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２０１７／０４／２８

お題「展望レポート基本的見解を鑑賞するの巻（全部鑑賞しましたよ）」

米国では政府閉鎖がどうのこうのとやっているようですが、

http://jp.reuters.com/article/usa-budget-idJPKBN17T2Y7
Business | 2017年 04月 28日 04:42 JST
つなぎ予算28日採決の公算、米議会が政府機関閉鎖回避へ

いまこそこの理論をお使いになられれば良いと思うのですが大先生は
自国の政府にご提案されないのでしょうか？？？？？？

https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2017-03-14/OMSL6D6JIJUO01
ティグリッツ教授：政府・日銀保有国債の無効化主張−諮問会議
2017年3月14日 18:33 JST 更新日時 2017年3月14日 19:16 JST

政府債務が「瞬時に減少」、「不安和らぐ」と−スティグリッツ氏

○決定会合レビューである

と言っても政策の方は変更なかったので展望レポート基本的見解にワープします。

http://www.boj.or.jp/mopo/outlook/gor1704a.pdf（今回）
http://www.boj.or.jp/mopo/outlook/gor1701a.pdf（前回）
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2017/k170316a.pdf（３月声明文）

・景気判断は引き上げですが基本的に見通し通りに上がったという格好

最初の『＜概要＞』ですけど。

『わが国経済は、海外経済の成長率が緩やかに高まるもとで、きわめて緩和的な金融環境と政府の大型経済対策の効果を背景に、2018 年度までの期間を中心に、景気の拡大が続き、潜在成長率を上回る成長を維持するとみられる。2019 年度は、設備投資の循環的な減速に加え、消費税率引き上げの影響もあって、成長ペースは鈍化するものの、景気拡大が続くと見込まれる2。』（今回）

『わが国経済は、海外経済の成長率が緩やかに高まるもとで、きわめて緩和的な金融環境と政府の大型経済対策の効果を背景に、2018 年度までの見通し期間を通じて、潜在成長率を上回る成長を続けると考えられる。』（前回）

2019年度の話が入っているのは見通し期間を伸ばしている分なのでさておきまして、景気に関しては「拡大」という文言になっていますが、これはこの後でも出てきますけれども、「需給ギャップがマイナスからゼロに戻る過程が『回復』でゼロからプラス圏に上昇する過程が『拡大』」ということですので、ベクトルの問題での変化ではなくて水準の変化ではあります。

『消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、マクロ的な需給ギャップの改善や中長期的な予想物価上昇率の高まりなどを背景に、プラス幅の拡大基調を続け、２％に向けて上昇率を高めていくと考えられる。』（今回）

『消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、エネルギー価格の動きを反映して０％程度から小幅のプラスに転じたあと、マクロ的な需給バランスが改善し、中長期的な予想物価上昇率も高まるにつれて、２％に向けて上昇率を高めていくと考えられる』（前回）

と言っているんですが需給ギャップが改善して労働需給は逼迫しているのに実際のインフレとインフレ期待は見通しよりも弱いんですよねえ。

『2018 年度までの見通しを従来の見通しと比べると、成長率、物価ともに、概ね不変である。』（今回）

『従来の見通しと比べると、成長率については、海外経済の上振れや為替相場の円安方向への動きなどを背景に、幾分上振れている。物価については、概ね不変である』（前回）

ということで基本的なのは変わっていないらしい。

『リスクバランスをみると、経済・物価ともに下振れリスクの方が大きい。物価面では、２％の「物価安定の目標」に向けたモメンタムは維持されているが、なお力強さに欠け、引き続き注意深く点検していく必要がある。』（今回）

『リスクバランスをみると、経済・物価ともに下振れリスクの方が大きい。物価面では、２％の「物価安定の目標」に向けたモメンタムは維持されているが、なお力強さに欠け、引き続き注意深く点検していく必要がある。』（前回）

ずーっとこの調子なのですが別に追加緩和する気配もなく･･････････････

『金融政策運営については、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に２％を超えるまで、マネタリーベースの拡大方針を継続する。今後とも、経済・物価・金融情勢を踏まえ、「物価安定の目標」に向けたモメンタムを維持するため、必要な政策の調整を行う。』（今回）

『金融政策運営については、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に２％を超えるまで、マネタリーベースの拡大方針を継続する。今後とも、経済・物価・金融情勢を踏まえ、「物価安定の目標」に向けたモメンタムを維持するため、必要な政策の調整を行う。』（前回）

ということでいわゆる鏡の部分については現状の判断文言を変更しているのですが、これは見通し通りに水準が上がって来た、というだけの話ではあります。一方で物価に関して上がって無いじゃんという話はこの部分ではスルー気味になっているのがお洒落というものです。

つーことで基本的見解の本文。


・現状判断：労働需給の引き締まりを受けて需給ギャップがプラスになっていくいうお話

『わが国の景気は、緩やかな拡大に転じつつある。』（今回）
『わが国の景気は、緩やかな回復基調を続けている。』（３月声明文）
『わが国の景気は、緩やかな回復基調を続けている。』（前回）

時系列的に３月声明文を入れていますが、今回需給ギャップのプラス化を確認したので拡大という表現になりましたと。

『海外経済は、新興国の一部に弱さが残るものの、緩やかな成長が続いている。そうしたもとで、輸出は増加基調にある。』（今回）
『海外経済は、新興国の一部に弱さが残るものの、緩やかな成長が続いている。そうしたもとで、輸出は持ち直している。』（３月声明文）
『海外経済は、新興国の一部に弱さが残るものの、緩やかな成長が続いている。そうしたもとで、輸出は持ち直している。』（前回）

「増加基調」に判断上方修正。

『国内需要の面では、設備投資は、企業収益や業況感が業種の拡がりを伴いつつ改善するなかで、緩やかな増加基調にある。個人消費は、雇用・所得環境の着実な改善を背景に、底堅く推移している。この間、住宅投資と公共投資は、横ばい圏内の動きとなっている。以上の内外需要の増加を反映して、鉱工業生産は増加基調にあり、労働需給は着実な引き締まりを続けている。』（今回）

『国内需要の面では、設備投資は、企業収益が改善するなかで、緩やかな増加基調ある。個人消費は、雇用・所得環境の着実な改善を背景に、底堅く推移している。この間、住宅投資と公共投資は、横ばい圏内の動きとなっている。以上の内外需要の緩やかな増加に加え、在庫調整の進捗を反映して、鉱工業生産は持ち直している。』（３月声明文）

『国内需要の面では、企業収益が高水準で推移し、業況感も幾分改善するなかで、設備投資は緩やかな増加基調にある。また、雇用・所得環境の着実な改善を背景に、個人消費は底堅く推移しているほか、住宅投資も持ち直しを続けている。この間、公共投資は横ばい圏内の動きとなっている。以上の内外需要の緩やかな増加に加え、在庫調整の進捗を反映して、鉱工業生産は持ち直している。』（前回）

「企業収益や業況感が業種の拡がりを伴いつつ改善」と企業部門に関しての判断を引き上げています。また、生産の判断も「増加」と上げております。でもって今回は「労働需給は着実な引き締まりを続けている」ということで労働需給に関する部分が新設されていまして、物価の説明の所でもこのファクターを言及していますな。

『わが国の金融環境は、きわめて緩和した状態にある。物価面では、消費者物価（除く生鮮食品、以下同じ）の前年比は、０％程度となっている。予想物価上昇率は、弱含みの局面が続いている。』（今回）

『わが国の金融環境は、きわめて緩和した状態にある。物価面では、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、０％程度となっている。予想物価上昇率は、弱含みの局面が続いている。』（３月声明文）

『わが国の金融環境は、きわめて緩和した状態にある。物価面では、消費者物価（除く生鮮食品、以下同じ）の前年比は、０％程度となっている。予想物価上昇率は、弱含みの局面が続いている。』（前回）

物価の現状判断に関してはここもと変化なし、ということで需給ギャップがプラスに転じているのというのに物価もインフレ期待もアガランチ会長とはどういう事でしょうかねえと。


・先行き見通しの経済部分ですがこちらも上がっているという感じで

『先行きのわが国経済は、緩やかな拡大を続けるとみられる。2018 年度までの期間を展望すると、国内需要は、きわめて緩和的な金融環境や政府の大型経済対策による財政支出などを背景に、企業・家計の両部門において所得から支出への前向きの循環メカニズムが持続するもとで、増加基調をたどると考えられる。』（今回）

『先行きのわが国経済は、緩やかな拡大に転じていくとみられる。国内需要は、きわめて緩和的な金融環境や政府の大型経済対策による財政支出などを背景に、企業・家計の両部門において所得から支出への前向きの循環メカニズムが持続するもとで、増加基調をたどると考えられる。輸出も、海外経済の改善を背景として、基調として緩やかに増加するとみられる。』（３月声明文）

『先行きのわが国経済は、緩やかな拡大に転じていくとみられる。まず国内需要は、きわめて緩和的な金融環境や政府の大型経済対策による財政支出などを背景に、企業・家計の両部門において所得から支出への前向きの循環メカニズムが持続するもとで、増加基調をたどると考えられる。』（前回）

ここにありますように元々見通し通りに行けば「拡大」に転じるという話でしたので、拡大というのはあまり大仰に捉える必要はなくて、そこをスルーしますとまあ言ってること自体は変わっていませんな。前向きの循環メカニズム？？？という感じはしますが。


『すなわち、設備投資は、緩和的な金融環境や成長期待の高まり、オリンピック関連需要の本格化などを受けて、緩やかな増加を続けると予想される。個人消費も、雇用者所得の改善が続くもとで、緩やかな増加傾向をたどるとみられる。公共投資は、経済対策の効果などから 2017 年度にかけて増加し、その後は、オリンピック関連需要もあって高めの水準で推移すると考えられる。』（今回）

『すなわち、設備投資は、緩和的な金融環境や成長期待の高まり、オリンピック関連需要の本格化などを受けて緩やかな増加基調を維持すると予想される。雇用者所得の改善が続き、個人消費は緩やかな増加を続けるとみられる。公共投資は、経済対策の効果などから 2017 年度にかけて増加し、その後は、オリンピック関連需要もあって高めの水準で推移すると考えられる。』（前回）

設備投資の所では「増加基調」→「増加」となっているのですが、個人消費の所が「緩やかな増加」→「緩やかな増加傾向」と微妙にヘッジが入っているのが気になる。


『この間、海外経済は、先進国の着実な成長が続き、新興国経済の回復も、その好影響の波及や各国の政策効果によって、次第にしっかりとしたものになっていくことから、緩やかに成長率を高めていくと予想している。こうした海外経済の改善を背景として、輸出も、基調として緩やかな増加を続けるとみられる。』（今回）

『この間、海外経済は、先進国の着実な成長が続き、新興国経済の回復も、その好影響の波及や各国の政策効果によって、次第にしっかりとしたものになっていくことから、緩やかに成長率を高めていくと予想している。こうした海外経済の改善を背景として、輸出も、基調として緩やかに増加するとみられる。』（前回）

つーことで海外の判断は同じですな。

『2019 年度については、内需の減速を主因に、景気の拡大ペースは鈍化すると考えられる。すなわち、景気拡大局面の長期化による資本ストックの積み上がりやオリンピック関連需要の一巡などから、設備投資は減速すると見込まれる。また、家計支出も、下期には消費税率引き上げの影響から減少に転じると予想される3。もっとも、海外経済の成長を背景とした輸出の増加が景気を下支えすることなどから、成長ペースは鈍化するものの、景気拡大が続くと見込まれる。』（今回）

2019年度は今回新たに入った部分です。


『以上のもとで、わが国経済は、2018 年度までの期間を中心に、潜在成長率を上回る成長を続けるとみられる4。2018 年度までの成長率の見通しを従来の見通しと比べると、概ね不変である。』（今回）

『以上のもとで、わが国経済は、2018 年度までの見通し期間を通じて、潜在成長率を上回る成長を続けると考えられる2。今回の成長率の見通しを従来の見通しと比べると、ＧＤＰ統計の基準改定に伴うＧＤＰの上方修正に加え、海外経済の上振れや為替相場の円安方向への動きなどを背景に、幾分上振れている。』（前回）

つーことで今回は概ね不変らしい。


・金融環境と潜在成長率に関する説明文は同じで、潜在成長率の水準が変わりました

『こうした見通しの背景となる金融環境についてみると、日本銀行が「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を推進するもとで、短期・長期の実質金利は見通し期間を通じてマイナス圏で推移すると予想される5。また、金融機関の積極的な貸出スタンスや社債・ＣＰの良好な発行環境が維持され、企業や家計の活動を金融面から支えると考えられる。このようにきわめて緩和的な金融環境が維持されると予想される。』（今回）

『この間、潜在成長率については、政府による規制・制度改革などの成長戦略の推進や、そのもとでの女性や高齢者による労働参加の高まり、企業による生産性向上に向けた取り組みと内外需要の掘り起こしなどが続くもとで、見通し期間を通じて緩やかな上昇傾向をたどるとみられる。それに伴い、自然利子率も上昇し、金融緩和の効果を高めると考えられる。』（今回）

という文言は前回と全文一致なので前回分の引用は割愛します（ご確認くださいませ）。でもって脚注ですけれども、

『4 今回の展望レポートでは、ＧＤＰ統計や資本ストック統計の改定などを踏まえて、潜在成長率と需給ギャップに関する計測の見直しを行った。この結果、近年の研究開発投資の活発化や生産性の上昇を新たに織り込んだことから、潜在成長率の推計値は、従来の「０％台前半」から「０％台後半」に上方修正されている。一方、生産要素の稼働状況に関する評価には変わりがないことから、需給ギャップの水準は、従来から大きく変化していない。なお、いずれも、推計手法や今後蓄積されていくデータにも左右される性格のものであるため、相当の幅をもってみる必要がある。詳細は、背景説明を参照。』（今回）

ということで、本日午後に展望レポートの「背景説明」が出るのでそこで詳しいのが出るようですが、潜在成長率の方は引き上げ、需給ギャップ水準は変わらないという計算結果になっているようです。


・物価の見通しですが経済強くなっているのに足元の物価が弱いとな

『前回展望レポート以降の消費者物価の前年比の動きをみると、このところ、一部の耐久消費財やサービス価格が幾分弱めの動きとなっている。』（今回）

というのをいきなり冒頭に打ち込んでくるというのが中々お洒落ですが、この「幾分弱めの動き」というのが一過性のものという話だから先行きの物価見通しが変わらん、ということなのでしょうが、本当にそれは一過性のもので留まるのかって話っすよねー。

『もっとも、先行きの物価を展望すると、消費者物価の前年比は、マクロ的な需給ギャップの改善や中長期的な予想物価上昇率の高まりなどを背景に、プラス幅の拡大基調を続け、２％に向けて上昇率を高めていくと考えられる。』（今回）

『消費者物価の前年比は、エネルギー価格の動きを反映して０％程度から小幅のプラスに転じたあと、マクロ的な需給バランスが改善し、中長期的な予想物価上昇率も高まるにつれて、２％に向けて上昇率を高めていくと考えられる（注３）。』（３月声明文）

『先行きの物価を展望すると、消費者物価の前年比は、エネルギー価格の動きを反映して０％程度から小幅のプラスに転じたあと、マクロ的な需給バランスが改善し、中長期的な予想物価上昇率も高まるにつれて、２％に向けて上昇率を高めていくと考えられる。』（前回）

ここの見通しは相変わらず同じ（ただし現実の物価の伸びは弱い）。

『2018 年度までの物価見通しを従来の見通しと比べると、概ね不変である。２％程度に達する時期は、見通し期間の中盤（2018 年度頃）になる可能性が高い6。その後は、２％程度で安定的に推移していくものと見込まれる。』（今回）

『今回の物価見通しを従来の見通しと比べると、概ね不変である。２％程度に達する時期は、見通し期間の終盤（2018 年度頃）になる可能性が高い。』（前回）

ということで、足元は下げたけれども先行きの２％到達時期は同じなんですと。


・予想物価上昇率は足元の伸びの弱さを認めていますな

『こうした見通しの背景を述べると、第１に、中長期的な予想物価上昇率は、弱含みの局面が続いている。各種のマーケット関連指標やアンケート調査結果をみると、上昇しているものもみられるが、総じてみるとなお明確な持ち直しには至っていない。』（今回）

『こうした見通しの背景を述べると、第１に、中長期的な予想物価上昇率は、現実の物価上昇率が小幅のマイナスで推移してきたことから、「適合的な期待形成」4の要素が強く作用し、弱含みの局面が続いている。もっとも、各種のマーケット関連指標やアンケート調査結果をみると、総じて下げ止まりの動きとなっており、上昇しているものもみられる。』（前回）

つーことで、前回の時は総括検証で示した適合的期待形成の話を持ち出していましたが、そうは言っても少しましになってきた、という説明になっていたのですが、結局そこから３か月経過して期待外れで推移している、というのは認めているのですな。

『もっとも、先行きについては、�@「適合的な期待形成」7の面では、後述のようにマクロ的な需給ギャップが改善する中で、エネルギー価格の動向などを映じて、現実の物価上昇率は高まっていくと予想されること、�A「フォワードルッキングな期待形成」の面では、日本銀行が「物価安定の目標」の実現に強くコミットし金融緩和を推進していくことから、中長期的な予想物価上昇率は上昇傾向をたどり、２％程度に向けて次第に収斂していくとみられる。』（今回）

『先行きについては、上記の経済見通しのもとで、個人消費が緩やかな増加を続けることを背景に、企業の価格設定スタンスが再び積極化していくほか、労働需給のタイト化が賃金設定スタンスを強める方向に影響すると考えられる。これらを背景にしつつ、�@「適合的な期待形成」の面では、エネルギー価格が物価に対して押し上げ寄与に転じていくことや、このところの為替相場の円安方向への動きの影響もあって、現実の物価上昇率は高まっていくと予想されること、�A「フォワードルッキングな期待形成」の面では、日本銀行が「物価安定の目標」の実現に強くコミットし金融緩和を推進していくことから、中長期的な予想物価上昇率は上昇傾向をたどり、２％程度に向けて次第に収斂していくとみられる。』（前回）

ということなのですが、足元でそれほど物価が強くなって来てないという現状認識を踏まえますと、企業の価格設定スタンスの積極化という部分か、賃金上昇の影響が物価に回ってこない、あるいは賃金上昇がそもそも物価を強く押し上げる程に来ていないということ、または双方の合わせ技という状態が現状なのであって、先行きのこの見通し自体は毎度同じ話をしているのですが、ホンマカイナという説得力が･･････とは思いますな。まあ需給ギャップが従来と違ってプラスだから物価が上がる「筈」という理屈なんでしょうけれども。


・需給ギャップに関しては労働需給の逼迫を強調

『第２に、労働や設備の稼働状況を表すマクロ的な需給ギャップは、ゼロ％程度で横ばい圏内の動きを続けてきたが、このところ改善しており、昨年末にプラス転化した。特に、有効求人倍率がバブル期ピークに近づいているほか、失業率も２％台後半まで低下するなど、労働需給の引き締まりは一段と明確になっている。こうしたもとで、中小企業を含め、多くの企業において４年連続でベースアップが実現する見通しにあるなど、賃金は緩やかに上昇している。』（今回）

『第２に、労働や設備の稼働状況を表すマクロ的な需給バランスは、労働需給の引き締まりが続くなか、ゼロ％程度で横ばい圏内の動きを続けてきたが、足もとでは改善の動きがみられる。』（前回）

ということでここの部分が物凄い勢いで鼻息が荒いのですが････････････

『先行きについては、輸出・生産の増加に伴う設備稼働率の改善に加え、経済対策の効果の顕在化もあって労働需給の引き締まりがさらに強まることから、マクロ的な需給ギャップは、プラス幅を拡大していくと見込まれる。こうしたもとで、賃金の上昇を伴いながら、物価上昇率が緩やかに高まっていくという好循環が作用していくと考えられる。』（今回）

『先行きは、輸出・生産の持ち直しに伴う設備稼働率の改善に加え、経済対策の効果の顕在化もあって、労働需給の引き締まりが続くことから、マクロ的な需給バランスは、2016 年度末にかけてプラスに転じ、その後はプラス幅を拡大していくと見込まれる。』（前回）

需給ギャップが拡大するから（2018年度まで潜在成長率を上回る成長を続ける、としているのでここから２年位拡大という理屈になるはずだ）物価が上がっていくでしょう、という理屈で、だから今回は行きますよという話なのですが、ここまで散々空振りしているだけにホンマカイナ感は拭えません。

あと、賃金上がって物価が〜という話なのですが、正規の方の賃金改定ってそこまで強いのが出てましたっけと思いますと、日銀のシナリオ通りに行くにしても本当に賃金と物価の相互作用的な上昇が定着するのは早くて来年度に入ってから、という話になるように思える訳で、それなのに何で物価見通し的には今年度が1.4％とか（しかも1.4％って年度平均）になってしまうのか、メカニズムと見通し数値がマッチしていない気がしますがどうなんでしょうかねえ、ってまあそこは鉛筆なめなめだから仕方ないんですけどね！！！！！！

『第３に、輸入物価についてみると、原油価格など国際商品市況の昨年春以降の持ち直しは、2017 年度の消費者物価のエネルギー価格の前年比を押し上げるが、その影響は次第に減衰すると予想される。また、為替相場が輸入物価を通じて消費者物価にもたらす影響については、既往の為替相場の円安方向への動きが、2017 年度を中心に、価格上昇圧力を高める方向に作用すると考えられる。』（今回）

『第３に、輸入物価についてみると、これまで下押し方向に働いてきた原油価格など国際商品市況の既往の下落の影響は、2016 年度末にかけて概ね剥落し、その後は、市況の持ち直しが、消費者物価に対してプラス方向に作用していくと予想される。また、為替相場が輸入物価を通じて消費者物価にもたらす影響についても、既往の円高による下押し圧力が徐々に減衰する中で、2017 年度入り後は、このところの為替相場の円安方向への動きが、価格上昇圧力を高める方向に作用すると考えられる。』（前回）

ついでに輸入物価ですけれども、為替とエネルギー価格の影響の話ですのでまあ特にこちらは。


・先行きリスク要因の中では物価の方に注目したい

先行きの上ブレ、下ブレ要因ですけれども、経済の方は「海外経済」の部分で細かい表現変更（リスクとなる対象国の入替）が行われている程度なのでそこだけ比較しまして、後は今回のだけで。

『上記の中心的な経済の見通しに対する上振れ、下振れ要因としては、第１に、海外経済の動向に関する不確実性がある。具体的には、米国の経済政策運営やそれが国際金融市場に及ぼす影響、新興国・資源国経済の動向、英国のＥＵ離脱交渉の展開やその影響、金融セクターを含む欧州債務問題の展開、地政学的リスクなどが挙げられる。いずれも経済の下押し要因となる可能性がある一方で、市場や経済主体がそうしたリスクをある程度意識していることを踏まえると、展開によっては上振れにつながる可能性もある。』（今回）

『上記の中心的な経済の見通しに対する上振れ、下振れ要因としては、第１に、海外経済の動向に関する不確実性がある。具体的には、米国経済の動向やそのもとでの金融政策運営が国際金融市場に及ぼす影響、中国をはじめとする新興国・資源国経済の動向、英国のＥＵ離脱問題の帰趨やその影響、金融セクターを含む欧州債務問題の展開、地政学的リスクなどが挙げられる。いずれも経済の下押し要因となる可能性がある一方で、市場や経済主体がそうしたリスクをある程度意識していることを踏まえると、展開によっては上振れにつながる可能性もある。』（前回）

目立つのは「中国」が外れていることですね。

『第２に、企業や家計の中長期的な成長期待は、少子高齢化など中長期的な課題への取組みや労働市場をはじめとする規制・制度改革の動向に加え、企業のイノベーション、雇用・所得環境などによって、上下双方向に変化する可能性がある。』（今回）

『第３に、財政の中長期的な持続可能性に対する信認が低下する場合、人々の将来不安の強まりやそれに伴う長期金利の上昇などを通じて、経済の下振れにつながる惧れがある。一方、財政再建の道筋に対する信認が高まり、将来不安が軽減されれば、経済が上振れる可能性もある。』（今回）

ここは毎回同じです。でもって物価ですけど、そこの１番目が割と注目ね。

『以上の要因のほか、物価の上振れ、下振れをもたらす固有の要因としては、第１に、企業や家計の中長期的な予想物価上昇率の動向が挙げられる。予想物価上昇率は、先行き上昇傾向をたどるとみているが、実際の物価上昇率がこのところ幾分弱めの動きとなっていることを踏まえると、「適合的な期待形成」を通じた予想物価上昇率の押し上げの力には不確実性がある。このため、企業の価格・賃金設定スタンスが想定よりも慎重なものにとどまるリスクがある。』（今回）

『以上の要因のほか、物価の上振れ、下振れをもたらす固有の要因としては、第１に、企業や家計の中長期的な予想物価上昇率の動向が挙げられる。海外経済を中心に景気に対する先行きの不透明感が引き続き強い中で、企業の価格・賃金設定スタンスが慎重なものにとどまるリスクがある。この点に関して、とくに今春の賃金改定交渉に向けた動きが注目される。』（前回）

ということですけれども、今回「実際の物価上昇率がこのところ幾分弱めの動きとなっていることを踏まえると」って思いっきり記述されている訳で、これリスク要因扱いになっていますが、実際問題としてはシナリオとして思いっきりあり得る話じゃないのかね、という感じが思いっきりするんですよね。まあここが今後一番注目されるところですし、企業の価格設定スタンスが強気化しないというのは要はインフレ期待が上がらんということで、そもそも２％物価目標達成するためにはインフレ期待の引き上げによって概念的な言い方をすればフィリップスカーブの押上げを行っていかないと達成できないのですよね。

この先の部分はこれまた前回と一致なので今回分引用だけ。

『第２に、マクロ的な需給ギャップに対する価格の感応度が低い品目があることが挙げられる。とくに、公共料金や一部のサービス価格、家賃などは依然鈍い動きを続けており、先行きも消費者物価上昇率の高まりを抑制する可能性がある。』（今回）

『第３に、今後の為替相場の変動や国際商品市況の動向およびその輸入物価や国内価格への波及の状況は、上振れ・下振れ双方の要因となる。』（今回）


・金融政策運営の所も全文一致です

『以上の経済・物価情勢について、「物価安定の目標」のもとで、２つの「柱」による点検を行い、先行きの金融政策運営の考え方を整理する8。』（今回）

というのも前回と全文一致ですので今回分だけ貼っておきます。

『まず、第１の柱、すなわち中心的な見通しについて点検すると、消費者物価の前年比は、２％に向けて上昇率を高めていくと考えられる。このように「物価安定の目標」に向けたモメンタムは維持されているが、なお力強さに欠け、引き続き注意深く点検していく必要がある。』（今回）

『次に、第２の柱、すなわち金融政策運営の観点から重視すべきリスクについて点検すると、経済の見通しについては、海外経済の動向を中心に下振れリスクの方が大きい。物価の見通しについては、中長期的な予想物価上昇率の動向を中心に、下振れリスクの方が大きい。』（今回）

『より長期的な視点から金融面の不均衡について点検すると、これまでのところ、資産市場や金融機関行動において過度な期待の強気化を示す動きは観察されていない。また、低金利環境が続くもとで、金融機関収益の下押しが長期化すると、金融仲介が停滞方向に向かうリスクや金融システムが不安定化するリスクがあるが、現時点では、金融機関が充実した資本基盤を備えていることなどから、そのリスクは大きくないと判断している9。』（今回）

何だかな〜という感じはしますが。

『金融政策運営については、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に２％を超えるまで、マネタリーベースの拡大方針を継続する。今後とも、経済・物価・金融情勢を踏まえ、「物価安定の目標」に向けたモメンタムを維持するため、必要な政策の調整を行う。』（今回）

というのも変わっていません。

＃つーことでＥＣＢネタはとりあえず今日が大ネタ化しなかったので無しで勘弁









２０１７／０４／２７

お題「決定会合（とＥＣＢ）待ちなのでフィッシャー副議長の別の講演でも」

トランプ大先生の安定した芸風･･････････････

http://jp.reuters.com/article/idJPL4N1HY5T9
Markets | 2017年 04月 27日 05:15 JST
米金融・債券市場＝国債価格上昇、トランプ氏の税制改革案が肩透かし

＞トランプ氏の税制改革案が肩透かし
＞トランプ氏の税制改革案が肩透かし
＞トランプ氏の税制改革案が肩透かし

ということで金融政策決定会合なのですが、まー見事に今回はネタが無いというか、プレビュー雑談しまくっていますので、まあ結果は兎も角展望レポートの方をどう纏めてくるのかという方しか見どころがなさそう（なお密かに期待しているのは昨日も申しあげましたように最近ちょっと説明が丁寧というかになってきた感のある先行き政策に関する説明っぷりに変化がみられるか、ですけど）ですな。

つーことでまあ話は変わりまして昨日に続いてフィッシャー副議長講演ネタ（ただし前の講演ですいません）でも。

○コミュニケーションポリシーに関するフィッシャーさん講演（4月17日ですが）から少々
https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/fischer20170417a.htm
Monetary Policy Expectations and Surprises
Vice Chairman Stanley Fischer
At the Columbia University School of International and Public Affairs, New York, New York

・金融政策運営はサプライズを避けるべきであるとな

『I will address the topic of central bank communications, with a particular emphasis on those times when financial markets and the central bank have different expectations about what a central bank decision will be. Such situations lead to surprises and often to market volatility.』

ということで中銀の政策がサプライズを与えるか云々というお話。

『Of course, not all surprises are equal. For one, communications that shift or solidify expectations that are diffuse or not strongly held are less likely to be disruptive than communications that run counter to strongly held market beliefs. Further, there are worse things than surprises. The central bank must provide its views regarding the likely evolution of monetary policy, even when this view is not shared by market participants. A concern for surprising the market should not be a constraint on following or communicating the appropriate path of monetary policy. That said, there are good reasons to avoid unintended surprises in the conduct of policy.1』

まあ基本的にＦＥＤの場合は現状が「正常化路線」だからというバイアスは盛大に掛かっているのですけれども、「先行きの金融政策パスへの考え方を示して背景を分かりやすく説明することによって中央銀行政策によるサプライズを避けるのがヨロシ」というお話でして･･･････

『Why should central banks avoid surprising financial markets? In recent decades, it has been increasingly acknowledged that monetary policy implementation relies importantly on the management of market expectations.2 』

サプライズばかり打ち込んでいる日銀ェ･･･････････

『In theory, clarity about the central bank's reaction function--that is, how the central bank adjusts the stance of monetary policy in response to changing economic conditions--allows the market to alter financial conditions smoothly.』

でもってですね、「政策反応関数を明確にする」というのが重要です、という話ではありますが、ただまあ米国に関してもじゃあＦＥＤの示す利上げパス通りに市場が反応しているのか、というとこれまた怪しい（つーかターミナルレートまで利上げできると思っていない価格形成をしている）っつーのもありまして、米国も政策反応関数が明確かというとそこは謎。

ただし、日本の場合はそれ以前の問題で、大規模緩和をするのはわかるけれども、その緩和の度合いとかに関する政策反応関数がさっぱり分からない、というよりは「その時々で適当に都合のよい理屈を理路整然と捻りだしてくる」というのがあって（例えばマイナス金利の時に超長期の金利が下がって政策効果と言っていたのを総括検証で見事にひっくり返してみたり、というような感じですな）、日本の場合って政策打ち込んで暫くすると何となく「こういう感じで価格形成」みたいなトレンド（今の場合はレンジガチガチというトレンドですけど）になるのですが、ある時突如その話の前提をひっくり返してくる、というのをやらかしてくれるので困るんですけど、まあ出口を真面目に考えようとなるとフィッシャーさんが指摘するコミュニケーションの話ってもっとちゃんとやらないとイカンと思うのよね。

『This typically helps meet the bank's policy targets, with the result that the markets are working in alignment with the policymaker's goals. Under this theory, repeated market surprises that raise questions about the central bank's reaction function could threaten to disrupt the relationship between the central bank and the markets, making the central bank's job more difficult in the future.3』

ほれほれ日銀執行部の皆さん聞いてますか〜という話なのだが、まさかとは思うがどうせ出口に関連する話は次の人のやることだからオラ知らねえとかいうことは無いでしょうな。


・でもってＦＥＤの話になるのだがほほうと思ったのは･･･････････

『How can the Fed avoid surprising markets? Clear communication of the Federal Open Market Committee's (FOMC's) views on the economic outlook and the likely evolution of policy is essential in managing the market's expectations. The Committee has a number of communication outlets, including the policy statement, the Chair's news conference, and the Summary of Economic Projections (SEP). The SEP in particular has been useful in providing information on policymakers' assessments of the potential growth rate of the economy and r*, the equilibrium real interest rate, both of which help guide the market's expectations of the eventual path of policy.』

と、ＦＥＤがコミュニケーションでこういうのやっていますという話になりまして、

『However, avoiding unintended market reactions has not always been easy. The example that immediately comes to mind is the taper tantrum of mid-2013. To recap, over the course of May and June in 2013, the yield on 10-year Treasury securities increased almost 1 percentage point amid increased market discussion of the eventual tapering of Fed asset purchases and some key communications on the topic (figure 1).4』

てな訳でコミュニケーション色々とやっていますがテーパータントラムが起きましたよねーということでその時の市場の動きとかの話をしていて読んでいると思いだして中々なのですがその辺は華麗にスルーしてそのちょっと後にこんなのが。

『In a related argument, former Federal Reserve Board Governor Jeremy Stein gave an insightful speech in May 2014 addressing how diversity in market expectations could have contributed to the taper tantrum.8』

ほほー。

『Jeremy pointed out that it is unhelpful to view the "market" as a single individual, a theme that has been explored by Hyun Song Shin of the Bank for International Settlements.9 Rather, the market is a collection of agents that can have widely divergent but perhaps strongly held beliefs at the individual level. Jeremy attributes the taper tantrum to the existence of highly leveraged quantitative easing optimists--in other words, individuals who expected the Federal Reserve to continue to accumulate assets much longer than the median expectation and who put little weight on the median market expectation.』

『Once Chairman Bernanke affirmed the median expectation, these optimists had to quickly unwind their trades, with consequent sharp movements in asset prices.』

ここでスタイン前理事の講演を持ち出してくるのがほほーと思った所でして、いやまあ別にそれとこれとは別という事かも知れませんけれども、スタインさんと言えばテーパリングの時にはＢＩＳビュー丸出しで話をリードした感があって、バーナンキ議長もそれに乗ったような感じでテーパリングへと話を持って行った、というのが思い出される所ですが、フィッシャーさんも割とＢＩＳビューちっくに正常化路線のアプローチをしてくるので、まあ昨日ネタにした講演もそうですけれども、正常化路線は基本として置いていて、あまりこう経済が少々動く位ではぶれないんだろうなあとかそっちの方まで想像（妄想ですが）を逞しくしてしまいます。

それはそうとここでスタインさんが指摘していたのは、「マーケットのコンセンサス」みたいな感じでマーケットの期待がコレクティブ・ビューとなっている訳ではなくて、あくまでもそれは強気から弱気までのクラスタの集合体なのであって、「平均的なビューのシフト」ではなくて、「片方のクラスタのシフト」によって一気に市場の平均が動くんですよ、ってな説明ですな（って書いててこれで良いのか感はあるのですがご指摘プリーズ）。


・でもって今後のバランスシート縮小におけるコミュニケーションとか思いっきり露骨に来る説明

『Where does that leave us? The problem, to quote Jeremy at length, "is that in some circumstances there are very real limits to what even the most careful and deliberate communications strategy can do to temper market volatility. This is just the nature of the beast when dealing with speculative markets, and to suggest otherwise--to suggest that, say, 'good communication' alone can engineer a completely smooth exit from a period of extraordinary policy accommodation--is to create an unrealistic expectation."10』

と来まして次に･･･････････

『Jeremy was speaking about ending the accumulation of assets onto the Fed's balance sheet. As reported in the minutes for the March 2017 meeting, the FOMC is now discussing a different inflection point, the phasing out of reinvestment and the shrinking of the balance sheet.11 Question: How concerned should we be about a repeat of the taper tantrum as we move through this new inflection point?』

って思いっきり「バランスシート縮小をするときにテーパータントラムのような混乱を避けるにはどうしたらよいか？」とか質問している時点でもうやる気満々ですという事で･････････

『We should start answering such a question by recognizing that there is always a chance of some market volatility. Nonetheless, we need to take into account that the New York Fed's Open Market Desk enhanced its information-gathering efforts after and, in part, as a response to the experience of the taper tantrum along two important dimensions.』

つーことでテーパータントラム発生した時のマーケットサーベイがこんな感じでしたというような解説があるのですがそこは飛ばして足元の話に参りますと、

『In contrast, the most recent primary dealer and market participant surveys, conducted prior to the March 2017 FOMC meeting, asked survey participants to indicate their view of their own uncertainty over several different aspects of policy.』

