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２０１５／１１／３０

お題「日銀物価指数公表／短国買入2500億円／ＥＣＢ前に先日のドラギ講演ネタを慌てて投下しておく」

いやー明日から１２月ですよウヒャヒャヒャヒャ（時間がないと慌てる人）。

○日銀謹製物価指標を満を持して出したらどう見ても頭打ちを示唆している件

金曜はお待ちかねの日銀謹製（というか総務省ベースの物を日銀が加工している物件の筈でございますけれども）の物価指標キタコレの日でした。

http://www.boj.or.jp/research/research_data/muipre.pdf
消費者物価の基調的な変動

日銀の更新情報の方では『2015年11月27日 基調的なインフレ率を捕捉するための指標（速報）[PDF 131KB]』とありまして、基調的なインフレ率を捕捉するための指標と大きく出ましたなという所ではあるのですが･･････････

（１）総合（除く生鮮食品・エネルギー）・総合（除く食料・エネルギー）
（２）刈込平均値・ラスパイレス連鎖指数
（３）上昇・下落品目比率

につきまして

10月総合（除く生鮮食品・エネルギー） 1.2
10月総合（10％刈込平均値） 0.6
10月上昇品目比率−下落品目比率 39.7

となっていまして、グラフはあるものの時系列の数値が無い（一応時系列統計データ検索サイトは見たのですが今の所取れなさそう）のが惜しいのですけれども、グラフを見た感じですと日銀コアコアと刈込に関しては前月対比で横ばい推移、上昇品目マイナス下落品目に関しては、上昇も減って下落も減っているのですが、上昇の減り方の方が大きくてネットの比率数値は前月よりも少なくなっている、という結果になっておりまして、何と申しますか日銀が満を持してリリースした途端に頭打ちを示唆する結果を出す破目になる、という辺りに侘び寂びの世界を深く感じさせる毎度お馴染みの日銀クオリティというのを醸し出していまして実に味わいの深い内容となっております。

･･････などと言っているとお前は満を持して作ったポジションが天井買いの底値売りではないかという声が聞こえてきた気がしますがアーアー聞こえない聞こえないという事でよろしくお願いします。


○短国買入2500億円実施ですかそうですか

金曜のオペオファー
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of151127.htm
国庫短期証券買入　2,500　2015年12月1日

どうせそういう打ち方になるんだろうなあとは思っていたのでたぶん市場的には違和感がないのですけれども、何ちゅうかその2500億円ってのが何ともな感じで、別に札自体は（1年カレントが残っている筈だし新発の３Ｍも発行日渡しとか金曜の約定とかだと米国が感謝祭だから玉そのものは残って居るだろという感じなので）別に2500のオファーじゃなくてもあるんだし、やらないならやらないでゼロにしておいた方がいつまでもあると思うなそのゴミ箱という事でオペトレードヒャッハー的な動きにも水をぶっかけられるとは思うのですが、何というかこの微妙な額でのオペが続きますのうという感じで。

結果
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba151127.htm
国庫短期証券買入　11,849　2,500　0.031　0.034　38.0

３毛４糸平均の３毛１糸足切なので、３Ｍカレントを入れると負け、１つ前の３Ｍだと入札よりは金利低くて、６Ｍカレント（が残っているかどうか知らんが）だと毎度の大勝利で１Ｙカレントだと入札平均からみてそんなにワークしない（レート的には平均より２糸程度強いアベです）という結果ですが、何せ木曜の２年入札でもいわゆる不明玉がそこそこ多めにあるという時点でお家の事情的な買いが見えている格好だし、３Ｍに関してはドル調達の反対側の人たちがちょっとやそっとのマイナス金利では屁でもない状態なので、別にこの結果を受けて短国が軟化する訳でもないというのが世紀末感を漂わせる状態で、今週の３Ｍ入札の所でどこまで流れてくれるのかというのが課題となりますので、つまり木曜まではどもならんという事で一つよろしくという感じなんでしょうねえ。

まー今回に関しては各種規制の初回ケースの上に米国の利上げタイミングとぶつかったというのがあって、従来と情勢が大幅に変わった為に四半期末のドル調達が爆発した感はあるのですが、では次回以降はどうなのよと言いますと、背景にある制度の面というのはあまり変化が起きないのですから、そうなると本質的には日本勢の海外投資のうち、短期市場調達（や足の速い預金での調達）で積んでいる資産が減らないと調達そのものが減らないのでそこは簡単な話ではないでしょうと思うのですよね。


○今週はＥＣＢですのでちょっと前ので恐縮ですがドラギのおっちゃんの落語を鑑賞

ええすいません連休前のネタです。
http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2015/html/sp151120.en.html
Monetary Policy: Past, Present and Future
Speech by Mario Draghi, President of the ECB,
at the Frankfurt European Banking Congress,
20 November 2015

・まずはサマリーですがご案内の通りで追加緩和予告入り

最近なんか知らんが最初にサマリーが出るようになっているのがＥＣＢの仕様みたいなのでサマリーを鑑賞しませう。

『The ECB’s monetary policy measures have clearly worked, in fact they are probably the dominant force spurring the recovery. They have been instrumental in arresting and reversing the deflationary pressures that hit the euro a year ago. Yet growth momentum remains weak and inflation remains well below our objective of below but close to 2%.』

ということでＥＣＢの金融緩和が効いているという話と、それはそれとして追加緩和が必要ですなあというドラギ先生のいつもの能書きな訳ですが。

『Composite lending rates for non-financial companies declined more than 70 basis points for the euro area as a whole between June 2014 and today, and by between 110 and 120 basis points in stressed economies. That is a formidable pass-through. Small businesses also report improvements in access to external sources of finance.』

政策効果として企業の貸出金利の低下、借入環境の改善を述べていて、それが中小企業にも及んでいるというお話。

『To highlight three risks: global growth this year will be the weakest since 2009; this is the weakest euro area rebound since 1998; and the recovery remains very protracted in historical perspective.』

今後のリスクを３つ並べていますが海外経済、欧州の回復が弱い、回復が大変に長期化している、との由（後で出る）。

『We cannot say with confidence that the process of economic repair in the euro area is complete. At the December Governing Council meeting we will thoroughly assess the strength and persistence of the factors that are slowing the return of inflation towards 2%.』

でもってユーロ圏の回復に対して自信が必ずしもないので次回の会合で物価が２％に回復するスローな見通しに対してその強さと継続性についてアセスメントを行いますと。

『If we conclude that the balance of risks to our medium-term price stability objective is skewed to the downside, we will act by using all the instruments available within our mandate.』

中期的物価安定に対するリスクバランスが下方だったらあらゆる必要な手段をとります、とまあここ辺りがドラギ先生の予告追加緩和でごさいますな。

『We consider the asset purchase programme to be a powerful and flexible instrument, as it can be adjusted in terms of size, composition or duration to achieve a more expansionary stance. The level of the deposit facility rate can also empower the transmission of APP, not least by increasing the velocity of circulation of bank reserves. If we decide that the current trajectory of our policy is not sufficient to achieve our objective, we will do what we must to raise inflation as quickly as possible. That is what our price stability mandate requires of us.』

ということで、ＡＰＰの額や構成、デュレーションの拡大や、預金ファシリティー金利の引き下げなどもＡＰＰの政策効果メカニズムをワークさせるとか説明しておりますが何か怪しげな説明ですよね。

ということで本文に。


・そもそも「政策効果は明確に効いてきた」のに「追加緩和が必要」とはいかなることぞ

最初の所ですけどね。

『A year ago in this venue I said that it was essential to bring back inflation to target without delay, and that monetary policy would do its part to achieve that. In the following months we took the decision to reinforce our credit easing measures and to expand our asset purchase programme.』

と昨年は申しましたが･････････

『That decision reflected the very difficult situation the euro area found itself in late last year. After a promising start in the spring of 2014, the economic recovery had faltered in the summer and, as the year drew to a close, we feared a renewed lapse into recession. This would have come at a time when inflation was falling and inflation expectations were already clearly destabilised. Our price stability objective was under threat.』

でまあ昨年の今頃は景気が弱めでリセッション懸念もあったし、物価が下がって来ていてインフレ期待が明らかに不安定化していたのでマズーでしたと。

『Today, the economic recovery is on a firmer footing. Domestic demand is gradually strengthening and replacing exports as the engine of growth. Consumption continues to be the main driver of real activity. And while global trade slowed remarkably in the first half of 2015, euro area export growth has held up relatively well.』

とまあ昨年対比で今年の状況は良いという話になっているんですよね。

『Our measures have therefore clearly worked - in fact, they are probably the dominant force spurring the recovery that we see today. They have been instrumental in arresting and reversing the deflationary pressures that hit the euro area a year ago.』

さらに政策に関して「Our measures have therefore clearly worked」と言ってるのですが･･････････

『Nevertheless, that positive picture of the economy has to be seen in a wider context where risks still remain. Though the recovery has proven resilient to shocks, growth momentum remains weak for an economy coming out of a deep recession, and the headwinds blowing from the global economy have increased.』

『The recovery in the path of real growth has also not yet been mirrored in the path of inflation, which still remains well below our objective of below but close to 2%.』

ということで、そこまで政策効果でこのようになったという話をしているのですが、下方リスク要因が幅広くありますという話をしていて、しかも海外からの懸念が拡大という話をしている訳ですよ。

『So what I would like to discuss in my remarks today is how and why our monetary policy measures have been effective and, in view of the prevailing risks, whether they are still providing sufficient monetary accommodation to secure our price stability mandate.』

つーことで、政策効果の話がこれから出てくるのですが、政策効果の話をしておりますと上記サマリーにありますように、主に政策効果を金利と金融環境の改善、特に非金融機関や中小企業などの借入コスト削減と借入アクセスの改善、という説明をしていて、それ自身はクリアカットなので明快ではあるのですけれども、問題はそこと追加緩和との関係だと思うの。

つまりですね、今までの政策は効いています（ｷﾘｯ）というのを既に継続している中で追加緩和をしないといけないというのはそもそも政策の効きが悪いのではないかというツッコミや、政策効果（この後出ます）においてポートフォリオリバランスとかの話もあるのですが、より貸出と金利の所にフォーカスした説明をしている訳で、その部分を追加してリスクに対応といっても、そもそも呈示しているリスクに対応できるのですか、という点の説明がクリアではない事がどうもねえと思うのですよ。

まあとりあえず緩和拡大と言っておけば良いとかそういう話をしているのでしょうが、そもそもＥＣＢの政策も大概に長期化が難しい政策（ＡＰＰがそのまま継続できるのか怪しいのだが）なのにどうするんでしょとか、とりあえず緩和と言ってしまったから緩和しないと大変なことになります的な追加緩和をして本当に先々大丈夫かよというのは思いっきりあると思いますけどどうなんでしょうかね。


・ＡＰＰの効果の説明はポートフォリオリバランスもあるが貸出環境の改善に力点

『Effectiveness of asset purchases』という所ですが。

『There are many reasons why asset purchases should have a strong impact on activity and inflation.』

物価が上がっておりませんが。

『Purchases compress yields and reduce the cost of financing in the economy through direct pass-through and portfolio rebalancing effects. For banks they make lending to the real economy more attractive than purchasing government bonds. Higher financial and real estate asset prices can also increase demand via wealth effects and lower the cost of equity for firms.』

金利が下がって資産価格が上がるので資産効果ウマーとか結構露骨に言うのがドラギクオリティ。

『When we launched the APP, however, it was in an environment where the strength of these conventional transmission channels was questionable - at least in the eyes of some observers.』

そうですかねえ。まあそれよりもＡＰＰの場合は後処理がめんどいのと、そもそもマイナス預金やっててＬＳＡＰやるのは矛盾があるから大丈夫なのかとか、欧州の場合は買う国債がそんなに無いでしょとか、そっちの方のツッコミが多かった気がしますが。

『One concern was that the impact of interventions might be meagre given that yields were already very low at the start of the purchase programme. As such, savers selling securities to the ECB might not feel substantially richer and spend more, while borrowers might not perceive a material easing in their financing costs and borrow more.』

『Indeed, at the launch of the APP nominal borrowing conditions for virtually all sovereign issuers were the most favourable in post-war history.』

何か別にそこ反論してドヤ顔する場所じゃないと思う。

『But the low yields we saw in January were not a limiting factor on our programme; they were proof that it was already working. Following our communication on our reaction function in the first half of last year [1], interest rates had in fact been falling consistently over the months preceding the launch of APP, as markets began to price in our likely response to a prolonged period of too-low inflation. Taking the GDP-weighted average of the euro area 10-year government bond yields, yields fell by around 150 basis points between early June 2014 and early March 2015.』

このように金利が下がりましたドヤァっと。

『That also had spillover effects, through portfolio rebalancing, to the cost of market finance across the economy. Yields of bank bonds fell, on average, by 75 basis points between early June 2014 and the start of the APP. Yields of investment-grade bonds issued by firms also fell by about 100 basis points over that same period. Studies by ECB staff attribute a significant portion of those declines to the credit easing package and the announcement of the APP.』

金利が下がってポートフォリオリバランスが起きたし債券利回りが低下して借入コストが下がったよと。

『For asset purchases to boost activity and inflation, however, these improvements in financial markets need to be passed through into credit conditions for the real economy. Here there was another concern about the effectiveness of our policy - that with banks deleveraging, trying to enlist them as vehicles of monetary policy might be futile, as banks would retain the stimulus and try to deleverage rather than create more loans. In fact, the power of transmission through the banking system has been rising through the life of our programme.』

銀行がバランスシート調整中なのに本当に貸出が伸びるのかという疑問もありましたが、ご覧のとおり金融機関の貸出も伸びましたと。

『Between June 2014 and today, composite lending rates for non-financial companies have declined by more than 70 basis points for the euro area as a whole, and by between 110 and 120 basis points in stressed economies in the euro area periphery. That is a formidable pass-through. To give you a comparison, we estimate that in normal times our policy rate has to be instantaneously reduced by 100 basis points to see a similar impact on lending rates after such a short time period. Banks’ rate-setting process is typically slow, but not this time.』

とまあこのように銀行の貸出金利が低下したという話を数字出してこれでもかと行っています。

『And we are not only seeing this pass-through for larger firms, but also for small- and medium-sized enterprises (SMEs). Remember that at the height of the crisis in 2012, the rates on very small business loans, which are typically given to SMEs, were about 2.5 percentage points higher than those on large loans. Other terms and conditions, such as collateral, were also more demanding. As documented by our surveys on SME access to credit, at this time “access to finance” was considered the dominant concern for small enterprises, right after “finding customers” for their business.』

やたら説明がくどくて段々引用するのが面倒になってきましたが、大企業だけではなくて中小企業にも恩恵があって、貸出スプレッドの改善と貸出の態度が改善しているという説明です要するに。


・これまでの政策効果が良く出たという話ですが･･･････････

でまあそうやって効いていましたという話なのですが、

『So why has transmission been so accelerated?』

ということで･･････････

『There are two reasons. First, the APP was launched against the backdrop of the completion of our Comprehensive Assessment of bank balance sheets, which ensured that banks were in the strongest possible position to transmit the boost to credit supply. Second, and even more fundamentally, banks’ lending processes react to macroeconomic conditions in a feedback loop. For much of the crisis, that loop was pernicious. But our measures have been able to turn it positive.』

銀行の資産査定が行われて貸出をしやすくなったところで実施したので貸し出しが出て、それが正のフィードバックとなりましたという話だがホンマカイナ的な感じはある。

『When the economy was weak, banks tended to increase lending rates because they feared that the probability of default on their loans would rise. Those higher rates meant good credit demand fell and the economy worsened further. As the slump deepened, servicing credit then became more difficult for firms and households with outstanding loans, pushing higher numbers of borrowers into delinquency.』

経済が弱いと金融機関は企業のクレジットが悪化することに対応してクレジットスプレッドを要求するという話はまあ理屈は分かるんだが、実際はそれを防ぐために政策金利を下げて調整する訳でして。

『The loop then returned back to the beginning, as banks’ original increase in lending rates was validated ex post.』

でまあそのためにＡＰＰを実施、となると何でバランスシートの目標みたいなのをドラギのおっちゃんが言っているのかが良く分からん、というかより少ない買入で金利が下がる方法を考えた方が効率的なのではないか？？

『Starting in the summer of 2014, however, our measures began to increase competitive pressures on banks to reduce lending margins. The Comprehensive Assessment meant that more banks were in a position to benefit from low funding costs and lend, while the Targeted Long Term Refinancing Operations (TLTRO) gave them stronger incentives to do so. Bank credit therefore became more affordable, which in turn stoked higher credit demand. And as that has fed through into a better macro picture, loan delinquencies have fallen. Indeed, since the second quarter of this year non-performing loans (NPLs) have been declining, even in those economies where banks had built up high stocks of bad quality assets.』

で、資産査定とＴＬＴＲＯによって銀行が貸出を積極化することが出来るようになってそれが効果になった、というお話ですな。でここでは銀行のマージンを低下させているという話をしていて、それは不良債権処理的には良くない話なのですが、以下の所では銀行にもメリットがある（経済が活性化すると債務者の区分が改善するからという理屈）とか、企業などへのメリットという話を強調しています。

で、このコーナーの最後。

『Importantly, what this story shows is not just that our policy is effective. It shows that concerns that asset purchases would lead only to asset price inflation, and that would benefit only more wealthy groups, were misguided.』

資産買入はアセットインフレーションを起こして金持ち層だけがウマーとなるのではないかというツッコミは欧州でもあるようで。

『It is true that our purchases raise the market value of financial assets. But what matters for the economy is the exact mirror effect of this: a lower cost of capital for firms and an associated boost in their spending power. That has a much broader impact on output and inflation, and eventually on employment and incomes, which reduces income inequality.』

まあ良くある説明なので通常運転。


・追加緩和が必要なのかというそのものずばりの小見出し

次の小見出しが『Do we need to do more?』である。

『So the economy is responding to our measures in the direction we had anticipated, and today we can look at our prospects with cautious confidence. The question we face now is not therefore whether we have the tools available to provide the appropriate degree of monetary stimulus.』

『We have proven that. The question is one of calibration - whether, in view of the increasing headwinds we have faced since the summer and the impact they are having on the balance of risks for inflation going forward, the calibration of the monetary stance decided in January is still sufficient now to ensure a return of inflation towards our objective, and without undue delay.』

ということで、リスクが拡大しているのですよという話を強調しているのですが、そもそも論として前半の部分で主に貸出ルートを使ってこれでもかとばかりに効果を強調している訳でして、それだけ効いているのに一転して追加緩和が必要という議論も理屈として繋がらないように見えるんですよね。

『Let me highlight three risks in particular which are relevant for that calibration.』

３つのリスクとな。

『First, the downside risks to our baseline scenario for the euro area economy have increased in recent months due to the deterioration of the external environment. The outlook for global demand, especially in emerging markets, has notably worsened, while uncertainty in financial markets has increased. Global growth this year will be the weakest since 2009.』

海外、特に新興国経済のダウンサイドリスクという話なのだが、それに追加緩和で対処と言っても、そもそも貸出ルートでの効果の話をする中で肝心の外需が落ちる分に関して貸出環境を改善したからと言って何か効くのかと小一時間問い詰めたい。

『Second, even factoring in those headwinds, the strength of the underlying recovery is modest. Taking the Purchasing Managers’ Index, the present upswing which started in 2013 is the weakest euro area rebound since 1998. That is striking considering that we are in the early phase of a recovery, where one would expect to see a much more vigorous pickup. Deferred spending typically comes back on stream in a bulky way, aided by more favourable financing conditions.』

それ以前の問題として改善のペースが遅いのでという話なのですが、これまた貸出ルートでの説明で効果の話をする中で、これ以上貸出環境を改善させることによってどうして改善が加速するのかというのが説明として繋がりにくいし、だいたいそれなら何で前からやってないのという話でもある。

『It is also striking considering the important tailwinds helping the economy along - not just our monetary stimulus, but lower prices for energy. None of those previous rebounds since 1998 could benefit from cheapening energy: in fact, oil prices have been a constant headwind blowing against previous recoveries. Moreover, in none of those previous upswings was monetary policy, measured by real EONIA rates, as supportive as it is now.』

ちなみに原油価格が下がっているのは追い風で、EONIA金利が歴史的最低水準なのも追い風だそうな。

『Third, the recovery remains very protracted in historical perspective. It took between five and eight quarters for the countries now making up the euro area to recover their pre-recession level of real output after the slumps of the 1970s, 1980s and 1990s.』

さっきの回復期間がとても長いという話ですが･･･････

『During the recent recession - which was admittedly the worst since the 1930s - it took the US economy 14 quarters to reach its pre-crisis peak. If our current assessment is correct, it will take the euro area 31 quarters to return to its pre-crisis level of output - that is, in 2016 Q1.』

要は回復のペースが非常に遅くて前のレベルまでに戻るまでの時間が掛かり過ぎているのが問題と。

『This matters not just because of the lost output in that time. Such a prolonged downturn also inevitably impacts the way firms and social partners set wages and prices, and this will continue to affect the recovery of inflation. Though the most volatile components - principally energy prices - explain much of the recent decline in inflation, indicators of underlying inflation are also at a low level. That could imply relatively weak price pressures going forward.』

回復が遅くて生産が伸びないだけではなくて賃金や物価も上がりにくくなっており、その結果物価目標に向けた上昇が弱いものとなっている、という話だがそんなの今に始まった話ではなくて、ここまで実施した政策の効果が出たという話をしているのに現状がこれなのに追加緩和をすることによってこの点が加速するんですかというのが何とも怪しい話ではある。


でもって賃金が上がらないのと物価が上がらないのを懸念しています。

『We see subdued wage growth in the euro area, suggesting that the output gap is still exerting downward pressure on wages. The so-called core measures of inflation - which strip out volatile components - have also been drifting down since mid-2012 when the euro crisis hit its climax, and have been hovering around 1% for nearly two years. The increase in October to 1.1%, while encouraging, is not sufficient to fundamentally change that picture.』

『Low core inflation is not something we can be relaxed about, as it has in the past been a good forecaster for where inflation will stabilise in the medium-term. And while core industrial goods will receive support from the depreciation of the euro, an increase in core services inflation - today close to an all-time minimum - will depend on rising nominal wage growth. For that to pick up the economy needs to move back to full capacity as quickly as possible.』

でまあそれは分かるのですが、貸出ルートでの政策効果の話をする中で賃金と物価が今のその政策でブーストするという図について、どういう政策の波及ルートでの話をするのかという点で理屈がどうも付かないんじゃないの、というのがこの講演の話を読んでワカランチ会長な所です。

＃まあ気合と気分なんでしょうけどね！！！！！！

『Putting the whole picture together, we have a situation where we cannot yet say with confidence that the process of economic repair in the euro area is complete. The moderate growth and price dynamics imply that we need to monitor closely whether - if left to its own forces - the economy will be able to reach a self-sustaining growth trajectory in conditions of price stability. If not, then it will require more monetary stimulus, which the ECB will not hesitate to provide.』

『At our December Governing Council meeting, we will thoroughly assess the strength and persistence of the factors that are slowing the return of inflation towards 2%. We will use as one input the Eurosystem staff projections. Another input will be the work of our staff in consultation with the Eurosystem Committees on the monetary policy stimulus that has been achieved so far, and the range of instruments available in case more accommodation is seen as necessary.』

とまあこんな感じで纏めに掛かっている（あと２パラグラフあるがめんどいので割愛）訳でして、そらまあドラギ先生が追加緩和やる気満々なのは非常に良く分かるのですが、ドラギのおじちゃんの弱点としては、ＡＰＰなり預金ファシリティなりをいじるのは良いとしても、問題はそれによってどのような政策波及ルートで今問題となっている下方リスクやら問題点やらに効くのか、という点の説明があまり合理的にできそうもないように見える事で、そらまあ反対論も出るわなあとは思うのでした。

だからこそ先に緩和ネタを打ち込んで市場に織り込ませておいて「市場が織り込んでいるのだからゼロ回答はあり得ない」という形で追加緩和に持ち込もうとしているのかも知れんが、これってコミュニケーションポリシー的に考えても、政策決定プロセスにおける委員会組織のありかたという意味においても何だかなあという感じがする態度でして、大丈夫かというか出口の時に即死確実だろこれと思うのでありました。


＃という事で虫干し引用大会でありました（汗）





２０１５／１１／２９

お題「白井審議委員会見鑑賞会（休日版、といっても結局日曜の夜なんですけどね）」

いやー結局日曜の夜の更新なんで月曜の分を先に書いているだけのような気がしますが。

○この会見はとにかく質問の畳み掛け方が秀逸な訳でして

http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2015/kk1511d.pdf

ということで金曜の続きですけどね。

・今のＱＱＥがいつまで続けられるのかの認識が無いのがもうね

『（問） 午前中の挨拶の中で、白井委員は物価 2％を安定的に持続する時期について、もう少し長いスパンでみていく必要があるとお話しされていますが、具体的にはどの程度の期間を念頭に置いておっしゃられているのか伺えますか。併せて、現行の緩和政策がかなり長期化するということを意味するかと思うのですが、これ以上の長期化が持続可能なのかどうか、そのあたりも伺えますでしょうか。』

と当然質問されるのですが、どうも認識が甘いというか何というかなようで。

『（答） 2％を安定的に持続する時期について、私の挨拶要旨で「少し長い目でみる必要がある」と申し上げたのは、挨拶要旨にも書いていますが、2017 年度に 2 回目の消費税の引き上げがあり、それとともにオリンピックに向けた公的・民間の固定資産投資もでてきますが、それがどのくらいになるのかというのは、まだはっきり分からないわけです。』

今のＱＱＥの建付けが2020年近くまで持つと思っている時点で認識が無茶苦茶おかしいのだが、参謀が戦況についてちゃんと報告を上げなかったら司令部の判断が思いっきり間違えると思うのだが大丈夫か。

『ですから、来年から私どもは物価が上がってくるとみていますので、それをみながら──そうしますと家計や企業の予想物価上昇率がどのように変化しつつあるのかということが分かりますので──、その段階で判断すれば良いと思っています。今の段階では、ちょっとまだ時期が早いと思います。』

はて？

『ただ、消費税の引き上げもあることを考えますと、それを少し越えた形での判断が必要かもしれないということは今の段階では思っていますが、まだ明確にそこは評価する時期ではないと思っています。』

オリンピックと言った後に来年と言って、その後消費税引き上げ（2017年秋）と言っているのだが結局いつなんだと小一時間問い詰めたい。

『それから、もし緩和が長期化した場合の持続性はどうかということですが、当然のことながら、私たちは、この量的・質的金融緩和をしているときに、経済・物価の上下双方向のリスクをみながら継続を判断していくと申し上げています。そこには、金融不均衡とか現在の量的・質的金融緩和の持続性の問題も当然入ってくるわけです。あるいは国債市場の流動性ということもあります。』

で？

『そうしたものをみながら判断しておりまして、現時点では、日本銀行のオペ担当者によりますと、問題なく買えているということです。』

短国買入を増額した後にマイナス水準がぶっ飛んだら急に買入が減ったり、2年カレントがマイナス3bpになった後に１−３の輪番を減額しているのを見ていると問題なく買えているという状態になっていないようにしか見えませんがどういう報告を上げているのでしょうか。というかオペ担当が泣きを入れたら買入減らすんですか？？？

『今まで、市場の多くの方が「とても持続は無理だ」と言われていましたけれども、それ以上に今のところは持続していますし、順調に買えているわけです。今のところ、今後もその持続性に特に問題があるということは聞いておりませんので、その限りにおいては、続けていくことが大事だと思っています。』

聞いておりませんのでってどういう聞き方をしているのか存じませんが、この白井さんの発言のなんだそりゃと思うのは「問題があるということは聞いておりませんので」って所でして、つまり問題があるかどうかに関して自分で調べて裏を取りに行こうとしないで日銀スタッフの言う事をそのまま受止めているのだから何かあったら「ワタシは聞いてませんでしたよ」とか言い出して責任逃れをしようという風に読めてしまうのは読んでいる人の心が濁っているからですかそうですか。

『仮に、その持続性の問題が出てきたら、それはそれで諦めるということではなく、持続的なやり方で2％の物価安定目標の実現を目指せばよいと思っています。』

それは一般的に「政策の限界が来たので諦める」という事になるのですし、木内さんはその持続性の問題が出る前に持続的なやり方に変えようと言って提案しているのですけれどもねえ。


・蒟蒻問答キタコレ！！

次の質問は質問も微妙に要領を得てないのだが答えが更に訳が分からないという落語の蒟蒻問答もビックリの質疑応答。

『（問） 先程の質問と絡みますが、』

というのは金曜にネタにした２つ前の質問ね。

『サンフランシスコにおける講演の中で家計には長期的な予想インフレ率に関して上方バイアスがあるということを言われていて、ここでも言われている日本銀行が目指す 2％に関して家計がついていけないというか受け入れ難いと感じる可能性があると言われています。賃上げに関して、日本銀行が指示するとかそういったことはできないので、現状までのところでみると来年度の賃金は今年度よりも上がらないような感じの数字が出ていますけれど、なかなか物価上昇に賃金がついてこない段階で家計がやはり受け入れ難いと判断された場合には日銀の 2％の目標にどういうふうに影響するのでしょうか。』

分かったような分からんような質問の仕方だがまあ良いとして。

『（答） 家計のインフレ予想に、上方バイアスがある背景は、名目賃金が長く上がってこなかったことの裏返しのように思います。実際、アメリカの消費者調査をみますと、低所得者の方ほど収入の先行きの見通しが慎重ですので、物価が高いと感じやすいのと同じ傾向があるのですけれども、日本の方が総じてみれば上方バイアスが高いです。ですから、この 2％の物価目標を安定的に実現するためには、名目賃金が上がっていくこと、そしてそれが持続することが非常に重要です。』

で？

『現在は、企業が大企業を中心に企業収益が非常に高い状態にありますし、それから日本では人手不足になっていますので、より人を大事に、職業訓練を含めて質の高い人材をこの国で供給していき、質の高い財やサービスを生産できるような国にしていく必要があるわけですから、そういう人材育成とか人材を大事にしていくという思いは共有されていると思います。』

だったら賃金がもっと上がるはずですが。

『そこで、徐々に賃金が上昇していくことが予想されると思います。今日、明日ということではなくて、この国をみたときに、やはり人は大事で、その人手が不足しているわけですから、その人がより質の高いものを作れるような人材形成が行われていますので、そうした生産性の高さに見合う賃金を払うという社会が徐々にできてきつつあると思いますし、これからも起きていくと思います。』

どこの国の話でしょうか？

『そうなると家計は、公的な CPI の統計データとの大きなずれがだんだん縮小してくる可能性があると思います。今のところそれができないとの見通しは全く立っておりませんし、むしろ徐々にそういう好循環が出てきていると思いますので、今はそれを見守りたいと思っています。』

結局何を言いたいのか分からん、というか答えになっていない。


・ＱＱＥをいつまで続けるつもりなのかという質問とか

『（問） 2 点お伺いしたいのですが、1 点目が先程の質問にもあった物価 2％安定持続する部分なのですが、そこでのご回答で「消費税を少し越えた段階」での判断が必要になるかもしれないとおっしゃられました。17 年度の 2 回目の消費増税を行われると影響一巡するのは、見極めるのはやはり 2018 年度以降くらいになると思うのですが、具体的に 2018 年度以降まで今現在の量的・質的金融緩和を継続する可能性があるとお考えでおられるのでしょうか。』

もう一点も繋がっているので一緒に引用する。

『もう 1 点は、午前の挨拶で、「仮に想定通りの物価上昇パスが全くみられない場合、金融政策の調整を検討するのが良い」とおっしゃられているのですが、その上昇パスというのが、挨拶の中で金融政策運営の中に出てくる 5 つのポイントを挙げられておられますけれども、これが変調するケース、つまりメカニズムのことを指しておられるのか、それとも物価上昇のペースなど達成時期を含めておっしゃられているのか、追加緩和が必要となるケースについて、白井委員がどのような状況を想定しておられるのか、もう少し具体的に教えて下さい。』

ということで白井さんのお答え。

『（答） 今の段階では、2017 年度はどのくらい予想物価上昇率が上がってくるのか──今は横ばいの状況ですから──、まだ不確実性が高いです。繰り返しになりますが、オリンピックに向けた公的・民間の設備投資やインフラ投資がどのくらい出てくるのか、あるいは、家計の消費税に対する対応力は──一度2014 年に経験していますので──どのように反応するのか、少なくとも名目賃金は上がってきますから、そこは 2014 年とは同じではないと思います。』

2014年も名目賃金上がっていたはずですが。

『やはりそれは見極めなければなりませんので、今の段階では、消費税の引き上げによる直接的な影響は 1 年ほど出ますから、そのあとも含めて安定的な実現というのを分析した方が良いとは思っていますけれども、それはこれからどのように家計や企業の物価観、企業の価格設定行動が変わってくるのかにもよりますので、変わり得るとは思いますけれども、今の段階ではその程度のタイムスパンでみていく必要があるかもしれないと思っています。』

だからそこまでオペが持たないっちゅうの。

『また、日本銀行も公式見解としては 2％を安定的に実現するのに必要な時期まで量的・質的金融緩和を継続すると申し上げていますので、その限りは続けるということだと思います。私もそう思っています。』

その定義があやふやなんですけどねえ。

『2 つ目の、金融政策の調整を検討する可能性について触れた際の、「物価上昇パス」の意味については、まず確認しておきたいのですが、私たちの 2％の物価安定目標というのは、総合消費者物価指数でみています。総合消費者物価指数が長い目でみたときに平均して 2％であるというのが私どもの政策が成功したということになります。』

いやだからそれは概念的な整理だけどＱＱＥという強力な金融緩和政策を２％達成後にそのまま継続して景気の１サイクル分まるまる実施したら緩和のやり過ぎになるんだからダメだろと思うのだが、どうも白井さんの説明だとそういう事のようにも思えます。

いやあのそんなに長期間見極める余裕を持ってＱＱＥが実施出来るというのないならそもそもＱＱＥの効果が物凄く小さいという事になる訳ですが、何ぼ何でもこの勢いで国債残高増やすのを２％到達後に景気の１サイクル継続したらそれはとんでもない事になるでしょうと思う訳で、何か無茶苦茶無責任な話をしているように見受けられるのですけれどもねえ。

『ところが、今トレンドでみるときには、色々なエネルギーとか、為替の影響もあって、変動が大きいので、この間、調査統計局等から物価の基調を判断する際に注目する指標として 5 つの指標が示されましたけれども、そうしたものをみながら、しっかり上がっているかをみていくということです。』

結局このお方は何がどうなったら「２％を安定的に持続する状態」というのを定義しているのかが全く示してくれない、というかそもそも示せないんでしょうなあ。

『ですから、当然、私たちが今やっている金融政策の調整が必要かどうかを考える時には、そうした物価の基調を判断するいくつかの指標をみながら、予想インフレ率がどのような形で変化してきているのか、実際の需給ギャップ等もみながら、総合的に判断していくということになると思います。それが全く改善がみられないということになれば、それは金融政策の緩和の度合いが足りないのか、あるいは金融政策対応を工夫した方が良いのか、という判断になってきますので、それは原油価格の動向等にもよりますけれども、必要があれば検討する必要があるのではないかと申し上げています。』

質問に対しての答えが全く無いんですけどこれは。


・２％についても曖昧な説明を続ける

『（問） 挨拶要旨の中で物価達成時期について、2017 年 1 月〜3 月期、4 月〜6月期にかけて 1.7〜1.8％程度に達する可能性が高く、すなわち 2％程度に近づくとおっしゃっています。日本銀行の見方としては 2016 年後半頃に 2％程度に達すると書いています。白井委員の 2％程度という認識は1.7〜1.8％程度ということで、2％に必ずしもタッチしなくて良いとお考えなのでしょうか。』

『（答） 今の私の中心的な見通しは、2016 年度の末から 2017 年の初めに 1.7〜1.8％程度に達すると見込んでいます。それは日本銀行の公式見解である 2％程度に達する時期が 2016 年度後半とするところと違うのではないかという質問だったかと思いますけれども、』

そうじゃなくて２％に関する説明が「２％程度に達する」だと1.7-1.8％なので「では物価目標の２％には1.7-1.8％も含まれるのか」と質問したら（金曜に引用した部分）それは違うという説明になっていたので別の角度から質問しているんですけどね。

『その 2％程度というのは、──私は 2％程度に近づくと申し上げていますが──柔軟に解釈すべきだと思います。』

説明が分かりにくいにも程がある。

たぶんですね、日銀執行部に説明をさせるとそういう話になると思うのですが、「物価目標としての２％というのは平均的に２％であって平均的に1.7％でも1.8％でもない」けれども「物価見通しとして２％程度に達する」という一時点の話の場合は1.7％や1.8％は２％程度の範疇に含まれる」というお話になるんですよ。でもって白井さんはその執行部の理屈（随分とややこしい理屈というか屁理屈になりますけど）に乗って説明しているつもりなのでしょうが、白井さんの中でちゃんと執行部屁理屈の整理がついていなくて、説明が全然クリアカットにならないんですよね。

『私自身、挨拶要旨で、物価見通しに関するリスク、上振れも下振れ要因もあるというところで、為替の動向と原油価格をはじめとするコモディティ価格については、非常に不確実性が高いと述べています。それは、私の見通しを上振れさせる可能性もあるし、下振れさせる可能性もあるわけです。そういった中で、柔軟に解釈をすれば日本銀行の基本的見解としての 2016年度後半頃に 2％程度に達している可能性が高い、ということと、さほど大差がないということで、賛成しているわけです。』

不確実性が高かったら「達している可能性が高い」とはならんだろおいこらどういう説明しとるんだ。


・ということでドラめもん史上（？？）初の「冒頭説明を除き会見要旨全文引用」になってしまいましたorzorzorz

本当の本当に全文引用じゃないから勘弁してくださいすいませんすいませんm(__)m

『（問） 先程、国債買入れの持続性について、仮に問題が出たら、持続的なやり方で 2％を目指せば良いとおっしゃいました。この「持続的なやり方で」というのは、具体的に言えば、現在ネットで年間 80 兆円増えるようなペースで国債、長期国債を買い入れているわけですけれども、持続性に問題が出た場合は、持続的なやり方でということは、つまりこの 80 兆円ペースというのを削減する・縮小するという解釈で良いのかどうかを教えて下さい。
』

壁にぶつかって減額するという白井さんのアプローチだとそれは負け戦なんですけど中々こう最後にイヤミな念押しで中々よろしい。

『（答） 今の量的・質的金融緩和の枠組みというのは、もともと、金利・イールドカーブが 7〜8 年ぐらいまでの中期ゾーンまでかなり下がり、』

7-8年は中期と言いません。

『その下げ余地がかなり乏しくなっている中で、より多くの金融緩和効果を狙って、大量に最長 40 年までの国債を中心に資産買入れをすることを始めたわけです。』

始めたってそもそも包括緩和の枠組みでも輪番自体では３０年まで買っていましたし、大体からしてＱＱＥ突っ込むときにはその7-8年の金利の低下余地は普通にありましたが何か？

『ですから通常は、その枠組みで調整を考えるならば、国債を中心に買っていますので、その国債の量なのか、あるいはその買い入れの平均残存期間の変化、長期化なのか、』

買入が限界になっているのに更に長期化するとな？？？

『あるいは他のリスク性資産も買っていますので、そことの組み合わせになるのか、』

国債が買えないからリスク性資産の買入を増やすとのことですが、マネタリーベースに意味があるという事でやるならそれらの資産は量を多く買えませんので増やしてもマネタリーベースの大幅拡大はできませんし、実質金利の低下を促す施策をしているというのであれば株やＲＥＩＴ買い増すのはそもそも話の筋が違いますし、ＣＰや社債はそれこそ金利の低下余地がないんですがそれは。

『そういったことが通常調整というときに意味することだと思います。それが量的・質的金融緩和の枠組みだと思っています。』

そもそものＱＱＥ政策の経路や波及効果に関する整理がちゃんとできているのかこの人は？？

『基本的にはそういうことだと思いますが、それ以外の金融政策ということもあり得るとは思います。』

具体的にはなんでしょうか？

『あらゆる手段に対してオープンに、選択肢として排除する必要はないと思いますけども、量的・質的金融緩和を持続できるという判断の中では、今申し上げたような中での調整がまず考えられることではないかと思います。』

ということで結局無責任にも程がある説明だったりしますし、まあそれ以前の問題として任期がもうそんなにないので後は野となれ山となれ的な感じが漂ってきて大変に香ばしいと思うのでありましたとさ。

＃以上日曜の夜に記述




２０１５／１１／２７

お題「白井審議委員の金懇は執行部と野党がゴチャゴチャになって会見で矛盾が絶賛炎上の巻」

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2015/rel151126a.htm/
金融高度化セミナー「アグリファイナンスについて ― 農林水産業成長産業化に向けて金融機関に期待される役割 ―」を開催

こんな横文字があるのですか。

○短国３Ｍェ･･･････････････

http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20151126.htm

（3）募入最低価格　100円00銭9厘5毛 （募入最高利回り）（-0.0353％）
（4）募入最低価格における案分比率　10.1132％
（5）募入平均価格　100円02銭3厘2毛（募入平均利回り）（-0.0863％）

前場の引けに掛けてビットが湧いてきて前場引けではマイナス１０ｂｐでの出合いとかになってビットになってという気配でしたので、そこから考えると流れたという評価も出来るのですが、前回の入札と比較すると足切水準が同じ（価格ベースで）となっていますが、平均落札はマイナス８．６ｂｐと異世界レートになっておりまして、先週の短国買入減額も焼け石にウォーター的な効果でしたかそうですかという感じで実に焦げ臭い展開になっております。

結局のところ円からのドル調達の反対側にいる人海外の人たちってマイナス１０だろうが２０だろうがワークするのでこの人たちは値段関係なく（マイナス１００とか言われたら話は別でしょうが）買いに来るのですが、あとその辺の水準で買うのは日銀のオペと国債残高調整のお家の事情でマイナスでも仕方ないから買うみたいな人（なお関係ないかもしれませんが、市場推計のいわゆる不明札が２兆円弱ありました）という事になって、海外の需要は多めにあるとは言え、それだけで全部捌けるのかが微妙だと思えば、絶対入れるマンの札は前場引けのレベル位（かそれよりも強く）でも入れてくるでしょうし、いずれ売れるとは言えその間のキャリーコストも考えるととかなると全部そこで突撃する訳にも逝かず、ということで札が分かれたんでしょうなあとは思われます。


ということで本日の短国買入がどう入るかというのもこれまた注目されますが、まあ札自体は先週買入減額しているから１年は浮いているでしょうし、昨日の３Ｍはまだ海外が感謝祭やっているから買いに来てないでしょうから残りはあるでしょうし、もうこの際兆円レベルで買入オファーして買入金利水準の出来上がりをマイナス３０とかマイナス５０とかお洒落なレートにして、翌日の日経新聞辺りに「大幅なマイナス金利での買入はシニョリッジのオペ先への漏出を意味するのではないか」位の書かれ方をして頂いた方が焼け野原に更にガソリンブチ込んで紅蓮の炎という風情になるのですけどねえとかもうヤケクソ状態。

てな訳で１１月の短国は全銘柄マイナスだわ２週目からドマイナスだわで、１１月頭の３Ｍ短国の金利が低いわとか言ってたのが遠い昔のようでございますけれども、全銘柄マイナスで推移されますと普通に運用で短国を買うというのは見事に出て行け状態になっているのですけれどもそれってもっと先の話（物価目標達成したら金融正常化をしないといけないんでは無かったでしたっけ）を考えた場合に大丈夫ですかというのは毎度申し上げている通りでございます。


ということで本日も１０時１０分と１１時半に注目ということで。


○白井さんの金懇挨拶は珍しく普通の量である

でまあ白井さん祭りとなっていましたな。
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2015/data/ko151125a1.pdf
わが国経済・物価情勢と金融政策：物価の基調と予想物価上昇率
──島根県金融経済懇談会における挨拶要旨 ──

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2015/data/ko151121a1.pdf
多様化するグローバル経済における金融政策
〜日米およびアジア・太平洋地域の現状〜
米国サンフランシスコ連邦準備銀行主催「アジア経済政策カンファレンス」パネルディスカッションにおける発言要旨の邦訳
（11月20日、於サンフランシスコ）

金懇後の会見
http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2015/kk1511d.pdf

という感じで投下されていまして、先日ＳＦでの講演については

『こうした上方バイアスが存在する下では、日本銀行が掲げる物価安定目標 2％に向けた物価上昇は、家計には2％を上回る物価上昇と実感され、受け入れがたいと感じられる可能性があります。』

というお前は今更何を言っているんだという発言をネタにしたのですが、本日はこっちの前に金懇と会見の方をネタに、というか会見がオモロイのだが。


・今回の金懇挨拶の評価すべき点

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2015/data/ko151125a1.pdf

ということでいつもケチョンケチョンに言っているお前が何を言うと言われそうですが、別にアタクシはケチョンケチョンに言っている訳ではなくて一応ツッコミを入れているだけなんですけどね（満面の微笑）。

でまあ今回の白井さんの金懇挨拶ですが、通常の講演とかだと無暗矢鱈と長い（しかも単に冗長）のですけれども、今回は本文９ページと、前回６月の金懇挨拶が本文１２ページあったので何と２５％も削減されていて誠に結構なのですが、まあ元々その程度の分量で話が出来るのをやたら長くしていたというのが実際の所なので任期最後に来てやっと普通に近づいたかと感慨がわいてくるというものです。

あとですね、今回は「物価だけ上がれば良いというものではない」とか物価安定目標達成までの期間を長めに見るべきとか、言ってることが置物リフレ理論から一線を画しまくってどちらかと言えば野党審議委員の皆様に近くなってるのも良いポイントだとは思うのですが、甚だ残念なのはこの講演内容と実際の金融政策運営における行動が全然一致していない上に、ＱＱＥ始めて２年半経過した所でやっとこの有様でお前は今まで何を言っていたんだと小一時間問い詰めたい辺りが惜しいとしか申し上げようが無い所ですな。

と評価とか言いながら悪態になっている気がしますが講演について。


・物価見通しの説明が何ともアレ

日銀の見通しと自分の見通しを並べて説明するのは毎度の事で、それはそれで別に悪い事でもなんでもないのですが、一々そこに下線を引くのも毎度の仕様ですなあと思いますがそれはさておきまして、物価に関する部分の説明辺りから拝読。

『私自身の物価見通しですが、最初に全体像をお話ししますと、物価の上昇メカニズムは中心的な見通しと同じですが、政策委員見通し中央値対比で慎重な見方を維持しています。また、2017 年度までの期間を通じて幾分下方修正しています。コア CPI 伸び率が 2％程度に近づく時期は、これまでの「2016 年度末」から、「2016 年度末から 2017 年度初め頃」へと１四半期ほど後ずれさせています。以下、少し詳しくご説明します。』

･･･････････えーっとすいません、2016年度後半頃に達成という『２％程度に達する時期は、（略）2016年度後半頃になると予想される。そ後次第に、これを安定的に持続する成長経路へと移行していくとみられる。』というのが展望レポートの表現なのですが、だったら何で展望レポートの表現を了承しているのかがよくわかりませんが、ということでそれは後で本人の説明があります。


『2015 年度の物価見通しについては、０％程度とみています。７月時点から幾分下方修正した理由は原油価格の下落にありますが、４〜６月期の需給ギャップの悪化を踏まえて、その改善の遅れも織り込んでいます。2016 年度の物価見通しについては、１％強とこれまでよりもやや慎重にみています。これは�@エネルギー価格下落の影響が残ること、�A需給ギャップがプラスに転じる時期が１四半期ほど遅れること、�B「予想物価上昇率」が上昇し始める時期も物価上昇が遅れることで後ずれする点を織り込んだためです。その後、物価上昇率の上昇ペースは高まり、「駆け込み需要が最も強まる 2017 年１〜３月期」から「消費税率引き上げに合わせた価格改定が起きやすい４〜６月期」にかけて、1.7〜1.8％程度に達する可能性が高く、すなわち「２％程度に近づく」とみています。』

途中の説明はどうでも良いのですが、「1.7〜1.8は２％程度」と言っているのが味わいが有る訳で、もともと２％という数値に無茶苦茶拘る姿勢を見せているのが今の黒田執行部な訳でして、どさくさに紛れてしらっと２％の数値そのものにリジッドな意味を持たせないような話をしているのが味わいがあるというものです。

いやね、フレキシブルターゲットとかの話を考えたら別にリジッドに２％という話をする必要が無いので、これはこれで言ってる事自体は変じゃないのですが、だったらその趣旨で反対意見を明確に示すとか、提案の形を出すとかして頂きたい訳でして、「出来るだけ早期に」どころか「２％」の方まで定義を勝手に曖昧化して自分だけで話すの止めてもらえませんかと思うのですけどねえ。

『2017 年度全体としては、駆け込み需要の反動と実質所得の下落の影響等によって物価上昇率は幾分低下するとみており、１％台半ばを少し上回る程度と、７月時点から少し下方修正しています。２％を安定的に持続する時期については、消費税率引き上げの影響や 2020 年オリンピックに向けた投資規模について不確実性が高いほか、予想物価上昇率の上昇には時間が掛かるとみられることから、もう少し長いスパンで判断していく必要があるように思います。』

ということでこれも会見で突っ込まれていましたが、２％達成時期に関して「もう少し長いスパンで判断していく必要がある」ってお前は何を言ってるんだという事でありまして、２年程度を念頭に出来るだけ早期に達成という今の建付けに対していきなり沈没船から逃げ出す攻撃をかましてくるとか何なんですかというか、だったら木内さんの「中長期的に目指す」に賛成しろよと思う訳で、この人は何を考えて現執行部の提案する政策の建付けに賛成しているのかさっぱり意味がわかりません。

いやまあ現執行部の言ってる建付けの方が無茶だからこういう見通しの元で政策を考える方が妥当だとは思うのですが、だったらそれにあった政策手段というのを考えていただかないと、白井さんの考えているようなタイムスパンまで今の政策手段が持たないんですけどねえと思うし、大体からして根本思想が違うのになんで賛成するんだよ････････････


ちょっと飛ばして『（３）２％程度の達成時期の表現について 』という所から。

『今回の展望レポートでは、２％程度の達成時期の表現を、４月時点の「2016年度前半頃」から「2016年度後半頃」へと２四半期ほど後ずれさせています。この点、私は４月時点の表現に対して反対し、「2016年度を中心とする期間」とする代替案を提出しました。しかし、今回は、「2016年度後半頃」とする表現を支持しましたので、その経緯をご説明いたします。 』

意味が分からないので教えてください。

『今回、政策委員見通し中央値が大きく下方修正され、2016年度前半の２％程度の実現可能性は低いことから、表現の修正は自然なことです。ただし、その表現については、物価見通しの下振れリスクが大きいことから、幅を持たせて、例えば「2016年度後半から2017年度前半にかけて」といった表現が適しているようにも思います。』

だったら何故そう提案しないの？

『しかしながら、「2016年度後半頃」との表現は、結果として、４月時点の私の代替案が意図した後半の時期に該当しています。』

私言いましたよね攻撃キター！！

『また、何よりも、私の現時点の見通しにかなり近いものとなっており、「２％程度」を柔軟に解釈すればほぼ整合的な表現となっています。以上の２点が、今回賛成した理由です。 』

えーっとすいません２％程度ってのを柔軟に解釈したら「早期達成へのコミットメント」に対する信認に問題が出るのではないでしょうか････････････

ということで結局訳が分からんのですが、要するに後から私言いましたよね攻撃もできるし、かと言って一々反対するのも嫌だからどっちに転んでも良いように両建てをしたということですねわかります。


・段々面倒になってきたので端折りますよ

『４．金融政策運営について 』の所ですがこれまたクソ長いのですが言ってるポイントになりそうなのは少々なのでそちらを鑑賞。

『なお、重要なのは、２％物価安定目標は、単に物価さえ上がればよいというものではなく、持続的な賃金の上昇と家計支出の拡大を伴うことです。この点、企業と家計による、生産・所得・支出の前向きな循環メカニズムが維持されているかが重要ですが、それを判断するうえでのポイントを５点ご説明します。 』

ということで、物価が上昇してインフレ期待が上がればすべて解決という置物リフレ理論はこちらでも否定されていますな。

『第一に、企業の業況判断と収益状況が昨年対比で良好です。』

以下説明が続くのですがめんどいので割愛。

『第二に、足もとではエネルギーを除く幅広い消費項目で物価が上昇しており、デフレに逆戻りするリスクは低いと判断されます。』

ほほうという所ですな。この前の議事要旨でもこの手の論議が出ていましたけれども。

『第三に、企業の販売価格設定行動にも前向きの変化が生じています。』

ってこのあたりの話って思いっきり先日ネタにした１０月３０日議事要旨と被りますね。

『第四に、予想物価上昇率については一部指標で下落がみられますが、現時点では今後の動向を見守るのがよいと考えています。』

これは意味わからんのだが執行部がそうだからそうなんでしょ。

『これに関連して、第五に、家計の予想物価上昇率は、常に企業よりも高く、家計は実際には緩やかなデフレやごくわずかなインフレ局面でも常に物価が上昇していると認識し、また上昇していくと予想する傾向があるようです（図表５）。』

出たよこの話ということで、だったら最初から円安に振って物価をまず上げれば期待が向上という理屈が変だったという話だし、今景気が何となく持っているのって実はヘッドラインのＣＰＩが上がっていないからという事にならんかねとは思うのですがねえ。


とまあそんな感じで、毎度の話と執行部の話もあるのですが、柔軟に解釈だのタイムスパンの話だの、物価だけ上げれば良い訳ではないだの、野党審議委員チックな説明も入っているのが単なる両建てなのか、沈没船からの脱出なのか良く分かりませんが、まあそんな金懇挨拶ですなあということで。


○会見が無茶苦茶面白いのだが量が多すぎて全部紹介できない（ので週末に追加更新する）

http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2015/kk1511d.pdf

・見どころは質問の素晴らしいまでの連携プレーとグダグダの回答

今回の会見ですけれども上記金懇挨拶にありますように、白井さんの説明が野党審議委員成分と執行部の成分とが混じっている内容になっているので、そもそもそこを整合性取って説明するというのに無理がありまして、会見では見事にそこを突かれた感じになっていて質問に対する答えが超グダグダになっているのと、そこをゴリゴリと突っ込む記者の皆さんの連携プレーが見事としか申し上げようがないです。

まあ記者の皆様におかれましては総裁会見で同じくらいの連携ツッコミをしていただきたいと切に思いますので、今回の金懇会見に出た記者さんだけで総裁会見やったら如何でしょうかねえ（ニヤニヤ）。

ということで実質最初の質問（最初は本日の所感についてなので）になりますが･････････････

『（問） 物価目標 2％への道筋について、先日サンフランシスコで討論会に参加されたときに、そこに近づいていくに従って、家計の抵抗感みたいなものも出てくるからゆっくり進めていくべきではないか、日本銀行もそういう緩やかな達成を目指しているという理解を得ていくべきだということをお話されまして、今回の挨拶要旨にもそのエッセンスが入っていると思います。さらに今回の挨拶要旨の中で、2％の物価目標で、「2％程度」という言葉を意識的に使われているのかと思います。これまでおっしゃってきた「2 年で 2％」、何が何でも達成するという日本銀行の姿勢が変化しつつあるということなのか、あるいは変化させた方が良いと委員自身がお考えなのでしょうか。 』

（；∀；）ｲｲｼﾂﾓﾝﾀﾞﾅｰ

『（答） 私は 2013 年の 4 月に量的・質的金融緩和を始めたときから、できるだけ早く 2％の物価安定目標を実現したいという気持ちを持っておりまして、今もその気持ちは変わっておりません。その一方で、2％の物価安定目標というのは、今まで長い間、マイルドなデフレが続いてきましたので、家計や企業が調整していくのに負担があるかもしれませんので、そうした負担も配慮しながら、大きな負担とならないように、持続可能な成長と賃金上昇を伴いながら、物価目標を実現していくことが大事だということを当初から申しております。』

それは白川ドクトリンなんですけれども2013年２月に唐突に追加緩和提案して真っ先に白川ドクトリンという沈没船から逃げたお方が今更何を仰っているのでしょうか。

『ですので、2013 年の初めから、もう少し時間がかかるということは申し上げてきました。その考えは今も変わっておりません。できるだけ早くというのは、これはどこの中央銀行も同じ思いだと思います。』

早くやりたいと思っているが出来るかどうかは知らんっていうのは強力なコミットメントにはならないと思います！！！

以下延々と見苦しい説明が続く。

『もちろんそうしたいと思いますが、同時に、家計はどちらかというと、米国や欧州よりも、公式のデータが示す以上に物価が高いと感じてしまう傾向が日本の特徴です。その背景には、長い間、名目賃金がずっと伸び悩んできたということがあると思います。つまり、物価が高く感じてしまう、あるいは物価が高くなると予想してしまう背景には、賃金があまり伸びていかないという状況があったと思います。今それが少しずつ変わりつつあると思います。まず名目賃金は、去年から上昇していますし、実質賃金に関しては今年の 7 月からプラスに転じていますし、少しずつ家計も、賃金の上昇を享受している方もいて、それは一部の業種では消費の拡大ということを伴っておりますので、徐々にプラスの、前向きの状況がでてきていると思います。そうした状況を金融政策として支えていくのが重要だと思っています。スピード感を持っていますけれども、家計が物価が高いと感じること、それがあるからこそ企業も慎重になりますので、企業も少しずつ物価を上げる時に、より質の高い財・サービスを提供するという努力をしています。そういう前向きな動きが出てきましたので、そういった動きを支えていきたいですし、最終的には 2％の物価安定目標を実現したいと思っています。』

