黒田東彦総裁（２０１４年度上期）


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２０１４／０９／３０「国際銀行協会の挨拶は謎のマクプル話＋引き続きのその他ゼロ回答」
２０１４／０９／２４「Ｇ２０後の会見では円安懸念もオペの限界もすべてゼロ回答で突っ走るモード」
２０１４／０９／１８「大阪での会見での説明は政策のプロコン分析が無いことを露呈」
２０１４／０９／１７「大阪での講演はいつも通りの説明／短期のマイナスに対しては斜め上の回答」
２０１４／０９／１６「政策大学院大学での挨拶はリアル挨拶なのでまあどうでも良いですがメモ」
２０１４／０９／０８「定例記者会見は益々説明がインチキくさくなってきました」
２０１４／０８／２８「黒田総裁のジャクソンホール講演が残念な出来栄え（その２）」
２０１４／０８／２７「黒田総裁のジャクソンホール講演は出来が悪くて残念無念（その１）」
２０１４／０８／１２「８月会合定例記者会見は説明が無理矢理化して非常に出来が悪い内容です」
２０１４／０８／０４「内外情勢調査会での講演は野党審議委員向けの説明もあるが全体的に無理筋な説明になっています」
２０１４／０７／２９「アジア開銀総裁ちっくな黒田総裁講演から」
２０１４／０７／１７「７月定例記者会見の説明はだいぶ説明が怪しくなっている件」
２０１４／０７／０８「支店長会議の挨拶（表に出る分）は毎度のコピペ挨拶状態」
２０１４／０６／２４「経団連での会見は引き続き物価の先行きに盛大に強気＆目先の下落にもヘッジ」
２０１４／０６／１７「６月定例記者会見は質問もあまり精彩無くツッコミ不足」
２０１４／０６／１１「国際金融学会での自画自賛講演は自画自賛の内容が珍しく粗雑で出来の悪い講演です」
２０１４／０５／２９「金融研究所国際コンファランスの挨拶は相手に合わせた白日銀ですな」
２０１４／０５／２３「５月定例会見の黒田総裁はすっかり白日銀モード」
２０１４／０５／１６「コロンビア大学ビジネススクール（東京）での講演では成長の天井論に触れるというやや藪蛇なネタが」
２０１４／０５／０７「総裁会見ネタ続き」
２０１４／０５／０２「展望レポートの総裁定例記者会見は記者のツッコミが中々よろしい」
２０１４／０４／１０「総裁会見テキストは毎度の強気なのだが実際の放送と合わさると更に印象が強くなりますね」

２０１４／０９／３０

○国際銀行協会での黒田総裁講演は別にまあいつもの話ではあるが

本チャンはこちら
http://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2014/data/ko140929a.pdf
The Role of Foreign Financial Institutions in Japan's Financial System
Speech at a Meeting Held by the International Bankers Association of Japan

だが手抜きで邦訳を読む
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/data/ko140929a.pdf

・どうでも良いが最初に小ネタ

何故か知らんが最後の所で金融政策の話をしておりまして、経済物価見通しについてもいつもの話をしているのでありますけれども･････････････

『消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベースでみて、暫くの間、１％台前半で推移した後、本年度後半から再び上昇傾向を辿り、2014 年度から16 年度までの見通し期間の中盤頃に、２％程度に達する可能性が高いとみています。』

とまあいつもの公表文書通りの話をしているのですが、英文の方ではこれまたいつもの公表文書通りに････････

『The year-on-year rate of change in the consumer price index, excluding volatile food and the direct effects of the consumption tax hike, is expected to be around 1-1/4 percent for some time. It is expected to subsequently follow an uptrend again from the second half of this fiscal year and reach about 2 percent around the middle of the current projection period from fiscal 2014 to 2016.』

となっていて、この「１と４分の１」というのは英文ベースの公表文での説明通りではあるのですけれども、ニュースヘッドラインとかで一部「1.25％」って出ていたみたいで、いやまあスピーチをそのままリファーするとそうなるのでヘッドラインとして間違っている訳では無いのですけれども、ちょっと笑ってしまいました。


・ところで何でマクプルなのでしょうか？？？？？

『本日は、最初に、国際銀行協会の設立以来の30 年間に進んできた内外金融市場の一体化の動きや、その中で外国金融機関が果たしてきた役割について振り返りたいと思います。その後、中央銀行からみた金融システム安定の重要性についてお話しし、最後に、日本銀行の金融政策運営について簡単にご説明したいと思います。』

ということで、章立てとして『（金融のグローバル化と金融システムの安定）』、『（金融システムの「安定性」と「機能度」）』、『（中央銀行にとってのマクロプルーデンスの視点）』、『（金融システムのリスク動向に関する分析・評価）』と来て最後に『（おわりに）』で金融政策の話が出てくるという内容になっています。

でまあマクロプルーデンスの話が何故か出てくるという感じでして、そういう意味で非常に違和感のある講演に仕上がっている（内容自体は一般的な話題ではあるのだが）のですが、何でマクプルの話が出たのかが意味不明ではあります。


・というか内容がだいぶ皮肉というか自爆系の香りもするのだが

最初の『（金融のグローバル化と金融システムの安定）』ですけどね。

『国際銀行協会が設立された1984 年は、「日米円ドル委員会報告書」が公表された年にあたります。同委員会の報告書は、金融・資本市場の自由化、外国金融機関の参入、ユーロ円市場の発展を内容としており、当時の日本に対し、いわば「金融開国」を迫るものでありました。この報告書の公表から30年を経て、経済・金融の両面において、グローバル化は大きく進展しています。』

というのは良いのですが、この円ドル委員会報告書とかその後のプラザ合意とかの流れの中で資産バブルが盛大に積み上がるという経済政策および金融政策（金融政策というよりは規制監督）の大失敗があった訳でございまして、その辺りのレビューは何も無くてその後に金融システムの安定だのマクプルだのという話が出てくるとか何か悪い冗談でもしているのでしょうかと思う訳でございまして、中々自爆スパイスが効いているなあと思ったのはアタクシの眼が濁っているからですねわかります。

まあしかしそれよりもアレなのはその後の『（中央銀行にとってのマクロプルーデンスの視点）』でございましてね。

『金融政策は、「物価の安定」を目的とする政策であり、「金融システムの安定」を目的とするものではありません。とはいえ、金融政策と金融システムの安定との間には、相互に密接な関係があります。まず、金融政策は、金融仲介活動や各種の資産価格への影響を通じて、「物価の安定」のみならず、「金融システムの安定」にも影響を与えます。』

ということですが、一方で最近はＭＢ馬鹿拡大によって金融市場の機能を低下させておられると存じますがその辺については如何お考えなのかと小一時間問い詰めたい。

以下途中飛ばしながら引用していますので話が繋がっているようで繋がっていませんが、実際の文章の途中を割愛しておりますので念の為申し添えますが、この説明とかもうね。

『一方、金融政策の効果は、金融システムを通じて実体経済に波及していくものであり、「金融システムの安定」は、物価安定を目標とする金融政策の基盤でもあります。仮に金融システムの機能度が低下すると、その分、金融政策の効果は低下します。万が一、金融危機により金融システムの機能が大きく損なわれるようなことがあれば、経済活動の落ち込みを通じ、「物価の安定」に悪影響が及ぶことは避けられません。』

と言いながら市場機能を自ら低下させているのは何なんでしょうねえ。

『また、先般の国際金融危機において、わが国をはじめ各国の中央銀行は、ＣＰや社債などの資産の買入れや市場に対する無制限の資金供給といった公開市場操作を通じて市場全体に資金を供給することで、市場の急激な収縮に対応しました。こうした対応については、しばしば中央銀行の「最後のマーケット・メーカー」としての機能と呼ばれることがありますが、これについても、個々の金融機関への流動性供給ではなく、市場全体の流動性の低下に直接的に対処することによって金融システムの安定を守るという意味で、明確にマクロプルーデンス的な視点を伴う政策と言えます。』

これはその通りだがでは今国債市場などで実施している政策はマクロプルーデンスに反する政策であるという事になりますねわかります。

『平常時であっても、金融政策の運営に当たっては、金融システムの状況を適切に把握することが重要です。』

で把握した結果「問題ありません（ｷﾘｯ）」ですかそうですか。


＃と、ただの悪態になってしまいました

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２０１４／０９／２４

○質問がヘボなのだが答えを見ると先行き頭が痛い総裁会見

まあ大した会見では無いのですが･･････････

http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2014/kk1409d.pdf
黒田総裁記者会見要旨（9 月2１日）
――G20 終了後の麻生副総理・黒田総裁 共同記者会見における総裁発言要旨

『【問】声明の中で、「金利が低く資産価格の変動が小さい環境下において、金融市場に過度のリスクが蓄積する可能性に留意する」とあります。日銀がＱＱＥを続ける中で、日本では低金利が続く状態だと思いますが、日銀が過度なリスクの蓄積を防ぐためにできることは何でしょうか。また、日銀が低金利政策を維持したとしても、他国の政策によって市場が大きく変動して、日本の長期金利が急騰してしまうリスクについては、どのようにみていますか。』

なんか質問する奴は真面目に金融市場の勉強をしてから聞けよと思うのだが、今の国内金利市場の問題は日銀のＱＱＥが無茶やり過ぎて債券市場では市場機能が大きく低下して入札と輪番でしか相場が動かないという価格調整機能の喪失が進んでいることで、短期市場では短国のマイナス金利が発生していて、このマイナス金利は実体経済のゼロ金利制約というのがある以上、確かに日銀はマイナス金利の買入で利益提供状態（しつこく言うがＥＣＢのマイナス金利は利益提供ではなくてペナルティ）になっているのだが、その利益というのはあくまでも日銀オペ先の利益であって、実体経済との関係で言えば金融市場で発生しているマイナス金利の負担を誰かが背負わないといけない形になる訳で、それこそ定着して長期化したら預金とか運用商品のマイナスという形で一般に負担が回ってくるリスクもある（回らない場合はその手前の所で誰かが腹切りをしているだけの話）という話がＱＱＥの弊害として発生しているってえ話なんですよね。

なお、金利が急騰どうのこうのというリスクとか言われましても、財政赤字拡大がザルで日銀の買入が財政ファイナンスで財政インフレ必至みたいな話にならない限り基本的に金利が急騰とかするかよヴォケという所で、財政規律がとりあえずちゃんとしていて状況がサステイナブルである、という風に認定されている（のが重要で実際の赤字額が多いか少ないかよりもそっちのほうが重要）限りにおいてはとりあえず国債買入をバンバンやってもそれだけでは爆発しないというのがＱＱＥ実施によって得られた現状での知見ではないかと思われます。

つーことで、まあ質問している方の聞き方が赤点再履修レベルで、リスクの蓄積防云々を質問するのではなくてＱＱＥの副作用方面を聞いて頂きたい所なんですけどね。

でまあ答え。

『【答】Ｇ２０では、先進国で非伝統的な金融緩和政策が続いており、金融市場においてリスク・プレミアムが縮小し、ボラティリティも低下しているため、潜在的に過度のリスクが蓄積する可能性について、注意してみていく必要があるとの議論が行われました。』

はあそうですか。

『一方、わが国については、日本銀行の「金融システムレポート」や「展望レポート」などにおいて、金融面の不均衡について定期的に点検していますが、これまでのところ、資産市場や金融機関行動において過度な期待の強気化を示す動きは観察されていません。』

『日本銀行としては、今後も2％の「物価安定の目標」の実現を目指し、「量的・質的金融緩和」を着実に実施していく方針に変わりはありません。』

まあ観察されたら時既にお寿司なんですけどね。

『長期金利については、金融政策決定会合の後の記者会見でよく質問を受けており、その時にお答えしている通りです。現在、「量的・質的金融緩和」のもとで、毎月、大量の長期国債の購入を続けており、ターム・プレミアムを圧縮し、長期金利を低位に安定させる一方で、物価上昇が続き、特に期待物価上昇率が上がっていく中で、実質金利が低下してきています。それが、経済の回復を助けており、当面、こういった政策を続けていくということに尽きると思います。』

ということでして、金利が低下しているのは政策効果というロジックを全く崩していませんが、これ長期じゃなくて短期の方についてもコメント頂きたい所ですが、まあ特に問題なしで政策効果位の説明を続けている所がオソロシスでありまして、まあこの調子だと短期市場の明日が債券市場になったとしても知らんぷりをしてきそうな雰囲気がプンプン漂っている事がオソロシヤとしか申し上げようがありません。

いやね、短国のマイナス金利が発生してしかも見事に継続中という状態になっているのだから、ちったあＭＢ積み上げの技術的困難性とか、市場機能の破壊状態とか、そういう副作用方面に関する考察をする時期にでもなっているんじゃないですかねえとは思ったのですが、まあ物の見事にその手の雰囲気を出してこないというのはどういう事なんでしょうかねえと。

まー２％目標どころか足元で物価上昇率が+1.3％近辺で推移していますし、まだＱＱＥの２年間にも達していない中で「オペレーションの限界」とか言い出すとその時点で負けになってしまうから突っ張らざるを得ないというのは判るので、何ぼ何でも来年になった時に（どうせ継続でしょうから）オペレーションをどうするのかとか考えているとは思うのですが、黒田さんの場合は芝居でそういう話をしているというよりは素で話をしているのではないかという恐れがあって、本当に「実質金利が下がれば無問題」とか言いながら「短国市場が壊れたって別に実体経済に影響がある訳無し」とか「長期国債を買って金利が下がれば実質金利が下がるから結構なこと」とか副作用丸無視で突っ込んで来そうな所が何ともな訳で。


『【問】声明文では、金融政策について、「デフレ圧力に適時に対処すべき」とあります。これによって、日本の金融政策はどのような影響を受けるのか、改めてお聞かせ下さい』

まーたクレクレか！！！

『【答】新興国では、インフレ率が高くて、一部の国ではインフレの抑制に取り組んでいる一方で、先進国では、インフレではなく、例えば、ユーロ圏のように、ディスインフレ傾向が続き、物価上昇率が極めて低い──確か0.4％程度まで落ちてきている──といった国もあります。そこで、先進国については、「引き続き経済回復を支えており、中央銀行のマンデートと整合性を保ちつつ、必要な場面ではデフレ圧力に適時に対処すべきである」と、当然のことを言っているわけです。』

ここでしらっと「当然のこと」と言っているのが味わいがあって、消費税再増税に対しての議論を牽制しているのがアレですが、まあしかし消費税に関しては黒田さん踏み込み過ぎのように見えますけどねえ。その辺りも日銀っぽくない雰囲気を出していて、だからこそ従来の日銀のようにちゃんとフィージビリティとか考えてるのかという辺りが大丈夫かと思わせてくれる人なのですがまあそれは兎も角としまして。

『日本の場合には、「量的・質的金融緩和」を導入した昨年4 月の段階で、消費者物価上昇率がマイナス0.5％程度だったと思いますが、それがプラスになり、最近では1％台前半で推移しています。2％の「物価安定の目標」との関係ではまだ途半ばですが、物価上昇率がマイナスであるというデフレの状況からは脱しつつあるということだと思います。』

道半ばとか言い出してからそろそろ９か月位経過しているのですが････････

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２０１４／０９／１８

○黒田総裁会見であるが見所はこの二つくらい

http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2014/kk1409c.pdf

・円安容認というかもっとやれ発言をよく見ると･･･････

『（問） 総裁は、以前の会見等で、円安は日本経済にとって悪いとは思わない、という趣旨のご発言をされておりました。一方で、本日の会場などからは、ネガティブなインパクトへの懸念の声ですとか、長期的な安定を求める声が強かったような印象を受けましたが、円相場の、特に円安の日本経済への影響について、これまでのご意見等に変わりはありませんでしょうか。』

『（答） 変わりはありません。為替レートはもちろん安定することは望ましいですが、それはあくまでも経済のファンダメンタルに則して安定するということです。行き過ぎた円高が是正される、それから米国経済の順調な拡大のもとで、米国の金融政策についてテーパリングが最終局面に入っており、いずれ金利も上がっていくというような状況のもとで、ドルが高めになり、円が若干安めになったということ自体はある意味で自然なことで、それが特に日本経済にとってマイナスになるということはないと思います。』

後半のところだけ思いっきり取り上げられてはいましたが、まあ前半の所を見るにそこまで無茶振りな円安もっとやれという程でもないですわな。

『為替については、もちろん注視していくことが必要ですが、今の時点で円高が是正されていく、あるいは米国の経済や金融情勢を反映して自然な形でドル高が進んでいくということが、日本経済にとって特にマイナスになるということはないと思います。』

ということですので、実際には何でもかんでも円安にせえという話をしている訳ではなく、ファンダメンタルズに沿った金融政策運営を各国中銀がする中でその金融政策に関する影響から為替が動くのは健全、とまあそういう趣旨の話をしている事になっておりまして、何でもいいから物価上げるためにヤケクソで円安にしろという話な訳でもないのですが、そうは言いましても既にベンダーバイアスとして「円安ヒャッハー」で「追加緩和ヒャッハー」と成っているだけに中々素直にヘッドラインが流れないのが痛いところではありまする。


・マイナス金利云々

『（問） 最近日銀の短国オペでマイナス金利が頻発しているようですが、これをもって、「量的・質的金融緩和」の効果が発現していると捉えることができる一方で、買入れが順調にできるのかという点について、市場では疑問を呈する見方があるようです。これについて、総裁ご自身は、どのようにお考えでしょうか。』

『（答） 何か非常に重大な問題が起こっているとは思っておりません。マーケットの状況を常によく注視しておりますし、買入れがやり難くなったとか、そういうようなこともございません。』

ですから買入がやりやすいじゃなくて市場のマイナス金利状態が与える悪影響というか副作用の方が問題なんですがという悪態は昨日申し上げた通りですが、これで注視しているとか言うのが更にトサカに来る訳でどうせてめえは金利屋じゃないから分かってないだろうに何偉そうに抜かしてるんだこの（以下罵倒文言の為削除されました）。

『冷静に市場の状況は把握しておりますので、先程申し上げた通り、金融政策としては、「量的・質的金融緩和」は、毎月毎月、大量の国債、あるいは長期国債等を買い入れることによって、緩和効果が累積的に強まっていくと考えております。』

･････････orz

というかですね、さっきの円安に関する話でもそうですし、今の買入やり過ぎによる副作用が出てくるのではの話でもそうなのですが、今の日銀執行部方面から出てくる情報発信って木久扇師匠の理論にでも毒されているのか知らんですけれども、「常に効果の話だけして副作用の検討をしない」という「プロコン分析丸無視」状態になっているのが非常に懸念されるところなんですよね。

つまり、円安に関してもなんかここへきて不味いだろという話があちこちから出てくるのに「円安は経済に効果」という話だけ延々としておりますし、国債馬鹿買いにしてもそら発行量まで全部買いに行こうとすれば買えるかもしれないし、別に不動産でも芋の葉っぱでも金ファミリー証券（って覚えている人はジジイ認定）でも何でも買えば日銀のＢＳは拡大するしＭＢは出ますしという話でございますが、とにかく「ＭＢ増やせば効果がある」あるいは「（実質）金利を下げれば効果がある」という方向の方だけの話をしている訳で、その反対側として起きる可能性のある副作用というのは薬が強ければ強いほど問題になる筈なのに、「薬がまだ効きがイマイチだったらもっと薬を強くすれば良いじゃないか」というような理論でアプローチしていく次第で、それで金融政策を実施する主体として本当に良いのでしょうかと小一時間問い詰めたい次第。

つーかですね、そういう副作用とかの総合的な検討を何もしないで単純に「２％物価安定目標を達成すればそれで良い」だけの政策しかしないんだったら中央銀行の独立性とか専門性とか別に要らないんじゃないですかねえ昔のマル卓に戻せばいいんじゃないですかと小一時間という所でございまして、どうせ執行部はあの調子なので審議委員の皆様の奮起を促したい物であると存じます次第でございます。

しかし「足りないなら量を出せば良いじゃないか」というヤクを強くすれば良い的ダークサイドにすっかりこの方が転落したのが残念です

http://jp.reuters.com/article/idJPKBN0HC0PB20140917
株価上昇には金融緩和、500兆円目指せ＝中原・元日銀審議委員
2014年 09月 17日 18:19 JST

『［東京　１７日　ロイター］ - 安倍晋三首相の経済アドバイザー、中原伸之・元日銀審議委員は１７日に開かれた自民党大島派の勉強会で講演し、さらなる株価上昇のためにも日銀の金融緩和が重要とし、今年末２７０兆円が予定されている資金供給量（マネタリーベース）を２０１６年末までに５００兆円に増額するのが望ましいと述べた。』（上記ＵＲＬより）


ご参考
http://jp.reuters.com/article/idJPTYE93306B20130404
インタビュー：急激な円安や金利上昇心配＝中原元日銀審議委員
2013年 04月 5日 08:42 JST

『［東京　５日　ロイター］　元日銀審議委員の中原伸之氏は４日、ロイターのインタビューに応じ、日銀が打ち出したマネタリーベース（資金供給量）を２年で倍増させる量的緩和について、あまりに急激・巨額な金融緩和であり、「急激な円安や長期金利上昇などが起きないか私も心配」と懸念を示した。』（上記2013年４月のロイター記事より）

つーかそれ以前の問題として「株価上昇のためにも金融緩和が必要」とか金融政策の目的が何だか審議委員やっていたのに忘れてしまわれるとはまさか中原さん（以下の文言は削除されました）。

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２０１４／０９／１７

○問題はそこではないのですが････････

詳しくは会見詳細が出てから更に悪態という所ですが、今晩はＦＯＭＣもありますので忘れる前にメモを置いておく。

http://jp.reuters.com/article/idJPKBN0HB0OD20140916?sp=true
為替の安定極めて重要、安定確保されるよう努める＝日銀総裁
2014年 09月 16日 18:20 JST

為替どうのこうのに関しては相変わらず円安がヨロシという話を連発しておりまして、暫く前からのこれ以上の円安進行は日本経済に対して必ずしもプラスでは無いという指摘は華麗にスルーし続ける辺りも味わいがあって、日銀は物価目標のマンデートの為であれば他の事が犠牲になっても別にどうでも良いというスタンスが明確化されておりまして、金融政策ってそういう事で良かったんでしたっけという気はだいぶするのですがそれはそれとしてマイナス金利に対する質疑のヘッドラインを見てのけぞったのだが、ベンダー的にそちらの話はニュース的に面白くないようで扱いが小さいのが残念。

『日銀の短期国債買い入れオペで、金利がマイナスでも買い入れを実施している点については「重大な問題とは考えていない。金利がマイナスで買い入れが難しくなったことはない」と指摘。大量の国債を買い入れるＱＱＥの枠組みが限界に近づきつつあるとの一部の懸念をけん制した。』（上記URLより）

･････････orz

えーっとすいません。「買入が出来るのか」という意味ではそらマイナス金利だろうが何だろうが購入すれば買入は出来るので、買入が難しくなった云々が問題じゃないのですけれども、大丈夫ですかこのオッサンという所でありましてですなあ･････････

まあ何ですな。そらまあ物理的に値段を無限に引き上げて行けば発行残高の範囲内まで購入するのはそらまあ可能なのはその通りで、「買入が難しくなった訳ではないから残高はまだ増やせる」というのは全くおっしゃる通りではありますが、問題は「値段を無限に上げて行くので買入は大丈夫」という話では無くて、「対象資産の価格を無限に吊り上げる事が政策として適切な行為なのか」という話でありまして、極端に言えば明日１００円で償還する国債を１００万円で日銀が買って良いのでしょうかという話で、そうなりますと「日銀が勝手に財政を出して日銀オペ先に対してヘリコプターマネーを実施する」って話になりますよね。まあそれは極端な話ではありますが、「買入価格を引き上げれば買入は可能で問題は無い」という説明って突き詰めるとそういう話になりますよねと思う（なお先に念の為申し上げておきますが、恐らく上記のような極端な例の場合は市場価格もトンデモナイ事になっていますので実際にはどこにシニョリッジが漏出するのかは良く判らんですけどね）のですよね。

つーかまあ黒田さんって元が為替方面ですし、為替介入の場合は要するに交換レートですからどの辺まで買っていくとかそういう話って価格の問題ではありますが、債券の場合は「金利」というものがありまして、その金利というのは値段として見た場合には値段が高くなればマイナスになるだけの話かもしれませんが、実体経済においては「名目ゼロ金利制約」というのがあるので、実体経済における名目ゼロ金利制約に引っかかった時点で思わぬところに弊害が出てくる可能性があるというのが問題だという話をしているのですが、どうも為替介入のノリで残高積んでいるだけじゃねえかと疑問に思ってしまいますなあということで。

しかし円安無問題発言と言い、ＭＢ積み上げの為にはマイナス金利買入をしても問題無くて弊害も全く無いかのような説明をする話と言い、物価安定目標のマンデート達成の為には他の部分で副作用や弊害が発生しようとひたすらその目標しか気にしないとかいうのって金融政策当局のスタンスとして如何なものかと思うんですけどねえ。

なおその辺の詳しい悪態は会見テキストを見ながら。


○黒田総裁講演はまあいつもの話である

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/data/ko140916a1.pdf
最近の金融経済情勢と金融政策運営
── 大阪経済４団体共催懇談会における挨拶 ──

まあ経済物価情勢に関する話は従来の説明をそのまま踏襲しているのですけれども、最近のご批判に対する説明部分をまあ一応見ておきましょう。

・実質賃金がどうのこうのの件

『２．内外経済の動向』の家計の説明から。

『家計部門に関しては、このところ、物価上昇に賃金の上昇が追い付いておらず、物価上昇率を勘案した実質賃金が減少し、それが個人消費を下押ししているという意見も聞かれます。この点については、消費税率引き上げに伴う影響と本来の物価上昇とを区別して考えることが重要です。』

キタコレ。

『４月以降の消費者物価の上昇率は、消費税率引き上げ分によって一時的に嵩上げされているため、賃金の上昇率はこれを下回っています。もっとも、消費税率の引き上げは以前から予定されていたものであり、ここにきて新たな下振れ要因が生じているわけではありません。』

いやでも現実に金出たのは４月からでしょと思いますし、賃金だって消費税上げて法人税下げるからお前ら賃上げしろやヴォケっていう流れだったんじゃないですかねえとは思いますが、「以前から予定されていたのでお前ら最初から分かっていただろう」とは中々お洒落な説明。

『私どもも、消費税率引き上げ以前から、これを前提としたうえで経済・物価の見通しを作成しています。また、消費税率の引き上げが実質所得にマイナスの影響を与えるのは事実ですが、財政や社会保障制度の持続性に対する信認を高めることにより、家計の支出行動に対するマイナスの影響をある程度減殺する力も働くと考えられます。』

えーっと、消費税上げた側から法人減税とかそっちの話ばかりですし、そもそも中長期的な財政維持に関しては社会保障費を何とかしないといけないんじゃなかったと思いますが･･････････

『そのうえで、最近の家計の所得環境についてみると、雇用者所得はこのところ前年比２％程度の伸びで増加しており、消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベースでみて１％台前半で推移している消費者物価の上昇率を上回る伸びとなっています（図表２）。』

これエコノミスト的な方からすると「消費税抜きの実質賃金」という話をよくするのですけれども、従来から賃金の改定が恒常的に行われている経済だったらそれでも良いのかもしれませんけど、今回って超久しぶりに賃金の改定が行われた訳で、賃金改定自体がトレンドとして定着するのかどうかがまだ判らない中で「消費税引き上げは一時的なので来年は大丈夫」という理屈を持ち出すのってのもどうかと思う次第（賃金改定も一時的だったらどうすんの）なのですけどね。

『具体的には、ベースアップが久方ぶりに多くの企業で実施されたことから、所定内給与が前年比プラスに転じました。また、夏季賞与の増加などから特別給与がしっかりと増加しています。さらに、この間には雇用者数も増加しています。今後も、景気が緩やかに回復するもとで、雇用環境の改善傾向は続き、賃金にはさらに上昇圧力がかかっていくと予想されるため、雇用者所得は緩やかな増加を続けるとみています。こうした雇用・所得環境の改善に支えられて、今後も個人消費は底堅く推移し、駆け込み需要の反動の影響もさらに和らいでいくとみています。』

とまあいつもの説明であります。


・設備投資が出る理屈もいつも通り

その次の設備投資が出てくる理屈もいつも通り。

『設備投資については、海外生産シフトの進展などから伸びは期待できないとの指摘もありますが、私はむしろ、現在は増加しやすい環境にあると考えています（図表３）。』

なお図表３というのが何かのメカニズムの表でもあったりするのかと思ってみると椅子から落ちますので注意しましょう。

『すなわち、第１に、長年にわたる投資抑制の結果、設備の老朽化が進み、円滑な生産に支障をきたす事例が出てきていることから、「更新投資」のニーズが高まってきています。』

生産の拡大を伴わないのであれば一発ものですけどね。

『第２に、人手不足で賃金が上昇する一方、設備投資資金を調達する際の借入金利は低水準であるため、追加で人を雇うよりも「省力化投資」を行う方が有利な環境になってきています。』

それは設備投資にはプラス要因でも雇用環境にマイナス要因になりますがががががが。

『第３に、過度な円高水準の修正が始まってから２年近くが経過し、再び日本国内において研究開発などの「拠点整備のための投資」が実行に移され始めているようです。』

「いるようです」ですかそうですか（−−；

まあいつもの説明ですけどにゃ。


・物価に関しては「需給ギャップ」と「予想インフレ」のいつもの話

『３．わが国の物価情勢』の所の説明もいつも通りである。

『こうした動きの背景には、需給ギャップと予想物価上昇率の改善があります。』

前段の説明はめんどいので引用しないでここから(^^)。

『まず、需給ギャップについては、消費税率の引き上げに伴う駆け込みと反動の影響はありますが、基調的には潜在成長率を上回る成長を続けていることから、過去の長期平均並みであるゼロ％近傍まで改善してきています。』

なんかこの前は1-3の駆け込みモードの時に「改善してきてゼロ近傍からプラス」みたいな話をしていたような気がするのですが何時の間にか駆け込みと反動、というか駆け込みも大きかったけど反動の方が足元大きくてまだ戻ってないような気もしますが基調的にゼロ近傍ですかそうですか。

『また、予想物価上昇率についても、月々の振れはありますが、均してみれば全体として上昇してきています。』

こちらも「均してみれば」ですかそうですか。

『消費者物価（除く生鮮食品）の前年比が１％を超える上昇を続ける中で、企業の価格戦略については、これまでの低価格戦略から、付加価値を高めながら販売価格を引き上げる動きがみられてきています。』

つ東大日次物価指数

『賃金についても、今年の春闘でもみられたとおり、労使間の交渉において物価上昇率の高まりが意識されるようになってきています。』

この時だけは消費税込みの物価上昇率の高まりになっているのが日銀文学の醍醐味と言っても差し支えありません。

『こうした需給ギャップと予想物価上昇率の改善は、今後も続くと見込まれます。そのため、消費者物価の先行きについては、暫くの間、１％台前半で推移した後、本年度後半から再び上昇傾向をたどり、2014 年度から16 年度までの見通し期間の中盤頃に、「物価安定の目標」である２％程度に達する可能性が高いとみています。』

という説明をしていて２年で２％はどこに逝ったのというのもいつもの話ですが、あとここを見て微妙にあれれと思ったのは需給ギャップに関しての数値の置きがどうなっているのかでして、ＧＤＰの推移からして需給ギャップのプラス幅がバンバン拡大して物価が更に上昇という理屈が使いにくくなっている中で、逆に「需給ギャップのプラス幅はこの程度ですがインフレ予想の高まりでフィリップスカーブが上方シフトしているからこの程度での需給ギャップでもほらこんなに物価が上昇しています」という説明をおっぱじめますと「物価の数値がとりあえずタッチするかどうか」という話では無くて「安定的に基調的な物価推移が上方シフトしているんですよ」という理屈を繰り出してくる可能性があるなあとふと思った次第でありまして、災い（足元の反動の大きさ）転じて福（物価上昇は需給ギャップのプラス要因よりもインフレ期待のシフトによる政策効果であるという説明）と成すの図なのかもしれないと思うのでありました。

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２０１４／０９／１６

○黒田総裁の挨拶（リアル挨拶）は小ネタで

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/data/ko140912a.pdf
政策研究大学院政策研究大学
学位記授与式における挨拶 の邦訳

邦訳って事ですので本チャンは英文なのですがめんどいので見ていないのと、何がどうなっているのか良く判らないけれどもこのＰＤＦのコピペがおかしく出てくるので（他の日銀から出てくるＰＤＦは普通にコピペできる）一番吹いた所だけ引用します。

『理論と実践を如何にバランスするかについて、何か１つの決まった答えが用意されている訳ではありせんが、皆さんに忘れないでいて欲しいのは、目の前の現実に囚われ過ぎると思考幅が狭くなり、本当に必要な政策対応をとることが出来なくなる可能性があるということであり、理論に立ち返ることが、そうした時に思考の自由度を取り戻すきっかけになり得るということです。』

･････････つまり目の前の悪い経済指標に一々反応しないということですねわかります。

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２０１４／０９／０８

○黒田総裁記者会見ネタである

http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2014/kk1409a.pdf

・経済に対する説明はまあ想定される通りではありますが

最初の幹事社の質問ですが。

『（問） 景気の現状認識についてもう少し詳しくお尋ねします。先月発表された4〜6 月期の実質ＧＤＰが年率でマイナス6.8％とかなり大きな落ち込みとなりました。その後も、個人消費や生産等、経済指標で弱い数字がみられて、消費増税後の回復ペースが鈍化しているのではないかという指摘も出ています。今回、個人消費や生産の基調判断を維持されていますが、増税の影響やその後の回復が想定通りなのか、総裁のご見解をお伺いします。』