『For example, in addition to their point estimates, participants were asked to indicate the percent chance they assigned to the federal funds rate being at various levels when the FOMC first announces a change to the reinvestment policy. They were also asked to assign probabilities to different dates for the first announced change in reinvestment policy.』

『Why is this information important? To go back to Jeremy Stein's argument about the taper tantrum, Jeremy pointed out that market participants' expectations for tapering varied widely, but he conjectured that some of the participants were very certain in their expectations and that it was primarily their reaction that fueled the taper tantrum. When the surveys reported only point estimates, we had a measure of dispersion across market participants, but we were in the dark on how firmly held these beliefs were. By asking participants to provide a distribution of outcomes, we also obtained a measure of how certain they are of a particular outcome.』

つーことで、前回のテーパリング示唆の時との違いとして、今回はＦＥＤが資産買入の償還再投資についていずれ止めるという見方については（開始時期は兎も角として）どのくらいで行うか、というような話になっているけれども、テーパータントラムの時にはそもそもバランスシート政策に関してのビューが思いっきりバラバラだったので、さっきのスタイン前理事の指摘にあるような「クラスタのシフト」が起きたけれども、今回はそこまでの開きがある訳ではないという指摘をしています。

でもってその辺のサーベイ結果の話もあるのですがそこは飛ばしまして、

『The market reaction to the release of the minutes of the March 2017 FOMC meeting supports this interpretation of the interaction of uncertainty and Fed policy communications. The minutes reported that, "provided that the economy continued to perform about as expected, most participants anticipated that gradual increases in the federal funds rate would continue and judged that a change to the Committee's reinvestment policy would likely be appropriate later this year."14』

『As was shown in figure 5, in the March 2017 surveys, respondents placed the most weight, 71 percent for the primary dealers and 57 percent for the market participants, on an announced change in reinvestment policy not occurring until 2018 at the earliest. Presumably, the April survey will reveal a shift in these distributions.』

『It is noteworthy, however, that even though the statement in the minutes of the March FOMC meeting regarding Committee members' expectations for announcing changes in the reinvestment policy was not aligned with market expectations, there was only a muted market reaction.15 Perhaps in part, that is because the market participant survey actually revealed a considerable amount of weight, though not the majority, on an announcement occurring this year. Or it is also possible that the diffuse expectations on timing prior to the release of the minutes were a factor in tamping down market volatility as market participants adjust their expectations.16』

ということで、３月のＦＯＭＣ議事要旨で将来のバランスシート縮小への議論内容を示した後の市場の反応（サーベイの結果）を出していまして、このようなアナウンスを行ってもそれほど市場が大きく反応していないというのは、事前のコミュニケーションが徐々に進んでいることを示しているのではないか、という話になっておりますが、実際にはそこまで行けないと市場の方がタカを括っているからこういう反応になっている可能性があるので、フィッシャーさんの見立ても怪しい気がする。

したがって結果としては･･･････････

『My tentative conclusion from market responses to the limited amount of discussion of the process of reducing the size of our balance sheet that has taken place so far is that we appear less likely to face major market disturbances now than we did in the case of the taper tantrum.』

ということで今のところの見立てでは償還再投資政策の変更を行ってもテーパータントラムのような事は起きないでしょうという事ですな。まあサーベイの方は

https://www.federalreserve.gov/images/fischer-figure4-20170417.jpg
https://www.federalreserve.gov/images/fischer-figure5-20170417.jpg

の辺りにあるのですが、サーベイベースでみると中心は大体ＦＥＤの話と似たところによっているのでサーベイをベースに言えば確かにフィッシャーさんの仰せの通りなのだが価格形成はまた別物な気もせんでもない。

『But, of course, as we continue to discuss and eventually implement policies to reduce our balance sheet, we will have to continue to monitor market developments and expectations carefully.』

と言っていまして、最後に今後のコミュニケーションの改善余地みたいな話がありますがそこはパスということで。






２０１７／０４／２６

お題「明日の会見は説明のニュアンスを見たいかな／フィッシャー副議長講演だが結局正常化やりたいという話」

色々と酷過ぎる話ですわな。何でこれが復興担当大臣だったのかね。
http://www3.nhk.or.jp/news/html/20170425/k10010961161000.html
今村復興相 辞任の意向固める
4月25日 21時25分

○最近ちょっとだけですけれども執行部の説明がソフトというか丁寧になった感がある件

http://jp.reuters.com/article/boj-iwata-idJPKBN17R09E
Business | 2017年 04月 25日 15:49 JST
金融緩和からの出口戦略、シミュレーションしている＝岩田日銀副総裁

『［東京　２５日　ロイター］ - 日銀の岩田規久男副総裁は２５日の参院財政金融委員会で、金融緩和政策からの出口戦略について「いくつかのシミュレーションはしている」と明言した。ただ、目標とする物価２％に距離がある現状では「（出口戦略を）公表するとかえって市場の混乱を招くため、今は控えている」と述べた。藤巻健史委員（維新）の質問に答えた。』（上記URL先より）

ということで国会で出口がどうのこうのの話がありましたが、少しだけここの所説明がマシになったなと思うのは、従来はこの手の話をするときに「時期尚早」の一言で片づけていたのですが、ここでの説明だとまだ話として成立しているなあという感じになっていること。

結局のところ「出口」っていったってどういう形で発生するのか、という話があって、経済物価情勢が普通に改善するのか、財政問題が燃えて円安インフレなのか、それともオペレーションが持たなくなって強制出口なのか、とかまあ色々とありますし、大体からして２年で（というのはどこかに行ってしまいましたけれども出来るだけ早期にというのは変わらん）２％で目標達成というのに関しても変化しうる（２％はともかく時期は）でしょうし、と考えると、そらまあ「目標とする物価２％に距離がある現状では「（出口戦略を）公表するとかえって市場の混乱を招く」という話しかしようがありませんわな。

とは言え、そもそもシミュレーションはしているというだけ従来よりも説明が丁寧になった感じはありますし、大体からして本当の本当に早期に２％物価目標達成する見通しならば出口戦略に関する基本的な考え方というのを早期に示さないと行けない筈なのですから、明日の展望レポート出た時の会見で黒田さんがこの辺りに関して（どうせ誰かが質問するでしょうから）どういう説明の仕方をするのか、というのをちと楽しみにはしています。

黒田さんが変わったあと、という問題もありますが、大体からしてＳＬＦの出方とかにも示されているように、そもそもマイナス金利と国債大量買入のセットがドンドン市場の流動性を枯渇させているという状態で、そらまあ何でもいいから買っておけというならまだまだ政策は継続できますが、金利市場の機能を完全に壊してしまって市場機能も参加者も居なくなってしまった日には正常化の際に一気に国債消化が大丈夫か位の事態になり兼ねません。ＹＣＣ自体はどう見てもこれ緩和可能な時間を稼ぐという繋ぎの政策であって、つなぎの政策をいつまでも続けるわけにもいかないでしょうから、何がどうなっていくにせよ、先行き考えたら今までのように、思いっきり突っ張った説明で済ます、というよりは段々丁寧な説明になっていく、というのは良い傾向だとは思うのですよね。


そんな中で昨日はこんなのが。
http://jp.reuters.com/article/ecb-policy-sources-idJPKBN17R296
Business | 2017年 04月 26日 03:58 JST
ＥＣＢが6月に緩和解除示唆検討、政治リスク後退で＝関係筋

まあホンマカイナという感じではありますが、米国は正常化政策を進めていて、欧州も緩和政策の縮小、という形で主要国の金融政策が緩和一辺倒ではなくなっていくということですから、そもそも論として日銀が必要ならば緩和拡大ヒャッハーと突っ張ることをしなくても良かろうという感じになってきているっつー面があるので、残り１年切ってこれからさあどうしましょうという話になってきた時に、今回の総裁会見辺りから少しソフト路線に（ただし説明がソフトになっても政策は変更しないんですけど）なっていくかどうかは楽しみにしておりますがさてどうなるやら。



○自分の所の政策が海外にスピルオーバーとかいう話をＦＲＢ副議長がいうが結局結論は我が道を行くのだ

先週のネタですが。

https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/fischer20170419a.htm
April 19, 2017
International Effects of Recent Policy Tightening
Vice Chairman Stanley Fischer
At The IBRN-IMF conference: The Transmission of Macroprudential and Monetary Policies Across Borders, Washington, D.C.

昔はＦＲＢの金融政策が海外の経済運営に対して影響をという話をしても「金融政策は自分の国の状況を見て行うものですから知らんがな」という説明だったのを思えば感慨深いというものです、って別に今回急にスピルオーバーの言い出した訳ではないが、こういうお題で講演が出るのか〜と思った次第。

短いので頭の所以外全部をサラサラと読みましょうです。

・非伝統的緩和政策のスピルオーバー

『Spillovers from the Fed's Unconventional Policies』というのが最初にあるが軽めに流します。

『Extensive empirical research on spillovers--including by Federal Reserve and International Monetary Fund (IMF) staff members--indicates that spillovers from the actions of major central banks occur through several important channels.2』

複数の経路でスピルオーバーするとな。

『While the exchange rate is a key channel of transmission and gets a great deal of attention in the public debate about monetary spillovers, it is not the only channel.』

為替レートが一番大きいし目立つと。

『U.S. monetary policy also affects foreign economies by influencing U.S. domestic demand and by affecting global financial conditions.』

米国の需要を引き上げたり海外の金融環境を緩和することによって影響を与える（ｷﾘｯ）って話だが、為替減価で景気が良くなっているのだったらそれはチャラではないかという気がするのでインチキの香りはする。

『My reading of the evidence is that the Fed's highly accommodative monetary policy during the Global Financial Crisis and its aftermath probably raised foreign gross domestic product (GDP) overall.3』

『While U.S. monetary easing caused the dollar to depreciate, which reduced foreign GDP by shifting demand toward cheaper U.S. goods, foreign economies benefited from a stronger expansion in U.S. domestic demand. Moreover, U.S. monetary easing also stimulated foreign GDP by depressing foreign bond yields and raising the prices of risky assets.』

なんかまあホンマカイナという感じではありますが、一応説明としては米国の大規模緩和で世界のＧＤＰがプラスになったという話だが、通貨減価で需要がどうのこうのは他国から見たら通貨が増価してチャラじゃろと思いますけれども、海外の金融環境が金利低下やリスク資産価格の上昇でプラスになっているというのはそうでしょ（特に実質ペッグしている場合）とは思う。

『Of course, there were considerable differences in how foreign economies were affected by the Fed's policies. Because the advanced foreign economies (AFEs) also experienced slow growth after the financial crisis, their central banks adopted similar policies. By contrast, the Fed's accommodative policies put further upward pressure on asset prices and currencies in some emerging market economies (EMEs) that were already experiencing rapid output growth.』

他の先進国にはあまりスピルオーバーが無かったけれども新興国にはありました、という話ですが、それって結局のところ通貨ペッグなりをしている新興国に対して緩和による資産価格上昇や金利低下を促す形によって経済を押し上げました、という話ですから、それってバブルじゃね？？？というツッコミをしたくはなる。

『Thus, EME central banks had to navigate between tightening policy more--and hurting exports through a bigger exchange rate appreciation--and maintaining an accommodative stance closer to the Fed's, but with a higher risk of overheating.4』

と思ったらやっと新興国の過熱リスクに対する言及が。

『These tradeoffs faced by EME central banks underscore some of the challenges posed by monetary policy divergence with the United States--a tradeoff with which I am personally very familiar.』

フィッシャーさんはイスラエル中銀の総裁だったからこの米国の大規模緩和→自国の金融政策をどうバランスすれば良いのか、という問題に直面していましたよ、と説明しています。まあ既に正常化路線だからこの話ここで終わっているのですが、長期化するとファイナンシャルインバランスという問題についての話も正常化路線のバックグラウンドにあるという事ではないかと思うのですよねー。


・ということで現状の正常化路線のスピルオーバー

んでもって次の小見出しが『Spillovers from Recent Policy Tightening』である。

『Monetary policy divergence remains a familiar theme today, but the focus has obviously shifted to the consequences of tighter U.S. monetary policy for the global economy.』

米国の金融政策が徐々にタイト化している影響や如何に。

『Policy divergence is an ongoing concern given that most AFEs and many EMEs have continued to pursue highly accommodative monetary policies that remain appropriate in light of their weaker cyclical positions and subdued levels of underlying inflation. Many observers point to the "taper tantrum" in 2013 as illustrating how monetary tightening by the Federal Reserve can potentially have strong contractionary effects on foreign financial conditions.』

米国の正常化に対して新興国の中では景気サイクル的に緩和環境を継続したいところがあったりしており、テーパリング云々の時には海外の金融環境に強いタイト化効果を与えましたな。

『Subsequently, the expectation that a steadily improving U.S. labor market would call for tighter U.S. monetary policy--and hence imply greater monetary divergence with our trading partners--helped drive a sharp appreciation of the dollar between the middle of 2014 and the end of last year that was accompanied by capital outflows from many EMEs.』

米国が正常化を模索する中で主要国の金融政策が緩和的なのでドル高の進行と、新興国からの資本流出が起きましたと。

『Against this backdrop and the concerns it raises, the reaction in financial markets to the FOMC's decisions to increase the target range for the federal funds rate following its December 2016 and March 2017 meetings--by a cumulative total of 50 basis points--seems benign. The yields on risky foreign bonds, especially in EMEs, have continued to decline to below historical norms, and global stock prices have risen. The dollar has depreciated since mid-December, especially against EMEs, and the EMEs have experienced capital inflows.』

というテーパータントラムやその後の話をした後に足元の話になるのですが、足元では利上げを継続していますが、特にそれによって海外の金融環境がタイト化している訳ではなく、むしろ新興国のリスク資産価格上昇とか金利低下とか資本流入とか起きていますがな、という評価。

『In my view, this favorable reaction partly reflects a view by market participants that the rate hikes are a signal of the FOMC's confidence in the underlying prospects for the U.S. economy that in turn has increased confidence in the global outlook: A strong U.S. economy is a major plus for the global economy.』

でまあその背景は利上げ自体がＦＥＤの米国経済への先行き強い見通しを示しており、それが金融市場の人たちに対する海外経済の先行き見通しへの自信を強めていることから、上記のような良い循環になっている、ということだがそれは何かまたインチキの香り。

『But the main reason for the positive market reaction is that foreign output expansions appear more entrenched, and downside risks to those economies noticeably smaller than in recent years.』

さらに海外経済に関しての下方リスクが小さくなってきたと認識されているのが大きい、という話だがマジかいなという気はだいぶする。

『In Europe, unemployment has fallen steadily; inflation and inflation expectations are moving toward central bank targets; and, while Brexit entails many unknowns, so far it has not resulted in significant financial market disruptions. China's economy also appears to be on a more solid footing, which has helped stabilize the renminbi as well as support growth in other EMEs.』

欧州と中国の下方リスクが減ってきていることを指摘しているのだが、それよりも米国の金融政策がそこまで正常化バンバンできないだろうし、仮に今年ＦＥＤのいうペースで正常化をしたらその後は景気がスローダウンして正常化路線ってそこまでゴリゴリできないでしょ、という見方の方が効いていると思うだけどなあ･･････････････

『The IMF staff has taken these developments into account in the April 2017 World Economic Outlook (WEO) and forecasts that world GDP growth will be noticeably higher over the next two years than in 2016--a slight upward revision relative to the October 2016 WEO. There may well even be some chance that foreign economies kick into gear enough that U.S. and foreign business conditions become reasonably well aligned, as occurred during the U.S. monetary tightening cycles that began in 1999 and in 2004.』

『In both of those episodes, U.S. exports grew substantially against the backdrop of a brisk expansion in foreign activity and a stable or even slightly depreciating dollar.』

海外経済は今後も拡大するんだそうな。

『Of course, it is hard to predict whether foreign economies continue to strengthen so that the global economy will move more in sync--as I hope--or if a substantial gap will remain between the business cycle positions of the United States and our foreign trading partners.』

『However, even if monetary policy divergence remains substantial, there is good reason to think that spillovers to foreign economies will be manageable.』

でもって海外経済に関しては確かにサイクル的に米国と違っているのはあるけれども、特に米国の正常化政策によって海外経済がコケるということはないでしょう、というのを以下の３つの理由によって示していますとな。

『First, I expect that the Fed's removal of accommodation will be driven by a continued expansion of the U.S. economy; thus, foreign economies are likely to benefit from the developments that induce the FOMC to tighten.』

そもそも米国は経済が強い中での正常化であるから無問題だそうな。

『Second, most foreign central banks should be able to mitigate an undesirable tightening of their own financial conditions through appropriate policy actions. An important lesson of the taper tantrum was that effective communication and actions by major central banks, including the European Central Bank and the Bank of England, were helpful in quickly pushing bond yields down to levels that these central banks regarded as appropriate to their economic situation.』

正しい政策（正常化とかのことでしょうかね）で金融環境が望ましくない引締めになった時の対処については米国が身を張ってテーパータントラムで実践しましたので海外の皆さんも対処可能と。

『Third, many EMEs have markedly improved fundamentals--including smaller current account deficits and more anchored inflation expectations--that should allow them to better withstand the effects of U.S. tightening, though some vulnerabilities remain.』

新興国のファンダメンタルズが改善している点。


『Finally, I expect that U.S. policy normalization will be gradual under likely scenarios for the evolution of output and inflation. A gradual and ongoing removal of accommodation seems likely both to maximize the prospects of a continued expansion in the U.S. economy and to mitigate the risk of undesirable spillovers abroad.』

ということでこの講演のお題は「タイトニングのスピルオーバー」というお題になっているのに、今後も米国様は金融正常化を行いますが海外にそれによって悪影響が出るわけではありません！という説明になっている訳でして、ＦＥＤどんだけ正常化やる気満々なんだという感じではございますが、まあどうせ６月ＦＯＭＣ近くまでは国際政治情勢の方が目立つ話なのでスルーという事になるんでしょうね。







２０１７／０４／２５

お題「輪番とかオペの雑談ばかりは避けると言っておきながら輪番とオペの話です（大汗）」

お、おぅ････････
http://jp.reuters.com/article/idJPL4N1HW5DW
Markets | 2017年 04月 25日 05:33 JST
米金融・債券市場＝国債利回り2週間ぶり高水準、仏大統領選結果受け欧州巡る懸念後退

懸念後退は分かるんだがどんだけ懸念してたんじゃという反応ではありますけど、そうは行ってもＵＳＴ１０年カレントはまだ２．３％割っているのですかそうですか。

○隙あらば輪番減額キタコレ

輪番については細かい上げ下げよりも全体としての方向性の話が重要だと思ってましてあまり日々の話をネタにするのも不毛なのですが、そうは言っても俺様備忘のためにも入れて置くの巻。

昨日の輪番オファー
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of170424.htm

国債買入（残存期間１年超３年以下） 2,800 2017年4月26日
国債買入（残存期間３年超５年以下） 3,200 2017年4月26日
国債買入（残存期間５年超１０年以下） 4,500 2017年4月26日
国債買入（物価連動債） 250 2017年4月26日

ということで中期3-5年輪番が減額になりまして、3500→3200になったのですが、輪番減って先物とか中期弱くなっていましたけど超長期もパッとしなかったので別に中期だけコケるという話でも無かったようで。

輪番のバランスとして中期は発行が減っていることもあるし、需給が５年カレントとか恒常的にタイトになっていますし、これまでの買入効果がありますなあということですので、まあ中期輪番減額自体は元々３月末に４月輪番予定が出た時に方向性として出ていたのですが、短国買入をフローベースで勢いよく減らした影響で月の頭に短国金利が▲10bp水準近くまで上昇するような勢いだったのと、リスクオフ円高っぽい展開の中で輪番削って目立つのも、という事で一発目に1-3が3000→2800、3-5が3800→3500に減額になった後様子見になっていた、という流れでしたな。

でまあ何ちゅうか今日（昨日）減らすかという感じは若干あるのですが、とりあえず3-5を昨日減額したのって･･････････

・中期輪番が月内最終だったので「翌月の減額を予告する」ため
・3-5の方が需給タイトなのでとりあえず3-5だけ減らした
・1-3は2000〜3000のレンジの中で2800、3-5は3000〜4000のレンジの中で3200にして、レンジの中心が絶対的なものではない、としたかった
・先週後半から短国金利が落ち着いてきて寧ろ低下気味になってきたので中期輪番減らしても大崩れはせんじゃろ

とかそんなのがあったのと、リスクオフ巻き戻しモードのドサクサに紛れるというのはあったと思うのですが、まあ箇条書きにした方は分かるのだが、なんか昨日やるのって「フランス大統領選挙の結果を受けて減額しました」的な感じを受けてしまう訳で、そもそもＹＣＣってそういうタイミングというか材料ドリブンでいじるもんじゃねえだろと思いますし、大体からしてリスクオフ相場の巻き戻しをやっているのですから金利って上がる日なのですから、「金利が上がりそうな材料が出ている日に輪番減額」というのはオペレーション運営としてはワケワカランという話でもあるんですよね。

まあ上記箇条書きの理由とか、そもそも５年の需給がやたら良いので少々輪番減らしてくれないと寧ろキツイとかいうのがあるので、債券市場そんなに驚くような反応してはいないから良いじゃんというのもありますが、ただまあこういう減らし方するんだったらもうちょっとこうオペ運営の全体感について分かりやすく説明して欲しい所で、「金利水準が維持できるのであれば国債買入ペースは基本的に落とすが、金利を上げてまで買入ペースを落とす訳ではありません」というのをもうちょっとクリアに言って欲しいのですが、その一方でリフレ理論で量に意味があるという人たちがいて、８０兆円文言に関しても中々いじれないという状態なのでやりにくい、というのは分かりますけど････････････････

つーことですので、まあ短国買入と中期の輪番は今後も減額方向となるのでしょうが、長期も長期で現実問題としては発行対比で買い過ぎですのでここをいつ減額するのかっつーのも気になりますが。あと超長期の一番後ろ。明日が月内最後の長期と超長期の輪番なのですがここで何かやってくるとも思えませんがやったらナンジャソラ的な話でして、おまいら実は為替市場見て輪番調整してねえかという話で、それだったらＹＣＣとか言うなよという話になるんだが。

それから、「月末最終輪番で減額して翌月予告」ってのはまあそれはそれで分かるのですけれども、パターン化しちゃうと今度は月末の時にいじり難くなってしまうのでどうなんでしょ、という気もしますけどね。


○決定会合プレビュー雑談というか８０兆円文言

いやまあ今回の決定会合で何かあるかというとどうせ何もなくて、成長見通しが微妙に上がるのに何故か（って足元の物価があまり強くならないからですけど）物価見通しに関しては手前のところが下がる（ただし先の所は同じ）というようになるけれども、２％到達時期に関しては特に後ろ倒ししてこない、とかそんな話になるんでしょうかねえという程度。

でですね、先ほどの輪番ネタでもちらっと申し上げましたが、声明文にある『買入れ額については、概ね現状程度の買入れペース（保有残高の増加額年間約 80 兆円）をめどとしつつ、』という文言どうするのというのは意外にＭＰＭ前の何とかストの方々の予想でネタになっているのが意外。

というのはですな、この８０兆円ってのは買入減額している中で思いっきり現実と乖離しているのは事実なのですが、まあすっかりこの量の話が話題にならなくなっておりまして、インチキちゃあインチキここに極まれりではありますけれども、８０兆円という文言を残しながらどう見ても６０兆円も行かなさそうな勢いに減額をしている事に対して株とか為替がネタにする訳でもない、という所まで持って行きましたので、今更８０兆円文言を削除したり減額したりする必要は無いと思うんですけど。

もちろん筋論としてはおかしくて、量がどうのこうのという人が政策委員会の中に存在しているのですが、この人たちが「量を出すことは大事だが定量的にどうこうという話ではない」とか自己批判して、約８０兆円というのは状況によって変化しうるって説明をすべきなのですが、まあ過去の経緯だの面目玉だのがあって誤魔化しまくったまま進まないと行けないというのはおかしいと思いますが、現実的な落とし所が無い以上文言維持して誤魔化していくしかないのでしょうなあと思います。

あとですね、８０兆円文言削減しても何を今更的な感じで円債はスルーのような気もしますが、これ間違って文言削減で金利上昇圧力が高まった、となったら買入を増やす必要が出てくる可能性だってある訳ですよ。つまり金利上昇圧力が掛かるときには買入って増える事になる筈なので、別にこのまま輪番減額を続けられる訳でもなく、だったら８０兆円になるかも知れませんよね、というインチキ説明もこれまた可能という事ではないでしょうか。大体からして今回の展望レポートで今年度の物価見通しが下がるのだったら、厳密に言えば緩和度合いを引き上げないといけないかも知れない（やらないけど）という話に筋としてはなるのですから、だったら益々８０兆円文言削減というのは論理矛盾だと思うのですよね。

･･････と割とどうでも良いと思っていたのですが意外に８０兆円文言への指摘が決定会合近くなってきてホイホイ出てきたのでメモってみましたが、別にアタクシの言ってるのが正しい訳でもない（本人は正しいつもりでも）ので、ツッコミどころは満載と思います。


○ＳＬＦのバイインに関する規定がございました（超大汗）

ご指摘いただきまして誠にありがとうございます。

こういうページが日銀ＨＰの中にある。ちなみにトップページからバナーでリンクされているので探してみてちょ。

http://www5.boj.or.jp/
業務上の事務連絡

いやー暫く前に見た時にこれあったかなあというのがやや疑問（ニュース出た後に探したはずなんだが）なのですが、まあその辺の細かい話はさておきまして、だいたいこの中の「日銀ネット関連」というところと、「諸規程・マニュアル類」というところに事務的な細則変更や制定のお知らせが出ているのですが、意外に
重要なのがあったりする。

諸規程・マニュアル類
http://www5.boj.or.jp/bojnet/rulesmanuals.htm

だと例えば「補完当座預金制度に関する細則 （改正情報）」あたりとか、実際にどうやって計算しているのかの話が延々と記載されていたりするのですが、今回のＳＬＦに関しては「日銀ネット関連」の方でして、

日銀ネット関連
http://www5.boj.or.jp/bojnet/bojnet.htm

その中に4/13付で
「日本銀行金融ネットワークシステム利用細則（国債売買等関係事務）」の一部改正に関する件

というのがありまして、内容は下記のURL先を見てちょということですな。
http://www5.boj.or.jp/bojnet/kaisei-tuuchi/net14170413.pdf

･････････で話を終わらせてしまうと不親切にも程があるので一応条文解説をしますが、説明が雑ですので実務的な細かい部分はオペ先でこれをやっている人に細かく確認してくんなまし（という興味がある方のみの話ですが）。

『○ 第１編�W．中、３．を４．とし、２．の次に次の３．を加える。』

ということで加わったのがこれ。


『３．減額措置

（１）事務の詳細

イ．減額措置の願出

売買先は、個別契約にかかる売却国債の全部または一部について国債残高不足により日本銀行への引渡が可能となるめどが立たない場合には、当該売却国債にかかる日本銀行による買戻額の全部または一部を減額する措置（以下「減額措置」といいます。）を願出ることができます（注）。』

要するに国債補完供給売り現先でのショートがどう見てもショートカバーできないからギブアップして、現先（レポ）の玉が渡せないから買わせて下さいという話の場合にどうしますかという措置です。

『（ロ）減額措置にかかる取引条件

a. 売買先が日本銀行に対して負う売却国債の引渡債務等の取扱い

日本銀行がロ．により減額措置の願出を承諾した場合には、減額部分についての売買先の引渡債務および日本銀行の買戻代金の支払債務は、「日本銀行が補完供給を目的として行う国債の買戻条件付売却に関する基本約定」（以下「基本約定」といいます。）第１７条第２項を準用して取扱います。減額措置が実行される場合において、減額部分にかかる売買先の引渡債務は、［参考］４．（１）に定める「売却国債評価債務の金額の算出方法」を準用して算出する時価評価額の支払債務に置き換えられるものとし、減額部分にかかる日本銀行の買戻代金の支払債務は、［参考］４．（２）に定める「売買代金支払債務の金額の算出方法」を準用して算出する買戻代金相当額の支払債務にそれぞれ置き換えられるものとします（注）。これにより置き換えられたそれぞれの支払債務の差引計算については、基本約定第１７条第３項の規定を準用することとします。』

とヤヤコシイ書き方をしていますが、要は買現先取引の場合は売戻条件の買入取引になっていまして、売戻条件の所が買現先方からみると現物引渡しの債務と代わり金受取の債権になっているのですが、その部分を現金債務に置き換えます（つまり現物債券を渡す必要が無くなる）ということですな。

とはいえそれをただでやる訳には行かないので･････････

『b. 減額措置手数料の支払

日本銀行がロ．により減額措置の願出を承諾した場合には、売買先は、日本銀行に対し、a.に定める時価評価額の支払債務のほか、次に掲げる方法により算出する減額措置手数料を支払うものとします。』

計算式はURL先をみてちょ（書くのがめんどいだけ）ということになりますが、ギブアップしても結局最後の最後までロールした挙句にフェイル状態になってフェイルチャージ（年利３％）払いながら再売却を２１営業日続けた分まで手数料（というかペナルティチャージ）を払うというのですから、まあ普通はよー使いませんなとは思います。既発の超流動性が無くて、おまけに流動性供給入札の対象じゃないものとかで食らったら登場するかもしれませんね、という位にマージナルなものになりそうです。まあ補完措置ですからという事なんでしょう。


＃国債市場の流動性とかＴ＋１決済とか考えたらＱＱＥの期間限定でもいいから常設ファシリティにした方が良いんじゃないの的な話はまたそのうち


ということで日銀のサイトに出てねえとか文句言ってましたがございましたのでご報告がてら。







２０１７／０４／２４

お題「ＦＳＲのうち昔の金融市場レポート部分の国債市場の記述などに･･････」

今週は金融政策イベントですがまあ日本の方はイベントといってもイベントでは無かったりするような気もしますが･････････

○とりあえず材料の結果が出てきたようなのでメモを置いておく

http://jp.reuters.com/article/france-electiohn-idJPKBN17P0VK?il=0&sp=true
World | 2017年 04月 24日 05:25 JST
仏大統領選、マクロン氏とルペン氏が決選投票へ

『［パリ　２３日　ロイター］ - ２３日に実施されたフランス大統領選の第１回投票は、投票終了直後に発表された出口調査で、中道系独立候補のエマニュエル・マクロン前経済相と極右政党・国民戦線（ＦＮ）のマリーヌ・ルペン党首が５月７日の決選投票に進む見通しとなった。妻の不正給与疑惑が打撃となり支持が伸びなかった中道右派・共和党のフィヨン元首相は敗北を認め、決選投票でマクロン氏を支持すると表明した。』（上記URL先より）

ということですが、

『出口調査を受け、ユーロが対ドルで一時１．０９３９５ドルに上昇し５カ月半ぶり高水準を付けた。一方、円は対ドルで２週間ぶりの円安水準となる１１０．６４円に下落した。』（上記URL先より）

となっていまして、他の候補が揃いも揃ってマクロン支持（マクロン支持ってうっかり変換したら幕論支持とか何の判じ物）を表明したから急にリスクオンヒャッハーとなっているようなのですが、選挙なのですから５月７日の下駄を履くまで分からんと思いますしそこまでヒャッハーとなるもんかね、という気がせんでもないがこういうのは良く分からんというか感覚でとりあえずはファーストアクションしているもんだと思う。


○毎度のオペ関連雑談

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of170421.htm

国庫短期証券買入 10,000 2017年4月25日
国債買入（残存期間１年以下） 700 2017年4月25日
国債買入（残存期間１０年超２５年以下） 2,000 2017年4月25日
国債買入（残存期間２５年超） 1,000 2017年4月25日
国債補完供給（国債売現先）・即日（午前オファー分）（注3） 30,457 2017年4月21日 2017年4月24日

（注3）　国債補完供給（国債売現先）・即日（午前オファー分）の売却対象銘柄は、
5年利付国債130回、10年利付国債314回、10年利付国債336回、
20年利付国債160回、物価連動国債16回です。

ということで････････････

短国買入に関しては１兆円の買入予定で来まして、これですと今月の買入が4.5兆円となりまして（月内受け渡しは今回で終了）、４月の短国買入残高は31.6兆円程度になりそう、という事ですので、前月末の30〜32兆円という予定範囲内に収めてきまして、３月末の残高からは結局残高は減少することにはなりましたな。

今回の結果は
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba170421.htm

ですけれども、短国買入に関しては

国庫短期証券買入 33,413 10,000 -0.006 -0.002 74.8

ということで応札３兆ですけれども足もとで短国は３Ｍと１Ｙのカレント近辺の引けが確りしてきた中なので強い所になっているのでまあ確りじゃんということで、そこまで強くするのかとは思うのですが３Ｍのカレントは▲14〜15bpの水準、１Ｙのカレントは▲21bpの水準程度とか引けを強くしてきておりまして、まあ要するに短国買入については盛大にガシガシ減らさないような形でやっていけば買入のストック効果が依然として大きいのでストックが効いて金利は下がりやすいということでしょうな。まあ減らされたと言ってもまだ31.5兆円有る訳ですし。


でもって輪番の方ですが、金曜日は超長期輪番がありまして、順当に今回も特に減額とかそういうのは無し、となっておりました。そらまあそうよという感じではあるのですが、まだこう色々と海外でのリスク要因があって何が飛んで来るかが微妙、という状況では「オペレーションで変に目立つ」のは避けていくという回避行動が続くものとみられます。でもって今日もリスクオン気味でスタートするなら何もドタバタせんでよろしいですし。

なお輪番に関しては10-25は堅調でしたが25-40が弱めで超長期の後ろがションボリーヌとなっておりましたが、まあ材料前の金曜でしたし大きな話にはなりませんの。


あとＳＬＦですが、

国債補完供給（国債売現先）・即日（午前オファー分）（注4） 1,684 1,684 -0.600 -0.601

（注4）　国債補完供給（国債売現先）・即日（午前オファー分）の売却銘柄は、
5年利付国債130回（1,529億円）、10年利付国債336回（15億円）、20年利付国債160回（139億円）、
物価連動国債16回（1億円）です。

ということで相変わらず５年１３０回が延々と出続けているのですが、これはさすがにそろそろ流動性供給入札で追加発行にならんのかねとか思う（まあ毎回同じ人じゃなかったら延々と継続可能ですけれども･･･････）のですが。

最後の最後はバイインが可能（そういえば先般そこの手順というかの細かいのが明文化されたというニュースがクイックとかに出ていたのですが、内容が日銀のページの「業務上の事務連絡辺」りをみても分からんっつーのもどうなのかなあとは思うのですが）とはいえ、そこまで引っ張るとコストとんでもなく掛かることになる筈なので（ＳＬＦだとまあ月５銭の世界ですけど）どこかで解消されるとは思うのですがよー続きますなこれ。



○ＦＳＲ鑑賞会はまだ続くのですが本文を見ながらつらつらと

他のネタが無いからＦＳＲネタをしているというツッコミはしないように。

http://www.boj.or.jp/research/brp/fsr/data/fsr170419a.pdf

本日は金融市場に関するコメントを見ながら雑感などを。

『�U．金融市場から観察されるリスク 』というのが最初にありまして、この辺りは昔の括りで言えば「金融市場レポート」となっている部分でして、機構局マターというよりは市場局マターの部分になります。

本文７ページ（ＰＤＦだと１２枚目）の後ろの辺りから『２．国内金融市場 』になります。

『国内金融市場では、長短金利操作付き量的・質的金融緩和のもとで、短期金利、長期金利とも、概ね安定的に推移している。社債の信用スプレッドは、全体として低い水準での推移が続いており、株価は年末にかけて上昇した後、横ばい圏内で推移している。』

ということで。

・短期金融市場に関して

『（１）短期金融市場』です。

『短期金利は、ゼロ％近辺ないしマイナス圏で推移している。無担保コールレート（O/N）や GC レポレート（T/N）は概ね−0%台前半で推移しており、ターム物レートも全体としてみればゼロ%近辺ないしマイナス圏での推移を続けている（図表 II-2-1）2。』

『やや仔細にみると、国庫短期証券利回りは、円転コストの動きと連動しつつマイナス幅を拡大する場面がみられた。この背景には、為替スワップ市場等において外貨の出し手となった海外投資家の円保有額が増加し、短国市場での運用スタンスを強めたことがあると考えられる（図表 II-2-2）。また、安全資産を求める海外投資家の資金は、レポ市場にも流入しており、レポレートと無担保コールレートとの金利差は緩やかに拡大した（図表 II-2-1、図表 II-2-3）。』

つーかそもそも日銀が買い過ぎなんですけど短国は、というツッコミは一応する必要があるでしょうか。あとレポなんですが、海外から入ってきているレポ運用の資金って国債決済Ｔ＋１化とかしたからと言っても後決めのＴ＋０ＧＣとか物理的に参入できないですし、どういう事になるんでしょうかね（今までと同じでやって行くことになるんでしょうが）。

