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（各日付の最初にラベルを「１９０７０１」というような形式でつけていますので「URL＋＃日付（190401形式です）」で該当日の駄文に直リンできます）


２０１９／０７／３１

お題「決定会合レビューである」

これは酷い。
https://mainichi.jp/senkyo/articles/20190730/k00/00m/010/090000c
渡辺喜美氏、N国と参院統一会派「みんなの党」結成
毎日新聞2019年7月30日 11時37分(最終更新 7月31日 01時34分)

なお、アタクシの駄文を以前からご覧になっておられた方はご案内の通り、このおっちゃんが金融担当大臣時代（でもってそのころは金融方面からは高評価が多かった）からアタクシは割とケチョンケチョンに言っておりまして、自分の読み筋が間違っていなかったことが示されてちょっと気分がよろしかったりします。しかし強力な（自粛）吸引装置ですなＮ国は。

という訳で（どういう訳だ）金融政策決定会合もありましたのでレビュー世間話でも。

あと、ＭＰＭのドサクサに紛れて
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2019/rel190730b.pdf
「ターム物 RFR 金利タスクフォース」の設立等について

というのが出ていまして、先生！大変なの！！うちの円債ちゃんが息をしていないの！！（ＡＡ略）状態の市場ネタという状況の今となっては市場レビューよりこっちの方が断然重いんじゃネーノ状態な話があるのだが、このネタキャッチアップするには結構な勉強が必要なので誰か教えてジェネラルといった所です（またそんな安直な）。


〇声明文：本チャンの声明文は最後の４行からその先の欄外が見ものとな

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2019/k190730a.pdf
当面の金融政策運営について

経済物価情勢に関するお話は展望レポート基本的見解の方に回っておりますので、決定事項に関して･･･････とは言いましても表題が『当面の金融政策運営について』となっている時点で政策変更は無いですな、と実は不肖このアタクシ反対芸人の反対振りを確認したく欄外から読んでその後例の４行に気が付くという順序が逆な読み方をしていましたぜあっはっは（汗）。


・ガイダンスその他の文言である項番２にまたも増築が入りました

さすがに七面倒なので前回と一々逐語比較しませんが、ご案内の通り今回は項番２（前回声明文の項番５に相当）のがインダンスとかその他もろもろの文言がある部分に、往年の苗場スキー場かシブヤ西武かと思われるような増築が行われております。

『２．日本銀行は、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。マネタリーベースについては、消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実 績値が安定的に２％を超えるまで、拡大方針を継続する。政策金利については、海外経済の動向や消費税率引き上げの影響を含めた経済・物価の不確実性を踏まえ、 当分の間、少なくとも 2020 年春頃まで、現在のきわめて低い長短金利の水準を維持することを想定している。今後とも、金融政策運営の観点から重視すべきリスクの 点検を行うとともに、経済・物価・金融情勢を踏まえ、「物価安定の目標」に向けた モメンタムを維持するため、必要な政策の調整を行う。特に、海外経済の動向を中心に経済・物価の下振れリスクが大きいもとで、先行き、「物価安定の目標」に向け たモメンタムが損なわれる惧れが高まる場合には、躊躇なく、追加的な金融緩和措 置を講じる（注２）。』

いやー長い長い。ちなみにここで折角ですので総括的検証実施前（よってＹＣＣの前）になりますところの２０１６年６月声明文の当該部分と比較してみましょう。

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2016/k160616a.pdf（２０１６年６月）

『５．日本銀行は、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」を継続する。今後とも、経済・物価のリスク要因を点検し、「物価安定の目標」の実現のために必要な場合には、「量」・「質」・「金利」の３つの次元で、追加的な金融緩和措置を講じる （注４）。』（２０１６年６月決定会合声明文における今後の金融政策運営ガイダンスに関する部分より引用）

総括検証＋ＹＣＣ導入以降ドンドンと増築がされまして、どう見ても既存不適格物件です本当にありがとうございましたという感想しか沸きあがって来ない大変にお洒落な物件に仕上がっているかと思います(^^)。という悪態はさておいて。


・ガイダンス幾つありますのやら

つーことで今回の項番２、アタクシもいい加減混乱しそうなのでちゃんと分けてみますと、

『『２．日本銀行は、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。』

これは２０１６年総括検証の前からあった由緒正しい（かどうか知らんが）「ＱＱＥを継続します」という文言。

『マネタリーベースについては、消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に２％を超えるまで、拡大方針を継続する。』

これはオーバーシュート型コミットメントでＹＣＣ導入の時にぶっこんだ物件。

『政策金利については、海外経済の動向や消費税率引き上げの影響を含めた経済・物価の不確実性を踏まえ、 当分の間、少なくとも 2020 年春頃まで、現在のきわめて低い長短金利の水準を維持することを想定している。』

これは政策金利水準のコミットメントだが、２０１８年７月会合というちょうど去年の時に１０年金利変動の柔軟化とセットでぶっこんだ物件を更に増築しているのはご案内の通り。

『今後とも、金融政策運営の観点から重視すべきリスクの点検を行うとともに、経済・物価・金融情勢を踏まえ、「物価安定の目標」に向けた モメンタムを維持するため、必要な政策の調整を行う。』

これは最初からある「必要ならば必要な措置やります」ですが、２０１６年６月のと比較すれば分かるように途中で色々と言い方が変わっている訳ですな。でもって今回入ったのが･･････

『特に、海外経済の動向を中心に経済・物価の下振れリスクが大きいもとで、先行き、「物価安定の目標」に向け たモメンタムが損なわれる惧れが高まる場合には、躊躇なく、追加的な金融緩和措置を講じる（注２）。』

ですけれども、これは直上の文章に増築を行ったという文章の作りになっていて、２０１６年６月の声明文と比較してみれば、昔のを持って回ったような言い方になっているだけですなとは思いますが、今回ぶっこまれた文言自体は総裁会見でも説明されていましたが、

直近の定例記者会見（２０１９年６月２０日）
http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2019/kk190621a.htm/
総裁記者会見要旨
2019年6月20日（木） 午後3時半から約60分

『（答）日本銀行も含め、どの中央銀行も、自国の経済・物価の安定を実現することを目的として、それぞれの置かれた状況に応じて最も適切な政策運営に努めていると思っています。もちろん、主要国の金融政策運営が、国際金融市場あるいは世界経済に影響を及ぼすという可能性は十分あり、その大きさは、その時々の経済情勢や市場環境によっても異なり得ると思っています。日本銀行としては、こうした点も注意深く確認しながら、経済・物価・金融情勢を踏まえて、毎回の金融政策決定会合において、適切な金融政策運営を行っていく方針であり、その際、「物価安定の目標」に向けたモメンタムが損なわれるような状況になれば、躊躇なく追加緩和を検討していくことになると思っています。』（この部分上記URL先2019年６月20日総裁定例会見より）

という風に口頭では説明していた部分なので、単にそれを文章にしただけじゃん、と思ったのですが、総裁会見などでも説明されていましたが、

『先行き、「物価安定の目標」に向けたモメンタムが損なわれる惧れが高まる場合には、躊躇なく、追加的な金融緩和措置を講じる。』（今回声明文）

『その際、「物価安定の目標」に向けたモメンタムが損なわれるような状況になれば、躊躇なく追加緩和を検討していくことになる』（従来の会見等での説明）

となっているので、これまでは「モメンタムが損なわれたら追加緩和を検討する」だったのに、「モメンタムが損なわれる惧れが出たら追加緩和をする」になったのでより前傾姿勢になったので積極的な緩和スタンスを示した（ｷﾘｯ）という話になっていますな。

ちなみにこの部分の英文って、
http://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2019/k190730a.pdf
Statement on Monetary Policy

『In particular, in a situation where downside risks to economic activity and prices, mainly regarding developments in overseas economies, are significant, the Bank will not hesitate to take additional easing measures if there is a greater possibility that the momentum toward achieving the price stability target will be lost.』（上記URL先今回の声明文英文版より）

「if there is a greater possibility」って何に対してgreaterなのかという感じで、これ日本文もナンジャソラですが英文もまたナンジャソラという感じではありますな。

･･････とまあそういう訳で今回も増築増築ということですがこの増築物に関しては解釈の仕様が両極端になると思います。


・躊躇なく金融緩和措置を講じる（追加緩和するとは言っていない）

てな訳でさっきの文言をまたまた再掲。

『特に、海外経済の動向を中心に経済・物価の下振れリスクが大きいもとで、先行き、「物価安定の目標」に向け たモメンタムが損なわれる惧れが高まる場合には、躊躇なく、追加的な金融緩和措置を講じる。』

というこれですが、総裁会見での説明を真に受ければ「追加緩和に対してより積極的になった」という話になるのですが、そもそもこの判断の基準になるのが「「物価安定の目標」に向け たモメンタムが損なわれる」という従来より示されているものでして、その「モメンタム」ってのが需給ギャップとインフレ期待。

その需給ギャップに関しては四半期ごとに日銀バージョンが出ていて直近だと７月４日に出ているのですけれども、

http://www.boj.or.jp/research/research_data/gap/index.htm/
需給ギャップと潜在成長率

まあそこを見てちょという感じですが、資本投入ギャップと労働投入ギャップで需給ギャップを計算していて、短観加重平均ＤＩを参考計数にしているという図表なんぞが出てくると思います。でもってこの数字って既にプラス転していて現状では盛大なプラスという状況で、短観ちったあ下がったとは言え今の状況でそんなに落ちるかってな中ですし、労働需給はご案内の通りとくる中でそう簡単に大コケするかよというお話のように思えます（個人の感想です）。

そしてインフレ期待に関しては思いっきりご案内のように、いろいろな計測方法があるという美名のもと、鉛筆舐め舐め成分を入れることが可能でして、これは日本のケースではありませんが、最近急に利下げの言い訳を作るために「インフレ期待ガー」とか言い出しているのが特にＦＲＢ（さらにドラギおじちゃんもそんな感じですが）の与党委員という感じでして、まあ要するに何らかの経済指標に紐ついている訳ではないのですな。


まーそれ以前の問題として、総裁の説明でもありますように「モメンタムが損なわれたら追加緩和」という話自体は普通にしている（表現は確かに「検討」だけど）のであって、これまでの間ずーっと「モメンタムは維持されている」と唱え続けていた方々が多少の海外経済減速程度でいきなり豹変すると考える方が不自然だと思いませんかねえ（個人の感想です）とか何とか考えますと、まあこの文言に関しては「ＦＲＢやＥＣＢがバタバタしやがっているのでこっちも前傾姿勢見せとくかシャーネエなあ」ということで見せたものであって、結局のところ毎度のように「モメンタムは維持されている（ｷﾘｯ）」ってのでお茶を濁すのではないか、とまあアタクシなんぞは考える訳ですよ。


もちろん、前傾姿勢になったというのを額面通りに捉え、「モメンタムが損なわれる惧れが高まる」というのを思いっきり前のめりで考えて、ここから悪化したら現状よりも「惧れが高まる」ことになるんだから追加緩和近しとかいう解釈をすることも可能ちゃあ可能なのですが、これまで散々「躊躇なく」とか言いながら「モメンタムは維持されている」と言い続けてきた日銀が急にここで変わるとも思えず、というよりは、現状から追加緩和することによって何かその施策が良いことになって物価がホイホイと上がるような施策があるんだったらとっくの昔にやっている筈であって、そういう積極的な攻め手が無くて、将棋で言えば「指し切り」みたいなことになって現状に至っている、と考えるというのがアタクシの読み筋になりますので、そうなりますとまあこれはただの飾りですな、とかなってしまうのです。


・発動条件はどうなんでしょ

とは言いましても、まあ勝手な妄想オブ妄想をしますと、この発動があるとすれば１ドル１００円を割るような円高になってきたら、日銀の動き方からして放置プレイはしないと思うので、まあ要するに為替がトリガーだし、今回この飾りを持ってきたのって、ＥＣＢは何もしなかったとは言え追加緩和をやりまっせな話をしているし、ＦＥＤは多分２５ｂｐ下げるんじゃネーノというような状況の中、日銀が手ぶらでＭＰＭを終えると為替市場で円高が進行するんじゃネーノということで、そのためには張りぼてでも何でもいいからとりあえずお父ちゃん夜店でお土産買ってきましたよ（ただし安物）って感じが必要だったんでしょうし、昨日の朝ネタにしたように妙に公共放送ニュースが「注目されます」とか言ってたのはその辺の背景を示していたのかねえとか思うのでありました。

なお、ギャグとして考えた場合には「そもそもモメンタムが無い（あったら物価上がっとるじゃろうよ）ので損なわれようがない」となって、よって追加緩和も無しとかになったりします(^^)。


・ところで片岡さんなにやってらっしゃるんですか

反対理由の所ですけど、ジンバブエ先生は従来通りの反対なのでさておきまして片岡さんを確認。なお前回６月会合の声明文はこちらになりますので、その脚注と比較します。
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2019/k190620a.pdf


『（注１）賛成：黒田委員、雨宮委員、若田部委員、布野委員、櫻井委員、政井委員、鈴木委員。反対： 原田委員、片岡委員。原田委員は、長期金利が上下にある程度変動しうるものとすることは、 政策委員会の決定すべき金融市場調節方針として曖昧すぎるとして反対した。片岡委員は、 短期政策金利を引き下げることで金融緩和を強化することが望ましいとして反対した。』（今回）

ん？？短期政策金利？？？？？？

『（注１）賛成：黒田委員、雨宮委員、若田部委員、布野委員、櫻井委員、政井委員、鈴木委員。反対： 原田委員、片岡委員。原田委員は、長期金利が上下にある程度変動しうるものとすることは、 政策委員会の決定すべき金融市場調節方針として曖昧すぎるとして反対した。片岡委員は、 先行きの経済・物価情勢に対する不確実性がさらに強まる中、金融緩和を強化することが望ましいとして反対した』（前回６月ＭＰＭ）

片岡大先生は皆さまご案内の通り、デビュー戦で「追加緩和が必要」とだけ主張して具体策が無いとか何言ってるのと言われたのを気にしたかどうか存じませんが、その次に満を持して（デビュー戦から２戦目まで実質２カ月近くあった）「１５年物国債利回りを０．２０％未満にする」という債券市場の中の人たちが椅子から盛大にずり落ちる面白提案をして頂きまして、その後「１０年以上のより長い金利の引き下げ」みたいな提案をしているうちに最近は具体策が出なくなりました。

･･････と思ったらいきなり「短期金利引き下げ」ですよ何だったんでしょうか過去の提案はと小一時間問い詰めたい訳でして、どこぞの置物師匠のように「進化した（ｷﾘｯ）」って話なのかも知れませんけれども、仮にも何とかストとかやってたんですから多分次の次くらいに金懇があると思うので、その挨拶でやらないにしても（金懇で話すにはちょっとマニア過ぎるので）会見か何かで説明してくれませんですかねえ、と思います。主な意見だとどう見ても字数足りないし、下手に書かれても更に訳が分からなくなるんで･･････････

『（注２）原田委員は、政策金利については、物価目標との関係がより明確となるフォワードガイダンスを導入することが適当であるとして反対した。片岡委員は、２％の物価目標の早期達成のためには、財政・金融政策の更なる連携が重要であり、日本銀行としては、政策金利のフォワードガイダンスを、物価目標と関係付けたものに修正することが適当であるとして反対した。』（今回）

『（注３）原田委員は、政策金利については、物価目標との関係がより明確となるフォワードガイダンスを導入することが適当であるとして反対した。片岡委員は、２％の物価目標の早期達成の ためには、財政・金融政策の更なる連携が重要であり、日本銀行としては、中長期の予想物価上昇率に関する現状評価が下方修正された場合には追加緩和手段を講じるとのコミット メントが必要であるとして反対した。 』（前回６月ＭＰＭ）

･････うーんこの。いやあのですよ、今回の追加文言って「見通しの下振れ」じゃないのがトリガーになっている訳でして、しかも今までずーっと「モメンタムは維持されている」って言われ続けているモメンタムというのが損なわれる惧れとかいう主観がバリバリに入るものをトリガーにしているだけの物件なのに何で従来の「コミットメントが必要」を取り下げちゃうかなあー完全にそれ執行部の口車に乗せられてるやん、という所で何とも残念な反対理由の変遷を見てしまいました。



〇展望レポートと思ったが時間が無くなってしまったので鏡だけだが結構気になったことがあるので

http://www.boj.or.jp/mopo/outlook/gor1907a.pdf（今回）
http://www.boj.or.jp/mopo/outlook/gor1904a.pdf（前回）

たかだか４行の追加文言でしたがつい丁寧にやったら時間ががががになってしまいました（サーセン）のでせめて鏡だけでも。

ということで『【基本的見解】 ＜概要＞ 』ってページだけで勘弁してつかあさい。

・海外下振れを強調しているどさくさに紛れて自律的（というか何というか）物価の上昇が認められるような変更が！！

『日本経済の先行きを展望すると、当面、海外経済の減速の影響を受けるものの、2021 年度までの見通し期間を通じて、景気の拡大基調が続くとみられる2。輸出は、当面、弱 めの動きとなるものの、海外経済が総じてみれば緩やかに成長していくもとで、基調と しては緩やかに増加していくと考えられる。国内需要も、消費税率引き上げなどの影響 を受けつつも、きわめて緩和的な金融環境や政府支出による下支えなどを背景に、増加 基調をたどると見込まれる。』（今回）

『日本経済の先行きを展望すると、当面、海外経済の減速の影響を受けるものの、2021 年度までの見通し期間を通じて、景気の拡大基調が続くとみられる2。輸出は、当面、弱 めの動きとなるものの、海外経済が総じてみれば緩やかに成長していくもとで、基調と しては緩やかに増加していくと考えられる。国内需要も、消費税率引き上げなどの影響 を受けつつも、きわめて緩和的な金融環境や政府支出による下支えなどを背景に、増加 基調をたどると見込まれる。』（前回）

最初の黒ポチは見事に全文一致。気になったのはその次。

『消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、プラスで推移しているが、景気の拡大や労働 需給の引き締まりに比べると、弱めの動きが続いている。中長期的な予想物価上昇率は 横ばい圏内で推移している。』（今回）

『消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、プラスで推移しているが、景気の拡大や労働 需給の引き締まりに比べると、弱めの動きが続いている。これには、�@賃金・物価が上 がりにくいことを前提とした考え方や慣行が根強く残るもとで、企業の慎重な賃金・価 格設定スタンスなどが明確に転換するには至っていないことに加え、�A企業の生産性向 上に向けた動きや近年の技術進歩なども影響している。こうした物価の上昇を遅らせて きた諸要因の解消に時間を要している中で、中長期的な予想物価上昇率も横ばい圏内で推移している。』（前回）

ここ迄に関しては前回入れていた言い訳文言が削除されている以外は同じなんですけど････････

『もっとも、マクロ的な需給ギャップがプラスの状態が続くもとで、企業の賃金・価格設定スタンスが次第に積極化し、家計の値上げ許容度が高まっていけば、価格引き上げの動きが拡がり、中長期的な予想物価上昇率も徐々に高まる とみられる。この結果、消費者物価の前年比は、２％に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。 』（今回）

『もっとも、マクロ的な需給ギャップがプラスの状態が続くもとで、企業の賃金・価格設定スタンスが次第に積極化し、家計の値上げ許容度が高まっていけば、 実際に価格引き上げの動きが拡がり、中長期的な予想物価上昇率も徐々に高まるとみられる。この結果、消費者物価の前年比は、２％に向けて徐々に上昇率を高めていくと考 えられる。 』（前回）

ここなんですけどね、価格引き上げ云々の所に前回は「実際に」ってのがあって今回削除されているじゃないですか、でもってこれを素直に（かどうかわからんがアタクシなりに）解釈すると、従来は先行き見通しとして企業などの価格引き上げの動きが「これから実際におきるんです！」という感じで「実際に」ってのを入れていたんですが、今回はこの実際に起きるんですというのが現実化していて、価格引き上げの動きが徐々に見られてきている（すなわちインフレ期待が若干なりとも上昇する兆候が見られている、ということでもある）というニュアンスになったんじゃないのかね、と思うの。

つまり、インフレ期待が上昇しているとはさすがにいう程ではないけれども、物価が上昇する素地が徐々に強固になってきた、という認識を日銀として示しているんじゃないですかねえとか思った訳ですよ、まあそうは言いましてもこの先のポチを見ると、

『従来の見通しと比べると、成長率、物価ともに、概ね不変である。』（今回）
『2020 年度までの見通しを従来の見通しと比べると、成長率、物価ともに、概ね不変である。 』（前回）

はさておきましてその次でしたな（汗）。

『リスクバランスをみると、経済の見通しについては、海外経済の動向を中心に下振れリスクの方が大きい。物価の見通しについては、経済の下振れリスクに加えて、中長期的 な予想物価上昇率の動向の不確実性などから、下振れリスクの方が大きい。２％の「物 価安定の目標」に向けたモメンタムは維持されているが、なお力強さに欠けており、引 き続き注意深く点検していく必要がある。 』（今回）

『リスクバランスをみると、経済・物価ともに下振れリスクの方が大きい。物価面では、 ２％の「物価安定の目標」に向けたモメンタムは維持されているが、なお力強さに欠け ており、引き続き注意深く点検していく必要がある。 』（前回）

ということで、海外は入るわ、おまけに「中長期的 な予想物価上昇率の動向の不確実性」というのが入っているわという形なのでそっちに目が行くと思うのですが、ただ価格引き上げの動きが見えてきた、というのは予想物価上昇率の高まりを示すもので、幅広く起きていないのだから兆候に過ぎないと言ってしまえばそれまでですけれども、従来は「今後実際に起こるもんね！」だったのから見たらだいぶ認識を強めているというか自信モードになってきている印象を受けたのですよ。

でもって経済の現状認識以降が基本的見解本文になりまして、そこでも何か強めのニュアンスを感じるという話をするつもりだったのですが時間が無くなったのでここで勘弁してくだせえ。

＃今晩ＦＯＭＣが無風（２５利下げで今後も下げるでしょう、となってパウエルが碌でもないことを言い出さないというのが無風の条件だが最後が怪しい）だったら続き出来るかもですがたぶん続きは明後日で






２０１９／０７／３０

お題「決定会合ＦＯＭＣプレビュー雑談／ドラギ会見より（その２）」

注目されているそうでよかったですね！！！！！！
https://www3.nhk.or.jp/news/html/20190730/k10012013471000.html
日銀 金融政策きょう決定 欧米が緩和の中 判断注目
2019年7月30日 5時22分

『世界経済の減速に備えようと、アメリカの中央銀行にあたるＦＲＢ＝連邦準備制度理事会は31日、10年半ぶりに利下げに踏み切る公算が大きく、海外の中央銀行はアメリカに歩調を合わせる形で金融緩和の方向にかじを切っています。』

『アメリカが利下げをすれば金利の下がるドルが売られて円高が進むのではないかという見方があるため、ＦＲＢに先んじて日銀がどのような決定をするのかが焦点です。』（以上上記URL先より）

いやー何やるかとか注目どころか無警戒にも程があるのですが、公共放送様におかれましては記事のお題と本文中に合計４回も「注目」が連呼されていて、そらもうエライコッチャやがなという注目の金融決定会合ですな（棒読み）。

というマクラは兎も角としてＭＰＭなのでＭＰＭプレビュー雑談。

〇常識的に考えたら今日は動くの無駄なので･･････････

まあ何ですな、いくつかのアプローチはあると思うのですが、まずは真面目に（というかおちゃらけたりギャグ仕立てになったり悪態モードになっている場合もありますがそれはそれで真剣にやってますよそらもう)考えてみますと･････

・使えるタマェ････････････

いやね、理屈の上では使えるタマはなんぼでもあるという話になると思うのですが、そもそも論としての追加金融政策の実現可能性というか実施に関するフィージビリティの問題があると、もう一つの問題として、「長期間継続しないといけない類の政策を打てるのか」という話がありまして、まあこちらもフィージブルかどうかというのの判断材料にはなりますけれども、何らかの新施策を取るにしましても、一発その場で花火打ち上げて終了、というだけで効果が出るというのならばまだしも、まあ事ここに至ってそんな都合の良いものが出てくるわけがなく（出て来るなら先に出てくるわ）一発花火を上げてはおしマイケルという訳には行かない。

まあいずれにせよマイナス金利の深堀はやりやきゃどうぞという感じですが、それやっても政策の死期が早まるだけの話になりますし、ＡＰＰ拡大をするというのはあっても、都合の悪いことに「８０兆円」文言が残っているので、拡大しようとすると８０兆円以上のインパクトを出さないと量の拡大にならないということで、余計な文言が残っていることによって政策の選択肢を狭めますなあという話。

まあ結局のところ金利に関するガイダンス文言のケツを長くするという位しか思いつくものは存在しないのですが、まあ物価目標の達成時期に関して何も言わなくなったから良いちゃあ良いのですけれども、相変わらず物価目標に関しては「できるだけ早期に達成」という気合を入れている筈でして、物価目標が出来るだけ早期に達成と言っているのにガイダンス期間延長、すなわち物価目標達成時期の先送りを意味するのを緩和の強化という形で言い張るのって変ですよね。

つまりですよ、「緩和政策を強化」したのであれば、本来は物価目標達成の時期が強化した分だけ短縮されて然るべきなのであって、然るに金利ガイダンスの延長というのは物価目標達成の時期がより先にあるという認識がある、という事をしめしている訳なので、そもそもこれ自体は緩和の強化なのかという話もある（ので実は先般のガイダンス文言変更は「明確化」であり「強化」ではないのは日銀もそこを意識している筈ですよ）ので、まあ結局なんかするにしても屁の突っ張りにもならない案件か目の前のトーチカ陣地に歩兵砲一つでバンザイアタック白兵突撃案件になるかという話ではありますが。


・タイミング的に今日やる必要はなくなった（ドラギ大明神のお陰ですな）

えーっとですな、まあついこの前まで好事家がビビっていたシナリオは米国が５０ｂｐの利下げをするってんで暴走機関車状態になってしまっているので対抗としてドラギ砲お約束の「スペシャルラーメン全部乗せ」みたいなプレイが出て緩和合戦となることだったのではと勝手に思っておりました。

然るに、ドラギ大明神はここで緩和大会の口火は切らず、お得意のやるやる詐欺によって時間を稼いでおいて、ＦＥＤの出方を待ってからＥＣＢがタマを打つという作戦に出てお手並み拝見モード。

････････というのは別に今開発された手法ではなくて、昔から米国以外の主要国中央銀行がやっていた図で、自分のところで先陣切って緩和をぶっこんだとしても、他国がそれに対抗して更にインパクトのある緩和をぶっこんで来ると、自分の所の緩和効果が霞んでしまう、というか要は為替ファクターが大きいのですが、ＦＲＢより先走るとその後ＦＲＢに効果がオフセットされてしまうという現象が起きるのよ。

ですから、自分がいきなり飛び出すのはＦＲＢや他国中銀を自分から煽りたいというような明確な意図でもない限り、自分が先走ってしまうと後の人にオフセットされてしまい、そうなると自分のやったことが無駄玉になってしまうという残念なことになるので、できるだけ横を|дﾟ)ﾁﾗｯとみながらＦＥＤに向かってお先にどうぞどうぞというダチョウ倶楽部スキームになる訳ですな。

そしてまあジャパンの政策の場合、そもそも政策の発動余地がないところにきまして、うっかりなけなしのタマを使ってしまうと、ＦＲＢにオフセットされた後に使う球が無いと来ているので、今日なんてどう考えても様子見でしょう。


･････とは思うのですが、まあ不意打ちサプライズしたければ対市場という意味では今回、ガイダンス長期化みたな陳腐なものではなくて、「総括的検証第２弾の実施を宣言」位の事をやっていただくとそれはそれで面白いということで、まあ今回のＭＰＭは全く何の話も無いのが本命ですが、たぶん市場も基本的にノーケアーになっているのでそこがリスクちゃあリスク。


〇そういえば債券先物ェ･･････････････

https://port.jpx.co.jp/jpx/template/quote.cgi?F=tmp/future_daytime
先物価格情報

https://port.jpx.co.jp/jpx/template/quote.cgi?F=tmp/popchart&QCODE=601.555

長期国債先物（夜間除く） 19年9月限
取引日：2019/07/29
立会区分：日中取引

始値 153.76(08:45)
高値 153.76(08:45)
安値　153.68(14:17)
現在値 153.69(15:02)
前日比　-0.04(-0.02％)
取引高 9,980

＞取引高 9,980
＞取引高 9,980
＞取引高 9,980

･･･････････････････様子見地蔵が極まっているのですがお地蔵さんに傘でも付けてあげたら動いてくれませんかねえ（ベトナムの傘を用意しながら）。


〇プレビューついでにＦＲＢも

ＦＥＤは明日の夜結果が出るので毎度のように明後日の朝は寝起きＦＯＭＣだし利下げ関連なので、どういう理屈を繰り出してくる（ある程度出てきましたが）のかを見るという事になるのですが、ＦＥＤの場合ことこの「政策反応関数」が完全に崩壊しておりまして、要するに「株価」とオマケがあるとすれば社債スプレッドだとおもうのですが、要するにそこは見ているけれども、その他のファクターを真面目に見ている気がしない（というのはパウエルとその取り巻きの話で地区連銀総裁の中ではさすがにそれではいかんという意見があるのは事実ですけど）のであって、そう考えますと会見でまたロジカルな面をゴリゴリ突っ込まれるとは思うし、ロジカルなところに関してはドンドン糾弾して糾弾会からの自己批判モード位に持って行って欲しいもの（無理です）が、ただし先行きの政策を考えるにあたって、特にロジックが飛んでしまって「実施したい政策先にありきで理屈は後付け」というのをやるとは思います。

ということでまあドラギが何もやらなかったので煽られずに済んだから２５ｂｐ利下げで今後も緩和バイアス、ってので良いのだろうとは思いますがさて株式市場ちゃんあたりがどういう反応をするのかの方が楽しみです。


〇ドラギおじちゃんの会見ネタ（その２）

https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2019/html/ecb.is190725~547f29c369.en.html
PRESS CONFERENCE
Mario Draghi, President of the ECB,
Luis de Guindos, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 25 July 2019

昨日は冒頭から２本の質疑（ドラギの演説付き）でしたが、その次から。

・９月に何かしたいのは分かったが何をするのかは全然まとまっていないとみられる件について

『Just for my first question, I'd like to follow-up on your answer to a previous question.』

こうやって誰かの質疑に対する追加のツッコミというのをするメディアというのはジャパンにはおらんのかねと思う訳で、自分の所の紙面に書くための予定質問だけしかしないなら会見せんでええわ（過激思想）。

『You mentioned there was some disagreement about nuances; would it be maybe possible to detail them a little bit more whether there was any debate on any size of package or scale or timing of a rate cut, that most people now suspect will happen in September? （後半割愛）』

９月にアレをやるかもこれをやるかもという話をたくさんしたのは良いけど、合意したわけではなくて参加者の中でニュアンスが異なるたあどういうことよという質問。


『Nuances were mostly, if not only, about what to do, whether we should have a package, what to do first among this list of instruments.』

ニュアンスとは主に何をするかとか、パッケージにすべきかとか、ツールの中で最初にやるのは何かとか、ってそれ要するに全然話がまとまっていないという事なのですが、それを「人によってニュアンスはありますが色々な政策が必要ということは合意した」とか詐欺師のような説明じゃな。

『Well, you know that some Council members have doubts about the two-tier system. So we had that discussion as well and now the statement says that if we are to lower interest rates, that will come with mitigating measures. That is quite clear.』

利下げをした時の付利に関する話とかは人によって異なる意見、というようにクリアーな違いもある。

j『The nuances were of that sort of nature. There was no absolute exclusion of any instrument. That's reflected well in the breadth of the mandate that's been given to the committees.』

何か禅問答というか蒟蒻問答のような説明で何とも。


・足もとドイツの特に製造業の悪化を示す経済指標が出ているのに･･････････

この質問の後半である。

『（前半割愛）My second question: we've seen quite a lot of bad data this week, notably, on German manufacturing and German companies more broadly in the Ifo publication today, that led to some expectations of action as soon as today. Was there any discussion of that at the Governing Council meeting this morning? Any discussion about taking action as soon as today, basically; to do a rate cut as soon as today, or other measures as soon as today?』

これはまた直球で来ましたな。足元ドイツの製造業中心に悪化しているのに何で今日は何もしなかったのか。

『（前半割愛）On the second point where you asked whether there was any discussion today: no, there wasn't. There wasn't because the sense is that we see an outlook… Well, first of all, on the inflation front we don't like what we see. That's very important.』

そうはいっても全体の見通しが変わった訳ではありません（ｷﾘｯ）。

『Second, we see an outlook which is in a sense… Let me just step back and recall: in the last G7 meeting when I was asked to make the assessment for the euro area economy, I said, “Look, it's difficult to be gloomy today because the present situation is one where you see signs of strength.” At the same time, you see especially in certain sectors, in certain countries, a quickly deteriorating economic outlook.』

一部の国の一部のセクターで急に動いたからと言ってそれが政策変更に値する話かというのは違うんじゃないでしょうか全体を見ましょう。

『Given that we had the last June projections we decided that we want to see the next projections before taking action. And also the sense is that all this is pretty complex, and needs preparation.』

まあそうは言いながらゼロ回答はしないで「needs preparation」とか言っているのだが、今回は様子見というのを示していまして、だったら何であんなにシントラで大騒ぎしたんだというか、お前が緩和合戦の火付け役の一人だろとは言いたくなるが、こういう所でしらっとこういう話を出来るのはドラギ俊彦クオリティ。


・改めて物価安定の定義に関してですが

ちょっと先の質疑に飛びます。

『In terms of this new language on the symmetry of the ECB's target, is that something that has formally changed or that there would have to be some kind of formal agreement about shifting the strategy of the ECB on that, and has it happened?』

『My second question is, it was relating to the previous question: was there any discussion about the size of a potential rate cut or the types of assets that you might look into buying?』

まあ後半はどっちでも良いのですが、この答えを見ると華麗に後半にしか答えていないように見えるんですがどうでしょうかねえ。

『The answer to the second question is no. There wasn't any. As I just said, it was a meeting where we… It was based on two… If I just try to summarise the main lines of the meeting, one was an assessment of the current growth outlook and especially of inflation, current and projected. As you know, inflation expectations now have been at historical lows for some time. So we have to consider that. With the admission - and that's again very important - with the admission that we don't like this. The second part was based on how to design this preparation, but not really discussing the various aspects of this. We didn’t discuss them at all, really.』

何か質問の中では物価安定の理解を変えたのかという質問もあったのですが、そこは答えずにアプローチの話をして誤魔化している感があります。ということでまあ声明文などでの記載のシンメトリックはいいとして本チャンの物価安定の定義に関するところは手を付けないで運用の話だ、として手打ちをしたのかね、とは思いました。

＃諸般の事情（ただの寝坊気味）で会見ネタがちょっとになりまして甚だ申し訳ない







２０１９／０７／２９

お題「ＥＣＢ会見から（たぶんその１）」

うむ。
https://www3.nhk.or.jp/news/html/20190728/k10012011451000.html
ロシア 警察が反プーチン野党集会の参加者1000人超を拘束
2019年7月28日 5時17分

『モスクワでは、ことし９月の市議会議員選挙に向けて、野党勢力の候補者50人余りが立候補しようとしたものの、書類の不備などを理由に届け出が受理されず、反発が広がっています。』（上記URL先より）

毎度のこととは言えおそロシア。


〇ＥＣＢ会見から少々（ドラギの大演説があったので少々ですいません）

質疑応答ちゃんである。
https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2019/html/ecb.is190725~547f29c369.en.html
PRESS CONFERENCE
Mario Draghi, President of the ECB,
Luis de Guindos, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 25 July 2019

・その前に金曜に時間が無くて飛ばしてしまった物価に関する認識を確認しておきます

ここだけ前回の冒頭ステートメントを確認します。
https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2019/html/ecb.is190606~32b6221806.en.html

『Euro area annual HICP inflation increased to 1.3% in June 2019, from 1.2 % in May, as higher HICP inflation excluding food and energy more than offset lower energy price inflation. On the basis of current futures prices for oil, headline inflation is likely to decline over the coming months, before rising again towards the end of the year.』（今回）

『According to Eurostat’s flash estimate, euro area annual HICP inflation was 1.2% in May 2019, after 1.7% in April, reflecting mainly lower energy and services price inflation. On the basis of current futures prices for oil, headline inflation is likely to decline over the coming months, before rising again towards the end of year.』（前回）

ヘッドラインのインフレに関してはそんなに話が変わっている訳ではない、というよりも今回の現状認識ってエネルギー価格の低下の一部を除く生鮮エネルギーがオフセットしてるって言いながら６月の方が上がっているんだからそんなに悪くないんですがががが。


『Looking through the recent volatility due to temporary factors, measures of underlying inflation remain generally muted.Indicators of inflation expectations have declined. While labour cost pressures have strengthened and broadened amid high levels of capacity utilisation and tightening labour markets, the pass-through of cost pressures to inflation is taking longer than previously anticipated. Over the medium term underlying inflation is expected to increase, supported by our monetary policy measures, the ongoing economic expansion and stronger wage growth.』（今回）

『Looking through the recent volatility due to temporary factors, measures of underlying inflation remain generally muted, but labour cost pressures continue to strengthen and broaden amid high levels of capacity utilisation and tightening labour markets. Looking ahead, underlying inflation is expected to increase over the medium term, supported by our monetary policy measures, the ongoing economic expansion and stronger wage growth.』（前回）

先行きに関する部分では、従来より労働コストの上昇や稼働率の上昇によって物価上昇の圧力が徐々に高まっていきますぜという話をしているのですが、今回はその説明の中にコストの転嫁の動きが思ったより遅いというのをぶち込んできておりまして、つまり「メインシナリオに変化は無いのだが思ったよりもそのシナリオの実現に時間が掛かっている」というどこかの中央銀行のような説明になっている訳ですな、なるほどなるほど。


・いきなり最初の質疑が大演説になっている件について

質疑応答の一発目なんですけどね。

『Mr Draghi, could you perhaps elaborate whether this decision to pronounce a potential package as soon as September was taken unanimously?』

何ちゅう露骨な質問。

『The second question would be on the potential APP; are there any restrictions in terms of asset classes or do you look at the whole variety of what is out there?』

ＡＰＰに関して制度上買入が出来ないアセットクラスとかあるんでしょうとな。

でもってその答え。

『First let me give a sort of summary account of our discussion as it's taken place.』

演説開始。

『First of all, the first discussion where there was broad agreement, broad convergence of views, was the assessment of the current outlook; namely an outlook where you still see signs of strength in the economy as I just read. Labour market and nominal wage growth support consumption. Generally speaking, you have resilience in the service sector and the construction sector.』

のっけから「合意したのは経済に関して引き続き堅調なサインがあるという見通しで皆が合意している」と来ました。

『At the same time, this outlook is getting worse and worse and it's getting worse and worse in manufacturing especially. It's getting worse and worse in those countries where manufacturing is very important.』

最初に景気の良いことを言ってたのですがここで一転して製造業の見通し悪化に言及。

『But because of value chains, this propagates all over the Eurozone and so this must be taken into account. The reasons were basically found to be in the general uncertainty that's now been with us for several months, actually more than a year, and which relates as I said many times to trade wars, to geopolitical tensions, too.』

はいはい貿易問題貿易問題、と地政学的な問題が悪いんじゃというのはまあこれは順当な説明。

『Now, also the possibility of a hard Brexit certainly is another factor to take into account and the slow rotation of the Chinese economy, all these factors and probably others are affecting the present outlook and weakening it. That's the situation.』

ハードブレクジットの問題が、というのが更に浮上とのことなのですが、トランプの貿易いちゃもん大会と違いましてもう何年も散々やるぞやるぞと言い続けている出るぞ出るぞ詐欺かよというネタがそこまでの大問題になるんかいな、というのはアタクシは遠い海の向こうから眺めているだけだから感覚として分かり難いのだが、これだけ何年間にもわたって鉦や太鼓で大宣伝しているネタがそんなにハードなリスクになるというのも感覚的にしっくり来ない、普通備えをしてあるもんじゃないのかねと思うのだが素人なのでよくわからんマジで。

『Our last projections were in a sense suggesting that we might have had a rebound in the second part of the year. Now incoming signs show weakness of growth in the third quarter as well. So this rebound becomes less likely now.』

２Ｑは確りとリバウンドしていたがここもとの指標をみると３Ｑは弱い成長が見込めるとな。

『All in all, the balance of risk was assessed to be on the downside, for the reasons that I've just mentioned, and also for the very fact that the simple - and this point I've made at other times - the simple prolonged lingering of this uncertainty is by itself a materialisation of one of these risks.』

先行きリスクはダウンサイド。

『On the inflation side, we basically saw inflation which is below our aim and we see projected inflation that says that convergence is further out in time, though as I've said on another occasion, the informational content of market-based inflation expectations has to be assessed, taking into account certain technical conditions of these markets. However also in the SPF, the Survey of Professional Forecasters, inflation expectations have gone down so that's what led the Governing Council to these proposals, to the various proposals.』

先行きの方向性は緩和となりますと、物価に関する話の中でインフレ期待の低下という話に持って行かないと経済がそこまで弱い訳でもない（その上意地の悪いことに直近でリバウンドしてしまっているので、ドラギの説明ではさっきあったように「直近はリバウンドしているがそれは諸葛孔明の罠」という説明にしておくの巻）ので、緩和方向に話をするのに若干無理があるというか、経済指標の実績値と不確実性だけで緩和方向に振るのはさすがに理屈に無理があるので、結局はインフレ期待の低下がどうのこうのというのをぶっこまないと難しいわな、というのは分かります。

『So, if I can go through them again: First of all the introduction of the easing bias through the introduction of the word “lower”, and at least through the first half of 2020 and in any case, for as long as necessary to ensure the continued sustained convergence of inflation to our aim over the medium term.』

金利のガイダンス文言（来年の前半までは政策金利を維持）にある表現には緩和バイアスもありますよ、とかわざわざ言う攻撃キタコレ。

『You will see in the set of proposals all over a consistent degree of optionality, very much in the same way we've done on other occasions. We intend to continue reinvesting in full the principle payments for maturing securities purchased under the asset purchase programme for an extended period of time past the date when we start raising the key ECB interest rates, and in any case, for as long as necessary to maintain favourable liquidity conditions and an ample degree of monetary accommodation.』

ＡＰＰに関する話もオプション考えるだの買入や金利は必要な緩和的環境を維持するために行うもの（なので必要ならば緩和拡大）とかそういう話はしているので、これ何もなしのスクラッチで打ち込まれていたら追加緩和ヒャッハーとなってもおかしくないロジック展開なのですが、何せその前の時点で緩和バイアスに関して鉦や太鼓で打ち鳴らしておりまして、今回の会合で「全部乗せ」でも来るんじゃないかという勢いを示していただけにションボリーヌになってしまったってえのはあると思うのですが、まあ別に緩和スタンスに関して何か気持ちが変わったような説明にはなっていないんじゃネーノとは思う。理屈自体は緩和緩和緩和って感じですよ。

『Then we move to this point where we underline the need for a highly accommodative stance on monetary policy for a prolonged period of time.』

何せ返す刀で大規模緩和の必要性を強調する話をしますとか言い出す次第。

『The acknowledgement that inflation rates, both realised and projected, have been persistently below levels that are in line with our aim. This again is new to our language. Then it says accordingly if the medium term - and this is the trigger for our action, which basically reflects very much what I'd said in Sintra - outlook continues to fall short of our aim, the Governing Council is determined to act. That's the third point; determination to act.』

でもって物価とインフレ期待の話をしているのですが、ここにもありますようにそれは既にこの前のＥＣＢの年次フォーラム（というのでしょうかね、シントラで毎年やっている奴）で話したネタなので今ここで言われてもそれは聞いたから追加緩和策は何ぞというのが市場ちゃんの反応だったりする訳で。

『Then there is another new language here: in line with its commitment to symmetry in its inflation aim.』

その次に今回新たにぶっこんできた「シンメトリックなインフレ目標」の説明になる。

『So that's another part of the language that is new.』

「新しい」を連呼しているのだが、

『That says again what I said in Sintra but it moves a step forward; namely that we stand ready to adjust all of our instruments as appropriate to ensure that inflation moves towards its aim in a sustained manner.』

『Then there is another new part where we say that we've tasked the relevant Eurosystem Committees, so we not only affirm our determination but we move a step forward.』

ということでこれもシントラで話したのを進めて文章に入れましたとゆうとるのだが、その割には今朝の時点で例のＥＣＢの説明の所を見ても、

https://www.ecb.europa.eu/mopo/strategy/pricestab/html/index.en.html
The definition of price stability

こちらの内容がリバイスというかアップデートされていないというのはＥＣＢの事務方が単に事務疎漏なのか、それとも「中期的に２％に近い２％以下」という文言にはシンメトリックな意味があるので敢えてその文言を変更するには及ばずということなのか、というアタクシの謎については実はこの質疑の次にあったので、まあ最初に音声聞いておけよという話になるのですが（すいません）。

『We task the committees with examining options, including ways to reinforce our forward guidance on policy rates, mitigating measures such as the design of a tiered system for reserve remuneration and options for the size and composition of potential new net asset purchases.』

これは冒頭ステートメントの所にもありましたが、ＡＰＰで新企画やる件とか、利下げした時に所要準備に付利して負担軽減（実際問題としてはそれやっても市場金利はどうせ低下するのでお助け効果は準備預金対象金融機関の収益の一部という限界的な話に留まって市場金利の低下で死ぬ方が大きいというのはジャパンの例を見れば明白なのでこういうのを焼け石に水というのだが）策をすることに関してＥＵに検討してもらってまっせとな。

とまあここまで演説になっていましてやっと質問の答えになる。

『To answer your question - was this unanimous? We had a broad discussion. On certain things we converged, like the outlook. On other things most people converged with this, otherwise we wouldn't have this in the introductory statement. But again whenever we have a package so complex as this, you would expect that people have different nuances about different parts of the package. The point is that it was approved as a package after a fairly broad discussion, by converging to what I have just read to you. So that's what it is at this point in time.』

パッケージのディスカッションはしたが合意って何すかそれみたいなお答えですのう。

『You asked me more specifically about the mandate to the committees. It's a broad mandate. We're here, we have a list, that's what we know, that's where we stand, ready to act. That's what we have had in the past and that's what the language says, basically.』

政策オプションに関してはやるべきことのリストがございまして準備しとりますがなさっき言ったような話しですがな、と別途の個別の話はスルーの模様。


・物価目標の定義を変えたのかという質問

次の質問の前半がそういう質問でして、

『The first question is about the ECB's objective. The close, but below, 2% is no longer in the monetary policy decision; it's in your introductory statement but not in the decision, so does that mean something? Can we expect the ECB to rephrase, redefine its policy objective?（後半割愛）』

そらそう質問するわ、しかも声明文やステートメントでは出ているけれども物価安定の定義を変更しましたというアナウンスは無いのだからなおさら。

『（前半割愛）On the other point: no, there isn't any change really.』

ほほう。

『In fact, it's true it's not there in the first page; it's in the fourth page, it's just what it is. But we had a discussion about symmetry and there is a sense in the Governing Council that there should be a reflection on the objective: namely is it is close to but below 2%, or, should we move to another objective?』

うんうん。

『There were different Governing Council members suggesting that we should carry out a reflection on this. Now, it's an important change so we just want to think about it seriously. In the meantime, however, the main thing in this introductory statement is that the Governing Council - I think I have said this many times, but now it's in the introductory statement - reaffirmed its commitment to symmetry around the inflation aim, which in a sense is 1.9 - it’s close to, but below, 2%. At the same time, we say we don't like the current inflation.』

『So, there is no question about accepting lower inflation as we are seeing today. These two things must be read together.』

何か分かったような分からんような説明ですが。

『The bottom line of the discussion that I reported to you before is that we don't like what we see on the inflation front. The symmetry means basically that there is no cap, or 2% cap, and that inflation can deviate on both sides. We don't accept permanently lower inflation rates. Symmetry means that the Governing Council will act with the same determination whether inflation is above or below the inflation aim. I think that's important to read in the full context.』

ということで、「中期的に２％に近い２％以下」物価安定の定義については変更がなくて、とは言っても物価安定の定義がそうだから物価が２％を超えるのはイカンのかというとそうではなくて、政策行動としては物価が２％よりも低い場合、高い場合においてシンメトリックに行動しますよ、という説明になっていまして、それに関しての確認を行った、って説明になっています。

まあ何ですな、２％キャップではない事を明確化したものの、そうは言ってもインフレ目標の定義をいじるのはどうせドイツとかが盛大に反対したんでしょうなあとか勝手に妄想するところでして、定義の文言は同じだけれども、この定義を実行するにあたっての解釈論の中でシンメトリックというのをぶっこんできた、という事になりますなという話。つまりさっきの物価安定の定義自体には手をつけていないというかつけられなかったというか、という所でしょうな。

・ＡＰＰに関する制約について

今の後半の方になりますが、

『（前半割愛）The second question is about the constraints that the ECB has chosen to force upon itself on the PSPP. Now, there are two key constraints; one is the capital key and the other one is the issuer limit. While they are both a choice of the ECB, the latter, the issuer limit, also has to do with the issue of not becoming a blocking minority. Does that mean that that constraint should be regarded as harder and more difficult to get away from rather than the capital key, which is entirely discretionary and decided upon by the ECB?』

ＰＳＰＰにキャピタルキーと１発行体辺りの上限という２つの上限があるけどあれは変えないのかという質問に対して（たぶんさっきの質問もその辺の話もあったんじゃネーノという感じですが）。

『On the second question I'll be in a better position to answer you in September. We didn't discuss that. For the time being however, you can refer to my Sintra language, the language in my speech at Sintra, where I talked about the headroom and the limits and how to view these limits. 』

検討しておりません９月になったら説明できるかも、って辺りがやる気あるんだか無いんだかという感じっすな。


＃という所で時間がって最初の質疑２つだけですいませんすいません








２０１９／０７／２６

お題「ドラギの俊ちゃんは物価目標の事実上の引き上げチックなことをしながら次回緩和の布石を打って後任へということですな」

寝言は寝て言えという言葉がこれほどしっくりとくる事象はあるだろうか。
https://jp.reuters.com/article/uk-johnson-speech-idJPKCN1UK2JU
2019年7月26日 / 02:09 /
英、ＥＵ離脱で「世界一の国に」　ジョンソン首相が初の議会演説


〇何か物凄く怪しげなドラギマジック最終便が登場したんですが（インフレ目標に関して）

https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2019/html/ecb.mp190725~52d3766c9e.en.html（今回）
https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2019/html/ecb.mp190606~1876cad9a5.en.html（前回）

まずは『Monetary policy decisions』を確認。

政策金利部分を見る。

『At today’s meeting the Governing Council of the European Central Bank (ECB) decided that the interest rate on the main refinancing operations and the interest rates on the marginal lending facility and the deposit facility will remain unchanged at 0.00%, 0.25% and -0.40% respectively.』（今回）

『(1) The interest rate on the main refinancing operations and the interest rates on the marginal lending facility and the deposit facility will remain unchanged at 0.00%, 0.25% and -0.40% respectively.』（前回）

･････利下げはしなかったとな。では次に金利ガイダンス文言。

『The Governing Council expects the key ECB interest rates to remain at their present or lower levels at least through the first half of 2020, and in any case for as long as necessary to ensure the continued sustained convergence of inflation to its aim over the medium term.』（今回）

『The Governing Council now expects the key ECB interest rates to remain at their present levels at least through the first half of 2020, and in any case for as long as necessary to ensure the continued sustained convergence of inflation to levels that are below, but close to, 2% over the medium term.』（前回）

ガイダンス文言の期間自体は同じなのだが、最後の部分がウヒョーという所でして、従来は金融政策に関して「インフレの水準を中期的に見た場合に２％以下、ただし２％に近い水準にするように政策を運営していきまっせ」となっていたのですが、この２％以下云々というのが外れて単に「インフレをワシらの中期的なターゲットにするように運営するんじゃ」という説明になっております。

当然ながら会見でのオープニングステートメントでも同様になっているのと、Ｑ＆Ａの本チャンの紙の方はさすがに今朝の段階では出てこない（今日の夕方には出てくるでしょう）のでちゃんと確認をしていない（音の方を聞いとけというツッコミはパス）のでアレなのですが、「シンメトリックですよ」みたいな話はしていたみたいなので、「中期的に２％以下、ただし２％に近い水準」という冷静に考えると何だその謎の定義という定義に関して、より明示的にインフレが２％を上振れすることも別に問題視していないというのを示した、というような結果になりまして、米国がああでもないこうでもないと言いつつ「物価が上がりにくくて政策金利が高くしにくいのだから物価目標の上振れを容認すれば金融政策の発動余地が高まるじゃないか」というような話に持って行っているネタをあっさり味でクリアする、というドラギマジックキタコレという所になりました。


でまあそれはそれで単純に額面通りに受け取れば「インフレ目標を若干上方修正した」という話になって、それはすなわち、他の状況に変化が無ければ金融政策が引き締め的になるタイミングが遅くなるということを示しているのでフォワードガイダンスを事実上強化しているとか、金融政策スタンスがより緩和的になりやすくなるとかそういう話ですし、さらに申し上げれば物価が上がりにくい構造的な状況がある中で、物価目標数値の事実上の引き上げを行う、という行為自体がゴルディロックスヒャッハーと申しますか、構造変化への考慮をしないで物価目標の達成に拘泥することによって、金融不均衡の拡大を招きやすくなる、というＣＰＩ上がってないから金融緩和継続して良しと言いながら１９８０年代後半にジャパンがやらかしてしまったアレへのコースが見えてきました、みたいな話になりますな、というのが第一印象になると思うの（個人の感想です）。


ただですね、
https://www.ecb.europa.eu/mopo/strategy/html/index.en.html
Strategy

ＥＣＢちゃんのサイトには金融政策に関する説明ページがあるんですけれども、

『Main elements

The ECB’s monetary policy strategy provides a comprehensive framework within which decisions on the appropriate level of short-term interest rates are taken. It is based on some general principles that aim to ensure a successful conduct of monetary policy.

