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（各日付の最初にラベルを「１６０１０４」というような形式でつけていますので「URL＋＃日付（６桁表示）」で該当日の駄文に直リンできます）


２０１６／０１／２９

お題「ＭＰＭ待ちでただの雑談コーナーになってしまったorz」

あまりん･･･････
http://www3.nhk.or.jp/news/html/20160128/k10010389231000.html
甘利大臣 現金受け取り認め閣僚辞任を表明
1月28日 19時08分

説明の会見なのかと思ったらいきなり辞任とは。


○さてＭＰＭですが

http://www.nikkei.com/article/DGXLASDF28H0U_Y6A120C1EA2000/?dg=1
日銀、追加緩和を議論へ　「脱デフレ」遅れに危機感
金融政策決定会合
2016/1/29 2:00日本経済新聞　電子版

『日銀は29日の金融政策決定会合で追加的な金融緩和の是非を議論する。原油価格の急落や中国経済の減速で先行きの不透明感が強まっているため、景気や物価に及ぼすリスクを見極める。日銀内には目標とする物価２％上昇の達成が難しくなるなら、より大胆な緩和策を決めるべきだとの意見がある。副作用も考慮し、確かな効果が得られるのか慎重に検討する。』（上記URL先より）

今回に関してはガチでどうなるのか読みにくい会合でして、日経新聞のこちらの記事でも思いっきり両建て状態の書き方ですな（全文読んでないけど）。たぶん「まあ今回はやらないと思うけどやる可能性が無い訳ではない」というのが大体コンセンサス（そのコンセンサスは何じゃといわれそうですが）なのではないかと愚考。

インフレ期待とか足元のインフレ動向とかを考えれば今までのロジックだと追加緩和実施、という話になるのですが、日銀の最近の説明は日銀コアもそうなんですけれども、上昇品目が多いという点や、物価指数の最頻値などのド安定して動かなかった部分が若干改善の傾向を見せている点など、物価の基調の改善という形での物価判断を行っているので、その説明の延長だと今の政策を継続して行けば良いという話になりそうな感じ。

追加緩和をするのは良いのですが、今のペースの買入をさらに増やすと日銀買入の額が市中発行を大きく上回ることになるので、元々今のバランスでも大概にしんどい中でもう一段需給をおかしくする訳ですから、長期国債買入拡大するのはいいけれども、拡大すると国債買入の限界が早く来るからやり難い、というのもこれまた問題。


今の政策の技術的な限界点を露呈させる前に「勝ち逃げ」が出来れば全く問題は無いのですけれども、今回物価見通しを下げることになるという位ですから「勝ち逃げ」の出来るタイミングが技術的な限界を露呈する（今でも大概言われていますが限界というのは１０年国債マイナス位派手なことにってからでしょ）前に来るとは中々思えません。

その代わりに「物価目標達成時期（２％はそのまま）の柔軟化（中長期でもローリングターゲットでも良いが）」をすることによってＱＱＥのバージョンアップと称して長期間維持可能な金融緩和体制への組み換えを行う、というのが爆発しない「転進」の図なのですが、これも一種の「勝ち逃げ」形式にしないとＱＱＥ政策の敗北とか失敗とか言われて政権の経済政策そのものへの評価にもつながってしまいますから、柔軟化するにしても「勝ち逃げ」が出来る時じゃないと厳しくて、今のように市場が追い込みに行くような状態での「転進」はまあ無理でしょ（やったら凄いけど）と思います。

本来そのタイミングって昨年「新三本の矢」が出てきた所で株価も好調だし景気もまあ悪くはなさそうだし、という中で「中長期的に成長戦略に取り組んで金融政策はこの間緩和的な金融政策でサポートを行う」という中長期的な視点を持ち出すというのが出し所だったと思うのですが、何かそういう話にならないで目先の対応に追われているうちに年初からのアレという流れになってしまったのは残念無念。

まー次に見直し出来るのは参院選後（本来ならとっととやるべきだと思うが）とかなのでしょうが、肝心の黒田総裁がそういう枠組み変更に乗って来るのかもこれまた微妙でして、「２％早期達成と言われたのだから２％早期達成やるんじゃゴルァ」という風情でドンドン突き進むし、年末年初のあの威勢のよい発言から見ますと「常識的に政策を爆発させる前に収拾しないと」というよりも「政策が爆発しても突き進む」という誰得おじさんとなっていると推測する方が順当っぽいのがオソロシスですな。


しかしまあ何ですな、追加緩和するとそらまあファーストアクションは金利低下でしょうし、国債の需給がひっ迫するからそちらからも金利低下要因なんでしょうけれども、皆様ご案内の通りで国債買入ペースをここから引き上げると政策の限界を手前に引き寄せる効果が思いっきりありますので、その点からして政策が続けられなくなるという見方を呼んで板スカスカ（需給が日銀で更に締められるから）の中でボラだけ凶悪に高まるというような展開なのかもしれませんね。

それからＩＯＥＲ下げの話って（毎回ネタには浮上しますが今回は割と多めに）言及されるのですけれども、ＩＯＥＲ下げるとなると国債買入の量をこなすのに必要な金利低下が一段と大きくなる（国債売ってＩＯＥＲ受取となるインセンティブが下がるのだからより高いお値段じゃないと国債を日銀に売らない）ので、これまたＭＢ拡大政策の限界を手前に持って行く効果があって、別に計算している訳ではないですけれども、１０兆円の買入拡大よりもＩＯＥＲ下げる方が政策の限界を速めることになるでしょうねと思います（ＭＢ目標を放棄してしらっと短国買入を止めれば政策の持ちが長くなりそうだが）。

もちろんＭＢ政策から金利政策に変更するという形でＩＯＥＲ下げに掛かる手はありますけれども、それは「転進」シナリオとなりますので「勝ち逃げ」が出来ない状況の中では無理でしょうな。


とまあそんな感じで整理になっていない整理をしておりますが、今回は「普通に考えると追加緩和して得られるメリットがあまりないのに追加緩和しますかねえ」というイメージではおります。なお株と為替があばばばばーとなった時は追い込まれ追加緩和でしょうけど。


○１月末のレポ金利が低下したり昨日の短国が強くなった件

・レポ金利

http://www.jsda.or.jp/shiryo/toukei/trr/index.html
東京レポ・レート

東京レポレートのT/Nを見ますと今週に入ってレポレートが低下していまして、これは先週金曜の短国買入が強いところまで入っていて、短国の需給が改善していることも一因だったと思うのですが、月末月初に掛かる昨日公表のT/Nレートは5bpレベルに低下。

末初に関しては最初何だか良く分からないのですがやたら低めの金利でスタートしていて、下がった金利を見て調達サイドが調達してきて最終的にはまあ穏当な所に落ち着いたんでしょうなあという所だと思います。


・３Ｍ短国ェ･･････････････

http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20160128.htm

（3）募入最低価格　100円00銭7厘5毛　（募入最高利回り）（-0.0300％）
（4）募入最低価格における案分比率　80.0082％
（5）募入平均価格　100円00銭8厘9毛（募入平均利回り ）（-0.0356％）

前回の入札は平均が▲2.12bpで足切が▲1.80bpとマイナス金利が縮小したのですが、先週金曜の短国買入2.5兆円（額自体は順当でしたが）が思いっきり効いてしまって今回はマイナス金利がドテン拡大しましてその前が▲2.76bp/▲2.20bpでしたので、せっかく先週の入札でマイナスが縮小したというのにそれ以上にマイナスが拡大するという甚だ遺憾にも程がある入札結果。

海外の買いと担保需要とか残高積み上げ需要とかの買いがある中で日銀の買いがちょっと多めに推移するとさっくりと金利が下がってしまうという状態でして、マイナス金利がすっかり定着していて国内投資家を排除して日銀買入が回っているのは誠に結構ですなあ（棒読み）とは存じますが、そうやって短国をマイナスにキープしていることによってどういうメカニズムで物価安定目標が達成できるパスが得られるのか小一時間問い詰めたいですわな。

なお、今回に関しては海外方面でＩＯＥＲ下げネタが（海外は基本ＩＯＥＲ下げネタが大好き）根強くありまして、ＩＯＥＲ下げ狙いの宝くじトレードが入っていて強くなっている可能性もあるので、そこは今日の決定会合を通過してみないと分かりませんが、仮にそうだとしますと付利下げ思惑がちょっと出ると短期方面の金利は今後もビビットにマイナス反応するんでしょうなあとは思います。

ただ、ＩＯＥＲ下がった時に日銀の短国買入が今の規模である保証はどこにもないので、金利が浮いてくる可能性（ＭＢ目標から金利目標になるのなら長期国債のTaperingはインパクトがでかいけれども短国買入ならあっさり味で減らせるし、短国を浮かすとイールドカーブの手前が浮きやすくなるので国債買入が長持ちするという効果もありそうな気がする）もあるのではとは思うので、既にマイナスに突っ込んでしまっているゾーンというのは「追加緩和」が本当の本当に金利低下に作用するのかという事を考えると実は怪しいんじゃないですかと思います。プラス圏の金利は下がるというのは分かるのですけれども。


・うむ

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2016/rel160127a.pdf
「市場調節に関する懇談会」の開催について
日本銀行金融市場局は、「市場調節に関する懇談会」（2016 年第 1 回目）を以下の要領で開催します。

ということで毎度のオペ先懇談会が実施されるようですが、オペレーションの持続をどうしたらいけますかねえという話は技術的な修正で何とかなる部分はあるのですが、そもそもの買入が圧倒的なのであまり小手先でどうのこうの出来るレベルではないと思うの。５年近くまでマイナスとかいう金利をやっている中では。

でですね、まあそういう話もやっているのではと思うのですけれども、オペレーション円滑化のための技術的な施策をどうしましょうというような話をするのであれば、どちらかと言うと「出口政策において市場に発生しそうな問題にどう対処するのか」という視点で技術的な修正をする（勿論それを出すときには出口に備えたとか口に出す必要はないですけど）というのが吉かと。

･････････という意味では、債券市場の流動性確保させるためには業者のショートセールをやりやすくするのが一番でして、ＦＬＳの使い勝手をだいぶ改善しているというものの、そもそも論として日銀御自らが市場にスクイーズを掛けている状態になっている訳で、出口において日銀がアホほど国債を持っていることによってマーケットメーカーのショートセールがやりにくくなって、その結果マーケットがコケだすとショートの買い戻しをする人が居ないので売りがどこかの銘柄に出たらもうダダ売られですよ先生ということになってしまう訳ですよ。

ちなみに暴論ちっくになりますけれども、国債市場流動性供給オペとか何とか言って日銀がスイッチングオークションとかできると流動性格段の向上ですわよ奥様とは思うのですが、まー中々難しそうではありますな(^^)。

＃今朝は雑談少々という感じで誠に恐縮至極







２０１６／０１／２８

お題「ＦＯＭＣは３月利上げの旗は降ろしていないけどハト成分を結構入れていると思ったのだが･･････････」

声明文は割と配慮入ってると思ったのですがダウって下がってしまうのか･･･････････

＃モーサテでのコメントは「ハト成分が思ったよりも足りない」から株下げでしたが、公共放送の海外市場一行コメントでは「声明文で景気に慎重な見方を示したので株価が下がりました」でした


○声明文比較である

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20160127a.htm（今回）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20151216a.htm（前回）

・第１パラグラフ：現状認識は労働市場だけ上げて他は色々と下げ

『Information received since the Federal Open Market Committee met in December suggests that labor market conditions improved further even as economic growth slowed late last year.』（今回）

『Information received since the Federal Open Market Committee met in October suggests that economic activity has been expanding at a moderate pace.』（前回）

景気の現状判断についてですが、景気に関しては「economic growth slowed late last year」としているのですが、その文章を入れるのに主文が「labor market conditions improved further」となっている辺りが確かにこれは３月利上げについて状況が落ち着けばやる気なんでしょうなあという印象を与えるので、そこのニュアンスを受けてダウとか下がったという事なのでしょうかねえ。

とは言いましても、そもそも論としてこの前の９月に一旦利上げ期待が市場から剥がれた後に地ならしをするのが大変だった、という事を考えますと、３月利上げの旗自体をここで降ろすという選択肢は無かった筈（３月までの間にＦＯＭＣが入っていれば別だったかも知れない）と思うので、これはこれでこんなもんじゃないですかねえと思ったのですが･･････････････

『Household spending and business fixed investment have been increasing at moderate rates in recent months, and the housing sector has improved further; however, net exports have been soft and inventory investment slowed.』（今回）

『Household spending and business fixed investment have been increasing at solid rates in recent months, and the housing sector has improved further; however, net exports have been soft.』（前回）

家計消費と企業の固定資産投資の増加ペースについての表現が弱まり、今回は在庫投資に対する表現（しかも減速しているという見方）が入っているのでこの辺は（住宅セクターの認識は同じですが）慎重化していますな。

『A range of recent labor market indicators, including strong job gains, points to some additional decline in underutilization of labor resources.』（今回）

『A range of recent labor market indicators, including ongoing job gains and declining unemployment, shows further improvement and confirms that underutilization of labor resources has diminished appreciably since early this year.』（前回）

労働市場に関しては「ongoing job gains」→「strong job gains」と表現が強くなりまして、しかも「some additional decline in underutilization of labor resources」ということで労働市場のスラックが一段と改善（って改善改善言い続けているがいつ無くなるのかと突っ込みたくなるという話はあるのですがそれはさておき）ということで、労働市場に関しては冒頭の所でもそうでしたが、改善傾向継続という認識を示していまして、労働市場に関してだけはやたら強い。


『Inflation has continued to run below the Committee's 2 percent longer-run objective, partly reflecting declines in energy prices and in prices of non-energy imports. Market-based measures of inflation compensation declined further; survey-based measures of longer-term inflation expectations are little changed, on balance, in recent months.』（今回）

『Inflation has continued to run below the Committee's 2 percent longer-run objective, partly reflecting declines in energy prices and in prices of non-energy imports. Market-based measures of inflation compensation remain low; some survey-based measures of longer-term inflation expectations have edged down.』（前回）

物価とインフレ期待に関する文言ですが、実際の物価に関しての表現は相変わらず「今は低いがこの一部はエネルギーとか輸入価格の減少によるもの」という内容。インフレ期待に関してはマーケットベースの期待インフレ率は更に低下したとしていますが、サーベイベースの方については殆ど変わらんという表現になっているので、インフレ期待の部分って（モーサテでの評価しかまだ見て（聞いて）ませんけれども）ここはそんなに下がっていないと思います。

ただし、今回はいわゆる「デュアルマンデートの理解」みたいな文書の定例見直しが行われていまして、その中で物価が低迷することについての懸念をぶち込んでいまして、そっちまで含めると物価の低迷によるインフレ期待の低下を懸念しているんだろうなあというのは伝わってくるので後ほど。


・第２パラグラフ：先行きに関してはさすがに海外と金融市場への懸念を入れてきました

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The Committee currently expects that, with gradual adjustments in the stance of monetary policy, economic activity will expand at a moderate pace and labor market indicators will continue to strengthen.』（今回）

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The Committee currently expects that, with gradual adjustments in the stance of monetary policy, economic activity will continue to expand at a moderate pace and labor market indicators will continue to strengthen.』（前回）

先行きの全体的な部分ですが、先行きが「economic activity will continue to expand」→「economic activity will expand」としているので、まあ気持ちちょっと威勢が弱くなっているかなとは思いますが、ちゃんと「with gradual adjustments in the stance of monetary policy」は残していて（残さなかったら大騒ぎになるから順当ですが）こういう辺りに３月利上げを排除しないというメッセージはきっちり入れていますな。

『Inflation is expected to remain low in the near term, in part because of the further declines in energy prices, but to rise to 2 percent over the medium term as the transitory effects of declines in energy and import prices dissipate and the labor market strengthens further. The Committee is closely monitoring global economic and financial developments and is assessing their implications for the labor market and inflation, and for the balance of risks to the outlook.』（今回）

『Overall, taking into account domestic and international developments, the Committee sees the risks to the outlook for both economic activity and the labor market as balanced. Inflation is expected to rise to 2 percent over the medium term as the transitory effects of declines in energy and import prices dissipate and the labor market strengthens further. The Committee continues to monitor inflation developments closely.』（前回）

微妙に文章順が変わっているので比較するのにまとめて引用してしまって若干見にくいのですが、物価の先行き文言に関してはより長めのタームの文言は同じなのですが、手前の部分に「近いタームではインフレは低い状態が継続するとみられる」と入れて来まして、手前の物価に関しては下げ。リスク認識に関してはバランスしているけどインフレの状況を注視する、という表現から「The Committee is closely monitoring global economic and financial developments and is assessing their implications for the labor market and inflation, and for the balance of risks to the outlook.」となっているので、海外経済と金融市場動向に対する影響を見ると入れているのでここはさすがに慎重化したとは思いますが、リスクバランスに関しては今回バランスなのか下なのかは書かないでスルーという辺りは芸が細かいと申しますか確かに３月利上げの旗を降ろしたと思われないような配慮が入っているわと思います。

というのはですね、例の昨年９月の声明文第２パラグラフですけれども、

『Recent global economic and financial developments may restrain economic activity somewhat and are likely to put further downward pressure on inflation in the near term.』（昨年９月の声明文から）

という形で懸念を示していたので、今回の表現ってそれと比べると随分抑制的な書き方にしていまして、昨年９月の声明文と会見を受けて正常化着手見通しが思いっきり剥落してしまって（市場の反応は結果から見るしかないので仕方なかったちゃあ仕方なかったのですが）その後の地ならしに苦労したという経緯を踏まえて今回は海外リスクと金融市場動向に関する言及文言をやや抑制気味にしたんでしょうなあとは思います。つまり３月利上げを排除しないと市場に取って貰いたかったんでしょうね。よー知らんけど。



・第３パラグラフ以降は基本的に同じ

『Given the economic outlook, the Committee decided to maintain the target range for the federal funds rate at 1/4 to 1/2 percent. The stance of monetary policy remains accommodative, thereby supporting further improvement in labor market conditions and a return to 2 percent inflation.』（今回）

『The Committee judges that there has been considerable improvement in labor market conditions this year, and it is reasonably confident that inflation will rise, over the medium term, to its 2 percent objective. Given the economic outlook, and recognizing the time it takes for policy actions to affect future economic outcomes, the Committee decided to raise the target range for the federal funds rate to 1/4 to 1/2 percent. The stance of monetary policy remains accommodative after this increase, thereby supporting further improvement in labor market conditions and a return to 2 percent inflation.』（前回）

前回は初回利上げだったのでそれを決定した理由についての文言があって、今回はそこが無くなっている点での違いがありますが、今回の「The stance of monetary policy」以降の文言については前回と変更がありません。

なお、第４、第５パラグラフは前回と全文一致の筈（人力確認ですので間違ってたらすいません）なので、今回の声明文文言のみ引用しますね。

『In determining the timing and size of future adjustments to the target range for the federal funds rate, the Committee will assess realized and expected economic conditions relative to its objectives of maximum employment and 2 percent inflation. This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial and international developments. In light of the current shortfall of inflation from 2 percent, the Committee will carefully monitor actual and expected progress toward its inflation goal. The Committee expects that economic conditions will evolve in a manner that will warrant only gradual increases in the federal funds rate; the federal funds rate is likely to remain, for some time, below levels that are expected to prevail in the longer run. However, the actual path of the federal funds rate will depend on the economic outlook as informed by incoming data.』（今回）

第４パラグラフは先行きの金利調整ペースは今後のデータによる見通しの変化次第ですよという話をしていて、足元の物価低迷に対するインフレ期待への影響も注視しますという文言も前回と同じです。

『The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction, and it anticipates doing so until normalization of the level of the federal funds rate is well under way. This policy, by keeping the Committee's holdings of longer-term securities at sizable levels, should help maintain accommodative financial conditions.』（今回）

第５パラグラフはバランスシートの話で、償還再投資に関するスタンス文言についても変化がありません（変化があったら大騒ぎなので順当ですけどね）。

なお票決は全員一致です。

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Yellen, Chair; William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; James Bullard; Stanley Fischer; Esther L. George; Loretta J. Mester; Jerome H. Powell; Eric Rosengren; and Daniel K. Tarullo.』（今回）


○デュアルマンデートの理解（考え方）に関する表現変更でブラード総裁にドテンが入ったような気が

今回は１月会合なのでこれがありましたですな（汗）。

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20160127b.htm

『As part of its annual organizational meeting actions, the Federal Open Market Committee reaffirmed its "Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy," with a revision to clarify that it views its inflation objective as symmetric, and with an updated reference to participants' estimates of the longer-run normal unemployment rate in the most recent Summary of Economic Projections (December 2015).』

つーことで「デュアルマンデートの理解」というべきか「デュアルマンデートの考え方」というべきかの文章の見直しがありましてですね。

『In October 2014, in preparation for the annual reaffirmation, the Committee discussed the potential benefits of amending the statement to clarify that its inflation objective is symmetric. As indicated in the minutes of that meeting, there was general agreement on the symmetry of the objective. Following further Committee discussion regarding the most appropriate way to express this clarification, the statement has been amended to indicate that the "Committee would be concerned if inflation were running persistently above or below" its 2 percent objective. All but one participant supported the amended statement.』

で今回の変更点に関してはちと長くなるので先にこのリリース文の引用をしてからにします。

『The Committee first adopted the statement at its January 2012 meeting and has reaffirmed it, with appropriate revisions, at its annual organizational meetings each January.』

ですな。

『Voting for the statement were: Janet L. Yellen, Chair; William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; Stanley Fischer; Esther L. George; Loretta J. Mester; Jerome H. Powell; Eric Rosengren; and Daniel K. Tarullo. Voting against was James Bullard, who agreed the Committee's inflation goal is symmetric, but believed the amended language is not sufficiently focused on expected future deviations of inflation from the goal.』

この変更に関して「物価が低迷する期間が長引く点についての懸念が弱い」と反対したのがブラード総裁でして、この前まで正常化ヒャッハーとか言ってたのにまーたドテンしたのかなという感じですな。まあこの人は基本的に物価重視なので、物価低迷が長期化しそうなのでドテンしているという事なので一貫してるちゃあ一貫していますが、この前までは「物価の弱さは一時的」という話だったのに華麗にひっくり返してきたなあという感じですけど。


http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/FOMC_LongerRunGoals_20160126.pdf（今回）
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/FOMC_LongerRunGoals_20150127.pdf（前回）

これ引用していると結構な量になる（実質的にはＡ４実質２枚組）ので変更ポイントのみ引用します。

『The Committee would be concerned if inflation were running persistently above or below this objective.』（今回）

これが今回新たに入った文言（さきほどの所でも出ていましたが）で、ブラード総裁が表現が弱いと反対した部分。

『Communicating this symmetric inflation goal clearly to the public helps keep longer-term inflation expectations firmly anchored, thereby fostering price stability and moderate long-term interest rates and enhancing the Committee’s ability to promote maximum employment in the face of significant economic disturbances.』（今回）

『Communicating this inflation goal clearly to the public helps keep longer-term inflation expectations firmly anchored, thereby fostering price stability and moderate long-term interest rates and enhancing the Committee’s ability to promote maximum employment in the face of significant economic disturbances.』（前回）

つーことで、今回は「symmetric inflation goal」と従来の「inflation goal」を変更していまして、ここのニュアンスは一昨年の１０月議事要旨を見るという話になるので話が長くなりそうですが、要するに「インフレ目標からの上ブレもケシカランが下ブレも同様にケシカラン」というニュアンスを込めている（ちなみに一昨年１０月議事要旨の最後の所に「Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy」というのがあってそんな議論があるのですが引用すると長くなりそうなのでパス）次第で、こちらに関しても「継続的に物価が下振れる状況は宜しくない」という論点を前面に出してきた、という意味では足元の物価低迷に関しての問題意識が強まっていますよ、というメッセージを出しているので、今回のアメンドは足元の物価状況に対するメッセージにはなっていると思いますので、そういう点ではハト的（ただしこれ物価が上がってくるとタカにも効くもろ刃の剣ではあります）ではないかと思いますがどうでしょうかね。


＃本日はＦＯＭＣネタだけで勘弁








２０１６／０１／２７

お題「明日からがイベント大会ですので今日はドラギ会見その他でも」

何ちゅうかあがったり下がったりあわただしいですの。

○その前にちょっと雑談

・日銀役員給与の上げが足りませんな

うむ。
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2016/rel160126a.htm/
日本銀行の役員給与の改訂について
2016年1月26日　日本銀行

『日本銀行は、「日本銀行における役員の給与等の支給の基準」（別紙参照）に基づき、各役員の役員手当の引上げ（役員俸給は据え置き）により、平成27年度の年収を26年度対比0.4％引き上げることとしました。この結果、役員の給与は、以下のとおりとなります。』

ベースアップで経済の好循環を！という話をしているのに0.4％では足りないじゃないですかと思ったのですが、一般職員じゃなくて役員ですし、そもそも２年で達成するというものを２年で達成していないのだから増えないということですねわかります。


・渡辺先生ェ････････････

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-O1I4826JTSED01.html
黒田日銀は賃金目標にくら替えを、｢天と地ほど違う｣−渡辺東大院教授
2016/01/26 15:42 JST

「賃金上げを目指します！」というのはそらまあ世間受けは良いと思うのですが、中央銀行がどうやって賃金を上げるのかという具体的手段が無い（物価との相関性があるからという話だがそもそも現在の置物リフレ政策という極端な政策でも原油安一発で撃沈しているという状況（個人的にはどこかで突如爆発して誰得物価上昇になるのではないかとは思うのですけど）なのに、そこから賃金にどう波及させられるのかと言う事で、ちと話に無理が無いですかねえと。

まあ出すならフォワードガイダンスとして出すとか、物価安定目標達成時の経済の姿として賃金もこのくらい上がっているというような話を出すとかいう事であって、賃金「目標」というのはお話としては面白い（正直これは飲み会での与太話では良く出る）のですが、大真面目に出すとなると統制経済キターという話になりませんかね。

物価目標達成の目安に賃金上昇みたいな所得の上昇も確認、というのなら良いですが、それって結局「総合判断」の範疇に入るので最早何が何だか。


・浜田先生ェ･･･････････

http://toyokeizai.net/articles/-/101990
浜田宏一氏｢金融緩和を止めてはならない｣
止めてしまえば元の木阿弥になってしまう
2016年01月26日

えーっとですな、金融緩和をいきなり止めろとは多分誰も言ってなくて、今の爆発的な勢いの国債買入ＭＢ拡大やっていても追加の買入で得られる効果よりも副作用の方が大きいし、物理的にも長期間に渡って継続できる政策じゃないから、もうちょっと見直して中長期的に継続できる穏当なレベルの緩和政策に切り替えて、物価目標の達成のタイムホライズンももう少し長くして、その間にトレンドグロースを上げる政策を実施していけばという話をしていると思うのですが･･････････････

と思ったら、

『だが金融緩和によってこれ以上需要だけを増やそうとしても、日本経済をさらによくするのは難しい。また欧州危機や「チャイナショック」などもあり、金融緩和をしてもアベノミクスの初期のように劇的な成果を上げるのは難しくなっている。今は日本経済の構造改革を進め、供給力を増やすように持っていくことが大事だ。』（上記URL先より）

ということで何だ中長期的に取り組もうという話だから木内さんみたいな話じゃんと思うのですが･･･････

上記インタビュー記事の２ページ目
http://toyokeizai.net/articles/-/101990?page=2

『私がこうして構造改革の話をすると、かねてから金融緩和を重視した経済政策に異論を唱えている人々は「浜田教授はだいぶ大人になってきたようだ」と喜び、一方で金融緩和論者は「弱気になったのか」と怒り出す人もいるようだ。』（上記URL先より、以下同様）

元々は物価目標達成したらこういう構造問題も解決する的なご説明だったような気がするのですが。

『だが、私が言いたいのは、「金融緩和はこれからも必要」ということだ。もし、今金融緩和をやめてしまったら、日本経済は再び需要不足に陥り、失業が増えてしまう。これでは日銀がせっかく緩和をしたにもかかわらず、途中でやめてしまった時代に逆戻り。元の木阿弥になってしまう。』

えーっとですから別に金融緩和を「止めろ」とか言ってる人は余程極端な話をする人以外ではいないと思う訳で、今の政策を継続するよりも枠組みを考え直したらという話をしているのですけれども･･････････

『現在は残念だが、まだ労働者の賃金が上昇しているとは言えない状態だ。これは本当に労働力がひっ迫していないか、あるいは正規労働者と非正規労働者の二重構造問題などが考えられる。だから積極的に賃金を上げ、生産性の低い企業に退出を促すのが官邸の考え方。私は、賃金を先にあげてしまうと企業のコスト増となりかねないため、一時的に実質賃金が下がっても先に物価を上げて企業の有利にしておくほうが雇用が継続し、需要も増えると考えるが、そこはいろいろな意見がある。』

円安コストプッシュで物価を上げて実質賃金下がると労賃のところでは実質費用下がるかもしれないけど、コスト要因での物価上昇がトータルで企業に本当に有利なのかは微妙な気がしますがそれはさておき。

『日銀が買う国債が不足する「札割れ」の状況などは技術的な問題で、日銀が打つ手がないわけではなく、いろいろな手段がある。たとえば外債を買ってもいい。』

ここからの金融緩和で日本経済をさらに良くするのは難しいのでしたら緩和の手段云々をそんなに気にする必要は無いような気がするのですが･････････････

http://toyokeizai.net/articles/-/101990?page=3

『もちろん、「外債購入は為替操作などにあたる」といった指摘もあり、国際金融畑でならした黒田総裁がそうした政策に踏み切るかどうかはわからない。また、各市場の厚みの問題などもあり、どんな市場で働きかけても、副作用が増えることは覚悟しなければならないのも事実だ。』（上記URL先より）

･･･････････打つ手がない訳ではないとのことですが具体策が結局提示されていないのに打つ手がないと言われましてもいやあのそれは困るのですけれども。

とまあさらっと拝読しましたが、２％物価目標の早期達成は容易で、物価目標を達成したらいろいろな問題も一気に解決に向かうという話はすっかりフェードアウトしておられまして、「２年を念頭にできるだけ早期に２％達成」とやっているのが日銀ばかりなりという状況になってすっかり梯子を外された状態になっているというのは把握しましたが、その梯子外された日銀によってすっかり焼け野原になっている債券市場の片隅で棲息している不肖このアタクシとしては落涙せざるを得ませんな。


とまあ雑談でした。


○ドラギ総裁会見である

http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2016/html/is160121.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)

Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 21 January 2016

・手段が残っているのか系のツッコミが第一弾

『Question: You said in your opening statement that you could possibly reconsider the monetary policy stance as soon as March. What measures do you still have left, and what do you think they can do if these downside risks do materialise?（後半割愛）』

『Draghi: I will ask Mr Constancio to answer the second question. Keep in mind, however, that we are not the resolution authority in this. I think that's an important point to keep in mind. As far as your first question is concerned, let me just recall my speech in New York, which was actually quoted during our discussion today, saying that, first of all, we have the power, the willingness and the determination to act. There are no limits to how far we are willing to deploy our instruments within our mandate to achieve our objective of a rate of inflation which is below but close to 2%.』

２％達成に向けた手段もその能力もあります（ｷﾘｯ）。

『So there shouldn't be any doubt about that, and we have plenty of instruments, as you know. We didn't want to discuss today the specifics of the instruments, but rather to determine and assess the stance that we may have to take in March. Here I'll read again these quite important words: "It will therefore be necessary to review and possibly reconsider our monetary policy stance at our next meeting in early March, when the new projections will become available."'』

ということで結局「手段は幾らでもあります」「やりますできます」と言い張るしかないのはその通りではあるのですが・・・・・・・


・手段はありますできますは分かったが実際出来ていないじゃないかゴルァ！！！！

『Question: You commented at the meeting last month that the monetary policy stance was adequate; now six weeks later you're saying that you want to review it again. What does that say? Is there a sense that that harms the credibility of the ECB, that you have to act again so swiftly?』

金融政策スタンスが適正である（ｷﾘｯ）と６週間前に言ったのにもう見直しとかクレディビリティー的におまえ大丈夫かという当然のツッコミ。

『And my second question is, after these multiple stimulus programmes - QE and deposit rate and so on - inflation is still almost zero; you think it's going to fall below zero. Is there a sense that central banks don't have as much control over inflation as they used to?』

そもそもマイナス金利にＱＥを実施しているのに物価が上がらんというのは中銀の物価に与える力が下がっていることを意味しているのではないかというこれまた当然のツッコミ。

勿論「仰せの通りです」とは口が裂けても言えませんけれどもドラギ総裁の答えを鑑賞。

『Draghi: First let me say that our monetary policy measures that we've undertaken since mid-2014 have been quite effective.』

ほうほう。

『If you look at the pass-through of our measures to the lending rates - the borrowing and lending rates, the financing costs, the improvement in all financial conditions, and how these improvements are now being translated into real economic improvements, I think the pass-through has been quite significant if not spectacular.』

貸出金利とかクレジットアベイラビリティを効果として出しているのはいつもと同じなのですが、その先に波及する力が弱いという点や、そもそも論としてここまでの金融政策をやらないとその効果は出なかったのかというか、最初から銀行貸出やクレジットに焦点を置いた政策を実施すればよかったんじゃないのという論点については華麗にスルーする（しかないのは現実問題として仕方ないが）のが仕様。

『The measures we decided in December were entirely appropriate and have been effective, but they were entirely appropriate based on the circumstances that were prevailing at that time.』

１２月の政策も全く適正で効果的ですという話なのだが、でも今の状況では見直し待ったなしという説明なのもアレで、要は１２月の緩和だと足りなかったという話をするしか無いようにも思えますが、今回の見直しに至る要因が外部要因によるものであったとすると、追加金融緩和によってどういう効果を期待しているのかという話をロジカルに組み立てるのは結構ムツカシイと思います。

というかですな、ＥＣＢに関しても金融政策の波及メカニズムによって物価に効くというパスを描くのに苦労している訳でして、特に先進国揃って物価が上がりにくくなっている中ですから説明するのが難しくなっていて、そういう中で追加緩和をホイホイ出していくと（小出しが可能な政策ならば良いのですが）途中で限界に達してしまうようなリスクが出てくる訳で、メカニズムの説明とか（日本もそうですが）ＥＣＢも相当苦しくなっているなあという感じです。

そう考えるとデュアルマンデートのＦＲＢが物価の方は華麗に「中期的に行く」で済ませて雇用の所で出口着手（したらここへきて暗雲モードですが）というのはデュアルマンデートであったからこその説明でしたなあと思うのでした。

『The circumstances were basically - we look at several variables, but certainly we've looked, as I think I've said in the last press conference, at the exchange rate in effective terms; we looked at the price of oil; we looked at the growth prospects of emerging market economies. Since then, these circumstances have changed. Just think about it: the price of oil has fallen by 40% since the cut-off date of the last projections. The same thing we can say about the exchange rate in effective terms. And you can observe the situation of the markets, both financial and commodity markets, and the geopolitical developments since then.』

この前から６週間しか経っていませんがじゃあこの間に何があったので見直しという話になったのか、という説明をしておりまして、為替だの原油価格だのＥＭ経済への懸念が拡大だのという状況の大きな変化がありました、という説明になっております。

『Those measures, by the way, in December, were quite significant. If one goes back, our extension of the APP and the decision to reinvest is going to add ユーロ680 billion to the liquidity, and it's an amount - I don't think people have reflected enough - it's an amount that's about two-thirds of the original size of the programme.』

『So now these conditions have worsened, and I think, to respond to your question, the credibility of the ECB would be harmed if we were not ready to review and possibly reconsider our monetary policy stance when we have full information. As I said before, the Governing Council reiterates that it has the power, the willingness, the determination to act, and the fact that there are no limits to our action, within our mandate, of course. Let me also add one other thing that's maybe relevant in view of the impression: the Governing Council was unanimous in being committed to this line of communication.』

１２月の政策はもし状況がこうなっていなかったら極めて強力だったので問題無しという説明をするのはそらまあ１２月の政策を正当化する為に必要なのですが、それを言い出すと原油が戻ってＥＭが落ち着いて来たら３月は何もやらないのかという話になる訳で、何ちゅうか目先凌いでいるのですが後になるとツケが回ってくるフニャ子フニャ夫先生みたいな感じですな。