『短期金融市場の残高をみると、有担保コール市場残高は引き続き低水準となっているが、無担保コール市場では、資金調達主体の多様化が進み、ターム物を含めた残高はマイナス金利導入前の水準まで回復している。レポ市場の残高も、緩やかな増加傾向を辿っている（図表 II-2-4）。 』

つーことで残高が増えている、という図表があるのですが、そうは言っても市場そのものが「マイナスで調達してよりマシなマイナスで運用」とか「マイナスチャージ回避の為によりマシなマイナスで運用」とか、取引そのもののベースとなっているものがマイナス金利適用を如何に軽減していくか系のお話から始まっているので、残高が増えたよ！やったね！という話でもないとは思う。


・ＹＣＣで実はマイナス金利導入前の水準も意識しているのではないかという妄想を語ってみる

次が『（２）国債市場』である（本文９ページ）。

『国債イールドカーブの形状をみると、長短金利操作付き量的・質的金融緩和のもとで、現行の金融市場調節方針（短期政策金利：−0.1％、10 年物国債利回り：ゼロ％程度）と整合的な形となっている。短めのタームでは−0%台前半での動きとなるなか、10 年物は幾分上昇し、小幅のプラス圏内で安定的に推移している。この間、20 年以上の超長期物の上昇幅はやや大きめとなっている（図表 II-2-5、図表 II-2-6）3。』

『投資家別の国債売買動向をみると、海外投資家が、為替スワップ市場等において深めのマイナス金利で円資金を調達して日本国債へ投資する動きを継続していることから、買い越しの主体となっている（図表 II-2-7）。』


ということで図表があるのですが、図表 II-2-6を見ますとお分かりになると思いますが、イールドカーブの比較が･･････････

16年1月28日
16年9月30日
16年12月30日
17年3月31日

となっていまして、3/31はこのレポートの基準日なので直近の数字なのですが、その前のイールドカーブの基準が四半期末となっているのに、何故かその前の基準日は「ＹＣＣ政策導入直前」ではなくて「マイナス金利政策導入直前」となる2016年1月28日になっているという中々味わいの深い展開になっています。

と申しますのは･････････････

例えば総括検証だと
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2016/k160921b.pdf
の（図表　６）というのがＰＤＦの３５枚目にありまして、この時の比較って

2013年4月3日（「量的・質的金融緩和」導入決定前日）
2016年1月28日（「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」導入決定前日）
直近


ってあって、この「直近」に対してイールドカーブをコントロールするか如きの話を最初していてナンジャソラとなったのはご案内の通りではありますが、今回って９月３０日という微妙な所の数字を入れているのにＹＣＣの起点らしきところについては無かった事になってしまい（ちなみに先般の展望レポートでのイールドカーブ比較でもＹＣＣの起点がどこだか分からなくなっている図表になりました、というのは申し上げたと思います）、それよりもマイナス金利政策導入前との比較図表が出てくるというのが何か妙な味わいを感じようとすれば感じることが出来ない訳でもないです。

まあ妄想要因は相当ありますが･･･････････


なお市場機能度に関しては『国債市場の流動性・機能度』ってのが次にありまして、

『国債市場の流動性指標をみると、全体としては市場流動性が低下した状態にあることを示唆するものが多い4。』

一段と低下しているんですが･･････････

『まず、取引高をみると、長国先物では、足もとでは下げ止まりの兆しも窺われるが、やや長い目でみれば、引き続き緩やかな減少傾向を辿っている。現物取引についても、ディーラー間取引、証券会社の対顧客取引とも、全体として低水準で推移している（図表 II-2-8）。次に、ビッド・アスク・スプレッドをみると、値幅が小さくなるなかで、縮小方向の動きとなっている（図表 II-2-9）。一方、市場の厚さや弾力性をみると、いずれの指標も、市場流動性の低さを示唆する動きとなっている（図表 II-2-10）。』

『長短金利操作付き量的・質的金融緩和の導入以降、債券市場の機能や流動性が一段と悪化しているようには窺われないが、』

？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？

『債券市場サーベイによれば、機能度の低さを指摘する市場参加者は引き続き多い（図表 II-2-11）。流動性指標については、今後もきめ細かく点検していくことが必要と考えられる。』

とか何とか言っているのですが、市場の売買高とか値動きとか大きくなったのって中期輪番スキップとかで市場が暴れた時だったりする筈で、直近ではオペをガチガチに実施しているのと、上げ下げを全然やらなくなっているのと、債券市場そのものがワールドワイドに金利が上がるというよりは下がりモードになっている、というのがあって見事に流動性無いというかアクティビティが無いと思うのですよねー。

まあ自分の所の政策委員会が無茶振り金融政策をしているのですから実働部隊が大変なのには同情することこの上ないのですが、流動性は一段と悪化している訳ではない（ｷﾘｯ）とか言われると物凄い勢いで脱力するのでもうちょっとこうなんというか大本営発表的なアセスメントするにしても物は言いようというのがあるのではなかろうか、と思うのでありました。







２０１７／０４／２１

お題「局地的な話ですが短国買入に一応注目／金融政策風呂敷収拾策の妄想（その１）／ＦＳＲのＢＯＸから」

またこれが出てきましたな。
http://jp.reuters.com/article/imf-g20-mnuchin-idJPKBN17M2GY
Business | 2017年 04月 21日 04:30 JST
税制改革案を近く発表＝ムニューシン米財務長官

『長官は、税制改革案の公表時期について「もうまもなくだ」と語った。改革案は「抜本的かつ有意義で、大幅な経済成長をもたらすだろう」としたが、詳細には触れなかった。』（上記URL先より）

空振りになっても市場はそのたびにヒャッハーと喜ぶのがあと何回でしょうかねえ（ニヤニヤ）。


○ネタは輪番よりも短国買入なのだがそのうち全然別の雑談になる

http://jp.reuters.com/article/idJPL3N1HS2KA
Markets | 2017年 04月 20日 15:17 JST
〔マーケットアイ〕金利：国債先物が反落で引け、長期金利は0.015％に上昇

『国債先物中心限月６月限は前日比７銭安の１５１円１１銭と反落して引けた。高値警戒感が浮上する中、前日の米債安を受けて売りが先行した。ただ、欧州政治を巡る不透明感や地政学リスク、米景気の先行き不安など買い材料が多く、下値は限定的。利回り水準の低下で警戒されていた２０年債入札結果が順調になると一時小幅高に転じる場面もあった。現物市場は超長期ゾーンがしっかり。超長期ゾーンは、順調な入札結果に加えて、２１日の日銀買い入れを見据えた調整目的の買いが入った。１０年最長期国債利回り（長期金利）は同１．５ｂｐ高い０．０１５％に上昇した。』（上記URL先より）

つーことで昨日は２０年の入札は結構だったのですが１０年重くされてまして、１０年０％になった所でも長期輪番を減らさなかったのでヒャッハーとなるというような盛り上がりも無いというのと、まあ１０年マイナスになってやっぱり牽制が来るのではという警戒とか、日銀の買入の上げ下げで影響というのも何ちゅうかとは思いますが、何せ日銀の買入って買ったら絶対売りが出て来ないという意味で、１回のフローの額は大きくなくても累積すれば効いてくるという話な上に、そもそものフローの額が多いと来ているんですからそらもうねという感じではあります。

まあ１０年の金利が０近辺で止まっておりますと、日銀ちゃんとしては「１０年金利はゼロ％近辺で安定的に推移しているのでＹＣＣは順調に運営されています（ｷﾘｯ）」と言い切ることが出来ますので、まあオペの事でゴタゴタ言われない流れになりますので、１０年の所の輪番いじって波風立てるような事もしないでしょう。問題は超長期をどうするかですが、あんまりフラットニングされても弊害になるという話で総括検証の建付けを作っている以上、超長期の輪番って減らせる時には減らしておいた方が本来は運営上あとが楽になるのと、超長期がバカスカフラットニングしていくのはあまり好まないと思うのです。

でもって超長期の輪番をどこかで減らす可能性ってあるとは思うのですが、ここで問題になるのは為替市場でこれをネタに円高ヒャッハーとかになると何のために輪番減らしているのか良く分からんという困った事になりますが、円金利がボラを伴って上昇して為替市場の大注目を浴びた時から比較致しますと、足元って日銀のオペレーション何それ美味しいのという程度の注目に下がっていますし、大体からして海外政治ネタの方が満載、というタイミングで日銀の注目度下がっているので、まあこのドサクサに紛れてしらっと、というのは考え････････ないかなあやっぱり日銀は（あくまでも個人の感想です）。


ということで多分あまり変化はなさそうな輪番よりも今日は短国買入。

昨日の３Ｍ。
http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20170420.htm

（3）募入最低価格　100円03銭3厘5毛（募入最高利回り）（-0.1343％）
（4）募入最低価格における案分比率　13.4260％
（5）募入平均価格　100円03銭5厘6毛（募入平均利回り）（-0.1427％）

１Ｙがしっかりで推移していましたし、３Ｍのカレントの引けもじりじりと強くなっておりましてまあこんな結果ではあるのですけれども、▲１０ｂｐの手前（▲１０．５位）で綺麗に反転してきましたので今日の短国買入は今月２回のやや厚めに入れてきた買入を継続するのか減額するのかというお話になってくると思います。だからどうしたと言われましても短国需給の世界だけという気もしますが、ＭＢ目標がオーバーシュート型コミットメントだけになっているうちに、政策意義があることになっている貸出増加支援とか成長基盤強化支援とか震災対応とかの固定金利オペ以外の短期資金供給ってできるだけゼロに近くした方が良いんじゃネーノ（まあ固定金利少しは残しておいた方がレポ調達に使えない一般債のファンディングに役立つから残した方が良いとは思いますが）と思う訳です。

つまり、今のＹＣＣだって結局何らかの時間稼ぎは出来るけれども、経済物価情勢が改善した時に買入（というか金利維持）ができるのかという問題がありますし、時間稼いでいるのは良いけれどもいつまで経っても結果が伴わないなら何のためにやっているのかという話になりますし、しかもリフレ理論の人が少なくとも３人（櫻井さんはよくわからん）いるという中なので、ＹＣＣ的なのが結局の所実績あがらんじゃんとなると、また量的な方面に向かう可能性もあると思うので、そうなった場合に国債買入じゃない所でのＭＢは減らせるもんは減らしておかないと量的目標になった時の発射台が高く成り過ぎて政策の持続性が無くなるリスクが高くなるので、うっかり量的目標になった時のことを考えると短国買入とかただのＭＢ数字作りだけの為に短期市場を盛大にゆがめている（まあマイナス金利政策の時点でもっと歪めてますが、マイナス金利になる前から短国が日銀買入効果でマイナスになっていた、という事にご留意ありたい）オペはドンドン残高を落としておいた方が良いでしょう、と思いますがあくまでも個人の感想です(^^)。


○まあ雑談ですが新審議委員での新たなオモシロ展開を妄想してみます

いやまあ勿論片岡さんは執行部賛成マンとして送り込まれると思いますので、議論の中で何かを言うにしても票決行動的には当面黒田緩和ＹＣＣ政策に賛成となるのでしょうが（そもそも片岡さん経済物価動向や財政には一家言あってもオペレーションの細かい話はついていけんじゃろ）、元々のご主張である「量を拡大することが重要」「マイナス金利はあまり肯定的じゃない」というのをじゃあ現実に落とし込むとどういうことが可能か、というのをつらつらと妄想してみました。

まあマイナス金利の何がイカンって言って結局民間金利がマイナスになる訳ではない（一部のＣＰとか発行金利くらいで超マージナルな話）中で国債の金利にマイナスが思いっきり適用、というのはマイナス金利でバカスカ国債を発行している国がウマーということですから、それは国がウマーな分民間がマズーな訳で、金利がマイナスだから緩和しているように見えて、実際は引締めやってるのと同じということなのですよ。しかも当初は超長期とかの金利が下がったので効果が出るという理屈を振り回しておられましたが、総括検証によってそこの金利下がってもあまり経済に影響ないという話になりますと、じゃあ何のためにマイナス金利継続してるの、という話。

しかもオーバーシュート型コミットメントに関しても「ＭＢは拡大する････拡大すると言っているがその額については明らかにしていない･･････つまりＭＢ拡大は年間１兆円でも良いということだ」ってな話で、ＭＢ増やしてインフレとインフレ期待を上げる、というのがそもそもの置物理論からするとＹＣＣって何やってますねんという政策の筈。


とまあそういう風に考えますと、「マイナス金利政策撤回」＋「長期国債買入」のセットにしておいて、それをある程度継続可能にするためにフローベースの買入額をコミットする形（ストックが減るようなペースだとさすがに少ないのでそこまではやらないにしても）にして、それを２％達成まで続ける位の話（本当はそういうの入れとかない方が良いのだが現実的に折り合いつけるにはそういうコミットメント文言必要でしょ）にしておかないと回らんじゃろと思うの。

でもってそれを今のままで実施したら結局中短期の金利がマイナス圏に沈むので、買入オペの下限金利をゼロ％にしておいて、年限別の区分を全廃（物国変国は別として）して仕舞えば、まあ短い所からどこまでの金利になるか知らんですが、金利がゼロに張り付くし、上がるときには上がるんじゃないのとか思ったりもしているのですが、この問題点は多分今程度の買入を年限無しでやったとしてどこの金利までがゼロに張り付くのかが良く分からんところで、後ろの方までゼロに張り付かれてしまうと結局カーブが盛大にフラットしてやっぱり誰得なことになってしまうなあとか思うので、まあそんなつまらん妄想をしてみたのでだいぶ出来の悪い食材かもしれませんが料理のネタにどうそ。

ちなみにその手の妄想系で他に考えたのは（以前も申しあげたと思いますが）、ＹＣＣではなくて特定年限（１０年よりも５年が良いと思うけど）の金利キャップ制で、例えば「残存１年までの国債は金利１％で全銘柄無制限買入を実施します」ってやって強制キャップにする代わりにその上限までの金利変動は市場に勝手にやらせる、というのも妄想系としては考えていたのですけれども、これはどちらかというと金利上昇局面でどうしようもなくなった時の次の手かなあとか思ってはおりまする、はい。


○ＦＳＲのＢＯＸというコラムが面白いので引き続きメモメモ

http://www.boj.or.jp/research/brp/fsr/data/fsr170419a.pdf

まあ今回は基本的にＢＯＸネタが地域金融機関に対するお話が多いなあとは思うのですが、しらっと最後のＢＯＸにあるネタって何気に重いテーマだと思うの。

本文８６ページ目、ＰＤＦファイルだと９１枚目になるんですけどね。

『ＢＯＸ８ 大規模金融機関の大口与信ポートフォリオの類似度の高まり』って奴。

『銀行の与信が特定の企業や産業に集中すると、その企業や産業の業況悪化時に銀行経営は不安定化するため、信用リスク管理においては、与信ポートフォリオの分散化（diversification）を進めることが重要である。』

そらそうよ。

『個々の銀行が与信ポートフォリオの分散化を進める過程で、特定企業に対する与信額を抑制すると、大口の資金調達ニーズのある企業は複数の銀行から借入をすることになる。』

そうですな。

『シンジケート・ローンは、企業の大口の資金調達ニーズと銀行の与信分散化を同時に満たす信用仲介方法である。ただし、シンジケート・ローンに参加する銀行がいつも同じメンバーであれば、個々の銀行の与信先は分散化されるが、各銀行のポートフォリオは互いに均質になっていく。』

シローンの話を例にしているが普通の融資でも同じことですぞ。

『複数の銀行において、与信企業に対する均質な分散化（uniform diversification）が進むと、それらの銀行は共通の与信ポートフォリオを持つことを通して、相互連関性（interconnectedness）を高めることになる。この場合、共通のリスク・エクスポージャーによって、複数の銀行が同時にストレスに直面する可能性が高まることも考えられる。』

まあ難しい言い方してますけど、今みたいに多くの企業が内部調達で投資が可能という状態になってしまいますと、経済全体として資金需要が特定のセクターで多い、という状態になりますからそらまあねという事で。


『これを金融システム全体の観点からみると、相互連関性を通して経営が同時に不安定化する銀行数が多いほど、経済に与えるダメージは非線形的に大きくなることも考えられる。その場合、個々の銀行が自らの経営安定化のために与信ポートフォリオの分散化という合理的な行動をとることが、金融システム全体の安定性を却って低下させてしまうという「合成の誤謬」につながり得る59。すなわち、金融システム全体の安定性のためには、与信ポートフォリオの構成が、銀行間である程度ばらついていること（diverse diversification）が望ましい。』

つーてもその前に大手銀行メガ化しちゃっているんですしそれは無理難題というもの。

『以下では、銀行間の与信ポートフォリオの類似性の度合いを把握するために、3 メガバンクの大口与信先のデータを用いて、「cosine 類似度」と呼ばれる指標を算出する60。』

『cosine 類似度とは、2 つの銀行の与信ポートフォリオをベクトル表示した場合に、どの程度同じ方向を向いているかを表した指標である。同じ方向を向いている時――つまり、与信ポートフォリオが銀行間で同じである場合――には 1 となる。逆に、異なる方向を向いている時――与信ポートフォリオが銀行間で完全に異なる場合――には 0 となる。つまり、銀行の相互連関性が高い場合には、cosine類似度は 1 に、相互連関性が低い場合には 0 に近くなる。』

ということですがこれサイン・コサイン・タンジェントのコサインっすか（アホ丸出しですいません）。

『試算結果をみると、3 メガバンクの大口与信の cosine 類似度は、2009 年 3 月末の 0.5 台から 2016 年 3 月末には 0.7 を上回る水準にまで高まっている。（図表B8-1）。このことは、3 メガバンクの与信ポートフォリオの類似性が近年強まり、相互連関性が高まってきていることを示唆している。』

この問題自体は数年前から指摘されていてＦＳＲにもチラチラと指摘する部分があった（パッとどこにあったとか思い出せないのがスイマセンけど）のですが。

『3 メガバンクでは、自己資本の 3%を超える大口与信の合計が自己資本の約 4割に達するなど、足もとで与信ポートフォリオの大口化が進んでいる（図表IV-1-9、図表 B8-2）。大型 M&A など大口の資金需要が増加するもとで、銀行はシンジケート・ローンなどを通して与信の分散化を進めているが（図表 B8-3）、そうした行動が銀行間の与信ポートフォリオの類似性を高める一因になっているとも考えられる。』

という話をしているのですが、これって別の見方をすれば「民間セクターの資金需要が全体として盛り上がるのではなく、一部にとどまっている」ということであって、それは即ち今の金融緩和政策によるマネタリーベースホイホイ拡大政策で、一応最近は「銀行貸し出しが伸びています（ｷﾘｯ）」といって貸出増加に効果が出ている、という話にはなっているけれども、実際問題として考えた場合、経済全体に資金需要が盛り上がるような真の意味での前向き循環メカニズムがワークしていない、という事を示唆するんじゃないでしょうかねえ、と
思うのですがどうでしょうか。

『メガバンク間の与信ポートフォリオの類似性が高まれば、その分潜在的なシステミックリスクも高まることになる。こうしたリスクの度合いを示す指標（CoVaR）は近年上昇しているわけではないが、その動きを、�@個別銀行の直面するストレス、�Aメガバンク間のストレスの連動性、の 2 つに分けてみると、前者は低下傾向にある一方、後者は上昇傾向にある（図表 B8-4）61。』

『これは、銀行の与信ポートフォリオの分散化が、個別銀行の直面する与信集中の低下につながる一方、与信ポートフォリオの類似性の高まりが信用リスクの連動性を高めているということを示唆している。こうした結果を踏まえると、銀行間の与信ポートフォリオの類似性については、マクロプルーデンスの観点からは、引き続き注意深くみていく必要があると考えられる。』

つまりだ、実は今の緩和を継続しても全体の資金需要底上げ（つまりは経済全体として設備投資などに向かうような状況）が作れないのであれば、「大規模緩和をしていけばそのうち何とかなる」の前に、一部の資金需要だけやたら盛り上がってしまって経済として歪みが生じるという副作用の方が先に顕在化するリスクがあるんじゃないの、という事を示唆しているともいえると思うんですけどね。

とまあそういうことで。





２０１７／０４／２０

お題「長期輪番据え置きと１０年０％／ＦＳＲ登場」

気温の上げ下げがしんどいのですがボラティリティは相場だけにして欲しいです。

○長期輪番減額せずも相場はヒャッハー化せずと

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of170419.htm
国債買入（残存期間１年超３年以下） 2,800 2017年4月21日
国債買入（残存期間３年超５年以下） 3,500 2017年4月21日
国債買入（残存期間５年超１０年以下） 4,500 2017年4月21日

つーことで昨日の輪番は中期長期でしたがどちらも減額無しというオファーが打たれていたのですが、ご案内の通りで前場から１０年カレント０％を窺う勢いで進行しておりましたので減額あるかの期待が無い訳でもないという状況ですが、ここもと中長期の輪番全く減らしてこないですし、短国買入に関しては先週の買入が「重そうなのをお助け」ちっくな買入をしており（通常の相場の中で日銀が「止め屋」になってしまうと市場の価格形成ってのが中々始まってくれないのですけどねえ）そういうの総合すると１０年０％カツカツ位では輪番もそのままですよねー、というイメージの方が強かったと思います。

まあ今日は減らさんだろ、と思っている方が多かったと思いますので、こうなったからと言ってヒャッハーとマイナスにジャンジャン突っ込んでいくという形にもならず･･･････････

手抜きでロイターさん
http://jp.reuters.com/article/-idJPL3N1HR1Z5

『＜１４：０６＞　長期ゾーン膠着、国債先物も上値重い

長期ゾーンが膠着。１０年最長期国債利回り（長期金利）は午前の取引で昨年１１月以来となる０．０００％を出来値ベースで付けたが、「マイナス圏に買い進まれる雰囲気はない。高値警戒感がある中、日銀オペの結果が弱めだったことが影響している」（国内証券）という。国債先物中心限月６月限は前引け水準でもみあいとなっており、上値が重い。』（上記URLより）

ということで別にここまでの相場でもワッショイワッショイと盛り上げて金利がホイホイ下がる、というような風情ではなく、なんかまあこれ金利下がるネタないよね〜と言いながら期初なのでやってくるはずの益出し売りがこなされてしまって、ああ金利が上がらんから下がるしかないですかねえうーん、という感じで米国の金利もホイホイ下がっていますし何か下がって来ましたなあみたいなこの盛り上がらない金利低下。

となっておりますので、何ちゅうかこう達成感も出ないし、警戒感はそらまあ出るのですけれども、じゃあ警戒するからドバっと売るかというとそんな感じも起きませんしという素敵なパワー無し相場ではございますが、さて次の１０年輪番は来週月曜のオファー分と相成りますのでどうしましょという所ですな。

でまあ何とかストの皆さんが「この金利は容認する/しない」とか連日レポート出てきて他にネタは無いのかと小一時間問い詰めたくなる（オマエモナーというツッコミは却下）のですが、たぶんあまり「この金利だから」というの金利低下の方ではないんじゃないかなあと、その金利が低下しているのが需要要因ヒャッハーの時かどうか、というのが重要だと思いますし、しかもその需要要因ヒャッハーかどうかというのもジャッジメンタルになるので、市場から見たら恐らく無駄にプリエンティブになるか無駄にビハインドするかのどっちかになるでしょう（今までのオペのセンスから考えて）と思うので、ここを当てに行こうとしてなんかする、というのはあまり頭の良い手法には思えないので、この水準に来るとオペがどうなるはずだからこんな短期トレードみたいなアイデアって多分あんまり意味がないとおもうんだ。まあ別にどうでも良いですが。



○ＦＳＲ来ました！！！！！！！

皆が楽しみにしていたようで公表時間に本文ＤＬしにいったら重かったです。

http://www.boj.or.jp/research/brp/fsr/fsr170419.htm/（目次、要旨等）
http://www.boj.or.jp/research/brp/fsr/data/fsr170419b.pdf（概要）
http://www.boj.or.jp/research/brp/fsr/data/fsr170419a.pdf（本文）重いです

おいおい読んで参りますが、今回最初にだらーっと斜め読みしておりましたら、本文の方でほほーというのが。

・本文のＢＯＸは益々地域金融機関をテーマにしております

本文の最後の方にコラムのコーナーがありまして、ＢＯＸ１〜という形で幾つかのネタが投下されております。

今回の展望レポート

ＢＯＸ１ 生命保険会社のバランスシートの国際比較
ＢＯＸ２ 金融機関の貸出態度と企業の業況の関係
ＢＯＸ３ 地域金融機関の競争激化とその背景
ＢＯＸ４ 地域銀行の不動産業向け貸出について
ＢＯＸ５ 地域銀行の有価証券評価損益と益出し行動
ＢＯＸ６ 地域金融機関間の競争激化と経営の安定性
ＢＯＸ７ 金融機関の経費率に関する国際比較
ＢＯＸ８ 大規模金融機関の大口与信ポートフォリオの類似度の高まり


前回（１０月）の展望レポート

ＢＯＸ１ 家計の資産運用行動の変化
ＢＯＸ２ 地域金融機関の有価証券投資
ＢＯＸ３ マイナス金利政策実施国における銀行の収益構造
ＢＯＸ４ 地域金融機関の預貸利鞘低下の背景
ＢＯＸ５ 銀行の収益性と貸出供給インセンティブ
ＢＯＸ６ 地域金融機関の役務収益と資金利鞘の関係

となっていまして、なんかこう今回は３〜７位までの間がずーっと地域金融機関向けのネタになっているようでナンジャソラという感じでありますが、これらのＢＯＸを斜め読みしてみましょう。


『ＢＯＸ３ 地域金融機関の競争激化とその背景』

『最近の銀行貸出の積極化の背景には、銀行間の競争激化が大きく影響している（図表 III-5-5）。この BOX では、わが国の銀行の競争状況を長期的な視点から定量評価し、競争環境の変化の背景について分析する。』

ということで定量評価するとこうなるらしい。

『競争激化の背景としては、例えば以下の要因が考えられる。』

『・ 金融機関の営業エリアの人口変化率・・・人口減少によって、金融仲介サービスに対する需要が減少すると、金融機関は利益を維持するために、価格を引き下げて顧客囲い込みの競争を強める。こうした影響は、人口減少率の大きい地方圏の金融機関において、大きくなると考えられる。

・ 金融機関の競合店舗数・・・代替的な金融仲介サービスを供給する競合店が多くなるほど、金融機関は競合店への顧客流出を懸念し、価格の引き上げに慎重になる。各金融機関の営業エリアにおける人口当たりの競合店舗数の増加率をみると、地方圏よりも都市圏において高まっている（図表 B3-2）。これは、人口減少に直面した地方圏の金融機関が、人口の多い都市圏へ店舗展開を進めたためである。

・ 金融機関の預証率・・・安全資産である国債を中心とした証券投資については、信用リスクに関する情報生産のコストが低いため、その投資リターンは、信用リスクに関する情報生産がより必要な貸出に比べ低い。このため、預証率が高い金融機関は、利鞘が相対的に厚い貸出を増やそうとして、金利の引き下げ競争を強める。一般に、高齢層の多い地域では、預金が集まりやすい一方、住宅ローン需要は少ないため、預証率が高くなる傾向がある。

・ 長短スプレッド・・・金融緩和等によって長短スプレッドが縮小すると、国債投資の妙味が低下するため、金融機関は貸出をより増やそうとして、貸出金利の引き下げ競争を強める。』


そもそもこの要因分解がうーんこのという感じですが。

『これらの要因が、地域金融機関のマークアップに対して、どの程度の影響を及ぼしているかについて検証するために、地域銀行と信用金庫を対象にしたパネル推計を行う46。推計に際しては、マークアップの景気循環性を考慮して、需給ギャップも説明変数として取り入れた47。推計結果は省略するが、いずれの変数も符号条件を満たし、統計的にも有意であった。』

あっそう。

『推計結果をもとに、地域金融機関のマークアップの変動に関する寄与度分解を行ってみると、都市圏・地方圏のいずれでも、人口の減少や競合店舗数の増加、長短スプレッドの縮小がマークアップの押し下げに寄与している（図表 B3-3）。』

『金融政策は、足もとではマークアップを押し下げているが、貸出の積極化を通して企業の景況感の下支えに寄与しているほか（BOX2 参照）、いずれ金利が正常化に向かえば、マークアップに対する下押し寄与は低下していくこととなる。』

という説明になっているが、それよりも足元の金融政策が長期化して足元の影響に来ている件についてゴリゴリ言われているのが実情のような気がしまして何となく金融政策の正当化の屁理屈にしか見えない。

『しかし、人口減少は今後も続くため、競合する金融機関数に変化がない場合、金融機関は一層厳しい競争環境に直面する可能性も考えられる。本邦金融機関の提供するサービスは互いに代替性が高く、従来より競争激化につながりやすいという特徴がある。実際、地域金融機関のマークアップの分布をみると、中央値が低下するとともに、ばらつきも縮小してきており（図表 B3-1）、提供する金融仲介サービスの均質化が進んでいることが窺われる。金融機関が収益性を改善させていくには、金融機関間の合併・統合も選択肢の一つになるが、金融仲介サービスの差別化など、個々の金融機関が自らの強みを活かした取り組みを進めていくことも重要である。』

何でしょうね、差別化って簡単に言いますけど一方で公共色の強いマンデートも与えられながらやっていくという中において、ここまで金利下げられてしまうと「金利のたたき合い」がどうしても営業上一番差別化しやすいし、それが最も手っ取り早く業績に寄与すると思うの。「いやうちは現在こういう差別化を行うべく取り組んでいますが２年ほどまだ成果出てません」とかいうような話をおおらかに出来るようなご時世だったら良いのですが、業績評価は四半期ごとに待ったなしで飛んで来る中ですと、やはりこう手っ取り早く目先の業績に寄与する金利のたたき合いの方が先行するもんじゃないの（その結果が合成の誤謬だが）という所で。



話は飛んで『ＢＯＸ７ 金融機関の経費率に関する国際比較 』なんてのもあるが。

『経費削減は金融機関の収益改善策の 1 つである。この BOX では、経費率の国際比較を通して、�@邦銀の経費はそもそもどの程度高いのか（あるいは低いのか）、�A何が原因で高いのか（あるいは低いのか）、�Bそして、経費率改善のために何が必要なのか、について考察する。』

まあだいたいこのコーナーは結論は読めていまして、それに対して金融の中の人たちからすると、「だったら公共的使命の名の下にあれやれこれやれ言うの止めてくれ」という話になってしまうのですがまあ鑑賞しましょう。

『経費構造は金融機関の規模によって大きく異なると考えられるため、以下では、日米欧の金融機関を、業務粗利益の大きさに応じて 4 つのグループに分類し、同規模の金融機関同士で比較する（図表 B7-1）58。』

『経費率（OHR＝経費／業務粗利益）の分布をみると、日本の金融機関は米欧に比べ、ばらつきが小さく、中央値は高いという特徴がある（図表 B7-2）。』

『次に、人件費について、職員 1 人当たりの人件費と 1 行庫当たりの職員数に分解してみると、日本は前者において低いが、後者において高い（図表 B7-4、図表B7-5）。結果として、わが国では、職員 1 人当たりの業務粗利益（すなわち、労働生産性）が米欧に比べ低くなっている（図表 B7-6）。』

ああそうですか。

『以上の分析をまとめると、本邦金融機関の経費率の高さは、1 人当たり経費に比べ、労働生産性が低いことに根本的な原因があるとの仮説が成り立ち得る。』

金融機関の労働生産性が下がらざるを得なくなるようなマイナス金利政策（この対応でどれだけの人たちが１銭にもならない事で色々動き回ったのか日銀さんに知らないとは言わせない）とかするんじゃねえよと小一時間問い詰めたい。だいたいからして「２年で２％の物価目標を達成する」って言って何も達成していない御行の経営の方々の労働生産性は幾らになるのでしょうか。

『経費率改善のために、低い労働生産性に見合うように、1 人当たりの人件費を削減することも考えられる。しかし、本邦金融機関の給与水準は米欧に比べ総じて低いことを踏まえると、労働生産性の改善を目指すという方向性の方がより望ましい選択肢ではないかと考えられる。』

だったら規制緩和をするのが良いのではないでしょうか。

『低金利環境の長期化が業務粗利益を下押ししている側面もあるが、日本は、職員 1 人当たり業務粗利益が米欧対比で低いだけではなく、金融機関間のばらつきが小さいことも特徴である。一方、米欧の金融機関では、非資金利益が業務粗利益に占める割合が高く、またそのばらつきも大きいなど、収益源やビジネスモデルが相対的に多様であるように窺われる。』

いやだから内外の金融機関に与えられている与件の部分をすっとばして「多様性が無い」とか言われましても困るんですけど。

『人口減少により金融仲介サービスに対する需要が伸び悩むなかで、均質で代替的なサービスの供給で銀行間競争を行っても、利益の改善は難しい（BOX3 参照）。業務粗利益や労働生産性の抜本的な改善のためには、金融仲介サービスの差別化など、個々の金融機関が自らの強みを活かした取り組みを進めていくことが重要であると考えられる。』

結局「マイナス金利でどんどん戦況を悪化させていますが各戦線の兵士たちは一層工夫して頑張れ」っていう話になっているように見えますなあということで。

いやまあ言いたいことは分かりますし、話の筋論としては仰せの通りなのですが、そもそもこういう状況を引き起こしたのはどこの誰様ですか、という問題点がある訳なのに、総裁とか会見や講演でこの手の話をするにしたって棒読みだし、真面目に考えている節が全然見られないというあの不誠実極まりない姿勢をだされますと、折角の分析も「マイナス金利！！」で全部突っ込まれてしまう気がします。


なお、次の「ＢＯＸ８ 大規模金融機関の大口与信ポートフォリオの類似度の高まり 」は暫く前のＦＳＲの頃からちょいちょい指摘されていた問題意識で、このネタは中々面白い論点をはらんでいると思います。







２０１７／０４／１９

お題「審議委員ノミネート／市場メモメモ／日銀から生命保険の国際比較という中々良いペーパーが」

先般の山本幸三大先生ご発言のフォローですが。

https://mainichi.jp/articles/20170417/k00/00e/040/233000c
山本担当相発言
現場の学芸員「事実誤認」「理解ない」
毎日新聞2017年4月17日 12時49分(最終更新 4月17日 14時45分)

なるほど、現場の実情を勉強しないで斜め上の方向から暴言的な批判をするということで、置物一派のかつての日銀批判（置物先生は「入ったら色々分かった」とか言ってましたけど）もかくあるやということですね、中々良く分かりますなあ。


○審議委員人事ノミネートで銀行経営者が入ったのは不幸中の幸い

今回は国会提示前の前打ちが出るというようなアホウな事が起きなくて良かったです。

http://www.nikkei.com/article/DGXLASFS18H2Z_Y7A410C1000000/
日銀審議委員に片岡氏と鈴木氏
2017/4/18 11:23

『政府は18日午前、日銀審議委員に三菱ＵＦＪリサーチ＆コンサルティングの片岡剛士上席主任研究員と三菱東京ＵＦＪ銀行の鈴木人司取締役を充てる人事案を国会に提示した。７月23日に任期が満了する木内登英氏と佐藤健裕氏の後任。』（上記URL先より）

ということで、２名揃ってリフレ芸人とか出てくるとどうしようかと思っていましたが、１名が銀行の経営者を経験しておられる（鈴木さんは副頭取経験者で、しかも市場部門の統括もやっていた筈）というのは実に結構なのでホッと致しましたです、はい。「三菱２名」とかいう人いますが、リフレ芸人と銀行経営者と全然カテゴリーが違う（そもそも片岡さん三和総研だし）という事で。


つまりですね、ここから５年間という事になりますと、黒田総裁の任期があと１年で「５年に渡って超異例な超大規模金融緩和をやってマイナス金利政策までやらかしておいて、結局物価目標２％を安定的に推移するって全然出来ませんでしたよね」という結果になるのはほぼ見えてきている状況（なお今回の展望レポートではまだポツダム宣言を受諾するのではなく本土決戦とか悪粘りするモードですな）となっている中で、置物リフレ理論でおっぱじめた政策以上のマネタリーベース供給を行いましたがさてその始末は？？？？という時代になる訳ですよね。

となりますと、現状あちこち綻びが見えている金融政策大風呂敷でございますが、政策運営上ＹＣＣ政策というようなオペレーショナルな工夫をせっせとやっていかないと政策の持続性も担保しずらい、という状況となっており、しかも債券市場に盛大に手を出している状態ですから、この政策を何らかの形で収拾するということを考えた場合には、まずは債券市場や短期金融市場に対して何らかの土地勘がある方がボードにいないと、やってみましたああ失敗みたいな事が発生し、市場が世紀末救世主伝説ヒャッハーみたいな事になりますと、国債の安定消化というような問題にまで発展するお話になる訳ですよ。

