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２０１７／０１／３１

お題「ＭＰＭプレビュー雑談」

ということで何故か注目のＭＰＭになった時点でどうかと思うのだがという雑談です。

○マクラのつもりがちと長くなったのでメモ程度の悪態ですが

いずれジャクソンホールでのシムズのネタでもやった方が良いですかねえ、何か今更感は満載ですけれども（超大汗）。

ということでシムズ大先生のロイターインタビュー記事があっただよ。

http://jp.reuters.com/article/interview-sims-idJPKBN15E135?sp=true
Business | 2017年 01月 30日 21:14 JST
消費増税、物価目標達成後が望ましい＝シムズ米プリンストン大教授

『このためアベノミクスは「２０１４年の消費増税がなければ、もっとうまくいっていた」と述べた。』（上記URL先より、以下同様）

『物価目標達成までに日本がとるべき財政刺激策の具体策については「専門ではない」として明言しなかった。』

消費増税だけ切り取って話をする（聞く方が悪い気もしますが）っていう時点で説明の筋が悪い上に、具体策分からんのに消費増税だけ切り取って話をするというのが胡散臭いわという感じですが、

『２０年間続くデフレから脱却するためには「財政政策を物価目標の達成と連関付けるべきだ」とした。「財政拡大とは、単に支出を増やすということではなく、人々に債務の一部は物価上昇で相殺されるとの期待を認識させることだ」と指摘した。』

「秩序あるジンバブエ理論」ってのは机上の空論なんですし、

『日銀の金融政策運営をめぐっては「２％の物価目標達成まで利上げは望ましくない」と指摘した。消費増税が遅れることなどで、急激なインフレが起こる可能性については「日本ではこの質問が多いが、米国ではボルカー議長時代のＦＲＢ（米連邦準備理事会）による利上げの経験から、中銀の物価コントロール力が知られており、急激なインフレは起こらないだろう」との見方を示し、「むしろ物価上昇が、なかなか実現しないことが問題」との認識を示した。』

という辺りも色々とおかしくて、「消費増税が遅れると急激なインフレが起きる可能性という質問が多いが」という時点でお前は何を言っているんだという話だし、急激なインフレは起こらないだろうと言っている前の部分の説明も「中央銀行のインフレコントロールに対する信認があるからインフレコントロールが出来る」という論法だし、どうにもこうにも胡散臭さ満載に見えますなあ。

まあこの前のターナー先生のヘリマネジンバブエ理論もそうですが、こういう先生方の話って理屈はその中で閉じているので一見美しく見えるのがタチ悪いなあと思うアタクシは無学だからですかそうですか。


○超無風決定会合の筈が微妙に注目を集めるＭＰＭプレビュー雑談

何か今朝のモーサテ為替電話コメントでも思いっきり「注目を集めています」という話になっているのがワロタというかワロエナイ。

・とは言いましても声明文も展望レポートも変化が起きるような話は無いと思うのだが

中期輪番をスキップするという大技が出たことによって、そもそも８０兆円ペースでの買入になっていない所に更にペースダウン、という事になりました。まあ元々の話として買入ペースがどう見ても８０兆円対比未達という状況に関しては債券市場は合点承知の助で、そうは言いましても色々と大人の事情があるからこの８０兆円というのはしばらく残さざるを得ないですよねという認識にだいぶなっていた所だったと思うのですが、今回の中期輪番スキップですわテーパリングみたいな話が他市場でもネタになるようになって、そうなると実は今の買入ペースだと８０兆円に全然未達であるというのがそこら中にバレバレになると思われますな（もうバレバレなのかね）。

ということもあって、いきなり今日のＭＰＭで８０兆円のめど文言を外してくるという予想が大穴予想ではありますが存在するという事になっておりまして（実際にやったら大騒ぎになるリスクが結構あると思うのでやらないと想定されるのですが）、別に中期輪番のスキップとかやらなければ注目集めなくて良かったのにとは思う。

８０兆円云々に関しては、さすがにここまでくると債券市場の人たちはこの数字に意味があるとは基本思っていなくて、ただまあ現実の数値がたとえば７０兆円割れとかになりそうなのにそのままめど文言を８０兆円のままにしておくのは幾らなんでもインチキにも程があるので、実際の数値との乖離が大きくなりそうなのが修正できないでしょうとなる頃（途中で金利上昇圧力が掛かって買入を増やさざるを得なくなって実は買入が増えるかもしれないので）までは放置だし、もし文言を削るならむしろ金利低下局面に成って居る時にしらっと外した方が利口というものです。


声明文の景気認識とかはちったあ上がるかも知れませんが、もし変更しておーとなる部分があるとすればインフレ期待の現状認識の部分かなとは思いますが、別にここが明確に上がっているという状況になっていない中で強気にいじってくる必要もないのではとは思います。ここを強気にいじって来るとそれは理屈上では「適正なイールドカーブ」の位置に影響を与える事になりますので、先般長期輪番増額して１０ｂｐで止めるのではないか、という安心感（アタクシは別に安心していないですが世の中的にそうなっているので）を与えたばっかりなのに何をしますねんとは思うのでありますけど。

展望レポートに関しては上方修正みたいなのは入るでしょうが、なにせトランプ大先生が想定以上の本格派のアレという風格を見せつけておりまして、米国財政で株高ヒャッハーとかいう前に米国トリプル安くらいまで気にしないと行けないのではないか（個人の感想です）という位のホームラン級のアレな政策を打ち出しているだけに、さすがに先行き見通しをヒャッハーと強くする訳にも行かず、見通しについては様子見になるんじゃないでしょうかねえ。

あと、ＧＤＰ統計が代わったので、潜在成長率の推計値が代わってくるだろうなあというのはありますけれども、実態が何か変わった訳でもないのでここもそんなに大きな変更にはならない（数字が嵩上げされるけど潜在成長率も上がるので需給ギャップにそんなに変化は起きないとか）ということでよろしいんですよね。


・会見はちょっと微妙だと思います

でもって総裁定例会見の方はちと微妙な気がします。

つまりですね、従来の円安ヒャッハーみたいな発言をすると海の向こうから因縁をつけてくる輩がいる、という状況ではあるのでそらまあ円安ヒャッハーみたいな言い方はさすがに避けてくるとは思うのですが、国債買入に絡んで８０兆円の撤廃を考えていますかとかテーパリングを考えていますかみたいな質問に対して、（モーサテのコメントの人はそれを容認するような発言をするとリスクみたいな話をしていましたがさすがにそれは無いと思いまして寧ろ）緩和姿勢を強調する発言が無駄にトーンが強くなってそれをベンダーがリファーしてくる、という方がリスクかなあとは思っています。

まあ瞬間的にはそれ自体は円安株高とかで反応してきそうですが、あまりやっていると米国様からの因縁モードというのがやってくる可能性を高めるので、そこで余計な事を言いだすのはリスクかなあと。

基本的に緩和姿勢後退みたいな事は言いださないものと思っています（言ったら自分の存在否定みたいな話だし）が、今回のリスクは「緩和姿勢を強調しすぎる」ことかなあと。それで下手打った挙句に米国から因縁つけられると、今度は今の金融政策が外圧で見直しを余儀なくされるみたいな話になって物凄く素敵な展開になりそうですが、まあ会見はそういう意味では中期的なリスクを潜在的に抱えているちゅうことで。


・まあ更に注目されるのは輪番の予定額･････････というのがそもそも良くない

まー順当ではありますが、今回は決定会合や会見よりも５時公表の２月の国債買入予定の方が注目を集めてしまうという展開。

イマイチ市場のコンセンサスがどこにあるのか謎という時点で非常に困るのですが、たぶん債券市場的には中期輪番を１回スキップされているだけに、中期の１回当たりの少々（200×２年限）の減額をしてもそんなに驚かない（レンジが5-7回で出るのが前提ですが）と思うのですが、他市場がどう反応するのかが読みにくい（円高で反応するのかスルーするのか）というのが困りものです。アタクシはどちらかと言うと１２月末に出したのと同じにしておいて、ただし状況によっては５回でやるかもしれない、とか考えて昨日書いたのですが（次に申し上げますが今までの「見せ方」を踏襲することを前提に考えていたので）、それはそれで「６回か５回か最後まで分からん不確実性」という話になるのであまり上手くないのでは、というツッコミを大量に頂戴いたしました所です（超大汗）。

同様に長期輪番に関しても、金利上がったらすかさず増えるという含みの下で4500→4100に戻ってもそこまで債券市場が騒ぎにならないのかも知れません（アタクシは4500のままにしておいて市場が落ち着いたら4100に戻すのが含みになっている方が良いようには思えますが）が、これまた見せ方の問題になるのですが、月内最終買入額との対比で幾らという見せ方をしているので、他市場の人がみたら「増額したと思ったらもう減額している」というのが思いっきり悪目立ちしてしまいますし、１回の買入額が全体として減っているとなりますとすわテーパリングみたいな話が（債券市場は小幅の減額は織り込んでいるように見えるものの）他市場から出てきて目立つというのもちょっとねえ（米国因縁系で目立つわけではないけど）と思います。


今までの「見せ方」を見ますと、９月の減額の時は見た目だけでは「超長期だけ減額した（実際は月末に１０年を途中で減額している）」という見せ方になっていましたし、１２月の超長期輪番増額をさっくりと元に戻した時も月中にやることによって月末の買入額は不変みたいな雰囲気を出して目立つのを避けるような見せ方をしています（だから昨日とさっき申し上げた中期輪番のミーの予想になるのだが）。でもってまあ年も変わったのでその辺が変わる、という事になるのかも知れませんが、今までのパターンを踏襲するならば、もうちょっと「減額しましたよー」というのを分かりにくい形、即ち「見せ方のフォーマットをマイナーチェンジする」という大技を繰り出してくる可能性もあるかなあとか密かに楽しみにしております。

あと、地味ではありますが着実に減額になっている短国買入ですが、減らしても減らしても短国の需給がアホほどよろしい訳で、まだまだ減額余地があると思いますのでまあ今回も減らしてくることを期待します。つーか今更やってる意味ないじゃろとしか思えませんが。




・もうちょっと中期的に見て買入ペースの抑制はしないと政策が持たないので

えーっとですな、そもそも論としてＹＣＣ政策ぶち込んだのは（たまたまトランプ大統領爆誕によって色々と前提条件が変わってしまいましたが）、金融緩和政策そのものがどうも相当期間継続しないと２％行く前に年間８０兆円ペースのＱＱＥ拡大とマイナス金利政策のセットの方が爆発してしまう、という事で政策をそれなりに長持ちさせるつもりで導入した筈なんですよ。

でもって政策をある程度持続させるためには買入ペースを落とさないと行けないのですが、８０兆円の買入をやって行ってくと金利に低下圧力が掛かるから金利を下げ過ぎないようにする為に買入ペースが自然に落ちていく、というのが多分当初考えていた話で、ついでに金利をアホのように下げ過ぎると今度は市場機能とか金融仲介機能の低下とかそういう話になるからその辺も調整しましょうね、とかそんな感じだった筈なんですよね。ちなみに本当はマイナス金利継続するのもこれまた非常に良くない話なのですが、こちらは黒田総裁が自信満々で打ち込んで流行語大賞にノミネートされるような事態になってしまったので今更引っ込みがつかないという代物ですからまあどうしようもありません。

トランプ登場で色々と話の前提は変わったとは言いましても、政策そのものの物理的限界に関してはあまり変化が無い訳でして、そらまあ２％物価があっという間にホイホイ到達できるのならあまり苦労はしないのですが、そこまで前提が変わっているとも思えないのですから、国債買入ペースについては今後も抑制していかないといかんという話ですよね。

でまあそういう事を前提にして考えた場合には先週の謎の輪番での動きというのは、市場へのインパクトとか余計な動きをしやがってとかそういう突っ込みを度外視すれば、まあそのロジックの中で話は閉じていて、中期ゾーンの需給が結構タイトになって、何だか知らんが金利低下圧力が掛かっている、というタイミングなのでここがチャンスとばかりに中期の輪番をスキップした、という事になったのでしょうかねえと勝手に妄想する訳ですよ。


・とは言いましてもいきなり輪番スキップという大技に出たのは何ででしょうかねえ

ということで中期の輪番をいじったという話になると思うのですが、だったら輪番のオファー額を減額すれば話は済むと思う訳で、1-3年と3-5年で各200億円とか減額すれば良いだけのように思えるのですが、いきなり輪番スキップで8200億円減らすって大技にも程がある訳で、何でそういう荒業に出る事になったのかが非常にワケワカラン。

ただまあこれまでも「輪番増額すると思ったらいきなり指値オペ投下」という事案があったように、日銀何か動くという事になった場合に一々市場の想定よりも過激な事をやってくるという流れになっています。これは良くアタクシなんぞが悪態をついています「オペの予見可能性をある程度の所で出してくれないとポジション取れなくなるので市場の流動性もそうですし入札とか対処できなくなるんですがががが」という話の逆をやっております訳で、まあ輪番に関して「スケジュールで実施するもんではない」という形で予見可能性が低いですよということにして、オペレーションをやる方のフリーハンドを確保したい、とまあオペ打つ方になってみるとそんな事考えるんじゃねえのかなあ、と市場がどうのこうのを無視して立場を変えて考えたらそんな答えが出てくるのですがどうでしょうかねえ。

もちろん、今しがた申し上げたように、そもそも日銀オペの額が屁のようなものであれば予見可能性が低くても何とかなるのですが（そもそも屁だったらあまり予見しようとしない）、残念ながら債券市場を支配するような買い方をしている（しかも買うとなったら基本水準関係ないという投資家もビックリの買い方）のですから、その人の買入が時々予想不能の入り方になる、となりますと、一番困るのはもう一つの最大の需給変動要因である国債入札という話は昨日も申しあげた事でして、市場の立場から見たら日銀のオペが読めないというのは乱暴な話なので全然フレンドリーじゃないと言いますか、これからもっと先になれば（物価が上がるというのが前提ですけど）政策の限界もそうですけれども経済物価情勢の好転が進めば金利上昇圧力が掛かって、オペレーション運営が大変になってくるので、今からこんなにドタバタして市場に「何をしだすか分からん」という認識を強めてしまうのは、先行きの運営上苦しくなるんじゃないのですかね、というのが市場のサイドから見たお話ではあります。


・そんなこんなを総合しますと･･････････

ということで、まあ中期的には買入ペースが徐々に減っていくのでしょうが、金利上昇圧力が掛かる中で買入ペースを落とすというのもオペレーション上難しい所があるので、隙あらば輪番減額、というのの打ち込み方がちょっとフライングで出てくると今回のような訳の分からん事が起きる、という話なのではないかと勝手に考えております。まあどうなることやらというところですが、もっとそもそもの話に戻ると、輪番の予定額がどうのこうのという辺りが（債券市場だけなら仕方ないですが）他市場を巻き込んで大注目になる、というのが運営的にはあまり宜しくないと思うのですよねー。


ということで連日の雑感ばかりで誠に申し訳ございません。






２０１７／０１／３０

お題「輪番オペ雑談は続く」

うむ。
http://www3.nhk.or.jp/news/html/20170129/k10010857011000.html
日銀 マイナス金利決定１年 物価上昇せず 資産運用難しく
1月29日 16時40分

ところでモーサテの「私言いましたよね」の元審議委員様は日銀金融政策の長期的な継続のために「８０兆円から５０兆円に戻す（ｷﾘｯ）」とか言っている（一番最後の所だから見てない人が多いと思うけど）んですがだったら何で居る時に木内さんの提案に賛成しないのかと小一時間問い詰めたい。


○そらもう今日も輪番ネタでしょう(^^)

・日銀長期輪番を400億円増額オファー

http://jp.reuters.com/article/idJPL4N1FH1OQ
Markets | 2017年 01月 27日 15:12 JST
〔マーケットアイ〕金利：国債先物が反発で引け、長期金利0.075％に低下　日銀が買入増額

『＜１５：０７＞　国債先物が反発で引け、長期金利0.075％に低下　日銀が買入増額

債先物中心限月３月限は前日比１６銭高の１５０円ちょうどと反発して引けた。前日に大幅に売られた反動に加え、２６日の米債高を受けて短期筋からの買いが先行した。注目された日銀の国債買い入れで、「残存５年超１０年以下」のオファー額が前回から４００億円増額されたことから、一時上げ幅を拡大した。ただ、日銀買い入れへの不透明感が残ったままで、上値を買い進む動きは見られず、午後は狭いレンジで膠着感を強めた。現物市場は、日銀買い入れが通告された中長期ゾーンを中心に底堅く推移。１０年最長期国債利回り（長期金利）は同１ｂｐ低い０．０７５％で推移。』（上記URL先より）

ということで金曜日は長期輪番の増額があった訳ですな。

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of170127.htm
国庫短期証券買入 12,500 2017年1月31日
国債買入（残存期間１年超３年以下） 4,000 2017年1月31日
国債買入（残存期間３年超５年以下） 4,200 2017年1月31日
国債買入（残存期間５年超１０年以下） 4,500 2017年1月31

･････(ﾟдﾟ)

さてアタクシ金曜日にこんなことを書きましたぬ。

「本日って順当なら中期長期の輪番となりますが、一応「姿勢を示す」んだったら長期（と中期でも）の輪番のオファー額１００億円位増やすというのは（間抜け感はあるが）可能性としてはアリエールということでしょうかねえ。何せ水曜に８０００億円以上減らしているんですから、１００億円（中期もやったら３００億とか）増やしてさっくり止まれば何か無茶苦茶お得感が漂います。ただ、これも増やしたは良いけどあっさり直ぐに減らすとなると、その次に増やす技が使えなくなるのであまり安易に使う技では無いとは思いますが、目先の費用対効果だけ考えたらおいしいかもしれません。」（金曜のアタクシの駄文である）

しかも途中の小見出しには「そうは言いましても気合の入った牽制をするのはトンチキですからねえ」などとも書いた訳ですよ。でまあこんな風に思っていたのですが、実際に朝の何とかストコメントとかレポートとか見ていると、思いの外「ここは日銀が金利の上昇（１０年という人と（前回介入水準を明らかに超えた）超長期という人がいましたが）を牽制してくる筈、というか牽制しないと大変な事になる（ｷﾘｯ）」というのが多くて、恫喝というかクレクレというかのトーンが高いというのは何ですねんと思いましたし、「超長期輪番の６回目が行われる」とかマジで想定している向き（しかも複数）までいて、さすがにちょっとお前今すぐ廃業してその席どいてワシに座らせろやヴォケというのもいる始末で何か市場ちゃんの方が「淡々とオペすると大変な事にするぞ」という感じになって居たように思えるのですがどうでしたかね。


とまあそういうことで輪番オペに関しては長期の方を増額してきまして、しかも４００億円という増額でして、今まで輪番額の増減は１００億とかでチマチマやっていたのに（前日の中期輪番１回スキップ8200億円の方がよりでかいと言えばそれまでですが）いきない４００億円の増額というどどーんと威勢よく増額という事になりまして、そらまあ市場ちゃんの方はおーと反応したのは良いのですが、この前の超長期輪番前倒し増額の時と違いまして、入札前のセットアップでショートが入っている、というような事も無かったので、買いが入るにしてもショートカバーでヒャッハーという訳ではないのでそこまで勢いが無かったですな。

あとですね、まあ確かに長期輪番が４００億円も増えたので買いじゃあとはなるのですが、この前超長期輪番の前倒し＋増額をやった時も結局その後あっさり元に戻されるというプレイが出ていましたという実績が直近にあった訳で、冷静に考えると増えた長期輪番いつまでも増やしたままでいる訳でも無かろうという警戒感があってみたりというのもあったのかも知れませんし、輪番の結果があんまりパッとしなかったというのもあるのかも知れませんが、長期よりも超長期の方がヘロヘロ気味で最終的に金利は低下で終わっているのですが、１０年は１毛強で引かせていますし、超長期は５糸強で引かせているでござるの巻。


・「１０年の0.1％に対して強い意志」を示した」ように見えますが････････

でまあ金曜の長期輪番増額ですが、もちろんこれを単体でみますと、木曜の１０年カレントの引けが8.5bpですし、超長期ゾーンは前回の超長期輪番前倒し＋増額の時よりも金利水準が上昇している、という状況になっていますので、それに対して10年金利の上昇を牽制することによって金利上昇を抑制しようってんですから、まあ10年の金利上昇に対して意思は示したという話になります罠。しかも8.5bpの引けの所で入れてきているんですからプリエンティブな対応また登場という話ではあるのですな。

つーことですので、そらまあ後講釈でも「10年の0.1％に対して日銀が強い抑制意思を示した」という風に解説する人が多くなりますし、大体からして市場に対してそういうメッセージ性がある（しかも400億円の増額って今までの中で（輪番スキップ以外で）大きな変更を行っている）という事になりまして、まさか為替市場の方があんなに反応するとは思いませんでしたが（その件については後述）、まーこれで今週の10年国債入札に向けて日銀が相場維持の姿勢を示したぜ入札楽勝だぜヒャッハー的なコメントも出てくるというものです（現実にそういうのあった）。

でも本当にそういう解釈をして良いのか、ということについてはもうひとひねりして考える必要があるんじゃネーノ、というのが以下のアタクシの雑感であるが、あくまでも一つの考え方というか妄想成分入りだと思うので、別にアタクシの読み筋が100％正しいという積りも無いのでその辺をご理解頂きつつ（とヘッジクローズを入れるチキンさんのアタクシ）話は続くのだ。


・そもそも金利上昇抑制意思があるなら中期輪番をスキップせんじゃろ

って小見出しで既に出落ちと化していますが、まあそういう事でして、今回の長期輪番拡大を行う事になった背景は金利の上昇かもしれませんが、大体からして何で金利が上がったかと言えば水曜の輪番で市場の誰もが予想していた（日程的に残り2回輪番するなら水曜、金曜しか入れようが無かったので）水曜日の中期輪番をスキップしたのが原因な訳で、自分で盛大に放火しておいて消火したから「延焼させない強い意志を示した」とかお前は何を言ってるんだというお話じゃろ、とまあそういう風に思うのですよ。

つまり、超長期輪番前倒しの辺りからつなげて考えていくと、基本的な考えとして「隙あらば買入の額は減らしておきたい」というのがあると思うのですよね、それこそもっと前から見ても、指値オペは入らない所に打った空砲だし、輪番増やしても直ぐに元に戻す一方で減額の方はすきあらば実施しているのですから。でもってその背景って簡単で、買入ペースを落とさないと政策が物理的に持たなくなる可能性が高まるし、後々の正常化コストが累積的に高まる上に、総括検証でやっと言い出しましたが、金利を何でもかんでも下げまくれば良いという物でもない（特に超長期）という結論になったのですから、全体の流れとして買入のペースを減らしていく（おそらく少々減らしても外部環境が同じなら需給が良いままなので減らさないと金利低下圧力が掛かるが、外部環境が同じということはあり得ないので単体で効果を見るのは難しいと思う）という一連の流れの中で、思い切って中期輪番をスキップしてみたら市場の反応が想定以上だったので、火消しをしてみました。という解釈をしたくなるんですよねー。でまあ為替の話は別としてみた場合には「8200億円減らした＋400億円増やした」というネット7800億円減額（つーても直ぐに400億円を元に戻すかどうかによりますが）したのにまあそんなに金利が上がっている訳でもないので、そういう観点で考えれば日銀ウマーの展開になっている、ともいえる訳ですよ。


・しかしこれ月内最終回の輪番でやっているのが少々痛い

ということで輪番増額してみている訳ですが、まあこれで今まで全然注目する必要も無かったので無風にも程があると思っていた31日が急に注目されるようになった訳で、気の早い人は声明文の80兆円程度の文言を減額するなり撤廃するんじゃないかというトークが飛び出す（さすがにそれは無いというかあり得ないと思う）位ですし、大体からして輪番の予定表の方も注目されます罠。

でまあ注目されるポイントは当然今回弄った中期と長期の所でして、中期に関しては「5回」にしたのが継続されるのかテンポラリーなのか（4-6回のレンジで出すのか5−7回のレンジで出すのか）、あるいは「6回中心で出すけれども１回の買入額を従来の5/6に減額してくる」というような読み筋もあるようで、まあつまりは中期に関しては「買入ペースの減額を明示的にして来るか否か」という辺りになると思います。

でもって明示的に減額してくるなら年間の国債買入拡大ペースが６０兆円台まで落ちてくるとなりますので、そうなった時に「８０兆円」の声明文っていつまで残しておくのかよという話は一段と盛り上がって来ると思いますので、そらもう注目の部分その１という感じではあるのです。

ちなみにミーの予感によると5-7回で8200億円という12月末に出してきたものと同じのが出てくるけれども、実際に市場動向を見て中期の需給が良いようだったら無慈悲に５回に減らしてくるという可能性がある、という一番先が読みにくいパターンになるんじゃネーノという所です。つまり基本的にはテーパリングだとか大騒ぎになるような動きというのはさすがに時期尚早にも程があるので、実際に買入を隙あらば減らすにしても、輪番予定表で出してくるというのは鉦や太鼓で宣伝するようなもんですからそこは避けるだろうと。


でもって長期の方が中々悩ましいのですが、何せ翌月の予定表を出すときには「最終回の買入はこれでした」というのを入れてしまいますので、4500億円を月初からいきなり減らすとこれはこれで目立ってしまいますので、減らさない方がさすがに安全運転のようには思えるのですが、「隙あらば減額」という基本理念がもしあるのならばそれに反するので、さあどうするのでしょうね。とは言いましても、１０年入札の翌日くらいまでは4500億円で運営するかもしれませんが、恐らく月のどこかで減額するでしょうというふうに読む人も（アタクシ同様に）いるでしょと思いますので、4500億円で出てきたからヒャッハーというものでもないのではないかと。

ということで長期輪番どうするのかは割と悩ましい。大体からして次に１０ｂｐに来た時に本当に止めるのかどうかも良く分からんとアタクシは思っていますが、実際にどう動くかというのも注目されるでしょうな。


・為替が反応したのは地味に痛い

http://jp.reuters.com/article/forex-mid-idJPKBN15B07W
Business | 2017年 01月 27日 12:18
ドルは114円後半で底堅い、株高・日米金利差の思惑を支えに

『日銀が国債買い入れを通告し、長期ゾーンを増額したことで「（同ゾーンの金利が低下し日米金利差が広がるという）安心感が出て為替もやや上方向に修正した」（国内金融機関）という。先日の中期ゾーン買い入れ見送りを受けて、市場ではテーパリングへの思惑がくすぶり、上値を押さえる方向に作用していたが、こうした見方の緩和につながったようだ。』（上記URL先より）

という事になっていますが、水曜の時そんなに円高に振れた訳でもなく、金曜は多分別の要因とか単に板がスカスカというのもあったと思うのですが、結構派手に動いてしまいまして、これはちと日銀に取っては痛かったかなと思います。

いやまあ通常運転だったら別にどうという事は無いのですが、今は米国様の方がトランプという人でなにかと為替ネタで因縁をつけようという状態になっているので、「為替誘導的な金融政策を行っているとはケシカラン」とか言われ出すと物凄いややこしい事になるという惧れがありますし、大体からしてそういう辺りで目立って因縁つけられないようにと気にしている感が最近強い中ですので、中期輪番スキップであまり動かなかった割には輪番増額で動かれたのはちょっと想定外だったのではないかと思います。


・まあちゃんと纏まっていませんが纏めると･････････

と適当に雑感を並べてみましたし、あくまでもアタクシの妄想によるものなのですが、もし基本的なラインとして「隙あらば買入の減額」というのがあって、金利をバカスカ下げる意図は無い、という事になりますと、今回の中期スキップ＋長期増額というマッチポンプ攻撃は、これまでの「輪番スケジュールに沿って市場の価格が整然と形成」というのから「輪番が時々とんでもなく動くことがあるので決め打ち不可」という事になるかなあとか思うのですよ。

まあ勿論見方は色々と別れるし、そもそも日銀がちゃんと理論的なバックグラウンド持って入っているようにも見えないというのがあるので、何をおっぱじめるのかは色々と見ないと分からんのですが、オペの細かいところよりも全体としてどういう方向なのか、というのを見せてくれないと、細かいのをごちゃごちゃ弄られた挙句に理屈はその時々でコロコロ変わるだと市場が対処できんがな、とは思うのでした。

何となくまとめた積りがまとまってない気がするのでもしかしたら明日ＭＰＭプレビュー雑談に続くかもしれません。









２０１７／０１／２７

お題「今日も今日とて輪番雑談」

ということで水曜の中期輪番スキップの余波は続くのだが惜しいことに（不謹慎）米債は前日比金利低下で帰って来やがったか。

○先般の超長期輪番増額水準を明確に越えてきたわけだが

・中期輪番スキップしたら海外金利上昇の煽りを食らって全般金利上昇とな

例によってロイターさんからですが。

http://jp.reuters.com/article/idJPL4N1FG28R
Markets | 2017年 01月 26日 15:25 JST
〔マーケットアイ〕金利：国債先物が続落で引け、長期金利は1カ月ぶり0.085％

『国債先物中心限月３月限は前日比２４銭安の１４９円８４銭と続落して引けた。前日の米債安を受けて売りが先行。日経平均が大幅に値上がりしたことや日銀買い入れに不透明感が出ていることも売りを誘い、一時１４９円７９銭と昨年１２月２７日以来の水準に下落した。』

『現物市場は超長期ゾーンを中心に利回りが上昇。流動性供給入札（対象：残存５年超１５．５年以下）は無難だったが、リスクオンの流れや日銀買い入れへの不透明感から短期筋の売りが出た。１０年最長期国債利回り（長期金利）は同２ｂｐ高い０．０８５％と 昨年１２月１６日以来の水準に上昇した。また、４０年債利回りは同４．５ｂｐ高い１．０００％と昨年２月２４日以来、３０年債利回りは同３．５ｂｐ高い０．８４０％と昨年３月１日以来、２０年債利回りは同３．５ｂｐ高い０．６６０％と昨年２月２４日以来の水準に上昇した。』

『リスクオンの流れを受けてスティープ化しやすい地合いだったが、超長期金利は日銀が買入増額などの金利上昇抑制を打ち出した昨年１２月の水準を明確に超えてきたことで、「日銀があすにも予想される買い入れで、金利上昇抑制策を打ち出すのか、注目される」（国内金融機関）という。』（ここまで上記URL先より）

ということで昨日のカレントの引けですが（単利）、

2年：▲0.205％（+1.5）
5年：▲0.095％（+1.5）
10年：0.085％（+2.0）
20年：0.655％（+3.0）
30年：0.840％（+3.5）
40年：0.995％（+4.0）

とベアスティープちっくになっています。

ところで超長期輪番の掟破りな増額前倒しをしたのが12/14でして、その前日のカレントの引けは、

2年：▲0.185％
5年：▲0.065％（新発が▲6.5で既発が▲7.5）
10年：0.080％
20年：0.645％
30年：0.805％
40年：0.945％

となっていましたので、特に２０年以降の金利が上昇しているという状況な訳ですが、まあ本日は順当なら中期と長期の輪番になる筈なのですが、さてどうするんでしょうかねえという与太話を幾つかの確度から愚考してみるというのが本日のネタ（ただの雑談ではないかというツッコミはしないように）である。


・そうは言いましても気合の入った牽制をするのはトンチキですからねえ

まあ何ですな、これで海外金利が盛大に上昇して戻って来ると中々面白い（不謹慎）展開になるのですけれども、まー米債が結局金利下がって戻って来ているからど〜せ様子見地蔵相場になるんでしょうかねえよー知らんけどとは思うのですが、ここで日銀介入催促相場オラオラオラとかやって頂くとまたまた日銀の胆力が問われる展開になるので中々素敵な事になりますな。

つーことで多分ポイントにされそうなのは（１）超長期の金利水準が前回の止めアクションよりも上昇しているのだが、この金利上昇に対して何らかの止めアクションをするのか、（２）今日そこまで行くかどうかは分からんのだが、１０年金利が１０ｂｐになりそうな勢いとなった時に、金利上昇に対して何らかの止めアクションをするのか、という所でしょうな。

でまあ（１）の超長期ですが、昨日は３０年で3.5甘とかやっていますが、そうは言っても別にボラを伴ってホイホイ金利が上昇しているというにはマイルドな金利上昇でして、水準の方が水準なだけという状況でもありまして、おまけに目先暫く超長期ゾーンの新発国債発行は無いと来ておりますので、まあここで何か止めるのかよと考えると普通に放置プレイになりそう。

いやまあ勿論話の上では超長期輪番をもう１回おかわりをして今日打ち込むということもできる（いざとなったら３ゾーン輪番すればよい）という話になります。何せ中期輪番スキップした分だけ国債買入の予算（んなもんは無いが）に空きがありまして超長期輪番１回打っても中期輪番で減った分に満たないので、理屈の上では別に問題ないのですが、それって昨日も申しあげましたがまあ相当に間の抜けた話で、�@そんな事する位なら最初から水曜の輪番スキップをするな、という話に加え�A総括検証の結果って「中短期の金利低下は実体経済への効果が大きいけれども、超長期の金利低下は効果もあるけどデメリットが割と多い」という話になっていたので、すなわち方向性として中期輪番を超長期輪番に振り替えるというのは総括検証での話と違う事を始めていることになる、という所でございますな。

まあ超長期輪番に関しては掟破りで入れて来なければ月明け以降という話になりますが、今日超長期輪番が入るのを期待している人ってそんなに居ないとは思うので入ったらのけぞる上にじゃあ何で水曜に中期輪番をスキップしたんだよと小一時間ではありますが、もう一発金利上昇した時（ただまあここもとの動き見てると「日銀のスタンスを試すぜヒャッハー」というような売りが来て金利上がっている訳でもないのですよねえ）に来週半ば以降のオペをどうするのというのは金利が上がれば上がるほど言われるでしょうね。


・結局中期輪番スキップの背景をどう読むのかによる訳で

って当たり前だろお前は何を言っているんだと言われそうですが、水曜の中期輪番のスキップ（減額ではなくスキップというかなりの大砲）を入れた背景というのがこれまた訳ワカランチ会長であることが話をややこしくしているのですよね。

http://jp.reuters.com/article/boj-gve-op-idJPKBN1590ZS
Business | 2017年 01月 25日 18:54 JST
25日の国債買入、最近のオペ結果や需給を勘案して決めた＝日銀幹部

『［東京　２５日　ロイター］ - 日銀は２５日の金融市場調節で、市場で予想されていた１年超５年以下の国債買入オペを見送った。日銀幹部は、同日のオペの内容について「最近のオペの結果や国債市場の需給環境を勘案して決めた」と語った。また、オペ運営に関して「国債買入オペの金額・タイミング・回数は、金融市場調節方針と整合的なイールドカーブの形成を促すために適切に対応する」と述べた。』（上記URL先より）

というのが昨日出ていました（昨日ネタにするの忘れていてスイマセン）のですが、「最近のオペの結果」って言ったってちと怪しげとは言え水曜に中期の輪番が札割れするような所まで状況が切迫していたとは思えませんし、「金融市場調節方針と整合的なイールドカーブの形成」って言ったってこの前雨宮理事の講演では「適正なイールドカーブをどう計測するのかは今後の課題」と仰せになっておられる訳で、その「金融市場調節方針と整合的なイールドカーブ」が何が何だか示されていない以上、発動基準が全然わからんという状態なので、こちらが勝手妄想するしか無いという事になって、本職の何とかストの皆さんが各種面白レポート（失礼）を出し手ああでもないこうでも無いと言うしかないという状況な訳よ。

でね、細かい水準がどうのこうのの話ではない、という風に割り切って考えてしまうと、これまでの日銀介入って９月は輪番減額、１１月は入らない水準での無制限指値という空砲投下、１２月は超長期輪番増やしたと言ってもあっという間に元に戻したし、超長期輪番のスケジュールをいじったのは入札前にコケ無いようにするのと、入札翌日の輪番を予告してこれまた入札がコケ無いようにするためだけど、スケジュールを前倒ししただけで買入自体はろくすっぽ増えていない、と来ています。

でもった足元の超長期金利上昇は放置プレイですし、あまつさえ超長期金利が微妙に怪しい中で１回の輪番金額減額というマイルドなやり方ではなくて、いきなり中期輪番１回スキップってそれ金利上昇ネタなんですがそれはというのを打ち込む訳ですから、こらまあ「量を減らしたいけれどもテーパリングとか騒がれたくない」「超長期の金利はちんたら上がって最終投資家の買いが来るのは一向に構わん」というような形になっている、となりそうなのですけれども･･･････････････


・微妙な調整が入るのが市場から見たら「ワケワカラン」となっていると思うの

ということでうだうだと雑談が続くのですが、今申し上げたような大方針があるならあるである程度分かるように（別に文書で明示しなくても良いけど）するならまあ市場もそのつもりで考えるのですが、何が話をややこしくしているかというと「説明の首尾一貫性が無い（ように市場からは見える）」のと「入れてくるオペレーションが細かい所で調整するからロジカルに読みを入れると梯子を盛大に外される」という所だと思うの。

特にワケワカランかったのは１２月の超長期輪番以降の一連の流れで、輪番増やして止めるって言ってもあの状況だったら「入札が弱くなった所で切り上がった金利水準で最終投資家が買いに来るでしょう」という話で相場の本格的な崩壊とか別に誰も見ていなかったと思う所で、従来のリズムを叩き壊してまで輪番を入れにいったのに、あっという間に増額した輪番を減らして、金利を上げたいのか下げたいのかがさっぱり分からなくなった所と、まあ今回の別にそこで輪番スキップしなくても中短期が大爆発するわけじゃないし、だいたいからして金利下がる方でしかも中短期が１回くらい爆発してもそこで買入減らせば良いじゃないかと市場的に考える所をいきなり輪番減額ならぬスキップという超想定外を打ち込んでくる所ですな。