本来「政策決定の会合の度に政策が適正かどうかを見直す」というのは当たり前の話なので、「３月になって新しいデータがそろって見通しがリバイスされたら政策の規模を見直す」ってのもこれまた当たり前の話なのですけれども、それを追加緩和予告ホームラン的に見せてしまうっつーのも緩和効果先食いでどうなのよとは思いますが、まあ今回はドラギ総裁のお蔭で助かったぜヒャッハーという向きは多いと思うのであまりグチャグチャ言いたくはないですし、まあこういう手法が新しいコミュニケーションのやり方として正しいのかも知れないのですけれども、ど〜もこう「市場に振り回される中央銀行」ってのは金融市場のボラを高めて金融不均衡を拡大するんじゃないのかなあ的な疑問もあって、どういうコミュニケーションが良いのかというべき論になると考えがまとまらないですな。


でもって中銀が物価に働きかける力に関しての話。

『There was another question, about the power of central banks to control inflation. I think that's a very important question.』

さいですな。

『It's pretty clear that we are adapting our instruments to the changing conditions, and the conditions change because some global factors are at play, and we are doing whatever is necessary to comply with our mandate, and we are not surrendering in front of these global factors, actions. So we will confirm our determination to continue to comply with our mandate, which is to reach a level of inflation that is below but close to 2%, even - and actually even more so - in the face of adverse developments.』

まーこの程度しか答えようがないのでしょうが、金融政策が物価に働きかけるトランスミッションメカニズムに関してはさすがにどこの中銀も色々と苦悩していると思う。どこぞの黒田総裁は知らんけど。



・何をどうするかは全然まとまっていないんだろうなあというのが伝わる質疑

いきなりケツの方の質問にワープしますが、手段はあるというのは分かったが具体的に何かネタは無いのかという質問。

『Question: You have said that there are no limits within your mandate to what you can do. I would like to ask you, if you could clarify a bit how this extends the potential scope of your action. Would this mean that you could extend purchases into classes of assets that are completely out of your scope, such as equities or something else? Does it mean that you could lower rates, not just the deposit rate but also the main rate?（後半割愛）』

で答えですけど。

『Draghi: The first question is really, we never addressed that. We've designed our programme according to certain parameters; so far our programme is proceeding smoothly. If there were constraints of any kind, as I said, we'll have technical work making sure that we can use all the instruments up to their full availability.』

というお答えになっていまして、何の手段についても触れないというのは要するに内部で何をするのかという話に関してコンセンサスどころかメジャーな見解もまだまとまっていないんでしょうなあ、というのは把握した。


・前回は予告ホームランだったけど今回は違うのではないかという質問には華麗にスルー

『Question: In October last year the statement said that the Governing Council would re-examine the monetary policy stance at the next meeting, and that was seen as a strong signal for further action, at the December meeting, and indeed that was the case. The statement today is slightly different: it says it will therefore be necessary to review and possibly reconsider the stance. Is there any difference between these two sentences when it comes to substance and commitment?』

なるほど！と思ったのですが、２つ目の質問を入れたがために･･･････････

『The second question is on inflation expectations: how worried are you about the recent drop in inflation expectations, for example the five-year/five-year, in parallel to the oil price? Especially given the fact that in December you emphasised that the correlation between the ECB's inflation expectation measures and the recent oil price has decreased or just disappeared.』

まあこれはこれでポイントなのですが、ドラギ総裁はこっちの質問に答えて華麗にスルー。

『Draghi: Answering to your second question, first of all let me say that we use a variety of inflation expectation indicators, not only the five-year/five-year. But certainly all inflation expectation measures, whether it's five-year, one-year, whatever, they have declined. They have declined, and I would say, more worryingly, their correlation with current inflation has increased, and therefore their correlation with the oil price has also increased. That's why, as I was saying before, second-round effects are especially important.』

インフレ期待はいろいろなものを見ますし、一番重要なのは物価の低下や短期のインフレ期待の低下が２次的効果を与えて中長期のインフレ期待をアンカーさせなくなること、というのは仰せのとおり。

『And as I said before, the Governing Council has the power - and this answers your first question - the power, the willingness and the determination to act. And there are no limits to how far we are willing to deploy our instruments within our mandate to achieve this objective. And this is what I said in the New York speech after the last press conference.』

ということで、１０月のステートメントとちょっとニュアンスが違いますよね、という部分に関しては華麗にスルーしているので、まあ追加緩和するかどうかに関してのコンセンサスも中々取れていないとかそういう状況なのかなあとは推測されますが、とはいえこれだけやっておいて３月手ぶらという訳にもいかないでしょうから、見通しの下げと何かの小出しが出るんでしょ、とは思ったりしますけどね。





２０１６／０１／２６

お題「今週の会合は結局市場次第ですかねえ／ドラギ総裁講演は２つの言いたいことがあったように見える」

あっという間に１月が終わってしまいそうなんだがちょっとテンポが速くないか。

○昨日の時点では「追加緩和無いんじゃないの」の方が多かったと思われますが

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-O1I46K6JIJUS01.html
日銀：直前まで市場見極めぎりぎりの判断、今週の決定会合−関係者
2016/01/26 00:01 JST

謎の関係者キターと思ったら今回は金融政策にコメントする人たちを集めた記事で、別に中でどういう話をしている的な取材ネタというよりも、日銀の行動様式に詳しい人たちのコメントによって日銀の行動を読むという内容ですな。

『（ブルームバーグ）：日本銀行が28、29両日に開く金融政策決定会合は、２％物価目標の早期達成のために追加緩和が必要かどうか、直前まで市場動向等を見極めつつ、ぎりぎりの判断となる見込みだ。複数の関係者への取材で分かった。

複数の関係者によると、日銀内には、原油価格の下落もあり物価見通しの下方修正が不可避となる中、春闘の賃上げも２％物価目標の早期達成には不十分という悲観的な見方も出ている。一方で、春闘は始まったばかりなのに加え、市場の混乱が実体経済に影響を及ぼしているわけではないため、情勢を見極めるには時間的余裕があるとの見方もあり、意見が交錯している。』（上記URL先より）

木曜の時点ではこらもう追加緩和待ったなしだろうというイメージの方が強かったと思うのですが、その夜からのドラギ上げによって円高株安がちょっとこれはマズーという状況から大いに戻り、月曜も相場が落ち着いていた事もあって、月曜になりますと追加緩和に絡むレポートは思いのほか追加緩和無しという感じで、債券方面では現在追加緩和で盛り上がるような感じではないように見受けられます。他市場ではまだ期待が高いように思えるのですが。

まあしかし株が上がると急速に１月の追加緩和期待（予想）が後退して来るというのも何だかなあと思いますが、ＦＯＭＣ結果以降によってまたまたリスクオフとかになると日銀もさてどうしましょ的な話になるんでしょう。先週木曜位のあばばばばー状態になってしまった場合って「追加緩和をやらなければ失望で株安円高進行」、「追加緩和をやってもそもそも直に効くかどうか怪しくて、結局数日しか持たなくてやっぱり株安円高進行」という感じに追い詰めれられている訳で、そんな中でどうするのか、と言えば冷静に考えたら持ち球が少ないのだからカードは切らずに温存するものだと思われますが、「やらなくてダメよりやってダメの方がエクスキューズが出来る」という「言い訳の為に行う小規模戦闘で兵を無駄にする」みたいな動きを選んでしまう流れになってしまう、というのが末期症状を示していますなあとは思います。

いずれにせよ直前の金融市場動向次第な所がありそう（それも何だよという感じではありますが）ですので、ギリギリまで良く分からん（メインは現状維持）ですから、まあそんな状況下で２％物価目標を中長期で達成とかＭＢ目標の放棄みたいなロジック再構築的な事はできないでしょうね。



○ドラギ総裁のスピーチはインフレ期待のアンカーについて言及なのだが意地悪に読めば黒田化の香り

会見ネタの前に後から出てきたネタに飛びつくの巻。

http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2016/html/sp160125_1.en.html
How domestic economic strength can prevail over global weakness
Keynote speech by Mario Draghi, President of the ECB, at the Deutsche Borse Group New Year’s reception 2016, Eschborn, 25 January 2016

・ユーロ圏経済は中は強いけど外に懸念でキーは「コンフィデンス」ですってよ

『The euro area has started the New Year facing two opposing forces: a strengthening domestic economy and a weakening global one.』

『At home, the recovery is proceeding, with consumption as the main driver. That is being supported by our accommodative monetary policy, falling energy prices and a neutral fiscal policy. Employment is rising, up by over 2 million people compared with the trough in 2013.』

『But in the world economy there is more uncertainty. Developments in China and other emerging markets have led to a slowdown in global demand and financial market uncertainty. Forecasts for global growth are being cut.』

域内の景気は財政支出、金融緩和、エネルギー価格下落によって鼓舞されている消費によって強いですよという話で、一方で海外がリスクである、という説明になっております。

『The key question for policymakers in the euro area in 2016 will be which of these forces gains the upper hand. Our number one challenge, as a union, is to make sure that domestic strength prevails over global weakness.

Our ability to influence the world economy is limited. But we can affect what happens in the euro area. We can take the measures necessary to strengthen our economies and make them more resilient to global shocks. For that, all policymakers need to play their part.』

海外に直接金融政策で影響与える訳にも行かないけど、金融政策で海外の影響をオフセットしていかないといけませんなと。

『The key element is confidence. Confidence in growth, confidence in stability, and confidence in the future of the euro area. Only by building confidence can we turn the ongoing cyclical recovery into a robust, structural recovery.』

････････････うーむ。

いやね、この後の所で物価が低迷するとインフレ期待が下がることが懸念される的な話をしていて、インフレ期待のアンカーを確りするのが重要、という話の中でconfidenceって言っているのでしたらそれはそうですねという話なのですが、何かこう大きく出ていませんかという所でして、これはまさか「期待に働きかける」という政策をおっぱじめたどこぞの中央銀行総裁の生霊が憑依しているのではないかという気もする訳でして、これがきちんとconfidenceが上がってくれれば良いのですが、上りが弱くなってくると「飛ばないと思った瞬間に墜落してしまう」という期待ピーターパン理論が飛び出してしまう方向になだれ込んでくるのではないかという不安がががががが。


・物価が弱くてインフレ期待のアンカーが下にぶれるのは避けたいというのは分かった

次の小見出しが『The role of the ECB』である。これまた途中からで、最初の「That decision」は１２月に追加緩和を行ったことを指します。

『That decision was taken because of new downside risks which threatened the outlook for price stability. Those risks were largely linked to external factors, and ones which might not be temporary . With inflation already low for some time, we saw a danger that a continued period of low inflation - even if oil-driven - might destabilise inflation expectations and become persistent.』

仮に原油要因の一時的な現象であったとしても、それらによって物価が長期間下押しした状態が続くとインフレ期待が引き下がってしまうという説明で、イェーイ黒田総裁聞いてるーという感じでございますな。

『That risk was heightened by the fact that “core” inflation, which strips out energy and food, was also low. Core inflation is not our objective, but it tends to lead headline inflation over the medium-term.』

うむ。

『All this called for a monetary policy response. And we chose to respond by recalibrating the APP because we have ample evidence that it works.』

ということですので、まあＥＣＢの方が政策反応関数は分かりやすい。問題は反対勢力があって実際に政策がどこに落とされるのかが読みにくいのと、ＥＣＢもそうなのだが徐々に政策の限界が出てくる（今は問題ないが）ことでしょうかね。

でもって政策金利のゼロ制約でも金融政策の効果が出たという話（貸出金利が下がった）をしたあとに、おまけ的に「物価が下がるのは家計に良い事では」に対する説明が入っています。

『Some may wonder why we go to such lengths to meet our price stability objective. Isn’t it good for people if inflation is low and things are cheaper?』

そらそうよ。

『Certainly, in the short run, a fall in inflation helps consumers. But if inflation stays too low for too long it actually harms them. And that’s particularly the case in a post-debt crisis environment like the one we face in the euro area today.』

うむ。

『For example, if euro area inflation were to undershoot our baseline by just 1 percentage point each year for the next five years, it would increase the private debt ratio by around 6 percentage points. That might not sound like a big figure. But, over five years, it’s equivalent to ユーロ700 billion in extra debt for firms and households at a time when we should be aiming to reduce debt.』

デッドオーバーハングの時の物価低迷は債務の実質負担を更に高めるのでイクナイという話をしています。

『More fundamentally, meeting our objective is about credibility. If a central bank sets an objective, it can’t just move the goalposts when it misses it. Confidence comes from every party fulfilling its mandate. And that’s what the ECB will do, as the Treaty demands of us.』

最後にまたcredibilityが出てきていて、２％物価目標があるのに低インフレを放置するのはイクナイという結論だが、それはそもそも目標のセッティングがおかしいのではないかという質問に対する答えになっていない気もします。


・金融政策の役割の話をするが「他の政策が重要」を強調するのは毎度ではありますがさすがドラギ総裁

でもってこのスピーチは次のパートが『Questions about the ECB’s policy』という小見出しで、その次のパートが『The role of other policymakers』なのですよ。でもってどう見ても後者の方がドラギ総裁の話したかった事みたいなのでひとパートまる飛ばしして後半に。

『Still, we’ve always said that monetary policy alone cannot be the solution. To give confidence a solid foundation, we have to help a cyclical recovery turn into a structural recovery. That depends on other policymakers in the euro area playing their part.』

金融政策でデフレ脱却して２％インフレ達成したら何もかも上手く回りだすという置物リフレ金融政策万能論がベースに残っている黒田リフレ違うのはドラギさん毎度毎度これを強調している（けれどもドラギさんの場合舌先三寸芸の方が印象強いのでこの手の主張が金融市場的にはスルーされる傾向がありますな）んですよね。

『There are four key areas where decisive action could build confidence in 2016.』

ほう（ダジャレではない）。

『The first is fiscal policy. For a strong recovery, we need fiscal policy to work with, and not against, monetary policy. And after much hard work, we now have a broadly neutral fiscal stance in the euro area. But many countries still need further structural adjustment to boost confidence in their public finances. So the challenge is how to do that with as little damage to growth as possible.』

『The key to growth-friendly consolidation is the composition of adjustment: on the expenditure side, cutting government consumption rather than investment; and on the revenue side, shifting and possibly reducing the tax burden rather than raising it. But what also matters, of course, is that we lift the growth potential of our economies to help grow out of debt.』

財政への信認上げたりグロースフレンドリーな政策をしたりしながら財政改革をするというのは中々ややこしい話ですな。財政については支出サイドの見直しの話ですな。

『That brings me to the second area where we need action: structural reforms.』

でもって構造改革でグロースポテンシャルを上げましょうという話。

『Structural reforms are essential to boost employment, especially in countries that are absorbing large numbers of refugees. They’re essential to kick-start a recovery in private investment. And they’re essential to lift productivity, so that our shrinking workforces can support our ageing societies.』

『Every country of course has its own challenges. But if I had to pick out one cross-cutting reform agenda item for 2016, it would be this: making it easier to do business in the euro area. That’s not necessarily about deregulation, but rather taking practical steps to improve the business environment, such as speeding up judicial procedures, or reducing the time and costs for setting up a business. Such reforms would have a direct positive effect on investment, but unlike some other measures, they would have little negative impact on inflation or employment in the short run.』

構造改革規制改革などに関して一般論ではありますが色々と個別領域について発言しているのね。

『A third area is dealing with the high levels of public and private debt which are casting a shadow over the recovery.』

３番目の取り組むべき課題はデッドオーバーハングの話。

『Part of the solution is to have well-designed corporate insolvency regimes that can separate viable from non-viable borrowers and facilitate the valuation of assets to be sold off. But it’s also key for confidence that the bank resolution process is absolutely clear.』

デッドオーバーハングを解消するための一つの方策として、不良債権の分離、売却などの促進が出来るようにすることがあり、更に銀行の清算プロセスをクリアーにすることも重要だと。

『In particular, we need to make sure that the new bail-in rules are applied evenly across countries and with the minimum scope for national discretions. We also still don’t have agreement on a backstop for the Single Resolution Fund. And a European deposit insurance scheme would signal progress in completing banking union.』

でまあそういう流れで銀行同盟による金融機関のベイルインルールなどの統一が必要ですよというお話。

『That brings me to the final area for action: completing our monetary union. The Five Presidents’ Report has laid out a long-term vision for Economic and Monetary Union (EMU) and a sequence of steps towards it. Now we need to realise the short-term steps that will lend credibility to that long-term vision - first and foremost, by finishing all three pillars of banking union.』

『Removing the fragility of EMU, by making progress with both the short-term steps and the long-term vision, would bring about a vital boost to confidence in Europe.』

という流れの最後に来るのがマネタリーユニオンの完成ですよ、ということで、中央銀行総裁というよりはＥＵの政策をどうしましょう的な話をしておりまして、今回の講演では金融政策絡みでは「物価が低いのが継続するのはたとえそれが一時的要因であっても一時的が長期化するならやっぱり放置すべきではない」という話をしておりますが、最後の所の政策に関する話は「ＥＣＢがちゃんとやっているんだからＥＵや各国もきちんと動けやゴルァァァァァァァァ！！！！！」と主張している話であって、これはドラギさんイイハナシダナー（皮肉な意味ではない）だと思ったのでした。






２０１６／０１／２５

お題「短国買入は３Ｍカレントも入ったかね／ＢＩＳの債券市場流動性に関するペーパーが出たようで」

基地だけの争点ではちょっと難しいんでしょうな。知事選とは違いますの。
http://www3.nhk.or.jp/news/html/20160125/k10010384171000.html
沖縄 宜野湾市長選 現職の佐喜真氏が再選
1月25日 5時00分

＃今月マイナス金利とか寝言がモーサテ方面から流れているのだがここまで超過準備積み上げた状態でいきなり超過準備マイナス適用すると実務的にどういう問題が起きるのかという考察は無い様ですなあ


○短国買入流れましたななど

・短国買入

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of160122.htm
国庫短期証券買入　25,000　2016年1月26日
国債買入（残存期間１年超３年以下）　4,000　2016年1月26日
国債買入（残存期間３年超５年以下）　4,200　2016年1月26日
国債買入（残存期間１０年超２５年以下） 2,600 2016年1月26日
国債買入（残存期間２５年超）　1,800　2016年1月26日
国債補完供給（国債売現先）・即日（午前オファー分）（注3）　8,000　2016年1月22日 2016年1月25日

ということで短国買入はまあ順当な2.5兆円でしたが結果。

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba160122.htm
国庫短期証券買入　34,758　25,002　-0.004　0.028 83.9
国債買入（残存期間１年超３年以下）　9,666　4,001　-0.006　0.000 78.2
国債買入（残存期間３年超５年以下）　11,593　4,205　0.002　0.003 68.6
国債買入（残存期間１０年超２５年以下）　6,729　2,607　0.000　0.002　10.1
国債買入（残存期間２５年超）　4,315　1,801　-0.015　-0.009　100.0
国債補完供給（国債売現先）・即日（午前オファー分）（注4）　25　25　-0.400　-0.400

平均の2.8甘は兎も角として、足切が４糸強まではいってしまいましたので、582回とか584回とかの３Ｍカレント銘柄の売参が▲2bp少々という数値になっていましたので、これらの銘柄を入れた人も入ってニッコリという結果になりました。

15日の買入は1.5兆に対して3.9兆の応札があって、この後1年短国が2.5兆円実施されているので、単純に考えたら短国買入専用機だけでもっと応札があっても良さそうなもんですが、短国買入専用機を持って短国買入オリャーという人があまり居ないとなると、応札限度の問題もあって短国買入専用機を入れる人も限定的だったので今回は専用機だけで札が集まらなかったということになるんでしょうな。今回の買入結果については月末の銘柄別残高を見るとモロに何が入ったかが分かるので、それを確認したいとは思うのですが、何せこの結果が出てくる間に今週の３Ｍ入札がありますので、今回の買入で３Ｍがどのくらい入ったのかは入れた人しか分からんので想像しつつ需給を考えないといけませんとは言え、まあこの足切ですと３Ｍも入っている筈なので今週の３Ｍ短国入札は（先週の３Ｍ短国がマイナス金利縮小しましたけれども）惜しくもマイナス金利拡大の方向っぽいですな、ナムナム。

まー次回の短国買入時点でも短国買入専用機は残っているような気がしますが、いずれにしても暫くは需給は確りのまま（爆発はしないと思うが）という所ですか、よー知らんけど。


・いやまあ威勢よく上がりましたな

http://jp.reuters.com/article/idJPL3N1562L4
News | 2016年 01月 22日 15:45 JST
〔マーケットアイ〕株式：日経平均・日足は「大陽線」、5日線を上回る

別に付け加えることもないのですが、ドラギ総裁の予告ホームラン相変わらず効きますなあとは思うのですが、３月になって出すにしても何を出すんだという気がするんですが、それよりも日銀追加緩和で株式市場支え期待という事でしょうかねえ、よー知らんけど。

でもってこうやって戻ってしまうと益々話が複雑になってくる所で、市場が落ち着いているのなら別にここで追加緩和をやる必要はない（そもそも今の枠組みで追加緩和をしようにもタマが１回しか無いですし（１０兆で行くならもう１回あるかも）、今現在の段階で枠組み変更とか余程見せ方を考えないと敗戦にしか見えないので枠組み変更は無理がある）という話になってしまいますから、本来なら現状政策の継続が普通の発想。

とは言いましても足元の落ち着きは何らかの追加緩和を織り込んでしまっている可能性が大有りなので現行政策の継続だと株安円高になってそれ見た事かという話になり兼ねないですからさてどうするんでしょうかねえ。まー金曜の始まる前までの感じだと「追加やっても持たないけどやらないと株が下がるの見え見えだからエクスキューズで緩和をしないといけないというヤケクソ状態に追い込まれつつありますなあ」というところでしたが、金曜に盛大に戻ってくれましたからねえ。


○ということで引き続き緩和関連与太メモ

http://www3.nhk.or.jp/news/html/20160124/k10010383061000.html
日銀総裁 必要であれば追加緩和も
1月24日 6時32分

『スイスで開かれていた世界経済フォーラムの年次総会、「ダボス会議」に出席した日銀の黒田総裁は２３日、現地で記者団の取材に応じ、ことしに入ってからの市場の動きは注視している、としたうえで、目標としている物価目標の達成に向けて「必要であればちゅうちょなく追加緩和だろうと何だろうと金融政策を調整する用意がある」と述べました。』（上記URL先より）

会見テキストとか講演テキストとかで出てくるときって「必要であれば躊躇なく金融政策を調整」とは言ってますが、「追加緩和」という言い方はあまりしていなかったように記憶しているのですが、追加緩和という文言キタコレですな。

････････とは言いましても、「金融市場の動揺がインフレ期待の低下や実体経済への悪影響を与える蓋然性が極めて高い」という理屈を繰り出せるのでなければ、ここで追加緩和するのってロジック的にはかなり無理がある（春闘に向けてマインド鼓舞するから追加緩和というネタはあるかも知れんがそれをやるならどんなに遅くとも昨年末にやらないと意味がなくて今更理由に使えないし、さくらレポートだって別に悪くは無いし名古屋なんぞは判断引き上げをしていますし････････）とは思えます。

＃これで適当に逐次投入してガス抜きができるのなら逐次投入なのでしょうが

でもってまあ思ったのは、結局の所米国様の所が利上げ正常化一時凍結みたいな話になってくれれば日銀別になにもしなくても行けるんじゃネーノという話で（もはやロジカルでもなんでもないが）、今回のＦＯＭＣ声明文で金融市場の動向についての懸念みたいなのを昨年９月のように打ちこんで頂ければ３月利上げ無し→金融市場ニッコリ→株高ドル安資源価格下落一服という図になるんですかねえとは思うのですが、問題のＦＯＭＣちゃんが今回日和声明文を出してしまうと３月利上げが絶対的に困難になってしまうという問題を抱えていて（１月やったら３月までＦＯＭＣが無いから）ここでいきなり旗を降ろすような動きに出るのかと言うとそこも微妙っつーか旗下ろしたくないんじゃネーノと思われる所です。

とまあ直前まで色々な要素があるのですが、全て金融市場マターの要素で、本来は金融政策は足元の金融市場動向云々ではなくて、経済物価動向をフォワードルッキングで運営するものなので、どうもこうドラギ先生が相変わらずドラギマジック扱いされていますが、あのおっちゃんが毎度足元の金融市場に振り回されるっちゅうか、金融市場の動きを何とか自分でコントロールさせよう（単に時間を稼いでいるだけのようにも思えますが）としているのが話をややこしくしているんじゃないかなあなどとも思うのでありました。



○バーゼル関連で興味深いペーパーが

BISグローバル金融システム委員会報告書「債券市場の流動性」の公表について
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2016/rel160122d.htm/

『BISグローバル金融システム委員会（Committee on the Global Financial System ＜CGFS＞）は、1月21日（現地時間）、以下の報告書を公表しました。

Fixed income market liquidity
（債券市場の流動性）

報告書の要旨部分（日本銀行仮訳 [PDF 211KB]）
プレス・リリースおよび報告書（原文＜国際決済銀行ウェブサイトにリンク＞）』

ということでＢＩＳサイトの該当ページはこちら（英文）
http://www.bis.org/publ/cgfs55.htm（概要）
http://www.bis.org/publ/cgfs55.pdf（フルテキスト３５枚組）

でまあこっちをネタにして話をすると格好が良いのですが、惜しくも読み込めている訳が無いので（大汗）、とりあえず報告書の要旨部分の仮訳で勘弁してつかあさい。

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2016/data/rel160122d.pdf
グローバル金融システム委員会報告書
「債券市場の流動性」
要旨（日本銀行仮訳）


つーてもこちらも６枚組だったりしまして結構あるのですが、まあお話自体は別に日本にフォーカスしている話ではないので主に海外ネタというのもありますが、日本の課題でしょうなあと思われるのがちょこちょこありますな。

『１.流動性の供給減少と需要増加 』の所ではこの辺りがそうですよねという感じで。

『ベンチマーク債券市場においても市場が脆弱化？

国債市場、特にベンチマーク銘柄の取引市場では、市場の様々な指標からみると、（通常時の）流動性に変化は殆どないように見える。しかしながら、こうした市場においても、（ストレス時に）流動性が急低下しやすくなっていることを示唆する兆候が幾つかみられる。こうした市場の脆弱性の原因を特定することは難しいが（下記参照）、最近の市場でのストレス事例は、一部の市場では、アルゴリズム取引の台頭が流動性に影響しているかもしれないことを示唆している。』

『流動性の二極化が継続

国債のオフザラン銘柄や社債等のその他の市場については――そもそも厚みに欠けている多くの市場を中心に――更に流動性が低下する二極化の兆候がみられている。これらの市場では、既存のディーラーのマーケット・メイク能力低下が、彼らが提供してきたサービスを代替する存在が限られていることから、流動性へより大きく影響したとみられる。
』

でもって･････････････

『価格ではなく、主に量を通じて調整

こうしたトレンドは、潜在的には取引コストの上昇要因となるものであり、最終的には発行市場における資金調達コストを引き上げる可能性があることを意味している。しかしながら、これまでのところ価格（コスト）ベースの指標――ビッド・アスク・スプレッドや流動性プレミアム――が大幅に変化する兆しはみられない。多くの市場参加者は、この理由のひとつとして、新たな状況への調整が主に価格より量を通じてなされていることを指摘している。例えば、多くのディーラーが大きなポジションを保有することに対して消極的となっており、大規模な取引の執行には、より複雑かつ時間がかかるようになっていると聞かれる。このほかの理由として、以下の幾つかの要因が相互に絡み合い市場流動性に影響を与えていることが挙げられる。』

ということで以下で規制要因、技術革新要因、金融政策（による市場抑圧）要因を指摘していますが、この「価格ではなく量で調整」という事象については、それが行き着いた結果として起きた事例としていわゆる「運用部ショック」があると思うの。

運用部ショックって運用部国債買入停止がトリガーになったから運用部ショックとか言われていますけれども、あれって元をただせば東証のシステム変更（その前の年の１０月だか１１月だか）によって当時殆どのヘッジ取引が集中していた債券先物市場の価格が無茶苦茶飛びやすくなって、債券市場のヘッジツールがワークしにくくなり、その結果として大口取引に対してマーケットメーカーが取引リミットを設けるようになって（ヘッジしようとすると値が盛大に飛ぶんだから仕方ない）、大口の「量」が捌けなくなったという事が背景にあって、別に運用部買入のどうのこうのが本当に悪かったのかというとあくまでもきっかけだっただけの話なんですよね。

つーことで、実は量で調整するという市場流動性って、APPによって市場流動性を吸収することによって金融政策効果を出そうとしている政策を戻すときに物凄い勢いでリスクになるので、この「量で調整」が行き過ぎると出口政策そのものが出来なくなるというオソロシスな事態を呼び起こす訳で、市場流動性なんぞ潰しても金利が戻れば戻るだろとか政策当局って割と安易に考えている節がだいぶあるので懸念されるポイントではありますな。


でもって『３.新たな状態への移行 』という章を見る。

『マーケット・メイカーの耐性強化

マーケット・メイカーによるリスクテイクは、市場の厚みを増すことを通じて、市場流動性を拡大させうる。同時に、マーケット・メイカーによるリスクテイクは、それが適切な資本や頑健性のあるリスク管理手法による裏付けがなければ、彼ら自身の耐性を損ないうる。マーケット・メイカーの耐性維持にはコストがかかるが、金融危機前に彼らが提示していた取引価格には、こうしたコストが反映されていなかったことが示唆されている。割安な流動性サービスが提供されていたのは、主要金融機関に対する公的セクターからの暗黙の支援に対する期待によるものであった。こうした状況で、主要マーケット・メイカーは流動性急低下の連鎖が生じうる源泉となっていた。』

『危機後の規制改革はこうした脆弱性に対して、銀行の市場、カウンターパーティおよび資金調達リスクに対する耐性を高めることで対応することを目的としている。市場が安定期にある場合はこうしたリスク（脆弱性）と市場流動性との関係は薄く見えるかもしれないが、仮にこうしたリスクが顕在化することがあれば、それは市場に極めて重要な影響を与えうる。』

････････････まあ言いたいことも分からんではないのだが、そもそもマーケットメークのリスクを下げるには市場流動性が無いといけないので、マーケットメーカーの資本が弱いのが原因というような話をされるのもちと違和感が。本文の方を真面目に読んでいないので端折られている感はあるけれども、この論法だとマーケットメーカーに対する資本賦課を上げれば流動性が上がるような話になりそうだが、そもそも論としてそうなった場合にはマーケットメーカーをやるインセンティブが下がるので流動性下がって、流動性が下がると更にリスク取り難くなるというような方が現場労働者的な感想になるんだが。

という疑問に対しての説明はある。

『耐性のあるマーケット・メイカーと耐性のある流動性―トレードオフ？

規制によってもたらされたマーケット・メイカーの耐性強化は、市場仲介コストを上昇させている。このことによって、金融仲介機関の耐性強化と、市場流動性の耐性強化との間にトレードオフがある、との誤った印象が生じているかもしれない。』

ほうほう誤っているとな。

『現在と金融危機前の流動性コストをそのまま比較することは、市場機能の変化が進展していることを無視しており、ミスリーディングである。中期的にみれば、金融仲介機関の耐性強化によって、市場がストレス下にあってもより上手くリスクを吸収することが可能となり、市場が混乱するリスクを低下させることができるはずである。
』

そ、そうなのか？？？？？

『また、技術進歩や、それに伴い現在進んでいる変化（新たなプラットフォームへの流動性の集中やオーダーマッチングの効率性向上等）も、ディーラーによる即時サービスのコスト上昇による影響を和らげる一助となるはずである。
』

オーダーマッチングとかの話はその通りだと思うのですが、それによる効率化でポジションリスクを取らなくても済むようになる問題と、何かあった時にマーケットメーカーがリスクを取って流動性バッファーになれるという問題は話の次元が違うように思える。


『新しい市場環境への政策対応

市場参加者による移行が進んでいる中で、関連するリスクを注視していくことは、政策当局にとって引き続き課題である。また、流動性供給やその頑健性の変化は、金融政策の波及経路や中銀オペレーションの有効性にも深く関係しうる。こうした観点からは、流動性の状況を仔細に確認していくとともに、新しい流動性供給主体や取引プラットフォームが市場参加者間のリスク配分に与える影響についても評価していく必要性がある。政策当局は、電子取引の普及から流動性の高い市場で重要性を高めているアルゴリズム取引の影響を更に分析するとともに、ストレス時への対応策としての市場慣行の有効性について評価を行う必要があるかもしれない（サーキットブレイカーの長短所等）。
』

まあ最後の話に関しては一般的にそうですねという話ですが一応まとめっぽいので引用しておきました。



でもってもう一本

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2016/rel160122c.htm/
BIS市場委員会報告書「債券市場における電子取引」の公表について

というのがあって、ＢＩＳとは別件ですが金融取引技術絡みで

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2016/rel160122a.htm/
ITを活用した金融の高度化の推進に向けたワークショップ（第1回「求められる金融ITの変革」）を開催

というのがありまして、後者の方は市場取引とかではなくて金融取引（与信とかも含めて）における金融関連でのＩＴ技術活用という話も金融の今後という意味では重い話だったりするのですが、時間と頭の整理の都合上パスという事で勘弁。






２０１６／０１／２２

お題「ドラギ先生予告ホームランですがどう見てもクレクレ自家中毒／日経に追加緩和のやや観測記事とな、など」

１か月持たずに次のクレクレに餌を捲くとな。

○ドラギ先生またまた予告ホームラン攻撃ですよ

ご案内の通りですが、１２月に追加緩和を行った舌の根も乾かぬうちにクレクレに対応するドラギのおっちゃんの巻となりまして、緩和クレクレ中毒にホイホイとプレゼントしていますとどう見てもヤク中コースでその後酷い事が起きそうですな欧州も。

おっちゃんの落語はこちら
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2016/html/is160121.en.html
Introductory statement to the press conference
Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 21 January 2016

『Ladies and gentlemen, first of all let me wish you a Happy New Year. The Vice-President and I are very pleased to welcome you to our press conference. We will now report on the outcome of today’s meeting of the Governing Council, which was also attended by the Commission Vice-President, Mr Dombrovskis.』

ということで落語開幕。

『Based on our regular economic and monetary analyses, and after the recalibration of our monetary policy measures last month, we decided to keep the key ECB interest rates unchanged and we expect them to remain at present or lower levels for an extended period of time.』

「we expect them to remain at present or lower levels」という辺りから怪しげな香り。

『Regarding our non-standard monetary policy measures, the asset purchases are proceeding smoothly and continue to have a favourable impact on the cost and availability of credit for firms and households.』

だったら何で予告ホームランする（この後ですが）必要があるんでしょうかねえという感じですが、「政策は効いている」「でも緩和を追加するかもしれない」ってその時点で「それは効いていないということではないでしょうか」と小一時間のお話です罠。

『Taking stock of the evidence available at the beginning of 2016, it is clear that the monetary policy measures that we have adopted since mid-2014 are working. As a result, developments in the real economy, credit provision and financing conditions have improved and have strengthened the euro area’s resilience to recent global economic shocks.』

2014年以降の政策効果でクレジットや金融の環境は改善して、最近のグローバルなショックに対してユーロ圏の経済は頑健さを増しているんですってよ。

『The decisions taken in early December to extend our monthly net asset purchases of ユーロ60 billion to at least the end of March 2017, and to reinvest the principal payments on maturing securities for as long as necessary, were fully appropriate. They will result in a significant addition of liquidity to the banking system and will strengthen our forward guidance on interest rates.』

１２月の決定は更にこれに追加するものですよと。

『Yet, as we start the new year, downside risks have increased again amid heightened uncertainty about emerging market economies’ growth prospects, volatility in financial and commodity markets, and geopolitical risks.』

新興国経済の成長見通しの不確実性が拡大して、金融市場とコモディティ市場のボラティリティと地政学リスクによってダウンサイドリスクが年初から高まったそうです。

『In this environment, euro area inflation dynamics also continue to be weaker than expected.』

そういう環境下でインフレーションダイナミクスは想定よりも弱くなったという事ですが、それで弱くなるということは元々の金融緩和が効いているという宣伝が過大宣伝なのではないかと小一時間問い詰めたいし、確かに原油やコモが下がっているから物価の伸びは強くないけど、別に腰折れするとかリセッション入りするとかいうような経済ファンダメンタルズじゃねえだろと思うのですけどねえ。

『It will therefore be necessary to review and possibly reconsider our monetary policy stance at our next meeting in early March, when the new staff macroeconomic projections become available which will also cover the year 2018. In the meantime, work will be carried out to ensure that all the technical conditions are in place to make the full range of policy options available for implementation, if needed.』