そういうのは日銀のスタッフがいるから大丈夫じゃん、という理屈にも一定の理解は示すことは出来るのですが、そうは言いましてもＹＣＣ始まってからのオペレーションでも結構コミュニケーション的というかテクニック的に？？？？？な事案も数々発生させていますし、大体からして導入すると色々混乱が起きそうなＴ＋１決済を黒田総裁交代（再任かも知れないけど）直後にぶつけてくるという無茶しやがってという特攻体制で突っ込むセンス（こちらは現在は決済機構局マターですけど）とかを見ておりますと、量的緩和政策長期化によって特に短期市場とか資金繰りがどうの的な緊張感ないマーケットになって久しく、市場との対話とかヒアリングとかコミュニーションとかについても、まあ微妙ではありますなあ、と思うのでありますがそうじゃないと仰せならば是非その辺りアタクシに小一時間説教をして頂きたく存じます。

てな訳で、出口になるかどうかは兎も角として、今の政策そのものは向こう３年も５年も今の調子で続けられるものではなく（だいたいそれだったら物価目標いつ達成しますねん）、何らかのまとめ（総括検証ともいうのか^^）をしないといけませんね、という事ですから、この際にボードに市場について詳しくない人だらけというのは如何にも危なかったので、鈴木さんに掛かる期待は大きいと思います。というか凄く期待しています。

あと、審議委員って経営者でもありますし、日銀は銀行でもありますので、日銀のガバナンスという意味でもきちんと外部の目かつ専門的な見地で行内のガバナンスを見ていただくことになるのも良い事かと。何せ執行部に賛成するだけのお仕事でしかもガバナンスはあまり詳しくない、というボードばかりが集まってしまいますと、執行部独走が幕僚独走へとなってしまう懸念が高まってしまう訳で、それもまた日銀の在り方として如何な物か、という事になる話なので、鈴木さんをノミネートしたのは期待したいです。って従来ならば普通に順当ですね、だったのですが、ああいう選び方ばかりされますと銀行経営者の方が入ることがいかに重要かということを認識できたのは大怪我の功名ですかね。


と鈴木さんの話ばっかりですが、片岡さんに関してはミーの同趣味の皆様がせっせと過去の主張をサルベージしておられているようなので（なおツイッターアカウントは閉鎖された模様^^）どこかで一覧でも作ってちょ（ネタ提供してくれれば作っても良いけど）とは思いますが、まー基本的に「量的拡大でインフレ期待を上げて物価目標達成」というのをこれまでやっていて、最近はシムズ方面にも主張が広がっているという感じで理解しているのですが、まあジンバブエ先生が１名増えたと思えばまあしょうがないと諦める程度にはアタクシも修行ができてきました。

でまあそれはそれとしまして、あと気になるのは最近浜田先生や中原伸之先生などが、積極追加緩和の話ではなくて、「このように経済も物価も好転し、雇用に至っては完全雇用で大幅に改善し国民厚生は大きく改善しているから異次元緩和政策は大勝利である（ｷﾘﾘｯ）」という話をして、今の政策に対して収拾の方向性らしきシグナルを出しているのか、単に斥候部隊出して様子を見ているのかは知りませんけれども、さすがに５年経っても２％どころか１％超えが追い風参考記録だけだった、となりますと、そろそろ勝った事にしないとマズカロウ、という認識はあるのかも知れず、そうだとしますとまあ基本は執行部賛成マシンでしょうけれども、純粋リフレ一派を巻き込んで政策の大勝利宣言方向に持って行くような主張を始めると面白いなあと思うのでした。

置物リフレに関しても結局現実問題に当てはめたら限界があるじゃんという認識は岩田大師匠はお持ちになっているっぽいですし、じゃあそれに対して片岡さんがどういう絡み方をしてくるか、という辺りでリフレ派の皆様の盛大な意見対立とか起きたらそれも笑うのですが、まあ今後の展開がどうなるのやらというのは分からん。


○１年短国確りでしたね（というか引けが強い）

５Ｙ入札はどうしたと言われそうですが華麗にスルー。

http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20170418.htm
（3）募入最低価格　100円15銭4厘（募入最高利回り）（-0.1537％）
（4）募入最低価格における案分比率　9.3081％
（5）募入平均価格　100円16銭8厘（募入平均利回り）（-0.1677％）

▲10bp台の前半とか昨日申し上げておりましたが、何のことは無い入札確りさせてＢＢ引けですと▲18.8bpにしていまして、ついでに３Ｍのカレントゾーンも若干強くなっていて、３Ｍカレントの676回は▲12.4bpと1bp少々強くしておりまして、単に日銀短国買入に向けて確りとというのもあるでしょうが、さすがに▲10bpとなると日銀当預との代替が効くという所なので、そらまあ徐々に持ってられるようになるでしょうっつーお話なのと、たぶんＧＣの金利高止まりモードが納まったのとがあるのですかねえという所ですが、市場の落ち着きを見て早速日銀が短国買入を絞ってくるかもしれず（というか方向性は絞る訳ですし）なので調子にのってホイホイ金利が下がるという訳にもいかないような気がしますがどうでしょうかね。


○ブリテンェ････････････････

さすがにこれは顎が外れましたが。

http://www3.nhk.or.jp/news/html/20170419/k10010953361000.html
ＥＵ離脱交渉方針争点の英総選挙 与党が議席伸ばせるか
4月19日 4時15分

『イギリスのメイ首相は１８日、ＥＵ＝ヨーロッパ連合からの離脱に向けたみずからの交渉方針を争点に、総選挙を前倒しして、ことし６月に行いたい考えを示しましたが、今も離脱をめぐるイギリスの世論は割れており、メイ首相が思惑どおり議席を伸ばせるのか注目されます。イギリスのメイ首相は、ロンドンの首相官邸で緊急の会見を行い、２０２０年に予定されていた総選挙を前倒しして、ことし６月８日に実施したいという意向を明らかにしました。』（上記URL先より）

いやこれ保守党勝ったとしても労働党とスコットランド国民党次第ではスコットランド独立とか、それこそ北アイルランド問題とか国家分裂にならんかとゆー不透明要素をまーた打ち込みに来るかという感じではあります。

てかもうおまいら一生総選挙とレファレンダムやってろという感じですが、またこんな不透明ネタを打ち込んでくるとか迷惑にも程がある。


○このレポートは面白い上に出るタイミングに味わいが

http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/rev_2017/rev17j04.htm/
生命保険会社の国際比較
―バランスシート構成の違いと金融安定への含意―

レビュー本文はこちら
http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/rev_2017/data/rev17j04.pdf
生命保険会社の国際比較
─バランスシート構成の違いと金融安定への含意─

内容も面白いのですが、レポートが出てくるタイミングが多分今日あたりにＦＳＲが出て来るというところですし、副題が「金融安定への含意」と来ていますのでもうねという感じです。

以下本文から引用しますが、まずはサマリーから。

『生命保険会社は、長期の保険契約を履行するために長期の資産運用を行うという、他の金融機関にはない独特の機能を担っている。この基本的な機能は各国の保険会社に共通だが、提供している保険商品や運用している金融資産は様々である。こうした違いは、資産や負債のデュレーション・ミスマッチなど、会社ごとの財務リスクの違いとなって表れ、ひいては、システミックな影響力の違いにも繋がり得る。本稿は、こうした問題意識のもと、日本、ドイツ、英国、米国の保険会社のバランスシート構成について、国際比較を行ったものである。』

ということですが、『はじめに 』には以下のような説明が。

『近年、金融システムにおける保険会社のプレゼンスが高まるなか、そのシステミックな影響力が再評価されている。なかでも、プレゼンス拡大に伴うショックの波及経路の変化は、金融安定に関する国際的な議論のなかで、大きな関心事項となっている1。世界的な低金利環境の長期化に対する保険会社の対応も、論点のひとつである。もっとも、システミックな影響力は、実際に提供している保険商品や運用している金融資産によって変わり得る。本稿では、こうした問題意識のもと、生命保険の取り扱いが多い日本、ドイツ、英国、米国の保険会社のバランスシート構成について、国際比較を行う2。』

『保険商品構成の違い 』というのが最初にありまして、

『前掲図表 1 のとおり、負債デュレーションは、ドイツが 20 年と 4 か国のなかでは最長であり、次いで日本の 14 年、英国と米国の 11 年という順である。これら 4 か国の保険商品構成の特徴をみると、負債デュレーションが相対的に長いドイツと日本では、養老保険や終身保険など契約期間の長い定額保険の取り扱いが多い（図表 2）。反対に、負債デュレーションの短い英国と米国では、ユニット・リンク（投資信託に類似した変額商品の一種）や変額年金を中心とした個人年金など、変額商品の取り扱いが多くなっている。』

とありまして図表などあるので分かりやすいです。小見出しには『（定額保険中心のドイツと日本）
』、
『（変額保険中心の米国と英国）』とありまして説明もありますが全部引用していると全文引用になりそうなのでパスしますね。


次が『運用資産構成の違い 』です。

『前掲図表 1 のとおり、各国の資産デュレーションは 10〜12 年と、負債デュレーションに比べてばらつきは小さいが、運用資産構成はやはり各国で様々である（図表 3）。基本的には、定額保険の取り扱いが多ければ、一般勘定で管理する資産が多くなり、変額保険の取り扱いが多ければ、その運用実績を保険金に直接反映するために、分離（特別）勘定で管理する資産が多くなる。』

うむ。

『運用資産の選択は、様々な要因から影響を受ける。金融資産ごとのリスク・リターンや流動性に関する評価に基づいて資産ポートフォリオを構築するという点は、保険会社も一般の投資家と同様である。また、各国の金融資本市場の構造の違いにも左右される。』

さいですな。

『長期の負債デュレーションに合せて資産デュレーションを長期化するという、保険会社に特有の事情もある。』

ですです。

『このほか、ソルベンシー規制など保険監督・規制の影響も小さくない。こうしたなか、日本では超長期国債を、米国では社債と株式を主軸とした運用が行われている。一方、ドイツと英国では、投資信託を活用するなど運用資産の多角化が進んでいる。』

でまたここも詳しい説明ありますが引用はパスします。最初にあるように「運用資産の選択は各国の要因により制約があるから選択が変わるのは当然」という前提でレポートを書いているので参考になります〜的な感想になるのですが、これが急に「運用資産が多角化されているドイツと英国が進歩的だから日本も〜」とか言い出すと途端に不毛どころかマイナスな議論になるので注意が必要。


ということでメインイベントの『金融システムの安定への含意』から引用。

『主要国における保険部門は近年規模を拡大させており、資産規模でみると、各国の金融システムにおいて銀行部門に次ぐ地位を占めている。こうしたなか、保険市場と他市場との繋がりは強まる方向にある。また、世界的な低金利環境が長期化していることも、運用利回り、標準利率（責任準備金の計算利率）、予定利率（保証利率）の低下圧力を通じて、保険会社の利回り追求姿勢や金融システムにおけるリスクマネーの所在に変化をもたらしている。こうした金融システムにおける潜在的な脆弱性の度合いもまた、保険商品や運用資産の構成の違いに応じて様々である。』

で、『（利回り追求姿勢の前傾化）』ってのがあって、

『運用利回りの低下圧力あるいは利鞘（運用利回りと予定利率の差）の縮小圧力は、保険金支払い原資の減少要因となるため、高利回り資産や低格付け資産の積み増しなど、保険会社の利回り追求姿勢を前傾化させる方向に働く。特に、ドイツや日本のように、利回り保証型の取り扱いが多く、かつ保証利率が高い先では、こうした傾向が顕著であり、低金利環境が続くなかでも、利鞘の大幅な悪化は回避されている（図表 7）6。』

『ドイツでは、運用利回りの改善を企図して、ドイツ以外のユーロ域内向けや米国向けのエクスポージャを徐々に高めている（図表 8）。また、わが国では、イールドカーブがフラット化し、超長期国債運用による運用利回りの確保と資産デュレーションの長期化が両立しにくくなるなか、前述のとおり、ヘッジ付き外債を積み増す動きが明確となっている。外債の運用比率はここ 5 年で 15%から 20%まで上昇するなど、海外の債券市場からの影響を受けやすくなっているほか、為替スワップ市場からの影響も受けやすくなっている。』

『もっとも、利回り追求姿勢が前傾化しているとはいえ、これまでのところ、その度合いは限定的なものにとどまっている。』

てな感じで説明は続くのですが、時間と量の関係で以下ちょっとだけ。

『英国とドイツでは、保険会社自体の利回り追求とは別に、家計が利回り追求姿勢を強めた結果、期待利回りの高いユニット・リンクの取り扱いが増加している。』

『米国では、（途中割愛）保険会社自体の利回り追求姿勢の変化は限定的だが、オープンエンド型の投資ファンドが高い利回りを求めて社債市場に参入してきたことで、結果として、社債市場を通じた保険会社と投資ファンドの繋がりが強まっている面がある。投資ファンドの売買が価格変動を増幅させることで、保険会社の運用行動にも影響が及ぶ可能性が指摘されている。』

などとございますな。まあ読みやすいので一読絶賛推奨。








２０１７／０４／１８

お題「大体計数関連の雑談です」

ほー。
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2017-04-17/OOK59P6S972B01
トランプ大統領:クオールズ氏をＦＲＢ銀行監督トップに指名へ-関係者
Robert Schmidt、Jennifer Jacobs
2017年4月18日 00:30 JST

○日銀当座預金残高

毎度のこれ、といいつつなんかそういや３月の計数やって無かったような気もしますが勘弁な。
http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/cabs/index.htm/

毎度の『（参考）付利の対象となる当座預金残高（当月16日〜翌月15日の平均残高、適用金利別）』ですけれども。

補完当座預金制度対象先ベースの当座預金座残高は平残ベースで13兆8,840億円増加。（国債償還要因があるからシャーナイナイ）
マクロ加算残高の理論値が掛け目変わったので18兆2,230億円増加。
ゼロ金利適用残高が14兆6,780億円増加。
マイナス金利適用残高は4,470億円増加しましたが残高は21兆6,030億円で既往ピークの昨年１２月積み期間平残の27兆3,046億円に対しては減少した状態継続。

都市銀行の計数はいつみても鑑賞物としてお洒落ですが、ゼロ金利適用残高をかなりの部分使ってマイナス金利は一切適用されませんというのが継続。今回もマイナス金利残高そのものは4470億円しか増えていないのですが、その中で３月積み期間で目立ったのは信託銀行のマイナス金利適用部分が1兆4,570億円増加していることで、全般的に３月後半から４月に掛けては期末要因もあって短い所のキャッシュ対応の証券需給が非常に強かったのでキャッシュに滞留してしまった分があるとかそんな感じですかねえ。よー知らんですけど。

プラス金利の内使い切れていない分（億円表示）
9月：29,906
10月：20,778
11月：19,220
12月：30,198
１月：22,939
２月：17,180
３月：25,420

ゼロ金利の内使い切れていない分
9月：101,618
10月：79,931
11月：84,490
12月：111,544
１月：97,012
２月：94,760
３月：130,210

四半期ごとに増えるのはマクロ加算の掛け目変わるせい。

あと、補完当座預金制度適用外の人の残高ですけれども、

9月：87,969
10月：88,726
11月：90,493
12月：96,901
１月：97,650
２月：97,190
３月：103,690

マイナス金利適用残高自体が２１兆円〜２２兆円で最近安定推移していますので、まあここの残高が増えている分によるマイナス金利尻抜けをそんなに気にするような話ではないのかも知れませんが、これもジリジリ増えますなあ、というマニアメモでした。

まー全体で言えばマイナス金利適用残高が恒常的に２１兆円とか有る訳ですから、３Ｍ短国の金利が上昇したとしても▲１０ｂｐよりもマシな金利になるのであれば、自分の所の流動性とかに問題が無いのであれば（マイナス金利適用を食らっているという時点で超過準備が浮いている状態なのですから、元々プラス金利時代に所要準備を持って居なかったような人以外なら資金繰り上問題は生じない筈）２１兆とは言いませんがそこそこの額が日銀マイナス金利当座預金から短国３Ｍにシフトしてくるという計算になる筈でして、そらもう日銀そこまで気にして短国買入ペース調整せんでも良かろうとは思いますが、市場の常としてマイナス１ケタＢＰならどこで買っても日銀マイナス金利よりもウマーの金利であったとしても、金利がホイホイ上がりだすと「もっと上がってから買おう」という欲張りモードに入ってみたり、「何でこんな低い金利で直ぐ買ったんだ」という以下自主規制な大人のサムシングもあるでしょうから、勢いがつかない程度に買入を減らして行って、日銀保有から国内金融機関保有の方にシフトしていく
ようにして頂きたいものでありまする。


○そらそうでしょうが（中曽副総裁時事通信インタビュー）

http://www.jiji.com/jc/article?k=2017041700785&g=eco
緩和の出口「いずれ説明」＝物価目標への接近局面で−中曽日銀副総裁

と言っても一問一答とか見当たらないので時事メイン辺りで探してちょという感じですが。

『日銀の中曽宏副総裁は１７日までに時事通信社のインタビューに応じた。大規模緩和を続ける金融政策を正常化させる「出口」論に関し、中曽副総裁は「手段や日銀の収益に対するインパクトについて、日銀内部では当然議論している」と明言。将来、適切な時期に出口戦略を示す可能性を指摘した。』（上記URL先より、以下同様）

つーことですが、問題はＹＣＣにおける長期金利操作目標（いやまあそんな事よりもマイナス金利政策を今すぐ解除して頂きたいのですがどうせ黒田総裁の体面があって無理なのはわかっている）の位置づけをどうするのか、というのが最初に来る話で、金利の方はそれで何とかなる（実務的に言えば多分説明のできないまま経済物価情勢の改善に伴う金利上昇圧力に耐えられなくなって大爆発炎上するか、政策枠組み変えるために総括検証の総括検証をするみたいなことをするしかない、と思っているので実は何とかならないと思っていますがそれはさておき）として、バランスシート、なかんずくＥＴＦとかＲＥＩＴとか満期のないものをホイホイ組み入れてしまっている部分どうするんだよおいおいおいという件について考えるしかありませんが･････････

『中曽副総裁は「当面は強力な金融緩和を推進していく」と強調した上で、「いずれ経済が改善して物価が２％の目標に接近していく局面になれば、しっかりと説明責任を果たすべきだ」と語った。（2017/04/17-17:19）』

ということで、まあバランスシートをどうするのか以前の問題の金利をどうするのかの話も中々できないだろうな、と思いますし、大体からして「物価が２％の目標に接近していく局面になれば、しっかりと説明責任を果たすべきだ（ｷﾘｯ）」とのことですが、そもそも今の時点で均衡イールドカーブの形状や水準に関するイメージが全然説明されていない、という状況でして、ＹＣＣの建付け自体が「均衡イールドカーブ（ただし幅のある概念）からイールドカーブの各年限において適度（ただし幅のある概念）に緩和的な状況を維持する」というお話なのですから、肝心の均衡イールドカーブの話は無いまま、展望レポートではただ単に直前２回のＭＰＭ時点でのイールドカーブと直近のイールドカーブを掲載して「イールドカーブ」とか言ってもそれは説明でもなんでもないので、「２％の目標に接近していく局面になれば」以前の説明責任を果たして頂くことを願って止まないものであります。

なお、もっとそもそも論で「ところで何でＹＣＣとオーバーシュートコミットメントをするとインフレ期待がシフトアップして物価が早期に２％目標を達成できるんでしょうか」という説明を聞きたい、などというツッコミをするとより話に台無し感が高まるので良い子の皆さんはあまりゴリゴリ突っ込まないようにしましょう。


○黒田総裁信託大会でのあいさつ

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2017/ko170417a.htm/
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2017/data/ko170417a.pdf

まあ特にどうという事は無いのですが。

『物価面では、生鮮食品を除く消費者物価の前年比は、このところ0％程度となっています。先行きについては、エネルギー価格の動きを反映して0％程度から小幅のプラスに転じたあと、マクロ的な需給バランスが改善し、中長期的な予想物価上昇率も高まるにつれて、2％に向けて上昇率を高めていくとみています。2％の「物価安定の目標」に向けたモメンタムは維持されていますが、なお力強さに欠けていますので、引き続き注意深く点検していく必要があると考えています。』

今回の展望レポートでは成長率の方は上方修正されそうな感じですが物価は上方修正するの無理でしょー、ということになりますが、どこまで「足もとの物価が中々持ち直さないのですがこれからは上がります」と言い続けることができるのやら。

『金融政策運営面では、日本銀行は、昨年9月に、「量的・質的金融緩和」導入以降の経済・物価動向と政策効果について総括的な検証を行い、その結果を踏まえ、2％の「物価安定の目標」をできるだけ早期に実現するため、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を導入しました。』

その割には「なお力強さに欠ける」とな。

『この枠組みのもとで、日本銀行は、経済・物価・金融情勢を踏まえ、2％の「物価安定の目標」に向けたモメンタムを維持するために最も適切と考えられるイールドカーブの形成を促しています。新たな枠組みの導入後、7か月ほど経過しましたが、この間、わが国のイールドカーブは、日本銀行の「金融市場調節方針」と整合的な形で円滑に形成されています。』

いやいやいや随分その間動いているんですが特に超長期。

『現在、世界経済が好転するもとで、わが国の景気回復の足取りもよりしっかりとしたものになってきています。しかしながら、2％の「物価安定の目標」までにはなお距離があり、これをできるだけ早期に実現するためには、現在の「金融市場調節方針」のもとで、強力な金融緩和を推進していくことが適切であると考えています。』

とまあそういう説明しかしないのは今に始まった事ではないのですが、実は先ほどの中曽さんのインタビューじゃないですが、この政策って「今程度の何となくゼロインフレから若干のプラス程度で推移する状態で景況感もそんなに悪くない」という微温的な状況ですと政策の持続性が高い（ただし政策の持続性を高める為には国債市場の流動性を改善しておくべき）という不思議な政策になっているので、実際に試練が来るのは物価が上がるか黒田さんの任期切れが近づいて「結局お前ら何だったの」という話になった時でしょうな、うんうん。


『次に、信託業界の皆様方に期待する役割について申し上げます。』

『信託業界では、これまで、専門機関による高度な資産管理機能やリスク遮断機能といった信託ならではの特長を活かし、幅広い商品やサービスを提供してこられました。』

えーっとすいません、低金利どころかマイナス金利にまでした結果色々と大変だと思うのですけれども。

『特に、最近では、少子高齢化の進行を踏まえ、教育資金贈与信託や、結婚・子育て支援信託など、世代間の財産移転に資するサービスの普及を進めてきておられます。また、後見制度支援信託など、財産保全にサポートを必要とする方々向けのサービスにも積極的に取り組んでこられています。さらに、企業経営者に対する業績連動型株式報酬制度における信託スキームの活用など、コーポレート・ガバナンス強化の流れの中で、信託の機能が発揮される場面も増えてきています。今後も、変化する経済・社会のニーズを的確にとらえ、より良いサービス提供に向けた創意工夫を進めていただくことを期待しています。』

･･･････まあこの手の話に関しても金利がマイナス、という状態になっているよりは金利がちゃんとある世の中でこそ回る業務ってのが多々あると思いますので、マイナス金利政策で金融機関をボコボコにしておいて何を仰るウサギさんという感はぬぐえませんな。


○またもオペメモ

つーかもう今や情報ベンダー見ても「今日の国債買入で減額が無かったから云々」とか「明日の買入での減額の可能性が云々」とか毎日オペのコメントばかりがたくさん出てくるというこの不毛な状態だが、不毛な中に一輪のぺんぺん草なのでネタとして食いつかざるを得ません。

・１０年輪番減額せず

昨日の輪番
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of170417.htm
国債買入（残存期間５年超１０年以下） 4,500 2017年4月19日
国債買入（変動利付債） 1,000 2017年4月19日

つーことで昨日は変国と長期輪番でしたが、朝から１０年１ｂｐとかやっておりましたものの順当に（かどうか知らんが）輪番の減額は無しという形に。勝手にアタクシが理由と考えているのは先日来申し上げている通りで、（１）１０年の所は政策金利に直結しているので変に弄るとメッセージ性が強くなるのでプリエンティブに動かしにくい、（２）というかプリエンティブに中期輪番スキップして碌でもないことになったので懲りた、（３）リスクオフモードの金利低下だと買入減らしにくい（目立たない短期とかなら大丈夫だし超長期はもう一発金利水準さがったらしらっと減額の可能性が出てくるかもですが、１０年は如何にもいじりにくい）ということですな。

とか言ってたら米金利上がって帰ってきたし、昨日は0.5bpまで金利下がりましたが、今日は一段ワッショイやるほどの事も無いでしょうから明日の輪番もまあ････という感じではないかと思うのですが、今日ワッショイワッショイとやって明日の輪番で日銀の姿勢をチェックしてみたい、という程債券市場は勢いもないでしょうからまあね。


・５年補完供給ェ････････････

今日は５年と１年短国（１年短国に関しては先週金曜の短国買入が1.5兆円で入れられてきたので、まあ輪番お助けはあるでしょうな、というのと▲１０では３Ｍに買いが入るでしょうから▲１０台前半のどこかで落ち着くんでしょ、よー知らんけど）がございますが、昨日の補完供給は･･････････

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of170417.htm
国債補完供給（国債売現先）・即日（午前オファー分）（注3） 103,785 2017年4月17日 2017年4月18日
国債補完供給（国債売現先）・即日（午後オファー分）（注4） 24,476 2017年4月17日 2017年4月18日

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba170417.htm
国債補完供給（国債売現先）・即日（午前オファー分）（注4） 7,906 7,906 -0.500 -0.501
国債補完供給（国債売現先）・即日（午後オファー分）（注5） 865 865 -0.500 -0.500

（注4）　国債補完供給（国債売現先）・即日（午前オファー分）の売却銘柄は、
5年利付国債126回（38億円）、5年利付国債130回（1,621億円）、5年利付国債131回（5,388億円）、
10年利付国債296回（105億円）、10年利付国債301回（12億円）、10年利付国債306回（475億円）、
10年利付国債329回（4億円）、10年利付国債333回（90億円）、10年利付国債334回（46億円）、
10年利付国債339回（5億円）、20年利付国債160回（121億円）、物価連動国債16回（1億円）です。

（注5）　国債補完供給（国債売現先）・即日（午後オファー分）の売却銘柄は、5年利付国債131回です。

130回の補完供給も相変わらず４ケタ億円あるのですが、131回新発は6200億円ですかそうですか。まあ発行日の所でショートがどのくらいカバーされるんでしょうか。









２０１７／０４／１７

お題「毎度のオペネタ（金曜の訂正あり）／水野元審議委員東洋経済インタビュー／企業のインフレ予想形成に関する日銀ペーパー」

幸三先生ご自身とまるで専門性のない所で何ちゅう発言してらっしゃるんですか。

http://www.asahi.com/articles/ASK4J5R1QK4JPTJB00H.html
「学芸員はがん。連中を一掃しないと」　山本地方創生相
岡本洋太郎2017年4月16日20時21分


○まあオペネタばかりが開口一番出る訳ですが

・輪番減額無しで安心とな（金曜の訂正含む）

えーっとすいません金曜日はついうっかり輪番を「中期長期」とか言っていましたが「中期超長期」の輪番の予定となっておりまして（お恥ずかしい）、リスクオフによる金利低下の中で輪番減りますか的なのは水準的には警戒が毎度入るという状況。

でもって輪番（と短国買入）オファー

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of170414.htm

国庫短期証券買入 15,000 2017年4月18日
国債買入（残存期間１年超３年以下） 2,800 2017年4月18日
国債買入（残存期間３年超５年以下） 3,500 2017年4月18日
国債買入（残存期間１０年超２５年以下） 2,000 2017年4月18日
国債買入（残存期間２５年超） 1,000 2017年4月18日

無事（？）に金曜の輪番は減額無しでのオファーとなっておりました（ついでに言えば短国買入も1.5兆円ですから毎回バカスカ減らしてきた短国買入ですが今月は縮小ペースを抑えますと言わんばかりの買入の仕方になっています）。


毎度のロイターさん
http://jp.reuters.com/article/idJPL3N1HM1Y1
Markets | 2017年 04月 14日 15:13 JST
〔マーケットアイ〕金利：国債先物が続伸、長期金利0.015％に低下

『＜１５：１１＞　国債先物が続伸、長期金利0.015％に低下

長期国債先物は続伸。世界情勢の緊迫化などを背景に朝方は買いが先行したが、高寄り後は高値警戒感から調整売りに押される場面があった。もっとも、日銀の国債買い入れオペが想定通りに通告されると持ち直して、株式市場が下落幅を広げると買いが優勢になった。現物債は長いゾーンが強含み。超長期ゾーンはしっかりした日銀オペ結果を受けて金利に低下圧力がかかった。長期ゾーンは先物に連動性を強めて小高い。一方で、中期ゾーンが軟調。日銀への売り圧力が強かったことを嫌気した売りが出た。長期国債先物中心限月６月限の大引けは、前営業日比１８銭高の１５１円０９銭。１０年最長期国債利回り（長期金利）は同０．５ｂｐ低下の０．０１５％。』（上記URL先より）

ということで北朝鮮に関わるヘッドラインも出てくる中で超長期確りでブルフラット（と言ってもそんなに派手派手なフラットしている訳でもないけど）となって２０年カレントは明確に0.6％を割って来まして、３０年カレントは明確に0.8％を割ってくるの巻となって参りました。


てな訳でここまでもどちらかと言えば隙あらば輪番減額と来ているので金利が下がってくると輪番減るんちゃいますかという話にはなっていると思うのですが、金曜の繰り返しになっちゃって恐縮なのですが、「金利が下がっている時の理由」というのも輪番どうするのかという時には考えている筈で、今回は海外リスクオフで金利下がっているというケースであって、期末の需給みたいな要因とか、日銀がそもそも買い過ぎで玉がスッカラカンになったから買入の度に他の要因関係なく金利がバカスカ下がる（ついこの前までの中短期とか短国）というような状況になっている訳ではないのですから、まあそういう中であまり積極的に買入を落とすのもどうなのでしょう、という話だと思います。

つまりですね、ある程度相場動かなくなると「この年限に関してはこの水準になったら介入が」的な話が話題になってくるのですが、そもそも論として言えばＹＣＣ突っ込んだ時に声明文の脚注にあった固定金利オペ投下の文言は『今回の枠組みの変更に伴って、イールドカーブが概ね現状程度の水準から大きく変動することを防止するため、金利が上昇した場合などには、例えば 10 年金利、20 年金利を対象とした指値オペを実施する用意がある。』（2017年９月21日の金融政策決定会合声明文より）となっていて、じゃあその近辺のイールドって幾らでしたっけと言えば１０年は▲５ｂｐ前後で２０年は４０ｂｐ台前半で３０年は５０ｂｐ台前半で４０年は６０ｂｐ絡みでしたが、時間の経過とともにすっかりその時のイールドカーブ水準は無かった事になっている（この前の１月展望レポートの「図表４３」の「イールドカーブとマネタリーベース」では「前々回の金融政策決定会合初日（2016/10/31日）前回の金融政策決定会合初日（2016/12/19日）直近（2017/1/30日）」という出し方をして、９月のイールドカーブは無かった事になっていましたよね。

つーことでして、まあ要するに日銀のＹＣＣに関しては「１０年０％程度」というのはあって、まあそこから派手にぶれられると困るというのはあるにしましても、他に関してはかなーりてきとうというかそもそも思い入れがあるのかという話（大体からして１０年０％にも根拠は無いのだし）でございますので、「１０年０％になったら１０年輪番減らすんでネーノ」って話にしましても、確かにアタクシもそんな話はしたものの、現実問題として０％に突っ込んでいく中で特に他と関係なく需給でワッショイみたいな金利の下げ方しているのではなくて、一応円高だの株安だのというリスクオフという背景があった場合には、「１０年０％程度」の範囲内に収まっている段階だったら放置プレイとかそういう話になるんでしょうなあという事だと思います。

ただまあ１０年０％だの小幅マイナスだのになっても輪番減額が無いとなると今度は債券市場がワッショイワッショイとやりだすのか、それともやっぱり慎重にということなのか、というところは注目ということでしょうが、多分こういうのって一番ワッショイワッショイやりそうな目先筋の皆様ってそもそもこんな市場に突っ込みに行かなくても別の市場の方が色々とワッショイの余地がありそうで、なんか盛り上がる感じもしないんですよねー（円債市場は今や流動性もアレだし大体からしてワッショイに関しても日銀オペ次第でひっくり返るとかサイコロ振っているようなもんでストーリーもへったくれもないし）。


といいつつ話が代わって短国買入ですがオペ結果。
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba170414.htm
国庫短期証券買入 51,826 15,003 0.005 0.010 81.1

いやー応札５兆円かよという所で、レートに関しても平均で１甘とかここの所入札の度に水準が甘くなる中での１甘ですのであちゃーという感じではあるのですが、国内勢が買える水準ってそもそもがマイナス政策金利との見合いという世界ですからして、▲２５だの▲３０だのというのが恒常的に推移するというのはどう見ても日銀のＭＢ拡大政策の影響で、ＭＢ拡大の帳尻に短国買入を使った結果としてマイナス金利政策とか導入するもっと前から短国はマイナス金利に特攻（付利が１０ｂｐあるというのに）していたので、もっと減らせばーとは思いますが、さすがに足元リスクオフの中で短国が大崩れされても困る（実際はマイナス一桁ベーシスになるとキャッシュつぶしの買いが入ってくる筈なのでそこまで気にしなくて良いと思うが、勢いのある時って様子見地蔵の人が増えますからねえ）という事でしょうか、よー知らんけど。


とまあそういう事でして、金曜のオペに関しては「方向性として買入を減らすというのはあるけれども、そうは言いましてもリスクオフやっている時に変に相場を崩してしまうのはまずいので慎重に対処」という姿勢（まあ口が悪い評価をすると円高にビビっているという話だが）であるという事を確認できましたという事です。つーても別にそれって今に始まった事ではなくて「買入は減らせる時に減らしておきたいけれども、相場を崩してまで減らしたらその後増やさないと行けなくなって、何の為に減らしたのか訳が分からないくなるからそれはパス」という事でして、それは１月に中期輪番をなんか知らんがスキップしてみたら、その後相場を止める為にスキップした中期以上に長期の買入を増やさないと行けなくなるという結果になり、おとなしくしているよりも買入の額は増えるわ長期化するわという結果だった訳で、まーさすがにそれを教訓にしています、という事でしょう。



○水野元審議委員東洋経済インタビュー記事キタコレ

http://toyokeizai.net/articles/-/167324
日本では｢期待に働きかける｣政策は効かない
水野温氏元日銀審議委員に｢政策課題｣を聞く
大崎 明子 :東洋経済 記者 2017年04月14日

･････････････････(^^)

４ページ組ですが、１ページ目の所がいきなり『日銀は今の政策が有効と考える根拠を説明せず』という小見出しになっていて、

『そもそも、2％の物価目標がなぜYCCとオーバーコミットメントで達成できるのか、日銀は説得力のある根拠を示していない。米国が金利を上げていく中で、日本は金融緩和を継続していくといえば、それによって為替が安定する、円高にならないかもしれないという程度だろう。』（上記URL先より）

ということでバッサバッサと斬っておりますので一読推奨。


○予想物価上昇率形成に関する日銀ペーパー登場の巻

http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/wps_2017/wp17j03.htm/
企業のインフレ予想形成に関する新事実：Part I
―粘着情報モデル再考―

パート１ってんですからパート２も出ると思うのですが、企業のインフレ予想形成という話で、

『本稿では、「短観」の個票データを用いて、企業のインフレ予想形成に関する分析を行う。企業のインフレ予想に関するデータは世界的にも限られるため、本稿は、現時点では、もっとも包括的な企業のインフレ予想に関する分析となる。事実整理の結果、次の四点を指摘できる。第一に、企業のインフレ予想には下方硬直性がある。第二に、企業のインフレ予想は業種間より企業規模間での差異が大きい。第三に、企業のインフレ予想の期間構造をみると、3年後以降はほぼ不変である。第四に、企業のインフレ予想は、年限が長いほど予想改定頻度が高い。そして、本データを用いた実証分析では、企業のインフレ予想形成にはMankiw and Reis（2002）のシンプルな粘着情報モデルと整合的な面があることを示す。特に、本稿が初めて報告する企業のインフレ予想の改定頻度は、先行研究が報告してきたエコノミストや家計の予想改定頻度に比べてずっと低く、Mankiw et al.（2004）が想定していた値にかなり近い。』

ということですが、何のこっちゃという事で本文をちょっとだけ見る。

http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/wps_2017/data/wp17j03.pdf
企業のインフレ予想形成に関する新事実：Part I
―粘着情報モデル再考―

『1 はじめに』から。

『こうしたなか、近年、企業のインフレ予想に関する大規模なサーベイを研究者自らが関与して行い、その個票データを詳細に分析した研究 (Coibion et al. [13]、Kumar et al. [18])や、企業の名目 GDP 予想と実質 GDP 予想から逆算される GDP デフレータの予想を企業のインフレ予想とみなした分析 (開発 ・ 白木 [1]) など、データの制約を克服しようとする意欲的な研究がみられ始めている。本稿は、こうした状況をさらに一歩前へ進めることを試みる。』

