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２０１６／０４／２８

お題「だいたい寝起きでＦＯＭＣ／ちょっとＭＰＭ雑談」

さあ今日は何が飛び出すのでしょうか（−−）

○寝起きでＦＯＭＣだがサプライズを出さないようにした声明文と見ました

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20160427a.htm（今回）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20160316a.htm（前回）

・第1パラグラフ：現状判断をやや下げるの巻

『Information received since the Federal Open Market Committee met in March indicates that labor market conditions have improved further even as growth in economic activity appears to have slowed.』（今回）

『Information received since the Federal Open Market Committee met in January suggests that economic activity has been expanding at a moderate pace despite the global economic and financial developments of recent months.』（前回）

今回は現状判断の所で「growth in economic activity appears to have slowed」とこれまでの「economic activity has been expanding at a moderate pace」から下げているのですが、これがまた文学的な芸が細かいことに、ここの主文は経済活動ではなくて「labor market conditions have improved further」と労働市場が更に強くなっていますぜウヘヘヘヘ、という書き方になっておりますので、あくまでもメインの説明は威勢が良い状態を継続しており、経済の現状判断を下げているものの、そこが与える印象を弱い感じにしないような工夫を入れており、できるだけサプライズというかインパクトを出さないようにしているなあというのが一番最初の所を比較して思いました。

あと、今回は前回にあった「global economic and financial developments of recent months」 に関する表現をこのパラグラフでは削除していまして、次のパラグラフでも海外経済と国際金融市場動向ガーという所についての言及をトーンダウンしておりますな。

『Growth in household spending has moderated, although households' real income has risen at a solid rate and consumer sentiment remains high. Since the beginning of the year, the housing sector has improved further but business fixed investment and net exports have been soft.』（今回）

『Household spending has been increasing at a moderate rate, and the housing sector has improved further; however, business fixed investment and net exports have been soft.』（前回）

家計消費に関して「increasing at a moderate rate」だったのが「Growth in household spending has moderated」となってトーンダウンしており、その間「although」以下に威勢の良い話を入れているのですが、これはトーンダウンしているけれどもヘッジクローズ入れていやそうは言いましてもこのように上昇要因はありますよと言い訳を入れているのでここも何かこう奥歯に物の挟まった言い方。住宅セクターや企業の投資、ネット輸出に関する表現は同じですの。


『A range of recent indicators, including strong job gains, points to additional strengthening of the labor market.』（今回）
『A range of recent indicators, including strong job gains, points to additional strengthening of the labor market.』（前回）

労働市場に関する表現は同じ。

『Inflation has continued to run below the Committee's 2 percent longer-run objective, partly reflecting earlier declines in energy prices and falling prices of non-energy imports. Market-based measures of inflation compensation remain low; survey-based measures of longer-term inflation expectations are little changed, on balance, in recent months.』（今回）

『Inflation picked up in recent months; however, it continued to run below the Committee's 2 percent longer-run objective, partly reflecting declines in energy prices and in prices of non-energy imports. Market-based measures of inflation compensation remain low; survey-based measures of longer-term inflation expectations are little changed, on balance, in recent months.』（前回）

物価に関しては「ここ数か月上昇」というのが外れて、エネルギー以外の輸入価格の一段の低下に言及していますが、その他の部分は表現が同じですな。


・第2パラグラフ：グローバルエコノミー懸念表現を後退

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The Committee currently expects that, with gradual adjustments in the stance of monetary policy, economic activity will expand at a moderate pace and labor market indicators will continue to strengthen.』（今回）

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The Committee currently expects that, with gradual adjustments in the stance of monetary policy, economic activity will expand at a moderate pace and labor market indicators will continue to strengthen.』（前回）

ここまでは同じ。

『Inflation is expected to remain low in the near term, in part because of earlier declines in energy prices, but to rise to 2 percent over the medium term as the transitory effects of declines in energy and import prices dissipate and the labor market strengthens further.』（今回）

『However, global economic and financial developments continue to pose risks. Inflation is expected to remain low in the near term, in part because of earlier declines in energy prices, but to rise to 2 percent over the medium term as the transitory effects of declines in energy and import prices dissipate and the labor market strengthens further.』（前回）

今回は「global economic and financial developments continue to pose risks」という海外経済と海外金融市場がリスク要因、というのを下げて、この次の部分に出てくるように「状況を注視する」というステージに下げてきたので、海外リスク認識を下げたという結果になっていますが、第1パラでも海外の表現を削除していますので、まあそういう辺りからは「海外経済がこんな状況だから正常化は出来ないだろ」と市場が決め打ちしてこないようにしたいというＦＯＭＣの意思が伝わりますな。実際問題として海外経済知らんがなといって正常化強行するかどうかとなるとそれは難しいと思いますけどね。

『The Committee continues to closely monitor inflation indicators and global economic and financial developments.』（今回）
『The Committee continues to monitor inflation developments closely.』（前回）

ということで、このパラグラフの最後の部分で海外の状況をどうのこうのというのが入っています。


・第3パラグラフ以降は見事に全文一致です

一致なのでただベタベタ貼るだけの巻。３パラは政策金利。

『Against this backdrop, the Committee decided to maintain the target range for the federal funds rate at 1/4 to 1/2 percent. The stance of monetary policy remains accommodative, thereby supporting further improvement in labor market conditions and a return to 2 percent inflation.』（今回）

『Against this backdrop, the Committee decided to maintain the target range for the federal funds rate at 1/4 to 1/2 percent. The stance of monetary policy remains accommodative, thereby supporting further improvement in labor market conditions and a return to 2 percent inflation.』（前回）

第4パラグラフは先行きの正常化ペースの話。

『In determining the timing and size of future adjustments to the target range for the federal funds rate, the Committee will assess realized and expected economic conditions relative to its objectives of maximum employment and 2 percent inflation. This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial and international developments. In light of the current shortfall of inflation from 2 percent, the Committee will carefully monitor actual and expected progress toward its inflation goal. The Committee expects that economic conditions will evolve in a manner that will warrant only gradual increases in the federal funds rate; the federal funds rate is likely to remain, for some time, below levels that are expected to prevail in the longer run. However, the actual path of the federal funds rate will depend on the economic outlook as informed by incoming data.』（今回）

『In determining the timing and size of future adjustments to the target range for the federal funds rate, the Committee will assess realized and expected economic conditions relative to its objectives of maximum employment and 2 percent inflation. This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial and international developments. In light of the current shortfall of inflation from 2 percent, the Committee will carefully monitor actual and expected progress toward its inflation goal. The Committee expects that economic conditions will evolve in a manner that will warrant only gradual increases in the federal funds rate; the federal funds rate is likely to remain, for some time, below levels that are expected to prevail in the longer run. However, the actual path of the federal funds rate will depend on the economic outlook as informed by incoming data.』（前回）


第5パラグラフは資産買入政策。

『The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction, and it anticipates doing so until normalization of the level of the federal funds rate is well under way. This policy, by keeping the Committee's holdings of longer-term securities at sizable levels, should help maintain accommodative financial conditions.』（今回）

『The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction, and it anticipates doing so until normalization of the level of the federal funds rate is well under way. This policy, by keeping the Committee's holdings of longer-term securities at sizable levels, should help maintain accommodative financial conditions.』（前回）

ということで、先行きの政策に関して言及している部分は一言半句変更しないで、特段の新しい情報を出さないということで。


・第6パラグラフ：反対はジョージ総裁なのも同じ

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Yellen, Chair; William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; James Bullard; Stanley Fischer; Loretta J. Mester; Jerome H. Powell; Eric Rosengren; and Daniel K. Tarullo. Voting against the action was Esther L. George, who preferred at this meeting to raise the target range for the federal funds rate to 1/2 to 3/4 percent.』（今回）

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Yellen, Chair; William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; James Bullard; Stanley Fischer; Loretta J. Mester; Jerome H. Powell; Eric Rosengren; and Daniel K. Tarullo. Voting against the action was Esther L. George, who preferred at this meeting to raise the target range for the federal funds rate to 1/2 to 3/4 percent.』（前回）

つーことで今回のＦＯＭＣは会見も無いですし、声明文で変にバイアスのかかった解釈をされるとそのバイアスによって先行きの政策について選択肢を狭められるのも困りますなあ、というような感じだったのではないかと思いますし、つまりはＦＯＭＣの中でも今後の正常化ペースとかに関してコンセンサスができていなくて、出たとこ勝負をするしかございませんなあという感じになっているのではないでしょうか、と思う結果なのでした。



○さあＭＰＭですよ

ということで本日はＭＰＭですけれども、まーだいぶ前からそうではありますが、最近の日銀の行動に関しては読みを入れても何が何だか分からないという感じですし、コミュニケーションポリシーはどう見ても放棄状態にしか見えない（なお「5分で読めるマイナス金利」は別に市場をおちょくって出した訳ではなくて大真面目に出した結果がアレという結果なのがコミュニケーションの断絶の深刻さを明らかにしている訳ですが）ので、正直予想するよりも「どんなオプションがあるのか」で頭の体操をした方がマシという感じです。

でまあこれまでのロジックでロジカルに考えれば、「早期に２％達成」の物価見通しが下方修正待ったなしで、しかも「量の拡大と実質金利の低下によって政策効果」って言ってるんですから、今回は展望レポートの下方修正と共に追加緩和、という風になる筈です。

しかしながら、良く良く考えてみますと追加緩和と銘打って行った2回の追加措置の時の理由って物価２％達成時期の下方修正によるものではなくて、『日本銀行は、こうしたリスクの顕現化を未然に防ぎ、２％の「物価安定の目標」に向けたモメンタムを維持するため、』（2016年1月）、『日本銀行としては、こうしたリスクの顕現化を未然に防ぎ、好転している期待形成のモメンタムを維持するため、』（2014年10月）と、リスク対応という形での追加緩和を実施しているので、２％達成見込み時期の変更と直接はリンクしていない（ただし展望レポートのタイミングではある）という事ですな。

でまあ今回に関しては、前2回と違いまして「今度やったら限界がかなり近くなる」という中で、その一方で「別にここで追加をやったからと言って早期に２％行くわけでもない（除く悪性インフレ）」という状況になっているのですから、どちらかと言えば「あと2年程度はＱＱＥを持続させる」という必要がある（そもそも２％に瞬間行っても政策が解除できる訳ではないのだし）ので、そこから逆算して残り追加緩和の回数を考えてくると思うのですけどねえ･････････････

とは言いましても、何せ最近は「緩和の限界が無い事を示すために追加緩和」的な何が何だか分からない状態になっておりますので、そらまあヤケクソになった人が何をおっぱじめるのかワカランチ会長という法則の通りで、ヤケのヤンパチでどういうバンザイアタックをしてくるのかという所ですな。


とまあ感想だけ申し上げましたが、今回はちょっとした手直し程度の物が出る位にして粘れば秋口以降まで現状維持で粘れるし、量の拡大とか金利の引き下げ（さすがに付利は無いと思うが）とかをするようならば、ここから先は逐次投入コースになるでしょうなという事で。





２０１６／０４／２７

お題「ＦＳＲ引用企画だが詳しく見ると結構今の金融政策長期化のリスクを指摘していますよ」

米国利上げ見送り観測→ドル高是正→リスクオン→商品価格上昇→となるとこの先は金利上昇観測から元に戻るんでしょうかねえ･･････････

○金融システムレポートの続きである

http://www.boj.or.jp/research/brp/fsr/fsr160422.htm/（紹介ページ）
http://www.boj.or.jp/research/brp/fsr/data/fsr160422b.pdf（概要）
http://www.boj.or.jp/research/brp/fsr/data/fsr160422a.pdf（本文）

今回は本文鑑賞ということで基本的に本文からの引用となります（本文以外から引用する場合は（概要）などつけます）。

・今回は「マイナス金利政策のひとまずの影響」を示したのがヒット

本文入る前の『はじめに 』に『（今回の特徴）』というのがありまして。

『今回のレポートにおける編集・分析面の特徴は、次の 5 点である。』

うむ。

『�@日本銀行によるマイナス金利付き量的・質的金融緩和の導入を踏まえ、それが金融仲介活動や金融システムの安定に与える影響について分析した。』

ということで、紹介ページの所ではその前に市場動向がウマーとかポートフォリオリバランスガーという話を出しているものの、こちらの分析の方では割とガチで現状認識をするという期待が持てる、というかそういう内容なのですが(^^)。

『�A�W章のマクロ的なリスクと財務基盤の評価に「金融機関の収益力」の節を追加した。』

どう見ても緩和的な金融環境の長期化の弊害です本当にありがとうございました。

『�B昨夏以降の国際金融資本市場の不安定化等を踏まえ、その要因や影響を分析した。』

なおこれは足元の円高はマイナス金利のせいじゃない（ｷﾘｯ）という話だったりするのではいはい大本営大本営。

『�C外貨流動性、資源関連与信、不動産市場、大規模金融機関のシステミックな重要性、地域金融機関を中心とする収益力の低下、といった重要なリスクについて、新たな切り口からの分析を行い、金融機関に対してリスク管理上の着眼点を提示した。』

まあそうは言いましてもそもそもそういうリスクテイクをしろと言ってるのがマネタリーポリシーウィングな訳でございましてですなあ。

『�D�X章のマクロ・ストレステストでは、わが国金融機関の海外エクスポージャーの高まりを踏まえ、外貨調達コストの大幅な上昇に伴う影響を分析した。』

これは別冊まで出ています。


・金融市場のリスクについて

最初の『�T．要旨：金融システムの総合評価 』は昨日ご紹介したご紹介ページと同じでございますのでここはスルーいたしまして、次の『�U．内外経済の動向と金融資本市場から観察されるリスク』からリスクの所を見てみましょう。

『こうした観点からは、とくに以下の市場を巡る資金の流れを注視していく必要がある。』

うむ。

『第一は、新興国市場である。』

『実際、先進国から新興国への資金フローは、このところ流出基調で推移している（図表 II-2-5）。国際収支統計でみた新興国への資金フローは、新興国ファンドからの資金流出が目立った 2013 年夏場等の局面でも高水準の流入超を維持していたが、昨年 7〜9 月以降は流出超に転化した。このことは、ファンドなどの短期資金だけではなく、長期資金についても、新興国から流出し始めたことを示している。また、先進国銀行のアジアやラ米向けの対外与信残高も低下に転じている。』

『なかでも、資源への依存度が高い国・部門の先行きには注意が必要である。新興国では資源関連企業を中心に、金融危機以降、多額のドル建て債券が発行され、その多くがグローバル投資家によって吸収されてきた。一方、2015 年以降、資源部門に対する見方が厳しさを増すなかで、中南米等のドル建て社債の発行額は減少しており、今後数年でその借り換えが到来する（図表 II-2-6）。』

『この間、非資源部門の比率が高いアジアでは、これまでのところ社債スプレッドの上昇幅は限られているが、新興国の企業部門の財務動向をみると、アジアでも企業のレバレッジが上昇している国が相応にみられている（図表 II-2-7）。』

要は資源価格などがコケると色々とマズーというのがありますが、しらっとアジアで企業のレバレッジが上昇している点を指摘していて結構地雷はあちこちにあるという認識。

『第二は、米国クレジット市場である。』

来たな。

『米国のハイイールド債の信用スプレッドは、エネルギー部門で、一時金融危機時を超える水準まで上昇したほか、エネルギー部門以外でも緩やかに上昇している（図表 II-2-8）。現状、米国企業のデフォルト率は、低金利の影響もあって、ハイイールド債も含めて低位安定しているが、過去の利上げサイクルでは、金利上昇に伴ってデフォルト率が上昇するケースがみられた。こうしたなか、米企業のレバレッジは、時系列的にみて高めの水準にまで上昇してきている（図表 II-2-9）。』

こちらもレバレッジ上昇を指摘していて、そうなると超超緩和的な金融環境が長引くのもどうなのかという話でもあったりするんですけどね。

『第三は、ドル資金市場、とくに為替スワップ市場である。』

これは来ましたという感じですが、この先の説明が無茶苦茶長い上に図表も色々とありまして、目先の問題としてはこの点を注意している（そらまあマイナス金利政策でポートフォリオリバランスさせようとしている中でこの点って前の2点よりも直接的に金融機関の収益構造に影響を与える話ですからそらそうよという感じですけど）。

『為替スワップや通貨ベーシススワップ市場でのドル資金調達プレミアムをみると、2014 年以降、わが国やマイナス金利政策を導入している欧州各国を中心に拡大している（図表 II-2-10）。』

『まず、ドル資金の需要面からドル資金調達プレミアム拡大の背景を窺うと、米国との金融政策の方向性の乖離を背景に、グローバルに為替スワップ市場でのドル需要が強まっていることが確認される。ユーロ圏では、米国との信用スプレッド格差が拡大するなか、ドル転を前提とした米企業によるユーロ建て社債発行が拡がっているほか、ユーロ圏の機関投資家の対外証券投資も拡大している（図表 II-2-11）。後述するように、わが国ではドル資金需要の拡大がユーロ圏以上に目立っている（IV 章 3 節を参照）。先行き金融政策の方向性の違いが明確化すれば、ドル資金需要はグローバルに更に膨らむことが考えられる。』

まあそうですな。

『次に、ドル資金の供給面をみると、新興国の外貨準備やソブリンウェルスファンドは、自国通貨買い介入や商品価格下落による運用資金の減少等を受けて、為替スワップ市場でのドル資金供給を抑制している可能性がある（図表 1 II-2-12）。昨年夏のわが国への対内債券投資の減速も、一部の海外投資家が為替リスクをヘッジした日本国債投資を抑制したことが背景との指摘もある。先行き米金利が上昇しドル高傾向が強まれば、こうした先からのドル資金供給が減少するリスクがある。』

金融規制強化の影響がでかいんじゃネーノということに関しては後程。

『こうしたもとで、為替スワップ市場の市場流動性指標は、小幅ではあるが、悪化している。取引高をみると、円投の需要が強いドル/円については増加基調を維持しているが、市場全体をみると頭打ちになっている。また、ドル/円為替スワップ市場では、末初レートの変動が増すなかでマーケットメイクを手控える動きが一部でみられ、市場全体でみたターム物取引のビッド・アスク・スプレッドは拡大している。ディーラー別にみると、かなりスプレッドが開いた価格しか提示しない先が増加傾向にあり、市場が薄くなっていることを示唆している（図表 II-2-14）。』

ということでやっと金融規制強化の話。

『金融規制改革は、やや長い目でみれば、金融機関や金融システムの安定性の向上を通じて、ストレス時にマーケットメイク機能が急激に低下するリスクを抑制するなど、市場流動性にとってもプラスに寄与していくと考えられる。』

ここはプルーデンスウィングとしてはそういう話をするしか無いという面はあるのですが、そもそもマーケットメイクをするのに対して資本賦課ガーとかリスク管理の厳格化ガーとかやりだすと、恐らくストレス時にはマーケットメイクが更にやり難くなって（まあ今の日欧金融政策がそもそも市場にストレスを与えており今が正にストレス時ではないか、という考えもあるので何ともですけれども）、多分市場流動性に対してはあまりプラスになるとは思えない。いやまあ理屈で言えば上記のとおりなのですが、市場現場職人（職人というほど出来は良くないが）の感覚からすると、ポジションに対する必要キャピタルや、ポジションのリスク管理で色々な制約がくれば、市場のストレス時にはポジション畳みに行きやすくなると思うのですよね。

『もっとも、様々な規制が段階的に適用されていくなかにあっては、金融機関や市場が規制の影響を消化し、こうしたプラス効果が現れるまでに相応の時間を要する可能性がある。新たな均衡への「移行過程」における市場の機能度、流動性は今後も注視していく必要がある2。』

まあ特にいまって正常とは思えん金融政策環境なのですからねえと思います。



・国内金利市場の現状に関しては今回はだいぶフェアになったように思える

次が『３．国内金融資本市場 』でして、冒頭は･･････････

『グローバルな金融資本市場が不安定に推移した影響は、株価下落と円高の進行、外貨調達コストの上昇等の形でわが国にも及んでいる。もっとも、マイナス金利付き量的・質的金融緩和のもとで金利が全般に低下したほか、クレジット市場も海外に比べ安定的に推移している。』

とはいはい大本営大本営という纏め方をしているのですが、中身を見ると今回はこれまでの大本営モードとはだいぶ雰囲気が変わっているように見えます。

『（１）短期金融市場』

『短期金融市場では、2 月 16 日の日銀当座預金へのマイナス金利適用以降、金利が一段と低下した。』

と最初の太字のまとめの所は「金利が下がった」という話をしているのですが本文に入ると、

『翌日物金利をみると、2 月積み期（2 月 16 日〜3 月 15 日）に入った 2 月 16 日に日銀当座預金へのマイナス金利適用が開始されたことを受けて、コールレート（O/N）、GC レポレート（T/N）ともゼロ％近傍まで低下した。コールレートは、翌 17 日にごく小幅のマイナスとなり、その後も概ね小幅のマイナスで推移している。GC レポレートは、振れを伴いつつ、マイナスが拡大している。ターム物レートは、1 月 29 日のマイナス金利付き量的・質的金融緩和の導入決定を受けて、緩やかに低下している（図表 II-3-1）。』

という話の後、

『短期金融市場の取引残高は、コール市場ではマイナス金利の適用以降大幅に減少した一方、レポ市場ではさほど減少していない（図表 II-3-2）。』

と来ましてコール市場の残高減少の話を思い切りしている。

『コール市場取引は、適用日を境に無担保・有担保取引の双方で大幅に減少した。無担保コールの取引残高は、2 月積み期終盤にかけていったん緩やかに増加したが、3 月積み期の前半は再び減少するなど、やや振れのある展開となっている。有担保コール残高はこの間一貫して低水準で推移している。』

コール市場の変化について。

『市場における資金の取り手・出し手の構造も変化している。』

うんうん。

『資金の出し手をみると、無担保コール市場では MRF・MMF などの投信が、有担保コール市場では投信に加え信託銀行（信託勘定の余資運用）が、それぞれプラス金利での運用が困難化したことから資金放出を大幅に縮小した。』

『こうした資金は、信託銀行に対する与信（いわゆる「銀行勘定貸」等）に振り替わり、当該資金の受け手となった信託銀行による無担保コールでの資金放出が幾分増加した。』

コール市場残高の主体別残高は日銀が月次で出しているので確認してちょ。

『一方、取り手サイドをみると、無担保コール市場では、法人預金等の流入増加を見込んで日銀当座預金残高を抑制的に運営する都銀等が、有担保コール市場では、短資等を含むその他が、資金調達を大幅に縮小した（図表 II-3-3）。また、取り手サイド、出し手サイドの双方において、マイナス金利での取引について、システム対応等の実務的な制約がある先も多くみられる。』

うむ。

『この間、レポ市場でも、投信などの資金放出が減少する一方、都銀等が資金調達を縮小している。もっとも、資金の取り手サイドでは引き続き証券会社の資金調達ニーズがみられていること、資金の運用サイドでは銀行勘定貸の増加を受けた信託銀行やその他のマイナス金利（政策金利）適用残高が大きい主体による資金放出がみられていること、などから市場残高はさほど減少していない。』

コールと比べればな。

『以上のように、短期金融市場では、マイナス金利適用主体とプラス金利・ゼロ金利適用主体との間の取引が一部でみられている。もっとも、実務的な制約等もあって、現時点ではプラス金利・ゼロ金利適用残高の未利用額は相応の水準となっている（図表 II-3-4）。』

今のところは「実務的な制約等」にしていますけれども、これがしばらくたっても変わらない場合にどういう評価をしてくるのかが楽しみです。でもってあと少しあるのですが飛ばして債券市場に関して。


『（２）国債市場 』

キタコレ。

『長期金利は、マイナス金利付き量的・質的金融緩和の導入決定以降、全ての年限で低下し、10 年債利回りはマイナス圏で推移している3（図表 II-3-5、図表II-3-6）。国債価格のボラティリティも、マイナス金利付き量的・質的金融緩和の導入決定以降、上昇した（前掲図表 II-2-1）。 』

とこれまた最初のまとめ部分では金利が下がったネタになっているのですが････････････

『長期金利の先行きに関する市場の見方をオプションから算出したインプライド分布から窺うと、マイナス金利付き量的・質的金融緩和の導入決定以降、マイナス方向へ裾野が大きく拡がっており、長期金利が大きめのマイナスとなる可能性が意識されていることを示唆している（図表 II-3-7）。』

ほう。

『投資家別売買動向をみると、引き続き海外がネット買い越し主体となっており、為替スワップ市場等で深めのマイナス金利で円資金を調達できる海外投資家等による日本国債投資が続いているとみられる（図表 II-3-8）。』

とまあここまでは良いとして、次が『国債市場の流動性・機能度』という小見出し。

『マイナス金利付き量的・質的金融緩和の導入決定以降、多くの指標が、国債市場の流動性が低下した状態にあることを示唆している。以下、国債市場の流動性を、取引高、値幅の狭さ（ビッド・アスク・スプレッド）、市場の厚さ、弾力性といった観点から確認する4。』

ということで、今回は結構素直に流動性の低下を認めているのがチャーミング。

『最初に取引高についてみると、長国先物に加え、ディーラー間の現物新発債取引は、マイナス金利付き量的・質的金融緩和の導入決定以降、増加した。一方、ディーラー間の新発債以外の取引は低水準となっているほか、証券会社の対顧客取引は低水準で推移しており、なかでも、国内投資家との間の中期債（2、5 年債）取引は減少基調を辿っている（図表 II-3-9）。』

つまり業者と発行体と日銀だけの市場になって来ていると。

『次に、ビッド・アスク・スプレッドをみると、2 月中旬にかけて拡大した後、緩やかに縮小しているがなお高めの水準にある。とくに 2 年債は、2014 年度後半以降、スプレッドが拡大しやすくなっている（図表 II-3-10）。』

ですなあ。

『最後に、市場の厚さと弾力性を確認すると、長国先物、現物市場の何れの指標も、1 月末以降、市場流動性が低下していることを示唆している。また、2 年以下の短期ゾーンについてみると、提示レート間スプレッドは、長い目でみて拡大基調にある（図表 II-3-11）。』

以前は「先物は大丈夫なので大丈夫」みたいなオモシロレポートが出ていたりしましたが、まあ今回はやっとこの辺の流動性低下を認めたかという感じではございます。

でもって最後の文章の部分は結構率直というかガッツリと問題の提起をしていまして、今回のＦＳＲの中で最初に「おー」と唸った所です。

『以上を全体として評価すると、多くの指標がマイナス金利付き量的・質的金融緩和の導入決定以降、国債市場の流動性が低下した状態にあることを示唆している。』

直球で来ました。

『また、新発債以外の取引や短中期ゾーンの取引については、それ以前から市場流動性がトレンドとして低下傾向にあることを示唆している指標もみられている。』

今までも下がっていましたテペヘロという事ですかそうですか。

『債券市場参加者へのサーベイをみても、市場流動性指標が良好な水準を維持していた昨年 11 月時点の調査を含め、「流動性が低い」と指摘する声が増加している（図表 II-3-12）。』

まあそもそも昨年11月時点で流動性あったっけという感じですから。

『この一つの背景として、現時点での国債取引自体に大きな支障がないにしても、市場参加者が市場ストレス時に国債市場の流動性や機能度が急激に低下するリスクを意識している可能性が考えられる。』

ここはほほーという感じでして、市場参加者の見方を借りて「今のマイナス金利ＱＱＥ政策を継続して行ったらもう大変なことになりますよ」とＦＳＲサイドとしてこっそり指摘しているようで、金融政策サイドに対するイヤミが打ち込まれていて大変に心がほっこりと致します(^^)。

『実際、市場ストレスの強まり（ボラティリティ上昇）に対して市場流動性は幾分低下しやすくなっているようにもみえる（図表 II-3-13）。大規模な金融緩和や金融規制の変化、更には先物市場における高頻度取引の増加といった国債市場を巡る環境の変化も踏まえると、ストレスに対する国債市場の頑健性が維持されているか、また市場流動性が構造的に低下することがないか、引き続き丁寧に点検していく必要がある。』

ということで、金融政策第二の柱の点検を全然やろうとしない金融政策部門に対してプルーデンス部門からイヤミタラタラと打ち込んでいる訳でして、これは中々結構な味わいがある纏め方になっております。


以下お話は続くのですが切りの良さそうな所で本日はこれで勘弁。明日はＦＯＭＣで昼はＭＰＭですな。






２０１６／０４／２６

お題「市場雑談等雑談関連／ＦＳＲの表紙を鑑賞」

こういう無責任な立場で好き勝手言うのはどうかと思うが、何でこう毎度ホイホイ出てくるかと言えばメディアがインタビューして回るからなんですよねえ･･･････

ttp://jp.wsj.com/articles/SB12636313031836253878704582027680227720846
日銀、今週の会合で追加緩和とは限らない＝本田参与
2016年 4月 25日 19:29 JST

ということなので本日は記事にリンクせず。まあどうせ記事自体も有料でリードしか読めないし。


○ＣＰオペワロタ

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of160425.htm
ＣＰ等買入 4,000 2016年4月28日

････････むむ？？

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2016/rel160331c.pdf
CP・社債等買入のオファー日程について

『4月1 日オファー分を3,500億円から3,000億円程度に、4月25日オファー分を4,000億円から3,500億円程度に変更しています。』

となっていたのですが、今期に入ってからのＣＰ買入が急に普通のレートになったと思ったら買入額をまた元に戻すというプレイに出ている訳ですが･････････

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba160425.htm
ＣＰ等買入　9,275　3,990　-0.010　-0.007　42.4

あらそうという感じで、札が9000億円あったので増額したようで、増額しても平均が▲0.7bpとかついこの前足切▲59.8bpで▲64.7bpは切りましたとか言ってたのは何だったのかと小一時間という感じではあるのですが、期末で需給がひっ迫（買う方の事情ではなく発行体が発行を絞るから）する中で数字を作りに行っていた時と、期初になってＣＰ買入残高を2.2兆円から落として推移させている時の違いと言えば違いなのでしょうが、何だかあまりにも極端すぎて訳分からん。

まあ何ですな、元々リスク性資産の買入っていうのは「リスクプレミアムの縮小に資することによって資産価格の安定に寄与し、その結果として市場を通じた資金調達の円滑化と低金利の効果を企業部門にもたらす」というのが最初の建付けであって、それについては別に説明が変わった訳ではない筈（とは言えもう何年もその件で誰もツッコミを入れていないので今ツッコミを入れると全然違う答えが返ってくる可能性は存在する）ですので、そらまあＣＰ買入でも社債買入でもそうなのですが、国債利回り対比で大幅マイナスの出来上がり金利となるような買入をバシバシ行う、というのはそれは「リスクプレミアムの縮小に資する」ではなく「マイナスのリスクプレミアムを大規模に発生させる」ということであり、それは即ち金融政策でバブルを発生させている、という事になりますので、何でＣＰ買入やってますねんという議論にならない方がおかしいとなる筈ですよね。

とまあそんなことを考えますと、期末に派手に金利が低下したものの、あまり調子に乗っているとそもそもＭＰＭでＣＰ買入を継続する意味がない的な議論が出てきてもおかしくない訳で、そうなった場合には結局マズーという事になってしまいますから、ちったあ自制しますか的なサムシングでもあるのかよという昨今の謎水準ではあります。

あとまあマイナス金利政策打ち込まれて金利が更にドカドカ下がる前の短国がそうでしたが、日銀買入効果が爆裂することによって最終投資家を排除するような金利水準で価格形成が行われるようになりますと、ブローカーと日銀と発行サイドしか市場のプレーヤーが居なくなりまして、そうなりますと割と安定した市場になる（単にそれは死後の世界になったから安定しているともいえますが）のでして、ＣＰ市場についても発行ゼロ金利とかになっていたり、ＭＲＦ以外でＣＰの最終投資家になっているＭＭＦとかその類の商品が続々と繰り上げ償還を公表していて安定した買い手の方も徐々に消えて行くという中で、市場ちゃんそのものが死後の安定モードになってきているのかも知れず、まあ３週間程度の動向であまりこうだと決め打ちは出来ないのですが、今の調子で政策が続くとＣＰ市場というのもいずれまた形が変わってくるのかなあなどとも思うのでした。


しかしまあ何ですな、どうせ金利が上がりそうだったら当初予定通り3500億円の買入にしておけば良いのにと思うのですが、ＣＰ買入額自体も２２日現在の営業毎旬報告を見るとディレクティブから1400億円ショートしていて、どうせ月末に掛けて日銀保有のＣＰは落ちるのがあるでしょうから、買入は増やせるものなら増やしたいという発想（前の２回の買入で月末エンドがそこそこ入ったかもしれませんし）で増やしてきたのでしょう、というのは理解できるのですが、そうやって「買入が出来そうなら買入を実施」というスタンスを見せるのが中途半端だなあという風に思うのですよ。

まあこれは量とマイナス金利という相性の悪い政策をやっている大本営の犠牲に前線兵士がなっているという図ではあるのですが、金利がぶっ飛んでくると先月のＣＰオペでの金利足切とか、先週金曜の603回短国のように銘柄除外とかをしてくるのですが、その一方で、金曜の短国買入にしても603回外しているんだから買入額抑えておけよと思うのに応札のギリギリまで買入オファーして結局25毛も足切が強くなるとか、ＣＰにしても今回買入を増やすとか、結局量は量でやらないといけないというのが露骨に見えるオペの打ち方をしていると、ちょっと需給が変わった時にまーた足元見られてあばばばばーとなるんでしょうなあと思いますし、今の所はまあそんな動きになっていないですが、輪番についても何せ市中消化分を日銀が買入をしているのですから、償還がかさんでくるぶんだけ需給はタイトになる訳で、将来的に今の短期みたいな事になるとそれはそれは面白い（面白くないが）ことになるでしょうなあということで。


○ＭＰＭプレビュー雑談

https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-04-22/O5YVTG6JIJUR01
６割近くが追加緩和予想、ＥＴＦ10兆円追加との見方も−日銀サーベイ
2016年4月22日 10:00 JST

こちらは先週金曜よりも前のサーベイになりますが、今回はたぶんサーベイ的には追加緩和の方が多いと思われます、という中で付利下げネタでスティープしたと思ったらいきなり今度はロングの方々が一旦降りる口実になって俺も俺もと降りに来た結果昨日の債券市場がスティープするわベア相場になるわというのは何が何だか分からないという感じでしたがそれは兎も角。

まあ何ですな、どう見ても２％の物価上昇とか見通せる近い将来で無理無理無理という状況の中でさてどうします、となりますと、そらもう２年を念頭に出来るだけ早期に２％達成と言っていた訳ですからモタモタしていないで追加緩和追加緩和、というのはロジカルに見ればそうなりますぞなという所です。

ただまあ問題なのは、３次元緩和とか言っても既に短期の買入系のオペで期末のＣＰから始まり直近の短国買入など、明らかに日銀の資産買入政策に無理が来ており、これはいずれ長期債にも波及するというのが見える中で、打てるタマが限定的であることであり、それに加えてそもそも追加緩和やったからと言って急に物価が２％に上昇するような経済物価状況になるパスというのが無い（会見場に黒田総裁が全身網タイツで現れて暗黒舞踏を激しく踊りながら意味不明の咆哮を始めてくれればドル円が２００円位に飛んで２％は一瞬でしょうがそれは追加緩和とは無関係）以上、今回追加緩和をするというのは今の政策の限界を手前に寄せるデメリットの方が大きく、自分の首を絞めるだけの結果になりますよねというお話。

とまあそういう風に考えますと、今回追加緩和で量だの金利だのというのに手を付けるというのは基本やらないで済ますならやらないという感じで、これでドル円が１００円割りそうとか言うのですと、それこそ2014年10月の追加緩和の時と同じような感じですからどどーんと追加というのもあるでしょうが、そうでもないのになけなしのタマを打ちには行かないと思うのですよね。

ただまあ今回は１月以降で見た場合に円高進行しているし、経済物価見通しだすと物価２％到達時期が後ろに倒れるというタイミングでもあるので、ロジカルに言えばサーベイでコメントしている追加緩和待ったなしの皆さんの方がロジカル的には正しいという事になりますので、今回追加緩和しないで逃げ切れるか逃げ切れないで追加緩和をするのかというのは結構な岐路になると思います。

つまりですね、恐らく今回追加緩和しないで逃げ切ることができれば、少なくとも（円高で追い込まれない限り）１０月の展望レポートまでは楽勝で粘れると思うのですが、今回追加緩和（買入拡大なり付利下げなり）をするという事になると、今後は見通しが下がるたびに追加緩和をしないと行けなくなって、逐次投入コースになって来ると思うのです（だから今回追加やるなら小出しにしないと後が苦しくなる）。


なお、今回は無いにしても「今後の追加緩和に限界」という話になってしまうとそれは日銀執行部的にはマズー以外の何物でもありませんので、今回は被災地支援貸出のマイナス化とかその手の何らかのマイナーチェンジを行い、付利引き下げだってできるんだぞと思わせて置くものの付利は下げない的な見せ方をして、とにかく「追加緩和への思惑」だけは維持しながら出すものはあまり出さないというのが最善手だと思うのですが、市場が暴れてしまうのにビビッてしまうのならば何かの追加緩和という事になるんでしょうね。ちなみに貸出支援のマイナスは別に付利下げとセットな訳ではなく、貸出支援をマイナスにしておいて将来の付利下げの思惑を出しつつ付利下げ自体はしないで思惑を利用して市場金利を下げる、と言う方が作戦としては使える（付利下げカードが残るので）と思うので、付利下げとのセットで貸出支援マイナスというのはどちらかと言えば悪手というか無駄うちだと思います。



○ＦＳＲである（明日に続く）

http://www.boj.or.jp/research/brp/fsr/fsr160422.htm/
金融システムレポート（2016年4月号）

http://www.boj.or.jp/research/brp/fsr/data/fsr160422b.pdf（概要）
http://www.boj.or.jp/research/brp/fsr/data/fsr160422a.pdf（本文）

・細かく読むと色々とイイハナシダナーなレポートという味わいのある出来上がり

今回のＦＳＲですけれども、現在の金融政策（マイナス金利もそうですしここまで実施している超大規模金融緩和）に関して金融市場や金融システム的にどうなのよという話を結構やっていまして、しかも上記ＵＲＬで言えば上から順に下に行く（つまり詳しい文章になる）ほど結構今の政策が今後も続いた場合にどういう話になるかという金融政策第二の柱的な論点での指摘が入っているのですよね。

･･･････とは言いましてもそれはもうシャチョー以下が大本営状態になっているのは兎も角として、最近のシャチョー様の講演を読めば「マイナス金利政策という史上最強政策の意義を分からない愚民たちが文句を言っているようだが」というような状態になっており、批判に対しては大本営様がアーアー聞こえないとなっている訳でして、そういう状況の中で第二の柱の論点というのも中々こう大人の事情が･････････とは思うのでした。

ということでまずは最初の日銀ＨＰにあるご紹介ページ（最初のURL先）より。

『要旨：金融システムの総合評価』

『わが国の金融システムは、安定性を維持している。金融仲介活動は、引き続き円滑に行われている。昨夏以降の国際金融資本市場等における変動拡大は、わが国にも相応に影響を及ぼしているが、マイナス金利付き量的・質的金融緩和のもとで、金融システムの安定性・機能度への影響は限定的に止まっている。』

これだけ見るとマイナス金利政策は金融システムの安定や機能向上に資しているように読めるのが諸葛孔明の罠(^^)。

『わが国の金融システムを取り巻く外部環境と金融資本市場』

『グローバルな金融環境をみると、昨夏以降、資源価格の下落、新興国・資源国経済の減速、先進国の金融政策の方向性の違いを巡る思惑等を背景にリスク回避姿勢が強まり、本年入り後にかけて金融資本市場の変動が大幅に高まったほか、欧州等一部の地域では金融機関の財務、資産内容への懸念が強まった。わが国にも、大幅な株価下落と円高の進行、外貨調達コストの上昇等の形で影響が及んでいるが、マイナス金利付き量的・質的金融緩和のもとで金利が一段と低下したほか、クレジット市場も海外に比べ安定的に推移している。』

これだけ見るとマイナス金利政策は（以下同文）。

『この間、わが国経済は、基調としては緩やかな景気回復を続けており、プライマリー・バランスが縮小傾向にあるなど、ファンダメンタルズはしっかりしている。』

ほほう。

『金融システムの機能度』

キタコレ！

『金融機関の国内貸出は、大企業M&Aや不動産業など幅広い業種での資金需要を受けて、前年比2％台前半の伸びを続けている。』

というと威勢が良いのですが、本文を見るとそこまで威勢が良くない話（中小企業向けに貸し出しは伸びているという話だが勢いがあるという話には成って居ない）んですけどね。

『金融機関は、リスクを取る方向での業務運営を継続しており、中小企業等に対しても、創業支援や企業再生、ビジネス・マッチング等の事業支援を継続しつつ、下位格付け先を含めて融資に積極的に取り組んでいる。』