そらまあオペやってる中の人は別に国債のマーケットメークとかをさわりでもした事がある人がやっているという訳ではない（と思う）のでシャーナイナイな面はあるので同情の余地はあるのですが、昔の輪番みたいに市場の需給のおまけみたいな感じだったら兎も角、マーケットドミナントなプレーヤーが何を考えて市場に入って来るのかさっぱり分からない、というか通常は予定通りにやっているのに突如変な動きをするし、しかもロジカルにある程度の想像が付くような動きにならない、というのはこれマーケットメークする方にとっては常に地雷を背負って業務しているようなもんで、そら勘弁というお話だと思うのですよね。よー知らんけど。

つーことで、いやまあ別にさっきのような超長期の金利形成は基本放置、買入の量については市場規模対比過大で今の買入規模だと勝手に金利が下がってしまうので、金利の下げが目立つ場合は時々買入を減額したりスキップしたりしますよ、というのがある程度明確で、その動きじゃない事をするのは誰がどう見てもこれはやり過ぎだろ、って段階に入って初めて実施するのであって、変な所でプリエンティブに対応しない（１２月の超長期と今月の中期はどう見てもプリエンティブだし今回の中期はプリエンティブの度合いが余りと言えば余り）という風にすれば市場はもうちょっと円滑にというか、ポジション抱えて価格形成してくると思うので、そうなると市場の価格形成も板がスカスカで突如飛ぶ的な事が抑制されて却ってオペもスムーズに行くと思うのです。たぶん今って「上手にオペレーションしよう」と思って「きめ細かくやり過ぎ」だと思うのですよねー。上手くやりたい気持ちは分かるんですが、誠に残念なことに長期国債の市場に関しては経験値乏しいんですから最初からうまくやろうとか色々と考えるのが良くないし、だいたいからしてこの調子で市場に喧嘩を売って回るオペ（日銀は多分そんな事思ってやってないけど結果として特にマーケットメーカーに喧嘩売りまくっているのですよこれ）をするともっとシビアな場面（要は出口）が来た時に円滑な市場調節できなくなるよ、と非常に懸念をしておりまして、まあ杞憂になることを願っています。


・さて本日ですが

ということで話が大きくなってしまいましたが、元に戻って本日って順当なら中期長期の輪番となりますが、一応「姿勢を示す」んだったら長期（と中期でも）の輪番のオファー額１００億円位増やすというのは（間抜け感はあるが）可能性としてはアリエールということでしょうかねえ。何せ水曜に８０００億円以上減らしているんですから、１００億円（中期もやったら３００億とか）増やしてさっくり止まれば何か無茶苦茶お得感が漂います。ただ、これも増やしたは良いけどあっさり直ぐに減らすとなると、その次に増やす技が使えなくなるのであまり安易に使う技では無いとは思いますが、目先の費用対効果だけ考えたらおいしいかもしれません。

あと何気に気になっているのが短国買入で、短国は需給がアホほど良い状況が続いていたようで、今月の予定額として示されている下限近辺での買入になりそうな勢いになっておりまして、今日は1.25兆円オペを入れれば買入予定結果の残高下限辺りになる筈。

でもって短国買入って基本的に「札が無ければオファーが減る」という対応をしているので、昨日の３ｍが既にだいぶありませんとかいう状況（ではないと思うが）だったら短国買入を１兆未満（7500とか）に減らす可能性もあるのですが、この時には何でもない場合は「ああ短国の需給が強いのね」で終わるのですが、今日の場合あまり変なことをすると水曜の中期輪番見送りとセットになって妙な政策意図を勘ぐられるリスクがあるので、あまり変なことはしない方がよさそうに思えます。

まあいずれにせよ、相場様はどうなるかわかりませんが、１０年が１０ｂｐ超えそうになって来た時にどういうことになるのか、というのが（来週１０年入札だし）注目されるのでしょうけれども、他市場が反応するのかしないのかも良く分からん所で、日銀のせいで円高株安、と言われるのは困るでしょうが、そうじゃないという地合いだとどう出るんでしょうねえ･･･････

＃と何の結論も無い雑感モードで誠に申し訳ございません




２０１７／０１／２６

お題「謎の輪番スキップで雑感」

２万ドルですかそうですか。
http://www3.nhk.or.jp/news/html/20170125/k10010853231000.html
ＮＹ市場 ダウ平均株価が初の２万ドル台 最高値更新
1月26日 4時47分

という話は兎も角として、昨日はネタの無い筈のオペでまさかのネタ打ち込みでしたので、
その辺の話をダラダラとしてみようと思います・

○中期輪番が減額ではなくていきなりのスキップ！！！！

・どう見ても中期輪番１回減額です本当にありがとうございました

無風の筈だった昨日の輪番オペオファーで債券市場に衝撃（または笑劇）が走るの巻。

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of170125.htm
国債買入（残存期間１０年超２５年以下） 1,900 2017年1月27日
国債買入（残存期間２５年超） 1,100 2017年1月27日
国債買入（物価連動債） 250 2017年1月27日

･･･････････えーっと超長期と物国ということだと残り２回の中期輪番ってどこに入れるんだ？？？？？？となりますと、今日は５年も対象の流動性供給入札だから中期輪番無し（無理矢理入れると２営業日連続になるからそれも変）で金曜は普通に輪番が入るにして月曜は２年入札だから中期輪番無しだし、火曜日はＭＰＭの２日目なのでこれまた輪番ありませんわなあ（無理矢理入れる事はできるでしょうけれども）･･････････

ということで、これはどう見ても月６回予定の中期輪番が１回減額になりましたでござるの巻という事で、そら相場売られますわなという展開に。

http://www.nikkei.com/article/DGXLASGF25H0B_V20C17A1EE8000/
債券市場、日銀オペ見送りで動揺　長期金利が上昇
2017/1/25 21:17日本経済新聞　電子版

『日銀は25日、市場が実施すると予想していた国債の買い入れを行わなかった。債券市場では月間の合計購入額が減少するとの観測から売り圧力が強まり、長期金利が一時0.080％と約１カ月ぶりの高さに上昇。利回り上昇（債券価格下落）は幅広い年限に広がり、市場は大きく動揺した。』（上記URL先より）

とまあそういうことで、先物は安値149.85円（▲54銭）マークしてみたり、５年は4.5甘とかやってみたりど、大変にお洒落な展開になりましたが、とりあえず超長期がこの前の日銀介入レベルを切って甘くなってきたので押し目買いも入る（ただし２０年）し輪番結果もまずまずだしということでやや持ち直しましたが、まあ順当に金利の方は上昇の巻となりました。

昨日のカレントの引け（例によって手抜きで単利）を備忘用に置いておく

2年：▲0.220％（+3.0）
5年：▲0.110％（+3.5）
10年：0.065％（+2.5）
20年：0.625％（+1.0）
30年：0.805％（+1.5）
40年：0.955％（+1.5）

ということで輪番スキップされた中期が余いのは順当という事ですな、という所だけは備忘メモ的に置いておきますが、以下はまあ所感（悪態ともいう）やらインプリケーション（悪態ともいう）やらということで雑感大会である。



○日銀のやりたいことは何となくわかるがやり方が市場に対して一々梯子を外す形なのは如何な物か

・「輪番減額」ではなくて「いきなり1回パス」とは

えーっとですね、これまでやったのって「届かない指値オペ」という空砲はありましたが、基本的に輪番の額がオファー１ゾーンで100億円とかの世界で調整を入れていた訳なのですけれども、いきない中期輪番1回のスキップってそれは8200億円の減額になる訳でして、何ちゅうか先物1枚で日計りしていたディーラーが突如自信満々になって先物100枚で日計りを始めたかような動きでございまして、周りはいきなりポカーンですよポカーン。

「届かない指値オペ」を打った時もそうなのですが、基本的に「まずはオペのオファー額を増減してみて」という触れ込みだった筈なのにいきなり飛び道具を打ち込む（指値オペは空砲でしたが）というのが意味不明な上に、今回の中期輪番スキップはそれに輪を掛けて意味不明なんですよね。


・そもそも背景として中期輪番減額どころか一気にスキップまで持っていく状況とは思えない点

いやまあ中期輪番の回数は今月は「5-7回程度」となっているので手段として輪番スキップをしても今月の輪番は5回であれば当初示した通りで問題は無いのですが、「買入が8200億円減額になる」となりますとそれはロットとして大きい話な訳で、その減額をやる、というのであれば市場から見て「ああこれはそろそろ輪番減額になるだろうなあ」というような感じになっていない中で、輪番のオファーが減らされて、さらに「うーんこれだと減額でも足りないかなあ」位の話になって輪番スキップになる、というのならまあ話は分かるのですよ。

しかるに、足元の状況って（確かに数日前から中期が強いという話はしておりましたように）先週金曜日のＳＬＦ（国債補完供給貸付）では5年カレントが5500億円登場とか中短期の需給が厳しくなっていたりしましたが、金利水準そのものは火曜日の引けで2年▲25bpで5年▲14.5bpですから別に目を剥くような金利でなく、金利低下ピッチが急速だったり値が飛んだりという状況でもありませんでした。

でもってじゃあ昨日中期輪番やったら札割れでもするのかと言えばそんな状況でも無かった（と割と確信しているのだが）訳でして、「金利が過度に低下した」とかいうような事態になっていない中で何で買入の減額をすっ飛ばしていきなり1回パスとかやるのかねというお話であります。


つーことでですね、「ああこれはそろそろ輪番減額あっても」みたいな話になるのって、当該ゾーンの輪番オペが札割れするとか、札割れ近い状態になって出来上がりの金利がバシバシ下がる（ちょっと昔の短国とかＣＰとか）みたいな事が起きるまで別にかまわんじゃろと思いますし、大体からして金利が下がる方向は緩和的な方向なんだから物価目標達成の為には問題ない（特に中期短期は）という建付けだった筈なんですけれども急に何変な物でも食ったんのですかというお話でもあります。

つまりですな、今まで輪番で「動いた」のって9月末のは10年が▲9.5bpレベルに下がったというのがあるので（当時そんな狭い所で止めに来るとはあまり期待されていなかったけれども）10年の誘導目標水準というのがあるからまあ分からんでもない、11月の中期指値オペに関しては（金利が上がれば絶対水準で買う人の買いが来るんだから投げさせるものは投げさせた方が良いと思うけど）勢いついて金利ホイホイ上昇していたからまあ分からんでもない、12月の超長期輪番増額＋掟破りの入札前日輪番オファーについては（入札甘くして投げさせるもの投げさせた方が良いと思うけど）これまた威勢よく超長期の金利が上がっていたからビビリ入ったら何かしたくなるというのもまあ百歩譲って分からんでもない、とまあ今回までのは「話が違うじゃねえか」という話ながらもまあ一応分からんでもない介入の仕方だったのですが、今回に関しては全くもって「何をしたくて輪番スキップしたのか分からない」という内容になっています。だからこそ先ほど申し上げたように、輪番スキップ位の大きなことをするなら、その前に誰が見てもこれは過度な金利低下でしかも輪番がそれにドライブ掛けているんだから輪番調整必要だろ、という状況が全然起きていない状況の中でいきなり対応、ということですから、「オペレーション実施の反応関数」が市場から見たら全くワケワカランという事になるんですよ。

でもってそのワケワカラン人が市場の超超ドミナントプレーヤーな訳ですから、これはもう市場の皆さんからしたらうっかりポジションもてませんわという事になって、益々市場の価格形成に悪影響にも程があるわと思う訳ですよ。

まあ中の人が何考えてるかとかは脳味噌覗きに行かないと分からん所ではありますが、どうせまあ今回の対応って先ほど申し上げたような「中期輪番がどっかんどっかんと金利低下要因になったり札割れしたりする前にプリエンティブに対応した」ということなのでしょう。先般の超長期の時に申し上げたように、超長期輪番増額＋前倒しだって、あんなの超長期入札1回滑らせれば投資家の買いがどばーっとやってきてポジションの整理が進み皆幸せ（捕まった人以外）となるのだから、入札コケるならコケておけばという対処の方が良いと思ったのですが、まあそういう動きになるのが恐ろしかったという事で超長期輪番のあの措置が出た、ということでしたらば、確かにまあ中期の輪番を早いうちから減額する位までの可能性はあったのかも知れませんが、それすら輪番が強くなるのが恐ろしかったとかどんだけですねんという所ではありますな。

いや、昨日普通に中期輪番入れて結構流れちゃいましたね、となった所で明日中期輪番を減額する、とやった方が普通だし、それなら減額の可能性も見込めない訳でもないでしょうから、減額されてもここまで大騒ぎとかにならないでしょうし、大体からして昨日中期輪番入れてもまあやや強い程度の輪番だったんじゃねーのと思うんですけど何でこうなったかねえと、


・今月の残りに関しての注目点

とまあそんな感じで忌憚の無い愚感想を連ねていますが、今月残り4営業日の注目点はと言いますと、まずは「中期輪番をやっぱりあと2回入れてくるか」ですが、まあさすがにそれは恥ずかしいですし、輪番スキップしたからと言ってそこまで相場が崩壊している訳でもないので別にやらんでしょ。

なお、「中期輪番減額した分買入の帳尻と超長期金利の上昇抑制を兼ねて超長期の輪番が1回増える」という珍説を唱える方もいるようですが、だったらそのまま予定通りに輪番やっておけば良いだけの話なのでそれはトンチキにも程がありますな。今日超長期が20毛甘でもすれば別でしょうけど。

でもって更なる大ネタとしては「月末公表の２月買入予定で中期輪番の買入回数がどうなるか」という話でして、今月当初と同様に「5-7回」にするのか、今回のスキップを受けて「4-6回」にするのかというのがこれまた面白い所です。


・２月の中期輪番回数公表がどうなるかによって･･････････

まずは「4-6回」にした場合は当たり前ですが「月５回が定着」となりますので、これはもう堂々の長期国債買入縮小になるわけで、（時価の置きにもよりますが）普通に考えて今年の輪番買入ペースでそもそも７０兆円台前半（７２とかその辺だった筈）しか国債買入残高が拡大しない所に来まして、中期輪番月１回減額だと8200億円×１２だからほぼ１０兆円近い国債買入額の減少になりますので、６０兆円台前半まで減ることになります。

そうなると声明文にある『買入れ額については、概ね現状程度の買入れペース（保有残高の増加額年間約 80 兆円）をめどとしつつ』の文言との整合性がドンドン取れなくなる（もともと今年入った時点から取れていないのだが）のでどうするんでしょう、というのと、相変わらず「量が大事」と寝言を言っている（ディレクティブは金利で量はただの「めど」なので本当はどうでも良いという建付けの筈ですが）置物副総裁やジンバブエ審議委員様におかれましてはちょっとどういうことなのかご意見を賜りたいというようなお話が出てきますな。


しかるに、「5-7回」にした場合ですが、さすがに前の月に前月が６回実施の中で「5-7回」のレンジを始めて示したらいきなりそのレンジの下限にされる、というプレイをされた後ですから、一旦は中期輪番６回が基本と思っても、当然のように梯子を外されるリスクがあると市場の中の人たちは考える筈なのですよ。

そうなりますと、「６回目」のオペが実施されるまでは梯子を外される可能性を考えないといけない、という話で、これ誰が一番やりにくいかと言えばそらもう国債入札に参加してマーケットメークしないといけない証券会社のマーケットメーカーでして、輪番１回分だけ需給がぶれるかもしれないとか、今の輪番規模からしたらトンデモナイ話なのであって、そらそんな状況になりましたら入札に参加するときにリスク抑制的になるでしょうし、そうなると回り回って国債の安定消化に対してどうなのよ、という話になると思うのですよね。特に中期の場合は幸か不幸かこの金利状況なので、新たな国内のポート系の買い手が限界的なニーズしか無いという状況で、海外と日銀の買いで相場が形成されているなか、日銀がそれなりの額を急に買うの止めたりする、とかなったらそらもう面倒ですよね、というお話。



・隙あらばステルステーパリング？？

まあ色々と雑感（悪態）は尽きませんが･････････

指値輪番が空砲で超長期輪番も増やしたとおもったらすかさず元に戻す、というプレイ（９月には買入減額）の後での今回のプレイというのも味わいがあって、要するにおまいら隙あらば買入を減らそうとしているだろうと言われた時にはどうお答えするんでしょうかね。

まあ買入の政策持たせようと思ったら今の買入ペースではジャカジャカ需給が締まってしまうので、ペースを落とさないと政策の持続性に問題が生じるのは見え見えですから、その点から買入を隙あらば減らすというのは話としては分からんでもないのですが、そうなると益々「８０兆円」の話と「量が重要」と言っている一部置物やジンバブエの話との整合性がハチャメチャになってくるのと、テーパリング言われて為替が円高になったらどないするねん的なサムシングがある訳ですな。いやはやどうするんでしょ。


・まあ元々オペの物理的限界を露呈ってことでもあります

でまあ何ですな、結局の所今回の中期輪番減額ってのは「中期の国債を日銀が買い過ぎて需給が逼迫しまくっている」というのが背景にある訳で、つまりは日銀の買入が進んだ結果中期ゾーンがキャパオーバーになったということな訳で、次にどこのゾーンがキャパオーバーになるんでしょうかねえとか考えるのもこれまた面白い（まあ答えは一つだが）。

それから、「日銀買入が増えすぎて需給がひっ迫してオペを減らさざるを得なくなった」ということになりますと、これ実は金利上昇時のオペレーションってこれまでも色々と問題点あると思ってましたが、金利上昇時にはオペへの打ち込みがバカスカ増えて、しかも金利上昇抑制の為に買入を増やそうもんなら、オペへのニーズはあるけれども現物の需給が無茶苦茶逼迫してオペが出来なくなる的な珍現象が発生するのかも知れませんな。もはや訳分からないですけど。


○柔軟対応するのは金利の方が良いのではないでしょうか

というのが悪態の一つの結論なのですが、「市場の調節について柔軟に対応」というのは、市場での金利形成についてある程度振れ幅を容認しながらレンジを思いっきり逸脱しそうになった所で突っ込んでいけば良いと思うの。然るに今の輪番って一々市場の動きに対してプリエンティブに対応しようとして、結果として市場が色々な事をやりにくくなっている状態になっている訳でして、柔軟に対応するところがズレているじゃないですかねえ、とまあ思う次第なのであります。


ということでただの雑感大会になってしまいまして誠に相済みません。

＃そういや「今回の見送りは予想可能」とか言っている後講釈レポートが散見されたような気がしないでもないが、さすがにそれは（以下の文言は自主規制により削除されました）



２０１７／０１／２５

お題「市場メモと追加緩和するときに手が無いという雑談／ＥＣＢネタから少々」

ほほう。
http://www3.nhk.or.jp/news/html/20170125/k10010851851000.html
英 ＥＵ離脱通知法案を数日以内に議会に提出へ
1月25日 4時11分

まあそれは良いんだが。

『ただ、メイ首相が先週表明したＥＵ域内の単一市場から撤退する方針について与野党の議員から経済への悪影響を懸念する声が出ています。』（上記URL先より）

あかんそれはＥＵ残留や。


ちなみに朝７時のトップはこれでしたぜ。
http://www3.nhk.or.jp/news/html/20170125/k10010851891000.html
トランプ大統領に自動車業界がドル高是正を求める
1月25日 5時25分


○４０年入札で４０年じゃなくて中長期が堅調とな＆雑談少々

毎度のロイターさんので恐縮ですが。

http://jp.reuters.com/article/idJPL4N1FE2BK
Markets | 2017年 01月 24日 15:09 JST
〔マーケットアイ〕金利：国債先物が続伸で引け、長期金利0.045％に小幅低下

『現物市場は中期から２０年ゾーンにかけてしっかり。１０─２０年に一部国内勢の買いを観測。１０年最長期国債利回り（長期金利）は同０．５ｂｐ低い０．０４５％に低下した。また、４０年債入札は業者のショートカバー需要に支えられて、無難な結果となったが、追随して買いを入れる動きは見られず、３０─４０年は終盤に調整売りが出た。』（上記URL先より）

つーことで、
http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/nyusatsu/resul20170124.htm

6．応募額　1兆4,945億円
7．募入決定額　4,995億円
8．応募者利回り（募入最高利回り）0.865％
9．発行価格　額面金額100円につき84円59銭
10．募入最高利回りにおける案分比率　15.3846％

てなことでこちらは利回り競争のダッチ方式での入札なので余程トンチキな事にならない限りは入札が若干強くなるというのが経験則的な仕様ではありまして、たぶんこれ５糸位強いイメージでの落札結果だと思うのですが、終わってみれば４０年９回の引けは単利の0.940％で単価は84.548円ですので入札水準よりはしっかり甘くなってまして、一方の債券先物は前場の引けが150.37円で大引けが150.39円と（上に行って来いですが）価格上昇しているという辺りが微妙ではあるものまあ何ちゅうかパッとしませんなあという結果ではあります。

でもって一方で長期以下は堅調で５年１毛強とかやっているし２年も相変わらずでカレント▲25bpにまた引け水準持ってきていまして、超長期ゾーンが中々強くならない分短い方が強いという事なのでしょうけれども、先々週の後半くらいからすっかり超長期の特に長い方が（トランプ相場の反転チックな動きの中で）パッとしないで相対的に短めの所が強いという感じですな。

ただまあ今の政策枠組みに則して考えますと、追加緩和期待がまた大復活するような状況（１００円切る円高とか）にでもなってこないと今の誘導目標金利については変更は無いと思われますし、目標金利の変更への期待が高まる（というか期待する人が増えてくるのでは無いかと思いだすというか）となりますと盛大に金利の居場所を変えに行くという話になるのでしょうが、そうじゃないと中々こう盛大に反応するほどのエネルギーも無い（大体からして超長期ゾーンは発行対比の日銀買入の比率が他年限対比低めなので需給がどうしても緩みやすくなる）ので置いて行かれる、とかそういうことですかねえ良く分からんけど。



ところで余談ですが、たぶん衆目の一致するところでしょうけれども、また追加緩和ネタが復活するという事になりますと、それはトランプ大先生がドル安ヒャッハーとか言い出してドル円まさかの１００円割れとかそういう位の勢いになってくると物価２％も程遠くなりますし、どうせ株価とかもあばばばばーになるでしょうからそらもう追加緩和待ったなしよ、という事だと思うのですね。

しかしながら、実際にそうなった時に日銀何をしますねんと考えますと、意外に（まあ順当ではあるのだが）切るカードが無いという事実がありまして、何せ今般のトランプ大先生相場を受けて良く分かったのはドル円って結局米国要因で動く方が強力というか凶悪なのでありまして、その前のマイナス金利政策導入を見れば分かりますように、日本要因でせっせと政策をぶっこんでみたとしても、金融政策をいじるくらいでは中々難しい（アベノミクス期待ヒャッハー位の総合力が必要）というのが実情だと思うのですよね。

でもって追加緩和するとなると誘導金利の引き下げ（長期だけを下げると無茶苦茶据わりが悪くなるので下げるなら短期でしょ）になるのが本命で、もし買入の量を拡大するという事になると、またまた量的ターゲットに枠組み変更となるのでそれは中々恥ずかしいのですが、まあ無い訳でも無いでしょう。ただ、短期の金利をもう一発下げるとなると、それって前回の時がそうだったように、株安とかを招いてしまって本当にそれで円安になるのかどうか怪しいにも程がありますし、買入目標拡大で量的ターゲットに戻すというのも本当に効果があるのか怪しい上に、そもそも論として、年間８０兆円ペースの国債残高拡大というのが長持ちしないのでＹＣＣという枠組みにして量を柔軟にいじれるようにしているのですから、目先効いても先行きには問題が、という事で、追加緩和をしないといけない、となると手段無いんですよね。まあそうならないように祈るしか無いとゆーところでしょうか日銀は。



○ＥＣＢネタ少々

・これはまだちゃんと読めていないので後日

http://jp.reuters.com/article/ecb-exit-idJPKBN1582M9
Business | 2017年 01月 25日 04:15 JST
ＥＣＢ、早期に出口政策議論すべき＝ラウテンシュレーガー専務理事

『［フランクフルト　２４日　ロイター］ - 欧州中央銀行（ＥＣＢ）のラウテンシュレーガー専務理事は２４日、速やかに出口政策の議論を始めるべきとの認識を示した。同氏は講演で「（ユーロ圏内で）インフレ安定上昇に向けたすべての前提条件が整っている」と指摘。「早期に出口問題に取り組めると楽観している」と語った。』（上記URL先より）

キタコレなのだがちと早くねえか、と思ったら講演はこちら。

http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2017/html/sp170124_1.en.html
The test of progress - Europe, the euro and the future

なのだがまだ超斜め読みしかかっただけでして（汗）ＦＲＢ高官の講演だと普段色々な人のを読み慣れているので話の筋とかに共通部分があるから別の人の主張と比較しながら読んでいくとアウトライン読みやすいのですが、どうも普段ＥＣＢ高官の講演は読みつけが足りませんので（すいません）斜め読みだとちょっと････････


・ということでドラギ総裁定例会見

http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2017/html/is170119.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)

Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 19 January 2017

まあ今回はそんなに素っ頓狂な会話も無く淡々と推移（紙に打ち出すと多分標準的に出すとＡ４で６枚にしかならないですし、最初の１ページ半はIntroductory statementなので会見は３ページちょいというこのあっさり味）という感じですのですけどね。

・先行きの政策に関して特に縮小方向の話で言質を掴まれないようにする姿勢が目立つ

『QUESTION: Mr Draghi, you indicated that the ECB stands ready to do more if the outlook deteriorates. Is the ECB also ready to do less if it continues to outperform? I think last time you indicated this was a high-class problem. I just wondered if you had any update on that.（後半割愛）』

悪化すれば追加緩和します（ｷﾘｯ）ならその逆は？とそら聞く罠。

『Draghi: Well, you asked me whether it's still a high-class problem and the answer is yes, it still is a high-class problem. We haven't discussed it anyway.（後半割愛）』

今回何度か手を変え品を替えこの手の質問が入っているのですが、「そのような議論は行われていません」という誤魔化して答える（答えになっていないが）というのが仕様になっています。先の方ではこんなのも。

『Question: （前半割愛）The second question is on your forward guidance. It says that the interest rates will stay at the current or lower level well past the horizon of your net asset purchases. Does that mean that you definitely exclude an interest rate hike before the asset purchases are terminated? Or is there an option to increase these rates, for example the deposit rate, while QE is still going on?』

ガイダンス入れるとその途中で絶対に変更しないの？それとも利上げとかはあり得るの？という質問ですが、

『Draghi:（前半割愛） On the second point, it's not been discussed.』

というこのゼロ回答振り。ついでにこれは政策枠組みと関係ないですけれども･･････････

『Question:（Questions: I have two questions, if I may, as well. One is a little bit technical, so going forward from April onwards you're reducing the asset purchase to 60 billion euros. Does that mean that you are cutting all these individual programmes like the sovereign debt and corporate bonds or covered bonds pro rata? Or are you planning on shutting down individual programmes altogether? That would be the first more technical question, as I was saying.（後半割愛）』

『Draghi: Well, the response to the first question is we haven't discussed that.（後半割愛）』

いやあの資産買入をプロラタで減らすのかとかそういう話を決めてないって大丈夫かそれ･･･････････



・物価の上振れに関して

物価の上振れ状況に関する質疑は意外にあるのだ。

最初の方で･･････････

『QUESTION: Two questions for you, Mr Draghi, one on the inflation again. In case it overshoots your target, for how long would you let it overshoot? Have you made up your mind for this in the Governing Council?（後半割愛）』

『Draghi: Now, the answer to the first question lies in what we define as our objective. We define our objective first of all in the medium term, over a medium-term horizon. That's the relevant policy horizon. Second, it has to be a durable convergence, so it cannot be transient. Third, it has to be self-sustained. In other words, it has to stay there even when the extraordinary monetary policy support that we are providing today will not be there. Fourth, it has to be defined for the whole of the eurozone. I think these are the four features that always characterised our objective.（後半割愛）』

物価のオーバーシュートをどのくらい容認するのか、という点をまあ今の時点から答える訳には行かない、というのも順当ではあるのですが、まあ兎に角先行きの政策については答えない答えない。

『Question: Mr President, my first question is on the inflation outlook. How would you describe the balance of risks surrounding this outlook? You cited before that the signs in underlying inflation of a pick-up are still very weak. You cited wages and so on. Just to cite a figure, in Germany unions are going into this year with demands of increases of 4.5% to 6%. Do you think this is a positive factor? Is it compatible with what you would describe as sustained inflation?』

ドイツの労働組合が大幅な賃金上昇を要求していますがインフレ見通しどうなのよと。

『Draghi: Let me say about the inflation outlook: headline inflation in December increased markedly because of base effects and also because of higher oil prices, higher than expected. So the outlook for headline inflation over the next quarter or two quarters maybe is higher than it was foreseen in the previous macroeconomic projections. The key question now is what is the extent of second-round effects coming from this higher inflation? We'll certainly look at that with great attention.』

『By the way, in so doing, we do exactly what we've done in the past when inflation was going down. We'll ask ourselves the questions whether the four features of our convergence process towards our objective are actually satisfied, the ones I mentioned before. I don't want to enter into the issue whether higher nominal wages certainly are positive from our viewpoint. But as you know, wages are being negotiated by the parts, by the social partners. So the central bank doesn't have a say in this, other than saying that a higher rate of growth of nominal wages certainly would move towards our objective of an inflation rate close but below 2%. However we should also look at productivity, how productivity performs. Performance in recent times has not been sustained.』

てな訳で、物価に関しては原油の戻りの影響もあって足元上がっているのだが、これがセカンドランドエフェクトとしてインフレ期待が上がるかどうかという話で、賃金上昇も同様に注目されるけれども、こちらはセカンドランドエフェクトの問題に加え生産性上がるかという話もありますな、という慎重な答え（なのは順当ちゃあ順当ですが）。

『Question: A quick follow-up on previous questions about inflation and critics in Germany. I'm just wondering, how concerned are you about increasing discrepancies between inflation rates across the eurozone? How large a gap can the ECB tolerate? I know that the ECB is focused on the euro area as a whole. But what if the German inflation continues to rise strongly far beyond 2% while other areas remain very subdued? Do you see a point where the ECB would feel bound to act and does the ECB have instruments to tackle such an issue?』

域内でドイツの物価が上がっていますって話で、さっきその辺の質問を微妙にスルーしていたので追撃キタコレ。

『Draghi: Well, the answer to the question is no because our objective is the inflation rate below, but close, to 2% for the whole of the eurozone. How likely - and that is in a sense the same answer I gave to the previous question - is it going to be that these divergences will be unmanageable? We judge it not so likely; we think that these divergences will be managed. We've seen if anything all these divergences narrowing down over the last two, three years and they will continue doing so.』

ドイツの物価がホイホイ上がっていて他が上がらん、となっている場合は、「全体としての物価」を見て政策判断しますよという話ですが、まあ域内の差がマネージできないとなるとまた別の問題になるでしょうという順当な話ではありますが･････････････

『Question: My first one is a follow-up on the previous question in some respects. Do you think that there is a need to explain better to the German public and to the authorities that there is simply a need for inflation rates above 2% in Germany if the inflation rate for the euro area as a whole should return to the below but close to 2% target?（後半割愛）』

ということで、更に追撃質問が来るのがこの会見の良い所で、日銀記者クラブもちったあ見習ってほしいのですけれども、ドイツの物価がホイホイ上がっているとドイツの方々がお怒りになると思うのですが説明した方が良いのではないでしょうかとの突っ込み。

『Draghi: I think the important thing to explain is that the recovery of the whole of eurozone is in the interests of the German citizens as well as in the interests, of course, of all the agencies of the eurozone. The present situation of very low or negative real rates will disappear as the recovery will come and will disappear faster as the recovery will come faster. So that I think is important. Second, it's also important to explain that benefits have accrued to all citizens of the eurozone. Benefits coming from our monetary policy have accrued to all citizens of the eurozone, including the German citizens. You can see this no matter where you look; savers, borrowers, entrepreneurs, employees, workforce and so on.』

低金利政策は全体としてドイツも含めてユーロ圏全体にプラスです、という説明をしていまして、まあそういう説明をするのは重要ですよ、という答えで躱しているのですが、まあ今回はこの３連発の質問が割と印象強かったかなあという感じです。あと最後の方で「買入の月額を減らしたのはテーパリングとは言わないのか」という問答ですが時間がないので（すいません）割愛しますが、テーパリングじゃなくて「recalibration」って言うらしいざますわよおくさま(^^)。




２０１７／０１／２４

お題「超長期はまだ介入無しと／イエレン議長の木曜（東京の金曜午前）の講演から少々」

お、おぅ･･･････････
http://www3.nhk.or.jp/news/html/20170124/k10010850481000.html
ＮＹ外為市場 トランプ大統領の政策 先行き不安で１１２円台
1月24日 5時14分

○各種メモメモ

・４０年国債入札ですがそういえば超長期のカーブはだいぶ立っている訳で

まあ何ですな、ダッチ入札だし絶対金利水準そのものは上がったしとかいう話ではありますが、ここで超長期輪番増額と入札前日への打ち込み＆入札翌日にも超長期輪番やりますよ宣言の入った１２月１４日の前日引けを（自分用に）備忘メモおいときましょう。

12/13（なおめんどいので全部単利じゃ）
40年：0.945％
30年：0.805％
20年：0.645％
10年：0.080％
5年：▲0.065％
2年：▲0.185％

でもって昨日の引けですがね。

1/23
40年：0.935％
30年：0.785％
20年：0.620％
10年：0.050％
5年：▲0.135％
2年：▲0.245％

まあ細かい話をすると残存がズレているとかその手の話はありますがまあさて置きますと、昨日は全般的に金利下がって（中期５糸強で長期以降１毛強い）いましたけれども中短期はがっつり金利下がっている中で長期がちょっと強くて超長期の金利はほぼ介入（？）レベルという有様。

でまあ昨日うっかりさんでネタにするのを忘れていた感がありますが、昨日はその絶対水準が前回のレベルに水準だけは来ましたが、前回の介入時のような超長期金利の勢い付けた上昇というのが無いのと、何せ前回介入したと思ったらあっという間に買入の額を元に戻した、という実績がありますし、更におまけをすれば先般の雨宮理事の講演で「中立的なイールドカーブの水準は研究課題（意訳）」みたいな力強い説明まであったので「前回介入があった水準だからまた介入が来る」という思惑も殆ど無かったので、４０年入札前日ですけれども特に介入も無く、無くても全然反応は無かった、という感じでございましたな。

でもってまあ本日の入札ちゃんも米金利落ち着いているし水準そのものはだいぶ調整しましたしイールドダッチだからという事だとは思うのですが、まあ不謹慎かも知れんですけれども入札滑るとか、逆にダッチで変に強くなって全然売れないの巻になってあばばばばーになるとか、まあそういうのやって日銀の介入があるのかどうかというのを試しに行くという局面が出るとそれはそれで面白い（不謹慎）とは思いますが。

つーかですな、12月途中位までは元気に介入水準を試しに行くような展開があったのですが、今月に入ると（特に先週とか）為替とか株とかが債券買いモードになるような展開になっても碌に金利下がらんし、米金利上がると金利上昇するんで、上値は重いような感じですけれども、だからと言って日銀の輪番砲を試しに売りでヒャッハーというような展開にもならんし、と何ちゅうかこう円債参加者の皆様におかれましてはそもそも論としてリスクを積極的に取りに行くという感じでもないし、そもそもリスク許容度落ちてるんじゃネーノみたいな感じのこの相場という所ですな。

まあこの辺りは日銀のＹＣＣ政策下におけるきめ細かいオペレーションが功を奏して市場金利の安定度が高まっている、という言い方もできますが、先般もちょっと申し上げたように「普段全然動かないのにあるとき突如盛大に動き出す」という相場付きに変質してきているような悪寒はあって、どっち転んでも止めるの大変になりそうな気がします。まあ動き出すのがいつの日か良く分からんけど多分ＣＰＩの推移次第なんじゃないのかなあとか。



・金融庁と日銀のプルーデンス連絡会とな

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2017/rel170123b.pdf
第６回「金融庁・日本銀行連絡会」の開催について

『金融庁と日本銀行は、本日、金融システム・金融市場を巡る諸情勢について意見交換を行うため、金融庁長官と日本銀行副総裁を含むメンバーからなる「金融庁・日本銀行連絡会（第６回）」を開催しました。』

プルーデンスネタなので黒田総裁が出席しても屁の突っ張りにもならないですし、副総裁というのは2名居ると思いますが、置物リフレ理論の置物師匠はもっと役に立たないでしょうからどう見ても中曽さんが登場でしょうが、この「金融システム・金融市場を巡る諸情勢」って具体的にはどういう話をしているでしょうかねえ。


・調節懇は来月ですがやはりＴ＋１実施ですかそうですか

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2017/rel170123a.pdf
「市場調節に関する懇談会」の開催について