まあ想定通りの答えだが折角なので引用しておきましょう。

『（答） 4〜6 月期のＧＤＰは、1〜3 月の駆け込み需要が大きかったことの反動から、やや大きめのマイナスになりました。もっとも、1〜3 月と4〜6 月を均してみると、基調としては、潜在成長率を上回る成長を続けているとみることもできると思います。』

「平均してみると」キタコレですが、そもそも論として決定会合の声明文（と今日時間が無いのでパスする予定の金融経済月報もそうですが）では現状認識や先行き見通しとして「消費増税の反動の影響が徐々に和らいでいる」という話をしている訳でして、つまり消費増税の反動に関しての説明をするのでしたら１−３と４−６足して平均してプラスだからプラスというのは説明にインチキ成分が入っている訳で、では７−９は既に巡航速度なのかと言うとそういう話して無いのに１−３と４−６平均してどないしますねんという事で。

『個人消費については、特に自動車、家電といった耐久消費財は、駆け込みが大きかった分、反動減からの戻りがやや遅れていることは確かです。一方、百貨店やスーパーの売上高は、月々の振れを均してみると、持ち直し傾向とみてよいと思います。』

そ、そうなのか？？

『また外食や旅行などのサービスについては、そもそも消費税率引き上げの影響は限定的であり、底堅い動きを続けています。このように品目によって程度の差はありますが、全体としてみれば、反動の影響は徐々に和らぎつつあると思います。』

ふーん（棒）。

『この間、ご承知のように、雇用・所得環境は、夏のボーナスがしっかりと増加し、所定内給与もベースアップを反映して持ち直すなど、着実に改善しています。』

もうこの話来ると思いましたよ。

『そうした状況のもとで、家計のコンフィデンスも改善しており、個人消費は、先行き底堅く推移していくとみています。鉱工業生産は、ご指摘のように、やや弱めの動きになっています。耐久消費財などの駆け込みの反動減の影響もありますが、予測指数あるいは企業ヒアリング等の結果を踏まえると、緩やかな増加基調を辿ると考えてよいのではないかと思います。また、先程申し上げたように、企業は、収益が好調なもとで、前向きな投資スタンスを維持しています。』

えーっと、鉱工業生産ってここもと予測指数の達成度合いが悪いというのが続いていると思いますし、ハードデータは弱いけれどもヒアリングなどのアネクドータルなものは強いです（ｷﾘｯ）ってどんだけ願望入ってるんだという話で、だいぶ説明が怪しいのは見えて参りますな。

『以上のように、引き続き駆け込み需要の反動の影響はみられていますが、家計部門・企業部門ともに、所得から支出への前向きな循環メカニズムはしっかりと働き続けている、維持されていると言ってよいと思います。』

「言ってよいと思います」という表現にさすがに説明の無理矢理さを感じているのかもしれませんが、この辺りは黒田さんの福井俊彦力の足りないところで(^^)、働き続けています（ｷﾘｯ）っとやってこそ俊ちゃん、というか俊ちゃんだったら話を逸らして煙に巻くんでしょうかねえ(^^)。

『先行きは、緩やかな回復基調を続け、駆け込み需要の反動の影響も次第に和らいでいくと考えています。』

というのがまあ説明の基本になります。


・円安に関しての質疑に微妙な味わいが

『（問） 2 点お伺いします。（前半割愛）もう1 点、円相場についてお伺いしたいのですが、ここ数日1 ドル105円台ということで、年初来の水準まで円安が進んでいます。エコノミストとか産業界から、これ以上の円安は日本経済にとってデメリットも大きくなるのではないかという声もありますが、今の日本経済の構造から考えて、円安のメリット、デメリットをどのように整理されておられますでしょうか。』

『（答）（前半割愛）2 点目については、いつも申し上げている通り、為替レートの先行きなどについて、特別なことを申し上げるつもりはありませんが、米国経済は着実に回復を続けており、米国の金融政策もテーパリングを終了しようかというところまで来ているわけです。一方、欧州あるいは日本では、引き続き緩和的な金融政策が続く状況のもとで、ファンダメンタルズの反映として、ドルが強くなっていくことは、何ら不思議でないと思いますし、米国経済の回復が順調で着実であるもとで、為替レートがドル高・円安になっていくとしても、日本経済にとって特にマイナスということはないと思っています。』

説明の前半でドラギさんと同様に金融政策の違いがどうのこうのという話をしていますが、えーっと黒田さん２年で２％達成するんじゃなかったでしたっけ？？？そうだったら目先は兎も角２年ってもうすぐ来るんで金融政策の方向性云々って話をするのは不適切ではないでしょうかねえ？？？？？？？？？

･･･････などという事を勘案しますと、実は２年で２％はさすがに無茶でさてどうしましょう的な意識が実はあるからこういう話を平気でしてるんでしょ黒田さんホレホレホレという所で、実にここは味わいがあるなあと思うのでした。

最後の方でも為替の質問があったのですが、質問がなげえよ（会見ビデオを見ると誰か分かりますよん）。

『（問） 為替についてお聞きします。ジャクソンホールにいらっしゃった時のイタリア紙のインタビューの内容が伝わってきています。その内容について、円がtoo strong against the dollar and the euro compared to 2007 levels──即ち、ドル、ユーロに対して依然として強すぎるとのご発言だったように伝わっています。正確にはどのようにおっしゃったのでしょうか。』

『昨日、黒田総裁の後任の財務官でいらっしゃいました渡辺博史ＪＢＩＣ総裁のお話を聞いたところ、2007 年というのは渡辺財務官がちょうどお辞めになった時期ですが、当時と比べても日本の産業構造というのは、調達構造が変わっており、輸出産業でも部品などを数多く調達していて、部品だけみても貿易赤字になっている状況ということでした。そして、昨日の為替は105円超でしたが、これ以上円安になればマイナスになる産業も増えてくるとおっしゃいました。同じ財務官のご出身で言われることがこれほど違うと我々もちょっと戸惑うわけですけれども、類推するに──邪推かもしれませんが──黒田総裁が2％を何が何でも達成させたいというお考えということからすると、もっと円安にならないと2％は難しいのではないか、つまり、このままの為替の水準であれば昨年4 月におっしゃった2 年で2％というのは難しいのではないかと感じていらっしゃるのではないかと邪推してしまうのですけれども如何でしょうか。』

後半の質問が論点が散漫すぎる。

『（答） それは、邪推だと思います。』

ちなみに質問聞いている時から黒田さんガハハ状態でしたしこの時点でもガハハ状態。

『まず為替レートについては、具体的にこれからどうなるのかということを予測するのは極めて難しいわけですが、中長期的にみれば、ファンダメンタルズに近寄っていくということはあるとは思います。世界的な金融危機が起こった後、円は欧米の通貨だけでなくてアジアの通貨に対しても極端に高くなったわけです。現在は、それが緩やかに巻き戻して、だんだんと経済のファンダメンタルズに近づいてきているということだと思います。』

はあそうですか。

『これからさらにどうなるかということ、どうなるべきかということはなかなか難しいですが、為替の動向に一定の影響が出得る金融政策において、米国と日本、欧州との違いをみると、日欧は金融緩和が当面続いていく一方、米国はテーパリングを終了し、いずれ短期金利も上がっていくというように景気が非常によいということです。』

あれ日本の景気は前向きの循環メカニズムで物価目標達成待ったなしなんじゃなかったでしたっけ？？？？

『そういう景気のよいところの通貨が、通常であれば、ファンダメンタルズに沿って強くなっていくということは、ある意味で自然だと思います。ただ、実際にそうなるかどうか、そうなるべきかとか、どの程度の水準が適切かということを数値的に言うのはなかなか難しいと思います。今の水準から円安になることが、日本経済にとって何か非常に好ましくないとは、私は思っていません。』

ということで、結局理由は特段無しで「円安に振れてもヘーキヘーキ」という話をしているのですが、まあこれは問題もあるとか言い出したら為替が暴れるでしょうし、しかしながら現実問題として産業界からもあんまり円安に振らんでヨロシという話が出るので円安バンザイという訳にも行かずという所で、従って「需給ギャップの改善とインフレ期待の上昇によるフィリップスカーブの上方シフトで物価が上昇する」という話をしており、しかもその需給ギャップ改善の中にあるのが主に生産拡大ではない要因の設備投資と労働需要の逼迫による賃金上昇という話で、輸出頼みシナリオにしていないという理屈が既にできているので、「円安に振らなくても２％目標ヘーキヘーキ」という話になるのでありました。


・消費税効果はワンタイムなので実質賃金を見るのは消費税抜きという珍理論キタコレ

だれだこの屁理屈思いついたのは？？？

『（問） 先程、賃金について言及されていましたが、実際、物価上昇に対して消費増税分を除いたものを含めた実質賃金は下がっている状況です。そうした状況を、総裁はどうご覧になられていますか。また、そういう状況が続けば、悪いインフレに傾くのではないかという声もちらほら上がってきていますが、どのようにお考えでしょうか。』

足元は悪いインフレですが中期的に見たら購買力が低下するので却ってデフレ圧力になりませんかという話をした方が良さそうではあるが。

『（答） 前回の決定会合後の記者会見でも申し上げましたが、物価上昇のうち増税に伴うものは、いかなる形であれ──所得税を上げても、消費税を上げても――、実質所得を削減するという面があります。その部分と経済の底流的・基調的な物価上昇の部分を同等に扱うのは必ずしも適当でないと思います。賃金の上昇から底流的な物価上昇率を割り引いたものが、実質賃金のトレンドと言えます。』

な、なんだってー！！！！！

『増税は、確かに実質所得を下げますので、消費に対して一定の影響が出ることは事実ですが、時間を追って、消費やＧＤＰ成長率への影響は段々小さくなっていきます。またご案内の通り、消費者物価上昇率は12 か月前との比較であり、消費税増税の1 回限りの影響は12 か月経つと全部落ちますので、トレンドとしての物価上昇率と、トレンドとしての賃金上昇率をみて、実質賃金のトレンドを考えていくことが適切ではないかと思っています。』

これは究極の屁理屈としか申し上げようがありませんが、そもそも何で賃金が上昇したかというと消費税上げて法人税下げるとかやる中で政治的にお前ら賃金上げやがれという話が政府方面から飛び込んでいた要因とか、まあさすがに企業としても消費税上昇するのに賃金据え置きはまじいだろという要因があったりする訳ですし、企業収益がどうのこうのという話も勿論ありますけれども、そもそもその企業収益がアグリゲートして上昇したのって円安に振って輸出企業中心に収益が上がったり財政支出拡大したりとか、こちらもまたワンタイムエフェクトの世界でしょと思う訳で、今年賃金を引き上げた要因の中で非正規にかかわる部分はまあ持続してくれるのかも知れませんけれども、常用雇用者の所定内賃金に関わる部分について足元の動きについて「トレンドとしての賃金上昇率」とか言われましてもナンジャソラと思うのですが、どういう屁理屈構成になっておられるのでしょうか････････････

『なおご承知のように、直近7 月時点では、名目賃金も2.6％くらい伸びており、雇用の増加と合わせてみた雇用者所得の増加は4.2％という伸び――若干でき過ぎだと思いますが、――です。そうしたことも考えていく必要があると思っています。』

と、やはりここでもこの話キターという所ですな、うんうん。


・ずっと雨は降り続けないワロタ

こんな質疑がありました(^^)。

『（問） 個人消費の足許の弱さの背景について、さらに詳しく伺いたいのですが、天候不順の影響を総裁も感じていらっしゃるのでしょうか。また、日本の消費者は非常に価格に敏感であったりして、他の国の消費者よりも感度が高いとも言われますが、消費税率が3％上がって、物を買うと意外と高いなという消費者の実感がボディーブローのように効いてくるようなリスクがないのでしょうか。（後半割愛）』

『（答） 消費税率の3％引き上げ後の最近時点の経済動向については、今日の決定会合後のステートメントでも示されている通り、住宅投資は反動減がまだ続いているわけですが、消費は基調としては底堅く、反動減の影響も徐々に和らぎつつあるとは思います。耐久消費財を中心に弱いところもあるというのは事実であり、全体としてみた場合に、1 つは、駆け込みがかなりあったものについては、その反動減からの戻りが若干遅れているという面があります。』

若干遅れるということですので戻るという事になっております。

『もう1 つは、増税が実質所得を引き下げるという、その部分だけを取ればそういう影響がありますので、ワンショットだとはいえ、その効果はすぐ消えるのではなくて、ある程度は続きます。』

ワンタイムエフェクト言いますけど税率が下がる訳ではないんで前年比ではヨコでもねえ････････

『3 つ目は、ご指摘のような天候要因というものも、7〜8 月にかけて大雨とか冷夏とか色々とあったと思います。しかし、いずれも構造的、あるいは長期的に続くということではなく、特に駆け込みの反動減の影響というのは、駆け込みの大きかった耐久消費財についてはある程度長引いているわけですが、これもいずれにせよ、時間とともに段々薄らいでいきます。実質所得減による影響も、次第に和らいでいきます。』

ほうほう。

『天候不順の影響も、ずっと雨が降り続けるわけではありませんので、いずれなくなっていくわけですし、いずれも一時的な要因ではないでしょうか。』

ワロタというか何ちゅう説明ということで、トレンドとしては戻るかも知らんが夏は終わってしまったので夏物はもう売れないと思いますがががががが。

『その一方で、雇用・所得状況は引き続き改善していますし、消費者のコンフィデンスも改善していますので、基本的には、個人消費は底堅く、反動の影響も段々と和らいでいくと思っています。』

とまあ説明は毎度こんな感じで推移している会見ではありました。

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２０１４／０８／２８

○黒田総裁のオモシロ理論＠ジャクソンホールの続き

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/data/ko140824a1.pdf
デフレーション、労働市場、量的・質的金融緩和
カンザスシティ連邦準備銀行主催シンポジウム（米国ワイオミング州ジャクソンホール）における講演の抄訳

http://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2014/data/ko140824a1.pdf
Deflation, the Labor Market, and QQE
Remarks at the Economic Policy Symposium
Held by the Federal Reserve Bank of Kansas City

例によって日本語版からで昨日の続きですよ。

・ＱＱＥと賃金と物価の話が原因と結果を都合よくひっくり返す置物理論状態

『２．「量的・質的金融緩和」と労働市場』の説明が（も）何ともアレという話を本日は一席(^^)。

『次に、日本がこの状態からどうやって抜け出しつつあるのかについて、お話します。経済の不確実性と将来に対する不安が、賃金を抑制してきた原因であるならば、賃金の引き上げを実現するためには、将来に対する明るい展望を経営者と労働者が共有することが必要です。したがって、処方箋の第１は、デフレの下で停滞を続けていた日本経済を、緩やかなインフレの下で持続的な成長が実現する経済へと変貌させることです。』

（ｷﾘｯ）という感じなのですが、そもそもあんさんさっき（引用したの昨日ですけど）「デフレだから売り上げは減るわ賃金は下がるわ」という話をしていたのですからデフレが原因で起きた事象ということで賃金の低迷だの企業活動の低迷だの合成の誤謬の発生だのという話をしていました訳で、それらの問題の解決をするのに「デフレを解決すれば良いのです」ってナンジャソラという話ですな。

この「相関部分だけ捉えて因果関係に関して原因と結果を説明に応じて自由自在に入れ替える」というのは木久扇師匠一派の皆様がお得意とする説明で、因果関係はあるもんだから途中で原因と結果が自由自在に入れ替わっている事に気が付かないで何となく説得力があるように見えてしまうという置物師匠の理論的バックグラウンドの特色なのですが、総裁講演でもキタコレとは実にこう味わいが深いとしか申し上げようがありませんな（−−）。

『この点、昨年のこのシンポジウムで詳しく説明した日本銀行の「量的・質的金融緩和」は、その後も、所期の効果を発揮しています。その結果、労働市場にも、明るい日が差しつつあることは先に申し上げた通りです。』

ただまだ完全ではありませんとかその手の説明の部分はスルーしましてその先。

『より厄介な問題は、デフレが長引く下で賃金決定の慣行が変質したことです。もともと終身雇用の割合が高く、労働移動が少ない日本では、労働需給がすぐには正規の労働者の賃金に反映されにくい傾向があります。』

という話になっているのですが、そもそもその前には「雇用者数の調整の代わりに賃金の引き下げで対応しているから物価が上がりにくくなってしまった」という説明をしていませんでしたっけさっきと話が違いませんかと思いますがまあツッコムのは止めておきましょう。

『こうしたもとで賃金を引き上げるには、何らかの仕組み、つまり「見える手」のサポートが必要です。』

アダムスミスに掛けたのかも知れんがあまり上手く無いと思う。

『この点、デフレ期以前には、春に主要な企業が一斉に労使交渉を行う「春闘」が、賃上げのフレームワークとしての役割を果たしてきました。しかし、デフレが長期化する中で、そうしたメカニズムが機能しにくくなりました。すなわち、企業にとっては販売価格が伸びない中でのコスト削減のために賃金の引き下げが必要でしたし、また、労働者にとっては、雇用の保障と引き換えに、それを受け入れることに一定の合理性があったためです。』

既にさっきと矛盾した話ががががが。

『ここ１０年ほどの間、春闘によってベースとなる賃金水準を引き上げるという慣行（ベースアップと呼ばれています）は、ほとんど実践されませんでした。』

『今年の春、政府からの賃上げ要請もあって、久しぶりのベースアップや賞与の引き上げが、大企業のみならず中小企業においても実現しました。』

さっきの「見える手」の文言がここに掛かると統制経済キタコレという解釈になりますので「見える手」は表現的にあまり宜しくないと思うのですけどねえ･･････････

『今後とも賃金が適正なペースで上昇していくためには、賃金を引き上げるための協調メカニズムを構築することが必要です。』

前段からの流れだとこの協調からは「官民協調」とかいう混合経済あるいは特振法または満州（銃声）。

『日本銀行の物価安定の目標は、そうしたメカニズムの中で、企業が賃金を決定する際のメルクマールとなり得るものです。日本銀行が予想物価上昇率をしっかりと２％にアンカーすることによって、労使がそのことを前提に交渉を行うことが可能になり、また、それによって、企業や家計は、２％の予想物価上昇率を前提として、しっかりと行動計画を立てることができるようになります。』

といってますが、今回のベースアップって消費税上がっているからさすがに上げないと不味いだろというのがベースにあったんじゃないですかねえと思う次第で、物価安定目標２％を意識しているんだったらインフレと消費税の両方を考えてもっとベースアップしてて不思議じゃないんですけど････････

『このように、適切な賃金決定メカニズムを構築することは、予想物価上昇率を２％にアンカーするためにも必要です。』

えーっとですな、今しがた「日本銀行が予想物価上昇率をしっかりと２％にアンカーすることによって、労使がそのことを前提に交渉を行うことが可能になり」って言ってるのに、その直後に予想物価上昇率が２％にアンカーされる為には賃金決定メカニズムの構築が必要ってニワトリタマゴ状態の話になっているようにしか読めませんのでもうちょっとクリアな説明をお願いいたしたい訳で。

つーかですな、以前のように「何だか知らんが気合でインフレ期待を２％に上げる」という説明をした方がまだ話が分かりやすいのですが、良く良く考えたら「気合で上げる」だと労働市場がどうのこうのと全然関係ない独立事象としてインフレ期待の話が出てきて、シンポジウムのお題と全然関係なくなってしまうので、無理矢理関連付けようとして話を作ったのかもしれません（というかそうでしょどうせ^^）が、このＱＱＥとインフレ期待と賃金の話は何が原因で何が結果なのかがシッチャカメッチャカで何を言いたいのかさっぱり判りませんので無理矢理にも程があるわ（と言ってもこれ何か微妙な気はするけど程度で流せそうなんですが）と思いましたですよ。

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２０１４／０８／２７

○黒田総裁のアレなジャクソンホール講演

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/data/ko140824a1.pdf
デフレーション、労働市場、量的・質的金融緩和
カンザスシティ連邦準備銀行主催シンポジウム（米国ワイオミング州ジャクソンホール）における講演の抄訳

http://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2014/data/ko140824a1.pdf
Deflation, the Labor Market, and QQE
Remarks at the Economic Policy Symposium
Held by the Federal Reserve Bank of Kansas City

当然ながら下の方が本チャンなのですが、抄訳と書いてある方が本文６ページあって本チャンの方が本文５ページ（図表は同じ量）とはどういう事ですねんと思いながらめんどいので日本語を鑑賞したのですがこれがまた実に微妙な仕上がり。

・大体からして最後の部分がへっぽこ

普通は最初から読むのですがいきなり最後の所から入るという謎展開で(^^)。

『おわりに』から。

『以上、日本の労働市場に関してバランスシート調整とデフレの影響についてお話しましたが、まだお話していないテーマがひとつ残っています。少子高齢化という労働供給面の問題です。』

いやそっちの方が構造問題の先行事例なのだから重要だろうよ･････････

『日本の労働力率は、少子高齢化を反映して趨勢的に低下しており、今後、深刻な労働力不足が発生することが予測されます。この問題は、人口構成という最も予測しやすい要因に起因するものであり、早くから認識されていました。しかし、労働需要が低迷し、人手不足という形で顕在化していなかったため、本格的な対応が採られぬまま今日を迎えてしまいました。』

ふむ。

『幸い、今回の景気回復局面では、女性・高齢者を中心に労働力率が上昇しています（図表８）。これを循環的な現象にとどめず、女性や高齢者が働きやすい環境を整え、長期的に労働力不足を補っていくことが是非とも必要です。また、外国人材の活用についても検討する価値は大きいと思います。さらに、省労働力的な設備投資やそのための研究開発に力を入れることも、将来の労働力不足を軽減することにつながります。これらの点は、いずれも政府の成長戦略で意識されています。遅ればせながら、これが着実に実行されれば、日本経済は、本来の活力を取り戻し、持続的な成長を達成することができると考えています。』

とまあエライ簡単に言っていますが、構造問題に関しては供給の問題だけではなくて産業構造の変化に伴う変化もあるでしょうし、またその点について金融政策でどのように対処するのかという話もある訳で、労働市場の問題って賃金経由で物価に影響してくるという話になっているのですからして、労働供給面の問題が顕在化しましたねえあっはっはではなくて、その部分と金融政策の関係ってどうなのよ的な話を一席頂戴したいのですがががが。


・でまあ説明は基本的に「デフレ」と「不景気」をわざと混同した置物理論的な説明になっています

『１．デフレ下の労働市場』という所ですがね。

『２０００年代、デフレ圧力が強まる中、企業の販売価格が低迷しました。』

と簡単に済ませていますが、そもそも販売価格が低迷したからデフレちっくになった訳で、ではそのデフレ圧力は何で起きたかの話が無い時点で説明に置物臭が漂ってまいります。

『売り上げが伸びない以上、収益を確保するための主たる手段は、人件費をはじめとする経費の削減になりました。』

えーっと、売り上げが伸びないのと販売価格が低迷するのは必ずしも一緒の話じゃないでしょうと思う訳で、円安に振って現地通貨建ての単価が下がるので輸入数量が上がってヒャッハーというような事案もあるのですから、そもそもは過剰供給なのか需要不足なのかその合わせ技なのかという話が背景にあって、その為に販売価格を低迷させても売り上げが伸びずに収益を確保しないといけませんという事になったんじゃないでしょうか。で、それによってデフレ圧力が発生という結果になる訳で、「デフレ圧力が強まるので販売価格は低迷するわ売り上げが伸びないわ」という説明は原因と結果を逆にしている置物先生お得意の置物理論の受け売りですね！！！！！


『人件費の抑制は、まず、雇用の非正規化という形で行われました。雇用者に占めるパート労働者の比率は、９０年代初の資産バブルの崩壊以来一貫して上昇してきましたが、２０００年以降もその上昇ペースは衰えませんでした（図表３）。また、人件費の抑制は、賃金の抑制という形でも行われました。非正規雇用の賃金は、スポット的に決まる面が大きく、需給を反映して上下してきました。対照的に、正規雇用の賃金は、長期的な暗黙の契約に基づいて決まる面が大きく、デフレの長期化や厳しい雇用環境が、労働者を益々不利な立場に追い込んでいきました。経営者側からの賃下げ要請に対し、労働者側は、現在の仕事を失うよりは賃下げを受け入れるという状況が続きました。要すれば、日本では、欧米のように失業率が大きく高まることはありませんでしたが、その分、賃金が大きく低下しました。９０年代の終わり頃までは、時間当たり給与が消費者物価の伸び率を上回っていましたが、その後は、物価上昇率と同じか、むしろそれを下回って推移しています（図表４）。マクロ的にみると、わが国の労働分配率は、２０００年代に低下し、リーマン・ショック前後に上下に変動していますが、平均的にみれば９０年代の水準を下回っています（図表５）。』

まあ人件費の話は仰せのとおりですが、そういえば置物先生一派の説明だと賃金下方硬直性があるからデフレだと企業収益が低迷するとかいう話してませんでしたっけ以前はと思いましたがまあどうでもいいです。

『さらに、デフレは企業の投資行動にも大きな影響を及ぼしました。デフレ見通しは、投資収益の割引現在価値を引き下げ、企業の投資意欲を低下させました。また、将来の損失に備えてキャッシュを積み上げるという企業行動を助長しました。これらの結果、本来投資主体であるはずの企業を貯蓄主体に変質させ、現在もその状態が続いています（図表６）。わが国の企業は、資産バブルの崩壊後、過剰債務を削減すべく、貯蓄を推進してきましたが、過剰債務が解消した２０００年代以降も、こうした動きが続いています。とりわけ近年は、企業の貯蓄超幅が家計の貯蓄超幅を超えるまでに拡大しています。』

実質金利の理論キタコレですけれども、実質金利が高いと投資意欲が下がるのは判るが、供給サイドで不足が生じるまたは不足が生じるという期待が無い中では実質金利の低下が投資意欲に対するインセンティブになるのかというと、「利回り追求」の投資には向かっても経済の総供給力拡大に繋がる投資には向かないんじゃないですかねえ。

しかし「近年は、企業の貯蓄超幅が家計の貯蓄超幅を超えるまでに拡大しています」というのも先ほどの人件費の話も実際の事実ではあるのですが、併せて書かれますと「企業が人件費削減してマクロ的に見たら家計から企業へ貯蓄が移転しましたぜヒャッハー」と読めてしまうのが（銃声）。

『こうした企業の貯蓄主体への変質は、「節約のパラドックス」を通じて、経済を縮小均衡に陥らせます。企業が、賃金抑制によって得た利潤を内部資金として蓄積し、投資に回さなければ、総需要は縮小します。総需要の減少は、企業収益を圧縮するため、企業は再び賃金を抑制する必要に迫られます。これは典型的な「合成の誤謬」です。こうした賃金の低下と総需要の減少の悪循環という現象は、当初は資産バブル崩壊に伴うバランスシート調整が引き起こしたものでしたが、デフレマインドの蔓延によって長期間固定してしまいました。』

デフレ均衡みたいな話は直観的には何となくそうかなとも思わんでも無いですが、企業が投資するインセンティブという事を考えると成長期待というか要は需要拡大期待の方が大きなファクターのような気もするので、何でもかんでもデフレのせいにして説明するのも如何なものかと思うのですが、それは置物理論の根幹を成す部分なので変更できませんかそうですか。

つーかね、安倍ちゃんも基本置物理論的な考えだろうなと思う次第で、その意味では「２％物価目標を達成したら景気が良くなる」とか「株価が上がれば景気が良くなる」とか、それは本来景気が良くなる事の結果として発生するだろうという事象について因果関係をひっくり返した理解をしているんじゃネーノという疑惑がある訳で、世の中には「スタグフレーション」もあれば「不景気の株高」もあるというオソロシスな点についての顧慮が欠けているのではないかというのが今後の経済運営に対する大いなる不安要素だったりします、話がそれましたが（汗）。

で、この後「ではどうするか」という話なのですが、要するに「デフレを脱却すれば良い」という理屈が展開されるのですが惜しくも時間と量の関係で続きは明日ですいませんすいません。

つーても講演テキスト日本語訳６ページとかなのでまあ直ぐに読めますぞよ。流して読むと流せるのですけれども、一々意地悪くツッコミを入れると上記のような感じに（まあこれでも流していますが）なるという事で(^^)。

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２０１４／０８／１２

○総裁会見の説明が中々無理矢理な件について

http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2014/kk1408b.pdf

会見の放送を見ますと説明がクソ冗長で、やたらああでもないこうでも無いとクドクドと説明しているという感じだったのですが、そのクソ冗長な部分を要旨に落とす所でそこそこ丸めて来ましたなという所で、その点では要旨としてはいい感じでまとまっているのですが、丸めて要点を絞ると説明の無理矢理というか苦しくなっていねえかというのがより判りやすくなるという諸葛孔明の罠状態(^^)。


・ハードデータが弱いが大丈夫かという質問に対する説明

実質最初の質問からいきなりカマシが参ります。

『（問） 景気の認識について、より詳しくお伺いします。4〜6月期の景気は、消費増税の反動減の影響が想定よりも大きかったとの見方や、足許で、6月の鉱工業生産が大きく落ち込んだり、7月の百貨店売上高は一部店舗でマイナスが続くなど、経済活動の弱さを示すデータもあります。それにもかかわらず、今後緩やかな回復を辿るとする根拠等についてご説明下さい。』

ニヤニヤ（・∀・）

『（答） まず、個人消費については、消費税率引き上げに伴う反動減が引き続きみられていますし、品目による程度の差はあるわけですが、全体としてみれば、その影響は徐々に和らぎつつあるという点には変わりないと思います。先行きは、先程も申し上げた通り、消費税率引き上げによる実質所得押し下げの影響を含めて、引き続き注意深く点検していく必要はありますが、基本的に、雇用・所得環境の着実な改善が続いていることを踏まえると、個人消費は底堅く推移していくとみています。』

ふーん。

『鉱工業生産については、駆け込み需要の反動減や輸出のもたつきから弱めの動きとなっていますが、予測指数や企業ヒアリングの結果を踏まえると、基調としては、緩やかな増加を続けていると評価できると思います。また、企業の業績やマインドは総じて良好な水準にあり、企業の積極的な投資スタンスは維持されていると思います。』

出た都合のよい指標持ち出し攻撃。

『このように、わが国経済は、家計・企業の両部門において、景気の前向きな循環メカニズムが維持されており、先行きも緩やかな回復基調を続けるものとみています。』

どう見ても棒読みです本当にありがとうございました。実際はもうちょっとくどくどだった気もせんでも無いが一々ビデオ見直す気もせんので暇な方確認してちょ。


・円安でも輸出が増えない件について

次の方の質問である。

『（問） 2点お伺いします。1点目は、輸出について、総裁は、海外経済が回復してくれば増えるというお話をされていますが、実際は、円安になったにもかかわらず増えないという状況が続いています。これは日銀の想定外の動きとみているのかどうか、詳しくお話して頂けますでしょうか。（２点目割愛）』

さて･････････

『（答） まず、１点目の輸出の足許の弱さですが、今年の1〜3月期がマイナスで4〜6月期も僅かながらマイナスと言うことで、2四半期マイナスが続きました。マイナス幅は非常に小さいので、横ばい圏内の動きと見ることもできますが、2四半期マイナスが続いたということから言って、足許は弱めということは否めないと思います。』

ふむふむ。

『ただ、その理由については、基本的には、従来から申し上げているような新興国経済の回復が若干もたついていたこと、それから、米国経済の1〜3月期の減速が寒波の影響で予想以上に大きかったことという循環的な要因や一時的な要因があったわけです。』

循環要因だから戻ると言いながら戻っていませんが･････････

『米国の第1四半期のマイナス成長は、春先までラグを伴って、日本からの輸出を下押ししていた可能性はあると思っております。このほか、日本企業の海外生産の増加、海外展開といった構造的な要因も影響はしていると思っておりますが、構造的な要因というのはそう簡単に変わるわけではなく、別の言い方をすれば、何年も前からあったものであり、足許が弱いことには、やはり循環的な要因や一時的な要因が影響していると思われます。』

えーっと木内審議委員は「足元どころか長期にわたって基調的に見ると横ばい」という指摘をしていますが･･･････

『先行きについては、世界経済は、先進国を中心に成長率が、昨年よりも今年、今年よりも来年と高まっていくというのが、ＩＭＦを含めてコンセンサスになっています。そういうもとで輸出は、特にわが国の製造業が得意としている高付加価値の製品を中心に、緩やかな増加に向かっていくとみています。』

こうふかかちせいひん？？？？？？？

『この点、資本財・部品の輸出の先行指標となる機械受注の外需、あるいは短観の先行きの海外での需給判断ＤＩも、改善傾向が示されています。』

まあいつまでもこの話をしていますな。

『なお、先程申し上げた構造的要因につきましても、もう少し長い目でみると、かつての過度な円高水準が是正されて、海外生産比率の上昇ペースは少なくとも鈍化しているようです。最近の政策投資銀行の調査などを見ましても、今年の国内での設備投資計画というのは、非常にしっかりしたものがある一方で、海外での投資は、ここ数年に比べるとかなり減速するという見通しです。』

でも国内での投資ってビンテージ更新と省力化であって生産の拡大じゃないですよね。

『こういう点からも、これまでのようなペースで海外展開がどんどん進んでいく姿にはなかなかならないのではないかと思っております。』

海外展開が止まっても別に国内に戻るとも思えませんし、海外展開が止まったから輸出が伸びるのかというとそれは別問題のような気がしますが。

『いずれにせよ、構造的要因については当面続くなか、輸出が弱めになっている一時的な要因は剥げ落ちつつあり、循環的な要因は先程申し上げたように、先進国を中心とした景気回復が全世界に及びつつあるということで、世界経済の成長が加速していく中で日本の輸出も緩やかながら増加していくと見ています。（以下割愛）』