ワロタ。

『「程度」と言っているのは、ピンポイントというのは普通あまり考えにくいので、2％程度と言い換えているだけで、2％の物価安定目標を実現したいという気持ちには変わりはありません。』

柔軟に解釈とか1.7-1.8％は2％とか言っているのと全然整合性が取れない･････････

『（問） 今の点について私もお聞きしたいのですが、』

連係プレーキタコレ！！！！！

『本日公表された 10 月 30日の決定会合の議事要旨をみると、2％の達成時期が後ずれすることと、2％の物価目標を 2 年程度の期間を念頭に置いてできるだけ早期に実現するというコミットメントとの関係について、議論が行われたようです。』

ですな。

『その中で 2 年にこだわるとおっしゃっている方が複数いらっしゃって、その後の黒田総裁の会見でも、2 年を念頭にという考えは変わっていないということをおっしゃいました。』

そうそう。

『この議事要旨によると、そういった考えに対して反対されている方が複数いらっしゃいました。ただ、この複数の方というのは、展望レポートにも反対をした佐藤委員と木内委員だと思われます。見通し期間中には物価上昇率は2％程度に達しないという認識を示した複数の委員となっていますので、これは佐藤委員と木内委員に間違いないと思います。つまり、この中には白井委員は入っていないわけです。』

（；∀；）ｲｲｼﾃｷﾀﾞﾅｰ

『サンフランシスコで行われた講演でも、2％に対して家計が受け入れ難いと感じられる可能性もあるというふうにおっしゃっています。また 1 年前に白井委員が広島で行った講演でも、2 年よりも長い期間をかける経路が望ましいというようにもおっしゃっています。これらは黒田総裁を始め執行部の 2 年にこだわる考え方とは真っ向から違っているのではないかと思うのですが、この議事要旨によると、全く反論されていらっしゃらない、議論もされていない。つまり、これは 2 年にこだわる黒田総裁の考えを追認しているというふうにしか受け取れないのですが、その点はどうお考えでしょうか。』

コウモリやっているとこうやってツッコミのネタをどんどん提供する。

『（答） まず、私の考えは、一部繰り返しになりますが、2013 年に量的・質的金融緩和を始めた時から、企業、家計に無理なく 2％程度を達成するには 2 年以上かかるということで、2 年程度を、幅を持って解釈すべきだということを2013 年から申し上げています。現在は 1.7〜1.8％程度、2％程度に近づくのが2016 年度の末から 2017 年度の初めになるとの見通しを立てています。』

だったら何でそういう議論や提案をしない。

『その上で、2 年程度にコミットする方たちがいるということについて、私が受けている理解を申し上げますと、確かに既に開始した時から 2 年が過ぎていますので、まだ「2 年程度」にこだわることに違和感がある方は対外的にもいらっしゃると思います。』

意味不明。

『海外の中央銀行はどうしているかと言うと、一般的には、例えば2％の目標を掲げている場合にできるだけ早期にという気持ちはあるのですが、2 年程度と明記している中央銀行は今はあまり多くはないです。原油価格とかコモディティ価格とか、為替の変動が大きいものですから、不確実性が高いので、どちらかというと見通しを示すという形が多いと思います。その上でなぜ日本銀行が 2 年程度ということにこだわっているかについて私なりに理解したところを申し上げますと、結局「できるだけ早く」という日本語の持つ意味と、英語で言う“at earliest possible time” という表現のニュアンスが、同じではないということなのです。英語では、“at earliest possible time”というのはかなり迅速にという気持ちがあって文字通りそうなのですけれども、日本語で「できるだけ早く」というと、それは 10 年ということでも「できるだけ早く」ということにもなると思っています。』

＞10 年ということでも「できるだけ早く」ということにもなると思っています
＞10 年ということでも「できるだけ早く」ということにもなると思っています
＞10 年ということでも「できるだけ早く」ということにもなると思っています

･････(　ﾟдﾟ)
･････(つд⊂)ｺﾞｼｺﾞｼ
･････(；ﾟдﾟ)

「２年程度を念頭にできるだけ早期」が１０年でも良いとな！！！！！！

つーかそもそも短期勝負での政策手段を投下しているのに１０年とか最早何を言っているのか医師の診察をお勧めするレベル。

『ですから、日本語の持っている「できるだけ早く」が英語と同じ意味ではないために、執行部を中心に、確かに 2013 年 4 月に始めてから時間が掛っていますけれども、それは色々な理由──原油価格の急落とか、消費税の予想以上の反動とか、新興諸国の減速とか──がありましたので、当初に思っていた、「できるだけ早く」という気持ちを伝えたいということで、その 2 年程度という表現を外さなかったと理解しています。』

英語の表現のせいにしていますがそもそも国内の期待を転換するための政策なので国内向け文言の方が重要ですし、大体からして英文は「ご参考」であって、声明文その他の公式文書の正本は日本語なのですけど何で英語のせいにできるのかもう意味がわかりません。

『ただ、英語では、なかなかそこをわかって頂くのが難しい点と、もうひとつは、サンフランシスコ連銀での私の講演要旨に書きましたように、物価が上がっていくというのは、賃金の上昇が一緒に伴うと良いのですけれども、必ずしも同時進行にならない時に、あまり「早く、早く」と言ってしまうと、家計の方は、自分の実質所得が目減りしたなと思われてしまうところがあるので、日本銀行の対外説明は、より丁寧にしていく必要があると思います。これが、私が当初から家計、企業に向けて、理解して頂けるように丁寧な説明・対外広報戦略を工夫する必要があるのではないかと申し上げてきた背景です。』

まず白井大先生の説明が理解可能なように工夫する必要があるのではないかと申し上げたい。

『先程指摘した執行部の思いが分かるので、個人的には、特にそこに強く反対はしておりません。』

思いが分かるから自分の意見が違っても反対しないって「あれは個人的には反対だったが」って後から言いだすようなもんですね！！！！！！！！！！！！！！！！

『また、私自身は 2016 年度末から 2017 年度初めに 2％程度に近づくと申していますし、2％程度を柔軟に解釈すれば、執行部を中心とする方々の 2016 年度後半頃に 2 年程度を達成していると見込まれるというのと大きく違いはないということもあり、賛同しています。』

もはや訳が分かりません。

････････とまあここまでで（冒頭部分を除いて計算した場合）８ページのうちの３ページ目まで来ているのですが、以下も見事な連携によるゴリゴリツッコミがあるのですが、時間と量の関係上週末にこの続きを投下しておきます（なお一番早くても土曜の夕方だったりするのであまり期待しないで月曜にまとめてご覧ください、あとＭＰＭ議事要旨ネタの最後の部分もパスしていましたので、汗）。




２０１５／１１／２６

お題「本日は１０月３０日議事要旨ネタでお送りいたします（引用やや増量企画）」

http://www3.nhk.or.jp/news/html/20151126/k10010319681000.html
軽減税率 首相指示巡り自公に認識の違い
11月26日 4時11分

どうせ軽減税率ったって８％のままなのですから消費税引き上げ見送れば軽減税率の話も無かったことに出来るんじゃないですかねえ（満面の微笑）。

○ちなみに今日は３Ｍ入札

昨日の20年入札は相変わらず堅調でどうせ今日の輪番で吸い上げられるんでしょ的なアレでございましたが、さて本日は３Ｍ短国の入札。

先週金曜に短国買入大幅減額というプレイが出たものの、その瞬間はちょっと調整した（と言ってもマイナス１０ｂｐの世界なので異世界なのですけど）訳ですが、結局のところセカンダリー市場の流動性は皆無だったりしまして、さて本日の入札はどの辺でやるんでしょというのはさっぱり分からんですな、うんうん。

何せ今の水準って海外と日銀と短国というモノに対するお家の事情な買い以外の買いが入る水準じゃないのですが、その海外と日銀の買いの方がドミナント、というか国内の短期運用での買いの残高が落ちてしまっている（資金循環辺りだとそう読める）という状況ですから、そらまあジャパンの時間にセカンダリーの流動性無いわという状況な訳ですから致し方なし。つーて玉が本当にスッカラカンなのかというとレポＧＣとか現先とかの状況から勘案すると本当に無い訳ではなくて、日銀によって市場の水準が持ち上げられてしまって国内の普通の投資家が参加できる状態になっていないだけという所ですな。

じゃあその水準まで調整するのかというと、海外と日銀がどうするのか次第なので、明日の短国買入次第だったりしますが、1-3輪番が減額されているのでＭＢ達成的な観点からすると8000億円分の調整が必要になるのが微妙ですな。

いずれにせよ今日もまたまたマイナス水準（しかも１００円から遠い）でしょうとなりますと、１１月中の短国入札が全部マイナスでしかも２回目以降はドマイナスで毎回マイナスを更新するというハチャメチャな展開になりますので、まーこの年末越えのどうのこうのな時期に何をしますねんと思いますが、まー今年の場合は米ドル調達絡みで皆さんが前倒し（規制その他の関連適用が初回だから）で動いて来たからセットで悲惨な事になったというのはあると思いますが、今日の入札よりも明日のオペとか海外絡みの動きがどうなるかという方が注目なので入札はもうどうでも良いです（ヤケクソ）。



○１０月３０日ＭＰＭ議事要旨のトーンが変わってきているように見えますが

白井さんの海外講演に続き金懇まで入っているのですが（そもそもＦＯＭＣ議事要旨もあるしドラギのおっちゃんの講演とかカプランさんの講演とかもあるのだが、汗）多分順序としてこっちの方がネタとしてはピコーンと来ましたので。

http://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/minu_2015/g151030.pdf

・ナシナシからアリアリへのトーン変化

えーっとですね、今回は展望レポート出た回の議事要旨という事で、割と色々な見解が織り込まれる格好になっていたのですが、従来は議事要旨を見ても「ああ日銀は当分様子見で動かないなあ」という印象が強くて、追加緩和みたいなのも無ければ政策の見直しみたいなのも無いだろうなあという感じだったのですが、今回は読みようによっては追加緩和を期待しても良いし、政策の転換（２％は動かさないけれども２年とかそっちの転換で枠組みが変わる）も期待できそうな書き方になっているというのが印象として強いですな。

一応総裁会見とかでは従来の政策を継続して2016年度後半に２％到達ですよという話になっているのですけれども、この議事要旨を見るとそこまで今の政策を継続しながら様子見地蔵となる、というよりは今後「どちらにも動ける」ように伏線を色々と張りに来たのではないかとあたしゃ思ったのですが、まあそれはアタクシの感想であって皆様がどうお考えなのかは存じませんけれども一応そういう感想ですがなという事で以下引用の巻です。


・経済情勢の検討部分である

例によって『�U．金融経済情勢と展望レポートに関する委員会の検討の概要』からで海外経済からちょっと引用しておきますね。

『海外経済について、委員は、新興国が減速しているが、先進国を中心とした緩やかな成長が続いているとの認識を共有した。』

『複数の委員は、中国をはじめとする新興国の動向は引き続き予断を許さないものの、海外経済について一部にあった過度な悲観論は修正されつつあるとの見方を示した。ある委員は、先進国は内需牽引型の自律的な回復軌道を歩みつつある一方で、輸出依存型の経済である新興国・資源国は中国の影響を受けて減速しており、両者の違いが顕著になっているとの認識を示した。』

うむ。

『先行きについて、委員は、先進国が堅調な成長を続けるとともに、その好影響が波及し新興国も減速した状態から脱していくもとで、海外経済は全体として緩やかに成長率を高めていくと予想されるとの見方で一致した。そのうえで、何人かの委員は、新興国経済の減速が想定以上に長引いたり、大幅なものになった場合には、先進国経済にも影響が及ぶというリスクシナリオに言及し、今後、先進国が新興国経済の減速のインパクトに抗して、自律的な回復を持続できるのか見極める必要があるとの認識を示した。』

ということでリスクは下。でもって海外の地域別の展開の後に日本の金融環境の話が出てくるのですが、これは展望レポートの回の時の仕様で、他の回では経済の項と金融環境の項が分かれるのでちょっと書き方が変わるのですけれども、これ自体はお作法の問題だと思われます。

『わが国の金融環境について、委員は、緩和した状態にあるとの認識で一致した。委員は、マネタリーベースは日本銀行による資産買入れの進捗を反映して大幅に増加しており、企業の資金調達コストは低水準で推移しているとの見方を共有した。委員は、企業からみた金融機関の貸出態度は改善傾向を続けているほか、ＣＰ・社債市場では良好な発行環境が続いており、企業の資金繰りは良好であるとの認識で一致した。委員は、資金需要は運転資金や企業買収関連を中心に緩やかに増加しており、銀行貸出残高は中小企業向けも含めて緩やかに増加しているとの認識を共有した。』

まあここは順当。

『以上のような海外の金融経済情勢とわが国の金融環境を踏まえて、わが国の経済情勢に関する議論が行われた。』

ということで･･･････････

『わが国の景気について、委員は、輸出と生産は、新興国経済の減速の影響などから、このところ横ばい圏内の動きとなっているが、国内需要の面では、前向きな投資スタンスが維持されているほか、個人消費が底堅く推移しているなど、家計・企業の両部門において、所得から支出への前向きな循環メカニズムがしっかりと作用し続けており、緩やかな回復を続けているとの認識を共有した。』

お、おぅ･･････････

『ある委員は、わが国経済においては、交易条件の改善からマクロの所得形成のメカニズムは頑健であり、外生的ショックへの耐性が相応に備わってきているとの認識を示した。』

まあそうかも知らんがマクロの所得形成が家計の所得の所までいやまあいいです。

『輸出について、委員は、新興国経済の減速の影響などから、このところ横ばい圏内の動きとなっているとの認識で一致した。委員は、その背景として、中国をはじめ新興国・資源国経済が減速する中で、世界的に貿易・生産活動が停滞していることや、ＩＴ関連需要の弱さが挙げられるとの認識を共有した。』

『複数の委員は、９月の中国向けの輸出が、スマートフォンの新モデル投入の影響から、情報関連財を中心に大きめの増加に転じたことをポジティブな動きとして指摘した。』

ほほう。

『先行きの輸出について、大方の委員は、当面横ばい圏内の動きを続けるとみられるが、その後は、新興国経済が減速した状態から脱していくにつれて、緩やかに増加していくとの見方で一致した。そのうえで、ある委員は、構造的に輸出が伸びにくくなっている可能性を考慮すると、先行きの輸出の増加ペースは慎重にみておく必要があると付け加えた。』

「ある委員」の見解の方が分があるように思えますが。

『設備投資について、委員は、企業収益が明確な改善を続ける中で、緩やかな増加基調にあるとの認識で一致した。委員は、先行きも、企業収益が明確な改善傾向を辿る中で、緩やかな増加を続けるとの見方で一致した。』

うーんこの。

『一人の委員は、今後、設備投資の積極化が期待されるとの見方を示したうえで、その際、非製造業を含めて企業が生産性向上や省力化に繋がる工程の改善を併せて図ることの重要性を指摘した。』

ただのべき論に見えますが。

『この間、ある委員は、短観の設備投資計画に比べると機械受注や資本財出荷は弱めであり、ミクロレベルでは人手不足などから設備投資を見合わせたという話も聞かれていることを指摘し、現時点の高い設備投資計画は下方修正される可能性があると述べた。』

うむ。

『雇用・所得環境について、委員は、労働需給が着実な改善を続けるもとで、雇用者所得は緩やかに増加しており、先行きも、経済活動や企業業績の回復につれて、緩やかな増加を続けるとの見方で一致した。』

まあ所得が２％物価上昇に整合的な上昇をしていないけどな。

『複数の委員は、名目賃金は、毎月勤労統計のサンプル替えの影響で基調が読みにくくなっているが、実態としては緩やかに上昇しているとの見方を示した。』

確報でまた下がっていたけどね。

『一人の委員は、パートの時間当たり名目賃金が安定的に上昇している点を指摘して、物価を安定的に上昇させるという観点からは、時間当たり名目賃金の動向が重要であると述べた。』

そらそうなのだが全体としてそうならないと厳しいですよね。

『個人消費について、委員は、雇用・所得環境の着実な改善を背景に、底堅く推移しているとの認識を共有した。複数の委員は、７〜９月の実質消費支出と実質小売業販売額がいずれも前期比プラスとなっていることを指摘して、個人消費は天候不順の影響などによる一頃の弱さからは脱しつつあるとの認識を表明した。ある委員は、インバウンド消費の寄与が小さいスーパーの売上高がしっかりしていることは、家計所得の着実な増加の効果の現れであり、個人消費のベースは相応に強いとの見方を示した。』

『複数の委員は、雇用環境の改善の好影響を受けにくい年金世代の消費の動向が個人消費全体に与える影響については不確実性がある点に注意を促した。もっとも、このうち一人の委員は、タイトな労働需給を受けて勤労世代の実質所得は堅調に増加すると予想されることから、個人消費全体としては底堅さを増していくと考えてよいとの認識を示した。』

まあこの辺は先の状況見ないと何ともという感じなのですが、世帯所得が上がるのでウマーという展開よりはやはりパーヘッドの所得が上がる方がウマーな訳でして、生活補填の為に世帯所得を上げようと非正規雇用に参加という状態で世帯所得が上がるという場合だとそらまあ名目の消費は増えているのかも知れませんが、マインドセット的にどうなのよというのはある訳でして、まあ実感としてマインド上がるかという話だったらやはりパーヘッドの所得が物価上昇に整合的に上がっていかないとサステイナブルにならないような気がします。

住宅投資は飛ばしまして生産。

『鉱工業生産について、委員は、新興国経済の減速に加え、在庫調整の動きもあって、このところ横ばい圏内の動きとなっているとの認識で一致した。先行きの生産について、委員は、当面横ばい圏内の動きを続けるとみられるが、その後は、新興国経済が減速した状態から脱し、在庫調整が進捗するにつれて、緩やかに増加していくとの見方で一致した。 』

まあその肝心の海外は下振れリスクですけどね。


・展望レポート経済部分

展望レポートの点検部分に参ります。『２．経済・物価情勢の展望 』から。

『経済情勢の先行きの中心的な見通しについて、委員は、家計、企業の両部門において所得から支出への前向きな循環メカニズムが持続するもとで、国内需要が増加基調を辿るとともに、輸出も、新興国経済が減速した状態から脱していくことなどを背景に緩やかな増加に転じると考えられるとの認識で一致した。』

『そのうえで、委員は、わが国経済は、2015 年度から 2016 年度にかけて潜在成長率を上回る成長を続けるとの認識を共有した。大方の委員は、その後、2017 年度にかけては、消費税率引き上げ前の駆け込み需要とその反動などの影響を受けるとともに、景気の循環的な動きを映じて、潜在成長率を幾分下回る程度に減速しつつも、プラス成長を維持するとの見方で一致した。』

今の建付けで問題なのはその速度なんですけどね。

『大方の委員は、７月の中間評価時点と比べると、2015 年度は、輸出のもたつきや個人消費の鈍さから下振れているが、2016 年度と2017 年度は概ね不変であるとの見方を共有した。』

ということで毎回のように下方修正というか後ずれしている訳で、「２年程度を念頭にできるだけ早期に達成する」という呪縛を何とかしないままで平然と２度目の先送りをやっているのが意味不明というか、ロジックが訳分からなくなっている原因（なので後の方の政策提案で佐藤さんが今回も提案していますけどね）。

『この間、ある委員は、所得から支出への循環メカニズムの作用は、成長期待が低いもとでは力強さが見込めないとの考えを示した。別の一人の委員は、見通し期間中、基調としては潜在成長率に概ね見合った成長が維持されると述べた。 』

前者が佐藤さんで後者が木内さんに見えますが、緩やかでも循環メカニズムが効いているのならばそれはそれで良いのではないか、という発想に立って政策運営をすることによって、今のような短期勝負（というか長期化すると爆発する）政策の継続といういずれかの時点で大激突必至でそうなると今度は政策の継続性に疑問が生じて逆に期待形成がおかしくなるというリスクを避けるのが吉だと思いますな。

『2015 年度から 2016 年度の景気展開について、委員は、輸出は、当面横ばい圏内の動きを続けた後、新興国経済が減速した状態から脱していくもとで、既往の為替相場の動きによる下支えもあって、緩やかに増加していくとの見方で一致した。設備投資について、委員は、過去最高水準にある企業収益や金融緩和効果が引き続き押し上げに作用する中、国内向け投資の積極化などもあって、増加を続けるとの認識を共有した。ある委員は、人手不足が続くもとで、企業は設備投資によって生産性を向上させる必要性が高まっている点を指摘しつつ、こうしたことも設備投資を押し上げる要因として働くとの見方を示した。』

輸出と設備投資に関しては大体毎度この調子なのですが、見通し通りに出てこないですよね。

『委員は、個人消費について、雇用環境の着実な改善が続き、賃金が上昇していくことや、エネルギー価格下落による実質所得の押し上げ効果が働くことなどから、緩やかに増加すると予想されるとの見方を共有した。』

『2017 年度にかけては、委員は、2017 年４月の消費税率引き上げ前の駆け込み需要とその反動の影響を受けるとともに、設備投資の増加ペースが資本ストックの蓄積に伴って低下していくとの見方で一致した。』

おう2016年度後半に２％になるころに所得の増加がそこまで追いつくのかという話はスルーかよ。

『もっとも、委員は、輸出が、海外経済の成長などを背景に緩やかな増加を続けるとともに、国内民間需要も、緩和的な金融環境と成長期待の高まりなどを受けて底堅く推移するとの認識を共有した。また、委員は、見通し期間を通じて、潜在成長率は緩やかな上昇傾向を辿り、中長期的にみた成長ペースを押し上げていくとの認識で一致した。 』

成長期待と潜在成長率についても上がるという見通しの中で全然上がらない訳でして、特に潜在成長率に関してはもう何年その見通しでやっているんだと小一時間。いやまあ政策当局として上がらないという話をするのはイクナイというのは分かるんだけど、その辺の置きが全然達成できない状況が延々と続く中なのに前提が毎度これというのもどうなんでしょうかねとは思います。


・展望レポート物価部分

『物価情勢の先行きを展望すると、大方の委員は、消費者物価の前年比は、�@物価の基調が着実に高まり、原油価格下落の影響が剥落するに伴って、「物価安定の目標」である２％に向けて上昇率を高めていく、�A２％程度に達する時期は、原油価格の動向によって左右されるが、同価格が現状程度の水準から緩やかに上昇していくとの前提にたてば、2016 年度後半頃になる、�Bその後は、平均的にみて、２％程度で推移する、との見方を共有した。』

お、おぅ･･･････････

『これらの委員は、７月中間評価時点と比べると、２％程度に達する時期が後ずれしているが、これは主として原油価格下落の影響によるものであり、物価の基調は着実に改善しているとの認識で一致した。』

はいはい原油のせい原油のせいなのですが、逆に原油価格が需要要因じゃなくて供給要因で上昇しだしたら物価にはプラスだけれども経済にマイナスになる訳ですがその時に何を言い出すのでしょうかね。

『物価の基調が改善していると判断できる理由として、多くの委員が、消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年比が、今年の春先からプラス幅を拡大しており、直近９月には 1.2％まで上昇していることや、消費者物価（除く生鮮食品）の上昇品目比率から下落品目比率を差し引いた指標がはっきりと上昇していることなどを指摘した。』

今度出す幾つかの日銀版物価指数（つーても総務省の数字をベースに出してくる筈ですが）を例にだしていますな。

『この間、複数の委員は、需給ギャップの改善がやや遅れている点も２％の達成時期の後ずれに多少寄与していると付け加えた。』

そらそうよ。

『なお、ある委員は、2016 年度後半頃に２％程度に近づくと考えているが、この見通しは、大方の委員の見通しを包摂する上述の表現と広い意味で整合的であると述べた。』

白井さんとみられますが、また金懇で「私言いましたよね」のクオリティが炸裂している件は後日。

『こうした大方の委員の見方の一方で、複数の委員は、見通し期間中には２％程度に達しないとの認識を示した。このうち一人の委員は、下振れリスクはあるが、エネルギー価格の影響を除けば見通し期間を通じて前年比１％前後の上昇率は概ね維持できるとの見方を示した。』

佐藤さんと木内さんキタコレですが、一人の委員は佐藤さんでしょうな。でもって佐藤さん（と思われる人）がここで１％という数字を出しているのは中々味わいがあって（前からそういう見通しですが）、目標として２％を目指すのはそうなのですけれども、現在の成長力等を勘案すると１％程度の物価上昇が整合的というようなかつての白川ドクトリンの継承を含意していたり、１％程度を維持ということでデフレ状態ではないという説明を含意していたりみたいな話で、後の方でローリングターゲットの話とか出ていますな。


・でもって需給ギャップ

『委員は、物価の基調を規定する主たる要因である需給ギャップと中長期的な予想物価上昇率について議論した。』

ほうほうという所ですが、そういやマネタリーベース直線一気理論はどこに逝かれたのでしょうか？

『まず、需給ギャップについて、委員は、輸出のもたつきの影響などを受けつつも、労働需給の引き締まり傾向が続くもとで、労働面を中心として、着実に改善傾向を辿っているとの見方で一致した。先行きについて、委員は、2016年度にかけて潜在成長率を上回る成長が続くもとで、需給ギャップは、プラス（需要超過）に転じた後、プラス幅を一段と拡大し、その後2017 年度には、プラスの水準で横ばい圏内の動きになるとの認識を共有した。』

まあ問題はそのペースで2016年度後半に２％行くのかという話ですが。

『一人の委員は、原油価格の下落は、中長期的には、家計の実質所得と企業収益の増加をもたらし、消費と設備投資にプラスの影響を与えることで、需給ギャップを改善させるとの認識を示した。』

言いたいことは分かるが中長期的に原油価格が下落しっぱなしだと見通しの前提と違うのでは。

『この間、ある委員は、過去のデータから作成した需給ギャップによるフィリップス曲線を前提にすると、需給ギャップがゼロの時の物価上昇率は１％以下であり、２％の物価上昇率を目指すには予想物価上昇率の引き上げと需給ギャップのさらなる改善の双方が必要であると指摘した。』

先般の日銀レポート（調統謹製の方）でも粘着性の高いコンポーネントの価格が上がるためには期待の引き上げが必要という話がありましたね。


・予想物価上昇率の話が途中からグダグダになっているのだが

『次に、中長期的な予想物価上昇率について、委員は、やや長い目でみれば全体として上昇しているとの見方を共有した。』

翌月に「弱めの物も見られるが」になっていた気がしますが。

『委員は、労使間の賃金交渉で、本年のベースアップが昨年を上回っていることや、価格改定の動きに拡がりと持続性がみられることなどを指摘しつつ、企業の賃金・価格設定スタンスは、特に本年度入り後、明確に変化しているとの認識を共有した。』

賃金は全然足りないし、価格設定はここからの消費次第でしょうな。

『ある委員は、消費者は、購入頻度の高い商品などが値上がりしていることを敏感に感じ取っており、国民の間ではデフレではないという意識が広まってきているとの見解を示した。』

敏感もへったくれも散々報道されているのですが。

『別の一人の委員も、家計は、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比が０％程度で推移するもとでも、物価は大きく上がっていると実感しており、今後も下がっていくとは予想していないとの見方を表明した。』

ちなみに生活物資の価格設定は実質値上げ的な形の方が目立つようになっていますけどね、単に個人的なアネクドータルな話ですけど。

『複数の委員は、こうした家計の実感を勘案すると、物価情勢などの説明の仕方には十分な注意が必要であるとの見解を述べた。一方、複数の委員が、エネルギー価格下落による実質所得増加の効果が剥落することにより、家計の値上げに対する許容度が低下するリスクに注意が必要であるとの認識を示した。』

えーっとちょっと待て、今更何でそんな話になるんだという感じで、元々は「物価が上がるとバックワードルッキングでインフレ期待が上がってウマー」という話をしていたじゃねえかよおまいらという所で、この議論だと２％に向けてホイホイ物価が上昇する時に家計所得の上昇が伴わないとマズーという話になっていて、そらまあその通りではあるのですが何を今更という感じではありますし、それって「何が何でも２年で２％」というのと話が矛盾するだろと思う次第。

『別の一人の委員は、企業や市場の予想物価上昇率の指標の一部にみられる弱さには留意すべきであると述べた。』

うむ。

『こうした議論を経て、大方の委員は、賃金の上昇を伴いつつ、物価上昇率が緩やかに高まっていくというメカニズムは着実に作用しているとの認識で一致した。そのうえで、委員は、企業収益の水準や労働需給の引き締まりの割には、賃金の上昇がやや鈍い点に留意が必要であるとの認識を共有した。』

『先行きについて、大方の委員は、日本銀行が「量的・質的金融緩和」を推進し、実際の物価上昇率が高まっていくもとで、中長期的な予想物価上昇率も上昇傾向を辿り、「物価安定の目標」である２％程度に向けて次第に収斂し、企業の賃金・価格設定スタンスは積極化していくとの認識を示した。』

賃金が上がらないのだったら物価目標達成も後にずれて然るべきみたいな話にも見えますなあ。

『これに対して、一人の委員は、中長期的な予想物価上昇率が、２％程度に向けて次第に収斂していくのは難しいとの見方を示した。』

木内さんですな。

でもって上記の続きに物価の基調の所でコストプッシュだけではない的な話があって、その後にリスク要因の話があるのですがその辺は華麗にスルーしまして（さすがに大杉なのと時間の関係）、


・金融政策運営の話でも両にらみというか何というか

やっと『�V．当面の金融政策運営に関する委員会の検討の概要 』に到達（汗）

現在の政策継続が適切という話のあとこんなのが。

『ある委員は、多くの国民や企業経営者の間では、「量的・質的金融緩和」は所期の効果を発揮し、デフレ脱却は進んでいると評価されており、現在の政策を持続することにより、こうした信認を保つことが重要であるとの見方を示した。』

『別の一人の委員は、日本銀行が物価の改善基調を維持するように政策運営を行っている限り、日本銀行の物価安定に対する信認が失われることはないとの見方を示した。』

前半のはああそうですかという感じですが、後半の「別の一人の委員」の見解って丸め過ぎているので一瞬何のことか分かりにくいのですが、これは「物価の改善基調を維持する政策を実施というのには別に今の政策をそのまま継続することを意味しません」と考えれば要は政策の持続性を勘案したらＱＱＥ自体は継続しても中身を変えるのはあり得るでしょということをしらっと記載しているのですなこれ。

『そのうえで、多くの委員は、第２の柱で点検したとおり、見通しに関するリスクバランスは、経済・物価ともに下振れリスクが大きいため、リスクの顕在化によって物価の基調的な動きに変化が生じ、「物価安定の目標」の早期実現のために必要があれば、躊躇なく政策の調整を行うべきであると述べた。』

ということでここを読みますとオー追加緩和という話になるのですが、その前にある予想物価上昇率に関するグダグダ部分とか、直前のしらっと入っている少数意見なんぞも見ますと、結局の所今回の議事要旨は先ほど申し上げたように「なしなし」から「ありあり」を見据えているんだなという事を見せにきているんじゃねえかと思った次第。

『このうち一人の委員は、追加緩和の手段は様々なものが考えられ、必要であれば追加緩和の手段に限りはないと付け加えた。』

手段はあっても実際に出来るのかどうかは別問題ですけどねえ。

『複数の委員は、２％の達成時期が後ずれすることと、「２％の「物価安定の目標」を、２年程度の期間を念頭に置いて、できるだけ早期に実現する」というコミットメントとの関係について見解を述べた。』

キタコレ！

『これらの委員は、日本銀行が２％の「物価安定の目標」の早期実現にコミットすることで、人々のデフレマインドを転換し、予想物価上昇率を引き上げることは、デフレ脱却という目的そのものであると同時に、「量的・質的金融緩和」の政策効果の起点であり、そのもとで、企業や家計の物価観は大きく変化してきたとの認識を示した。』

でもまだ２％達成には足りないという結論が調統謹製のレポートにありましたよね！！！！

『このうち一人の委員は、予想物価上昇率を引き上げて２％にアンカーし直さなければならないという課題に直面する日本銀行にとって、このコミットメントは必要な装置であるとの認識を示した。』

それは良いのだが既に２年半たってそのようなことを言う状況なのにコミットメントが本当に必要なのでしょうか却って信頼損ないませんかねえというお話ですして、先ほど出ていた「物価の改善基調を維持するように政策運営を行っている限り、物価安定に対する信認が失われることはないとの見方」というのがそれに対するカウンターだと思うのですがね。

『この間、見通し期間中には物価上昇率は２％程度に達しないとの認識を示した複数の委員は、これとは異なる見解を唱えた。』

『このうち一人の委員は、このコミットメントは常に先行き２年程度を念頭に置く一種のローリングターゲットと考えていると述べた。もう一人の委員は、２％の「物価安定の目標」の実現は中長期的に目指していくべきであるとの考えを示した。』

ということで佐藤さんと木内さんキタコレな訳です。


・割と早かったのは木内さんへのいちゃもんが無かったからですかそうですか

でもって最後に毎度の木内さんの反対提案。

『一方、一人の委員は、「量的・質的金融緩和」の効果は、実質金利の低下一巡に伴って限界的に逓減しており、国債市場への影響など副作用が既に効果を上回っていると述べた。そのうえで、この委員は、�@長期国債保有残高の増加ペースを、段階的減額を視野に入れて、「量的・質的金融緩和」導入時を下回る水準まで減額すること、�A「物価安定の目標」の達成期間を中長期へと見直すとともに、金融不均衡などのリスクに十分配慮した政策運営を行うこと、を主張した。また、これは、早期の「量的・質的金融緩和」終了や金利引き上げに向かうものではないことを指摘した。』

という所で今回の議事要旨が終わっていまして、「理論的にも実証的にも副作用は無い（ｷﾘｯ）」とか威勢の良かった木内さんへのいちゃもんが無くなっていたのにはほほーと思いまして、これは遂にいちゃもんつける元気がなくなったのかどうかは知りませんが、前回もだいぶ短くなっていましたが今回は遂に削除というのが何とも。まあ当月２回目だからもう面倒なのでスルーしているのかも知れませんが、そうだとすればそもそも論としてＭＰＭでの議論が議論になっていないでただの意見発表会で決定は全部執行部オンリーという話になっている惧れがあるので、それはそれであまり健全な姿ではないのですけどねえ････････････

とまあそういう感じで、何ちゅうかちょっとグダグダな感じがしまして、基本は現状維持なんでしょうけれども、何かの拍子に変な物が飛び出してくる将来の可能性を示唆する議事要旨と思った次第です。




２０１５／１１／２５

お題「1-3輪番減額／総裁会見は質問に対する答えをやはりあまりしていない件／白井審議委員講演より（ちょっとだけ）」

うーむ。
http://headlines.yahoo.co.jp/hl?a=20151125-00000001-jij-int
「犯罪」「裏切り者」＝プーチン氏、異例のトルコ批判
時事通信 11月25日(水)0時14分配信

○１−３輪番減額とな

昨日の債券相場ではこんなのがありましたな。
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of151124.htm

国債買入（残存期間１年超３年以下）　3,000　2015年11月26日
国債買入（残存期間３年超５年以下）　4,000　2015年11月26日
国債買入（残存期間５年超１０年以下）4,000　2015年11月26日
（輪番以外は割愛）

中期の輪番は1-3、3-5ともに4000億円でやっていたのですが、昨日は突如1-3の輪番を減額と来まして、金曜の短国買入の2500億円への減額が来ましたという直後に今度は1-3の輪番減額ということで、シャチョーが会見でオペレーションの限界について問題ない（ｷﾘｯ）と大見得を切った手前、その直後に短国買入や1-3の輪番という今一番金利がド低下してマズーとなっている所のオペで極端な結果が出ないようにという配慮キタコレというのが何とも。

ちなみにここ減らして年内の国債残高80兆円目標大丈夫かという点ですが、

営業毎旬報告

昨年１２末
http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/acmai/release/2014/ac141231.htm/

資産項目中の「国債」の内訳
（単位：千円）
長期国債　201,767,624,480

ということですので、今年の末に80兆円オンする為には281.77兆円の残高にすればヨロシアルね。

でもって10月末の残高
http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/acmai/release/2015/ac151031.htm/

長期国債　270,994,824,175

でして、270.99兆円まで残高が積みあがっているので残り10.78兆円購入すれば良いのですが、10月の輪番の月跨ぎ分が10/28の中長期輪番の1.2兆円、11月の輪番は中期輪番が8000億円が４回で今回を含めて残り２回が7000億円になるので買入額が90600億円、12月の輪番をそのまま中期7000億円で継続した場合には輪番での買入額が87600億円になりまして、年末跨ぎの輪番を入れるか入れないか（日程を逆算すると全部年内輪番に押し込むことは可能の筈）というので差が出るのですが、これを全部足した上で、

http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/mei/index.htm/
10月末ので計算すると年内償還が71421億円、11月10日ので計算すると72122億円となっておりまして、この差分（701億円）って償還銘柄が打ち込まれる1年以内の輪番になりますので、1年以内輪番が全部12月償還銘柄を打ち込まれるという計算を置きまして10月末の所から計算した上にさっきの買入の方を調整しますと、

残り必要額10.78兆円
10月末以降の買入分18.74兆円（さっきの足し算から2400億円を引く）
償還額7.14兆円（2年2銘柄と5年2銘柄と10年3銘柄と変国物国各1銘柄）

となりますので11.6兆円ので1兆円以内の差というギリギリにも程がある状態ですが足りている勘定になりますし、実際は額面ベースと買入価格ベースの差があって、今は変国と40年カレントともうちょっと売られれば30年カレント以外がオーバーパーなので基本この額面よりも上ぶれる（数％ですが）筈なのでまあ着地をそこまで合わせるかねとは思いますけれどもそういう計算。

なお全部手計算（表計算ソフトは使っていますが）なので計算漏れあったらスイマセンですけれども、他の人も計算していましてほぼ皆さん「これで行けるやんギリギリだけど」という結論になっているのでそういう事で。


･････････という訳でここで減額して最後の着地を無駄に綺麗に調整しに逝った、という考え方は勿論成り立つのですが、何せその前に短国買入を意味不明に拡大しているという前科のある中でのここでの買入減額なのでどう見ても短期ゾーンの金利低下に配慮というか、極端な結果が出てくるのを懸念という感じですな。というかそもそも減額できるのであったらもとより1-3の金利って年末ガーの話がクソ盛り上がりする前から低位で張り付いていたのですから、11月の頭から1回500億円減額しても良かったんじゃネーノとは思う次第で、まータマとして残しておいたのでしょうけれども、打つタイミングがアレすぎて実に味わいがあるというものですな。

でまあ市場に配慮（？）の成果として（かどうか知らんが）昨日の中短期ゾーンの金利は2年が一時3毛甘のゼロ％まで金利上昇するというチャーミングな展開となりましたが、結局マイナス0.5bpに戻して終了して、2.5毛甘は2.5毛甘ですけれども所詮はマイナス金利ですかそうですかという結果になっておりました。

でもってこちらの配慮に短国市場が反応したかと言いますと、最早短国市場ちゃんは入札の日と短国買入の日以外は流動性が皆無で、どこかの投資家が売りに来るとその銘柄だけ流動性が発生する位の勢いになっているので居場所がよくワカランチ会長ですけれどもまあ概ね引けは変わらずとなっていまして、せっかくの火消しプレイなのでまあいちゃもんつけるのも何だなとは思うものの、日銀の対オープン市場（インターバンクではないという意味なので債券市場も含めて）に対するオペレーションの昔からの仕様であって伝統芸能状態なので仕方ない面はありますが、「散々燃えて焼け野原になった後に火消人登場」という時既にお寿司感の漂う展開になる、というのは直近で言えばリーマンショック後のＧＣ市場やＣＰ市場を見ても（全然直近じゃないけど）良く分かるというものでありまして、また日銀の伝統芸能が登場かと残念感をぬぐえません。

まーしかも火消しと言っても買入残高を拡大することには変わりないのが残念な所（ディレクティブ上仕方ないけど）でして、2013年の債券急落みたいに日銀が買入を続けて逆方向のオペレーションをしているのであればいずれ火消が効いてくるのですが、所詮は買入のペースをちょっと緩めてみましたというだけの話ですし、大体からして来年は買入を拡大しないといけません（ちなみに償還は額面ベースで38.2兆円あるので118.2兆円の買入な）ので結局買入は拡大するわ国債の市中消化は減るわで単にちょっと延命しただけの話になるんですけれども、まあこの時点でいきなり極端に輪番が飛んでオペの限界と言われるのがどう見てもマズーだという認識なのは把握しました。

でもって昨日もしつこく申し上げましたが、短国の恒常的なマイナスというのを何とかすると中短期の需給も相当緩みますので輪番の維持可能性がやや長くなる（金利が無いものを買うから無茶なのであるものを買う分には何とかなる）とは思いますが、まあ今の建付け上できないのが残念無念なところで、恒常的に短国がドマイナスという状態が続いたらどう見ても持たないですなあと思うのでした。



○総裁会見ネタの続きを少々

上記の検算してて自分で計算間違いに気が付いて時間を空費したので（汗）ネタが溜まる中消化が追いつかないの巻ですが昨日の続き。

http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2015/kk1511c.pdf

・そもそも原油安はグローバルの需要減退ではないかという質疑

『（問） 2 点お伺いします。1 点目は原油安と物価の関係についてです。先般公表された展望レポートでは、原油の想定レートを引き下げられましたが、足許ではドバイが 40 ドル程度になっており、さらに現在の想定を大きく下回って推移しております。この背景には、中国経済、新興国経済の減速の影響もあると言われていますが、そうであれば需給ギャップという面を通じて、日本の物価の基調、先行きに対する一段の下押し圧力になるという要素も含むと思います。今の原油価格を念頭に置いた場合、2％の達成時期がさらに遅れるリスクをどのように考えているのか、その場合、こういう状況の中で原油要因と言いきれるのか、総裁はどのようにお考えでしょうか。（後半割愛）』

「と言われていますが」じゃなくて背景がそういうことだったらマズーなのですがそういう点は考えていないのでしょうか、という質問の方が端的な答えが出たと思いますが。

『（答） 1 点目については、2 つ関連した質問をされているわけですが、1 つは、「ドバイ原油が1 バレル 50 ドル程度と言われていたものが 40 ドル程度になってきていることの原因として、例えば中国経済の減速というのが効いているのではないか、そうだとすれば、それ自体として、日本経済等に影響が出るのではないか」ということだと思います。』

うむ。

『今の時点で、40 ドルになっていることの原因を需要・供給で細かく分析するのはなかなか難しいと思いますが、中国の経済自体は、ご承知のように、ＩＭＦも今年の成長率を 6.8％とみていますし、中国政府も 7％程度の成長をするだろうと言っているわけですが、そうしたもとで、中国自体の原油の輸入量は依然として着実に伸びています。従って、中国が原油の輸入を大きく減らして、それが例えばドバイ等の市場に大きく影響しているという指摘は、あまり当っていないのではないかと思います。』

現実に減らさなくても先行き減ると思ったら価格下がるだろいい加減にしろ。

『ただ、その他の新興国とか世界の経済の動向が影響しているかもしれません。一方で、イランその他からの石油の供給が増えるのではないかという見方もあり、供給面が原因かもしれないということで、必ずしも 40 ドルになったということが中国の減速が原因であるという指摘はあまり当っていないと思っています。』

要するにゼロ回答。

『そうした上で、もう 1 つの「50 ドル程度から緩やかに上がっていくと想定していたのが、足許 40 ドル程度まで落ちているではないか」ということですが、想定はあくまでも一定の期間をとってみた場合であり、ドバイもＷＴＩも、それからブレントも、日々あるいは週毎にもかなり振れていますので、もう少し長い目でみてどうなるかをその時点で考えればいいと思います。』

はいはい人のせい人のせい。

『足許で短期的に振れているからといって、直ちに 2％の「物価安定の目標」の到達時期が後ずれすると今から決める必要は全くないと思います。元々展望レポートの前提には、原油の先物価格を使っていますので、今後もその市場の動向には十分注意していく必要があると思いますが、ごく短期の動きで何か直ちに変える必要はあるとは思っていません。（後半割愛）』

ということで全然答えになっていないのですが別の質問から。

『（問） 総裁が就任される前の金融政策運営においても、ＧＤＰが 2 四半期マイナスだとかＣＰＩがマイナスになることについて、やはり、人々の期待がアンカーされていないから、ということも言われていたと思います。今までのところ、金融政策は所期の効果を発揮しているということですが、金融政策の所期の効果と成果というのは違うような気がしていて、金融政策の所期の効果が発揮されているのであれば、様々な原油安や海外経済の減速等もありますが、2 四半期連続のＧＤＰマイナスやＣＰＩもマイナスという状況は避けられたのではないかと思います。所期の効果と成果は違うのかどうか、その辺をお伺いします。』

中々イヤミなツッコミなのですが、回答はと言いますと･････････

『（答） 「量的・質的金融緩和」について、考えていたところの所期の効果は発揮していると思っています。ただ、これはどこの中央銀行でも政府でも同じですが、日本銀行にとっても、例えば、原油価格が昨年の夏以来 6 割程度下落するなど、予想していなかった状況が起こって、それが物価上昇率にかなり大きな下押し圧力になっているということは事実です。』

はいはい原油のせい原油のせい。

『物価上昇予想、期待が 2％程度の目標にアンカーされている米国でも、足許の物価上昇率はほとんど 0％ですし、欧州でも同じです。具体的な足許の物価上昇率は様々な要因によって影響されますので、金融政策の効果がないということでは全くないと思っています。』

効果が無いという質問をしているのではなく、達成できていないのだから成果が無いのではという質問をしているのに効果の方に話を変えて答える藁人形論法というか想定問答丸読みというか。

『それから、ＧＤＰの 1 次速報値が前期比マイナス 0.2％となり、2 期連続のマイナス成長であることは事実ですが、この 7〜9 月期は 4〜6 月期と違って、最終需要はかなり大きく伸びています。ＧＤＰのベースで小幅のマイナスになったのは、主として在庫投資がかなり大きなマイナスになったことによるものですので、4〜6 月期とはかなり様相が違っているのではないかと思っています。』

はいはい在庫在庫。でも本当にロバストだったら在庫調整ですかさずマイナスになるような経済にはならんのと違いますかねえ？

『いずれにしても、物価安定を目標として、具体的にはほとんどの国で2％の物価上昇──これはどこの国でもそうですが、総合指標で物価が 2％程度上昇するということ──を目標にして、金融政策を運営しています。そういう点についても、日本銀行と他の中央銀行との違いはないと思います。』

ということでやはり説明になっていないのでした。


・これは質問がダメダメ感なのでさらしておく

こんなのがありました。

『（問） 2 点お伺い致します。（前半割愛）もう 1 点は、それと関連してドルの調達コストが上がることで相対的に円を調達するのが有利になった海外投資家が日本の短期国債に非常に入ってきていて、それによって短期金利が非常に大きく下がってマイナスが深くなっています。この点について、イールドカーブが一部の年限だけ非常に下がるということについて、何か問題等をお考えになっていらっしゃるかどうか教えてください。』

一部の年限だけじゃないし、問題なのは最終投資家が買えないような金利水準まで低下していることによって市場の頑健性が損なわれる懸念なんですけど何か質問の時点で「一部の年限だけ」とか本質的な問題になっていないような聞き方をしている時点でダメダメにも程があるので質問者の猛省を促したい。

『（答）（前半割愛）2 番目の短国の金利が一部マイナスになったことの原因については、ご指摘のことも含めて色々な指摘がありますが、短国の金利がマイナスになっているというのは、ある意味「量的・質的金融緩和」が相当効いているということでもありますので、現時点で特に何か問題があるとは考えていません。』

とまあそう答えるわなという所ですが、実際にはこの翌々日に短国買入を大幅減額している辺りが色々と味わいがあるというものです。


○いつの間にやら白井さんの講演が打ち込まれていたがこれまたアレなテイストな件（ただし今日はハイライトのみ）

まーた海外出張かよ
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2015/data/ko151121a1.pdf
多様化するグローバル経済における金融政策〜日米およびアジア・太平洋地域の現状〜
米国サンフランシスコ連邦準備銀行主催「アジア経済政策カンファレンス」パネルディスカッションにおける発言要旨の邦訳
（11月20日、於サンフランシスコ）

諸般の事情（単に検算で時間を食っただけですが）によって本日はこのネタのハイライト部分だけにして続きは明日というもうネタの消化が追い付かないという嬉しい悲鳴状態。


・今更お前は何を言っているんだという話だがある意味でのフラグでもある話

『家計によるインフレ予想の上方バイアスと収入との関係』という小見出しの所で３〜４ページですけどね。

『第三の特徴として、日本と米国の家計の短・長期予想インフレ率（中央値）は、2〜3％の水準を中心に振幅している点を指摘します（図表 3）。日本銀行の「生活意識アンケート調査」とミシガン大学の「消費者調査」によれば、短期（日本は1 年後、米国は今後 1 年間）について、ここ 2 年ほどは双方ともに 3％程度と同じ水準で安定しています。長期（日本は 5 年後、米国は 5−10 年後）については、日本は 2％程度、米国は 3％程度で長く安定しています。とくに日本では、この間、緩やかなデフレが続いた局面がありましたが、その時でも家計がプラスのインフレを予想していたという事実はあまり知られていません。同様のことは日本の家計の「現在の物価感」（昨年対比の実感）にも当てはまり、緩やかなデフレ局面でもマイナスの領域に陥ったことはありませんでした（図表 4）。』

「あまり知られていません」だと？？？？？？？？？？？？？？？？？

『もうひとつ重要な傾向は、両国とも家計の予想インフレ率が実際のインフレ率を上回ることが多く、いわゆる「インフレ予想の上方バイアス」の可能性があることです。』

んなもん可能性もへったくれも前から指摘されてたんチャウの？

『ここには家計が食品・日用品やガソリン等の身近な物・サービスの値段をもとに回答する傾向が影響していると思われます。しかし、バイアスの大きさには違いがあり、一般的に、日本が米国より大きくなっています。』

『ここで、長期予想インフレ率と総合物価指数の伸び率の平均値の差がバイアスを反映すると仮定しますと、2014 年 10 月の原油価格急落以前の約 10 年間は、日本では平均約 2％程度、米国では平均約 1％程度でした。すなわち、日本の家計の長期予想インフレ率が先に見たとおり一見 2％程度で安定しているのは、単に上方バイアスの結果である可能性があります。』

はて？？

『こうした上方バイアスが存在する下では、日本銀行が掲げる物価安定目標 2％に向けた物価上昇は、家計には2％を上回る物価上昇と実感され、受け入れがたいと感じられる可能性があります。』

･････(　ﾟдﾟ)
･････(つд⊂)ｺﾞｼｺﾞｼ
･････(；ﾟдﾟ)

･･････お前は今更何を言ってるんだという話で、インフレ期待をシフトアップさせてレジームチェンジとか言いながらＱＱＥを実施してもう２年半も経過しているのに何を言い出すんだこの人はとしか申し上げようがない訳ですし、大体からして白井大先生様が賛成した昨年１０月の追加緩和の理由は何でしたっけと小一時間問い詰めたいとしか申し上げようがありません。


でもって一応フォローする為に続きを引用しますとですな、

『日本の家計の上方バイアスが大きい要因として、収入見通しの違いが影響していると考えられます。例えば、両国で比較可能な「1 年後の予想収入 D.I.」（上昇回答割合と下落回答割合の差）を算出しますと、日本の D.I.は常にマイナスの領域にあり、直近でもマイナス 30％前後となっています。すなわち、日本の家計は常に将来の収入の低下を予想しており、予算のタイト化を意識した強い生活防衛意識の結果として、将来のインフレ予想の上方バイアスが大きくなっている可能性があります。』

つまり所得拡大期待が重要なので成長期待の強化が必要でそれにはポテンシャルグロースを上げないといけないってまんま白川ドクトリンでして、とにかく期待を上げて物価さえ上げてしまえば好循環が回りだすという置物リフレドクトリンの話じゃないですよね。

とフォローしてみたものの･･････････

『その場合、家計の物価上昇への抵抗感を除いていくうえでは、日本銀行が目指しているのは賃金の上昇と消費の持続的な拡大を伴う緩やかな物価上昇であるとの理解が広がることが重要になります。
』

２年半もやっていて今更何を言ってるんだと小一時間ということで、あまりフォローが出来ない所が何とも残念というか、政策責任者の一翼を担っているのになんちゅう傍観者発言と呆れてしまうのでございました。


･･･････でですな、まあそういうのは毎度の白井クオリティなので、またやってやがるという話ではあるのですけれども、何せ白井大先生というのは2013年２月というタイミングで突如追加緩和を提案して間もなくやってくる執行部に媚を売るというプレイをやって市場とのコミュニケーションをややこしくさせるという凄まじい前科がありまして、まあ周囲の流れを読む、と言えば格好いいですけれども、要するに沈没船からいち早く逃げ出す鼠的な能力が卓越していて（ただそれが露骨に出るのが甚だ遺憾）まあそういう方だからこそ今の地位におられるというのもあるのでしょうが、そういうクオリティの方がこうやっていきなり「２％物価上昇が家計に受入れられていない可能性があるので今後の改善が必要」とか言い出すのが何とも味わいがあります。

つまりですな、白井大先生様が置物リフレ理論およびそれに乗っかっている現在の黒田ドクトリンに沈没の香りを察知して早速逃げ出す為の準備万端という話をしている（最終的には毎度の「私が言った通り」攻撃をしてくるのが見えますなあ）のでしょうなあ、と考えると中々示唆に富んでいると思うのですけれどもどうですかね。




２０１５／１１／２４

お題「引き続き短国ネタ／総裁会見のクオリティが益々アレ／物価指数のレポート」

ＦＯＭＣとか連銀高官講演とかドラギの講演とか気が付いたら白井さんの講演まで打ち込まれていてネタが山積なのだがこれは12月後半がネタが全くなくなるフラグでございますかね。

○短国買入ェ･････････････

ということでまずは市場メモである。

金曜は長い方は流動性供給があったので注目は短国買入になったのですが････････

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of151120.htm
国庫短期証券買入　2,500　2015年11月25日

うーんこのという買入で、さすがに市場が爆発しているから買入を減らしたのか、それとも単に札が無いのか訳分からんオファー額でして、少なくとも１年新発はオペ用で持ちになっていると思われた（３Ｍはベーシススワップ絡みでの買いがリアルに入っているのだが１Ｙだとスワップ絡みとはあまりならない筈なので）のでこの額を見てどうにもこうにもという感じで、３Ｍ辺りはこのオペオファー出た後に強くなっていたりしてもうワロタとしか申し上げようがない展開。

たぶん１Ｙカレントの札はそこそこあった筈だし、前日に年末越えの短国引けが軒並みマイナス３ｂｐとかに強くなっていたので入れることのできそうなものも増えているとは思ったのですが、2500億円というオファー額が何とも中途半端でこれは札が無いのかと思ってしまう人が出てもおかしくは無い展開（さすがに札あるだろとは思ったものの）。


でもって落札結果。
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba151120.htm
国庫短期証券買入12,070　2,500　0.030　0.048　54.3

ということで1.2兆円の札かよ少ねえなと一瞬思ったのですが、最近オペを一人で封鎖させないようにという考えなのかどうかは知らんのですが、応札限度額がオファー額の半分というケースが多くて、今回もそのパターンという中での1.2兆円だとまあ札は結構ありましたなという結果で、足切平均からしてカレント銘柄が入りましたなという結果ですが、何せ６Ｍと１Ｙカレントがオペ用状態になっているだけに特に新発１Ｙが浮いてきたようで、その後は３Ｍよりも１Ｙの方が金利が浮く（というかマイナスが縮小する）格好になって引けベースでは１Ｙカレント５７１回がマイナス10.6bp（前日比3.2毛甘）で３Ｍカレント５７２回がマイナス10.4bp（前日比0.8毛甘）となっていましたが、既にオペに持って行かれている６Ｍカレントはマイナス14.3bp（前日比0.1毛甘）とあまり気配が変わらずの巻となりましたな。

でまあベンダーとかの後付講釈見ていると市場に配慮したというよりも単にＭＢの進捗的に短国買入をそんなに打たなくて良いからという解説もあるのですが、仮にそうならばそもそもその前の短国買入で（６Ｍや１Ｙの入札週でもないのに）１．５兆円の買入を打つ必要はない訳でして、市場の需給が逼迫する前に短国買入を積み上げておきたいという背景が無ければ１．５兆円もわざわざオファーしていないのであって、金曜の２５００億円に関しても着地をにらんで減らした、というよりは市場があの有様でさすがにヤバいと思いながらも、でも買入残高はまだ積まないといけない（何でそういう計算になるのかは良く分からんのだが民間が把握していない財政のブレとかがあるんでねえの）という状況なので買入はやっぱりしたいんですけどというようなイジマシイというかショボイというかな小市民的なサムシングの方を感じるんですけどね。そこで２５００億円ぽっちの為にオペ打つのかよという感じでございまして。

しかしまあ何ですな、どうせ市場に配慮するなら買入見送りにすればと思いますし、1.2兆円札が湧いて出てくるんだったらそもそも応札限度満額にして打ったらもっと札あったんじゃネーノ（つーか5000億円で応札限度満額でも札もっと入っていたんチャウの）とか、色々と中途半端なオペ打ちやがるなあと思う訳で、まあすべてはその前の短国買入１．５兆円が需給の逼迫感に拍車を掛けて市場が調子に乗ってしまう事になった訳で、前の週の短国買入１兆円にしておけばもうちょっと違ったと言いますか、金曜の買入をここまで減額しなくても済んだと思うのですけどねえ。


