s Law: A Meaningful Guide for Monetary Policy?
by Yi Wen and Mingyu Chen
in Federal Reserve Bank of St. Louis Economic Synopses, 2012-06-08 2012, No. 15

まあ冒頭に

『Okun’s law can be a useful guide for monetary policy, but only if the natural rate of unemployment is properly measured.』

って１行まとめがございますので、大体の論理展開は想像できるのですけど、というか文章量から想像するに従来よりブラード総裁が講演でお話をしていた事と同じような感じかなあとは思います。

トップに戻る



２０１２／０７／０２

○ＥＵのサイトを見に行ってみました

単に慣れの問題だとは思うのですが、ＥＵのサイトってゴテゴテしてて見にくいんすけど･･･････

つーことでまあ金曜の日本時間の昼間に出た奴をと思いましたが、まあ重複になりますので最終で出た奴で。

http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_Data/docs/pressdata/en/ec/131390.pdf
Remarks by President Herman Van Rompuy following the European Council

http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=SPEECH/12/512
Jose Manuel Durao Barroso President of the European Commission Statement by President Barroso at the press conference following the European Council of the 28-29 June 2012 Joint press conference/Brussels 29 June 2012

ということで２本出ていますが、まずは上の方から。（段落分けは一部改変して引用します）
http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_Data/docs/pressdata/en/ec/131390.pdf

『This European Council was about combining short term action to stimulate growth and to stabilise the markets, together with a longer-term vision on the way forward to strengthen our Economic and Monetary Union. A key short-term challenge across Europe is to revive growth. Building on yesterday's discussion, we decided today on a "Compact for Growth and Jobs". It will mobilise 120 billion euro for immediate investment, which will boost the financing of the economy and help create jobs.』

と、最初の所でまずは120Bilユーロの成長および雇用の基金突っ込みますという話が来るのがまあ成長戦略がどうのこうの的な部分ですな、うんうん。

『In the current situation, establishing a longer-term perspective for the euro area is a pressing priority. Indeed, as has been pointed out: if we want investors to buy ten-year bonds, understandably they would like to know where the Eurozone stands in ten years time.』

ほう。

『Yesterday we discussed the report on the future of the Economic and Monetary Union that I presented earlier this week at the request of the Heads of State or Government, prepared in close cooperation with the Presidents of the European Commission, the Eurogroup and the European Central Bank. As you know, this report outlines an architecture based on integrated frameworks for the financial sector, the fiscal matters and the economic policy. Steps forwards in these three areas must be accompanied by increased democratic legitimacy and accountability. These were and these are the four building blocks.』

でまあこの「report on the future of the Economic and Monetary Union」というのがゴシック表記されておりまして、

『Let me start with the financial sector: here, beyond general agreement on the longer term view, we already achieved a hugely important first result. Last night, we agreed that, under certain circumstances and under certain conditions, the ESM could recapitalise banks directly.』

ということで一つ目のポイントが一定の環境および条件の下でESMが域内の銀行に直接資本注入する事が出来るようにする。ということで、従来スペイン国債がブタ売られしていた要因（銀行への資本注入の為にEUからお助け資金を融通されるのが政府なので更に重債務になるがなという話）が緩和されますがなという話。

『The biggest and most important condition is setting up a single supervisory mechanism for banks.』

つーことでその環境に必要なのは銀行監督に関する単一のメカニズムを作る事ですとのこと。

『The Eurozone leaders have asked the Council to work in a very speedy way so that we can have results by the end of the year. This is a major breakthrough. It is a first step also to break the vicious circle between banks and sovereigns and it is already a first result of our common report. I said last week that the building block of banking integration is the most important one, in the sense that we can achieve results in a short timeframe. A few days after we presented our report, the idea of a European supervisory system for banks is accepted.』

ドヤ顔風味になっておりますが、まあこれによって銀行の不良債権問題とソブリン問題の悪循環を断ち切ることが出来ますという事なのですが、このメカニズムを作る云々に関しては最終的には年末までに結果がでるという話のようですな。でもってたたき台というか原案のようなものは「A few days after we presented our report, the idea of a European supervisory system for banks is accepted.」との事ですから近いうちに出る（つーかまあ既にあるんでしょうが）ということのようですが、またどうせ「直ぐに決まるのかどうか分からない」とか市場ちゃんがいちゃもん付けるに１００ドラクマ。

『On the second and third building blocks of the report: fiscal matters and economic policies, we all share the same analysis. The Economic and Monetary Union can only function if each and every country's budgetary and economic policies are sustainable: this is the founding contract between countries sharing a common currency.』

経済と金融の同盟は各国の経済財政政策がサステイナブルである時のみ機能しますとそらそうですなという話で。

『We also took another important decision yesterday night during our Eurozone discussion. We agreed to open the possibilities for countries which are complying with common rules, recommendations and timetables, to make use of the existing EFSF/ESM instruments to reassure and stabilise the markets. Financial assistance to Spain will be provided without seniority status for the financing provided by the EFSF/ESM.』

ということで、最後の所にありますように、EFSF/ESMが行うスペインへの金融支援に関しては優先債務扱いにしないというのもまあこれまた金曜の東京時間の日中（向こうの未明とか）に出ていましたですな。