うむ。

『海外貸出についても、本邦企業のグローバル展開を支え、海外の金融ニーズを取り込んでいく観点から、外貨調達力を踏まえつつ積極的に取り組んでおり、前年比1割程度の伸びとなっている。』

「外貨調達力を踏まえつつ」という辺りに味わいが。

『有価証券投資では、円債残高が高水準にあるもとで外債や投資信託等による運用を積み増している。もっとも、最近では、グローバル金融環境の動揺等を受けて、新興国向け等の海外与信や株式投信等の運用を慎重化する動きもみられている。』

うむ。


『金融システムの安定性』

という部分ですけど････････････

『以上の金融仲介活動において、行き過ぎたリスクテイクや信用量の増加、金融活動の過熱といった金融面の不均衡はみられていない。』

そらまあ見られているとは書けないのは分かるのですが、金融政策ってフォワードルッキングに行うものである訳ですからして、金融面の不均衡が明らかですという事態になったらそれはお終いケルにも程があると存じますので、まーこの部分って金融政策運営との問題というか、そもそも大本営が金融システムの安定性とか知らんがなとなっている中書きにくいのは重々良く分かるのですが、足元の評価ではなくフォワードルッキングな話をもっとゴリゴリやって頂かないととは思います。

『金融機関の財務基盤は、全体として充実した状況にある。自己資本比率は規制水準を十分に上回っている。金融機関のリスクは国際金融資本市場における変動拡大等を受けて増加したが、こうした変化を踏まえても、金融機関のマクロ的なリスクと資本基盤のバランスは適切な範囲に維持されている。ストレステストによる検証からも、金融システムは相応に強いストレス耐性を備えている。また、金融機関は十分な円資金流動性を有している。』

まあこの辺までは良い。

『外貨資金に関しては、一定期間調達が困難化しても資金不足をカバーできる流動性を確保しているほか、調達基盤の拡充に向けた取り組みが着実に進捗している。ただし、市場性調達の比重はなお高く、今後も幅広い主体が外貨需要を高めていく方向にあるもとで、外貨調達コストが上昇傾向にあることから、国際金融規制の影響も含め外貨資金市場の流動性の状況を注視していく必要がある。』

こちらは懸念材料ですの。

『マクロ的な信用量は、経済規模との対比でみて横ばいとなっており、この指標も含め、幅広い金融活動において趨勢からの大きな乖離はみられない。不動産市場は、地域差を伴いつつ活発になっているほか、金融機関の不動産関連貸出の伸び率が上昇している。もっとも、全国の地価動向などからみると、全体としては過熱の状況にないと考えられる。』

局地的なものにとどまっているという話なのだが、では貸家向けローンやら住宅ローンなどに関してでリスク管理はどうなのよとかその辺の話はこちらの表紙の所では出て来ないのがチャーミング。

『この間、金融機関収益は、与信費用の減少や有価証券の運用益等から増益基調を維持しており、金融機関の財務基盤等にプラスの影響を及ぼしてきた。もっとも、金利水準の低下が続くもとで、収益力の基礎となる利鞘や国内預貸収益はなお減少傾向が続いている。この傾向が長引くと、金融機関の損失吸収力やリスクテイク力を制約する可能性があることから、基礎的収益力の動向は、注視していく必要がある。』

＞この傾向が長引くと、金融機関の損失吸収力やリスクテイク力を制約する可能性がある
＞この傾向が長引くと、金融機関の損失吸収力やリスクテイク力を制約する可能性がある
＞この傾向が長引くと、金融機関の損失吸収力やリスクテイク力を制約する可能性がある

うむ。

『保険会社・年金などの機関投資家、ゆうちょ銀行・系統上部金融機関など市場運用を中心とする預金取扱機関は、金利の一段の低下を受けて国内債から外債等のリスク資産に投資先をシフトする動きを続けている。家計の資産運用は、NISA・ラップ口座の利用拡大も含め、投資信託等を増やす傾向が基調としては継続しているとみられる。もっとも、最近では、グローバル金融環境の動揺等を受けて、家計のリスク資産の増勢が弱まっている。』

この辺もいろいろとあるのだが流していますな。

『金融資本市場を通じる金融仲介について、エクイティ・ファイナンスは、企業の積極的な調達スタンスに大きな変化はないとみられるが、足もとの調達額が株価下落等を受けて減少している。もっとも、CP・社債の発行環境は金利が一段低下するなど良好な状態が続いている。企業・家計の資金調達環境は、より緩和的となっている。』

で、この次がですな。

『マイナス金利付き量的・質的金融緩和と金融システム』

というのがありまして･･････････

『以上の評価において、マイナス金利付き量的・質的金融緩和の影響という観点から改めて整理すると、市場金利は長期ゾーンまでマイナス化するなど一段と低下し、預金・貸出金利も幅広く低下している。こうしたもとで、金融機関等に対して、貸出に対するより前向きな取り組みを含め、もう一段のポートフォリオ・リバランスを促す力が作用している。』

そ、そうか？？？？

『これらは、金融システムの機能度をより円滑化する方向での変化である。』

うーん大本営発表。というかポートフォリオリバランス本気でさせたいなら預金金利マイナスも当然というふうにしないと（それによって発生するポートフォリオリバランスが良い事なのかという重大な問題があるけど）イカンのじゃないの？？

『もっとも、効果の浸透を制約している要因も存在する。』

大本営に蜂の一刺し（古いですかそうですか）キタコレ。

『たとえば、幅広い主体が運用方針の見直しやシステムを含む実務対応を進めていく途上にあるなかで、取引見合わせの動きが幅広くみられるほか、投資家や法人がマイナス金利での取引を回避し、多額の資金が信託銀行や大手銀行等に滞留するなど、資金の流れの停滞を示す動きもみられる。』

本文などではＭＭＦなどの繰り上げ償還や保険商品の販売停止などの例もあるのですが表紙の方ではそこまで突っ込んでいない辺りにオトナの事情的な味わいを感じます。

『また、本年入り後、国際金融資本市場の不安定な動きが続いたことが、株安・円高や外貨調達コストの上昇等に繋がっているほか、金融機関等のリスクテイクを一部抑制する方向に働いている。』

まあマイナス金利政策が逆効果でこうなったとは言えませんからね！！！！！

『これらの要因が解消されていけば、政策効果がより浸透していくとみられる。』

さあどうなるのやら。

『金融機関収益に対しては、当面、一段の下押し圧力が働くが、金融機関は総じて充実した資本基盤を有するもとで前向きの信用仲介を継続していくとみられる。金融機関のポートフォリオ・リバランスが、経済・物価情勢の改善と結びついていけば、基礎的収益力の回復にもつながっていくと考えられる。』

前提条件が色々とあるなおい。

『もっとも、足もとの収益力の減少傾向が長引く場合には、いずれ信用仲介機能の制約に繋がっていく可能性がある。』

どう見てもこっちがメインに見えますが大本営にも配慮とか言い出すアタクシは目が曇ってますね。

『金融安定面への影響としては、マクロ的なリスク蓄積や資産価格等への影響が行き過ぎる過熱方向のリスク、収益減少に歯止めがかからず金融仲介が停滞方向に向かうリスクの両面をみていく必要がある。』

と、リスクがあるという話をしているのが中々結構なのですが、結局リスクを指摘しても大本営が聞く耳持たないと意味がないというのが非常に残念な所です･･･････････････

なおこの辺も本文を読むと更にこう味わいが出てくるのですけど本日は表紙の鑑賞で終わってしまうので誠にすいませんすいません。


マクプルとか言っても今の大本営相手には地蔵に物を言うよりも空しいのではないか（地蔵だって笠のお礼に来るというのに大本営地蔵にマクプルとか言ったら聞く耳持たないどころか時間の無駄とか言われそうですよね！！！！！！！）と存じますが最後（本当の最後は日銀の取り組みだがパス）に････

『マクロプルーデンスの視点からみたリスクと課題』

ということでありまして、

『金融システムが、将来にわたって安定性を維持しつつ、円滑な金融仲介活動を通じて経済成長に貢献していくには、潜在的な脆弱性に繋がり得るマクロ的なリスクの蓄積や構造的な変化に着実に対応していく必要がある。』

なお大本営。

『マクロ的なリスク蓄積の観点からは、（1）金融システム全体としてみた海外経済および内外金融資本市場の変動に対するエクスポージャーの拡大が挙げられる。金融機関の海外貸出や機関投資家等を含めた外国有価証券投資の増加傾向を踏まえると、海外や市場発のリスク波及に対する頑健性の向上と安定的な外貨調達基盤の確保・拡充が引き続き重要である。』

特にマイナス金利にしてから更に外に行かざるを得なくなっている訳ですから･･････････

『構造的な変化としては、（2）大規模金融機関のシステミックな重要性の高まりと、（3）国内預貸業務の収益性の低下が挙げられる。』

＞国内預貸業務の収益性の低下
＞国内預貸業務の収益性の低下
＞国内預貸業務の収益性の低下

『とくに地域金融は、低金利環境に加えて、地域の人口・営業基盤の縮小が低収益性の問題をより厳しいものにしている。上述のとおり、マイナス金利付き量的・質的金融緩和の効果が浸透していく過程では、これら3つの何れに対しても強く影響していくと考えられる。』

と、マイナス金利政策の進展がこれらのリスクを高めていく方向にある、としらっと指摘していて素敵です。

『このほか、やや長い目でみて金融安定に影響し得る要素としては、（4）家計部門における「貯蓄から投資へ」の持続性、（5）FinTechを含む金融分野でのIT活用の広がりとサイバー・セキュリティの重要性の高まりが挙げられる。』

ということで、表紙の中でも一部イイシテキダナーという感じですが、本文に関しても追々やって行きます。








２０１６／０４／２５

お題「市場メモとか貸出支援マイナス金利ネタでＦＳＲまで手が回らないので明日（汗）」

今週は金融政策ウィークと。

○短国６０３回を除外したものの買入レートが大流れとな

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of160422.htm
国庫短期証券買入　15,000　2016年4月26日

ということでこれだけだと詳しいのは書いてないのですが、今回の短国買入はマイナス１％爆発した603回新発３Ｍを除外し、1.5兆円札を入れてきて応札限度額は1/4のままということで、こりゃ足は流れて強い買入になってしまうんだろうなあでも1.5兆入れてきた所を見ると札は有るのかなあとか思いつつ落札結果を見ますと･････

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba160422.htm
国庫短期証券買入　17,627　15,000　-0.250　-0.062　78.7

････････(-_-ﾒ）

ということで応札が17627億円しか無いのに1.5兆円の入札やったのかよという感じですが、平均の６毛強というのも十分堅調なのですが、もはや足切の方が25毛強とかになっているのでそっちのほうでウギャーという感じですな。

http://market.jsda.or.jp/html/saiken/kehai/downloadInput.php

国庫短期証券 599 2016/10/11 ――― 100.14 +3 ――― -0.306 100.14
国庫短期証券 600 2016/07/11 ――― 100.10 0 ――― -0.477 100.10
国庫短期証券 601 2016/07/19 ――― 100.05 +1 ――― -0.228 100.05
国庫短期証券 602 2017/04/20 ――― 100.29 +2 ――― -0.298 100.29
国庫短期証券 603 2016/07/25 ――― 100.22 +22 ――― -0.900 100.22

２３日発表分（つまり金曜の買入基準となる利回り）の利回りをカレント４銘柄並べますと上記のようになる訳でして、うち603回が買入対象外になりましたので、恐らくは600回〜602回が募入になった訳ですが、６毛強だとしても600回は▲53.7bpでの買入になっていますし、602回の▲35.8bpだとしても入札の平均利回りが▲21.55bpですので堂々の１０毛利食いですし、もし２５毛強なんぞ入れていた日には３０毛も利食いになっていますのですがそれは一体全体どういう事という感じではあります。

ちなみに引けがぶっ飛んでいるのが600回なので、600回入れるなら引け変わらず位で入れてもワークする（入札レベルは▲12.14bpの平均）のでして、599とか601とか602とかはこの入札の額から見て流れるだろうと思って流すのかなあと思います（602は1年だからそこまで欲張らないのかも）ので、結局の所日銀買入で結構なウマーな結果になっているというこの有様。

とは言いましても、札が足りないだろうから応札限度を増やすというプレイをすると今度は日銀オペトレードオリャオリャオリャとやっている人（が居ればの話ですが）がドバーっと札を捌いてしまってやっぱりウマーとなってしまいますので、どっちに転んでも痛い結果になってしまう訳でして、要はこれもう買入の限界が来ているという話なだけではあるのですけれどもね。

ちなみにこのオペを受けて本日付の売買参考統計値はどうなったかと言いますと･･･････

国庫短期証券 599 2016/10/11 ――― 100.14 0 ――― -0.306 100.14
国庫短期証券 600 2016/07/11 ――― 100.09 -1 ――― -0.442 100.09
国庫短期証券 601 2016/07/19 ――― 100.05 0 ――― -0.242 100.05
国庫短期証券 602 2017/04/20 ――― 100.29 0 ――― -0.298 100.29
国庫短期証券 603 2016/07/25 ――― 100.07 -15 ――― -0.302 100.07

600回はだいぶ日銀に捌いたから徐々に引値が甘くなり、603回はいきなり60毛も引値を甘くして来て「日銀の買入に入れたいので引値を甘くしましたスイマセン」という事ですかそうですかとなりまして、何だよ折角だから突っ張って引値強くして置けよとか見物人としては思いますが、これは恭順の意を示したので603回を次回の買入対象にして下さい札が余っているんですという風についつい思ってしまうのですが、いやもちろんそんな訳ではなくて、木曜の引けは一時的なショートカバーによる需給の一時的な歪みであって、本来の利回りがこの程度だったという事で、そのショートカバーによる需給の一時的な歪みに応じて603回を日銀が買入対象から外したというだけの事であって、日銀買入にオリャオリャに対して調節課ランボー怒りの鉄拳が炸裂したので大人しくなったとか、そんな話ではないんですよね！！！！！！！（白目）

＃まあここれ更に次回603回が買入から外されたら怒りの鉄拳的に大変に素敵なのですが、さすがに無理かｗｗｗ


○603回攻防戦は兎も角として600回戦線では･････････

毎度おなじみの
http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/tmei/tmei.htm/
日本銀行による国庫短期証券の銘柄別買入額
ですけれども、直近の残高は4/8と4/15の買入を受けたものです。

でまあこちらを見ますと、当たり前ちゃあ当たり前ですが、期初から発行された598回以降の銘柄が主に入っている（他は端数整理っぽい落札）のですな。

598回債 0
599回債 10,815
600回債 11,923
601回債 2,747

ということで、最初の３Ｍが598回になりまして、この銘柄は入札時点では一番お安かったのですが、4/8付の売買参考統計値を見ますと･････････

国庫短期証券 598 2016/07/04 ――― 100.02 0 ――― -0.117 100.02
国庫短期証券 599 2016/10/11 ――― 100.13 +2 ――― -0.267 100.13
国庫短期証券 600 2016/07/11 ――― 100.12 +12 ――― -0.500 100.12

となっていまして前日比利回り較差で入札するだけに598回がボウズになるのはお察しという所でございますが、続いて4/15付の売買参考統計値を見ますと、

国庫短期証券 598 2016/07/04 ――― 100.02 0 ――― -0.134 100.02
国庫短期証券 599 2016/10/11 ――― 100.11 -1 ――― -0.232 100.11
国庫短期証券 600 2016/07/11 ――― 100.11 0 ――― -0.471 100.11

となっておりまして、なるほど598はボウズだわと思いますが、もしかしたら金曜は25毛まで流れているのですから入ったのかもしれません。

という余談は兎も角としまして、８日の短国買入が平均5.3毛甘、１５日の短国買入が平均2.9甘になっておりますので、概ね600回債って▲45bp位で日銀がお買い上げになっておられる、という事になるのですが、既に1.2兆円そのレートで購入しているという（その上金曜も買っているかも知れませんぜ）ということで、価格的に大体100円11銭〜12銭とかの世界になる訳でございますので、この銘柄って4.4兆円を平均3銭プラスで発行しているのですけれども、日銀の買入でその分の発行プレミアム全部飛ばしている（11.5銭1.2兆円でほぼチャラというオソロシイ計算が出来る筈）という事実が判明するという大変にお洒落な状況。

いやあのですな、それって結局何の為に金利を下げているんですかという話だし、日銀の財務的にも統合政府的な財務としてもどうなの（しかもこれって将来の金利上昇リスクがどうのこうのではなくて3か月で完結して損益が確定するレベルの話なのですけど･･･････････）と思う訳でして、そもそも論としてマネタリーベースの量を積み上げていく意味is何？？？という話になってこないのかと小一時間問い詰めたいのですよ。金利で効果ガーというのであれば、別にここまでの短国買入をする必要があるのか、というかオペレーションを長期的に維持可能にするためにはもっと効率的な買入を行った方が良いのではないでしょうか。


○またブルームバーグの謎の関係者記事登場

ＭＰＭ直前の金曜午後以降って謎の関係者記事が出るのが定番化していますの。

https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-04-22/O60OA16S972C01
日銀：金融機関への貸し出しにもマイナス金利を検討−関係者
2016年4月22日 13:30 JST 更新日時 2016年4月22日 18:16 JST

これが英文になると「BOJ Official said 〜」という話になるという毎度のお話になっているのですけれども、更新前の記事が出た時には河野さんのコメントまでになっていて、日本語の記事を見ますと「関係者」ってどう見ても日銀政策分析している人たちの事じゃんとしか読めないのですけれども、「付利引き下げ」というのに反応したようで、債券と為替は付利下げネタに反応しておりますなという感じです。

『日本銀行は金融機関が資金を預ける当座預金の一部にマイナス金利を適用しているが、金融機関に対する貸し出しに対しても、マイナス金利の適用を検討する案が浮上している。』（上記URL先より、以下同様）

ということで、この日本語は良く見ると「案が浮上している」の浮上している場所を指し示しておらず、それは日銀ではなくて外野の話ではないかという感じでして、毎度のヘッドライン詐欺で大概にせえというか何というかなのですが、これはネット化というか何というかの悪弊だと思うのですが、飛ばしでも何でも受ければ商売になる、というのがこういうヘッドライン詐欺を呼ぶんですよね。

『日銀は成長基盤強化と貸し出し増加に向けた取り組みを支援するため、貸出支援基金を設けて金融機関に対して現在０％で資金供給を行っている。複数の関係者によると、今後、日銀当座預金の一部に適用している0.1％のマイナス金利（政策金利）を拡大する際は、市場金利のさらなる引き下げを狙って、貸出支援基金による貸出金利をマイナスにすることを検討する可能性がある。』

･･･････という話になっているのですが、別に貸出支援基金による貸出金利がマイナスになったからと言って、よーしパパマイナスファンディングしたからマイナス金利の国債を買うぞ〜とはならないので、そもそも論からして市場金利がこれによって下がるかというと直接には下がらん。

その上、マイナス金利適用される貸出ったって全体からしたら屁のような額な上に、「日銀が金融機関にマイナス金利貸出！！」とか報じられた日には金融機関に対する貸出金利の引き下げ圧力が更に高まるだけの話だし、補助金批判だの何だの言われて益々金融機関が悪者扱いになる訳でして、本当に金融機関においしい話なのかも微妙という代物になっております。まあ形の上ではＥＣＢの新しいＴＬＴＲＯチックなので名目は付きますけどね。

もし貸出支援系にマイナス金利を適用するとすれば、もっと目先的な目的としては「マネタリーベース拡大のため」というのがあると思うのですよ。つまり、固定金利オペが落ちまくってＣＰ買入は（全体からみたら誤差ですけど）目標残高に足りず、貸出支援系のオペ残高は伸びないので短国買入にしわ寄せが来た結果として短国買入がご案内の状況になる、とまあそういう感じで短期系のオペでのＭＢ達成に色々と無理が来ている訳でして、貸出支援系の貸出残高をドドーンと伸ばしてしまえばその辺の運営がだいぶ楽になる、という考えはあると思うのですよ（ですから別に付利下げと関係なくマイナス化というのはあると思うのです）。

ただまあ何ですな、冷静に考えたら貸出支援に突っ込むにしても担保がいる訳で、担保繰りの問題から国債の需給が益々締まったら結局買入系のオペが厳しくなってくる訳で、いずれにせよオペ運営が詰んでいるというのが良く分かるのですが、とにかくマイナス金利拡大と量の拡大を両方やるのは無理なんだから早い所収拾に向かうか、それとも今のままでとにかく抜かずの宝刀のままで政策維持で粘っていくしか無いと思うのですけどねえ。


なお、今申し上げましたように、貸出支援系の金利をマイナスにしたからと言って、それが直接に市場の金利を下げるかと言うとそれは下がらんと思いますが、これによって付利金利が下がる、という思惑が出ればそらまあ市場金利は下がるので、そういう流れからの金利低下というのは（まさに先週金曜は付利下げネタでしょ）有りますなという所ではあります。


○案の定ＦＳＲが間に合わなかったので一言だけ

http://www.boj.or.jp/research/brp/fsr/fsr160422.htm/
紹介ページがこちらで、こちらの中から本文とか概要が読めます。

でもって本日は本当はこの話だったのですが、前座で時間が無くなるという月曜日らしいオオボケクオリティな訳ですが、今回のＦＳＲについては「金融政策の方で無茶やっている件について、大本営発表を踏まえながらどのように金融市場や金融システムを表現していくか」という辺りに物凄い勢いで深い味わいがあります。

でまあその現状認識の所は中々の快作だと思うのですが、ではこの先はどうなのよ、という話に関してはツッコミがあまりないのが惜しい所ではあるのですが･･････････

＃ということで間に合わなくてすいませんすいません（昨日やっておけというツッコミを受けるとグウの音も出ない）



２０１６／０４／２２

お題「短国買入がまたまた注目材料になりそうです／ドラギ会見冒頭だけ確認したが割とあっさり味？／その他雑談」

昨日ちょろっと短国入札の事をサラサラ書いたらこの有様という辺りに一級フラグ建築士っぽいサムシングを感じて誠に遺憾なのですが････････

○３Ｍ短国大爆発で本日の短国買入さあどうなる

昨日の３Ｍ短国入札結果
http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20160421.htm

（3）募入最低価格　100円04銭8厘0毛（募入最高利回り）（-0.1924％）
（4）募入最低価格における案分比率　63.0263％
（5）募入平均価格　100円05銭1厘0毛（募入平均利回り）（-0.2044％）

ということで結果も強いやという所でしたが、その後▲30→▲50とかレートが下がって来たとおもったら引け近くに▲99.9とかお洒落なレートになってしまいさあ盛り上がって参りましたとか言ってたら･･････････

http://jp.reuters.com/article/idJPL3N17O2CR
Markets | 2016年 04月 21日 15:45 JST
〔マーケットアイ〕金利：新発3カ月物ＴＢが業者間取引で-1.037％、過去最低を更新

『＜１５：３５＞　新発3カ月物ＴＢが業者間取引で-1.037％、過去最低を更新

新発３カ月物国庫短期証券（６０３回債）の入札結果で、最高落札利回りはマイナス０．１９２４％、平均落札利回りはマイナス０．２０４４％といずれも前回（最高：マイナス０．１４４７％、平均：マイナス０．１６８９％）を下回り、３カ月物の入札で過去最低を更新した。海外勢などの買い需要が利回りを押し下げたとみられている。

新発債は、入札結果発表後の業者間取引で、過去最低となる一時マイナス１．０３７％で出合いを付けた。２２日に予想される日銀買い入れで、オファー額が前回（１兆円）を上回るとの見方が浮上。「売りが少ない中で、日銀への売却などを見据えた業者などの買いが入った」（国内金融機関）との声が出ている。』（上記URL先より）

ということで何ですかこの無茶苦茶な大爆発はという所で、ショートカバーにしたっていやあのその何と申しますかという水準になってしまいまして、結局売買参考統計値がどうなったかと言いますと、

http://market.jsda.or.jp/html/saiken/kehai/downloadInput.php

国庫短期証券 603　100.22　+22　-0.900　

ということで平均値単利は▲90bpという引値になりましたが、それにしたって入札から70bpもすっ飛んでいる水準となっておりまして、さあこれで本日の短国買入（の筈）がどうなるかが注目される事になりました。

先々週の３Ｍでも▲50bpというのがあってアチャーという感じでしたが、

国庫短期証券 600　100.10　0　-0.477
国庫短期証券 601　100.05　+1　-0.228
国庫短期証券 602　100.29　+2　-0.298

直近発行の３銘柄（上の２つが３Ｍで602回が１年短国）の引けも入札レベルよりは強かったりしますけれども、それにしても▲90bpというのはちょっとぶっ飛び過ぎにも程が有る訳で、本日の短国買入で603回を買入対象銘柄に含めるのかというのが俄かに大注目となるのでございました。

つまりですね、まあ普通に買入対象にする、となりますと当然なのですが平均▲20bpで入札したものの買入基準レートが▲90bpなのですから、基本的にはこの銘柄ばかりが入ることになってしまいますが、上にあるように発行価格が100円5銭位のものを売買参考統計値ベースで買ったら100円22銭で買う訳（実際は間違いなく甘で入るからもうちょっと安い）ですからして、それはどういう事かと申しますと、最近時々言われますけれども「マイナス金利で発行して政府大儲けでウマー」とかいう話の裏側で「日銀がもっと高い値段で購入していて政府の大儲けをせっせと吐き出し」となっているのの極端な例になる訳ですよ。

普通に考えますと本日の短国買入って1年ＴＢの週でもあるし、入りがちょっと抑え目で来ているので1兆を超える額での買入になると思うのですけれども、4.4兆円を5銭プレミアムで発行して政府がウマーと言ってるのに対して日銀が1兆円を22銭プレミアムで買った日には政府のプレミアムウマーとか言ってるの全部吐き出しになってしまいますし、しかも次回以降だってしばらくはこの銘柄が入ってしまう（売る人が居れば）という事になって、引値があまり変わらないようだったら（少なくとも600回の売参を見ればそうそう簡単にホイホイと引値が下がるとも思えん訳で）それ以降買ったらトータルでこの銘柄政府＋日銀でどれだけ持ち出しになっているんだよという事になる訳で、一体全体何の為に買入をやっているのか全く意味不明な行為がされるという話になる訳ですよね。

ということで、まあ何ぼ何でも603回は買入対象から外せよと思いますけれども（別に買入対象銘柄は短国買入だったら国庫短期証券全銘柄の中から日銀が適当に選べるので新発外したって何ら問題は無い）、そうなると今度は札がどのくらい集まれるのかという話になってくる訳でございます。1年新発TBがあるから１兆やそこらの札はあると思う（人の懐具合を想像してるだけなので違ってたらゴメンやで）のですが、今月の短国買入は先程申し上げたようにちょっと入りが少な目ですし、今日２０日の残高が出ますけれども、ＣＰ買入に関してもちょっと残高を落とし気味で推移させているので、ＭＢ大丈夫か（まあ４月末とかだからすっとぼけて置けば良いとは思うけど）的な話になってくる訳ですよ。

ついでに申し上げますと、買入の応札限度額をどうするのかというのもあって、あまり絞ってしまうとこれまた買入レートが低い方（価格が高い方）に跳ねるリスクが高まるし、大体からしてそれを見込んで入れる方も足元見てきますけれども、一方で応札限度上げてしまうと一部の人がパワープレイをするリスクが高まってそれはそれで困るがな、というこのさじ加減どうするんでしょうねえと（特に603回を募外銘柄にして応札限度1/4とかだとレートが飛びそう）。

それから、買入レートを途中で切る攻撃というのはそらまあ一応ありなのですが、何せ基準利回り対比の利回り較差競争入札になっているので、利回り較差で切るしかないからそれは意味がなくて、やるなら基準利回りをこの銘柄だけ別とかできるんだったらやってみたらという感じですし、そこまでやるなら603回外した方が話が早いでしょうなあと思うのですが、まあいずれにせよ「買入利回りが気に入らんので一部募外にしました」攻撃をすると「量を本当に買えるのか」という話に発展してくるのでこれまたマズーでしょうし、はてさてどうするのか１０時１０分を正座して待ちたいと思います。まあどう転んでもボロカス言われそうな事態にはなりそうでございまして、オペレーション担当部署におかれましては御愁傷様ですとしか申し上げようがないですな、などと書いていたらボロカス言うのはお前だろうという声が聞こえてきたような気がするのですが、幻聴という事にしておきます(^^)。


ということで、何が起きてもフラットニングしてしまう２０年国債入札という昨日の債券市場も大概にナンジャソラという市場の壊れっぷりなのですが、その壊れも霞む（かどうか知らんが）短国マイナス１％超えという短国市場で、連日何があってもフラットニングの超長期って何なんだよという話が盛り上がる中で突如暴れ出すとか親同士が会話を始めると急にグズって騒ぎ出すお子様のような風情を醸し出す短国市場なのでありました。



○マイナス金利アンケートとか雑談

これはワロタがワロエナイ。
http://jp.reuters.com/article/poll-negative-rate-idJPKCN0XH2UL?sp=true
Business | 2016年 04月 21日 09:28 JST
ロイター企業調査：マイナス金利拡大に反対8割、投資にも寄与せず

『［東京　２１日　ロイター］ - ４月のロイター企業調査によると、日銀が導入したマイナス金利の拡大に８割近い企業が反対しており、導入自体が失敗との見方も目立った。』（上記URL先より、以下同様）

ワロタ。

『マイナス金利での資金調達を検討している企業は１割強にとどまり、資金調達コスト低下が設備投資計画に寄与するとはみていない企業が全体の３分の２を占めた。マイナス金利政策は、導入から１カ月以上経過してむしろ評価が下がっている。』

＞導入から１カ月以上経過してむしろ評価が下がっている
＞導入から１カ月以上経過してむしろ評価が下がっている
＞導入から１カ月以上経過してむしろ評価が下がっている

（；∀；）ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰ

『この調査はロイター短観と同じ期間・対象企業で実施。資本金１０億円以上の中堅・大企業４００社を対象に４月１日─１５日に実施。調査対象企業は４００社で、うち回答社数は２４５社程度。』

とのことですが、そらマイナス金利で調達しますかって話だって、預金金利がゼロだからマイナスで調達（市場調達ね）してウマーとかいうもんでもないですし、それ以前の問題として市場調達した資金をドカドカと銀行預金に置かれて預金残高をバカスカ増やされたら銀行の方が死んでしまいますし（単に自行内で貸出と預金が両建てで増えるのなら死なないけど、「マイナス金利での資金調達」って言う位ですから市場調達）ねえ。

『マイナス金利のさらなる拡大について、賛成との回答は２２％、反対は７８％となった。』

ということですので「５分で読めるマイナス金利」が盛大に滑っているようですから、今度は「１０分でわかるマイナス金利の真の効果」というのでも作った方が良いのではないでしょうかと存じますですよ、はい。


まあこれも皮肉な話ですけど。
http://headlines.yahoo.co.jp/hl?a=20160421-00000141-jij-bus_all&pos=3
金融機関、義援金で負担増＝マイナス金利思わぬ影響
時事通信 4月21日(木)18時22分配信

『熊本地震の被災者を支援する義援金の募集が全国に拡大する中、日銀が2月に導入したマイナス金利政策が思わぬ波紋を広げている。地方銀行や信用金庫などに多額の義援金が集まると、マイナス金利適用の影響で金融機関に負担が生じるためだ。日銀は今後の資金の動きを見極め、対応策を検討する構え。』（上記URL先より、以下同様）

全くで。

『日銀は、銀行などが短期資金を預け入れる当座預金残高の一部に0．1％のマイナス金利を適用している。地元地銀などに多額の義援金が振り込まれると同預金の残高も増加し、マイナス金利の影響で負担が拡大する恐れが出てくる。仮に銀行が余剰資金を短期金融市場で運用しようとしても、現在はマイナス利回りでの取引が定着しているため、負担が増すことに変わりはない。』

『政府の復興資金の払い込みが行われると、金融機関へのマイナス金利の影響はさらに深刻になる。被災自治体の指定金融機関である地元の地銀に多額の財政資金が流入すると、日銀当座預金への預入残高の急増が避けられないためだ。』

ですなあ。

『日銀内には「マイナス金利の例外を認めると線引きが難しくなる」（幹部）との声も根強いが、市場からは「被災者の心情を踏まえるとある程度の配慮が必要ではないか」と、例外扱いを支持する意見も出ている。』

とまあそういう事で、最初は例外の話が無かったのに後からＭＲＦのお助けが出てきたとか、まあ何ちゅうかロジ無視して牛引き連れてジンギスカン作戦で短時間で政策を強行する（ちなみにインパール作戦は一回研究して没にしたのを後から蒸し返しているのですが）から後から後からややこしい話が持ち上がってくるんですよという所で。

つーかまあマイナス金利に物凄い効果があるってんだったら毎度申し上げているように銀行預金のマイナスも当然と言い切ってそれによる批判を日銀が受ける位の覚悟を持ってやって頂きたかった訳でして、それどころか預金金利マイナスに関しては全部銀行に押しつけて自分たちは知らんぷりとかお前ふざけるなという毎度の悪態に戻るのでありました。


○ドラギ先生は今回は淡々となのか

http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2016/html/is160421.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)
Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 21 April 2016

今朝はきっちりＱ＆Ａまで出ているのですが、そこまで読んでいる時間は当然のごとく無いので冒頭部分だけ。

『Based on our regular economic and monetary analyses, we decided to keep the key ECB interest rates unchanged. We continue to expect them to remain at present or lower levels for an extended period of time, and well past the horizon of our net asset purchases. Regarding non-standard monetary policy measures, as decided on 10 March 2016, we have started to expand our monthly purchases under the asset purchase programme to ユーロ80 billion, from the previous amount of ユーロ60 billion. As stated before, these purchases are intended to run until the end of March 2017, or beyond, if necessary, and in any case until the Governing Council sees a sustained adjustment in the path of inflation consistent with its inflation aim. Moreover, in June, we will conduct the first operation of our new series of targeted longer-term refinancing operations (TLTRO II) and we will commence purchases under our corporate sector purchase programme (CSPP). Further information on the implementation aspects of the CSPP will be released after the press conference on the ECB’s website.』

あーだこーだと話をしていますが、前回決定してこれから実施する予定の話についての説明ですな。

『Following our comprehensive package of decisions taken in early March, broad financing conditions in the euro area have improved. The pass-through of the monetary policy stimulus to firms and households, notably through the banking system, is strengthening. However, global uncertainties persist.』

ということで、３月に突っ込んだ政策パッケージは金融環境を全体として緩和し、金融緩和効果が銀行システムを通じて企業や家計に好影響を強めているけれども、海外経済がいかんよ海外経済が、とどこの国もはいはい海外のせい海外のせいというのはワロエますが、「銀行システムを通じて効果」とか同じくマイナス金利を突っ込んでおりますどこぞの国ではその銀行システム経由の所でややこしい事になっているという所に味わいを感じますな。

『Looking forward, it is essential to preserve an appropriate degree of monetary accommodation as long as needed in order to underpin the momentum of the euro area’s economic recovery and in order to accelerate the return of inflation to levels below, but close to, 2%.』

適切な規模の金融緩和を出来る限り長期間継続することが必要ですという話はしていますが、まあこの辺は通常運転な感じがする。

『The Governing Council will continue to monitor closely the evolution of the outlook for price stability and, if warranted to achieve its objective, will act by using all the instruments available within its mandate. In the current context, it is crucial to ensure that the very low inflation environment does not become entrenched in second-round effects on wage and price setting.』

ということで、低インフレの２次的効果に関しては前回の会見でも

『The Governing Council will closely monitor price-setting behaviour and wage developments in the euro area, paying particular attention to ensure that the current low inflation environment does not become entrenched in second-round effects on wage and price-setting.』（３月会見より）

とありまして、まあ何だかんだ言いましてもこの低物価の２次的影響への懸念ガーと言ってしまえば何時でも緩和する理屈は出来るという必殺説明はきっちり残している（現状では２次的効果が出ているとは言ってないので追加緩和という話ではない）なあとは思いますが、全体的な話はここまででございまして、まあ今回は割と冒頭のお話の冒頭部分だけ見るとあっさり味のような感じがする（ただしその後を真面目に読んでいないので後の所は違うかもしれんので間違ってたらすいません）という所でしょうか。

＃続きは週明けにでも





２０１６／０４／２１

お題「新積み期間３営業日終了／設備投資に関する日銀のペーパーが面白い（褒め言葉的に）件について（続き）」

「新たな金融政策でヘリマネ」とかドヤ顔でモーサテで話が始まり、なんだよそのドヤ顔での「新たな政策です」って嬉しそうな説明は、と思ったが、解説の人がちゃんとしているので本日は大丈夫だろうと考えていた通りの展開となってちゃんとした説明（それは財政政策ですって話）が展開されて安心しました。つーか海外が期待とか言ってるけど何で日本がそんな極端な政策の実験台を人柱になってやらにゃいかんのかと小一時間ですな。もっと普通に金融政策も財政政策も緩和的ただし別に過激にやる事はない、って穏健な話にならんのですかねえ･･････････

○新積み期間で３営業日経過ですな

・コールは▲8bpとな

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/mp160420.htm
平均　-0.080％
最高　0.000％
最低　-0.086％

前日が平均▲7.8でしたが、まあ大体▲8の所で収斂という感じですが、これはつまり18日以降に変化した市場構造として「資金を出す人が増えた（というかマイナス資金が押し出されてきた、というべきか）」という変化が起きたものの、取り手の構造が変わっていないので、資金出し手の方の限界的なコスト（というか何というか）にほぼほぼ近い所で収斂という事になりました。まあ豚積みアーブでも出て来ないと変わらんでしょうと思います。

http://www.tanshi-kyokai.com/

取引残高の方を見ましても、火曜日は有担11195億円（▲1494億円）無担28507億円（+1953億円）となっていて、出し手が増えたからと言って残高が増えた訳ではないという感じですので、単に需給関係で気配だけ飛ぶという絵に描いたような展開になっております。それからどうでも良いのですが（実はあまり良くない）短資協会の集計だと有担保コールのレートがゼロ％になっているのですが、無担保がこれだけ一気に下がってマイナスに突っ込む中で有担保の平均がゼロになっているのは何でですねんと思ったらそもそも取引データが出ていないという事になっているので、これは集計上のアレがソレということに思えるがちょっと確認しておくとします。

ちなみに有担保コールレートがどうのこうのについてはこの辺をご参照ください。
http://www.tanshi-kyokai.com/asa/20160419.pdf


・ＧＣレポレート

http://www.jsda.or.jp/shiryo/toukei/trr/index.html

2016/3/31　-0.093
2016/4/1　-0.091
2016/4/4　-0.091
2016/4/5　-0.097
2016/4/6　-0.088
2016/4/7　-0.091
2016/4/8　-0.070
2016/4/11　-0.065
2016/4/12　-0.076
2016/4/13　-0.089
2016/4/14　-0.088
2016/4/15　-0.077
2016/4/18　-0.093
2016/4/19　-0.095
2016/4/20　-0.090

これは東京レポレートのトモネのレート推移ですけれども、こちらは前から申し上げている通りで以前より▲10近辺の所で推移していまして、これは先に反応していたからやはり順当。


・ＣＰレート･･･････と思ったら

いやまあ今頃気が付いているのだが（超大汗）。
http://www.jasdec.com/news/cprate.html
短期社債（電子CP）平均発行レートの公表の中断について

『短期社債（電子CP）平均発行レートにつきまして、公表を中断しています。今後の再開については未定です。平成28年3月24日以前の発行分を対象とした短期社債（電子CP）平均発行レートにつきましては、下記リンク先を御参照ください。』

お、おぅ･････････････････････

おめーらマイナス金利対応を行いました（ﾄﾞﾔｧ）とかやった挙句にレート公表中断ってナンジャソラですな。

･･････でまあ今後はこの辺のクレジットものがどうなるのよという辺りが気になるというか、もはやマイナス金利でのコール運用とかそれは運用ではなくて「ぼやぼやしていると日銀から▲10bp取られるからその前に何とかしましょう」というただの撤退戦あるいは敗戦処理モードな訳で、この前向きさに欠ける市場価格形成という事で、後ろから督戦隊が銃剣持って構えている中で突撃する懲罰大隊ということですので、どういう形で変なものが飛び出すのか、というのはやはり償還金着金で資金が運用サイドの方で浮いてくる時期になって徐々に見えてくるんでしょうなあ、という微妙な表現でお茶を濁しておきます。


・そういえば本日は３Ｍ短国入札

まあどうせ▲10よりも低い金利なので（うっかり▲８とかになったらマイナスチャージ逃れだヒャッハーという資金が流入するんでしょどうせ）それはそれという感じですが、ここもと短期系オペに関してはレートが下にぶっ飛ぶことに対して警戒している感じですので、それを受けて入札後にヒャッハーというのをやるのかどうか、月曜の１Ｙ短国の引けがどの辺で落ち着くのかという辺りでもニヤニヤしながら眺めたいと思います。

＃なお世の中の注目は２０年入札ですので念のため申し添えます



○この前の日銀ペーパーネタ続き

http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/rev_2016/rev16j04.htm/
http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/rev_2016/data/rev16j04.pdf
企業収益と設備投資――企業はなぜ設備投資に慎重なのか？――