ということで最後に予告ホームランな訳ですが、まー単にクレクレ患者に餌をやるという事でしょうから理屈も蜂の頭も無いと言ってしまえばそれまでですが、１２月に追加緩和したばっかりでその効果も見ないうちに追加緩和の示唆ってもうロジック崩壊だわ逐次投入だわで、そらまあ目先市場は喜びますけれども、更にクレクレ患者の禁断症状が悪化してクレクレ薬が切れた時の大暴れぶりが更に凶暴さを増すだけじゃないですかねえとしか申し上げようがない。

『Let me now explain our assessment in greater detail, starting with the economic analysis.』

というのも読んでみる。

『Euro area real GDP growth was confirmed at 0.3%, quarter on quarter, in the third quarter of 2015, supported mainly by private consumption, while being dampened by a negative contribution from net exports. The most recent survey indicators, available up to December, point to ongoing real GDP growth momentum in the fourth quarter of last year. Looking ahead, we expect the economic recovery to proceed. Domestic demand should be further supported by our monetary policy measures and their favourable impact on financial conditions, as well as by the earlier progress made with fiscal consolidation and structural reforms. Moreover, the renewed fall in oil prices should provide additional support for households’ real disposable income and corporate profitability and, therefore, for private consumption and investment. In addition, the fiscal stance in the euro area is becoming slightly expansionary, reflecting in particular measures in support of refugees.』

経済の現状認識と見通しなのですがどう見てもどう見ても普通に緩やかな回復という話をしているようにしか読めないのですけど･････････････

『However, the economic recovery in the euro area continues to be dampened by subdued growth prospects in emerging markets, volatile financial markets, the necessary balance sheet adjustments in a number of sectors and the sluggish pace of implementation of structural reforms.』

バランスシート調整と構造改革の遅れというのは昔から説明している話で、エマージングの見通しだの金融市場のボラだのが経済の先行き見通しに悪影響というお話をしているのだが、そもそもクレクレに一々反応している中央銀行の行動が市場に一段のボラを供給していないかと突っ込みたいですな(^^)。

『The risks to the euro area growth outlook remain on the downside and relate in particular to the heightened uncertainties regarding developments in the global economy, as well as to broader geopolitical risks. These risks have the potential to weigh on global growth and foreign demand for euro area exports and on confidence more widely.』

でまあリスクがダウンサイドでこれらのリスクが外需を悪化させてユーロ圏の輸出やユーロ圏のコンフィデンスにマイナスに働く可能性がありますよというお話をしているのですが、それで追加緩和をして海外リスクは収まるのかと小一時間問い詰めたい訳で、これ追加緩和の予告ホームランするのは勝手にどうぞとは思いますが、ロジック的にハチャメチャ感が強くて、だからこそ３月のスタッフによるマクロ見通しを見ながら判断するという形式を整えてロジックを作ろうとするのでしょうけれども、少なくとも今時点で追加緩和を議案に掛けたら反対多数になるんじゃないの位のロジック崩壊振りではありますな。


『Euro area annual HICP inflation was 0.2% in December 2015, compared with 0.1% in November. The December outcome was lower than expected, mainly reflecting the renewed sharp decline in oil prices, as well as lower food price and services price inflation.』

物価に関しては原油価格と食料品価格とサービス価格が想定よりも弱くて想定よりも弱かったとな。

『 On the basis of current oil futures prices, which are well below the level observed a few weeks ago, the expected path of annual HICP inflation in 2016 is now significantly lower compared with the outlook in early December.』

significantly lowerキタコレ！

『Inflation rates are currently expected to remain at very low or negative levels in the coming months and to pick up only later in 2016. Thereafter, supported by our monetary policy measures and the expected economic recovery, inflation rates should continue to recover, but risks of second-round effects should be monitored closely. A more comprehensive picture of the impact of oil prices and other external and domestic factors on the outlook for HICP inflation will become available in the March 2016 ECB staff macroeconomic projections, which will also cover the year 2018.』

でもって物価の見通しとしては当面弱くて下手したらマイナスという状況の後で徐々に上がるという話になっているものの、これに関しては３月により精査したスタッフの経済物価見通しを出して、この見通しでは2018年もカバーするのでそれを確認して行きます。という話で、さきほどと同様ですが、追加化緩和ロジックを３月には作るという事ですな。

以下はマネタリーの話と毎度の構造改革必要という話なので割愛。


でまあ何ですな、結局またも「予告ホームランで時間稼ぎと追加緩和効果の先食いをする」という栄養ドリンク剤飲んで頑張る的な未来から力を前借りするスキームを採っていまして、クレクレ患者への緩和薬の投下で市場はジャンキーまっしぐらですが、ＥＣＢ（というかドラギのおっちゃんというか）も未来から力を前借して足りなくなったら更に未来から力を前借するという事で、こちらもこちらで薬物常習患者状態になっている上に、１２月に緩和実施して１月に予告ホームランとか、どう見てもその禁断症状の出方が早くなってきておりまして、廃人まっしぐらとしか見えませんけど大丈夫ですかねえ。


○日経朝刊キタコレ

と言っても紙ではなくてモーサテと日経ネットで知るのですが。

http://www.nikkei.com/article/DGKKASDF21H0M_R20C16A1EA2000/
日銀に追加緩和論
原油安、物価目標に黄信号 市場動向見極め 28日から決定会合
2016/1/22付日本経済新聞　朝刊

『日銀内で追加緩和論が浮上してきた。原油価格の下落で２％の物価上昇目標の達成が難しくなっているうえ、円高・株安の加速で景気が下押しされるリスクがあるためだ。ただ、日銀だけが動いても世界的な市場の動揺は鎮まらないとの意見もある。市場動向をにらみながら、28日から２日間の日程で開く金融政策決定会合で慎重に議論する。』（上記URL先より）

さ　あ　盛　り　上　が　っ　て　ま　い　り　ま　し　た　！　！　！　！

黒田さんが自分で威勢の良い事言いまくって掛け金上げ過ぎた挙句に引っ込みがつかなくなるわ、特に株式市場に追い込まれてＱＱＥ２が無かったことになりそうな水準に接近（今日はシカゴ見るとまずは戻るんでそうはならんのでしょうけど）するわという事で、昨日も申しあげたように追加緩和をしなければ年末年始来の大口は何だったのかという話になりますし、追加緩和をしたらしたで今の枠組みだと打ち止め感が強まってしまうので、やってもやらなくてもマズーな未来が目に浮かんできますが、記事にある「日銀だけが動いても」という部分はドラギのおっちゃんがジャンキー予告ホームランをしてくれたので「日銀だけ」にならないですね！！！！！！！！！！！

でまあ追加緩和のメニューがどうのこうのという話は昨日妄想して結局ネタがねえなあと思います。もちろん枠組みを全部変えるのなら幾らでもネタがあるのですが、そういう「転進」はイカサマでも「勝った勝った」と宣伝ができる時でないとただの敗戦と理解されるのが仕様であって、金融市場がここまで追い込みにかかっている中で「デフレ脱却したからＱＱＥは大勝利で次の戦線は金利ターゲットで時間軸ですよ皆さん！」と言っても負け犬の遠吠えあるいは曳かれ者の小唄にしか聞こえないので、よーできんでしょと思われ、結果としては「これにて残弾無し」と思われてしまう追加緩和しかできないので、まあやらずに済ませられるのならやりたくは無いのでしょうけれどもね。

なお、追加緩和期待で先に株や為替が戻ってしまうと大手を振って現状維持にされると思いますので、今日や月曜の動き次第な面は結構あるんじゃないですかねえ。足元の金融市場のどうこうで追加緩和するしないの思惑が振り回される金融政策というのも如何な物かとは思いますけど。


○市場雑談メモ

・３Ｍ短国の金利が上昇しましたよ！！！！！！！（ただしマイナスのまま）

超長期入札の話をしないで短国入札の話をする毎度の仕様ですいませんすいません。
http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20160121.htm

（3）募入最低価格　100円00銭4厘5毛（募入最高利回り）（-0.0180％）
（4）募入最低価格における案分比率　30.8888％
（5）募入平均価格　100円00銭5厘3毛（募入平均利回り）（-0.0212％）

ということで前回の３Ｍが▲0.0276％/▲0.0220％だったので足切が▲１ｂｐ台後半まで戻って参りました！

ここもと短い所の利付国債の方が玉が出たのか何だかでマイナス幅を縮小してきているのはマーケットメーカーの在庫がやや重くなっていることの反映でもあって、その結果として日銀短国買入に中々入らない（６Ｍと１Ｙが先に入ってそこで入る玉が無くなると３Ｍに順番が回ってくるというのが最近の仕様）３Ｍは海外でホイホイと売れるとか、期末決算調整関連のお家の事情買いでバンバン捌けるとか、期末跨ぎ現先やＧＣでマイナス金利ウマーというのでもない限りはファンディング負担の割に売買益稼ぎにくいでしょうから、徐々にマイナス幅を縮小するのではないか（ｷﾘｯ）とか言いたくなるのがこの落札結果ではあるのですが、まあそうは言っても日銀の無慈悲短国買入がありますし、国内勢の外貨ファンディングの裏側での短国ニーズは相変わらずですので、その辺の需給関係次第なんですよね〜。

でまあ今日は短国買入デーですが、１Ｙの後ですから２．５兆とかやってくるんでしょ（後は財政要因の見通し次第ですかねえ）とゆーところで。本当はもっと短国買入を減らして短国を恒常的にプラス圏に持って行けば中短期の国債金利も浮いてくるから輪番の持続性が高まるのですけれども、何せＭＢ目標を置いてしまっている以上短国買入の水準をそうホイホイ落とせないですし、財務省は財務省で短国発行減額傾向ですので、短国受難はまだまだ続くということで。





２０１６／０１／２１

お題「益々追い込まれて参りました／という中のんびりダドリー講演続き（汗）」

お、おはぎゃあございます･･･････････････

○市場メモメモ

・株安債券高の中短い所に売りとな

うむ。
http://jp.reuters.com/article/idJPL3N154280
News | 2016年 01月 20日 15:11 JST
〔マーケットアイ〕金利：国債先物が小反発で引け、長期金利0.215％に小幅上昇

『［東京　２０日　ロイター］ -

＜１５：０８＞　国債先物が小反発で引け、長期金利0.215％に小幅上昇

国債先物中心限月３月限は前日比３銭高の１４９円５９銭と小反発して引けた。前日の米債安を受けて、朝方は売りが先行。２１日の２０年債入札を前にした調整圧力も上値を重くした。一方で日銀買い入れなどを背景にした好需給が相場を下支え。日経平均が下げ幅を拡大した午後は、海外勢の買いを巻き込んで強含んだ。現物市場は株安を受けて超長期ゾーンを中心に底堅く推移し、イールドカーブフラット化。市場では、リスクオフの強まりで安全資産とされる国債を選好する流れが続いており、２０年債入札は、業者のショートカバー需要も加わって、無難に通過するとの見方も出ている。１０年最長期国債利回り（長期金利）は同０．５ｂｐ高い０．２１５％。』（上記URL先より）

ということで最後は若干強いという結果でしたので記になるとサラサラ流されているのですが、昨日は２年とかの短い国債のゾーンや超長期に一旦売りが出たような風情がありまして、超長期ちゃんの方は持ち直したのですが、短い所の方はコケたままの巻となって終了。

まー元々マーケットメーカーの所に玉が全然ない中でちょろっと買いが来るとマイナス金利が拡大、という感じで２年債の新発以外ってマイナス５ｂｐだのマイナス６ｂｐだのという引値を付けていたのですが、玉が出たと思しき途端に３毛とか甘くなってしまうという日銀による国債吸い上げが行き着いて市場がカラカラになった後にどういう事になるのでしょうかという質問に対する一つのヒントのような展開になっておりましたな。

とは申しましてもマイナス金利はマイナス金利なので別に市場の価格形成がまともに戻ったというような話でも何でもないのですけれども、リスク資産がドカドカ下がる中で短期ゾーンに玉が出るというのは益出しとかキャッシュ化みたいな連想になるのでほほーという感じですが、実際に何で売ったのよというのは売った本人じゃないと分からないから何とも言えませんな。

というような状況の中で本日は３Ｍ入札を迎える訳ですが、日銀短国買入は今月のフローは多めで推移という見込みだと思われまして、金曜の買入がどうせ２．５兆円とかになると思われますが、最近は３Ｍ短国が日銀買入では入らないような価格形成になっていて（書けませんでしたが月曜の１年短国もマイナス水準で入札して更にドマイナスで引けるという展開）、これらの６Ｍと１Ｙの短国買入専用機の在庫水準が日銀買入予定額対比で減っていないと３Ｍの番にならんという形ですので、まあその辺の在庫水準次第かなと。来週はＭＰＭが金曜にあるので短国買入は２月１日に実施と思われるので今週の短国買入に打ち込める自信があれば別ですがそうじゃないとこの３Ｍを入札後オリャオリャとやる訳にも行かんでしょうなと存じます。

でもってリスクオフで短い所にニーズだぜヒャッハーの逆の展開になったのが昨日という事ですので、そんな中の３Ｍ短国だと今日はちょっと重いのかも知れませんし、やっぱりリスクオフで避難先の短期国債にニーズだぜと来るのかもしれませんし、その辺どっちに転ぶのかは昨日玉を出したと思しき方々が益出しなのかキャッシュ化なのかによってイメージ違ってきますよねという当たり前のメモだけ置いておきます。


・業態別当座預金残高

http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/cabs/cabs.htm/

１２月積み期間（12/16-1/15）ですが、平残ベースで大きく増えているのは都市銀行とその他準備預金制度適用先というのはまあそうでしょうなあと思いましたが、信託銀行が若干減っているのがちょっと興味があったのと、末残と平残の乖離を見るとへーと思ったのは、都市銀行については１１月は平残対比で末残が上に振れているのですが１２月は末残が１１月末残よりも抑えられている一方で平残の方は１１月、１２月と順調に拡大しているという形になっていまして、ちと面白かったです。


○ヤケクソ追加緩和に追い込まれそうな市場の追い込みですが･･････････

あちゃー
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-O18UDO6TTDVG01.html
ダウ平均400ドル安、原油急落で金融市場が混乱−ドルは一時115円台
2016/01/21 02:38 JS

まあ結局250ドルほど下がっておられる訳ですが（何故か敬語）、来週金曜がＭＰＭ２日目でございまして、展望レポートもありますよというタイミングでございますので、そこから逆算しますと今日明日と月曜辺りの市場動向というのがアチャーとなっていると日銀としても中々苦しい展開となってまいりましたという所です。まあ勝手に妄想しますと為替は概ね１１５円というのが企業が想定するラインの下限という所でしょうし、日経ベースで16000円割ってくるとＱＱＥ２を実施する直前の水準ということになり、ＱＱＥ２やったけど株は結局上がりませんでしたよねという話になって見苦しい、という辺りになった場合に、日銀は追加緩和をしないのなら何でしないのかという説明をしろとゴリゴリ詰められる展開でございますわな。

しかしまあ１２月補完措置実施→緩和政策の限界論が俄かに人口に膾炙する→否定する為に総裁が年末年始にトーンアップして２％達成のために必要な措置を何でもするとか強調する→円高株安の中で何もしないと「さっきの何でもするというのはウソだったのか」となってしまうので説明が苦しくなる、という見事な負の流れになっている訳ですので、これはもう黒田さん意地になってヤケクソの追加緩和というリスク（さすがにメインにする気は起きんが^^）で、しかもこの市場動向のタイミングというのが何とも味わいがありますな。

･･････････とは申しましてもヤケクソ追加緩和するにしても実は何をするのかというのが難しくて、今のＭＢ直線一気理論＆実質金利低下で投資や消費が出ますよ理論を使いますと、結局の所ＭＢ拡大ペースを最低１０兆円規模で拡大しないといけない＆長期国債の買入ペースを拡大しないといけない、となるのですが、先般の補完措置で今の政策枠組みにおけるタマの残弾が尽きつつある、というのが世間に知れ渡ってしまった以上、１０兆なり２０兆なり長期国債買入を拡大してもこれでタマがほぼなくなったという認識になって、株とか為替とかの反応も一旦好感してもそんなに持続しないのではないかという悪寒が。でもって債券だけは実弾が増えるのだから更に焼け野原になるんですけどね！！！！！！

でまあどうせ株が下がっているのだからＥＴＦ購入拡大というのは話としてはありそうなのですが、株が下がって国民負担というような批判にどこまで耐えられるのかという話って株が下がる中だと実は結構ナーバスになる問題の筈で、まあこうなったらヤケクソで拡大するのかも知れませんが、あまりにも露骨で品が無いのをどの程度出来るのかというのはうーむという感じがします。


まー緩和政策の出尽くし感を無くすためには本当は政策パッケージを入れ替えて、何ぼでも追加が打てるような枠組みにしないといけなくて、今のように短期決戦前提で作ったのにずるずる長期化しつつあるとかいうどこかの戦争のような状態になっている中で追加やっても残弾ナシ状態を見透かされるだけですし、現実問題として国債買入ペース２０兆拡大とかしたら政策爆発のタイミングを大幅に手前に寄せるだけなので、作戦的には今回ヤケクソ追加緩和を実施するというのは（政策パッケージの入れ替えを伴わない限り）ただの無駄タマなのですが、どうせダメなら最後の無駄タマまで全部打ち尽くして全部燃えてしまえというヤケクソ状態になれば後先考えずに今の枠組みのままで追加緩和して天佑神助を待つという可能性ががががが。

なお、枠組み変えて何かする、というのは何ぼ何でも理論武装するのに時間が無いでしょうし（以前から実は考えていた、というのなら別ですけど）、大体からしてただの敗北宣言と取られる可能性を考えるとこの時期で枠組み変える訳にも行かんでしょうな。やるなら７月以降でしょ。

まー今の枠組みだと国債１０兆か２０兆拡大でしょうな（ＥＴＦは謎）。でまあ拡大する間に年限も長期化されるとかそんな感じで。ちなみに政策持たせたければ短期の金利を上げておいた方が良いので、本当は国債２０兆円増やしてＭＢは１０兆しか増やさないでツイストやった方がオペレーショナル的にはベター（国債のカーブが寝てあばばばばーですが）な気がしますけどたぶんアピール的に訳分からんから買入拡大した分はＭＢ増える形にするでしょうけれどもね。


○という中のほほんと（？）ダドリー講演ネタ続き（技術編）

昨日の続きです。
https://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2016/dud160115
The U.S. Economic Outlook and Implications for Monetary Policy
January 15, 2016
William C. Dudley, President and Chief Executive Officer
Remarks at the Economic Leadership Forum, Somerset, New Jersey

・超過準備の実質不胎化がワークしているので･･･････

『I would like to turn now to the issue of how the initial step in normalization is going.』

というパラグラフから。

『The U.S. bond market response to lift-off has been very mild. There has been no bond market “taper tantrum” such as what occurred in 2013 when Chairman Bernanke discussed the possibility of tapering Federal Reserve asset purchases. Normalization is also going very well in the sense that, even with an extraordinarily large balance sheet, the tools we have developed to raise the federal funds rate (and other money market rates) have so far worked well. The federal funds rate is trading close to the middle of the new target range of 25 to 50 basis points and other money market rates have moved up in tandem.』

利上げによる市場へのショックも無く（あれだけ織り込ませたのだから当たり前だが･････）、利上げ後の市場実効金利についてもＯＮＲＲＰとＩＯＥＲの間で推移しており金利コントロールも出来ていますという評価をしています。

でまあこの後超過準備が昔より多いのでＲＲＰとかを使うことにしたんですよねというような説明をしていまして、そこはそこで実務的な意味では良い説明になっているので興味のある方はお読みくだされと思いますが、まあご存じの方はご存じな話なのでその辺はパスしまして、その先の所でこういう話をしています。

『As I noted earlier, the tools are working as anticipated. Not only is the federal funds rate trading close to the middle of the new 25 to 50 basis point target range, but the entire complex of money market rates, such as LIBOR deposits and GCF repo, has also risen as well. Moreover, apart from a temporary spike in usage around year end, which was expected, the usage of the overnight, fixed rate reverse repo facility has fallen back to levels similar to what we saw during the testing phase. In recent days, usage has averaged less than $100 billion per day. Thus, the facility has been absorbing only a small fraction of the $2.4 trillion of excess reserves in the banking system.』

とまあ市場金利がちゃんと着地していて超過準備の実質不胎化がワークしていて、ＲＲＰの期末（年末）利用などによる変な動きも特になくという事で、短期市場金利コントロールがワークしているという認識になっています。この結果として･･･････････

『This demonstrates that to firm interest rates, we don’t necessarily have to drain reserves or shrink the size of our balance sheet.』

という評価になっておりまして、バランスシートの縮小をそんなに急ぐ必要はない、という話をしています。


・ＦＯＭＣの正常化パス見通しと市場の見通しの差に関して

『So what’s on the docket for monetary policy in 2016? The answer is that it depends on how the incoming data weighs on the outlook, and how changes in the outlook influence our views on the appropriate setting for monetary policy. What I can say is that our expectation at the December FOMC meeting was for further interest rate hikes in 2016 and beyond. Participants anticipated that the federal funds rate would likely continue on a gradual upward path. Over the longer term, FOMC participants expected that the federal funds rate would eventually reach 3 to 4 percent as inflation rose back to our 2 percent objective and the headwinds from the financial crisis that had been restraining economic activity fully dissipated.』

正常化のペースは「見通しがどうなるか」次第だという話とかゴールはＳＥＰの通りに最終的には3-4％の辺りですよという話は前段でもお話がありました。

『Even though this path is shallow relative to previous tightening cycles, the median federal funds rate path of FOMC participants in the December Summary of Economic Projections (SEP) is well above the path implied by the federal funds futures market.』

で、ＳＥＰで示している正常化見通しと市場の見通しが違う件についてという話が。

『Should this be a concern? Does this imply that there is a significant risk of an abrupt future spike in short- and long-term interest rates as market rates realign to levels more consistent with the median FOMC participants’ projections?』

『I don’t think so for several reasons.』

ほほう。

『First, the SEP projections are modal forecasts-that is, what the participants believe is most likely to happen-whereas those embodied in market prices are a mean-that is, an average across all possible outcomes. One might reasonably expect these modal forecasts to be above the mean when inflation is low and the economic outlook is uncertain.』

『Second, the median federal funds rate forecasts for primary dealers and for buyside participants surveyed just prior to the December FOMC meeting differed only marginally from the December SEP median projections of FOMC participants. This reinforces my judgment that the difference between means and modes is the main factor for the gap between the federal funds futures market and the SEP paths.』

『Third, the differences between the interest rates implied by futures markets and the SEP have been quite small at shorter-term time horizons, such as the end of 2016, and grow much larger as the time horizon lengthens. I think this is noteworthy because the confidence one has at longer horizons should be much lower than at shorter horizons.』

何ちゅうか別に大きな問題ではないという理由がうーむという感じなのですが･･････

『Because I do not know what the federal funds rate target range will be at the end of 2017 or 2018 with any confidence, I am not very concerned if others have a different modal forecast. Projections will adjust as incoming information changes the economic outlook. I would expect convergence over time of the SEP and market expectations as new information informs the outlook.』

ということで結局の所経済物価の見方はＦＯＭＣと市場の見方が徐々に収斂していくでしょうという話に持って行っていますが、正常化路線というある面でプリセットコースを始めると、見通しベースの政策運営というのが「やりたい政策に合わせた見通し策定」になりそうんで、本当にギャップが埋まるのかいなという疑問はだいぶ残る。


・償還再投資の停止について

『Let me close with some observations about my current thinking concerning our reinvestment of maturing Treasury securities and paydowns in our agency MBS holdings.』

キタコレ。

『As we noted in the December FOMC statement, we anticipate that we will continue reinvestment “until normalization of the federal funds rate is well underway.” I think this policy makes sense not only because the decision to end reinvestment will represent a further tightening of monetary policy, but also because it is difficult to assess ahead of time the impact of such a decision on financial market conditions given the lack of historical experience.』

再投資を止めるのは当然ながら金融環境のタイト化に繋がるのと、市場へのメッセージとしての引締めにもなるでしょうなあと。

『I also believe that continuing reinvestment until the federal funds rate reaches a higher level makes sense. We want to ensure that we have the ability to respond to adverse shocks by easing monetary policy by lowering the policy rate. Having more “dry powder” in the form of higher short-term interest rates seems more desirable than less dry powder and a smaller balance sheet.』

糊代論キタコレということで、基本的には（恐らく市場短期金利がコントロールされている限りにおいて）短期金利が上がっていた方がショックに対応する糊代があって結構なので、バランスシート縮小よりも政策金利を上げる方を優先するというスタンスのようです。

『Now the words “well underway” in the FOMC statement are vagueーwhat does that mean in terms of the level of the federal funds rate? Reiterating the disclaimer that I am speaking for myself, my view is that we should not set a numerical tripwire for ending reinvestment. If the economy were growing very quickly and the risks of an early return to the zero lower bound for the federal funds rate were deemed to be low, then I could see ending reinvestment at a relatively low federal funds rate. In contrast, if the economy lacked forward momentum and the risks of a return to the zero lower bound were judged to be considerably higher, I would want to continue reinvestment until the federal funds rate was higher. Consistent with the general principles I mentioned before, the evolution of the overall monetary policy stance-both interest rate decisions and balance sheet developments-should be data dependent.』

償還再投資を止めるタイミングとして言ってる「until normalization of the federal funds rate is well underway」についてはまあ曖昧な概念なのは認めていて、これは状況次第というようなファジーな説明になっていますが、ここまでの話からすると利上げの方を優先して償還再投資停止はまだ見ていないのでこういう説明になっているという感じではないかと。

『In my view, good monetary policy-making requires ongoing assessment and judgment, not the adherence to mechanical rules. I know market participants desire certainty, but in the uncertain world in which we live, that desire is not consistent with the policy that would best achieve our objectives. We will strive to communicate as clearly as we can so you can think along with us and alter your expectations just as we do in response to incoming information.』

と纏めていますが、まあ本当にピュアな見通しでやるのかとか、コミュニケーション大丈夫かという辺りはちょっと気になる所です。



２０１６／０１／２０

お題「春闘期待薄でさてどうなるといういつもの雑談続き／ダドリー講演の正常化着手正当化理屈に屁理屈成分があるように見えます」

続きネタばっかりですいませんすいません。

○春闘期待薄でＢＢＧお得意の関係者ネタ登場

既に散々報道されていますが
http://www.nikkei.com/article/DGXLZO96311520Q6A120C1EA2000/?dg=1
賃上げ、市場動揺が逆風　春季交渉が事実上スタート
2016/1/20 1:11日本経済新聞　電子版

『2016年の春季労使交渉が19日、事実上スタートした。経団連は同日発表した交渉の指針で15年を上回る「年収ベースでの賃上げ」を検討するよう企業に求めたが、昨年とは異なり、基本給を一律に底上げするベースアップ（ベア）には慎重姿勢をにじませた。年明けから円高・株安が進み企業業績の先行きに不透明感が増したことも賃上げの逆風になっている。』（上記URL先より）

ということで正式に経団連の指針が出ておりますが、まーどこからどう見ても２％物価目標に向けて力強く賃金が上昇するような状態ではなくて、この前まで春闘春闘言いまくっていた日銀涙目ということでブルームバーグの毎度おなじみの「関係者」ソースでの日銀政策記事登場となりますな。

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-O16GMC6TTDS101.html
日銀：春闘に失望感強める、物価見通し再度の下方修正を検討−関係者
2016/01/19 19:03 JST

『（ブルームバーグ）：2016年の春闘に対する失望感が日本銀行の中で強まっていることが複数の関係者への取材で明らかになった。黒田東彦総裁が強い関心を寄せている春闘が期待外れの結果に終わる公算が大きい中、来週にも追加緩和が行われる可能性が出てきている。』（上記URL先より、以下同様）

ということで関係者と言ってもどういう関係者だか分からない記事キタコレではありますけれども、まー賃金と春闘の所を強調しすぎたらいきなりこうなってしまいましたぞなという事で日銀残念無念。

『「高水準の企業収益と労働需給のひっ迫からすると、賃金上昇はやや鈍い」と黒田総裁は国会で15日答弁した。関係者によると、こうした懸念は日銀内で共有されつつある。賃金交渉が不発に終われば２％物価目標の実現に不可欠な期待インフレ率の上昇にも黄信号がともる。日銀は29日に公表する新たな展望リポートで、物価見通しをさらに下方修正し、２％の達成時期を再度先延ばしすることを検討している。』

ということでさらっと書かれていますが、これ問題なのは「何のせいで見通しを下げるのか」という部分なんですよね。すなわち、単にエネルギー価格要因でヘッドラインや日本版コアの物価がアガランチ会長なのが元々の置きよりも長くなったので下方修正、というのであれば、それ単体では政策変更にかかわるものではない（ヘッドラインの物価低迷がインフレ期待の低下をもたらすリスクがある、という話はここでは措く）のですが、春闘がイマイチさんで期待インフレの上昇が遅れそうだから見通しの下げ、というのであればそれは由々しき問題でありまして、日銀の標榜する「２年程度を念頭に出来るだけ早期に」に背馳しますし、「期待に働きかける金融政策」的にも働きかけが足りないというお話になりますから、これどういう理屈で話が展開されるかによっても全然話が違ってくると思いますけどね。


でまあ国会では引き続き黒田さんが躊躇なく対応と吠えている訳ですが。
http://jp.reuters.com/article/kuroda-idJPKCN0UX0CJ
Business | 2016年 01月 19日 14:35 JST
物価2％実現に必要なら何でもやる、手段も十分ある＝日銀総裁

『［東京　１９日　ロイター］ - 日銀の黒田東彦総裁は１９日午後の参院予算委員会で、日銀が掲げる２％の物価安定目標の実現に必要ならば何でもやるとし、政策手段も十分にあると強調した。大久保勉委員（民主）の質問に答えた。日銀は２０１３年４月に導入した現行の量的・質的金融緩和政策（ＱＱＥ）の下で、大規模な国債買い入れを進めており、ＱＱＥの限界を指摘する声も出ている。これに対して黒田総裁は「２％の物価安定目標を実現するために必要であればできることは何でもやる」と目標達成にあらためて決意を示すとともに、「そのために必要な政策手段は十分に有している」と限界論を否定した。』（上記URL先より）

ということですが、問題は追加緩和するとしても「メカニズム」的にその追加緩和の何がどうなって２％物価達成時期を早める効果があるのか、という説明が全くできない状態になっている事と、現在の金融緩和の枠組みが「緩和継続を現状維持」と言っても実は緩和をバンバン拡大しているので物理的な限界（バーナンキの背理法よろしく財政インフレになる出口または限界発生という意味な）がそう遠くなく起きるということですが、もうここまで来たら変に今の国債馬鹿買入を続けて全員が息出来なくなる前に追加緩和を特攻して盛大に焼け野原になって頂けると、今なら燃やされる前に家財持って一時防空壕に逃げる位の体力が円債市場の皆さんあると思うのですが、今の状況を１年も継続して「やっぱり燃やします」とか来られるとその時は足腰も立たなくなっていてそのまま日銀空襲で焼かれてしまうのでは無いかと懸念されるので、どうせ焼け野原にするなら早い方が良いのですけど、と最早ヤケクソの暴論を申し上げておきましょう。

本来ならばアベノミクス第２弾によって中長期的な成長力強化の政策が実施されて、それに合わせて金融緩和も中長期的に粘り強く実施して政府の成長力強化のサポートを行うというように政策フレームを中長期でも持つ金融政策にするのが筋だったと思うのですが、政府サイドは選挙モードの目先ネタばかりですし、一方で日銀は１２月の補完措置によって「今の枠組みはだいぶ限界がありそうだけどもとりあえず延命装置つけとくわ」と公表した挙句に追加緩和に対するトーンアップをして、「中長期的に金融緩和を行う」という政策転換をよりやり難くなるような話の持って行き方をしていまして、中長期的な取り組みで成長力強化でトレンドグロースが上がるような政策なので構造改革的なシバキも入るから緩和的な金融環境で中長期的にサポートするという姿に急速に持って行き難くしてしまいましたな。これ１２月の補完措置をこんなに大々的にプレゼンしないでしらっと技術的な話として出せば「今の枠組みをさらに継続しようとして時間稼ぎに来た」という印象を与える事もなかったのですけどねえ････････････

まー黒田総裁のこのやる気満々ぶりは戦況が悪化してヤケクソになって本土決戦とか言い出している状態以外の何者でもないですが、政策が爆発した時の後始末が大変なことになるので爆発する前に回避、となるよりも後は野となれ山となれとなって黒田日銀のメンツの為だけに大爆発して一面の焼け野原にするという政策担当者として無責任にも程があるプレイに出ても何らおかしくないという風情ですので、後はどこからか「止め」が入るかどうかだけの問題じゃないですかねえ。


○ＮＹ連銀ダドリー総裁講演ネタ続き（政策編）

月曜の続きです。
https://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2016/dud160115
The U.S. Economic Outlook and Implications for Monetary Policy
January 15, 2016
William C. Dudley, President and Chief Executive Officer
Remarks at the Economic Leadership Forum, Somerset, New Jersey


後半の金融政策パートです。

『Turning now to U.S. monetary policy, why did I favor raising the federal funds rate target last month? Basically, my assessment was that our conditions for lift-off had been met. Recall, these two conditions were: 1) further improvement in the labor market that we anticipated would be sustained in 2016, and 2) greater confidence that inflation would begin to move back towards our 2 percent inflation objective over the medium term.』

１２月利上げの理由に関してはまあ良いとしまして。

『The timing of policy normalization involves a balancing of risks. I don’t disagree with our critics that there were risks from lifting off in December versus waiting a little longer. First, the economy might turn out to be more fragile than we anticipate, or economic shocks could push the economy off-course relative to our expectations. In other words, our economic projections might be too optimistic. Second, the first tightening move might itself provoke another taper tantrum characterized by higher bond yields and tighter financial market conditions that could be sufficiently strong to impede the economic recovery.』

正常化開始をしたことによって起きる懸念として、実は経済がもうちょっと弱かったらどうなの、というのと、そもそも正常化をすることによって金融環境のタイトニングを呼んでそれが経済に悪影響を与える点を軽視してないか、というのがあると思いますが･･･････

『My judgment was that these risks were manageable.』

マネージできるそうな。

『First, downside forecast errors are certainly possible, but the U.S. economy appears to be on sufficiently sound footing to withstand downside shocks better than was the case a few years ago. Second, I felt that the likelihood of a substantial tightening in financial market conditions due to lift-off was relatively low, in part, because the rate hike was widely anticipated. Market conditions had adjusted quite smoothly-except for some strains observed in the high-yield debt market-as market participants placed higher odds of tightening in the weeks preceding the December FOMC meeting.』

勿論見通しから下振れるということはありうる話だが、経済の基調は数年前よりも強くなっているので少々の下振れによってダメになるという事も無いし、金融環境に関しては一部のハイイールド債などを除けばとっくの昔に利上げを織り込んで推移しているし、実際に利上げしても急速なタイト化は起きていませんよ。という説明になっているのですが、前者は兎も角後者に関してはそもそもＦＯＭＣの考える利上げペースと市場の考える利上げペースが全然違うから金融環境がタイトニングしていないだけなのではないかという疑問が大いにある。

『This reinforced that conclusion. A large market reaction would have been a surprise given that this was one of the most anticipated monetary policy events in history. Also, the policy action needs to be viewed in context. While this decision was the first upward adjustment to short-term rates in nearly 10 years, the actual move was smal-?only 25 basis points-which, by itself, should have only a very mild impact on the overall trajectory of the economy. As we noted in the FOMC statement and as Chair Yellen pointed out in her December press conference, even after this rate hike, the stance of monetary policy remains accommodative.』

結論としては利上げしても別に金融環境が顕著にタイト化していないですし今でも緩和的な金融環境ですよという話なので割と強気というか自分の正常化路線正当化モードに入っているなあという感じです。


この次が更に威勢が良い。

『Moreover, it is important to recognize that there are also significant risks from waiting longer to lift off. Upside forecast errors are also certainly possible.』

見通しよりも経済物価が上振れるリスクも同じように可能性があるではないかとかおいおいおいという感じ。

『For example, while the pace of growth has generally been weaker than expected in recent years, the pace of labor market improvement has generally been stronger. By waiting, we would increase the risk that we would need to raise rates more aggressively in the future. This could unduly threaten the economic expansion.』

確かに成長率見通しは予想よりも弱い状況が続いたが労働市場の改善は予想よりも強く推移しており、その点からしても正常化を遅らせることによって将来急速な正常化をしないといけなくなるリスクを高めて、それは経済に宜しくない、とは確かにそれはそうなのですが大きく出たなという感じです。

