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２００８／０９／３０

お題「何か今日も色々ありますなあ」

いやーあっはっはっはっは。全く笑ってる場合じゃないのですけれども朝から爆笑してしまいますな。７７７ドル安とはフィーバーにも程がございます。は〜とほほのほ。

○ということで金融安定化法案否決とか

日本の住専国会を髣髴させるような展開に落涙を禁じ得ませんけれども、結局のところてめえの足元に火がボーボーとならない限りそう簡単に世論というものは税金投入にオッケーする訳ないわなというお話でございましょうなと既に達観状態なあたくし。

大体からして日本の銀行も散々高給取りだのその割にサービス悪いだの（諸外国の銀行と比較してそのインフラ整備度合いは異常に水準高いと思うのだが）言われてた訳ですから、まあそういう事なんでしょ。

それどころか景気後退（というか恐慌）懸念で原油価格がまた下落してるのを見て「原油価格下がってめでたい」とかどっかで聞いた話が出てきたりしたらもう笑うしかないのでございますが（既にヤケクソ）。


○ドル流動性拡大策の拡大

金融安定化法案否決もそうですが、実を言えばその前に欧州で色々と大騒ぎになっていた訳でして、東京の夕方には既にＬＩＢＯＲ１か月やらEURIOR１か月やらが上昇したり、アイスランド第３位の銀行が公的管理（政府が株を７５％取得）されてみたり（日曜にはフォルティスの部分国有化とかもありましたが）と、インターバンクのドル資金取引枯渇状態は欧州の方が深刻っぽい感じがしますわなということで。どこぞの銀行の資金繰りがどうのこうのとかいうネタはどうせ向こうじゃ頻発してるんでしょうねえ。

んな訳でこんな施策が昨晩も出ていたようで。
http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc/mok0809c.pdf
「米ドル資金供給オペレーション基本要領」の一部改正等について

何と昨日の夜も決定会合やってたのですか。それはまたお疲れ様でございます。

『１．「米ドル資金供給オペレーション基本要領」（平成２０年９月１８日決定）の有効期限を平成２１年４月３０日まで延長すること。』

期間３か月延長ですかそうですか。

『２．「米ドル資金供給オペレーションにおける貸付対象先選定基本要領」（平成２０年９月１８日決定）の有効期限を平成２１年４月３０日まで延長するとともに、別紙のとおり一部改正すること。』

別紙を読みましたが、これは１に付随するテクニカルな文言変更ですね。

『３．「ニューヨーク連邦準備銀行との間の為替スワップ取極要綱」（平成２０年９月１８日決定）中、４．に定める為替スワップ取極の有効期限を平成２１年４月３０日とするとともに、５．に定める引出限度額を１，２００億ドルに増額し、これに沿ってニューヨーク連邦準備銀行との間のスワップ取極の内容を一部変更すること。』

６００億ドルから１２００億ドルになりました。３か月のタームオペを１００億ドルから２００億ドルに増額するのでしょうかね。

こちらが追加対策の声明文。
http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc/un0809d.pdf


○臨時ＰＤ懇

基本的なお題は『流通市場の課題について』であります。
http://www.mof.go.jp/singikai/kokusai/gijiyosi/c200926.htm

・足元の問題はフェイル慣行じゃなくて破綻法制と運用に関する規制では

最初に財務省から現状認識に関して説明があるのですが、この部分に関してはややこう切迫感が伝わらないのですけれども。

『資料2-1は、そうした国債の流通市場を巡る課題のうち私共が認識しているものを例示したものである。（割愛）二つ目には、「レポ市場の機能向上」を挙げているが、フェイル慣行の定着が以前から論点になっていると認識している。』

まあ確かに以前からの問題はフェイル慣行の定着なんですけれども、現下の問題はリーマンが絡む取引に関して保全命令が出たところで全部凍結状態になり、レポのエンドであろうとも破たん前の売買取引の決済であろうとも堂々フェイルというか凍結したまま状態な上に、民事再生という企業存続を前提にした法的処理につき、一括清算が出来るのか微妙な状態になってしまい日数が経過してしまった所だと思うのですが。

ま、その辺りに関しては参加者の意見を見ましょう。

『今回のリーマンの破綻を受け、現場では大混乱が生じた。現実にはフェイルは多発したが、投資家のほとんどがフェイルを中々認めてくれないという状況であり、日々トレードを行う中で、特にレポディーラーにはストレスのかかる状況が現在も続いている。また、一部銘柄でレポレートが▲10％などとなっているが、それでも、今目の前にあるレートで取らないと顧客との関係が切れてしまう。そういった恐怖感の中でショートカバーをしなければならないという状況が続いている。』

ただまあリーマンがカウンターパーティーの取引に関してはもう堂々フェイルになっているので、一切合財許さんとかいう投資家は非国民として火の中に投げ込まれるべきだとは思います。これは仰せの通りであります。

ただまあカウンターパーティーリスクが意識されるようになって来ますと、フェイルしたままの間にデフォルトされたら投資家の方が今度は涙目になるという与信状態（取引再構築コスト分が与信ですわな）でもあります。通常のようにカウンターパーティーが常に生きているからＤＶＰ決済でデリバリーリスク無いですしフェイルはそのうち解消されてその間の利息も貰えてウハハのハとか言ってられるのですが、金融市場にストレスが掛かっていてカウンターパーティーリスクを強く意識されるようになれば、フェイルをとっとと解消してくれないと安心できませんというのもありますから難しいですわな。

ちなみに、ちゃんと調べてませんけど、フェイルを月末まで引っ張られるとバーゼル�U上ではカウンターパーティーへの与信行為に計上されてしまいますので、それもまた投資家的には困る話だったりします。

というような金融市場へのストレスと、制度の問題とありますわな。

で、レポ市場の機能向上に関しては最後の指摘あたりが中々良い感じ。

『レポの問題については、業者サイドだけでは解決できない部分が多々ある。原則リオープンの考え方は基本的には賛成だが、どちらかと言うとレポマーケットの流動性、物のファンディングをいかに改善させるかという点の方が重要である。』

物のファンディングというのは全く仰るとおりでございます。決済制度改革の中でも「物のファンディング」に関する部分は金の部分よりも後回しっぽくなる傾向があるようで（物には発行量の限度があるというのもございますけれども）甚だ遺憾でございます。

『過去、セトルまで期間がかかっていたが、現状、取引や新発債の発行は主にT+3まで取引の短縮化されており、更にT+1まで短縮することや、レポマーケットもT+3、T+2からT+1やT+0で対応できるよう投資家に協力を求め、改善できる部分があるのではないかと考えている。』

それはリターン対比で事務コストが馬鹿みたいに掛かるので中々簡単に進まないと思います。決済期間短縮も確かに重要なのですが、それよりもレポ市場に参加できる投資家の幅を広げる（要するに他人勘定がレポ市場にもっと沢山入ってくれば世の中だいぶ変わる筈）ようにと思うのですが、これがまたリターン対比で事務コスト（以下同文、涙）。

『また、決済機関であるJGBCCへの参加にはコストがかかり、必ずしもすぐに強制的に全員が参加する訳にはいかないが、大半の投資家が参加していないことも今回の問題を間接的に助長した部分もあると思われ、現物債マーケットの流動性を維持又は向上するためには、投資家の協力を仰ぐ必要があるのではないか。』

もう一つ、時代に超逆行しますが逆転の発想としては、「単価調整売買の復活」というのはどうでしょと思うのですけれども。業者は時価でマーク･トゥー･マーケットしてますけど、投資家サイドでは相変わらず簿価通算がどうのこうのとか、売買損益がどうのこうのとか、まあそういう制度になっておりますので、ポートを動かしたくても計理上の理由で動かせないとかいう事はあるわけで、単調復活すると銘柄間の需給の超越的な歪みも少々緩和されるものと思料。

でもまあ仕切値幅制限を外した途端にとんでもない単価調整売買が横行した結果、単価調整売買やるんじゃねえコノヤローという経緯がございますので、残念ながらそのような時代に逆行した提言は通らないでしょうな、笑。


・先物に関して

先物が現物と思いっきり乖離した動きになっている件に関しては、まあ市場のヘッジ機能の低下に繋がる（レポ市場の混乱もそうですが）ので発行体としてはあまり宜しい話ではございませんわな。

『先物の歪みは、チーペストのスクイーズが要因ということではなく、数年前と比較し建玉の分布が海外勢のトレンド追随型に偏ったことが原因である。それらの参加者はチーペストの現物債の受渡しを伴わず必ずロングロールを継続してきているが、今年3月の暴落以前はこのフローに対しアービトラージャーやマーケットメーカーによってショートに向かうフローが入り、マーケットのバランスが保たれていた。』

『現状のマーケットで起きている構造的な問題は、先物のヘッジ機能が低下し、発行市場や流通市場におけるヘッジツールとして機能していないことである。しかもリーマンの破綻以降、外資系証券の市場参加者に対するレポの与信ラインの制約が非常に激しくなっている。そういう意味でも先物に加えて既発債がヘッジツールとしての機能を求められており、これからの入札やセカンダリーの業務にあたっては、ヘッジツールの流動性の低下はかなりの問題になると考えている。』

『短期的な施策という意味では、チーペストのスクイーズというより建玉の偏在によって起こっている先物の割高をある程度修正する、或いは実質的に先物の売りポジションを間接的に増やすことによって、安心してショートできる先物を取り戻すことが必要ではないか。長期的には先物の商品性そのものの見直しが必要かもしれない。また、偶然先物が極端に売られる局面で、前々回の日本銀行の買切りオペが行われたが、その際12月限りの受渡適格銘柄が対象となり、ある程度応札されたと思われるが、この行為がスクイーズを助長した面もあり、そういう特殊事情も考慮して欲しい。』

まあそんな所かと思います。現物のカーブをガン無視して先物をロングロールする人のウエイトが上がったのが歪み発生のそもそもの要因ですから。別の意見から。

『イールドカーブの先物ゾーンの歪みに関しては、チーペストの流動性の枯渇によって7年ゾーンの流動性が低下していることが原因と考えている。流動性供給入札等でこのゾーンに厚く配分することは少しは助けになると思うが、根本的な解決になるかというと疑問である。先物市場には現受け現渡しを全く前提とせずに売買を行っている参加者がいるが、その参加者をある意味排除しない限りは根本的な問題の解決にはならないと思う。』

チーペストを供給すれば何とかなるかというと、やはりカーブガン無視の人がチーペストの流通量を遥かに上回る建玉を持っているだけに少々のことでは意味ないですし、供給したチーペストが先物受渡適格から外れたらどうするのという話もありますわな。


・ポジショントークもほどほどに

とまあそんなこんなで議論が行われる中、これは・・・・・

『流動性供給入札の実施の趣旨は、イールドカーブの構造的な歪みを是正することが目的ではないかと思う。今のカレントゾーンのイールドカーブが果たして歪んでいるかというと、そのような認識はない。今のイールドカーブを前提に我々は投資する立場にあり、この利回りを承知して保有している訳で、たまたま短期間レポ市場が締まったために、流動性供給や特別流動性供給によって急に需給関係が変わって、デジタルに均衡点であるイールドが変わってしまうのは、国債を資産として保有する投資家からすると非常に問題があると認識している。』

何か良く判らんですが、カレントゾーンでもレポがエライコッチャになっている銘柄とかあって、９年〜10年近辺って思いっきり寝てる気がするんですけどまあそれは兎も角として、投資家って基本的に割安なもの買って割高なものを売るんですから、イールドカーブの歪みが解消される方向に需給関係が変わるのは歓迎すべきなんじゃないですかねえと思うのですが、ここもと投資家涙目の展開になる場合って割高割安が解消されないどころか益々凶暴化する動きだと思うのですけれども。それとも何でございますかね（以下自主規制）。


○今日書ききれなかったお話備忘メモ（詳しくは明日）

・西村審議委員講演

利下げありうべしですね、判ります。というのは何となく把握した(^^)。

・PD懇の物価連動国債に関して

涙無しには読めません

・市場メモ

ＦＢのレートは下がり、レポに関しては大分玉が回ってきたようで誠に慶賀の極み。

＃こんな事なら寝坊するんじゃなかった・・・・











２００８／０９／２９

お題「野田審議委員会見、景気に弱気です」

モーサテの画面がやたら暗くて朝からどんよりするんですが。

では野田審議委員会見から。
http://www.boj.or.jp/type/press/kaiken07/kk0809d.pdf

○全体的に景気に弱気です

会見要旨の量自体は短いのですが、質疑応答は中々面白いです。で、今回の会見のトーンは政策委員会のコンセンサス比景気に弱気かと思われます。

最初に良い質問がありました。

『（問）（前半割愛）また、本日の講演内容をみると、国内外の景気下振れリスクに対する言及がかなり多くなっている印象を受けています。一つ目に、景気の下振れリスクに大分バランスが寄ってきているのではないか、二つ目に、日本経済が成長経路に復する時期が大分遅れてきているのではないか、三つ目に、それを受けて、日銀の金融政策として利下げが視野に入りつつある、もしくは、入り易くなってきているのでないか、といった点につきまして、野田委員のご認識を教えて下さい。』

『（答） 景気の下振れリスクにバランスが寄ってきているのではないか、という点につきましては、かねてから申し上げているとおり、金融政策の効果が現れるタイムラグをも踏まえて、私どもは1 年半や2 年という先を見通しながら、フォワードルッキングに物事をみようと努力しています。（途中割愛）現状はどちらかと問われれば、先行きについては、先ほど申し上げたメインシナリオのとおりでありますが、もう少し短いタームについて敢えて言えば、上振れリスクとの対比において下振れリスクの方がよりクリアに見えるという感じがしております。』

下振れリスクがクリアですかそうですか。

『日本経済が成長経路に復する時期が遅れてきているのではないか、というご質問についてですが、日本経済も含めて、世界経済は暦年ベースでは2008 年、2009 年は少しずつ減速し、すなわち2009 年は2008 年よりももう少し減速感が強まり、その後2010 年から回復すると講演ではお話しました。回復の兆しは2009 年の後半あたりからみえるのではないかとも申しています。』

『かつて景気の回復時期については、必ずしも明示しておりませんでしたが、いま現在はこのような見方をしているとお示ししている訳であり、回復が遅れているとか、早まったとかという認識はしておりません。この点は、挨拶要旨で述べたことを、そのまま受取って頂きたいと思います。』

となりますと、政策委員会の現在のコンセンサスよりも回復時期が後ずれしているように見えます。

『最後に利下げについて、視野に入り易くなったのでないかというご質問については、必ずしもイエスともノーとも答えられる状況にないということであります。この点は、挨拶要旨の金融政策の部分で申し上げている内容を読み取って頂ければご理解頂けると思います。』

・・・利下げ有り得べしですね。判ります。


○回復時期の見方が弱めな理由

次の質問でそんなのがありまして。

『（答） 一つに、国際金融資本市場の緊張感が予想以上に高まっていること、二つ目として、各国中央銀行の流動性供給努力もあって、その緊張感はどんどん高まって行く状況にないものの、先行き緊張が緩和していくとは考え難いという２点が挙げられます。（以下割愛）』

ということで、基本的に米国（本当は欧州もそうな筈ですが、欧州のこの手の問題に対するインチキ能力は卓越してますので）の信用問題にフォーカスしているというところであります。


○米国の金融安定化策について

どのように評価してますかという質問に対して色々と説明していまして、このあたりに関して野田さんが注目しているという事が良く判ります。

『（答）（冒頭部分割愛）ごく足もとの米国の議会で議論されている公的機関による金融機関の不良債権の買い取り策について申し上げます。こうした不良債権の買い取りは、かつて日本でも行われたように、不良債権をオフバランス化してバランスシートを可能な限り固めていくことを通じて、市場で失われつつある様々な金融商品の価格の発見機能を補完し、更に究極的には市場の安定性を高めていく、という施策であると理解しております。この施策自体は、正にそういう目的に沿った方向に機能していくことを期待しています。』

ということで、まずは損失の確定が重要という論点ですね。

『ただ、巷間言われていることでもあるようですが、その買い取りの価格、プライシングをどうするかということが問題の一つにあると思います。（途中割愛）また、レベル３の資産がよく話題になりますが、これは市場価格そのものが存在しない商品だと思われますが、こうした資産が米欧の金融機関のバランスシートには少なからず残っている状況ですので、これをどうプライシングするのか、あるいは触らないのかという問題については、具体的な対応策が未だ示されておりません。今議論されているのは、ポリシーを含めた大枠に止まっており、私としては法案の成立を期待していますが、個別具体的には、運用も含めて、その詳細をみないとなかなか評価し難い面があります。』

価格の問題およびそもそも価格が出なくなっている物に対する値付けをどうするのか（下手にしたら損失拡大したり、モラルハザードになったりしますわな）という論点ですな。

『また、仮にこういった施策によって、金融機関のバランスシートが固まる、すなわち、資本の毀損度合いがある程度クリアになった場合には、次の課題は必然的にその補填が必要なのか、必要であればどうするのか、ということになってきます。ここ数日の動きで、資本増強に成功した金融機関があることも事実ですが、総じて言えば、市場における資本調達の困難性、ないしは資本調達コストの際立った高まりといった状態は基本的には変わっていないと理解しております。こうした資本調達のアベイラビリティ、困難性が次の課題といいますか、併せて取り組んでいくべき課題であり、注視していく必要があると考えております。』

ということで、損失確定をした所で今度は資本の問題と、まあ日本のケースとその辺は似てるのですが、日本の場合は何かシバキアゲとか言ってドンドン損失計上させた挙句に実体経済と金融問題のスパイラル的な悪化が起きたのはご案内の通りでしたな。

ということで、メインは米国不良債権問題のお話になっていました。あとその他ちょっとありましたので以下続きます。


○ドルの信認の問題

についての質問に対しては明快にノーという回答。

『（答） 確かに、現在報道されているような金額は小さい額ではないと思いますが、今行われている、また、これまで行われてきた施策に伴う追加的な財政負担によって、直ちに米国債の信認、さらに言えば、ドルに対する信認が揺らぐかと言えば、私はノーだと思います。』


○今は本当に金融緩和なのかという質問

この質問は良い。

『（問） 講演の内容をみると、日本の金融システムに関しては、取り敢えず安定しているとのことですが、一部社債市場では発行が滞ったり、中小企業において資金繰りが苦しいとの指摘も聞かれております。日銀としては、金融情勢が緩和的と言っているものの、中小企業を含めた全体への波及を考えれば、本当に緩和的と言える状況なのでしょうか。』

『（答） 金融緩和に関しては、あくまで「全体として」という形容詞をつけております。企業金融の状況を業種や規模別に仔細にみれば、ご指摘のとおり、ばらつきは否定できないと思います。ただ、社債の発行環境については、一部ご指摘のような発行の滞りはあるかもしれませんが、これはごく限られた業種、ないしは銘柄に止まっており、社債市場、あるいはクレジット市場全般が厳しい状況に向かっているとの認識にはありません。特に、欧米市場と比較しますと、その感は強く持っています。（以下割愛）』

ということで、このあたりは金融政策決定会合の議事要旨やら金融経済月報やらでも示されている通りではないかと思われます。

野田審議委員会見はこんなところで、以下別の悪態。


○決済はだいぶ回ってきたみたいですが・・・・

木曜に引き続きまして金曜におきましてはあちこちのフェイルがやや回るようになったようでございます。ただどうも聞いている限りにおいてはリーマンがカウンターパーティーになっている取引はそのままフェイル状態でそっちを解消する動きは更々ないみたいでして、そもそもショートセールなどのような各種金融取引を想定していない民事再生手続きを金融市場での取引を行っている金融機関に適用する事自体が間違いであったとしか言いようが無いですわな。

と思うのですが、どうも重大問題の筈なのに華麗にスルーされている所が今後のことを考えますと非常に問題だと思いますが、肝心の当局様にその認識があるのやら。

と申しますのは、今朝テレビニュース見てたら「東証が海外の証券会社（国内の外資系じゃなく）が取引に参入する事を認める（というか推進するんでしょ）方向で具体化」とか言っている訳ですが、今般のように海外の会社がコケた場合の破綻法制がそもそもクロスボーダーで違っている問題とか、そもそも決済がＤＶＰで出来るのかとか、参加者が飛んだ場合の決済処理がちゃんと回るのかとか、その辺真面目に考えてたらこのタイミングで具体化とかするかよと思うのですけど、過去の実績から勘案するとその辺ちゃんとやってなさそうなのが東証クオリティ。