ということで、まあ戻ったと言いましても所詮はマイナス１０ｂｐ（６Ｍはマイナス１４ｂｐ）の世界ですし、何気に２年の引けとか更に進んでいて２年カレントの引けがマイナス３ｂｐとかになっている訳でございまして、何ちゅうかもうオペ減額したものの市場の方が壊れてしまっているようで、こりゃまあ戻ることがあってもプラスの水準に戻って推移するような普通の市場になるのかどうかという点に関してはかなり怪しい感じで、破断界超えてしまったかもねという時既にお寿司状態なのではないかと思いながら乾いた笑いを浮かべて板を見るのでありましたとさ（白目）。

いやまあどうせなら金曜の短国買入は何も考えずに１．５兆円の入札を行っていただいて出来上がりの落札金利がマイナス２０ｂｐだのマイナス５０ｂｐだのという凄まじい金利になってくれて翌日の日経新聞の１面か経済面を堂々と飾るような展開になって頂きますと問題が世間様にも知れ渡ってオペレーションの限界みたいな話が出易くなりますので、その結果として短国馬鹿買入も見直されてくるとかなると実は災い転じて福となすではあったりするのですが、そらまあオペレーションの限界という話が出るのはマズーでしょうからね。

＃札割れ（もどき）対策という意味では短期の需給を無駄に締めないようにすればイールドカーブの手前が極端なマイナスに突っ込まなくなるので、オペレーションが持ちやすくなるので短国買入は極端に言えばゼロまで減らした方が（オペを持たせるという意味だけで言えば）お得だとは思いますけどまあやらんわな



○日銀満を持して（かどうか知らんが）物価コア指数関連のペーパーキタコレ＆日銀コアコア公表とな

・新指数キタコレ

http://www.nikkei.com/article/DGXLASFL20H64_Q5A121C1000000/
日銀が新物価指標、今月から公表　除く生鮮・エネは27日午後２時に
2015/11/20 12:00

『日銀は20日、消費者物価指数（ＣＰＩ）に関連した新たな物価指数の公表を今月から始める方針を明らかにした。総務省によるＣＰＩの発表日の午後２時ごろに「生鮮食品とエネルギーを除く指数」、「上昇品目数と下落品目数の比率」、価格変動の大きい上下10％の品目を除いて算出する「苅込平均値」の３つの指数を発表する。』

『またＣＰＩの発表から３営業日以内に、物価上昇率ごとに品目を分類した時に品目数が最も多くなる「最頻値」、物価上昇率の高い順に品目を並べた時にちょうど真ん中にくる中央値に、品目ごとのウエートを加味した「加重中央値」を公表する方針。』（上記URL先より、原文ママ）

普通トリムドミーンの平均って「刈込平均」というと思うのですがまあそれは兎も角としまして、総務省の向こうを張って日銀コアコアとか刈込平均を出してくるという事のようですな。

でまあ金融政策月報や展望レポートでも堂々示している位ですから、低い数字ばっかり出てくるコアＣＰＩではなくてほらこのような数字ですよというお話をする為に出してきました、というお話でしょうし、その結果として金曜の債券市場はこのニュースを受けて「物価目標を行ったことにする攻撃が遂に正式にキター！！」という話になって、その前３日連続で前日比引けとかになっていた先物も下がって長期超長期が１．５毛ほど甘くなるという攻撃になりましたですな。


とまあそういうことですので、面白おかしく説明すると「コアＣＰＩが上がらないのだから別のコア指数を作れば良いじゃないか」という荒業に出たという事になりますが、もはや伝統芸能と化している日銀の微妙な間の悪さという事を勘案しますと、これを出したは良いけれども出している内に日銀コアコアの数値が頭打ちから弱含みに転じてくるというようなオモシロ展開になってしまうのではないかという死亡フラグ的なものを感じるのはアタクシだけでしょうかそうですか。



・ということで新指数よりもこっちを読むべし

金曜にコア物価指数に関する２本のレポートがありまして、まずは１本目。

http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/rev_2015/rev15j11.htm/
消費者物価コア指標とその特性
― 景気変動との関係を中心に ―

本文はこちら
http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/rev_2015/data/rev15j11.pdf
消費者物価コア指標とその特性
――景気変動との関係を中心に――

まずは最初のエグゼクティブサマリーから。

『本稿では、現実に観測される消費者物価の動きから、様々な一時的要因の影響を取り除いた所謂「コア指標」を幾つか試算したうえで、それらと景気変動との関係を中心に考察する。』

キタコレ。

『具体的には、わが国の消費者物価を対象に、従来から利用してきた「除く生鮮食品」、「除く食料・エネルギー」、「刈込平均値」に加え、最近金融経済月報等で活用している「除く生鮮食品・エネルギー」、品目別価格変動分布において最も頻度の高い価格変化率である「最頻値」や、価格上昇率の高い順にウエイトを累積して 50％近傍にある価格変化率である「加重中央値」といったコア指標の景気循環上の特性について分析する。』

ということで、こちらが思いっきり先ほどの日経記事と被っていますが、日銀コアコアと刈込と上昇下落割合を総務省と同日に出して、最頻値や加重中央値をその後だすという事ですから、つまりこれから日銀が出す数値の解説という大変に親切（かどうか知らんが）なペーパーですね。

『これらのコア指標と景気変動の関係をみると、除く生鮮食品・エネルギーをはじめ変動の大きな品目を予め控除したコア指標は、需給ギャップとの連動性が相対的に高い一方で、最頻値や加重中央値といった分布のシフトを表すコア指標は粘着的で、需給ギャップとの関係も弱めとなっている。』


で、『はじめに』から少々。

『本稿では、わが国の消費者物価を対象に、従来から利用してきた「除く生鮮食品」、「除く食料・エネルギー」、「刈込平均値」に加え、最近金融経済月報等で活用している「除く生鮮食品・エネルギー」、品目別価格変動分布がどの程度シフトしているかを端的に示す新たなコア指標として「最頻値」と「加重中央値」の試算値を算出する。次に、これらコア指標と景気変動との関係について、需給ギャップとの連動性（フィリップス曲線）を中心に、定量的な分析を行う。最後に、得られた分析結果を基に、最近の物価上昇の特徴点やその背後にあるメカニズムについて考察する。
』

ということで、最初の『コア指標の考え方と試算方法 』というのはご案内のお話だとは存じますが、きちんと説明があるので折角の機会なので引用させて頂くぞな。

『物価の基調的な変動を捕捉することを目的として、様々なコア指標が試算されているが、大別すると２つの方法に分けられる1。』

さいですな。

『第１の方法は、変動の大きな品目を予め特定し、そうした特定の品目を除いた物価指数をコア指標とする方法である。』

うむ。

『日本銀行では、従来、「除く生鮮食品」を重視してきた。さらに、最近では、原油価格の変動が大きくなっているため、その影響を直接受け易いエネルギー関連品目（石油製品・電気代・都市ガス代）も生鮮食品と併せて除いた「除く生鮮食品・エネルギー」の動向を注視しており、金融経済月報や展望レポートでこれを公表している。米国では、総合から食料とエネルギーを除いた「除く食料・エネルギー」が重視されており、わが国でも同指標は総務省から毎月公表されている。』

『こうした方法で作成されるコア指標については、�@取り除く品目のウエイトが大き過ぎると、家計が実際に直面する生計費から乖離する惧れがあること、�Aどの品目を除くべきかは、各国の経済構造やその時々の外部環境に応じて変化し得るという意味で、優れて実証的な問題であること、に留意する必要がある。』

ってサラッと書いていますが、この�Aって置物リフレ一派の皆さんが日銀にいちゃもんつけるときに米国コアガーとか言ってやたら有り難がってみたりという話とか、そもそも論として物価目標は良いのだが「�Aどの品目を除くべきかは、各国の経済構造やその時々の外部環境に応じて変化し得るという意味で、優れて実証的な問題」なのにグローバルスタンダードで２％（ｷﾘｯ）というのにも微妙なサムシングががががが（ちなみにこの点については「コアではなくてあくまでも政策目標は総合指数」という返事が返ってくる見込み）。

『第２の方法は、予め特定の品目を控除することなく、消費者物価を構成する個別品目の価格変動率の分布から異常値などの影響を機械的に取り除く方法である。』

うむ。

『図表２では、例として、「量的・質的金融緩和」開始前である 2013 年 1 月時点と、直近 2015 年 9 月時点を対象に、生鮮食品を除く524 品目について、観察された価格変化率の度数分布（ヒストグラム）を示している2。両時点で分布の形状を比べてみると、最近時点において分布は全体として上昇方向（右方向）にシフトしていることが見てとれる。こうした分布の「シフト」を定量的に捕捉するためには、分布の平均値（概念としては「総合」と同じ）を計算して、その推移をみればよいという考え方はありえる。』

『ただし、それでは一時的な撹乱要因や異常値による歪みの影響から物価の基調的な変化を把握することが困難な場合もあるため、「平均値（mean）」に代わって、「最頻値（mode）」や「加重中央値（weighted median）」、「刈込平均値（trimmed mean）」が考案されている（図表３、４）。』

でもってその数値の説明部分は割愛しまして（というか引用していると全文引用になってしまう）、その数値の特性についての部分に飛びます。

『実際に作成した各種コア指標をみると（図表５、６）、除く生鮮食品・エネルギーは、最頻値や加重中央値に比べ、景気変動に応じたアップダウンが大きくなっている。実際、除く生鮮食品・エネルギーと最頻値の前年比変化率の格差をみると（図表７）、需給ギャップと明確な正の相関を示しており、除く生鮮食品・エネルギーは、最頻値や加重中央値よりも、景気との連動性が高いことが確認できる。』

ほほう。

『これは、景気拡張局面において、�@除く生鮮食品・エネルギーは、需給ギャップ改善の影響を受け易い一部品目の価格上昇に牽引され、品目別価格変動分布を上昇方向（右方向）に歪めるかたちで上昇する傾向がある一方、�A最頻値や加重中央値は、そうした品目が一部に限られている間はあまり影響を受けないこと、すなわち、需給ギャップが改善しても、これらの指標で捕捉される分布全体のシフトには時間がかかることを示唆している。』

価格の粘着性があるものと景気感応度が高いのがあるという事でしてその辺の説明が続くが飛ばしまして。

『各種コア指標と需給ギャップの関係について、さらに詳しく考察するため、インフレ予想を考慮した簡単なフィリップス曲線の推計を試みた。具体的には、各種コア指標を対象に、需給ギャップに加え、インフレ予想としてバックワード・ルッキングな要素（過去の実績に引き摺られる慣性効果）とフォワード・ルッキングな要素（インフレ目標に影響を受ける中長期のインフレ予想）の双方を説明変数として取り込んだ、「ハイブリッド型フィリップス曲線」を推計した。』

･･････････と微妙にこのインフレ予想を出してくる辺りが怪しげな感じになってきますが。

『推計結果をみると（図表９）、第１の変動の大きな品目を除いたコア指標の方が、品目別価格変動分布のシフトを表すコア指標よりも、総じて需給ギャップとの連動性は高めとなっている。本稿で焦点を当てているコア指標についてみても、除く生鮮食品・エネルギーの需給ギャップにかかるパラメータ（計表中のα）は統計的に有意でサイズも大きめとなる一方、最頻値や加重中央値の同パラメータの有意性は低く、サイズも小さめであることがわかる7。』

『さらに、除く生鮮食品・エネルギーについて、�@家賃、�A公共料金（除く電気代・都市ガス代）、�Bそれ以外の価格弾力的セクター（＝除く生鮮食品・エネルギー・家賃・公共料金＜除く電気代・都市ガス代＞）に分けて同様のフィリップス曲線を推計してみると、�@と�Aは需給ギャップに殆ど反応しない一方、�Bの需給ギャップにかかるパラメータはかなり大きいことから、除く生鮮食品・エネルギーの景気との連動性の高さは、価格硬直的な家賃や公共料金以外の品目によってもたらされていることがわかる。』

ということになりますが、その先の解説はこれまた飛ばしまして結論に近い所に参ります。

『以上の分析結果を念頭に、最近の最頻値や加重中央値の動きをみると（前掲図表６、図表 11）、着実に伸びが高まってきているとはいえ、０％台前半から半ば程度となっており、１％を明確に上回っている除く生鮮食品・エネルギーと比べ、改善ペースはなお緩慢となっている8。こうした最近のコア指標間の動きの違いについても、上記で説明した需給ギャップに対する感応度の違いが大きく影響している可能性が高い。』

ほほー。

『実際、近年の除く生鮮食品・エネルギーの前年比の寄与度分解をみると（図表 12）、�@家賃が小幅の下落を続け、�A公共料金（除く電気代・ガス代）も、自動車保険料や高速道路料金の値上げ一服の影響から、足もとではプラス寄与を縮小するなかで、�B景気感応的なそれ以外の価格弾力的セクター（除く生鮮食品・エネルギー・家賃・公共料金＜除く電気代・都市ガス代＞）がプラス幅を明確に拡大していることが、全体の伸びの押し上げに寄与している。』

つまり･････････

『換言すれば、財を中心とする景気感応的な品目の価格上昇は、品目別価格変動分布を上昇方向（右方向）に歪めるかたちで、このところの除く生鮮食品・エネルギーの上昇率の高まりに寄与しているが、こうした品目の動きがなお一部にとどまっているために、分布全体の上昇方向（右方向）のシフトには時間がかかっていると考えられる。』

というのが一定の結論でして、最後の所にあるまとめに飛びますと･････････

『最近の動きをみても、最頻値や加重中央値の上昇ペースは、除く生鮮食品・エネルギーと比べやや緩慢となっており、これには需給ギャップの改善に対する感応度の違いが影響しているとみられる。先行きの最頻値や加重中央値が一段と上昇し、品目別価格変動分布が上昇方向（右方向）にシフトするためには、需給ギャップの改善に加え、インフレ予想ないし物価の「ノルム」がよりはっきりと高まっていく必要があると考えられる。
』

ということでして、こちらのペーパーで論じられている話はそうですねえと思うのですけれども、この結論ですと粘着性の高い品目の価格が動かないことには物価目標２％を安定的に維持するのは難しいですねえという話になっているような気がするんで追加緩和マダー（すべきとは言ってない）という気もするのが中々味わいがあります。


・白塚さん久々のリバイスキタコレ！

http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/rev_2015/rev15j12.htm/
消費者物価コア指標のパフォーマンスについて

本文はこちら
http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/rev_2015/data/rev15j12.pdf
消費者物価コア指標のパフォーマンスについて


量的緩和解除の時に
http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/rev_2006/rev06j07.htm/
http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/rev_2006/data/rev06j07.pdf（本文）
消費者物価指数のコア指標

ってのがありましてそのアップデートという所ですな。

まずはエグゼクティブサマリーから。

『日本銀行は、金融政策の運営に当たって、毎月公表される消費者物価から基調的な変動を見極めるため、総合指数に混入している一時的な撹乱要因を除外した各種コア指標を利用している。もっとも、こうした撹乱要因は常に一定とは限らない点を踏まえ、本稿では、わが国で利用されているコア指標のパフォーマンスについて、分析期間を通じた安定性に注目して検討した。その結果を総括すると、除く生鮮食品、刈込平均値のパフォーマンスが総じて高いことが確認されたが、同時に、原油価格の大幅な変動の影響を受けた一時的なものである可能性が高いとはいえ、足許、除く生鮮食品のパフォーマンスが低下していることも確認された。』

基本は従来通りという事ですね。

『物価の基調を的確に判断し、対外的な説明を行っていくうえでは、指標としての定着度の高さも踏まえると、引き続き除く生鮮食品を中心的な指標としつつも、刈込平均値、除く生鮮・エネルギーなど幅広い指標を活用していく必要がある。』

ということで本文の内容ですが、攪乱要因に関する分析結果が示されているのですが、思いっきり手抜き引用して（すいません）足元の物価基調に関する結論部分『（足許の基調的な変動の捕捉力の評価）』から。

『足許の基調的な変動の捕捉力に関する 2 種類のアプローチでの検証結果を踏まえると、全体として、刈込平均値、除く生鮮食品のパフォーマンスが安定して高いことが確認された。ただし、除く生鮮食品は、最近時点において、原油価格の大幅な変動から、一時的な可能性が高いとはいえ、足許のトレンドの捕捉力が悪化していることも確認された。』

では『先行きの基調的な変動の予測力 』の方に参りますと、これまた途中の分析を全部飛ばすというこのペーパーの趣旨を分かってるのかお前と小一時間問い詰められそうなプレイをして結論を引用しますと『（予測力テストのまとめ）』に飛びます。

『以上、予測力テストの結果を総括すると、刈込平均値と除く生鮮食品のパフォーマンスが総じて高いと判断される。ただし、基調的な物価変動の捕捉力と同様、最近時点においては、原油価格の大幅な変動から、除く生鮮食品の信頼性が低下していることも確認された。』

ということでして、2006年の分析とほぼ同様とはなっていますな。でもってまとめ。

『本稿では、わが国で使われているコア指標を包括的に取り上げ、それらのパフォーマンスについて、�@トレンドの捕捉力、�A先行きの基調的な変動の予測力という 2 つの観点から、統計的な手法に基づく検証を行った。その際、物価の基調的な変動をわかりづらくしている一時的な撹乱要因は、その源泉や影響の度合いなど、金融経済環境の変化に伴い、時間を通じ可変的であることを踏まえ、コア指標としてのパフォーマンスの時間を通じた安定性に注目し、分析を進めた。』


まあそこの部分引用していませんが（汗）。

『その結果を総括すると、除く生鮮食品、刈込平均値のパフォーマンスが総じて高いことが再確認された。ただ同時に、原油価格の大幅な変動の影響を受けた一時的なものである可能性が高いとはいえ、足許、除く生鮮食品のパフォーマンスが低下していることも確認された。』

ということで再確認されましたが、

『こうした点を踏まえると、基調的な物価変動を的確に判断し、対外的に説明していくうえでは、指標としての定着度の高さも踏まえると、引き続き除く生鮮食品を中心的な指標としつつ、刈込平均値、除く生鮮食品・エネルギーなど、幅広い指標を活用していく必要がある。同時に、各種コア指標のパフォーマンスについても、時間を通じて変化している可能性が高いことを念頭において、必要に応じ、今後とも点検していくことが望ましいと考えられる。』

ということで上の方のペーパーに話が続く、という感じですね。



○１１月会合の総裁会見ですがロジックは混乱するわ質問に答えないわでもうグダグダ

http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2015/kk1511c.pdf


・のっけから全然質問に答えていないの巻

最初の質問から。

『（問） 月曜日に発表された 7〜9 月期のＧＤＰは 2 期連続のマイナス成長という結果が出ました。企業が投資を先送りする姿勢が強く出ていまして、景気の停滞感が強まっているという見方もあります。以前、総裁は生産等の低迷は一時的で、7〜9 月期はプラス成長になるとの見通しをおっしゃっていたかと思いますが、今回の結果を踏まえて、国内の景気認識と今後の回復の道筋について、改めてご所見をお願いします。』

設備投資出る出る詐欺に関しての所感をうかがいたいという事ですが･･･････････

『（答） ご指摘の通り、7〜9 月の実質ＧＤＰ成長率の 1 次速報値は、前期比マイナス 0.2％、年率マイナス 0.8％と、小幅ながら 2 期連続のマイナス成長となりました。』

『内訳をみますと、マイナス成長の主因は在庫投資であり、個人消費は底堅く推移しているほか、輸出も増加に転じるなど、最終需要は全体として増加しています。こうした内容は、わが国の景気が緩やかな回復を続けているとの評価に沿ったものと考えられます。』

そういや（今日ネタにしている暇はないが）ダラス連銀のカプラン総裁が米国の在庫減に関して「先行きへの懸念があって在庫積み増しを止めている動きもみられるようだ」的な発言をしていたりしましたなあ（なおカプランさんはダラス連銀クオリティでタカ派的講演でしたけど）というのを思い出す。

『先行きについては、先程申し上げたように、企業収益が過去最高水準まで増加していることなどを背景に、設備投資が緩やかに増加すると考えられるほか、個人消費も、雇用・所得環境の着実な改善が続くもとで、引き続き底堅く推移すると考えられます。』

考えられるじゃなくて現実に設備投資の足取りが期待外れな事に関しての質問なんですが。

『輸出や鉱工業生産は、当面横ばい圏内の動きを続けた後、緩やかに増加に転じていくと考えています。従って、わが国の景気は、企業部門・家計部門ともに、所得から支出への前向きな循環メカニズムが持続して、緩やかな回復を続けていくと考えています。最初に申し上げた通り、マイナス成長の大きな原因は在庫投資のかなり大きなマイナスですので、在庫調整が進んでいることを示していると思われますし、在庫投資を除く内需と輸出を加えた最終需要は、全体としてかなり増加していると思います。』

ということで質問に答えるのではなくて想定問答を丸読みしているのが良く分かる質疑が冒頭に出るもんだから（妙に質疑が長いわと思ったのだが）その後の質疑も結構突っ込まれるの巻。


・再度突っ込まれて渋々認める設備投資出る出る詐欺

ちょっと先帆の方で設備投資について更に質問が来るのだ。

『（問） 設備投資についてお伺いします。先程の話でも前向きな投資スタンスという表現を維持されていますし、企業の収益が過去最高の水準まで上がっているということで、緩やかに回復するだろうという見立てでしたが、9 月短観で出ているような設備投資計画に比べると、先日出たＧＤＰの数値は非常に悪くて、かなりギャップがあると思います。企業収益は上がっていますが、人口減少であったり、マーケット・シュリンクという中で、将来展望がなかなか開けないということであれば、いくら儲かっても投資をしないというのが、今の企業のスタンスではないかと思います。総裁がおっしゃる通り、緩やかにでも設備投資が回復していくためには何が必要なのか、そこがなかなか増えないというようなご懸念が今のところないのかどうか、その点についてお願いします。』

うーんこの。追加緩和でマインド上げさせる的な質問をしているつもりなのかも知れませんが、それよりも先行き見通しは兎も角何でここまで上がっていないのかについての説明を求めた方が良いような気もする。

『（答） ご指摘の通り、今回のＧＤＰの 1 次速報値をみますと、7〜9 月に設備投資が若干減少したということは、その通りでして、先行指標である機械受注をみても、7〜9 月は前期比マイナスになっています。』

どうも２度突っ込まれると認めるようだ。

『ただこの機械受注も、4四半期連続で増加した後ですので、均してみると、緩やかな改善の基調が続いていると言ってよいと思います。』

だから緩やかな改善如きで2016年度後半に物価２％行くような需給ギャップの改善が進むのかと小一時間。

『ご指摘の通り、9 月の短観でも、多くの業種、企業規模で設備投資計画がむしろ上方修正されてかなり強いものになっています。それに比べると 7〜9 月期のＧＤＰの 1 次速報における設備投資が小幅のマイナスになったのは、やや意外とまでは言えないかもしれませんが、強めの計画に比べると設備投資の出方がやや遅れているとの印象を持っています。短観その他のアンケートでの設備投資計画は、年度の初めは非常に高くて、後半にかけて少し下方修正されて着地する傾向があるのですが、そういった傾向を踏まえても、設備投資は年度全体ではかなり大きな伸びになる可能性があると思っていますが、今後設備投資がどのように出てくるのかを十分注視していく必要があると思っています。』

結局ただの願望。

『中国をはじめとする新興国の経済の動向などのリスク要因があり得るわけですし、あるいは企業マインドなどの動向も十分注視していきたいと思っていますが、基本的には史上最高の企業収益のもとで、かなり強い設備投資計画となっていますので、若干遅れがあっても設備投資は出てくると思っています。ただ、今申し上げたようなリスク要因も今後とも十分みていきたいと思っています。』

リスクは海外のせいだそうだがマインドの為に去年は追加緩和したんじゃなかったでしたっけ？？？？


・予想物価上昇率が一部で弱いという文言に関連して

そらこうくるわ。

『（問） 今日の公表文の中で、予想物価上昇率について、「このところ弱めの指標もみられている」と書かれていますが、予想物価上昇率は、足許悪化しているというご認識なのかどうかを確認させて頂きたいのと、そうであれば、予想物価上昇率は非常に重視されている指標なわけですから、必要な措置を検討しなければならない局面が近づいているのではないかと想像されるのですが、この点についてのお考えをお聞かせください。』

『（答） 今回の公表文の中では、予想物価上昇率について、「このところ弱めの指標もみられているが、やや長い目でみれば、全体として上昇しているとみられる。」としています。「このところ弱めの指標もみられているが」と付け加えたのは、各種のアンケート調査あるいは物価連動国債を用いたＢＥＩなど、様々な指標の中で、原油価格下落の影響などもあったかもしれませんが、いくつか弱含んだ動きがあることを率直に認めたものです。』

今まで認めていなかったのを率直に認めるとかヘソが茶を沸かしますな。

『ただ、こうした指標だけでなく、企業の価格設定スタンスや家計の支出行動も、予想物価上昇率の動きを反映したものです。ご承知の通り、消費者物価を構成する品目のうち、上昇した品目数から下落した品目数を差し引いた指標は、はっきりと上昇しています。それから、食品や日用品などについての日次あるいは週次の物価指数も、4 月以降、プラス幅の拡大傾向が続いています。こうしたことは、本年度入り後、企業の価格改定の動きがかなり進んでいるほか、家計でも、雇用や所得環境の改善を受けて、以前よりも値上げを受容するようになっていることを示していると思われます。従って、「やや長い目でみれば、全体として上昇している」という評価を変える必要はないと考えています。』

だったら何で急にここに来て書いたんですかねえというのと、プリエンティブに政策対応をするんじゃ無かったですかねえという感じですが、つまりは昨年１０月の追加緩和のスタンスは完全に放棄するに至った、というのがこの説明のインプリケーションですな。

さらにどうでも良いのだが、ここらの引用を見てもお分かりのように、最近の総裁会見は説明がやたら長くなっていて、しかも言い訳成分が高めという形になっておりまして、これはつまり説明が苦しいので想定問答を丸読みするような感じでああでもないこうでもないとやらないと持たない、という状況に有ることを示しているのでしょうな。


ちなみに関連して賃金の質問が後の方にありましてですな、

『（問） 春闘関連で 2 問伺います。（前半割愛）その春闘の要求額が弱めになる背景として、やはりＣＰＩの弱めの動き、0％近傍で推移しているということが理由としてあるようです。そういう意味では、原油安という一時的な要因が理由だとしても、将来の予想物価上昇率に原油安も含めたＣＰＩの弱さも影響してしまうのではないかと思うのですが、その点についてご見解を教えて下さい。』

『（答）（前半割愛）2 番目の点は、個々の家計や賃上げ交渉をされる方の考え方等にもよると思いますが、原油価格の下落は無限に続いていくわけではなく、あくまでも一時的なものですので、それが剥落すれば当然、それによって物価が上がるといったことも十分考えておられるとは思います。』

質問の答えになっていない･･･････････

『確かに足許で物価上昇率が0％程度で推移していることは、今後の物価あるいは賃金に対して、何らかの影響を与えている可能性はあり、幾つかの予想物価上昇率の指標は、このところ若干弱めになっていますが、企業の価格設定行動やその他をみていると、予想物価上昇率は長い目でみれば上昇していることに間違いはないように思います。』

思いますじゃなくてそこについて補強する為に追加緩和、というのが昨年だったのだがさっきと同様で昨年のスタンスは完全に放棄されていますな。

『具体的に来年どのような春闘の結果が出るかは十分注目していきたいと思いますが、足許で原油価格の下落の影響で消費者物価の上昇率が 0％程度になっているということが、来年の春闘に決定的に効くとは考えていません。ただ、この辺りは十分よくみていきたいと思っています。』

おお去年言ってたことと全然違うじゃないかよこれで物価がこの先落ちだしたり春闘ぱっとしなかったら後追い緩和実施かよ大丈夫かという所ですな。


・オペの限界に関しての質問ですが

『（問） 2013 年に大規模緩和を始めた当時、日銀の方も含めて「この政策は、4 年も 5 年も続けられるような政策ではない」という声を聞きましたし、現在もそのような認識の方がいらっしゃいます。一方で、2016 年度の後半頃という物価上昇の達成、それ以降も安定的になるまで続けるということですので、そうするとやはり 4 年、5 年経ってくるだろうと思います。総裁は、この大規模な金融緩和を 4 年、5 年続けても問題ないという認識をお持ちだと思うのですが、その辺りのお考えを教えて下さい。』

ですなあ。

『（答） 2013 年の 4 月に「量的・質的金融緩和」を導入して以来──昨年の10 月にはこれを拡大していますが──2 年半強です。今後、原油価格下落の影響が剥落するにつれて、物価上昇率が 2％に段々近づいていくと思っていますが、2％の「物価安定の目標」の実現を目指し、それを安定的に持続するために必要な時点まで「量的・質的金融緩和」を続けるという考え、つまり、元々、カレンダー・ベースで時間を限った政策ではなく、アウトカム・ベースといいますか、2％の「物価安定の目標」を実現することを期限にしているということです。どのくらい続くのかは事前には言えません。』

おいこらてめえ２年で達成する為に必要な政策を全部投下したんじゃなかったのかよふざけるな。

『現在の見通しでは 2016年度の後半頃には 2％に達するのではないかとみていますので、今の「量的・質的金融緩和」を続けることに何ら問題が生じるとは思っていません。2％に達する時期がそれよりももう少し延びたら何か問題が生じるかというと、おそらく生じないと思います。』

まあ立場上そう言うしかないけどな。

でもってこの質疑の奇怪なのはここで終わりにすれば良いのに何故かこの後延々と説明があること。

『「量的・質的金融緩和」を続けることの問題として、幾つか議論がされていると思いますが、1 つは国債の買入れ自体について限界が来るのではないかということです。最近、ＩＭＦのペーパーが出て以来、そうした議論が活発ですが、私どもはそうした限界に直面するとは全くみていません。』

根拠がないというかお前全部買えないっていってたじゃねえか先月は。

『それから、日本銀行の財務に対する影響については、従来から繰り返し申し上げている通り、財務を考慮はしますが、それに影響があるからといって 2％の「物価安定の目標」を早期に達成するための金融緩和を続けないとか、やらないといったことは全くありません。』

緩和を継続するのはそらそうですけれども、203高地に延々と肉弾突撃するのではなくてやり方に工夫というのがあってしかるべきではないか、というのが副作用論の人たちの見解なのだが、相手の懸念の論旨を挿げ替えてこういう反論するのはジンバブエ先生お得意の藁人形論法ですね！！！！

『しかも、そのうえで引当金の拡充という形で、市場の一部にある日銀の財務に対する懸念を払拭して、「量的・質的金融緩和」に対する信頼感を高めしっかりしたものにしようとしているわけですので、問題が生じるとは思っていません。』

問題はそれだけじゃないんですけどねえ。

『さらに、金融システムに影響が出ないかということですが、これも、半年毎の「金融システムレポート」で詳しく分析して示していますが、これまで金融システムに何か問題が生じていることは全くありませんし、今後も現在の「量的・質的金融緩和」を続けることによって問題が生じることは予想していません。』

いや国債100％買ったら問題生じるだろ。

『もちろん、金融システムの状況については、常に十分分析し把握して、問題があれば適切に対処していきたいと思っています。いずれにしても、現在の「量的・質的金融緩和」を続けることによって何か問題が生じる、あるいは限界が来るとは考えていません。』

ということで、何か知らんが聞かれもしないのに延々と説明しているのは怪しい。


・つーことでローリングターゲットへのツッコミキタコレ！！！

『（問） 2 つ前の方の質問と重なりますが、目標達成までの期間というかスケジュールについて、総裁のご発言は、「最初から state contingent（状況に依存）で、別に 2 年ということではない」と理解してよろしいでしょうか。それとも、ある程度成果が出てきたこと──日本人のデフレ・マインドからの脱却が成功したということ──で、「2013 年から 2 年」ということではなく、「毎回の会合から 2 年程度」という、世界的な、普通のインフレ・ターゲットに少しずつシフトしてきたという理解でもよろしいのでしょうか。』

（；∀；）ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰ

『（答） そういうことではありません。あくまでも、2013 年 4 月に「量的・質的金融緩和」を導入した際に申し上げた通り、「2％の『物価安定の目標』を、2 年程度の期間を念頭に置いて、できるだけ早期に実現する」ことにコミットして、それに沿って「量的・質的金融緩和」を続け、また拡大してきたわけです。』

ワロタ。

『それと共に、2013 年 4 月に「量的・質的金融緩和」を導入した際にも明確に申し上げた通りに、元々きっちり 2 年という期間を限ってその間だけやるということではなく、あくまでも 2％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで続けるという、アウトカム・ベースの「量的・質的金融緩和」であると申し上げているわけです。』

安定的に持続も糞もその前に達成時期がドンドンずれているのですが。

『これは米国のＱＥ３もそうですし、他の中央銀行、多くの中央銀行の量的緩和も同様だと思います。』

ちなみにこれまたネタにしていないのですが、先々週にシカゴ連銀のエバンス総裁が物価ターゲットの到達時期に関して「経済にスラックがあってヘッドウインドがある状況においては物価ターゲットに達する時期が２年程度というよりは４年ほど掛かるというのも念頭に入れる必要がある」的なお話をしていたりしまして、アウトカムベースは兎も角として「２年」というのは同様じゃないんですがそれは。

『目標については、あくまでも 2 年程度の期間を念頭に置いてできるだけ早期に実現するというコミットメント──2013年4月のコミットメント──は変わっていません。一方で、いつまで続けるかについては、これも 2013 年 4月に申し上げた通り、2％の目標の実現を目指し、それを安定的に持続するために必要な時点まで続けるということで変わっていません。』

という説明になっていない説明ですなあという所です。


今回の会見、もうちょっとツッコミ部分があるのですが時間の関係で続きは明日ということで（汗）。





２０１５／１１／２０

お題「短期が益々の炎上モード／決定会合レビュー」

以前から動きは報道されていましたがそうなりましたか。
http://jp.reuters.com/article/2015/11/19/britain-ft-strike-idJPKCN0T82HJ20151119
Business | 2015年 11月 20日 02:37 JST
日経の年金見直し案に反発、英ＦＴ記者らがスト決議

○短国がさらに大変なことになって２年カレントも更に金利低下

もはやＭＰＭよりもこっちの方がネタとして大きいだろうという感じですが、債券市場ちゃんは先物見ると何か前日比変わらずというのを３日ほど見ているような気がするのですが、短期の方が連日碌でもないことになっておりまして、

http://jp.reuters.com/article/2015/11/19/idJPL3N13E25O20151119
News | 2015年 11月 19日 15:10 JST
〔マーケットアイ〕金利：国債先物が前日比変わらず、長期金利は横ばいの0.295％

『無担保コール翌日物の加重平均レートは、０．０７％台後半になる見通し。朝方は地銀、信託、証券などを主な取り手に０．０７６─０．０７８％を中心に取引された。大手行は０．０７％付近で調達。ユーロ円金利先物は小動き。新発３カ月物国庫短期証券は一時前日比０．０４３％低いマイナス０．１２０％で取引が成立した。２０日にも予想される日銀買い入れへの期待が利回り水準を押し下げた。』（上記URL先より）

ということで朝からまた調子に乗って短国が強くなっていましたが、結局引けでは３Ｍカレントが3.5毛強のマイナス11.2ｂｐ、１Ｙカレントが４毛強のマイナス13.8ｂｐ、６Ｍカレントは変わらずでマイナス14.4ｂｐという異世界に旅立ってしまわれまして（それは良いのだが来週の新発ＷＩの引け何とかならんのか）、年末越えがアレという事を反映して年末越えの所と12月足の所で利回りに段差（勿論逆イールド）が発生するという正解でもう魔界入り状態になっております。

でまあ当然ながら中短期ゾーンは強いという事で２年カレントの引けはまたまた５糸強くしておりましてマイナス2.5ｂｐとかになっておりまして、もう首がキューと絞まる首絞め相場と化しておりましております。


でですね、会見テキスト見てからまた悪態つくと思うのですが、短国のマイナスに関して昨日の総裁定例記者会見でツッコミが全然足りないダメ質問の典型みたいなのがあって、それに対して大本営発表の回答が返ってきたみたいなのですが（あまりちゃんと聞いていなかったので）オペの維持可能性云々という話はこの次にしますけれども、それはそれといたしましてうーむと思うのは、このまま飛んでもないマイナス金利状態を続けてしまうと、普通の投資家が完全に排除されてしまって、その結果として市場が日銀とブローカーと海外だけになってしまう、という市場参加者の偏りが酷くなってしまい、金融安定化の観点で言えば市場のショック耐性が非常に脆弱になってしまうのではないかと危惧されるのですよね。

つまりですね、市場というのは多様な取引動機や多様な性格というか性質というかの資金が参加することによって、その間のニーズが調整される事によって市場として機能する訳であって、ごく一部の性質の同じな参加者だけが入っている市場というのは平常時はそれでも別に機能するでしょうが、何らかの大きな環境変化が生じるような場合に突如極端から極端に振れるような市場になってしまうんじゃないですかねえという話なのですよね。

でまあ日銀と海外しかいない（ブローカーは値動き有れば参加しますが別に投資家では無いので安定保有する訳ではない）ような市場を日銀がせっせと作りだしてしまうような事が起きかねないというのが今の状況な訳でして、まー確かに今回は海外要因でニーズが高まったという貰い事故な部分はあるにせよ、その状況変化にも関わらず短国買入をせっせと継続して行くってのはＭＢ目標達成的には正しくても「金融政策運営の第二の柱」的にどうなんでしょうかねえと思ったのですが、良く考えてみたら当分出口が無くて出口の時には黒田総裁も退任しているからその時に大変な事が起きるとか考える必要が無くて後は野となれ山となれってスタンスで臨んでいるんですね！！！！！！！！！！！（憤怒）


でもって短国はご覧のとおりという状況を見ますに、昨日も申しあげましたがこの調子で中短期ゾーンがおかしくなってくる（つーか先物近辺のプライスアクションとか見るに長期に掛けても今に始まったわけではない市場のアクティビティ低下が更に凶悪化しているように見えるのだが）という状況が続いた場合、そんなに遠くないどこかで発生するであろう交通事故みたいな輪番札割れが起きた時に今の短国みたいなぶっ飛び相場にいきなり移行してしまうリスクもあるんじゃネーノと別に根拠はないけど体感的に思うのでありますよ。

えーっとですな、輪番って昔も交通事故チックな札割れあるいは札割れ寸前で大流れというケースは時々あったのですが、その時はまあそうは言っても市場は今ほど死んでいる訳でもないですし、そもそも日銀の買入が市場に対してドミナントだったというほどのことは無かったので、それこそたまたま輪番入れる人たちがメンドクセーとか今日は出したくないんだよなーとか言いながらちょろっとしか札入れなかったら流れちゃいました的な状態だったのですが、市場が散々圧殺された後に発生する輪番札割れっていうのは今までのケースと違うようにも思えるのですよね。今までのケースと同様だったら出合い頭の輪番札割れとか起きてもその後札がワサワサやってくるのでその後しばらくはヘーキヘーキとなるのですけれども、中長期の国債に関しても輪番拡大でドンドン投資家の持っている国債が減ってくる中で段々市場の厚みが怪しくなる中でございますので、逝った途端に煉獄編状態になる、となりますとそれこそ政策の限界とか副作用とかいう話になってしまい、ＱＱＥ爆発で日銀は武蔵坊弁慶状態の立ち往生とかになったらどうするんでしょうかねえ。ああ黒田さんは別に落下傘で来ているのだからどうなっても良いんでしたっけこりゃ失礼いたしました。

とまあそういう中で本日は短国買入デーでございますが、巨神兵によって燃やされ状態になっております短国市場ですので精々落札結果見ながら出来上がり金利でも計算して卒倒でもしてようかと今から念仏を唱えておりますが、海外要因剥落するまでとか言ってもここまで水準がおかしくなってしまった後なので、ここから先についてもどう動くか想像しにくい（したくない）という感じで、短期の方で煉獄モードが続くと当然中短期国債の方も影響を受けまして、そうなりますと日銀の国債買入の限界も手前に引き寄せられるという事になると思うのですがどうするんですかねえ。海外中銀のデポに付利するとか短国の需給を緩和する方法は無い訳ではないとは思うのですけどねえ。

＃ちなみにＭＢは「約」８０兆円なのですから約の範囲内で調整してもエエンヤデ（吐血）


○金融政策決定会合レビューだがこの声明文で現状維持だと昨年と整合性が取れませんが

声明文
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2015/k151119a.pdf

前回（というか月報の出ている回との比較ですので１０月７日分）
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2015/k151007a.pdf

・経済面と金融面は基本的に全文一致

ということでご案内の通りなのですが

『わが国の景気は、輸出・生産面に新興国経済の減速の影響がみられるものの、緩やかな回復を続けている。』（今回）
『わが国の景気は、輸出・生産面に新興国経済の減速の影響がみられるものの、緩やかな回復を続けている。』（10/7）

から始まるのですが、経済面は全文一致でありますな。

『海外経済は、新興国が減速しているが、先進国を中心とした緩やかな成長が続いている。輸出や鉱工業生産は、新興国経済の減速の影響などから、このところ横ばい圏内の動きとなっている。』（今回）
『海外経済は、新興国が減速しているが、先進国を中心とした緩やかな成長が続いている。輸出や鉱工業生産は、新興国経済の減速の影響などから、このところ横ばい圏内の動きとなっている。』（10/7）

うむ。

『一方、国内需要の面では、設備投資は、企業収益が明確な改善を続けるなかで、緩やかな増加基調にある。また、雇用・所得環境の着実な改善を背景に、個人消費は底堅く推移しているほか、住宅投資も持ち直している。公共投資は、高水準ながら緩やかな減少傾向に転じている。わが国の金融環境は、緩和した状態にある。』（今回）

『一方、国内需要の面では、設備投資は、企業収益が明確な改善を続けるなかで、緩やかな増加基調にある。また、雇用・所得環境の着実な改善を背景に、個人消費は底堅く推移しているほか、住宅投資も持ち直している。公共投資は、高水準ながら緩やかな減少傾向に転じている。この間、企業の業況感は、一部にやや慎重な動きもみられるが、総じて良好な水準を維持している。わが国の金融環境は、緩和した状態にある。』（10/7）

ここでは企業の業況感に関する文言に変化がありますが、これはご案内のように短観出た直後の仕様なのでつまりこでは全文一致のようなもんです。


・一番大事な所で･･･････････････

ということで物価。

『物価面では、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、０％程度となっている。予想物価上昇率は、このところ弱めの指標もみられているが、やや長い目でみれば、全体として上昇しているとみられる。』（今回）
『物価面では、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、０％程度となっている。予想物価上昇率は、やや長い目でみれば、全体として上昇しているとみられる。』（10/7）

＞このところ弱めの指標もみられているが
＞このところ弱めの指標もみられているが
＞このところ弱めの指標もみられているが

･････(ﾟдﾟ)

おうてめえら先月末の展望レポートで『この間、予想物価上昇率は、やや長い目でみれば、全体として上昇しているとみられる（図表 33）。 』（１０月展望レポート全文の１８ページより）って言ったたじゃねえか何を今更弱めの指標も見られるがだよというお話ですし、昨年の追加緩和の時には、

『ただ、短期的とはいえ、現在の物価下押し圧力が残存する場合、これまで着実に進んできたデフレマインドの転換が遅延するリスクもあると考えられます。』（昨年10月31日の追加緩和時の総裁記者会見の冒頭説明部分より）

と言ってたのに、今回は漫然と「このところ弱めの指標もみられているが」とか涎垂らしながら言ってる場合かよこのスットコドッコイと申しますか、少なくとも昨年10月31日の追加緩和に賛成した総裁副総裁に白井審議委員は追加緩和を何故提案しないのか全く理解に苦しむ訳でございますし、原田さんだって置物一派として何で追加緩和提案しないのでしょうと全く理解致しかねる所でありますな（なお石田さんと佐藤さんと木内さんはこの時反対していますし、布野さんは就任前の話ですからこの４名が追加緩和不必要というのは別に違和感ないです）という所でして、元々昨年10月の追加緩和以降ロジックがグダグダになっておりますが、遂にここまでロジックが崩壊したかと落涙を禁じ得ない所であります。

前回の追加緩和では上記引用した発言にもありますように、期待が低下するリスクに対してプリエンティブに対応したのですが、今回は一部の指標に弱めの数値が見られる、というまさにプリエンティブな対応が求められるという話になるのに今回は現状維持とか益々分かりにくいですし、どうも会見では「これはあくまでも一部のものです」みたいな話をしていたっぽいのですが、その程度のどうでも良い指標の変化をわざわざ金融政策決定のステートメントに書くのはもっとおかしいので、ロジック崩壊なので無ければ「短期間で２％を達成する」という短期間の部分を放棄しに逝っているとしか思えないのですけど一体全体何でこの期に及んでこういう認識を示しているのかが謎にも程がありますなということで。

しかしまあ何ですな、２年で達成とか大見得切った挙句に延長に延長重ねて２％到達時期の見通し実質３年半以上になる（しかもただの見通しで実際に達成できるのかは極めて怪しいとしか申し上げようがない）上に予想物価上昇率の方は２年半散々マネタリーベースを拡大しやがった挙句に「このところ弱めの指標もみられているが」って置物ＭＢ直線一気理論はどうなったのでございましょうかと小一時間問い詰めたいというか置物師匠とジンバブエ先生をお白州に引き出して取り調べをしたいものでありますな。


・先行き見通し、リスク要因は全文一致

とついうっかりトサカに来てまたコケコッコーと血圧を上昇させておりましたが気を取り直して。

『先行きのわが国経済については、緩やかな回復を続けていくとみられる。消費者物価の前年比は、エネルギー価格下落の影響から、当面０％程度で推移するとみられる。』（今回）
『先行きのわが国経済については、緩やかな回復を続けていくとみられる。消費者物価の前年比は、エネルギー価格下落の影響から、当面０％程度で推移するとみられる。』（10/7）

全文一致全文一致。

『リスク要因としては、新興国・資源国経済の動向、欧州における債務問題の展開や景気・物価のモメンタム、米国経済の回復ペースなどが挙げられる。』（今回）
『リスク要因としては、新興国・資源国経済の動向、欧州における債務問題の展開や景気・物価のモメンタム、米国経済の回復ペースなどが挙げられる。』（10/7）

『「量的・質的金融緩和」は所期の効果を発揮しており、日本銀行は、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「量的・質的金融緩和」を継続する。その際、経済・物価情勢について上下双方向のリスク要因を点検し、必要な調整を行う（注２）。』（今回）

『「量的・質的金融緩和」は所期の効果を発揮しており、日本銀行は、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「量的・質的金融緩和」を継続する。その際、経済・物価情勢について上下双方向のリスク要因を点検し、必要な調整を行う（注２）。
』（10/7）

でまあ毎度のように木内さんのいつもの提案が出て残りの全員が否決するというのがあった訳ですが、オペレーションの弊害もさっき申し上げたように出てきていると思うのですからもうちょっとそういう話って出てないのかねえとか思いますし、木内さんに賛成増えないかとも思いますが、まあ木内さんの提案もちょっと現実に落とし込むのに断層があるので「段階的減額を視野に年間70兆円増加ペースに変更」ということにして、段階的減額を強調することでいきなり45兆じゃなくても良いじゃんという気もするんですけどね。

なお、日銀の現状の建付けで言えば「金利が低下しているのは効果（ｷﾘｯ）」となりますけれども、名目ゼロ金利の所には壁がやはりある訳でして、正の名目金利が低下することと、負の名目金利のマイナスが深くなってくることというのは金融環境という面で考えた場合に必ずしも同等な事象ではなく、名目ゼロ金利の問題がある以上（つまりリテール預金などにマイナスチャージをする訳に行かない以上）、名目ゼロ金利の部分と市場における負の名目金利の間のギャップは金融システムの中で誰かが負担しないといけないという話になり（一方でそこで日銀に国債売りつけてウマーという人もいるから全員が負担している訳ではない、為念）、それは金融システムに負担を強いるという意味で全体としての金融環境への悪影響があるし、その金利水準が大きく下がってくるというのは副作用じゃないのかねと思うのですけれどもね、市場が壊れてどうのこうのというのもありますけれども。


○おー時間がないので連休用メモ（更新するとは言っていない^^）

ということでトサカに血が上りながらコケコッコー状態で時間が無くなってしまったので備忘用。

ＥＣＢ議事要旨
http://www.ecb.europa.eu/press/accounts/2015/html/mg151119.en.html
まだ超斜め読みしかできていないので週末読む。

ダラス連銀カプラン総裁講演
http://dallasfed.org/news/speeches/kaplan/2015/rsk151118.cfm

ダラス連銀と言えば前任がフィッシャー総裁でしたが、カプラン総裁もこの講演での金融政策の話は『However, accommodative policy does not necessarily mean a zero fed funds rate. 』とかしらっと言っている辺りがチャーミングですが詳しくは週末読む。

アトランタ連銀ロックハート総裁講演
https://www.frbatlanta.org/news/speeches/2015/1119-lockhart.aspx

利上げペースについては従来とは違う（ゆっくり）という話のようですがサマリーでも『Lockhart is comfortable moving the federal funds rate off zero soon, conditioned on no marked deterioration in economic conditions.』ということでどう見ても12月利上げです本当にありがとうございましたという所で週末読む。

と書いて自分に火を点けて置くという作戦でしたとさ^^。



２０１５／１１／１９

お題「短国の爆発が更に誘爆して大変なことに／ＦＯＭＣ議事要旨から少々」

ＦＯＭＣ議事要旨が読む場所というかネタが多くて全部できないと思われます。と最初から言い訳しているがそもそも精読してませんがこれは中々という代物だと思います。

○そんな事より短国がウギャー

昨日の３Ｍ入札
http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20151118.htm

（3）募入最低価格　100円00銭9厘5毛（募入最高利回り）（-0.0357％）
（4）募入最低価格における案分比率　38.4183％
（5）募入平均価格　100円01銭0厘4毛（募入平均利回り）（-0.0391％）

･････(；ﾟдﾟ)

おう先週よりもマイナスが拡大してるじゃねえかよという感じですが、ゼロからマイナス１ｂｐの間くらいでウダウダしているうちは割とその辺で粘っていましたが、一旦突き抜けるともういきなり異世界に飛んでしまうというのは相場様に良くある仕様ではあるのですが、１２月末越え５週間前（発行日ベースで）のタイミングでこのマイナス拡大（しかもここに向けて連続して金利が低下更新していく）というのはちょっともうねという所ではあります。

でもって昨日の市場推計落札分布によりますと所謂不明玉が３兆円以上（発行は4.8兆円で価格競争入札は4.4兆円）あるというのがこれまたアチャーという感じでして、この銘柄に関しては引値を１０毛以上入札から強くでもすれば別ですが、基本的にオペトレードに使える銘柄にはならない（ここから先もバンバン短国買入が入れば別だがＭＢ目標との絡みでそこまでする意味は全くない）ので、オペ狙いで最低落札金利更新銘柄をオリャーと突っ込んで買っていくインセンティブは無いでしょと思われるので中々こう謎な３兆円不明攻撃ですなあという所ですが、まあ１２月末残調整登場の巻なのかそこまで海外ニーズがあるのかは想像がつきませんですけど、こういうのが爆発相場の誘爆パターンではありますな。オソロシス。


でもって昨日の引値は先々週の６Ｍカレントが変わらずのマイナス14.4bp、火曜の１年カレントが1.4毛強くなってマイナス9.8bp、昨日の３Ｍカレントがマイナス7.7bpとなりまして、入札レベルを更に超越する利回り水準に低下していましたし、夕方の海外タイムでは引値よりも金利の低い所でも出合っていたようでもうあばばばばーという有様ですし、短国爆発で利付の短いゾーンも誘爆して２年カレントの引値はマイナス２bpだわ残存３年１か月まで引値がマイナス金利だわとゲロゲロマーライオンというよりはマーライオン吐血状態という風情の相場になっておりましてもう大変。

まあ需給逼迫感がある中の年末とか期末とかの跨ぎって事前警戒しますから早い時期に前倒し需要が発生しやすく、そこに来て日銀が短国買入を謎の増額をするもんだから爆発に勢いを付けてしまうというのがアレでして、まあ日銀としても１２月の需給逼迫を考えて１２月に買入を減らそうと思って前倒しで買入をしようとしたのでしょうが、こういう従来と違うパターンの時って先行きが読みにくいから予備的需要が発生しやすくなるので、従来のパターンで考えて１２月逼迫するからその前に前倒しというのは民間需要を日銀が思いっきりクラウドアウトして市場の逼迫に拍車を掛ける結果になるということで、まあ悪意を持って１．５兆円買っているならそれはそれで意図なので納得いかんがそうですかと思うのですけれども、そうではなくて前倒しとか考えて突っ込んだのであれば実に間の悪いというか間の抜けた話ですが、この間の悪さこそが日銀クオリティとしか申し上げようが無いのが遺憾にも程がある所です。

でまあ明日が短国買入の日なのですが、さて更に大爆発炎上中の短国市場を受けて明日はどういうオペレーションになるのかというのは昨日は死んだ魚の目と申し上げましたが、どうもアタクシの目が昨日の爆発相場によってガラス玉にリプレースされてしまったようなので、ガラス玉のようになった目で明日のオペタイムを待とうかと思います（って待つのは明日になってからだけどな！）。


しかしここまで短国レートが突き抜けてしまいますと、日銀買入ペースが落ちたとしても市場の方がどういう形で収まるのか良く分からなくなってしまいましたが、これで来週の３Ｍもこの調子で推移されちゃうと１１月の短国入札は最初の３Ｍだけは1bp以内のマイナスでしたがその後は全部盛大なマイナスになってしまいましたなという展開でして、毎度申し上げておりますように主な短国というのは３Ｍでして、３Ｍというだけに普通に平準買いをしていたら３か月で保有が全部入れ替わってしまうという中で、１か月まるまるマイナス突き抜けとかもうガラス玉とならざるを得ませんがなもうちょっと何とか工夫できんのかよ短国買入と思うのですけれども全体を見て判断するんじゃなくて自分の庭先を言われたとおりにお掃除するのがお仕事だから仕方ないですよね！！！！！！！（吐血）



○ということで議事要旨ネタを本当は細々やりたいが取り急ぎ簡単に

ほいな。
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20151028.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20151028.pdf

ちょっと今しがたまで何のせいなのか存じませんが血圧を上げて湯気ポッポーだったような気がするので時間というモノがアレでもありますし、今回政策判断絡みの読む場所がかなり多めになっているので、インスタントで読んで多分この辺りというのを引用するのと、あとは多分この辺りから読めばエエンチャウの的な前振りでもして置きまして続きは明日にでも（今日はＭＰＭですけど）。

・利上げのタイミングの話の他にしらっと最初に読みどころがあるよ！

インスタント読みをするときは基本的に『Committee Policy Action』の小見出しから前に遡って読んで、更に小見出しの後の方（最初のパラグラフは基本的に声明文で書かれている話と同じなのでインスタント読みの場合は５秒も見れば十分）を見るというのが基本ですが、冒頭に最近は正常化後の政策に関するスタッフからの研究報告（？）みたいなのがあって今回もそんなのがありますぞなもし。

『Equilibrium Real Interest Rates』というお題でして、そういやここの所ネタにしたダドリー講演やらローゼングレン講演でも「実質均衡金利」を説明に持ち出していましたが、この辺りに布石があったのねという事で。

『The staff presented several briefings regarding the concept of an equilibrium real interest rate--sometimes labeled the "neutral" or "natural" real interest rate, or "r*"--that can serve as a benchmark to help gauge the stance of monetary policy.』

ちなみに日銀でもスタッフペーパーの位置づけですけれども「均衡イールドカーブ」という概念についてのペーパーが出ていますな。日銀の場合は均衡金利について短期だけではなくてイールドカーブ全体に影響を与えるという政策を実施しているのだから短期均衡金利だけを考えるのでは不十分ではないかという事で均衡金利の概念をイールドカーブ全体に拡大しているんですけど、こちらでは以下短期の均衡金利の話をしているようです。

『Various concepts of r* were discussed. According to one definition, short-run r* is the level of the real short-term interest rate that, if obtained currently, would result in theeconomy operating at full employment or, in some simple models of the economy, at full employment and price stability.』

うむ。

『The staff summarized the behavior of estimates of the short-run equilibrium real rate over recent business cycles as well as longer-run trends in real interest rates and key factors that influence those trends.』

でその結果は？

『Estimates derived using a variety of empirical models of the U.S. economy and a range of econometric techniques indicated that short-run r* fell sharply with the onset of the 2008-09 financial crisis and recession, quite likely to negative levels. Short-run r* was estimated to have recovered only partially and to be close to zero currently, still well below levels that prevailed during recent economic expansions when the unemployment rate was close to estimates of its longer-run normal level.』

実質均衡金利は徐々に上がってきているがそのペースが遅くて、現状ではやっとゼロ近辺であって今までのロンガーランのノーマルなレベルよりも低い、ということでこの辺りは先日ネタにしたダドリー講演で思いっきり出ていました（ロンガーランでのレベルが２％位だが今はゼロと言ってた）な。

『With respect to longer-run trends, the staff noted that multiyear averages of short-term real interest rates had been declining not only in the United States, but also in many other large economies for the past quarter-century and stood near zero in most of those economies. Moreover, economic theory indicates that the equilibrium level of short-term real interest rates would likely remain low relative to estimates of its level before the financial crisis if trend growth of total factor productivity does not pick up and if demographic projections for slow growth in working-age populations are borne out.』