てな訳で随分と説明が無理矢理っぽいですな。


・需給ギャップは改善している（ｷﾘｯ）の話

これは質問者の質問がヘタクソだが説明もまた妙なので面白ネタでもある。

『（問） 年度後半の物価の見通しについてお尋ねします。日銀は、年度後半から物価上昇ペースが再拡大していくとみていますが、その根拠の1つは需給ギャップの解消、もう1つは予想物価上昇率の上昇です。』

と、ここまでは良いのだが･････････

『そうした中、最近株価が世界的にかなり動揺している状況で、先行きに不透明感が強まっています。また、本日発表された景気ウォッチャー調査でも、先行きのマインドにやや鈍さがみえています。個人、企業のマインド面の鈍さがあっても、先行きインフレ予想が上がっていくというシナリオにかなり疑問を感じる部分もあるのですが、総裁はどうお考えでしょうか。』

これ質問の仕方が間抜けで、景気のマインドと期待インフレを２％でアンカーさせるのは別問題になるので、こういう質問をしてもしょーがないですし、大体からして期待インフレの計測は（需給ギャップも大概だが需給ギャップ以上に）難しい訳で、（後の方で別の記者が質問していますが）よりあからさまに出てくる需給ギャップが本当にプラスで推移するのかという筋で質問しないといけないのよね。つーかこの手の質問って基本的に「日銀のロジックに乗って逆手を取る」形で質問しないとオモシロ回答は出てこないのでこの記者は質問の下手さを猛省すべきと思われます。

しかし回答で自爆気味の黒田総裁なのでした(^^)。

『（答） 基本的に、ごく短期を除けば、中長期的に物価上昇を決定していく大きな要因としては、今ご指摘のような、需給ギャップの動きと人々の予想物価上昇率の動きの2つが非常に重要であるということは、色々な研究で示されています。私どもの「量的・質的金融緩和」によって2％の「物価安定の目標」をできるだけ早期に実現するという政策を考える上でも、この2つに注目しています。』

で？

『これまでのところ、需給ギャップは着実に改善しており、日銀の推計ではこの1〜3月は若干プラスになりました。4〜6月はおそらくＧＤＰ自体が反動減でマイナスになると思いますので、需給ギャップがどうなるかはまだ分かりませんが、いずれにせよ私どもの見通しでは潜在成長率を上回る成長が2014年度、2015年度、2016年度と続く見通しであり、需給ギャップは引き続き改善し、プラス幅をさらに拡大していくとみています。』

なんか凄い説明だが、1-3でプラスを前面に出すと4-6は盛大にマイナスになるのだがその話をスルーして先の話をするとか中々豪快な説明。

『この点から、物価上昇率が、先程申し上げたような形で年度後半から再び加速して、見通し期間の中盤頃に2％程度を達成するという見通しには変わりはありません。』

ふーん。

『一方、物価上昇期待については、期待ですのでなかなかハードデータは見出し難いですが、様々なアンケート調査あるいはブレイク・イーブン・インフレ率をみると、いずれも緩やかながら上昇してきています。特に昨年「量的・質的金融緩和」を導入した頃と比べると、かなりはっきりと物価上昇期待というのは上昇してきています。これは、おそらく実際に物価が上昇してきているもとで、期待自身も上昇してきているということだと思います。』

そら消費税上がってますしと思いますし、実質所得の話はどうなのという気もしますが。


でまあ関連してちょっと後の方で別の方が需給ギャップがそんなに行かないのではという質問をしていますがそこで追加緩和と絡めない方がオモシロ答弁が聞けたように思えるのが残念な所。

『（問） 先程、物価目標の達成に重大なリスクが生じてくれば、調整を行うとおっしゃいました。需給ギャップは、非常に大きな影響を与える要因だと思います。もともと日銀は、2014年度の成長率について当初1.4％ないし1.5％と見込んでいました。それが4月、7月と2回連続で下方修正され、足許では1.0％になっています。4〜6月も今のところ、想定以上に落ち込みが大きくなるのではないかとみられています。先程も、総裁は、14年度、15年度、16年度は、潜在成長率を上回る成長を続けるとおっしゃいました。一方で、経済・物価見通しが大きく下振れた場合には、調整を行うともおっしゃっています。次回10月の展望レポートで、3回連続で14年度の成長率を下方修正せざるを得ない状況になり、0.5％前後とみられている潜在成長率近辺まで成長率が下がる状況になった場合には、やはり躊躇なく調整を行うと理解して良いのでしょうか。（２点目割愛）』

説明がクソ長いです。

『（答） 1点目の成長率についてです。昨年4月に「量的・質的金融緩和」を導入した時からの展望レポート、中間評価の動きをずっとみて頂くとお分かりになる通り、物価上昇率の見通しはほとんど変わっていませんし、どちらかといえばむしろ上がっているかもしれません。一方、成長率の見通しは、特に足許で若干下がっています。これは、昨年来申し上げている通りですが、内需が最初予想したよりもかなり強い一方で、特に昨年後半は外需がマイナスに効いて成長率を押し下げました。輸出マイナス輸入がマイナスに効いたのは、内需の強さを反映して輸入がどんどん伸びた一方、輸出が循環的な要因等により期待ほど伸びなかったためです。』

何ちゅうか物は言いようとはこのことですな。

『こうした中で、内需中心の景気回復が起きています。』

（ｷﾘｯ）という感じですが。

『内需中心ということは、非製造業、サービス産業の需要が増えます。非製造業は労働集約的な産業が多いので、労働需給はかなり逼迫してきています。また、設備投資をリーマンショック後あまり実施していなかった――減価償却が投資よりも多かった──こともあり、資本ストックがマイナスになり、需給ギャップがかなり急速に縮んできて、物価上昇率が昨年4月に想定した通り、あるいはそれよりもやや強めに推移しています。』

ほうほうそれでそれで？

『成長率は、想定よりも足許少し弱めになってきていますが、今後の見通しについて、0.5％前後あるいはそれ以下と言われている現在の潜在成長率を下回る可能性は、あまりないと思います。もちろん、4〜6月は1〜3月の反動でマイナス成長になると思いますが、基調としての日本経済の回復、成長は続いていると思いますので、展望レポートで示したような成長が、今年度、来年度、再来年度続いていくという見通しに変わりはありません。』

ということで、結局は何だか判らないけど兎に角大丈夫だから大丈夫なんだよという説明になっているのでした。


・実質賃金低下に関する説明がイカサマにも程がある件について

『（問） 実質賃金の低下とインフレ期待の関係についてお伺いします。毎月勤労統計によると、実質賃金は、12か月連続マイナスの状態になっています。そうした中で、人々は、今後、持続的に2％のインフレを維持できる状態になるという未来をなかなか信じ難い体感のようなものがあるように思います。この後、賃金が上がっていくメカニズムというものがどのように起こるのか、改めてご説明頂けないでしょうか。また、その点について日銀以外の、政府、企業、民間あるいは個人について期待することがあれば教えて下さい。』

ふむふむ。

『（答） 実質賃金が下がっていることは、大半というかほぼ全て、消費税率引き上げによるものです。』

そ、そうだったのかー！！！！

『今回の消費税率引き上げによる影響は、一時的な、１回限りのものですから、12か月経つとその影響はなくなります。消費税率引き上げの影響による実質賃金の低下が、未来永劫続くということではないと思っています。』

前年比ではそうですけど上がった税率は下がらないのですけどという事で、都合よく前年比の話を持ち出している所が実にアレ。

『ちなみに、消費税率引き上げの影響を除いて、生鮮食品を除く消費者物価指数の動きをみると足許1.3％ですが、ご承知のように、雇用の改善と名目賃金の上昇の両方を合わせると、雇用者所得は2％強ぐらい増加していますので、消費増税分を除くと、実質賃金は増加しています。』

何というものは言い様。一人当たりベースでの実質賃金の低下の話は完全スルーですかそうですか。

『もちろん、消費増税も負担であることは間違いありませんので、それが実質賃金を下げていることは事実ですが、税金の負担の部分とそれ以外の部分とは分けて考える必要があるのではないかと思っています。』

ふーん。

『税金の影響を除いた基調的な部分で言うと、雇用者所得も物価上昇率を超えて上がっていますし、今回の消費税率引き上げは、実質賃金の上昇率にずっと影響を与えるものではなく、統計上も12か月経つと剥げ落ちます。消費税率引き上げについては、駆け込みとその後の反動減という動きのみならず、実質賃金を押し下げる効果の影響もみていかなくてはならないと最初に申し上げましたが、その影響は無限に続くものでなく、基本的には、1年間統計上に現れるものと思っています。』

もう段々説明がアレになっておりますし、大体からしておまいら２％の物価目標掲げているんだがそっちと賃金の伸びとの兼ね合いはどうなっているんだよと小一時間ですし、来年度賃金がちゃんと上がってくれるのか全然わからないのですけれどもねえ。今年度の場合は消費税引き上げもあったのでさすがに雀の涙程度でも賃金上げないとという話になっていたでしょうけど来年度ってどうなのよという話ですがな。

つーかそれ以前の問題として来年度も黒田さんの主張によりますと消費税率上がるんでまた効果が出てくるんですけどねえ･･･････････

『従って、今後の中長期的な動向をみていくためには、やはり実質的な成長がどのくらいになっていくかが中心です。当面は、潜在成長率を上回る成長が──昨年度もそうでしたが──、今年度、来年度、再来年度と続きますが、いつまでもずっと続くわけではないので、中長期的には、やはり潜在成長率を押し上げていく、引き上げていくことが必要です。そのためには企業が前向きの投資を行い、イノベーションを進める、あるいは政府が日本再興戦略の改訂版で示されたような各種の規制緩和とかその他の政策を着実に実行していくことを通じて、潜在成長率自体を中長期的に押し上げていくことが、中長期的な実質賃金の上昇のために一番必要だと思います。』

まあ最後の所は普通に重要だがどうでも良い話なのでまあこんなもんでしょ。


・物価が上がっても成長下振れしたらどうすんのという質問

『（問） 先程来の質問にも出ているように、足許で弱めの経済指標が目立っている一方で、物価については今のところ日銀の想定通りに進んでいる面が大きいと思います。そこで率直にお伺いしますが、今後、成長が下振れても物価が日銀の見通しに沿っているのであれば、追加的な政策対応は必要ないとお考えなのか、それとも、成長が下振れれば先行きの物価安定についてそれなりの阻害要因になるとお考えなのか、ご所見をお願いします。』

ちょっと惜しいちゃあ惜しくて、多分「それとも」以下の所は不必要で、そこは相手に答えさせる方が良かったように思えます。

『（答） 日本銀行の金融政策の一番大きな目標は物価の安定であり、それを、消費者物価の総合指数で2％程度の上昇が安定的に持続することと定義しています。これは、各国の中央銀行の考え方と基本的に同じです。その点からいえば、日本銀行の最終的な政策目標が、2％の「物価安定の目標」をできるだけ早期に達成し、安定的に持続させることであるのは間違いありません。その際に、景気動向や雇用・賃金の動向等をみて、今後の物価動向を推し量ることもしていますので、金融政策が毎月の物価上昇率だけに左右されることはないと思います。』

ふむ。

『日本銀行の金融政策の第1の政策目標は、物価の安定ですので、物価に重大な影響を与える要因に動きがあり、目標達成にリスクが生じることがあれば、当然、金融政策の調整は行います。金融政策の目標は、あくまでも物価の安定ですが、消費者物価指数の動きだけをみているわけではありません。』

ということで、最後の部分ですけど、これは「物価の数値だけでは無くて景気とかも見ています」という意味で説明はしている（物価の指標として色々と見ているという話ではないのは明らか）のですが、これだと成長が下振れても物価目標行けば無問題と言っているのかそうじゃないのかがちと良く判らんです。


・物価のコンポーネントの何が上がるのかという質問

『（問） 物価上昇に関して、どのような業態、業種の物価が上がっていくのか、そのメカズニズムも含めて具体的に教えて頂けないでしょうか。』

これ質問丸め過ぎで、実際は「年度後半に上昇するということですが、どのコンポーネントが上昇するということなのでしょうか」という質問だったと思います。

『（答） 個々の財貨・サービスの価格がどう動いていくかというと、それぞれの財貨・サービスの様々な需給要因がありますので、それによって動いていきます。そういった個々の価格の動きを全体として総合した物価指数がどのように動いていくかというときには、先程申し上げたようなマクロ的な需給ギャップ、それからマクロ的な物価上昇期待というものが大きな影響を与えるということは、多くの研究で指摘されている通りです。』

ほうほうそれでそれで？？

『逆に言うと、個々の財貨・サービスの価格、例えばガソリンの価格ですとか、特定の食品の価格については、影響を与えるファクターが色々あって、その動きから個々の価格を予測して、総合して、消費者物価の上昇率を予測するということは、むしろできないわけです。』

え？

『短期的には個々の価格の動きから消費者物価の動きを推測するということはできますが、半年、1年、2年、3年といった一定の期間を通じた消費者物価指数のマクロ的な動向をみるときには、個々の価格の動きを足し合わせるよりも、マクロ的な需給バランスや人々の物価上昇期待というものを予測して、そこから物価上昇率を予測するというのが理論的に正しいだけでなく、実際にもそれが一番当たるといいますか、それしかないと思います。』

なるほど！だから日銀の物価見通しは短期は精密だけれども（銃声）。

『繰り返しになりますが、個々の価格について、ガソリンの価格が来年どのくらいになっているかとか、そういったことを予測するというのは、できないとは言いませんが、財貨・サービスの価格を全て予測して、それを総合して、消費者物価指数の動きを予測しても当たりません。』

当たらないのに短期的な「暫くの間」の物価見通しについて声明文で示しているのは何ででちゅかねえ（棒）。

『消費者物価やマクロ的な計数は、マクロ経済の動向によって決まってきます。需給ギャップが縮んでいく、あるいはプラス幅が拡大していくという中で、消費者物価指数は上がっていきます。それを踏まえて予想物価上昇率も現に上がってきていますし、今後とも上がっていくと思います。両者が相まって2015年度を中心とする期間に2％の「物価安定の目標」が達成されるだろうと思っています。先日公表した展望レポートの中間評価でもそういう数値になっています。』

何ちゅうか凄い答えなのですが、質問の方は会見のビデオを見た限り「今年度後半に上昇していく物価のコンポーネントは何でしょう」というものでしたので、この説明って何なんですかというか、そもそも短期的には推測できるという話をしているのに半年後はもう判らんとか何か説明が強引ですなという所で。

･････ということでまあ総じて今回の総裁の説明は出来が悪いという感じですな。段々「２年」が近くなっているのですから益々ツッコミがきつくなってくると思いますよ大丈夫ですかねえ。

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２０１４／０８／０４

○黒田総裁の内外情勢調査会の講演は説明が段々無理筋になってきているという印象が

石田さんと木内さんの中々味わいのある金懇講演がＦＯＭＣの前後に行われたですなあと思ったら総裁講演までぶつけてくるとは何という味わい。

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/data/ko140801a1.pdf
最近の金融経済情勢と２％の実現に向けて
―― 内外情勢調査会における講演 ――

・経済に対してはいつもの話ですがまずは設備投資の話から

前半が経済に関する話でして、まあ基本的にいつもの話なのですが、設備投資の先行き見通しの辺りから侘び寂びを感じるのが吉かと。

『（企業の前向きなスタンスと設備投資）』って小見出し（本文３ページ、ＰＤＦの４枚目）から。

『もう一つの日本経済回復の原動力は、企業部門の前向きな動きが続いており、ここにきてさらに明確になってきたことです。』

ということで･････････

『企業マインドをみると、消費税率引き上げによる反動の影響にもかかわらず、高水準を維持しています。』

ということで短観の内容が続くがパス。

『このように、消費税率引き上げ後も企業マインドは高めの水準となっており、前向きなスタンスが維持されていることが分かります。加えて、企業収益も改善を続けています。短観で収益計画を確認すると、昨年度に引き続き高めの水準を維持しており、６月短観では上方修正されました。企業も消費税率引き上げ後の収益に自信を持ち始めているように思います。』

ほうほうそうですか。

『こうした企業の前向きなスタンスと高水準の企業収益は、設備投資に好影響を与えています。』

ほー。

『すなわち、ＧＤＰ統計ベースの実質設備投資は昨年４〜６月以降４四半期連続で増加しており、特にこの１〜３月は前期比＋7.6％と大幅な増加となりました（図表６）。』

過去の話ですかそうですか。

『これには、一部ソフトウェアのサポート期限切れに伴う更新需要や排ガス規制強化前の建設機械の駆け込み需要なども寄与していますが、そうした一時的な要因を除いてみても設備投資の足取りがしっかりしてきたように思います。これまで相対的に出遅れていた製造業の設備投資も、漸く回復が明確になってきました。』

で、先行きですが････････

『先行きについても、企業収益が改善傾向を続ける中で、設備投資は振れを伴いつつも増加基調を続けるとみています。実際、６月短観で2014 年度の設備投資計画をみると、大企業で例年を上回る増加計画を立てているなど、全産業全規模ベースでも増加する計画となっています（図表７）。』

短観の話だけとな。

『企業マインドや収益の改善に加えて、現在は設備投資が増加しやすい環境がいくつかあります。ここでは以下の３点を指摘しておきたいと思います。』

ということで説明があるのですけどね、

『まず、第１に、長年にわたるデフレが続く中で企業が設備投資を抑制してきたことから、資本ストックが積み上がっておらず、循環面から設備投資が増加しやすい状況にあることです。この点、短観の生産・営業用設備判断ＤＩをみると、その過剰超幅は着実に縮小してきており、全産業全規模ベースではほぼ過剰感が解消されています（図表８）。加えて、これまでの設備投資抑制の結果、設備の老朽化が進んでおり、生産水準が上昇する局面で円滑な生産に支障を来たす事例が出てきていることも、更新投資を中心に設備投資を後押しするとみています。』

毎度の設備投資が出る説明なのですが、こちらも毎度の如く引用して悪態を申し上げますと、ヴィンテージ更新投資ってそらまあサイクルとしては出るかも知らんが先行きの持続的な拡大にならんと思いますが。

『第２に、先ほど申し上げたとおり、労働需給のタイト化により労働者を確保しにくくなってきたうえに、賃金が上昇してきていることが挙げられます。一方で、設備投資を行う際の資金調達金利は低水準にあり、金融機関の貸出態度も緩和していますので、新たに労働者を雇うよりも省力化設備などの設備投資を行う方が、相対的に有利な環境になりつつあるように思います。』

この省力化投資の話ってそらまあ個別企業のミクロ面での話としてはあるかも知れないけど、それが大きな設備投資として出るもんですかねと思いますし、大体からして総裁も説明しているように、これって「新たに労働者を雇うよりも」という形での投資だったら労働市場に対してはマイナスに作用しますよねと思いますし、日銀がこういう指摘をするような状況があってそれなりに企業が省力化設備の投資を検討しようとしているという話が伝わっているというのは、よーするに企業が労働コストを上げたくないというインセンティブを強く持っているという事を意味してて、賃金の持続的上昇とか期待できないって話なんじゃ無いかという非常に悪い予感がするのはネガティブ思考ですかそうですか。

『こうした設備投資は、労働需給がタイト化する中で労働力をより効率的に活用し、ひいては労働生産性を向上させることにも繋がると考えられます。』

しらっとこういう説明になっているけど、労働力の効率的活用とか労働生産性向上って長期的には良い話だけど短期的には物価の下押し圧力になるっぺよということで、その辺の説明を華麗に触れないでこの話をしてくるのが最近（今に始まった話でも無いかも知れんが）の得意技。

『第３に、円高が修正されて１年以上が経ち、企業が内外の拠点展開の見直しを進めていることです。リーマン・ショック後の円高局面で企業の海外投資のウェイトが上昇してきましたが、その流れは円高水準が修正される中でもしばらくは残りました。内外の投資の意思決定を行い、それを実行するにはある程度の期間が必要だからです。』

『ここへきて、ようやく設備投資計画に占める国内のウェイトが高まる兆しがみられます。例えば、日本を戦略的に重要な製品の製造や研究開発、生産工程改善などの拠点として位置付け、そうした分野での国内投資が行われたり、計画されたりしています。』

この話なんですけど、それは判ったが肝心の輸出が伸びない訳で、需要が伸びないのに供給力増やしてもシャーナイナイな訳で、やはり輸出増加→生産拡大→新規投資という流れにならんと持続的な拡大が展望できないでしょと思うのですが、次のコーナーに出てくるように輸出が出る出る詐欺状態でいつまで経っても出てこない中で、先行きの強気経済シナリオを継続する為にはどうしますねんとなるとこういう話で持って行くしかない訳で（とか言うと「そんな逆算のような見通しを出している訳ではない失礼な」と言われますかそうですか）、何ちゅうか謎の理屈で設備が伸びるようだが、いずれにせよ売上が持続的に拡大しない中での設備投資っていうのはそんなに持続的に伸びるものじゃないと思われるのですけどねえ･････････


・輸出の説明である

次が『（海外経済とわが国の輸出）』である。

『一方、輸出については、円高修正にもかかわらず、横ばい圏内の動きが続いています（図表９）。その背景には、円高で加速した海外生産シフトや、これまで日本企業が強みを持っていた情報関連財などの競争力低下といった構造的な下押し要因が働いている可能性もありますが、基本的には、わが国経済との結びつきが強いＡＳＥＡＮ諸国をはじめとした新興国経済のもたつきといった循環的な要因が大きいと考えられます。』

さてここでこの前ネタにしました石田審議委員の金懇での説明を再確認してみましょう。

『この間、輸出については、引き続き横ばい圏内の動きとなっており、依然として勢いに欠ける状態が続いています（図表７）。背景としては、第１四半期の米国の成長率がマイナスとなったことや、わが国経済と結び付きが強いＡＳＥＡＮなどの新興国経済のもたつきが大きく影響していますが、現地調達の拡大を伴う海外生産移管の進展などの構造的な要因も効いている可能性が高いとみています。』（ここだけ７月２９日石田審議委員の山口金懇挨拶から）

ということで構造要因の話と循環要因の話の認識に温度差があるのが明らかですね！！！

『また、米国での異例の寒波、そして消費税率引き上げ前の駆け込み需要への対応から国内向け出荷を優先する動きなど、輸出を下押しする一時的な要因が減衰しながらも、春先頃まではなお残っていたことも考えられます。』

その割にはその後戻っていませんけどナンナンデショと思いますが、こんな調子なので先行きは･････

『先行きについて、輸出の前提となる海外経済は、先進国が牽引役となる形で緩やかな回復が続くとみています。』

ということで以下説明がありますが、要は構造要因じゃないから海外が回復すると回復するという希望的観測だが、そもそも論として上記の「輸出の関係なくて設備が伸びます」みたいな話にありますように、物価に関しても輸出関係ない絵になっているので、輸出が出ないとゴメンナサイになるのかというとさにあらずという所が実にこう味わいが深いというか日銀執行部のああいえばこういう言い訳縦深陣地が構築されているのでありますた。


・２年で達成の話が後ずれしていますが置物副総裁の辞任マダー？？？

『３．物価動向と２％の「物価安定の目標」実現への道筋』という所ですけど、

『先行きについては、景気回復に伴って需給ギャップが改善する一方、エネルギーを中心とした輸入物価の押し上げ効果が減衰していくことから、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、暫くの間、１％台前半で推移するとみています。その後は、本年度後半から再び上昇傾向をたどり、2016 年度までの見通し期間の中盤頃、すなわち15 年度を中心とする期間に、２％程度に達する可能性が高いと予想しています。』

中曽副総裁の金懇でも「2015年度を中心とする期間」という話がありましたが、総裁の講演でも思いっきり講演テキストにこのような記述が載るようになったかと思いますが、2015年度を中心とする期間と言いますと2016年３月まで2015年度になりますが、ＱＱＥ投下の時に「２年で目標達成」という話をしておりましたし、置物副総裁様に至っては「２年で達成しなかったら辞任」という話をされておられたと思いますがその件の落とし前については如何となっておられますでしょうか。

あとですな、２年といっても幅がある、というのは勿論以前からお話をされていたので承知していますが、２年と３年ですと1.5倍も違う訳でして、輪番オペの残存７年はきっちりと抑えようとしているのに、それより重要な物価安定目標の達成時期は1.5倍もぶれるのを容認するかのようなご説明は何なんでしょうねえ２年で達成する気があるんですか無いんですかと小一時間。



・物価目標が行くという話の部分を鑑賞

で、先行きの話。

『まず、労働や設備の稼働状況を示す需給ギャップについてです。現在、個人消費や公共投資といった国内需要が景気を牽引し、非製造業を中心とした景気回復が続いています。非製造業は、製造業に比べて労働集約的であることから、労働需給は引き締まりやすくなっています。建設や小売、サービスなどの一部には人手不足によって事業展開が制約されるケースも散見されます。また、設備についても、さきほど申し上げたとおり、過剰感はほぼ解消されています。生産設備の稼働率が高まる中で、トラブルの発生もみられています。』

トラブルの発生って何じゃそら？どこぞの牛丼チェーンだったらあれはちょっと特殊ケースじゃろうよ。

『以上を合わせてみた「需給ギャップ」は、緩やかに改善して最近ではゼロ近傍になっており、この１〜３月は消費税率引き上げ前の駆け込み需要もあってプラスになりました（図表12）。』

４〜６月は反動で盛大にマイナスになっているような気がしますが･････････････

『先行きについては、潜在成長率を上回る成長が続く、すなわち需要の伸びが供給力の伸びを上回る中で、需給ギャップは徐々にプラス幅を拡大していくとみています。したがって、この面からの物価上昇圧力は着実に高まっていくと考えられます。』

はあそうですか。

『次に、人々の中長期的な予想物価上昇率は、全体として上昇してきているとみられます（図表13）。このことは、賃金や価格設定などの行動にも影響を与え始めています。例えば、春闘でもみられたように、労使間の賃金決定において、物価上昇率への意識は高まっています。』

消費税増税は？？？というかそもそも政府があれだけやいのやいの統制経済かという位に言ってますからねえとは思いますが、でも省力化投資へのインセンティブが企業サイドにある位には労働コストを上げたくないんでしょ？？？

『また、企業の価格戦略をみても、デフレ下では消費者の低価格志向が強かったことから、コストカットを優先した低価格戦略が多くみられました。しかし、最近では、価格に見合う物であれば多少値段が高くても受け入れる消費者が増えており、品質や機能面などで付加価値を高めながら販売価格を上げるといった動きもみられています。短観の販売価格判断ＤＩは、「下落している」と答えた企業の割合が「上昇している」と答えた企業の割合を上回ってきましたが、この６月調査ではゼロになりました（図表14）。』

単にコスト上昇に耐えられなくなっただけの可能性は？？

『このように、実際の物価上昇率の高まりが人々の物価見通しや行動に変化をもたらし、それがまた実際の物価上昇率を押し上げていくというメカニズムが働くもとで、人々の予想物価上昇率は上昇傾向をたどり、この面からも物価上昇圧力は高まっていくと考えられます。』

はあそうですかという所で。


・物価２％に関する論点とな！！

というような気合の話や微妙に都合の良い所をつまみ食い的な話はさておきまして、この次のコーナーが中々。

『以上のとおり、これまでのところ日本経済は２％の「物価安定の目標」実現への道筋を順調にたどっていると考えています。しかし、生活者の立場からは、消費税率の引き上げによる物価の上昇もある中で、「なぜ２％の物価上昇を目指すのか」という声が聞かれます。また、人手不足などの供給面の制約が目立つ中、「成長率は低いままで物価だけ上昇するのは望ましくないのではないか」という疑問も聞かれます。そこで以下では、これらの点についてご説明したいと思います。』

連発した野党審議委員向け説明会キタコレ！

『（なぜ２％を目指すのか）』という所の途中から。

『そのうえで、では「なぜ２％なのか」について、ご説明します。日本経済は、1998 年度から15 年間にわたりデフレに苦しみました。ただ、その間の消費者物価指数でみた物価の変化率は、年平均で−0.3％とほぼ０％でした。しかし、消費者物価指数には実際のインフレ率よりも高めになる「上方バイアス」があり、０％でも実際にはデフレなのです。また、デフレのもとでは金利水準もそれに見合って低くなるため、経済にマイナスのショックが加わった場合にゼロ金利に直面しやすく、短期金利面からの政策対応余地が限られてしまいます。こうした点を考慮して、０％よりは少し高い物価上昇率を目指した方が国民経済にとって望ましいというのが世界各国で共通する考え方になっています。』

ボスキンバイアスの話と糊代の話は分かるがでは何故２％？？？？というとこの次。

『そしてその水準は、米国、ユーロ圏、英国など先進国の多くでは２％程度とされており、これがグローバル・スタンダードになっています。』

グローバルスタンダードキターですけれども、木内さんが金懇で説明した「中長期的に目指すのは判るが短期的には日本経済の今の実力から考えて２％は安定的に維持できない」という議論に対して「グローバルスタンダード」で済ませているというこの何とも説明になっていない説明。

『日本銀行は、昨年１月、「物価安定の目標」を２％と定め、公表しました。その後、この２％をできるだけ早期に実現し、それを安定的に持続するように、「量的・質的金融緩和」を推進しています。こうした揺るぎない中央銀行の決意と行動によって、企業や家計は２％の物価上昇率を前提に行動することが可能になります。』

気合ですかそうですか。

『そうした認識が定着すれば、経済に加わる様々なショックによって一時的に物価が上下に振れることがあっても、中長期的には物価は２％程度に戻ってくると信じられるようになります。』

信じる者は救われるですかそうですか。

『このような状態を人々のインフレ期待（予想物価上昇率）がアンカーされていると言います。このことは、経済がデフレに陥ったり、インフレ率が２％を超えて大幅に上昇を続けたりしないための重要な要素です。今後とも、日本銀行は、２％を実現し、これにアンカーすることを目指して、金融政策を運営していきます。』

だから中長期で目指さないで２年で目指すという点について木内さんへの反論は？？？？


・野党審議委員（？）への反論は続くのだがどう見てもこっちの方が屁理屈というか置物状態というか

次の小見出しが『（２％の実現と成長力）』である。

『次に、２％の「物価安定の目標」の実現と日本経済の成長力についてお話します。趨勢的な人口減少と高齢化、長年にわたるデフレのもとでの資本ストックの蓄積鈍化などによって、日本経済の中長期的な成長力である潜在成長率は低下してきました（図表15）。』

ふむ。

『こうした中、最近では「人手不足などの供給制約によって成長率は上がらないのではないか」、また、「低成長のもとで、物価だけが上がるのは望ましくないのではないか」といった声が聞かれます。』

キタコレ！！

『この点は、短期的な経済の動きと中長期的な成長力の問題を区別して論じる必要があります。』

ほほう。

『まず、短期的にみた場合、特定の業種・企業で供給面の問題から事業展開が制約されることはあり得ますが、経済全体としては、労働や資本の稼働率を上げたり、効率性を高めることによって、潜在成長率を上回る成長を実現することは可能です。さきほど申し上げた2016 年度までの日本銀行の経済・物価見通しでも、そうした姿を想定しています。』

そらまあそうだが「持続的に潜在成長率を上回る成長」じゃないですよね。

『一方で、中長期的には、経済の成長力は供給力に規定されますので、これを引き上げて行く努力が必要です。』

中長期的な経済の成長力は供給力に規定されますとな。ふーん。

『この点、政府は、「民間投資を喚起するための成長戦略」として「日本再興戦略」を策定し、この６月にその改訂を行ったところであり、その着実な実行とそのもとでの企業の積極的な取り組みを強く期待しています。日本銀行としては、我々の２％実現への取り組みと並行して、成長力強化の動きが着実に進展していくことが望ましいと考えています。』

でまあそれには時間がかかる話（中長期的といみじくも総裁が説明しているとおり）だから２％は中長期的に目指すもんじゃないですかねという木内さんの論点についてですが････････

『ただし、潜在成長率がどのようなペースで上がるにせよ、２％の「物価安定の目標」はできるだけ早期に実現すべきだと考えています。』

ほう。

『これは「物価さえ上がれば良い」と思っているからではありません。』

え、違うの？？？？

『２％の物価上昇を早期に実現し、そこにアンカーすることは、企業や家計の積極的な行動を促し、それ自体として、成長力を高めることに貢献すると考えるからです。』

潜在成長率が低い中で供給制約の結果物価が上昇した場合には、結局の所経済全体として単なるコストプッシュになって、サステイナブルではないか、成長力が更に下がるかというような話になるだけになりませんでしょうか、というのが「短期的に２％安定目標達成は無茶でもう少し低い所で良いのではないか」というツッコミの基本的な趣旨だと思うのですが、全然そこの辺りの答えになっていないのが困る所。つまり「デフレの弊害」の裏側という意味での上記の説明は判るのですが、その説明は「２％」であることの説明にはなっていなくて、デフレ状態でなければ良くて２％である必要はないという論点に対する反論に１ミリもなっていないのですけどねえと思いますがどうでしょうか。

『すなわち、デフレ経済のもとでは、現金を持つことが相対的に有利になるため、企業が設備投資や研究開発などリスクを取ることに消極的になり、潜在成長率は低下しました。一方で、企業や家計の予想物価上昇率が２％にアンカーされれば、企業はリスクテイクにより前向きになり、設備投資による資本蓄積や研究開発による生産性の向上などを通じて、潜在成長率を引き上げることになります。』

ということで、２％の物価目標が達成されたら潜在成長率が上昇するという中々素敵な理論キタコレでありますので何とかストの皆様の無慈悲な砲撃をよろしくお願いいたしたく。