『本稿では、企業のインフレ予想に関する大規模データ、具体的には、日本銀行調査統計局が四半期ごとに作成 ・ 公表する「全国企業短期経済観測調査 (以下、短観)」の個票データを扱う。短観は、1 万社を超える規模のわが国を代表するサーベイであり、企業のインフレ予想について、「上がる」「下がる」といった質的な情報ではなく、「1%」「2%」といった量的な情報を備えている。この規模の企業のインフレ予想に関する量的な情報を備えたパネルデータは、世界的にも他に類をみない。本稿は、この有用なデータを用いて、企業のインフレ予想の形成に関する包括的な事実整理を行う。そのうえで、Mankiw and Reis [21] と Reis [25] が提示したシンプルな粘着情報 (sticky information) モデルの主たる含意をテストする。』

ということで短観の物価に関するアンケートをベースにしているのですが、

『本稿の貢献は、次のふたつである。ひとつは、企業のインフレ予想に関するいくつかの重要な事実を発見したこと、もうひとつは、企業のインフレ予想形成に、Mankiw and Reis [21] と Reis [25] のシンプルな粘着情報モデルと整合的な面があるとの実証結果を得たことである。』

ほほー。

『ひとつめの貢献として、本稿は、企業のインフレ予想に関する重要な事実を四点報告する。第一に、企業のインフレ予想には、下方硬直性がある。これは、鎌田 [3]がわが国家計のインフレ予想について指摘した事実でもある。こうした下方硬直性は、ここ数年のインフレ予想の低下局面において、インフレ予想の改定頻度を低下させる方向に作用してきた。』

デフレ期待でどうのこうのというのではなくて、インフレ予想がゼロインフレ近辺で粘着するというのが実際には事実に近いという事なんでしょうな。となるとデフレがイカン的な説明にも本来はもうちょっと修正がくわえられるべきな気がしますが良く分からん。

『第二に、企業のインフレ予想は、業種間より企業規模間での差異が大きいことを指摘する。これは、価格設定に関しては、むしろ業種間で差異が大きいことと対照的である。このことは、企業のインフレ予想の形成と価格設定の関係がシンプルなものではないことを示唆している。』

『第三に、企業のインフレ予想の期間構造をみると、3 年後以降はほぼ不変である。短観では、1 年後、3 年後、5 年後という三つの年限についてのインフレ予想を回答させているが、3 年後と 5 年後を同じ伸び率で回答する先は 70%を上回っている。このことは、ほとんどの企業が、3 年後には消費者物価指数の伸び率が一定になり、その後しばらく安定すると予想していることを意味している。』

それはまあそういう言い方をすればそうなんですが、ゴーイングコンサーンを前提にしている企業という立場で考えたら経済が発散すると考えるよりは長期的には均衡すると考えてこういうアンケートについて回答するもんじゃないの（個別の自分の企業に関する需要がどうのこうのというのであれば話は別だと思いますが）という気がしますし、均衡すると考えている人が多いのは成長期待が乏しい事の裏返しなのかも知れないな、とか全然別の事を考えてしまった。

『第四に、企業のインフレ予想は、企業規模や業種を問わず、年限が長いほど予想改定頻度が高い。この事実は、Yellen [28] に代表されるような長期のインフレ予想がインフレ率のトレンドを決めるとの見方と必ずしも整合的でなく、長期のインフレ予想についてどう考えるかという、とりわけ中央銀行にとって重要な論点を提示している。』

ふーん。

『ただし、本稿のサンプルが時系列方向に十分長くないことには留意が必要である。第三に、本稿が報告する予想改定頻度は、これまでに先行研究が報告してきた推定値よりずっと小さく (予想の改定頻度が低く)、当初、Mankiw et al. [22] らがモデルのカリブレーションで想定していた値にかなり近い。こうした違いは、多くの先行研究がエコノミストや家計のインフレ予想のデータを用いてきたことと対照的に、本稿が初めて企業のインフレ予想のデータを用いたことにも起因すると考えられる。』


つーことで後ろの方に『6.3 ディスカッション : 金融政策に対する含意』、『7 結論』とありまして、『6.3 ディスカッション : 金融政策に対する含意』のケツの方に、

『中央銀行は予想形成にどうアプローチできるか : 』ってのがあって、

『含意 2 と含意 3 シンプルな粘着情報モデルが示唆するように、利用可能なすべての情報にもとづいて合理的に予想が改定されるのであれば、時間はかかるとしても、中央銀行の予想への働きかけは有効に機能し得る。他方、予想が完全に適合的に形成されていれば、中央銀行が先行きのインフレ率にコミットするような政策は機能しない。含意 2 と含意 3 のテスト結果（表 8、図 7）は、企業の予想形成が完全に合理的とも、また、完全に適合的ともいえないことを示唆している。言い換えると、中央銀行は、少なくともいくらかは予想に働きかけられる可能性がある。』

ということで、途中をぶっ飛ばしますが、

『日本銀行のインフレ率の見通しは、「展望レポート」と呼ばれる媒体を通じて定期的に公表される。「展望レポート」では、毎年 4 月に、見通し期間を 1 年延長する。たとえば、2016 年 4 月の「展望レポート」では、2015 年度、2016 年度、2017 年度の 3 年間に加えて、新たに 2018 年度の見通しが公表される。これは、毎年 4 月に、「物価全般」3 年後予想に影響を与え得る新たな情報が到来することを意味している。このとき、「物価全般」1 年後予想についての新たな情報が到来しなければ、各企業は、3 年後予想についてのみ予想を改定する誘因が生じる。』

『結果をみると、「物価全般」3 年後予想の改定頻度は、3 月調査と 6 月調査の間で、1 年後予想と比べて 2.42%ポイント大きく上昇している (表 10)。このことは、「展望レポート」における日本銀行のインフレ率の見通しが企業のインフレ予想の形成に影響を与えていることを示唆している。この結果は、Kumar et al. [18] の主張と対照的に、企業が日本銀行のインフレ率の見通しというマクロ情報も利用しながら、インフレ予想を形成している可能性があることを示唆している。
』

という含意を示していまして、そらまあ「まるで効かなかった」という答えはよーでませんなとは思いますのでこんな感じになるんでしょうと思うのですが、ただこれですと「インフレ期待をマネタリーショックでシフトアップしてリアンカー」という元々の政策は（導入当初から多くのツッコミが有った通りに）話に無理があったという結論でもあろうかと存じます。

途中の分析経過の所は飛ばして最初と結論でもそこそこ読める（手抜きな上に申し訳ないインスタント読みですが）と思います。パート２に期待。




２０１７／０４／１４

お題「今日は中期長期の輪番をいじってくるかが注目ですなあ／３Ｍ短国金利（ある意味やっとの）正常化モードで短国買入も注目」

ニュースヘッドラインに振り回されまくりですが今朝も何か碌でもないことになって米国１０年2.2％台ですか･･････

○１０年０．５ｂｐまで来たものの戻りましたが海外リスクオフ･･････

毎度お馴染みロイターさんからで恐縮ですが。
http://jp.reuters.com/article/idJPL3N1HL2Q1
Markets | 2017年 04月 13日 15:16 JST
〔マーケットアイ〕金利：国債先物が小幅続伸で引け、長期金利0.020％に上昇

引けでは、

『＜１５：１１＞　国債先物が小幅続伸で引け、長期金利0.020％に上昇

国債先物中心限月６月限は前日比１銭高の１５０円９１銭と小幅続伸して引けた。前日の海外市場で、トランプ米大統領が低金利政策を好むと発言したことを受けて、米債が買われた流れを引き継いで買いが先行した。警戒された３０年債入札が順調な結果になると買い安心感が広がり、一時１５１円１５銭と昨年１１月１５日以来の水準を付けた。その後は買い上がる動きが見られず、上値の重さを確認。引けにかけては短期筋に調整売りが出て上げ幅を縮小した。』（上記URL先より、以下同様）

つーことですが、前場から為替108円台とか米金利低下とかでヒャッハーやっていて、30年入札は事前に警戒だのなんだの散々言われていましたが別に流れるような事もなくという結果で一段とヒャッハーとなるの巻。つーかですね、本当の本当に相場が大コケしているようなときならともかく、そうじゃなくて「ここは高いから」みたいな話で直前（といっても前場引け辺り）のプライストークが皆でアカンとか言ってる時ってそこまで流れなかったりしますけどね（ただし例外事象になった時はガチでマズくなることもある）。

『現物市場は、終盤に短期筋の売りに押された中長期ゾーンが利回り上昇。１０年最長期国債利回り（長期金利）は一時０．００５％と昨年１１月１７日以来の低水準を付ける場面もあったが、引けにかけ０．０２０％に水準を切り上げた。市場では「１０年債利回りが日銀操作目標（０％程度）を下回れば、残存５年超１０年以下の日銀買入れで減額リスクが意識されやすくなるため、買いが止まったところでいったん短期筋が利益確定売りを出したのだろう」（証券）との声が出ていた。』（上記URL先より）

とまあそんな訳で、１０年0.5bpまで金利が低下した所では輪番減額警戒という話になるのですが、昨日の場合はその警戒がどうのこうのというよりは北朝鮮での外国メディア記者向けの「重大な出来事に準備するように」が新しい高層ビルと高層ビル通りの落成式でしたってのでズッコケ相場になったという話だったような気もしますので、まーた地政学リスクが夜のうちに出ていますのでさてどうなるやら。


･･･････でまあ昨日も輪番どうするでしょという雑談をしましたが、今日は中期と長期の輪番が予定されているので、前場強くなってまた０％突っかけに行った時に（昨日の引けは２ｂｐ）１０年輪番減額しますかという話になると思うの。

で何か妙に「１０年の０％割れは日銀が容認しないのではないか」という説も有力視されているようなのですが、そらまあ何もなくて単なる需給で１０年がバランス上買い過ぎで金利がホイホイ低下する（つーのには時間が掛かる話ですが）という流れで来れば喜んで輪番減額（つーか元に戻す）というのも展望できると思うのですが、今回の場合はリスクオフによって金利下がっている訳で、物凄く屁理屈を唱えますと、今のＹＣＣというのは「経済物価金融情勢を勘案した場合に中立的なイールドカーブ水準に対して適正な緩和水準というのがある（経済物価吹かすだけなら金利が低ければ低いほど良いのだがそういう訳ではない、ということ）ので、その水準に整合的なイールドカーブの形成を１０年金利のコントロールによって達成して物価目標達成に寄与する」というお話な訳ですから、そら外部環境的に円高だの株安だのになっているということは、その分だけ中立的なイールドカーブ水準が下方シフトすることになりますから、つまり金利が下がってもその水準が適正範囲内に収まっているのなら特に牽制する必要なし。という理屈が成立する訳ですな。

というのと、昨日も申しあげましたように１０年に絡む輪番いじるのは目立ちすぎなので、まあ別に１０年輪番減額を特攻する必要性はなさそうに見える訳ですし、１０年マイナス金利容認するとかしないとかいうのは状況によって異なる話で、あまり固定的に考えるというのは如何な物かと思うのですけどどうでしょうかね。


しかしもっと話がややこしくなって（いち国民としてはなって欲しくないが）しまった場合に日銀が追加緩和しないとマズカロウ、となった時に何をするのかというのが結構難しくて、マイナス金利拡大っていうのは１年ちょっとやってみた結果として、「民間の貸借金利が別にマイナスになる訳ではない（一部のＣＰとかの限界的なところは別だが所詮限界的な話）」一方で「政府部門のファンディングがマイナス金利になる（日銀が更に低い金利で買い入れているので全体としては微妙だけど）」という状況は普通に発生しているわけで、それを拡大しても民民の金利がマイナス化しないのであれば、政府の対民間借入金利だけマイナスがホイホイ拡大するという話になり、それって所得移転的な見方をすればただの金融引締めじゃないのかと思う（だからこそ金融株って米国でもそうですが金利が下がってくると売られるみたいな構図になってきたのではないか）ので、追加緩和としてマイナス拡大ってのは「やった振り」どころか「逆効果」になるんでは位の勢いですな。

となると量的ターゲットに戻すくらいしか思い浮かばない（さっきの論法からするとマイナス金利解除するのが実は金融緩和ではないかという気もするがさすがに無理か）のですが、総括検証やって量の目標事実上形骸化したのにどの面下げて量に戻すのかというのもこれまた難しい所ですな。金利が下がった時に何の手段を取るのよ、というＹＣＣ導入当初に言われていたネタがまた復活の巻。


○短国３Ｍは正常化したという話なのかどうでしょうかね

http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20170413.htm

（1）応募額　17兆4,120億円
（2）募入決定額　4兆266億6,000万円
（3）募入最低価格　100円02銭7厘0毛（募入最高利回り）（-0.1070％）
（4）募入最低価格における案分比率　46.1563％
（5）募入平均価格　100円03銭0厘6毛（募入平均利回り）（-0.1213％）

ということで短国３Ｍは足切水準が▲10.7bpの水準まで戻って参りまして、政策金利水準がやっと見えて参りました。まあどんだけ日銀短国買入が無駄に金利を下げていたのかということ（ドルファンディングに絡む部分の需給変化も勿論ありますが）でありまして、マイナス一桁ｂｐに金利が下がって来たらすかさず政策金利適用部分の超過準備との代替効果が発生致しますのでこれ以上ドカドカ崩れるという話でもない、というか２年▲22.5bpとかと比較するとイールドカーブその辺の水準が思いっきりえぐれている形になっているんですが何じゃこの形状はってまあ需給なのでしょうがないですけど。

本日は普通に考えると短国買入でして、一応前月末の輪番予定（の短国買入出来上がり残高みこみ）から逆算される買入が３兆〜５兆で、先週２兆の買入をやっていて、来週は１年のビルがあるからバランス的には来週の方が買入多めにして今日は買入そんなにたくさんしなくて良いという方が話としては順当に思えるのですが、３Ｍ入札を受けてどうするんでしょうかねというのはちょっとだけ興味ある。ただまあビルって１０年国債と違って別にまあここの金利がどうのこうのって（実は重要ではあっても）そんなに目立つ話ではないですし、バックストップに日銀当座預金超過準備の政策金利適用残高というのがある訳ですから市場に任せる、というか国内の普通のニーズに合う金利水準まで早く正常化してくれよと思う所であります。

まあ正常化するまでが長すぎた（大体からしてマイナス金利政策が始まる前から短国の金利は日銀の過大買入でマイナス金利に特攻していったのですから）ので正常化しても元の人たちが全員戻ってこれるかというとこれまたさびしい話になりますけどねえ。

ＢＢ引けが▲10.9と足切に寄っていまして、ふーんそうなのかよという感はあります。


○総裁講演ですがまあ基本的にどうという話ではないが雑談ネタに

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2017/ko170413a.htm/
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2017/data/ko170413a.pdf
AIと金融のフロンティア
日本銀行決済機構局・金融市場局合同コンファレンス 「AIと金融サービス・金融市場」における挨拶

というのがあった訳ですが･･････････

まあこの『2．AI・ビッグデータ分析と金融』という辺りはああそうですかという話なので華麗にスルーいたしますが、その先の『3．新たな課題』の辺りは何だかなあという感じが。

『一方で、AIなどの新しい技術の金融への応用を巡っては、関係者や政策当局にとっての新たな課題も指摘されています。』

ほうほうそれでそれで？？

『既に金融市場では、高速通信やプログラムを用いた「高頻度取引」や「アルゴリズム取引」が行われるようになっています。これらの取引については、市場の流動性を高めるとの評価がある一方で、「類似のアルゴリズムに基づく取引が大量に行われることで、市場のボラティリティを過度に高めるのではないか」、さらには「高頻度取引に対応できない市場参加者が取引から退出し、市場参加者の多様性が失われるのではないか」といった見方もあります。』

そもそもボラを上げているのはサプライズ狙いばっかりやるどこかの誰かさんによる金融政策運営だと思うのですがというツッコミもしたくなりますし、高頻度取引云々はそもそも日本でも取引所が全力で高頻度取引推奨の売買値付けルールを導入して高頻度取引を取り込んで取引高増えると場口銭ウマーということで全力推奨していたもので、高頻度取引上等のシステム改修という話が起きるたびに、小口のリテール投資家を排除する方向になっているのは如何な物かという話で、そういうシステム設計を市場サイドがホイホイとやっているという事実をさておいて「といった見方もあります」とかお前は何を言っているんだ（まあ黒田さんは後者の話はご存じないでしょうから別に黒田さんに問い詰めても後者に関してはなにも出て来ないと思いますが、笑）という風情のこのお話。

＃昔の注意気配制度って小口のリテール投資家を排除しない取引手法として優秀だった結果、日本の場合だと債券先物の板が無茶苦茶厚くなって大きなサイズでの売買が可能な市場として重宝されていた時代もありました（２０世紀の話ですけど）というのが有る訳です

『AIやビッグデータ分析の応用は、こうした傾向を一段と強めるのではないかと懸念する声も聞かれるところです。政策当局としては、このような様々な見方があることも踏まえながら、新しい情報技術の応用が市場価格の形成や市場構造などに及ぼす影響を、注意深くフォローしていく必要があります。』

いやだからそれは高頻度取引みたいなのを極限まで突き詰める事が本当に意味があるのか（鞘抜きするサイドとしての意味ではなくて経済社会的な意味）ということを考えるのが本筋ではないかと。

『このほか、「AIの活用に伴って、金融市場などの金融インフラにおいて、人間によるコントロールが難しい事象が起こることはないか」といった懸念も聞かれることがあります。』

金融政策のコントロールの維持可能性の方を考えてください。


ちなみに最後の所にこんなのがあったのだが、

『今日の情報技術の先駆となる、多くのデータの自動計算やアルゴリズムといった発想を打ち出した人物として、私は、17世紀のフランスの哲学者であり数学者でもあったパスカルを思い起こします。パスカルは今から400年近くも前に、コンピュータの祖先ともいえる「機械式計算機」を作りました。また、パスカルは、世界初の公共交通機関である乗合馬車を考案した人物でもあります。これは、「多くの人々を少ない馬車で効率的に運ぶため、パリ市内を東西、南北、さらに環状に繋ぐルートを敷く」といったアルゴリズム的発想に根差しており、』

と、ここまでは分かるのだが･･･････････

『当時としては、現代のカーシェアリング以上に画期的なアイディアであったといえるでしょう。』

「カーシェアリング」というのが比較として出てくる意味が分からんのですが、真面目な話これどういう比較をしたかったのか誰か教えていただけませんでしょうか。


○レポ市場のペーパーがでております（が読んでいない）

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2017/rel170413b.htm/
BISグローバル金融システム委員会報告書「レポ市場の機能」の公表について

http://www.bis.org/publ/cgfs59.htm
Repo market functioning
April 2017
Report prepared by a Study Group established by the Committee on the Global Financial System.
The Group was chaired by Sir Jon Cunliffe, Bank of England.

ということで全文英文なのでさすがに読むのアレな上にそもそもレポ市場の機能とかの前の所で日本は問題なのだが、短期の所は規制をいじられると意外に影響する（市場が思いっきり死んでいても影響がない事も無かったりする）ので見れるなら見る（が余り期待しないでいただきたく）。




２０１７／０４／１３

お題「中期輪番減額で「１０年以外をこっそり減額」のイメージ？／ＦＳＲ本編の前に別冊が出ていました」

あちゃー
http://jp.reuters.com/article/idJPL3N1HK57D
Investing | 2017年 04月 13日 05:25 JST
UPDATE 1-ドルは「強くなり過ぎている」─トランプ米大統領＝ＷＳＪ

しかしこの内容･･･････

『［ワシントン　１２日　ロイター］ - トランプ米大統領は１２日、ドルが強くなり過ぎているとし、ドル高はいずれ米経済に打撃を与えるとの考えを示した。米紙ウォールストリート・ジャーナル（ＷＳＪ）とのインタビューで述べた。』

ほうほう。

『大統領は「ドルが強くなり過ぎている。これは人々が私を信頼しているためで、私のせいでもある。だが、結果的には打撃となる」とした。』（以上上記URL先より）

お前は何を言っているんだ･･････････････････

つーことで円高になっているのは分かるのだが米債が強いというのはただのリスク回避ということでしょうか。ドル安になるとインフレ加速しやすくなるから利上げパスは早くなってしまうのですが。

てな感じで、たぶん背景に色々な所でポジションが溜まって居たりポジションを外したい人の動きが入ってみたり、という感じになっていて、あまり自然に動いている感じがしないのですが単なる気のせいかも知れません。


○中期3-5年輪番減額実施ですがさて････････････････

昨日の輪番オファー
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of170412.htm

国債買入（残存期間１年超３年以下） 2,800 2017年4月14日
国債買入（残存期間３年超５年以下） 3,500 2017年4月14日
国債買入（残存期間５年超１０年以下） 4,500 2017年4月14日

ということで今回は輪番を3-5年輪番を3800→3500に減額してきましたが、元々3月末に輪番予定表を出した時のレンジの中心値が3500で、当初は3500への輪番減額を織り込んで期初から金利が上昇していた所ではありましたが、その後織り込んで金利上昇したのを受けて輪番の減額を実施しない（月末前に3800に落として月末に出したレンジが3000-4000だったのでこれは3500ですなという話だったのですが、そこで金利があがった所で輪番を減らさなかった訳です）。

とか何とか言っていたら今度は輪番維持を受けて何だ輪番減額ペースそこまで早くないじゃんという事になりまして、中短期の金利はまーた低下してきたのですが、そこに来て今週になって100円割れということで中短期一段としっかりしてきまして、火曜日引けの所では5年が▲16.0bpで2年が▲22.5bpとかすっかり戻ってきたので、とりあえず元々減らす予定だったと思われる3-5の輪番を減額しました。というお話ですな。


正直為替市場がどういう反応を示すのか、というのが良く分からんのですが、足元の情勢って日銀の金融政策がどうのこうので反応するような感じはあまりしない（いやまあ政策が根本から変わるとかいうのなら別だけど）ので、まあ当初の予定（かどうか知らんが）通りに元から3500にする予定だった中期輪番を当初予定通り（かどうか知らんが）の3500億円に落とすこと自体はそんなもんかなあと思ったのですよ、まあ異論は相当あると思うけど。

でもって昨日だと10年カレントは前日引けの3.5bpから金利低下して3bpとかやっていたので、輪番減額のリスクを一応見ておこう、という人たちがいたというか、多分その辺への意識は一定量あったと思われまして、5-10の輪番は変わらずの4500で打ち込んできましたので、輪番オファーのあと10年はちゃっかり金利低下となりまして、昨日の引けは1.5bpまで金利低下となりました。

でですね、本当は5-10の輪番4500×６って市場対比でみた場合に買い過ぎ感満載の香りがするんですが、そうは言いましても「10年金利」の所が政策ターゲットな上に、為替市場も一応気にしないといけないというのもありますので、「10年」という象徴的な所で輪番を減額するのは「目立ってしまう」というリスクがあって、10年0.11％での指値オペをやってしまって、その後も買入額を維持し続けてしまったので、次に輪番減額をすると「そこからの金利低下に警戒感」というのの意味がかなりメッセージ性として強くなるので、あまり金利が下がりきらないうちでの輪番減額はやりにくいのかなとは思います。

しかも為替市場が110円割れてしまうという地合いでして、あたしゃまあ別に輪番減額すりゃ良いじゃんとか思いますし、為替市場がそこまで円買いで反応せんじゃろと思うのですけれども、そうは言いましても特に10年の所は政策と直結しているだけに、輪番減額をしたら為替が反応しちゃいましたとなるとまた申し開きが大変になりますな。

とか何とか考えると金利下がったら輪番減額ではあるのですが、10年の所についてはある程度「まあそんなに金利が下がっているのなら減額かな」という感じで済むような所で行ってくるとかそういう感じでしょうか。まあ何となくは10年の所よりも遠い金利（短国、中短期と超長期）の方をまずは減らして、10年は放置プレイではなりませんよ、という感じで意気込みを示す、という事になるんでしょうかねえと妄想しておく。


･･････つーかですね、そういうのをアタクシのような形で妄想させるのじゃなくて、ある程度「こんな運営ですよ」ってコミュニケートしてくれればという風にも思ってしまうのですが、とは言ってもすべてのケースを事前に想定して「こうしたらこうする」というような話はできないし、想定外の時に全然違う事やりだすとかえって混乱を来すので、まあ今のような感じになるのかも知れませんが、もう少し何とかやりようが有ると思うの。たぶん「輪番は基本的に減額方向」「とは言え緩和政策をやっているんだから金利がスパイクするような輪番減額は行わない」「10年金利はコントロールするけれども他年限の価格形成は市場にゆだねる」というような感じでざっくりとした方向感を出して頂きたいなとは思います。まーそれが出て来ないもんだからオペの事で何とかストの皆さんがあーでもないこーでもないとレポートのネタが出来ていや何でもないです。


てな訳で10年輪番減額警戒はさらに高まるの巻だと思いますが、後ろ減らす方が先に来ると思います（１０年がヒャッハーとぶっ飛んでマイナスに一気に加速つけてつっこむとかなら別）けどただの妄想ですので気にしないでください。


一応昨日の相場をロイターさんから
http://jp.reuters.com/article/idJPL3N1HK2J6
Markets | 2017年 04月 12日 15:11 JST
〔マーケットアイ〕金利：国債先物が続伸で引け、長期金利は4カ月ぶり0.020％に低下

『＜１５：０８＞　国債先物が続伸で引け、長期金利は4カ月ぶり0.020％に低下

国債先物中心限月６月限は前日比２２銭高の１５０円９０銭と続伸で引けた。前日の海外市場でシリア・北朝鮮を巡る地政学リスクから、米債が上昇したことを受けて買いが先行。日銀が中期・長期を対象に国債買い入れを通告したことも買いを促した。先物６月限は海外勢などの短期筋の買いを巻き込んで、一時１５０円９７銭と中心限月ベースで１６年１１月１５日以来約５カ月ぶりの水準に上昇した。現物市場は超長期ゾーンを中心に堅調。イールドカーブはブルフラット化した。１０年最長期国債利回り（長期金利）は同１．５ｂｐ低い０．０２０％に低下と１６年１２月１日以来約４カ月ぶりの水準に低下。日銀が実施した３本の国債買い入れのうち、「残存３年超５年以下｝のオファー額は、前回から３００億円減の３５００億円となったが、「減額は既定路線」（邦銀）として、売り材料視されることはなかった。』（上記URL先より）



○金融システムレポートの何故か別冊が本編より先にでるの巻

たぶん本編は来週くらいじゃないですかね。

http://www.boj.or.jp/research/brp/fsr/fsrb170412.htm/（要旨）
http://www.boj.or.jp/research/brp/fsr/data/fsrb170412.pdf（本文）

地域金融機関における貸倒引当金算定方法の見直し状況

2017年4月12日
日本銀行金融機構局

ということで要旨

『日本銀行では、『金融システムレポート別冊シリーズ』として、2015年8月に『地域金融機関における最近の貸倒引当金の算定状況』を公表した。そこでは、「引当は将来に備えて行うものであり、（1）景気循環の影響を均してみていくとともに、（2）過去の実績に反映されていない先行きの変化を適切に織り込んでいくことが望ましい」との見解を示した。そのうえで、「引当方法の適切性を継続的に検証していく必要がある」とした。

『今般、前回の別冊公表後の状況をフォローするために、地域金融機関を対象にアンケート調査を実施した。』

とありますように、こちらは元ネタがありまして、

http://www.boj.or.jp/research/brp/fsr/fsrb150819.htm/（概要）
http://www.boj.or.jp/research/brp/fsr/data/fsrb150819.pdf（本文）
地域金融機関における最近の貸倒引当金の算定状況

であります。一旦元の文章の方に戻りますと、

『その結果、（1）については、現行の算定期間等ではクレジットサイクルを捕捉できていないと考える先が多く、対象とする算定期間の数の拡大など、会計ルールに準拠しつつ引当方法を見直す動きが拡がっていることが確認された。

一方、（2）については、ポートフォリオ特性やリスクテイク姿勢の変化を勘案して引当方法の見直しを検討・実施している先は、少数に止まった。近年、地域金融機関は、不動産業向けや下位格付先を含めた中小・地場企業向けの貸出等を積極化しており、こうした変化が先行きのリスクやコストに及ぼし得る影響を適切に反映していくことが重要である。』

何ちゅうかこのマイナス金利で追い立てて「ポートフォリオリバランスを促す」という事をしている側からそのマイナス金利が1年位続いた辺りで例えが不穏当な気がするが「太らせて食う」みたいなことを言われましても的なサムシングで口の中がざらっとしますなという感じではありますわ。いやまあ仰せの事は正論ではあるのですが。

ということで前回2015年８月に出したＦＳＲ別冊の方を見ますと

『今般、日本銀行が実施したアンケート調査によれば、2014年度決算において、地域銀行で約9割、信用金庫で約7割の先が、こうした観点から引当方法を工夫していることが確認された。具体的な内容をみると「算定期間数の拡大」により対応している先が多いほか、要管理先や破綻懸念先について、「DCF法」や「CF控除法」を導入（DCF法の適用額引下げを含む）している先が相応にみられる。特に、貸倒実績率が大きく低下した2011年度以降にこうした対応を講じた先が少なくない。』（2015年８月のＦＳＲ別冊より）

『地域金融機関においては、基礎的な収益で信用コストをカバーし得る余地が縮小してきている。加えて、足もと、地域の産業・企業の活力向上支援や自らの事業領域の拡充など、様々な面で取り組みを強化しており、こうした取り組みの過程では、今後、過去の実績には反映されていないリスク・コストが生じる可能性もある。以上を踏まえると、貸倒引当金の算定にあたっては、個々の金融機関が貸出資産内容や地域経済、借り手企業の状況等を踏まえながら、その適切性を継続して検証していく必要がある。』（2015年８月のＦＳＲ別冊より）

という話をしていて、基礎的な収益力が弱いんだから引き当て不足は致命傷になるんで、もっと引き当てを適切にしろ（ようは増やせ）という事なのですけれども、基礎的な収益力が弱っているのは緩和政策が長期化した挙句にマイナス金利にするわイールドカーブを叩き潰してドフラットにするわとやってしかも物価目標も政策の出口も全然できていないという日銀の政策運営のケツが回ってきているのでこういう風に言われましてもはあそうですかと甚だ困惑しますな。


でもって今回の方に戻りますと、

『最後に、本別冊では、地域金融機関が引当方法を継続的に検証し、必要に応じて見直していく際の参考となるよう、今般のアンケート調査で確認できた引当方法の見直し事例を整理して提示した。』

だそうです。


まあこれはこれでＦＳＲの前に出す、という事ですから何かの（プルーデンス政策的な）意図があるんじゃろうなあとは思うのですが、ＦＳＲが出て来ないとこのレポートが含意するものが今一歩？？？？？感が漂いますので、早い所ＦＳＲの本チャンを出して頂きたいものです。







２０１７／０４／１２

お題「米国は完全雇用、というのが（反対派以外の）キーワード／金利低下で輪番をいじるのかいじらないのか」

あちゃー
http://www3.nhk.or.jp/news/html/20170412/k10010945331000.html
ＮＹ円相場 一時１ドル＝１０９円台 約５か月ぶり
4月12日 0時11分

今の所の経済って輸出が引っ張っているという面があって、消費がコケ無いのは物価が上がらないでいるから割といい感じ、ってのがざっくりした感じだと思いますので、円高は程度問題によりますが輸出の足を引っ張る可能性（それよりも普通に海外経済だと思うが）あるけれども、物価が上がりにくくなると消費がコケにくくなるので国内経済が何となく良いんじゃないかというような雰囲気にもなるので、円高即死亡って話になるのかってのは微妙な気がします。


○米国は次から次へと発言が連続しますが

http://jp.reuters.com/article/usa-fed-williams-three-to-four-rate-hike-idJPKBN17D24T
Business | 2017年 04月 12日 01:53 JST
今年3─4度の利上げ適切─サンフランシスコ連銀総裁＝ドイツ紙

『［サンフランシスコ　１１日　ロイター］ - 米サンフランシスコ（ＳＦ）地区連銀のウィリアムズ総裁は、年内３─４度の利上げ、および今年終盤のバランスシート縮小開始が適切との認識を示した。独紙ベルゼン・ツァイトゥングとのインタビューで述べた。

総裁は「われわれは今年と来年にかけて政策金利を通常の水準に一段と近づけ、年末にかけてバランスシートの正常化にも着手する必要がある」とし、「今年３─４度の利上げは適切なもようだ」とした。』（上記URL先より）

前から申し上げておりますように、イエレンさんがＳＦ連銀総裁だったこともありまして、ウィリアムスは割とイエレン寄りの発言をするというイメージ（ただしイエレンのイタコ芸状態になっている訳ではなく、考え方自体イエレンとの乖離が発生することもあるのですが）があって、まあ主流派寄り（かつ主流派が言いにくい事も言う）的なキャラとして考えておりますが、そのウィリアム先生曰く、

『また４．５％の失業率は自身が完全雇用と考える水準を割り込んでいると指摘。「年末にかけて休止するか一段と引き上げるかするために体勢を整えておくことは理にかなう」と述べた。同総裁はまた、独ハンデルスブラット紙のインタビューに対し、「景気見通しに対する幾分の上振れリスク」により、ＦＲＢは現在の予想よりも速いペースで利上げせざるを得なくなる可能性もあるとの考えを示した。』（上記URL先より）

という話は最近のＦＲＢの発言ペースからすると通常運転なのですが、ちょっとこの人たちの理屈を静止しておくと、

「４．５％の失業率は完全雇用水準」というのがベースに思いっきりありまして、完全雇用状態に到達しているんだからここからは需給ギャップがプラス方向に寄与して物価もホイホイとあがるでしょう、という話であり、水準として完全雇用になっている、という評価になっていると単純にＮＦＰが少な目に出てきたからと言っても、それは元々が完全雇用状態ですからまあそういう事もありますよ（何か月も続けば慌てる）という感じで構えてくるって状況になっています。それ理屈が正しいのか正しくないのか、という話は思いっきりあると思いますが、ただまあＦＥＤがそういう考えで来ているので、それこそ雇用統計のＮＦＰがパッとしなくてもすかさずその後に上記のような発言がホイホイと出てくるという訳ですな、

でまあこういう時ってどこでもそうですけれども、「フォワードルッキング」と言いながら正常化への取り組みが前のめりになりがちになる、というのも中央銀行の生態みたいなもんですので、べき論とは別に行動についてはそーゆーもんだということで。

ちなみに記事はどうもこちらにあるようですが、
http://www.handelsblatt.com/my/finanzen/geldpolitik/us-notenbanker-john-williams-ich-will-die-folgen-hoeherer-zoelle-wirklich-nicht-erleben/19657292.html

（長いのURL貼り付けは途中の所までにしています）

どう見てもドイツ語な上に会員向け記事のようで全然読めませんで、そもそもドイツ語とかからっきしダメなので何が何やら。


ＦＯＭＣで反対票を投じてすっかり人気者（？）になったカシュカリ総裁のコメントも出ているようで。

http://jp.reuters.com/article/usa-fed-kashkari-idJPL3N1HJ4UM
Business | 2017年 04月 12日 04:06 JST
雇用・インフレ目標でまだ改善余地＝ミネアポリス連銀総裁

『［１１日　ロイター］ - 米ミネアポリス地区連銀のカシュカリ総裁は１１日、労働市場にはなお緩みが残っており、インフレ率も目標を下回っているとの認識をあらためて示した。総裁は完全雇用、および２％のインフレ率という米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の目標について「いずれもまだ改善余地があると思う」とした。総裁は３月の利上げ決定に唯一、反対票を投じた。』（上記URLより）

ということで、カシュカリ総裁の反対理由の長い奴を未だにネタにしていない（結論部分だけネタにしましたが）ので恐縮ですが、カシュカリさんの反対理由はウィリアムスさんが上記のように話をしている「完全雇用状態」を「いやそのりくつはおかしい」という所から始まっていますが、完全雇用か否かって話は若干のラグをもって賃金とか自発的離職者(要は高給求めて転職する人）の拡大とか、その手の実際に見える数字が出て来ないとただの水掛け論になってしまうのです。

でまあそこの「雇用のスラック」「経済のスラック」がどんなもんじゃいという部分での対立ではあるので、恐らくは現実の数値を見ながら修正が入っていくと思います。

話はワープしますが、日本の場合は金融政策の中で反対派野党審議委員の皆様（２名しかいませんが）の場合は、経済のスラックがどうかとかの見立ての部分（でも意見の相違ありますが）というよりも、寧ろ「ＱＱＥ＋ＹＣＣ＋マイナス金利政策」の建付けに問題があって、ついでに意見の相違といえば物価の目標達成時期で、物価の目標鉄製時期車での間に今の緩和政策は維持できなくなるよ爆発するよと言ってるのが日本の論点ですから、これは中々歩み寄るような修正が入るようには思えません。



○個人向け国債はまあ現金な結果ですわおくさま〜という感じで（メモメモ）

http://www.mof.go.jp/jgbs/individual/kojinmuke/index.html
下の方に新着情報があって、発行額の推移とかをエクセルで取れます。

