トップページに戻る
月別インデックスに戻る

（各日付の最初にラベルを「１２０１０４」というような形式でつけていますので「URL＋＃日付（６桁表示）」で該当日の駄文に直リンできます）


２０１２／０１／３１

お題「諸般の事情で日本ネタスルー状態で勘弁」

日本ネタをスルーした状態のままですいませんが決定会合レビュー（総裁会見とか月報とか）や１２月議事要旨ネタに関しては明日にでも打ち込みますので今日もＦＯＭＣレビューネタで勘弁。

＃にちぎんかんさつにっきの筈なのにどうなってるんだ自分

それはそれとして昨日の朝は何故か重くて読めなかった権丈先生のページが復活しているので読んでみましたが、こちらで紹介されている谷垣さんの代表質問とか実に良いのに何で報道でこういう話が出てこないんでしょうかねえ、全くもってメディアの劣化ですなあ。
http://kenjoh.com/


○インフレターゲットがどうのこうのという件に関して（ＦＯＭＣレビュー）

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-LYM5PY1A74E901.html
米個人消費支出：12月は前月比変わらず、実質ベースは0.1％減(1)

『ＰＣＥ価格指数は前年比で2.4％上昇。食品とエネルギーを除くコア価格指数が前月比で0.2％上昇、前年比では1.8％上昇だった。』（上記ＵＲＬより）

１１月が+2.5％で今回リリースされた１２月が+2.4％で確か事前予想の中心はブルームバーグのサーベイによると+2.3％だったので事前予想ほど落ちていないという結果になりますが、さてこうなった時には中日新聞社様の社説での解説によりますと「迷わず引き締め」ないと不味いんじゃないですかねえ（棒読み）。


･････というのはまあアレなマクラではございますが、今回のＦＯＭＣでの決定が「インフレターゲット導入」だというような話に関してまあ３５ページの記者会見(^^)を引きながら雑考してみるの巻であります。

えーっとですな、そういう話はとりあえず債券市場というか金利市場的に何か直接のインプリケーションがあるのかと言われますと、その辺の話なんぞどうでもいいから利上げするのか緩和するのかを考える方が相場屋さん的には建設的なので、以下あたくしの趣味状態になるかと存じます次第、と先にヘッジクローズを入れておきます（笑）。

以下引用部分は断りの無い限り
http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20120125.pdf
にあるバーナンキ会見の文字起こし（１月３１日現在は初稿版ですのでそちらより）より。

・まずは冒頭の説明部分から

１ページ目の後ろの方から「デュアルマンデートの理解」の説明が始まります。

『Following careful deliberations, Committee participants have reached broad agreement on a statement that sets forth our longer-run goals and policy strategy. This statement should not be interpreted as indicating any change in how the Federal Reserve conducts monetary policy. Rather, its purpose is to increase the transparency and predictability of policy.』

ここに述べられているように、今回の決定は「ＦＲＢが金融政策をどのように運営するかについての新しい決定を行ったと解釈されるべきではありません」と思いっきりバーナンキ議長が断っていまして、そらつまりどういう事かと言いますと、いわゆる「インフレターゲット政策導入」と報道されてデュアルマンデートのうち物価のマンデートに今後より傾斜する政策の枠組みを作ったと解釈されると困りますがなという話でありますわな。

それよりも、今回は「金融政策の透明性と事前予測可能性を高める」のが目的ということで、まあナンジャラホイという所でしょうけれども、従来のデュアルマンデートを意識した運営は「物価の安定と最大雇用」といいつつもまあその時々でホニャララという感じだったのをもう少し明快にしてみましたというものだと思われます。ただし、この後にあるように、その運営に関しては「インフレターゲット」という言葉で想像されるようなある種のメカニカルな運営をする訳では無く、双方のバランスを取った裁量的なアプローチになるようですので、まあ数値を「goal（targetではない）」という形で示しましたというのが新しいちゃあ新しいですが、従来よりＳＥＰで「longer run」の望ましいＰＣＥ物価指数とか出していましたので、そこのレンジがピンポイントになったですという所なんでしょうけれどもね。

と分かったような判らんような話ですが、この先は中銀のコミュニケーションが重要ですとか、説明文の方にもあった「これらのゴールはlonger-runでそれに対する我々の中期的な見通しやリスク認識を反映して金融政策を実施します」と単純なターゲット政策ではありません（つーかきょうび単純なターゲット政策している中銀はいませんでしょ）という話をしております。

で、内容の説明部分がその後に続くのですが、これまた説明文にあるのと同じですが麿涙目というフレーズがあるので折角だから引用（説明文にもありましたけれどもね）。

『With respect to the objective of price stability, it is essential to recognize that the inflation rate over the longer-run is primarily determined by monetary policy, and hence, the Committee has the ability to specify a longer-run goal for inflation.』

どう見ても麿涙目です本当にありがとうございました(^^)。って声明文その他のセットが出た時にも書いたのですが折角ですので嫌味ったらしくもう一度引用してみますた。

『The Committee judges that inflation at the rate of 2 percent as measured by the annual change in the price index for personal consumption expenditures, is most consistent over the longer-run with our statutory mandate.』

これまた声明文その他セットの出た時に引用しましたが、同時に出たＳＥＰにおいて「longe run」の数値として２％という数値が出ていたのはコアではなくて総合のＰＣＥ物価指数となっていましたので、当然ながら「中長期的なゴール」としての数値はコアＰＣＥ物価指数です。

何でコア使わないのというツッコミもあるかと思いますが、そもそもコアの概念って総合の物価指数の中では一時的要因での振れが大きいものがあって、足元の一時的要因における振れによって過剰反応しなくて済むようにその影響を排除した数値を出しましょうというのがそもそもの概念でありますので、つまり「中長期的に見た場合」にゴールを置く場合はコアではなく総合ですよね、という話ですし、そもそも論として（これはバーナンキ議長の会見質疑応答の中でもありますけれども）一般的な消費者の消費行動に対する物価推移の影響に対して金融政策で影響を与えたい、という事を考えた場合は総合の方が適切になるのですから、当然ながら「長期的なゴール」となれば総合になるのが当然なのですな。

＃つーか日銀の「中長期的な物価安定の理解」での「ＣＰＩ前年比１％程度」のＣＰＩもコアじゃなくて総合なんですけどね


で、その後にまあ高インフレと低インフレの弊害の説明があって、「中長期的にＰＣＥ物価指数２％」という金融政策運営のゴールが「長期金利の安定化（これもマンデート）」に繋がり、最大雇用の達成にも寄与するという話をしておりますので後者部分を引用。

『Clearly communicating to the public, this 2 percent goal for inflation over the longer-run should help foster price stability and moderate long-term interest rates. It will enhance the Committee's ability to promote maximum employment in the face of significant economic disturbances.』


で、ここで重要なのは「だからと言って雇用を軽視している訳ではない」という話が続くところでありまする。うだうだ引用しているうちに３ページ目に突入してます。

『Maximum employment stands on an equal footing with price stability as an objective of monetary policy.』

で、何で最大雇用の数値を出さないのかという件に関しては「金融政策以外のファクターがある上に、そもそ自然失業率そのものがタイムリーかつダイレクトに算定できず、しかも経済の環境変化に応じて変化するものなので、ゴールの数値を置くのは『どこの中央銀行であろうとも』フィージブルではない」と説明しています。概ね声明文セットの中にあった説明文どおりなのですが、最後の所だけ引用する。

『Because monetary policy does not determine the maximum level of employment that the economy can sustain in the longer term, and since many of the determinants of maximum employment may change over time or may not be directly measurable, it is not feasible for any central bank to specify a fixed goal for the longer-run level of employment.』

ただまあ推計が出来るので、その数値に関してＳＥＰにおけるLonger runの数値としてレンジで示した（今回は中心的見通しとして5.2-6.0）という話ですな。


・金融政策の運営における運用はかなり裁量的な余地を残す

という意味でこの政策っていわゆる「インフレターゲット」とかで想像されるような政策とは違いますがなという所ではあるかと思うのですけれども、つーか単純に物価だけターゲットにすると足元の運営が中々大変です罠。４ページ目辺りになります。

『In setting monetary policy, the Committee seeks to mitigate deviations of inflation from its mandate consistent rate, and deviations of employment from our assessments of its maximum level. These dual objectives are generally complementary.』

と、ここまでは声明文セットの中にあった説明文（の第６パラグラフ）どおりですが、ここではより詳しい話をしているのが重要。

『For example under present circumstances, in which the unemployment rate is elevated and the inflation outlook is subdued, the Committee judges that sustaining a highly accommodative stance of monetary policy is consistent with promoting both objectives. And in the longer-term, low and stable inflation can help promote healthy growth in output and employment.』

まず、現在のように失業率が高止まりしていてインフレの先行き見通しが抑制されている場合には、極めて緩和的な金融政策を維持するのが適切ですよと。

『Of course, circumstances may sometimes arise in which the dual objectives are not complementary. In such cases, the Committee follows a balanced approach in promoting these two objectives, taking into account the magnitude of the deviations and potentially different time horizons over which inflation and employment are projected to return to levels judged consistent with our mandate.』

『In other words the Committee always treats its primary objectives on price stability and maximum employment symmetrically, and the stance of policy at any given time is determined by the size, social cost, and expected evolution of the deviations of each of the Committee's policy objectives from its desired level.』

ということで、物価の安定と最大雇用の確保というデュアルマンデートに対してのアプローチは「色々なバランスを勘案しながら行っていく」という話をしておりますので、まあデュアルマンデートの理解（というか長期的なゴールか）に近づけるべくその時々の状況によって、金融政策の取り方もバランスを取りながら行っていく、ということで、ケースバイケースでの対応ということで、まあそんなにシステマティックな金融政策をする訳では無いというのを強調すると共に、ここまでの間延々と「デュアルマンデート」というのを強調しているのがポイントではないかと思われます。


・ということで重要な質疑がこちらに

まずは１０ページ。

『Craig Torres: Hi, Mr. Chairman, Craig Torres from Bloomberg News. Congrats on the inflation target or goal. That's a big achievement for you, I'm sure.（以下割愛）』

ブルームバーグニュースの記者が「インフレーションターゲットまたはゴールの設定おめでとう！」と思いっきりおめでとうと言う話をしているのですが、これに対しては敢えて完全スルーを決め込んだバーナンキ議長ですが････････


２６ページ。

『Patrick Welter: Mr. Chairman, Patrick Welter from the Frankfurter Allgemeine Zeitung. I have two short questions. Your predecessor, Mr. Greenspan, once said about his personal inflation, long-term inflation goal that it would be, zero percent if appropriately measured and I would like you to compare the inflation goal you told us about today with that statement, and the second question is comparing what you did today, are you approaching more some kind of inflation target just like the Central Bank of Sweden or Norway or are you approaching more the European Central Bank, for example, which has some kind of inflation goal but is not really an inflation target.』

前半の「グリーンスパンがかつて「正確に測定できるのであれば長期的なインフレーションのごーえうはゼロとなるべき」と言った事と今回の数値の対比についてお伺いしたい」という質問もドイツらしくてとっても素敵なのですが(^^)、そちらは今回はさておきまして、後半にあるように「今回の決定はインフレーションターゲットに近づこうとしているのか」という質問に対する回答が重要。

『Chairman Bernanke: Excellent questions.』

キタコレ。

で、前半の質問に対する答えは今回スルーして後半部分をば。２７ページ目の中盤から。

『Now, are we inflation targeters if by inflation targeters you mean a central bank that puts top priority on inflation and other goals like employment as subsidiary goals then the answer is no.』

ということで、いわゆるインフレーションターゲット導入国と同じような方向に進んでいるのかって質問に対しては明確にNoと答えています罠。

『We are a dual mandate central bank, we put equal weight on price stability and maximum employment, those are the goals given to us by Congress. And so, in that respect, as I've mentioned earlier I think to Greg, we're not absolutists.』

その理由としては当然ながら「デュアルマンデート」を強調している訳でして、物価に対して絶対主義者として行動するという訳には行かないという事ですわな。

『If there's a need to let inflation return a little bit more slowly to target in order to get a better result in employment then that's something that we would be willing to do. Having said all that, I think it's worth noting that even banks that--central banks that call themselves inflation targeters typically pay at least some attention to other parts of the economy, employment growth, financial stability and the like. So I don't think there's really any central bank or a very few at least that focus only on inflation.』

という事で、先ほどの説明部分でもあった「バランスのとれたアプローチ」というのを強調していますが、この点に関して言えば参照数値であります所のＰＣＥ物価指数が下がらない状態が続いて失業の水準が高めに推移するというような英国的なアチャーな状態になった場合にはその「バランス取ったアプローチ」をどうするのかというのは中々難しくなると思います。まあその論点自体は今に始まった事では無いですけれども、物価の定義の所で思いっきりＰＣＥ物価指数を前面に出した（まあＳＥＰを出すようになった時点でその辺は出ているちゃあ出ているのですが）のでほにゃほにゃとはぐらかす訳にも行かんですからねえ。

『But again, in terms of terminology, I guess, I would reject that term for the Federal Reserve because we are going to be evenhanded and creating--treating the price stability and maximum employment parts of our mandate on level footing.』

ということで、インフレ―ションターゲット（that termってのは誰がどう読んでも質問者の中にあるinflation targetですからね）というのは「術語的には」否定しますよという話で、デュアルマンデートをこれでもかと強調しているのが目立つ所です。


つまりですな、物価の中長期的見通しに関して「先行き物価の上昇は抑制されるでしょう」となっている限りにおいては、足元の金融政策はより雇用重視的になる、というのが今回の「デュアルマンデートの強調」でもあるので、そういう意味では物価上昇にウェイトを掛けて早すぎる出口政策というアプローチには今の所ならないでしょ、という点からすると、まあハト的ちゃあハト的でもあるのですが、先ほど来申し上げておりますように、一番困るのはスタグフレーション的な状況になった場合でありまして、流動性相場と言われる雰囲気が商品価格を思ったより下げない場合にはややこしい舵取りを強いられる可能性があるなあ、とか思うのでありました。

＃どう見てもあたくしの趣味のコーナーです本当にすいませんすいません



２０１２／０１／３０

お題「日本ネタを差し置いて更にＦＯＭＣレビューが続くあたくし」

マクラ程度の価値しかないと思うので出端の悪態をマクラ代わりに･･････

○まあこうやって日銀にはプレッシャー掛かるでしょうなあ

えーっとですな、金曜の中日新聞（東京新聞）の社説で案の定の物が出てたんですけどね･････

http://www.chunichi.co.jp/article/column/editorial/CK2012012702000014.html
インフレ目標　日本も導入に決断を

以下上記ＵＲＬから。

『日本では「インフレ目標を導入すると、どんどんインフレが進むのではないか」とか「インフレを目標にするとは論外だ」といった誤解に基づく批判があった。』

いやまあさすがにそういう批判は最近は無いと思いますがまあ一般的にはそんな事もありそうな話なのでよしとしまして。

『これには言葉の問題がある。インフレ目標は「インフレをめざす政策」ではなく、物価上昇率を一定に管理する目標を定めた政策である。だから「物価安定目標」と言い換えてもいい。』

ふむふむ。

『いまのように物価が継続的に下落するデフレ状況なら金融緩和を徹底し、逆に物価が目標値を上回って上昇するようなら迷わず引き締める。そういう政策運営態度を内外に事前に宣言するのだ。』

＞物価が目標値を上回って上昇するようなら迷わず引き締める
＞物価が目標値を上回って上昇するようなら迷わず引き締める
＞物価が目標値を上回って上昇するようなら迷わず引き締める

････････orz

えーっと、米国様が今回物価の中長期的なゴールとして示された物ってＰＣＥ物価指数で、１１月の前年比って確かゴールの２％を上回る2.5％だったのではないかと････

とか言うまでも無く、インフレターゲット先進国（？）の英国様におかれましては延々とＣＰＩ物価指数がターゲットの２％を上回って推移する中で追加金融緩和として国債買入の拡大を行っていまして、インフレ目標において「目標値を上回って上昇するようなら迷わず引き締め」とかどこもやっていないと思うのですけれどもねえ（つーかバーナンキ議長の会見でもそう言ってますけど）。

＃今回のＦＥＤのリリースがインフレ目標かというと「言葉の定義的にはそうではないです（＝デュアルマンデートなのでインフレと失業のバランスを取りながら運営するということだから）」と会見でバーナンキ議長が発言しているのはさておき

ということで、「誤解に基づく批判」と言ってるその口が誤解しているという盛大なブーメランにも程があるという大変に素敵な話なのですが、これが日本最大級の地方ブロック紙の事もあろうに「社説」（どこかの馬鹿記者あるいは馬鹿評論家の書いた記事とかではなくて）という所が実にこう残念というか情けない次第であります。

東京新聞（中日新聞東京本社謹製）って経済記事は中々読み応えがあったのですが、最近はこの社説に見られるようにすっかりワカランチン化してしまってますし、それ以前に震災以来の反原発記事の書きっぷりに呆れていた所にこの社説と来て、その他で唯一見どころのあったちびまる子ちゃんの４コマ漫画も今月で終了するので、そろそろ読むの止めるかという所でございまする。

という悪態はどうでも良いですが、まあ日銀に対してまたインフレ目標やれだのという話は増えてくるとは思いますが、文句言うにしても上記社説のようにそもそも批判のベースとなる事実関係とか背景とかをきちんと勉強して頂きませんと、どこぞの市長の批判本には名を連ねているのに全然相手のロジックを理解しておらず、結果テレビ対決してフルボッコになったどこぞの馬鹿学者（ちなみにこの学者先生東京新聞でコラム書いているのですが話の前提がいつも「おれさまのかんがえたじじつ」となっていて見苦しいにも程があるのですがね）の如くとなる（まあ日銀は別に相手を論破しても自分の益にならない（どころか損）からボコりはしないでしょうが）だけのように思えますので、ＦＲＢのリリースを関連する所一通り読む位の事はして頂きたいものだと思います。

まあここまではどうでも良いネタ。


で、どこまでもネタが尽きない今回のＦＯＭＣでの各種リリースでしたので、今日も今日とてレビューの続きをするのであります。

○「デュアルマンデートの理解」について再掲（話のベースになるので）

小見出しが長いですかそうですか。

さてさて、今回の「デュアルマンデートの理解」みたいなもんですが、再度ＵＲＬをつけるとこちらになります。

Federal Reserve issues FOMC statement of longer-run goals and policy strategy
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120125c.htm

一応木曜の朝にざっと流して読んだ（というか引用しただけではないかとかいうツッコミは良い子の皆さんはしないように^^）訳ですが、改めてこの内容についての論点を雑考してみるのであります。

第２パラグラフより。

『The FOMC is firmly committed to fulfilling its statutory mandate from the Congress of promoting maximum employment, stable prices, and moderate long-term interest rates. The Committee seeks to explain its monetary policy decisions to the public as clearly as possible. Such clarity facilitates well-informed decisionmaking by households and businesses, reduces economic and financial uncertainty, increases the effectiveness of monetary policy, and enhances transparency and accountability, which are essential in a democratic society.』

今回の決定の背景にある理屈としては、「金融政策決定における考え方についてより透明性を高めることによって、家計や企業の投資行動などの決定において、経済や金融の先行き不確実性を軽減し、金融政策の有効性を高め、更に言えば民主主義社会において重要な中央銀行の透明性と説明責任を高める事に資する」というのがありますよという事ですわな。


第３パラグラフより。

『Inflation, employment, and long-term interest rates fluctuate over time in response to economic and financial disturbances. Moreover, monetary policy actions tend to influence economic activity and prices with a lag. Therefore, the Committee's policy decisions reflect its longer-run goals, its medium-term outlook, and its assessments of the balance of risks, including risks to the financial system that could impede the attainment of the Committee's goals.』

インフレ、雇用、長期金利（インフレと長期金利の安定、雇用の最大化がＦＲＢのマンデート）は経済や金融のその時々のノイズに応じて振れ、更に金融政策は実体経済や物価の動きに対して時間的なラグをもって影響を与えるため、ＦＯＭＣの金融政策の決定は「長期的なゴール」「中期的な見通しや先行きのリスクバランス、それには長期的なゴールの達成を妨げる金融システムのリスクも含まれる」を反映して行うものでありますという話ですな。

第４パラグラフが物価の所ね。めんどいから引用だけ。

『The inflation rate over the longer run is primarily determined by monetary policy, and hence the Committee has the ability to specify a longer-run goal for inflation. The Committee judges that inflation at the rate of 2 percent, as measured by the annual change in the price index for personal consumption expenditures, is most consistent over the longer run with the Federal Reserve's statutory mandate. Communicating this inflation goal clearly to the public helps keep longer-term inflation expectations firmly anchored, thereby fostering price stability and moderate long-term interest rates and enhancing the Committee's ability to promote maximum employment in the face of significant economic disturbances.』

でまあここでも「inflation goal」と言ってまして、いわゆるターゲットとしての数値では無いというのもさることながら、これはまあデュアルマンデートであるからして当然ちゃあ当然なのですが、じゃあこの数値からどの程度ぶれが生じたら金融政策がどうなるかというような話に関しては「デュアルマンデートやその他の状況を見ながら総合的に判断」という話になっていまして（あとで引用するバーナンキ会見に詳しい）、そういう点からしてこの２％数値は別に金融政策に直接的にリンクしている訳では無く（まあ極端に外れるとなったら何かするでしょうから無関係という事でも無いが）、あくまでも上記パラグラフの後半にある「Communicating this inflation goal clearly to the public helps keep longer-term inflation expectations firmly anchored, thereby fostering price stability and moderate long-term interest rates and enhancing the Committee's ability to promote maximum employment in the face of significant economic disturbances.」という事で、「長期的なインフレ期待をアンカーさせるためのコミュニケーションツール」であるという建付けになっている訳で、一般的に「ターゲット」とか「目標」と言われるものと必ずしも一致しないと考えるのが妥当に思われます。

ただまあこの出し方が与えるヘッドライン的な第一印象もそうですし、バーナンキ議長の過去の主張とか（まあ議長も元々の主張から徐々にその辺り変化しているのですが）からの印象からすると、その「２％」という数値が「インフレターゲット導入」と読めてしまう所は否めなく、というか恐らく執行部はその辺りの印象操作も狙って敢えて表現を微妙にしている感じかなと思います。

必ずしも物価重視に傾斜したターゲットではない、という話は会見の方で何度も強調されておりまして、targetというよりはperspectiveという感じですし、targetとしてもconditionalなものという所ではないでしょうか。


第５パラグラフは雇用。

『The maximum level of employment is largely determined by nonmonetary factors that affect the structure and dynamics of the labor market. These factors may change over time and may not be directly measurable. Consequently, it would not be appropriate to specify a fixed goal for employment; rather, the Committee's policy decisions must be informed by assessments of the maximum level of employment, recognizing that such assessments are necessarily uncertain and subject to revision. The Committee considers a wide range of indicators in making these assessments. Information about Committee participants' estimates of the longer-run normal rates of output growth and unemployment is published four times per year in the FOMC's Summary of Economic Projections. For example, in the most recent projections, FOMC participants' estimates of the longer-run normal rate of unemployment had a central tendency of 5.2 percent to 6.0 percent, roughly unchanged from last January but substantially higher than the corresponding interval several years earlier.』

このパラグラフなげえよという感じですが、まあここの字面だけ見ていると「長期的な物価水準は金融政策で決定できるので長期的なゴールを示すが、雇用に関しては金融政策以外のファクターも長期的な完全雇用水準に関係してくるので長期的なゴールを示すのは困難」という事で、デュアルマンデートのうち物価を重視する姿勢（すなわちインフレーションターゲット政策）に転換したかのように見えてしまう（のでそういう報道が目立つのだが）のですが、その後の会見でとにかく強調しているのは「インフレ重視なのではなく、あくまでも雇用との両睨みで金融政策運営を行い、それに関しては色々なバランスを考えて実施する」と、雇用についてもイコールで重視するという点を繰り返し説明していますが会見ネタの所でまた詳しく。


第６パラグラフではその辺を説明しているのですけどね。

『In setting monetary policy, the Committee seeks to mitigate deviations of inflation from its longer-run goal and deviations of employment from the Committee's assessments of its maximum level. These objectives are generally complementary. However, under circumstances in which the Committee judges that the objectives are not complementary, it follows a balanced approach in promoting them, taking into account the magnitude of the deviations and the potentially different time horizons over which employment and inflation are projected to return to levels judged consistent with its mandate.』

まあ会見で強調したのはこの部分でありまして、恐らくここのパラグラフの趣旨をくみ取らないで、ＦＲＢは物価重視に傾斜したという風に受け止められるのは不本意ということなのでしょう。

即ち、金融政策は「インフレの長期的なゴール」および「ＦＯＭＣが考える最大雇用レベル」からの逸脱を和らげるように設定するようにするのですが、この目的は一般的に補完的であるものの、仮にそれが補完的にならないケースであった場合には、どちらの逸脱がより経済に対して問題が大きいかという点や、物価、雇用それぞれの望ましい水準からの逸脱に関しての時間軸を検討し、それに対してバランスを取ったアプローチをとります。とか何とか言っているのですが･･･････


つまりですね、まあ先週金曜に申し上げたように、金融市場的な観点で言えば、今回の「透明性向上」の中で如何なものかと思うのってあの「金融政策の先行き見通しの公表」と「フォワードガイダンス文言」のセット販売でありまして、現在はそのシステムがワークするから低金利政策の長期化期待みたいな感じになってウマーではありますが、期待が思いっきり反転した場合に債券市場がゲロゲロマーライオン相場になるリスクがありますね、って話なのですけれども、まあそれは債券市場で怪我人が続出するだけの話で実体経済的にはその時は望ましい状態にあるので、債券市場の人間が「あの逆さ絵オヤジは飛んでもねえわペテンハゲ許すまじ」と湯気を出すだけの話で、世間様的にはどうでも良いですわな。

しかるに、今回の表現明確化というパートに関して言えば、金融政策というか中央銀行のクレディビリティやアカウンタビリティという観点からすると、今回のデュアルマンデートの表現明確化は、望ましくない物価上昇と望ましくない雇用の悪化が同時に起きた場合に、そのどちらを捨ててどちらに注力するかという問題が生じた場合に、変に明確化してしまった手前、そうそう一刀両断にできなくなっている、という意味で先々の金融政策運営にリスクをもたらす可能性がある、という風にも思える次第です。

まあこの論点に関しては議長の記者会見では「あくまでもリスクバランスを見ながら適宜適切に運営する」というような感じで、決め打ち不能ですが何かという話をしていまして、要するに「ターゲット」などという言葉でイメージされるようなシステマティックな金融政策運営を行う、というような事ではないというのはほぼほぼ明確ではないかと思うのですけれども、どうせまあ世の中ってえのは公表文書を読むのではなく、ニュースのヘッドラインおよびニュースベンダーの話をそのまま読んで、「日本もインフレ目標導入を」社説のようなトンチキ話（別にインフレ目標導入するのがトンチキという訳では無く、その話のベースが全然ＦＥＤの発表内容を押さえていないという意味でのトンチキね）が横行するというのがハポンクオリティなのでありました。


○バーナンキ議長記者会見、堂々の３５ページである

会見の映像もＦＲＢのサイトのトップにありますが、再生するとどうも１時間かかるようです。
http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20120125.pdf

あたくしが読んだのは初稿です（日本時間の１月３０日の朝現在では上記ＵＲＬ先はまだ初稿になっていますが、最終的にはFINAL版に差し替えになる筈です）ので、引用等も初稿版で行います。

さてさて今回の会見ですけれども、まあ堂々の３５ページ（会見映像は全部で１時間６分５６秒ございまする）なのですが、まあとりあえず読むと大口叩いた手前読んでみた（つもり）のですが、いや実にこう面白いというかなんというかでありまして、この会見を細かく真面目にああだこうだとネタにしだしたら１週間分位平気で使いそうな勢いとなっております。

ということで、どこからどうネタにするかというのも難しいのですけれども、まずはこの会見全体的な印象とかでも。


・冒頭説明部分と記者への質疑応答部分で微妙に立ち位置を変えているバーナンキ議長

この３５ページのうち、冒頭の説明が７ページ（１４分弱）ありまして、その後が質疑応答になるのですが、質疑応答部分でのバーナンキ議長の受け答えは「ＦＯＭＣ議長としての答え」というよりは「バーナンキ委員個人としての意見表明」となっている部分が多々あるという感じでありまして、明らかに説明部分とトーンが異なるというような場面が見られました。

まあだからこそハト派っぽい内容の会見を受けて「追加緩和で資産買入（たぶんＭＢＳ購入）拡大ありうべし」という市場の認識になったと思うのですし、それはそれで狙ってやっているのだとは思いますが、翻って考えてみますと、例の金融政策の見通しチャートに見られるようにＦＲＢの中では一部（というほど一部ではなく、2012年と2013年の利上げ開始を主張するのが６人もいる）の地区連銀総裁とボード（はハト派）の意見が必ずしもそろっていないという状況にあるのは明らかなので、コンセンサスの取れていないままの中で「ＦＯＭＣ議長」として会見に答えるというのも難しかったという事になろうかと思います。

いやまあ意見自体が分かれるというのはそらまあ普通にある話なのですが、利上げ時期見通しのあの豪快な分散っぷりもそうですし、2014年末の政策金利水準に関する予想の分かれっぷりがこれまた酷くてコンセンサスもへったくれも無いですし、大体からして（これは質疑応答で出ていましたが）平均値を取っても中央値を取ってもどう見ても利上げ開始済みです本当にありがとうございましたという数値になる中で「late2014」まで「異例の低金利」が継続されることが正当化されるというガイダンス文言の説明とかどうなってるのという話をおっぱじめた場合に、「議長」として話がしにくいのでしょうなと思うのでありました。

ま、このような「個人的見解の披露」が良いのか悪いのかという話ですが、こればっかりは今後の推移を見ていかないといけないと思うのですが、そもそも今回のように先行きに関する部分でのコンセンサスがちゃんと取れていなさそうな状況では話がしにくいっすからねえ。まああまり良い話では無いような気もするけど。


・声明文のガイダンス文言に関する謎について

声明文ではガイダンス文言のケツが従来のmid-2013からlate 2014になった訳ですけれども、その説明に関してはこれまた微妙に曖昧となっています。

金曜も引用しましたが、説明部分ではこのようになっています。７ページ目より。

『For example, based on current information, 11 participants expect that the appropriate federal funds rate at the end of 2014 will be at or below 1 percent while 6 participants anticipate higher rates at that time. In effect, those judgments are reflected in today's meeting statement in which the Committee indicated that economic conditions are likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate at least through late 2014.』

金曜も申し上げましたように、これではガイダンス文言の期限が「現在の実質ゼロ金利政策の継続に対するガイダンス」ではなくて「１％以下のＦＦレート水準となっている期間に対するガイダンス」となっているという話になりまして、まあ確かに今までこのガイダンス文言における「exceptionally low levels of the federal funds rate」の定義を誰もしていなかったのでそういう意味ではほぼ全ての人（と思われますが）が勝手に誤解していたと言ってしまえばそれまでなのですが、普通こういうガイダンス文言が出た時には「実質ゼロ金利政策に対する時間軸政策のようなもの」というのを想像すると思われる訳で、なんちゅう衝撃の事実というか今までペテンに掛けていたんかいな（どうも米国市場はその辺を華麗にスルーしているのではないかという節があるのだが･････）という話ですわな。

で、バーナンキさん個人の意見が多いと評判の（？）質疑応答コーナーではこんな話をしています。まずは１９ページにこんなのがあります。これはバランスシート政策に関してどうなるのかの話が今回の発表でなかったのですがどのようになるんでしょうかという質問（質問は１８ページ）に対する回答の一部になるのですけれども。

『And so one implication of our extension of our expected point of take-off to late 2014 is to imply that the initial sales from our balance sheet, which are again far down the road but--that begins that will be later than previously thought. That will be presumably in 2015. So we do expect to hold our balance sheet at a high level for a longer period.』

ということで、ここでは「離陸」がlate 2014になるので、バランスシートの最初の縮小（保有資産の売却）は従来の想定よりも遅くなり、恐らく2015年になるのではないでしょうか（だからバランスシートは長期間にわたって拡大した状態を保つ）、という話をしていまして、ここでの話ですと「late 2014までは利上げに着手しない」って発言しておりますので、先ほどの説明部分と話の整合性が取れていません。

更に２０ページではこのような質疑があります。

『Robin Harding: Robin Harding from the Financial Times. Mr. Chairman, while I look at these forecasts for 2014, the median of the forecast is I think 0.75 and the mean is 1.12 percent. If I were to draw a line for these--these dots, how should I draw it so I best understand what the FOMC is most likely to do? And the second part, in the minutes, you say that the Committee will consider further options for improvements to the SEP, the economic projections. Could you tell us a bit more about what further you might do? Thank you.』

ということで、２番目（SEPの改善云々に関して）の所は引用をスルーしまして（一応申し上げますと、まだこれからも改善の余地があるか検討を続けますが今は特段のプランはありませんという話をしています）、前半の「2014年末の政策金利予想分布をみると中央値は0.75％で算術平均は1.12％に見えるけどＦＯＭＣはどういう政策をすると理解すればよいのか教えてください（つまり利上げってlate 2014よりも早くねえかっつことでしょ）とかいう質問に対しての所を引用するだよ。

『Chairman Bernanke: Well, again, I want to first I want to emphasize that there is no mechanical relationship between these projections and the outcomes of the FOMC decisions. Of course, they're a big input into those decisions but it's a collective decision. If you want to draw lines, my guess I would--I guess my suggestion would be to look at the median, the middle of the--of the distribution because we do have a democratic process in the Committee, and so the median will give you some sense of where the weight balances against the higher--in favor of higher or lower--lower rates.』

まず最初に先行きの金融政策について現在出している経済見通しに紐付けで行動する訳では無い（ので予想はコミットメントに非ずという事）という事を断りまして、このインプットはあくまでも集計物であるという話をしていますわな。で、算術平均と中央値のどちらを見るかと言えば、ＦＯＭＣでは多数決で政策を決定するのですから中央値を見るのが適切です。その数値が低いのか高いのか−今回は低い金利を示していますけれども−を基にバランスシートの推移を想定するのが適切でしょう、という話をしています。

『Again, we did note that in support of our assessment of late 2014, which is a Committee decision and of course there was a 9 to 1 vote in favor of that, but that is supported by the observation that 11 of the 17 participants expect the funds rate at the end of 2014 to be 1 percent or less. And so presumably the take-off would not be much earlier than that.』

で、今回はlate 2014へのガイダンス文言の変更を行いましたが、これは「ＦＯＭＣ」の決定であり、９対１（リッチモンド連銀ラッカー総裁の反対が１票）によって決定されたものです。とまずは「１７人の分布と声明文は別物ですがな」という話をしていますが、「そうは言いましても１７人中１１人が2014年末までの政策金利水準を１％以下と想定しているという事もこの声明文は受けているので、利上げ開始時期はlate 2014より極端に早くなるとは想定できませんよね」という風に付け加えています。


･･･････ということでですな、何だか判ったような判らんような話なのですけれども、ＦＯＭＣの決定でのガイダンス文言における「exceptionally low levels of the federal funds rate」が「現政策の継続期間」なのか「１％以下の低金利」なのかが結局曖昧なままになっているというのが見てとれる訳であります。

しかしですな、後者の理屈ってまさしく日銀が前回の量的緩和解除をした時の言い訳というか何というかの時にも使われていた話で、「量的緩和解除を行ってゼロ金利解除も行い、政策金利水準を0.25％にしましたが、この金利水準も十分に緩和的でありますので緩和的政策が継続されています」というような説明を思いっきりしていた事などを思い起こしますと、逆さ絵おじさんに福井俊彦先生が勝手に増殖して生霊が乗り移っているのでは無いか（水野審議委員（当時）とかも言ってましたな）と思ってしまう所でもあります（ここで「Ｒ田中いきりょう」とゆーネタを出して反応するのはオッサンの証拠^^）。

特に、中立金利水準が４％近辺という風に多くの委員が推測している、という米国の場合、「中立金利と比較したら今の金利は十分に緩和的」という理屈を前面に押し出して来ると明らかに市場との対話がおかしくなって来てしまいますので、そういう意味からするとこの説明はだいぶリスクを孕んでいるように見えます。