人口動態の変化だのトレンドグロースの低下だのというファクターによって米国だけではなく他の経済大国でも似たような事が起きて短期実質均衡金利が低下傾向ですよと。

『Finally, the staff discussed the implications of uncertainty about the level of the equilibrium real rate for using estimates of short-run r* as a guideline for appropriate monetary policy.』

そらそうよ、というか計測に思いっきり誤差やら鉛筆なめる部分が入るので、実質均衡金利の概念って考え方としては魅力的ではあるのですが、使い方間違えると「やりたい政策に対して後付で持ち出される」という使う側には便利だけれどもそれを受ける側としては政策反応関数が訳分からなくなる代物になるリスクが相応にあるものだと思います。使う側として「便利」なだけにどうしてもそういう使い方をする誘因が政策決定サイドに出てくると思うんだよな〜。

『In their comments on the briefings and in their discussion of the potential use of r* in monetary policy deliberations, policymakers made a number of observations. The unemployment rate has declined gradually in recent years, indicating that real gross domestic product (GDP) growth has, on average, exceeded growth of potential GDP, but not by a substantial margin. This outcome, in turn, suggested that the actual level of short-term real interest rates has been below but not substantially below the equilibrium real rate, consistent with estimates that r* currently is close to zero, notably below its historical average.』

ここ数年はＧＤＰがトレンドグロースを上回って推移する期間が長いのに失業率の改善がグラデュアルだったのは短期の実質金利が均衡水準よりも下にあったもののそれほど下ではなかった（から刺激効果がそんなに強くなかったということなんでしょうかね）という事を示すのではとな。

『A number of participants indicated that they expected short-run r* to rise as the economic expansion continued, but probably only gradually. Moreover, it was noted that the longer-run downward trend in real interest rates suggested that short-run r* would likely remain below levels that were normal during previous business cycle expansions, and that the longer-run normal level to which the nominal federal funds rate might be expected to converge in the absence of further shocks to the economy--that is, the level that would be consistent, in the long run, with maximum employment and 2 percent inflation--would likely be lower than was the case in previous decades.』

ということで、この実質均衡金利が今後もそんなに上がらんチャウのという話でロンガーランの政策金利水準もヒストリカルな水準よりも低い水準にとどまるのではないかという論法になっていまして、これは即ち「正常化経路の最終ゴールは過去の金利水準よりは低くなりますよ」という認識を少なくともＦＲＢスタッフと執行部は持っていますよという事で、ダドリー講演もまあそういう文脈での話だったんですねという所で。

『A lower long-run level of r* would also imply that the gap between the actual level of the federal funds rate and its near-zero effective lower bound would be smaller on average. A smaller gap might increase the frequency of episodes in which policymakers would not be able to reduce the federal funds rate enough to promote a strong economic recovery and rapid return to maximum employment or to maintain price stability in the aftermath of negative shocks to aggregate demand.』

実質均衡金利が下がるということは、政策発動の中でゼロ金利制約に引っ掛かる場面が従来よりも増えるという事も意味するという論点も呈示されていまして、これを正常化プロセスをどうするのかという話に翻訳すれば、利上げプロセスは慎重に（ゆっくりかどうかは知らんが）実施しますよという話になるんでしょ。

ただロンガーランの均衡金利水準が低いということは、金融政策がその通りに効くのであれば、金融政策によるオーバーシュートが上にも下にも行きやすくなるという事も意味すると思われますので、そうなりますと捌きも難しいですよねという事になるような気がするのだが気のせいですかね。

『Some participants noted that it would be prudent to have additional policy tools that could be used in such situations.』

てな事で数名の参加者は今後の経済ショックに対する何らかの政策ツールを新たに持つことが賢明であるという指摘をしたということですな。


というのが最初の部分なのでありました。


・ということで金融政策の所をとりあえずべたべた貼っておく

ざっくり見たところ今回は先に『Committee Policy Action』を貼っておこうかと思いますが、その前の部分（経済物価見通し）の所も読み物としては中々だと思います。

『Almost all members agreed that, even though the pace of job gains had slowed and the unemployment rate had held steady over the intermeeting period, labor market indicators, on balance, showed that underutilization of labor resources had diminished since early in the year. Members anticipated that economic activity was likely to expand at a pace sufficient for labor market indicators to continue to move toward, or to remain at, levels the Committee judged consistent with its dual mandate.』

労働市場については威勢の良い判断。

『Inflation continued to run below the Committee's longer-run objective, held down in part by the effects of declines in energy prices and in prices of non-energy imports. Survey-based measures of longer-term inflation expectations had remained stable; market-based measures of inflation compensation had moved slightly lower. While inflation was anticipated to remain near its recent low level in the near term, reflecting the transitory effects of declines in energy and import prices, members continued to expect inflation to rise gradually toward 2 percent over the medium term as the labor market improved further and such transitory effects dissipated. Nonetheless, they agreed to continue monitoring inflation developments closely.』

物価については一時的要因が剥落すれば徐々に上昇するでしょうといういつもの話。

『In assessing whether economic conditions and the medium-term economic outlook warranted beginning the process of policy normalization at this meeting, members noted a variety of indicators, including some weaker-than-expected readings on measures of labor market conditions, and almost all members agreed it was appropriate to wait for additional information to clarify whether the recent deceleration in the pace of progress in the labor market was transitory or reflected more persistent factors that might jeopardize further progress.』

ということで正常化着手については今後のデータを確認してという事なのですが、労働市場に関しては今回正常化着手するにたる状態かどうかという事を推定するとしてみたいなのが入っているのがチャーミングにも程がある。

『They indicated that they would be assessing a range of labor market indicators over the period ahead to confirm further improvement in the labor market. Members, however, expressed a range of views regarding the extent of further progress in labor market indicators they would need to see to judge it appropriate to raise the target range for the federal funds rate in December.』

でまあ労働市場状況の進展を見て来月判断しましょうとな。

『Members continued to anticipate that inflation would gradually return to the Committee's 2 percent objective over the medium term, but most of them were not yet sufficiently confident of that outlook to begin the normalization process.』

物価についてはそらまあさすがに今回正常化着手するには先行き見通しに自信がないと来るわと思います。

『They generally agreed that their confidence would increase if, as anticipated, economic activity continued to expand at a pace sufficient to increase resource utilization. Other factors important to the inflation outlook were the expectation that the influence of lower energy and commodities prices and the stronger dollar would subside, and that longer-term inflation expectations would remain stable.』

『In this regard, a couple of members expressed concern about the continued decline in market-based measures of inflation compensation. Moreover, the risk was noted that downward pressures on inflation from the appreciation of the dollar could persist.』

物価に関してもそうは言いましても徐々に自信は深めている、という人の方が多い一方で盛大にそれに噛みついている人のコメントもありまして、アクチュアルな物価が弱い事によるバックワードによるインフレ期待形成の所とドル高の影響が指摘されていますな。

『After assessing the outlook for economic activity, the labor market, and inflation and weighing the uncertainties associated with the outlook, all but one member agreed to leave the target range for the federal funds rate unchanged at this meeting.』

でラッカー怒りの利上げ提案以外はメンバーは据え置きに同意。

『Members generally agreed that, in light of some weaker-than-expected readings on measures of labor market conditions and in the absence of greater confidence about the inflation outlook, it would be prudent to wait for additional information bearing on the medium-term outlook before initiating the process of policy normalization. One member, however, preferred to raise the target range for the federal funds rate by 25 basis points at this meeting.』

もうちょっと指標を見ないと自信が持てませんなあと言うのとラッカー怒りの利上げ提案とですな。

『In its postmeeting statement, rather than framing its near-term policy path in terms of how long to maintain the current target range, the Committee decided to indicate that, in determining whether it would be appropriate to raise the target range at its next meeting, it would assess both realized and expected progress toward its objectives of maximum employment and 2 percent inflation.』

ということなのでステートメントの表現は･･･････

『Members emphasized that this change was intended to convey the sense that, while no decision had been made, it may well become appropriate to initiate the normalization process at the next meeting, provided that unanticipated shocks do not adversely affect the economic outlook and that incoming data support the expectation that labor market conditions will continue to improve and that inflation will return to the Committee's 2 percent objective over the medium term. Members saw the updated language as leaving policy options open for the next meeting.』

今後特段の外的ショックも無く見通し通りに推移すれば次回利上げしますというお告げで有るという事でして、次回利上げが適切とヘッドラインで出ているのはここの部分を取り上げているのでしょう。

『However, a couple of members expressed concern that this wording change could be misinterpreted as signaling too strongly the expectation that the target range for the federal funds rate would be increased at the Committee's next meeting.』

２名は「それは予告ホームランにも程があるのでアカン」との懸念を示していたのですね。

『While members differed in their assessment of the likelihood that incoming information will warrant an increase in the target range for the federal funds rate when the Committee meets in December, they agreed that, in making the decision, the Committee will evaluate progress toward its objectives, taking into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial and international developments.』

何はともあれ今後の状況を見て判断というのは毎度のお話ですからまあ良いとして。

『It was noted that the expected path of the federal funds rate, rather than the exact timing of the initial increase, was most important in influencing financial conditions and thus in affecting the outlook for the economy and inflation.』

とは思いますが実際にはどうなんでしょうかねえ。上げるの始まるまではタイミングに注目されるのは仕方ないと思いますがねえ。

『The Committee reiterated its expectation that, even after employment and inflation are near mandate-consistent levels, economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run.』

利上げペースがグラデュアルという話もいつも通りで、この次のパラグラフは償還再投資の話でこちらもご案内の通り、その先はＮＹ連銀に向けたディレクティブ文言と声明文文言をこう決定しましたという文章となります。

ということで大体べたうち攻撃で恐縮至極です。なお最初にチラ読みした（なおスタッフの部分は読んでいないというかそこまで読んだらチラ読みでも全然時間が足りない）のをべたうちコピペしながらもう１回読んでいるという超速攻読みなので解釈が変な所などありましたら是非ご指摘を頂きますとアリガタヤなのでごじゃります（平伏）。




２０１５／１１／１８

お題「中短期ェ･･････････／ローゼングレン総裁講演ネタ（またも先週の話で恐縮ですが）メモメモ」

米国コアＣＰＩ前年比＋１．９％ですかそうですか（なお事前予想通りだったと思う）。

○１年短国と中短期ゾーンェ･･･････････････

昨日の入札は中短期２発。

５年新発
http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/nyusatsu/resul20151117.htm

6．価格競争入札について
(1)応募額　9兆4,100億円
(2)募入決定額　2兆2,907億円
(3)募入最低価格　100円29銭（募入最高利回り）（0.039％）
(4)募入最低価格における案分比率　5.7486％
(5)募入平均価格　100円30銭（募入平均利回り）（0.037％）

こちらは前場引けの気配よりは強いのですが、ここもと中短期は短期に引っ張られてというかドル円ベーシスとかの影響でやたらめったら強くなっているので、前場引けのオファーサイドよりは上になるでしょうという観測でしたが、応札倍率とか案分の薄さとかから見ますとやっぱり強いですねという結果。

でまあこれが強かったのもありますが、それよりもこの入札結果が出る１０分前に結果が出ていた１年短国ェ･･･････が大変にアチャーな事になっていまして、こちらの入札が強かったというよりも１年短国の結果＆その後のアオリイカが効いて昨日の債券は中短期が一段と強くなるの巻となっておりましたぞなという事で。

ということで１年短国
http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20151117.htm

（3）募入最低価格　100円05銭8厘（募入最高利回り）（-0.0576％）
（4）募入最低価格における案分比率　24.3238％
（5）募入平均価格　100円06銭6厘（募入平均利回り）（-0.0655％）

ということで入札レベルとしては先月の１年からまたまた強くなって一段の金利低下となりましたが、前場引けの時点でマイナス５ｂｐとかやっていましたのですがそこよりも足切は強いは平均はマイナス６．５ｂｐだわと飛んでもない入札になった挙句にセカンダリーでは更に進んで結局引けはマイナス８．４ｂｐなんぞになるという６Ｍに続いてのハチャメチャな展開になっております。

ここもとの中短期ってベーシスがどうのとかそもそも輪番吸い上げ効果が効いてきていて物無し芳一だとかもありますが、短国が無暗矢鱈と強いのも雰囲気を無駄に盛り上げている感がありまして、２年カレントの引けはまたまたマイナス１．５ｂｐとかになるわ引値ベースでは２年半までマイナス金利となるわともうねという感じです。


でまあこの流れなんですけれども、先週の６Ｍ入札のアチャー振りとかその後の３Ｍの最低金利更新（３Ｍとしての）入札を見ればお分かりのように、先週の時点で十分以上にマズーという話ですし、短国市場の需給のタイトさが意識されていた訳なのですが、月曜に申し上げたようにＭＢ的に何の必要があって増額したのか全く意味不明な短国買入１．５兆円攻撃というのが金曜にありまして、この結果が流れた（強いところまで落札された）のが更に需給の逼迫感をあおる形になって１年入札のこの流れになってしまったということで、この年末前１か月ちょっとという所で短国市場が盛大におかしくなってしまう（もとよりおかしいのですが）のに金曜の短国買入がダメ押しをしてしまっているというのがもう何だかねというところですな。

ＭＢ目標達成の為に短国買入をという話は分かるのですが、資金需給から考えたら足元で急速に需給タイト化への意識が高まる中で何も買入前倒ししなくても１２月になったら資金余剰になるんだから１２月に後ろ倒しすれば良いはずなのですが、日銀まで一緒になって需給のタイトな所で買入増やして突っ込んでくるとかどういう了見なのか理解致しかねます（ヒント：庭先論）が、その結果が見事に昨日の債券市場に出ておりまして（まあ月曜の中短期も強かったですけど）短国だけではなく債券市場全体にもドンドン影響が拡大という事になっております。

でまあ先週の金曜と言えばこんな告知も出ていましたけどね。

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2015/rel151113a.pdf
「債券市場参加者会合」（第 2 回）の開催について

いやあの今週の流れを作ってしまっている短国買入謎の増額の日にアナウンスというのが何とも絶妙な間で落涙を禁じ得ない次第。


････････えーっとですな、まあそもそも論として言えば国債保有残高年間80兆円拡大というディレクティブを設定している現在のＱＱＥ政策の建付けそのものが継続すればするほど債券市場に無茶苦茶プレッシャーを掛けて債券市場を殺してしまう政策なのですから、そういう点で言えばオペレーションが進んでいけばいくほど市場機能がドンドンと死んでしまう訳ですな。

でまあ最近はさてその限界大丈夫なのというお話も出ているさなかでこの中短期市場の状況ということでして、この調子だと中短期の輪番とかも大丈夫かよという話になって、何かオペの限界を手前に引き寄せているような気がせんでもない。ドル調達の所と短国買入が一巡したら少しは緩和されるとは思うのですが、ここまで盛大に中短期が壊れてしまうと戻るにしてもどうなるんだよ（というか制度面の問題でドル調達がーという話だとドルファンディングそのものが圧縮されないと本質的に解決にならんでしょ）と頭痛いですな。


つーことでして、「金利の市場機能を圧殺しながら低金利を作ることによって実質金利を下げて物価目標を達成します」と言って「目標を２年で達成する為に必要ですのでその間一時的に市場には死んで頂きますが、目標達成後は通常の金利が復活する世界に戻りますので一時的にご勘弁」という話ならば（というか議事要旨見ても木内提案に反対する中で「物価目標達成の方が大事なのだから市場機能とかに懸念して手を緩めるとかありえん」という見解もあるように、まあ置物リフレ理論からしたらそっちの方が基本でしょ）ああそうですか仕方ないですねえという話になるのですが、上記のように市場との対話を強化とか言っているのが何ともな話ですな。いやまあ市場との対話を強化した結果として年間８０兆円の継続をするといずれかの時点で立ちいかなくなるし、コアＣＰＩ２％到達前にそうなったらどうすんのと市場が合唱したら買入ペースを緩めるという話でもないので聞く気が無いのに対話ですかそうですかというお話ではありますな。

まあそれ以前の問題として２年で達成すると言っていた物価目標なのに２％到達時期が延長に延長を重ねて実質１年半以上の延長になっている（2015年４月の筈が2016年度後半なんですからね）時点で市場に死んでもらう政策の時限約束の違反なので市場も死ぬ代わりに執行部と与党審議委員の皆さんも潔く切腹して頂きたいのですけどね！！！！！！！！！！！！


などとブーブー言いつつ本日は３Ｍの入札（明日がＭＰＭ２日目なので）になるのですが、まあ茲許の流れからして需給が緩むという事は無いでしょうなあと思いますので、それよりも金曜の短国買入また何も考えすに１年入札の直後だからとか言いながら打ち込んでくるのかどうかを死んだ魚のような目で眺めたいと思います。

という悪態だけではなんですのでロイターさんのページから市場概況を貼っておきます。

http://jp.reuters.com/article/2015/11/17/idJPL3N13C29T20151117

『＜１５：０５＞　国債先物が続伸で引け、長期金利は横ばいの0.300％

国債先物中心限月１２月限は前日比５銭高の１４８円５４銭と続伸して引けた。朝方は上値を重くする場面があったが、良好な需給環境が意識されて底堅く推移。５年利付国債入札結果が順調な内容になると買い戻しが入り、上げ幅を広げる場面もあった。現物市場は中長期ゾーンを中心に底堅く推移。１０年最長期国債利回り（長期金利）は同変わらずの０．３００％で推移。』

『＜１２：３８＞　1年物ＴＢ入札は堅調、落札利回り過去最低を更新

財務省が午後０時３５分に発表した新発１年物国庫短期証券（ＴＢ）の入札結果で、最高落札利回りはマイナス０．０５７６％と前回（マイナス０．０３５８％）からマイナス幅を拡大した。平均落札利回りはマイナス０．０６５５％だった。落札利回りは１年物として過去最低を更新した。市場では「品薄感が強まる中、堅調な入札結果だ。日銀買い入れオペをにらんだニーズが一段と強まった印象を受ける」（国内金融機関）とみている。』（以上上記URL先より）


○ややハト風味の方の話も確認というころでボストン連銀ローゼングレン総裁ネタ（ただし大体メモ）

＃ちなみに本当はエバンス総裁講演もと思ったのですが時間の関係でローゼングレンさんのネタをメモ程度で勘弁

これまた先週のネタですが。

http://www.bostonfed.org/news/speeches/rosengren/2015/110915/index.htm
Assessing the Economy's Progress
by Eric S. Rosengren, President & Chief Executive Officer
Newport County Chamber of Commerce
Portsmouth, Rhode Island
November 9, 2015

上記の先にスピーチのテキストとプレゼン資料のリンクがありまして

テキスト
http://www.bostonfed.org/news/speeches/rosengren/2015/110915/110915text.pdf

プレゼン
http://www.bostonfed.org/news/speeches/rosengren/2015/110915/110915figuresandcomments.pdf

とあって、プレゼンの方を見ると雰囲気は掴めるのですが、最初のURL先に纏めのようなのがありますのでそちらから引用します。

『Speaking in Rhode Island, Boston Fed President Eric Rosengren noted improvements in labor markets and said he is reasonably confident in a return to the Fed's 2 percent inflation target and to his estimate of full employment.』

ということで労働市場が改善しているので物価も雇用も目標を達成する見通しという話ですが。

『However, Rosengren said that with inflation below target, the path of rate increases should be gradual."I prefer a path that involves only gradual increases in interest rates and that essentially probes how tight labor markets can be, consistent with our 2 percent inflation target."』

ということで、今のところはパスは緩やかなのが望ましいと言っていますが、利上げペースのパスは労働市場のタイト化が物価にどのような影響が与えるかによって決まりますとも言っていまして、つまり今後は賃金上がりだすと意外にこの辺の人たちが「利上げパスはもっと早くすべき（ｷﾘｯ）」とか言い出して話がややこしくなるリスクには注意が必要ということだと思うのですがどうでしょうかねえ。

『Rosengren noted that the October monetary policy statement explicitly mentioned the possibility that the first move to increase short term rates could occur as soon as the next meeting, in December.』

こちらに関しては講演テキストのほうでも、

『October’s statement explicitly mentioned the possibility that the first move could occur as soon as the next meeting, in December, by saying: “In determining whether it will be appropriate to raise the target range at its next meeting, the Committee will assess progress - both realized and expected - toward its objectives of maximum employment and 2 percent inflation.” I would highlight that the data received recently have been positive, reflecting real improvement for the economy.』（こちらは講演テキストより）

とありまして、つまり次回の利上げを検討しますよという予告である点についてはメンバーの共有認識という事ですわな。

『Rosengren highlighted recent positive economic data, reflecting improvement for the economy.』

キタコレ。

『Looking beyond headlines of tepid third quarter GDP growth, he cited a more robust reading of the underlying strength in domestic demand (real final sales to domestic purchasers). It reflects the strength of consumer spending, boosted by improvements in labor markets, lower gasoline prices, and the relative strength in housing prices and stock prices.』

消費や小売りなどの国内需要の強さに注目しているという事ですか。ちなみにい（時間の都合でネタにできませんが）同時期にやっていたエバンス総裁の講演では住宅市場の話にスペース割いていました。

『The strength suggests the U.S. was little affected by the problems in emerging market countries, or by the resulting financial-market turbulence. "With little collateral damage evident from external sources, I expect domestic demand to continue to support the economy."』

国内需要の強さはＥＭとか金融市場とかの影響は米国には弱い事を意味する、という纏め方で、まあこういうロジックで「９月に示したリスクアセスメントかくにん！よかった！」と言われますと理屈としては通っているのでなるほどと申し上げざるを得ません。

『Rosengren also spoke about employment, citing Fed policymakers' economic projections. The current 5 percent unemployment rate is, he noted, squarely within Fed policymakers' "central tendency" for longer-run unemployment, which ranges from 4.9 to 5.2 percent.』

『Still, "Given persistently low wage and price pressures, and the relatively slow real GDP growth forecast in the SEP, a more gradual path of normalization may be necessary to ensure reaching the 2 percent inflation target."』

こちらのあたりはプレゼン資料の図表を見るとビジュアル的に見やすいのですが（図表３〜４）、完全にリセッション前まで戻ったという絵にはなっていないものの、あと一息みたいな絵になっておりまして、一方で失業率見通しは潜在失業率とＦＯＭＣ参加者が見る中心レンジを下回って推移する見通しとなっているので、この先は賃金の改善が進むかどうか（でそれが物価に影響を与えるかという事でしょうが賃金上がれば物価は上がりやすくなるわな）というのに注目するというのもまあそうですなというお話です。

『Rosengren touched on financial stability considerations and the exceptionally low rate environment. Early signs of "search for yield" may be showing up in the commercial real estate market, and Rosengren suggests that the trend in commercial real estate prices be thoughtfully monitored - particularly in light of the role that commercial real estate played in the region's economic downturn in the late 1980s.』

プレゼン資料の１５枚目に説明、１６枚目の図表１０が商業不動産価格の推移の図表なのですが、ローゼングレン総裁はファイナンシャルスタビリティの観点という事で「サーチフォーイールドの動きが商業用不動産市場にそのサインを見せているのではないか」と金融不均衡のネタも出しているのが中々お洒落でして、ここもと色々な地均し（かどうか知らんが）ネタがあちこちから飛び出していますが、金融不均衡ネタが具体例出して登場しているのが中々チャーミングなポイントですな。

『Gradual removal of accommodation offers several advantages, Rosengren noted, including providing more time to analyze the effectiveness of monetary policy tightening tools, as well as allowing for additional time to analyze how the tightening is affecting the real economy. "A slower pace reduces the risk that the Committee takes more or less aggressive action than needed or intended," he said.』

とはいえ結論の所ではゼロ金利制約からの離脱の時には正常化ペースはグラデュアルである方が利点があるという話をしている訳でして、別にタカ転した訳でもなんでもないのですが、ただまあこのおじちゃんは賃金がホイホイ上がりだすと一気に正常化路線もっと行けやという話になりそうな感じですな。

あと、ここのサマリーでは出ていませんが、講演テキストとプレゼンの方では実質FF金利と失業率という話があって、プレゼン資料の１０枚目の図表６に『Figure 6: Real Federal Funds Rate and the Civilian Unemployment Rate』ってなのがありまして、ゼロ金利制約に到達した所で実質ＦＦ金利と失業率（Civilian Unemployment Rateを使っていますが）との関係が従来の相関ではなくて、実質FF金利に対して無相関になっているというのを示していましてほほーという感じではありました。





２０１５／１１／１７

お題「先週のダドリー講演から少々／その他日銀リリース関連で」

うむ。
http://jp.reuters.com/article/2015/11/16/gdp-japan-idJPKCN0T500120151116
Business | 2015年 11月 16日 10:52 JST
7─9月期ＧＤＰは2四半期連続マイナス、投資・在庫が押し下げ

在庫が下げるのは悪い話ではないのですが設備投資の出る出る詐欺はこれで何四半期連続ですかと小一時間問い詰めたい。

○日銀から出ていたリリース関連で少々

・業態別当座預金残高は最近都銀がまた残高増えてますな

毎度のこれ
http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/cabs/cabs.htm/
業態別の日銀当座預金残高（10月）

平残を見ますと１０月積み期間に関しては全体で当座預金残高が６兆円ほど増えているのですが、うち３兆円が都市銀行でその他準備預金適用先が２兆でして、今年度入ってから超過準備の増加を抑制気味にしていた（ように見える）都市銀行がここに来て超過準備を積んできているのは日銀のＭＢ積み上げにとってはウマーなお話なのでしょうな。

末残を見ますとこれまた５月から８月まで当座預金残高の末残をほぼ同水準でキープしていた（ように見える）都市銀行の残高が増えている次第で、この間って平残は抑制気味とはいえ増えていたのに末残はきっちりと調整（５月末から８月末まで末残は横ばい平残は４兆拡大していた）していた（ように見える）という動きになっていて、そらまあ末算の所で帳尻入れられると月末の所が色々とアレになりますなあとか思いますし、１０月末は比較的平和だったのも何となくそんな感じですかなというところで。

ＭＢ目標って買入の方は注目されるのですが、反対側で発生する超過準備を誰が持つのかというのも政策の維持可能性という意味で重要で、だれも超過準備を積み上げたがらないという事になると日銀の買いが立ち行かなくなる（というか札割れとかになる）という事になりますからね。


・引当要請とな

先週金曜の話で恐縮ですが。

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2015/rel151113b.pdf
引当金制度に関する検討要請について

『日本銀行は、本日、「量的・質的金融緩和」の実施に伴って生じ得る本行の収益の振幅を平準化し、財務の健全性を確保する観点から、引当金制度に関し、別紙のとおり財務大臣に検討を要請しましたので、お知らせします。』

『平成２７年度以降の日本銀行の財務について、「量的・質的金融緩和」の実施に伴って生じ得る収益の振幅を平準化する観点から、引当金制度による対応をご検討いただきますよう、お願いします。』

でまあ日経に謎の解説があったようですが。
http://www.nikkei.com/article/DGXLASDF13H04_T11C15A1MM0000/
日銀、引当金を数千億円積み増し　金利上昇に備え
2015/11/13 14:00日本経済新聞　電子版

『日銀は13日、将来の金利上昇や株安など市場の相場変動に備えるため、引当金の計上を大幅に増やす方針を固めた。年に数千億円規模の引き当ての積み増しで国庫への納付金を減らす代わりに、長い目で見た自己資本比率が高まるようにする。日銀は大量の国債や株式を購入する異次元緩和政策を進めており、リスクの増大に応じた資本の積み増しが必要との判断からだ。資本の充実でリスク資産の買い増しなど追加の政策余地も広がる。』（上記URL先より）

途中まではその通りなのですが、「長い目で見た自己資本比率が高まるようにする」というのと「資本の充実でリスク資産の買い増しなど追加の政策余地も広がる」というのが謎で、これって基本的に日銀が保有している資産のリスク量が増えたから引き当てを行うという受動的な話で、「自己資本比率が高まるようにする」というよりも「自己資本比率が下がり過ぎないようにする」という話（必要が無くなったら引き当ては戻して国庫納付するでしょ）ですし、同様に「追加の政策余地も広がる」って別に日銀の自己資本比率そのものが制約条件になって政策が出来る出来ないという話がある訳ではなく、リスク性資産の購入に関して言えばその（目先の）メリットと（将来の）デメリットを比較衡量するのと、財政と金融の垣根という問題も衡量して行うのであって、それ自体が政策の制約条件という話ではないでしょと思うので、何じゃこの書き方はと思いましたのでメモを置いておくのですが昨日置けですかそうですか（汗）。


・個人的にはこのネタは好きなのですが

これまた少々前に出ているのですが（汗）。

http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/lab/lab15j06.htm/
「証券なき証券」を巡る法制度のあり方について

『要旨』から。

『近年、わが国では電子的記録に基づく権利に関する法制度の整備が進んでおり、紙の証券を前提としてきた法律論は見直しや修正を迫られている。また、国際的にも、先般の金融危機を機に顧客資産保護に対する関心が高まっている。例えば、証券会社の倒産時に、振替証券の売買を委託した顧客は保護される必要があるが、現行法制度のもとで、当該顧客が保護されるかが必ずしも明らかでない場合が生じている。そこで、諸外国の取扱いを整理したうえで、わが国における法的対応のあり方として、（1）取次における権利移転の仕組みを変更する立法、（2）倒産時に顧客に特別な優先権を付与する立法の2案を提示する。』

『本稿は、日本銀行金融研究所が事務局を務めた法律問題研究会の成果（「顧客保護の観点からの預かり資産を巡る法制度のあり方」 [PDF1,020KB]、「振替証券・電子記録債権の導入を踏まえた法解釈論の再検討」 [PDF762KB]）を中心に整理したものである。』

ということで以下興味のある方は読んでちょという所なのですが、最後の『おわりに』にあるように･･････

『社債・株式等振替法の制定による振替制度の創設に加え、本文では触れることができなかったが、電子記録債権法の制定により、新たな類型の金銭債権である電子記録債権の制度が創設されている。こうした電子的な記録に基づく権利についての法制度の整備に伴い、従来の紙の証券を前提としてきた法律論は見直しや修正を迫られている。』

『かつて、米国統一商事法典の電子的記録に関する法制度をわが国に紹介する際には、「uncertificated securities」は「証券なき証券」と訳すのか、という議論があったようである。新たな法制度を紹介したり、自国の法制度に即した形で導入したりする際には、検討すべき課題が少なくない。』

『先般の金融危機時におけるリーマン・ブラザーズ証券の破綻を機に、国際的にも顧客資産保護に対する関心は高まっている。わが国においても、電子的記録に基づく権利の特性や金融取引実務の発展に応じて、法の解釈や立法についての検討を不断に重ねていくことが重要であろう。』

という話でして、本稿の趣旨とはちとズレますけれども、リーマン破綻の時には未決済取引関連でちょっと混乱したりもしましたなあとか、法が制度に追いついていけているのだろうかという疑問はあったりする次第です（まあ法だけじゃなくて取引のリスク管理の問題もあったと思うが）ので、特に破綻絡みの法整備というのは上で指摘されているように常に取引実態との比較を行って思考実験をしていただければとは思うのでありました。つーてまあ取引実務に直接携わっているとあまり破綻法制との絡みとか普段気にしないのが仕様なのですが（汗）。


○ダドリー総裁講演を出遅れで読んだが結局利上げ後のパスのイメージが全然なさそうな件について

先週木曜にこんなのがありましたな。
https://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2015/dud151112
Dudley: The U.S. Economic Outlook and Monetary Policy
November 12, 2015
William C. Dudley, President and Chief Executive Officer
Remarks at the Economic Club of New York, New York City
As prepared for delivery

でまあこいつなのですが、「ダドリーも利上げの時期が近付いていると発言」というヘッドラインになっていまして、それはそれでその通りなのですが、何ちゅうかこの講演全体を通してみると奥歯に物が挟まったというか何ともこうクリアカット性が無いというかな講演ですわなあと思うのでありましたです。ということで少々。


・経済と物価に関しては全部飛ばしてその纏めチックな所をば

『The U.S. Economic Outlook and Monetary Policy』という位なので本当は経済の話が半分以上あるのですがめんどいので（こら）一気に端折りますね。

『To sum up on the growth side, the economy looks to be in decent shape and is likely to continue to grow at a slightly above-trend pace. Spare labor resources are shrinking. But there still is some risk that the growth pace could slow as the trade sector acts as a drag on aggregate economic activity.』

ということで（端折り過ぎですが^^）経済に関しては需要項目別にああでもないこうでもないという話をしているのですが、マンデートの一方の雇用に関してはこちらにあるように「依然としてスラックは存在する」という認識になっております。その理由はこのパラグラフの二つ上の所からあるのですけれども（とやっぱり戻る^^）。

『Discerning the degree of slack remaining in the labor market becomes more difficult as the margin of unused and underused labor resources shrinks. My own assessment is that some margin still remains. I reach that conclusion for two reasons.』

２つの理由とは？

『First, broader measures of unemployment are still high relative to where you would expect them to be given a 5 percent civilian unemployment rate. Part-time workers and discouraged workers remain a potential source of additional labor, and the labor market participation rate seems low even when adjusting for demographic factors. If the normal historical relationship between the broader U6 measure of unemployment-which includes part-time workers that want a full-time job and discouraged workers-and the narrower U3 measure of unemployment-which excludes these workers-were to reassert itself, this would imply about an additional 1/4 to 1/2 percentage point of labor market slack in my assessment.』

失業率だけではなく他の指標を見るとまだ回復できていないのがあるのであと0.25-0.5％位は失業率下がらんとアカンと。

『Second, we have still not seen compelling evidence that a tightening labor market is leading to more rapid labor compensation gains. Although average hourly earnings rose more quickly in October-pushing the year-over-year pace up to 2.5 percent-this indicator can be volatile on a month-to-month basis, and it has not been borne out by some other important measures of labor compensation.』

労働賃金の上りが弱いのはスラックがあるからですと。

『For example, over the past year, the Employment Cost Index for private sector worker compensation has risen 1.9 percent, remaining within the narrow range of recent years. This is important because my assessment of what constitutes maximum sustainable or full employment depends in large part on how a tighter labor market translates into compensation gains.』

こんな指標を見ていますと。

『At the same time, one needs to be cautious about interpreting compensation trends in the current environment. It is possible that factors such as very low headline inflation and weak productivity growth are holding down what workers receive in compensation. Therefore, because of such factors, compensation growth may not provide a reliable signal about whether we are approaching full employment. 』

労働生産性の伸びが弱いのにも注意すべき。

･･････とまあこんな感じでして、その前の需要項目に関する説明もこの調子で丁寧にやっているので、読み物としては丁寧に読む分には興味深いのですが、ネタにしだすとやたら長いので思わず最初はいきなり結論だけ引用しようとした次第です。


でもって物価ですけどね。

『On the inflation side of the ledger, I have greater concerns because we continue to fall substantially short of our inflation objective of 2 percent for the personal consumption expenditures (PCE) deflator. Over the past year, the PCE deflator has risen only 0.2 percent-held down by lower import prices and falling energy prices?and the core PCE deflator, which excludes the more volatile food and energy components, has risen 1.3 percent.』

物価はいきなり「I have greater concerns」とかぶちかましてまして、これまた引用すると長くなるのでアレなのですがその次がインフレ期待に関して、

『There is also some evidence that suggests that inflation expectations are under downward pressure.』

とかもうキタコレなのですが、

『In particular, some survey measures of long-term inflation expectations are at the low end of the ranges that have prevailed in recent years. For example, the University of Michigan median measure of inflation expectations at a five-to-ten year horizon fell last month to 2.5 percent, the lowest level since September 2002. Similarly, the New York Fed’s three-year median inflation expectations measure from our Survey of Consumer Expectations is currently at 2.8 percent, down from 3 percent a year ago.』

とかサーベイの数字を並べる並べる。

『The good news, however, is that these declines are very modest in magnitude. Thus, I would still judge that inflation expectations remain well-anchored based upon these survey measures.』

でも最後にこの動きがとてもモデストなマグニチュードで動いているので現状ではサーベイベースのインフレ期待が確りアンカーされていると認識している、となっていまして、さっきの部分もそうですけれども、途中で妙に弱めの話をしていて最後には何か妙に確りという話になるというのが仕様になっているので、まあ先行きの自信があんまりないというかお悩み中なんでしょうなあという所です。

なお市場ベースの方は下がっているけれどもあれは市場要因もあるので必ずしも重視しないというのがありまして結論は、

『If the economy continues to grow at an above-trend pace, then I think worries about inflation remaining too low should begin to recede.』

だそうで、

『After all, headline inflation on a year-over-year basis is likely to rise early next year as much of the past year’s decline in energy prices falls out of the year-over-year inflation rate calculations. Also, some of the factors holding down headline and core inflation are likely to be transitory. Energy prices will not go down forever and, as the dollar stabilizes, import prices will likely stop falling. In addition, despite these factors that are weighing on core inflation, the recent trend of core inflation has been very steady, with the 12-month change in the core PCE deflator in a tight range of 1.2 to 1.7 percent since the beginning of 2013.』

『This suggests that core inflation should rise once these transitory factors dissipate. 』

要するにこれ。

『Finally, I take some signal from the fact that the spread between the core services inflation rate and core goods inflation rate is wider than normal. Core services likely better reflect the underlying trend, while core goods prices are more sensitive to external factors such as the drop in commodity prices and import prices.』

説明が長い････････


・でもって政策ですけれども中立実質金利の望ましい水準が下がっているのではという話が出ているのだ

その次。

『So what does this imply for monetary policy and the likely timing and pace of interest rate normalization? As you may be able to infer from my earlier remarks, I think it is quite possible that the conditions the Committee has established to begin to normalize monetary policy could soon be satisfied.』

これがニュースヘッドラインになった「利上げの環境は整っている」という奴です。

『In particular, I will be evaluating the incoming information to see if it confirms my expectation that growth will be sufficient to further tighten the U.S. labor market.』

だそうで、物価よりも労働市場が一段とタイト化（スラックが残っているという認識だから）するのを確認したいという事ですな。

『After lift-off commences, I expect that the pace of tightening will be quite gradual.』

つーことで利上げ後のパスの話で中立実質金利の望ましい水準という話が出ている。

『In part, that is because monetary policy is not as stimulative as the low level of the federal funds rate might suggest. There is strong evidence that the short-term neutral real interest rate-let’s call that r*-is currently quite low, certainly below the level that historically has applied on a longer-term basis.2』

短期の中立実質金利が従来よりも下がっているのではないかという話が登場。

『A wide range of models suggest that the short-run real r* is currently around 0 percent, far below its historical longer-run level that is estimated to be about 2 percent.3』

脚注の３があるからややこしいけど短期の実質中立金利が以前よりも２％位は下がっていてゼロ近辺なのではないかというお話キタコレです。

『This benchmark “neutral” rate needs to be compared to the actual real federal funds rate. If we measure the latter by subtracting the core PCE inflation rate from the nominal federal funds rate, the actual real federal funds rate is slightly below -1 percent. Thus, current short-term real interest rates are not far below their neutral counterparts, suggesting that the current monetary policy stance is not exceptionally stimulative.』

「suggesting that the current monetary policy stance is not exceptionally stimulative」とはこれはまた。

『The notion that r* is currently very low is also evident by more casual empiricism. Simply ask the following question: If r* were close to its long-run historical value of 2 percent, would we expect to see the economy growing at only slightly above its potential growth rate?』

うーんこの。

『The fact that the economy is growing quite slowly despite a low federal funds rate and a very large Federal Reserve balance sheet suggests that monetary policy currently is not providing that much stimulus to the economy. In other words, the gap between r* and the federal funds rate is relatively narrow.』

中立実質短期金利が以前のように２％近辺なのだったら今の金融政策は超緩和的だからもっと成長がロバストになっていないと変でしょというお話なんですが、理屈は分かるのだが実質中立金利という概念を出してくるのはその数値出すのがあまりにも幅があるのと解釈の余地が大きい話なので説明としてどちらかというと筋悪な感じはするのですが･････････

『Why is r* depressed and how is it likely to evolve over time? In my view, several short-term factors are restraining r*. First, the short-run r* is low because the foreign exchange value of the dollar has risen, reflecting both the fact that foreign economies are growing slowly and as well as an expectation that the monetary policies of the U.S. and other major economies will continue to diverge for some time. If foreign demand picks up and the dollar weakens, then r* would likely rise over time as the persistent drag from the trade sector lessens. 』

その理由を海外経済の弱さとドル高に求めるというのも何だか。

『 Second, short-run r* is low because of the hangover of the financial crisis. For example, mortgage credit availability for households with low FICO scores is still very limited compared to pre-housing boom standards. This is constraining their ability to purchase housing, which holds back the pace of residential investment. Also, because the searing experience of the Great Recession has likely caused households and businesses to be more cautious in terms of their saving and investment decisions, this has also pulled down the short-run value of r*. Some of these factors should fade over time, gradually pushing up short-run r* toward its long-run value.』

次の理由が金融危機の後遺症という話でして、要は成長が弱い原因の話をしているのだが、そこに実質中立金利という概念を絡める必要があるのかは良く分からん。

『At the same time, there are some longer-term factors that are likely to keep r* below its long-run historical average far into the future. In particular, potential real GDP growth in the U.S. appears to have declined in recent years?held down by slower productivity growth and demographic factors that are causing the workforce to grow more slowly. This is the main reason why I have cut my estimate of the longer-run federal funds rate in recent years. And I’m not alone.』

『In the FOMC’s September Summary of Economic Projections, the median projection for the long-run federal funds rate was 3-1/2 percent, 50 basis points below the level of two years earlier.』

あとは潜在成長率が低下しているという話で、SEPでのロンガーランの政策金利も下がっているようにFOMCでも同じ考えがありまっせと。

『My discussion about short-run r* and long-run r* has implications for how I think about monetary policy. The likelihood that we face a situation where the short-run r* is depressed, the economy is growing only slightly at an above-trend pace and inflation is too low relative to our objectives, suggests that we need to think carefully whether the time is right to begin to normalize monetary policy.』

『Additionally, the likelihood that long-run r* is lower than it has been historically, suggests that after lift-off the upward trajectory of the short-term rates is likely to be quite shallow.』

つーことでこの実質中立金利（長期まで出てきましたが）が低いという事で利上げを慎重に＆利上げペースを緩やかにという話になるのでした。


・利上げの早すぎリスクに加えて遅すぎリスクの話とな

『Another factor that weighs on the timing and pace of normalization is risk management.』

今度は中立金利じゃなくてリスクマネジメントの話。

『What are the relative costs of going too early versus too late? As I see it, there are risks on both sides, and I think this explains why reasonable people can differ as to the appropriate path for the policy rate.』

早すぎた時のリスクの話もあるのですが、遅すぎた時のリスクもあるのがほほーという感じです。早すぎの方が先に来ますがまあ大体お察しの内容です。

『Consider the two main risks of normalizing too quickly. First, we could just be too optimistic about our growth and inflation forecasts. Second, we could be right about our forecasts, but the rise in short-term rates could provoke an outsized tightening of financial conditions that might cause the economy’s forward momentum to slow more than we anticipate. In either case, the economy would not be growing fast enough to put increased pressure on resources. In such circumstances, underlying inflation might not rise and inflation expectations could become unanchored to the downside. Consequently, not only might the FOMC be forced to reverse course and ease monetary policy, but the efficacy of additional stimulus measures could be attenuated by the fall in inflation expectations. Avoiding a Japan-like experience in which inflation expectations have become unanchored to the downside should be an important consideration in the conduct of monetary policy.』

しらっと日本がdisられていますがまあ早すぎの方は毎度の話で、インフレ期待がアンカーされていない時に正常化するのはマズイという話が入っているのがちょっと新しいかなという話。

『On the other side, there are several risks of delaying the start of lift-off and normalizing more slowly.』

こちらはseveral risksとな。

『The first one is that the unemployment rate could fall to an unsustainably low level that is not consistent with our long-run price stability objectives. Monetary policy works with long and variable lags, so overheating is a risk. If overheating did occur, the FOMC might need to tighten monetary policy more aggressively in order to keep inflation from significantly overshooting its 2 percent objective. In such circumstances, the risk of a recession would probably climb significantly.』

『In the past, it has been very difficult for the Federal Reserve to engineer a soft landing for the economy when it had to tighten policy aggressively in order to keep inflation in check. Historically, once the unemployment rate rises above a small threshold of 0.3 to 0.4 percentage points, the next stop has always been a full-blown recession. I very much would want to avoid such an outcome. A long-lived economic expansion is always desirable, but especially so in the aftermath of the financial crisis and Great Recession.』

ということで、過熱→強い引締めを強いられる→結局リセッションでマズーというリスクの話なんですが、バブルに関してはＦＥＤビューでヘーキヘーキ（今は言ってないけど）とか言ってたのにインフレに関する対処方がよほど慎重な説明をしているのはクレジットバブルで相当懲りたんですかねえ。

『The second risk of delaying lift-off and normalizing more slowly is that the low level of the federal funds rate may be distorting financial markets and increasing financial stability risks. I don’t think this has yet occurred to any significant degree, but it is a real risk that we should continue to monitor closely.』

直球の金融安定化リスクでこれこの前タカ派芸人のラッカー先生もそんな話を中心に据えてました。

『I see the risks right now of moving too quickly versus moving too slowly as nearly balanced. The weight that one puts on each undoubtedly influences one’s views on when the time will be right to begin to normalize monetary policy and the appropriate short-term rate trajectory thereafter.』

という事で結論は「早すぎも遅すぎもリスク」と来ました。


・金融環境も見ていくべきというのは気持ちは分かるがそれは自分の尾を追う犬になる悪寒

最後のここはうーむという感じ。

『Finally, in conclusion, a few words about the importance of financial conditions in thinking about the future path of short-term interest rates.』

うーんこの。

『Monetary policy does not work directly on the economy, but instead works through its effect on financial conditions. By financial conditions, I mean all those financial factors that weigh on spending, saving and borrowing decisions. Financial conditions include the level of the stock prices, the level of short- and long-term interest rates, the size of credit spreads, the foreign exchange value of the dollar and factors that weigh on the availability of credit.』

いやまあそうなんですけどね。

『If the linkage between financial conditions and the short-term interest rate controlled by the Federal Reserve were stable and predictable, then there would be no need to also monitor financial conditions. But the linkage is not stable and predictable. Sometimes financial conditions loosen or tighten in response to economic developments independent of our monetary policy decisions. At other times, the response of financial conditions can be much larger or smaller than anticipated for a given change in interest rates.』

ということで金融環境（株価とか市場金利とかクレジットスプレッドとか為替とか）がＦＲＢの意図に反して動く（正常化しようとしているのに緩和状況が強まったり）のはイクナイという話をしていて、その例として前回のクレジットバブル拡大期は金利上げ正常化局面でしたとか、直近のクレジットバブル崩壊時は金利下げてもドンドン金融環境が悪化したとかを挙げていますがその辺は割愛しまして、

『Also, I don’t think there is a particular set of financial conditions that we should target. After all, the linkage between financial conditions and the economy is variable and the economic outlook is influenced by much more than financial conditions. Thus, I have no target in mind for the U.S. equity market or other indicators of financial conditions.』

特定の環境を念頭に置いていないというのだったら混乱するだけなのであまり言及しない方が････････

『But I do care about how financial conditions evolve when the changes are sufficiently large or persistent enough so they are likely to influence the economic outlook. In that case, financial conditions need to be taken into consideration in the design and conduct of monetary policy.』

まあ言いたいことは分かるのですが、この調子だと正常化始めても何か微妙にフラフラしそうですよねと思ってしまうのでした。

折角ここまで引用しましたので最後を引用しておきます。

『It has been a pleasure to speak here today. I hope my comments have made it clear that the monetary policy decision-making process is difficult when the margins of excess capacity narrow, but inflation remains below our objectives. The world is highly complex and there is much we don’t know about how the economy will evolve in the future. As a Fed policymaker, I strive to be clear in my communications. But I can’t tell you today precisely what I’d favor doing in the future, because that future remains uncertain. Thank you very much for your kind attention.』

まあ取りあえずいろいろと考えているけれども何かお悩み中というか先の正常化パスがあまり固まっていないことだけは把握しました。









２０１５／１１／１６

お題「ジンバブエ講演の補足／短国ェ（って毎日言ってるなおい）／フィッシャー副議長為替の影響に関する講演ですが･････」

月曜につき（？）簡単にサラサラと。

○原田審議委員講演ネタでうっかりスルーしていましたが

つーことで原田さんの金懇挨拶ですけれども、
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2015/data/ko151111a1.pdf

木曜日に（ノリノリで^^）ネタにした時に割愛しちゃいましたが良く良く見ると最後のまとめの所の話も大概であることに気が付いたので折角ですから補足。

『７.終わりに』という小見出しですけれどもね。

『以上述べたように、「量的・質的金融緩和」は所期の効果を発揮しています。』

どこがどう発揮しているのかと言いますと･･･････

『消費税増税のマイナスのショックはありましたが、雇用は継続的に回復しています。アベノミクスの恩恵は地方には来ないと言われていましたが、すべての地域で有効求人倍率が上がっています。』

なんじゃそら。

『雇用は伸びても賃金は上がらないと言われてきましたが、時給は上がっています。』

全体がそうなんじゃないでしょ。

『賃金と雇用者数を掛け合わせた雇用者所得で見れば、実質でも上がっています。』

でも個別で実質所得上がっていないと意味ないし、世帯収入が上がったという話をするにしても現実問題に引き直して世帯主の所得だけで足りないから世帯主以外が非正規雇用に入るという形の場合にそれは本当に豊かになったと言えるのかと。

『企業の利益も上がっていますので、所得の全体は上がっています。』

それがトリクルダウンしてこないのが見込み違いだったんじゃないでしょうか。

『これが消費や投資などの支出に結び付けば、生産も回復します。ただし、残念ながら、所得は継続的に上昇しているのですが、消費と投資の回復は弱いままです。』

「残念ながら」じゃねーよ置物リフレ理論ではインフレ期待が上がって実施金利が下がったら消費や設備投資が出るって話で、そのインフレ期待を高める為に置物ＭＢ直線一気理論に基づいて長期国債馬鹿買入してるのに、肝心のメカニズムが２年半たってもワークしないだったら普通は置物リフレ理論のどこかに問題があってワークしないのだから別の方策を考えようという話にならないのですかねえ。

『当初考えていたように物価は上がっていませんが、物価だけ上がって雇用が増えていなかったら大失敗だと私は思います。』

インフレターゲットを設定してリフレ政策を実施したら勝手に他の物が良くなっていくというのが置物リフレ理論で、そのロジックで貴方も散々日銀の悪口言ってませんでしたっけ今更何を言ってるんでしょうかねえ。大体からして消費税分も含めれば雇用は増えても実質所得は昨年の落ちまで取り返していないでしょ、

『経済全体の需給が締まってくる中で、いずれ物価も上がってきます。本年度末には、消費者物価が２％に向けて上昇していることが確認できるでしょう。』

まあこれ自体は日銀の言う「需給ギャップが改善していき物価が上昇」という話をしているのと同じなのですが、こういう表現をされると全くの根拠レスにしか読めてこないというのが実に香ばしい。

『ただし、中国経済を中心とした新興国経済の一層の減速、アメリカの金利引き上げが思わぬショックをもたらす可能性、ヨーロッパの債務危機の再燃など、日本経済を失速させるリスクはあります。所得から支出への循環が断ち切られてしまい、雇用が悪化し、物価を基調的に上昇させるメカニズムが危うくなれば、躊躇なく追加の金融緩和を行うことが必要と私は考えています。』

と思うのなら今（10月）に追加緩和の提案するもんじゃないですかねえと思いつつ、最後のこの一文が大変に腰を抜かしてしまいました。

『特に、雇用が景気に遅れて変化する遅行指標であることにも注意する必要があります。』

････････････お、おぅ。

えーっとすいません、（木曜も引用しましたように）この講演では「雇用が改善しているので物価が上昇していなくても大成功」という説明になっておりまして、雇用の改善を物凄い勢いでアピールしている（まあそれしかアピールするものが無いのだが）のですけれども、一方で景気の方は改善が今一歩であって、消費と生産の回復が弱いままという話をしている訳ですよね。

でもって雇用が遅行指標という話なのですが、遅行して自画自賛するほど改善している雇用に先行する筈の勢いで改善している経済はどちらにいらっしゃるのでしょうかと小一時間問い詰めたい訳で、遅行している方が先に強くなっていて肝心の経済に関しては改善遅れているという事象に関する説明をしているのですが、それであれば先行きは２％に向けて改善するというよりは雇用が伸び悩みになってきて「経済全体の需給が締まってくる中で、いずれ物価も上がってきます」とはならないのではないでしょうかと小一時間ではありますな。


とまあそういう事ですが、何と言いましてもこちらの講演では木曜にご紹介したように、「国債発行して財政規律が弛緩するなら造成をしても財政規律が弛緩する」というジンバブエ理論炸裂というか、財政当局に全面的に戦争を持ちかけたような素晴らしいご発言の部分でありまして、えーっと個人の見解というのは色々とあってしかるべきだと思いますが、日本銀行政策委員として言って良い事と悪い事というのがある筈でして、何ぼ何でも日銀の事務方でチェックした方が良いんじゃないのですかねえ（そういうのを弁えている人だったら大丈夫でしょうが何せジンバブエ理論ですから）とは思うのでした。


という先週の続きネタでした。


○短国買入ェ････････････････････と関連雑談

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of151113.htm
国庫短期証券買入　15,000　2015年11月17日
（短国買入以外割愛）

前日の３Ｍ短国入札が史上最低金利を更新した直後なのに短国買入を１兆じゃなくて1.5兆円入れるというのはナンジャソラと思ったのですが、まあ一応札の状況はヒアリング入れながらやっているからそれなりに札があるのかと思って落札結果見たら･･････････

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba151113.htm
国庫短期証券買入25,666　15,001　-0.005　0.005　28.7
（短国買入以外割愛）

････････････orzorzorz

応札最低でも３兆はあるのかと思ったら2.5兆しか応札無くて、しかも平均５糸甘で足切が５糸強という典型的な「強い方に流れる」買入となってしまいまして、短国市場が全般的に煽りモードになって２年までマイナス金利の引けになっているという状況で札が流れるオペを実施するとかナンジャラホイと。

でまあこの結果日本相互証券の引けでは３Ｍカレントの引けが前日比５糸強のマイナス3.5bpになっていますし、２年カレントの引けも前日比５糸強のマイナス1bpとかになっておりまして、12月のドル調達要因の流れで国債の短いゾーンの価格形成がおかしくなっているのに何でそう必要なのかどうか微妙な額の買入をするんだよと小一時間問い詰めたい。つーか日銀は自分の所では金利関係なくドンドン値段の高いところまで買えるもんだから、他の民間需要を押しのけて買入を先にやって年末の残高を確保したいという「庭先掃除の為にはクラウディングアウトで市場の混乱に拍車を掛けても問題なし」という素敵なスタンスであるという解釈をされたらどう申し開きをするのかというオペが登場して誠に頭の痛い所ではあります。


ドルの短期調達に関しては、いつもの年末年始決算要因だけではなくて、特に今回は制度変更要因と利上げ要因があって、利上げの方はレートを払えば済む話ですが、制度要因によるものの場合にはそもそものアベイラビリティに関するお話になる訳ですな。

例えばギリシャショックがどうのこうのとか、もっと昔のジャパンプレミアム、という話になりますと、これは基本的に「資金の取り手の問題」だったので、クレジット的に行けない人はアレですが、いける人に関してはレートとかをなんとかすれば資金の出し手の方は居ない訳では無いという話ですが、今回は制度要因があって、その制度要因の影響が初回だから読みにくいというのがありまして、原因が資金の取り手のクレジットのような取り手要因じゃないのがタチの悪い所ではあります。

ちなみにこれ日銀にしてもＥＣＢにしても米国とのスワップがあってドル資金供給オペみたいなのは実施できますけれども、この制度作った趣旨としては市場で取れないというリクイディティーが無いモードだけれどもソルベンシーはある（とその国の中央銀行が認定している）先に対しての駆け込みドルファンディングのファシリティとなっておりまして、つまりは市場の上限金利を画す常設ファシリティなのではなく、金融危機などのようなときに発動するディスカウントウィンドウ的な危機対応ファシリティであり、これを利用してお助けレートでドル資金を日欧の中央銀行が出すというのは制度の趣旨的に無理でしょうなあと思います。つーかそれやったら「自国の銀行の海外進出に対して補助金を出している」という扱いにされてしまうので不公平競争の促進と言われると思います。

話がそれましたがまあそんなところで。


○フィッシャー副議長のドル高の影響の講演ですが「物価には一時的影響」で「ＧＤＰには押し下げ効果」とな

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/fischer20151112a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/fischer20151112a.pdf
Vice Chairman Stanley Fischer
At the "Monetary Policy Implementation and Transmission in the Post-Crisis Period," a research conference sponsored by the Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington, D.C.
November 12, 2015
The Transmission of Exchange Rate Changes to Output and Inflation

というお題ですのでキタコレという感じですが･･･････････････


・物凄くインスタントで見たい場合にはＰＤＦの最後にある図表を見るのが吉

『Good evening. My discussion tonight will focus on a key transmission channel in an open economy--the exchange rate.1 The exchange rate is a primary focus of central bankers in small open economies as well as a prime concern of the broader public in those economies--and, to a lesser extent, in even the largest of economies. When I was governor of the Bank of Israel prior to joining the Federal Reserve, my markets screen was continuously open at a chart of the exchange rate of the shekel against the dollar. For small open economies, the exchange rate may well matter as much for output and inflation as do interest rates.2』