『日本銀行金融市場局は、「市場調節に関する懇談会」（2017 年第 1 回目）を以下の要領で開催します。

1．日 時 2017 年 2 月 21 日（火） 17 時 30 分から
2．場 所 日本銀行本店

3．参加者（予定）
・全オペレーション対象先の市場部門担当役員または実務責任者
・日本銀行金融市場局長、市場調節課長、総務課長、市場企画課長

4．内 容（予定）
�@最近の金融市場の動向と市場調節の運営
�A国債市場の流動性
�B国債の決済期間短縮化（T+1 化）』

国債市場の流動性って「流動性が無くなっておりまして誠にすいません」という話でもするんですかねえというイヤミは兎も角として、�Bの国債決済Ｔ＋１ってのも結局何がメリットなのかさっぱりわからん、というか勿論分からないことも無いのですが、手間暇とシステム投資かけて今実施する話なのかね、とは思うものの、残り1年4か月切っている中で何かもう始まったものが状況の変化によってプロコンに変化が生じているというのに全く止められないままローンチに向かう、というのが実にこうジャパンらしい味わいがありますな。

いやまあそら決済が即時ＤＶＰに極力近いというのが決済単独で見た場合には一番の理想形になるでしょ、という事がありますから、その点を鑑みると中々このネタって始まると止める理由があまり出せない（何せデメリットについても定量的に示すのってせいぜい関係各位の開発コスト位で、決済が超短くなることによる事務リスクとかの方は定量的に出せませんからねえ）というのが曲者でございまして、いや本当にこれ来年のもしかして正副総裁変わって国債市場の流動性が重要になるというタイミングで決済にストレスを掛けるＴ＋１が始まるのかと思うとアチャーという感じなのと、この日程の絶妙さが何ともではあります、といういつもの悪態なのでした。


・ＲＦＲについてはこの前の報告書と同じ件

http://www.boj.or.jp/paym/market/sg/rfr1611b.pdf
「リスク・フリー・レートに関する勉強会」第15回議事要旨

『事務局から「日本円のリスク・フリー・レートの特定に関する報告書」案が示され、議論が行われた。マイナス金利政策導入後の無担保コール市場の動向について、市場の厚みや参加者の多様性が維持されていることを確認できたなど、本年６月以降に実施した追加的な検討を評価する声が聞かれ、日本円のリスク・フリー・レートとして、日本銀行が算出・公表している無担保コールO/N物レートを特定することとし、報告書公表を年内に行うこととされた。』

市場の厚みと参加者の多様性ってさすがに疑問符を盛大につけたいのですが、他がもっと惨状にも程があります（つーかマイナス金利なんだから仕方ない）のでこうとでも言わないと行けない、というのは分かりますっていうネタは年末に出た報告書の方でひとしきり悪態を申し上げたので繰り返しはしないですけれども、議事要旨が出たのでメモだけ置いておきます。




○イエレン議長先週木曜の講演だがすっかり高圧経済の話が無かった事になっている件

向こうの日付は木曜でしたがちょうど東京の金曜午前に出ていたと思うので今更ネタですいません。

https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20170119a.htm
Chair Janet L. Yellen
At the Stanford Institute for Economic Policy Research, Stanford University, Stanford, California
January 19, 2017
The Economic Outlook and the Conduct of Monetary Policy


・マンデートに関しては雇用はほぼ完全雇用という説明で物価も威勢が良い

というのはこの講演の前日でも出ていた通りです。労働市場の現状がどうのこうのの部分はさて置きまして先行きの話。

『In the coming months, I expect some further strengthening in labor market conditions as the economy continues to expand at a moderate pace--a view that is shared by most of my colleagues on the Federal Open Market Committee (FOMC).5』

という風に説明していて、水曜日の講演でもそうでしたが、この２日間でのイエレン議長の講演では１２月ＦＯＭＣで示された大勢見通しに沿った説明を行っていて、あまりイエレンさん独自に私が思いまするに的な感じでの話は入れていないように思えますがどうでしょうかねえ。

『Overall economic growth has been driven by consumer spending, which has been bolstered by substantial gains in household income and wealth. Business investment, in contrast, has been soft. But recent readings on business sentiment and new orders for equipment are consistent with the view that capital spending will likely strengthen modestly this year; another positive factor is that oil drilling, which plummeted after oil prices fell sharply back in late 2014, has recently begun to pick up. As we look to broader trends, gross domestic product (GDP) growth has been restrained in recent years by a variety of forces depressing both supply and demand, including slow labor force and productivity growth, weak growth abroad, and lingering headwinds from the financial crisis.』

消費が今後のドライバーですが企業投資にも明るい兆しがと。

『Although I am cautiously optimistic that some of these forces will abate over time, I anticipate that they will continue to restrain overall growth over the medium term, likely holding down the level of interest rates consistent with stable labor market conditions.』

cautiously optimisticですが先行きの改善は抑制的なので安定的な労働市場の元で金利水準は低位の水準で抑えられるでしょう中期的に、という説明になっとりますな。

『Turning to inflation, we are now much closer to the FOMC's 2 percent objective than we were just a year ago. Prices, as measured by the index for personal consumption expenditures (PCE), rose nearly 1-1/2 percent in the 12 months ending in November, as compared with only 1/2 percent during 2015. Moreover, core PCE inflation--a better indicator of the underlying inflation trend--picked up 1/4 percentage point, to a little over 1-1/2 percent.』

物価については強くなっていてコア指数も強くなっていますよとこちらの威勢の良さは（他の連銀高官も指摘していますが）ほほうという感じ。

『This rise in inflation was anticipated and largely represents a fading of the effects of earlier declines in energy prices and the prices of non-energy imports.』

とエネルギー価格などの前年比要因には言及しますが････････

『In addition, slack in labor and product markets is no longer placing downward pressure on inflation, in contrast to the situation only a few years ago when the unemployment rate was still quite elevated.』

威勢がよろしいですな。

『Barring future major swings in oil prices and the foreign exchange value of the dollar, inflation is likely to move up to 2 percent over the next couple of years, aided by a strong labor market.』

つーことで、まあ物価がホイホイ上がりだすと中央銀行としては浮足立つというのは仕様（盛大にスタグフレーションだったかつてのＢＯＥは別ですが）というものでして、

『In light of the progress that has been achieved toward our employment and inflation objectives and the Committee's assessment of the outlook, the FOMC raised the target range for the federal funds rate at its December meeting by 25 basis points, to between 50 and 75 basis points. The Committee judges, however, that the stance of monetary policy remains modestly accommodative, and so policy should support some further strengthening in labor market conditions and thus the return of inflation to our 2 percent goal.』

まあここは１２月ＦＯＭＣで示されている通りのお話。


・高圧経済の話がすっかり無かった事に成って居る件が大体白眉でしょうかねえ

『Maintaining Sustainable Growth in a Context of Price Stability』という小見出しの所が短いが中々の味わい。

『With the unemployment rate near its longer-run normal level and likely to move a bit lower this year, a natural question is whether monetary policy has fallen behind the curve. The short answer, I believe, is "no."』

とは言いましても「別に今はビハインド・ザ・カーブになっている訳ではない」という説明はしていますが、まあそういう設問を話の中で打ち込んでくるという時点でちょっと前とはだいぶ違う印象でして、

『It is true that many employers report difficulties in finding qualified workers in selected occupations, and that more workers are comfortable quitting jobs to take or look for better positions. But this is to be expected in a healthy labor market and not evidence that the economy as a whole is experiencing a serious worker shortage.』

ほうほう。

『The recent behavior of wages provides additional evidence pertaining to the degree of labor market slack.』

賃金動向について。

『As shown in figure 3, increases in average hourly earnings, the employment cost index, and compensation per hour remain subdued, picking up only modestly of late.6 Again, these data do not seem consistent with an overheated labor market. Moreover, signs of overheating in the broader economy are also scarce.』

図３は
https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen-figure3-20170119.png
である。

『For example, capacity utilization in the manufacturing sector is well below its historical average. Most importantly, although core inflation is rising gradually from a low level, this increase mainly reflects the waning of the effects of earlier movements in the dollar, not upward pressure from resource utilization.』

つーことで労働市場や設備の稼働などで若干のスラックは残っているという認識ですが、さっきの所にあったように、それが物価押し下げ要因になるようなものではなく、上昇ペースを抑えるという程度のものになっているというお話ですな。

『Of course, even if the labor market is not overheated currently, one might worry that overheating could rapidly emerge as labor market conditions strengthen further, causing inflation to surge.』

労働市場の過熱がインフレ圧力になる懸念については･････････

『I consider this unlikely for several reasons. First, the pace of labor market improvement has slowed appreciably in the past couple of years: For example, average payroll gains moderated from 250,000 per month in 2014 to 180,000 last year, and the unemployment rate declined 1-3/4 percentage points cumulatively over 2014 and 2015, compared with only 1/4 percentage point last year.7』

『Second, economic growth more broadly seems unlikely to pick up markedly in the near term given the ongoing restraint from weak foreign demand and other factors that I mentioned, particularly in an environment in which monetary policy is likely to become gradually less accommodative.』

『Finally, figure 4 illustrates the relationship over the past several decades between labor market pressures and core inflation. Note that during periods when the unemployment rate fell below the Congressional Budget Office's estimate of its normal long-run level, shown by the yellow shaded regions, core inflation, the solid red line, rose little, if at all. This stability is especially marked since inflation expectations became anchored during the mid-to-late 1990s.8』

ということで労働市場の過熱が起きてインフレ圧力が高まるという図は足元では描きにくい、という穏当な説明をしているのですが、その次が高圧経済とかついこの前言っていたのは何処へという部分。

『That said, I think that allowing the economy to run markedly and persistently "hot" would be risky and unwise. Waiting too long to remove accommodation could cause inflation expectations to begin ratcheting up, driving actual inflation higher and making it harder to control.』

･････(　ﾟдﾟ)
･････(つд⊂)ｺﾞｼｺﾞｼ
･････(；ﾟдﾟ)

いやまあ中央銀行としては普通の発言なんだが、だったらこの前の高圧経済とかいうキャッチーな言葉を使って経済を吹かす勢いの緩和環境も必要になるかも知れない云々とは何だったのかと小一時間。

『The combination of persistently low interest rates and strong labor market conditions could lead to undesirable increases in leverage and other financial imbalances, although such risks would likely take time to emerge.9 Finally, waiting too long to tighten policy could require the FOMC to eventually raise interest rates rapidly, which could risk disrupting financial markets and pushing the economy into recession. For these reasons, I consider it prudent to adjust the stance of monetary policy gradually over time--a strategy that should improve the prospects that the economy will achieve sustainable growth with the labor market operating at full employment and inflation running at about 2 percent.』

まあ最後の方の「低金利を引っ張り過ぎると後で金利をホイホイあげないといけなくなって、物価を抑える中でリセッションにしてしまうリスクが起きるのでそこはバランスとらないと」というのは前から話をしていると言えばそうなのですが、高圧経済とか言って物価が上がりにくいから緩和的な金融政策引っ張れるぜヒャッハーと言っていたのとはだいぶニュアンスがちがっていますなあという所でこの辺が印象強いですな。

この後はルールベースの金融政策運営がどうのこうのという話があるのだが本日はこの辺で勘弁。ちなみにその話に関しては図表を見れば何となくどういう話かは分かると思うので図表のリンクだけ貼っておく。

https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen-figure5-20170119.png
FOMC Participants’ Assessments of Appropriate Policy and Prescriptions from the Taylor Rule

https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen-figure6-20170119.png
Evolving Estimates of the Long-Run Normal Levels of Real Short-Term Interest Rates and the Unemployment Rate

https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen-figure7-20170119.png
FOMC Participants’ Assessments of Appropriate Policy and Taylor Rule Prescriptions with Alternative Estimates of R*

https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen-figure8-20170119.png
FOMC Participants’ Assessments of Appropriate Policy and Prescriptions from Alternative Policy Rules

https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen-figure9-20170119.png
Historical Funds Rate Prescriptions of Three Simple Policy Rules

ということで（汗）。





２０１７／０１／２３

お題「中曽副総裁講演は良い話なのだが今の金融政策運営からすると非常にアレという件」

一応これ読んだんですけどね。
http://jp.reuters.com/article/usa-trump-speech-fulltext-idJPKBN1542QJ
World | 2017年 01月 21日 18:20 JST
情報ＢＯＸ：トランプ新大統領の就任演説全文（英語）

『Today’s ceremony, however, has very special meaning. Because today we are not merely transferring power from one Administration to another, or from one party to another ? but we are transferring power from Washington, D.C. and giving it back to you, the American People.』（上記URL先より）

とか冒頭で言ってるけど結局てめえの取り巻きに「back to you」してるだけじゃねえかという所で呆れるしかないのだが似たようなものって既に（以下自主規制）。

＃全然別の話ですが、名目為替レート裁定の話をするのに「実質金利」を持ち出してくるというのは違和感が思いっきりあるのですが、まあ「皆がそれをネタにするからそれで動く」という市場の典型的な仕様の一種ではあるんでしょうけれども＞モーサテ

○短国買入はもう少し減額の余地がありそうな気はするというメモだけ

・短国買入は1.5兆円

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba170120.htm
国庫短期証券買入　26,969　15,000　0.013　0.016

ということで短国買入はどうせ１年短国がドバーっと入ったと思うのですが、応札が先週は30,827/15,001だった中で足が流れるという結果（0.006/0.022）だったのですが、今回は応札がやや少な目で落札が流れないという結果になっていましたので、（６Ｍと１Ｙの発行量の違いもあって）今回は札がそこまで無いから頑張って入れなくても良いという認識で応札したんでしょうなあと。

でもってその結果出てＢＢ引け見ますと１Ｙは１甘ですが３Ｍが2.1強となって▲31bpに金利低下してやがりまして、まあ日銀の短国買入はもうちょっと減らしても問題無さそうに見えますし、まーこの短国買入ほど意味ねーという代物もございませんので（短期を▲10にするなら別にマイナス当座預金があれば十分だし足りなければマイナス金利適用残高を増やせば良いだけの話なのだが、ただ冷静に考えますと今のＹＣＣでの短期▲10bp１０年０bpっていうのは短期が▲10bpより低い所にいるから据わりが悪くないんですけどね）、まー短国買入に減額余地ありという感じですな。

つーかですな、
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba170120.htm
（注4）　国債補完供給（国債売現先）・即日（午前オファー分）の売却銘柄は、5年利付国債130回（5,381億円）、10年利付国債331回（48億円）です。
（注5）　国債補完供給（国債売現先）・即日（午後オファー分）の売却銘柄は、5年利付国債130回（138億円）、10年利付国債324回（84億円）です。

これネタにしていませんでしたがここもと延々と５年カレントが即日補完供給の対象になっていたりしてまして、木曜の入札自体はパッとしなかったのですが、金曜は金曜で（ムニューチンの火消しとかでの米国金利上昇とイエレン講演で円安に振れたので）超長期が甘くなるのはともかくとして、中短期は何で強くなりますかいのうという所ですな。


○おうその前に佐藤さんと木内さんの後任人事だろ常識的に考えて

会員記事なので中身は分からん。
http://www.nikkei.com/article/DGXLASFL19HRK_Q7A120C1000000/?dg=1
「ポスト黒田」、日銀プロパー昇格期待が７割に　日銀ウオッチャー調査
（1/2ページ）2017/1/22 5:30日本経済新聞　電子版

『第193通常国会が20日、召集された。安倍晋三首相が2012年12月に再登板してから５年目の今年はアベノミクスにとって正念場。首相と二人三脚で歩を進めてきた黒田東彦日銀総裁の任期が18年４月に迫っており、今年は後任人事に市場参加者の関心が向かう。』（上記URL先より）

･･････････ってな話で、もちろん執行部人事大事な話なのですが、それよりも前に今年任期切れになる佐藤木内の両審議委員の後任人事も大事な話だと思うの。

つまりですね、
http://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/record_2006/index.htm/
金融政策決定会合議事録　2006年

2006年後半の議事録が金曜に公表されていますが、2006年前半の議事録（ゼロ金利解除直前の回になる2006年６月14-15日の議事録とかも面白い（のだがネタにするには全部手打ちしないといけないのでその暇がないと中々ネタに出来ない）のですけれども、ちゃんと議論というのものが成立している訳ですよ。

然るに、最近の金融政策決定会合議事要旨を見るとまともな会話が成立しているかどうかが非常に怪しい（ジンバブエ先生と木内さんが同じことで延々と平行線（しかもジンバブエ理論が実務的に見てただの言いがかり以外の何物にも見えない）というのを何回も見せられるとか）という状況になっています。

しかもですよ、今の政策枠組みってＹＣＣとか思いっきり債券市場とか短期金融市場とかのオペレーションの話になっている訳で、債券市場や短期市場や金利のトレーディングや運用とか市場一般に関する現場感覚（企業財務とかでも良いと思うけど）が何もない状態で臨んだって話になりゃしませんというか現実と遊離した話をおっぱじめられますと混乱以外起きないという事になります罠と思うのですよ。然るに、ここで佐藤さんと木内さんの後釜にそういうの全然ない訳のわからん学者もどきみたいなのを放り込んできますと、まずそもそも論として議論が発生できない訳でして、そうなると最終的に執行部のやりたい放題になってしまいますし、じゃあ日銀事務方が無謬かと言えばお察しという状況の中、佐藤さんと木内さんの後釜を執行部賛成マシンで占めてしまうとかになったらかなりどうしようもない事になると思うんで結構気にしているんですけどねえ。まあできれば１名は銀行経営者から来て頂きたいものですが。


○中曽副総裁講演は非常に良い話なのだが今やっている政策がだなあ･･････････

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2017/data/ko170120a1.pdf
金融政策分岐と国際金融システムの安定性
ーー 安全資産需給の視点から ーー
国際銀行協会主催講演会における講演の邦訳

・最初から内容に期待はもてるのだがその内容はお前が言うなという状況なのが残念無念

『１．はじめに』から。

『2008 年２月に、Financial Times 紙は日本銀行を“Fortress Japan”と形容する記事を掲載した。その趣旨は、日本銀行は、米国サブプライム問題を発端とする国際金融危機の混乱から国内の金融システムを護る「日本の砦」である、というものだった。』

ほほう。

『金融システムの安定を図ることは、物価の安定と並ぶ日本銀行の目的である。この目的を達成するには、個々の金融機関が抱えるリスクを把握し、経営の改善を促していくミクロ・プルーデンスの視点とともに、金融システムを全体として捉えてリスクの所在を分析・評価するマクロ・プルーデンスの視点も踏まえた対応が重要である。』

実に仰る通りで素晴らしいのですが、マイナス金利政策を行い、イールドカーブを全般として押し下げる政策を実施している中においては、マクロプルーデンス的に金融機関経営を圧迫していると思いますし、御社の金融機構局でもそのようなレポートが出ていると思うのですが。

『国際金融危機後、米欧の銀行はバランスシートを縮小させる一方、投資ファンド等のノンバンクがプレゼンスを高めるなど、国際金融システムは変容してきている。また、金融政策の面では、日欧において低金利環境が長く続く一方、米国は利上げを進めるという、政策分岐（monetary policy divergence）の状況にある。』

divergenceが分岐って何か妙なのだが「金融政策が日欧と米国で方向性が逆」というのを以下「政策分岐」と表現しているのでちと紛らわしいざんす。

『このように国際金融環境が変化するもとで、金融システムの安定性を維持していくには、金融機関の国際資金仲介活動に潜在的な脆弱性がないかどうか、ミクロ・プルーデンス、マクロ・プルーデンス双方の視点から検証していくことが欠かせない。今日の講演では、この点に関して、主に「安全資産の需給と金融機関の資金調達」という切り口から、私の考えを説明したい。』

ということでお話が始まるのだがこのパラグラフは突っ込まないでスルーしておく。


・邦銀のファンディングに注目しているようだがそもそも種をまいたのは貴殿

『２．銀行の国際資金仲介に関する３つの事実』という小見出しから。

『最初に、銀行の国際資金仲介に関する３つの事実を示し、私の問題意識を明らかにしておきたい。』

ほほう。

『一つ目は、銀行の対外与信の変動と世界経済の変動との間には密接な関係があることである。世界の銀行の対外債権残高を仕向け地別にみると、信用循環の波が地域を変えながら転々と押し寄せている（図表１）。1980 年代前半の中南米を中心とする累積債務問題、1980 年代後半の日本のバブル、1990 年代後半のアジア通貨危機、2000 年代入り後の米欧の信用バブル、そして、近年のアジア新興国の債務拡大など、これらいずれの経済変動とも軌を一にして銀行による対外与信の大きな変動が観察される。』

『二つ目は、ドル建て対外与信を供給する銀行を国籍別にみると、米系銀行よりも非米系銀行の方が圧倒的に大きなシェアを有していることである（図表２）。銀行の対外与信を通貨建て別にみると、ユーロ建てが欧州域内で増えてはいるが、グローバルにみれば依然としてドル建ての割合が多い――残念ながら、円建ての割合は低いままである――1。貿易取引や金融取引など世界の経済活動の多くがドル建てで行われる中、非米系銀行は自国企業を中心とする様々な対外活動を金融面でサポートしていることなどが背景にある。』

『そして、三つ目は、非米系銀行のドル調達において為替スワップへの依存度が傾向的に高まっていることである（前掲図表２）。非米系銀行はドル建て与信を行うためにドル調達を行うが、オンバランス上は与信額が調達額を上回っていることが多い。この調達ギャップは、一般には、自国通貨とドルを交換する為替スワップによってカバーされる。（スワップ取引の説明部分割愛）為替スワップへの依存度はドルの調達ギャップを対外与信残高で割った比率で近似することができ、同比率は長期的にみると上昇トレンドにあるが、ストレス時に急低下する傾向もみられる。』

ということで、

『これらの事実を踏まえると、世界経済や国際金融システムの安定性・脆弱性を評価していくうえで、非米系銀行におけるドル調達環境を注意深くみていくことが重要であることがわかる。また、非米系銀行の対外与信について、銀行の国籍別にみると、国際金融危機後、欧州系銀行がデレバレッジを進める一方、邦銀がバランスシートの拡大を進めている（図表３）。この点も、私が邦銀の国際資金仲介の動きを注視している大きな理由である。』

ということで次に『３．為替スワップ市場と金融政策分岐』という小見出しがあって、市場の現状認識についての説明が細かくあるんですけれども、「この点も、私が邦銀の国際資金仲介の動きを注視している大きな理由である。（ｷﾘｯ）」とか言っているのは良いのですが、そもそも論として国債をアホウのように購入しまくって金利をジャンジャンと引き下げた挙句に最後にはマイナス金利だの突っ込んで更に金利をバカスカ引き下げて政策効果があった（ｷﾘｯ）とか言って、やっと少し反省したけれども結局短期マイナス金利はそのままで１０年も０％だのという金融機関にとって相変わらずの無理ゲー金利だわ２年で達成という短期勝負の筈が泥沼のガダルカナル状態にするわ、というような大変に素晴らしい政策運営を行った結果として、邦銀が海外資産で何とかしないとメシ食えないという状況に追い込んでいるのがまさしく日本銀行な訳でございまして、懲罰大隊に後ろから銃剣で地雷原を前進させておいて「地雷を踏むと被害も出るので状況を注視している（ｷﾘｯ）」とかお前は何を言っているんだというこの説明。


でもって『３．為替スワップ市場と金融政策分岐』のところで現状認識の話があって、ちと長いのだがポイントの部分から引用するとですな、

『さて、ここで注目したいのは、為替スワップ市場における最近のドル調達プレミアムの拡大は、銀行の信用度の問題に関係なく発生していることである。実際、非米系金融機関の破綻確率は、足もとにおいて大きく上昇している訳ではない（前掲図表４）。過去のストレス時と現在とでは、ドル調達プレミアムの拡大の原因が異なると考えられる。以下では、この点について考えてみたい。』

ということですが、次の小見出しが『（金融政策分岐と金融規制改革の影響）』とありますように、要するに米国が金融政策出口政策の中で日本はドンドン緩和しているというのと、金融規制改革によって短期のクレジットエクスポージャーが取り難くなった（特に米国ＭＭＦに関する規則変更によってプライムＭＭＦが投資家にとって使い勝手が悪くなってガバメントオンリーやルテールＭＭＭＦに資金が入るようになったので短期の銀行ＣＰ市場がシュリンクした）という説明なのでその辺は割愛します。


でもって話は飛んでＭＭＦ規制変更後の邦銀の対応について、

『こうした MMF 改革の影響は決して小さなものではなかったが、邦銀はドル建て資産を削減することなく、負債構造を大幅に変更させることで対応した（図表７）。大手行の外貨建てバランスシートをみると4昨年10 月末までの約半年の期間において、大手行は海外貸出を 330 億ドル増加させるなど資産規模をむしろ拡大させている。負債に関しては、CP・CD が 620 億ドル減少する一方、顧客性預金を 670 億ドル増やし安定調達基盤の確保に努めたほか、レポ調達も 260億ドル増やしている。この間、大手行は、割高となった為替スワップによる調達の増加を回避している。』

以下『（銀行債務と安全資産）』という小見出しになります。

『邦銀大手行は、なぜ、これだけ大幅な負債構造の変化を短期間のうちに成し遂げられたのだろうか。以下では、この点について、ドル建て金融資産に関するマクロ的な需給バランスの調整という視点から考察する。ここでのキーワードは「安全資産」である。』

ふむ。

『金融仲介機関の重要な機能は、リスク資産への投融資を行いながら、安全債務を発行することである。政府が発行する国債とともに、民間金融仲介機関が発行する債務は、安全資産として経済に供給されている。銀行預金はその代表例である。近年の実証分析によって、安全資産に関する２つの特性が広く知られるようになった5。』

『第一に、株式を含む全金融資産に占める安全資産の割合は長期にわたってほぼ一定であること。つまり、経済全体の金融資産のポートフォリオにおいて、安全債務に対しては常に一定の需要がある。第二に、政府が発行する安全債務と、民間金融仲介機関が発行する安全債務は代替関係にあること。つまり、政府債務の残高や価格の変動は、全金融資産に占める安全資産の割合が一定に維持されるよう、民間仲介機関が発行する安全債務をクラウドインしたり、クラウドアウトする。』

でもってまたまた途中を割愛しまして、

『こうした中、先に説明した米国の MMF 改革は、米国債に対する需要をさらに強めるよう作用した8。CP・CD 等に運用するプライム MMF からガバメント MMFに資金がシフトし、運用の受け皿となる米国債の利回りには低下圧力が加わった（図表９）。民間銀行の発行する債務利回りのベンチマークとなる LIBOR に比べ、短期国債利回りが低下すると――すなわち、国債価格が相対的に高くなると――、代替関係にある民間銀行発行の安全債務に対する需要が増加する。』

何かプルーデンスの話をしているのに平常時の話をしているのがアレなのですが、という点は後で出てくる。

『つまり、プライム MMF の安全資産としての魅力が低下したことに伴って、米国債の供給が需要増加に見合う分だけ増えなければ、全金融資産に対して安全資産の割合が一定に維持されるよう、民間金融機関の発行する安全債務が増える。こうしたドル市場全体でみた金融資産ポートフォリオの調整メカニズムの中で、顧客性預金の増加を中心とする邦銀大手行の債務構成の変化が可能になったと考えられる。』

うーんこのという感じだがどう突っ込んで良いのかパッと思いつかないので保留。


・安全資産と金融脆弱性の話も分かるのだがお前が以下同文

『（安全資産と金融脆弱性）』て小見出しに移るけど。

『 邦銀の債務構成の変化に関して、私が安全資産という概念をわざわざ持ち出して説明していることを不思議に思われるかもしれないが、金融システムの安定性や潜在的脆弱性を評価する上で、安全資産の需給調整は非常に重要な着眼点である。』

『思い起こしてみたい。イールドスプレッドが示すように、2000 年代半ばにかけてドル建て安全資産の需給が逼迫していく中、運用利回りに敏感な米欧の投資家は、民間金融仲介機関が発行した高格付けの資産担保証券を、安全資産でありながら国債よりも幾分高めの利回りを獲得できる金融商品との認識のもとで大量に購入していった。こうした投資需要の増加に応えるべく、住宅ローン関連を中心に資産担保証券の発行が増加したが、米国のサブプライム住宅ローン問題の顕在化とそれに続く金融危機の発生によって、これらの資産担保証券が安全資産としてのステータスを失うことになったのは、周知のとおりである9。』

『また、当時、資産担保証券などへの投資を積極化させていた欧州系銀行などら預金が流出し始めたのも、銀行預金の安全資産としての適格性が疑問視されるようになったことが一因になったと解釈できよう。さらに、2011 年からの欧州債務危機時に、欧州系銀行が発行する CP へのエクスポージャーを米国 MMFが削減したのも、同様の理由と考えられる10。』

『要するに、民間金融仲介機関が発行する債務は、金融安定時には、国債と代替関係にある安全資産とみなされても、ストレス時には、安全資産のステータスを失うリスクがあることに注意しなければならない。』

注意しなければならない（ｷﾘｯ）って多分それは全員把握していると思うの。

『日本銀行は、こうした問題意識のもと、邦銀の外貨流動性リスクに関するストレステストを行い、その結果を金融システムレポート（2016 年 10 月号）で公表している。外貨調達市場にストレスが加わり、外貨調達プレミアムが拡大するだけでなく、外貨のアベイラビリティも制約される状況を想定しても、邦銀は一定のリスク耐性を備えていることを確認している。また、国際金融危機時のようなテールイベント・シナリオにおいても、邦銀の自己資本の十分性は維持され、銀行債務の安全性の前提が満たされることを確認している。個々の銀行においては、これで万全と思うことなく、自身の発行債務には多かれ少なかれ取り付けリスクがある（runnable）という認識をもって、流動性リスクの管理を一層強化していくことが重要である11。』

って話をしていて、これ外貨調達の話をしているのだが、そもそも論として外貨運用に走らざるを得なくなった理由は何でしたっけという話をスルーして「流動性リスクの管理を一層強化していくことが重要である（ｷﾘｯ）」とか言われましてもお前のせいだお前のと言いたくなる方は大量に居るのではないかと愚考される所ではあります。

まあ国内の場合は最終的に日銀が面倒見るという話はあるにせよ、今のように短期市場を叩き潰してしまって、短期市場においてコール取引はあるけれどもそれが単に「マイナス金利の押し付け合い」という状況になっていて資金のファンディングとして機能している訳でもない、という状況を作り、しかもこれがまた長期化しまくりそうな状態（マイナス金利を撤回すれば少しましになると思うのですけれども）にして市場の脆弱性を高めているという事実が一方にあって、何ちゅうかこの講演単独で切り取ると良い話をしているのですが、日銀が足元でこの金融脆弱性を高める方向の政策をホイホイと実施し、しかもそれが長期化しそうな状況である、という所で説得力が無いにも程があるという残念な講演ではあります。


以下『５．国際金融システムにおけるノンバンクのプレゼンス拡大の影響』ということで、『（為替スワップの市場構造の変化）』、『（為替スワップ市場を経由した国際資金仲介の順循環性の増幅メカニズム）』、『（ノンバンクと銀行部門の相互連関性）』という辺りも読み物としては良いのですが時間と量の関係で本日はこの辺で勘弁（続きはやるかもしれません）。






２０１７／０１／２０

お題「市場備忘メモメモ／ＥＣＢですよ」

ひふみん････････
http://www3.nhk.or.jp/news/html/20170119/k10010845891000.html
史上最年長のプロ棋士 加藤一二三さんの引退決まる
1月19日 23時29分

神武以来の天才ですよ。神武以来。

○市場メモメモ

・５年国入札ェ････････････

http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/nyusatsu/resul20170119.htm

(3)募入最低価格　101円01銭（募入最高利回り）（-0.104％）
(4)募入最低価格における案分比率　84.3636％
(5)募入平均価格　101円07銭（募入平均利回り）（-0.116％）

平均はこんなもんでしょうがテール６銭ェ････････ということで為替の円高時にはあまり反応しなかったのに円高修正入るとちゃっかり弱くなる債券市場という結果でワロタというかワロエナイ。まあこれをもって相場があばばばばーとかそういう話でもないとは思うのですが、そらまあ冷静に考えてみたら（債券インデックス対比でどうのこうのという人はさておきますと）５年で超過準備チャージレートよりも平気で低い水準の国債にどういうニーズがあるんですかという話になりますとそらもうという事ではあるのでしょうな。

追加緩和期待が無いという状況の中ですと、２年みたいにまあ大体その期間の短期政策金利の足し算が割と理詰めに読める年限なら兎も角、より長い期間になって参りますとまあ普通はそうはいかないですし、それを止めるのって政策継続期間に対する市場の考えるいわゆる時間軸になる訳ですから、そらまあマイナスチャージよりも低い所でのニーズってマージナルなものになってしまいますなあっつーことなんでしょうかね、よー知らんけど（なお追加緩和観測が高まると鬼のようにニーズ（仮需要みたいなもんだが）が発生しますので話がいきなり変わる）

でまあその辺を値持ちさせているのがマイナス金利下における日銀買入であって、大体からしてＹＣＣでのカーブの引き方が短い所と１０年とのバランスが悪いので（あの時点で現状から計算させるとあの数字になる、というのは分かるけど）、そのバランスの悪さを日銀買入が埋めている感がありますの。しかし追加緩和期待が無いという状況を前提にした場合、マイナス１０とゼロというカーブを１年〜１０年で引くというのは相当無理があると思います。


・３Ｍ短国

http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20170119.htm

（3）募入最低価格　100円07銭0厘0毛（募入最高利回り）（-0.2805％）
（4）募入最低価格における案分比率　89.5676％
（5）募入平均価格　100円07銭1厘4毛（募入平均利回り）（-0.2861％）

今回は特に流れるというようなこともなく、まあ順当な落札結果になりましたが、別にこのあと強くも弱くもなることなく平穏な結果となりました。

なお、毎度おなじみの売買参考統計値
http://market.jsda.or.jp/html/saiken/kehai/downloadInput.php

本日付（昨日の引け）を見ますと････････････

短国659：▲0.288％
短国658：▲0.425％

となっていまして、659は新発なのでＷＩの前日比と比較しても仕方ないのですが、付近の残存１年近辺の利付国債や短期国債、カレント短国の引値辺りを調べると味わいの深い推移が見られるかも知れません。


○為替振り回しキタコレ

http://jp.reuters.com/article/usa-congress-mnuchin-trade-idJPKBN1532ND
Business | 2017年 01月 20日 02:08 JST
米、強いドル維持へ　通商政策強化＝ムニューチン財務長官候補

『［ワシントン　１９日　ロイター］ - トランプ次期米政権の財務長官に指名されたスティーブン・ムニューチン氏は１９日、米国は強いドルの確保に向け通商政策を強化するとの考えを示した。同氏は承認公聴会で「強いドルを維持し、米雇用を創出・保護するような通商政策を実施する」と語った。』（上記URL先より）

まあ本番は今晩のトランプの落語でございますのではあそうですかってなもんですが、最近は何せ為替市場のボラがエライ勢いで高くて、何かこう手を出しにくい中でニュースワイヤーのヘッドライン（やトランプおじちゃんのツイッター^^）でバカスカ振らされるという感じでございまして、御愁傷様としか申し上げようがない。


○ＥＣＢである

http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2017/html/is170119.en.html
Introductory statement to the press conference
Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 19 January 2017

・まあ現状維持だが

『Based on our regular economic and monetary analyses, we decided to keep the key ECB interest rates unchanged. We continue to expect them to remain at present or lower levels for an extended period of time, and well past the horizon of our net asset purchases. Regarding non-standard monetary policy measures, we confirm that we will continue to make purchases under the asset purchase programme (APP) at the current monthly pace of ユーロ80 billion until the end of March 2017 and that, from April 2017, our net asset purchases are intended to continue at a monthly pace of ユーロ60 billion until the end of December 2017, or beyond, if necessary, and in any case until the Governing Council sees a sustained adjustment in the path of inflation consistent with its inflation aim. The net purchases will be made alongside reinvestments of the principal payments from maturing securities purchased under the APP.』

従来と同じお話をしらっと行っておりまして買入に関しても現状維持。


・預金ファシリティよりも低い金利での債券購入は国債だよというお話

『The Governing Council today also decided on further details of how the Eurosystem will buy assets with yields below the interest rate on the deposit facility under its public sector purchase programme. These decisions will be published in a separate press release at 15.30 CET.』

というのでディテールが出ているのだがそれがこいつ。

http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2017/html/pr170119_1.en.html
ECB provides further details on APP purchases of assets with yields below the deposit facility rate

『・Purchases of assets with yields below the DFR will only occur under the PSPP, while no such purchases are foreseen for the CBPP3, ABSPP and CSPP

・For each jurisdiction, priority will be given to PSPP purchases of assets with yields above the DFR』

という見出しがついていまして、DFRってのが預金ファシリティレートの事ですから、国債の買入では預金ファシリティレートを下回る買入は行われるけれどもカバードボンドとか社債とかABSとかの買入では預金ファシリティ金利よりも低いレートでの買入はございませんとか何とか書いてあるようで。

『The Governing Council of the European Central Bank (ECB) today decided on further details of how the Eurosystem will buy assets with yields below the interest rate on the deposit facility (DFR) under the asset purchase programme (APP). At the December monetary policy meeting, the Governing Council decided to allow such purchases, to the extent necessary, and tasked Eurosystem committees with working out the implementation details.』

どういう時に預金ファシリティより低い金利を買うのかの細かいことを決めていなかったのか。

『As a result of that work, the Governing Council today decided that:』

ほうほうそれでそれで？？

『No purchases below the DFR will be conducted under the third covered bond purchase programme (CBPP3), the asset-backed securities purchase programme (ABSPP), or the corporate sector purchase programme (CSPP)』