The ECB’s monetary policy strategy comprises
・a quantitative definition of price stability, and
・ a two-pillar approach to the analysis of the risks to price stability.

The external communication of the strategy reflects the diversified approach to monetary policy that the ECB has adopted for its internal decision-making.』

ってな訳で、物価安定の数値的な定義と２本の柱でのアプローチ（これは日銀の第一の柱第二の柱のＥＣＢ版です）というのがあるんですけど、その次の所を見ますと、

『Quantitative definition of price stability

The first element of the ECB’s strategy is a quantitative definition of price stability. The ECB’s Governing Council has defined price stability as a year-on-year increase in the Harmonised Index of Consumer Prices (HICP) for the euro area of below 2%.

Price stability is to be maintained over the medium term.

The Governing Council has clarified that, in the pursuit of price stability, it aims to maintain inflation rates below, but close to, 2% over the medium term.』

ってこっちが変わっていないのが何ともかんともな訳ですよ。声明文の方では削除しているのに、プリンシパルとして出している方を書き換えた訳ではない、というのが単に事務的に間に合っていないのか、それともマジックなのかというのが良く分からんのですよこれが。

なお、そこには物価安定の定義に関してのリンクがあってそこに飛びますと、

https://www.ecb.europa.eu/mopo/strategy/pricestab/html/index.en.html
The definition of price stability

ってのがありまして、最初の小見出しが『Quantitative definition』ですけど、

『The primary objective of the ECB - price stability - is clearly established in the Treaty on the Functioning of the European Union. The Treaty does not, however, give a precise definition of what is meant by price stability.』

ＥＣＢの物価安定という責務はＥＵ条約によって定められていますが、細かい話は定められていません。

『The ECB’s Governing Council adopted a quantitative definition of price stability in 1998:』

つーことで1998年の政策委員会ではこのように数値的な定義を定めました。

『"Price stability is defined as a year-on-year increase in the Harmonised Index of Consumer Prices (HICP) for the euro area of below 2%."』

更にこの２％以下という数値について2003年に「２％以下だけれども２％に近い水準、そして中期的に」という文言を加えた、とありますわな。

『The Governing Council clarified in 2003 that in the pursuit of price stability it aims to maintain inflation rates below, but close to, 2% over the medium term.』

でもってこのページ、その先にはＨＩＣＰって何ですかとか、どうやって計算してるのとかいうリンクがあって、以下は説明パートになっていて、小見出しが、

Benefits
Focus on the euro area
Reasons for aiming at below, but close to, 2%
Avoiding inflation that is too high or too low

というのになっています（まあ内容は見てちょ）のですが、声明文の先の方には「シンメトリーな目標」という文言は確かにあるのですが、こっちの方が全然直っていないってどういう事よというのはどうも普段その辺をガチガチに行っている日銀ちゃんを見慣れているせいか、非常に気にかかるアタクシ。（つまり日銀が「物価安定の理解」の見直しを行うとしたら、当然なのですがその文章を差し替えまして、「物価安定の理解についてこのように変更を行う事を政策委員会・金融政策決定会合で決定いたしました」ってのが出てきて、ウェブサイトの方もさっくりと直すと思う）

会見でどの辺までこの辺の説明があったのかがよーワカランチ会長（って会見全部聞けよオイコラというツッコミに関しては昨晩プレコンライブ見てませんでしたサーセンという答えしかできなくてサーセンなのでございますが）ですが、「物価目標はシンメトリー」という説明はしていたし、そもそも論として後で出てきますが声明文の後半にその話があるんですよ。

ただ、「物価安定の定義を変更しました」みたいなリリースが出ているかというと、この辺を見ても出ていないのでちょっと唸ってしまうのですよね。
https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2019/html/index.en.html
Press releases published in 2019

まあ何ですな、そもそも論として「中期的に２％以下だけど２％に近い」って定義の時点でだいぶシンメトリックな意味合いがあって、中期的には２％以下の２％近辺だとしても短期的に２％を超過するのは別にモウマンタイじゃんという話はもとよりできたのですが、さっきの物価安定の数値的経緯の歴史的経緯から見ればお察しのように、そもそもがインフレファイターブンデスバンクちゃんのガチガチの精神を緩和していく過程において、そう文言を全面的に変えるわけには行かないので「上限」だったのを「中期的に」という形に変更した、というのが2003年の変更だと思われます。でもって今回は後に出てくるけれども「シンメトリーな目標」という文言が声明文の後の方に出てくるので、目標がシンメトリーだというのを明確化した、という事ではあると思うのよね。

まーＥＣＢの場合このデフィニションに関してそんなに鉦や太鼓で変更をアッピールしなくても無問題とか、ウェブサイトの記述を変更する方は追々やっていきますよ、ってな仕切りになっているので別にここを慌てて変えるとか物価安定の定義の部分を微修正したというのを別途プレスで出す必要もないわそんなの毎回の政策決定文書を読めばわかるじゃん、という事なのかもしれないので（だから会見聞いとけと正直今朝は大後悔時代なのですがががが）うーんこのと朝から悩むアタクシなのでした。

なお、何日経ってもこの物価安定の定義に関する説明に変化が無いと、それはそれでナンジャソラという感じで、まさにドラギマジックというか何というかなのですが、さてどういう事になっているのやら。



･･･････と思いっきり話が流れてしまいましたが、本当に根本の物価安定の数値的定義を変えているのかどうかは兎も角としまして、２％ビローというのを声明文から外したのは、元々定義的に言えば別に短期的に物価が２％を上回ることを容認しないということでは無かったものの、そうは言っても文言として残っていると宜しくないので、明示的に２％を上回るインフレ率になることを容認していますということを示した、という話なので、実際に何か変わっていないにしても、インフレの上振れを容認するというのを分かりやすくすることによる効果を狙っているという事ではあるでしょうな、とは思います。


声明文の続きを確認。

『The Governing Council intends to continue reinvesting, in full, the principal payments from maturing securities purchased under the asset purchase programme for an extended period of time past the date when it starts raising the key ECB interest rates, and in any case for as long as necessary to maintain favourable liquidity conditions and an ample degree of monetary accommodation.』（今回）

『(2) The Governing Council intends to continue reinvesting, in full, the principal payments from maturing securities purchased under the asset purchase programme for an extended period of time past the date when it starts raising the key ECB interest rates, and in any case for as long as necessary to maintain favourable liquidity conditions and an ample degree of monetary accommodation.』（前回）

資産買入規模の維持（償還再投資の継続）に関するガイダンス文言は前回同様で変化なし。

次の所ですが、前回は以下のようにＴＬＴＲＯ３についての説明があったのですが、今回はそのようなものではなくて延々と別の文言が加わります。

『(3) Regarding the modalities of the new series of quarterly targeted longer-term refinancing
operations (TLTRO III), （以下割愛）』（前回）

というのが前回でしたな。なお前々回のを見ますと、
https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2019/html/ecb.mp190410~3df2ed8a4c.en.html
Monetary policy decisions
10 April 2019

を見ればわかりますように、資産買入の規模の維持に関するガイダンス文言の次は「会見は欧州標準時間の１４時３０分からやりまっせ」という事務連絡になるのですが、今回の声明文には延々としたについている文言がありまして、

『The Governing Council also underlined the need for a highly accommodative stance of monetary policy for a prolonged period of time, as inflation rates, both realised and projected, have been persistently below levels that are in line with its aim.』

お前はニューヨーク連銀のウィリアムスかという感じですが、ここに来て「ワシらは物価が目標を継続的に下回っていることに対して、大規模な金融緩和スタンスを取ることの重要性を強調します」というのをわざわざぶっこんできていましてその続きは、

『Accordingly, if the medium-term inflation outlook continues to fall short of its aim, the Governing Council is determined to act, in line with its commitment to symmetry in the inflation aim.』

ということで例のシンメトリックな目標というのが出ているのですが、これは物価安定の数値的定義を直したのか、それとも単に「そもそも従来の目標はシンメトリックな目標なんですよヒャッハー」という機関決定避けながら空文化する作戦なのかはよく分からんですが、それはそれとして「物価がアガランチ会長ならそらもう必要な措置を取りますよ」というお話であることは明白ですな。

『It therefore stands ready to adjust all of its instruments, as appropriate, to ensure that inflation moves towards its aim in a sustained manner.』

そのための準備は出来てますよとか、だったら何で今やらないのというツッコミはどうせ会見であったでございましょう。

『In this context, the Governing Council has tasked the relevant Eurosystem Committees with examining options, including ways to reinforce its forward guidance on policy rates, mitigating measures, such as the design of a tiered system for reserve remuneration, and options for the size and composition of potential new net asset purchases.』

でもって政策金利ガイダンスの強化だの、弊害防止措置としての所要準備への付利だの、ＡＰＰの再開だのという政策オプションがあるからおまいら正座して待ってろやというのがあって、あとは事務連絡という事になっておりますので、つまりはドラギ先生最後のやるやる詐欺なのか予告ホームランなのかという物件を残していくのでありました、という感じですかねえ。


〇しまった時間がないが冒頭ステートメントの経済のところだけ速攻流し読み比較

https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2019/html/ecb.is190725~547f29c369.en.html（今回）
PRESS CONFERENCE
INTRODUCTORY STATEMENT
Mario Draghi, President of the ECB,
Luis de Guindos, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 25 July 2019

前回の会場はビリュニスな。
https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2019/html/ecb.is190606~32b6221806.en.html（前回）

政策決定に関する部分と、声明文で示されている部分は重複なので割愛して今回の６パラ目から参ります。前回の冒頭ステートメントでは７パラ目相当だと思うのでそこで比較します・

『Incoming information since the last Governing Council meeting in early June indicates that, while further employment gains and increasing wages continue to underpin the resilience of the economy, softening global growth dynamics and weak international trade are still weighing on the euro area outlook. Moreover, the prolonged presence of uncertainties, related to geopolitical factors, the rising threat of protectionism, and vulnerabilities in emerging markets, is dampening economic sentiment, notably in the manufacturing sector. In this environment, inflationary pressures remain muted and indicators of inflation expectations have declined. Therefore, a significant degree of monetary stimulus continues to be necessary to ensure that financial conditions remain very favourable and support the euro area expansion, the ongoing build-up of domestic price pressures and, thus, headline inflation developments over the medium term.』（今回）

『（パラグラフ頭の部分は「今回の決定でこのように効果が期待できる」文言につき割愛します）Despite the somewhat better than expected data for the first quarter, the most recent information indicates that global headwinds continue to weigh on the euro area outlook. The prolonged presence of uncertainties, related to geopolitical factors, the rising threat of protectionism and vulnerabilities in emerging markets, is leaving its mark on economic sentiment.』（前回）

『At the same time, further employment gains and increasing wages continue to underpin the resilience of the euro area economy and gradually rising inflation. Today’s policy measures ensure that financial conditions will remain very favourable, supporting the euro area expansion, the ongoing build-up of domestic price pressures and, thus, headline inflation developments over the medium term. Looking ahead, the Governing Council is determined to act in case of adverse contingencies and also stands ready to adjust all of its instruments, as appropriate, to ensure that inflation continues to move towards the Governing Council’s inflation aim in a sustained manner.』（前回）

時間が無いので一気に引用しちゃって比較しにくくてサーセンなのですが、経済に関するシナリオを変更したとかそういう話ではなくて、「長期化する不確実性」と「物価がアガランチ会長でインフレ期待が下がってきている」の２点で金融緩和スタンスの正当性を示し、先行きの緩和を示唆するという格好になっていますが、前回と違うのはこの物価の所を強調すると共に、インフレ期待が下がっているという話をしておりまして、そらまあ「不確実性」だけで緩和強化を思いっきり行うというのは理屈として多少無理なところがあるので、インフレ期待という文句の出にくい（ただし鉛筆舐め舐めしやすい）物件を表に出してきた、というＦＲＢ執行部みたいな感じになっていますな（って理屈付けに行くとするとそれしかないから仕方ない）。

『Let me now explain our assessment in greater detail, starting with the economic analysis. Following a rise of 0.2% in the fourth quarter of 2018, euro area real GDP increased by 0.4%, quarter on quarter, in the first quarter of 2019.』（今回）

『Let me now explain our assessment in greater detail, starting with the economic analysis. Euro area real GDP rose by 0.4%, quarter on quarter, in the first quarter of 2019, following an increase of 0.2% in the fourth quarter of 2018.』（前回）


『Incoming economic data and survey information continue to point to somewhat slower growth in the second and third quarters of this year. This mainly reflects the ongoing weakness in international trade in an environment of prolonged global uncertainties, which are particularly affecting the euro area manufacturing sector. At the same time, activity levels in the services and construction sectors are resilient and the labour market is still improving.』（今回）

『However, incoming economic data and survey information point to somewhat weaker growth in the second and third quarters of this year. This reflects the ongoing weakness in international trade in an environment of prolonged global uncertainties, which are weighing, in particular, on the euro area manufacturing sector. At the same time, the euro area services and construction sectors are showing resilience and the labour market is continuing to improve.』（前回）



『Looking ahead, the euro area expansion will continue to be supported by favourable financing conditions, further employment gains and rising wages, the mildly expansionary euro area fiscal stance and the ongoing - albeit somewhat slower -growth in global activity.』（今回）

『Looking ahead, the euro area expansion will continue to be supported by favourable financing conditions, the mildly expansionary euro area fiscal stance, further employment gains and rising wages, and the ongoing - albeit somewhat slower - growth in global activity.』（前回）

時間が無いのでハイパー手抜きで経済認識に関する同じ文節のところを並べただけですが、これ見てると別に見通しが下がっている訳ではなくて、確かに今回も「予想よりちょっと弱い成長」というような文言はあるものの、ゆうとることは基本的に変わっていなくて、まあ要するに次回金融緩和するにしても、理由付けは物価およびインフレ期待の方を前に出してくる感じになるんですかねえ、とは思いますし、その時になって微妙にヘッドラインの物価が上振れでもすると振り上げた拳の下ろし場所に困ってしまいますので、今回はラガルドさんが動きやすいように「シンメトリックなインフレ目標」として多少の物価上振れを容認する形で緩和に動きやすくした、という地均し会合にしたという事ではあるんだろうな、とは思います。


＃途中で無駄にノリノリになって最後時間ががががで誠に申し訳ございません





２０１９／０７／２５

お題「ＩＭＦが米国成長見通し引き上げとな／リブラで雑談いっちょかみ／リバーサルレート論文ネタ」

散々ブリクジット煽った挙句に途中で逃げ出したオッサンなのでちゃんと収拾して（収拾できるとは言っていない）頂くという事で一つよろしく。
https://jp.reuters.com/article/britain-eu-leader-johnson-pm-idJPKCN1UJ2JC
2019年7月25日 / 02:57
ジョンソン氏が英首相就任、10月末のＥＵ離脱を確約

『［ロンドン　２４日　ロイター］ - 英与党・保守党のボリス・ジョンソン党首が２４日、新首相に就任した。ジョンソン氏は首相官邸前で、欧州連合（ＥＵ）離脱協定を巡りＥＵから「新たな合意、より良い合意」を取り付けるとした上で、「１０月３１日にＥＵを離脱するという約束を果たす。たらればはない」と言明した。』（上記URL先より）

「たらればはない」って元の英語はどうだったんでしょうかねえ････って元の英文ニュース見れば一発でわかりますかそうですか（怠け者なので確認しない）。


〇ＩＭＦの経済見通しが米国だけ上がっているのに利下げとな

これはワロタ。

https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2019/07/18/WEOupdateJuly2019
World Economic Outlook Reports
World Economic Outlook, July 2019
July 2019
Still Sluggish Global Growth

『Global growth remains subdued. Since the April World Economic Outlook (WEO) report, the United States further increased tariffs on certain Chinese imports and China retaliated by raising tariffs on a subset of US imports. Additional escalation was averted following the June G20 summit.』

ほうほう。

『Global technology supply chains were threatened by the prospect of US sanctions, Brexit-related uncertainty continued, and rising geopolitical tensions roiled energy prices.』

ということで･････････

『Against this backdrop, global growth is forecast at 3.2 percent in 2019, picking up to 3.5 percent in 2020 (0.1 percentage point lower than in the April WEO projections for both years).』

世界全体の成長見通しは2019年、2020年とも４月の見通しよりも0.1％下がっておりますと。

『GDP releases so far this year, together with generally softening inflation, point to weaker-than-anticipated global activity.』

ここまでの走りはweaker-than-anticipatedキタコレ。

『Investment and demand for consumer durables have been subdued across advanced and emerging market economies as firms and households continue to hold back on long-range spending. Accordingly, global trade, which is intensive in machinery and consumer durables, remains sluggish. The projected growth pickup in 2020 is precarious, presuming stabilization in currently stressed emerging market and developing economies and progress toward resolving trade policy differences.』

耐久消費財の需要やそれに向けた投資などが弱めで、企業や家計は長期的なタイムスパンでの投資や消費に消極的なんでどうもパッとしませんですなあ、だそうで。


『Risks to the forecast are mainly to the downside. They include further trade and technology tensions that dent sentiment and slow investment; a protracted increase in risk aversion that exposes the financial vulnerabilities continuing to accumulate after years of low interest rates; and mounting disinflationary pressures that increase debt service difficulties, constrain monetary policy space to counter downturns, and make adverse shocks more persistent than normal.』

リスクがダウンサイドなのは良いとしまして、いろいろあるのはいいんですけど、金融政策に絡む部分って「a protracted increase in risk aversion that exposes the financial vulnerabilities continuing to accumulate after years of low interest rates」とか金融不均衡の話があると思えば「mounting disinflationary pressures」があって、さらに「constrain monetary policy space」ってじゃあどうすりゃエエネンという感じのものを並べられているのが何とも。

でまああと一つポチがあるのですがめんどいので割愛しますけど、じゃあ世界経済がスラギッシュなのは分かったが各国展開するとどうなりますねんというのを見ますと、下の方にある『Global Growth Still Sluggish』の後を見ますと･････････

『In the United States, 2019 growth is expected to be 2.6 percent (0.3 percentage point higher than in the April WEO), moderating to 1.9 percent in 2020 as the fiscal stimulus unwinds. The revision to 2019 growth reflects stronger-than-anticipated first quarter performance.』

＞(0.3 percentage point higher than in the April WEO)

ちょｗｗｗｗｗ2019年の見通し上方修正されてるじゃんという状況でして、えーっとそういう状況なのに利下げするんですかそうですかどういう言い訳するんですかという感じではありますが、まあブラックアウト入る前のドタバタを総合して勘案すればｍ、２５ｂｐ利下げするんでしょうし、言い訳に関しては保険的対応云々の他に２％を下回るインフレが長期化するとインフレ期待が低下するリスクがあるのでそれに対応して利下げする、という話でしょうし、ハト派芸人のブラード先生が５０ｂｐはやり過ぎとか火消ししてましたから今回は２５下げて会見などで次回の利下げの可能性についてきちんと言及するんじゃろ、とは思うのですが、ここで米国の成長見通し上げるとかＩＭＦも中々の畜生ですな、うんうん。

一応その後も引用だけはしておきます（単に自分の備忘用ですすいません）。

『While the headline number was strong on the back of robust exports and inventory accumulation, domestic demand was somewhat softer than expected and imports weaker as well, in part reflecting the effect of tariffs. These developments point to slowing momentum over the rest of the year.』

足もとまでの走りが強いうち、在庫投資で上がっている分というのは割り引かないといけませんし、内需が見通しよりも若干弱いってんですから見通し上げるのかいなという気もせんでもないですけれども、貿易問題のテンションって究極的にはトランプ先生のマイクアメリカグレートアゲインによるものなので、やり過ぎて株価が下がりだすと妥協的になるでしょうから、このテンションで本格的にコケるというのは考えなくてもエエンチャウノとは思ったりもしますな（個人の感想です）。

ちなみにＩＭＦの見通しが動くと中央銀行とか政府機関の成長見通し（特に他国の分）も動いてくるのが仕様の筈ですが、ジャパンの見通しは2019年の方を0.1％下方修正っすな、展望レポートでどう出るのやら。



〇あんまり関係ないのでスルーしていたリブラネタですがこれは酷いヘッドライン詐欺

昨日というか昨日の朝こんなのがありましたな。
https://www.nikkei.com/article/DGXLASFL24H19_U9A720C1000000/
リブラ、市場は肯定的評価　反対4%にとどまる　QUICK調査
経済・政治ビジネス
2019/7/24 8:37

ちょっと待て反対４%しかいないとか実感と全然合わないのだがワシは市場のスーパー外れ値かと（いやまあその自覚はややあるのだが）思ったら記事の方がこれですよ先生。

『金融情報会社QUICKが24日に公表したアンケート結果によると、米フェイスブックが2020年前半にサービス開始を目指すデジタル通貨「リブラ」について、市場関係者の6割超が前向きに評価していることがわかった。』（上記URL先より、以下同様）

そ、そうなのか？？？と思って更に読めば、

『「賛成」（全体の32.9%）と「条件付きで賛成」（同33.5%）の回答を合わせると66.4%だった。「慎重であるべきだ」は29.4%、「反対」は4.1%にとどまった。調査は22〜23日にQUICKの金融情報端末内の特設サイト上で実施。金融機関などに勤める市場関係者343人から回答を得た。』

だそうで、実際のアンケート見てないので何とも言えませんが、「条件付きで賛成」ってのの意味がガバガバ過ぎるだろと思う訳でして、アタクシなんぞはリブラとか決済を舐めてるだろいい加減にしろと思うので、金融機関と同等の規制と監督を厳格に行う（日本だったら監督当局の検査もそうですし犯収法とか個人情報保護法とか諸々を厳格適用する）とか、もし金融機関じゃないから金融機関向け検査せんがなというのであれば、各国での発行通貨の全額について各国の当局に対して現金または現金同等物で預託するんじゃなかったら駄目じゃろと思いますし、大体からして「ちょっとバグがありましたテヘペロ」みたいなのをＳＮＳのプラットフォームでやらかすのと、資金決済のプラットフォームでやらかすのでは全然違うんだがその辺をＳＮＳ運営のノリでやらかしてきそうなのが（個人の偏見です）何とも。

ということで、要は決済のプラットフォームを維持するのに既存の金融機関（と中央銀行など）がどんだけ手間暇かけて堅確な運営を行っているかとかいう話であって、決済というか為替業務（外貨交換じゃない方の為替業務です）を舐めんなコラというお話なのだが、そういうのって（アタクシも決済周りに詳しいという程やっている訳でもないのであまり偉そうな話はできませんが）マーケットの中の人だと決済周り触らないままで決済は回るもの位の認識の人が３２％もいるんですかそうですか（溜息）とは思いましたが、それにしても上記の結果を見て「反対は４％にとどまる」って日経がリブラ推しなのはわかったがあまりにも酷いヘッドライン詐欺と呆れてしまったのでつい頭から湯気を出していっちょかみするのでありました。

＃なんちゅう頭の古い奴とかいうご意見はあろうかと存じますがとにかく為替業務舐めんなということで


〇リバーサルレート論の続きでございますが

なおアタクシも分かったような分からんようななのでご指摘頂けるとありがたいのですが昨日の続き。

http://www.imes.boj.or.jp/research/papers/english/19-E-06.pdf
The Reversal Interest Rate
Markus K. Brunnermeier* and Yann Koby**

ちなみに昨日は最後の方だいぶ端折ってしまいましたが、『1 Introduction』の後半は章立ての説明のあと、先行研究というか考察の際にベースとなっているというかの各分野における先行研究のご紹介がやたらありまして、ＰＤＦページの本文中にやたらめったらハイパーリンクが埋め込まれているのも見ものではありました（丸々２ページ位にわたってリファレンスになっている）ので付け加えさせて頂きます。

でもって『2 Two-Period Partial Equilibrium Setup』というのに参りますが。


・前提となる銀行モデルについて少々

まあ参りますがとか言いましてもここから先は概念を示すために式がうじゃうじゃ出てきて、テキストサイトに引用するのに無理があろうかと思われますモードになりますのでご興味のある方は元のを読んでくらはいって話ですが、分析の前提となっている部分だけは確認。本文５ページです。

『In this section, we analyze a two-period banking model in partial equilibrium. That is, we hold fixed any aggregate prices and quantities that are not directly determined by banks’ decisions.』

『Each of a continuum of (ex ante) identical banks is initially endowed with equity funding of E0. In addition, banks can raise liabilities D in the form of bank deposits. 』

『On the asset side of the balance sheet, banks have two investment opportunities: loans L to firms and fixed-income assets S. Banks compete for loans to firms, while they take the return on fixed income assets as well as their initial equity as given.』

『Figure 1 displays a stylized balance sheet of a bank.』

図１ってのは本文６ページにあるんですが、このモデルでは銀行の負債資本サイドは資本と預金、資産に関しては貸出と固定利付債券の保有というモデルになっていて、これはモデル考える上でそうならざるを得ないのは分かるのですが、預金と資本によってファイナンスされた資金で貸出と固定利付債券投資が行われる、という形になって、信用創造とは違うじゃろとなってしまうモデルになっておりますな。

金融機関のビヘイビアーを分析してリバーサルレートを考えるって話だからこれはこれでまあそうなるじゃろ（信用創造するから預金無くても貸出は出来るですが、個別金融機関の観点に立つと貸出を受けた債務者ってそれを使うために借りるのですから、貸出によって発生する自行預金は速やかに流出すると考えるのが妥当）とは思うのですが、金融機関全部をアグリゲートしてマクロの資金循環で考えると急に頭がウニになってしまうので、とりあえずスルーするんですが、こういうのはどう考えれば宜しいのでしょうかね、とか思いましたので一応メモをば（無知ですいません）。


・「不都合な真実」は「Creeping up Effect」でしょうな。

でまあその分析などもあるのですが思いっきり端折りまして（というかネタにしようと思ってちょっと引用したりしたのですが、書いているアタクシの頭の悪さを反映したような物件になってしまったので泣く泣く削除しましたので羊頭狗肉モードですすいませんすいません）『4 The “Creeping up” Effect』の所。本文１４ページになります。

『In this section, we extend the model to a three-period setting. This allows us to study how announcements about a path of policy rates impact the business of the bank, in particular net interest income in the future and the feedback on lending today.』

ということで･････････

『Our main result is that the optimal length of interest rate cuts should be related to the maturity of the banks’ existing assets. The reason is as follows. As in the two-period model, a cut in an interest rate in the future has two effects: 1) fixed-income assets experience capital gains, while 2) net interest income will be depressed. Since the fixed-income assets mature over time, the ?rst force slowly fades out whereas the loss in margins on future business does not. Hence, the interest rates that maximize lending “creep up” over time.』

低金利政策のポリシーパスが長期化してくると、当初の固定利付投資のキャピタルゲイン部分が償還で失われて行って、その間に低収益の新たな資産が増えるので、これがリバーサルレートをcreep upしてくるという話。

『To make that intuition concrete, we consider banks in a setting similar to our two-period model, except that banks enter the period with two assets on their books: a one-period bond and a two-period bond.』

って話は直観的なお話なので、以下の部分でこの点に関して最初のリバーサルレートに関する考察を行ったモデルを拡張して分析するそうな。

『Moreover, their equity in the second-period is endogeneous and depends on profits that banks make in the first period. We then ask: what is the path of interest rates that maximizes banks’ loan supply? Since fixed-income holdings of the first period are larger than those of the second period, the case for cutting the interest rate is stronger in the first period, where the capital gains are higher, while the effect on net interest income is similar across both periods.』

『In that sense, the optimal path of (reversal) interest rates is increasing, and an exceedingly long-lasting environment of low interest rates might hurt lending.』

でもってポリシーパスを勘案するのを前提にした金融機関の投資行動の変化を考えたモデルとかで考察しているのですが、まあ結局のところ結論は「低金利政策を長期化させるとリバーサルレートは上がります」という話になっております（と読めましたが読み違っていたらすいません）。

でですな、たぶんリバーサルレートが幾らという話に関しては色々と前提条件の置きによって話が変わって来るでしょうから実用的ではないかもしれませんが、今ＥＣＢとか日銀がやろうとしていると思われる「フォワードガイダンスの強化」だの「時間軸政策」だのというのは、少なくとも明示的に期間を延ばして行うというのってリバーサルレートを引き上げていくことにしかならない（コンディションベースでやって緩和が手前で強まった結果が出たところで勝ち逃げをする、という時間軸と言いながら事実上の短期勝負をするのならば話としてはアリエールだと思うけど）という話になる訳で、特にマイナス金利のような極端な政策を実施しつつフォワードガイダンスの強化を行う、というのは政策として根本がおかしいじゃろ、という話になっていると思うので金研コンファレンスよく頑張った！！感動した！！という話だと思うのでありました。

＃なおもうちょっと理解したら続きをやるかも知れませんが今晩からは金融政策大会なのでそっちになる所存






２０１９／０７／２４

お題「金融政策待ちなのでリバーサルレート論文でも拝読（ただしほぼイントロ）」

まあ順当だがついに来やがったかという所で。
https://jp.reuters.com/article/britain-eu-leader-idJPKCN1UI1RM
2019年7月23日 / 22:47
英次期首相にジョンソン氏、24日就任へ　「合意なき離脱」強硬も

しかしサムネイルの写真が何ともアレでグレートお笑いブリテンへの道が開かれましたなという感じで。

なおそんなことよりも昨日はこのニュースヘッドライン
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2019-07-23/PV2KCM6TTDS501
マイナス金利で銀行・保険社員の懐に寒風、産業別では最大の落ち込み
藤岡徹
2019年7月23日 12:27 JST

･･･････おう状況分かってるんならおめーの所はベンダー料金値上げとか抜かしてるんじゃねえよとデフレ的八つ当たりに走るのでありました。


〇金融政策決定待ちのお時間なので例の金研コンファレンスネタからアレですよアレ

つーことでこれ。
http://www.imes.boj.or.jp/research/abstracts/english/19-E-06.html
The Reversal Interest Rate
Markus K. Brunnermeier, Yann Koby

こちらにあるのはAbstractって奴ですけどな。

『The reversal interest rate is the rate at which accommodative monetary policy reverses and becomes contractionary for lending.』

ということで、リバーサルレートの話登場登場ということですが、ここにありますようにこの定義として「金融政策が逆効果になって銀行貸出に対して阻害的になるようになってくるレート」という話なので、金融機関がサーチフォーイールドでオモシロ投資に手を出してどうのこうのという話とはちと違う。

『Its determinants are 1) banks' fixed-income holdings, 2) the strictness of capital constraints, 3) the degree of pass-through to deposit rates, and 4) the initial capitalization of banks.』

この決定要因は（１）金融機関の保有する固定金利商品（貸出も含むんでしょう）の保有状況、（２）金融機関の資本制約の厳しさ、（３）預金金利のパススルー度合い、（４）金融機関の自己資本保有状況、だそうで、まあそらそうですかねという話。

『Quantitative easing increases the reversal interest rate and should only be employed after interest rate cuts are exhausted. Over time the reversal interest rate creeps up since asset revaluation fades out as fixed-income holdings mature while net interest income stays low. We calibrate a New Keynesian model that embeds our banking frictions.』

量的緩和政策はリバーサルレートを引き上げるので利下げ政策が使えなくなってから導入されるべきではないか、という話に加えて次の文が「Over time the reversal interest rate creeps up」と来ていましてイイハナシダナーとしか思えませんが、要するに超緩和政策を継続していくと、金融機関の保有する固定金利商品の緩和開始当時に発生した含み益爆益効果（などとは言ってないがまあそういう意味の話です）が消えて行って、固定金利商品の償還がやってくる上に、金利低下による期間収益の低下効果が出てくるので、リバーサルレートは徐々に上昇していきます、というまあ冷静に考えれば当たり前っちゃあ当たり前ではありますが、こういうのは実際に発生して金融機関の財務部門辺りの中の人たちが計画作っていく中で年を追うごとに顔色が青くなったり白くなったりするという風に実際の数字を見るとそらもうリバーサルレートって時間の経過とともに上がるわ、と思えるという話ですけど、まあ実際にこういうの分析して世の中に出していただけるのは結構なお話だし、よく日銀のサイトで堂々と出したわ偉いですという事ですな、うんうん。


てな訳で本文はこちら。
http://www.imes.boj.or.jp/research/papers/english/19-E-06.pdf
The Reversal Interest Rate
Markus K. Brunnermeier* and Yann Koby**

最初のアブストラクトはさっき引用したのと同じですのでパスしまして最初から参りますが、こちらの構成を章立てで見ますと、

1 Introduction
2 Two-Period Partial Equilibrium Setup
3 Partial Equilibrium Reversal Interest Rate
4 The “Creeping up” Effect
5 Reversal in a New Keynesian DSGE Model
6 Conclusion

ということになっていて結構な盛りだくさんだったりしまして、しかも途中から分析部分で式がうじゃうじゃ出てくるので数学脳がハクション大魔王といい勝負のアタクシには（四則演算はできると思うからハクション大魔王よりはマシです（ｷﾘｯ））式で説明されると分からんがなとか思う上にラテン文字や数式記号はテキストに落とせないから困るあるよという感じですし、前提条件について数式にされると苦手なので（ただの個人的事情）、まあ例によって最初と最後を見る感じになるんですが、実際には３番とか４番の結論部分の辺りとかも見た方が良いと思うし、そもそも論として２番の所の前提条件が現実をどの程度捨象しているかを確認する必要がある、という割とメンドイ物件なのですが、その辺りはとりあえずネグって（こら）第１章を鑑賞するのでした（とひたすら言い訳）。


『In most New Keynesian models, the economy enters a liquidity trap because of an exogenously assumed zero lower bound. This assumption has been called into question since a growing number of central banks - the Swedish Riksbank, Danmarks Nationalbank, the Swiss National Bank, the European Central Bank, and the Bank of Japan - have led money market rates into negative territory as a response to the Great Recession.』

流動性の罠と言われるものに対応してマイナス金利をぶっこんだ中央銀行が出てきましたよ、とか最初はイントロのイントロ。

『In addition to going negative, these rates have been kept low for a long period.』

おまけにマイナス金利の期間が長くなっています。

『Although unusual by historical standards, this economic environment is likely to prevail amid the persistent decline in real and nominal interest rates over the last two decades.』

これによって金利の方もドンドンと下がってヒストリカルにみた金利からすれば尋常ではない状態です。

『This motivates the question: what is the effctive lower bound on monetary policy? We suggest in this paper that it is given by the reversal interest rate, the rate at which accommodative monetary policy reverses its effect and becomes contractionary for lending. A monetary policy rate decrease below the reversal interest rate depresses rather than stimulates the economy.』

ということで（なぜかこのＰＤＦって「fi」と「ff｣の文字列が謎の一文字外字になるのでその度に手で直していますが直しそこなったら??で出てきますので心眼で見てくださいお願いします）金融政策の下限金利ってのがあるのではないか、とかいうよくよく考えて見れば今週にも堂々のマイナス金利深堀してきそうなドラギ俊彦先生の機嫌が悪くなりそうな問題意識によってこの話がおっぱじまるのでした、まあ寧ろそれよりも「フォワードガイダンス強化」とか言ってるＥＣＢと日銀的に不都合な真実は「“Creeping up” Effect」のような気もしますが。

『Importantly, the reversal interest rate is not necessarily zero, as commonly assumed. In our model, when the reversal interest rate is positive, say 1%, a policy rate cut from 1% to 0.9% is already contractionary. On the other hand, if the reversal interest rate is -1%, policy rate cuts stay expansionary up to that point, even if their effctiveness might be impaired.』

そらそういう定義だからそうなるわな。

『The reversal interest rate is endogenous, and its existence is guaranteed when banks’ gains from maturity mismatch are insuffiently large. We formally demonstrate this result in a stylized model of monetary policy transmission through banks.』

このレートの考察は銀行の貸出がどうなるかという事からアプローチしたモデルですよと。

『Following an interest rate cut, two opposing forces affct banks’ net worth. On the one hand, banks make capital gains on assets with long-term fixed-rate coupon payments (e.g., bonds). On the other hand, the rate cut shrinks banks’ net interest income going forward. The yield they obtain per unit of liability employed decreases. Note that our result does not require the elasticity of deposit demand faced by banks to vary with the level of interest rates, even though properties of this elasticity matter in our quantitative application.』

さっきのアブストラクトにあった話ですが、金利下げると固定金利のアセットが含み益になる一方で、将来の期間収益が下がっていくというのと、負債サイドの負担が減るというのも考慮に入れているけど、金利の変化によって預金者の預金行動が異なって来る可能性についてはネグっているそうな。

『Our comparative statics reveal four key determinants of the reversal interest rate:
1) banks’ holdings of long-term fixed-income assets,
2) banks’ equity capitalization,
3) the tightness of capital constraints, and
4) the deposit supply elasticity faced by banks.』

さっきの話ね。

『Higher initial holdings of long-term fixed-income assets imply a larger maturity mismatch, resulting in a larger asset revaluation that decreases the reversal interest rate.』

『Low initial bank capitalization and restrictive capital constraints both imply that the capital constraint tightens sooner following the drop in profiability caused by rate cuts, ceteris paribus.』

『Finally, when the deposit supply elasticity increases as rates fall - due to consumer awareness of spreads or cash competition as rates approach zero - banks’ profits shrink faster and the reversal interest rate is higher.』

まあそらそうよという説明ですが、金融機関が緩和前に沢山固定金利持っていればリバーサルレートは上がらんで済むし、預金金利がもう下がらん状態だったりしたらリバーサルレートは上がるし、金融機関の資本制約が強ければリバーサルレートは期間収益の減少を反映して早いうちに上がって来るわ、というのが一応の定性的な結論。

『Quantitative easing (QE) increases the reversal interest rate, as it takes long-term fixed income holdings out of bank balance sheets. Consequently, QE should only be employed after interest rate cuts are exhausted.』

その理屈は何じゃと思いますが、ＱＥはリバーサルレートを引き上げるという理屈があって、何でかといえばそれによって金融機関のバランスシートから国債保有を引きはがす効果があるから、だそうな。なんかわかったような分からんような理屈だが、まあ政策の期間が長くなるとそれはそうかも知れん。

『Our multiple-period extension shows that the effectiveness of a given path of policy rates depends on the duration of banks’ initial fixed-income holdings. The negative effects on net interest income we described cumulate every period, while asset revaluation fades out as bank assets mature.』

『In other words, a rate cut far in the future decreases banks’ profitability but without revaluation gains if all initial fixed-income holdings have matured by then. In other words, the reversal interest rate “creeps up”: said differently, the most stimulatory path of policy rates is increasing over time.』

『“Low for long” rate environments can depress lending relative to policies that generate a relatively larger decrease in the slope of the yield curve while keeping the long end of that curve high.』

ということでこの辺が「緩和長くするとリバーサルレートが上がる論」でして、まあ言っていることはそら定性的にそうじゃろという話ですけれども、まあこうやってじゃーんと出すのが重要ですな、うんうん。

『The economics behind our results carry through in general equilibrium. After embedding our banking model in a New Keynesian macro model, we calibrate it in order to study quantitatively the importance of general equilibrium feedbacks.』

『A new force emerges due to sticky prices. A policy rate cut generates a demand for credit that increases banks’ intermediation and hence pro?ts. This force, in loose terms, decreases the reversal interest rate. We find in our calibration that the monetary authority’s ability to stimulate lending rates on impact declines with the size of the monetary shock and reverses at around -1% for the euro area.』

ほうほう。ローンの需要が緩和政策で増えればリバーサルレートが下がるとな。でもって貸出の促進施策を取るとリバーサルレートが低下するって話になっているのだが、それ資本制約を緩和したらそうなるかも知れないけれども、ただの低利貸付制度をぶっこんだからと言って金融機関にプラス効果がホンマにでるんかいな（すべてのファンディングが低下するならともかく、限界的な部分で低利貸付制度をもってこられても、その場合ってファンディングコスト低下よりも貸出金利引き下げ圧力の方が高まらないかとか、オーバーローンの国と預金超過の国だと違いそうですなとか、そういうのはうーんと思う）という気はする。

『Given the persistence of our monetary shock, the negative effects are even more pronounced on lending rates one or two years ahead. This is due to our earlier “creeping up” effect: banks are shielded from rate cuts on impact, but not later. Once the reversal in bank lending is crossed, the economy’s reliance on bank credit - the share of firms that are bank-dependent and the extent to which they are - dictates the aggregate implications for investment, output, and consumption.』

『The reversal interest rate for these aggregate variables is lower, as other channels through which monetary policy operates - nonbank-dependent firms’ funding costs and the inter-temporal substitution channel - remain active.』

『Finally, we also show that a permanently lower steady-state real natural rate r* leaves less leeway for monetary policy to be effective should the in?ation target π* stay unchanged.』

ということで、時間の経過と主にマイナス効果の方が出て来まして、金融機関の貸出態度がマイナスに転じるとあかんがねという話になっておられるようで、まあ話は大体金融仲介機能というか銀行貸出チャネルを中心に分析している、ということですの。以下の章はどのような内容です云々というのがこの先にありますが例によって時間と量の都合およびまあそこはパスしても良かろうということで続きは明日以降ですけど、まあ前提が強めに設定されているので、結果に関しては定性的に見る話なのかなあとは思うのでありまする。

＃ということで分かったような分からんような話ですいませんすいません




２０１９／０７／２３

お題「利下げ圧力またトランプよりと／黒田総裁講演があったので少々鑑賞」

昨日の駄文でございますが、「ハト派芸人のブラードがまさかの火消し」という話をするつもりで「タカ派芸人」とか書いてしまいましておじいちゃん大丈夫ですかという所ではございますが、謹んで訂正（今月のログの方で当該箇所に取り消し線入れて追記しました）いたしまして謝罪はしますが賠償はしません。


〇まーた圧力掛かっていますなあ（メモ）

一度ポッキリと折れると政治屋というのはトコトンまでしゃぶり尽くしに来る、とか書いていると反社かよとか言いたくなるが質の悪い政治屋は（内務省検閲により削除）。

https://jp.reuters.com/article/trump-fed-idJPKCN1UH1VH
2019年7月23日 / 01:00 /
トランプ大統領、利下げへ再圧力　ＦＲＢに「二度と失敗するな」

『［２２日　ロイター］ - トランプ米大統領は２２日、連邦準備理事会（ＦＲＢ）に対し金融政策で「二度と失敗するな」と述べ、月末の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）で利下げを実施するよう改めて圧力を掛けた。』（上記URL先より、以下同様）

金融政策ってより長い期間を見る上にマクロ経済を安定化させるために経済や金融の過熱にブレーキを掛けることも必要であって、目先の事しか頭の中にないこういうウスラバカが振り回すことによって経済の不安定化を招かないようにするのが中央銀行の独立性って奴ではあるんですけどねえ。でもって米国が金融バブルになって格差がまたも拡大して崩壊した後に苦労するのは経済力の無い方々なんですけれどもいいんですかねえ。

『トランプ大統領はツイッターへの投稿で、「見当違いのＦＲＢのせいで、インフレがほぼ存在しないにもかかわらず、米国は他国よりも高い金利の支払いを不必要に強いられている。量的引き締めが継続すれば、米国が競争していくことはより困難になる」と、ＦＲＢの政策を批判。』（上記URL先より）