現場の努力によってとりあえず表面上は決済が回った感じになっていますけれども、リーマン相手の取引は全然回っていない訳ですし、その間現場に無茶苦茶皺寄せが行って大変でしたし、まあ決済リスク意識ということでいきなりＧＣレポ市場の資金の出しが減ってしまったとか（その部分の資金がＦＢとか高格付けＣＰに回ったような節が見られる）、問題も生じている訳ですから、金融機関の破綻法制に関してはマジで検討すべきものであると思われます。

＃と最後はいつもの悪態でスイマセンです。








２００８／０９／２６

お題「野田審議委員講演」

今回はリーマン後実質的に最初の審議委員講演（挨拶）となりました。

http://www.boj.or.jp/type/press/koen07/ko0809d.htm

○景気･物価の現状に関して

野田さんの講演はポイントの絞り方が判りやすいので、読んでる方としては読みやすい部類に入ると思うのですがどうでしょ。

で、現状の景気、物価に関してですが。

『わが国経済は、2003〜2006年度にかけて２％台の成長を続けてまいりましたが、2007年度は1.6％の伸びに減速し、2008年度入り後、さらに減速し、足もと停滞しています。』

『停滞の第１の要因は、エネルギー・原材料価格の上昇です。（内容説明部分割愛）停滞の第２の要因は、輸出の鈍化です。欧米のみならず新興国も含めて海外経済が全体として減速しており、その影響が輸出にも本格的に及びつつあります。』

『景気の先行きについては、当面、こうした要因の影響から停滞する局面が続くものの、その先は、国際商品市況が落ち着き、海外経済も減速局面を脱していくにつれて、日本経済は緩やかな成長経路に復していくことをメインシナリオとして想定しています。』

『ただ、現在は、そのシナリオの蓋然性についての不確実性が極めて高い状況にあり、この点は、後程、リスク要因としてご説明します。』

ということでリスク要因は後ほど。次は物価でして。

『一次産品の価格上昇が賃金の上昇に繋がり、さらにそれにより価格転嫁が相乗的に進むという、所謂「二次的効果」――“second-round effect”と呼び、根源的なインフレ要因として警戒していますが――は確認されていません。』

『名目賃金は、年初以降前年比プラスで推移していますが、このところプラス幅が縮小しており、先程の交易条件面からくる所得形成環境の急速な悪化に直面している折柄、先行きもその伸びが高まることは考えにくい状況です。当面の内需の弱さなどを勘案すれば、先程述べたような二次的効果が直ちに高まる情勢にはないと考えています。』

『家計のインフレ予想や企業の価格設定・賃金改訂のスタンスが変化し、二次的効果が発生する可能性がないか、注意深く点検していく必要があると考えています。』

ということで、このあたりに関しては従来と変わらずというところであり、物価上昇がトレンドとなるとは見られないという状況においては金融政策は様子見継続ってロジックになるんでしょう。


○リスク要因に関して、国際金融市場の問題

で、あたくしは金融政策様子見だと予想しているのですが（というかマーケットコンセンサスだと思いますけど）、利下げも状況によっては別に無い訳ではないとは思うんですけど、それには現在日銀がメインシナリオとして考えている経路から外れる要因の具現化というのが前提になるでしょとなるのでしょう。

野田審議委員のリスク認識はやはり米国サブプライムローンを発端にした信用収縮問題（信用収縮というかレバレッジ掛けすぎた信用拡大の崩壊という感じですが）となっています。

『日本経済の先行きについては「次第に緩やかな成長経路に復していく」と申しましたが、こうした見通し――メインシナリオ――は、(1)エネルギー・原材料等の国際商品市況が落ち着くこと、(2)海外経済も減速局面を脱していくこと、の２点を前提としております。この2つの前提は、そのままメインシナリオの蓋然性に対する最大のリスク要因であるとも言えます。』

ということですが、海外経済の話がまず先にございまして、米国の信用問題に関してポイントがこれまた纏まっているので引用する方は中々楽だったりします(^^)。以下途中をぶつ切りにしながら引用。

『この問題を考えるに当たっては、(1)金融機関や機関投資家の損失規模、つまりバランスシートの毀損状況と、(2)その修復、つまり資本の補強、が重要なポイントです。』

『先の日本の金融システム不安の際の対応と比較して迅速な対応と評価する向きもありますが、肝心の「証券化商品に関連する貸出の引当・最終処理等の信用コストを含めて、最終的に損失がどの程度になるか」は「霧」の中です。』

『「火元」の「火元」である米国の住宅市場の調整がなお進行中ですし、金融機関の貸出態度の厳格化（クレジット・タイトニング）が住宅から商業用不動産向けや消費者ローンに波及しています。特に米国では、実体経済の悪化が金融機関のバランスシートの更なる悪化をもたらし、それが再び実体経済に跳ね返ってくるという先程の「負のフィードバック」も、いよいよ現実的となってきています。特に、米国の一部金融機関がデフォルトに至ったことにより、米欧の金融機関による資本の調達が極めて困難になったことが、実体経済への負のフィードバックに拍車をかけることにならないかを、90年代の日本の経験を踏まえ、私は警戒しています。』

『先般の米政府による不良資産の買取りが、この「霧」をどの程度晴らすか、買取りのスキームの詳細が判明していない現在は、確かなことは見通せません。』

ということで、このあたりはさすがに銀行出身の方だけに警戒感強いですよね。まあ日本の経験からすると、もともとの資産価格問題が片付かないと結局問題って解決しないんですよねって話が続きます。

『米国経済の先行きの回復について、２つの継続中のダウンサイド・リスクを指摘しなければなりません。第1は、金融市場の混乱が実体経済に悪影響を及ぼし、金融システムと実体経済の間の「負のフィードバック」が益々懸念される状況となっていることです。』

『第２は、問題の「火元」である米国の住宅市場の混迷について、底入れまでにはなお時間が必要とみられることです。（途中割愛）住宅市場が底入れし、つれて金融市場が本格的に落ち着きを取り戻し、実体経済は潜在成長率へ向かって回復の軌道に戻るという、ＦＲＢが抱いていると思われるメインシナリオの展望に確信が持てるようになるには、なお時間が必要とみています。』

ということで、野田さんは下振れリスクへの懸念を強めに見ている感じを受けます。景気に関しては政策委員会の中では下振れ警戒派に属するという感じではないかと思われますがどうでしょう。


現在の信用問題の背景に関してもこの部分で言及していますが、そこでは緩和的な金融環境の長期化を指摘していまして、ふ〜んという所でありまする。

『今回の市場の混乱の背景は複雑で、一刀両断という訳にはいかないのですが、はっきりと言えることは、かつてない物価安定と緩和的な金融環境が2002年頃から長期間に亘って続いてきたもとで、多段階にわたる証券化の過程でレバレッジの拡大と同時に、市場参加者のリスク評価に大きな緩み――「リスクの過小評価」――が生じ、その後、市場の自律的機能による大規模な巻き戻し――リスク（価格）の再評価――が起こってきた、ということであります。』



○エネルギー価格、雇用に関して

まあこちらはさらりと流れていますが、一応クリップ。

『こうした中、世界的にインフレ圧力は増大しており、インフレ抑制への「舵取り」を強める必要性は、今やグローバルに共通の認識となっています。特に、経済成長率およびインフレ率が相対的に高い新興国のインフレの加速はより深刻であり、世界経済が持続的に成長するうえでの新たなリスク要因として浮上しました。』

『一方で、国際商品市況の高騰は、既に述べたように、わが国に対して交易条件の悪化をもたらし、短期的には所得を海外へ流出させることにより、企業収益への下押し圧力として働き、賃金、設備投資といった企業の支出行動に、また雇用者所得と実質購買力の低下を通じて家計の消費行動に、負の影響を与えています。』

『エネルギー・原材料価格の高騰は、わが国にとって確かに重荷ですが、「新しい価格体系への移行」という構造変化を世界共通に迫っているものであり、所与のものとして考えざるを得ないと思います。』

設備、雇用に関する調整圧力に関してですが、ほほうと思ったのはこの辺。

『雇用面ですが、雇用者全体に占める非正規雇用のウエイトが３分の１まで高まっており、雇用の調整は過去の景気調整・停滞局面に比べ容易かつ速やかに行われる可能性があります。このことは、企業収益を安定化させる一方で、家計からみると、所得、ひいては、消費に影響が出易くなるということでもあり、その面からは注意が必要と考えています。』

なるほど。


○金融システムの話とか

金融政策運営に関しては特筆すべきこともないので割愛して、日本の金融システムの現状について言及している部分から。

『結論から申し上げれば、米国のサブプライム住宅ローン問題を契機とした国際金融市場の動揺が広がり、緊張感が高まる中にあっても、わが国の金融システムは全体として安定した状態を維持しています。銀行セクターの各種リスク量は全体としてみて、自己資本との対比で抑制された水準にあり、金利リスク、信用リスクのストレスシナリオに対する銀行システムの頑健性も総じて高い水準にあります。』

というのが基本的な見解ですが、留意点として信用コスト増加を指摘しています。

『留意点は、景気が停滞するもとで、金融機関の信用コストが増加に転じたことです。金融機関の2008年度第１四半期決算をみると、企業業績の悪化や建設・不動産等における倒産の増加等を背景に信用コストは増加しました。手数料収入が減少したこともあり、全体としては前年同期に比べて減益となり、一部には赤字となった先もみられました。先程申し上げたように、マクロ的にみれば、足もとの信用コストの増加は、経営体力で十分吸収可能な範囲内ですが、金融機関の収益力・経営体力には「ばらつき」もみられるため、今後とも、信用リスクの動向については慎重に点検していきたいと考えています。』


○中央銀行のバンキング業務

最後の方にこんなのがあります。中央銀行といえば金融政策の話で議論が起きるわけですが、なんだかんだと言いましても肝心の業務回らないと意味ないですから。

『日本銀行というと、まず金融政策をイメージされる方が多いと思いますが、金融システムや金融市場の安定も――先程来の私の話から十分お分かりいただけると思いますが――中央銀行の重要な役割です。これらは、各種の民間金融機関との銀行取引――バンキング業務――を通じて果たされています。』

『日本の金融市場を民間金融機関・中央銀行の双方で長年みてきた者の立場から申し上げれば、どの職場であっても、「現場」や「業務」は極めて重要であります。日本の金融市場は「国際金融市場との連動性」を年々強めている傾向にあり、現在はその中で「相対的安定性」を何とか確保している状況にあります。国際金融市場が不安定に推移する中でも、金融調節をはじめとする中央銀行のバンキング業務の現場における適切な運営を通じて、金融システムや市場の安定化に向け最大限努力していることをご理解いただきたいと思います。』

それはその通りでございまする。

ということで野田審議委員の講演（挨拶）はこんな感じで。


○その他少々

・ちょっと落ち着いてきたかも

昨日はレギュラー売買の受渡が月末（＆期末）で、さてどうなることやらと思ってましたけど、少しフェイルがほぐれた感じなのと、資金に関してはまだＧＣには相変わらず金の出し手が引っ込みモードみたいですけれども、金自体は余っていますので、ＦＢとかＣＰとかの買い切りとか現先とか（ＣＰに関しては銘柄厳選の上ですが）にやや資金が戻りつつある感じがせんでもない。オペの金利もさすがに一昨日のような極端なレートじゃないですし（高いには高いですが）。

まーオペ待ちで実は寝転んでいるのかもしれないので正直当日まで予断を許さない面はあるんですけれども、決済が回ってきて資金の流れが戻ってくればＦＢあたりからレートが低下して徐々にそれが波及してくれるのでしょう、と思いますがどうでしょうかねえ。


・ドル資金供給オペ

今回は札割れになって、結局応札最低金利まで募入となったようですが、これはニーズが無いというよりは事務的な準備（担保繰りとか）が間に合わなかった分とかもあったのではないかと愚考します。まあこの資金供給の本命は年末越えのところですので、１０月に実施される３か月もの入札がポイントになるんでしょうね。










２００８／０９／２５

お題「８月会合議事要旨とかその他」

いやもうドタバタしてますが、今日はレギュラーが期末渡しですね。


○８月金融政策決定会合議事要旨

http://www.boj.or.jp/type/release/teiki/giji/g080819.pdf

８月の金融経済月報は基調判断を変えない中で色々な需要項目の見方を下げまくったという会合だったのですが、議事要旨自体は割とすんなりという感じがします。

・国際金融市場について

『国際金融市場の現状について、委員は、米欧金融機関の損失拡大懸念、世界経済の先行きへの懸念の高まり等を背景に、不安定な状態が続いているとの見方で一致した。何人かの委員は、消費者ローンの延滞増加や商業用不動産の価格下落による引当の増加、Ａ Ｒ Ｓ（ Auction Rate Securities） の買戻し等による米国金融機関の追加損失の発生状況を注視する必要があると述べた。』

とまあ８月の時点ではこういう懸念でしたが、結局のところ問題の出発点でありますところの資産、つまり住宅価格の下落が止まって反転上昇に向かってくれないと問題そのものは解決せんわけで、という議論が行われています。

『米国経済について、委員は、引き続き停滞しているとの認識で一致した。住宅市場の動向について、ある委員は、住宅価格が上昇している地域が増えているなど前向きの動きもみられていると述べた。一方、別の複数の委員は、住宅価格は、全体としてみると大幅な下落を続けており、底打ちの兆しはみえないとの認識を示した。』

『先行きについて、何人かの委員は、減税による個人消費押し上げ効果の剥落、住宅価格の一段の下落、金融機関の貸出態度の更なる慎重化、世界経済の減速等によって、今後、景気停滞が長期化する可能性があると述べた。こうした議論を踏まえ、委員は、金融市場・資産価格・実体経済の負の相乗作用が、いつどのように収束に向かうのか、不確実性が大きいとの認識で一致した。』

で９月にはその不確実性が顕在化しましたということですな。


・各需要項目に関してはブルーな話が続く

８月の月報をご紹介するとき（８月２２日の駄文をご参照いただければ）にやや詳しく並べましたので今回は先行きの懸念項目の引用をば。

（輸出）
『ある委員は、先行きの輸出について、欧州経済の減速の強まりやアジアの内需の弱さの影響に注意する必要があるとの認識を示した。』

（設備投資）
『中小企業について、何人かの委員は、エネルギー・原材料価格の上昇に伴う収益の減少により、投資意欲が弱まっているとの認識を示した。』

（雇用・所得）
『ある委員は、企業の支出抑制の動きが人件費にも広がっていると述べた。別の委員は、景気停滞によって、雇用環境の悪化が緩やかに進んでいるとの見方を示した。』

（生産）
『ある委員はＩ Ｔ 関連財を中心とする意図せざる在庫増のリスクには注意する必要があるとの認識を示した。』

なお、ブルーな部分を拾っておりますので、一応ちゃんと全部見てくださいませ。基本的には下向き話が多いですが、「まあそうは言いましても底割れはしませんですなあ」というのが全体を通したトーンであります。


・物価の二次的効果云々の話

『これまでの会合と同じく、エネルギー・原材料価格の上昇が物価全般に与える影響について議論が行われた。』

『複数の委員は、エネルギー・原材料価格高によるコストの転嫁分以上に物価が上がっているか、あるいは、賃金と物価のスパイラル的な上昇が起きているかという観点などから、二次的効果の発生の有無を点検すべきと述べた。これを踏まえ、多くの委員は、コスト転嫁の動きは続いているが、コスト転嫁分以上に物価は上昇していないほか、賃金も上昇していないなど、現時点では、引き続き二次的効果はみられていないとの認識を示した。』

まあそうでございますね。

『このうちの一人の委員は、その背景として、第一次石油ショックの時とは異なり、もともと経済の過熱感がみられていなかったこと、様々な指標から判断すると、現在、経済の過熱度合いを見誤っている可能性は低いこと、労働市場の柔軟性が高まっていることを指摘した。その上で、この委員は、今回のエネルギー・原材料価格の上昇は、新興国を中心とする世界的な需要の増加によって、趨勢的に上昇していることに特徴があり、現在、二次的効果が発生していないからといって、今後、企業や家計のインフレ予想が変化し、二次的効果が発生するリスクへの注意を怠るべきではないと付け加えた。』

・・・・うーむ、この委員って誰だろう？

『別の委員も、世界的な金融環境は緩和的であり、足もと原油価格が下落し、賃金・物価のスパイラル的な上昇がみられていないからといって、インフレ・リスクへの警戒を怠るべきではないと指摘した。』

『こうした議論を経て、ある委員は、二次的効果の把握は難しい問題であるが、様々な指標などから、引き続き丹念に点検していく必要があると述べた。』

ということで、２次的効果に関してはまだまだ先の長い話っぽいですね。


・中小企業の資金繰りに関して

金融経済月報で指摘されていましたが。

『ただし、複数の委員は、建設・不動産業では倒産が増加し、これらの業種では起債環境が悪化していると指摘した。また、ある委員は、中小企業について、金融機関の融資態度も含め、企業金融を巡る環境の厳しさが増しており、今後の企業金融を巡る環境には注意が必要であると述べた。』

ということで、この部分に関しては引き続き警戒でございましょう。中小企業の資金繰りの前に一部業種における起債環境の悪化の方が先に来ている観はございます。

金融政策に関する部分についてはそれほど特筆すべき話も無かったみたいですので割愛。



○フェイルの影響はやっぱ広がるのね

２２日の大量決済で大量フェイルになったのはご案内のとおりですが、もう新規の取引増えないのだから問題拡大しないかとか思ったあたくしですが、どうもコトはそう単純な話ではないようです。いやまあ予想自体も願望入ってたかもしれませんけれども、ということでどうもすいません。

結局ですな、リーマンのところにある玉が全部フリーズ状態になっているので、その流通玉に関連する取引がフェイルになって、そのフェイルによって他の取引も影響受けて・・・・という形になってしまいますし、大体からして世の中決済が円滑に回っていることを前提にして次の取引、その次の取引と取引が連鎖する訳ですし、その上リーマンは国債流通市場で積極的に業者間、対投資家ともに取引してたのですがら連鎖もでかくなりますわなという所です。

ＳＣ取引とか一部銘柄ではエライコッチャになってるみたいですし、その上期末接近と来ていますので、通常であってもレポ市場での品貸しに消極的な人が多い中でフェイル大会では益々レポ市場での品貸しが消極的になりの負の連鎖ですわな。ＧＣだってカウンターパーティーリスクがどうのこうのとか、一括清算するときって実は「前日の引け」で清算するから債券処分する時に市場リスクがありますしとか（その話ってあのすいません現金担保レポ始まる時に論点になってた筈なんですが・・・・）、まあ市場の拡大を重視する中で微妙にスルーしていた破綻法制との整合性問題とか（その話って現金担保レポ始まる時に以下同文）、まあいろんなもんが出てきますわな。

えーっと、正直言ってあたくしもどこでどういう事が起きているのかほんの一部しか判りませんが、参加者の皆様におかれましても全体で何がどうなっているのかって全貌は把握しずらい（というか無理です）状態なのでして、まあ本件に関しましては日銀あたりが音頭取って（というか日銀しか音頭取れないでしょ）この間まずはどのような事が起きたのかをレビューして、本来どう処理すべきであったのかという点を論点整理すべきものかと存じます。



○オペ金利が益々上昇とかその他

・オペ金利上昇

えー、昨日の資金供給オペですが、共通担保即日オペ（翌日物）が平均０．７５９％（足きりは０．７３％）でロンバート越えでございましたが、もっと上昇したのはタームものでありまして、共通担保全店オペの２６日スタート１０月１６日エンドが足切り０．７５％ですかそうですかと思ったら平均が何と０．８２３％となりました。

・・・・何か相当上の札入れてるみたいですけれども、あのそのロンバートって０．７５％なんですけど。。。。ということで、タームの資金取り圧力がもうエライコッチャになっているというのは把握した。外銀などへのラインカットの影響に加えて、どう見てもリーマンのフェイルの影響が拡大しているのではないかと思われる次第です。