カバードボンドとＡＢＳと社債の買入については預金ファシリティーの金利を買入レートの下限とするようですな。

『With regard to the public sector purchase programme (PSPP), for each jurisdiction, priority will be given to purchases of assets with yields above the DFR. This means that the amount of purchases that have to be made at yields below the DFR will vary among jurisdictions. This amount may also change over time, reflecting changes in market interest rates relative to the DFR.』

国債買入プログラムに関しては、基本的には預金ファシリティより高い出来上がり利回りの買入を優先するのですが、札が足りない場合に預金ファシリティよりも低い金利での買入を行う事もありますよ、という事のようですね。


・１２月の政策の自画自賛

『The monetary policy decisions taken in December 2016 have succeeded in preserving the very favourable financing conditions that are necessary to secure a sustained convergence of inflation rates towards levels below, but close to, 2% over the medium term. Borrowing conditions for firms and households continue to benefit from the pass-through of our measures.』

１２月の政策は金融環境を好転させたってまあトランプ効果のような気がしますが、一応これ日欧の金融政策当局が言う場合は「米国が正常化となる中で私の所が緩和継続を強く示しているので金融政策の方向性の違いによってより効果が出ています（ｷﾘｯ）」という話になる。

『As expected, headline inflation has increased lately, largely owing to base effects in energy prices, but underlying inflation pressures remain subdued. The Governing Council will continue to look through changes in HICP inflation if judged to be transient and to have no implication for the medium-term outlook for price stability.』

インフレに関してもしらっと上昇というのが入っていますが、基調的には上昇は抑制的でつと。

『A very substantial degree of monetary accommodation is needed for euro area inflation pressures to build up and support headline inflation in the medium term. If warranted to achieve its objective, the Governing Council will act by using all the instruments available within its mandate. In particular, if the outlook becomes less favourable, or if financial conditions become inconsistent with further progress towards a sustained adjustment in the path of inflation, we stand ready to increase our asset purchase programme in terms of size and/or duration.』

という説明になっていて、特に見通しが下がったりした場合には追加を行います（ｷﾘｯ）とはしているのですが、その前の「If warranted to achieve its objective, the Governing Council will act by using all the instruments available within its mandate.」って入れた後に後段の「In particular, 」以下が入っているのは読みようによっちゃあ若干きな臭くて、「特に追加緩和が必要な時にはプログラムの拡大や買入年限の長期化を行う」としていますが、じゃあそうじゃないときに使うのって何なのと穿って読んで読めないことも無いというかちょっと読んでいて引っ掛かったのでメモしておきます。

前回は追加緩和（というかただの緩和継続な上にペース縮小しているのですが）でしたのでその辺の文言は、

『The Governing Council will closely monitor the evolution of the outlook for price stability and, if warranted to achieve its objective, will act by using all the instruments available within its mandate.』（前回の声明文）

となっているので、まあ前半の部分がただの平常運転で、後半に入れた「In particular,」以下を入れてある程度の緩和期待を維持させてタダで金利を低めに維持ようとしている、という風に読むのが多分普通なんでしょうけど･･････････

『Let me now explain our assessment in greater detail, starting with the economic analysis.』

以下の話は大体パスしますが、リスク認識に関しては

『The risks surrounding the euro area growth outlook remain tilted to the downside and relate predominantly to global factors.』

リスクはダウンサイドで、ついでに海外の要因にもふりまわされるでしょうと。

『According to Eurostat, euro area annual HICP inflation increased markedly from 0.6% in November 2016 to 1.1% in December. This reflected mainly a strong increase in annual energy inflation, while there are no signs yet of a convincing upward trend in underlying inflation. Looking ahead, on the basis of current oil futures prices, headline inflation is likely to pick up further in the near term, largely reflecting movements in the annual rate of change of energy prices. However, measures of underlying inflation are expected to rise more gradually over the medium term, supported by our monetary policy measures, the expected economic recovery and the corresponding gradual absorption of slack.』

物価に関しては先行きは徐々に基調的な物価が強くなってくるでしょうとはしているものの、現状の認識は「there are no signs yet of a convincing upward trend in underlying inflation」という身も蓋もない説明になっていますな。

とまあそんな程度で勘弁。


○ちなみに今日は日銀の議事録（議事要旨ではない）が出ます

ちょうどゼロ金利解除の所からスタートする半年分ですね。その前の２００６年６月の議事録も面白いですが、議事録ネタは一々全部アタクシが人力手打ちしないといけないので中々ネタにする気力が湧かない。




２０１７／０１／１９

お題「市場雑談／ターナーのヘリマネは分かったからお前の国でやってくれという悪態／イエレン議長講演から少々」

まーた起き抜け斜め読み講演ネタになってしまいました。

○市場雑談メモメモ

・いやー円債上値が重いですなあ

ということで昨日は一段の円高株安でスタートしている訳ですが････････

http://jp.reuters.com/article/idJPL4N1F82D0
Markets | 2017年 01月 18日 15:08 JST
〔マーケットアイ〕金利：国債先物が反落で引け、長期金利0.055％に上昇

『＜０８：４９＞　国債先物は続伸スタート、リスク回避想定で買い先行

国債先物中心限月３月限は前営業日比７銭高の１５０円４５銭と続伸で寄り付いた。１７日の米債券市場がトランプ次期大統領の保護主義的な貿易政策や英国の欧州連合（ＥＵ）強硬離脱への懸念が広がり買われた流れを引き継いだ。市場では「前日と同様にリスク回避の動きを想定した円債買いが先行している。日銀の国債買い入れの通告が確実視されていることも心理的に強気にさせているようだ」（国内証券）との指摘がみられた。』（上記URL先より）

とまあそういうことで続伸スタート（ｷﾘｯ）という事ではあるのですが、ドル円為替が１１２円台まで押し込んできて株価も下でスタートするじゃろ、というのであれば感覚的に言えば２０銭位上で始まれよという感じではなかったかと思う所で、まあ昨日も上値が何でそんなに重いのよという感じ（前日の引けが引け際にちょっと頑張って強くしていた面を差し引いたとしてもとにかく思い）で何なんでしょという相場。

でもって例によって例のごとくネタは輪番くらいで微妙に弱めだった結果と、場中にドルがやや確りしてドル円も113円台に戻したりということで、まあ輪番のせいだとは思いますが、結果的には「金利低下要因にはろくすっぽ反応しないくせに金利上昇要因にはしらっと反応する」という面白相場になってしまっているの巻となっております。

つーことで昨日も申しあげましたが何なんですかこの活性の無い相場はという感じで、入札とオペの時に生体反応がピクピクするのですが、テーマを持って積極的に入ってくるというような動きが見事なまでになくて、上がれば（特に超長期とかが上で買って）捕まっている人がその人のコストに応じて出てくるし、下がれば買いもそんなにできて居ない人が買うのだがそもそものターゲットが日銀の介入レベルよりも金利高い所にあるでしょうから押し目買いヒャッハーともならないし、ならないもんだから業者のショートカバーでどっかーんとかもならんという相場が続いておりますな。



・短国と中期という素敵な日銀銘柄の入札ですな

でもってそんな中で５年入札と３Ｍ入札がありますが、５年に関してはカレントの需給が良いというかショート溜まっているでしょうからまあ普通になるんでしょ、としか申し上げようがないのですが、まー良く良く見ますと直近の日銀保有残高見ますと５年新発って日銀が12609億円保有していて、発行額の方が入札と第�U非価格で2.5兆円弱になっていると思いますので、需給が良いと言ってもそれ日銀が半分買ってりゃ需給は良いわとゆーか、どちらかというと「こんな水準だったら日銀しかちゃんとした買い手がおらんわヴォケ」というような状況なんでしょうかねえ、よー知らんけど。

まあ本当の意味での投資家ニーズがあるのかという話はさておきまして、日銀底上げ攻撃がワークしてるんだから大丈夫なんでしょとは思いますけど、投資家の本格的な動きとか出るとあまり期待していないですが一応期待。


それから本日は３Ｍ入札があるのですが、昨日は１Ｙの入札がありまして、

http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20170118.htm

（3）募入最低価格　100円32銭9厘（募入最高利回り）（-0.3261％）
（4）募入最低価格における案分比率　44.7027％
（5）募入平均価格　100円33銭8厘（募入平均利回り）（-0.3350％）

ということで前場引けの時点でどの辺りかイマイチ良く分からんで、まあ▲30台の前半のどこかでしょうかみたいなところだったので結果はまあこんなもんちゃあこんなもんだけど確り目なのですかねえとか思っていたら

http://market.jsda.or.jp/html/saiken/kehai/downloadInput.php
売買参考統計値／格付マトリクス　ダウンロード

ＰＤＦだと2ページ目の短国658回の引けは▲37.5と強くしていましてはあそうですかといった感じではあるのですが、これが本日の３Ｍ入札の結果どういう推移を示すのか、という事でも眺めてニヤニヤしようかと思います。


○ジンバブエの勧めをするならまずお前の国でやれと小一時間

途中までしか読めませんが１ページ目だけで（続き読みたい場合は会員登録必要です）

http://business.nikkeibp.co.jp/atcl/report/15/110879/011700539/
安倍首相と黒田総裁に伝えた国の借金の返し方
「ヘリマネ」政策の提唱者、アデア・ターナー氏に聞く

ということでターナーのオッサンが来て勝手なことをほざいていたようなので鑑賞。

『−マネーファイナンスとは、いわゆるヘリコプターマネー（ヘリマネ）のことですね。

ターナー：その通り。日本の公的債務残高は国内総生産（GDP）比で250%。国際通貨基金（IMF）が公表する純債務残高でも140%にのぼる。このうちGDP比で80％近くの国債を日本銀行が保有している。この日銀保有分を帳消しにしてしまえば、財政問題は解決するというのが私の提唱するマネーファイナンスだ。』 （上記ＵＲＬ先より、以下同様）

中央銀行が保有する国債は借金ではない（ｷﾘｯ）のジンバブエ理論キター！！！！

『−国債の帳消しとは、どういうことでしょうか。

ターナー：日銀は金融緩和政策を通じて大量に買い入れた日本国債を、最終的には民間に売却すると説明している。私は単純に考えてそんなことは無理だ、あり得ないと思っている。』

そもそも「最終的には民間に売却すると説明している」というのが間違ってて、基本的に緩和で購入した国債は最終的には償還まで保有するし、売却するのはインフレが予想以上に高進するリスクが出てきたような場合に限る訳で、インタビューアーが聞き間違えているので無ければターナーの頭のネジが外れているとしか思えん。、

『その代わり、日銀が保有する国債を無利子の永久債に転換する。そして、その永久債を徐々に償却、つまり消していくことで政府債務を減らすことができる。』

日銀保有国債を無利子永久債に転換したら価格設定次第では損失でるし、償却するのに結局財源いるでしょうに、デフォルトするんだったら政府債務減るけど、単に政府債務が中央銀行負債に化けるだけの話なんですがそれは。


でまあ以下のターナー大先生の説明って、ものすごい立派な説明になっているのですが、簡単に言ってしまえば藩札を発行して財政やる代わりにその藩札発行を制御すれば良いのだという話で、インフレタックスで何とかしましょうというだけの理論で、それはそれで一つの理屈だけど、どこからどう見てもそれは実践において制御できなくなって高インフレによる国民厚生の大幅な低下とか、それこそ戦争モードとかそういう話になるじゃろ、という理論。

『−その政策では、いくらでも国債の発行が可能になります。政府の財政規律が緩み、最終的にはハイパーインフレにつながる可能性があるはずです。

ターナー：ハイパーインフレにはならないと断言できる。例えばマネーファイナンスを通じて１円を政府が手に入れても、インフレにはならない。一方。これが100兆円となるとインフレを引き起こす。要は程度の問題だ。規律を保つことでハイパーインフレは避けられる。』

どうやって規律保てるんだよ。

『インフレを考慮し、日銀が償却できる国債の限度を定期的に設定する。例えば、一定期間中にGDP比20％まで償却して良いと決めると、純債務残高は現在の140%から120%まで減らすことができる。

　問題は政治的リスクだ。「なぜ20%なのだ。60％や80％でも良いだろ」と大きな声で主張する人が出てくると、規律が崩れてしまう。そのため、政策委員会を日銀内に設置するようルールを作り、委員会だけが償却限度を決められるようにする必要がある。このようなマネーファイナンスの仕組みは、世界中どの国でも導入可能だ。』

問題は政治的リスクだ（ｷﾘｯ）って「問題は」じゃなくて「致命的な欠陥」以外の何物でもないですし、「このようなマネーファイナンスの仕組みは、世界中どの国でも導入可能だ（ｷﾘｯ）」とか吹聴するならばターナー大先生の出身国であります所の英国でしたら独自通貨だしＢＯＥも英国国債を購入していますし、自分の国で今直ぐにやって成功したら他の国もドンドン追随するでしょ日本だって提案されなくても始めるかもですよ、としか申し上げようが無い訳で、こういうの自分の国じゃなくて日本でやれとか日本国と日本国に住む人たちを生体実験の場所にして自分は安全圏から実験成果を眺めているという非常に卑怯な論説で、この大先生におかれましては可及的速やかに三途の川片道クルーズツアーにでもお出掛け頂きたいものだと思います。


○イエレン議長講演をちょっとだけ

http://jp.reuters.com/article/yellen-rate-idJPKBN1522W3
News | 2017年 01月 19日 05:19 JST
米ＦＲＢ、緩やかな利上げ理にかなう＝イエレン議長

『［サンフランシスコ　１８日　ロイター］ - 米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のイエレン議長は１８日、米経済が完全雇用に近づき、インフレ率がＦＲＢの目標とする２％に向かうなか、ＦＲＢが緩やかな利上げを実施していくことは理にかなうと述べた。イエレン議長はサンフランシスコで行った講演で「中立金利に向け動き始めるのを待ち過ぎれば、過度のインフレ、もしくは金融不安定、またはこの双方というリスクに将来的に見舞われる可能性がある」と指摘。』（上記URL先より）


ということで、
https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20170118a.htm
Chair Janet L. Yellen
At the Commonwealth Club, San Francisco, California
January 18, 2017
The Goals of Monetary Policy and How We Pursue Them


・前半の方も面白いのだがやっていると長いのでサラッと

最初の方は「金融政策の目的」とか「金融政策だけで出来ない成長政策とかそういうのもある」とかそういうのから始まって、ＦＥＤのマンデートである「最大雇用と物価安定」というのは何ぞやというそもそも論の話が結構続きます。その途中から。

『But what exactly do the terms "maximum employment" and "price stability" mean? Does maximum employment mean that every single person who wants a job has a job? No. There are always a certain number of people who are temporarily between jobs after having recently lost a job or having left one voluntarily to pursue better opportunities. Others may have just graduated and have started looking for a job or have decided to return to working--for instance, when their child starts school. This so-called frictional unemployment is evident even in the healthiest of economies.』

ということで摩擦的失業の存在の話をしたあと･･････････

『Then there is structural unemployment--a difficult problem both for the people affected and for policymakers trying to address it. Sometimes people are ready and willing to work, but their skills, perhaps because of technological advances, are not a good fit for the jobs that are available. Or suitable jobs may be available but are not close to where they and their families live. These are factors over which monetary policy has little influence. Other measures--such as job training and other workforce development programs--are better suited to address structural unemployment.』

構造失業率の説明じゃな。

『After taking account of both frictional and structural unemployment, what unemployment rate is roughly equivalent to the maximum level of employment that can be sustained in the longer run? The rate can change over time as the economy evolves, but, for now, many economists, including my colleagues at the Fed and me, judge that it is around 4-3/4 percent. It's important to try to estimate the unemployment rate that is equivalent to maximum employment because persistently operating below it pushes inflation higher, which brings me to our price stability mandate.』

米国の構造失業率は4.75％程度とＦＥＤは見ていますと。


でもってこの次が物価の安定の話になりまして、２％物価安定がという話になりますが、物価の水準が高い方の話はまあ別に普通のネタですが、低い方にもちゃんと説明を入れています（いつも通りちゃあいつも通りですけど）。

『Another important reason to maintain a modest inflation buffer is that too low inflation impairs the ability of monetary policy to counter economic downturns. When inflation is very low, interest rates tend to be very low also, even in good times. And when interest rates are generally very low, the Fed has only limited room to cut them to help the economy in bad times.』

政策発動の糊代論ですな。


・でもって現状認識では他の人と同じように「概ねマンデートに近い」と来ました

さらに説明は続くのだが端折って足元の経済状況に関して（小見出しとかは特に無い）。

『Now, it's fair to say, the economy is near maximum employment and inflation is moving toward our goal. The unemployment rate is less than 5 percent, roughly back to where it was before the recession. And, over the past seven years, the economy has added about 15-1/2 million net new jobs. Although inflation has been running below our 2 percent objective for quite some time, we have seen it start inching back toward 2 percent last year as the job market continued to improve and as the effects of a big drop in oil prices faded. Last month, at our most recent meeting, we took account of the considerable progress the economy has made by modestly increasing our short-term interest rate target by 1/4 percentage point to a range of 1/2 to 3/4 percent.』

『It was the second such step--the first came a year earlier--and reflects our confidence the economy will continue to improve.』

という表現をしていて、先行きの経済への確信が強まると利上げステップを踏んでいきますというまあ普通ちゃあ普通ですけれども、ゴールに近い状況という言い方をしているのですから、そらまあ当然ではありますが、従来よりは慎重さをちょっと外したような説明（最近の連銀高官発言は概ねそうですが、除くブラード総裁）になっていますね。

次のパラグラフ。

『Now, many of you would love to know exactly when the next rate increase is coming and how high rates will rise.』

キタコレ。

『The simple truth is, I can't tell you because it will depend on how the economy actually evolves over coming months.』

予告はありませんでした残念無念(^-^)。

『The economy is vast and vastly complex, and its path can take surprising twists and turns. What I can tell you is what we expect--along with a very large caveat that our interest rate expectations will change as our outlook for the economy changes. That said, as of last month, I and most of my colleagues--the other members of the Fed Board in Washington and the presidents of the 12 regional Federal Reserve Banks--were expecting to increase our federal funds rate target a few times a year until, by the end of 2019, it is close to our estimate of its longer-run neutral rate of 3 percent.』

それでそれで？

『The term "neutral rate" requires some explaining.』

以下自然利子率の説明があるが引用だけしておく。

『It is the rate that, once the economy has reached our objectives, will keep the economy on an even keel. It is neither pressing on the gas pedal to make the car go faster nor easing off so much that the car slows down. Right now our foot is still pressing on the gas pedal, though, as I noted, we have eased back a bit. Our foot remains on the pedal in part because we want to make sure the economic expansion remains strong enough to withstand an unexpected shock, given that we don't have much room to cut interest rates.』

でもって、

『In addition, inflation is still running below our 2 percent objective, and, by some measures, there may still be some room for progress in the job market. For instance, wage growth has only recently begun to pick up and remains fairly low. A broader measure of unemployment isn't quite back to its pre-recession level. It includes people who would like a job but have been too discouraged to look for one and people who are working part time but would rather work full time.』

労働市場にまだスラックが残っているという認識なので、そうホイホイ利上げしますという結論にはならん筈。

『Nevertheless, as the economy approaches our objectives, it makes sense to gradually reduce the level of monetary policy support. Changes in monetary policy take time to work their way into the economy. Waiting too long to begin moving toward the neutral rate could risk a nasty surprise down the road--either too much inflation, financial instability, or both. In that scenario, we could be forced to raise interest rates rapidly, which in turn could push the economy into a new recession.』

これがさっきの記事でリファーされていた部分ですね。経済が見通しより上振れた時に利上げプロセスがおくれるとその後の調整で利上げを急速に行う事になってその先のリセッションを招くリスクが起きる、という話でして、その前の所の話が労働市場のスラックとかあるので、やはり賃金系とかの指標を重視してくるんじゃないでしょうかねえと想像しますがどうでしょう。

この次に生産性の低下の話が出ていまして、まあイエレン議長のこの講演自体、足もとおよび中期的な経済物価情勢に関しては強気になっていますので、それを捕まえて見ますとタカ成分にも見えますが、スラックが残っている話や次の生産性の話（本当はもうちょっと長いのだが１パラグラフだけにしておく）とか構造的な話も織り込んでいるので別にタカ丸出しという事ではないと思いますが、どちらかというと利上げ超慎重派というイメージを持たれているというのをベースにして考えると若干強気に見えるから市場の反応もそんな感じだったのではないか、と思います。確かにハトハト講演ではないというのは事実としてありますからね。

『The factors I have just discussed are the usual sort that central bankers consider as economies move through a recovery. But a longer-term trend--slow productivity growth--helps explain why we don't think dramatic interest rate increases are required to move our federal funds rate target back to neutral. Labor productivity--that is, the output of goods and services per hour of work--has increased by only about 1/2 percent a year, on average, over the past six years or so and only 1-1/4 percent a year over the past decade.』

『That contrasts with the previous 30 years when productivity grew a bit more than 2 percent a year. This productivity slowdown matters enormously because Americans' standard of living depends on productivity growth. With productivity growth of 2 percent a year, the average standard of living will double roughly every 35 years. That means our children can reasonably hope to be better off economically than we are now. But productivity growth of 1 percent a year means the average standard of living will double only every 70 years.』

ということでこの辺で勘弁。




２０１７／０１／１８

お題「ニュースとか市場雑談メモ／ブレイナード理事講演はトランプ財政への悪態みたいな感じですかね」

ほほう。
http://www3.nhk.or.jp/news/html/20170118/k10010843231000.html
投資信託の残高 ５年ぶりに前年下回る
1月18日 5時54分

『これは、中国の景気減速やイギリスが国民投票でＥＵ＝ヨーロッパ連合からの離脱を選択し株価が低迷した影響で、運用の損失が３兆７７２９億円に上ったほか、日銀が去年２月にマイナス金利政策を導入した影響で国債の利回りが急激に低下し、運用が厳しくなったＭＭＦなどの償還額が２兆１６０２億円になったためです。』（上記URL先より）

しらっとマイナス金利政策を話題に混ぜ込んでいるのがお洒落ですな。


○ニュース備忘メモ

・トランプドル高けん制発言もう来たとな

って昨日の午後に出てましたけど。

http://www3.nhk.or.jp/news/html/20170118/k10010843501000.html
トランプ氏発言で円相場１１２円台に値上がり
1月18日 4時32分

『１７日のニューヨーク外国為替市場は、トランプ次期大統領が有力紙ウォール・ストリート・ジャーナルとのインタビューで、中国が通貨・人民元を意図的に操作していると批判したうえで、「アメリカのドルは強くなりすぎているため、中国企業と競争できない」としてドル高に警戒感を示したことを手がかりに、ドルを売って円を買う動きが出ました。このため、円相場は、一時１ドル＝１１２円台半ばまで値上がりし、およそ１か月半ぶりの円高ドル安水準となりました』（上記URL先より）

どこかで出るかも知れませんね的な感じだったとは思うのですが、この前の会見での本格派のアレ丸出し感と言いちょっと早め早めに出ていますのう。


・英国は事前に出ていた通りと

http://jp.reuters.com/article/britain-may-brexit-speech-idJPKBN15126Y
2017年 01月 18日 04:06 JST
メイ英首相、ＥＵ単一市場からの脱退表明　「ハードブレグジット」へ

『［ロンドン　１７日　ロイター］ - 英国のメイ首相は１７日、欧州連合（ＥＵ）離脱の交渉方針に関する演説を行い、ＥＵ離脱に伴い単一市場からも脱退する方針を明らかにした。単一市場残留に向け妥協案を探るのではとの憶測を否定、ハードブレグジット（強硬離脱）を目標に掲げた。欧州市場への最大限のアクセス確保を目指すとともに、欧州以外の国々と独自の自由貿易協定（ＦＴＡ）を締結していく構えで、大陸からの移民流入を制限する姿勢も打ち出した。』（上記URL先より）


http://www3.nhk.or.jp/news/html/20170118/k10010843411000.html
メイ首相演説 ６つの主なポイント
1月18日 0時46分

『（１）ＥＵに部分的にとどまることはせず、単一市場に残ることもしない。
（２）その代わり、単一市場への最大限のアクセスを求めて包括的で野心的な新たな自由貿易協定の締結を目指す。
（３）ヨーロッパとは関税のかからない貿易を続けたい。ただ、関税同盟の一員というわけではなく、ＥＵとの間で新たな関税に関する合意を目指したい。
（４）移民の数は、記録的な水準に達し教育や住宅、インフラなど公的サービスに負担となり、労働者の賃金を押し下げてきた。ヨーロッパからの移動の自由があるかぎり、出入国管理はできない。ＥＵ離脱でヨーロッパからイギリスに来る人を制限しなければならない。イギリスは寛容で開かれた国で、特に有能な移民は常に受け入れる。
（５）単一市場から抜けるのでＥＵに巨額の拠出金を求められることはなくなる。
（６）ＥＵとの最終合意は上下両院の投票にかける。』（上記URL先より）

つーことで字面だけ見ると図々しい話をしているようでこれから一段と話が長くなるということなんでしょうかねえ、まあ良く分からんが。


○という中で何か円債上値重いですねえという雑談とフラグ立て(^^)

http://jp.reuters.com/article/idJPL4N1F72CB
Markets | 2017年 01月 17日 15:13 JST
〔マーケットアイ〕金利：国債先物が続伸で引け、長期金利は横ばい0.050％

『＜１５：１０＞　国債先物が続伸で引け、長期金利は横ばい0.050％

国債先物中心限月３月限は前営業日比１０銭高の１５０円３８銭と続伸して引けた。朝方は２０年債入札を控えて上値を重くする場面があったが、日経平均株価が大きく値下がりしたことで持ち直した。また、２０年債入札結果が順調な内容となったことも買い安心感を誘い、この日の高値で引けた。現物市場はまちまち。１８日に予想される日銀買い入れを見据えた持ち高調整の動きが入った。１０年最長期国債利回り（長期金利）は同変わらずの０．０５０％。』（上記URL先より）

という後講釈にはなっておりますが、ここもとドル高と株高がホイホイと調整されているというのに何かこう上値重くて、昨日だって為替がアチャーなのに何か反応が悪いですのうという感じで引け際にやっと先物10銭高になった（ただし10年は総じて５糸強とか）という有様だし超長期の入札は順調とはいえ20年カレント1毛強に対して30年カレントは引けとか何ちゅうかこの盛り上がりに欠けますの。

とか何とか駄文で書くと死亡フラグの如く今日くらいは金利下がるのかも知れませんが(^^)、ここもと何でこんなに上値重いのよという感じで推移しているのがワケワカランという所でございまして、直近だとやはり先月の20年入札前の超長期輪番攻撃によって中途半端な所で相場を止めに掛かったので却って上値重くしたとか、大体からして昨年9月に10年▲9bp如きで輪番減額して上値抑えてしまったのでポジション整理が進んでいないのではないかとか、市場の中の人的には日銀の変な介入で相場のアクティビティが下がったんじゃネーノ説を唱えてみたいのですが、これは日銀に言わせれば「ＹＣＣ政策におけるきめ細かいオペによって長期金利がコントロールされている（ｷﾘｯ）」という事になるんですかそうですか。

まあそういうことで日銀ある意味ニッコリだとは思うのですが、どーもこうここもとの動きがパッとしないのって国内債券市場のリズムがおかしくなっているという感がしまして、別にちゃんとした根拠のある話ではないのですが、イメージ的に「どちらに動くにしても動くときにレンジを急に変えるんじゃネーノ」って感じが段々してきましたなあ（異論は物凄い勢いであると思いますけれども）ということでこれまたメモメモという感じで。


○ブレイナード理事講演ですがニュースヘッドラインは刺激的だが両論入れている感

ほほう。
http://jp.reuters.com/article/usa-fed-brainard-idJPL4N1F74MC
2017年 01月 18日 01:28 JST
ブレイナードＦＲＢ理事、トランプ氏の財政刺激めぐるリスクに警鐘

『［ワシントン　１７日　ロイター］ - 米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のブレイナード理事は、トランプ次期政権の財政支出拡大により成長が加速すれば、ＦＲＢは一段と積極的な利上げが必要となる可能性があるとの認識を示した。ブルッキングス研究所主催のイベントにおける講演原稿で述べた。理事は「財政政策の変更により緩みの解消が進んだ場合、他の条件が同じであれば、政策調整は一段と速くなる公算が大きい」とした。その上で、ＦＲＢが掲げる利上げへの「緩やかなアプローチ」は財政政策次第で変わる可能性があるとした。』（上記URL先より）

ヒラリー大先生が大統領になったら財務長官との下馬評も高かったブレイナード理事なだけにトランプ政権にイヤミ成分が入るのでしょうなあというのを割り引いてみたとしても、ハト派丸出しだったブレイナード理事までこういう感じになるのねえ（ただし英国とかトランプとかがあってこれで米債市場反応していないようですが）という風にヘッドライン的には思うのですが確認してみないと、という訳で斜め読みしてみた。

https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/brainard20170117a.htm
https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/brainard20170117a.pdf
Governor Lael Brainard
At the Brookings Institution, Washington, D.C.
January 17, 2017
Monetary Policy in a Time of Uncertainty


・先行きについてはよー分からんの連呼

最初のマクラっぽい所で不透明の連呼キタコレ。

『There are many sources of uncertainty affecting the trajectory of the U.S. economy and, by extension, the appropriate path of monetary policy. In particular, there has been speculation about significant changes to fiscal policy of late, although the magnitude, composition, and timing of any fiscal changes are as yet unknown and will depend on the incoming Administration and the new Congress as well as the vicissitudes of the budgeting process.』

ということで新政権の財政政策がよーわからんと。

『Even once any changes are enacted, uncertainty will remain about their effects on the overall economy. It thus seems possible that monetary policy could be affected for some time by uncertainty surrounding fiscal policy and its effects on the economy.1』

従って金融政策もどう出ることになるのか分からんぞなという前置きを入れまして･････････


・財政政策がどう出てくるのかの影響について

小見出し『Fiscal Policy Considerations』に参ります。

『In thinking about fiscal scenarios, forecasters have several historical episodes on which to draw.』

ってこの前の部分で『Macroeconomic Outcomes Are Difficult to Predict』って小見出しのコーナーがあって、フォーキャスターの見通しもそれなりに外すこともあってそら先行き見通しって元々難しいですがなというお話がちょっとあったので多分その流れでこういう表現になっております。

『For example, following the 1980 elections, tax cuts were enacted, and defense spending rose. Federal fiscal deficits, adjusted for the cyclical state of the economy, increased by roughly 2-1/2 percentage points of GDP from the period before the elections to six years following the elections, federal debt held by the public increased from about 25 percent of GDP to nearly 40 percent, and the current account deficit widened.4』

『Following the 2000 elections, similar fiscal changes resulted in an increase in the fiscal deficit of close to 3 percentage points of GDP over the first six years of the new Administration on a cyclically adjusted basis.』

ふむ。

『Of course, there are important differences in today's conditions relative to these historical settings, including the economy's cyclical position, current and projected levels of indebtedness, the relative position of the global economy, and monetary policy settings.』

ということで････････

『As of today, there is substantial uncertainty about the magnitude, timing, and composition of any possible change in the stance of fiscal policy.』

というのは最初の方から連呼されています(^^)。

『It is instructive to contemplate the important dimensions along which fiscal policy and its effects might vary as well as their implications for monetary policy. In addition to the critical size and timing issues, there are four key dimensions:』

つーことで4つの要素ですが。

『 (1) the composition of policy changes and their relative effects on aggregate demand and aggregate supply,
(2) the distance of the economy from full employment and 2 percent inflation,
(3) the divergence in the cyclical position of the U.S. economy relative to foreign economies,
and (4) the amount of fiscal policy space.』

でその4点ですけど、最初の2点の説明がもうねという感じでして、

『Focusing first on policies that affect only aggregate demand, temporary demand-based fiscal expansions can speed recovery when the economy is some distance from full employment and target inflation, particularly if conventional monetary policy is constrained by the effective lower bound. But when the economy is either close to or at full employment and inflation is converging to or at its target, additional fiscal demand will more likely result in inflationary pressures. Thus, fiscal expansions that affect only aggregate demand and are enacted when the economy is near full employment and 2 percent inflation are relatively less likely to sustainably boost economic activity and relatively more likely to be accompanied by increases in interest rates.』

ということでさっきのロイター記事の話登場キタコレでございまして、米国経済が完全雇用に近い状態にあるから財政拡大はインフレ圧力にモロに繋がりますので金利上昇圧力になりますという説明である。

『The current nominal neutral interest rate--or the level of the federal funds rate that is consistent with output growing close to its potential rate with full employment and stable inflation--is quite low at present.6 Adjusting for inflation, most estimates of the neutral rate are currently close to zero, compared with about 2 percent for the quarter-century prior to the financial crisis.7 A low neutral rate implies that conventional monetary policy has less room to respond when the economy is hit by adverse shocks. With conventional monetary policy constrained in the vicinity of the lower bound, it is more difficult for the economy to recover and for inflation to move back to target.8』

自然利子率が現状で低いという説明が挟まりましてその次。

『Policies that persistently raise aggregate demand alone can lift the neutral rate, but that may come at substantial cost. Because these policies do not affect the economy's long-term growth potential but do result in persistent fiscal deficits, they can lead to substantial increases in the debt-to-GDP ratio.』

一時的に需要を引き上げる財政政策は一時的な効果があるが相当のコストがあって、長期的な成長に繋がる訳ではないのに長期的な政府負債の上昇に繋がるとかもうケチョンケチョンで中々素敵。

『The greater space for monetary policy to respond to adverse shocks provided by a higher neutral rate comes at the expense of reducing the space for fiscal policy to stabilize the economy in the event of future adverse shocks.』

ということで需要が高まって金融政策の発動余地は高まるけれども将来の財政の余地が無くなるとかトランプ先生にいい感じで喧嘩を売っているように見えますのう。


とまあここまでは威勢が良い（というかハト派らしくないというか）なのですが、この先はそこまで威勢が良いという話でもなくて3点目。

『In addition, the effects of fiscal policy depend importantly on the relative strength of the broader global economy.』

と来まして、

『In recent years, major foreign economies have been contending with a deficiency of domestic demand. At a time when the U.S. economy has made important progress on employment and inflation, in both Europe and Japan output or inflation, or both, remain well below desired levels. As a result, forecasters expect short-term yields in these economies to remain near zero for years to come. Moreover, growth in many emerging market economies, including importantly China, has slowed in recent years, and financial conditions in some emerging economies appear fragile.』

うむ。

『Against the backdrop of deficient demand abroad, if more expansionary fiscal policy here at home raises expectations of a growing divergence between the United States and other economies, upward pressure on the exchange rate will likely result, as we have seen recently with the renewed increase in the dollar. The result could be cross-border spillovers from the increase in U.S. domestic demand, reducing the effect on U.S. real activity and inflation and potentially contributing to external imbalances.』

海外の成長期待が弱くて物価も上がらんという中で米国が拡張的な財政をすると比較感でドルが上がって国内需要のスピルオーバーで海外とのインバランスが発生するという説明ですが。

『In the past few years, the effect on the dollar of increased expectations about divergence between U.S. and foreign interest rates has been especially strong.9 The nearly 20 percent increase in the dollar over 2014 and 2015 coincided with falling real exports and import prices in the United States. Net exports subtracted more than 1/2 percentage point from GDP growth in both 2014 and 2015, while falling non-oil import prices likely subtracted 1/4 percentage point from the annual rate of core inflation.10』

つーことでこちらはインフレ圧力が軽減される話なのでさっきの話が相殺されるんチャウのという気がする。まあ不確実性があるという話だから両面を話しているのかも知れんが。

『Finally, the trajectory of federal government debt relative to GDP and views regarding the debt's sustainability can also influence the effects of fiscal policy. Research suggests that increases in the debt-to-GDP ratio cause long-term interest rates to rise.11』

でもって長期的に財政赤字が高まるという論点については、

『All else being equal, higher long-term interest rates reduce spending on interest-sensitive goods, possibly damping the direct effect of fiscal expansion on economic activity. The experiences of foreign economies suggest that the relationship between debt and interest rates is complex and likely non-linear, with the influence of greater debt on interest rates rising as the debt-to-GDP ratio reaches a trajectory at which investors have concerns about its sustainability. In this light, it is notable that the current ratio of debt to GDP is substantially larger than it was preceding the fiscal expansions in the early 1980s and early 2000s and has already been projected to increase further based on demographic trends.12』

高金利になると需要に悪影響って話なので、結局どうですねんという感じはしますな。


・金融政策に関して

次が『Guideposts for Monetary Policy』という小見出しでして、直近の状況認識は･･････

『Following a long period of stubbornly below-target inflation, I have been encouraged by recent signs of gradual progress toward our inflation target, as the effects of earlier dollar appreciation and oil price declines appear to be waning. Over the 12-month period ending in November, core personal consumption expenditures prices increased 1.6 percent. This rate is still noticeably below 2 percent, but it is up 1/4 percentage point from a year earlier.13 In addition, market measures of longer-run inflation compensation based on nominal and inflation-protected Treasury yields have improved about 40 basis points relative to the very depressed levels prevailing through much of the preceding year, although, even with this increase, inflation compensation remains well below historical norms.』

ということで雇用と物価は順調に推移しているとの認識ですが･･･････

『In sum, the economy continues to make gradual progress toward our goals. How quickly remaining slack is utilized and inflation returns to target depends on future growth in activity. Real GDP appears to have increased by about 2 percent last year, the same pace as the year before. Consumer spending has been relatively robust--rising at more than a 3 percent annual rate in the three months ending in November--but business fixed investment has been sluggish--increasing only 1-1/2 percent in the third quarter--and has changed little, on net, since the middle of 2014.』