という話なんですけれども、これ毎度アタクシ申し上げておりますが、そもそも論としてインフレ率が安定しているからマクロ経済が安定しているのか、ということ、すなわち需給ギャップに反応しにくい物価、構造的に低下圧力がある物価というような状況のもとでのインフレ目標政策の枠組みって考え直す機会じゃないのというか考え直さないで過度にインフレ目標に依存したら金融不均衡の問題に対処しそこなうと思うんですが。

･･････て毎度同じこと言ってましてはいはいおじいちゃん昨日も一昨日も同じ話をして物覚え大丈夫ですかお薬のお時間ですよっつーところではありますな。

＃しかしこのウスラバカ大統領は株価が上がったら成功で下がったら失敗位の認識しかねえだろ


･････しかしまあ何ですな、雇用統計以来の流れって経済指標が良いし（少なくともこれは悪いというのは無い）地区連銀からのベージュブックも別に暗い話じゃないし、ということでして、議会証言とかウィリアムスとかが余計に（ハト派的な文脈での）威勢の良い話をしなければ、市場ちゃんは「今回とりあえず２５ｂｐ下げて年内にはおかわり君が来るでよ」でコンセンサスモードになっていたのでありまして、ウスラバカがこうやって調子こいて中銀に公然と圧力をかけるという最近の歴代大統領もよーやらんかった事をおっぱじめているのって、ＦＲＢの中の人たちはどう思っているのか知らんが、コミュニケーションポリシーが稚拙過ぎるのが間違いの始まりですわなあと思います。

当初のボタンの掛け違い（昨年９月に何もそこまで先行きの決め打ちする必要は無かった強気ＦＦ金利パスの強調）から始まってもうボロボロなのですが、今回に関してはもっと残念だと思うのって、利下げ予告ホームランを不用意に連発した上に、たぶん内部の反対者に向けた説得をするためという事だと思うんですけれども、その予告ホームランのトーンを無駄に強く詳細に行うことによって、ＦＯＭＣ内の反対者への説得よりも「５０ｂｐの利下げ」を市場から追い込まれる状況を自ら作ってしまう（クラリダ程度に淡々と説明しておけば今回は直近の経済指標が強めだから２５ｂｐ引き下げで今後おかわりだろうなあ、で市場の織り込みは済んだはず）ことによって、これ２５下げても失望扱いになる可能性があるし、政治と市場に追い込まれて５０ｂｐ下げとか末代までの恥なんですけどねえ、とは思います。

なお理事にウスラバカの子分みたいなのが呼ばれるようでＦＲＢも大変ですなあというかＦＲＢが馬鹿踊りをすると世界全体迷惑だし、こんなのやっているとそれこそドル基軸体制の流動化とか非常にアカン事を憂慮してしまうのですが杞憂であることを期待します。

https://jp.reuters.com/article/usa-fed-shelton-idJPKCN1UH2A7
シェルトンＦＲＢ理事候補、月末の大幅利下げ主張＝米紙
2019年7月23日 / 04:25 /

『［ワシントン　２２日　ロイター］ - トランプ米大統領が米連邦準備理事会（ＦＲＢ）理事への指名を表明しているジュディ・シェルトン氏は、月末の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）で大幅な利下げを実施すべきとの考えを示した。米紙ワシントン・ポストが２２日報じた。シェルトン氏は、５０ベーシスポイント（ｂｐ）の利下げを支持するかとの問いに「支持する。私なら６月の会合で５０ｂｐの利下げに賛成していた」と述べた。電子メールで同紙の質問に答えた。 シェルトン氏は２０１６年の大統領選でトランプ陣営の経済顧問を務めていた。』（上記URL先より）

ということでウスラバカの手先のチンピラゴロツキがＦＲＢ理事候補ですかそうですか。


〇何か黒田総裁が海外でお話をしておられるようですので少々鑑賞を

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2019/ko190723a.htm/（ＨＴＭＬ版）
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2019/data/ko190723a1.pdf（ＰＤＦ版）
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2019/data/ko190723a2.pdf（プレゼン資料）

【講演】
デフレの克服：日本の経験と挑戦
IMF・Michel Camdessus Central Banking Lectureにおける講演の邦訳

以下引用はＨＴＭＬ版から参ります。


・世界の一つのモデルケースではありますが･････････

まずは『1．はじめに』から参ります。

『本日は、ミシェル・カムデッシュ氏の名前を冠するレクチャーでお話しする機会を頂き、大変光栄に存じます。』

『本日の講演のテーマである日本のデフレは、カムデッシュ氏がIMFにおいて専務理事の重責を担われていた1990年代の末に端を発しています。日本では、1990年代初めの資産バブル崩壊後にインフレ率が低下し始め、1990年代末にはデフレ、すなわち「物価が持続的に下落する」状態に陥りました。その後も15年にわたって、デフレの状態がしつこく続くことになりました。』

『こうした慢性的なデフレは、当時は、日本に特有の問題として捉えられました。もっとも、グローバル金融危機以降、ほとんどの先進国で低インフレ・低金利環境が続いており、今や、インフレ率を引き上げるためにどのような金融政策が望ましいのかということは、多くの中央銀行が共通して直面する課題となっています。』

まあこういう話になるのは立場上致し方ないところはありますし、米国のＦｅｄ　Ｌｉｓｔｅｎｓもまさにそういう話になってしまったのですが、この「今や、インフレ率を引き上げるためにどのような金融政策が望ましいのかということは、多くの中央銀行が共通して直面する課題となっています。」というのがそもそも論としてアジェンダセッティングまちごうとりゃせんか、という話の掴みを入れてきているのが先般来ネタにしておりました４月の金研コンファレンスのお話だと思うのよね。

『それだけに、この先、各国の中央銀行が金融政策を運営していくに際し、長年にわたってデフレと闘ってきた日本の経験は、1つのケース・スタディとなるのではないでしょうか。』

まあそれはそうだ。

『こうした問題意識から、本日は、大きく2つのテーマについてお話しします。1つめのテーマは、日本の慢性的なデフレの背景と、その克服に向けた日本銀行の取り組み、特に、2013年に日本銀行が導入した「量的・質的金融緩和」の効果についてです。そこで述べるとおり、強力な金融緩和によって日本は漸くデフレではない状況となりました。金融政策が、慢性的なデフレの克服にも有効であることが改めて証明されました。しかしながら、日本銀行が掲げる2％の「物価安定の目標」の実現には時間がかかっています。』

『その理由についてご説明した後、2つめのテーマとして、低インフレが続いている現状を打開するための日本銀行の取り組みについてお話しします。日本銀行は、2016年に導入した「イールドカーブ・コントロール」をはじめ、ここ数年、新たな政策の枠組みを導入し、強化しています。本日は、こうした新たな挑戦の背景にある考え方やこれまでの経験についても、ご説明いたします。』

ふーん。


・黒田総裁のレゾンデートルとして「過去とは違う」というのを強調したいというスタンスを再認識

『2．慢性的なデフレと「量的・質的金融緩和」』というお題が最初に来まして、その小見出しが、

『（1）自然利子率の低下と慢性的なデフレ
（2）「量的・質的金融緩和」導入後の経済・物価情勢
（3）物価上昇に時間を要している背景』

とありますが、最初の『（1）自然利子率の低下と慢性的なデフレ』から参ります。

『それでは、日本のデフレの経験から話を始めます。日本では、1990年代初に大規模な資産バブルが崩壊し、その後、経済が大幅に減速するとともにインフレ率がじりじりと低下しました。1990年代末には、大手金融機関の破綻が相次ぐもとで経済はデフレに陥り、その後、商品市況が急騰した一時期を除けば、約15年間にわたり、消費者物価の上昇率はマイナス圏で推移し続けました。（図表1）。』

はい。

『このように日本経済がデフレに陥り、また、そこから長らく抜け出すことができなかった背景には、潜在成長率の低迷に加え、バブルの崩壊とその後の金融危機の発生などにより、自然利子率が急速に低下したことがあります（図表2）1。』

という事がある訳ですからして、基本的に資産バブルの発生と崩壊というのを繰り返すと自然利子率って下がってしまうんじゃなかろうかという気が思いっきりする（根拠は何もないのだが芸歴四半世紀を超えるアタクシの市場現場芸人のただの感覚的なもの）のですけど。大体からして日本の1980年代後半だって資産価格が上昇する一方でＣＰＩとかは落ち着いていたので引き締めが遅れた面がある訳ですからして、（この前のパウエルだかの「日本の失敗をしない」じゃないですが）日本の経験から学ぶべきことは、バブルの発生を過大なものにさせない（全部させないというのは別の方向で問題が起きそうだが）とゆーお話なんジャマイカとは思うのですけどね。まあそれは兎も角。

『日本銀行は、1999年にはゼロ金利政策、2001年には世界に先駆けて量的緩和政策を導入するなど、早くから金融緩和の強化を模索し続けました。もっとも、名目金利のゼロ金利制約があるもとで、当時の量的緩和政策が、金利がゼロ近傍にあった短期国債の買入れや短期の資金供給オペによって日銀当座預金を増やすものであったこともあり、十分緩和的な金融環境を実現することができませんでした。』

ダウト。

『また、経済・物価の低迷が続くもとで、当時の日本銀行が、市場や国民から、物価安定の実現に十分にコミットしていないとみられたことも、予想インフレ率を徐々に押し下げ、デフレからの脱却を一段と難しくしたと考えられます。』

じゃあコミットしてインフレ目標が上がったのかよいい加減にしろという所ですが、この辺りを読みますと最近やっている事とか言っていることがすっかり麿モードになってきているとは言え、「自分は従来の日銀をケチョンケチョンに批判して総裁になった」というのが日銀総裁としての第一歩なだけに、そこのところを譲る訳に行かない、というのは黒田さんのレゾンデートルに関わるところであって、そこを譲れないというのであれば、まあ黒田さんの目の黒いうちは（日銀総裁としての、ですよ^^）最終的には「２％物価目標を達成すること」というのをプライマリーな目標に置きっぱなしで推移するので、政策が現実的になって例えばマイナス金利を撤回するとか、そういうような方向性を打ち出すのは黒田さんにとっては拭い難い恥辱という事になるんでしょうなあ、とは思いましたので政策の現実対応という方向性はまるで期待してはいけない、という事は再認識致しました。



・ちょっとだけ笑ったのはＱＱＥの効果の部分

『（2）「量的・質的金融緩和」導入後の経済・物価情勢』という小見出しですが、

『こうした状況を打破するために、2013年4月に日本銀行が導入したのが「量的・質的金融緩和」です。この強力な金融緩和の枠組みは、2％の「物価安定の目標」をできるだけ早期に実現するという強く明確なコミットメントと、大規模な国債買入れによる長期金利の押し下げという2つの柱から構成されています。』

強く明確なコミットメント懐かしいですなあ。今どこに逝ってしまったの？？

『この政策は、当時の経済情勢の追い風などもあり、大きな効果を発揮しました。』

ちょっと笑ったのはこの「当時の経済情勢の追い風などもあり」という部分でして、これちょっと物は試しに日銀のサイト内検索機能を使って「経済情勢の追い風」とかいうような文言で検索しても中々引っ掛かってこなくて、黒田さんの過去の講演とかも幾つか拾って読んでみたのですが、ＱＱＥぶっこんだ後の話としては「ＱＱＥが効果を発揮しました」という話はするものの、このように「当時の経済情勢の追い風などもあり」とか謙虚（という程でもないが）な言い方をあんまり見なかった気がするのですが、全件確認した訳ではないので違ってたらゴメンナサイではあるのですが、この部分は読んで引っ掛かりました。


『イールドカーブ全般にわたって名目金利が大きく低下し、短期金利のゼロ金利制約のもとでも緩和余地が残っていた長期金利に強力な働きかけを実現しました。デフレ継続に対する懸念が払拭されていくもとで、予想インフレ率も上昇し、短期・長期の実質金利は自然利子率を大きく下回る水準まで低下しました。』

最初ＱＱＥぶっこんだ時って株高見て債券って最初売られてましたように、本来この政策が効いてインフレ目標
早期達成すると思うと長期金利はフィッシャー効果で上昇圧力の方が掛かる訳で、「金利が低下したから効果が出た」という説明自体がおかしいんですよね。「期待インフレの高まりや経済物価情勢の改善にも関わらず長期金利の上昇を抑制することが出来て、金融緩和効果は一段と高まりました」という風になるのが筋であって、その後ってだんだん「２年で２％って何でしたっけ」が続き、見通しが後ずれするに連れてたんですけどねえ。

『この結果、景気が大きく改善するとともに、インフレ率の水準は切り上がり、約15年振りにデフレではない状況が実現しました。グローバル金融危機以降、多くの先進国で、軒並みインフレ率が低下する中、日本のみ、インフレ率が上昇しているという事実は、この間の金融政策に大きな効果があったことを物語っています（図表3）。』

ただの円安とコストの増加なのでは？

『もっとも、インフレ率が上昇してきたとはいえ、足もとでも1％を下回っており、低インフレ環境はなお続いています。この点、日本の場合、強力な金融緩和が、実質金利の引き下げを介して需要を喚起するという波及経路は、当初の目論見どおり、しっかりと働いています。問題は、需要不足が解消しても、
低インフレの克服に時間を要しているという事実です。』

さてここで２０１３年９月２０日の黒田総裁の講演を確認してみましょう。
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2013/ko130920a.htm/
【講演】デフレからの脱却と「量的・質的金融緩和」きさらぎ会における講演

『もちろん、金融緩和により経済を刺激し、需給ギャップを縮小させるという伝統的な経路は、引き続き重要です。現在、日本経済にはなおマイナスの需給ギャップが残っており、これをプラスに持っていかなければなりません。また、その過程で、実際に物価上昇率が高まることを経験することは、人々の予想インフレ率を高めることに役立ちます。しかし、わが国では、「デフレ期待」が定着している、すなわち、フィリップス曲線の形状が変化していることを踏まえれば、それだけではデフレ脱却には辿りつき難いのも事実です。したがって、日本銀行としては、これまでの政策からさらに大きく踏み込んで、人々の期待に直接働きかけて「デフレ期待」を払拭すること、すなわち、人々の予想インフレ率を引き上げるような政策に踏み込むことにより、フィリップス曲線そのものを上方にシフトさせることが必要と考えました。また、デフレが続くこと自体がそこからの脱却を一層難しくすることを勘案すれば、できるだけ早くこれを実行に移す必要があると判断しました。「量的・質的金融緩和」は、まさにそれを狙って導入した政策です（図表9）。』（この部分のみ直上URL先の2013年９月２０日黒田総裁講演より）

･･･････････需給ギャップを引き上げるだけでは足りないと言ってる訳ですから、需給ギャップという意味での波及経路は確かに「当初の目論見どおり、しっかりと働いています」なんですけど、それって端的に言って成果について針小棒大アピールって奴ではないですかねえ。

つーかですね、そらまあ国際コンファレンスみたいなところで日本はインフレ期待に働きかけることをメインに政策を行ったがそこは失敗でした、とか恥ずかしくて言えないというのはわかるんですけれども、そうは言いましても失敗からも学ぶことは出来るというか失敗こそ学ぶものが多いというのに、まず大本営発表から入るというような話をするのは如何なものかとも思うんですけどね（個人の感想です）。


・原油のせいみたいなのを強調するのは間違ったインプリケーションを振りまく恐れが

『（3）物価上昇に時間を要している背景』という所はいつもの言い訳なんで途中割愛しちゃいますが、ちょっと気になる整理があったので引用。

『このように、物価の上昇に時間を要していることについて、日本銀行では、「ショックに対する予想インフレ率の脆弱性」と、「構造的な要因」の2つが影響していると考えています。』

この前者がはいはい原油のせい原油のせい、という奴なんですが･･････････

『2013年の「量的・質的金融緩和」の導入後、予想インフレ率は上昇し始めましたが、こうした動きは、2014年夏頃には頭打ちとなり、その後、低下に転じています。これには、原油価格の大幅下落などを受けたインフレ率の急低下が大きく影響しています。2014年時点の日本経済は、それまでのデフレ均衡から新たな均衡へのリアンカリングの途上にあったと考えられます。アンカリングが実現する前の予想インフレ率は、ショックに対して脆弱ですが、この重要な時期に大きな負の価格ショックに見舞われ、予想インフレ率の上昇が止まってしまったことは、日本経済にとって不運な出来事でありました2。』

という説明になっているんですよ、でもって、

『しかしながら、原油価格が上昇に転じた2016年以降もインフレ率の上昇ペースはなお緩慢であり、その原因を過去の価格ショックのみに帰することはできません。こうした最近の状況を説明しうる、より構造的な面に焦点を当てた仮説をいくつか指摘したいと思います。』

って話なんですが、結局のところ問題なのは構造的な話だというのであれば、原油価格ガーという話っていうのは原油価格のせいでどうのこうのというのではなく、ただ単に中央銀行のコミットメントそのものが期待インフレを（下げる方ではなく）上げる方に効かなかっただけで、その前に予想インフレが上がっていたのはその前の消費増税と円安がダブルで来てその間に便乗値上げ的なのもあったという適合的なというか寧ろそっちの上方価格ショックによって一時的に上がったように見えた、という話になるんじゃネーノという気もするんですよね（個人の感想です）。

というか、こういう短期的な価格ショックの所を強調すると、ちょっと物価が下振れただけでインフレ期待ガーとか言い出す中銀が（ただの利下げ方便でしょうが）出てくるという弊害isあるのではという気も。

でまま構造要因の話はいつもの説明なので面倒なので割愛しましてこの小見出しの結論に飛びます。

『いずれにせよ、日本では、様々な要因により、フィリップス曲線はフラット化しており、予想インフレ率の引き上げによる上方シフトにも時間を要しています。こうした経験は、先進各国で議論されている「失われたインフレ」を説明する手掛かりにもなるのではないか、と思います。米欧のグローバル金融危機後の厳しい景気後退や、その後の低成長・低インフレの継続という経験は、日本のデフレの経験と同様、各国の家計・企業の考え方や行動様式に影響を与えている可能性があります。デジタル化やグローバル化の進展も、先進国に共通する現象です。』

であればマクロ経済の安定化によって社会厚生を最大化するという中央銀行本来の使命の１つ（その他は信用秩序の維持と決済機能の安定的な維持ですわな）を考えた時に、インフレ数値に過剰にフォーカスした金融政策運営を行うべきかという話になると思うのだが、それを言い出すと黒田総裁の場合は日銀総裁に就任した意義が全部否定されることになるのでまあよーせんわな。



『3．わが国の経験から得られる教訓と挑戦』という小見出しに参りまして、

『ここまで、1つめのテーマ、すなわち、わが国におけるデフレの経験と、それを克服するための強力な金融緩和についてお話ししてきました。また、強力な金融緩和のもとでも、なお低インフレが続いている背景についてもご説明しました。ここからは、2つめのテーマ、低インフレが続くもとでの日本銀行の挑戦について、話題を進めたいと思います。』

いやあの別に無理くり物価２％に向けて過大な金融緩和政策の挑戦とかしなくていいんですけど、というかもういいんだよパトラッシュという感じですけどねえ。

『これまでの経験から、金融政策運営に関し、日本銀行は、2つの教訓を得られたと考えています。』

『1つは、自然利子率の大幅な低下に直面しても、金融政策の枠組みを発展・強化することによって、緩和的な金融環境を実現し、経済・物価に働きかけることは可能であるということです。』

経済物価情勢が好調なのに問題が発生する前に果敢に金融緩和を行うとかとち狂った話をおっぱじめているウィリアムスにその説明して下さい。

『いわゆる非伝統的な金融政策の効果に関する我々の理解はなお不十分ですが、金融政策の効果について過度に悲観的になる必要はありません。』

ほうほうそうですか。

『もう1つは、そうした強力な金融緩和をもってしても、一度染みついてしまった低インフレの克服には時間を要する可能性を念頭に置く必要があるということです。』

はいはい負け惜しみ負け惜しみ。

『もちろん、このことは、インフレ率が永遠に上がらないことを意味するわけではありません。最近の日本の状況をみても、経済の改善基調が続くもとで、企業が賃金や価格を引き上げる動きは少しずつ拡がってきました。日本銀行としては、金融政策によって、こうした動きを息長くサポートしていくことが重要だと考えています。言い換えれば、できるだけ長い期間にわたって物価上昇圧力を維持し、人々の行動や期待の変化を促し続けていくことが必要です。』

なお２０１３年９月の講演、はまあ勘弁して進ぜよう。しかしそういう話なのではなくて、今の日本経済がマクロ的に見て安定して良い状況であるという認識なのであれば、本来はインフレ目標に拘泥することの意味とは何ぞやとか、２％って本当にそれで正しいのとか、そういう話が教訓になるはずで、これだと今の主要国中銀がそっちにハマっている感がある「物価目標に過度にフォーカスする結果として金融不均衡を助長してしている」という流れからの最終的には金融不均衡の爆発リスクというのを作りにいっている方の教訓になっている気がします。

ところで何を挑戦するのかといえば、

『日本銀行は、こうした考え方に基づき、2013年の「量的・質的金融緩和」の導入以降、一貫して強力な金融緩和を推進しています。もっとも、「異次元」とも呼ばれる強力な緩和策を長期にわたり持続していくことは、容易な作業ではありません。以下では、長期にわたって緩和的な金融環境を維持していく際の課題と、その克服に向けた取り組みについて、3点、お話ししたいと思います。』

とあるのですが･･･････････


・何の挑戦をしているのかと思えば何だかなあという話が続いていました

最初の小見出しが『（1）コミュニケーションと期待形成への働きかけ』ですけど、時間も時間だし量が多くなってきたのでオモシロポイントだけ引用しますと、

『近年注目を集めている「合理的無関心（rational inattention）」を巡る研究が示唆するように、家計や企業は、常に金融政策や物価動向に細心の注意を払って行動しているわけではなく、その期待に働きかけるためには、中央銀行自身が、その考え方を平易かつ明確に説明していく必要があります。』

とあって、出てくるのが

『これらの点を意識して、日本銀行は、2つのフォワードガイダンスを採用しています。1』

というのは何のギャグかと小一時間問い詰めたい。


でもって次の小見出しの『（2）政策手段の確保』というのに関してＹＣＣの説明をしているんですけど、ここもお前は何を言ってるんだというのがありましてですね････････

『もっとも、日本でも、2016年9月に「イールドカーブ・コントロール」を導入した当初は、日本銀行の金利コントロール能力に対して懐疑的な見方が少なくありませんでした。実際、2016年末から2017年初めにかけて、米欧の長期金利が大きく上昇した局面では、日本の国債金利にも急激な上昇圧力がかかりました。こうした局面で大きな効果を発揮したのが、特定の金利水準で無制限に国債を買い入れる「指し値オペ」という強力なツールです。金利が急速に上昇した局面で、この新たな武器をタイミングよく繰り出したことで、日本銀行の金利コントロール能力に対する市場の信認は強化され、2017年半ば以降、長期金利は操作目標の近傍で推移する傾向が強まりました。』

って説明しているんですけれども、そもそも論として２％物価目標の早期達成に対して市場の信認が高まってくれば長期金利コントロールなんぞできない（指値オペを全銘柄に渡って実施するとかいうような統制経済モードにならんと無理）のであって、信認は強化され（ｷﾘｯ）とか言ってるのも大概に変な話なんですよね。

まあこの小見出しの最後にあるようにＹＣＣって、

『先ほど述べたように、2016年に「イールドカーブ・コントロール」を導入したこと自体が、金融緩和政策の持続性を高めることを企図したものです。これに加えて、「イールドカーブ・コントロール」と市場機能の維持・改善を両立させる取り組みを不断に行っていくことにより、この先、長期にわたって緩和的な環境を実現していくことが可能であると確信しています。』

ということで量を減らして政策の持続性を高めているという物件ではありますけど。


でもって最後にやっと『（3）金融機能の点検』というのがありますけどその中に、

『低金利環境の長期化の影響について、現時点でより留意すべきは、後者の金融機関収益を介した経路です。行き過ぎた低金利は、自己資本制約などを介して、金融機関の貸出スタンスを消極化させ、金融緩和の効果を低減する可能性があります。また、収益環境が悪化した金融機関が、目先の期間収益を確保するため過大にリスクテイクする動きが強まれば、やや長い目でみて金融システムの脆弱性が高まることも考えられます。現時点では、金融機関が充実した資本基盤を備えていることなどから、何れのリスクも大きくないと判断していますが、この先も緩和的な金融環境が続く中で、金融機関の行動や金融仲介機能に変化がないかどうかについては、常に注意していきたいと思います。』

リスクが大きくないなら何で一々有価証券の保有ガーとか（爆発音の為以下聴取不能）。




２０１９／０７／２２

お題「ＦＲＢ要人発言のチェック備忘（ウィリアムス総裁講演の金融政策部分も鑑賞）」

さて選挙も終わったのでとりあえず産経と東京という右や左の旦那様の朝刊を査収して能書きを確認することと致しますか。

＃なお結果は大したことないのだが「安倍４選」とかマイナス金利をそんなに続けられたら鳥取城の飢え殺しもかくあるやになってでしまいます勘弁してください。

〇話が無駄に盛り上がってしまってまさかのタカ派芸人(7/23追記：言うまでもありませんが「ハト派芸人」の間違いですああ恥ずかしい）が火消しに回るの巻

いやーしかしＦＲＢ新喜劇が実に面白くて（冷静に考えると嘆かわしい）もうニュースヘッドライン追っているだけで楽しいですが、今回の利下げ（自体はやるでしょう）からの金融政策運営って後年になって「あんな巨大なバブルを作った結果後始末にこんな大半なことになってしまった」というようなことになるやもしれませんので、この時期の色々なのはメモに止めておけば１０年後に花開くかもしれないな、などと不遜なことを考えておりまする。


という訳で週末の火消しマン記事から。

・ブラード先生までが火消しに回るコミュニケーションとは何なのかと小一時間

https://jp.reuters.com/article/bullard-idJPKCN1UE1TT
2019年7月20日 / 00:05
今月のＦＯＭＣで大幅利下げ不要─セントルイス連銀総裁＝ＷＳＪ

『［１９日　ロイター］ - 米セントルイス地区連銀のブラード総裁は、月末に開催する連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）で２５ベーシスポイント（ｂｐ）を超える利下げは必要ではないとの見解を示した。ブラード総裁は米紙ウォール・ストリート・ジャーナル（ＷＳＪ）とのインタビューで、３０─３１日に開くＦＯＭＣで２５ｂｐの利下げを支持する意向を示しつつも、それ以上の利下げの必要性は感じていないと語った。市場で５０ｂｐの利下げ観測が高まっていることについては「特定の段階でそうした議論にも耳を傾けるが、少なくとも現時点では積極的な動きが求められる状況とはなっていない」との認識を示した。』（上記URL先より）

元々ブラード総裁は「２５ｂｐ利下げが正義、５０はやり過ぎ」という説明をしていたので基本的には今まで言っていることと同じなのですが、ここで急に５０とか言い出さないのは芸人魂としては重要なファクターと言えるでしょう。


https://jp.reuters.com/article/usa-fed-bullard-idJPKCN1UE2LT
2019年7月20日 / 06:45 /
7月利下げ、市場想定通り25ｂｐ実施へ＝セントルイス連銀総裁

『［ニューヨーク　１９日　ロイター］ - 米セントルイス地区連銀のブラード総裁は１９日、現時点で利下げが必要かもしれないが、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が大幅な利下げに乗り出すわけではないと述べた。』（上記URL先より、以下同様）

ってこれは同じネタだと思うのですが、

『ブラード総裁は、利下げによって市場のインフレ期待がリセットされ、米国債のイールドカーブが経済成長を一段と促す水準に再び戻るだろうが、それには時間がかかると指摘。「７月の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）で緩和される可能性が高いことが示され、足元では市場に完全に織り込まれている」とした上で、利下げを排除することは「現時点では非常に難しい」とし、７月３０─３１日のＦＯＭＣでの２５ベーシスポイント（ｂｐ）の利下げを支持した。』

織り込ませたのお前らだけどな。

『一方で、利下げは必ずしもＦＲＢの「緩和サイクル」入りを意味するものではないとし、ＦＲＢ当局者は次の政策判断の際にどのような経済指標を重視するのかなどを決める必要があると言及。米国の通商交渉がうまくいかなかった場合やＦＲＢの緩和策がインフレにさほど影響を及ぼさなかった場合などは追加利下げにつながる可能性があるとした。』（以上上記URL先より）

ということで、利下げサイクル入りする訳ではないけど利下げ、というワケワカラン事をするとなりますと、それは政策反応関数というか、なにかベースになる理屈があって、その理屈に対して経済物価情勢の今の状況がどうであるから現状の金融政策をこうすべき、といような話をキチンと出来るようにしておかないと、今のＦＲＢってついこの前までは「物価の一時的な落ち込みがあるが基調は確りしており２％達成に向けた見通しは変わらん」と言って正常化路線継続していたと思ったら、あっという間にドテンして今に至るというようなお話だし、この人たち一体全体何をメルクマールにして金融政策やっているんだかさっぱり分からんので、ブラードのいう「ＦＲＢ当局者は次の政策判断の際にどのような経済指標を重視するのかなどを決める必要がある」というのは重要だと思うんですが、まあこの人たちそう決めておきながらドテンするくらいにはドリフの大爆笑な訳ですから色々頭が痛い。


・ローゼングレン総裁利下げ反対でこれで直近出ている地区連銀５人目ですかそうですか

https://jp.reuters.com/article/usa-fed-rosengren-rates-idJPKCN1UE2MX
2019年7月20日 / 07:00 /
ボストン連銀総裁、利下げに反対　米経済は底堅く推移

キタコレ。

『［１９日　ロイター］ - 米ボストン地区連銀のローゼングレン総裁は１９日、好調な株価動向や失業率が約５０年ぶりの低水準にあることを踏まえ、利下げの必要はないとの見解を示した。ローゼングレン総裁はＣＮＢＣとのインタビューで、「日本、もしくはユーロ圏のような状況にあれば、緩和について真剣に検討することは理にかなっている」と語った。その上で「米経済はそのような局面にはなく、まずまずの状況にある。こうした状況に変化があれば、その時点で緩和を支持する。しかし、緩和措置なしに経済が好調に推移しているなら緩和に動くことは支持しない」と述べた。』（上記URL先より）

日本ってなんですねんという話はさておきまして経済が好調に推移しているのに緩和するのは変じゃろというのはその通りなのですが、情報発信して市場の方が緩和を織り込んだ状態になっているのがサポートだから、とか言われると話がややこしい。


ついでに同じ話だと思うのですがローゼングレンの執行部への砲撃がこちら。

https://jp.reuters.com/article/rosengren-independence-idJPKCN1UE2MT
2019年7月20日 / 07:00 /
中銀の政策運営、政治からの独立必要＝米ボストン連銀総裁

『［ニューヨーク　１９日　ロイター］ - 米ボストン地区連銀のローゼングレン総裁は１９日、「中央銀行が経済環境の変化に応じて戦略を変更する柔軟性を持つことは重要だ」と述べ、中銀の政策運営は政治から独立している必要があるとの考えを示した。ローゼングレン総裁は講演原稿で「中銀が担う責務は中期的な経済繁栄を中核とするもので、これが選挙で選ばれる当局者が直面する短期的な圧力と大きく異なるのは明白だ」とし、「中銀に政策ツールを変更できる独立性を持たせることで、政治的、もしくは党派的な圧力により中銀が金融政策目標から遠ざかっていくリスクを軽減できる」と述べた。』（上記URL先より）

一応こんなもんが。（URLが長いので途中の所までで直リンしています）
https://www.bostonfed.org/news-and-events/press-releases/2019/boston-fed-president-july-19-remarks-annual-meeting-central-bank-research-association-new-york-city.aspx

Six takeaways from Boston Fed President Eric Rosengren’s July 19 remarks at the Annual Meeting of the Central Bank Research Association, held in New York City
July 19, 2019

ＵＲＬ先の方には７つの要点というのがありますが、スピーチ本チャンはこちらになります。
https://www.bostonfed.org/-/media/Documents/Speeches/PDF/071919text.pdf

でまあ現世利益を重視するのでとりあえず今回はパスするのですが、直近で次回利下げに対して否定的な見解示していたのって、バーキン、ボスティック・ジョージ・ハーカー・ローゼングレンと５人の地区連銀総裁からちょっと待てというのが来ている訳ですなうんうん。

でもってＦＯＭＣの票決自体にこれが影響するかと言ってしまえばそれはまあ全然影響しないですし、大体からして今回の地区連銀投票メンバーにはエバンスとブラードが入っているので負けの可能性は皆無という事ではあります。

あたくしそこまでＦＲＢの細々した話は詳しくないのですが、そうは言いましても５人の地区連銀の総裁がちょっと待てとか言っている中で、利下げ特攻してその結果が良ければ良いのかもしれませんけれども、金融不均衡の発生であばばばばー（脱線気味に付け加えると、明らかに今の中央銀行当局者はマクロプルーデンス政策があるから金融不均衡発生しても鎮圧できるという過信がある）になった時に何をやっていたんだこの時、という話になりかねないですなとは思う（個人の感想です）。

ということなので、まあ木曜当たりの今更何回予告ホームランやってますねんという事ですが、これはもうどう見ても市場じゃなくてＦＲＢ内での反対派地区連銀総裁に対してのメッセージじゃなかろうか、などと思うのでありました。

つーかですね、タカ派芸人に火消し（５０ｂｐではないという）をしてもらうようになってしまうとかコミュニケーションがどヘタクソにも程がある訳ですが、何でも目標はそのどヘタクソコミュニケーションが炸裂したということでサラッと頭だけだしていたウィリアムスの講演を確認してみましょう。


〇ところでどうでもいいとか思っていたけど話題にされていたのでＮＹ連銀ウィリアムス総裁講演再掲

https://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2019/wil190718
Living Life Near the ZLB
July 18, 2019
John C. Williams, President and Chief Executive Officer
Remarks at 2019 Annual Meeting of the Central Bank Research Association (CEBRA), New York City

最初が小見出しなしのご挨拶で、次の『The Global Economic Context』は「世界的に中立金利が下がっておりますなあ」というお話をしていますので、まあ引用するまでもなく（というか単に今日は肝心部分を確認するためなのでジャンジャン）割愛します。


・利下げの糊代が少ないから積極的に利下げという謎理屈

この講演で話題になったというか７月５０ｂｐだぜヒャッハーという反応になったのは次の小見出しであるところの『Monetary Policy Near the ZLB』というゼロ金利制約が近いところでの政策について、って奴でしょうな。

『And that’s exactly the question we looked at around 20 years ago. In a paper and subsequent FOMC briefing in January 2002, my colleague Dave Reifschneider and I evaluated the effects of the ZLB on the macro economy and examined alternative monetary policy strategies to mitigate the effects of the ZLB.3』

ゼロ金利下における政策の効果や他の手段についてのペーパーを昔出しましたとな。

『This work highlighted a number of conclusions based on model simulations.4 In particular, monetary policy can mitigate the effects of the ZLB in several ways:』

ゼロ金利制約を軽減する幾つかの方法があります（ｷﾘｯ）。

『The first: don’t keep your powder dry-that is, move more quickly to add monetary stimulus than you otherwise might.』

反応したのはこのフレーズでしょうなあとは思いますが、「緩和が必要になるよりも早くに追加緩和に動くべきである」ってナンジャソラではあるが能書きを見て行きましょう。

『When the ZLB is nowhere in view, one can afford to move slowly and take a “wait and see” approach to gain additional clarity about potentially adverse economic developments. But not when interest rates are in the vicinity of the ZLB.』

ゼロ金利制約が近い時には（一般的には残された手段も少ないのでカードを切る時は大事に切りましょう、となっているところに対して）先生的にジャンジャン切るんだよコノヤロー、という何か最終レースに有り金勝負するような雰囲気を醸し出しているのだが中央銀行がそれでよいのだろうか。

『In that case, you want to do the opposite, and vaccinate against further ills. When you only have so much stimulus at your disposal, it pays to act quickly to lower rates at the first sign of economic distress.』

だから予防的利下げというのが重要なんです、だそうです。でもってまあこれが今回利下げ反対している地区連銀総裁の皆様に向けたメッセージだとは思うのですが、そらまあ既に散々っぱら利下げの予告ホームラン打たれている中、しかも直近の経済指標がそれほど悪くない（というか良い）中において何度も追い打ちをかけるように予告ホームランされたら、「２５以上の下げもあるんじゃないか」という思惑が出るのは当たり前で、今のパウエル以下執行部は市場とのコミュニケーションがコミュ障というかアスペというかちょっとアカンヤロソレという感じが酷いし、更に酷いのはこの人たち自分たちの市場との対話がうまくいっていると本人たちがまともに思っているでしょうなあと思わるので全然改善しないどころかドンドン改悪している点っすな。

『This brings me to my second conclusion, which is to keep interest rates lower for longer. The expectation of lower interest rates in the future lowers yields on bonds and thereby fosters more favorable financial conditions overall.』

低金利継続で長期金利も下がるので結構、とかのようですが政策が上手く行ってたらインフレ期待が上がって長期金利上がるんですけどねえ。

『This will allow the stimulus to pick up steam, support economic growth over the medium term, and allow inflation to rise.』

とかゆうとりますな。

『These first two conclusions featured in my paper with Dave Reifschneider from 2000.』

これは読んでないので読むかもしれないです。

『In that paper, these ideas were described as modifications of an otherwise standard Taylor rule for monetary policy. The “forward-looking adjustment” to the Taylor rule illustrated the idea of moving in advance of a downturn to provide timely stimulus. 』

『The “backward-looking adjustment” illustrated the idea of keeping interest rates lower for longer. 』

テイラールールの修正版で“forward-looking adjustment”というのは経済の下押しに先んじて緩和をする、“backward-looking adjustment”というのは低金利を長期間継続するということだそうな。


でもって次。

『Finally, policies that promise temporarily higher inflation following ZLB episodes can help generate a faster recovery and better sustain price stability over the longer run.5 In model simulations, these “make-up” strategies can mitigate nearly all of the adverse effects of the ZLB.』

物価上振れ容認という話が出ておりまして、物価が上振れするのを容認することによってインフレ期待が高まりやすくなって目標達成が早くなる、という例の理屈なのですけれども、まあ机上の話としてはそれもまた分からんでもないのですが、これって物価水準ターゲットというのと究極的には同じ理屈になっているのですが、期待インフレ自体がそのような事をするとぶれる上に、政策実務上の問題点だってあるだろいい加減にしろと仰せになったのはかつてのドナルドコーン。

『One particular benefit is that such strategies can be highly effective at keeping inflation near the target on average, thereby anchoring inflation expectations at the desired level.』

ということで、まあ金曜日に申し上げたのと同じでしたが、物価の２％からの上方上振れも辞さずという方向での話をしている、ということなのですけれども、実際問題として金融政策で対処しなければ行けないという事をもう少し軽く考えてしまう（金融政策至上主義を廃する）とこういう話にならんようにも思えます。経済物価を吹かしたいから物価が上がっていないのを良いことに緩和でドカンとかどこぞの極東の中央銀行が３０年くらい前にやってあばばばばばばばばばばばばばばばばーになったんですけれども米国が派手にコケると世界情勢が流動化して世紀末救世主伝説ヒャッハー地獄とかになり兼ねんから勘弁してくれ（個人の杞憂です）。






２０１９／０７／１９

お題「連日のＦＥＤ予告ホームラン／虫干しネタですが金研コンファレンスネタ（昨日の続き）」

https://www3.nhk.or.jp/news/html/20190719/k10011998341000.html
米 ホルムズ海峡でイラン無人機破壊 米艦艇に接近のため
2019年7月19日 4時43分

『トランプ大統領はホワイトハウスで、18日、ホルムズ海峡でアメリカの強襲揚陸艦、「ボクサー」にイランの無人機がおよそ900メートルの距離まで接近したため、撃墜したと発表しました。国防総省は、「ボクサー」は現時時間の午前10時ごろ、ホルムズ海峡周辺の公海上を航行中だったとしていてトランプ大統領は「無人機は繰り返し警告したのに無視し、安全を脅かしたため防衛措置をとった」と主張しました。』（上記URL先より）

どうせ暫くするとまた他に矛先が向くような気もしますがそれにしてもねえ。

〇利下げに向けた理屈はこれ将来面倒になりそうですな

今日も今日とて予告ホームラン。

https://jp.reuters.com/article/usa-fed-williams-idJPKCN1UD2U0
2019年7月19日 / 04:18
低金利時に追加刺激策必要、景気悪化まで待てず＝ＮＹ連銀総裁

『［ニューヨーク　１８日　ロイター］ - ニューヨーク連銀のウィリアムズ総裁は１８日、金利がゼロ近辺のときに低すぎるインフレに早期に対応する追加刺激策が必要で、景気情勢の悪化まで待つことはできないという認識を示した。中銀会合で講演した。インフレが目標を下回り続ければ、人々の期待がインフレを押し下げ、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の効力が低下する可能性を指摘した。』（上記URL先より）


https://jp.reuters.com/article/usa-fed-idJPL4N24J40B?il=0
2019年7月19日 / 04:53 /
米景気刺激へ早期に動く必要、リスクへの保険で＝クラリダＦＲＢ副議長

『［１８日　ロイター］ - 米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のクラリダ副議長は１８日、増大するリスクへの保険として、国内景気刺激へ早期に動く必要がある可能性に言及した。ＦＯＸビジネス・ネットワークのインタビューで「事態が相当悪化して劇的な形で利下げに踏み切らざるを得ない時点まで待つ必要はない」と述べた。』（上記URL先より）

ということで執行部が予告ホームランを打ってきているのでもう月末のＦＯＭＣでの利下げ自体はやります（複数理事が反乱しない限り賛成票の確保は楽勝なので）という話ですが、理屈が「保険的」の他に「インフレが目標を下回り続ければインフレ期待が下がる」というのをぶっこんできまして、ついこの前まで「一時的」になっていた筈のインフレに関する評価をガラッと変えて来ましたので、まあこれで反対派をできるだけ納得させましょう、ということですな。

でもってここに来て「保険的」という方も（この報道ベースと実際の発言内容がニュアンス的に食い違っている可能性があるので決め打ちは出来ませんけれども）妙にトーンが強くなってきていて、上記のように「景気が悪化する前に」という話になっているんですが、その一方で見通しは変えないってのも相当にガバガバな理屈でございまして、そりゃまあ今回はそれで理屈はつけられるし、何せ「危機をあおっておけば危機が来たら予想が当たったと言えるし、何も起きなければ俺様の警告が功を奏したと言える」というどっちの目が出ても勝てるサイコロみたいな理屈ではあるのですけれども、これ便利な屁理屈なだけに「結論先にありき」で使いだされますと、中央銀行のコミュニケーションポリシーもへったくれも無くなって来るという諸刃の剣と申しますか自分で自分の首を絞める結果になるんジャマイカと思うのですよ。

ここまで言うなら経済物価見通しのシナリオを下げて、その下げに対応するために利下げと言った方が理屈として整合すると思うのですが、どうせ（先日来のパウエルの議会証言や講演などを見る限りにおいて）シナリオとして経済が堅調に推移して雇用も強く推移して物価は２％に向けて上昇するってのを変える気はなさそうなので、こうなってきますとお前ら何のために経済物価見通し出してるんだと小一時間問い詰めたくなるというか、そこを見ても全然政策の先が読めないという話になるんで、まあパウエルＦＲＢのうちはボラの高いというか突如ドテンするという事が続くんでしょうなあとは思いましたです。

まあそもそも利下げを先に織り込ませに行くという手法が意味不明（そんなことしたら連続利下げを市場が催促するの自明なのですから）なので最初から変なんですけどね。

なお、ウィリアムス総裁のお話はこちら。
https://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2019/wil190718
Living Life Near the ZLB
July 18, 2019
John C. Williams, President and Chief Executive Officer
Remarks at 2019 Annual Meeting of the Central Bank Research Association (CEBRA), New York City

なのですが今朝はちょこっすパスさせていただきますが、金利下げ余地が乏しいから予防的に下げるってのはインフレ上振れも辞さず（むしろその方が中立金利が上がって金融政策の発動余地が出来る）という理屈になるんでしょうが、それは金融政策をする側の勝手な理屈じゃろ（何も金融政策オンリーでマクロ経済の安定化を図らんでも良かろうよ）というのと、毎度申し上げていますがマクロ経済安定化の目的のために金融不均衡を考慮するという理屈はすっぽりと抜け落ちているんだろうなあとは思うので、まー金融不均衡が起きるのは待ったなしという話になるような気がしますがちゃんと読んでないので面白そうだったら週明けにでもネタにしたく候。

とは言いましても達観してみれば別にＦＥＤの話が前日と変わった訳でも何でもないので、ここから反対派が余程面白いことを言ってくれるか、与党サイドの人間が反旗を翻すというような事でもない限りＦＥＤネタにこれはというものもない（と言いつつネタにしているのは後日の備忘も兼ねておりますので･･･････）ということで虫干し企画。


〇金研コンファレンスネタという虫干し企画の続きです

http://www.boj.or.jp/research/brp/ron_2019/data/ron190627a.pdf
東京大学金融教育研究センター・日本銀行調査統計局 第８回共催コンファレンス： 「近年のインフレ動学を巡る論点：日本の経験」の模様

昨日のネタにした続きが『４．第２セッション 座長：関根敏隆（日本銀行） 』ということですが、こちらの方は『４−１ 「日本の消費者物価指数のバイアスに関する考察」：小黒曜子（明海大学）』ってのと『４−２ 「賃金上昇が抑制されるメカニズム」：玄田有史（東京大学） 』ってのがあって、後者に関しては先日、

http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/wps_2019/wp19j06.htm/
賃金上昇が抑制されるメカニズム
2019年7月12日
尾崎達哉*1
玄田有史*2

ペーパーの本文はこちら。
http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/wps_2019/data/wp19j06.pdf

という形で今回のコンファレンスも踏まえた形で、だと思うのですが、ペーパーにまとまっておりましたのですがまだ読み切れていない（というか何かアタクシ読み込みが足りないのと知識がないせいだと思うのですが読んでて微妙に？マークがつくのでネタにし辛いなあと思っていて）のでここの辺りは華麗にパスしまして、その次の所ですがこれがまたという感じのセッションになるのだ。

次のセッションが『５．総括討議』ってのになります。ちなみに本文１３ページのケツからになりますぞな。

『モデレーター：渡辺努（東京大学） パネリスト ：加藤出（東短リサーチ）、新谷元嗣（東京大学）、 地主敏樹（日本金融学会）、関根敏隆（日本銀行）

総括討議では、パネリストによるプレゼンテーションのあと、フロアも交えて議論が行われた。』

ということで･･････････

『５−１ パネリストによるプレゼンテーション』

『モデレーターの渡辺は、�@現時点で２％の物価安定目標を達成していないの はなぜか、�A物価安定目標が長期にわたって未達成であることは社会厚生からみて問題があるのか、というふたつの論点を提示した。これらの論点について、 各パネリストがプレゼンテーションを行った。』

ほほう。

・金融政策は無理すべきではないという話が連発するというお洒落な展開

『（１）地主敏樹（日本金融学会）

地主は、第一の論点については、本コンファレンスの提出論文のほかにも、 先行研究や過去の経験事実から学べることが多いとの見方を示した。たとえば、 現在の日本では、1960 年代末から 80 年代の米国の経験とは逆の現象、すなわち インフレ予想の低下と少子高齢化による自然失業率の低下が生じているとしたうえで、やや荒っぽい議論となるが、日本の現状では、失業率が一段と低下しないとインフレ率は高まっていかない可能性があると述べた。』

『また、金本位制下でインフレ率が低位安定していた時期には、インフレ率がホワイトノイズだったために、直近のインフレ率がインフレ予想に織り込まれなかったとのバースキー2の研究を紹介したうえで、今日のわが国もこれに近い状況なのではないかと述べた。』

うーん何か違うんじゃねえのって感じはするのだがアタクシ頭悪いのでよくわからん。

『第二の論点に関しては、まず、ベイリー3やルーカス4がインフレの厚生費用を推計しているが、いずれもそのコストは小さいとされていることを紹介した。 また、嶺山・平田・西崎論文では、ゼロ金利制約など非線形性を生じさせる要 因を考慮した動学的一般均衡モデルを用いて、定常状態インフレ率の厚生費用を計測している点を高く評価しつつ、定常状態インフレ率が２％近傍から上下 に多少乖離しても厚生費用は小さいとの結果が得られた点に言及した。』