本文の方から参りますが、中々身も蓋もない分析に仕上がっていて大変に結構。

・最初の現状把握時点で既に身も蓋もない^^；

『はじめに』から。

『今回の景気回復局面における企業収益（全産業全規模）の動きをみると（図表１）、足もとでは、2000 年代中頃の直近ピークを凌駕して、過去最高水準で推移している。これに対し、設備投資（同）は、緩やかな増加基調にあるとはいえ、好調な企業収益との対比でみて、鈍めの動きを続けており、足もとでも 2000 年代中頃の直近ピークの７割程度の水準にとどまっている。』

うむ。

『こうした動きを反映して、企業部門の貯蓄投資バランスは、2000 年入り後に「貯蓄超過」に転じたあと、近年はさらにその超過幅を拡大させている（図表２）1。これに伴い、所謂「実質無借金」――手元資金の量が有利子負債の額を上回る――状態にある上場企業の割合は、足もとでは 40％台半ばまで上昇してきている（図表３）。』

ということで･･････････

『こうした企業部門における慎重な投資行動は、前向きな所得形成が進んでいる割に、景気回復のモメンタムが強まりにくい一因となっている。』

あちゃー。

『同時に、設備投資の伸び悩みは、資本ストックの蓄積ペースの鈍化につながるため、これは、生産年齢人口の減少や全要素生産性（ＴＦＰ）上昇率の低迷と並んで、わが国の潜在成長率がなかなか高まってこない背景のひとつともなっている（図表４）。』

実に身も蓋もない現状認識で中々結構ですな(^^)。


・でまあ今回の輸出増加が数量じゃないので設備投資が出ないという話

『今次回復局面における企業収益の特徴点 』という所の途中から。

『最近の製造業大企業の売上高経常利益率をみると（図表６）、2012 年をボトムに、過去の拡張局面と比べても比較的速いペースで上昇しており、足もとでは、振れを均せば 2007 年頃のピークを越えて、過去最高水準で推移している。』

『今回の収益拡大における際立った特徴は、売上数量（＝売上高／産出価格）の増加を伴わないなかで、過去の拡張局面では下押しに作用することの多かった交易条件（＝産出価格／投入価格）が押し上げ要因として大きく作用している点である。』

ほうほう。

『この点についてもう少し詳しくみると（図表７）、直近の景気の谷である 2012 年 10〜12 月から足もとの 2015 年 10〜12 月まで、売上高経常利益率は累計で３％程度上昇しているが、このうち８割以上は、交易条件の改善（主として原油安による投入価格の下落）によってもたらされている2。これに対し、戦後最長となった 2002〜2007 年頃の拡張局面では、経常利益率の改善は、主として輸出増加に伴う売上数量の増大によってもたらされており、交易条件は当時の原油価格の上昇を反映して一貫して下押し方向に作用していたことがわかる。』

ということで、次が『利益率と設備投資：簡単な定量分析 』という小見出しです。

『それでは、企業収益が改善した際、それが「数量要因」による場合と、「交易条件（価格要因）」による場合で、設備投資の反応は、どのように異なるのであろうか。』

どうなるかと言いますと････････････

『ここでカギを握るのは、企業の設備投資スタンスを規定するうえで最も重要な役割を果たす中長期的な「実質」期待成長率の動向である（図表８）。』

これ図表とか貼り付けてませんからアレですけれども、上記ＵＲＬ先を見に行って図表８なんぞを見ながら読むとより一層身も蓋もない感が出ていて大変にしょんぼりすること請け合いです！！！！

『すなわち、売上数量の増加によって企業収益が改善した場合の方が、稼働率の改善を通じて、実質期待成長率の上昇（生産能力の拡大意欲）につながりやすいのであれば（図表９）、設備投資は比較的速やかに増加すると予想される。一方、為替円安に伴う産出価格の上昇や原油安に伴う投入価格の低下などによって、交易条件が改善した場合には、企業は、少なくとも当初は、そうした価格面の変化を一時的な収益改善（windfall profit）と捉え、期待成長率の上昇につながらないのであれば、当面の設備投資の反応も限定的となる可能性が高い。』

これはまたオ・スンファン投手もビックリの石直球を投げ込みという感じですが、誠に仰せの通りでございまして、そうなると円高の調整とか言うレベルならまだしも、円安に強引に振ることによって輸出企業発で所得から投資への前向きの循環メカニズムが働くという理屈そのものが設定に無理がありましたよね、という事になりますなと思いますし、先日申し上げましたが、では2002-2007では何で数量が出たのよという背景を考えると、単にそれは海外のクレジットバブルに伴い成長が下駄を履いていたのに乗れたという事であって、その時の円安効果を過大評価した結果、金融政策において円安効果に無用に賭け金を積み過ぎたという事になったのではないでしょうかねえとか思ったわけでございますよ。

『こうした仮説を、間接的なかたちではあるが定量的に検証するため、ここでは、製造業大企業を対象に、�@交易条件（価格）要因による売上高経常利益率の変化、�A売上数量要因による売上高経常利益率の変化、�B売上高設備投資比率の３変数からなる簡単な時系列モデル（ＶＡＲモデル）を推計した3,4。』

『推計結果を用いて、売上高経常利益率が改善した場合の設備投資の反応（インパルス応答）をみると（図表 10）、同じ１％の利益率の上昇であっても、交易条件要因よりも売上数量要因の方が、設備投資は明確な反応を示すことがわかる。すなわち、数量要因による利益率の上昇は、比較的早いタイミングで、設備投資に対し統計的に有意なプラスの効果を及ぼしている。これに対し、価格要因による利益率の上昇は、当面設備投資に有意な影響を与えず（当面の推計誤差の大きさは価格要因に対する設備投資の反応がばらついていることを示唆）、かつ相応の長いラグを伴ってはじめて有意な効果が現れている。』

ということですので、時間を掛ければ効果もでるというフォローにはなっておりますけれども。

『これは、�@数量面の改善は、設備稼働率の上昇を通じて、実質期待成長率の上昇につながりやすいのに対し、�A一時的な収益押し上げ要因と認識されやすい価格要因の改善が当面の設備投資に与える効果は、不確実性が大きいことを示唆している。』

と、身も蓋もない結論。

『以上の分析結果を踏まえると、企業が、過去最高水準の収益にもかかわらず、抑制的な設備投資スタンスを維持してきた背景には、売上数量の伸び悩みを反映して、中長期的な実質期待成長率の改善が、これまでのところ緩慢なペースにとどまってきたことの影響が大きいと考えられる5。』

更に････････

『実際、世界金融危機以降、海外経済の成長率が、当初の予想から幾度となく下方修正されている（図表11）。そうしたなかで、短観でみた製造業大企業の輸出計画と設備投資計画も、それ以前の時期と比べると下方修正されることが多かった事実が確認できる（図表 12）。』

結局海外が強くなって数量出て来る（またはその期待が出てくる）ようにならないとダメじゃんという誠に順当な結果になっているのですが、そうなりますと前向きの循環メカニズムis何処？？という感じですし、ついでに言えば国内で追加緩和をして円安に振ったからと言って設備投資がホイホイ出てくるとは限らんという話になりますぞな（国内非製造業の話をしている訳ではないのでそこはまた別の話になるんのですけど）。

『他方、価格面についてみると、「量的・質的金融緩和」の効果もあって、2013 年以降、過度な円高は修正されたものの、リーマン・ショック時の急激な円高進行の記憶がトラウマとなるなかで、企業は人口減少が続く国内での設備増強には慎重なスタンスを崩していない、とみられる（図表13）。』

円高進行のトラウマがとか入れているのだが、しらっと「人口減少が続く国内での設備増強には慎重なスタンスを崩していない」ってあってそれは為替要因ちゃうやんと思う次第で、何ちゅうかこう微妙に味わいのある入れ方をしているのがチャーミング。

『また、最近の原油安についても、2014 年後半以降の価格下落があまりに急激であったために、これがどの程度持続的に収益の押し上げに寄与するかを見極めるのに、ある程度時間がかかっているものと推察される。』


・ということで纏め

結局殆ど引用していて誠に恐縮ですが『おわりに 』から。

『本稿では、企業収益の変動の背後にある要因の違い――「数量」か「価格」か――に着目して、企業が近年、好調な収益状況の割に、設備投資の増加に慎重であった背景について考察した。具体的には、今回の景気回復局面では、企業収益の拡大が、売上数量ではなく、主として交易条件（価格要因）の改善によってもたらされてきたため、期待成長率の上昇を通じた設備投資の押し上げ効果が、過去の局面と比べ、高まりにくかったとの分析結果を示した。』

うむ。

『世界金融危機以降の設備投資の鈍さについては、様々な要因が指摘されているが6、本稿の分析結果を踏まえると、基本的には、売上数量の鈍さを受けた期待成長率の伸び悩みの影響が大きいものと推察される。』

何という身も蓋もない結論という所ですが、その後フォローが入る(^^)。

『もっとも、前述の定量分析の結果が示すとおり（前掲図表 10）、原油安や円安といった交易条件（価格要因）の改善であっても、その定着が確認されていけば、ある程度の時間的なラグを伴いつつも、設備投資にプラスの影響を及ぼすと考えられる。』

『実際、リーマン・ショック以降の過度な円高の修正に伴い、輸送機械や化学（化粧品・日用品）などの分野では、海外からの生産移管を含め、国内での設備投資を積極化する動きも徐々にみられ始めている。また、2014 年後半以降の原油安についても、米国のシェールオイルの増産といった供給サイドの技術革新の影響が少なくないだけに、ある程度長期にわたって継続し、これが原油輸入国であるわが国企業の収益や設備投資を下支えしていくと予想される。』

ということで、フォローしているのですがどさくさに紛れて原油価格が安い状態が長続きした方が国内の企業集積や設備投資の下支えに繋がる、とこれまたしらっと書いているのが実にチャーミングでして、中々の石直球に仕上がっていて大変に面白かったので、上記ＵＲＬ先の図表を見ながら鑑賞されることを推奨いたします。







２０１６／０４／２０

お題「小ネタ雑談でご勘弁賜りたく」

「預金金利がマイナスにならない」というのは相変わらず強調するのだが、マイナス金利政策が効果がある（ｷﾘｯ）というのなら預金金利がマイナスになっても然るべきという話を日銀は何で行わないんでしょうかねえ。

http://www.shiruporuto.jp/finance/minuskinri/
くらしと“マイナス金利”──　素朴な疑問にお答えします

○市場雑談メモでコール関連ネタの続きとかＴＩＢＯＲ低下とか

１８日のコール市場残高が昨日短資協会から出ておりました。

http://www.tanshi-kyokai.com/
の『時系列データのﾀﾞｳﾝﾛｰﾄﾞ』から数字をＤＬしますと････････

2016/4/15　30905　7063　　23842
2016/4/18　39243　12689　26554
（左から合計、有担保コール、無担保コールで単位は億円）

････････増えてるやん！！！と一瞬思うのですが、単にこれは１５日の取引が積み最終跨ぎマジックもあったのかどうか知らんですけれども大きく低下した事が背景にありまして、実際問題としては２月１６日〜４月１５日で見た場合にコール市場合計１日平均が47631億円でして、しかもこれをもうちょっと細かくしますと、２月１６日〜３月１５日で54164億円、３月１６日〜４月１５日で41395億円となっているので、１８日の39243億円っていうのは「マクロ加算残高を増やしてみたのにコール市場取引があまり伸びてないんですけど」という状態になっているとも言えます。

まあ今回に関して言えば、ＭＲＦという元々信託銀行の所に固まっていた資金をマクロ残高にお助け措置というのをやりましたので、マクロベースで言えばマクロ残高が増えていると言いましても、資金取引実務の面から言えば元々固まっていた資金がそのまま固定化された分というのがあって、個別行のデコボコ吸収で全部消えてしまっている分になっているので、そもそも取引実態面で見た場合のマクロ加算残高があまり増えていない（実質的には掛け目2.5％分と貸出支援関連の掛け目が増えた分だけ）という事になっており、そうなりますと中々豚積みアーブがたくさん出てきてくれる訳でもないのかも知れませんね。

１８日のコール
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/md160418.htm
平均　-0.074％
最高　0.010％
最低　-0.086％


１９日のコール
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/mp160419.htm
平均　-0.078％
最高　-0.010％
最低　-0.086％

となっておりまして、加重平均の方はあっさり▲８ｂｐ近辺の所が定着傾向となって参りまして、コールの媒介手数料差っ引きで▲６ｂｐ（この辺は実は色々と細かい補正が入りまして、そこもレートの細かい所に影響するということは一応申し添えますが、細かい話には踏み込みませんのでよろしゅうに）の調達だからもうちょっと豚積みアーブが盛り上がると日銀の思惑通りになるのですが。

ということで
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-04-19/O5V7SE6S972801
「日銀のイメージ」に近づいた無担保コール翌日物、ババ抜きゲームに
2016年4月20日 00:00 JST

というのはちょっとずれていると思う。取引金利が下がったのはその通りなのだが、市場としての状況はマージナルなままで推移している訳で、コール市場の取引がある程度ここから拡大するのかは良く分からんのでは（マクロ加算をもっと増やして豚積みアーブが活発化するようにならないと）という気がするのでこれは判断が少々早いのではないかと。

ただまあそれはそれとして、コール翌日物の金利が盛大に低下したので、それこそＯＩＳのリファレンス金利とかの直撃モノもそうですけれども、資金取引絡みで無担保系の物の金利の中ではＴＩＢＯＲのリファレンス金利が少々低下してみたりというような影響があって、１８日の所から徐々にまた金利低下の巻となっておりますな。

･･････でもってそれが影響しているのかどうか知らんですけれども、ＪＧＢの２年とか引値が最低金利更新とかしているのですが、そもそも今回の積み期間で変わったのって昨日出ておりましたように投信絡みのマネーただしＭＲＦを除くというのが出てきたという話であって、マイナス金利チャージそのものはとっくの昔に始まっていて、それはそれで既にＪＧＢとかには影響している訳で、

http://www.jsda.or.jp/shiryo/toukei/trr/index.html
東京レポ・レート

こちらを見ますと直近数日はマイナス拡大していますが、その前にマイナスが縮小している（主に国債発行と買入オペのバランスが要因）ので、レート的には▲１０ｂｐ程度の所で推移して別に今回の積み期間に入ったからどうのこうのという話ではないのですが、コールレートが下がった！ということでＪＧＢとかも反応した面もあるのかなあとか思うのでした（追加緩和の思惑なのかも知れんけど）。


○早川さん････････････

https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-04-18/O5TMIG6S972V01
恐怖と怒り招いた日銀マイナス金利、４月会合打つ手なし−早川元理事
2016年4月19日 06:00 JST

まあ相変わらずのケチョンケチョン振りが素敵ですが。

『早川氏は、消費者にとって預金金利の低下はほとんど無視できるが、マイナス金利のようなことを突然やられれば、「やはり恐怖心を抱く」と述べた。金融機関も利ざや圧迫だけでなく、「量的・質的金融緩和の下で当座預金を積み上げる日銀の政策に協力して国債を売却してきたのに、何の相談もなくひどい仕打ちを受け裏切られたという感情的な怒りの方が大きい」と指摘した。』（上記ＵＲＬ先より、以下同様）

ですなあ。

『こうした反応を避けるため黒田東彦総裁は「執行部への指示」という手法を選ぶべきだったと早川氏はいう。いきなり複雑な枠組みを発表するのではなく、「マイナス金利を検討せよという指示を出し、３月か４月の会合で決定すれば消費者には事前の説明が可能だった」と指摘。金融機関も当然反発するが、「それを受けて３層構造を入れるという順番であれば、恐怖心や怒りは相当小さかったはずだ」と語った。』

ちなみにツイッターランドではこの見解に対して「インサイダー情報を金融機関に出せという事だ」とか噛みついていた変な人がいたようで一陣の笑いを提供していたようですが、普段からズルして儲けようみたいなドロボー的な発想が先に立つとそういう噛みつき方をするのではないでしょうか、などと妄想されるリスクがありご本人の為にも如何な物かと存じますので、実に遺憾の極みではございます。

まあそれは兎も角として、検討指示という戦法はアリエールと申しますか、ＥＣＢだってマイナス金利を導入するのに可能性はあるぞあるぞと事前に散々言ってから導入しているのに、日銀の場合はそれまでマイナス金利どころか付利下げも「考えていない」という話をしていての騙し討ちでありまして、ただの金融緩和追加（国債買入拡大）なら別に騙し討ちでも構わなかった（いやそれも問題だが）のですが、制度問題が絡む騙し討ちというのはどう見てもやってはいけない措置でしたなあと存じます。

兎に角この黒田体制は１４年の追加緩和の辺りからそうなのですが、市場との対話がどうのこうのという話の前に「ロジ軽視」というのが政策運営の中で目立つようになっていて、とにかくロジを何も考えないで「史上最強の政策」とか言われましても、兵站無視してアラカン山系を牛連れてジンギスカン作戦と言っているようなもんで、上手く行けば良いけれども無理のあるロジで打ち込んだ作戦はやはり失敗して白骨街道状態になる訳ですな。


でまあマイナス金利の話もそうですが後半の話が仰せの通り。

『日銀がマイナス金利の導入で犯した致命的な間違いがもう１つある、と早川氏は指摘する。短期決戦で物価を上げ切れなかったマネタリーベースを目標とする手法をやめる千載一遇のチャンスを逃したことだという。』

つまり･･････････

『早川氏によると、日銀内の多くはもともと、マネタリーベースを増やせば期待インフレが上がるというシンプルなマネタリストの論理は信じていないという。しかし、安倍首相の周囲のマネタリストらが黒田総裁の就任を支持、日銀執行部の一角をマネタリストが占めたこともあり、「量的・質的緩和はそもそも、基本的な認識が異なる人たちの合作だった」と指摘する。』

『大規模な長期国債の購入で大幅な円安になれば、輸出が増えて景気が上向き、輸入物価上昇で物価は上がる。企業収益が改善して賃金も上がれば、持続的な物価上昇につながり得る。早川氏は、「何をやってもデフレから脱却できなかったわけだから、うまくいくかどうか分からないが一回やってみればどうか、という考え方は当然あり得た」と語る。』

まあこの辺の話はさておき、

『しかし「うまくいく可能性は短期決戦以外にはなかった」と早川氏はみる。大規模な国債の購入は２年は可能でも４年も５年もできないだけでなく、「もともと理屈が何もないので、時間がたてば馬脚を現す可能性は十分あった」という。』

＞もともと理屈が何もないので、時間がたてば馬脚を現す可能性は十分あった

口が悪いです早川さん。

『しかも量的・質的緩和の出口では日銀が巨額の損失を抱える。「買う金額が多ければ多いほど、長期戦になればなるほど、その規模が大きくなる」と指摘する。』

さいですな。

『早川氏はその上で、「マイナス金利の導入を執行部指示のような形で周到な準備の下で実施し、一方でこの際マネタリーベース目標は減らすというやり方をとっていれば、ずっとうまくいったはずだ。１月の失敗はコストが大きい。やはり拙速な決定だった」と述べた。』

つまり、佐藤審議委員が反対理由として主張していますが、マイナス金利政策をTaperingとのセットで実施する、というか、量的拡大からの「転進」としてのツールとしてマイナス金利を使う、というのは手段としてはあり得た（というか今でも転進するならその方向としての一つはそれだと思う）訳で、Taperingで長期金利の上昇圧力が発生するので、それを押さえる為に短期の金利を下げて（ついでに低金利の時間軸政策を入れるのも手）長期金利があまり跳ねないようにしつつイールドカーブを立たせておけば市場機能も戻って来るし、政策の長期戦対応にはそうするのが良いと思うので、この辺りの早川さんの主張には頷くものがございます。ただしその口の悪さでは今の執行部が受け入れるとは到底思えないので口の悪さを何とかしてください、ってお前が言うなというツッコミは謹んで却下致します(^^)。


○審議委員人事キタコレ

http://www.nikkei.com/article/DGXLASFS19H10_Z10C16A4000000/
日銀審議委員に政井氏　人事案を衆参両院に提示
2016/4/19 11:19

ということでこの前事前報道があった政井さんが結局ノミネートということですが、いやあの何とかスト女性枠的にはさいですなという感じなのですが、日銀の審議委員って日銀の業務執行に関する役員でもある訳でして、その役員構成という意味で考えた場合に、金融機関経営を本格的にやっていた方が居ないというのはちょっとどうなのかと思います。

これで現状ってそれなりの規模の企業で本格的に経営をやっていたのって布野さんだけ（あとはまあ中曽さんだけど中の人ですからねえ）という話になってしまいますし、さすがに布野さんが金融市場とか決済とか金融システムとかその辺りのバンキング（日銀は「銀行の銀行」である）にお詳しいとも思えません。政策委員が単にＭＰＭだけやってればよいというのなら考え方は別にあるのかも知れませんけれども、日銀という企業の経営という点で考えた場合に、ガバナンスの観点からこういう人員バランスになるのは如何な物かと思うのですがどうでしょうかねえ。

ちなみに、過去の議事録（議事要旨ではない）を見れば分かるのですが、金融機関出身者の政策委員の方々って歴代（と言っても野田さん以降の議事録はまだですけど）皆さん非常に素晴らしい議論をしていまして、金融政策というのはその政策の効果を波及させていくためのロジとして金融システムなり金融市場なりというものがある訳ですから、そういう点に対してお詳しい方（いや別に政井さんが詳しくないとは申しませんが、基本的に外国為替の方でしかも邦銀では無い期間の方が長いとなるとちと心配ではあります）が必要かなと。

つまりですな、これってガバナンス的なものとも被るのですが、金融機関がどうのこうのとか金融システムとか金融市場とかの話になった時に、日銀の事務方が頭で考えたような話をそのままホイホイと受けてしまい、それを前提に政策議論とかされますと、今回のマイナス金利におけるロジの大混乱（今でも混乱していますが）という結果になる訳で（今回石田さんがいたけど阻止できなかったではないかとツッコミを食らうとそれはそれで困りますが、苦笑）、世間的には黒田路線強化みたいな話はされますが、これって別の観点からしますと、それこそ日銀事務方が関東軍と化してしまって好き勝手やるのをボードが止められないみたいな方向での幕僚ファッショみたいな事が起きてしまう面でどうなのかねという懸念を感じるのですよ最近の一連の審議委員人事ってと思うのでした。

まあ政井さんにおかれましてはこれまでの金融機関経営者の皆様張りにご活躍頂きまして、良い意味で期待を裏切って頂けることを祈念します（つまりそうじゃなかったら悪態お楽しみにということで^^）。


＃ということで本日は小ネタ雑談で甚だ簡単で恐縮至極





２０１６／０４／１９

お題「積み期間変わりまして色々と変わっているのでメモメモ／日銀から興味深いレビューシリーズ投下の巻」

何か本日は政府から審議委員の人事案提示があるそうですが、冷静に考えますとジンバブエ大先生よりもマシという人であれば幾らでも居そうな気がしますね！！！

＃よし、日経は具体名を出していないな、というか日経は別にスクープする意味も無い人事案をわざわざ事前報道するということに何の意義を考えているのでしょうか

○積み期間が変わりまして市場あれこれメモメモ

・無担保コール金利はお約束の低下

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/mp160418.htm
平均　-0.074％
最高　0.010％
最低　-0.086％

前日が
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/md160415.htm
平均　-0.010％
最高　0.001％
最低　-0.040％

でしたので盛大に金利が低下した訳ですが、背景はご案内のこれ。

http://jp.reuters.com/article/idJPL3N17L2D0
Markets | 2016年 04月 18日 15:53 JST
〔マーケットアイ〕金利：19日に5年債入札、落札利回りは過去最低を更新か

の15：10の記事中にございますけどね。

『無担保コール翌日物の加重平均レートはマイナス０．０７％前後と前週末（マイナス０．０１％）を大きく下回る見通し。日銀が当座預金の一部にマイナス金利（マイナス０．１％）を適用する政策を打ち出したことに伴い、信託銀行は新積み期入りとなったきょうから、投信に手数料を課す対応を取ったため、翌日物レートが急低下。資金出し手の投信から、深めのマイナス金利で運用希望を示す動きが目立った。』（上記URL先より）

ということで、前回のＭＰＭで決定されていましたが、今回の積み期間からはＭＲＦに関わる受託銀行の預り金に相当する部分がマクロ加算残高に加算される（ただし昨年のＭＲＦ純資産平均残高が上限）という事になりますが、これは裏を返して言えば他の部分でコールローン市場に出ていた信託銀行の資金のうち、足元ではコールに出せずに指定金なりに滞留している分が政策金利適用のままで当面推移するのが確実（なお政策金利適用自体は２月１６日から始まっていた次第）となりました（ＭＲＦしかお助け措置が発生しなかった）ので、いつまでも受託銀行サイドでマイナス金利適用を被る訳にも行かんわなという事で上記のお話になりましたと。

でまあそうなりますと、最終的にキャッシュとして残っている（解約対応やら運用比率の調整やらでキャッシュはゼロにする訳には行かないですからねえ）部分がマイナス金利適用されるのであれば（従来コールローンで放出→マイナス金利適用になったのだがこれまでは一時的措置で受託銀行がゼロ金利で預かっていたので）これまで受託銀行に入れていた部分の金利がマイナスになるんですから、それよりも少しマシなマイナス金利のコールローンだったら放出しますがな、となって昨日から資金の出しサイドが増えた訳ですな。

ただまあ問題は資金の出しサイドが増えても取りサイドが増えてくれないとコール市場が別に活発化する訳ではないのでして、特に積みの頭の方ですと（余程マクロ加算が余っているのであれば別ですが）先々の資金繰りが分からん中でマクロ加算豚積みアーブをしに来る人もよーいませんわな、となりますと、結局の所出来上がりマイナス１０よりも高い金利じゃないと運用しない人と、出来上がりマイナス１０よりも低い金利じゃないと調達しない人が市場の太宗を占め、本当にファンディングとして資金が要る人位じゃないと市場に入ってこない（一方で出す方は余っている）という状態は継続なんでしょうなあと思います。

なお、市場残高については
http://www.tanshi-kyokai.com/
の右の方に『○ 時系列データのﾀﾞｳﾝﾛｰﾄﾞ』というのがあってポチっとなとすると、エクセルのＣＳＶファイルが出てきますが、ここの４/１８の市場残高を見ておくとどのくらい１８日に増えたかを見てもしかしたら上記部分は訂正するのかも知れませんが、たぶんなんですけどそんなに取引盛り上がった感じはしないので（朝方は瞬間お祭りモードちっくだったみたいですけど）、まあ日銀の意図するコール市場の機能はマイナス金利でもある程度維持、というのは絵に描いた餅になりそうですな。

とは言いましても、そもそもコール市場の機能がどうのこうのって金融市場に関しての意識のある日銀の中の人たちにおかれましては意識しているかも知れませんけれども、「５分で読めるマイナス金利」だの「最強の政策」だの素敵な認識をしている執行部の皆様におかれましては市場を虫ケラ位にしか思っていないようでございますし、肝心の置物じゃない方の副総裁までもがすっかり市場機能なんぞ知らんがな（というか酷い事になっているのに大本営発表をするという最も市場がトサカに来る対応を繰り返しているのだが）という状況なので、別にコール市場取引が活発化してなくても「政策効果が浸透してきて翌日物金利がこんなに下がりました（ｷﾘｯ）」ってしか思わないと存じます。


・この表現は微妙にミスリードな気がする

http://www.nikkei.com/article/DGXLZO99811770Z10C16A4MM8000/?dg=1
マイナス金利を投信に転嫁　運用各社、投資家の利益目減り
2016/4/19 2:00日本経済新聞　電子版

『日銀がマイナス金利政策を導入した影響が個人投資家にも広がってきた。資産運用各社はマイナス金利に伴う負担を手数料として投資家に転嫁する方針を決めた。普通預金ではお金を預けて金利を取られる状況は起きていないが、投資信託では投資家が影響を被る。』（上記URL先より）

まあ記事の全文読んでいない（日経の有料会員じゃないから）のでどうなんだかよく分からんのですけれども、そもそも論として自己勘定で預金を預かって自己勘定で貸出金を行っている銀行業と、投資信託などのように預かった資金を運用してその運用の収益も損失も資金を出した方々に帰属するという仕組み（預かった資金は運用会社の自己勘定に入る訳ではない）では違う訳ですから、「マイナス金利に伴う負担を投資家に転嫁する」と言うのはちょっと如何な物かと。まあこの先にちゃんと解説があるのかも知れませんが、とりあえず誰もがネットで読める部分だけを見ると制度上の説明が無いので、「銀行は転嫁しないのに運用会社は転嫁するとはケシカラン」というミスリードを招きませんかねえと思う次第で、日経本紙の記事に関してもネットに掲載するときって有料会員以外だと本当にリードの部分しか読めないので、変な読み方をされる可能性というのを考えた方が良い気がします。

＃このヘッドラインはモーサテでも言ってたのでまあ念のため反応してみました


・１年短国はあまりお祭りにならないとな

１年短国入札である
http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20160418.htm

（3）募入最低価格　100円20銭5厘（募入最高利回り）（-0.2045％）
（4）募入最低価格における案分比率　47.1631％
（5）募入平均価格　100円21銭6厘（募入平均利回り）（-0.2155％）

ということでマイナス２０ｂｐ台なのですが、さっきのロイター記事の短国部分を引用致しますと･･････････

http://jp.reuters.com/article/idJPL3N17L2D0
Markets | 2016年 04月 18日 15:53 JST
〔マーケットアイ〕金利：19日に5年債入札、落札利回りは過去最低を更新か

『新発１年物国庫短期証券（ＴＢ）の入札結果で、最高落札利回りはマイナス０．２０４５％と、過去最低を記録した前回（マイナス０．１５３１％）を下回った。ユーロ円３カ月金利先物はしっかり。全銀協が公表した４月１８日のユーロ円ＴＩＢＯＲ（東京銀行間取引金利）が低下した。３カ月物で０．０８９％（前営業日０．０９６％）、６カ月物で０．１４８％（同０．１５６％）。』（上記URL先より）

ちなみにコールが下がったのが影響したのかユーロ円TIBORが下がったというのも興味のあるネタなのですがそれはさておきまして、入札は▲20bp台になりましたが、では引けはと言いますとＢＢ引けで▲24.7bpですからそらまあ5bpほど強くなっているのですが、３Ｍ短国600回の鬼金利などのような展開を見てしまいますとおう１Ｙ短国なのに盛り上がらないじゃないかどうなっとるんやという感じもするその後の展開。

まあ短国買入が近くなるとまたヒャッハーになるのかも知れないので何とも言えませんけれども、ここもとＣＰ買入で札を切ってみたり、短国買入を微妙に絞ってみたり（今月4.77兆円の償還に対してここまでの買入が17500+10000で2.75兆円）応札限度を減らしてみたりという展開になっていまして、まあ今のうちだけかもしれませんけれども、妙にオペでの金利ぶっ飛び（マイナスの方に）を牽制する動きがみられますので、もしかしたら１年短国の後だからと言って市場がヒャッハーヒャッハーとなるような買入が来ないかもと警戒しているのかもしれませんなあとか思ってみたりするのでした。


・業態別当座預金残高

http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/cabs/cabs.htm/

こちらからポチっとしますと読めます。

超過準備に関しては３月積み期間なので各業態とも増えていますが（外国銀行だけ減っている）、増え方の「比率」で見ますと平均して当座預金残高が5.1％ほど増える中で、それ以上に伸びているのは「地方銀行」が10.0％、「信託銀行」が8.1％、「その他の当座預金取引先」が8.2％（その他の当座預金取引先さんは所要準備が無いので単に当座預金の残高増加率）と何となくそうでしょうなあという結果です。ちなみにその他の当座預金取引先の中でも証券は全然伸びていないのですけどね。


でもってマクロ加算とマイナス金利適用の部分ですが、こちらに関してはマクロ加算部分がだいぶ無くなってきたというのはまあ当たり前という感じでして、マイナス金利適用が7.4兆円増えて（補完当座預金制度適用部分の当座預金残高は12.7兆円増えています、なお左のエクセルシートと右のエクセルシートの当座預金合計は合致しません）29.7兆円がマイナスの適用になっていますな。

でまあ３月積み期間ベースではまだマクロ加算に余裕があるようにも見えますけれども、実際問題として豚積みアーブが始まる気配がない（これから始まるのかもしれませんが）という状況ですと、マクロ加算の量が足りないのではないかという気がせんでもない。もうちょっと政策金利適用部分を絞ってみるというのもアリかもしれませんが、マクロ加算を拡大すると短期金利が下がらんというイメージを与えて為替の方に効いてくるやもしれず（円高に）、非常にこうややこしい話になるでしょうし、そもそも金利低下が効果だし円高に振れても困るでしょうから、まあ当面はこれ以上マクロ加算を増やして市場取引を活性化する、という選択肢は無いでしょうなあと思うのでありました。


○これは面白いペーパーなのだが時間がないので概要だけ

先週末に出ていましたが。

http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/rev_2016/rev16j04.htm/
企業収益と設備投資
―企業はなぜ設備投資に慎重なのか？―

本文が非常に面白いのでおすすめ。
http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/rev_2016/data/rev16j04.pdf

･･････なのですが、今朝は上記の数字いじりをしていて一々全部確認しながらやっていた（いや一応リファレンスの数字は全部昨晩取っておいたのですけど数字なもんでやはり気になりますからねえ）ので時間が無くてサマリー部分で勘弁。

ＨＴＭＬの方の『要旨』である。

『本稿では、企業が、過去最高水準にある収益との対比でみて、慎重な設備投資行動を続けている背景について考察する。』

ふむふむ。

『具体的には、まず、今回の景気回復局面における企業収益の拡大には、売上数量（数量要因）の増加よりも、交易条件（価格要因）の改善が大きく寄与している事実を確認する。そのうえで、簡単な時系列分析の手法を用いて、（1）数量要因による利益率の上昇は、比較的早いタイミングで、設備投資に対し統計的に有意なプラスの効果を及ぼす一方、（2）価格要因による利益率の上昇は、当面設備投資に有意な影響を与えず、かつ有意であってもその効果が現れるまでに相応の長いラグを伴うことを示す。』

なるほど。

『これは、数量面の改善は、設備稼働率の改善を通じて、実質期待成長率の上昇（生産能力の拡大意欲）につながりやすいのに対し、価格面の改善は（少なくとも当初は）一時的な収益押し上げ要因と認識されやすいため、と解釈できる。』

ということですが、本文の方には色々と説明があってまあそれ読みながら思ったりもしたのですが、結局前回円安で輸出ドライブウマーとなったのって、それは数量が出ていたということで効いたという話であるとするならば、何で今回は数量の出ない輸出ウマーとなったのか、という点を考察する必要があるんだろうなあとか思った次第。

でまあ今回は数量の出ない輸出ウマーに留まったのって、日本商品の競争力ガーみたいな話もあるかも知れませんが、本質的にはこの項で比較している2000年代半ばとの状況の違いって、海外経済が金融バブルもあって下駄履いていたという事だったのじゃないのかねなどと漠然と思ったりしまして、つまりはその時の円安輸出ドライブウマーというのの背景に信用バブルに乗った海外経済があった訳で、円安政策での成功を過大評価していたんじゃネーノ的なものを感じたのですがどうなんでしょうかねえ。

などなど、読みながら色々と考えたりしますので、分量も多くないからまあ読めという所です。


＃数字見るのに無駄に時間を使ってしまったので本日はこれで勘弁



２０１６／０４／１８

お題「オペ関連メモ／黒田総裁の先週の講演はどう見ても意地になっているとしか思えない件」

ぐぬぬ。
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-04-17/O5RC7M6JTSEB01
円高の痛みに同情得られず−日本の為替介入に冷やかな発言も
2016年4月17日 13:14 JST

『米ワシントンで14、15の両日開かれた20カ国・地域（Ｇ20）財務相・中央銀行総裁会議で、日本は円高による経済の痛みへの同情をほとんど得られず、逆に為替市場介入には冷ややかな発言が飛び出した。』

『麻生太郎財務相はルー米財務長官らとの間で、無秩序な為替相場の動きは望ましくないことを再確認したと述べた。しかしそれから24時間たたないうちにルー長官は、日本は内需喚起に集中する必要があり、為替市場の動きは「秩序的だ」と言明、米国が日本の為替介入の妥当性を認めているわけはないとの立場を示した。』

『メキシコのビデガライ財務公債相はブルームバーグに対し、「世界の金融システムにとって、いかなる競争的な通貨切り下げサイクルも避けるべきだという幅広いコンセンスがある」と指摘。日本を含めどこの国でも「そうした可能性が出てくるとは思わない」と語った。』（以上上記URL先より）

という事で介入と利下げのハードルが上がったような気がしますが、まあ金融政策に関してはやるとなったら何でも屁理屈は出してくるとは思うのですけどね。


○短国買入とかＣＰ買入とか（メモ）

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of160415.htm
国庫短期証券買入　10,000　2016年4月19日
国債買入（残存期間１年超３年以下）　3,500　2016年4月19日
国債買入（残存期間３年超５年以下）　4,400　2016年4月19日
国債買入（残存期間１０年超２５年以下）2,200　2016年4月19日
国債買入（残存期間２５年超）　1,800　2016年4月19日
ＣＰ等買入　3,000　2016年4月20日
国債補完供給（国債売現先）・即日（午前オファー分）（注3）　30,000　2016年4月15日　2016年4月18日

ということですがネタ的には短国買入とＣＰ買入なので落札結果はその２本だけで。

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba160415.htm
国庫短期証券買入　19,679　10,001　-0.001　0.029　92.1
ＣＰ等買入　8,452　2,990　-0.024　-0.011　13.0
（短国買入とＣＰ買入のみね）

短国買入は前回が２兆円かと思ったら1.75兆円でしたけれども、今回は１兆円とちと減らした感じですが、まあＭＢ自体は１兆でも大丈夫なのかと微妙に怪しい気もしますけれども、結果として見ればそもそも札が1.9兆円しかない（応札限度のせいで応札が増えにくくなってしまってますがな）のでまたまた足切は強い所まで流れるの巻ですが、まあほぼ前日比変わらず程度。短国に関してはここもと強めで推移（というか月初が妙に弱めだったのが戻ったと言えばそうなのかも）しておりますので、オペ入れる方も色々と難しいですの。

ＣＰ買入は予定通りの3000億円でしたが、今回はまた足切マイナス2.4bpとか実に普通というか、新発がほぼゼロ金利でしか出ていないのにこの金利で買入入れてどうすんのやらという水準で推移しておりますな。まあ期末はもとより需給が締まる所に加えて買入ロットの方が大きかったので、そらまあ足元見てレートがバカスカ下がるわという感じでしたが、期初になってここ2発のＣＰ買入は拍子抜けするほどの普通のレートですな。

でまあ何でこうなっていますねんとなりますと、3月末ってＣＰのエンドが多いという特性があって（発行企業がバランスシート圧縮するから）、発行体さんによっては四半期末に残高全部落としてしまうケースもあるので、そういうＣＰ銘柄に関しては日銀買入に打ち込むのに絶好のチャンスだったりしまして（というか先に入れておかないと気が付くと次の四半期末まで枠いっぱいになったりする場合も）、その手の札が入りやすいってのはあるかも知れません。後は先般のマイナス60bp（59.8な）攻撃によって「幾らなんでもこのレートは」という話が微妙に広がったりして、あまり調子に乗っているとそもそものＣＰ買入自体が停止されるリスクでも意識してちったあ自省してるんですかねえ、よー知らんけど。

あと気になっているのはこちらでして、
http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/acmai/release/2016/ac160410.htm/
営業毎旬報告（平成28年4月10日現在）

コマーシャル・ペーパー等　1,769,884,502

とありまして、4/10現在（なので期末で落ちた後で4/6の買入と今回の買入は跳ねていない）にはＣＰ買入の残高って1.77兆円まで落ちているんですよね。（ちなみに3月末は前にネタにしたように1.97兆円）。でまあ4/6の買入が2500億円だから一応は期初から１０日までに落ちたのが2000億円でその分を埋めに来たようにも見えるのですが、それにしても買入の残高が２兆行くか行かないかという状態でして、2.2兆円というディレクティブ的に？？？？な所ではあります。

まあ今回の買入は20日の受渡になりますので、２０日の営業毎旬報告を見るとこの辺の数字がどうなったのかはわかると思いますが、いずれにせよ２．２兆円を無理に作りに行こうとしてＣＰの買入金利をアホウのように下げたくないという感じになってきておりまして、これは皆様もご指摘しておりますように、期末近くになって市場の流動性がただですら無い中で一層無くなり、輪番だのＣＰ買入だの短国買入（または短国アウトライト）で色々と変なレートが付くことに対して気にしている（まあ超長期の輪番で減らして元に戻したのは気にしすぎで逆効果でしたが）という動きを示しているのですが、２０日の営業毎旬でどの程度残高が戻っているのかをちょっとだけ注目しておきます。