『In balancing these risks, relatively “early and slow” seems like a better strategy than “late and fast”-especially when one is uncertain both about the degree of accommodation being provided by monetary policy and the level of unemployment consistent with our price stability mandate. Because monetary policy works with a lag, policy normalization needs to begin before the economy reaches its employment and inflation objectives. That is, if we are to get to a neutral monetary policy setting before inflation materially overshoots our 2 percent objective, then we need to get started. Once underway, the pace of policy tightening can be calibrated to how the economy and financial market conditions are responding.』

つーことでどうも前回の利上げサイクルは（当時はメジャードペースという言い方でしたが）“late and fast”ということに認定されいるようなので、経済がよほど上に振れない限りＦＯＭＣの今の見通しである「年間１００ｂｐ利上げ」というのが基本になる（そもそも中立水準まで上げられないのではないかとか、次回の時点で上げ損なうのではないかというのはさておき）のでしょうな。


で、何でそんなに正常化路線ヒャッハーとなっているのかという一端は次のパラグラフで何となく把握した。

『A particular risk of late and fast is that the unemployment rate could significantly undershoot the level consistent with price stability. If this occurred, then inflation would likely rise above our objective. At that point, history shows it is very difficult to push the unemployment rate back up just a little bit in order to contain inflation pressures. Looking at the post-war period, whenever the unemployment rate has increased by more than 0.3 to 0.4 percentage points, the economy has always ended up in a full-blown recession with the unemployment rate rising by at least 1.9 percentage points. This is an outcome to avoid, especially given that in an economic downturn the last to be hired are often the first to be fired. The goal is the maximum sustainable level of employment-in other words, the most job opportunities for the most people over the long run.』

ということで、どうも懸念しているのは「このまま正常化プロセスを遅らせると労働市場のタイト化が一層進む」→「いずれかの時点でインフレ圧力がスパークする＆経済が必要以上に強くなる（その結果反動が来たら困る）」という事のようでして、そうなりますと今後の正常化ペースっていうのは確かに物価とインフレ期待も重要ではあるでしょうが、正常化を遅らせることのリスクマネジメントというＦＯＭＣ（執行部）の考えからするとやはり引き続き労働市場の指標というのも重要で、それは賃金だけではなくてやはり雇用者とか雇用の質とかの面での市場タイト化が継続するのかしないのか、それとも労働市場が緩和してくるのか、という部分もネタとしては重要ということなのではないでしょうかねえと読みましたけれどもどうでしょうか。

『Some of you may be wondering whether the risk of a recession isn’t already quite high? And, if so, doesn’t this imply a need for special care in adjusting monetary policy? After all, the current economic expansion is more than six years old-a bit long in the tooth by post-war standards.』

経済サイクル的に回復がここまで長いということは、ここからサイクル的に下降局面に入るリスクが高くてその中での正常化路線というのはリセッション突入へのリスクを高めるのではないかという指摘にお答えしましょうと来ました。

『Even so, recession risk did not play a major factor in my thinking.』

強気だな。そらまあ正常化着手した直後ですから当たり前ですが。

『Economic expansions don’t simply die of old age. They primarily end either because monetary policy is kept too loose for too long, thereby necessitating a subsequent sharp tightening in monetary policy to prevent a significant inflation overshoot, or because some large adverse shock hits the economy that the central bank cannot easily offset.』

『Mitigating the first risk of being forced to choke off the expansion argues for getting started with policy normalization now rather than holding off. With respect to the second risk of unanticipated shocks, this is obviously very difficult for the central bank to insulate the economy from. Making sure the financial system is robust and resilient is probably the most important thing the central bank can do in this respect.』

うーん何か物は言い様という感じですが、経済回復期間が長いからそろそろ終わるという訳ではないというのはそらまあ単純にそうは言えないでしょうというのかも知れませんけれども、景気回復局面が終わる可能性として後者の金融政策で簡単にオフセットできない大きな負のショック発生でコケるというのは良いとして、前者の「緩和を無駄に長期化してその後急速に正常化するから景気回復サイクルがコケる」というのはさすがにちょっと我田引水の香りが漂ってくるなあと思います。でもって金融ショックに関してはレジリアントな金融システムが重要というその方面に話を持って行くかという感じですが、まあ言いたいことは分からんでもないですが、前者のリスクマネジメントの為にも早めでゆっくりの正常化路線を正当化というのはセントラルバンカーとしてそういう形にしたいという心情はこれまた理解できるのですがこういう理屈を振り回すとちょっと唸ってしまう。


ということで、この金融政策概略編のパートですが、直近の正常化着手を否定する訳には行かないというバイアスが掛かっているにしても、正常化路線を正当化する理屈に屁理屈感が漂っていまして、この屁理屈が後になって自重自縛状態になってしまうのか、単に足元の方便だけで言っているのかは今後の１月ＦＯＭＣでの情報発信（と言っても声明文が出て後日議事要旨が出るだけの話ですが）をさらに確認した方が良いのかも知れません。ただここのパートをそのまま額面通りに取ると正常化路線への意欲を屁理屈を投下しながら見せるというプレイに出ているなあとは思うのです。


『I would like to turn now to the issue of how the initial step in normalization is going.』

ということで以下技術論の話になるのですが例によって時間と量の関係で明日回し（出し惜しみしている訳ではなくて単なる段取り不足ですすいませんすいません）でありますorzorz





２０１６／０１／１９

お題「さくらレポートで今回は賃金ネタ登場ですよ／バーゼルのリリースをメモしておく」

軽減税率って言っても別に減税する訳では無いのに赤字拡大とはこれ如何に？
http://www3.nhk.or.jp/news/html/20160119/k10010376861000.html
基礎的財政収支 ６兆５０００億円に赤字拡大
1月19日 5時33分

○さくらレポート関連

・総裁挨拶が３か月前と一言一句変わらんですな

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2016/siten1601.htm/（今回）
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2015/siten1510.htm/（前回）

『（1）わが国の景気は、輸出・生産面に新興国経済の減速の影響がみられるものの、緩やかな回復を続けている。先行きについても、緩やかな回復を続けていくとみられる。

（2）物価面をみると、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、0％程度となっている。先行きについても、エネルギー価格下落の影響から、当面0％程度で推移するとみられる。

（3）わが国の金融システムは、安定性を維持している。そうしたもとで、金融環境は、緩和した状態にある。

（4）「量的・質的金融緩和」は所期の効果を発揮しており、日本銀行は、2％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「量的・質的金融緩和」を継続する。その際、経済・物価情勢について上下双方向のリスク要因を点検し、必要な調整を行う。』（今回）


『（1）わが国の景気は、輸出・生産面に新興国経済の減速の影響がみられるものの、緩やかな回復を続けている。先行きについても、緩やかな回復を続けていくとみられる。

（2）物価面をみると、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、0％程度となっている。先行きについても、エネルギー価格下落の影響から、当面0％程度で推移するとみられる。

（3）わが国の金融システムは、安定性を維持している。そうしたもとで、金融環境は、緩和した状態にある。

（4）「量的・質的金融緩和」は所期の効果を発揮しており、日本銀行は、2％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「量的・質的金融緩和」を継続する。その際、経済・物価情勢について上下双方向のリスク要因を点検し、必要な調整を行う。』（前回）

････････とわざわざ並べるまでもなく一言一句変化なしとなっておりますが、所期の効果を発揮しているという割には全然２％に到達する気配がない物価認識が続いている訳でして、2016年度後半に２％に物価が到達するという認識を示している筈なのに対して何がどう所期の効果なのかと小一時間問い詰めたい所であります。

とはいえまあ特に今回何かを変えようにも変えられない、という状況でもあるので余計な発言変化を示すようなのをリリースできないというのもありますけどね。


・地域経済報告は今回もあまり色は出ていませんな

さくらレポートと言えば2014年の追加緩和の時には物凄い強い内容が出てきたのに直後の１０月末に追加緩和を実施ということで、何じゃそらというのがありまして、今回は下手をしたらヤケのヤンパチで特攻追加緩和をしても不思議ではないような年末年始来の総裁講演等があった中でのさくらレポートですので、さてどうなるかと見た訳ですが･･･････

http://www.boj.or.jp/research/brp/rer/rer160118.htm/（概要）
http://www.boj.or.jp/research/brp/rer/data/rer160118.pdf（本文）

前回はこちら
http://www.boj.or.jp/research/brp/rer/rer151019.htm/（概要）
http://www.boj.or.jp/research/brp/rer/data/rer151019.pdf（本文）

概要の『I. 地域からみた景気情勢』から少々。

『各地の景気情勢を前回（15年10月）と比較すると、近畿から、回復テンポが緩やかになっているとして判断を引き下げる報告があった一方で、東海からは、生産の緩やかな増加などを踏まえて判断を引き上げる報告があった。また、残り7地域では、景気の改善度合いに関する判断に変化はないとしている。』

『各地域からの報告をみると、8地域で、「緩やかに回復している」、「回復を続けている」等、東海で、「緩やかに拡大している」としている。この背景としては、輸出や生産面に新興国経済の減速に伴う影響などがみられるものの、国内需要は、設備投資が緩やかな増加基調にあり、個人消費も雇用・所得環境の着実な改善を背景に底堅く推移していることなどが挙げられている。』

ということになっていまして、設備投資と消費と生産の部分だけ比較してみましょう。

『設備投資は、3地域（北海道、北陸、東海）から、「一段と増加している」、「大幅に増加している」等、5地域（関東甲信越、近畿、中国、四国、九州・沖縄）から、「緩やかに増加している」、「増加している」との報告があったほか、東北から、「堅調に推移している」との報告があった。この間、企業の業況感については、北海道、東海から、「改善している」等、7地域（東北、北陸、関東甲信越、近畿、中国、四国、九州・沖縄）から、「一部にやや慎重な動きもみられるが、総じて良好な水準を維持している」等の報告があった。』（今回）

『設備投資は、3地域（北海道、北陸、東海）から、「一段と増加している」、「大幅に増加している」等、5地域（関東甲信越、近畿、中国、四国、九州・沖縄）から、「緩やかに増加している」、「増加している」との報告があったほか、東北から、「堅調に推移している」との報告があった。この間、企業の業況感については、「幾分悪化している」との報告があった一方、「改善している」、「総じて良好な水準で推移している」等の報告があった。』（前回）

設備投資に関しての判断は横ばい、業況感は（短観がそうですから当然ですが）横ばいやや弱めとなっていますな。でもってこれ仔細に見ようとしますと、概要の先の方にコンポーネントごとの各地域コメントがあって、良く良くそこを見ましてもコメントは前回対比横ばいとなっています。


『個人消費は、雇用・所得環境が着実な改善を続けていること等を背景に、北海道から、「回復している」、4地域（北陸、東海、四国、九州・沖縄）から、「緩やかに持ち直している」、「持ち直している」等の報告があったほか、4地域（東北、関東甲信越、近畿、中国）から、「底堅く推移している」、「全体としては堅調に推移している」との報告があった。』（今回）

『個人消費は、雇用・所得環境が着実な改善を続けていること等を背景に、北海道から、「回復している」、4地域（北陸、東海、四国、九州・沖縄）から、「緩やかに持ち直している」、「持ち直している」等の報告があったほか、4地域（東北、関東甲信越、近畿、中国）から、「底堅く推移している」、「全体としては堅調に推移している」との報告があった。』（前回）

こちらもまた前回と全文一致なので、実は前回も前々回と全文一致しておりますけど、こちらの各地域ごとのコメントを見ますと東海で前回の『雇用・所得環境が着実に改善する中で、持ち直している』から前半部分がカットされていて（ただこれは実質上げなのか下げなのかが微妙）となっていたり、四国で『気温が高めに推移したことから一時的に弱めの動きがみられているが、基調的には緩やかに持ち直している』と前半にヘッジクロースが入るなどの差はあります。


続いて生産。

『生産（鉱工業生産）は、新興国経済の減速に伴う影響などから、5地域（東北、関東甲信越、近畿、中国、九州・沖縄）から、「弱含んでいる」、「横ばい圏内の動きが続いている」等の報告があった。この間、4地域（北海道、北陸、東海、四国）から、「緩やかに持ち直している」、「高水準で推移している」、「緩やかに増加している」等の報告があった。』（今回）

『生産（鉱工業生産）は、新興国経済の減速に伴う影響などから、5地域（東北、関東甲信越、東海、中国、九州・沖縄）から、「このところ横ばい圏内の動きとなっている」等の報告があった。この間、4地域（北海道、北陸、近畿、四国）から、「緩やかに持ち直している」、「高水準で推移している」、「増加している」との報告があった。』（前回）

しらっとこれ弱含みとか入ってるし、増加の所も緩やかにとか入っていまして、これまた地域別のを見ますと、

北海道：堅調な海外需要を背景に、増加している→増勢が緩やかになっている
東北：横ばい圏内の動きとなっている→弱含んでいる
北陸：高水準で推移している→高水準で推移している
関東甲信越：新興国経済の減速に伴う影響に加え、在庫調整の動きもあって、このところ横ばい圏内の動きとなっている→新興国経済の減速に伴う影響に加え、在庫調整の動きもあって、横ばい圏内の動きが続いている
東海：新興国経済の減速の影響などから、このところ横ばい圏内の動きとなっている→緩やかに増加している
近畿：増加傾向が続いているが、伸びはやや鈍化している。この間、在庫は横ばい圏内の動きとなっている→このところ横ばい圏内の動きとなっている。この間、在庫はやや高めの水準となっている
中国：全体として横ばい圏内の動きとなっている→全体として横ばい圏内の動きとなっている四国：緩やかに持ち直している→緩やかに持ち直している
九州・沖縄：海外向けは新興国経済の減速の影響などからやや弱含んでいる一方、国内向けの減産が緩和しつつあり、全体として横ばい圏内の動きとなっている→海外向けは新興国経済の減速の影響などから半導体関連を中心にやや弱い動きが続いている一方、国内向けは持ち直してきており、全体として横ばい圏内の動きとなっている

となっていまして、北海道、東北、近畿が下がっていて東海が上がっているという結果になっています。


･･････つーことで今回ほぼ横ばいで出てきていて、2016年度後半に向けて鋭角ターンで回復して物価もホイホイ上がるという見通しに対してもうちょっと威勢の良いのが出てくるかもしれないとは思ったのですが、別に威勢の良いものでもなく悪いものでもなく（生産は微妙だが）という結果でしたな。


○展望レポートさくらレポート地域の視点で賃金キター！！！（ただの凡ミス、まとめている時に気が付きました）

引き続き展望レポートさくらレポートネタですが今回の『II．地域の視点』のお題は『各地域における企業の雇用・賃金設定スタンス』であります。

『1．企業の雇用・賃金設定スタンスの総括評価』

『各地域における企業の雇用面の状況をみると、人手不足感が一段と高まる中で、企業規模や業種を問わず、多くの先で積極的な採用活動を展開しているが、依然として必要な人材の確保が難しいとの声が数多く聞かれている。』

賃金を上げれば必要な人材が確保できると思うのですが。

『こうした状況のもとで、賃金設定面では、正規社員に対して、人材確保の観点に加え、最近の収益の改善や同業他社の動向等を踏まえ、近年、都市部の企業を中心に、定昇や賞与増額を実施する先が増加している。さらに、ベースアップ等により給与水準を引き上げる動きも着実に広がっており、来年度に向けて、昨春の伸び率を上回る引き上げの方針を示す先がみられる。』

＞来年度に向けて、昨春の伸び率を上回る引き上げの方針を示す先がみられる
＞来年度に向けて、昨春の伸び率を上回る引き上げの方針を示す先がみられる
＞来年度に向けて、昨春の伸び率を上回る引き上げの方針を示す先がみられる

お、おぅ････････････

『また、派遣・パート等の非正規社員に対しても、人材の確保や最低賃金への対応を図るべく、時給を引き上げる先が広範に見受けられる。そうした一方で、地方の中小企業を中心に、給与の増額に慎重な先も依然として相応にみられており、その中にはベースアップによる給与水準の引き上げは難しいとする先が少なくない。』

そらそうよ。


続いて『2．企業の雇用スタンスと人材確保の現状』である。

『雇用面では、製造業で、新興国経済の減速に伴う影響を受け、非正規社員を削減する動きなどがごく一部に生じているが、多くの先では、業容の拡大や人手不足の解消等を図る目的で、積極的な採用スタンスを継続している。しかしながら、必要とする人材は、一部の企業を除けば確保が難しい状況が続いており、特に労働力人口の減少が著しい地方圏では人手不足が深刻化している。』

賃金を上げれば（略）

『足もとの状況を雇用形態別にみると、正規社員については、多くの先で今春入社予定の新卒者の採用数を増やす方針を打ち出す中で、内定者の確保が計画未達となっている先が少なくないうえ、即戦力と位置付ける中途採用も、企業が求める人材の獲得は困難との声が聞かれている。さらに、非正規社員についても、多くの企業で採用に注力しているが、必要な人員の手当てが進んでいない状況が続いている。』

ふーん。

『また、業種別には、小売、飲食・宿泊、医療・介護、運輸等で不足感の更なる強まりを指摘する声が多く、一部には新規出店の抑制や営業時間の短縮など事業運営面で支障が生じている先がみられる。』

不足しているなら賃金を上げれば良いと思うのですが（しつこい）、賃金をあまり上げずに何とか確保しましょうとか、業務負担に対して賃金設定が低いから人が集まらないとかそういう話ではないでせうか。

『こうした状況に対応すべく、多くの先では、人材の確保や所要人員の削減に向けて、様々な施策に引き続き粘り強く取り組んでいる。』

とまあここまでが前振りというかバックグラウンド。


『3．企業の賃金設定スタンス』というのが次にありまして･････････････

『（1）企業の賃金設定スタンスの現状と背景

以上の労働需給環境のもとでの企業の賃金設定スタンスをうかがうと、業種や企業規模、職種を問わず、都市部の企業を中心に、何らかの方法で給与の増額を図る動きに広がりがみられている。そうした一方で、地方の中小企業を中心に、給与の増額に慎重な姿勢を堅持している先も依然として相応にみられており、その中には、ベースアップなど定例給与の改定による給与水準の引き上げは難しいとする先が少なくない。』

うむ。

『このようなスタンスについて、まず、正規社員への対応をみると、定例給与の水準を規定するベースアップに関しては、今春の方針は、労使交渉が本格化していない現時点では、未だ固まっていない先が大半ではあるが、そうした中で、収益の改善を見込む企業を中心に、昨春の伸び率を上回る引き上げを示唆する先もみられる。』

「収益の改善を見込む企業を中心に、昨春の伸び率を上回る引き上げを示唆する先もみられる」って何か一部の例を出して威勢の良い話をしようとしてないかと思うのですが。

『こうした姿勢を示す理由としては、収益の改善に加え、（イ）人材の獲得・繋留、（ロ）政府等からの要請、（ハ）同業他社の賃上げ実施への対応等も指摘されており、企業が必要に迫られる形で実施している面も見受けられる。また、賞与に関しては、夏季は支給率を前年よりも引き上げる先が多くみられたほか、冬季も支給額を前年実績に上乗せするとした先が大企業を中心に少なくない。』

その割には毎勤がアレなのだが毎勤はサンプルが良くないという事でしたっけ。

『さらに、新興企業や中小企業では、ベースアップの考え方を採り入れていない先が多く、近年の収益改善を受け、賞与等の一時金で従業員に利益を還元する動きも相応にみられている。』

ものは言い様ですな。それだと恒常所得の増加期待にならないから前向きな循環にちゃんと乗るのかが怪しいですけど。

『この間、非正規社員に対しても、小売や飲食・宿泊など多くの業種で時給を引き上げる動きが続いている。これは、（イ）非正規社員も、正規社員同様に人手不足が深刻化する中で、人材の確保に向けて処遇改善の必要性が高まっていること、（ロ）最低賃金の引き上げへの対応が求められていること、が主たる要因となっている。また、こうした賃金面での対応に加え、福利厚生の充実や非正規社員の正規社員化等により人材の確保を図る動きもみられる。』

ほっほー。

とはいえ相変わらずですが、
http://www3.nhk.or.jp/news/html/20160119/k10010376851000.html
春闘を前に経営側 ベアにこだわらない賃上げを
1月19日 4時08分

こんな話になっている訳で、では何でそうですねんという話が以下続く。

『（2）定例給与の引き上げに慎重な姿勢となる理由』（上記URLとは関係なくさくらレポート概要の続きです）

キタコレ。

『このように給与増額の動きは広がっているが、地方の中小企業を中心に、賞与の増額や非正規社員の時給引き上げにはある程度前向きに対応するとしても、定例給与の改定による正規社員の給与水準の引き上げに対して、慎重なスタンスを取る先が依然として少なくない。その要因としては、先行きに対する漠然とした不安を挙げる先が多く、同業他社の動きを見極めたいとする先も相応に見受けられる。さらに、こうした要因に加え、定例給与の引き上げに慎重な姿勢を崩さない根本的な要因として、主に以下の点も指摘されている。』

うむ。

『イ．低い期待成長率

中長期的な国内市場の縮小が想定される中で、事業の安定的な成長が展望し難い環境のもとでは、固定費の増加に繋がる形での給与水準の引き上げには慎重にならざるを得ないとの声が多く聞かれている。』

正直これが一番大きいんじゃないですかねえ。となると政府の役割という話になりますし、大体からして日銀は散々超絶緩和政策を実施している訳で、この超絶緩和がもっと効くためには期待成長率が上がるような政策を政府がきちんとしないと、超絶緩和の効果が金融市場の中だけでグルグル回るということになり、結果として国債市場がナパーム弾で焼かれているだけという何の意味があるのか分からん状態になっている訳でして、威勢の良い大本営チックな賃金上昇はありまぁす！じゃなくてこちらをもっと前面に出して頂きたいものです。

『ロ．現状の収益動向に対する厳しい認識

近年の収益改善は、為替差益等の一時的な要因や海外部門の寄与が大きく、国内事業自体は楽観視できない状況が続いているため、現状の利益水準を前提に国内の従業員の給与水準を引き上げることは難しいとの指摘が聞かれる。このほか、中小企業を中心に、収益は改善傾向ながら、利益水準が依然として低い状況では賃上げは困難との声も聞かれている。』

前段とも繋がりますし、結局それは消費マインドとかにもつながる訳ですが、恒常所得の増加期待というのが無ければ企業だって投資もしないし個人消費だってよーし入社したから36回ローンで新車買うぞーとはならんわなと思います。

『ハ．事業強化に向けた対応を優先

収益の改善を踏まえ、競争力の強化に向け、従業員の賃上げよりも、これまで抑制してきた設備の更新投資や新規投資、新規事業の立ち上げ、M＆A等を優先しているとの声が聞かれている。』

それはもしや省力化の設備投資とかではないかというのと、新規事業立ち上げするなら人は要らんのかという？？？？なサムシングを感じる説明ではある。

ということで、どうせなら順番を変えてこの部分をもっと前面に出して欲しかった気がする。政府に喧嘩売るっぽいから厳しいのかも知らんが。


最後に『4．先行きの展望と課題』

『多くの企業では、先行きも現状の積極的な雇用スタンスを継続する方針にあるため、当面、労働需給が逼迫した状況は解消されない可能性が高い。それにも拘らず、来年度の給与増額に向けた企業の動きは、現時点では勢いを増す状況とはなっていない。』

最初の所では威勢の良さそうな話になっていたのに結局最後の方ではこのようにちゃんとした認識になっているのがチャーミングというか大人の事情というかで味わいが深い。

『こうした中で、持続的に賃上げが実施されていくためには、（イ）生産性の向上や新技術・商品の開発等により、企業が自らの成長力を高めていくこと、（ロ）企業間の取引価格の適正化や消費者のデフレマインドの払拭等を通じ、企業が人件費等コスト増加分の製商品・サービス価格への転嫁を進め、収益体質の強化を図ること、（ハ）給与水準の引き上げと各種制度が整合的となるよう手当てされていくこと、などが必要との指摘が聞かれる。』

何か微妙な結論になっていますが、お前らがんばれという話をするよりは成長力の強化じゃないですかねえとは思いますけど、まー成長力強化の必要性を説明しているのは良かったと思います。なお全文の方だと色々と興味深い記述があると思うのですが、そこまで詳しく読んでる時間がミーのショパンの事情により無かったのでパス致します。


○バーゼルのトレーディングリスク規制キタコレ

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2016/rel160118b.htm/
バーゼル銀行監督委員会による最終規則文書「マーケット・リスクの最低所要自己資本」の公表について

『バーゼル銀行監督委員会は、1月14日、「マーケット・リスクの最低所要自己資本」（原題：Minimum capital requirements for market risk）と題する最終規則文書を公表しました。詳細につきましては、以下をご覧ください。』

ということでプレスリリースの仮訳はこちら。
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2016/data/rel160118b.pdf

『バーゼル銀行監督委員会（以下、バーゼル委）は、本日、上位機関である中央銀行総裁・銀行監督当局長官グループ（GHOS）が合意したとおりマーケット・リスクの最低所要自己資本の改定を公表しました。マーケット・リスクの枠組みの改定は、国際金融危機を受けたバーゼル委の国際規制基準を改革する取り組みの主要な要素です。』

『2007 年から 2008 年にかけての深刻な市場ストレス環境は、トレーディング業務から生じるリスクに対する資本賦課の枠組みの脆弱性を露呈させました。バーゼル委は、2009 年に、最も急を要する課題に対応するべく、バーゼル�Uのマーケット・リスクの枠組みに対する一連の改定を発表しました。トレーディング勘定の抜本的な見直しもまた、それらの改定が対応していなかった複数の枠組み上の課題に取り組むべく開始されました。』

ということで、説明部分はパスしまして結論部分ですが。

『バーゼル委は、銀行から提供されたデータを使用し、本改定が 2015 年 6 月末に完全実施されたと仮定した影響度分析を実施しました。現行の枠組みでは、マーケット・リスク・アセットがリスク・アセット全体に占める割合は約 6％であるのに対して、改定後の枠組みではその割合は10％未満となります。改定後のマーケット・リスクの総所要自己資本は、現行の枠組みと比較して、中央値では 22％（加重平均では 40％）増加すると見込まれます。』

マーケットリスクに対する所要自己資本がそれだけ増加ですかそうですかorz

『なお、これらの推計値は、バーゼル委が 2015 年 12 月に承認したカリブレーションの見直しを考慮しています。本改定は、2019 年 1 月 1 日に発効します。バーゼル委は、実施期間を通じて、自己資本比率規制の枠組みにおける全般的なカリブレーションの一貫性を確保するべく、本改定の自己資本への影響のモニタリングを継続する予定です。』

だそうな。なお詳しい英文資料もあるがこれまた全然読めていないので誰か本職の方が解説してくれると思いますのでそれを見つつ勉強しておかないと（謎の使命感）。


＃時間が無くなって続きをやると言ってたダドリー講演ができなくなったorzorz




２０１６／０１／１８

お題「市場雑談メモ／総裁の追加緩和関連発言／ダドリー講演は正常化路線の継続意欲を強めに示す」

○市場メモ雑談

・短国買入1.5兆円でまたまた１Ｙと６Ｍカレントの落札ですな

金曜のオペオファー
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of160115.htm
国庫短期証券買入　15,000　2016年1月19日
国債補完供給（国債売現先）・即日（午前オファー分）（注3）　3,242　2016年1月15日 2016年1月18日
共通担保資金供給（全店）＜固定金利方式＞　15,000　2016年1月19日 2016年4月28日

ということでオファーが1.5兆円でしたので、これは今週金曜が2.5兆円で今月の買入が合計で6.5兆円ということですな（来週の買入は翌週月曜送りになるから）、うんうん。

オペ結果
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba160115.htm
国庫短期証券買入　38,994　15,000　0.031　0.039　10.6
国債補完供給（国債売現先）・即日 （午前オファー分）0　0
共通担保資金供給（全店）＜固定金利方式＞（1月19日スタート分）6,193　6,193

ということで3.9甘/3.1甘ですので例によって３Ｍを入れるレベルではなく（このレベルで日銀に売るくらいなら世の中に出せば問題なく捌ける）応札そのものは3.9兆円とかありましたので一応物は試しに３Ｍも札は入っているとは思いますが。

あとそれから固定金利オペは3393億円の落ちに対して何故か6193億円と増額で入っているのですけれども、２２日にも昔のシグナルオペの成れの果てがあってこちらが9101億円の落ちがあるのでこちらがどの程度ロールされるのかにもよりますな。


・為替ェ････････････

金曜の夜に何かあばばばばーとなっていたようで
http://jp.reuters.com/article/ny-forex-close-idJPKCN0UT2OR
Business | 2016年 01月 16日 08:59 JST
円急騰し一時116円半ば、原油安・弱い米指標受け＝ＮＹ市場

『［ニューヨーク　１５日　ロイター］ - 終盤のニューヨーク外為市場は、ドルが対円で約５カ月ぶり、対ユーロで２週間半ぶりの安値をつけた。原油安のほか、弱い米指標を受けてリスク回避姿勢が強まり、ドルの重しとなった。原油、株式相場の急落や、弱い経済指標に伴い、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の利上げペースが一段と鈍化する恐れがある。これは、ドルを圧迫する材料とされる。』（上記URL先より）

つーことで金曜引け後に原油が下がるわドルは下がるわとかやっておりましたが、結局１１７円割れもやらかすという次第でＮＹ株は残念な状態ですし、この調子ですと１月決定会合（は月末）までに日銀盛大に追い込まれるの巻になってきているのがマズーではありますな。


○国会で黒田総裁追加緩和否定チックな発言とな

金曜の参議院予算委員会ですが、音出さないで中継を見るともなしに見ていたので表情だけ見てましたけれどもちょっと黒田さん機嫌が麗しくないように思えましたが･･･････････

http://jp.reuters.com/article/boj-kuroda-idJPKCN0UT0BV
Business | 2016年 01月 15日 14:16 JST
現時点で追加緩和考えない、賃金上昇やや鈍い＝黒田日銀総裁

『［東京　１５日　ロイター］ - 日銀の黒田東彦総裁は１５日午後の参院予算委員会に出席し「現時点で追加緩和の考えない」が「物価の基調に変化があればちゅうちょなく政策を調整する用意がある」との従来見解を繰り返した。同時に「史上最高の企業収益とひっ迫した労働需給の割には賃金上昇はやや鈍い」との懸念を示した。民主党の石橋通宏委員への答弁。』（上記URL先より）

この前ロイターの記事引用した時にもありましたが、最近ロイターが妙に「従来見解を繰り返した」と一々説明を入れているのが妙な感じでして、いやまあ確かに実際に聞いてないからどういう文脈とニュアンスで説明しているのかは良く分からんのでロイターのいう事の方が正しいのかもしれませんけれども、総裁発言の中でテキストが出ている部分を見ますと１２月の補完措置以降の黒田さんの発言って一段トーンアップしたと読む方が自然だと思うのですよね。

そういう中で今回「現時点で追加緩和の考えない」と来たのは（機嫌が悪そうだっただけに）売り言葉に買い言葉で出てしまったのかもしれませんが、従来のトーンアップ路線とちと違う感じです。まあ記事にもありますように、その後「躊躇なく調整」というのを入れていますので、多分「言っちまった」という奴で躊躇なく調整を後から入れたという感じに思えるのですよね。

と申しますのは、黒田さんって（その是非は別として）基本的に説明を単純化するようなアプローチをこれまで採っていて、どこぞの麿大先生のようにきっちり両方の説明をするから情報ベンダーが片方の部分だけで慌ててヘッドラインを打って何が何やら分からなくなるというようなアプローチを採らないというイメージ（イメージで語っていますので念のため）な訳でして、こういう形での両論併記モードは珍しいだけに、追加緩和に関して（１）本当に相変わらず目標行くと思っているから別に知らんがなという意味で追加とかしなくてもヘーキヘーキと思っているのか、（２）１２月の補完措置以降緩和の限界とか言われたのでトーンアップしてみたものの、今度は追加期待が高まってきそうになって、これでは追加やるにしてもやらないにしてもあまり良い結果にならない可能性があるので一旦火消をしたのか、どっちなのか良く分からないのですが、まあ一旦追加緩和否定的なのが出て為替が何となく反応（なお国内債券は何ら反応せず）しましたが、その後の海外原油と米国指標のせいということになってしまいましたのでうっかり忘れそうになりますのでメモということで。


○浜田先生がまたも梯子を外しているようで

何ちゅうかもうインタビューするのもねえと思いながらもこうやってネタにして注目記事扱いにすると結局注目記事欲しさのベンダーがインタビューを敢行するという誰得連鎖が回るのでしたorzorz

http://jp.reuters.com/article/hamada-interview-idJPKCN0UT0Z2?sp=true
Business | 2016年 01月 15日 19:26 JST
インタビュー：雇用は良好、1月の日銀追加緩和は不要＝浜田参与

『［東京　１５日　ロイター］ - 安倍晋三首相の経済ブレーンで内閣官房参与を務める浜田宏一・米イエール大名誉教授は１５日、ロイターとのインタビューに応じ、中国経済の先行き懸念などを背景に金融市場が不安定化しているが、今月２８、２９日に日銀が開く金融政策決定会合での追加緩和は必要ないとの認識を示した。雇用環境が引き続き良好なことなどを理由に挙げた。』（上記URL先より、以下同様）

ということで追加緩和は不要らしいですなあ（棒読み）。

『原油価格の下落が続く中、消費者物価（生鮮食品除く、コアＣＰＩ）見通しの下方修正や、２０１６年度後半と見込んでいる物価２％の到達がさらに後ずれする可能性が高まっている。浜田氏は、原油輸入国である日本にとって、原油安は「グッドニュース」と指摘。日銀が物価目標を設定した当時は「大幅な原油安はまったく予想できなかった。原油の影響を含んだ２％のインフレ目標を達成することは、理にかなっていないのではないか」と述べ、日銀が試算している生鮮食品とエネルギーを除いた消費者物価（日銀版コアコアＣＰＩ）が２％に向かっている限り「（コアＣＰＩによる）２％の達成にこだわる必要はない」と強調した。』

ということですが、そもそも除く生鮮エネルギーがここから先２％に向けて上がっていくのかという話の方が怪しい気がするのですが、いずれにせよ黒田日銀の方では「早期に達成」という話をしている訳でして、一方で政治サイドの方が物価目標２％の達成時期とかに対して随分と曖昧になってきたという感じ（ちなみにこの記事小見出しの方では『＜原油安はグッドニュース、２％達成時期こだわる必要ない＞』とあって、記事内を見ると達成「時期」というよりはコアＣＰＩでなくても何らかの形で２％に向かっていれば良い的な話になっているので、どっちが正確なのか良く分からん）でございますな。

まー冷静に考えればインフレターゲットの枠組みの中で中長期の物価見通しが２％近辺でアンカーされている（ということになっている）他の主要国では暫くデフレという環境にはなっていないですが、その一方で物価が上がっていても経済循環の中で経済が下向きになる（まあ最近の場合は経済循環だけではなくてバブル崩壊の後始末もありますが）のは普通に存在する訳で、日本の場合リフレ派の諸先生方が「デフレ脱却してインフレにすれば全て問題解決」的な宣伝を盛大に行ったことのツケがそろそろ回って来ましたよねという所なので、そういう文脈からしますとあまり物価目標の所をギチギチ詰めていかない方が利口というのはその通りなのですが、しかしリフレ政策導入させる前に散々宣伝していた話はどこに逝ったのかと小一時間問い詰めたい所ではあります。


○ＮＹ連銀ダドリー総裁の直近の講演が割と丁寧にまとまっている件について（なお正常化路線志向が強めですよ）

ということで金曜にはこんなのがありました。
https://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2016/dud160115
The U.S. Economic Outlook and Implications for Monetary Policy
January 15, 2016
William C. Dudley, President and Chief Executive Officer
Remarks at the Economic Leadership Forum, Somerset, New Jersey


『In my remarks, I will discuss the U.S. economic outlook and the implications for U.S. monetary policy. I will focus primarily on last month’s Federal Open Market Committee (FOMC) “lift-off” decision-the first increase in the federal funds rate target range in nearly 10 years. I’ll explain what motivated my vote to begin to normalize U.S. monetary policy. I’ll also offer a preliminary assessment of how things are going so far-both with respect to how the U.S. bond market reacted to lift-off and how well our new tools are working as we begin to push up short-term interest rates. Both issues are pertinent, as money market rates have spent a very long time close to zero and we have never attempted to tighten monetary policy with such a large balance sheet and high level of excess reserves. To summarize my conclusions: Generally so far, so good on both fronts.』