最後のはちょっと前にネタにした時に出てきた例のペーパーね。

『そのうえで、こうした結果も踏まえると、２％の物価安定目標は維持しておいて、無理せず機会を待つという機会主義アプローチが現実的ではないかとの見方を示した。』

結論はしらっとキタコレになっていまして、「無理せず機会を待つという機会主義アプローチ」に実質的になっている日銀に援護射撃だか忖度射撃だかしらんですけどまあそういう結論だしこういうのが堂々と日銀金研コンファレンスで出るのもそうですがこうやって詳細に出るのがお洒落。


『（２）新谷元嗣（東京大学）

新谷は、２％の物価安定目標が実現されていない背景として、インフレ率に強い持続性があることを挙げた。この持続性は、従来、適合的期待や賃金の物価に対するインデクセーションなどの仮定により説明されてきたが、本日の論文報告にあったように、インフレ予想形成における歴史依存性や、賃金の下方硬直性が上方硬直性を生み出すことが、大きく作用しているとの見方を披露した。もっとも、需給ギャップをマイナス方向に拡大させるような負のショック が断続的に続いていかないという条件のもとでは、２％の物価安定目標は長期的には実現するのではないかとの見解を示した。』

ということで、需給ギャップが負の状態が継続するんじゃなければ物価は安定するところに安定するでしょうと言う理屈はその通りだと思うのですが、それが２％になる根拠が良く分からんですな。

『第二の論点に関しては、嶺山・平田・西崎論文にもとづいて議論した。』

実に良いたたき台ですな。

『まず、 同論文が、ゼロ金利制約などによる非線形構造が入ったモデルを構築し、方策関数反復法などの非常に手間のかかる数値計算方法で解を求め、その結果をもとに厚生分析がなされている点を高く評価した。』

何を褒めているのかよくわからんが（アタクシがアホなだけですすいません）褒めているのは分かった。

『その一方で、モデルが小規模であることや、データを用いて推計していないことに加えて、自然利子率を別のモデルで推定しているため整合性を保てていないことなどの問題点を指摘した。そのうえで、同論文の結論の頑健性については、非線形の中規模モデルの推計が現実的となり、そうしたモデルによる再検証が可能となるまで待つ必要があり、物価安定目標が未達であることの厚生費用についても評価を保留すべきとの見解を述べた。』

まあ後日出てたペーパーでもその辺は留保条件ありましたが、結局それで話終わりかいなつまらん。そして次は加藤さんキタコレでありまして、

『（３）加藤出（東短リサーチ）

加藤は、物価安定目標が達成されていない背景について、複数の要因を挙げた。具体的には、�@円安に伴う製造業の好調な収益が、非製造業も含めた賃金の上昇にあまりつながっていないこと、�A円安によって輸入物価が上昇しても、 中高年を中心に値上げ許容度が高まらないなかで、値上げが抑制されていること、�B急速な高齢化・人口減少に伴う消費のパイの縮小が、価格引き上げを難しくしていること、�C超低金利環境において、金融機関が低収益企業にも貸出 を行う結果、過当競争が維持されてしまうこと（外食産業の低価格競争が好例）、 などを挙げた。』

確かに。

『また、地方などで講演を頼まれた際に、なぜインフレ率を２％にしなければならないのかという質問を必ずされることに言及し、一度物価が上がらない状況に慣れてしまった人々を毎年物価が２％上がる世界に連れていくためには、賃金上昇や期待成長率の高まりが必要と述べた。 』

全くですな。なおハマコー大先生は物価が先に上がって賃金は後から上がる理論を提唱していたのは懐かしい。

『第二の論点に関しては、現実に２％の物価安定目標の達成が難しいなかでは、 ２％にこだわらず、金融不均衡にも目を配りながら、柔軟なインフレ目標政策 を採用していくしかないのではないかとの見解を述べた。』

予想通りの発言ですがこれは身も蓋もない(^^)。

『また、価格が上がりづらいという状況は日本だけではなく、たとえば、米国でも、タクシーよりも安価な配車サービスの普及などがサービス価格を抑制しているとし、日本でも、 こうしたサービスが本格的に導入されれば、サービス価格が低下する可能性は あると指摘した。さらに、足もとでは海外景気が減速してくる可能性も高まっ ているなかで、しゃにむにインフレ率２％を目指す政策が正しいのかについては懐疑的であるとの見方を示した。』

まあそう言う結論が出てくるのは加藤さんなら順当。


・結局名目為替レートですかそうですか

でもってその次に出てくるのが･････････

『（４）関根敏隆（日本銀行）

関根は、第一の論点に関し、本日のパネリストの方々は、現時点で２％の物価安定目標を達成していない様々な理由を挙げていたが、大まかにいえば、いずれも導入論文で整理された三つの要因（インフレ予想、供給要因、計測誤差） のいずれかとして整理できるとした。』

ということで関根さん登場。

『そうしたもとで、それぞれの物価変動要因の影響を定量的に考察するため、ベクトル自己回帰モデル（Vector Auto Regression Model）にもとづいて要因分解を行い、足もとでは需給ギャップや原油価格が押し上げに寄与している一方、量的質的金融緩和の導入当初には押し上げに働いていた為替レートや中長期インフレ予想の寄与がなくなっていることを指摘した。』

中長期インフレ予想ってそんなにホイホイ動くもんかいね、と思うがその前の為替レートという文字の方に目が行ってしまいますな。

『また、別のベクトル自己回帰モデルを用い、GDP を押し上げると同時に物価を押し下げるような「供給要因」が、物価の下押しに寄与しているとの結果を示した。』

供給要因キタコレで、まあ最近は日銀もその説明をぶっこむようにしていますが、そうなると金融政策で２％行かせますと言っていた元々の置物リフレマネタリーベース直線一気理論は何処へという話になるのはご案内の通り。

『この供給要因に慣性がある可能性について渡辺に問われると、関根は、供給要因には、インターネット通販との競争など慣性が強そう なものも多く含まれると思うが、識別された供給要因の変動をみると、数年サイクルで上下しているため、いずれは下押し寄与が減じていくと述べた。』

ホンマカイナ。

『この ため、先行きインフレ予想が上がってくれば、インフレ率もいつかは２％の物 価安定目標に到達するのではないかとの見解を示した。 』

何という希望的観測モード。

『第二の論点に関して、開放経済の文脈では、物価安定目標を達成できていないことは名目為替レートがその分調整されることを意味すると述べた。実際、 日米間のインフレ率の格差は、70 年代半ば以降の平均でみると２％程度であり、 これと整合的に、この間の名目為替レートは年率２％程度、ドルに対して円が増価していると指摘した。また、マクロ経済学では実質実効為替レートが重要とされているが、日本人が名目の円ドル相場を非常に気にしているという事実 は、様々なサーベイ調査から確認できると述べた。こうしたことを踏まえると、名目為替レートの安定は、社会厚生上、重要かもしれず、物価安定目標は他の中央銀行に合わせておくほうがよいという示唆が得られるのではないかと主張した。』

結局のところ為替ですかそうですかという身も蓋もない結論になっているのがチャーミングというかぶっちゃけトーク過ぎて実に素晴らしい。


・質疑応答の見どころは･･････････

『５−２ ディスカッション』ってのが次にあって、

『パネリストによるプレゼンテーションを受け、フロア参加者も含めて議論が行われた。』

ってありますが、よくよく考えたらこの調子だと全文引用とかになってしまうし時間と量の関係もあるので、質疑応答は見所（かどうか知らんが）だけ引用するので他の部分は本文で確認してちょ。

二つ目のお題の『（低金利政策が企業の競争環境に与える影響） 』になります。

『若田部は、低金利政策を続けると過当競争になるとの加藤の指摘に対して、 低金利政策によって寡占度が増していくとのリウ・ミアン・スーフィー5の研究 に言及し、低金利政策と市場構造の関係をどう考えればよいのか、と問うた。』

誰に質問しているかといえば････････

『加藤は、大手企業ほど低金利政策の恩恵を受けやすく、小規模小売店は駆逐されやすくなる一方、インターネット通販など他業態から競争相手が次々と現れるということも踏まえると、リウ・ミアン・スーフィーの指摘は、半分は実感に合うが半分は合わないと述べた。』

と答えたら次のコメントはこの人から来てまして、

『原田は、低金利のもとでは、生産費用に占める労働コストの割合が大きくなるため、労働コストの大きな企業が市場から 退出しやすくなるのではないか、と述べた。』

何じゃその理屈は。

でもって次のお題が『（デフレの厚生費用と金融政策）』ですけれども、

『原田は、デフレの厚生費用が大きくないという見方もあると思うが、こうし た考え方は、デフレ（によって雇用が少なくなること）の厚生費用を過小推計 していると指摘した。』

いやあのさっきのペーパーでは「デフレの厚生費用が大きくない」というインプリケーションは示されていなかったと思うのですがまたお前は藁人形論法かと。

『具体的には、�@就職氷河期で就職できなかった人が現在でもなかなか就職できないといったヒステレシスのコストを過小評価している可能性や、』

なぜデフレから失業に話が飛ぶし。

『�A現実には職場に来ることを楽しんでいる人が多いにも関わらず、 標準的な経済モデルでは、そうしたことを無視することで労働の不効用が過大に推計されている可能性があると述べた。』

何だよその理屈は。そらジンバブエ先生はこれで日銀政策委員務まっているんだから職場に来るのが楽しくてしょうがないでしょうけどさあ。

『加藤は、原田の指摘に関連し、就職氷河期には負のショックを和らげるべきであったとの見解を示した。ただし、1997 年から 2000 年代初期の金融危機時には、緩やかなデフレの影響よりも金融システム危機の影響が大きかったため、金融システム危機を起こさないような 政策運営が重要、と述べた。 』

加藤さんゲストなのに吊るし上げとかテラヒドス。

でもってその次の質疑は見所って感じでもないのですが折角なので引用しておきますと、

『植田（健一）は、現在の金融政策ツールがインフレ率にあまり影響を与えていないのであれば、長短金利差が縮小しているなかで、銀行の収益が減少する ことで、金融安定に負の影響を及ぼしうる点も議論すべきと述べた。これに対 し、モデレーターの渡辺は、今回の総括討議では、金融政策がインフレ率に与 える影響に焦点を絞っていきたいと考えているが、金融の安定と金融政策の関係をどう考えるかは、今後の重要なテーマであることは同感であると述べた。』

ですなあ、というかマクロ経済の安定化というのが金融政策の有り方と考えた場合に、物価目標の達成に拘泥しすぎる必要があるのか、という話はぜひ行ってほしいのだが、中央銀行が自ら言い出しにくいというのはよくわかる（のですがここではそれに近い話が色々出ていて、しかもこのような形で公開されているというのは素晴らしい事だと思います）。

そしてこの次がまた笑ってしまう質疑キタコレでして･･････

『若田部は、加藤に対して、大規模な金融緩和政策についてポジティブに評価している部分は全くないのかと問うた。』

これ実際にどういうものの言い方だったのか、この文面から想像するに以下省略。

『これに対し、加藤は、まず、大規模な 金融緩和政策を６年間も続けてきたことを踏まえ、今は、その政策の功罪を吟味しながら次の一手を考える局面にきているとした。そのうえで、大規模な金融緩和政策のポジティブな点は、そうした政策を訴えてきた人々の多くが金融政策の限界を実感したことではないか、と述べた。』

＞そうした政策を訴えてきた人々の多くが金融政策の限界を実感したことではないか
＞そうした政策を訴えてきた人々の多くが金融政策の限界を実感したことではないか
＞そうした政策を訴えてきた人々の多くが金融政策の限界を実感したことではないか

これはまた剣豪感溢れる豪快な斬り返しですな。緋村抜刀斎キタコレということで(^^)。

･･････てな訳でヒマネタ状態ではありましたがまあこんなところで、あとペーパーがあるのでそれはネタにするかもしれませんがアタクシの知能の問題があるのでネタにしないというかできないかもです（大汗）。






２０１９／０７／１８

お題「ジョージ総裁は想定通りに利下げ懐疑派／金研コンファレンスネタの虫干し」

これはまた実務的にワークし無さそうな制度の検討が･･････
https://www.nikkei.com/article/DGXMZO47434240X10C19A7MM8000/
派遣社員、3年勤務なら時給3割上げ　厚労省が指針
経済 2019/7/17 18:00日本経済新聞　電子版

『厚生労働省は派遣社員に勤務年数や能力に応じた賃金を支払うよう人材派遣会社に義務づける。同じ業務で3年の経験を積んで業務内容が変われば初年度より賃金を3割上げるなど、具体的な水準を示す指針をまとめた。2020年4月に「同一労働同一賃金」の制度が始まるのに合わせ、正社員との賃金差の縮小を促す。』（上記URL先より）

この短いパラグラフの中にツッコミどころが満載としか思えないのですが、どっかのクラスタでツイッター大喜利やっていそうなのでそれでも見に行くとしますか。ああ念のため申し上げますがドラめもんの中の人はツイッターだの顔本だのインスタだの一切やっておりませんのでＲＯＭ専おじさんでございます（顔本はＲＯＭ専できないので見ない）わよおっほっほ（本当）。


〇カンサスシティー連銀ジョージ総裁

ほっほー。
https://jp.reuters.com/article/usa-fed-george-idJPL4N24I3IT
2019年7月18日 / 03:46
リスク顕在化なら政策巡る見解修正も＝カンザスシティー連銀総裁

『［１７日　ロイター］ - 米カンザスシティー地区連銀のジョージ総裁は１７日、経済リスクが顕在化した場合、金利政策に関する自身の見解を修正する準備があると述べた。』 （上記URL先より、以下同様）

ほうほうそれでそれで？

『ジョージ総裁はカンザスシティーで開催されたシンポジウムで、直近の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）で金利据え置きを支持したことを明らかにした上で、「下振れリスクを認識すれば、このような見解を修正する準備がある」と語った。また米経済の下振れリスクは主に通商面の不確実性と世界的な成長鈍化によってもたらされるとした。 』（上記URL先より）

カンサスシティー連銀って伝統的にタカ派になるのが仕様の地区連銀なのですが、その仕様書通りにジョージ総裁もタカ派で、しかも今回投票権ありのお方。まあジョージさんが反対しようとも利下げは断行されますのでそれ自体で今月の利下げどうこうという話にはならないのですけれども、ジョージさんまで利下げ積極化来たらこれはもう来ましたぜとゆー話になるので勢い込んでカンサスシティ連銀のサイトに突撃。

https://www.kansascityfed.org/

ジョージ総裁のご尊顔があるコーナーのリンクはだいぶ前のスピーチの話になっていまして、原本がどこだよとか思うのですが、ここでヤケクソでＷＳＪを見に行ったら記事がちょっとありましたんですよね。

https://www.wsj.com/articles/feds-george-suggests-shes-not-ready-to-cut-rates-11563392516
Fed’s George Suggests She’s Not Ready to Cut Rates
Markets are broadly expecting the central bank to lower its benchmark rate at the end of July
By Michael S. Derby
July 17, 2019 3:41 pm ET

ということで、例によって例のごとく憎たらしいことにＷＳＪはサブスクライブしてないと記事全文は読めないので、公開されているリードの所だけ拝見。

『Federal Reserve Bank of Kansas City President Esther George said Wednesday she’s prepared to be flexible, but she doesn’t yet see the case for a cut in interest rates later this month.』（上記URL先より、以下同様）

ということで、ロイターちゃんの記事は上記文章で言えば後半の「but」以下を盛大に割愛して記事にしましたよってなもんですな。

『“When I look at the current settings for monetary policy, my own outlook suggests we will continue to see growth in the economy around or slightly above the trend rate of growth, we see an unemployment rate at a 50-year low and continued job gains as recently as the most recent employment numbers,” with positive wage growth for workers,（以下は有料記事部分になります）』

経済のデータが揃って好調で、雇用は安定どころかヒストリカルに見て物凄い勢いで良い内容であるのだから、今回は様子見をするのが適切で利下げするのは時期尚早。という話になっておりましたのが、日ごろのジョージ総裁の言動からするとこのＷＳＪの報道の方が正確かなと思われます（個人の感想です）ので、ここまでで７月利下げする必要はないんじゃネーノと言い出している地区連銀総裁って明確なのが５名とかそんな感じですな。まあＦＯＭＣの場合は理事をがっちり押さえてしまえば他の中銀みたいな僅差の決定にはなりそうもないので、７月ＦＯＭＣで屁理屈を捏ねまわして0.25％利下げする、というのがあって、ジョージ総裁が反対票ぶっこむというのまでは読めまして、あとはエバンスとブラードが大喜びして賛成するのは良いんですが、ブラードはやらなさそうですがエバンスがここでブラードの悪目立ちに対抗しようとして（笑）、５０ｂｐの利下げ提案して反対とかやったら無茶苦茶笑える演芸の時間になるのでワシントン新喜劇というのを開演して頂きたく存じます。


ということでまあここでジョージ総裁が利下げおっけーおっけーとか言い出すとハト派バイアスが更に高まって予防的な２５とかで済まされる訳もなく、市場からも大統領からも「おうジャンプして見ろや、何だ金の音がするじゃねえか何で今まで出してなかったんだ反抗する気か（ポカリ）」と四面楚歌モードになっていくので、野党地区連銀総裁に色々と喋らせておいて適宜延焼を防ぐようにしないとあかんじゃろとは思う次第。なにせ現状ゴルディロックスヒャッハーバブル点火寸前（点火したかも知れんが）祭りで踊らにゃソンソンモードになってきている会場に事もあろうにパウエル君がガソリン担いで「市場とのコミュニケーションは重要（ｷﾘｯ）」と言いながら登場している訳ですからまあ落ち着けサイドも頑張って欲しいですな。



〇金研コンファレンスネタという虫干し企画の久々の続き

まあＦＯＭＣについて当面は勝負あったという感じで利下げはダンディールと言っても怒られない程度の感じにはなってきましたし、まさか直近の経済指標悪くないのにいきなり５０は下げんじゃろと思うし、下振れリスクなら追加でもう２５ｂｐみたいな話になるからそこまで失望はせんじゃろ、とか考えますと、ＥＣＢは面白政策の可能性がありますが、ＦＥＤの方はそんなに突拍子もないものは出てこないし、市場もそこまで無理筋な期待（９月に５０とか、ＦＦ先物見るとやや５０も織り込んでいますけれども、まあ今回は小出しでしょ。

と申しますのは、米国のＱＥとかってバブル崩壊が爆発してからぶっこんでいる訳でして、つまりは状況の急速な悪化に対して手当たり次第にそこらにあるものを投げつけるモードだったので、道具があるならあるだけドーンという感じでしたが、今回は「予防的」なものなので、本来はこれ小出しにしていくもんじゃろ、とは思うのですけど、パウエルの事だから何言いだすか分からんのがアレ。


と、前置きが長くなりましたが、ＥＣＢ待ちのこの時間を利用して虫干し企画です（手抜きとか突っ込まないで）。

http://www.boj.or.jp/research/brp/ron_2019/data/ron190627a.pdf
東京大学金融教育研究センター・日本銀行調査統計局 第８回共催コンファレンス： 「近年のインフレ動学を巡る論点：日本の経験」の模様

まあアタクシ思うに、この内容がどうのこうのという話もさることながら、「そもそも論として社会厚生を最大化するための適正なインフレ率っていうのは２％固定じゃないよね」というような話を堂々と展開している企画である、という点で日銀およびこのコンファレンスに関係した学術系の皆様がちゃんと物を考えているなと思う訳で、２％物価が行きにくくなったのでどうやったら２％行かせられるかという方向で話をしていたＦＥＤとは月とスッポンの世界だわなと思うのです。

ということで先週の今頃ネタにしたのの続きですが。

・インフレ予想形成のお話

『３．第１セッション 座長：福田慎一（東京大学）』

というのに入ります。

『３−１ 「デフレ経験と家計のインフレ予想形成」：ジェスダイヤモンド（法政 大学） 』

『（１）論文報告
報告者のダイヤモンドは、個人のインフレ予想や購買データ、属性データを 用いて、個人が経験した過去のインフレ率（以下、インフレ経験）とインフレ 予想の関係を検証した結果を報告した。』

ほうほう。

『まず、回答者の年齢が１歳高くなると、１年後のインフレに対する予想が 0.05％上昇する傾向があるとの結果を提示したうえで、こうした関係は所得水準 や購買行動によるインフレ経験の違いをコントロールしてもなお残ると報告した。』

ほう。

『そのうえで、こうした関係の背後には、世代ごとのインフレ経験の違い、 すなわち世代効果が作用しているとの見解を披露した。その根拠として、個人 が生まれてから現在までの間の平均的な消費者物価インフレ率（遠い過去の経験よりも最近の経験により重みを置いて計算した加重生涯インフレ率）とインフレ予想に正の関係があるとの結果を提示した。具体的には、加重生涯インフレ率が１％高いと、その世代のインフレ予想は 1.0〜1.3％程度上昇すると報告した。』

たぶん直近の方に加重して計算するってのは通常のケースを考えれば正しいと思うのですが、かつては物価ショックもあった訳で、アタクシ老体なので第一次石油ショックとか微かに記憶があるし、第二次石油ショック（ゆうて第一次ほどではないと思うのだが）も小僧の時に経験しているのですが、ああいう価格ショックの部分ってのは年数経過しても減衰しないんじゃないのという気はします、って本チャンの論文読んでみないと何ですが。

『最後に、日本銀行が採用する２％の物価安定目標の存在を知っている個人のインフレ予想は、そうでない個人に比べて、２％に近くなる傾向があることに 加え、そうした傾向は若年層において目立つとの結果を提示し、物価安定目標 がとくに若年層のインフレ予想形成に影響を与えている可能性があると論じた。』

はいはい忖度忖度という感は拭えませんが、じゃあその個人の予想インフレ率が本当にそれ効いてるの？とか、そもそも論としてそのインフレ予想が上がると消費投資行動にどういうフィードバックループが生じるか、というのを考えた時に何かのミッシングリンクがありそうな気がします。

とは言いましても、まあこの研究自体も「まずはこういう分析をしてみました」という話ですけど、決定版ってドヤ顔する話で作っている訳でもないでしょうから･･･････････

『（２）討論者からのコメント』に進みますと、

『討論者の植田（健一）は、ダイヤモンドが日本の個人に関する大規模なデータセットを分析した点を高く評価したうえで、三つの論点を提示した。』

ほう。

『まず、本論文では、同じ商品でも、高齢者の方が高い金額を支払っていると の結果も示しているが、これも非常に興味深い事実であり、その背景を調査してはどうかとの問題提起を行った。』

なるほど。

『そのうえで、日本では賃金カーブが右肩上がりとなっていることから、機会費用の高い高齢層で買い物の時間を節約しているためとの説明が可能なのではないかと論じた。』

こちとらジジイだがそんなことは無いように思える。

『次に、技術的な論点として、各個人が購入する商品と消費する商品が異なる 点を指摘した。たとえば、夫と妻で家計を構成する場合、夫はホームセンター で大工道具などを購入する頻度が高い一方、妻はスーパーマーケットで食品を 購入する頻度が高いのではないかと述べた。』

この辺はオモロイ。

『最後に、世代効果と年齢効果を厳密に識別するための方法として、海外から 日本への移住者のインフレ予想を同年齢の日本人のインフレ予想と比較するこ とや、日本人の出身地別のインフレ予想を比較することを提案した。 』

うーんそこを精緻にやりだすと何か本来の趣旨から外れる気が線でもない。というかそもそも論としてこの「インフレ予想」ってのがかなり曖昧な話で、例えばの話「日本銀行が２％のインフレ目標を設定しているというのは知っている」から「インフレ予想は？と聞かれると２％と答える」という人が消費投資行動においてそのインフレ予想と整合的な行動を取っているのか、ということになると、それよりも個人の行動に影響するのは将来の所得期待とかそっちの話のような気もする訳ですよ。

でもって政策論としてのインフレ期待の重要性ってのは企業や家計の投資消費行動におけるベースとなる経済観を形成するために重要である、ということなのですから、むしろここで出てくる「インフレ期待」がそのような（今回の場合だったら）個人の経済活動にどのようにリンクしているのか、という先の方との連関性を突き詰めて頂いた方が政策論としての意義も出てくると思うのですがどうでしょうかね。


『（３）質疑応答 』というのがありまして、のっけからウケました。

『フロアからは、早川が、市場参加者やエコノミストといった専門家のインフ レ予想にも世代効果が働いているようにみえ、このことが彼らの予想と日本銀 行の物価見通しが乖離している一因かもしれないと述べた。』

早川さんらしいですウケました。

『宮尾は、本論文で は日本銀行のインフレ目標政策が若年層のインフレ予想に影響している可能性 を議論しているが、マクロのインフレ予想への定量的な影響はどの程度かを問うた。』

それより重要なのはインフレ予想がどういう行動に結びつくかという話のような希ガス。もしかした本当に若年層のインフレ予想が強い（２％が強いのかというのも微妙ですが）のであって、置物リフレ一派の「２％物価目標で日本は変わる」という机上の空論が正しければ、若年層の消費投資行動が物価安定目標達成やら経済の拡大やらに寄与する方向に進むと思うのですが、若年層の方が生活防衛的に見える（ジジイの感想です）のはなぜ？という話をした方が建設的なのでは？

『地主は、１年といった短期のインフレ予想のほかに、中長期のインフレ 予想の形成メカニズムに関する分析を行うことの重要性を強調した。』

分かるのですがそもそも中長期のインフレ予想ってのが本当に存在するものなのかという気もする。

『白塚は、 高齢層が同じ商品でも高い金額を支払っていることについては、高齢層が買い物のしやすさや宅配などの販売サービスを含めて価格を評価していると考えら れるとしたうえで、これは物価水準を引き上げる要因ではあるが、インフレ率 を引き上げるものでは必ずしもないと指摘した。』

確かに。白塚さんいつもの切れ味。

『竹田は、個人間で行われるコ ミュニケーションによってインフレ予想が影響を受ける可能性を指摘し、社交 性を表すデータなども用いて分析できれば興味深いのではないかと述べた。』
ふーん。

『また、一上は、本論文ではインフレ予想と最近のインフレに関する認識の間に有意な関係がみられなかったとしているが、他のミクロデータではそうした関係がみられるとしたうえで、本論文で用いたデータでは回答者が選択するインフレ予想の回答レンジが広いことが、そうした関係をとらえにくくしている可能 性について論じた。』

この辺は本文をみてみないと何とも。


『報告者のダイヤモンドは、植田（健一）の質問に関連し、個人の購買データ から得られるインフレ率と、個人が認識する自身が経験したインフレ率（イン フレ実感）に乖離があるとの分析結果を紹介した。共著者の渡辺は、植田（健 一）の問いに対して、インフレ率が高い国からの移住者のインフレ予想が日本 人よりも高いとの分析結果はあるものの、そうした違いが人種によるものなの かインフレ経験によるものなのかを識別することは困難であるため、論文には 掲載しなかったと応じた。』

なるほどオモロイ。

『また、地主のコメントについては、中長期のインフ レ予想を尋ねると回答者が真面目に回答しない
傾向がみられると述べた。』

真面目に回答しない、のではなくてそもそもそのようなものは存在しないのではないか、という事を念頭に置いて頂きたいとは思うのですが、それ言い出すとニューケインジアンとかＤＳＧＥとかそっちの話に影響してくるんでしたっけ、無知無教養なので分からんのですが。


・フィリップスカーブがワークしていない件について

別のセッションになりまして、

『３−２ 「家計の情報処理とインフレ動学」：青木浩介（東京大学）』

になります。

『（１）論文報告

報告者の青木は、冒頭、日本において需給ギャップがタイト化しているにも 関わらずインフレ率が低水準にとどまっているという「失われたインフレ・パ ズル（missing inflation puzzle）」を解明することが本論文の主眼であると述べた。』

ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰ。

『そのうえで、足もとの物価水準に関して十分な情報を持たない消費者が、店舗 間を移動する状況を想定した一般均衡モデルにもとづく理論分析を提示した。 』

ふーん。まあ見てみましょう。

『まず、足もとの物価水準に関する消費者の予想（以下、物価信念）が低い場 合、消費者離れを恐れる企業は、自身の費用の上昇を販売価格へ転嫁すること を躊躇するとの結果を示した。これは、企業が価格を引き上げると、各消費者 による販売数量が減少することに加えて、消費者が他店に移る結果、消費者数 も減少してしまうためであると説明した。』

うむ。

『このことは、経済学の用語でいえば、 企業が準屈折需要曲線に直面していることを意味し、需要曲線の屈折の大きさ は、消費者の物価信念の強さと正の関係を持つと述べた。』

物価水準が低い状態だと消費者が強く思っていると企業は価格の引き上げをしにくい、ということですかそうですか。

『次に、消費者の物価信念が長きにわたり低水準にとどまるメカニズムを提示 した。具体的には、過去にインフレ率が安定的に推移していると、消費者は自 身の物価信念に対して自信を強めてしまうため、中央銀行のインフレ目標に関 する情報を含め、現在の物価水準を予測するための追加的な情報に関心を払わ なくなると論じた。』

適合的期待形成来ました！

『最後に、�@インフレ目標と�A足もとの物価水準に関して、中央銀行が消費者 に情報発信を行った場合の物価変動への効果について、分析結果を披露した。 具体的には、�@インフレ目標に関する情報発信は、消費者がインフレ目標に沿う物価信念を形成しやすくなることで、インフレ率を同目標にアンカーさせる方向に働く一方、総需要の変化に対するインフレ率の反応を鈍くすると指摘し た。対照的に、�A足もとの物価水準に関する情報発信は、企業間で協調して価格を設定しやすくするため、インフレ率は総需要に反応しやすくなるものの、インフレ目標にアンカーされにくくなると述べた。 』

うーん何か微妙、『（２）討論者からのコメント』に進みます。

『（２）討論者からのコメント』

『討論者の宇井は、まず、本論文の最大の貢献は、消費者が店舗を変えても購 入価格が安くならない可能性に対するリスク・プレミアムがインフレ動学に影 響することを示したことであるとの解釈を披露した。そのうえで、過去のイン フレ経験や中央銀行による情報発信が、物価信念への影響を通じて同プレミア ムを変化させると説明した。』

なるほど。

『さらに、今後の研究テーマとして、規範的分析を拡張するうえでの三つの課題を指摘した。第一に、現行モデルにおいて、中央銀行は、自身の情報発信がインフレ動学へ与える影響を所与にして金融政策を決めることが仮定されているが、金融政策と情報発信（コミュニケーション政策）を同時に決定する場合 の最適なポリシー・ミックスを分析すべきであると述べた。』

しれっと面白いテーマをぶち込んでいるのがチャーミング。

『第二に、現行モデ ルのように産出量の安定化とインフレ目標の達成を目的とする中央銀行ではな く、社会厚生を最大化する中央銀行を仮定し、分析を進めることを提案した。』

＞産出量の安定化とインフレ目標の達成を目的とする中央銀行ではなく、社会厚生を最大化する中央銀行を仮定し、分析を進めることを提案した

･･･････！！！！

インフレ目標に固執しないで社会厚生を最大化するという話をしらっとぶち込んでおりまして、中々良い攻めですな。

『 第三に、インフレ目標や足もとの物価水準だけでなく、より一般的なコミュニ ケーション政策も含めて、最適な情報発信を解析的に分析することを求めた。』

(^^)。


でもって『（３）質疑応答』である。

『フロアから、塩路は、本モデルでは、需要曲線の屈折が資源配分を歪ませる 要因となっているとすると、インフレ目標に関する情報発信によって、歪みが 強まってしまうのではないかと指摘した。』

『植田（和男）は、日米のインフレ動 学の違いに関する本モデルの解釈を問うた。』

『渡辺は、同じ商品でも、日本と違 い米国ではコストの転嫁が容易であるとの日本企業の声を紹介したうえで、日 本の低インフレの要因を消費者側に求めるアプローチに賛同した。また、日本 の失われたインフレの背景には、過去にインフレ率を安定させすぎたことがあ ると解釈して良いのかを尋ねた。』

渡辺さんらしい見解。

『門間は、消費者の物価信念が一度低位になる と、実際の物価も低水準になり、その結果、物価信念は低水準にとどまり続け るという負の循環が存在するのではないかと論じた。そのうえで、こうした負 の循環を断ち切ることができる中央銀行の情報発信とはどのようなものかを問 うた。』

たぶん無いです。中央銀行総裁をドアラにするとかそのくらいの大胆な施策が必要ではないでしょうか（大嘘）。

『若田部は、インターネット通販の拡大などによって、他店の価格も見え やすくなるような構造変化について、本モデルからどのような含意が得られる のかを尋ねた。』

それ聞くまでもなさそうなんですが･･･････（答えは後で出て来る）

『原田は、最近の宅配便の例のように、賃金などのコストが他社 でも上がっていることがわかっている場合には、本論文で想定する需要曲線の 準屈折は生じないのではないかと指摘した。』

？？？？？？？？

『また、植田（健一）は、消費者の 移動コストを外生的に与えるのではなく、賃金水準などと関係を持たせる形でモデル化することを提案した。』


という質問に対して･･･････････

『報告者の青木は、まず、宇井が提案したリスク・プレミアムの概念を使った 説明についてはぜひ考えてみたいと応じたほか、挙げられた規範的分析の課題 は非常に重要であると同意を示した。』

非常に重要ですがたぶん地雷です(笑）。でもやった方が良いと思う。

『また、門間の問いに対して、中央銀行の 政策スタンスなど環境が大きく変化したと消費者が考えた場合には、負の循環 が弱まる可能性があると応じた。』

弱まらなかったですけどね！！！！！！！

『若田部のコメントについては、インターネッ ト通販の拡大は、本モデルでは消費者の移動コストの低下と捉えることができ ると回答した。このほか、植田（和男）の問いに対して、このモデルでは、日 米のインフレ動学の違いは、過去のインフレ経験の違いに起因するものと解釈 することができると応じた。そうした意味で、日本の低インフレの原因に関す る渡辺の解釈は、正しいのではないかとも述べた。』

ですな。つーか若田部さんの質問はそうなるじゃろ。

『関連して、共著者の一上は、 米国のインフレ動学を念頭に置いた通常のニューケインジアン・モデルでは日 本の物価変動メカニズムを解明することは難しく、本研究のように新たなモデ ルを提示する必要があるのではないかと強調した。最後に、同じく共著者の奥 田は、宇井や塩路の問いに対して、生産性ショックとマークアップ・ショックの相対的な大きさが、中央銀行にとっての最適な金融政策と情報発信に大きな 影響を与える可能性があると応じた。』

という所でまだ残りありますが、たぶん第２セッションは飛ばす予定ですのであと最後の討論ネタを残して本日はこの辺で（事情によりちょっと遅くなりましてすいませんですが）勘弁。




２０１９／０７／１７

お題「昨晩のＦＲＢ与党関係者の発言を確認してみるの巻」

鉄板のネタではありますが。
https://www3.nhk.or.jp/news/html/20190717/k10011995141000.html
春闘 大手企業賃上げ ６年連続２％超
2019年7月17日 4時09分

･････････「６年連続２％超」とは？？？（じっと手を見る）

〇パウエル議長あんど与党エバンス総裁の発言ネタである

・パウエル議長は利下げ幅とかの話はしないけど利下げの理由を並べて完全にやる気満々

https://jp.reuters.com/article/usa-fed-powell-idJPKCN1UB2G7
2019年7月17日 / 04:20
ＦＲＢ議長、適切に行動と強調　「利下げ根拠強まる」

『［パリ　１６日　ロイター］ - 米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のパウエル議長は１６日、パリで講演し、米景気拡大の継続を後押しするため「適切に行動する」と改めて表明した。パウエル議長は、貿易摩擦や２％を下回って推移するインフレなどを巡る懸念が「多少ながら一段の刺激策への根拠を強めている」との考えを多くのＦＲＢ当局者が直近の会合で示したとし、「こうした動向を注視し、米経済見通しやインフレへの影響を見極める。そして景気拡大継続に向け、適切に行動する」と語った。』（上記URL先より）

ということで、もうこうなったらＦＯＭＣまでどんなに強い経済指標が出ても利下げをするという事になっているので問題は今回利下げする云々よりもその後の経済指標を見て何を言い出すかという方になっているでしょうなあと思われる次第。

講演の本チャンはたぶんこちら。
https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20190716a.htm
July 16, 2019
Monetary Policy in the Post-Crisis Era
Chair Jerome H. Powell
At "Bretton Woods: 75 Years Later-Thinking about the Next 75," a conference organized by the Banque de France and the French Ministry for the Economy and Finance, Paris, France

お題にありますように、講演の頭は歴史の話がありまして、その後に今回のスピーチに関する前振りがありましてですな、第４パラグラフからになります。

『Today's conference has looked at this post-crisis environment and the issues we now face from many angles. I am grateful to the Banque de France for organizing this important event and to the outstanding speakers for their deep insights.』

というのはその前から続いている今回の元々のお題に関するお話からのご挨拶ですがこの次。

『Tonight I will offer some thoughts on this new environment. I will begin with a discussion of current economic conditions in the United States, and then highlight some significant structural changes in the environment facing monetary policymakers in the post-crisis era. Finally, I will consider how these structural changes are affecting the framework in which we conduct monetary policy, highlighting the Federal Reserve System's ongoing review of our monetary policy strategy, tools, and communications.』

金融政策を取り巻く「structural changes are affecting the framework」の話を、ということなのですが、そもそもがFed Listensの方でそもそも論的な構造の話ではなく、今のインフレ目標のフレームワークをどう達成するのか、という話になっていて、インフレ目標に関する妥当性の方はスルーしたまま「構造的に物価が上がりにくいからより上がるようにした方が良いのではないか」という話になってしまっているんですよねえ（ここでネタをやりかけで途中で別の話ばっかりしている金研コンファランスネタを思い出す、汗）。まあそれは兎も角。


お話をします、という最初の方は米国経済の現状に関してですが、基本威勢が良いのですよね。

『The U.S. economy is now in its 11th consecutive year of growth. Unemployment has steadily declined from its 10 percent post-crisis peak and has now remained at or below 4 percent for more than a year, the longest stretch in a half century. A strong labor market with plentiful job openings has supported labor force participation. After rising only grudgingly early in the recovery, wages have moved up the past few years. Some groups, such as African Americans, Hispanics, and rural Americans, continue to face long-standing challenges, but the benefits of this strong job market are increasingly widely shared. At outreach events we are holding across the United States, we are hearing loud and clear that this long recovery is now benefiting low- and moderate-income communities to a greater extent than has been felt for decades. Many people who have struggled to stay in the workforce are now getting an opportunity to add new and better chapters to their life stories.』

はいはい良かったですねで終了する話ですが、敢えてここネタにするとすれば、パウエルになってからやたらめったら「合衆国国民の津々浦々まで経済拡大の恩恵を届けた」という話が多くなっていまして、今回もこの話がのっけから登場している件ですかね。

まあ最初のうちはこの物言いって法律家というか政治家チックですなあとか思っていたのですが、株価が史上最高値の中で金融緩和をするとか、１９８０年代後半のジャパンもビックリというプレイを見せつけられますと、この話ってのにも悪態をつきたくなるわけで、「すべての人が好景気を享受する状態」ってそれ普通に持続不可能なバブル状態だろというツッコミをしたくなる訳ですよ。いやこれが社会政策によって実現するというのであれば再分配とかそういうのを使って津々浦々に好景気を、という話になるんですけれども、マクロ政策であるところの金融政策を使って全員がハッピーという状態にするというのはそらやり過ぎじゃろ、と思ってしまうようになりましたぜ最近は。

『Solid growth has sustained this strong labor market. Most recently, U.S. gross domestic product (GDP) increased at an annual rate of just over 3 percent in the first quarter, similar to last year's strong pace. But first-quarter growth was driven largely by net exports and inventories-two volatile spending categories that are typically not dependable indicators of ongoing momentum.』

次のパラグラフの辺りから「今は好調に見えるけれどもこの先は楽観できない」という話がおっぱじまる。そら利下げしようってんだから当然だが。

『Indeed, overall growth in the second quarter appears to have moderated. Growth in consumer spending, which was soft in the first quarter, looks to have bounced back, but business fixed investment growth seems to have slowed notably. Moreover, the manufacturing sector has been weak since the beginning of the year, in part weighed down by the softer business spending, weaker growth in the global economy, and, as our business contacts tell us, concerns about trade tensions.』

貿易戦争のテンションへの懸念も含めて製造業中心に先行きの懸念があって投資などが落ちて来ていますと利下げをする言い訳探しに余念がありません。

『Despite low unemployment and solid overall growth, inflation pressures remain muted. After running close to the Federal Open Market Committee's (FOMC) symmetric 2 percent objective over much of last year, both overall consumer price inflation and core inflation moved down earlier this year. We currently estimate that the change in the core personal consumption expenditures (PCE) price index was 1.7 percent over the 12 months ending in June.』

強い雇用の話は瞬間的に流して、物価に関する話をああだこうだと言っていますが、６月のＰＣＥコア指数の見通しが前年同月比＋１．７％らしいんですけど、その状況下において利下げしなければいけない理由って何だよそれという感じで、利下げしないモードだったり正常化モードだったりした時は「一時的現象（ｷﾘｯ）」と言っておいて、そのあと別に連続的な落ち込みの可能性が低そうな状態になっているというのに今度は「シンメトリックな目標に対して抑制された状態が続いている（ｷﾘｯ）」となっていますが、これも結局のところ結論先にありきで説明を後付けしている弊害で政策反応関数がわけわかめになっている訳。

『In our baseline outlook, we expect growth in the United States to remain solid, labor markets to stay strong, and inflation to move back up and run near 2 percent.』

というメインシナリオですが･･････

『Uncertainties about this outlook have increased, however, particularly regarding trade developments and global growth.』

はいはい不確実性不確実性。

『In addition, issues such as the U.S. federal debt ceiling and Brexit remain unresolved.』

米国の債務上限問題とブレクジットも未解決とか言い訳を並べまして、

『FOMC participants have also raised concerns about a more prolonged shortfall in inflation below our 2 percent target.』

『Market-based measures of inflation compensation have shifted down, and some survey-based expectations measures are near the bottom of their historical ranges.』

正常化している時は「ここから物価も徐々に２％に向けて上昇していくので正常化推進」と言っていたのにここに来て急に「２％割れの状態が長期化」とか言い出す訳ですが、先般のＦＯＭＣ議事要旨でもこのネタを突っ込んで話をしていたり、この次にネタにしますがシカゴ連銀エバンス総裁（元々がハト派だったのに正常化始めたらドテンして正常化推進モードになったのにここに来てまたドテンしているおじさんですな）もインフレが２％を下回っていてインフレ期待がどうのこうのとゆうとる次第なので、ここに来て完全にこのネタを使うようになってきたな、という感じです。

なお、経済の需給ギャップに対して一般物価が反応しにくくなっている状況であれば、マクロ経済の安定化という本来の金融政策の在り方から考えたら物価数値に過度に注目するのは如何なものかというようなツッコミとか、そもそもインフレ期待を上げるって話だったらＱＥの方がエエンチャイマスカ、･･････というのは、ブラードが過去にＱＥ２を提唱した時には（当時ゼロ金利制約下だったのもあるけど）アセットパーチェスでインフレ期待を支持していく、という説明だったし、ちょっとどこだか忘れましたけど、ＥＣＢでもとりあえず表面上の整理（実際の効果はさておき）としては、需給ギャップに対応するのが金利政策で、インフレ期待に対応するのがＡＰＰという整理だったと思ったのですがエビデンス探しておきます（間違ってたらゴメンやで）が、まあそんな話なので、ここで利下げってのも建付けとして微妙なロジックではあるのよね。

『Many FOMC participants judged at the time of our most recent meeting in June that the combination of these factors strengthens the case for a somewhat more accommodative stance of policy. We are carefully monitoring these developments and assessing their implications for the U.S economic outlook and inflation, and will act as appropriate to sustain the expansion, with a strong labor market and inflation near its symmetric 2 percent objective.』

ということでさっきの記事のお題部分が出てきました。利下げ幅までの話はこれだとどっちだか分からん（というか多分「とりあえず２５ｂｐ」っていうとりあえず生ビールみたいな感じでしょうが）のですが、利下げするのはしますよーと言っているのは確実。

でもってこの先の話はもうちょっと構造的な話になって、潜在成長率などの低下に伴い自然利子率が低下しているからどうのこうのという話になりますので割愛しますが、ここだけは見ててワロタというか泣いたというかな部分。だいぶテキストの後ろの方になります。

『Finally, the crisis and Great Recession brought into stark relief the need for transparency and accountability for central banks. Central bank communication is increasingly important and increasingly challenging. It is important because clear, transparent communication about the economy, the risks, and our policy responses is critical for the effectiveness of our tools and for our accountability to the public in a democratic society.』

中央銀行における「transparency and accountability」の必要は高まった（ｷﾘｯ）ってことなのですが、何処からどう見てもパウエルＦＲＢになってからというもの、無駄な決め打ちを行ってそのハレーションが起きると突如ドテンとかいうのを繰り返している訳でして、どこからどう見てもコミュニケーションが無惨極まりない状態になっているのですが、このようなのを恥ずかしげもなく（かどうか知らんが）言い出すということは、パウエル議長って本人の頭の中では「市場の期待を上手にコントロールしながら良いコミュニケーションをしている」とかいうような脳内お花畑の中で自分だけがキャッキャウフフしているのではなかろうか、とまあそのような不安を覚えてしまいます事です。笑えるけど笑えない。


・エバンス総裁はＣＮＢＣのインタビューでしたがハト転したらしたでまた特攻するおじさんですな

でもってどの位やりそうかという話ならエバンス（ただしややハトバイアスがあるのに注意）。

https://jp.reuters.com/article/-idJPL4N24H3V2?il=0
2019年7月17日 / 05:25 /
ＦＲＢ、7月に50ｂｐの利下げならインフレ目標達成前倒し＝シカゴ連銀総裁

『［シカゴ　１６日　ロイター］ - 米シカゴ地区連銀のエバンズ総裁は１６日、ＦＲＢが今月の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）で５０ベーシスポイント（ｂｐ）の利下げを決定すれば、ＦＲＢが掲げるインフレ目標の達成前倒しが確証されると述べた。』（上記URL先より、以下同様）

ほうほう。

『エバンズ総裁は、政策金利は少なくとも年末までに５０ｂｐ引き下げられる必要があると考えていると指摘。「年末までの５０ｂｐ引き下げでインフレが上向く場合、直ちに実施すればより早い時期にこうした結果が得られるとの考えがある」と述べた。』

出たな直線一気理論、というところでして、理屈どうなってるんだという感じですが、このロイター記事の中で、

『インフレ目標が達成できない状況が約１０年続く中、「米経済の拡張はすでに１０年目に入っている」と指摘。「２．２５％、もしくはこれを若干上回る水準がおおむね適切となる可能性がある」と述べた。』

ってこの２．２５％はシンメトリックターゲットだから下がった分は取り戻すのが適切、って話をしているんですが、そもそも論としてマクロ経済の安定化のために金融政策運営をしていて、そのメルクマールとしてインフレ目標を使っているのであって、「経済の格調が１０年間続いた」のであれば、それは立派なマクロ経済の望ましい安定であって、何もそこから無理に物価上昇のために経済を吹かす必要は無いのでは、というツッコミをしたくなる所存（ってしつこいですかそうですか）。


まあそれはそれとしてシカゴ連銀のサイトを見に行きましたらこんなのがありまして、

https://www.chicagofed.org/publications/speeches/charles-evans-speech-schedule
Charles Evans Speech Schedule

今朝このページを見ると直近の日程として、

Tuesday, July 16, 2019
Moderated Q&A
CNBC @ Work Series
2:30 p.m. CT (3:30 p.m. ET)

Location
Kimpton Gray Hotel, Adler Ballroom
122 W Monroe St
Chicago, IL 60603

Text Online　No

とか書いてあるので、ＣＮＢＣだったらＷＳＪみたいに会員じゃないと見れないとかそういうケチな事も無いのでよーしパパＣＮＢＣのサイトを見に行くぞとなるのですが、ＣＮＢＣの場合便利なこのニュースカテゴリーがありましてですよ、

https://www.cnbc.com/federal-reserve/
Business News
Federal Reserve

こちらにエバンス総裁のご尊顔と共に記事がございます。

https://www.cnbc.com/2019/07/16/feds-evans-comfortable-with-a-couple-rate-cuts-before-the-end-of-year.html
Fed’s Charles Evans says he’d be comfortable with ‘a couple’ rate cuts before the end of the year
Jeff Cox@JeffCoxCNBCcom