固定３年：３月467億円→４月460億円
固定５年：３月2076億円→４月199億円
変動１０年：３月6772億円→４月1371億円


http://www.mof.go.jp/jgbs/individual/kojinmuke/houdouhappyou/p281205.htm
個人向け国債の募集発行事務取扱手数料を見直します

『個人向け利付国庫債券（変動１０年、固定５年、固定３年）にかかる募集発行事務取扱手数料については、平成２９年３月募集（４月発行）分より以下のとおり見直します。』


ってことで、事務取扱手数料が減りました所で販売減った（というか事務取扱手数料が下がる前に駆け込み需要が発生した、というのが正しいのでしょうが）こともあって、２月販売の個人向け国債は 9,315億円だったのが３月販売の個人向け国債は 2,030億円と４分の１以下とか何ちゅう極端というか現金なとは思いましたが、まあだいたいこうなるでしょうという想像はしていたのでメモだけにしておきます。


○輪番減額はどうなのか＆微妙な国会答弁

http://jp.reuters.com/article/idJPL3N1HJ2CB
Markets | 2017年 04月 11日 15:21 JST
〔マーケットアイ〕金利：国債先物が反発、長期金利0.040％に低下

『＜１５：１４＞　国債先物が反発、長期金利0.040％に低下

長期国債先物は反発。前日の米債市場は仏大統領選を巡る不透明感やシリア情勢などの緊張から逃避買いが入ったが、その流れを引き継いだ。東京市場で円高・株安方向に振れたことも買いを誘い、一時１５０円７０銭と３月８日以来の水準に上昇した。ただ、後場は高値警戒感もあり、前引け水準でもみあった。現物債はしっかり。中長期ゾーンは先物に連動性を強めて金利に低下圧力がかかった。入札を控えている超長期ゾーンも国内銀行勢とみられる押し目買いが入り、強含みで推移した。１０年物価連動国債入札は、市場参加者の一定程度のニーズを集めて事前予想より強い結果になった。』（上記URL先より、以下同様）

つーことでまあ中期輪番を「配慮」して市場の織り込みよりも減額ペースを穏やかにしたら金利低下のネタが出てきて却ってせっせと金利が低下してくる、という辺りに様式美のような侘び寂びを感じざるを得ませんが、中期もそうですが5-10年の輪番に関してはこれまたそろそろ注目という人が多くなってくるでしょうな。何せ5-10輪番の4500って買入を途中で増やした（正確には減らして増やした）状態のままなので、金利が下がった所で大喜びして下げてくるタイミングはどこかね、という事かと。


ただし、10年が０％近くになった所で5-10年輪番減額するでしょうとか多分皆さん思っているので、金利下がる方も日銀の方をチラッチラッと見ながら匍匐前進という事になると思いますのでそうホイホイと調子にのって買い上げるってのも難しいのでしょう。

いずれにせよ日銀買入額の上げ下げがマーケットプレゼンス高すぎなので、金利上がるにしても下がるにしても自然体な感じがしない相場が続いていて、これどちらかに何らかの材料でぶち抜くような事になるとエネルギー結構あるような相場が起きそうな気がしますし、時間の経過とともにエネルギーを徐々に充填している気がする。


あと、

『日銀の黒田東彦総裁は１１日午前の参院財政金融委員会に出席し、現在の大規模緩和の出口に際して、金利水準の調整や日銀のバランスシート拡大が重要課題となるとの認識を示した。日銀総裁は「保有国債償還や資金吸収オペレーション、付利の引き上げなど各種政策手段が考えられる」とした。その上で「市場安定を確保しつつ経済物価情勢を勘案して最も適切な手段で対応が可能だ」とした。発言は市場の一部で話題になっていたが、相場の反応は限定的だった。』（さきほどのURLより）

というのがあって、国会でいつもの「今特段議論する必要なし」から半歩前進したのか、単に質問されたことに普通に答えたらそうなったのかは謎ですが、確かにちょっとだけ具体論の話をする（超一般論で全く先行きの政策運営の示唆になりませんが）というのも気にはなったのでメモメモであります。


＃本日はミーの諸般の事情により超簡略メモになってしまいまして誠に恐縮であります。



２０１７／０４／１１

お題「さくらレポート関連だがほぼ順当に見通し通りの推移という評価じゃないでしょうか」

日米の２年債と相関したり１０年債と相関したりとか自由自在で良いですなあ（棒読み）。つーか「来年末」までのＦＦ金利見通しで話をしているのだが来年春には日銀総裁が任期満了するんですけどまるで無視かよ（年内の話なら分かるけど）＞モーサテ為替解説


というどうでも良い話はさておき、日銀支店長会議ということで大阪支店長と名古屋支店長の会見のメモ置いておきます

日銀支店長会議で大阪支店長と名古屋支店長の会見記事がありましたので置いておきますね。

http://jp.reuters.com/article/boj-kansai-idJPKBN17C0MH
Business | 2017年 04月 10日 16:22 JST
足元の為替は円安、企業側から懸念はない＝日銀大阪支店長

『［東京　１０日　ロイター］ - 日銀の衛藤公洋・大阪支店長（理事）は１０日午後日銀本店で会見し、為替が昨年１１月の米大統領選前と比べ円安水準にあるため、「関西経済にはポジティブ」と評価した。最近はやや円高方向に推移しているが、関西の企業側から「それほど懸念はない」という。』（上記URL先より）

現状の為替はさほどの懸念なしと。


http://jp.reuters.com/article/boj-nagoya-idJPKBN17C10B
Business | 2017年 04月 10日 19:01 JST
人手不足、経済の制約になってない　景気拡大続く＝日銀名古屋支店長

『［東京　１０日　ロイター］ - 日銀の内田真一名古屋支店長は１０日夕、日銀本店で会見し、東海地区における人手不足はさらに厳しくなっているが、経済成長の制約にはなっていない、との認識を示した。』

『内田支店長は、東海経済について「緩やかに拡大している」との判断を示した。「拡大」との表現は需給ギャップが需要超過となった場合に用いられることが多く、全国平均の需給ギャップがゼロ近辺の中で「東海地区は１年半くらい先行している」と語った。』

『他方、人手不足は「さらに厳しくなっている」とし、今後もそうした傾向は一段と強まると予想。経済成長の制約になる懸念があるが、「本当に制約になっているのであれば、賃金と物価が上がってくるが、まだそこまでは行っていない」と主張。人手不足が「今の循環の中で制約になることはないと思う」と語った。』（上記URL先より）

１年半くらい先行している東海でも賃金と物価が上がるまで行っていない、と来ていますと、さてこのＹＣＣ政策どこまでやりますねんと頭がクラクラしてくるんですけど･････････


○支店長会議挨拶

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2017/siten1704.htm/（今回）
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2017/siten1701.htm/（前回）

『わが国の景気は、緩やかな回復基調を続けている。先行きについては、緩やかな拡大に転じていくと考えられる。』（今回）
『わが国の景気は、緩やかな回復基調を続けている。先行きについては、緩やかな拡大に転じていくと考えられる。』（前回）

ということで基本的に今回は前回と同じ挨拶になっております。

『物価面をみると、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、0％程度となっている。先行きについては、エネルギー価格の動きを反映して0％程度から小幅のプラスに転じたあと、マクロ的な需給バランスが改善し、中長期的な予想物価上昇率も高まるにつれて、2％に向けて上昇率を高めていくと考えられる。』（今回）

『物価面をみると、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、小幅のマイナスとなっている。先行きについては、エネルギー価格下落の影響から、当面小幅のマイナスないし0％程度で推移するとみられるが、マクロ的な需給バランスが改善し、中長期的な予想物価上昇率も高まるにつれて、2％に向けて上昇率を高めていくと考えられる。』（前回）

見通しも基本的に同じですが、現状認識の数値（これは数値なので別に何か意図がある訳ではない）とエネルギー価格の影響（これもまあ事実関係みたいなもんなので、特にエネルギー価格の推移にアクシデントなく推移している、という評価になる）の所が表現変えていますが、基本的に「これまでの見通し通りの推移」である。なお念のため付け加えますと「需給バランスが改善し」という物価上昇のメカニズムの表現は一時引っ込んでいたのですが、１月支店長会議挨拶（というか


『わが国の金融システムは、安定性を維持している。金融環境は、きわめて緩和した状態にある。』（今回）
『わが国の金融システムは、安定性を維持している。金融環境は、きわめて緩和した状態にある。』（前回）

今月は決定会合の前に金融システムレポートが出ますのでどういう評価になっているのか。

『金融政策運営については、2％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に2％を超えるまで、マネタリーベースの拡大方針を継続する。今後とも、経済・物価・金融情勢を踏まえ、「物価安定の目標」に向けたモメンタムを維持するため、必要な政策の調整を行う。』（今回）

『金融政策運営については、2％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に2％を超えるまで、マネタリーベースの拡大方針を継続する。今後とも、経済・物価・金融情勢を踏まえ、「物価安定の目標」に向けたモメンタムを維持するため、必要な政策の調整を行う。』（前回）

ということでここの表現も同じ、とまあ特に変更無しモードとなっておりまして、ＹＣＣ政策おっぱじまってからは基本的に「政策は動かないで事態の改善を待つ」（一応理屈としては緩和をより強化していることになっているが）という事でこの辺の判断も「当初の見通し通りに推移」で判を押したように継続していくのが一番ややこしいことにならない（そら２％確信だぜヒャッハーと自信満々になったら話は別でしょうが、そこまで自信満々になる段階はまだ先でしょうし、その時にはさすがに政策の出口どうするという話になるけど何時の事やら･･････････）ということで。


○さくらレポートです

http://www.boj.or.jp/research/brp/rer/rer170410.pdf（今回）
http://www.boj.or.jp/research/brp/rer/rer170116.pdf（前回）

・北陸の判断引き上げ、他は変更なし

『（１）各地域の景気の総括判断』を見ますと、

『各地域の景気の総括判断をみると、北陸と東海で、「緩やかに拡大している」としているほか、残り７地域では、「緩やかな回復基調を続けている」等としている。この背景をみると、海外経済が緩やかな成長を続けるもとで、企業と家計の両部門において、所得から支出への前向きな循環が働いていることなどが挙げられている。』（今回）

『各地域からの報告をみると、東海で、「緩やかに拡大している」としているほか、残り８地域では、「緩やかな回復基調を続けている」等としている。この背景をみると、海外経済が緩やかな成長を続けるもとで、所得から支出への前向きな循環が働いていることなどが挙げられている。』（前回）

ということで、引き続きではあるのですが「輸出」と「消費」が要因になっているという話で、それってまあ「輸出からの前向き循環メカニズム」と言ってしまえば美しいのですけれども、短観や生活意識アンケート（昨日の景気ウォッチャーは謎の弱さでしたがさすがにウォッチャーの方が違和感ある）をぼーっとみていると消費ってインフレ期待が変に上がらなくてアクチュアルの物価も下がらず上がらずみたいな推移をしているので堅調推移みたいな感じに見える訳で、これまた変にコストプッシュみたいな物価上昇を目指してしまうと失敗コースになりそうな懸念があるんですけどどうでしょうかね。

『前回（2017 年１月時点）と比較すると、北陸で総括判断を引き上げている。この背景をみると、生産が海外向けの電子部品・デバイスや半導体製造装置を中心に増加していることや、個人消費が着実に持ち直していることなどが挙げられている。一方、残り８地域では、総括判断に変更はないとしている。』（今回）

前回はこんな表現でした。

『各地の景気情勢を前回（１６年１０月）と比較すると、３地域（東北、関東甲信越、東海）から、判断を引き上げる報告があった。この背景をみると、３地域とも、昨年初以降の株価下落や夏場の天候不順の影響が薄れたこと等から、個人消費の判断を引き上げているほか、東北、関東甲信越では、新興国経済の減速の影響が和らいでいること等から、生産についても判断を引き上げている。一方、残り６地域では、景気の改善度合いに関する判断に変化はないとしている。』（前回）

つーことで輸出要因と個人消費が良くなっているという話です。


主な需要項目についての説明文は今回から無くなっておりまして、総括表のみになっております。

設備投資について

北海道：高水準ながらも弱めの動きがみられる→増加に転じている
東北：緩やかに増加している →緩やかに増加している

北陸：需要好調業種の能力増強投資や小売の新規出店投資に加え、電力・ガスのインフラ投資もあって、着実に増加している
→需要好調業種の大型能増投資や小売業の新規出店・既存店改装投資のほか、幅広い業種で人手不足への対応を企図した省人化投資やソフトウェア投資を含む効率化投資がみられており、着実に増加している


関東甲信越：増加している →増加している
東海：大幅に増加している →着実に増加を続けている
近畿：増加基調にある →増加基調にある
中国：緩やかに増加している →緩やかに増加している

四国：一部で投資の先送りや遅延の動きがみられるものの、基調としては緩やかに増加している
→一部で投資の先送りや遅延の動きがみられるものの、基調としては緩やかに増加している


九州・沖縄：大型投資の一巡もあって、高めの水準ながら減少している
→企業収益の改善もあって、増加に転じつつある


北海道、九州・沖縄が上方修正で、たぶん東海も表現は強い。


個人消費について

北海道：雇用・所得環境が着実に改善していることを背景に、回復している
→雇用・所得環境が着実に改善していることを背景に、回復している

東北：底堅く推移している→底堅く推移している


北陸：雇用・所得環境の着実な改善に加え、マインド面の好転もあって持ち直している
→雇用・所得環境の着実な改善に加え、マインド面の好転も寄与して、着実に持ち直している


関東甲信越：底堅く推移している→底堅く推移している
東海：持ち直しつつある→緩やかに持ち直している

近畿：一部に弱めの動きもみられるが、雇用・所得環境が改善するもとで、底堅く推移している
→雇用・所得環境が改善するもとで、底堅く推移している


中国：底堅く推移している→底堅く推移している

四国：緩やかに持ち直している→緩やかに持ち直している



九州・沖縄：観光面の回復ペースは幾分鈍化しているものの、被災地における耐久財を中心とした買い替え需要が続いていることなどから、全体として回復しつつある
→観光面では弱い動きとなっているものの、被災地を中心に耐久財の買い替え需要が続いているほか、消費者マインドの改善に伴って高額品などに動意がみられていることから、全体として回復しつつある

北陸は「着実に」が入り上方修正、近畿は「一部に弱めの動きもみられるが」が外れて上方修正、九州沖縄の判断は同じですけど中の説明は強そう感。


生産について

北海道：概ね横ばいとなっている →概ね横ばいとなっている
東北：緩やかに持ち直している →緩やかに持ち直している
北陸：緩やかに増加している→着実に増加している
関東甲信越：横ばい圏内の動きとなっている→緩やかに持ち直している
東海：緩やかに増加している →緩やかに増加している
近畿：緩やかに増加している →緩やかに増加している
中国：横ばい圏内の動きとなってい る→横ばい圏内の動きとなっている
四国：持ち直しが一服している→振れを伴いつつも、足もと持ち直しの動きがみられる

九州・沖縄：被災地における挽回生産などが継続する中、海外向けの増産が牽引するかたちで、着実に増加している
→被災地における挽回生産などが継続する中、旺盛な海外需要を背景に、高水準で推移している

北陸、関東甲信越、中国、九州沖縄が微妙に上方修正しています。

つーことでまあ順当に現状判断は上がっておりますが、基本的には「これまでの見通し通りに経済は推移している」という感じになるので、別に展望レポートにおける成長見通しがそんなに強くなるというような威勢の良い話にはならず、まあ安定推移みたいな感じでのお話になるのでしょう、と勝手に妄想の巻。



・「地域の視点」は無くなりましたが････････････

これまでは『地域の視点』ってのがあって、前回は『各地域における住宅投資の動向と関連企業等の対応状況』というのがあったのですが、今回から変更になっています。

というのは実は月末に出ていまして、

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2017/rel170331a.pdf
「地域経済報告（さくらレポート）」の見直しについて


『１．現行版の「�V．地域別金融経済概況」において、新たに、需要項目等に関する企業等からのヒアリング情報を、企業名等を匿名化したうえで掲載することとします。

・ヒアリング情報は、各地域（全 9 地域）について、「全体感」、「各論」に続けて掲載します。これにより、各地域の景気判断の背景について、具体的で分かりやすい情報発信を行っていきます。―― 併せて、従来、「�T．地域からみた景気情勢」の本文と一覧表の両方に記載していた地域別・需要項目等別の判断については、一覧表の方に一本化します。』

というのが先ほどの一覧表の方になります。実際にはその後のほうに上記にありますように説明文がありまして、地域別に例えば北海道では、

『【全体感】

北海道地域の景気は、緩やかに回復している。すなわち、最終需要面の動きをみると、公共投資は、緩やかに増加している。輸出は、減少している。設備投資は、増加に転じている。個人消費は、雇用・所得環境が着実に改善していることを背景に、回復している。観光は、好調さを増している。住宅投資は、緩やかに持ち直している。生産は、概ね横ばいとなっている。雇用・所得情勢をみると、労働需給は着実に改善している。雇用者所得は回復している。この間、３月短観における企業の業況感は、幾分改善している。』

てな感じで書かれていて、その後が個別の需要項目別となっているので、次回からはこちらの全体感を見ながら比較するのがやりやすいかな、とは思いますが今回は移行期間なので一覧表の需要項目の一部を引っ張り出して比較するという原始的な作戦に打ってでましたです、はい。


『２．現行版の「�U．地域の視点」は、地域経済の構造問題に重点を置いたテーマを中心に、新たに「地域経済報告（さくらレポート）別冊」として取りまとめ、原則として年２回公表することとします。公表のタイミングについては、支店長会議当日とは別の時期（５月〜６月と 11 月〜12 月）に設定します。

・ 従来、「地域の視点」では、大きく分けて、�@足もとの景気情勢に重点を置いたテーマ、�A地域経済の構造問題（中長期的な景気見通しに影響し得る問題）に重点を置いたテーマ、の２つを、概ね年２回ずつ取り扱ってきました。上記１．の見直しにより、足もとの景気情勢に関するヒアリング情報が「地域別金融経済概況」の中に掲載されることから、「地域の視点」では、地域経済の構造問題に重点を置いたテーマを中心に取り上げることとします。
』

ということですので別冊に期待。

でもって各地域ごとに『【企業等の主な声】』というのがあって個別に見ていくと中々面白い（景気ウォッチャー調査の個別回答を見るのと同じような感じで読める）のですが、これはまあ適当にピックアップしてネタにすることも考えてみたものの、元々の全体分量がやたら多いのと、ピックアップが恣意的になるかなと思ってしまってとりあえず今話題の貸家住宅向け貸出に関するのを全部拾ってみます。

北海道

・不動産価格が上昇しているものの、首都圏に比べればなお高めの利回りが得られることから、アパート建築が増加している（札幌＜釧路＞）。
・足もと、相続税対策で貸家を建てる高齢者が多い。もっとも、当地では、全国的に言われているほどの過熱感はみられない（函館）

東北

・貸家の着工は、遊休地の活用を中心に堅調に推移しており、需給バランスの目立った悪化もみられていない（秋田＜青森＞）。


北陸

・貸家は、相続税対策を目的とする着工案件が引き続き好調となっている。また、分譲マンションでは、人気の高い中心部で一部に用地不足もみられる（金沢）。

関東甲信越

・相続税対策や遊休資産の活用ニーズがある中で、低金利環境を捉えて、貸家の着工に踏み切る動きが継続している（新潟＜前橋＞）。
・貸家は、土地所有者の資産活用・節税ニーズを受け、着工は高水準が続いているが、足もとの受注には減速感がみられつつある（甲府＜横浜＞）。
・都内のマンション購入を希望していた客が、価格上昇を眺め、周辺部の分譲戸建住宅の購入に向かっている（本店＜水戸＞）。


東海

・貸家では、相続税対策を企図した地主層の需要が底堅いほか、耐震性強化のための建て替え需要も高まっている（名古屋）。
・貸家の着工需要は引き続きみられるが、このところ賃貸開始後から満室になるまでの期間が幾分長くなってきているケースも一部にみられる（静岡）。

近畿

・貸家の着工は、低金利が続く中、相続税対策や資産形成ニーズを受けて、総じて堅調に推移しているものの、地主や投資家の供給過剰への懸念が強まっている（大阪）。

中国

・相続税対策を意識している富裕層は、節税目的が主で目先の需給バランスを意識することが
少ないため、貸家の受注状況にさほど変化はない（広島＜松江＞）。

四国

・資産運用・節税ニーズの高まりから、投資目的での貸家の着工が増加している（松山＜高松、高知＞）。

九州・沖縄

・低金利環境下にあっても比較的利回りの高い貸家に投資資金が流入している。ただし、足もとでは供給過剰を警戒し始めている（鹿児島＜北九州＞）。

つーことで何気に都市部の方が怪しいという報告が多いんじゃないのという気がしますが、まあここの報告でヤバいです過剰ですとかいうような状態になっていたら、それはもうヤバいなんてもんじゃなくて多分時既にお寿司状態だと思いますので･･････････････


つーことでさくらレポート関連ネタに終始するのでした。なんかイエレンさんが発言をしているらしいのですが、
https://www.federalreserve.gov/
を見ますと惜しくも何もまだ講演テキストが出ていない（もうちょっと早く出るものだと思って寝起きでネタにしようかと思ったのですが）ので明日できれば明日参ります。


２０１７／０４／１０

お題「短国買入２兆円など／ダドリー飛ばしますなあ／生活意識アンケート／レポ市場フォーラム」

○例によって市場メモ雑談

・空爆で金利低下でございますが

つーことでロイターさん。
http://jp.reuters.com/article/idJPL3N1HF2HZ
Markets | 2017年 04月 7日 15:14 JST
〔マーケットアイ〕金利：国債先物はリスク回避の買いで続伸、長期金利は1カ月ぶり0.05％

『１５：１０＞　国債先物はリスク回避の買いで続伸、長期金利は1カ月ぶり0.05％

国債先物中心限月６月限は前日比１８銭高の１５０円６０銭と続伸で引けた。日銀買い入れによる需給引き締まりに加えて、米国がシリアに巡航ミサイルを発射したことを受けて、地政学リスクが意識され、安全資産とされる国債が買われた。午後に入ると、週末の持ち高調整売りで伸び悩む場面があったが、引けにかけて再び強含んで、３月８日以来約１カ月ぶりの高値水準のまま取引を終えた。現物市場はしっかり。リスク回避を目的に短期筋の買いが入った。１０年最長期国債利回り（長期金利）は同０．５ｂｐ低い０．０５０％と２月２８日以来約１カ月ぶりの水準に低下した。』（上記URL先より）

ということで金曜は輪番オペオファーのちょっと後のタイミングで米国によるシリア攻撃が出ましてどっひゃーという感じでしたが、その後為替も株も戻ったりしていたので何だ金利下がらんジャンとなったのですが、引け近くになってプーチン怒りの発言が報じられて先物ホイホイ上昇して現物は微妙に付いていかない（まあ大体付いて行ってますが）の巻で終了となっておりましたな。まあ雇用統計と今後のシリア情勢進展次第ではあるのでしょうが。


・中期輪番同額で短国買入２兆円とな

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of170407.htm

国庫短期証券買入 20,000 2017年4月11日
国債買入（残存期間１年超３年以下） 2,800 2017年4月11日
国債買入（残存期間３年超５年以下） 3,800 2017年4月11日
国債買入（残存期間１０年超２５年以下） 2,000 2017年4月11日
国債買入（残存期間２５年超） 1,000 2017年4月11日

輪番オファーの後に先ほども申しあげたようにシリア攻撃という材料が出てしまいましたので何なのですけれども、中期輪番は前回と同額で行ってきまして、レンジの中心値への減額は今回も見送りとなっておりましたな。まあ金利がボコボコ下がってくれば減額という話になるのでしょうが、とりあえず５日の日に謎の配慮が入ったのが効いて金利が下がったと思ったら金利低下ネタが入ってくるという展開なので、無理しないで減額が月内できるかも知れませんな。

でもって短国買入なのですが、先日ネタにしましたように、短国買入の月末残高予定額は30〜32兆円になっていまして、何も買わないと27兆円でして、今月は月内短国買入が3回オファーの予定になりますが、今回は年度末にスキップした買入分があることに加え、今週は入札3発ありましたし３Ｍの金利は順調に上昇しましたので、まあ1.5兆円は実施するでしょうという感じだったと思うのですが、２兆円と若干多めの印象のオファーでした。


でもって短国買入の結果ですが、
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba170407.htm
国庫短期証券買入 61,300 20,000 0.016 0.018 28.5

って応札６兆かよという結果でして、しかも落札レベルが明らかに玉を外しに来るような水準になっていて、ナンジャソラ感は漂うのですが、期末独特のニーズが剥落したら玉が出た出たということですかねえよー知らんけど。

まー６兆も札があるから２兆購入して少し短国買入減額のスピード調整をしようとしたのかねとは思うのですが、今月に入ってからの中期輪番と今回の短国買入を見ていると、まあ「きめ細かくやろう」としているのが伝わる次第で、１月の中期輪番スキップという超大胆な事をしたらその後大騒ぎになったのがトラウマっぽくなっているんだろうな〜というのは把握致しましたが、３月の中期輪番の減額は割と目的に沿ってバシッとやった感じで、それを４月も継続するのかと思ったら４月になったらまた妙に気を使うようになりました。

まー金利が上がってきたから気を使うようになるというのも理屈としては分かるのですが、４月の頭の中短期金利上昇に関しては３月の中期輪番減額モードが４月も続いて減らしてきますよね、と市場が織り込んで待ち構えていた所に配慮が入ってしまう形になっていまして、市場の期待というか織り込みを外しに掛かってしまっていた上に、金曜の短国買入２兆円というのが入って来まして、うーん折角市場が織り込んでいるんだから別にそのまま市場織り込み通りにやって行っても良かったんじゃなかろうかという感はややあります。

と申しますのは、こういう感じで微妙な調整を入れて来られますと、今度は市場の方って微妙な調整が入ることを前提に期待を形成しだすので、今度はある程度淡々と運営しようとすると、また「梯子を外された」という風に言われ出すリスクがあって（多分今回程度ならまだそこまで期待しないと思うけど）、１０年の０％〜０．１％の所は大体イメージが共有されていますが、中期とか超長期とかそもそも金利コントロールのイメージが共有できていないですし、それ以前の問題として金利水準を日銀がイメージしてコントロールしているのかも分からん、というゾーンになりますので、ある程度「こんな感じでやっていく」というのがもうちょっと見えやすい方が良いような気がするんですよね。

もうちょっと大きな話をしますと、１０年０％のＹＣＣってのも執行部的にはそれで持たせることが出来れば引っ張るのでしょうが、本来的に言えばこの金利水準もどこかで上げないといけなくなる代物でして（今どうという話では全然ないけど）、もし激烈な調整を避けたかったら事前織り込ませスキームを何とかして突っ込むしかない（まあ基本無理ですけど）ので、オペ運営の方である程度「市場に織り込ませる」というのが出来ると少しは役にたつんじゃなかろうかという気はややする。



○６月９月利上げして１２月に利上げ見送ってバランスシート縮小着手とな（メモメモ）

整理するとか言って整理できていないＦＥＤ高官発言ですが（汗）。

http://jp.reuters.com/article/usa-fed-dudley-portfolio-idJPKBN1792VG
Business | 2017年 04月 8日 03:56 JST
バランスシート縮小と利上げの同時実施回避へ＝ＮＹ連銀総裁

『［ニューヨーク　７日　ロイター］ - 米ニューヨーク連銀のダドリー総裁は７日、４兆５０００億ドルに膨らんだバランスシートを縮小する際には利上げを避けるだろうとし、利上げ計画を単に「小休止」する可能性があるとした。総裁は講演で「バランスシート縮小を決める際には、想定以上の影響を及ぼさないよう利上げ見送りを望むかもしれない」と述べた。バランスシート縮小は年内か来年開始するとの見方をあらためて示した。また現在の「フロア」政策メカニズムを維持することが望ましいとし、金融政策の運営にどの程度の超過準備が必要か米連邦準備理事会（ＦＲＢ）は把握していないが、「専門家は５０００億ドル─１兆ドルとみている」と述べた。』（上記URL先より）

つーことで一応予告ホームラン的には年内あと２回（全部で３回）利上げしてバランスシート縮小にも着手という中々贅沢（？）なプランになっているようですな。しかしその後の利上げとバランスシート縮小のバランスをどう取って来るのかと考えると中々謎で、たぶんＦＥＤ主流派は「何かあったら利下げ対応」を考えている筈なので、糊代をある程度取ってからって考えるとあと２回の利上げだと出来上がりの金利が1.25-1.50％になるんですが、ちょっとイメージ的にそれは糊代が足りない感じがする（最低でも1.5％より高くないと）のですけどね。

いずれにせよ賃金物価情勢次第という事だとは思いますけど･･･････････


○生活意識アンケート中々好調じゃないですか（ただしその背景が物価が上がっていないからの気がする）

http://www.boj.or.jp/research/o_survey/ishiki1704.pdf

・景況感は改善

２ページの『１-１-１. 景況感』は、

『景況感のうち、現在（１年前対比）については、「良くなった」との回答が増加し、「悪くなった」との回答が減少したことから、景況感Ｄ．Ｉ．は改善した。先行き（１年後）についても、「良くなる」との回答が増加し、「悪くなる」との回答が減少したことから、景況感Ｄ．Ｉ．は改善した。なお、現在の景気水準については、「良い」、「どちらかと言えば、良い」との回答の合計が増加し、「悪い」、「どちらかと言えば、悪い」との回答の合計が減少した。』

５ページの『１-２-１. 現在の暮らし向き』は、

『現在の暮らし向き（１年前対比）については、「ゆとりが出てきた」との回答が増加し、「ゆとりがなくなってきた」との回答が減少したことから、暮らし向きＤ.Ｉ.は改善した。』

６ページの『１-２-２. 収入・支出』では、

『収入については、実績（１年前対比）は、「増えた」との回答が増加したことから、現在の収入Ｄ．Ｉ．はマイナス幅が縮小した。先行き（１年後）は、「増える」との回答が増加し、「減る」との回答が減少したことから、１年後の収入Ｄ．Ｉ．はマイナス幅が縮小した。』

『支出については、実績（１年前対比）は、「増えた」との回答、「減った」との回答ともに横ばいであったことから、現在の支出Ｄ．Ｉ．は横ばいとなった。先行き（１年後）は、「増やす」との回答が増加し、「減らす」との回答が減少したことから、１年後の支出Ｄ．Ｉ．はマイナス幅が縮小した。』

とまあ威勢の良いのが並んでいるのですよ。


・しかし消費行動を見ますと････････････

でもってその支出なんですけどね、

『１年前と比べて、支出を増やしたものについては、「食料品」との回答が最も多く、次いで「家電」、「保健医療サービス」が多かった。』

『１年前と比べて、支出を減らしたものについては、「外食」との回答が最も多く、次いで「衣服、履物類」、「旅行」が多かった。』

うーんこの。

『今後１年間の支出を考えるにあたって特に重視することは、「収入の増減」との回答が最も多く、次いで「今後の価格の動向」、「興味のある商品・サービスの有無」といった回答が多かった。』

まあこれはともかく、

『商品やサービスを選ぶ際に特に重視することは、「価格が安い」との回答が最も多く、次いで、「安全性が高い」、「長く使える」、「信頼性が高い」、「機能が良い」といった回答が多かった。』

というのを前２回と比較したのが『（図表１０）商品やサービスを選ぶ際に特に重視すること（3つまでの複数回答）〔Q24〕』にあるのですが、ここもとは『安全性が高い』『信頼性が高い』『機能が良い』あたりの回答がやや落ち気味になっている中で、『長く使える』（安いというのは毎度高いとして）というのが伸びてきている辺り、なんか全体のサーベイ的には強そうに見えるのですが個別にみると何だかねえという感じはします。


・物価観がですなあ･･･････････

ちょっと後の方に行きまして、『１-３. 物価に対する実感』の所ですけれども、

１２ページの『１-３-１. 現在の物価』に参ります。

『現在の物価（注１）に対する実感（１年前対比）は、『上がった』（注２）との回答が減少した。１年前に比べ、物価は何％程度変化したかについて、具体的な数値による回答を求めたところ、平均値は＋４．５％（前回：＋５．５％）、中央値は＋３．０％（前回：＋３．０％）となった。』

『（注１）「あなたが購入する物やサービスの価格全体」と定義。
（注２）『上がった』は「かなり上がった」と「少し上がった」の合計。
』


『１-３-２. １年後の物価』ですけどね。

『１年後の物価については、『上がる』（注）との回答が増加した。１年後の物価は現在と比べ何％程度変化すると思うかについて、具体的な数値による回答を求めたところ、平均値は＋３．５％（前回：＋３．７％）、中央値は＋２．０％（前回：＋２．０％）となった。』

上がるが増えてるけど平均値下がってるじゃん。


『１-３-３. ５年後の物価』はと言いますと･････････

『５年後の物価（注１）については、『上がる』（注２）との回答が増加した。これから５年間で物価は現在と比べ毎年、平均何％程度変化すると思うかについて、具体的な数値による回答を求めたところ、平均値は＋３．４％（前回：＋３．７％）、中央値は＋２．０％（前回：＋２．０％）となった。

（注１）消費税率引上げの影響を除くベース。』

つーことでこれまた上がるが増えているけど平均値下がっている訳で、


『１-３-４. 物価上昇・下落についての感想』を見ますと、

『１年前と比べて物価が『上がった』（注１）と答えた人（６割台前半）に、その感想を聞くと、約８割の人が「どちらかと言えば、困ったことだ」と回答した。１年前に比べて物価が『下がった』（注２）と答えた人（２．６％）に、その感想を聞くと、「どちらかと言えば好ましいことだ」との回答が３割台後半、「どちらかと言えば、困ったことだ」との回答が約４割となった。』

まあ下がったとか答えた人はマイナーにも程があるのでスルーするとして、困ったことだの人が減っている（誤差範囲内の気もしますが）のと、物価見通しも「上がる」が増えているのを尤もらしく読めば「物価上昇に対する認識は共有されてきた」のでしょうが、見通し数値の平均値が下がっているということは、「期待インフレがジャンプアップしていない、というより落ち着いている」ということで、デフレマインドが払拭されたが、物価が少々しか上がらん、というイメージになっている方がマインドには良いという話であって、２％物価目標に向けて期待をジャンプアップさせるのが正しいのか、というお話になるような気がせんでもない、とこじつけてみます。



○Ｔ＋１決済絡みでレポ市場フォーラムとな

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2017/rel170407a.htm/
「レポ市場フォーラム（第3回）」を開催
2017年4月7日
日本銀行金融市場局

『日本銀行金融市場局では、2017年3月22日、「レポ市場フォーラム（第3回）」を開催しました。本フォーラムにおける議論の概要や関連資料については、以下をご参照ください。』

ということで議事要旨が
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2017/data/rel170407a.pdf
「レポ市場フォーラム（第３回）」の議論の概要

にあるのですが、ＧＣ取引自体がアウトライトＴ＋１になってどうなっていくかというイメージがいまだに良く分からんとゆー面がございまして、後決め方式ＧＣのＴ＋０取引がバカバカ増えるというイメージがどうもつかみにくくて、やたらめったらパターンが複雑になってしまうのではないかという誰得展開になりそうな感じがするんですがどうなんでしょうかね。

あとアウトライトＴ＋１になった時にはクロージングトレード（債券の場合債券インデックスの構成が毎月変わる（新発が出て償還があるのだから当然なのですが）ので、インデックス対比での投資を行っている人のインデックス更新対応でクロージングの取引がそこそこある）ってどう逆立ちしてもレギュラーで売買できないのでＴ＋２になるとかなりますとディーラーのポジション繰りもＴ＋１とＴ＋２が盛大に混在することになって大変ですな（まあ慣れの問題だと思うけど）とか、色々とこれ始めて見ると全員が全員事務対応が出来る訳でもない（アウトライトＴ＋１だと約定の後処理を実質リアルタイムでやらないと間に合わないので人員かシステムかの追加アロケーションが必要になるでしょうが金利水準がこの状況で金が出るのかという話）ので、まー決済回りは大変だと思います。

なお中の資料については後日ネタにするかも知れませんが多分マニアすぎるのでパスでしょうかね。




２０１７／０４／０７

お題「市場メモ／遅れましたが短観／ＦＯＭＣ議事要旨ネタ続き」

期初１週間経過しましたがいかがお過ごしでしょうか。でもってＦＥＤとＥＣＢがやたら金融政策トークを打ち込んでくるネタに全然追いつかないのですが（泣）。

○３Ｍ短国などメモメモ

http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20170406.htm
国庫短期証券（第675回）の入札結果

（1）応募額　17兆6,661億円
（2）募入決定額　3兆9,790億4,000万円
（3）募入最低価格　100円03銭2厘5毛（募入最高利回り）（-0.1303％）
（4）募入最低価格における案分比率　53.7482％
（5）募入平均価格　100円03銭5厘7毛（募入平均利回り）（-0.1431％）