ということで経済と金融政策、実際に行った利上げ後の市場の評価などを行うという割と包括的な話をしております。

『Looking ahead, I’ll talk about what comes next. No surprises here-it depends on the data. As noted in the December FOMC statement, we expect that the normalization of monetary policy will be quite gradual. But, there is no commitment here. The flow of the data?broadly defined-will drive our actions as it influences our assessment of the economic outlook and our view of the stance of monetary policy best suited to achieve our dual mandate objectives of maximum sustainable employment and price stability. As always, what I have to say reflects my own views and not necessarily those of the FOMC or the Federal Reserve System.1』

つー感じで話が始まっておりまして、上記の説明に見られますように今回のダドリーさんの講演は説明が妙に丁寧な感じでして、その結果分量もいつもよりはちと多い印象（印象論で実際に確認していない）があります。


・経済に関しては普通に強めの見方

『In terms of the economic outlook, the situation does not appear to have changed much since the last FOMC meeting.』

と、経済に関しては「１２月ＦＯＭＣ以降見通しを変化させるような状況は無い」と来ています。

『Some recent activity indicators have been on the softer side, pointing to a relatively weak fourth quarter for real GDP growth. But this needs to be weighed against the strength evident in the U.S. labor market.』

ということで足元４Ｑ弱めですが労働市場が強い事も考えましょうと来ておりまして。

『I continue to expect that the economy will expand at a pace slightly above its long-term trend in 2016. In other words, I anticipate sufficient economic strength to push the unemployment rate down a bit further and to more fully utilize the nation’s labor resources.』

てな訳で2016年は完全雇用に向けた十分な経済の強さを維持すると見通し強めですな。


・物価に関しては「基調は強い」的な説明をしておりますな

『Turning to inflation, we continue to fall short of our 2 percent objective for the personal consumption expenditure (PCE) deflator. But I take it as a positive sign that the core PCE inflation rate-that is, excluding food and energy-has been quite stable despite the downward pressure being exerted by lower energy prices on the prices of non-energy goods and services, as well as the drop in non-energy import prices from a firmer dollar.』

物価についてですが、ＰＣＥコア物価がエネルギー価格の弱さやドル高にもかかわらずに「excluding food and energy-has been quite stable」という指摘をしていまして、物価が弱いという説明ではなくて、基調を見ると強いじゃないですかとどこぞの中央銀行のような話をしております。


・米国経済についてもう少し詳しく

『Going into more detail, U.S. economic activity has areas of both strength and weakness.』

ということで。

『On the stronger side of the ledger, domestic demand is doing reasonably well. In particular, consumption and housing activity continue to expand at a moderate pace. Consumer spending has been supported by solid real disposable income growth, which has been underpinned, in turn, by sturdy job gains and falling energy prices. Residential investment has been slowly increasing for several years and that trend seems likely to continue in 2016. Housing starts are still well below the rate consistent with the nation’s population growth rate, and the fundamentals of housing demand remain positive. Rising employment is likely to boost the household formation rate and low mortgage interest rates should keep housing relatively affordable, despite the ongoing recovery in home prices.』

国内需要の強さの中では消費と住宅市場の強さが強調されています。消費の強さの中で可処分所得の強さを示していましてその中にエネルギー価格の弱さがあるのはチャーミング。

『Last month’s passage of a fiscal 2016 budget package should also provide support to economic activity. Not only does this budget package reduce uncertainty about the budgetary outlook, but its extension of a number of tax breaks and easing of the caps on domestic and military spending means that fiscal policy in 2016 will likely turn somewhat stimulative.』

財政も景気のを引っ張らなくなっていると。


『On the weaker side, the collapse in energy prices continues to pull down domestic investment in oil and gas drilling projects. Although this adjustment is now well-advanced, I suspect that there remains a further leg down given the sector’s diminished cash flows and the reduced access to credit. In addition, manufacturing remains very soft-hurt by the drop in energy-related investment, an ongoing inventory adjustment and the loss of competitiveness caused by the persistent strength of the U.S. dollar. Even the one bright spot in manufacturing over the past year-the auto sector-seems to be close to a cyclical peak. Thus, I suspect manufacturing will continue to be soft in 2016.』

弱い方では資源価格低迷から関連の設備投資などが落ちるとか、ドル高の製造業に与える悪影響とか。

『Overseas developments, especially with respect to the emerging market economies, pose a risk to the U.S. economic outlook-potentially exerting greater restraint on the demand for U.S. exports and contributing to greater turbulence in global financial markets.』

エマージング経済もリスクですよと。

『Putting these positives and negatives together, the most likely outlook seems to be more of what we have experienced in this expansion-an economy that grows at slightly above a 2 percent annual rate this year.』

でもって纏めは２％少々の成長になるでしょうというのですから結局強めの見通しですな。


・物価に関しては「インフレ期待低下の可能性」を懸念とな

『The inflation outlook also has not changed much. Inflation remains well below the Federal Reserve’s 2 percent objective. In my assessment, this is due mainly to weaker energy prices and the impact of a stronger dollar on non-energy import prices. However, the fact that core measures of inflation are considerably higher than the headline readings, and have been quite stable in recent months, suggests to me that we are likely to see inflation rise once energy prices stop falling and the dollar stops appreciating-clearly neither trend can persist indefinitely. Of course, this assumes that the U.S. economy grows sufficiently rapidly so that pressure on available labor and capital resources continues to increase.』

てな訳で物価に関しての見通しは特段の変化がないですし、先ほど出てきたように米国型コア物価指数は極めて安定しているというのを持ち出してきて、原油安やドル高の影響が一巡すると物価はあがりますよというお話をしていますな。

『With respect to the risks to the inflation outlook, the most concerning is the possibility that inflation expectations become unanchored to the downside.』

インフレ期待低下の可能性を懸念、という話なのですよね。

『This would be problematic were it to occur because inflation expectations are an important driver of actual inflation. If inflation expectations become unanchored to the downside, it would become much more difficult to push inflation back up to the central bank’s objective. Japan’s difficult experience indicates the importance of avoiding such an outcome.』

何か日本が引き合いに出されていますが、インフレ期待がアンカーされなくなる（今回は下がる方）となりますと宜しくないという話をしております。

『For this reason, we closely monitor inflation expectations. Inflation measured by the PCE deflator has been running below the FOMC’s objective since May 2012. A concern is whether these persistent underruns in inflation may be beginning to weigh on inflation expectations. Some surveys of inflation expectations have softened recently. For example, the University of Michigan measure of median long-term household inflation expectations-that is, expected inflation at a five-to ten-year horizon-is currently at 2.6 percent. This is near the very bottom end of its range over the past two decades.』

実際のインフレが低い状態が長期化する中でインフレ期待が下がることを懸念という話ですが、ではそのインフレ期待ってどの辺を見てますかということで、出ているのはサーベイベースの話で、ミシガン大学指数が最近やや弱含みの点をまずは指摘しています。

『The New York Fed’s Survey of Consumer Expectations also shows softness. The median of 3-year inflation expectations has declined over the past year, falling by 22 basis points to 2.8 percent. While the magnitude of this decline is small, I think it is noteworthy because the current reading is below where we have been during the survey history. Up until July 2014, the median largely stayed in the range from 3.2 to 3.4 percent, and from July 2014 to July 2015 it remained near 3 percent.』

次にニューヨーク連銀のサーベイということで、消費者期待のサーベイを出してきておりまして、こちらの数値もやや弱くなり、これまでの中では最も低い水準になっていますという指摘。

『While it has a short history, I put more weight on the New York Fed’s survey because its methodology should be more robust in accurately assessing consumer inflation expectations.』

でもってここのＮＹ連銀サーベイは消費者のインフレ期待を推測するのに適切だそうです。

『Compared to the more widely followed University of Michigan survey, for example, the New York Fed survey has several advantages. The sample size is larger, most of the people that are interviewed are the same each month, and the inflation expectations question is posed differently to focus the respondent’s attention on inflation rather than on prices. We believe that all these factors lead to a more reliable estimate of inflation expectations.』

サーベイの内容がミシガン大学指数よりも良いそうな。


『Obviously, I didn’t think the degree of weakness we have seen in our survey measure of inflation expectations was of sufficient concern to defer the start of monetary policy normalization.』

とまあここまで前振りが入るのですが、結局の所サーベイベースでの足元のインフレ期待の弱さは正常化政策を遅らせるほどの懸念ではないという話がズバッと入っていまして結局の所正常化路線には変化がなさそうな説明になるのよね。

『And, as long as the economy continues to grow at an above-trend pace, I expect the increase in resource utilization will be sufficient to push both inflation and inflation expectations higher over time. That said, should the economy unexpectedly weaken, then this fall in inflation expectations would become more concerning.』

ということで、インフレ期待が弱くなることがよりconcerningになるのは経済がunexpectedly weakenとなった時ですよという話をしているので、ダドリーの説明ってこの前立て続けに出た地区連銀総裁のコメントと比較してヘッジの入り方が強くないというか、要するに強気モードですなあという感じです。


『Assuming, as I anticipate, that inflation does move back towards our 2 percent target, I am often asked how tolerant would I be of an overshoot? In other words, is the 2 percent inflation target a ceiling or not? I don’t think of the 2 percent objective as a ceiling.』

２％を越えることを容認しないのかという質問に対して。

『I would be equally intolerant of misses relative to 2 percent in both directions, above or below, with my intolerance growing the further we deviated from our 2 percent objective. We will almost certainly never be precisely at our 2 percent objective for any length of time given all the forces-many of which are not under our control-that influence actual inflation outcomes over a business cycle.』

『Thus, with a neutral monetary policy, my goal would be to spend about the same amount of time slightly above as slightly below our 2 percent objective.』

物価２％については上方へのブレは容認しますが、それは２％割れの数値がどの程度容認できるのかというのと同じレベルの話ですよという事のようです。


・実はこの先が金融政策ネタになるのですが雪なのでこの辺で(^^)

この先が『Turning now to U.S. monetary policy, why did I favor raising the federal funds rate target last month?』から金融政策ネタになるのですが、時間と量の関係上明日に続きとしますが、基本的に現在の正常化路線を推進しますぜヒャッハーという話をしています。また最後の方ではバランスシートの話もしていまして、ＦＥＤの保有資産残高の削減はどこからするのかという点については、とりあえず今すぐ実施するようなレベルの話ではないものの、利上げを確実に実施できるようになると割とあっさり味で削減に着手する可能性もあるかなあという所です、詳しくは明日ということで。




２０１６／０１／１５

お題「１０年金利最低更新とか／何か刺激的なペーパーがでているのだが／ブラード総裁さすがに少々ヘッジ入るの巻ですな」

米株も下がったり上がったりあわただしいですの。

○例によって市場メモ雑談

・１０年金利が更新したのでメモを置いておく

http://jp.reuters.com/article/idJPL3N14Y2RL20160114
News | 2016年 01月 14日 15:25 JST
〔マーケットアイ〕金利：国債先物は反落、長期金利0.230％に上昇

『＜１５：２０＞　国債先物は反落、長期金利0.230％に上昇

長期国債先物は反落。前日の海外市場でリスクオフの流れが強まったことで買いが先行した。東京市場でも日経平均株価が大幅安となったことも、買いを誘った。海外勢とみられる需要から後場中盤には、３月限は一時１４９円６６銭まで水準を切り上げ、過去最高値を更新した。終盤には日経平均株価が下落幅を縮小すると、高値警戒感もあり売りが優勢になった。

現物債は乱高下した。超長期・長期ゾーンともに国債先物への連動性を強めて、変動率が高まった。２０年債・３０年債利回りは、昨年１月２２日以来の水準に低下する場面があったが、終盤には益出しを含めた売り出て、金利は反転上昇した。中期ゾーンもさえない。』（上記URL先より）

という説明になっていますが、まあ後場に平均株価とかがホイホイ下がる中で１０年0.195％マークしたと思ったらちょっと後に0.190％を付けましたなあとかやったらその後ホイホイと下がりだした次第で、引値ベースで言えば２０年４．５甘で３０年５．５甘で１０年２甘ですからそらもう先物への連動性とかじゃなくて超長期に玉が出たんでしょという事で良いんでしょうね、でまあ最高値更新した所でドカンと売りたい人というのが世の中には必ずいまして、先物は既に高値更新していましたけど１０年の高値は１年ぶりの更新ですからまあそういう事でしょうな、よー知らんけど。

で本日は米国が金利上がって株上がって戻って来ているのでいきなり今日にもう一回オリャオリャと１０年最高値更新というのをやるちゅう訳にも行かないのでしょうけれども、金利反転するネタとして最高値付けて売りが出たからというのも何となくパッとしないようには思えるのですがどうでしょうかね（なお投資は自己責任で^^）。


・３Ｍ短国は毎度の如くマイナスで６Ｍがしらっと金利一段低下とな

http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20160114.htm

（3）募入最低価格　100円00銭5厘5毛（募入最高利回り）（-0.0220％）
（4）募入最低価格における案分比率　16.5171％
（5）募入平均価格　100円00銭6厘9毛（募入平均利回り）（-0.0276％）

ということで先週の３Ｍが▲0.0214％／▲0.0162％でしたので、火曜日の短国買入2.5兆円がしっかり効いて金利水準は低下の巻という結果なのはまあそんなもんでしょという感じですが、新発は延々とマイナス金利で何とかなりそうなのって四半期末を通過した後に四半期末の残高調整で持っていた人が外しに来たとみられるような物が出てきたと思しき時というのが中々残念な展開ではあります。

３Ｍ新発引値の方は▲0.024％になっていたので平均と足切の間でして、３Ｍについては短国買入だぜヒャッハーというよりは淡々とマイナス金利のこのくらいの水準での買いに対応する利回りで推移という感じとなっているようで、ある意味落ち着いているちゃあ落ち着いているのですが、延々とマイナスというのも何だかねえという所で。

でもってさっきのロイター記事の続きですけどね。
http://jp.reuters.com/article/idJPL3N14Y2RL20160114
News | 2016年 01月 14日 15:25 JST
〔マーケットアイ〕金利：国債先物は反落、長期金利0.230％に上昇

『短期市場では、無担保コール翌日物は０．０７５％を中心に取引された。主な取り手は地銀、信託、証券、大手行などで、取引レンジは０．０７─０．０７６付近。レポ（現金担保付債券貸借取引）ＧＣＴ＋１レートは０．０９４％に上昇。共通担保資金供給オペは札割れ。新発３カ月物国庫短期証券（ＴＢ）の入札結果で、最高落札利回りはマイナス０．０２２０％と前回（マイナス０．０１６２％）からマイナス幅を拡大した。償還が４月と、年度末越えになるため、一定のニーズがみられた。業者間で６カ月物ＴＢ利回りはマイナス０．１７０％と過去最低を付けた。オペ見合いの需要などが観測されていた。ユーロ円３カ月金利先物は閑散小動き。』（上記URL先より）

ということでしらっと６Ｍ短国がマイナスを拡大しておりまして、売買参考統計値（もＢＢ引けも）を拝読いたしますと▲0.159％とか中々お洒落な水準になっていまして、前日の売買参考統計値が▲0.152％でしたのちゃっかりレートを下げておりますが本日は金曜日という事でお察しってお話ではあります。


○これはまたお洒落なペーパーが

http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/wps_2016/wp16e01.htm/
インフレ予想と金融政策
2016年1月14日
中園善行*
*横浜市立大学国際マネジメント研究科

本文はこちらですが英文である
http://www.boj.or.jp/en/research/wps_rev/wps_2016/data/wp16e01.pdf

でもって英文の本文の方は勘弁ということでHTMLの方にある「要旨」を拝読すると中々お洒落。

『要旨

本稿は、日本のインフレ予想に関するサーベイデータを用いて、インフレ予想が経済主体間でばらつく現象とその背景について分析した上で、インフレ予想のばらつきが金融政策に与える含意を考察し、以下の三点を明らかにした。』

ほほう。

『第一に、インフレ予想の横断面（クロス・セクション）のばらつきは、情報の硬直性によって説明可能であった。第二に、長期のインフレ予想は中央銀行と民間経済主体の間で不一致が生じていた。2013年1月に2%の物価安定の目標が設定されて以降、家計による短中期のインフレ予想は2%に向けて徐々に近づく一方、長期のインフレ予想は2%に収れんしておらず、むしろ予想のばらつきの程度は拡大していた。』

＞長期のインフレ予想は2%に収れんしておらず、むしろ予想のばらつきの程度は拡大していた
＞長期のインフレ予想は2%に収れんしておらず、むしろ予想のばらつきの程度は拡大していた
＞長期のインフレ予想は2%に収れんしておらず、むしろ予想のばらつきの程度は拡大していた

ほほー。

『第三に、経済主体の金融政策に対する見方は、2013年4月に導入された質的・量的金融緩和の前後で劇的には変化していなかった。』

ほっほー。

『この結果は、政策レジームの変化の度合いが、日本経済を慢性的なデフレーションから脱却させるほどには大きくなかった可能性を示唆している。』

！！！！

ということで、さきほど引用した時に著者名も引用しました（普段はそこまで引用してませんが）のですが、これを書いた方の名前が中の人だと更に腰を抜かすのですが、横浜国大の先生が著者でして、『本稿は、2015年11月26日に開かれた、東京大学金融教育研究センター・日本銀行調査統計局第6回共催コンファレンス「物価変動とその中での経済主体の行動変化」で報告された論文を改訂したものである。』という事ですので、日銀が絡んでいない訳でもないのですが、外部論文のご紹介というお話ではありますな。

とは言いましてもいきなり「長期のインフレ予想は2%に収れんしておらず、むしろ予想のばらつきの程度は拡大していた」とか要旨に出てしまうというのが何とも味わいがありまして、しかも結論が「この結果は、政策レジームの変化の度合いが、日本経済を慢性的なデフレーションから脱却させるほどには大きくなかった可能性を示唆している。」というのがどひゃーという内容（なお英文の本文はまだ読んでません････）のようですな。

中の人が書いていたらこれは何という謀反とか思ってしまうのですが、いずれにせよ結論部分が中々刺激的で、これは「今の政策はレジーム変化がまだ足りないからもっと拡大しろ」という意味なのか「今の政策のやり方ではレジーム変化する手段としてあまりワークしないのだからやり方を再考しろ」という意味なのか、見ようによって正反対の政策インプリケーションを出せるというもろ刃の剣にも程があります（って書いた人がその辺どう考えているorいないのかは要旨だけみても分からん）し、このタイミングでこのペーパーが飛び出してくるというのも何というか色々と深読みしようとすると何ぼでも深読みできるという人心を惑わすお話ではあります。


ちなみに日銀の中の人によるものですと例えばこんなのがあります。
http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/lab/lab15j05.htm/
家計のインフレ予想：期間構造と金融政策のアンカー効果

『家計のインフレ予想の安定化は、中央銀行が物価の安定を達成するための政策の一つであり、それ故に、中央銀行には、インフレ予想の動態に関する深い理解が必要とされる。鎌田他（2015） [PDF 902KB]は、家計を対象としたアンケート調査を分析し、インフレ予想は予想期間の長短によって振る舞いが異なることを示した。短期のインフレ予想が現実のインフレ率の影響を受けやすいのに対し、長期のインフレ予想は安定的で、現実の物価動向に左右されにくい。こうした結果は、わが国のインフレ予想が長い目で見て何らかの水準にアンカーされていることを示している。ただし、長期予想は動かないわけではなく、金融政策によって変化し得る。2013年に日本銀行が導入した物価安定目標と量的・質的金融緩和は、両者が相まって、インフレ予想の水準を引き上げ、その安定に寄与した可能性が高い。』（上記URL先より）

ということですし、日銀の説明的にもインフレ期待は全体として徐々に上昇しているということになっている訳でして、先程の中園先生のペーパーだと思いっきり日銀見解に真っ向勝負となっているのという事ですな、うんうん。


○黒田総裁の発言が引き続きヒートアップしているのだが

昨日もこんなの出てましたな。
http://jp.reuters.com/article/boj-kuroda-2percent-idJPKCN0US09F20160114
Business | 2016年 01月 14日 12:50 JST
金融市場、やや騒がしい＝黒田日銀総裁

題名の方はどうでも良いのですが。

『［東京　１４日　ロイター］ - 日本銀行の黒田東彦総裁は１４日、都内で開かれた第二地銀協会賀詞交歓会であいさつし、年初来「金融市場がやや騒がしくなっているが注視する」と述べた。その上で、金融政策運営をめぐり「２％の物価目標達成のためには何でもやる」と従来見解を繰り返した。』（上記URL先より）

ということで、こちらですと従来見解を繰り返したとサラッと流していますが、ベンダーに出ていたヘッドラインの印象とか、ここもと黒田総裁が賀詞交歓会的なイベントに出席して話をしているのが流れてくるのを見ると、１２月の補完措置が結果的に微妙な結果を招いた以降、特に今月になって黒田総裁の発言がヒートアップというかエキサイトという感じを強めておりますな。

「期待に働きかける政策」という今となっては最早謎政策の世界になりつつあるモノを実施しているだけに、「現在の緩和政策の限界」と言われるのが政策効果を減殺するというお気持ちは分かるのですが、ヒートアップすればするほど市場が追加緩和を催促して追い込んで行くという流れになって、これ益々自分で自分の首を締めに行っているように見える訳でございまして、どうもリズムが悪くなって来ているようにしか見えないので正直心配になって来ましたですよ。

相場でも負けリズムになると一々動くたびに全部逆に行くというのがあると存じますが（存じますもへったくれもなくてお前もそうだろと言われると仰せの通りですがそこは華麗にスルーして下さいお願いします^^）、どうもここに来てドテンしてテンコシャンコになるの巻という風情を醸し出しているのが実にアレなのですが、何せ今の枠組みで追加緩和をすると出尽くし感が出る上に、そもそもＭＢ拡大ペースを上げて長期国債買入ペースを拡大したとしても金利が無くなっても別にそれで設備投資が出たり消費が出たりする訳でもなく、増してや物価が上昇する訳でもなさそうという状態なのに神州不滅とか言って追加緩和特攻してどうするんでしょうねとは思いますが、このヒートアップ振りを見ているとヤケクソになって何をしでかすか分からんですな、ナムナム。


○ブラード総裁はヘッドラインのインフレ云々よりもインフレ期待の方を懸念しているっぽいですが

http://jp.reuters.com/article/usa-fed-bullard-expectations-idJPKCN0US2AD20160114
Business | 2016年 01月 15日 02:22 JST
インフレ期待低下続けば金利見通し再考＝米セントルイス連銀総裁

てな記事があったのですが、モーサテだと「４回の利上げが適切かもしれないとコメントしていた」となっていてどっちだよと思うのですがセントルイス連銀のサイトにはプレゼン資料とサマリーがでているのでした。

プレゼン資料
https://www.stlouisfed.org/~/media/Files/PDFs/Bullard/remarks/Bullard-Economic-Club-of-Memphis-14-Jan-2016.pdf
Oil Prices, Inflation and U.S. Monetary Policy

サマリー
https://www.stlouisfed.org/news-releases/2016/01/14/st-louis-feds-bullard-discusses-oil-prices-and-inflation
St. Louis Fed's Bullard Discusses Oil Prices and Inflation

プレゼン資料の方はＰＰＴでのスライドでまあそちらを順を追ってみれば大体の所は分かると思いますし、そんなにややこしい話をしえちる訳ではないのでプレゼンの方を見るのをお勧めしますが、引用しにくいのでサマリーの方から少々なので、以下サマリーの方から引用します。

『MEMPHIS, Tenn. - Federal Reserve Bank of St. Louis President James Bullard discussed “Oil Prices, Inflation and U.S. Monetary Policy” at the Economic Club of Memphis on Thursday.』

ということで。

『“The recent movements in crude oil prices are very substantial in historical context,” he said. Oil prices have declined to around $30 per barrel this week from more than $105 per barrel during the summer of 2014, likely due in part to increased supplies from new oil extraction methods that became economically feasible during the 2008-2014 price regime.』

『Oil price movements are an important component of headline inflation, and the declines in crude oil prices since mid-2014 have contributed to very low year-over-year headline inflation in the U.S., Bullard said. He added that once oil prices stabilize, headline inflation should return to the Federal Open Market Committee’s inflation target of 2 percent, although it might take longer than previously thought.』

『“Headline inflation will return to target once oil prices stabilize, but recent further declines in global oil prices are calling into question when such a stabilization may occur,” he said.』

『Bullard also discussed the possibility that inflation expectations are being influenced by the declining oil prices. “Inflation expectations in the U.S. may be falling. If so, this would put downward pressure on inflation,” he said.』

つーことでして、プレゼンの方ではああだこうだと話をしているのですが、ブラード総裁の基本認識としては原油価格が今後落ち着けば（ちなみに４０ドル前後で置いている）ヘッドラインのインフレは2017年に向けてＣＰＩベースで２％台前半に落ち着くという見通しになっています。

その一方で、インフレ期待が弱くなる点を懸念していて、一つの数値としてはＢＥＩが原油価格への連動性が高く推移している点を挙げつつ、ＢＥＩの癖についても言及しつつも最終的には「インフレ期待が弱含む可能性については懸念」というお話になっておりまして、さすがの強気のブラード総裁もちとヘッジを入れ出しているなあという感じです。

『Overall, however, Bullard suggested that relatively low oil prices remain a net positive for the U.S. economy. “For the macroeconomy as a whole, the relatively low crude oil prices the U.S. is enjoying today are likely a bullish factor,” he said, citing as an example the acceleration in real personal consumption expenditures growth from mid-2014 to mid-2015.』

ということで原油価格下落は米国経済全体にプラスという話も最後に入れていて、基本的には引き続き強気継続という感じではあるのですが、まあ一部ヘッジが入りだしたという事ですな。

なお、ブラード総裁は元々金融政策の目標としての物価を見る際にはコアが有効ではない可能性というのにも言及している人でして、以前こんなの書いていました

https://research.stlouisfed.org/publications/review/11/07/bullard.pdf
Measuring Inflation: The Core Is Rotten
An earlier version of this article was delivered as a speech to the Money Marketeers of New York
University, New York, New York, May 18, 2011.*
Federal Reserve Bank of St. Louis Review, July/August 2011, 93(4), pp. 223-33.

ので、論理的整合性という意味では原油の影響についての説明がちと苦しい感じではあるのですけどね。




２０１６／０１／１４

お題「５年カレント１ｂｐだったり社債買入がマイナス金利になったり／ローゼングレン総裁ちょっとビビッてますな／その他少々」

昨日ホッとさせておいてまたおはぎゃあございますというこの意地の悪い展開。

○外為特会埋蔵金とはこれまた無理筋な話を

http://www.nikkei.com/article/DGXLASFS13H39_T10C16A1PP8000/?dg=1
軽減税率の財源、外為特会の活用案が浮上
政府、益税解消までつなぎ
2016/1/14 1:00日本経済新聞　電子版

『政府内で2017年４月の消費増税時に導入する軽減税率の財源に、外国為替資金特別会計の積立金を活用する案が浮上している。円安・ドル高でドル建て資産の採算が好転し、20兆円程度の積立金ができたため。インボイス（税額票）の導入で事業者の手元に残る「益税」が解消するまでのつなぎ措置と位置づけるが、ドル建て資産の売却が円高・ドル安につながる可能性もある。』（上記URL先より）

･････(ﾟдﾟ)
･････(ﾟдﾟ)
･････(ﾟдﾟ)

例によって記事の全文が読めない（有料会員か本紙なら読めます）のでどうやってこの「積立金」を財源化するのかさっぱり分からないのですが、外為特会の「含み益」を会計上付け替えるだけだと将来円高になった時に死ぬだけの「未来から力を前借りする」という毎度おなじみのやり方なので国債発行と変わらんですし、実現させようとすると円高方向への為替介入を実施することになるんですけど大丈夫ですかねえ。

いやですね、これ円安にしても賃上げに繋がらないようだったら円安に振っても意味が無いし賃上げしないなら円高に振るぞオンドリャーとばかりにランボー怒りの特会売却というのでしたら（利食いにもなるし）それはそれで素敵な構想かもしれませんけど、それにしても特別会計のドルを売却して含み益確定するとか本格的に言い出すだけで円高に振れるんじゃないかと思いますので、これはまた日銀の足を盛大に引っ張る、というか「２年を念頭に（３年になってますが）できるだけ早期に２％達成」というのが絶望的に無理になるので、日銀は２％は兎も角政策の期間について見直しを行って、それに沿った政策運営（＝今のように長期的継続が不可能な政策からの転換）をしないといけないという話になると思うのですけどねえ。

でもって単にこれが会計上の付け替えの外為特会埋蔵金とかいうしょうも無い話だとしますと、一事が万事でそのうち国会議事堂売却してリースバックして目先に出た益を財源にするとか言い出すんじゃないかとヒヤヒヤしてしまいますが記事のリードを見ますとマジ売りする方向なんでしょうねえさすがに。


○市場関連雑談メモ

・例によって着々と金利が低下していますなあ

何と申しますか･･･････････
http://jp.reuters.com/article/idJPL3N14X2GG20160113
News | 2016年 01月 13日 15:20 JST
〔マーケットアイ〕金利：国債先物は続伸、5年債利回り昨年1月26日以来の0.01％に低下

『＜１５：１５＞　国債先物は続伸、5年債利回り昨年1月26日以来の0.01％に低下』

お、おぅ･････････

『長期国債先物は続伸。円高一服、日経平均株価の大幅な反発にも調整を入れず、短期筋が買い進んだ。波乱要素のあった物価連動国債の入札を無難に通過したことが買い安心感を誘った。好需給をあらためて確認できたとの声が聞かれた。中心限月３月限は１４９円５４銭まで上昇し、過去最高値を更新した。現物債はしっかり。国債先物に連動する格好で強含みで推移した。物価連動国債入札後に海外勢を巻き込んだニーズがみられたため、長期ゾーンを中心に利回りに低下圧力がかかった。超長期ゾーンは、２０年債利回りは昨年１月２２日以来の０．９１０％、３０年債利回りも昨年１月２２日以来の１．１８０％にそれぞれ低下した。中期ゾーンも強く、５年債利回りは昨年１月２６日以来の０．０１０％を付けた。』（上記URLより）

先物も確かに強いのだが現物は現物で長めの所強くて先物に引っ張られてという表現はちと違うような気がしますが、５年１ｂｐキタコレという事ですし、残存４年（２０年３月償還）まで引値マイナスになるということで（涙）昨年１月パターンになってまいりました。

･････････と言いたいところなのですが、昨年１月の場合は思いっきり追加緩和期待があって、しかも付利下げするんじゃないかという懸念が思いっきりあったというのが今回と全然違う所でして、まあ追加緩和催促チックにはなっていますけれども、現実問題として「今の枠組みで追加緩和するにしても国債買入は次にやったら打ち止めだし買入の限界を手前に引き寄せるだけ」という認識ですので、うっかりすると追加緩和した方が金利反転するんじゃないか（勿論最初の反応は金利低下ですし現実に日銀のバキューム買いが更にパワーアップするのだから物理的には金利下がるんですがその後の話ね）と（アタクシが勝手に）思うような環境の中で淡々と金利が低下していてあまりヒャッハー感が感じられない所。

しかしまあこれ５年金利マイナスとかチーペスト金利マイナスとかになったらどうするんじゃとは思うのですが、日銀が買い入れるからドンドン強くしていって日銀に打ち込むぜヒャッハーとかやっているのが長期化したらそもそも国債市場の投資家が離散して正常化しようとしても受止めるバッファーが無くなるんじゃネーノとしか思えないですな。そらまあ１か月や２か月マイナスだから即座にそうなる話ではないですが。

あと気になるのですが、現状でも超過準備に対しては１０ｂｐお支払いしている訳で、日銀の国債買入が現時点でも逆鞘になっているのって引値ベースでみた場合に２４年３月償還まで延びていまして、この調子で買入をホイホイ継続して行くと正常化どころか政策継続するだけで日銀の財務がドンドン悪化していかねえか大丈夫か状態になる次第で、長期国債買入でＭＢ拡大という政策のプロコンもうちょっと真面目に考えた方が良いんじゃないですかねえと思うのですけど、昨日の黒田総裁の講演テキストを見ますと、焼け野原になっても物価目標達成という話をしているようにしか見えません次第で、圧倒的な敵軍を前に神州不滅とか言ってヤケクソになっていそうで真面目にプロコン考えるとかそういう現実を直視する気がなさそうに見えるのが恐ろしい所ではありますな。


・社債買入がマイナス金利だと･･････････････････

昨日のオペ結果である
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba160113.htm
社債等買入　1,168　987　-0.030　0.063

･････(　ﾟдﾟ)
･････(つд⊂)ｺﾞｼｺﾞｼ
･････(；ﾟдﾟ)

平均金利の6.3bpはさておき、足切レートがマイナス３ｂｐになっておりまして、国債買入での出来上がりマイナスは毎度の話ではあるのですが、社債買入のマイナスというのはさすがに初めて見た気がする（昨年1月に平均２．８ｂｐ足切ゼロ金利というのがあった）。

ええまあベースの国債金利がこの有様ですからスプレッドという意味ではそらまあ別にマイナスというのもアリエールなのかもしれませんけれども、国債じゃなくて「社債」を「マイナス金利で日銀が購入」というのには何とも言えない違和感を感じる次第で、ゼロ利回りの所で札を切るという発想は無かったんですねえ。いや金利という意味ではそらまあ下がっていけばマイナスになるんですけどやっぱりちょっと違う気がするんだよなあ･･････････････


・そういえば本日は３Ｍ入札

最近の短国引値推移を拝見しますと「期内ものはゼロ％に向けてジリジリと匍匐前進ちっくに金利上昇」で「期末跨ぎは安定のマイナス金利」というパターンになっておりまして、まあこの前の年末年始騒動で皆さん懲りたという価格形成になっております。まあこの前の年末に関しては（その前の９月時点での想定だと）短国買入が１２月に激減するからそこで金利がプラス水準に戻るだろうという感じで構えていたから１１月からの凶悪な金利低下であばばばばーとなった面も強いですし。

ということでどうせ期末跨ぎは貫禄のマイナスで期内物に関しては期末跨ぎの残高を確保した人の中で期内物イラネという人は見合い外してくる可能性があってそっちは日銀オペに入らない銘柄なら重いけど、短国の絶対量が足りないので金利がちょっと調整すれば普通に捌けるでしょというありがちな想定しかできませんな、うんうん。


○地区連銀総裁発言ということですが････････

・ローゼングレン総裁

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-O0WDUPSYF01T01.html
ボストン連銀総裁：利上げの道筋に下振れリスク−成長・物価見通しで
2016/01/14 01:37 JST

ということでテキストはこちら。
http://www.bostonfed.org/news/speeches/rosengren/2016/011316/index.htm
Early Observations on Gradual Monetary Policy Normalization
by Eric S. Rosengren, President & Chief Executive Officer
Greater Boston Chamber's Government Affairs Forum
Boston, Massachusetts
January 13, 2016

というかこちらはサマリーでして、本チャンのテキストは上記URL先にリンクがありますが、
http://www.bostonfed.org/news/speeches/rosengren/2016/011316/011316text.pdf
であります。

でもって本チャンのテキストの方では冒頭でまとめっぽい事を話していまして、

『Also, since I will be covering a lot of ground and some key charts, data, and nuances of the financial system, I would like to preview my “punch line,” so to speak:

・The economy has reached an important milestone: the central bank raised short-term rates last month, reflecting the significant progress the U.S. economy has made over the course of the last year.

・In terms of the monetary policy actions taken by the Federal Reserve in midDecember, the initial monetary policy tightening was rather uneventful. The effective federal funds rate has largely traded within the new target range. Other short-term rates in the marketplace have moved up as expected, and long-term rates were little changed.

