相場見通しのつもりだが・・・たぶん後講釈（２０２５年０１月～２０２５年０３月）
こちらはあまり当らない相場見通しやら相場後講釈やらを書いております。短期がクソ動かなくなって出稼ぎに出ていたりしていたのでしばらくは色々な相場ネタ書いてましたが、最近は短期が色々とネタが多いので短期ネタが多くなっているかな～。ただまあ板に張り付いている訳ではないのでピンボケになる場合があるのと、そもそも短期って相対の世界で取引実態が闇鍋だったりするので書き物にするのも色々と配慮をしないといけないのでその辺はご理解いただきたく存じます。
PCを最近型のにしましてログの整理もサクサクできるようになったので徐々に追いついていきます。直近分を追加しながら徐々に遡及していきますね（滝汗）
過去の後講釈ページへのインデックスはこちらです
２０２４年度下期後半見出し一覧
２０２５／０１／１０「６M入札も流れたもののセカンダリーで持ち直し」
２０２５／０１／０８「年末要因剥落して３M新発は12/20対比で１０ｂｐの金利上昇」
２０２５／０１／０７「年初いきなり長期金利上昇でMPMの時の金利低下は何だったのか／短国は年末要因剥落で金利上昇」
２０２５／０１／１０
〇６Ｍ入札も滑ったけど持ち直して本日は今週２発目の３Ｍ入札
とまあそういうことで昨日は３０年国債入札があったような気がしますがそういうのはスルーしまして（おい）短国ちゃん
https://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20250109.htm
国庫短期証券（第1279回）の入札結果
『本日実施した国庫短期証券（第1279回）の価格競争入札及び国債市場特別参加者・第Ⅰ非価格競争入札について、下記のように募入の決定を行いました。
記
1．名称及び記号 国庫短期証券（第1279回）
2．発行根拠法律及びその条項
財政運営に必要な財源の確保を図るための公債の発行の特例に関する法律（平成24年法律第101号）第3条第1項並びに財政法（昭和22年法律第34号）第7条第1項、財政融資資金法（昭和26年法律第100号）第9条第1項並びに特別会計に関する法律（平成19年法律第23号）第83条第1項、第94条第2項、同条第4項、第95条第1項、第136条第1項及び第137条第1項』
はい、こちら発行根拠法見ますと今回の６Ｍは一部が特例公債（赤字国債）で発行されていますな。だからどうしたと言われると困りますが。
『3．発行日 令和7年1月10日
4．償還期限 令和7年7月10日
5．価格競争入札について
（1）応募額 8兆6,540億円
（2）募入決定額 2兆7,443億9,000万円
（3）募入最低価格 99円81銭6厘
（募入最高利回り） （0.3717％）
（4）募入最低価格における案分比率 26.1111％
（5）募入平均価格 99円82銭5厘
（募入平均利回り） （0.3535％）』
昨日の新発６Ｍ、前日のＷＩの引値が0.330％だったのですが、足切り0.37％水準まで流れまして、ありゃまあという感じではあったのですが、３Ｍが0.25％ちょっと割る水準ですので（0.25+0.50）÷2＝0.375％というガバガバ計算をするとなるほどまあそんなもんちゃあそんなもんかしら、ということで買いも入ったのか引値は0.350％に持ち直しておりました。さっきのガバガバ計算からしたら0.35％って強くねえかという気がしないでもないですが、まあそもそも売参ちゃんを見ますとこの辺の短国って（もともと３Ｍカレントよりも長くなると恒常的に流通玉があるようなゾーンでもないので気配もメクラウチなところがあるんですけど）引値が強くて、
https://market.jsda.or.jp/shijyo/saiken/baibai/baisanchi/index.html
（1/9引値）
国庫短期証券1278 2025/04/07 平均値単利 0.245←火曜に入札のあった３Ｍカレント
国庫短期証券1261 2025/04/10 平均値単利 0.245
国庫短期証券1280 2025/04/14 平均値単利 0.240←今日入札予定の新発３ＭＷＩ
国庫短期証券1226 2025/04/21 平均値単利 0.254
国庫短期証券1267 2025/05/12 平均値単利 0.254
国庫短期証券1231 2025/05/20 平均値単利 0.254
国庫短期証券1274 2025/06/10 平均値単利 0.255
国庫短期証券1238 2025/06/20 平均値単利 0.260
国庫短期証券1279 2025/07/10 平均値単利 0.350←昨日入札のあった６Ｍカレント
国庫短期証券1244 2025/07/22 平均値単利 0.270