なお、基本的にはＣＰ発行はここから夏場に向けて増えるというのが仕様なので、そういう意味ではあまりこの時期からシャカリキになって買う必要はないというのもあるのですけれども、変に量で縛っていますからねえ。


○コロンビアでの総裁講演は相変わらず意地になっているとして思えない件

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2016/data/ko160414a1.pdf
デフレとの闘い：金融政策の発展と日本の経験
米国・コロンビア大学における講演の邦訳

『日本では、ちょうど３年前に始まった「量的・質的金融緩和（ＱＱＥ）」という大胆な金融政策のもとで、幸いなことに、デフレ脱却が視野に入りつつあります。そこで本日は、皆様に、世界に先駆けてデフレに陥った日本がどのようにしてデフレと闘い、これを克服しつつあるのかという点について、非伝統的金融政策の発展という理論的な観点も交えながらお話ししたいと思います。』

ということで、２年間で２％達成する筈の人が３年間で「デフレ脱却が視野に入りつつあります」如きの成果について「幸いなことに」とかお前は何を言ってるんだ２年で達成できないどころかデフレ脱却すらできていないとか万死に値するだろうと思いますが、まあすっかりそんなことを無かったことにしたいというのは分かるのが冒頭のところですけれども･････････････

・どう見ても原因と結果が逆の話だったんでしょうなあ

『２．デフレとは何か：「緩やかだがしつこいデフレ」の恐ろしさ』という小見出しでああでもないこうでも無いと記載されていますが、この辺りの説明を読みますとやはりこの置物リフレ理論は問題の根本について原因をデフレに求めたのがおかしくて、本当は何でこのような長期的な物価低迷状況が起きるのか（スパイラル的なデフレではなく）という点について考察をしないと行けなかった、というのが明確化してきたのが最近の状況なのではと思うのですけどねえ･･･････････

『このように、物価が全体的に下落していくと、経済には何が起こるでしょうか（図表１）。経済を全体としてみれば、財やサービスを供給する企業の売上や利益が、減少していきます。儲からなくなった企業は、典型的には、従業員を解雇するか、賃金を抑制するでしょう。解雇され、または賃金を引き下げられた従業員は、収入が減少し、将来の生活設計にも不安になるでしょうから、消費には慎重になります。すると、モノやサービスは一層売れなくなります。企業は、競争が一段と激しくなりますので、価格をさらに引き下げて対抗しようとするでしょう。すると、売上や利益はさらに減少していきます。このように、デフレは、一旦始まると、自己実現的にそのプロセスが進行して、「縮小均衡」に陥っていくのです。』

というのはいつもの説明なのですが、デフレが原因なのではなくてデフレが結果であると考えて（物価に粘着性があるので自己実現的な部分もある程度存在するとは思うけど）その原因がどこにあったのか（トレンド成長率の低下でしょうが、ではそのトレンド成長率が何で低下したのという話ですよね）という点から対策を考えるべきところを「デフレ脱却すれば何もかもバラ色」的な政策当局者として夢のように安易な話を吹き込んでやってみたらこのテイタラクという置物リフレ理論に対しては地獄の火の中に投げ込まれるべきものであると存じますが。


『日本では、1980 年代後半から 1990 年代初頭にかけて発生した資産バブルの崩壊や、これに伴う金融システムの不安定化などを背景に、1990 年代後半以降、15 年にわたってデフレが継続しました。日本のデフレの特徴は、「緩やかだがしつこい」ということです。デフレの典型的事例としてよく語られる大恐慌時のアメリカでは、累計で３割近く、1931 から 1932 年の２年間には年率 10％近い激しい物価下落が生じました。しかし、物価下落は４年間で終息しました。これに対し、日本の物価下落は、1998 年度から 2012 年度までの15年の累計で4.1％、年率でみればわずか0.3％の下落です。しかし、それは、15 年にもわたって続いたのです。そして、長引くデフレのもとで、人々の間には、「先行き、物価も賃金も上がらないものだ」という観念が定着していきました。』

冷静に考えたら「大恐慌研究を元にリフレ政策がどうのこうの」と言っている時点で、それはちと違うんじゃないのという風に思うのだが･････････

『病気にたとえて言えば、1930 年代の大幅なデフレは「急性病」であったのに対し、1990 年代後半以降に日本が経験したデフレは「慢性病」とも言うべきものです。慢性病は、痛みが少ないものですが、むしろそうであるが故に、静かに全身を蝕んでいくのです。ここで、「緩やかだがしつこい」デフレの恐ろしさをご説明したいと思います。
』

ということでオソロシイオソロシイという話をしていますが、では何でこういう現象になっているのか、大恐慌のような急性症状と何が違っており、そのためにはどういう処方箋を出すべきか、というような話は無くて単にオソロシイオソロシイの話をするだけ以下の話も展開されており、実に生産性が無い。


・金融政策の話だが最近はすっかり「マネタリーベース」から「金利」に宗旨替えをしている件

次が『３．金融政策の発展：「非伝統的金融政策」とは何か』というコーナーで、金融政策の手段でこういうのやりましたみたいなところはどうもでも良いので飛ばしまして、

『こうした一連の非伝統的金融政策の結果、日本経済は、1930 年代型のデフレスパイラル──急激な物価の下落と経済の縮小──に陥ることは回避されました。しかし、当時の金融政策は、デフレから脱却するにはいずれも力不足でした。なぜでしょうか。』

それはトレンド成長率がゼロ近傍まで下がっていったから金融政策の効きが悪くなったのと、トレンド成長率が低いから経済の何らかの下方ショックがあると直ぐにディスインフレになってしまうからなのではないか、という話は今の日銀執行部理論には存在しないことになっております。

『この点を理解するために、そもそも金融緩和とは、どのようなメカニズムで経済に働きかけるかについて、まず整理しておきましょう。』

ほう。

『鍵となるのは、ある国の経済にとって、景気を加速も減速もさせない中立的な実質金利の水準である「自然利子率」という概念です。』

ジンバブエ先生もこの話をしていたが最近はこれが流行なのか？？

『金融緩和は、政策金利の引き下げや資金供給量の増加などを通じて金融市場における「実質金利」を「自然利子率」よりも低い水準に誘導することによって、設備投資や住宅投資などの経済活動を刺激することを主たる波及メカニズムとしています。「自然利子率」については、学術的にも様々な議論がありますが、その水準は、一般的には、その国の経済が持っている潜在的な成長力、いわゆる「潜在成長率」によって概ね規定されると考えられています。』

でしたらそもそもトレンドグロース上げないとダメじゃん。

『こうした枠組みに照らして考えると、デフレ下での日本の金融政策は、以下の２つの観点から限界に直面していたととらえることができます。ひとつは、実質金利の高止まりです。伝統的な金融政策の操作目標である短期の名目金利は、1999 年の「ゼロ金利政策」の導入によって０％近くまで低下していました。短期金利は、この時点で既に「名目金利はゼロ％以下に引き下げることはできない」という「ゼロ金利制約」に直面していたのです。同時に、「デフレ均衡」のもとで、予想インフレ率も低水準にとどまっていました。この結果、名目金利から予想インフレ率を差し引いた実質金利は、高止まりすることになりました。』

何かこう自然利子率と実質金利の話をごちゃごちゃしていてますが。

『問題をさらに困難なものとしたもうひとつの要因は、潜在成長率の低下を映じた自然利子率の低下です。この時期、日本では、急速な高齢化が進展し、生産活動を担う世代の人口が減少していました。こうした人口構成の変化に加え、先ほど述べたデフレの長期化に伴う資本蓄積の鈍化も、潜在成長率の低下に寄与しました。日本経済の潜在成長率は、1990 年代初頭までは３〜４％ほどありましたが、その後低下トレンドをたどり、最近では１％未満まで低下しています（図表４）。潜在成長率の低下とともに、景気に中立的な自然利子率も、低下傾向をたどっていたと考えられます。』

で？

『すなわち、日本では、自然利子率が低下していく中で、「ゼロ金利制約」と予想インフレ率の低下によって、実質金利を思うように引き下げることができないという状況に直面しました。』

何か違和感のある説明だが。

『こうした日本の状況は、潜在成長率と実質金利──ここでは、10 年物の国債利回りからその時々のインフレ率の実績を差し引いたもので近似しています──を比較してみますと、よくご理解いただけるのではないかと思います（図表５）。こうして、日本では、長引く「慢性病」に対して適切な治療を施すことができず、「デフレ均衡」が定着していったのです。』

で？？？

『このように考えると、日本経済がデフレを脱却するうえでの政策当局の課題も明らかになってきます。ひとつには、日本経済の潜在的な成長率を引き上げ、自然利子率を上昇させることです。』

うむ。

『同時に、金融政策が取り組むべき課題は、「どのようにして実質金利を強力に引き下げるか」ということです。』

そうじゃないでしょ。トレンド成長を引き上げるための政策が必要というのは分かるけど実質金利を強力に引き下げる事がトレンド成長の引き上げに繋がるんですかという問題で、結局金利の方だけ下がってウホウホ言ってもダメだし、インフレ期待がアダプティブだから物価を為替ショックで上げてしまえば良いとかやったけどダメだったんじゃないでしょうかねえ。

『「この点、しばしば「金融政策は限界に近づいており、経済政策は、成長戦略を中心に据えるべきだ」との意見が聞かれます。しかしながら、これまでの説明でご理解いただけるように、両者は「二者択一」の問題ではありません。両方とも必要不可欠なのです。その意味で、日本経済の成長力の強化に向けた政府の戦略や、民間セクターにおける前向きの取り組みは極めて重要です。同時に、日本銀行は、中央銀行として、果たすべき役割をしっかりと果たす必要があるのです。』

まずこの結論で見えるのは、「金融政策の限界」と言われるとトサカに来るというのがあるのと、それはそれとして金融政策の役割って別に強力過ぎる緩和をすれば良いというものではなくて、成長戦略を実施する際にそのフリクションを緩和する為に緩和的な金融政策を長期間に渡って継続することをコミットすればよかったんじゃないですかねえと思うのですが、そういう気は今の黒田日銀には全然なくて、とにかく達成もしない「２年間で２％」の為に金融政策が爆発して国民が不幸になるような物価上昇でもなんでも起こしてしまう、という事をしましょうというお話な訳ですな。


・効果の説明とマイナス金利の説明は途中からあの「５分で読めるマイナス金利」になりますよ

次の『４．２％の「物価安定の目標」と「量的・質的金融緩和」の導入』はやった事の話なので割愛しまして、『５．「量的・質的金融緩和」の効果：デフレから脱却しつつある日本経済』については最後の所だけ。

『実体経済の改善を受けて、物価の基調も着実に改善しています（図表８）。労働や設備といった生産要素の稼働状況をあらわす需給ギャップは、最近では、過去平均の０％程度まで回復しています。先ほど申し上げたように、予想インフレ率も、「量的・質的金融緩和」導入前と比べれば全体として上昇しています。』

０％じゃ全然足りないし予想インフレは下がってるだろ最近。

『消費者物価前年比は、2014 年夏以降の原油価格の大幅下落の影響から、最近では０％程度で推移していますが、エネルギーと生鮮食品を除く消費者物価の前年比をみると、その姿は全く異なります。2013 年４月の「量的・質的金融緩和」導入前には、▲0.5％前後の小幅のマイナスで推移していたものが、2013 年 10 月にプラスに転じた後、29 か月連続でプラスを継続しており、最近では＋１％を上回る水準まで上昇しています。これだけ持続的な物価の上昇は、日本経済がデフレに陥って以来、初めてのことです。２％の「物価安定の目標」の実現にはまだ途半ばですが、日本銀行の「量的・質的金融緩和」のもとで、物価上昇率のトレンドに明確な変化が生じたことは、異論のないところだと思います。』

ってここから日銀コアも下がるけどな。


ということで次の『６．「マイナス金利政策」の狙い』になる。

『こうした状況の中、日本銀行は、2016 年１月に「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」を導入しました。』

効果出ているなら何でマイナス金利やったんでちゅかねえ。

『「量的・質的金融緩和」は所期の効果を発揮しています。もっとも、国際金融市場では、本年入り後、原油価格の一段の下落や、中国をはじめとする新興国・資源国経済に対する先行き不透明感から、世界的に不安定な動きとなっていました。日本企業には、デフレ脱却後の世界を展望した積極的な行動が着実に拡がってきていますが、長きにわたるデフレがまだ記憶に新しいこともあり、高水準の企業収益の割にはまだ慎重さが残る面もあります。不安定な市場の動きが、企業マインドを委縮させ、せっかく進んできた人々のデフレマインドの転換を遅延させるリスクは、決して無視できません。こうしたリスクの顕在化を未然に防ぎ、「物価安定の目標」の達成に向けたモメンタムを維持するために、日本銀行は、一段の追加緩和を決断したのです。』

いつもの言い訳ですが、結局この「期待の低下を懸念」って好き勝手に発動できる概念にも程がある。

で途中とばしまして、

『日本銀行のマイナス金利政策について、一部に、政策の重点を「量」から「金利」にシフトしたとの見方があるようですが、そうではありません。「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」は、イールドカーブの起点を引き下げることにより、これまでの政策の延長線上でその効果を一段と強化するものであり、いわば“enhanced ＱＱＥ”とでも呼ぶべきものです。』

と言ってるが、そもそもさっきの説明の所でマネタリーベースの話をしていないのに「そうではありません」とかお前は何を言ってるんだという感じですの。でもってちょっと飛ばしてマイナス金利に関して。

『しかし、近年、欧州の幾つかの中央銀行の経験から、民間金融機関が中央銀行に保有する当座預金にマイナス金利を適用するという手法によって、金融のプロフェッショナル同士の取引については「ゼロ金利制約」を乗り越えることができることが分かってきました。日本でも、欧州の中央銀行の経験に学びつつ、日本の状況に即した独自の工夫を加えたうえで、マイナス金利の枠組みを導入したのです。』

だそうだが、実際問題として弊害が生じている話は気にしないで「とにかく金利を下げたかったから実施した」というのが非常に良く分かりますよね、これまでの説明も「実質金利を強力に下げる」ためにジャンジャンやるという話をしている訳で、もはや黒田日銀は「金利引き下げをするのが目的」と本来金融政策の手段であって、目的は実体経済へのプラス効果、物価への働きかけの筈が、完全に手段である政策手法が目的と化して、やれマイナス金利だとかもそうですし、政策の限界が無いという主張だって、結局の所は政策手段を繰り出すこと自体が目的となってしまい、政策によって経済の何をどうするのか、ということは完全に等閑になっていますよねとしか申し上げようがない。


この次の話とかどう見ても「５分で読めるマイナス金利」です。

『「ゼロ金利制約」を乗り越えるうえでの最大の問題点は、銀行収益にマイナスの影響を及ぼし得ることでした。すなわち、民間銀行は、中央銀行の当座預金を含め運用利回りがマイナスの資産を保有することになりますので、銀行の主たる収益源である資金運用益という点では、収益性が低下する可能性が高いと考えられます。経済の中で、資金の余剰主体と不足主体の間を仲介する民間銀行は、金融政策の波及メカニズムの中枢です。もし、マイナス金利政策が銀行収益を過度に圧迫することで、金融部門の安定性が低下し、銀行が貸出に消極的になったり、貸出金利を引き上げたりするようになれば、金融仲介機能が弱まり、金融緩和の効果が削がれることにもなりかねません。』

ということで、

『もっとも、日本に関する限り、こうした懸念は当たりません。』

キタコレ。

『まず、日本の金融機関は global financial crisis の影響をほとんど受けておらず、資本基盤は充実しています。また、景気回復が続くもとで倒産件数が極めて低い水準まで低下しており、信用コストは大幅に低下しています。その結果、日本の金融機関は、大手行はもとより、地域銀行においても、低金利環境にもかかわらず、過去最高に迫る水準の収益をあげています。
』

どう見ても「５分で読めるマイナス金利」なのですが、もしかして黒田総裁以下の面々におかれましてはあのペーパーが非常によくできた素晴らしいものだという認識を持っておられるのではないでしょうか、というかそう思っていないのだったらこういう説明をご丁寧に実施せんわなあと思ったりもします。


で、その効果は相変わらず（途中を飛ばしてます）･･･････

『実際、その後の国債利回りの動向をみると、10 年債までマイナスとなるなど、イールドカーブ全体にわたって金利を一段と引き下げるという効果は、既に明確に現れています（図表 10）。また、企業向け貸出の基準となる金利や住宅ローン金利も低下しています。ＣＰについては、マイナス金利での発行もみられました。マイナス金利政策の効果は、今後、実体経済や物価面にも着実に及んでいくものと考えています。
』

だそうです。


・最後にこの意地になっているというか死亡フラグというか

で、ここの最後。

『このように、日本銀行の「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」は、従来の「量」・「質」に加え、「金利」面からも緩和効果を引き出す極めて強力なものです。日本銀行は、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」を継続します。今後とも、経済・物価のリスク要因を点検し、「物価安定の目標」の実現のために必要な場合には、「量」・「質」・「金利」の３つの次元で、躊躇なく、追加的な金融緩和措置を講じます。「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」は、近代の中央銀行の歴史上、最強の金融緩和スキームと言っても過言ではないでしょう。日本銀行は、これを最大限活用することによって、必ず２％の「物価安定の目標」を実現します。
』

『近代の中央銀行の歴史上、最強の金融緩和スキーム』ってナンジャソラという感じですが、英文ではこの部分は

『It is probably no exaggeration to say that "QQE with a Negative Interest Rate" represents the most powerful monetary easing in modern central banking history. 』

だそうです。まあ何というか意地になっているとしか思えない、というのは把握した。


２０１６／０４／１５

お題「本日もジンバブエネタで」

ジンバブエ先生のネタを成敗しますがその間に総裁と雨宮理事の講演が打ち込まれているというこの展開。しかも山口金懇の会見の方がまるで会話が成立していないのでネタにしにくい･･････････


○ジンバブエ先生の山口金懇は延々と訳が分からん次第

ということでまずは山口金懇の残り部分。

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2016/data/ko160413a1.pdf

『４．量的・質的金融緩和後の経済』の銀行の話以降からになります。

・データを使った解説が随分と恣意的というか勝手に見える件

『日本経済は良くなったか』という小見出しの所から参ります。

『次に、日本経済全体の動きを見てみましょう。「量的・質的金融緩和」を実施した後、現在まで３年について、消費、投資、輸出、生産、の動きを図表５で見ることにします。消費は、2014年4月の消費税増税の負のショックの後、2015年央まではなんとか増大していたように見えますが、それ以降停滞しています。これについては後程詳しく見てみます。』

と説明しているのですが、これがまた恣意的な切り取りでして、図表５というのを貼り付けるスキルが無いから上記ＵＲＬ先のグラフを見ていただきたいのですが、ＱＱＥ開始時点の水準から見ますと消費増税の駆け込みで上がったあとに落ちて、その落ちを全然埋めないどころかＱＱＥ開始前の水準すら回復していないのですよ。

つまりですね、これ消費増税の駆け込みの後の反動で落ちた所という一番低い点を起点にして「2015年央まではなんとか増大」とあたかもＱＱＥの効果が消費にプラスになったかのようなレトリックを使っているのですが、消費って結局の所ＱＱＥで上がったように見えたのはただの消費増税前の駆け込みであって、トータルで見たら全然ＱＱＥで浮上してないでしょとしか申し上げようがない。

『投資（資本財総供給）や輸出についても同様の動きが見られます。これらを反映して、生産も停滞しています。輸出と生産については、世界貿易量の足踏みが影を落としていると思います。』

ってあるのですが、その世界貿易量は足踏みって程かよという感じですし、資本財総供給はその辺の指標と関係なく落ちてますけどねえ。

『2015年末から、世界的に株価が動揺、下落していますが、ここには世界貿易の低迷が影響していると思います。すなわち、株価の弱さは、実体経済の弱さを反映したものだと思います。』

低迷しているようには見えないですし、世界的に株価が下落って日本が盛大に下がっているんじゃないでしょうかねえ。


・雇用の話は就労者数と雇用者所得位しか見るもの無いからまあこういう説明でしょうな

『雇用は堅調に伸びている』というのに参ります。

『ただし、雇用は堅調に伸びています。図表６に見ますように、雇用指数はパートタイム、一般労働者とも継続的に上昇しています。失業率は順調に低下しています。労働力調査によりますと、「量的・質的金融緩和」の開始直前の2013年3月から2016年2月までで、雇用者数は5,485万人から5,684万人へ、うち正社員は3,255万人から3,333万人に、それぞれ199万人、78万人増加しています。』

『景気回復は大都市だけのもので地方には及んでいないという声がありましたが、雇用の改善は全国に波及しています。図表７のように、すべての地域で有効求人倍率が上昇しています。消費税増税後の中だるみはありましたが、もっとも低い北海道の有効求人倍率も2016年2月には1.01倍まで上昇しました。各県ごとに見ても、これまで１を超えたことのなかった多くの県で１を超えました（なお、山口県は1.33倍です）。』

『もちろん、全国でも上昇し、2016年2月には1.28倍となりました。これは1991年12月以来の高さです。』

問題はそんなに良いはずなのに賃金の伸びが弱い事なのですが、次の小見出しが『賃金も上昇している』となっております。

『雇用は伸びても賃金は上がらないと言われてきましたが、その議論で使われているのは一人あたりの月間の平均賃金です。しかし、景気回復の初期には、労働時間が短く、かつ賃金の低いパートが増大しますので、一人当たりの平均賃金は上昇しないものです。』

ということですが、先ほどの図表６を見ますと一貫してパートの伸びが高いという状態が継続しておりまして、景気回復の初期が３年も継続しているのですか？？？？？？？？

『正社員の夫を持つ妻が、自分もパートで働きだせば、夫婦２人の平均賃金は低下しますが、家計の総所得は増加します。』

ってこの説明よく言われるのですが、そもそも論として正社員の夫の収入で生活に問題が全くございませんって状態の時に妻がパートで働き出す必要ってあるのかよ（そもそも働きたかったけれども勤め口すらなかった、という状況からは改善しとるかも知らんが）などとも思うのでして、全員が必死こいて働きに行かなければいかない社会ってそれ国民全体として幸せなのかよという疑問は毎度思うのですが、というのは別にジンバブエ先生の理屈がどうのこうの関係なく思うのですけどね、と脱線してしまいましたが。

『したがって、正しくは、一般労働者とパートのそれぞれの時給と、働いている人すべての所得を合計した雇用者所得を見るべきです。』

まあこの理屈は分からんでもない。

『一般労働者の時給のデータは公表されていませんが、私の推計によれば、図表８に見るように、実質の時給はほぼ横ばいです。パートの時給は実質で見ても上昇しています。2013年3月以来、名目で見れば、一般労働者は年率−0.5％と微減、パートは年率＋1.4％増とまあ順調です。』

『雇用は拡大していますので、図表９に見るように、賃金×雇用の雇用者所得は上昇しています。2014年4月の消費税増税で実質雇用者所得はしばらくは上がりませんでしたが、増税したのですから当然です。消費税増税の影響が一巡した2015年4月以降、実質雇用者所得は上昇しています。2013年3月以来、雇用者所得は、実質では年率で＋0.7％、名目では＋1.9％で上昇しています。』

ということで、雇用者所得が上昇したという話はまあそうですねという所ですが････････


・しかし消費になると途端に説明が苦しくなる

『雇用者所得と消費の乖離』という小見出しだが。

『ここでやや不思議なことが起きています。雇用は堅調ですので、雇用者所得は増えています。所得が増えているのですから、消費が増えて、さらに所得が増えるという好循環がもっと強く表れても良いはずです（利益も高水準なのですから、もっと設備投資が強くても良いはずですが、これについては、本日はお話いたしません）。所得が増えているのに、消費がせいぜい底堅い程度なのはなぜでしょうか。』

それはパーヘッドで見た時に全然所得が伸びていないからであって、就労者数が増えているのがパートタイムの方が遥かに多いという状態だからではないかと存じますが･･･････････

『高齢化社会を迎え、将来が不安なので、貯蓄を増やしているのだというのは一つの考えで、それを裏付けるデータもあります。消費税増税の影響もあります。消費税は恒久的課税ですから、３％の税率引き上げは恒久的に実質所得を３％減らし、したがって実質消費を３％減らすことも考えられます。しかし、本当にそれだけなのか疑問もあります。』

てな話をしているのですが、所得の上昇の時に生活給的観点からの給与上昇の可能性とか、それこそ消費増税による実質所得減少を補う為にパートタイム労働が増えた可能性とか、その手の可能性についてスルーしつつ「所得が上がりました」って説明している訳で、消費の方だけ消費増税の影響ガーとするのって話が変じゃないのと思いますが。

『速報のＧＤＰ統計では、供給側の統計と需要側の統計を組み合わせて消費支出を推計します。それを月次にした消費総合指数という統計も内閣府から公表されています。これは前掲図表５で示したものです。需要側の統計は、家計調査を用いたものですが、それはこのところ大きく振れながら低下しています。』

ふむふむ。

『しかし、供給側の統計を用いて簡便な試算を行った推計値4をみると、図表10のように、変動が大きいのですがほぼ横ばいまたは微減です。』

ほえ？

『実は、ＧＤＰ統計は２年後、すべての統計が入手できて確報にするときには家計調査を使いません。であるなら、供給側の統計から見た消費統計が消費の実態を表していると言えるのではないでしょうか。』

？？？？？？？？？？？？

『すると、消費はほぼ横這いまたは微減となって、ＧＤＰはマイナスではなくわずかなプラスで継続的に上昇してきたのではないかと思います。』

何じゃこの理屈は？？

『私は、雇用者所得の動きから、これが実態ではないかと思います（雇用者所得についても、毎月勤労統計調査のサンプル換えの影響で、実態より悪くなっているのではないかという議論もありますが、今回は省略します5）。』

何か凄い理屈。

『もちろん、回復が弱いことを否定している訳ではなく、だからこそ、量的・質的金融緩和の導入以後、その拡大、マイナス金利付き量的・質的金融緩和と、金融緩和を強化してきたわけです。』

なのに何でさっき（昨日引用した部分）ではＱＱＥが効果を発揮してきましたという話をしていたのかがさっぱり分からん。それだったらＱＱＥという強力な金融緩和政策は、その効果が大きく無かったという話をしているようなもんにしか読めない訳で、この部分の最初の所にあった（昨日引用した）『金融政策の大転換後の３年間をまとめて見ていきたいと思います。』という結果は、大転換したけどそんなに効いてなかったね、という結論になるとしか思えない訳で、それだったら今の政策を闇雲に強化するのではなく、より効果的な政策の手法が無いかを検討すべき時期に達している、という話になるんじゃないかと思うのですが。


・小見出しでいきなりワロタ

次の小見出しが『物価が上がっていないのは原油価格下落のため』といきなりの出オチだが、その先の説明も笑えます。

『現在、経済は輸出・生産面に鈍さがみられますが、量的・質的金融緩和を強化した訳ですので、結果として景気は緩やかながら回復していくと思います。』

「思います」って先ほどまでの経済の検証部分で見たように景気の回復が弱い訳で、それなら闇雲に同じことを強化すれば良いというモノではないと思うのですが、これって「大和魂で歩兵突撃を行い続けたら重砲で武装した敵のトーチカもいずれ破れる」とか言ってる位の根性論にしか読めんのだが。

『特に、雇用が継続的に改善しています。』

でも消費が伸びないんですよね、ああ供給側の統計が良いから良いって理屈でしたっけ。

『しかし、日本銀行が目標とした２％の消費者物価上昇率はまったく達成できていないではないかというご批判もあると思います。』

何ちゅうか昨日も申しあげた訳だが、普通の講演テキストなのに何でこう話が前後の脈絡なく飛ぶのかが良く分からん。もうちょっと話の前後のつながりを考えて欲しい。

『確かに、図表11に見ますように、日本銀行が当面の目標としています消費者物価指数の生鮮食品を除く総合は、2016年2月には0.0％でしかなく、物価は上がっていないように見えます。しかし、それは世界的な原油価格下落によって、エネルギー価格が低下したことによるもので、エネルギーと生鮮を除いた物価を見ますと、2016年2月には＋1.1％と着実に上昇しています。』

これからどうなるんですかねえ（ニヤニヤ）。

『エネルギー価格は、いつまでも下落を続ける訳ではありませんので、この効果が剥落しますと、エネルギーを除かない「生鮮食品を除く総合」も上昇していくはずです。』

はずです！！！（ただし根拠は説明しない）

更に次の説明がぶっ飛んでいる。

『なお、賃金の上昇は期待ほどではなく、物価を押し上げる力は弱いのではないか、したがって物価目標も達成できないのではないかという議論があります。』

ほうほうそれでそれで？？

『もちろん、賃金は上がった方が良いのですが、物価は一般労働者の賃金よりもパートの時給との関係が強くなっています。パートの時給がサービス業や小売業のコストを直接引き上げるからです6。』

さっきは消費増税で実質所得が下がったから消費が弱いという話をしていたと存じますが、パートの時給が上がって物価が上がるから物価目標行くので一般労働者の賃金が上がらなくても大丈夫という話だと、さっきの消費の方に跳ねてくる（マイナスに）のですから結局物価が継続的安定的に２％の目標を達成できないと思うのですが、何か随分とまあ雑な話をしますなあとしか申し上げようがない。


・これだけ説明していて何がどうなってこういう結論になるのかさっぱり分からん

『５.終わりに』というコーナーにやっとたどり着いたですよ。

『マイナス金利付き量的・質的金融緩和とは、実質金利を低下させて経済を良い状態に移行させるという点で、これまでの量的・質的金融緩和の延長線にあるものです。』

ここで昨日引用した部分になる。

『マイナス金利は、量的・質的金融緩和と合わせて、所期の効果を発揮しています。』

効果がある→２か月程度では効果が測定できない→所期の効果を発揮しています････････

『2014年4月の消費税増税のマイナスのショックが長引いていましたし、足元は、年初来の世界経済の変調の影響もあって輸出、生産が停滞気味になっていますが、雇用は継続的に回復しています。』

結局雇用しかアピールするものが無いのですが、さっき申し上げたように図表５を見ますと消費増税のマイナスガーとか言ってますけど、実際にはＱＱＥ導入時点と比較した場合に消費はマイナスですし、生産も足元で落ちてしまいマイナス、資本財総供給もマイナスっぽくて実質輸出だけプラスというグラフにしか読めないのですけど･････････････

『アベノミクスの恩恵は地方には来ないと言われていましたが、すべての地域で有効求人倍率が上がっています。』

有効求人倍率以外は？

『雇用は伸びても賃金は上がらないと言われてきましたが、時給は上がっています。』

ってさっきの所で『2013年3月以来、名目で見れば、一般労働者は年率−0.5％と微減、パートは年率＋1.4％増とまあ順調です。』って説明していて一般労働者下がってるんですが･････････

『賃金と雇用者数を掛け合わせた雇用者所得で見れば、実質でも上昇しています。消費は弱いままですが、統計上の問題で、実態以上に弱く表れているのだと思います。』

何という大本営発表。

『今後、世界経済の変調が正されていく中で、日本経済も順調に回復していくと思います。』

思いますの根拠が薄弱。

『当初考えていたように物価は上がっていませんが、それは原油価格下落によるものです。原油価格が安定するとともに、物価は上がっていきます。また、物価だけ上がって雇用が増えていなかったら大失敗だと私は思います。経済全体の需給が締まり、失業率が低下してくる中で、いずれ物価も上がってきます。』

えーっとすいません、置物リフレ理論って期待インフレが上がって物価がデフレから脱却したら消費や投資が出て経済がプラスで回りだすって話だった訳で、物価だけ上がってというのは無いんじゃなかったでしたっけ。

というのもありますが、何か全部の説明が「思います」「いずれこうなります」なのですけど･･････


でまあ最後。

『ただし、中国経済を中心とした新興国経済の一層の減速、米国経済の動向やそのもとでの金融政策運営が国際金融資本市場に思わぬショックをもたらす可能性、欧州における債務問題の展開など、日本経済を失速させかねないリスクがあります。そうなると、所得から支出への循環が断ち切られてしまい、雇用が悪化し、物価を基調的に上昇させるメカニズムが危うくなります。そのようなリスクが顕在化すれば、躊躇なく追加の金融緩和を行うことが必要と私は考えています。特に、雇用が景気に遅れて変化する遅行指標であることにも注意する必要があると思います。』

という説明で、さっきの現状の説明で何で「所得から支出への循環」が発生しているのかと存じますが、「雇用が景気に遅れて変化する遅行指標」なのでしたら、そもそも論として「ＱＱＥ実施後に雇用が一貫して改善」というのをＱＱＥの効果として説明するのって話が変じゃないですか少なくともＱＱＥ実施から暫くの間の雇用改善ってＱＱＥじゃなくてその前の政策の効果じゃないのと申し上げたくなってしまうのですが･･･････････････････

ということで、まあ一応エコノミストなので昨日の金融市場に関するような部分や金融政策の効果の説明部分ほどはいはいおじいちゃん状態ではないのですが、それにしても説明が雑というか何というかで非常に訳の分からん内容でございましたとさ。



○会見と思ったがこれがまた全然会話になっていないのですよ･････････････

http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2016/kk1604b.pdf

読んでいて何かこう？？？？？？感の残る会見テキストで、これもう一度落ち着いて読んでみないとネタにできないというレベルなんですよね･･･････････

というのは例えば物価に関する質疑応答が２つ連なっているのですけれども、

『（問） 物価についてお伺いします。本日の講演にもあったＣＰＩについて、コアでみるとなかなか上がっていない要因は原油だというようなお話があったかと思います。本日公表された企業物価などもだいぶ大きな下落になっていますが、原油価格の下落という理由だけで物価が上がらないと説明できるのでしょうか。』

『例えば、足許では円高がだいぶ進んできて、企業物価なども、だいぶ押し下げ要因になっているというようなことも聞かれますので、円高など、原油以外の要因は考えられないのかという点をお伺いします。また、そういった場合、特に円高等が進んだ場合に何らかの政策対応が必要なのかという点についても改めて教えて下さい。』

最後が余計。

『（答） 物価が原油価格だけの要因で停滞しているわけではないというご指摘ですが、もちろん原油価格だけではないわけです。原油を除いてもまだ１％にしかなっておりませんので、２％を達成するためには、まだこれから物価が上がっていかなければならないわけで、その点はご指摘の通りです。』

質問の筋を外しているのは意図的なのか無意識なのか。

『私としては、まず原油価格下落の影響が薄れて、実際にヘッドラインの物価が上がっていく過程で人々の物価に対する意識が変わり、経済の需給が逼迫していくことによって物価上昇のモメンタムが出てくると思います。』

質問はそもそも原油だけが原因じゃないのでは？と言ってご指摘の通りと答えているのに、何故か説明は原油の影響が剥落すると物価が上がっていくという説明になっていて全然質問に答えていないというこの質疑応答。

『本日の懇談でも、人手不足で人が集まらないという話を伺っていますので、いずれこれが賃金に跳ね返ってくると思います。』

更に話の筋を逸らす。

『実際、パート賃金は継続的に上がっています。パート賃金がサービス価格あるいは小売価格に影響を与えますので、こうした経路をたどって最終的に２％になると考えています。』

ナンジャソラ。

『そして、円高によって物価上昇の圧力が弱まってしまうというのは、ある程度はそうですけれども、必ずしも輸入価格が物価全体に与える影響というのは大きくなくて、場合によって大きかったり小さかったりするということです。といいますのは、景気が良ければ輸入価格を消費者物価に転嫁することは容易ですが、景気が悪ければ転嫁するのは難しいということですので、円高がすぐに物価上昇圧力を大きく弱めることにはならないと思います。』

？？？？？？？？？？？？？

『為替レートについては、日本銀行の所管ではありませんが、そのうえで申し上げると、円高になればその分だけ物価上昇圧力をある程度弱めるのは事実だと思います。事実ですが、それを超えて需給が改善すること、ヘッドラインの物価がプラスになっていくことで物価上昇のモメンタムが持続できると考えています。』

という説明で結局質問に全然答えていない（政策対応の方はどうでも良いけど）。


でまあ全然答えになっていないので質問の手を変えたのでしょうか。

『（問） 物価の基調を決める需給ギャップと期待インフレ率についてお伺いします。需給ギャップは直近の 10〜12 月期が−0.25％ということで、その前の期の−0.4％から若干縮小はしていますけど、１月の展望レポートと比べると、ちょっと弱めかと思います。一方で、期待インフレ率の方も、家計も企業も、短期も長期も、最近ちょっと下がっています。そうなるとなかなか物価の基調が維持されると言うことが難しいと思うのですが、その辺りをどのようにみていらっしゃるのかをお伺いします。』

その答え。

『（答） ご指摘はその通りなのですが、予想物価上昇率は、ヘッドラインの物価に影響される面がありますので、原油価格の影響が薄れるにつれて、予想物価上昇率の落ち込みも、ある程度是正されていくのでないかと思います。』

『また、需給ギャップの改善があまり芳しくないというのも事実ですが、失業率が傾向として低下しているというのも事実なので、時間はかかりますが、需給ギャップが縮小し、予想物価上昇率の反転がやがてみえてくれば、達成時期は遅れますが、物価目標を達成することは可能だと思います。』

･･･････質疑が全然かみ合っていない。


とまあそんな感じの質疑応答が延々と続きますので、正直会見の方をネタにするのが結構難易度が高くて、何度読み返しても会話が成立していないものは成立していないため、もうちょっと読み込んでからネタにするかもしれませんorzorz

しかし置物先生の方がよっぽどマトモというのが恐ろしい････････････



２０１６／０４／１４

お題「前回も本格派だと思ったが今回は更にその凶悪度が増している山口での金懇挨拶」

おー白井さんがモーサテ出ているがやはり口を開けば「私が私が」で話が長いので最初の３０秒しか聞く気が起きなかったので内容は論評できません。

それはそれとして置物リフレ理論でトリクルダウンというのがワークしないから遂に代々木の方々みたいな事を言いだすとは何という面白現象と申しますか、置物リフレ理論の問題を認めないために色々と理由探しにご苦労なことですな。

https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-04-13/O5KBZ96KLVRC01
自民・山本幸三氏：内部留保課税の首相への提言検討、消費税代替財源
2016年4月13日 17:47 JST



でまあその置物理論を上回るジンバブエ理論を提唱する原田大先生の山口金懇があったのですが、置物先生をはるかに上回るオソロシイ金懇挨拶に仕上がっておりましてもはや何が何だか分からない････････････

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2016/data/ko160413a1.pdf

ということで参りますが、一々突っ込みだすと全編これツッコミになってしまいまして、これでも前夜にちょっと準備したのですけれども、（前夜そこまで時間が無かったのもありまして、汗）最後まで行けるかどうかは自信がございませんです（汗）。

＃実際途中で終わっておりますすいませんすいません、あとこの先別に生産性のある話はございませんので単なる珍獣観察タイムと割り切って頂きたく存じます


・どうでも良い話だがそもそもＰＤＦへの変換がおかしいのは勘弁

ちなみに今回の金懇テキストですが、何をどうするとそうなるのか良く分からないのですが、ＩＥでＰＤＦを立ち上げてみると読めるけどテキストに落とすときに訳のわからん反復ペースト状態になり、グーグルクロームでＰＤＦ立ち上げてみるとテキストに落とすときに変なスペースがポコポコ入る、という難易度の高い現象が発生しまして、さて困ったと思った（というか前日に準備しておかなかったらパニックになっていたわ）のですが、ＩＥからＰＤＦ立ち上げてＭＳワードに落として（しかも一気に落とすとやはり不具合が起きるので細切れにやるしかない）みると何とかテキストに引用できるような感じになりました。

最近日銀のサイトで審議委員の講演の時に時々やらかしてくれるのですが、画像スキャンものは仕方ないですけれども、テキストはちゃんとしていただきたいものだと思います。

････････ということで、その作業に１５分以上無駄な時間を費やしたのですが、テキストを細々コピペしたせいで読んだものを更に読むという荒行タイムになって血圧が上昇して誠に遺憾の極みとしか申し上げようがありませんが、気を取り直して参りたいと存じます。


○最初にマイナス金利政策の説明をすると言っているのですが･･･････････

最初の『１．はじめに』の辺りから怪しい。

『日本銀行が、2013年4月に量的・質的金融緩和（ＱＱＥ）政策を導入してから3年たっています。さらに、2016年1月には、「マイナス金利付き量的・質的金融緩和政策」を導入いたしました。』

ふむ。

『金融政策は、経済界の方に大きな関心を持たれますが、一般の方々のご関心はそれほど大きくないというのが通常と思います。ところが、マイナス金利という言葉にインパクトがあったのか、かなり幅広い層からの関心が多く寄せられたと思います。』