以下は特許の話とかシリアへの非難とかイラン核開発の件とかモンテネグロの加盟の件とかになりますので割愛。


http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=SPEECH/12/512

まあこっちは上記の話をもうちょっとドヤ顔で述べているという感じですが、途中から引用。

『I know that many people were sceptical about the prospects for this summit. And I hope that they were pleasantly surprised when they heard the news this morning. Because this European Council and Euro area summit have delivered what our citizens, our international partners and investors have been asking for. It has delivered a robust set of answers which should significantly strengthen confidence in Europe's financial stability.』

＞I hope that they were pleasantly surprised when they heard the news this morning
＞I hope that they were pleasantly surprised when they heard the news this morning
＞I hope that they were pleasantly surprised when they heard the news this morning

どう見てもドヤ顔です本当にありがとうございました。

『We have agreed short term measures to support countries under market pressure. Following the presentation of the EMU report, we have now a clear commitment to a single banking supervisory mechanism for the euro area. We have a clear commitment that when this supervisory mechanism for the Euro area is established, it will allow for the direct recapitalisation of banks by the ESM under very strict conditions. And we have an agreement to waive the seniority of future loans for Spain's financial sector recapitalisation under the ESM. So once again, we have taken decisions that were unthinkable just some months ago. The Commission has worked intensively on these solutions and will work intensively on implementing them over the coming weeks and months.』

ということで、さっきのと同じ趣旨の話ですが（同じ件について話をしているのだから当たり前だが）こちらではお助けスキームに関する話の方が先行しております。んでその後に成長戦略に関するお話があって、最後に銀行同盟に対する「クリアーなコミットメントに達した」という話があるのでございますが、めんどいので引用だけ。

『We have now also the endorsement by the European Council of the Country-Specific Recommendations. We have agreement on a compact for growth and jobs that turns words into concrete action and into financing commitments, and it sets out the levers for mobilising funds. I was making the case for many of these ideas when it was still unfashionable to do so - boosting the lending capacity of the European Investment Bank; launching the first phase of project bonds; and redirecting some structural funds. We now have full agreement on this. We have also recognition among Heads of State and Government that we cannot separate the debate on growth from the debate on the EU budget. The progress achieved under the Danish Presidency was recognised as the basis and the orientation for further work. A lot of negotiations are still ahead of us, but we are making progress.』

『We have agreed a convincing vision for a strengthened economic and monetary union, and this is a point I would like to highlight particularly, following the report presented to the European Council on the genuine EMU. In fact, just after this report was presented, we have already now a clear commitment to a banking union that the Commission has been calling for. This banking union will be designed in a way that fully respects the integrity of the single market. At the same time, we recognise that there are member states that will not want to participate in some areas that are predominantly linked to membership of the euro, now or in the future. Everyone here has agreed that a stable euro is in the interest of the whole European Union. Over the summer, the Commission will put together the legislative proposals to make this a reality. And we need to go further, building a fiscal union and taking steps towards a political union. This is the logical consequence of the need for deeper integration to match our growing interdependence and need for financial stability.』

ただまあこちらにちょこちょこありますように、じゃあ実際にどういう施策になりますねんというのは（当然ながらとっくの昔にたたき台はあるのでしょうが）ある程度まともなテーブルに載ってからまた各国に持ち帰って議論だ何だという話になるでしょうから大変ですねとかイチャモンが付く話ですなあというのは先ほども申し上げた通りです。

まあ何ですな、どうもＥＵのサイトは慣れてないせいか（ＥＣＢにも多分にその傾向があるのですが）探し物をするのにイマイチですなあとか思うので精々精進して慣れたいと思いまする。


○ＥＣＢについてですがね

でですな、まあ欧州の問題に関しては利下げ云々よりも信用緩和をする話でしょという所ですがなとゆー話をしたような気もするししなかったような気もしますが、危機対応に関する方向性としてはまーこんな感じの方向性でしょうなあという所ではあるかと思います。んでもってＥＣＢが利下げするんでしょうかという件については正直良く判らん所で、本来的には利下げよりも信用緩和をした方が良い（のでこの前も適格担保の拡大をして、ついでに「金利操作以外のＥＣＢの施策はこんなにやってますよ（ドヤ）」ってのを出していました罠次第）ですが、２８日にもしらっとこんなのが。

http://www.ecb.int/ecb/legal/pdf/en_ecb_2012_11_f_sign.pdf
DECISION OF THE EUROPEAN CENTRAL BANK of 28 June 2012
amending Decision ECB/2011/25 on additional temporary measures relating to Eurosystem refinancing operations and eligibility of collateral(ECB/2012/11)

んでまあ２ページ目に色々とある。

『Article 3 of Decision ECB/2011/25 is replaced by the following:‘Article 3 Admission of certain additional asset-backed securities』

まあ詳細は嫁という所ですが、この前ネタにしたのは6月22日の担保拡大でして、この前拡大したと思ったらまた拡大ですかそうですか。（追記：というのは勘違いで、２２日の担保拡大と２８日はリンクしているらしいです）
http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2012/html/pr120622.en.html
22 June 2012 - ECB takes further measures to increase collateral availability for counterparties

ちなみに「こんなにやってますお」というのはこちらね（これまたこの前ネタにした）
http://www.ecb.europa.eu/press/govcdec/otherdec/2012/html/gc120622.en.html
Decisions taken by the Governing Council of the ECB (in addition to decisions setting interest rates)

まあ早めに整理してみるですお。

トップに戻る