国庫短期証券1251 2025/08/20 平均値単利 0.320
６Ｍカレントの両隣の銘柄どないなってますねん（ちなみに償還が１０日なのは６Ｍの成れの果てで２０日なのは１Ｙの成れの果て）というツッコミをしたくなりますが、まあ短国市場がマシになってくる過程において、新発債が出るとそこだけ電気ショック受けたみたいにピクッと反応して、そのうち徐々に周囲の銘柄にも伝染していくみたいな人間味の溢れる（のか？？）価格形成になっていくんでしょうかねえ、さっぱりわかりませんが。
まあアレです。短国ちゃん（特に３Ｍ以下の）利回り修正が進んだ結果として、ＧＣレートや現先レート対比でのとんでもないネガティブキャリーがおおむね解消されてきたのは大きいと思うのですよね。これまでって短国のマーケットメイクしろって言われましても新発を入札で買って在庫にしていると在庫ファイナンスするキャリーコストが在庫の短国の利回りと全然あっていなかったから、新発買って在庫にして持っているだけでコスト垂れ流しという碌でもない状況だったと思いますが、利回りがＧＣレートや現先レート並みになってくれれば恐怖の持っているだけで赤字状態ではなくなるので、マーケットメーカーとして在庫をキャリーしやすくなるでしょうから、そうなってくれば短国市場の価格形成ももっと円滑というか理屈の通ったというか、そういう形に徐々になっていくことを期待したいところではあります。
でもって今日は３Ｍの入札があるわけですが、なぜかＷＩちゃんを見ますとカレント３Ｍよりも利回りが低いとかいう謎値付けになっておりまして、これがマジなのか何なのかよくわかりませんけれども、６Ｍ入札後の持ち直しを受けましてこちらも堅調になるのかどうか、はてさてどうなりますやら（応札額も見ておきたいですね）。
あと交付税特会借入６Ｍが火曜日にあったのをうっかりしておりましたので改めてネタにしますと、
https://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/kariire/kari-result250107.htm
交付税及び譲与税配付金特別会計の借入金の入札結果
『本日、借入金の入札について、下記のように募入の決定を行いました。
記
1．借入根拠法律及びその条項 特別会計に関する法律（平成19年法律第23号）附則第4条第1項
2．借入日 令和7年1月16日
3．償還期限 令和7年7月17日
4．償還方法 令和7年7月17日に一括償還
5．借入利率競争入札について
（1）応募額 3兆5,050億円
（2）募入決定額 1兆3,000億円
（3）募入最高利率 0.500％
（4）募入最高利率における案分比率 35.0470％
（5）募入平均利率 0.472％』
・・・・・どうみても利上げ後レートです本当にありがとうございました、という感じですが、７月足ならさすがに0.75％まで利上がっていることはなかでしょバイというお話ですから、仮に１月利上げになってもチャラ水準の５０ｂｐっていう所で止まるのは中々リーズナブルな結果となっておりまして、まあ本来利上げ局面ってこんな感じでタームプレミアムが乗っかって利上げを多少多めに織り込んだ価格形成になって然るべきだし、そのタームプレミアムをどう読むのかが短期資金ディーリングの昔のムーブだった筈ですので、交付税特会借入６Ｍというドマイナーな世界ではこういう数字になっているのイイデスネと思ってしまいました。
２０２５／０１／０８
ありゃま
https://jp.reuters.com/markets/bonds/us/
米国債利回り
米国債5年 利回り
US5YT=XX +4.460 +0.039
米国債10年 利回り
US10YT=XX +4.679 +0.063
米国債30年 利回り
US30YT=XX +4.913 +0.075
〇年始一発目の３M短国がかなり真っ当なレートになってきた件について
１０年国債の入札とかございましたがやはりこっちですわな。
https://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20250107.htm
国庫短期証券（第1278回）の入札結果
『本日実施した国庫短期証券（第1278回）の価格競争入札及び国債市場特別参加者・第Ⅰ非価格競争入札について、下記のように募入の決定を行いました。
記
1．名称及び記号 国庫短期証券（第1278回）
2．発行根拠法律及びその条項
財政法（昭和22年法律第34号）第7条第1項、財政融資資金法（昭和26年法律第100号）第9条第1項並びに特別会計に関する法律（平成19年法律第23号）第83条第1項、第94条第2項、同条第4項、第95条第1項、第136条第1項及び第137条第1項