・The future path of the federal funds rate will depend on incoming economic data, most importantly on how that incoming data affects policymakers’ outlook for the economy for the next year or two. I hope the economy continues to improve, so that further normalization is appropriate. It is important, however, to carefully manage risks to the economy, including those emanating from abroad.』

という話でとりあえず「見通しが変わらないようなら利上げペースはグラデュアルだけどやるよ」になっているのですが、サマリーの方には････････

『Rosengren noted the good news on employment, with 292,000 jobs added in December, and an average of 284,000 jobs added per month over the past quarter. However, other news around the start of the year has been less positive, including weak stock markets in much of the world, weak oil and commodity prices, and falling estimates for fourth-quarter real GDP growth in the United States.』

と年初来の動きに警戒感を出していまして、

『“While monetary policy should not overreact to short-term, temporary fluctuations in financial markets, policy makers should take seriously the potential downside risks to their economic forecasts,” he said.』

金融政策はテンポラリーな動きに一々大きく反応すべきではないものの、政策担当者として経済の見通しに対する潜在的なダウンサイドリスクを考慮すべき、と警戒モード。

『Rosengren observed that improvements in the economy “provided the conditions necessary for the Federal Reserve to finally begin removing some of the extraordinary monetary policy accommodation that was the necessary, appropriate, and effective response to the financial crisis, recession, and painfully slow recovery.” The first step in this gradual process was December’s increase in the federal funds rate - the first since the Great Recession. He added that the response to the increase was quite uneventful.』

てなことは言ってまして、12月利上げとか今後の正常化路線について否定している訳ではないのですけれども、（フルテキスト読んでないので何ですがサマリーを見る限り）ちょっとビビリ入ってますかねえという感じですにゃ。


・エバンス総裁と思ったら先週の話と同じでした

http://jp.reuters.com/article/usa-fed-evans-idJPKCN0UR2Q420160113
Business | 2016年 01月 14日 04:58 JST
米利上げ、年内4回は多過ぎ＝シカゴ連銀総裁

またエバンスかと思ってシカゴ連銀のページに行ったのですが。
https://www.chicagofed.org/publications/speeches/2016/01-13-connecting-the-dots-on-monetary-policy-corridor-luncheon-charles-evans
Connecting the Dots on Monetary Policy
Presented at the Corridor Business Journal in Cedar Rapids, IA.
Last Updated: 01/13/16
（URL長いので途中まででリンクしていますがちゃんと飛ぶはず）


ということで、この前のが
https://www.chicagofed.org/publications/speeches/2016/01-06-connecting-the-dots-on-monetary-policy-charles-evans
Connecting the Dots on Monetary Policy
Presented at the Wisconsin Bankers Association in Madison, WI.
Last Updated: 01/07/16

でして、ざっと眺めただけなのですが（というかこの前のとかネタにしないとイカンのだが、汗）ドットチャートに対してエバンスさんがアプロプリエイトであると認めた利上げペースの線の引き方とかが同じなので多分同じ話をしています。

てかまあハト派のエバンス総裁も正常化路線そのものがケシカランとか言うようなコチャラコタパターンでは無いちゅうことではありますが、まー足元はこの市場展開でございますからＦＥＤは利上げできないぜヒャッハーという動きの方が優勢でしょと思いますし、1月はどうせ何もなしで問題は3月なので、3月に向けてということではまだまだ時間はある話かなとは思います。


○その他雑談

・無責任かつ暢気で結構なご身分なことで

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-O0UDKF6S973N01.html
伊藤教授:中国ショック発の円高｢まだ大丈夫｣､テーパリングは次期総裁
2016/01/13 14:07 JST

『過去に日銀副総裁候補に浮上したことのある伊藤教授は、原油安による物価上昇の遅れや17年４月の消費増税を考慮すると、黒田総裁は「たぶん任期中にテーパリングをやらないのではないか」と指摘。「18年３月まではテーパリングの議論すら必要ないという感じで行けるかもしれない」と言い、「次の総裁は大変だ」と述べた。』（上記URL先より）

中身を一々突っ込む気力も湧かないのですが、年金運用にご執心だと思ったらすっかり転進して金融政策の話をああだこうだと無責任かつ暢気に展開のようですが、次期総裁でテーパリングとかあと2年この政策が持つという計算がもはや意味不明にも程がある。

大体からして「18年３月まではテーパリングの議論すら必要ないという感じで行けるかもしれない」ってそれは「出来るだけ早期に達成する」というコミットメントに対して違反しているにも程がある訳で、「行けるかもしれない」とか何ポジティブな言い方をするんだと小一時間問い詰めたいですな。


・ブルームバーグ記事のチャートでワロタ

と思ってネット版のBloombergで探したのだが上手くヒット出来なかったのですが、昨日の18時34分に配信されていた「New BOJ Transparency May Expose Board Dissent」って記事（記者の解説記事っぽい）に政策委員の立ち位置のチャートがあって、横軸が「DOVISH」と「HAWKISH」なのはいいとして、縦軸の方の下が「FINANCIAL STABILITY」とあってほうほうと思ったら上の方が「2% OR BUST」とあってちょっとウケてしまったのでメモしておきますね！！





２０１６／０１／１３

お題「春闘が怪しい中でも黒田総裁益々意地になっているように見えますが／短国買入とか輪番雑談／バーゼル関係メモ」

はいはい原油のせい原油のせい
http://www3.nhk.or.jp/news/html/20160113/k10010369381000.html
ＮＹ原油市場 一時３０ドル割り込む
1月13日 4時15分

ということにしておいて粘れるもんでしょうかねえ･･････････

○春闘春闘言い過ぎた結果が早くも出ている一方で総裁は益々意地になっているように見えますが

・既に春闘が暗雲で「物価の基調」攻撃にどう見ても無理が起きているのですが

昨日ご紹介しましたように今週の頭には
http://www3.nhk.or.jp/news/html/20160111/k10010368031000.html
トヨタ労組 ベア要求月額3000円 去年の半分に
1月11日 20時44分

というのがありましたが、昨日はこんなのも。
http://jp.reuters.com/article/sakakibara-idJPKBN0UJ0TP20160105
Business | 2016年 01月 5日 19:01 JST
会員企業に年収ベースで昨年を上回る賃上げ求める＝経団連会長

『榊原会長は、春の労使交渉に向けて「今年１月中旬に出す経営労働政策委員会報告の中で、各社の収益に見合った積極的な対応を求める」と説明。「収益が拡大した企業には、設備投資、研究開発投資、雇用の拡大と併せて、２０１５年を上回る年収ベースの賃金引き上げについて前向きに踏み込んだ検討を求めたい」と語った。』（上記URL先より、以下同様）

「収益が拡大した企業には」という時点でもうねという所ですが、「年収ベース」とはそれはつまり･･････････

『ただ、ベアについては「今年は特に言及せず、各社の判断に委ねたい」（榊原会長）とし、「ベア、定期昇給、手当、賞与を含めた年収ベースで底上げをしていただきたい」（同）と強調した。』

ということでどう見ても臨給で対応です本当にありがとうございました。

てな感じで早速２％達成に見合うような定例賃金の上昇が見込めそうもない展開となっておりますが、そらまあ（生活物価はさておき）物価がそんなに上がっていないのに賃金ホイホイ上げてどうするんだよという理屈を言われますとグウの音も出ませんので、結局のところは「バックワードルッキングで期待形成」とかすっかりその点を黙ってしまっている以前出した理屈が見事にワークしだしているという素敵な展開。

日銀にとって（皮肉な意味で）都合が良いのは原油価格が展望レポートの前提から下に大きく逸脱していることでして、展望レポートでの前提価格ってだいたい１〜２週間前程度の市場価格とフォワードを見ながら作っている（ような数字が出ている）ので、この調子で推移すれば原油価格が下がったから物価２％到達時期を後ろにずらすけれども他の条件は変わらないですよという事で問題の先送りをする攻撃が可能ではありますな。


とは言いましても原油ガーは所詮ワンオフの話であって、肝心の「物価の基調」の方で言えば先般来黒田総裁が中心に日銀主流派は春闘春闘言い過ぎている訳で、春闘が今のこの状況から見て満足いく結果になるようには到底思えない中で、どう申し開きをするのかがさっぱり分からん次第。まあ春闘は１月会合では知らんがなで通すとしても４月の展望レポートではどう言い逃れをするのか今から楽しみですな。

２年で２％を原油のせいにして物価の基調にすり替えたものの、基調を構成する要素として強調した賃金上昇に力強さが見られない、となりますとまさに漫画のドラえもん（ドラめもんではない）に登場する「あやうし！ライオン仮面」状態という風情ですが、何故かライオン仮面のwikipedeiaが無駄に詳しいので知らない方の為にＵＲＬ置いておきますね(^^)。
https://ja.wikipedia.org/wiki/%E3%83%A9%E3%82%A4%E3%82%AA%E3%83%B3%E4%BB%AE%E9%9D%A2

２年間で達成の方は光線銃で攻撃食らったものの原油価格を使って「物価の基調攻撃」と場面を変えて誤魔化しましたが、３年経過するときには肝心の物価の基調攻撃が春闘で火あぶりを食らっているというような風情でして「わははは、オシシ仮面！もはや、のがれることはできんぞ」状態になっているように見えますが、泉の尽きぬ如く屁理屈が湧いて出てくる優秀なる日銀様でございますので次はどんなオカメ仮面を出してくるのかが楽しみです（棒読み）。

昨日ご紹介した生活意識アンケートでは物価低下が結構な事という人が急増していますし、本日入札の物国ＢＥＩ（そういえば師匠ＢＥＩの話を全然しなくなりましたねえ）ですがカレントの昨日のＢＢ引値ベースで６０切ってるし、どこまで引っ張るのかという話ではあるのですが、そもそも短期勝負で始めた政策でデザインされていますし、これだけ極端な買入をやってこの程度の効果しか出ていないというのは政策のプロコンの計算を間違っていませんですかねえという辺りも真剣に検討して頂きたいものだと思います。まあ今回の決定会合は特に見解の割れる議決ものは無い（木内さんの提案を除く）とは思う（ヤケのヤンパチで追加緩和を実施する場合は別ですし可能性は無いとも思わんので念のため）ので、政策のプロコンに関する議論と「主な意見」を拝読したいものだと存じます。


・黒田総裁何か意地というかヤケクソになってないか

こんなんありました。短いので簡単に。
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2016/data/ko160112a.pdf
ゼロ金利制約の克服：日本の経験


でまあ簡単に参りますが最初からアレ。

『本セッションのテーマは「ゼロ金利制約を超えて：金融政策へのレッスンは何か」ということです。このトピックを語るうえでは、私はおそらく世界中で最も資格のある人間の一人ではないかと思います。というのも、私は、10 年以上にわたりゼロ金利制約と格闘し続けてきた日本銀行を率いているからです。本日は、我々の経験と、我々の金融政策運営がどのように変化を遂げてきたのかという点についてご説明したいと思います。』

「ゼロ金利制約の克服」って確かに政策手段的には克服しているけど黒田さんが打ち出した物価目標達成に程遠い状態で出口が全然見えないのに何が克服だと小一時間問い詰めたい訳でして、確かに以前の福井総裁時代にはいったんゼロ金利制約を克服する場面がありました（リーマンショックであえなくおじゃんになりましたけど）けどその時代の日銀を散々批判してませんでしたっけあんさんとしか申し上げような無い。

･･････などと血圧を上げても健康に悪いだけなので今の政策の説明部分を鑑賞。

『日本経済はなぜ「流動性の罠」から抜け出せずにいたのでしょうか。事後的に考えてみると、2000 年代の日本経済では、インフレ期待の低下と潜在成長率の低下が同時進行していました。名目金利が低下し、ひとたびゼロ制約に直面すると、インフレ期待の上昇が生じない限り、実質金利は低下しません。一方、いわゆる「ヴィクセル的」観点によれば、潜在成長率の低下は、「自然利子率」の低下を招きます。これら２つの事象が同時に生じたことにより、日本銀行は、実質金利を自然利子率よりも大幅に低い水準に誘導することができませんでした。このことは、日本銀行が、金融政策の最も重要な経路を失ってしまったことを意味します。
』

だったら置物リフレ理論のように金融政策が強力なので大丈夫という理屈で金融緩和をするのはちと変ではないでしょうかと思いますがそこは気にせず予想される次の所に。

『この状況を本格的に打開するため、日本銀行は、私が総裁として着任した直後の 2013 年４月に、「量的・質的金融緩和」（ＱＱＥ）を導入しました。ＱＱＥがそれまでの試みと異なるのは、それがインフレ期待に直接的に働きかけるものであるという点です。』

期待に働きかける結果としての春闘ェ･･････････

『具体的には、ＱＱＥは２つの柱で成り立っています。一つ目は、２％の物価安定の目標を実現することへの強く明確なコミットメントです。二つ目は、コミットメントを裏打ちするための、前例のない規模での資産購入です。』

問題はこの「コミットメントを裏打ちするための資産購入」が実際のコミットメントにどう効いているのかという経路が３年近くたってもさっぱり分からず、今や「始めてしまった以上やめると失敗を認めたことになるのでやめられない」という典型的なアレ組織状態になっている事であって、そろそろオペレーションの限界も近くなってきましたので、「今の政策で当初考えていた政策経路のどこがどう効果あって足りなかったのは何か」というのをきちんと総括して頂きたいものです。

『このうち、前者は日本に特有の要素です。後者は、グローバル金融危機後に主要先進国の中央銀行が採用した非伝統的金融政策の間で、多かれ少なかれ共通する要素ですが、その規模自体はまさに前例のないものです。実際、マネタリーベースの名目ＧＤＰに対する比率は、米国や英国では 20％〜30％程度である一方、現在の日本では 60％を超えています。』

それで何故物価が上がってこないのかというのも中々の謎ではあるのですが。

『ＱＱＥを導入してから２年半以上が経過しました。ＱＱＥは、所期の効果を発揮しています。物価の基調は着実に改善しています。』

？？？？

『例えば、生鮮食品とエネルギーを除いたＣＰＩ上昇率は、26 か月連続してプラスとなっており、これは1990年代後半以降初めてのことです。その最新の値は、11 月に 1.2％となっています。こうした改善傾向は、非常に良好な雇用環境によって支えられています。失業率は３％近傍まで低下し、わが国の完全雇用状態に相当すると考えられる水準まで低下しています。賃金も緩やかに上昇しています。』

円安効果はスルーですかそうですか。

『この点に関連して、デフレの時期には長いこと生じなかった、ベースアップの慣行が、労使間の年次賃金交渉の中で復活したということは、強調に値すると思います。こうした環境のもとで、小売業者によるマークアップ確保の動きが、消費者に受容されるようになってきています。』

という講演原稿が出来てドヤ顔（かどうか知らんが）で講演している直前に労働側はベア要求を昨年より下げるわ、経営側はベースアップをしないで年収ベースで済まそうとする（しかも増益企業のみ）わという素敵な話が出ている上に日銀謹製の消費者意識アンケートの結果も素敵だわというのが最早笑ってしまうしかありません。

『もっとも、日本銀行による２％の物価安定の目標達成に向けた取り組みは、依然として途半ばにあります。日本経済のデフレ状態は 15 年続きましたので、人々の間に染み付いたデフレマインドを転換することは、もちろん簡単ではありません。しかし、誰かが断固たる決意を持って行動しなければなりません。問題が物価である以上、その役割を果たすのは中央銀行です。』

ということで「問題が物価である以上」と言い出しているのが黒田さん意地になってませんかという感じでございまして、経済の力の結果として物価に出てくるので、経済にサポーティブな政策を継続して行けば物価が上昇する、というような白日銀ドクトリンに対して全面的に宣戦布告をしているのがこの「問題は物価である以上」という部分なのが中々お洒落というものです。

つーかまあ白日銀ドクトリンというよりは、最近すっかり梯子を外しまくっている置物リフレ一派の皆様やら、物価だけ上がれば良いというものではないとか言い出している政治方面に対してのメッセージでもあるようで、「物価が上昇すれば全てが上手く回りだしてハッピーハッピー」という当初の置物リフレ理論の原点を黒田さんが強硬に主張する姿に黒田さんのドグマ強すぎぃ！と思ってしまう訳ですが。

まあしかし何ですな、先般の生活意識アンケートとかもそうですけど、置物リフレ一派の皆さんは自分の理屈をプロモーションする際に「デフレ脱却イコール皆さんの生活が良くなる」とか「物価上昇イコール色々な問題が解消される」というように、デフレ脱却や物価目標に対する過大な幻想を振りまきすぎましたなあと思う訳で、夢が現実になってみた時に軌道修正すれば良いのに黒田さんがあの調子というのが何とも困った話ではありまして、ここまで言うなら本来１月に追加緩和しないと話がおかしいでしょという位の勢いで説明していて次の政策決定は何かをするにしても現状維持にしても説明どうするんだよと思うのでした。


○市場雑談である

・短国買入２．５兆円など

昨日のオペオファー
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of160112.htm
国庫短期証券買入　25,000　2016年1月14日
国債買入（残存期間１年以下）　700　2016年1月14日
国債買入（残存期間１年超３年以下）　4,000　2016年1月14日
国債買入（残存期間３年超５年以下）　4,200　2016年1月14日
米ドル資金供給 2016年1月14日 2016年1月22日 0.850
国債補完供給（国債売現先）・即日（午後オファー分）（注3）　4,000　2016年1月12日 2016年1月13日

ということで先週は月間の短国買入５〜６兆円とか申し上げましたが、これはどう見ても６兆〜７兆円コースになりそうですなすいませんすいません。まあこの前の予想の際には月内ＭＢをトンで計算すると５兆円少々の買入で行けるという計算をしていました（今月は２８日と２９日に輪番が打てない筈なので受渡ベースの輪番買入額が多くなるはず）のですが、別にトンで回す必要もなくて、期末が接近するとまたまた短国のニーズが高まるとか、そもそも１２月の後半に短国買入が少なかったので玉が残っているというのもあって２．５兆円のオファーを入れてくるの巻。

結果はこちら
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba160112.htm
国庫短期証券買入　55,495　25,000　0.024 0.028　74.8
米ドル資金供給（1月14日スタート分）　0 0
国債買入（残存期間１年以下）　3,271　701　0.038 0.100　33.8
国債買入（残存期間１年超３年以下）11,438　4,001 0.015 0.015 60.3
国債買入（残存期間３年超５年以下）13,755　4,208 0.001 0.002 39.6
国債補完供給（国債売現先）・即日（午後オファー分）（注4）14　14 -0.400 -0.400

６Ｍと３Ｍの新発が出た直後だし、ＧＣレートや現先レートが高止まっていたから札があるだろうなあとは思ったら札が5.5兆円と久々の盛況（？）で落札結果を見ると３Ｍのカレントは入れると赤字にも程があるので６Ｍと１Ｙしか入らないという毎度おなじみの結果になりました。まあこのオペ２．５兆円攻撃を受けてまたＧＣとか現先とかレート低下する訳で、３Ｍは在庫に残れども「在庫があれば日銀は買う」というのが例によって例のごとく明確になった以上海外にマイナス金利で売れるから別に問題なく現水準が維持されるでしょうなあという国内投資家置いてけぼりの展開はこれからも続きそうですなナムナム。

今週は木曜に３Ｍの入札があって１Ｙの入札は来週月曜になりますので、今週は短国買入２兆か１．５兆円に減らしてくる（で来週は２．５兆円）とは思いますが、まあ短国買入自体は「買える時にある程度買っておかないとマズーなことになる」というのがこの前の年末越え金利低下ヒャッハー事態の時に明らかになった（さすがに金利がド低下して玉無し芳一になってしまうと日銀も買入をたくさん入れるわけにはいかないから）ので、年度末越えの残高調整をしなければいけないお家の事情的な国内の皆様と同様に日銀もある程度の残高を作れる時には作りに行こうとするでしょうなあとか思うと、それはただの民業圧迫ですぞなと思ったりするのでした（日銀の理屈としてはそういう金がポートフォリオリバランスして欲しいという事でしょうけど）。

それから別件ですが、輪番１年以内の平均落札が１０毛甘とかになっていて一瞬何のことかと思ったのですけれども、冷静に考えたら償還銘柄の打ち込みですなという事でこの落札結果そのものに何か深い意味がある訳ではございません。というか翌日に償還が来るような銘柄をわざわざ買入をして何の意味があるのかと小一時間問い詰めたい訳で、１年以内の輪番とか政策的にやる意味ないだろ（ＭＢも超短期間しか稼げないし）と思う結果でございました。

＃良しまだ中期輪番は大丈夫だな


○バーゼル関係でこんなの出てました。

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2016/rel160112a.htm/
中央銀行総裁・銀行監督当局長官グループによるプレス・リリース
「マーケット・リスク規制の枠組の改定及びバーゼル委員会の作業計画を承認」の公表について

金融庁・日銀による仮訳はこちら
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2016/data/rel160112a.pdf
中央銀行総裁・銀行監督当局長官グループが、マーケット・リスク規制の枠組の改定及びバーゼル委員会の作業計画を承認

『バーゼル銀行監督委員会（以下「バーゼル委」）の上位機関である中央銀行総裁・銀行監督当局長官グループ（以下「ＧＨＯＳ」）は、１月 10 日にバーゼルで開催された会合において、マーケット・リスクに係る新たな規制枠組を承認した。マーケット・リスクに関する基準の抜本的な見直しは、バーゼル�Vの改革パッケージにおける主要な要素の一つである。』

『2019 年に適用が開始される新たな規制枠組における主な改善点は、以下のものを含む。

・ 銀行勘定とトレーディング勘定の境界の見直しにより、規制裁定の余地を縮小。
・ 内部モデル方式の見直しにより、より整合的かつ包括的にリスクを捕捉。
・ 内部モデルの承認プロセスを改善したほか、ヘッジ及びポートフォリオ分散効果をより保守的な形で認識。
・ 標準的方式の見直しにより、内部モデル方式の信頼できるフォールバック及びフロアとして機能させ、かつ銀行及び地域間でのマーケット・リスクの報告の整合性及び比較可能性の向上を促進。』

という話の他に、

『また、ＧＨＯＳは、バーゼル委が、リスク・アセットの計測における過度なばらつきの問題を解消するための作業を 2016 年末までに完了させることについて合意した。この作業計画は、以下の主要な要素を含む。

・ 特定のリスクに係る内部モデル手法の廃止（オペレーショナル・リスクにおける先進的計測手法の廃止等）についての市中協議
・ 信用リスクに係る内部モデルの利用について、特にフロアの使用を通じた追加的な制約についての市中協議 』

まあ何と申しますか、結局は一律的な規制（しかも各国市場の事情を斟酌しない）方向になるんじゃねえのかという悪寒がだいぶするお話ではありますが詳しく研究している時間が中々ないので（大汗）あまり余計な事は申し上げない。

『さらに、ＧＨＯＳは、レバレッジ比率の最終的なデザインと水準調整について議論した。ＧＨＯＳメンバーは、レバレッジ比率について、Ｔｉｅｒ１資本による自己資本の定義に基づき、最低水準を３％とすべきことについて合意するとともに、グローバルなシステム上重要な銀行に対する追加的な要件についても議論を行った。ＧＨＯＳは、2018 年１月１日までにレバレッジ比率を第１の柱として実施するために十分な時間を確保すべく、2016 年中に水準調整を最終化する予定である。』

ティア１に対してレバレッジ比率のフロアが３％ですかそうですか。



２０１６／０１／１２

お題「６Ｍ入札／生活意識アンケート／決定会合「主な意見」来ました」

ほうほう。
http://www3.nhk.or.jp/news/html/20160111/k10010368031000.html
トヨタ労組 ベア要求月額3000円 去年の半分に
1月11日 20時44分

『ことしの春闘で、トヨタ自動車の労働組合は、グループ全体で賃金の底上げを図るためとして、ベースアップの要求額を去年の半分にとどめ月額３０００円とする方針を固めました。』（上記URL先より）

２％の物価目標達成はどうなるんでしょうかねえというのもありますが、しらっと「グループ全体で賃金の底上げを図るため」というフレーズが入っている方が気になりますな。それはつまり去年は･･･････････


○６Ｍ入札は相変わらず引値が強い

http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20160108.htm

（3）募入最低価格　100円02銭1厘（募入最高利回り）（-0.0425％）
（4）募入最低価格における案分比率　26.7418％
（5）募入平均価格　100円03銭0厘（募入平均利回り）（-0.0608％）

相変わらずの強い入札ではあるのですが、セカンダリーの方が毎度遥か彼方に行っているだけに入札を見ても特に驚かなくなっているのが慣れというのはオソロシイという所ではあります。

でもって引値ですが。
http://market.jsda.or.jp/html/saiken/kehai/downloadInput.php
売買参考統計値／格付マトリクス　ダウンロード

こちらから本日付（つまり金曜の引け）の売買参考統計値をダウンロードしてみますと、この新発６Ｍ581回債の単利が▲0.152％と入札レベルから10bpほど強くするという何が何だか分からない引値になっております。でもまあ最近出ている６Ｍと１Ｙ銘柄は大体似たような引けになっていて、先月の６Ｍカレント銘柄って580回で575回債の単利が▲0.147％、先月の１Ｙカレント577回債は▲0.150％と日銀買入対象銘柄で日銀がまだ買入をそんなにしていない６Ｍと１Ｙのカレントと前回発行債の引けが盛大に堅調という状態になっておりますな。

ちなみに３Ｍの引けは580回債、579回債がそれぞれ▲0.027％、▲0.029％となっておりまして、今日は短国買入が打ち込まれるのと思われるのですが、３Ｍの方は入札レベルからそんなに大きな変化はない引値になっておりますので、まあどの銘柄が入るかはお察しという所でして、先月は買入が少なかったので６Ｍや１Ｙの前月債の残りがまだある筈なので３Ｍを入れる余地は無いという事でしょうが、３Ｍはオペに入らない割には全然金利が上がる気配もないというのが何ともであります。

まあいずれにせよ何なんだこの引け値はという感じではありますけどね。


○俺の物価上昇目標がこんなに支持されな筈がない････････ですかねえ

小見出しが最近ラノベみたいになっているわと思って意識してみたもののいざ考えて書くとイマイチですなあ（汗）。

http://www.boj.or.jp/research/o_survey/ishiki1601.pdf
「生活意識に関するアンケート調査」（第64回）の結果
―― 2015年12月調査 ――

『１．要旨』の方からヒョコヒョコ引用しますが、グラフに関しては上記URL先を見てちょ。


・景況感とかは概ね横ばいですが「良い」系の答えが減っています

『１-１. 景況感等 』の所ですけどね。

『景況感のうち、現在（１年前対比）については、「悪くなった」との回答が減少したものの、「良くなった」との回答も減少したことから、景況感Ｄ．Ｉ．は悪化した。先行き（１年後）については、「良くなる」との回答が減少したことから、景況感Ｄ．Ｉ．は悪化した。なお、現在の景気水準については、「良い」、「どちらかと言えば、良い」との回答の合計が減少した。』

ということで、全体見るとそんなに極端に動いている訳ではないのですが、「良い」系の回答がジリジリ減っている感がします。


・雇用関連の回答は強いです

ただ『１-２. 暮らし向き、消費意識 』を見ますと、

『現在の暮らし向き（１年前対比）については、「ゆとりがなくなってきた」との回答が減少したことから、暮らし向きＤ.Ｉ.は改善した。』

とあったりして、次の質問では

『収入の増減については、実績（１年前対比）は、「増えた」との回答の減少幅よりも、「減った」との回答の減少幅の方が大きかったことから、現在の収入Ｄ．Ｉ．はマイナス幅を縮小した。先行き（１年後）は、「増える」との回答が増加し、「減る」との回答が減少したことから、１年後の収入Ｄ．Ｉ．はマイナス幅を縮小した。』

とありますので、家計という意味では賃金の上昇が効いているようでして･･････････

『収入の増減については、実績（１年前対比）は、「増えた」との回答の減少幅よりも、「減った」との回答の減少幅の方が大きかったことから、現在の収入Ｄ．Ｉ．はマイナス幅を縮小した。先行き（１年後）は、「増える」との回答が増加し、「減る」との回答が減少したことから、１年後の収入Ｄ．Ｉ．はマイナス幅を縮小した。』

とか、

『１年後を見た勤労者（注）の勤め先での雇用・処遇の不安については、「あまり感じない」との回答が増加し、「かなり感じる」との回答が減少したことから、雇用環境Ｄ．Ｉ．は改善した。』

というのがありまして、雇用関連の結果が総じて良いので消費関連の結果も良い、という日銀歓喜の結果になっているのですよね。


・物価の見方に関しては残念なのが沢山あったりする訳ですが

本日のメインイベント『１-３. 物価に対する実感 』である。

『現在の物価（注１）に対する実感（１年前対比）は、『上がった』（注２）との回答が減少した。また、１年前に比べ、物価は何％程度変化したかについて、具体的な数値による回答を求めたところ、平均値は＋５．５％（前回：＋５．８％）、中央値は＋４．３％（前回：＋５．０％）となった。』

『１年後の物価については、『上がる』（注）との回答が減少した。また、１年後の物価は現在と比べ何％程度変化すると思うかについて、具体的な数値による回答を求めたところ、平均値は＋４．３％（前回：＋４．７％）、中央値は＋３．０％（前回：＋３．０％）となった。 』

短い期間での物価についての数値が実績、先行き期待ともに若干低下ですが見通し中央値は変わらないので大丈夫、ということにしておくのでしょう。

『５年後の物価（注１）については、『上がる』（注２）との回答が減少した。また、これから５年間で物価は現在と比べ毎年、平均何％程度変化すると思うかについて、具体的な数値による回答を求めたところ、平均値は＋３．６％（前回：＋３．９％）、中央値は＋２．０％（前回：＋２．０％）となった。』

５年後の物価期待もこれまた若干低下ですが、見通し中央値が＋２．０％で変わらないので、「インフレ期待はアンカーされている（ｷﾘｯ）」と言えばヨロシという感じですな。


でもって本日のメインイベントはこの次。『１-３-４. 物価上昇・下落についての感想』である。

『１年前と比べて物価が『上がった』（注１）と答えた人（８割弱）に、その感想を聞くと、８割台前半の人が「どちらかと言えば、困ったことだ」と回答した。』

まあこれはさておきまして････････

『また、１年前に比べて物価が『下がった』（注２）と答えた人（２．０％）に、その感想を聞くと、「どちらかと言えば好ましいことだ」との回答が５割台前半、「どちらかと言えば、困ったことだ」との回答が３割台半ばとなった。』

･･･････････（−_−）

こちらはＵＲＬ先の図表１２（ＰＤＦの１２枚目になります）を見ていただくと中々驚異の内容になっておりまして、2015年６月調査の時にはこの「物価が下がったけどそれは望ましいのか困ったのか」という質問に対しては「どちらかと言えば好ましいことだ」が16.7％、「どちらとも言えない」が26.7％、「どちらかと言えば困ったことだ」が53.3％だったのですが、今回は「どちらかと言えば困ったことだ」が前回に引き続き上昇をして52.4％となり、半年前の「物価下落は困ったこと」という認識が過半数という状態はどこに行ったのかと小一時間であります。


でまあこの部分を日銀がどう評価するのか、というのは非常に興味深い所でして、表向きはその前にある物価期待の中央値が変わらないという状態を見て「物価予想は維持されている」という話をして知らんぷりをするんでしょうが、実際問題として直近引用部分は日銀としてはショックな内容になっていると思うのですよね。

つまり、そもそも２％物価上昇目標を設定してそれを早期に達成しようという政策を実施しているのですけれども、物価が下落したと考えている人たち限定とはいえ、物価下落の方が望ましいという答えが出て来るようになる、というのは「期待に働きかける政策」がそもそもワークしてませんがなという話になる訳ですし、「所得から支出への前向き循環メカニズム」もワークしていないという話になりますので、これは日銀何かしろという外部環境からの攻勢が益々激しくなりそうですな。

なお、日銀の方は恐らく上記のアンケート結果に対しては「賃金上昇が確り確認されるようになったら物価上昇を許容するようになるので今は過渡期」とか何とか言うのでしょうが、まーそれにしても日銀マズーにも程があるわという結果でした。


○主な意見キタコレ！！！

http://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/opinion_2016/opi151218.pdf
金融政策決定会合における主な意見
（2015 年 12 月 17、18 日開催分）

ということで････････････

『1 「金融政策決定会合における主な意見」は、�@各政策委員および政府出席者が、金融政策決定会合で表明した意見について、発言者自身で一定の文字数以内に要約し、議長である総裁に提出する、�A議長はこれを自身の責任において項目ごとに編集する、というプロセスで作成したものである。』

とありますが、300文字以内という話が前回の決定会合後の会見でも説明がありましたが、出来上がりの文字数からしたら特段誰かの意見を削除しているというような事もなく、文体を見ますと何となくバラバラっぽいので、そういう意味でもこれは日銀執行部によって大幅な添削が行われているようなこともないかと思います。まあてにをはとか文章の止め方とかは同じなのでそこは直している感じがしますけど。


となりますと、今回の「主な意見」ですけれども、基本的に全員の見解が載っているということになりまして、しかも金懇での講演と同様に各審議委員が素で出している文章を概ね使っているという事でございますの、従来読んでいた「議事要旨」と比べると違いますなあという所です。

つまりどういう事かと申しますと、議事要旨って決定会合に出席している事務方が地の文章を作っていて、それに対する意見を各委員が了解したうえで承認を決定会合（次回の）で行うという段取りになっていますので、どうしても書き方が執行部ベースになってしまう訳ですよな。でまあそれはそれで書いている執行部の屁理屈を理解するのには非常に分かりやすくて結構なのですが、少数反対意見が何を言っているのかとか、執行部よりの人が実際にどういうロジックを持ち出しているのか、というのがあまり伝わっていなかったので、そういう意味では今回の主な意見は面白いですなという所です。


ということで軽く鑑賞。

・経済情勢

まずは（経済情勢）のパートですが、まあ公式見解が並ぶ中でしらっと。

『・所得から支出への循環に力強さはみられない。』

とあるのがワロタです。次が『（金融）』ですが、

『・ドル調達コストの上昇が、日本の金融機関の海外投融資での過度のリスクテイク傾向を助長する可能性に留意したい。』

というのはふーんという所ですが、今回は政策決定があったので皆さんそっちの方が重要（展望レポートでやっているというのもあるでしょうが）とばかりにここの部分はサラサラと流れています。

・物価に関して

次は（物価）のパート。

『・物価の基調は改善を続けており、今後も改善を続けると見込まれる。』

というのはさておきまして、

『・雇用環境が改善する中でも、日本企業は労働コスト全体を抑える姿勢を堅持しており、これが先行きの物価にも相応の抑制効果を与えると考える。』

というのはまあそうですねという所ですが、

『・賃金が上がらないのは、企業が、積極的に賃金を上げて正規労働者を集めようとしていないからである。しかし、非正規は賃金を上げて集めようとしており、実際に上がっている。物価は、正規よりも非正規の賃金との相関が高く、需給の引き締まりで非正規の賃金が上がれば、正規の賃金の伸びが鈍くても、物価は上がっていく。』

･･･････････この意見が訳分からないんですけど何ですかこれ？？？


・ということでメインイベントは金融政策決定に関して

『�U．金融政策運営に関する意見』

『・ 経済・物価見通しの下振れリスクが増大しているわけではないため、金融市場調節方針については、現状維持が適当である。』

ほうほう。

『・現状、外需の不確実性が残るもとで着実に作用しつつある経済の好循環を推進する正念場にあり、現在の金融政策は継続すべきである。』

正念場と言えば黒田総裁？？

『・今回の諸措置は追加緩和ではないが、資産買入れを一層円滑に進めることを可能とすることで、先行き、「量的・質的金融緩和」をしっかりと継続し、また必要と判断した場合には迅速に調整を行えるようにするものである。』

とまあここまでは執行部っぽい見解ですが。

『・今般の補完措置の導入については、経済の好循環を後押しする効果が期待できるほか、円滑な政策遂行に資することから賛成である。』


経済の好循環を後押しする効果とは？？？？？

『・「量的・質的金融緩和」を推進するために、より円滑な金利低下を促す措置や設備・人材投資に積極的な企業をサポートする措置などをこのタイミングで導入することが適当である。』

より円滑な金利低下もクソも金利低下しまくっているのですが、それから今回のＥＴＦですけれども言いたい事は分からんでもないがやはり中央銀行の矩を越えていると思う。

『・国債市場の動向や金融機関の保有資産の状況などを踏まえ、より円滑にイールドカーブ全体の金利低下を促していくことが適当である。』

そもそもこれだけ下がっている金利を更に下げる意味があるの？？？

『・「量的・質的金融緩和」のもとで企業や家計のデフレマインドは転換してきており、設備・人材投資に積極的に取り組んでいる企業も多いが、そうした動きがさらに広がっていくことが期待される。』

ヤケクソの理屈ですな。

『・Ｊ−ＲＥＩＴ買入れの ｢５％ ｣の基準を維持すると、事実上、Ｊ−ＲＥＩＴのテーパリングが始まることになり、「量的・質的金融緩和」の政策効果を損なうことになる。』

『・現在は、テーパリング等、金融緩和の後退との印象を与える決定は適切ではなく、日本銀行が目標達成のための手段を有し、かつそれを実施する意思があることを示すことを最優先すべきである。』