てな結果になりまして、確か前場の引けってもう少々低い金利の出合いみたいな感じだったとは思うのですが（つーて別に取引が活発な訳ではない）、そらまあ本日予定される短国買入でどの程度捌かれていくのかというのを見ましょうって事だとは思いますが、引値を見ますと675回で▲14.0bpになっているのでまあ概ね平均程度では粘っていますよ感がございます。

まー一昨日のＣＰ買入はトンチキな金利低下していましたし、２年カレントの引けは順調に（？）▲21bpとか金利下がってきていますしということで、別に金利が上がる云々ではなくて短国独自需給でのお話なので今日の短国買入で玉が捌けると金利下がるでしょうし捌き切れないのであれば短期資金取引の実需との見合いとか担保などのニーズはあるけどその金利は勘弁という人の短国市場へのご帰還などを待つって事になるんでしょうね。

http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/nyusatsu/resul20170406.htm
１．発行日　平成29年4月10日
２．応募額　額面金額で1兆4,008億円
３．募入決定額　額面金額で4,991億円
４．募入最大利回格差　+0.006％
５．募入最大利回格差に係る案分比率　12.6182％
６．募入平均利回格差　+0.002％

追加発行銘柄は以下の通り
http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/nyusatsu/resul20170406a.htm

あと、超長期流動性供給入札はそんなに強くなかったれどもまあ無事に通過したのでという事で昨日は久々にフラットニングしていたとゆー感じで、株が下がったとかいうのも有るかも知れませんが正直最近株がどうのこうので反応している感じは無いので、入札とオペの需給で日々の値動きをやっている感が相変わらず。しかし新発入札の方が額的には発行が多いのですが流動性供給入札って額が少ないくせに妙に警戒ネタにされたりしますのう。



○短観私家版チェック

遅くなりましたすいませんすいません。

・先行きＤＩの達成度合い

　　　　　　　　　（１２月時点）　　　　　（３月時点）
　　　　　　　　　現状→３月予測　　　　現状→６月予測
製造業大企業　　　＋１０→＋８　　　　　　＋１２→＋１１　
製造業中堅企業　　＋６→＋２　　　　　　　＋１１→＋４　　　　　　　　
製造業中小企業　　＋１→▲４　　　　　　　＋５→＋０

非製造業大企業　　　＋１６→＋１６　　　　＋２０→＋１６
非製造業中堅企業　　＋１６→＋９　　　　　＋１７→＋１０
非製造業中小企業　　＋２→▲２　　　　　　＋４→▲１

でまあ前回はこう書いたのですな。

「でもって今回ですが、特に製造業が９月時点の先行き見通しよりも現状判断が結構な上方修正になっていまして、前回も日銀ニッコリの風情だったのですが、今回は更に日銀ウマー。」（前回短観時の駄文より）

･････今回ですけどこれどう見ても良いでしょうと思う訳でして、「前回の見通し対比で上振れ」というのは大体強めの水準になってくると先行きが慎重になるので達成度上回ったぜというのはありがちなのですが、１２月短観に引き続き現状判断ＤＩの実績値が前回調査を上回っているというのもまあ強いですよねというお話。

・雇用判断ＤＩ（ここの数値はマイナスが大きい方が雇用情勢的には良い）

　　　　　　　　（１２月時点）　　　　　　（３月時点）
　　　　　　　　現状→３月予測　　　　　現状→６月予測
製造業大企業　　▲６→▲６　　　　　　　▲８→▲９
製造業中堅企業　▲１２→▲１３　　　　　　▲１７→▲１７
製造業中小企業　▲１４→▲１７　　　　　　▲１９→▲１９

非製造業大企業　　　▲１９→▲２０　　　　▲２２→▲２２
非製造業中堅企業　　▲２９→▲３０　　　　▲３２→▲３３
非製造業中小企業　　▲３１→▲３５　　　　▲３４→▲３７

前回はこう書きました。

「でまあ今回も雇用人員判断ＤＩはタイトなままとなっておりまして、これもまた日銀ニッコリと言いますかこれで何で賃金がもっとホイホイ上がらないのでしょうとじっと手を見るいや何でもありません。」（前回短観時の駄文より）

････････企業の業況感は更に改善していき（先行き見通しの落ち方も小さくなっている）、おまけに雇用人員判断はタイト化、という状況なのですから、この数字だけを見るともうちょっとホイホイと賃金が上がって然るべきだと思うのですがどうしてこうなったという感は更に高まるの巻ですが、もしや賃金を抑制しながらだから企業の業況がいや何でもありません。

・販売価格判断(「上昇」-「下落」)

　　　　　　　　（１２月時点）　　　　　　（３月時点）
　　　　　　　　現状→３月予測　　　　　現状→６月予測
製造業大企業　　▲７→▲６　　　　　　▲３→▲２
製造業中小企業　▲８→▲８　　　　　　▲４→▲３

非製造業大企業　　＋１→０　　　　　　　　＋３→＋２
非製造業中小企業　▲６→▲５　　　　　　　▲４→▲２



仕入価格判断(「上昇」-「下落」)

　　　　　　　　（１２月時点）　　　　　　　　（３月時点）
　　　　　　　　現状→３月予測　　　　　　　現状→６月予測
製造業大企業　　　＋３→＋９　　　　　　　　　＋１６→＋１６
製造業中小企業　　＋１２→＋２３　　　　　　　＋２４→＋３３

非製造業大企業　　＋１１→＋１３　　　　　　　＋１３→＋１４
非製造業中小企業　＋１５→＋２１　　　　　　　＋１９→＋２３

前回はこんなことを書きました。

「今回は販売価格判断が引き上がっている（絶対水準については癖があるのであまり気にしないようにしております）のですが、仕入れ価格判断の方が更に上がっていて、先行きに関しても仕入れ価格判断の方が上がり方が大きくて（特に製造業）、そら円安だからそうなるわなとは思いますし、この幅の差についても癖がありそうでして、先行き業況判断が別にこれをストレートに反映していないことを勘案しますとそこまでマズーでも無いのかも知れませんが、まあ企業のマージンどうなるの（それが物価の強さにも跳ねてくるし）というのは少々気になるところ。」（前回短観時の駄文より）

でまあ今回も前回と同様の傾向になっているって感じで、販売価格判断が上がっている以上に仕入れ価格判断が上がっているという感じですが、ただまあ「前回見通し対比」で見た場合には大企業製造業以外では前回見通しと今回の判断の差分が全部上振れといっても販売と仕入でそれほど上振れ度合いに差がないので、ある意味見通し通り（見通しよりも仕入も販売も上振れたけど同じようなぶれ方なのでマージン的には計画対比無問題）という感じになっておりますが、製造業大企業はマージン減ってやがるわという所ですか。

でも業況感が強いというのは要は人件費とかあまり考えたくない。

・需給判断ＤＩ

国内需給判断（「需要超過」-「供給超過」なのでプラスの方が強い）

　　　　　　　　（１２月時点）　　　　　　　　（３月時点）
　　　　　　　　現状→３月予測　　　　　　　現状→６月予測
製造業大企業　　▲９→▲９　　　　　　　　　▲８→▲９
製造業中小企業　▲２４→▲２４　　　　　　　▲１９→▲２２


海外需給判断（「需要超過」-「供給超過」なのでプラスの方が強い）

　　　　　　　　（１２月時点）　　　　　　　　（３月時点）
　　　　　　　　現状→３月予測　　　　　　　現状→６月予測
製造業大企業　　▲６→▲７　　　　　　　　　　▲４→▲３
製造業中小企業　▲１７→▲１６　　　　　　　　▲１２→▲１２


前回こんな事書きましてですね、

「でまあここの数字って安定して動かないなあという風に思う所で、あまり見ても面白くないのかもしれないなあと思うのでありました。まあトランプヒャッハーの後の３月短観見てあまり面白く無かったら細かくチェックしなくても良いかも。」（前回短観時の駄文より）

まあ相変わらずあんまり動かんなとは思いますが、しいて言えば国内製造業上がって無いけどその他は上がっていて、何だかかんだ言って結局国内よりも海外の方が需要良いでずぞの寄与は大きいという相変わらずの状況で、海外発で国内の前向き循環メカニズムとは何だったのかという感は強い。


○ＦＯＭＣ議事要旨ネタ続き

http://www.boj.or.jp/statistics/tk/gaiyo/2016/tka1703.pdf

ええすいません話題になっていた場所をインスタント読みで飛ばしてしまっていましたので昨日のフォローアップ。

・確かに年後半からバランスシート縮小ゆうておりますが

昨日「System Open Market Account Reinvestment Policy」というのがあるでーといって一番最後のパラグラフだけネタにしましたが、諸般の事情（ナンジャソラ）により昨日は朝の寝起き文章読みがイマイチ進捗しなかったというのもございまして読みが斜め読み過ぎたので改めてネタにしますと、まあここの部分がという話になりますな。当該第１パラグラフから。

『The staff provided several briefings that summarized issues related to potential changes to the Committee's policy of reinvesting principal payments from securities held in the SOMA.』

バランスシート（ＳＯＭＡ（System Open Market Account）と書かれたりもしますが）を今後どうしましょう的なお話のスタッフによるシミュレーションとか論点とかの説明がありましたということ。

『These briefings discussed the macroeconomic implications of alternative strategies the Committee could employ with respect to reinvestments, including making the timing of an end to reinvestments either date dependent or dependent on economic conditions. The briefings also considered the advantages and disadvantages of phasing out reinvestments or ending them all at once as well as whether using the same approach would be appropriate for both Treasury securities and agency mortgage-backed securities (MBS).』

どう減らすのか（全部再投資しないとか一部するとか）、国債だけ減らすのかＭＢＳも減らすのか、ＦＦ誘導目標水準決め打ちで削減開始するのか、総合判断かとか、の場合のシミュレーションを説明したそうな。

『In their discussion, policymakers reaffirmed the approach to balance sheet normalization articulated in the Committee's Policy Normalization Principles and Plans announced in September 2014.』

というのの物件はこちらに
https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20140917c.htm
Policy Normalization Principles and Plans

『In particular, participants agreed that reductions in the Federal Reserve's securities holdings should be gradual and predictable, and accomplished primarily by phasing out reinvestments of principal received from those holdings.』

とりあえず償還再投資を止める（全部か一部かはともかく）方式で売るとかとてもとても。

『Most participants expressed the view that changes in the target range for the federal funds rate should be the primary means for adjusting the stance of monetary policy when the federal funds rate was above its effective lower bound.』

金利がメインで、金利がある程度上がったら金利政策がメインの政策手段になりますよ。

『A number of participants indicated that the Committee should resume asset purchases only if substantially adverse economic circumstances warranted greater monetary policy accommodation than could be provided by lowering the federal funds rate to the effective lower bound.』

ということで数名の方が指摘しているだけではありますが、資産買入は金利が下がって実質ゼロ金利制約（なのでガチの名目ゼロではないかもしれない）掛かった後の緩和手段ですよという指摘ですな。

『Moreover, it was noted that the Committee's policy of maintaining reinvestments until normalization of the level of the federal funds rate was well under way had supported the smooth and effective conduct of monetary policy and had helped maintain accommodative financial conditions.』

出口政策の中でも緩和的なfinancial conditionsを維持するのにバランスシートは効果ありということですので、まあバランスシート削減は結構ゆっくりとしかやる気ないですなという事で。

『Consistent with the Policy Normalization Principles and Plans, nearly all participants preferred that the timing of a change in reinvestment policy depend on an assessment of economic and financial conditions.』

そらそうよ。

『Several participants indicated that the timing should be based on a quantitative threshold or trigger tied to the target range for the federal funds rate. Some other participants expressed the view that the timing should depend on a qualitative judgment about economic and financial conditions. Such a judgment would importantly encompass an assessment by the Committee of the risks to the outlook, including the degree of confidence that evolving circumstances would not soon require a reversal in the direction of policy.』

政策金利の水準がどこかに来た時に縮小開始というのと、総合判断というのとは意見が分かれているようですが、縮小始めたけどやっぱ今の無しみたいなのは避けたいというのはほぼ一致しているっぽいのでそんなにすぐすぐに始まるという話でもないっしょ。

『Taking these considerations into account, policymakers discussed the likely level of the federal funds rate when a change in the Committee's reinvestment policy would be appropriate. Provided that the economy continued to perform about as expected, most participants anticipated that gradual increases in the federal funds rate would continue and judged that a change to the Committee's reinvestment policy would likely be appropriate later this year.』

つーことを勘案すると年の後ろの方になると条件が揃いますかねえ、というのがこちらです。

『Many participants emphasized that reducing the size of the balance sheet should be conducted in a passive and predictable manner. Some participants expressed the view that it might be appropriate for the Committee to restart reinvestments if the economy encountered significant adverse shocks that required a reduction in the target range for the federal funds rate.』

基本は売却とかの荒業ではなくて償還見合いで減っていくパッシブな方法で、もし経済状況がショックでも食らって再利下げしないといけない時には資産買入も拡大すれば、という事を言うのも数名います。

『When the time comes to implement a change to reinvestment policy, participants generally preferred to phase out or cease reinvestments of both Treasury securities and agency MBS.』

再投資停止するときは国債だけじゃなくてＭＢＳも一緒というのはＭＢＳ市場的にはしょぼーんという感じでしょうな。

『Policymakers also discussed the potential benefits and costs of approaches that would either phase out or cease all at once reinvestments of principal from these securities. An approach that phased out reinvestments was seen as reducing the risks of triggering financial market volatility or of potentially sending misleading signals about the Committee's policy intentions while only modestly slowing reductions in the Committee's securities holdings.』

『An approach that ended reinvestments all at once, however, was generally viewed as easier to communicate while allowing for somewhat swifter normalization of the size of the balance sheet.』

まあこちらに関しても市場的には反応ということでしょうか。この書き方だと「バランスシートの正常化に対する変な期待（＝物凄くゆっくりやるのではないか）を与えないためには再投資一気に止めた方がバランスシート正常化の時期を幾分か迅速に進めるというメッセージを与えますなあとなっているのですが、だからどっちが良いという決め打ちでもない感じではありますけど。

『To promote rapid normalization of the size and composition of the balance sheet, one participant preferred to set a minimum pace for reductions in MBS holdings and, if and when necessary, to sell MBS to maintain such a pace.』

これは１名の意見ですが、ＭＢＳはバランスシート縮小をちゃっちゃとやるという点から売ったらとかいう人もいるのか。


あと昨日の『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の引用した直前の部分に何かありますなとか申し上げましたがそちらに確かに微妙なのが。

『In their discussion of recent developments in financial markets, participants noted that financial conditions remained accommodative despite the rise in longer-term interest rates in recent months and continued to support the expansion of economic activity.』

これちょっと申し上げましたが、強引な地均しして金利上がったものの「金利は上がったけど金融環境は依然として緩和的（ｷﾘｯ）」とエライ威勢が良い。

『Many participants discussed the implications of the rise in equity prices over the past few months, with several of them citing it as contributing to an easing of financial conditions. A few participants attributed the recent equity price appreciation to expectations for corporate tax cuts or to increased risk tolerance among investors rather than to expectations of stronger economic growth.』

株式市場の議論でまあこの辺までは良いのですが･････････

『Some participants viewed equity prices as quite high relative to standard valuation measures.』

バブル警戒キタコレ！

『It was observed that prices of other risk assets, such as emerging market stocks, high-yield corporate bonds, and commercial real estate, had also risen significantly in recent months.』

ＥＭとかＨＹとかＣＲＥとかまでバブル警戒ちっくなこの発言。数名の参加者の見解ではありますが。

『In contrast, prices of farmland reportedly had edged lower, in part because low commodity prices continued to weigh on farm income. Still, farmland valuations were said to remain quite high as gauged by standard benchmarks such as rent-to-price ratios.』

一方で農地に関してはそういう事は無いそうな。

ということで昨日引用した辺りは慎重っぽいのがありまして、今日引用する部分は威勢が良いというこの両論併記ではあるのですが、まあ利上げ継続したいしバランスシートは縮小しようとしているという感じなんでしょうね。




２０１７／０４／０６

お題「オペ関連は今日も小ネタ多いですなあ／３月ＦＯＭＣ議事要旨寝起きインスタント読み」

ホンマカイナという感じのお話ですが、だったら佐藤さんと木内さんにご再任いただくように依頼すればよいだけの話ではないかと（ニヤニヤ）。

https://mainichi.jp/articles/20170405/k00/00m/020/119000c
日銀　異次元緩和４年　出口は見えず　膨らむリスク
毎日新聞2017年4月4日 21時42分(最終更新 4月4日 23時12分)

『「次の審議委員には出口戦略を語ることができる方をお願いしたい」ある政府関係者は今年に入り、７月に任期を迎える２人の審議委員の後任人事について、将来の金融緩和縮小を見越した日銀幹部から依頼を受けた。』（上記URL先より、なお全文は会員記事です）

＃ちなみに毎日新聞さんの場合「月に５本までだと全文読める」となっています。


○中期輪番の削減ペースを調整するなどの市場メモ

・中期輪番減額を手加減とな

昨日の輪番オファー
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of170405.htm

国債買入（残存期間１年超３年以下） 2,800 2017年4月7日
国債買入（残存期間３年超５年以下） 3,800 2017年4月7日
国債買入（残存期間５年超１０年以下） 4,500 2017年4月7日
国債買入（物価連動債） 250 2017年4月7

とりあえず輪番だけ引用しましたが、長期輪番に関してはまあ想定通りとなっていますけれども、中期輪番に関しては先月末に出たレンジの中心（1-3年が2000-3000で2500、3-5年が3000-4000で3500）に削減してくるでしょうねえという感じで居たところ、1-3年は減額したものの3000→2800で2500までは下げず、3-5年は前回3800のままというオファーになりました。

つーことで市場ちゃんの方はと言いますと、
http://jp.reuters.com/article/idJPL3N1HD1H8

『＜１５：１０＞　国債先物が続伸、40年債利回り一時昨年2月以来の1.090％に上昇

長期国債先物は小幅続伸。４日終盤に米債市場が軟化した流れを引き継いで売りが先行した。後場は日銀オペの結果が総じて無難な水準に収まったことから、買い戻しがやや優勢になった。現物債は中期ゾーンがしっかり。日銀国債買い入れオペで「残存１年超３年以下」のオファー額が前回に比べて２００億円減額されたが、減額幅が事前予想に比べて小幅にとどまった安心感から買いを誘った。一方、超長期ゾーンの金利に上昇圧力がかかった。６日の流動性供給（対象：残存１５．５年超３９年未満）に備えた調整売りが出た。４０年債利回りは一時前営業日比２．５ｂｐ高い１．０９０％と２０１６年２月２４日以来の高水準を付けた。長期ゾーンもさえない。』（上記URL先より）

となっていまして、前日に引き続き中期ゾーン堅調で超長期はヘロヘロというツイストスティープという微妙な出来栄えになっておりまして、２年カレントもちゃっかり▲20bpの引値に戻っておりまする。

･･･････････まあ何ですな、市場がどうせ1-3年2500、3-5年3500を織り込みに行って相場の調整をしていたんですから別に初回で減額してその後は１か月同じ感じでやっていく（ただし金利が下がったらまた減らす）という戦法で良かったんじゃネーノという気もだいぶするのですが、足もとにおいて中期がせっせと調整したのと、短国金利も同時に買入の調整をやっているから調整している、というのもあって、ちとスピード調整に入ったという事でしょう。

結果論から話をするしか無いので何ともかんともなのですからこの措置が良かったのかどうかというのって難しいのですが、確かにまあ調子に乗ってホイホイ減らして行くともう一発の買入減額を市場が想定して中期の金利が走ってしまうリスクがあるというのも分からんでもないので、こういうのはやってくるっつー話はあるのですが、一方では「月末に出したレンジ」をある程度予告ホームラン的な効果を出す（＝オペレーションの予見可能性を高めることによって市場に事前に織り込ませる的な話にもつながる）ために使うのであれば、期待を外しに行くようなやり方になりますので、先行きのオペレーション運営においてまた市場が変な憶測をするようになるという点ではちと問題含みにも思えます。

でまあそういうのをさておき現象を素直に読むと、足もとの中期ゾーンの金利調整をいったん止めて（ＹＣＣってのは金利をバカスカ上げる政策でもバカスカ下げる政策でもない）みた、というのと、1-3は減額して3-5は減額しなかった（どっちも少なめにしか減額してませんが）というのは、引き続きＹＣＣにおける「１０年金利コントロール」というのを意識していて、１０年の金利コントロールをするのにおいて、目標値のある１０年の所に近い所の買入をいじるのにはやや慎重という姿勢、つまりイールドカーブ全体というよりは１０年コントロールですよ、というのを（これまでもまあそうでしたけど）より明確にしましましたよ、とまあそんな感じでしょうかね、よー知らんけど。


・ＣＰ買入ェ････････････････

さっきの続きでＣＰ買入結果
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba170405.htm
ＣＰ等買入 4,083 3,493 -0.100 -0.006

･････(；ﾟдﾟ)

なお３月末渡の前回ＣＰ買入結果
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba170328.htm
ＣＰ等買入 13,267 5,995 -0.037 -0.030 70.6

つーことで３末渡しでのＣＰが1.3兆円の札があったのにいきなり札が4000億円とか札割れ寸前まで減った結果、落札利回りの平均は上昇しましたが、足切が盛大に流れて▲１０ｂｐってナンジャソラという結果。まあ末渡しのところで末落ちで日銀ＣＰ買入の枠が空いた銘柄とかがあって末渡しできっちりそれが埋まってしまった的な要因とかもあるのかもしれませんが、何ですかこの玉無し芳一はという所でして、いやまあ期末期初なので発行が一旦丁低調になるのはそらそうよではあるのですがそれにしてもちょっと唸る結果。

つーか毎度申し上げていますが、このＣＰ買入も今更何のためにやっているのか良く分からんオペレーションになっておりますがなとは思うのですけどな。


・６Ｍはまあこんなもんですかねえ

http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20170405.htm
（1）応募額　11兆9,260億円
（2）募入決定額　2兆6,553億8,000万円
（3）募入最低価格　100円07銭2厘（募入最高利回り）（-0.1435％）
（4）募入最低価格における案分比率　89.4285％
（5）募入平均価格　100円07銭5厘（募入平均利回り）（-0.1494％）

つーことで今回の新発６Ｍは674回債ですが、ＢＢ引けで▲16.6bpと入札レベルよりも強く引けさせておりまして、そらまあ▲10の所に政策金利がありますので、国内でも限界的なニーズの部分でまあ超過準備対比若干程度のマイナスならシャーナイナイという人のニーズはこの辺の水準来れば出てくるでしょうなあと勝手に想像する次第で、まあとにかく短国の場合は国内投資家事実上不在モードで回っていた面が多々あるので、日銀がバカスカ買って謎の金利形成になるよりはちゃんとした（というと語弊があるかも知れんが）実需ベースの買いで価格形成されるような市場に戻していった方が宜しいのではなでしょうかね。

なお、６Ｍの引けはしっかりと言いましても短国全般の引けは引値ベースでは調整が入る形になっていまして、まあ大体▲15bp水準の辺りに集まってきた感がありますが、一方で利付の方は堅調という状態で別行動をしているのがお洒落ですな。



○ＦＯＭＣ議事要旨のインスタント読みの巻

もうちょっと読むところがありそうな感じなのですが寝起きなのでインスタント読みで勘弁。

https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20170315.htm
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20170315.pdf

寝起きインスタント読みなので『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』のケツの方のパラグラフを読むという毎度のプレイでご勘弁で、最後の４パラグラフだけとりあえず読んでみる。

・利上げに関して

『In their consideration of monetary policy, participants generally agreed that the data over the intermeeting period were broadly in line with their expectations, providing evidence of further strengthening of labor market conditions and ongoing progress toward the Committee's objective of 2 percent inflation.』

経済データは見通し通りに推移しており、２％物価目標達成に向けた経済の進展へのエビデンスを与えている（ので利上げが適切）とな。

『Participants noted that their views of the economic outlook were essentially unchanged from those of the past couple of meetings.』

この後で出てきますが先行きには上振れリスクを指摘ってのが堂々と出てきます。

『Almost all participants saw the incoming data as consistent with an increase of 25 basis points in the target range for the federal funds rate at this meeting. They judged that, even after an increase in the target range, the stance of monetary policy would remain accommodative, supporting some additional strengthening in labor market conditions and a sustained return to 2 percent inflation.』

つーことで利上げしても緩和的ってのがありますが、（そこまでやっていると量と時間が怪しくなりそうだったのでパスしたのですが）金融環境の所の話がある中では茲許の金利上昇（利上げ織り込み相場）においても金融環境は緩和的という大方の見立てになっておりました（そうじゃなきゃ利上げしないので順当は順当なのですが）ので念のため付け加えておきます（後日ネタにすると思うけど）。


・バランスシートに関して

でもって次のパラグラフ。

『With their views of the outlook for the economy little changed, participants generally continued to judge that a gradual pace of rate increases was likely to be appropriate to promote the Committee's objectives of maximum employment and 2 percent inflation.』

まあこれは良いとしまして、

『Participants pointed to several reasons for their assessment that a gradual removal of policy accommodation likely would be appropriate.』

というのが市場様が反応した部分ですかね。

『A few noted that it could take some time for inflation to rise to 2 percent on a sustained basis, and thus monetary policy would likely need to remain accommodative for a while longer in order to support the economic conditions that would foster such an increase.』

『Several participants remarked that risk-management considerations still argued for a gradual removal of accommodation because the proximity of the federal funds rate to the effective lower bound placed constraints on the ability of monetary policy to respond to adverse shocks.』

『Moreover, the neutral real rate--defined as the real interest rate that is neither expansionary nor contractionary when the economy is operating at or near its potential--still appeared to be low by historical standards. Furthermore, uncertainty about current and prospective values of the neutral real rate reinforced the argument for a gradual approach to removing monetary policy accommodation over the next few years.』

とは言いましてもこの辺の見解を見ますとバランスシート縮小をいきなりバンバンやって行きましょう感は無いのですが（ということで他の所になんかある気がするが寝起きで全部読み切れないですすいませんすいません）。



・リスク要因

てな訳で次のパラグラフ。

『Participants emphasized that they stood ready to change their assessments of, and communications about, the appropriate path for the federal funds rate in response to unanticipated developments. They pointed to several risks that, if realized, could lead them to reassess their views of the appropriate policy path.』

想定する金利パスに変更があった場合の話。

『These risks included the possibility of stronger spending by businesses and households as a result of improved sentiment, appreciably more expansionary fiscal policy, or a more rapid buildup of inflationary pressures than anticipated.』

おう全部アップサイドリスクじゃねえかよ。

『In addition, a number of participants remarked that recent and prospective changes in financial conditions posed upside risks to their economic projections, to the extent that financial developments provided greater stimulus to spending than currently anticipated, as well as downside risks to their economic projections if, for example, financial markets were to experience a significant correction.』

金融市場の動向も足元はアップサイドだけど先々の調整リスクを考えたらダウンサイドってのもあるでしょとこれは微妙な見解。

『Participants also mentioned potential developments abroad that could have adverse implications for the U.S. economy.』

海外要因は下振れリスク意識ですのう。


・物価目標と金融緩和縮小ペースに関して

『Nearly all participants judged that the U.S. economy was operating at or near maximum employment.』

まあそういう説明になっておりますわな。

『In contrast, participants held different views regarding prospects for the attainment of the Committee's inflation goal.』

物価目標達成に関しては見解が分かれているようでこの先は延々とその話。

『A number of participants noted that core inflation was a useful indicator of future headline inflation, and the latest reading on 12-month core inflation suggested that it could still be some time before headline inflation reached 2 percent on a sustained basis.』

コア物価指数を見ますと物価２％に安定的なベースで到達するには少々のお時間が掛かるでしょう、という見解が数名の参加者から示されていまして、

『Moreover, several participants remarked that even though inflation was currently not that far below the Committee's 2 percent objective, it was important for the Committee to remove accommodation gradually to help ensure that inflation would stabilize around that objective over the medium term. These participants emphasized that a sustained return to 2 percent inflation was particularly important in light of the persistent shortfall of inflation from its objective over the past several years.』

複数名の参加者は２％物価に対してさほど遠くないとは言いましても、実際の物価が２％近辺で安定推移するようになるまでは金融緩和の縮小を慎重に行うべきで、何となればこれまで２％より低い状態に数年間続いていたのだから、その分２％近辺で安定的に推移させることが特に重要ですよという理由ですな。

『However, several other participants judged that--with the headline PCE price index rising nearly 2 percent and the core PCE index increasing close to 1-3/4 percent over the 12-month period ending in January--the Committee essentially had met its inflation goal or was poised to meet it later this year. In the view of these participants, such circumstances could warrant a faster pace of scaling back accommodation than implied by the medians of participants' assessments in the SEP.』

一方で別の複数名の参加者は威勢の良いクチでして、上振れしたらＳＥＰで示されているよりも利上げペースを速くするでーというこの分裂モードという感じですな。



・あとこんなのがあります

前の方に『System Open Market Account Reinvestment Policy』というのがあって、こちらも精読しないといけないところなのですが時間の関係でパスしますが、そこの最後のところに、

『Nearly all participants agreed that the Committee's intentions regarding reinvestment policy should be communicated to the public well in advance of an actual change.』

つーことで予告ホームランしてから再投資の変更を行うという点でほぼ一致しているのは妥当。

『It was noted that the Committee would continue its deliberations on reinvestment policy during upcoming meetings and would release additional information as it becomes available.』

この後のどこかでまあ何らかの考え方を示すようですが、まあいきなり特攻はしないようだ。

『In that context, several participants indicated that, when the Committee announces its plans for a change to its reinvestment policy, it would be desirable to also provide more information to the public about the Committee's expectations for the size and composition of the Federal Reserve's assets and liabilities in the longer run.』

数名の参加者は再投資の政策を変更（要はバランスシートの縮小）を始める際には、将来どの程度のバランスシートの規模を望ましいと思っているのか、という最終形を示す事が望ましいと言っていまして確かに仰せの通りとは思います。なお日銀いやなんでもないです。


ということで寝起きモードで肝心なところを飛ばしているかもしれませんがご勘弁。

＃あ、短観私家版分析ネタ忘れたorz




２０１７／０４／０５

お題「３ｍ短国金利上昇して▲１５近辺／短観の価格判断と日銀版コアが動かないですなあ／浜田センセも撤退モード？」

これは何としたことぞ。
http://jp.reuters.com/article/usa-fed-lacker-idJPKBN1762LD
Business | 2017年 04月 5日 05:28 JST
米リッチモンド連銀総裁が辞任、金融政策情報漏えいの可能性で

『［ワシントン　４日　ロイター］ - 米リッチモンド地区連銀のラッカー総裁は４日、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の政策オプションに関する極秘情報をアナリストに開示した可能性があるとして、即日辞任した。２０１２年にメドレー・グローバル・アドバイザーズのアナリストと会話した際、ＦＲＢの対外コミュニケーション規則に違反した可能性があると説明し、「極秘情報を開示する意図はなかった」と述べた。』（上記URL先より）

https://www.richmondfed.org/press_room/other/statement_20170404
April 4, 2017
Richmond Fed Statement on Jeffrey Lacker's Announcement

『The Federal Reserve places a high priority on safeguarding information. We expect every employee to comply with all relevant policies and procedures, as well as our standards of conduct. Employees must review and acknowledge our policies annually. Once our Bank’s Board of Directors learned of the outcome of the government investigations, they took appropriate actions. 』

そらそうよ。

『We are focused on moving forward within our organization-and were already underway with our presidential search, following Jeffrey Lacker’s announcement in January to retire in 2017. This search process will continue as scheduled. In the interim, First Vice President Mark Mullinix is serving as the Bank’s acting president.』

あらまあというコメントしかできませんな。うーむ。


○短国３Ｍは金利上昇するが長期債はツイストスティープとな

ということで今回は673回で３Ｍの６月末越え初回となりますが、

http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20170404.htm

（1）応募額　21兆4,240億円
（2）募入決定額　4兆408億7,000万円
（3）募入最低価格　100円03銭3厘5毛（募入最高利回り）（-0.1389％）
（4）募入最低価格における案分比率　65.1428％
（5）募入平均価格　100円03銭8厘9毛（募入平均利回り）（-0.1612％）

ということで足切が▲13.89bpまで金利上昇となりましたが、引けベースでは▲16.3bpなのでアベレージ近辺で引かせていますので入札流れてそこから一段コケるという訳ではないものの、既発の引けが全体的に少しずつ甘くしていまして、とりあえず水準訂正モードは続くよという感じでございます。まあ何だかんだ言いましても▲10bpになると日銀当座預金でマイナス金利食らっている資金が短国に流れてくるのでそこで需要がデジタルに変わりますし、それ以前でも金利が上がればニーズは戻って来ると思いますので。

つーても短国買入が金曜にならないと入らない中で今日は６Ｍで明日は３Ｍの供給がありますので、まあ金利上がれば需要が出てくるという世界です（おまけに言えばモノが短期物になるので、長期債投資と違って「金利上がるまでタイミングを待って」という事をやっていると満期が到来しますがな、というような時間軸なるから、金融政策変更みたいな超大ネタが待っている時以外には数日のタイミング待ちはあっても１か月待ち続ける的なのはちょっと･･････）ので、国内にしろ海外のうち中銀とかのベーシススワップ絡んで無い人たちにしろ、どの辺から需要が増えてくるのかを確認していくことになるんでしょうな、よー知らんけど。


そして長期債
http://jp.reuters.com/article/idJPL3N1HC15N
Markets | 2017年 04月 4日 15:12 JST
〔マーケットアイ〕金利：国債先物が反発、長期金利0.060％に低下

『＜１５：０９＞　国債先物が反発、長期金利0.060％に低下

長期国債先物は反発。３日の海外市場で、ロシア地下鉄爆破事件やさえない米経済・景気指標の発表を受け、安全資産とされる米債が買われた流れを引き継いた。後場に入って円高進行から株式市場が下落幅を広げると、一段高になった。現物債では、不安要素のあった１０年債入札を無難にこなした長期ゾーンがしっかり。調整地合いにあった中期ゾーンは先物高に連動して押し目買いが入った。新年度を迎えて国内銀行勢などの需要が観測されていた。超長期ゾーンは前日同様にポジション調整的な売りが出ていた。長期国債先物中心限月６月限の大引けは、前営業日比１８銭高の１５０円４０銭。１０年最長期国債利回り（長期金利）は同１ｂｐ低下の０．０６０％。』（上記URL先より）

つーことで短国の金利はホイホイと上昇したのですけれども、利付の方はと言いますと２年が大体１毛強で５年が１．５毛強とかで１０年６ｂｐは１毛強なので先物から中短期が堅調というややナンジャソラ感のある動きなのですが、まあここ数日やたら親の敵のように中短期がヘロヘロになっていて水準調整進んだからという事でしょうか、よーわからん。おまけに３０年１甘とかでおう株安円高じゃろうが何で後ろ売られますんやとか、よくワカランチ会長ではありますが、全体的にどういうトレンドでというのもあまりなさそうなのでメモだけですな。


なお、ビルと利付国債の動きが整合性取れてない、というのは良くある話なのであまり気にしないでも良いと思います。微妙に参加者が違うとか参加する動機やロジックが違うので違ってくる（もちろん極端な乖離があれば裁定が掛かりますが）と思います。まあ本日の６Ｍ短国に関しては短国の世界ではさてどうなるという話題ネタとは思いますが利付に直接影響するイメージは無いでござんすな。


○短観の前にインフレ期待と基調的なインフレ


http://www.boj.or.jp/statistics/tk/bukka/2016/tkc1703.pdf
短観（「企業の物価見通し」の概要）―２０１７年３月―


１．販売価格の見通し（現在の水準と比較した変化率）

サンプル替え以降の一昨年３月短観分から時系列取っているのでその数字に追加。


１年後の平均値：0.9→0.9→0.7→0.5→0.3→0.2→0.2→0.3→0.4
３年後の平均値：1.7→1.7→1.4→1.3→1.0→0.8→0.8→0.9→0.9
５年後の平均値：2.2→2.1→1.8→1.6→1.3→1.1→1.1→1.1→1.1


大企業製造業

１年後の平均値：0.3→0.1→0.0→▲0.2→▲0.3→▲0.2→▲0.2→▲0.1→0.1
３年後の平均値：0.1→0.0→▲0.2→▲0.3→▲0.4→▲0.3→▲0.3→▲0.1→▲0.3
５年後の平均値：0.1→▲0.1→▲0.3→▲0.3→▲0.3→▲0.2→▲0.3→▲0.3→▲0.4

大企業非製造業

１年後の平均値：0.9→0.9→0.8→0.5→0.5→0.4→0.4→0.5→0.6
３年後の平均値：1.8→1.7→1.5→1.4→1.2→1.1→1.1→1.2→1.1
５年後の平均値：2.0→2.0→1.6→1.4→1.3→1.2→1.1→1.2→1.2