一方で「全員の分布は分布で、今回のガイダンス文言については１０名のＦＯＭＣ投票権メンバーで決めたものですから別物」という理屈を前面に押し出した場合、投票権メンバーのタカ派とハト派の分布が年に１回の輪番投票権の地区連銀総裁メンバーの交代の時期に大きく変わる可能性があるというＦＯＭＣの特徴からして、市場に期待させようとする時間軸効果のようなものが、急速に伸縮するリスクがあり、その度に金利市場のボラティリティ―を高めるリスクを孕んでいるように見えます。

つーことで、まあバーナンキさんとしてはこの点に関して曖昧なままにしておいた方が無難（曖昧にしておけばリスクが顕在化しそうになった方に関して「そんな事言いましたっけウフフ」ととぼけるという技が使えるでしょう）という所なので、敢えてこの辺をワケワカランチ会長な状態になるような説明になっているのかと思いますがどうでしょうかね。


・インフレ「目標」に関連する論点は明日にでも

･･････ということで、上記のネタをああでもないこうでもないと書いただけで見事に時間が無くなったので本命の「デュアルマンデートの理解」に関する部分については残念ながら明日以降送りと相成るのでありました。どうもすいませんすいません。




２０１２／０１／２７

お題「ＦＯＭＣレビューのレビュー」

dongfang99さんの最新エントリーに同意。というかどうもあたくしが書くとただの悪態になってしまうんですよねえこの手のネタで（汗）。

http://d.hatena.ne.jp/dongfang99/20120126
2012-01-26 「身を切る姿勢」は泥沼の道

そもそも全国的な大メディアとかがこういう主張をすれば「身を切る姿勢」みたいな政治家の動きって起きないと思うのであります。

さてさて、日本の金融政策決定会合のレビューが全然進んでおりませんが、そういう所はスルーしまして（つーかＢＯＥの議事要旨も出ているのですが、汗）今回のＦＯＭＣネタはあまりにもオモシロスで、ツッコミネタで１週間くらい駄文のネタになりそうな勢いでありますので、まあ今日はＦＯＭＣレビューの続き。

でですね、今回は会見がかなりのポイントになるのでTranscript早く出てほしい（会見は全部聞くと１時間あるのでさすがにあたくし趣味とは言え無理無理）と思ったら、昨晩のうちにTrancriptの初稿が出たようでございますので、使える所が見つかったら適当に引用してみます。

http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20120125.pdf
３５ページあって冒頭説明部分が９ページ、残りが質疑応答なので正直これは週末のんびりと読む用である（汗）。


○全員の金融政策見通しを出すのはどう見てもやり過ぎです

例のこれ↓ですが。

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20120125.pdf
Economic Projections of Federal Reserve Board Members and Federal Reserve Bank Presidents, January 2012

まあ昨日もああだこうだ申し上げましたが、やはり今回の「透明性の向上」はどう見てもやり過ぎです本当にありがとうございましたとしか申し上げようがございません。

つまりですね、昨日も申し上げましたように今回は２０１４年の遅くまで「異例の低金利政策」が継続するというガイダンス文言があるのですが、一方で利上げ見通しを見ると２０１２年利上げの人間が３人いるという状況になっていますわな。まあ大体その３人って誰ですねんと言うとガイダンス文言のmid-2013変更時に反対していた３人じゃネーノとか想像できる（あとタカ的というか物価重視の人としてはラッカー総裁（今回反対票を入れた人）とかジョージ総裁（セントルイスのホーニッグ総裁の後釜）とかもそんな感じですかな）のですが(^^)、何だかなあという感じですよね。

まあ何ですな、今回どうせ手前の利上げ予想出したのは投票権のない地区連銀総裁連中でして、投票権がある人のトータルで言えば2013年の利上げ予想がいるかいないか程度の世界だと思われますので、金融政策の決定および声明文の作成という意味では、「Late2014」までの「異例の低金利政策」継続（で、この「異例の低金利政策」の定義が実は微妙なのかもしれないというオソロシスな事案があるのですがそれはあとのほうで）というのと整合的ではあるのですが･･･････

・論点その１：これメンバーが変わったらどうなるの？？・

まあこれは皆様予想すると思いますが、例えば去年これを出した場合にガイダンス文言が変更できたのか、というとかなり怪しいという事になりますよね。つまり、投票権をもつ地区連銀総裁のローテーション次第で先行きの見通しは変わってくるという話で、その先行き見通しに基づくガイダンス文言はメンバーの入れ替わりの際にぶれる可能性が出る、ということですわな。

ある意味当たり前っちゃあ当たり前なのですが、足元の金融政策決定に関してはそれなりに皆さんの意見って揃うと思うのですが、先行きに関して言えばこの前引用した地区連銀総裁の講演とか（ウィリアムスとラッカーは途中でしたが）を見ますと、そもそも現在の経済状況、物価状況に関する背景メカニズムに対する認識も違うのですから先行き見通しのブレは大きくなります罠。

で、今回の先行き金融政策見通しの分布をみれば明らかなように、その地区連銀総裁の意見を全然集約していないというか纏めきれていない中で、ハト派執行部（バーナンキ、イエレン、ダドリー）が今回押し切った（というか出す出す詐欺状態だからそろそろ行かざるを得なくなったというのもあるでしょうが）結果今回の公表となったのでしょうが、これですとメンバーが入れ替わる度に、先行きのガイダンス文言がぶれる可能性がある訳ですよね。

つまりですな、そもそも先行きの政策金利パスについて金融市場の期待を安定化させようというのがフォワードガイダンス文言の設定とか、金融政策見通しの公表とかという事だと思うのですが、そのベースにはＦＯＭＣとしての見方がある程度集約されていてブレが少ないというのが前提として有った方がどう見ても良い訳ですよ。つまり先行き見通しがホイホイとぶれるとなった場合って、当然ながら見通しって先に行けば行くほどブレが大きくなるのですから、市場の期待安定化じゃなくて却って不安定化になってしまうリスクを大きく孕んでいると思うのですよ。


・論点その２：この建付けって今だけしか使えないんじゃないの？

ということでありますので、そもそも他の中銀のように毎月のように決定会合をやっている訳では無いＦＲＢで、しかも景気見通しが思いっきり変わる（去年の出口モードから緩和モードへの豹変やるや凄まじかったですわな）という人たちが「先行きの見通しを出して市場の期待を安定化させるお！」とか言うのは、まあ時間軸政策を身を切って体験しているあたくしどもからすると「はいはいワロスワロス」という感じでありまして、これ現在の「まあ経済はそうホイホイとは立ち上がらないし物価は上がらないでしょ」という低位安定状態と思われる状況ならばワークしますけれども、たとえば物価が上昇してみたり（つーか１１月のＰＣＥ物価指数って前年比＋2.5％なんですけど）した場合とか、ちょっと良い感じの経済指標が続いた場合（まあ所詮バランスシート制約のある中では「偽りの夜明け」なんですけど）とかに、足元の見方がぶれるのの数倍の振幅で先行き見通しがぶれる可能性が高いというのが従来のＦＲＢの仕様ですからからして、何かエライコッチャのゲロゲロマーライオン相場が起きそうな悪寒。

つまりですな、この建付けって今の「低金利政策継続」フェーズではワークすると思いますが、正常化モードに入ろうとなった場合には出口モードの際に期待が思いっきり反転する結果としてボルケイノーがエクスプロージョンして素敵なゲロゲロマーライオン相場を誘発する楽しい未来が起きそうで、「足元の安定化の為に先行きのリスクを蓄積する」という金融政策的にどうなのよという形になりそうな悪寒がするんですけどねえ。

よって「これで市場の安定化」とか言っている人は目先しか見えてませんがなという話なのですが、まあマーケット的に言えば別にその先のゲロゲロマーライオンの話をしても話が早過ぎであって、目先は確かに安定するんでしょうけれども、中央銀行の政策フレームの建付けとして「目先だけワーク」というのは如何なものかと思うのですよね。

まあ出口を意識しだした途端に「コミュニケーションポリシーの改善（ｷﾘｯ）」とか言っていきなりこの政策フレームを平然と反故にするに１万バーナンキなのですけれども、ＦＥＤの信認低下につながらないかという気はする。


・論点その３：そもそも１７票を同等に扱う必要があるのか

まあ皆様ご案内の事とは思いますが。
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomc.htm

『Structure of the FOMC』から。

『The Federal Open Market Committee (FOMC) consists of twelve members--the seven members of the Board of Governors of the Federal Reserve System; the president of the Federal Reserve Bank of New York; and four of the remaining eleven Reserve Bank presidents, who serve one-year terms on a rotating basis. The rotating seats are filled from the following four groups of Banks, one Bank president from each group: Boston, Philadelphia, and Richmond; Cleveland and Chicago; Atlanta, St. Louis, and Dallas; and Minneapolis, Kansas City, and San Francisco. Nonvoting Reserve Bank presidents attend the meetings of the Committee, participate in the discussions, and contribute to the Committee's assessment of the economy and policy options.』

ということで、ＦＯＭＣは理事７名（現在２名欠員）とＮＹ連銀総裁がレギュラーの投票権者で、残りの４名が地区連銀総裁で、１２の地区連銀のうちＮＹ以外の１１の地区連銀から４名がローテーションで回るので、まあ大体３年に１回（私信：ローテーションの組み分けが４つあるとか書いてあるので昨日はついうっかり４年に１回とか勘違いして世間話してたわ、リアルのお知り合いの皆さんどうもすいませんすいません）投票権が回ってくる訳でして、つまりＮＹ以外の地区連銀は実質３分の１票しか票決としての力は無いのですよね（議論には参加する）。

つまりですね、ＢＯＥやＥＣＢや日銀みたいに、ＭＰＣに参加する委員が同等の投票権を持っている訳では無いというのがＦＲＢの建付けになっている訳でして、１７人（理事の欠員が補充されれば１９人）の中でも票の重さが違う訳ですから、金融政策決定という事を考えた場合には、本来はこの１７のドットに対してウェイトのコントロールが必要なのですよね。

然るに今回は全員の見解を同等に扱っている（まあそうしないと個人が特定されやすくなってそれはそれで不味いのですが）ので、そらまあ声明文あるいはＦＯＭＣの政策決定として出すリリースとこの分布表が違ってくるわなという話ですよね。特にボードのグリップが弱い現在のＦＯＭＣでは。

となりますと、ミスリードもさることながら政治的にいちゃもんつけられるリスクもある訳でして･･･････


・論点その４：ウォールストリートVSメインストリート

これね、要するに地区連銀総裁全員の意見を平等に扱うと必ずしも現在のＦＯＭＣのハト派的なスタンスではないですよ（そらまあボードの３人がハトなのだから当たり前ですけれども）という話になるのですが、もしあたくしが共和党タカ派でもやっているとしたら、「地区連銀というメインストリートに接している人たちの意見を現在のＦＲＢのボードメンバーは軽視している！！メインストリートが物価上昇を懸念しているのにウォールストリートは金融業界の利益の為に低金利政策の長期化やバランスシートの拡大を実施している！！！ケシカラン！！！！」とか何とか難癖つけるのに絶好の素材としか申し上げようがない訳ですよ。

そらまあ米国は多様で、地域によって色々と経済の状況も構造も見方も課題も違って来るんでしょと思う所でありますので、最終的はやはり全体を見て決定するのが妥当だと思いますからして、別に現在のＦＯＭＣの建付けが悪いとは思わないのですけれども（少なくとも今までそれでワークしてるんですし）、こうやって「地区連銀ＶＳ執行部」みたいな構図をあからさまに出してしまうのは政治的にあまり良策とは思えないのですけれどもどうなんでしょうね、と思いましたです、はい。


などと書いていたら時間がアレになったのでさっきちょっと申し上げた件に付いて。



○ガイダンス文言の「異例の低金利」って１％以下なのか？？？？

Transcriptの最初の所を超斜め読みしてて何か微妙な物に気が付いたのだが･････

バーナンキ議長の冒頭説明部分になりますが、さっきのTranscriptの７ページ目に今回の「政策金利パス」への説明があるのですけれども。

『In the chart labeled appropriate timing of policy firming, each shaded bar indicates the number of Committee participants who judge that the initial increase in the target federal funds rate would appropriately occur in the specified calendar year shown below the bar.』

さいだすな。

『Six participants anticipate that policy firming is likely to commence in 2015 or 2016 while five others depict policy firming to commence in 2014. The remaining six participants judged that policy lift-off would be appropriate in 2012 or 2013.』

これは棒グラフの分布についての説明ですわな。

『In that chart, the dots depict the distribution of participants' assessments regarding the appropriate level of the target federal funds rate at the end of each of the next several years and over the longer-run.』

これは金利水準のドットが打ってある方のグラフの説明ですな。0.5％越えが過半数なのに何で「2014年の遅くまで異例の低金利を続ける」なのか意味判らんと昨日悪態を申し上げた件ですにゃ。

『For example, based on current information, 11 participants expect that the appropriate federal funds rate at the end of 2014 will be at or below 1 percent while 6 participants anticipate higher rates at that time.』

･････････１％だと？？？？？？？

『In effect, those judgments are reflected in today's meeting statement in which the Committee indicated that economic conditions are likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate at least through late 2014.』

ちょｗｗｗｗｗおまｗｗｗｗｗｗｗ何というペテン説明。１％以下は全部「異例の低金利」（いやまあ中立金利水準が４％〜4.5％だと言うのであればそらまあそうでしょうけれども）だったらガイダンス文言がそもそも「ゼロ金利政策の継続を示唆」じゃねえじゃねえかよ市場を思いっきり誤解させてるじゃねえかよおいおいおいという感じですが、他の質疑応答とかも読まないと良く判らないのでそれは週末に読むとしてとりあえず判断保留。


＃ほかにも色々ネタがあったのですが時間が無いので勘弁（残念）





２０１２／０１／２６

お題「ＦＯＭＣレビューですが中々ツッコミどころがありますなあ」

市場の反応はとりあえず株高債券高ドル安ですが･････
http://www.bloomberg.co.jp/markets/index_americas.html

日本時間朝６時にこの画面から取った数字です。

NYﾀﾞｳ 工業株30種 12,776.10 100.35 0.79
S&P 500種 1,326.06 11.41 0.87
米国10年国債 1.993 -0.067 100.062
米国30年国債 3.135 -0.014 99.797
EURUSD 1.3117
USDJPY 77.6820

＃なお、東電関連の記事が日経に出ているとモーサテが言ってましたが見ている暇はないのでスルー

まずは声明文から。
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120125a.htm（今回）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20111213a.htm（前回）

○声明文比較：経済認識部分ではやや下方修正＆インフレの安定を指摘

今日の比較は（他の出し物があるので）結構ざっくりと書いてしまうので正直申し訳ないですが（汗）、第１パラグラフから。

『Information received since the Federal Open Market Committee met in December suggests that the economy has been expanding moderately, notwithstanding some slowing in global growth. While indicators point to some further improvement in overall labor market conditions, the unemployment rate remains elevated. Household spending has continued to advance, but growth in business fixed investment has slowed, and the housing sector remains depressed. Inflation has been subdued in recent months, and longer-term inflation expectations have remained stable.』（今回）

『Information received since the Federal Open Market Committee met in November suggests that the economy has been expanding moderately, notwithstanding some apparent slowing in global growth. While indicators point to some improvement in overall labor market conditions, the unemployment rate remains elevated. Household spending has continued to advance, but business fixed investment appears to be increasing less rapidly and the housing sector remains depressed. Inflation has moderated since earlier in the year, and longer-term inflation expectations have remained stable. 』（前回）

パラグラフいきなりまる引用で恐縮ですが、まず基本的な経済認識に関しては「economy has been expanding moderately」というのを変えておりません。

前回との変化を順にみると、まずは海外経済に関しては「apparent slowing」所のapparentが抜けていますがまあ比較的それはどうでも良さそう。労働市場の改善に関して「some further improvement」とfurtherというのを加えて改善が進んでいる事を示しているのは上方修正。その一方で企業の投資活動に関して「growth in business fixed investment has slowed」としているのが下方修正です。

でまあ今回一番あたくしがこのパラグラフで注目したのはインフレの部分で、「インフレはこの数か月は抑制されている（has been subdued）」としておりまして、まあこちらはＦＯＭＣ的には結構な傾向という所でしょう。


第２パラグラフは先行き見通し。

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The Committee expects economic growth over coming quarters to be modest and consequently anticipates that the unemployment rate will decline only gradually toward levels that the Committee judges to be consistent with its dual mandate. Strains in global financial markets continue to pose significant downside risks to the economic outlook. The Committee also anticipates that over coming quarters, inflation will run at levels at or below those consistent with the Committee's dual mandate.』（今回）

『Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The Committee continues to expect a moderate pace of economic growth over coming quarters and consequently anticipates that the unemployment rate will decline only gradually toward levels that the Committee judges to be consistent with its dual mandate. Strains in global financial markets continue to pose significant downside risks to the economic outlook. The Committee also anticipates that inflation will settle, over coming quarters, at levels at or below those consistent with the Committee’s dual mandate. However, the Committee will continue to pay close attention to the evolution of inflation and inflation expectations.』（前回）

長くて正直スマンカッタですが、ここについては途中までは微妙な表現の変化（意味では無くて語順のすわりの関係とか）はあるものの、前回と同じでして、「今後数四半期に渡って米国経済は緩やかに成長し、失業率のマンデートと適合する水準に向けての低下は極めて緩やかとなるでしょう」「グローバルな金融市場のストレスは経済の先行き見通しに顕著なダウンサイドリスクを与える」となっています。

で、こちらも１パラと同じですが、物価に関しての表現が、前回の「インフレは今後数四半期に渡ってマンデートで適正とされる水準あるいはそれ以下に落ち着くでしょう（will settle）」という部分が「インフレは（以下同文）推移する（will run）でしょう」となって、インフレが落ち着いているという事を強調しています。

更に今回は「ＦＯＭＣはインフレの動向およびインフレ期待の動向に細心の注意を払っています」という一文を削除しまして、インフレに関する懸念文言を削除した格好となっておりまして、インフレが落ち着いているという認識を示しているのが経済部分でのポイントになるかと思います。


○声明文比較続き：バランスシート政策中心から時間軸（のような）政策へ＋ガイダンス文言１年延長だが････

で、ここで大きく変わっているのは第３パラグラフと第４パラグラフの構成でして、従来は第３パラグラフで「資産買入がどうのこうの」という話をしていまして、第４パラグラフで「ＦＦレートを維持して低金利政策をガイダンス文言で示す期間継続するものと予想しています」という時間軸もどきを入れていたのですが、今回は第３パラグラフと第４パラグラフの順番をひっくり返してきました。

つまり、今回の目玉政策は時間軸政策（のようなもの）である、という事ですな。

よって第３パラグラフの比較は途中から前回の第４パラグラフとの比較になります。

『To support a stronger economic recovery and to help ensure that inflation, over time, is at levels consistent with the dual mandate, the Committee expects to maintain a highly accommodative stance for monetary policy.』（今回）

『To support a stronger economic recovery and to help ensure that inflation, over time, is at levels consistent with the dual mandate, the Committee decided today to continue its program to extend the average maturity of its holdings of securities as announced in September. 』（前回）

前半の所はエイエイオーみたいな文言なのでどうでも良いのですが、後半にありますように、従来は「このためにＦＯＭＣは資産買入をどうのこうの」という表現だったのが、すんなりと「ＦＯＭＣは極めて緩和的な金融政策スタンスを維持するでしょう」と変更しています。で、その次が今回から「金利」の話になりまして、ちょうど日銀の決定会合でも最終パラグラフの語順に変化があったのに侘び寂びを感じましたけれども、ちょうど同じ事やってて朝からニヤリであります(^^)。

『In particular, the Committee decided today to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that economic conditions--including low rates of resource utilization and a subdued outlook for inflation over the medium run--are likely to warrant exceptionally low levels for the federal funds rate at least through late 2014.』（今回）

ここは前回の第４パラグラフの相当する部分から比較します。

『The Committee also decided to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that economic conditions--including low rates of resource utilization and a subdued outlook for inflation over the medium run--are likely to warrant exceptionally low levels for the federal funds rate at least through mid-2013.』（前回）

ガイダンス文言の「資源の活用状況の低さや、中期的なインフレ見通しが抑制されているという経済状況から、異例に低いＦＦ誘導水準の維持がいついつまでに続く事が正当化されるとＦＯＭＣは予想している」という部分は同じなのですけれども、そのケツが今回「２０１４年の遅い時期まで」となりました。


･･････でですな、まあ今回は時間軸効果（のようなもの）を出して市場金利を低めに維持したいからという事なのでしょうが、ＦＦ先物とかを見た感じだと市場の推計で利上げ時期は2014年の前半という風に計算される事を勘案して、（これはＦＯＭＣが最近何か出す時のいつものパターンですが）それよりもちょっと緩和的な数値として出してきた、という結果になっていると思います。

しかしですな、これ酷いと思うのは、本日同時に出ているもう一つの目玉商品である所の「利上げ予想時期」「ＦＦ誘導レートの予想水準」という内容と全然整合性が取れていませんで、何考えてるんだこれとしか申し上げようが無いんですけど、その点に関してはまあ後で。


第４パラグラフから。

『The Committee also decided to continue its program to extend the average maturity of its holdings of securities as announced in September. The Committee is maintaining its existing policies of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction. The Committee will regularly review the size and composition of its securities holdings and is prepared to adjust those holdings as appropriate to promote a stronger economic recovery in a context of price stability.』（今回）

前回の第３パラグラフを引用します。

『To support a stronger economic recovery and to help ensure that inflation, over time, is at levels consistent with the dual mandate, the Committee decided today to continue its program to extend the average maturity of its holdings of securities as announced in September. The Committee is maintaining its existing policies of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction. The Committee will regularly review the size and composition of its securities holdings and is prepared to adjust those holdings as appropriate.』（前回）

まあ強いて言えば最後の部分に「to promote a stronger economic recovery in a context of price stability」というのが入っているのが違いですが、ここに関しては前回あった第５パラグラフがばっさり削除されていまして、大体まあこの部分を一文にしましたちゅう所でしょうか。一応今回公表された「デュアルマンデートの理解」を意識したのかもしれませんが。

『The Committee will continue to assess the economic outlook in light of incoming information and is prepared to employ its tools to promote a stronger economic recovery in a context of price stability. 』（前回）



○声明文比較さらに続き：反対票はラッカー総裁でガイダンス文言に反対

前回まで追加緩和を主張していたシカゴ連銀エバンス総裁は投票メンバーから外れています。

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman; William C. Dudley, Vice Chairman; Elizabeth A. Duke; Dennis P. Lockhart; Sandra Pianalto; Sarah Bloom Raskin; Daniel K. Tarullo; John C. Williams; and Janet L. Yellen. Voting against the action was Jeffrey M. Lacker, who preferred to omit the description of the time period over which economic conditions are likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate. 』（今回）

『Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman; William C. Dudley, Vice Chairman; Elizabeth A. Duke; Richard W. Fisher; Narayana Kocherlakota; Charles I. Plosser; Sarah Bloom Raskin; Daniel K. Tarullo; and Janet L. Yellen. Voting against the action was Charles L. Evans, who supported additional policy accommodation at this time.』（前回）



○経済見通しはやや下方修正かなあ（？？？）利上げ見通しは･･････

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120125b.htm

『The Federal Reserve Board and the Federal Open Market Committee on Wednesday released the attached table and charts summarizing the economic projections and the target federal funds rate projections made by Federal Reserve Board members and Federal Reserve Bank presidents for the January 24-25 meeting of the Committee.』

ということで付表がこちら。
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20120125.pdf
Economic Projections of Federal Reserve Board Members and Federal Reserve Bank Presidents, January 2012
Advance release of table 1 of the Summary of Economic Projections to be released with the FOMC minutes

ということで、この表をさっさとペタペタ貼るスキルが無いので（すいません）まあ表はＵＲＬ先を見てちょという所ですが（汗）。


・経済見通しはやや下方修正ちゃあ下方修正かな

経済見通しに関してですが、前回（11月頭）との比較が書いてあるから大体わかるかと思いますが、2013年の所の見通しではＧＤＰがやや下がって失業率もやや下がってインフレはほぼ変わらずという感じ。全体および中心的な見通しのバランス（数値でも良いし次のページのファンチャートの方を見ても良い）とＧＤＰ見通しは前回がレンジ内でやや下方寄りだったのが中心に揃った感じで、失業率は全体のレンジは下がりましたがファンチャート的には中心が上に寄る形に変わっているのでそういう意味ではそんなに強気になった感は無いです。インフレに関してはレンジの上の方が抜けていましてこちらは落ち着いているという認識でしょうな。

・長期的な物価水準がピンポイントに

これは次にネタにする「デュアルマンデートの理解」の部分に繋がりますが、従来こちらで示されている「Longer run」のＰＣＥインフレーション前年比がレンジだったのですが、今回から2.0％とピンポイントになりまして、「長期的に望ましい物価水準」をピンポイントで示すようになったという所です。詳しくは後で。


・政策金利見通しが声明文のガイダンス文言と全然整合性取れないのですが･･････(-_-ﾒ)

つまり逆に言えば、ガイダンス文言で2014年遅くまでとかいうのを入れなかったら今回米国債券市場絶賛ゲロゲロマーライオン相場になっていた可能性がオオアリクイだと思うのですけどね。

ＰＤＦの３ページ
Figure 2. Overview of FOMC participants’ assessments of appropriate monetary policy

Appropriate Timing of Policy Firming & Number of Participants

2012：３
2013：３
2014：５
2015：４
2016：２

･･････ちょｗｗｗｗｗｗ2012年利上げが３人で2013年利上げが３人って１７人中６人が2013年中の利上げを予想していて何でそのガイダンス文言になるのよ。

Appropriate Pace of Policy Firming

2014年末時点での分布をみると0.5％以下になっているのがどう見ても８人（2015年以降の利上げの人が６人に２名がプラス）しか居ないようにしか読めないのですが、これで何であのガイダンス文言になるのか訳わかんないんですけど。

あとこれもややびっくりしたのは「Longer run」のＦＦレート水準でして、3.75％なのが１名で残り１６名は４％〜4.5％の水準を示していまして、まあこの水準って要するに「中立金利」という数字だと思うのですが、精々３％程度だと思っていたのでちとビックリでありましたが、まあ米国市場は今回こっちの数字はあんまり気にしていないようですけど、またぞろ景気強気モードになった時に話がややこしくなりそうな悪寒も。

･････ということで、ＦＦ金利水準に関する数値は何か結構強いの出てないか、と思いました。


○デュアルマンデートの理解ですかそうですか

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120125c.htm

『Following careful deliberations at its recent meetings, the Federal Open Market Committee (FOMC) has reached broad agreement on the following principles regarding its longer-run goals and monetary policy strategy. The Committee intends to reaffirm these principles and to make adjustments as appropriate at its annual organizational meeting each January. 』

最近のＦＯＭＣにおける慎重な討議の結果、デュアルマンデートでの長期的な目標に関して幅広い合意が取れました。この内容に関しては毎年１月（地区連銀の輪番投票メンバー交代時期）に見直します。

･････ということですので、ロイターが今回「インフレ目標導入を発表」とか言ってますが（ちなみにブルームバーグはスルーしています）、どちらかと言えば「コンディショナルコミットメント」とかに近い従来の延長線上のもので、「インフレ目標導入」というヘッドラインで想像されるものとはちと違うと思うのですけどね。ロイターのニュースはこちらです（『米ＦＲＢ、2％のインフレ目標導入を発表』2012年 01月 26日 04:30 JST）


でまあそちらの記事はどうでも良いのでリリースの続き。

『The FOMC is firmly committed to fulfilling its statutory mandate from the Congress of promoting maximum employment, stable prices, and moderate long-term interest rates. The Committee seeks to explain its monetary policy decisions to the public as clearly as possible. Such clarity facilitates well-informed decisionmaking by households and businesses, reduces economic and financial uncertainty, increases the effectiveness of monetary policy, and enhances transparency and accountability, which are essential in a democratic society.』

マンデートをより明確にする事が良い事ですというような話でありますな。

『Inflation, employment, and long-term interest rates fluctuate over time in response to economic and financial disturbances. Moreover, monetary policy actions tend to influence economic activity and prices with a lag. Therefore, the Committee's policy decisions reflect its longer-run goals, its medium-term outlook, and its assessments of the balance of risks, including risks to the financial system that could impede the attainment of the Committee's goals.』

インフレにしても雇用にしても短期的には振れのあるものですので、我々が政策決定の中で考えるのは「経済のリスクバランスなどを踏まえた中期的な見通しに基づき、長期的な目標を達成できるか」ということです。と、まあ普通に当たり前の話をしていますが、これはつまりまあコンディショナルなターゲットって感じでありまして、そんなにリジットな話をしている訳ではありません。まあそんなのインフレターゲットやっててインフレ数値がターゲットから上振れていても追加緩和しているＢＯＥの政策とか見れば世界標準ではありますけれども。

で、インフレに関して。

『The inflation rate over the longer run is primarily determined by monetary policy, and hence the Committee has the ability to specify a longer-run goal for inflation. The Committee judges that inflation at the rate of 2 percent, as measured by the annual change in the price index for personal consumption expenditures, is most consistent over the longer run with the Federal Reserve's statutory mandate. Communicating this inflation goal clearly to the public helps keep longer-term inflation expectations firmly anchored, thereby fostering price stability and moderate long-term interest rates and enhancing the Committee's ability to promote maximum employment in the face of significant economic disturbances. 』

長期的な（つまり足元の一時的な変化ではない）インフレは金融政策によって主に決まるものであるからして、ＦＯＭＣは長期的なインフレのゴールに対して特定する能力があります（つまり足元の一時的な変化ではない長期的なインフレは金融政策によって決定される、という白川総裁涙目の指摘ではありますな、ニヤニヤ）。

ということで示された数値は「ＰＣＥ物価指数」（コアでは無くて総合ですけど、長期的な観点で言えば総合の方が一般的でしょう。コアって要するに短期的な変動の大きい項目を除外して考えるという為のものですから長期的な観点となると総合の方が普通となる訳）で「前年比２％の物価上昇率」が「長期的な望ましい水準」である。と今回明示した形になっていますが、まあこれは先ほど申し上げましたように、ＳＥＰにおける「Longer run」の物価水準と同じになりまして、従来この数値がレンジで示されていた物がより明示的になったという事ですが、ただまあＦＥＤの高官からの発言としてほぼ全ての委員からＰＣＥ物価指数で前年比２％という数字は示されていたので、そういう意味では現状追認という所ですな。


失業率に関して。

『The maximum level of employment is largely determined by nonmonetary factors that affect the structure and dynamics of the labor market. These factors may change over time and may not be directly measurable. Consequently, it would not be appropriate to specify a fixed goal for employment; rather, the Committee's policy decisions must be informed by assessments of the maximum level of employment, recognizing that such assessments are necessarily uncertain and subject to revision.』

一方で最大雇用のレベル（要は自然失業率）に関しては金融政策以外の労働市場における構造要因などにもよって変わりますし、その水準に関してはその時々で変化し、しかも直接に測定できませんので、雇用に関する明示的なゴールを設定するのは適切ではありません。

『The Committee considers a wide range of indicators in making these assessments. Information about Committee participants' estimates of the longer-run normal rates of output growth and unemployment is published four times per year in the FOMC's Summary of Economic Projections. For example, in the most recent projections, FOMC participants' estimates of the longer-run normal rate of unemployment had a central tendency of 5.2 percent to 6.0 percent, roughly unchanged from last January but substantially higher than the corresponding interval several years earlier. 』

ということで、こちらの数値に関してはＳＥＰで示す「Longer run」の数値を見て下さいとなっていまして、今回で言えば5.2％〜6.0％ですが、ＳＥＰでのＦＯＭＣメンバーの見通しを見れば判りますように、向こう数年間（というか2014年までは）この水準よりもかなり高い水準にあるという予想になっています（ので緩和的な金融政策を継続するのが妥当であるという話でしょうな）。

『In setting monetary policy, the Committee seeks to mitigate deviations of inflation from its longer-run goal and deviations of employment from the Committee's assessments of its maximum level. These objectives are generally complementary. However, under circumstances in which the Committee judges that the objectives are not complementary, it follows a balanced approach in promoting them, taking into account the magnitude of the deviations and the potentially different time horizons over which employment and inflation are projected to return to levels judged consistent with its mandate.』

ああだこうだと仰せですが、デュアルマンデートに関してはどちらが主でどちらが従と言うものではなく、この双方のバランスを取りながら運営していきますよという話をしているようで、物価に関してピンポイントな数字を出して失業の方で出さないからと言って失業をスルーして物価専念するというような事ではありませんよ。という説明をしているように読めますがどうでしょうかね。

ということで、まあ確かに数値をどどーんと出したのは新しい変化ですが、今回の「明確化」に関しては従来の延長線上であって、「インフレ目標を導入！！！」というような感じで報道するのはちと違和感がありますな。つーかこの辺に関する「理解」みたいなものってほぼほぼ先進国では共通っぽい気がするんですが（出来上がりの実績は兎も角として^^）。




２０１２／０１／２５

お題「決定会合レビューだけで本日は勘弁である（汗）」

何で「このままでは回らなくなるから増税」って言わないのかねこの人は。
http://www.47news.jp/CN/201201/CN2012012401001617.html
首相「消費増税は国民に還元」　就任後初の施政方針演説

増税分還元するなら最初から増税すんなよ。単にお前らのばらまきマニフェスト（笑）の財源に使うだけだったら意味ねえわ。

権丈先生のページにこんなのがありましたのでご参考までに。
http://news.fbc.keio.ac.jp/~kenjoh/work/minsyu_nousei.pdf

という悪態は兎も角として決定会合レビューを。

○声明文比較とか

まずは声明文比較。
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2012/k120124a.pdf（今回）
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2011/k111221a.pdf（前回）

・ヘッドラインの文言は変わったが中身が同じとはこれ如何に

現状判断部分ですが･･････

『わが国の経済は、海外経済の減速や円高の影響などから、横ばい圏内の動きとなっている。』（今回）
『わが国の経済は、海外経済の減速や円高の影響などから、持ち直しの動きが一服している。』（前回）

ということで持ち直し一服→横ばい圏内ということで踊り場入り認定確定キタコレ、なのではございますが･･････

『すなわち、国内需要をみると、設備投資は緩やかな増加基調にあるほか、個人消費についても底堅く推移している。一方、輸出や生産は、海外経済の減速や円高に加えて、タイの洪水の影響も残るもとで、横ばい圏内の動きとなっている。』（今回）

『すなわち、国内需要をみると、設備投資は緩やかな増加基調にあるほか、個人消費についても底堅く推移している。一方、輸出や生産は、海外経済の減速や円高に加えて、タイの洪水の影響もあって、横ばい圏内の動きとなっている。企業の業況感については、内需関連業種に底堅さがみられるものの、全体としては、改善の動きが鈍化している。』（前回）

企業の業況感云々は短観が出た直後の決定会合の声明文で必ず出るネタなので、その分が削られるのはまあ仕様という所です。

『この間、国際金融資本市場の緊張度は引き続き高いものの、わが国の金融環境は、緩和の動きが続いている。物価面では、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、概ねゼロ％となっている。』（今回）

『この間、国際金融資本市場の緊張度は引き続き高いものの、わが国の金融環境は、緩和の動きが続いている。物価面では、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、概ねゼロ％となっている。』（前回）

･･･････ということで、現状認識のヘッドライン部分に変更があるのに、需要項目別の中身に関しては何の変更も無いという謎声明文となっています。まあ今日出る金融経済月報を見るとまた変化があるのかもしれませんが、つまり現状認識に変化が無い場合は横ばいが続きますよ、という話ですよねこれって（前回の時点で回復方向が横向きになり、それが継続しています、という事なのでしょうから）。


・先行き見通しは変化なしとな

『先行きのわが国経済は、当面、横ばい圏内の動きを続けるとみられるが、その後は、新興国・資源国に牽引される形で海外経済の成長率が再び高まることや、震災復興関連の需要が徐々に顕在化していくことなどから、緩やかな回復経路に復していくと考えられる。消費者物価の前年比は、当面、ゼロ％近傍で推移するとみられる。』（今回）