ここ助詞の使い方に妙な違和感があるのですが････････

『本日は、「わが国の経済・物価情勢と金融政策」と題しまして、私なりに、この金融緩和政策についてご説明させていただきます。』

ということなのですが、これ後の方に来ると分かるのですが、マイナス金利政策に関する説明はしているものの、金融政策の効果がこのようにありました的な説明（しかもインチキ成分が多い）のは全部ＱＱＥの話で、マイナス金利がどのように効果を出すのか、どのような効果を期待しているのかという説明は碌すっぽなくて、しかも何故か「マイナス金利に反対しているのは目先の損得勘定しか出来ない人間」というようなこの前の金懇でもやっていた藁人形論法を持ち出しているとかもう中々のクオリティです。


○最初から華麗なブチカマシが入ります

でもってまあ最初に一応『２．マイナス金利付き量的・質的金融緩和政策の考え方』という小見出しがあって説明しているのですが、冒頭から凄まじい勢いでのブチカマシが入ってもう電車道一直線で押し出されてしまうようなインパクトを感じますのでご鑑賞ありたし。

『すでに、2013年4月から量的・質的金融緩和を行い、2014年10月には、量的・質的金融緩和を拡大いたしました。マイナス金利付き量的・質的金融緩和は、これらの政策の延長線上にあるものです。』

まあこれはともかくとしてこの次からが凄いのよ。

『やや理論的な話になりますが、自然利子率という概念があります。これは経済を不況にも過熱にもしない、丁度良い利子率があるという考え方です。』

それは分かる。

『金融政策の目的は、現実の利子率をこの自然利子率との関係で適切な水準にコントロールすることで、経済を丁度良い状態にしておくことになります。』

言いたいことは分かるが、目的という言葉は入れる必要が無いだろと思いますが、そんな話がチャチに思えるのがその次。

『具体的に申し上げれば、消費者物価上昇率を長期的に２％程度にしておくということです。』

利子率のコントロールをするという話をしているのに「具体的には」で何で急にそこに飛ぶ？？？？

『この２％の物価上昇率の下で、失業率も低下し、成長率もそれなりに高く、景気が良好という状態を保てると考えています。』

いやだから利子率の話は？？？？？（なおテキストを見ていただければ分かりますがアタクシこの小見出し以降最初から全部引用していますよ）

『しかし、長いデフレと経済停滞が続いて、金利はほとんどゼロになってしまいました。』

益々話が飛びまくっているのだが。

『名目金利だけを考えていたのでは、金利をこれ以上下げることには限界があり、経済を丁度良い状態にすることができなくなってしまいました。そこで行ったのが、2013年4月の量的・質的金融緩和です1。』

ちょっと話が飛び過ぎていて何が何だか分からないのだが、話し言葉で前後をすっ飛ばして話をしちゃうのは分かるけれども、講演テキストでこの話の飛びっぷりは訳が分からないのですが･･･････


○ここで一息入れて上記の続きを鑑賞だがこれまでの政策が効いていないという話にしか読めん

いや本当に話が支離滅裂に飛ぶので読んでる方が頭クラクラしてくるので一息入れたくなるのですが、気を取り直してこの続きを読むのだ。

『これは、マネタリーベースを拡大し、予想物価上昇率を引き上げ、実質金利すなわち名目金利マイナス予想物価上昇率を引き下げて、経済を良い方向に持っていこうというものです。』

でまあこの辺まで読んでいて何でジンバブエ先生の話が尻じゃなかった支離滅裂にしか読めないのかと思いまするに、実を言えば最初に話が出た自然利子率について、どの程度の水準を念頭に置いているのかという話が無いままにいつの間にか２％の物価上昇がという話になり、その後期待インフレがどうのこうのという話をしているのだが、肝心のその数字のアセスメントが全然なくて話が上滑りしているからなのではないかというような気がする。

『2014年10月には、消費税増税後の日本経済の停滞に対応して、マネタリーベースの増加ペースをさらに拡大しました。2016年1月には、年初来の世界的な金融市場の変調から、わが国の企業のコンフィデンスあるいは人々のデフレマインドの転換に影響が出てくるリスクが高まっていると見られました。また実体経済の悪化を示す指標もありました。』

結局効いていなかったという事じゃないかと思うのですが、後の方では効いていたという話を延々としています。

『こうしたリスクの顕現化を未然に防ごうということで、「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」に踏み込みました。これは名目金利をマイナスにするわけですから、実質金利も当然に低下します。実質金利を下げて、経済を良い状態にするという意味では、同じです。』

さっきはインフレ期待を上げて実質金利を下げるという話をしていたのに、こちらでは名目金利を下げて実質金利を下げるという話をしていますが、そもそも追加緩和を行ったのが景気下振れ対応なのであれば、その時点で前よりもインフレ期待が下がっているあるいは当初の時点からのインフレ期待が実は上がっていなかったという話なのではないでしょうか？？？？？？？


○次の小見出しの所もいろいろと頭がクラクラするのだ

次の小見出しが『自然利子率を高めるべきか』となります。

『ここで実体経済を良くするために、なんとか金利を下げようという発想で考えていますが、そもそも自然利子率が低すぎるのが問題で、それを正さなければならないという議論もあり得ます。日本経済の効率を高めて成長率を高くすることができれば、自然利子率も高まりますから、金融政策でなんとかして金利を下げなくても良くなります。そのためには成長戦略が大事だという議論です。』

何でこの人全部が１か０みたいな話をするんでしょうか？？？金融政策で金利を低位に保ちつつ成長戦略をすれば良いのではないでしょうかそれには中長期的な取り組みが必要だから短期決戦みたいな金融政策をしない方が良いんじゃないでしょうか、というのが今の政策に対するカウンターの意見であって、成長戦略やれば金融政策やらなくても良いとか言ってる人は普通の論者にはいないと思うのですけれども何でこういう風に直ぐに藁人形論法に打って出るのでしょうか、と思いますが、これは置物リフレ一派の皆様が得意とする論法なので最早習い性になっているのでしょう。

まあそれは兎も角として、

『議論としては分かりますが、ではどうやって、どのくらい成長率を高めることができるのかという具体論はあまり活発ではないように思います。』

いやすいませんさっきまでの話で自然利子率がどのくらいなのかとか、マネタリーベースをどれだけ増やすと期待インフレがどれだけ上昇するかとか、現在の実質金利水準がマイナス金利政策でどのように動いたのかとか、そういう具体論何もしていないのにそっちに対しては具体論とか言うとか意味が分からないのですが。

『そもそも、先進国の中で、日本の実質経済成長率は低いですが、人口当たりでは中くらい、経済活動人口（15〜64歳人口）当たりでは高い国になっています。』

････と評価するのだったら最初から極端な金融緩和をしなくても良いのではないでしょうか？？？

『1970年代までの中国、80年代までのインドのように、極めて非効率な統制経済を自由化すれば容易に成長率を高めることができますが、かなり自由な経済をもっと自由な経済にして一挙に成長率を高めることは難しいのです。』

それなのに何故物価目標は２年でいきなり達成できるという話になるの？？？？？？？？？

『もちろん、念のために申し上げますが、私は自然利子率を引き上げることのできる正しい成長戦略の実行には大賛成です。金融政策で実質利子率を引き下げることと両方すればなお良いと申し上げておきます。』

えーっとそれは最初貴殿が批判していた論者と同じ話になっているのですが･･････････

でもって今の続きが更に訳が分からない。

『また、金利をなんとか下げようという発想に対して、金利を下げれば債券市場の機能が低下するから、金利を下げるべきではないという議論もあります。』

は？

『しかし、そのような議論は、債券市場が、金利が実体経済を良好な状態にもっていけるだけ金利を低下させることができないという機能不全を起こしているということを忘れているのです。』

？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？

だったら名目金利を下げても効果が無いという話になるのですが、さっきの説明は何だったのかと小一時間問い詰めたい。

『以下、マイナス金利付き量的・質的金融緩和政策の概略を説明した後、金融緩和政策の結果、何が起き、どういう問題があるのかについてご説明したいと思います。』

ということでやっと１５ページ中３ページ分が成敗できた。


○信用創造メカニズムの誤認キターというか未だにわかっていないとか大丈夫かこのオッサン

次の小見出しが『３．マイナス金利付き量的・質的金融緩和政策の仕組み』でして、まあ最初の

『マイナス金利という言葉が大きな反響を呼び、一般の方々には、通常の預金金利もマイナスになると誤解されたことがあったと思います。しかし、マイナスにするのは民間金融機関が日銀に預ける預金、日銀当座預金残高の一部の金利をマイナスにするということです。その仕組みは図表１の通りです。』

って金融機関にそのまま負担させて知らんぷりですかそうですかというのはさておき、この先の所は当座預金付利の三層構造の話なのでそこは割愛してテキストで言えば本文４ページのケツの所に驚愕の説明が登場します。

『このように３階層の構造としたのは、金融機関収益への直接的な影響をできるだけ小さくなるようにするためです。』

まあこれは良いとして、この次。

『当座預金残高を増やすのは、そのお金をより有利な運用先に充ててほしいからです。内外の貸出はもちろんですし、経済全体としてリスク性資産（株式、不動産など）への運用が増えるようにです。』

･････(　ﾟдﾟ)
･････(つд⊂)ｺﾞｼｺﾞｼ
･････(；ﾟдﾟ)

えーっとすいません。貸出というのは日銀当座預金の増減に関係なく増えたり減ったりできるのですけれども。当座預金残高の増減要因は日銀の対民間のオペレーションと日銀券要因と財政要因でしか動かない訳で、日銀当座預金の増減とリスク性資産の運用云々は直接リンクしないんですけどってそれ基本中の基本の話なんですが、日銀入ってもうだいぶ経過している筈なのですがまだ分かっていないというのはさすがに致命的なのではないでしょうか？？？？？あの置物大先生ですら「日銀に入って勉強した」という話をしているというのに、このオッサン置物の遥か斜め下を行く本格派で、こうなると置物副総裁がまともに見えてしまうというエッシャーの騙し絵もビックリの現象が発生している訳でございますな。

それにですよ、さっきはマネタリーベースを増やすのは期待インフレを引き上げるという話をしていたのに、こちらでは「当座預金残高を増やすのは、そのお金をより有利な運用先に充ててほしいからです」ってさっきと話が全然違うのですけれども、もしかしてこれははいはいおじいちゃん朝ごはんはさっき食べたでしょお薬の時間ですよ的なアレなのではないかと思ってしまうのですが大丈夫でしょうかこのオッサン。

しかも更に続く。

『そのためには、当座預金にはわずか0.1％であれ付利しない方が、より効果があると考えられます。』

全然わかっていない･･･････････

『しかし、すでにその政策を実施し、それを前提として多くの金融機関が行動している中で、ここでいう基礎残高を含め、根こそぎ付利をゼロにしたり、マイナスにしたりすれば混乱が起きかねません。また、金融機関の収益状況を悪化させる可能性もあります。そこで、緩和効果を大きく、金融機関の収益への影響を小さくできる３層構造の仕組みを採用したわけです2。』

とりあえず色々と残念な人なのが分かったのですが、不思議なのはこれほどのアレな方が今まで何で無事（かどうか知らんが）にエコノミストとして生きて来れたのかなんですけどねえ･･･････････


○マイナス金利を単に金利の下げだけで説明なのだが持ちている時間の観点がおかしい

この次。

『政策金利残高は10〜30兆円程度に過ぎないわけですが、これで金利は明確に低下しました。図表２に見るようにすべての期間の国債金利が低下し、イールドカーブ全体を押し下げています。図表には2013年4月の量的・質的金融緩和、2014年10月の量的・質的金融緩和の拡大の前後に何が起きたかも分かるように書いてあります。』

ということですが、図表２で示しているのは、

『QQE導入前（2012年12月28日）
　QQE拡大の直前（2014年10月30日）
　マイナス金利付きQQEの直前（2016年1月28日）
　直近（2016年4月8日）』

という４点なので、「前後に」何が起きたかというのは分からないのですけれども･････････････

『図表に見るように、「量的・質的金融緩和」で10年物国債金利は0.3％ポイント、「量的・質的金融緩和の拡大」で0.2％ポイント、今回の「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」で0.3％ポイント低下しています。』

ＱＱＥやった直後は金利が瞬間低下したあと大きく上昇してその後戻った訳で、しかも金利が一番上昇してたの５月下旬だったのですからＱＱＥ突っ込んで２か月弱だった訳で、もし今の金利で比較して金利低下がどうのこうのと比較するなら比較する期間を合わせないとイカンと思いますけどねえ。

『すなわち、「量的・質的金融緩和」以前と比べて、10年物の国債金利は0.9％ポイント低下しました。この間、予想物価上昇率が動いていなかったとしても実質金利を低下させ、これが経済を好転させるはずです。』

＞好転させるはずです
＞好転させるはずです
＞好転させるはずです

だったら何で３年間も実施しているのにその間に追加緩和をした挙句にマイナス金利政策まで導入しているのでしょうかねえと思う訳ですが、図表の方を見ていただければ分かりますように、そもそもこのオッサン実質金利がどうのこうのと延々と説明しているのに、実質金利のもう一方のコンポーネントであるところの期待インフレの推移については何ら数値の説明がなく、上記のように「この間、予想物価上昇率が動いていなかったとしても実質金利を低下させ、これが経済を好転させるはずです」と具体論に欠ける「はずです」「思います」だらけの（ここまでも多いのですけどこの先も連発されますよ）説明で全く持って話にならない。

『日本銀行の研究によれば、量的・質的金融緩和導入後の２年間で、試算により幅はありますが、実質金利を0.7〜0.9％ポイント低下させ、ＧＤＰギャップを＋1.1〜3.0％ポイント縮小させたとしています3。』

ではそれによって物価は上昇している筈なのですが。


○支離滅裂説明は更に続く

次の小見出し『金融仲介機能とデフレーション』も訳分からん。

『ここでイールドカーブが寝ていることについて、金融機関の利益を損ない、ひいては金融緩和効果を却って阻害するものだという議論があります。確かに、金融機関とは資金を短期で調達して長期で運用するものですから、イールドカーブが立っていれば利益は大きくなります。しかし、これだけでは本来銀行が期待されている金融仲介機能として十分ではありません。』

そういえばこの前ＭＰＭの議事要旨で訳の分からんことを言ってるのが居ましたがやはりジンバブエ先生でございましたか。

『金融仲介機能とは、貯蓄超過部門である家計から貯蓄を集め、貯蓄不足部門である企業に、その投資プロジェクトの収益性を審査して貸し出すことです。ところが、現在、企業は貯蓄超過部門になっており、お金を借りてくれません。企業が利益をため込んでいるから、これを吐き出すようにと、政府が盛んに言っているのは、このためです。』

？？？？？？？？？

えーっとすいません、企業が貯蓄部門でお金を借りてくれませんってのだったらそもそも金融仲介機能として十分ではありません（ｷﾘｯ）とか銀行に喧嘩売る必要が無いのですけれども。

『企業が貯蓄をため込んで投資をしないのは、デフレが長期にわたって続き、投資意欲を減退させているからです。デフレが終われば、企業は投資意欲を取り戻し、銀行からの借入れ需要も増大するはずです。』

デフレは原因じゃなくて結果でしょという話もさることながら、また来ましたよ「はずです」！！

『すなわち、銀行の貸出も増大し、銀行の利益も上がるはずです。』

はずです！！！

『また、量的・質的金融緩和の開始以来、銀行の利益は高い水準で安定しています。これは景気好転によって貸出先企業の経営が改善し、貸し倒れのコスト、信用コストが減少しているからです。』

それは分かったがマイナス金利政策によってイールドが更に下がった事が政策効果という話と全然関係ないと思うのですが何を言いたいのかさっぱり分かりませんし、さっき追加緩和した理由の説明する中で景気悪化したという話してませんでしたっけ。


○欧州のマイナス金利を持ち出しているのだが日本との状況の違いについての比較考察が皆無とな

その次が『マイナス金利導入国の経験』という小見出しでして、このおじさんの説明って小見出しの流れが一々ブツ切りで話が飛ぶのはナンナンデショ。

『今回の「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」以来、住宅ローン金利の低下から、借換えの動きがありますが、新規の住宅ローンの拡大はまだ見られないようです。』

これテキストで読んでいても唐突感のある話の飛び方なのですが、聞いていた山口県の経済界の皆様におかれましては相当疲れたんじゃないかと同情の念に堪えません。

『マイナス金利政策を採用してから、まだ２か月余りしかたっていませんので、その効果を見るには無理があります。』

えーっとすいませんさっきイールドカーブの話をするときに思いっきり効果がありましたという説明をしていたのに今度は「効果を見るには無理があります」（ｷﾘｯ）とかはいはいおじいちゃん状態にも程がある。

『そこで、マイナス金利を採用した欧州の国々の状況を見てみましょう。まず、マイナス金利に伴う金融混乱は起きていないようです。ここでいう混乱とは、金利の乱高下です。』

勝手に限定して「混乱は起きていないようです」（ｷﾘｯ）とかふざけるなヴォケ。

『次に、実体経済を含めてどうであったのかを図表３で見てみましょう。』

実質ＧＤＰと為替レートと政策金利しかプロットされていないグラフで実体経済？？？？というか日銀のマイナス金利って物価目標を早期に達成する為に実施しているんだから物価との関係を出さないとマイナス金利政策を入れた意義の説明が出来ないと思うのですけれども。

『マイナス金利の採用と為替レートの関係は図表を見ただけでは明らかではありません。自国通貨の過度の増価圧力に対してマイナス金利政策を採用したので、マイナス金利とともに自国通貨が増価した国もありますし（スイス）、マイナス金利採用の結果、減価した国もあります（スウェーデン、ユーロ圏）。デンマークは、そもそも自国通貨をユーロにペッグしています。ペッグする一つの手段としてマイナス金利を採用したのでしょう。』

つまり日本のマイナス金利政策は為替対策ですよと自分から公言しているようなものなのですが、それは通貨安競争を避けましょうという話をして建前としてでも行っている中で中央銀行の政策委員たる立場の人が言ったらまずいんじゃないですかねえ。なお為替レートの対比がユーロ以外が対ユーロ為替、ユーロが対ドルになっていて、同列に並べて比較する意味があるのかさっぱり意味が分からないのですが、それをするなら通貨インデックスなり貿易加重でのレートなりを使うのではないでしょうかねえ。

『実体経済を見ると、どの国も日本よりも高くかつ安定的な成長率を達成しています。』

物価目標達成の為に導入している政策の効果についての考察なのに何で「実質」ＧＤＰの数値だけで話をするのやら。

『ただし、スウェーデンは４％成長と、先進国としては極めて高い成長を達成していますが、これには不動産バブルではないかとの批判もあり、今後の金融政策運営を巡り議論が活発なようです。総じていえば、マイナス金利政策で混乱は生じておらず、実体経済も悪くないと言えると思います。』

混乱に関してはさっきの通りですし、大体からして図表３を見れば分かりますが、実質ＧＤＰ対前年比の推移って別にマイナス金利を突っ込んだから思いっきり上がっている訳ではなくて、その前からとの比較でみたらむしろスイスとか下がっていますし、デンマークでも途中まで上がっているけど足元では下がりだしているのですけど、その辺は華麗にスルーしているのが何ともはや。


○藁人形論法アゲインに加えてその比喩はマズイんじゃないのというのが登場する

その次が『４．量的・質的金融緩和後の経済』ということで、

『金融政策の大転換後の３年間をまとめて見ていきたいと思います。』

ほほうという感じですが次の小見出しは『金融機関はどう変わったか』である。

『まず、直接、金融機関経営に関連する指標を見てみたいと思います。』

あっそう。

『図表４は、銀行や信用金庫の当期純利益の推移を見たものです。「量的・質的金融緩和」以来、金融機関の利益がどの業態で見ても高水準にあることが分かります。これは先述のように、主として信用コストが低下したことによるものです。』

ほうほう。

『一時点の一時点の金利のイールドだけで得か損かを考えるのではなく、日本経済全体の回復が金融機関経営に大きな影響を与えることを考える必要があると思います。』

さっき『実体経済の悪化を示す指標もありました』って言って追加緩和したって説明してませんでしたっけと思いますし、大体からしてマイナス金利ケシカランというのは別に「一時点の一時点の金利のイールドだけで得か損かを考え」た結果で話が出る話じゃないのですが、このオッサンはまた有りもしない藁人形を持ち出して批判者の論拠を矮小化することによって自己の言説を正当化しようとするという詭弁のガイドラインの典型であるところの藁人形論法を出してきますなあという所ですが、何度も申しあげておりますようにこれは置物リフレ一派の得意とする論法ですっかり板についている訳ですよ。

『金融機関が損失を被るから量的緩和やマイナス金利に反対だというのは、一部の業界が損失を被るからＴＰＰに反対だというのと同じです。』

･････(　ﾟдﾟ)
･････(つд⊂)ｺﾞｼｺﾞｼ
･････(；ﾟдﾟ)

別に運用収益が減っても２％物価目標が早期に達成できてその後の金利上昇での利ザヤ改善が見込めるなら反対しない訳で、２年で達成とか言って必要な政策は全部行ったとして無茶苦茶な規模での緩和を行いながら途中で更にその政策を拡大しているのに３年経って「実体経済の悪化を示す指標もありました」から追加緩和とか全然物価目標を達成できていない中央銀行が一段とヤケクソな政策を行ってその結果大変なことになっているから、メリットデメリットを比較衡量して反対しているんですけれども、これはジンバブエ先生がお帰りになられた後に日銀下関支店長に置かれましては金融機関の皆様に何を言われるのでしょうかと想像するに深い同情の念を禁じ得ません。

しかももっと凄いのは幾ら安倍ちゃんのお膝元とはいえ、地方金懇の場でＴＰＰ反対論に対して決めつけをしている事で、お前大丈夫かとしか思えん。

『金融政策も通商政策も経済全体のことを考えて行わなければなりません。』

あのさあ、「お国の為にお前の生活基盤破壊するわ」と言われて反対するのは全体の利益に反するからおかしいみたいな話が普通に通ると思っているんだったら珍理論振りかざして無茶苦茶言ってるジンバブエ先生こそお国の為になっていないので関門海峡でフグの餌にでもなった方が世のため人の為ですよって言われてホイホイ関門橋から飛び込むんでしょうかと問いたい訳で、何ちゅうかこう机上の空論の世界で生きてきてよくここまで無事だったなあと感心するやら呆れるやら。

『日本経済全体を強くすることで、銀行業も利益を受けるのです。また、銀行業も強くならなければなりません。』

･････と金融機関に盛大に喧嘩を売って東京に意気揚揚と戻るジンバブエ先生の後始末をされる下関支店の皆様にお見舞いを申し上げたいと存じます。

とまあここまでで金懇挨拶テキスト１４ページ半（ただし最後の１ページ分は山口県の話になるのでさすがにツッコミどころは大体無い）のうち７ページ半まで到達したのですが、ここまでで随分な量になると共に、アタクシの方が時間切れとなって参りましたので本日はこの辺で申し訳ございませんが勘弁して頂きたく存じます（昨日もっと時間があったらよかったのですが、汗）。


なお、簡単に以下の部分について申し上げますと、小見出しは『日本経済は良くなったか』、『雇用は堅調に伸びている』、『賃金も上昇している』、『雇用者所得と消費の乖離』、『物価が上がっていないのは原油価格下落のため』とありまして、賃金が上昇しているという小見出しでお話を展開していますが、こちらもワケワカメな話がボコボコ出て参ります。


そしてもっと凄まじいのはその次の『５.終わりに』の所で、

『マイナス金利は、量的・質的金融緩和と合わせて、所期の効果を発揮しています。』

と思いっきり説明している事で、えーっと最初はマイナス金利が効果を出したと（単に名目金利が下がったという話だけですが）説明コーナーを設けた後に、『マイナス金利政策を採用してから、まだ２か月余りしかたっていませんので、その効果を見るには無理があります。』と言い出し、最後にまた『マイナス金利は、量的・質的金融緩和と合わせて、所期の効果を発揮しています。』とかはいはいおじいちゃんご飯はさっき食べたでしょもビックリの展開になっておりまして、一体全体このオッサンの頭脳はどういう構造になっているのかと思ってしまいますが、置物リフレ一派の皆様におかれましてはマンデルフレミングで金融政策が効くという話をしていたはずなのに最近は財政ガーという話をしてみたりと、前後のロジックに全然整合性が無いのが仕様になっておられますが、さすがに一つの講演テキストの中でマイナス金利政策の効果の話をするのに「ある」→「まだ効果を見るのは無理」→「ある」と変遷するというハイパー支離滅裂なのは初めて見たように思えます。


ということでまるで生産性の無い駄文（普段から生産性が無いと言われるとぐうの音も出ないのですが）にここまでお付き合い頂きました皆様におかれましては誠に申し訳ございませんとしか申し上げようがないのですが、本日は会見テキストも出ますし、大体からしてこの後半もありますので今しばらくこんな感じになると思いますすいませんすいません。





２０１６／０４／１３

お題「マクロ加算関連の続き／生活意識アンケート」

ワロタ。
http://headlines.yahoo.co.jp/hl?a=20160412-00000067-jij-int
弾劾前提の「就任演説」が流出＝副大統領の勇み足？　―ブラジル
時事通信 4月12日(火)14時29分配信

＃まーた公共放送が「金融機関が日銀に預けるよりも企業へ貸出を行う事を狙っている」とかミスリードの説明をしているのだがちゃんと説明させるように一回勉強会やった上で、会見などの入室資格試験やったらどうだよと言いたくなるお話ですな


○マクロ加算残高関連の世間話続き

・ＭＲＦのマクロ加算適用額は残高全体ではなくキャッシュの模様＆その他少々

昨日の補足でして、小見出しのお話って昨日ご紹介したページだけだとイマイチ良く分からんという状態でございましたが、実はもうちょっと細かい内容が日銀ＨＰに公開されているという事実に気が付きまして（というと格好が良いが単に人から教わっただけですありがとうございます）そちらについてこのネタ乗りかかった泥船なので泥船ついでにマニアしか興味の無いネタの続きを投下するのだ。

http://www5.boj.or.jp/
業務上の事務連絡

最後の『オペレーション・貸付・担保関連（日銀ネット関連内の諸規程・マニュアル類にリンク）』をぽちっとなとしますとこちらに飛びます。

http://www5.boj.or.jp/bojnet/rulesmanuals.htm

でまあ今回の補完当座預金の扱いに関する部分というのは『当座預金関連』というコーナーに該当するお話で、当該小見出しの所にある

・補完当座預金制度に関する細則 （改正情報）
（参考）補完当座預金制度における預り金利息の計算について（2016年2月16日時点）
　　　　マネー・リザーブ・ファンド受託残高報告書

というのを一つ一つポチポチやりながら読みますと（細則とかなので実務家さんじゃないと読んでいて泡を吹くだけだと思いますので、解読の際には実務やっている人に読んでもらってくらはい。１人で読める貴方も貴女も実務大丈夫ですね！）話が読めてくると思うのですけれども、まずは上記の「マネー・リザーブ・ファンド受託残高報告書」というのを見ると宜しいのですが、リンク先はワードのファイルがダウンロードされるのでご注意下さい。（なので貼らない）

さてさて、そちらの「マネー・リザーブ・ファンド受託残高報告書」を見ますと、２枚目の方に報告する形式が分かりますが、ではこの数字は何を出すのかというと、脚注の（注４）と（注１１）を読んでいただきますと解読できるのですが、

『（注４）マネー・リザーブ・ファンドごとに、「「補完当座預金制度の利息の計算方法の特則」の適用にかかる申請書」記載の基準期間における受託残高（積数）を３６５で除し本付利対象積み期間の日数を乗じた金額（円位未満切捨）と本報告書別紙記載の本付利対象積み期間における受託残高（積数）のいずれか小さい方の金額を算出したうえで、その合計金額を記載してください。』

『（注１１）本付利対象積み期間におけるマネー・リザーブ・ファンドの受託残高（純資産額ベース）のうち、その市場運用等の結果自己の保有する日本銀行の当座勘定における預り金となっていない金額を控除した金額（積数）を記入してください。』（いずれも上記日銀ＨＰ内で公開されている「マネー・リザーブ・ファンド受託残高報告書」記載中文言より引用しています）

とありますので、注４が「昨年の残高」と言われていたものの定義で、注１１が「報告期間内の残高」と言われていたものの定義となりまして、注４は素直に受託残高（ＭＲＦの投信純資産額）なのですが注１１を見ますと「その市場運用等の結果自己の保有する日本銀行の当座勘定における預り金となっていない金額を控除した金額（積数）」となっていますので、報告期間内の残高に関しては「ＭＲＦの投信純財産額」ではなく「ＭＲＦで運用しきれずに残ってしまった金銭信託残高」ということになりますな。

となりますと、昨日２つの可能性について申し上げましたが、実際に4/16からＭＲＦのマクロ加算に反映される額は昨年の平均残高（1/16-1/15の平残ですな）は足元のＭＲＦ残高よりも少々多いと推察される（月末数値だけで見ているから月内のデコボコとか人の懐具合なんぞ知らんので推測ですよ念のため）のですが、実際にはそのＭＲＦ純資産残高（大体１０兆円）まるまるではなく、キャッシュの部分（昨日申し上げたようにざっくり６割〜８割位のレンジのような気がしますが最大残高さんの月報がまだ出ていない（と思う）ので良く分からん）がマクロ残高に加算ということになって、この上限が（何らかの掛け目でも出てお助けが来れば別ですが）昨年の平残となるので、そんなに派手に増えることも無いですかな。

となりますと、やはり今回増えるマクロ加算は１２兆円前後という感じで、これが多いのか少ないのかという議論になりますが、今回はＭＲＦのマクロ加算適用部分はモロに今掛かっている政策金利残高部分の減少に直結するので、個別ベースで見た場合のデコボコの削減には寄与するのではないかと思います。それからあとはマクロ加算が増えて余裕があるという認識になった所がマイナス金利を取って豚積みをしてゼロ金利でアーブしてくるかどうかという話になるかが注目材料ではあります。


･･････････とは申しましても、さっきご紹介した資料類を見れば分かりますように、自行の当座預金残高が政策金利残高に掛かってくるかどうか、というのは日々の計数ではなく、積み期間における積数で決まる訳でして（準備預金の積みと同じ話）、そうなりますと積み期間の前半にマクロ加算に余裕があるぜヒャッハーとか言ってせっせと豚積みをするのも考え物で、ヒャッハーヒャッハー言ってたら途中で予想以上の打ち込まれ（財政関連で打ち込まれるとかですかねえ）が発生して当座預金残高が計画よりも上ブレてしまった為に政策金利残高に突っ込んでしまってマズー（トータルでプラスなら良いのでしょうが、▲10bpよりは高い実効利回りじゃないとコール出す方も出してこないからＩＯＥＲアーブの調達レートはコールだったら目を剥くほどお安くはならない筈）ということになり兼ねませんので、今回の掛け目設定でどのくらい「よーしパパマクロ加算に余裕が出たから豚積みアーブを始めちゃうぞー」となってくれるのかは良く分からんとしか申し上げようがないです。

ただし、日銀としてはこのマクロ加算の存在によって、政策金利残高に突っ込んでいる人と、マクロ加算に余裕がある人の間での裁定取引を発生させて、それによってコール市場取引の灯を消さないようにしよう、としておりますので、コール市場取引を活性化させたかったらマクロ加算残高に余裕がある人を作るようにする（要はマクロ加算残高が増えるようなお話）のが吉のようにも思えます（参加者全員が政策金利残高の手前で収まってしまうと今度はゼロ金利になってしまいますので匙加減が訳分からんですけど）。



○出遅れましたが生活意識アンケートの鑑賞会

２％なんか最初からいらんかったんや！！！････････こうですかわかりません＞＜；

http://www.boj.or.jp/research/o_survey/ishiki1604.pdf
「生活意識に関するアンケート調査」（第65回）の結果
―― 2016年3月調査 ――

『１．要旨 』の方から少々。（以下は上記URL先より引用）


・景況感は案の定悪化

『景況感のうち、現在（１年前対比）については、「良くなった」との回答が減少し、「悪くなった」との回答が増加したことから、景況感Ｄ．Ｉ．は悪化した。先行き（１年後）については、「悪くなる」との回答が増加し、「良くなる」との回答が減少したことから、景況感Ｄ．Ｉ．は悪化した。なお、現在の景気水準については、「悪い」、「どちらかと言えば、悪い」との回答の合計が増加し、「良い」、「どちらかと言えば、良い」との回答の合計が減少した。 』

ということで、足元は若干悪化なのですが先行きがマズーとなっていまして、期待に働きかける政策とは何だったのかというか、マイナス金利で期待の悪化リスクに対応するんじゃなかったでしたっけオイコラ答えてみろよ政策委員会という所ですが。


・金利の答えはワロタ

『金利水準についての見方は、「金利が低すぎる」との回答が増加したことから、金利水準Ｄ．Ｉ．はマイナス幅を拡大した。』

元々これ「低い」にバイアスが掛かっているので、全体の比率を単体で見ても正直しょうがないのですけれども、ここ２回「金利が低すぎる」が５割程度で安定していたのにいきなり今回65.1にジャンプアップとは「マイナス金利政策」のインパクトによって日銀の政策が大いに人口に膾炙した訳で、「期待に働きかける金融政策」というピーターパン理論を提唱されておられます黒田総裁様におかれましては正に願ったり叶ったりの展開でおめでとうございます（棒読み）。


・景況感関連

『現在の暮らし向き（１年前対比）については、「ゆとりがなくなってきた」との回答が減少し、「ゆとりが出てきた」との回答が増加したことから、暮らし向きＤ.Ｉ.は改善した。』

実に結構なお話。

『収入の増減については、実績（１年前対比）は、「減った」との回答が減少し、「増えた」との回答が増加したことから、現在の収入Ｄ．Ｉ．はマイナス幅を縮小した。先行き（１年後）は、「減る」との回答が増加し、「増える」との回答が減少したことから、１年後の収入Ｄ．Ｉ．はマイナス幅を拡大した。』

先行きェ･････････という所ですが、現状では収入も増えておりまして、

『支出の増減については、実績（１年前対比）は、「増えた」との回答が減少し、「減った」との回答が増加したことから、現在の支出Ｄ．Ｉ．はプラス幅を縮小した。１年後の支出Ｄ．Ｉ．については、「減らす」との回答が増加したことから、マイナス幅を拡大した。』

その一方で支出減らしているんですからそらゆとりは出てくるわなという事でして、ただまあ先行きに関しては縮小均衡の悪寒が漂うのが誠に宜しくない。

背景としては、現状に関して言えばやはり先ほどの収入の所と物価の所でしょと言う事で･････････

『現在の物価（注１）に対する実感（１年前対比）は、『上がった』（注２）との回答が減少した。また、１年前に比べ、物価は何％程度変化したかについて、具体的な数値による回答を求めたところ、平均値は＋４．７％（前回：＋５．５％）、中央値は＋３．０％（前回：＋４．３％）となった。』

『１年後の物価については、『上がる』（注）との回答が減少した。また、１年後の物価は現在と比べ何％程度変化すると思うかについて、具体的な数値による回答を求めたところ、平均値は＋４．３％（前回：＋４．３％）、中央値は＋３．０％（前回：＋３．０％）となった。』

先行きの数値自体は変わらんのですが、体感的な物価上昇が緩和した上に、先行きの物価に関しても数値はともかくイメージとして上昇イメージが軽くなっているのですから、そらまあ生活にゆとりが出てきた系の現状サーベイ数値は良く成ります罠。

そう考えますと、そらまあ賃金がきちんと上がってくれてしかも右肩上がりの先行きが想定できるという前世紀のようなときなら別ですけれども、そうでもないのに物価がホイホイと上昇したら消費が増えてとかいう置物リフレ理論による物価目標設定なのではなく、経済の実力相応の物価上昇をする中で成長力がついてきて徐々に安定的な物価上昇率の水準が切りあがってくるという方が良かったんじゃないですかねえというのが正にこの結果だったりしませんかねえと。


ただまあ足元はそうなんですが先行きの方がですなあ････････････････

『１年後を見た勤労者（注）の勤め先での雇用・処遇の不安については、「あまり感じない」との回答が減少し、「かなり感じる」との回答が増加したことから、雇用環境Ｄ．Ｉ．は悪化した。』

orzorz

『日本経済の成長力については、「より低い成長しか見込めない」との回答が増加したことから、経済成長力Ｄ.Ｉ.はマイナス幅を拡大した。』

orzorz

ということでそっちの方が何ともで、そらまあ先行き見通しが悪いわという所ですけど、雇用の経済統計的な数値は良いはずなのですがどうにもこうにも。


・インフレ期待関連

さっきちょっと手前で入れておりますが、物価観に関しては話題になっていたのでご案内の通り。

『１年前と比べて物価が『上がった』（注１）と答えた人（約７割）に、その感想を聞くと、８割台前半の人が「どちらかと言えば、困ったことだ」と回答した。』

物価上昇が困った事だという答えが多いのは元からこのアンケートの仕様なので絶対数の多さはあまり気にしなくても良いのですが、こちらも前２回対比で今回困ったさんが増えているのが何とも。

『また、１年前に比べて物価が『下がった』（注２）と答えた人（４．９％）に、その感想を聞くと、「どちらかと言えば好ましいことだ」との回答が４割台半ば、「どちらかと言えば、困ったことだ」との回答が２割台前半となった。』

まあこの状況で「物価が下がった」というのもそうかねとは思いますが、前回調査で妙にジャンプアップした「物価下落が好ましい」はちと減ったのですが、「物価下落が困ったことだ」が絶賛減っているのがアレですな。


まあ５年後の物価に関しては、

『５年後の物価（注１）については、ほぼ前回並みの回答となった。また、これから５年間で物価は現在と比べ毎年、平均何％程度変化すると思うかについて、具体的な数値による回答を求めたところ、平均値は＋３．６％（前回：＋３．６％）、中央値は＋２．０％（前回：＋２．０％）となった。』

ということなので個人の期待インフレは維持されてよかったですね！！！！！！（棒読み）



・なおどうでも良いですが金融政策の認知度は改善

『日本銀行が、消費者物価の前年比上昇率２％の「物価安定の目標」を掲げていることについては、「知っている」との回答は３割台前半となった。また、日本銀行が、量・質ともに次元の違う金融緩和（「量的・質的金融緩和」）を行っていることについては、「知っている」との回答は２割台後半となった。』

「見聞きしたことが無い」というのはさすがに減ってきていまして誠に結構でございますな（棒）。

･･････････ということでこれ総合して考えると、どこをどう見ても「物価があまり強くないので足元の景況感は宜しい」「物価が無駄にホイホイ上がるのは宜しくないという認識が強まる」「先行きに関してはマインドが悪化」という２年で２％物価目標達成の為に期待を引き上げてフィリップス曲線をシフトアップする。というリフレ日銀理論に悉く背馳した内容になっておりまして誠に香ばしいものを感じるのでありましたとさ。




２０１６／０４／１２

お題「信託大会挨拶で悪態／マクロ加算が出たのでごしゃごしゃ計算してみる（内容無担保無保証）」

http://mainichi.jp/articles/20160409/k00/00e/010/198000c
安倍首相　「桜を見る会」著名人ら１万人超出席　新宿御苑
毎日新聞2016年4月9日　11時15分（最終更新　4月9日　22時28分）

『首相は乾杯のあいさつで、主要企業が軒並み低水準のベースアップ（ベア）となったことに触れ、「ベアは３年連続で達成した。野党からは『安倍さんは良い数字しか言わない』と言われるが、悪い方ばかり見ていたら本当に悪くなってしまう」と指摘。』（上記URL先より）

お、おぅ･････････

○信託大会の総裁挨拶に見るマイナス金利政策後のコミュニケーションの悪さ

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2016/data/ko160411a.pdf
第９１回信託大会における挨拶

ということでまあお話自体は毎度のことなのですけれど。

冒頭から。

『皆様におかれましては、常日頃より、信託の機能を活かした金融商品やサービスを提供されることで、日本経済の発展に貢献されています。こうしたご努力に対し、日本銀行を代表して改めて敬意を表したいと思います。また、皆様には、平素から、日本銀行の政策や業務運営に多大なご協力を頂いております。この場をお借りしてお礼申し上げます。』

とまあ仰せなのですが、敬意を表していてお礼を申し上げるというのでしたら、信託銀行業界に寝耳の水の如く政策金利適用残高を10兆円分も打ち込んでくるマイナス金利政策における業種別偏在が発生した訳ですよね。2月積み期間の数字を見ると、今回のマイナス金利政策における政策金利残高、つまりマイナス１０ｂｐのコストを食らっているのは信託銀行10兆円、その他準備預金適用先9兆円、外国銀行2兆円で残りの人たちは1兆円行くか行かないかとなっていまして、信託銀行に無茶苦茶負担のかかる制度になっている訳ですよね。

ご参考はこちらからエクセルデータをDLして右側のシートを見るとヨロシ。
http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/cabs/cabs.htm/
業態別の日銀当座預金残高（2月）


でまあ金融政策の説明はどうでも良いのですが、そこ後半がこれ。

『（信託業界への期待）』

寝耳に水で10兆円の負担をぶつけておいて何が期待なのか良く分からんですが。

『次に、信託業界の皆様方に期待する役割について、２点ほど申し上げます。』

ほほう。

『第一は、「貯蓄から投資への流れ」をより太くしていくことです。豊富な個人金融資産の運用を多様化していくことは、リスクマネーの供給拡大を通じて、経済の持続的な成長に繋がることが期待されます。』