3．発行日 令和7年1月8日
4．償還期限 令和7年4月7日
5．価格競争入札について
（1）応募額 8兆651億円
（2）募入決定額 3兆4,336億9,000万円
（3）募入最低価格 99円94銭0厘0毛
（募入最高利回り） （0.2462％）
（4）募入最低価格における案分比率 85.2252％
（5）募入平均価格 99円94銭6厘9毛
（募入平均利回り） （0.2178％）』
・・・・・・！！！
ということで新発３Mちゃんですが、0.2178％／0.2462％とかいうよくよく考えたらこれで足元ＧＣ並みなのでタームプレミアムとか利上げ観測とかどこですねんというレートではあるのですが、ご案内の通り特にこの３か月間は飛んでもない利回りで推移していました訳でして、年末越えたら急にこれってなんのこっちゃねんという感じではあるのですが、なんと２０ｂｐ台に乗るわ足切りは２４．６ｂｐになるわということで見たこともないレートに、って本来２５に利上げした時点でこうなってないとおかしいんですけれども、なんかもう謎の好需給が延々と続いていたのでまあビックリの金利上昇です（水準そのものはここまで上がっても「でもって利上げ観測は何処？？」レベルですけどwwwwwwww）。
今回から一応１回３０００億円の増発になっているのですが、その前に散々減らされているのでこれでもまあ少ないわなという感じの筈なんですが、なんか急に需給良くなっているのって、可能性としては（１）長期債買わないで短国に資金を逃がして金利上昇を待っていた人たちの中で誰か短国外して長期債にでも買いをした（２）黒田末期にぶっこんだ２年共担の期落ちが来るので担保繰りのニーズが減った（３）そもそも１月償還の３Mってもともとがクソみたいな低利回りで入札されているので持ってる人が限定的でその人たちのロールがないと新発プライマリーで行く人が少ない、とか何とか妄想はできるんですけれども、どういう風の吹き回しですかこれはという感じではありまする。
まあもともとが「過大需要で価格が無駄に釣りあがっていた債券」なので過大需要のどこかに変化が無いと中々こうはなってくれないのですが、短国ちゃんに関しては今日は無いですけど明日が６Mで金曜にまた３Mがありますので、こちらの入札動向も注目されるところではなかろうかという感じではありますな。
なお昨日の引けですけれども、売参ちゃんによりますと
https://market.jsda.or.jp/shijyo/saiken/baibai/baisanchi/index.html
（1/7引値）
国庫短期証券1275 2025/03/24 平均値単利 0.230
国庫短期証券1277 2025/03/31 平均値単利 0.23
国庫短期証券1278 2025/04/07 平均値単利 0.245←昨日の新発
国庫短期証券1261 2025/04/10 平均値単利 0.245
国庫短期証券1280 2025/04/14 平均値単利 0.245←金曜の３M新発WI
（1/6引値）
国庫短期証券1275 2025/03/24 平均値単利 0.220
国庫短期証券1277 2025/03/31 平均値単利 0.220
国庫短期証券1278 2025/04/07 平均値単利 0.205
国庫短期証券1261 2025/04/10 平均値単利 0.190
国庫短期証券1280 2025/04/14 平均値単利 0.190
ということで、入札結果を受けて何か順イールドっぽい利回り形成になっていまして、年末越えのプレミアム（まあ冷静に考えてみると今年の年度末の末初は平日なので１日ですから１週間のロングウィークエンドの年末越えとは全然話が違うんですよね）とかそういうものもなく、なんか債券の利回りみたいな値付けになっておりまして甚だめでたい。
まあそうは言いましても、絶対水準的にまともな利回りになってきますと（とか言ってるが１月利上げを食らうとあっという間に話が別になってしまいますので念のため申し添えます）やっと実需の方も手が出てくるんじゃないかとか思ったり思わなかったりしますが、CPとかそっちの方は割とがっつり利上げを織り込みに行っている筈なので、そこから見ると足元GC並みに上がったのは立派立派と思いますけれども、利上げをビタイチ織り込んでいないというのは、円債市場ちゃんの足元での雰囲気とは大差なのでまあそこをどう見るかって話になってきますな。