つーことで消費の所までは威勢が良いのですが、企業投資の辺りはあまり強い話ではない。

『However, measures of both business and consumer sentiment have moved up noticeably recently, potentially signaling a stronger pace of investment and consumer spending in the months ahead. Meanwhile, changes in financial conditions have been somewhat offsetting since early November, with equity prices rising 7 percent, while 10-year Treasury yields are up 50 basis points, and the dollar is up 4 percent. Based on recent spending indicators, we might expect progress to continue to be gradual and steady.』

金利が上がって金融環境がタイト化しているの説明を入れてみたりしていて、微妙にヘッジが入っている感がある。

『However, if fiscal policy changes lead to a more rapid elimination of slack, policy adjustment would, all else being equal, likely be more rapid than otherwise, with the conditions the FOMC has set for a cessation of reinvestments of principal payments on existing securities holdings being met sooner than they otherwise would have been.』

ということで、財政政策が変に刺激的になった場合は、ＦＥＤの償還再投資の停止が早くなるかも知れませんとか、結局のところは財政出し過ぎへの警告をしているという事ではないかと思われますな。

『When the economy eventually returns to full employment and 2 percent inflation, the appropriate level of the federal funds rate will depend on the level of the neutral rate, which is expected to move up only modestly in coming years from its current low level.14』

『On the one hand, if progress on employment and inflation occurs more quickly than I anticipate, foreign risks recede, and the fiscal impulse rises, the neutral rate might rise more rapidly.』

『On the other hand, global economic conditions may somewhat offset the effect on the neutral rate. With weak domestic demand abroad, further tightening of financial conditions through the exchange rate could lead to some spillover of demand across borders, weighing on U.S. exports, investment, and manufacturing activity and potentially constraining the neutral rate.』

つーことで両論併記モードになっていますが、トランプ新政権の財政大盤振る舞いに警戒しているのは把握できますな。

『Finally, how strongly monetary policy should react to signs of further progress toward full employment and 2 percent inflation naturally depends on the balance of risks. Given the recent improvement in unemployment and inflation and the possibility of increased fiscal stimulus, risks in the domestic economy are closer to being balanced than they have been for some time.』

現状ではリスクはバランスなのですが･････････

『While great uncertainty regarding the path of fiscal policy and its economic effects will remain for some time, with the economy getting closer to full employment, the prospect of a material increase in fiscal stimulus over a sustained period could reasonably be expected to shift somewhat greater probability toward stronger inflation outcomes.』

『But risks outside our borders are still tilted to the downside. In particular, despite recent progress, policy space in Japan and the euro area is perceived to be very limited, and the euro-area banking sector remains fragile. Downside risks are also present in emerging market economies such as China, which faces capital outflow pressures and high and rapidly growing corporate indebtedness.』

つーことで、海外経済の弱さが下向きリスクで、米国新政権の財政が上向きリスク、という話をしているので、ニュースヘッドラインほどタカな訳でもないのですが、ヒラリー一派なだけにトランプリスクというのが目立ってしまいますという所ではないでしょうか。

『With a low U.S. neutral rate, conventional U.S. monetary policy does not have as much room as it did prior to the financial crisis to counter adverse shocks from abroad.』

ということで。




２０１７／０１／１７

お題「さくらレポート関連と業態別当座預金座弾高」

ちとＰＣと格闘（というほどでもないが）していたら時間が不足モードになったので簡単で勘弁（汗）。

○業態別当座預金残高

http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/cabs/index.htm/
業態別の日銀当座預金残高

ということでこちらの１２月分というエクセルをポチっとなとしますと毎度の数字が出て参ります。

『（参考）付利の対象となる当座預金残高（当月16日〜翌月15日の平均残高、適用金利別）』を毎度のように見ますと･････････････

当座預金座残高は平残ベースで16兆5,760億円増加。
マクロ加算の掛け目が増えているのでマクロ加算残高の理論値が15兆7,110億円の増加。
ゼロ金利適用残高が12兆9,910億円増加。
プラス金利適用残高は▲1兆2,040億円で減少。

マイナス金利適用残高は4兆7,890億円の増加という結果になっています。

でまあ毎度のことですが、都市銀行の調節が謎（でもなんでもないが）のトン調整（意味が違うが）となっていまして、

10月ゼロ金利適用残高：最大利用の残高33兆9,952億円に対して33兆6,332億円
11月ゼロ金利適用残高：最大利用の残高34兆1,160億円に対して33兆5,120億円
12月ゼロ金利適用残高：最大利用の残高41兆0,760億円に対して40兆2,010億円

ということで、10月とか特にカツカツまで使っていますが、まあ見事なまでにマクロ加算の所で調整していてマイナス金利適用残高がゼロのままで推移となっています。まるで嫌がらせでもしているかのような進捗管理を行っていますな。


なお、マイナス金利適用残高がどどーんと増えているのは信託銀行（1兆8,360億円）、その他準備預金制度適用先（2兆8,740億円）で残りの人たちは殆ど動きが無いという感じではございますな。

プラス金利の内使い切れていない分（めんどくなってきたので億円表示）
9月：29,906
10月：20,778
11月：19,220
12月：30,190

ゼロ金利の内使い切れていない分
9月：101,618
10月：79,931
11月：84,340
12月：111,540

これは掛け目が動く３．６，９，１２の積み期間になると増えてその後減っていくという形ですので、時間の経過とともに当座預金の３層構造の間での偏在解消が進むということではありますが、まあ底溜りみたいに動かないのがあるのは仕方ありません。

補完当座預金制度適用外の人の残高
6月：78,697
7月：83,311
8月：84,720
9月：87,969
10月：88,726
11月：90,490
12月：96,900

ということで、ここの残高は最近ちょっと増えてきてまして、この残高って増えるとややマイナス金利政策の尻抜けになる面があるのでちょっと増えているのは気になります。

とまあそんな感じで。


○支店長会議挨拶で「先行きインフレ期待の上昇」に言及とな

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2017/siten1701.htm/
支店長会議総裁開会挨拶要旨（2017年1月）

前回はこちら
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2016/siten1610.htm/

『（1）わが国の景気は、緩やかな回復基調を続けている。先行きについては、緩やかな拡大に転じていくと考えられる。』（今回）

『（1）わが国の景気は、新興国経済の減速の影響などから輸出・生産面に鈍さがみられるものの、基調としては緩やかな回復を続けている。先行きについては、基調として緩やかに拡大していくと考えられる。』（前回）

上方修正キタコレ。


『（2）物価面をみると、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、小幅のマイナスとなっている。先行きについては、エネルギー価格下落の影響から、当面小幅のマイナスないし0％程度で推移するとみられるが、マクロ的な需給バランスが改善し、中長期的な予想物価上昇率も高まるにつれて、2％に向けて上昇率を高めていくと考えられる。』（今回）

『（2）物価面をみると、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、小幅のマイナスとなっている。先行きについては、エネルギー価格下落の影響から、当面小幅のマイナスないし0％程度で推移するとみられるが、物価の基調は着実に高まり、2％に向けて上昇率を高めていくと考えられる。』（前回）

前回が「物価の基調は着実に高まり」だったのが今回は「マクロ的な需給バランスが改善し、中長期的な予想物価上昇率も高まるにつれて」という表現になっていますが、これは従来の「物価２％早期達成だぜヒャッハー（と言いつつ達成していないのですがそれはさておき）モード」の時の表現に戻っている訳で、足元の円安進行で黒田総裁というか執行部がヒャッハーとなっているというのが極めて分かりやすく表現されている変化です。

しかも予想物価上昇率が高まってくるという話も入っていて、これ自体はちょっと前の時の表現と同じというだけのことなのですが、これって予想物価上昇率が上がってくるというような話をして来るとなりますと、ＹＣＣにおける「均衡イールドカーブ」の位置が上方シフトすることを意味する訳でして、そこのところをゴリゴリ詰められたらどういう説明になるのかが楽しみではあります（だからこそ前回決定会合における声明文でも予想物価上昇率の状態については表現を変更して居なかったのですけれども）。

『（3）わが国の金融システムは、安定性を維持している。金融環境は、きわめて緩和した状態にある。』（今回）
『（3）わが国の金融システムは、安定性を維持している。金融環境は、きわめて緩和した状態にある。』（前回）

『（4）金融政策運営については、2％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に2％を超えるまで、マネタリーベースの拡大方針を継続する。今後とも、経済・物価・金融情勢を踏まえ、「物価安定の目標」に向けたモメンタムを維持するため、必要な政策の調整を行う。』（今回）

『（4）金融政策運営については、2％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に2％を超えるまで、マネタリーベースの拡大方針を継続する。今後とも、経済・物価・金融情勢を踏まえ、「物価安定の目標」に向けたモメンタムを維持するため、必要な政策の調整を行う。』（前回）

ということで３と４はいつも通りの表現です。まあここは変わるのは展望レポートの中身でも変えて来ない限り変わらない（予告では変えてこないでしょ）ので平常運転です。


○さくらレポート：前回下がった東海に加えて関東甲信越も上方修正とな（東北も）

http://www.boj.or.jp/research/brp/rer/rer170116.pdf（今回）
http://www.boj.or.jp/research/brp/rer/rer161017.pdf（前回）

引用の中で特に注釈が無いのは今回の部分からの引用です。

・経済に対する現状判断については内容が結構引き上げになっているイメージ

『各地域からの報告をみると、東海で、「緩やかに拡大している」としているほか、残り８地域では、「緩やかな回復基調を続けている」等としている。この背景をみると、海外経済が緩やかな成長を続けるもとで、所得から支出への前向きな循環が働いていることなどが挙げられている。』

しかしこの「所得から支出への前向きな循環が働いている」って文言は全くもって外れませんな。

『各地の景気情勢を前回（１６年１０月）と比較すると、３地域（東北、関東甲信越、東海）から、判断を引き上げる報告があった。この背景をみると、３地域とも、昨年初以降の株価下落や夏場の天候不順の影響が薄れたこと等から、個人消費の判断を引き上げているほか、東北、関東甲信越では、新興国経済の減速の影響が和らいでいること等から、生産についても判断を引き上げている。一方、残り６地域では、景気の改善度合いに関する判断に変化はないとしている。』

ということで前回判断引下げだった東海の判断が戻って来ましたのでキタコレである。


主な需要項目について前回と比較する。

『設備投資は、７地域（東北、北陸、関東甲信越、東海、近畿、中国、四国）が「増加」という表現を用いている。一方、２地域（北海道、九州・沖縄）では、「高めの水準ながら減少している」等としている。』（今回）

『設備投資は、７地域（東北、北陸、関東甲信越、東海、近畿、中国、四国）が「増加」という表現を用いているほか、北海道では「高水準で推移している」としている。一方、九州・沖縄では、「高めの水準ながら減少している」としている。』（前回）

北海道が上方修正。

『個人消費は、近畿が「一部に弱めの動きもみられる」としつつも、全体としては、２地域（北海道、九州・沖縄）が「回復」という表現を、３地域（北陸、東海、四国）が「持ち直し」という表現を、４地域（東北、関東甲信越、近畿、中国）が「底堅く推移している」という表現を、それぞれ用いている』（今回）

『個人消費は、５地域（東北、北陸、関東甲信越、東海、近畿）が「一部に弱めの動きがみられる」等としつつも、全体としては、２地域（北海道、九州・沖縄）が「回復」という表現を、２地域（北陸、四国）が「持ち直し」という表現を、５地域（東北、関東甲信越、東海、近畿、中国）が「底堅く推移している」という表現を、それぞれ用いている。』（前回）

おう随分上方修正してるやん。

『生産（鉱工業生産）は、４地域（北陸、東海、近畿、九州・沖縄）が「増加」という表現を、東北が「持ち直し」という表現をそれぞれ用いている。また、３地域（北海道、関東甲信越、中国）が「横ばい」という表現を用いている。一方、四国は「持ち直しが一服している」としている。』（今回）

『生産（鉱工業生産）は、４地域（北海道、東海、近畿、九州・沖縄）が「増加」という表現を用いている。また、３地域（東北、北陸、中国）が「横ばい圏内の動き」等としている。一方、四国は「持ち直しが一服している」、関東甲信越は「足もと弱めの動きがみられる」としている。』（前回）

ここだけ見ると微妙ですが、足もと弱めというのが無くなっていて、横ばいというのも増加した後で横ばいというのもいますので、まあ生産はやや上方修正という感じで。

『雇用・所得動向は、全ての地域が「改善している」等としている。雇用情勢については、全ての地域が「労働需給が着実な改善を続けている」、「引き締まっている」等としている。雇用者所得についても、全ての地域が「改善を続けている」、「緩やかに増加している」等としている。』（今回）

『雇用・所得動向は、全ての地域が「改善している」等としている。雇用情勢については、全ての地域が「労働需給が着実な改善を続けている」、「引き締まっている」等としている。雇用者所得についても、全ての地域が「着実に改善している」、「緩やかに増加している」等としている。』（前回）

ということで雇用の所は相変わらずの強い判断となっていますな。


・地域の視点

前回が『各地域におけるインバウンド観光の動向と関連企業等の対応状況』というお題だったのですが、今回のお題はまさかの『各地域における住宅投資の動向と関連企業等の対応状況』である。

『１．各地域における最近の住宅投資の動向とその背景

(１) 概要
● 各地域の住宅投資（着工ベース）は、全体として持ち直しを続けているとみられる。利用関係別にみると、貸家は、堅調に増加しているとする先が多い。また、持家は、2014 年４月の消費税率引き上げに伴う駆け込み需要の反動減で落ち込んだ水準に比べると改善してきているとする先が多い。分譲戸建は、多くの先が緩やかに持ち直しているとしている。一方、分譲マンションは弱めの動きとなっているとする先が目立つ。』

ということですが････････････

『(２) 利用関係別の着工動向の特徴とその背景
● 利用関係別の着工動向の特徴とその背景は以下のとおり。

�@持家
・全国的に、消費税率引き上げに伴う駆け込み需要の反動減で落ち込んだ水準に比べると改善してきているとする先が多い。この理由としては、雇用・所得環境の改善、住宅ローン金利の低下、住宅資金贈与の非課税制度等が指摘されており、従来は持家に手が届かなかった若年層等へと購買層が広がりつつあるとの声も多い。ただし、一部の先からは、消費税率の再引き上げの延期で顧客の購入を促す要因が減り、商談が長引いているとの声も聞かれている。この間、リフォーム需要も、高齢化に伴うバリアフリー化のニーズの高まり等を背景に、売上全体に占めるシェアは小さいながらも増加しているとの声が聞かれている。』

とまあこの辺までは良いのですが。

『�A貸家
・都道府県単位でみると、人口が減少に転じている地方も含めて、幅広い地域で着工が増加しているとの声が聞かれている。この背景をみると、東京等の大都市だけでなく地方でも、都市部や、郊外にある工場の近隣など、単身世帯等が増加しているエリアがあり、そうしたエリアを中心に、入居需要への期待と相続税節税や低金利下での資産運用ニーズとが相俟って地主等が積極的に貸家経営に乗り出しているとの声が多い。加えて、こうした「追い風」を背景に、貸家の建築請負・サブリースを手がける業者が積極的な営業スタンスにあることも、着工を後押ししているとの声が多い。』

前向きっぽい表現にしていますが･･････････

『・ただ、半面では、多くの地主等が短期間のうちに貸家経営に乗り出した結果、貸家市場全体でみると、需給が緩みつつあるとの声が聞かれている。実際、賃貸物件の仲介業者等からは、郊外の築古物件など相対的に魅力の乏しい物件を中心に、空室率の上昇や家賃の下落がみられるとの声が聞かれている。』

キタコレ。

『・この間、企業からは、金融機関の貸家向けの融資姿勢は積極的との声が多く聞かれているが、一部には供給過剰懸念から慎重化しつつあるとの声もある。』

あちゃーという感じですの。

でまあ分譲というのは飛ばしまして、

『２．先行きの住宅投資の見通し

● 先行きも、各地域の都市部を中心に世帯数の増加が続く中で、緩和的な金融環境、相続税節税ニーズ等の「追い風」に加え、住宅関連企業が環境性能・耐震性に優れた住宅や低価格住宅の提供等により需要の掘り起こしに注力していることもあって、住宅投資は持ち直しが続くと見込む先が多い。』

つまり各地域の都市部以外は･･････････

『● このうち貸家については、地主等の節税志向や資産運用ニーズの高まりに加え、建築請負・サブリース業者等の積極的な営業もあって、当面は堅調に推移するとの声が多く聞かれている。ただし、都市部で貸家建設に適した遊休地が少なくなっていることや、郊外を中心に供給過剰感が高まりつつあることを理由に、先行きを慎重にみる先が徐々に増えつつあるようにうかがわれる。』

というような話をしらっと入れていまして、金融システムレポートちゃんの方でも特に貸家関連を中心に不動産市況や融資状況に関してああでもないこうでもないと説明される中で来ましたなという感じで、割とこうこれまでって政策の方向性的にほらほらこんないい話がありますよ的な案件がテーマになるという感じでしたが、今回はＦＳＲちっくなお題で迫ってみましたという辺りに味わいを感じるのでありました。


なお、本文8ページ（ＰＤＦファイルだと10ページ目）以降に『１．各地域における最近の住宅投資の動向とその背景　（２）利用関係別の着工動向の特徴とその背景 』というのがありますが、この中では、本文9ページ（ファイルの11ページ）以降の『�A貸家 』の辺りが中々味わいがあります。折角なのでちょっとだけ引用します。

『・「相続税の節税効果等を考慮すると、入居率がさほど高くなくても、総合的にみれば、貸家を建設しないよりも、建てた方が得」という判断のもと、都市部からやや離れたエリアでも貸家の着工に踏み切るケースがある（本店[東京]）。』

『・最近では、若年層が自身の資産形成を目的に賃貸用不動産を取得する動きが増えており、不動産投資セミナーでも、若年夫婦や単身者を数多く目にするようになった。将来の年金支給への不安がある中で、安定収入が見込め、長期的な資産形成に向いている不動産投資への注目度が高まっているようだ（本店[東京]＜前橋、大分ほか＞）。』

『・低金利環境の継続に加え、相続税改正による節税需要の強まりから、資産家からの相談件数が増えている。当社としては、この好機を捉えるべく、遊休不動産を保有する地主に対して積極的に営業を行っている（青森＜前橋、下関ほか＞）。』

『・当地ではここ数年、貸家建築が次々と行われたため、供給過多となっており、入居者獲得に向けた家賃の引き下げ競争が生じている（釧路＜甲府＞）。』

『・賃貸物件の需給バランスは、一言で言って良くない状況にあり、空室率は適正レンジを上回る水準まで上昇しているとみられる。こうしたもとで、家賃を引き下げると既存の入居者からの不満に繋がりかねないため、家賃そのものの下落幅は限定的ながら、敷金、礼金等の引き下げなどが広がっており、実質的な家賃相場ははっきりと下落している（本店[栃木]＜釧路＞）。』

ってまあこれは微妙なテイストの部分だけピックアップしていまして、もちろん威勢の良いコメントもありますのでこれだけ見てうひょーとか思われても困るのですが(^^)、まあ徐々にこういうのが顕在化するのか、適当な所で止まって変なことにならないのか、というのは注目されることになるんでしょうな。




２０１７／０１／１６

お題「短国買入雑談／生活意識アンケート／ハーカー総裁は年３回利上げを支持」

厭債害債さんの新エントリーである。
http://ensaigaisai.at.webry.info/201701/article_2.html
「企業年金の運用「脱国債」」（日経一面の記事より）

○市場メモメモ

・短国買入あれこれ

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of170113.htm
国庫短期証券買入　15,000　2017年1月17日

短国買入前日の３Ｍ入札が流れたので1.75兆円とかの打ち込み余地はあるにはあったと思いますが、月間6.5兆円コースになる1.5兆円の買入になりましたな。でもって今回あまり期待はしていなかったですがちょっとした期待として、前日の引値（売買参考統計値）ベースで１銘柄だけ逆行高になっていた６Ｍカレント短国（しかも短国だけではなくて利付国債の含めて前日甘めになっており、３Ｍの入札は結構流れたというのに６Ｍカレントだけ強くなるという結果になった事案）について買入対象から外して来るかなと（全然期待はしていなかったけど）いうのもあったのですが、そのような事もなく普通に直近発行銘柄を全部含めて買入のオファー（ちなみに買入銘柄に関しては日銀からのオファーには対象銘柄が書いてあって、ベンダーなどにも出てくるのですが、ＨＰ上ではそこまで細かい話は出て来ないです）。

なお結果は
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba170113.htm
国庫短期証券買入　30,827　15,001　0.006　0.022　85.4

ということで平均が甘いのは新発６Ｍのせいですが、６糸まで流れているので６Ｍ以外も入った部分がありますなという所だったのかとは思うのですけれども、そもそも債券先物のチーペストをスクイーズさせるような事を避ける為に債券先物のチーペスト周りの銘柄を買入対象にしない（とか言ってももう３年この馬鹿買入やっていると３年前のカレントがチーペストとかになるので結果的に同じ事になりつつありますが）というような事は行っているのですから、引値が他銘柄の動きに対してちょっと妙な付き方をしている銘柄ってスクイーズとかの懸念があって、そういうスクイーズに対して日銀が何も考えないで買入を実施するとスクイーズに拍車を掛けるのでイクナイとか言いながら動くという発想がなさそうなのが工夫の足りない所ですなあと毎度の如く思うのでありました。

ちなみに金曜の引値でございますが、例によって
http://market.jsda.or.jp/html/saiken/kehai/downloadInput.php
売買参考統計値／格付マトリクス　ダウンロード

を見まして、１月１２日付（入札のあった水曜日の引値）、１３日付（日銀短国買入の買入基準利回りを決定する基準になる木曜日の引値）、１６日付（日銀短国買入が目出度く終了した金曜日の引値）における国庫短期証券656回債の平均値単利利回りの推移を両隣の銘柄や３Ｍカレント（655回債など）と比較すると実に頭がクラクラとするので（ラジオボタンで日付を選択して「売買参考統計値」を選んでエクセルなりＰＤＦなりで出すと短国は最初の２ページなので直ぐに分かるよ）お勧めをしておきたく存じますが･････････････


○生活意識アンケートは解釈に中々困るような結果で

http://www.boj.or.jp/research/o_survey/ishiki1701.pdf
「生活意識に関するアンケート調査」（第68回）の結果
―― 2016年12月調査 ――

・調査期間はトランプ相場ヒャッハーの頃なのですが････････････

でまあこいつの調査概要というのが１ページ目にありますのでそこを拝読いたしますと、

『・ 調 査 実 施 期 間 ：2016年11月10日(木)〜12月6日(火)』

とありますので、トランプ相場ヒャッハーとやっている時期なのですけれども、最初の質問の所でいきなり出てくるのは、『１-１. 景況感等』になるわけでして、最初の『１-１-１. 景況感 』は以下の通り。

『景況感のうち、現在（１年前対比）については、「良くなった」との回答が減少し、「悪くなった」との回答が増加したことから、景況感Ｄ．Ｉ．は悪化した。先行き（１年後）についても、「良くなる」との回答が減少し、「悪くなる」との回答が増加したことから、景況感Ｄ．Ｉ．は悪化した。なお、現在の景気水準については、「良い」、「どちらかと言えば、良い」との回答の合計が減少し、「悪い」、「どちらかと言えば、悪い」との回答の合計が増加した。』

お、おぅ････････

『１-１-２. 景況判断の根拠等 』を見ると

『景況判断の根拠については、「自分や家族の収入の状況から」との回答が最も多く、次いで「勤め先や自分の店の経営状況から」、「商店街、繁華街などの混み具合をみて」といった回答が多かった。』

と出ていまして、『（図表２）景況判断の根拠（２つまでの複数回答）〔Q2〕 』の選択肢を見ますとまあ大体いつも通りでして、円安株高ヒャッハーというのは別に今回だけではなくて、項目として影響小さいというのが仕様ではあるのですが、まあ次回のアンケートに期待というか次回どういう感じで出てくるのかという所でしょうか。


・景況感がパッとしない中で暮らし向きとか消費は堅調にも見える

『１-２. 暮らし向き、消費意識』というのが次にありまして、

『１-２-１. 現在の暮らし向き』

『現在の暮らし向き（１年前対比）については、「ゆとりが出てきた」、「ゆとりがなくなってきた」とも横ばいで推移したことから、暮らし向きＤ.Ｉ.は横ばいとなった。』

『１-２-２. 収入・支出 』

『収入については、実績（１年前対比）は、「増えた」との回答が減少したものの、「減った」との回答が減少したことから、現在の収入Ｄ．Ｉ．はマイナス幅が縮小した。先行き（１年後）は、「増える」との回答が増加したことから、１年後の収入Ｄ．Ｉ．はマイナス幅が縮小した。』

『支出については、実績（１年前対比）は、「減った」との回答が減少し、「増えた」との回答が増加したことから、現在の支出Ｄ．Ｉ．はプラス幅が拡大した。先行き（１年後）は、「増やす」との回答が増加したことから、１年後の支出Ｄ．Ｉ．はマイナス幅が縮小した。』

収入は横ばいだけれども先行きは若干良くて、支出は増え気味で先行きも増えそうで、普通これだと大丈夫かという事になるのですが、次の『１-２-３. 雇用環境』を見ますと、

『１年後を見た勤労者（注）の勤め先での雇用・処遇の不安については、「あまり感じない」との回答が増加したことから、雇用環境Ｄ．Ｉ．は改善した。（注）勤労者：会社員・公務員（会社役員を含む）およびパート・アルバイトなど』

となっていて雇用環境ＤＩが改善している事になっているのが効いているのかとは思うのですが、この雇用環境ＤＩに関しては（本文８ページにありますけど）『［あまり感じない］』も増えているのですけれども、『 ［かなり感じる］』も着実に増えていまして、いわゆる二極化モードになっているのではかろうかというのが気になりますね。


・インフレ期待はオーバーシュートコミットメントによって強化されたでしょうか？？？？？

『１-３. 物価に対する実感 』の所ですけれどもね。

『現在の物価（注１）に対する実感（１年前対比）は、『上がった』（注２）との回答が増加した。また、１年前に比べ、物価は何％程度変化したかについて、具体的な数値による回答を求めたところ、平均値は＋５．５％（前回：＋４．１％）、中央値は＋３．０％（前回：＋３．０％）となった。

（注１）「あなたが購入する物やサービスの価格全体」と定義。
（注２）『上がった』は「かなり上がった」と「少し上がった」の合計。』

てな訳で中央値の３％って見事なまでに動かないのですが、そらまあ生鮮とか上がっているから平均は上がるでしょうなあという所で。

『１年後の物価については、『上がる』（注）との回答が減少した。１年後の物価は現在と比べ何％程度変化すると思うかについて、具体的な数値による回答を求めたところ、平均値は＋３．７％（前回：＋３．３％）、中央値は＋２．０％（前回：＋２．０％）となった。 』

とあるのですが、「ほとんど変わらない」というのが着実に増えてきているのはやや気になりますな。

『５年後の物価（注１）については、『上がる』（注２）との回答が減少した。これから５年間で物価は現在と比べ毎年、平均何％程度変化すると思うかについて、具体的な数値による回答を求めたところ、平均値は＋３．７％（前回：＋３．５％）、中央値は＋２．０％（前回：＋２．０％）となった。』

ということで、数値に関してはあまり動いてなくて、平均値は上がっているのですが、こっちも「かなり上がる」「少し上がる」が徐々に減っているというのもありまして、まあ別にインフレ期待が盛り上がるような感じも全然しませんなあという所です。

何せ今の政策の中で２％物価物価上昇を安定的に推移させるということになりますと、最終的にはインフレ期待を引き上げてフィリップスカーブでいうＹ切片を２％に持って行かないと安定推移にならない（概念的に言えば需給ギャップが０％の時に物価が２％じゃないと安定的に２％で推移しているとは言えませんから）ですからねえ。


ということで、何ちゅうかこう解釈に困る内容になっているのが今回のアンケートの特徴かなあとは思いました。次回に何らかの方向性が見れるのか、またまた解釈に困る結果になるのかという所で。


・ちなみにこれはワロタ（政策の認知度関連）

日銀に関連して、

『（４）具体的には、現在、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を行っている〔Q21(4)〕 』

という所ですが、本文１６ページにありますが、

[知っている]、[見聞きしたことはあるが、よく知らない]、[見聞きしたことがない]という選択肢がございまして、2016年６月調査の時には認知度が高かったのですが、直近の認知度が盛大に下がって来ていまして･････････････

本文２１ページに飛びまして。『（2）日本銀行の説明がわかりにくい理由（２つまでの複数回答）〔Q23-a〕 』というのを見ると、

・日本銀行の説明や言葉が専門的で難しい
・金融や経済の仕組み自体がわかりにくい
・日本銀行について基本的知識がない

というのが今回の順番になっているのですが、前は『日本銀行について基本的知識がない』がトップでして、お前の話が分からんというのが上２つという形では無かったという事で、まあ分かる分からんは別としても「マイナス金利政策」というのはインパクトのあるもので印象を与えるものであったものの、「イールドカーブコントロール」とか「オーバーシュート型コミットメント」とか言っても難しすぎて分からんという事になってしまっている、とまあそういう事になるんでしょうなあとウケてしまいました。


○ハーカー総裁

https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomc.htm
2017年からはフィラデルフィア連銀が投票メンバーに入る訳だが。

https://www.philadelphiafed.org/publications/speeches/harker/2017/01-12-17-main-line-chamber-of-commerce
An Economic Outlook
Presented by Patrick T. Harker, President and Chief Executive Officer
Federal Reserve Bank of Philadelphia
Main Line Chamber of Commerce
Malvern, PA
January 12, 2017

ものすごい勢いで手抜きをして読みますと･････････････

・景気と物価には強気っぽい

『Growth』の所のまとめは『All in all, the snapshot is of a robust American economy.』とかあって威勢が良いのですが、次の『Inflation』の威勢が良い。

『People sometimes assume that the Fed worries more about inflation being too high than too low. But we give equal weight to the distance from our goal regardless of the direction. Over the past few years, inflation has been below target. That’s the main reason interest rates have been so low for so long. We’re starting to see some upward movement in the price index for personal consumption expenditures, which excludes food and energy. This is a long name for the Fed’s preferred inflation measure. Most economists simply call it “the core PCE,” and it has increased to 1.7 percent, near our target.』

『I know the joke is that Fed policymakers must not eat or drive, because we prefer the core measure. But we’re looking for underlying trends and stripping out those volatile components gives us a better read. That said, the yearly growth in the headline PCE index has also increased, rising to 1.0 percent in the third quarter of 2016, from 0.3 percent a year earlier.』

ということで物価が低すぎるりも高すぎるのを懸念するような事はありません、と最初には断っているのですけれども、コアＰＣＥが1.7という話を先に入れていますし･･････････

『Additionally, inflation expectations are starting to rally around the 2 percent goal. One important facet of economics is that expectations can play a role in outcomes, particularly in inflation.』

と２％達成には威勢が良い。

『It’s something of a monetary self-fulfilling prophecy. If markets believe inflation will remain low, it’s more likely to do so. And over the past few years, not everyone was on the same page with their predictions. But as expectations consolidate around our target rate, it makes it more likely that our target will become reality.』

ただ今の所市場はそこまで見てないですよねと。

『Looking at all the information and the trends over the past few years, I see inflation on course to meet our target sometime this year or next.』

ということで威勢が良い。


・ただし労働市場に関しては労働参加率がそんなに上がらないでしょうという見込み

実は労働市場の方が長いスペース取っているのですが手抜きでほぼぶっ飛ばしてしまいますが、労働参加率に関する説明の最後の方から。

『There are some troubling features of this decline among all men. The first is that dropping out seems to be a persistent state. The majority of men who report not working in any given month hadn’t worked in the previous year either. The second is that this demographic, when working, adds to overall productivity, so the economy feels their loss when they are out of the workplace.』

『I do want to reiterate that the group we’re talking about is men who are out of the labor force. For prime-age males in the workforce, the unemployment rate is low, and the U.S. fares a lot better than our counterparts.』

『As I said, we don’t really know why this is happening to any degree of certainty. It could be that men participate in the workforce more intensively in their thirties and forties, so it’s reasonable to assume the ageing population is playing a role. But when we analyze the data, it turns out that nonparticipation goes up as the age goes down. That is, the younger the age group, the more likely they are to be out of the workforce. The data also show that participation rates follow educational attainment.』

ということで、労働参加率が中々上がらない件について、人口動態の話に加え、若年労働者の教育が不足して居る問題なども上げていまして、このあたりは構造的に問題で生産性も上がらん（ので成長力が高まらない）というような問題点を指摘していますが････････････


・金融政策に関しては「年３回の緩やかな利上げ」を支持

最後の『Monetary Policy』になりますが、

『So, what does this all mean for monetary policy? After December’s meeting, that makes a brisk average of one 25-basis-point hike per year for the last two years. But I see three modest hikes as appropriate for the coming year, assuming the economy stays on track. Fed policymakers enjoy saying we’re data-dependent and this is an area where that rings especially true.』

＞three modest hikes as appropriate
＞three modest hikes as appropriate
＞three modest hikes as appropriate

キタコレ。

『I’ve said it before, and it’s worth repeating, that monetary policy is a fairly limited set of tools with a fairly limited reach. We will respond to changes in the economy with moves in the federal funds rate, and we can do a very good job of creating the conditions that are consistent with economic growth. But the kinds of policies that will deliver that growth - employment programs, development, taxation, and trade policy - is up to elected officials at the local, state, and national levels.』

でもって纏めの『Conclusion』は

『All in all, things are looking good. The labor market is strong and we’re creating jobs at a good pace. The drop in labor force participation must be addressed, but that will take legislative action. Inflation is moving back up to our 2 percent goal, and growth is solid. We’re starting 2017 off on a good foot.』

とありますので、まあこのメンバーは３回利上げをごく普通に支持ですが、まあその２回目が３月に来るのか来ないのかが重要なんですけどそこまではまだ話が煮えてこないという所でしょうな。なんか強気っぽいですけれども。




２０１７／０１／１３

お題「短国金利が上昇とな／雨宮理事講演ネタ続きです」

トランプ先生はやはりトランプ先生でしたか。

○今日も市場メモメモ雑談を少々

・短国ェ･････････････

昨日の３Ｍ短国入札
http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20170112.htm

（3）募入最低価格　100円06銭7厘0毛（募入最高利回り）（-0.2685％）
（4）募入最低価格における案分比率　19.2000％
（5）募入平均価格　100円07銭7厘0毛（募入平均利回り）（-0.3086％）

火曜の短国買入が若干少な目で入って来ていて、しかも少な目にした背景に物無し芳一がではなくてカジュアルに2兆円割れのオファーとなっていましたので、まー確かにちと需給どうなの的なのはあったのですが、前場の引け時点で▲30bp台のビットが残っていたのでまあそうはゆうても▲30bpでしょうなあという感じでしたが、蓋を開けてみれば足切が４毛流れるという３Ｍ短国にしては大流れ入札の巻。

その結果を受けて新発にやや寄せられる形で前回債の３Ｍ655回の引けも▲31.4と３毛２糸甘くなりまして（新発の引けは▲26.4で足切レベル水準というパッとしない結果）、短国アチャーという感じで、ここもと2年とかの利付債と短国の動きがちぐはぐだったのですが、さすがにここまで短国が流れると影響があったのか昨日は２年カレントは▲22.5と２毛５糸甘くなるという結果になったのですが、そもそも論としてその前に利付が何でこうホイホイと強くなったのかが未だにワケワカラン。短国が超絶需給締まって波及するというのなら分かるのですが、短国の超絶需給締まっていたのって年末とかの話で、それが遅れて出てくるようなもんでもないでしょうからヒジョーにわけがわからん。

という短国でございますが、本日は短国買入がございまして、何せ前回の短国買入が1.75兆円でたぶん世の中の予想よりも若干少な目に入ってきた感じですので（パターン的にはこれだと1.25兆円で打ってくるかも知れんなあと、元々予想してたのは２兆円と1.5兆円の組み合わせで月額７兆円だったのですが月額６兆円コースにするなら今日は1.25兆円、６．５兆円コースにするなら今日は1.5兆円ですね）、６Ｍもまだ残っているかも知れずさてどうなるんでしょ、と思っておりましたら･････････････････

http://market.jsda.or.jp/html/saiken/kehai/downloadInput.php
売買参考統計値／格付マトリクス　ダウンロード

売買参考統計値の本日付（＝昨日の引け）の「平均値単利」が本日の短国買入の利回り較差入札の基準利回りになるのですが、直近発行の３銘柄、すなわち「国庫短期証券　655」「国庫短期証券　656」「国庫短期証券　657」（なお償還順に並んでいるので655と657はお隣に表示されていますが、656は６Ｍなので2ページ目になります）の本日付の利回りの数値と、655回および656回の昨日付の利回りとの数値を比較して見るなよお前ら絶対見るなよというダチョウ倶楽部スキームが存在しますということを申し添えます。お暇な方はご確認あれ。



○英文のサイトのほうに面白そうなレポートがあるのだが読んでいる時間が無かったので週末の宿題

日本語の方の新着にはまだ出ていないのですが。

http://www.boj.or.jp/en/research/wps_rev/wps_2017/wp17e01.htm/
Empirical Evidence on "Systemic as a Herd": The Case of Japanese Regional Banks