ＣＮＢＣニュースの画像は１２分ほどあって（朝１２分も根詰めて聞いている時間は無くて流してＢＧＭにしていただけなので物凄くぼんやりとしか分からんかったです正直スマンカッタ）、ＣＮＢＣだから文字起こしも出てくるとは思うのですが、まだ早いから出てないのかアタクシが見つけられてないのか、今時点でインタビューの文字起こしは見つかりませんでした。ということで以下記事より（よって以下の引用部分は上記ＣＮＢＣ記事のＵＲＬ先よりになります）。

『Key Points

・Chicago Fed President Charles Evans said he favors two rate cuts before the end of the year.
・Markets are widely expecting the first easing to come at the July 30-31 central bank meeting.
・Evans said he is worried about low inflation and several other issues.』

『Chicago Fed President Charles Evans said Tuesday that low inflation, along with economic uncertainty, indicate a need for up to two rate cuts before the end of 2019.』

５０ｂｐ下げですかそうですか。

『Evans spoke Tuesday at CNBC’s @Work Human Capital + Finance Conference in Chicago.』

へい。

『He added that two rate cuts may not even be enough over the longer run as the Fed grapples with consistently low inflation as well as tensions over trade and a slowing global economy.』

もしかしたら５０ｂｐの下げでは足りない可能性もあるキタコレ。

『In an interview with CNBC’s Steve Liesman, Evans said he would advocate multiple rate cuts, which market participants are widely expecting.』

複数回の利下げを主張ですかそうですか、ちなみに聞き手のSteve Liesmanはいつもの人です。

『“Unless I had great reason to think that that would somehow create a lot of inflation, yes, I think that’s right,” he said. “I think on the basis of inflation alone, I could feel confident in arguing for a couple of rate cuts before the end of the year.”』

と思いっきり複数回利下げの話になっています。

『This comes shortly after Fed Chairman Jerome Powell said in Paris that the central bank remains committed to sustaining the economic expansion and will “act as appropriate” to see that through. The language has generally been interpreted as a tip toward a rate cut coming at the July 30-31 Federal Open Market Committee policy meeting.』

ＣＮＢＣではパウエル発言もリファーして「これは次回利下げの予告ホームラン」解説しています。

『Despite generally solid economic data, markets have been looking for rate cuts to keep competitive with other easing global central banks and a raft of “uncertainties,” as Powell put it, that are cropping up at home and abroad.』

でもって経済データが強い中での利下げは「不確実性」対応ですよと。

『Evans, who is a voting member on the FOMC this year, emphasized the importance of getting inflation to the Fed’s 2% target, which it considers healthy for a growing economy, and said he would even like to see a slight overshoot.』

そしてロイター日本語版の記事にありましたようなシンメトリックインフレーションターゲットの話になりまして、

『“In order to get inflation up to 2.25% over the next three years, I need 50 basis points of more accommodation,” he said. “Maybe that’s not quite enough. I think that would increase inflation expectations, and that would help.”』

そんなに都合よく止まるのかというのと、そうやって引き上げるとインフレ期待が今度は上に振れませんかねえとは思う（ので以前ブランシャール辺りが言っていた物価水準ターゲットに関してドナルドコーンＦＲＢ当時副議長は机上の空論と言わんばかりの勢いでケチョンケチョンにけなしておりましたな、懐かしや）のですけどね。以下もう少し記事はあります（若干ですが）が割愛します。

つーことで、まあエバンスが鉄砲玉になって利下げ打ち止め感を出さないようにしているのですが、これをやることによって（引き締めじゃなくて緩和方向なだけに）市場がクレクレを連発して実際に下げる必要が無くなっているのに緩和を継続し、最後にはバブル崩壊からのリセッションという図が何となく目に浮かぶのですが、まあその前にバブルがあるから踊らにゃソンソンですかそうですか･･････


〇金融政策決定会合議事録（議事要旨ではない）が待望のテキスト化！！！！！

http://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/record_2009/gjrk.htm/
金融政策決定会合議事録等（2009年1月〜6月開催分）
2019年7月16日 日本銀行
本日、以下の資料を公表しました。

というのがありまして、そこにあるリンク先に行きますと、
http://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/record_2009/index.htm/
金融政策決定会合議事録　2009年

でもってこれを見たら何と今回公表分からテキスト化されていまして（従来は議事録のワープロ打ちした紙をスキャンした画像データだった）これはもうアタクシ大歓喜の涙が流れて踊りだしそうになってしまいました、やればできるじゃん日本銀行。

なお既存公開分に関しては画像データのままですが、こちらは追々テキスト化して頂きますと物凄い勢いでアリガタヤなのですけど。

･････････でまあ自分の過去の駄文をちょっと漁ったりしていましたが、２００９年の頭ってその前の１２月に追加緩和と企業金融お助け措置が出てきた後で、ＣＰのレートは年末にはピークアウトしていたのですが、社債の方のスプレッドは２００９年頭にはまだ拡大していて（お暇な方はボンドインデックスでも見て頂ければと思いますが、確か２００９年２月に社債インデックスーベースではスプレッド拡大のピークを付けている筈）、まあ色々とその時の金融市場情勢の報告とかそのあたりの質疑とか懐かしくて懐かしくて、という感じではありますがそのうちボチボチネタにする所存ではございますが、まずは懐かしく読んで懐かしの涙を流しておりますのでしばらくお時間が掛かるかと。


あと、フォーマットといえば国債買入銘柄別残高のフォーマットが変わっていましたが、マクロを作らないマンなのでそんなに実害がない（でも銘柄毎にソートするときに頭に年限が入っていないと同回号で別の年限のものがあるので困るから加工してからソートする破目に）のですが、これマクロ組んでいたりしたらちゃぶ台引っくり返して暴れそうですな、ナムナム。






２０１９／０７／１６

お題「７月利下げの理由付けを散々並べる６月ＦＯＭＣ議事要旨（出遅れ企画サーセン）」

またこいつか。
https://www3.nhk.or.jp/news/html/20190716/k10011994121000.html
「米が嫌いなら出て行け」トランプ氏 移民系女性議員念頭か
2019年7月16日 5時18分トランプ大統領

『アメリカのトランプ大統領は、みずからに批判的な野党 民主党の移民系の女性議員などを念頭に、ツイッターで「世界最悪の国から来てアメリカ政府はこうすべきと語っている。国に帰ってはどうか」と投稿しました。これに対し民主党からは「人種差別だ」と批判が相次いでいます。』（上記URL先より）

お前だって移民の子孫でしょうに･･････････


〇ＦＯＭＣ議事要旨ネタ続き

https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20190619.htm
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20190619.pdf

木曜日の朝は『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の今回の政策決定と次回の政策決定、という露骨に結論部分の話を引用して手抜きをしてしまいましたので、この議論部分をもうちょっと真面目に確認するでござるの巻。

『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の頭から素直に読んでみますと以下の通り。


・第１パラグラフがのっけから予告ホームランを盛大に示唆する攻撃キタコレ

『Participants judged that uncertainties and downside risks surrounding the economic outlook had increased significantly over recent weeks.』

一発目がこれ、という出オチのような議事要旨に仕上がっておりまして、ここ数週間のあいだで経済の不確実性や先行き見通しに対するダウンサイドリスクが盛大に高まりました（ｷﾘｯ）って話になっていました。でもってＦＯＭＣの議事要旨って次のＦＯＭＣの前に出てくる、という性質があるので（日銀は日銀法の規定上政策決定を行う決定会合において前回以前の議事要旨を承認しないといけないので必ず次回ＭＰＭ以降の物件が出る）、まあだいたいこう次回のＦＯＭＣに向けて何らかの地均しをしようかな、というような意図あるいは下心があれば出来がいきなりこんなことになってしまいます（個人の感想です）。

『While they continued to view a sustained expansion of economic activity, strong labor market conditions, and inflation near the Committee's symmetric 2 percent objective as the most likely outcomes, many participants attached significant odds to scenarios with less favorable outcomes.5』

脚注５というのがついていますが、これはＳＥＰに詳しくは示しましたでというお話。でもって皆さん「メインシナリオは持続的な経済の拡大、強い労働市場の環境、物価はシンメトリックな２％目標に対して向かいますよ」ということになっているのですが、一方で多くの参加者がよりケシカラン結果が起こるシナリオの確率が相当に高いというのを併記してきました、ということで脚注５は詳しくはＳＥＰの部分の議事要旨を見てちょとあるがそっちはパス。

『Moreover, nearly all participants in their submissions to the Summary of Economic Projections (SEP), had revised down their assessment of the appropriate path of the federal funds rate over the projection period that would be consistent with their modal economic outlook.』

更にほとんどの参加者がＳＥＰで示した将来の政策金利パスを引き下げましたよと。

『Many participants noted that, since the Committee's previous meeting, the economy appeared to have lost some momentum and pointed to a number of factors supporting that view including recent weak indicators for business confidence, business spending and manufacturing activity; trade developments; and signs of slowing global economic growth.』

こらまた弱気モードでして、「appeared to have lost some momentum」と来まして、企業の信頼感だの企業の消費だの製造業活動だの貿易問題だのグローバルな経済活動の低迷化のサインだのと、まあアカンですなという感じです。

『Many participants noted that they viewed the risks to their growth and inflation projections, such as those emanating from greater uncertainty about trade, as shifting notably over recent weeks and that risks were now weighted to the downside.』

つーことで、一発目のパラグラフの時点で「ここ数週間の動きはダウンサイドリスクを大きく高める方向に進んでいる」という説明をこれでもかと行っておりまして、まーこれは次回ＦＯＭＣでの利下げは行いますよ、という予告をしたかったんだろうなー、というのは把握した。


・企業部門がパッとしない話をこれでもかとぶっこんで来るので７月は利下げでしょ

次のパラグラフに参ります。

『Participants discussed at some length the softness in various indicators of business fixed investment in the second quarter.』

幾つかの指標でみる企業の固定資産投資がやや弱くなってきている件についてだそうな。

『Incoming data on shipments and orders of new capital goods looked weak and recent readings from some manufacturing surveys had dropped sharply. Private sector analysts had marked down their forecasts for longer-term corporate profit growth. Manufacturing production had posted declines so far this year. In addition, contacts reported that softer export sales, weaker economic activity abroad, and elevated levels of uncertainty regarding the global outlook were weighing on business sentiment and leading firms to reassess plans for investment spending.』

これでもかとばかりに弱い話を並べていまして、この引用しているところでは畳みかけるようにあれが弱いこれがアカンという話を続けていまして、リセッション入りでもしたんじゃないかというような勢いの筆致になっております。こちらもまた７月会合での利下げを前提にその前段階の議論で既にこんなに先行きがアカンという警戒をしているんだよ、というアピールになるのは良いんですが、経済ちゃんのメインシナリオ自体は変えていないし、大体からして株式市場があのヒャッハー振りになっている、という事実はあるわ、６月後半から経済指標が確りとしたのが出てきた挙句にＣＰＩＰＰＩが堅調という大変に素敵な状況になっているのですがさて･･･････

『Several participants noted comments from business contacts reporting that their base case now assumed that uncertainties about the global outlook would remain prominent over the medium term and would continue to act as a drag on investment.』

複数名の参加者はアネクドータルなヒアリングなどによって企業の信頼感の低下と先行きの前向き行動に対する慎重化を指摘。

『Several participants also noted reports from some business contacts in the manufacturing sector suggesting that they were putting capital expenditures or hiring plans on hold and were reevaluating their global supply chains in light of trade uncertainties.』

同様にヒアリングで企業の設備投資や新規採用に関してここもと先送りの動きが出ていることを指摘。

『A couple of participants, however, pointed to signs that investment might pick up, including reports from some contacts that their orders and shipments remained strong and that some contacts planned to hire more workers.』

ここまでは編集上の大人の都合によってやたらめったら弱気の話が散々出てきていましたが、ここに来まして反転攻勢（何を？）モードになってきまして、２名の参加者からは企業投資がピックアップしてきているサインが示されているし、受注や出荷の伸びが強いので新規の人員雇用を計画している、というヒアリング先もありまっせと来たもんだ。

『A few participants also noted ongoing challenges in the agricultural sector, including those associated with increased trade uncertainty, weak export markets, wet weather, and severe flooding.』

という反転攻勢が来たと思ったら話はまた残念方面に戻りまして、数名の指摘は農業に関する話で、貿易戦争のとばっちりを食らった上に大雨やら洪水なども食らっておりますというお話。

『A few participants remarked on the decline in energy prices and the associated reduction in activity in the energy sector.』

このパラグラフの締めも景気の悪い話で、エネルギー価格の下げでエネルギーセクターがショボーンとしているそうな。


・家計消費は強いのですが微妙にケチ付け隊の皆さんが登場している

３パラ目は家計の話。

『In their discussion of the household sector, participants noted that available data on consumer spending had been solid, supported by a strong labor market and rising incomes.』

消費は強いですからねえ。

『Several participants also noted that measures of consumer sentiment remained upbeat, and a couple noted that their business contacts confirmed the view that consumer spending had rebounded from the weak patch earlier in the year.』

消費者態度も強くなっているとの指摘。

『Several participants, however, noted that tariffs could eventually become a drag on consumer durables spending, especially if additional tariffs on consumer goods were imposed, and that they would be monitoring incoming data for signs of this effect.』

と来たところでケチをつける隊が登場して、まずは貿易戦争というか関税の引き上げによって特に耐久消費財の消費に影響を与えると思うのだが、そのあたりを確認したいとな。

『A couple of participants noted that the continued softness in the housing sector was a concern, even though the decline in mortgage rates since last fall was expected to provide stronger impetus for activity; a couple of participants were somewhat optimistic that residential investment would pick up.』

２名は住宅セクターが継続的に弱めなのが懸念材料だと指摘していて、モーゲージ金利低下のサポートがある中でこのテイタラクはどうなのよという話をしている側から、別の２名は住宅投資の先行きには楽観的とな。


・強い労働市場を捕まえてもいちゃもんの付け所を探すというこのパターン

次が労働市場。

『In their discussion of the labor market, participants cited evidence that conditions remained strong, including the very low unemployment rate and the fact that job gains had been solid, on average, in recent months.』

当然ですが現状は強いと来るのですが、「on average, in recent months」と来てから、

『That said, job gains in May were weaker than expected and, in light of other developments, participants judged that it would be important to closely monitor incoming data for any signs of softening in labor market conditions.』

５月のＮＦＰが弱かったし、雇用者以外の計数とかに関しても、今後の動向を見ながら労働市場環境が弱まることが起きるかどうかというのをモニターしていく必要があります、と早速ケチをつける書き方になっていまして、これまた流れるように利下げやる気満々ですが、問題は雇用統計が強く出てきたことでございますにゃあ、さてどうするんだか。

『Reports from business contacts pointed to continued strong labor demand, with many firms planning to hire more workers. Economy-wide wage growth was seen as being broadly consistent with modest average rates of labor productivity growth in recent years.』

企業ヒアリングからのレポートは強い話になってます。

『However, a few participants noted that there were limited signs of upward pressure on wage inflation.』

一方で数名の参加者からはお賃金が上がらん指摘。

『A few participants cited the combination of muted inflation pressures, moderate wage growth, and expanding employment as a possible indication that some slack remained in the labor market.』

数名の参加者（さっきのとまったく同じだと「they」になりまして、まるで別だと「the other」がつくというのが従来仕様だったので、最初の人と次の人は一部重なっているという感じかな、と思います。さっきも似たような流れありましたけどね）は賃金の伸びが弱くて、インフレ圧力が無いという状況なので、現状も労働市場にスラックがあるのではないか、との指摘。

『Partly reflecting that combination of developments, several participants had revised down their SEP estimates of the longer-run normal rate of unemployment.』

というような状況を踏まえて、何人かの参加者はＳＥＰにおけるロンガーランの自然失業率について見通しの引き下げを行った、となっています。

労働市場は総じて強い筈なんですが、そこでも強いでっせというトーンではなく、ケチを付けながらのトーンという事になっていまして、もうこの作りが忖度爆裂としか申し上げようがないのが実に味わいが深い。


・インフレはそこまで悲観話にはなっていませんがパッとしない作りにしている

次が物価。

『Participants noted that readings on overall inflation and inflation for items other than food and energy had come in lower than expected over recent months.』

物価がここ数か月見通しより弱いと来まして、

『In light of recent softer inflation readings, perceptions of downside risks to growth, and global disinflationary pressures, many participants viewed the risks to the outlook for inflation as weighted to the downside.』

ここのところ物価がパッとしない上に経済のダウンサイドリスク高まっているので物価もダウンサイドリスクとな。

『Several participants indicated that, while headline inflation had been close to 2 percent last year, it was noteworthy that inflation had softened this year despite continued strong labor market conditions. 』

雇用情勢が強いのに物価があんまり上がらんという指摘も入っていますな。

『Participants generally noted that they revised down their SEP projections of inflation for the current year in light of recent data. They still anticipated that the overall rate of inflation would firm somewhat and move up to the Committee's longer-run symmetric objective of 2 percent over the next few years. Consistent with that view, several participants commented that alternative measures of inflation that removed the influence of unusually large changes in the prices of individual items in either direction were running around 2 percent.』

でもってＳＥＰでの見通しですが、２年ほどで２％行くというのは同じだけど手前を下げましたというのが多いという話ですが、でもまあ刈込平均とかでは２％近くだったりしているのでそこまでダメではないという認識ですな、そらそうだと思うけど。

『However, a number of participants anticipated that the return to 2 percent would take longer than previously projected even with an assumed path for the federal funds rate that was lower than in their previous projections.』

何人かの参加者は今回示した政策金利パス、それは前回ＳＥＰでの見通しパスよりも低いってんですから利上げ主張した人だと思うのですが、利下げをしても物価が２％に戻るのに時間が掛かるのではないかとの指摘もありますな。


・物価が弱いのを放置して老いた場合にインフレ期待が下がるリスク、というのがまあ説明なんでしょうなあ

『In their discussion of indicators of inflation expectations, participants generally observed that market-based measures of inflation compensation had declined and were at low levels.』

債券市場のインフレ期待低下キタコレ。

『Some participants also noted that recent readings on some survey measures of consumers' inflation expectations had declined or stood at historically low levels. Many participants further noted that longer-term inflation expectations could be somewhat below levels consistent with the Committee's 2 percent inflation objective, or that the continued weakness in inflation could prompt expectations to slip further. These developments might make it more difficult to achieve their inflation objective on a sustained basis.』

でもってサーベイデータでもあまりよくなくて、ここから物価上昇がコケて来た場合にインフレ期待が落ちてしまってリカバーが難しくなる、という認識を示した（だから議会証言でのニュースフローの中でパウエルが「日本の経験に学んで云々」とか言ったんでしょうな、というのがここで話がつながる）とな。

『However, several participants remarked that inflation expectations appeared to be at levels consistent with the Committee's 2 percent inflation objective.』

数名の参加者はいやそんなことはあらへんやろと言ってますが、まあこの部分が利下げの言い訳になるメインかどうかは兎も角として、メインクラスの言い訳になるんでしょうね、とは思いました。


・ということで経済全体にダウンサイドリスクを強調する

次のパラグラフ。

『Participants generally agreed that downside risks to the outlook for economic activity had risen materially since their May meeting, particularly those associated with ongoing trade negotiations and slowing economic growth abroad.』

ということで下振れリスクが「had risen materially」とは盛って来ますねえ。

『Other downside risks cited by several participants included the possibility that federal budget negotiations could result in a sharp reduction in government spending or that negotiations to raise the federal debt limit could be prolonged.』

政府閉鎖のリスクもあるでよ、だそうな。

『A couple of participants observed that an economic deterioration in the United States, if it occurred, might be amplified by significant debt burdens for many firms.』

経済が弱まったら企業の負債の負担が大きく増えますとかお前ら（２名）は何を言ってるんだ。

『A few participants remarked that an upside risk to the outlook for economic activity and inflation included a scenario in which trade negotiations were resolved favorably and business sentiment rebounded sharply.』

最後の所で問題がさっくり解決されたらアップサイドリスク、というのが辛うじて入って来ますが、まあ笑えるのはその通り（とまでは言わないが）なケースが見えてきた件。


・金融環境については自作自演モードなのにまあよー言うわ

『In their discussion of financial developments, participants observed that the increase in uncertainty surrounding the global outlook had affected risk sentiment in financial markets.』

いやいやいや株価上がっとったやん。

『While overall financial conditions remained supportive of growth, those conditions appeared to be premised importantly on expectations that the Federal Reserve would ease policy in the near term to help offset the drag on economic growth stemming from uncertainties about the global outlook and other downside risks.』

ワシらが追加緩和をするものと市場が見ているので金融環境の悪化がオフセットされているってお前は何を言ってるんだ。

『Participants also discussed the decline in yields on longer-term Treasury securities in recent months. Many participants noted that the spread between the 10-year and 3-month Treasury yields was now negative, and several noted that their assessment of the risk of a slowing in the economic expansion had increased based on either the shape of the yield curve or other financial and economic indicators.』

１０年と３か月の国債金利が逆転しているのは経済の先行きに対する金融市場の不安を示しているとかゆうとるがお前らの利下げが派手に織り込まれているからだろうがいい加減にしろ。

『A few participants pointed to the growth in debt issuance by nonfinancial corporations and still generally high asset valuations as developments that warranted continued monitoring.』

突如そこに企業の借入が拡大しているのが懸念材料とかいうネタがあるが金融緩和して企業が金借りやすくしているんだから当たり前だしここから緩和するんだったら更にそうなるだろアホかと。

･･････と、このような前振りがあって、木曜の朝に引用した利下げやる気満々の２つのパラグラフが出ているのですが、今回に関してはこの背景説明部分でも「だから利下げが必要」という話が思いっきり目立つように構成されているので、まあ利下げはするんでしょ（５０じゃなさそうに思えるけど）とは思いますが、経済のダウンサイドリスクと物価が上がらんことによるインフレ期待の低下リスクという話で利下げするってのも何だかなあという感は拭えない。


・最後に１パラ使って（そんなに長くないけど）利下げ反対論のご紹介

次のパラを２つ飛ばして（木曜にネタにした利下げ予告ホームランコーナー）最後のところに。

『Some participants suggested that although they now judged that the appropriate path of the federal funds rate would follow a flatter trajectory than they had previously assumed, there was not yet a strong case for a rate cut from current levels.』

最後のパラグラフに「Some participants」が確かに先行きの政策金利見通しは現状維持っぽくなってきたけれども利下げをするほどの強い理由は見当たらない、というのがありまして、

『They preferred to gather more information on the trajectory of the economy before concluding that a change in policy stance is warranted.』

もっとデータを集めてから判断すべき。

『A few participants expressed the view that with the economy still in a favorable position in terms of the dual mandate, an easing of policy in an attempt to increase inflation a few tenths of a percentage point risked overheating the labor markets and fueling financial imbalances.』

利下げは経済の過熱や金融のアンバランスの拡大に火をつけてしまうリスクがある。

『Several participants observed that the trimmed mean measure of PCE price inflation constructed by the Federal Reserve Bank of Dallas had stayed near 2 percent recently, underscoring the view that the recent low readings on inflation will prove transitory.』

大体からしてダラス連銀の出しているＰＣＥ刈込平均とか安定して２％近辺だし、今の物価低下は一時的じゃろ、ということで最後の１パラが反対論のご紹介でした。


＃週明け虫干し企画でサーセン






２０１９／０７／１２

お題「ＦＲＢは７月利下げで執行部が強行突破コースという風情になってまいりましたな」

おうロイター、どっちなんだかはっきりしろやコノヤロー。

https://jp.reuters.com/article/-idJPL4N24C3K9?il=0
2019年7月12日 / 05:13 /
信頼悪化・成長鈍化は利下げの論拠、指標を注視＝米リッチモンド連銀総裁

https://jp.reuters.com/article/usa-fed-barkin-idJPKCN1U62E6
2019年7月12日 / 02:43
利下げ根拠乏しい、失業率低く消費も健全＝米リッチモンド連銀総裁

ロイター（インターネット版）のトップにこの二つが同時に見える状態になって
いたのでさすがに朝から目を疑ってしまったですよマッタクモウ。

･･････なお、これからネタにしますけど、これヘッドラインとしてはどっちも間違ってはいなくて、後者が今の時点の政策判断、前者がこれから先の話になっているのですが、この並べ方はさすがに何のギャグだと思いました。


〇議会証言＆高官発言の応酬キタコレ

・ところで米国ＣＰＩが強いようで中々結構

イイハナシダナー
https://jp.reuters.com/article/us-june-cpi-idJPKCN1U62DH
2019年7月12日 / 02:38
米ＣＰＩ、6月コア指数は約1年半ぶり大幅上昇　利下げ観測変わらず

『［ワシントン　１１日　ロイター］ - 米労働省が１１日発表した６月の消費者物価指数（ＣＰＩ、季節調整済み）は、変動の大きい食品とエネルギーを除いたコア指数が前月比０．３％上昇し、２０１８年１月以来１年５カ月ぶりの大幅な伸びとなった。幅広い項目のモノやサービスが値を上げた。ただ、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が今月に利下げするとの見方は変わらないとみられる。』（上記URL先より、以下同様）

利下げ決め打ちしたら今度は良さげな経済指標がホイホイと出てくるという絵に描いたようなオモシロ展開になっておりまして、これはどう見てもパウエル先生の天性の運の無さ、というよりは別に何も大騒ぎしないで淡々とやっていたら別に何もしないで良かったし寧ろもう一発利上げに向かえたんじゃネーノ位の話に見えるのでパウエルは自分で悪運を引き寄せる悪霊先生。やはりこれはドラギ俊彦先生とか本家福井の俊ちゃんなどのようなインチキパワーと運のある（運はインチキパワーで引き寄せているような気もするのは気のせいですかそうですか）総裁に首挿げ替えてみたら如何でしょうかねえ（暴言）。

『コアＣＰＩの前年同月比は２．１％上昇だった。５月は２．０％上昇していた。 』

ということで、まあコアＰＣＥじゃないからセーフはセーフですけれども、しかしコアＣＰＩが「２０１８年１月以来１年５カ月ぶりの大幅な伸びとなった。」上に「幅広い項目のモノやサービスが値を上げた。」って状態で利下げを断行とかもはや何のギャグなのかさっぱり分からないし、しかもこれ先行きのリスク対応で云々とか言っているけど株式市場はダウちゃん史上最高値更新とかやっている訳でさすがにバカジャネーノと思うのだが、ジャパンが馬鹿やってバブル崩壊してもジャパンだけヒーコラ言ってればよいのだが米国様が馬鹿をやると世界大迷惑なので勘弁していただきたいものでありますな、ナムナム。


・議会証言第２弾だがテスティモニーの方は同じなのでやむを得ずロイターさんから

https://jp.reuters.com/article/usa-fed-powell-idJPKCN1U62M5
2019年7月12日 / 04:18 /
ＦＲＢ議長、月末の利下げ改めて示唆　Ｇ７でＦＢ仮想通貨討議へ

『［１１日　ロイター］ - 米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のパウエル議長は１１日、上院銀行委員会で証言し、今月末の利下げを改めて示唆した。前日の下院金融サービス委員会での証言では、貿易摩擦や世界経済の減速による米景気拡大への影響に対処するため「必要に応じて行動する」と述べたが、この日は経済が「良好な立場」にあり、消費支出も依然堅調とする一方、貿易摩擦を巡る不確実性が見通しの重しになっていると指摘した。』（上記URL先より、以下同様）

はあはあそうですか見通しの重しがあるのにダウ史上最高値ですか。

『「企業は投資を抑制し始めている」とした上で「昨年や一昨年は非常に好調だった企業投資が弱まったと判断される。企業投資は非常に重要で、減速の要因の一つに通商や世界経済を巡る不確実性が挙げられる」と説明した。さらに「多少ながら一段の金融緩和が適切になり得ると連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）メンバーの多くが考えている」との見方を示した。』

というお話だったようで、まあそもそも論として昨日ネタにした議会証言のスピーチ部分がご案内の通りの内容で、雇用統計とかのデータが出てきているのに先に決め打ちしたもんだから引っ込みがつかないとか頭悪い以外の何物でもないで訳で、せっかく雇用統計受けて市場ちゃんが２年の利回りを３日で１５毛位甘くしてくれたというのに議会証言でまた戻しに掛かってしまって、何が間抜けと言ってこれだと７月に２５ｂｐ利下げした（まあさすがにこれはべき論はさておき下げるんでしょ、という個人の感想）としても、「まだ足りない」とか下手したら「利下げが足りなくて失望して株下げ」まであるでよという（もちろんこの先の状況によりますけれども･･･････）この間抜けっぷりはもう泣くしかありませんな。


・リッチモンド連銀バーキン総裁講演は現時点での利下げに否定的とみられますな（利下げしないとは言っていない）

さっきのどっちだよというヘッドラインの講演ちゃんはこちら。

https://www.richmondfed.org/press_room/speeches/thomas_i_barkin/2019/barkin_speech_20190711
Confidence, Expectations and Implications for Monetary Policy
July 11, 2019
Tom Barkin
President, Federal Reserve Bank of Richmond
Global Interdependence Center’s Rocky Mountain Economic Summit Victor, Idaho

ＰＤＦ版はこちら（URL長いからリンクするの止めとく）
https://www.richmondfed.org/-/media/richmondfedorg/press_room/speeches/thomas_i_barkin/2019/barkin_speech_20190711.pdf

以下ＨＴＭＬバージョンの方から引用しますが、リッチモンド連銀総裁のスピーチの場合最初にまとめがあるので非常に助かる、ということでまとめを拝読。最初の網掛けになっていてお題が『Highlights:』ってなっている奴です。

『・I believe our economy’s performance is driven in important ways by sentiment, that is, the outlook and beliefs of consumers and businesses. At present, I’m concerned about increasing uncertainty and fragile business confidence.』

米国経済はセンチメント、すなわち経済見通し、企業や家計のコンフィデンスによって動かされる部分が多分にあり、現時点では先行きの不透明感の拡大と、企業の脆弱なコンフィデンスについて懸念している。ということで一発目だと利下げしそうな雰囲気な訳ですよ。

『・In the presence of fragile confidence, a central bank can aim to deliver on our mandates for maximum employment and price stability in order to create a stable environment for businesses and consumers.』

でもってそのような脆弱なコンフィデンスという状態であれば、中央銀行は企業や家計に対して安定した環境を与えるように行動することができる。とここも利下げしそうな話になっているので、そもそも論としての利下げは肯定している。

『・At present, we are doing well on our employment mandate. With respect to price stability, core PCE inflation has been running persistently below our 2 percent target. I’m torn as to how large a concern this presents.』

tornってなんじゃらほいと思ったらtearの過去分詞で物価が２％を継続的に下回っていることがどの程度問題なのかは悩まされているとかそんな意味かいな。

『・Most companies in most industries have settled pricing routines that are slow to change. These routines begin with inflation expectations and are also grounded in what firms anticipate about their competitors’ and customers’ reactions. A variety of factors might be limiting firms’ ability and willingness to raise prices.』

企業の価格設定行動があまり強くないことについて、インフレ期待の低下なのかそれ以外の要因なのかとか、まあそんなことを確認しているようで。

『・In my view, with inflation muted, there isn’t much case for stepping on the brakes. At the same time, I don’t see the current levels of inflation or inflation expectations as a trigger for additional accommodation. The potential to use rate changes to alter firms’ settled routines is small, and the potential cost of overreaching feels real. It’s also hard to make a case for stepping on the gas with unemployment so low and consumer spending so healthy.』

とまあ微妙なトーンでここまで来ましたが一転して、だからと言って現状の物価とインフレ期待の状況が追加緩和のトリガーになるとは考えていない、と来まして、その理由として利下げを行ったからと言って企業の価格設定行動に対する影響が大きいとは思われないし、寧ろ潜在的なコストの方があるし、大体からして雇用と消費を見れば利下げの必要性は乏しい、と来ました。

『・That said, I am tracking closely the environment for growth. If confidence falters sharply, I would make the case to my peers that we should pay attention to it and do what we can to support continued economic expansion. 』

もちろん状況が大きく悪化すればその限りでは無い、ということでまあ普通に次回会合での利下げに否定的、と来ましたな。


・アトランタ連銀ボスティック総裁も利下げ否定的

続きましてボスティック総裁。
https://jp.reuters.com/article/usa-fed-bostic-idJPKCN1U62DY
2019年7月12日 / 02:43 /
米経済、雇用・物価の両面で「良好な状態」＝アトランタ連銀総裁

『［アトランタ　１１日　ロイター］ - 米アトランタ地区連銀のボスティック総裁は１１日、米経済は雇用と物価の両面で「良好な状況」にあるほか、物価見通しが悪化している明確な兆候はないとし、利下げに反対する姿勢を示した。 アトランタ地区連銀での経済会議で、自身が用いるインフレ基準は「目標に近いことを示唆し、目標から大幅に遠ざかる傾向はない」と指摘。「その上、私のデータでは、インフレ期待が目標からそれていることも示されていない」とし、経済が１０年連続で成長し、６月の米雇用統計で非農業部門雇用者数が２０万人以上増加したことを考慮すると、金利据え置きが妥当との見方を示した。』（上記URL先より）

ということで講演っぽいのはこちら。

https://www.frbatlanta.org/news/speeches/2019/07/11/bostic-volcker-alliance
Ruminations on Inflation
Raphael Bostic
President and Chief Executive Officer
Federal Reserve Bank of Atlanta
Volcker Alliance FY2020 State Fiscal Conference Atlanta, Georgia
July 11, 2019

本文は図表付きで色々あるんですが、こちらもまとめがあるのでそれを拝読の巻。

『・In a speech at the Volcker Alliance's FY2020 State Fiscal Conference, Atlanta Fed president and CEO Raphael Bostic shares his thoughts on inflation, inflation measures, and monetary policy.』

はい。

『・Bostic explains that, to the extent that there is concern about the FOMC's price stability mandate of 2 percent inflation, it is not that inflation is too high, but that it may be too low.』

２％インフレ目標に対して物価下振れを懸念、とこれも緩和キタコレかと思わせるのですが･････

『・However, Bostic's reading on inflation is that the best measures suggest it is close to target and not materially trending away from it. What's more, he believes inflation expectations are not diverging from target, either.』

とは言いましても現状物価のトレンドは２％達成から外れていないインフレ期待も外れていないそうで、その面からは利下げが正当化されんと。

『・Bostic says the snapshot of the economy is a "keeper," and the policy settings needed to sustain this picture are what he and the FOMC will be wrestling with.』

経済のスナップショットは「キーパー」ってナンジャラホイとは思いますが、まあ経済が悪い状態ではないだろという話をしているっぽい。

『・Bostic will be going into the FOMC meeting with an open mind but feels we are in a good position.』

ＦＯＭＣにはオープンマインドで臨むが現状の経済はgood positionだから利下げする必要なし、と来ていますが、さっきのロイター記事にもありましたようにボスティック総裁は基本タカ系につきまあ順当オブ順当。


・一方で与党系がこれですな（ウィリアムス＆ブレイナード）

ということでウィリアムスさん。

https://jp.reuters.com/article/fed-williams-idJPKCN1U62ME?il=0
2019年7月12日 / 04:18
米景気後退の公算小、ＦＲＢは金利調整の準備必要＝ＮＹ連銀総裁

『［アルバニー（ニューヨーク州）　１１日　ロイター］ - 米ニューヨーク連銀のウィリアムズ総裁は１１日、米経済が短期的にリセッション（景気後退）に陥る可能性は高まっていないとしながらも、連邦準備理事会（ＦＲＢ）は必要に応じて金利を調整する準備を整えておく必要があるとの考えを示した。ウィリアムズ総裁は大学で行った講演で、中国を含むアジアのほか、欧州などで経済成長が減速する兆候が見られていると指摘。米経済が短期的にリセッションに陥る可能性は高まっていないものの、ＦＲＢは景気拡大を維持するために政策を調整する準備を整えておく必要があるとの考えを示した。』（上記URL先より）

これだけ見てると何か理屈を頑張ってつけてるなあという感じですな。でもって講演はこちらにあるのですが、ちと時間がないのでURL貼っておくだけで勘弁。
https://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2019/wil190711
A Tale of Many Economies
July 11, 2019
John C. Williams, President and Chief Executive Officer
Remarks at University at Albany?SUNY, Albany, New York



でもってブレイナードさんですが駄文書いてる間にこんなのがロイターちゃんに入っていまして、

https://jp.reuters.com/article/-idJPT9N23200H?il=0
2019年7月12日 / 06:48
BRIEF-ブレイナード米ＦＲＢ理事：下方リスクと軟調なインフレ、金融政策緩和の理由に

『［１１日　ロイター］ -

* ブレイナード米ＦＲＢ理事：下方リスクと軟調なインフレ、金融政策緩和の理由に
* ブレイナード米ＦＲＢ理事：適切な金利の軌道は、データやリスク次第 』（上記URL先より）

とフラッシュになっていまして、講演の方はこちらにありました。

https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/brainard20190711a.htm
July 11, 2019
Perspectives on the Economy from Scranton
Governor Lael Brainard
At the Community Bankers Roundtable, Scranton, Pennsylvania

何かすぐ読めそうな量ですが時間が無いので（というかうっかりこれに気が付いて物凄くバタバタになってしまいましたわ、笑）内容は勘弁。



・まあ理屈の上では様子見したほうがよさそうですからねえ････････････

となっていまして、まあ与党系がとにかく利下げの理屈をつけようとする中で地区連銀総裁（のうち与党べったりの人以外）が真っ向勝負の理屈（というか普通にそっちが正論だと思うのだが）で反対をぶちかましてくるという面白い構図になって参りまして、なんかどこかの中央銀行にも似ているなとか思ってしまうのですが、どこかの中央銀行に似ているということはこれからＦＲＢの金融政策がドンドンとグダグダになるということを意味してそうで怖いですな。

てな訳で、まあ７月利下げ既定方針で執行部が強行突破するのは強行突破するんでしょうが、見世物としてはかなり面白い展開になってまいりましたな、とほほ。






２０１９／０７／１１

お題「議会証言＆６月ＦＯＭＣ議事要旨である」

今月５０ｂｐ利下げ位の勢いだった織り込みが落ち着いたと思ったらまたクレクレ相場を誘発するとか何なんでしょうかねえこの人たちは････････

〇パウエル議会証言である

うーんこの。
https://jp.reuters.com/article/-idJPL4N24B3J7
2019年7月11日 / 05:21
米金融・債券市場＝長短利回り差拡大、7月大幅利下げの可能性意識

『３０年債　15時53分　2.5700%　前営業日終値　2.5330%
1０年債　15時53分　2.0595%　前営業日終値　2.0560%
５年債　15時54分　1.8259%　前営業日終値　1.8710%
２年債　15時54分　1.8256%　前営業日終値　1.9050%』

『米金融・債券市場は、長短国債利回り差が拡大した。パウエル連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長の議会証言や連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）議事要旨の公表を受け、今月の利下げが想定以上に大きくなる可能性が意識された。

金利政策を巡る市場センチメントの代理的指標とされる２年債利回りが直近の取引で７．７ベーシスポイント（ｂｐ）下がって１．８２８％。利回りは短期国債が低下する一方、より長期の国債は上昇した。２・１０年債の利回り差は最大２３．５ｂｐで、１週間ぶりの高水準となった。』（上記URL先より）

ということでまずは議会証言。

https://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/powell20190710a.htm
July 10, 2019
Semiannual Monetary Policy Report to the Congress
Chair Jerome H. Powell
Before the Committee on Financial Services, U.S. House of Representatives, Washington, D.C.

経済情勢の小見出し『Current Economic Situation and Outlook』は七面倒なので結論だけ見るという手抜きで第５パラグラフを見る。

『Our baseline outlook is for economic growth to remain solid, labor markets to stay strong, and inflation to move back up over time to the Committee's 2 percent objective.』

経済成長はソリッドだの雇用は強いだの物価は２％に戻るだの言う中で、

『However, uncertainties about the outlook have increased in recent months.』

ここ数カ月不確実性が拡大しているだそうだが一番不確実なのはお前らの政策反応関数だわこのスットコドッコイ共が。

『In particular, economic momentum appears to have slowed in some major foreign economies, and that weakness could affect the U.S. economy.』

海外のモメンタムが下がって米国に影響、しかも「影響している」のではなくcouldって「影響するかもしれません」って話で、あまりにも取って付けた言い訳過ぎるので、これは根拠レスというのではなくて要するに利下げしたいので無理に理屈をこじつけていると考えるのが妥当だしまあ市場ちゃんの反応もそういう事なんじゃろ。

『Moreover, a number of government policy issues have yet to be resolved, including trade developments, the federal debt ceiling, and Brexit.』

ふーん。

『And there is a risk that weak inflation will be even more persistent than we currently anticipate.』

ベースラインシナリオでは物価が上がると言っておきながらリスクシナリオで中々上がらんかもしれないから利下げとか政策反応関数が崩壊しとる。

『We are carefully monitoring these developments, and we will continue to assess their implications for the U.S economic outlook and inflation.』

とまあ理屈にならん理屈を並べているのは結論ありきということですな。しかし株式市場がゴルディロックスヒャッハーとやっているのにthat weakness could affect the U.S. economyって・・・・・・

その次のパラグラフは米国経済のロンガーランのチャンレジということで構造的な話をしているので目先の政策には直接関係しないのでパスして次の小見出し『Monetary Policy 』を拝読。こちらはちゃんと頭から読む。

『Against this backdrop, the FOMC maintained the target range for the federal funds rate at 2-1/4 to 2-1/2 percent in the first half of this year. At our January, March, and May meetings, we stated that we would be patient as we determined what future adjustments to the federal funds rate might be appropriate to support our goals of maximum employment and price stability.』

５月までは将来の金利調整にpatientと言いながら政策金利を据え置きました、だそうで。

『At the time of our May meeting, we were mindful of the ongoing crosscurrents from global growth and trade, but there was tentative evidence that these crosscurrents were moderating. The latest data from China and Europe were encouraging, and there were reports of progress in trade negotiations with China.』

５月のＦＯＭＣ（って５月１日な）では世界経済の成長と貿易問題から来ている成長の阻害要因について注意しておりましたがその時点ではちょっと改善の兆しがありました。

『Our continued patient stance seemed appropriate, and the Committee saw no strong case for adjusting our policy rate.』

したがってその時点では従来のスタンスおよび政策金利据え置きが適切でした。

『Since our May meeting, however, these crosscurrents have reemerged, creating greater uncertainty. Apparent progress on trade turned to greater uncertainty, and our contacts in business and agriculture report heightened concerns over trade developments.』

ところがその後貿易問題が悪化して企業や農業者のマインドが悪化してきたという状況がアネクドータルだが見えてきました。と来まして、

『Growth indicators from around the world have disappointed on net, raising concerns that weakness in the global economy will continue to affect the U.S. economy.』

世界の経済指標は全体としてみれば悪くないが、世界経済悪化の懸念が米国の経済に悪影響を与えるようになって来ました。とかもはやナンジャソラというこの理屈。

『These concerns may have contributed to the drop in business confidence in some recent surveys and may have started to show through to incoming data.』

サーベイのいくつかが落ちてきたから利下げかよ･･････････

『In our June meeting statement, we indicated that, in light of increased uncertainties about the economic outlook and muted inflation pressures, we would closely monitor the implications of incoming information for the economic outlook and would act as appropriate to sustain the expansion. Many FOMC participants saw that the case for a somewhat more accommodative monetary policy had strengthened.』

てな背景の元、６月のＦＯＭＣでは不確実性の拡大と物価上昇圧力の弱さから、今後の指標を見て経済の見通しについて検討し、経済拡大に必要ならば行動する（というような言い方は声明文でしておったのでその辺の説明になっているのだが）としましたよ。でもって多くのＦＯＭＣ参加者は幾分か緩和的な政策の必要性が高まったと見ました。

『Since then, based on incoming data and other developments, it appears that uncertainties around trade tensions and concerns about the strength of the global economy continue to weigh on the U.S. economic outlook. Inflation pressures remain muted.』

でもってそれ以降の経済データおよび状況の進展をベースにすると、貿易戦争のテンションによる不確実が米国経済の先行きに影響を与えることが見られます、とか利下げしますよという話をしているんだが、別にこんなに勢い込んで利下げ発言せんでも２５ｂｐの利下げ市場が完璧に織り込んでいる状態なのに、このジジイは何をゆうとるんだと思いますし、そもそも論として先般の雇用統計悪くなかったですし、貿易問題はとりあえず爆発を回避してトランプ大先生お得意の「何となく決裂回避して先送り」という動きになっているだろいい加減にしろと思うのですがががががが。

でもって金利の話はここまででこの先はオマケっぽいが引用する。

『The FOMC has made a number of important decisions this year about our framework for implementing monetary policy and our plans for completing the reduction of the Fed's securities holdings.』

ここで金利の話からＡＰＰの話になる。

『At our January meeting, we decided to continue to implement monetary policy using our current policy regime with ample reserves, and emphasized that we are prepared to adjust any of the details for completing balance sheet normalization in light of economic and financial developments. At our March meeting, we communicated our intention to slow, starting in May, the decline in the Fed's aggregate securities holdings and to end the reduction in these holdings in September. The July Monetary Policy Report provides details on these decisions.』

９月にランオフを止める件についての詳しい話は７月に公表するそうな。

『The July Monetary Policy Report also includes an update on monetary policy rules. The FOMC routinely looks at monetary policy rules that recommend a level for the federal funds rate based on inflation and unemployment rates. I continue to find these rules helpful, although using these rules requires careful judgment.』

こちらは７月になったら毎度のようにマネタリーポリシーレポートを出しますよという話だが、金融政策ルールに関するアップデートをするそうですが何を出すんでしょうかねえ。

『We are conducting a public review of our monetary policy strategy, tools, and communications-the first review of its kind for the FOMC. Our motivation is to consider ways to improve the Committee's current policy framework and to best position the Fed to achieve maximum employment and price stability. The review has started with outreach to and consultation with a broad range of people and groups through a series of Fed Listens events. The FOMC will consider questions related to the review at upcoming meetings. We will publicly report the outcome of our discussions.』

「Fed Listens」の説明をしていますが、先般来悪態をついておりますように、そもそも論としてこいつら２％の物価目標を所与として話をしているので話が全然建設的じゃない訳でして、本来は経済構造の変化（物価が経済の需給ギャップに反応しない状態になっており、物価が経済の体温計（ただし遅行指標だが）とならなくなっている可能性があるという状況）の中でマクロ経済の安定化という観点から考えた時に物価目標にこだわり過ぎるのは如何なものかという話にならんとおかしいじゃろと思うのですけどね。

････････とまあそういう訳でして、さっきの金利の一番最後の所にあった「Since then, based on incoming data and other developments, it appears that uncertainties around trade tensions and concerns about the strength of the global economy continue to weigh on the U.S. economic outlook.」という所とか無理矢理すぎて草も生えない説明でして、利下げを正当化するために大本営発表とか斬新な説明にも程がある訳で、まあ利下げの話を盛大にぶち上げてしまって引っ込みがつかなくなったのは分かるんですけれども、別にここまで無理矢理な説明をせんでも利下げ出来るじゃろと思うんですよね。

その結果として最初のロイター記事にあるように、せっかく７月は２５ｂｐ利下げでその後もまあ下がるかもね、みたいなやや穏当モードになってきた市場の織り込みが、またぞろクレクレ相場になっている訳で、貿易戦争の一旦休戦（どうせまたトランプが中東ネタに飽きたら再度開戦でしょうけれども）と確り目の経済指標を受けて市場が自発的にクレクレ相場を修正したのに、自分からガソリン持って特攻して市場のクレクレ相場を復活させるとか、パウエルってコミュニケーションポリシーにおいて場外ホームラン級の馬鹿なんじゃなかろうかとしか思えんですし、大体からして今後の政策行動予定の正当化のために現状認識において大本営発表を垂れ流しだすと、お前らの政策反応関数がまるで訳分らなくなるんで、益々市場がクレクレしたりその反動が起きたりとかになりそうでして頭がクラクラして参りましたな。


〇ＦＯＭＣ議事要旨ネタだが議会証言の方で時間がアレなのでハイパー手抜きで（続きは明日で勘弁）

https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20190619.htm
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20190619.pdf

ということで議会証言に悪態をついていたらＦＯＭＣ議事要旨のネタをやっている時間がががという毎度の計画性のない事態になってしまいましたので、とりあえずいつものインスタント読みの更に手抜きをします。金利をどうする云々の議論がどどーんと書いてあるのが『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』のケツから３つ目と２つ目のパラグラフになるのでそこだけ鑑賞ということで。なお結構な分量あるので、まあ議論はしていましたというアッピールはしている。

『In their discussion of monetary policy decisions at this meeting, participants noted that, under their baseline outlook, the labor market was likely to remain strong with economic activity growing at a moderate pace. However, they judged that the risks and uncertainties surrounding their outlooks, particularly those related to the global economic outlook, had intensified in recent weeks.』