何せアレです。たぶん円債市場的にはここまで来ると１月利上げか３月利上げか、というよりもその後今年ちゃんと利上げのおかわりがあるのかという話が重要で、なんだか知らんけど足元では年後半に向けてもう一発利上げ来て足元７５ｂｐ来るんじゃねえのみたいな感じになりますと、まあ１月３月ってどうでもよくなる話なんでしょうけれども、短期の場合は２週間後に利上げになるのと１０週間後に利上げになるのでは雲泥の差になるので、その辺の読み筋自体が短国市場のレートからだとまだ読みにくい感が大有りでして、もっと短国のレート形成が「市場の予想する政策金利の足し算」になってくれると、市場自体もおもしろくなるとおもうんですが、まあ年初一発目のこの結果はそういう「正常化」への期待をちょっと持たせてくれる結果でしたので、何か今年生きる気力が涌いてきましたｗｗｗ
しかしまあ何ですな、今回の短国ですけれども、金利水準がそんな訳で大幅上昇（なんせ12/20の３M（償還3/31）の結果は0.1255％/0.1453％ですから１０ｂｐも金利上昇）したのにも関わらず応札が８兆円カツカツの水準まで下がっていまして、単純に正月一発目でしかも営業日の関係上皆さんクッソタイトで短国じっくりアウトライトしている場合じゃなかっただけなのかも知れませんけれども、応札がずーっと少ないまま、というのはナンデジャロと思いながら見ておりました。
短期ってもともと相対の世界で個別性が強いので中々「これ」みたいな公示レートが無くてアレではございますが、一応参考になりそうな東京レポ―レート見ますと、
https://www.jsda.or.jp/shiryoshitsu/toukei/trr/index.html
O/N T/N １ｗ ２ｗ ３ｗ １ｍ ３ｍ ６ｍ １ｙ
2024/12/30 0.244 0.245 0.223 0.223 0.224 0.235 0.325 0.397 0.494
2025/1/6 0.246 0.245 0.226 0.229 0.232 0.241 0.326 0.397 0.494
2025/1/7 0.243 0.250 0.231 0.233 0.234 0.246 0.325 0.397 0.494
昨日もこのレートを貼っておりましたのでだんだら割愛して引用しましたが、特に足元の短国レート上昇と関係なく推移している所を見ますと、別に短期（のオープン系）市場の中の人たちが突然金利観を変えた、という訳ではなさそうに見えますので、単純に今回の動きは需給関係によるもので、単純にタイミングの問題で買いが来なかっただけなのか、それともこれまでクソ過大需要だった需要要因に何らかの変化が起きたのかは、明日以降の入札推移を見ないと判断ムツカシイですな。知らんけど。
２０２５／０１／０７
〇年始早々しらっと金利上昇したので記念メモとか植田さんの発言メモとか
・年初いきなり金利上昇更新とかMPMの時の金利低下は何だったのかと小一時間ｗ
https://jp.reuters.com/markets/japan/funds/TJCKRPLQJFLU3DQRV6543RAJ44-2025-01-06/
国債先物は反落、米金利高や入札前調整で 長期金利13年半ぶり高水準
By ロイター編集
2025年1月6日午後 3:43 GMT+9
『［東京 ６日 ロイター］ - ６日の東京円債市場で、国債先物中心限月３月限は、前営業日比３１銭安の１４１円５９銭と大幅反落して取引を終えた。アジア時間の取引で米金利が上昇したことや入札前の調整の動きが売り材料となった。新発１０年国債利回り（長期金利）は同３．５ベーシスポイント（ｂｐ）上昇の１．１２５％と、２０１１年７月以来１３年半ぶりの高水準をつけた。』（上記URL先より、以下同様）
でまあ今日の１０年は新発債で出てくるから償還が伸びるので償還マジックで更に見た目の金利は上昇するとな。
『きょうの国債先物は、米１０年国債利回りがアジア時間序盤の取引で一時４．６３％台へと急ピッチで上昇したことに加えて、１０年利付国債入札を明日に控えた調整の動きやヘッジ売りが相場を圧迫し、１日を通じて売り優勢の展開が続いた。』
結局米国に引っ張られているだけ（年末からこの方ずっとそうですけど）ではあるのですが、米国が今年は利下げモードってのが無くなる（大幅に軽減される）というのとインフレ的な政策が来るってのとですとまあ政策金利が0.25％のままでいるのがムツカシイというのはそりゃまあありますよねということですが。
『現物市場では１０年物以外の新発国債利回りも総じて上昇。２年債は前営業日比２．５ｂｐ上昇の０．６２５％、５年債は同４．５ｂｐ上昇の０．７８０％、２０年債は同３．０ｂｐ上昇の１．９１５％、３０年債は同２．５ｂｐ上昇の２．３０５％、４０年債は同４．０ｂｐ上昇の２．６６０％。』