群れとしてシステミックに行動するって横並びとかそういうことでしょうか。

『Abstract』から。

『We examine a sample of Japanese regional banks and explore whether exposure to market risk factors affects systemic risk through a banks' portfolio composition or revenue source, using Adrian and Brunnermeier's (2016) CoVaR to proxy for systemic risk. We find evidence of "systemic as a herd" behavior among Japanese regional banks, as portfolio and revenue components associated with market activities exert positive and significant impacts on systemic risk by generating higher comovement among banks, even though they reduce standalone bank risk through portfolio diversification.』

『Further, the marginal effect of an increase in a given banks' market-related components on systemic risk is larger when the share of the corresponding components is already high among other banks. Our results have important implications from the macro-prudential perspective.』

"systemic as a herd" behavior among Japanese regional banksってゆうとりますがそもそも論としてマイナス金利政策だのイールドカーブ叩き潰し政策だのリスク資産の馬鹿買入だの散々収益環境を悪化させた挙句に物価目標全然達成しないで馬鹿緩和政策だけはドンドンエスカレートするのに何時まで経っても物価安定目標が達成できない状況を「政策を進化させている（ｷﾘｯ）」とか偉そうに言うだけという方々から言われるというのは何とも釈然としないですな、とは思いますが、中身まだ全然読めていないのですが、まあ銀行の投資行動が画一化してしまうと経済の一局面において経済の動きを増幅する作用をもたらすことになるからマクロプルーデンス政策運営に対して重要なインプリケーションを与えるっていう話になっているようですが、そらまあ話としては分かるんですけど、金融環境がそもそも金融機関の収益環境を厳しくしている中で、さらに金融規制についても強化の進め方によっては金融機関行動を画一化させるインセンティブを発生させてしまう可能性も有る訳で、その手の背景をどう見ているのか、というような所はまだ全然読んでいないので良く分からんです・

とりあえず日本語のトップページには無かったのでついでにご紹介という事で。


○雨宮理事講演ネタの続きです

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2017/data/ko170111a1.pdf
イールドカーブ・コントロールの歴史と理論
「金融市場パネル40回記念コンファレンス」における講演
日本銀行理事 雨宮 正佳



・そらもう過去の「歴史と理論」は大変勉強になる訳ですよ

歴史のお話の続きで『（マネーの時代）』という小見出しから。

『さて、1960年代後半には、それまで学界で主流派であったケインズ経済学は、インフレ圧力の持続的な昂進に対する有効な処方箋を描くことができなかったこともあり退潮期を迎えました。これと入れ替わるように、1970年代から1980年代にかけてマネタリズムが影響力を強めました。1967年にマネタリズムの総帥であったフリードマンが、「金融政策の役割」と題して行った米国経済学会会長講演が時代の変遷を象徴しています3。』

ミルトンフリードマンキタコレ。

『金融政策運営面でも、マネーストックを中間目標として位置付けるマネタリー・ターゲティングの考え方が台頭しました（図表６）。ＦＲＢは、1970 年に、マネーストックや銀行信用を重視する方針を明らかにしました。1975 年には、向こう１年間のマネーストックのレンジを対外公表し始めました。さらに、1978 年に成立したハンフリー・ホーキンス法（1978 年完全雇用・均衡成長法）では、年２回、マネーストックの伸び率の目標値と経済見通しの関係について、議会報告書の中で説明することとなりました。さらに、1979 年には、ボルカー議長のもとで、非借入準備の操作を通じてＭ１の伸び率のコントロールを目指す市場調節方式を採用しました。』

つー話なんですが、あくまでもマネーストックって中間目標だし、大体からしてボルカーのマネタリーコントロールってあれは短期金利を思いっきり引き上げるための方便でやってた話なので、本当にマネタリーコントロールがメカニズムとして物価に効いていたのか、という話って実はどうだったのでしょうかねえというのはあると思うのですがその辺はサラリと流されています、もっと詳しく解説して頂きたいものです。

『こうしたマネタリー・ターゲティングの考え方は、濃淡の差はありますが、1970 年代から1980 年代にかけてインフレの沈静化を目指す他の主要中央銀行においても採用されました。例えば、当時の西ドイツのブンデスバンクでは、1974 年にマネタリー・ターゲティングを行うことを公表し、中央銀行通貨量に目標値を設定しました。イングランド銀行も、1976 年にマネタリー・ターゲティングを導入しました。日本銀行は、厳格なマネタリー・ターゲティングは採用しませんでしたが、1975年にマネーストックの情報変数としての有用性を表明し、1978年からはマネーストックの伸び率見通しを公表するようになりました。』

日本の説明が微妙に怪しげな気がするのだが、さすがにアタクシが社会人デビューする10年以上も昔の話になりますと良く分からんでございます。

『マネタリー・ターゲティングのもとでは、金利形成は市場に委ねられることとなります。マネーをコントロールしようとして短期金利が大幅に変動する中で、長期金利のボラティリティも高まりました。この点、マネタリズム的な考え方においては、金利が金融政策の波及経路として必ずしも重要視されていなかった点を付言しておきたいと思います。例えば、典型的なマネタリズムの計量モデルとして有名なセントルイス連銀モデルには、そもそも長短金利ともに変数として含まれていませんでした。』

ということですが、次の『（短期金利コントロールへの移行）』という小見出しに話が繋がるのですけれども、

『ところでマネタリー・ターゲティングの考え方をとる場合、マネーストックと実質ＧＤＰや金融政策の最終目標である物価などとの関係が安定的、あるいは予測可能であることが前提条件となります。ところが、1980年代に入ると、金融自由化や金融分野での技術革新の進展に伴って、この関係が不安定化し始めました。』

2013年になって日銀当座預金残高を70兆円から80兆円にすれば期待インフレが２％になると主張していたマネタリーベース直線一気置物理論というのが台頭していたような気がしますが･････････････

『こうなると、マネーストックを中間目標として設定しても、政策運営の透明性やアカウンタビリティの向上を通じて金融政策に対する信認が高まることにはなりません。』

ということで、

『ＦＲＢはマネタリー・ターゲティングから金利コントロールへ徐々に移行していくこととなりました。』

ってサラッと流しているのですが、結局のところマネタリーコントロールの場合の波及経路の中に、モデルとしては金利が重視されていなかったにしても、政策が実際に波及する際に実は金利があったけど、マネタリーが決まると金利が一義的に決まるので変数に含まなくても良いとかそんな事だったのではないかと後知恵的には思料される所ではありますが、なにせミーは金融取引実務から金融政策に興味もってかじった程度のアホウなのであまり余計な事は言わないようにして勉強の課題でも教えて頂きたいですな。


『すなわち、1982年には非借入準備を操作目標から外してＦＦ金利の変動を抑制する姿勢を見せ、1987年にはＭ１の目標値の設定を中止するなど、政策運営上のマネーストックの位置付けを徐々に後退させていきました。さらに、1990年代に入りますと、当時のグリーンスパン議長は、1993 年の議会証言において、「マネーと所得、マネーと物価との間の歴史的な関係は大きく崩れており、政策運営の指針としての有効性を喪失している」ことを表明します。そして1995年には、操作目標であるＦＦ金利の誘導値の公表を開始して、短期金利コントロールへの移行が完了しました。』

ちなみにその前は連銀の短期市場へのオペレーションで何となく金利水準を察するとかいう方法だった筈。まあ90年代のマーケットという話になれば実際に参加していた人たちまだ居ますので話は色々と聞けますね。


『マネタリー・ターゲティングから短期金利コントロールへの移行は他の主要中央銀行においても進みました。イングランド銀行は、1990年のＥＲＭ参加を契機にマネタリー・ターゲティングを放棄し、為替レート安定を重視した総合判断に基づき政策金利である公定歩合を操作する政策運営方式を採用しました。さらに、ＥＲＭを脱退した1992年にはインフレーション・ターゲティングへと移行し、1997年には政策金利としてレポ・オペ金利を採用しています。』

『また、1998年に発足した欧州中央銀行でも、ブンデスバンクが維持していたマネタリー・ターゲティングは採用されず、物価を巡るリスクを経済分析と金融分析の二つの柱（Two Pillars）に基づき総合判断し、短期金利を調整していくアプローチが採られたのです。』

このTwo Pillarsを参考にしたのが日銀の展望レポートにおける先行き見通しの情勢判断における「第一の柱、第二の柱」ですが、経済分析と金融分析ではありませんな。ちなみにＥＣＢが会合後に出すステートメントでも経済分析とマネタリー分析の2点で情勢判断の説明を行っています。

『この間、日本銀行は、1994年の金利自由化完了を受けて、1995年には、公定歩合操作に替わって、オーバーナイト物のコールレートを誘導目標とする金融市場調節の枠組みを導入しました。その後2006年には、マネーストックの見通しの公表を中止しています。』

ってことなのですが、
http://www.boj.or.jp/announcements/release_before1995/k950908.pdf

95年のマル公引き下げと低め誘導に関しては、『短期の市場金利は平均的に見て新たな公定歩合をやや下回って推移することを想定している』となっていて、マル公が0.5％に下げられた時に無担保コール翌日物金利が概ね0.4％台後半で推移するようにした、という奴ですが、当時は低め誘導とか言ってた気がする。コールを明示的にしだしたのはもうちょっと後ですが、マル公が市場金利よりも低い所にあって、日銀貸出がオペ手段として使われていた時代から変わったというのは確かにこの近辺でしたな。


まあそれは兎も角としてニューケインジアンキターという話が続く。

『このように中央銀行が、短期金利のコントロールを起点として物価安定を目指していく枠組みに移行していく中で、学界においては、マネタリストの影響力が弱まり、代わってニュー・ケインジアンが台頭しました。』

ほいな。

『ＦＲＢが政策運営の指針としてのマネーの有用性を否定した1993年に、スタンフォード大学のジョン・テイラーが「テイラー・ルール」を提唱したことが、象徴的な出来事です4。その後のニュー・ケインジアンによる短期金利ルールを前提とした政策分析の蓄積は、当時の中央銀行にとって、新たな金融政策運営の枠組みの理論的基礎付けを与えたと言えましょう。』

『こうした短期金利のコントロールを起点とする金融政策の枠組みは、確立してからわずか20年程度しか経過していないにもかかわらず、伝統的金融政策と呼ばれるようになりました。その中で、長期金利は、金融政策の波及経路として意識されていましたが、その価格形成はあくまで市場に委ねられるものであるとの考え方が支配的でした。』

ということで、伝統的政策（短期金利の上げ下げ）に関してはニューケインジアン以降の話として説明していて、まあその説明およびこの内容自体は面白いのですが、話の流れが何となく「だから今のＹＣＣは良いのだ」的な結論に持って行くためのお話チックにこうやって文章でみると思ってしまう（たぶんこれ講演として聞いていると思いっきり引き込まれて「ほうほう」と百万回くらい頷いてしまい雨宮マジックワールド（褒めています）に引きこまれるんだろうなあと思います）のが若干遺憾ではあります。


・非伝統的政策と言いましても金利政策ですという話

次が『３．グローバル金融危機後の新たなチャレンジ：非伝統的金融政策』ですが、

『さて、こうした伝統的金融政策においては、政策金利である短期金利がマイナスにならないことが前提とされています。ところが、日本の場合には1990年代後半からのデフレとの戦いの中で、また米欧の場合には2008年のグローバル金融危機への対応の中で、ゼロ金利制約に直面してしまいました。これ以上短期金利を引き下げることができなくなってしまったのです。そこで日本銀行を筆頭にさまざまな中央銀行が開発してきたのが非伝統的金融政策です（図表７）。』

『この間、非伝統的金融政策とは何かということが、学界や中央銀行など政策担当者の間でも盛んに議論されてきましたが、必ずしもコンセンサスが形成されているとは言えません。ただ金融政策の操作目標とその波及ルートという観点から簡単化すれば、「短期金利の下げ余地がなくなった段階で、金融政策が働きかける対象を、他の金融変数、つまりより長めの金利や資産のプレミアムに広げた方法である」と整理できます5。』

もともと大昔のマネタリーアプローチだってモデルに金利は入っていなかったとしても、マネーと金利の間に一定の相関があったことが前提に遭ったんじゃネーノと思えば、結局の所金利操作になる訳ですな。

もっと昔で国際的な資本移動が規制されているようなときであれば「資金枠」「為替枠」みたいなマネタリーとはまた別の枠管理みたいなのがワークするというのもありますなあとかというのがこれまた重要な話のような気もしますが、まあそこは金融政策の範疇から外れてくるので今回は触れられてませんな。

『例えば、長期国債買入れは、大量の資金を供給するために大量の国債を買うことによって、より長めの金利、つまり、まだゼロ金利制約に直面していない金利を低下させようとする政策です。また、米国において信用緩和、日本銀行が質的緩和と呼んでいる政策は、例えば社債や株式などの資産のリスク・プレミアムに働きかける方法です。』

ＥＴＦや社債、ＣＰの現在のリスクプレミアム状況についてレビューして頂きたいのですが。

『長期金利は理論的には、将来の短期金利のパスの平均値にターム・プレミアムを乗せたものですから、将来の短期金利のパスを約束することによって、長期金利に影響を与えるフォワード・ガイダンスという手法も用いられています。さらに、短期金利のゼロ制約そのものを取り払ってしまおうとするのがマイナス金利政策です。このように非伝統的金融政策とは、短期金利のゼロ制約を乗り越えようとする試みに他なりません。』

つまりゼロ金利制約化における金利政策であると。

『それでは現代の高度に発達した金融市場において、中央銀行は実際に長期金利を操作できるのでしょうか。この点は約半世紀前のオペレーション・ツイスト論争においても議論となったところです。最近の実証分析によれば、中央銀行による長期国債買入れは長期金利を有意に押し下げるとの見方が支配的になっています（図表８）6。』

『その背景については、国債は流動性が高い安全資産であり金融取引における担保需要が根強いことや保険会社や年金がとくに長期債での運用を選好することなど、市場分断仮説や特定期間選好仮説がリバイバルしてきています。さらに、市場における情報が不完全なもとで、中央銀行による資産買い入れが何らかのシグナリング機能を有しているとの指摘もあります。』

つーことなんだが、まあこれも安定している時はそうかも知れんが、期待（インフレ期待や財政リスクプレミアム）が不連続に飛んだ時にはその限りではない、というか変に抑圧した状態でそうなるとおそらく大災厄的な不連続な変化が起きるとアタクシは霊感的には思うのですが、それはあくまでも市場現場叩き上げおじさんの感覚的な話で理論的な話は屁理屈にしかならないと思う。

『かつてのオペレーション・ツイストの効果は確認できないとするモジリアーニらによる評価に対しても、最近は強力な反論が出てきています（図表９）。例えば、サンフランシスコ連銀のエコノミストであったスワンソンは、当時のイベント・スタディを高頻度データで行い、オペレーション・ツイストの効果は統計的に有意であったと報告しています7。』

まあホンマカイナというかこの政策効果の話って何をもって政策効果にするかによっても違ってくる訳で、そんな事言いだしたら２％物価安定目標達成全然していないんだｋらＱＱＥはダメじゃんとか言われてしまうと思いますのであまりゴリゴリと正当化しない方が吉ではないかと。

『さらに、「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」導入以降の日本の経験は、中央銀行当座預金の一部へのマイナス金利の適用と長期国債買入れを組み合わせることにより、長期金利により強い下押し圧力を加えることができることを示しています。日本銀行がイールドカーブ・コントロールを採用した背景には、こうした過去の経験やそこから得られた知見の集積があると言うことができます。』

ということで、次は昨日引用した論点のズッコケ部分に繋がるのですが、まあこの話は分かったのだが、ではそもそも論に戻って「長期金利を下げたりマイナス金利にしたのは良いとして、それが政策メカニズムとして実体経済の改善に波及しているのか、政策に掛かるコストとの比較考量をしているのか」という問題は今回華麗にスルーしているのがお洒落な所で、「長期金利を下げられたから成功」とか言われましても、金利を下げるのは物価目標を達成させるための手段であって、手段から目的への経路についての話がいつまで経っても弱いし、大体からして実績が出ていないのですから、そっちの説明を次回はとっくりとお聞かせいただきたいものだ、と斯様思うのでありました。


○連銀発言ネタ（メモ）

ブラード
https://www.stlouisfed.org/news-releases/2017/01/12/bullard-addresses-five-questions
St. Louis Fed's Bullard Addresses Five U.S. Macroeconomic Questions for 2017

ハーカー
https://www.philadelphiafed.org/publications/speeches/harker/2017/01-12-17-main-line-chamber-of-commerce
An Economic Outlook

Presented by Patrick T. Harker, President and Chief Executive Officer
Federal Reserve Bank of Philadelphia

Main Line Chamber of Commerce
Malvern, PA
January 12, 2017

ハーカーさんの方は最後にMonetary PolicyってのとConclusionがあって、どうも3回利上げがカンファタブルという話をしているようですが、ブラード先生は何せ利上げしなくて良い派なのでどういう理屈をこねくり回しているのかを再見物しないといけませんな（週末の宿題）。





２０１７／０１／１２

お題「計数関連メモ／雨宮理事の講演ネタ（長いので半分ほど）」

えらい違うヘッドラインですな。

http://www.nikkei.com/article/DGXLASGM11H7E_R10C17A1MM8000/?dg=1
トランプ氏「雇用創る大統領に」　当選後初の会見
2017/1/12 1:51

https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2017-01-11/OJMQTNSYF02401
トランプ氏：ロシアの情報収集めぐる報道を批判−７月以来の記者会見
Jennifer Jacobs、Margaret Talev
2017年1月12日 05:21 JST

○雨宮理事講演ネタの前にデータネタ

・コール市場残高

１画面で見れなくなって却って見難いのですがこの手の図表。

http://www.boj.or.jp/statistics/market/short/call/call1612.htm/
コール市場残高（2016年12月）

出し手側の平残、左が有担保、右が無担保

都銀等*1　　　　0　　　290
地銀　　　　　305　　12,757
信託　　　　18,084　　49,803
（うち投信）15,861　　38,059
外銀　　　　　　0　　　625
地銀2　　　　　287　　2,465
信金中金・信金　1,057　278
農林系統　　　　0　　　5,613
証券・証金*2　　0　　　105
生損保　　　　　10　　　241

その他とも計　19,744　73,005

１１月数値はこちら

都銀等*　　　0　　　367
地銀 　　419　　11,239
信託　　　17,432　　47,406
（うち投信）15,208　34,785
外銀　　　　　0　　　262
地銀2　　　　262　　1,503
信金中金・信金 891　306
農林系統　　　0 　　8,106
証券・証金**　0　　　120
生損保　　　　5　　　170

その他とも計　19,008　70,234


取り手側の平残、左が有担保、右が無担保

都銀等*1　　　0　　　5,856
地銀　　　　1,351　　19,452
信託　　　　570　　　16,216
外銀　　　　　0　　　4,875
地銀2　　　1,015　　　2,426
信金中金・信金　603　2,350
農林系統　　　0　　　　0
証券・証金*2　1,800　15,643
生損保　　　　0　　　　0

その他とも計　5,724　73,005

１１月数値はこちら

都銀等* 　　0　　　6,943
地銀　　　2,047　　19,183
信託　　　　423　　14,211
外銀　　　　0　　　3,573
地銀2　　　939　　　2,122
信金中金・信金　320　2,713
農林系統　　　　0　　　0
証券・証金**　1,800　17,562
生損保　　　　　0　　　0

その他とも計　5,995　70,234

ということで市場残高ですが（有担保は出し手ベース）、

８月：有担保19,102無担保58,371
９月：有担保19,247無担保58,134
10月：有担保18,766無担保63,200
11月：有担保19,008無担保70,234
12月：有担保19,744無担保73,005

なので、まあ一応無担保コール市場残高が着実に増えているので日銀ニッコリという感じですが、所詮はマイナス金利の押し付け合いの世界でして、マクロ加算の掛け目は動いてマクロ的なマイナス金利負担自体は変わらないにしても、何もしなければＭＢが増えて資金偏在がより増えていくのでそれを捕まえて市場規模拡大（ｷﾘｯ）とか言われても何だかなあ感は相変わらずある。なお有担保市場の残高って全然動きませんというのもいつも通り。


・個人向け国債キタコレ

キタコレとしか申し上げようがないこの販売高。

http://www.mof.go.jp/jgbs/individual/kojinmuke/houdouhappyou/p290110.htm
個人向け国債の応募額（平成28年12月）

『平成２８年１２月における個人向け国債の種類別の応募額は、下記のとおりです。発行日は、平成２９年１月１６日を予定しています。』

『個人向け利付国庫債券（変動１０年）第８１回債　　　　３，８２８億円
　個人向け利付国庫債券（固定　５年）第６９回債　　　　１，８１６億円
　個人向け利付国庫債券（固定　３年）第７９回債　　　　　　６９８億円』

ちなみに過去の推移は
http://www.mof.go.jp/jgbs/individual/kojinmuke/index.html

に『個人向け国債の発行額の推移新窓販国債の発行額の推移』ってのがあるので、そこをぽちっとやって頂いてエクセルでみれば良いのですが、6000億円も売れたのって26年1月発行分即ち3年前の12月に募集した個人向け国債まで遡る額で、ここ数か月でみたらいつもの3倍は売れているという現実がございまして、株価が戻り高値となり為替が円安方向に戻って来るという中で個人向け国債がバカ売れという辺りにそこはかとない詫び寂びを感じてしまうのでありました。

なおこの前ちょっとネタにしましたが個人向け国債の募集発行事務取扱手数料は4月発行分即ち3月募集分から引き下げなので、今の手数料となるのはあと2回分となります。
http://www.mof.go.jp/jgbs/individual/kojinmuke/houdouhappyou/p281205.htm


○雨宮理事の講演とな

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2017/data/ko170111a1.pdf
イールドカーブ・コントロールの歴史と理論
「金融市場パネル40回記念コンファレンス」における講演

日本銀行理事 雨宮 正佳

ということで雨宮理事登場の巻ですが、やたら長いので１回でオワランチ会長になってしまうので、まず最初にいきなり今の金融政策に関する部分をネタにしてしまうのを勘弁ありたし。

まあ今回の講演は歴史的な説明の部分は無茶苦茶勉強になるのですが、いきなり現在になると話が微妙感満載となってしまうのがアレでして、最初に後ろをネタにすると出オチっぽくなってしまうのでどうしようかなあと思ったのですが、作っている途中でどう見ても時間が足りない（なら昨日作っておけというツッコミは受ける）ことに気が付いたので結論に関するツッコミを先に入れるのだ。


・今の政策の課題がそもそも論過ぎてとりあえずヤケクソで導入したというのが良く分かる件

『４．いくつかの論点』という所である。

『さて、これまでイールドカーブ・コントロール、とりわけ長期金利操作の歴史と理論について駆け足で振り返ってまいりました。最後に、以上を踏まえて、関連する論点を四点ほど提示して、今後の議論のご参考に供したいと思います（図表10）。』

その前の話については後程。

『まず、長期金利操作については、それが「出来るか出来ないか」というフィージビリティの議論と、「すべきかすべきでないか」という規範的な議論とを分ける必要があります。そのうえで、第一に、「出来るか出来ないか」という点について言えば、これまで縷々述べてきたように、中央銀行は長期金利に相当程度影響を及ぼし得るというのが、この間の様々な経験や実証分析から得られた知見です。ただし、コントロールできる範囲や、ショックへの対応余地についてはまだ未知数の面もありますので、我々も市場もこれからさらに経験知を蓄積していく必要があるでしょう。』

『第二に、「すべきかすべきでないか」という規範的な論点です。平時においては短期金利のみを操作して、長期金利の決定は価格発見機能を重視して金融市場に委ねるべきである。しかし、何らかの危機時、あるいは日本のように長年続いたデフレからの脱却といった局面では、中央銀行が平時とは異なる政策を採用する。このような、いわば平時と非常時の二分法は、検討の出発点となりうる十分妥当な考え方と言えます。』

『しかし、グローバル金融危機後における主要中央銀行の経験は、高度に発達した金融市場のもとでも、中央銀行が長期金利に相当程度影響を及ぼし得ることを示しています。こうした事実についての理論的な基礎付けはまだ道半ばですが、今申し上げた平時における考え方に対しても再考を迫るものかもしれません。』

『実際、欧米の学者の中には、中央銀行はバランスシートの拡大により新しい金融政策手段を獲得したので、無理に元に戻す、つまり正常化する必要はないと主張する向きも現れています。いずれ、中央銀行はかつてのような伝統的金融政策の世界に戻るのか、あるいはこの間の金融政策運営から得られた知見を踏まえて、新たな世界に移行するのかどうか、今後の検討に委ねられている大事な検討課題です。』

と話を大きくしているのですが、そもそもフィージブルと規範の問題に分けているのは言いたいことは分からんでもないが、「やっても意味ない」とか「やってもマイナス」という政策が物理的に可能だからフィージブルであるって話は議論として変じゃねえのと思うのですよ。そらフィージビリティで言えば中央銀行総裁が突然裸踊りして日本橋界隈を駆け巡ることだって出来るけれどもそれやって何の意味あるんでしょという話で、長期金利操作がフィージブルである、という話をするのにあたって何のコストも気にしないでやろうと思えばできるからフィージブルっていうのは（レトリックとして「政策の限界」と言われるのが宜しくない、という認識でいるからこういう二分法を持ち出してくる、というのは承知しておりますし、まあそういう言い方をしたくなるのは理解できないことも無いですが）なんかこうトリッキーな言い方であまり好きじゃないなあと思うのでした。

なお、最後の所の欧米の学者云々の話ってナンジャソラでありまして、バランスシート拡大政策という手段ができたのだから、正常化の時に戻しておけばまたバランスシート政策が出来るんだから正常化の時には戻すだろ常識的に考えてと思いますし、だいたいからして中銀バランスシート政策ってバランスシートを使うためのコスト（インフレ抑制の為に金利上げたら中銀の期間収益がマイナスになるのだがそれで良いのかとか、それよりももっと大きな話で民間のアロケーションに介入したままで良いのかとかそういう話も含めて）かかるだろと思いますけどね。



しかしこの講演で一番ずっこけたのはこちら。

『第三に、より当面の課題として、イールドカーブをコントロールする前提として、望ましいイールドカーブの姿をどう判断するかという問題があります。』

･････(　ﾟдﾟ)
･････(つд⊂)ｺﾞｼｺﾞｼ
･････(；ﾟдﾟ)

えーっとすいません、総括検証の時に「現在程度のイールドカーブが適切」とか説明していたと思いますし、今でも「１０年金利が０％程度」という水準決めて政策実施しているんですけど････････････

『伝統的金融政策においては、望ましい短期金利水準を判定する上で、様々なベンチマークが考案されてきました。例えば、先ほども触れたテイラー・ルール、ＭＣＩ（Monetary Conditions Index）、あるいは自然利子率を用いたヴィクセル的な方法などです。我々は、こうした方法を、単一の短期金利からイールドカーブ全体に拡張して、新たな判断基準を構築しなければなりません。日本銀行は「均衡イールドカーブの概念と計測」というかたちで、すでに一昨年からこうした方面での理論的・実証的な取り組みを始め、成果を公表していますが、なお研究途上の課題です8。』

お、おぅ･････････

『しかも、イールドカーブのうちより長めの金利ほど、経済や物価への直接的な影響よりも、保険や年金といった金融の社会インフラの機能と強い関連を持っています。こうした要素も取り込んで判断する必要がありますから、たいへん複雑で、総合的な判断が求められます。日本銀行が、新しい枠組みのもとで政策の調整を行う上で、「経済・物価・金融情勢を踏まえ」と、三つの分野を並列しているのも、こうした認識に基づくものです。
』

って既にＹＣＣで金利水準がどの辺で介入とか指値オペとか実施しているのですが、もしかして望ましいイールドカーブ水準のイメージが無いのにＹＣＣ政策を実施しているということ？？？？？？？？？？？


いやまあ「この正直者！」と拍手喝采したい部分でもあるのですが、こう思いっきり言われてしまいますと、「一定のイールドカーブのイメージがあってそこの中でレンジを形成して」みたいなことを考えていた筈の債券市場の中の皆さん全員吉本新喜劇状態になってしまうので、今後の運営どうなるんじゃろと大変に頭を抱えてしまう今日この頃ではあります。

つーかね、その程度にフワフワした概念で入っているんだったらもっと市場に勝手にやらせた方が良くないかというお話だし、ＹＣＣとか大がかりなペッグみたいな話と１０年▲９ｂｐを見に行ったらいきなり輪番減らすとかいうような細かいオペレーションによってイールドを固定的に押さえつけようとしている感を出す必要があったのかよというのは疑問ですが、まあやっちまったものは仕方ないのでこれ外部環境が変わらないうちはまだ良いにしても、特に物価がホイホイ上がりだしたりしたらどうするんじゃろと大変に心配する所ではあります。まあその時はまーた枠組み変更する（金利水準をいじるのではない）ことになりそうですな。


『最後に、第四の論点として、政府の財政運営との関係を挙げておきたいと思います。先ほど申し述べたように、日本銀行のイールドカーブ・コントロールは、かつて英米で実施されたような、財政コストを小さくするための国債価格支持政策ではありません。その目的はあくまでデフレ脱却であり、物価安定目標の達成です。しかし、長期金利を直接の操作対象とする以上、財政運営と関係の深い領域が拡大することは事実です。それだけに、の政策については、財政ファイナンスあるいはマネタイゼーションではないかとか、財政運営との関係上、将来の出口が難しくなるのではないかといった懸念や批判が多く聞かれることは事実です。日本銀行としては、こうした声があることも念頭において、金融政策運営の狙いや考え方を従来以上に丁寧に発信し、市場や国民の理解を得ていく必要があると考えています。』

出口が難しくなるのは財政も確かにそうですが、実務的に間違いなくおきそうなのは市場金利を不連続に動かすことによって発生するフリクションであったり、その時に金融システムに与えるマクロプルーンデンス的なお話じゃないかと思うのですけどね。


・ということで最初に最後の所をネタにしていますが

『５．おわりに』から。

『最後になりますが、日本銀行が、総括的検証とともに新しい金融政策運営の枠組みを導入してから３か月余りが経過しました。これまでのところ、市場はこの枠組みを円滑に消化しているように見受けられます。』

いやそうでもないんだが市場の中の人は順応するしかないから。

『また、おりしも、グローバルな金融資本市場がポジティブな方向に変化してきたこともあって、マイナス金利を含むイールドカーブ・コントロールは大きな効果を発揮し始めています。』

ただの海外ラッキーパンチいや何でもないです。

『しかし、この政策は、本日述べたように、これまでの金融政策運営から得られる知見を引き継いでいる面がある一方で、ここまで明示的に長短金利全体をコントロールしようとしている点では、内外に前例のない革新的な方法でもあります。理論、実践の両面で、検討を深めていくべき課題は少なくありません。今後とも、当「金融市場パネル」の活動がこうした検討に大いに貢献されることを期待して、私のお話を終えることとします。』

ということで、「理論、実践の両面で、検討を深めていくべき課題は少なくありません」とか言っているので、オペレーションが回らなくなった場合（それは基本的に経済物価情勢が日銀の思うつぼにはまってきた場合でございますが）においては検討をした結果ＹＣＣを進化させて新たな枠組みを導入しました（ｷﾘｯ）となるという未来までは把握しました（＾＾）。


ということで最初に戻ります。


・非伝統的政策がどうのこうのというところから入る訳だが

ということで気を取り直して最初の部分の途中から。

『さて、私が前回この場でお話しさせていただいたのが、2012 年２月の 20回記念コンファレンスでしたから、もう５年ほど前のことになります。この間、日本銀行は、２％の「物価安定目標」を達成すべく、2013 年４月に「量的・質的金融緩和」、2016 年１月に「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」を導入するなど、大規模な金融緩和を推進してきました。さらに、昨年９月の金融政策決定会合では、それまでの政策効果に関する「総括的な検証」を行い、その内容を踏まえて、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」、いわゆるイールドカーブ・コントロールという
新しい枠組みを導入しました。』

って言うと格好が良いのですが、要するに何やっても全然２％に届かないのでのたうち回っているという事ですねわかります。

『一般に、中央銀行による金利操作については、「短期金利の操作はできるが、長期金利の操作はできないし、すべきではない」とされてきました。このため、イールドカーブ・コントロールはこのような伝統的考え方と対立するのではないかとの受け止め方もありました。しかし、歴史を紐解きますと、こうした「伝統」が明確に定着したのは、実は、最近 20 年ほどの短い期間に過ぎないということがわかります。』

ほほう。

『実際、中央銀行が長期金利に直接働きかけることを通じて政策効果を得ようとする考え方は、過去、繰り返し台頭してきました。そこで、本日は、イールドカーブ・コントロール、とりわけ長期金利操作の歴史と理論について、議論の中心地であった米国を中心に振り返ったうえで、最後に、いくつかの論点を提示したいと思います。
』

ということで以下歴史の話になって、その部分は良く整理されていて勉強になる（つーてももっと詳細な説明が欲しいと思いますがそれやっていると大変な量になるでしょうな）のですが、先にこの「歴史的に見たら長期金利操作もアリ」という話にツッコミを入れてしまいますと････････

えーっとですね、そもそも論としてここから出てくる長期金利コントロールに関する話って、最近の非伝統的政策よりも前の話になりますと、それは管理通貨制度とはいえ、ドルと金の兌換が成立していて、そのドルに対してほぼ固定に近い為替レートで各国が通貨政策を行っていた時代の話なのであって、その頃に長期金利を操作するという歴史がありましたので別に日銀の長期金利操作という考え方が突飛な物ではない（ｷﾘｯ）とか言われましてもそれはちょっと屁理屈の類ではないでしょうかなどと浅学菲才ながら申し上げたくなるんですけどねえ。

と言いつつ過去の歴史の所は面白いので鑑賞鑑賞。

・過去の歴史の話の部分は大変に素晴らしい

『（大恐慌時におけるケインズの考え方）』って所からですがまあここは流すとしまして、

『まず、マクロ経済学の創始者であるケインズから話を始めることとします。ケインズといえば、長期金利が一定水準まで低下すると、それ以下には下がらず、流動性需要が無限大になるといういわゆる「流動性のわな」の概念を示したことで知られています。しかし、ケインズは、大恐慌時における米国はまだ「流動性のわな」には至っておらず、ＦＲＢ(連邦準備制度)が積極的に国債市場に介入して長期金利を低下させる余地があると考えていました。例えば、1933年にルーズベルト大統領宛てに送られた公開書簡において、ケインズは「ＦＲＢが長期債を購入して短期債を売却するだけで、長期国債の金利は、2.5％かそれ以下に低下し、かつそれが債券市場に好ましい効果を及ぼすのであるから、私にはあなたがそれを行わない理由が分からない」と述べています（図表１）1。さらに、ケインズはこの政策の有効性について「この政策は一、二か月もあれば効果が現れると期待できるので、私はその重要性をとくに力説したい」とまで強調しています。このようにケインズは、少なくとも大恐慌のような危機時においては、中央銀行が積極的に長期金利に働きかけるべきであると考えていました。しかし、当時のＦＲＢは長期金利の形成を市場に委ねる方針を維持し、ケインズの提言したような大規模な市場介入は実施されませんでした。』

てな話なのですが、金融政策って量にしろ金利の上げ下げにしろ、それをもって経済活動に対してどのように波及して行きますかという波及メカニズムが分からんと何をやっているのかワケワカラン事になる訳でして、本当はこういう時に「ケインズのやり方だと長期金利は下がるかも知らんが短期金利が上昇してたぶん金融機関の資金調達に影響を与える気がするんだが、どういう波及メカニズムを考えていたのか」というような話から掘り起こして欲しいなあと。そらまあ講演の時間と量の関係がありますし、当然この辺の話って雨宮さん凄く詳しい筈なのでご教授賜りたいものであります（誰か代打ちが講演でもしてくれるとありがたいのですが）。

でもって背景となる経済における金融の位置というかメカニズムというか、という化学実験で言えば反応条件にあたるようなものが全然違う状況の中で「この時に長期金利操作が提言されましたから今の政策も別に突飛な話ではない」というのはアイデアとかとして突飛ではないのは分かりますが、やはりこの反応条件全然違うのに同じ実験をして同じ結果が出るとは限らない（というか普通別の結果が出るじゃろ）と考えるに、折角勉強になるお話をしているのに何か現在の政策の正当化レトリックちっくになってしまうのは惜しいなあと思うのです。

続いて『（第２次世界大戦への参戦を契機とした金利上限政策）』である。

『このような状況が一変したのが1941年の第２次世界大戦への参戦です。国債市場では、財政赤字の拡大とインフレ亢進に対する懸念が高まり、長期金利は上昇圧力を強めました。財務省とＦＲＢは、国債市場を安定化させ、戦費調達コストを低位に保つために、長短金利に上限を設定する枠組みを設けました（図表２）。すなわち、長期金利については、財務省が2.5％の金利上限で国債を発行し、ＦＲＢが国債買入れなど市場操作によりこの長期金利上限を維持することとなりました。また、短期金利については、ＦＲＢは３か月物ＴＢを0.375％の指値で買い入れることとしました。こうした政策のもとで、ＦＲＢによる国債保有は急激に増加しましたが、金利上限に対する信認は、戦時中を通じて崩れませんでした。』

『大戦の終結後、物価統制令の解除とともに消費者物価上昇率が＋20％近くまで高騰するようになると、さすがに戦時のイールドカーブは維持できませんでした。３か月物ＴＢの買入れ金利は1948年にかけて引き上げられていき、短期金利に関する上限は事実上撤廃されました。他方で、長期金利に関する上限は、東西冷戦のもとで1950年代に入ってからも維持されることとなりました。当時、トルーマン大統領はマッケイブＦＲＢ議長に対して、国債価格が暴落することは「スターリンが望んでいることにほかならない」という手紙を書いていたほどです。』