『先行きのわが国経済は、当面、横ばい圏内の動きになるとみられるが、その後は、新興国・資源国に牽引される形で海外経済の成長率が再び高まることや、震災復興関連の需要が徐々に顕在化していくことなどから、緩やかな回復経路に復していくと考えられる。消費者物価の前年比は、当面、ゼロ％近傍で推移するとみられる。』（前回）

どう見ても同一文言です本当にありがとうございました。

まあ何ですな、先ほど謎声明文とは申し上げましたが、一応前回時点で「当面は横ばい」という予想をだしているので、今回はそういう意味では当初予想通りは予想通りではあるのですけれども、でもまあこれって先行き見通しにおける「当面」というのの時間軸がどうなっているのというのが気になりますなあ。たぶん用語的に「当面」というのは「今後２〜３か月（というか１四半期程度）」とかいう位じゃないかと思うのですが、実際問題としてはどういう感じなんでしょうかね。つーか「当面横ばい圏内」という見通しを前月から変えないと１か月分だけ下方修正になるんですけどね（ニヤニヤ）。


・リスク要因

展望レポート中間レビューの部分は次に致しますので先にリスク要因の所を。

『景気のリスク要因をみると、欧州ソブリン問題は、欧州経済のみならず国際金融資本市場への影響などを通じて、世界経済の下振れをもたらす可能性がある。米国経済については、このところ一部に底堅い動きもみられているが、バランスシートの調整圧力は引き続き経済の重石となっている。』（今回）

『景気のリスク要因をみると、欧州ソブリン問題は、欧州経済のみならず国際金融資本市場への影響などを通じて、世界経済の下振れをもたらす可能性がある。米国経済については、バランスシート調整の影響などから、減速が長引く可能性がある。』（前回）

欧州に関しては警戒継続、米国に関しては「一部に底堅い動きもみられるが」と減速は長引かなかったですねというのを入れて若干明るくしていますが、バランスシート調整圧力を「経済の重石」として「偽りの夜明け」への懸念を表明という事でまあ引き続き下振れ警戒。


『新興国・資源国では、物価安定と成長を両立することができるかどうか、なお不透明感が高い。海外金融経済情勢を巡る以上の不確実性が、わが国経済に与える影響について、引き続き注視していく必要がある。』（今回）

『新興国・資源国では、物価安定と成長を両立することができるかどうか、なお不透明感が高い。海外金融経済情勢を巡る以上の不確実性が、わが国経済に与える影響について、引き続き注視していく必要がある。』（前回）

こちらは変わらずですな。

『物価面では、国際商品市況の先行きについては、地政学リスクの影響を含めて、不確実性が大きい。また、中長期的な予想物価上昇率の低下などにより、物価上昇率が下振れるリスクもある。』（今回）

『物価面では、国際商品市況の先行きについては、上下双方向に不確実性が大きい。また、中長期的な予想物価上昇率の低下などにより、物価上昇率が下振れるリスクもある。』（前回）

物価に関しては上下双方向の不確実性というのを「地政学リスクの影響」と来て、まあイラン問題による原油価格上昇リスクに言及となりましたな。


・展望レポート中間レビュー

『10月の「展望レポート」で示した見通しと比べると、2011年度の成長率は、海外経済の減速に加え、過去の実績値の改定の影響もあって、下振れるとみられる。もっとも、わが国経済は、2012年度前半には、緩やかな回復経路に復していくとみられ、2012年度および2013年度の成長率については概ね見通しに沿って推移すると予想される。物価については、国内企業物価・消費者物価（除く生鮮食品）とも、概ね見通しに沿って推移すると予想される。』（今回）

でまあ別紙の方に見通しの集計表（参考１）とリスクバランスチャート（参考２）があるのですが、2011年度の実質ＧＤＰがドカンと下方修正されてて2012年度も微妙に下がってまして、2013年度は若干上がっていますが、それは2012年度の下げの下駄修正分なんでしょうなこれ。

で、声明文の方にもテクニカル要因の説明（というか申し開きというか）がありますけれども･････

『（注３）2011年度の実質ＧＤＰ成長率の修正には、過去の実績値の改定に伴い、2011年度への発射台（年度中の各期の前期比伸び率がゼロであった場合の年度平均の前年比）が約0.5％ポイント低下したことの影響も大きい。』

ほほう（棒）

で、そこの次の注にはこんなのが。

『（注４）消費者物価指数の参考指数として、連鎖基準指数が公表されている。その連鎖基準指数ベースでみた場合、先行き2013年ごろの前年比は、通常の固定基準年指数に基づく今回の消費者物価見通しに比べて、若干低くなっている可能性がある。』

つまりは物価はアガランチ会長だという事を言いたいと。

でもってリスクバランスチャートですけれども、2013年度の所はそうでもないのですが、手前の２年（2011年度は実質２か月ですけど）に関してはチャートが若干左肩寄りになっているという感じでして、つまり下振れ警戒度が高まっているという話になるかと思います。

そらまあ相変わらず先行き見通しが「資源国や新興国が引っ張って世界経済の需要が伸びるから日本経済も回復軌道に乗ってくるでしょう」となっている訳で、そっちの方が見方甘くねという感じですから、それとのバランスという意味では下振れ警戒になるのはそうですかねとゆー所で。


・今回実に味わいがあるのが最終パラグラフ

最終パラグラフの自己アピールコーナー(^^)である。

『日本銀行は、「中長期的な物価安定の理解」に基づき、物価の安定が展望できる情勢になったと判断するまで、実質ゼロ金利政策を継続していく方針である。また、日本銀行は、資産買入等の基金の規模を累次にわたって大幅に増額することにより金融緩和を強化してきており、そのもとで、金融資産の買入れ等を着実に進めている。日本銀行としては、こうした包括的な金融緩和政策を通じた強力な金融緩和の推進、さらには、金融市場の安定確保や成長基盤強化の支援を通じて、日本経済がデフレから脱却し、物価安定のもとでの持続的成長経路に復帰するよう、中央銀行としての貢献を粘り強く続けていく方針である。』（今回）

『日本銀行は、資産買入等の基金の規模を累次にわたり大幅に増額し、そのもとで、金融資産の買入れ等を着実に進めている。また、日本銀行は、「中長期的な物価安定の理解」に基づき、物価の安定が展望できる情勢になったと判断するまで、実質ゼロ金利政策を継続していく方針を明らかにしている。日本銀行としては、こうした包括的な金融緩和政策を通じた強力な金融緩和の推進、さらには、金融市場の安定確保や成長基盤強化の支援を通じて、日本経済がデフレから脱却し、物価安定のもとでの持続的成長経路に復帰するよう、中央銀行としての貢献を粘り強く続けていく方針である。』（前回）


文言は前回と今回は一緒なのですが、何が違うかと言えば見ればお分かりのように語順が変わっています。

でまあこういう語順が意味も無く変わるというのは無くて、まあ通常あるパターンとして文章の据わりの関係で語順をいじるって可能性は勿論あるのですが、今回に関しては別にここの順序を入れ替える必然性は通常だったら無い筈で、こういう時は何考えて語順を入れ替えたのかを考えないといけません（いや別に考えなくても良いのですが、考えないとマニアの名折れですから^^）。

･･････で、0.5秒ほど考えた結果（つまり一瞬で思ったのですが^^）あたくしが妄想したのは「ああこれはＦＯＭＣを意識してるのね」という事ですな(^^)(^^)(^^)。

つまりですな、今回のＦＯＭＣで出てくる施策（のようなもの）ってメインが「政策金利の将来予想パスの提示」ということでして、それはつまり時間軸政策みたいな部分という事になります。で、どうせ「米国が2013年中は利上げしないと言っているが日銀は何でそういうことを言わないんだケシカラン」とかいちゃもんつけられるのが毎度の事になるので、そーゆー流れの中で「日銀だって時間軸みたいな政策をやっているんですよ」というのを強調する為に、従来は「資産買入していますよ」というのを最初において、その次に時間軸みたいな部分を記述していた（ＭＢＳの償還再投資やらツイストオペの実施とかやっていた時分から最近までは「資産買入」の方が注目されていたから）部分の語順を逆にしたという事でしょう。

ま、たぶんそれで合っていると思うのですが(^^)、この芸の細かさが日銀クオリティという所ですかそうですか。これでまたＦＥＤがＭＢＳの買入とかの実施（それを最近ではＱＥ３とか言うようですが、本当の事言うとＱＥというよりはＣＥ（特定市場のお助け対策ですから）なんですけど、どうも金融政策に関する話題ってキャッチ―な説明の為に重要な論点をスルーする傾向がありますなあ）とかなった場合にまた語順が変わったら更に詫び寂びの世界を感じるという事で(^^)。

＃昨日の端折りネタの続きをやってる時間が無くてどうもすいません







２０１２／０１／２４

お題「決定会合２日目のような気がするが米国ネタである」

いやまあ今日の決定会合で「金曜の札割れを見ても判りますように短期国債の金利は金利を低位安定させるという当初の政策目的通りに低下しましたので、基金短国買入の残高目標は現状維持の2.5兆円として２兆円分を基金国債買入に上積みします」とか言い出したら本石町行って北門前で積雪に跪いて土下座してきますわ^^;

という事で（どういう事だ）決定会合結果は明日のネタとして今日はＦＯＭＣプレビューというのはウソでＦＯＭＣ前にネタ出しの巻。


○金融政策の予想経路テンプレートが公表されていたとな（滝汗）

２０日にこんなの出てたんですな（大汗）。

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120120a.htm

『The Federal Reserve on Friday released blank templates showing the format of the two charts it will use on January 25 to report Federal Open Market Committee (FOMC) participants' projections of the appropriate target federal funds rate. It also released a draft of an explanatory note that will accompany the projections.』

『The first chart, which will have shaded bars when released on January 25, will show FOMC participants’ projections for the timing of the initial increase in the target federal funds rate. The second chart, which will have dots representing policymakers’ individual projections when released on January 25, will show participants’ views of the appropriate path of the federal funds rate over the next several years and in the longer run.』

で、そのテンプレはこちら。
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcchartstemplates20120120.pdf

テンプレはコピペできない（出来るのでしょうけれどもあたくしのスキル的にorz）のでまあ上記ＵＲＬ先のＰＤＦを見てちょ（というか皆様既にご覧になっておられますな）ということですが、そちらにもありますようにチャートが２つ公表されるようで、１つが「最初の政策金利引き上げ時期は暦年で何年になるのか」の予想集計表で、もう１つが「向こう数年間の政策金利の水準および長期的に望ましいと考える政策金利の水準」の予想集計表ですわな。より詳しい説明は上記のＰＤＦ先の２ページ目に説明文があるだわさ。

『These charts are based on policymakers’ projections of the appropriate path for the FOMC’s target federal funds rate. The target funds rate is measured as the level of the target rate at the end of the calendar year or in the longer run. Appropriate monetary policy, by definition, is the future path of policy that each participant deems most likely to foster outcomes for economic activity and inflation that best satisfy his or her interpretation of the Federal Reserve’s dual objectives of maximum employment and stable prices.』

で、その政策金利の予想に際しては、政策委員各々が考える経済見通しに則って、その際に適切となる政策金利水準の推移を出す、という事でございますな。

『In the upper panel, the shaded bars represent the number of FOMC participants who project that the initial increase in the target federal funds rate (from its current range of 0 to 1/4 percent) would appropriately occur in the specified calendar year.』

『In the lower panel, the dots represent individual policymakers’ projections of the appropriate federal funds rate target at the end of each of the next several years and in the longer run. Each dot in that chart represents one policymaker’s projection. Please note that for purposes of this chart the responses are rounded to the nearest 1/4 percent, with the exception that all values below 37.5 basis points are rounded to 1/4 percent.』

つーことで、２つのチャートのうちの一方が「ＦＦ誘導目標を最初に引き上げる時期」なのですけれども、チャートを見れば判るように「暦年単位」での時期となっていますので、まあ普通に考えて一番票が入りそうな2014年（チャートは2016年まで表示しています）の所と言いましても、2014年の頭なのかケツなのかはワカランチ会長というのが何ともアレな内容。

つーかさ、従来のガイダンス文言が「ＦＯＭＣは現在の異例の低金利政策を少なくとも2013年半ばまで継続することが正当化されると予想する」となっていたものが、この方式になると暦年単位になってしまうので、フォワードガイダンスの文言を仮にこれに置き換えるという事になった場合、低金利政策の継続時期のケツがピンポイントじゃなくなる訳で、却って透明性を低下させているじゃろおいおいおい（フォワードガイダンス文言は文言で残すのかもしれないですが、そうなると益々ワケワカランチ会長になりそう）と思うのですけどナンジャコリャ。

でですな、この「最初の利上げ予想時期」が暦年単位になるという事は、これすなわち市場の見方が振れた場合に、市場が予想する時期がその暦年の中で振幅するという事になりますので、却って市場にゲロゲロマーライオン相場の誘発を促すような気がして、どこがどう「期待の安定化」に資するのかワケワカンネ。


ただですな、まあ２つ目のチャートの方では各暦年の年末時点（何故か途中は無い）での「予想される政策金利の水準」というのを各人分捕まえてドット表記するようですので（どうせならファンチャートにすれば良いのに･････）、そこの点の分布によって暦年中でもどの時点（暦年の早いうちかケツか）をＦＯＭＣメンバーが想定しているのかという所はある程度想像はつかない事も無い、というような感じになりそうではあります。

とは申しましても、この「政策金利水準」の年末値は何故か2014年までになっていて、利上げ予想時期の棒グラフで何で2016年まで枠を作っているのかというのが今一歩訳ワカランチ会長なのでありますなが（ニヤニヤ）、何でそうなってますねんというのをまず愚考するのがドラめもんクオリティなのであたくしの愚見解をば。

えーっとね、「利上げ時期開始予想の集計表」が2016年になっていて「政策金利水準の集計表」が2014年末と時間軸があっていない件についてですけれども、後者の時間軸を長くした場合には、2015年末とか2016年末の数字が出てくると当然ながらその金利って「均衡金利水準」であるところの「Longer run」の金利に近い数字（なので２％台半ばとか３％に近い所とかですかね）に近くなってくる（2014年内に利上げした場合ですが）となりますから、出てくる数字を見て市場ちゃんが「あれれれれ？？？」という風になってしまうリスクが高まるでしょ、という認識があるから、敢えてどう見ても利上げ開始から長くても１年程度と思われる2014年末の数値をケツにして高い数値を出さないように工夫したんでしょ。

あ、念のため申し上げますと、昨年11月のＦＯＭＣで公表されたＳＥＰ（経済見通し）の「中心的見通し（上下３人を削ったレンジ）のレンジ」は2014年の所で「Longer run」の数値と比較した場合、実質ＧＤＰが１％ほど高く、その一方で失業率は1.5％ほど高く、ＰＣＥインフレーションは下が若干低いという数字になっていましたので、経済見通しに相当の下方修正を伴わない限りは2014年のどこかで金融政策は中立に向けて徐々に変更という風にならないと経済見通しとの整合性が取れないと思います。今回の経済見通しも恐らく2014年までの数字しか出さない（のに何で政策金利の引き上げ予想時期が2016年まであるのか意味不明にも程があるのだが）と思いますが、その先まで出すとなると中立水準に近いものが出てきやすくなるので、2015年とかの見通しを出すと高いFF金利の予想数値が出てくる、という意味でありまする。


というのがあたくしの勝手な予想でして、まあその予想（かなり妄想寄り）が合っているとすれば、まあ今回のコミュニケーションポリシーの改善（ｷﾘｯ）に関しても単に「追加緩和をそうホイホイ打てないから追加緩和効果を出すための（福井俊彦的^^）目くらましを実施しましょうね」というだけのご都合主義的なものとなる悪寒でして、つまりいざ出口政策という話になったら「コミュニケーションポリシーの更なる改善（ｷﾘｯ）」とか言って今回の金利パス予想とかの方法をいきなり反故にするに１００バーナンキ。

いずれにせよ、今回の「政策金利パスの予想公開」というのは市場の期待形成という点では悪筋でしょと思うのでありまして、つまりは何度か申し上げたと思いますが、中央銀行を「自分の尾を追う犬（byブラインダー元ＦＲＢ副総裁）」にしてしまうリスクが高いですし、逆に市場の予想するパスと違うものをＦＯＭＣが出したら出したで今度は市場がゲロゲロマーライオンになったり踏み上げ祭りになったりして、却って市場の不安定化を促すという事になるでしょうなあと思うのでニヤニヤしながら眺めたいと思う所です。


あと、今回はもしかしたら「デュアルマンデートに対するＦＯＭＣとしての考え方」みたいなものの公表があるかもしれませんというのは前回のＦＯＭＣ議事要旨を見ると書いてあったりしましたが、まあ物価に関しては兎も角、失業率の部分に関しては労働市場の構造的変化による自然失業率の上昇の可能性を指摘している人（コチャラコタ総裁とか）がいたり、いやそのりくつはおかしい（エバンス総裁とか）がいたりして、数値的な話は出しにくい（そもそも事後的になら兎も角、自然失業率がなんぼですねんという話ってそうピンポイントで出せるもんじゃないような気がするんだが）と思いますけど、ど〜するんでしょうなあ。


○ＳＦ連銀ウィリアムス総裁の講演はまあハト派である

この前頭出しだけした奴ですが。

The Federal Reserve and the Economic Recovery

http://www.frbsf.org/news/speeches/2012/john-williams-0110.html
http://www.frbsf.org/news/speeches/2012/john-williams-0110.pdf

Presentation to The Columbian’s 2012 Economic Forecast Breakfast
Vancouver, Washington
By John C. Williams, President and CEO, Federal Reserve Bank of San Francisco
For delivery on January 10, 2012

まあこの講演、１行で纏めると「ウィリアムス総裁はハト派」で終了なのですが、それではあまりにも残念なので適宜ネタにしてみるでござるの巻。


・米国経済の問題に住宅市場が

というネタはもう最近すっかりＦＯＭＣ高官のお約束状態になっているのでありますが、今回の講演に関しても最初の方は延々と住宅バブルの発生と崩壊の話、それからその悪影響に関してという解説をしていまして、講演全体が１１ページある中で信用バブル崩壊がどうのこうのの話が延々と７ページにわたって続きます。

が、まあそこに物凄い新しい話があるという事でも無い（ネタとしての素材はある）ので先にその後の話を引用しますが、最後の最後の部分（10ページ目）でこんな話を。

『My message this morning is that we at the Fed are doing everything we can to move the economy forward. We’ve pushed short-term interest rates about as far down as they can go. And our unconventional programs have pushed longer-term rates down as well. These are not magic.』

ちなみに金融政策に関する話はその前の方にあります。

『Lower interest rates alone can’t fix all the economy’s problems. But they do help. Conditions are far better today than they would be if the Fed hadn’t administered such strong medicine.』

まあそうですな。

『What’s also needed are tax and spending policies that work together with Federal Reserve programs to stimulate the economy. For example, I’d like to see federal programs that support the housing market. Housing has been at the center of the crisis and is one of the big impediments to recovery.』

ということで、住宅市場問題が危機の中心であり、米経済の回復に対する一つの大きな障害物である。と最後の部分でまとめていまして、また住宅市場か！という感じですが、「For example」以下の部分には脚注があって、

『For a detailed discussion of the problems in the housing market and policy options to address these issues, see “The U.S. Housing Market: Current Conditions and Policy Considerations,” Board of Governors white paper, January 4, 2012.』

となっていまして、まあこれもネタにしないと本当はいかんですな、という話でしょう（大汗）。


・で、経済見通しは先ほど申し上げたようにどう見てもハト派です本当にありがとうございました

本文８ページ目以降が経済見通しとか金融政策に関する部分です。

『The broadest barometer of economic conditions is gross domestic product, which measures the nation’s total output of goods and services. My forecast calls for GDP to rise nearly 2-1/2 percent this year and about 3 percent in 2013. That’s an improvement from 2011, when I estimate GDP grew about 1-3/4 percent.』

ほう。

『Unfortunately, such moderate growth will not be enough to take a big bite out of unemployment. The unemployment rate is currently 8.5 percent. I expect it to remain over 8 percent well into next year and still be around 7 percent at the end of 2014.』

昨年11月のＳＥＰ（http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20111102.pdf）と比較してみると、ＧＤＰの見通しが中心レンジの一番下の方になっていて、失業に関してはやや低めではありますが、もともとこの水準自体が「高い」という認識なので総じてみればややハト的。

『I should mention one risk that would cause the economy to perform much worse. That’s the situation in Europe.』

欧州問題が下振れリスク要因キタコレ。

『The governments of several countries that use the euro as their currency have been struggling to pay their debts. Greece in particular appears unable to meet its obligations. At the same time, countries such as Italy have been forced to pay unsustainably high interest rates. This has raised questions about the health of European financial institutions that invest in government bonds.』

で、もし欧州がうまく危機をマネージできない場合は米国も無傷ではいられませんよという話をしていますがそこはスルーして以下インフレの話。

『I’d like to say a brief word about inflation. Some observers feared that the Fed’s aggressive actions to boost the economy would cause inflation to jump. That simply hasn’t happened.』

ＦＥＤの緩和的金融政策が望ましくないインフレのジャンプを起こすという考え方があるがそれは起きません（ｷﾘｯ）。

『The prices of oil and other commodities did jump last year in the face of strong global demand. But commodity prices have retreated notably since then and so has the overall inflation rate. And there’s no sign that the public or financial markets expect inflation to rise much. I expect inflation to come in under 1-1/2 percent this year and next, down from about 2-1/2 percent in 2011.』

理由は商品価格の落ち着きとインフレ期待の安定で、インフレの見通しの1.5％というのは昨年11月のＳＥＰで見た場合中心的見通しレンジの下限数値になりますのでこれまたハト派と。

『That would put inflation a bit below the rate of about 2 percent that most Fed policymakers consider healthiest.』

従って「２％あるいはそれよりも若干下回るというＦＥＤの政策担当者が最も健全と見なす水準よりも若干低い」となるので、金融政策に関しては追加緩和検討必要となるのでした。


・追加緩和の検討が必要キタコレ

『So what does the story I’ve told mean for Federal Reserve policy? The Fed has taken extraordinary action to boost growth. That effort is ongoing.』

『The Fed sets policy with an eye on the two goals Congress has assigned it: maximum employment and stable prices. Inflation is likely to fall a bit below what I consider the level most consistent with the stable-prices mandate. And clearly, with unemployment at 8.5 percent, we are very far from maximum employment.』

物価と失業の状況説明読むとどう見ても追加緩和です本当にありがとうございました。

『During the recession, Congress and the White House used the federal budget to stimulate the economy by raising spending and trimming taxes. Now, the agenda in Washington, D.C., is to control spending and cut the federal budget deficit. Those are essential goals in the long run. But, in the short run, such government austerity is damping the economy, not boosting it. And it’s being reinforced as state and local governments also pare spending.』

財政再建に向けた取り組みによる経済押し下げ効果も追加緩和の必要性を示しますな。

『In this situation, it’s vital that the Fed use all the tools at its disposal to achieve its mandated employment and price stability goals. 』

どう見ても（以下同文）。

ということで、もう少しネタはあるのですがちょっと別のネタの頭出しということで。まあ先行き金融政策判断という意味でのウィリアムス総裁の基本スタンスは大体この辺で判ると思います。あとのネタは趣味というかマニア成分の強い部分になるので後日。


○リッチモンド連銀ラッカー総裁の新春講演から（イントロだけで勘弁）

今回から地区連銀メンバーが変わりまして、メンバーに入るのはクリーブランド、リッチモンド、アトランタ、サンフランシスコ（ＮＹはレギュラー）となりますが、その中でどう見てもタカ派です本当にありがとうございましたというのがリッチモンド連銀ラッカー総裁ではございますのでラッカー総裁の新春講演も。

Economic Outlook, January 2012

http://www.richmondfed.org/press_room/speeches/president_jeff_lacker/2012/lacker_speech_20120113.cfm
http://www.richmondfed.org/press_room/speeches/president_jeff_lacker/2012/pdf/lacker_speech_20120113.pdf

January 13, 2012
Jeffrey M. Lacker
President
Richmond Chapter, Risk Management Association
Omni Hotel
Richmond, Va.

ということで、さて延々と引用と申し上げたい所ですが、時間と量（と積雪^^）の関係もありますのでとりあえずあたくしが読んだ結果としてのあたくしなりのまとめ（なので正確かどうかは本文みてちょ、というか後日ネタにはします）で勘弁。

でまあこれまた１行で無理矢理まとめると「住宅市場要因を重視し、景気見通しは強くないけれどもインフレ警戒である」という所でしょう。

・住宅問題を重視

ラッカー総裁の講演ですが、これまた味わいのあることに、経済見通しの最初の部分では「去年の年初に予想した見通しよりも悪い結果になったのでその原因について考えてみる」という話をしていまして、その要因として一時的な物（商品価格上昇や日本の震災によるサプライチェーンの毀損）もあるけれども、より持続的な問題があるということで指摘しているのが『The still-overbuilt housing market tops the list.』となってまあキタコレという感じですな。

で、その中身に関しては後日。


・経済見通しはそんなに強くない

経済見通しの部分から。

『On balance, until now, the impediments to recovery - including the housing stock overhang, consumer deleveraging, skills deficits and uncertainty regarding regulatory and tax policy - have had the upper hand.』

経済悪材料の方が強いですよと。

『They represent difficult economic challenges that are not likely to cure themselves quickly over time. My takeaway from 2011 is the lesson that the impediments to more rapid U.S. growth are likely to be deeper and more persistent than we thought a year ago.』

これらの障害物の影響が大きく、回復は以前考えていたよりも時間が掛かるでしょうとな。

『As a consequence, I am expecting only a modest improvement for 2012, with GDP expanding at a pace between 2 and 2-1/2 percent. This is a forecast of growth at a moderate pace - not as rapid as past expansions, but positive growth nonetheless.』

という事ですな。で、以下にリスクの話があるのですがこれまた後日で勘弁ですが、リスクが３つある中で１つが上振れになっているのがほほーという感じです。


・物価に関しては７０年台のスタグフレーションリスクを指摘

ここの部分がシカゴ連銀エバンス総裁の見方と見事に真逆となっていますな。

『A key part of any forecast is inflation. In 2011, we were reminded that inflation can rise despite elevated unemployment. In 2010, the inflation rate was 1.4 percent. In the first 11 months of 2011, inflation has averaged 2.5 percent at an annual rate. Obviously the run-up in energy and food prices earlier this year played a big role in this increase.』

で、ここからがちょっと他のハト的委員と違うのだ。

『But the pickup in inflation last year was broad based.』

ほう。

『Core inflation - which strips out food and energy prices - was 0.9 percent in 2010, but averaged 1.7 percent in 2011 through November. This higher inflation rate in 2011, despite unemployment averaging 9 percent, undercuts the hoary notion that "slack" in the labor market can be counted on to keep inflation contained.』

失業が高くてもインフレが高かったよねということで････

『This lesson is of course not new; we learned this all too well during the 1970s.』

ということで、先般ネタにしたシカゴ連銀のエバンス総裁はこの真逆の見方をした結果として、インフレでの停止条項付きでの失業率縛りの時間軸コミットメントの導入という金融政策ガイダンスを主張していましたが、これはまたインフレ警戒ですなあという所です。

ということで、詳しくは後日で勘弁である。




２０１２／０１／２３

お題「国内ネタが無いとか書いたらネタが出来たでござるの巻」

金曜にネタが無いのでとか言ったのが何かのフラグになったようで(^^)。

○基金短国買入が盛大に札割れ

金曜日のオペオファー
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of120120.htm

で、その中の
国庫短期証券買入（資産買入等基金） 2,000 2012年1月25日

がアレでございましたのよね。その結果はこちら
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba120120.htm

国庫短期証券買入（資産買入等基金） 323 323 0.000 0.000

･･････2000億円の買入予定に対して応札が323億円しか入らず貫録の札割れとなっている訳ですが、そもそも火曜日に実施された１年ＴＢ入札が投資家と思われる応札がドカンと入って業者が玉不足になってショートカバーの買いで火曜日に0.085％だの何だのというレートまで買われる事態になったというのはこの辺にも書いた話でして、水曜の３ＭＴＢ入札だってテールは0.10％乗りましたけれども按分６％とかでして（その時のメモはこちら）、短国が悉く普通に市場で0.10％割れで売れるという状況になっている状況であったんですよね。

で、基金買入はご案内のように0.10％という利回りからの利回り較差入札（ただしマイナス応札は不可）という仕切りになっておりますので、そうなりますと「市場で普通に0.10％割れで売れるものを何で売りますねん」となって札が323億円しか入りませんでした、つーかまあ入っただけアリガタヤという感じでございますが、そもそも市場実勢から考えたら応札入らなくて派手に札割れするのって入札オファーするまでも無く見え見えだったので、正直あたくしそもそも金曜日に基金短国買入があるとは思ってなかった位でありまして、市場的にも打たなくても別に誰も驚かなかったと思うのですよね。

･････とまあそういう事で、わざわざ盛大に札割れするのが見え見えのタイミングで基金短国買入を打ち込んで来た理由というのを一々妄想したくなるのがドラめもんクオリティなのでありまして、まあいくつか考えてみる訳なのよ(^^)。

（１）札割れタイミングに堂々打ち込んで札割れさせることによって「これだけ買入を行っても市場が要らないって言うんですよ基金拡大も限界ですねえ」とアピールしたい

（２）本当は札割れするのも困るのだが、基金短国買入をそもそもオファーしないのもスケジュール的に問題なのでダメ元でオファーしてみたらやっぱり割れた

（３）特にその辺気にせずにいつも通りに１年ＴＢ入札の後にオファーをした

･････つまり「わざと割った」「割れると思ったけれどもオファーした」「素でやっちまった」の３択のような気がしますが(^^)、まあまさか素でやっちまったという事は日銀のヒアリング能力的に有り得ないですから、わざとかどうかは兎も角として玉砕オファーをしたんでしょうなあとは思いますが、しかしまあ週明けに金融政策決定会合がある所で短国とは言え基金の買入オペの国債モノで盛大に札割れ発生とかタイミング的にお洒落にも程がありますわな。


さて、そもそも基金買入ってどういう仕切りになっていましたっけという話でございますが、直近では１０月２７日に買入の拡大を行っていまして、その時のリリースの別紙（下記ＵＲＬの３ページ目）にありますように、
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2011/k111027a.pdf

国庫短期証券は4.5兆円の買入で『2012 年末を目途に増額を完了する。』となっています。

つまりですな、基本的には（輪番オペと違って）この買入自体は別に定例で買入を行わなければいけないとかゆー話では無くて、今年の年末時点で国庫短期証券の買入残高を4.5兆円に持っていくのが目標という事になっています。

ただですな、現状でこの残高どーなってますかと申しますと、これは営業毎旬報告を見ると残高は判る（銘柄後毎なら月次）わけでして、

http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/acmai/release/2012/ac120110.htm/
営業毎旬報告（平成24年1月10日現在）

の別紙２の所を見ると『「資産買入等の基金」の内訳』っつーのがありますな。

(単位：千円)
長期国債　2,909,238,406
国庫短期証券　2,682,462,304
コマーシャル・ペーパー等　1,817,434,794
社債　1,529,821,137
指数連動型上場投資信託　829,099,465
不動産投資信託　66,013,825
共通担保資金供給オペレーション　32,024,900,000
合計 41,858,969,933

ということですので、短国の買入残高って2.68兆円しか無いのですよね。そしてそもそも短国は償還まで１年以内なのですからして、実を言えば１月１０日時点での短国の残高って全て１年以内に償還になる物でして（この時点で一番長いのが１２月償還物だから）、これからせっせと4.5兆円買っていかないとならない（しかもその間に年内償還物が打ち込まれたら再度買わないといけない）という中々素敵な状況になっている訳ですよね。

そして初の2013年償還物が打ち込まれる基金短国買入が貫録の大札割れとなるという事で、基金オペの目標未達への暗雲がモクモクと入道雲状態となっているというのが金曜のオペ結果でしたなあという事で、それを何も年初一発目の決定会合直前にやらんでもと思う訳で、札が入りそうもないのはほぼ自明というタイミングでわざわざオファーをする必要があったのかね（さっき申し上げたように別にオペを定例的にオファーしないといけないというコミットをしている訳では無くて、コミットしているのは今年の年末の買入残高だから）と思うのでありました。


つーことでですな、基金短国買入残高積み上げ大丈夫かねとかなっちゃいますと、ではどうすれば残高積みあがるんでしょという話になるのですが、ご案内の通り直近では３か月ＴＢを毎週9000億円絶賛大増発しているのにこの有様ということですから、財務省にお願いして（？？）もっと絶賛増発して貰うとか、１年ＴＢ（普通にやっていると基金短国買入の対象銘柄は１年ＴＢになる）をもっと増発して貰うとかしないと話が始まらんですなあ（ニヤニヤ）という感じですわな。

まあ短国買入の積み上げの為にレギュラーの資金供給オペを絞るとか本末転倒ですし（つーかそもそも基金オペの固定金利打っているだけで結構積みあがってしまう）、短国で積みあがらないとなると（基金残高が目標数値になっているだけに）じゃあ長期国債買った方が良いんじゃないか（さすがに２年国債ならばまだ積み上げ可能でしょう、10日時点で2.9兆円ですけど）とかいう話が飛んできても何らおかしくは無いですがなという話になりかねません罠。ちなみに基金短国買入のシーリングを0.10％から下げると買入は増やせるでしょうが、その分だけ短国の市場金利が低下するでしょうからまあ利下げみたいな話になりますし、補完当座預金よりも低い金利で短国買いますよとなると補完当座預金制度が収益プレゼント制度みたいになってしまいますがどうですかね（だからと言って補完当座預金の金利を下げると最初に戻るになってしまって基金買入の残高が積みあがらない･････）という結果。

まあ何だ、雉も鳴かずば撃たれまいと申しますか、今回盛大に基金短国買入が札割れとなって頂いたので、趣味で金融政策ストーじゃなかったヲチャー状態になっておりまするこのあたくしがああでもないこうでもないと雑談を書く事が出来まして誠に結構でございますな（ニヤニヤ）。

いやね、これがさっきの（１）で実は調節担当が（あるいは金融市場局と企画局が手を組んで^^）わざと札割れをぶつけてきましたとかだと超オモシロスではあるのですがね(^^)。


○２か月ＴＢ入札でしたが

http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul240120.htm

（3）募入最低価格 99円98銭4厘5毛
（募入最高利回り） （0.0975％）

（4）募入最低価格に 19.7373％
　 　おける案分比率

（5）募入平均価格 99円98銭4厘8毛
（募入平均利回り ） （0.0956％）


････足切りレートも0.10％割れキタコレではありますが、まあそもそも金曜の入札は入札の段階から0.10％割れ致し方なしという風情でありまして、期内償還物の短国の在庫が払拭した状態で、そらまあ端物なら兎も角、ちゃんとしたロットで買おうとなるとそもそも玉がありません状態となっていましたので、ロットで玉を確保できる今期最後の機会ですから0.10％割れになるでしょうなあという認識ではございましたので入札結果自体はああ予想通り強かったですねえという感じです。

ただまあ今回は市場推計による不明玉が発行2.5兆円に対して4600億円程度とそんなに多い訳でも無かったのは、端から0.10％割れが見え見えだったのでプライマリーでの投資家ニーズが様子見モードになってしまったという所でしょうか。落札分布的には推計される落札上位に偏っていますので、最終的にはそちらさんに買いに行かないとまともなロットの玉が出てきませんので買いたければ上を買うしかないと思うのですが、後は業者のＧＣレポのネガティブキャリーとの絡みという感じっすかね。

あと、0.10％割って買う人という意味では海外要因があると思いますが、海外のファンディング市場の緊張緩和が効いているのかどうかは存じませんけれども、スワップ絡みでバンバン安い金が出ているという感じでもなさそうではありますな。


○色々と微妙なものが出ておりましたが

・銀行保有株を買い取った分の売却延期ですかそうですか

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2012/rel120120b.pdf
2012年1月20日
日本銀行が金融機関から買入れた株式の売却延期について