小国の開放経済だと通貨の影響が大きいという話を最初にしておりまして、でも大国でも影響がない訳ではないですよーというのが冒頭の掴み。

『Given that the U.S. economy is much less open than Israel's, it is not surprising that fluctuations in the dollar typically receive somewhat less attention here in the United States. Indeed, much of the focus on dollar fluctuations in the recent research literature is on transmission to foreign economies, including through balance sheet channels, as in the Bank for International Settlements paper (Hofmann, Shim, and Shin, forthcoming) that will be presented tomorrow.』

最近の研究（この講演やっている会合でも別の方が出すようですが）などの注目は為替の影響というのはそれ自体の米国経済に対する影響というよりは、海外経済に対する影響がどないよという事のようですが･･･････

『Nevertheless, the exchange value of the dollar also plays a significant role in the U.S. economy, a role that has increased over time given growing global trade and financial linkages. My remarks will focus on the consequences of the dollar's ascent since last summer for U.S. output and inflation--and thus for monetary policy.』

とは言いましても米国に対しての影響もこれまたありまして、グローバル経済や金融市場のリンケージも高まっている中なので影響ありますよということで、直近のドル高の影響に関してのお話と金融政策へのインプリケーションについてというのが今回の講演です。

････････でもってですな、その結論に関してはＰＤＦの本文のあとに図表がありましてとりあえずそれを見ると一発なのですな。図表貼るスキルないから上記ＵＲＬ先を見てちょという所なのですが、１０％のドル高がショックとして発生した場合の影響というのがあるのですよ。

図２：輸出入に関する影響としては、輸入が最初の２年ほどで４％ほど上昇して後横ばい、輸出は最初の１年で４％ほど低下、２年間で６％少々低下、３年間で７％少々低下と徐々に影響が弱くなる（３年程度でおおむね横ばい）

図３：ネットの輸出に関しては図２の足し算になりますが、最初の１年で１％弱のマイナス寄与、次の２年では１．５％程度のマイナス寄与、３年目は１．５％強のマイナス寄与となっておりまして、最初は効くけれども徐々にその影響は軽減する、という図になっています。

図４：米国のコアインフレに対する影響としては最初の半年程度で0.5％程度の押し下げ寄与になり、その後はその影響が弱くなり、１年後は0.2％弱の押し下げ寄与、２年後は0.1％弱の押し下げ寄与になって３年後は押し下げ寄与は無くなりますよ、という図になっています。


ということでまあ大体お察しなのですが、「一時的なドル高による影響は物価には一時的、輸出入に関してはネットで1.5％程度のマイナス寄与が徐々に効いてくるが２年程度から先はマイナスの影響は横ばいとなりますよ」というのが結論な訳ですな。


・ＧＤＰへの影響

でもってテキストの方では上記図表の説明が大体続いているのですが、ではＧＤＰへの影響はという辺りに飛びまして引用。

『In interpreting these estimated effects on GDP, it is important to underscore that the estimates do not take account of any offset due to monetary policy easing--a key consideration that I will discuss shortly. Even so, recalling that the dollar's actual appreciation has been about 15 percent, the model estimates suggest that the cumulative reduction in U.S. aggregate demand from the dollar's appreciation is likely to total almost 2-1/2 percent of GDP after three years--in the absence of policy action to boost private demand or government spending.』

向こう３年でＧＤＰに2.5％ほどの下押し効果がある（ただし政策サポートをしない場合）とな。

『Given these perhaps surprisingly large effects, an obvious question is, how well has the model done so far in accounting for the actual behavior of U.S. real net exports? While trade flows are affected by many factors that are difficult to capture in models--such as the labor disputes at major ports that occurred earlier this year--the drag from net exports over the past year does appear to be relatively close to the estimated effect implied by the staff's econometric trade model, with net exports reducing GDP by almost 3/4 percentage point in the data, compared with an estimated fall of 1 percentage point in the model.』

という大きな数字が出ましたが実際の所はモデルで出た数値よりも（政策効果を初めとする他の効果もあるので）マイナス寄与は小さい数値になってますよと。

『Looking forward, given that the effects of the stronger dollar play through gradually to the economy, there is good reason to expect that the drag on GDP growth from the stronger dollar will persist well into next year and likely spell continued weakness in the traded-goods-producing sectors of the economy that are especially exposed to the exchange rate. Indeed, the more export-oriented manufacturing sector has already taken a hit during the past year and has experienced weaker growth than the broader economy.』

でもってドル高の影響は向こう２年ほど続くというお話。


・物価に関しては「影響は一時的」を強調

一応そこだけ引用しておきます。

『An important difference between the transmission of dollar appreciation to inflation compared with output is that the effects on inflation are probably more transient.』

ということで。

『In particular, given that most of the effect on inflation occurs through changes in import prices--and import prices respond quickly to the exchange rate--the peak effect on inflation probably occurs within a few quarters. From the standpoint of the outlook, this transience means that some of the forces holding down inflation in 2015--particularly those due to a stronger dollar and lower energy prices--will begin to fade next year. Consequently, overall PCE inflation is likely on this account alone to rebound next year to around 1-1/2 percent. And as long as inflation expectations remain well anchored, both core and overall inflation are likely to rise gradually toward 2 percentover the medium term as the labor market improves further and the transitory effects of declines in energy and import prices dissipate.』

なのでインフレ目標という意味ではヘーキヘーキという事なのでしょう。


・金融政策に関して

最初にドル高による政策金利の見通しが変わったのは適切、と先般のＳＥＰを評価しています。

『The stronger dollar and some of the factors causing it, including weaker foreign demand, have played an important role in accounting for revisions to the expected path of U.S. policy rates compared with what was expected in the summer of last year.』

以下具体的にどう変化したかの話なので引用割愛してその次。

『This greater degree of monetary accommodation seems appropriate given the adverse effects on U.S. aggregate demand coming from the rise in the dollar, an associated weakening of foreign economic prospects, and other developments that have restrained spending and kept inflation undesirably low. Monetary policy easing helps through "crowding in" domestic demand, which in turn helps boost price inflation and makes it less likely that inflation expectations drift below our 2 percent target.』

ということで緩和的な政策についてはドル高やら海外のリスクからして適切である、という話をしてます。

『The Board staff's general-equilibrium models that take explicit account of the ability of monetary policy to crowd in domestic demand--including the staff's FRB/US and multicountry SIGMA models--suggest that monetary policy easing can substantially mitigate the effects of adverse shocks on GDP, including from the recent run-up in the dollar. In the case of the dollar shock considered previously, these models suggest that the all-in effects of the stronger dollar on GDP are only about one-half to two-thirds as large as implied by the trade model that abstracts from a monetary policy response--still substantial, to be sure, but much less significant for the economy than if monetary policy failed to play an active role.』

金融政策によってＧＤＰへのショックを軽減していて、その効果で半分とか３分の２位まで軽減しているという話で、この辺りよんでいるとおや？と思うのですけれども･･････････････


・最後の最後にブチカマシキターーーーーーーーーーーー！！！！！！！

最後の『Conclusion』を読んでカフェオレ吹いたんですけど。

『To wrap up, while the dollar's appreciation and foreign weakness have been a sizable shock, the U.S. economy appears to be weathering them reasonably well, notwithstanding their large effects on certain sectors of the economy heavily exposed to international trade.』

影響がどうのこうの言ってた割には強気だなおい。

『Monetary policy has played a key role in achieving these outcomes through deferring liftoff relative to what was expected a little over a year ago.』

ほう。

『The October 2015 FOMC statement indicated that it may be appropriate to raise the target range for the federal funds rate at the next meeting in December, though the outcome will depend on the Committee's assessment of the progress--realized and expected--that has been made toward meeting our goals of maximum employment and price stability.11』

＞it may be appropriate to raise the target range for the federal funds rate at the next meeting in December
＞it may be appropriate to raise the target range for the federal funds rate at the next meeting in December
＞it may be appropriate to raise the target range for the federal funds rate at the next meeting in December

しらっと何という予告ホームラン（ホームランじゃ打つか分からんから予告先発か^^）をしてはるんですかフィッシャーはん。

『Of course, as policymakers, we must always be vigilant to events unfolding differently than we expect, and we must be ready to react accordingly.』

ということで最後の締めでいきなり予告先発で次の試合はピッチャー利上げときたもんだというのが何という講演という所でしたとさ。






２０１５／１１／１３

お題「短国ェ･･･････････／大先生の会見も中々の大先生クオリティ」

１３日の金曜日のようですが（・∀・）キニシナイ！！

○短国ェ････････････････

昨日の３Ｍ短国入札
http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20151112.htm

（3）募入最低価格　100円00銭5厘0毛（募入最高利回り）（-0.0186％）
（4）募入最低価格における案分比率　6.7151％
（5）募入平均価格　100円00銭8厘1毛（募入平均利回り ）（-0.0301％）

平均マイナス３ｂｐとはこらまたエライコッチャでございまして、ここもとの海外のドル調達問題からのベーシスがどうのこうのでアレというのがモロに影響しているのでしょうと思いますが、日銀の短国買入に関しても１２月の資金需給を類推するにここまで１１月に頑張って買わなくても良いと思うのに月５兆円ペース（たぶんイメージは６Ｍ１Ｙが無い時に1.5兆円でそれ以外が1兆円だったのでしょうが最初が7500億円でリズムが変になっております）で買入をしていまして、元々玉が薄めの所に年末問題登場となったので入札がこの有様というお話。

こういう年末越えのアベイラビリティがどうのこうの的なネタってマズーと思いだすと思った人から順繰りに前倒しでアベイラビリティ確保するという流れになるので、いきなり訳の分からん前のタイミングでもドヒャーという動きになり得るのですが、今回の場合はそこに来て日銀の短国買入が１２月の着地を睨んで早めに残高を積みに行きたい（としか思えない）動きも打っているというのが勢いを加速させる一因になっているのが何とも残念なものがあります。

まあ日銀もＭＢ残高目標を置かれている以上、年末着地を非常に強く意識して先に着地を見に行けるものなら見に行きたい、というお気持ちはマリアナ海溝よりも深く察する所なのですが、さてこの状況を受けて本日の短国買入はどういうオファーになるんでしょうかねえというのを正座して待機したいと存じます。


○米国メモ（講演そのものは週末に読む所存）

うむ。

http://jp.reuters.com/article/2015/11/12/usa-fed-bullard-rates-idJPKCN0T12B620151112
Business | 2015年 11月 13日 03:11 JST
米利上げペース、景気動向次第＝セントルイス連銀総裁

先週の講演も読んだ（のだがネタにし忘れている）のですが、まあこのおじちゃんは最近はすっかり利上げ推進派なのでこれは平常運転。


http://jp.reuters.com/article/2015/11/12/usa-fed-dudley-idJPKCN0T12AQ20151112
Business | 2015年 11月 13日 04:22 JST
米利上げ時期慎重に検討を、条件近く満たす可能性＝ＮＹ連銀総裁

題名は慎重っぽくも見えますがそ１２月利上げの方は示唆方向ですかそうですか。

http://jp.reuters.com/article/2015/11/12/usa-fed-lacker-idJPKCN0T11XW20151112
Business | 2015年 11月 13日 04:32 JST
金融政策に独特な能力、実体経済への効果限定的＝米連銀総裁

これはラッカーさんなのでタカ派芸人の平常運転。


･･･････ということで、「１２月利上げ、その後のペースは超緩慢」という話で今の所地均しを進めて行きましょうという意思だけは伝わったのですが、まーここまでやっておいてやっぱり１２月やーめたとか言うとクレディビリティが地底の奥底まで下がって地底人襲来状態になって来るんじゃないでしょうかという感じです。

データディペンデントだのノープリセットコースだの言いながらここまで地均ししちゃうというのも何だかコミュニケーションのグダグダ感が漂う訳で、ここから先に微妙に弱い指標とか出て来た時にどういう事になるのかというのは見たくないけど怖いもの見たさで見たい気もしますな。


＃一方で欧州では緩和積極派と慎重派がお互いに市場の期待を自分につけようと発言合戦を繰り広げているようにしか見えない実に味わいのある見苦しい展開になっていますよね！！！


○本格派大先生の記者会見はツッコミどころが多くてお腹いっぱいな件について

昨日は会見のアップが妙に時間が掛かっていたようですが、これはやはり文字に起こすときに如何にマイルドにまとめるかというのに時間が掛かったんですね（妄想）！！！


会見はこちら
http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2015/kk1511b.pdf

なお金懇挨拶は昨日（アタクシがノリノリで^^）ネタにしましたが、念のためそちらから引用する場合はこちらのを引用しますよん
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2015/data/ko151111a1.pdf

＃会見は大丈夫ですが挨拶はＩＥで開けるとコピペで不具合が生じますのでGoogleChrome推奨


・一つの質疑だけでもツッコミポイントが複数とはこれ如何に

昨日ネタにしました講演の方では

『「物価が上がっていないから金融緩和は失敗だ」という批判がありますが、もし、物価だけ上がって雇用が増えていなかったら大失敗と批判されているでしょう。雇用が増えているのですから大成功だと私は思います。』（金懇挨拶１０ページより）

という説明をしていましたのでそら当然こういう質問が来ます罠。

『（問） 午前の講演で、今の政策について雇用が増えているので大成功だと思う、物価についてはいずれ上昇するので心配に及ばないというご発言がありまして、どちらかというと物価よりも雇用を重視されているような印象を受けたのですが、雇用が良い状況でいずれ２％に達するのであれば、多少２％の達成時期が遅れても大きな問題ではなく、追加緩和も必要ないと理解してよろしいでしょうか。』

『（答） まず、雇用を重視していますが、雇用が物価より大事だと考えているわけではありません。』

･････(　ﾟдﾟ)
･････(つд⊂)ｺﾞｼｺﾞｼ
･････(；ﾟдﾟ)

「物価が上がってないけど雇用が増えているから大成功！！」→「ということは物価よりも雇用を重視するんですね？？」→「雇用が物価より大事とは考えていない」→(ﾟдﾟ)(ﾟдﾟ)(ﾟдﾟ)(ﾟдﾟ)(ﾟдﾟ)

いやあのああいえばこういうで言い逃れに終始しているんでしょうけれども、こういうのを時間差で話をして「経済状況の変化によってウェイトを置くものが変わってきますよ」とでも言うのならまだしも、午前中の話と午後の話に整合性が無いとかはいはいおじいちゃんお薬の時間ですよ満州の話はさっきも聞きましたからね状態にも程があるんですが･･･････

『ただ、経済状況が良くならないのに物価だけ上がっているというのは良くないことで、雇用が良くなり、賃金も上がり、結果として物価が上がっていくということが望ましい経路だと考えています。』

えーっと、リフレ理論では期待インフレがデフレ期待状態から脱却して物価も上昇したらそれが引っ張って投資や消費が出て雇用も増えるので経済が良くなるという話だったと思いますが、いつのまに「経済が良くならないのに物価だけ上がる」という状況が発生するようになったのでしょうかと思いますし、「結果として物価が上がっていくということが望ましい経路」という説明もリフレ理論のまず物価と物価期待を上げることによってその他が好転する、という経路の逆の話ですよね。

つーことでですな、いきなりこの先生置物リフレ理論から思いっきり逃亡しているのですが、これは後の方で別のぶっ飛び質疑がありまして、そちらの方が分かりやすく表示されていましてまあ笑うしかないんですけど、良く良く見ると実質最初の質疑から（従来のジンバブエ先生の主張対比）トンデモナイ事を言っておられて最初からビリビリ来ます！！

更にこの続き。

『現在、物価が直近でマイナスになっているのは、石油価格下落の影響が大きいわけです。これは国民経済にとっては非常に良いことです。国民経済にとって良い状況で物価が短期的に下がっている、しかし石油価格下落の影響はいずれ剥落することが分かっています。』

ということはいずれ分かっている石油価格下落影響の剥落という悪影響にプリエンティブに対応して追加緩和を実施した方が宜しいのではないでしょうかねえ（ニヤニヤ）。

『分かっている中で、さらに物価を何としてでもすぐさま上げるために追加緩和をするということまでは必要ないのではないかと思います。』

石油価格下落の影響での物価下落は良い物価下落みたいな話をしだすと、じゃあ円安ドリブンの物価上昇は悪い物価上昇みたいな話になってしまう訳でして、そういう悪い物価上昇だの良い物価下落だのという話は無い、というのが置物リフレ理論における説明だった訳で、こういう説明をしている時点で本人が既にリフレ論からの転向状態が始まっているよねと思うの。

『現在、景気が良くなって物価が上がっていくという経路は、多少弱くはなっていますが続いていますので、その効果が顕れて、次第に物価が上がっていく、そして同時にエネルギー価格が物価を下げる効果も剥落していきますので、いずれ物価が２％に近付いているということを確認できると思います。そういうわけですので、現在の段階では追加緩和は必要ないのではないかということです。』

という事ですが、原油価格下落を良い物価下落という話をしている中でその裏が出た時に今度はそれが手前の物価を上げるにしても景気下押しに効くんじゃないかという考察が無いというのも手前味噌な理屈だわなと思います。まあこの手前味噌は別にジンバブエ先生というよりは日銀執行部の説明もそんなもんですから同じ話なんですけどね。

つーかそもそも景気が良い云々の部分は昨日ネタにしたように、講演での説明が弱いと言ってみたり回復していると言ってみたりでそもそもお前は何を言ってるんだ状態なのでなんだかねえという感じでもありますが。


・追加緩和の手段には言及無しというよりは言及できないということなんですね

『（問）（前半割愛）２つ目は、仮の話ですが、追加される場合の政策手段として、総裁は付利をいじられることは検討したこともないし、することもないとおっしゃっていますが、原田委員は大学にいらした時は撤廃を提唱されていらしたので、その考え方に変わりはないのか、確認させて下さい。』

微妙に斜め上の答えが返ってきていますが鑑賞しましょう。

『（答）（前半割愛）追加緩和ですが、これは、所得から支出、支出が物価を引き上げるというメカニズムが崩れるのであれば、躊躇なく追加緩和が必要だと申し上げています。それは政策委員会の多数のメンバーも同じ考えだと思います。追加緩和の手段を、具体的にここで議論するのは差し控えたいと思いますが、あらゆる手段があります。追加緩和に制約があると言っておられる方もいらっしゃいますが、私はそういう制約はないと考えています。』

と答えているのですが、質問は付利についての話だったのに付利の事を一言も触れないという時点でお察しな訳で、付利については今の枠組みでは現実的な政策オプションとして取るのが技術的に無理があるという事でそもそも（今の枠組みを前提にした場合、ですよ）検討課題にも上がっていないという空気を読んでだんまりという事なんでしょ。

でまあどこぞの本職の方が「こういう答えをするというのは要は手詰まりという事でしょ（意訳）」というレポートを出しておられましたが、まーそうでしょうなあとアタクシも思うのでした。


・消費増税についての説明を見て思う

中々こう笑えるなあと思ったのは消費増税の悪影響が大きいなら延期すべきじゃないのという質問に対する答えの部分（質問の引用は割愛します）。

『（答） まず、消費税増税ですが、これは政府が決定すべきことであって、それに対して日銀審議委員である私がコメントすることはありません。ただし、消費増税をすればその分だけ景気が悪くなることは確かであって、景気が悪化する分だけ物価の上昇を抑える影響があるということは事実です。政府としては、財政再建のために消費増税は必要であるという認識のもとに進めておられるわけですから、それに対して私としてコメントすることはないということです。』

というお答えをしているのですが、ジンバブエ大先生さっき講演でこういう話してましたよね。

『そもそも、金融政策で財政規律が弛緩するなら、増税しても同じです。国債を発行しやすくなれば使ってしまうというのなら、私は、増税して収入が増えれば使ってしまうだろうと思います。』（金懇挨拶１０ページより）

････････まあ何ですな、物凄く好意的に解釈して差し上げますと(^^)、このジンバブエ大先生におかれましては元々のジンバブエ理論を本当は振り回したくてウズウズしているものの、そうは言っても与党審議委員として与党発言をしないといけないという立場を反映しているので、上記のような日銀としての公式見解的な発言が出てくるわけですな。

でもまあ元々のジンバブエ理論については特に引っ込める気も無いので、金懇挨拶の上記部分のような超越ジンバブエ理論が飛び出してくる訳で、そこの整理を全然つけないでスチャラカパーと話をしているから講演にしろ会見にしろ話に一貫性というか整合性というものが全然感じられない訳のわからん代物に出来上がっているのではないかとも思ったのですがどうでしょうかねえ。

ついでに言えば恐らく決定会合議事要旨に出ている木内さんへの意味不明反対理論（副作用は理論的にも実証的にも無い、とかいうような奴）も恐らくはジンバブエ先生によるもの（だって師匠だけの時に木内さん提案にこんなハチャメチャな反対意見無かったもん）ではなかろうかと拝察される所ではございまして、まあそういう所ではジンバブエキター状態でやっているんでしょうなあとも思うのでした。

でまあ更に話は脱線しますが、講演での上記ジンバブエ理論大炸裂部分の発言って今回の会見では惜しい事に誰もツッコミを入れていなかったのですが、これってあの「国債を中央銀行が買うと債務が消滅する」という純粋プリントマネーなジンバブエ理論の変形バージョンな訳でして、いくら発言が自由であると言いましても中銀の政策委員として言って良い事と悪い事というのがあるのではないでしょうかと思うのですけどねえ････････････


・消費と物価の見通しの説明が最早何を言っているのか分からない件について

こんな質問も。

『（問）（前半割愛）次に、消費について、日銀の中心的な見通しは底堅いということですが、原田委員は、直近、懸念されるような動きがあるように思うと、あるいは消費と投資の回復は弱いままであると、おっしゃっています。それにもかかわらず、なぜ物価だけは、本年度末には２％に向けて上昇していることが確認できるとなるのか。ここの根拠というか、消費なり設備投資が弱いままなのに何で物価だけ上がるのでしょうか。過去は余りそういうことはなかったのではないかということでお伺いします。（後半割愛）』

申し訳なのだがこの答えが何を言っているのか全く理解できない、というかこれ文字にしている時にそれなりに（要旨だから）発言を丸めて結果がこの文字になっていると思いますので、実際に何を言ったんでしょとか考えるのも面白いですな（違）。

『（答）（前半割愛）消費は底堅いと言っているが、弱いのではないかというのは、それはどのくらい弱いのかという話です。確かに活発でないのは事実ですが、弱いながらも上昇が続いています。それは、消費についても投資についても、弱いながらも上昇が続いていて、その上昇が続けばいずれ物価にも影響してくるだろうということです。』

『それが余り強くないから物価上昇のモメンタムがなかなかみられないというのはその通りですが、エネルギーを除いた物価をみれば、徐々に上がっています。一方で、雇用と所得の関係が崩れていない以上、弱いながらも消費と投資は増えていって、結果的には物価の上昇に結びつく、ただ、それが後ろ倒しになるということです。（後半割愛）』

･･･････････何が何だかわからない。


・ＢＥＩについてはやはりツッコミを受けていましたが答えが呆れる

同じ質問の最後の部分ですけどね。

『（問）（前半割愛）最後に、物価がＱＱＥによって成功裡に上がっているということを示す根拠として、ＢＥＩをここでは挙げられていますが、今年に入ってからはほぼＢＥＩは右肩下がりになっています。これをどのように説明されるのか。先程も繰り返しましたが、今年度末に向けて物価目標２％に向けて上昇していることが確認できるという動きとは真っ向から反対方向の動きになっているわけですが、それをどのように解釈されているか。この３点をお願いします。』


『（答）（前半割愛）３番目は、ＱＱＥで物価が上がるというひとつの根拠として、ＢＥＩを挙げているが、そのＢＥＩは直近下がっているではないかというご指摘です。皆様方に配付した私の講演内容に書いていますが、ＱＱＥの実施後、物価それ自体も上昇したし、ＢＥＩも上昇しました。ところが、ＱＱＥを拡大した直後はＢＥＩが上がったが、その後は下がっているのはご指摘の通りです。』

･････(　ﾟдﾟ)
･････(つд⊂)ｺﾞｼｺﾞｼ
･････(；ﾟдﾟ)

『そこで、2014 年 10 月に「量的・質的金融緩和」の拡大をしたところ、再び、ＢＥＩ、現実の物価（生鮮・エネルギーを除くベース）が上昇するようになっています。以上のことから、「量的・質的金融緩和」とその拡大は物価を上昇させる効果を持ち、現在、その効果が発現しているところだと認識できると思います。』（金懇挨拶６ページより）


という直近の説明は何だったんでしょうかというか、金懇ではウソついていたという事になると思うのですが大丈夫ですかとしか申し上げようがない。

『ただ、物価の予想は色々な指標でみるべきですし、またＢＥＩ自体が足許の物価の上昇率に影響されるということもあると思います。足許の物価上昇率がＢＥＩにも反映して、結果としてそうなっているということも考えられます。一方、所得から物価へのメカニズムがある限り、いずれ物価は上がるということも確かなのではないかと思います。』

何という見苦しい説明。


・あっさり「期待」の効果が低いとか言い出すのは大丈夫かと

これは思いっきり昨日の時点で話題になっておりましたが、さっきの答えの続き。

『足許の物価と予想物価とどちらが大事かという話になりますが、私が日銀に参る前は、予想物価が大きく変化して現実の物価に大きく働きかけるという経路が強いと思っていましたが、その後の現実の物価の動きをみますと、やはり人々の予想というのは足許の物価の動きに引き摺られますので、予想物価自体が足許の物価に影響を受けます。ですので、予想物価と現実の物価が上がっていくのに時間がかかるということだと思います。』

「期待に働きかける政策」によってインフレ期待を引き上げる事が政策効果の起点という事になっていた（例えばこれの７ページ→http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2013/data/ko130828a2.pdf）筈なのにあっさりとこういう話をするとかもう何だかねとしか申し上げようがない。

『前に私がデフレ脱却について編集した論文集を別の用があって読み直してみましたが、その中にも「予想物価は、過去の予想物価と足許の物価に影響される」という論文があり、この論文の通りだと思った次第です。』

思った次第ですじゃねーよ。


・貯蓄が出るには将来の期待が高まらないとまずいんじゃないのと思うのだが

『（問）（前半割愛）もう１点は、エネルギー価格が下がることで、やや長い目でみると、結局は消費を押し上げて、物価上昇につながると、プラスになっていくというようなお話なのですが、昨年来からずっと原油価格がかなり下がって、足許でも低いままです。果たして石油価格が下がることによって消費を押し上げる効果は実際に出ているのでしょうか、それともこれから出るのでしょうか、そのあたりについてもお考えをお聞かせ下さい。』

そんな難しい質問をしちゃダメですよ！！！

『（答）（前半割愛）それから、エネルギー価格の下落によって生じた所得がいつ出てくるのかということですが、実際問題として、例えば貯蓄率は上がっています。貯蓄率が上がっているということは、実質所得の増加分が支出に使われていないということですから、現在のところまだ一般的には出ていないということです。ただ、それがいつまでも続くということはないと思います。つまり、貯蓄率が無限に上がっていくことはないので、それはいつか出てくる。あるいは、貯蓄率の上昇が止まれば、所得が増えた分だけ必ず使われるので、それは出てくるということです。それは出てくるはずなので、目標達成時期が遅れたとしても、必ず２％を達成できるということを申し上げているわけです。』

えーっとそれは恒常所得の増加期待が足りないから出てこないのであって、そもそも恒常所得が増加する情勢になっていないからそういう環境を作りたいし、そのために何をすべきかみたいな話をするのなら政策担当者としての存在意義がある（黒田総裁はこの前の講演でも企業経営者に向かってお前ら何で投資や労働分配しないんだよという話を思いっきりしていましたね）のですが、この質疑も良く良く見ると上記のように「これからこうなる筈だ」的な話に終始していて、そもそも何で「こうなる筈」なのが思ったようにここまで来ていないのかという事に関する考察やら、その問題を取り除くために何が必要なのかというような考察が全く感じられないという点でスチャラカおじさんとしか申し上げようがないなあとか、まあそんなことを思うのでした。


＃いかん思ったより長くなってしまった






２０１５／１１／１２

お題「本格派の予感がしたあの大先生が想像以上の本格派だった件について」

ということで本日は本格派大先生のデビュー戦を鑑賞したいと存じますので、ドル円ベーシスがどうのだの短国３Ｍ入札がどうのだのという話や米国の講演ネタなどはスルーの見込み(^^)。


○これは色々と本格派の講演過ぎて頭がクラクラして参ります

本格派大先生の金懇デビュー戦はこちら
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2015/data/ko151111a1.pdf
わが国の経済・物価情勢と金融政策
── 栃木県金融経済懇談会における挨拶要旨 ──

ということで鑑賞した訳ですが、何が凄いと言って政策の話をする中で説明する基準が一つの講演の中でコロコロ変わってみるとか、批判にお答えするとか言いながらそんな批判は誰もしておらんがなという藁人形論法を繰り出してみたり、はたまたお得意のジンバブエ理論の変形バージョンを堂々登場させてみたりと、バラエティに富んだアレ振りでして、いやあの一応中央銀行としての体面というのがあると思うのでチェックは掛からんのかよと深く憂慮の念に堪えない所でございます。

では鑑賞開始。

・消費税の影響についての説明が自由自在すぎる件について

最初の２ページほどはどうでも良いので割愛しまして、３ページ目の『３．転換の結果、何が起こったか』という所の消費税の影響に関する説明が自由自在すぎるのです。

『まず、「量的・質的金融緩和」を実施した後、現在まで２年半余りの期間について、生産、消費、投資の動きを見ることにします。図表１を見ますと、2014 年 4 月の消費税増税の負のショックを除外して考えれば、投資については、直近弱さが見られるものの、基調的には拡大しています。一方、生産と消費には停滞が見られます。消費税増税前の駆け込みとその反動という動きがありますが、それを除いても、順調に回復とは言い難いものがあります。』

そもそも消費増税を前提に色々な政策をしているのに消費増税のショックを除外して考えるというのが謎ですがまあさておきまして、

『特に消費について見ますと、消費税増税の影響はかなり大きなものがあります。』

ほほう。

『消費総合指数――供給側の統計と需要側の統計を組み合わせた指数で、ＧＤＰベースの消費に近い――は、駆け込み前のピークをいまだ超えていません。』

＞駆け込み前のピークをいまだ超えていません
＞駆け込み前のピークをいまだ超えていません
＞駆け込み前のピークをいまだ超えていません

･･････････？？？？？？？

えーっとすいません、消費増税の影響は大きいというのの比較する前の所が駆け込み前のピークってそれ駆け込みのプラスを無視してマイナスが大きいから影響が大きいっていう話になると思うのですが大丈夫しょうかと思いますし、2013年４月の所から見たら消費総合指数の水準ってほぼ横ばいですから「消費税増税の影響はかなり大きい」という説明が訳分からんとしか申し上げようがないのですが。

『しかし、消費税を増税すれば、その分、家計の実質所得が減少しますから、消費が減るのは当然のことです。』

その前の駆け込み需要ピークと比較すればそら減るでしょうと思いますし、消費増税で実質所得が減るのでしたらコストプッシュの物価上昇でも実質所得は減るんチャウのと思いますが。

『肝心なのは、それにもかかわらず、トレンドとして実質消費が増大しているかどうかです。日本銀行の中心的な見方は、「消費は底堅い」ですが、直近、懸念される動きがあるように私は思います。生産についても同様の状況にあります。』

なおそれがどういう事かの説明は何となく最後にあるのですが詳しい説明ではありませんな。


・雇用は伸びていて賃金も上昇という話でも自由自在振りを発揮

次が『雇用は堅調に伸びている』という小見出しですがここはスルーして次の小見出しが『賃金も上昇している』であります。

『雇用は伸びても賃金は上がらないと言われてきましたが、図表４に見るように、賃金に雇用者数を掛けた雇用者所得で見れば上昇しています。』

･･････････？？？？？？？

あのーすいません。雇用が伸びたら雇用者数伸びるんですから、賃金が上がらないどころか下手したら下がっても雇用者数×賃金の数値は上昇するんですけれども、この人は一体全体何に反論しているつもりなのでしょうか？？？？？？？？

いやですね、これが「雇用が伸びて賃金が上がらないという批判はありますが、社会全体の雇用者所得という意味では伸びている点に注目すべきであります」とか言うのならまだ話は分かるのですが、これじゃあ説明になっていないと思われる代物を堂々と出してくるところがさすがは本格派と感心する次第でございます。

なお、あまりにお洒落でクラクラ来たのは図表４の中の「実質雇用者所得」の線が２本あって、そのうち１本が「実質雇用者所得（消費税の影響を除く）」という最早何の意味があるのかさっぱり分からないものが挿入されている事でありましてですな、

『もちろん、実質で見れば雇用者所得も増加していませんでしたが、2014 年 4 月からの消費税増税の影響を除けば実質でも増加していました。』

･･････････？？？？？？？

えーっと、さっきは消費増税の影響で消費がどうのこうのという話をしていたのですが、政策効果ガーという自画自賛モードに入ったら急に「消費増税を除く実質でも所得が増加」という話になるというのは自由自在すぎて何が何だかさっぱりワカランチ会長なのですがお前は何を言ってるんだと小一時間問い詰めたい。

『消費税増税の影響が剥落する2015年4月以降は、増加の傾向がより明らかになってきています。』

まあ２％の物価目標に対して全然整合的ではないけどな。

『なおここで、2015 年 6 月の数字が大きく落ち、7 月の戻りも大きくはなかったのですが、賞与の結果を調べたアンケート調査のすべてが前年比プラスであることを踏まえると違和感があります1。個人的には、毎月勤労統計調査にサンプル・バイアスがあったのではないかと思っています。』

なおこの先も全部毎勤についてはサンプルバイアスで片付けております。


・藁人形論法キタコレだわ論理のすり替えはあるわ最初の話と違うわと盛り沢山のコーナーキタコレ！

次の小見出しが『輸出は伸び悩んでいるが』なのですがここが序盤のハイライトです！！！！

『「量的・質的金融緩和」の導入後も、輸出が伸びないという批判がありましたが、従来から金融緩和に反対していた人は、金融を緩和すれば輸出が急増して貿易摩擦が再燃し、大変なことになると言っていました。』

･････(　ﾟдﾟ)
･････(つд⊂)ｺﾞｼｺﾞｼ
･････(；ﾟдﾟ)

そんな事言ってる奴はいねえだろうよ･･････････

円安で輸出ドリブンをドライバーとしたとして、狙っていたトリクルダウンの前に輸入物価上昇の悪影響の方が先に出ませんかというような批判はあったと思いますが、「貿易摩擦が再燃」ってそんな批判は（そらまあどこかのキワモノがしたのかも知れませんけれども普通の人は）してないだろという事で、これはどう見ても典型的な藁人形論法って奴ですな。

まあ藁人形論法は先程の一貫性の無い自由自在論法と共に置物リフレ一派の皆様が得意とする説明ではあるのですが、さすがは本格派のジンバブエ先生だけにどこぞの置物師匠のように日銀に入ってから新たに勉強したなどという事も無いようで大変に驚きの念に堪えない所ではございます。

『図表６に見るように、輸出があまり伸びなくて、景気が良くなっているのであれば、私としては、むしろ良いことと思います（今後の輸出動向については後述）。』

輸出が伸びないで景気が良くなるというのは良い事だとか言ってますが、そもそも円安で輸出企業中心に収益を回復させて景気のドライバーにしましょうというＱＱＥの話と全然違うのですけれども何を言っているのでしょうか。


『日本は輸出主導で景気を拡大させてきたというイメージが強いのですが、過去の景気回復は必ずしも輸出主導だったわけではありません2。』

で、この脚注ですけれども、

『2 これは輸出主導をＧＤＰに影響を与える純輸出が伸びているかどうかという基準で考えた場合です。』

という話で以下の説明があるのですが、ＧＤＰベースの純輸出がどうのという話ではなくて、ＱＱＥ導入時のメカニズムとしては輸出企業を中心に収益を以下同文という狙いで話をしていたので、純輸出どうのこうのと言われましても何だか別の世界での論議をしているようで実にアレという感じですな。

でまあその説明があった後のまとめが、

『これは、金融緩和政策が、貿易摩擦など起こさずに景気を回復させることができることを示しています。』

と締めているのですが、そもそも貿易摩擦云々が藁人形論法な上に、最初の説明で生産と消費について『それ（消費増税前後の動き）を除いても、順調に回復とは言い難いものがあります。』という説明をしているのに、いつのまにか景気が回復している事になっているというこの話の飛躍は一体全体何なんでしょうかと小一時間問い詰めたい。



・ＢＥＩの推移の説明がどう見てもおかしい件について

その次の小見出しが『物価が上がっていないのは原油価格下落のため』ですが、そこの冒頭でも、

『現在、景気が腰折れするリスクがないわけではありませんが、以上述べましたように、今までのところ、景気は緩やかながらも回復しています。特に、雇用が継続的に改善しています。』

ということで生産と消費が弱くて設備投資もそんなに伸びている訳でもなく、おまけに輸出も伸びていないのに景気が回復とはナンジャソラという感じですが。

『しかし、日本銀行が目標とした２％の消費者物価上昇率はまったく達成できていないではないかというご批判もあると思います。確かに、図表７に見ますように、日本銀行が当面の目標としています消費者物価指数（生鮮食品を除く総合）3は、9 月にはマイナス 0.1％となり、物価は上がっていないように見えます。しかし、それは世界的な原油価格下落によって、エネルギー価格が低下したことによるもので、エネルギーと生鮮を除いた物価を見ますと、着実に上昇しています。エネルギー価格は、いつまでも下落を続ける訳ではありませんので、やがてこの効果が剥落しますと、エネルギーを除かない物価も上昇していくはずです。』

というはいはい基調基調という感じですが、さっき『消費税を増税すれば、その分、家計の実質所得が減少しますから、消費が減るのは当然のことです。』という話をしていた訳で、ヘッドラインの物価が上昇して行って実質所得が下がったら消費が減らないのでしょうかという話は華麗にスルーしているのは順当ながらジンバブエクオリティ。


では次の小見出し『金融政策と物価の関係』に参りましょう。

『この間の金融政策と物価の関係を図表８で見てみたいと思います。図表には、現実の物価上昇率と、物価連動国債から計算できる予想物価上昇率（ＢＥＩ）4を書いてあります。2012 年 12 月に第２次安倍政権が発足し、2013 年4 月に「量的・質的金融緩和」が行われたわけですが、それらとともにＢＥＩが上昇し、現実の物価も上昇していることが分かります。』

念のため言っておくがＢＥＩには消費増税の影響による物価上昇寄与も含まれるからな。

『その後、2014 年度になって、現実の物価（消費税の影響を除いたベース、生鮮を除くベース、生鮮・エネルギーを除くベース）、ＢＥＩがともに停滞するようになります。』

ふむ。

『そこで、2014 年 10 月に「量的・質的金融緩和」の拡大をしたところ、再び、ＢＥＩ、現実の物価（生鮮・エネルギーを除くベース）が上昇するようになっています。以上のことから、「量的・質的金融緩和」とその拡大は物価を上昇させる効果を持ち、現在、その効果が発現しているところだと認識できると思います。』

･･･････････？？？？？？？？

これ図表８を見ながら確認して頂きたいのですが、2014年１０月以降のどこがどうＢＥＩが上昇するようになっているのか全く意味不明なのですが、まさかとは思いますがジンバブエ大先生はこの図表８のＢＥＩのうち『ＢＥＩ（旧物価連動国債） 』の方を見てＢＥＩが上昇という話をしているのではないでしょうか？？

旧物価連動国債というのは物国16回債以前の銘柄になりますが、一番残存が長い16回債の償還が2018年の6月でございますし、大体からして16回以前の物国に関しては流動性が皆無になっていて、そもそもその流動性皆無銘柄のＢＥＩが上昇とか言われましてもそれは違うだろという話で、10年カレントで発行再開になって以降のＢＥＩ推移はどこからどう見ても相対的に流動性のある新物国の方を見るだろと思いますし、そちらの数値は追加緩和以降若干の上下はありますが、『再び、ＢＥＩが上昇するようになっています。』とは残念ながらいえるような状況ではないと思うのですが、ジンバブエ先生は何を見て上記のような指摘をされておられれるのでせうか？？？？？？？？？？？？？？(なおこの間に消費増税先送りというイベントもありましたのでそこらも勘案しないといけませんのでBEIでどうのこうのと単純に言うのはそもそも的を外す可能性がありますからねえ）

『なおここで、消費税が景気を下押しする効果を持ち、かつ、そのマイナス効果が物価にも下押し圧力をかけることを説明しておきたいと思います。消費税率の引き上げとは、家計の実質所得を減らして消費需要を減らすものですから、それ自体、物価を引き下げる効果があります。多くの議論では、このことが忘れられているように感じます。』

でまあ最初の方では『特に消費について見ますと、消費税増税の影響はかなり大きなものがあります。』という話をしていて、消費増税の影響が大きくて物価に下押し圧力を掛けるのは分かりました。

で、それはそれで分かったのですが、では何故直前で『エネルギーと生鮮を除いた物価を見ますと、着実に上昇しています。エネルギー価格は、いつまでも下落を続ける訳ではありませんので、やがてこの効果が剥落しますと、エネルギーを除かない物価も上昇していくはずです。』と説明出来るのかがさっぱり意味が分からないのですが、どちらかの説明がおかしいのか、足元での除くエネルギー生鮮の物価上昇が実は短期的なものでいずれはこれも下押し圧力に回るのかのいずれかなのではないでしょうかねえ。


・またも藁人形キタコレの金融政策論登場

次の小見出しの『なぜ金融を緩和しなかったのか』は藁人形論法が再度登場します。

『「量的・質的金融緩和」の結果、日本経済は好転し、デフレ脱却に向かっています。』

消費税は物価に下押し圧力を掛けるし、生産と消費が弱くて輸出は伸びないというのにそうなるというのが意味わかりませんというか自由自在にも程がありますがそこはスルーしまして。

『黒田総裁の下で思い切った金融緩和が実施されるまで、日本銀行は十分な金融緩和を躊躇っていたとの批判がありました。その理由として次のような様々なことが指摘されています。』

ほほう。

『金利がゼロになった以上、金融緩和することができない。量的緩和をしても日銀に当座預金が積み上がるだけで貸出は増えない。金利がゼロでは量的緩和をしても為替は動かない。為替が下がったとしたら通貨安競争になって大変だなどという議論がありました。
』

あのーすいません、非伝統的金融政策って名目ゼロ金利制約の中でどうやって追加の金融緩和効果を出すかという論点で色々と実施していた訳で、ＱＱＥの前にも時間軸だの包括緩和だの色々とやっている訳で、「不足していた」というのならまだ話は分かるのですが、できないは無いだろできないわと思いますし、通貨安競争云々はまさにＱＥ２の時に大騒ぎしてた話だろと小一時間。

『しかし、量と質を通じた金融緩和はできました。貸出は増えていますし5、前述のように、円は下落し、かつ、通貨安競争は起こりませんでした6。』

単に米国の金融政策が正常化モードに入りだしたからで、欧州はせっせと金融緩和合戦に参加していましたが何か？

『また、金融緩和をすれば長期的には金利が上がり、大量の国債を抱えた一部の銀行が多額の含み損を抱えるのではないかと心配する向きもありました。もちろん、金利の上昇は、長い目でみれば銀行経営にはプラスですが、そうなる前に一時的に損失が拡大することが予想されます。しかし、私は、仮にそれが事実だとしても、金融緩和を先送りしたことは間違いだったと思います。このままデフレを続けていれば、銀行は貸出先がなく、ますます大量の国債を保有するしかなくなってくるからです。』

何か説明がハチャメチャなのですが、金利が上がって含み損云々というのはそれは金利の上がり方によるものであって、財政ファイナンスで財政インフレみたいな通貨の信認とか財政の信認という話で金利上昇するなら悲惨ですし、そうでなくて景気が回復して金利上昇するなら願ったりかなったりなのでありますから、そもそも「心配する向きもありました」という言説自体が超一面的な話であって、この辺の説明が藁人形論法満艦飾で実に本格派でありますなという所で。

『ノーベル経済学賞を受賞したプリンストン大学のポール・クルーグマン教授は、1932 年という大不況の真っただ中でＦＲＢが金融緊縮策をとった理由を、国債の金利が低すぎて利益を得ることができないと金融機関が不満を述べたからだという論文を紹介しています8。』

クルーグマンと言えば直近で
http://jp.wsj.com/articles/SB11021942449448864116004581346062400283544
クルーグマン氏、日銀のインフレ促進能力に自信失う
By PETER LANDERS　2015 年 11 月 10 日 07:11 JST

『経済学者のポール・クルーグマン氏は大胆な金融緩和を提唱し、日本銀行の政策に影響を与えてきたが、ここにきてインフレへの効果は限定的だとの見方を示した。』（上記URL先より）

というお前今までの話は何だったんだ日本関連で稼いだ金全部日本に寄付して日本海溝ドラム缶クルーズツアーにでも行ってきやがれというような記事が出てきた人ですね！！！！！！！

『そして、引締めの結果は、更なる不況の深化と銀行経営の困難だったのですから、一時的な狭い利益に執着した愚かな行為だったとしか言いようがありません。』

では現在どこの銀行の方が引締めを主張しておられるのかと小一時間問い詰めたいのですが、わざわざ「愚か」とか罵倒文言まで加えて諷する相手はどこにおられるのでしょうかねえ。


・政策メカニズムの説明が非常にコンパクトすぎる件について

次は小見出しというより見出しになりますが、『４．「量的・質的金融緩和」が景気を回復させるメカニズム 』という所になります。

『以上、「量的・質的金融緩和」政策が経済を緩やかながら回復させたことを見てきましたが、それはいかなるメカニズムによるのでしょうか。
』

ほうほう。

『「量的・質的金融緩和」には、長期の金利を引き下げ、また、予想物価上昇率を引き上げて実質金利を低下させる効果がありました。予想物価上昇率を引き上げるためのマネタリーベースの拡大というコミットがあり、マネタリーベースの拡大による広い意味でのポートフォリオリバランス効果、すなわち、株価の上昇、円安をもたらしました9。』

は？という感じですが････････････

『図表９は、予想物価上昇率（ＢＥＩ）と実質金利を示したものです。「量的・質的金融緩和」とともに、ＢＥＩが上昇しているのが分かります。』

さっきの図表８と同じで、ＢＥＩに関しては途中から頭打ちになって寧ろ最近下がっていますのでダウト。

『これは実質金利を低下させ、資産価格の上昇、為替の下落、設備投資と耐久財消費の拡大を通じた雇用と生産の拡大を招き、経済を回復させます。』

実質金利の低下はおもに名目金利の低下から来てるだろという話はさておき、「設備投資と耐久財消費の拡大を通じた雇用と生産の拡大を招き、経済を回復させます」って最初の所で消費と生産が弱いという話をしているのに何でこちらではこういう説明になるのかさっぱりわかりません。

その上更に酷いのは政策メカニズムの説明がこれで終了している事でして、おいおい何だそらとしか申し上げようがありません。

そしてこれでメカニズムの説明が終わって、次の「批判にお答えする」『５．金融緩和政策への批判に対してという小見出しの』部分がもっと凄まじいのですが･･･････････


・批判にお答えするコーナーのクオリティが更に本格的な件について

では参りましょう！

『以上見たように、「量的・質的金融緩和」は経済をなんとか回復させています。なぜそうなるかの理論的根拠もあります。にもかかわらず、金融緩和政策への批判は収まることがありません。』

「経済をなんとか回復させています」ってさっきから回復しなかったり回復したりなんとか回復したりと説明が自由自在ですが、それよりも理論的根拠というのがさっきのほんの１１行（元の文書ベースで）で記述される上記の部分で、しかもＢＥＩに関する説明がどう見てもおかしいのですけれども何がどう理論的根拠なのかさっぱり分かりませんが、こうやってどこぞのＳＴＡＰ細胞の如く「理論的根拠はありまぁす」と言っただけで理論的根拠があることになるという話法には感心するしかございません。

『�@「多くの人は景気回復の実感がない」という批判があります。確かに、景気が良くなったと感じている人は少ないものです。図表１０は「１年前と比べて今の景気はどう変わりましたか」という問いに対する答えを見たものですが、良くなったという人は 10％くらいしかいません。しかし、これは過去のデータを見ると決して低い水準ではありません。リーマンショック前の一番高かったときでも 20％くらいしかいませんでした。しかも、途中で 2014年度の消費税増税がありましたから、実感が高まるまで時間がかかるのだろうと思います。』

図表１０というのは日銀の経済意識アンケートで、この数字を出しただけで反論したことになっているのですが、何度も繰り返しますが最初の方で『生産と消費には停滞が見られます。消費税増税前の駆け込みとその反動という動きがありますが、それを除いても、順調に回復とは言い難いものがあります。』という説明をしている訳で、生産と消費が回復していないという事実そのものが「多くの人には景気回復の実感がない」という事ではないでしょうかねえと思いますし、消費増税の影響ガーの件はこれまた最初の所にあった図表１にあるように、単にその前後で駆け込みと反動があったものの、その前からみれば横ばい圏内で若干上がっているかもしれませんね程度の話で、何でもかんでも消費税のせいにするのが不当じゃないのとしか思えませんよね。

『次に、金融政策に関しての批判を上げますと、たとえば、�A「金融をいくら緩和しても輸出が増えないではないか」という批判があります。確かに、「量的・質的金融緩和」導入後の当初は、輸出は低迷していました。しかし、これは、リーマンショック後の円高を放置したことによる生産基盤の海外移転が原因です。為替が円安になったからと言って、国内に生産を戻すには時間がかかるからです。リーマンショック直後、現在しているような金融緩和政策を取っていれば、このような状況は避けられたと思います。』

えーっとそれは過去の緩和が足りない批判として使うのであれば話は分かりますが、円安に振って輸出を伸ばそうという政策を実施したのに、それが思ったほどワークしないからと言っていきなり「生産基盤が海外に移ったかのが原因」とか言われましてもお前は何を言ってるんだという話であって、前提条件に変化が生じているならばそれに対応して適切な政策というものにも変化が生じるはずなのに、以前の前提条件を想定した政策効果の波及経路を元に政策を立案して空振りになっている件の言い訳にはならないと思いますので、これもまあ置物リフレ一派お得意の論理のすり替えでございますな。

『また、サービスの輸出の一部、海外からの観光収入が大きなものになっています。2012 年の海外からの観光収入は 1.2 兆円でしたが、2013 年には 1.5兆円、2014 年には 2.0 兆円弱、2015 年は 8 月までの累計で既に 2.0 兆円を上回っています。海外に移転してしまった生産基盤を国内に戻すには時間がかかりますが、観光はすぐに反応できる産業と言えるようです。ただし、ホテル不足も目立っており、継続的に観光客を呼び込むには、ホテルなどの追加的な投資が必要でしょう。』

海外からの観光振興でウマーというのは中長期的に取り組むとウマーだと思いますが、現在のこの額レベルで大効果がどうのこうのとか言われましても。

『また、2015 年以降、再び輸出が減少していますが、これは米国の一時的な景気足踏み、中国をはじめとする新興国経済の成長減速に依るものです。
』

円安に振ると通貨の面から日本の輸出競争力が上がるのですから海外が少々落ちても他のシェアを食ってウマーというのが円安に振って輸出振興という策のキモじゃないのですかねえ。



・中盤というか終盤のハイライトはジンバブエ理論大炸裂のここです！！！！！！

とまあ微妙な説明が続いておりますが今回のハイライト中のハイライトはジンバブエ理論の変形バージョンを堂々と爆裂させているこの箇所であります！！！！！！！！！！

『�B「『量的・質的金融緩和』で国債を発行しやすくなり、財政規律が弛緩する」という批判もあります。しかし、金融政策の目的は、デフレマインドを払拭し、２％物価目標を達成し、それを通じて実体経済を改善、安定化することです。』

ほうほうそれでそれで？？？

『そもそも、金融政策で財政規律が弛緩するなら、増税しても同じです。』

ジンバブエキターーーーーーーーーーー（・∀・）ーーーーーーーーーーーーーーー！！！！！！！

これはまた珍理論にも程があるのだがこういう講演原稿をそのままパスさせるというのもさすがに如何な物かと思う。

『国債を発行しやすくなれば使ってしまうというのなら、私は、増税して収入が増えれば使ってしまうだろうと思います。』

えーっとすいません、それはつまり「国債は税収と同じ」ということで、「国債を中央銀行が買ったら債務が消滅する」というジンバブエも裸足で逃げ出す珍理論の変形バージョンということでしょうか。

財政健全化の為に歳入歳出のバランスを取りに行く、ということが国債発行と同じ扱いになるというその理屈がさっぱりわかりませんが、まあジンバブエ理論で「思います」って言うだけの事なのでしょうが、この審議委員を選んだのは誰だぁ（ガラッ）っと海原雄山が厨房に怒鳴り込んでくるレベルのアレでございまして、どうしてこんなスチャラカなアレが早稲田で教授やったり日銀の審議委員になったりするのかと考えますと世の中の不条理というものに深く思いを致さざるを得ませんな。

『財政は、政府と議会が責任を持って規律を維持するべきもので、金融政策とは関係がありません。』

えーっとすいません中央銀行が議会などから独立して通貨秩序の中心にいる意義って中銀による財政ファイナンスが安易に行われて財政規律が弛緩し、目先の経済が良くなっても中長期的に見て財政インフレを起こして経済に対して重大な問題を引き起こすという事を防ぐように制度的な担保を取る、ということだったと存じますが、説明はジンバブエ理論だわ、そもそも結論の所が批判に対する答えに全然なっていないわで、この先生は頭の中でどういうロジックを構成しているのかさっぱり分からないので頭を（以下自粛）。


・目標を全然達成していないのに大成功とはこれ如何に

その次も超理論が登場します！！！！

『�C「物価が上がっていないから金融緩和は失敗だ」という批判がありますが、もし、物価だけ上がって雇用が増えていなかったら大失敗と批判されているでしょう。雇用が増えているのですから大成功だと私は思います。』

いやあの物価目標を標榜してそれを達成させることによって経済を良くするという触れ込みなのに物価目標達成していないのに大成功だと言ったらそもそも物価目標を達成するという事に対する信認が毀損しますし、そうなったら期待に働きかける金融政策にならないと思いますが。

そもそも置物リフレ理論というのは「インフレ目標を達成すれば世の中が一変して景気は回復するし、色々な問題も解決に向かう」という話をしていた訳でして、「物価だけ上がって雇用が増えていなかったら」ということは置物リフレ理論的に発生しないものではないでしょうか？？？？？？？？

でまあ更に申し上げれば、雇用が増えているがら大成功と言いましても、賃金の伸びがパッとしないで実質賃金については触れていないというテイタラクなんですけどね！！！！

『物価は、雇用の拡大に伴う、需給ギャップの縮小、失業率の低下とともにいずれ上昇しますので、心配するには及びません。』

と言いながら２年の約束がどんどん伸びているんですけどねえ。


・スチャラカ理論キタコレ！！！！

その次の理論もスチャラカ理論過ぎて腰が抜けます。なおツッコミも大分疲れてきたので大体この辺で勘弁して頂きたいと存じます(^^)。

『�D「今は良くても、そのうち大変なことが起きる」という批判もあります。』

そらそうよ。

『たとえば、「今のところ物価は上がらないのだが、そのうちハイパーインフレになる」、「金利が急騰して大変なことになる」、「日銀のバランスシートが毀損して通貨の信認が失われる」という批判があります。しかし、このような批判は、既に起きていることはうまくいっていて批判できないので、何か良くないことが起きるかもしれないという批判にすり替えているだけだと私は思います。』

･････(　ﾟдﾟ)
･････(つд⊂)ｺﾞｼｺﾞｼ
･････(；ﾟдﾟ)

いやもう目先良ければそれで良いというスチャラカにも程がある珍理論過ぎて最早ジンバブエ先生の思考回路の心配をしたくなるのですが、今が良ければ将来に問題を起こしても問題ないというスチャラカ理論だったらそらまあ国債何ぼでも発行して問題は無いでしょうし、将来の金融不均衡や財政規律の弛緩に対する懸念があるとか言っても蛙の面に小便だわなという話でありまして、なるほどジンバブエ理論の本質はこのような将来に対する無責任体質がその根本にあるんですなと非常に良く分かった次第でありまして、さすがの置物師匠ですらこんな無責任スチャラカ理論は繰り出してこないだろうと思いまするに、どんだけの本格派なアレを審議委員に引っ張って来たんだよと頭が無茶苦茶痛くなってくるわけでございます。

つーかですね、オッサンこの先の所で展望レポートの説明をしているのですが、展望レポートでは『２つの「柱」に基づく経済・物価情勢の点検』というのがあって、そのうちの第２の柱っていうのは今回の展望レポートでも『10 「物価安定の目標」のもとでの２つの「柱」による点検については、日本銀行「金融政策運営の枠組みのもとでの「物価安定の目標」について」（2013 年１月 22 日）参照。』と記載してあって、その2013年１月２２日の文書には、

『第２の柱では、より長期的な視点を踏まえつつ、物価安定のもとでの持続的な経済成長を実現するとの観点から、金融政策運営に当たって重視すべき様々なリスクを点検する。とくに、発生の確率は必ずしも大きくないものの、発生した場合には経済・物価に大きな影響を与える可能性があるリスク要因として、金融面の不均衡について点検する。』（「金融政策運営の枠組みのもとでの「物価安定の目標」について」（2013年１月22日）から）

とありまして、より長期的な視点を踏まえてリスクがあるという議論をしている筈なのですが、まさかとは思いますがジンバブエ先生はその議論を「既に起きていることはうまくいっていて批判できないので、何か良くないことが起きるかもしれないという批判にすり替えているだけ」などという認識でみているのでしょうか、当然それはワタクシの杞憂であると存じますが、万万が一そういう視点で考えておられるのであれば、そもそも第二の柱に基づく点検をする能力が無いという事になりますが大丈夫なのでしょうか。