でもってこの途中に英国の話とかが入って来るので一旦そこを飛ばしましてこの結末について触れた部分に飛びますと、

『そこで米国に話を戻しましょう。1950年代に入ると朝鮮戦争の激化とともにインフレ圧力が高まりました。そうした中で、1951年には、ＦＲＢと財務省は、長期金利上限政策の終了を決定する共同声明の公表に至ります。これがいわゆる「アコード」です（図表４）。「アコード」の成立は、マクロ経済政策運営における非常時レジームの終了と能動的な金融政策の復活を意味します。国債価格支持という国債管理政策上の制約が外れることによって、ＦＲＢによるインフレ対策が可能となったのです。』

って話をしてしらっと話をまとめているのですが、この次に引用する海外事例の説明も含めましてここのインプリケーションを考えると、金利固定政策というのがワークするのって統制経済みたいな時であって、そうじゃない場合で金利固定政策を実施すると基本的には高率のインフレが発生しますよという話じゃネーノと思う訳で、ドル金兌換の時代でこれなのですから、全くそうではない状況下における金利固定化政策における制御の困難さを一面で示しているように思えますな。


でもって英国などの例に戻ります。『（英国における国債価格支持政策）』から。

『こうした国債価格支持政策を採ったのは米国だけではありません。英国においても、大戦後、イングランド銀行は、国債価格支持を目的とした国債買入れを実施しました。すなわち、終戦直後から1947 年まで、長期国債の金利水準に対して2.5％という明確なターゲットを設定して、徹底した買支えを実施しました（図表３）。その後、公定歩合操作による金融政策運営への移行に伴って明示的なターゲットこそなくなりましたが、国債金利の上昇ペースを抑制するための買入れ自体は、1971 年まで20年以上も断続的に行われました。この結果、イングランド銀行による国債保有は、増加の一途を辿りました。』

ほほう。

『このような米英における国債価格支持政策はどのように評価できるでしょうか。まず、中央銀行がオペレーションにより長期金利を抑制することは、よほどのインフレが起きない限り可能であったということは言えます。』

それまさに今のＹＣＣがちょっと外部環境好転しただけでオペで四苦八苦しているのと重なりますが。

『ただし、急いで付け加えておきたいのは、これらは国債管理のために金融を抑圧する政策であり、物価安定を達成するために能動的に長短金利を操作する私どもの「イールドカーブ・コントロール」とは異なるものであるということです。』

つまり････････

『中央銀行が大量に長期国債を買入れた結果、長期金利は、名目成長率よりも低い水準で推移し、いわゆるドーマーの条件が成り立つこととなりました。この点は、債務残高の発散を防ぐ方向に作用したと言えましょう。しかしその一方で、金融政策は、国債買入れという国債管理政策に制約され、十分な役割を発揮できませんでした。国や局面によって程度の違いはありますが、インフレが許容されやすい状況が続くことになってしまったのです。』

ということで次が『（「アコード」の成立とビルズ・オンリー政策）』となって、さっき引用した部分に戻るのですが、これすなわち「インフレ発散を気にしないのならば金利固定政策というのは実務的に出来ない訳ではないが、どこかの時点でインフレが発散するリスクを高めている」という事を示している訳でして、雨宮さんは『物価安定を達成するために能動的に長短金利を操作する私どもの「イールドカーブ・コントロール」』って話をしているのですが、現在のＹＣＣ政策が本質的にはらんでいる矛盾みたいなのを思いっきり示している事にもなっていると思うんですよね。

つまり、ＹＣＣをしようとすれば将来のコストというかリスクがじゃんじゃん高まる訳ですし（無限にデフレならそらノーリスクですけどそんな訳は無いじゃろ）、「能動的にコントロールする」って言っているけれどもそれはオペレーション上無理（途中までコントロールしてある時突然誘導水準を変える、というのは短期金利を操作するならありだけれども、長期金利でそれをやったら不連続に長期金利が飛ぶことになるから無茶にも程があるでしょ）というお話になりませんかねえ、とは思うのでありました。


『（「アコード」の成立とビルズ・オンリー政策）』の続きに参ります。

『さらにＦＲＢは、1953年には、金融政策の目標が物価安定であることを明確に標榜するとともに、市場操作対象をＴＢに限定するビルズ・オンリー政策を採用しました。ただし、このビルズ・オンリー政策は、現代の短期金利操作とは異なるもので、長短金利ともに、金利体系の決定は市場に委ねることが望ましいとの考え方に基づいています。すなわち、公開市場操作の対象証券を市場における残高が巨額でかつ取引高の多いＴＢに限定することによって、金利体系に対するオペレーションの直接的な影響を抑えつつ、もっぱら商業銀行の準備量の増減に影響を与えようとしたのです。
』


更に続いて『（オペレーション・ツイスト論争）』である。

『1960年代に入りますと、ビルズ・オンリー政策には大きな修正が迫られます。当時、米ドル不安を背景に、金価格の暴騰と大規模な金および短期資金の海外流出が発生し、ドル防衛が喫緊の課題となりました。他方で、米国経済は深刻な景気後退局面に陥っていました。その頃就任したばかりのケネディ大統領にとっては、国際収支の改善と国内景気の浮揚の両立という難題への対応が経済政策の中心課題となったのです。こうした状況を受けて、ＦＲＢは、短期金利を高く維持して資本流出を抑制すると同時に、長期金利を引き下げて国内景気を刺激することを狙い、短期債を売却する一方で中長期債を買い入れる金融市場調節を1961年に開始しました。いわゆるオペレーション・ツイストです（図表５）。』

ほほう。

『しかし、大恐慌時や大戦直後と比べて発展した国債市場において、こうした政策が本当に有効かどうかについては、見方が分かれました。オペレーション・ツイストのような市場操作に効果が期待できるのは、トービンやモジリアーニなどケインジアンが強調するように、短期債と長期債の市場が分断されていて、両者が不完全代替であるとする市場分断仮説あるいは特定期間選好仮説が成立するケースです。他方、金利の期間構造理論として当時主流になりつつあった期待仮説の立場に立てば、短期債と長期債は高い代替性を有するため、政策の効果はあまり期待できないこととなります。両者の見解の違いは、実務家や経済学者を巻き込んでオペレーション・ツイスト論争と呼ばれる論争に発展しました。』

ふーん。

『この論争の中で様々な実証分析が行われましたが、当時は、結果的にはオペレーション・ツイストが利回りに与えた影響はきわめて小さいという見方が支配的となりました。とくに特定期間選好仮説の提唱者であるモジリアーニ自身が、オペレーション・ツイストの効果が統計的に有意でなかったとの分析を示したことが決定的となったようです2。この論争が後代に与えた影響は大きく、「中央銀行は短期金利の操作はできるが、長期金利の操作はできない」という見方は、この論争以降定着していったように見受けられます。』

できないのではなくて短期金利操作しておけば良いとかそういう話ではないかという気もするが、この次が雨宮さんさらにお得意の筈の『（マネーの時代）』になるのですが時間と量の関係上ここで本日は勘弁。







２０１７／０１／１１

お題「市場メモ／パウエル理事の講演は金融規制でバブル抑制と言っているのか微妙な仕上がり」

タカ派芸人ラッカー先生退任とな
http://jp.reuters.com/article/usa-fed-lacker-idJPKBN14U2IM
Business | 2017年 01月 11日 05:09 JST
ラッカー米リッチモンド連銀総裁、10月1日退任へ


○市場雑談用メモ

・短国買入が1.75兆円とな

昨日のオペオファー

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of170110.htm
国庫短期証券買入 17,500 2017年1月12日
国債買入（残存期間１年超３年以下） 4,000 2017年1月12日
国債買入（残存期間３年超５年以下） 4,200 2017年1月12日
国債買入（物価連動債） 250 2017年1月12日

ということで短国買入は２兆かと適当に思っていたら1.75兆円とか刻んできましたので、こうなると今月は1.75兆円２回は良いとして残りの２回を1.25兆円にすると短国買入の買入は６兆円になりますな。そうすると前月末の残高が40.45兆円で今月の短国償還が8.42兆円なので、６兆円でもカツカツで残高38〜40兆円のレンジになるのですが、思いっきり下限の所に来るという感じですな。

まあ何ですな、ＭＢ目標については既に無い訳で、声明文で示されている「量」についてはＭＢではなくて各資産の買入であり、リスク性資産については量を明示しており、国債については目標が金利で量がメドとなっております。

『長期金利：10 年物国債金利がゼロ％程度で推移するよう、長期国債の買入れを行う。買入れ額については、概ね現状程度の買入れペース（保有残高の増加額年間約 80 兆円）をめどとしつつ、金利操作方針を実現するよう運営する。』（声明文より）


従いまして、短国買入については今はＭＢの所をスルーできるのであれば正常化の観点から（マイナス金利の時点で正常化もへったくれもないけど）歓迎ですので、まあせっせと減額して頂ければと思います。


オペ結果
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba170110.htm
国庫短期証券買入 33,868 17,501 0.010 0.021 60.5
国債買入（残存期間１年超３年以下） 8,571 4,001 -0.029 -0.019 2.0
国債買入（残存期間３年超５年以下） 15,901 4,203 0.000 0.001 41.5
国債買入（物価連動債） 1,425 252 -0.320 -0.373 11.3

２兆かなあと思っていたのですが1.75兆円で、まあ札の方は普通にあって平均が２糸甘になっているので主に新発６Ｍ主体となったようですが、カレントの３Ｍは相変わらず▲35bpレベルと横ばい圏内になっておりまして、３Ｍやや残っていると思うのと、このペースだと短国買入が月間６兆円ペースになりそうなのですが、とはいえ別に投げるようなものでもないというような感じで推移しているので、それはつまり日銀の買入残高４０兆円とかあるのが思いっきり効いているという事で、まあジャンジャン減額して頂きたいものだと存じます。


・２年が強いですの

一方でさっき引用したオペオファーと結果の所ですが、中期輪番の短い方が昨日はやたら強くて、落札結果出た後に短い所金利低下の巻となりまして、２年カレントの引けが３毛強の▲24.5bpとかまたしれっと強くなってきております。まあ別にそこに意味があるのかは良く分からんのですが、最近短国の需給と利付の需給がちぐはぐな感じで、短国は金利水準こそ低いですけれども、短国買入の感じからすると若干在庫があるような感じで、オペに入らない短い所の引けが気持ち金利上昇するという中で、利付の方は短い所から軒並み引けが強くなっていまして、短国とは別の需給でしょうなあというのが興味深い所ではあります。



○パウエル理事講演ネタである

ということで昨日頭出しをしたパウエル理事の講演から。

https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20170107a.htm
Governor Jerome H. Powell
At the 77th Annual Meeting of the American Finance Association, Chicago, Illinois
January 7, 2017
Low Interest Rates and the Financial System


・何が言いたいのかイマイチ分からんというか多方面に配慮いれた講演ですかねえ

昨日頭出し致しました時には「結局何を言いたいのかがイマイチ分からん」という話をしましたが、まあやや刺激的なネタに対して刺激を与えないようにしながら配慮を入れて話をすると、こういう結果に出来上がるのだろうなあとも思えるのですよ。

最初の所を見ますとですね、

『Thank you for this invitation to discuss low interest rates and the financial system. The framing of this topic raises the question of whether low interest rates have somehow undermined the stability and functioning of the financial system.』

というネタに対してのパウエル理事のマクラはこうなります。

『I will argue that "low for long" interest rates have supported slow but steady progress to full employment and stable prices, which has in turn supported financial stability.』

ここまでの経済物価情勢の改善ペースは確実ではあるが遅くて、デュアルマンデート達成のためには「low for long」な政策金利水準は必要でした、という過去の話を持ち出すの巻。

『Indeed, by many measures the U.S. financial system is much stronger than before the crisis.』

金融システムも安定しましたとこれまでの話を持ち出す。

『That said, there are difficult tradeoffs to manage. Over time, low rates can put pressure on the business models of financial institutions. And low rates can lead to excessive leverage and broadly unsustainable asset prices--things that we watch carefully for and do not observe at this point.』

低金利政策の弊害について説明するも、今の所金融の不均衡などは発生していないという説明。

『I will begin by focusing briefly on the macroeconomic effects of low interest rates. I will then turn to the condition of the financial system--in particular, its interplay with low rates. As always, the views I express here today are mine alone.』

ということで説明がおっぱじまるのですが。次の『Highly Accommodative Monetary Policy 』という小見出しの所はこれまでの低金利政策の成果の話をしているのですな････････････


・政策効果の話をしながら企業の設備投資に繋がらなかったという話がしらっと入っているのが何とも

『The financial crisis and the Great Recession posed the most significant macroeconomic challenges for the United States in a half-century, leaving behind high unemployment and below-target inflation and calling for highly accommodative monetary policies. Isolating the effects of these policies is challenging, but studies generally show that they lowered rates across the curve and moved other asset prices as well.1』

アセット価格やイールドカーブの変化に効果があったと。

『It is even more challenging to evaluate their effects on aggregate demand. Low rates and higher asset prices should support household and business spending and investment through various channels. But low rates may also perversely induce some households to save more in order to meet their targets for retirement. And low rates have clearly not produced a boom in corporate investment, although standard accelerator models suggest that investment has largely been consistent with the weak pace of economic growth.』

企業の投資行動や需要に対して低金利政策が直接的に効果を上げているか、というと教科書的には上がる筈のこれらの部分については必ずしも上がっているとは限らんという割と身も蓋もない話をしています。
しかし･･･････････

『Nonetheless, there is good reason to think that low rates have provided significant support for demand, and my view is that they have done so.2 』

何故か結論になると低金利政策は需要の引き上げに効果があったという話になっている辺り、このおじちゃんどっちが本音なのかイマイチ分かりませんなというか、あちこちに気を使って説明してるのかなあとか思うのでありました。


・長期金利が構造的に下がっている件をタームプレミアムの低下と規制要因で説明

次の小見出しが『Other Factors Are Holding Down Rates 』なのですが、

『There are also many factors other than monetary policy that are holding down long-term interest rates. Long-term nominal and real rates have been declining for over 30 years. The next slide decomposes long-term nominal yields into expected future short-term real rates, expected future inflation, and a term premium. These estimates are based on one of the Board's workhorse term structure models.3 All three components have contributed to the downward trend in long-term nominal yields.』

ということで、

『The downward trend in nominal term premiums likely reflects both lower inflation risk and the fact that, with inflation expectations anchored, nominal bonds have become an increasingly good hedge against market risk. That has made bonds a more attractive investment and reduced the term premium.4』

『As shown in the next slide, a regression of the 10-year term premium on measures of 10-year inflation expectations and a rolling beta of Treasury returns with respect to equity returns (to proxy for the hedging value of bonds) shows that these two factors can account for a large part of the decline in the term premium.』

長期金利が趨勢的に低下しているのは、インフレリスクが低い事、インフレ期待がアンカーされていて、市場リスクに対しては債券購入がヘッジになりやすくなったために、タームプレミアムが下がっているという説明をして、図表にありますとおり、という話をしている訳ですな。

『Regulations now require many financial institutions to hold more safe, high-quality liquid assets, which likely has pushed down term premiums further. Global factors may have put downward pressure on term premiums because of anxiety about the foreign outlook, which may have increased demand for U.S. assets, or because low rates abroad have depressed U.S. term premiums through a global portfolio balance channel.5 And real rates are quite low globally, reflecting the step-down of productivity growth over the past 10 years as well as shifts in savings and investment demand due to demographic change.6 』

その次には金融機関への規制によって安全資産への需要が高まっている事を上げ、その次が海外金利の低下による影響と来て、最後に生産性の伸びが弱いこととか高齢化進行による貯蓄率の上昇という話をしていて、他の高官とは切り口が違うのが面白い。


・規制によって金融システムの安定性が強化されたという宣伝（？）が入るのがチャーミング

ほらパウエル先生は金融規制関連のおいちゃんですから。小見出しは『The Core of the Financial System Is Much Stronger』です。

『Before turning to the interplay between low rates and the financial system, I will simply point out that both improved risk management at the largest, most systemically important financial institutions (SIFIs) and stronger regulation have made the core of the system much stronger and more resilient than before the crisis.7』

特に大きな金融機関についてリーマンショック前から見たら大いに頑健性が高まったと。

『The SIFIs have more stable funding, hold much more capital and liquidity, are more conscious of their risks, and are far more resolvable should they fail. Many aspects of our financial market infrastructure, including the triparty repurchase agreement (or repo) market, central counterparties (CCPs), and money market funds are more robust as well.』

ということで規制強化のお蔭ですとかいう話をしているのは、まあ何と申しますか金融規制おじさんとして各方面（？）に気を使って色んなアピールしているんだろうなあ的な。


・低金利のトレードオフに関しては説明が色々とあって真意が奈辺にあるのか読みにくいです

『Low Rates Can Mean Tradeoffs 』という小見出しがまあありましてですな、

『So far, I have argued that low rates have supported aggregate demand and brought us very close to full employment and 2 percent inflation; that forces other than monetary policy have been pushing rates lower for more than 30 years; and that the core of the financial system is now much stronger and more resilient than before the crisis.』

ここはさっきまでのお話。

『All of that said, I would also agree that monetary policy may sometimes face tradeoffs between macroeconomic objectives and financial stability. Indeed, it would be a divine coincidence if that were not the case. There are times when all of these objectives are aligned. For example, the Fed's initial unconventional policies supported both market functioning and aggregate demand. More broadly, post-crisis monetary policy supported asset values, reduced interest payments, and increased both employment and income. All of these effects are likely to have limited defaults and foreclosures and bolstered the balance sheets of households, businesses, and financial intermediaries, leaving the system more robust.』

これまでの低金利政策や規制はワークしています。

『But at times there will be tradeoffs. Low-for-long interest rates can have adverse effects on financial institutions and markets through a number of plausible channels, as listed on the next slide.8』

「at times there will be tradeoffs」なのでキタコレ的なのはある。でもって低金利の弊害云々はこちらにあります。
https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20170107a4.jpg

またはＰＤＦ版の１４枚目にもあります。
https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20170107a.pdf

『After all, low interest rates are intended to encourage some risk-taking.9 The question is whether low rates have encouraged excessive risk-taking through the buildup of leverage or unsustainably high asset prices or through misallocation of capital. That question is particularly important today.』

過剰なリスクテイクや過剰なレバレッジの発生が起きていないかどうかを確認しないと行けないそうです（もちろんこの後に「現在そのような兆候はありません」という結論になっているのですが）。


しかしまあこの次の部分って米国の話をしているけど思いっきり平成バブルの日本の話やんというのが何とも。

『Historically, recessions often occurred when the Fed tightened to control inflation. More recently, with inflation under control, overheating has shown up in the form of financial excess.』

米国のＩＴバブルとサブプライムバブル崩壊がまさにこれですけれども････････････

『Core PCE inflation remained close to or below 2 percent during both the late-1990s stock market bubble and the mid-2000s housing bubble that led to the financial crisis. Real short- and long-term rates were relatively high in the late-1990s, so financial excess can also arise without a low-rate environment.』

って話なんだがこれ時期を１０年ずらせば日本の平成バブルも同じということで、結局の所バブルというのは発生してしまいますし、それをやってコケるを繰り返すと経済の成長力が段々弱ってくるんでしょうなあ。

『Nonetheless, the current extended period of very low nominal rates calls for a high degree of vigilance against the buildup of risks to the stability of the financial system.』

high degree of vigilanceってのは高度の警戒とかそういうことね。


『If we look at the channels listed here, the picture is mixed, but the bottom line is that there has not been an excessive buildup of leverage, maturity transformation, or broadly unsustainable asset prices.』

でも現状は特に問題ないということで、ああだこうだ説明しているのですが、

『Low long-term interest rates have weighed on profitability in the financial sector, although firms have so far coped with those pressures. As shown in the next slide, net interest margins (NIMs) for most banks have held up surprisingly well. NIMs have moved down for the largest banks. Return on assets, shown to the right for both groups, has recovered but remains below pre-crisis levels. Life insurers have substantially underperformed the broader equity market since 2007, suggesting that investors see the low-rate environment as a drag on profitability for the industry.』

例えば生命保険会社は低金利の環境下で株式市場からの評価も相対的に低くなってしまっていますが････････

『Even so, data on asset portfolios do not suggest that life insurers have increased risk-taking.』

だからと言って今生命保険会社がリスクテイクを拡大しているというようなポートフォリオにしているという訳でもないです。

『The same is true for banks.』

銀行も然り。

『Both the regulatory environment and banks' own attitudes toward risk following the financial crisis have helped ensure that the largest banks have not taken on excessive credit or duration risks relative to their capital cushions.』

でもって何でそうなっているのかというと金融規制によって過度なリスクテイクを行いにくくなっているからと規制オジサンの説明キタコレ。

『Low rates have provided support for asset valuations--indeed, that is part of their design. But I do not see valuations as significantly out of line with historical experience. Equity prices have recently increased considerably, pushing the forward price-earnings ratio further above its historical median (slide). And equity premiums (right)--the expected return above the risk-free rate for taking equity risk-- have declined, but are not out of line with historical experience.』

そんな訳で資産価格も足元上昇しているけれども別にバリュエーションがおかしくなった訳ではないというような話をしております。でもってちょっと飛ばしまして結論としては、

『Overall, I do not see leveraged finance markets as posing undue financial stability risks. And if risk-taking does not threaten financial stability, it is not the Fed's job to stop people from losing (or making) money.

As I said, a mixed picture. Low interest rates have encouraged risk-taking and higher leverage in some sectors and have weighed on profitability in others, but the areas where there are signs of excess are isolated.』

ということで、一部のリスクというのは（飛ばした部分になりますが）一部の商業不動産セクター（レジは問題ない）って例だけとなっていまして、警戒しているんだか警戒していないんだか良く分からん（規制の話を散々練り込んでいるので、規制を掛けているから金融バブルが起きにくいと言っているようにも見えるし、単に新政権が規制緩和をしたがっているのをやんわりと牽制しているだけなのかも知れなくて良く分からん）という所であります、





２０１７／０１／１０

お題「市場とか計数系のメモと雑感／年明けの連銀高官講演は総じてハト度は低いようです（が市場はあまり気にしていない模様）」

３日勤務して３連休で４日勤務して３連休というのもリズムが何とも。

○週末ニュースメモメモ

あらあら。
http://jp.reuters.com/article/may-brexit-idJPKBN14T211
World | 2017年 01月 10日 02:57 JST
英首相、ハードブレグジット懸念で火消し躍起　ポンド売り継続

『［ロンドン　９日　ロイター］ - メイ英首相は９日、欧州連合（ＥＵ）単一市場からの離脱は不可避ではないとの認識を示した。首相は８日、テレビ番組のインタビューで、ＥＵ加盟の「一部」を維持することはできないと発言。これが移民抑制を優先し単一市場からの離脱も厭わないハードブレグジット（強硬な離脱）を示唆したと受け止められ、ポンドは急落した。メイ首相は従来からの自身の立場を誤って伝えたとしてメディアを批判、単一市場からの離脱は不可避ではないとし、投資家の懸念払しょくに努めた。だが、ポンドが１０週間ぶり安値から持ち直すには至らず、ポンドは対ドルで１％以上、対ユーロで１．２％下落している。』（上記URL先より）

ほうほうそうですかという感じですが、こやつのあったせいで雇用統計の方が霞んでしまいましたね。

雇用統計は･･････
http://jp.reuters.com/article/us-dec-payroll-idJPKBN14Q1TC
Business | 2017年 01月 7日 06:23 JST
米12月雇用15.6万人増、予想下回る伸び　賃金は7年半ぶり大幅増

『［ワシントン　６日　ロイター］ - 米労働省が発表した昨年１２月の米雇用統計は、非農業部門雇用者数が１５万６０００人増と、伸びは市場予想の１７万８０００人増に届かなかった。ただ、賃金は大きく伸びており、労働市場の勢いが持続していることを示した。今後成長が加速し、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）による一段の利上げを後押しそうだ。１０・１１月分は当初から１万９０００人分の上方修正となった。』（上記URL先より）

過去分上方修正しているし、賃金強いから結構強いと思うのですが、まーＵＳＴの方はショートが溜まって一旦戻しみたいな感じなんですか、良く分からんですけど。

とまあそういう感じでとりあえず円安一服モードですかねえ。


○国内系計数とか市場系のメモ

・日銀当座預金増減要因とか短国とか

今回からトップページにエクセルへのリンク（ファイルはエクセル）になりましたので、
こちらの過去一覧の方をリンクしておきます。
http://www.boj.or.jp/statistics/boj/fm/juqp/index.htm/
日銀当座預金増減要因（見込み）

でですね、これ別に慣れれば行けるんですけれども、統計関連について申し上げますと、トップからいきなりエクセルだのＰＤＦだののリンクに飛ばされてしまうと「さて前回のファイルはどこに行けば見つかるのかね」というのが初見で分からなくなってしまうのですよ。

まあ一発で見に行きたいというニーズ（というか声）があってこうしたのかとは思うのですが、データに行くのに一度上記ＵＲＬ先のような「過去のはここに行くと見れます」というのにリンクしてから見に行くような形になっていた方がヒストリカル見ながらやる際にはやりやすいと思う（ただし今申し上げたように、たとえばトップページだと『 1/ 6（金） 日銀当座預金増減要因（1月見込み） [XLSX 41KB]』という形になっているのでトップページの「統計」のところから「日銀関連統計」を見れば過去のファイル（この統計に関しては以前のは画像ですけれども）の置き場を探せるのですが、これは経験が若干必要かも。

････････と一々新ページの中で微妙にこれはどうよというのがあった時に申し上げておりますけれども、じゃあこれどうすれば良いのかというのも（一発で飛んだ方が分かりやすいので）ありますけれども、ＨＴＭＬの画面なら上の方にトップページからの階層が出せるので別に問題は無いと思うのですが、ＰＤＦとＥＸＣＥＬの時は一工夫して欲しいと思うの。


という話は兎も角として、日銀当座預金増減要因を見ますと、短国要因が▲8.18兆円になっていまして、償還が8.42兆円で、６Ｍ短国が発行減額になっているので、今月の短国買入は受渡ベースで４回実施されるとしまして、6.2兆円〜8.2兆円程度の買入という事になりますので、６Ｍと１Ｙがあるときに２兆円で残りの回が1.5兆円とかそんな感じになるんですかねえ。

まー元々発行減っているのにＭＢ帳尻の為に短国買入が過大になっていて、しかも総括検証終わってＹＣＣになったのだから短国買入減らしても良いだろうとも思われる中で昨年末の数字は多分合わせに来たかのように買入を中々減らさなかったので、今年に関してはどうせこのまま放置しているとＭＢ８０兆円とか無理（国債買入がそもそも８０兆円増加ペースに届かないので）なのですが、まあさすがに数字を作りにはこないと（今年発行一段減るので本来減らさないとアカンヤツ）ゆーことになると存じますが、本日の短国買入幾らで入れて来るんでしょうかねえ。


・短国入札ェ･･････････････

木曜の３Ｍ
http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20170105.htm

（3）募入最低価格　100円08銭4厘5毛（募入最高利回り）（-0.3424％）
（4）募入最低価格における案分比率　24.6715％
（5）募入平均価格　100円08銭9厘3毛（募入平均利回り ）（-0.3618％）

金曜の６Ｍ
http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20170106.htm

（3）募入最低価格　100円16銭8厘（募入最高利回り）（-0.3400％）
（4）募入最低価格における案分比率　59.3077％
（5）募入平均価格　100円17銭3厘（募入平均利回り）（-0.3501％）

ということでしたが、結局引けてみますと３Ｍは▲36bp（金曜の引けは▲35.5bp）、６Ｍは▲39.7bpとなっていまして、３Ｍの方は平均落札程度なのでそれほどパッとしませんが３Ｍは相変わらず平均よりも５bp位強いという毎度の日銀買入に入れる気満々という感じになっておりますな。まあ今月の場合は買入が精々7兆とかでして（この短国の強さからしてもう少し減らしても良いと思うのだが）、まあ今日の買入はワークするんでしょうけれども、３Ｍに関してはこの水準で日銀以外に捌くのもどうなんでしょうかねえとは思います。


・ＣＰ買入

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba170106.htm
ＣＰ等買入 8,337 2,488 0.000 0.000 91.9

とまあそういうことで今回は久々にゼロ利回り按分（マイナスではない）という結果になりましたが、毎度申し上げておりますようにＣＰ買入ってやる意味あんのかよと小一時間問い詰めたいのですけれども（ただまあ同残存の短国金利が更にどマイナスなので一応スプレッドがあるということになるので意味があるとか屁理屈は付く）、まあ今回は応札も8300億円とまずますの多さ。


○需給ギャップと潜在成長率来ました

http://www.boj.or.jp/research/research_data/gap/index.htm/
需給ギャップと潜在成長率
分析データ

http://www.boj.or.jp/research/research_data/gap/gap.pdf
需給ギャップと潜在成長率
図表

ただし図表の方にもありますように、

『潜在成長率については、新基準のＧＤＰ統計と整合的な資本ストックの系列が利用可能でないため、今回は生産関数アプローチに基づく推計を行っておりません。』

となっているのですが、ＧＤＰ統計改訂して需給ギャップって改善すると思うのですけれども、物価の方が相変わらずパッとしない（円安とか為替の話を別にすると）というのって今に始まった話でも無かったりしますけれども、その辺って更に明らかという感じだと思うのですけれども、それって実は潜在成長率がもうちょっと高い所にいて、「需給ギャップを上回る成長率が続くので物価上昇圧力が高まる」という説明を毎度繰り返している日銀のお話なのですが、実は潜在成長率がもうちょっと上なので単に潜在成長率並みの成長しかしていなくて、だから物価上昇のドライブにならないとかそういう落ちってあるのでしょうか、と何となく疑問。

まあ何ですな、需給ギャップがプラスで推移して期待が（適合的でもなんでもいいから）強まることによって目先的にはフィリップスカーブのスティープ、その後は期待の強まりによりフィリップスカーブの全体が引き上げられて、将来的には２％の物価安定目標達成だぜヒャッハーという理屈になっていると思うのですが、はてさて本当にそうなのかいなという所でして、物価上がったらまたそこで消費が止まるの巻になったらもう（悪性インフレ以外）ダメじゃんという話になりそうですな。

それから益々関係ないですけれども、賃金というか恒常所得の先行き期待を出さないとそもそも消費しないし、物価上昇に耐えられんだろという無い中で、「働き方改革」の話もまあお話としては分かるのですが、話が直ぐに総賃金を抑制するとか将来は金出さないという方向になって将来不安しか起こさない（「副業解禁」とか本業で給料が足りない世の中になるのかと思わせるし、「老人年齢の引き上げ」とか年金支給を遅らせる口実に思われるので、現役世代に委縮効果を起こして節約志向を高めるだけじゃろ）のばかりホイホイ出てくるこのセンスは何とかならんのかと毎度思うのですけどね、日銀と関係ないけど。


○年明けてＦＲＢ連銀高官が色々と打ち込んできましたが

７日のパウエル理事
https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20170107a.htm
Governor Jerome H. Powell
At the 77th Annual Meeting of the American Finance Association, Chicago, Illinois
January 7, 2017
Low Interest Rates and the Financial System


９日のロックハート総裁
https://www.frbatlanta.org/news/speeches/2017/01/09-lockhart-crisis-recession-recovery-2007-2016.aspx
Crisis, Recession, and Recovery: 2007?16
Dennis Lockhart
President and Chief Executive Officer
Federal Reserve Bank of Atlanta

Rotary Club of Atlanta
Loudermilk Center
Atlanta, Georgia
January 9, 2017

でもってロイター記事より
http://jp.reuters.com/article/usa-fed-lockhart-idJPL4N1EZ41A
Markets | 2017年 01月 10日 03:13 JST
米景気回復ほぼ完了、ＦＲＢ下支え役に回るべき＝アトランタ連銀総裁

『［アトランタ　９日　ロイター］ - 米アトランタ地区連銀のロックハート総裁は、金融危機からの米経済の回復はほぼ完了したとし、当局者は生産性の向上など、長期的な問題に取り組む必要があるとの認識を示した。』（上記ＵＲＬ先より）


９日のローゼングレン総裁（ＵＲＬが長い･･･････）
https://www.bostonfed.org/news-and-events/speeches/2017/current-economic-conditions-and-the-implications-for-monetary-policy.aspx
Current Economic Conditions and the Implications for Monetary Policy
By Eric S. Rosengren
January 9, 2017

でもってロイター記事より

http://jp.reuters.com/article/usa-fed-rosengren-idJPKBN14T1UX
Business | 2017年 01月 10日 01:41 JST
米ＦＲＢ、緩やかだが一段と速い利上げ必要＝ボストン連銀総裁

『［ハートフォード（米コネチカット州）　９日　ロイター］ - 米ボストン地区連銀のローゼングレン総裁は９日、連邦準備理事会（ＦＲＢ）は、２０１５年以降年１回にとどまっている利上げペースを加速させる必要があるとし、さもなければインフレ高進リスクを増大させるとの見解を示した。ローゼングレン総裁は講演で「過去数年よりも速いペースでの金融政策の正常化が必要になると想定する」と語った。』（上記ＵＲＬ先より）


ということでボコボコ打ち込まれているのですが、とりあえずパウエル理事の講演からちょっとだけ。

・パウエル理事の講演は色々と気を使い過ぎて主張が何処にあるのかがイマイチ分からん件について

https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20170107a.htm
Governor Jerome H. Powell
At the 77th Annual Meeting of the American Finance Association, Chicago, Illinois
January 7, 2017
Low Interest Rates and the Financial System

ということで、低金利と金融システムという話なのですが、いきなり結論に飛ぶという荒業をしますと、

『Conclusion

To sum up, low interest rates have supported economic activity and gradually brought us back to full employment and 2 percent inflation. Better regulation and risk management have so far minimized the tradeoffs between our macroeconomic objectives, on the one hand, and financial stability, on the other. Still, a period of low rates for a long time could present significant challenges for monetary policy. It could also put pressure on the business models of some financial institutions. Ultimately, the only way to get sustainably higher interest rates is to improve the broader environment for growth, by adopting policies designed to increase productivity and potential output over the long term--policies that are mainly outside the scope of our work at the Federal Reserve.13 』

というのが結論になっていまして、ここまでの金融緩和政策によってＦＲＢはマンデートにほぼ近い状況を達成できました、というのはまあ当然言ってくる話（low interest rates have supported economic activity and gradually brought us back to full employment and 2 percent inflation.）ですが、今回の講演では「大体からして低金利になっているのは政策だけの話ではなくて、インフレ期待がアンカーされる中でリスクプレミアムの低下が発生しているから、というような形で低金利環境そのものを正当化する話をしとるのよ。

でもって低金利環境が長期化することによるリスクという話は当然触れていて、一部の場所でちょっと強めのトーンの話もあっておーと思うのですが、その一方で「銀行や生命保険会社などは足元で過剰なリスクテイクや過剰なレバレッジを取っていない」（まあそれは取っているとか言ったら大変なので言わないのですが）という話をするのですが、その要因として「最近の金融規制によって、銀行や生命保険会社などが過剰なリスクテイクや過剰なレバレッジを取らないようになっているので、緩和的な金融環境によって起こりうる弊害が緩和されている」という説明をしているのですよ。

まあパウエル理事の場合は規制関連のおじさんなだけに、規制関連での効果という話をしているんだろうなあと思うのですけれども、その一方で金融緩和環境における金融安定化の問題についての説明が微妙に歯切れが悪い感じでした。

説明的には最初の所では（最初の図表にあります）インフレギャップや雇用ギャップは殆どありませんという話をしてみたり、ここから先に関しては金融安定とのトレードオフについての観察が重要という話をしてもいるのですが、その説明の前後の部分でこれまでの緩和的な政策運営が効いているという話と、金融規制が効いているので金融機関（特に金融システム運営上重要な大手金融機関）の頑健性が高まったとか、金融規制によって金融機関のバブル的な行動が抑制されているというような説明を交えるもんだから、全体のトーンが現状肯定ハトおじさんに見えるのだが、要所ではマクプル的な話をしている、という不思議な出来栄えになっているのでした。

でもって本文のお話については時間の関係上（単に寝起きが悪かっただけですがすいません）明日以降に、というか他の連銀総裁講演とまとめて成敗の所存である。





２０１７／０１／０６

お題「年末計数備忘メモ／リスクフリーレートに関しての報告を拝読」

あらま。
http://jp.reuters.com/article/idJPL4N1EV2MW
Investing | 2017年 01月 5日 17:14 JST
〔マーケットアイ〕外為：ドル一時115円半ばまで下落、オフショア人民元急上昇の意図に関心


○月末計数関連メモメモ

・営業毎旬報告

ホームページリニューアルでこのページは非常に使い勝手が悪くなったのですが。

http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/acmai/release/2016/ac161231.htm/
営業毎旬報告（平成28年12月31日現在）

いちおういちゃもんを申し上げておきますと、まずバランスシートの右左という表示じゃなくなったので一覧性に欠ける（わざと見難くして日銀のバランスシートの大きさへのイメージを持たせないという技を使っているなら仕方ないけど）というのがある上に、このページを紙に打ち出そうとすると４枚組とかになって益々一覧性が無くなるという（以前のだとバランスシート部分は１枚で見れた）出来上がりになっておりまして、表示方法元に近いように戻して頂きたいと切に願います。