改めて監督官庁と保全管財人は（以下自主規制）。


・財務大臣兼金融担当大臣

国際金融関連が財務省に残っていて、クロスボーダーでの金融問題への対処ということになった場合に財務省と金融庁の連携が必須なので、この際大臣を兼任した方が良いという話らしいのですね。

・・・・でですね、まあ正直言ってこの際金融庁を財務省に戻したらどうでしょ（理由は経済とか市場系のブログやらそのコメント欄やらに色んな人が色々ご指摘しておられると存じますがとしか書かないチキンなあたくし＾＾）と思いますが(^^)。


＃何か書き忘れがあるような気がするが気にしない気にしない（汗）












２００８／０９／２４

お題「結局大規模フェイル／その他色々と」

金融政策決定会合議事要旨の話は今日はパスの方向で（汗）。その上寝坊したので今朝は簡単で恐縮至極。


○結局大規模フェイルですかそうですか

注目されていた２２日の国債決済ですが、結局リーマン絡みの取引はフェイルになったらしく（全貌がどうなっているのかというと良く判らない）、その結果としてあちこちで受渡が止まり、フェイルの連鎖でレポの部門とか信託（レポ信託）やブローカーの関係部門は殺人的に忙しかったようで、誠にお疲れ様でございました。というかまだまだほぐれていない取引とかあると存じます。モノ繰りが止まる面もそうですが、受渡が止まると資金も止まってしまいますのでそっちの手当てとかも大変だった（だからこそ２２日受渡からのＧＣ取引レートとかオペの金利とか上昇しまくっているのですが）と思います。

で、国債発行に関しても払込が行われなかったらしいと報道されていましたが、国庫の資金繰りなんぞはどうとでもなるのですけれども、リーマンが落札して転売したりレポで貸付していたような取引分の流通玉がいきなり消滅となったのですから、まあレポもその分タイトになる（というかそういう認識が広がるので余計にタイト感が強まる）というものでしょう。

どうもＧＣレポ市場でも資金の出が悪くなっているとか報道されておりますが、（そりゃまあＧＣのエンドがフェイルになったら資金の出し手も困りますわな。戻りを資金繰りに当ててたらなお困りますし・・・）そんなこんなで短期金融市場では資金供給オペの金利が上昇しておりまして、新発ＣＰレートとかにも影響が出ている次第ですが、日本の場合は国内金融機関で別に信用不安問題が生じている訳ではなく（これが欧州と違う所ですな）、短期市場金利の上昇は国債流通市場でそこそこ大きなプレゼンスを持つリーマン絡みの取引決済が止まっている影響の方が大きいと思うのです。現に無担保コール取引で邦銀が調達するレートとか絶賛低下しておりますしね。

ということで、今般の民事再生法適用による処理というのは、国債流通市場への影響から短期金融市場への影響というのを何も考えてないでしょとしか思えん進行でありまして（これが本当にデフォルトならば一括清算なのだが、事業継続前提なので止まりっぱなし）、監督官庁と保全管財人は何を考えとるんじゃとしか申し上げようがございませんのですが。

ま、連日悪態ついてますけど、民事再生手続の適用以外にやる方法があったのではないかとか、きちんとレビューして頂きたいと思います。まあそりゃ全く混乱しない訳には行かなかったでしょう（外銀とかのコールのラインが絞られるとかといった動きは別にフェイル関係なく起きてたでしょう）が、漫然と国債の決済をフェイルしまくったのを看過している状況というのは酷いですわな。


○オペレートがロンバート越えとか

そんな次第で邦銀取りのコールレートは大低下しているのですが、
月曜の資金供給オペではこんな結果が。
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba080922.htm

オファー内容は
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of080922.htm
なんですけれども、共通担保オペの２５日スタート１０月１０日エンド９０００億円が平均０．７７４％で足きりレートが０．７６％（しかも按分薄め）となりまして、ロンバートレートを越える有様に。

ロンバートを毎日ロールするのも大変だし事務負担考えたらオペでターム取ったほうが良いというのは判りますが、それにしても足きりベースで堂々ロンバートを越え、この結果ですから０．７８％の札が思いっきりある訳で、それだけ資金取り圧力が高いという事を反映しているかと思われます。


ＣＰ新発レートも上昇していまして、月曜は銘柄によっては一段と上昇した（銘柄ごとにもうマチマチにも程がある状態だったようです）ようでして、インターバンクにおける予備的資金需要の強さによってＣＰへの資金の出が悪くなって事業法人さんにも悪影響という事になっているようです。困ったもんです。


○ドル資金供給オペレーション

ドル資金オペレーションの対象先公募結果
http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc/mos0809d.pdf

オペの実施スケジュール
http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc/mok0809b.pdf

日程を見ますと、一発目の１か月ものが今日（結果発表は明日）で、３か月ものは年末越えになる１０月のスタートになるようですね。１０月７日オファーの８日結果発表と。

メンバーに関してはほほーとしか言いようがないですけど、ＦＢはその他金利が上昇する中でちゃっかり堅調推移しているのはこのオペに対する担保として役に立ちそうだからってのもあるのじゃないかなと勝手に妄想しております。


○その他与太話

・投資銀行終了のお知らせ

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/bcreg/20080922a.htm

ＧＳとモルスタが金融持ち株会社作って商業銀行の傘下の投資銀行部門みたいな状態になるとな。

・・・・・・商業銀行ならば救済されるのですね、わかります。

これって監督がSECからFEDに移るという話だったりするのでもあるのですけれども、まあ何でもかんでも証券化して市場化しちゃったので、資産価格の動きが従来の常識を遥かに超えるものになってしまい、投資銀行的なレバレッジの掛け方では一撃必殺になるリスクもという所なのでしょうかねえ。

で、この発表を見て金融市場関係者だけでなく、金融に興味と関心のある皆様におかれましては、どこぞの銀行の「投資銀行宣言」というのを思いっきり思い出したのではないかと思料されますが（笑）、実はこの投資銀行宣言様は商業銀行母体の金融持ち株会社の傘下にあるのですから、実は超先端的な姿だったんですよ。な、なんだってー！！（AA略）


・ＲＴＣどうなるのでしょうかという雑談

ま、議会証言では話が微妙にファジーであることが判明して株が下がったりしてますけど、基本的に「散々高給を取って栄耀栄華の極みを貪っていた金融屋を我々の税金で救済する必要があるのか」って議論になるのはまあそりゃそうだわなと思う訳で、ＭＭＦの救済（どうやって救済するのか知らんが）するとか投資は自己責任の原則から見たらあり得ないようなネタが金融危機対策構想の中に含まれたりするのは、一般ピープル受けを狙ってるんでしょうかねえと思う次第。

しかしまあ何ですな、ＲＴＣ設立構想に絡んで米国だけじゃなくて欧州や日本も不良債権買取をとか言ってるとも伝えられますが、欧州は域内の金融機関がやはりサブプラ問題でヒーヒー言ってるので国内（域内）問題でもあるのですけれども、日本の場合リーマンのサムライで食らっている人とかいますがまあ分散されている話ですし、邦銀の経営の屋台骨を揺るがすような話が起きるという訳でもないですし、別に日本がそこまでやる必要があるのかねとか思う次第。

というか、日本の不良債権処理の時にはバルクセールだ何だと散々買い叩いていたのに、てめえらの時は政府が不良債権買えとか何たるご都合主義。

＃寝坊したのでこの辺で勘弁









２００８／０９／２２

お題「今日は幾つかのネタを少々というところで」

先週フォローしそこなった金融経済月報とかドル資金供給策とかの話題につきましては昨日付けで一応作ってみました。今日の文章の続きに載せておきますのでご参考までに。

で、それ以外のネタを少々という感じで。


○ロイター日本語版また飛ばしヘッドラインですかそうですか

金曜は白川総裁が参議院財政金融委員会に出席ということで、このクソ忙しい中で総裁呼び出すんじゃねえよ議員どもとか思うのですけれども、その中で大久保委員の質問に対して行った答弁について、ロイター日本語版が毎度お馴染みの飛ばしヘッドラインを打ち込みまして債券先物がエライコッチャになりました。で、そのヘッドラインなんですけどね。

14:16 19Sep08 RTRS-緊急利下げも含め、金融政策はすべてのオプションを常に考えて判断＝白川日銀総裁

赤字で打ち込まれたヘッドラインはこれなんですけれども、このヘッドラインが出たところでそれまで１３７円ちょうどあたりをウロウロしていたのですが、５０銭台まで上昇し、その後ちょっともみ合いになって３０銭台に押し込んだのですが、再度上昇の巻になりまして１３７円９０銭の高値まで上昇となりました。

ちなみに、クイックでは利下げの利の字もヘッドラインに出なかったので、日本語版ロイター見てない人からすると「何で上昇してるの」という話でありまして、恐らく最初の上昇は日本語版ロイターのヘッドラインを直接見た人の反応で、２番目の上昇は「何で上昇してるの」「白川総裁が緊急利下げについて発言したみたいだよ」みたいな流れで反応したのではないかと勝手に想像。

その流れで２年は０．７４５％（ちなみに金曜の安値は０．８２５％）まで買われるとか金先大上昇するとか（高値メモするの忘れました）やってしまいましたが、しかしまあ先物９０銭くらい上昇とはおそるべしでございます。

でも実際は例によって一般論の話をしていた事が明らかになりますと、先物も金先も大失速の巻になりまして、結局金曜の引けは先物１３７円０２銭と白川総裁の発言が報道される前のレベルまで行ってこいなのであります。２年の引けは０．７８５％ということで、ロイターのインチキヘッドラインに乗せられた人涙目の展開でございました。

ちなみに、この発言に関する部分のロイター日本語版の記事内容は以下のとおりになります。

[東京　１９日　ロイター]　白川方明日銀総裁は１９日の参院財政金融委員会で、米国を中心とした金融市場の混乱に関して日銀が緊急利下げを行う可能性について質問され、「緊急利下げという話が出たが、金融政策においては常にすべてのオプションを考える。どの中央銀行でも同じだ」と述べた。総裁は「常に予断をもつことなく経済金融情勢を点検していく。あらかじめ結論をもって政策決定に臨むことはない」とした。民主党の大久保勉委員の質問に答えた。（以下割愛）


・・・どう見ても一般論です。本当にありがとうございました。


ということで、またまたロイター日本語版の飛ばしヘッドラインなのでありますが、ロイターが国会答弁などを報道するときに一般論を勝手に如何にも金融政策変更に結びつけるような印象のあるヘッドラインを打ち込むという仕様になっていまして、記者およびデスクの知能に問題があるのか、会社の方針として飛ばしでもセンセーショナルなヘッドラインを打ち込んで相場変動に影響したという実績を出したいのか知りませんが、こういうの極端に言えばしょっ引くべきではないかとまで思いたくなるんですけど。最近はロイターの飛ばしが酷すぎます、というかロイターしか飛ばしヘッドラインを打ってこないという感じです。


○さて２２日です

今日は３/９月利払いの決済集中とリーマンが落札した５年、１０年新発国債（３か月ＦＢはリーマンは入札から除外されているので無問題）の発行日でございます。

えーっと、まあ決済どう回るのでしょうかとしか言いようが無いのですけれども、リーマン絡みの取引もいつまで経ってもフェイルとかいう訳にも行かないと思うのですけれども、民事再生の枠組みだと会社が死んでないだけに、取引がいきなり強制終了する訳でもなく、はてさてどうなるのかというのは実質的に初のケースだけに色々と大変だと思います。

特に、リーマンの場合はクロスボーダーの取引がやたらめったらある訳でありまして、欧米主要国の間での取引もある中で、各国でのリーマンに対する破綻処理に対する法的処理の進め方が違う訳でして、その点から各国の国内法だけで閉じていないというのが処理の難しさに拍車を掛けているのではないかと思われます。

まー初回も初回だから仕方ないのですが、今後のことを考えますと、特に短期金融市場の決済に関わる主要各国の破綻法制に関しては、今般の混乱（というかフリーズ）を研究の題材として、これらの破綻法制の整備というのも重要な論点（一段落してからの話ですが）かと思います。破綻に関しても完全に死んでいるのかそうじゃないかとか、まあそもそも各国の破綻法制に関するロジックの問題にまで入ってくる話なので、具体的に法制を揃えるように整備するというのは大変かもしれませんが。


○その他少々

・補完供給緩和期限延長

http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc/mos0809c.pdf

１６日に補完供給の発動要件を緩和しましたが、期限が延長されました。この速攻の要件緩和はヒットでしたよね。とにかく今回は日銀の止血処理の迅速さは現場の皆様大変ですねと思いますが、ヒットだと思います。


・積み終了ですかそうですか

木曜のベースで積み終了先の準備預金残高が７４００億円、金曜のベースで積み終了先の準備預金残高が１６４００億円と相成りました。積み期間が始まって１週間しか経ってないのですが、もう資金供給攻撃ですからこうなりますわな。落ち着いたら吸収大変ですね、と思いますが１０月になっても市場が落ち着かなかったら空前のブタ積みのまま走ることになるのかもしれませんね。１０月１４日の次世代ＲＴＧＳ稼動があるので、その前の金曜には予備的資金需要がありそうですし。


・これは・・・・・

http://headlines.yahoo.co.jp/hl?a=20080919-00000965-san-pol
自民・中川秀直元幹事長「金融危機で上げ潮派の正しさ証明」

・・・・どこをどう突っ込んで良いのか判らんが、上げ潮とこの資金供給は全然別の話ですし、竹中の清算政策を途中で転換したから日本はクラッシュせずに済んだんですけどねえ。

「リーマン破綻は麻生にフォロー」とかネオリベ批判の流れで報道されてちょっと焦っているのねというのは判りますが、これはさすがに如何なものかと。










２００８／０９／２１

お題「今週フォローできなかったことに関して」

朝じゃないんですけど、今週は市場の動き（というか混乱）を追うのでドラめもんはいっぱいいっぱいでしたので、金融政策決定会合などの公表文書を主にフォローしたものを作っておきたいと思います。

（その１）通常の金融政策決定会合に関して

１６日、１７日に実施された金融政策決定会合に関しまして。

○声明文では金融市場の不安定さに言及

http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc/k080917.pdf（今回）
http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc/k080819.pdf（前回）

例によって前月と比較しますと、経済の現状及び先行きの見通しに関してはあまり大きな変化がありません。物価に関連する部分で先行きの見通しを上昇しにくいという見立てを強くしています。

『（景気の）先行きは、当面停滞を続ける可能性が高いものの、国際商品市況が落ち着き、海外経済も減速局面を脱するにつれて、次第に緩やかな成長経路に復していくと予想される。』（９月）

『（景気の）先行きは、当面停滞を続ける可能性が高いものの、国際商品市況高が一服し、海外経済も減速局面を脱するにつれて、次第に緩やかな成長経路に復していくと予想される。』（８月）

『（物価の）先行きは、当面現状程度の上昇率で推移した後、徐々に低下していくと予想される。』（９月）
『（物価の）先行きは、当面上昇率がやや高まった後、徐々に低下していくと予想される。』（８月）

ということで、物価に関しては国際商品市況の落ち着きを反映して先行き見通しをマイルド（もともと先行き低下基調という予想になっていますが）にしています。

で、リスク要因の部分。

『リスク要因をみると、国際金融資本市場は不安定さが増しており、また、世界経済には下振れリスクがある。』（９月）
『リスク要因をみると、国際金融資本市場は不安定な状態が続いている。また、米国経済など世界経済には下振れリスクがある。』（８月）

ということで（リーマン破綻とメリル救済合併にＡＩＧ公的救済を受けているのですから当たり前ですが）国際金融資本市場の不安定さに関して下振れリスク認識を高めています。また、最後の部分にこのような記述がございます。

『この間、日本の金融市場は安定的に推移してきたが、日本銀行としては、最近の米国金融機関を巡る情勢とその影響を踏まえ、引き続き、円滑な資金決済と金融市場の安定確保に努めていく方針である。』（９月）

ということで、今回の会合に関してはリスク認識を高めたけれども景気の見方は変えていないというところになろうかと思います（公表分ベースでは）。


○金融経済月報

http://www.boj.or.jp/type/release/teiki/gp/gp0809.pdf（今回）
http://www.boj.or.jp/type/release/teiki/gp/gp0808.pdf（前回）

月報の概要部分に関してこれまた前月と比較します。

・現状判断では設備投資、住宅投資をやや下方修正

『設備投資は足もと幾分減少している。』（９月）
『設備投資は横ばいとなってきている。』（８月）

『また、住宅投資は横ばい圏内で推移している。』（９月）
『また、住宅投資は回復の動きが一巡している。』（８月）

ということで、設備投資と住宅投資を下方修正で益々停滞状態ですね。


・ただし当面の動向に関しては下げていません

一応ご参考までに全部引用しておきます。8月と全く同文。

『当面の動向を需要項目別にみると、輸出は、海外経済の減速から、ごく緩やかな増加にとどまるとみられる。企業収益が減少を続け、家計の実質所得も弱めに推移するもとで、国内民間需要は伸び悩む可能性が高い。この間、公共投資は減少傾向で推移すると考えられる。以上の需要動向を踏まえると、生産は、当面弱めに推移するとみられる。』（９月)



・物価に関してはやや下方修正

これは基本的に声明文と同じです。

『物価の現状をみると、国内企業物価は、国際商品市況の反落により、３か月前比でみて上昇テンポが幾分鈍化している。』（９月）
『物価の現状をみると、国内企業物価は、国際商品市況高などを背景に、３か月前比でみて大幅に上昇している。』（８月）

『物価の先行きについて、国内企業物価は、国際商品市況の反落を主因に、当面、上昇テンポが鈍化するとみられる。』（９月）
『物価の先行きについて、国内企業物価は、当面、国際商品市況高の影響が残るため、上昇を続けるが、伸びは鈍化していく可能性が高い。』（８月）

『消費者物価の前年比は、エネルギーや食料品の価格動向などを反映し、当面現状程度の上昇率で推移したあと、徐々に低下していくと予想される。』（９月）
『消費者物価の前年比は、エネルギーや食料品の価格動向などを反映し、当面上昇率がやや高まったあと、徐々に低下していくと予想される。』（８月）

基本的には上でご紹介した声明文と同じトーンです。


・金融面では一部業種の資金繰りの悪化を指摘

基本的には金融面に関しては同じ話をしているのですが、この部分だけちょっと違うという感じです。

『企業の資金繰りは、全体としてみれば引き続き良好に推移しているが、中小企業や一部業種で悪化している。』（９月）
『企業の資金繰りは、全体としてみれば引き続き良好に推移しているが、中小企業でやや悪化している。』（８月）

一部業種での資金繰り悪化を指摘しています。


・交易条件の悪化に関して

今回の概要部分の中で脚注としてこんなのがあります。

『交易条件の悪化は、国民経済計算（ＳＮＡ）において交易損失の拡大として現われている（図表４）。この点についてはＢＯＸを参照。』

んでまあ図表４というのが上記ＰＤＦファイルの２３ページ目にございまして、その説明のＢＯＸというのがＰＤＦファイルの１８ページにございます。（本文１６ページ）

正直言ってマーケット状況に振り回されておりますあたくしがここの文章をゆっくり読んで理解するヒマは無かったので、何となく引用しておきますね。

『わが国の輸出入価格の最近の動きをみると、輸入価格は、資源等（鉱物性燃料、天然資源、食料品等）の価格高騰から、大きく上昇している一方、輸出価格は、全体に占める比率の高い工業製品の価格が上がっていないため、落ち着いた動きとなっている。このため、交易損失は拡大しており、実質ＧＤＰと実質ＧＤＩの前年比は大きく乖離している。』

『米国の実質ＧＤＰと実質ＧＤＩの動きをみると2、両者の乖離はわが国ほど大きくない。これには、輸出入構造の違いが影響している。すなわち、米国では、資源等の輸入に占める割合が日本よりも小さく、輸出に占める割合が日本よりも大きい。』