『日本銀行は、本日開催した政策委員会において、「株式買入等基本要領」の一部改正等について別紙のとおり決定しました。日本銀行が金融機関から買入れた株式については、2012年３月末までは原則として売却を行わない扱いとしてきました。今回の決定では、内外金融資本市場の動向等を踏まえ、その期限を２年間延長し、2014年３月末とすることとしました。』

まあ仕方ないですな。

『あわせて、従来と同じ売却期間を確保する観点から、売却を完了する期限についても、2017 年9月末から、2019 年9月末まで２年間延長することとしました。また、これらの実施に関し、日本銀行法の規定に基づき、財務大臣および金融庁長官に認可を申請しました。』

ということで、ＥＴＦも将来こうなるんでしょうなあとか思うと誠にアレではございます（話は全然違うがこの前某どこぞの業者の株式レポートで「日銀のＥＴＦ買いは高ベータ株式のアウトパフォームを助長するから市場を歪める」とか言うのがあってずっこけましたですわ。買え買え言ってクレクレしてたのはどなたさんでしたっけと思うのでありまして、そんならお前らは日銀がＥＴＦを今売れば良いとでも言うのかヴォケと思いましたわ、まあどうでも良いけど金融政策レポート出してる部署と調整してから出せよと思った^^）けれども、誠にこう残念感というか悲しみを感じさせる決定（決定自体は残念でも何でも無くてこれしかないのですが）ではございましたよ。


・ほほう

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2012/rel120120c.htm/
支払・決済システム委員会および証券監督者国際機構専門委員会による「店頭デリバティブデータ（取引情報）の報告および集約の要件に係る報告書」最終報告書の公表について

『支払・決済システム委員会（CPSS）と証券監督者国際機構（IOSCO）専門委員会は、1月17日、「店頭デリバティブデータ（取引情報）の報告および集約の要件に係る報告書」（原題：Report on OTC derivatives data reporting and aggregation requirements）の最終報告書を公表しました。詳細につきましては、以下をご覧ください。』

つーこってプレス・リリースの仮訳はこちら。
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2012/data/rel120120c1.pdf
CPSS-IOSCOによる店頭デリバティブデータ(取引情報)の報告および集約の要件に係る最終報告書の公表について

『両委員会は、TR が上記のデータを集中的に収集することで、当局および公衆に対して店頭デリバティブに関するより正確な情報を適時に提供できるようになるとの見解を支持する。このことを通じて、市場の透明性の向上や、市場における不正行為の防止が図られるとともに、金融の安定が促進される。』

てな話で、まあ流れとしてそういう話になっているのはシャーナイ所ではあるのですが、店頭取引を何でもかんでも公表すれば良いのかというとこれまた別問題だと思いますし、特に金融市場にストレスが掛かっているような時にはお家の事情的な取引も増える傾向にある訳で、そういうのを１から１０まで公表していると所謂Stigma問題とかの絡みになってどうなのよ、とか何とか思う訳で、こういう話は基本的に金融市場が落ち着いてから実施しろよと思うのですよね。

つまりね、何でもかんでも透明にすれば「安定が促進される」かというとそれはまた別の問題であって、逆に不安定化を促進するケースも有り得るっちゅうことで砂。



・これは具体的にどうなるのかしらん？？

直近の行政刷新会議の議事資料（どうでも良いが行政刷新会議のホームページは誰がデザインしたのか知らんがゴテゴテしてて超読みにくいんですけど）から。

http://www.cao.go.jp/sasshin/kaigi/honkaigi24.html
行政刷新会議（第24回）議事次第

資料3-1 特別会計改革の基本方針（工程表）について (pdf:221KB)
http://www.cao.go.jp/sasshin/kaigi/honkaigi/d24/pdf/s3-1.pdf

資料3-2 特別会計改革の基本方針 (pdf:131KB)
http://www.cao.go.jp/sasshin/kaigi/honkaigi/d24/pdf/s3-2.pdf

まあ全体的に特別会計に関しては国庫資金繰りに影響して実は資金の流れとかにも影響すると思われますが、何せ一般会計だって部外者には良く判らん世界（あたくしが不勉強だからですかそうですか）なのに特別会計となると最早どう見てもワカランチ会長です本当にありがとうございましたとなるのですが、そんな愚痴は兎も角として資料3-2の方の３ページ目に国債整理基金と外為特会の話も書いてあるので一応クリップ。

『�B 国債整理基金特別会計については、基金残高について、オペレーショナルリスクの観点も踏まえつつ、国債の早期償還（平成24 年度においては3兆円程度の買入消却による繰り上げ償還）に活用するとともに、その性質及び水準に関する適切な説明・情報開示を行うなど所要の措置を講じるものとする。また、平成25年度より、事務費を一般会計へ移管するほか、特別会計に関する法律第47条に規定する借換国債（前倒債）の発行収入金についての会計上の整理を行うこととし、平成24年の通常国会に法案を提出するものとする。』

ふむふむ、などと言いつつ良く判らんのですが（笑）、工程表（資料3-1）の３ページを見ると要するに国債整理基金の規模縮小と一般会計への移管をするみたいなのですが、それってまあ両建て解消ではあるのですが、両建てが落ちるなら別に問題は無いのですが、何故か両建ての解消にならないで国債整理基金を埋蔵金発見とか言って使い込んでしまってバランスシートが悪化するに100腕時計。

『�D 外国為替資金特別会計については、平成25年度より、繰替使用ではなく財投預託金（資産計上）を減額し、それにより政府短期証券（負債計上）を償還することを通じた資産・債務残高の縮減、また、外為特会に留保する剰余金相当額について、円貨資産として保有し続けないで済む等の対応を図るものとし、平成24年の通常国会に法案を提出するものとする。』

･････やべえ用語が分かんねえ（アホです）とか思うのですが、円建てになっている部分の資産債務の縮減（つーか不勉強にして剰余金相当額を円貨で持っているとは存じませんでございましたorzorzorz）は良いのですが、剰余金を国庫繰り入れする時にその分を短国発行するという流れになるのでしょうかね。ストックの話とキャッシュフローの話の関係が良く判らんです（ただの不勉強）が、これがまた剰余金を埋蔵金（以下同文）。


○どうでもよい雑談

このニュースマジでわけわかんないんですけど。

http://jp.reuters.com/article/kyodoPoliticsNews/idJP2012012001001796
砕石問題、東電に損害賠償指示へ
2012年 01月 20日 14:23 JST

『放射性物質に汚染されたとみられる福島県内の砕石場の石がコンクリートなどに使われた問題で、高い放射線量が測定された新築マンションがある同県二本松市の三保恵一市長が２０日、枝野幸男経済産業相と会談した。経産相は「速やかに損害賠償の手続きに入るよう、東京電力に指示したい」と述べた。三保市長が東電と政府に対して、住民の健康対策や移転費用を含む損害賠償の全額負担を求めたのに答えた。』（上記ＵＲＬより）

････････えーっと、この事案の経緯についてはそんなにあたくしも詳しくはありませんけど、このケツが東電に来るというのが訳わかんね。

ちなみにこんなインタビュー記事はあるけど
http://www.yomiuri.co.jp/national/news/20120116-OYT1T01361.htm
砕石会社社長「影響出ると思わなかった」

これって経済産業省が賠償するとかいうならまだ判るのですけれども、こんなのまで東電に押し付けるもんなの？？？？何か東電を財布か何かと思っているのか、それとも大企業は悪の権化だから懲らしめないと行けないので何でもかんでも負担させやがれという事なのでしょうかねえ？？？？？何かさっぱりわからんわ。

ちなみに、さすがに新聞記事などにはなっていませんが、民主党の一部の議員様がガソリン値下げ隊ならぬ「電気料金値下げ隊」とかいうのを結成したとかツイッター方面で話題になっておられましたが、お前ら脱原発して事故の収拾して被害者への賠償しながらがら電気料金どうやって下げるのよとか思う所でありまして、どこのポルポトだよという感じでございますな、うんうん。







２０１２／０１／２０

お題「円債も短期もウゴカンチ会長でかなわんのでボルカールールに関する議会証言でも」

ちょっと朝から呆然としたのだが。
http://www3.nhk.or.jp/news/html/20120120/k10015405161000.html
不退転の覚悟 施政方針演説で
1月20日 4時22分

『また、国民に対しては、「税収の増加分は地方分を除く全額を社会保障費に充て、すべて国民に還元する。官の肥大化には決して使わない」と明言し、消費税率の引き上げに理解を求めることにしています。』（上記ＵＲＬより、強調はあたくしによります^^）

････････おいこらちょっと待て、そもそもＰＢが真っ赤っ赤で毎年赤字国債を増発してる上に社会保障費がこれからも増えそうで、どう考えてもこれが永遠に続くわけないから社会保障と税の一体改革するんじゃねえのかよ、この説明じゃあ社会保障増やすみたいな説明じゃねえかよペテンにも程があるだろ。

と思いましたが、まあ民主党は政権を取った時の選挙からしてありもしない財源を基に政権公約を訴えただけの事はありますので、本源的に詐欺ペテン体質によって致し方なしということですなorzorzorz

まあ寒い日に血圧上げるとロクな事にならないのでそんな悪態は兎も角として。


○ボルカールールに関する議会証言があったですが勢いで全文引用したので以下長いですお

http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/tarullo20120118a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/tarullo20120118a.pdf
The Volcker Rule
Before the Subcommittee on Capital Markets and Government Sponsored Enterprises and the Subcommittee on Financial Institutions and Consumer Credit, Committee on Financial Services, U.S. House of Representatives, Washington, D.C.
January 18, 2012

ということで議会証言があったので斜め読みしてみましたお。

・プロップトレーディングはするなという話ですがさて･･････

『Summary of statute and proposal』というのがまあボルカールールの話ですわな。

『The statutory provisions that make up the Volcker Rule generally prohibit banking entities from engaging in two types of activities: 1) proprietary trading and 2) acquiring an ownership interest in, sponsoring, or having certain relationships with a hedge fund or private equity fund (each a covered fund).』

銀行業態はプロップトレーディングするなヘッジファンドやプライベートエクイティファンドのスポンサーになるなというのがボルカールールというのはまあ今に始まった事ではありませんが、こう思いっきりＦＲＢの中の人に言われるとなんだかなあという感じがして参ります事よ。

『These statutory provisions apply, in general, to insured depository institutions; companies that control an insured depository institution; and foreign banks with a branch, agency, or subsidiary bank in the United States, as well as to an affiliate of one of these entities. 』

そんな規制はお前らだけでやってろと思うのですが、米国に拠点を置く海外の金融機関も規制しますという事で、まあ最近は欧州や日本からふざけんなヴォケという指摘が徐々に出ているということですな、うんうん。

で、定義ですが。

『Under the statute, proprietary trading is defined as taking a position as principal in any security, derivative, option, or contract for sale of a commodity for future delivery for the purpose of selling that position in the near term or otherwise with the intent to resell to profit from short-term price movements.』

まあこの後に延々と出てくるのですが、こんな定義するのはいいけどそんな事したらおめー証券業やるなちゅうことかよという話になりますわな。で、後の章というか、この証言の後半ほぼ全部が延々と「行う事が許されるマーケットメイクと禁止されるべきプロップトレーディングの区別をどうするのか」という話をしていまして、まあＦＲＢ的にはボルカールールを変に運用すると金融取引自体が死んでしまって米国の打ち出の小槌が死亡するという事くらいは先刻ご承知で、さてどうしたもんかという事で今回の議会証言でもどう説明するかという風情になっているようではございまする。

『The statute applies only to positions taken by a banking entity as principal for the purpose of making short-term profits; it does not apply to positions taken for long-term or investment purposes. Moreover, the statute contains a number of exemptions, including for underwriting, market making-related activities, and risk-mitigating hedging activities. The implementing rule proposed by the agencies incorporates all of these statutory definitions and exemptions.』

でどう運用するんでしょうねえ（棒読み）。

『The statute also authorizes the relevant regulatory agencies to permit additional activities if they would promote and protect safety and soundness of the banking entity and the financial stability of the United States.』

とか何とか言ってますが、議会のアホウＶＳ金融ロビー活動という流れになるのでしょうかねえとか思いつつ、ちょうどまたこれが大統領選挙時期にあたるという点で大衆迎合的な「強欲金融機関ケシカラン」的な話になるとアレですなあと思う今日この頃であります。

『The second major prohibition in the statute forbids any banking entity from acquiring or retaining an ownership interest in, or having certain relationships with, a covered fund.』

ふーん。

『Again, the statute contains a number of exceptions, including for organizing and offering a covered fund, making limited investments in a covered fund, sponsoring and investing in loan securitizations, and risk-mitigating hedging activities. The statutory definition of a fund covered under the Volcker Rule is quite broad.』

これらの例外規定をどういう運用するのか次第なんでしょうけれども。

『The statute also quite broadly prohibits any banking entity that serves as the investment manager, adviser, or sponsor to a covered fund, or that organizes and offers a covered fund, from engaging in certain transactions with the fund, including lending to, or purchasing assets from, the fund.』

まあ要するに銀行は商業銀行だけやってろという話ですかそうですか。

『The statute also prohibits otherwise permissible trading and investment activities when there is a material conflict of interest with customers, clients, or counterparties, or when the activity results in an exposure to high-risk assets or trading strategies. These are significant provisions and the agencies have specifically solicited comment on disclosure requirements and other approaches to implementing these parts of the statute.』

マーケットメイクやヘッジなどの「許可されている取引」であっても顧客と顕著に競合（というか利益相反というか）するような取引をするのは禁止するとか言われましても、そもそもあーた自己勘定で相対取引のマーケットメイクすると必ずその瞬間は顧客とコンフリクトしますねんと思うのですが、このルールどういう運用されるかによってロクでも無い話になるんでしょうな。

でですな、まあロクでも無い話になるのは米国だけにしてくれりゃ別にいいのですが、米国でビジネスやっていると引っかかるとかいう話をしていると、結局その米国ルールがそこら中に押し付けられますよねという話でございまして、そうした場合に「既に米国以外ではそんな事してませんがな」というような事案に関しても「ボルカールールに則ってこのようにしなさい」とか言うようなへんちくりんな規制とか報告義務とかルールとかが出てくると金融屋カナワンチ会長という所なのでありまふ。


・まあ結局運用次第なのでしょうが･･････

その次が『Differentiating proprietary trading from market making』である。

『One of the more difficult tasks in implementing the statutory prohibitions is distinguishing between prohibited proprietary trading activities and permissible market-making activities. This distinction is important because of the key role that market makers play in facilitating liquid markets in securities, derivatives, and other assets.』

そらそうよ。

『At the ends of the spectrum, the distinction between pure proprietary trading and market making is straightforward.』

ほうほうそれでそれで？

『At one end, for instance, trading activities that are organized within a discrete business unit, and that are conducted solely for the purpose of executing trading strategies that are expected to produce short-term profits without any connection to customer facilitation or intermediation, are not difficult to identify.』

そうっすかねえ･･････

『These "internal hedge fund" operations existed at many bank affiliates for quite some time before the Volcker Rule was enacted. Firms that either are or were engaged in these non-client-oriented, purely proprietary trading businesses can readily identify and wind down these activities. Indeed, some have already done so for a number of reasons, including anticipatory compliance with the Volcker Rule. 』

対顧取引やらない商品勘定部門とかならまあそういう話でしょうけれども、それこそ日本の銀行のＡＬＭみたいなのだとプロップなのかヘッジなのかとか言われても困るでしょうにとか思うのですけれどもねえ。

『At the other end of the spectrum, a textbook example would be a pure agency-based market maker that acts as an intermediary, instantaneously matching a large pool of buyers and sellers of an underlying asset without ever having to take a position in the asset itself. Profits are earned either solely by charging buyers a higher price than is paid to sellers of the asset, or in some cases by charging a commission. Buyers and sellers willingly pay this "spread" fee or commission because the market maker is able to more quickly and efficiently match buyers with sellers than if they were left to find each other on their own.』

というような単純な話で済まないというのは当然その次に出てくる。

『I refer to this as a textbook example because instances of such riskless market making in our trading markets are rare. In actual markets, buyers and sellers arrive at different times, in staggered numbers and often have demands for similar but not identical assets. Market makers hold inventory and manage exposures to the assets in which they make markets to ensure that they can continuously serve the needs of their customers.』

実際問題としては、いわゆる「社内ヘッジファンド的なプロップトレーディングデスク」みたいな例とか「単純なブローカー業務」というような例とかは例としての端っこになる訳で、世の中そんなに単純ではありませんよこちらのテキストご覧あれという事ですかそうですか。

『Accordingly, in the broad middle that exists between these two clear examples, the distinction between prohibited proprietary trading and permissible market making can be difficult to draw, because these activities share several important characteristics.』

自己勘定でマーケットメイクをやるという存在が金融市場において重要である、と議会の石頭どもに対してタルーロ理事が説明するのである。

『In both activities, the banking entity generally acts as principal in trading the underlying position, holds that position for only a relatively short period of time, and enjoys profits (and suffers losses) from any price variation in the position over the period the position is held. Thus, the purchase or sale of a specific block of securities is not obviously permissible or forbidden based solely on the features of the transaction itself.』

結局の所金融市場は取引が色々と飛び交うものなので取引単体だけで見るのは無理がありまっせという説明ですな。

『The statute instead distinguishes between these activities by looking to the purpose of the trade and the intent of the trader.』

そう来たか。

『These subjective characteristics can be difficult to discern in practice, particularly in the context of complex global trading markets in which a firm may engage in thousands or more transactions per day. A similar challenge attaches to efforts to distinguish a hedging trade from a proprietary trade. 』

そらそうよ。


・更に説明は続く

『Implementation framework』という小見出しになるが。

＃つーかこの調子だと全文引用になっていまいますな（汗）

『The agencies have proposed a framework for implementation of the Volcker Rule that combines: 1) an explanation of the factors the agencies expect to use to differentiate prohibited activities from permitted activities, 2) a requirement that banking entities with significant trading activities implement a program to monitor their activities to ensure compliance with the statute, and 3) data collection and reporting requirements, to facilitate both compliance monitoring and the development of more specific guidance over time.』

ということで、許容できる取引と禁止される取引の定義とかはまあ兎も角として、監督とか報告とかの話が出てきてこれが米国活動している主体の親会社まで適用とかになったら内容および運用次第では相当の負担になるでしょうなあと思うのであります。

『In addition, the agencies will use their supervisory and examination processes to monitor compliance with the statute. 』

さいですか。

『The third element of the interagency proposal bears some additional comment. In order to help differentiate between permitted market-making activities and prohibited proprietary trading activities, the agencies have proposed to collect data from trading firms on a number of quantitative measurements.』

取引のデータを集めて「単純なプロップトレーディングとは何ぞや」というのを定義していくんだとさ。

『These metrics are designed to assist both the agencies and banking entities in identifying the risks and characteristics of prohibited proprietary trading and exempt activities. The proposal makes clear that metrics would be used as a tool, but not as a dispositive factor for defining permissible activities. The agencies instead propose to use metrics to identify activity that merits special scrutiny by banking entities and examiners in their evaluation of the activities of firms.』

ふーん。

『The proposed rule does not include specific thresholds to trigger further scrutiny for individual metrics, but requests comment on whether thresholds would be useful, and notes that the agencies expect to propose them in the future. The proposal also makes clear that the agencies expect to take a heuristic approach to metrics, revising and refining them over time as greater experience is gained in reviewing, analyzing, and applying these measurements for purposes of identifying prohibited proprietary trading.』

まあ変に厳格適用とかされるとややこしい事になりそうな感じですなあ。

『Additionally, since some banking entities engage in few or no activities covered by the statute, the proposal also includes a number of elements intended to reduce the burden of the proposed rule on smaller, less-complex banking entities. In particular, the agencies have proposed very limited compliance programs and have reduced or eliminated the data collection requirements for these banking entities.』

中小金融機関には細かい報告とかの義務を軽くするっぽいですな、そらそうだろ。


・Potential effects of the proposalとな

最後の小見出しが『Potential effects of the proposal』である。

『The proprietary trading prohibition in the Volcker Rule statute itself will undoubtedly affect the trading behavior of banking entities.』

どう見ても規制やり過ぎの方向に変化させそうな気がするんだが。

『Indeed, that is what Congress intended in enacting these provisions. Congress has itself made the judgment that this prohibition will enhance financial stability and is socially desirable. The task of the agencies is to implement Congressional intentions, as manifest in the statute itself, as efficiently and effectively as possible.』

行間から「ＦＥＤとしては勘弁と思っているのだがお前ら議会の石頭どものせいでこういうの作ることになっとるんじゃ」というようなのを感じたのは気のせいですかそうですか。

『The approach taken in the proposed rulemaking is concededly not a simple one. But, at least to date, it has seemed the most feasible.』

そうなの？？？？

『Two alternative approaches have been suggested, and we considered each prior to issuing the proposed regulation.』

ほう。

『One considerably simpler approach would be to articulate high-level principles for differentiating prohibited and permitted activities and then leave it to the firms to self-report violations based on internal models or other devices, presumably with compliance and systems monitoring by regulatory agencies. While having the virtue of simplicity at the outset, this approach would provide little clarity about whether an activity is permitted or prohibited. It seems quite likely that, either formally or informally, the regulatory agencies would regularly be asked to offer guidance or approve specific practices. Otherwise, this approach would essentially rely on self-policing by banking entities. 』

何かまた面倒な内部モデルがどうのこうのとか金融機関の負担が増えそうな。つーか投資銀行業務やるには物凄い面倒な投資が必要とかいう話になりそうな気がすんだが、次のアプローチよりはマシかね。

『A second alternative would be to establish definitive bright lines for determining whether an activity is permitted or prohibited. This approach would be very difficult in practice, at least with current information and data, because of the many asset classes, business models, and transaction types covered by the statutory provisions. Hard-and-fast rules would also run the risk of being either too restrictive, and thus inadvertently classifying legitimate, customer-driven market-making or hedging activity as prohibited, or too narrow, and thus failing adequately to capture the full range of activities that are prohibited under the statute. 』

取引を一々細かくプロップトレーディングかどうかと線引きをボルカールールのレギュレーションで定義するのは難しいですし、そうなると金融取引が極端に規制強化的になり過ぎたり、逆に規制がザルになったりという事になるのでちょっとどうよという事です罠。

『The more nuanced framework contained in our proposal was designed to realize some of the advantages of both of these approaches while minimizing their potential adverse effects. The Dodd-Frank Act provides a long conformance period for firms that are subject to the Volcker Rule. The agencies have proposed to use that conformance period to study the effects of the statutory prohibitions on the activities of banking entities before the Volcker Rule is fully implemented.』

『To assist in this undertaking, the agencies have proposed to begin collecting and reviewing trading data that should help firms subject to the statutory provisions, as well as the agencies in our efforts, to monitor and understand the contours of the activities that are prohibited, permitted, and affected by the statutory provisions that make up the Volcker Rule.』

もうあと少しになってしまった（つまり全文引用している）ので引用続けますが、まあ最後は纏めの部分なので特段へんてこな話をしている訳でもないですな。ただまあこの証言だけ字面を追っていると、議会の石頭に対してＦＲＢとしてどういう風にして金融市場を殺さないかという事は考えているっぽいようには見える（あたくしの希望的観測バイアスが入っている可能性は多分にありますが）ので、後はどういう運用になるのかなという所でございましょ。

ただまあ最近の米国が何となく内向きっぽくなっている感もするので、本件に関しても米国が内向き排外的スタンダードを突っ込んでくるというリスクがあるとははあるのだが。既に日本がこの前文句垂れたように「米国債取引は適用除外だが他国は適用」みたいな話があったりするようですので････････

『As I mentioned earlier, we are hopeful that the data collection and reporting required in our proposal will eventually facilitate more specific guidance on market-making, hedging, and other exemptions from the general prohibition. After the Volcker Rule becomes fully effective, we would continue to monitor the effects of the rule and look for opportunities to refine it.』

『Having said all this, the Federal Reserve is more than open to alternatives that would be superior to the approach proposed. Indeed, the agencies requested comment on alternative approaches in the Federal Register notice.』

ということで、この前日本も文句垂れていた訳ですな。

＃つーことで今日は量だけ多い（そら全文引用してますから）引用手抜きバージョンでどうもすいません







２０１２／０１／１９

お題「ＦＥＤの高官講演が続きますなあという雑談／その他少々」

１月は中盤以降に仕事がアホのように押すのでカナワンチ会長であるということで今日はメモで勘弁モード。

○３ＭＴＢ入札とか

昨日の３ＭＴＢ入札
http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul240118.htm

5．価格競争入札について

（1）応募額 56兆7,425億円
（2）募入決定額 5兆5,574億3,000万円
（3）募入最低価格 99円97銭5厘0毛
（募入最高利回り）（0.1002％）
（4）募入最低価格における案分比率 6.4457％
（5）募入平均価格 99円97銭5厘2毛
（募入平均利回り ）（0.0994％）

ということで今回は応募額まで引用する訳ですが、5.55兆円の価格競争入札（第�T非価格競争入札があるので６兆ではない）に対して応札56兆円とか大変に素敵な応札でございました。

まあ何ですな、火曜の１年ＴＢ入札がアレでございましたので、0.10％乗った所ではニーズがわんさかあるでしょうからそこの按分が薄くなるでしょうし、まあ平均落札レベルでの販売という事も考えると足切りの所に全部応札という訳にもいかないでしょうから上にもちょっとは入れないといけないでしょうし、かと言ってコストをあまり上げたくないとなると足切りにドカンと札入れないと･････という事でこのような応札になったのでしょうな。

かつてのゼロ金利量的緩和時代の短国入札を思い出してしまいますが、まあ現在はそもそもの発行量が多い上に、0.10％の超過準備付利はあるとは言え、それ以外の人の買いで0.10％割れという水準でも売れますから、ゼロ金利制約の中での入札のような徒労感というか絶望感は無いのがよろしゅうございますなという所でありまする。

まあいずれにせよ短期国債市場におかれましてはすっかり固定金利状態になってしまって誠に残念極まる状態でありまして、短期市場で収益言われましても困りますがなとなりますと短期市場を生業とする人が出稼ぎに行ったまま帰ってこなくなるという事態が続くでしょうなあorzorz


○ニュース雑談ですが

・水準感決め打ち介入は難しいとな

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-LXZBBG6TTDS201.html
安住財務相：行き過ぎた投機的な動きには断固たる措置取る−講演(1)

『１月18日（ブルームバーグ）：　安住淳財務相は18日午後、都内で講演し、欧州の政府債務危機を受けた円高について「行き過ぎた投機的な動きに対しては断固たる措置をいつでも取る」と述べ、介入も辞さない考えをあらためて示した。一方で、スイスが昨年９月、フラン高の阻止のため為替レートに上限を設定したことを受け、「ある範囲を決めて恒常的に介入するという方法を日本が取るのは難しい。スイスフランと円の供給量も違う。円はドル、ユーロに次ぐ基軸通貨。そこまではできない」と述べ、慎重な姿勢を示した。』（上記ＵＲＬより）

＞ある範囲を決めて恒常的に介入するという方法を日本が取るのは難しい
＞ある範囲を決めて恒常的に介入するという方法を日本が取るのは難しい
＞ある範囲を決めて恒常的に介入するという方法を日本が取るのは難しい

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-L8RNWI6TTDS001.html
仙谷氏：円高の問題は看過できない、介入で−82円台が防衛線
更新日時: 2010/09/15 11:21 JST

･･････いやまあ安住さんの話の方が普通で仙谷発言は当時でもアホか馬鹿かと大変に低い評判で笑わせてくれましたが、昨日ベンダーでこのニュースが出た時に、ヘッドラインに上記のある範囲を決めて云々というのが出て仙谷発言を思い出して盛大に紅茶噴いたわ。


・まあ既に皆様ご案内のニュースですが

皆様ご案内のニュースネタで恐縮ですが俺様備忘録につき備忘メモとして残して置くだよ。

http://www.asahi.com/business/update/0118/TKY201201170695.html
オリンパス上場維持へ　東証、悪質性は低いと判断
2012年1月18日3時5分

『東京証券取引所は１７日、過去の決算でうそ（虚偽記載）があったとして上場を廃止（取り消し）するかどうか審査していたオリンパス株式について、上場を維持する方針を固めた。赤字を黒字と偽るほどの悪質さはなく、株式市場に重大な影響を与えたとまでは言えないと判断した。』（上記ＵＲＬより）

＞赤字を黒字と偽るほどの悪質さはなく
＞赤字を黒字と偽るほどの悪質さはなく
＞赤字を黒字と偽るほどの悪質さはなく

？？？？？？？？？？


・ふーん

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-LXZPIJ0UQVI901.html
ＩＭＦ：5000億ドルの資金増強を目指す−必要額１兆ドル視野に (1)

『１月18日（ブルームバーグ）：国際通貨基金（ＩＭＦ）は18日、融資能力の増強へ最大5000億ドル（約38兆4000億円）の調達を目指すと発表した。欧州債務危機の悪化から世界経済を守るため、資金を必要とする国に同基金が融資するための原資を拡大する。』（上記URLより）

ほほーと思ったら最後にこんな話が。

『米国は先月、追加拠出の意思はなく、欧州主導で解決するべきだとの姿勢をあらためて表明。』（上記URLより）

････････大統領選挙の絡みなのか最近米国が微妙に変調な気がするのは気のせいですかね。


○セントルイス連銀ブラード総裁の講演（のメモだけ）

http://www.stlouisfed.org/newsroom/displayNews.cfm?article=1262
JANUARY 13
St. Louis Fed’s Bullard Discusses Fiscal Approaches to Stabilization Policy

『ST. LOUIS - Federal Reserve Bank of St. Louis President James Bullard discussed his new research paper, titled “Death of a Theory,” with members of various financial institutions and local business leaders on Friday at the Edward Jones Annual Meeting.』

ということで、リサーチペーパーテキストはこちら。
http://research.stlouisfed.org/econ/bullard/pdf/DeathOfaTheory2012January12.pdf

講演のお題が『Death of a Theory』というのが何っつーか目立ちたがりさんなブラード総裁のクオリティ炸裂という感じですが、テキストの『Abstract』をとりあえず読む。

『I discuss the effectiveness of fiscal approaches to stabilization policy.』

ほほう。

『The conventional wisdom pre-2007 was that fiscal policy intervention as a stabilization tool had little to recommend it, mostly due to political constraints and to the unlikely effectiveness of many types of temporary fiscal policy actions. 』

金融危機前には財政政策よりも金融政策というのが主流的な考えでしたねという事でございますが、そういや日本でも以前は「財政政策やってもマンデルフレミング効果で効きが悪いから金融政策やれやゴルァ」という話が良く聞かれましたな。

『However, with short-term nominal interest rates near zero, attention turned again toward fiscal stabilization policy.』

ほほう。

『I describe and critique two theories of how fiscal policy might be viewed as effective in such circumstances. One, heavily studied, is that a tax-financed increase in government expenditures would temporarily increase total output in the economy. The other, lightly studied but rhetorically forceful, is that increased government expenditures may inspire confidence.』

『Both theories have drawbacks, but I argue the first is dying because of three considerations: (1) actual political systems are ill-suited to implement the advice from the theory; (2) monetary stabilization policy has been quite effective, making fiscal experiments redundant; and (3) governments pushed distortionary taxes into the future, which in the theory reduces or eliminates the desired effects.』

ということで、まあ別に金融政策でやることが無いという話をしている訳でもないのですけれども、それはどれとしてへーと思うのは、昨日ネタにした住宅市場対策に関するダドリー講演もそうなのですが、ＦＥＤの高官が財政政策の領域に対してジャンジャン発言している事でして、まあ中央銀行としての矩がどうのこうのというような論点からすると、金融政策が財政政策の領分に入っていくという話は金融政策の先行きを読み難くするというか、米国の場合だとビハインド・ザ・カーブになってまたぞろどっかでバブル発生みたいなイメージしか湧かんのですけどどうでしょうかねえ。

なお、ブラード総裁のリサーチペーパーのテキストは図表を入れながら３１ページ（うち１ページがアブストラクトで２ページがリファレンス）もありやがるので後で読む所存。


○これまたネタ予告篇ですが

サンフランシスコ連銀ウィリアムス総裁のこれまた新春講演。

http://www.frbsf.org/news/speeches/2012/john-williams-0110.html
http://www.frbsf.org/news/speeches/2012/john-williams-0110.pdf

Presentation to The Columbian’s 2012 Economic Forecast Breakfast
Vancouver, Washington
By John C. Williams, President and CEO, Federal Reserve Bank of San Francisco
For delivery on January 10, 2012

The Federal Reserve and the Economic Recovery

という講演なのですが、講演の前半は米国経済のレビューという事で、延々と住宅バブルの発生とその崩壊に関する話を繰り広げていまして、まあ先般のダドリー講演でもそうなのですけれども、住宅市場の話というのが（特にハト派の）連銀高官からホイホイと出てくるというのがとりあえず足元でのトレンドですなあという感じです。

『The subject of my talk is the economy and what the Federal Reserve is doing to encourage economic growth while keeping inflation low. This morning, I’ll review the events of recent years, with a special eye on how the boom and bust in housing affected the recession and the economic recovery. I’ll talk about the measures the Federal Reserve has taken to combat the financial crisis and to bolster the economy. That leads naturally to the current economic situation and my forecast of where things are going from here. I’ll focus on the progress we’re making toward the two goals Congress has assigned the Fed: maximum employment and stable prices. I’ll conclude with a few words about the current stance of Fed policy. I should stress that I’m expressing my own views and not those of anybody else in the Federal Reserve System.』

ということで中盤以降に金融政策の話とか出てくるのですが、基本的に金融政策に関してはハト派として分類して問題ないと思います。詳しくは後日である（と書いておかないと中々ネタにしなかったりするので自分向けに書いているという事で^^）。





２０１２／０１／１８

お題「市場メモ／ダドリー講演から少々」

この時期はどうも起きるのが億劫でいかんですな。ということで今日は簡単で勘弁。

○１年短国入札ェ･･･････

昨日の１年ＴＢ入札結果
http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul240117.htm

（3）募入最低価格 99円89銭5厘
（募入最高利回り） （0.1045％）

（4）募入最低価格に 26.8656％
　 　おける案分比率

（5）募入平均価格 99円89銭6厘
（募入平均利回り ） （0.1035％）

前場引けの時点で最終出合いが0.1045％とかだったと思いますが、平均が0.1035％となっている所からしてテールよりも強い札が結構入ったのねとか思っていたらその後あれよあれよと言う間に買われるのでした。

で、市場推計の落札分布ですが所謂不明札が２兆円ちょっと切る（19600億円）という結果となっていまして、何せ発行総額２兆5000億円の中で不明だらけですから業者の皆さんが空振りになってしまった（投資家の方が強めの所にどどーんと札を差して突っ込んで来たと想像される）という結果ですわな。

短国をショートしてもレポコストがタマランチ会長ですからそらまあ空振りした分はショートカバーをさっさとした方が良いという事もありまして、その後の業者間取引では0.085％だのというような水準が出合った（もう少し強かったかも）とか言う大変に遺憾なショートカバーが入っておりましたようで、ナンジャソラという感じではございますけれども、不明札が想像通りにどこかの投資家さん（いやまあどこかの業者さんがドカンと落として黙っている可能性だってありますが順当に想像した場合の話です）が２兆近く１年ＴＢを落札しているという事は、単なる短期資金の運用でドカンなのか、それとももうちょっと長い所の債券買う待機資金なのかとか色々と妄想が膨らむというものです(^^)。

しかしまあ何ですな、今日は今日とて３ＭＴＢの入札がありまして、さすがに先週に入札３連発があって３か月ＴＢが0.09％だとかいうのも緩和されたのではございますけれども、0.10％を超えた所にはニーズがあるというおそロシアな流れであるというのが判明したのでどうせ0.10％カツカツ入札とかにされるんでしょうな。しかしですよ、３ＭＴＢって足元では償還に対しての発行額が毎週9000億円増発されるという大変に素敵な流れになっている（３月１２日償還の２４１回から発行額が５．７兆円になるのですが、そこまでは５．１兆円の償還なので、当面償還額に対して発行が9000億円増えるというのが続くのですよ）というのにこのニーズとかさすが貫録の金余りであるという所でございます。