『このことは、昨年来物価情勢が好転する中で、企業に前向きな動きが拡がってきたことをみても明らかです。』

いやあの円安株高だの財政支出だの消費税駆け込みだので需要が高まって企業に前向きな動きが広がって物価上昇率に影響したんでしょという話で、物価を無理矢理上げれば企業に前向きな動きが広がるとはこれまた奥の深い話でありますが、良く良く考えますと置物副総裁様などは学者様として日銀をケチョンケチョンにけなしていた時期には「物価が上がれば全てハッピーで、物価は強力な金融緩和でＭＢ増やせば上がるのにやらない日銀はヘッポコ」という理論を強力に唱えておられましたので、物価情勢が好転すると企業が前向きの行動をとる言わんばかりの説明をしても不思議ではありません。

『日本銀行としては、２％の「物価安定の目標」をできるだけ早期に実現することで、企業や家計が前向きな経済活動に取り組みやすい環境を作りたいと考えています。そのもとで、日本経済が活力を取り戻し、再び力強く成長することを期待して、本日のお話を終わらせて頂きたいと思います。』

ということで、結局何で２年で２％なのかの理由はただの置物的因果関係倒置説明以外には見られないという所で、思わず色々とツッコんでしまいましたとさ。

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２０１４／０７／２９

○これはアジア開銀総裁の黒田さんな黒田総裁講演（ただし先週木曜日）

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/data/ko140724b1.pdf
世界経済へのアジアの貢献
── 内需主導成長への移行に向けた展望と課題 ──
第４回タイ中央銀行ポリシー・フォーラムにおける講演の邦訳

なお本チャンはこちらだがめんどいので読んでいない（手抜き）
http://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2014/data/ko140724b1.pdf

まあお題がお題なだけにそうなりますねと思いますが、小見出しは『１. アジアの成長モデルの変化』、『２. 内需拡大の基本的な背景』、『３. 人口動態と内需：わが国の経験』、『４. グローバルな金融緩和と国内信用の拡大』、『５. 域内セーフティネット整備への取り組み』と来ていますので、思いっ切り内容はＡＤＢ総裁状態になっていましてＱＱＥの話などは無いという話です。

・でまあバブルがどうのこうのの所でも鑑賞

んでまあ特に今の金融政策がどうのこうのという部分が少ないのですが、一つほほうというのは小見出しの『４. グローバルな金融緩和と国内信用の拡大』の辺りですな。

『高い経済成長は国内信用の増加を伴うケースが多いといえます。現在のアジアの内需拡大も、中間層の増加のような国内の構造的な要因を大きな背景としつつ、グローバルな金融緩和とこれに伴う国内信用の拡大で支えられてきた側面があります。』

という事で･･･････

『もっとも、歴史的にみれば、高成長の持続と内需の拡大という成功体験が人々の期待を強気化させるなかで、多くのバブルが発生してきました。内需が過剰かつバランスを欠くかたちで拡大していった事例は、我々のよく知るところです。日本のバブル経済や米国の住宅バブル、欧州周縁国でみられた不動産市場の過熱などであり、これらの国は最終的に金融危機に陥ってしまいました。いずれの場合も、信用の急激な増加や、自国経済が新たなフェーズに入ったというユーフォリアが発生していたことが、共通した特徴点でした。』

ほうほうそれでそれで？

『また、国内金融市場の発達が十分でないため、海外からの短期資金流入に依存するかたちでサステナブルでない国内信用の拡大が生じる危険性もあります。現在、世界的な金融緩和環境が続くもとで、アジア諸国へのグローバルな資金流入が健全でないかたちで生じている可能性があります。』

つＱＱＥ

『こうした資金流入は、アジア諸国の金融システムに歪みとリスクを蓄積させかねません。例えば、複数の国で、海外からの資金流入等を背景とした不動産価格の大幅な上昇がみられています。仮に、不動産市場で大幅な調整が発生した場合、金融セクターに不良債権が積み上がりかねないことは言うまでもありません。そのマグニチュードによっては、経済成長が大きくかつ長期的に阻害されうるでしょう。』

いやあの他人事のように話していますが主要国の金融緩和政策の話は無いのかね、と思うのですが･･･････

『こうした歪みやリスクを金融経済システムに蓄積させないためには、銀行や金融監督当局が信用リスク管理能力を高めていく必要があります。』

と、話が変わってしまいまして金融政策のスピルオーバーなんぞ知らんがなというスルー振りあたりが前任の白い人と思いっ切り異なる所ですな。

『また、環境変化に対して能動的に与信管理を行う“クレジットカルチャー”の定着を図ることが求められます。これらは、アジア諸国に共通して有効な対策だと考えられます。』

で、今回の講演の中で最大の謎文言がこの「クレジットカルチャー」でして、英文読んでも単にイタリックになっているだけで書いている事はまあ同じです（ご確認あれ）。何なんでしょこの「クレジットカルチャー」ってという感じですし、そもそも「能動的に与信管理」と言いましても米国のように直接金融のシェアがそれなりにあって貸出に関しても証券化されている部分がそれなりにあってというような所なら兎も角、間接金融で貸出主体で動いている中で「能動的に与信管理」とか言われましても、貸金をそうホイホイと回収する訳にもいかんでしょうし、大体からしてそんな事やったらクレジットの部分が経済に対して思いっきりプロシクリカルに動いてしまうんじゃないでしょうかとも思いますが何なんでしょこの部分は、と思います。

でまあ後の部分は左様ですなとしか申し上げようがない話。

『このほか、マクロプルーデンス政策による対応も一つの方向性と考えられます。マクロプルーデンス政策については、欧米を中心に様々な議論が行われてきていますが、アジアでは先んじて導入が進められてきました。例えば、タイ中央銀行では、住宅ローンに関するＬＴＶ比率規制がマクロプルーデンス政策手段の一環として採用されています。』

『加えて、会計制度や企業ガバナンス、司法制度などの社会インフラ整備をさらに進めることも重要です。さらには、国内金融市場を発展させ、金融仲介機関が国内貯蓄を効率的に活用できるようにする取り組みも必要です。実際に、どのような政策の組み合わせで臨むかは、各国の政策目標や金融制度に応じて異なると考えられます。いずれにせよ、各国が健全なマクロ経済運営を行うとともに、国内金融システムの頑健性向上に取り組むことが益々重要となっています。』

『適切なプルーデンス政策のもとで、過度な信用増加が生じないような取り組みを行うこと、様々な経済ショックに対しても動じないような強い頑健性を金融システムが有しておくこと、そうしたショックによって生じたダメージから回復する力を金融システムが保持しておくことは、アジアが内需を中心とした経済成長を続けていくうえでの大きな鍵になると考えられます。』

でまあ最後の適切なプルーデンスで過度な信用増加がどうのこうのの部分に関しては、先ほどの話と被りますけれども、ＱＱＥのスピルオーバーはどうなのよという話をスルーしている辺りが何ともですな。

という所で。

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２０１４／０７／１７

○総裁会見：ご案内の通りでＣＰＩの目先の質問が多かったのは残念なのか孔明の罠に掛かったのか

http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2014/kk1407a.pdf

・景気の説明なのですがどうも大本営発表の香りが高まっていますよねえと思うの

まあ当然の質問ですな。最初の幹事社質問から。

『（問） 消費税増税の景気に対する影響についてお伺いします。先月の会見で総裁は、夏場以降に成長経路に復帰するという見通しについて「確度が高い」と指摘されました。その後に発表された経済指標の一部では、5月の機械受注や家計調査の消費支出など、市場の予測をかなり下回る結果も出ています。この点、景気の見方に変わりはないのかお伺いします。』

という質問なのですが･･････････

『（答） 消費税率引き上げに伴い、消費の駆け込みがあり反動減があったことはその通りですが、品目やサービスによってその程度に差はあるものの、概ね事前の想定の範囲内となっています。先行きについては、税率引き上げによる実質所得押し下げの影響を含めて、引き続き注意深く点検していく必要があると思いますが、雇用・所得環境の改善が続いていることを踏まえると、個人消費は基本的に底堅く推移していくとみています。』

ほうほうそれでそれで？

『企業部門については、先日公表した6月短観の結果をみますと、業況感は、駆け込み需要の反動減がみられる中で、前回より低下しましたが、前回時点の先行きの見通しは上回っており、総じて良好な水準で推移しています。2014年度の事業計画をみても、全体として、売上や収益の見通しが上方修正されるもとで、設備投資をしっかりと増加させていく計画になっており、企業の前向きな姿勢は維持されていると思います。また、全産業・全規模ベースでみて、先行きにかけて、設備判断ＤＩは「不足」超に転じていくとみられていますし、雇用人員の不足感は強まる傾向にあるなど、生産要素の稼働状況は着実に高まってきています。』

ということで質問した人の指摘する想定よりも弱かった経済指標の話をしないで、短観という威勢の良い内容となっている経済指標（というかサーベイ）の話をしている辺りがイカサマ成分入っています。

『以上を踏まえると、ご指摘のように品目やサービスによって程度の差はあるとはいえ、駆け込み需要の反動減の影響は次第に和らいでいき、緩やかな回復基調が続いていくものと判断しています。』

「以上を踏まえると」って都合の良い指標の話を持ち出して以上を踏まえられましても困るのですが、今回の会見での説明トーンって基本的にこんな調子で、悪い指標に関してツッコまれても微妙に話の筋を逸らせて都合の良い部分の説明を熱心に行うという雰囲気が高まってきているような印象を持った次第なのですがどうっすかねえ。


・諸葛孔明の罠なのか単に勢いで言ったのか････････

そのちょっと先なので会見始まって割と早めの時間の質疑になりますが、例の１％割らない発言はこちらです。

『（問） 今回、増税の反動が一番大きいとされる4〜6月を終えて最初の点検だったわけですが、民間との物価の見通しの差が大きいと思います。夏場に消費者物価の前年比が1％を割るという民間の見通しについてどう見ていますか。また、いったん伸びを縮めた物価が年度後半に再び伸び率を高めていくのか、例えば10月の展望レポートの頃には物価の再加速の絵は描けているのかどうか、そのあたりの見立てをお願い致します。』

で、その答え。

『（答） 物価の見通しについては、当面1％台の前半で推移するだろうということ、その後、年度の後半にかけて、次第に伸びが加速して2015年度を中心とする時期に2％に達する可能性が高いこと、こういった見方は全く変わっていません。また、本日公表した展望レポートの中間評価でも、消費者物価の今年度、来年度、再来年度の上昇率の見通しは変わっていません。今年度については、むしろレンジの下限が少し上がっており、私どもが従来からみている物価の見通しは変えていませんし、変える必要はないと思っています。』

まあ物価の所は今回の展望レポートの見通しでレンジの下限が切り上がっているのですからそういう自信満々モードになるんでしょうなあとは思います。

『その上で、1％台を割るような可能性はないと思っています。』

キター！！

『これは、エネルギー価格上昇の影響が減衰していく一方で、先程来申し上げているように、労働その他の需給がタイト化して国内の需給要因で上がっていき、当面、これら両方が打ち消し合っていきます。その後、エネルギー価格がそれ以上さらに落ちていくことはなくなるので、内需の強さと、より中長期的には、物価上昇期待が次第に上昇していくこともあり、次第に来年度を中心とする期間に2％に達する可能性が高いとみているわけです。』

という事なのですが、現実問題としてではその再加速する時期はどうなのか、１月から声明文で同じ説明を繰り返しているが本当に再加速の絵は描けているのか、その蓋然性はどうなのか、というような質問も記者の方はしているのですが、黒田総裁の答えの「１％割らない（ｷﾘｯ）」があまりにもキャッチーであった為にこの後の質疑も「２％への再加速へのパス」ではなく「１％割るのか、割ったらどうするのか」という方面に力が入ってしまうという結果になっております。

でまあここの部分なのですが、経済同友会での講演で示した物価上昇率の一時的鈍化見通しでの表現であった１％近傍という部分は別に目先の鈍化について弱気化している事を示した訳ではありませんという事を強調したかったので強い表現をした、とまあ素直に考えるとそうなるのですけれども、勢いで言ったにしてもちょっと表現が強いんじゃネーノ（せめて１％割る可能性は低いとか、１％割れになってもそれは一時的で直ぐに戻るとか、その程度の話をするもんじゃないですかねえ）という気がしますので、更に妄想をたくましくしますと「１％割らない」というキャッチーな表現をする事によって、先行きの物価上昇再加速パスについての注目を外してやろうという諸葛孔明の罠なのではないかと思ってしまうアタクシは陰謀脳ですかそうですか。


・東大物価指数ネタとな

この質問はちょっと微妙だなと思ったのですが。

『（問） 最近、東大物価指数や、一橋大学と民間調査会社がスーパーやコンビニなどのＰＯＳデータを使って幅広く物価の動きを把握しようという動きが出ていると思います。こういったデータをみると、もちろん調査品目がＣＰＩとは違うとは思いますが、ゼロであったりマイナスであったりと、人々の生活実感により近い品目の価格があまり上がっていない現状もあります。ガソリン等の価格が上がる一方で、そういうことが起きており、ある意味でバランスを欠いたような物価の上昇が起こっているように思うのですが、総裁はどう受け止めておられますか。』

これは質問の筋が悪いなあと思うところで、生活実感に近い物価が上がらないんだったら国民生活の面からは別に悪い話じゃないという事になるでしょと思う訳で、質問するなら「生活に直結する物価が上昇していないという事は日銀の言う需給ギャップの改善による物価上昇が需要サイドから起きている訳ではない事を示すのではないか」と聞くべきだと思います。

『あるいは、世の中の幅広い財が値上がりしていくことが、ある意味で美しい理想的な物価の上昇なのか。総裁はこれから幅広い品目までそれが拡がっていくとお考えなのか、改めてお聞かせ下さい。』

というよりも質問するなら「物価と成長の関係はどうなっているのでしょうか、成長が伸びなくても物価が上がれば良いのでしょうか」と聞く方が良いと思うのだが。


『（答） 私も、東大の日次物価指数等は非常に興味深い研究だと思いますけれども、ご案内のように、消費者物価指数の作り方と、こういった日次物価指数等の作り方とはだいぶ違っています。もともと色々な理由から、各国で政府が発表している消費者物価指数は、実態よりやや高めに出る傾向があると言われておりますので、そういうことも勘案して、ほとんどの国の中央銀行は2％の物価安定目標を掲げて金融政策を行っているわけです。』

まあそうですな。

『東大の日次物価指数等とギャップがあること自体は、指数の作り方の違いやカバレッジの違いで、前から言われていたことで、特に新しいことではないと思います。』

とあっさり却下致しましてその後の物価上昇のバランスに関する説明。

『そうした中で、除く生鮮食品の消費者物価指数だけではなく、食料品とエネルギー関係品目を全て除いたいわゆるコアコア指数をみても上昇しております。実は、2008年のような国際的なエネルギー価格や食料品価格の高騰を反映して消費者物価が上がった時のコアコア指数は、非常に低かったわけです。それに対して、今のコアコア指数はそれよりもかなり高いところにいっていますし、色々な指数を見てもかなり幅広く物価上昇が起こってきています。』

という説明なのですが、ここは毎度思うのですが、黒田総裁の説明ってコアとコアコアの話しかしないのですが、石田審議委員とか佐藤審議委員の最近の金懇での講演では、より具体的な各種指標について話をしておりまして、物価をより幅広い観点から見ていく必要があるのではないかという情報発信をしていますが、どうも執行部サイドから出てくる情報発信ってコアとコアコアの話しかしない傾向にあるのはどうなのか（大体からしてそもそも物価安定目標で示している消費者物価って総合なんですけれども･･･････）と思うのですよねえ。

『そういう意味では、よりバランスのとれた形で物価上昇が起こってきていますし、今後ともそれはさらに拡がりを強めていくだろうと思います。そう申し上げるのは、輸入品の特定の品目だけではなく、労働市場が非常にタイトになり賃金も上がってきているためです。』

つコストプッシュ

『労働力はあらゆる産業において――もちろん労働集約度は違いますが――、製造業でも非製造業でも必要な投入要素ですので、その値段が上がってきていることは、製品・サービス価格の上昇を支えるものになり得ると思います。』

需要が伸びなければただの企業コスト上昇になるのではないでしょうかと突っ込んではいけません。

『従って、私は、今の物価上昇は拡がりを持っていますし、今後ともさらに拡がりを持って、2％の「物価安定の目標」に向けて収斂していくだろうと思っています。』

ということで総裁の自信満々は判るのですが、ではその再加速のパスと時期は何時ですかという話が相変わらず無いのがチャーミング。


・そらこういう質問出るわな

『（問） 物価についてお尋ねします。先程総裁は、「夏に物価が下がったとしても、1％を割ることはないだろう」という見通しを示されました。もし、1％を下回ったとしたら日銀の想定とは違うということになって、必要な調整を行うことになるのかどうか、お伺いします。』

まあ答えも想像の通りですが。

『（答） 先程申し上げたように、1％を割ることはないと私どもは思っています。4月の生鮮食品を除く物価上昇率も1.5％と若干上振れしましたように、月々の変動はありますので、それよりも趨勢としてどのように動いているかよくみていく必要があると思っていますが、いずれにしても、1％を割る可能性はないと思っています。』

まさにｷﾘｯという感じですが、これ１％割れをやったらどういう言い訳をするのかが楽しみ、というか特定品目の一時的な影響で、瞬間的に割った水準が問題なのではなく、重要なのは物価上昇のパスに乗っているかという点であって、そのメカニズムは崩れていないと判断するので特段の追加金融措置は必要ないと判断します（ｷﾘｯ）って事になるんでしょうね（白目）。


・金利がどうのこうのの質疑

『（問） 2点お伺いします。「物価安定の目標」に向けて順調に推移しているというお話だったと思いますが、一方で、債券市場では、いまだに長期金利が0.5％台で、むしろ日銀の見方とマーケット関係者の見方で、少しずつギャップが拡がっているようにみえます。この点についてはどうお考えでしょうか。』

ニヤニヤ。

『2点目は、先程の質問とも絡みますが、日本の債券市場は大変商いが乏しい状態が続いていると言われており、つい先日も短期国債で久しぶりのマイナス金利が業者間市場で成立したと言われています。これについて、一部には「量的・質的金融緩和」の影響で流動性の低下、あるいはボラティリティの低下が起こっていて、将来にリスクを溜め込んでいるのではないかという見方がありますが、この点について如何お考えでしょうか。』

これ質問の筋が微妙に悪くて、将来的なリスク云々ではなくてマイナス金利が定常化すると短期金融市場の市場機能に悪影響をもたらす可能性があるのではないかという市場機能論に持ち込んだ方が良いと思いますし、前段の質問と後段の質問の繋がりが悪くて、これですと最初の長期金利の質問で示した金利の低下が「市場と日銀の認識ギャップ」によるものなのか、「ＱＱＥでの流動性低下」によるものなのかが判らなくなってしまいますがなという風に思いますので、同時に質問しない方が良かったと思う。

でその答え。

『（答） 予想物価上昇率については、ご承知のように、短観で企業の予想物価上昇率を聞いたところでは、マーケットやエコノミストの予想物価上昇率よりもやや高めで、しかも、後になるほど、上昇率はだんだん高まっています。一方、債券市場の物価上昇見通しは、確かに私どもの見方よりもやや慎重というか、低めの見通しを持っているようです。』

どさくさに紛れてこの前総裁が言っていた「市場の見方が間違えている」攻撃を埋め込んでいるのが実にチャーミングです（−−；

『ただ、それを勘案しても、0.5％強の長期金利はやや低めであることは事実です。これは、日本銀行が年間50兆円に相当する国債を短期から長期まで含めて買い入れるという形で、タームプレミアムを潰していますので、その効果が出ているのではないかと思います。』

ということで、これまあ文脈を読めば分かりますように、「市場の予想物価上昇パスに加えて、ＱＱＥで国債大量購入をする事によるタームプレミアムの引き下げによって現在の金利が形成されているのではないでしょうか」という話をしているのであって、現在の金利水準が高いとも低いとも言っている訳ではなく、単に成分分析のような事をしているだけなんですよね。まあ当然「やや低め」がヘッドラインになっていましたけど。

『インフレ予想の違いが残っていることは事実ですが、それだけで現在の長期金利の低位安定を説明するのも如何かと思います。色々な要素が絡んでいます。さらに言えば、外国の金利の低位安定、米国の場合は昨夏頃に比べて長期金利が若干下がりましたが、そういったことの影響もあるのかもしれません。』

海外の金利だって下がっていますよね、という事で、結局日銀と市場の見方に差がある点についての評価はしていないのですが、まあ先ほど引用した部分にありますように、良く良く読みますと冒頭で「市場の期待インフレは間違いでどうせそのうち泣きながら引き上げてくるわ」という説明をしておりまして、すなわち市場とのギャップなんぞどうせ市場が間違っているのだから知らんがなという豪気な説明になっている、というのが結論だと思います。

つーことで金利水準がどうのこうのという所が注目されていますが、この質疑部分について言えば「市場はどうせ間違っていますから（ｷﾘｯ）」という部分を白目剥いて読むほうが重要なのではないかと思います。

で、短国の話。

『また、国債市場、特に短国市場で金利が低下し、一部でマイナス金利の取引が行われた背景に、日本銀行が「量的・質的金融緩和」を進めているもとで、金利が全般として低下していることがあることは事実だと思います。また、ボラティリティも下がっていることも影響していると思います。ただ、このことが何か特別に大きな問題を生じたとは思っていません。』

問題無い発言キタコレなのですが、これ質問する方がもうちょっと市場機能についてフォーカスして質問しないと「金利低下はＱＱＥの効果なので問題視する方がおかしい」という土俵に話を持って行かれると思います。

『そもそも先程申し上げたように、「量的・質的金融緩和」のもとで、短期から長期までイールドカーブ全体の金利低下を促しており、短期金利もかなり低水準であり、その中で、一部の証券会社がショートカバーのために、現物の確保を優先した事情もあったと聞いています。今のような状況でずっとマイナス金利が続くとも思っていませんが、いずれにせよ、金融緩和の効果が着実に浸透しているかどうかという点が重要ですので、その観点から今後ともよく見ていきたいと思っています。』

という答えにされてしまってますが、本来はＱＱＥによる買入拡大が市場のキャパシティの限界に近づいていることが一時的なショートカバーにせよ短国市場におけるゼロ金利やマイナス金利などの取引が頻発化しつつある所に示されているのですから、市場の価格形成を必要以上にゆがめる（タームプレミアムを下げに行っているのだからある程度歪むのは当然だしそうしているのだが）事にならないかとか、そういう論点からの答えをお伺いしたいものです。

ただまあ今回の答えがこの調子ですと、金融市場局様におかれましては短国市場があばばばばーとなろうとも無慈悲な短国買入を続けるという事になるでしょうなあ、ナムナムナム。

＃需給ギャッププラス攻撃の金融経済月報は時間と量の関係で明日ですすいませんすいません

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２０１４／０７／０８

○支店長会議総裁あいさつ

うむ。
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/siten1407.htm/

『（1）わが国の景気は、消費税率引き上げに伴う駆け込み需要の反動がみられているが、基調的には緩やかな回復を続けている。先行きについては、駆け込み需要の反動の影響を受けつつも、基調的には緩やかな回復を続けていくとみられる。

（2）物価面をみると、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベースでみて、1％台前半となっている。先行きについては、暫くの間、1％台前半で推移するとみられる。

（3）わが国の金融システムは、全体として安定性を維持している。そうしたもとで、金融環境は、緩和した状態にある。

（4）「量的・質的金融緩和」は所期の効果を発揮しており、日本銀行は、2％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「量的・質的金融緩和」を継続する。その際、経済・物価情勢について上下双方向のリスク要因を点検し、必要な調整を行う。』

まあ何ですな、基本的にここの挨拶で突拍子もない話が出るなんてえこたあ無いのですが、最後に（棒読み）と入れたくなるようなこの挨拶ワロタという所で、決定会合の声明文からそのままコピペして棒読みしてねえかという風情ですが、まあそーやって判で押したように同じ話しかしない、というのは一つのコミュニケーションポリシーとして一貫していますなと存じます。

ただまあこの首尾一貫振りは当たっている内は良いのですが、外れてゴメンナサイ状態になった場合にだいぶ目も当てられない事になるのですが、まあどうなるのやらという所ですな。

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２０１４／０６／２４

お題「本日は予定を変更して黒田総裁講演ネタをお送りします（汗）」

先週のニュースというか元ネタはもっと前だったみたいですが。
http://jp.reuters.com/article/idJPKBN0EV06V20140620
アングル：浜田・河合教授らが日中韓関係改善を提言、首相官邸は受け取らず
2014年 06月 20日 11:20 JST

○総裁講演があったので後入先出でそちらのネタから：微妙なヘッジはあるけれども物価メカニズムは大勝利宣言ですよ

昨日はこんなんありました。
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/data/ko140623a1.pdf
２％の「物価安定の目標」の早期実現と日本経済の持続的な成長に向けて
―― 経済同友会会員懇談会における講演 ――

・物価が夏に向けて１％に近づくの所で若干盛り上がっておりますが

ヘッドラインで出て先行きの見通しが弱めになっているよキタコレ！とこれまで日銀の見通しに負けまくっております何とかストの皆様ニッコリという感じで、ちょっと盛り上がって日銀物価見通しを弱気化かと色めき立つ向きもあったようですが、当該箇所は『（物価情勢）』の所になりますので引用。講演本文４ページ（ＰＤＦファイルの５枚目）

『先行きについては、需給ギャップの改善など基調的な物価上昇圧力が強まっていく一方、エネルギーを中心とした輸入物価の押し上げ効果が減衰していくことから、暫くの間、１％台前半で推移すると予想しています。特に、これから夏場に向けては、前年比プラス幅が一旦１％近傍まで縮小するとみられます。』

ということでキタコレとなる訳ですが、実際問題としてこの講演の全体的なトーンを確認しますと物価目標に向けてフィリップスカーブの上方シフトに関して思いっきり言及していますし、従来通りの「これまでは順調に推移しています」という話もありますし、物価の先行きに関してもここの引用部分以降はいつも通りの話をしております。

つーかですな、そもそも一旦足踏みするという話は日銀も以前から示していまして、今回は「１％近傍まで縮小」という具体的数値が前面に出たのが従来と違う点なのでおーと思わせてくれる部分でメディアもここをヘッドラインにする訳ですが、まあこれは単にちょっと先の物価数値に関して言及（日銀は何せ日本で一番物価に関するデータとか集めていますから、積み上げ方式で近いタームの物価の見通しは正確に出ていると思いますよ）しているという話であって、逆にいいますと「これから若干物価の伸びが鈍化しても追加緩和とかにはならないですよ」という話をしている事でもありまして、ここの部分だけ見て日銀弱気化ヒャッハーと喜ぶ（？）のは残念ながらポイントを外していると思われます。

でまあこの１％云々の先ですけどね。

『その後は、基調的な物価上昇圧力が引き続き強まっていく中で、本年度後半から再び上昇傾向をたどり、2014 年度から16 年度までの見通し期間の中盤頃、すなわち15 年度を中心とする期間に、「物価安定の目標」である２％程度に達する可能性が高いと考えています。さらにその先は、中長期的なインフレ予想が２％程度に向けて収斂していくもとで、需給ギャップのプラス幅が拡大することから、強含んで推移するとみています（前掲図表１）。このように、日本経済は、２％程度の物価上昇率を実現し、その後、これを安定的に持続する成長経路へと移行していく可能性が高いと考えています。』

となっていまして、どう見てもいつも通りです本当にありがとうございましたという所ですな。


・話を戻して経済に関する話

まず冒頭でこういう話をしていますが、まあいつも通りの説明を三題話にしているという感じですな。

『昨年４月、日本銀行は、２年程度の期間を念頭に置いて、できるだけ早期に２％の「物価安定の目標」を実現するため、「量的・質的金融緩和」を導入しました。それから１年余り、この政策は所期の効果を発揮しており、日本経済は２％の目標実現に向けた道筋を順調にたどっています。ただし、なお途半ばであり、今後も、「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「量的・質的金融緩和」を継続していく方針です。』

所期の効果を発揮、順調に辿っている、なお道半ば、物価安定目標の安定持続までＱＱＥ継続、と来ていますが、まあ基本的にこの話しかしませんなあというぶれなささに関してはイエレンおばちゃんあたりは見習った方が良いのではないかと思う次第ですが、ただまあデータディペンデントという政策スタンスを強調するＦＥＤの場合は仕方ない（という割にはイエレンおばちゃんの場合は経済が弱い時にタカ派的な話をして、強めの時にハト派的な話をする（ってまだ２打数しか打席に立っていませんが）のが不思議ちゃんではあるのですが）かなあとも思います。


でまあ経済に関してですが、こんな説明をしています。本文１ページ目の『（経済情勢）』から。

『先行きについても、国内需要が堅調さを維持し、輸出も緩やかながら増加していくと見込まれることから、生産・所得・支出の好循環は持続すると考えています。したがって、この先３年程度を見通して、わが国経済は、２回の消費税率引き上げに伴う駆け込み需要とその反動の影響を受けつつも、基調的には潜在成長率を上回る成長を続けると予想しています（図表１）。2』

まあ冷静に考えたら「潜在成長率を上回る成長を続ける」のであったら安定していないような気がしますがそれは兎も角。

『こうした見通しが実現するにあたっては、第一に、海外経済の回復を背景に輸出が増加に転じていくこと、第二に、これまで景気を牽引してきた国内需要の堅調さが持続すること、の２点がポイントとなります。これらの点について、詳しくお話します。』

ということでその２点の説明だが、前者についてはまあご案内の通りですし、後者については基本強いのですが微妙にヘッジも入っていまして、一方で本当に日銀の言うように物価が強いのであれば、実は佐藤審議委員などが指摘する潜在成長力の低下による需給ギャップの縮小要因によって物価が上振れやすくなっているだけなのではないかという可能性もアリエールな訳ですが、何せそこは物価がマンデートですからという所でヘーキヘーキ、というか本来は政策担当者としてはヘーキではない筈なのだが、何せ政府との共同文書ですからねえという所で。

で輸出。

『まず、輸出についてみますと、過度な円高水準の修正にもかかわらず、このところ横這い圏内の動きとなるなど、伸び悩んでいます（図表２）。こうした動きには、製造業を中心に海外生産が拡大していることなど構造的な要因も影響しているとみられますが、基本的には、ＡＳＥＡＮをはじめとする新興国経済のもたつきなど循環的な要因の影響が大きいと考えています。』

ということで、海外が強くなると外需復活輸出拡大ヒャッハーという理屈が繰り返される訳でございますが、実際問題として米国経済は１Ｑは落ちましたが基調的に暫く強い状態になっていた筈で、その間に日本の対米輸出ってそんなに伸びてましたっけとか考えると、循環的に外需が戻っても輸出ってそんなに伸びないんとチャイマスカという気もせんではなく、構造要因って結構あるんじゃネーノとも思うのだが。

『また、消費税率引き上げ前の駆け込み需要への対応から国内向け出荷を優先する動きや、米国の寒波といった、一時的な要因も輸出を下押ししたとみられます。』

森本審議委員の講演（そういや会見をまだネタにしていません）ではここの消費税率引き上げ駆け込み需要云々の言及は避けられていましたし、大体からして駆け込み需要対応での要因が有意に大きいのであれば直近の貿易統計で輸出に現れるだろとか思うので、この話はしらっと言及しないで無かった事にするのかと思っていたのでここの言及はほーという所です。

『したがって、先行きについては、こうした一時的な要因が剥落するとともに、新興国も含めた海外経済の成長率が徐々に高まっていく中で、緩やかながらも増加に転じていくと予想しています。』

まあホンマカイナという感じですが、以下の地域別展開についてはパス。


内需ですけれども基本的には強いのですが･･･････････

『個人消費については、消費税率引き上げの影響をどうみるかがポイントです。この点については、駆け込み需要の反動という短期的な影響と、税率引き上げによる実質所得の押し下げという徐々に現れてくる影響とに分けて考える必要があります。』

ということで、実質所得の低下に関する言及は前からもありましたが、今回は一応そこの現状認識について言及しているのがほほうという感じです。

その前に駆け込みの反動部分ですがこれは予想通りにヘーキヘーキという話。

『このうち、駆け込み需要の反動について、これまでに出た経済指標などで確認すると、自動車など駆け込み需要が大きかった耐久財を中心に、反動減がはっきりと現れています。もっとも、企業からは、「反動の大きさは概ね想定の範囲内であり、消費の基調的な底堅さは維持されている」との声が多く聞かれており、現時点では、反動の影響は夏場から減衰していくとみておいて良いと思います。』

でまあ実質所得の低下に関しては「徐々に現れてくる影響」というだけにさすがにヘッジ入りという感じになっています。

『一方、実質所得の押し下げを通じた影響については、雇用・所得環境の改善によってどの程度緩和できるかがカギとなります。この点、労働需給の着実な改善が続くもとで、雇用者所得は今後も緩やかに持ち直していくとみており、個人消費の底堅さは維持されると考えています。いずれにしても、消費税率引き上げの影響については、もう少し時間をかけて点検していく必要があると思います。』


・物価上昇のメカニズム：一段の円安が無くても行きますという毎度のロジックを鑑賞

でまあ物価の方に戻りまして本文５ページの『３．２％の「物価安定の目標」への道筋』を鑑賞。

『ところで、今ほど申し上げた物価の見通しは、市場参加者やエコノミストの平均的な見方に比べて、かなり強めの数字となっています。』

ワロタ。

『そこで以下では、２％に向けた物価上昇のメカニズムについて、日本銀行の考え方をもう少し掘り下げてご説明したいと思います。』

市場のウマシカ連中におかれましては耳の穴かっぽじって良く聞きやがれこのボケナス共がということですねわかります。

『予めまとめますと、第一に、需給ギャップが着実に改善していくこと、第二に、中長期的な予想物価上昇率が高まり、それが実際の賃金・物価形成に影響を与えていくこと、この２つの理由から、先行きさらに物価上昇圧力が高まっていくとみています。』