なるほど。

『もちろん、交易条件面では所得流出になっていても、実質輸出の面では日本は海外から所得を得ている。また、工業製品（特に機械製品）の価格については、品質調整を行っているため、高付加価値化の動きは、輸出価格の上昇ではなく、実質輸出の増加として現れる。以上を踏まえると、交易損失の大きさを評価する際には、実質輸出の動きと併せてみていくことが望ましい。』

で、結論。

『そこで、わが国の実質輸出や交易損失の動きをみると、2007年半ばまでは、交易損失の拡大を実質輸出の増加が上回ることが多かった。ところが、昨年末以降、交易損失の拡大が急激となる中で、実質輸出の増加テンポも落ちてきている。資源高が急激なものとなったことなどを受け、海外経済が全体として減速し始めたことが影響している可能性がある。資源高が内外需要に及ぼす影響については、今後とも注意深くみていく必要がある。』

なるほどそうですかとしか申し上げようが無いのですが、詳しくは月報をご参照下さい。


（その２）通常の金融政策決定会合に関して（続）

○総裁記者会見

http://www.boj.or.jp/type/press/kaiken07/kk0809b.pdf

基本的にはリーマン、ＡＩＧ問題に関する質疑が多いので、まあ翌日の流動性供給策によってこの辺の話も前提が変化しているのであります。で、その辺りの質疑の前にそれ以外の質疑から。

・現状維持にした理由

金融経済月報を見れば概要部分で景気に関する先行きの項目別見通しが全然変化無いのが判るのですが、残念ながら月報の公表が翌日であり、この会見時にこういう質問が飛んでしまうのも仕方ないのかもしれません。

『（問） まず今回の金融市場調節方針の考え方についてお伺いします。景気認識については、前回停滞という表現に下方修正し、今回も停滞ということですが、それにもかかわらず利下げはしないという判断をされていますが、その理由をお聞かせ下さい。』

幹事社いきなり質問の巻です(^^)。で、利下げしない理由部分から引用。

『なぜ利下げをしないのかというご質問についてですが、金融政策を運営するに当たっては、その効果の波及にタイムラグがあることを念頭に置いた上で、各国とも経済の置かれた状況やそれをもたらす要因の性格に照らして、どのような政策が有効か、どのような政策が望ましいかを判断していく必要があると考えています。』

ちょっと途中を割愛しまして。

『日本経済に即して申し上げますと、先ほども触れましたが、景気は当面停滞が続くものの、その後は次第に緩やかな成長経路に復していくと予想しています。物価面では、消費者物価の前年比は、当面現状程度の上昇率で推移した後、徐々に低下していくというのが相対的に蓋然性の高い見通しであります。ただし、先行きの不確実性は高く、景気には下振れリスクがあり、物価には上振れリスクがあり、これら双方に注意が必要な局面にあるということは、いつも申し上げているとおりです。』

『こうした中で、中長期的にみて物価安定の下での持続的な成長を確保していくという観点から、現在の金融市場調節方針を維持することが適当と判断しました。』

この辺りですけれども、やはり金融経済月報の基本的見解部分を当日に公表した方が良いのではないかと言う気がせんでもないです。当日に公表されたのは国際金融資本市場の不安定さによる下振れリスクの高まりを指摘した文書なので、こういう質問が飛ぶのも致し方なしなのですが、金融経済月報の概要部分を見るとこの質問はでなかったのではと思われますが、どうでしょうか？？


・何だかなあと思う質問

激しく脱力した質疑応答の部分がございますので引用。

『（問） 今後の経済の行方について、天気の晴れ、曇り、雨の中でどれが一番適当と思われるか教えて下さい。また、その理由についてもお願いします。』

『（答） これは、晴れ、曇り、雨というかたちではなかなか表現しにくく、(私は)そういう意味での表現力に乏しいので、日本銀行流の地味な表現ですが、足許は停滞、ここ暫くは停滞が続くということで勘弁して下さい。』

『（問） なるべく一般の方々にも分かりやすいかたちでお願いします。』

『（答） これから努力してみたいと思っています。』

何だかね、ワイドショーじゃないんだからそう簡単になたでぶったぎるようなワンフレーズな説明できるわけないじゃないよのと思うのですが、というかそういう単純化をするんじゃなくて多面的な見方をするように世の中を持って行くのが報道機関という公器のあり方なんじゃないですかねえ。全く金融政策までワイドショーにするなとはどんなアホバカだと思いますが。


という悪態は兎も角。


・中央銀行の金融システム安定維持に対して

上記の質疑以外がほぼ全部（新興国経済に関する質問が一本ありましたが）今般の国際金融市場の緊張に関する話に終始してまして、まあ中身は読んでいただければと思いますが、一応どれかを引用するとなるとこれになるのかなあとあたくしが思ったものを引用。ちと長いのは勘弁。

『（問） 先ほどＦＲＢの流動性供給の枠組みが整ったという話がありましたが、そうしたかたちでＦＲＢのバランスシートはだんだん大きくなる方向にあると思います。今回のＡＩＧ救済でもその方向にあるかと思います。そうしたことが将来的なドルの信認に悪い影響を与えないのかどうか、考えをお聞かせ下さい。』

まあこういう質問はでますわなと思いますが、その答えです。

『（答）中央銀行はいくつかの重要な機能を担っていますが、最終的に最も重要な機能として残るものは何かというと、私は金融システムのシステミックリスクの顕在化を防いで、金融システムの安定を維持していくということであると思っています。』

というのは日本の経験から正にその通りでございますと痛感します。で、その続き。

『こうした観点から、ＦＲＢのあり方、そして理念的な中央銀行のあり方を考えた場合、中央銀行は流動性の供給に専念すべきであり、資本の問題あるいはソルベンシー（支払能力）の問題が生じ、もしそれがシステミックリスクの危険を含む場合には税金で対応する、というのが基本的な考え方だと思います。』

これまた仰るとおりです。

『ＦＲＢは、システミックリスクに直面した時に中央銀行としてどのような対応をとるべきか、ということを考えて、その上でギリギリの決定を行ったのではないかと思います。これは私の個人的な推測ですが、中央銀行がそうした対応をとらなかった場合――つまりシステミックリスクが顕在化する惧れがある状況――と比較してどちらがドルの安定に繋がったかというと、私は今回ＦＲＢがこうした対応をとった方がはるかにドルの安定に寄与したと思います。そのことを申し上げた上で、最終的にこの問題──経済全体として資本の不足があるということが仮にあるとすれば、それにどう対応するべきか──については、真剣に考えるべきだと思います。』

ということですから、仮に日本でこの手の問題が発生した場合（されても困りますが）、白川総裁としては（というかそれが日銀としても普通の考え方だと思いますが）、日銀のバランスシートがどうしたこうしたとかいう細けえ話よりも、流動性クランチの回避に向けて全力投球をしてくれるということに関しては安心してよいというのは理解しました。


じゃあ日銀はソルベンシーに関する所は知らん振りなのかというとそういう訳でもなさそうでして、ＡＩＧの救済に関しての別の質問に対してこのように答えています。

『先ほども申し上げましたが、システミックリスクに直面した場合の公的当局の対応のあり方としては、中央銀行がなすべきは流動性の供給であり、政府・議会が決定すべき事項は、ソルベンシー（支払能力）、国民の税金をどう使うかという問題である、という概念的な整理ができると思います。しかし、仮に何らかの理由でそのような分担がなされていない場合、中央銀行としてどのように対応すべきなのかという点が非常に難しい課題です。振り返ってみると、1990 年代以降の日本銀行も、多少程度の差はあるかもしれませんが、質的には同じような問題に直面していたと思います。今回の措置については色々な評価は有り得ると思いますが、そうした時期をくぐり抜けてきた中央銀行の人間の一人としては、現在置かれた状況の中でＦＲＢは最善の決断をしたと受け止めています。』


その他質疑応答あったのですけれども、翌日のドル資金流動性供給策発表で話のステージが変わってしまったので、まあ今回に関してはこの部分の引用だけということにしておきます。その他、リーマンへの与信に関する質問もありましたが、それに関しては『わが国の金融機関のリーマン・ブラザーズへの与信は大手行中心であり、これに関連した損失が発生する可能性はありますが、大方の先では期間収益で吸収可能な範囲内とみられます。』ということで直接的な影響は無いが、米国経済の混乱という文脈での影響は勿論あるでしょうという話になっていたことを付け加えておきます。


（その３）臨時金融政策決定会合に関して

流動性強化策公表文書
http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc/un0809c.pdf

ドル資金供給オペレーション実施要綱
http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc/mok0809a.pdf

ドル資金供給オペの対象先公募要綱
http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc/mok0809b.htm

総裁会見
http://www.boj.or.jp/type/press/kaiken07/kk0809c.pdf

○凄いスピードですな

一番下の要綱読みますと、木曜の夕方に公表されたこのオペ公募ですが、説明会が金曜の午後２時で、公募締切が土曜の正午、選定先への当選通知が土曜の夜という韋駄天ハインツもビックリの電撃戦でありまして、市場の猛烈なスピードに中央銀行も素晴らしいテンポで対応しているという事ですね。

まー中央銀行ってどこもそうですが、まさしく決済システムの中枢でありますので、そういう点からしますと今般の金融市場における取引の収縮がどのようになっているとか、決済が止まってエライコッチャになっているとか、その戦場状態が体感できているという所なので、スピード感も早くなるという事でしょう。

しかし関連部局の皆様は不眠不休だったりするのではないでしょうか、本当にお疲れ様でございます。いやもう秘密厳守の誓約書入れますから土日祝日手伝いさせてくださいな（無給）とか思うあたくし（一応ネタですが半分本気）。



○オペの概要に関して勝手に妄想

残念ながらあたくしはこの説明会に出席するような立場にありませんので、実務上どうなのという話は詳しく判らないのですが、実施要綱を見ますと、従来の本店オペ先および債券系のオペ先に対してこのオぺを実施ということになりますので、基本的には東京でドル資金調達ニーズのある所はカバーできそうな話。

貸付形式が電子貸付ですからこれも従来のオペと同じようなやり方になりますが、実施するのが国際局ですし、そもそもシステム対応とかできている訳はないでしょうから、応札が電話＋紙とかになって、資金決済はＮＹ連銀の口座（自分の所のNY連銀口座またはカストディ経由）で行うという形になるんでしょうかね。

で、担保が根担保形式で適格担保入れますよという話ですから、基本的にこれは「ドルの流動性の無い資産を担保にしたオペ（TSLFみたいな奴）」ではなく「円投でのドル調達を市場調達しなくて済みますよ」という物になります。

実は金曜の短期市場ではＦＢが全般的に妙に堅調だったのですが、もしかしてこのオペの担保としてＦＢが使える（上に使い勝手が良い）のでＦＢを売る人が居なくなったとか、ひょっとしたら換金売りした人の中で買い戻しに回った人がいたとかいう事情があったのかもしれませんなという妄想。（明日の朝のメモで書くもの無くなったらもう一度同じ事書きます）

担保掛目に関しては良く判らないけどこのくらいマージン取っておくもんでしょ。多分ヒストリカルデータからこの位なら過去何年かで何％の範囲内でフルカバーとか計算してるんでしょうから。


○ドルのインターバンク取引レートのストレス軽減目的ですが

基本的にはドルのインターバンクなどの取引で金利がアホほど上昇してしまったのが背景にありますが、それに加えまして（後で引用する総裁会見でも説明がありますが）同じ理屈で円投為替フォワード市場にもストレスが掛かっていますので、そのあたりも軽減されるでしょうというお話。

まーそう考えますと、日本や米国というよりは欧州の方がインターバンクのドル調達圧力が高い次第でして、本件に関しては米国もさることながら、欧州からのニーズも相応に高かったのではないかと思われますがどうでございましょうか。


○規模と額について

これは総裁会見にありますが、（１）９月中に第１回のオペがオファー、（２）１か月もので３００億ドル、３か月もので１００億ドルのオペを実施、（３）年末越えの時点では５００億ドルのオペ残高を予定、という所ですが、スワップ金額は６００億ドル取っているので６００億ドルに結局増えている予感も(^^)。


○総裁会見より

・今回の協調策の趣旨について

『最初に今回の協調策の趣旨についてです。最近の国際金融資本市場の動きをみますと、短期金融市場における資金調達圧力が持続的な高まりをみせています。すなわち、ドルの短期金融市場ではオーバーナイト物、ターム物ともに金利の急上昇や日中の金利の大幅な振れが目立つほか、年末越えの資金調達にかかる不安感も高まっています。こうしたドル市場における緊張感の高まりは、各国通貨建て市場にも影響を及ぼしています。今回の各国中央銀行による協調策は、こうした短期金融市場の状況に対処し、金融市場全体の状況の改善を目的として、ドル供給スキームの導入やその拡充策を協調して行うものです。』

要するにドルの短期市場での流動性クランチ対応ですと。

『次に、日本銀行が協調策に参加した趣旨ですが、日本銀行としても、こうしたドル市場の流動性の逼迫が円市場の流動性や市場の安定性に対して影響を及ぼす可能性が高まっていると判断しました。こうした判断を踏まえ、金融市場調節を円滑に行い、金融市場の円滑な機能の維持および安定性の確保に資することができるよう、米欧中央銀行の協調行動に参加してドル資金供給オペを導入することが適当であると考えたものです。』

欧米（特に欧州の方が大変だと思うが）のドルファンディングの圧力が日本の円投圧力に波及しちゃったりするのも宜しくないので参加しますっていう感じですかいな。では日本の銀行でそんなドルファンディングで酷いことになっている所があるのかというとそうでも無いみたいで。

『最後に、日本の金融機関──邦銀と呼ばせて頂きますが──の外貨資金繰りとの関係について説明します。邦銀は最近における金融市場の動向を踏まえ、外貨の資金繰りについて慎重な運営を行っており、現時点において邦銀の外貨資金繰りについて特段の懸念を持っているものではありません。今回の本行の措置は、円にかかる金融調節の一層の円滑化を図るとともに、金融市場の円滑な機能の維持および安定性の確保に資する趣旨から実施するものです。（以下割愛）』

ということですので、外銀は兎も角として、邦銀に関しては今般のドル資金市場のシュリンクで直接的に大変な騒ぎになっている訳ではないという話。即ちまあぶっちゃけてしまえば日本の足元は大丈夫ですが国際協調しないと市場が全然落ち着かないから国際協調するって所なのではないかと思料されます(^^)。いやまあその後の質疑応答で「米国から頼まれたのでは」みたいな質問とか出て否定してますけどね。


・円投フォワード調達圧力に関して

何で円の資金供給ではなくドルの資金供給をするのかという質問に対して。

『日本のケースでいえば、相対的に円の市場は安定しており、この円の市場で資金を調達し、先ほど申し上げたとおりこれをドルに変換するオペレーションを行うことによってドルを調達してきたわけです。これまではそうした動きを吸収しながら円の短期金融市場は安定していたという評価が可能だったと思います。ただここに来て、ドルの調達市場が急速にタイト化しており、円をドルに変換する圧力が以前に比べると高まっているわけです。』

『そうすると、この動きに元から対処するためにはドルで供給することが一つの有効な策となります。ただしこれは円の資金供給オペと補完的なものであり、代替的なものではありません。もちろん円の資金供給オペについても現在の状況をみながら丁寧に行っていくつもりです。』

ということで、円投フォワードによるドル資金調達圧力の増大が円金利にも影響を与えかねませんという説明になっています。でもまあ実はその部分だけで言えば円の資金供給オペを親の敵のように打ち込んでいれば平均レートだけは下がりますけど、現状の問題ってオペをやたら打てばよいとか言う単純な話じゃなくて、必要な所に流動性を供給するにはどうしたらよいのかという話になりますので、そーゆー意味でドル供給の意味があるんでしょうかね。


・まあこれは止血措置みたいなもんで

前日の会見では米国の措置を最善と言ってましたが、今日の動きを踏まえてどう思いますかという意地悪質問に対する答えから。

『まず、ドルの短期金融市場において緊張感が高まっているという背景には、今ご指摘のリーマン・ブラザーズの破綻やＡＩＧに対する公的支援等に象徴される一連の出来事があると思います。金融市場の参加者が、相手方と取引をする際のリスク――カウンターパーティリスク――について、意識を高めるということが現実に起きたわけです。ＡＩＧの措置について、私は、ＦＲＢが置かれた状況に照らして最善の決定だと申し上げましたが、既にあの時点で金融市場が緊張感を高めており、そうした状況のもとで、もしＦＲＢの措置がなければさらに緊張感が高まったと思ったからです。現実には、そうした措置にも関わらず緊張感は高まっているわけですが、だからと言って、金融市場の安定にとって公的支援は意味がないということではなく、やはり意味はあったと強く思っています。』

『その背景についてですが、昨日の話の繰り返しになりますが、金融市場の不安は流動性の逼迫という現象を引き起こしますが、これは問題のあらわれ方であり、最終的にはソルベンシ―（支払能力）という金融機関自体の資産の健全性の問題に関わる話になります。この問題にどう対応していくかが最も大切であり、流動性の問題に対応することで全てが解決するわけではもちろんありません。』

『今回のドル資金供給オペはあくまでも流動性の問題に対して対処したものであり、流動性の逼迫がきっかけとなって経済全体が混乱する事態を避けるためのものです。繰り返しになりますが、その背後にある基本的要因について取り組まない限り、問題は解決しません。』

即ち、不良債権の分離と損失の確定、資本の増強と言った抜本対策が必要になるということですな。前日の会見と思いっきり被りますが重要な論点なので引用しました。


・まあ欧州市場対策でしょ

最後の質疑にこんなもんが。

『（問） イエスかノーかでお答え頂けるのではないかと思うのですが、発表された時間が午後４時頃だったというのは、欧州のマーケットが開く時間を意識したものであるという理解でよろしいでしょうか。』

『（答） 各国の金融市場の状況や各国における事務対応がありますので、そういうものを全て勘案した上でこの時間に至ったということです。』

ま、今回は欧州の市場が暴れる前に日銀からアナウンスして欲しかったという所なんでしょうね(^^)。


・超脱力質問

オペの要綱を見てから質問して欲しいですよね。

『（問） 先ほど、担保があるので大丈夫との話でしたが、ＦＲＢ等は、最近、信用リスクがあるものまで担保を広げています。米国債も未来永劫安泰というわけではないと思います。そういう意味では、もし外国の金融機関が殺到した場合、日本銀行がドル資産の持っている様々なリスクを全部引き受けて、世界中にお金をばら撒かざるを得ないというリスクもあるのではないかと思うのですが、その辺は如何でしょうか。』

オペ実施要綱のどこをどう読むとそんな質問が出来るのか、質問した記者の知能を激しく疑いたくなりますね。もう馬鹿馬鹿しいので総裁の答えは割愛しますが、どこがどう変なのかという話はもう最初から最後まで変としか言いようがないですわな。

正直、質問する人の所属と名前を名乗らせて、会見記録とかにも掲載して欲しいもんだと思いますよ。マッタクモウ。







２００８／０９／１９

お題「だから決済リスクがですなあ・・・・」

色々とございまして金融経済月報のフォローとかのネタはちょっとパスということで恐縮至極。

○２２日の決済とかリーマン分の国債発行どうなるのでしょ

昨日もうだうだと書きましたが、リーマンが取引当事者になっている売買、レポなどの取引が保全命令でフリーズしている状況によってフリーズされた債券決済が滞りの巻なのは色々と影響があるようで誠に遺憾極まりない状況であります。

民事再生の手続き上では（とかエラソーに書きますが実は読者様からの入れ知恵ベースです、汗）、なんちゃら管財人が裁判所から選定されて、その管財人が適切に判断して止まっている取引の中で動かしてよいもの（たぶん資産流出に繋がらないような取引ですよね）を回すという形になるのですが、さてどの辺りまでその手続きが進んでいるのやら。

リーマンは国債のプライマリーディーラー（国債市場特別参加者）でございまして、国債発行市場でも流通市場でもプレゼンスは高い部類に入る業者でして、そこの取引をいきなりフリーズさせる事によってどういう事が起きるのかという問題に対して裁判所の動きとか遅すぎにも程があります。とか言われましても裁判所はポカーンだとは思いますが、要するに普通の一般事業法人の取引と金融市場での取引はスピード感が全然違うのであって、何をのんびりやっているのだと申し上げたいですわな。