まあ入札段階で0.09台になるといきなりニーズが無くなるの法則は生きているとは思いますけれどもまた強くなったらアレですなあという所でorz


○ダドリー総裁の住宅市場お助け講演

この前の続き。

http://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2012/dud120106.html
Housing and the Economic Recovery
January 6, 2012

William C. Dudley, President and Chief Executive Officer
Remarks at the New Jersey Bankers Association Economic Forum, Iselin, New Jersey

んでまあこちらの講演の構成は月曜に申し上げた通りでございますが、まあ住宅市場に関する部分は端折って引用します。つーかこの講演、最後の部分から見るとナンジャソリャという内容があるのよね。

・お題は「住宅市場安定化の為の介入策のご提案」

『Housing and the Economic Recovery』というのが最初の小見出しですが、そちらに今日はこんな話をしますよというのが。

『In my presentation today, I will explain why a more robust housing market matters for the wider economy. I will also highlight those factors specific to the housing market that create a risk that it will linger in an extremely weak state for longer than is necessary and remain vulnerable to further weakness.』

住宅バブルの崩壊が経済に悪影響を与え、住宅市場の回復の遅れが経済の回復を極めて遅いものにしてますがな、という説明をしますよと。

『I will make the case for further housing-related policy interventions that would help stabilize home prices, improve the housing outlook and generate an earlier recovery in housing activity. I believe such actions would support growth and make monetary policy more effective in promoting the dual mandate given to the Federal Reserve by Congress-maximum sustainable employment in the context of price stability.』

ということで、住宅市場の回復が金融政策のトランスミッションメカニズムをより有効にするからそういう話をするざますと。


・住宅市場悪化の経済に対する悪影響について

でまあ住宅バブルの発生と崩壊に関しての話がさらっとあるのですが、別に変った話をしている訳では無いのでスルーしてその次の『Macroeconomic Consequences』を少々。

『The ongoing weakness in housing has made it more difficult to achieve a vigorous economic recovery. Housing has inhibited economic activity through a number of channels.』

以下のような経路で住宅市場悪化が経済に悪影響をもたらすと。

『First, the strong rebound in residential investment that typically powers economic recoveries following deep recessions has been absent. For example, nine quarters following the ends of the mid-1970s and early 1980s recessions, residential investment had climbed by 65 percent and 55 percent, respectively, above the level at the corresponding troughs. In contrast, during this cycle, there has been no rebound. In the third quarter of 2011, residential investment was still somewhat below the level in the second quarter of 2009.』

住宅バブル崩壊の話で必ず最近これが出て来るという「過去のリセッションからの回復時には住宅関連投資が回復のドライバーになっていた」というネタ。

『Second, by eroding household wealth, the decline in housing prices has contributed to greater weakness in consumption. For most American households the family home is by far the largest tangible asset, a buffer against misfortune, and often a significant savings vehicle to fund retirement.』

『Since home values peaked in 2006, homeowners have lost more than half their home equity-about $7.3 trillion-and expectations of future gains have also declined. At present roughly 11 million households are in negative equity with the aggregate amount of negative equity estimated to be roughly $700 billion.』

ホームエクイティが減少する事による家計への悪影響という話ですな。2006年と比較して住宅取得者はホームエクイティを半分以上失いましたとな。

『Third, the weakness in home prices has reduced credit availability. Because the home is the primary source of collateral for most households, financial institutions are less willing to lend when house prices have declined substantially and could fall further. In addition, problems in the foreclosure process and obstacles to efficient modification of loans in securitizations, which I'll describe in a moment, make a house of a given value less attractive as collateral to secure a loan. As a result, as home prices have fallen, financial institutions have tightened lending standards. This has reduced the amount of credit available for households, including for small business formation.』

住宅価格が下がるとクレジットアベイラビリティーが低下するという話ですが、Because以下の所を見ますと何と申しますか米国様におかれましてはホームエクイティ―を使って更に借金してウハウハですよみたいな経済を回しているのねえというのが良く判る訳で、日本のバブル崩壊よりも問題長引くんじゃネーノという気がしますなあ。

『Fourth, the big drop in house prices has made it more difficult for borrowers to refinance. This has undercut to a degree the ability of monetary policy to support demand.』

住宅価格が大きく下がるとリファイナンスが困難になるので金融政策による需要の拡大をもたらす能力を下げるという話ですが･･････

『Traditionally, refinancing activity has been an important channel through which lower interest rates support spending and employment. Refinancing frees up borrower income. Because those who refinance tend to have a higher marginal propensity to consume from income than the investors receiving the mortgage payments, such refinancing activity increases overall demand. However, the fall in home equity combined with a pro-cyclical tightening of refinancing standards and fees means that many borrowers who would like to refinance cannot do so.』

つまり、金利引き下げ→リファイナンスの活発化→ローン債務者の金利負担の軽減→ウマーという金融政策（というか利下げ）の波及チャネルを阻害するという話でございますかそうですか。で、住宅価格が下がると貸付基準がプロシクリカルに悪化するというのもリファイナンスを困難にしますよと。


・で、住宅市場への「介入」ときたもんで

その次の小見出しは『Problems in Housing』ということで現状の米国住宅市場における色々な問題についてああだこうだと話をしているのですがその辺は華麗にスルーして（もしかしたら後でネタにするかも）その次の『The Case for Housing Intervention』をば。

『All these factors imply that there are many potential equilibrium outcomes in terms of housing demand and home prices-some considerably more desirable than others. Negative price expectations and flawed financing and administrative mechanisms, if left unaddressed, can contribute to ongoing weakness in housing demand and make it harder to generate a robust economic recovery.』

『Persistent weakness in housing is particularly problematic because it acts as a drag on spending and job creation in an environment in which such weakness can not be easily offset by other policy adjustments. Housing policy should seek to break adverse feedback loops, promote more economically efficient outcomes in housing and support growth.』

とまあそういう事で、住宅市場がダメダメだといかんので「包括的なアプローチが必要」という話になります。

『In recent speeches, I have called for a "comprehensive approach" to stabilize the national real estate market and lay the foundations for recovery. I believe this should include measures to improve access to mortgage credit, reduce obstacles to refinancing, lessen the flow of homes into foreclosure through bridge financing and accelerated principal reduction, and to facilitate the absorption of REO back into use as owner- or renter- housing.』

ということですが、こちらのスピーチは『"The National and Regional Economic Outlook," October 24, 2011, and "Securing the Recovery" November 17, 2011.』ということですので、まあそれ嫁という話ですな。

また、新年に議会にＦＥＤが提出したのも引き合いにだされています。

『Earlier this week Chairman Bernanke sent members of Congress a thoughtful analysis of housing policy by staff at the Board of Governors in Washington that evaluates a number of these same issues. What I would like to do today is to elaborate on some specific proposals we have developed in New York, in order to try to persuade you that there are workable solutions to our housing problems at costs that I deem very reasonable relative to the economically inefficient path we are on. Of course, I am open to other promising alternatives that would address the same issues.』

脚注にありますがこれですな『Board of Governors of the Federal Reserve System. 2012. White Paper, "The U.S. Housing Market: Current Conditions and Policy Considerations," January 4.』

『I note also that a truly comprehensive approach would also include long-term reform -including reform of Fannie Mae and Freddie Mac-to put housing finance on a more stable footing and to equip the market to deal more effectively with any future systemic shocks.』

ふむふむ。

『But I will not discuss these issues in-depth today.』

おーのー。


・ただまあ今回はお助け策の話が延々と続くのでして･･････

ということで以下の小見出しが先日申し上げたように『Access to Mortgage Credit』『Mortgage Refinancing』『Bridge Financing』『Earned Principal Reduction』『REO Portfolio』と続くのですが段々お助け策になっているのがオモシロスなのでございますけれども、時間と量の関係で今日はスルーします。


・『Moral Hazard』って所が凄いのよ

で、お助けの話が延々と続いた後にこの小見出しなのですよね。

『Some argue that any interventions to improve the real estate market would lead to moral hazard-that is these intervention would reward bad behaviors. I think these concerns are overstated.』

このような介入策はモラルハザードをもたらすという意見があるが私はそうは思わない（ｷﾘｯ）。

『First, the programs that have been proposed can be designed with the proper incentives to limit moral hazard and to encourage desireable behavior.』

ほう。

『Second, in contrast to the earlier phase of housing crisis when mostly subprime borrowers came under stress, many of the borrowers running into trouble with their mortgages today took out conforming loans subject to standard downpayment requirements, had respectable FICO scores and borrowed a moderate amount to finance an average house.』

サブプライム問題の初期と違って、今の住宅バブル崩壊で困っているのは身の程知らずな家を買った人じゃない方々の中で収入が減っている人とかなんですよ。

『The problem was that these purchases occurred near the peak in the market and now many of the buyers have suffered an adverse life shock such as unemployment or illness. This isn't a moral hazard issue, this is just the bad luck associated with the timing of the purchase and an exceptionally weak jobs market. Punishing such misfortune accomplishes little.』

えーっと、つまりバブルの頂点で買った人は買ったタイミングとその後の経済状況の悪化による「bad luck」なのでそのような不運な人を罰するのは宜しくない、とおっしゃっているように見えるのですが、あのその日本のバブル崩壊後のあれこれの時にあんさんら何っておっしゃっていましたっけ？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？

もうね、何つーかこれぞ雨公のご都合主義炸裂という感じですけれども、その次には『The Taxpayer Interest』という小見出しがあって、単なるお助けではないんです（ｷﾘｯ）と説明するのがこれまた米国クオリティですなあとか思うのですけれども。

『I believe that the proposals I put forward are strongly in the public interest. I also believe that they would be good for taxpayers. Consider, for instance, the proposal for earned principal reduction. While this would certainly involve outlays, these would be offset by reduced defaults. Whether there is a net cost or not depends on the reduction in the default rate that would come with principal reduction and how this reduction would affect the performance of the overall housing market and the economy.』

『Based on recent data on borrower behavior, my staff calculates that the taxpayer (through the effect on Fannie Mae and Freddie Mac) would be better off with earned principal reduction under a base case of roughly flat house prices and persistent weakness in the jobs market. Under a scenario of modest house price increases, the combination of fewer defaults and shared appreciation also produces a net benefit.』

ということで、まあお助けをすることによって却って住宅市場の回復を促して、最終的には経済に利する所が大きいんですよ！という話をしているのがまあ理屈っちゃあ理屈でありまして、公的資金注入して住宅市場の回復をするのが却って安く上がるんですとか、何かどこかの銀行システムへの公的資金投入のような理屈（つーかまあそういう事なんでしょうけれども）を展開していまして、まあその理屈は判らんでもないですけれども、何だかそれってどうなのよとは思う所であります。

まあ最近はＦＥＤの偉い人の話があちこちであってフォローが全然追いつかないのですけれども、住宅市場のテコ入れ関連の話が出ているのが目に付くところです。でまあ米国の場合はホームエクイティがどうのこうのというのがあるので、そういう点からすると日本よりも住宅価格復活に対するニーズが強そうな所ではありますので、別に次回にどうのこうのという話ではないですが、ＦＯＭＣでも住宅モーゲージ関連で何らかの施策を出してくる可能性はありそうですなあという感じですし、まあＦＥＤがそういう施策を出してくるかもというように見せる事によって、住宅モーゲージ市場の支えをする、というのも有るのかもしれないなあとか思うのでありました。

引用がかなり端折りましたがまあこんなところで。







２０１２／０１／１７

お題「昨日は海外ネタだったので日本ネタで（ナンジャソリャ）」

日本ネタと言えば厭債害債さんのこのエントリーがいつもながらバランスの良い冷静な話であります。
http://ensaigaisai.at.webry.info/201201/article_2.html


○生活意識アンケートネタを忘れてただよ

金曜に出てたんですけどね（汗）
http://www.boj.or.jp/research/o_survey/ishiki1201.pdf

質問と回答の数値は21ページ以降、図表形式になっているのはその前の部分になります。Ｑ＆Ａ方式なので引用部分に『』とかつけると見苦しくなるということで『』つけませんが、以下のＱ＆Ａ部分は上記ＵＲＬより引用していますのでその辺よろしくお願いいたします。

・物価に関して

23ページ以降のあたりを見るのが吉ですが。

Ｑ12.次に「物価」についておうかがいします。あなたご自身の感じでは、「物価」は1年前と比べてどう変わりましたか（「物価」とは、あなたが購入される物やサービスの価格全体のことです）

1 かなり上がった5.8 ( 7.1 )
2 少し上がった40.9 ( 44.8 )
3 ほとんど変わらない39.2 ( 35.0 )
4 少し下がった12.1 ( 11.0 )
5 かなり下がった1.2 ( 1.0 )

Ｑ13. それでは、1年前に比べ現在の「物価」は何％程度変わったと思いますか。

平均値：+3.2 ( +3.6 )
中央値：+0.5 ( +1.5 )

･････ということで上がったが減って変わらないが増えてきたキタコレでありまして、しかもその数値ですが中央値の数値が見事に低下していますな。


Ｑ14. 1年後の「物価」は、現在と比べるとどうなると思いますか。

1 かなり上がる5.8 ( 7.8 )
2 少し上がる49.3 ( 54.1 )
3 ほとんど変わらない34.1 ( 30.5 )
4 少し下がる8.6 ( 5.3 )
5 かなり下がる0.5 ( 0.3 )

Ｑ15. それでは、1年後の「物価」は現在と比べ何％程度変わると思いますか。

平均値：+3.6 ( +4.4 )
中央値：+2.0 ( +3.0 )

･････短期的なインフレ期待低下キタコレ。もともと消費者アンケートで出てくる数値って統計上のＣＰＩ数値と比較して派手派手に高い数値が出てくる傾向がある中でこの低下というのはどう見てもインフレ期待低下です本当にありがとうございました。


Ｑ16. 5年後の「物価」は、現在と比べるとどうなると思いますか。

1 かなり上がる18.7 ( 24.5 )
2 少し上がる51.3 ( 51.5 )
3 ほとんど変わらない16.8 ( 15.6 )
4 少し下がる8.8 ( 5.3 )
5 かなり下がる1.7 ( 0.9 )

Ｑ17. それでは、5年後の「物価」は現在と比べ毎年、平均何％程度変わると思いますか。

平均値：+4.0 ( +4.7 )
中央値：+2.0 ( +3.0 )

･･････まあそれよりもアレなのは中長期的なインフレ期待が低下していますね、という数字が出ている所ですかね。ただまあ上昇低下という見方（Ｑ16）を見ると先行きの見方に対して方向性までは顕著な変化という訳では無いですかねという所ですな。


・かなりヒマネタだが日本銀行に対する信頼がどうのこうの

これは図表の方を見た方が分かりやすいと思いますが、18ページとか19ページの辺りに表があって中々味わいがあるのですが･･････

Ｑ23.日本銀行について、以下の(1)〜(5)の項目のそれぞれに対し、あなたの考えにもっともあてはまると思われる番号に1つずつ○を付けて下さい。

(5) 日本銀行を信頼していますか。

1 信頼している13.8 ( 12.8 )
2 どちらかと言えば、信頼している28.9 ( 28.1 )
3 どちらとも言えない46.8 ( 48.7 )
4 どちらかと言えば、信頼していない7.4 ( 6.7 )
5 信頼していない2.5 ( 2.4 )

･････前回との比較だけで見ると「信頼している」の増え方が多いように見えますが、18ページの方を見ますと前々回からの比較がありまして、これを見ると着実に「信頼していない」が増えていますなあという所でありまして何と申しますか味わいがあると言いますか、そらまあ「追加緩和見送り」とか報道するようなクレクレ状態が蔓延すりゃあボディーブローのように効いてきますわなあと思うのでありました。


Ｑ23-c.（(5)で4または5（『信頼していない』）と答えた方への質問）信頼していない理由は何ですか。【2つまでの複数回答】

1 日本銀行の活動が物価や金融システムの安定に役立っていると思わないから43.2 ( 47.4 )
2 政策の内容や意図に反対だから10.3 ( 8.5 )
3 中立の立場で政策が行われていると思わないから33.3 ( 35.7 )
4 日本銀行の活動について分かりやすい広報や意見聴取の努力が不足していると思うから38.0 ( 35.7 )
5 組織や職員に誠実なイメージを持っていないから24.4 ( 25.4 )
6 その他6.1 ( 4.2 )

･･････これまた19ページを見ますと吉なのですが、トレンドとして増加している回答はのは「政策の内容や意図に反対だから」という事でして、はあそうですかという所ではございますが、政策の内容に反対というのは兎も角、意図自体はマンデートの通りですからそっちに文句言われてもねえと言う気はするのですが。まあ「政策の結果が出ていないから」という選択肢になると思われる１番の表現がニャンとも微妙なので（と言ってこの選択肢を詳しく「物価」と「金融システム」に分ける意味があるのかも良くワカランチ会長ですが）アレなのですがね。

ということで肝心の景況感のネタは華麗にスルーでした。


○さくらレポートは震災からのＶ字回復は終了して「景気回復の足踏み」である

概要
http://www.boj.or.jp/research/brp/rer/rer120116.htm/

全文（ＰＤＦで５５ページあるので注意）
http://www.boj.or.jp/research/brp/rer/data/rer120116.pdf

んでもって概要の方からサラサラと。

・景気回復の足踏みという総括判断

『I. 地域からみた景気情勢』から。

『各地の景気情勢を前回（11年10月）と比較すると、7地域（北海道、北陸、関東甲信越、東海、近畿、中国、九州・沖縄）から、海外経済減速の影響などを背景に、このところ「持ち直しのテンポが緩やかになっている」、あるいは「持ち直しの動きに一服感がみられる」、「足踏み状態にある」など、持ち直しの動きが一服しているとの報告があった。』

ということで今回のさくらレポートの主要論点はこれですなという感じですが(^^)。

『一方、四国からは、「生産面で弱い動きがみられるものの、全体としては持ち直し基調にある」と、前回から大きな変化はないとの報告があった。また、東北からも、「震災関連特需による押し上げ効果もあって、被災地以外の地域では震災前を上回る水準にまで復してきているほか、被災地の一部でも経済活動再開の動きがみられるなど、全体として回復している」と、前回までの動きが現在も継続しているとの報告があった。』

ほほう（棒）。


・でまあ需要項目別

『公共投資は、東北から、「大幅に増加している」、関東甲信越から、「増加に転じている」との報告があった一方、他の7地域（北海道、北陸、東海、近畿、中国、四国、九州・沖縄）からは、「減少している」等との報告があった。』

公共投資は総じてみるとそんなに変わらんということですかな。

『設備投資は、震災後の復旧関連投資の増加や、新製品対応投資、新規出店にかかる投資増などを背景に、7地域（北海道、東北、北陸、関東甲信越、東海、中国、四国）から、「持ち直し」や「増加している」との報告があった。一方、近畿からは、「企業収益が頭打ちとなる中、やや弱めの動きがみられる」との報告があった。また、九州・沖縄からは、「弱めの動きとなっている」との報告があった。この間、複数の地域から企業の業況感について、海外経済の減速や為替円高などを背景に、慎重化しているとの報告があった。』

設備投資は総じてみると持ち直し傾向も景況感が慎重化と。

『個人消費は、一部耐久消費財で駆け込み需要の反動減がみられているものの、消費マインドの改善や被災地での復旧関連需要などを背景に、6地域（東北、関東甲信越、東海、近畿、中国、四国）から、「持ち直し」や「増加を続けている」、九州・沖縄から、「底堅い動きとなっている」との報告があった。また、北陸からは、「下げ止まっている」との報告があった。一方、北海道からは、「持ち直しの動きが鈍化している」との報告があった。』

個人消費は概ね増加傾向とな。

『住宅投資は、7地域（北海道、東北、関東甲信越、東海、中国、四国、九州・沖縄）から、「持ち直している」等との報告があったほか、近畿からは、「下げ止まりの動きがみられている」との報告があった。一方、北陸からは、「弱い動きとなっている」との報告があった。』

住宅投資は持ち直し傾向。

『生産については、海外経済の減速に伴う輸出の弱まりなどを背景に、ほとんどの地域から、「増加ペースは緩やかになっている」や「このところ弱含んでいる」、「横ばい圏内の動きとなっている」との報告があった。こうした中、北陸からは、「全体としては生産水準が回復している」といった報告があった。』

生産が弱めですなあ。

『雇用・所得動向については、多くの地域から、「引き続き厳しい状況にあるが、改善の動きがみられる」との報告があった。雇用情勢については、ほとんどの地域から、「改善傾向」との報告があった。また、雇用者所得についても、多くの地域から、「下げ止まっている」等との報告があった。』

雇用が改善傾向（ただし元の水準が厳しいけど）という事ですな。


・地域の視点ネタ

前回そういえばスルーしましたが、『II. 地域の視点』というのがありまして、その時々のトピックスをネタにしているのですが、今回のお題は『各地域における最近の雇用情勢について』という話です。

『各地域における雇用情勢は、東日本大震災（以下、「震災」）後に総じて厳しい状況となったものの、その後は生産水準の回復や国内需要の持ち直しなどを背景に、改善傾向をたどっている。地域別にみると、産業構造や復旧・復興需要がもたらす効果の違いなどを反映して、改善の動きにはばらつきがみられている。』

まあばらつきがあるのは今回のさくらレポート全体的にそんな感じもせんでもない。

『こうした改善の動きは、製造業・非製造業とも非正規社員が中心であり、正規社員については慎重な雇用スタンスを崩していない。すなわち、製造業では、先行きの不透明感が強いことなどを理由に多くの先が国内での正規社員の増員には慎重なスタンスを維持している。非製造業では介護関連などで正規社員を増員する動きがみられているものの、収益低迷や人口減少に伴う先行きの内需低迷予想などを背景に、正規社員の増員には総じて慎重なスタンスにある。』

まあ概ね短観の雇用判断ＤＩに沿った話ですな。ということでまあ一応「改善傾向」となっている雇用をネタにしてはいるものの、そもそもの水準がアレですのでそんなに景気の良い話にはなっていませんな。最近はどうも景気が長々とパッとしないのでこちらで使われるトピックスもこういう感じのものが続いていますな、過去2年分（去年4月は震災の為地域の視点コーナーそのものが無かった）のお題はこの通り。

2011年10月：最近の地場企業の経営戦略について
2011年7月：東日本大震災後の地域経済における特徴的な動きについて
2011年1月：各地域において成長が期待されている産業の動向と今後の課題
2010年10月：最近の雇用・所得動向
2010年7月：最近の家計支出の動向と関連企業の対応
2010年4月：最近の地場企業の設備投資動向
2010年1月：根強い価格下落圧力の中での企業戦略

ちなみに、もっと昔に戻ると

2007年4月：１．各地域からみた最近の雇用・賃金情勢について
　　　　　　　　２．近年の東京における高額消費市場の特徴――海外ブランドや外資系ホテルの動向を中心に
2007年1月：各地域からみた最近の住宅投資動向について

などという景気の良い話の時もありましたなあ（遠い目）と言った所でございまする。


○ちょっと気になった件（業態別当座預金残高）

毎月の準備預金の積みが終わると翌営業日に出てくるこの資料ですけれども。
http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/cabs/jcabs.pdf
業態別の日銀当座預金残高

直近のは12月積み期間分なのですが、そこの月中平残（どうでも良いが平残末残とかいうのは金貸しやっていると普通に使うので「ゲッペイ」と言った場合に最初に脳内変換されるのは餅ではなくて月中平残である^^）を見ますと、「その他準備預金制度適用先」と「信託銀行」の超過準備がどどーんと増えていますな。

でまあ「その他預金制度適用先」さんに関しては四半期の国債償還と重なる期間で超過準備が増えるのは仕様なのでまあ毎度の年中行事なのですけれども（それにしても超過準備の末残多いですなあ）、今回？？？？なのは「信託銀行」さんのところで妙に超過準備が増えていることで、この市場的あるいは構造的インプリケーションが良く判らんのですが何なんでしょ？？？？？


○その他雑談

人のふんどしですが、最近権丈先生の斬れ味が更に鋭い件について。

http://news.fbc.keio.ac.jp/~kenjoh/work/

1月15日の所から。

『「年金など社会保障制度の財源として消費税率を２０１４年４月に８％、１５年１０月に１０％まで引き上げるとする政府・与党案・・・」 内閣支持率３７％に下落　yomiuri.com

財務省は、この手法を使いすぎると、一里塚の次のステップ、つまり、高齢者三経費のスキマが埋まった後に必要となる増税の時、どう考えても手詰まりになるな。消費税に頼らないでPBの黒字化ができるはずもなし。まぁ、この流れは、2008年12月の中期プログラム――否、その前年11月の財政改革研究会の中間報告書からはじまってるんだけどな・・・いやいや、2005年10月の財政改革研究会の「中間とりまとめ」の中に、すでに「消費税のすべてを社会保障目的税化する」の文言があるな。

僕は、2015年ではなく、2020年以降も視野に入れた中長期計画派なんだよね。そうした方が、隠し事なく正直に語ることができるし、むしろ当面の2015年のことも、実現可能性が高まると思ってるんで。次でもどうぞ。 』（上記ＵＲＬより）

1月14日の所から。

『ここで、ひとつの疑問が出てくるな。僕は、「公的年金論議のパラドックス」で、財政検証のための経済前提専門委員会の議論を観察・評価すべしと論じている。一方、「誰が何を間違えたのか」の「１経済前提が甘い」のところで、年金局は、民主党の山ノ井氏たちの要求により前代未聞の前提で試算を行っている。なぜ、経済前提専門委員会を通さない年金試算を年金局は行ったのか？

この問への説明は、時々、年金の話としてではなく、政治ってのはねぇという話題の中で、授業の雑談で話すところだが、昨日は、「誰が何を間違えたのか」を勝手に読んどきなと言って、年金とはまったく関係のないマルサスだケインズだという経済政策の話をしたということで、上記の問、なぜ、年金局は専門委員会を通さずに年金試算をしたのかについて、若干説明しておく。』（上記ＵＲＬより）

などなど色々とありまして、色々とリンクもあるのでご興味のある方はどうぞ^^；

そのＵＲＬ先のちょっと下の方にリンクがありますがこちらの権丈先生のインタビューも。
http://news.fbc.keio.ac.jp/~kenjoh/work/nenkinjidai120101.pdf
インタビュー「大切なことは考え抜いた制度を作ること」『年金時代』2012年1月号







２０１２／０１／１６

お題「ＥＣＢ総裁会見とかダドリー総裁の新年講演とか」

サステイナブルな社会保障制度と消費税の話が総合としてセットになってその内容がどうなのというのが一体改革の筈なのに「国民の理解を得るために」行政改革とか議員定数の話とかが出てくるって「生贄を出しますからこの通り」っていう誤魔化しというか目くらましというか･･････いやもういいです。


話変わるがこれって実際にやって新しい枠組みで社債発行するとなったら既存の普通社債（があったら）の社債管理会社は何かアクションしないとマズいんじゃないですかねえ。誰のアイデアなのか知らんけど筋悪にしか見えないですなあ。やるなら政府（か政策金融機関）が融資するなり保証するなり利子補給するなりしろよおい･･････

http://www.47news.jp/CN/201201/CN2012011501001351.html
政府、社債発行の優遇検討　経営危機でも投資家に優先返済　
　
『太陽光、風力発電などの普及を支援するため、再生可能エネルギーを開発する企業を対象にした社債発行の優遇制度を、政府が検討することが１５日、明らかになった。発行企業が経営危機に陥った場合でも、特定の担保や保証が付いていない一般の債権よりも優先的に返済することで、投資家が安心して社債を購入できるようにする。』（上記URLより）


○とりあえずＥＣＢドラギ総裁会見（の説明だけ）

http://www.ecb.int/press/pressconf/2012/html/is120112.en.html
Introductory statement to the press conference (with Q&A)

Mario Draghi, President of the ECB,
Vitor Constancio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 12 January 2012

会見の説明部分だけだと基本的に「前回の見方を踏襲」という感じではありますな。

で、今回試しに一部前回との比較を入れてみる（説明がＡ４の紙に打ち出した場合に正味２ページ分程度と長いことから章立てとかが時々ずれるのでＦＯＭＣ声明文のような逐語比較はあまりうまくないのですが）。前回分はこちら。
http://www.ecb.int/press/pressconf/2011/html/is111208.en.html

・基本的な見方は前回と同じである

『Based on its regular economic and monetary analyses, the Governing Council decided today to keep the key ECB interest rates unchanged, following the 25 basis point decreases on 3 November and 8 December 2011. The information that has become available since early December broadly confirms our previous assessment.』（今回）

ということで、では内訳はどうですねんという話ですが。

『Inflation is likely to stay above 2% for several months to come, before declining to below 2%. At the same time, the underlying pace of monetary expansion remains moderate. As expected, ongoing financial market tensions continue to dampen economic activity in the euro area, while, according to some recent survey indicators, there are tentative signs of a stabilisation in activity at low levels. The economic outlook remains subject to high uncertainty and substantial downside risks.』（今回）

『Inflation is likely to stay above 2% for several months to come, before declining to below 2%. The intensified financial market tensions are continuing to dampen economic activity in the euro area and the outlook remains subject to high uncertainty and substantial downside risks.』（前回）

語順が微妙に変わっているので一部次の所と比較というのがあって読みにくいことので正直しまったと思っていますが（大汗）、基本的にインフレ見通しには変化が無く、金融市場の緊張に関しては前回が「経済活動を阻害して、ユーロ圏経済の先行きに高い不確実性と大きなダウンサイドリスクをもたらす」となっていまして、今回もその辺りに変化はなく、ただしその間に「最近の指標によると、低い水準ではあるが経済活動の安定化に向けたわずかな兆候が見られる」という事で若干なりとも判断をマシにしていますという所ですな。あとマネタリーの拡大については（前回分は次の所になるのですが）これまた前回と同様にその拡大ペースは緩やかですと。

『In such an environment, cost, wage and price pressures in the euro area should remain modest and inflation rates should develop in line with price stability over the policy-relevant horizon. Overall, it is essential for monetary policy to maintain price stability over the medium term, thereby ensuring a firm anchoring of inflation expectations in the euro area in line with our aim of maintaining inflation rates below, but close to, 2% over the medium term. Such anchoring is a prerequisite for monetary policy to make its contribution towards supporting economic growth and job creation in the euro area. A very thorough analysis of all incoming data and developments over the period ahead is warranted. 』（今回）

『In such an environment, cost, wage and price pressures in the euro area should remain modest over the policy-relevant horizon. At the same time, the underlying pace of monetary expansion remains moderate. Overall, it is essential for monetary policy to maintain price stability over the medium term, thereby ensuring a firm anchoring of inflation expectations in the euro area in line with our aim of maintaining inflation rates below, but close to, 2% over the medium term. Such anchoring is a prerequisite for monetary policy to make its contribution towards supporting economic growth and job creation in the euro area.』（前回）

コストや賃金の上昇圧力は金融政策の見通しの機関において緩やかであり、ＥＣＢの物価安定の目標に沿ったものとなるでしょう、というのも同じで、以下インフレ期待をアンカーするのは大事ですよそれでユーロ圏の経済成長と雇用創出に繋がりますよというのも前回と同じではあります。

つーことで、まあ前回とほとんど見方が変わっていません罠。


・ＬＴＲＯの評価

今回はＬＴＲＯの評価がありまして。

『The provision of liquidity and the allotment modes for refinancing operations will continue to support euro area banks, and thus the financing of the real economy. The extensive recourse to the first three-year refinancing operation indicates that our non-standard policy measures are providing a substantial contribution to improving the funding situation of banks, thereby supporting financing conditions and confidence.』（今回）

資金供給オペレーションは金融市場における銀行のファンディングを大きく改善して金融環境とコンフィデンスの改善をサポートしました。

『In addition, we are actively working towards the implementation of all the measures announced at our December meeting, which should provide additional support to the economy.』（今回）

今後も１２月に実施を決定した各種施策（４つありましたな、うち１つは吸収オペの中断ですが）を実行していきますと。

『As stated on previous occasions, all the non-standard monetary policy measures are temporary in nature.』（今回）

毎度申し上げておりますが、すべての非伝統的政策は必然的に一時的な施策です（ｷﾘｯ）っと最後に付けるのがブンデスバンク（違）ドラギクオリティ。


・金融市場の緊張がどうのこうのという表現が微妙に変化

どうも説明なので引用比較すると読みにくくて正直失敗したかと思っていますが（大汗）、始めてしまったので勢いでこういう構成でご勘弁を。

『Let me now explain our assessment in greater detail, starting with the economic analysis. Real GDP in the euro area grew by 0.1% quarter on quarter in the third quarter of 2011. At present, a number of factors seem to be dampening the underlying growth momentum in the euro area. They include moderate global demand growth and weak business and consumer confidence in the euro area. Domestic demand is likely to be dampened by the ongoing tensions in euro area sovereign debt markets, as well as the process of balance sheet adjustment in the financial and non-financial sectors.』（今回）

『Let me now explain our assessment in greater detail, starting with the economic analysis. Real GDP in the euro area grew by 0.2% quarter on quarter in the third quarter of 2011, unchanged from the previous quarter. Evidence from survey data points to weaker economic activity in the fourth quarter of this year. A number of factors seem to be dampening the underlying growth momentum in the euro area. They include a moderation in the pace of global demand growth and unfavourable effects on overall financing conditions and on confidence resulting from ongoing tensions in euro area sovereign debt markets, as well as the process of balance sheet adjustment in the financial and non-financial sectors.』（前回）

まあ数字の方は兎も角として、経済の現状認識に関してですが、グローバルな需要のスローダウンだのコンフィデンスだのという経済の足を引っ張る要因の話の中に、今回は金融市場の緊張拡大がどうのこうのというのが抜けていますが、まあ先ほどありますようにＬＴＲＯの効果によってその緊張が緩和されてきたという認識になっているので、その部分が外れましたという事でしょう。

ただまあ先行き見通しの部分になりますとユーロ圏ソブリン市場の今後の進展およびバランスシート調整がユーロ圏の需要を悪化させるのではないでしょうかという話をしているのでそこはカワランチ会長である。


『At the same time, we continue to expect euro area economic activity to recover, albeit very gradually, in the course of 2012, supported by developments in global demand, very low short-term interest rates and all the measures taken to support the functioning of the financial sector.』（今回）

『At the same time, we expect euro area economic activity to recover, albeit very gradually, in the course of next year, supported by resilient global demand, very low short-term interest rates and all the measures taken to support the functioning of the financial sector.』（前回）

ということで、先行き見通しは継続しており、その要因も変わりません。


・経済の下向きリスクはこれまた同じ

めんどいので前回分引用割愛。

『In the Governing Council’s assessment, substantial downside risks to the economic outlook for the euro area continue to exist in an environment of high uncertainty. They notably relate to a further intensification of the tensions in euro area debt markets and their potential spillover to the euro area real economy. Downside risks also relate to the global economy, protectionist pressures and the possibility of a disorderly correction of global imbalances.』（今回）

経済の部分はこれまた前回と同じ。


・物価の見通しもこれまた同じなのですが･････

物価の見通しに関しては数字の所は兎も角として、今後は２％以下に下がるでしょという見通しはこれまた前回同様。

『With regard to price developments, euro area annual HICP inflation was 2.8% in December 2011, according to Eurostat’s flash estimate, after 3.0% in the preceding three months. This decline was expected and reflects a downward base effect stemming from energy prices. Inflation rates have been at elevated levels since the end of 2010, mainly driven by higher energy and other commodity prices. Looking ahead, they are likely to stay above 2% for several months to come, before declining to below 2%. This pattern reflects the expectation that, in an environment of weaker growth in the euro area and globally, underlying cost, wage and price pressures in the euro area should remain modest.』（今回）

ただし、先行きのインフレのリスク認識に関して、「概ね中立」というのは変わっていないのですが、今回「商品価格の上昇の可能性」について言及しているのがほほーという感じです。

『The Governing Council continues to view the risks to the medium-term outlook for price developments as broadly balanced. On the upside, the main risks relate to further increases in indirect taxes and administered prices, owing to the need for fiscal consolidation in the coming years, and possible increases in commodity prices. The main downside risks relate to the impact of weaker than expected growth in the euro area and globally.』（今回）