つーことで前回は販売価格判断はちょっとだけ上向きになったですが、今回は手前の判断は上がったけど先行き判断が下がっているということで、これは物価観というよりも企業の長期的に見た景況感を意味しているのではないかという気がせんでもないような数字ですな、いずれにしてもパッとしないというか動かない。


２．物価全般の見通し（前年比）

まあこちらも同様に。

全規模全産業合計

１年後の平均値：1.4→1.4→1.2→1.0→0.8→0.7→0.6→0.7→0.7
３年後の平均値：1.6→1.5→1.4→1.3→1.1→1.1→1.0→1.0→1.0
５年後の平均値：1.6→1.6→1.5→1.4→1.2→1.1→1.1→1.1→1.1


大企業製造業

１年後の平均値：1.0→1.0→0.9→0.8→0.6→0.6→0.5→0.5→0.5
３年後の平均値：1.2→1.1→1.0→1.0→0.9→0.8→0.8→0.7→0.8
５年後の平均値：1.1→1.1→1.0→1.0→0.9→0.8→0.8→0.7→0.8

大企業非製造業

１年後の平均値：1.1→1.1→1.0→0.8→0.7→0.6→0.5→0.5→0.6
３年後の平均値：1.2→1.2→1.1→1.0→0.9→0.9→0.8→0.8→0.8
５年後の平均値：1.2→1.2→1.2→1.0→0.9→0.8→0.8→0.8→0.8

中小企業製造業

１年後の平均値：1.5→1.5→1.3→1.1→0.9→0.7→0.6→0.7→0.8
３年後の平均値：1.7→1.7→1.5→1.4→1.2→1.1→1.1→1.1→1.1
５年後の平均値：1.8→1.7→1.6→1.5→1.3→1.2→1.1→1.1→1.2

中小企業非製造業

１年後の平均値：1.6→1.5→1.3→1.2→1.0→0.8→0.7→0.8→0.8
３年後の平均値：1.7→1.7→1.6→1.5→1.3→1.2→1.1→1.1→1.2
５年後の平均値：1.8→1.8→1.7→1.6→1.4→1.3→1.2→1.2→1.2

･･････････orzorz

ということでフォワードルッキングな期待形成がどうのこうの以前の問題で、全然上がる気配が見られないという凄まじい結果になっているのですが、きっとこれから原油安や円高の裏が出てきて物価が徐々に上昇するから適合的期待形成によるインフレ期待の上昇がついて来るんですね（棒読み）。


でもって日銀版コア物価とかですけれども、

http://www.boj.or.jp/research/research_data/cpi/index.htm/
基調的なインフレ率を捕捉するための指標

何故か知らんけど今回から上記ＵＲＬ先のリンクにある図表の各グラフの右上の凡例部分にあった「前月が幾らで今月が幾ら」という数字が示されなくなるという謎仕様が発生しておりまして、上記ＵＲＬ先にある数値（エクセル）を見に行く必要が発生しておりますが、

（１）総合（除く生鮮食品・エネルギー）・総合（除く食料・エネルギー）
総合除く生鮮・エネ：１月0.2％→２月0.1％

（２）刈込平均値・ラスパイレス連鎖指数
10%刈込平均値：1月0.2％→2月0.1％

（３）上昇・下落品目比率
上昇品目：1月59.1％→2月58.5％
下落品目：1月33.7％→2月34.4％
上昇ー下落：1月25.4％→2月24.1％

ということで基調的なインフレ率の方は徐々にダメダメ感が漂ってくる（昨年1月の各指標はと言えば総合除く生鮮・エネが+0.9％で10％刈込が+0.3％で上昇品目64.8％下落品目27.5％の差が37.3％でしたな）という内容ですが、これからエネルギーと円高の裏が出てくるとヘッドラインの物価も上がってくるのでインフレ期待が適合的に上昇して基調的な物価も上昇してくるんですね！！！！！！！！！！！


○置物リフレ理論の「勝ったことにしといたるわ」攻撃がさらに打ち込まれております（浜田さんインタビュー）

昨日は共同通信のヘッドラインで中々顎が外れそうになるのが出ていたのですが、何故か共同のニュースサイト（47NEWS）ではなくのSankeiBizの方で記事になっておりましたのでそちらから。

http://www.sankeibiz.jp/macro/news/170405/mca1704050500009-n1.htm
物価目標引き下げも選択肢に　浜田参与、日銀の政策運営で見解
2017.4.5 05:00

･････(　ﾟдﾟ)
･････(つд⊂)ｺﾞｼｺﾞｼ
･････(；ﾟдﾟ)

連日こんな顔(ﾟдﾟ) になっておりますが、どう見ても黒田総裁の任期中に物価目標どころかそもそも瞬間風速でも２％行かないんじゃネーノという危機感でも出てきたのか、昨日の中原伸之に続くこの攻撃は何ぞという所ですが、記事を拝読しますと更に腰が砕けて顎が外れます。


『浜田氏は、物価目標について「雇用や生産を活発にするための中間的な目標にすぎない」と指摘。原油価格の下落といった海外の要因で物価がなかなか上がらない場合は、目標を２％から引き下げても日銀の政策運営に支障はないとの考えを明らかにした。』（上記URL先より、以下同様）

ということなのですが、そもそも原油価格の要因は剥落してこれから前年比効果で上ブレの方向に効いてくるのですから、その要因で前年比の物価が強く出るんだったら目標は２％から引き上げないといけませんね！！！！！！！！！！

『同時に「企業収益が好調で、人々に仕事があれば物価が上がらない生活の方がよい」と利点に言及。』

･････(；ﾟдﾟ)
･････(；ﾟдﾟ)
･････(；ﾟдﾟ)

かつての名言によりますと物価は上がっても名目賃金が上がらない方が良かったようですが。
http://diamond.jp/articles/-/30804?page=6

『サービス分野の一部で人手不足が広がっていることに関して「経済がデフレ体質からインフレ体質に変わる、かすかな兆しかもしれない」と話した。』

それは良いのですがそういう「かすかな兆し」の状態でインフレ目標下げたらダメでしょ････････････


ということで浜田大先生の話はどうも相変わらずアレ感が強くて中原さんとかの話の方が読むべしとは思うのですけれども、それにしても（期初だからこの手のインタビューが行われやすくて記事が出やすいというのはあるにせよ）ここに来て異次元緩和５年目に突入してどう見ても泥沼の長期戦状態になってしまっている中、そろそろ「勝ったこと」にしないとマズイだろという発想になっている、というのは味わいが深いですし、さらに言えば「勝ったことにする」となると超越緩和政策に関しても見直しが入るとかそういう話になればこのスカタン政策でドンドン食い扶持が無くなっている金利市場の中の人的にはおうはあくしろよという感じではあります。

････････でも「勝ったこと」にするにしたって物価がある程度上がっていないと説明つかないし、水準が低くても上向き傾向みたいなのがあれば良いのですが、そういう力強い上向き傾向って出るのかねえと思うとさっきの基調的な物価動向ェ････････という感じがするのではてさてこれから１年の間にどうなっていくやらという所ではないでしょうか。





２０１７／０４／０４

お題「計数ネタとかその他ネタやっていたら短観ネタの時間がががが（すいません）」

なんということ。
http://www3.nhk.or.jp/news/html/20170404/k10010936161000.html
ロシアの地下鉄で爆発 死者１１人に テロ容疑で捜査
4月4日 5時21分

○市場メモメモとか計数関連（昨日の訂正も含めまして）

・中短期金利上昇ですがまあ調整と申しますか

というマクラにロイターさんの市況をば。
http://jp.reuters.com/article/idJPL3N1HB29Z
Markets | 2017年 04月 3日 16:09 JST
再送-〔マーケットアイ〕金利：国債先物が続落、2年債利回り昨年12月29日以来の-0.170％に上昇

『＜１５：１３＞　国債先物が続落、2年債利回り昨年12月29日以来の-0.170％に上昇

長期国債先物は続落。前週末の海外市場では、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）要人のハト派的な発言を受けて米債高となっており、その流れを引き継いで買いが先行した。中盤以降は４日の１０年債入札を控えてポジションを調整する動きから弱含みで推移した。現物債では、日銀オペでのオファー減額への思惑から中期ゾーンが軟化。２年債利回りは昨年１２月２９日以来のマイナス０．１７０％、５年債利回りは３月１４日以来のマイナス０．１１０％にそれぞれ上昇した。長期ゾーンは入札を控えた持ち高調整で金利に上昇圧力がかかった。超長期ゾーンは日銀オペで買い入れ額が据え置かれたことなどから底堅く推移していたが、終盤にかけて益出しを含めた売りが優勢になった。日銀オペ結果で残存１年以下の応札倍率が前回４倍台から７．７１倍と大幅に上昇し需給が緩んでいることが確認された。』（上記URL先より）

ということで昨日も昨日とて中短期が甘くなっていて利付の２年が2.5甘とか３甘とかになって（新発375はちと微妙なので他の銘柄だと）374の引けが▲19.5まで金利上昇してきましたし、利付の１年所の金利も▲20近い所まで金利が戻って来ている（上昇の方ね）という風情になっておりまして（引値ベースですけど）、短国672の引けも▲17レベルまで金利上昇するの巻となりまして、まあこれまで無駄に短国買入をバカスカやって需給をタイトにしていた中でちょっと期末要因とか年末要因みたいなのが発生するとそらもうエライコッチャですがなという展開になっておって、それで２年辺りまでは思いっきり引っ張られていた面が多々あるので、これはこれでまあ修正局面ちゃあ修正局面。

･･･････ではあるのですが、もうちょっと短国買入の縮減方針を明示的に行った（やっとここに来てかなりの明示的な感じになってきましたが）方が需給が急に振れる（３月１７日には短国買入２５００→５０００とやっておいて翌週には年内買入停止というのは･･････なのですが、まあここまで爆発するのは想定を超えていたっつーことでしょうな）事も無かった気はしますけれども、まあこれも相場。

でまあとりあえずロイターさんの記事じゃないですけど、これ中期輪番がレンジの中心まで減らされる（1-3が3000→2500、3-5が3800→3500）のを織り込んで（もしかしたら更に減らされる事も意識にあるかもしれないけど）推移しているのですが、まあ実際に中期の輪番が入るのが５日でして、その前に今日は３Ｍ短国入札（なお今週は期末の関係上３Ｍ、６Ｍ、３Ｍと短国入札３連発というのが中々お洒落）があるので、少なくとも５日の輪番オファーと結果は見たいですなあとかそういう話になるんでしょうかねえ、よー知らんけど。


・短国買入に関して（昨日の訂正あり）

ということで計数の計算やっておった訳ですが（汗）

http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/tmei/index.htm/
日本銀行による国庫短期証券の銘柄別買入額

昨日計算していたのが数字違っていまして（どうも月曜に数字ネタをやると休みで頭が寝ているのを引き継いでいるせいか見落としをやるのですすいませんすいません）、３月末の短国残高ですけれども、32.5兆円になりますな（上記URL先から3/17現在を拾いますと34.3兆円という残高が出ますが、そこから償還が595、651、652の３銘柄（昨日は653を間違えて足していました）で、
17日オファーの短国買入が5000億円です）。

でもって
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2017/rel170331d.pdf
当面の長期国債等の買入れの運営について

の２ページにありますように、短国買入の残高は３０〜３２兆円でして、償還が5.4兆円なので（そっちの計算はあってました、602、637、654、655、657、659の6銘柄）何も買わないと27.1兆円になるので、３兆〜５兆の買入になりますよという話ですが、受け渡しベースで月内の短国買入は３回になると思われますので、１回１兆とか（今週は２回短国買入をスキップしたのと入札３発あるから１．５兆とかかも知れないけど）でちょうど３兆という感じですな。

まー短国に関してはマイナス当座預金金利という強力な金利上昇止め装置が存在しますし、短期政策金利水準が変わるという話も皆無な中で金利上昇したってタカが知れているというか、日銀と海外ばかりという歪んだ市場になっている状況を改善するためにも今や政策的な意味が無い短国買入はせっせと減額（まあどこかで金利がマイナス付利水準をノックしに行くでしょうからその辺から残高維持したり減らしたりしながら様子見ていくとかですかねえ）して頂いてどうぞという感じではあります。



・ついでに輪番も何となく計算してみた

計算方法によって微妙に差が出る試算になるのだが。

http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/mei/index.htm/
日本銀行が保有する国債の銘柄別残高

これって額面残高になっているので本来的に言えば、
http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/acmai/release/index.htm/
営業毎旬報告一覧

こちらから評価額ベースの数字出してきて額面との差分を取ってとかをヘコヘコ計算した方が良いのですけれども、輪番に関しては「量的目標」が無くなった（８０兆円はどうしたという話は計算の後で）のでそこの細かい（細かくないが）こたぁいいんだよ！というざっくり感での計算でご勘弁。一応数字だけ（アタクシの計算があっていることを前提にしているので各位御計算ありたいと思いますが）申し上げると昨年末の国債残高が額面で350.7兆円、評価額で360.6兆円、直近の営業毎旬になる3/20では額面で370.2兆円、評価額で380.7兆円だと思います。

つーことで3/17の国債銘柄別残高からヘコヘコ計算すると（今日の計算は大丈夫だと思うのだが違ってたらゴメンやでということで内容は無担保無保証、でもまあ大きく間違ってはいない筈）、

（以下全部額面）
3/17の残高：370.1591兆円
3/21-12/31の償還：35.9855兆円

3/17〜3/末の買入：3.7152兆円

でもって今後の買入を1-3を2500億円、3-5を3500億円にして、後は従来通りで計算すると、（１年未満は期近債が打ち込まれるという前提にして残高には加えない）2017年末の時点では残り９か月ありますので、４月からの買入が71.1500兆円となりますの。

つーことで年末までの買入予定が74.8652兆円で償還が35.9855兆円、12/31〜3/20の額面増分が19.4225兆円になっておりますので、額面ベースですとアタクシがヘコヘコ計算すると58.3兆円位しか2016年末対比で増えませんがなという数字になりますな。

＃一応見直しながら計算していますし、たぶん大筋でそんなに外していないと思うのですが、何度も申しあげますようにアタクシの私的メモですので内容無担保無保証ということで確認したい人は自分で計算してちょ。全銘柄開示されているんだから償還日拾って行けば計算できますぜ（手計算と申しましても表計算ソフトで計算するけど）

････････ということで中期輪番を減らしだすと中々こう盛大に輪番が落ちていくのですが、８０兆円とは何だったのかという話になってきておる今日この頃なのですが、何せ先日ご紹介したように置物師匠大先生が「量を拡大するよりもＹＣＣの方が効く」とか言い出すという始末で、まあよー言うわというか、アタクシだったらその場で吐血しそうなレベルの手のひら返しぶりではありますけれども、置物大師匠がそういう状況でしたらもはや８０兆円文言そのものが完全に無意味化する、という事を今後も続けていくんでしょうな。

なお、文言削除に関しては正直良く分からんというか、国内債券市場的にはもはや意味がない文言になっているので、あっても無くても同じという状態ですから、あまり債券の何とかストの皆さんがそこをギャーギャー指摘して一々話題にするのは止めて差し上げてくださいとは思うのであります。まあ金利上昇圧力掛かったらまーた防衛買いしないといけなくなるから、別に今後もこのまま行くとも思えないし、どうでも良いという事にしておくのが吉でしょうな。インチキにも程があるけど。


○「今日はこれぐらいにしといたるわ」スキームの香りが漂って参りました！！

誠に惜しいのは有料会員じゃないと全文記事が読めないのですが････････････

http://jp.wsj.com/articles/SB11413359042169914429804583061793162780984
日銀、現行政策の見直しを＝中原元委員
By ELEANOR WARNOCK
2017 年 4 月 3 日 14:21 JST 更新

『【東京】日本銀行の元審議委員、中原伸之氏はウォール・ストリート・ジャーナル（WSJ）の単独インタビューで、日銀は黒田東彦総裁の任期が切れる2018年4月以降、現行の政策方針を一から見直すべきとの考えを示した。』（上記URL先より、以下同様）

何をどう見直すのでしょうか。

『安倍晋三首相のブレーンとして知られる中原氏は、後任の総裁は、量的緩和が「第2期」に入ったと宣言した上で、国債利回りの操作をやめ、国債買い入れを半減させるべきだと述べた。円高が是正されたこと、労働需給が引き締まり完全雇用状態にあること、さらに賃金の上昇を背景に、物価は上昇して（以下は会員向け記事になります）』

＞国債利回りの操作をやめ、国債買い入れを半減させるべきだ
＞国債利回りの操作をやめ、国債買い入れを半減させるべきだ
＞国債利回りの操作をやめ、国債買い入れを半減させるべきだ

･････(　ﾟдﾟ)
･････(つд⊂)ｺﾞｼｺﾞｼ
･････(；ﾟдﾟ)

どうも「完全雇用」を理由にして勝利宣言をしろという趣旨みたいで、そらまあこの調子で来年になってもコアＣＰＩが２％にならないどころかパッとしませんなあ、という風に推移する可能性も割と高そうな中で、黒田総裁任期を迎えるという事になりますと、「２年で物価２％達成する」と大口叩いて盛大にとっ散らかした政策は結局何ができたんですかという話になり、異次元緩和大敗北、まあマイルドに言ったってどう見てもこんなん泥沼の長期戦になってしまっている訳ですから、勝利の見込みが厳しくなってきたら急に話を完全雇用とかに摩り替えて大勝利宣言をしないとそらもうねという所です。

これが他の人が言うなら兎も角、中原さんから来ましたか〜というのが味わいがあって、池乃めだか師匠スキームキタコレの香りが何となく漂ってくるの巻ということかなと思うとオラワクワクしてきたぜ！であります。

なお昨年の中原さんの見解はこちらです。
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-06-10/O8JSFL6S972X01
日銀は国債購入100兆円に拡大を、将来的にジャンク債も−中原伸之氏
日高正裕、藤岡徹
2016年6月10日 17:57 JST 更新日時 2016年6月13日 09:29 JST


○黒田総裁入行式挨拶に悪態を少々

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2017/nyukou17.htm/
平成29年度入行式における黒田総裁挨拶

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2016/nyukou16.htm/
平成28年度入行式における黒田総裁挨拶


・中央銀行の歴史みたいな話と業務の話

『このように日本銀行本店を巡る歴史を振り返りますと、その時々で時代背景や金融経済情勢は大きく異なっていても、「通貨価値の安定」――現在の日本銀行法のもとでは、「物価の安定」とそれと密接に関係する「金融システムの安定」と言うのがより相応しいのですが――を通じて経済の発展に努めていくことの重要性は、どの時代においても全く変わりがない、ということを改めて強く感じます。日本銀行は、わが国の中央銀行として、この責務に応えていかなければなりません。同時に、時代によって日本銀行を取り巻く環境が大きく変化する中で、いつの時代にも変わらぬ責務を果たすためには、本館の免震化が象徴するように、最新の知見と技術を駆使して、常に新たな挑戦を続けていくことが求められます。』（今回）

『日本銀行は、1882年に開業し、130年超の歴史を積み重ねています。最古の中央銀行であるスウェーデンのリクスバンクやイングランド銀行は、さらに長く300年超の歴史があります。中央銀行には、長い歴史の中で確立された基本的役割があります。それは、「銀行券や中央銀行当座預金という通貨を発行し、人々がこれを安心して使えるようにすることを通じて、経済の発展に貢献すること」です。そのために中央銀行は、通貨価値の安定――言い換えれば物価の安定――を図り、金融システムの安定に努めるとともに、銀行券の円滑な流通を確保し、決済システムを整備してきました。銀行業務を的確に行い、「通貨の信認」を確保するという役割を果たしてきています。』（昨年）

前回と比較しますと「金融システムの安定」の扱いがやや待遇改善という風情になっているのが味わい深くて、ここだけ見ると「おー少しは馬鹿緩和政策の金融面における副作用の言及がありますなあ」と思うのですが･･････････････････


・これは反省の弁なのか喧嘩を売っているのかが判読不能ですなあ

毎度の「新入行員が心がけてほしいこと」は今年はこのようなラインアップです。

『1点目は、「幅広い視野で物事を考えてほしい」ということです。』

マネタリーベース直線一気理論で簡単にインフレ目標を達成できます、と言っていた人がすぐそこにいるように思えますが･･････････････

『日本銀行が担っている金融政策と金融システム政策はいずれも裾野が広く、わが国の社会・経済全体に大きな影響を与えます。グローバル化が進んだ現代では、世界経済にも少なからぬ影響を及ぼしています。同時に、日本銀行も、わが国や世界の社会・経済の動向から大きな影響を受けます。皆さんが生まれた平成以降でみても、バブルの崩壊と金融システム不安、リーマンショックや欧州債務危機、アジアをはじめとする新興国の台頭、最近では英国の欧州連合離脱など、大きな変化が絶え間なく生じています。また、少子高齢化の進展、ITなどの技術革新といった構造変化や、人々の経済成長、物価、財政などに対する予想の変化の影響もあります。こうしたもとで、日本銀行が適切に政策を遂行していくうえでは、「幅広い視野で物事を考える」、さらには「世の中の底流にある基調的な変化を捉える」という姿勢が大変重要です。』

反省の弁なのか全然意識なく言ってるのかが分からん。

『2点目は、「日々の仕事にしっかりと取り組んでほしい」ということです。日本銀行は銀行業務を通じて政策を行っていますので、実際の仕事は地道なものがほとんどです。また、皆さんにとっては、どの仕事も初めてで、先輩から教わっても、何故そうするのか分からないことも多いと思います。しかし、取り組んでいるうちに、一つひとつの仕事には大切な意味があり、その積み重ねが日本銀行の政策を支えていることが分かってきます。』

まあこれは良いのですが、「日銀に入って初めて分かった」とか堂々と言っていてお前はこれまで２０年とかのスパンで金融政策にいちゃもん付けていたのは何だったのかと小一時間問い詰めたい人が確かお近くにいらっしゃったようですけれども。

『まずは、先輩の指導のもと、基本動作を身に着けてください。同時に、様々な理論も参考にしながら、常に自分の頭で考えることを習慣づけてほしいと思います。』

自分の頭で考えた結果として「考えが進化する」んですねわかります。

『世界の中央銀行の中で、日本銀行の大きな強みの1つは「現場力」、すなわち正確でスピーディな実務遂行力の高さです。現在の強力な金融緩和を支えているのも、この「現場力」です。』

金融市場局に丸投げしているＹＣＣというのを丁寧に言うとこういう表現になります。調節の皆様には毎度お疲れ様です（と言いながら悪態もついてますけど）。

『これを身に着けるためには、日々の仕事に地道に取り組んでいくことが何よりも大事です。』

ということで３点目が更にのけぞる。

『3点目は、「周囲の人に信頼される人になってほしい」ということです。』

掲げている事はその通りですよ、その通りですけど････････････

『日本銀行にとって、国民の皆さんから信頼を得ることは、政策を遂行するうえで大変重要な前提です。皆さんにとって「周囲の人」と言えば、まずは上司、先輩、同僚の人たちでしょう。やがて金融機関や企業の方をはじめ、幅広い方々と接する機会が増えていきます。こうした方々の意見に良く耳を傾け、日本銀行の考えも良く伝えることで、日本銀行に対する信頼が形作られていきます。』

政策に関する説明は何度も上書きし、政策変更は（最初のと直近のを除いて）全部サプライズで行い、おまけにマイナス金利で色々と大変な事になっているのに是正する気は全然ない、という方の発するお言葉がこれって喧嘩売ってるのかよと小一時間問い詰めたいのですが、もしかしてこれを何の恥ずかしげもなく言えるのであればそれはそれで大丈夫かという感じである。

『日本銀行に対する信認は、皆さん一人ひとりに対する信頼の上に成り立っていることを心に留めてほしいと思います。』

現場の皆さんがそこらじゅう綻びまくっている大風呂敷の収拾で色々と苦労していると思うのだが。


ちなみに去年（マイナス金利を導入して２か月ですな）は、

『1つ目は、「セントラルバンカーとしての専門性を磨き、それを公的な目的に活かすというパブリック・マインドを強く持ち続けること」です。』（昨年）

『2つ目は、「理論と実践の両面を大事にすること」です。』（昨年）

『3つ目は、「自分の考えをしっかり持ち、これを内外に示しながらコミュニケーションを的確に行う力を養うこと」です。』（昨年）

となっていましたので、信頼されるように、とか幅広い視野で、とか総括検証の結果色々とアカンヤツやという話になって、ちったあ反省した結果として項目が代わった、とも言えないこともないので、もしかすると反省の弁を述べている可能性も微粒子レベルで存在するのではないかという気がしないでもない、と一応まとめてみます(^^)。



＃ということで短観私家版分析ネタが間に合わないというアカンヤツになってしまいましたすいません







２０１７／０４／０３

お題「月曜のためオペに関する各種メモで誠に恐縮」

本年度もよろしくお願いいたしますm(__)m

といいつつ本日はＳＬＦと輪番と短国買入のメモだけという週初なのにネタがメモだけバージョンですいません。

○期末ＳＬＦェ･･･････････

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba170331.htm
国債買入（残存期間１年超３年以下） 9,213 3,007 0.013 0.014 67.7
国債買入（残存期間３年超５年以下） 9,540 3,805 0.008 0.009 83.6
国債買入（残存期間５年超１０年以下） 12,982 4,507 0.006 0.006 67.4
国債補完供給（国債売現先）・即日（午前オファー分）（注4） 23,286 23,286 -0.500 -0.501
国債補完供給（国債売現先）・即日（午後オファー分）（注5） 229 229 -0.500 -0.500

ということで補完供給ですが････････

午前の部
（注4）　国債補完供給（国債売現先）・即日（午前オファー分）の売却銘柄は、
2年利付国債358回（13億円）、368回（88）、369回（71）、371回（1,458）、
372回（963）、373回（895）、5年利付国債108回（36）、114回（46）、
116回（360）、121回（90）、125回（820）、126回（1,834）、
127回（203）、128回（108）、129回（1,149）、130回（2,261）、
10年利付国債292回（150）、295回（149）、306回（443）、307回（15）、
310回（374）、315回（198）、316回（687）、326回（345）、
328回（115）、330回（209）、333回（1,178）、334回（1,084）、
335回（444）、337回（145）、338回（1,018）、339回（586）、
340回（10）、341回（515）、342回（139）、343回（2,666）、
344回（271）、345回（77）、346回（229）、20年利付国債45回（2）、
67回（170）、125回（170）、132回（10）、135回（95）、
139回（93）、157回（79）、158回（19）、159回（66）、
30年利付国債2回（19）、3回（8）、9回（40）、26回（5）、
36回（56）、44回（31）、50回（138）、51回（58）、
52回（625）、53回（160）です。

５８銘柄ということで、期末お助け措置によりまして１社あたり３０銘柄まで申し込み可能（普段は２０銘柄）なのですが、１社がどうのこうのというレベルではないこの借入銘柄のオンパレードキタコレという事で、まあ想定されてはいましたが総額２．３兆円の国債補完供給になりましたとさ。

午後の部
（注5）　国債補完供給（国債売現先）・即日（午後オファー分）の売却銘柄は、
2年利付国債372回（112億円）、5年利付国債126回（13）、10年利付国債343回（104）です。

午後の部って期末の午後に残ってましたかという感じですが、こちらは２２９億円なので主に午前の部でしたという事ではあるのですが、銘柄数といいロットと言い、ちょっと異次元になってしまいましたなという所です。


つーのはですな、
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba160930.htm
落札結果 (9月30日＜金＞)
国債補完供給（国債売現先）・即日（午前オファー分）（注4） 4,326 4,326 -0.500 -0.510

（注4）　国債補完供給（国債売現先）・即日（午前オファー分）の売却銘柄は、
2年利付国債348回（38億円）、2年利付国債352回（4億円）、2年利付国債359回（1億円）、
2年利付国債360回（4億円）、2年利付国債361回（130億円）、2年利付国債362回（59億円）、
2年利付国債366回（256億円）、2年利付国債367回（2,425億円）、2年利付国債368回（27億円）、
5年利付国債108回（50億円）、10年利付国債341回（1,110億円）、20年利付国債106回（5億円）、
30年利付国債9回（26億円）、物価連動国債19回（28億円）、物価連動国債21回（163億円）です。

この前の９月末が１５銘柄で４３００億円でして、

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba160331.htm
落札結果 (3月31日＜木＞)
国債補完供給（国債売現先）・即日（午前オファー分）（注4） 1,828 1,828 -0.500 -0.500

（注4）　国債補完供給（国債売現先）・即日（午前オファー分）の売却銘柄は、
2年利付国債352回（28億円）、2年利付国債359回（75億円）、2年利付国債362回（214億円）、
5年利付国債99回（330億円）、10年利付国債337回（127億円）、10年利付国債340回（316億円）、
10年利付国債341回（738億円）です。

昨年の３月末が７銘柄で１８００億円となっていた訳ですな。


････････つーことで何ですな、若干買入拡大ペースが落ちているとは言え、そもそも国債買入の残高がジャンジャン拡大するなかで、本格的に国債市場のセカンダリー市場の流動性が低下する位まで買入の残高が溜まってきた、というのが現時点での状態であって、今後累積買入ストックの効果がモロに出てくるような水準になって来るのかなあと。でもってそういう水準になると、国債買入のペースを相当落としてもストック効果がきいて金利水準って維持できると思うのですが、市場の流動性が全然ない状態での買入効果なので、それこそ出口どうするみたいな話になった時に今度は市場が価格形成機能を皆無状態にしているので、正常化時点での市場の動きが望ましくない事になりそうな悪寒がします。

まあ何ですな、ストック残高の方はオーバーシュート型コミットメントを実施しているので減らすという訳には行かないのですが、少なくともこの期末単位で見た時のＳＬＦの出方の変化を見ますと、国債現物市場の流動性がこの半年で一段と低下していおり、市場機能がかなーり瀕死の状態になっているという話は出来るのですな。

まあ実際問題としてはＧＣレポ市場の金利が低下（というか物があばばばばー）となったというのも思いっきり効いていて、ＧＣレートがあまりにも低下するわ物が出て来ないわという事なので、ＳＣ市場がその煽りを食って全然借りれない状態になっている、というのもかなり大きいので、どこからどこまでが買入のストック効果で、どこからどこまでがＧＣ要因だかというのもあります（そもそも買入のストックが来ているのでＧＣ市場に影響した、というようなインタラクティブな関係もあるかも知れないし）けれども、まあ国債市場の流動性が問題含みだというのは現実問題としてあると思います。


ということを考えた場合に、ストック拡大の方は仕方ないにしても、ペースをどうする云々の前に、せめてオーバーシュート型コミットメントを実施している期間においては、国債市場の流動性を補完するためのＳＬＦを常設ファシリティ化して、国債市場流動性の足しにして頂くとともに、ＳＦＬも日銀ネットで申込み受け付けるとかすれば良いのにと思う（ディスカウントウィンドウとかもそうですけど）のですが。

でまあ何故だか知らんですがＳＬＦの使い勝手向上というと日銀サイドがあまり（というよりは思いっきり）乗り気じゃなくて、やたら制限をつけたがるし日銀ネットでホイホイ使うような感じにもしないということで使い勝手を悪いままに据え置きという感じなのですけれども、この期末ＳＬＦに見られますような現物債市場の流動性というのはＹＣＣ政策の延命という意味でも問題が多いと思いますので、ＹＣＣ政策の延命という観点からもＳＬＦを常設ファシリティにすることを全力で検討されたいと思う（大体からして国債Ｔ＋１決済だって来年開始するんだし、ＳＣレポ市場の流動性が一段とタイトになる可能性が高い中であと１年ＹＣＣが続いて現物国債市場の流動性がカラカラになってＴ＋１決済とか死亡フラグ以外の何物でもありませんが）。


なお、流動性が低下すると、ちょっと買入をしただけでぽーんと金利が下がりやすくなるので、それだけで見るとＹＣＣが長持ち出来るようにも見えるのですが、実際問題としてＹＣＣを未来永劫続ける訳ではなくて、２％の物価目標をできるだけ早期に達成する為にＹＣＣをやっている訳ですからして、いずれかの時点でＹＣＣ政策は出口政策を必要とするのでして、その時に国債流通市場の流動性が皆無だと出口着手時点で長期金利の値動きが凶悪なものになりますので、出口政策運営が極めて困難になりますから、せめてＳＬＦの常設ファシリティ化で市場流動性の足しにしておかないと、とは思います。

＃日銀保有銘柄とのスイッチングオークションやればもっと改善するとは思いますがまあ色々難しいかな


○４月の輪番は中期減額ですな

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2017/rel170331d.pdf
当面の長期国債等の買入れの運営について


３月最終回の買入オファー額と比較するとこうなる

短期：500〜1000（700億円）
中期1-3年：2000〜3000（3000億円）
中期3-5年：3000〜4000（3800億円）
長期：3500〜5500（4500億円）
超長期10-25年：1500〜2500（2000億円）
超長期25-40年：500〜1500（1000億円）
物国：250（250億円）
変国：1000（1000億円）（今月は無いけど）

ということで、３月最終回の買入額がレンジの中心になっていない（１年以下は刻みの関係でこれで良いとしまして）のは中期ということですが、まあ1-3年は需給が良くて金利が下がる中で先月早いうちに買入をレンジの下限まで下げていましたので、「もう500億円は次回減らしますよ」という予告ホームランは順当ですし、中期３−５年も需給良くて金利水準低いぞなという事ですので、このまえ3800に下げられましたが、まあ3500になるのも順当だと思われますのでこんなもんでしょう。

今回は超長期の２５年超が減るのかというのは予想が分かれていたと思います。まあ超長期の長い所というのは総括検証による分析だと実体経済の影響はそんなに大きくいないというかあんまりないみたいな結論になっておりましたが、まあそうは言いましてもイールドカーブのロンガーエンドになりますので、金利をホイホイ押し上げるような事をしますとそら１０年金利にも効いてきますぞな、という理屈もこれありという事で、あまり調子に乗って（かどうか知らんが）超長期の輪番を減額というプレイには打って出なかったですな。

まあさすがに中期輪番スキップ騒動で経験値が上がった！という所だとは思うのですが、輪番の減額に関しては「金利水準が下がった所でリアクティブに行う」という感じで宜しいんじゃないでしょうかと思いますし、まあ焦って日銀がオペいじったことによって金利上昇に点火する事も無い、という風に考えているんでしょうなあという事ですな。まー今回は安心感出たんじゃないですかね。でもって安心感出るのは良いのですが、安心感が出ると今度は調子にのって超長期金利低下容認ヒャッハーとかなりだすのが市場の仕様というものでありまして、調子にのってフラットニングしてきた時に超長期（特に総括検証によればどうでも良い事になっている）２５年超の輪番を減額してくるのか（または４月末に減額するのか）というのが注目される所で、ここのさじ加減も中々難しそうで、下手すると「日銀は金利を押し下げようとしている」的なトークになってくると後の制御が面倒。

とか何とか申しておりますが、まあ超長期（特に長い所）の輪番は金利がホイホイ下がってくると減額という警戒感はあるでしょうからそんなに調子に乗らないかも知れませんし、そういう意味では１０年もそうで、１０年って買入を拡大したのがそのままになっているので、まあさすがに金利水準０％に接近したら4500→4300みたいな感じで戻してくる（とりあえず4000までは戻しておかないと買入が過大ではあるので）でしょうなと思いますが、まー今回の予定額の出し方を見ると、さすがに長い所の扱いは慎重にしてきそうですね。



あと、短国買入ですが、

『３．国庫短期証券の買入れ

金融市場調節の一環として行う国庫短期証券の買入れについては、４月末の残高を３０〜３２兆円程度とすることをめどとしつつ、金融市場に対する影響を考慮しながら１回当たりのオファー金額を決定する。
』

前回が「３４〜３６兆円程度」でしたが、短国の需給があまりにも強すぎたのと期末のＧＣがろくでも無い事になったので、実際は（アタクシの手計算によりますと）３月末の短国残高って31.1兆円位になると思う（3/17の短国残高から595、651〜653の残高引いて5000億足しただけ）ので、一応「減って１兆」という数字になります。

今月の償還が（アタクシの手計算、というか602、637、654、655、657、659が償還になるのをヘコヘコ計算）たぶん5.4兆円位ありますので、減額１兆だと４兆円位フローで買うのですが、今月順当にやっていると月内受け渡しの短国買入って３回しか打てないので、もうちょっと残高減らせるのではないかという気がせんでもない。まあ短国自体は足もと３Ｍのカレントの引けが▲２０ｂｐを切る程度にマイナスが縮小しているので買入自体はホイホイ出来ると思うのですが、ＳＬＦがバカスカ期末に出た原因の一端にＧＣドマイナスというのがある（と考えられる）以上、短国買入って基本減らしていく方向にしないと、国債市場の流動性の方に悪影響が（期末みたいな時に）出るでしょと思うのでした。


＃ということでただのオペメモを簡単にで恐縮至極