でまあ２２日は１０年と５年の国債発行日でリーマンの落札額もそこそこ多いのですが・・・・・

正式な管財人の下で２２日の決済が回って、１６日以降のフェイル分も回るというのが最も美しい姿なのですが、リーマンがショートしている銘柄のＳＣレポはエンド来た後ロールしてくれる人はいないので、まあその分は買い戻したり、保有分については転売とかしてポジションを徐々に圧縮という話にはなるんでしょう。というかそうしてくれないと国債流通市場におけるフェイルだらけ状況がリーマンのポジション分だけ片付かないのですが。

で、新発国債なんですけれども、払い込み間に合わないという話になるのであれば、先程（と昨日）申し上げたようにリーマンと直接取引をした業者および投資家との取引をどうするのか。ポジションぶれることを避けるというのであれば約定を遡及で取消にするという話になりまして、なんだかんだ言って日本の債券相場は上に行って来いにも程がある相場でして、昨日の引け時点で５年新発は平均落札価格よりも値下がり（というのも何と言う話という感じですが＾＾）で、１０年新発は入札の平均落札１．４８５％に対して昨日の引けが１．４８５％とイーブンになっていますので、表面的にはカウンターパーティーは損しませんでラッキーでしたねという状態（今日は海外市場の動きからして売られるでしょうし）ではございます。

でもね、これってたまたま今回そうなので経済的な問題が発生しないですけれども、債券相場が上昇しっぱなしだったら約定取消しなんぞやったらカウンターパーティー全員涙目にも程がある訳ですし、大体からして約定遡及訂正されたらカウンターパーティーはポジション再構築の為に当該債券を買いにいかないと行けないので、発行が減った分だけレポが変なことになるのは明らか（というか既に１０年新発のところってレポの逼迫の影響でカーブが変になりつつあるんですけど）で、流通市場に影響を与える話なんですけど。ついでに言うと約定遡及訂正されると他人勘定で運用しているファンドだと途中のキャッシュフローが発生してたら受益者間の公平を維持するために色々処理しないといかんのですけどねえ。

もっとそもそも論で言いますと、リーマン以外のプライマリーディーラーなら兎も角、そうじゃない投資家って新発国債を買おうと思ったら制度上プライマリーディーラーから買うしかない（というかプライマリーディーラー制度ってそういうものなので）のですが、新発国債入札から発行までの間にプライマリーディーラーがこけるといきなりパーになるって何の為のプライマリーディーラーなのよと悪態の一つも付きたくなりますな。

いきなり破産だったら仕方ないけど、民事再生で会社が生きているのに与信取引でもない（まあぎりぎり厳密に詰めれば約定から受渡までの間には取引再構築コスト分の与信があるのですが）通常の売買取引が飛んでしまうというのはちょっと勘弁って感じでして、これって国債売買（だけじゃなくて証券売買全般に言えますが）に関するカウンターパーティーリスクに対して過度に敏感になるような方向付けをする惧れがあるという話になると思うのですよね。そんな観点から考えますと、２２日の国債払込は間に合わせていただきたいものだと思うのですが・・・・・


○オペ金利とか上昇

リーマンの取引がフェイルになって何が困るといいますと、その取引相手方の玉繰りと資金繰りがいきなり変わってしまうこと。自己勘定の人ならまあ色々な手段はあるのですが、ブローカーとか他人勘定の場合はそうホイホイと取引再構築が出来るわけではないので、エライコッチャになるんですよね。

昨日も申し上げましたが、リーマンに債券売却して受渡がこれからって場合、フェイルされた分の代金を購入に当てている（ブローカーなんかまさにこのパターンですわな）とか受益者への支払い充当に使っていたりとかしていた場合、その分の資金繰りをつけないといけなくなりますので、ＧＣレポ市場で資金取りに行くのか他の銘柄売却するのかコールや銀行借り入れで資金調達するのかという事をしないと行けませんがな。

まーそんなこともあるので、ＧＣ取引レートとかもうロンバードレートは見事にオファーみたいでして（昨日はぼかしましたが、一昨日もまあ０．７台半ばから後半で一昨日は一部で０．８０％ついたらしいです）、これまたリーマンの決済いきなりフリーズしたのが影響するの巻。どこの誰が民事再生処理の方向性つけたのか存じませんが、民再させるなら決済止める時間をもっと短くしやがれコノヤローとしか申し上げようがございませんわな。

オペの金利も確り高く、昨日の朝実施された国債買現先（スポットスタートの１０月３日エンド）は１兆６０００億円という３０兆円時代のオファーを彷彿とさせるオファー額だったにも関わらず平均０．７５１％と０．７６％の札を入れた人いるのですかそうですかというレートに。昨日引けに掛けてダダ売られしていたＦＢに関しては買いも入ったのかちょっと引け値ベースでは持ち直していますが、資金のレートがそんな状況ですからちょっとしたロットで売りに行ったらビットは普通に０．７５％になるんちゃいますか(^^)。

昨日の取引終盤は２年債がダダ売られして、２年新発が０．８０％に上昇して（引けは０．７９５％）いましたが、このあたりもまたキャッシュ化の動きなんだかそれとも（金先も終盤ダダ売られしてたので）スワップレートの上昇（そりゃまあLIBORも上昇してますし）の動きだったのか良く判りませんが、短期金融市場の取引がシュリンクした時にありがちな中短期債とターム物金利ダダ上がりの図という奴をやっている格好になっています。


いやあの日本国内の金融機関で信用問題起きてるんじゃないのにこの有様というのはちょっと如何なものかと思うのですが。三洋破綻で短期金融市場が止まったことが北拓、山一の資金ショートを連鎖的に生んだ流れとか全然教訓になってないの？？？ねえ、たった１０年でみんな忘れちゃうの？？？


○その他備忘録

・日銀のドル供給オペ

内容はこの辺。
http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc/un0809c.pdf
http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc/mok0809a.pdf

これはまた恐れ入りましたが、背景に関しては例によって本石町日記さんのところに解説がございます。

http://hongokucho.exblog.jp/9523974/

邦銀の円投部分まで為替フォワード市場があぼーんしたことから調達圧力上がりまくりとなったと。一応昨日の夜見てたらインターバンクの翌日物LIBORが１％ちょっと下がって４％切ってたようですね。とりあえずの止血にはなるんですけど、まあ今朝出てたＲＴＣ設立とかやらないと話は片付かないので、それまでの時間を持たせるための効果。とりあえずドルの翌日物６％だの７％だのとかパニック的になっていた部分は剥落してくれるのは良かったですねと思う。TEDスプレッド目先縮小要因。


・米国財務省が財務省証券追加発行

というのが昨日出てましたが、これって要するに売出手形オペがないからその代わりにやってるんですよね。しかし昨日の３か月ＴＢゼロ金利には驚き。資金供給をやりまくったためにモノが無くなってしまったの図ですな。


・ＣＰレート上昇

いやもうこうなると仕方ないですけど。まあ最終的にＴＩＢＯＲより高くなったら発行体さんは銀行借り入れにシフトする分とか出てくるのでしょうが、中間期末な上に、リーマンとの取引がフェイルのまま中間期末に突入するとバーゼル�Uの規制上、約定後未決済取引の分がカウンターパーティーリスクに計上されるというリスクアセットがぶれる要因があってやりにくい中ですからどうなるんでしょうかねえ。

まあドル供給協調策などによってターム物金利が落ち着いてくればそんなに上昇もしないと思いますし、まあ上昇すれば発行が減るのでそんなに無茶なことにはならないでしょうが。












２００８／０９／１８

お題「日本の場合信用リスクなんだか決済リスクなんだか」

色々と急展開で本業が超多忙になっておりまして、田中先生からツッコミ頂いたお話の続きを整理できておりませんです。誠に申し訳ございませんです。

えーっと、何だか色々ありますけれども、整理整頓しないでグダグダ状態で書き並べて参りますです、はい。

○米国では短期国債急騰しているのに日本と来たら・・・・

まあ米国の場合は利下げ期待もあるのかもしれませんが、今朝も政府短期証券は金利急低下の巻。一方で日本では火曜日も実はしらっとＦＢとかレート上昇してたのですが、昨日に関しては朝から断続的にＦＢは売り物がちでして、大引け間際にはそこそこの売りでも出たのかどうか知りませんが、火曜日に入札が実施されて平均０．５９５３％の足きり０．６１０５％だった３か月ＦＢ５４１回は０．６３％とかの出合いとかやってたよう（もうちょっと甘いのもあったかもです）で、引けは０．６２５％と前日比３毛甘。

短い所のTB/FBが軒並み売られるの巻になっていまして、日本相互証券の引けベースで見ると９月２９日償還のＦＢ５２５回が前日比６毛甘の０．６５０％だの、１０月２日償還のＦＢ５３４回が前日比５毛甘のこれまた０．６５０％とか見事なレート上昇。

この背景としては、足元のＧＣレートが急上昇してますという部分があるようで、昨日のレギュラーが２２日受渡ですが、２２日−２４日の翌日物レートがたぶん０．７％近辺に上昇しているものと見られ（今日発表の東京レポレートのS/Nを見てちょ）まして、そりゃまあ足元そんなレートだったら特に短い物は持っているよりもこの辺のＦＢ売っても同じですわなという論議になりますよね。

・・・・でも利下げ期待にかんする部分は措くとして、米国では財務省証券買われる（ＴＢ３か月殆どゼロ金利とはすげえ）フライト・トゥー・クオリティなのに日本と来たら何でこうなりますのやらという事ですが、これは決済リスク問題も絡んでいるのではないかと思うのでありますよ。


○リーマン日本法人をいきなり法的整理した弊害について

９７年以降の日本における金融危機ですが、その時の教訓としてあったのは三洋証券の破産処理によって決済リスクを高めてしまうと、短期金融市場における取引がいきなりシュリンクして機能不全になって大変なお話になるというのがあった筈ですわな。そのためにその後の山一、長銀、日債銀のケースでは自主廃業や公的管理という形で、実質的に破綻処理であっても法的には会社としてゴーイングコンサーン状態にして取引の決済は回しながら粛々とポジションの整理を行い、市場の決済がいきなり止まるという事にはならなかったんですよね。

然るに、今般の処理においては、リーマンが国債市場でそれなりに大きなプレゼンスを持っているにも関わらず、保全命令によって取引決済がいきなり止まる（これまた正直どっからどこまで止まっているのか良く判らないのですけれども）攻撃になってしまいましたので、リーマンと直接売買だのレポだのの取引をしている人たちとしてはフェイル食らいまくりでもう大変。

しかもタチの悪いのは、民事再生なんで取引自体がデフォルトになっている訳ではなく、フェイル状態のまんまになってしまうところでして、（昨日も申し上げましたが）証券決済としてモノが止まってしまうのは色々と弊害が生じまくっているのでありますわなという所です。

保全命令が出た以降はリーマンの新規取引は無いですけれども、それ以前に行った取引に関しては現物債券の売買だと国債だったら概ね２２日決済までの取引は普通に行われていましたし、レポに関してもクーポン物のＧＣやＳＣとかだと２２日にエンドが積みあがっているでしょうし、更にＧＣのターム取引とかもあるでしょうし、これらの決済がフェイルという形になると困るんですよね。

ＪＧＢＣＣ分の決済は制度上ＪＧＢＣＣが決済に関する債務引受を行う筈ですので、差金決済とかやるのかなとか思う（詳しい人教えて）のですが、相対でリーマンと取引した人に関しては約定後受渡未済の取引に関してはフェイル状態になってしまうのでしょうから、このモノの処理どうするのというのは大問題の巻でして、相手の証券業者も困りますが、これってより一層困るのは投資家とかブローカーとか信託銀行（有価証券運用信託）とかだと思うのでありますよ。

表面上はレポなら現金担保取引だし、一般売買ならＤＶＰなので別に与信上重大な問題が生じるわけではない（問題は問題なのですが）のですけれども、モノの受渡が行われず、しかも宙ぶらりんという状態になりますと、その処理ができんので大変困るのですね。

より具体的に申し上げましょう。例えばリーマンか２２日発行の新発１０年国債を買っていた投資家としては、この調子だと２２日に取引がフェイルになっちゃいそうですが、まあ仮にフェイルになりましたとすると、金を渡さなくて良いので別に金だけ取られてモノ取りっぱぐれというようなアホウな事態にはならないですけれども、いつまでもフェイルということになると折角購入した新発１０年国債はいつまでも転売できないという悲惨な状態に。これが証券会社だったらその分は別のところからレポで借りてきて転売すりゃあいい話でそのコストはフェイル賃徴収（出来るかという問題があるがそこは措く）で何とかという話になりますが、投資家の場合そもそもレポで債券借りるという事が事務上も制度上も手当て出来ていないケースが多く、この間何も出来ませんという話。その間に相場は動く訳でして、仮に民事再生の保全命令でているけど最終的にやっぱり破産処理とか言われて取引が後から遡及でデフォルトとかされると、今度は遡及でポートフォリオが変わってしまうのでなお勘弁してくれという話に。

逆にリーマンに国債売却してた場合もかなりの涙目展開。例えばの話どこかの投資家が一般受益者に対する支払いの為に債券を売ってたとしますと、この取引をフェイルにされますと当然ながら資金繰りに穴が開くの巻。これまた同じ理屈ですが、証券会社や銀行の自己勘定などであれば、受渡をしなかった国債を資金供給オペの担保やらＧＣレポの玉に使えばその分のファンディングは回りますので資金繰りそのものは回るのですけれども（コストは掛かるが）、投資家の場合そもそも論としてそういう取引が事務上も制度上も手当て出来ていないケースも多いです。しかも取引は不履行になっているわけではない（決済遅延状態）ので、対象債券を売り飛ばすと二重売却になっちゃいますし、保全命令が出ているので約定を遡及取消とかしたら後から管財人に否認されてもっと涙目の展開になるリスクがございますわな。

ＧＣレートとか上昇してるのってリーマン絡みの取引で資金繰りとか玉繰りとかややこしいことになってしまっている為に資金を出す側が超慎重になっているのと、取り手の資金確保の問題と両方が相俟っている面があるように思えます。リーマン以外で信用問題が起きている訳でもない日本で足元の金利が上昇しているのは、海外でのファンディング懸念が波及（欧米でのドルなどの無担保取引ではだいぶレート上昇をしているようですし）している面は勿論あるのですけれども、決済リスクを意識してリスク回避の為に資金を抱え込む予備的な資金需要が増加しているという面が強そうに思えます。

当然ですが、火曜日よりも水曜日の方がフェイル取引が積みあがる分大変だったようでありまして、もうレポ担のお友達とか申し訳なくて電話もできません（というか電話しても「今忙しい」と５秒で終了するのですが、汗）がなという状態だったようでございます。皆様お疲れ様でございます。


とまあそんあ具合でありますので、保全の為に一旦取引を止めるのは致し方ないので業務停止命令が出たのは至当としても、国債流通市場の決済を止めるとどうなるのかとか考えた結果として民事再生申請→保全命令の流れになったのでしょうかと小一時間問い詰めたいです。２２日には３/９月利払い債の決済が積みあがっているのですが、このまま漫然とスルーされても困るのよね・・・・・

というか、米国ではリーマン分の取引って止まってるの？止まってないの？？約定はフェイルなの？デフォルトなの？？



○国債発行が一部不成立となりました

昨日の金融ファクシミリ新聞の報道によりますと（とか言ってたら今日の公共放送ニュースでも報道されていましたけれども）、火曜日に払い込みが行われた２年国債と３か月ＦＢの発行に関連してリーマンが落札した分の払い込みに穴が開いているようです。

まあ国債発行が１０００億や２０００億減ったくらいでは国庫の資金繰りに関しては蚊に食われた程度の影響なので全く無問題なのですけれども、リーマンが落札して転売している新発国債に関してはリーマンが意図せざるショートを振った形になってしまった訳でして、ポジションが動いちゃったですねという事になりますね。２２日には５年と１０年で２５００億円ちょっとの落札があったのですが、リーマンの債券ポジションいきなりその分意図せざるショート発生の巻で、取引復活させる場合に意図せざる再構築コストが掛かりますわなという感じです。ナムナム。

国債引受シンジケート団形式で発行される１０年利付国債（と５年割引国債）の応募者登録なんぞとっくの昔に無くなっています（そもそもそういう話をする時点で年齢がバレてしまいますが）が、これもし応募者登録で新発買っている人とかいたらリーマンの取引分どういう処理になっていたんでしょうね。まあどうでもいい話ですが。


○時間が無いのでその他備忘メモメモ

・金融政策決定会合

すいません、明日のネタか土曜に追加発行するかします。リスク認識がなお警戒になりましたね。

・ＡＩＧの救済策

相手が機関投資家主体なリーマンは法的整理するけど、一般ピープルに影響が大きい保険会社は救済します・・・・こうですか、わかりません＞＜

何か折角救済策出ているのに、情報ベンダー見てたらFEDの偉い人のコメントとかで国有化ではないとか言い出すのは腰が入っているんだか入っていないのだか良く判らん。最初はリーマン破綻＝三洋証券破綻で、AIG救済＝りそな救済かと思ったので、これはもう年末にはまた資産バブル発生ですよとかアホウな与太話をしていましたは、この感じですと残念ながら長銀の特別公的管理くらいのステージですかそうですか。

ここまでやるならもうちょっと根性入れて救済スキームを公表していただきたいものです。


・CPレート

一部で昨日は上昇という感じでしたが、ＦＢレートの上昇が昨日の引け際に来たので今日はさすがに上昇するんでしょう。ということで事業法人さんにも影響が来るんですよ。この一連の動きが無かったらそんなに上昇する感じでもなかったんですけれどもねえ。


＃多忙でなんかグダグダで申し訳ないです。











２００８／０９／１７

お題「損失額の話よりも決済システムの話が気になります」

決済とか受渡の関係者の皆様、昨日は大変お疲れ様でした。本日もバタバタするのでしょうか・・・・・

○裁判上の法的破綻は三洋証券以来でして

今回は民事再生申請で保全命令が出ました。まあどさくさに紛れて資産が海外流出されると困るから取りあえず売買全部止めとけという論理はわからんではないのですが、そのせいで決済関連はあちこち止まってしまい、結局毎度おなじみの市場関係者の自助努力でかなりの部分が回ったみたいですが、決済に関しては時間が随分かかって日銀ネットは延長になったみたいで、関係者の皆様お疲れ様でございました。


えーっとですね、ここでいう決済っていうのはインターバンクの資金取引というよりは債券（および証券）の決済に関するところでございまして、約定したけど受渡未済となっている（一応関係者じゃない人向けに申し上げますが、約定日から受渡日までは数日間のタイムラグがあります）取引の決済とかどうなるのよという話は何がどうなっているのやらという感じでございます。

リーマンが業者間などで取引してJGBCC（国債決済清算機関）経由で決済をしている分だとネッティングで決済額が減っていると思うのですけれども、投資家との相対取引の分とかどうなるのよという感じです。ご案内の通り昨日の相場では５年とか１０年とか７毛強とかやらかしているので、リーマンから国債買ってまだ受渡が終わっていない場合、取引がフェイルになるのか、受渡不能になるのかのどっちなのかもワケワカラン状態のようですが、フェイルと受渡不能じゃあ話が違ってきますので、どっちになるのか決めてくれって感じでございますわな（ちなみに受渡不能だと約定後買ったものが価格上昇しているので、不能になったら上昇した分損害になりますわなという話です）。

既発の流通玉に関するフェイルだとまだしもなのですが、より懸念されるのは新発国債の部分。リーマンは２２日に発行される５年国債と１０年国債を合計で２５００億円以上（２８００とかでしたっけ）落札していまして、そのうちどの位を転売しているのかは存じませんけれども、この分って２２日にリーマンが資金を財務省に払い込まないとその分発行されない事になってしまうのですけれど、その分の資金が確保できているのかどうか判らんですよね。新発の払い込みを行わないで新発の販売をフェイルしましたって話になった場合、受渡どうなるのよという話になるんですけれどもどうなるのでしょうか・・・・