ところが投資信託や年金基金のキャッシュ部分に関しましてはモロに政策金利残高に跳ねるような政策を実施していまして、一方で貯蓄に関しては「銀行預金金利がマイナスになることはない」と、結局銀行が被ることになる話ではあるのですが、銀行預金は減りませんよという宣伝しておいて、投資信託や年金のキャッシュ部分にはマイナス金利がモロに掛かるようになっている制度をやっている中で『「貯蓄から投資への流れ」をより太くしていくことです。』とは何のギャグの積りなのかと小一時間問い詰めたい。

大体ＭＲＦのお助け措置だって後からあちこちから甚大な影響を指摘されて慌てて突っ込んだ位だし、しかも昨年の残高を上回ってしまうとその分にもマイナス金利が適用されるという施策なんですから、個人の皆様が『「貯蓄から投資への流れ」をより太く』しようとして資金をＭＲＦにせっせと突っ込み、『リスクマネーの供給拡大』をしたら昨年よりもＭＲＦの残高が増えた時点で超過部分はマイナス１０ｂｐというペナルティー金利が適用（なお銀行の日銀当預と違って他人勘定である投資信託しかもＭＲＦのような場合その残高増減は完全に受動的だから如何ともしがたい）になるという施策になっている（もしかしたら後の方の関連でここは微妙に違う可能性も無きにしも有らずだが）のにリスクマネーの供給拡大をとか頭に虫でも湧いているとしか思えん。

『この点、わが国の家計の金融資産運用は、このところ投資信託などのリスク性資産の比重が徐々に高まってきています。今後も、「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」のもとで、個人の金融資産運用の多様化が期待されますが、その際に信託が活用される場は、ますます広がっていくと考えています。
』

だ！か！ら！信託銀行の受託財産分のうちキャッシュになる分というのが一定量ある訳で、信託が活用される場はますます広がるとマイナス金利の取り扱いが益々広がるんですよといいたくなる訳でございますな。マッタクモウ。


ということでですね、マイナス金利政策およびこの政策におけるマイナス金利のチャージがどのように掛かっているのか、というのを把握していれば、さっきの部分にしろこの部分にしろ、棒読みのような公式論の話をするのではなくて、「貴業態では政策金利残高の負担が大きくなっておりますが、今後短期金融市場がマイナス金利の中で機能を回復していくにつれ、政策金利残高の影響の偏在も徐々に解消していくものと考えております」、などと言う話が適切かどうか分からん（何せ寝ぼけ眼で今勝手に手が動いたので）が、今回の政策によって偏在的に負担が発生している業態相手の挨拶に調子こいた挨拶を繰り返している、ってのがこれまたコミュニケーションというか先方の態度を硬化させる訳でございます。

市場に対してもそうですが、信託大会での挨拶もこの調子でやっていると、まあ日銀のマネタリーベース積み上げに協力する気が起きなくなる（現に昨年後半からＭＢ積み上げにせっせと協力したりすると基礎残高適用部分が足りなくなってしまうという仕組だし）し、それよりも問題なのは「ああこの人たちは自分の出している政策が一番としか考えていないから聞く耳全く持たないんですね」となってしまうので、実際に政策によって起きている問題点とかについて伝わらなくなるし伝えなくなるし、その結果本人たちは戦況を把握している積りで実は全然戦況を分かっていない大本営作戦参謀謹製の作戦が次から次へと繰り出され、大本営作戦参謀も分かっていないものを大本営上層部や大元帥が分かっている訳もなく、正確な戦況が分からないまま戦線が次々と崩壊していき、最後は坊ノ岬沖海戦となりそうなこの風情、というかもう成っているだろ。


とまあかなりどうでもいい信託大会あいさつなのについ朝から血圧を上げてしまいましたすいませんすいません。


○マクロ加算キタコレ（なお一応本人は真面目に計算した積りですが内容は無担保無保証無答責でお願いいたします）

はいはい来ましたよ。

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2016/rel160411b.pdf

『日本銀行は、日本銀行当座預金のうち、ゼロ金利が適用されるマクロ加算残高の算出に用いる基準比率（「補完当座預金制度基本要領」４．（３）イ．に定める基準比率）について、次のとおり定めることとしました。』

『2016年4月16日および5月16日を起算日とする２積み期間：2.5％』

『これにより、日本銀行当座預金のうち、マイナス金利が適用される政策金利残高（金融機関間で裁定取引が行われたと仮定した金額）は、2016 年 4 月〜5月積み期間において、概ね 10〜30兆円程度となる見込みです。なお、今回の決定に当たっては、2016 年 4 月積み期より適用される、マネー・リザーブ・ファンドに関する特例措置によるマクロ加算残高の増加を勘案しています。次回は、2016年 6 月〜8 月積み期間に適用する基準比率を 6月9日17 時に公表する予定です。』

ということで出たのですが、数字についてざっくり私家版解説をしてみる。私家版解説で一応自分で再計算とかしたつもりだが微妙にブラックボックスの部分もあるので推計部分とか置きの部分が入るのは勘弁、というか指摘事項あったら教えてくださいお願いしますお願いします。


参考資料
http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/cabs/cabs.htm/
業態別の日銀当座預金残高（2月）

こちらの表（エクセルで落とした中の右側『（参考）付利の対象となる当座預金残高（当月16日〜翌月15日の平均残高、適用金利別）1』）を見ますと、全体で見た場合にプラス金利の適用残高になるのが、上限値（カッコ書きの方）が(2,113,520) とありますので211兆円になりますから、この2.5％だと5.3兆円ほどのマクロ加算残高が増えておりますな。


一方でＭＲＦの特例措置なのですが、ガチの実務家と超マニアしか見に行かないサイトに

http://www5.boj.or.jp/
業務上の事務連絡

というのがあって（トップページにバナーがあるんですよご存知ですか（ﾄﾞﾔｧ）、

http://www5.boj.or.jp/bojnet/bojnet.htm
の新着情報トップに

http://www5.boj.or.jp/bojnet/kaisei-tuuchi/hty160408.pdf
「補完当座預金制度に関する細則」の一部改正に関する件


というのがあるのですが、（以下の文中で「および」という文言が削除扱いになっているので引用時に削除しております）

『�@から、積数ａおよび積数ｂを減じた金額（零を下回る場合を除きます。）のうち、�Aに基準比率を乗じた金額（円位未満切捨とします。）、「付利対象積み期間における４．（３）ロ．に定める借入れの毎日（銀行休業日の場合には、その前営業日）の終業時の残高の合計金額」および「マネー・リザーブ・ファンドごとの基準期間における受託残高に相当する金額または付利対象積み期間における受託残高に相当する金額のいずれか小さい方の金額の付利対象積み期間における積数の合計金額」（特則適用先に限ります。）の合計金額に満つるまでの金額（積数ｃ）をいいます。』

と書いてあるのですが、書いてあるのだけだと実に分かり難くて良く分からん部分があって、もっと分かりやすく公開してよという感じではありますな。

つーのはですな、そもそも「受託残高」というのが「コールとかも出せずに結果として信託口座に豚積みとなった金銭信託の額」なのか「ＭＲＦの投信純財産額」なのかが実に分かりにくく書いてあって、昨年の方は投信純財産額なのは大体読める（そうじゃ無かったら意味がない、各社とも100万円未満しか金銭信託に残していないから）のですが、足元の数値でどっちを採るのかが良く分からん書き方。

ちなみに投信協会のＨＰに行くとこんなのがあって、
http://tskl.toushin.or.jp/FdsWeb/view/FDST010002.seam?largeCategoryCd=002&categoryCd=002&pyyClss=2

ＭＲＦの昨年3月30日基準の純財産額の個別計数が出ていますが、これを見ると大体10兆円、昨年が平均して概ね11兆円程度だったと思うので若干の減少。

ただ、キャッシュ部分のみマクロ加算適用となりますと、（制度の趣旨から言ったらキャッシュ部分が適用になるのが妥当）これまたＭＲＦのキャッシュが幾らなのかというもはや訳の分からん世界になるのですけど、これは運用各社が月次でポートの概況を開示している（ＨＰにある）のを見ますが、まだ全社出そろっていないので何ともですけれども、今の所で揃っているのを見ると大体３割弱が運用に回っているので、ざっくり７割がキャッシュとみてざっくり７兆円程度がマクロ加算に回るとみた。

ところで謎なのですが、マクロ加算残高の掛け目って「昨年のＭＲＦ受託残高」にも適用してみるってのはどうなんでしょうかねえ、日銀がマネタリーベースを拡大したら回りまわってＭＲＦにも回ってくるかもしれない訳ですから･････････････


とまあここまで計算しましたが、これによりますと新たなマクロ加算残高は１２兆円前後という結果になります。あとは貸出支援系のオペで新規に入った分が２倍扱いなのでそこでの積み上げ分がある（１倍部分は供給された資金とツーペーなので増えるのは１倍）という所ですな。


またまた
http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/cabs/cabs.htm/
業態別の日銀当座預金残高（2月）

を見ますと。2/16-3/15の平残ベースで当座預金残高が254兆円、

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/jd160331.htm

3/31の当座預金残高が275兆円になっていて約２１兆円増えています。

となるとざっくり１２兆じゃあ足りないのでは、との声も出そうですが、さっきの業態別日銀当座預金残高の付利対象の表を見れば分かりますように、全体で見た場合にはプラス金利適用残高が３兆円、ゼロ金利適用残高が16.5兆円と２０兆円程度が個別行ベースで枠に余裕がある部分で、この部分がどの程度消化されたのかは個別各行自分の所は分かっていると思いますけれども、全体の数字はさすがに良く分からんのですが、いずれにせよそこから逆算しているとは思います。

＃答えが分かるのが結局４月積み期間になってどうなっているのかが５月に分かるとかいうのもアレですが(３月積み見たら何となくわかるのか？）


という感じでザクザク計算してみましたが、あちこちから数字を拾って来ないといけないからやたら手間暇がかかってしまい、大変素敵なネタの生活意識アンケートに手が回らない点には慙愧の念に堪えませんorz


まあしかし何ですな、一見して分からないにも程があるこの仕組みってやっぱり良くないと思う。いやもちろんかなり精巧に作られているのはその通りなのだが、そもそもの政策が凄まじくざっくり乱暴にやっているのでこういう所で細かくされても何だかなあという気もせんでもない。





２０１６／０４／１１

お題「短国買入でひとくさり雑談／ダドリー講演はまあ穏当にハト系」

あらそうですの。
http://www3.nhk.or.jp/news/html/20160411/k10010474311000.html
「超高速取り引き」株価変動への影響を検証へ
4月11日 4時26分

『金融庁は、株式市場でコンピューターが大量の株式を高速で売買する「超高速取り引き」が大幅に増加していることが株価の急激な変動につながっていないかなどを有識者会議で検証し、新たな規制が必要かどうかなど対応を検討することになりました。』（上記URL先より）

つーて取引の高速化をせっせと推進していたのは取引所そのものでありまして、かつての人力値付け時代の特色を生かした小口取引の参加しやすさがある注意気配制度のような手法を排除して回ったというこの流れを逆に回せばよろしいんじゃないですかねえ。


○市場というかオペ雑談である

昨日の話題は短国買入であるよって短国だけ引用する。

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of160408.htm
国庫短期証券買入　17,500　2016年4月12日（短国買入のみ引用）

でもって今回のオペなのですが･･･････････････

ロイターから。
http://jp.reuters.com/article/idJPL3N17B208
Markets | 2016年 04月 8日 15:18 JST
〔マーケットアイ〕金利：国債先物は反発、長期金利-0.085％に低下

『短期金融市場では、無担保コール翌日物はマイナス０．０１５─０．０００％付近で取引された。主な取り手は国内勢。資金調達需要は限定的で、前日同様にマイナス０．０１％での取引が目立っている。レポ（現金担保付債券貸借取引）ＧＣＴ＋１レートはマイナス幅を縮小。ＴＩＢＯＲ（東京銀行間取引金利）３月物は横ばい。国庫短期証券（ＴＢ）買い入れ結果は、応札制限の厳格化によって在庫として抱えていた新発３カ月物を中心に、業者が急いで売却する動きがあったとみられている。今回の買い入れでは、買入予定額に対する応札額が１社あたり２分の１から４分の１に変更された。ユーロ円３カ月金利先物は強含み。』（上記URL先より）

となっておりますように、今回の短国買入なのですが１社当たりの応札限度額が買入予定額の４分の１というロットに絞られています。この１社当たり応札限度額の設定に関しては基本的にオペレーションをやる部署で市場動向などを勘案して決定するというものですが、そんなにホイホイ上げ下げしてくるものではない（この上げ下げそのものが需給要因の一翼を担うのだから日銀がホイホイ上げさせをするのはロジックがかっちりあって市場参加者の間で予測が可能な時以外に実施するのは市場に無用な不確実性を持ち込むことになってしまう）という事を考えますと、これはまた新手のメッセージキタコレという風に解釈するのが妥当ということになります。


では何故短国買入の応札限度を買入予定額の半分から４分の１に下げたか、と言いますと、これはメリットデメリットがあるのは当然ですが、メリットとしては「特定の参加者によるパワープレーが排除される」という点でして、新発が早速入る今の買入方式ですと、新発をパワープレイでドカンと購入して、ショートカバーを誘発してしまえば強い所で取引がバカスカ行われてしまいますので、その水準が基準値ということになれば日銀買入の時に（引値対比の利回り較差入札だから）強い所で日銀に打ち込めてウマーというのが起きる可能性を下げるということになります。ただまあ数名で同じことを考えて動けば同じになりますけどね。

まあそんなメリットはあるのですが、デメリットとしては当たり前ちゃあ当たり前ではあるのですが、「買入の札が集まるのかどうかが怪しい」上に「買入利回りが流れる（より低い利回りで購入となる）可能性がある」というお話じゃないかと思います、


落札結果。（短国買入のみ）

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba160408.htm
国庫短期証券買入　27,789　17,500　-0.014　0.053　57.0

1.75兆円の買入予定に対して2.8兆円ほどの応札がありましたので、応札倍率が1.6倍ほどで、１社当たりの応札限度が4375億円ですから満額入れたのが６人ならそれで終了という感じになりますが、恐らく最近は短国のポジションをそれほど抱えている人というのがごく一部ということでしょうから、応札そのものは６人という訳ではないでしょうなと。

でもって落札結果の方が「平均5.3毛甘」「足切1.4毛強」とはこれまた盛大にテールの流れた入札になりましたが、この流れる自体は順当あんど順当ではごいざまして、今回の場合木曜に入札が行われた後に▲50bpの引値となっていて、周辺銘柄からの比較で見れば少々の前日比甘で打ち込んでも利食いウマーとなるのですが、全員が応札に行けるほど600回がばら撒かれていないという認識が広がれば「じゃあもう少し強い銘柄で入れて見ますか」ということになるので足切がいきなり前日比強になってしまうのでした。

というのと、そもそも在庫があまりない（一部の人が持っているだけ）という状態で短国買入をやり、１社当たりの応札限度を今回のように絞った状態にしたばあいには、今度は「札が集まらない」という驚異の事態になってしまうリスクがあるので、応札限度を絞ってくるといううのもこれはこれでメッセージになっている訳ですよ。



そもそも今回の短国買入は２兆円かなあと思っていた向きが多かったと思いますが、今回は買入が1.75兆円と2500億円というこの妙な刻みで買入を減らしてきて、それに加えて応札限度額を従来の２分の１から４分の１に変更する、というのをやった訳でございまして、このメッセージって何なの？？？と考えますと、「買入の維持可能性をアピールしたい」というよりは「買入の維持可能性が厳しくなると言われるような結果を出さない」という感じでドタバタ動いているんだなあという風に思います。

つまりですな、応札を４分の１にすることによって600回ばかりが打ち込まれるという自体になって、後日それは分かってしまう話の中で「これは確かにルール通りではあるが如何な物か」というネタに使われるのもシャク（という意味では金利も気にしている）だというのがあるのと、応札限度を減らしたことによって「輪番トレード」に対しての牽制を行っているという事をしているのですな。

つーことでこれはこれで話は分かるのですが、これやりますと買入が未達になるリスクがやや高まる（１社当たりで札を入れられるようにした方が誰か多く持っている人がドカンと応札しやすいから）という所から、買入のレートが飛ぶ方のリスクもありますし、そもそも買入そのものの札が足りなくなるリスクがあります。今の短国市場ってやたら在庫抱えている人というのが数えるほどしかいない筈で、応札限度額をあまり絞ってしまうと札が集まらないリスクが出るというのもあったりします。まあ元々が応札が集まりますようにというのが最初の１社満額落札可能というスキームでしたからね。



というのとは別の技もあったのですよね、というのがございまして･･････････････

http://market.jsda.or.jp/html/saiken/kehai/downloadResult.php

こちらの数字は８日公表の売買参考統計値（７日の引値で日銀買入の基準利回り）でして、一番右の数値が「平均値単利」となっております（単位％）

国庫短期証券 596 2016/06/20 ――― 100.02 0 ――― -0.115
国庫短期証券 597 2016/06/27 ――― 100.02 0 ――― -0.116
国庫短期証券 598 2016/07/04 ――― 100.02 0 ――― -0.117
国庫短期証券 581 2016/07/11 ――― 100.03 +1 ――― -0.116
国庫短期証券 600 2016/07/11 ――― 100.12 +12 ――― -0.500
国庫短期証券 601 2016/07/19 ――― 100.00 ――― ――― -0.021
国庫短期証券 545 2016/07/20 ――― 100.02 0 ――― -0.105
国庫短期証券 587 2016/08/10 ――― 100.04 0 ――― -0.125
国庫短期証券 552 2016/08/22 ――― 100.04 +1 ――― -0.118
国庫短期証券 593 2016/09/12 ――― 100.06 0 ――― -0.149
国庫短期証券 558 2016/09/20 ――― 100.05 0 ――― -0.130
国庫短期証券 599 2016/10/11 ――― 100.13 +2 ――― -0.267

でもってですね、新発３Ｍの引値がどのようにぶっ飛んだかと申しますと、ここにありますように600回短国が周囲の他の銘柄から見ても30毛以上突出して値が飛んでいますので、確かに市場でバカスカ取引が発生したお値段ではあるのですが、しかしながら他の銘柄との利回り差が極端（ちなみに601のWI取引は意味不明に安いお値段で始まるのでこれは無視してよい）になっている訳で、先日のＣＰ買入で６０ｂｐと思しき所で足切を実施していたように、「周辺他の銘柄から比較して４０ｂｐ近く突出して引値が強くなっており、この銘柄は買入対象から外す」というような選択肢もやろうと思えば日銀対処可能なんですよね。つまり一部銘柄の需給が日銀買いによって逼迫してスクイーズが掛かるような状態になりますと、それは国債市場の安定という観点からして良くないということになりますから、そういう文脈で買入銘柄の除外だって可能は可能。

･･････････ではありますし、今回の600回についてはあまりと言えばあまりの他との差になっていましたので、度胸宜しくランボー怒りの600回募入対象外にでもするかどうかを楽しみにしていた（期待しては居ない^^）が、さすがにそっちはやらなかったかという惜しい結果になりました。

いやですね、現実問題としてその日銀オペトレードヒャッハーみたいなのを抑制させたかったら、ちょうどやる言い訳がありそうな今回の600回の所ってチャンスはチャンスだったかも知れないのですが、当たり前なのですがこれをやってしまいますと新規発行分と日銀買入のバランスが誠にあばばばばーとなっている中長期国債の方に話が波及することになりまして、「スクイーズの掛かった銘柄を買わないで輪番続けられるのかよ大丈夫か」というようなお話になってくるので、まーそれは中々根性いるわなと思います。


これまた金曜日に申し上げたように、オペレーションが「オペの限界が見えてきた」という風に取られないように工夫する、というだけではなく「突出した低金利での買入」のような事は避けてオペトレード的な話が話題にあまり上がらないように工夫する、というややこしい工夫が入っているようで、こりゃまあご苦労なこってとは思いますが、これドタバタと動きますと動いただけ「ああオペレーションが困難なんですよね」という印象を少なくとも債券市場の中の人たち（株とか為替はさすがに知らんがなでしょうが）の人口に膾炙することになり、そういう認識が広がってくると徐々にそれが他の市場にも波及していくような悪寒がすると思うのですがどうでしょうかね、


○穏健なダドリー総裁講演からちょっとだけ

https://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2016/dud160408
The National and Local Economic Outlook: An Update
April 8, 2016
William C. Dudley, President and Chief Executive Officer
Remarks at the University of Bridgeport, Bridgeport, Connecticut

最初の『U.S. Economic Outlook』からちょっとだけ

『In assessing the current state of the U.S. economy, recent news has generated divergent signals. Several sectors have been showing signs of softness. Real consumer spending growth appears to have moderated somewhat from the relatively robust pace of the second half of 2015. Both new and existing home sales have flattened since the middle of last year. Finally, indicators of real business investment spending point to continued softness.』

『In contrast, manufacturing production-which had been a particular weak spot of the U.S. economy in 2015-rose in the first two months of this year. Recent survey data, including our own Empire State Manufacturing Survey, indicate further improvement in conditions for the manufacturing sector in March.』

ということで米国経済は強めの所と弱めの所がありまちまちとの評価。

『Through it all, the U.S. labor market has remained healthy. Payroll employment increased an average of about 229,000 per month over the course of 2015, and the gains in the first quarter of this year were nearly as high. Even though the unemployment rate ticked up in March to 5 percent, the amount of slack in the labor market still appears to be diminishing. Both the share of the population that is employed and the labor force participation rate have risen a bit over the past several months, with the employment-to-population ratio now at its highest level since the end of the recession.』

『However, measures of aggregate wage growth have remained quite subdued, which suggests there is still some slack in the labor market.』

威勢の良い話が長くて最後に賃金が伸びてなくてスラックがある、という話で労働市場には強め。

『An important question is how to reconcile these cross-currents. I continue to anticipate that consumption and housing activity will expand at a moderate pace this year. Continued job and wage gains, combined with still-low energy prices, should sustain real disposable income growth and support consumer spending. The housing market should remain on a solid trajectory, supported by rising employment and low mortgage rates. In contrast to previous years, fiscal policy should also provide a moderate stimulus this year. I believe that these positive factors will be sufficient to offset weakness in other areas, such as net exports and fixed business investment that will continue to be adversely impacted by the still-strong dollar, weak foreign growth, and low energy and commodity prices.』

基本的に国内需要が強いので海外経済由来の悪材料をオフセットすると。

『Putting this all together, I expect real GDP growth of about 2 percent in 2016, slightly below the average pace of growth in this expansion, but a bit above my estimate of the potential growth of the U.S. economy. If this materializes, then we should see some further reduction in the unemployment rate to around 4-3/4 percent-my estimate of the rate that I view as consistent with stable inflation over the long term.』

ほぼポテンシャル程度の成長を見ており今後も失業は改善と。

『Turning to the outlook for inflation, on a year-over-year basis, both headline and core inflation have recently risen above the low levels that prevailed through most of 2015. Nevertheless, inflation still remains below the Federal Reserve’s 2 percent objective.』

ということで物価。

『As the FOMC noted in its March statement, this continued low inflation is partly due to declines in energy prices and non-energy import prices. Although energy prices have stopped falling and the dollar has stopped appreciating, earlier movements in these factors still appear to be weighing on inflation.』

この先がちょっとポイントか。

『A concern with this long period of low inflation is that it has the potential to reduce inflation expectations, which, in turn, would tend to continue to hold down inflation. As past experience shows, it is difficult to push inflation back up to the central bank’s objective if inflation expectations fall meaningfully below that objective. Japan’s experience is cautionary in this regard.』

インフレ期待の低下を懸念キタコレ。

『Recent evidence on inflation expectations suggests some firming, but there is still cause for concern. Although both measures of longer-term inflation compensation based on nominal and inflation-indexed Treasury securities as well as some survey measures of inflation expectations have risen modestly since mid-February, the levels of many of these measures remain quite low.』

足元ではインフレ期待が若干強くなってきたという示唆もあるけれども、「there is still cause for concern.」だそうですよ！！！！！

『Now, as I have noted, the low level of market-based inflation compensation probably reflects factors besides inflation expectations, in particular lower term premiums. Still, it would be prudent to consider the possibility that longer-term inflation expectations of market participants may have declined somewhat. Even after a rise in its most recent reading, the median of the three-year inflation expectations from the New York Fed’s Survey of Consumer Expectations remains near its lowest reading over its short history. Renewed declines in survey measures would be worrisome. However, at this point, my conclusion is that inflation expectations have not become unanchored.』

最終的にはインフレ期待がアンカーされていないという話にはなっていません（なったら追加緩和ですから）が、市場のインフレ期待指標についても確認すべきとか、このコーナーが長くなっているのはインフレ期待について相当慎重になっているのではないかと思ったりするのです。


つーことで纏め

『In sum, I anticipate that the combination of decreasing resource slack and anchored longer-term inflation expectations will help push inflation up to our 2 percent objective over the medium term.』

あらそう。

『The recent rise in inflation and in measures of inflation expectations have increased my confidence around this outlook compared to earlier in the year, but it is still possible that the return of inflation to our objective could take longer than I anticipate.』

ということで先行き慎重でして、ちょっと飛ばして結論はと言いますと･･････････

『Given my outlook and risk assessment, I judge that a cautious and gradual approach to policy normalization is appropriate. Moreover, caution is also called for because of our limited ability to reduce the policy rate to respond to adverse developments, recognizing that we could also use forward guidance and balance sheet policies to provide additional accommodation if that proved warranted.』

引締めの余地と緩和の余地を考えて慎重に、という慎重派の得意な説明です。

『Of course, the trajectory of short-term interest rates and the timing of future monetary policy adjustments will continue to be informed by the incoming data?both economic and financial-and how that data influences the outlook.』

ということで、まあダドリーさんの話今回は慎重な利上げというのを出している感じですな。





２０１６／０４／０８

お題「短国が久々に入札後大暴れ／ＣＰ買入残高を見ながら雑談／さくらレポート関連少々」

お、おぅ････････････
http://www3.nhk.or.jp/news/html/20160407/k10010471151000.html
ＮＹ円相場 一時１０７円台まで値上がり
4月8日 4時53分

○市場雑談関連メモメモ

・短国入札ェ･････････････････

最近すっかり彼岸に渡ってしまっている短い所なのですが派手なのがあったのでメモメモ。

http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20160407.htm

（3）募入最低価格　100円02銭7厘0毛（募入最高利回り）（-0.1082％）
（4）募入最低価格における案分比率　1.5359％
（5）募入平均価格　100円03銭0厘3毛（募入平均利回り）（-0.1214％）

今週は火曜から３連発で入札があった（期末期初の関係）のですが、初回の３Ｍは足切が▲10bpよりも甘かったのですけれども、ここもと為替があの調子で２年とかも堅調という展開でございましたし、まあ強くなるんでしょうなあとは思っていたのですが････････････

http://jp.reuters.com/article/idJPL3N17A2D3
Markets | 2016年 04月 7日 15:22 JST
〔マーケットアイ〕金利：国債先物が続落で引け、長期金利-0.060％に小幅上昇

『新発３カ月物国庫短期証券の入札結果で、最高落札利回りはマイナス０．１０８２％、平均落札利回りはマイナス０．１２１４％と前回（最高：マイナス０．０８５０％、平均：マイナス０．０９４９％）からマイナス幅を拡大した。８日にも予想される日銀買い入れへの期待から、新発６カ月物国庫短期証券は一時前日比１２．４ｂｐ低いマイナス０．３５０％と６カ月物として過去最低を付けた。』（上記URL先より）

となっておりますが新発３Ｍの方も（というか新発３Ｍが）あばばばばーとなりまして、何か▲40bpだの▲50bpだのとか異世界のレートになっていて、毎度お馴染み売買参考統計値を見ますと（4/8付のを見るヨロシ）、
http://market.jsda.or.jp/html/saiken/kehai/downloadInput.php

新発600回の平均値単利が▲50bpとかいうナンジャソラなレートになっておりまして、水曜に入札やった新発６Ｍの599回も▲26.7bpに低下（前日は▲22.6bp）とかいう何ちゅうかかんちゅうかなレートになっておりまして、何かまた派手に動きやがったということで備忘メモを残すのでした。

なお本日は短国買入が予定されていますが、新発３Ｍがここまで引けを強くしましたので落札の見た目的前日比利回り較差は普通に甘々になるんでしょ、よー知らんけど。


・ところでＣＰ買入の札を切ったのは結局何だったのかと小一時間

とか何とかネタにすると自分の方もこのネタを適当にスルーしていたのがバレるのですが（汗）。

３月末の営業毎旬報告
http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/acmai/release/2016/ac160331.htm/
コマーシャル・ペーパー等　1,969,983,763

2.2兆のディレクティブに足りないじゃないかと言うか、そもそも論としてこの前札を切った時って７００億円分を切っているので、満額普通に落札させても2兆円に届かないという結果になっているので、先般の足切は何だったのかという話になる訳ですけど･････････････

http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/acmai/release/index.htm/
営業毎旬報告一覧

こちらをポチポチやりながら過去のデータを見ますと、

昨年3月末
コマーシャル・ペーパー等　1,978,962,167

昨年6月末
コマーシャル・ペーパー等　1,954,147,269

昨年9月末
コマーシャル・ペーパー等　1,998,004,766

とかなっていまして、四半期末って発行サイドの方でも発行残高を圧縮する動きがありますので買入をしたのがドカドカ落ちるという事もあり、発行残高の方が圧縮されれば購入残高を維持するのもめんどいということで、残高そのものが2.2兆行っておりませんでＭＢとかでは帳尻を合わせに行くのですが、ＣＰの残高だけは中々コントロールが難しいようですな。

･････････などという話を今更になってしてドヤ顔をする（してませんが）のもお前は今まで何をチェックしていたんだとか言われそうなので超大汗ではあるのですが。

とはいえ日銀の帳尻力は年末に示されまして、

一昨年12月末
コマーシャル・ペーパー等　2,215,360,930

昨年12月末
コマーシャル・ペーパー等　2,195,436,562

となっておりますように年末は何だかんだ言って「年間80兆円」のケツの所になっているようなもんなので、年末になると驚異の帳尻力を示してくるという日銀の仕様が出てくるのですが、いやあの年末以外そこまで頑張らないんだったらそもそも何で３月の所では途中で買入予定額増やしたり最後には札切ったりしたんだよと小一時間という感じではあります。



いやまあ最後のＣＰ買入だけ全然札が無くてレートが飛んだので札を切ったというのだったらまーしゃーないですねーという感じなのですが、その前の時点でＣＰ買入のレートがおかしくなっていて（のでネタになったりしていた訳ですけど）、これは月末スタートの買入マズイだろ札あるのかよという話で盛り上がっていたのですから、何でその時点で買入予定額減らさなかったのかなあと思いますし、いや別に予定額買いますよってのだったら逆に札を敢えて切る必要があったのかというのがあったりするのよね。

つまりですね、これはＣＰ買入ということで国債買入とはちと違う性格の金融商品の買入ではあるので国債買入と一緒に考えるのもちと違うかも知れないのですけれども、従来より国債買入については、発行額全額買うという訳には行かないのでその点での限界はあるけれども、基本的には買入がそう簡単に困難になることは無いし、買入に応じない人が増えれば買入のお値段が上がる（金利が下がる）のでその時点で新たに買入に応じる人が居ますから、マネタリーベースの拡大はそう簡単に問題が起こるようなオペレーションの限界はありません（ｷﾘﾘｯ）、という話をしてた筈なのですよ。

然るに、ＣＰ買入とは言いましても買入のレートを途中で切ってしまい、しかも買入残高のディレクティブの数字が途中で切っても越えているというのなら兎も角、そうではないという状態だということになりますと、先般の買入での札カットの意味って「日銀買入で金利が過度に低下するのは良くないと認識している」というメッセージを出している事になってしまう訳ですよ。でもってそうなりますと、「これってもしかして中長期国債の買入でも過度に金利が低下したら日銀は買入の残高を確保するのを諦めてくるのではないか」という風な解釈をされる事にもつながります（日銀がそう思っているかどうかは別としまして）ので、まあ余計なメッセージを与えているなあという話になるのですよ。

オペに関してはこの前の謎の国債買現先から始まり、超長期輪番の減額をしたと思ったら２５年超を翌月に戻すというプレイをやって債券市場を荒らしてみたり、ＣＰ買入の札を切って翌月の買入予定額をドカンと減らしてみたり（でも残高は2.2兆円を割っている）とか、動くのが悪いとは言わないのですけれども、「何をやりたくて動いているのか」というのがオペを通じて会話しようにも何かこう全体として何をやりたいのかがちょっとねえという所でありますな。

まあ何ですな、ＭＢの量をやります資産の買入をします！でやっていた時はやることが分かりやすかった訳ですが、これって３次元緩和になった結果「金利」というファクターが入るようになって、その結果として金利も注意しないといけないことになったという事もあるのかなあとか思えば現場のオペ部隊が大本営の３次元緩和インパール作戦のケツ持ちをしている、という点でだいぶ同情の余地はあるのですけれども、オペがドタバタになっているというのも「３次元での緩和」という各ディメンジョンがどういう所に働きかけたいのか、そしてその働きかけによる政策波及メカニズムがどうなっているのか、という点で大本営作戦本部がちゃんとしたものを出さないから市場も訳分からんし現場部隊も混乱するということになっているんでしょうなあ、とまあそういう雑談メモなのでした。


○支店長会議総裁挨拶要旨のテキストがワロタ

今回
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2016/siten1604.htm/

『（1）わが国の景気は、新興国経済の減速の影響などから輸出・生産面に鈍さがみられるものの、基調としては緩やかな回復を続けている。先行きについては、基調として緩やかに拡大していくと考えられる。

（2）物価面をみると、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、0％程度となっている。先行きについては、エネルギー価格下落の影響から、当面0％程度で推移するとみられるが、物価の基調は着実に高まり、2％に向けて上昇率を高めていくと考えられる。

（3）わが国の金融システムは、安定性を維持している。金融環境は、きわめて緩和した状態にある。

（4）日本銀行は、2％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」を継続する。今後とも、経済・物価のリスク要因を点検し、「物価安定の目標」の実現のために必要な場合には、「量」・「質」・「金利」の3つの次元で、追加的な金融緩和措置を講じる。』


前回
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2016/siten1601.htm/

『（1）わが国の景気は、輸出・生産面に新興国経済の減速の影響がみられるものの、緩やかな回復を続けている。先行きについても、緩やかな回復を続けていくとみられる。

（2）物価面をみると、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、0％程度となっている。先行きについても、エネルギー価格下落の影響から、当面0％程度で推移するとみられる。

（3）わが国の金融システムは、安定性を維持している。そうしたもとで、金融環境は、緩和した状態にある。

（4）「量的・質的金融緩和」は所期の効果を発揮しており、日本銀行は、2％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「量的・質的金融緩和」を継続する。その際、経済・物価情勢について上下双方向のリスク要因を点検し、必要な調整を行う。』

ということで、前回が３次元緩和の前ですので（４）の所が声明文の変化と同様に、金融政策第２の柱への考慮の欠けた文言になっているのは仕様なのですけれども、ワロタのは（２）の所です。

つまりですね、前回は入っていなかった「物価の基調は着実に高まり、2％に向けて上昇率を高めていくと考えられる。」というのが中々味わいがありまして、先般の入行式での総裁挨拶の中で、前２回にあった「２％達成に向けて進んでいる」という話が削除されていたのですが、どうもそれをあちこちから指摘されたのでムカついたのかどうか知りませんが、こちらでは前回に入っていなかった「２％達成に向けて進んでいる」という表現を付け加えるというしょーもない微調整をしたというのが何ともであります。ちなみにこの支店長挨拶要旨ですけれども、ここ１年ほどの間は物価に関する表現で先行き２％行くぜ的なのは入っておりませんで、まあそれはそれで統一感があったのですけれども、今回急に入ってくるという辺り、戦局が悪化してきたので神州不滅とか言い出しているような感があって誠に味わいの深いものを感じました、とまあそんな悪態なのでした。


○さくらレポートから少々

概要
http://www.boj.or.jp/research/brp/rer/rer160407.htm/

本文
http://www.boj.or.jp/research/brp/rer/data/rer160407.pdf


前回はこちら
http://www.boj.or.jp/research/brp/rer/rer160118.htm/（概要）
http://www.boj.or.jp/research/brp/rer/data/rer160118.pdf（本文）

例によって概要の『I. 地域からみた景気情勢』から少々。

『各地の景気情勢を前回（16年1月）と比較すると、東北から、生産面で弱含んだ状態が続いているとして判断を引き下げる報告があった一方で、残り8地域では、景気の改善度合いに関する判断に変化はないとしている。各地域からの報告をみると、東海で、「基調としては緩やかに拡大している」としており、残り8地域で、「基調としては緩やかな回復を続けている」、「緩やかに回復している」、「回復を続けている」等としている。この背景としては、新興国経済の減速に伴う影響などから輸出や生産面に鈍さがみられるものの、国内需要は、設備投資が緩やかな増加基調にあり、個人消費も雇用・所得環境の着実な改善を背景に底堅く推移していることなどが挙げられている。』（今回）

ということで今回あまり引き下げは無かったという結果でして、そらまあ１月に３次元緩和を打ち込んだのに下がりましたじゃ格好もつかないというのはあるのでしょうが、基本的に現状維持という感じになっておりますの。

設備投資と消費と生産だけ例によって比較しておく。

『設備投資は、北陸、東海から、「着実に増加している」、「大幅に増加している」、5地域（関東甲信越、近畿、中国、四国、九州・沖縄）から、「緩やかに増加している」、「増加している」との報告があったほか、北海道、東北から、「高水準で推移している」、「堅調に推移している」との報告があった。この間、企業の業況感については、3地域（北陸、四国、九州・沖縄）から、「総じて良好な水準を維持している」等の報告があった。一方、近畿から、「製造業を中心に悪化している」、3地域（東北、東海、中国）から、「幾分慎重化している」等、関東甲信越から、「総じて良好な水準を維持しているが、一部にやや慎重な動きもみられている」、北海道から、「横ばいとなっている」との報告があった。』（今回）

『設備投資は、3地域（北海道、北陸、東海）から、「一段と増加している」、「大幅に増加している」等、5地域（関東甲信越、近畿、中国、四国、九州・沖縄）から、「緩やかに増加している」、「増加している」との報告があったほか、東北から、「堅調に推移している」との報告があった。この間、企業の業況感については、北海道、東海から、「改善している」等、7地域（東北、北陸、関東甲信越、近畿、中国、四国、九州・沖縄）から、「一部にやや慎重な動きもみられるが、総じて良好な水準を維持している」等の報告があった。』（前回）


『個人消費は、雇用・所得環境が着実な改善を続けていること等を背景に、北海道から、「回復している」、4地域（北陸、東海、四国、九州・沖縄）から、「緩やかに持ち直している」、「持ち直している」等の報告があったほか、4地域（東北、関東甲信越、近畿、中国）から、「底堅く推移している」、「全体としては堅調に推移している」との報告があった。』（今回）

『個人消費は、雇用・所得環境が着実な改善を続けていること等を背景に、北海道から、「回復している」、4地域（北陸、東海、四国、九州・沖縄）から、「緩やかに持ち直している」、「持ち直している」等の報告があったほか、4地域（東北、関東甲信越、近畿、中国）から、「底堅く推移している」、「全体としては堅調に推移している」との報告があった。』（前回）

ということで投資と消費に関しては前回判断を踏襲しています。


『生産（鉱工業生産）は、新興国経済の減速に伴う影響などから、6地域（東北、関東甲信越、近畿、中国、四国、九州・沖縄）から、「弱含んだ状態が続いている」、「持ち直しが一服している」、「横ばい圏内の動きが続いている」等の報告があった。この間、3地域（北海道、北陸、東海）から、「高水準で推移している」、「緩やかに増加している」等の報告があった。』（今回）

『生産（鉱工業生産）は、新興国経済の減速に伴う影響などから、5地域（東北、関東甲信越、近畿、中国、九州・沖縄）から、「弱含んでいる」、「横ばい圏内の動きが続いている」等の報告があった。この間、4地域（北海道、北陸、東海、四国）から、「緩やかに持ち直している」、「高水準で推移している」、「緩やかに増加している」等の報告があった。』（前回）

こちらですが、上記ＵＲＬ先に地域別のコメントを表にしたのがありまして、これを前回と比較してみますと、生産に関しては「海外要因でその部分が弱い」とか「自動車で一時的な生産停止があった影響があった」とか但し書きが増えている感じがありまして（って本当はそこも引用して並べた方が良いのですがアタクシの段取りが悪くて時間がないので勘弁）、表の比較をしてみると、生産の部分に関してはちょっとヘッジクローズがゴテゴテしてきた感があるなあと思いましたです。