先行きの不確実性が高まって見通しが下方修正されるリスクが高まった、だそうな。

『Moreover, inflation continued to run below the Committee's 2 percent objective; similarly, inflation for items other than food and energy had remained below 2 percent as well. In addition, some readings on inflation expectations had been low.』

さっきの議会証言の所でもこのインフレの話がありまして、５月頭のＦＯＭＣ議事要旨でも参加者の議論のパートの最終パラグラフに「potential policy implications of continued low inflation readings」についての話があって、そこでは一時的かそうじゃないかとか、その手の話がああでもないこうでもないとあったのですが（時間が無いのでそっちは引用しませんが５月のＦＯＭＣ議事要旨見てちょんまげ）、今回はすんなり直球でこの話をしているのがほほーという感じです。ただまあ毎度しつこく申し上げておりますように、そもそもフィリップスカーブがフラット化している可能性がある中で物価の話にそこまでフォーカスする必要があるのか（物価が上がってないからと言って緩和を継続して一大バブルを作った１９８０年代後半のジャパンという国があったんですけど）という気はだいぶするけど、まあそういう前提で話をしていないのだからこうなるのは残念だが順当。

『The increase in risks and uncertainties surrounding the outlook was quite recent and nearly all participants agreed that it would be appropriate to maintain the current target range for the federal funds rate at 2-1/4 to 2-1/2 percent at this meeting.』

でもまだこの辺の話は出てきたばっかりなので様子見ですな、ということで金利据え置き。

『However, they noted that it would be important to monitor the implications of incoming information and global economic developments for the U.S. economic outlook.』

その後の指標は確りしてるし貿易戦争テンション下がったんですけど、大本営発表モードになっているのは議会証言にあるとおり。

『A couple of participants favored a cut in the target range at this meeting, judging that a prolonged period with inflation running below 2 percent warranted a more accommodative policy response to firmly center inflation and inflation expectations around the Committee's symmetric 2 percent objective.』

ブラード以外の参加者（投票権のある人じゃない人）も一人利下げ提唱したんですな、でもって次のパラグラフが予告ホームラン編でこれが長い。

『With regard to the outlook for monetary policy beyond this meeting, nearly all participants had revised down their assessment of the appropriate path for the federal funds rate over the projection period in their SEP submissions, and some had marked down their estimates of the longer-run normal level of the funds rate as well.』

ＳＥＰのドットチャートの件ですな。

『Many participants indicated that the case for somewhat more accommodative policy had strengthened.』

多くの参加者は「somewhat more accommodative policy」の必要性が強まったと指摘。まあ会見の冒頭コメントでも言われていましたね。

『Participants widely noted that the global developments that led to the heightened uncertainties about the economic outlook were quite recent. Many judged additional monetary policy accommodation would be warranted in the near term should these recent developments prove to be sustained and continue to weigh on the economic outlook.』

『Several others noted that additional monetary policy accommodation could well be appropriate if incoming information showed further deterioration in the outlook.』

ということで、今後の海外経済見通しやら不確実性の進展状況によっては金融緩和が正当化される、という人が多く（Many）いたり、今後の指標が一段と悪くなったたら追加緩和というのがその他の数名（Several others）というのがあって（多分前者のは経済指標が悪化するとかではなく状況の進展で、であって、後者のは経済指標の悪化、がそれぞれトリガーになるという説明じゃな、と思う）、まあそういう事の用ですが、問題は経済指標そんなに悪くないし貿易問題のテンションは下がっているんですが。まあＥＣＢが利下げだＡＰＰだと騒いでおりますので、そっちを理由にできるかも知れませんけどね。

『Participants stated a variety of reasons that would call for a lower path of the federal funds rate.』

政策金利のより低いパスの理由はa variety of reasonsなんですと。

『Several participants noted that a near-term cut in the target range for the federal funds rate could help cushion the effects of possible future adverse shocks to the economy and, hence, was appropriate policy from a risk-management perspective.』

possible future adverse shocks to the economyのクッションのために利下げってなんかすごい理屈だなおい。

『Some participants also noted that the continued shortfall in inflation risked a softening of inflation expectations that could slow the sustained return of inflation to the Committee's 2 percent objective.』

物価がアガランチ会長でインフレ期待が下がるかも知れんから利下げ、というのはまだ理屈としては通るじゃろ、本当にそれが必要なのかどうかは兎も角としましても。

『Several participants pointed out that they had revised down their estimates of the longer-run normal rate of unemployment and, as a result, saw a smaller upward contribution to inflation pressures from tight resource utilization than they had earlier.』

中立金利の推計値を下げたので今の政策が物価上昇に寄与しなくなっているという認識の下利下げをしてもよかっぺなという理屈ですな、若干無理がある（現状の金利がそれより高くないんですが）がまあ一応理屈にはなっているが中立金利自体が鉛筆舐め舐めじゃからのう。

『A few participants were concerned that inflation expectations had already moved below levels consistent with the Committee's symmetric 2 percent objective and that it was important to provide additional accommodation in the near term to bolster inflation expectations.』

インフレ期待はもう下がっているのだから利下げが必要ではないか、だそうな。

『A few participants judged that allowing inflation to run above 2 percent for some time could help strengthen the credibility of the Committee's commitment to its symmetric 2 percent inflation objective.』

でもってインフレは２％以上にあげちゃってもよかろうよこれまで低かったのだから、というのも出ておりまして、まあこれだけ理由を並べると利下げしたいのは分かったのだが、それで今月５０ｂｐも下げる理屈にはならんものも散見される次第で、さてどうするんでしょうな、とは思いましたです。まあ市場の反応は分かるけど。

＃続きは明日以降で勘弁





２０１９／０７／１０

お題「ハーカー総裁が利下げ牽制発言だが与党ではないです／またも金研コンファランスネタ」

寄ってしまうと昨日のが見れないのですが（汗）。
https://port.jpx.co.jp/jpx/template/quote.cgi?F=tmp/popchart&QCODE=601.555
長期国債先物（夜間除く） 19年9月限
2019/07/09 日中取引

153.71(08:45)
153.76(14:20)
153.70(14:53)
153.71(15:02)
-0.06(-0.03％) 20,277

高安６銭寄り引け同事とかまた地蔵の先物が帰って来ましたかそうですか。


〇今晩は議会証言ですな

でもってまあ世の中的にはこんな感じですかそうですか。
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2019-07-09/PUD1Y56K50XT01
パウエルＦＲＢ議長、利下げカードしっかりキープか−議会証言で
Steve Matthews
2019年7月9日 18:00 JST

『米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）のパウエル議長は半年に一度の議会証言に臨む。６月の米非農業部門雇用者数の伸びが予想を大幅に上回ったことで、政策金利引き下げの緊急性は後退したとも考えられるが、議長は利下げの可能性をしっかりと残しておくことになりそうだ。』

『フェデラルファンド（ＦＦ）金利先物市場の投資家は、今月末のＦＯＭＣでの0.25ポイント利下げの可能性を100％織り込んでいる。』（以上上記URL先より）

ということで、議会証言（や質疑応答）で利下げ予告ホームランを打ってくるのかどうかはよー分からんところではありますが、普通に利下げするなら予告ホームラン打っても全然おかしくないとは思います。何せまあ上記のニュースにもありますように、今月の２５ｂｐ利下げを完璧に織り込んでいるだけに、これを外しに行くとなるとそれはそれで面倒なことになるので、その場合って議会証言では「保険的利下げ」というナンジャソラな事の必要性を説明しつつ、上記記事のヘッドラインにありますような「カードはキープ」しておいて、あとは他の理事とか地区連銀総裁（与党系）を鉄砲玉にして早期利下げ観測の火消しに行かないとイカンって話になりますわな。

と思ったらあんまり与党系じゃないハーカーさん登場。
https://jp.reuters.com/article/fed-harker-idJPKCN1U41V5
2019年7月10日 / 00:30 /
ＦＲＢ、現時点で金利変更不要─フィラデルフィア連銀総裁＝ＷＳＪ

『［９日　ロイター］ - 米フィラデルフィア地区連銀のハーカー総裁は、現時点で連邦準備理事会（ＦＲＢ）が直ちに金利を変更する必要性はないとの考えを示した。米紙ウォール・ストリート・ジャーナル（ＷＳＪ）が報じた。』（上記URL先より、以下同様）

キタコレと言いたくなるがあんまり与党系じゃないので話半分で聞くイメージ（とかカジュアルに失礼発言していますなすいませんすいません）。

『ＷＳＪ紙によるとハーカー総裁は９日のインタビューで「現時点では直ちに金利をどちらの方向にも動かす必要性はないと考えている」と述べ、年初から示してきた立場を改めて表明した。その上で、米経済が「大幅に弱まる」状況になれば利下げは正当化されるとしながらも、今はこうした事態になっていないと述べた。』

ＷＳＪ紙の場合、ネット版で多分このインタビュー記事があると思うのですが、誠に惜しいことにどうせ有料登録読者しか読めないところにほとんどの記事が入っている筈（なので基本的にあまり確認しに行かない）ので読めないとみられますが、まあ趣旨からしたら明快にも程があって、そらそうよというお話。

というかですね、経済指標が別にそんなに悪い訳でもなくて、おまけに資産価格はゴルディロックスヒャッハー相場になっているという中で金融緩和を行う（というかそもそも論として政策金利２．５％のどこが中立金利なのかと小一時間問い詰めたいので今だって緩和じゃろと思う訳ですが）とかどう見ても資産バブル発生させた馬鹿中銀ということで末代までの語り草になるじゃろ（個人の感想です）と思う訳で、そらまあ普通の神経してたら（個人の感想です）ちょっと様子見しろというわなと。

まあそう言いましてもこれだけ強固に利下げ全部織り込みモードになっている中で、これを剥がすのって実質的には利上げを今から織り込みに行かせるようなもんですからまあ無茶でございましょという事でして、そもそも論としてパウエルＦＲＢは一々全部事前に織り込ませようとして決め打ちしすぎであって、早々に決め打ちするもんだから情勢が逆になった時に突如ドテンとかしだして却って市場を不安定化させている、というのにいい加減気付けよとしか申し上げようがありませんな。

つー意味ではアタクシ雇用統計がまあ良い結果というのを見て意地悪くガッツポーズしておりましたクチでして（笑）、利下げで思いっきり決め打ちしたら良い経済指標がホイホイと出てくるとこいつらどうするんじゃろ、というのが楽しみなので、まあ今週はどうしていくのかが楽しみという感じではあります。


〇金研コンファランスネタはオモロイのでもう少し続く

・先日来ネタにしておりましたスタッフペーパーの解説版が登場の巻

昨日の午後にこんなのが出ていました。

http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/lab/lab19j01.htm/
インフレのコストとベネフィット：日米を事例としたモデル分析
嶺山友秀、平田渉、西崎健司（日本銀行）
Research LAB No.19-J-1, 2019年7月9日

日銀リサーチラボシリーズとか言って最近（何年か前）に始まった企画で、基本的にはスタッフペーパーで色々と出てくる奴をダイジェスト解説して頂けるという親切企画になっておりますが、これ打ち込まれていたら駄文のネタが無くなっているところでしたのでアップ日が昨日でギリギリセーフ（何が？）。

でまあ中身の方は昨日ネタにしたばっかりなのと、図表を見ると分かりやすいのですが書いてあること自体は元ペーパーのダイジェストでありますからして、昨日のネタと同じということでパスしますが、おおこのネタをリサーチラボシリーズでぶっこんでくるのかとそっちの方に少々感心いたしましたです、はい。


・金研コンファランスの模様というのも中々

http://www.boj.or.jp/research/brp/ron_2019/ron190627a.htm/
東京大学金融教育研究センター・日本銀行調査統計局第8回共催コンファレンス：「近年のインフレ動学を巡る論点：日本の経験」の模様*

まず上記ＨＴＭＬ先の要旨というのを見ますとですね、

『要旨』

『東京大学金融教育研究センターと日本銀行調査統計局は、2019年4月15日、日本銀行本店にて、「近年のインフレ動学を巡る論点：日本の経験」と題するコンファレンスを共同開催した。そこでは、インフレ予想の形成過程とそのインフレ動学に対する影響、賃金上昇が抑制されるメカニズム、消費者物価指数の計測誤差、社会厚生を最大化するインフレ率などに関する計6本の論文が報告された。』

インフレ期待およびインフレ動学の話と社会厚生の話はネタにしましたな。

『また、全体の総括討議も行われ、（1）現時点で2％の物価安定目標を達成していないのはなぜか、（2）物価安定目標が長期にわたって未達成であることは社会厚生からみて問題があるのか、という二つの論点が議論された。』

ほうほう。

『第一の論点については、インフレ予想形成に歴史依存性があるもとで、過去の長期にわたるデフレの経験の影響がみられていることに加えて、賃金の上方硬直性も影響しているとの意見が多くみられた。もっとも、このところ賃金に下押し圧力をもたらしてきた弾力的な労働供給による影響は、遠からず減衰する、すなわち「ルイスの転換点」を迎えるとの見方も示された。』

ふーん。

『第二の論点については、まず、名目為替レートの変動が実体影響に悪影響を与える可能性などを踏まえると、他の中央銀行と同程度の物価安定目標は維持した方がよいとの意見などが聞かれた。その上で、物価安定目標が達成されていないことについての社会厚生上の評価は分かれた。すなわち、インフレのコストを巡る一連の先行研究や報告論文における結果にもとづき、これに伴う厚生費用が必ずしも大きくない可能性が指摘された一方、これらの研究は失業に伴う厚生費用を過小評価しているとの声も聞かれた。また、複雑な現実経済をより的確に描写できるような理論モデルを用いた分析が可能となるまで、結論は留保すべきとの見方も示された。』

ということですが、まあ武士の情けでぶっこまれているのでしょうが、「これらの研究は失業に伴う厚生費用を過小評価しているとの声」っての実はジンバブエ先生の指摘なんですが、そもそも論としてフィリップスカーブがフラット化しているような経済構造になっている中で、物価目標未達による雇用市場への影響が小さいんだったら失業に伴う厚生費用って過大評価する必要なかろうよと思ってしまうので何だかなあという感じではあります。

てなわけで全文があるのですが･････････
http://www.boj.or.jp/research/brp/ron_2019/data/ron190627a.pdf

最初の要旨の部分はさっきと同じなので飛ばしましてその次から。

『本稿は、2019 年４月 15 日、日本銀行本店にて開催されたコンファレンス「近年のインフレ動学を巡る論点：日本の経験」（東京大学金融教育研究センターと 日本銀行調査統計局の共催）の模様を要約したものである。コンファレンスで は、計６本の論文が報告されたあと、全体の総括討議が行われた（プログラム は、
別添１を参照）。 』

『以下では、プログラムにもとづき、開会・閉会の辞、セッションごとの論文 報告、指定討論者によるコメント、リジョインダー、フロアも含めた討論、お よび総括討議の概要を紹介する。各参加者の所属等は、コンファレンス開催時 点のものであり、文中では敬称を省略している（発言者の所属・氏名は、別添 ２を参照）。なお、全体の議事進行は、笛木により進められた。』

ということで始まり始まりなのですが。

・くやしいのうくやしいのう

『１．開会の辞 』の下りでちとワロタので。

『日本銀行副総裁の若田部は、インフレ率が物価安定の目標である２％と比べ て低い状態が続いていることに触れ、「近年のインフレ動学を巡る論点：日本の 経験」というテーマは日本銀行にとって非常に重要なものであると述べた。』

さいですな。

『そのうえで、近年の日本のインフレ動学には様々なパズルがあると指摘し、 例として、失業率が低水準であり、需給ギャップのタイト化も進んでいるにも 関わらず、物価には加速の動きが見られないことを挙げた。』

なるほどそれはそうですな。

『また、少子高齢化 がデフレの原因であるという見方があるが、ここ数年は少子高齢化が着実に進むなかでもデフレとは言えない状況になっており、これもパズルといえるとした。』

いやあのどこの誰が「少子高齢化が物価下落の主因」というような話をしとんねんということで、少子高齢化が進んでも物価が下がらんのがパズルはさすがに無理があり過ぎるんですけれども、まあ要するに置物リフレ理論がワークしていないことに対して何か一つでも反撃をしておきたいという現れであるとみられるわけでして、くやしいのうくやしいのうという感想が起きますな。

『このほか、デフレが日本の規範（ノルム）という意見もあるものの、1970 年代のインフレ期や 1980 年代の物価安定の時期を経験した身としては、ノルム がそう頻繁に変わるとしたら謎が深まると述べた。』

何をゆうとるんだか（なおこのコンファランス（コンファレンスの方が正しい仮名遣いのようなのでここから是正してみます、汗）という感じですが、「生活者としてこれまで生きていた中での物価変動がその世代のインフレ期待形成に影響を与える」というお題がこの先にあったりします。

『こうした近年のわが国のインフレ動学に関するパズルを解明するには、日々 のデータを追いかけるだけでなく、折に触れて大局的な観点から議論しなけれ ばならないと指摘した。そのうえで、本日のコンファレンスでの議論を通じて、 一段と広い視野が得られることを期待すると述べた。』

ということで始まる訳ですが。


・討論部分というのが微妙に微妙な気がするんですが気のせいかもしれません

『２．導入セッション』というのが以前ネタにしましたインフレ動学の話と先般ネタにした（上にさっきもリサーチラボで紹介されている）社会厚生上適切なインフレ率とは何ぞやという話でして、

『（１）論文報告
�@「近年のインフレ動学を巡る論点：日本の経験」：宇野洋輔（日本銀行）』

こちらのペーパーをネタにしてたら金融政策ウィークになってしまいましたが、物価が上がらん論点についての考察部分でインフレ予想が上がらんという部分は本文からガッツリ引用して身も蓋もない結果になっているのをご紹介したと思うのですが、それ以降の論点についてネタにしていなかったのでこれを引用しておきますね。話がわけわからなくなるから最初のインフレ予想の話から。

『第一の論点については、現実のインフレ予想形成は、単純な適合的期待形成モデルが示唆するより複雑である可能性に言及し、（ア）長期にわたる経験、（イ） 規範、（ウ）合理的無関心、という相互に関連する三つの仮説を提示した。その うえで、本コンファレンスの第一セッションでは、長期にわたる経験がわが国家計のインフレ予想にどのような影響を与えたのか（Diamond, Watanabe, and Watanabe 論文）、長期デフレの経験により家計が物価に対して合理的に無関心に なることのマクロ経済的な帰結（Aoki, Ichiue, and Okuda 論文）、について議論すると述べた。』

というのは先月終わりにネタにしました。

『第二の論点である供給要因については、労働市場と財・サービス市場に起因する要因が存在するとしたうえで、労働市場に起因する供給要因として、（ア） 長期安定雇用や労働組合の交渉力低下が正規雇用の賃金を抑制していること、 （イ）弾力的な労働供給、（ウ）生産性の向上による労働コストの吸収、といっ た点を指摘した。そのうえで、本コンファレンスの第二セッションでは、弾力 的な労働供給行動の持続性など（尾崎・玄田論文）について議論すると述べた。 あわせて、財・サービス市場に起因する供給要因として、インターネット通販の拡大、携帯電話市場の動向、グローバル化、公共料金や家賃の動向も重要な 論点であることを付言した。』

これに関しては最近では主要国共通のネタになっている部分もあり（公共料金とレントに関しては日本独自の部分ですが）ますな。

『第三の論点について、インフレ率の計測誤差を巡って、伝統的に個別品目の品質調整などのミクロ的な視点からの議論があることに触れつつ、近年では、 マクロ変数の関連性にもとづいた計測もみられるとした。そのうえで、本コン ファレンスの第二セッションでは、わが国の消費者物価指数の計測誤差について、マクロ的なアプローチによる推計結果（小黒論文）が報告されると述べた。 加えて、インフレ予想と需給ギャップの計測誤差についても論点を整理した。』

というのは引用しているとキリがなさそうなのでパスしましたが、まあそういうのが出ておりました。

『�A「ニューケインジアン・モデルを用いたインフレと社会厚生に関する分析： 日米を事例に」：嶺山友秀（日本銀行） 』

『報告者の嶺山は、社会厚生を最大化する定常状態インフレ率について、�@価 格の硬直性、�A貨幣保有の機会費用、�B名目賃金の下方硬直性、�Cゼロ金利制 約という四つの要因を考慮したニューケインジアン・モデルによる分析結果を報告した。』

ということですが以下の部分は先般来ネタにしているので割愛して討論の方を鑑賞。


『（２）討論者からのコメント』

『討論者の青木は、導入セッションの二本の論文のうち、一本目は「なぜインフレ率が２％に届かないのか」について、二本目は「２％の物価安定目標が望 ましいか」について議論したものであると整理した。』

そらそうよ。

『一本目の論文に対しては、低インフレの背後にあるメカニズムを検証するにあたっては、フィリップス曲線のシフトなのかフラット化なのかが重要であるとし、そのいずれかによって、先行きのインフレ率の展望が変わりうると論じた。』

確かに。

『すなわち、物価変動がフィリップス曲線のフラット化という経済構造の変化によるものであれば、インフレ率を高めるためには、需給ギャップを一段と タイト化させる必要がある。他方、インフレ率がインフレ予想の低下や相対価格変動などの一時的な要因によって押し下げられているのであれば、時間が経てばインフレ率は上昇することとなる。』

ということなのですが、後者の方は兎も角、前者の結論って「インフレ目標を達成するのが必要」という部分均衡みたいな話では正しいんですけど、討論の後半にある社会的厚生の所の話まで含めた場合、そもそも論として物価があまり需給ギャップに反応しないのだから需給ギャップをバンバン拡大して（＝経済を思いっきり吹かして）行けばよい、という考え方が本来の金融政策の目的であるマクロ経済の安定化によって国民厚生の向上を図るという目的に合致しているかという問題があるんでネーノと思うのですが何でこう部分均衡の話になるんだか、とは思う。

『このほか、名目金利の実効下限制約に よって生じる流動性の罠の影響など、宇野の報告では取り扱われなかった仮説もあると付言した。』

ほーん。

『次に、二本目の論文に対しては、 「２％の物価安定目標は望ましいか」を考えるにあたり、インフレの厚生費用について学界で議論されてきた代表的なチャネルや、近年注目されてきたゼロ金利制約や名目賃金の下方硬直性との関係について論じた。』

『ただし、インフレの厚生費用は、税制改革などが社会厚生に与える影響に比してきわめて小さいとした先行研究を紹介したうえで、インフレが社会厚生に大きな影響を与えるかどうかは、長期的な成長トレンドを変えるか否かがポイントになると指摘した。』

そうなの？そらまあペーパーにもありましたように多少では影響しないかも知れんけどダブルデジットのインフレとかになったら話ちゃうやろと思いますし、それ以前の問題としてさっき悪態ついたように、おめーらはさっき需給ギャップ吹かしてインフレ率上げる云々って話を（もしかしたらこれ要約だから「政策として適切かどうかは別として」というのが入っているのかも知れなくて、その留保条件付けて話をしている立ったらアタクシの悪態は無用の悪態になるのでゴメンやでなのですけれども･･･････）している訳で、その同じ口がインフレの厚生費用が小さいかもという話をするならそもそも経済状況が良いのならば別に無茶吹かしせんでもエエヤンという話になると思うんですけどねえ。

『最後に、成長戦略やマクロプルーデンス 政策など、他の政策手段との組み合わせについても理解すべきであると付言し、 討論を締めくくった。』

という所で惜しくも時間が無くなってしまいましたので今日はここで勘弁。

＃なんか全然現世利益に関係ない話ばっかりですいませんすいません







２０１９／０７／０９

お題「金研コンファランスネタの続きなど」

ギリシャ･････何もかも皆懐かしい。
https://jp.reuters.com/article/greece-election-idJPKCN1U20UY
2019年7月8日 / 08:33 /
ギリシャ総選挙、中道右派が過半数の見通し　4年半ぶり政権交代へ

『ＮＤは、欧州連合（ＥＵ）からの金融支援の条件として受け入れた長きにわたる緊縮財政に疲れた国民からの支持を集めて勝利した。新首相に就任する見通しとなったミツォタキス氏は、改革のための権限が与えられたと述べ、投資拡大や減税を表明した。』（上記URL先より）

ほうほう緊縮疲れで政権交代ですかそうですか。

ところで昨日は支店長会議があったのでさくらレポートだの総裁挨拶だのがあったような気がするんですが、全地域景気判断横ばいという地蔵モードだったので明日以降ということで、今日は昨日の続きで勘弁。

〇金研コンファランスにおける社会厚生を最大化するインフレ率ペーパーの鑑賞である

http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/wps_2019/wp19j05.htm/
ニューケインジアン・モデルを用いたインフレと社会厚生に関する分析：日米を事例に
2019年6月27日 嶺山友秀*1平田渉*2西崎健司*3

本文はこちら（以下本文から引用します）
http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/wps_2019/data/wp19j05.pdf

ということで昨日の続きですが、分析の内容の難しい話に関してはアタクシ無学にも程があるので盛大にスルーする予定ではありますのでそこはそこということで（汗）。

もともとこちらのペーパーは本文表紙の脚注にありますように、

『* 本稿は、東京大学金融教育研究センター・日本銀行調査統計局第 8 回共催コンファレンス「近年のインフレ動学を巡る論点：日本の経験」（2019 年 4 月 15 日開催）の導入セッションにて報告された。 本稿の作成に当たり、青木浩介氏、一上響氏、北村冨行氏、黒住卓司氏、Susanto Basu 氏、Yuriy Gorodnichenko 氏、Joshua Hausman 氏、Peter Ireland 氏、日本銀行でのセミナーおよび上記コンファレンス参加者から有益なコメントを頂戴した。記して謝意を表したい。もちろん、本稿のあり得べき誤りは、全て筆者たち個人に属する。なお、本稿に示される内容や意見は、筆者たち個人に属するものであり、日本銀行の公式見解を示すものではない。』

とありまして、先般の４月の金研コンファランスのマクラみたいなもんなのですが、さっそく本文の『1 はじめに』を鑑賞する訳ですな。

・社会厚生を最大化する定常状態インフレ率は経済構造によって異なり得る次第で

冒頭にこんなのがありまして、

『JANET YELLEN 「議長、『物価安定』を定義していただけますか。」

ALAN GREENSPAN 「物価安定とは、一般物価水準の予期された変動が、企業や家計の意思決定に影響を与えない状況のことである。」

JANET YELLEN 「それを数値で示していただけますか。」

― 連邦公開市場委員会 (1996 年７月２、３日) 議事録より』

ということで『1 はじめに』が始まるのですが、ＦＯＭＣの当該議事録は公開されておりますので、そちらを見ますと、その通りの会話が展開されているのですけれども実はその続きもあるんですよね。

１９９６年の議事録その他出版物件はこちら
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomchistorical1996.htm

でもって当該議事録はこちら（８Ｍ以上あって重いので注意）
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/FOMC19960703meeting.pdf

こちらの本文５０ページ（ＰＤＦベースで５２枚目）の一番ケツから当該会話がありまして。

『MS. YELLEN. Mr. Chairman, will you define "price stability" for me?

CHAIRMAN GREENSPAN. Price stability is that state in which expected changes in the general price level do not effectively alter business or household decisions.

MS. YELLEN. Could you please put a number on that? [Laughter]

CHAIRMAN GREENSPAN. I would say the number is zero, if inflation is properly measured.

MS. YELLEN. Improperly measured, I believe that heading toward 2 percent inflation would be a good idea, and that we should do so in a slow fashion, looking at what happens along the way. My presumption based on the literature is, as Bob Parry summarized it, that given current inaccurate measurements, heading toward 2 percent is most likely to be beneficial.』(この部分直上URL先の1996年７月ＦＯＭＣ議事録より）

となっていますな。グリーンスパンさんは「正確に計測されるのであればゼロ」だそうな。

てな訳でペーパーの本文に戻りますと（以下の引用はこの小見出しの冒頭に示した日銀スタッフペーパーの本文よりの引用に戻ります）、

『貨幣経済学の研究者は、インフレのコストとベネフィットについて、長きに亘り意見を戦わせてきた。上述の物価安定に関するAlan Greenspan 元FRB（連邦準備制度理事会）議長による考え方は単純明快なものであるが、こうした物価安定の概念と整合的な数値を具体的に示すことは、困難な仕事である。これは、インフレが様々な経路を通じて、家計の経済的な充足度として表現される社会厚生に影響を与えうるものであり、それぞれを正確に評価するには理論構築・数値計算の両面で技術的障壁がきわめて高い。』

ということで元々難しい話であるという事で今後も研究される話ということですが。

『インフレのコストとベネフィットを巡る近年の研究では、ミクロ的基礎づけを持つモデルを用いて、代表的家計の効用で測った社会厚生を最大化する定常状態インフレ率を評価している。』

ほうほう。

『こうしたインフレ率の算出に当たって、先行研究では、(1)価格の硬直性、(2)貨幣保有の機会費用、(3)名目賃金の下方硬直性、(4)ゼロ金利制約という、インフレのコストとベネフィットに影響を与える４つの代表的な要因のうち、少なくとも1つ以上を取り上げたものが多い。』

ほほう。

『この点、1990 年代頃から価格の硬直性に焦点を当てるニューケインジアン理論が発展してきたことを受けて、相対価格のばらつきが抑えられるゼロインフレが、社会厚生を最大化するという見方が広く受け入れられるようになった。』

さっきのグリーンスパン議長の「I would say the number is zero, if inflation is properly measured.」っすな。

『しかし、インフレのコストとベネフィットを巡るより古典的な見方は、1970年頃には既に存在した。例えば、Friedman (1969) は、貨幣保有の機会費用である名目金利がゼロ％となるよう、インフレ率はマイナスであるべきだと論じた。他方、Tobin (1972) は、名目賃金の下方硬直性があるもとでは、プラスのインフレ率は景気後退局面における実質賃金の調整で「労働市場の潤滑油」の役割を果たすと指摘した。さらに、より近年の議論では、Blanchard et al. (2010)が、現代の経済は従来想定されていた以上に頻繁にゼロ金利制約に直面する可能性があり、それ故にプラスの定常状態インフレ率が正当化されうると主張している。』

ブランシャールってやたら高めのインフレを追求すべきって話をおっぱじめるのですな。

『こうした中、社会厚生を最大化する定常状態インフレ率に関する先行研究の結果には、大きなばらつきがみられる。図１は、米国経済に関する推計結果の分布を示したものである。ここからは、２つの基本的事実を読み取ることができる。』

図１は本文の後ろの方にありますのでＵＲＬ先から本文を確認してつかあさい。

『第一に、ゼロ％近傍の定常状態インフレ率が社会厚生を最大化するという研究結果が多いものの、なお無視しえないばらつきがみられる点である。』

『第二に、リーマン・ショック後の世界金融危機以降は、同インフレ率としてプラスの値を示す研究が増えている点である。ただ、このように世界金融危機後のゼロ金利の経験が、推計結果の分布のシフトに寄与したことは明らかであるが、世界金融危機後における研究の過半数が、依然としてゼロ％以下のインフレ率が社会厚生を最大化すると論じている1。』

『こうしたばらつきが生じる一つの理由は、それぞれの研究で取り上げられているインフレのコストとベネフィットに影響を与える要因が異なることが挙げられる。実際のところ、非線形性を扱う必要がない価格の硬直性を中心に分析した研究は引き続き多い一方、非線形性を伴う名目賃金の下方硬直性やゼロ金利制約を扱った研究はなお少ない。』

ふーん。

『こうした状況を踏まえ、本稿では、ニューケインジアン・モデルを用いて社会厚生を最大化する定常状態インフレ率を分析する。先行研究と比べて、本稿の分析は以下の特徴を有する。』

キタコレ。

『第一に、定常状態インフレ率の水準に伴うトレード・オフをバランスよく捉えるために、上述したインフレのコストとベネフィットに影響を与える４つの代表的な要因を全て組み込む。』

『第二に、非ゼロの定常状態インフレ率、名目賃金の下方硬直性、ゼロ金利制約などから生じるモデルの非線形性を明示的に考慮する。これにより、先行研究よりも正確にインフレ率を分析することが可能となる。』

『第三に、日本と米国の経済構造やゼロ金利に直面した期間の違いを踏まえてモデルのパラメータを設定し、日米両国について分析を行う。この点、各国の経済構造の違いなどにより、社会厚生を最大化する定常状態インフレ率は異なりうる。』

＞各国の経済構造の違いなどにより、社会厚生を最大化する定常状態インフレ率は異なりうる

ちゃんと問題に取り組むと当然ながらこのようになるはずなのですが「グローバルスタンダード」と言って２％のインフレ目標を正当化するというのはどういう事やという話でして、経済構造の違いはあれどもこのように計測してみると概ね主要先進国と同じ２％であるとみられる、みたいな説明を捨ててしまったのは黒田日銀以降である、ということは（最近しつこく何回も言ってる気がしますが）覚えておく必要はあると存じますです、はい。

『本稿の主な分析結果は以下の通りである。』

以下は昨日引用した要旨と被る話になりますが、

『第一に、本稿で構築したニューケインジアン・モデルからは、プラスの定常状態インフレ率が社会厚生を最大化するという見方が支持される。より正確には、同インフレ率は、日米ともに２％近傍であることが分かった。』

『第二に、このように２％近傍の定常状態インフレ率が必要となる主因は、日本ではゼロ金利制約、米国では名目賃金の下方硬直性と、両国で異なる。』

実はこれ分析の中にあるんですが。名目賃金の下方硬直性って日本は米国ほど強くないという中々身につまされる話がありますな。

『第三に、定常状態インフレ率が、２％近傍から上下１％ポイント程度乖離した場合も、社会厚生が低下する程度は限定的なものに止まる。とくに、ゼロ金利制約の影響が相対的に大きい日本では、金融政策の時間軸効果(フォワード・ガイダンス)を勘案した場合、社会厚生上許容されうる定常状態インフレ率の下限が、はっきりと切り下がる。』

！！

『なお、本稿では、こうした分析結果に関する頑健性の確認も行っている。』

ロバストネスチェック大事。なお置物リフレマネタリーベース直線一気理論の頑健性は････････････

『とくに、ゼロ金利制約に関連するパラメータについては相応の幅をもってみる必要があることを踏まえ、ゼロ金利制約に直面する頻度、継続期間、ゼロ金利期間中における経済の落ち込みの程度に関して異なる想定を置いた場合についても分析を行っている。』

で、以下は先行研究の紹介になりますが、そこはすっ飛ばしまして

『本稿の構成は以下の通りである。２節ではモデルを記述する。３節では均衡の計算方法とモデルのカリブレーションを説明する。４節ではベースラインの結果を報告する。５節ではパラメータの不確実性の影響を評価する。６節では頑健性の確認を行う。７節は結語である。』


第２節の前提条件（モデルの所に来ると数式満載でテキストにコピペできないし、それ以前の問題として数式を苦手とするアタクシが泡を吹いて倒れるのでその手前までですが）の所もついでに鑑賞。『2 モデル』って章になります。

『本稿のモデルは、CGW (2012) や SGU (2010) といった社会厚生上の観点から定常状態インフレ率を分析した先行研究で用いられた標準的なニューケインジアン・モデルを基にしている。』

でもってその前提。

『経済は、家計部門、企業部門、中央銀行から構成される。家計は企業部門に労働を供給し、そこから得た賃金をもとに消費を行ったうえで、残りを債券と貨幣に配分する。企業は、独占的競争のもと、差別化された財を生産しており、Calvo (1983) 型の価格の硬直性のもとで価格を設定している。中央銀行は、金融政策反応関数に従い政策金利を設定する。』

あたしゃ頭が悪いので難しい分析の方はさっぱり門外漢なのですが、門前の小僧見習いとしてはこの手の分析って「前提条件になっているものが何で、それが現実とどのような差分があるのか」というのは無い頭を捻って考えようとはするという程度に門前の小僧の見習いの使いっ走り位の心得は無くはない。

『本稿のモデルは、インフレのコストとベネフィットに影響を与える４つの代表的な要因として、(1)価格の硬直性、(2)貨幣保有の機会費用、(3)名目賃金の下方硬直性、(4)ゼロ金利制約、を組み込んでいる。それぞれが社会厚生を最大化する定常状態インフレ率に及ぼす影響は、以下の通りである。』

こういうの専門の方には今更当たり前の事をなにゆうてますねんと言われると思うのですが、説明があると分からんなりにもほうほうと思うのでして以下引用。

『1. 価格の硬直性

各期に価格改定できる企業とできない企業が混在する非同時的価格設定(staggered price setting )のもとでは、インフレとデフレはどちらも財間の相対価格のばらつきを生じさせる。このように相対価格のばらつきが生じると、財間の代替関係が対称的であっても各財の需要が均一ではなくなり、経済の資源配分に歪みが生じる。さらに、インフレ率が定常状態の周りで変動するだけでなく、定常状態インフレ率がゼロ％から乖離すると、価格の硬直性から生じる厚生損失がさらに拡大する3。このため、価格の硬直性が存在するもとでは、ゼロインフレが社会厚生を最大化することが示唆される。』

ということで、価格の硬直性がある（というか価格の硬直性が財によって一様でないというか）な時には一般物価が変動する中で価格が動くものと動かんものが発生して、それによって経済の資源配分が非効率に成り得るという話で、だから０％が社会厚生を最大化する、という話であって、物価の安定は物価が動かないことだからゼロとかそういう話ではないわけどすな。

『2. 貨幣保有の機会費用

貨幣を保有することは、財取引に係るコストの軽減など様々な便益を有する。他方で、貨幣を保有することにより、無リスク債券を保有した場合に支払われる名目金利を得る機会を失うことになる。この点に関して、Friedman (1969) は、貨幣保有の機会費用である名目金利がゼロ％となるよう、インフレ率はマイナスであるべきだと論じた。』

言ってる理屈は分からんでもないですし、貨幣保有の費用が高すぎる（インフレが高すぎる）と社会厚生上問題がありそうなのは分かりますが、経済成長というのを前提に考えると貨幣保有には多少の費用があることも致し方ないのではという気もせんでもない。

『3. 名目賃金の下方硬直性

多くの実証研究が、名目賃金は上方よりも下方に硬直的であることを指摘している。こうした名目賃金の下方硬直性があると、景気後退時に実質賃金が十分に調整されないため、労働市場に資源配分の歪みが生じる。Tobin (1972) は、名目賃金の下方硬直性があるもとでは、プラスのインフレ率は景気後退局面における実質賃金の調整で「労働市場の潤滑油」の役割を果たすと指摘した。』

『4. ゼロ金利制約

名目金利は通常の場合、ゼロ％が下限である4。こうした金利の下限は、政策変数として名目金利を操作する金融政策運営にとって制約となりうる。この点、Summers(1991) は、プラスのインフレ率が景気後退局面で名目金利を引き下げるための「のりしろ」の役割を果たすと論じた。Blanchard et al. (2010) は、現代の経済は従来想定されていた以上に頻繁にゼロ金利制約に直面する可能性があるとして、こうした議論を補強した。

３番と４番は形は違いますが内容的には糊代論ですわな。マイナス金利に無理があるのはマイナス金利政策の実践でも示されましたし、名目賃金の下方硬直性が下がって来るような経済構造だとこの部分におけるプラス寄与って小さくなるという話になりますわな。


でもって以下延々と分析がありまして、その結果の説明がこれまた色々とあるのですが、これ引用していると量がかなりのものになってしまうので結論の数字の部分だけ引用すると、

『インフレのコストとベネフィットに影響を与える４つの代表的な要因を全て含めた定式化では、社会厚生を最大化する定常状態インフレ率は、日本では 1.9% (年率、以下同) となり、米国の 2.3% に比べて若干低い。』

となっていますが、この金融政策ルールはテイラールールを使っていまして、Reifschneider and Williams(2000) によるルールで計算し直す（式が本文１２ページにあるが最早ワケワカランですすいません）と、

『RW ルールのもとでは、中央銀行がテイラー・ルールに従う場合 (四角マーカー付き青線) に比べて、厚生損失が小さくなる。これは、RW ルールが、経済がゼロ金利制約に直面した際、将来に亘って低金利政策を行うことを約束することで、ゼロ金利制約の影響を緩和するためである。RWルールのもとではゼロ金利制約に備えた名目金利の「のりしろ」を確保することのベネフィットが弱まるため、社会厚生を最大化する定常状態インフレ率は若干低下し、日本では 1.6% 、米国では 1.8% となる19。とはいえ、RW ルールを仮定した場合でも、同インフレ率は２％という各国中銀が政策実践の中から導き出した水準 ( conventional wisdom ) から大きく乖離するものではない。』

という話になって、さらに社会厚生の低下幅が限定的になるインフレ率ということでバンドにした結果は、

『この図からは、定常状態インフレ率が２％近傍から上下１％ポイント程度乖離したとしても、社会厚生の低下幅は限定的であることがみて取れる21。具体的には、日本では、テイラー・ルールを前提とした場合、「 0.05% ポイントバンド」の中に1.2〜2.8% の定常状態インフレ率が含まれる。』

『さらに、日本では、RWルールを前提とすると、定常状態インフレ率が低位にある場合にもゼロ金利制約から生じる問題を緩和するため、社会厚生上許容されうる定常状態インフレ率の下限が、はっきり切り下がる。より正確には、RWルールのもとでは、「 0.05% ポイントバンド」に収まる定常状態インフレ率の幅が0.6〜2.8%に広がる。』

１％がレンジに含まれていますよ！！！！！

『米国の場合に目を転じると、「 0.05% ポイントバンド」には、テイラー・ルールを前提とした場合には1.0〜3.4% 、RW ルールを前提とした場合には 0.7〜3.0% の定常状態インフレ率が含まれる。』

とまあそういう話になっています。もちろん最初の要約部分にもありますように、そもそもが幅をもって見ないといけないですし、モデルの前提条件と現実との差分もありますし、大体からして書いている人たちも別にこれが決定版という訳ではなくて、今後も議論と研究をしましょう、という話になっているのですが、それにしてもこの時期に金研がこういう話で大々的（かどうか知らんが）にコンファランスをする、というのがイイハナシダナーと思う訳ですよ。


〇そこで話が今回のジャクソンホールのお題に飛ぶのですが

もちろん、今般のコンファランスの話って基本的に「金融研究所」マターなのであって、ＦＥＤが最近やっているフェドリッスンズとは違って政策部門が直接政策枠組みの話をおっぱじめてしまっているので、所与の前提として「今の政策枠組みは上手くいっているがより良くするためにどうしましょう」という話になってしまい、その結果「２％の物価目標をより行かせるためにどうする」とか「自然利子率が低下している中で金融緩和効果を出すためにはどうしたらよいか」というような話になってしまい、こういうそもそも論をスクラッチでするという訳には行きませんよね、というのもこれまた分かる話ではあるんですけれども、そういう文脈で考えた場合、今回のジャクソンホールって･････････

https://www.kansascityfed.org/publications/research/escp
Economic Policy Symposium Proceedings

今年のお題は
https://www.kansascityfed.org/publications/research/escp/symposiums/escp-2019
Challenges for Monetary Policy

となっていまして口上を見ますと、

『Ten years after the financial crisis monetary policymakers face a range of challenges as they pursue their mandates. 』

金融政策のチャレンジなのですが、金融危機以降大変でしたねという掴みから入りまして、

『Different rates of recovery have led central banks to chart different courses for the normalization of monetary policy following a period in which most central banks used both conventional and unconventional monetary policy tools in response to the Great Recession.』

全然正常化の着手にすらできていない中銀もいますけどね！！！！

『Whereas some central banks are approaching a neutral policy setting, others have yet to begin the process of removing policy accommodation.』

と悪態をついたらちゃんと書かれていますなうはははははは（白目）。

『Differences in economic conditions across countries and the associated settings for monetary policy present a range of challenges for policy makers.』

どのようなチャレンジとな。

『First, the different trajectories of monetary policy paths across countries in recent years has contributed to a divergence in interest rates across countries. This divergence has implications for exchange rates, trade, and ultimately economic activity in the global economy.』

政策パスの違いで金利差が生じてそれが為替やらその他もろもろに効いてきているとな。

『Second, monetary policy actions and the buildup and eventual unwinding of central banks’ balance sheets from QE also have implications for capital markets and financial flows for advanced and emerging market economies as shifts in monetary policy in one country can create spillovers through financial markets affecting others.』

テーパータントラムが他国に影響を与えた、というような金融政策のスピルオーバーの話のようだ。

『Third, the path for policy normalization looks very different relative to previous normalization periods as the natural rate of interest is viewed by most policymakers as being lower than in the past and many central banks are also faced with unwinding unconventional policy actions taken during the financial crisis.』

自然利子率の低い中での正常化プロセスはこれまでとは違ったチャレンジがあるそうな。

『And finally, in the midst of charting a course for monetary policy to pursue their mandates, policymakers also must take into account influences of commodity and financial markets that can provide headwinds or tailwinds to economic activity and inflation dynamics. 』

金融政策の遂行にあったっては商品価格や金融市場に対しての影響を考えて、その影響がインフレーションダイナミクス的に向かい風になったり追い風になったりすることも考えないといけない、ということですが、どうせ雨人ですから資産価格が下がるのはアカンの方向になるんでしょうなあ（個人の偏見です）とか
思ったりはします。

･･････つーことで、日銀の金研コンファランスの方が思いっきりそもそも論に踏み込んでいるのに対してこっちのジャクソンホールシンポジウムちゃんを見ると、そもそも論の所に変化が生じているのではないかという根源的な話をしていないなあとか思う訳で、経済構造が変わって政策の最適な有り方が変わっている可能性があるのにそれを修繕しようともしないというのはどうもまたリーマン前の失敗みたいなことをするんじゃないのかねとかそんな風にも思ったりするのでした（個人の杞憂です）。

『Agenda will be forthcoming.』

ということなので、式次第は８月後半になってからのようですな。







２０１９／０７／０８

お題「生活意識アンケートは物価上昇の弊害示している気が／企業価格アンケート／金研コンファランスネタアゲイン」

ほうほう。
https://jp.reuters.com/article/-idJPL4N246365
2019年7月6日 / 06:09 /
米金融・債券市場＝国債利回り上昇、予想上回る雇用統計受け

『米金融・債券市場では、米債利回りが全体的に上昇した。６月の米雇用統計で非農業部門雇用者数の伸びが市場予想を上回ったことを背景に米連邦準備理事会（ＦＲＢ）による今月の利下げ期待が後退した。アナリストは今回の雇用統計を受け、ＦＲＢが７月の米公開市場委員会（ＦＯＭＣ）での利下げを見送るべきではないが、５０ベーシスポイント（ｂｐ）の利下げは議論から外されると予想する。』

『米労働省が５日発表した６月の雇用統計は、非農業部門の雇用者数は２２万４０００人増と５カ月ぶりの大幅な伸びで、ロイターがまとめたエコノミスト予想の１６万人増を上回った。』（以上上記URL先より）

ということでとりあえず７月５０はちょっとという感じになっているものの、足もとでは何せ欧州に煽られるというオモシロ展開（欧州は全部乗せとか調子にのってやっていると今まで問題があまり出てこなかった副作用が顕在化とかになって中銀涙目の展開になるに１００マルクなんですけどね）になっておりますよって、ＥＣＢが何言いだすかによって煽られ方が変わってくるかも知れないなとは思っています。

〇生活意識アンケート

http://www.boj.or.jp/research/o_survey/ishiki1907.htm/
「生活意識に関するアンケート調査」（第78回＜2019年6月調査＞）の結果
2019年7月5日
日本銀行情報サービス局

図表含む全文はこちら。
http://www.boj.or.jp/research/o_survey/data/ishiki1907.pdf

以下本文の方から引用します。

・景況感の悪化って物価上昇と一部に先行きの収入不安ですかねえ･････････

『１-１. 景況感等』の『１-１-１. 景況感』ですが。

『景況感のうち、現在（１年前対比）については、「良くなった」との回答が減 少し、「悪くなった」との回答が増加したことから、景況感Ｄ．Ｉ．は悪化した。 先行き（１年後）についても、「良くなる」との回答が減少し、「悪くなる」との 回答が増加したことから、景況感Ｄ．Ｉ．は悪化した。

なお、現在の景気水準については、「良い」、「どちらかと言えば、良い」との 回答の合計が減少し、「悪い」、「どちらかと言えば、悪い」との回答の合計は増加した。』

あらま。でもって、

『１-２. 暮らし向き、消費意識』のj『１-２-１. 現在の暮らし向き』に飛びますと。

『現在の暮らし向き（１年前対比）については、「ゆとりが出てきた」との回答 が減少し、「ゆとりがなくなってきた」との回答が増加したことから、暮らし向 きＤ.Ｉ.は悪化した。』