２２日受渡は３／９月利払いの国債の受渡が集中する日でございまして、未決済取引の部分もどうなるのかという話もあるんですが、実は２２日と言いますと先物９月限の現物決済分の受渡日でもあったりする次第でありまして、リーマンの自己ポジションおよびリーマンが受けている委託の先物ポジションの中で現受け現渡し決済があったとしたら（正直言って無い事を祈るが）その決済どうなるのよというのも気になるのですよ。

受渡未済分だけ決済すりゃいいかというと、ポジション的にはショートになっているものってSCレポでの品借りを更にロールしないとその先に続かないのでして、新規取引が出来ない状態になっているので、未済分を決済してめでたしめでたしという訳にも行かない気がします。

ということでね、証券決済は資金と違ってモノの決済なので、いきなり全部止める攻撃をして必要なところに供給すればよいという手段は使えないのよねというお話になるんですけれども、民事再生申請で保全命令出すという流れって（資産保全の為にやったのでしょうけれども）決済システムという面ではちょっとお前それは無いでしょという感じになっておりますわなということで。



○まあいろんな手段を打たれましたが

資金供給額の話が案の定ニュースになっているのですが、資金なんぼだしても決済が回らないことには話にならんのでして、例えばFRBで言えば昨日まる引用したTAFやTSLFの拡大策とかの方がキモなのであります。

そんな中で昨日午前中に出された日銀のリリースは中々結構でした。
http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc/mos0809a.pdf
国債売現先（国債補完供給）の実施条件の緩和について

リーマンに絡む取引がフェイルになることを勘案し、Ｔ＋０でのＳＣレポが回りやすくするために国債補完供給の実施条件を緩和。早速昨日は国債補完供給が実施されていましたので、これはとりあえず目先の火消し措置ではありますが動き素早しということで宜しかったのではないでしょうか。

今回他にもツッコム話はあるようなのですが、まだちゃんと頭の中で整理できてない（忙しいので目の前の蝿を片付けるのでヒーヒーなのですよ）もんで、続きは明日以降。



○話は変わりまして埋蔵金話の続き（えーっとこちらも続きは明日）

先週金曜日にウニになった頭で書いた埋蔵金関連のお話、田中秀臣先生からツッコミを頂くという栄誉に浴しまして、誠に感謝感激であります。あたくしのわけわからん文章をご覧頂きましてありがとうございます（というか申し訳ありません）。
http://d.hatena.ne.jp/tanakahidetomi/20080913#p1

あたくしの文章の書き方がだいぶ宜しくない（というのは書いてて本人も自覚しておりましたダメダメ文章だったのですが、的確にツッコミ頂いて恐縮でありまする）ので、ストックとフローの話の所はもっと整理して書いてみたいと思う（のですが本業多忙＆今朝寝坊で文章がまだ纏まってませんです）のですけれども、田中先生から頂いている指摘部分に関してはご指摘通りかと存じます。

金利の種類が違うというのはご指摘の通りだと思います。で、あたくしが思う所と致しましては、高橋先生の説明というか見出しのつけ方が一般ピープル的には「名目長期金利を下げて景気対策」という風に読めてしまい、じゃあ（実質金利は上がらないけど）名目の金利が上昇するリフレーション政策はマイナスの景気対策？？というような誤解（というか逆ねじですけど）を招きかねないなあと思ったのがあたくしの懸念なのでありました。一般ピープル向けには名目と実質の話をきちんと切り分けて話をしないと混乱しませんでしょうか。

で、フローとストックの問題に関しては明日にでも続きを書きますが、田中先生の『高橋埋蔵金案の理論的な核心と僕が理解しているのは、スティグリッツのいう意味での長期国債と短期国債の構成比の変更を伴うものと理解しています。それだけですが？』という話とあたくしの理解は同様でございます。続きは明日で申し訳ございません。

最後の『もし日銀の国債買入余力が増えるのならばそれはぜひその『余力」を使って長期国債のいっそうの買い切りオペをしてほしいものです』ですけれども、それは思いっきり同意です(^^)。

ということで、ブログじゃないのでトラバとか出来ませんで誠に申し訳ありません（しかもはてなユーザーじゃないからコメントも出来ないのですが、汗）ですが、田中先生がチェックして頂いている事を期待いたしまして。














２００８／０９／１６

お題「リーマンがチャプター１１」

いやはや何とも。まあ今朝は考えられる問題点を整理しておきましょう。と完全に俺様メモになっていますが。

○公的資金入れないのですかそうですか

ポールソン先生は端から公的資金入れる気無かったなどというＫＹ発言をしておられますが、日本の不良債権処理からの教訓はどこへ行ったのやら。そもそも論として日本の金融恐慌第１弾って三洋証券破綻の時にインターバンクやレポを全部いきなりこかして一気に短期金融市場がシュリンクしちゃって資金繰りが回らなくなったのが連鎖を呼んだんですけどねえ。

ということで、マネーマーケットの周囲にもおりますところのあたくしと致しましては最大の興味というか懸念事項はリーマン絡みのインターバンクやらレポとか国債等の売買取引の決済がどうなるのかというのでありまして、それによって流動性問題が連鎖を起こさないのかというのが重要なのですが、経済専門番組様肝心の話をしてくれませんなあ。株価とか為替とかの値動きは確かに激震ではございますが、こんなのお約束通りであって専門番組としてのコメントを聞きたいんですがねえ（と思ったらコメンテーターさんＣＤＳ市場の話をしているのはちょっとマシですけど）。


それからですな、公的資金入れないとか抜かしてますけれども、公的資金入れないでリーマン絡みの取引が全部ちゃんと決済されるのですかというのは物凄く気になる次第。取引をちゃんと決済しないと金融市場での取引が思いっきりシュリンクして資金繰り問題の連鎖になって三洋→北拓→山一パターンになるんですけどねえ。

・・・・・と思ったらＦＲＢのリリースが。
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20080914a.htm

えーっと、PDCFやTSLFを拡大しますというお話のようですが。

The collateral eligible to be pledged at the Primary Dealer Credit Facility (PDCF) has been broadened to closely match the types of collateral that can be pledged in the tri-party repo systems of the two major clearing banks. Previously, PDCF collateral had been limited to investment-grade debt securities.

The collateral for the Term Securities Lending Facility (TSLF) also has been expanded; eligible collateral for Schedule 2 auctions will now include all investment-grade debt securities. Previously, only Treasury securities, agency securities, and AAA-rated mortgage-backed and asset-backed securities could be pledged.

PDCFやTSLFの対象証券が拡大するという形でＦＲＢの流動性供給策は拡大実施となりますというお話なんですけどね。

These changes represent a significant broadening in the collateral accepted under both programs and should enhance the effectiveness of these facilities in supporting the liquidity of primary dealers and financial markets more generally.

Also, Schedule 2 TSLF auctions will be conducted each week; previously, Schedule 2 auctions had been conducted every two weeks. In addition, the amounts offered under Schedule 2 auctions will be increased to a total of $150 billion, from a total of $125 billion. Amounts offered in Schedule 1 auctions will remain at a total of $50 billion. Thus, the total amount offered in the TSLF program will rise to $200 billion from $175 billion.

TSLFの枠を拡大しますですかそうですか。

The Board also adopted an interim final rule that provides a temporary exception to the limitations in section 23A of the Federal Reserve Act. It allows all insured depository institutions to provide liquidity to their affiliates for assets typically funded in the tri-party repo market. This exception expires on January 30, 2009, unless extended by the Board, and is subject to various conditions to promote safety and soundness.

対象も拡大しているように読めますけど。とひたすらマル引用で申し訳ないですが一応ご参考までに。


・・・・でもね、結局のところリーマンが取引当事者になっている取引の決済を円滑に進めてあげませんと、それこそ危ないとか言われるところとの取引を行う人が全くいなくなってしまい、結果としてそういうところが市場取引（というのは無担保取引じゃなくて普通の債券売買とかでも）で流動性確保することが大変に困難になりますので、PDCFやTSLFの枠の増加で追いつかない可能性もあるんですけどねえ。と、９７年以来の市場を体感しております年寄りさんは思うのでございますが。


ポールソンやバーナンキはその辺の状況ちゃんと理解してリーマンをこかしたと信じたいのですが、はてさて・・・・・・



○ということで市場の反応ですけれども

まー当然ながら債券市場では国債が物凄い勢いで急騰してて、質への逃避ってお話になっているのですよね。

でもね、９７年当時のことを思い出しますと、やはり日本でも先程申し上げましたように国債に質への逃避は起きたんですよ。起きたんですけれども、インターバンクが機能不全になって、流動性問題が生じてしまったので国債といえども換金売りの対象になっちゃったというおそロシアな事態になっちゃいまして、換金売り対象になった中期国債（当時は中期国債は非上場で長期国債は上場で、輪番オペの対象は上場国債の一部だったので換金性に差があった上に、中期国債の一部は特定の金融機関がアホほど持っていた）がいきなりゲロゲロになってしまうとか、イールドカーブが２年辺りが持ち上がって長期が下がってというツイストフラットになってみたりとか、まあ中々な展開だったんですよね。

つまりですね、何を申し上げたいかと言いますと、とりあえず米国市場で債券に買いが入るのはまあそうなんですけれども、換金売りモードとかになると必ずしもそうではなくなるので動向を良く見ておかないといかんかなと思うのよ。勿論ですが、国債と非国債のスプレッドは拡大するんでしょ。


そーいや朝の経済専門番組（と称する地上波のテレビ番組）のコメンテーターがＣＤＳ取引の損失連鎖みたいな話をしておりましたが、そっちよりもインターバンクの流動性問題を話題にしていただきたかったと思う次第。まあCDS取引自体にあたくし不勉強にも程があるのでよー知らんのですけれども、常識的に言ってＣＤＳってクレジットイベントが発生すると元本交換が発生するものなのですから、カウンターパーティーの与信管理って金利スワップみたいな元本交換の無いものとは別のロジックで管理してるでしょと思う次第。

ただまあCDSを組み込んだレバレッジを効かせた証券化商品とかになってしまうとまあちゃんと管理してなさそうな悪寒もするのでして、それこそ先日の日銀レビューにございましたハイブリッドなCDPOとか中々おそロシアな事態になると思うのですけれども、ポールソンやバーナンキは（以下同文）。


日本に関してはとりあえずリーマンが絡んだレポとか（さすがに無担保コールは無いと思うのですが）通常の債券売買とかは無事に決済して下さいね（はあと）という次第でございますが、日本法人が民事再生を申請して保全命令が出たらその決済法律的にどうなるのよというのは超超気になるので教えてエロイ人。

まあそんな訳で完全に俺様メモなのでありました。










２００８／０９／１２

お題「いつもの煮詰められないネタ／決済システムのレポート」

週末３連休ですかそうですか。

○埋蔵金レボリューションズ

このネタは毎度ながら良く判らん。

http://zasshi.news.yahoo.co.jp/article?a=20080910-00000003-voice-pol
埋蔵金6兆円で好景気に(3)／高橋洋一(東洋大学教授)

埋蔵金６兆円を市中国債の買入消却に回すと金融緩和効果がありますよというお話なのですが、どうもバランスシートの話とキャッシュフローの話がごちゃごちゃになっていて良く判らんというのは以前申し上げたのとあんまり変わりません。こちらのURLの最後の辺りを見ると６兆円のキャッシュフローがあるかの如き話になっているのですが実際どうなのでしょうか。

以前の埋蔵金云々であたくしが書いた駄文は
http://www.h5.dion.ne.jp/~bond7743/zatsudan07-02.html#za071207
のあたり（１２月７日分）とか
http://www.h5.dion.ne.jp/~bond7743/seisakugeneral08-01.html#seisakugeneral
の５月８日から５月１２日のあたりとかになりますので、まあそのあたりもご参考にという感じなのですが。

この話、単に「財政融資特別会計を圧縮すればその分一般会計の国債発行も圧縮できますよ」というグロス両建て解消の話でしかないと思うのですが、高橋先生の話って具体的にキャッシュフローがどうなるのかの話が無い（あえてスルーしているんじゃないのかという気もするのですが）のでどうにもこうにも良く判らん。

微妙にわけわからん所があるのですが・・・・

（１）６兆円相当のキャッシュはどこにあるのでしょう。もし政府預金にあるとしたら、本来それは政府資金繰りで絶賛発行増加中のＦＢ（来年２月から国庫短期証券としてTBとFBは一本化されます）の発行減額に回すもののような気がするんですが。会計上の益とキャッシュフローの話が意識的なのか無意識なのか判りませんが、微妙にゴッチャになっているので、そのあたりが良く判りません。

政府（または日銀）での両建てを落としますという話だとキャッシュの問題ってあんまり生じないのですが、６兆円の国債を市中買入消却するとしてその分のキャッシュをＦＢ発行して捻出とかしたら単に長期債と短期債の振替を行っているだけの話（その分の利払い負担という効果はありますけれども）になるのですけれども。高橋先生の説明では何となくキャッシュがありそうな書きっぷりを最後の方でしているのですが、その辺が良く判らんです。


（２）もうちょっとそもそも論なのですけれども、市中の国債買入を行って長期金利が下がるので金融緩和効果で景気対策という話に関して。

もともと高橋先生はリフレーション政策を提唱してると理解しております。で、そのリフレ政策って今の日本で実施すると基本的には期待インフレ率の上昇（というかそもそも２％程度のインフレにって話ですよね）によって長期金利上昇要因になる（少なくとも２％のインフレに持っていくのであれば長期金利が１．５％に留まる訳はございませんえん）話でありまして、長期金利低下で云々というのは従来提言している政策のロジックと全く違う話を持ち出しているご都合主義の香りがプンプン漂ってくるのですけれども。


（３）政府部門での両建て解消は意味が無くて市中から買うと意味があるというロジックですが、結局最終的には同じじゃないのかなという気が物凄くするのですが。例えば日銀保有の国債を買入消却したらその分日銀の国債買入余力が増える話になるんじゃないのかなあ。いやまあ何かあたくしも書いてて頭がウニになってきた。


高橋先生のお話って仰っていることは一つ一つご尤もなのですが、全体を通して読むと何か「？？？」感が漂ってしまうのは読んでいるあたくしの頭が悪いせいなのだとは思うのですけれども、具体論に落として考えた時に微妙にわけわからんのですよね。うーむ。

ということで不勉強なのにこのネタをまた出してしまった。まあ政府部門にある変な両建てとかは解消してグロスの債務を小さくした方が良いと思いますけれども。


○これはマニア向けの話（後日追記予定かも）

http://www.boj.or.jp/type/ronbun/ron/wps/wp08j14.htm
コール市場のマイクロストラクチャー：
日銀ネットの決済データにみる日中資金フローの連鎖パターン

本文はＰＤＦです。
http://www.boj.or.jp/type/ronbun/ron/wps/data/wp08j14.pdf

えーっと、中身ですけれども前半の１３ページまで超熟読しまして（ヒマ人ですかそうですか）後半はまだ斜め読みの段階なんで恐縮なのですが、興味のある方には中々面白い内容になっています。決済の回り方に関してCHAPS、Fedwireと日銀ネットを比較して、その背景にある制度や市場慣行の違いについて説明しているので大変に面白いです。

・・・・でですね、中身のご紹介とかしようと思って小一時間ほど色々と考えたのですが、あまりにもマニアにも程があるので内容紹介割愛。興味のある方的には最初から１３ページまで読むと取りあえず概略はつかめると思います。

それで、このレポート読んでて思ったのは、日本の決済システムに関しては市場参加者の努力によって決済が円滑に進むような市場慣行作りが大変良くできているんですねというのが判るんじゃないかなあと思います。他国と比較しても日本の決済システムの回り方の円滑さは優秀。

このレポートでは資金決済の話が論点なのですが、モノも扱っております市場の中の人的には国債決済の問題とか保振DVP絡みのモノの問題とかの論考を是非お願い致したく存じます。レート上昇がどうのこうのという問題よりはレポやフェイルなどが論点になると思いますが。

＃今般次世代RTGSが運用開始になりますので、そんなタイミングでこのレポートも出たというところなのでしょうね

市場雑感は時間がなくなったので本日はパス。














２００８／０９／１１

お題「相場がアレでしたので相場雑談で勘弁」

朝起きて携帯電話のiチャンネルを見たら「リーマンブラザーズ株価約４５％下落」というヘッドラインがあるのだが、それは火曜日ＮＹ市場のニュースであります。中身見たら昨日の２１時配信とかでして、その時間はリーマンの決算発表後で株価が戻りだしてるのですが。配信しているどこぞの報道機関は華麗に切腹すべきかと存じます。


○半分お返しですかそうですか

昨日の債券市場、というか債券先物の動きでございますが、カレンダースプレッドは▲５７銭といきなり前日の最終売買価格から４０銭上昇してスタートして高値▲５０銭でしたが、その後また下やって安値が▲７２銭になって最終売買価格は▲７０銭。でも先物の最終売買価格を見ると９月限が１３６円８８銭で１２月限が１３７円４１銭なのでこれで見るスプレッドは▲５４銭と何という怪しさ爆発の乖離。現物の引けから考えると▲６０銭くらいになりそうな気がする（ちゃんと計算してないけどたぶん）んですが、もう最後の３日で大荒れしまくった今回の限月交代の最後を飾るにはふさわしい動きで。

１０年２７３回債と２７６回債の引けを（めんどいので）単利比較をすると、火曜日は単利で９毛ひっくり返したのですが（結果１５毛逆イールド）でしたが、昨日は５毛お返しの巻（なのですが依然１０毛逆イールド）と相成りました。まあ相変わらず２７４回〜２８１回くらいまでのゾーンのイールドカーブが無茶な状態になっておりますが、何せ先物の需給がおかしくなって、なおかつ参加者にそれを成敗する勢いも無し（昨日申し上げましたように）という状況は困ったもんでありますな。

ちなみに昨日はカレンダー出来高５４０１枚しかないのも何か素敵でございまして、昨日の速報ベースで３３４３２枚も当限建玉残ってたのですが（確報確認してませんすいませんすいません）、これもまた微妙にファンタスティックな先物当限の売買最終日なのでした。

＃本当の終了は現受現渡が終わった時点ね


○で、今後相場の動きを見るには何を参考にすべきか

ま、昨日の相場はそんなこんなで１２月限の超割高修正をする動きになったのですが、結構最初のうちはカオスな展開であちこちのゾーンが強かったり弱かったりしたので、本当の相場の位置ってどこなのよという感じでしたが、まあ昼過ぎくらいになったら５年と１０年のカレントが若干のスティープをしつつ前日比１毛程度甘いという展開になりました。

超長期とか相変わらずみたいで、上がっても下がっても全然動かんの巻になってたようですが、これはまあ以前からの仕様ですのであまり驚かず（でもまあ動かないねって感じはしますが）ということで、相場の動きとして何見るのかといわれたら５年と１０年のカレント見るのが適当っぽい気がします。ただ１０年カレントゾーンって９年半あたりと比較してカレントプレミアムがついていまして、そんなプレミアムがついてないのが５年カレントですから、今の状態という限定的状況下では５年のカレントのプライスアクションでも見てれば大体相場の動きが判るんじゃなかろうかと思うのであります。

先物チーペストが手前対比逆イールドというアホアホ状態が解消されてくれませんと、先物が相場変動のバロメーターにもならないという悲しい状態になってしまう次第でありまして、位置が良く判らんとなると投資家の売買の手も出にくくなってしまいますし、昨日も申し上げましたが先物での現物売買のヘッジ機能がワークしないとなればマーケットメーカーの要求する流動性リスクプレミアム（要するにAsk-Bidのスプレッド）も拡大しますし、全く持って誰も得しない展開なのは困ったもんであります。


○短い所の雑談

債券先物の素敵な値動きに翻弄されてすっかり短い所の話をしておりませんでしたので少々。と申しましてもこれまた微妙に訳の判らん展開になっているのでありますが。

昨日は３か月ＦＢの入札が行われたのですが、先週まで０．５７％台だったのにいきなり５８をスルーして０．５９台の落札。前場引けの時点で５９オファーだったみたいですので、まあ５９台なのはそんなもんかいなという感じですが、テールがやたら短く、セカンダリーではあっさり買いが入って引けは０．５８％でビットサイド。