あと、『地域の視点』は、『各地域における地場企業の設備投資動向』というお題になっているのですが、最初の所だけ引用するざます（汗）。

『1．はじめに

今後、日本経済が潜在成長率を上回る成長を続け、デフレから完全に脱却していくためには、企業による設備投資の動向が重要な鍵となる。企業は、歴史的にみて非常に高い収益水準のもとで、設備投資スタンスを前傾化していくことが期待されている。』

ほほう。

『その一方で、最近の新興国経済の減速等に伴い、投資意欲が抑制的になることも懸念されている。』

要因としては「新興国経済の減速」よりも「等」の方が大きいのでは？？？？

『そこで、今回の地域の視点では、「各地域における地場企業の設備投資動向」に焦点を当てる形で調査を行った。』

ということで以下あるのですが時間が無いので本日はパスということで（すいません）。



２０１６／０４／０７

お題「ＦＯＭＣ議事要旨をインスタント読みでござる」

何とリーマンショック級になっているんですか！！！！！
http://headlines.yahoo.co.jp/hl?a=20160406-00000062-jij-pol
自民増税慎重派が会合＝「リーマン以来の事態」
時事通信 4月6日(水)11時36分配信

リーマンショックと言えば金融市場が機能不全を起こしましたが、マイナス金利政策で短期市場も債券市場も機能不全を起こしていますので、つまりマイナス金利がリーマンショックであるということですな（違）。

なお直リンは自粛しておくがノーコメント。
http://www.yamamotokozo.com/2013/09/130910bloomberg/


○その前に市場メモ

・ＣＰオペ結果ワロタ

昨日のＣＰ買入結果ですが（ＣＰ買入の結果のみ引用します）

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba160406.htm
ＣＰ等買入　7,072　2,500　-0.045　-0.021　28.6

平均が▲2.1bpで足切が▲4.5bpって今度は金利が上がり過ぎてナンジャソラという結果でございまして、昔（マイナス金利前）のＣＰだったらこの辺りの金利で落札されるのは意味わかるのですが、最近の新発ＣＰって軒並み０％レベルの発行（微かにプラスの場合もあるようだが）となっているのに▲2.1bpとかで札入れるとかなんだかなあという感じでございまして、却って？？？？？な結果ではありますな。

まー急に買入予定額が減らされたので、その前のＣＰ買入レートが毎回爆発していたのを見てウッシッシと仕込んだ分を一旦外しているのかも知れませんけれども、それにしても極端にも程がありますな。まあ余りにも調子に乗り過ぎ（期末だから玉も無かったというのもありますけれども）でレートが飛び過ぎたので、これ以上調子に乗るとそもそもＣＰ買入自体が無くなってしまうというリスクでも感じたんですかねえとかオモシロ妄想だけは起きてしまいますな。

とは申しましても、結局ＣＰ買入は２．２兆円の残高を維持することがディレクティブで決められていますし、大体四半期末になると数字の帳尻を合わせに来るのが仕様となっていますので、手前のフローを減らしても結局の所６月末に向けて帳尻の為にアホほど買入をしないと行けなくなりますから、同じことはまた６月末に向けて発生する（ただし６末の場合はＣＰ発行企業の資金需要が季節的に高くなっている筈なので、３末よりは需給がマシだと思います）という事でしょうな、うんうん。


・ドル円ェ････････････

http://www3.nhk.or.jp/news/html/20160407/k10010470141000.html
ＮＹ円相場 一時１０９円台前半に値上がり
4月7日 5時02分

何ちゅうかこの利上げ慎重→ドル安→マズーだし利上げ積極→ダウ安→マズーという展開はいかんですなあという所ですが、ドル円１１０円割れという流れになりますと追加緩和待ったなしという話にはなって来る（実際に出来るのかどうかは別）ので、そらまあ昨日も引値ベースで短い所がしらっと強くなっていたりした訳で、こりゃ当分催促相場になるでしょうなあと。



○ＦＯＭＣ議事要旨インスタント読みである

毎度の寝起きインスタントですいませんすいません。

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20160316.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20160316.pdf

大体『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』のケツから読んでいくとインスタント読みが出来るのですが、今回は上記小見出し部分の中盤から見てみましょう（なので大体引用大会になる）。


・物価に関する議論では物価とインフレ期待の話が２パラ使ってやっていますな

最初に経済情勢、次に雇用情勢と来るのですがそこらはパスして物価に関して････････

『Participants commented on the recent increase in inflation.』

というのがありますな。

『Some participants saw the increase as consistent with a firming trend in inflation. Some others, however, expressed the view that the increase was unlikely to be sustained, in part because it appeared to reflect, to an appreciable degree, increases in prices that had been relatively volatile in the past.』

今後へのインプリケーションについては意見が真っ向対立という感じですな。

『Participants continued to anticipate that inflation would run below the Committee's 2 percent objective in the near term but that, as the transitory effects of earlier declines in energy and import prices dissipated and the labor market strengthened further, inflation would rise to 2 percent over the medium term.』

という結論になっているので結局あまり変わってはいない

『Several participants indicated that the persistence of global disinflationary pressures or the possibility that inflation expectations were moving lower continued to pose downside risks to the inflation outlook.』

『A few others expressed the view that there were also risks that could lead to inflation running higher than anticipated; for example, overly tight resource utilization could push inflation above the Committee's 2 percent goal, particularly if productivity gains remained sluggish.』

先行きのダウンサイドを懸念する人がいる中で上振れの懸念を示す人がいるとなという感じですが、人数を示す形容詞からしてさすがにダウンサイドリスク懸念の人の方が多いのは順当。


『Participants discussed readings from various market- and survey-based measures of longer-run inflation expectations.』

次のパラグラフがこれで、前回（１月）の議事要旨ですとこの物価の所って１パラで済ませていたので、今回は結構この部分に力が入っていたというのが分かるというものです。

『Some survey-based measures had edged down, while others had remained stable and one had edged up; such measures were little changed, on balance, in recent months. The market-based measures of inflation compensation that had declined earlier were still at low levels.』

ということで･･････････

『Several participants noted that some of the softness in the market-based measures likely reflected changes in risk and liquidity premiums, and that some of the survey-based measures appeared to be excessively sensitive to movements in gasoline prices.』

うーんこのというか、そういってしまうと何でも都合の悪い指標はスルー出来てしまうのだが･･･････････

『Some participants concluded that longer-run inflation expectations remained reasonably stable, but some others expressed concern that longer-run inflation expectations may have already moved lower, or that they might do so if inflation was to persist for much longer at a rate below the Committee's objective.』

ということで、インフレ期待に関しても意見がバラバラという感じですが、インフレ期待の低下懸念を示している人たちもいる中で知らんがなというのも結構いるという感じで、インフレの部分でもそうなのですけれども、存外物価に対して弱くない人も多いんだなあとは思いました、つーかまあそうじゃないとあのＳＥＰのドットにならんと思うが。


・海外経済と金融市場の影響ガーという話は前回対比減量ですが････････････

『Participants discussed the implications of the global economic and financial developments of the past few months for the medium-term outlook, and they offered different characterizations of the risks to the U.S. economy stemming from these developments.』

逆にこちらのネタは前回ＦＯＭＣ議事要旨では海外経済（特に中国）の影響、金融市場の状況、という形で２本立てで出していました。

『Many participants expressed a view that the global economic and financial situation still posed appreciable downside risks to the domestic economic outlook.』

とは言え多くの参加者はダウンサイドリスクとして懸念状態が続いていると。

『Some noted that recent financial market turbulence provided an important reminder that the ability of central banks to offset the effects of adverse economic shocks might be limited, particularly by the low level of policy interest rates in most advanced economies.』

しらっと金融政策の限界論についての言及が複数（Some）から出ているのがお洒落というかＥＣＢと日銀に対するイヤミですかそうですか（-_-ﾒ

『In contrast, a few noted that the actions taken by several foreign central banks in recent weeks to increase monetary accommodation likely had helped mitigate downside risks to the global outlook.』

という人もいるのですが、a fewよりSomeの方が多いのでこれがまた。

『Nonetheless, many participants indicated that the heightened global risks and the asymmetric ability of monetary policy to respond to them warranted caution in making adjustments to the stance of U.S. monetary policy.』

で結論は「引締めよりも緩和の方が政策発動余地が少ないので正常化は慎重にすべき」ということになっていまして、まあＳＥＰでのドット変化に反映されているのですが、茲許のイエレン以外の連銀総裁等の講演からすると、この人たちの考える「慎重」というのと市場が考える「慎重」の間にコミュニケーションギャップがありそうではありますな。


・国内経済に関しては最初の所は威勢良いのだが徐々にトーンダウン

『Participants generally agreed that the incoming information indicated that the U.S. economy had been resilient to recent global economic and financial developments, and that the domestic economic indicators that had become available in recent weeks had been mostly consistent with their expectations.』

という前振りはあったのですが国内経済はリジリアントと最初にあるのですが。

『Moreover, the sharp asset price movements that occurred earlier in the year had been reversed to a large extent, but longer-term interest rates and market participants' expectations for the future path of the federal funds rate remained lower.』

うむ。

『Taking these developments into account, participants generally judged that the medium-term outlook for domestic demand was not appreciably different than it had been when the Committee met in December.』

国内経済見通しは大きくは変わっていないという事ですが･････････

『However, most participants, while recognizing the likely positive effects of recent policy actions abroad, saw foreign economic growth as likely to run at a somewhat slower pace than previously expected, a development that probably would further restrain growth in U.S. exports and tend to damp overall aggregate demand. Several participants also cited wider credit spreads as a factor that was likely to restrain growth in demand.』

弱めの要因を示している話があるけれどもこの後も上ぶれの話は無い次第で･･････････

『Accordingly, many participants expressed the view that a somewhat lower path for the federal funds rate than they had projected in December now seemed most likely to be appropriate for achieving the Committee's dual mandate. Many participants also noted that a somewhat lower projected interest rate path was one reason for the relatively small revisions in their medium-term projections for economic activity, unemployment, and inflation.』

ということで、利上げパスの見通しを下げましたという事のようで。


・正常化慎重派の見解のコーナー

が１パラグラフ使われていまして、２つ後に４月利上げの話も確かにあるのですが････････

『Several participants also argued for proceeding cautiously in reducing policy accommodation because they saw the risks to the U.S. economy stemming from developments abroad as tilted to the downside or because they were concerned that longer-term inflation expectations might be slipping lower, skewing the risks to the outlook for inflation to the downside.』

『Many participants noted that, with the target range for the federal funds rate only slightly above zero, the FOMC continued to have little room to ease monetary policy through conventional means if economic activity or inflation turned out to be materially weaker than anticipated, but could raise rates quickly if the economy appeared to be overheating or if inflation was to increase significantly more rapidly than anticipated.』

『In their view, this asymmetry made it prudent to wait for additional information regarding the underlying strength of economic activity and prospects for inflation before taking another step to reduce policy accommodation.』

ということで、先ほどの引締め余地と緩和余地の関係とかの話がここでも出ていて、結局の所利上げに慎重というトーンが強めに出ている感がありますの。


・結論は現状維持ですな

『For all of these reasons, most participants judged it appropriate to maintain the target range for the federal funds rate at 1/4 to 1/2 percent at this meeting while noting that global economic and financial developments continued to pose risks.』

さいですな。

『These participants saw their judgment as consistent with the Committee's data-dependent approach to setting monetary policy; it was noted that, in this context, the relevant data include not only domestic economic releases, but also information about developments abroad and changes in financial conditions that bear on the economic outlook.』

とまあ海外ガーの話もあるのが慎重っぽい印象を出しますな。

『A couple of participants, however, saw an increase in the target range to 1/2 to 3/4 percent as appropriate at this meeting, citing evidence that the economy was continuing to expand at a moderate rate despite developments abroad and earlier volatility in financial conditions, continued improvement in labor market conditions, the firming of inflation over recent months, and the apparent leveling-off of oil prices.』

『In their judgment, increasing the target range for the federal funds rate too gradually in the near term risked having to raise it quickly later, which could cause economic and financial strains at that time.』

ジョージ総裁だけじゃなくてもう１名票決に参加しない人が利上げを主張したのね。


・最後が４月利上げの議論ですけれどもそらまあ４月というのは無理がありそうですな

『Participants agreed that their ongoing assessments of the data and the implications for the outlook, rather than calendar dates, would determine the timing and pace of future adjustments to the stance of monetary policy.』

まあこれは良いとして、

『They expressed a range of views about the likelihood that incoming information would make an adjustment appropriate at the time of their next meeting.』

ということで４月利上げの是非についての議論をしたとな。

『A number of participants judged that the headwinds restraining growth and holding down the neutral rate of interest were likely to subside only slowly. In light of this expectation and their assessment of the risks to the economic outlook, several expressed the view that a cautious approach to raising rates would be prudent or noted their concern that raising the target range as soon as April would signal a sense of urgency they did not think appropriate.』

『In contrast, some other participants indicated that an increase in the target range at the Committee's next meeting might well be warranted if the incoming economic data remained consistent with their expectations for moderate growth in output, further strengthening of the labor market, and inflation rising to 2 percent over the medium term.』

という風に並んでいるのですが、まあこの見解の力関係（？）から見たら４月は無いという結果になりますわなとは思うのですが、慎重派と言っても６月に関しては完全にスクラッチという感じに見える訳で、そう考えるとやはり市場のいう「慎重」とＦＯＭＣの「慎重」にはギャップもありそうですな。

とまあそんな感じでインスタントで読みましたがどうでしょうかね。





２０１６／０４／０６

お題「追加緩和とか言ってもそもそも何をどうしたいのか分からんぞなという雑談とその他少々」

さあ盛り下がってまいりましたorzorzorz
http://www3.nhk.or.jp/news/html/20160406/k10010468791000.html
ＮＹ市場 １年５か月ぶりに一時１ドル１０９円台
4月6日 1時04分

○ということで追加緩和観測だそうだがやるにしたってさあ････････

http://jp.reuters.com/article/boj-april-polcy-idJPKCN0X21EG?sp=true
Business | 2016年 04月 6日 01:12 JST
日銀が追加緩和議論の公算、デフレ圧力再燃懸念＝関係筋

『［東京　５日　ロイター］ - 日銀は２７─２８日に開く金融政策決定会合で、追加金融緩和について議論する公算が大きくなってきた。複数の関係筋が明らかにした。』（上記URL先より、以下同様）

まあドル円がキタコレになってきた所で出ましたという感じで、１１０円割れになったらこういう話が飛んでくるだろうなあという所で。

『１月に追加緩和に踏み切ったばかりだが、世界経済の不透明な状況が続く中、企業や家計の物価観が低迷し、円高・株安基調も継続。２０１７年度前半としている物価目標２％の到達がさらに後ずれするリスクが高まっているためだ。』

それはリスクもコンコンチキもなくて最初から無茶苦茶な見通しなので別に後ズレだからでもなんでもなくて円高株安でヘイヘイビビってるビビってるよという事ではないかと存じます。

『同時に設備投資や雇用は堅調に推移し、１月の追加緩和の効果がこれから実体経済に出てくると期待できるため、日銀はギリギリまで情勢を見極め、政策維持の選択肢も含め詰めの判断を下すとみられる。』

？？？？？？？？？

というお話ですが、まあ先ほど申し上げたようにドル円が110円割って株価がコケてきた時の仕様なのでこれ自体はまあこう来るでしょうという話っすけどね。

http://www.nikkei.com/article/DGXLZO99332870W6A400C1MM8000/?dg=1
円 ＮＹ市場で急伸、一時109円台　１年５カ月ぶり高値
2016/4/6 1:39

『　【ニューヨーク＝山下晃】５日のニューヨーク外国為替市場で円高が加速し、一時１ドル＝109円台後半に上昇した。約１年５カ月ぶりの円高水準。米国の追加利上げ観測が後退して円が買われやすくなっているところに、安倍晋三首相が米紙のインタビューで、円売り介入に消極的と受け取れる発言をしたと伝わり、円買い・ドル売りが活発化した。安倍首相は米ウォール・ストリート・ジャーナル紙（電子版）のインタビューで「競争的な通貨安（政策）は避けなければならない」と語った。円が上昇した局面で日本政府・日銀が介入に動くとの思惑が後退した。』（上記URL先より）

ということで催促相場の後押しをしちゃうというのが何ともなのですが、まあ海外に土下座して為替介入したらそれはそれで効くんでしょうけれども、本質的な問題は日本の株高円安の持続性に対する懸念だと思うのでまあ泡吹いて何か手を打ってもその場しのぎにはなってもそれだけになりそうな悪寒も。


それからですね、報道とかだと「日銀の緩和政策の限界」みたいなのがまた出てきているらしくて、そうなると意地になって日銀のヤケクソ追加緩和ということにもなりそうな感じですけれども（というか緩和限界論を盛り上げると追加緩和すると分かって煽っている感がある）、「３次元緩和」というのが訳ワカランチ会長なのが大変に宜しくないと思うんですよね。

つまり････････

http://jp.reuters.com/article/japan-kuroda-idJPKCN0X2072
Business | 2016年 04月 5日 12:19 JST
追加緩和、必ずしもマイナス金利ではない　3つの次元で＝黒田日銀総裁

『［東京　５日　ロイター］ - 黒田東彦日銀総裁は５日午前の衆院財務金融委員会で、今後の金融政策運営について、量・質・金利の３つの次元をどのように使うかはその時の経済・物価・金融情勢次第とし、事前に決めるのは難しいと語った。マイナス金利で追加緩和するということでは必ずしもないとも説明した。宮崎岳志委員（民進）への答弁。』（上記URL先より、以下同様）

ということでこれは昨日の国会質疑での黒田総裁の発言報道なんですけど、

『もっとも、物価安定目標の実現に必要と判断した場合には「ちゅうちょなく量・質・金利の３つの次元で追加的な金融緩和を講じる方針だ」と強調。その場合に、３つの次元のどれを使い、どのような組み合わせにするかは「その時点の金融・経済情勢を踏まえ、必要かつ最も適切な政策を講じるということに尽きる」とし、「総合的に判断するしかない。事前に決めるのは難しい」と述べるにとどめた。』

『マイナス金利のイールドカーブ押し下げ効果を強調しながらも、「特にマイナス金利に主眼を置いていることはない。今後はマイナス金利で追加緩和をしていくということでは必ずしもない」と言及。「イールドカーブ全体の形状、傾き、レベルを考慮しながらマイナス金利付き量的・質的金融緩和を行っている」と語った。』

というような説明をしているのですが、マイナス金利始まる前は「国債買入でマネタリーベースを増やしてウマー」というのが基本で、その量を突き詰めていく、というのが政策拡大という事でしたので、そういう点で言えばマネタリーベース直線一気理論がそもそも崩壊しているという点はさておきますと（置いて良いのかというツッコミはさておき）、まあ日銀緩和の話自体は「量で勝負」が基本だったから分かりやすかった訳ですよ。

然るに、マイナス金利を始めて「３次元」というのを開始したのは良いのですが、その３次元とやらに関して「３次元の何がどういう効き方をして、その結果として政策効果が出ているのか」という話に関しての説明が相変わらず「全体として効いている」的な雑な説明しかできていない訳でして、そうなりますと上記の黒田総裁の説明にありますような「量・質・金利の３つの次元をどのように使うかはその時の経済・物価・金融情勢次第」って話をされても「じゃあ一体全体何をどう追加緩和するの」というのに加え、「何を狙って追加緩和するの」という点について全く持って訳分からんですがな、ということになると思うのですよね。

まあもとよりマイナス金利政策自体が市場金利は下げるけれども実は金融環境をタイトにさせているとか、そういう問題点があって実は効果よりも副作用の方が大きいからこういう事になっているのではないか、という議論も有る訳ですが、もう一つの視点としては、今の緩和政策の中での３次元緩和の各ファクターについて何がどういう形で効いているのか、という点に関して日銀としてどういう考えでいるのか、というのが訳分からんから「こういう状況を受けてこういう点に効かせたいからこんな追加緩和をします」というのがさっぱり見えて来ず、そうなっているからこそ「日銀打つ手なし」とか「政策の限界」みたいな話になって来るという事じゃないのかねえとか思うのでありました。

まあ何ですな、もっとそもそも論を言えば、買入の「量で勝負」の限界が見えて来るのをどうにかしておきましょとなって昨年１２月に突っ込んだ「補完措置」について、変にスケベ心を出して無駄な宣伝を入れてしまったが為に「政策の限界論」が浮上し、その限界論を打破しようという事で欧州のマイナス金利があるからというのに安易に乗ってマイナス金利を突っ込んだっつー流れなのですから、まあ３次元と言っても単に「追加がまだ打てるという事を示したい」というだけで、市場金利の低下以外のパスが実は無いので３次元の各次元についての政策波及メカニズムの説明なんぞは出来ないのでしょうけれどもね！！！！！！！！！


○潜在成長率は徐々に上がっているという推計ですかそうですか

昨日はこんなの出てましたな。

http://www.boj.or.jp/research/research_data/gap.htm/
需給ギャップと潜在成長率

ＭＰＭが月次じゃなくなりまして、金融経済月報が無くなりましたので、月報で色々と言及されているデータに関してこのような形で随時公表される、という形になったのは誠に結構なお話ではございます。

『経済・物価情勢を的確に判断していくうえでは、経済の活動水準を表し物価変動圧力の目安となる「需給ギャップ」や、長い目でみた日本経済の成長力を映し出す「潜在成長率」をみていくことが有益です。もっとも、これらは、客観的なデータとして観察できるものではないため、何らかの方法で推計する必要があります。』

『日本銀行調査統計局は、定期的にこうした推計を行い、経済・物価情勢の判断に活用するとともに、本ホームページにおいて、四半期に一度、これらの推計結果を公表しています。』

『公表日は、原則として1、4、7、10月の第3営業日としています。』

てな訳で数値出ていますけれども、

需給ギャップ（１〜４は四半期という意味）

2012.1 -1.23
2012.2 -1.65
2012.3 -2.39
2012.4 -2.41
2013.1 -2.04
2013.2 -1.60
2013.3 -1.08
2013.4 -0.19
2014.1 0.33
2014.2 -0.06
2014.3 -0.22
2014.4 0.03
2015.1 0.23
2015.2 -0.55
2015.3 -0.40
2015.4 -0.25


潜在成長率（１〜２は半期という意味）

2012.1 0.24
2012.2 0.13
2013.1 0.07
2013.2 0.04
2014.1 0.09
2014.2 0.14
2015.1 0.17
2015.2 0.20

という数字になっていて、何かこうこれだけ見ると直近どちらも改善しているという話にはなるのですが、ＱＱＥの効果が出たらもっと威勢よく改善するという話ではなかったでしたっけという感じでして、さんざんやった金融緩和の効果対比で政策が長期化した挙句にマイナス金利とか突っ込んだ副作用の方がこれから出てくるんじゃないですか（というかもう出まくってますが）という風に思ったりする次第です。


○その他ネタ少々

・マイナス金利の波及キタコレ

http://jp.reuters.com/article/japan-bank-smbc-idJPKCN0X207Z
Business | 2016年 04月 5日 12:45 JST
三井住友銀がコルレス口座の一部に手数料、マイナス金利で

『［東京　５日　ロイター］ - 三井住友銀行は、海外の金融機関が決済で使う口座の一部に対し、４月から手数料を課すことを決めた。同行が５日、明らかにした。日銀のマイナス金利を受けた動きで、他のメガバンクも同様の措置を検討している。対象となるのは、海外の金融機関が送金などのために三井住友銀行に保有するコルレス口座。』（上記URL先より）

ということでまあ順当なお話ではありまして、こっちでもユーロのカストディとか普通にマイナスチャージされているのですからそらそうよという感じではありますがまあそういう事で。


・３Ｍ短国はマイナス１０よりも金利が高いとな

手抜きでこちらもロイターさんから

http://jp.reuters.com/article/idJPL3N1781M0
Markets | 2016年 04月 5日 15:10 JST
〔マーケットアイ〕金利：国債先物が反落で引け、長期金利は-0.070％に上昇

『＜１２：４０＞　3カ月物ＴＢの最高落札利回り-0.0850％、入札ラッシュで応札慎重

財務省が午後０時３５分に発表した新発３カ月物国庫短期証券（ＴＢ）の入札結果で、最高落札利回りはマイナス０．０８５０％と前回（マイナス０．１００２％）からマイナス幅を縮小した。平均落札利回りはマイナス０．０９４９％になった。市場では、入札結果について「やや流れた。６日に６カ月、７日に３カ月と新発債入札が続くことで、応札に慎重姿勢が示されたようだ」（国内金融機関）との声が出ている。』（上記URL先より）

とまあそんな感じですが、短期の市場ってコール取引残高が盛大に減少（業態別の数字についての日銀公表分は今日あたりでしたっけ）して、ＧＣレポ市場もこれまた盛大に減少しているという動き（動かず）に見られますように、マイナス金利導入以降見事なまでに死んでおりまして、当初日銀が目論んでいたような「マクロ加算残高に余裕がある人と政策金利残高に掛かっている人との間に起きる裁定取引」が発生しないという状況になっており、この状況ってマクロ加算の余裕がなくなって来れば益々発生しないですし、かと言ってマクロ加算に余裕があってもそんな取引が成立するかどうかってのは「別に資金繰りの必要ではないけれどもマイナス金利で資金を取って日銀当座預金を積み上げる」という人が出て来ないと話が始まらん。

これまでは当預付利があったからＩＯＥＲアーブが発生する余地が普通にあったのですが、それに相当する取引がマイナス金利政策のせいでほぼほぼ落ちてしまったらこの有様よという所でして、こうなると「マイナス１０ｂｐよりもマシな金利なら運用する」という人と「マイナス１０ｂｐよりも低い金利じゃないと調達する気も起きないしそもそも調達のニーズが無い」という人しか居ないですし、前者のマイナス運用の人もじゃあそこまでやるのかという点でそんなに市場に出てきていない、という状況に見えますから、そらまあ短国だって海外投資家以外がまともに登場しないから金利が動かなくなるわな（追加利下げ観測でも出てくれば話は別だが）という所なのではないかという次第。


○エバンス総裁講演がありましたが時間がないのでメモで（すいません）

どうもすいませんすいません。

https://www.chicagofed.org/publications/speeches/2016/04-05-implications-slow-growth-monetary-policy-charles-evans-hong-kong
The Implications of Slow Growth for Monetary Policy
Last Updated: 04/05/16

お話自体は結構長いのですが、最後のお題の『What Is Next for Monetary Policy?』というのを見ますとですな、

『Lower long-run structural trends mean that, even after policy has normalized, the federal funds rate will likely end up at a lower level than in the past. I’d now like to talk about what the transition path to that new level might look like.』

『Again, I will refer to the Summary of Economic Projections. Here is the well-known and extremely valuable “dot plot.” The chart shows each FOMC participants’ views of the appropriate target federal funds rate at the end of each of the next three years and in the longer run. These views are conditional on the data and outlook as of our March FOMC meeting.』

ということでドットチャートで示されるメディアンの金利パスを図表として上記URL先だと乗っけているのですけどね。

『Focus for a moment on the median of the policy projections, indicated by the red dots. The median participant expects only two more rate hikes over the remainder of this year and then an additional 100 basis points or so of tightening in each of 2017 and 2018. By historical standards, this certainly is a gradual path.』

『It is even slower than the so-called measured pace of increases over the 2004-06 tightening cycle - that was 25 basis points per meeting, or 200 basis points a year.』

てな説明をしていまして･････････････

『At the same time, the median FOMC projection for the next three years envisions growth averaging slightly better than its long-run potential, the unemployment rate falling below its long-run natural rate [11] and inflation gradually reaching our target. Given such relatively good projections for the economy’s performance, why is the median expected policy path so low?』

『Naturally, I cannot speak for my colleagues on the FOMC. However, there are several reasons why I think a very shallow funds rate path, such as the one envisioned by the median FOMC participant, is appropriate.』

ということで以下説明があるのですが、成長率見通しが比較的強い中での現在のＦＯＭＣのドットチャートで示される金融正常化サイクルに関しては「ゆっくりとしたペースであり適切である」という評価をしている訳でして、先日のエバンス総裁の講演もそんな感じでしたけれども、ＦＦ先物とかから計算される見通しに対して（ちなみに上記講演ではドットチャートに対して市場から計算される政策金利見通しに関しても１年分だけ直線を挿入しています）は強い（とは言え市場アンケートみたいなのを採ると２回くらいというのが多いように思えるのでＦＦ先物と市場の人たちが考えているのにもややズレがある気がせんでもない）現在のドットチャートについて適切と評価している、というお話をしております。

なお、引用した頭の所にありますように、エバンス総裁はナチュラルレートの低下が起きているので政策金利の正常化はゆっくりやるべきという毎度の話をしたうえで上記のような認識を示しているので、まあ４月というのは無いでしょうけれども別に年内全然やれないとか１回しか出来ないとかは思っていない（ただし経済見通しが強めで今後下方修正されるから結局出来ないのでは、という論点はある）という感じではないんでしょうな、というのを再確認した格好ではないかと思うのでした。

とまあ長い講演のほんのちょっとだけで恐縮ですがメモ（これまた後日確認版を作りますがががが）。




２０１６／０４／０５

お題「インフレ期待絶賛低下に見えますが／櫻井審議委員就任会見／ローゼングレン総裁講演（メモだけ）」

何を今更
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-04-04/O53IOH6S972B01
ＮＹ外為：円が対ドル上昇、１年半ぶり高値迫る−日銀に限界との見方
Taylor Hall、Anchalee Worrachate
2016年4月5日 05:04 JST

とりあえず後講釈のネタが無いので日銀に限界との見方ですかそうですか。

○インフレ期待が全体として低下している様に見えますがががが

http://www.boj.or.jp/statistics/tk/bukka/2016/tkc1603.pdf
短観（「企業の物価見通し」の概要）―２０１６年３月―

ということでこちらですけれども、ご案内の通りの有様で･･･････

『１．販売価格の見通し（現在の水準と比較した変化率）』では

全規模全産業合計（以下昨年３月短観から１年分（昨年３月短観の所でサンプル変わっているので系列比較には一応１年分にしておく））

１年後の平均値：0.9→0.9→0.7→0.5→0.3
３年後の平均値：1.7→1.7→1.4→1.3→1.0
５年後の平均値：2.2→2.1→1.8→1.6→1.3


大企業製造業

１年後の平均値：0.3→0.1→0.0→▲0.2→▲0.3
３年後の平均値：0.1→0.0→▲0.2→▲0.3→▲0.4
５年後の平均値：0.1→▲0.1→▲0.3→▲0.3→▲0.3

大企業非製造業

１年後の平均値：0.9→0.9→0.8→0.5→0.5
３年後の平均値：1.8→1.7→1.5→1.4→1.2
５年後の平均値：2.0→2.0→1.6→1.4→1.3

とまあ短い方の見通しは製造業がジリジリ下がり、長めの見通しは非製造業の方がジリジリ下がるの巻となっていまして、価格設定行動がこうなっているのに２％の物価上昇ってするんですかねえとしか申し上げようがない。


『２．物価全般の見通し（前年比）』ですけれども、

全規模全産業合計

１年後の平均値：1.4→1.4→1.2→1.0→0.8
３年後の平均値：1.6→1.5→1.4→1.3→1.1
５年後の平均値：1.6→1.6→1.5→1.4→1.2


大企業製造業

１年後の平均値：1.0→1.0→0.9→0.8→0.6
３年後の平均値：1.2→1.1→1.0→1.0→0.9
５年後の平均値：1.1→1.1→1.0→1.0→0.9

大企業非製造業

１年後の平均値：1.1→1.1→1.0→0.8→0.7
３年後の平均値：1.2→1.2→1.1→1.0→0.9
５年後の平均値：1.2→1.2→1.2→1.0→0.9

ということで製造業中心にインフレ期待が下がっていますし、大体からして非製造業に関しましても1％割れになっています。

ただまあこちらに関しては日銀の主張によりますと「市場や大企業は商品価格や為替などの目先の動きや、エコノミストのフォーキャストなどの目先に反応しやすい（ｷﾘｯ）」という説明になっていますので中小企業の方を見てみましょう。

中小企業製造業

１年後の平均値：1.5→1.5→1.3→1.1→0.9
３年後の平均値：1.7→1.7→1.5→1.4→1.2
５年後の平均値：1.8→1.7→1.6→1.5→1.3

中小企業非製造業

１年後の平均値：1.6→1.5→1.3→1.2→1.0
３年後の平均値：1.7→1.7→1.6→1.5→1.3
５年後の平均値：1.8→1.8→1.7→1.6→1.4

････････････いやあ大企業の落ち方よりも中小企業の方が落ち方が大きいと言いますか、これ昨年の３月短観の数字から並べましたが、昨年３月短観の時点ですとまだ中小企業の数値は四捨五入すると２％でアンカー（ｷﾘｯ）とは言えましたが、秋口から見事に低下傾向になってきて、中長期のインフレ期待に関しても１％台前半に落ちてきているという素敵な状況になっておりますけれども、さて日銀はこの推移に対してどういう言い訳をするんでしょうかねえ。

ただ、ここで「インフレ期待が低下している」とか認めてしまいますと追加緩和するという話になるにしても、何せこの前追加緩和でマイナス金利という新たな施策を打ったのにインフレ期待が下がっているという話になりますので、じゃあ何の追加緩和をするとインフレ期待が上がるのかという話になるのですが、「マイナス金利の効果に関する信心が足りないようなのでマイナス金利を拡大して信心を深めさます（ｷﾘｯ）」ですかわかりません＞＜；

てな訳ですので、理屈の上では追加緩和待ったなしなのですが、何せ１月に鳴物入りの施策を入れたら早くも追加緩和に追い込まれて逐次投入するのは良いとして、やるというそれ自体に関する屁理屈にせよ、何をやると１月追加緩和した後の施策でインフレ期待が上がるのかという説明も相当に苦しいと思うのですが、まあ何せ衝(笑)撃の「マイナス金利のご説明」を出すくらいの日銀執行部ですので理屈もへったくれも無く無茶をしてくる可能性もという感じですな。



○櫻井審議委員就任会見だがやはり何ちゅうかアレ

http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2016/kk1604a.pdf

・なんだよその「６割達成」って

『（答） 本日、辞令交付を受けました、新たに審議委員に就任した櫻井です。どうぞよろしくお願い致します。日本経済は、かなり長い停滞からデフレになって、そこからどうやって脱出していくかが課題ということで、2％の「物価安定の目標」を掲げて努力をしているところだと思います。』

はあ。

『過去 3 年間、金融政策を大胆に実行してきて、私は、今のところ 6 割から 7 割位は目標を達成しているのではないかと思っています。』

はあ？？？？？？？？？？？？

『というのは、やはり石油価格の下落あるいは資源価格の下落が影響していますので、100％までは時間がかかるかと考えています。』

http://www.boj.or.jp/research/research_data/data/muirev.pdf
総合（除く生鮮食品・エネルギー）: 1月1.1→2月1.1

となっているのですけれども、何をどう計算すると６割から７割になるのでしょうか、というかもしかしてその理屈だと0.6％だと３割達成です素晴らしいとか言い出すのか？？？？？？

『そして、現時点は、半年前あるいは１年前と比べれば、世界経済全体の成長の減速に直面していますので、日本の景気が下振れするリスクは、やや高くなっているだろうとみています。そういう意味で、現時点はかなり重要な時期だろうと認識しており、このような時期に審議委員に就任することになり、大変責任が重いということで、身を引き締めて審議委員としての仕事を遂行したいと考えております。』

エライ短いスパンで「このような時期」になるなおい、まあどうでもいいけど。


・とりあえず直ぐに追加緩和が必要という話はしていないようで

『（問） 今日発表された日銀短観で、幅広い業種で景況感の悪化が示されましたが、現在の日銀の金融政策の緩和度合いについて、十分とお考えかどうかお聞かせ下さい。』

『（答） 今日の短観については、ある程度悪いという予測がありましたが、確かに、悪化していることは事実だと思います。ただ、その中で、例えば設備投資などをみると、それほど悪くなっていないし、むしろ昨年同時期と比べると、全体としてみればやや上ぐらいという感じもしますので、そう悲観することもないと思っています。』

『それから、これはもうご承知の通りですが、短観だけでなく、様々な経済指標をみると、よいものと悪いものとが拮抗しているような状態ですから、その辺は慎重にみていくということだろうと思います。』

ナンジャソラという感じですが、まあどうせ執行部の追認機関になるのでしょうから（とか言ってますがちゃんとした識見で独自の見方を示してくれる（独自の見方と言ってもジンバブエ理論ではなく「ちゃんとした識見」という意味ですよ念のため）のでしたらこの辺の話は喜んで撤回して平身低頭させて頂きたく存じますが）、そういう文脈でこちらのセンセイの発言を確認いたしますと、つまり「短観の業況感は確かに悪化しているが」と言った後に執行部が上記のような言い逃れをしてくる、という事を示しているのではないかと読みましたが如何でしょうかねえ。

『それから、金融政策と短観の関係につきましては、』

？？？？？？？？？

『これまでの 3 年間をとってみれば、きっちりとそれなりに前向きに金融政策をやってきて、その効果も出ているのではないかと思います。』

？？？？？？？？？？？？？？？

『マクロ指標をみると、』

金融政策と短観の関係じゃなかったの？？？？？？？？？？

『雇用や企業収益はよいですから、特に悲観すべきものではないだろうと思います。』

何か途中で話が飛んでいるのだが、もしかしてマクロ指標を見ると以下は別の話をしているのかという気もするのですが、だったら金融政策と短観の関係で「効果も出ている」ということに関してもうちょっと説明をして頂かないと何で効果が出ているのかが分からんのですが。

『もちろんこれから慎重にその推移を見守って、これからの金融政策について細かく考えた方がよいと考えています。』

でまあ別の質問が後でありましてね、

『（問） 先程、「経済の下振れリスクは高まっており、重要な局面である」とご発言された一方で、今しがたも「事態の推移は見守るべきである」という発言もされました。委員として、今の状況は、さらなる政策対応というものはすぐに必要な状況ではなく、やはり、効果出現をしばらく見極めるべきと判断しておられるのか、加えて、どういう状況になればさらなる対応が必要になるとお考えなのか、教えて下さい。』

『（答） 既に皆様もご承知の通り、過去 3 年間、大きな政策は 3 回やったと思います。最初の出発点のとき、それから 2014 年 10 月の 2 回目の政策対応、そしてこの間のマイナス金利です。金融政策というものはそんなに乱発すべきものではないという認識を持っています。やはり、ファンダメンタルズに、ある程度リスクが及ぶのかどうかという判断、そこで決断をしなければいけないということなのではないかと思っています。』

ふむ。

『その点では、リスクは確かに昨年あるいは半年前と比べても、今、高まっていることは事実です。ところが、冒頭申し上げました通りリスクは高まっていますけれども、日本の経済指標をみると、よいものと悪いものが混ざったような状態です。例えば、ＧＤＰはマイナスになりましたが、昔でいうＧＮＰ――今でいえば、ＧＮＩでしょうか――でみると、昨年は暦年でプラスの 2.5％も成長しています。ですので、そういうものをよく見極めないといけない、ですからそれほど早急な判断をするのではなく、少し落ち着いて慎重に判断していけばよいのではないかと思っています。』

ナンジャソラという感じですが、まあ要するに追加緩和を煽るような発言は就任会見でカマさなくて宜しいという事なのでしょう、とか何とか考えますと、執行部が追加緩和に（今の所）傾いている訳ではないという事なんでしょうかねえ。

とはいえ今の時点で傾いていたら報道がもっと盛り上がるし、そうなると市場に催促されるから追加緩和するにしても今は大人しくしている、というのは作戦として考えるでしょうからこの時点で何か決め打ちもできないですけど。


・サプライズは乱発するものではないと

『（問） 黒田総裁時代の日銀、過去 3 回、おっしゃったように大きな政策を決めまして、いずれもサプライズ的な手法を使ったというふうに、少なくとも外部からはみられているわけですが、こういったサプライズ的な手法で期待を転換するといったような手法、これについてはどのように評価されますか。今後もそういった手法を使うことはあり得ると考えるのか、そういうものは
かえっ
て期待を不安定化するので望ましくないと考えるのか、その点についてご所見をお聞かせ下さい。』

ちなみにこの質疑に関してはベンダーのヘッドラインの打ち方が悪くて言っていることそのものはそんなに無茶ではありません。

『（答） これまで 3 回、サプライズ的な要素は確かにあっただろうと思います。ただし、サプライズとは何かというと、経済や金融の意味でいえば大きなレジームチェンジのことだと思います。それは、期待が変わるということだろうと思います。その意味では、特に 3 年前の最初の「量的・質的金融緩和」、これは非常に大きなレジームチェンジだったと思います。それが将来に対する期待を変えて、あれだけ株価や為替が短期間で動いたのだろうと思います。』

なるほど。

『その意味では、ある程度のサプライズを狙うことは、ある意味では必要なことだろうと思いますし、その点では先程少し触れましたが、そんなに金融政策を小さく乱発するべきではないだろうと考えています。ある程度、効果を狙うことは当然ですから、その意味では、必要な時はきちっとした纏まったものをやるべきであろうと思っています。』