ということでまあいつもの説明が始まるのですが、『（需給ギャップの面からの物価上昇圧力）』という所と『（予想物価上昇率の面からの物価上昇圧力）』は毎度会見などでも示している説明になっておりまして、まあそこも引用しても良いのですがそちらはパスしましてその先のフィリップスカーブの話が中々味わいがあるのでそちらへ飛びます。

本文６ページに『（フィリップス曲線の上方シフト）』という小見出しがありましてですな。

『以上のことを、やや専門的になりますが、「フィリップス曲線」という概念を用いて整理してみたいと思います（図表９）。』

ということで図表９というのがＰＤＦファイルの１７枚目（最後から２枚目）の下段にありまして、この図表を磔刑にするスキルがアタクシにないので講演テキストの方を皆様ご覧いただければと思うのですが、この図表にある赤文字で示された矢印を見て吹いたコーヒー返せと小一時間(^^)。

『フィリップス曲線は、需給ギャップと物価上昇率の関係を示したもので、「景気が良く、労働市場や財・サービス市場で需給が引き締まれば、物価は上がる」というメカニズムを表しています。ここでは、縦軸が物価上昇率、横軸が需給ギャップを示しており、景気が良くなって需給ギャップが右方向に進めば、物価上昇率が高まって上方向に進むという、「右肩上がり」の姿が想定されています。』

さてそれで･･･････

『なお、物価上昇率については、円安の影響を受けやすい食料品とエネルギーを除いたベースの消費者物価を使っています。』

ということでコアコアを使っているのがこれまたお洒落でして、展望レポートやら金融経済月報でもこのフィリップス曲線の図表があるのですけれども、そちらではコア使ったのとコアコア使ったのがありまして、コアで直近の４四半期程度の数字を取って線を引くとＹ切片が２％というお洒落な事になっているのでその図を使うのはあまりにも話が無理矢理というのもあるでしょうし、あと重要なのはここで総裁が説明しているように「円安の影響を受けやすい食料品とエネルギーを除いたベース」という点でありますな。

つまりこれは、一段の円安が無いと物価が上がらんわという市場何とかストの皆様に対抗して、「円安の影響を受けにくい物価でみた場合でもフィリップスカーブが上方シフトしていますが何か？」という話をぶちかまそうという事を示しているのでありまして、何と申しますかこのコアコア物価を使ったフィリップスカーブ上方シフトの説明って軽く流しながら読んでいると妙に怪しげな説得力だけはあるというのがオソロシスなのでその説明を鑑賞しましょう。

『そこでまず、「量的・質的金融緩和」を導入する前の状況を振り返ります。緑の線は1990 年代前半までのデータに基づくフィリップス曲線、青い線は1990 年代後半以降のデータに基づくフィリップス曲線を示していますが、両者を見比べると、デフレが長らく続く間に、下方にシフトしたことが分かります。この結果、例えば需給ギャップがゼロの時、すなわち、景気が普通の状態の時でも物価上昇率が０％程度という経済・物価の関係が出来上がってしまいました。こうした世界では、企業や家計の間には「物価は下がる、あるいは、上がらない」という意識が定着していました。』

『「量的・質的金融緩和」は、こうした企業や家計のデフレ・マインドを抜本的に転換し、予想物価上昇率を２％に向けて引き上げることを狙っています。このことをフィリップス曲線に即して言えば、緑の線より若干上方までシフトさせ、需給ギャップがゼロ、すなわち、景気が「普通の状態」の時に物価上昇率が２％になるような経済・物価の関係を作り出そうとしているということです。』

ということは実は需給ギャッププラスの経済状態で２％になっても目標達成じゃないとか、この事後的にしか判らないフィリップス曲線の話というのも説明には便利な概念なのですが、政策運営と絡めてこの曲線を出すと話がややこしくなると思うんですけどね。


で、直近の状況についての『（最近１年の動き）』の所が今回の鑑賞ポイントである。

『では、こうした狙いに照らして、現状はどこまで進んでいるのでしょうか。そこで、「量的・質的金融緩和」導入後の変化を確認します。図表の赤い丸は最近１年の動きを示していますが、２つの特徴がみて取れます。』

ほうほうそれでそれで？

『１つ目は、「量的・質的金融緩和」のもとで潜在成長率を上回る景気の回復が続いているため、需給ギャップが改善し、右方向に動いてきていることです。これにより、物価には上昇圧力が加わっています。』

まあそれはヨロシとしまして･･･････

『２つ目は、赤い丸が青い線で示したデフレ期のフィリップス曲線よりも上方に位置していることです。これは、需給ギャップの改善だけでは説明できないほどの物価上昇がみられていることを意味します。』

キタコレ！！

『その理由としては、いくつかの要因が考えられます。ひとつには、先ほど申し上げたとおり、ここでは食料品とエネルギーを除いていますが、これら以外の品目に対しても円安の影響は一部働いていると思われます。』

「一部」ですかそうですか。

『また、青いフィリップス曲線の時期、とりわけ2000 年代の中盤には、雇用の非正規化の進展や新興国からの安値輸入品の流入など、賃金・物価を押し下げる要因が強く働いていましたが、現在は、これらがさらに強まる局面ではないことも影響していると考えられます。』

これは展望レポートの脚注部分で説明されています（確認したい人は展望レポートを見てちょ）。

『さらに、「量的・質的金融緩和」のもとで、人々の予想物価上昇率が上昇し、フィリップス曲線の上方へのシフトが始まっているとみられます。このことは、先ほど述べたとおり、様々なアンケートや市場の指標でみた予想物価上昇率の動向や最近の賃金・価格形成の特徴からも裏付けられます。』

キター！！！

『これらの要因の影響を厳密に区分することは困難です。ただ、昨年４月に「量的・質的金融緩和」を導入した時点で多くの人々が予想していたよりも、かなり高い物価上昇率が実現したことは事実であり、少なくとも、この１年の経済と物価の関係は従来想定されていたものと違っていると言うことはできると思います。私どもは、端的にこれを「量的・質的金融緩和」が所期の効果を発揮しているため、と考えています』

どう見ても大勝利宣言です本当にありがとうございました。

『すなわち、現在までの物価の動きは、日本銀行が昨年４月に公表した物価見通しに概ね沿ったものであり、私どもにとっては予想外の物価上昇が起きているわけではありません。』

えーっと成長率の方が従来の見通し対比で下振れているのですが、そこは華麗にスルーする所が物価目標マンデートクオリティの恐るべき所でもあります。

『ここまでは、「量的・質的金融緩和」を導入した際に思い描いていたメカニズムに沿って、消費者物価上昇率が上昇し、１％台前半に達したということです。』

と、大勝利の大見得で成駒屋もビックリ（違）。

『今後もこのメカニズムが働き続けることで、目標である２％に向かっていくと考えています。もっとも、「量的・質的金融緩和」の目的は、２％に一時的に達することではなく、これを安定的に持続することです。そのためには、予想物価上昇率を２％に向けて収斂させ、ここで定着させること──「錨を下ろす」という意味で、アンカーすると言います──が必要になります。噛み砕いて言えば、人々が２％の物価上昇率を当たり前のものとして経済活動を行う世界を実現するということです。ここに向けては、現実の物価上昇率と予想物価上昇率をさらに引き上げていくことが必要であり、その意味で「途半ば」であると申し上げたわけです。』

はあそうですか。

『したがって、今後も、日本銀行は、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「量的・質的金融緩和」を継続していきます。そのうえで、何らかのリスク要因によって見通しに変化が生じ、「物価安定の目標」を実現するために必要になれば、躊躇なく調整を行う方針です。』

でもその大勝利宣言の見通しで下振れというのも無さそうですけどね。


・そして成長力が強化されなくても物価目標達成との話も

ということで物価に関する所だけでは妙に大勝利宣言が出るという所（そらまあ輸出とかあの状況ですから）なのですが、その後に成長力強化に関する話がありましていつもの話をしているのですがそこは全面的にスルーしますので最後の所から少々。

『最後に、成長力強化と金融政策運営の関係について、一言申し上げたいと思います。成長力強化の取り組みは極めて重要ですが、中長期的な課題です。それが実を結び、実際に潜在成長率が引き上げられるまでにはある程度の時間を要します。その際、潜在成長率が順調に高まっていくことが望ましいことは言うまでもありませんが、仮に潜在成長率が上昇しないからといって、金融政策運営上、「物価安定の目標」の達成が困難になるということはありません。』

ということで、この辺が一部の審議委員の方々の主張している（と思われる）趣旨と違ってくる部分になりますけれども、経済の実力に沿った安定的な物価水準というのは、経済の実力によって変わり得るものなのか、それとも潜在的な成長力などに関係なく一定のものとして捉えられるものなのか、という話に関する部分になってくる話ですが、現在の日銀執行部のスタンスというか黒日銀スタンスとしては後者の一定２％であるという話になっています、というか白日銀の時には「まず経済の実力から言って１％程度をめざし、その後経済の実力が上がってくれば２％を目指していけば良い」という話をしていたので、前者のロジックを大々的に打ち出すと少なくとも置物副総裁辺りのクビはすっ飛んでもおかしくないので中々そうは言いにくいでしょうなあとは思いますけど。

『「量的・質的金融緩和」を着実に推進することで、先ほど申し上げたメカニズムに沿って、すなわち、需給ギャップの改善と予想物価上昇率の上昇を通じて、２％は達成できると考えています。また、潜在成長率がどうであれ、日本銀行の「物価の安定」についての使命は変わりません。日本銀行は、自らの責任において、できるだけ早期に２％の「物価安定の目標」を実現するよう、金融政策運営を行います。』

ということでありますが、そこまで堂々と言い切って大丈夫かねという気もせんでもないが、恐らく日和るにしてもまだこの時期では時期尚早にも程があるということでしょうなあ。

＃ということですっかり他のネタが累積債務なのですが本日は総裁講演鑑賞会となってしまいました


・おまけで信用金庫協会でのあいさつ

なお、先週は全国信用金庫協会でこんな挨拶をしていましたが･････････
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/data/ko140620a.pdf

まあ基本的に金融政策運営的には特段変わった話をしている訳ではないのですが。

『もっとも、貸出利ざやの縮小にはなお歯止めがかかっておらず、安定した収益基盤の確保という面では、課題が残されています。こうした課題への対応は、もとより容易ではありませんが、金融機関においては、やはり、各地域の経済やそこで活動する企業の活力を高めていくことが重要であると考えています。』

経済の実力対比でイールドカーブ全体を押し下げる政策を実施したり、貸出に対して低利ファンディングをつけて金利ダンピングをしろと言わんばかりの政策を実施しているその口がいうかという気がするのは気のせいですかそうですか。

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２０１４／０６／１７

○総裁会見である

http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2014/kk1406b.pdf

今回は正直クソ面白くないというか何というかなので簡単に。

・消費税増税の影響に関して

『（問） 消費増税の影響についてお尋ねします。増税から2 か月が経って、ハードデータも出てきています。総裁からは、冒頭、駆け込み需要の反動減は想定通りだとの話がありましたが、具体的に、どういうデータをもって判断されているかをお伺いします。』

うむ。

『もう1 点は、今年4 月の展望レポートでは、夏場にかけて消費増税の影響は減衰していって、7〜9 月から需要は戻るという見通しだと思います。そういう日本銀行の見通しについて、消費増税を乗り越えて達成される確度というのは、5 月の決定会合の時よりも高まっていると言えるのでしょうか。言葉を変えれば、4 月の消費増税に伴う景気の下押し圧力というのは、乗り越える目途がついたとご判断されているのかどうかを教えて下さい。』

ということで、まあ質疑応答の基本という所で、先方のロジックに乗ってそこをウリウリウリと突くというのは一つのやり方。つーかクレクレ質疑とか見てて見苦しいですから、こういう質疑で攻めて（まあ軽めですけど）頂きたい。

『（答） 相互に関連したご質問だと思います。まず1 点目については、既に色々な形で経済指標も出ていますし、企業からの発言も色々あるようですが、4 月に入ってからの消費動向全体では、自動車等駆け込み需要が大きかった耐久消費財を中心に、反動減がはっきりと現れています。ただ、企業からは、反動減の大きさは概ね想定の範囲内である、消費の基調的な底堅さは維持されているという声が多いようです。こうした見方は、景気ウォッチャー調査等においても2、3 か月先の先行き判断ＤＩがはっきりと改善していることにも表れているように思います。』

ウォッチャー調査とアネクドータルな話ですかそうですか。

『以上のことを踏まえると、4〜6 月の成長率は、反動の影響からマイナスに一旦落ち込むと予想していますが、ベア実施を決めた企業が増えて、夏のボーナスもはっきりと増加する見込みにあることなど、雇用・所得環境の明確な改善が続くと見込まれていることから、個人消費の基調的な底堅さは維持されて、夏場以降、駆け込み需要の反動減の影響も減衰していくのではないか、とみています。そうしたもとで、潜在成長率を上回る成長経路に、わが国経済は復していくだろうとみています。』

まあ良く考えたら潜在成長率を上回る成長経路によって経済が推移して物価が目標達成してもそれってサステイナブルじゃない（理念的には需給ギャップがゼロの状態でその水準にいないとサステイナブルとは言わん）んですけどね。

『2 点目の夏場以降の回復の確度について、私どもは夏場以降、駆け込み需要の反動減の影響は減衰し、潜在成長率を上回る成長経路に次第に復していくとみており、そういう意味では確実だと思っています。しかし、色々なリスク要因もあり得るので、今後とも各種の経済統計をよく詳細にフォローするとともに、ヒアリング情報も含めて利用可能な情報をできる限り活用して、丹念に点検していく必要があると思っています。先程申し上げた通り、夏場以降反動減の影響が減衰していき、次第に潜在成長率を上回る成長経路に復帰する確度が高いと思っています。』

しかしこうやってみると（いやまあ聴いても思うのだが）潜在成長率を上回る成長で云々ってのをやたら強調しますが、これはつまり「外需に頼らなくてもシナリオが達成できます」（ｷﾘｯ）という事を言いたいからそういう話になるという事で、つまりは月報などで出している見通しは兎も角として外需はちと厳しいだろうという本音が見え隠れする部分でもあるという事ですな、うんうん。


・資産買入を継続するか云々の質疑

ヘッドラインになっていたので一応引用。

『（問） 2 点伺います。1 点目は、今後の資産買入れについてです。日銀は2015年以降の資産買入れの見通しを公表していませんが、総裁は、現在の政策はオープンエンドとおっしゃっています。そうであれば、今後も、物価が日銀の見通しに沿って推移する場合、目標が達成されるまでの間は、2015 年の1 月以降も、今の資産買入れを続けていくという理解でよろしいのでしょうか。（以下割愛）』

と質問されたら････････

『（答） 昨年4 月4 日に「量的・質的金融緩和」を導入した際の公表文でも、毎回の金融政策決定会合後の公表文でも示している通り、「量的・質的金融緩和」は、2％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで継続すると言っています。カレンダーで何月まで等と決まっているのではなく、その意味でオープンエンドであり、あくまでも2％の「物価安定の目標」の実現、そしてそれを安定的に持続するために必要な時点まで続けるということに変わりはありません。2015 年になったら、2％にも達していないのに、あるいは安定的に持続するような状況になっていないのに、「量的・質的金融緩和」をやめるというようなことはありません。（以下割愛）』

という答えをするのはまあ当たり前田のクラッカーな訳で、この質疑を捕まえてＱＱＥ継続発言の如くヘッドライン詐欺を打ち込んだ共同通信様におかれましては（以下の表現は自主規制されました）。


・潜在成長率に関する質問だがこれは質問が惜しい

『（問） 潜在成長率に関連してお伺いします。足許、設備投資が増えており、経済の供給力の向上にも貢献してくるかと思います。その中で、最近、総裁、副総裁も含めてですが、政府の成長戦略への期待とか、成長力、供給力の向上が必要だというお話が増えているかと思います。こういったことについて、市場では、潜在成長率が上がらないと物価が上がらないと日銀が考え始めているのではないか、という、うがった見方をする人もいるのですが、そういったことに関して、総裁はどうお考えでしょうか。』

えーっとですね、そうじゃなくて潜在成長率が上がらない状態の中では物価が上昇しても安定しないのではないかという話であって、足元の「成長は下振れているのに物価が上昇」というのがまさにその証拠ではないか、というのが展望レポートの前後から盛大にツッコミが飛んだりしている事なので、残念ながらこれは質問が失敗としか申し上げようがない。

『（答） それは、うがった見方というか、間違った見方だと私は思います。私どもは、潜在成長率が下がると物価安定目標が達成できないとは考えておりません。あくまでも「量的・質的金融緩和」を着実に推進することによって2％の「物価安定の目標」は達成できるとみています。ただ一方で、物価は2％の上昇を達成するけれども、実質成長率は非常に低いままということは好ましくなく、予想以上のスピードで労働需給がタイトになり、ＧＤＰギャップが縮小してきていますので、中長期的にみて成長率を高めていくための政府・民間の努力は、極めて重要であると思っています。（以下めんどうなので割愛）』

ということですが、問題は潜在成長率が低い中で本当に２％の物価安定目標がサステイナブルに達成できるのか、それをするにはどうしたら良いのかという話と、潜在成長率が低くて供給制約によって物価が上昇している場合の物価上昇は本質的にサステイナブルではないという話（というかまあアタクシの駄文よりもこの前ネタにした佐藤審議委員の講演を見た方が良いと思うが^^）なので、この質疑は質問する方は的を外していますし、答える方はすっかり煙巻きモードになっているのが惜しいですな。


・白井審議委員を質問者と回答者で盛大にdisるとな！！！

この質疑はクソワロタ。

『（問） 先日、白井審議委員が講演と記者会見を行われました。日銀の中心的な見通しとしては、消費者物価指数が2015 年度を中心とする期間に2％に達する可能性が高いとなっていますが、白井委員は、それからほぼ1 年くらい遅れるというご自身の見通しを示されました。その上で、追加緩和は必要ないのかという質問に対し、ご自身の見通しから後ずれする、あるいは下振れるようなことがあれば必要かもしれない、裏を返せば、ご自身の見通し――中心的見通しに比べ1 年遅い見通し――が実現するのであれば追加緩和は必要ないのではないか、ということを示唆されました。』

何という分かりやすい説明(^^)。つまり白井さんは「２年で行かなくったっていいなじゃいか２％だもの」という理論ですが、と説明しまして･･････････

『黒田総裁あるいは政策委員会の中心的な考え方としては、2015 年度を中心とする期間から1 年も遅れるようなことになれば、追加緩和が必要だとお考えになるかどうか、お聞かせ下さい。』

どう見ても答えは一つです本当にカムサハムニダ。つーか「１年”も”」って中々素敵。

『（答） 昨年4 月4 日の導入時に申し上げた通り、私どもの意図としては、2％の「物価安定の目標」を、2 年程度の期間を念頭に置いてできるだけ早期に達成するために、必要にして十分な金融緩和を導入したわけです。その後、着実に2％への物価上昇の道筋を辿っているとみており、このところ、政策委員見通しの数字も、成長率については若干振れがありましたが、物価上昇率の中央値は変わっていません。』

ニヤニヤ。

『すなわち、先日の展望レポートにある通り、2014 年度から2016 年度までの見通し期間の中盤頃、ですから2015 年度を中心とした時期に、「物価安定の目標」である2％に達する可能性が高いとみています。幅はありますが、政策委員の大勢はこのような見方であると言ってよいと思います。』

大勢ねえというツッコミはここではスルーしておく。

『こうした見通しと違った、上振れでも下振れでも上下双方向のリスクが出てくれば、当然、躊躇なく政策についての調整を行うことも申し上げている通りであり、』

珍しく読点で切りますが(^^)、２年で２％達成という話をしているのですから当然にも程がある。

『この点についても、政策委員の考え方は大方、一致していると思っています。』

ワロタというかイイハナシダナーというかで、質問者と回答者が一致団結して（かどうか知らんが）白井審議委員disとはこれはまた実に心の温まる光景ですなあという所で。

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２０１４／０６／１１

○なんかあんまり実践と理論になっていない『非伝統的金融政策の実践と理論』（総裁講演ネタ）

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/data/ko140608a1.pdf（邦訳）
非伝統的金融政策の実践と理論　国際経済学会の第17回世界大会における黒田総裁講演の邦訳

http://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2014/data/ko140608a1.pdf（本チャンはこちら）
The Practice and Theory of Unconventional Monetary Policy
Speech at the 17th World Congress Hosted by the International Economic Association (IEA) Held in Jordan

ということで例によって例の如く手抜きで邦訳の方を拝読するのですが、本チャンの英文を真面目に読んでないので論評しにくい所ではあるのですが、最近の総裁講演の中では今回はまた随分と雑なクオリティで出して来たなあという感じは否めないですな。


・ちなみに別に新しい話は無い（のでサラサラと参ります）

まあ本文８ページでゼロ金利政策（最初の）以降の推移と変化についての説明があるのですけれども、過去の政策の批判と現在の政策の自画自賛というのはまあ通常クオリティではありまして、過去の政策が不足だった云々という話をしているのがまあいつもよりも多いなあという感じであります。

でまあそれはそれで良いのですけれども、今回は過去の経緯の説明が盛大に雑な上に、過去との対比で現在の政策ってどうよという話をすると、結局の所「従来よりも規模が派手です」というのと「従来よりも気合があります」という話をしているだけ（まあ実際問題としてそうなのだが）でありまして、「このような政策を実施すると定性的および定量的にはどのような面に効果があって、その結果このような効果が出ました」という話が全然ない（そらまあ気合なのだから当たり前だが）のですな。

でまあそうなりますと、結局の所ＱＱＥ政策って何がどういう経路で効いて、その定量的な部分はどうだったのかという話のレビューが全然進んでいないという話（まあ全部出せと言われても困るというのは判るが）でありまして、それって今回は今の所上手い所行ってますけど、将来似たような事をしたいとか、まあ現在ＥＣＢがおっぱじめていますがデフレリスク回避の為に他の国が非伝統的金融政策で対処しようという時に何をどうすれば良いのかという知見が得られないという誠に残念無念な話になると思うのですよね。

ただまあ結局の所ＱＱＥの本質がただの気合とタイミングが良かっただけという話だったり、そもそも論としての金融政策の波及に掛かる時間からすると実は白川総裁時代の緩和策の効果がＱＱＥ以降に出ただけじゃネーノとか、そういうツッコミも飛ばせそうな「実践と理論」のような気がします。

でまあその辺に関してはさすがに説明に無理というか気合オンリーだけという認識はあるのか、最後の所で黒田総裁の私見という事で説明している部分で「期待に働きかける経路はまだよく理解されていない」という話はしているので自覚はあるんでしょうなあとは思いますがね。

つーことで、まあ今回の講演が読んでいて（特に大昔からの金融政策推移と市場の推移を眺めている人的に）何かこうパッとしないなあというのは恐らく「過去との対比」をしているからでして、過去ともうちょっと子細に比較しちゃうと過去もＱＱＥでやっていた事を色々とやっていたと思うのですよねえ、ということで簡単にツッコミ。


・結局の所理論が「期待へ働きかける」なのですが･･････

『（初期の非伝統的金融政策の理論）』って所ですけどね。

『こうした日本経済の状況も踏まえ、1998年に、クルーグマン教授は非伝統的金融政策に関する理論モデルを構築し、流動性のわなへの処方箋を提示しました1。具体的には、当時の日本経済がゼロ金利のもとでも需要不足にあることを指摘したうえで、デフレを克服するためには、金融政策によって、マネーサプライを大幅に増加させ、インフレ予想を高めることにより実質金利を十分にマイナスにする以外方法はないと主張しました。クルーグマン教授による理論は、その後の非伝統的金融政策の手法を先取りしたものであったと理解しています。もっとも、マネーサプライは中央銀行が直接的に操作することは実務の観点から困難なことや、金融政策が期待形成に働きかけるメカニズムについて十分な確信が得られなかったことなどもあり、日本銀行がこの理論をそのまま実践に移すことはありませんでした。』

ということで、その後の方の『（ゼロ金利政策・量的緩和政策に関する理論）』という部分ではこんな話をしていますけどね。

『日本銀行が「ゼロ金利政策」や「量的緩和政策」を実施していた時期の金融政策理論をみると、2003年にウッドフォード教授と当時ＩＭＦのエコノミストであったエガートソン氏は、クルーグマン教授の理論を発展させ、デフレとゼロ金利制約のもとでも有効な施策を理論的に導きました2。そこで最も重要なことは「民間主体の期待形成に働きかけること（expectation management）」であり、そのためには将来の金融政策を十分緩和的にするというコミットメントが不可欠である点を強調しています。この際、単に量的緩和の目標額を拡大したり、買い入れる資産を多様化したりするだけで効果をあげることはできないと指摘しています。コミットメントが効果を発揮するためには歴史依存性が必要であり、そのためには物価水準目標（price level targeting）を設定し、それが実現するまで「ゼロ金利政策」を継続することにコミットすべきであると提言しています。』

では前回の量的緩和政策の実施にあたってどういう話をしてましたかねという事なのですが･･･････

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2001/k010319b.htm/
（参考１）今回の金融緩和措置のポイント　2001年3月19日　日本銀行

『新しい金融市場調節方式
・市場メカニズムに配慮しつつゼロ金利政策の有する金融緩和効果を実現
・過度の金利変動はロンバート型貸出制度により抑制』

『強力な時間軸効果
・消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率が安定的にゼロ％以上となるまで継続
・デフレ予想の是正に貢献
・イールドカーブ全体の低下』

『調節手段の強化と明確な歯止めの設定
・円滑な資金供給のために必要な場合には長期国債オペを増額
・銀行券発行残高を上限とし金融政策の信認を確保』

という話をしていて、実際問題として2001年の量的緩和政策においても「期待に働きかける」という事を提唱している訳でして、そういう文脈で考えると過去の比較において何がどう違うのかという面は色々と怪しくなってくるのですよ。

･･････と申しますのは、過去の金融政策の説明の部分でこういう話をしているんですけどね。

『こうした経済情勢に対応するため、日本銀行は2001年３月に、操作目標を日本銀行当座預金残高とする「量的緩和政策」を導入しました。同時に、量的緩和政策を「消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率が安定的にゼロ％以上となるまで」継続するというフォワードガイダンスを示しました。』

『この時期の「量的緩和政策」には、２つの特徴があります。第１の特徴は、中央銀行のバランスシートの負債項目である当座預金残高、すなわち準備（reserve）を政策目標としたことです。その際、準備の供給は主として短期オペレーションの拡充によって行っており、現在、先進国中央銀行が行っているような大規模な長期国債の買入れは実施しませんでした。その意味で、純粋なreserve targetingと言うこともできます。』

でまあその後の説明は引用割愛しますが、流動性供給は金融システム不安などに対処するのに効果があったという評価になっています。なお、長期国債の買入拡大をしなくなったのは福井総裁になってからで、当初速水総裁が量的緩和政策を実施した時には先ほど引用したように長期国債の買入拡大を実施しているんですけどねえというツッコミは行わない事にしておく。

『「量的緩和政策」の第２の特徴は、フォワードガイダンスが消費者物価指数の前年比の実績値に紐付いていることです。前年のゼロ金利政策解除の経緯から、「日本銀行にはデフレバイアスがある」という認識が生じるもとで、こうした認識を解消するため、あえて裁量余地の乏しいフォワードガイダンスを設定したということです。実際、「量的緩和政策」は、「ゼロ金利政策」よりもイールドカーブをフラット化させており、この点では大きな効果を発揮しました。』

という説明をしていまして、イールドカーブに対する評価の話をしているのですが、まあ正直言ってこの市場アクションに対する説明が盛大に雑だろというのが１つと、もう一つは先ほど引用したように2001年の量的緩和政策導入時においても「期待への働きかけ」というのは提唱している訳でして、その部分を盛大にスルーしているのが説明が雑というか、これは先で自画自賛する為に過去の政策における狙いの部分をわざとスルーしてるだろこのインチキ説明というツッコミをしたくなる訳でございますな。

ちなみに、量的緩和政策なんですけど、定量的なイールドカーブ推移のデータが手元に無いから当時の記憶で書いちゃうのがアタクシの根拠レスな所ではあるのですが（超大汗）、量的緩和政策を導入した時って導入した翌日（翌営業日）は盛大にイールドカーブがブルフラットしたのですが、その後はイールドカーブって基本的にスティープしていって、じゃあその後何でイールドカーブフラットして２０年0.8％とかになりましたねんと申しますと、それは量的緩和政策の効果でも何でも無くて、単なる金融システム不安（というか銀行の経営不安）ネタとそれに伴う株価下落だったでしょと思う訳ですし、そもそもゼロ金利と量的緩和では実施した期間が違うのですがというのもあって、この辺の説明が雑にも程があるだろという所です。


・過去との比較でこれが足りない云々の話はたぶん後で自分の足を引っ張ると思う

でまあ過去との比較で今般の政策ガーみたいな説明部分に戻るということで先ほど引用していたウッドフォードとエガートソンの話の続きに戻りますけどね。

『以上の金融政策理論の変遷をみたうえで、日本銀行の過去の政策を振り返ってみると、私は２つの要素が足りなかったのではないかと考えています。』

まあこの辺は前から説明してますけどね。

『過去の政策に足りなかった第１の要素は、物価安定への強いコミットメントです。』

以下気合が足りないという話が続くが一応引用。

『ゼロ金利政策のフォワードガイダンスは、「デフレ懸念の払拭が展望できるような情勢となるまで」という定性的なものでした。また、量的緩和政策のフォワードガイダンスは、「消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率が安定的にゼロ％以上となるまで」と、設定した閾値はゼロ％と低いものでした。しかも、実際の解除の判断は、その時点における経済・物価情勢を踏まえて議論を尽くした結果であったとはいえ、結果的にみれば早めの解除になってしまったと言えます。このことは、日本銀行が「デフレファイター」としての信認を十分に得られなかった原因になっていると思います。』

『その後の「中長期的な物価安定の目途」についても、設定された数値は１％と低いものでした。このように物価安定へのコミットメントが弱かった結果、期待への働きかけが十分ではなく、民間主体に根付いたデフレマインドを払拭することはできませんでした。』

という事なのですが、この話を敷衍してしまうと「成長と物価のバランス」という問題にぶち当たってしまった場合に物価安定目標数値の柔軟性を持った対応というようなオプションを自分から盛大に否定する事に繋がりますので、途中までの話はともかく「目途」の所までdisる必要は無かったんじゃないのと思いますし、これを強調すると引っ込みが付かなくなるリスクが出てくると思うのですけどねえ。

大体からして「目途」だって１％は「とりあえず中間的に目指すもの」であって将来はその１％を引き上げるでしょうという話をしていた訳で、そこに関して殊更に１％を強調しまくったのはどこぞの置物副総裁の在りし日の姿だったりで、足引っ張ってたのは日銀批判の人たちじゃなかったのと嫌味の一つも申し上げたくなりますけどね。


『過去の政策に足りなかった第２の要素は、イールドカーブ全体への押し下げ圧力です。フォワードガイダンスや残存年限３年までの長期国債買入れによって、イールドカーブをある程度フラット化させることには成功しましたが、長い期間を含めたイールドカーブ全体を押し下げるには十分ではありませんでした。』

まあおまいのＱＱＥも金利盛大に引き上げたし、その後の金利低下は単に２年で２％達成を市場が信じてないからでしょと思いますがねえ。

『グローバル金融危機後に実施されたＦＲＢとイングランド銀行による長期国債の大量買入れは、その後の研究で効果的であることが実証されており、中央銀行の実践が理論の発展に先行した例であると理解しています。』

という話なのですが、まあこの手の「実証」は色々と手前味噌分析が可能なんですけどねえ。


・トラスミッションメカニズムの説明が無いのと「出るまでが政策」の話は一応触れています

ＱＱＥの説明の所はまあ最後だけ引用しますけど。

『このように、「量的・質的金融緩和」は、インフレ予想を引き上げることで実質金利の低下を促し実体経済を刺激するという、クルーグマン教授およびウッドフォード教授やエガートソン氏による理論に共通するメカニズムを実践したものです。』

ということで（ｷﾘｯ）という話ですが、ではそもそも論としてＱＱＥが何でインフレ予想を引き上げたかという肝心の部分についての説明が無い件については一応「私見」コーナーがあるのですけどね。

『もっとも、非伝統的金融政策の効果や波及メカニズムについては未だに解明されていない点が残っています。』

『その要因の一つは、現在実施中の非伝統的金融政策から脱し、全体を評価しうる段階に達した中央銀行が未だない、という実践的な経験が我々に欠如しているためかもしれません。』

さらりと言ってますけど、実はこの問題が重篤でして、しかも日銀の場合が一番重いと思うのは、先ほど自画自賛コーナーで話をしていた「イールドカーブ全体の強力な押し下げ」の点です罠と思うのですよね。

つまり、正常化を実施する事になった場合には当然ながらこの効果の部分が逆方向に思いっきり作用することになるのですが、米国や欧州の場合は（実際にどうなのかという話はさて置くとしても）インフレ期待がアンカーされている（ということになっている）状況下での非伝統的政策であり、その正常化であるからしまして、インフレ期待がシフトする分の名目長期金利への影響（フィッシャー効果でしたっけ）というのはさほど大きくないのですが、日本の場合はそもそも論としてインフレ期待をシフトアップさせようという事ですから、それに成功した場合にはインフレ期待がシフトアップした分のフィッシャー効果が炸裂する訳で、他人事のように言ってるバヤイではないと思うのですけどねえ。