ま、前日および当日前場の板からして０．５９台で入札やりそうな感じでしたので、たくさん買いたい人が珍しく入札前まで我慢して札入れのところでがっつり行ったという所だったのでしょうか、ここの所入札前は確りするのに落札出ると平均のオファーがやたら重くてあっさちヘロヘロになるという展開が連続していたのですけれども、今回は珍しく買い方お上手。

そのどさくさに紛れて６か月だの１年だのもレートが低下してたのが謎なのですけれども、まあ待機資金というかキャッシュつぶしというか、そっちのニーズは相応に存在するでしょうから、ＦＢのレートが上昇した所で動きがあったのかもしれませんですね。１６日渡しだから積み期間変わるし。


ところが、資金供給オペの金利は足元で上昇してるんですなこれが。昨日のオペでは９月２５日エンドの方が０．５６８/０．５６と上昇してまして（月曜日は１９日エンドで０．５４０/０．５４）、こちらを見ると足元上昇の感じ。ただＧＣはクーポンGCの関係もあるので微妙なのですけれども、レギュラーの所では積み最終日要因があった火曜日の０．５８〜０．５９だったのに対して昨日は０．５３近辺と普通のレートに、うーむ。

３か月のオペ金利はそんなに上昇してませんでしたが、足元の方が上昇したことからＦＢの９月償還の気配が若干上昇。その一方でＣＰでは１０月償還ものがやや嫌がられているようでそっちのレートが上昇傾向と、参加者の違いが微妙に反映された動きになっております。

でもまあ総じて言えば徐々に期末っぽくなってきた感じじゃないでしょうか。


＃というわけで、市場メモをダラダラ書いて終了で申し訳ないです。以下おまけ


○ちょっとだけ雑談

・景気対策で利上げ？？？？

与謝野先生恐ろしい斜め上な話を・・・・・

これはですな、きっと与謝野センセイが身を張ってトンデモホイホイになろうということなんですよ。与謝野センセイに投票した議員はトンデモ金融政策論者であるという事が判明する良い検定試験なんですよ。

・・・・ああまったくもう頭が痛い。


・ＧＳＥにCDSイベント

おじちゃんあんまり（というか全然）詳しくないのですけれども、GSE救済策に関しては債券に対するCDSイベント扱いらしいのですが、利払い償還に関しては政府の暗黙のサポート体制が確認されるような声明が出たんですからこれって何か債券持ってる人的に必ずしもアンフェーバーな話じゃない（むしろフェーバーな気がする）のですが、プロテクション買ってる人ってこれによってわざわざ債券渡しちゃうんですか？？？何かさっぱり判らないのですけど、渡すか渡さないかってプロテクションの買い手のオプションじゃないんですか？

・・・・そんなのも知らんで質問するなですよねそうですよね（超大汗）。

＃今後の展開に超注目なのであります、その前にちゃんと勉強しないといかんが











２００８／０９／１０

お題「世界のＪＧＢ」

どうも今年になってからは３の倍数の月になると超越アホ相場が展開される仕様になっているようでございまする。

という訳であまりの相場なので相場メモメモ。

○先物中心限月の割高ロール？？？？

昨日の債券市場はもう先物のカレンダースプレッドが話題というか笑いというか唖然というかもうエライコッチャになったのはご案内の通りでございます。

カレンダースプレッドの値動きですけれども、前場は０銭まで戻る（前日はマイナス）場面もあったのですが、その後ジャンジャン下落して▲５０銭近く（確か▲４７銭）まで下落。その後５年入札後の後場になるとカレンダーもう一発下がって▲６０銭近辺で暫く揉んでいたのですが、引けに掛けてなおもう一発下落して安値▲１０７銭で最終出合いは▲９７銭。

どの位無茶なレートかと申しますと、昨日の引け値で９月限と１２月限のチーペスト相当の２７３、２７６回が単利でそれぞれ１．１７５％に１．０２５％なので、なんと単利１５毛逆イールドの巻となってしまいました。

先物独歩高とか言ってたのが先週の金曜でして、まあこの時点で２７０回と２７３回の関係が単利で７．５毛逆イールドとかでしたので、先物中心限月の割高さ（１２月限はこの時点でも９月限と並んで高かったとは思うのですが）が凶悪になってロールされたという形になったという所でしょうか。


ま、９月限チーペストゾーンが手前対比で逆イールドになっている部分に関しては先物終了と共に中期債カテゴリーに入って手前に鞘寄せされるという現象はまあそうですねという所でして、２７０回と２７３回の引けが単利ベースでそれぞれ１．１９５％に１．１７５％となってまして、修正はだいぶ進みましたな。チーペストのスクイーズみたいなのが起きて当限先物だけ独歩高という現象は過去にも起きたことがありますが、その時は当限チーペストが先物終了後に修正されてチョンという結果になるんですけど、今回の場合は１２月限チーペストゾーンに（というか１２月限に）割高を移行というわけのわからん展開。

まー月曜の時点で既に５年VS２７４〜６回ゾーンってインバートしてたのですが、昨日の引けベースで新発５年７５回ＶＳ２７４〜６回ゾーンは５毛くらいインバートの巻と相変わらず無茶しやがって状態になっております。

まあ簡単にまとめてしまえば、先物ロングにしている人のロングロールに対して、割高な当限を買い向かう人が居なかったのでこんな事態になったという所なのでしょうが、ロールされて先限がそのまま（というかより一層）割高になるとかどんなプレイだよという実に不可思議千万な相場なのでございまする・・・・・・

しかしまあ昨日は異例ずくめでして、カレンダースプレッドが一日で高安１０７銭とかそんなの見た覚えないですし、売買高にしても当限２７２６１枚で先限１７７３８枚に対してカレンダースプレッドが３８２８０枚ってカレンダーの方が出来高多いのかよという結果にも呆れるという感じでした。



○かなり妄想の世界になりますが背景について愚考してみる

まず先に申し上げますと、この先物のわけわからん展開は誰に聞いても「結局のところ何がどうなっているのか判らん」という所でして、いやまあ色々とお友達と世間話しながら勝手に妄想を逞しくした産物なのであまり真に受けないで下さいませなのでございまする。


前回３月にも先物アホアホ相場が展開されたのですが、あの時の背景としては先物売り建てになっていた人の強制閉店などがトリガーになって先物の需給が一時的に悪化という図だったと思うのですな。その後４月になって海外のインフレ懸念とかがネタになった時には先物の割高はかなり解消されましたし、ピーク時でも先物「だけ」が飛ぶという絵になってましたし。

で今回ですが、そもそも論として先物をロングロールしてなお一層割高な先物を買うという経済的な意味がさっぱり判らん。チーペストをスクイーズしてる訳でもなさそう（２７６回のＳＣレポは大変になったみたいですけれども、そりゃまあここまで割高にされたら入れ替えベースで売りたくなる投資家多いでしょうからレポしてる場合じゃないわなというのは判りますのでレポ締まるのはやむない面大有り）ですし（てかチーペストスクイーズとかするなら当限で完結する話ですわな）。

そんなこんなでつらつら考えたのですが、これは結局「債券先物を根っ子でロングにしているファンドみたいな人が何も考えずにロングロールしているんじゃねえのか」という妄想成分が高い説にたどり着きました（笑）。金融不安だの世界的景気後退だのをネタにして債券のロングポジションを作っているファンドみたいな人にとっては、レバレッジが効くしカウンターパーティーリスクとか殆ど考えなくていい先物でのポジション構築が効率的ですから、こいつらにとってみたら債券先物のお値段は「５桁の数字」であって、別にイールドカーブ上先物独歩高とかそんな細けえ事はどうでも良いって論理になっているのではないかという勝手な想像を。

つまり、この人たちにとっては現物は（金も資本も食うので）ポジショニングできないけど先物ならおっけーなので、現物対比先物が割高であろうともポジションを先物対比割安なほかの現物に乗り換えるなどという事はできないしやる気もないとなり、おかげで割高な先物は割高なままで、買ってるファンドも別に得はしないし、先物が壊れてしまって機能しなくなるので、実際に現物の売買してる人たちも得はしないという誰も得しない展開。

何かね、この先物のアホアホな動きを見てますと、原油市場で大暴騰して急激調整（今朝は１０１ドルとかでしたっけ）しているのも、単にファンドか何かが先物をロングにして突っ込んで、それが去ったら修正されたとかいう図なのではないかとか思っちゃったりしてなのです（笑）。


従来ですと、こーゆーアホ展開になってもアービトラージャーとか投資家が割高を成敗して割安を助けるオペレーションをしてくるので、一定の所で歯止めというのが掛かっていたのですが、サブプライム問題から始まった業者の体力低下、債券先物のシステム変更による参加者の減少、他にあるとすればマーケットメーカーの体力低下で流動性が落ちた（債券先物が壊れた影響もありますが）とか、あと言うなら運用部門のパッシブ傾向とか、リスクテイカーが激減してしまっているので、もう歪みが歪みのまま進行しちゃうという状態になっているのでしょう。


○先物がおかしくなってさてどうなる

これまた妄想成分が高いのですけれども。

そんなわけで１２月限がおかしなことになってしまいましたが、こうなりますと現物売買のヘッジに先物を使うのはちょっとしたポジションでもおそロシアという事になりますので、ヘッジはどうしますかとなるとこりゃもう１０年と５年のカレント現物でヘッジする方がよっぽどマシという展開になりそう。

で、ヘッジャーが去って流動性が一旦落ちますと、アウトライターも避けるというような展開になってくれば、益々債券先物が独自のアホアホマーケットになってしまうという悪寒が。まあ東証ざまあと言ってしまえば済めば良いのですけれども、先物受渡適格最割安銘柄を通じて現物のカーブ形成（既にカーブでもなんでもない形状ですが）に影響を与えるので困るのであります。

まあ先物のシステム変更だけが悪い訳ではなくて複合要因ですけれども、ヘッジャー的に言えば先物の流動性と市場の厚みを薄くしたシステム改悪（先物をブンブン振り回す投機筋の一部には評判が良いらしいですが）は要因として結構大きかったと思う次第でして、東証は物凄い勢いで反省すべきであり、アンディー齋藤様におかれましては可及的速やかに丸坊主にでもなるべきであると存じますがどうでしょうかね。

どっちにしろ、今の状態だと先物１２月限は本来の機能をしなさそうですので、そーゆー意味ではカレントから離れた銘柄とかで大口やら逆に超小口の売買とかは要求されるAsk-Bidのスプレッドが拡大する懸念がございますということで、結局業者も投資家も得しない展開でございますな。


○世界のＪＧＢ

という訳で昨日の相場の話と途中からは物凄い勢いであたくしの妄想全開の与太話になって恐縮至極。しかしまあ今年に入ってからは３月は閉店ラッシュで先物大爆発、６月は何か急に相場アホ売られ（おまけを言えば６月末にＣＰレートが大暴騰しましたな）して、９月はこの有様ということで、３の倍数月になると相場が壊れるのがＪＧＢの仕様になっているようでございますわな。

いやまあ何と申しますかもう勘弁して欲しいのですが・・・・・













２００８／０９／０９

お題「諸般の事情で雑感だけです」

どうもすいませんm(__)m

○で、ＧＳＥ救済策ですが

最終的に国有化するとかどうとかという点に関しては結局次の政権に先送りみたいですけれども、まあ方向性としてどうせタックスペイヤー負担になるしか無さそうですわなと思うんですがどうでしょ。

・・・それが嫌（WSJが言うような清算攻撃）なら米国ドル様におかれましては国際的に卓越した機軸通貨としての地位を放棄してハードカレンシーの一つになる気はありますかって話になると思うんですけどね〜。そうなった時には米国様の金融論に関してもまた変わるんじゃないですかとか思うのですけれども。何か「そのりくつは絶対的な基軸通貨国だから成り立つのではないでしょうか」というのがアホの感覚的な発想として思うような理屈も見るもんでして。いやまあ独り言ですけれども。

というややこしい話は兎も角、とりあえず株高だけど債券も上昇というやや不思議な展開で帰ってきた米国市場なのでございます。基本的には従来の流れの延長上でまあこうなるしか無かったですなあという事で、抜本的な話が出てないのは次期政権にやってちょという話だからであって、まあこれで流れはきっちり出来たんじゃないでしょうか。確かに住宅市場がこれで落ち着くかと言われますとそれはまた時間の掛かりそうな話かもしれませんが。

今回は暗黙の政府保証が発生している曖昧な状況に関して政府が放置して事実上黙認というか容認していたことに関する責任を認めた点が一番のキモなのですが、微妙にアレなのはじゃあ政府保証するのかというとそれに関しては「付与しないけど債務履行を全力支援」というこれまた結局曖昧な状況になっているところが誠にアレでございますわな。で、結局は次の政権がケツ拭きからスタートになるんでしょという話になるしかないと思うんですけどね。


だいぶずれてるのかもしれませんが、今回の措置に関してはあたくし的な感覚としてはりそな救済の時とちょっと被る感じでございます。ちょっと被るという「ちょっと」の意味は、今回の救済策において「暗黙の政府保証」が「暗黙の政府保証状態に関して政府は責任があるので、支援しますけど政府保証はしません」に進展した点ですな。これがもういきなり政府保証になるとりそな救済状態みたいなもんですけど。

当時のことを思い出すと、その救済策ってあーた今までのシバキアゲ清算路線の大転換でしょということで、このまま通るのかよと非常に疑問に思ったのですが、結局無事に通るの巻となり、それによって底打ちをしたのはご案内の通り。

資産価格なんちゅうもんは、実際の景気と違って底打ち感が出てくれば期待によって上昇するという流れになりますし、そうなれば今度は資産価格効果が実体経済に好影響を与えるという順序が逆な荒業も発生する訳ですから、確かにまあこの措置自体で実体経済がいきなり全部上向きになるとかいうのは無理にも程があるのですけれども、底打ちにまた近くなったという感じではないかと。

しかし米国株式市場でGSEの株が絶賛暴落したのは、公的管理と言ってるけど最終的に国有化して普通株はあぼんぬでしょという発想なのでしょうか、良く判らん。イメージとしては特別公的管理よりもりそな救済スキームっぽいです。ただし、基本的にＧＳＥの業務内容を転換または縮小させる方向で進みそうなのが米国の措置の賢明な所じゃないのとは思うのですが。

・・・・などと判ったような判らんような話をしてますが、厭債害債さんのエントリーが大変勉強になりますと最後は人のふんどし。
http://ensaigaisai.at.webry.info/200809/article_5.html

しかしまあ何ですな、今般のＧＳＥ救済問題が金融不安解消への流れを支援して、米国市場でやはりインフレ警戒ですよというような話になって米国金融政策の方向性は利上げって話になって参りますと、１５年変動利付国債減額分の半分を２年国債増発に振った事が神展開への道とかに本当になってくれるので、その時には大爆笑しながらＰＤ懇の展開を眺めさせていただきたいものでありまする、などと性格が悪い発言をするのがあたくしクオリティ。


○昨日の市場雑感

・債券市場は売られたわけですが

木曜は訳判らず暴落、金曜は米国の信用不安ネタで暴騰、昨日はGSE救済ネタで暴落と毎日アホのように振り回されて誠に遺憾としか言いようが無いのですが、何か金曜〜月曜の行って来い相場が展開される中で、先物とか次限月先物対比で中期のバランスがなお中期安になっているのは今日が５年国入札だからですかそうですか・・・・・と思いたいのですが、どっちかというと先物様の事情によりそうな気もするのが中々如何なものかと思う展開。困ったもんであります。

１０年１．５５のあたりで何となく止まったような感じですけれども、ここもと、というか年初位からですかねえ、何か債券市場のリズムがその前の時代とちょっと違う感じが感覚的にですけどするんですよ。と申しますのは、「ここって大体レンジの真ん中で止まりどころじゃネーノ」って所でいきなりそこまでの動きを加速するような投げ踏みが爆裂してレンジがいきなり抜けてしまうという現象を見る機会が多くなりましてですな。この前の春先の５年１．３％なんてあんなのいきなりドカンと抜けるか普通ってのが印象強かったからなのかもしれませんが、レンジが変わる時に派手に動くのが気になる所でございます。いやまあだからどうだと言われても困りますが、１．５５で止まったということは１．６は実は抜けるんじゃないですかというただのドタ勘なのですが、ここに書いただけに外れることでしょう（おい）。


・ＣＰレートが微妙に上昇したみたいで

昨日はスポットが１０日で一応ＣＰ発行がそこそこ。で、結果的には前週よりもほんのちょっと（０．５ベーシスとかの世界）上昇した感じですけれども、これはまあ来週の新しい積み期間（ちなみに今度の積み期間のほぼケツの１０月１４日にはＲＴＧＳのハイブリッドが稼動でしたっけ）にレートがさすがに上昇するでしょうというのをちったあ意識した展開になってきたのかなと思われる節が。

とは言いましても、今回は３月みたいにショートファンディングがアホほど溜まるような地合いでもなさそう（とか言ってますが外れたらゴメンナサイ）ですし、６月みたいに思いのほかＣＰ発行が多くて爆発するというようなことはさすがに中間期末ですからその手の「意表の攻撃」はないでしょという感じ。

まあ結局のところは来週にならんと良く判らんのですが、様子を見つつソロソロと期末モードって感じですかね。それなりに皆さんが警戒している時にはレートが跳ねないの法則があるので、実はあまり懸念（あるいは期待）してなかったりするのですが、外れたらゴメンナサイです。


○更に人のふんどし

・金融庁検査に関して

http://d.hatena.ne.jp/bewaad/20080830/p1

bewaadさんが先日数本のエントリーを更新したのですが、日付が前になっていた関係で微妙に目立たない所にございまして気が付くのが遅れるというアホの子なあたくしでございますm(__)m

・・・・・全く同感でございまして、実態の改善が望まれると思いますです、はい。


・金融工学に関して

http://ensaigaisai.at.webry.info/200809/article_4.html

またまた厭債害債さんからで恐縮至極にも程があるのですが（汗）。

＞「それは我々の世界で言う工学とは違う。いわゆるＷｉｓｈｆｕｌ　Ｔｈｉｎｋｉｎｇ（希望的観測）の積み重ねに近いですね」

朝から盛大に爆笑してしまったのは言うまでもありません(^^)。ちなみにあたくし一応理系の学部を出ておりますので、エントリーの中におられる大先生から見れば塵芥のようなもんですが、やはり同様に「金融工学」というその用語の使い方に関して「何だかな〜」感を常に持っていたのですが、「希望的観測の積み重ね」ってそうですねって感じです。

コメント欄での厭債害債さんの『「ブラックショールズ式の陥穽」をブラック博士ご自身が語るというとってもブラックなセミナー』ってのも笑ってしまいましたです。多分ごく単純プレーンなオプションは株でも債券でもブラックショールズ使ってると思うのですが、呼び値の関係とか売買単位の関係とかで適宜補正したりしないとどつぼに嵌る可能性もなきにしも非ず。まあトレーディングの現場だと別に機械的にプライシングして機械的にダイナミックヘッジしてる訳でもないからあまり問題にはならないのですけれども、と思います。










２００８／０９／０８

お題「先物独歩高リターンズ／証券化商品レポートより」

ＧＳＥ公的管理キターーーー（＾∀＾）ーーーーー！！

○金曜は先物爆発と

まあ今日はＧＳＥ公的管理ネタがありますからさすがに債券市場が上昇はせんとは思いますが、金曜の動きには参りましたとしか申し上げようが無しでありました。

木曜はわけわからん下げをした債券市場でしたが、金曜は米国株式急落攻撃で朝から爆発して前日の下げをあっという間に全部戻してなお上昇。また、すげえええと思ったのは現物と先物の関係でして、５年カレントなんぞ朝一の上げ段階では１％割れ（確か０．９８５％）とかだったのですけれども、前場引けの１３８円７８銭（１２８銭高）ではだいたい１％ちょい位にいて、後場になって先物が上がって下がって結局１３８円６８銭（１１８銭高）でクローズしたのですが、５年カレントの引けは１．０３％（５毛強）となったのでした。