と言ってますが、そもそもそんな事が起こり得るのは買入実施および追加緩和を実施した時に分かりきっている話であって、「政策効果を損なう（ｷﾘｯ）」じゃなくて、そもそもの制度設計が「２年で達成」のつもりだったのにそれが失敗した、つまり短期決戦のつもりが長期戦になっているのに、戦術自体は短期決戦のままでやっていて、それを変えないことの正当化をしているだけではないか、という反省をしないのかよと小一時間問い詰めたい。


んでもって後半の方に反対意見が。

『・国債買入れは新たな発行計画のもとでも現行の７〜10 年程度という柔軟な指示のもとで運営可能で平均残存期間の長期化をプレイアップするのは有害である。』

プレイアップってまさにそうですね。今回は妙なプレイアップで墓穴を掘ったとしか思えない。

『
・「量的・質的金融緩和」導入当初よりイールドカーブ全体に働きかける上で超長期ゾーンも同様に扱うことに違和感がある。』

ほほう。ここは個別委員の方がどこかの金懇で説明して頂きたいですな。

『・国債買入れ平均残存期間の長期化は、買入れの安定性をむしろ低下させる、日本銀行の国債管理政策への事実上の関与を強める、金融政策の正常化に要する時間を長期化させる、等の問題を生むため望ましくない。』

イイシテキダナー

『・「量的・質的金融緩和」をより長い期間継続することになる可能性が出てきている。』

で切れているので何ですが、要は長い期間持つ政策にしろということですかね。

『・市場流動性などの問題は、事前に屈曲点がどこにあるか分からない。中央銀行は保守的、慎重な対応が必要である。』

仰る通り！

『・ＥＴＦ買入れは金融政策として既に大規模に行っており銀行保有株式の売却というプルーデンス政策補完のための増額は必要ない。』

『・Ｊ−ＲＥＩＴ買入れは銘柄別上限枠５％の下で導入した臨時異例の措置で所期の呼び水効果は十分発揮されている。個別の証券への資金配分への関与もより強まるので増枠に反対する。』

『・民間企業活動に対する中立性、健全な価格形成、日本銀行の財務の健全性への影響などの観点から、ＥＴＦおよびＪ−ＲＥＩＴの保有残高の増加ペースを現行方針と比べて減額するのが望ましい。』

まあここは見解が割れそうな所ですけれども、中央銀行としての矩を踏み越えている状態である、という認識の元でこれらの政策について考えるべきであり、一度矩を越えたら引き返すこと自体がマイナスみたいな主張をしている前半の方での見解というのも雑に過ぎると思いますのでこういう指摘が３名ほどから出ているというのは中々。たぶん上から順に佐藤さん石田さん木内さんとみたがどうでしょうかね(^^)。

『・今回の補完措置によりかえって「量的・質的金融緩和」の限界が意識され、市場との対話が難しくなることを懸念する。
』

（；∀；）ｲｲｼﾃｷﾀﾞﾅｰ

というかその通りになっていますけれどもね！！！！！！！

つーことで初回なのでこんなもんでしょう。今後はこの見解と議事要旨の間の差分を読むのも面白いと思いますが、どうせ議事要旨書く方もその部分は意識してくるでしょうなあと。



２０１６／０１／０８

お題「中国当局相変わらずドタバタ／債券と短国市場メモ雑談／米国地区連銀総裁から利上げペースの発言相次ぐ」

５日連続のおはぎゃあごあいますorzorz

○中国当局ェ･･･････････

備忘として置いておきますが、ご案内のように中国市場では昨日寄りからスココーンと下がって５％のサーキットブレーカー発動してさあ再開と思ったら瞬殺で７％のサーキットブレーカーが登場して結局立会時間１時間以内という有様。

んでもってその後「中国証券監督管理委員会が市場に関する緊急会議を７日召集」というようなニュースが出ている間にこんなニュースが出てきてまた中国クオリティかよと。

http://jp.reuters.com/article/pbo-sg-dbs-idJPKBN0UL1JU20160107
Business | 2016年 01月 7日 22:29 JST
中国人民銀の一部外為業務停止命令、ＤＢＳにも＝関係筋

『［上海／シンガポール　７日　ロイター］ - 中国人民銀行（中央銀行）が先週、シンガポールのＤＢＳグループ(DBSM.SI)に対しても、一部外為業務の停止を命じていたことが、関係筋３人の話で分かった。関係筋によると、英銀行大手スタンダード・チャータード（スタンチャート）(STAN.L)も昨年末、人民銀に一部外為業務を今年３月末まで停止するよう命じられている。また、ロイターは昨年１２月３０日、ドイツ銀行(DBKGn.DE)を含む外銀３行に業務の一部停止を命じたと伝えている。』（上記URL先より）

毎度の取引させない攻撃キタコレと思ったら、その後行われた緊急会議直後では特に行動無しということになっておりました。でもって恐らくその後に出たと思われるのはこいつ。

http://jp.reuters.com/article/china-suspend-circuit-breaker-idJPKBN0UL1SW20160107
Business | 2016年 01月 8日 04:33 JST
中国、サーキットブレーカー停止　株式相場安定狙う

『［シンガポール／上海　７日　ロイター］ - 上海・深センの両証券取引所は７日、相場の急変時に取引を停止する「サーキットブレーカー」制度を８日から停止すると発表した。中国証券監督管理委員会（ＣＳＲＣ）の報道官は「サーキットブレーカーが株価急落の主因ではないが、想定通りに機能しなかった」とし、「コストが利点を上回った」と述べた。』（上記URL先より）

ということでドタバタ感あふれて益々大丈夫かとなり感じですが、しかし良く見たら「想定通りに機能しなかった」「コストが利点を上回った」との反省の弁がある訳で、反省の弁があるだけどこぞの中央銀行よりもマシなのではないかという気がしますなあ。

しかしどうも力技が効かないのに力技で何とかしようというスタンスで来ているのが対応のドタバタ感を強めているように見えまして、今後もこの調子でやっていくのでしょうなあと。


○株安円高の催促相場状態で債券市場もウヒョー

・３０年入札とか５年カレントが１．５ｂｐとか

昨日の債券市場は３０年国債入札。絶対金利が足りないだの売られたときに明確に買いで入ってくる人が（この水準では）いないだのと散々な言われようで、フラットニングする時にも２０年位までは強くても後ろはうっかりすると置いて行かれるというのがお得意となっていた３０年な訳ですが、先般の日銀による買入年限割発表で後ろの買いが増えるぜヒャッハーと強くなったと思ったらその日だけ強くて後は失速とか、ヒジョーに残念な扱いの年限でしてさてどうなんでしょ。

などと言ってましたが入札のあとは輪番トレードも入って支えられるんじゃネーノ的な安易な考えもありましていずれにせよ入札の前後注目ですなあとか言われていたのですけれども、年初からのご案内のあばばばばー相場と昨日前場からのヒャッハー相場によりまして前場からすっかりブルフラット。

でもって落札結果も市場予想よりもつよくてブルフラットニングモード。市場推計の落札分布的にはこれ本当に投資家の札入っているのかよ的な気もせんでもない（いわゆる不明玉が少なくて落札が割と広く散っている）のでして、投資家不在の持ち上げ相場が極まってしまって相場反転、と言えば2003年６月１７日の超長期６９回債を思い出す訳ですが、あの時は皆で入札ヒャッハーとかやっていたら、最終投資家が誰も買いに来ないという怒りの攻撃が炸裂致しまして、もともと最終投資家の買いが碌に無い中でデフレがずっと続くぜワッショイワッショイと相場が上がっていた所だったのだったのでドテン反動という形に（まあ実際にはこれ色々とありますが話がややこしくなるから割愛）なったのですな。

と考えると今回のにゅうさうはフラグとか言いたくなる所ではあるのですが、何せ債券市場に置きましては最終投資家よりも豪快な最終投資家である日銀輪番オペというのがありまして、この人たち水準感とかカーブ上の割高割安とか調達コストとの見合いとか全く考えなくて良いという経済合理性が存在しない人ですから、最終投資家不在でワッショイワッショイとやっても日銀に打ち込む自信があるんだったらワッショイやるというのも分からんでもないというのがオソロシスな所です。


という中ですが、中短期の金利も相変わらずでして、引けを見てみれば何と５年カレントが華麗に前日比５糸強の0.015％となっていて1.5bpですよ1.5bp。一応昨年の10月くらいでは利付のマイナス金利って残存１年程度の所までで、そこから先は一応ゼロとか0.5bpとかの金利で動いていたのですが、短国金利がヒャッハーとなっている間に利付の金利も沈み、１回転したら今度は短国買入と輪番のバランスの影響か利付の金利の方が沈み方が豪快になるという展開。でもってそれが伝染して今や残存４年まで引値がマイナスになっておりまして、５年カレントマイナス金利も時間の問題という状態になるという煮詰まりまくった状態になってまいりました！！！！！


・３Ｍ短国は案の定前回債よりも強い結果orzorz

http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20160107.htm

（3）募入最低価格　100円00銭4厘0毛（募入最高利回り）（-0.0162％）
（4）募入最低価格における案分比率　32.8205％
（5）募入平均価格　100円00銭5厘3毛（募入平均利回り）（-0.0214％）

ということでこちらは前回の入札が▲0.0209％/▲0.0144％で、価格でみると100.0058/100.0040、案分が今回は32.8205％で前回が61.1745％ですからやや強めの結果。市場推計のいわゆる不明玉は２兆弱なのでまあそこそこという感じですが、セカンダリーでは▲２ｂｐ近辺での推移でＢＢの引けは▲２．２ｂｐになっているので、まあ平均落札近辺での推移となっていて、荒れることは無く穏当にマイナス金利が維持されるという事で、短国金利のマイナスはいつまで続くのでございましょうかというお話ではございます。

まーこの調子で推移しますと今から３月期末越えの所の残高をある程度計画的に抑えないととんでもない所を掴まされるリスクが高いですよねと思われるのですが、昨日計算しましたように、１月２月は短国買入がそこそこ高水準で推移すると想定されますので状況は厳しく、３月は買入ペースは落ちるにしても、その落ち方次第によっては結局昨年末と同じようなパターンになってしまって短国以外（要はＣＰ）に訳の分からん波及をしてくるという図になるかも知れずなので、まー皆さん分散してくる筈ですな。

という中で６Ｍ入札があるのですが、どうせなら６Ｍと１Ｙを全額日銀が市場を通さないで直接引受して頂ければ６兆円ちかく購入できますので、市場が荒れるだけな市中買い入れは止めて直接引受したらどうでしょうかねえ（暴言）という風情ではあります。まあどうせ今月のオペ水準がそこそこある事が想定されるので、オペ狙いだぜヒャッハーという札が入ってマイナス４だか５だか知らんけど激強入札になるんでしょうなあ。


・あとは中短期の輪番動向ですかね

本日は多分中短期輪番があるんじゃなかったっけという所なのですが（違ったらゴメン）先般の1-3輪番は前日比甘で業者間気配のビットサイドよりも甘かったようですが、この1-3輪番が普通に強い所で入りだすようになるとか、3-5輪番がバカバカ強くなって引値がその後にまた強くなる輪番トレードスパイラル状態になるとか、そういう流れになるとこれまたオペが煮詰まって参りましたという感じになってきますな、うんうん。



○１月会合で何もしないと思うのだが追い込まれて参りました！！！！

ということで今朝もダウがダウーンして戻って来ておりまして、株安円高がこの調子でやっておりますと、これはどこからどう見ても催促相場になってまいります。というか既に催促相場状態みたいですけどね。

まあ貰い事故的な面もありますけれども、ここまで催促相場に持って行かれる一端にはやはり１２月の補完措置での悪目立ちアピールが却って政策の限界を意識させる効果（副作用）を生み出したことに加え、その副作用を除去する意味もあったと思うのですが、年末来黒田総裁が「必要なら断固たる措置を取る（ｷﾘｯ）」っと政策打ち止め観測を否定する為（と賃上げ設備投資に向けて景気づけをするため）に威勢の良い発言を連発しているのも結果として自分の首を絞める方向に効いていますわなと思うのだ。

いやまあ年初からの動きが今週辺りで止まってくれれば別にという所かも知れませんが、それが終わっても日本で株安債券高円高で追加緩和の催促相場をやってくるという流れになりますと益々日銀が苦しくなってくる訳でして、さてどうなることやら。

でまあ追加緩和に関しては「１月追加緩和（ｷﾘｯ）」という予想をするのは簡単なのですが、ここから先の追加緩和って緩和するしないよりも「どういう政策をするのか」という点をまともに考察しないと意味がないのですが、とにかく現在のＭＢ拡大に意味があって、かつ長期も含めた実質金利の引き下げに意味がある、という建付けになっていると、やれる事ってかなり限界がありますし、やったが最後金利市場が大爆発する時期を劇的に早めるリスクが高まるので現実問題として何ができるのかという話ですし、政策の枠組みを変えて対応というのであっても今までの話との整合性とか、実際に何をするのかとか考えるとそう簡単な話にはならないと思います。

とは思います物の、もう一発株安円高とかやりだすと緩和催促状態は一段と強くなるリスクはだいぶあるんじゃネーノとてきとうな事を言ってみる（本当にそうなるかは知らん）。


○利上げペースに関する情報発信が続くようで

まあ何ですな、今回の１月ＦＯＭＣでは２回目の利上げというのは可能性がゼロで、次回が３月ですから今の時期にペラペラしゃべるのは割と気楽に説明ができますよね。

・ラッカー先生はいつも通り「インフレ見通しが強いので利上げペースは確り」派

http://jp.reuters.com/article/usa-fed-lacker-idJPKBN0UL1PS20160107
Business | 2016年 01月 8日 00:12 JST
インフレ急加速なら年内4度以上利上げも＝米リッチモンド連銀総裁

講演はこちら
https://www.richmondfed.org/press_room/speeches/president_jeff_lacker/2016/lacker_speech_20160107
Economic Outlook, January 2016
Photo of President Jeffrey M. Lacker
Jan. 7, 2016
Jeffrey M. Lacker
President, Federal Reserve Bank of Richmond

詳しくは連休中に読みますが（汗）、『Highlights:』って所だけ。

『・The U.S. economy has expanded solidly since the Great Recession, fueled especially by a relatively healthy household sector.

・Consumer spending, residential investment, overall business investment and government spending are likely to contribute to continued GDP growth of about 2.2 percent in the near term. In the next few years, GDP growth is likely to converge to about 1-3/4 percent.

・Falling energy costs and the rising value of the dollar have held down inflation recently, but inflation is likely to return to 2 percent over the near term.

・The decline in the natural real interest rate suggests that short-term interest rates are unlikely to reach the levels reached in previous expansions. Still, there are strong reasons to expect real short-term interest rates to rise in the near term. Such increases are a sign of the strength of the U.S. economy. 』

ということで内容全部読まないでハイライトだけ見てネタにするのも何ですが、よーするにラッカー総裁の場合は（以前からずっとそうですが）物価見通しが強気になっていて、物価見通しが強気だから正常化をちゃっちゃと行えという主張をしている人で、フィッシャー副議長やブレイナード総裁やら以前のスタイン理事のようなＢＩＳビュー成分が入ったマクプル的な金融正常化のイメージはあまり持っていない方なので、実際の物価が上がらないでヘロヘロとなりだすとトーンダウンする傾向があったりします。



・エバンス総裁は２回利上げとな

http://jp.reuters.com/article/usa-fed-evans-idJPKBN0UL2DW20160107
usiness | 2016年 01月 8日 04:52 JST
米利上げ、年内2回の緩やかなペースを支持＝シカゴ連銀総裁

講演はこちら

https://www.chicagofed.org/publications/speeches/2016/01-06-connecting-the-dots-on-monetary-policy-charles-evans
Connecting the Dots on Monetary Policy

なのですがこれまた内容については週末読むのでアレですが、小見出しと図表だけ斜め読みしますと要するに年２回程度の正常化が適正、という話をしているっぽいのですが、ハト派最右翼でも今の所では２回利上げという話をする位には景気の見方を持っている（まあここから修正が始まるという感じもせんでもないが）となっておりまして、はてさてこの辺りの見方が今後どうなるのかという所ですな。市場は既に先行して利上げペースをもっと落とした価格形成をしているように思えますが。


＃今日は「審議委員各位のおもな意見」が出る日でしたよね



２０１６／０１／０７

お題「短国関連雑談ですが本日は３ｍ入札ですよ／ＦＯＭＣ議事要旨インスタント読みである」

注目から外れると急に出てくるこのお国。

http://www3.nhk.or.jp/news/html/20160106/k10010362461000.html
北朝鮮 水爆の実験実施を発表
1月6日 13時02分

○市場雑談である

・今月の短国買入は５兆円〜６兆円ですかねえ

http://www.boj.or.jp/statistics/boj/fm/juqp/juqp1601.htm/
日銀当座預金増減要因（2016年1月見込み）

今月は一般財政要因の揚げが多い月で、財政要因の資金不足が１６兆２５００億円。ＭＢを前月末比落とさないとなりますと、その分は資金供給をしないといけない訳でして、輪番オペは奇数月なのでオファーベースで１０兆円、前月末に行った輪番の持ち越し分が１兆１０００億円。今月は日程的には輪番を翌月回しにしなくてもよさそうなので輪番での資金供給が１１兆１０００億円程度として、残りが５兆１０００億円程度。

となりますと短国買入で５．１兆の買入ということになるのですが、今月はカレンダーの関係上短国買入を受け渡しベースで３回しかできない（月末が金曜なので、というのに加え月末金曜がＭＰＭ２日目なのでオファーも３回の悪寒）上に、先月の短国買入は受渡ベースで月末を跨がなかったので、繰り越し分無しとなっています。

となりますと、５兆買入として２兆１回１．５兆２回とかになってしまう訳ですが、パターン的には６Ｍ１Ｙ入札のあとに打つ短国買入が２兆円で残り１回が１．５兆円で来て５．５兆円とかそんな感じでしょうか。

＃まあそんなことしないで面倒だから６Ｍと１Ｙを全額日銀が引き受けてくれれば６兆円日銀保有残高増えてくれるし、買入の度に相場が暴れてくれなくて結構なのですけれどもねえ（無理です）


・１月２月の短国需給は厳しいですのう

http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/tmei/tmei.htm/

まあ今に始まった話ではないのですが、上記の所で銘柄別償還をヘコヘコ計算しますと、１月の償還額は40744億円（さっきの見込みにはこの償還が当座預金増減要因に入っています）ですが２月の償還額が53693億円もありやがりまして、先ほど申し上げたように１月の短国買入が３回しかないので１回当たり買入の額が大きいというのがありますが、２月は２月で買入の絶対額が多そうというこの状態あばばばばばーという感じです。

ちなみに２月は549回債の31822億円の償還という物凄くお洒落なのがありまして、元が６Ｍ新発なのですが、発行額のほとんどを購入している銘柄があるのですよね。まあ今後は６Ｍと１Ｙの償還がボコッと入ってくるという流れになりますな。

一方３月の償還が27059億円しか入っていませんで、しかも３月は国債償還要因があるので基本的にはまたまた買入が減るというパターンなのですが、前回の四半期のように末絡みの動きが入ってくると２月の短国買入がペース落ち気味になって３月になだれ込む形になるかも知れませんな。


・ということで本日は３Ｍ入札

まあ世の中的には３０年入札が注目されていますが、一部の変なマニアの中では本日の３Ｍが注目材料でありまする。

足元ではＧＣレートはサガランチ会長だわオペに入らない短い償還の短国のモノがポコポコ出てきてポジション重そうだわという状況になっておりまして、そこだけ見ると入札がちょっとはマイルドになるのかと期待したくなるのですが、良く良く考えてみますと短い償還の短国売却というのの中には「年末残高ニーズが終わったので用無し」というのが多分に含まれている訳でして、この人たちが売却しているということは、見合いで期末越え（海外要因の方は別ですが、国内要因で言えば本決算なのでお家の事情な買いがガチで来る）の買いを入れる気満々という事を意味しますので（ちなみに最近も大体四半期明け１発目は謎の大口不明が入る傾向がある）、まあ普通に強いんじゃないですかねえ（てきとう）。

期末越えの残高確保に関しては、前回の教訓を受けて急に前倒しとかではなくて、計画的に平準を目指してくると思われますので、ベーシス次第ですけれども、国内のお家の事情成行買いで突っ込むというのは極端にはやらないかもしれないけど、ダラダラと強いニーズが継続するという感じになるのではないでしょうか、よー知らんけどな。


・輪番中短期

うむ
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of160106.htm

国債買入（残存期間１年超３年以下）4,000　2016年1月8日
国債買入（残存期間３年超５年以下）4,200　2016年1月8日
国債買入（残存期間５年超１０年以下）4,500　2016年1月8日
国債補完供給（国債売現先）・即日（午前オファー分）（注3）4,000　2016年1月6日　2016年1月7日


中短期の結果はどないで
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba160106.htm

国債買入（残存期間１年超３年以下）11,122　4,000　0.016　0.016
国債買入（残存期間３年超５年以下）17,369　4,212　-0.003　-0.002　3.0
国債買入（残存期間５年超１０年以下）13,004　4,513　-0.005　-0.004　76.7
国債補完供給（国債売現先）・即日（午前オファー分）（注4）2　2　-0.400　-0.400

まあ順当という感じですが、1-3の輪番に関しては前場の気配よりも甘くなっていますな。ただまあ1-3ゾーンについてはそもそも論として引値の絶対水準が来てます！状態になっておりますので、こちらが少々の甘で入るのは、ポートに沈んでいる玉が出てきているという事を意味すると思われますので輪番オペの持続性という意味では結構なお話。ここのオペが普通に前場の業者間気配辺りで決まりだすと遂にまとまったポート玉が出なくなったぜということになるのでオソロシスという所でしょうか。


○需給ギャップ公表キタコレ

http://www.boj.or.jp/research/research_data/gap.htm/
需給ギャップと潜在成長率

『経済・物価情勢を的確に判断していくうえでは、経済の活動水準を表し物価変動圧力の目安となる「需給ギャップ」や、長い目でみた日本経済の成長力を映し出す「潜在成長率」をみていくことが有益です。もっとも、これらは、客観的なデータとして観察できるものではないため、何らかの方法で推計する必要があります。』

『日本銀行調査統計局は、定期的にこうした推計を行い、経済・物価情勢の判断に活用するとともに、本ホームページにおいて、四半期に一度、これらの推計結果を公表しています。公表日は、原則として1、4、7、10月の第3営業日としています。』

ということで図表と数値が出ていますが、一応改善してるちゃあしてるけどこの調子で2016年度後半に２％物価になるのかと小一時間問い詰めたい状態ですな。

まあこれがピュアな統計の公表という美しい姿になるのか、政策の言い訳の小道具となって見苦しくなるかは今後の使い方次第ですね！！！！！！！！！！！！！



○ＦＯＭＣ議事要旨ネタは寝起きは中々シンドス

なお年初月曜から働いて電池が既に切れかかっているから寝起きがしんどいというような事は断じてございません（ウソ）。

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20151216.htm

インスタント読みで勘弁なのですが、インスタントなので『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の最後の２つ前のパラグラフ辺から。

『During their consideration of economic conditions and monetary policy, almost all participants agreed that the improvements that had occurred in the labor market and their confidence in a return of inflation to 2 percent over the medium term now satisfied the Committee's criteria for beginning the policy normalization process.』

というのが利上げ決めました的な議論部分。投票の方では前回一致でしたが、ＳＥＰのドットでも利上げに成って居ない人がいたのでお察しでしたけれども、利上げの条件に達したと判断しない人（ただし投票権無し）もいましたということで。

『 Participants also discussed the implications of economic conditions going forward for the likely future path of the target range for the federal funds rate. Even after the initial increase in the target range, the stance of policy would remain accommodative. Participants saw several reasons why a gradual removal of policy accommodation would likely be appropriate. Normalizing policy gradually would keep the stance of monetary policy sufficiently accommodative to support further improvement in labor market conditions and to exert upward pressure on inflation.』

今後の利上げパスがどうのこうので、想定するパスだと当面は緩和的なので経済物価に刺激的だよんという話がこのあたりですな。

『Also, a number of participants pointed out that because inflation was still running well below the Committee's objective and the outlook for inflation was subject to considerable uncertainty, it would probably take some time for the data to confirm that inflation was on a trajectory to return to 2 percent over the medium term.』

何人か（a number of）の参加者が現実の物価推移が弱いという点を指摘して、中期的に２％達成するかどうかに関しては相応の不確実性があって、もうちょっと時間を掛けて判断必要ではとの指摘をしていますので、足元の物価動向重視派もいるという事です。

『Gradual adjustments in the federal funds rate would also allow policymakers to assess how the economy was responding to increases in interest rates. In addition, by several estimates, the neutral short-term real interest rate was currently close to zero and was expected to rise only slowly as headwinds restraining the expansion receded. Moreover, the ability of monetary policy to offset the economic effects of an unanticipated economic shock remained asymmetric, and a cautious approach to normalizing policy could help minimize the risk of having to respond to a negative economic shock while the policy rate remained near its effective lower bound.』

例によって中立金利の概念を持ち出しつつ、足元の状況ではショックに対する耐性が弱いので正常化路線はグラデュアルなアプローチが望ましいという毎度のお話。

『While viewing a gradual approach to policy normalization as likely to be appropriate given their economic outlook, participants emphasized the need to adjust the policy path as economic conditions evolved and to avoid appearing to commit to any specific pace of adjustments.』

『They stressed the importance of communicating clearly that the future policy path could become shallower if the economic expansion weakened and inflation rose more slowly than currently anticipated, and that it could become steeper if real activity and inflation surprised to the upside.』

利上げペースに関してはコミットのような事をすべきでない、とこれまたいつもの話。

『A few participants also indicated that significant risks to financial stability, should they emerge, could alter their view of the appropriate policy path.』

そして最後にしらっとこのファイナンシャルスタビリティキタコレとなっていまして、ただまあ言ってるのが「A few」となっているのでプルーデンス正常化をする気満々ですよ、とまでは言っていない訳ですが、年初早々フィッシャー副議長とメスター総裁が飛ばしてくれていますので、こっちの意識も持たせようとはしているのかなあという気はせんでもない。


ついでに『Committee Policy Action』のところですが、最初から３つのパラグラフは「こういう状況ですので正常化着手ですとなりました」というような記載なので今日は飛ばしまして４つ目の所から。

『Regarding the medium-term outlook, inflation was projected to increase gradually as energy prices and prices of non-energy imports stabilized and the labor market strengthened. Overall, taking into account economic developments and the outlook for economic activity and the labor market, the Committee was now reasonably confident in its expectation that inflation would rise, over the medium term, to its 2 percent objective.』

とまあここまでは中心的見解なのですが。

『However, for some members, the risks attending their inflation forecasts remained considerable. Among those risks was the possibility that additional downward shocks to prices of oil and other commodities or a sustained rise in the exchange value of the dollar could delay or diminish the expected upturn in inflation. A couple also worried that a further strengthening of the labor market might not prove sufficient to offset the downward pressures from global disinflationary forces. And several expressed unease with indications that inflation expectations may have moved down slightly.』

『In view of these risks and the shortfall of inflation from 2 percent, members expressed their intention to carefully monitor actual and expected progress toward the Committee's inflation goal.』

と、物価見通しに関しての懸念事項を述べる人がsome membersほどいまして、この方々がこれでもかとばかりに要因を上げていて、「商品価格の一段の下落ショック」、「一段のドル高」、「労働市場が改善して物価に跳ねてもグローバルなディスインフレをオフセットするまでに至らない可能性」、「インフレ期待がちょっと下がってきていませんかねえ」などと出して来てまして、そこを丁寧に議事要旨で記載している辺りはヘッジが入ってるなあという所です。

次のパラグラフに参ります。

『After assessing the outlook for economic activity, the labor market, and inflation and weighing the uncertainties associated with the outlook, members agreed to raise the target range for the federal funds rate to 1/4 to 1/2 percent at this meeting. A number of members commented that it was appropriate to begin policy normalization in response to the substantial progress in the labor market toward achieving the Committee's objective of maximum employment and their reasonable confidence that inflation would move to 2 percent over the medium term.』

という議論はあったものの全員一致で利上げは開始（さっきはパーティシパントでこちらはメンバーね）。

『Members agreed that the postmeeting statement should report that the Committee's decision reflected both the economic outlook and the time it takes for policy actions to affect future economic outcomes. If the Committee waited to begin removing accommodation until it was closer to achieving its dual-mandate objectives, it might need to tighten policy abruptly, which could risk disrupting economic activity. Members observed that after this initial increase in the federal funds rate, the stance of monetary policy would remain accommodative.』

これは声明文に盛り込まれている件。

『However, some members said that their decision to raise the target range was a close call, particularly given the uncertainty about inflation dynamics, and emphasized the need to monitor the progress of inflation closely.』

ということで、上記の部分と繋がりますが、物価の先行きに関して中期的に２％に行く確信についてはもう少し見た方がというコメントをしているsome membersの皆様としては、今回の賛成はclose callでした、というのも加えていまして、この辺りもヘッジ入れてますねえというか、恐らくは渋々賛成はしたんだけどちょっと難しい判断ですがな、というのをちゃんと議事要旨に入れやがれとなったのか、結構最後まで揉めたのかのどっちか（またはその双方）なんでしょうなあというインスタント読み時点での感想でした。






２０１６／０１／０６

お題「ＧＣ短国に対して利付の短い金利が低い気がする件／黒田総裁が妙に緩和強調しますな／メスター講演から少々」

ほほう。
http://www.nikkei.com/article/DGXLASGC05H0M_V00C16A1EE8000/
銀行の「金利リスク」精査　金融庁検討、資産査定義務付け
2016/1/6 2:00日本経済新聞　電子版

『資産耐久度調査（ストレステスト）を義務付け、金利変動リスクを大量に抱える銀行に対し、早期に報告や業務改善の命令を発動しやすくする。2016年度以降の導入をめざす。』（上記URL先より）

記事を読まず（というか有料会員じゃないとリードしか読めない）にこういうリードだけ読みますといや何でもないです。

○市場世間話雑談メモ

脈絡なくメモをしておく。

・中国市場介入ですかそうですか

http://www.nikkei.com/article/DGXLASGM05H8H_V00C16A1EA2000/?dg=1
中国が株価対策　大株主の売買制限など、元買い介入も
2016/1/6 0:30日本経済新聞　電子版

『【上海＝土居倫之】中国政府は５日、前日に急落した上海株式相場の下支え策を相次いで打ち出した。上場企業の大株主による株式売却を制限するほか、株安を招いている人民元安を食い止めるために外国為替市場で元買い介入を実施したもようだ。株価の急落にはひとまず歯止めがかかったが、中国経済や元安による資本流出への不安はぬぐえていない。』（上記URL先より）

ということで昨日の上海指数は３％位下がって始まってプラス圏に戻ったりまた３％超の下げまで行ったりとかハチャメチャに動いていましたが、株価がインパクト持って下がるとすかさずこれをやるというパターンでは今年も進歩がありませんなあとしか申し上げようが無いですなナムナム。


・ＧＣレートが高止まって短国の気配が甘くなる一方で利付国債の短い所がアレ

http://www.jsda.or.jp/shiryo/toukei/trr/index.html

毎度おなじみの東京レポレートなんですけどね。

2015/12/24：0.091
2015/12/25：0.098
2015/12/28：0.098
2015/12/29：0.004
2015/12/30：0.093
2016/1/4：0.095
2016/1/5：0.093

以上直近のＴ＋１スタート翌日物ＧＣレートですけれども、12/29が低いのは末初要因（でも今回は何とプラスになっている訳ですが）なので兎も角として、他の日は９ｂｐレベルをキープするという状況になっていまして、先日も申しあげましたように今回の四半期末は事前に短国等のマイナス金利が大爆発した事から期末越えの残高確保やら運用ニーズが先行して進んで、最後に１月からの月次買入額増額分公表によって発生した思惑在庫部分がＧＣ市場のファンディングニーズに出て、ＧＣレートと現先レートが年末なのにプラスになって、その分コール市場の運用圧力も後退というオモシロ事案になった次第。

でもって年明けて輪番始まったので少しはＧＣレート下がるのかと思ったのですが、今の所まだ下がっている訳でもない（ＴＫＲＲ分だと1/6スタート分までしか出ていないのであまり参考になりませんけど）ってな感じで、その影響＆年末越え残高確保ニーズの反対側が出たと思われる期内物短国外しの動きもあるようで、ＧＣや短国のレートがあまり下がらん上に短国の引値も全般的に若干甘めになるという展開。

その一方で利付の短い所の引値があばばばばーになっている次第で、昨日に始まった話ではないのですが、２年は新発以外が▲６ｂｐだの▲５．５ｂｐだのとなっていて、足元の所でも２年の残存数か月のゾーンが軒並み▲４ｂｐとか遂に短国の方が甘くなってくるという動きになっていて、要するに輪番とか短国買入とかの市場に対するインパクト度合いだけで価格形成してるだろこれとしか申し上げようがありません。これを弊害と言わずして何を弊害というのかは謎ですが、まあそういう状況でも「金利低下は買入効果です（ｷﾘｯ）」とか言うんでしょうかねえと年初早々頭が痛いです。

この後ネタにしますが、ここへきて黒田総裁何か変なモノでも食ったのかというように追加緩和がどうのこうのとか言い出していますが、１−３年とかに関しては特にもう輪番以外での事由で価格形成してねえだろ状態に近づく中ですが、追加緩和してしまいますと更にこの悲惨な年限が拡大するという想像しかできないのですが本当に今の枠組みで追加緩和出来るんですかねえ（まあ市場がどうなろうと知らんがなというスタンスですからやるときはやるでしょうけど）。


・マネタリーベース確報来ました

http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/mb/mb.htm/

こちらの時系列データを見ますと、

２０１４年１２月末残
ＭＢ：2,758,740
銀行券：930,818
貨幣流通高：46,562
日銀当座預金：1,781,360
超過準備：1,616,899

２０１５年１２月末残
ＭＢ：3,561,336
銀行券：984,300
貨幣流通高：46,900
日銀当座預金：2,530,136
超過準備：2,306,864

ということで、ＭＢの末残は８０兆２５９６億円の増加というこの帳尻力オソロシスとしか申し上げようがありません。なお平残でみると７８兆９８７７億円の増加になっているので、ＭＢについては平残ではなくて末残で合わせに行っているという理解で問題は無いと思います。

＃なお銀行券発行残高が昨年末対比でしらっと４．５兆円ほど増えているのがお洒落


・その他雑談

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2016/rel160105a.htm/
金融政策決定会合議事録等の公表日時について

いつもだと月末に出てくるのですが、今回はＭＰＭとぶつかった事でも影響したのかどうか知らんのですが、１５日金曜に公表となっておりますな。


http://www.boj.or.jp/announcements/release_2016/rel160105b.pdf
日本銀行が新たに買入対象とする指数連動型上場投資信託に関する意見募集について

意見募集キター！！！！と思って良く良く見ますと･････････

『対象の検討に当たり、以下のとおり、市場関係者の皆様（以下の�@〜�Cに挙げる方とします）からご意見を募集します。

�@ 日本銀行の取引先金融機関等およびこれらの先が加盟する各業態の協会
�A 投資信託協会およびその会員会社
�B 国内の金融商品取引所
�C 現に上場されている国内株式対象の ETF が連動する指数の算出会社』

とございますので、こんなややこしい事するくらいなら金融機関買入株式の売却開始を先送りした方が良かったのではないでしょうかというような見解を市井の個人が提出するというようなプレイは出来ませんので念のため注意しましょう(^^)。


○黒田総裁が意地になっているような気がする件について

お、おぅ････････
http://jp.reuters.com/article/kuroda-idJPKBN0UJ0JT20160105
Business | 2016年 01月 5日 17:55 JST
必要ならばさらに大胆な措置＝連合で黒田日銀総裁

また市場は反応していないのですけれどもね。

『［東京　５日　ロイター］ - 日銀の黒田東彦総裁は５日、昨年に続き日本労働組合総連合会（連合）の新年交歓会に出席し、日銀が進める大胆な金融緩和の必要性に対して理解を求めるとともに、必要ならば「さらに大胆な措置を取る用意がある」と強調した。』（上記URL先より、以下同様）

今度は連合にお出かけしてお話し。

『黒田総裁は「（物価）２％目標の早期実現を目指し大胆な金融緩和を進めている」が、それは「日本経済がデフレ均衡から抜け出し持続的に成長し、子供や孫の世代まで生活水準を落とさず暮らすために必要だから」と説明した。』