なお、以下『６．「経済・物価情勢の展望」（展望レポート）について』という小見出しと『７.終わりに』という小見出しがあって、何か話が続いているようなのですが、パトラッシュ何だか疲れたよという感じになって来まして心なしか眠くなって参りましたのでこの辺で勘弁して頂きとう存じます。



２０１５／１１／１１

お題「雇用統計が出てすっかり影が薄くなってしまいましたが先週のブレイナード理事講演ネタであります」

さあ今日はジンバブエ先生の金懇ですよ誰かジンバブエ理論に関してまた質問してください。
http://www.boj.or.jp/announcements/calendar/index.htm/
公表予定

11（水）10:30【挨拶】原田審議委員（栃木）


○海外ネタ雑談少々

・コチャラコタ総裁交代

https://www.minneapolisfed.org/news-and-events/news-releases/federal-reserve-bank-of-minneapolis-announcement-november-10-2015
（長いので途中まででリンクしていますがリンク先に飛びます）

交代になるのは元々織り込み済みなのですが、では今度の方がどういう方なのかという辺りは残念ながら存じませんので出てきてからという話になりますが、ミネアポリス連銀が次にＦＯＭＣの投票メンバーになるのが2017年になりますので、正常化プロセスの途中でメンバーになるという事で。

コチャラコタ総裁は最初やたら労働市場を重視したと思ったら今度は物価をやたら重視するという感じで、タカになったりハトになったりの振幅の大きいお方で傍から見ている分には面白いちゃあ面白いのですが、ちょっとブレが激しくて結局何を言いたいのかが良く分からんオッサンでしたので、まあ今度の人はもうちょっと分かりやすいお方になって頂ければと思います。


・ＥＣＢの昨日のネタですけどね

http://jp.reuters.com/article/2015/11/09/ecb-dec-cut-almost-certain-idJPKCN0SY1SL20151109
Business 2015年 11月 10日 01:36 JST
ＥＣＢ預金金利の12月カットほぼ合意、引き下げ幅焦点に

『［ブリュッセル／フランクフルト　９日　ロイター］ - 欧州中央銀行（ＥＣＢ）内で、１２月に中銀預金金利を引き下げる方向で意見がまとまりつつあることが、理事会メンバー４人の話で分かった。』（上記URL先より）

でまあ昨日の円債もこれの余波があったのか無いのか分からんですが中短期強かった（これの余波というよりドル円ベーシスとかの影響とかのような気もするが）りしましたが、まあ相変わらずのどういう出方するんだという情報ダダ漏れ中銀なのはこれ今は話が緩和方向だからあまり大問題にならないのですが、金融政策を正常化する際にこの状況だと無茶苦茶な事になると思うのですけれども大丈夫かよと思うのですよね。

いやまあ今のところはドラギマジックだのスーパーマリオだの褒められているっぽいのですが、少なくともこの手の話はパブリックなルート（つまりプレス公開されている講演とか議会証言とか政策委員会後の会見とか）で行う様にしてくれよと思う訳でして、そらまあ一部インタビューとかがあるのかも知れませんが、ＥＣＢの場合は不規則なルートで出るのがやたら目につく訳でして、この調子でやっていて出口の時どうなっても知らんぞと思うので一応メモだけしておきました。


○ブレイナード理事講演はハト派なのはわかるが海外フィードバックネタの持って行き方が微妙

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/brainard20151106a.htm
Governor Lael Brainard
At the "Unconventional Monetary and Exchange Rate Policies," 16th International Monetary Fund Jacques Polak Research Conference, Washington, D.C.
November 6, 2015

Unconventional Monetary Policy and Cross-Border Spillovers

お題を見るとＦＲＢがこんな話をするのか珍しいと思うのですが、話としてははあそうですかという説明をしているものの、だから金融政策として何をどうするのというインプリケーションが結局ただの海外懸念ですよねという講演で、何ちゅうかどこぞのさゆりタンいやなんでも無いです。

＃じゃあなんでネタにするのかというツッコミはしてはいけません

・非伝統的政策の効果は金利ルートによるという整理

最初の『The Effectiveness of Unconventional Monetary Policy』という小見出しの途中から。

『The evidence suggests that unconventional monetary policy can be effective at overcoming the limitations on policy at the zero lower bound by operating through channels broadly similar to conventional monetary policy.』

てな話で、非伝統的政策はゼロ金利制約下においてその制約を克服して金利チャネルを通じて効果を出します、というマネタリーベース直線一気理論の皆さん聞いてますかという整理だが、そういう意味ではＥＣＢもマイナス拡大とか言い出している訳で、資産買入政策に関してはＡＰＰの量によってマネタリーベースガーという話はすっかりなくなっているのがジャパン以外での整理になっておりますな。

『A number of studies have suggested that the forward guidance and large-scale asset purchases conducted by the Federal Reserve boosted the levels of employment and inflation at a time when the level of short-term interest rates was constrained by the zero lower bound. For example, Engen, Laubach, and Reifschneider estimate that the Federal Reserve's forward guidance and asset purchase programs may have lowered the unemployment rate by as much as 1-1/4 percentage points and increased the level of inflation by 50 basis points.2』

あらそうですかという所ですが。

『While conventional policy operates directly on the current and expected future path of overnight interest rates, and thereby indirectly influences longer-term interest rates, asset purchases are directly targeted at lowering yields on longer-term securities, which continue to have positive interest rates. In the so-called portfolio balance effect, the asset purchases reduce the supply of long-term Treasury and agency securities available in the market, which leads investors to bid up the price of remaining securities, thus lowering yields across a range of financial assets. Despite this difference, the channels through which asset purchases affect the economy appear similar to those of conventional monetary policy. The resulting reduction in interest rates spurs investment and purchases of consumer durables, lowers the exchange rate, and increases the prices of risky assets, such as equities.』

まあありがちな説明をしていますが、買入によって価格が下がる＝金利が下がるので伝統的な政策のルートと似た効果を出していますという話。

『In addition, many have also emphasized an indirect effect through a "signaling channel." By helping to shape expectations about the expected future path of the federal funds rate, asset purchases help reinforce forward guidance. Thus, asset purchases can affect longer-run interest rates by lowering the expected path of short-term rates as well as by reducing the term premium of long-duration securities.3』

それ以外の効果が金融政策に対する将来の期待という意味でのシグナリングチャネルで、それによって長期金利のタームプレミアムを引き下げるという話で超順当な説明をしています。


・では非伝統的政策のスピルパーバーとは

その次が『Spillovers from Unconventional Monetary Policy』という小見出しなのですが、最初が

『Turning to the cross-border effects, just as unconventional policy appears similar to conventional policy in its domestic effects, the analysis so far suggests that spillovers from unconventional monetary policy work through the same three channels as conventional monetary policy does.4』

ということで、そもそもの効果が伝統的政策と似ているという話をしているので、以下そんなに変わった話をしている訳ではないのですが、説明だけはやたら長くて以下引用しているとクソ長くなるので全部ぶっ飛ばしますけれども、米国の金融政策が海外特に新興国のキャピタルフローに影響を与えますという話をしていて、それによって特に米国のＱＥ２の時に新興国には過剰なキャピタルインフローがありましたという話をしております。

一応引用するとこんな感じ。

『In contrast, in 2010 and 2011, when the Federal Reserve undertook its second round of large-scale asset purchases, the global reaction was mixed. By that time, several emerging market economies were experiencing economic conditions close to full employment and strong credit growth. For many of the countries with divergent economic conditions, the combination of a market-based exchange rate and a firmly anchored monetary policy framework oriented around domestic objectives was sufficient to offset spillovers.』

『Others, however, saw the increased capital inflows associated with the divergence of conditions as presenting problems for the management of their own economies. One country in this category was China, which was experiencing an investment-led expansion accompanied by credit expansion.』

『Separately, several emerging market economies with relatively flexible exchange rates, particularly those experiencing expansions because of strong commodity prices, saw risks from the combination of capital inflows and upward pressure on exchange rates. Elevated inflows of foreign capital can present challenges in circumstances where prudential oversight and control of financial markets are not fully developed. Thus, countries such as Brazil worried that heavy capital inflows could lead to an undesirable loosening of credit conditions and leave the economy vulnerable to rapid reversals.』

中国では投資の拡大によるクレジットの拡大、ブラジルなどでは為替が中国などよりもフレキシブルであった事からキャピタルインフローの発生とともに通貨高が発生する一方で、市場に未整備の部分があったためにプルーデンス政策が十分にワーク出来ずに結果として巻き戻しに対して脆弱になりましたというお話をしていまして、この後にある（引用しませんが）のですが、直近のTapering以降の動きでブラジルなどではその脆弱性が出てしまいましたというお話をしております。

･･･････という話をするのならそもそもＱＥ２とかがやり過ぎだったという結論になるのかというとそういう訳でもないのが不思議な所なのですが、その話題の前に別の小見出しになるのでそちらに参ります。


・非伝統的政策の変化は不連続なので影響が大きいというのは直感的には理解できますな

その次の小見出しが『Discontinuity around the Zero Lower Bound』という小見出しで、ここの議論はまあそうですなと思う。

『If the research is correct in concluding that the channels for spillovers do not differ, these episodes should have played out little differently for conventional policy changes than they did for unconventional policy.』

スピルオーバーに関しての、非伝統的政策の波及チャネルが似ているとしても、その影響についてはやや異なるのではないかというお話でして････････

『That raises the question of why announcements of new policy actions around the zero lower bound have elicited such intense reactions.』

だそうで、以下ＱＥ２からTaperingの流れの話をしているのですがそこはパスしまして、

『My conjecture is that the widespread perception that unconventional monetary policy has large and disruptive spillovers may be a reflection of the discontinuity associated with discrete policy changes at the zero lower bound, along with greater uncertainty about the policy reaction function, rather than differences in the underlying channels of transmission.』

チャネルは同じでも金融政策の反応関数が伝統的政策よりも不透明である点、政策そのものが金利の上げ下げのようなスムージングオペレーションが出来ない点で不連続になるということから、政策の影響が大きくなりやすく、スピルオーバーも大きく破壊的になりやすいということのようですな。まあそれは確かにそのような気がします。

でそのあと説明があって、日本の政策やらＥＣＢの政策の話もあるのですが、アナウンスメント効果を出す効果がありましたという話をしているものの、だから何なの的な感はします。最後の所だけ。

『Similarly, in 2013, the Bank of Japan announced asset purchases at an annual pace of about 50 trillion yen and committed to continuing these purchases until inflation had moved up to 2 percent. The European Central Bank, at the beginning of this year, committed to buying 60 billion euros of assets each month at least through September of next year, or until inflation is on a path to get to close to 2 percent.』

『In all of these cases, the policy actions themselves were large and designed to generate a significant easing in overall financial conditions, and the announcement effect likely was amplified because the policy reaction function around the zero lower bound was not well known and hence was difficult to anticipate.』


・結局のところ利上げは慎重にという結論になっているのだがそれスピルオーバーと関係あるのかという気はする

その後『International Coordination of Unconventional Monetary Policy』とあるのですが、益々「説明している話は分かるのだがだから何？」という感じなので割愛して最後の『Implications for the United States』である。

『Finally, it is worth considering what this implies for the United States. While traditionally the United States is viewed more as a source than a recipient of cross-border spillovers, recent events have demonstrated that U.S. economic and financial conditions can be sensitive to spillovers from advanced economies as well as from major emerging market economies.』

ということで、米国経済が従来よりも自国の金融政策による海外からのフィードバックに対して影響を受けやすくなっていることを考慮しないといけません、という説明をしているので以下はお察しという事になりますが。

『Over the past two years, we have seen divergences emerge among major economies in domestic growth prospects and the expected direction of monetary policy. Earlier in this period, the focus was on heightened deflationary risks in Japan and the euro area. The policy response to these pressures and the anticipated divergence between the policy trajectories in these economies and the United States contributed to a 10 percent real appreciation in the dollar against a basket of currencies through the spring of this year.』

なんかこう説明が無駄に長いのですが、要は米国の正常化路線が他の主要国から単独モードになっているからドル高が進行しているという話。

『More recently, growth projections have been marked down for emerging market economies, which previously had been an important source of global growth. Increased recognition of the risks to the outlook for major emerging market economies pushed the dollar up further to 15 percent above its level last summer and contributed to a more general tightening of financial conditions over the summer.』

新興国の成長期待が低下しており、これがまたドル高の進行や夏以降のグローバルな金融環境のタイト化を招いているという話だがそれはスピルオーバー関係ないやろ（まあその前のキャピタルインフローとアウトフローによって発生した成長鈍化懸念だから、という事でしょうが）。

『Much of the focus of investors and policymakers around the world has been on China, where the buildup of past property bubbles, and more-recent stock market, bubbles, together with a steep run-up in business debt levels and questions about the policy framework, have raised concerns.』

特に中国の資産市場を懸念しているとな。

『In turn, growth has slowed both in many commodity-exporting countries whose exports are sensitive to Chinese demand as well as many non-commodity-producing East Asian economies that are tied to China through trade and investment and are important destinations for U.S. exports.』

中国減速の影響を受ける資源国や東アジアの成長鈍化も米国の輸出に悪影響とな。

『The feedback loop between market expectations of divergence between the United States and our major trade partners and financial tightening in the United States means that material restraint to U.S. conditions is already in place.』

でまあこれらの動きというのは米国の金融政策正常化過程において生じているフィードバックループであるというのがブレイナードさんの認識のようで、既に上記のような状況が生じているという説明。

『Looking ahead, a further weakening of foreign growth could pose downside risks to the U.S. outlook. Under normal circumstances, policy in the United States could adjust to signs that spillovers from developments abroad were affecting activity in the United States.』

『But with policy rates in the United States at the lower bound, the ability to offset spillovers from adverse developments in foreign economies with conventional policy is constrained, suggesting greater caution than normal.』

海外経済の成長が更に鈍化した場合には、米国経済の先行きにも悪影響を与えるが、ゼロ金利制約にあるために悪影響が発生した場合の調整が難しいですよね、という話になっていますので、つまりは利上げは慎重に、というのが結論となっていまして、通常運転のハト派なのでしたけれども、出たのが雇用統計の前日だったのでその後の雇用統計で全て忘却の彼方になっているのが惜しい所ですな。


でもってこの「海外懸念あるから利上げは慎重に」という事を言いたいのは分かったのだが、スピルオーバーを根拠にするならそもそも米国がその前に緩和をやり過ぎてＥＭへのスピルオーバーが発生してその裏が足元で出ている訳でして、この点を懸念して正常化を遅らせるというのは「バブル崩壊の傷を別のバブルで埋める」という事になりゃしませんかという気がするので政策論としてちょっと何だかなあという違和感は思いっきりするのでした。

あと、そんなに正常化のフィードバックが問題になるのであれば、金融政策の方向性をいつまでも正常化路線で引っ張るから影響がダラダラと継続するのであって、正常化を慎重にやるよりはさっさとやってしまった方が却って不確実性を下げるんじゃネーノとも思いますがね。

ちなみに話がずれますけれども、そういう意味では今ＳＥＰのドットチャートでみられる「年間100bpの正常化ペース」というのも大概に遅いと思う訳で、そんなにチンタラ正常化していたら金融正常化路線何年続きますのやらというお話でして、Tapringトークから勘定したらエライ長期間になるのですがと思ったりもするのでした。




２０１５／１１／１０

お題「先週金曜の総裁講演を鑑賞」

はいはい地均し地均し。
http://jp.reuters.com/article/2015/11/09/usa-fed-rosengren-idJPKCN0SY2AD20151109
Business | 2015年 11月 10日 04:04 JST
12月米利上げ適切、経済大きく改善＝ボストン連銀総裁

○短国買入ェ･･･････････

昨日のオペオファー（短国買入のみ）
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of151109.htm
国庫短期証券買入 17,500 2015年11月11日

･･････････orz

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba151109.htm
国庫短期証券買入 32,546 17,502 0.005 0.006 91.0

いやまあ札があったんだろうなあというのは想像が付くのですけれども、今月って資金需給から考えて４兆そこそこの買入でも大丈夫だと思ったのですが、これで２週間で2.5兆円の買入になってしまうんですけれども、資金需給かオペの方で何か下振れでもするのでしょうかと不思議な買入。１２月末越えの短期ドル調達の所がボルカーその他制度要因やら利上げ見通しやらもあって微妙な中で短国をそんなにせっせと吸い上げんでも良かろうとはおもうのですけどねえ。

というかですな、３Ｍの入札が前週より強くなったのはともかくとしても、その翌日に６Ｍの入札後にショートカバーとは言えマイナス１４．５ｂｐなどという引値になっているのに買入を前週からドドーンと増やすというのは、短国市場で少々妙な値動き（６Ｍ新発以外の引値はマイナス１０台とかにはなっていませんがな）が盛大に発生しているのを容認ちゅう意思表示ですかねと嫌味の一つや百個も申しあげたくなる次第。

ま、ＭＢ積み上げがマンデートで、１２月末前に需給が更に逼迫して買入が出来なくなってＭＢ積み上げが未達になったら困るから札のある時に買いましょうという事なのかも知れません（６Ｍ新発もありますし）が、一応同じ金融市場局では市場との対話ミーティングみたいなのもやっている訳でして、そっちでは市場との対話という話をしながらこっちでは短国市場金利のマイナスを維持したいかのような買入を継続というのも右手と左手でやってる事がズレてねえかと小一時間ではありますな。


○黒田総裁講演である

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2015/ko151106a.htm
２％の「物価安定の目標」実現に向けた課題
―― 内外情勢調査会における講演 ――

ちなみに昨年の内外情勢調査会の講演は８月１日に行われています。
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/data/ko140801a1.pdf
最近の金融経済情勢と２％の実現に向けて
―― 内外情勢調査会における講演 ――

ということで･･････････････

・２％達成進展アピールからデフレ脱却進展アピール？？？？

挨拶冒頭部分から。

『しかしながら、これからご説明するように、日本経済のファンダメンタルズはしっかりとしており、企業や家計を取り巻く環境は、数年前に比べて大きく好転しています。また、物価の基調も着実に改善しています。日本銀行が一昨年４月に導入した「量的・質的金融緩和」は、デフレの脱却に向けて所期の効果を発揮していると考えています。』（今回）

ほほう。では昨年ですけれども･･････････

『前回、当調査会でお話しさせて頂いたのはちょうど１年前でしたが、私はその場で、「量的・質的金融緩和」の導入後、３つの好転がみられているとお話しました。金融の好転、期待の好転、経済・物価の好転です。その後も、「量的・質的金融緩和」が所期の効果を着実に発揮する中で、これら３つの好転は着実に続いており、日本経済は２％の「物価安定の目標」の実現に向けた道筋を順調にたどっています。』（昨年８月）

つーことで何ですな。別に２％の看板自体は下げていない（そもそも題名が上記のようになっていますから）のですが、ＱＱＥの効果に関する話をする時には最近すっかり「デフレ脱却」を連呼するようになっています。

まあこの辺りは政府がデフレ脱却宣言して景気づけしましょうとか賃上げ進めさせようとかいう流れを受けているのかなあとも思うのですが、そうなりますと益々政府のデフレ脱却宣言とかの流れを受けて日銀の大勝利宣言とかが出てきそうな焦げた感じをしないでもない。

などといきなり前回と比較してみましたが、比較しないで鑑賞もします(^^)。


・一応その後に２％の話はあるので念のため

さきほどの続き。

『日本銀行は、「量的・質的金融緩和」を着実に推進し、緩和的な金融環境をしっかりと継続していきます。そうしたもとで、企業や家計の経済活動は活性化し、日本経済は潜在成長率を上回る成長を続けるとともに、２％の「物価安定の目標」は、必ず達成できると考えています。』（今回）

そもそも潜在成長率並みの成長で２％になっていないと物価安定目標が達成しているとは言えないのではないかというツッコミはさておきまして、一応こういう説明はしているので念のため申し添えます。


・とは言いましても･････････

一旦最後の方にワープしますが、最後に企業の成長期待が足りなくてケシカラン（意訳）的な話をしている中での結論部分なんですけどね。

『この２年半、２％の「物価安定の目標」の実現を明確に約束し、「量的・質的金融緩和」を進めてきました。日本経済は着実に改善し、その実現に向かっています。日本銀行は、引き続き、２％を目指し、過去に例を見ないこの大規模な金融緩和を続けていきます。本日お話してきた通り、現時点で、日本銀行は、現行の政策を継続することで、２％を達成できると考えています。ただ、同時に、新興国経済の減速の影響など、経済・物価の下振れ要因も認識し、注意深く点検を続けています。今後とも、毎回の金融政策決定会合において、経済・物価の現状と先行き、様々なリスク要因、金融資本市場の動向などを十分吟味し、政策判断を下していきます。そして、２％の早期実現のために必要と判断すれば、躊躇なく対応します。』（今回）

てな話で最後纏めているのですが、昨年は･････････

『日本銀行としては、我々の２％実現への取り組みと並行して、成長力強化の動きが着実に進展していくことが望ましいと考えています。ただし、潜在成長率がどのようなペースで上がるにせよ、２％の「物価安定の目標」はできるだけ早期に実現すべきだと考えています。これは「物価さえ上がれば良い」と思っているからではありません。２％の物価上昇を早期に実現し、そこにアンカーすることは、企業や家計の積極的な行動を促し、それ自体として、成長力を高めることに貢献すると考えるからです。』（昨年８月）

とか

『日本銀行としては、２％の「物価安定の目標」をできるだけ早期に実現することで、企業や家計が前向きな経済活動に取り組みやすい環境を作りたいと考えています。そのもとで、日本経済が活力を取り戻し、再び力強く成長することを期待して、本日のお話を終わらせて頂きたいと思います。』（昨年８月）

とか何とか話をしておりまして（ちなみに付け加えるとこの時は「何で２％なのか」というテーマの説明も入っていた）、とにかく早期に物価を２％に上げてバックワード的に期待形成という話をしていた訳なのですが、ここに来てその手のバックワードというかアダプティブな期待形成の話を思いっきりトーンダウンした格好になっています（そらまあトーンダウンさせないと追加緩和という話になるからというのもありますが）ので、まーこの２％の達成時期に関しては事実上のローリングターゲット状態になっていまして、後は政府との握りの文書をどう弄って（または解釈して）話をまとめて「２年」という無駄な看板から名誉ある撤退を果すかというステージになっていますなあと眺めているのですがどうでしょうかねえ（ニヤニヤ）。


・メカニズムの話は苦しいですなあ

ここは前年と比較する部分ではないので今回のを鑑賞しつつ。

『（高水準の企業収益と積極的な設備投資スタンス）』という小見出しですが･･･････････

『はじめに、日本経済の現状と先行きについてお話します。ご承知の通り、このところ、中国をはじめとする新興国経済の減速が明確になってきており、これがわが国の輸出や生産にも影響を及ぼしています。また、今年の４〜６月期は、天候不順の影響などから個人消費も幾分弱めの動きとなりました。こうしたことを受け、展望レポートにおいても、2015 年度の実質経済成長率は、７月の中間評価時点の1.7％から1.2％に下方修正しています（図表１）。』（以下暫く今回から）

という書き出しと上記の小見出しェ･･･････････

『もっとも、企業収益は過去最高水準で推移しており、雇用・所得環境の改善は続いています。企業部門・家計部門ともに、所得から支出への前向きな循環メカニズムはしっかりと作用しており、日本経済は緩やかな回復を続けていると判断しています。』

下方修正しているのに改善が続き循環メカニズムが働いているとな。

『このように、輸出や生産のもたつきにもかかわらず、企業収益が増加を続けるというのは、わが国の過去の景気回復局面ではあまりみられなかった現象です。その背景としては、２つの点を指摘できます。』

ほうほう。

『第一は、内需がしっかりしていることです。過去の景気回復局面では、輸出の増加を起点として、製造業の企業収益と設備投資が増加するという展開が一般的でしたが、今回は、内需の底堅さを背景に、非製造業の回復が目立っています。この点は、短観の業況判断ＤＩや企業収益で、製造業よりも非製造業の改善がよりはっきりしていることからも確認できます（図表２）。内需を中心とした景気回復では、海外経済の減速から輸出の伸びが鈍化したとしても、それに対する景気全体の耐性は、過去のパターンと比べて相対的に高くなっていると考えられます。』

って言ってるんですけど図表の方を見るとその内需が確りしているという話の中で出ているのって「短観のＤＩ」というサーベイ数値と企業利益の数値で、肝心の内需に関するハードデータじゃないんですよねえ。

『第二に、新興国経済の減速もあって原油をはじめとする資源価格が下落していることが、交易利得の改善を通じて、価格面から収益の押し上げに寄与していることです。すなわち、数量面でのマイナスを価格面のプラスが相殺するという、一種の自動調整が働いています。それに加えて、為替円安にも支えられた海外からの配当・利息の受取増加なども、このところの企業収益の改善に寄与しています。』

円安はともかくそれは資源価格が見通し通りに上がったら価格はマイナスになるし、別にそれによって数量が出るとは限らないと思うのだが。

『このように好調な収益環境のもとで、企業の設備投資スタンスは積極化しています。９月短観における2015 年度の事業計画をみると、全規模全産業の設備投資計画は前年比＋6.4％と、６月短観における＋3.4％からさらに上方修正され、高めの伸びとなっています。』

ということで、まーた短観かという感じでして、結局アンケートかよという所なのですが、一応後の方で図表９というのがあって、そこで設備稼働率の話が出ているのが救いと言えば救いではありますけれども、機械受注とかそういうのは出てこないのがチャーミングとしか申し上げようがない。


・雇用は威勢の良い話をしていますが･･････････

『（雇用・所得環境の改善と底堅い個人消費）』に飛びます。

『次に、家計部門の動向についてご説明します。家計支出の重要な決定要因となるのは、言うまでもなく雇用・所得環境です。この点、労働需給は引き締まり傾向が続いています。有効求人倍率が、足もとでは1.24 倍と1992 年以来の高水準となっているほか、失業率も3.4％と1997 年以来の水準まで低下しています（図表４）。特筆すべきは、輸出や生産のもたつきにもかかわらず、労働需給に引き緩みがみられないことです。実際、短観の雇用判断ＤＩをみても、企業の人手不足感は一段と強まっており、労働市場は「完全雇用」と言って良い情勢にあります。』

賃金ェ････････････

『企業収益が過去最高水準で推移し、労働需給のタイト化が継続するもとで、賃金には上昇圧力が生じています。毎月勤労統計で賃金の動きを確認すると、所定内給与は、２年連続でベースアップが行われたことなどから増加しています（図表５）。各種のアンケート調査をみると、夏のボーナスも多くの業種・企業で昨年を上回った模様です。』

ここで昨日の統計に関するニュースを確認しましょう。

http://jp.reuters.com/article/2015/11/09/idJPL3N1302F520151109
News | 2015年 11月 9日 10:30 JST
9月実質賃金は前年比＋0.5％、夏季賞与が2年ぶり減＝毎月勤労統計

まあ毎勤は色々と議論がありますけれども、「ベースアップしたから賞与の原資が減ったのでボーナスは減額な」というような話が出ても不思議ではないような気もしますがががが。


『このように、雇用・所得環境は着実に改善しており、昨年の消費税率引き上げ後に落ち込みがみられた消費者マインドは、全体として改善傾向にあります（図表６）。４〜６月の個人消費は、軽乗用車の販売不振や、長雨などの天候不順の影響から幾分弱めの動きとなりましたが、各種の販売統計などをみると、７月頃からは多くの分野で増加に転じており、全体として底堅く推移していると判断できます。』

この辺は今後の統計を見ないと何とも言えませんけれどもそんなに盛り上がっている気もしない。


『以上のような企業・家計の両部門における前向きの循環メカニズムのもとで、先行きのわが国経済は、本年度から来年度にかけては、足もと「０％台前半ないし半ば程度」とみられる潜在成長率を上回る成長を続けると予想されます。2017 年度にかけては、消費税率引き上げ前の駆け込み需要とその反動の影響を受けるとともに、景気の循環的な動きを映じて、潜在成長率を幾分下回る程度に減速しつつも、プラス成長を維持すると予想されます。』

という結論になっていますが、まあ説明は相当苦しいようにしか見えませんがどうでしょうかねえ。


・２％達成の説明は需給ギャップとインフレ期待なのは前回と同じですが･････････

『３．物価動向と２％の「物価安定の目標」実現への道筋』という小見出しは見事に去年と同じでして、そこの小見出しも『（物価の現状と見通し）』『（需給ギャップの動向）』『（中長期的な予想物価上昇率の動向）』となっていて途中までは今回も同じです。

でまあ説明の路線自体は相変わらずなのですが、昨年のこの部分を見ておりますと実にこう侘び寂びの世界というものを感じてしまうのでサルベージして鑑賞しましょう。

『「量的・質的金融緩和」を導入した当初、ここまで物価上昇率が高まってくるとは多くの方が予想していなかったと思いますが、日本銀行の物価見通しは、導入直後の昨年４月の見通しから、ほとんど変わっていません。「量的・質的金融緩和」が、所期の効果を発揮し、ほぼ見通しどおりに物価が上昇してきているということです。導入時に私どもが想定したメカニズムは次のようなものです。』（昨年８月）

･･･････････････（−_−；


ちなみに予想物価上昇率に関しての記述はこう変化しています。

『次に、中長期的な予想物価上昇率については、やや長い目でみれば、全体として上昇しているとみられます。予想物価上昇率を把握する方法としては、まず各種のマーケット指標やアンケート調査などがあります。これらについて最近の動きをみると、幾分弱含んでいるものもありますが、総じてみれば、原油価格の大幅な下落にもかかわらず、横ばいとなっています(図表11)。また、実際に経済活動を行う企業や家計がどのような「物価観」に基づいて行動しているのかという点も重要です。』（今回）

『次に、人々の中長期的な予想物価上昇率は、全体として上昇してきているとみられます（図表13）。このことは、賃金や価格設定などの行動にも影響を与え始めています。例えば、春闘でもみられたように、労使間の賃金決定において、物価上昇率への意識は高まっています。また、企業の価格戦略をみても、デフレ下では消費者の低価格志向が強かったことから、コストカットを優先した低価格戦略が多くみられました。しかし、最近では、価格に見合う物であれば多?値段が高くても受け入れる消費者が増えており、品質や機能面などで付加価値を高めながら販売価格を上げるといった動きもみられています。』（昨年８月）

ということでまあ徐々に話が「基調」に寄っているのが（実際の物価がアレなのですから当然ちゃあ当然ですが）味わいがありますな。


・賃金上昇の話キタコレだが物価目標は日銀だけで達成するのではなかったのか？？？？？

でもって今回の違いは『（賃金と物価の関係）』という小見出しがある所です。

『この点に関して、賃金と物価の関係について、もう少し詳しく申し上げたいと思います。わが国の過去のデータをみると、賃金上昇率と物価上昇率は概ねパラレルに動いていることが分かります（図表12）。』

なおこの図表１２の物価上昇率が何故か日銀の目標の総合物価指数ではなくて「総合除く生鮮食品、エネルギー」という日銀コアコアになっているのがお洒落な所です。

『しばしば、「物価だけが上がって、賃金上昇がそれに追いつかなければ、実質所得が低下し、消費にマイナスの影響を与える」といった意見が聞かれますが、?なくとも経済全体としては、そうした事態が持続的に生じることはありません。』

そらそうだがアダプティブな期待形成ェ･･････････

『物価上昇に賃金が追いつかなければ、消費が減?し、値上げを維持することが困難になります。逆に、賃金が上昇すれば、企業は利益を確保するため、値上げを行う必要が生じ、物価は上がります。つまり、実際に生じるのは、「賃金も物価も上がる」状況か、「賃金も物価も上がらない」状況のいずれかです。賃金上昇と物価上昇は、いわばコインの裏表のようなものです。日本銀行が現在行っている「量的・質的金融緩和」は、決して無理に物価だけを引き上げる政策ではなく、経済のメカニズムに従って、賃金の改善を伴うかたちで緩やかな物価上昇を実現しようとするものです。』

それは分かったのだが置物師匠はミルトン・フリードマンの「物価はいかなる場合でも貨幣的現象」というのを持ち出して日銀の政策だけで物価目標を達成するという話をしていましたし、それが２年とか言う話ではなくて長期的という文脈であれば黒田総裁もそういう話をしていましたが、その辺はどうなったのでしょうか？？？？？？

『先行きの物価情勢については、日本銀行が「量的・質的金融緩和」を推進し、実際の物価上昇率が高まっていくもとで、中長期的な予想物価上昇率も上昇傾向を辿り、「物価安定の目標」である２％程度に向けて次第に収斂していくとみられます。企業の賃金・価格設定スタンスも積極化し、賃金上昇率の高まりを伴いながら、物価上昇率も次第に高まっていくとみています。』


とは言っているものの、最後の『４．経済・物価の先行きに関するリスク要因』の物価の部分では、

『この点に関して、物価への影響という意味では、来年度にかけての賃上げの動向に注目しています。賃金上昇率と物価上昇率は概ねパラレルに動くこと、基調的な物価上昇率が既に明確に上昇していることは、既に申し上げた通りです。』

『家計が実質的な賃金や所得を維持するためには、足もとの表面的な消費者物価上昇率の低下にかかわらず、こうした基調的な物価上昇率が賃上げに反映されていくことが重要であり、蓋然性の高いシナリオでは、相応の賃上げが行われると考えています。』

ふーん。

『もっとも、新興国を中心とする海外経済の動向によっては、企業が不透明感を強く意識して、賃上げに対しても慎重になるリスクが考えられます。また、賃金上昇率が十分に高まらない場合には、消費者の物価上昇に対する抵抗感が強まり、物価の上昇ペースが下振れることになるリスクがあると考えられます。』

海外以前の問題でそもそも日本の成長期待が高まらないとダメなんじゃないですかねえ。


ちなみに経済のリスクに関してはアジア新興国と中国の話に集中していますが引用はパスしまして最後の所になるのですが･････････


・企業向けに「いいから動けよ」というトーンが更に高まるの巻（気持ちは分かる^^）

『５．デフレからの脱却に向けた課題』という小見出しがあってまた「デフレ脱却」ですか（ちなみに昨年はそういうのはない）という感じですが、

『以上、日本経済は、２％の「物価安定の目標」の実現に向けて着実に歩みを進めていますが、まだ途半ばであり、新興国経済などのリスク要因にも目配りする必要がある状況です。そこで最後に、デフレからの脱却と２％の実現に向けて、「企業行動」と「金融政策運営」の課題について述べたいと思います。』

と言ってますが金融政策の話は「この通り実施していますので達成しますし必要なら調整します」以外の話はないのでどうでも良くてですな、

『繰り返しになりますが、現在、企業は過去最高水準の収益を上げており、労働市場は完全雇用の状態にあります。経済のメカニズムからすれば、こうしたもとでは、企業は将来に向けた設備投資を行うとともに、更なる生産活動を行うための労働力を確保するべく、賃金の引き上げを行うことが期待されます。実際、企業は前向きな設備投資スタンスを示しているほか、賃金についても、ベースアップの実現もあり、緩やかに上昇しています。しかし、程度の問題として、企業収益が歴史的な高水準となっていることと対比してみた場合、これまでのデータで確認される設備投資や賃金の伸びがやや鈍いという印象は否めません。企業が高水準の収益を獲得しながらも、なお支出活動に慎重さを残していることは、企業の現預金の保有がこのところ一段と高い水準に積み上がっていることからも確認できます（図表16）。』

図表１６ワロタ。


『企業が高水準の収益を、設備投資や賃金支払いなどの支出に必ずしも十分振り向けず、その多くを手許の現預金として保有していることの背景には、現状においても、広い意味での「デフレマインド」が必ずしも払拭されていないということがあると思います。別の見方をすれば、企業が現在の高収益を一時的な追い風によるwindfall profit であると捉えており、なかなか積極的な活用に踏み出せないでいるということかと思われます。』

まあそうじゃろ。

『このような状態から抜け出し、企業がこれまでのマインドセットを大きく転換することは、デフレだった期間の長さを考えれば、もちろん簡単なことではありません。しかし、やるべき方向性は明確です。要は、「日本経済はデフレから脱却しつつある」という見通しを踏まえ、ポストデフレ時代の新たな経営戦略をしっかり立ててもらうことです。』

でその結果２％目標が全然達成できなくて当てが外れても日銀がケツ持ちしてくれる訳でもないのですけどねえ（というかデフレ云々よりも自分の事業分野に関する成長期待だろ常識的に考えて）。

『こうした見通しを持った企業にとっては、デフレのもとでは報われなかった「前向きの行動」が全く違ったものに見えるはずです。そうした行動なしには、将来の収益を生み出し、現在の企業価値を高めることは難しいと認識されるでしょう。全ての企業が一度に変わる必要はありません。そうした見通しを持つ企業の数が増えるに従って、経済は活性化していきます。そして、この流れは積極的な企業を中心に既に進行していますし、これが定着すれば先に流れに乗った企業が勝ちます。』

････････････（−−；

でこの後日銀の金融政策の話をしていますがそこはさっき申し上げた話なのでパスしますが、ちなみに昨年１２月に経団連で『「2％」への招待状』という講演していたのですがね。

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2014/data/ko141225a1.pdf
「２％」への招待状
── 日本経済団体連合会審議員会における講演 ──

『要するに今の過渡期的な状況を利用するかどうかは、早い者勝ちの面があるということです。デフレのもとでの「縮小均衡」の経済と、２％の物価上昇のもとでの「拡大均衡」の経済とでは、企業を取り巻く環境は全く異なります。企業経営のルールブックが変わるということです。進化論を唱えたダーウィンは、「生き残るのは、強い生き物ではなく、変化に対応できる生き物だ」と言ったと伝えられています。いち早く環境変化を先取りし、「拡大均衡」の経済に対応できた企業こそが競争の「勝者」となり、新しい時代における繁栄を享受できることになるのだと思います。ご清聴ありがとうございました。また、企業経営者の皆様にとって、言わずもがななことを申し上げた点ご容赦ください。どうか、良いお年をお迎えください。』（昨年１２月）

まあ昨年も大概な話はしているのですが、今回の方がもっと「てめえら動けよゴルァ！」という感じが出ていて大変に結構ですな（−−：






２０１５／１１／０９

お題「雇用統計の日にハト的なブレイナード講演とな／６Ｍ短国が−14.5bp！／総裁講演ネタ（のイントロだけでスイマセン）」

ほほう。

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2015/rel151104b.htm/
インターンシップ（金融政策関連コース・中央銀行制度コース）の募集について

『日本銀行は、「物価の安定」「金融システムの安定」を目的とする中央銀行ですが、こうした目的を実現していくためにどのような実務がなされているのかは、外部からではイメージしにくい部分もあるのではないでしょうか。このため、5日間のインターンシップを通じて、中央銀行の職員（総合職）が、実際どのようなことを考えながら企画立案、調査などの業務を行っているのかを体験して頂くとともに、中央銀行における仕事のやりがいや、法律や経済といった大学で学んだことがどのように生かされているのかを感じ取って頂きたいと考えております。』

『1．応募資格　大学生および大学院生　学部学科、専攻は問いません。』

･･････････これは社会人学生でも応募できるのでしょうか（あたしゃ社会人学生じゃないけど^^）


○米国関連ネタ

・雇用統計来ましたねえ（メモ）

http://jp.reuters.com/article/2015/11/06/idJPL3N13169J20151106
News 2015年 11月 7日 07:13 JST
米金融・債券市場＝2年債利回り5年半ぶり高水準、雇用統計受け

『６日の米金融・債券市場では、堅調な米雇用統計を受け１２月米利上げ観測が強まる中、２年債利回りが５年半ぶりの高水準に達した。朝方発表された１０月の米雇用統計は、非農業部門雇用者数が２７万１０００人増と、昨年１２月以来の大幅増となった。市場予想の１８万人増も上回った。失業率も、２００８年４月以来７年半ぶりの水準となる５．０％に低下した。』

『２年債利回りは は一時０．９５８％に上昇し、２０１０年５月以来の高水準をつけた。３年債利回り は４年半ぶりの水準となる１．２８１％、５年債利回りも約５カ月ぶりの水準となる１．７７４％にそれぞれ上昇した。 指標１０年債利回り も約３カ月ぶりの高水準となる２．３４９％をつけた。』（以上上記URL先から）

ということで、雇用統計の内容も宜しくてＦＥＤニッコリの展開となりましたな。まーこうなってくると１２月利上げで頑張ってエイエイオーという感じなのでしょうけれども･･･････････


・ブレイナード理事のハト講演という報道になっているのだが

http://jp.reuters.com/article/2015/11/07/usa-fed-brainard-idJPKCN0SV2YW20151107
Business 2015年 11月 7日 11:23 JST
米経済に対する海外情勢リスクに「一層の警戒必要」＝ＦＲＢ理事

『ワシントン　６日　ロイター］ - 米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のブレイナード理事は６日、米利上げが海外の経済情勢に打撃を与え、米経済がその影響にさらされる恐れがあると警鐘を鳴らした。ブレイナード理事は講演原稿で、米金利がすでにゼロ近辺にあることを踏まえると、米経済はとりわけ脆弱とし、「海外からの悪影響の波及効果を従来型の政策によって相殺する能力は限られており、通常よりも一層の警戒が求められる」と強調した。』

『ＦＲＢの利上げ開始時期については言及しなかったものの、米国が他の主要国に先駆け金利引き締めに動くとの見通しは、ドル高という形ですでに米経済成長の足かせになっているとの見解を示した。理事は、中国で膨張するバブルに「懸念」を表明。さらに、「海外での一段の成長鈍化は、米経済見通しへの下振れリスクとなる可能性がある」と語った。』（以上上記URL先より）

とまあそういう報道があるのですが、ブレイナード理事の講演というのはこちらにございましてですな。

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/brainard20151106a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/brainard20151106a.pdf

Governor Lael Brainard
At the "Unconventional Monetary and Exchange Rate Policies," 16th International Monetary Fund
Jacques Polak Research Conference, Washington, D.C.
November 6, 2015

Unconventional Monetary Policy and Cross-Border Spillovers

ということで、米国の金融政策当局者が「金融政策のクロスボーダーでの浸み出し効果」の話をおっぱじめるとはこれはまた珍しいという感じではあります。少なくとも逆さ絵先生の時までは「我が国の金融政策は我が国の事情によって実施するもので海外とか知らんがな」というのが正しい、という認識でしたので海外からのスピルオーバーが起きてバックラッシュみたいなのが起きるというような論点で金融政策の話をするのも珍しい訳ですよ。

でもってこの講演、精読してみたものの実にこうネタにするかどうか困る代物でありまして、論点そのものは興味深いのですけれども、なんちゅうか「こういう事象が生じていましたね」的な整理は色々と行っているのですが、「So what?」と言いたくなる講演になっていまして、だから米国のこれからの金融政策運営はどうしていけば良くて、その際に「クロスボーダーのスピルオーバー」をどのように考慮に入れるのかというような話でもあれば参考になるのですけど、その辺の「先行きの政策デザイン」が見えてこないのですよ。

本文１１ページ（実質１０ページ）になっているのですが、読んでいくと「ふむふむ説明は分かるのだがじゃあ政策としてどのような考えをもっているのか」とか「政策のあるべき論としては何があるのか」という話が伝わってこない（多分書いていない）ので、うーんこれはという感じです。


それでも気を取り直してちょっとだけネタにしますと････････

７ページの辺りの小見出し『Discontinuity around the Zero Lower Bound』の途中から。

『My conjecture is that the widespread perception that unconventional monetary policy has large and disruptive spillovers may be a reflection of the discontinuity associated with discrete policy changes at the zero lower bound, along with greater uncertainty about the policy reaction function, rather than differences in the underlying channels of transmission.』

『When policy rates are in a range comfortably above the lower bound, most of the major central banks confront a relatively narrow range of options in a relatively familiar framework of decisionmaking and communications.』

『By contrast, over the past six years, decisions by major central banks to initiate asset purchases have neither been seen nor communicated as incremental adjustments, but instead as bold new initiatives whose cumulative intended scale, duration, or objective were announced at the outset, often against the backdrop of a public debate about the efficacy and appropriateness of various policy options.』

非伝統的政策のスピルオーバーについては伝統的政策と比較して大きくて威力が強いという認識になっているのではないか、ということで、その背景として非伝統的政策の場合には政策の変化が（金利政策と違って）不連続的に行われるからではないかというお話で、しかもコミュニケーションなどのオプションが非常に限定的だから、ということで、直近までの中央銀行の資産買入に関してのコミュニケーションの状況についての見解を述べているのですが、まあそれは分かるのだがだから何？という感じの説明ではあります。

この後各国（日本やＥＣＢも含めて）こんな感じでAPPを導入しましたという説明があるのですが、その説明が終わるとこの項目が終わってしまう、というような感じでこの講演全編が進んでいくので、現状分析の話は分かったけれども先行きのＦＥＤの金融政策とかコミュニケーションポリシーをどうしろという話が無いんですよね。


９ページの『Implications for the United States』から。

『Finally, it is worth considering what this implies for the United States.』

というからまあ何かあるかと思うのですが。

『While traditionally the United States is viewed more as a source than a recipient of cross-border spillovers, recent events have demonstrated that U.S. economic and financial conditions can be sensitive to spillovers from advanced economies as well as from major emerging market economies. Over the past two years, we have seen divergences emerge among major economies in domestic growth prospects and the expected direction of monetary policy. Earlier in this period, the focus was on heightened deflationary risks in Japan and the euro area. The policy response to these pressures and the anticipated divergence between the policy trajectories in these economies and the United States contributed to a 10 percent real appreciation in the dollar against a basket of currencies through the spring of this year.』

海外主要国がデフレーショナリーになっていて、それの対応している中銀とのスタンスの差でドルが上昇していますと。

『More recently, growth projections have been marked down for emerging market economies, which previously had been an important source of global growth. Increased recognition of the risks to the outlook for major emerging market economies pushed the dollar up further to 15 percent above its level last summer and contributed to a more general tightening of financial conditions over the summer.』

より最近は新興国の経済見通しの悪化が起きており、ＥＭ諸国の懸念は対ドルで１５％の通貨安になっており、金融環境のタイト化になっていると。

『Much of the focus of investors and policymakers around the world has been on China, where the buildup of past property bubbles, and more-recent stock market, bubbles, together with a steep run-up in business debt levels and questions about the policy framework, have raised concerns.』

中国のバブル崩壊懸念ですと。

『In turn, growth has slowed both in many commodity-exporting countries whose exports are sensitive to Chinese demand as well as many non-commodity-producing East Asian economies that are tied to China through trade and investment and are important destinations for U.S. exports.』

中国需要に影響される商品依存の資源国や、中国との貿易が大きいアジア諸国にも影響と。

『The feedback loop between market expectations of divergence between the United States and our major trade partners and financial tightening in the United States means that material restraint to U.S. conditions is already in place.』

米国と他国の金融政策の方向性の違いや、米国の金融環境のタイト化は米国の経済に関して既に「material restraint」とか来ております。

『Looking ahead, a further weakening of foreign growth could pose downside risks to the U.S. outlook. Under normal circumstances, policy in the United States could adjust to signs that spillovers from developments abroad were affecting activity in the United States. But with policy rates in the United States at the lower bound, the ability to offset spillovers from adverse developments in foreign economies with conventional policy is constrained, suggesting greater caution than normal.』

今後の問題としては、海外の経済が弱まることによって米国の経済へのダウンサイドリスクが高まる可能性がありますと。でもって通常であれば海外発のリスクに対しての政策対応は難しくないが、現状はゼロ金利制約にある中ですから、リスクに対応するのが難しい訳であり、したがって我々は通常よりもより「greater caution」で対応しないといけない。

とまあそんな感じの話をしているのですよね。

････････ということで、まあ話の趣旨としてノーマライゼーションに対して慎重に行動すべき、ということを言いたいのだけは把握したのですが、（長いから引用していないけど）この講演って前半の方では緩和的な政策が他国に及ぼす影響という話をしていまして、その中で特に新興国における投資資金の流入や、それによって発生する金融不均衡の話をしているんですよ。

ということで、スピルオーバーを根拠に正常化論を慎重にしろという話って、もっとそもそも論に戻れば米国が非伝統的金融緩和政策を海外のスピルオーバーを無視してバカスカ実施したことによって、ＥＭ諸国に金融不均衡を思いっきりばら撒いたからこういう状況になっているんとチャウの？というツッコミをしたくなる訳で、うーん何だかなあという感じでイマイチピンとこない講演でした。

なお読む際には「だから何をしたいのか」という風に読む（基本アタクシ読むときはそうなる）といつまで経っても結論が無くてちょっとイラッと来るかも。



○短国６Ｍェ･････････････････

http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20151106.htm

（3）募入最低価格　100円01銭6厘 （募入最高利回り）（-0.0315％）
（4）募入最低価格における案分比率　47.6753％
（5）募入平均価格　100円02銭0厘 （募入平均利回り）（-0.0394％）

アイヤー！！！！！

と思ってたら何か客注空振りの業者が泣きながらショートカバーでもしたのか知らんですけれども、その後バカスカ金利が下がるという図になりまして、しかもそこそこ出来高はあったようなのですが、終わってみれば日本相互証券さんの引けも日本証券業協会の売買参考統計値（平均値単利利回り）もマイナス１４．５ｂｐという中々こうアナザーワールドな価格になってしましまして、昨日の債券市場の中でダントツで利回りが前日比大きく動いた（何せ１４毛５糸強ですよ奥様）銘柄と相成りました。


でまあ今日は楽しい日銀短国買入ではございますが、引値の関係からこの６Ｍ新発しか入らないという素敵な銘柄になっているようですが、「スクイーズのような異常な取引が行われている可能性があるので、市場の価格形成の円滑化という観点から当該銘柄は買入対象外とする（ｷﾘｯ）」とかやって頂きますと物凄くカオスになって素敵なのですが、まあそんなことをする訳もないのでショートカバーで付いたトンデモナイ水準の利回りを是としてマイナス１５ｂｐもあるような短国を買う（多分少々甘にはなるでしょうが）という事になるんでしょうなあorzorz。


http://jp.reuters.com/article/2015/11/06/idJPL3N1312NF20151106
2015年 11月 6日 15:23 JST
〔マーケットアイ〕金利：国債先物は下落、2年債が6月25日以来のマイナス金利

『現物債は底堅さを見せる局面もあったが、先物が軟化すると、長いゾーンを中心に益出しを含めた売りが優勢になった。中期ゾーンではきょう入札の国庫短期証券で落札利回りが過去最低を更新したことで、海外勢を巻き込んだ需要が強まる場面がみられた。一時スワップ金利が低下基調を強めたことも影響した。２年国債利回りは６月２５日以来のマイナス水準になった。』（上記URL先より）

ということで、金曜は２年とか３年とかの辺りが強くて（つーか金曜よりもちょっと前からそんな感じだった筈）短国６Ｍが上記のようにスパークという事になりまして、追加緩和観測とは関係ない所でいきなり短い所がヒャッハーとなっているのがオソロシスというか、いいから短い所増発しやがれお願いします玉が無いですという風情ではありますな。



○肝心の総裁講演ネタを満を持して投下しようとしたら時間が足りないことに気が付くアタクシ（アホです）

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2015/data/ko151106a1.pdf

時間がないので（すいません朝の起動がボケボケでしたので）明日に続きますが今回は全体的な感想と最初の部分から少々。


・冒頭のお話

『このところの経済情勢をみると、中国をはじめとする新興国経済の減速の影響から、わが国の輸出や生産に鈍さがみられています。また、物価面では、原油価格の大幅な下落の影響などから、消費者物価の前年比は０％程度まで低下しています。』

原油と新興国。

『しかしながら、これからご説明するように、日本経済のファンダメンタルズはしっかりとしており、企業や家計を取り巻く環境は、数年前に比べて大きく好転しています。また、物価の基調も着実に改善しています。日本銀行が一昨年４月に導入した「量的・質的金融緩和」は、デフレの脱却に向けて所期の効果を発揮していると考えています。』

デフレ脱却？？物価目標２％達成のためにやっているんじゃなかったでしたっけ？？？？

『日本銀行は、「量的・質的金融緩和」を着実に推進し、緩和的な金融環境をしっかりと継続していきます。そうしたもとで、企業や家計の経済活動は活性化し、日本経済は潜在成長率を上回る成長を続けるとともに、２％の「物価安定の目標」は、必ず達成できると考えています。本日は、「展望レポート」の内容を紹介しながら、日本銀行の経済・物価見通しや金融政策運営に対する考え方について、お話したいと思います。以下ではまず、経済・物価見通しについて、最も蓋然性の高いと考えられる中心的なシナリオをご説明し、その後、このシナリオに対するリスク要因をご説明したいと思います。』

ということで話が始まるのですが、２％の目標に関しても「達成の時期」の話がしらっと抜けておりまして、元々はデフレ脱却がどうのこうの聞かれると日銀は「デフレ脱却は２％物価目標達成の通過点に過ぎない（ｷﾘｯ）」ってな感じで、デフレ脱却を定義づける事について特段重要視するような事もなく、そんなもん達成するじゃろ位の勢いだった筈だったのに、先ほどの所では「デフレの脱却に向けて」所期の効果という形での説明になっておりまして、段々「デフレを脱却したので所期の効果が上がりましたよＱＱＥ大勝利！！！！」という話をしだすのではないかというか、そういうモノの布石のような気もしないでもない。


・内容については明日で勘弁（大汗）

でまあ内容の方ですが、基本的には「賃金」に物凄い勢いで期待しているのですが、その賃金上昇のメカニズム的には需給ギャップをベースにしておりまして、労働需給がひっ迫するにつれ賃金が上昇する筈でしょというのがベースになるんですな。

ただ、それだけだとフィリップス曲線的に見た場合に相当のプラスの需給ギャップが無いと賃金との関係での物価２％というのは難しいので、インフレ期待の引き上げでフィリップスカーブを上方にシフトするという話になると思いますが、まあいずれにせよ「企業のマインドが上がって労働分配を増やすとか投資を増やすとかしないと前向きの循環メカニズムで２％達成が難しい」という認識のもとで、企業にお願いしているんだか鼓舞しているんだか分からん話になっておりますな。

まあ何ですな、元々マネタリーベースを拡大したら２年で２％の物価目標を金融政策だけで達成できる、と置物リフレ直線一気理論が大口を叩いたのでただの自業自得にも程があるのではありますけれども、ここから先のメカニズムを回すためには金融政策で何かするという話ではない状態になっていますよね、という事なので、こういう説明だかお願いだか恫喝だか知らんけど、営業活動（？）をしないといけないってのにもやや同情の念は起きて参りますな。いやー説明が苦しい苦しいとしか申し上げようがないです。

＃ということで内容は明日で勘弁（大汗）

２０１５／１１／０６

お題「３Ｍ短国入札金利低下とな／アトランタから順当に（？）地均し／１０月１回目の議事要旨から」

比率の方は人口構成の問題とかもあるとは思うのですが･････････
http://www3.nhk.or.jp/news/html/20151105/k10010294811000.html
非正社員の割合 初めて４割に
11月5日 10時20分

『非正社員を雇う理由を複数回答で尋ねたところ、「賃金の節約」が３８．６％で最も高く、』（上記URL先より）

お、おぅ････････････

○３Ｍ短国ェ･････････････

昨日の３Ｍ
http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20151105.htm

（3）募入最低価格　100円00銭1厘0毛（募入最高利回り）（-0.0037％）
（4）募入最低価格における案分比率　40.5564％
（5）募入平均価格　100円00銭1厘5毛（募入平均利回り）（-0.0055％）

前回の入札が足切100.0005円まで安くなったのですが、今回はいきなり足切が一つ上になってしまいまして（案分４割ほどあったのが救いっちゃあ救いですが）平均、足切ともに０厘５毛価格上昇の巻と相成りました。

http://www.boj.or.jp/statistics/boj/fm/juqp/juqp1511.htm/
日銀当座預金増減要因（2015年11月見込み）

こちらを見るとオペ要因除く前で今月の財政要因の資金不足が13.4兆円になっているので、基本的には12月が国債償還超（と年金払い超）なのを踏まえるとざっくり4兆程度の短国買入で十分回る（というか今月バカスカ買うと来月の買入がほぼゼロとかになってしまう気がするんですけど）とアタクシが勘違いしていなければ思うのですが、そうなると今月のフロー的に３Ｍ短国はほぼ日銀買入に入れられない、という事になるように見えます。

ただまあここもとＧＣレポレートなどが低めに推移したりしていて、やはり短国の需給が良いというのがあるのと、そもそも６Ｍと１Ｙは日銀買入専用機なのでそれはそれで在庫が残るのですけれども、買入が進むと専用機の方が日銀に入ってしまい、残った３Ｍの方は自然体で恒常的にニーズがあるという状態ですから、６Ｍと１Ｙが日銀に打ち込まれてしまうと短国ディーラーの在庫が軽くなってＧＣレートが下がるとかになるんでしょうかね、よー知らんけど。

まあ現状では年末越えとそうじゃないものの間にニーズの段差が思いっきり生じていると思われますので、１２月償還は要らないけど年末越えならニーズありますぜウヘヘヘヘヘって感じでしょうからその要因もあるのかなあとか思いつつも、ここで金利下がるかよおいおいという入札でした。

なお本日は６Ｍがありますが別世界なので何がどうなるかは知らんがなという事で（ヤケクソ）。


○ロックハート総裁は適正金利水準の話にテイラールールネタを入れるとな

http://jp.reuters.com/article/2015/11/05/usa-fed-lockhart-idJPKCN0SU2UP20151105
2015年 11月 6日 04:11 JST
市場は12月利上げ織り込み、ＦＲＢ狙い通り＝アトランタ連銀総裁