『また、非伝統的金融政策に関する見方が分かれている要因のもう一つは、「期待」が大きな役割を果たしているにもかかわらず、その理論的な発展が遅れているためかもしれません。』

「かもしれません」じゃねえよ。

『インフレ予想がアンカーされていることの重要性は広く共有されており、多くの中央銀行は、インフレ予想がしっかりとアンカーされている（well-anchored）ことを、金融政策を評価する１つとしています。もっとも、一旦インフレ予想が低下した場合、インフレ予想をどのように目標へ修正させるのかという理論は、これまでのところ確立されていないと思います。特に、ゼロ金利制約のもとでどのようにインフレ予想を引き上げるのかという点について、実務的に実現可能な政策手段まで含めた理論は不十分であり、今後のさらなる発展が期待されるところです。この点では、我々の「量的・質的金融緩和」の経験は、重要な材料を提供していると思います。』

ということで、まあ要するに単なる気合ですという話をしているのと自画自賛の余り過去の説明が雑にも程がありますなあという感じで、ちょっと今回の講演は出来がイマイチのように思えるのですが、これは過去との比較というのをおっぱじめるとどうしてもこうなってしまうので、講演のアジェンダセッティングが宜しくないという事かなあとは思うのでありました（今の話と未来の話だけをする分には良いんですけどねえ）。

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２０１４／０５／２９

○白日銀の話をまたしている黒田総裁だがここまで白いとただのサービスの希ガス

こちらが本チャン
http://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2014/data/ko140528a.pdf

だが今回も手抜きで日本語を読む
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/data/ko140528a.pdf
日本銀行金融研究所主催2014年国際コンファランスにおける開会挨拶の邦訳


・こういう挨拶を黒田総裁がするのかと思いつつ色々と妄想してみるの巻

『皆様おはようございます。2014年国際コンファランスの開会に当たり、一言ご挨拶を申し上げることは、私にとって大変光栄なことです。』

ということでこちらは金研が主宰するコンファランスのご挨拶でして････････

『今年のコンファランスのテーマは「金融危機後の金融政策」です。』

てなテーマでして、金研のページはまだ去年の資料しかないので惜しいのですが、まあこのお題からして危機対応の金融政策とか危機への事前対処とかそういう話になるのは明らかという奴でして。
http://www.imes.boj.or.jp/japanese/conf_index_j.html

『先般の金融危機から早くも６、７年が経とうとしていますが、その間、世界経済は、「大不況（Great Recession）」に見舞われたあと、全体としてみれば、依然として緩やかな景気回復に止まっています。金融危機以降、各国中央銀行は、非伝統的政策を含む様々な政策対応を行ってきました。また、学界では、そうした中央銀行の政策対応に関する研究が蓄積されつつあります。これまでの各国の経験や研究成果を共有し、議論を積み重ねていくことは、今後の金融政策運営を考えていく上で、非常に重要です。そうした意味で、今回のテーマは時宜を得たものであり、それ故に、様々な地域の中央銀行や国際機関の幹部、著名な経済学者の皆様にご出席いただけたのではないかと思っています。改めて、日本銀行を代表して、ご参加いただいた皆様に、心から歓迎の意をお伝えしたいと思います。』

という事ですので、以下どう見てもＢＩＳビューで異次元性が無い話が続くのですが、まあここまでＢＩＳビューちっくな話をされますと、コミュニケーション力の高い黒田総裁の事ですから「場の空気を読んでサービスをしている」という所なんじゃネーノという感じがする次第で、「私たちは異次元緩和でデフレ均衡からの脱却が云々」というようなネタが今回のテーマじゃないのでそういう話はしませんでしたって位の意味のような気がします。

･･･････で話を終わらせてしまうとネタにならないので以下鑑賞(^^)、などと書くとただの埋め草のように見えますので何ですが（−−）、まあこのお話は現状の日銀政策に関するインプリケーションは（たぶん）無いけど論点整理の一般論としては良い話だと思います。

でね、まあそういうサービス精神の発露であると勝手に仮定して話をしますと、本来こういうのは下手に政策インプリケーションを読まれる可能性があるので中曽副総裁がすれば良い（金融危機後の対応で中曽さん大活躍してたんですし）ようにも見える訳ですが、さらに突っ込んで考えると中曽さんがこういうＢＩＳビュー丸出しのような話をすると「日銀の中はやはり白か」などと言われてしまい、変に中曽さんにプレッシャーが掛かるのも宜しくないので、黒田さんが出てきてお話をしたという事なのかとか妄想をたくましくする今日この頃。ま、単に黒田さんこういうの出るの大好きみたいですからホイホイご登壇しただけのような気もしますが。なお金研担当の副総裁でいらっしゃる所のプロの給料泥（以下自粛）。


・ということで論点整理である

『２．先般の金融危機までの中央銀行の政策に関する議論の変遷』の所から。

『過去を振り返ると、先般の金融危機やその後の大不況のような大きな出来事を契機に、それから教訓を抽出し、中央銀行の政策に関する考え方を進化させるという歴史が繰り返されてきました。』

ふむふむ。

『すなわち、学界では、中央銀行の政策の焦点は、大恐慌期（Great Depression）、大インフレ期（Great Inflation）、大いなる安定期（Great Moderation）を経て、変遷してきた、と言われています。』

なるほど。

『中央銀行が設立された当初、その主な役割は、金融危機によって流動性が枯渇した場合に、金融機関に
「最後の貸し手（Lender of Last Resort）」を実施することでした。その背景には、ウォルター・バジョットの古典的な「最後の貸し手」論があります。彼は、いわゆる「バジョット・ルール」と呼ばれる中央銀行の行動原理、すなわち、中央銀行は危機時において、懲罰的な金利で、しかし無制限に貸出を行うべき、との考え方を提唱しました1。』

脚注にありますが「ロンバード街」は邦訳がありますのでマジオヌヌメ。ちなみにロンバード街読むと判りますが、この当時に金融調節だの金利の上げ下げで金融政策だのという話はねえわなという所です。

『このような「最後の貸し手」を主とする中央銀行の役割は、大恐慌期の到来と金本位制からの離脱を経て、ジョン・メイナード・ケインズらによる総需要管理政策の台頭等を背景に、景気の安定化にシフトしました。しかし、中央銀行が好景気の維持に重点を置くあまり、1970年代以降の大インフレ期を迎える結果となりました。』

うむ。

『高インフレに悩まされる中で、「インフレはいついかなる場合も貨幣的現象である（inflation is always and everywhere a monetary phenomenon）」とのフリードマンの見方が次第に支持され、中央銀行の政策の焦点は、物価の安定に移りました2。その代表的な政策としては、当時の米国連邦準備制度理事会の議長ポール・ボルカーによるディスインフレーション政策を挙げることができます。』

まあ話の整理としてはそうなる訳ですが、実際問題としてのボルカーショックはフリードマンの考え方を隠れ蓑にして超インフレファイターシフトをする不人気大引き締め政策実施の方便だった可能性はあるとは良く言われますなというのもご案内の通りかと。

『その後、低インフレ下での安定した成長によって特徴付けられる大いなる安定期が、先般の金融危機まで続きました。この時期には、金融政策は、インフレ予想をアンカーすることで、中長期的な物価の安定を損なうことなく、景気の安定に貢献できるという考え方が支配的になりました。こうした考えを金融政策運営の枠組みとして具体化したものがインフレーション・ターゲティングであり、多くの国で導入されました。』

そして･･･････

『その反面、金融の安定（financial stability）は、中央銀行の政策上、あまり重視されず、一部の中央銀行では、金融監督機能が切り離され、金融政策運営に特化するなどの動きもみられました。こうした中で、先般の金融危機は発生し、その後の大不況に至りました。』

何でもいいからまずはデフレ均衡脱却しないと話が始まらないんだよという説明をこれまで散々実施してＱＱＥ政策を行っている黒田さんの同じ口から出た話とは思えないのですが、話の流れを見れば判るように一般論としてのレビューをしているのでありまして、でまあその話の中でファイナンシャルスタビリティーが重要という話をしているので、別に自分の所の金融政策の話をしている訳ではありません。というかフリードマンの話がこれですと既に過去の時代のレジームであるという説明になっておりまして、どこぞのマネタリーベース直線番長の置物副総裁様のＭＢ１次関数理論を盛大に過去の物扱いしているように見えるのは気のせいですかそうですか。

『以上、簡単ではありますが、先般の金融危機までの中央銀行の政策に関する議論を振り返りました。これまで、その時々の課題を克服して、中央銀行の政策が進化してきたことがお分かりいただけたと思います。これまでと同様に、先般の危機とその後の経験から得られた教訓は、中央銀行の政策をさらに進化させることと思います。』


・思いっ切りマクロプルーデンス＆ＢＩＳビュー

『３．先般の金融危機とその後の経験から得られた教訓と今後の論点』というのがどう見てもマクロプルーデンス＆ＢＩＳビューである。

『先般の金融危機とその後の経験から得られた主な教訓としては、次の３つを挙げることができると思います。』

『第１の教訓は、経済全体の安定は、物価や実体経済の安定化だけではもたらされず、金融の安定化も重要であるということです。こうした認識のもとで、先般の金融危機以降、一部の中央銀行に対して新たに金融監督機能が付与されるなど、中央銀行の金融監督機能を強化する動きがみられています。』

『第２の教訓は、金融緩和は、政策金利がゼロ近傍という状況下にあっても可能ということです。先進国の中央銀行は、伝統的政策手段である政策金利を実質的にゼロの下限まで引き下げたあとも、資産買入れやフォワード・ガイダンス等の非伝統的政策を用いて、金融危機後の経済の回復を後押ししています。』

『第３の教訓は、第２の教訓とも関連しますが、経済を回復軌道に導くために、市場等とのコミュニケーションを通じた期待形成への働きかけ（expectation management）が重要ということです。』

まあ第２と第３は自画自賛でもあるが。

『以上が、先般の金融危機とその後の経験から得られた主な教訓ですが、これらを通じて、今後解明していくべき論点も明らかになってきました。こうした論点には様々なものがありますが、ここでは、本日ご参加いただいた多くの方々が直面している課題として、次の３つを挙げたいと思います。』

ほほう。

『第１の論点は、物価と金融の安定をどう両立させるか、ということです。この論点を政策に引き付けて考えると、金融政策とマクロプルーデンス政策の役割分担、すなわち、金融の安定のために、マクロプルーデンス政策を第１の防衛線（first line of defense）、物価の安定を目的とする金融政策を最終防衛線（last line of defense）と考えるか、あるいは、金融政策運営において、物価と金融の両者の安定を考慮すべきか、と言い換えることができます。』

いわゆる政策割り当てルールからするとマクロプルーデンスはあくまでもプルーデンス政策という話になるのでしょうが、そもそも金融不均衡が発生する素地はグレートモデレーションとかゴルディロックスとかいうような時に起きやすい訳でもありますからという話に必ずこの議論を詰めてくるとなってきますので、そうなると徐々にＢＩＳビューになってしまうという誠に諸葛孔明の罠としか申し上げようがない展開になって参りますのでどうなんでしょうかねという所です。

まあこの辺の論点でマクロプルーデンスガチガチな代表選手は最近ですとＦＲＢのスタイン理事（もうすぐ理事じゃなくなるけど）なのはご案内の通りで、最近はＦＲＢまでもマクロプルーデンスみたいな話をするようになっておりまして、まあＢＩＳビュー的になるのとのバランスってどうなのよとか思ってしまう（ＢＩＳビュー自体は美しいビューなのだが実際の運用ではオーバーキルのリスクが高い）ので、マクロプルーデンスをどの程度まで反映させるのかという部分って難しいというか、いずれにせよ過去のＦＥＤビュー的な動きにはならないという事ですと、金融政策運営はどうしても過去のグレートモデレーションな時よりは引き締め気味になるから、イールドカーブ的には寝やすくなるんじゃネーノというような全般的な印象はありますけどね。

『第２の論点は、期待形成に働きかける上でのフォワード・ガイダンスの有効性です。』

ほほう。

『先般の金融危機後、先進国の中央銀行で導入されたフォワード・ガイダンスには様々な方式がありました。政策の継続に関する具体的な期間や条件を明示しないオープン・エンド方式から、期間を明示したカレンダー方式、あるいは特定の経済指標に基づく条件を明示した状態依存（state contingent）方式まで存在します。フォワード・ガイダンスの有効性は、コミットメントの強さと柔軟性に依存しますが、このバランスをどう取るかが、フォワード・ガイダンスを議論する上で重要なポイントだと思います。』

まあこれは一般論として仰せのとおりですが、フォワードガイダンスのコミットメントの強さと柔軟性のバランスとか、思いっきり今の日銀が行っているＱＱＥ政策がバランス全然とっていない件をスルーしてこういう話をする辺りを物凄く穿って読むとＱＱＥコミットメントにも柔軟性バランスが必要と言っているようにも見えるのが諸葛孔明の罠。

『第３の論点は、伝統的政策と非伝統的政策の国際的な波及効果の違いをどう考えるかという点です。』

な、なんだってー！！

『これまで、伝統的政策の国際的な波及効果や、それを踏まえた金融政策運営のあり方に関して、様々な知見が蓄積されてきています。しかし、非伝統的政策の国際的な波及効果に関する研究は、まだ緒についたばかりであり、今後の研究の進展や知見の蓄積が望まれます。』

そもそもそんなの知らんがなというのがＱＱＥの異次元たる所以であると思うので、こういう話を黒田さんがおっぱじめるのもえーという感じでして、同様に穿って読みますとこれはＱＱＥ政策で円高修正はしましたがこれ以上の無理繰り円安誘導は致しませんというメッセージが裏に入っているという読み方も可能ですので念の為申し添えます。まあただのサービス挨拶だと思いますが。

なお、更に穿って読むのも可能でありまして、某識者の方とディスカッション（という名の世間話）をしておりますと、これは黒田総裁の物価目標達成に対する自信満々振りを示しているのであって、自陣満々じゃなかったらこういう脇道みたいな話をする場合でもなく、そもそも変な思惑（白日銀化）を招いて物価目標達成への弊害になり得るという懸念をする筈だからして、つまりはこのような白い日銀の話が最近出るのは目標達成への確信度が更に強まっているという事ではないかという見方も有力ではあるなあなどとも思ったりするのでありました。つまりＱＱＥ達成後の次のステージに既に注目が行っている訳ですな、うんうん。

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２０１４／０５／２３

○総裁会見である

http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2014/kk1405c.pdf

・デフレ脱却宣言（もどき）関連質疑

実質最初の質問で早速来ておりますが･････････

『（問） 本日発表されたステートメントの最後のところで、「『量的・質的金融緩和』は所期の効果を発揮しており」という文言を加えたと同時に、日銀の金融政策運営について、「15 年近く続いたデフレからの脱却に導くものと考えている」という文言が外されたわけですが、日銀として、現在の物価情勢というか、日本経済は、デフレではないと考えている、あるいはデフレからもう既に脱却していると考えているとみてよいのか、総裁のお考えをお聞かせ下さい。』

で、そのお答え。

『（答） 「量的・質的金融緩和」の効果については、先般公表した展望レポートでかなり詳しく説明したところですが、所期の効果を発揮していると認識しています。今回の対外公表文は、こうした認識を踏まえたもので、特別なことを申し上げているわけではありません。』

前回展望レポートで申し上げたものを声明文に落とし込んだだけという意味では特別に何か変えた訳ではないのですが、まあそうは言っても「所期の効果を発揮」というアセスメントをステートメントで示したのは特別じゃないですかねえと思いますけど。

『なお、デフレという言葉は、一般的には「物価が持続的に下落する状態」を示すと理解していますが、その判断にあたっては、背後にある経済の様々な動きと併せて、色々な指標を総合的に点検していく必要があると思っています。』

これは「政府として決めているのは旧経済企画庁なのでうちらは宣言とかしませんのよ」という話をソフトに言っているんですねわかります。

『いずれにしても、日本銀行としては、「物価安定の目標」は、消費者物価の前年比上昇率で2％であり、その実現のため強い決意をもって、今後とも「量的・質的金融緩和」を推進していく所存です。』

と、ここで切れていまして、今回は全編に渡ってそうなのですが、「達成が難しいと思われるような情勢の変化が生じたら躊躇なく対応」的な追加緩和クレクレの皆様歓喜の発言を一切行わないというのが仕様になっていまして、この辺に関しては全く無いと思われても困るのだが、クレクレが図に乗ると一々ＭＰＭの度にああだこうだと言われるとそれはそれで困るという話ですな。

でまあここにあります発言部分ですが、「物価安定の目標が２％」という話をしているというのはどういう事を仰せになりたいのか、という事を考えますと、昨日も申し上げましたように「日銀のマンデートは２％物価安定目標であり、デフレ脱却してもマンデート達成でも何でも無いのだからその点に関して一々宣言したって意味が無いでしょ」という所だと思います。


別途こんな質問も。

『（問） 2 点お伺いします。1 点目は、先程も少しお話がありましたが、公表文について、「『量的・質的金融緩和』は、所期の効果を発揮しており」と明記する一方で、「15 年近く続いたデフレからの脱却に導くものと考えている」という表現が抜けたことについてです。消費者物価が1％台前半でずっとプラスで推移している状況も踏まえて、「デフレからの脱却に導くもの」という表現が合わなくなってきているということを捉えての変化なのか、マーケットの一部には、日銀による静かなるデフレ脱却宣言みたいな声もあるようなのですが、今回表現を変えた意味合いをもう少し詳しく教えて下さい。（以下割愛）』

どう見ても重複質問です本当にありがとうございました。

『（答） まず第1 点については、先程申し上げた通り、展望レポートで相当詳しく議論しましたし、現在の「量的・質的金融緩和」を昨年4 月4 日に導入して以来1 年強とあって、ご指摘のような事態の流れというものも頭の中にあったことは事実ですが、何かサブスタンスを変えたということでは全くありません。』

サブスタンスキタコレ！というので喜んでいる場合ではありませんが(^^)、まあデフレ状態とはさすがに言わんでしょという意識はあるんですねわかります。

『あくまでも1 年1 か月、ないし2 か月の状況をみて、展望レポートでも2％の「物価安定の目標」へ向けての道筋を順調に辿るという意味で、所期の効果を発揮していると申し上げたわけで、それと同様な言い方をして、引き続き「2％の『物価安定の目標』の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「量的・質的金融緩和」を継続する」という従来通りの言い方を繰り返しました。』

展望レポート基本的見解の最終部分は「順調」文言が無くなっていましたけどね！！！！


・クレクレとか知らんがなとな

『（問） 金融市場の動向についてお尋ねします。連休明けの株価がアベノミクス始まって以来初めて、前年同日を下回る状況になって、それが足許も続いています。為替も、今日、チャート上の節目を若干上回って円高が進む場面がありました。そういう中で円安・株高というトレンドについて、トレンドとして何か変化が起き始めているのではないかという指摘があると思うのですが、その指摘をどうお考えになりますか。また、そのことが金融政策の運営上リスクとなってくる可能性があるのかどうか、その点をお聞かせ下さい。』

つまりクレクレ質問という事ですが、今回の会見で良く良く考えたら明確なクレクレ質問はこの程度となっておりまして、日銀の洗じゃなかった宣伝効果がやっと出てきましたね！！（白目）

『（答） 株式市場の動向については、様々な要因によって毎日、毎週、毎月と、影響を受けるわけであり、何か具体的なことを申し上げるのは避けたいと思います。』

というのはまあ普通。

『前々から申し上げている通り、基本的に株価は、企業収益の動向、先行きによって決まってくるところが大きいと思います。日本企業の収益は、2013年度は非常に大きく増加しましたが、2014 年度もそこそこの増加になるとみられており、そういった意味からは、トレンドとしては株高の方向が全く変わったとか、そう言うことは感じていません。』

自信満々キタコレ。

『為替は、もっと色々な要素によって影響され、特に外国の情勢に影響されますので、なかなか具体的なことは申し上げにくいですが、日本経済は緩やかな回復軌道に乗っておるわけですが、まだ2％の「物価安定の目標」に向けた道筋は半ばといったところであり、引き続き「量的・質的金融緩和」を継続していくということです。』

為替の方が株式より複雑というのはさすが元財務官ですね(^^)。

『他方で、米国経済を中心に、順調な回復がみられるところでは、金融政策もテーパーオフと言うか、テーパリングオフと言うか、緩和の程度をだんだん縮めていっているわけであり、そういった内外の景気、あるいは金融資本市場の動向を考えると、為替が円高になっていかなければならないという理由はあまりないと思います。』

まあ言ってる事は分からんでも無いがそこまで言うと辺りが元財務官(^^)。

『金融政策との関係では、どこの国でもそうですが、金融政策は、株価や為替にリンクして考えられているものではありません。』

中銀当局者として当然の発言だがクレクレに砲撃。

『基本的に、ほとんどの中央銀行は物価安定目標を定めて、その達成・維持に努力しており、その際には、各種の経済指標を見ていくわけです。その場合に、為替や株のことも経済に対する影響という観点から見ていくことは当然ですが、中央銀行としては、基本的に物価安定を目標にして、様々の経済指標を見ながら運営していくということだと思います。』

中銀としては全く当然の発言ですがこれでは麿ではないですかという説も有ったりする訳で･･･････


・麿モードキタコレの辺り

幾つかの話があったのだが一番イイハナシダナーな質疑応答はこれですかね。

『（問） 私も潜在成長率についての質問です。私が質問する前から、この問題ばかり総裁は語っておられて、聞いている方は、おやっと、びっくりしているのではないかと思います。15 日の講演でも、潜在成長率について随分おっしゃっておられて、中長期的な成長力、潜在成長率を引き上げる必要があると主張されています。』

ですなあ。

『日銀の金融政策としては、潜在的成長率が高かろうが低かろうが、2％の物価目標を目指してやるということに尽きるのだと思いますが、仮にこの潜在成長率が高くならず、今のような1％を切る、0％に近いような状況の中で物価2％が実現した場合、これは日本経済そして国民の生活にはどのような影響を及ぼすのか、あるいは「量的・質的金融緩和」にどのような影響を及ぼすのか、これについてお聞きしたいと思います。』

（；∀；）ｲｲｼﾂﾓﾝﾀﾞﾅｰ

『おそらく、仮定の話にはお答えできないとおっしゃるのではないかとも思うのですが、もともと15 日の講演でも、成長力引き上げについて、デフレ脱却と日本経済の復活を繋ぐ最後の、そして最も重要なピースになると力説されていらっしゃいます。物価が2％だけど成長は0％と、そういった状況になることはもちろん好ましくないと思うのですが、ただこれはこうなっては困るという意味も含めて、分かりやすく丁寧にご説明頂ければと思います。』

これは中々良い孔明の罠。で黒田総裁が見事に漂白されて答えが麿モード全開となるのでした。

『（答） 中央銀行として、物価安定目標を立て、それを実現していくということは、最大の使命です。最初に言われた通り、実質成長率がどのくらいかということと直接的にリンクして金融政策を緩和したり引き締めたりということは、基本的にはないわけで、あくまでも与えられた経済のもとで2％の「物価安定の目標」を実現し、それを安定的に持続させるということが、中央銀行としての使命だと思っています。』

でここから先が漂白モード。

『ただ、日銀法にも書かれている通り、日本銀行としては、物価の安定を図ることを通じて国民経済の健全な発展に資するということを使命としているわけですので、2％の「物価安定の目標」が達成されれば、後はどうでもよいというわけではもちろんありません。』

な、何だってーーーーー！！！！！！！

『先程申し上げたように、生産・所得・支出の好循環のもとで、日本経済がバランスよく成長して、雇用・賃金などの増加を伴いながら、物価が2％程度の上昇率に達する、あるいはそれを安定的に持続するということが一番望ましいわけです。そういった面では、先程から申し上げているような努力をしているわけですが、一方で、やはり、中長期的な成長率を高めていくという観点からは、中央銀行の域を超えた、政府とか、あるいは民間企業の努力、先程申し上げた3 つの点――設備投資の前向きの投資を通じて、資本ストックを増やしていく、女性などの労働参加等を高めて労働の供給を高めていく、そして、規制あるいは制度改革を通じて、生産性を上昇させていくということ――が、どうしても必要であろうということを申し上げているわけです。』

どう見ても漂白状態です本当にありがとうございました。

つーかですね、従来の日銀の説明は質問者が言っているように「まず２％の物価安定目標を達成してから後は考える訳で、成長率がどうのこうのとの関係とか知らんがな」という一種のヤケクソ開き直りスタンス（上記回答の最初の部分はその成分っすよね）であって、そのヤケクソ振りがデフレ均衡からの脱却という期待の転換に効果を発揮した訳ですが、デフレ脱却した所で突如このどこの白川総裁ですかというジャガーチェンジ振りを発揮するとかおいおいおいおいおいという感じはするのですな。

まあこれ単体で見た場合にはそらまあ正論ではあるのでして、単に単体での正論の話をしているのか、それとも微妙に曖昧なままで済ませている物価安定目標の定義部分（概念的にはフィリップスカーブで見た場合のＹ切片が２％であり、あるいは景気サイクルの中で平均的に２％程度の推移をするという話ですが、いずれも相当の事後にならないと判らないので、ＱＱＥ政策の今後の運営という意味ではあまり意味が無い定義）に関する話が徐々に本格化していく中で一つの方向性を示しているのか、というのは現状では判断しがたい部分ではありますな。


・消費税反動は思ったより小さいキタコレ

これ字面で見るよりは会見録画の方がトーンは景気強気っぽかったように見えますがまあこの要旨がある意味正式版なので、そういう意味ではそこまで盛大に進軍ラッパを鳴らすのもさすがにリスクあるでしょという認識なんですかね(^^)。

めんどいので質問は割愛して答えから引用。

『（答） ご指摘のように、1〜3 月期の実質ＧＤＰ成長率は、個人消費の駆け込み需要の影響もあって大きく増加し、それに加えて、設備投資も伸びを高めたということがあって、前期比年率＋5.9％となったわけです。』

しらっと設備投資の話をしているのね。

『4〜6 月期の成長率は、確かに駆け込み需要の反動の影響から、個人消費が落ち込み、全体としてもマイナスになると予想しています。もっとも、雇用・所得環境が明確に改善するもとで、先程申し上げたように個人消費の基調的な底堅さは維持されるとみており、駆け込み需要の反動の影響も、夏場以降は減衰していくという展望レポートの見方に変わりはありません。』

ふむ。

『実際、4 月入り後の消費動向については、自動車など駆け込み需要が大きかった耐久財を中心に、反動減がはっきり現れているようですが、企業からは、反動減の大きさは概ね想定の範囲内であり、消費の基調的な底堅さは維持されているという声が多いようです。また、百貨店やスーパーなどの小売業界からは、反動減の程度は徐々に縮小してきているという声も聞かれています。外食や旅行などのサービスは、その性質上、消費税率引き上げの影響は限定的であり、底堅い動きが続いているという声が多いようです。今申し上げたような見方は、4 月の景気ウォッチャー調査においても、2〜3 か月先の先行き判断ＤＩが、はっきりと改善していることにも現れているように思います。』

強気キタコレ。

『いずれにしても、消費税率引き上げの影響については、今後とも、各種の経済統計だけでなく、支店等を通じたヒアリング情報も含めた様々な利用可能な情報をできる限り集め、活用して、予断をもつことなく丹念に点検していきたいと思っています。』


・潜在成長率イカサマ説明キタコレの件

『（問） 今説明された潜在成長率についてお伺いします。まず、少し細かい点で恐縮ですが、先般公表された展望レポートのデータによると、潜在成長率は足許で0.2％を少し割っているのではないかと思います。展望レポートでは0％台半ばとご説明されていますが、ほぼ0％まで低下しているのではないでしょうか。数字のご認識を伺います。また、そうした供給制約がある中で、大規模な金融緩和を継続していくことによって、今後、物価上昇と鈍い成長という形で、やや物価と成長のバランスが崩れてしまうのではないかということはご懸念としてあるのか、お伺いします。』

ちなみにこの質問はさっき引用したイイシツモンダナーの前でして、つまり何度もこの潜在成長力を引き上げて云々の話をしているのですよね。

『（答） 潜在成長率の計算というのは、色々なところが行っていまして、その結果、数字も色々違っているわけです。確かＩＭＦは0.8％と言っていたと思いますが、私どものエコノミストは0％台半ばという感触を持っていたわけです。』

か、感触だと？？？？図表出してるやん。

『ただ、この潜在成長率は、何か固定したものというよりも、様々な要因によって変動していきます。その上、政策的な努力によって引き上げることもできますので、あまり固定的に考える必要はないのではないかと思っています。』

えーっとすいません展望レポートとかの説明では思いっきり「潜在成長率を上回る成長ガー」という話をしているんですけど、その基本的部分になる数字が「固定的に考える必要はない」とはこれはまたイカサマ説明ですな。

『ご指摘の点について、確かに2％の「物価安定の目標」の実現という場合には、わが国の経済が生産・所得・支出の好循環のもとでバランス良く成長して、その中で賃金や物価が次第に上がっていくことが望ましいわけです。』

この辺もやや白いですね。

『そのために、日本銀行は、「量的・質的金融緩和」を推進し、緩和的な金融環境を提供して、さらにはデフレ・マインドからの転換を図っているわけです。その結果もあって、このところ労働需給がかなり引き締まり傾向にあり、賃金の上昇圧力が着実に高まっており、企業収益も改善しているということで、好循環は作用していると思います。』

ふむ。

『ただ、中長期的な成長力を高めていくという観点からは、どうしても3 つのことが重要だと思います。まず、第1 が、企業における前向きな投資を促すということであり、第2 には、女性や高齢者などの労働参加を高めることや高度な外国人材を活用することを通じて、労働の供給力を高めていくということです。そして第3 には、規制あるいは制度改革を通じて、生産性自体を向上させていくということで、これらの3 つの取り組みが非常に重要であろうと思っています。』

潜在成長率の推計がおかしいのではないかという質問に対して思いっきり違う話に持ち込んでおりますが、困った質問の時に何時の間にか質問の趣旨と違う話に持ち込んでしまうのは常套手段。

『日本銀行としては、先程申し上げたように、「量的・質的金融緩和」を推進して、企業における前向きな投資を促す努力もしていますし、また、様々な形でリスクテイクをしてイノベーションをしていくということも、側面から応援をしているということです。』

ということでイカサマ説明クオリティの鑑賞でした。


○総裁会見の続きですが債券市場の流動性低下に関しては最後が市場雑談ネタになるのでした

今回もその質問があったのですが毎度のお答えでしたな。質問は割愛。

『（答） 前にも申し上げた通り、国債市場の流動性が非常に低下して、国債の取引がスムーズに行われていないとか、価格付けが適切に行われていないといったことは無いと思っています。ただ、大量の国債の買い入れを行っていますので、常に市場の関係者と意見の交換をし、一番適切な形で、金融緩和が経済全体に波及していくように努めています。』

はあそうですか（棒読み）。

『金利が低いこと自体は、色々な要因があると思いますけれども、1 つの大きな要因は、もちろん日本銀行が大量の国債を毎月購入し、保有残高を着々と増やしていることにあると思います。これは「量的・質的金融緩和」の目的自体がイールドカーブ全体を、短期金利だけでなくて、長期金利まで含めて、低位に安定させることによって、経済の回復、ひいては「物価安定の目標」の達成に繋げようということであり、これ自体は別におかしいことではないと思います。』

まあそうですが。

『将来に亘って金利がどういう経路を辿るかは、日本銀行の国債買い入れのみならず、市場関係者のインフレ期待、物価上昇期待がどのように変わっていくか、あるいは海外の長期金利の動向にも影響されるかもしれません。様々な要因によって影響されますので、今の時点で具体的に将来の姿を申し上げるわけにもいきませんし、あまり具体的に申し上げますと、金利についてフォワードガイダンスを出している様にも見られかねませんので、具体的には申し上げません。しかし、今の時点で何か国債市場が問題を孕んでいるとか、金利が低いことが如何か、といったようなことは全く考えておりません。』

はあそうですか（棒読み）という所でまあこの調子が続くんでしょ。で、国債買入に関してはこんな質問も。

『（問）（冒頭割愛）2 点目は、昨年5 月30 日に日銀は「当面の長期国債買入れの運営について」というペーパーで、1 回あたりの長期国債買入れのオファー金額の目安を公表されています。その資料では、残存期間5 年超10 年以下の長期国債は1回あたり4,500〜6,000 億円程度、10 年超については1 回あたり2,000〜3,000億円程度とありますが、ここ2、3 か月はずっと記載の数字を下回って買入れがされています。この数字について、改めて変更されたり、ペーパーを出されたりすることはしないのでしょうか。理由とか背景とかお伺いできるようであればお願いします。（以下割愛）』

『（答）（冒頭割愛）2 点目については、買入れの方針は金融政策決定会合で決めており、ご指摘のペーパーはあくまでも、それを受けた事務方の運営の指針ということです。常に市場の関係者とは、意見交換をしながら金融政策が一番適切な形で効果を発揮できるように運営していますが、先程申し上げたように金融政策決定会合で決める買入れ方針は全く変化していません。（以下割愛）』

という説明でまあ誤魔化されてしまっているのが残念無念という所なのですが、要するにＭＰＭで決められている「残高増加が年間５０兆円程度」「買入銘柄の平均残存期間が７年程度」という方針に対して、金融市場局が出している紙との間にコンフリクトが発生する可能性がある訳で、そのコンフリクトが発生した場合にどういう扱いになるのか、という点と、そもそもコンフリクトが発生したと認識する閾値のようなものがあるのか、という点が市場の一番困っている所なんですよね。