ほうほう。しかしこれよくわからんのは････････

『１-２-２. 収入・支出』 を見ると、

『収入については、実績（１年前対比）は、「減った」との回答が減少したこと から、現在の収入Ｄ．Ｉ．はマイナス幅が縮小した。先行き（１年後）について は、「減る」との回答が増加したことから、１年後の収入Ｄ．Ｉ．はマイナス幅 が拡大した。』

『支出については、実績（１年前対比）は、「増えた」との回答が減少し、「減っ た」との回答が増加したことから、現在の支出Ｄ．Ｉ．はプラス幅が縮小した。 先行き（１年後）は、「増やす」との回答が減少したものの、「減らす」との回 答も減少したことから、１年後の支出Ｄ．Ｉ．はマイナス幅が縮小した。』

となっていましてですね、さらに申し上げますと、この先の『１-２-３. 雇用環境』を見ますと、

『１年後を見た勤労者（注）の勤め先での雇用・処遇の不安については、「あまり 感じない」との回答が減少し、「かなり感じる」との回答が増加したことから、 雇用環境Ｄ．Ｉ．は悪化した。』

ということで、これ「収入増えているけど支出は増えるわ最近先行きの雇用や収入に関しても微妙だわ」ってことで、これを書いているアタクシの目から何故か汗が出てくるのですが、これはつまり･･････


・家計のインフレ期待が上昇しているよやったね日銀ちゃん！！

『１-３. 物価に対する実感』の『１-３-１. 現在の物価』に行きますと、

『現在の物価（注１）に対する実感（１年前対比）は、『上がった』（注２）との回答が 増加した。 １年前に比べ、物価は何％程度変化したかについて、具体的な数値による回答 を求めたところ、平均値は＋４．６％（前回：＋４．２％）、中央値は＋３．０％ （前回：＋３．０％）となった。 』

中央値同じだけど実績の体感物価の平均値が上がったよ！！よーしパパインフレ期待が楽しみだね！！

『１-３-２. １年後の物価 』

『１年後の物価（注１）については、『上がる』（注２）との回答が増加した。 １年後の物価は現在と比べ何％程度変化すると思うかについて、具体的な数値 による回答を求めたところ、平均値は＋４．６％（前回：＋４．３％）、中央値 は＋３．０％（前回：＋３．０％）となった。』

こっちも平均値が上がったよ！！！！（もちろんこれは消費税除くで答えてね、となっております）

『１-３-３. ５年後の物価 』

『５年後の物価（注１）については、『上がる』（注２）との回答が増加した。 これから５年間で物価は現在と比べ毎年、平均何％程度変化すると思うかにつ いて、具体的な数値による回答を求めたところ、平均値は＋４．２％（前回： ＋３．８％）、中央値は＋２．０％（前回：＋２．０％）となった。』

平均値が０．４％も引き上げになっているよ！！！！！

･･･････ということで家計のインフレ期待に関して中央値は変わらんのですが平均値の方はちゃっかりと上昇しているので、まあ話としては整合的でして、平均してみますと、収入あがった以上に物価が上がって暮らし向きが苦しくなってきましたという回答になっているんですが、何のために物価上昇を目指しているのかと小一時間問い詰めたい。


ちなみに、さっき飛ばしましたが、景況感の理由を問う設問もありまして、そちらでは

『１-１-２. 景況判断の根拠』

『景況判断の根拠については、「自分や家族の収入の状況から」との回答が最も 多く、次いで「勤め先や自分の店の経営状況から」、「マスコミ報道を通じて」 といった回答が多かった。』

となっているのですが、これ自体はさほど大きな変動は無いので、あまりよー分からんという所ではございますな、うんうん。


〇忘れておりましたが（忘れてたわけでもない）短観の企業物価観

http://www.boj.or.jp/statistics/tk/tankan06b.htm/
短観（2019年6月）

http://www.boj.or.jp/statistics/tk/bukka/2016/tkc1906.pdf
短観（「企業の物価見通し」の概要）―２０１９年６月―
第１８１回　　全国企業短期経済観測調査　　

『１．販売価格の見通し（現在の水準と比較した変化率）』を見ますとですな、

１．販売価格の見通し（現在の水準と比較した変化率）

全規模合計 全 産 業

１年後　前々回：0.8％→前回：0.8％→今回：0.7％
３年後　前々回：1.2％→前回：1.2％→今回：1.2％
５年後　前々回：1.5％→前回：1.5％→今回：1.5％

大 企 業　製 造 業

１年後　前々回：0.3％→前回：0.1％→今回：0.1％
３年後　前々回：0.0％→前回：-0.3％→今回：-0.1％
５年後　前々回：-0.1％→前回：-0.5％→今回：-0.3％

大 企 業　非製造業

１年後　前々回：0.6％→前回：0.5％→今回：0.6％
３年後　前々回：1.1％→前回：0.9％→今回：1.0％
５年後　前々回：1.3％→前回：1.0％→今回：1.1％

ということで一応販売価格判断は前回幾つかの項目で落ちていてアチャーだったのですが、今回は上がっているといえば上がっているのですが、よくよく考えてみると前回の落ち込み分を回復した訳ではない、というこの残念無念な状況です。

なお、『２．物価全般の見通し（前年比）』もネタにしようかと思った（実は前回の短観の時は他にネタが無くて暇だったせいもあってああだこうだとグダグダと書いた）のですがあまりにもウゴカンチ会長の地蔵ぶりにもうねという所です。

ちなみに、これ開始した当初にやたら数字が高めに出ていて「大企業などは報道や証券会社のエコノミスト見通しなどに影響されやすいが中小企業のインフレ目標がより実際に感じるものに近い（ｷﾘｯ）」と仰せになっておられた中小企業の物価観ですが、こちらはアタクシ大変に根性が悪いので１年分比較して差し上げますとこうなります。

中小企業　製 造 業

１年後　３回前：1.0％→前々回：1.0％→前回：1.1％→今回：1.0％
３年後　３回前：1.2％→前々回：1.2％→前回：1.2％→今回：1.1％
５年後　３回前：1.3％→前々回：1.3％→前回：1.2％→今回：1.2％

中小企業　非製造業

１年後　３回前：1.0％→前々回：1.0％→前回：1.1％→今回：1.1％
３年後　３回前：1.2％→前々回：1.2％→前回：1.2％→今回：1.2％
５年後　３回前：1.2％→前々回：1.3％→前回：1.3％→今回：1.3％

ナムナムナム。

ということで企業の物価観は変わらず、設定価格判断に関しては前回下げた分は一部回復したものの、戻るに至らずということですし、まあそれよりも水準自体が１％だの０％だのという数字が並んでいる訳ですが、都合の悪い方には言及しないで「サーベイを見ると家計などの物価観にやや強含みの傾向が見られるものもあるので物価上昇のモメンタムは維持されている（ｷﾘｯ）」ですかそうですかという結果になりますのう。


〇インフレ目標そのものの見直しという話に踏み込んで頂きますと（その１）

例の金懇コンファランスネタって色々と深いような気がする訳でして、しばらく前（ＦＯＭＣの前なのでよく考えたらだいぶ前）にはこちらをネタにしまして、

http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/wps_2019/wp19j03.htm/
近年のインフレ動学を巡る論点：日本の経験

全文はこちら
http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/wps_2019/data/wp19j03.pdf

インフレ目標があがりませんなあという第３章の辺りまでは引用しまして、割と泣ける話が続いておりましたけれども、こちらはこちらでその先に供給側の要因を沢山説明していまして、要するに需給ギャップだけで単純にどうのこうのという話でもないし、インフレ期待を上げるのに中央銀行がインフレ目標でございというだけで上がるものでもない、という話になっているのですが、これ引用していたらかなりキリがなさそう（読んでて面白いのは面白い）なので、次に出てきていた方を軽くネタにしながら明日以降も続くという感じで参ろうかと。

物件はこちら。
http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/wps_2019/wp19j05.htm/
ニューケインジアン・モデルを用いたインフレと社会厚生に関する分析：日米を事例に
2019年6月27日 嶺山友秀*1平田渉*2西崎健司*3

本文はこちらになります
http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/wps_2019/data/wp19j05.pdf

でもって今日は時間の都合上最初のエグゼクティブサマリーになりますところの『要旨』を引用しますので、ＨＴＭＬ版の方から引用（要旨自体は本文と同じ）。

『本稿では、ニューケインジアン・モデルを用いて、社会厚生を最大化する定常状態インフレ率に関して分析を行った。』

２％はグローバルスタンダードでアプリオリ、ではない所からスタートしているのが素敵。

『日本と米国について、経済構造やゼロ金利に直面した期間の違いをモデルに組み込み、インフレのコストとベネフィットに影響を与える4つの代表的な要因、すなわち、(1)価格の硬直性、(2)貨幣保有の機会費用、(3)名目賃金の下方硬直性、(4)ゼロ金利制約の影響を、モデルの非線形性を踏まえて評価した。分析によれば、社会厚生を最大化する定常状態インフレ率は、日米ともに2%近傍であるとの結果が得られた。』

と、大人の味わいがあるかと思えば････････

『もっとも、プラスのインフレ率が必要となる主因は、日本ではゼロ金利制約、米国では名目賃金の下方硬直性と、両国において異なる。』

という時点で「たまたま日米で同じような数字になりました」というだけであって、いかなる時も２％物価目標が正しくてグローバルスタンダードである（少なくとも黒田体制になってからは後者の説明）というような説明ではありません、ということがポイントオブポイント。

『また、定常状態インフレ率が2%近傍から上下1%ポイント程度乖離しても、社会厚生が低下する程度は限定的なものにとどまるとの結果も確認された。金融政策の時間軸効果（フォワード・ガイダンス）を勘案すると、社会厚生上許容されうる定常状態インフレ率の下限が切り下がることも分かった。』

どう見ても出口政策に向けての助け舟です本当にありがとうございました、などとギャグにするのではなく、まあそういう結果もあるという中で達成できそうもない物価目標を掲げて馬鹿緩和をする意味って何なの、という話ではありますわな。

『ただし、ゼロ金利制約に関連するパラメータの不確実性などを踏まえると、計測された定常状態インフレ率に関する結果は相応に幅をもってみる必要がある。』

そらそうよ。

･･･････という訳で話は明日以降という感じなのですが、今回の金懇コンファランスの色々なペーパーとか問題意識って、どこぞの「ＦＥＤ　ＬＩＳＴＥＮＳ」よりも遥かにちゃんとした企画になっているとおもう次第でして、（今日はネタにしなかったけど）最初のペーパーって「何で物価が上がらんのじゃろ」という要因を需要側の問題だけではなく供給側の方での構造を確認するとか、インフレ期待が中々上がらん理由も色々と確認していますし、こちらでは「社会厚生上どの程度の物価水準なら無問題なのか」という話、つまり中央銀行の金融政策って「マクロ経済の安定化を達成することによって国民生活厚生水準の向上を図る」のがマクロなお仕事なのであって、物価目標はそのための手段としてワークする（してたように見えた）からそこをメルクマールにしてたって話である、というそもそも論に立ち返って話をしている訳ですよね。

つまりですな、以下全部個人の妄想ですになるんで恐縮ですが、ＦＥＤのやってる話しに関しても本来は「マクロ経済の安定化のために物価目標２％のフレームワークをこのままやっていって良いのか」という問いにするはずなのですが、「潜在成長率が下がって中立金利が下がっているから物価２％目標を達成するためにテンポラリーに物価目標を４％にしろ（ブランシャールみたいな話ね）」とかその手の方向に話が行っているというのがもうねと思うのよ。

むしろモノの経済変動の振幅が小さくなり、物価が勝手に安定化するようになっている一方で、経済の不安定は資産価格にモロに出るようになっているのだから、マクロ経済政策としての中央銀行の金融政策はマクロの安定化として物価ではなく、金融不均衡などのような金融面をより重視していくことによって、資産価格のバブル発生崩壊による問題や、資産市場における資源配分の適正化（適正化されないからバブルが起きる訳ですからね）を図るような施策が必要なんじゃないでしょうか、とまあそういう話にならんのかね、とは思うのだがそれ言い出すとニューケインジアンのベースが崩れるんでしたっけおじいちゃん頭悪いからよくわからんけど。


････････とまあそういうのを念頭に置きながら金研コンファランス資料をつらつら読んで１回読んでも頭が弱いので分からないからまた読みながら、のアタクシなのでした。







２０１９／０７／０５

お題「超長期オペ減らしてもフラットニングですなあ／布野審議委員会見で聞いて欲しかったことがあったのですが･････」

実装技術と生産技術を軽視して設計をすると、カタログスペックは優秀だが実用性の無い製品が出来るという大変教訓になるお話（憤怒）。
https://www3.nhk.or.jp/news/html/20190704/k10011982781000.html
「共通テスト」採点にバイト学生 認める方針 疑問視の声も
2019年7月4日 20時21分

『再来年から始まる「大学入学共通テスト」には、初めて記述式の問題が導入されます。その採点には、およそ１万人が必要とされていますが、アルバイトの大学生も認める方針であることが、文部科学省への取材で分かりました。専門家は「大学入試を学生に採点させるのは異例だ。採点の信頼性に関わる問題だ」と指摘しています。』（上記URL先より）

まあ最近こんな「実装できない机上の空論」が飛んでくる事案が大杉栄な訳でございまして置物リフレ理論もそうでしたがあれは実装以前の空論ですかそうですか。


〇リバースツイスト（と言うのか？）してもフラットニングですなあ

昨日の債券市場ちゃんｂｙロイターさん。
https://jp.reuters.com/article/tokyo-dbt-idJPL4N2451CC
2019年7月4日 / 15:11 /
〔マーケットアイ〕金利：国債先物は小反落で引け、長期金利は横ばい

『＜１５：０８＞　国債先物は小反落で引け、長期金利は横ばい

国債先物中心限月９月限は前営業日終値比で３銭安の１５３円９１銭で取引を終えた。米国債利回りは前日につけた２年８カ月ぶり低水準から持ち直したものの、明日発表予定の６月の米雇用統計に対する警戒感もあり、円債市場は方向感に乏しい小幅な値動きとなった。３０年債入札では応札倍率が前回から上昇し、落札価格の平均と最低の開き（テール）が縮小。無難な結果と受け止められた。

３０年債の平均落札利回りは前回の０．３１９％から０．３５７％に上昇した。市場では「（当局は）生保などの運用機関の採算性に配慮して、長期ゾーン以降の長めの金利をあまり押しつぶしたくはないようだ」（証券会社）との意見が聞かれた。』（上記URL先より、以下同様）

という話ではあるのですが、ロイターさん提供の気配が上記URL先の記事にありまして、

『 TRADEWEB
OFFER BID 前日比 時間
2年 -0.222 -0.215 0.005 15:00
5年 -0.257 -0.25 0.003 15:00
10年 -0.16 -0.153 0 15:01
20年 0.198 0.205 -0.009 15:01
30年 0.33 0.336 -0.01 15:00
40年 0.364 0.372 -0.018 15:01』

って前日比を拝見しますとどう見てもフラットニングです本当にありがとうございましたという所ですが、そもそも水曜日も盛大にブルフラットしておりまして、えーっと輪番で中期をネット増額して超長期を減額していましたがとかいうのは（そらまあ月額８００億だの６００億だのの増減ですから、というのもありますけど）まるで関係なく、それよりもラガルドヒャッハーだのそういう外部要因で本格的に動くときはオペの多少の上げ下げの影響は吹き飛ばしてしまうという当たり前と言ってしまえば当たり前のお話ですなあという図なのでした。

今回もオペをほんのちょっとだけ減らした、というよりも中期増やしながら超長期減額して平均残存をまた短くするプレイに見事に成功ということですし、ここまでも特に大きな支障もなく（いやまあ色々とその時々で悲喜こもごもあったんですけど）輪番減額して金融市場局大勝利という所ですが、そもそも輪番をホイホイと減額したり短期化したりできるというのは金利上昇圧力が無いからであって、金利上昇圧力が無いのは金融政策運営の目的達成的に見れば大敗北に他ならないので、こういうのは勝負に勝って試合に負けたというのかその逆なのか、どっちなんでしょうかねえ、という下らん雑メモでございました。


〇布野審議委員記者会見では一番聞いてほしい質問が無かったのは残念無念

http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2019/kk190704a.pdf

最初の方が御当地経済の質問という予定調和いやなんでもありませんな質疑で、それが延々と３ページの途中までやっておりまして（全部が９ページ）、布野さんの場合金懇挨拶のうち経済物価見通しと政策にかかわる部分は執行部見解棒読みモードになっておりますので、本領（？）を発揮するとしたら会見なので御当地質問はそれはそれで重要なんですがあまり長いと少々うーんとなってしまいます。

・雇用水準の維持が危ぶまれても追加緩和とな

でもってその次の質疑。

『（問） 先程ご指摘されたように米中貿易摩擦など、世界経済の先行き不透明感が強まっていることを背景に、米欧の中央銀行が緩和姿勢を強めています。 それを受けて市場の一部では、日銀による追加緩和観測というものが囁かれているわけですが、あえて率直にお尋ねしますが、現在の経済・物価・金融情勢 を踏まえた場合、現状で何か追加的な措置が必要な情勢にあるといえるのかどうかについて、ご見解をお伺いします。』

それは一週間前に措置必要なしと決定してそっちに布野さん賛成したばかりではないでしょうか？？（まあ短観というネタは出たけど）


『（答） 米中の通商交渉が過去数か月停滞していたこともあり、現在、業況感がやや悪化した段階にあると思いますが、先程申しましたように、年後半に向けて回復が期待できるのではないかとみています。そのもとで、現時点において追加緩和は必要ない状態にあると私は考えています。ただし、先程のメインシナリオと関連しますが、将来、内外の経済に変調が起こって、物価のモメンタムや好ましい雇用水準の維持が危ぶまれる状況が顕現化する状態に直面する場合には、躊躇なく対策が必要であると思っています。』

追加対策をするのは物価のモメンタムだけだと思ったら好ましい雇用水準の維持とはこれ如何にという所ですが、まあそもそも雇用が悪化するような状態であれば物価のモメンタムを形成する需給ギャップがマイナス方向になっていくという話になるからわざわざ言う事もない筈でして、ここの雇用というのが何で飛び出したのかってのは謎ではありまする。


・という割には物価モメンタム維持云々は力強く維持されているという話をする次第で

『（問） 講演の中で 2％の物価目標達成に向けて需給ギャップのプラス状態を 長期間続けることが重要だといわれていましたが、既に需給ギャップは 2 年以 上プラスですが、それにもかかわらず物価の感応度が鈍い、更に先程公表された今年の 1−3 月期の需給ギャップをみると 10−12 月期よりも下がっています が、先行きプラス幅が縮小することが 2％達成のモメンタムにどう影響するのか、お伺いします。』

これはネタにする前にここでネタにされておりましたが、
http://www.boj.or.jp/research/research_data/gap/index.htm/
需給ギャップと潜在成長率

のお話で、図表よりもエクセルの方が全体の数字は拾いやすいのですが、

　　　需給ギャップ
　　　Output gap
　　　　　％
2016.1Q -0.41
2016.2Q -0.56
2016.3Q -0.24
2016.4Q 0.23
2017.1Q 0.48
2017.2Q 0.86
2017.3Q 1.02
2017.4Q 1.28
2018.1Q 1.34
2018.2Q 1.52
2018.3Q 1.27
2018.4Q 1.98
2019.1Q 1.30

ということで、毎度アタクシもツッコミを入れていますし、ここでもツッコミが入っていますが、既に2016年第４四半期以降プラスの状態ですし、2017年第３四半期からは１％を超える大きなプラスになっているという状況でして、これで何で物価が上がらないでちゅかねえという話については「いずれ上がるはず」と言われ続けて早や何四半期。でもって質疑の質問のように直近の１Ｑでは落ちてますなあという結果になっておりますが、まあこれは１回だけならトレンドではないかも知れないという奴なのでそこまでブースカ言わんでも良いかもしれませんがそれは兎も角として布野さんの答え。

『（答） 需給ギャップが物価のモメンタムを支えていると私は確信を持っていますが、長期間にわたってプラスが継続しているにもかかわらず、物価上昇が 2％の「物価安定の目標」に向けてはっきりと見えてこないのも事実です。こ の要因には、やはり期待インフレ率に関して適合的な期待形成の力が働いていることが、一番大きな比重を占めていると思います。』

うーん執行部見解、というか「確信を持っています」ってのはこれまた随分と威勢の良い表現。

『そういう意味では、今後とも需給ギャップのプラスを維持していくというのが必須であると考えています。先行き、景気、貿易等々は、中国経済の影響など世界経済の変調リスクを抱えていますが、年後半に向けては、先程申し上げましたメインシナリオが維持されるかどうかに注視していかなくてはならないと考えています。』

ということで、それほどアカンタレ的な話をしてこないのは会見でも同様という感じではございます。


・短観の評価

『（問） 短観についてお聞きしたいのですが、先日の短観で製造業の厳しさ、 非製造業の底堅さ、一方で先行きへの不透明感といったところも出ているかと 思いますが、改めて今回の短観の結果の受け止め方、それが金融政策に与える影響について、どのように考えているかお聞かせください。』

と来ましたが、

『（答） 短観では確かに悪化が続いているという結果が出ましたのでこれを悲観的にみる向きもないとはいえませんが、私は、これは驚くような結果ではな く、プラス幅は維持されていますし、想定の範囲内の結果だと思います。そう いう意味で、米中の話し合いが 2、3 か月滞ったという影響が少し出てはいると思いますが、今後Ｇ２０の首脳会談の結果や、その後の動きがどう展開して くるかに注視していく局面にあると思います。』

うーんこの模範解答（執行部的に）。

『（問） 金融政策への影響についてはいかがでしょうか。』

『（答） 物価のモメンタムは想定内で今動いていると思いますので、今のご質問が追加緩和のありなしといった主旨の質問であるとすれば、私は現時点では 先程申し上げたように追加緩和は必要ないと考えています。』

うむ。

『（問） 短観でもう 1 点、為替の質問も出ましたが、今回為替レートの想定が 109 円 35 銭と前回よりやや円安であるかと思いますが、今まで短観では、企業はやや保守的な見方をすることも多かったかと思いますが、現在円安方向に設 定された企業心理について、どういう企業心理から出たのかというところを、 トヨタ時代のご経験も踏まえてお聞かせ頂けますでしょうか。』

これはちょっと面白い質問。

『（答） 企業心理としては、例えば、もっと早く米中の通商交渉が進展するだ ろうと半年前には想定していたと思いますので、少し業況感等に影響しているのは事実だと思います。これが今の段階で投資に影響してくるとか、具体的な 実体経済への悪いインパクトが出てくる状況には現時点ではないと思ってい ます。ただ、引き続き特に中国経済、加えて米国経済の今後の動向は企業心理に大きな影響があるだろうと思っていますので、注視を続けたいと思っています。』

ややこしい質問への回答は回避するという大人の対応で来ましたな。


・一番聞いてほしい質問が無かったのが残念無念

ということで、他には金融政策に絡めてフォワードガイダンスに関する質疑とかもあったのですが特に変わった話はしていなかったのでパスしますが、今回の質疑で一番聞いてほしかったのって、昨日の駄文の中で最後の方になっています（金懇挨拶の文章を基本頭からネタにするので最後になってしまうのですが）が、アタクシがネタにしたように、金懇挨拶中にあった「所期の目的を達成するための資源投入は必要最小限であるべきであり、その達成プロセスは経営のガバナンスとして管理されなければなりません。しかし、この考え方が正しく理解されないと、限界的な効用の如何を問わず、最大限の結果を目指して、労働等の資源が過剰に投入されがちとなります。」という部分が、布野さんによる渾身の執行部向け火炎放射なのかどうかってのを確認したかった（実際は火炎放射でもそうは言わないかもしれないけどさ）次第でありまする。

というのはですね、昨日は例によって段落を途中で切りながらああでもないこうでもないと書いているからちとアレなんですが、布野さん金懇挨拶の例の部分を段落の途中を切らずに引用して次の段落も引用するとこんな感じになるんですよね。

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2019/ko190703a.htm/
（以下の部分は上記ＵＲＬ先にある布野さんの今般の広島金懇挨拶要旨より引用します）

『5．日本経済の課題』

『次に、私なりに、より長期的な視点から、日本経済が置かれている状況を考えてみたいと思います。』

『日本銀行の推計によると、わが国の潜在成長率は足もとにおいて0％台後半で推移しています（図表11）。2010年前後に比べれば上昇しているものの、足もとは伸び悩んでいるともいえ、わが国は生産性向上に対する様々な課題を抱えているのも事実です。例えば、企業活動の観点から見ると、所期の目的を達成するための資源投入は必要最小限であるべきであり、その達成プロセスは経営のガバナンスとして管理されなければなりません。しかし、この考え方が正しく理解されないと、限界的な効用の如何を問わず、最大限の結果を目指して、労働等の資源が過剰に投入されがちとなります。このような傾向は様々な職種や業種において存在し、日本型の雇用慣行やボトムアップ型の経営スタイルがこの傾向を助長しているようにも見えます。』

『しかし、私は、先行き、幅広い主体による構造改革や成長戦略の取組みが進み、生産性の向上を通じて、潜在成長率は上昇していくと考えています。例えば、足もと、マクロ的な需給ギャップがプラスで推移し、人手不足といわれているように労働需給も相応にタイトな状態が維持されています。このような状況を背景として、生産性の低い部門における余剰人員が生産性の高い部門に移動し、労働市場の流動化といった雇用慣行の変化が始まっているようにみえます。また、働き方改革に代表されるような取組みも進展し、労働者も経営者も生産性向上の必要性に対する認識は深まってきているように思われます。構造改革や成長戦略の取組みを進めることは容易ではなく、中長期にわたるものとなりますが、成長力の底上げにつながる生産性向上に向けた環境は整ってきているといえましょう。』

ってなる訳でして、これどう見ても第２パラグラフ（実質的には第１パラですな）にあります「例えば〜」以下の部分が前後の文章とイマイチしっくりこない繋がり方になっていると思いませんでしょうか、というかアタクシは初見で読んだときにもここの部分に引っ掛かって、その時は流したのですが改めて見た時にこれはもしかしたら布野さん渾身の執行部向け火炎放射では無かろうか、などと思った次第な訳ですよ。

「限界的な効用を考えずに資源をドンドン投入する」とか言っているのが中々良い感じの火炎放射になっているのですが、「副作用」という言葉を使っていないのでサラッと読んでいると政策スタンスへの火炎放射に見えないところも（火炎放射している積りであれば）ポイントが高くて、生産性云々の話からのハイパーぶぶ漬けモードとかお洒落にも程がありますので、本当はここを質問してほしかった所なのですが、まあ確かにこれ初見だと違和感は感じる（ので読んでいてここで引っ掛かる）のですが、改めて文字列をよく見ないと火炎放射に見えないので咄嗟には質問できないかもしれないなという風にも思うのでありまする。

ちなみにですね、今回の前の布野さんの金懇挨拶（のうち見やすいＨＴＭＬ版）はこちらになるのですが、
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2018/ko181107a.htm/
わが国の経済・物価情勢と金融政策
高知県金融経済懇談会における挨拶要旨
日本銀行政策委員会審議委員　布野　幸利
2018年11月7日

こちらにも『5．日本経済の課題』とあって、この書き出しが今回と同様になっていて話が展開されているのですが、こちらには火炎放射モードの文言は埋め込まれておりませんで（という事なので昨日「今回初めて出たんじゃないかな」と申し上げた次第）、お時間あるかたは今回の広島金懇挨拶および前回の高知金懇挨拶の『5．日本経済の課題』の所を全部眺めていただければと思うのですが、昨日ネタにした火炎放射かも知れない部分が文章構成的に何か後からぶっこんできたかのような変な感じを受けるのではないか、と思うのですがどうでしょうかねえ。

てな訳でして、布野さんって基本的に執行部派でして、特に執行部に砲撃を加える訳でもない（ちなみに櫻井さんの場合は執行部に砲撃なのか鉄砲玉なのかは判然としないですけど、まあ執行部の説明に先んじてというかちょっと違った話もして来ますわな）という印象だったのですが、もし今回の当該部分が渾身の火炎放射だったりしますと、「さすがにダラダラといつまでも続けるのは如何なものか」という物言いキタコレという事でもありまして、うーんこれはとか一人で興奮しているので（って自分で書いててワシは変態かと思ってしまった）会見ネタよりもこっちの方が長くなってしまってサーセン。


＃でもってこの話の流れからの金研コンファランスネタというのを華麗に決めようと思っていたのですが、つい直前の部分で興奮モードになってしまいまして時間配分を間違えましたので本日はここで勘弁ということで誠に相済みません。









２０１９／０７／０４

お題「安倍ちゃん･････／ＥＣＢはラガルドとな／輪番はツイストでしたな／布野審議委員広島金懇」

最初のマクラにしようと思ったのだがやっぱりメモを残しておこうと思いまして･････････

〇安倍ちゃん金融政策の話でパワーワード連発の巻

ヘッドラインだけみてほーんとか思っていたんですが改めて記事を見るとこれは何とも。

https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2019-07-03/PU1X7S6JTSER01
安倍首相、金融緩和の縮小は「日銀が適切に判断してもらいたい」
延広絵美
2019年7月3日 14:54 JST

『安倍晋三首相は３日の党首討論で、日本銀行の異次元緩和の縮小について問われ、「専門家の世界だから、政府が何か恣意（しい）的なことを言うべきではない。日銀に適切に判断してもらいたい」との考えを示した。２％の物価安定目標については「続けてもらいたい。安定的に進んで行ってもらいたい」とした。「本当の目標である雇用は確保されている」とも述べた。』（上記URL先より）

＞専門家の世界だから、政府が何か恣意（しい）的なことを言うべきではない
＞専門家の世界だから、政府が何か恣意（しい）的なことを言うべきではない
＞専門家の世界だから、政府が何か恣意（しい）的なことを言うべきではない

ツイッターランドでは既にツッコミが入っているので二番煎じにも程がありますが、「私の大胆な金融緩和」という発言をしていたのは何だったんでしょうかねえ、いやもっと前の「輪転機ぐるぐる」もそうですけれども。

でもって『日銀に適切に判断してもらいたい』、『本当の目標である雇用は確保されている』だそうですので（その雇用の所にもツッコミどころはありますがそれはさておき）、これはまあ今後「日銀のマイナス金利政策などの極端な政策による副作用でこのような問題が発生しました」という時には政治サイド方面からは「日銀に適切な判断をお願いしたい」で知らんぷりをするというか責任を日銀におっかぶせる気満々ということで、別に今の今梯子外すこともないでしょうし、海外経済が悪化してちょっとアカンですなあみたいな時に日銀が責任おっかぶされることもないとは思いますが、色々と評判の宜しくない（個人の偏った感想です^^）マイナス金利政策からの変な事が起きた時には「物価目標達成のために金融緩和が望ましいと言ったが極端な金融政策を延々と行うべきとは言った訳ではない」というような梯子外しが盛大に行われるんでしょうなあとは思ったりしますな。

だからと言って問題が起こりそうだからマイナス金利はそろそろ止めますと言いましても、この撤退を転進と言いくるめるだけの強固な屁理屈が面目上必要（本来ならそんな面目なんぞ捨ててとっととその部分だけでも修正しろやと思うが「間違ったら死ぬ病」がジャップランドクオリティで小さな失敗を認めないで突き進んでより大きな失敗をするのがジャパンの仕様なので致し方ないと諦めるしかない）となる上、間の悪いことに欧米中銀が緩和アゲインみたいな方向にある中で逆行するのは不測の事態が発生した時に全部日銀が悪いよという事になるので、まあ積みあがる副作用を前にしながらこの副作用の山が崩れないことをひたすら祈り続けるしかないんでしょうなあ、とは思うのでした。ナムナムナム。


〇中央銀行政治の時代ですかそうですか

出遅れましたがＥＣＢネタで。
https://jp.reuters.com/article/eu-summit-ecb-lagarde-idJPKCN1TX2PJ
2019年7月3日 / 05:19
ＥＣＢ総裁指名は「光栄」＝ラガルドＩＭＦ専務理事

『［フランクフルト　２日　ロイター］ - ラガルド国際通貨基金（ＩＭＦ）専務理事（６３）は２日、欧州連合（ＥＵ）首脳会議で欧州中央銀行（ＥＣＢ）総裁に指名されたことは「光栄」と述べた。また指名手続きの期間中、専務理事職を一時的に離任することを明らかにした。これに先立ちＥＵのトゥスク大統領は、欧州首脳がＥＵ主要機関のトップ人事を巡り合意したと発表した。』（上記URL先より）

ということでバイトおじさん残念無念という所ですが、ドラギ俊彦先生が残り任期ろくすっぽ無いのに金融政策の方向性をいきなりどどーんと打ち出すとかこれ後任がバイトおじさんだったら憤死レベルだろと思っていたのですが、後任がラガルドさんという方向性だったから安心して（？）緩和アドバルーンをぶっこんだという事ですかそうですかという後付けでそんな話をしても時既にお寿司ですな。

しかしまあラガルドさんって弁護士で財務官僚とか言いますとこれはパウエルと黒ちゃんの悪魔合体みたいな事にならないかというのが最大に懸念されるところでございますが、これで３極の中銀総裁揃いも揃ってエコノミストでもなく、そもそものバックグラウンドが中央銀行家な訳でもないというのが揃ってしまいまして、インフレ目標政策のフレームワークを使って中央銀行はマクロ経済の安定化に専念していればよろしい（決済とかそっちの本来業務の方は本来業務ですが金融政策という文脈の話ね）というような時代の終焉を告げるような話になって参りましたなあと思いますし、まあそれが良い事なのか悪い事なのかというのは、最近の中央銀行をめぐる動きが過去の教訓をもとに積み上げたものの逆行なのか、それとも経済構造の変化（経済に物価が反応しにくくなっているとか潜在成長率が下がっているとか）に対処した最適化なのか、結局のところ絶対的な価値判断ではなくて結果が示すことになるんでしょうなあ、などと柄にもなく内容の無い偉そうな雑感を思うのでありました。

まーＥＣＢの場合はドイセンベルク→トリシェ→ドラギと来る中で、いずれも各国の中銀総裁経験者とは言いましてもまあ政治的な諸々が（米国や日本と政体が違うので）ありましたんで、そういう意味ではブンデスバンクバリバリのおじさんよりは向いているのかも知れませんけれども･･････････

現世利益的にはバイトマンじゃなかったということでこれは緩和ですわという話になって何か欧州の金利がドンドン無くなっているようでして（白目）益々これは参った（債券市場って本質的には債券購入者に入って来るクーポンが市場のみんなの飯のタネだと思っているので、利回り低下は全体としてのパイの低下以外の何物でもないじゃろ、と思うんだがどうっすかね）という所ではございまする。


〇輪番はツイストっぽさを出しましたな

昨日の輪番オファー
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of190703.htm
国債買入（残存期間１年超３年以下） 3,800 2019年7月4日
国債買入（残存期間３年超５年以下） 3,800 2019年7月4日
国債買入（残存期間１０年超２５年以下） 1,800 2019年7月4日
国債買入（残存期間２５年超） 400 2019年7月4日

超長期後半はレンジ変更が無かったので当然同額でしたが、3700×２で少し減額するかと思ったら3800×２で来まして中期増額、超長期は案の定1800だったので超長期減額ということで、ツイスト感の出る変更になりましたな。月額でトータルで２００億円減額なのでほぼ増減なしでツイストというか逆ツイストというかでしらっと短期化したものの量はほぼ同じという結果。

でもってこの結果受けて債券ちゃん強かったりしておりましたが、そこまで反応するんかいなと思いつつも、まあそれよりも欧州とかそっちの要因の方が強いんじゃろうなあとかも思いつつ下がる金利に白目を剥くのでありました。

･･････でですな、これだとトータル額あんまり変わらないので毎度の「２０１９年と２０２０年の国債残高増加見込み」の計算をまださぼっている（１回試算はしたけどそこで電池が切れたので検算してない）のですが、ここでツイストしたのでじゃあ減額が金輪際無いのかというとこれまた話が別だと思われる次第でありまして（個人の妄想です）、今回は中期３−５年の買入を減らしたい（と言って２００億円ぽっち減らしても焼け石にウォーターのような気もするが）というのがあって、ついでにそのドサクサで超長期前半も減らしてみましたという形にしつつ「ツイストもあるでよ」というのを見せる、という感じだったのではないかと勝手に愚考しているので、まあ今の為替の状況とか欧米中銀のスタンスとかを見ているとそうホイホイと減らす状況に無いのは確からしい（個人の感想です）とは思うのですが、隙あらば減額、ただしオーバーシュート型コミットメントとの整合性をどうするんじゃろという所がありますので、もうちょこっとは減額できると思いますんで、海外中銀の動きとかが一段落して為替が無事に推移していれば、また例によって例のごとく地蔵のふりしながら急に減額キタコレというのはあるんじゃないですかねえ、と勝手に妄想を逞しくするのでありました。


〇布野審議委員の金懇挨拶である

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2019/ko190703a.htm/
【挨拶】
わが国の経済・物価情勢と金融政策
広島県金融経済懇談会における挨拶要旨
日本銀行政策委員会審議委員　布野　幸利
2019年7月3日

ＰＤＦバージョン（図表付き）はこちら
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2019/data/ko190703a1.pdf

・ＨＴＭＬバージョンの出るタイミングが人によって違う気がするのですが

金懇挨拶なんすけど、まず一発目にＰＤＦバージョンで出てくるのが最近の仕様になっておりまして、まあ普通に金懇挨拶読むかとなるとこちらをポチっとなとして読むわけですが、最近の仕様では日銀の新着情報でリンクされているのは最初のＨＴＭＬの方でして。ＨＴＭＬのページに空しくＰＤＦのリンクが表示されている状態が最初の状態で、その後ＨＴＭＬ版の方にも挨拶の文章が出てくる、とまあこういう仕組みになっておりますんですな、既にご案内とは思いますが。

でもってですな、このＨＴＭＬバージョンが出てくるタイミングなんですが、政策委員によってそのタイミングが微妙にずれるというオモシロ傾向がありまして、特に遅いのがジンバブエ先生でございまして、逆に布野さんの場合は翌朝にもうちゃっかり閲覧可能状態になっているというこの速度の違い。ちなみに先日の若田部さんは翌朝の時点ではＨＴＭＬバージョンはございませんでした（現時点では当然ある）ので念のため申し添えます。

これも途中で何でじゃろと思いながらも、日銀のサイトに日ながへばりついて更新時間の統計を取っているほどアタクシも暇人ではありませんので、記憶とイメージで話をしているので思いっきり間違えていたらゴメンやでなのですけれども、なんかこの金懇挨拶要旨のＨＴＭＬ版が出るタイミングって、その時の仕事の繁閑というよりは人が誰かによって違う気がするのですが、さて何がどうなっているんだか･････とか言い出すとＨＴＭＬ版が出るのが常に１週間後とかにされそうでそれはそれでメンドイ（ＨＴＭＬの方が引用するときに楽なので）のでそれはご勘弁くらはい（笑）。

というしょうもない話はさておきまして布野さんの金懇挨拶と思ったのですが･････････


・経済の説明と金融政策の説明が全部直近の執行部公式見解そのまんまで無難オブ無難

ＰＤＦバージョンだと本文９ページと５行あるんですが、そのうち７ページ弱の所までが経済物価情勢の話と金融政策運営の話になっていて、この説明が見事なまでに直近で示されている執行部公式見解そのまんまとなっています。で話を終了させてもいいのですがそれでは余りといえば余りなので、例えば『3．経済・物価見通しを巡る留意点』の『（2）物価動向』を見るとこんな感じです。（引用は編集の都合上ＨＴＭＬバージョンから引用します）

この『3．経済・物価見通しを巡る留意点』って最初のマクラが

『以下では、こうした経済・物価見通しが実現していくにあたって、私が注目している点をお話ししたいと思います。』

というからには何か変わったネタでも投下されるかと思えば、『（2）物価動向』を見ますと、

『続いて、雇用・所得環境を踏まえたうえで、物価動向についてお話しします。消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年比はプラス0％台半ばにとどまっています（図表4）。労働需給の引き締まりなどと比べて弱めの動きをしている背景には、長期にわたる低成長やデフレの経験などから、賃金と物価が上がりにくいことを前提とした考え方や慣行が企業や家計に根強く残っていることがあります。また、生産性向上余地の大きさや近年の情報技術の進歩などがコスト増加の吸収を企業にもたらし、ここしばらくの間、企業が値上げに慎重なスタンスを維持することを可能にしているという面もあります。』

『物価動向には様々な要因が影響を与えていますが、その基調は需給バランスによって規定されると考えています。すなわち、マクロ的な需給ギャップのプラスの状態は、所得から支出への前向きの循環メカニズムを通じて、物価上昇率を高めていきます。例えば家計を中心に考えますと、労働需給の引き締まりは賃金の上昇を通じて個人消費の増加を促し、消費者物価の前年比上昇率の高まりにつながっていきます。』

『この点について、消費者物価（除く生鮮食品）を構成する各品目の前年比について、上昇品目の割合から下落品目の割合を引いた指標をみると、振れを均してみればこのところ上昇しており、足もと、様々な変化が広がってきているとみています（図表8）。例えば、個人消費については、消費者の需要が多様化しているなか、企業は新たな需要を掘り起こすような新しい商品を開発・提供してきています。これに対して消費者は、必ずしも低価格でなくても、例えば新しい体験を提供する旅行など付加価値の高い差別化された商品やサービスであればそれを受け入れてきているようにみています。』

『先行き、マクロ的な需給ギャップがプラスの状態を続けるもとで、企業の賃金設定スタンスが次第に積極化し、家計の値上げ許容度が高まっていけば、実際に価格引き上げの動きが拡がり、中長期的な予想物価上昇率も徐々に高まるとみられます。そして、消費者物価の前年比は、徐々に上昇率を高めていくと考えています。一方で、企業や家計の考え方や慣行の変化は簡単なことではなく、その変化には相応の時間を要する可能性がある点に留意が必要です。』

どう見ても執行部見解そのままです本当にありがとうございました。

･･････とまあそんな感じで話が進んでいくのでまあ何というか何ですわ。


・なお金融政策の説明で注目されるのは副作用云々の言及がないこと

こんな感じで金懇挨拶が展開されるのですが、見ててふーんと思ったのはこの次にある『4．金融政策運営』のところの説明で副作用に配慮みたいな文言が無いのですな、というのを示すためにこのコーナー全文引用するとただの増毛じゃなかった増量企画になり下がってしまいますので、金融政策パートの最後の所を引用しますね。

『物価や予想物価上昇率がなかなか高まらない状況を踏まえると、「物価安定の目標」を実現するためには、十分に低い金利を長く維持することにより、できるだけ長期にわたって需給ギャップのプラスの状態を持続させることが必要です。フォワードガイダンスの明確化や各種措置は、強力な金融緩和の継続に対する信認を高め、「物価安定の目標」の実現をより確かなものにすると考えています。今後とも、「物価安定の目標」の実現に向けて、経済・物価・金融情勢を踏まえて、適切に金融政策運営を行っていく方針です。』

ということでして、一応この「金融情勢を踏まえて」の中に副作用に配慮するという意味は込められている、というのが執行部様における説明になっておりますので、執行部様の理屈からしますと、金融面の副作用も配慮していると言っているのに副作用の言及が無いとかいちゃもんを付けるのはケシカラン、という話になるのですが、まあ明示的に副作用云々というのを入れていないというのには、もしかしたら副作用対応云々みたいな話が今話題に上がってしまうと金融政策の方向性が違うから円高になるじゃんみたいなことに配慮して、変にここで事を起こさないように、という配慮が入っているのな、というのが好意的な解釈で、悪意に解釈するとまあ結局副作用で金融機関がどうのこうのとかお前らの努力が足りんわ何甘えとんじゃヴォケというメッセージなのかもしれませんな、とここの部分を見て思うのでした。


・生産性の向上という話でもしかしたら滋味深いかも知れない部分があるのだ

『5．日本経済の課題』ってところですが、布野さんは日本経済の成長力を高めるために生産性向上に向けた取り組みが必要、という話をこれは割と前からしていまして、今回もその話をしているんですけれども、最初のパラグラフのところは今回初見のような気がします。

『日本銀行の推計によると、わが国の潜在成長率は足もとにおいて0％台後半で推移しています（図表11）。2010年前後に比べれば上昇しているものの、足もとは伸び悩んでいるともいえ、わが国は生産性向上に対する様々な課題を抱えているのも事実です。』

というのはファクトの話なのですがこの次。

『例えば、企業活動の観点から見ると、所期の目的を達成するための資源投入は必要最小限であるべきであり、その達成プロセスは経営のガバナンスとして管理されなければなりません。しかし、この考え方が正しく理解されないと、限界的な効用の如何を問わず、最大限の結果を目指して、労働等の資源が過剰に投入されがちとなります。このような傾向は様々な職種や業種において存在し、日本型の雇用慣行やボトムアップ型の経営スタイルがこの傾向を助長しているようにも見えます。』

この部分って生産性向上に関連する話の中で初めて指摘されたネタのような気がする（気のせいでしたらゴメンナサイですが）のですが、なるほどなるほどと思いつつよくよく見ますと、

「所期の目的を達成するための資源投入は必要最小限であるべきであり、その達成プロセスは経営のガバナンスとして管理されなければなりません。しかし、この考え方が正しく理解されないと、限界的な効用の如何を問わず、最大限の結果を目指して、労働等の資源が過剰に投入されがちとなります。」

っていうのは企業活動ではなくて金融政（爆発音の為以下聴取不能）。









２０１９／０７／０３

お題「中長期輪番はツイスト感を出すのかなあ（妄想）／若田部副総裁金懇会見から／社会厚生を最大化するインフレ率とは（イントロ）」

キタコレ。
https://this.kiji.is/518746162191025249
「過疎」の代替語を検討へ
2019/7/2 20:11 (JST) コピーライト一般社団法人共同通信社

『総務省の有識者懇談会は2日、人口減少が進む地域を指す「過疎」に代わる用語を検討する方針で一致した。豊かな自然などに魅力を感じる人が増える中、マイナスのイメージがある言葉は実態に合わないと判断した。』（上記URL先より）

日本には過疎地域などと言うものは存在しない（ｷﾘｯ）ですかそうですか。代替語については「日本国債市場」で如何でしょうか（憤怒）。


〇さて今日は中期超長期輪番ですけどね

ということで本日は月末に輪番予定表出た後の最初の中期と超長期（明日の３０年を前に超長期でその前に減額（すると思われるのは１０−２５ですけど）をどうするのかの結果を出すしデルタを吸収するので色々とサービスは入っています）の輪番でございますが。

例によって例のごとくこちらは出ていますが、
http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/mei/index.htm/
日本銀行が保有する国債の銘柄別残高

まあ今回は入り繰りをすることになるのでそこまで派手に減額にならないと思う次第ですが、１−３年をどこまで増やせるのかというの次第になるのかなあとは思います（個人の感想です）。

でもって１−３がどの位増やせるのかという話になりますと（今は５年の所の需給がタイトなので恒常的に２−５のカーブが沈むとかいう事態ですが、２年の所だって買入増やせば何かの拍子にタイトさが拡大する恐れもあるし、そもそも短国＋１−３年の買入が過大と指摘されていた時期もあった筈）これは正直アタクシあまり詳しくないのでそこのマーケットメイクをしている方にお伺いしないと何ともかんともではありますが、何も考えずに中期前半と後半を同じにするなら３７００か３８００（たぶん３７００）だけど中期後半をもっと減らして前半と逆転させるとかして、超長期前半を２００か３００（２００かなあ）減らしてトータルで実はほぼ同じ、というツイストをもうちょっと明示的に見せる、というのも見せ方としては有りかもしれませんな。

まあいずれにしても今回は微調整にとどまる（これで中期後半と超長期前半を思いっきり減額してきたら惚れますが為替が何かの拍子で円高に行くリスクがあって、しかもそれが輪番減額と全然関係ないホワイトハウスのおじちゃん要因で決まるのにタイミングが悪いと輪番のせいにされるという理不尽プレイが予想されますので、「注目がホワイトハウスに行っている隙に減額」というのもあり得ますが、ゆうてまあそっちのリスクも考えながらという話になるんじゃないでしょうかねえ、と勝手に妄想しております。