『［５日　ロイター］ - 米アトランタ地区連銀のロックハート総裁は、１０月の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）声明について、１２月の利上げがあり得ると市場に意識させることを意図したとし、その点において米連邦準備理事会（ＦＲＢ）は成功したとの認識を示した。講演原稿で述べた。』（上記URL先より）


ということで講演はこちら。
https://www.frbatlanta.org/news/speeches/2015/1105-lockhart
The Transition from Extraordinary to "Normal"

Dennis Lockhart
President and Chief Executive Officer
Federal Reserve Bank of Atlanta

Joint Central Bank Conference
Bern, Switzerland
November 5, 2015

ということでもう題名からキタコレですけれども、最初にサマリーがあるので手抜きでサマリーを引用します。

『・Atlanta Fed President and CEO Dennis Lockhart, in a November 5, 2015, speech at the Joint Central Bank Conference in Bern, Switzerland, discusses the foundational framework that informs his thinking about U.S. monetary policy.』

ほうほうそれでそれで？

『・Lockhart describes "normal" monetary policy, employed before the financial crisis, in terms of a "Taylor framework." This approach sees policy in terms of rule-like benchmarks that rely on judgments.』

『・Lockhart believes we are transitioning from a period of extraordinary policy-employed during and after the crisis-to normal policy. He feels it is now appropriate to be thinking of the stance of U.S. monetary policy in terms of familiar Taylor framework benchmarks.』

テイラールールで出すと適正金利水準って普通に上の方になるんですよね確か。

『・Lockhart thinks a case can be made for some adjustment of the federal funds rate target from its current near-zero level. Adjustment thereafter will most appropriately be very gradual, he says. 』

利上げはゆっくりととな。

『・Lockhart notes that liftoff remains a close call. A relatively small adjustment in an estimate of the neutral rate of interest, or revisions in his forecast of how quickly remaining output and inflation-target gaps might close, could quite easily point to a longer period for a zero federal funds rate.』

「liftoff remains a close call」だそうで。

『・Lockhart expects to see a subsiding of the risks that appropriately led to a policy hold in September and October. He thinks the case for liftoff will continue to firm up.』

てな訳で、１２月利上げ地均し攻撃がまた登場という所ですな。中身の方は寝起きで斜め読みしただけ
なので週末精読してネタにするかどうか考えますが中の小見出しが、

"Normal" Monetary Policy and the Taylor Framework
Policy in the Not-So-Great Recovery
Resource Gaps
The Inflation-Target Gap
The "Neutral" Real Rate of Interest
A Qualification: Benchmarks, Forecasts, and Risks
Looking Ahead

となっているので大体お察しということですな、うんうん。


おまけにイエレンさんが前総裁をやっていたＳＦ連銀からはこんなリサーチが出ているとの
お話を頂戴しましたのでとりあえずＵＲＬを貼っておきます。（リンク挿入しているのは途中までですがちゃんと飛ぶはずです）
http://www.frbsf.org/economic-research/publications/economic-letter/2015/november/are-wages-useful-in-forecasting-price-inflation/
FRBSF Economic Letter
2015-33 | November 2, 2015
Are Wages Useful in Forecasting Price Inflation?
Rhys Bidder

ざっと内容を見たら「長期的に見たら賃金と物価はコリレートするのだが、直近という意味では賃金には賃金独特の要因が働いているので短期的には賃金動向が必ずしも物価動向の先読みにフィットしないかもしれませんね」という結論になっている気がしましたが間違っていたらすいません、つーか別に長くないので一読推奨。


○１０月１回目の決定会合議事要旨である

http://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/minu_2015/g151007.pdf


・経済情勢の検討部分はまあ基本的には展望レポートの話と同じなのですが････････････

例によって『�V．金融経済情勢に関する委員会の検討の概要』から。

『海外経済について、委員は、新興国が減速しているが、先進国を中心とした緩やかな成長が続いているとの認識を共有した。先行きについても、委員は、基調として先進国を中心に、緩やかな成長が続くとの見方で一致した。』

ということで･･･････

『地域毎にみると、米国経済について、委員は、米ドル高や新興国の減速などから鉱工業部門は力強さを欠いているが、家計支出に支えられて回復しているとの認識で一致した。また、米国経済の先行きについて、委員は、当面、鉱工業部門は力強さを欠くものの、堅調な家計支出を起点として民間需要を中心に成長が続くとの見方を共有した。』

『複数の委員は、９月の雇用統計は市場予想対比下振れたものの、やや長い目でみれば、失業率などでみた労働市場のスラックは着実に縮小していると指摘した。別の委員は、米国の個人消費が堅調な背景には、低金利環境が続いていることがあり、利上げによって耐久財消費などに負の影響が生じるリスクに注意する必要があると述べた。』

まあ米国はこんなもんですかな。

『欧州経済について、委員は、輸出の緩やかな増加基調や、消費者心理の回復基調を背景に、緩やかな回復を続けているとの認識を共有した。一人の委員は、これまでのところ景気は緩やかな回復を続けており、自動車販売も好調であるなど、個人消費の堅調さは維持されていると述べた。複数の委員は、難民問題が経済に影響を与える可能性に懸念を示した。欧州経済の先行きについて、委員は、緩やかな回復を続けるとの見方で一致した。』

おお自動車orz

『中国経済について、委員は、総じて安定した成長を維持しているが、製造業部門を中心に幾分減速しているとの認識で一致した。ある委員は、既往の賃金上昇により家計の可処分所得が増加しており、海外旅行の状況にもみられるように、最近の株価下落や製造業の低調さのもとでも、家計のセンチメントは低下していないとの見方を示した。一方、別の一人の委員は、自動車販売が落ち込むなど、製造業全般に勢いがなく、原材料や部品の海外からの輸入が低迷していることを指摘した。』

なるほど。

『中国経済の先行きについて、委員は、製造業部門を中心に幾分減速しつつも、当局が景気下支え策に積極的に取り組むもとで、概ね安定した成長経路を辿るとの見方を共有した。そのうえで、複数の委員は、中国経済の先行きについては不確実性が高く、その減速が想定以上に長引くリスクには注意が必要と述べた。』

まあそうですな。

『新興国経済について、委員は、減速が続いているとの見方を共有した。このうち、中国以外のアジア経済について、複数の委員は、中国向け輸出の鈍化やＩ Ｔ 関連財の需要の弱さなどを背景に減速しているとの見方を示した。別の一人の委員は、マレーシア、インドネシアなどの資源国や、政情不安のあるタイでは、経済の減速が続いている一方、フィリピンやベトナムでは消費や輸出が堅調であり、アジアの中で状況は二極化していると指摘した。先行きの新興国経済について、委員は、当面、減速した状態が続くが、その後は、先進国の景気回復の波及や金融・財政面からの景気刺激策などによる内需の持ち直しから、成長率が徐々に高まっていくとの見方を共有した。』

とまあそういうことで中国とアジア新興国は下振れの話をしているのですが、相変わらず結論は先進国が伸びてくるのでそのうち戻るでしょうと。



でもって国内。

『わが国の景気について、委員は、輸出と生産は、新興国経済の減速の影響などから、このところ横ばい圏内の動きとなっているが、国内需要の面では、前向きな投資スタンスが維持されているほか、個人消費が底堅く推移しているなど、家計・企業の両部門において、所得から支出への前向きな循環メカニズムがしっかりと作用し続けており、緩やかな回復を続けているとの認識を共有した。』

そ、そうなのか？？？？？

『ある委員は、従来の日本経済の回復パターンでは、輸出の増加を起点に、製造業の企業収益・設備投資が増加したのに対し、今回の局面では、内需の堅調さを背景に、非製造業が回復を主導しており、海外経済減速の景気全体への影響が相対的に小さくなっている可能性を指摘した。』

だったら何で円安に振ったのよ（結果論とはいえ）。

『景気の先行きについて、委員は、所得から支出への好循環が続くもとで、緩やかな回復を続けていくとの見方で一致した。』

はて。

『輸出について、委員は、新興国経済の減速の影響などから、このところ横ばい圏内の動きとなっているとの認識で一致した。委員は、その背景として、中国をはじめ新興国・資源国経済が減速する中で、世界的に貿易・生産活動が停滞していることや、ＩＴ関連需要の弱さが挙げられるとの認識を共有した。何人かの委員は、ウエイトの大きい東アジア向け輸出の減速を懸念材料として指摘した。』

『先行きの輸出について、大方の委員は、当面横ばい圏内の動きを続けるとみられるが、その後は、新興国経済が減速した状態から脱していくにつれて、緩やかに増加していくとの見方で一致した。そのうえで、多くの委員が、中国を含む新興国経済の減速が長引いた場合のわが国の輸出や国内景気への影響については注意が必要であると指摘した。』

中国の下振れ懸念と。

『企業収益について、委員は、新興国経済の減速にもかかわらず、円安や原油安の効果もあって明確な改善を続けているとの認識を共有した。多くの委員は、９月短観における本年度の事業計画において、売上高経常利益率が過去最高水準となっていることを指摘した。』

『この点に関連して、複数の委員は、資源価格の下落が、幅広い業種に好影響を与えていると述べた。』

それは世界需要の後退によって発生しているのではないか？？

『また、ある委員は、海外経済の減速は、数量面ではマイナスに働く一方、資源価格の下落を通じた交易条件の改善がプラスに働き、後者が前者をある程度相殺する結果、ある種の自動調整が働いているとの見方を示した。』

それは良いのだが、だったら海外経済が持ち直して資源価格が上がってシナリオ通りに推移したら「幅広い業種に好影響」の裏が出てくるという話になるのだが･･･････････

『一方、別の一人の委員は、最近の収益改善は円安や資源価格下落といった要因に支えられており、企業が必ずしも恒常的な所得増加とみなしていないため、支出拡大に繋がるにはなお時間を要するとの見方を示した。』

現実問題として労働分配は増えないわ設備投資の出はまだまだだわという状況となると、この「別の一人の委員」の見解の方が妥当に見えるのですけどねえ。

『設備投資について、委員は、企業収益が明確な改善を続ける中で、緩やかな増加基調にあるとの認識で一致した。多くの委員は、９月短観の2015 年度の設備投資計画は、過去最高水準の利益率が見込まれるもとで、企業の設備投資スタンスがしっかりとしていることを示す内容であったとの見方を示した。』

まあスタンスは確りなんですが。

『先行きの設備投資についても、企業収益が明確な改善傾向を辿る中で、緩やかな増加を続けるとの見方で一致した。多くの委員は、これまで公表された設備投資の先行・一致指標では設備投資の明確な増加が確認できないものの、企業マインドが総じて良好な水準を維持していることなどから、先行きは増加していくとの認識を示した。』

という話なのだが、結局の所さっき出ていたように「恒常的な所得増加」となるための成長期待がまだ高まっていない訳で、収益が良くたって成長期待が無かったら将来に備えて保守的になるでしょと思うのですが･･･････････

『もっとも、このうち複数の委員は、９月短観では年度上期の実績を踏まえた修正が行われていない可能性があることなどを理由に、設備投資計画が示すよりは幾分慎重にみる必要があると述べた。』

ですなあ。

『雇用・所得環境について、委員は、労働需給が着実な改善を続けるもとで、雇用者所得は緩やかに増加しており、先行きも、経済活動や企業業績の回復につれて、緩やかな増加を続けるとの見方で一致した。』

『委員は、新興国経済の減速を受けた生産活動の低下にもかかわらず、９月短観の雇用人員判断ＤＩは、企業の人手不足感が一段と強まっていることを示しているとの認識を示した。何人かの委員は、名目賃金は、毎月勤労統計のサンプル替えの影響で基調が読みにくくなっているが、実態としては緩やかに上昇しているとの見方を示した。』

まあ上昇が物価に対して足りてない感は満載ですけどね！

『この点、企業収益が高水準の割には、賃金上昇率が緩やかなものにとどまっている背景として、ある委員は、小売や介護など相対的に低賃金の業種での雇用増が全体の賃金上昇率を抑制している可能性を指摘した。別のある委員は、パートの新規求人倍率は足もと非常に高く、新規のパート採用が難しくなっていると指摘し、今後の賃金動向をみるうえで、パートから正規社員へのシフトが行われるかどうかが一つのポイントになるとの見方を示した。』

最初のマクラでご紹介したように、そもそも非正規雇用を入れる理由が「賃金の節約」が４割とかいるという状態（しかし「賃金の節約」という発想は節約する所間違ってないですかねえ）なのに上記のようなのんびりした認識で大丈夫かよと思いますし、これもまた企業の恒常的な所得拡大期待をどうやって付けていくかって話じゃないですかねえ。つーか賃金節約って目先的には正しいかも知らんが、企業単体としてもそれで良いのかというのもありますし、経済全体で見れば個人所得が消費の源泉なんだからそら先行き盛り上がらんわという所ですが、物価をコストプッシュで上げたからどうなるという話でもないのは２年半の実験で見えてきましたしねえ。


『個人消費について、委員は、雇用・所得環境の着実な改善を背景に、底堅く推移しているとの認識を共有した。多くの委員は、販売統計や家計調査をみると、７〜８月の個人消費は増加しており、雇用・所得環境の着実な改善や消費者マインドの改善傾向を背景に、個人消費は底堅く推移しているとの見方を共有した。』

まあこれは今後を見ていくしかないがそんなに強いのかなあという疑問はある。

『ある委員は、自動車販売について、軽自動車の税制変更の影響は残るものの、昨年の消費増税の影響が薄れつつあり、新車販売も一部では持ち直していると述べた。』

ほう（布野さんの指摘ですかね^^）。

『一方、ある委員は、８月の消費が増加したことには、新車投入効果や猛暑といった要因以外にも、このところの消費マインドの改善も影響していると述べた。そのうえで、この委員は、サーベイ調査によれば、先行きについては収入と支出のＤＩが悪化しており、今後の消費が必ずしも順調に増加しない可能性もあると指摘した。』

『また、別の委員は、所得の伸びが緩やかにとどまる中で、物価上昇が、家計の消費行動や消費マインドに影響しないか、注意深くみる必要があると述べた。』

極私的感想としてはこれらの見解に賛成。


『鉱工業生産について、委員は、新興国経済の減速に加え、在庫調整の動きもあって、このところ横ばい圏内の動きとなっているとの認識で一致した。多くの委員は、企業の生産活動は、内外需要の緩やかな増加を背景に持ち直してきたが、新興国経済の減速の影響や世界的なＩＴ関連需要の弱さに加え、軽乗用車の在庫調整が長引いていることもあって、このところ横ばい圏内の動きとなっているとの見方を共有した。』

『先行きの生産について、委員は、当面横ばい圏内の動きを続けるとみられるが、その後は、新興国経済が減速した状態から脱し、在庫調整が進捗するにつれて、緩やかに増加していくとの見方で一致した。ある委員は、８月の生産が幅広い業種で低迷しており、短観の先行きの業況判断も悪化が見込まれているため、予測指数が下方修正される可能性があると述べた。』

この後に出た生産統計が踏みとどまってくれてほっと一息という所ではないでしょうか。


・金融政策に関しては鑑賞場所はたぶん２か所

『�W．当面の金融政策運営に関する委員会の検討の概要』である。

『金融政策を運営するうえでの物価動向の判断について、委員は、「物価安定の目標」は安定的に達成すべきものであり、金融政策運営に当たっては、物価の基調的な動きが重要であるとの認識を共有した。』

まあ最近ずっとこれですけれども･････････

『多くの委員が、８月の消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年比がプラス幅を拡大し、1.1％まで上昇したことや、消費者物価（除く生鮮食品）の上昇品目比率から下落品目比率を差し引いた指標がはっきりと上昇していることなどを指摘し、物価の基調は改善を続けており、こうした点では昨年とは明確に異なっているとの見方を示した。』

昨年と違うのはその通りだが、基調で持ち出してくるものが政策スタンスの後付説明に都合の良いものを色々と出してくるというのがどうもね（ちなみに昨年１０月１回目（追加緩和前）は複数の委員がコアコアの上昇に一服感がみられるという指摘をしていたよ）。

『ある委員は、物価の基調が改善している背景として、マクロ的な需給バランスが改善傾向を辿っていることや、企業や家計の物価観が変化していることなどを挙げた。一方、何人かの委員は、消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年比の上昇には、円安に伴う食料工業製品や家電製品の値上げが影響している面がある点には留意が必要と述べた。』

ということで、執行部ペースの基調ガーだけでもなさそうなこの議論。

『委員は、２％の「物価安定の目標」の実現に当たっては、賃金の上昇を伴いつつ、緩やかに物価上昇率が高まっていくことが重要であるとの認識を共有した。』

予想インフレが上昇するのがすべての起点だったのではないでしょうか岩田副総裁様？？？

『この点、多くの委員は、企業収益が過去最高水準となっているにもかかわらず、名目賃金の上昇ペースは緩やかなものにとどまっているとの見方を示した。また、何人かの委員は、今後の賃金動向を決めるうえで、来年の春闘におけるベースアップを含めた賃上げが重要であると述べた。』

お賃金キタコレ。

『これらの委員は、様々な指標でみると物価の基調は着実に改善しており、そうしたもとでは、賃金もバランス良く上昇していくことが重要との見方を示した。』

別に物価が上がったらと言って企業が賃金を上げるとは限らない希ガス。

『このうちある委員は、政府による成長戦略や構造改革の着実な実施と、日本銀行による「量的・質的金融緩和」の推進により、企業が賃上げを実施しやすい環境を維持・促進していくことが引き続き重要であると述べた。』

････････だったらマインドを更に上げる為に追加緩和、という話をせんのか？？？？（中長期的に継続するというコミットというのなら分かるけど）


でまあ毎度の木内さんの提案と反対意見。

『一方、一人の委員は、「量的・質的金融緩和」の効果は、実質金利の低下一巡に伴って限界的に逓減しており、国債市場への影響など副作用が既に効果を上回っていると述べた。また、日本銀行の国債購入に限界が生じると意識されれば、タームプレミアムが大幅に上昇するリスクがあり、国債購入の持続性を高めるためにも、当面の購入継続方針の表明とともに、買入れ額の減額措置を行う必要があるとの認識を示した。』

国債買入の持続性ではなくて、ＱＱＥ政策を長期的に維持可能な施策にする、というほうが見栄えが良いのではないかと思います。

『そのうえで、この委員は、�@長期国債保有残高の増加ペースを、段階的減額を視野に入れて、「量的・質的金融緩和」導入時を下回る水準まで減額すること、�A「物価安定の目標」の達成期間を中長期へと見直すとともに、金融不均衡などのリスクに十分配慮した政策運営を行うこと、を主張した。また、この施策は、早期の「量的・質的金融緩和」終了や金利引き上げに向かうものではないことを指摘した。』

副作用が上回っているからという話なのでいきなり４５兆円なのですが、拡大ペースについてはちょうど来年はＭＰＭ８回なのですから、年間８０兆円ペース（実際は償還分の購入を含めるとフローでは１２０兆円）から毎回１０兆円ペース減らして行って来年には国債残高維持まで戻す方が美しいというか乗りやすくなるような気がするんですけどね（途中でペース変わると買入フローの調整が途中で来るのですが）。


でもって反対見解ですが。

『これに対して、一人の委員は、現時点での国債買入れの減額は、長期金利の上昇をもたらし、経済に悪影響を及ぼす可能性が高いと指摘した。』

どうせ上昇したって長期金利１％も下手したら行かないと思うのだが、その程度の金利上昇に耐えられない経済でどうやって安定的に２％の物価上昇が出来るのかという気はしますがまあそれはそれとして。

『また、別の委員は、重要なのは国債市場の流動性、機能度、取引量、厚みなど、様々な観点から市場の状況を把握しつつ、国債買入れを継続することであると述べた。』

？？？？？？？？？？木内さんはそこに問題があると言っているのにナンジャコラ。


ちなみに前回の反対見解ですが。

『これに対して、ある委員は、中国経済が減速しており、その影響が懸念されるもとで、金融緩和の程度を縮小することは適当ではないとの見方を示した。別の一人の委員は、「量的・質的金融緩和」はタームプレミアムの押し下げ以外にも、予想物価上昇率への働きかけなど、複数の経路を想定した政策であり、政策効果は幅広い観点から分析していく必要があると述べた。』（９月議事要旨より）

となっていまして、当初は「ＱＱＥの副作用は理論的にも実証的にも見られない（ｷﾘｯ）」とか威勢の良かったいちゃもんが徐々にトーンダウンしているようで実に香ばしいですな。


＃サラサラやる積りだったのだが思いのほか引用大会になってしまいました（大汗）






２０１５／１１／０５

お題「展望レポートで懸念するのは賃金動向だが成長期待とかの話でもありますな／その他幾つかメモ的に」

米国２年が８０ｂｐ乗せとな。

○イエレン議長の議会証言と思ったがテキストは金融規制ネタでした

http://jp.reuters.com/article/2015/11/04/fed-yellen-liftoff-idJPKCN0ST2BC20151104
2015年 11月 5日 04:55 JST
ＦＲＢ議長「12月利上げあり得る」、極めて緩やかな引き締め想定

『[ワシントン　４日　ロイター］ - イエレン米連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長は４日、米下院金融サービス委員会で証言し、１２月の利上げがあり得るとあらためて表明した。だが米景気回復の腰を折らないよう、利上げ開始後は極めて緩やかなペースで引き上げる方針を強調した。「委員会は、労働市場に一段の改善をもたらし、インフレ率を中期的に２％の目標へと戻すのに十分なペースで米経済が成長し続けると想定している」とし、「今後入手する情報がこうした見方を裏付ければ、われわれの声明は１２月の利上げが十分にあり得る（live possibility）ことを示している」と言明した。』（上記URL先より、以下同様）

ということで態勢立て直しモードに入っているようで。

『議長は指標や見通しが正当化すればと前置きした上で「時宜を得た利上げは賢明な判断だ。なぜなら非常に緩やかかつ慎重なペースで進めることが可能になるからだ」と指摘。比較的早期に利上げを行えば、住宅など主要市場に支障をきたすことなく極めて緩やかな引き締めを行なう余地が生まれるとの認識を示した。その上で「事実上のゼロ金利が長期化したが、市場や国民は時間ともに金利全体がどのような道筋をたどるのかに注目すべきだ。委員会は極めて緩やかな軌道になると予想している」とした。』

てな感じで、腰砕けの９月ＦＯＭＣよりもちょっと前のやる気満々モードに徐々に戻しているような話の構成になっているように見えます。前回のＩＴバブル崩壊で利下げした後からの中立金利に引き上げ局面において利上げ開始を引っ張ってその後ホイホイと利上げしたことの反省というのが基本線だと思うのですが、そのように上手く行くのかは正直良く分からん。

ゆっくり上げるというのを強調する結果として、それに引きずられて緩和が結局拡大しすぎてまたまたどこかの資産価格がバブってしまうとか、資産価格バブルの方を警戒しすぎて正常化途中からペースを結局上げてしまってオーバーキルになるとか、スーパー緩和をした後の戻しというのはかなりの難しさを伴う判断になると思います。


http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/yellen20151104a.htm
Chair Janet L. Yellen
Supervision and Regulation
Before the Committee on Financial Services, U.S. House of Representatives, Washington, District of Columbia
November 4, 2015

こちらなんですけれども･････････

『At today's hearing, I would like to discuss the lessons of the financial crisis and how we have transformed our regulatory and supervisory approach. Before the crisis, our primary goal was to ensure the safety and soundness of individual financial institutions. A key shortcoming of that approach was that we did not focus sufficiently on shared vulnerabilities across firms or the systemic consequences of the distress or failure of the largest, most complex firms. In the fall of 2008, the failure or near-failure of several of these firms--many of which we did not supervise at the time--sparked a panic that engulfed the financial system and much of the economy.』

『Today we aim to regulate and supervise financial firms in a manner that promotes the stability of the financial system as a whole. This shift in focus has led to a comprehensive change in our regulation and supervision of large financial institutions. As I will discuss in more detail, we have introduced a series of requirements for large banking organizations that reduce the risks to the system and our economy that could result from the failure or distress of these institutions. In addition, we have made changes in our supervision that now allow us to supervise large financial institutions on a more coordinated, forward-looking basis.』

『At the same time, we have been careful to make more-measured changes in our approach to regulating and supervising firms at the other end of the spectrum. Smaller institutions did not emerge from the financial crisis unscathed, and we have identified several areas in which the supervision of these institutions can be strengthened. At the same time, we are well aware that regulatory and compliance costs can impose a burden that is disproportionate to the risks these institutions pose to taxpayers and financial stability. We are committed to ensuring that the supervision of smaller institutions is tailored appropriately to their risk.』

というのを冒頭に話しておりまして、大規模金融機関に対する金融規制、金融監督のあり方、地域金融機関の監督という話になっております。内容はオモロソウなのですがネタにするのはもうちょっと読み込んでからにします。基本的には金融規制と監督に関してどういう考え方でアプローチしますかってな話をしている（筈です）。


○ＦＳＢ関連のリリースのメモを置いておく（俺様備忘用）

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2015/rel151104d.htm/
バーゼル銀行監督委員会が「グローバルなシステム上重要な銀行（G-SIB）の選定に関する情報」を公表

『金融安定理事会（FSB）は、11月3日、グローバルなシステム上重要な銀行（G-SIB）のリストを更新しました。 これに伴い、バーゼル銀行監督委員会は、同日、「グローバルなシステム上重要な銀行に関する情報」（原題：Information on global systemically important banks published by the Basel Committee）を公表しました。』

ということでG-SIBsのリストはこちら↓
http://www.financialstabilityboard.org/wp-content/uploads/2015-update-of-list-of-global-systemically-important-banks-G-SIBs.pdf
(リンク途中までしか張っていませんがちゃんと上記URLに飛びます、というかPDFですが）
2015 update of list of global systemically important banks
(G-SIBs)


http://www.boj.or.jp/announcements/release_2015/rel151104c.htm/
金融安定理事会による金融機関の破綻処理に関連する市中協議文書等の公表について

『金融安定理事会（FSB）は、11月3日、以下の文書を公表しました（プレスリリース＜金融安定理事会ウェブサイトにリンク＞）。内容については、以下をご覧ください。』


この前は
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/bcreg/20151030a.htm

Federal Reserve Board proposes new rule to strengthen the ability of largest domestic and foreign banks operating in the United States to be resolved without extraordinary government support or taxpayer assistance

というのが出ていて、こちらに関しては本職の方が色々と分析をしていますが、いわゆるG-SIBsに関しては損失吸収クッションとなる資本賦課を厳しくしましょうというのと、何かあった時のために預金債務以外の無担保債務もちゃんと積んでちょという話があって、それに加えて各国の破綻処理方法が異なることによる問題が生じにくいようにして混乱しないようにしましょうねというお話なんじゃろと思います。

＃ただのメモですいません


○市場計数関連メモ雑談

・日銀短国買入＆本日は３Ｍ入札

http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/mei/mei.htm/

今回は10/30残高でして、10/19の買入15002億円と10/23の15001億円の買入分が前回公表の差分に反映されているのですが、１０月新発の６か月短国の562回が15000億円の残高増加というのが中々味わいがありますな。

････････と申しますのは、最近（変わっていなければ）短国買入は買入予定額の半分が応札限度になりますので、7500億円×２＝15000億円という事になりますので、２回の短国買入でどちらも7500億円を入れた方が１名いるのか、短国買入の時に7500億円を入れた方が２名いるのか、としか思えないようなビューテホーな数字になっておりまして、短国買入は必要分だけ１年新発を日銀が直接引受して、その分１年短国（足りなければ６か月短国）の市中発行額を減らした方が早いんじゃないですかねえ位のお話で、日銀が成行買いをするから買っているのの殆どが６か月と１年だったとしても、それに引っ張られて３か月のマイナスが延々と続くという事になっている訳でして、わざわざ日銀が吊り上げ行為してまでＭＢ積んで短国をマイナスにする経済効果is何と申し上げたい所ですが、何せ「金利の低下は政策効果（ｷﾘｯ）」という話ですからまあこんな調子なんでしょうけど。

ちなみに買入残高を見ますと35.8兆円とかありまして、足元では３Ｍが4.8兆円で６Ｍが3.5兆円、１Ｙが2.5兆円が１回の発行額で、３Ｍが１３本、６Ｍが６本、１Ｙが１２本走っていますので、入札での市中消化が113.4兆円になりまして、買入のフローが減っている割にいつまでたっても３Ｍ短国の金利がマイナスのままで推移しているのってこのストックが効いているのかなあとか思いつつも本日は３Ｍの入札なのでした。

でまあその３Ｍ入札なのですが、先週の入札で３Ｍの足切がやっと１００円の一つ上まで値が落ちてきたのですが、そうは言っても案分15％とかでして、中々の需給の良さですなあという所なのですが、特に今年の場合は年末の所って米国の金融規制絡みでドルファンディングがどうよ的なことは気になる所ですから、裏側としての担保需要が強いだろうなあとかいう連想が働いて年末越えの所の短国のニーズは読みにくいというかニーズが上振れするかもとなりますし、普通に考えるとそうなるということは、その分だけ値持ちするというお話でしょうな。

あとちと良く分からんのは足元でＧＣレートが弱いのでそっちの影響あるのかねえとかも思うのですが、どうせ今日明日で短国入札があって日銀買入は月曜になるので受渡ベースの月曜の所からはまたＧＣ余ると思うのですけど良く分からん。



○展望レポート基本的見解の続きでリスク認識の所では賃金攻撃である

http://www.boj.or.jp/mopo/outlook/gor1510a.pdf（今回）
http://www.boj.or.jp/mopo/outlook/gor1504a.pdf（前回）

つーことで昨日の続き。『２．上振れ要因・下振れ要因』から。

まずは経済情勢の方から。

『上記の中心的な経済の見通しに対する上振れ、下振れ要因としては、第１に、海外経済の動向に関する不確実性がある。先行きの海外経済を巡るリスク要因としては、中国をはじめとする新興国経済の減速の影響、米国経済の動向やそのもとでの金融政策運営が国際金融資本市場に及ぼす影響、欧州における債務問題の展開や景気・物価のモメンタム、資源価格下落の影響、地政学的リスクなどが挙げられる。』（今回）

『上記の中心的な経済の見通しに対する上振れ、下振れ要因としては、第１に、海外経済の動向に関する不確実性がある。先行きの海外経済を巡るリスク要因としては、米国経済の成長ペースやそれが国際金融資本市場に及ぼす影響、欧州における債務問題の展開や景気・物価のモメンタム、新興国経済における持続的な成長に向けた構造調整の進展度合い、資源価格下落の影響、地政学的リスクなどが挙げられる。』（前回）

海外なのですが、ここに「中国をはじめとする新興国経済の減速の影響」と思いっきり入れたのと、「米国経済の動向やそのもとでの金融政策運営が国際金融資本市場に及ぼす影響」と要するに米国の利上げとそれによって発生する影響なのですが、下振れという位なので利上げで新興国がウギャーとなるとかそっちの懸念ですかねえ。


『第２は、2017年４月に予定される消費税率引き上げの影響である。駆け込み需要とその反動の影響や実質所得減少の影響は、消費者マインドや雇用・所得環境、物価の動向によって変化し得る。』（今回）

『第３に、企業や家計の中長期的な成長期待は、規制・制度改革の今後の展開や企業部門におけるイノベーション、家計部門を取り巻く雇用・所得環境などによって、上下双方向に変化する可能性がある。』（今回）

『第４に、財政の中長期的な持続可能性に対する信認が低下するような場合には、人々の将来不安の強まりや経済実態から乖離した長期金利の上昇などを通じて、経済の下振れにつながる惧れがある。一方、財政再建の道筋に対する信認が高まり、人々の将来不安が軽減されれば、経済が上振れる可能性もある。』（今回）

第２〜第４は前回と全文一致（無駄に量が多くなるのも何なので前回分を引用していませんが、ご確認したいかたは上記URL先からご確認ありたし）となっていまして、今回は中国および新興国と米国利上げの影響ってんですから結局の所大体全部新興国になっております。


物価ですけれども。

『上述のような経済の上振れ、下振れ要因が顕在化した場合、物価にも相応の影響が及ぶとみられる。それ以外に物価の上振れ、下振れをもたらす要因としては、第１に、企業や家計の中長期的な予想物価上昇率の動向が挙げられる。中心的な見通しでは、賃金の上昇を伴いながら実際の物価上昇率が高まっていく中で、人々の予想物価上昇率も一段と上昇し、「物価安定の目標」である２％程度に向けて次第に収斂していく姿を想定しているが、その上昇ペースには、実際の物価の動きやそれが予想物価に及ぼす影響の度合いなどを巡って不確実性がある。この点では、エネルギー価格下落の影響から現実の消費者物価の前年比が当面０％程度で推移することが、予想物価上昇率の上昇ペースに影響するリスクがある。また、賃金と物価の関係を考えると、来年度に向けた労使交渉において、既往の基調的な物価上昇や先行きの物価見通しがどのように織り込まれていくかが重要である。』（今回）

『上述のような経済の上振れ、下振れ要因が顕在化した場合、物価にも相応の影響が及ぶとみられる。それ以外に物価の上振れ、下振れをもたらす要因としては、第１に、企業や家計の中長期的な予想物価上昇率の動向が挙げられる。中心的な見通しでは、賃金の上昇を伴いながら実際の物価上昇率が高まっていく中で、人々の予想物価上昇率も一段と上昇し、「物価安定の目標」である２％程度に向けて次第に収斂していく姿を想定しているが、その上昇ペースには、実際の物価の動きやそれが予想物価に及ぼす影響の度合いなどを巡って不確実性がある。この点では、エネルギー価格下落の影響から現実の消費者物価の前年比が当面０％程度で推移することが、予想物価上昇率の上昇ペースに影響するリスクがある。』（前回）

前回と比較しますと、最後の「また、賃金と物価の関係を考えると、来年度に向けた労使交渉において、既往の基調的な物価上昇や先行きの物価見通しがどのように織り込まれていくかが重要である。」というのが入っていまして、まずここで賃金キタコレという所なのですが、前半では実際の物価が０％で推移している事が予想物価上昇率を押し下げるリスクという話をしているのに、賃金に関しては何故か既往の「基調的な」物価上昇というのがなんかこうアレでして、昨日（というか一昨日）ネタにした総裁会見でも「バランスの良い物価上昇」とかいう発言がポロリと出ていたように、物価だけホイホイ上昇してもそれはインフレ期待の上昇が却って経済成長を委縮させる（費用の増加というマインドを招くので）ので、結局インフレ期待は上げないといけないのだけど、その間に所得や収益の拡大期待が伴わないと意味がないという認識が背景にあるんでしょうなあ的なサムシングを感じるのでありました。



『第２に、マクロ的な需給バランス、とくに労働需給の動向がある。中心的な見通しでは、労働供給面で、近年の高齢者や女性による労働参加の高まりや最近みられているパート労働の正規雇用化が、今後もある程度続くことを前提としているが、この点を巡っては不確実性があり、その動向によっては賃金・物価に影響する可能性がある。』（今回）

これは前回と全文一致。


『第３に、物価上昇率のマクロ的な需給バランスに対する感応度が挙げられる。すなわち、先行きの海外経済の不透明感などから企業の賃上げに対するスタンスが慎重化する場合や、そうしたもとで消費者の物価上昇に対する抵抗感が強まる場合には、物価の上昇ペースが下振れるリスクがある。また、公共料金や一部のサービス価格、家賃などの価格硬直性が想定以上に強い場合には、消費者物価指数の上昇率の高まりを抑制する要因となる可能性がある。』（今回）

『第３に、物価上昇率のマクロ的な需給バランスに対する感応度、すなわち、企業が財・サービス需給や労働需給の引き締まりに応じて、販売価格や賃金をどの程度引き上げていくかについて留意する必要がある。この点、労働需給の引き締まりを背景として賃金の改善ペースが上振れ、物価にも影響を及ぼす可能性がある一方、消費者の物価上昇に対する抵抗感が強い場合や企業の賃上げに対する姿勢が慎重な場合、販売価格や賃金の引き上げがスムーズに進まない可能性もある。』（前回）

ここの部分が結構変わった所でして、従来は上振れの話を入れていたのですが、今回は下振れの話ばかりになっているというのが１点、更に「先行きの懸念から賃上げが期待ほど行かない」→「賃上げ期待が弱まって価格上昇による消費の落ち込みが大きくなる」→マズーという話をしているのが目立つ所で、それなら追加緩和したらどうなのよとも申し上げたくはなるのですが、その辺りについては追加緩和したから良くなるってもんじゃないという認識（なのか単に総裁会見でうっかり言い間違えたように実はオペの限界が近づくのがマズーだから追加緩和しないだけなのかは知らんが）でいる、という建付けになっているようですな。

それから家賃などの価格硬直性というのが出ていて、これはもう石田審議委員が以前から提唱している「帰属家賃除く物価指数」の出番がキタコレかも知れませんよ（って確かその数字になると強い数字が出る筈）というのは考えすぎですかそうですか。


『第４に、原油価格といった国際商品市況や為替相場の変動などに伴う輸入物価の動向や、その国内価格への波及の状況によっても、上振れ・下振れ双方の可能性がある。』（今回）

こちらは前回と全文一致。


・第一の柱、第二の柱

最後の金融政策運営の所ですけどね。

『まず、第１の柱、すなわち中心的な見通しについて点検すると、わが国経済は、2016年度後半頃に２％程度の物価上昇率を実現し、その後次第に、これを安定的に持続する成長経路へと移行していく可能性が高いと判断される。』（今回）

『まず、第１の柱、すなわち中心的な見通しについて点検すると、わが国経済は、2016年度前半頃に２％程度の物価上昇率を実現し、その後次第に、これを安定的に持続する成長経路へと移行していく可能性が高いと判断される。』（前回）

ご案内の通りで半年後ずれ。

『次に、第２の柱、すなわち金融政策運営の観点から重視すべきリスクについて点検すると、中心的な経済の見通しについては、海外経済の動向を中心に下振れリスクが大きい。物価の中心的な見通しについては、中長期的な予想物価上昇率の動向などを巡って不確実性は大きく、下振れリスクが大きい。』（今回）

『次に、第２の柱、すなわち金融政策運営の観点から重視すべきリスクについて点検すると、中心的な経済の見通しについては、海外経済の動向などを巡る不確実性は大きいものの、リスクは上下にバランスしていると評価できる。物価の中心的な見通しについては、中長期的な予想物価上昇率の動向などを巡って不確実性は大きく、下振れリスクが大きい。』（前回）

ということで今回は経済リスクもバランスから下振れでして、物価達成期間は後ずれするわリスクバランスは下になるわなのですが、そうは言っても見通しは変わらないし２％は行きまぁすと言って現状維持というのは去年の追加緩和と比較すると論理的整合性が無いにも程があるのですが、最近の会見などでの説明の延長でみれば追加緩和なっしーという話になっておりましたのでそらまあ予想も割れましたなという事で。

『より長期的な視点から金融面の不均衡について点検すると、現時点では、資産市場や金融機関行動において過度な期待の強気化を示す動きは観察されない11。もっとも、政府債務残高が累増する中で、金融機関の国債保有残高は、全体として減少傾向が続いているが、なお高水準である点には留意する必要がある。』（今回）

『より長期的な視点から金融面の不均衡について点検すると、現時点では、資産市場や金融機関行動において過度な期待の強気化を示す動きは観察されない11。もっとも、政府債務残高が累増する中で、金融機関の国債保有残高は、漸減傾向が続いているが、なお高水準である点には留意する必要がある。』（前回）

金融機関の国債保有残高の話をする前にオマエガナーという感じでして、長期国債の保有残高に関しては民間金融機関と日銀の保有がこの先逆転コース（１年少々先でしたっけ）になるのにお前は何を言ってるんだという気がするのでこれ書く必要あるのかねとは思いますけどね！！！！

最後のこれは前回と同じです。

『金融政策運営については、「量的・質的金融緩和」は所期の効果を発揮しており、今後とも、日本銀行は、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「量的・質的金融緩和」を継続する。その際、経済・物価情勢について上下双方向のリスク要因を点検し、必要な調整を行う。』（今回）

ということで賃金が上がらないこと、先行きの成長期待や所得期待が伸びないことについての懸念を示している、という話でありますので、そういう意味では来年の賃上げ時期というのは今の政策に対する一つの決着を求められる時期になるんじゃないでしょうかねえと思うのですけどね、来年９月には長期国債保有が発行残高の４割になることですし！！！！！！！！！



２０１５／１１／０４

お題「展望レポート基本的見解鑑賞会」

遂に郵政上場ですなあ。

○展望レポート基本的見解の確認を

http://www.boj.or.jp/mopo/outlook/gor1510a.pdf（今回）
http://www.boj.or.jp/mopo/outlook/gor1504a.pdf（前回）

前回４月のと適宜確認しながら（全部やるかどうかは分からん）鑑賞ということで。

・まずはメインシナリオの経済情勢から

『わが国の景気は、輸出・生産面に新興国経済の減速の影響がみられるものの、緩やかな回復を続けている。』（今回）
『わが国の景気は、緩やかな回復基調を続けている。』（前回）

既に月報の表記でご案内の通りの新興国経済の影響入りですが結論は同じですね。

『海外経済は、新興国が減速しているが、先進国を中心とした緩やかな成長が続いている。輸出や鉱工業生産は、新興国経済の減速の影響などから、このところ横ばい圏内の動きとなっている。一方、国内需要の面では、企業部門において、収益が過去最高水準まで増加していることなどを背景に、前向きな設備投資スタンスが維持されている。家計部門においては、雇用・所得環境の着実な改善を背景に、個人消費が底堅く推移し、住宅投資も持ち直している。』（今回）

『企業部門では、輸出、生産が持ち直すとともに、収益は過去最高水準まで増加しており、前向きな投資スタンスが維持されている。家計部門については、雇用・所得環境の着実な改善が続き、個人消費も全体としては底堅く推移している。』（前回）

総括判断の材料としてあげている個別需要項目の説明が海外の所でヘッジクローズが入っています。

『先行きを展望すると、家計、企業の両部門において所得から支出への前向きな循環メカニズムが持続するもとで、国内需要が増加基調をたどるとともに、輸出も、新興国経済が減速した状態から脱していくことなどを背景に緩やかな増加に転じると考えられる。そうしたもとで、わが国経済は、2015年度から2016年度にかけて潜在成長率を上回る成長を続けると予想される4。2017年度にかけては、消費税率引き上げ前の駆け込み需要とその反動などの影響を受けるとともに、景気の循環的な動きを映じて、潜在成長率を幾分下回る程度に減速しつつも、プラス成長を維持すると予想される。』（今回）

『先行きを展望すると、国内需要が堅調に推移するとともに、輸出も緩やかに増加していくと見込まれ、家計、企業の両部門において所得から支出への前向きの循環メカニズムが持続すると考えられる。そうしたもとで、わが国経済は、2015年度から2016年度にかけて潜在成長率を上回る成長を続けると予想される5。2017年度にかけては、消費税率引き上げ前の駆け込み需要とその反動などの影響を受けるとともに、景気の循環的な動きを映じて、潜在成長率を幾分下回る程度に減速しつつも、プラス成長を維持すると予想される。』（前回）

国内需要についての表現ですが「家計、企業の両部門において所得から支出への前向きな循環メカニズムが持続」というのを今回は頭に持ってきておりまして、その結果として国内需要が前回の「堅調に推移」から「増加基調」と上がっているということで、とにかく「内生的な循環メカニズムがワークする」という前提が思いっきりビルトインされている見通しということですな。

とまあそう考えますと、来年に向けて賃金がもっと上がらないと話にならんという話だと思うのですけれども、それがコケるかどうかって概ね来年の1-3の辺りで状況が見えてくると思われますから、今のシナリオで粘るというのも賞味期限はそんなに長くない。


・見通しの背景説明の変化を確認

『こうした見通しの背景にある前提は、以下のとおりである。』（今回）から先に参ります。

『第１に、日本銀行が、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで「量的・質的金融緩和」を継続する中で、金融環境は緩和した状態が続き、景気に対し刺激的に作用していくと想定している5。』（今回）

これは毎度同じなので前回との比較はスルー。

『第２に、海外経済については、先進国が堅調な成長を続けるとともに、その好影響が波及し新興国も減速した状態から脱していくとみられることから、緩やかに成長率を高めていくと予想している。』（今回）

『第２に、海外経済については、先進国が堅調な景気回復を続け、その好影響が新興国にも徐々に波及する中で、緩やかに成長率を高めていく姿を見込んでいる。主要国・地域別にみると、米国経済については、民間需要を中心とした成長が続くと予想される。欧州経済については、債務問題に伴う調整圧力が残り、暫くの間低インフレが続くとみられるものの、個人消費の回復や輸出の増加などに支えられ、緩やかに回復していくと見込まれる。中国経済については、当局が構造改革と景気下支え策に同時に取り組んでいく中で、成長ペースを幾分切り下げながらも、概ね安定した成長経路をたどると想定している。』（前回）

前回丁寧に説明しているのに今回はあっさり味に変更しています。一般的にはあっさり味になるのは自信があるからというパターンなのですが、今回内訳の話をしなくなっているのは（先の方で海外の下振れの説明がありますように）見通し自体を細かく説明しだすと怪しげな部分が出るから華麗にスルーしたものと見ました。

『第３に、公共投資は、現在の高めの水準から緩やかな減少傾向をたどった後、見通し期間の終盤にかけては下げ止まっていくと想定している。』（今回）

これは前回と同じ。

『第４に、政府による規制・制度改革などの成長戦略の推進や、そのもとでの女性や高齢者による労働参加の高まり、企業による生産性向上に向けた取り組みと内外需要の掘り起こしなどが続くとともに、デフレからの脱却が着実に進んでいくにつれて、企業や家計の中長期的な成長期待は、緩やかに高まっていくと想定している。』（今回）

でまあこちらの文言も前回と全文一致なのですが、アベノミクス新三本の矢に関連するような文言をちょっと入れておいた方が綺麗だったようにも思えますが、元々新三本の矢は単に前の三本の矢の三本目だから変わらないですかそうですか。


・見通しの年次別展開

まずは2016年度に掛けて。

『以上を前提に、見通し期間の景気展開をやや詳しく述べると、2015年度から2016年度にかけては、輸出は、当面横ばい圏内の動きを続けた後、新興国経済が減速した状態から脱していくもとで、既往の為替相場の動きによる下支えもあって、緩やかに増加していくと考えられる。設備投資は、過去最高水準にある企業収益や金融緩和効果が引き続き押し上げに作用する中、国内向け投資の積極化などもあって、増加を続けるとみられる。』（今回）

『以上を前提に、見通し期間の景気展開をやや詳しく述べると、2015年度から2016年度にかけては、輸出は、海外経済が回復し、これまでの為替相場の動きも下支えに働くことから、緩やかに増加すると考えられる。設備投資は、企業収益の改善や金融緩和効果が引き続き押し上げに作用する中、国内生産強化の動きなどもあって、しっかりと増加するとみられる。』（前回）

輸出の見通しは４月で「緩やかに増加」なのに１０月が「当面横ばいでその後緩やかに増加」ですし、「増加する」という語尾の部分が「増加していく」と何か微妙に自信なさげな語尾になっていてだいぶ下方修正（なのだが方向性は変わらないのでメカニズムには変化がない、というのが日銀の理屈）。

なお英文版のこの部分を比較しますと･･･････････

『For fiscal 2015 through fiscal 2016, exports are expected to remain more or less flat for the time being, and after that they are likely to increase moderately as emerging economies are expected to move out of their deceleration phase and given support from past foreign exchange rate developments.』（今回）

『For fiscal 2015 through fiscal 2016, exports are expected to increase moderately owing to the recovery in overseas economies and support from past foreign exchange rate developments.』（前回）

となっているので、先行きの「増加」の部分について前回は「expected to increase」になっているのですが、今回は「likely to increase」となっておりまして、輸出の先行きについては表現がずいぶん弱くなりましたなあという感じです。

一方の設備投資の見通しは「増加を続ける」と威勢が宜しい。


『個人消費は、雇用環境の着実な改善が続き、賃金が上昇していくことや、エネルギー価格下落による実質所得の押し上げ効果が働くことなどから、緩やかに増加すると予想される6。こうした内外需要を反映して、鉱工業生産も、当面横ばい圏内の動きを続けた後、緩やかに増加していくとみられる。』（今回）

『個人消費は、雇用・所得環境の着実な改善が続き、賃金が増加していくほか、2015年度にはエネルギー価格下落による実質所得の押し上げ効果や駆け込み需要後の落ち込みからの回復も見込まれることから、伸びを高めると予想される7。こうした内外需要を反映して、鉱工業生産も、緩やかに増加するとみられる。』（前回）

生産の見通しでも同じなのですが、当面横ばいでその後増加、の英文表現がさっきの輸出と同じでして、目先の見通しが横でその後上がるとは思いますが･････的な感じで味わいがある。

『Reflecting these developments in demand both at home and abroad, industrial production is expected to remain more or less flat for the time being, and after that it is likely to increase moderately.』（今回）
『Reflecting these developments in demand both at home and abroad, industrial production is expected to increase moderately.』（前回）


続いて2017年度。

『2017年度にかけては、2017年４月の消費税率引き上げ前の駆け込み需要とその反動の影響を受けるとともに、設備投資の増加ペースが資本ストックの蓄積に伴って低下していくとみられる。』（今回）
『2017年度にかけては、２回目の消費税率引き上げ前の駆け込み需要とその反動の影響を受けるとともに、設備投資の増加ペースが資本ストックの蓄積に伴って低下していくとみられる。』（前回）

てなわけで2017年度の見通しは変わらないのですよね〜。まあそこを変えたら金融政策アクションに影響が出るからということでしょうけれども。

『もっとも、輸出が、海外経済の成長などを背景に緩やかな増加を続けるとともに、国内民間需要も、緩和的な金融環境と成長期待の高まりなどを受けて底堅く推移すると予想される。この間、潜在成長率は、見通し期間を通じて緩やかな上昇傾向をたどり、中長期的にみた成長ペースを押し上げていくと考えられる。こうしたもとで、2017年度は、潜在成長率を幾分下回る程度に減速しつつも、プラス成長を維持すると見込まれる。』（今回）

『もっとも、海外経済の成長などを背景に輸出が緩やかな増加を続けるとともに、緩和的な金融環境と成長期待の高まりなどを受けて国内民間需要は底堅く推移すると予想される。この間、潜在成長率は、見通し期間を通じて緩やかな上昇傾向をたどり、中長期的にみた成長ペースを押し上げていくと考えられる。このため、わが国経済は、潜在成長率を幾分下回る程度に減速しつつも、プラス成長を維持すると見込まれる。』（前回）

ということで、手前だけ下げて先は変わらないという形なので物価見通しが後ずれしても無問題というお話になる、というのが日銀の理屈ですな。


・物価に関して

『消費者物価の前年比は、エネルギー価格の下落の影響から、生鮮食品を除くベースでは０％程度となっているが、エネルギーを除くベースでは１％を上回るなど、物価の基調は着実に改善している。』（今回）
『消費者物価（除く生鮮食品、以下同じ）の前年比は、このところ０％程度で推移している。』（前回）

わざわざ基調を今回入れているのがお洒落ですね！！！

『物価上昇率を規定する主たる要因について点検すると、第１に、労働や設備の稼働状況を表すマクロ的な需給バランスは、新興国経済の減速を背景とした輸出のもたつきの影響などを受けつつも、労働面を中心として、着実に改善傾向をたどっている7。すなわち、失業率が緩やかに低下し、３％台前半で推移するなど、労働需給は引き締まり傾向が続いている8。』（今回）

『物価上昇率を規定する主たる要因について点検すると、第１に、労働や設備の稼働状況を表すマクロ的な需給バランスは、着実に改善傾向をたどっている8。すなわち、失業率が緩やかに低下し３％台半ばになっているなど9、労働需給は引き締まり傾向が続いている。こうしたもとで、所定内給与が増加するなど、賃金の改善も続いている。』（前回）

ちなみに脚注によれば構造失業率が３％台前半とあるので、既に完全雇用状態という認識なのですね。所定内給与の言及を外しているのもチャーミング。


『設備の稼働率は、輸出のもたつきの影響などがみられるが、わが国経済が緩やかな回復を続ける中、上昇傾向にあると考えられる。先行きについては、マクロ的な需給バランスは、本年度末にかけてプラス（需要超過）に転じた後、2016年度にプラス幅が一段と拡大し、需給面からみた賃金と物価の上昇圧力は、着実に強まっていくと予想される。その後、2017年度には、マクロ的な需給バランスは、プラスの水準で横ばい圏内の動きになると見込まれる。』（今回）

『また、駆け込み需要の反動の影響が収束してきたことから、設備の稼働率も高まっている。このため、マクロ的な需給バランスは、本年度前半にプラス（需要超過）に転じた後、2016年度にかけてプラス幅が一段と拡大し、需給面からみた賃金と物価の上昇圧力は、着実に強まっていくと予想される。その後、2017年度には、マクロ的な需給バランスは、プラスの水準で横ばい圏内の動きになると見込まれる。』（前回）

とまあこのように説明しているように、需給ギャップのプラス化に関して４月の見通しでは年度前半にプラスに転じて16年度に掛けてプラス幅が一段拡大、となっていたのに対して、今回は本年度末にかけてプラスに転じるという見通しになっております。したがって原油が原油がと（昨日ネタにした）総裁会見では連呼しているのですが、そもそも論として需給ギャップの改善が遅れている訳でして、とりあえず新興国のせいということにしてその遅れに関しての政策対応をしないような建付けにしていますけれども、この需給ギャップ改善が遅れるというのは２％物価達成のメカニズムが遅れるということでもありますので、何度も遅れましたなあで済ませてはいられない（２年程度を念頭に出来るだけ早期に達成するという建付けであるならば）ように思えますがねえ。


『第２に、中長期的な予想物価上昇率については、やや長い目でみれば、全体として上昇しているとみられる。こうした予想物価上昇率の動きを受けて、企業の賃金・価格設定スタンスは、特に本年度入り後、明確に変化している。労使間の賃金交渉においては、企業業績や労働需給に加え、物価動向を賃金に反映する動きが拡がっており、本年のベースアップを含む賃上げは多くの企業で昨年を上回る伸びとなった。また、価格改定の動きについても、拡がりと持続性がみられている。このように、賃金の上昇を伴いつつ、物価上昇率が緩やかに高まっていくというメカニズムは着実に作用している。もっとも、企業収益が過去最高水準にあり、失業率が３％台前半まで低下していることとの対比でみると、賃金の改善の程度はやや鈍い点には留意する必要がある。』（今回）

『第２に、中長期的な予想物価上昇率については、やや長い目でみれば、全体として上昇しているとみられる。こうした予想物価上昇率の動きは、実際の賃金・物価形成にも影響を及ぼしていると考えられる。例えば、労使間の賃金交渉においては、企業業績などに加え、物価動向を賃金に反映する動きが拡がりつつあり、本年のベースアップを含む賃上げは昨年を上回る伸びとなる見込みである。』（前回）

ということで、実際の賃上げとかを見た結果というのと、東大物価指数に示されるような日常品価格の上昇をここぞとばかりに強調して「中長期的な予想物価上昇率が変化したからこうなっています（ｷﾘｯ）」という説明になっています。

その結果として「このように、賃金の上昇を伴いつつ、物価上昇率が緩やかに高まっていくというメカニズムは着実に作用している」という文言が入っておりまして、ここのメカニズムに関してのアピールたるやという所ですが、最後に「賃金の改善の程度はやや鈍い点には留意する必要がある」と入れている辺りは日銀心の叫びという事ですな。


『先行きについては、日本銀行が「量的・質的金融緩和」を推進し、実際の物価上昇率が高まっていくもとで、中長期的な予想物価上昇率も上昇傾向をたどり、「物価安定の目標」である２％程度に向けて次第に収斂していくとみられる。こうしたもとで、企業の賃金・価格設定スタンスは積極化していくと考えられる。』（今回）

『先行きも、日本銀行が「量的・質的金融緩和」を推進し、実際の物価上昇率が高まっていくもとで、中長期的な予想物価上昇率も上昇傾向をたどり、「物価安定の目標」である２％程度に向けて次第に収斂していくとみられる。』（前回）

ということで「企業の賃金・価格設定スタンスは積極化していくと考えられる。」というのがこれまた日銀心の叫びという感じで中々チャーミング。

『第３に、輸入物価についてみると、これまでの為替相場の動きが、輸入物価を通じた消費者物価の押し上げ要因として作用していく一方、原油価格をはじめとする国際商品市況の下落は、当面物価の下押し圧力となる。』（今回）
『第３に、輸入物価についてみると、これまでの為替相場の動きが、輸入物価を通じた消費者物価の押し上げ要因として作用していく一方、原油価格をはじめとする国際商品市況の下落は、当面物価の下押し圧力となる。』（前回）

これは全文一致。


・ということで物価見通し文言

『以上を踏まえ、消費者物価（除く生鮮食品、以下同じ）の前年比の先行きを展望すると、当面０％程度で推移するとみられるが、物価の基調が着実に高まり、原油価格下落の影響が剥落するに伴って、「物価安定の目標」である２％に向けて上昇率を高めていくと考えられる。』（今回）

『以上を踏まえ、消費者物価の前年比（消費税率引き上げの直接的な影響を除くベース）の先行きを展望すると、当面０％程度で推移するとみられるが、物価の基調が着実に高まり、原油価格下落の影響が剥落するに伴って、「物価安定の目標」である２％に向けて上昇率を高めていくと考えられる。』（前回）