でまあここの説明にあるように「コンフリクトがあった場合はＭＰＭが優先なのは当然」という事ではありますので、金融市場局が出した「紙」の通りに実施する訳ではないのですが、そもそも論としてＭＰＭの指針のアローアンスがワカランチ会長という事ですし、実際問題として今や入札と輪番とインデックス長期化対応位しか債券市場のネタが無い中で、輪番どうなるのな話は超超超超注目されている訳ですからして、そろそろ例の「紙」も含めてちょっと見直した方がエエンチャイマスカとは思います。

ただまあその場合ですけど、市場との対話とか言ってヒアリングかけまくるよりは、ある日突如何の予告も無く出す方が良いんじゃネーノとは思う訳で、前回紙を出した時はどちらかと言えばきゃりーぱみゅぱみゅがマーライオン相場だった時の気休め効果とかそういう世界のものだったので、数字に関するインパクトが無茶苦茶あったかと言うと全体感として見ていたように思えるのですが、今回は市場のネタが輪番しか無いというような状態で、細かい数字の上げ下げだけでも何かインパクトありそうなので、やるならある時突然やらないとその前に無駄に思惑ばっかり出るでしょうなあという風には思うのですがどうですかね。

というのはですね、
http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/mei/mei.htm/
日本銀行が保有する国債の銘柄別残高

こやつなのですが、今月から旬報になったのは良いのですが、旬報になったせいで今度は「今月の買入平均年限の中間ラップ」とかの集計が可能になった、というかもう皆さんこの数字をせっせと計算するのが仕様となってしまい、旬報の出るときは皆さんせっせと残業に勤しんでおられる（これ出る時間が遅め）と存じます次第なのですが、今回ですとカレントばかり入ってしまって平均残存の走りが８年キタコレとか話題になる事なる事。

つまりですな、保有銘柄残高公表の方の透明性を高めたのは良いのですが、肝心の輪番オペの運営の方が何かこう中途半端にファジーになっているので、却ってその透明性拡大が市場的には思惑という名前のエサを与える結果になってねえかという大変皮肉な展開ワロタという感じですな。ま、この旬報攻撃は補完供給で借入可能な銘柄をよりタイムリーに見やすくしようという趣旨の方がメインで、どの銘柄を購入したしたのお知らせは副次的（だって短国買入の方は旬報になっていないですから）な話な気もしますが、何ちゅうかアレですなあという事で、最後は総裁会見と関係ない話になってしまいました誠に恐縮至極。

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２０１４／０５／１６

○総裁講演は最後のパートが色々と味わい深いと思います

モノホンの講演はこちら
http://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2014/data/ko140515a1.pdf
Toward Overcoming Deflation
Speech at the Annual Tokyo Conference Hosted by
the Center on Japanese Economy and Business (CJEB),
Columbia Business School

だがめんどくさいのでこっちをよむ
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/data/ko140515a1.pdf
デフレ脱却に向けて
コロンビア大学ビジネススクール日本経済経営研究所
東京コンファレンスにおける講演の邦訳

・いつもの話の部分は華麗にいつもの話であるが要は夏場以降が焦点ですな

総裁講演で追加緩和に関する期待みたいな話をしていた連中は思うのは勝手なのですがそれを堂々言いながら何とかストだとか名乗ったりするなよと思う次第でありまして、可及的速やに西（自粛）辺りにでも旅立たれるべきではないかと存じますが。

『２．「量的・質的金融緩和」の効果と経済・物価情勢の展望』という所は展望レポートのまんまの説明ですのでまあパスしましてその先から参ります。

『３. 経済の先行きを巡る論点』って所から。

『こうした経済・物価見通しに関してポイントとなる論点を、実体経済に関して２つ、物価に関して２つ、お話ししたいと思います。』

ほうほう。

『（消費税率引き上げの影響と国内民間需要の持続性）』

キタコレ。

『実体経済については、第一に、──おそらく皆さんの当面の関心事項の一つであろうと思いますが──消費税率引き上げの影響についてです。消費税率引き上げに伴う駆け込み需要は、３月末にかけて、相応の規模で確認されました（図表３）。1997 年４月に税率が引き上げられた前回の局面では、その後、景気後退に陥ったことから、その再現を懸念する向きもあります。ただ、当時の経済情勢を改めて振り返ってみると、駆け込みとその反動の後、７〜９月に一度は回復の兆しをみせていました。その後、夏に発生したアジア通貨危機や11 月に起きた日本の大手金融機関の破たんの影響から、景気後退に向かったということです。』

ですなあ。

『現状は、当時と異なり、新興国の負のショックへの耐性は高まっていますし、日本の金融システムは、安定した状態にあります。また、今回は、企業の業況感などにみられる景気のモメンタムや、失業率などからみた雇用環境がしっかりしており、このことは、雇用者所得やその見通し、すなわち恒常所得に好影響を与え、個人消費の底堅さを支えると考えられます。企業からのヒアリングによれば、駆け込みの反動は、今のところ概ね想定の範囲内のようです。』

なるほど。

『以上から、この４〜６月の成長率ははっきりと落ち込むものの、その後、反動減の影響は減衰していき、夏場以降は、潜在成長率を上回る成長経路に復するとみています。』

夏場以降ですかそうですかと思いますが、消費とかの部分に関しては概ね同意できるかなあともあたしゃ思いますけど。


『（輸出の回復）』

ニヤニヤ。

『次に輸出です。過度な円高水準の修正にもかかわらず、輸出が伸び悩んでいることから、日本企業の国際競争力の低下を論じる論調もみられます（図表４）。輸出の伸び悩みには、日本企業の海外生産移管の加速などの構造的要因が相応に影響していると思いますが、基本的にはＡＳＥＡＮなど日本と関係の深い新興国経済のもたつきなど、循環的な要因の影響が大きいと考えています。』

ということで、まあ一方で展望レポートの背景説明の中では結構この辺のストラクチュアルな話を指摘していたように思えますので、ここの部分に関してはやや楽観モードが入っている感じがします。

『それに加えて、特にこの第１四半期は、消費税率引き上げに伴う駆け込み需要を受けて国内向け供給を優先してきたことや米国の寒波などの一時的要因も、輸出を抑制したと考えられます。』

ホンマカイナ。

『したがって、一時的な要因が剥落するもとで、海外経済の成長率が高まっていけば、輸出は緩やかながらも増加に転じていくとみています。また、構造的な要因の一つである海外生産移管についても、意思決定から移管にかかるタイムラグを考えれば、既往の円高修正はこの先の海外生産移管のペースを抑制すると考えられます。したがって、この面でも、輸出を支える方向に働くとみています。』

という話をしていますが、輸出に関してはそんなに楽観できるんかいなと思いますが。


・物価に関する論点とな

『４. 物価の先行きを巡る論点』ですけどね。

『以上のように、日本経済は、潜在成長率を上回る成長を続ける可能性が高いと考えています。ただ、成長率に関して言えば、輸出の回復が後ずれしているため、13 年度、14 年度は、これまで見ていたよりも幾分下振れています。にもかかわらず、消費者物価は、13 年度は見通しどおり着地し、先行きの見通しも不変です。』

つまり潜在成長率が････という話にはならないで、説明はこうなります。

『これは、第一に、労働需給の引き締まりを中心に需給ギャップが想定通り着実に改善していること、第二に、中長期的なインフレ予想の高まりが実際の賃金・物価形成に影響を与え始めているとみられること、によるものです。以下、この２点についてお話します。』

まあ説明はいつも通りなのですが一応整理の為に引用。

『まず、需給ギャップについてです。今回の回復局面は、国内需要が牽引し、特に非製造業の業況が好転しています。これらは雇用誘発効果が大きいため、労働需給は、引き締まり傾向が強まっています。例えば、失業率は構造的失業率に近付いていますし（図表５）、有効求人倍率はリーマンショック前のピーク水準に達しています。我々の短観でみた企業の雇用判断も、不足感が高まっています。』

『こうした労働需給の引き締まりは、賃金にも影響し始めています。今春の賃金改定交渉では、賞与の引き上げのほかに、ベースアップを実施する企業が大幅に増えました。』

というのが雇用のスラック解消の話。

『さらに、非製造業を中心に設備の不足感も強まってきています。需給ギャップの推計値は幅を持ってみる必要がありますが、こうした労働や設備の稼働状況を踏まえると、過去の長期平均並みであるゼロ％近傍にまで改善しているとみています（図表６）。』

設備稼働状況から見たスラックも解消との話。

『先行きも潜在成長率を上回る成長を続ける中で、労働需給の引き締まりはさらに強まっていく可能性が高く、賃金や需給ギャップの面からの物価上昇圧力は、着実に強まっていくと考えられます。このことが持つインプリケーションについては、本日の最後に触れたいと思います。』

ほうほう。で次が予想インフレの話。

『次に、中長期的なインフレ予想は、様々なアンケートや市場の指標からみて、全体として上昇しているとみられます（図表７）。』

で、実際の物価上昇に応じてアダプティブあるいはバックワードルッキング的にインフレ予想が上昇するという良い物価上昇とか悪い物価上昇などという事は無く上昇する物価が良い物価だという攻撃キタコレという話が。

『冒頭申し上げたように、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は４か月連続で＋1.3％になっています。これは1997 年の消費税率の引き上げや2008年頃の国際商品市況高の時期を除けば1993 年以来のことです。企業や家計がそのような物価上昇を実際に経験するもとで、インフレ予想を適合的に変化させる動きも加わって、中長期的な予想物価上昇率は上昇傾向を辿り、「物価安定の目標」である２％程度に向けて次第に収斂していくと考えています。』

つーか今回の説明だと最早日銀の金融政策云々の話では無くてアダプティブな物価上昇が予想インフレ率の改善をもたらすの一本足打法化してねーか･･･････

『こうした動きは、実際の賃金・物価形成にも影響を及ぼし始めています。さきほど述べたとおりベースアップを行う企業が増えましたし、従来は低価格戦略を最優先にしてきた企業の中にも、最近では付加価値を高めつつ販売価格を引き上げる戦略に切り替える企業がみられてきました。消費税率引き上げ分を価格に転嫁できるかという意味で注目された４月の消費者物価指数について、全国に先行して公表された東京の指数では、価格転嫁は進んでいるようにうかがわれます。』

ほーれほれ来てるじゃないかという事ですねわかります。


・フィリップスカーブの説明はキタコレ＆出している図表のセットに味わいが

『（フィリップス曲線）』という小見出しなんですけどね。

『こうした物価上昇メカニズムを、需給ギャップと物価の関係性をみたフィリップス曲線で整理してみます（図表８）。リアルタイムにフィリップス曲線の形状や位置の変化を確認することは困難ですが、最近１年の動きを示す赤い丸は、過去18 年間のフィリップス曲線の上方に位置しています。』

ということでフィリップスカーブの上方シフトの話を今回思いっきり説明に加えていまして、展望レポートでも図表とかは出しているので、フィリップスカーブの上方シフトの可能性みたいな示唆は入れているのですが、そうは言いましてもこういう表現で露骨にフィリップスカーブの上方シフトという話を突っ込んでくるとは自信満々の進軍ラッパにも程があるわ。

『先程述べたような、様々なインフレ予想指標の上昇や、賃金・価格設定行動の変化も併せて考えると、需給ギャップ改善による物価押し上げと、インフレ予想の上昇によるフィリップス曲線の上方シフトの２つの動きが起きていることが推測されます。今後もこれらの動きが続き、２％の「物価安定の目標」の実現に向かって進んでいくと考えています。』

潜在成長率が想定よりも低くて、その間にフィリップスカーブのスティープ化が進んでいるだけの可能性もあるんですけどねえとは思いますが何という勝利宣言。

･････････という所なのですが、ここで図表ちゃんの方を見ると（貼りつけるスキルが無いから上記ＵＲＬ先から見て下さい）ちょっと「ほえ？」と思うのでして、つまり展望レポートや金融経済月報ではこのフィリップスカーブの表を出す時には「コアＣＰＩ」と「コアコアＣＰＩ」の図表を出すのですけれども、直近のプロットを引っ張ると何とＹ切片が２％近くになってしまう図ができあがる「コアＣＰＩ」の図表を今回出していないというのが実にこう味わいがある訳ですな。

でまあこれはどういう事ですねんと考えますと、Ｙ切片が２％になる図を出すのはさすがに図々しいと思っているのか、それともフィリップスカーブ上方シフトの話をしてＹ切片が２％の図を出すのは刺激的で超強気メッセージに取られても困るので配慮したという所なのか、まあその両方なのかもしれませんけど、この図表の出し方にはちと笑ってしまいましたです。


・成長力強化の重要性を主張する最後のパートが色々と味わいの深い部分で今回の白眉です

最後の『５. 金融政策運営と日本経済の成長力』という所が今回の見所でありまする。

『お話ししてきたように、「量的・質的金融緩和」は所期の効果を発揮しています。したがって、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「量的・質的金融緩和」を継続していくことが重要であると考えています。そのうえで、何らかのリスク要因によって見通しに変化が生じ、「物価安定の目標」を実現するために必要になれば、躊躇なく調整を行います。』

『ここで強調したいのは、我々の２％の「物価安定の目標」への強いコミットメントです。我々の見通しどおりに日本経済が２％の目標に向かっていくのであれば、「量的・質的金融緩和」を着実に推進しますし、そうでないのであれば、２％を実現するように調整を行う、ということです。』

というのはいつもの話ですがこの先が････････

『最後に、本日のテーマに沿って、日本経済の成長力について一言申し上げて講演を終えたいと思います。』

ほうほう。

『日本銀行の「量的・質的金融緩和」は、長年にわたるデフレ均衡から抜け出し、２％程度の物価上昇率を前提として人々が行動する経済を実現させようとするものです。この15 年間、日本経済で起きていたのは、製品価格の下落が企業の売上げの減少につながり、それが、賃金の抑制、消費の低迷を通じて、再び価格の下落をもたらすという悪循環でした。このようなデフレ経済を前提にした場合には、個々の企業や個人にとっては、「現状維持」や「現金選好」といった行動が合理的になり、「挑戦」はリスクの割には報われませんでした。我々が目指すのは、こうした「協調の失敗」を打破し、アニマルスピリッツを復活させることです。そして、このことは、成長期待や成長力を高めるための、ひとつの重要なピースです。』

でまあこれは良いとしまして。

『ただ、もうひとつ重要なピースがあります。先程述べたように、労働需給の引き締まりなど経済のスラックが縮小している状況を考えると、日本経済が中長期的に成長するためには供給力を強化することが重要だということもはっきりとしてきました。』

ほほう。

『趨勢的な人口減少と高齢化や、デフレのもとでの資本ストックの蓄積鈍化などによって、日本経済の供給力の伸びは低下してきました。それでも、この間は需要も弱かったため、「人手不足」や「供給制約」といった形で表面化することはありませんでした。ところが、この1 年ほどの間に、大規模な金融緩和、財政支出、民間活動の活性化によって、需要が高まると、水面下に隠れていた供給力の問題が姿を現しました。』

な、なんだってー！！！！！

いやまあこの先の話を（後で引用しますよん）見ると成長力強化をしましょうねという話のマクラではあるのですけれども、これって要は「成長の天井」論の話であって、先般ネタにした４月１回目の金融政策決定会合で指摘されていた「供給限界によって起こった物価上昇はサステイナブルではないのでは」という話に繋がってくる話ですし、そもそも論として供給力の伸びが低下してきたという認識だとすると、それは日本経済の潜在成長力が低下しているという話になる訳でして、展望レポートで中心的に示されている経済物価見通しの前提が崩れるんじゃないでしょうかと思うのですけど何という藪蛇論。

でまあこの部分というのは構造問題になる話で、その解決というのは金融政策でどうにかなるという代物ではないですから、成長の天井に達した経済の中で大して成長しないのに物価だけは順調に上昇して、低成長の中で堂々の２％物価達成してしまって「物価２％目標が達成したら色々な問題が解決に向かってバラ色ですよ」という話をしていた木久扇師匠にこんな筈じゃなかったという非難が飛んでくるんですねわかります。

などと思ってしまう訳で、成長の天井云々の話をこんなに早く持ち出してくるとは思わなかったので、今回の講演での超ビックラな部分のその１はアタクシ的にはこのパートです。


なお、この先に関しては要するに成長力を強化しろという話になっていますが、こちらではまたそれはその通りではあるのだが中々のシバキ話があるのが味わいがあるのですよね、以下引用。


『私は、供給力の問題が表面化した今が、日本経済が抱える中長期的な課題を解決していく好機だと思います。』

ほほう。

『規制・制度改革によって生産性を向上させること、女性・高齢者などを中心に労働参加を高めるほか高度な外国人材の活用を図ること、財政と社会保障制度の持続性を確立することなど、課題そのものは、以前から国民の間で共有されてきました。ただ、人々は、これらを十分理解しながらも、これまで実行へのモメンタムがつきませんでした。』

ふむ。

『人手が余っていて雇用の確保が問題のときに、労働参加を高める施策に賛同を得るのは困難です。いずれ人口減少で問題になるとしても、「今やらなくても」となりがちでした。現在、一部の業種で明らかになってきている深刻な人手不足には、高水準の公共工事や駆け込みの影響など一時的な現象も含まれていますので、そのすべてを中長期的な課題に結びつけることは不適当かもしれません。ただ、趨勢的な人口減少と高齢化のもとで、近い将来、労働供給が様々な形で問題になりうることは疑いがありません。だとすれば、具体的な「人手不足」という現象を推進力にして、成長力の問題を広く議論し、解決を模索していくべきだと思います。そして実際に、政府は、幅広い分野にわたって成長戦略の方針を示し、実行を加速しようと取り組んでいます。』

お、おう････････

まあ仰せご尤もではあるのですが、つまりこれは一種のシバキアゲでして、実はデフレ均衡状態というのはそらまあ経済物価情勢的に活力が弱いという大問題はあるのですが、それはそれとして構造問題的な話をすると実はある種のぬるま湯状態でもあったという話だったという事なのかも知れず、もちろん構造問題に関してはぬるま湯につかっていても最終的には放置していると死亡確定となるので、それなら一度ぬるま湯から出して寒風に当てて成長力強化のための改革を推進させないといかんということですかそうですかというお話に読めます罠。

でまあ寒風にあたった事で実は死亡確定を速めるという間抜けプレイな結果になるのかも知れませんし、寒風にあたって危機バネが働いて成長力強化のための改革が進むのかもしれませんし、それがどうなるのかは神の味噌汁としか申し上げようがございませんが、さらっと話をしながらデフレ均衡からの脱却によって別途起こり得る部分を指摘する辺りが何ともお洒落な所です。

まあ何ですな、これを「健全な淘汰が起きる」という言い方をしてしまえば普通に前向きにビューテホーな話になるのですが、今申し上げましたようにデフレ均衡から脱却した結果として成長力強化への取り組みを加速させないと却って問題の爆発を速めただけに終わるかもしれないからもっと政府は危機感を持てというメッセージとして読んで欲しかったんだろうなあとか勝手に想像するに、中々黒田総裁はイイハナシダナーなネタを打ち込んでいる（皮肉でも何でも無く（；∀；）ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰだということですよん）ようにも思えるのですがどうでしょうかねえ。

『これが、私のスピーチテーマである「デフレからの脱却」と、コンファレンス全体のテーマである「日本経済の復活」をつなぐ、最後の、そして、最も重要なピースになると信じています。ご清聴ありがとうございました。』

ということで締めはイイハナシダナーなのだが成長の天井論を推し進めていくとさて金融政策として目指す物価の安定とはとかそっちに延焼する可能性があるという意味では中々の地雷臭も漂うこの最終パートは色々と味わいが深いなあと思うのでありました。

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２０１４／０５／０７

○金曜の会見雑感の補足というか何というか

引き続き総裁会見
http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2014/kk1405a.pdf

・潜在成長率に関する雑談の訂正

金曜日は総裁会見見ながらダラダラと駄文というか愚意見を並べてみましたが、今回の展望レポートの基本的見解に関してみておりますと、先般申し上げましたように一見するといつもの強気の話ではあるのですが、良く良く見るとツッコミ所が色々とあって、そのツッコミ所が盛大に記者会見でツッコまれているので今回の会見は見ごたえがあったという所ですな。

で、金曜に書きました需給ギャップだの潜在成長だのの話が微妙におかしかったのでもう一度整理してみます。

質疑でもありましたように、今回の展望レポート（基本的見解）では直近で成長率見通しが下振れて物価が上振れとなった件についての説明が主にインフレ期待の上昇による変化という点で説明しているのが微妙に怪しい所なのですよね。つまり、単に趨勢的に潜在成長率が低下しているから経済成長に対する需給ギャップの感応度が高くなっており、低成長でも物価が上昇しやすくなっているという可能性がある件をスルーしているという話ですな。

あと、直近では消費税増税前の駆け込みが影響して輸入が増えたりしたのが外需のマイナス寄与になったというのはあるのですが、これに関しても実際問題としては経済に供給制約があるという形で潜在成長率が低下している可能性があって、供給制約があって直ぐに天井に達してしまうのでちょっと内需を吹かすと物価が上昇しやすくなるという経済になっておりましたね、という結果になっているのかも知れませんな、という可能性に関しては盛大にスルーしていまして、潜在成長率に関しては見通し期間の後ろに掛けて上昇するという見通しになっている、というのがだいぶ怪しげな話だと思われます。

とは言いましても、そもそも潜在成長率が低下しているという話になりますと、物価安定目標の２％という数値は経済の現在の実力に対して過大である、という議論に繋がりまして、そうなりますとそもそもの金融政策のグランドデザインに影響してくる話になってしまう訳でして（そういう検討を盛大にスルーして「グローバルスタンダードだから２％」で押しているのが現在の執行部）、その点をスルーせざるを得ないのも事実だったりするのが誠に遺憾な所ではあります。

でまあ実際の所どうなのかは後にならないとワカランチ会長なのが物凄い勢いで困る話ではあるのですけれども、仮に足元の経済の実力対比で２％の目標設定が短期的に超過大という事になってしまいますと、実はここから先のリスクは物価上昇の方にあって、成長率自体は大したことないのに物価だけはホイホイ上昇するというスタグフレーション状態（なおリフレ的な理論だとそもそもスタグフレーションというのは辞書に無いように思えるのですがどうでしたっけ）になるという誰得経済になってしまう方がリスクになり兼ねない訳で、もうちょっとこの需給ギャップや潜在成長の推計の部分に関しては色々な可能性を見ながらやって、無理無理２％を作りに行くよりはデフレ均衡から脱却できたことで良しとして、その後の部分は長期的に考えた方が宜しいのではないか（そういう意味ではそれまでの発言との整合性を全く無視すれば浜田先生の指摘ご尤もとしか申し上げようがない）という気がするんですけどそれはグラデュアリズムだからダメですかそうですか。

という話を勢いで書いていたら色々と用語がゴチャゴチャに（何せ経済学関連についてちゃんとトレーニング受けた訳でもなく単なる門前の小僧ですもんで、と言い訳）なってしまいまして金曜は誠に恐縮至極。


・成長と物価の関係について

別の論点からの質問もありましてですね。

『（問） 2 つ質問がございます。2014 年度の見通しで経済成長率が若干下振れていますが、この先も仮に経済成長率がやや下振れても、物価の上昇率が見通しのパスの上に乗っている限りは、現行の政策を維持するという理解でよろしいでしょうか。（後半の質問割愛）』

先ほどああだこうだ書きましたようにこれも中々のトラップ質問ですよね。

『（答） 従来から申し上げている通り、私どもの金融政策は物価安定が最大の使命です。』

ほほう。

『具体的には、2％の「物価安定の目標」を2 年程度の期間を念頭に置いて、できるだけ早期に実現しようということで、昨年4 月に「量的・質的金融緩和」を導入しました。その際にも申し上げている通り、この政策は2％の「物価安定の目標」を実現し、それを安定的に持続できるようになるまで継続します。それとともに、上下双方向のリスクを点検し、必要があれば調整を行うということですので、「物価安定の目標」に向けての道筋から外れるようなことがあれば、当然調整が行われるということです。』

いつも通りですな。

『これまでのところ、全体としてその道筋を着実に辿っていますが、道半ばですので、今後ともよく状況をみて、必要ならば調整を行うということだと思います。』

先月はクレクレ対応にちょっとキツめの話をしてましたかね。後の方で質疑がありますが今回はちょっとクレクレへの突き放し成分を下げている感はありますな。

『経済成長率がどうなるかということは、物価上昇率への影響もあり得ますので、私どももみています。先程来申し上げている通り、2014 年度、2015年度、2016 年度とも、潜在成長率を上回る成長が続き、基調としてそういった成長が続く中で、需給バランスがさらに改善していって、物価が次第に上がっていくという姿が描かれています。それに沿っていくということであれば、現状の金融政策を続けますが、リスク要因から「物価安定の目標」の実現に対して変化が出てくるということになれば、躊躇なく政策を調整していくということです。』

･･･････という事で、まあトラップ質問にしっかり引っ掛かっている感じもありますが、つまり潜在成長率が推計よりも低い状態になっていた場合は物価だけはホイホイ上昇してしまいますので気にせずに目標達成という話になるんですかそうですかという所ではありますな。何せ金融政策で潜在成長を急にホイホイと上げ下げする事はできません罠という所ではありますので実際問題としては「物価だけ上昇すれば良い」のではなくて、本来中央銀行が目指すべきなのは「経済の適切な成長に伴う安定的な物価（若干の上昇）」という話なのですけれども、まあ総裁のこの辺の説明を見ますと成長と物価のバランスという意味では明らかにバランスを失した説明していますよね、という所ではあります。

で、本当の所それで良いのでしょうかねえ、というような辺りも今後の物価安定目標の議論には出てくる話になると思いますし、明らかに「物価だけ上昇すれば良いというのは変」という話をしているのは木内さん、佐藤さん、石田さんがそういう話をしている（木内さんの場合はそもそも２％は中長期で目指すという提案をしていますし）訳で、そもそものマンデートとはみたいな話ってデフレ均衡脱却したという認識になったら盛り上がる可能性はあるでしょうなあとは思うのでありまする。


・そんな訳で追加緩和に関するツッコミ２つ

まあ何と申しますか･････････

『（問） 展望レポートでは、需給環境が改善していくということを今後の物価上昇要因に挙げておられますが、仮に今後輸出が伸びないという状況になって、成長や物価が思うように上がってこない場合は、需給ギャップがプラスの領域に入っていく中でも、追加緩和を検討されることはあり得るのでしょうか。また、追加策に限らず、そういった需給環境の中で、今後、現行政策を継続していくことによる国内景気の過熱リスクみたいなものをどのようにお考えか、教えて下さい。』

そらまあ潜在成長率を上回る成長を３年もしているのに異次元緩和政策が続いていたらどうなりますかねという話ではありますな。

『（答） この点については、今回の展望レポートの中でも触れていますが、最初に申し上げた通り、2014 年度、2015 年度、2016 年度といずれも潜在成長率を上回る成長が見通されており、そうしたもとで、徐々に、しかし着実に物価上昇率が2％の「物価安定の目標」に向けて上がっていく姿を予想しています。そのもとで、当然ながら、上下双方向のリスクは常に考えているわけで、この点も、昨年の4 月に「量的・質的金融緩和」を導入して以降、毎回申し上げている通り、上下双方向のリスク要因を点検し、必要な調整を行うということです。先程申し上げたように、2％の「物価安定の目標」に向けた見通しに変化が生じて、目標を実現するために必要だということになれば、躊躇なく調整を行う方針に全く変わりはありません。』

何という全然答えになっていない答え････････

『（問） 前回の総裁会見の時に、追加緩和の質問に対して、黒田総裁はかなりはっきりと「現時点では考えていない」とおっしゃって、それが結果的に円高・株安になりました。今回、色々追加緩和の質問は出ていますが、その発言をされないということは、市場に対して配慮しているのか、あるいは考えが少し変わったのか、教えて下さい。』

ワロタ。

『（答） これはなかなか微妙なご質問ですので、お答えもやや微妙になりますが、私は、一貫して、2％の「物価安定の目標」へ向けての道筋をこれまで順調に辿っているとはいえ道半ばであり、上下双方向の様々なリスク要因、特に海外要因等がありますので、それを毎回、金融政策決定会合毎に十分点検し、必要あれば躊躇なく調整をするということを申し上げており、今回もその旨を申し上げたわけです。』

どう見ても壊れたレコードあるいはオートリバーステープです（何のことか判らない若者は周囲のジイサマに質問して下さい）本当にありがとうございました。


・債券市場に関して

『（問） （前半割愛）もう1 点は、最近、債券市場で取引が低迷しておりまして、特に4 月14 日はかなり久しぶりに新発10 年物国債の取引が1 日中成立しないということもございました。この債券市場の動向については、やはり機能不全に陥っているのではないかという見方も強いのですが、債券市場の動向の現状について、総裁の今のご認識をお伺いしたいと思います。』

イイシツモンダナー。

『（答）（前半割愛）債券市場の取引については、色々な指標──流動性であるとか、その他──を常にみています。特定の日に取引がなかったことはありましたが、ご承知のように、その前後の日をみても先物にしても現物にしても非常に大きな取引が行われており、債券市場の流動性が極度に低下しているとか、取引が低迷している、停滞しているという状況にはなっていないと思います。』

ひ、ひじょうにおおきなとりひきですか？？？？？？？？？？

『ある特定の日に、市場参加者の金利見通しが同じになりますと取引が行われないということであり、1 日の特別な例外的な事象だったと思っております。』

まあ前場各年限のカレントのＢＢでの売買皆無とか最近良くあると思いますけどねえという事で、どうも現状の日銀における位置づけとしては「ＱＱＥによる市場への介入は市場機能を歪めておりません（ｷﾘｯ）」という話になっているようで、ＱＱＥ導入当初に混乱して市場との対話ガーとか言ってオペ先集めて会合やったりしていましたが、市場が単にウゴカンチ会長になってしまった点については「市場が安定しています（ｷﾘｯ）」という位置づけになっているようでして、この前の補完供給貸付の「５営業日限定」に示されますように、どうも本質的には日銀というのは市場は統制下に置くものではあっても、対話の対象として対峙するという認識には無いようでして、まあこの辺りの認識に関しては現在のＱＱＥ政策を何等かの形で着地させに行くときに物凄い勢いで禍根になりそうな気が致します。

でまあそこでＭＯＦとの比較を出すと日銀が嫌な顔をしそうですが、ＭＯＦの場合は国債大量発行当局でありまして、市場に対しては国債の消化をお願いする側でもありますので、まあ市場に関してそこまで独りよがりな話はしてこないのですが、どうも日銀は公開市場操作という名もありますように、その辺が相変わらず独りよがりというか何というかな所があって、現在のように市場に対するシェアが圧倒的という事になっている中でも相変わらず市場に対する姿勢が「俺様がこう思うのだからそうなっている」という印象を受けるのは何なんでしょうねと思いますが、どうもこればっかりは本質的な所で変わらないなあと思ったりするのでありました。組織的なファクターもあったりしそうですからねえ。

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２０１４／０５／０２

お題「総裁記者会見を鑑賞しつつ展望レポート雑感の続きを」

「２年間」まで１年となった為に色々と矛盾というか微妙な部分が出てきていますなあというのが展望レポートの印象で、総裁会見でもいい感じで質問が飛んでいるという所です罠、ということで総裁会見の鑑賞とアタクシの雑感が混在（というか殆どワシの雑談ですすいませんすいません）して誠に恐縮ですがそんな感じになると思いまふ。

http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2014/kk1405a.pdf

○物価安定目標の解釈

実質２番目（最初の幹事社からの質問は「冒頭説明お願いします」なので）の質問からですけど。

『（問） 今回のレポートで、2016 年度の物価の前年比は2.1％と、目標をやや超えている数字です。経済成長率も、2015 年度に比べればやや下がりますが、潜在成長率を上回る数字になっています。そうした中で、この2％の物価の数字自体を、日銀が言う安定的に持続と受け止めてもよいのではないかとの声もあると思うのですが、そうした声をどう思うかお聞かせ下さい。また、これに関連して、金融政策については、安定的に持続するために必要な時点まで続けるとのことですが、今回のレポートをみて、総裁は、そういう時点は2016 年度までの間に訪れる可能性はあると思っていますか。この2 点につきお聞かせ下さい。』

ということで、そもそも論として2015年度、2016年度の物価見通しが２％水準にアンカーされているんだったらそれは物価安定目標達成じゃねえのとはそらまあ聞く罠。

『（答） 度々申し上げている通り、「量的・質的金融緩和」は、2％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで継続することとしています。その判断にあたっては、当然のことながら、その時点までの物価上昇率の実績だけでなく、予想物価上昇率の動向、さらにはそこから先の経済・物価の見通しがどうなっていくかを見極める必要があります。その上で、「物価安定の目標」を安定的に持続するような政策運営を具体的に検討することになります。従って、現時点の見通しをもって、出口の時期を特定することは時期尚早であると思います。』

という話をして、出口の話が出ることによって市場（債券とか海外投資家とか）がドッヒャーとなるのを避けたいのは把握しましたが、やはりこの説明だとわけわからん。まあ補足するとなりますと、フィリップスカーブの考え方と期待インフレ率というどちらも揃ってリアルタイムでの計測が困難なものを並べて話をするのが極めてアレですが、これまでの日銀の話からしますと、フィリップスカーブで見た場合に需給ギャップがゼロの時に物価が２％上昇を示しているというのと、中長期の期待インフレ率が２％でアンカーされているというのが物価安定目標の理念的な話らしいので、そういう意味では単に見通し物価が行けば良いという物ではないとゆー話をしてるんでしょうなあという所で。