何か大きく出たな。

『日銀は「物価だけ上がればいいと考えているわけでなく、２％の物価上昇は見合った賃金の上昇がなければ持続可能でない」と強調。「歴史的にも物価と賃金は連動しており、賃金上昇は日本経済の持続的な成長のため不可欠」と呼びかけた。』

という事ですが、別のベンダーだとまた「２％は必ず達成」とか言っていまして、どうも周囲から梯子外される中で意地になっているんじゃないかと心配になる次第。１２月の補完措置以降これまではオペレーションの限界とか政策の限界とか言っても債券市場の変なマニアが何か下らんことを言ってる位の扱いしか受けていなかったのがだいぶ変わったという状況を受けて単にブラフで言ってるだけなら良いのですが。

つーかまあ賃金春闘言い過ぎで、これ見通し通りに行かなかったらどうするんだとしか思えん･･･････


http://jp.reuters.com/article/boj-kuroda-idJPKBN0UJ18320160105
Business | 2016年 01月 5日 21:55 JST
バズーカと呼ぶかはともかく、追加緩和いつでもできる＝黒田日銀総裁

『［東京　５日　ロイター］ - 日銀の黒田総裁は５日放映されたＮＨＫとのインタビューで、２％の物価目標を達成できなくなるようなリスクが顕在すれば「バズーカと呼ぶかどうかは別として、必要があれば十分な追加緩和はいつでもできる」と述べた。インタビューは２０１５年１２月２８日に収録された。』（上記URL先より、以下同様）

というのもやっていたようですが、

『追加緩和の有無を問われ「現行の政策で十分物価目標を達成できる」と答えたが、同時に「色々なリスクが顕在化すれば、日銀としての約束がある」とし、必要ならば追加緩和を辞さない姿勢を改めて示した。』

現行の政策で十分物価目標を達成できるのに何で追加緩和を強調する説明をあちこちでしているのかが最早何が何だか分からない状態になっておりまして、ちょっと黒田総裁大丈夫かという感じまで漂って来るのですけれども。


○メスター総裁講演ネタ続き少々

https://www.clevelandfed.org/en/newsroom-and-events/speeches/sp-20160103-the-us-economy-and-monetary-policy.aspx
The U.S. Economy and Monetary Policy
01.03.16 Loretta J. Mester
National Association for Business Economics/American Economic Association Meetings, San Francisco, CA

昨日ちょっとだけ紹介したやつなのですが、金融政策のパートだけ引用してみますと･････････

『It is well accepted that monetary policy needs to be forward looking. Because monetary policy affects the economy with a lag, it was clear that rates would need to begin moving up from zero before our monetary policy goals had been fully met.』

てな事で、金融政策の話の所で昨日申し上げたよういフォワードルッキングな対応という話をしていて･･････

『Since March, the FOMC has said that two criteria would need to be satisfied before it would be appropriate to raise the federal funds rate from zero: further improvement in the labor market and reasonable confidence that inflation would move back to its 2 percent objective over the medium term.』

という話が続きますので、データディペンデントはデータディペンデントかも知らんですが、こういう話の展開をされますとメスター総裁的には（というか金融やっているとそういう発想になるのは当然ちゃあ当然なのだが）足元のデータではなくて見通しベースの考えでやっています、という話だと思うのですよね。この次の部分はだから１２月に利上げしましたよという話だが割愛して次。

『I fully supported the FOMC’s December action: Based on the economic outlook, I thought it was prudent to take the first step on the path of gradual normalization of interest rates.』

てなわけでこの先のパスに関して。

『More important for macroeconomic performance than the initial rate increase is the expected future path of policy because expectations about the future policy path can affect today’s economic decisions. The actual path the fed funds rate will follow will depend on the economic outlook as informed by incoming information, but according to the FOMC’s current assessment of the outlook, monetary policy is expected to remain accommodative for some time to come, with rates expected to move up only gradually to more normal levels.』

今後のデータ次第とは言っていますが、声明文などでの説明にもありましたように「今の見通しによれば緩やかな利上げ路線」という話をしている訳でして、足元のデータや市場の動きでで一々市場の方は反応するという傾向は続くと思いますので、たぶんこの辺りでコミュニケーションギャップが発生する罠と思うのでした。

『Of course, in the aftermath of the Great Recession there is some uncertainty about what that “normal” level of interest rates is. If the potential growth rate of the economy over the longer run has moved lower, as many economists estimate it has, that means the longer-run level of the fed funds rate consistent with price stability and maximum employment would also be lower than it was in earlier periods. But estimates of long-run growth are imprecise and subject to revision, so this means there is considerable uncertainty around this neutral fed funds rate as well.』

中立ＦＦ金利の概念についても利上げ直前のＦＯＭＣ議事要旨の辺りから随分と出るようになって、すっかり最近のＦＥＤによる説明の主流になっていますが、この中立金利の概念って政策当局から見た場合に説明として「使いやすい」概念なだけにこれまた市場とのコミュニケーションギャップの元になりやすいという懸念があったりする。

で、ちょっと飛ばしましてしらっとこんな話があるのは昨日申し上げた通り。

『Starting on the gradual normalization path also helps to mitigate any potential for building risks to financial stability stemming from excessive leverage or from investors taking on risks they are ill-equipped to manage in a search for yield.』

実際に正常化プロセスが始まってからはこの「低金利長期化による過度な利回り追求の動きを抑制」という話がホイホイ出てくるようになっておりまして、まあ正常化路線着手って物価どうのこうのよりも資産市場のガス抜きを早めにやっておかないとバブル爆発してまた同じことになってＦＲＢの存在意義に関わるとか実際は思っているんじゃネーノという気がだいぶする次第で、ここも市場はちょっと軽視してねえかと思うのよ。

でまあもうちょっと飛ばして金融政策の最後の所なんですけどね。

『I believe the SEP and its dot plot of each FOMC participant’s fed funds rate projection give a good sense of the participants’ current assessment of the appropriate path of policy going forward.』

まー執行部じゃないですから過大評価するのも禁物なのですが、ＳＥＰのドットチャートを相変わらずコミュニケーションツールに使おうというのか･･･････････

『As can be seen in the December projections, the majority of FOMC participants believe it will be appropriate over the next couple of years for the level of the fed funds rate to lie below the level of the longer-run federal funds rate. Across participants, this longer-run level ranges from 3 to 4 percent, with a median projection of 3.5 percent. The evolution of the FOMC’s dot plot over meetings to come will provide the public with information on how participants think monetary policy should appropriately respond to changes in the outlook. Thus, I view the SEP as having an important role to play in monetary policy communications.』

という話をして金融政策のパートを締めているのですが、ＳＥＰって今のように正常化路線である程度方向性が固まっていて見解が揃っている時は便利なのですが、見解が割れだすとはっきり言って混乱のもとになる訳でございまして、引き続きＳＥＰのドットをコミュニケーションツールの重要なツールに使おうというのもこの先正常化がＦＥＤの思うように無事に行けば良いですが、そもそも論として今の時点で米債市場の価格で示される見方とＳＥＰで示される見方に相応のギャップがある以上、まあコミュニケーションギャップに関しては今年の課題になるんじゃネーノ、と言いつつその前に正常化コケるかも知れませんけどね！！！！！




２０１６／０１／０５

お題「年初からこの調子が続けば日銀キツイですのう／メスター総裁もタカ的正常化路線講演」

24000円ってムーシャ先生にしては随分低い数字ですなあと思ったら年初から株式市場がアレ。

http://www.musha.co.jp/short_comment/detail/153
ストラテジーブレティン 第153号
安倍政権のイニシャティブで「消費力」喚起へ、日経平均24000円も
2016年01月01日

しかしまあ何ですな。

『「量的金融緩和は無力であり失敗した、政策を変えるべきだ」という多くの専門家の主張を、黒田総裁は容認することは絶対できない。早晩量的金融緩和第三弾が打ち出されるのではないか。』（上記URL先より）

という話を持ち出す人って結構いるのですが、ＱＱＥそのものは無力どころか、こちとらＱＱＥが強力にも程があって非常に困っている訳でして、市場の価格をちゃんと見ていればＱＱＥが無力と言う人はいるとは思えず、ムーシャ先生のみならず「ＱＱＥ無力批判はケシカラン（ムキーッ）」って言っている人は一体全体何を相手に戦っているのかさっぱり分からんですな。

問題はＱＱＥが本来効きに行かせる物価に関しての効きが「これだけ金融市場の価格形成に大規模介入して価格を変えているのに」効率が悪いにも程があり、原油価格の低下でＣＰＩが低下というのは個別物価と一般物価を混同している無知な議論（ｷﾘｯ）というマネタリーベース直線一気理論の皆様の理論が全然ワークしていないという事でして、「ＱＱＥは強力に効いているけど物価に対しては効率が悪いし明後日の方向に無駄に効きすぎぃ！」という所なんですけどねえ。


○年初からおはぎゃーですが継続すると日銀マズーの展開か

・株安円高とな

いやまあ導入したらいきなりヒットとかお笑い芸にも程がある。
http://jp.reuters.com/article/china-stocks-circuitbreaker-idJPKBN0TN0QH20151204
Business | 2015年 12月 4日 18:17 JST
中国、来年1月から株サーキットブレーカー導入＝上海取引所

http://jp.reuters.com/article/csi-idJPKBN0UI0CO20160104
Business | 2016年 01月 4日 15:39 JST
中国株式市場のＣＳＩ３００指数が7％下落、大引けまで取引停止

ナンジャソラという感じですが、そうは言いましても上海総合指数ってまだ３３００とかですからその前の戻りが訳分からんという気もせんでもないのですが、しかしまあ年初から豪快に下げて下さいましたけど、日本株って中国株下がる前から下がっていてその後中国株が下がると勢い付いた感じですかね。

でまあ年初１日目だけの話ですし、これから更にドカドカ下がるのか次第ではあるのですが･･････

http://jp.reuters.com/article/idJPL3N14O1JM20160104
News - Forex | 2016年 01月 4日 14:53 JST
〔マーケットアイ〕外為：ドル／円119円前半、日中の下落幅1円以上に拡大

昨日はご案内のように１１８円台までドル円が突っ込んでいまして、株がさがるわ円高だわとなりますと急に日銀への当たりが強くなってくる、というのは従来よりの仕様となっておりまして、このまま継続しますと一番マズーな市場からの追い込まれパターンになって来るので意外なまでに素早い展開（つーても今日あっさり反転するかも知れんけど）ですな。


・さっそく追加緩和っぽい威勢の良い発言登場

という市場の動きを受けてかどうかは知らんけど、出た時間的に市場の動きは分かって発言していると思います黒田総裁発言が登場。

http://jp.reuters.com/article/kuroda-boj-economy-idJPKBN0UI0AI20160104
Business | 2016年 01月 4日 13:49 JST
さらに思い切った対応する用意、日本経済は正念場＝黒田日銀総裁

日本経済ではなくてテメーの物価目標未達の言い訳の方が正念場だろというか、そもそもこれだけの超強引な緩和政策を３年近くも実施して未だに「日本経済は正念場」とかお前の金融政策は効率が悪いにも程があるわとしか申し上げようがございませんが。

『東京　４日　ロイター］ - 日銀の黒田東彦総裁は４日、都内で開かれた生命保険協会の賀詞交歓会であいさつし、日本経済の前向きな動きが持続するか、今年が「まさに正念場」との認識を示した。そのうえで、金融政策運営は「必要と判断すればさらに思い切った対応を取る用意がある」と語った。』（上記URL先より、以下同様）

ということで、「さらに思い切った対応」というのがヘッドラインで（英文でも）思いっきり出ていましたが株も為替も無反応という（債券はもとより生体反応が無いので知らん）大変にチャーミングな展開になっておりまして、もちろん市場の勢いが強かったからというのもあるでしょうが、黒田総裁の緩和示唆とも思われる発言ヘッドラインでろくすっぽ反応しないというのは、やはり１２月に「補完措置の無駄なプレゼン」を行ったしっぺ返しですな。

『総裁は、過去最高の企業収益や賃上げの実現などで、「物価の基調は着実に改善している」とし、こうした前向きな動きが持続するのか、「今年は日本経済にとってまさに正念場」との認識を示した。』

そもそも２年で達成する筈で追加までしているのに３年目が前向きな動きが持続するかの正念場というのであったら、今の短期間勝負の資産買入ＭＢ拡大の枠組みだと３年とか４年とかのタイムフレームで持たないんですからダメじゃん。

『金融政策運営は、必要と判断すればさらに思い切った対応をとる用意があると明言するとともに、「できることはなんでもやり、２％の物価上昇は必ず実現する」と強調した。』

はあそうですかという所ですが･･････････････････


・そもそも２％物価目標について政府が梯子を外している件について（かなり前からですが）

あまりんェ･･･････････
http://headlines.yahoo.co.jp/hl?a=20160105-00000005-asahi-pol
「デフレ脱却宣言できれば最高」　甘利氏が新年の抱負
朝日新聞デジタル 1月5日(火)3時27分配信

『甘利明経済再生相は４日の会見で新年の抱負を問われ、「１５年続いたデフレから脱却する。デフレ脱却宣言ができれば最高だ」と話した。また、「企業業績と賃金上昇の好循環が、政府が背中を押さなくても自動循環に入ってくる年であればいい」とも語った。』（上記UR先Lより）

＞デフレ脱却宣言ができれば最高だ
＞デフレ脱却宣言ができれば最高だ
＞デフレ脱却宣言ができれば最高だ

･･････････えーっとこりゃ随分とハードル下がりましたなという感じなのですが、そもそもデフレ脱却宣言も出来ていない状態なのに何がどうなると2016年度後半に２％物価水準に到達するのか小一時間問い詰めたいのですが、そもそも上の方にありますように日銀というか黒田総裁は「２％物価目標を達成する」と仰せですが、物価だけホイホイ上がっても実際の所得と将来の所得期待が上がってこなければ単に消費を委縮させるだけの話ですし、肝心の政府の方までデフレ脱却宣言できて、要はデフレに戻らないような感じになってくれれば良いという姿勢になっている訳でして、日銀様の仰せになる２％物価目標達成そのものを誰が望んでいるのでしょうかという状況になっている訳ですよね。

だったら２％の看板は看板で残すにしても（残さないとノミナルの為替が高くなりかねないので先進国同時に下げない限り宜しくない）、フォーキャストターゲットなりローリングターゲットなりに移行するとか考えないのかねえ（考えている野党審議委員の皆さんはいますが）と思う訳でして、「最初に２％を早期に実現すると言ったから絶対それを変えない」とか子供のお使いでももうちょっと状況の変化に応じてやり方工夫する相談をするんじゃないのかねえ、などとつい悪態になってしまいましたが、政府の方が２％早期達成に対して色々と助け船を出しているように見えるのに黒田さんどうなっているんでしょうかねえと。

話は全然違いますが、ハードル低いといえばこれもまたハードルが低い････････
http://www3.nhk.or.jp/news/html/20160104/k10010360311000.html
首相 夏の参院選「自公で過半数確保を」
1月4日 12時06分


・元日から謎の日経記事登場とな

元日からこんなのあったと１月４日に気が付くあたくし（汗）。
http://www.nikkei.com/article/DGXLZO95688200R31C15A2NN1000/
日銀、16年度の物価見通し下げへ　２％目標先送りも
原油安続けば
2016/1/1 2:00日本経済新聞　電子版

というのが元日の日経新聞２面に出ていて、こういうのはブラックアウト期間になると出てくるというのが日経新聞のいつものパターンなだけにちょっと不思議感満載。

『日銀は１月29日に公表する経済・物価情勢の展望（展望リポート）で2016年度の物価見通しを下方修正する検討に入った。原油価格が反発しなければ物価２％目標の達成時期も現在の「16年度後半ごろ」から先送りする可能性が大きい。量的・質的金融緩和（異次元緩和）で物価が勢いよく上がるとの期待は薄れ、日銀が追加緩和のカードをいつ切るかが市場の焦点に浮上してきた。』（上記URL先より）

お、おぅ･････････････

いやーさすがに１０月末に見通し時期を半年程度後ズレさせた舌の根も乾かぬうちに２％目標達成時期を先送りというのはさすがに恥ずかしいというか、２回先送りする間に何もしないというのだったらそもそも「２年を念頭に出来るだけ早期に達成という強力なコミットメント」とは何だったのかという話になる訳で、何ぼ何でも次回見通し時期を後に送るなら何らかの落とし前をつけないとアカンでしょということで、それが今の枠組みでの追加緩和になるのか、追加緩和の衣をまとって政策のやり方を変更するのかは分からんですけれども、さすがに漫然と２％達成時期を先送りしつづけるのは無理でしょうと思うのですよ。


でもって「ＱＱＥの成果が上がってどうです凄いでしょう」という話をするにしても政府がデフレ脱却宣言を出来ていない状態でまさか凄いでしょうとは言えない以上、足元のこの状況で政府のデフレ脱却宣言が出ないまま株安円高推移とかがおっぱじまってしまいますと、日銀どう見ても追い込まれて窮地に立ってしまいますし、ああだこうだやっているうちに肝心の日銀コア物価の方が頭打ちから下がりだしたりした日にも日銀は追い込まれて窮地に立ちますよね、ということで年初から日銀的にはヒヤリとする市場展開になっていますなという事で。


・なお思い切った手段と言いましても･････････････････

では追加緩和に「追い込まれる」ということになった場合に日銀どうするのという話ですが、そもそも日銀がここから「追い込まれて追加緩和」という状況になった時点で武蔵坊弁慶もビックリの立ち往生にも程があってタダでは済まないと思いますが、まあそれはそれとして手段として考えられるのは････････

今の枠組みを前提にすると、米国債でも買えば別ですが、日本国債買うにしても買入の限界がどうのこうのと言われる上に、更に１０兆円の買入拡大とかしたら年間買入フローが市中発行額を確実に上回ってしまう訳ですから、財政ファイナンス云々の前にオペレーションの限界を強力に手前に引き寄せる形になるので時間稼ぎにすらならないし、下手したら「打ち止め観測」が出るかも知れませんぞな。地方債だの財投機関債を買うとか言っても１０兆とかのロットが稼げるものでもないですし、１２月の補完措置は基本的に「今の枠組みの延命策」なのでもっと先なら兎も角４月くらいまでに追加緩和やるのに１２月の補完措置を無視するというのも意味不明。

ではヤケクソで金利政策をやって追加緩和の振りをする、という手は無くは無いと思いますが、付利関係に手を出すとＭＢ拡大が効果という今までの説明との整合性が取れなくなるし、マイナス金利なんぞにしますとテクニカルにも問題が起きるっぽい話（詳しくは研究中）でこれもまたアカン。

金利指値無制限買入みたいなので思いっきり感を出すというのはあり得るかも知れませんが、その時点で市場との対話とかそういうものは全てすっ飛んでしまいますし、それって金融政策第二の柱的にどうよというのもありますし、大体からしてそれは事実上の規制金利導入みたいなもんですから市場経済を基本にする先進国の一角としてだいぶ恥ずかしい（５年位までで止めるならまだしも長期超長期までというのはさすがに･･････････）のですがどうしましょうという所で。

でまあ「追い込まれ緩和」だとゼロ金利政策時間軸長期化みたいな話をしてもインパクトがない（「攻め」の枠組み変更だったら行けると思うけど）ので、まー追い込まれて追加緩和というのはその時点で手段がかなーり限られてくるので相当しんどいでしょうなあと思うので、そんなこんなを考えますと、まさか今月というのは無いと思うのですが、追い込まれるのを避ける意味でもそんなに日銀に残された時間は無いと思うのですがどうでしょうかねえ。



○クリーブランド連銀メスター総裁がタカ攻撃とな（ただしメモ）

ええい時間がない。

http://jp.reuters.com/article/frb-idJPKBN0UI08820160104
Business | 2016年 01月 4日 12:58 JST
今年は4回以上の利上げがおそらく適切＝米クリーブランド連銀総裁

『［サンフランシスコ　３日　ロイター］ - 米クリーブランド地区連銀のメスター総裁は３日、連邦準備理事会（ＦＲＢ）が今年４回利上げするとの連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）参加者の政策金利見通しについて、反対はしないが、もう少し積極的な利上げペースが望ましいとの認識を示した。』（上記URL先より）


http://jp.reuters.com/article/usa-fed-china-idJPL3N14O43W20160104
News | 2016年 01月 5日 04:45 JST
中国株急落懸念せず、米国への影響軽微＝クリーブランド連銀総裁

『［ワシントン　４日　ロイター］ - 米クリーブランド地区連銀のメスター総裁は、中国株の急落は大きな懸念材料ではなく、中国経済のぜい弱さが米景気見通しへの著しいリスクにはならないとの認識を示した。ブルームバーグテレビとのインタビューで述べた。』（上記URL先より）


昨日ネタにした（というかほとんどメモですが）フィッシャー副議長の講演と同じ所で３日にメスターさんも講演やってましてですな（汗）。

https://www.clevelandfed.org/en/newsroom-and-events/speeches/sp-20160103-the-us-economy-and-monetary-policy.aspx
The U.S. Economy and Monetary Policy
01.03.16 Loretta J. Mester
National Association for Business Economics/American Economic Association Meetings, San Francisco, CA


でまあ内容やろうと思ったら既に時間が無いという段取りの悪さ（年初早々は普通に労働してもヘロヘロになるという根性なしのアタクシにつきやむなし）ですが、下の方にある『Monetary Policy』の所では、「金融政策はラグを伴って実体経済に影響するからフォワードルッキングで実施」だの「グラデュアルな正常化が重要」と言いつつ「グラデュアルな正常化を行う事はサーチフォーイールドの動きが無駄に拡大することを抑制する」だの、思いっきり正常化路線について、フォワードルッキングだったり軽度のBISビューちっくな話をしたりという部分があって（もちろん経済の向かい風がある的な話もしている）、フィッシャー副議長の講演もそうですけれども、正常化路線に関しては始めたからにはそう簡単に腰が砕けないんじゃネーノ的な講演が並んで行われましたという風情ではないでしょうか。

＃市場の方はこちらとは関係なくＩＳＭと株受けて金利低下してますが



２０１６／０１／０４

お題「末のコールは取り残りの風情／定量的な読み筋を入れにくい今年の日銀／フィッシャー副議長講演から（ただしメモ）」

さあ皆さん通常の土日よりもあわただしい年末休みが終わって今週は１週間フル勤務ですよ！！！！！！！！！！

＃長期的な金融緩和のコミットで労働参加率が高まるというロジックが謎過ぎ＞モーサテ

○年末市場雑談

・年末ＭＢの帳尻

２９日確報
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/jd151229.htm

マネタリーベース　3,558,600

３０日速報
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/jx151230.htm

財政要因とオペ要因を加えると+2,800億円なので、出来上がりのＭＢは356兆1400億円でして、15年末のＭＢが275兆8800億円でしたので、80兆3400億円がＭＢ拡大目標に対して見事に着地してきました。まあ水曜にも試算した通りですな。


・年末コール雑談

12/30実績
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/mp151230.htm
平均　0.038％
最高　0.079％
最低　0.004％

ちなみに最近の四半期末はどうなっているかと申しますと、

9/30
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/md150930.htm
平均　0.010％
最高　0.075％
最低　0.001％

6/30
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/md150630.htm
平均　0.011％
最高　0.125％
最低　0.001％

3/30
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/md150331.htm
平均　0.015％
最高　0.075％
最低　0.001％

とまあそんな感じになっていまして、四半期末というのは皆さんポジションを圧縮する（コールやレポでの両建てポジションが解消される）一方でリアルマネーの運用サイドは変わらずに残り、運用したい意欲の方が高まるので、コールの平均って最近は下がるのが仕様となっていて、ついでに言えば国債等担保の有担保コールについて担保足りないということになった時に運用資金が無担保コールに押し出されたりというのもあって、ここもとは平均が１ｂｐ台で推移するのが仕様でしたな。

でまあ今回の年末に関してはその前にご案内相場があって年末越えの資金運用の方が先に意欲が超高まってしまってＣＰの金利とかに影響が出た訳ですが、最後の最後に来てＧＣレポの金利とかがプラス（今日からの輪番向け在庫でかさ上げされている）に達したりというように、最後の最後で調達サイドの方が残ってしまう格好になり、コールの加重平均は最近の四半期とは違ってやや強め（いつもよりは低いですけど）となっています。朝方はいつもの低金利でスタートしていたのですが最後に調達残りになってコール上昇して加重平均が上がるの巻ということになったようで、中々味わいが深いとしか申し上げようがない。


ちなみに14年の年末も加重平均高かったんですが、
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/md141230.htm
平均　0.066％
最高　0.080％
最低　0.055％

14年の四半期末は、３月0.044％、６月0.058％、９月0.029％、となっていまして、2014年９月と言えば短国がアッと驚くマイナス金利に突っ込んだ時でしたけれども、その前は普通の金利で推移していましたし、１２月に関しては途中で短期の金利が結構猛烈に低下してＣＰの金利も随分下がった（ただし直近昨年１２月のようなスットコドッコイな金利にはなっていない）のですけれども、そもそも昨年のような海外爆買い到来という状況ではなかったために、月末に掛けて最後は短国買入を絞ったので１００円足切水準とかで推移していたという点ではそこまで酷い状態ではなかったので最後はやはり資金調達の方が残った感じですな。

まーそう考えると年末越えの所って毎度結構な騒動にはなるのですが、最終的には皆さんがかなり防衛的に動くので最後は何とかなるの巻ということなのかも知れませんけどね。


○謹賀新年

突然なんの挨拶だよと言われそうですが、今年の相場がどうのこうの的な事をちょっと考えてみた。

・物価が何となく適当な数字で１％ちょっと乗せ程度が一番たちが悪そう

本来は物価目標なので政策反応関数はトレンドとしての総合ＣＰＩであり、それを見やすくしてくれるのはコアＣＰＩですがな。という話であれば反応関数は分かりやすいのですが、公式にそういう話をしている側から「物価の基調を見るための日銀謹製指標」とか出てくるという時点で「結局何をどう見て行こうとするのか」が不明の状態ですし、日銀サイドも作為的にこの辺りは訳分からんようにしているというので、何を持って物価目標の達成を言い出すかというのがさっぱりワカランチ会長になっている訳ですよ。

勿論すんなり総合ＣＰＩなりコアＣＰＩなりが２％に到達する（あるいはそういう見通しが見えている）というのなら１ミリも問題は無いのですが、今年はエネルギー価格下落分の寄与と為替分の寄与が両方前年比で剥落していく中で物価上がるのかよ大丈夫かよという見通しになっている中で、どういう申し開きをしてくるのかというのがさっぱり謎で、一番やりそうなのが「更に新しい物価指標の見方」を繰り出してくる作戦ですかね。

でもって、物価が何か日銀に都合のよいコア指数を取り出して来たら＋１％台にちょっと乗った辺りで推移する、という状況が続かれた場合というのは債券市場的には一番タチが悪くて、この場合何となくズルズルと問題の先送りが継続されるのではないかという悪寒がするのであります、

・申し開きというのは何時出てくるのか

もともと２年で達成とか言っているのを原油価格ガーだけで１年引っ張ってしまうという荒業をやっているのですが、最近は春闘連呼もありますし、原油のベース効果のことも勘案しますと４月に何らかの落とし前をつけないとマズイでしょう、とは思いますので、今の枠組みで追加緩和というのもかなり無理があるのでこの時に政策枠組みの組み換えでゼロ金利の長期化コミットメントという時間軸方向に振ってくるというのが一番美しい絵なのですが、黒田総裁が申し開きをする気が全くなさそうなのが日銀政策の読みがとても難しい所。

何せ先日ご紹介したように、ネットリフレのヨーイチ先生ですら「２年で２％」の話を全然しないで「日銀の国債買入で何と財政再建達成！！」と超ジンバブエ理論から入ってくるようになっている、ということで、そもそも論としてマネタリーベース直線一気理論の人たちがべた降りしているというのに、なぜか黒田総裁は謎の突っ張りを続けている訳で、今やリフレ派もビックリのマネタリーベース直線一気理論突撃状態になっている形なのですよ。

でもって直線一気理論は恐らくどこまでやっても意味がなくて、いわゆるバーナンキの背理法宜しくどこかの時点で財政インフレという制御が難しいダブルデジットレベルのインフレが発生する所でいきなり不可逆変化が発生という誰も得しない結末になるんでしょうとは思うものの、「ＭＢが356兆円で物価が行かないなら436兆円にすれば良いじゃない」と、一度始めた戦線を最後に自己崩壊するまで延々と拡大を続ける昭和軍事官僚もビックリの動きをしているとしか思えない黒田さんがどこで翻意するのかがまあ一番のキー何でしょうな、という全く意味の無い説明になっていますが、まあ結局の所最大のキーがこれなのだからどうしようもない。


・オペの限界に関して

オペの限界に関してですが、まあこの調子で買っていればいずれ限界に達するのは全員同じ見解だと思います（なお日銀が買うので財政再建とか言い出すのは論外）が、これがどこまで持つのかは見解が割れる所で、毎度申し上げておりますように大体聞いていると非オペ先の特に投資家サイドが一番限界が近いと言っていて、オペ先の方が限界遠いと思っているというまあそうでしょうなという展開。

そもそも「オペの限界」とか言ってますが、じゃあ何を持ってオペの限界というのかというお話に関しても「輪番札割れ」とか「金利の急速な低下」とか言われますけれども具体的にイメージがあまり固まって居なかったりしまして、これって要するに「みなさんがオペの限界だと言い出すときがオペの限界」という裸の王様の寓話みたいな話で、定量的にどこで限界と言えなさそうな気がするのがアレ。

一つの参考としては１２月の決定会合での公表が「追加緩和の限界を露呈した」と言われてしまって決定公表直後に発生したインデックス日中足のイナゴタワーが瞬間崩壊（その後年末にかけて戻って良かったですね（棒読み））したように、「今の政策の枠組みの中での単なる調整」と下手に鉦や太鼓で宣伝するときなのかも知れませんね。つまり、一番ありそうなのは月末の「翌月の輪番予定」の所で買入年限を長期化（短期減らして超長期を増やす）というのを静かじゃない形で実施しちゃうというのは鬼門になるかも知れませんなとか思ってみたりします。

オペの限界と言えば財政ファイナンスとの懸念という話もあって、新規に出てくる市中消化分を全部日銀がフローで購入とかどう見ても財政ファイナンスです本当にありがとうございましたという話になるのですが、こういうのはこれまた裸の王様的な「お約束」の世界でして、今いきなり財政ファイナンス懸念とかいう事は無いでしょうが、そら日銀総裁がいきなり「日銀の国債買入によって財政再建が完了しました（ｷﾘｯ）」とか言い出すとそれは財政ファイナンスそのものずばりでありますので、これもまた信じる信じないの問題。

ということで、オペの限界についてはジリジリと限界が来る（市場のボラが益々なくなる）という方で当分生殺し状態になるのですが、本当の限界という時には「信じるか信じないか」によって閾値が発生するものであり、これまた定量的には分からん、としか申し上げようがない。


････････････結局全部「定量的には分からん」が「どこかでツケが回ってくる」というだけの話だったら誰でもできますかそうですかすいませんすいませんすいません。



○フィッシャー副議長講演で最後の最後にしらっとマクプル利上げに言及

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-O0E8B96TTDS001.html
米ＦＲＢ副議長：金融市場が過熱なら利上げ必要な可能性
2016/01/04 05:16 JST

『（ブルームバーグ）：米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）のフィッシャー副議長は３日、サンフランシスコでの講演で、バブル発生を防ぐ最初の手段は規制措置の活用であるべきだが、金融市場が過熱なら、ＦＲＢの利上げが必要かもしれないと述べた。同副議長は講演で、金融市場の現状には言及しなかった。イエレンＦＲＢ議長を含めて他の政策当局者は市場が過熱とは判断していないと示唆している。』（上記URL先より）


講演はこちら
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/fischer20160103a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/fischer20160103a.pdf
Vice Chairman Stanley Fischer
At the Annual Meeting of the American Economic Association, San Francisco, California
January 3, 2016
Monetary Policy, Financial Stability, and the Zero Lower Bound

例によって寝起きで斜め読みしたのですが、年初月初週初ということで頭が寝ているので上記のブルームバーグの記事があったところを引用するよん。

『How Should Central Banks Incorporate Financial Stability Considerations in the Conduct of Monetary Policy?』

という小見出しがありまして、こちらのパートでは金融不均衡発生に対応する中央銀行の対応はどうするのという話を延々としておりまして、基本的な部分では「マクロプルーデンシャルなツールを使っていく」という話をああだこうだと説明しているのですが、記事にかかわる部分が後ろの方にあるのでそこから引用していきます（したがって引用していない部分では普通に「マクプルツールで対応」という話をしているので誤解のなきよう）。

『It is important to acknowledge that there remain cases in which macroprudential tools are either not available or have not been sufficiently tested in the United States, or they may be in conflict with other objectives such as widespread access to credit. The effective lack of such tools has two important consequences. First, it requires placing greater weight on the ability of financial institutions and the financial system as a whole to withstand financial shocks without the authorities having to use macroprudential instruments--that is to say, on structural reforms to the financial system. Second, in such instances, one could consider using monetary policy--the short term policy interest rate--to lean against the wind of financial stability risks.18』

そもそもマクプルツール自体がこれまれ使われた実績のあるものかというとそういう訳ではないので、ツールの使用による他への影響とかも分からんし、大体からして本当に効くのかも分からん部分があり、そういう点で短期金利操作を「lean against the wind of financial stability risks」に使う事を考えるという事が起きるかもしれませんよね、という話で、上記の「」部分は所謂ＢＩＳビューを示す典型的な言葉として著名。

『The use of monetary policy to address financial stability concerns raises two distinct but closely related sets of questions. The first is whether adjustments in the policy rate can indeed enhance financial stability by reducing either the odds of a financial crisis or the severity of such a crisis once it is under way--and, if so, through which channels.19』

マクプル利上げを実施した場合、それはマクプル的には効くのでしょうが、資産価格のバブル対応を行ったそのことが資産価格をバブル崩壊させてマズーとならないかという問題が。

『Provided that the first question is answered in the affirmative, the second question is how leaning against the wind interacts with the traditional objectives of monetary policy--namely, the employment and inflation mandates in the United States.』

でもってその直接影響は良いとした場合に、資産価格の下落が実体経済に影響与えてデュアルマンデート達成に悪影響になるという件に対するトレードオフの問題がという話。

『This tradeoff could be small or even nonexistent when both traditional macro objectives and financial stability objectives call for the same policy action--for example, when the credit cycle is approaching its peak, output is above potential, and inflation pressures appear to be building. In contrast, when different objectives call for different policy actions--for example, when some financial assets appear overvalued but economic growth remains tepid and inflation is subdued--policymakers may find this tradeoff much more difficult to assess and will search for macroprudential tools.』

『Perhaps unsurprisingly, recent contributions in the literature that quantify this tradeoff point to a range of recommendations, with some reporting an optimal monetary policy that leans against the wind and some suggesting otherwise.20』

金融不均衡が発生していて経済が過熱していてインフレも過熱気味、というような状態であれば別に問題はないのですが、物価や雇用が別に強くも無い時に金融不均衡だけ起きているという状況でマクプル利上げが出来るのですかというお話ですわな。


『I would like to conclude on this issue by saying that the issue is a bit more complicated than suggested so far--for, given that financial variables are a critical part of the transmission mechanism of monetary policy, when policymakers say the economy is overheating, they may well be considering the behavior of asset prices as a critical part of that phenomenon and part of the reason to tighten monetary policy. Thus, I believe that the real issue of whether adjustments in interest rates should be used to deal with problems of potential financial instability is macroeconomic, and that if asset prices across the economy--that is, taking all financial markets into account--are thought to be excessively high, raising the interest rate may be the appropriate step. 』

『Further discussion of this issue will probably bear considerable similarity to the analysis of how to deal with asset bubbles that took place in the United States in the decade starting about two decades ago.』

てな訳でさっきのブルームバーグの記事部分になる訳で、説明としてはその資産バブル的な金融不均衡の現象が、金融システム全体のリスクに繋がるようならば、利上げによって対応することもアリですよ、という見解ではありますが、現実問題として何が金融システムの問題になって何がならないのかという所についてはジャッジメンタルなお話でもあるので、使い方間違えると中々マズイ事になってしまうでしょうなあと思いつつ、マクプル的な観点も入った正常化コースの中でどこまで正常化していくか、という件については「正常化路線」に対する市場とＦＲＢの温度差も今年の市場のテーマにはなるのでしょうなと思うのでした。


それでは本年もなにとぞよろしくお願いいたしますm(__)m