ということでですな、昨日は中期弱いわって感じでして、ってまあ５年がそもそも２回利上げしたら逆ザヤになる金利で良いのか問題というのを考えたらそらそうよという気もするのですけれども、需給とかも含めて何となく強かった５年もやっと金利上昇していますなというお話なんですけど、これ福井総裁時代の量的緩和解除ってあったんですけど、その前にまあ普通に先行き金利上がりまっせの示唆が出ていた時代って最初は超長期が崩れた（そらまあ超長期がその前にどフラットしたんだから反動が来るのは当然）のですけれども、一旦戻った後の売りでは中期がバシバシと売られたってのがございまして、いやまあ普通の利上げ局面だと中期が直撃を食らうんですけれども、ここまでって後ろは売られども中期って妙に粘り強い（まあ理由は日銀が何のかんの言って利上げをすぐに渋りだすからなんでしょうけど）というのがあったので、これはこれで自然ちゃあ自然なのかもしれませんなあとは思いましたが４０年債ェ・・・・・・
まあ年初初日なだけに良くわからんですけどね。
・年末要因剥落で短国の気配が甘くなっておりますな
いつものやつ
https://market.jsda.or.jp/shijyo/saiken/baibai/baisanchi/index.html
（12/26引値）
国庫短期証券1260 2025/01/14 平均値単利 0.110
国庫短期証券1207 2025/01/20 平均値単利 0.110
国庫短期証券1262 2025/01/20 平均値単利 0.110
国庫短期証券1264 2025/01/27 平均値単利 0.110
国庫短期証券1265 2025/02/03 平均値単利 0.139
国庫短期証券1248 2025/02/10 平均値単利 0.139
（12/27引値）
国庫短期証券1260 2025/01/14 平均値単利 0.110
国庫短期証券1207 2025/01/20 平均値単利 0.110
国庫短期証券1262 2025/01/20 平均値単利 0.110
国庫短期証券1264 2025/01/27 平均値単利 0.110
国庫短期証券1265 2025/02/03 平均値単利 0.140
国庫短期証券1248 2025/02/10 平均値単利 0.180
（12/30引値）
国庫短期証券1260 2025/01/14 平均値単利 0.180
国庫短期証券1207 2025/01/20 平均値単利 0.180
国庫短期証券1262 2025/01/20 平均値単利 0.180
国庫短期証券1264 2025/01/27 平均値単利 0.204
国庫短期証券1265 2025/02/03 平均値単利 0.180
国庫短期証券1248 2025/02/10 平均値単利 0.180
（1/6引値）
国庫短期証券1260 2025/01/14 平均値単利 0.230
国庫短期証券1207 2025/01/20 平均値単利 0.230
国庫短期証券1262 2025/01/20 平均値単利 0.230
国庫短期証券1264 2025/01/27 平均値単利 0.230
国庫短期証券1265 2025/02/03 平均値単利 0.185
国庫短期証券1248 2025/02/10 平均値単利 0.185
ということでダラダラと年末年始の流れを貼ってみましたが、年末越え要因が剥落したところでまあ見事に特に短いところの金利が上昇していまして、この間の東京レポレートちゃんって
O/N T/N １ｗ ２ｗ ３ｗ １ｍ ３ｍ ６ｍ １Y
2024/12/26 0.241 0.238 0.201 0.206 0.214 0.223 0.323 0.396 0.492
2024/12/27 0.241 0.239 0.223 0.218 0.218 0.230 0.324 0.396 0.492
2024/12/30 0.244 0.245 0.223 0.223 0.224 0.235 0.325 0.397 0.494
2025/1/6 0.246 0.245 0.226 0.229 0.232 0.241 0.326 0.397 0.494
ということで特に気配が大きく動いていないということで。これはもう単純に短国需給の問題というお話（実際には年末年始とか取引少ないからどのくらいの動きを反映しているのかイマイチよくわからん面はあるけど）でして、１月償還って１０月に入札の行われた３Mになるんですが、この時ってとにかく金利がアホみたいに低かった時期で、海外投資家などに嵌ってしまって出てこなくて入札は強いわ流通玉は無いわ、ということでずーっとクッソ強い状態になっていたのですが、年末越要因剥落したので気配を一気に甘くしてきましたな。まあ現実問題としてこの辺のゾーンに流通玉があるのかはよくわからんのでこのレートで買えるのかは知らんけど、売りにこられても買いが無いってのはそうでしょうなあ（ワンチャン１月利上げにしたって短いところは決定会合前の資金一時待避所にしようにも間もなく償還になってしまうので待避所にならない）というお話なのかなとは思いました。知らんけど。