前回は物価上昇のリスク要因に関して「財政再建に向けた間接税の引き上げと公共料金の引き上げの動き」というそれは最終的に上昇リスク要因にならないのではないかという話だけでしたが、今回は商品価格の再上昇というネタを出してきているのが微妙にチャーミングです。

以下マネタリーの話と財政再建、構造改革の話になりますが、これまた前回と同じ話をしているのでありますので割愛です。

＃質疑応答はまたそのうち


○ＮＹ連銀ダドリー総裁の新春（？）講演から

６日の講演ネタを今さらですいませんすいません。
http://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2012/dud120106.html
Housing and the Economic Recovery
January 6, 2012

William C. Dudley, President and Chief Executive Officer
Remarks at the New Jersey Bankers Association Economic Forum, Iselin, New Jersey

ということでお題は住宅市場の話でして、（こんなことならネタにしておけばよかったと今更大航海時代なのですが）１０月のデューク理事の住宅市場に関する講演の話からの継続みたいなお話をああでもないこうでもないとしているのですな。

・とりあえず内容をざざーっと

で、講演の構成ですけれども、住宅バブルが崩壊した結果として経済にどのような悪影響があって、そのパスはどうなのかという話が最初にあって、その次に住宅市場の現状の問題点についての話があります。

んでもってその先に『The Case for Housing Intervention』という小見出しの部分があって、この辺りから先が中々アレでございまして、包括的なアプローチが重要という話があるのですけれども、詳しい話は以前講演したテキストを見てちょとかあるので忌々しい事にそれをまた読む（もしかしたら読んだのを忘却している鴨^^）という話ですが（−−）、まあそこから先が『Access to Mortgage Credit』『Mortgage Refinancing』『Bridge Financing』『Earned Principal Reduction』『REO Portfolio』という小見出しが続くのですけれども、この小見出しって最初のうちはまあそうですかなあという話なのでございますが、後に行くほどドンドンお助け施策の香りが高くなるのが非常に香ばしいという所です。

そしてお助け施策の話が延々と続くという中銀の仕事かそれというようなネタが続いたためにその次の小見出しが『Moral Hazard』と来て『The Taxpayer Interest』と来るのが非常にこう味わいが深いと申しますか何と申しますかという感じです。

最後の最後が『Housing Policy and Monetary Policy』でして、こちらの部分が市場の反応を起こした部分ですな。


・ということでとりあえず最後の最後の部分を

『Housing Policy and Monetary Policy』Ａ４の紙に打ち出すと８ページ（正味７ページ）の講演の中で最後の１４行だけなんですけれどもね。

『In closing, the housing policy agenda I describe would address one factor that has impeded the economic recovery. Implementing such policies would improve the economic outlook and make monetary accommodation more effective.』

住宅市場の改善が進まないと経済に色々と悪影響を与えるという話をそこまででしていまして、まあそういう事ですから住宅市場の改善は緩和的な金融政策の効果をより高める（つーか住宅市場の悪化が金融政策のトランスミッションメカニズムを阻害しているという話ですな）という話。

『However, because the outlook for unemployment is unacceptably high relative to our dual mandate and the outlook for inflation is moderate, I believe it is also appropriate to continue to evaluate whether we could provide additional accommodation in a manner that produces more benefits than costs, regardless of whether action in housing is undertaken or not.』

住宅市場は兎も角としてインフレがモデレートで失業がマンデートに対して高いので今後も追加緩和の見当が必要である（ｷﾘｯ）ということで、ここに市場ちゃんが反応したのね。

『Monetary policy and housing policy are much more complements than substitutes.』

ほう。

『As I hope I have convinced you today, while the Fed has will do all it can to achieve our dual mandate of maximum sustainable employment in the context of price stability, we have to recognize that there is more to economic policy than just monetary policy. Low interest rates help housing, but cannot resolve the problems in that sector that are pressing on wider economic activity. With additional housing policy interventions, we could achieve a better set of economic outcomes than with just monetary policy alone.』

金融政策だけではなく、経済政策（住宅市場に関しての話をしていたのでその件ですが）もやることがあります。低金利は住宅市場を下支える事はできますが、住宅市場全体の問題を解決して住宅市場回復による経済活動への貢献までできる訳ではありませんので、住宅市場のお助け策をどんどんやっていって低金利の下支えとセットでテコ入れしていきましょうとか何とか仰せのようですな。ではその辺の話ってどうよというのは明日にでも（汗）。

『Thank you for your kind attention. I would be happy to take a few questions.』

とゆーことで最後からネタにする攻撃でした。






２０１２／０１／１３

お題「諸般の事情で本日は簡単で勘弁」

ＥＣＢは現状維持ですが諸般の事情によりドラギ会見に関しては今朝はパス（汗）。

○ボルカールール関連

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2012/rel120112a.htm/
ボルカー・ルール（案）に関する米国当局宛のレターについて

『金融庁及び日本銀行は、2011年12月28日、米国の金融規制当局が公表したボルカー・ルール（案）の市中協議文書に関して、米国当局宛に連名でレターを発出しました。内容については、以下をご覧ください。』

ということで内容はこちら。

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2012/data/rel120112a1.pdf（原文）
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2012/data/rel120112a2.pdf（抄訳）

めんどいので抄訳から。

『このレターは、ボルカー・ルール（案）に関する我々の懸念に対して、適切な考慮を求めるものである。２点指摘したい。』

『第一に、金融規制の国境を越えた影響について適切な考慮を行うことの重要性と、影響を受ける国との協調の必要性について指摘する。金融規制の域外適用に関して、母国当局が規制・監督の主要な責任を負っていることについては、米国も異論はないものと確信している。日本市場に対する悪影響が潜在的には深刻であること及び日本の銀行における関連取引のコストが大きく増加することを踏まえると、ボルカールール（案）の域外適用を控えるか、「支配」及び「関連会社」の定義を修正し、外国の銀行グループに支配される米国外のジョイント・ベンチャーや現地法人を含まないようにしていただきたい。』

いや全くでございます。

『我々としても、監督の質を更に高めるよう鋭意努めており、米国における日本の金融機関の活動について、綿密かつ効果的な監督を継続していく所存である。』


『第二に、我々は、ボルカールール（案）が、日本国債の取引に悪影響を及ぼすことを懸念している。』

ほほう。

『ボルカー・ルール（案）は、日本国債の取引コストを増加させ、米国の銀行の日本における現地法人の撤退につながるおそれもある。日本の銀行の中には、米国業務からの撤退や業務の大幅な縮小を強いられるところが出てくる可能性もある。このような反応により、日本国債の流動性や価格に更なる悪影響が及び得る。』

ふむふむ。

『現下の情勢において、世界のソブリン市場で同様の事態となる可能性がある。これを踏まえ、規制適用除外対象の証券を大幅に拡大し、日本国債を含めるようにしていただきたい。』

全くですな。

『我々の意見の詳細は、別添を参照されたい。別添においては、ボルカー・ルール（案）がもたらす以下の点に言及している。』

『1. 外国の銀行グループに属する米国外の拠点に対して、ボルカー・ルール（案）が直接に適用される点。

2. 規制適用除外証券が米国債等に限定されているため、日本国債及び他のソブリン債市場に対して深刻な悪影響が生じ得る点。

3. 短期の為替スワップ取引に対する規制により、米ドルの資金調達が困難になる点。

4. 米国外のファンドに対する投資決定に対して不確実性を生じさせる点。』

『また、この場を借りて、ドッド・フランク法716 条のいわゆるスワップ・プッシュアウト条項に関して、米国内銀行と比較して外国銀行が差別的な取り扱いを受けることとなっている点を再度指摘したい。本条項の起草者も、預金保険の対象となっていない外国銀行支店等を本規制の適用除外条項から除いているのは、意図しない結果だという議会証言を行っている。法案提案者が当初意図していたように、預金保険の対象となっていない外国銀行支店等についても、免責条項を含め、米国内銀行と同様の取り扱いがなされることを確保していただきたい。』

ということで結局抄訳を全部引用してしましましたが、こういうのはガシガシやって頂きたいと存じます次第で、金融庁と日銀の健闘を希望致します。


○エバンス総裁講演ネタ続き

http://www.chicagofed.org/webpages/publications/speeches/2011/12_05_11_muncie.cfm（HTML版）
http://www.chicagofed.org/digital_assets/publications/speeches/2011/12_05_11_muncie.pdf（PDF版）
A Risk Management Approach to Monetary Policy

この前まで引用した話を踏まえてエバンス総裁の提唱する政策アプローチの話になります。

小見出し『A Risk-Management Approach to Policy Changes』の所から。

『Of course, I realize that I could be wrong in my assessment. So let us consider how we should conduct policy when we don’t know for sure which scenario is really the one we face today. How can we avoid risking a repeat of either the stagflation of the 1970s or the slow growth of the 1930s?』

『The problem, of course, is that policies that are optimal for the liquidity trap scenario would tend to generate higher inflation without significant reductions in unemployment if the structural impediments scenario were true. Conversely, policies that are optimal for the structural impediments scenario would leave the economy unnecessarily mired in depression and deflation if we were actually in the liquidity trap scenario.』

エバンス総裁としては米国経済を1930年代パターンと見ているのですが、1970年代型であった場合には取るべきアプローチが逆になってくるという事を踏まえた政策アプローチは何ですかという話ですが、次の小見出し『A Middle Ground Proposal』に繋がります。

『Fortunately, between these two extreme scenarios, there is a robust middle ground policy approach. The Fed could sharpen its forward guidance in two directions by implementing a state-contingent policy. The first part of such a policy would be to communicate that we will keep the funds rate at exceptionally low levels as long as unemployment is somewhat above its natural rate. The second part of the policy is to have an essential safeguard - that is, a commitment to pull back on accommodation if inflation rises above a particular threshold.』

ということで、現在の政策を継続するフォワードガイダンスのあり方を変えて、「失業率が一定の水準（自然失業率よりも若干高い水準）まで低下するまで現在の超低金利政策を維持する」とすべきという提言で、そこに「ただし、その間であっても物価上昇が一定の閾値に達した場合には超低金利政策を解除する」というのを付けましょうという保険つきのアプローチです。

つーことで、まあこの方法自体は何となく有りのような気もせんでもないのですが、具体的な部分に関してはあたくし的にはちとどうなのかなという感じです。以下より具体的な部分。

『Furthermore, I believe the inflation-safeguard threshold needs to be above our current 2 percent inflation objective - perhaps something like 3 percent.』

その閾値はマンデートにおける目標のような数値である２％より高い数字にすべきであり、おそらく３％が適切ですとな。

『Now, the “3 percent inflation” number may seem shocking coming from a conservative central banker. However, as Kenneth Rogoff recently wrote in a Financial Times piece, “Any inflation above 2 percent may seem anathema to those who still remember the anti-inflation wars of the 1970s and 1980s, but a once-in-75-year crisis calls for outside-the-box measures.”I agree wholeheartedly with Professor Rogoff.』

３％のインフレというのはコンサバな中央銀行家からするとショッキングに高い数字に見えますが、ロゴフがＦＴ紙で最近指摘した「２％を超えるインフレを金輪際認めないという考えは、1970年台から80年台のインフレファイター時代の記憶が新しい人たちによるトラウマのようなもので、歴史をより長く見て1930年台の大恐慌の事までを考慮した場合には発想の転換が必要である」という点にエバンス総裁も合意すると。

『And actually, this middle ground policy guidance is not as out-of-the box as one might think.』

そして実際問題としてエバンス総裁の考えるこのガイダンスは人が思うほど突拍子の無い考えでもないですよね。

『Importantly, it is consistent with the most recent liquidity trap research, which shows that improved economic performance during a liquidity trap requires the central bank, if necessary, to allow inflation to run higher than its target for some time over the medium term.』

重要な事は、経済が流動性の罠に陥っている場合に、流動性の罠からの脱出の為に中央銀行が行うべき事は、インフレを中期的に目標から上方に推移することを許容するという事である、と最近の流動性の罠に対する研究が示していることであるので金融緩和政策停止条項の物価水準を３％に置くことは妥当であるという事だ。

とか何とか微妙に俺様意訳になっているような気がしますが、まあそういう話だと思うのですけれども間違えてたら教えてジェネラル。

『Such policies can generate the above-trend growth necessary to reduce unemployment and return overall economic activity to its productive potential. In fact, I have seen model simulation results that suggest to me that core inflation is unlikely to rise as high as 3 percent under such a policy.』

ということなのですが、何かこれって結局の所「バブルの付け替えによって回復」というヤケクソシナリオのような気がするので微妙だなあと思うのですけどねえ・・・・・

『But suppose the structural impediments scenario turns out to be correct. In this case, inflation will rise more quickly and without any improvements to the real side of the economy. In such an adverse situation, the inflation safeguard triggers an exit from the now-evident excessive policy accommodation before inflation expectations become unhinged.』

構造問題シナリオが正しければ、エバンス総裁の提唱する方法での低金利継続をすると、物価はホイホイと上昇して、世間一般のインフレ期待が不安定化する前に閾値ヒットするので弊害も抑えられますよ。

･････という事なのですが、ホンマカイナという感じはする。中長期的なインフレ期待が不安定化した場合というのは要するにインフレターゲット的（明示的な数値を出しているか出していないかという話は別にしたら現在の先進国の中銀はこういうアプローチですわな）な政策のクレディビリティーが低下するという事になって、それをまたもとに戻すのはコストが掛かるんじゃネーノと思いますが、というかそういう趣旨でコチャラコタとかプロッサーとかはこういうロジックに対してケチョンケチョンに批判しているのですよね。

つーことで、話としては面白そうなのですが、意外に難しいアプローチなのかもしれません。

あとは最後のまとめの部分『Conclusion』ですので一応引用。

『Today, I have outlined an appropriate course for monetary policy to take when we cannot know with certainty the degrees to which various forces are driving the economic weakness we currently face. 』

『If, as I fear, the liquidity trap scenario describes the present environment, we risk being mired in recession-like circumstances for an unacceptably long period. Indeed, each passing month of stagnation represents real economic losses that are borne by all. In addition, I worry that even when the economy does regain traction, its new potential growth path will be permanently impaired.』

なるほど。

『The skills of the long-term unemployed may atrophy and incentives for workers to invest in acquiring new skills may be diminished. Similarly, businesses facing uncertain demand are less inclined to invest in new productive capacity and technologies. All of these factors may permanently lower the path of potential output.』

経済が回復軌道に乗った場合でも潜在成長の低下を懸念していると。

『As I said in the fall of 2010 and I repeat the message again today: I think state-contingent policies such as those I just described are a productive way to provide such necessary monetary accommodation. There is simply too much at stake for us to be excessively complacent while the economy is in such dire shape. It is imperative to undertake action now.』

ということでこのネタ終了でありました。




２０１２／０１／１２

お題「白川総裁のロンドン講演キタコレ／市場メモ」

ＥＣＢが国債買入を拡大したら「財政マネタイズ」とか言って今度はＥＦＳＦとかを格下げするんですねわかります。

http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPTJE80A00V20120111
ＥＣＢ、ユーロ崩壊回避へ国債買い入れ拡大すべき＝フィッチ
2012年 01月 12日 00:46 JST

『ユーロ崩壊はフィッチの基本シナリオではないものの、イタリアが債務問題への解決法を見い出せない場合、起こり得る可能性があると警告。』

『同氏は、ＥＣＢがイタリアなど債務問題に陥ったユーロ圏諸国の国債買い入れ拡大に消極的であることや、欧州金融安定ファシリティー（ＥＦＳＦ）によるＥＣＢ資金の利用に抵抗を示していることについて、このような姿勢を改めるべきと主張。「ＥＣＢの積極的な関与なしにどうやってユーロを救済するのか。率直に言って救済できるとは思わない」と述べ、ＥＣＢにはバランスシートを拡大する大きな余地があると指摘した。』（上記ＵＲＬより）

ＥＣＢの財政ファイナンスはそもそも債務問題の赤字縮小に役立つものではなく、それどころかＥＣＢの財政ファイナンスが入ったら解決が遠くなるだけで、対処療法で買入拡大しても「イタリアが債務問題の解決法を見いだせない」なら逆にＥＣＢが買入したらユーロ崩壊回避よりも共倒れリスクが高まるだろうと思うのですけどねえ。つーかＥＣＢのバランスってＬＴＲＯ連発でドンドン拡大してるんだが。いやまあ所詮フィ（以下罵倒文言の為自主規制）。

＃まあＥＣＢの最近の動きに関しては微妙に色々とネタが無い訳でもないのですが色々と確認しないといけない事もあるのでアイデアどまりである

で、本日は白川総裁講演ネタがオモロイのでエバンス講演ネタ（と予定していたダドリー講演ネタ）を後回しにして総裁講演ネタに変更である（汗）。


○その前に市場メモ

昨日の３か月ＴＢ入札
http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul240111.htm

（3）募入最低価格 99円97銭5厘0毛
（募入最高利回り） （0.1002％）

（4）募入最低価格に 21.7679％
　 　おける案分比率

（5）募入平均価格 99円97銭5厘0毛
（募入平均利回り ） （0.1002％）

0.1002％一本値キタコレという感じですが、0.10％に乗るとニーズが出るの法則に準拠しておりまして、市場推計の落札分布を見ても先週金曜の0.10％割れ入札では不明札が6000億円チョイだったのに対して昨日の入札では２兆円ちょっととなっていたとの由で、なんちゅうお約束の展開という所ですが、10に乗って入札をするとセカンダリーも堅調であったりするという大変に素敵な流れで最終的には10割れが居所だったようでございますが、では入札が10割れるかというと、10割れると初動での買いの量が減ってしまうので業者の在庫になってしまうの法則になるので入札で10はよー割りません（まあひっさつ分は入るかもしれませんが）という流れになるんでしょうな。

つまり真面目に買いに行くと10割れだし真面目に売りに行くと10という事で、どう見ても固定相場です本当にありがとうございましたという事でしょうな、うんうん。



○総裁講演キタコレの巻

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2012/data/ko120111a.pdf
デレバレッジと経済成長　
―先進国は日本が過去に歩んだ「長く曲がりくねった道」 を辿っていくのか？―
London School of Economics and Political Science（アジアリサーチセンター・STICERD共催）における白川総裁講演（1月10日）の邦訳

でまあ「長く曲がりくねった道」ってビートルズの曲の題名ですよねと思ったら英文の元講演はまさにこれですた。

http://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2012/data/ko120111a.pdf
Deleveraging and Growth: Is the Developed World Following Japan's Long and Winding Road?

でですな、こちらの講演英文の方を読んだ方が雰囲気が出ています（元テキストが英文なので当たり前ですが･････）のでまあ日本文読みつつ英文も読むとなかなかオモシロスなので両方読むのがマジお勧めです、などとドヤ顔で大口を叩くあたくしですが、ネタにするのは邦訳なのがドラめもんクオリティである（自爆）。


・二都物語とな

冒頭だけ英文をば。

『"It was the best of times, it was the worst of times..."

Thus begins A Tale of Two Cities, by Charles Dickens, the bicentennial of whose birth we will celebrate next month. While this famous opening sentence of the novel refers to the year 1775, it also strikes a chord with us in 2012. On the one hand, with all due respect to the frustration vented by the Occupy protesters, the people of today's developed nations enjoy a living standard far higher than the harsh realities of Dickensian England. One of the few luxuries available to young David Copperfield, the alter ego of Dickens, was to take a plunge in the cold spring water at the old Roman Bath just a few hundred yards from this hall. On the other hand, it is also true that people feel as if the economy is in the worst possible shape. Difficult issues in their own right, such as mounting government debts, aging of the population and challenges brought about by globalization, are exacerbated by stagnant growth.』

めんどいから邦訳は邦訳を読んでください（手抜き）という所ですが、ディケンズの二都物語というのを見てそういや俊ちゃんも依然以前二都物語をマクラにした講演してたなとか思って探したらありました(^^)。

http://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2005/ko0501a.htm/
A Tale of Two Cities in the Eyes of a Central Banker
Remarks by Toshihiko Fukui, Governor of the Bank of Japan, at Japan Society,
New York on Thursday, January 6, 2005

だからどうしたと言われましても困りますが(^^)。


・ＦＥＤビュー破れたり（とは言ってないが）

『２．日本の経験を巡る議論の変化』という所からいい感じで麿ペースである。

『ところで、たった今、「先進国は日本の経験を繰り返すのか」という問いを発したが、過去10数年間、様々な国際会議に出席し、政策当局者や学者の議論を聞いてきた者からすると、こうした問いが発せられること自体、驚きであり、大きな知的変化が生じていることを感じる。と言うのも、過去においては、日本の低成長は「大胆で迅速な政策対応を欠いた日本の社会や政策当局に固有の失敗」として軽く片付けられることが多かったからである。』

おまいら日本に勝手な事言ってたけど結局同じじゃねえかテラバロスｗｗｗｗｗ

などと言うような品の無い発言は白川さんからは出てこないようですが要するにそういうことですね、判ります。で、場所が英国だからってミシュキンの当時の発言まで晒しあげとかとってもお洒落なんですから麿ったら。

『そうした状況は2006年春に米国で住宅価格が下落に転じた後も、しばらくは変わらなかった。以下に述べるのは2007年１月に行われた米国の政策当局者の発言である。』

『「90年代に日本を含む多くの国で見られた金融システム不安は住宅価格ではなく商業地価格の崩壊が不良債権問題をもたらしたことによる。…多くの人は日本の経験を読み違えている。問題はバブルの崩壊ではなくその後の政策対応である」』

脚注では『Mishkin, Frederic S., “The Role of House Prices in Formulating Monetary Policy,” Speech at the Forecasters Club of New York, January 17, 2007.を参照。』とあったりするのでした(^^)。

ただまあ麿の場合はミシュキンは謝罪すべきとかいう話をする訳では無くて(^^)、ではどうすべきか、そもそも背景はどうなっているのかというような話をするのであります。って政策当局の責任者なのですから当たり前っちゃあ当たり前ですけれども、（まだネタにしてませんが）ダドリー総裁の先日の住宅市場お助け提言講演を見ててナンジャソラと思ったあたくしと致しましてはもうちょっと雨人向けには文句言ってもいいんじゃないかとか思ったりもする（品が無いですかそうですか）。


『このような主張の背後にあるのは、バブル崩壊後の資産価格の下落や過剰債務の調整、すなわち、バランスシート調整の深刻さに対する過小評価であり、危機発生後の「積極的な政策」の効果に対する楽観論であった3。』

この３番に脚注があってオバマ大統領の発言まで引用とか英国人歓喜の展開ですな（違）。

『しかし、過去数年間の米国、ユーロ圏、英国で起きてきたことを1990年代以降の日本のバブル崩壊後の姿と比較すると、相違点よりも、類似点の方が圧倒的に多いというのが私の印象である。日本で過去起きたことは、日本特有の現象ではなかった。』


・バランスシート調整プロセスの類似点について

『第１の類似点は、経済のパフォーマンスである。例えば、日米について、バブルがピークを迎えた時期―日本は1990年、米国は2006年―以降の実質GDP の軌跡を比較すると、両者は似通っている（図表２）。比較の基準時点をバブルのピークではなく、金融危機の勃発時点としても結論は変わらない。この方法をとると、基準時点は、日本は1997年、米国は2008年となるが、実質GDPの軌跡は似通っている（図表３）。同様の比較をユーロ圏、英国と行っても、程度の差こそあれ、類似性が観察される（前掲図表２、３）。バブルに関連した他の指標についても興味深い類似性が幾つか観察される。例えば、バブル崩壊後の不動産価格の下落速度をみると、日本と米国は同程度である（図表４）。長期金利を比較しても、国や地域により若干の差異はあるが、全体としては似た動きを示している（図表５）。銀行貸出も同様である（図表６）。』

ふむふむ。

『第２の類似点は、政策当局者やエコノミストの当初の反応である。バブルの進行時でも、崩壊直後でも、最初は問題が存在すること自体が否定されるか、問題が過小評価されるかのいずれかである。』

キタコレ。

『日本でも不動産価格が下落に転じた後も、反転上昇が語られていたし、ある程度下落が常態化した後も、これが深刻な金融危機やマクロ経済の停滞に繋がる可能性は否定された。米国の住宅バブル崩壊、欧州の債務危機、いずれも最初の反応は、問題の過小評価であった。』

でね、講演とは話が逸れるのですが、この部分をヘッドラインにして白川総裁の講演を記事にしているアホウ新聞がいまして、しかもこの部分をどう読むとこういうヘッドラインになるのか全くもって理解致しかねると申しますか、この話の内容を見事に矮小化してますねえというのがあったので晒しあげ。

（ＵＲＬがクソ長いので記載を割愛します。リンクはこちら）

日銀総裁、欧州危機「初動の遅れで事態悪化」
英で講演
2012/1/11 8:46

いやまあ間違っている記事な訳では無いのですが、総裁講演は欧州危機問題に関しての見解を述べているというよりはもっとスケールの違う話をしているのでありまして、この記事のヘッドラインだけ読んだら総裁講演が欧州危機に関する講演と勘違いするだろと思うのですけどにゃあ。ま、記事内容まで子細に読むともう少しマシ（なので問題があるのは記事書いた記者じゃなくて東京のデスクだと思うのだが）ですけど、ニュースベンダーのヘッドラインの打ち方をもうちょっと考えて頂きたい物だと思うのでありました。

･････まあどうでも良い話から元に戻しまして。

『事態がさらに悪化し、専門家の間では、公的部門による金融機関への支援の必要性が明らかとなった段階でも、国民の間では、問題の過小評価が尾を引いて、そうした施策の実行には抵抗が強いことも共通している。特に、金融機関への公的資金の投入は、日本も欧米も、極めて不人気であった。ユーロ圏におけるコア国から周縁国への金融支援も政治的に不人気である。』

これはまあ万国共通。


『第３の類似点は、中央銀行の採用する政策の類似性である（図表７）。先進国では、短期金利はゼロ近くに低下し、中央銀行のバランスシートは大幅に拡大した。日本銀行は1990年代後半以降、順次、ゼロ金利、ゼロ金利継続のコミットメント、量的緩和、金融機関保有株式を含むリスク資産の買い入れ等、様々な非伝統的政策を採用した。サブプライム・ローン問題発生後、FRBは革新的と称される様々な政策措置を採用したが、その多くは、日本銀行が採用した政策と本質的に類似している。』

ほう。

『この事実は、同じような状況に直面すると、中央銀行は同じように行動するという、ある意味では当然のことを物語っている。何がしか違いがあるとすれば、日本銀行は手探りで非伝統的政策を決定しなければならなかったという意味で、いささか孤独であったということかもしれない。』

政策を打ち込んだタイミングモナー。


『第４の類似点は、デレバレッジの過程にある経済、すなわち、バランスシート問題を抱えた経済では、金融政策の有効性が低下するという事実である。日本では、かつては低金利が中小企業向け貸出を増加させ、これによる中小企業の設備投資増加が景気回復を牽引したが、バブル崩壊後は、そうしたメカニズムは作動しなかった。米国では、現在、長期国債金利の低下にもかかわらず、住宅ローンの実効金利はそれほど低下していないが、これにはクレジット・スコアの低い債務者について、低金利ローンへの借換えが進んでいないことが影響している。』

ちなみにこの部分に関しても先日のダドリー講演で指摘されていました、というか最近のＦＲＢの高官の講演で住宅問題の話が出ると（ネタにしなかったけど去年１０月のデューク理事の住宅市場に関する講演なんかお勧め）過去のリセッション後に住宅関連の需要が経済の回復を牽引したという話を必ず持ち出してきて、住宅市場の回復の遅れが経済の回復をスローにするという話が出てくるのですよね。

『欧州でも、スペインに典型的に見られるように、不動産担保の劣化などからカバードボンドの金利が上昇し、銀行の貸出金利を押し上げている。』


・日本は金融危機を輸出しなかったキタコレ

『以上述べたことはいずれも欧米諸国と日本の経験に関する類似点であるが、もちろん、違いも存在する。』

ほほう。

『第１の相違点は、日本は世界の金融危機の震源地となることはなかったという事実である。その最大の理由は、日本の政策当局が無秩序な金融機関の破綻を許容しなかったからである。』

これ極めて重要な論点。

『この点で日本にとって最も大きな試練の時は1997年であった。この年、国際的に―とりわけ欧州の資本市場で―一定の存在感のあった山一證券という資産規模3.7 兆円（当時のレートで約190億ポンド）の証券会社が破綻したが、リーマン破綻の時と同様、日本でも証券会社の秩序立った破綻処理を可能にする法律は存在していなかった。その中で採られたのが日本銀行による同社に対する無制限の流動性供給であった。』

『これにより、海外を含め他の市場参加者の同社に対するエクスポージャーはすべて日本銀行に対するエクスポージャーに置き換えられることになった。この結果、秩序立った破綻処理が可能になり、システミック・リスクの顕在化は防がれた。』

で、最も重要な論点はこの後。

『これは同社が資産超過なのか債務超過なのか分からない状況の下での決定であり、日本銀行にとって実に重たい決断であった。同社は債務超過であったことが数年後に判明し、また、日本銀行は最終的に若干の損失を被ったが、それでもシステミック・リスクの顕在化を防止したというメリットの方がはるかに大きかった。』

所謂「バジョット・ルール」からすると当時の政策当局者の判断は逸脱しているともいえるのですけれども、この認識通りであったかと存じます次第。

『これにより、リーマン破綻後とは異なり、自国の金融の混乱が世界の他の地域に悪影響を与えることはなかったし、国内的にみても、急激かつ大幅な経済活動の落ち込みも経験しなかった（図表８）。』

で、第２の相違点は割愛。


・失われた２０年を前半と後半に分ける

『３．日本経済の低成長に関する事実』の所ではこんな話がありましたので引用。

『以上申し上げた３つのタイムスパンの中で、本日の私の講演の主たるテーマは、中期的なタイムスパンでの経済動向である。私はこれまで便宜的に「失われた20年間」という表現を使ってきたが、前半と後半とでは低成長の原因がかなり異なっており、両者を一括して論じるのは、ややミスリーディングである。1990年代の低成長の主因は、未曾有のバブル崩壊に伴うデレバレッジであった。これに対し、2000年代以降の低成長の主因は世界の経済史に例を見ないような急速な高齢化や人口減少である。』

ほほうという感じでして、この中の説明に関しては引用すると更に長くなるので割愛しますけれども、なるほどという感じであります。


・調整の長さを決めるもの

『４．先進国は日本と同様の事態を経験するか？』の所から。

『それでは、先進国は日本が過去に歩んだ「長く曲がりくねった道」を辿っていくのだろうか。もちろん、これはイエスかノーで答えられる問いではない。採用される政策は、経済的要因だけでなく、社会や政治の反応にも依存する。どの国でも社会や政治には固有の複雑さがあるが、そうした要因に関する私の知識は限られている。したがって、以下では直接的な答えを述べる代わりに、調整に要する期間の長さを左右する要因を３つ挙げることにしたい。』

『第１の要因は、危機の前に積み上がった過剰債務の大きさである。過剰債務に関する大雑把な推計値をみるだけでも、調整に要する時間は長くならざるを得ないように思われる。それだけ、2000年代半ばにかけて発生したグローバル信用バブルは、大規模であったということである。』

欧米のデレバレッジ長期化懸念キタコレというか、報道されてたのはここの部分ですな。

『第２の要因は、潜在成長率の水準である。債務の規模が過剰か否かは、最終的に経済の規模に対する比率で判断できる。同じ額の債務を抱えていても、潜在成長率の高い経済の方が過剰債務の解消はその分早くなる。ただし、潜在成長率の大きさは固定的なものではなく、バブル崩壊後の政策や社会の反応によっても変わってくる。その意味で、バブル崩壊による二次被害（collateral damage）を回避することが非常に重要となってくる。』

ほうほうそれでそれで？

『二次被害はさまざまな形で顕在化する可能性がある。たとえば、デレバレッジ進行下の低成長経済では、社会の不満は高まり、しばしば保護主義や過度に干渉主義的な政策がとられやすい。政治的・社会的理由から存続可能性の低い企業への貸出が続く場合は、生産性が徐々に低下し、潜在成長率が低下する。』

ほほう。

『さらに、金融政策も捻じれたインセンティブを与える惧れがある。低金利政策や潤沢な流動性供給は必要な措置であるが、他方で、これが長期化すると、非効率な企業を温存することを通じて生産性を引き下げる要因ともなり得る。低金利が政府の財政バランス健全化に向けた動きを遅らせる場合も、経済全体としての調整は遅れることになる。』

どさくさに紛れて低金利長期化の弊害キター！

『人口減少も潜在成長率を引き下げることを通じて過剰債務の調整を長引かせる。人口増加率の低下や高齢化は先進国に共通の問題であるが、この点、日本はより深刻である。日本の人口増加率は米国、ユーロ圏、英国と比較すると、最も低いが、それ以上に、人口増加率低下の速度が速いことが経済や社会に様々な負荷をかけている。』

さっきの失われた２０年の後半部分ですな。

『他方、欧米諸国は日本と比較すると、人口増加率は高いが、移民による人口増加の寄与度が大きい。しかし、この要因による人口増加は経済の低迷が続けば、減少することも予想される（図表15、16）。』

ふーん。

『第３の要因は、海外経済の成長率である。』

ほほう。

『日本は2000年初頭以降、バブル崩壊後のデレバレッジの影響から徐々に脱していったが、これには海外経済が過去数十年間に例を見なかったような高成長を遂げたことの恩恵という面も大きかった（図表17、18）。しかし、振り返ってみると、当時は、世界的な信用バブルの発生・拡大過程であり、また新興国の力強い成長に牽引されていた時期であった。現在、先進国はバブル崩壊後のデレバレッジの影響から総じて低成長を余儀なくされていることを考えると、新興国がインフレやバブルを回避しつつ成長を遂げることが出来るかどうかは非常に重要である。』

つーか無理ではないかと･･････



・中央銀行の役割に関して

最後は『５．中央銀行の役割』ですな。

『先ほど、バブル崩壊後の欧米諸国と日本との類似性を４つ挙げたが、もうひとつ類似点がある。それは、中央銀行の果たすべき役割について、人々の見方が鋭く分かれることである。米国ではQE２に対する政治家からの否定的な反応に示されるように、どちらかと言うと、中央銀行の積極的な行動に対する批判の方が強いように見える。しかし、その他の多くの先進国では、低成長を背景に、中央銀行への期待や要求が高まっているように見える。特に欧州におけるソブリン債務危機への対応を巡る最近の議論をみると、その感を深くする。』

クレクレは甘えということですね、わかります。

『中央銀行が物価と金融システムの安定という重要な役割を担っていることは言うまでもないが、中央銀行はすべての問題を解決できる組織ではない。特に、ゼロ金利とデレバレッジングで特色付けられる経済においては、そうである。実際、主要国の中央銀行総裁は私自身も含め、最近、そうした趣旨の発言を行っている。』

で、そういう話の時にバーナンキ発言じゃなくてマービンキング発言を出してくる所が味わいのある所です。いやまあ講演の場所が英国だからなんでしょうが(^^)。

『尊敬するイングランド銀行のキング総裁の言葉を借りると、「金融政策に達成を期待できることには限界がある（There’s a limit to what monetary policy can hope to achieve.）」である。』

『中央銀行が達成できること、あるいは中央銀行が達成できると期待されることは何であろうか。逆に、達成できないことは何であろうか。バブルの発生やその後のバブル崩壊、金融危機の過程を振り返って今思うことは以下の４つである。』

ということで。

『第１は、銀行に対する「最後の貸し手」として流動性を供給するという中央銀行の役割である。この役割は金融システムの安定を維持する上で極めて重要である。金融が急激に収縮してしまうと、経済活動も短期間に急激かつ大幅に落ち込む可能性が高まる。現在、欧州債務危機が深刻化している状況下、この教訓は皆が大事にしなければならない。しかし、同時に、「最後の貸し手」としての流動性供給の本質は「時間を買う」政策であることも認識しなければならない。時間を買うコストは着実に上昇する以上、その間に構造改革を進めることが重要である。』