という話は兎も角として、今後に向けて昨年末と何となく比較しておく。

総資産合計：383,107,615,865→476,498,042,319
なので383.1兆円→476.5兆円ですから+93.4兆円ですな。

資産項目

国債残高：325,001,994,469→410,501,057,872
なので325.0兆円→410.5兆円で+85.5兆円なのですが･･･････････

長期国債：282,025,366,349→360,659,912,714
国庫短期証券：42,976,628,119→49,841,145,157
でして、長期国債残高については+78.6兆円となっていて、「80兆円程度」で言えば若干のショートとなっていますが、まあ帳尻の範囲内（ＭＢの帳尻が合っているし）ですか。短期国債残高は+6.9兆円となっていて、後で出しますけれども買入短国残高が40.5兆円になっていて（上記残高との差分は償還乗換分）、短国発行減っているのでここが帳尻を形成している感じではありますの。

ＣＰ：2,195,436,562→2,313,159,962
今年は2.3兆円に合わせてきたのですが今更意味あるのかこのオペと毎度思う。

社債：3,198,487,394→3,163,605,147
こちらは四捨五入して3.2兆円ですかそうですか、まあ今更（以下同文）。


株式関連ですが、

金銭の信託（信託財産株式）4：1,349,037,354→1,223,801,951
金銭の信託（信託財産指数連動型上場投資信託）5：6,898,534,311→11,144,424,036
金銭の信託（信託財産不動産投資信託）6：269,554,628→356,789,131

上から順に昔金融機関から買った株式、ＥＴＦ、Ｊ−ＲＥＩＴで、株式が▲0.1兆円、ＥＴＦが+4.2兆円、ＲＥＩＴが+0.9兆円。


貸出支援基金合計：31,240,626,737→40,731,929,480
ということで+9.5兆円になっていますが、これは貸付金の項目と外国為替の項目に混じっているのと、貸付金の項目に関しては固定金利オペが落ちているので個別のオペ残をちゃんと計算しておかないといけないので本日はパスで勘弁。

ちなみに
貸付金：36,463,846,000→39,768,765,000
外国為替：6,498,087,121→6,779,968,743
で外国為替に貸出支援のドル特則が入っています。


負債項目

発行銀行券：98,429,996,531→102,461,241,095
ということで+4.0兆円で102.5兆円の大台乗せになりましたの。

当座預金：253,013,587,560→330,227,999,796
当座預金残高は+77.2兆円で、通貨流通高って大きくない筈ですからＭＢ的には80兆円目出度く達成。

政府預金：17,043,650,192→21,882,661,926
政府預金残高が+4.9兆円なのね。

引当金勘定：4,227,931,345→4,471,759,878
引当金は+2.4兆円なのですがまあどう見ても焼け石に水。

という数字を単にメモメモしているだけで何ですかと言われそうですが、後で年末数値を確認するときに困るので入れて置くの巻。


・日銀保有長期国債残高

http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/mei/index.htm/
日本銀行が保有する国債の銘柄別残高

ここから月末の数値を出してくるのですが、今年1年間に償還を迎える銘柄の額面残高が40.7兆円となると思います（2年359回、5年108回、10年289回、20年37回、変国19回、物国14回までの銘柄と思うのですが）ので、本当は年間80兆円ペースで買うにはフローで120兆円の購入をしないといけないので、残存1年超の銘柄で月間10兆円ペースの買入をしないといけないので、どこからどう見ても今の買入ペースだと80兆円行かないのですが、岩田大先生や原田大先生は如何お考えでしょうかねえ。


・日銀保有短期国債残高

http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/tmei/index.htm/
日本銀行による国庫短期証券の銘柄別買入額

こちらは合計が40.5兆円になっておりまして、

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2016/rel161230c.pdf

『３．国庫短期証券の買入れ

金融市場調節の一環として行う国庫短期証券の買入れについては、１月末の残高を３８〜４０兆円程度とすることをめどとしつつ、金融市場に対する影響を考慮しながら１回当たりのオファー金額を決定する。』

となっていますので、今月は買入の残高を落とす気満々という状態になっていまして、今月の償還が8.4兆円だと思います（３Ｍ641回までと６Ｍ583回と１Ｙ583回のはずですが計算間違えしてたらゴメンやで）ので、今月の短国買入は一番少ないと６兆円とかですがそれはさすがに少ないのでもうちょっとあると思いますが、まあ短国買入に関しては毎度申し上げておりますように短国市場が事実上日銀と海外だけ状態という何のために存在しているのかというマーケットになっておりますし、６Ｍの入札は今月の入札から減額されている事でもありますし、大概に残高減らせやゴルァという感じではあります。


というのは年末計数備忘メモでございますのでだから何なのと言われると汗ですけど。


○リスクフリーレートに関して

このネタを投下するのを忘れておりました。
http://www.boj.or.jp/paym/market/sg/rfr1612c.pdf
日本円のリスク・フリー・レートの特定に関する報告書

まずは『�T．概要』から。

『リスク・フリー・レートに関する勉強会では、2014 年 7 月に金融安定理事会（FSB）が公表した報告書1の提言に沿って、2015 年 4 月以降、銀行の信用リスクを含まないリスク・フリーに近い金利指標の構築に向けて検討を行ってきました。』

ということでＦＳＢの出している報告書の提言というのが（上記ＵＲＬ先にも脚注ありますが）

http://www.fsb.org/wp-content/uploads/r_140722.pdf
Reforming Major Interest Rate Benchmarks

というのがあるのですが、このネタを掘り出すとオワランチ会長になるので後日またとは思います。

『本年 3 月には、それまでの本勉強会における検討の内容を整理した上で、幅広い関係者からご意見を募集するために市中協議文書2を公表しました。市中協議文書においては、日本円のリスク・フリー・レートとして特定すべき指標について、無担保コール O/N 物レートを優先的な候補、GC レポレートをこれに次ぐ予備的な候補と位置づけました。本年 6 月には、市中協議に対して寄せられたご意見や、他通貨圏におけるリスク・フリー・レートの特定に向けた検討状況を踏まえて、更なる検討を行ったうえで、日本円のリスク・フリー・レートの特定時期を本年（引用者注記：2016年です）中とする旨を公表しました。』

これ海外も何か知らんがやる気満々らしいので昨年決定しているのですが、米国は金融政策の正常化中だし、欧州圏内と日本はマイナス金利という訳のわからん政策をやっているのですから、何かこう現時点で決めたはいいけど後でめんどい事になりゃせんかという気もしないではない。

『本勉強会は、その後の検討結果を踏まえ、日本円のリスク・フリー・レートとして、日本銀行が算出・公表している無担保コール O/N 物レート3を特定することとしました。本報告書は、本勉強会における追加的な検討の結果を中心に、日本円のリスク・フリー・レートの特定に関して整理するものです。』

『本勉強会は、来年以降、これまでの勉強会での整理も踏まえ、無担保コール O/N 物レートの利用のあり方を踏まえた市場慣行・契約慣行等の整備に関する検討を継続していく予定です。 』

『�@ 日本銀行によるマイナス金利付き量的・質的金融緩和政策（以下、マイナス金利政策）導入以降の無担保コール市場の状況を中心に、国内の短期金融市場の状況を更に見極める。

�A 他通貨のリスク・フリー・レートとの整合性について、その重要性の判断を含めて議論を行う。

�B リスク・フリー・レートとして利用可能なレポ指標構築に向けた予備的な検討を行う。

本年 6 月以降、本勉強会は計 4 回の会合を開催し、上記検討を進めてきました。以下では、これらの論点に関する本勉強会の整理をお示しします。』

ということで、何ちゅうかこれは苦しかったでしょうなと同情の念には堪えないのですけれども、ＦＳＢってこの手の話の推進が大好きですし、この手の制度絡みになるとやたら元気に推進する人たちが引っ張ると途中で止まらなくなるのがうーむと毎度思うのですけれども、だいたいそういうのがインターナショナルな仕様なので致し方ない面はある。


でもって本文の『�U−２．市中協議を踏まえた検討事項に対する本勉強会の整理 』ですけれども、

『�@ 無担保コール市場の状況

リスク・フリー・レートに求められる要素の一つに、「レートの裏付けとなる市場の厚み」があります。すなわち、指標の信頼性や頑健性を確保する観点から、金利指標は出来る限り実取引に基づき作成されることが望ましく、そのためには、指標の裏付けとなる市場に十分な取引量があることが前提となります。』

というのをＦＳＢが物凄い勢いで推奨しているのですが、これまた毎回口酸っぱくして申し上げておりますように、そもそも市場の厚みなんちゅうのは環境の変化によって変わってくるもので、たとえば国内で言えば３Ｍの市場金利という意味では昔（だいたい前世期末）はＣＤ３か月ものだったのが今やＣＤって何でしたっけ位の勢いになる訳でして、いやまあＲＦＲ（リスクフリーレートをそう略称するようですが）を途中でしらっと差し替えるという方法で対処すれば良いのかねとは思うのですが、ここに関するＦＳＢの拘りというのも実務的にうーむと思う（別にこちらの勉強会の整理にいちゃもんつけている訳ではないのを念のため申し添えます）。

まあ何ですな、ＲＦＲ自体がデリバとかの短期レファレンスレートなどに使うというものなのだから、ＲＦＲの数値として出てくるものが「実務上短期市場金利と言えるもの」であれば良いのであって、途中でリファレンスがたとえば無担保コール翌日物金利からＧＣレポ取引翌日物金利に変わってもその金利が短期市場における代表的な金利なら実務的に問題があるわけではなくて、そこの連続性は別に重要な論点ではないと言ってしまえばそれまでではあるのですけれども、海外も含めてＲＦＲとして決めたものが市場取引実態に沿わないとなってきた前後ではちと面倒かも知れませんな。

『また、指標の意図的な操作を困難にし、市場における一部の取引がレートを歪めることを抑制するためには、当該市場の参加者にできるだけ多様性があること（参加者の裾野が広く、特定の参加者に取引が集中していないこと）が望ましいと考えられます。』

さいですな。

『市中協議文書において、無担保コール O/N 物レートは、こうした要件を満たしていることから優先的な候補と位置付けられましたが、本年１月のマイナス金利政策導入以降、同レートの裏付けとなる無担保コール市場では、一時的に取引量が減少したことから、無担保コール市場の状況を見極めることとしました。その後の状況をみると、無担保コール（翌日物）の取引残高は、本年 1 月のマイナス金利政策の導入後に、一時的に大幅に減少したものの回復しており、足もとでは、マイナス金利政策導入前の水準を上回って推移しています（図表１）。また、取引参加者の顔ぶれに変化がみられるものの、その多様性は引続き確保されています（図表２）。』

まあ何つーか「お、おぅ･････」という感じではありますが、何せ他の市場がもっと壊滅的なのですから仕方ありません。まーマイナス金利政策の前で短国のレートがおかしくなる前だったら本当は新発３Ｍ短国の平均落札利回りが一番実質的な多様性があったと思う（が更新が週単位なのが超難点）。


『従って、無担保コール O/N 物レートの裏付けとなる市場の厚みに関しては、相応の取引量や取引参加者の多様性が確保されていると考えられます。 』

そこは相対的にという感じがだいぶするんですけどね。まあＧＣレポ市場が市場の多様性が無いに等しい状態になっているから如何ともしがたいという所ではあります。その点についてはちょっと飛ばして見ますとこんな説明が。

『�B リスク・フリー・レートとして利用可能なレポ指標構築に向けた予備的な検討

予備的な候補として位置付けていた GC レポレートについて、リスク・フリー・レートとして利用可能な指標の構築方法としては、（１）レファレンス方式、（２）清算取引加重平均方式、の２つの方法が考えられると整理されました。もっとも、その実現を考えた場合には、解決されるべき実務的な課題が多いこと、また、わが国のレポ市場においては、2018 年度上期に予定されている国債決済期間の短縮化に伴い新たな取引手法である銘柄後決め現先取引の導入が予定されており、同取引導入後のレポ市場の状況も見極める必要があることを踏まえると、現時点で GC レポレートをリスク・フリー・レートとして特定することはできないという結論になり
ました（詳細は参考２を参照）。』

まあそうですな。ＣＣＰで決済される有担保取引というのは魅力的ではあるのですが、実務的な面でこの市場に多様な参加者が入って来るのかというとハードルがありそうで（ＣＣＰ参加するのもタダじゃないので、そのコスト考えたら何でこの市場に参加せにゃならんのよという話は大いにありそうですが他にもたぶん論点はあると思う）、この結論になるのは超順当。

『もっとも、リスク・フリー・レートとして特定されるか否かにかかわらず、リスク・フリー・レート候補となり得るような頑健な枠組みで GC レポレートが構築されること自体はレポ市場の透明性向上という観点から重要であるとの認識が本勉強会で共有されました。そこで、本勉強会としては、海外における有担保指標の検討状況とあわせて、関係機関における国内のレポ指標構築に向けた検討状況についても注視していくことと
整理されました。』

そらそうよというお話ですな。翌日物無担保取引って平常時は別に問題がそんなにあるとも思えませんが、やはり流動性枯渇時になると色々と問題が生じますから、レジリアントな枠組みの有担保市場というのはそら重要でしょということで。






２０１７／０１／０５

お題「寝起きで１２月ＦＯＭＣ議事要旨である」

http://jp.reuters.com/article/kuroda-boj-eu-idJPKBN14O06X
Business | 2017年 01月 4日 11:38 JST
デフレ脱却に向け大きく歩み進める年＝黒田日銀総裁

･･･････ってドヤ顔で話をしていますが２年で２％の方はどちらにと思いましたが、安倍ちゃんは３本の矢とか復活していて、逆に新三本の矢は何処へという気もしましたが何なんでしょうね。


○ＦＯＭＣ議事要旨は声明文やＳＥＰで見られたイメージと大体同じではないかと

https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20161214.htm
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20161214.pdf

例によって『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の所を読みますが寝起きではあるもののインスタントではなくて頭の方から流して読んでみた（が順序通りのネタにはならない、とか言ってたが結局順序通りになった）。


・先行き見通しのリスクに関して

上記小見出しの4パラグラフ目。

『In their discussion of their economic forecasts, participants emphasized their considerable uncertainty about the timing, size, and composition of any future fiscal and other economic policy initiatives as well as about how those polices might affect aggregate demand and supply.』

非常な不確実性とな。

『Several participants pointed out that, depending on the mix of tax, spending, regulatory, and other possible policy changes, economic growth might turn out to be faster or slower than they currently anticipated. However, almost all also indicated that the upside risks to their forecasts for economic growth had increased as a result of prospects for more expansionary fiscal policies in coming years.』

almost allがトランプ新政権の財政政策や規制緩和などについて経済先行き見通しの上振れの可能性を指摘って言ってるんですから、それはつまりＳＥＰで示された金利パスが強くなったのって、先行き見通しの上振れリスクを織り込んでるんじゃネーノという気もだいぶ漂ってくる（説明上は加えていないということでしょうが意識にはあるでしょうからねえ）の巻。

『Many participants underscored the need to continue to weigh other risks and uncertainties attending the economic outlook. In that regard, several noted upside risks to U.S. economic activity from the potential for better-than-expected economic growth abroad or an acceleration of domestic business investment.』

トランプ以外でも経済の上振れリスクありとな。

『Among the downside risks cited were the possibility of additional appreciation of the foreign exchange value of the dollar, financial vulnerabilities in some foreign economies, and the proximity of the federal funds rate to the effective lower bound. Several participants also commented on the uncertainty about the outlook for productivity growth or about the potential effects of tight labor markets on labor supply and inflation.』

毎度の労働生産性が上がらないとかいう話は兎も角として、しらっと「additional appreciation of the foreign exchange value of the dollar」というのが入っていまして、ドル高懸念の指摘キタコレ！であります。今後の推移に注目ですのう。

『For some participants, the greater upside risks to economic growth, the upward movement in inflation compensation over recent months, or the possibility of further increases in oil prices had increased the upside risks to their inflation forecasts. However, several others pointed out that a further rise in the dollar might continue to hold down inflation. Participants generally agreed that they should continue to closely monitor inflation indicators and global economic and financial developments.』

市場のインフレ期待がここもと上昇している件について、一段のインフレ期待加速のリスクを見る向きが一部あり、一方でドル高によってそれは相殺されるでしょという見解ありという話になっているのでここは両論併記となっていますな。最終的には今後の推移を良く見守るという結論になってこのパラグラフが終了していますが、目につくのはアップサイドリスクに関する言及が多い事と、一方でドル高への影響も気にしているということでしょうか。


・物価に関して

第９パラグラフから。

『Participants generally viewed the information on inflation received over the intermeeting period as reinforcing their expectation that inflation would rise to the Committee's 2 percent objective over the medium term.』

利上げしているから威勢の良い話になるのは順当。

『The 12-month change in the headline PCE price index moved up further to 1.4 percent in October, as the rise in energy prices since the spring offset much of the decline earlier in the year. Although the headline measure was still below 2 percent, it had increased more than 1 percentage point over the past year. Core PCE price inflation had also moved up moderately over the past year, and, over the 12 months ending in October, it was 1.7 percent for a third consecutive month.』

物価の数値については威勢の良い話が続く。

『Median 5- to-10-year inflation expectations in the Michigan survey were, on balance, stable in November and early December, just above the low recorded in October. Market-based measures of inflation compensation had moved up considerably over the intermeeting period. A few participants added that other readings from financial markets, such as implied probabilities of various inflation outcomes derived from inflation derivatives, pricing in the inflation swaps market, and the apparent upward shift of the estimated term premium in the 10-year Treasury yield, suggested that the risks to the inflation outlook had become more balanced around the Committee's 2 percent inflation objective.』

市場のインフレ期待が上昇している件への指摘ですな。

『A couple of participants noted that the recent firming in oil prices might have contributed to the changes in these market-based measures. Several, however, pointed out that market-based measures of inflation compensation were still low or that downside risks to inflation remained, given the recent further appreciation of the dollar.』

ただし、市場のインフレ期待上昇について複数の参加者からは原油価格上昇に引っ張られているんじゃネーノとか、そもそもの数値まだまだ低いぞなとか、ここでもまたドル高が出てきますがドルの上昇が今後のインフレ下押しのリスク要因じゃろと指摘していて、まあインフレ期待や先行きの物価に関しては意見が分かれている模様。



・市場金利の上昇やドル高に関して

第１０パラグラフから。

『Most participants attributed the substantial changes in financial market conditions over the intermeeting period--including the increase in longer-term interest rates, the strengthening of the dollar, the rise in equity prices, and the narrowing of credit spreads--to expectations for more expansionary fiscal policies in coming years or to possible reductions in corporate tax rates.』

トランプ相場が起きましたがその点についての議論。

『Many participants expressed the need for caution in evaluating the implications of recent financial market developments for the economic outlook, in light of the uncertainty about how federal spending, tax, and regulatory policies might unfold and how global economic and financial conditions will evolve.』

でもって結論は市場がヒャッハーとやっているが実際にトランプ政権が何をおっぱじめるのか分からん中で期待でヒャッハーとやっているという事を踏まえて、市場の動きからインプリケーションを得る事については慎重に有るべきである、と多くの参加者が見解を示した、って実に順当なのですが、どこぞの中央銀行総裁大先生のように円安になってすっかりヒャッハーと一緒になって喜んでいて、賃上げの話とか全然しなくなってデフレ脱却とか言ってるけれどもそれはサステイナブルな物価上昇に繋がらないんですけどという人とは月とスッポンという貫禄を示しているＦＯＭＣ様なのでありました。


・政策に関してだが割とタカっぽい感じに見えるけどどうでしょうかねえ

でまあこの後はいつものインスタント読みバージョンのあたりですが第１１パラグラフ以降。

『In their consideration of economic conditions and monetary policy, participants agreed that sufficient evidence had accumulated of continued progress toward the Committee's objectives of maximum employment and 2 percent inflation to warrant an increase of 25 basis points in the target range for the federal funds rate at this meeting. Participants judged that, even after the increase in the target range, the stance of policy would remain accommodative, consistent with some further strengthening in labor market conditions and a return of inflation to 2 percent over the medium term.』

利上げを行う確信が出来ましたああそれから利上げしても金融政策は十分に緩和的ですよというお話。

『Participants discussed the implications of the economic outlook for the likely future path of the target range for the federal funds rate.』

ほうほうそれでそれで？

『Most participants judged that a gradual pace of rate increases was likely to be appropriate to promote the Committee's objectives of maximum employment and 2 percent inflation. A gradual pace was also viewed by some participants as likely to be warranted because the proximity of the federal funds rate to the effective lower bound placed constraints on the ability of monetary policy to respond to adverse shocks to the aggregate demand for goods and services. In addition, the neutral real rate--defined as the real interest rate that is neither expansionary nor contractionary when the economy is operating at or near its potential--still appeared to be low by historical standards, and it was noted that gradual increases in the federal funds rate over the next few years probably would be sufficient to return to a neutral policy stance.』

ということで何かモーサテの後講釈によりますとここの辺りを受けて利上げペースが依然として緩やかであるべきということを確認したので云々とありますな。

でもってここなんですけれども、元々グラデュアルな調整云々はずーっとお題目のように言われている話なのでそれはまあ順当、でもってまずは金利の上げ余地は大きくて下げ余地が小さいから利上げペースをゆっくりにして置いた方が無難といういつもの意見がありますな。

話は飛びますが、この意見ってＦＯＭＣ方面から良く流れる話ですが、考えてみると微妙な理屈で、緩和する必要があれば量的緩和に戻せば良いだけの話だと思うので、別に先行きの政策対応余地って上も下もバランスしていて、寧ろインフレ期待って多分リニアじゃなくてノンリニアに飛ぶリスクがあるんじゃネーノとか思うに、別にここの所の非対称性を云々する必要ってあるのかね、と思うのですが、まあ「量的緩和は危機回避の流動性供給には役立つけれども、循環回復に関しては時間稼ぎの効果しかない」と思っていれば確かに政策対応余地は利上げの方は一杯あって緩和の方はあまりない、という事になる訳で、この理屈ってあまり振りかざし過ぎると実は量的緩和って流動性供給以外ではただの時間稼ぎでしたって話を認めることになるんじゃネーノとか思ってしまうのですがまあどうでも良いですかそうですか。、

でもって話を戻しますと、それ以外の話は毎度の自然利子率の低下の話で、自然利子率が低下しているのだから利上げペースは緩やかでよろしい、という話になっているのだが、その一方でＳＥＰで示されたロンガーランのＦＦ金利見通し（すなわち中長期的な中立金利）の水準はと言えば数名の方が25bpしらっと引き上げて他の方はステイと思われるようなドットになっているので、ここの指摘部分とＳＥＰでの記載に温度差がある（まあ別にここの指摘も中立金利が下がり続けているという指摘ではないので整合性が無いという訳でもないのだが）ように見えます。

『While viewing a gradual approach to policy firming as likely to be appropriate, participants emphasized the need to adjust the policy path as economic conditions evolved.』

この辺から話のトーンが微妙になる。

『They pointed to a number of risks that, if realized, might call for a different path of policy than they currently expected. Moreover, uncertainty regarding fiscal and other economic policies had increased.』

これは利上げパスが早まる方の話ですがな。

『Participants agreed that it was too early to know what changes in these policies would be implemented and how such changes might alter the economic outlook.』

新政権の政策に関しては現状で見通しを変更させるような状況ではありませんとはそらそうよではあるのですが、ただドットチャートの金利見通しの方は強くなりましたぞな。

『It was also noted that fiscal and other policies were only some of the many factors that could influence the economic outlook and thus the appropriate course of monetary policy. Moreover, many participants emphasized that the greater uncertainty about these policies made it more challenging to communicate to
the public about the likely path of the federal funds rate.』

『Participants noted that, in the circumstances of heightened uncertainty, it was especially important that the Committee continue to underscore in its communications that monetary policy would continue to be set to promote attainment of the Committee's statutory objectives of maximum employment and price stability.』

要するに今後の政策何が出てくるか分からんから今後の金融政策運営に関しては情勢判断も含めてコミュニケーションをしっかりと取りましょうというようなお話ですな。

ということでここの小見出し最後のパラグラフ。

『Many participants judged that the risk of a sizable undershooting of the longer-run normal unemployment rate had increased somewhat and that the Committee might need to raise the federal funds rate more quickly than currently anticipated to limit the degree of undershooting and stem a potential buildup of inflationary pressures.』

キタコレなのですが、自然失業率よりも遥かに低い失業率という状態によって（賃金経由でインフレ圧力が高まるので）、現在考えているよりも利上げパスを速めるリスクがあるじゃろというのをMany participantsが判断しているという事でありましてヒャッハーではあるのですが、これはまあ賃金上昇ペース次第でして、恐らく賃金が上がりだすとＦＥＤも市場も一気に浮き足出すし、落ち着いている時はＦＥＤは知らんが市場は高括って構えるでしょうという話。

『However, with inflation still below the Committee's 2 percent objective, it was noted that downside risks to inflation remained and that a moderate undershooting of the longer-run normal unemployment rate could help return inflation to 2 percent.』

賃金上昇ペースが加速したっていいじゃないか物価が２％いってないんだもの、というお話ですが、まあ賃金ホイホイ上がりだすと大体政策当局というのは慌てだすと思いますよ。

『A couple of participants expressed concern that the Committee's communications about a gradual pace of policy firming might be misunderstood as a commitment to only one or two rate hikes per year; participants agreed that policy would need to respond appropriately to the evolving outlook.』

２名の指摘ですがワロタのと、わざわざその後に「participants agreed that policy would need to respond appropriately to the evolving outlook」とあるのが味わいがある。

『Several participants noted circumstances that might warrant changes to the path for the federal funds rate
could also have implications for the reinvestment of proceeds from maturing Treasury securities and principal payments from agency debt and mortgage-backed securities.』

ということでこのパート終わるのですが、最後にはしらっと「利上げペースを加速するような環境においては、保有債券の償還再投資に関してもインプリケーションがあるのではないか」という数名（Several）の意見があって、まあこれに関してもＦＥＤの思惑通りあるいはそれ以上に経済が順調に推移していって次回の利上げがそんなに遅くなかったりした場合に、バランスシートの縮小をにらんだ話が（最初はタカ派からでしょうが）出てくるのではないかという気がする文言でちょっと気になりましたです。


＃ということで寝起きシリーズにしてはやや多めですが他のネタが無いからこればっかり専念したんじゃないからね！！！








２０１７／０１／０４

お題「謹賀新年」

2017年ですよ2017年。どんな年になるんでしょうねえ。

と思ったら大納会で熊とな。いやまあ熊本地震復興支援というのは大いに分かるのですが。

http://www3.nhk.or.jp/news/html/20161230/k10010824831000.html
東京証券取引所「大納会」 来年も株価上昇を
12月30日 16時42分

『また、熊本県のキャラクター「くまモン」が特別ゲストとして登場し、一連の熊本地震で全国から寄せられた支援への感謝の気持ちを伝え、さらなる復興を願って、鐘を鳴らしました。』（上記URL先より）

まあ何ですな、くまモンには何の恨みが有る訳ではないですが、やはりここは大発会には牛キャラクターを出してバランスを取りに行きましょう。となりますとこれですよこれ。

http://orix.buffaloes.co.jp/special/mascot.php
【男の子】BuffaloBULL　（バファローブル）　背番号：111
【女の子】BuffaloBELL　（バファローベル）　背番号：222

これだけで足りない場合は狸を追加してこいつはどうでしょうか
http://www.ponta.jp/c/buffaloes/
バファローズポンタ

てな訳で本年もよろしくお願いいたしたい所ですが、今年はＫＤＤＩがホームページ公開サービス休止しやがるという事案もありまして、引っ越し先を今から考えないと（いや実は昨年９月くらいから考えないと行けないのですがめんどくさくて考えて無かった）いけないので引っ越しましても経過措置とか作ってやり方を色々と考えますので特に問題は起きないようにしようと思いますが上手いやり方知恵下さいませ。


･･･････････と前座が長くなりましたが年末にも一々ネタを打ち込む日銀の芸の細かさ。


○前座の後に前置きだが日銀のＨＰがリニューアルキタコレ

http://www.boj.or.jp/

前のはシンプルなテキストサイトを拡張していった形になっていて、昔から見慣れている人にしてみますとテキストサイトってシンプルで見やすいのですが、まあこれを見て欲しいみたいなのをフィーチャーしたデザインにしましょうという所でしょうな。

ということですと、しらっとトップページに入ったり外れたりするのは何らかの意図があるということでよろしい訳でしょうか（ニヤニヤ）、情報サービス局の管轄ですけどね。


なお、今回は各ページのURL先は変更ありません（と言ってた）のでかなり楽で、大体リニューアルするとURL先が変わって古いの探すのに暫く往生した経験ががががが。

リニューアルは１２月３１日に実施されてまして、年末御出勤お疲れ様でございます。
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2016/rel161231a.htm/
2016年12月31日
日本銀行

『本日、日本銀行は、ウェブサイトをリニューアルしました。リニューアルの内容については、日本銀行ウェブサイトのリニューアルをご覧ください。』



○１月の輪番予定は何もないと思っていたらまーた細かい芸風が炸裂するのであった

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2016/rel161130e.pdf（前回）
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2016/rel161230c.pdf（今回）

＜当面の月間買入予定（利回り・価格入札方式）＞ を見ますと････････

０年〜１年：700 程度
１年〜３年：4,000 程度
３年〜５年：4,200 程度
５年〜１０年：4,100 程度
１０年〜２５年：1,900 程度
２５年〜４０年：1,100 程度
物価変動：250 程度
変動利付：１月の買入予定無し

ということで、超長期はこの前オペ３発攻撃で増額→２８日の輪番オファーで増やした輪番減額して元に戻したのですが、その元に戻した額で実施の巻となり、結果的には１１月に出した１２月の予定表と同じ額のオファーとここまでは良いのですが･････････

０年〜１年：2 回程度
１年〜３年：5〜7 回程度（前回6回程度）
３年〜５年：5〜7 回程度（前回6回程度）
５年〜１０年：5〜7 回程度（前回6回程度）
１０年〜２５年：4〜6 回程度（前回5回程度）
２５年〜４０年：4〜6 回程度（前回5回程度）
物価変動：2 回程度
変動利付：隔月 1 回

となっておりまして、前回までは「程度」の入った回数はピンポイントで示されていたのですが、今回はこれまでの回数を中心にして上下１回のレンジにして更に「程度」を残すというこの謎の動きに出ております。


・何でそうちょこまか動きたがるのかと小一時間問い詰めたい

納会の午後５時というお時間でございましたのであんまり取材（？）してませんけれども、まあこのレンジ化を出されて第一印象って「あれ買入減らす気なの」という風になるようにアタクシの少ないサンプル数（しかも偏っていると思う）ではそういう印象になるよねーという所でございます。


ここまで流れはご案内の通りですが、先月は２０年国債入札の前に２０年含む輪番を打ち込んでくるという掟破りの輪番しかも増額で実施し、入札の翌日も輪番を実施するというこれまた掟破りの入札翌日に買い支えします宣言までして２０年国債入札を無理繰り支える（おかげで投げが登場して最終投資家がどどーんと買いに来るみたいなビューテホーな展開には成らなかったのですが）という攻撃に出た訳ですよ。でもってもっと超長期の金利が上がったら何かするとかそういう話でもするのかと思ったら、とりあえず２０年入札通過したので後は用は無いとばかりにあっさり輪番を元に戻すの巻となっていた訳です。つまり「相場を止めに掛からないといけないときには買入は増やすけれどもそのまま増やしっぱなしでやっていく訳ではない」ということですので、それはつまり「バランスシートは拡大したくない」という話をしているのと同じ、というのが示された訳で、次回金利が上昇して輪番増額するときの輪番増額効果を自分から下げてますなあという話も申しあげたとおりと思います。

ということでして、今回の「レンジ化」に関しては「隙あらば輪番を減額しようとしている」というイメージの方を持たれやすいという所に味わいがある訳でして、これがもし１２月２８日の輪番減額（元に戻す）が無ければ「もしかしたら金利が一段上昇したら輪番を増額しやすいようにしたのでは」というイメージをもたれる事になると思うのですよね。

いやね、おそらく日銀の事務方的には元々「５回程度」とあるので４回や６回でも出来ることは出来るという認識でいる筈なので、別にレンジ化したのは深い意味はありません当面は従来通りに中期長期は６回、超長期は５回で実施しますよ、という事だと思うのですよ。

でも今となっては決定会合で望ましいイールドカーブ水準についての話も無く、１０年０％が何故に適切なのかという定量的な話もしてこない、という状況の中では、日銀の意思はオペレーションの所に出てくるのでそこで対話しないと行けない、というのが今の建付けだと思うの。

でもってそうなりますと、今回のレンジ化なんですけれども、同じことをやったとしても、それまでの経過によって「このレンジ化は将来の買入減額に向けた布石」と取られて見たり、「レンジ化によって金利上昇時に買入回数をすんなり増やしやすくなったので金利は上がり難い」と取られて見たりと何ちゅう細かい話だと書いているアタクシも思う位細かい話ではあるのですが、でも市場の反応っていうのはそういうもんなのでありまして、細々とオペをいじってくるのであれば、当然ながらそういう細々とした市場の受け止め方というのを把握しながらオペの変更を行わないと、市場が勝手に期待したり失望したりして、最終的には日銀に対して「あそこは直ぐに梯子を外す」という市場の評価に繋がってしまいまして、金融政策運営をいう意味では無駄なコストを掛ける結果に繋がるのではないですかねえ、とまあそんなことを気にしているアタクシなのでありました。


なお、輪番の回数について従来も別に上下アローワンスあったのを今回アローワンスがあることを明記しただけでこれだれネチネチと指摘するのが債券市場クオリティ、と思うのですがそんなにネチネチ言うのはお前だけじゃろと言われると割とぐうの音も出ないのでありました（汗）。


・あと短国買入はそらまあ削減だわな

今回
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2016/rel161230c.pdf

『３．国庫短期証券の買入れ
金融市場調節の一環として行う国庫短期証券の買入れについては、１月末の残高を３８〜４０兆円程度とすることをめどとしつつ、金融市場に対する影響を考慮しながら１回当たりのオファー金額を決定する。』（今回）


前回
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2016/rel161130e.pdf

『３．国庫短期証券の買入れ
金融市場調節の一環として行う国庫短期証券の買入れについては、概ね現状程度の残高を維持する。この結果、１２月末の残高は４１〜４３兆円程度になると見込まれる。』（前回）

表現も変わっていて、これまでは「概ね現状程度の残高を維持する」と言いながら減額していたという結果（他のオペの都合上の問題と、短国そのものの需給がやたらタイトだったので減額をしないと回らなかったし、減額をしてもＭＢ的に無問題だったので減額していたのですが看板だけは残っていた）でしたが、年末のＭＢメドみたいなのも無くなったので、いまや海外勢（ベーシススワップの反対側での買いと海外中銀のリザーブでの買い）と日銀しか市場にいないような状態になっておりますので、まずは短国市場の正常化に励んで頂きたいものだと思います。日銀の買いが無ければ本来的には当座預金マイナスチャージ水準程度になっても何らおかしくないんですけどねえ。


○基調的なインフレェ･･･････････

http://www.boj.or.jp/research/research_data/cpi/cpirev.pdf
消費者物価の基調的な変動

という奴ですが、２ページ目の方が出ました。

（１）消費者物価の個別品目の前年比の分布

品目別価格変動分布と基調的なインフレ率
2016/11月：+0.3％

（２）各種コア指標
最頻値
加重中央値

とあるのですけれども、これがまた全然伸びてこない上に頭打ち感がある（まあ１１月だから仕方ないのかもしれませんけど）内容ですが、これが今年どうなっていくのかという話ではあるかと存じます。


○ＣＰ社債買入ねえ･･････････

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2016/rel161230a.pdf
CP・社債等買入のオファー日程について

○ 日本銀行では、CP・社債等買入のオファー日程について、以下のとおり、2 月オファー分を追加しましたので、お知らせします。なお、CP 等買入の 1 月 6 日および 17 日オファー分のオファー金額については、3,000 億円程度から 2,500億円程度に変更しています。


まあここのオファーは買い入れた銘柄の償還から逆算しているだけなのであまり他意はないのですが、そもそも論としてこの辺のリスクプレミアムを是正する為に行っているはずの買入として、日銀はこれらの市場のリスクプレミアムがどうなっているのかという分析をして頂きたいもんですなあ、と思うのでありました。



○今年はＹＣＣがどこまで持つのかですなあ

しかしまあ何ですな、この調子で細々と輪番で動いて行きますと、段々真面目に金利が上昇したり低下したりした時にＹＣＣがきちんとワークするのかというのが怪しくなってきますわな。まー金利が低下する方は買入をバッサリ減らせば良いのかという感じでしょうが、金利上昇の方は最初この政策入れた時に何となく大丈夫かとか不肖このアタクシも思っていましたが、いざ１１月に指値オペやら１２月に超長期輪番増額（と朝三暮四スキーム炸裂）とかありましたので、意外に金利がまともに上昇しだすと結構持たないし、どこからどう考えても１０年の誘導目標水準を変えるのってかなり難しいと思う（微調整は無理）。

てな事をつらつらと年末年始に考えてはみたものの、他のネタなども含めて頭の中で何となくイメージはあるけれどもいざ文章に落とそうとするとうまく落ちないのでその辺のネタでも追々打ち込みまして、まあ皆様のたたき台にでもなってくれれば本望かなあとは思っておりまする、はい。