『足許の物価上昇率をみると、3 月は全国の除く生鮮食品で1.3％、除く食料・エネルギーはもう少し低い水準ですが、いずれにしてもまだ道半ばです。また、先程申し上げた通り、現在の「量的・質的金融緩和」を継続し、2％の「物価安定の目標」を実現し、それを安定的に持続できるようになることが一番重要であり、先程申し上げた理由から、現時点の見通しをもって出口の時期を云々することは、時期尚早であると思います。』

出口の話をするのは時期尚早ってえのを２回言っていまして、とりあえず「日銀ショック」みたいなのが起こるのは困るという話なのは分かったが、そもそも論からして金融政策が物価に与える影響には一定のラグがある訳ですので、足元の数値の話を持ち出して出口時期尚早とか言うのはえーという感じではあるのですが、とにかく出口の話をしたくないのは把握しました。

･････････でまあそれは良いのですけれども、目標達成時期まで１年となってきたという時期になりまして、案の定と申しますか何と申しますかですけれども、「そもそも物価安定の目標の状態はどういう状態なのか」という点を結構華麗にスルーした状態のまま走っている問題点が時期の接近と共に出るという感じではありますな。

つまり、まあふわっとした概念としては先ほど申し上げたような「フィリップスカーブのＹ切片」と「中長期の期待インフレ率」というのがあるのですが、そもそもこれらの概念に関しても実際にじゃあ経済指標や市場の指標としてどのようなものとして示されるのかとか、判断する基準って何なのよという話になると、需給ギャップとか潜在成長率とかの推計って方法によって誤差が生じるもので、それなりの幅を持ってしか推計できないものですから、そもそもフィリップスカーブのＹ切片が云々とか言いましても実際に判るのは事後的ですし、もとより物価が遅行指標な所に加えて事後的にかつ幅をもってしか判らん数値についてああだこうだという話というのも変ですよねというのはあると思うのですよ。

つまり、インフレ均衡状態で推移しているのであれば事後的な話でもある程度ワークするとは思うのですけれども、現在の金融政策ってデフレ均衡状態からの遷移を促すために強力な政策を打っているという建付けにもなっている（まあ確かにデフレ均衡から脱却したようにも見えますし）わけで、それだけの強力な政策を実施しているという事は、本来的に言えば下手にその政策を無用に継続するとインフレ均衡を通過して今度は望ましくないインフレ状態になるリスクだってある訳で、出口政策が遅れる事は通常の緩和政策よりもリスクが大きい筈なんですよね（そうじゃないのであればそもそも今の金融政策そのものの効果は実は小さくて足元の経済物価情勢への寄与に他のファクターが大きいという話になるでしょ）。

とまあ考えますと、物価安定目標に関して本来的にどういう状態の物なのかという概念についてふわっとしたままの状態で目標達成までの期限が近づいてくるというのはどうなんでしょうかねえという風に思うのでありました。

･･･････てな感じで、本日は恐らくこんな感じで進行しまして雑感うぜえという突っ込みが飛んできそうですがまあ書いてる方もこう綺麗に纏まっている訳では無くてここの所ずーっと今後のＱＱＥ政策について考えているものを今回の展望レポートを読みながらまた練っている状態なので勘弁してちょという所で。


○物価安定目標達成時期の後ズレではないとは言ってますが･･･････････

『（問） 物価上昇率2％の達成の時期についてですが、今回の展望レポートでは見通し期間の中盤頃と示されています。この時期について、もう少し具体的にお考えをお聞かせ下さい。また、これまでのご説明にあった2014 年度の終わり頃から2015 年度にかけてという目標達成時期の見通しから何か修正があるのかどうかについてお聞かせ下さい。』

この質問にあるように、そもそも「物価上昇率２％の達成」というアクチュアルな物価上昇率の達成問題と、「物価安定目標としての２％物価上昇達成」というのは実は概念的に差がある話でして、理念的に言えば実際の物価上昇率が２％に達する前であっても物価安定目標達成の為に必要な調整として金融政策の緩和度合を縮小するという可能性だってある（物価上昇の勢いが付きすぎたらそうなる）訳で、まあそんなこんなで実際の物価見通しと物価安定目標の間にも差があるというのがヤヤコシヤ。

『（答） 今回の見通し期間は、ご承知のように2014 年度から2016 年度までの3 年間ですので、序盤と終盤の間である「中盤」とは、当然、2015 年度を中心とする期間を考えています。』

ほほう。

『ただ、具体的にどの時点で消費者物価の前年比が2％に達するかは、政策委員の間で見方が若干異なるところもあるので、「中盤頃」と、ある程度幅を持った表現としています。いずれにせよ、2015 年度までの今回の物価見通しは、政策委員の見通し計数をみても分かる通り、従来の見通しから全く変わっていません。そういう意味で、2％の達成時期が後ずれしているということはない、従来と変わらないということです。』

とは答えているのですが、しかし黒田総裁の定義（というかまあ展望レポートの表現の示す所）からすると、これはどこからどう見ても後ズレしてねえかという気がするんだがががが。

でまあそういう質問をするとどうせ「そもそも２年間という期間はピンポイントの時期ではなくある程度幅を持って見て頂きたい」とか「ＣＰＩ２％をピンポイントで誘導しようとしている訳ではなく、それよりも経済物価情勢を幅広く考えた上の物価安定目標」とか煙に巻かれるのが確実視されますので、ここからゴリゴリ突っ込んでも実は暖簾に腕押しになってしまうのが残念な所ですが、やはりここは怪しいわ（昨日ご紹介した展望レポート基本的見解の最後の最後の所で「順調に辿っている」が抜けた件と言い）という所ではあります。

まあこの部分に関してはそもそも展望レポートの反対が３人もいるので、反対意見まで含めてアグリゲートするとそこまで強い書き方をするのもムツカシヤという状況だったのかも知れず、この辺りの微妙さに関しては恐らくツッコミを入れてもよく判らん所かなあとは思います。


なお追加でツッコミ質問が飛んでいるので引用しておきますね。

『（問） 今の点と関連して、もう2 点お伺いします。達成時期について、これまでの会見等での総裁のご発言では2014 年度の終わり頃から2015 年度にかけて2％程度に達するとお話をされていましたが、今のお話だと、もう少し幅が出たような言い方に聞こえますけれども、変化があるのかどうか、あと変化があるとすれば、多少意見の相違があるということがありましたので、そういったことが影響しているのかどうか、というのが１つです。』

『関連して今回物価の見通しをみると、政策委員の間で相当幅があって、特に2016 年度にかけては下がるという見通しを示している方もいらっしゃる。中心値としては2.1％となっていますが、2016 年度は、これだけ幅があると、見通しの蓋然性に疑いを持つ方も出てくると思うのですが、その点についてどうお考えなのかというのがもう1 つです。（実は３つ目があるのだが割愛）』

後半の質問は「見通しの蓋然性に疑い」ではなくて「そもそもこれだけの幅のある見通ししか出ないのであれば見通しを出す意味があるのでしょうか」の方が良いようにも思えますがそれは兎も角。

『（答） 先程申し上げた通り、2％の「物価安定の目標」の達成時期が後ずれしているということは全くありません。これは参考で示している政策委員の大勢見通しの数字を見て頂いても分かるように、2014 年度の見通しが消費税率引き上げの直接的影響を除くものは1.3％ということで、従来の見通しと全く変わりませんし、2015 年度は1.9％ということで、これも従来の見通しと全く変わっていません。従って、2％の「物価安定の目標」の達成時期についての考え方、見方が変わったということは全くありません。』

微妙に怪しげですが要は「後ズレしていません（ｷﾘｯ）」との由。

『先程申し上げたように、見通し期間が2014 年度から2016 年度までの3 年間でありますし、政策委員の間で若干の見方の違いもありますので、それらを含めて中盤頃といった言い方をしたというだけで、大勢見通し自体は、全く変わっていません。さらに2014 年度と2015 年度について、中央値以外に幅を示していますが、むしろ1 月の見通しよりも2014 年度も2015 年度も幅が狭くなっており、この1.3％、1.9％という見通しについては、より確度が高いとみているということを示していると思います。』

数値の話に持ち込んでしかも見通し数値が収斂された話に巧みに話を逸らすとは巧妙にも程がある。

『なお、2016 年度はさらに先であり──中央値は2.1％ですが──、見通しについて幅があるのはその通りです。3 年後ということで、今の時点では見通しに幅があるということだと思います。これはある意味で自然なことではないかと思います。』

まあこれはこうなる罠という所で、ですからして「そもそもそういう数値を出すのはconfusingではないか」というような質問に持ち込んだ方が良いような気がします。まあどうでも良いけど。



○成長率と物価の問題、あるいは潜在成長率の問題

成長率見通しが下がる中で物価の見通しは堅調なままという点についてのツッコミも当然の如く飛んでまいります。

『（問） 展望レポートに関して1 点、その他1 点お伺いします。物価は順調に2％へのパスを辿っている見通しになっていると思いますが、成長率をみると、1％台の前半という見通しになっています。物価に比べて成長率の伸びが弱いというのは、いわゆる生活者からすると物価だけ上がっている状況に今後3 年間なるのではないかとも受け取れます。日銀としては、やはり成長率の引き上げということも重要だと思うのですが、総裁は実質ＧＤＰの見通し1％台前半という見通しについて、これが日銀の目指すべき成長率なのかどうか、もう少し高めていくようなことを考える必要があるのかどうか、この辺を1 つお伺いしたいと思います。（2点目割愛）』

で、そのお答え。

『（答） まず、第1 点の成長率についてですが、今回の展望レポートでも示している通り、2014 年度の成長見通しは若干下振れていますが、2015 年度は従来の見通しと変わりません。そして2016 年度も1％台前半の成長で、いずれも潜在成長率を上回っており、需給ギャップが縮小し、賃金・物価を引き上げていく状況になっています。』

ふむ。

『その上で実質成長率がもっと高い方が望ましいのではないか、ということだと思いますが、それはその通りだと思います。現に政府でも、中長期的な実質成長率を、現在、潜在成長率として見込まれている1％以下から、2％程度に引き上げていくことが成長戦略の大きな柱になっているわけです。そういった意味で成長戦略その他、特に民間の企業の設備投資というのが、これまでやや低迷していたわけですが──このところは設備投資が少しずつ出てきていますが──、こういったことも潜在成長率あるいは労働生産性の上昇率を引き上げるファクターになると思いますので、そういったことを十分私どもとしても注視していきたいと思っております。』

という答えをしていますが、後の方で更にもうちょっとゴリゴリとツッコミが入ってきます。

『（問） 成長率については、13 年度、14 年度とも下方修正されています。一方で、物価については、ほぼ前回と変わらない見通しになっていますし、先々は2％で安定するとみていると思います。成長率が下方修正されても、物価は市場の見通しに比べて高い。これは単純に考えると、ゼロ％台半ばとみられている潜在成長率は、もしかしたらもっと低いのではないか、そういう可能性もあるのではと思うのですが、展望レポートでは全く言及されていません。』

（；∀；）ｲｲｼﾃｷﾀﾞﾅｰ

『総裁は、前回会見の頃から、需給バランスについて、ＧＤＰギャップは概ねゼロに近付いているのではないかと言われています。そういうことを考えると、潜在成長率が、もしかしたら趨勢的に下がっているかもしれない点についてどのようにお考えかお伺いします。（2点目割愛）』

ということでこれは良いゴリゴリ質問ですな。まあ答えはしているのですが、この答えは色々とツッコミ所のある答えでして中々イイシツモンダナーな訳です。

『（答） いずれも難しい質問でして、ごくシンプルにお答えしたいと思います。1 点目の潜在成長率については、その計測方法は色々あり、それによって少し違った数字が出ますので、もともと、ある程度の幅をもってみなければいけないと思っています。現時点で、私どもはゼロ％台半ばとみていますが、ゼロ％台の上の方とみる人もいますし、ゼロ％台半ばより下の方とみる人もいるかもしれません。』

まあそれはそうなのだが、だったら展望レポートの見通しの主要部分に「潜在成長率を上回る成長を」とか入れてメインの説明に置いている件との整合性を小一時間問い詰めたい訳ですが。

『いずれにせよポイントは、成長率はやや下振れましたが、今回の景気回復が内需中心、非製造業中心に進んでおり、ご承知のように非製造業は労働需要を誘発する効果が大きいセクターですので、労働市場はよりタイトになってきているということです。』

それは現状はそうかも知れんが、逆に言えば景気循環サイクルが下向きになった場合には労働市場の現在のタイトさから一気にスラックの状態になるリスクがあるちゅうことであり、それってつまりは需給ギャップの縮小あるいはプラス転換によってもたらされる物価上昇というのはシクリカルに下向き圧力が強くかかりやすくなるという事からすると「安定的な物価上昇」に繋がらないんとちゃいますかねえ。

『潜在成長率が現時点でどのくらいになっているかは、色々な計測があり一概には言えないと思いますが、ご指摘のように、潜在成長率が全然変わらないということはなく、労働力の伸びや資本ストックの伸びなどにある程度影響されることは事実です。私どもは従来から申し上げている通り、まず潜在成長率を計算してというよりも、労働市場あるいは資本の稼働率などをみて、そこから判断をしているわけでして、より実務的、実践的な形でみています。現に、労働市場は非常にタイトになり、名目賃金も上がってきています。』

という理屈は判るが、非製造業中心の回復という局面においては、労働や資本の稼働がよりシクリカルに動きやすいという事なのであれば、従来製造業中心の景気回復で推計していた方式だと過大計測になっている可能性もあります罠という希ガス。

『潜在成長率がどのくらいであり、これをどのように引き上げていくかについては、まずどのくらいであるかは、色々な指標があります。また、どのように引き上げていくかについては、基本的には、やはり成長戦略といいますか、供給力をどのように伸ばしていくのか、労働力をどのように増やしていくのか、資本ストックをどのように増やしていくのか、あるいは技術革新をどのように促進していくのか、にかかっていると思います。』

という事になりますと、期待の転換によってフィリップスカーブの引き上げを行ってカーブのＹ切片を２％水準に持って行くという話ではありますが、そもそも潜在成長率が上がらない中では自ずとフィリップスカーブを平行移動型でシフトアップさせるというのも限界があると思われる訳で、その潜在成長率に関して金融政策が直接働きかけられる部分というのはかなり限定的であるという事を考慮しますと、そもそも論として物価安定目標２％という数値自体が「ピンポイントの２％そのもの」あるいは「短期的に目指す数値として」経済の実力から見て適正なのかという話も出てくるような気もするので、まあこの「成長は下方修正だけど物価は上方修正」というのは色々な意味でツッコミ所がある訳ですよ。


つまりですね、展望レポートの説明だと成長下振れでも物価上振れとなっている要因として、昨日ご紹介したように非製造業における労働需給の急速な引き締まりによる需給ギャップの縮小と、中長期的な予想物価上昇率の上昇による企業行動への影響というのをあげているのですが、実際問題としてここで質問した記者さんの指摘にありますような「潜在成長率の趨勢的な低下」というのが背景にあったとしますと、今申し上げたように物価安定目標２％のセッティング自体への問題にもなってくると思うのですよね。

すなわち、潜在成長率が日銀（など）が従来考えていたよりも下がっていたという場合、当然ながら通常の場合は需給ギャップやら成長率やらに対する物価の感応度が高まっている、即ちちょっと経済成長率が加速すると物価がホイホイ上昇してしまう訳で、その感応度がアホみたいに高いとちょっと前の質問者が質問していたように、成長率が大して高まらないのに物価だけはホイホイ上昇してしまうというスタグフレーションみたいな状態に陥るという事になる訳ですよね。

でまあ従来はデフレ均衡にあったのでその点が発覚しなかったものの、ＱＱＥというショック政策によってデフレ均衡を脱却してみたら実は潜在成長率が低下していて、均衡の向こう側は非常にスティープしたフィリップスカーブが待っていた、という事だったりすると悲劇というか喜劇というかな展開であるのかも知れませんですよね。ちょうど労働人口の趨勢的な低下傾向とか、貿易構造の変化とかがぶつかっているので、実はこの間に趨勢的に低下していた潜在成長率の問題がデフレ均衡の結果発覚していなかったとかだとオソロシスとしか申し上げようがない訳で。

または駆け込み対応で輸入がアホほど伸びた（その結果昨年度後半のＧＤＰがコケたとも言えますが）辺りが示すのは、経済の供給制約が実は結構低い所にあって（というのも潜在成長率の低下という話になります罠）、その結果として成長率に対する物価の感応度が高くなっているとか、まあその手の構造的な問題が「成長率は予想より低かったのに物価は予想通りどころかやや上振れ」という現象として顕在化した、とか考え出すと中々こう気分が暗くなる次第でありまする。

＃まあそう考えますと政府の成長戦略は何をやってやがるんだという話ですよねえ････････


もちろん潜在成長率は特段低下していなくて、物価の想定以上の強さについては予想インフレ率の上昇効果が大きく出ているからという推計も成り立つ話であって、こればっかりは事後的にしか判らないのですけれども、今後の経済物価情勢を見ながら判断していくしか無い話ではあると思うのですが、潜在成長率が低下しているという可能性についての金融政策運営に関するインプリケーションとか考えると中々これが奥が深そうなので連休中にのんびり考えたいという所ですな、はい。

＃つーことで質疑紹介が一部だけになっていてすいませんすいません、暇だったら連休中に投下するかもしれませんけどあまり期待しないで下さい（去年も大口叩いて結局連休最終日の夕方に一本投下しただけ）

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２０１４／０４／１０

○黒田総裁会見である

会見である
http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2014/kk1404a.pdf


・企業の物価見通しが２％に到達していませんがという質問が

『（問） 3 月短観で初めて「企業の物価見通し」を調査項目に加え、企業が1年後は1.5％、3 年後と5 年後は1.7％の物価上昇を見込んでいることが分かりました。いずれも日銀が目標としている2％には達しませんでしたが、これをどう受け止めているかお聞かせ下さい。』

緩和バイアスの質問をしたいのは分かりますが、先日来申し上げておりますようにこの数値を持って「悪い数字なので緩和待ったなし」と解釈するのは基本的な政策ロジック的プロトコルの理解度に問題があるか、重篤な追加緩和クレクレ病に罹患されているかのどちらか（または両方）だと存じますので早急に豆腐の角に頭をぶつけて以下自粛。

『（答） ご案内の通り、「企業の物価見通し」について短観で聞くのは新たな試みであり、従来からの結果と比較して変化は分かりませんし、統計の持つクセをまだ承知していないので、この統計をどのように使っていくかはこれからの課題であるとは思いますが、私自身は、非常に興味深い結果が出たのではないかと思っています。』

ほう。

『1 つは、ご指摘のように、企業の人たちは1 年後1.5％、3 年後1.7％、5 年後1.7％の消費者物価の上昇を予想しており、これはエコノミストあるいは市場関係者の見方よりも、ある程度高い物価上昇見通しになっているということです。』

これは！！！！ということで先般出た日銀レビューの家計のインフレ予想云々の話から始まる一連の流れキタコレでありまして、つまりエコノミストや市場関係者の物価上昇見通しよりも実際の物価上昇見通しは高い可能性がある事を示唆しています（ｷﾘｯ）って話。

でまあ更にこのエコノミストや市場関係者の分が悪いのは、何せ昨年来ここまでの間物価見通しを盛大に外しまくって日銀大勝利となっている所でして、つまりはエコノミストや市場関係者の皆さん（ってアタクシも市場関係者ですかそうですか）黒田総裁に盛大に喧嘩売られてますよという大変に心の温まる説明ですな。

『もう1 つは、足許の見通しよりも中長期の将来になるに従って、少しずつ物価上昇率が上がっていく、高まっていくとみていることも非常に興味深いと思います。』

中長期の見通しが２％に収斂しつつあるという大勝利宣言への伏線ですねわかります。

『いずれにしても、今後とも、こうした調査等を活用しつつ、物価上昇期待がどのようになっていくかは、十分注視していきたいと思っています。』

まあ都合の良いのがホイホイ出てきて都合の良い話をするという事ですねわかります。

なお後の方でまた「1.5％は低いではないか」とお馬鹿な質問をしている記者がいたようで質疑がありますが引用は致しません、というか豆腐の角に頭を（以下略）。



・短観で見る需給ギャップ

黒田総裁の自信満々モードは別に今に始まった話ではありませんですからして、質問するならこういう方向で聞くのがヨロシアルと思うのだが。

『（問） 短観について追加でお尋ねします。先程言及されましたが、雇用の不足感が強まり、設備の過剰感が解消してきています。一方、成長率でみるとＧＤＰギャップがかなり大きい状況ですが、現時点の日本経済の需給ギャップをどうみているか、それが足許および先行きの物価にどう影響していくとみているかお聞かせ下さい。』

キタコレ。

『もう1 点、今回の短観では先行き判断がかなり悪化しています。このこと自体をリスクとして考えているか、あるいは統計上のクセのようなものとみているのかお聞かせ下さい。』

でその答え。

『（答） まず1 点目ですが、私どもも大変重要なポイントだと思っています。今回は、消費、住宅投資、公共投資を中心とする景気回復が続いており、冒頭申し上げた通り、非製造業――大企業のみならず中小企業まで含めて――が極めて順調に回復してきています。』

キタコレ！

『ご承知の通り、非製造業は製造業と比べかなり労働集約的で、非製造業の売上等が伸びれば労働需要の伸びも大きくなることもあり、雇用はおそらく昨年予想した以上に順調に改善してきており、失業率も有効求人倍率等も、ほとんどリーマンショック前のピークに達しています。こうした面からは、需給ギャップ、ＧＤＰギャップはかなり縮小してきているとみられます。』

さあ盛り上がって参りました。

『需給ギャップあるいはＧＤＰギャップの推計方法は色々あり、どれが唯一ということはないと思いますが、私どもが特に注視している賃金・物価の動きをみる際には、雇用情勢は非常に重要です。それらをみている限りでは、労働市場はタイト化し、これが最近のベアを含む賃上げ等にもプラスに影響していると思いますし、物価上昇率を押し上げる要因にもなっているのではないかと思っています。』

いやあ強気強気。

『2 点目ですが、先程申し上げた通り、3 月短観の足許の業況感は極めて良く、ほとんどあるいは一部では既にリーマンショック前のピークを超えて91 年以来の高さに達しています。先行きについてはやや慎重な見方も出ており、これには、レベルが高くなっていくと先行きの見通しについてやや慎重な見方が出てくるという統計のクセがあると思いますが、それ以上に、少し慎重化しているといっても、そのレベル自体が依然としてプラスの領域にあって高いので、あまり心配する必要はないと思います。』

「少し慎重化しているといっても、そのレベル自体が依然としてプラスの領域にあって高いので、あまり心配する必要はないと思います」とはこらまたキタコレですなあ。

『消費税率引き上げに伴う駆け込みと反動減の状況――反動減を懸念して、業況感が慎重になっていることはある意味理解できますが――については、先程申し上げた通り、日々、色々なヒアリングのデータ等も入ってきますので、それらをよくみていきたいと思います。短観では、設備の不足感、先行きの設備投資計画はしっかりしていますし、雇用の不足感がますます高まり、先行きも不足が続くとみていますので、企業は、より中期的には比較的強い見通しを持っていると思っています。』

ということで結局強気ということです、いやまあヘッジが入らないの今に始まった話では無いのですけれども特に今回はヘッジの入り方が極めて少なくて何というか大丈夫か的なのはあるんですけどね。


で、需給ギャップに関しては別の質問も。

『（問） 先程、需給ギャップについて、「かなり縮小してきている」というご指摘をされましたが、そうしますと、今後については、円安がさらに進行しなくても、需給環境を反映して、ある種実力ベースの物価上昇率が2％に向かっていくとみているのか、また2％の目標達成という意味では、昨年よりも自信を深めているのか、ご見解をお願いします。』

『（答） 私は基本的に、ご指摘のようなことだと思っています。つまり、需給ギャップは引き続き縮小しており、おそらく失業率や短観の様々なデータからみると、ほとんどゼロに近くなっているのではないかと思います。そういうことですので、賃金・物価については、基本的に「量的・質的金融緩和」を導入した際に申し上げた通り、2 年程度を念頭に置いて、できるだけ早期に2％の「物価安定の目標」を達成するという目標に向けて、着実に進行していると思っています。』

まあ強気。

『雇用の状況は、むしろ想定以上に改善していると思います。』

うひょー。

『ご承知のように、雇用者所得は、基本的には「雇用×賃金」です。雇用は、非常に良くなっており、予想以上に改善しています。賃金も、春闘のベアもまだ交渉が終わっていませんので、最終的なことはまだ分かりませんが、これまでのところのデータでも、ベアも含めて、それなりに上昇しているということです。こういった状況は、業種、企業規模や地域等で若干の違いは残るかもしれませんが、賃金の上昇にしても、物価の上昇にしても、それから雇用の改善にしても、広がりを持って進んできていますし、今後それがさらに進んでいくだろうと思っています。』

『そういう意味で、「物価安定の目標」の達成については、従来同様、確信を持っています。』

いやはや。


・追加緩和は現在考えていない云々に関して

『（問）（前半割愛）3 点目は、追加の措置についてですが、必要があれば調整すると再三おっしゃっており、マーケットでは追加緩和への期待が非常に強いですが、現時点で調整が必要なのかどうか、その見解を伺わせて下さい。』

『（答）（前半割愛）3 点目の追加緩和については、現時点では考えていません。』

アイヤーという所ですが、そらまあ現時点で考えていたら現状維持じゃないから当たり前なんだが。

『冒頭に申し上げた通り、わが国経済は、2％の「物価安定の目標」の実現に向けて、着実に進んでいるということですので、現時点で追加的な緩和を行う必要があるとは思っていません。』

実に（日銀の説明および認識を是とした場合に^^）当たり前の話。

『毎回申し上げているように、上下双方向のリスク要因を点検し、必要があれば躊躇することなく調整を行うということです。』

でまあこういう発言は毎回同じように行っていまして、従来はヘッドライン詐欺の影響でこの部分をまずヘッドラインで打ちこむ、というのが複数ベンダー（しつこく申し上げますがヘッドライン詐欺成分が殆ど無いベンダーも存在しますので念の為）の従来の仕様となっておりまして、ここの部分ばかり今まで強調して見せられていたので緩和ドリームでクレクレ病に罹患されて症状が重篤になられている方が多いという事ですが、従来からちゃんと公表文書を読み込んでいればヘッドライン詐欺との差があるのには日本語読めれば気が付くと思うんですけどねえ。

『追加的な緩和を行うのかとか、どういった追加があり得るのかということについて、具体的なことを申し上げるのは適切ではないと思います。色々な追加の余地もあるでしょうし、逆の方向の調整の余地もあると思いますので、いずれにせよ現時点では追加が必要になったとはみていませんが、常に双方向のリスク要因をチェックして、必要に応じて躊躇することなく政策を調整する用意があるということです。』

逆の方向キタコレ！！！

･･････でまあそれについて質問が来てましたな（なお質問の時に確か黒田さんニヤニヤしてた筈）。

『（問） 先程の発言で、常に上下のリスクを点検し、必要であれば躊躇なく行動する、その中で色々な追加の余地もあるし、逆の方向の調整の余地もあると思うということがありました。この逆の調整の余地というのは、引き締めということだと思うのですが、この発言の趣旨についてもう少し詳しく教えて頂けますか。物価上昇が思い通りにいっているから、そういったことも今考えなければいけないということなのでしょうか。』

ちょっと惜しいなという感じで、引締めと質問したら以下のような答えになってしまうので、今のＱＱＥのペースを落とす可能性もあるのでしょうか位にしておけば面白かったかもしれないなあと。

『（答） 今、上下双方向ともに具体的なリスクが顕現しつつあるとか、顕現化する可能性が高いとか、そういうことはありませんので、何か「量的・質的金融緩和」について早々に出口を議論するとか、そういうことは全くありません。皆さんの色々なご質問に、追加緩和に焦点を絞ったものがあったので、昨年4月に「量的・質的金融緩和」を導入して以来、毎月のように金融政策決定会合後のステートメントにも書いてある通り、「上下双方向のリスク要因を点検し、必要な調整を行う」ということを申し上げたわけです。出口を今から議論しようということでは全くありません。』

追加緩和追加緩和うるさいから両方向って言って見たんですよとかナンジャソラ(^^)。


・ＧＤＰ見通しが達成できないのに需給ギャップが縮小続けているとはこれ如何にというツッコミ

この質疑はワロタ。

『（問） 総裁は先程、需給ギャップについて、ほぼ0％に近いところまで来ているというご認識を示されました。これは政府がいわゆるＧＤＰ統計をベースにして出している需給ギャップの数値より、日銀の判断としては、需給ギャップの改善が進んでいるという認識を示唆されていたものと受け止めました。そうしますと日銀はＧＤＰベースの経済成長率見通しも出しているわけですが、これが13 年度に2.7％というのは、おそらく4 月末の展望レポートで何がしかの下向きの修正が必要になると思いますし、ゲタの関係で14 年度にも何がしかの影響が出るかもしれないと思っています。』

ふむふむ。

『ＧＤＰ成長率の動き以上に需給ギャップが改善しているとなると、そうした経済成長率見通しの下方修正自体は、従来総裁がおっしゃっているリスクの顕在化すなわち、政策の調整を必要とするリスクの顕在化とは言えない、というように判断できるのか、その点についてご説明お願いします。』

なるほど。イイツッコミダナーという感じですが。

『（答） この点は、2％の「物価安定の目標」自体についての考え方と関連するのですが、もちろん日本銀行としては物価の安定ということが最大の使命であり、いわば国際的なグローバル・スタンダードになっている2％の「物価安定の目標」を昨年の1 月に決定し、それを2 年程度を念頭に置いて、できるだけ早期に達成するために、4 月に「量的・質的金融緩和」を導入したわけです。そのような意味では、この2％の「物価安定の目標」というのは、極めて重要であると思っています。』

何か答えになっていませんがががが。

『その「物価安定の目標」というのは、あくまでも日本銀行法に書いてある通り、それを通じて国民経済の健全な発展に資するということであり、物価さえ上がれば他は何も考えなくて良いということではないと思います。中央銀行の使命としては、やはり物価の安定ですし──多くの中央銀行が2％の物価上昇率を目標としているわけですが──、日本銀行としても物価の安定を目標として、それを実現することが、最も重要であると思っています。ただ、その2％は単にある一時点でそこに行けばいいというのではなく、やはり安定的に2％を達成するということです。そのためには当然ですが、経済が順調に拡大し、賃金も上がっていくという中で物価が安定的に2％というところでアンカーされるということが望ましいわけでして、当然のことながら、経済全体を見つつ、2％の「物価安定の目標」の達成に向けて、最大限の努力をしていくということに尽きると思います。』

結局質問に対する答えを全く行っていないという黒田総裁にしては珍しいオッペケペーな質疑応答でして、まあ雇用情勢の改善と一般のインフレ期待の上昇に足元の物価上昇というメカニズムだけの一点突破で説明しているから横から攻撃されると弱いという事ですな！！！！


・置物理論関連の質疑から

『（問） 「量的・質的金融緩和」から、ちょうど1 年ということであえてお伺いします。株価が上がって、為替も戻り、物価も上がってきています。これは日銀が今やっているベースマネーを増やし、リスク資産を買うという行為が因果関係をもって効果を発揮していると1 年経ってみて言えるのでしょうか。つまり、ベースマネーを増やしてもあまり効果がないのではないかという議論がかつてあったわけですが、この議論には終止符が打てるとお考えでしょうか。もし、因果関係がちゃんとあるということであれば、実際にバックワードと先程おっしゃたように、何か問題が起こった時に、同じようにかどうかはともかく、リスク資産を買ったり、国債を買ったりということが効果を発揮すると言えることになるかと思いますが、その点も踏まえてお考えをお聞かせ下さい。』

ふむふむ。

『（答） この点は、内外の学界でも議論をされているところです。欧（英）米の量的緩和も、日本の「量的・質的金融緩和」と同様に、単にベースマネーを増やすというだけではなくて、長期国債とかリスク資産を大量に購入するということをやっていますので、ベースマネーだけを増やして、資産側で長期国債とかリスク資産を買うということを含めない純粋のベースマネー増だけの金融政策というのは、日米欧（英）ともやっていないわけです。』

後の方で説明がありますが、純粋な云々というのは短期オペだけでＭＢ増やすという事のようです。

『量的・質的金融緩和を実施しているところですので、議論はまだ完全には収束していないと思いますが、現時点では、おそらく日米欧で実施されている量的・質的金融緩和が一定の効果を持っているというのは学界の多数意見になってきていると思います。』

ほほう。

『他方、そういったものではなく、純粋に短期のＴＢを買うなどして、ベースマネーを増やすという、かつて日銀がやっていた純粋の量的緩和についてどうかと言われると──これは先程申し上げたように現在日米欧がやっているのとは少し違う話になってくると思いますが──、学界の議論も色々あり、それでも一定の効果があったのではないかという議論が最近行われているようです。』

置物理論では日銀当座預金をいやまあいいです。

『ただ、これは日米欧における現在の量的・質的金融緩和とは違ったものであり、現在の日米欧における量的・質的金融緩和については、より効果があるのではないかという意見が強くなってきているとは思います。』

ふむ。

『いずれにせよ、経済学の議論というのは慎重な分析をして結論が出されても、その結論について、自然科学のように決定的な実験というのができませんので、学界の意見が100％収束するということは難しいと思いますが、現状をみる限りでは、日米欧のものについては一定の効果があるのではないかと考えている人が多いように思えました。ただ、これは決定的なものではありませんので、まだ色々とご議論があろうかと思います。』

まあ結論は出てませんが効果はあるんじゃネーカ的な答えしかできません罠とは思いますがＭＢ拡大して実質金利が下がって云々という置物メカニズムの件はどうなったねんという気はだいぶします。


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