で、あくまでも最後の貸し手というのは金融システム維持であって政府に対する最後の貸し手では無い点は留意が必要だと思うのですけど欧州問題では何だかねえですよね。

『第２は、バブル崩壊後の金融政策についてである。金融緩和政策の効果の源泉は、将来の需要を現在に手繰り寄せるか、海外の需要を自国に持ち込むかのいずれかに求められる。しかし、前者のルートについて言うと、次第に現在に持ち込むことができる需要が減ってくる。後者のルートについて言うと、先進国全体が低成長の中では、ゼロサム・ゲームの色彩を帯びるようになり、世界経済全体の持続的成長という観点からすると、望ましくない。』

ふむふむ。

『しかし、だからといって中央銀行が何もせずに責任を免れるわけではない。だからこそ、現在、主要国の短期金利がゼロ近くに低下している中で、日本銀行を含め、主要国の中央銀行は様々な非伝統的政策を使って長期金利を引き下げたり、信用スプレッドを引き下げることによって金融緩和効果を創出する努力をしている。しかし、それと同時に、中央銀行がこうした措置を講じて時間を買っている間に、必要な構造改革を進めることが不可欠であることを感じる。』

で、構造改革が進まないので時間を買うコストが上がってエライコッチャになるんですねorz


『第３は、金融政策における成功のパラドックスについてである。』

またＦＥＤビュー破れたりキタコレ。

『金融政策の目的は物価安定の下での持続的成長を実現することである。この点は、インフレーション・ターゲティングの枠組みを採用するか否かにかかわらず、日本や英国を含め、今や確立した考えである。しかし、こうした金融政策が成功すればするほど、物価は安定し、経済や市況のボラティリティも低下する。安定的な環境が長期に亘って持続するという予想が拡がると、レバレッジや金融機関の資産・負債の期間ミスマッチが拡大しやすくなる。』

『ところが、レバレッジやミスマッチは、何かのきっかけで大きく巻き戻される可能性を内包していることから、その拡大は経済の脆弱性を高める。バブルの崩壊とはその脆弱性が顕在化したものである。』

ほうほう。

『今回のグローバル金融危機以前はバブルへの対応戦略に関して、事前の予防か、事後の後始末戦略かの論争があったが、バブル崩壊のコストはあまりにも大きいことが、今回の危機を通じて、誰の目にも明らかになった。』

どう見てもＦＥＤビュー破れたりです本当にありがとうございました。

『過去のバブルはほとんどの場合、低インフレ下で生じた。経済を安定させようとして消費者物価指数の短期的な安定に過度に焦点を当てると、不安定性の増大という反対の結果を招いてしまう。バブルは低金利だけで発生する訳ではないが、低金利が長期間にわたって持続するという予想が拡がると、レバレッジや金融機関の資産・負債の期間ミスマッチが拡大しやすい。その意味で、中央銀行は金融政策の運営に当たり、金融的不均衡の発生にも注意しなければならないと思う。』

マクロプルーデンスキタコレという所ですが、昨日のバーゼルの流動性規制云々もそうですけれども、こういうのが世界的に広がると先進国の潜在成長率ってどう見ても鈍化しますよねえと思うのですが、それが良い世の中なのか悪い世の中なのかと考えますとねえ････

『第４は、金融の規制・監督のあり方である。』

いやーん。

『バブルの発生過程を振り返ると、資金の借り手、貸し手双方の積極的な行動に行き着くが、安定的な環境の持続に対する期待に加え、金融機関の場合には、規制・監督を通じて生じるインセンティブも影響を与える。』

キタコレ。

『バブル期における金融機関の積極的な行動を振り返ってみると、ほとんど例外なく、収益性の低下した金融機関が、規制・監督によって妨げられることなく、事後的にみればリスクの高い貸出に手を染めている。日本のバブル期もそうであったし、2000年代半ばの世界的な信用バブル拡大過程における欧州の金融機関もそうであった。現在、各国の中央銀行や規制・監督当局は規制・監督の改革を進めているが、過度なリスクテイクの抑制と、金融機関の収益性確保という両方の課題のバランスをどうとるかも大きな論点である。』

で、結局リスクテイクの抑制になってしまうんでしょうねえとか思う今日この頃でありました。


・最後も英語を引用しておきましょう(^^)

『Closing Words

The recent financial crisis has certainly left not one, as the Beatles song said, but many a pool of tears. As a result, if I may return to the Dickens quote, it feels for many of us like the worst of times. It may be a bit of a stretch to say that we are in the best of times, but it is too early to despair. Our economies have the resources, not only money but also the intellectual and institutional capabilities, to resolve the issues we face. If we can adapt the economy to a new environment and resist pressures that would lead to collateral damage, even after the bursting of the bubble, we should still be able to find a path leading to renewed growth. What we need is the determination and will. Ultimately, if we have this determination and will, we can shorten the long and winding road.』

まあ何だ、講演の元テキストが麿絶好調という感じなのでそっちを読むアルヨロシという事ですな(^^)。

＃引用増量祭りでどうもすいませんでした





２０１２／０１／１１

お題「昨日の続きとその他ネタ少々」

この前某ベンダーが集計してた「今年の金融政策予想」というのを見たんですけど、ドヤ顔（かどうか知らんが）で「日銀の次の一手は基金増額（ｷﾘｯ）」とだけ書いてその中身が何かを一言も書いていない何とかストの方々が複数名おいでになっておられましたが、それじゃ予想になっていませんがな･･････

○とりあえずバーゼル�V関連ネタのメモ（後で改めて読むかも）

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2012/rel120110b.htm/
中央銀行総裁・銀行監督当局長官グループによるプレス・リリース「中央銀行総裁・銀行監督当局長官グループがバーゼルIII流動性基準及び基準実施状況の評価についての戦略を承認」の公表について

『バーゼル銀行監督委員会の上位機関である中央銀行総裁・銀行監督当局長官グループは、1月8日、バーゼルIII流動性基準及び基準実施状況の評価についての戦略について、プレス・リリースを公表しました。詳細につきましては、以下をご覧ください。』

ということで、詳細はこちらだが後でくわしく読んでみる所存。まあ流動性規制に関しては今年の金融市場にも影響を与える話になる筈だと思っていますので（あとは短期金融市場に関する規制（流動性規制と被る）および資本規制に加えて中央銀行の担保政策）本件は要確認かなあと。

バーゼル委員会のリリース
http://www.bis.org/press/p120108.htm
Basel III liquidity standard and strategy for assessing implementation of standards endorsed by Group of Governors and Heads of Supervision
8 January 2012

仮訳はこちら
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2012/data/rel120110b.pdf

一応ちょっとだけ引用しておく。

『バーゼル委は、バーゼルIIIに加え、バーゼルII及びバーゼルII.5（すなわち、2009年7月の市場リスク及び再証券化の取扱い強化）の実施を評価する予定である。また、総裁・長官グループは、評価結果を公表するというバーゼル委における合意を承認した。バーゼル委は、結果公表に関する手続きを議論し、定義する予定である。総裁・長官グループはまた、最初のピア・レビューは、欧州連合、日本、及び米国における実施評価とすることにも合意した。これらのレビューは、2012年の第1四半期に開始される。』

ほう。

『流動性カバレッジ比率に関して、総裁・長官グループのメンバーは、銀行は安定的な資金調達構造と、ストレス時に流動性ニーズを満たすために利用可能な高品質の流動資産を保有するべきである、との中心的な原則を改めて確認した。流動性カバレッジ比率が実施されれば、その100%の閾値は、平時における最低基準となる。しかし、ストレス期には、銀行はその流動資産プールを利用することが予想され、結果として最低要件を一時的に下回ることもあり得る。バーゼル委は、平時に積み上げられた流動資産は、ストレス時に利用されることが意図されていることを明示的に定め、流動性カバレッジ比率のルール文書を明確化することにより、この原則を更に説明することを求められた。また、バーゼル委は、流動性プールの利用が正当化される状況について追加的な指針を提供する予定である。更にバーゼル委は、流動性カバレッジ比率の働きが中央銀行の政策を阻害したりこれと抵触したりすることがないよう確保すべく、ストレス期において中央銀行が銀行といかに関わり合うかについて調査する。』

中々お経ちっくでアレでございますが（単にあたくしの頭が悪いだけ）、まあ要するに流動性カバレッジの比率が高めの所に設定されそうな話で、そうなりますと即ち金融機関のレバレッジが掛けにくくなりますよねと思うのですが、それで良いのか金融業界と思う面もだいぶあったりする。まあバーゼルクオリティだからこうなるのですけれども。

『また、総裁・長官グループは、流動性カバレッジ比率を最低基準として2015年に導入することへのコミットメントを再確認した。メンバーは、ネット資金流出の水準についてのいくつかの調整とともに、高品質の流動資産プールに関する個別の懸念に対応することにより、流動性カバレッジ比率の鍵となる側面を最終化することに向けた、バーゼル委の焦点の当て方、作業の道筋及びスケジュールに係る提案を完全に支持した。現在検討されている修正は、いくつかの鍵となる側面にのみ適用され、規制枠組みの根本的なアプローチを大きく変更するものにはならない。』

まあ規制強化になりそうな悪寒。つーか流動性カバレッジどうのこうのとか言われると、商業銀行というか預金金融機関はそらまあそもそも流動性バッファがあるから良いけど、投資銀行とか証券業者とかの場合はそもそもが商品有価証券を在庫に持ってクルクル回すのがお仕事であって、そういう人を捕まえて流動性カバレッジとか言われると商売するのに大変ですがなという話になるような気がするんだが、要は投資銀行なんぞするなという事ですかねえ。

『総裁・長官グループは、バーゼル委に対し、これら3つの点についての提案を2012年末までに最終化の上で公表するよう指示した。キング総裁は、「流動性カバレッジ比率の狙いは、銀行に平時には健全な資金調達構造と十分な流動資産を確実に保有させることで、中央銀行が、最初の貸手ではなく最後の貸手としてのみ役割を果たすことが求められるようにすることにある。流動性カバレッジ比率はいくつかの銀行にとって大変な課題となるかもしれないが、強固な流動性の枠組みがもたらす便益は、これに伴う実施コストを上回る。」と述べた。』

そうですかねえ。何かバーゼルの庭先論になって金融が委縮する結果経済の停滞を招いたりしませんかねえ。

ということでとりあえずメモでした。


○個人向け復興国債とな

http://www.mof.go.jp/jgbs/individual/kojinmuke/houdouhappyou/p240110.htm
個人向け復興国債の応募額（平成２３年１２月）

『平成２３年１２月５日から３０日まで募集を行った個人向け復興国債の応募額は、前回、３銘柄を募集した９月の応募額の約二倍（１．９倍）の７，４５４億円となりました。なお、個人向け復興国債の種類別の応募額は、下記のとおりとなります。また、発行日については、平成２４年１月１６日を予定しています。

個人向け利付国庫債券（変動１０年：第３７回）　　４，０５１億円
個人向け利付国庫債券（固定　５年：第２５回）　　２，３６９億円
個人向け利付国庫債券（固定　３年：第１９回）　　１，０３４億円』

コクサイ先生もお喜びのようです。
http://twitter.com/#!/kokusai_sensei/status/156697885969362945

･･････でまあこれはこれで結構なのですが、一方で１２月の株式市場の売買代金が泣きそうな状態とかいうのを拝見しますと個人の資金が国債にしかマワランチ会長となっておるとは甚だ遺憾な展開で国債買うなら株買ってくれよおおおとか思うのはただのポジショントークですかそうですか。


○そういえば短国入札３連発

すっかりネタにしていませんでしたが金曜日から３打席連続短国入札。

金曜の３か月ＴＢ
http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul240106.htm

（3）募入最低価格 99円97銭6厘0毛
（募入最高利回り） （0.0995％）

（4）募入最低価格に 1.5395％
　 　おける案分比率

（5）募入平均価格 99円97銭6厘7毛
（募入平均利回り ） （0.0966％）

昨日の６か月ＴＢ
http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul240110.htm

（3）募入最低価格 99円95銭0厘
（募入最高利回り） （0.1020％）

（4）募入最低価格に 15.3925％
　 　おける案分比率

（5）募入平均価格 99円95銭0厘
（募入平均利回り ） （0.1020％）

先週は何せその前に短国の入札があったのが１２月１９日でございまして、しかも年末の所で当座預金残高が積みあがっていましたので、年末年始にかけては見事なまでに玉不足になって１２月の最後に入札のあった３か月短国が平気で0.09％だの0.085％だのというようなレートが出合ったりしてたみたいで、６兆円に増発された３か月ＴＢ貫録の0.10％割れという入札になったのですが、例によって例のごとく0.10％割れのニーズは海外と日銀当座預金の外側の人と期末でのバランスシート調整以外に無いというパターンで0.10％割れの売れ行きはイマイチさんだったようですな。

でもって昨日の入札は0.10％に乗った訳ですが、乗ったら乗ったで今度は日銀の超過準備付利よりもレートが高いなら買いますの人たちが金余っているのでニーズがありありになって、平均落札レベルは瞬間蒸発という大変に素敵な展開。

どう見ても固定相場です本当にありがとうございましたという風情ではございますが、まあこんな感じで今日の入札もやるんでしょという所で、市場機能もへったくれもあったもんじゃないですが、まあ金利があるだけマシということでorz


○ところでドルオペ

昨日のオペ
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of120110.htm

オペ結果
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba120110.htm

米ドル資金供給（固定金利方式）（1月20日エンド分） 2,961 2,961
米ドル資金供給（固定金利方式）（4月5日エンド分） 12,556 12,556

３か月ドルオペ125億ドルキタコレという所でありますが、前回に実施された３か月物ドルオペが47億ドルの応札でしたので応札がどどーんと増えましたなという所ではあります。まあ９日のドルＬＩＢＯＲ３か月が0.58ちょいとかで、オペのレートが0.59％ですからレートそのものも良いですし、３月期末を越えるのでニーズもあったんでしょうかねえ、という事にしておきます。よー知らんけど。


○昨日の続きである（エバンス総裁講演）

が、時間が無いので続きの続きになりそうであるorz

＃ちなみに「追加緩和の検討が必要」という講演をして市場が反応したＮＹ連銀ダドリー総裁の講演の方がネタとしてはネタなのですが、金融政策よりも住宅の話がアレだと思うのですお、次にネタにしますですお

http://www.chicagofed.org/webpages/publications/speeches/2011/12_05_11_muncie.cfm（HTML版）
http://www.chicagofed.org/digital_assets/publications/speeches/2011/12_05_11_muncie.pdf（PDF版）
A Risk Management Approach to Monetary Policy

今日は『Two Different Perspectives on the Economy』の所である。

『Central bankers must formulate monetary policy with the understanding that our knowledge is imperfect. We may have incomplete and sometimes competing views of the forces that generate current economic conditions. This is especially true in the difficult circumstances we face today.』

ほほう。

『In my view, we should try to formulate a monetary policy strategy that carefully balances the risks associated with the reasonable alternative economic scenarios that we face and is as robust as possible to miscalculations as to which of these scenarios is predominantly true.』

ということで、エバンス総裁が提唱する「失業率時間軸、ただし物価による停止条項付」という政策がリスクマネジメント的な発想ですよという事に繋がるのですが、そのアプローチのベースになる経済の見立てであります。

『Let me now discuss two quite different perspectives that could account for the disappointing slow growth and continued high unemployment that we confront today. These two conditions are important to consider in that they have markedly different monetary policy prescriptions.』

で、その２つの考え方は何かと言いますと、一つは「構造問題シナリオ」となっていまして、構造問題が自然失業率を引き上げているという考え方。

『The first storyline I will refer to as the “structural impediments scenario.” In this scenario, the recent period, which has been referred to as the Great Recession, was accompanied by an acute period of structural change, skills mismatch, job-killing uncertainties and excessive regulatory burdens. Accordingly, these structural impediments have caused the natural rate of unemployment to increase.』

で、この考え方に関しては以下のようにエバンス総裁は否定的です。構造問題が自然失業率を引き上げているという実証研究結果はあまり見られないし、そもそも９％という失業上昇は構造問題だけで説明できないでしょ、という話のようで。

『The structural impediments scenario sounds plausible to many, but I do not find it compelling. As best I can tell, it rests on lots of conjecture about economic forces and outcomes that are not confirmed by the evidence at hand. As an economist seeking firm quantitative explanations, I am not aware of any rigorously studied economic models that both match critically important time-series properties of the data and support the notion that today’s high unemployment rate arises from special structural impediments. Even generous estimates of the impact of structural reallocation and other factors on today’s equilibrium, or the so-called natural rate of unemployment, do not come anywhere near the current 9 percent rate of unemployment.』

ただし、この考え方が正しいとした場合には、金融緩和の過度の継続は失業の引き下げにあまり効かない上にインフレおよびインフレ期待のみの上昇を招き、その結果１９７０年代のようなスタグフレーションを起こす可能性があるので、金融政策の正常化に向けたプロセスの検討が必要にりますね、という話が次にありますな。

『Nevertheless suppose this scenario were true. In this case the role for additional monetary accommodation is modest at best: The economy faces a supply constraint that monetary policy simply cannot address. Accordingly, those subscribing to this view think that additional easing would likely raise inflation without having a sizable impact on unemployment. In this scenario, our running a more accommodative monetary policy potentially risks repeating the stagflation of the 1970s. At that time, the Fed did not understand that the changing structure of the economy had caused the natural rate of unemployment to rise. In an effort to reduce the unemployment rate, it provided too much accommodation that only served to raise inflation and inflation expectations. To avoid that mistake today, under the structural impediments scenario, the Fed should revert to a “business-as-usual” monetary policy and begin to consider removing excess accommodation before inflation rises above its target and inflation expectations start to creep unalterably upward.』


でもって一方のシナリオは「流動性トラップシナリオ」というものです。

『There is a second competing storyline - one that I refer to as the “liquidity trap scenario.” First, consider what occurs during normal times when nominal rates of interest are considerably above zero and real rates of interest are positive. If the supply of savings increased but the demand for investment remained unchanged, market forces would drive down real interest rates to some natural rate of interest that equilibrates savings and investment. This market dynamic is thwarted in the case of a liquidity trap.』

現状ではデレバレッジやリスク回避の動きに加えて名目ゼロ金利制約によって投資が拡大しませんと。

『Here, cautious behavior holding back spending - whether it is due to risk aversion, extreme patience or deleveraging - causes the supply of savings to exceed the demand for investment even at very low interest rates. Today short-term, risk-free interest rates are close to zero and actual real rates are only modestly negative. But they are still not low enough - because short-term nominal interest rates cannot fall below zero, real rates cannot become negative enough to equilibrate savings and investment.』

で、ラインハートとロゴフの「This Time Is Different」が出てくる。

『As I weigh the evidence, I find the case for the liquidity trap scenario more compelling than one for the structural impediments scenario. My assessment has been influenced by the book titled This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly by Carmen Reinhart and Kenneth Rogoff. Reinhart and Rogoff document the substantially detrimental effects that financial crises typically impose on the subsequent economic recovery. As we all know, the recent recession was accompanied by a large financial crisis. When I look at the U.S. economy today, I see it tracking Reinhart and Rogoff’s observation that such recoveries are usually painfully slow - and are so for reasons that have little to do with structural impediments in the labor market and the like.』

ということで、現状に関する認識についてざっくり単純化しちゃえば１９７０年代パターンなのか１９３０年代パターンなのかというような話になるのでしょうな。で、エバンス総裁は米国経済の現状について流動性トラップシナリオを認識していると。

『Liquidity traps are rare and difficult events to manage. They present a clear and present danger that we risk repeating the experience of the U.S. in the 1930s or that of Japan over the past 20 years.』

日本もそうですなあそうなったら困りますなあとな。

『However, liquidity traps have been studied over the years in rigorous analytical models by a number of prominent economists, including Paul Krugman, Gauti Eggertsson, Michael Woodford and Ivan Werning. Variants of these models have successfully explained business cycle developments in the United States.』

で、ここの部分の脚注を見ると『See Eggertsson and Woodford (2003); Krugman (1998); and Werning (2011).』ってあるんですが、クルーグマンはこの前「正直スマンカッタ」って話をしてたような気がするんだがががががが。

『The lesson drawn from this literature is that the performance of economies stuck in a liquidity trap can be vastly improved by lowering real interest rates and lifting economic activity using an appropriately prolonged and forward-looking period of accommodative monetary policy. Of course, such monetary accommodation is the antithesis of the policy prescription for the structural impediments scenario.』

ほうほうそうですか（棒読み）。

＃以下明日以降に続く（すいません）







２０１２／０１／１０

お題「シカゴ連銀エバンス総裁講演から（その１）／その他雑談メモ」

連休明けでアレにつき簡単で勘弁なのであるが。

○当たり前じゃヴォケ

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-LXJC6F0YHQ0X01.html
スイス中銀総裁が辞任、妻の為替取引が信用問題に−副総裁が暫定総裁

『１月９日（ブルームバーグ）：スイス国立銀行（ＳＮＢ、中央銀行）のヒルデブランド総裁が９日、辞任した。自身の妻が昨年行った為替取引が波紋を呼び中銀総裁としての信用問題に発展していたが、４日前には総裁職にとどまる意向を表明したばかりだった。』（上記ＵＲＬより）

ということでスイス中銀からもこんなお知らせが。

http://www.snb.ch/en/mmr/reference/pre_20120109_2/source/pre_20120109_2.en.pdf
Bank Council statement on resignation of Swiss National Bank Chairman, Philipp Hildebrand

Loss of an outstanding central banker

『The Bank Council of the Swiss National Bank (SNB) has taken note of the decision by Philipp Hildebrand, Chairman of the SNB Governing Board, to resign his post. With him, Switzerland is losing an outstanding central banker with excellent international connections, which have brought great benefit to our country.』

ほうほうそうですか（棒）という所ですがサイダーはまずいだろサイダーは･････


○金曜に微妙にネタになっていたネタ

ＷＳＪより（全文は有料記事だが検索エンジン経由の場合見れる場合もあり）
http://online.wsj.com/article/SB10001424052970203471004577142400394236924.html
Japanese Banks Get 'Stress Tests'

ということで何でまたこの時期にストレステストよという感じですが。

『TOKYO-The International Monetary Fund is conducting "stress tests" on Japanese banks to gauge how vulnerable they are to a potential drop in the value of their huge holdings of Japanese government bonds, people familiar with the matter said. The move could sharpen investors' focus on the risk to Japan's economy from its ballooning debt.』

『Credit-ratings firms, investors, and even Japan's central-bank governor have expressed concerns about the growing debt, now equal to about twice the country's annual economic output, but much of the attention has been on the government's ability to sustain its large budget deficits. 』（以上上記ＵＲＬより、以下は有料記事）

以下は有料記事の為引用しませんけど、まあ話としては日本の財政がアレで金利が急騰したら日本の銀行がエライコッチャであることを懸念するのでストレステストをするでしょうというような記事ですが、まあこの手の記事によくある毎度おなじみのソース、『people familiar with the matter』って奴なのが実にこうアレな上に書きっぷりがどうも日本に対して悪意ある記事だわとか思う訳で、日本の心配する前にお前らの心配しやがれや雨公はと思ってよくよくこの記事のクレジット見たら『By TAKASHI NAKAMICHI』って海外メディアに良く存在する反日あるいは侮日日本人ですかそうですかこんなの日本入国拒否モンだろこんなのという感じではございましたです、はい。

ちなみに、ＩＭＦでは「Financial Sector Assessment Program (FSAP)」というのをやっていまして、過去のレポートとかこちらを見ると出ています。

http://www.imf.org/external/NP/fsap/fsap.aspx
Financial Sector Assessment Program (FSAP)
Last updated: Monday, November 14, 2011

んでもって年ごとのソート（デフォだとそうなっている）と国ごとのソート（Sort By: Date | Countryという所をクリックするあるよろしある）ができますが、日本の場合は2003年の9月に実施されています。

http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.cfm?sk=16865.0
Japan: Financial System Stability Assessment and Supplementary Information
Published: September 5, 2003

でまあＵＲＬ先にテキストへのリンクがあったりしまして、まあこれを読むと前回は不良債権問題がどうのこうのというような話と、この時も金利が上昇するとどうのこうのという話をややしているように読めた（超斜め読みなので違ってたらゴメン）訳ですが、ＩＭＦクオリティで庭先掃除的というか他人事というか、まあ何だかそういう話は平常時にしておけやヴォケというようなレポートのような風情を感じるのでありました。


なお、どうでも良いがその関連でＩＭＦのページ見てたらこんなのがあるのに気がついたので、暇だったら読んでみようかと存じます（まあサマリー見た所で何となく内容は想像できるので暇なときに）。

http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.aspx?sk=25483
Bank of Japan’s Quantitative and Credit Easing: Are They Now More Effective?

『Summary: This paper asks whether the BoJ’s recent experience with unconventional monetary easing has been effective in supporting economic activity and inflation. Using a structural VAR model, the paper finds some evidence that BoJ’s monetary policy measures during 1998-2010 have had an impact on economic activity but less so on inflation. These results are stronger than those in earlier studies looking at the quantitative easing period up to 2006 and may reflect more effective credit channel as a result of improvements in the banking and corporate sectors. Nevertheless, the relative contribution of monetary policy measures to the variation in output and inflation is rather small.』

ほうほうそうですか。


雑談が長くなりまして恐縮至極ですがお題の話を少々（時間ががががが）。

○シカゴ連銀エバンス総裁の講演より

１２月５日の講演ですが何を今さらとか突っ込まないように。

http://www.chicagofed.org/webpages/publications/speeches/2011/12_05_11_muncie.cfm（HTML版）
http://www.chicagofed.org/digital_assets/publications/speeches/2011/12_05_11_muncie.pdf（PDF版）
A Risk Management Approach to Monetary Policy

エバンス総裁は直近のＦＯＭＣでは毎度のように反対票を入れていまして、前回のＦＯＭＣ議事要旨ではこのように主張していました。

『Mr. Evans dissented because he continued to view additional policy accommodation as appropriate in circumstances where his outlook was for growth to be too slow to make sufficient progress in reducing the unemployment rate and for inflation to drop below levels consistent with the Committee's dual mandate. He continued to support the use of more-explicit forward guidance about the economic conditions under which the federal funds rate could be maintained in its current range, and he suggested that the Committee also consider additional asset purchases.』（１２月ＦＯＭＣ議事要旨より）

でまあこの主張の背景になる話（ちなみにＦＯＭＣは１２月１３日ね）をこちらで行っていますです。まあ最初にこういう話をしているのが当然ながらチャーミングですが。

『For those of you who follow monetary policy deliberations, you will certainly be aware that I was the lone dissenter at the last policy meeting held in early November. So it should come as no surprise when I say that the views that I am presenting today are my own and not necessarily those of the Federal Open Market Committee (FOMC) or my other colleagues in the Federal Reserve System.』

そらそうや。

・経済見通しについて

最初の小見出しが『Real Output Gap』です。

今年前半は世間様の経済についての見通しは割と強かったですけれども、それは過度に楽観であって、この夏以降の経済統計をみますと、年前半途中からの生産の伸びの落ち込みは必ずしも一時的要因（国際商品価格の上昇や日本の震災の影響）によるものだけではなかったですよね、というような話をしております。ということでその途中から。

『This timing, along with the continued softness of most economic indicators into the early summer, indicates that the slowing in output growth was not all due to temporary factors. Even with slightly firmer economic data that have come out recently, the sense of building momentum seems absent. Rather, the headwinds facing consumers and businesses are even stronger than we had thought.』

で、その結果としてのまとめですが。

『Against this backdrop, the outlook has weakened substantially.』

キタコレ。

『Last June my colleagues on the FOMC and I were projecting real GDP growth would be around 2-3/4 percent in 2011 and 3-1/2 percent in 2012. As I alluded to a moment ago, some of the recent incoming numbers - on manufacturing activity and automobile sales, for example - have improved. Even so, our latest forecast made in early November revised down our outlook for 2011 by a full percentage point and projected GDP growth at just 2-3/4 percent in 2012 - barely above most analysts’ views of the potential rate of output growth for the economy.』

ということでＦＯＭＣの見通しも下がりましたと。

『Such growth rates certainly are not strong enough to make much of a dent in the unemployment rate and other measures of resource slack.』

このような成長率では失業や経済のスラックの改善には不十分と。

『Indeed, the FOMC’s latest forecasts are for the unemployment rate to remain above 8-1/2 percent through 2012 and to fall only to about 8 percent in 2013. Without new developments or changes in policy, I don’t believe the U.S. economy is poised to achieve escape velocity anytime soon.』

ということで追加の政策が必要ですよ、というのがエバンス総裁の追加緩和主張の根拠。


・物価はこの調子だとマンデート以下の水準に落ちますという話

次の小見出しが『Inflation Outlook under 2 Percent』とキタコレな話。

インフレに関してはまず足元までの推移の話をして、エネルギー価格上昇の影響での物価上昇については家計の購買力を低下させるという認識も示しつつ、先行きの見通しはこうなっています。

『Putting these factors together, I would argue that inflation is likely to remain moderate over the foreseeable future. The FOMC forecasts for core inflation were concentrated near 1.8 percent this year, and its forecasts for total inflation were in the range of 1.5 percent to 2.0 percent for 2012, 2013 and 2014. My own assessment is that inflation will be at the lower end of these ranges.』

ということで、ＦＯＭＣの見通しは1.5％−2.0％で中心は1.8％になっていますが、エバンス総裁の見通しはこのレンジよりも低いというものです。


・それじゃダメじゃんＦＯＭＣという事で

次の小見出しは『Fed Performance』で更にキタコレ。

『These disappointing forecasts pose a challenge for monetary policy. The Fed is charged by Congress in the Federal Reserve Act to encourage conditions that foster both maximum employment and price stability. This is what you hear us refer to as the Fed’s “dual mandate.” Given the high unemployment rate and low job growth, I think it is clear that the Fed has fallen short in achieving its goal of maximum employment.』

Fedはマンデートの「maximum employment」のゴールに達していないキタコレ。

『I will return to this point shortly. As for the price stability component of our dual mandate, the majority of FOMC participants - including me - judge our objective for overall inflation to average 2 percent over the medium term. With my own view that inflation is likely to run below this rate over the next few years, I believe we run the risk of missing on our inflation objective as well.』

エバンス総裁の物価の見通しによれば「inflation objective」も同様に達成できないリスクが高まっているとキタコレ。

･････という認識の下で、じゃあどういう政策をするかという話ですが、ＦＯＭＣ議事要旨にある『the use of more-explicit forward guidance about the economic conditions under which the federal funds rate could be maintained in its current range』ということですけれども、その趣旨に関してが続きでして、今日は前座の部分で時間切れとなりましたどうもすいませんすいません。







２０１２／０１／０６

お題「引き続きＦＯＭＣ議事要旨／その他少々」

まあアレだ。とりあえずこういうアフォを閣僚にするなと。
http://headlines.yahoo.co.jp/hl?a=20120105-00000071-mai-pol
＜山岡担当相＞「ユーロ破綻する」「大津波がくる」と発言
毎日新聞 1月5日(木)19時59分配信

『欧州債務危機への懸念を強調する意図があったとみられるが、担当でもない閣僚が具体的な根拠を示さずに他国通貨の破綻を予言し、それを「津波」に例えたことに批判が出そうだ。』（上記ＵＲＬより）


○イイハナシダナー(;∀;)な雑談：ＪＣＲ内海社長の年頭所感

日本格付研究所様の社長様の年頭所感が素晴らしいので引用。

http://www.jcr.co.jp/top_cont/report_desc.php?no=2012010410&PHPSESSID=a213d0243dd4fe4a999491694415a73a
【年頭所感】格付会社のあり方
日本格付研究所代表取締役社長　内海　孚 2012年01月04日

『2011年ほど、格付が市場とメディアを賑わせた年はなかったろう。それによって、格付について、その根元から考えさせられることになった。』

全くでございます。

『その先頭に立つのが、1格付会社による米国国債の格下げであった。』

ｷﾀ━━━━━━(ﾟ∀ﾟ)━━━━━━ !!!!!