ということで、今日はツイストっぽいのを強調するんですかねえ、全く分からん。


〇若田部副総裁金懇会見はあまり見所は無いのですが無理矢理見所を捻りだしてみます

先週木曜の会見ネタがネタの優先度の関係で今さらジローになってしまいましたサーセン。

http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2019/kk190628a.pdf

・知見が無いからしょうがないが見事な想定問答棒読みキタコレ

最初の質問がこれですが。

『（問） 懇談会の方でも地域金融についてお話がありましたけれども、改めて地方銀行のあり方についてお聞かせ頂ければと思います。地銀の経営統合など が進む地域もございますけれども、地域金融の今後のあり方や役割についての お考えをお聞かせ頂ければと思います。』

『（答） 地域金融機関は、貸出をはじめ各種金融サービスの提供を通じて、地 域経済を金融面から支えるという非常に重要な役割を担っていると認識しています。他方、先行きを展望しますと、地域における人口や企業数の減少など から、地域の借入需要が減少していくとみられています。地域金融機関においては、そうした新しい経営環境に適応しながら、持続可能な経営を行い、将来 にわたって地域経済をサポートしていくことが期待されています。』

『具体的には、第一に、地域には事業承継や人材確保、販路拡大といった地元企業の問題解決──これは人手不足や人口減少、高齢化に対応するもの ですが──あるいは家計の資産形成支援など、金融サービスへの潜在的な需要 が存在しています。地域金融機関においては、金融サービスの提供力強化を通じて、そうしたニーズに的確に対応していくことが重要と考えます。 第二に、業務プロセスの見直しなどを通じた経営効率化やＩＴの活用 により、地域において金融サービスを安定的かつ効率的に提供していくことが期待されます。こうした取組みを通じて、地域の企業や個人の活動が活性化す れば、同時に、地域金融機関の経営基盤も強化されていくものと考えます。日 本銀行としては、引き続き、考査・モニタリング、あるいはセミナー等を通じて、地域金融機関のこうした取組みをサポートしていきたいと考えています。』

はあそうですかとしか申し上げようがありませんが、ＦＳＲを見ますとそんなのんびりした話をしている場合じゃない、って話になっていると思うんですけどねえ。

ま、いずれにせよこの調子の想定問答棒読み感が強いのが多くて、想定問答をきちんと答えるという意味では頭良いんだろうなあと思う（そもそも想定問答を理解出来ないようなお方も存在すると見られますので）のですが･･･････････


・金融政策の研究云々という面白フレーズに関して

金懇挨拶で「日銀も（金融政策の枠組みの）研究が必要」とかお前は今まで何の研究をしていたんだ、（と言われても若田部さん別に金融政策の研究家じゃないので致し方ないという説はあるのだが、それで学者枠で日銀副総裁受けるのは何なのと小一時間）というのがありましたがその質問が。

『（問） 講演の中でのお話から伺いたいのですが、海外で金融政策の枠組みを巡る議論があるというご指摘をされ、日銀も研究が必要だという言及をされま した。この研究というのは、通常の金融政策決定会合とは別に切り分けて議論 をするべきというお考えでしょうか。背景にあるお考えと併せて教えてください。』

さすがに相手が副総裁になると質問にはあまりゴリゴリ感が無いですな、まあいいんですけど。

『（答） まず、背景から申し上げますと、世界的に低金利・低インフレが進んでいる中で、例えば 2％のインフレ目標を掲げた現在の金融政策の枠組みにつ いて、物価上昇率が 2％に達するだけで十分かという問題意識があります。』

ここだけは置物一派らしく「２％より高い方が良いんでねえの」という説の方を取り上げて話をしているのがちょっとだけ微笑ましかったのですけれども、そもそも論としてこの物価が２％より高い方が良いとか言うの（ブランシャールとかが言ってる）って「金融政策の糊代を稼ぐために多少のインフレ上昇はオッケー」って話だけど（この後でネタにしますが）先般の金研でのコンファランスにもあるように、そもそも２％に上がらん構造なのにもっと上げるってどうなのよという考えもこれまたある訳で、「という問題意識があります」って一面だけ説明する辺りが相変わらずの置物脳だわと思うのでありました。

『そうしたもとで、中長期的な予想物価上昇率の安定を確保する観点から、金融政策の枠組みについて様々な提案がなされているというのが現状だと思います。』

主に問題になっているのは中立金利の低下なので、予想物価上昇率の安定を確保する観点というのはちょっと話の筋が違うんじゃないかと思いますが。

『こうした現状に関しては、当然のことながら 2％の「物価安定の目標」 を目指している日本銀行にとっても、非常に重要な問題であると考えています。』

ＦＥＤがやっている奴とか結局なんか大したもん出てこなかったと思うのだが、あれらの話って物価目標は行ったもののさてこの中立金利の低下によって余地の少なくなった金融政策の発動について、どのように考えていくのが良いのか、というような話なので多分日本の場合はその前段階の話なので、そらまあ一般論として金融政策の枠組みを考えていくというのは重要な問題なのですが、特に米国での議論に関して言えば問題意識が別の所にあるんじゃないでしょうかねえ、と思うのですけど。

『問題意識としてはそのように整理できると思いますが、それを具体的に、例え ば金融政策決定会合といったところで議論するべきかということについては、 私は現時点ではそうではないと考えています。ただ、問題意識が非常に共通しているところがありますので、日本銀行としてもこうしたことを十分に研究し、 私どもの金融政策をより良いものにしていくことを不断に心掛けなければならないと考えています。 』

前提条件としての中立金利の低下とかいう話は同じですが、政策枠組み議論という文脈で考えた場合、日本と例えば米国の金融政策論に関しては今申し上げているようにスタート位置が違うと思います。


・これは良い畜生質問

こんな質問が。

『（問） 追加緩和についてお伺いします。これまで、2％の物価目標に向けたモメンタムが揺らぐような局面では追加緩和を行うという姿勢をとられてきたと思いますが、その 2％の物価目標を目指すにあたって、モメンタムが揺らぎそうであれば追加緩和に踏み切るんだということを、フォワードガイダンスやコミットメントのような形で明確にする必要性はあるとお考えでしょうか。』

決定会合でそちらに賛成してないもんだから想定問答通りに回答するしか無いのを分かって質問するとか中々の畜生プレイ。回答は当然こうなる。

『（答） 現状では総裁や他の政策委員も、折に触れて、物価上昇のモメンタムが失われた場合には躊躇なく追加緩和を検討するということを発言している と思います。それを超えて更に、例えばフォワードガイダンスに盛り込むとか、 新たな形でのコミットメントにするべきかについてですが、金融政策の決定の度に出しているステートメントは、日本銀行は 2％の「物価安定の目標」を掲 げており、それを実現するために適切な政策を行っていくと言っていますので、 これが、既にそうしたコミットメントを示しているという理解もできると思います。』

想定問答キタコレ。

『それ以上に何かコミットすべきかについては、今後の方針に関わること なのでコメントは差し控えますが、ステートメントで既に、 「物価安定の目標」 に向けたモメンタムが失われるようであれば躊躇なく緩和するという姿勢を示しているので、それ以上のことは必要ないのではないか、という意見もあると思います。』

「という意見もあると思います」という辺りに置物一派として原田片岡両人の梯子を外したくないという気持ちが籠っておりましてワロタ。


・マネタリーベース直線一気理論やマッカラムルールはどこに逝ったのでしょうか

ちょっと飛んでこんな質疑が。

『（問） 最近、マネタリーベースの伸びが鈍化していますが、このこと自体が、 緩和効果を弱めてしまうということがあり得るのか、副総裁のご見解をお願い します。』

イイシツモンダナー。

『（答） 量については、「量的・質的金融緩和」を始めた際、国債の年間買入れ額をまず 50〜60 兆円の目標、それから 80 兆円の目標としました。イールドカーブ・コントロールになってからは、既に国債をかなり保有しているという こともあって、80 兆円の買入れが目標というよりはめどという形になりました。 同時に、オーバーシュート型コミットメントという形で、物価上昇率が 2％を安定的に超えるまでマネタリーベースを増やしていくことも示しています。そ の意味で言うと、マネタリーベースの伸びが重要な金融政策のパーツの一つであるということは、その通りだと思います。』

ほうほうそうですかそうですか（棒読み）。

『ただ、マネタリーベースの伸びが、短期的にみて鈍化している、して いない、ということだけを問題にするのは、あまり望ましくありません。』

お、おぅ･･････････････

『やはり、それが最終的に、予想物価上昇率であるとか、需給ギャップにどのような影響を及ぼしているのかを見ていくということだと思います。』

かつての置物師匠の名言はこちら。
https://jp.reuters.com/article/tk0636181-boj-nakahara-idJPTYE92H02820130318?sp=true
2013年3月18日 / 12:47 / 6年前
アングル：日銀の量的緩和復活に期待、「当預100兆円」提唱も

『２０日に副総裁に就任する岩田規久男・学習院大教授も、「当座預金残高が１０％増えると予想物価上昇率が０．４４ポイント上昇する」との試算を公表しており、「期待物価上昇率が２％ポイント上がれば為替は１５円の円安、日経平均株価は４０００円上昇する」（４日の講演）と主張している。』（ここの部分だけ直上ＵＲＬの２０１３年３月１８日付ロイター記事より引用）

･･･････えーっと、マネタリーベースを伸ばすと予想物価上昇率が上がるのは自明じゃなかったんでしたっけ？

『もちろん、そう はいっても、オーバーシュート型コミットメントがあるので、マネタリーベースが長期的に全然増えていかないということはやはり考えていないと思いま す。一時的にマネタリーベースの伸びが鈍化していくということは、その時々 の状況において起こり得ますが、だからといって、オーバーシュート型コミットメントがなくなったということは全く意味していません。むしろ、そのコ ミットメントはまだ生きているし、きちんとそれを維持していきたいというように考えています。』

まるで意味のないコミットメントになっているどころか輪番減らしにくくなって有害なんですがそのコミットメントは、などと思いますが、まあ謎の中途半端な状態になってしまっていますよね。金利重視なら金利重視で、減らしても問題なければ減らすし金利上がってきたらバンバン買入増やせば良い話でしょうし、ＭＢ重視なら量的目標でやれば良い（ってまあやられても困るけど）だけの話で、謎に中途半端なのを残すと量を重視する人にも金利を重視する人にも不満が残ることになってしまいますね。いやはや何とも。


・リバーサルレートの質問に対しては無難に対処というか想定問答というか

『（問） ブルネルマイヤーさんのリバーサル・レートの議論についてどのよう にお考えかということと、その議論が今の日本経済にどのように当てはまるの かということについてお願いします。』

これは畜生。

『（答） ブルネルマイヤー教授は、先日、日本銀行が主催した金融研究所の国 際コンファランスにお越し頂きまして、そこで論文を発表されました。その論文についての言及かと思いますが、論文の詳細については、個別の論文ですの で、コメントは差し控えます。』

『ただ、よく読むと、非常に色々なことが書いて あって、リバーサル・レートと言っても色々な理解があるのだな、ということがよく分かると思います。』

よーし分かった英文論文だが頑張って読んでやろうじゃないか（とうっかり大言壮語）。

『 一般的に言ってリバーサル・レートというのは、金融緩和があるとこ ろまで行くと、金融機関の金融仲介機能が機能不全に陥り、緩和効果よりも引き締めてしまう、むしろ逆の効果になってくる、効果がリバーサルする点があるのではないか、そういう研究のことだと思います。』

はい。

『現状、日本経済全体は、少なくとも基調としては改善しています。最近、多少景況感やリスクの下振れ要因があることは事実ですが、基調として改 善している中で、貸出も伸びています。地域金融機関も含め、金融機関のコア業務純益には下押し圧力が掛かっていながらも、自己資本は十分に積まれているほか、全体の業務利益も潤沢にあり、基本的には今の低金利環境のもとで貸 出が伸びているということです。』

ほう。

『したがって、仮にリバーサル・レートのようなものが理論的に考えられるとしても、現状でそこに至っているという判断は、 私としてはしていないということです。』

いやあのリバーサルレート問題のポイントってのは「そうなってしまうと金融政策が効かなくなるので対処が出来なくなってしまうんだがアカンヤロソレ」という事ではないかと思う訳で「現状で至っていない」から大丈夫とかそういう説明をされても困る訳で、そういうポイントに達する前にプリエンティブに対処しないと、時すでにお寿司になってしまうんですが、というのが政策運営におけるインプリケーションになるんとちゃいますか。

『個別の論文にはコメントしませんが、 リバーサル・レートの論文というのは、理論的には非常に難しい論文が多いので、その論文だけをもって、政策が変わるとか、政策が変更されるということ は、全然ないと考えています。 』

そら「その論文だけをもって」は無いですわなということで、まあ無難に答えはまとめているし、だいたい想定問答作ったらこうなる（プリエンティブに対応することを考えるのが本来の筋論ではあっても、何せ今降参する訳には行かないので）と思うので、これはこれでこんなもんじゃろ、とは思いました。

てな訳でまあ基本的に想定問答を良く練って答えていますなという感じではあるのですが、頑張って見所を探してみたらこんな感じになりました、てなところです。


〇話題の金研コンファランス物件から参りますが時間が無いのでイントロだけ（汗）

http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/wps_2019/wp19j05.htm/
ニューケインジアン・モデルを用いたインフレと社会厚生に関する分析：日米を事例に

ということでＨＴＭＬの方はアブストラクトなのですけれども、引用しますとこうなります。

『要旨』ってことで。

『本稿では、ニューケインジアン・モデルを用いて、社会厚生を最大化する定常状態インフレ率に関して分析を行った。』

キタコレ。

『日本と米国について、経済構造やゼロ金利に直面した期間の違いをモデルに組み込み、インフレのコストとベネフィットに影響を与える4つの代表的な要因、すなわち、(1)価格の硬直性、(2)貨幣保有の機会費用、(3)名目賃金の下方硬直性、(4)ゼロ金利制約の影響を、モデルの非線形性を踏まえて評価した。』

『分析によれば、社会厚生を最大化する定常状態インフレ率は、日米ともに2%近傍であるとの結果が得られた。もっとも、プラスのインフレ率が必要となる主因は、日本ではゼロ金利制約、米国では名目賃金の下方硬直性と、両国において異なる。』

ということで結論は華麗に２％という数字になっているのですが、ここの書きっぷりを見れば想定できますし、本文の方には思いっきり書かれているのですが、「そもそも論として経済の構造要因が異なっていれば社会厚生を最大化するインフレ率は異なる」ということから計算したら偶々一致しましたというお話になりまして、「２％はグローバルスタンダード」を連呼する黒田日銀（なお白川日銀は「グローバルスタンダードだから２％」という説明は行っておりませんでしたので念のため申し添えます）プギャーという所ですが、よく頑張った！感動した！！という所ではございます。

『また、定常状態インフレ率が2%近傍から上下1%ポイント程度乖離しても、社会厚生が低下する程度は限定的なものにとどまるとの結果も確認された。』

（；∀；）ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰ

『金融政策の時間軸効果（フォワード・ガイダンス）を勘案すると、社会厚生上許容されうる定常状態インフレ率の下限が切り下がることも分かった。』

（；∀；）ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰ
（；∀；）ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰ
（；∀；）ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰ

『ただし、ゼロ金利制約に関連するパラメータの不確実性などを踏まえると、計測された定常状態インフレ率に関する結果は相応に幅をもってみる必要がある。』

そらそうよ、という訳で本文はこちらになりますが、時間が無いので本日はアブストラクトだけで勘弁してつかあさい。

http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/wps_2019/data/wp19j05.pdf
ニューケインジアン・モデルを用いたインフレと 社会厚生に関する分析：日米を事例に
嶺山 友秀、平田 渉、西崎 健司
2019 年 6 月

＃短観の企業物価見通しのネタを忘れておったわ

＃指標金利改革のペーパーも重要なのだがネタが大杉（８月に極端なネタ枯れが予想されますな）











２０１９／０７／０２

お題「６月短観私家版チェック／６月会合主な意見より（あんまりネタは無い）」

何か物凄い勢いで未消化ネタが溜まって悲惨なことになっていますが、どうせ今週の米国の経済指標のあとは金融政策待ちになる（貿易問題は暫く和解モードでそのうちまたトランプが適当な言いがかり付けて話をややこしくするモードに切り替わるんでしょうがそれまでは平穏じゃろ）ということでせっせと片付け。

〇短観私家版チェック

ついしばらく前に「短観で消費増税の最終判断」とか言っていたのですが、いざその時になってみたら誰も短観を材料にしてくれなかった（個人の感想です）のが物凄い勢いで残念無念ですが所詮はそんなもん（米中貿易戦争次第ですからねえ）。

６月短観
http://www.boj.or.jp/statistics/tk/gaiyo/2016/tka1906.pdf

いつもの私家版定点観測ですが、真の達人は翌日（今日）出てくる業種別計数を細々と確認したりするらしいです（某達人から聞いた）。基本的にひたすらＤＩで構成されているものだから、時系列データをチャートだと思ってみていくと味わいがあるんだと思います。

が、こちらは残念ながら本職でも何でもない不肖このアタクシなので毎度気にしている定点観測ということでご勘弁。


・先行きＤＩの達成度合い

　　　　　　　　　（３月時点）　　　　　（６月時点）
　　　　　　　　　現状→６月予測　　　　現状→９月予測
製造業大企業　　　＋１２→＋８　　　　　　＋７→＋７　
製造業中堅企業　　＋７→＋３　　　　　　　＋５→＋０　　　　　　　　
製造業中小企業　　＋６→▲２　　　　　　　▲１→▲５

非製造業大企業　　　＋２１→＋２０　　　　＋２３→＋１７
非製造業中堅企業　　＋１８→＋１２　　　　＋１８→＋１１
非製造業中小企業　　＋１２→＋５　　　　　＋１０→＋３

前回３月短観ではこんなことを書いておりました。

今回はそら（生産と輸出が弱いというのが出ているから）そう（製造業の業況感は悪くなる）よという感じで製造業がだいぶ芳しくないし、製造業中小の先行きＤＩがマイナスとか久々にアチャーなもんを見ましたが、前回の先行き予測ＤＩが割と堅めに出ていた筈なのですがそれをも下回る現状判断ＤＩというのもアチャーですし（なお一応どこぞのベンダーで市場予想というのを今回は念のため見てみましたが、まあ市場予想の現状判断ＤＩとそこまで大差がある訳ではないので製造業絡みの指数からしたらこの程度の悪化はシャーナイナイなのかも知れませんけど）、堅めの先行き予想よりも今回の足元悪いし更に今後も下向き、というのはちょっとねえという感じではあります。でもって最近日銀公式的に「設備投資」「消費」が堅調というので前向きの循環メカニズム云々というのを引っ張っている面が多々ある中、この業況感の悪化が設備投資に影響してくるのか（って設備投資計画チェックしろとツッコまれそうですがそこはさておきまして、汗）ってなのも気がかりではございますの。

一方で非製造業の方は前回の先行き見通しＤＩを楽々達成どころか盛大に改善しているセグメントまであるというこの力強さという感じなのですが、自律的に内需が勝手に強くて非製造業はそんなに落ちないという事ですとビューテホーなのですけれども、製造業にそのうち引っ張られだすというのが仕様のようにも思える訳でさてどうなるやら。（というのが３月短観見た時の駄文）


でもって今回も製造業の悪化（と言ってもまだ中小企業を除けばブラス圏内ですけど）となっていますが、前回と違うのは今回の場合「だいたい予想の範囲内で悪化中」という事でして（前回は予想ＤＩよりもドロップが大きかった印象）、その点は救いがない訳ではないのですが、大企業以外の先行きＤＩの悪さは結構アカンヤロという感じです。輸出がここからホイホイと伸びる感じもしない中（コケはしないと思われますが）さてどうなんでしょと思う。

一方で非製造業が今回も堅調でして、前回もそんなこと書いたのですが、その傾向が続いていて、製造業と非製造業の向きが違ってきているのですけどこれはさてどういう帰結を迎えるのか････････



・雇用判断ＤＩ（ここの数値はマイナスが大きい方が雇用情勢的には良い）

　　　　　　　　（３月時点）　　　　　　（６月時点）
　　　　　　　　現状→６月予測　　　　　現状→９月予測
製造業大企業　　▲１８→▲１８　　　　　　▲１４→▲１５
製造業中堅企業　▲２６→▲２５　　　　　　▲２３→▲２４
製造業中小企業　▲３１→▲３２　　　　　　▲２６→▲２９

非製造業大企業　　　▲２９→▲３１　　　　▲２９→▲３０
非製造業中堅企業　　▲４１→▲４２　　　　▲４０→▲４３
非製造業中小企業　　▲３９→▲４２　　　　▲３６→▲４１

前回こんな事書いたんですけど、そういやあの中年の皆さんに衝撃だった４５歳以上リストラも３か月前か･･･････

前回まではせっせと不足が拡大していましたが、今回は前回からの不足幅のさらなる拡大とは成らなかったようですけど、とは言いましても水準はこの水準だし、先行き見通しが概ね「ここから更に人手不足感高まる」になっていますので全く持って強い雇用情勢という所なのですが、おちんぎんがバカスカ上がるどころか４５歳以上リストラの大企業アリーのというのは何なんでしょうね。（というのが３月短観見た時の駄文）

でもって今回も前回からの不足幅の拡大ってのは起きていませんですし、基本的にここのＤＩって先行きのマイナスが拡大、すなわち「この先もっと人が足りない」というのが出てくるのが仕様になっているのですけれども、２回連続で前回からの不足感拡大が止まっていますし、製造業に関しては今回明らかに不足感の縮小が起きていて、これはまあさっきの業況判断ＤＩの下向き加減から繋がっているし、非製造業の方は頭打ちとは言え確りなのは、業況に関する方向性の違いって奴でしょうけれども、まあ微妙に微妙なものを感じるところではあります。



・販売価格判断(「上昇」-「下落」)

　　　　　　　　（３月時点）　　　　　　（６月時点）
　　　　　　　　現状→６月予測　　　　　現状→９月予測
製造業大企業　　＋１→▲２　　　　　　　　▲２→▲４
製造業中小企業　＋３→＋５　　　　　　　　＋３→＋３

非製造業大企業　　＋７→＋６　　　　　　　＋６→＋６
非製造業中小企業　＋３→＋５　　　　　　　＋３→＋３



仕入価格判断(「上昇」-「下落」)

　　　　　　　　（３月時点）　　　　　　　　（６月時点）
　　　　　　　　現状→６月予測　　　　　　　現状→９月予測
製造業大企業　　　＋１７→＋１６　　　　　　　＋１１→＋１３
製造業中小企業　　＋３７→＋４０　　　　　　　＋３２→＋３５

非製造業大企業　　＋１６→＋１７　　　　　　　＋１７→＋１７
非製造業中小企業　＋２６→＋３１　　　　　　　＋２６→＋２９

前回３月短観ではこんなことを書いておりました。

今回は３月予測対比で見ると製造業大企業の販売価格判断は同水準で、製造業中小企業の販売価格判断は１２月時点の予測対比で未達になっていまして、まあオモシロ読み筋をすれば（１２月時点で先行きの販売価格判断を足元よりも下げているのが大企業だっただけに）大企業の原価圧縮努力（というと聞こえがいいですが要するに値下げ要請）によって元々上向きだった中小企業の価格判断が上がるどころか下がってしまいましたとかいうお絵描きが出来そうだし、それはそもそも１２月短観時点での仕入れ価格判断でも製造業大企業は下向いていたのですから予定の行動という感じだったのかも知れません、とか勝手にこの数字に思いっきり物語をでっちあげてみました。

まあそれにしましても販売価格判断の先行きＤＩが製造業大企業でしらっとマイナスになっているのが誠にアレでございまして、物価上昇に向けたモメンタムが維持という話に対してこれはどういう事ぞという感じではあります。ただまあ救いなのは仕入価格判断の方もパラレル以上に下がっているので、企業のマージンという意味ではそこまでアチャーな結果にはなっていませんよね、という所で
しょうか、よー知らんけどな。

あと、需給判断に関して「毎度ほぼ同じ数字が並んで面白くないのでパスします」とか前回申し上げている中で今回は何気に需給判断ＤＩが製造業で悪化していまして、海外需給判断が悪化するのはまあシャーナイナイにしても、しらっと国内需給判断の方も悪化しているとはどういう事ぞという感じでございまして、今回はここの数字の製造業部分の内容が気になるという短観ちゃんではありまする。（というのが３月短観見た時の駄文）

でもって今回ですけれども、製造業の方が販売価格判断遂に大企業でマイナスになりやがりまして、仕入の方もせっせと下がっているのでマージンは確保する方向（この数字だけ見ていると販売価格下げるけど仕入は上がるみたいになっているけど、まあこれは回答に堅めに出すバイアスが掛かっていると思われる（毎度こんな感じの大差があるので）のでそこはスルーしておく）なんでしょうけれども、これはどう見ても製造業的には物価がアガランチ会長だし、こちらでも非製造業があまり下がっていなくて、製造業と非製造業の差が目立つ格好ですな。これをどう解釈すれば良いのかは本職の方にどうぞ。



・金融商品取引業はギャグで短観回答しているのかという毎度毎度のエンターテイナーぶりを発揮

　　　　　　　　（３月時点）　　　　　　　　（６月時点）
　　　　　　　　現状→６月予測　　　　　　　現状→９月予測
金融商品取引業　　▲１７→▲４　　　　　　　　　▲２４→▲７

前回３月短観ではこんなことを書いておりました。

前回の短観ではその前の短観が現状判断＋４→先行き予測＋１４からの現状▲７というのに盛大にウケを取っていたわけですが、１２月時点での３月予測がマイナスからの持ち直しだったのに蓋を開けてみるとマイナスが更に拡大というこのエンターテイナーぶりでして、ギャグで短観回答しているのかと小一時間問い詰めたくなりますが、まあそうは言いましてもお前は昨年の１２月上旬に今の相場を想定できたかと言われるとぐうの音も出せずに土下座マンとなってしまいますので人の事笑っている場合ではない（戒め）。

でまあ悲しいなあと思うのは６月予測ＤＩが現状よりも改善となっていることで、まあだいたいこうやってコケて行く中で先行きに希望的観測が残っているうちは碌な事がないというのがよくある話でござりまして、これがもう先行き予測ＤＩが横ばいから更に悪化みたいな北ハマー先生の「落ち短（落ちる短剣を掴むな）発言」状態になってこその底打ちという感じになりますのでナムナムナム。（というのが３月短観見た時の駄文）

でもって今回もお笑いかのように「３か月前は状況が改善されると思ったのに反対に悪化しているけれども、次の３カ月後には状況が改善されているに違いないという願望がある」という死亡フラグとしか申し上げようのないこの業況見通しに落涙を禁じえません。


・預金金融機関に関しては一時下げ止まり感も見せていましたが年度変わりましてから････････

　　　　　　　　（３月時点）　　　　　　　　（６月時点）
　　　　　　　　現状→６月予測　　　　　　　現状→９月予測
銀行業　　　　　　　＋８→＋６　　　　　　　　　＋６→▲１
協同組織金融業　　　＋２→▲２　　　　　　　　　▲５→▲８

前回３月短観ではこんなことを書いておりました。

まあ銀行業の業況判断ＤＩ自体は着実に下がっているので別に下げ止まったという訳ではないのでしょうが、一応前回予想よりマシという数字ですし、協同組織金融業（信用金庫と系統金融機関）に関しては先行き予測ＤＩは前回よりも厳しい見方ですが現状判断に関しては横ばいなので、そこまであばばばばーという訳でもないのでしょうな、おそらく金融機関の先行き予測ＤＩに関しては相当堅めに出ていると思いますので･････････（というのが３月短観見た時の駄文）

てな訳で、１２月３月短観の所でなんとなく下げ止まったかも知れないという雰囲気も無かったわえではない預金金融機関ですが、期が変わりまして晴れて（？？？？？）業況感の悪化傾向が出てきまして、先に協同組織金融業がキタコレになっていますが、これは銀行業も追いついてくるでしょうという感じで、期初になりまして前期を締めたり期初の計画を練ってみたりしている間にこの金利環境ということでこれは期初からブースト掛かってきましたわ（震え声）という所でございますな。

とまあ毎度アタクシの私家版定点観測ちゃんですが、前回は製造業の業況感と価格判断がアカンタレになりましたなあという感じで、これが踊り場で済むのか済まないのか、という話をしたりもしましたが、何か雰囲気的にはいやーな感じがしてきましたぞ、とは思います。

ただし非製造業の方がやたら底堅い感じになっている（価格判断、雇用判断なども含めて）ので、まあ毎度おなじみの「どっちに引っ張られるんでしょう」って奴だとは思います。あと金融商品取引業、預金金融機関共にあばばばばーになっていまして、こちらもこちらで泣けてくるというような結果かな、などと思いましたがちゃんとした分析はちゃんとした本職のお方へどうぞ。



〇６月会合主な意見ですがいつものジンバブエ節が無いのとマイナス金利貸出云々が気になった

http://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/opinion_2019/opi190620.pdf

今回はあんまり見るところも無いのですが、一つ目不思議だったのは『�T．金融経済情勢に関する意見 』の『（物価）』のところでして、

『・コンビニエンスストア業界では、深夜アルバイトの賃金の高騰を受けて、深夜営業の取り止めを検討していると言われている。これは結果的に時間当たりの売上げの増加、即ち、生産性の上昇になるが、値上げには結びつかない。この様な事例が経済全体に数多く存在することで、物価上昇が遅れている可能性がある。』

っていうのはだから何を言いたいのかが分からん（というかまあ字数的にシャーナイのもあるのは分かるのだが）次第で、これが物価上昇が遅れている言い訳なのは分かるんですが、この事象自体の価値判断（望ましい事なのか望ましくないことなのか）と、政策的に何らかの対処をするようなインプリケーションがあるのか、という話が無く、限られた字数で事実説明部分が冗長なのって何だかなあという感じがします。って一々噛みつくほどの事でもないかもしれませんが、読んでて違和感があったから。（たぶんこれは供給制約問題の話をしていると思うのだが、だったら具体例の話を簡潔にして労働供給制約が物価上昇を妨げる可能性がある、という説明にもって行って欲しい）


『�U．金融政策運営に関する意見 』もまあ今回つまらんとしか申し上げようがないのですが、

『・企業・家計のマインド悪化などが物価上昇のモメンタムへ与える影響について、しっかり点検する必要がある。モメンタムが失われるような状況が懸念される場合には、必要な政策を適切に実施していくことも考えなければならない。』

モメンタムって需給ギャップと予想物価上昇率な訳ですから、そっちの具体的なアセスメントの意見が欲しいなとは思う（物価の所でそういうアセスメントがイマイチ見受けられんのだが）。

『・各国中央銀行が世界経済の減速と不確実性の高まりを警戒している中、物価見通しの基調に変調が起きれば何らかの政策対応を行うとの姿勢を維持することが、デフレ脱却のカギである。追加緩和手段として、長短金利の調整、マネタリーベース拡大 ペースの加速、資産購入額の増額等、全ての政策手段を考慮すべきである。』

なんか字数多いですなと思うのですが、字数多い割に何の具体策もないとか何なんでしょう。そもそも全ての政策手段を考慮云々とか言っている時点で政策の波及メカニズムに関する考察が無いわなというところでして、実際にそうなのかはともかくとしましても、例えばＡＰＰによってインフレ期待を高めるとか、利下げによって需要を引き上げて需給ギャップをプラスにするとか、そういう金融政策波及メカニズムのチャネルについての説明がそれなりにあれば、「こういう状態だからこういう政策手段で対処しました」という風に明確だし、（それが本当にそのチャネルで効いているのかどうかは兎も角としましても）政策として分かりやすいから、なるほどこういう政策なのでこの方面に効果が出てくるのか、と人びともなるので何となくそのプラセボ的なサムシングもあるかも知れませんね、とかなんとかそういうような事を考えたりする訳ですよ。

然るに、置物リフレマネタリーベース直線一気理論におかれましては、ＭＢ拡大とコミットメントがインフレ期待の引き上げを通じて森羅万象に効くような波及効果のポンチ絵（毎度引用するのに飽きたから今日はＵＲＬ貼らないよ）が示されておりまして、その置物政策の残滓を引っ張っている関係上、何がどういう所に効かせに行っているか、という話が「全体のパッケージとして効いている」とか訳の分からん説明で誤魔化さざるを得ない（のは当座預金残高を１０％引き上げると期待インフレ率が幾ら上昇するとかいうような置物リフレマネタリーベース直線一気理論が机上の空論だったからに他なりません）という状況な訳でして、いやあの追加緩和検討しないといけない、って思っているのに「すべての政策手段を考慮すべきである」とか何をゆうとるんだか。

そしてリバーサルレートキタコレ。

『・銀行の収益悪化が進む中、貸出金利の水準は、金融緩和の効果 が反転し銀行貸出を減少に転じさせる「リバーサル・レート」 に近付きつつあると考えられる。一段と貸出のベースレートが 低下した場合には、金融政策の効果を実体経済へ波及させる重 要なチャネルである銀行貸出が減少しかねない。』

まあこのリバーサルレートは先般の日銀コンファランスでも登場していましたが、銀行貸出を減少に転じさせる、というのは正直末期症状で、その前段階において金融機関が無理してリスクを取るとか、貸出などのクレジットものに対してリスク対比で適正なマージンを取らなくなって来る（金利低下による金利競争の激化とサーチフォーイールドの結果として）というのがあって、そっちの長期化というのを避けないと、現実問題としてリバーサルな事になっている時って金融政策が効かなくなっているということだし、たぶんおしマイケルな状態だと思うのよね、まあいいけど。

･････････でもってビックリしたのは、それこそ４月会合議事要旨でも見られました、たぶんこの意見が鈴木さんのご意見ではなかろうかと愚考するのですが、その鈴木さんに猛然と噛みつくジンバブエ大先生の図、というのがあって、主な意見でも議事要旨でも（というか主な意見に書かれた日には議事要旨に基本的に掲載しないと、という感じになるでしょうなあ）登場しているのですが、今回はジンバブエ先生お得意の預金在庫論とか神とかそういうものが皆無でして、なんか変なもんでも食ったのではないかと心配するところではあります。


ところで最後の意見がちょっと気になったのですが、

『・中央銀行が金融機関に対してマイナス金利の資金供給を行うことは、経済・金融情勢次第では、銀行貸出の増加にはつながらない惧れや金利押し下げ圧力をもたらす懸念もある。 』

これ自体はその通りのご意見なのですが、こういうのを「主な意見」に出してくるということはマイナス金利貸出の具体策の話でもしてるんじゃないのかとか微妙にビビってしまいます。まあ現実問題としては上記の理由によりマイナス金利の資金供給というのはちょっとねえ、とは思いますし、それよりもマズいのはマイナス金利政策なんぞとっとと止めるべきなのにそんなもんおっぱじめたらマイナス金利政策が中々終わりにくくなるのが一番ケシカランのですけど。

＃若田部副総裁の会見はおもろくないので今日もパスしてしまいました（明日書きます）





２０１９／０７／０１

お題「輪番新機軸とな／４月のコンファランスネタが妙に日銀からアピールされている件について（兼備忘用メモ）」

結局雁首揃えて何が出たんでしたっけ、まあいっか。

〇新機軸ゾーンごとに入り繰り作戦登場とな（輪番予定）

金曜の債券市場、長期超長期輪番に関しては額をいじらずに実施してきまして、まあこれは順当でしたが、夕方に登場する輪番紙に関しては新機軸登場キタコレとなりました。

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2019/rel190628c.pdf
当面の長期国債等の買入れの運営について

『日本銀行は、長期国債等の買入れについて、弾力的に実施することとしており、当面、以下のとおり運営することとしました（２０１９年７月１日より適 用）。 ── 次回公表は２０１９年７月３１日１７時を予定。 』

前回はこちら
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2019/rel190531d.pdf

ということで、今回もまた回数いじりながらどこか減額できるかどうか、などと考えておりましたが、変化球を放って参りました。

０−１年：100-1000、月２回（変更なし）
１−３年：2500-5000、月４回（2500-4500からレンジ上限引き上げ）
３−５年：2500-5000、月４回（3000-5500からレンジ上限下限引き下げ））
５−１０年：3000-6500、月４回（変更なし）
１０−２５年：1000-2500、月３回（1000-3000から上限引き下げ）
２５−４０年：100-1000、月３回（変更なし）
物価連動国債：250、月２回（変更なし）
変動利付国債：1000、隔月１回（変更なし）

････････ベンダーヘッドラインを見ていると（バラバラに出てくるので）何が何だか分からんとか言いながら結局表を最初から見てた方が良かったですなとか思いつつ、これって市場ちゃん反応したのかしないのかという雰囲気ではありましたが、これは新規のクセ球が飛んで参りましたなという風情。

まあ大体中期３−５に関しては（金曜にネタにしませんでしたが）先日行われていて議事要旨が公開されていました債券市場参加者会合においても問題になっていた流通玉締まりまくりんぐゾーンになっていまして、

http://www.boj.or.jp/paym/bond/mbond1906.pdf
「債券市場参加者会合」第９回議事要旨

『３．参加者の意見』の所にある中期問題を抜粋すると結構ありましてですね、（以下の『』内意見は直上URL先にある債券市場参加者会合議事要旨より引用します）

『・昨年末以降、海外金利の低下などの影響を受けて、国内金利は低下した。こうした国内金利の低下には、海外投資家による日本国債への投資拡大も影響 している。この背景として、米長期金利の低下が進むもとで、海外投資家に とって、為替ヘッジコストを加味した日本国債の投資妙味が相対的に高まっていることが挙げられる。』

『・これに加え、日本銀行が量的・質的金融緩和導入後に買入れ、市中残高の少なくなった 10 年債の残存期間が、３年超５年以下ゾーンまで順次短くなる中、同ゾーンの需給が逼迫している。こうしたこともあって、５年金利が２年金利を下回る逆イールド形状が続いている。』

『・ 日本銀行の保有割合が高い銘柄を中心に、ショートカバーを行うことが困難 な局面が引き続きみられるなど、全体として証券会社のマーケットメイク余 力が低下した状態が続いている。』

『・需給の逼迫や流動性の低下が顕著にみられるゾーンの買入量を減らし、他のゾーンの買入量を増やすといった調整はあり得るのではないか。』

とかいうような指摘がありまして、あと１回での買入額自体が多めのゾーンに関しては、

『・長期ゾーンについては、オペでの１回あたりの買入額が多く、市場実勢と離れたオペ結果となり、相場のボラティリティを徒に高めてしまう可能性には 留意する必要がある。』

とまあそういう状況になっていますよ、というのを踏まえたところがございますなという結果、ってことになるんでしょうな、うんうん。


今回需給が明らかにひっ迫している３−５年に関して減額をする（んでしょ）という事になるのですけれども、芸が細かいというか何というかな新機軸は、１−３年の上限を引き上げてレンジを同じにしてきましたので、第一感だと１−３、３−５ともに出来上がりのロットが同じになるとかいうイメージをしやすくなるじゃないですか。でもって････････

１−３年：（従来）2500-4500で実際は3500
３−５年：（従来）3000-5500で実際は4000

そして今回のレンジががともに2500-5000になって真ん中が3750になりましたのですが、輪番で今まで５０億円刻みというのはやったことが無くて、まあ別に物理的には出来ないこともないんでしょうが、そこは3700か3800かというような形になるんでしょうかねえとは思いますが、何せ今回新企画だけに何が飛び出すのやら。（3700ですかねえ）

超長期前半もまあこれは（超長期前半だけではなくて超長期全体がそうですけれども）金利がホイホイ低下するわフラットニングするわとなっている中、輪番減らしても金利がアガランチ会長となり下がっているあばばばばー相場になっていますし、まあ流動性に関しては日銀の買入のせいなのか海外発で引っ張られて金利がホイホイと下がった結果債券投資家の皆さんが超長期村では仕事にならんと一家揃って離村してしまったりするもんだから、市場の流動性というものがアレでこの前の３０年入札のようなお洒落なことが起きてしまうという有様。

てな訳ですので超長期前半もうちょっと減らすか（寧ろこの前もうちょっと減らしてほしかったのですが、あの時は後半を「回数減らしたけど額が一緒」という事実上のスキッププレイを実施するという昔の事を思うと驚愕なのですが、なにせ額が４００億円なのでスキップしてもはあ４００ですかってなもんという図になりまして、そっちの方が先という感じだったんでしょうな。

１０−２５年：（従来）1000-3000で実際は2000

これが1000-2500になりますので、レンジ中央が1750で例によって50刻みはしないものとすると1700か1800か。1700の方が、とは思いますがあんまりバカスカ減らせないという事情もあるので1800になるんですかねえってイメージにしておきますが、まあここのゾーンは金利水準さえちゃんとしていれば絶対水準がまともになれば買いがホイホイとやってくるのですが、現状どう見ても預金のコスト（預金保険料とか経費とか込み）に見合わない（とかそもそも論としてコア流動性預金のコストと２０年金利を比較するのが如何なものかという気がするが）のではうーんこのという感じではありますし、結局日銀の買入が多少下がったからと言っても、海外の金融政策の大きな動向に対抗するほどの流れが出来るということはないですな、というのが示されているので、ここで減額をしたからと言って急に超長期がピコーンとなる訳でも無かろう（個人の感想です）。


・オーバーシュート型コミットメントとの兼ね合い、ツイストもどきは？？？？？？

先般来試算しておりますが（銘柄別残高出たらアップデートします）、幾つかの前提（１年未満は残高に跳ねない、変国の買入は残高に跳ねる）を置きながらアタクシが勝手に試算したところ（なので数字の正確性に関してはアタクシ自分では正確な積りですが計算違いしていたらスイマセン）暦年2019の国債買入残高拡大予定が１７．７兆円程度、暦年2020の国債買入残高拡大予定が１５．４兆円程度となっておりまする。

確かにこれ例えば中期前半って本当は５００位は減らしたいところだと思うのですが（個人の感想です）、月４回あるトランシェを５００減らすと月額２０００億円になって、年間２．４兆円もへってしまうので、例えば暦年2020で見た時に国債買入残高予定が１３兆円水準まで減ってしまい、オーバーシュート型コミットメントとのコンフリクトをどうするのというのという話が思いっきり発生してしまうということになる訳ですな。あと今回超長期前半も減らすでしょうけれども、まあこれは２００か３００かって所でしょうから、最大として３００億円の３回で月間９００億円になるから、年額で１兆８００億円になりますし、２００億円だと年額で７２００億円になりますな。

いましがた申し上げましたように、暦年2020の買入残高拡大予定が１５．４兆円程度（の筈ですが検算は各自お願いします）となると、ここから年間ベースの買入減額を５兆とかやるのは他の要因も絡んで考えた時に余計にも程があるコミットメントとの整合性がどうなのか問題が高まりそうなので、年間買入で２〜３兆円減らすのがかなりカツカツというイメージ（個人の感想です）になるので、どの位のイメージに持って行くのかというのは色々なパターンがありそうで、まあ出てきてから「なるほど」と思うことになるんでしょうなあと思います。

つまりですな、さっきの予想（というか妄想）は一応１−３と３−５を同額にしてしまいましたけれども、（３７５０ならネット同額、まさかネット増やさんだろうから３７００でネット１００減予想）１−３がそこまで逼迫していないというのであれば３−５を５００減らして１−３を３００増やして買入額逆転するとかいうのも有りかねとかも思いますが、この辺りをどういじってくるのかによって、ツイストもどきみたいな思惑というか期待というかの話を出す何とかストが出るんでしょうなあとか思ったりします。

と申しますのは、これ今回は中期の中の調整になっていましたけれども、この応用編で超長期をガッツリと減らして超長期のイールドカーブに関しては市場による価格形成をより一段と促し、一方で１０年までの金利に関してはコントロールするので、そこを起点にした価格形成ということで緩和効果は出す、みたいなことをする（やるなら追加緩和策を金利でやった時のセット販売でしょうけれども）場合に、ツイストもどきで超長期の買入を減らして帳尻でより短い所の買入を増やすというのを手段としてアピールする（今回のは別に中期内のツイストをアピールしている訳ではない）目くらまし手段としてのタマを用意しましたよ、って話になるとも言えます（個人の感想です）ので、これはこれで使い方次第だなあと思います。


・日程に配慮しつつ

今回の日程ですが、３日にちゃっかりと中期超長期という今回テーブル変更を行った年限を打ち込んで来ているのが割とチャーミングで、中期はともかく超長期って２８日に買入やったばかりなんですけれども、割と間を置かずに実施してきたのは、いずれの年限に関しても「ああでもないこうでもない」と変な思惑で毎日盛り上がるのウザいということで、お答えはとっとと出してやるワイというのと、間違ってＧ２０でみょうちくりんな動きになったら（成らなさそうですが）一応早めに対応できるようにしておこうってなもんなんでしょうかね、よー分からんけどまあ「日程は考えました」感の漂う日程の組み方になっておりまする。

超長期は３０年入札のショック覚めやらぬモードなので輪番の日程が詰まっているのは正解発表もそうですけれどもお助け感はあるんですかね。よー分からんけど。


ということで、今回は単純に中期辺りの回数をいじるようなアタクシのような単細胞生物が想像するような単細胞スキームではなく、いろいろと考えて作りこんできたオペ紙の表が出てきましたな、という所ではございました。



・兎にも角にも為替が円高に振れなければ大勝利

何せこの輪番いじりですが、最初の中期輪番スキップという大技過ぎるのが目立ってしまうわ、その前にリバーサルレートだのその手の話が出るわだのとかいう話からのオペ減額でそらもう為替市場もビックリということになりましたですぬ。

まーあれでその後のオペ運営がややこしくなってしまった、ということを鑑みるに、目立たないように減額してきましてここまでよく来ましたと思いますが、とにかく（円債村村民以外に）注目されてしまうとややこしいことになりますので、そういう意味では今回はうっかりＧ２０でリスクオフヒャッハーとかいう話になると、たぶんＧ２０のせいって話にされると思いますが、運が悪いと減額も一因とか言われてしまう所でしたのですが、まあ結果そんな事にもなりそうもなく（個人の感想です）、良かったですねと思いますし、よくよく考えてみたら今って殆どトランプの爺さんに振り回されていて、ほかの要因は知らんがな状態になっていますので、まあ今はいじり時ってことではあるのかもしれませんね（個人の感想です）。



〇その他色々とネタが満載モードになっているのだが処理能力が追い付かないのでメモだけ

・若田部さんの会見

金懇会見よりもオペ紙の話を優先してネタにしている時点でお察し。
http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2019/kk190628a.pdf


・４月の金懇コンファランス

これはとにかく面白いので、若田部さんの会見よりも先にやった方が良いのではというレベル。というのはですね･･･････････

http://www.boj.or.jp/research/brp/ron_2019/ron190627a.htm/
東京大学金融教育研究センター・日本銀行調査統計局第8回共催コンファレンス
：「近年のインフレ動学を巡る論点：日本の経験」の模様*

とあるのですが、そこにリンクのある「全文」って奴がこちらになるんですけれども、

http://www.boj.or.jp/research/brp/ron_2019/data/ron190627a.pdf
東京大学金融教育研究センター・日本銀行調査統計局 第８回共催コンファレンス
： 「近年のインフレ動学を巡る論点：日本の経験」の模様

過去もこの手のコンファランスがあったのですが（第８回とあるくらいですから）、このコンファランスはメディアは参加不可という建付けになっている筈で、まあそういうのを気にしないで忌憚なく論議しましょうってなもんだと思うのですが、今回のこの本文に出ているのがまあ議事要旨っぽくなっているんですけど、割と今回ってこの部分が詳細に出ているという感じでして、なんか従来よりも扱いが目立ってないか、と思う訳ですが、何で扱いがでかいのかとかを考えるにあたって、もちろん上記の議事要旨も読むわけですけれども、さらにこちらで出た論文が２本公開されていまして･････････


http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/wps_2019/wp19j05.htm/
ニューケインジアン・モデルを用いたインフレと社会厚生に関する分析：日米を事例に

全文はこちら
http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/wps_2019/data/wp19j05.pdf

というのに関しては要旨の方にしらっとお洒落な記述が掲載されているのですが、全文読むとこれまたお洒落だったりします。


もう一つが先般ネタにして途中までの奴（趣旨はネタにしましたが）ですが、
http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/wps_2019/wp19j03.htm/
近年のインフレ動学を巡る論点：日本の経験

全文はこちら
http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/wps_2019/data/wp19j03.pdf

でございますな。


まあ先般はしらっと
http://www.imes.boj.or.jp/research/abstracts/english/19-E-06.html
The Reversal Interest Rate

全文はこちら
http://www.imes.boj.or.jp/research/papers/english/19-E-06.pdf

などというのも出ていて、いろいろとお洒落なテーマでのお話になっていまして、いろいろな将来に向けて打てる布石は打っておこうというような雰囲気をそこはかとなく醸し出す大変にチャーミングなペーパーがジャンジャン出てきて読むの大変なんですが勘弁してください（嬉しい悲鳴）。