ということでここは答えを避けているのが残念なのですが、だったら「騙し討ち」的なサプライズを行うという（初回のＱＱＥの時は「大規模なのを行う」と最初から言っていきなり市場の予想以上の大規模なのをやったわけだが、追加緩和以降は明らかに騙し討ちサプライズ狙いですから）追加緩和以降のコミュニケーションに関する評価をお伺いしたいですな。



・物価目標の達成時期が「今から５年」ってナメトンノカ

これは酷い。

『（問） 物価目標の達成についてですが、石油などのエネルギー価格の影響を除去すれば、2％は必ず達成できるとお考えでしょうか。中国発の商品市況の低迷は、グローバルなデフレ圧力が高まっている中で、先進国経済が軒並み日本化しているというような指摘もある中で、任期中に必ず達成するという、そういう理解でよろしいでしょうか。それとも、長期停滞のような背景を踏まえて、日本銀行としても目標達成の仕方について、何らかの柔軟な模様替えもあり得るとお考えなのか、ご所見をお願いします。』

『（答） これからの 5 年間ですから、簡単にお答えするのは難しいですが、できる限り私の任期中に達成したいとは思います。』

･････(　ﾟдﾟ)
･････(つд⊂)ｺﾞｼｺﾞｼ
･････(；ﾟдﾟ)

あのさあ、５年間今の政策継続って物理的に出来るとお思いですかと小一時間問い詰めたい訳で、そういうの何も知らない上にノミネートされてからも勉強しないままに就任したんですかとお伺いしたいのだがその伏線は後程回収されます。

『もちろん不確定要素はたくさん存在していますから、逆に言えば、エネルギー価格がどんどん上がってくるようなことになれば、考えていたよりも早く達成できるかもしれません。そういう可能性も当然あります。あと、これも分かりにくいですが、為替レートがかなり大きく変わったりすれば、それもまた影響してくるだろうと思いますので、できる限り 5 年間で、できるだけ早く達成したいというのは同じです。もっとも、いろいろな不確定要素が入りますから、必ずできますとは言えないと思います。』

＞必ずできますとは言えないと思います
＞必ずできますとは言えないと思います
＞必ずできますとは言えないと思います

いやあの２年を念頭に出来るだけ早期に達成するという政策やっているんですけど今の政策の枠組みをちゃんと理解して就任したのか疑いたくなるような発言ですが伏線は後程回収。

『逆に言えば、また反対に上がりすぎるということもあり得るわけですから、その時はその時で、やはりきちんとした政策を採らなければならないということだろうと思います。』

ああそうですか。


・まあ市場の実際には相当疎いんだろうなあとは思われる

『（問） 現状、政策委員会の中では、マイナス金利政策について賛否両論分かれており、ネガティブな意見があることも十分ご認識であると思います。また、マーケットや一般の国民の中では必ずしもポジティブに受け止められていないという状況にあると思います。それでもあえてマイナス金利政策も一つの手段としてさらに深掘りするということも選択肢として十分あるというご認識なのかどうか、お尋ねします。』

まあこれから就任するのにこういう質問をされても困るのは分かるのだが回答の最初がアレ。

『（答） まずマイナス金利ということでいえば、1 月の金融政策決定会合で採用したマイナス金利の幅は、−0.1％ですから、非常に小さいわけです。』

いやそういう問題じゃないのだが･･･････････

まあ以下はどうでも良いけど引用だけはしておく。

『率直に言って、どの程度効くのかということは、私も最初は分からなかったのですが、実際 2 月になって、イールドカーブが随分早く下がりました。これは意外なくらいに効いているという認識です。』

『ただ、金融市場にはそういう意味では非常に早く効いたのですけれども、問題はこれからの実体経済にどのように効いていくかということです。トランスミッションのメカニズムが働くにはある程度時間がかかると思います。その辺は慎重にみていかないといけないと感じています。』

さっきのサプライズ云々とか、こちらの「問題はこれからの実体経済にどのように効いていくかということです。」とか時々は良い事を言っているので、まあ良い方に化けて欲しいのですけれども、「マイナス金利の幅は、−0.1％ですから、非常に小さい」とか言ってしまう時点でちょっとこう期待できないなあというのは分かる。


・うーんこの

『（問） 先程、ご自身が書かれていたレポートが世間でウォッチされていたのかなとのお話がありましたが、これまでのご自身の経験や知見を活かして、今回以降の政策決定会合の中で、どういう議論においてご自分の知見が活かせるとか、例えばこれまでのレポートの中で、世間では言われていなかったがこういうところを指摘したところが注目を集めたとか、ご自身で考えられているところはございますか。』

レポート云々は後程引用します。

『（答） まず私は、学業が終わった後、今の国際協力銀行に 13 年程勤務しました。その間、特に後半は、今の財務省にもいましたので、主に国際金融を中心に色々な仕事をしてまいりました。そして特に、国際協力銀行の最後の 3 年間くらいはＩＭＦ、世界銀行との共同の仕事をしていまして、その頃から、新興国のマクロの政策や構造改革などに関わっていましたので、マクロの政策をずっとみていたわけです。』

ほほう。

『そのマクロの政策を行う時に基準になるのは、当然、日本のマクロ政策がどのようになってきたかを考えなければいけないので、その当時から日本銀行のバランスシートや金融政策をきちんと調べていき、相手国の中央銀行や財務省などとずっとディスカッションをしてまいりました。その辺で、国際金融のところでの経験、体験を活かして、金融政策に対する貢献がいささかでもできればというのが、今の抱負です。』

という事なのですが、

http://www.boj.or.jp/about/organization/policyboard/bm_sakurai.htm/

いやまあ昔だから悪いとかそういう話ではないのですが、その時期って平成になるかならないかという時期（博士課程出たのが昭和５１年ですから）でして、いやあのその時期の話ですか････････

『またレポートに関しては、特に先程申し上げた 2 年間分ぐらいが読まれていたようです。一つには、特に何がということではなく、毎月のレポートの物の見方が、ある意味で非常に安定していたのだろうと思います。』

ナンジャソラ。

『そこが目に留まったのかなという感じがします。私は、あまり極端なことは書いていません。私は、金融政策の解説書――たくさん世の中に出ていますが――はほとんど読みませんし、書くに際して日本のものをほとんど読んでいません。英語のものしか読まず、あとは統計だけで書いていましたので、その辺が少し他の人のレポートとは違っていたのかもしれません。』

えーっとすいません。「日本のものをほとんど読んでいない」ってそういう状況で政策の決定とかするための材料あるんですかという感じで、いやまあどマクロ屋さんですよと言い切るならまだ分かるのですが、ここまでの説明必ずしもそういう訳でもなさそうですし、だいたいドマクロ屋さんだとするなら政策手段がどうしただのサプライズがどうしただのという話はもっとスルーだろと思う訳で、何ちゅうかどうも大丈夫かという感じがするのがさっきからの伏線回収の巻なのでした。


・日本の物を読んでなくて統計だけで書いているのに何故そう言えるのかと小一時間

という説明をしている次の質疑なのですがさっきそう言ったのに何でそう言い切れるのでしょうか？？？？

『（問） 先程、政策手段を広げる必要性について、言及されていましたが、その背景にはやはり国債の買入れが限界に近いという問題意識があるということなのでしょうか。』

そらまあ限界が近いとは答えないと思いますけど･･･････････

『（答） 限界はまだまだ先の話だろうと思います。』

というのは執行部追認機関としてはそう答えるのでまあ良いとしても･･･････････

『というのは、日本の国債は短期から長期まで色々とありますから、その意味ではまだまだ余裕があると考えています。』

･････(　ﾟдﾟ)
･････(つд⊂)ｺﾞｼｺﾞｼ
･････(；ﾟдﾟ)

もはやコメントをする気力が湧かない････････････

『ただ、やはり政策手段を他のものにも広げておくことが必要だろうと思います。特に、このときは量でやるのか、このときは金利でやるのかという形で選択肢を広げることはとても大事だと思います。それから、別々の手段を組み合わせれば、規模の利益のようなものが出てくるかもしれません。そのようなことも含めて、色々と政策手段を開発しておいた方がよいだろうと考えております。』

まあ何を言ってるのか分からないけど引用だけしておいた。


・ほほー

『（問） 櫻井さんは、失礼ながら、マーケット関係者の間でも、霞が関、日銀の中でもほとんど知名度がないという形になっていますが、今回の就任の経緯と言いますか、いつどなたから話があって、なぜ審議委員に就任しようと思ったのか、ということが 1 点です。（後半割愛）』

でもってお答え。

『（答） 第 1 点、たぶん一番、皆さん方も関心が強いのではないかと思いますが、実は私はほとんどマスコミにも登場しておりませんで、むしろ、自分一人で小さな研究所をやっていたものですから――研究所と言っても、本当に小さなオフィスなのですが――、そこで 7 年間くらいレポートを書いていました。』

７年とな。

『月例の経済報告というものです。これは、非常に限定した人にしか配っていませんでした。例えば誰から就任のお話があったかというのは、まさに国会の同意人事ですから、今後のこともありますので、これについてはお話はしない方がよろしいだろうと思っています。そうは言うものの、過去 2 年間くらい私が書いていた月例の経済報告、だいたい 50 人くらいの人に配っていたのですが、コピーがだいぶ出回ったようです。その辺をウォッチされていたのではないかと思います。それが直接の経緯だったのではないかと思います。』

直近が２年間で月１回で５０人とな。

『そのレポートは、現在の景気の状況、金融や為替の状況、米国の経済、欧州それに新興国の経済、それから毎回必ず、何らかのトピックスを入れていました。そういうものを入れて大体 15 ページくらい、かなり長いレポートを書いていました。これがどうも読まれ始めたらしい、ということで、それが経緯になっているのではないかと思います。（後半割愛）』

えーっといや何でもないです。



○ローゼングレン総裁がイエレンの火消しの火消し？？（メモだけ）

時間がないのでメモだけで勘弁。

http://jp.reuters.com/article/usa-fed-rosengren-idJPKCN0X11JL
Business | 2016年 04月 5日 01:00 JST
米利上げ、市場予想より早く再開の公算＝ボストン連銀総裁


ボストン連銀の場合総裁スピーチにサマリーが付くので手抜き読みも可能。

http://www.bostonfed.org/news/speeches/rosengren/2016/040416/index.htm
Perspectives on Risks - Both Economic and Cyber

by Eric S. Rosengren, President & Chief Executive Officer
Federal Reserve Bank of Boston
Boston, Massachusetts
April 4, 2016

上記URL先に本文リンクがありますが、こちらは『Summary』のページでして･･･････

『Commenting on the economy, Boston Fed President Eric Rosengren on Monday said that financial market expectations of only a very slow removal of monetary policy accommodation could, in his view, prove unduly pessimistic.』

unduly pessimisticとな。

『In reaction to volatility in both foreign and domestic markets earlier this year, federal funds rate futures fell significantly, reflecting expectations for only a very gradual increase in short-term interest rates. Futures markets assign a very high probability of one or zero increases in rates by the end of this year.』

『"My own sense is that financial markets may have reacted too strongly," Rosengren said.』

だそうですが以下の話は後日ということで（大汗）。





２０１６／０４／０４

お題「短観はこれが凄い悪いという感じではないけど良くなさそう／総裁入行式挨拶が色々とアレ」

月末のニュースでしたが。
http://www3.nhk.or.jp/news/html/20160331/k10010463221000.html
固定の住宅ローン金利 一転して引き上げへ
3月31日 17時03分

『一転して金利を引き上げる理由について、各銀行はこのところ長期金利の低下傾向が鈍化していることや金利を優遇するキャンペーンが終わったことなどを挙げていますが、マイナス金利の政策効果である住宅ローン金利の低下が、今後、どう推移していくのか注目されます。』（上記URL先より）

微妙にイヤミですな。なお読売は淡々と報道。

http://headlines.yahoo.co.jp/hl?a=20160331-00050146-yom-bus_all
大手銀、４月の住宅ローン金利引き上げ
読売新聞 3月31日(木)21時52分配信

『大手銀行は３１日、４月の住宅ローン金利を発表した。三井住友銀行は１０年固定型で、最も信用度の高い人に適用する金利（最優遇金利）を３月より０・１０％引き上げて、年０・９０％にすると発表した。』（上記URL先より）

････････とは言いましても、日銀執行部が「住宅ローン金利ガー」と言っている中でプライムの優遇幅縮小とはいえ住宅ローン金利が上がるというニュースがでてくるのが実に味わいが深いものを感じます。

全然話は違うが為替ネタでは「上昇が５回、下落が２回」でアノマリーとか言うなよモーサテの電話の人とか思ったし、別のコーナーの開設の人は今まで散々「２年金利差ガー」とか言ってたその口が「実質金利ガー」とかドヤ顔して説明するとか為替の講釈って楽しそうですね！！！！！

というか「常に市場の期待を上回る緩和をすると期待インフレが高まる」「マイナス金利にしたと言ってもマイナス0.1％ですからマーケットの金利は0.1％しか動いてません」って中々斬新すぎる理論に粗雑な観察（その後も為替が幾ら動くと日経平均がとかもう聞いてられないのでボリューム落としたらＣＭになった）で、ちょっとこのお方焼きが回ってきたのではないかという気がしますがどこの誰とは申しませんが、「実質金利」という言葉を覚えたので得意になって喋っているのだけは把握した。



○短観である

例によって私家版チェック。

http://www.boj.or.jp/statistics/tk/gaiyo/2016/tka1603.pdf


・先行きＤＩの達成度合い

　　　　　　　　　　　　（１２月時点）　　　　　（３月時点）
　　　　　　　　　　　　現状→３月予測　　　　現状→６月予測
製造業大企業　　　＋１２→＋７　　　　　　＋６→＋３　
製造業中堅企業　　＋５→＋０　　　　　　　＋５→▲２　　　　　　　　
製造業中小企業　　＋０→▲４　　　　　　　▲４→▲６

非製造業大企業　　　＋２５→＋１８　　　　＋２２→＋１７
非製造業中堅企業　　＋１９→＋１２　　　　＋１７→＋９
非製造業中小企業　　＋５→＋０　　　　　　＋４→▲３


前回は「全ての規模で９月時点での先行き見通しよりも業況感が上ぶれている」という結果でして、ここもとって概ね先行き慎重目に出る中で、実際に蓋をあけてみるとそうでもなくて持ちこたえている、という流れでした。

でもって今回ですが、他は例によって「前回の先行き見通しを達成」となっているのですけれども、製造業大企業で先行き見通しよりも悪化しているのが気になるのでして、ちょっと怪しげな感じですし、大体からして先行き見通しが前回よりも悪くなっているのも不味そうな感じで、あんなに株式市場が反応するの？という気もしますが、まあここまでは持ちこたえていた感じだったのでちょっと落城の香りもする内容ですよね。



・雇用判断ＤＩ（ここの数値はマイナスが大きい方が雇用情勢的には良い）

　　　　　　　　　　　　（１２月時点）　　　　　　（３月時点）
　　　　　　　　　　　現状→３月予測　　　　　現状→６月予測
製造業大企業　　▲５→▲４　　　　　　　▲３→▲２
製造業中堅企業　▲１１→▲９　　　　　　▲１０→▲１０
製造業中小企業　▲１９→▲１３　　　　　▲９→▲１２

非製造業大企業　　　▲２０→▲２０　　　　▲２０→▲１９
非製造業中堅企業　　▲２６→▲２８　　　　▲２７→▲２８
非製造業中小企業　　▲２８→▲２９　　　　▲２７→▲２９

延々とタイト化が継続していましたが、今回は水準そのものは相変わらずのタイトな状態ですけれども、一応タイト化傾向自体は横ばいちっくになっているという所でございますかね。引き続き堅調にも程がありますが。



・価格判断ＤＩ


販売価格判断(「上昇」-「下落」)

　　　　　　　　　　（１２月時点）　　　　　　（３月時点）
　　　　　　　　　現状→３月予測　　　　　現状→６月予測
製造業大企業　　▲１１→▲１１　　　　　　▲１５→▲１３
製造業中小企業　▲９→▲１１　　　　　　　▲１１→▲１３

非製造業大企業　　＋４→＋２　　　　　　　▲１→＋０
非製造業中小企業　▲５→▲３　　　　　　　▲７→▲６



仕入価格判断(「上昇」-「下落」)

　　　　　　　　　　　（１２月時点）　　　　　　　　（３月時点）
　　　　　　　　　　現状→３月予測　　　　　　　現状→６月予測
製造業大企業　　　▲２→＋３　　　　　　　　　▲８→▲１
製造業中小企業　＋１４→＋１９　　　　　　　　＋７→＋１２

非製造業大企業　　＋１０→＋１１　　　　　　＋５→＋１０
非製造業中小企業　＋１６→＋２１　　　　　　＋９→＋１７


こちらの数値はもうこれで３回連続で同じ傾向となっていまして、販売価格判断が下がっているけれども仕入れ価格判断の方がもっと下がっているので、企業マージンは改善という結果になっておりまして、これはつまり物価目標達成ガーとか言いながら円安に振って日本経済にとって何か良い事あるんですか日銀の物価目標の為に経済に悪いことをして何の意味があるんですかそもそもそれって日銀法の精神に則ってどうなんですかと小一時間問い詰めたい訳です。

でまあ前回も申しあげましたが、そうは言いましても先行き販売価格判断が弱いとなると雇用判断の方がタイトになっているのに賃金上がらん（上りが足りない）ということになるのでしょうなあとは思いますが、雇用がタイトで賃金も若干上がる中で物価の方も若干程度の上昇で実質賃金がカツカツでもイイからプラスを維持っていう形が続く中で成長力を高める方向に持って行った方が安定的に経済運営できるんじゃないですかねえと思いますな。毎度これ見るたびに思うのが３回連続になるけど。


・需給判断ＤＩ

同じところに需給判断ＤＩがあって、ここの製造業を見るとですね。

国内需給判断（「需要超過」-「供給超過」なのでプラスの方が強い）

　　　　　　　　（１２月時点）　　　　　　　　（３月時点）
　　　　　　　　現状→３月予測　　　　　　　現状→６月予測
製造業大企業　　▲１０→▲１１　　　　　　　▲１３→▲１３
製造業中小企業　▲２４→▲２６　　　　　　　▲２６→▲２７


海外需給判断（「需要超過」-「供給超過」なのでプラスの方が強い）

　　　　　　　　（１２月時点）　　　　　　　　（３月時点）
　　　　　　　　現状→３月予測　　　　　　　現状→１２月予測
製造業大企業　　▲９→▲８　　　　　　　　　　▲１１→▲９
製造業中小企業　▲１７→▲１６　　　　　　　　▲１８→▲１７


この数字自体は元々弱いので水準そのものはまあ良いとして、やや悪化という感じになっていまして、まー今回って「これはもうダメばい」というようなのは無いと思うのですけれども、ちょこまかこういう感じでパッとしませんなあという感じではないかと。


・毎度お馴染み金融商品取引業の業況判断ＤＩ

毎度お馴染み金融商品取引業業況判断ＤＩですが。

　 　　　　　　　　（１２月時点）　　　　　　　（３月時点）
　 　　　　　　　　現状→３月予測　　　　　現状→６月予測
金融商品取引業 ＋２０→＋２６ 　　　　　 ▲７→▲７

前回このように申し上げました。

最近ここの業況判断があまり豪快にぶれなくなったので面白くないのですが、今回気になる点としましては「前回よりも業況判断ＤＩが悪化しているのに先行き判断が上向きになっている」という事でして、これはもう一段業況が悪化するフラグなのではないかという気が･････････（この部分前回短観時の駄文より

と思ったらこれですよあばばばばばー。しかも先行き見通しが足元と横ばいという辺りに往生際の悪さを感じるのですけどorzorz


ということで、毎度の私家版確認ですがどうも絶望的に悪いものではないと思うのですが、全般的にどうもパッとしませんなあ（雇用だけ堅調）という感じではないでしょうか。



○入行式総裁挨拶は一回鏡を見ながら原稿を読んだ方が良かったのではないかと思われる件について

今回の御挨拶
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2016/nyukou16.htm/

2015年の御挨拶
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2015/nyukou15.htm/

2014年の御挨拶
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/nyukou14.htm/

２０１３年は入行式の時点でＱＱＥ導入前でしたので、ＱＱＥ導入後の直近２回と比較したり、今回のを単体で鑑賞したりするとですなあ･･･････････････････


・２％物価目標達成に向けた話がバッサリと削除されているのは謙虚でよろしい

デフレ脱却と２％物価目標達成に向けた話の部分は以下のように変遷しております。

2014年の御挨拶（以下○年の御挨拶、とあるのは上記URL先の該当する年の入行式挨拶より引用）

『日本銀行は、今、全行員が一丸となり、持てる力を総動員して、このデフレと戦っています。昨年4月に導入した「量的・質的金融緩和」は、所期の効果を着実に発揮しており、日本経済は2％の「物価安定の目標」の実現に向けた道筋を順調にたどっています。』

2015年の御挨拶

『この中でも、長年続いたデフレからの脱却は、日本銀行が果たすべき大事な使命です。その実現のため、日本銀行は「量的・質的金融緩和」政策を進めており、日本経済は2％の「物価安定の目標」の実現に向けて、着実に歩を進めています。』

今回の御挨拶

『金融政策面では、早期のデフレ脱却のため「量的・質的金融緩和」を進め、1月には前例のない「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」を導入しました。』


･･････････ということでして、前回前々回は「２％達成に向けて進んでいる」という話があった訳でして、その表現そのものも「順調に」→「着実に」とトーンダウンしているのが味わいが深いのですが、ついに今回はバッサリとその点を削除しているのが実に謙虚で結構ですな。


などと申し上げていますが、当然それはイヤミでありましてですな、「２年で２％」と言いながら３年経ってゼロ近辺という状況の中で遂に恥ずかしくなって２％に向けて着実に進展という話をしなくなりやがったぜうはははは、とも言えますが、これは「２％に向けた進展がパッとしない」という事を表現しているのと同じである、と考えますと実は追加緩和への伏線である可能性も微粒子レベルで存在するのが油断も隙もないという感じではあります。



・言っている話が麿チックなのだが良く良く見ると麿の逆でもあるという件

今回の御挨拶から。

『2つ目は、「理論と実践の両面を大事にすること」です。』

いきなり吹いた。金融政策の理論と実践って麿の著書の題名じゃん、と思うのですけれどもね。

『政策・業務運営を考える際は、もちろんその時々の課題に即して実践的なアプローチをとることが必要ですが、同時に理論的なアプローチも意識しておくことが大切です。』

･･･････････orz

つまり実践的なアプローチなんぞよりも理論的に大事だと思うのならそれが重要という事ですね！！！だから実務的に回るかどうかとかを何も考えないままにマイナス金利政策を導入することができるんですねさすがです。

『理論的なアプローチを常に意識の中に入れることにより、物事を俯瞰的に捉え長期的な視点で対応を考えられますし、』

マイナス金利云々で文句をつけている金利市場や金融機関の連中は目先の事だけでギャースカ言っているだけで、「物事を俯瞰的に捉え長期的な視点で対応を考え」ていないと言いたい訳ですな、さすがは日銀総裁様となりますと仰ることが一味も二味も違います。

『そうした視点をもってこそ、時代の変化を的確に捉えた迅速な対応が可能になります。』

ああすいませんねワタシらは時代の変化を的確に捉えた迅速な対応ができませんですよはいはい。

『皆さんには、こうした視点を身につけた上で、効果的な政策・業務運営の企画・立案にチャレンジしていって欲しいと思います。』

チャレンジですかそうですか。



・更に酷いのはこの部分ですなあ

続きまして今回の御挨拶から。

『3つ目は、「自分の考えをしっかり持ち、これを内外に示しながらコミュニケーションを的確に行う力を養うこと」です。』

コーヒー盛大に吹いたじゃないですか！！！！！！！！！！！


『私自身、固定為替相場制の時代に政策当局者の立場で「変動相場制が望ましい」とする論文を執筆し、また、時代に先駆けてインフレーション・ターゲティングの論考を寄稿しました。理論に基づく自説をもとに対外コミュニケーションに努めることで、自説がブラッシュ・アップされるとともに、多様な考え方を知り、自分の中に取り込むことができたと思います。』

それを今やっていましたっけ？？？？？

『その結果、多様な見方を尊重するマインドが育ち、対外的なネットワークも一段と強固になったと考えています。やや異なる文脈ではありますが、一人ひとりの職員にこうした意識が根付けば、組織全体でも、真の意味での多様性――ダイバーシティ――が尊重される企業文化が育まれていくと思っています。』

金融政策決定会合の議事要旨を見ますと多様な見方を尊重しているようには１ミリも見えません次第で、反対意見は言わせるだけでまともに取り上げて議論しているように読めないですし、大体からして「マイナス金利は１週間前に事務方に具体策を指示した」とかドヤ顔で説明している時点でどこがどうダイバーシティでコミュニケーションなのかと小一時間問い詰めたいとしか申し上げようが無い訳で、お前は何をいっているんだふざけるなというか、まあこういうのを平然と読むことができる神経というのを持ち合わせていない不肖このアタクシとしては読み上げていて恥ずかしくないのかねえとしか思えないのでありました。


○そういえば桜井さん

ロイターから（顔のどアップ写真が出てくるのでご注意ください）
http://jp.reuters.com/article/sakurai-boj-money-idJPKCN0WY4A7?sp=true
Business | 2016年 04月 1日 19:58 JST
金融政策、ある程度サプライズ必要＝桜井日銀審議委員

何だよそれという感じで、サプライズがどうのこうのというのは「公定歩合と国会の解散はウソをついても良い」とかいう迷言のあった時代に遡るような気がしますけれどもええ何というか。

＃まあ今そういうのをやっているという説はありますけど

『２％の物価目標は「できる限り（５年間の）任期中に達成したい」と述べる一方で、景気の現状は「下振れリスクが高い」とも指摘。目標達成のため、さらなる緩和強化にちゅうちょしない姿勢を示した。』（上記URL先より、以下同様）

＞２％の物価目標は「できる限り（５年間の）任期中に達成したい」
＞２％の物価目標は「できる限り（５年間の）任期中に達成したい」
＞２％の物価目標は「できる限り（５年間の）任期中に達成したい」

えーっとすいませんそれって「ＱＱＥ始めてから８年」になるんですけど････････････････

『桜井委員は金融市場でも必ずしも知名度が高くなく、このため「首相官邸のよほど強い意向で選ばれた」（国際金融筋）との見方もある。桜井氏は任命の経緯については「自分の書いた経済分析リポートが読まれたからだろう」と述べるにとどめた。』

ふーんという感じですが、まあ就任会見に関しては本日日銀のＨＰにアップされると思いますので、それを見ながらまたネタにしようかと思います。







２０１６／０４／０１

お題「オペレーションいじり過ぎなんですが･･････････的な雑談である」

また新しい年度になってしまいましたな。なお四月馬鹿ネタは特段行いませんが、最近は金融政策そのものが年中無休で四月馬鹿ですからねえ。

＃そういや白井さん最後だけ良い事しましたが残りの４年半ほどはいやまあいいです

○いやまあ国会中継聞いてないのでヘッドラインだけで言うのも何ですが

まあロイターも煽りヘッドラインなんですけどね。

http://jp.reuters.com/article/boj-kuroda-policy-idJPKCN0WX07V
Business | 2016年 03月 31日 12:44 JST
現在の政策に量的限界や乗り越えられない壁はない＝日銀総裁

『［東京　３１日　ロイター］ - 日銀の黒田東彦総裁は３１日の参議院財政金融委員会に出席し、現在の金融政策に「量的な限界や乗り越えられない壁はない」と述べた。大塚耕平委員（民進）への答弁。黒田総裁は、金融緩和の手段に限界はないとの従来の主張についても「私の考えは変わらない」と述べた。』（上記URL先より）

ええまあ手段の限界が無いという話はどうでも良いのでして、そもそもお前らの政策が最初に言っているような効果を出しているんだったら追加の施策が限界とかそういう話はどうでも良いのであって、そんな壁よりも肝心の物価目標の達成をしやがれという所ではありますな。

つまり、政策の限界があるのでは云々という質問に対して、「いま行っている政策手段で２％物価目標達成が出来ると考えているが、追加の措置が必要ならばあらゆる手段を講じて追加緩和を行います」とでも言っておけば良さそうなもんですが、政策の限界論についての話になると妙な勢いで「乗り越えられない壁は無い」とか言い出すところが何だよとしか申し上げようがない。

でもって次に申し上げますが、今回はオペをゴチャゴチャいじってきたりしていまして、益々「オペレーションの限界」と言われるのを気にしているような動きが日銀の実行部隊の方にも出てきている、という流れでございまして、これはトップがこのような調子で「大丈夫」「限界は無い」と維持になって喚く中で、下々の皆様が総裁様がそういうもんだから総裁様の宸襟を悩ます事が無いように、オペレーションの限界とか言われないような小手先の工夫をして何とか現状を糊塗しましょう、という動きに出てきているという状況になっている訳でございますな。

まあそもそも「２年で達成」とか言っていたのにその後２発追加を行い、しかも２発目には極端な枠組みにまで踏み込んだ挙句についに３年が終わって４年目に突入という事で、要は戦略の大いなる間違いがある中で、まあそれでもしばらくの間は何とかなったのが、今般のマイナス金利戦略という新たな戦略投入によって一気に綻びが出てきて、もはや現場レベルでも齟齬が出まくっているのですが、その齟齬について総裁様がああだこうだ言われないようにするために何とかしようとして益々ドツボという図にしか見えないのが後に申し上げる（って次のネタの話をしてるじゃん俺）買入の調整なのでした。


ところで同じ国会ネタですけどね。

http://jp.reuters.com/article/boj-jgbpurchase-idJPKCN0WX09U
Business | 2016年 03月 31日 13:43 JST
国債買い入れ、財政ファイナンスと誤解される恐れない＝日銀総裁

『［東京　３１日　ロイター］ - 黒田東彦日銀総裁は３１日午後の参院財政金融委員会で、大規模な国債買い入れの狙いは２％の物価安定目標を早期に達成するためであり、「財政ファイナンスと誤解されるおそれはない」との認識を示した。小池晃委員（共産）への答弁。そのうえで総裁は、市場に十分に理解してもらえるよう、常に説明を心がけたい、と語った。』（上記URL先より）

いやあのですね、財政ファイナンスとみるか見ないかはお前さんがそう思うかじゃなくて、外から見た場合にどう見られるかという話なのであって、「誤解されるおそれはない（ｷﾘｯ）」とか無知蒙昧丸出しなので勘弁して頂きたいのですけど。何で普通にその後の部分だけにしておかないのか、と言えば、まあ要するに喧嘩腰になっているんでしょ。

でもって更に何で喧嘩腰になっているかと言えば、１２月の補完措置以降やることが全部裏目に出ている上に、物価目標は全然行かないし、マイナス金利の評判は悪いしとか、まあそういう状態になっているから更に意地になっているという負けが込んで更に破滅的な動きをするの巻にしか見えませんな。


○オペに関して動き過ぎにも程がある件

来月の各種オペの予定表が出たのですが････････････････････


・輪番いじりすぎにも程がある

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2016/rel160331e.pdf
当面の長期国債買入れの運営について


前月分がこちら
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2016/rel160229d.pdf

１回当たりの買入額

４月分
−1年：700
1-3年：3500（▲500）
3-5年：4400（＋200）
5-10年：4500
10-25年：2200（▲200）
25年-：1800（＋200）
変国：1000（▲200）
物国：400

３月分直近（超長期減額後）
−1年：700
1-3年：4000
3-5年：4200
5-10年：4500
10-25年：2400（▲200）
25年-：1600（▲200）
変国：1200
物国：400

３月分当初
−1年：700
1-3年：4000
3-5年：4200
5-10年：4500
10-25年：2600
25年-：1800
変国：1200
物国：400

月間買入額がどうなるかと言いますと

４月分
−1年：700
1-3年：21000（▲3000）
3-5年：26400（＋1200）
5-10年：27000
10-25年：11000（▲1000）
25年-：9000（＋1000）
変国：1000（▲200）
物国：400

３月分直近（超長期減額後）
−1年：700
1-3年：24000
3-5年：25200
5-10年：2700
10-25年：12000
25年-：8000
変国：1200
物国：400

月間の買入ベースで偶数月が2000億円、奇数月で1800億円落ちまして、月間の買入が9.8〜9.9兆円から9.6〜9.7兆円に落ちるのですが、これは利付国債のオーバーパーがきつくなってきたので調整可能というのはさておきまして･･････････

えーっとですね、何ですかこれはとしか申し上げようがないのは、期末前に落とした超長期の後ろを戻して手前を減らした所でして、来年度当初の発行計画時点で４０年がちょっと増えて２０年がやや減ることを反映した積りなのかも知れませんが、だったら先月途中で超長期の輪番をいじるなとしか申し上げようがない次第。

だったらこの前の超長期減額はしないで今回だけ実施すれば超長期前半の発行減に対応したんですなあという話になるだけの事なのですが、期末直前に急に超長期の両方を減額するから全く何を考えているのか分からんというか、市場に無駄なボラを与えているだけという結果になる。

それに、発行計画による需給の変化に配慮したというのであれば（以前は発行計画に応じて変えるという話では無いという説明だった筈なのですがねえ）中期の割り振りも訳分からん訳で、中期なんぞ１年短国と２年は減額だけど５年も減額なんだからそっちも減らせよヴォケという感じですが、どうせこちらは１−３の輪番がぶっ飛んでしまうリスクにビビッているんでしょと思うのだが、それなら超長期後半の減らしたのを増やすとか、次回の超長期輪番で思いっきり足元見られそうなことをやるのも意味不明。

とまあそんな感じでして、１８日にオファーしたトモネの国債買現先に始まり、超長期輪番のダマテン減額、ＣＰ買入謎の途中でのレートカットとか、もう動きすぎにも程がある訳で、これって市場に配慮した積りなのでしょうけれども、オペの予見可能性を下げて市場に無駄なボラを与えているだけにしか見えないのでして、動けば動くほどドツボに嵌っていくと思うのでまあおちつけと申し上げたい。


○もっとお洒落なのはＣＰ買入オファーの予定額が盛大に減額＆謎のヘッジクローズ追加

こちらは結構顎が外れた。

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2016/rel160331c.pdf
CP・社債等買入のオファー日程について

『○ 日本銀行では、CP・社債等買入のオファー日程について、以下のとおり、5 月オファー分を追加しましたので、お知らせします。なお、CP 等買入のオファー金額については、4 月 6 日オファー分を 3,500 億円から 2,500 億円程度に、4 月15 日オファー分を 3,500 億円から 3,000 億円程度に、4 月 25 日オファー分を4,000 億円から 3,500 億円程度に変更しています。』

となっていまして、おうおうビビってるビビってるという感じですが、大体からしてこんなに買入減らして2.2兆円の残高維持大丈夫なのかよとそっちの方が心配になって参りますが、もうＣＰ買入金利が連発でバンバン低下するのにビビってるとしか見えないこの動き。

更にお洒落なのは予定の図表の下でして････････････

『（注１）オファー金額は目安です。実際のオファー金額は、オファー通知等で確認してください。』

となっておりますが、これ前回はと申しますと････････

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2016/rel160229b.pdf

『（注）オファー金額を変更することがあり得ます。
』

となっておりまして、とりあえずビビッて買入オファー額を落としますというアナウンスをしたものの、実際に残高維持できなかったら困るから変えちゃったりしますよんというのをより明確に示しているという図になっておりまして、どこからどう見ましてもＣＰ買入のやり過ぎ状態からオペレーションの限界論が飛び出してしまい、総裁様の宸襟を悩ますような事があったら大変だから現場の兵隊たち何とか頑張れとケツをたたかれているものの、そもそもの戦略が間違っているので現場の兵隊が空しく散っていくの図という感じになっておりまして、まあそう考えますとオペが動きすぎだのヘイヘイビビってるビビってるなどと野次を飛ばすのではなく、現場で無茶作戦の駒にされているオペレーション部隊の皆様の苦衷に対して思いを馳せないといけないのかも知れませんが、まあこっちはこっちでそれに振り回されて大変なことになっているので同情しろと言われてもだが断るという感じですけどね！！！！！！！！！！！


････････とまあそんな感じで、やはりというか順当にというかですけれども、マイナス金利とのセットでの大規模ＱＱＥ政策というのは本質的に無理が相当あって、この調子だと物理的にオペレーション大丈夫かよ（なおその際に債券市場や短期市場がどうなっているかの想像はしたくないのでしないことにしておく）という思いを益々深めて年度の頭から大変に血圧の上昇するプレイなのでした。



○これはまた

http://www.boj.or.jp/paym/market/sg/rfr1603c.pdf
日本円のリスク・フリー・レートの特定・利用に関する市中協議

去年からやっていたのの最終版が出てきたのですが･･･････････････

最初の『概要』のところから。

『金融安定理事会（FSB）は、2012 年夏に顕在化した LIBOR の不正操作問題等を踏まえて、2014 年 7 月に公表した報告書の中で、LIBOR 等の既存の主要な金利指標の改革と併せて、主要な通貨について、銀行の信用リスクを含まないリスク・フリーに近い金利指標の構築を提言しています。』

へいへい。

『これを受け、本邦では、2015 年 4 月に「リスク・フリー・レートに関する勉強会」が市場参加者により設立され、日本円のリスク・フリー・レートの特定・利用に向けた検討を行ってきました。』

『本勉強会は、これまでの検討結果を踏まえ、現時点では、�@無担保コールレート・翌日物を、日本円のリスク・フリー・レートの優先的な候補と考えており、�AGC レポレートを、これに次ぐ予備的な候補と位置付けています。』

これわｗｗｗｗ

『また、日本円のリスク・フリー・レートの利用方法としては、上記の報告書において主にデリバティブ取引における利用が念頭に置かれていることを踏まえ、本勉強会でも、円金利スワップの参照金利としての利用を中心に検討を行ってきました。』

『具体的には、現在の円金利スワップ市場における取引目的の調査を通じて、リスク・フリー・レートの利用が適している取引の割合を推計するとともに、優先的な候補と位置付けている無担保コールレート・翌日物を参照金利とする日本円の OIS 取引の利便性を高めるべく、取引慣行の見直しについても検討してきました。』

『本市中協議文書は、これまでの本勉強会における検討の結果を整理した上で、幅広い関係者から意見を募集するためのものです。本勉強会としては、本市中協議に対して寄せられた意見を踏まえて追加的な検討を行い、2016 年 6 月末を目途に、日本円のリスク・フリー・レートの特定・利用に関する報告書を公表する予定です。』

ということでこれは色々と興味深い論点がありましてネタにしようと思ったのですが、先ほどの部分でついうっかり悪態を並べておりましたら時間が無くなったので本論は後日。


文書の１０ページの所に『�W−２．リスク・フリー・レートの候補とその評価』というのがあるんですけどね。

『本勉強会では、リスク・フリー・レートの候補として、�@無担保コールレート・翌日物、�AGC レポレート、�B有担保コールレート、�C国庫短期証券レート、�DOIS レートの５種類のレートについて、前述のリスク・フリー・レートに求められる要素を踏まえて検討を行いました。その結果、�B、�Cおよび�Dについては市場の厚み等の観点で他の候補に劣後することから、�@と�Aに絞って議論を深めることとしました。』

ということで、まあ短国に関しては確かにこの時期には既に日銀の馬鹿買入のせいでマイナス金利大会になっておりましたので市場の厚み等の観点で劣後、というのは非常に良く分かるのですが、せっかく検討したのに２月１６日以降無担保コール取引とＧＣレポ取引も盛大にシュリンクしてしまった訳で、「市場の厚み等の観点で他の候補に劣後する」という意味では全部使い物にならないんですけど大丈夫ですかということになっているのが何という皮肉というか、事務局の日銀が悪いのだから仕方ないですけどね！！！！！！


とまあそんなことをつらつら考えるに、ＦＳＢの言う「トレードレートをリファレンス化」というのは言ってる趣旨は分からんでもないのですが、それは「市場動向を把握する為の参考レート」程度の扱いであれば兎も角として、デリバに使うというような形で長期的に使いましょうということになりますと、市場というのは時間の経過とともに色々と変遷していくものであるという事を考えると、特にその５年だの１０年だのというよなテナーの取引において安定的に使える短期市場のトレードレート、というのは存在しないというふうに考えるべきであって、そもそもＦＳＢの出しているミッションがおかしいわとは思うのですがその辺の話は後日またゆるりと。

つまりですね、あたくしだってお話だけでしか知りませんが、昔々の長期金利の指標金利って加入者利付電電債（たしか１０年）の流通利回りだったとかいう次第な訳ですし、短国だって昔はコールレートより金利が低いという商品だった（なお２０世紀の話）しとか、まあ市場はその時々の状況によって変わるのですから、トレードレートをつかえというのが無茶振りだという雑談でもしようと思った次第なのですが、それにしても今短期の指標金利と言われましても困りますなあ市場が無いんだから、という所で。