『米国の行政府及び議会の財政赤字削減についての交渉の難航が、この国の政策立案の機能不全という認識を生み、それが格下げにつながったということであろう。しかしながら、米国経済が破綻したら、この世界で破綻を免れる国も、多国籍企業も存在しないという事態になるだろう。その意味で、米国債の格付は、少なくとも現段階ではこの世界における格付の基軸となるべきものである。従って、その格下げには、慎重な上に慎重であることを要すると思う。』

ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰ(;∀;)

という感じでバッサバッサと他の格付け会社を斬る様はまさに講談の荒木又右衛門状態ですので、その辺は上記ＵＲＬ先の全文をご覧いただくと吉かと。

で、まとめの部分。

『格付会社は、格下げによって国や企業の資金調達を困難にし、その命運を絶つことができるという意味で、慎重な上にも慎重な配慮が必要である。少なくとも、市場の動きに便乗したり、これを徒に加速したりすることは厳につつしまなければならない。』

＞市場の動きに便乗したり、これを徒に加速したりすることは厳につつしまなければならない
＞市場の動きに便乗したり、これを徒に加速したりすることは厳につつしまなければならない
＞市場の動きに便乗したり、これを徒に加速したりすることは厳につつしまなければならない

『その意味で、格付会社は私企業であるが、公共財としての側面を併せ持つという認識に立って行動することが求められる。』

『JCRの行動基準を振り返るとき、我々と他社との基本的姿勢の違いは、上記マンソー教授の云う「格付先のSurvival」について可能な限り配慮するかどうかというところにあったのではないか。その意味で、この論文によって力づけられるところは大きい。今後も、混乱が続くであろう市場の中で、今や、米国の証券取引委員会（SEC）及びEUの格付規制当局のいずれにも登録を認められ、欧州主要国によって適格格付機関として認定されているわが国唯一の格付会社として、我々はその基本的姿勢を、確固として守って行くことが重要であると痛感される。』

まあ何ですな、マジレスしますとこの辺りって賛否の分かれる論点ではあるとは思いますが、少なくとも金融に関連する規制などのあり方がプロシクリカルに事態を悪化させるように作用するという流れの中に現在の格付け会社の行動もある、というのはご指摘の通りではございますので、これは中々良い論点のお話ではあろうかと存じます次第。


○スイス中銀はどうなってるのよ

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-LXA1DM0D9L3501.html
スイス中銀総裁の妻が沈黙破る−フラン上限設定直前のドル買いで釈明

『１月４日（ブルームバーグ）：スイス国立銀行（ＳＮＢ、中央銀行）のヒルデブランド総裁の妻は、自身が昨年８月に行った外国為替市場でのドル買いに問題はないと釈明した。』（上記URLより、以下同様）

ということで何かツッコミどころ満載の事案ですが･････

『ヒルデブランド総裁の妻でヘッジファンドに勤務した経歴を持つカシュヤ・ヒルデブランド氏は３日遅く、この取引についての沈黙を破り、ドル買いはチューリヒ中心部にある自身の画廊経営のためだったと発表。買った動機はドルが「ほとんどばかばかしいほどに安かった」からだと説明した。総裁はこの件について今のところコメントしていない。』

ほほう（棒）

『カシュヤ・ヒルデブランド氏はドル購入について、自身の事業に関連したものと主張しているが、スイス紙ターゲス・アンツァイガーは４日、ドル買いのための資金は国内の別荘売却で捻出されたと、ヒルデブランド総裁に近い人物からの情報として報じた。また、スイス誌ヴェルトヴォッヘは同日、総裁自らが個人的に為替取引注文を出していたと伝えた。』

ほほう（棒）

ということで、ＳＮＢが昨晩声明を出していた筈ですのでＳＮＢのページを拝読。

http://www.snb.ch/en/mmr/speeches/id/ref_20120105_pmh
Financial transactions by the Hildebrand family and events of the past few days

講演テキストはこちら。

http://www.snb.ch/en/mmr/speeches/id/ref_20120105_pmh/source/ref_20120105_pmh.en.pdf

『Let me start, however, by saying this: My conduct has not only been in accordance with the regulations at all times, but it has also always been above board, and all of my actions have been fully disclosed to the relevant bodies. I want to say this perfectly clearly: I am not aware of any legal wrongdoing on my part. However, I do realise that the general public is also expressing a moral concern.』

でまあ売買の経緯についてああだこうだと説明しているのですけれども、ちょっとだけ引用。

『I would now like to provide a detailed explanation of the transactions specifically mentioned in the compliance reports.』

『 Related to this is the question of why the Chairman of the SNB’s Governing Board has foreign currency holdings. For family reasons - my wife has dual Swiss and American citizenship - part of our assets are invested in US dollars. This is not short-term currency speculation, but rather a long-term distribution of our assets over a number of different currencies.』

ほうほうそれでそれで？

『This year was a special one for us, since we sold our holiday home in the Bernese Oberland. The sale resulted in an inflow of funds on 18 February 2011, of around CHF 3.3 million. As you can see from the PwC report published yesterday, on 10 March 2011 I invested part of the sale proceeds - namely CHF 1.1 million - in US dollars at an exchange rate of CHF 0.9375 to the dollar. On 6 October 2011, we then bought a holiday apartment in the canton of Graubunden. I covered part of the purchase price, i.e. CHF 475,000, through a sale of US dollars on 4 October at an exchange rate of CHF 0.9202.』

ほほう。

『As you can see, purely in terms of the exchange rate, this was not a profit-making transaction. Instead, our aim was to maintain the distribution of our assets in roughly equal shares of Swiss francs and US dollars. There was an interval of six months between these two transactions, and they are fully in compliance with the regulations.』

でまあその後も延々と説明が続くのですが、途中を端折って････

『In the critical period prior to the decision to impose a minimum exchange rate against the euro, there were two foreign exchange transactions on 15 August 2011, in which around USD 504,477 was purchased, costing CHF 400,000 in total. The bank statements show two transactions at the same exchange rate (USD 484,477.24 against CHF 384,142, and USD 20,000 against CHF 15,858 ? a total of CHF 400,000), because I opened a sub-account for our daughter; USD 20,000 was transferred to this account on my instructions. This corresponds to around one-third of the sub-account’s value at that time.』

『The large transaction was requested by my wife - who has always had power of attorney for my accounts - on 15 August 2011 at 1.20 pm, by means of an e-mail to our account manager at Bank Sarasin, and without my knowledge.』

まあこちらはスイスの話ですから日本的な感覚を持ち込んでもあまり意味は無いですけれども、超ドメスティック日本人のあたくしの感覚だとこれは法的にはセーフかも知らんが普通お前辞任だろというかお前金持ちなんだからそんな浅ましい事すんなよ見苦しいわヴォケという感じですけれども、まあ何なんでしょうね。

一応関連ニュース。

http://www.bloomberg.co.jp/news/123-LXC33V1A74E901.html
スイス中銀総裁：続投を表明−妻の為替取引めぐり辞任圧力強まる中

『１月５日（ブルームバーグ）：スイス国立銀行（ＳＮＢ、中央銀行）のヒルデブランド総裁は、総裁職にとどまる意向を表明した。妻の為替取引後に自身の職権を乱用したことはないとも付け加えた。』（上記ＵＲＬより）


○雑談が長くなりましたがＦＯＭＣ議事要旨続き

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20111213.htm（HTML版）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcminutes20111213.pdf（PDF版）

昨日の続きで『Committee Policy Action』から。

『Members viewed the information on U.S. economic activity received over the intermeeting period as suggesting that the economy was expanding moderately. While overall labor market conditions had improved some in recent months, the unemployment rate remained elevated relative to levels that the Committee anticipated would prevail in the longer run. Inflation had moderated, and longer-term inflation expectations remained stable. However, available indicators pointed to some slowing in the pace of economic growth in Europe and in some emerging market economies. Members continued to expect a moderate pace of economic growth over coming quarters, with the unemployment rate declining only gradually toward levels consistent with the Committee's dual mandate. Strains in global financial markets continued to pose significant downside risks to economic activity. Members also anticipated that inflation would settle, over coming quarters, at levels at or below those consistent with the dual mandate.』

最初のパラグラフは昨日引用した『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』のまとめみたいな感じになっています。で、ここを見ますと「先行きのダウンサイドリスクがあって、特に世界的な金融市場の束縛は引き続き高いリスク」という話をしてはいますけれども、その一方で基本的な見方という意味では経済の拡大が緩やかながらも継続という話になっていますわな。

『In their discussion of monetary policy for the period ahead, Committee members generally agreed that their overall assessments of the economic outlook had not changed greatly since their previous meeting.』

特段の経済見通しの大きな変化はないと。

『As a result, almost all members agreed to maintain the existing stance of monetary policy at this meeting. In particular, they agreed to continue the program of extending the average maturity of the Federal Reserve's holdings of securities as announced in September, to retain the existing policies regarding the reinvestment of principal payments from Federal Reserve holdings of securities, and to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent.』

よって現状維持ですよと。

『With regard to the forward guidance to be included in the statement to be released following the meeting, several members noted that the reference to mid-2013 might need to be adjusted before long.』

そらまあフォワードガイダンスの文言を変えないと徐々に時間軸が短縮する（既に最初に「mid-2013」を出した時から半年たっていますし･････）から間もなくこの文言変えた方がよいという意見が出るのはまあ判る、つーか現在のＦＲＢって時間軸政策を出そうとして（一昨日引用したような）コミュニケーションポリシーの改善とやら（あたしゃ弊害が多いと思いますけど）をしているのに、何で変更しないの？？？という感じなのですがね。

『A number of members noted their dissatisfaction with the Committee's current approach for communicating its views regarding the appropriate path for monetary policy, and looked forward to considering possible enhancements to the Committee's communications.』

で、その件が最後の部分（最初にネタにしたので一昨日紹介した部分）の話になるのですが、どこがどうenhanceされたコミュニケーションポリシーなのかさっぱりおじちゃんワカランチ会長なのですけれどもまあそれはそれとして。

『For now, however, the Committee agreed to reiterate its anticipation that economic conditions--including low rates of resource utilization and a subdued outlook for inflation over the medium run--are likely to warrant exceptionally low levels for the federal funds rate at least through mid-2013.』

結論は従来のガイダンス文言維持ということで。

『A number of members indicated that current and prospective economic conditions could well warrant additional policy accommodation, but they believed that any additional actions would be more effective if accompanied by enhanced communication about the Committee's longer-run economic goals and policy framework.』

でだな、今回のＦＯＭＣ議事要旨の個人的に最大の謎ポイントなのですが、経済の現状認識と先行き見通しの話に関する部分（昨日引用したところ）を見た場合に何で「多くの委員は現在および先行き見込まれる経済状況は追加緩和を大いに正当化する事を指摘しています」という結論になるのかがさっぱりワカランチ会長。

だってね、確かに物価がマンデートからbelowになるという人もいますけれども物価が上振れるリスクについて言及している人もいますし、失業に関しては確かに皆さん先行きの見通しが弱いですけれども、その一方で失業の構造的問題に言及している人が何人もいて、この人たち的なロジックだと自然失業率が上昇している可能性もある訳ですし、こういう中で追加緩和って何なんですかという気はする。

まあね、たぶん（日本もそうですが）基本的に今の金融政策って先行きのメインシナリオがどうのこうのというよりも、足元のテールリスク地雷を注意しながらの運営という感じになっていて、そういう意味ではメインシナリオとは別にリスク対応という話になっていると思う次第で、まあそんな文脈から追加緩和という話になるんでしょうけれども、何かここまでの話のトーンからすると唐突感がしますわな。

『A few others continued to judge that maintaining the current degree of policy accommodation beyond the near term would likely be inappropriate given their outlook for economic activity and inflation, or questioned the efficacy of additional monetary policy actions in light of the nonmonetary headwinds restraining the recovery.』

ロジックだけで押していけばこちらの「A few others」の方が理があると思うのですけれども、まあさっき言ったファットテール対応の金融政策運営になっているちゅう事ではないでしょうかね。

『For this meeting, almost all members were willing to support maintaining the existing policy stance while emphasizing the importance of carefully monitoring economic developments given the uncertainties and risks attending the outlook.』

結論はこうなりましたと。

『One member preferred to undertake additional accommodation at this meeting and dissented from the policy decision.』

これはエバンス総裁。で、以下はディレクティブと声明文ですのでスルーして、エバンス総裁の反対理由について。

『Voting against this action: Charles L. Evans.』

『Mr. Evans dissented because he continued to view additional policy accommodation as appropriate in circumstances where his outlook was for growth to be too slow to make sufficient progress in reducing the unemployment rate and for inflation to drop below levels consistent with the Committee's dual mandate.』

現在の経済状況および先行き見通しによると、失業はサガランチ会長な上にインフレはマンデート水準以下に低下すると見られるので追加緩和必要という直球ストレートで。

『He continued to support the use of more-explicit forward guidance about the economic conditions under which the federal funds rate could be maintained in its current range, and he suggested that the Committee also consider additional asset purchases.』

で、まあここに関してはあたくしもそうだなあと思いますが、エバンス総裁はフォワードガイダンスの文言について、現在の低金利を継続する期間についてより明示的な経済状況を用いたものにすべきという意見でして、これはまあつまり日銀がかつて実施したＣＰＩ縛りみたいな話（確かエバンス総裁は失業率縛りだったと思うが）を実施しましょという話で、本来時間軸を効かすならば、こういう形の外生的な縛りじゃないと効かないと思うのですけれどもね。

という事でまあ何と申しますか、今回のＦＯＭＣ議事要旨は何か読んでて意見がバラバラというか内容が首尾一貫していないというか、まあ要するに細かく読むと支離滅裂にも程があるというのが印象でありまして、何だかなあという所であります。





２０１２／０１／０５

お題「１２月ＦＯＭＣ議事要旨は微妙に分裂気味の香りがするんですが････」

http://www.asahi.com/politics/update/0103/TKY201201030233.html
名称は「新党きづな」に　民主離党組「きずな」から変更

党名見て「きづしん」を思い出したあたくしはジジイですかそうですか。

さて、平常運転に戻った今朝のモーサテ様では「日経平均が米国２年債利回りと連動性」ってどういう因果関係があるのかさっぱり判らないグラフが出ていますが、たかだか2010年からのグラフ出して連動性とか与太話かと思ったら「今月のＦＯＭＣで出される政策金利の見通しに注目されます（ｷﾘｯ）」とか大真面目に話をしておられまして、年始早々無理矢理ネタ出しご苦労様と存じますです（ニヤニヤ）。

＃６時過ぎにモーサテ改めて見た瞬間に見てはいけない物を見てしまったような気がしたので慌ててチャンネルを元に戻しましたが、年始から「株は売り」に続いて「経済メルトダウン」と弱気の連続のモーサテを見るに今年の株式市場には期待が持てるのかもと思うあたくしは性格が悪いですかそうですか

ということで（？？）ＦＯＭＣ議事要旨ネタの続きから。

○ＦＯＭＣ議事要旨の続きで「委員の経済情勢に関する見方」部分を斜め読み

つーことで昨日の続きですが、インスタント読みの場合ＦＯＭＣ議事要旨はケツから読むのが吉でありますが、読んでみると「こら前半も読まないといかんのかなあ」と思っている現在のあたくしでございまする。

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20111213.htm（HTML版）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcminutes20111213.pdf（PDF版）

『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』以下をまあ斜め読み（ちなみに本当にインスタントで読むときはこの部分の最終パラグラフと『Committee Policy Action』を読んでおくと吉）したんですけどね･･････

・経済は緩やかに拡大、失業は高くインフレは弱まる

最初のパラグラフが大体総括判断にあたる部分になるのです。

『In their discussion of the economic situation and outlook, meeting participants agreed that the information received since their previous meeting indicated that economic activity was expanding at a moderate rate, notwithstanding some apparent slowing in global economic growth.』

海外経済の成長に対して「some apparent slowing」という認識を示しつつも、それにも関わらず最近の米国経済は緩やかな拡大を継続しているというのが足もとの総括認識。

『Consumer spending continued to advance, but business fixed investment appeared to be decelerating, and home sales and construction remained at very low levels. Labor market conditions improved some in recent months, but the unemployment rate remained elevated despite a noticeable drop in November. Inflation moderated from the rates earlier in the year, and longer-term inflation expectations remained stable.』

という風に並んでいますが、この先が全般見通しおよび需要項目別の話になります。

・先行きの経済拡大を阻害する要因に関して

『Regarding the economic outlook, participants continued to anticipate that economic activity would expand at a moderate rate in the coming quarters and that, consequently, the unemployment rate would decline only gradually.』

まあこの辺は例によって例のごとくですけれども、経済は先行き拡大するけれども、その勢いは失業率がゆっくりと改善する程度のものにとどまるでしょうってな話。

『The factors that participants cited as likely to restrain the pace of the economic expansion included an expectation that financial markets would remain unsettled until the fiscal and banking issues in the euro area were more fully addressed. Other factors that were expected to weigh on the pace of economic activity were the slowdown of economic activity abroad, fiscal tightening in the United States, high levels of uncertainty among households and businesses, the weak housing market, and household deleveraging.』

先行きの米国経済拡大を阻害する要因ということで、最初に欧州債務問題および欧州金融問題（と金融も入っているのがふーんという感じですが）が中々解決しないでしょうという金融市場の見通しが挙げられています。その後には米国政府の財政緊縮やら海外経済の減速、更には家計や企業の先行き不透明感に、弱い住宅市場と家計のデレバレッジとまあ色々と挙げています。

『In assessing the economic outlook, participants judged that strains in global financial markets continued to pose significant downside risks.』

で、顕著なダウンサイドリスクとして世界的な金融市場の動向を引き続き挙げるとな。

『With the rate of increase in economic activity anticipated to remain moderate, most participants expected that inflation would settle over coming quarters at or below levels consistent with their estimates of its longer-run mandate-consistent rate.』

で、総評はさっきのパラグラフの通りですな。


・家計については足元は強そうな話をしているのだが･･････

んで次のパラグラフ。

『In discussing the household sector, meeting participants generally commented that consumer spending in recent months had been stronger than expected, and several reported cautious optimism among some of their business contacts about prospects for the holiday shopping season.』

足元の消費者支出は予想よりも強いとか、ホリデー商戦も一部からは「cautious optimism」な声が聞かれるとか。

『A few participants thought that the recent strength in motor vehicle sales and other consumer spending could reflect pent-up demand from households for goods and services, and so thought that it might persist for a time.』

背景にペントアップ需要があるので暫くは持続するのではという見方を示す「A few」の人。

『However, others noted that real disposable personal income had weakened and that households remained pessimistic about their income prospects and uncertain about the economic outlook.』

しかし他の人たちは家計の可処分所得の弱まりや、家計の先行きに関する見通しの弱さなどがあるでしょ、と言ってまして、足元は強めだけど先行きはどうなのよという話をしている感じですな。

『As a result, a number of those participants suggested that the recent stronger pace of consumer spending might not be sustained. Moreover, some participants mentioned that households were likely still adjusting to the loss of wealth over the past few years, which would weigh on consumer spending going forward.』

つーことで、多くの（a number of）委員は足元の強い消費支出のペースは持続的ではないでしょとしていますな。で、更に家計のバランスシート調整が継続している点も指摘と。

『Participants generally saw few signs of recovery in the housing market, with house prices continuing to decline in most areas and the overhang of foreclosed and distressed properties still substantial. Several participants observed that the ongoing weakness in the housing market came despite low borrowing rates and government initiatives to resolve problems in the foreclosure process.』

この辺は住宅市場の回復の兆しは見えてこないという景気の悪い話ですな。

『However, one participant noted that some homebuilders were reporting that land prices were edging up and that financing was available from nontraditional sources, suggesting that conditions in the housing market could be improving.』

１名がこんな事指摘してまして、その「nontraditional sources」によるファンディングってナンジャソラという感じですが、ここだけちと明るい話です。

まあ家計に関しては「足元は強いけれども持続的ではない」という話ですな。


・企業部門については比較的マシですな

『Reports from business contacts indicated that, in addition to the rise in consumer spending, activity in the manufacturing, energy, and agriculture sectors continued to advance in recent months.』

ふむふむ。

『Nonetheless, businesses generally reported that they remained cautious regarding capital spending and hiring because of a high level of uncertainty about the economic outlook and the political environment. In particular, some contacts raised concerns about the uncertain fiscal outlook in the United States or the possible drag on sales and production from an economic slowdown abroad, while others cited uncertainty about the cost implications of potential changes in regulatory policies.』

企業が先行きを懸念する要因として経済見通しに加えてしらっと「political environment」というのが入っているのがチャーミングでして、米国の財政政策の見通しとか、規制の見通しなどというのが入っているのにほほーという感じです（後は海外経済の見通し）。

『Several participants noted that their contacts had ready access to credit at attractive rates. However, some participants continued to view credit as tight, particularly in mortgage markets or among small businesses in their Districts that were facing difficulties meeting collateral requirements and obtaining bank loans.』

企業金融環境に関して、環境が良くなっているという指摘がある一方で、一部の地区連銀と思われる委員からは、特にモーゲージや中小企業に関するクレジットアベイラビリティーが依然としてタイトであるという認識を示しているのがふーんという感じで、先ほどの住宅市場に関する話も加えてＭＢＳとかの買入とかの可能性もあるかもね（まあマイナー意見っぽいので直ぐにどうこうという話ではないですが）とか思いました。


・労働市場に関しては「構造的な問題」への言及が多い感じです

『A number of recent indicators showed some improvement in labor market conditions: Payroll employment had posted moderate gains for five months, new claims for unemployment insurance had drifted lower, and the unemployment rate had turned down.』

さいですな。

『One participant noted that the series of upward revisions to the initial estimates of payroll employment in recent months was an encouraging sign of sustained hiring, although several participants remarked that they saw the labor market as still improving only slowly. Others indicated that because part of the recent decline in the jobless rate was associated with a reduction in labor force participation, the drop in the unemployment rate likely overstated the overall improvement in the labor market.』

現状の流れに関して「encouraging sign」としたのは１名でして、他の人たちはああだこうだと問題点を指摘しているのはまあそうですなという感じ。

『Moreover, unemployment, particularly longer-term unemployment, remained high, and the number of involuntary part-time workers was still elevated. Some participants again expressed concern that the persistence of high levels of long-duration unemployment and the underutilization of the workforce could eventually lead to a loss of skills and an erosion of potential output.』

長期的な失業者の多さについての問題を改めて強調。

『Another participant suggested that the unemployment rate was a more useful indicator of cyclical labor market developments than the level of employment relative to the size of the population, which was more likely to be influenced by structural changes in labor demand and supply. Participants expressed a range of views on the current extent of slack in the labor market. It was noted that because of factors including ongoing changes in the composition of available jobs and workers' skills, some part of the increase in unemployment since the beginning of the recession had been structural rather than cyclical. Others pointed out that the very modest increases in labor compensation of late suggested that underutilization of labor was still significant.』

ということで、労働市場に関しては循環的な問題よりも構造的な問題があるのではという話がここへ来て多くなっているのがふーんという感じでして、従来は割と「いや高失業は景気回復したら循環的に回復しますって」という話が多かったような気がするのですが、徐々にＦＯＭＣ内部でも失業率の高止まりに関して構造的な問題の存在をより強く意識するようになっているのではないかという印象を受けましたがあたくしの気のせいかもしれませんので悪しからず。


・金融市場に関しては普通の話

ですのでまあ引用だけ。最後の所だけふーんという感じです。

『Meeting participants observed that financial markets remained volatile over the intermeeting period in large part because of developments in Europe. Participants noted the recent moves by the European authorities to strengthen their commitment to fiscal discipline and to provide greater resources to backstop sovereign debt issuance. But many anticipated that further efforts to implement and perhaps to augment these policies would be necessary to fully resolve the area's fiscal and financial problems and commented that financial markets would remain focused on the situation in Europe as it evolves.』

この辺まで金融市場動向というか欧州の影響に関して。

『It was noted that the changes to the central bank currency swap lines announced in late November helped to ease dollar funding conditions facing European institutions, but such conditions were still strained. However, participants generally saw little evidence of significant new constraints on credit availability for domestic borrowers. The balance sheets of most U.S. banks appeared to have improved somewhat, and domestic banks reported increases in commercial lending, even as some European lenders were pulling back. Several participants commented on strains affecting some community banks, which reportedly had led to tighter credit conditions for their small business clients.』

最後のあたりだけふーんという感じですが、まあこんな所かと。


・物価に関しては先行きのリスク認識が結構割れている感じがして興味深い

『Participants observed that inflation had moderated in recent months as the effects of the earlier run-up in commodity prices subsided. Retail prices of gasoline had declined, and prices of non-oil imported goods had softened. In addition, labor compensation had risen only slowly, and productivity continued to rise. Some business contacts suggested that pricing pressures had diminished. Longer-run inflation expectations were still well anchored. Most participants anticipated that inflation would continue to moderate. Although some energy prices had recently increased, many participants judged that the favorable trends in commodity prices might persist in the near term, particularly in light of softer global activity, and one noted that expanded crop production, if realized, would hold down agricultural prices.』

とまあ足元のインフレも落ち着いてきており、先行きのインフレもアガランチ会長という感じですかの。

『More broadly, many participants judged that the moderate expansion in economic activity that they were projecting and the associated gradual reduction in the current wide margins of slack in labor and product markets would be consistent with subdued inflation going forward.』

というのが結論で、ここもと大体こんな感じの話なのですがこの先の意見交換が中々。

『Indeed, some expressed the concern that, with the persistence of considerable resource slack, inflation might run below mandate-consistent levels for some time.』

数名（some）がインフレの望ましくないレベルまでの低下の可能性を懸念しているキタコレ。

『However, a couple of participants noted that the rate of inflation over the past year had not fallen as much as would be expected if the gap in resource utilization were large, suggesting that the level of potential output was lower than some current estimates.』

２名はここまでのインフレが資源活用のギャップが大きいとした時に起こると思われる程の低下を示した訳では無くいので、潜在的な生産力のレベルが推定されているそんなに大きくない（＝だから今後もそんなに大きなインフレの低下を示す事は無いのではないか）のではと指摘していますな。

『Some participants were concerned that inflation could rise as the recovery continued, and some business contacts had reported that producers expected to see an increase in pricing power over time. A few participants argued that maintaining a highly accommodative stance of monetary policy over the medium run would erode the stability of inflation expectations.』

一方でインフレの拡大を懸念する声もあって、数名（Some）は景気回復が継続した場合に企業の価格設定が変化してインフレの上昇の可能性があると指摘し、一部（A few）の委員は極めて緩和的な金融政策が安定しているインフレ期待を引き上げる懸念があると指摘していまして、まあインフレに関する先行きの懸念というか注目材料に関しては見事に委員の間で意見は分かれていますな。


ということで、この次に『Committee Policy Action』があるのですが、この辺まで見ていると追加緩和がそんなに近くにあるような感じではないのですが、見通しに則ると追加緩和が必要になる場面が来るでしょうみたいな人がいるというのも何だか不思議感のする議事要旨でございます、が時間が無くなったので今日はここで勘弁m(__)m




２０１２／０１／０４

お題「ＦＯＭＣ議事要旨から少々/年末に大風呂敷を広げたのでその収拾/年始雑談」

消費税関連で解散総選挙云々の話になっていますが、更に社会保障と税の一体改革が複雑骨折になりそうな本年も宜しくお願いいたしたく存じますm(__)m

＃議論しないまま解散総選挙したらロクでも無い事になりそうですなあ

ところで公共放送が朝のニュースの一発目で「世界の指導者交代の年」として韓国まで引き合いに出しているのに台湾総統選挙の話を完全スルーとかまあ公共放送だからなあとは思いつつも如何なものかと思ったが、それ以前の問題として寺島実郎が解説ですかそうですか･････


○年始雑談

・年始からモーサテ雑談と貫録のテレ東Love

何かモーサテ見たらどこの温泉旅館のお迎えだというようないでたちの方がおられるのですが、それよりも大納会も大発会も貫録の出勤となっておられる何とか暇無しの人たち（あたくしを含む）がムキーッとなっていたのは大納会の日にモーサテが貫録の休日という事実(-_-ﾒ)。コスプレ登場の演出なんぞどうでも良いので経済番組を自称するなら大納会まで放送しやがれと。

で、モーサテ様におかれましてはＦＯＭＣのMinuteを捕まえて「議事録」というのはどうもねえ。前も申し上げましたが、本当のTranscriptとしての議事録は後日出てくるもので、Minuteはその前に出る「要旨」としての扱いだと思うのですが。いやMinuteしか出て来ないのなら「議事録」という言い方でも良いかもしれないけど、後で出るものとの整合性考えると「議事録」というのはミスリードだと思うのですけれどもねえ。

＃新年早々細かい事にうるさいですかそうですか

＃年始から「今年の株のキーワードは売り」とかいう人をゲストに呼んだという事は株は期待が持てるかもしれませんな(^^)


・大納会に東証イブニングセッションがあるですと？？？

いやあのですな、先週末の大納会で後場があるというのは認識していたのでございますけれども、まさかイブニングセッションが普通にあるとは不覚にも存じませんで（冷静に考えたら先物オプションの取引最終日が大納会になった時点で気が付かないといけないのですがorz）、１５時半回って先物の値段が動いているのに唖然としたあたくし。しかも普通に２３時まで取引とか東証は何考えてるんだという所でございます。

とりあえず新システム導入に関連した役席以上と経営は全員大納会の２３時まで残業でもしてみろやヴォケと心底思う歳の瀬でございましたけれども、先物オプションの権利行使も最近は１７時になっていて、納会の風情が無い事夥しい訳ですけれども、グローバルスタンダード（ｷﾘｯ）とやらの為にシステムを導入した結果ですので仕方がありませんね！！！

＃海外にも短縮取引とかあったと思うのですけれども･･････


○ＦＯＭＣ議事要旨からちょっとだけ

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20111213.htm（HTML版）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/fomcminutes20111213.pdf（PDF版）

票決の後に『Monetary Policy Communications』というのがあるのでそこから少々。

『After the Committee's vote, participants turned to a further consideration of ways in which the Committee might enhance the clarity and transparency of its public communications.』

コミュニケーションポリシーの改善（になるかどうかは兎も角）に関する議論をしましたと。

『The subcommittee on communications recommended an approach for incorporating information about participants' projections of appropriate future monetary policy into the Summary of Economic Projections (SEP), which the FOMC releases four times each year. In the SEP, participants' projections for economic growth, unemployment, and inflation are conditioned on their individual assessments of the path of monetary policy that is most likely to be consistent with the Federal Reserve's statutory mandate to promote maximum employment and price stability, but information about those assessments has not been included in the SEP. 』

四半期ごとに出しているＳＥＰに将来の政策金利予想パスを載せるとかいう話になりそうな悪寒。

『A staff briefing described the details of the subcommittee's recommended approach and compared it with those taken by several other central banks.』

その中身を見たいですが出るのは本チャンの議事録まで待つんでしょうな。

『Most participants agreed that adding their projections of the target federal funds rate to the economic projections already provided in the SEP would help the public better understand the Committee's monetary policy decisions and the ways in which those decisions depend on members' assessments of economic and financial conditions.』

ということ本当にそうなるようですが、これって時間軸みたいな政策を実施する時には有効ですけれども、経済（というか物価というか）のボラが高まっている場合には却って市場の政策期待に関するボラを高める方向になると思うのですけれどもねえ。

『One participant suggested that the economic projections would be more understandable if they were based on a common interest rate path. Another suggested that it would be preferable to publish a consensus policy projection of the entire Committee.』

と、賛成する意見。

『Some participants expressed concern that publishing information about participants' individual policy projections could confuse the public; for example, they saw an appreciable risk that the public could mistakenly interpret participants' projections of the target federal funds rate as signaling the Committee's intention to follow a specific policy path rather than as indicating members' conditional projections for the federal funds rate given their expectations regarding future economic developments.』

数名のメンバーの意見にあたくしも賛成という所でして、ここの意見にありますように、この「見通し」が将来の金融政策に関する「コミットメント」であると誤認されてしまうリスクがあり、経済状況の予想以上の変化に対してその時にプリエンティブな金融政策を実施するとなった場合、以前に出した「見通し」との整合性が問題になるという意識から金融政策がビハインド・ザ・カーブになってしまうリスクが高まるでしょうし、適切な金融政策を実施した場合、今度は「見通し」の方が却ってノイズになるリスクが高まると思いますけどねえ。

つまりね、経済見通しを出しているのですから、その見通しに則る先行きの金融政策の方向性については市場に考えさせた方が良いのであって、そーゆー所まで「おおヨチヨチおじちゃんおばちゃん達がオシエテアゲルヨ」とかやるのは市場のクレクレに拍車を掛けるだけで、ＦＲＢをしてかつてアラン・ブラインダーＦＲＢ副議長が指摘していた「自分の尾を追う犬」に追い込むリスクが高まるだけじゃないの、と思いますがね。

まあつまり次のＦＲＢの出口政策がビハインド・ザ・カーブになるリスクが高まるコミュニケーションポリシーの改革のような気がプンプンするんだが。

と、あたくしの愚意見が長くなってしまいましたがその続き。

『Most participants viewed these concerns as manageable; several noted that participants would have opportunities to explain their projections and policy views in speeches and other forms of communication.』

いやだから講演で意見の修正とかしたら更にマーケットのノイズが高まるだけだと思うのだが････

『Nonetheless, some participants did not see providing policy projections as a useful step at this time.』

まあそういう意見が出るのは健全だと思う。

『At the conclusion of their discussion, participants decided to incorporate information about their projections of appropriate monetary policy into the SEP beginning in January.』

ああ結局実施するのね。

『Specifically, the SEP will include information about participants' projections of the appropriate level of the target federal funds rate in the fourth quarter of the current year and the next few calendar years, and over the longer run; the SEP also will report participants' current projections of the likely timing of the first increase in the target rate given their projections of future economic conditions.』

真面目な話「longer run」の適正なＦＦ金利水準ってナンジャソリャという感じなのですが、どうもＳＥＰの経済見通しと同様のスパンで「適正なＦＦ金利水準」というのを示す上に今度の利上げ時期はいつとかいうのも出すらしい。

『An accompanying narrative will describe the key factors underlying those assessments as well as qualitative information regarding participants' expectations for the Federal Reserve's balance sheet.』

そういや以前（といっても去年の前半）出口政策に関する議論の時にもMinuteにバランスシートの規模縮小ペースがどうのこうのというのの議論が細々と記述されてましたなあ。

『A number of participants suggested further enhancements to the SEP; the Chairman asked the subcommittee to explore such enhancements over coming months.』

･･･････で、今後もＳＥＰの改善（？）をやるのか（−−；

『Following up on the Committee's discussion of policy frameworks at its November meeting, the subcommittee on communications presented a draft statement of the Committee's longer-run goals and policy strategy.』

つまり「中長期的な物価安定の理解」のステートメントが出るという事でどこの日銀かと(^^)。

『Participants generally agreed that issuing such a statement could be helpful in enhancing the transparency and accountability of monetary policy and in facilitating well-informed decisionmaking by households and businesses, and thus in enhancing the Committee's ability to promote the goals specified in its statutory mandate in the face of significant economic disturbances. However, a couple of participants expressed the concern that a statement that was sufficiently nuanced to capture the diversity of views on the Committee might not, in fact, enhance public understanding of the Committee's actions and intentions.』

こっちにも２名の反対がいるようですな。まあ確かにああだこうだ情報出し過ぎると逆に混乱の元になる可能性もあるでしょう。どっちかにした方が良いと思うが。

『Participants commented on the draft statement, and the Chairman encouraged the subcommittee to make adjustments to the draft and to present a revised version for the Committee's further consideration in January.』

ということなので、早ければ１月に「中長期的な物価安定の理解」米国バージョンが出るのかも知れませんな、うんうん。

『It was agreed that the next meeting of the Committee would be held on Tuesday-Wednesday, January 24-25, 2012. The meeting adjourned at 4:00 p.m. on December 13, 2011.』

へえへえそうですか。



○大風呂敷広げた件に関して：ＥＣＢの金融政策（というか調節）手順書から

ＥＣＢのサイトにこのような中々便利なドキュメントがあるのですけどね。

http://www.ecb.int/pub/pdf/other/gendoc2011en.pdf（ＰＤＦで１４２ページもある巨大ファイル注意）
The Implementation of Monetary Policy in the euro Area
General Documentation on Eurosystem monetary policy instruments and procedures

2011年2月バージョンという事になっていますので、最近の変更前の話も入っていたりしますけれども、逆にその辺が掲載されているほうが便利だったりする面もあるので６０ページくらい斜め読みしてみた（ｷﾘｯ）って暇人ですかそうですか。

んでまあボチボチとネタにしようかと思いますが、基本的な事について確認したい場合はこちらの『CHAPTER 1 OVERVIEW OF THE MONETARY POLICY FRAMEWORK』というのを読むと吉でして、適格担保についてとか、適格担保の掛け目について確認したいという場合にはこちらの『CHAPTER 6 ELIGIBLE ASSETS』を読むと吉だと存じますので、まあその辺を読まれると宜しいかと。

で、まあ今日は大口叩いた手前『CHAPTER 1 OVERVIEW OF THE MONETARY POLICY FRAMEWORK』の辺りから豆知識みたいなのを幾つか。


・この前のＥＣＢ理事会で「一時的に停止」となったオペは「積み最終日の調整オペ」でした

『1.3.1 Open market operations』の所から。

『Fine-tuning operations are executed on an ad hoc basis with the aim of managing the liquidity situation in the market and steering interest rates, in particular in order to smooth the effects on interest rates caused by unexpected liquidity fluctuations in the market. Fine-tuning operations may be conducted on the last day of a reserve maintenance period to counter liquidity imbalances which may have accumulated since the allotment of the last main refinancing operation.』

以下詳しく説明が続くのですが、この前のＥＣＢ理事会でこのFine-tuning operationsが一時的に停止になりました。でまあその効果って何ですねんという所ですが、準備預金の積み最終日に調整オペ（吸収方向の）を実施しないということは、すなわち積み最終日の必要以上にある超過準備を放置するという事になりますので、当日の銀行間翌日物金利は預金ファシリティー金利まで低下致します（理念的には、ですが）。

つまり、この措置は銀行間翌日物金利に低下圧力を掛ける効果がある（最終日までリザーブ積むのを粘ると預金ファシリティーで資金が取れるから）という事になりますが、まあ足元ではどちらかと言えば欧州圏では流動性不足をどうするというのが問題になっている訳ですから、この措置はそれよりも資金の吸収をしませんよという意味合いなのかも知れませんな。よー判らんが。

・常設ファシリティは各国中銀が運営とな

『1.3.2 Standing facilities』の所から。

まあ預金ファシリティと貸出ファシリティが短期市場金利のコリドアを作るというような話は普通にあるのですが。

『The standing facilities are administered in a decentralised manner by the national central banks.』

ほほう。つーかあたくしもこの辺の関係が良く判らんでしたので、オペレーション関連を読んでいるうちに頭がいい感じでウニになりましたです。


・準備預金の目的は「オペレーション上の都合」＆準備預金にはＭＲＯ金利で付利されます

『1.3.3Minimum reserves』の所から。

『The Eurosystem’s minimum reserve system applies to credit institutions in the euro area and primarily pursues the aims of stabilising money market interest rates and creating (or enlarging) a structural liquidity shortage.』

直接金融市場が発達してなかったり、金融そのものが資金不足というような国ではまた話が違う訳ですが、少なくとも現在の先進国と言われる国における準備預金制度の目的は、高校の政治経済の教科書にあるような「銀行の支払い準備の確保」ではなくて、ここに記述されているように「短期金融市場における金利形成を安定させる」という事であり、そのために必要な「構造的な流動性確保のニーズを作り出す」（それによって中央銀行による資金供給オペレーションによる流動性コントロールをやりやすくする訳で、その辺に関しては白川総裁が京大の先生の時に書いた分厚い本でも参照してくんなまし）ということでありますが、ＥＣＢもこのようにきっちりと説明をしているのが中々。

『Institutions’ holdings of required reserves are remunerated at the rate of the Eurosystem’s main refinancing operations.』

超過準備は預金ファシリティの金利で付利ですから法定準備の方が金利が高いのね。

と、これだけ書いた所で時間切れのあたくしorz