まあここは変わらないというか変えれないですぞな。

『２％程度に達する時期は、原油価格の動向によって左右されるが、同価格が現状程度の水準から緩やかに上昇していくとの前提にたてば、2016年度後半頃になると予想される。その後は、平均的にみて、２％程度で推移すると見込まれる9。』（今回）

『２％程度に達する時期は、原油価格の動向によって左右されるが、現状程度の水準から緩やかに上昇していくとの前提にたてば、2016年度前半頃になると予想される。その後は、平均的にみて、２％程度で推移すると見込まれる10。』（前回）

原油価格の置きは５ドルほど下がっています。

『７月の中間評価時点と比較すると、2015年度と2016年度については、原油価格下落の影響などから下振れているものの、2017年度については概ね不変である。』（今回）

『2016年度までの消費者物価の見通しを１月の中間評価時点と比較すると、やや下振れている。』（前回）

とまあそういうことで、結局2017年度の所が不変というのはつまり「今の政策対応のままで行くことには変わらん」という話なのですが、じゃあ追加緩和をしたらそれが早まるという見込みにはならんのかという話については、大体物価の所で示されていると思いますが、既に政策の効果で企業や価格の行動に変化が生じているので追加緩和を特に実施しなくてもこの変化は継続する。という建付けになっているっつーことですな。

でもってこの後の上振れ、下振れ要因の所の変化が更に味わいがあるのですが、時間と量の関係で明日ということで勘弁してくらはい。



２０１５／１１／０３

お題「総裁会見が色々とアレな件について」

朝のドラめもんなのですが文化の日の夕方に書き出して夜にのうのうと更新となりまして、早い時間にお越しになられた方（がいたかどうか知りませんが）には誠に申し訳ございませんでした。

ということで今回の総裁定例会見なのですが････････････

http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2015/kk1511a.pdf

まあ今に始まった話ではないのですが、総裁会見に関しては最近質疑が噛み合わないケースが多くなっておりまして、そらまあ２年で２％と言っておきながらこの有様なのですし、昨年の追加緩和の時と今回の現状維持との間のロジックが飛んでいる（正確に言えば昨年の追加緩和のロジックが飛んでいた）わですから、そらまあロジックの整合性で攻めてもそもそも整合性を無視しているのですから仕方ないのですけどねぇ･･･････････といいつつ鑑賞するのでした。

・いきなり「２年で２％」と見通しの先送りの整合性ツッコミキタコレ

『（問） 展望レポートで、物価上昇率が2％程度に達する見通しが、従来の「2016年前半頃」から「2016年度後半頃」に変更されています。一方、「2年程度で2％」という従来の表現について維持するのであれば、その理由についてご説明下さい。』

（・∀・）ﾆﾔﾆﾔ

『（答） ご承知の通り、日本銀行は2％の「物価安定の目標」をできるだけ早期に実現することにコミットしています。「2年程度」という表現は、物価安定目標の実現に関するこのコミットメントにおいて、「できるだけ早期に」という際に念頭に置いている期間を示したものです。』

ほう。

『実際の目標達成時期は原油価格の動向などによりある程度前後するわけですが、だからといって、「念頭に置いている期間」を変える必要があるとは考えていません。』

念頭に置いている期間は変えないけど実績評価は期間を気にしないんですね！！！

『こうしたコミットメントによって、人々のデフレマインドを転換し、予想物価上昇率を引き上げることは、デフレ脱却という目的そのものであると同時に、「量的・質的金融緩和」の政策効果の起点でもあります。そのもとで、実際に、企業や家計の物価観は大きく変化してきています。』

当たり前なのですがコミットが達成できていないのに予想物価上昇率が上がるのかという質問はこの直後に飛んできておりますので後程。

『今回の展望レポートで、2％の達成時期が「2016年度前半頃」から「2016年度後半頃」に後ずれしましたが、これは主としてエネルギー価格の下振れによるものです。物価の基調は着実に改善しており、先行きについても、原油価格下落の影響が剥落するに伴って、2％を実現していくとみています。』

はいはい原油のせい原油のせい。

『もとより、今後とも、毎回の決定会合において、経済・物価の現状と先行き、様々なリスク要因、金融資本市場の動向などを点検したうえで、物価の基調的な動きに変化が生じ、「物価安定の目標」の早期実現のために必要になれば、躊躇なく調整を行う方針です。』

ああそうですか。


・次の質疑が何せ凄い事になっているのですよ

次の質疑は聞いていて途中で呆れた記憶があるのですががががが。

『（問） 先程のところに絡むのですが、2年程度で2％というお話は変えられない、政策の効果の起点であるというお話がありましたが、総裁がご就任されてから2年半が過ぎて、少なくとも半年前に16年度前半とおっしゃり、今度は16年度後半とおっしゃり、2回先延ばしされています。先延ばしをされていけばいく程、先程おっしゃった企業や家計の物価観の変化とか、日銀はそう言っているけれど、どんどん延びていっているではないかということで、信じられなくなっていくのではないかという懸念があると思います。それであっても、この枠組みは変えないということでよいのか、むしろ形骸化しているのではないかと思うところもあるのですが、そこを改めてお伺いしたいのが1点です。（後半割愛）』

そらそうよ。後半の方も中々イヤミな質問なのですが前半部分の質疑だけでも凄いので鑑賞ありたし。

『（答） まず第1点ですが、先程申し上げたように、2％の「物価安定の目標」をできるだけ早期に実現するというコミットメント自体は、2013年の1月に金融政策決定会合で決定し、政府・日銀の共同声明でも謳われています。それを踏まえて、2013年の4月に「量的・質的金融緩和」を決定するに際して、2年程度を念頭に置いて、できるだけ早期に実現するということで、「量的・質的金融緩和」を導入して、それをずっと実行してきました。』

結果は２年で達成の筈が達成時期見通しが４年になってしかもその2016年度後半に達成できると思っているのは日銀だけなんですけどね。

『そうしたもとで、もちろん内外の様々な変動というものは予想外のものも起こるわけでありまして、特に昨年の夏以降のかなり大幅な原油価格の下落、それが予想物価上昇率にマイナスの影響を与え、デフレ脱却を遅らせるという懸念から、昨年の10月に「量的・質的金融緩和」を拡大したわけです。その結果をみますと、原油価格は引き続き下落し、生鮮食品を除く物価上昇率も下落してきたわけでして、足許0％程度になってきていますが、幸い、予想物価上昇率はさほど変化なく、長期的にみれば予想物価上昇率は上昇するという傾向は維持されています。原油価格は足許で、今年の初めあるいは7月頃予想していたよりさらにどんどん下がるということではないのですが、その頃予想していたレベルから緩やかに上がっていくということは、まだ確認されていません。また、先程も申し上げたように、天候不順の関係で、4〜6月に消費が弱かったということも事実です。「量的・質的金融緩和」自体は、2013年の4月に導入され、昨年の10月に拡大され、所期の効果を発揮していると考えていますが、今申し上げたようなことの影響、特に原油価格のかなり大幅な下落という影響によって、足許の物価上昇率自体は0％くらいまで落ちて、まだそこから上がってきていないということは事実です。ただ、今朝発表されました消費者物価の動向、これは9月の数字ですが、生鮮食品を除くところでは確かにマイナス0.1％で横ばいでしたが、生鮮食品とエネルギーを除いたものではプラス1.2％と、前月よりさらに上昇しておりまして、先程ご説明したように、あるいは展望レポートの中で詳しく書かれています通り、物価の基調は確実に改善してきていると思っています。』

これ文字でみても呆れる位にひたすら答えになっていないのですが、会見の中継聞いた時でもひたすら長話をして誤魔化す気が満々というか答えになっていないと思った次第ですし、日銀コアコアの1.2％を今回も強調しているのですが、これが頭打ちとか下げだしたりした日にはどこからどう見ても申し開きが立たないのですが、その時は別の指標でも出してくるのでしょうか？？？

『従って、「量的・質的金融緩和」は所期の効果を発揮しており、物価上昇率も原油価格のマイナスの影響が剥落する来年度の後半頃には2％程度に達する可能性が高いとみていますので、「量的・質的金融緩和」政策に対する信認が崩れているとか、あるいはそれが低下する惧れがあるとは今のところ考えていません。いずれにしても、物価の基調に変化が生じて、できるだけ早期に2％の「物価安定の目標」を実現するために必要があれば、躊躇なく追加緩和であれ何であれ、金融政策の調整をするということに変わりはありません。（後半割愛）』

ちなみにここで黒田総裁も同席している2013年３月の正副総裁就任記者会見での岩田副総裁のお言葉を確認してみましょう。
http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2013/kk1303e.pdf

『2つ目は、そういう意味で、2年くらいで責任をもって達成するとコミットしているわけですが、達成できなかった時に、「自分達のせいではない。他の要因によるものだ」と、あまり言い訳をしないということです。そういう立場に立っていないと、市場が、その金融政策を信用しないということになってしまいます。市場が金融政策を信用しない状況で、いくら金利を下げたり、量的緩和をしても、あまり効き目がないというのが私の立場です。』（2013年３月21日岩田副総裁の発言）


・そもそも原油のせいだけではないのではという質問

さっきの質問には後半がありまして（だから質問も答えも合わせると上記の倍くらいある）･･････

『（問） （前半割愛）もう1点は、先程から物価の下振れは原油の影響だとおっしゃっているのですが、展望レポートを詳細にみると、前回中間評価の7月時点では、オイルの影響が寄与するのはマイナス0.7〜0.8％であるとおっしゃっていて、今回の展望レポートではマイナス0.9％と、ほとんど原油のマイナス寄与度が変わっていないにもかかわらず、出来上がりの消費者物価の予想は大きく下げられています。』

なるほど。

『つまりこれは、原油以外の他の要素が随分効いているから物価が上がっていないのではないかと思わざるを得ないと思います。それは、例えば賃金とかそういうものが上がっていないということであれば、原油にしても賃金にしても、日銀が追加緩和したら急に上がるものではないわけで、そうすると、日銀が金融緩和しているから物価が上がるのだというところと齟齬が出てくるのではないかと思うのですが、この2点をお願い致します。』

この答えがまたアレ。

『（答）（前半割愛）それからもう1つ、原油価格だけでなく、他の要因もあったのではないかという点につきましては、展望レポートをよく読んで頂ければ分かると思いますが、まず、成長率については、2015年度は下方修正していますが、2016年度、2017年度はほとんど変わっていません。2016年度は、0.1％ポイント下方修正になって、2017年度は逆に0.1％ポイント上方修正になっています。物価については今年度と来年度と下振れして、2017年度は前と変わらないということです。』

ほうほうそれでそれで？

『物価見通しの修正の背景には、基本的には原油価格が圧倒的に大きな要因であったと思いますが、今申し上げたように2015年度については成長率も下方修正していますので、そのことの影響もあったと思います。それは、先程申し上げたように、例えば4〜6月の成長率がマイナスになっていますが、消費が弱かった、あるいは第1四半期の米国の成長率が低かったということ、あるいはアジア諸国の成長率が減速していたということもあって、第2四半期の輸出が弱かったというようなこともあります。このように、成長率自体、今年度について若干下方修正したという影響も、物価には何がしかの影響を与えていると思います。物価の基調を判断する上で一番大きいのは、もちろん需給ギャップと予想物価上昇率ですが、需給ギャップは引き続き改善していますし、予想物価上昇率も長い目でみれば上昇しているということに変わりはありません。』

展望レポートの説明見れば分かるのですが、需給ギャップの改善については４月の展望レポートから比較しますと思いっきり改善が後ずれしていまして、４月の見通しでは今年度は途中から需給ギャップがプラスに転じてその後も堅調に推移するという触れ込みになっていたのが、今回の見通しでは今年度中は需給ギャップがマイナスからゼロ近傍で推移という見通しになっておりまして、そもそも論として需給ギャップの改善が遅れている、というのがあるのですよね。

然るに、需給ギャップの改善が遅れているという話をしないで「引き続き改善」とかお前は何を言ってるんだという説明でもう何だかねという所。

『そうしたもとで、賃金も2年続きのベアが実現し、雇用・所得環境も改善しています。今申し上げたように、足許の実質成長率が下方修正されたことなども影響はしていますが、2016年度前半頃に2％程度に達するという見通しが、2016年度後半頃に半年くらい後ずれしたことの1番大きな要因は、やはり原油価格であったと思っています。』

いや需給ギャップの改善が遅れているんですけど。

『なお、賃金につきましては、企業収益が史上空前の水準にあり、労働市場は極めてタイトになっていて、人手不足が拡がっていますので、今後さらに上昇していくだろうと思っています。』

でも展望レポートでは賃金の伸びが弱いという話をしていて、それって要するに期待に働きかけるルートの効きが弱いという事なんじゃ無いですかねえ。まあいずれにせよ質問に対してあまりまともに答えていないなあという印象。


・物価だけ上がっても仕方がないという説明を丁寧にさせるというナイスな質問

ちょっと先に行きますがこの質問は素晴らしい。

『（問） 総裁は、物価の基調は高まってきていると繰り返しおっしゃっています。そして足許で原油安により物価が下押しされていますが、一巡すればこの直接的な下押し効果がなくなるのは客観的な事実と思います。その上で、今回、追加緩和は実施されませんでしたが、それは今、逆に追加緩和をしてしまうと2％を目指す上でやり過ぎになる、行き過ぎてしまうリスクも懸念されているのでしょうか。』

（；∀；）ｲｲｼﾂﾓﾝﾀﾞﾅｰ

『（答） そこは非常に微妙な判断がいるところだと思いますが、従来から申し上げている通り、2％の「物価安定の目標」をできるだけ早期に実現することが私どもの目標ですが、その場合、物価だけ上がればよいのではなく、賃金も上がっていく、企業収益も増えていく、経済全体がバランスのとれた形で目標を達成するのでなければ、持続的・安定的に達成することは非常に難しいと思います。ですので、早期に達成するために必要であれば躊躇なく調整する用意はありますが、その場合も、物価の基調、あるいは経済全体をよくみて、総合的に判断して決めていくことになると思います。』

元々は物価目標の水準は潜在成長率などとは関係なく決まるものであって、それの水準としてはボスキンバイアスだの政策金利の発動余地だのを勘案して２％というのが適切という話をしていたはずなのですが、この答えですと「何が何でも２％」なのではなく「バランスの良い形で達成すべき」という木内さんや佐藤さんや石田さんの説明のような話をしているように見えるというのが実にチャーミングで、こういう答えを出させた質問者ナイスです。

『今回、展望レポートで示している通り、また金融政策の決定についての公表文にもある通り、物価の基調が着実に改善しているもとで、現在の極めて緩和的な金融政策を維持し、今後とも着実に実施していくことによって2％が達成できるという判断になったわけです。従って、ご指摘のようなことも委員方の頭には色々あったと思いますが、基本的には、先程申し上げたように、物価の基調は着実に改善している、「量的・質的金融緩和」は所期の効果を発揮している、従って、今の政策を維持していくことによって、物価安定の目標が達成できる、という判断です。』

まあこちらはふーんとしか申し上げようがない。


・基調が強いと言ってるけど所詮日銀コアコアで+1.2じゃないかというツッコミへの応答が見苦しい件

まあ当然ですが今回の質疑応答は質問がだんだん辛辣にはなっているものの、何せ答える方が相手の質問に対して（回答に困る質問の場合）まともに答えないという態勢になっているので文字になったものの鑑賞物としては楽しいのですが、会見中継聞くと話が同じところをグルグルと回るメリーゴーラウンドかコーヒーカップかという風情でして。

『（問） 総裁は物価の基調が着実に改善しているとおっしゃって、その根拠として「除く生鮮エネルギー」の数字が足許1.2％まで上昇しているとおっしゃっています。確かに足許上昇傾向にあるのですが、それでも「除く生鮮エネルギー」でも、目標とする2％には遠く及んでいない1.2％にしかまだ上がっていません。』

（；∀；）ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰ

『2年半過ぎて、しかも昨年10月に追加緩和までして、まだ「除く生鮮エネルギー」でも1.2％しかきていないというのは、逆にいえば、そもそもＱＱＥの波及メカニズムが想定通り働いていないのではないか、または、そもそも2年という期間に無理があったのではないか、という考え方もできると思うのですが、その点どのようにお考えでしょうか。』

（；∀；）ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰ

『（答） 前段については「量的・質的金融緩和」を導入し、また昨年10月に拡大してきた時の波及メカニズムというのは、詳しくご説明していますけれども、その通りに所期の効果を発揮していると思っています。ただ、その一方で、昨年の夏以来の大幅な原油価格の下落であるとか、あるいは新興国の経済の減速であるとか、その他、色々な状況があったことも事実です。メカニズム自体は基本的に所期の効果を発揮していると思いますが、様々な要因が重なって足許で、生鮮食品を除く消費者物価の対前年比がマイナス0.1％という状況になっています。物価の基調を判断する場合には、もちろん基本的には需給ギャップと予想物価上昇率が重要であり、さらには賃金の上昇率であるとかその他様々な指標を総合的に勘案して判断する必要があると思いますけれども、物価の基調が着実に改善しているというのは変わりないと思います。』

何と見苦しい（というか聞いているときは聞き苦しかったです）説明。だいたいからして、マネタリーベース直線一気理論だかマッカラムルールだか知らんけど、最初に言っていた寝言じゃなかった理論を遥かに超えるＭＢ拡大を行っているのに、需給ギャップの方は兎も角として、期待インフレ率が２％でアンカーされていない（アンカーされているなら目標達成ですがな）というのは何故なんでしょうかねえ。

『また、2年程度を念頭において｢量的･質的金融緩和｣を導入し、今日に至っているということでありまして、結果的に2年半経ってまだ2％に達していないということは事実ですが、先程申し上げたような状況ですので、そもそも2年程度を念頭に置くことが無理であったとか、無駄であったというようなことは全く考えておりません。』

「２％に達していない」とかもうすぐ達成しそうなレトリック使っていますが都合のいい数字出してきてやっと1.2なのであって、元々言ってた数字はゼロ近辺のままですし、達成見込み時期がドンドン後ずれしているのですけどねえ。


・賃上げに期待という部分の質疑ですが･･･････････

『（問） 展望レポートを拝見すると、来年の賃上げに向けた期待というのが非常に強く窺われるのですが、今後賃上げが可能な経済物価情勢の環境を整備するという観点から、場合によっては日銀として政策対応を行う可能性というのはあるのか、日銀として何ができるのかということも含めて教えて下さい。』

これは露骨には言っていませんが、前回の追加緩和を評価するときにはマインドに働きかけて企業の賃上げにも寄与云々というのをしている訳でして、そういう実績がある中で今後の賃上げ動向が重要というのであれば、またこのタイミングで追加緩和すべきなのではないか、という意味が込められていると見ました。

『（答） 先程申し上げた通り、物価だけ上がれば良いということではなくて、賃金も上がり、物価も上がり、企業収益も改善していくという経済全体が好循環を遂げる中で、物価が着実に2％に向けて上昇していくということが一番望ましいわけです。その観点から、当然、賃金も上昇していくことが望ましいわけです。』

実際にはそうなのですけど当初の置物理論だと起点が予想物価上昇率の引き上げで、それが進むと勝手に賃金も物価も上がるという話じゃなかったでしたっけ？？？？？？？？？

『足許、企業収益が史上空前の水準に達しており、労働市場は有効求人倍率でも完全失業率でも、どの指標でみても大変タイトで完全雇用状況になっており、色々なセクターで人手不足と言われる状況にあります。企業収益が好調で労働市場が極めてタイトということですので、現に賃金も上がっていますし、今後さらに上がっていくということは当然予期できるところです。ただ、確かに足許の賃金は上がってはいるのですが、労働市場が極めてタイトな割には、あるいは企業収益が史上空前のレベルにある割には、賃金が上昇していないことも事実ですので、今後さらに上昇していくことが十分期待できると思います。』

その場合政策当局者としては単純に期待するのではなくて、何で想定通りに賃金が伸びないのかということについて考察して、金融政策で何らかの対策が取れるようならば取るようにする、というのがお仕事であって、理屈の上では賃金が上がるはずだからこれから上がる、というので良いのでしょうかねえ。

『日本銀行として、賃金引き上げに何か直接働きかけるということは、日本銀行の機能、権限、責務と離れていますので、そういうことは考えていませんが、色々な機会に今申し上げたような分析であるとか、考え方は申し上げていきたいとは思っています。』

期待に働きかけることによって賃金引き上げにも寄与するんじゃなかったんでしたっけ？？？？？？？


・これは華麗な藪蛇答弁

この質疑聞いている時に「７割ってフローとストックを間違えているんじゃないのか？？」とは思ったものの、資料にあたって確認している暇がなくて？？？？のままだった件ですが･･･････････

『（問） 先程、総裁は、手段には限界がないというお話をされましたが、今、国債の購入が日銀の金融緩和の主な柱になっていると思います。国債の市場規模は無限に広がっていくわけではなく、規模があります。これだけの大量の国債買入をしていくと、これを続けていくことによって、買入れの余地が少なくなっていくと思います。この点について総裁は、どの程度懸念を持っていらっしゃいますか。（後半割愛）』

でもって問題の答弁ですが。

『（答） まず1点目については、もちろん、国債をどんどん──特に新規発行額を超えて──買っていけば、いずれ買入れに限界がくるだろうということは観念的にはその通りですが、これまで大量に買ってきましたが、今の時点でも、実は国債の発行残高の3割弱です。確かＢＯＥは、国債発行額の7割ぐらいまで買い進んだと思いますが──別に、7割まで買うと言っているわけではありませんが（注）──、今の時点で買入れに限界がすぐ来るとか、考慮しなくてはいけないということにはなっていないと思います。いずれにしても、2％程度に達するのが2016年度の後半頃とみていますが、そうした意味で国債の買入れが困難になって、2％の「物価安定の目標」が達成できなくなるようなことにはならないと思っています。（後半割愛）』

この回答は「2016年度後半ごろに物価が２％程度に到達するという前提の下では」国債買入が構造的に壁にぶつかるような事は考えていない、という話をしたかったようなのですが･････････････

『（注） BOEの国債買入れ額は、正しくは、国債発行額の約4割でした。』

この「でした」ってのが狙った訳ではないのでしょうがやっちまった感が伝わるチャーミングな語尾ですがそれは兎も角として。

・ここで突然ですが藪蛇の検証をしてみましょう（超イイカゲン版なのは勘弁）

えーっとですな、物凄い雑な計算になりますが･･･････

http://www.mof.go.jp/jgbs/reference/gbb/data.htm
統計表一覧

こちらにある『最近5年間の国債及び借入金並びに政府保証債務現在高の推移　Excel』の数字を見ると普通国債と財政投融資特別会計国債で６月末で843兆円（普通国債のうち短期国債を除いています）になっていまして、年間30兆円弱（四半期展開でみると直近は28〜29兆円程度）ほど増えている計算のようですな。

http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/acmai/release/2015/ac150930.htm/
営業毎旬報告（平成27年9月30日現在）

こちらの『資産項目中の「国債」の内訳』を見ますと長期国債の日銀保有額が９月末で263兆円弱となっていまして、さっきの840兆円を850兆円に補正（四半期で7兆円の計算として）したとして現在の日銀保有長期国債が発行の30.9％程度となります。

でもって日銀の買入は四半期ごとに20兆円（年間80兆円）残高が増えるのですから、物凄くざっくり言えば、来年の９月末の時点で長期国債発行残高がここから30兆円増えている間に日銀の長期国債買入残高が80兆円増えるのですから、その時点でほぼ４割に到達（39.0％とかになった）という大変にセクシーな事になるのですな。

つまりですね、買入の限界についての話でＢＯＥのネタを出したのは良いのですが、７割じゃなくて４割という数字を出したせいで「これだと来年の秋には限界ですか！！」というような話になってしまいますし、なるほどそういう事だから買入の増額も出来ませんわな（単純に年間８０兆円を１００兆円にすれば来年９月の比率は堂々の41.3％になるので2016年度後半になる前に40％を軽く超えてしまうがな）というような意地悪なツッコミまで出来てしまうという華麗なる藪蛇と相成ったのでございました。

ちなみに短国の場合ですけれども、短国金利がホイホイ下がりだしたのって昨年の４〜５月で、マイナスに突っ込んでしまったのが昨年９月となっていまして、この間って国庫短期証券の市中発行額に対して日銀の買入（償還乗換等の市場を通らないものを除く）残高が25％程度から30％程度に上がる過程で発生した事象となっておりましたので、まあここもと債券市場がすっかり需給だけでアレな相場になっているのもむべなるかなという感じですが、なるほどストックベースで４割とかになるとそらもう大変ですな、などというような計算をしている人が月曜および文化の日には債券市場の中で軽く１００人くらい出て居そうで、これはまた黒田総裁やっちまったなという感じですが、恐らくこういう話でオペの限界がという話があちこちで言われ出すとムキになって強気の情報発信が飛んでくるに１万戦時国債。


・置物理論に対するツッコミには正面から答えません

ということで今回の会見の後付白眉の部分を通過してしまいましたが、

『（問） 先程から総裁は、物価だけが上がる形ではなくて、賃金とともにバランスよく上がることが必要と繰り返していますが、そもそも異次元緩和を導入した際には、物価が上がれば企業収益も改善するし、実質金利が下がり、企業の行動も前向きに変わり、ひいては賃金も上がっていくという姿を描いていたと思います。なぜ今、物価の基調は改善しているにもかかわらず賃金が上がりにくい状況が続いているのでしょうか。それを上げるためには、金融政策ではない他の政策が必要だということなのでしょうか。』

置物disキタコレ。

『（答） 先程申し上げた通り、昨年、確か20数年振りだと思いますが、ベアが実現し、今年はさらに業種や企業規模の拡がりを伴って、賃金は上がってきています。2％の「物価安定の目標」が達成される時には当然、賃金もそれに見合って十分上がっていなければなりません。そうでなければ、物価が持続的に2％程度の上昇を続けることはできないわけで、あくまでも賃金と物価は車の両輪といいますか、賃金が上がれば物価も上がる、物価が上がれば賃金も上がる――逆に言うと、物価が上がらないと賃金も上がらないし、賃金が上がらないと物価も上がらない――という関係に中長期的にはあるわけです。』

確か浜田先生は雇用の拡大の改善の為には実質賃金が一時的に低下する事が重要とのお話をしていましたが何時の間にパラレルという話になったのでしょうか。

『その意味で、物価が上がっていくに際して、やはり賃金もバランスよく上がっていく必要があるし、現に上がってきてはいるのですが、先程申し上げたように、史上空前の企業収益と極めてタイトな労働市場・雇用状況に比べると、若干、上がり方が鈍いかなと思っているわけです。ただ、今後、そこは上がっていくだろうと思っています。』

その「思っています」は聞き飽きましたし、大体からして思っていますで２年の目標が２年ほど後ずれしているんですけどねえ。

『日本銀行としてできることは、従来から申し上げている通り、労働市場も含めた需給ギャップを改善していくとともに、将来の物価上昇予想を2％の「物価安定の目標」に次第に近づけて行き、そこにアンカーすることを通じて、賃金も十分に上昇していく環境を実現するということだと思います。政府は政府で、従来から政労使会議や官民対話とか色々なことをやっておられますが、そうしたことも重要な要素であると思っています。ただ、日本銀行としてできることはあくまでも金融政策を通じて、賃金や物価がバランスよく上がっていくことを期待する、ということに尽きると思います。』

期待に強力に働きかけるという話で去年は追加緩和をして、今年まだ賃金の上昇が望ましい水準より低いのでしたら追加緩和なのではないですかねえ。

･･･････そろそろ誤解する人が出てきそうなので申し上げますが、あたくしは追加緩和なっしー予想をしていましたし、短期勝負を前提にしている作りになっているとしか思えないこの政策を続けるのがそもそも無理があって、より長い期間維持可能な緩和政策を打ちながら、２％の物価安定と整合的な成長経済にしていきましょうという政策の建付けに変更しないと無理があるし、マネタリーベース直線一気理論とかマッカラムルールとかアホかと馬鹿かと思っておりまして、上記の追加緩和何でしないの悪態は昨年の追加緩和との整合性という意味で悪態ついているだけですのでアタクシの思うべき論とは別ですから念のため申し添えます。


・最後の質疑も質問に対して全然答えていないのでその酷さを鑑賞しましょう

最後の質疑（実は最後のあとに質問しようとした記者が居たが華麗に時間切れ攻撃で却下されて居たはず）がこれまた質問と答えが全然合っていない典型なので見物しましょう。

『（問） リーマン・ショックの後に展望レポートをみていて、日本の潜在成長率は緩やかに上がっていくとずっと言われているのですが、ここ何年か、潜在成長率が下がっていて、そのため経営者が企業収益が最高であってもなかなか賃上げや設備投資をしないというふうに言われています。』

『日本の場合、やはり潜在成長率が上がらないと期待もなかなか上がらないので、さらにお金を使おうというインセンティブもなかなか上がらないと言われます。現状、設備投資は計画ではすごく強いのですが、工作機械受注や先行きの指標をみていると、設備投資がすぐに出てくる様子はないです。その辺のところ、先行きの設備投資動向と、金融政策で潜在成長率を上げることをサポートすることができるのかどうかをお伺いします。』

この質問の惜しいのは「そもそも展望レポートでは毎回先行きの潜在成長率が徐々に上がるパスを置いているのにそうなっていないのは、見通しの前提が根本的にダメなんじゃないの」という切り口で突っ込んだ後に後半の質問をすれば面白かったと思うのですがそれは兎も角。

『（答） 今ご指摘の点は、2つ全然別なことを言っておられると思うのですが、一つは潜在成長率が下がっていく、あるいは下がっていると、なかなか企業は設備投資をしないのではないかという話です。』

『これは、日本で言われているだけではなく、リーマン・ショック後の米国や欧州でも色々言われていますし、最近の新興国の状況についても言われています。そうした要素はあるとは思いますが、潜在成長率がリーマン・ショック後に下がってしまったかなり大きな理由は、いわゆる全要素生産性がガタンと落ちたのではなく――純粋に技術進歩率が低下したというよりも――、労働力人口がずっと減ってきたということと、リーマン・ショック後に企業が設備投資をだいぶ控えたので、資本の貢献がプラスからマイナスになってしまったということです。』

だったらそもそも潜在成長率が上がるという見通しをずーっとしているのはどうなんでしょうかねえ。

『しかし足許では、女性の就業率がかなり上がっており、労働の貢献もずっとマイナスではなくなっていくと思いますし、資本については、設備投資が少しずつ出てきていますので、企業の生産の国内回帰もあり設備投資自体も国内に少しシフトしてきています。従って、潜在成長率が今後少しずつ上がっていくことは十分想定できることだろうと思います 。』

いやそれマイナスカバーしてプラスになるほどに寄与しないと直感的に思うjのだが。

『2番目の点は、日銀の短観や、各種の設備投資計画のアンケート調査の結果は大変強いのです。足許これまでのところ計画が極めて強い割には、まだ十分に設備投資が出てきていないことは事実ですので、今後出てくるとは思います。また、新興国の減速状況がどうとか、マーケットのボラティリティーが高まったとか、色々な不確実性を指摘される人もいますので、計画通りに全部出てくるかどうかはもちろんわかりませんが、9月の短観では、その6か月前の状況が上方修正されるくらい強いので、その計画自体は当然、各企業の売上や利益の予想、究極的には潜在成長率の動向なども踏まえたうえで出てきている計画ではあると思います。ただ、計画が強い割に、まだ足許では十分設備投資が出ていないことは事実ですので、今後とも企業の設備投資がこの計画に沿ってどの程度出てくるのか、十分注視していく必要があると思っています。』

･･･････結局肝心の「金融政策で何をするの」という質問には答えずじまいなのでした。

とまあそういう訳で、引用大会で無茶苦茶長くなってしまいましたので休日更新したのだが更新時間が夜なのでただの前日下書きと変わらんことになってしまって正直スマンカッタ。




２０１５／１１／０２

お題「決定会合レビュー＆展望レポート基本的見解」

なお展望レポート全文は土曜日の昼に出ておりまして、こっちのネタも温めてはいるのですが、諸般の事情（単に土日の時間繰りですが）によりネタが渋滞してしまった明日の祝日に寝坊しないでちゃんと元気なら投下します。

○決定会合レビュー

・終了時間がめったやたらと早かった件について

結果はご案内の通りで現状維持。
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2015/k151030a.pdf

･･････なのはさておきまして、
http://www.boj.or.jp/mopo/mpmdeci/state_2015/index.htm/

を見ますと公表時間が出ているのですが、展望レポートの出る会合で１２：２２に公表というのは黒田体制になってからの中では圧倒的な短さで、その前に昨年４月展望レポートが１２：５１公表というのがあったのですが、この時は消費増税の影響が出だす前で、その前の駆け込みだので物価が堅調に推移して黒田総裁からは市場エコノミストは間違えましたなウハハハハ（超意訳）的な情報発信まで出るという状況になっておりましたので、そらもう楽勝気分の回だった訳で、その時よりも公表時間が早くなるたあどういう事ですかと申しますか、これ木内さんの反対提案が無かったらうっかりしたら１２時前に終わっていたんじゃネーノ状態。

ということはつまり今までの展望レポートよりも論点が無かったという話になる訳で、そうなりますと追加緩和の是非についての議論があったとも到底思えない状況ですよねというお話でありますので、そらもう追加緩和とは何の事ですか状態というお話になるという事なんすけど、どちらかと言えば置物リフレ派の皆さんが何で追加緩和を提案しないのかが意味不明という所ではあります。


・市場の反応に味わいが

http://jp.reuters.com/article/2015/10/30/idJPL3N12U2SN20151030
News | 2015年 10月 30日 17:18 JST
〔クロスマーケットアイ〕バズーカ不発に市場は動揺せず、日銀にイエレンの「助け舟」

『［東京　３０日　ロイター］ - 日銀は追加緩和を見送ったが、市場の動揺は最小限で抑えられている。物価見通しを引き下げながら、政策維持というわかりにくい決定だったが、直後の株安・円高は限定的で日銀に対する信頼感は保たれたようだ。原油さえ落ち着けば物価は上昇基調に戻るという強気な見通しを疑問視する声も多いが、同じく物価に強気な予想を示した米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）の声明文が、日銀にとって思わぬ「助け舟」となっている。』（上記URL先より）

ということで結果が出たのが１２時半前でしたけれども、初期反応としては株先が下がってドル円が円高に振れたのですが、その後はあっさり味の切り返しとなっておりまして、債券市場も前場は何か知らんが月末だというのにそこそこ先物とか長い所とか甘かったのですが、後場に入ると徐々に値を戻しだして、しかも株や為替が切り返しているのに債券も戻るの巻で、危うく先物前日比プラス引けになるんじゃないかという勢いでナンジャソラとしか申し上げようがない。

とりあえず「追加緩和が無かったら株安円高でエライコッチャになる」と主張していた金融緩和クレクレの何とかストの皆様におかれましてはこの理由という解説して頂きたいと存じますが、これは「市場でポジションを持って走っている人たちは緩和クレクレの解説する皆さんが言うまで追加緩和を期待していなかった」という事で、その一方で緩和なっしーで見ていて緩和なっしーの結果売られたら買いますかという人がそこそこ居たという事なんでしょうかねえ、よー知らんけど。


今回思考実験として面白いとアタクシが勝手に思っている件としましては、この市場の反応と日銀の信頼感という所をどうリンクさせるかという点で、今の所上記ロイター記事のように「日銀に対する信頼感が保たれたので失望売りが出なかった」という話になっておりますが、必ずしもそういう解釈じゃない可能性もあるのでは？と考えるのですよ。

つまりですね、失望アギャーとならなかったのは追加緩和観測が続いている（ので日銀が２％達成に向けて追加緩和実施は必至、という信頼感）という見方もあるのですが、そうではなくて決定会合前から散々打ち込まれている政府方面からの「追加緩和をやってこれ以上円安に振るな」とか「物価だけ強引に上げても却ってよくない」とかいうようなメッセージの方を重視していて、実際にポジションを持っている人たちがこの辺りの動きに対して流れの変化を感じ取っている（ので今までと違って追加緩和に動かないとみているので失望をしない）という事が起きているのかも知れませんなあというのは有りませんかねと思うのですよ。

まー後半の方はアタクシが今の政策の限界とか２％そもそも行かないだろとかその辺のことを念頭に置いた結果として今の「２年で２％」の建付けと、その建付けを前提にした今のＭＢ超越拡大政策を何とかしないと目標達成する前にオペレーションが爆発してどうしようもなくなる事を懸念しているからそう思っている、というのが多分にあると思いますので本当にそうなのかと言われると分からんとしか申し上げようがないですけどね。

なお、「２年で２％」と言っているのに2016年度後半に達成だと既に「４年で２％」になっているように思えるのだがそこについては形骸化しているのかしていないのかが意味不明モードではありますが、見通しとして政策継続期間が長くなるようであれば短期決戦を前提にしている今の政策建付けを何とかするという話になるのでしょうからまだ粘るという事なのでしょうけど大丈夫ですかねえ。



・何で公表前に報道が出るんでしょ

でまあその結果が出た後に展望レポートが出る時間でもないのにこんなのが。
http://www.nikkei.com/article/DGXLASGF30H0E_Q5A031C1000000/
物価上昇15年度0.1％、２％目標は半年先送り　日銀が下方修正
2015/10/30 14:19

＞2015/10/30 14:19
＞2015/10/30 14:19
＞2015/10/30 14:19

･････････あのーすいません、展望レポート基本的見解の公表時間は３０日の１５時なんですけどどうして４０分も前に報道が出ちゃうんでしょうか？？？といいつつ上記URL先より。

『日銀が30日の金融政策決定会合で取りまとめた「経済・物価情勢の展望（展望リポート）」の内容が明らかになった。焦点の消費者物価（ＣＰＩ、生鮮食品を除くベース）の見通しは2015年度が従来の前年度比0.7％上昇から0.1％上昇に、16年度は1.9％上昇から1.4％上昇にそれぞれ下方修正。17年度は消費増税の影響を除いたベースで1.8％上昇で据え置いた。実質国内総生産（ＧＤＰ）の見通しについては15年度が従来の前年度比1.7％増から1.2％増に、16年度は1.5％増から1.4％増にそれぞれ引き下げた。一方、17年度は0.2％増から0.3％増に引き上げた。』（上記URL先より）

でまあ実際に出てきた数字はその通りだったのですが、何をどうするとこういうフライング報道なのかお漏らし報道なのか知らんですが、何でこうやって出てくるのか良く分からんですし、仮にお漏らしがあったとしても公表時間までは情報管理しろよと思う訳で何で出しちゃうのかねえと思いますし、こういうのをやっている日経新聞が普通にこの後の総裁会見に出てきて普通に質問するのも釈然としないという事案ではございました。


○ということで展望レポート基本的見解

今回の基本的見解
http://www.boj.or.jp/mopo/outlook/gor1510a.pdf

前回（４月）の基本的見解
http://www.boj.or.jp/mopo/outlook/gor1504a.pdf


・いきなり最終ページからネタにしますが

今回の基本的見解の最終ページ（１２ページ）に『▽政策委員の経済・物価見通しとリスク評価』というのがあるのが一番目につきますね。でまあ例によってこういうのをテキストサイトに貼り付けるスキルはございませんので図表の方は上記ＵＲＬ先を見て頂きたい（というか皆さんご覧になっていると存じますが）のですが、脚注の方を引用しますと････････

『（注１）「金融政策決定会合の運営の見直しについて」（2015 年６月19 日）において、来年１月以降、「政策委員の見通し分布チャート」にかえて「政策委員全員の経済・物価見通し及びリスク評価」を公表する方針を明らかにしていたが、後者について、時系列での比較が可能となるよう、今回から先行的に公表することとした。

（注２）実線は実績値、点線は政策委員見通しの中央値を示す。

（注３） 、△、▼は、各政策委員が最も蓋然性が高いと考える見通しの数値を示すとともに、その形状で各政策委員が考えるリスクバランスを示している。は「リスクは概ね上下にバランスしている」、△は「上振れリスクが大きい」、▼は「下振れリスクが大きい」と各政策委員が考えていることを示している。』（今回）

ということで従来のファンチャートみたいなのから今回はドットチャートっぽく変化します。

従来のチャートですと、「中心的な見解」のメディアンを中心にして１つの見通しのリスク認識っぽい見せ方になっていまして、政策委員会として出てくる結果というのは１つですので、これはこれで出し方としては一つの考え方になりますが、どちらかと言うとＢＯＥのファンチャートっぽい感じで出ているので、ビューとして元々１本で出している場合にはリスクアセスメントが分かりやすいという代物。

一方で、今回出したドットチャート（と勝手に言ってますが）の場合は各政策委員の個別のビューが見やすくなっていまして、出しているシナリオは１本になるけれども、そもそもそのシナリオがメディアンを使ったもの（従ってケースによっては途中のパスの中でそのメディアンの人が変わっている可能性もあり得る）となっているのが日銀の建て付けになっていますので、個別ビューの分布が見やすい方が分かりやすいなあと思いますので、今回のドットチャートは中々のスマッシュヒットだと思います。


･･････････でまあそれは良いのですけど、今回のＣＰＩ見通しのドットチャートを見ますと、2017年度で（2017年度平均で、という意味）２％に乗っているのが４名（どう見ても執行部とジンバブエ先生でしょ）しか居ないというのが謎なのですよ。

つまりですね、基本的見解の冒頭部分の物価見通しなんですけれども、

『２％程度に達する時期は、原油価格の動向によって左右されるが、同価格が現状程度の水準から緩やかに上昇していくとの前提にたてば、2016年度後半頃になると予想される。その後次第に、これを安定的に持続する成長経路へと移行していくとみられる。』（今回）

となっているのですが、「2016年度後半ごろに２％程度に達して、その後安定的に持続する経路に移行」となっているのに、2017年度平均で２％になっていない人が５人いる（うち２名は総裁会見によればこの記述に反対していますが）のでして、2017年度平均が1.6〜1.8％の数値になっているのに「2016年度後半ごろに２％程度に達して」となるのが良く分からんとしか申し上げようが無い訳でして、基本的見解の記述とドットチャートのドットとの整合性が？？？？になっているのが謎。

つまりですな、そもそも論として「2016年度後半ごろ」という見通しの記述に端から「ごろ」を使って後ずれ容認を意図しているのか、それとも「２％程度に達する時期」という２％に対して「程度」を使って「１％台後半であれば２％程度も同様」と解釈しているのか、という辺りについていずれかを容認していないと展望レポート基本的見解の表現との間にズレが生じているように思える訳ですよ。

でまあこれが１名とかならまだしも、執行部がどうせ２％以上の所に置いているので、ジンバブエ先生と思われる（という想像が正しければ置物リフレ派の方々が追加緩和を主張しないロジックは分かるのですが、そもそも２％行くと思っているその根拠についてご説明を賜りたいのでございますが、何せジンバブエ先生におかれましては６月の時点で物価は今年の秋ごろから上向き始めると仰せですけどね！）審議委員だけしか１７年度２％以上に見通しを置いていないのに、物価見通しの記述が何故こうなるのかは「２％程度」の定義か「2016年度後半ごろ」の定義が執行部と（除く１名の）審議委員との間で齟齬がある（なお木内、佐藤の両委員はそもそも反対しているのでまた別）のではないかという話で、ドットチャート単体では中々ナイスなスマッシュヒットなのですが、肝心の展望レポートの記述でドットチャートとの間に微妙な差があるのがやや台無し感を。


ちなみに、前回はドットチャートは無かったですけれども、４月展望レポートでは2016年度平均の中心的な見通しが＋２．０％になっていて、2017年度の中心的な見通しが＋１．９％になっておりますし、７月中間レビューでも2016年度平均の中心的な見通しが＋１．９％で2017年度平均の中心的な見通しが＋１．８％になっているので、まあ１６年度前半に達成して安定的な軌道と言う表現との齟齬があまり目立たなかったのですが、今回は図表と文言の差が非常に気になるところではありますな、うんうん。


なおどうでも良いが物価のドットの2017年度を妄想すると、2.1％が師匠とジンバブエ先生で、2.0％が総裁副総裁で下振れ印が中曽さん、下の２名は低い方から木内さん、佐藤さんで、真ん中の３名ですけれども、リスクが下向きの２名のうち１名は「私言いましたよね」の白井さんであることは間違いなく、残り１名はどちらかと言えば石田さんだと思うので、リスクがバランスしている1.7％なのが布野さん、下振れで出しているうち1.6％と1.8％のどっちをどっちにするのかが難しいですが、一応石田さんの方を下にしてみますかね（正直微妙）。



・ではまず概要から

『2017年度までの日本経済を展望すると、2015年度から2016年度にかけて潜在成長率を上回る成長を続けると予想される。2017年度にかけては、消費税率引き上げ前の駆け込み需要とその反動の影響を受けるとともに、景気の循環的な動きを映じて、潜在成長率を幾分下回る程度に減速しつつも、プラス成長を維持すると予想される2。』（今回）

『2017年度までの日本経済を展望すると、2015年度から2016年度にかけて潜在成長率を上回る成長を続けると予想される。2017年度にかけては、消費税率引き上げ前の駆け込み需要とその反動の影響を受けるとともに、景気の循環的な動きを映じて、潜在成長率を幾分下回る程度に減速しつつも、プラス成長を維持すると予想される2。』（前回）

脚注２というのは消費税増税時期の前提ですが、そこまで含めまして成長の基本的なシナリオに変化が無いというのが結論だそうな。

『消費者物価の前年比（消費税率引き上げの直接的な影響を除くベース）は、当面０％程度で推移するとみられるが、物価の基調が着実に高まり、原油価格下落の影響が剥落するに伴って、「物価安定の目標」である２％に向けて上昇率を高めていくと考えられる3。２％程度に達する時期は、原油価格の動向によって左右されるが、同価格が現状程度の水準から緩やかに上昇していくとの前提にたてば、2016年度後半頃になると予想される。その後次第に、これを安定的に持続する成長経路へと移行していくとみられる』（今回）

『消費者物価の前年比（消費税率引き上げの直接的な影響を除くベース）は、当面０％程度で推移するとみられるが、物価の基調が着実に高まり、原油価格下落の影響が剥落するに伴って、「物価安定の目標」である２％に向けて上昇率を高めていくと考えられる3。２％程度に達する時期は、原油価格の動向によって左右されるが、現状程度の水準から緩やかに上昇していくとの前提にたてば、2016年度前半頃になると予想される。その後次第に、これを安定的に持続する成長経路へと移行していくとみられる。』（前回）

半年後ずれキタコレとなっております、原油価格の置きは前回対比で５ドル程度下がっています。


『従来の見通しと比べると、成長率の見通しは、2015年度について、新興国経済の減速を背景とした輸出のもたつきや天候不順の影響などによる個人消費の鈍さから下振れているものの、2016年度と2017年度については概ね不変である。物価の見通しは、2015年度と2016年度については、原油価格下落の影響などから下振れているものの、2017年度については概ね不変である。』（今回）

『2016年度までの見通しを従来の見通しと比べると、成長率の見通しは概ね不変である。物価の見通しは、やや下振れている』（前回）

足元は下げたけれども先行きは変わらない、という話でして、しかも足元の下振れについては長期化するような要因ではありませんというお話。

『金融政策運営については、「量的・質的金融緩和」は所期の効果を発揮しており、今後とも、日本銀行は、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「量的・質的金融緩和」を継続する。その際、経済・物価情勢について上下双方向のリスク要因を点検し、必要な調整を行う。』（今回）

『「物価安定の目標」のもとで、以上の中心的な見通し（第１の柱）と、これに対する上下双方向のリスク要因（第２の柱）を点検した4。金融政策運営については、「量的・質的金融緩和」は所期の効果を発揮しており、今後とも、日本銀行は、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「量的・質的金融緩和」を継続する。その際、経済・物価情勢について上下双方向のリスク要因を点検し、必要な調整を行う。』（前回）

これが物凄い勢いでチャーミングなのですが、前回と比較して分かりますように、第一の柱、第二の柱の点検という文言が無いのですよね。

とは言えこのツーピラーズの点検は基本的なあり方ですからして、当然ながら基本的見解の本文中にはこの点検の内容がある（８ページ以降）のですけれども、今回の大きな変化として「経済見通しのリスクは下振れ」となったのがあり、ついでに物価のリスクについても新たなポイントとなる下振れリスクが打ち込まれているという事で、リスク認識の所が変わっているのですよ。

ところが、ここにありますように今回はその第一第二の柱の点検云々という文言をしらっと外しているのが大変にチャーミングでして、リスクアセスメントが前回対比結構下がっている感が強いのを最初の概要部分だけ見ていると見逃してしまうように書いていまして、まあ下振れ強調されて雰囲気が悪くなると期待が悪化するとでも思っているのかもしれませんが、そこには大本営いや何でもないです。


・ということでリスク認識部分を先に鑑賞すべきである

まずは『３．金融政策運営』から２つの柱の点検。

『次に、第２の柱、すなわち金融政策運営の観点から重視すべきリスクについて点検すると、中心的な経済の見通しについては、海外経済の動向を中心に下振れリスクが大きい。物価の中心的な見通しについては、中長期的な予想物価上昇率の動向などを巡って不確実性は大きく、下振れリスクが大きい。』（今回）

『次に、第２の柱、すなわち金融政策運営の観点から重視すべきリスクについて点検すると、中心的な経済の見通しについては、海外経済の動向などを巡る不確実性は大きいものの、リスクは上下にバランスしていると評価できる。物価の中心的な見通しについては、中長期的な予想物価上昇率の動向などを巡って不確実性は大きく、下振れリスクが大きい。』（前回）

物価の下振れは同じなのですが今回は経済も下振れリスクキタコレということで、今日はネタにしませんというかテキスト出るの本日ですが、総裁会見でも「物価達成時期は後ずれしてリスク認識は下振れ大きいに変化しているのに何でプリエンティブに追加緩和をしないのか」という質問が来るのは当たり前田のクラッカー。


ではリスク認識の所で『２．上振れ要因・下振れ要因』でありますが、まずは経済の部分。

『上記の中心的な経済の見通しに対する上振れ、下振れ要因としては、第１に、海外経済の動向に関する不確実性がある。先行きの海外経済を巡るリスク要因としては、中国をはじめとする新興国経済の減速の影響、米国経済の動向やそのもとでの金融政策運営が国際金融資本市場に及ぼす影響、欧州における債務問題の展開や景気・物価のモメンタム、資源価格下落の影響、地政学的リスクなどが挙げられる。』（今回）

『上記の中心的な経済の見通しに対する上振れ、下振れ要因としては、第１に、海外経済の動向に関する不確実性がある。先行きの海外経済を巡るリスク要因としては、米国経済の成長ペースやそれが国際金融資本市場に及ぼす影響、欧州における債務問題の展開や景気・物価のモメンタム、新興国経済における持続的な成長に向けた構造調整の進展度合い、資源価格下落の影響、地政学的リスクなどが挙げられる。』（前回）

「中国をはじめとする新興国経済の減速の影響」というのと「（米国の）金融政策運営」というのが入りましたな。

『第２は、2017年４月に予定される消費税率引き上げの影響である。駆け込み需要とその反動の影響や実質所得減少の影響は、消費者マインドや雇用・所得環境、物価の動向によって変化し得る。』（今回）
『第２は、2017年４月に予定される消費税率引き上げの影響である。駆け込み需要とその反動の影響や実質所得減少の影響は、消費者マインドや雇用・所得環境、物価の動向によって変化し得る。』（前回）


『第３に、企業や家計の中長期的な成長期待は、規制・制度改革の今後の展開や企業部門におけるイノベーション、家計部門を取り巻く雇用・所得環境などによって、上下双方向に変化する可能性がある。』（今回）
『第３に、企業や家計の中長期的な成長期待は、規制・制度改革の今後の展開や企業部門におけるイノベーション、家計部門を取り巻く雇用・所得環境などによって、上下双方向に変化する可能性がある。』（前回）


『第４に、財政の中長期的な持続可能性に対する信認が低下するような場合には、人々の将来不安の強まりや経済実態から乖離した長期金利の上昇などを通じて、経済の下振れにつながる惧れがある。一方、財政再建の道筋に対する信認が高まり、人々の将来不安が軽減されれば、経済が上振れる可能性もある。』（今回）

『第４に、財政の中長期的な持続可能性に対する信認が低下するような場合には、人々の将来不安の強まりや経済実態から乖離した長期金利の上昇などを通じて、経済の下振れにつながる惧れがある。一方、財政再建の道筋に対する信認が高まり、人々の将来不安が軽減されれば、経済が上振れる可能性もある。』（前回）

ということでそれ以外が全文一致ですので、結局の所海外が下振れ要因の変化なのですが、その部分で今回「下振れリスクが大きい」と来ているのという状況になっておりまして、それだけ海外を懸念しているともいえますし、意地悪く見れば見通しよりも成長が鈍化して推移した場合に「海外のせい」と言いのがれをすることが出来るのであれば「内生的なメカニズムは途切れていない」と言い張ってしまうという荒業を炸裂させるのかも知れず、両方の見方が出来るなあと思うのでした。


でもって物価。

『上述のような経済の上振れ、下振れ要因が顕在化した場合、物価にも相応の影響が及ぶとみられる。それ以外に物価の上振れ、下振れをもたらす要因としては、第１に、企業や家計の中長期的な予想物価上昇率の動向が挙げられる。中心的な見通しでは、賃金の上昇を伴いながら実際の物価上昇率が高まっていく中で、人々の予想物価上昇率も一段と上昇し、「物価安定の目標」である２％程度に向けて次第に収斂していく姿を想定しているが、その上昇ペースには、実際の物価の動きやそれが予想物価に及ぼす影響の度合いなどを巡って不確実性がある。この点では、エネルギー価格下落の影響から現実の消費者物価の前年比が当面０％程度で推移することが、予想物価上昇率の上昇ペースに影響するリスクがある。』（今回）

『上述のような経済の上振れ、下振れ要因が顕在化した場合、物価にも相応の影響が及ぶとみられる。それ以外に物価の上振れ、下振れをもたらす要因としては、第１に、企業や家計の中長期的な予想物価上昇率の動向が挙げられる。中心的な見通しでは、賃金の上昇を伴いながら実際の物価上昇率が高まっていく中で、人々の予想物価上昇率も一段と上昇し、「物価安定の目標」である２％程度に向けて次第に収斂していく姿を想定しているが、その上昇ペースには、実際の物価の動きやそれが予想物価に及ぼす影響の度合いなどを巡って不確実性がある。この点では、エネルギー価格下落の影響から現実の消費者物価の前年比が当面０％程度で推移することが、予想物価上昇率の上昇ペースに影響するリスクがある。』（前回）

途中までは全文一致なのですが、今回これが新しく入っているのだ。

『また、賃金と物価の関係を考えると、来年度に向けた労使交渉において、既往の基調的な物価上昇や先行きの物価見通しがどのように織り込まれていくかが重要である。』（今回）

つまり賃金が目論見通り上がらないと日銀の心が折れるという事になるようだが大丈夫なのかね？？？？


『第２に、マクロ的な需給バランス、とくに労働需給の動向がある。中心的な見通しでは、労働供給面で、近年の高齢者や女性による労働参加の高まりや最近みられているパート労働の正規雇用化が、今後もある程度続くことを前提としているが、この点を巡っては不確実性があり、その動向によっては賃金・物価に影響する可能性がある。』（今回）

『第２に、マクロ的な需給バランス、とくに労働需給の動向がある。中心的な見通しでは、労働供給面で、近年の高齢者や女性による労働参加の高まりや最近みられているパート労働の正規雇用化が、今後もある程度続くことを前提としているが、この点を巡っては不確実性がある。』（前回）

これまた途中までは全文一致なのですが、今回は労働需給の所でも賃金の話が登場ということで、賃金連呼キタコレですな。


『第３に、物価上昇率のマクロ的な需給バランスに対する感応度が挙げられる。すなわち、先行きの海外経済の不透明感などから企業の賃上げに対するスタンスが慎重化する場合や、そうしたもとで消費者の物価上昇に対する抵抗感が強まる場合には、物価の上昇ペースが下振れるリスクがある。また、公共料金や一部のサービス価格、家賃などの価格硬直性が想定以上に強い場合には、消費者物価指数の上昇率の高まりを抑制する要因となる可能性がある。』（今回）

『第３に、物価上昇率のマクロ的な需給バランスに対する感応度、すなわち、企業が財・サービス需給や労働需給の引き締まりに応じて、販売価格や賃金をどの程度引き上げていくかについて留意する必要がある。この点、労働需給の引き締まりを背景として賃金の改善ペースが上振れ、物価にも影響を及ぼす可能性がある一方、消費者の物価上昇に対する抵抗感が強い場合や企業の賃上げに対する姿勢が慎重な場合、販売価格や賃金の引き上げがスムーズに進まない可能性もある。』（前回）

こちらですけれども、前回は上ぶれの話と下振れの話が混じっていましたが、今回は下振れリスクの話でございまして、しかも公共料金、サービス価格、家賃などの価格粘着性についての言及が入りましたのも何ちゅうか微妙なテイスト。


『第４に、原油価格といった国際商品市況や為替相場の変動などに伴う輸入物価の動向や、その国内価格への波及の状況によっても、上振れ・下振れ双方の可能性がある。』（今回）
『第４に、原油価格といった国際商品市況や為替相場の変動などに伴う輸入物価の動向や、その国内価格への波及の状況によっても、上振れ・下振れ双方の可能性がある。』（前回）

これは全文一致でございますな。


＃という所で本日は勘弁、基本的見解のメインシナリオ部分はの続きは明日で（超大汗）