先物チーペストは１３毛強でございましたので、５年７年で８毛フラットニングといういとても素敵な相場になりやがりまして、６年９か月（２６９、２７０回）と７年（２７２、２７３回）が単利ベースで７毛くらい逆イールドになるというのも素敵なのですが、５年半から６年９か月までカーブがフラットになってしまい、そこから７年が逆イールド。７年６か月からそのちょっと先までが何か凄くカーブが立つと言うイールドカーブもへったくれもない状況になりやがりましたな。

５年カレントと先物チーペストも逆イールドになりやがりまして、今年の３月に「いやもうこんなアホアホ相場は中々見れないでしょう」と言ってたのに半年でまたお目にかかるとは

木曜は相場が下がる中で現物も結構追随して下げていたのですけれども、金曜は途中から先物の大爆発振りが凄くなってしまいまして、いやまあ先物の踏みなんでしょうけれども、何がどういう懐具合になっているのかさっぱり判らないところが実に不気味な展開ではございました。

まーバランス的に朝一から時間の経過と共に先物対比現物が弱くなったので、まあ上昇したところで戻り売りが出たんでしょうかねと勝手に想像するのですが、その弱くなりっぷりに関しては中期の方が目立つので、相対的に売りが多かったのは中期なんでしょうかねえという感じを受けたのですが、１０年カレント以降超長期は朝から先物上昇についていけなかったので、実は中期（現物かスワップか）も朝は強かったのかもしれませんが、まあいずれにせよ先物のカチ上げに対して現物は売りだったんでしょという所で。

で、本日はその流れがどうなるのですかもうって話をする積りだったのですが、ＧＳＥ絶賛救済大攻撃が打ち込まれましたのでまあ今日は今日でまた別の相場をやらかすんでしょうかね。さてどうなりますことやら・・・・・



○これはなかなか

金曜にでてた日銀レビュー

http://www.boj.or.jp/type/ronbun/rev/rev08j06.htm
証券化商品のリスク特性の分析
――再証券化によるレバレッジ上昇のインパクト――

本文（PDF）はこちら
http://www.boj.or.jp/type/ronbun/rev/data/rev08j06.pdf

えーっと、まあ式だのグラフだの沢山あるのですが、証券化商品の各トランシェに関して単純な証券化商品と、レバレッジが効いた再証券化商品を比較して、そのトランシェの価格感応性に関して分析しているというのが内容だと勝手に理解しましたが、それで大丈夫ですよね（汗）。その算出の経過をちゃんと見ましょうという話なのでありますが。

んでまああたくしの場合は頭の出来に問題が大有りなので、この証券化商品なんぞは全然専門範疇外なのでございまして、途中を全部豪快にスルーさせていただくと致しまして（超大汗）、結論部分を引用なのであります。

『本稿の分析設定では、シンセティックCDO と2種類のCDO スクエアードのスーパーシニアについて、一定のデフォルト率とデフォルトの相関のもとで、期待損失率がトリプルA 相当水準を下回るようストラクチャーを想定した。しかし、分析結果から明らかなように、同じトリプルA の商品でも再証券化商品か否か、また、再証券化商品の場合は裏付トランシェの劣後水準等によって、原資産プールの損失分布のパラメータ変化、あるいはパラメータ水準の見誤りがもたらすインパクトは異なってくる。』

『この結果は、証券化商品の定量的なリスク評価や投資判断を行う上で、ストラクチャーの相違で生じる各種パラメータに対する感応度の違いを考慮することの重要性を示している。』

で、本来そういう話についてちゃんと格付けに反映されるべきものだったのではないかという気が思いっきりするのですけれども、つい１年半前くらいまでの格付けってどうだったんでしょうかねえ。

『サブプライム住宅ローン問題を受け、証券化商品の評価にあたり、裏付資産のルックスルーの重要性が指摘されている。本稿の感応度分析を踏まえると、再証券化商品の評価においては、直接の裏付トランシェプールだけでなく、さらにその背後にある1 階建て証券化商品の原資産プールについても、全体としてのリスク特性の変化を的確に見極める必要がある。』

『このため、証券化を重ねるほど、原資産プール全体としてのリスク特性の変化を捉える、またパラメータ等の設定に関する適切性を確認するという意味で、ルックスルーの視点が重要となってくる。同時に、証券化商品の格付の意味合いや再証券化商品のリスクなども含め、証券化商品への投資に際する審査・リスク管理の体制整備を進めていくことが大切である。』

どう見てもちゃんとしてませんでした。本当にカムサハムニダ。


＃お笑い劇場状態の自民党総裁選はスルーですが、緊縮財政は勘弁してくれ















２００８／０９／０５

お題「今日も雑感少々でござるの巻」

ま、どうせ選挙管理総裁なんですし、この際「現職総理大臣の落選」というのを見たいので与謝野総裁でお願いします（嘘）。

○えーっと何ですかその下げは

昨日の債券市場は何か良く判らんのですが途中アホほど下げてしまいました。朝から株安に反応しねえなあとか思ってたのですけれども、９時４０分ごろにいきなり先物ドカンと下げて垂直落下。その後戻ったりもしたのですが、またその後下がってもみあって、取引終盤にはもう一発下がって前日比１２４銭安まで下がったのですけれども、引けは８５銭安とか。

先物をぶん回す人がおいでなのでその人かも知れないですが、途中金先とかも一緒に弱かったりした場面がありましたし、最初の下げの後戻って振幅する間に中期の気配が弱くなってきたので、最初は中期ゾーンの実弾かスワップ払いが出たんでしょと状況証拠から見ると思われるので、何でそんなタイミングなのかは微妙ですけれども、ロングを降りた投資家さんいるんじゃないのかね（先物限月交代まで下がらないとか皆で思っているうちに降りておこうという心理はよく理解できます＾＾）という気が。

＃そうだとしたらダウ急落で残念でしたという所ですが

まーでも物価連動のＢＥＩがまたゲロゲロになってるとか、先物だけやたらよく暴れて７年とても割高とか、気持ち悪い動きもしばらく前から続いているので、正直何がどうなっているのやらという感じです。何がどうなっているのか教えてエロイ人。


○ほほうと思ったオペ結果（マニアネタ）

昨日は資金供給オペ３発も、全部期内落としという素敵なオペレーションが実施されました（そういや３月も期内落としオペがやたら多くて足元だけ資金があまりましたな）。で、共通担保本店オペが２本実施されたのですが、トムスタートで足が１８日と３０日になってまして、１８日足が０．５４0％平均（一本値）で３０日足が０．５５５％平均（足きりは０．５４％）となりました。

ということは１８日〜３０日の換算レートが平均ベースで考えますと０．５７１％とかになる（計算間違ってたらゴメンナサイ）と思うのですけれども、、３月末にやたらショートファンディングが溜まっていた時、積み期間が変わってから足元ＧＣは６０台後半になるわ期内落としなのにオペは６０近傍になるわという素敵な展開になった時と比較しますと落ち着いたもんですな。どうせ３０日当日までファンディング引っ張っておけば当日はレート最終的に下がるでしょうし、まあこれはまずますの調達なんでしょ。

ただまあ平均５５５で足切り５４ってことは５６とかにがっつり札を入れた人もいるんでしょ。５６でも換算０．５８１％とかになるのでそれでも十分ですもんね。何かほほーと思いながら電卓を叩いたオペ結果なのでありました。

＃マニアネタ恐縮至極


○名古屋大学での白川総裁講演（だいたい人のふんどし）

白川総裁は先日名古屋大学でも講演をしてまして。
http://www.boj.or.jp/type/press/koen07/ko0809b.pdf

で、こちらに関しては本石町日記さんが既にエントリーを上げておられまして、後だし恐縮ですがあたくしも実はこの講演読んでおりまして、決済システムの話をほうほうと思いながら読むの巻でございました。本文の８ページから１０ページを目を皿のようにして読むべきであると思います。

・・・と言ってるあたくしも実際に決済実務まで中々触る機会がないもので、次世代ＲＴＧＳになるとこれはもう一から勉強しないといけないんですけど、こーゆーのは１００回本を読むよりは１回実務を回す方が勉強になるんですよ（汗）。

この次世代ＲＴＧＳ絡みのエントリーがこちらに。
http://hongokucho.exblog.jp/9427252/

エントリー中のコメントで「かるパース」さんが指摘しているのですけれども、『で苦言を一言、表裏をなす国債清算機関の設立が後になったのは、ちょっいけすかないですね。どちらかというと、最初の導入時にはDVPと国債決済が順調にいくかが最大の脅威だったのですが、有能な市場参加者の自助努力によりなんとなったのは、忘れないでほしいものです。』というのは正におっしゃる通りだと存じます。

ＲＴＧＳ導入前は国債決済で結果的にループ取引となるような売買がもうアホほど行われていたのですが、ＲＴＧＳになった時にはスクイーズが頻発しねえかとか確か１０ウン年前にもどこぞで申し上げた筈なのですが、相変わらずフェイル慣行が根付かないわ（これは正直言って債券に関する会計とか計理処理規程などがフェイル前提になっていないのを是正しようとしないバイサイドの問題）スクイーズしようとするアホウはいるわと、金のように色がなければ日中流動性供与とか出来ますが、モノは中々そう行かないというのは昔も今も実はまあ問題は問題かと。

今は１銘柄当たりの発行量が相応にでかいからまあ良いのですが、将来的に財政再建して（？？？）国債発行額が前年比減少方向になるとか（？？？？？？）になったら今のままだと回るのかいなというのは杞憂ですかそうですか。


さて、そんな人のふんどし攻撃ですが、まあ最新の金融工学を駆使しておられるお勉強のお出来になる皆様に置かれましては本文１１ページのあたりを読んでいただきたく存じます。

『一方で、こうした新たな金融技術の進展は、技術の意味を正確に理解していないと、結果的にリスク管理に失敗することになります。例えば、先程の分散効果ですが、多数の住宅ローンを裏付けとする証券化商品であっても、住宅バブルが経済全体に拡がっている場合には、裏付資産に含まれる個々の住宅ローンは似たような属性を持っていることになり、結局のところ、大数の法則は成立しません。昨年来、サブプライム問題に端を発する国際金融市場の動揺が続いています。その背景には、証券化商品市場が急速に拡大する中で、今指摘したようなリスクに対する誤った評価に起因したリスクテイクの行き過ぎがありました。』

全くその通りでございまする。ただまあこういう話をしている中でバーゼル�Uでは中小企業向け貸出のリスクウェイトが分散が効いているという理由で何故か低く設定されるという珍現象が発生してたりするのが、理念と実際の違いというか政治的配慮というか（以下自主規制）。

まーこの手の金融工学モノっていうのは前提とする条件をちゃんと把握した上で、使う時にはその前提条件と現実の差異を理解した上で調整していくというのが正しい態度だと思いますし、まあ実際にトレードしている一番の前線ではそういうのちゃんと把握してる筈なのですが、上位階層（？）になるほどその辺の補正が上手くいかなくなるので、「AAAなのにL+５０もある金融商品に注目集まる」というような素敵な記事がどこぞの金融情報専門誌に出たりして、それをみたエライ人が「何でうちでは買ってないんだ」（以下ありがちな展開なので自粛）。

・・・・・などと最後はいつもの悪態になったことをお詫びいたします(^^)。










２００８／０９／０４

お題「まあ今日もあまりネタはないのですが」

○白川総裁会見から面白い質問が

昨日ご紹介した講演（挨拶）後の記者会見です。
http://www.boj.or.jp/type/press/kaiken07/kk0809a.pdf

質問が面白いので(^^)思いっきり引用します。

『（問） ２つお聞きします。本日の講演の中で、現在非常に厳しい状況にあるという、その要因について２つの要因を語っています。一つは、国際金融資本市場の動揺と世界経済の減速、第二としては、エネルギー・原材料価格の上昇です。この順番にあまり大きな意味はないのかもしれませんが、一週間ほど前に行われた大阪での講演では、第一にエネルギー・原材料価格の上昇を挙げられていて、二番目に市場の動揺と世界経済の減速の影響を挙げられていました。この順番が変わったことで、優先順位が変わったのか、どのように認識されているのかというのが、まず一点です。』

・・・・・(^^)。

『もう一点は、やはり大阪の講演と比較して、少し新しい見方をご提示されていらっしゃいます。挨拶の４ページの中ごろで、「原油価格上昇とサブプライム・ローン問題がそれぞれ独立した現象ではない」と、同根ではないかという考え方をおっしゃっています。』

この部分はご紹介してませんでしたね、どうもすいません。

『その大きな背景として、金融緩和の長期化を挙げていらっしゃいます。国内については、長い期間金融緩和が続いているわけですけれども、それにもかかわらず、大きなバブルは発生していないと思います。白川総裁ご自身が、３つの過剰が解消されているとおっしゃっているわけで、新たな過剰が発生していないこともあり、国内で大きなバブルが発生したとは一般的にはみられていないと思います。』

そうですね。

『それにもかかわらず、この講演で、大阪の講演以上に金融緩和の長期化というもののリスクを指摘されていらっしゃいますが、ある種、日本においてこれだけ長期間緩和が続いたにもかかわらず、大きな過剰なり、バブルが発生していないという中で、金融緩和の長期化のリスクを繰り返されていらっしゃるというのは、ちょっと斜めにみると、狼少年といいますか、実体のないものに怯えているように理解する向きもあるのではないかと思います。白川総裁としては、日本の金融緩和の長期化が、ここで指摘されている原油価格の上昇とかサブプライムバブルとかを引き起こす大きな要因となったとお考えなのかどうか、その点についてお考えをお聞かせ下さい。』

ということで、この質問は中々楽しいツッコミなので質問から延々と引用しちゃいました。で、その答えですが。

『（答） 先週の月曜日に大阪で講演をしまして、本日、名古屋で講演があるということで、短期間のうちに２つ講演があって、地元の経済界の主要な方々に対して経済情勢を説明するという時に、どのような話をするかというのは、なかなか頭を悩ますものであります。同じ話をするというのは、大変失礼なことでありますし、しかし、僅か８日間でマクロ経済の状況が一変するわけではもちろんあませんから、経済の基本的な流れというかメカニズムについては、同じように説明をしているわけです。その上で、この名古屋という場所を考えながら、大阪ではなく名古屋で語ったほうがいいということを伝えたい、という気持ちで今回講演をしました。』

はあはあそうですか。で、まずは最初の質問に対する答えです。

『先程、国際金融資本市場の問題、それからエネルギー・原材料価格の話、この順番が変わったことについて何か深い意味があるのかというお話がありましたけれども、結論からいいますと、深い意味は全くありません。敢えていえば、この講演で少し丁寧に申し上げたことは、両者はもちろん同じ現象ではないけれども、しかし、同じような要因を背景とするものであるということを少し丁寧に語ったという点では、前回とは違いますが、別に８日前に無い認識が、その後考えた結果今回新たに分かったというわけでは決してありません。』

という事になってますが、米国の信用問題のステージに関する説明の表現が微妙に変化していた点はどうなのよという気はせんでもない。

『しかし、両方が全く同じ現象であるということを言っているわけでもありません。サブプライム住宅ローン問題については、いろんな議論が現在なされています。非常に複雑な要因が絡み合っていますし、全体像が今解明できているわけではありませんが、ただ両方を全く独立の現象として考えるという思考様式は適切ではないということを、この中で申し上げたかったということです。』

言わんとすることは判らんでもないですが、イマイチ良く判らない（講演の要旨を見てもそんな感じだったんすけどね）です・・・・

で、狼少年の話に関して(^^)。

『それから、金融政策との関係ですが、これも今回名古屋という場所で、特にこれを長く話さなければならないという必然性があったわけではありません。大阪では別途のテーマもありましたので、限られた時間の中で前回十分に説明できなかったことを、今回は少し補強的に説明したということです。』

だそうです。

『いつも申し上げることですが、金融政策の効果というのは、長い時間をかけて実現するものです。いわゆる効果波及のラグは１年半とか２年と言われるわけですが、しかし、もっと大きな長い時間をかけて影響が実現していくものもあります。そうした点は重要であると認識されつつも、足許の議論をするときにはなかなか十分には取り扱えないものですので、記者会見ではなくて講演という場で少し丁寧に説明することに意味があると思いました。従って、今この時点で、目先の金融政策に対して強い意味合いを込めているということではありません。』

でも緩和の長期化が良くないと思ってなかったらこの話しないですよね。

『ただ、金融政策を考える以上、常に足許の短期の話と中長期的な話を全て意識しておく必要があると申し上げたわけです。サブプライム住宅ローンの問題は、主として世界全体といいますか、特に先進国――もちろん先進国の中には日本も入りますが――、先進国全体の金融政策の観点から語ったわけであり、日本の金融政策と世界のサブプライム住宅ローン問題や、その後のバブルの崩壊ということを意識してお話したものではありません。』

ＦＲＢのことを言いたいのですね、わかります。


ちなみに、会見の中で（長くなったので引用割愛しますが）日銀副総裁と審議委員の人事がまるっきり放置プレイになっている事に関する質疑がございまして、そういやこりゃ大変だわというのを改めて思い出しましたの巻でござる。白川さんに西村さんだと、金融政策だの経済調査だのには強いでしょうが、内部管理的な総務だとかコンプラだとかは苦手そうな悪寒がするので、そっちの能力もある人なんて吉だと思うのですけど、まあ順当にそういう人は来なさそうですし。ナムナム。

というか、審議委員の残り任期がもうあまり無いと思うのですが・・・・


○期近債は３４００億円と（＾＾）

月初恒例のネタ。
http://www.boj.or.jp/type/stat/boj_stat/mei/mei0808.htm
日本銀行が保有する国債の銘柄別残高

例によって先月のデータと比較してみたのですが（あたくしの手作業ベースでして、合っている積りで作ってますが内容無保証でお願いします）、８月は９月償還銘柄の打ち込みは５年３０〜３２回債の３４２９億円ということで、７月のような壮絶な展開ではございませんでした。

とは言え、まあ２年債が３０００億円ちょっと入っているとか、来年の３月と６月に償還になる１０年２１０回債、２１１〜２１３回債が７７０億円とか、まー相変わらず短いゾーンが入るのは仕様と化していますけど、それなりに５年とか８年とかも入っていますので７月よりはかなりマシな状態かと思われます。

ま、構造的に短いのが入りやすいという状態は変わりにくそうではあるのですけれども、輪番の短国オペ化が少しは歯止めが掛かると良いですねという感じではあります。


○期末モードはまだまだ

昨日は３か月ＦＢの入札。昨日の昼くらいまでは足元のレギュラーＧＣが０．５６とかのあたりで下げ渋っていた（その後下がってたみたいですけど）ので、ＦＢが若干重めで既発の３か月に近いところで０．５８％オファーとかになっていたのですけれども、新発に関しては平均０．５７９６％と確りの結果になっていました。まあ足きりは０．５８２４％でしたしセカンダリーでは足きりが出合ったりしてたみたいですけれども、前場引けの時点で新発ＷＩは５８ビット確りとかやってましたんで、これはまあ新発に対してそこそこちゃんとしたニーズが事前に入っていたという事でしょう。

ということで、どうも期末月になったというのにあんまり期末の雰囲気が漂わないどころか、１２月償還の新発ＦＢにニーズが確りって所ですので、短い所に対して運用ニーズも強いという感じでしょうか。ＣＰの金利も横ばいモード継続ですし、まあ積み期間が変わる再来週からですかねという感じがします。明日の６か月ＦＢも３月償還だからニーズありそうでございますしねえ。

債券の方は、そもそも世の中がロングなのか買い損なっているのかさっぱり判らん次第でありますので（汗）、期末モードでどっちに行くのやら。とりあえずは勝手に暴れる先物の限月交代まで如何ともしがたさそうな感じっすなあ。

どうも雑談モードですいませんでした。








２００８／０９／０３

お題「総裁講演その他」

メディア的には財政再建堅持なんでしょうけれども、市場は財政再建堅持よりも恒久減税とかを期待してると思うのですけれども・・・あたくしの勘違いでしょうか。

＃と思ったらモーサテのコメンテーターも「マーケットはバラマキ批判なんてしないでしょ」と言ってますな(^^)

この状況下でＰＢ黒字化目標堅持とかもうアホと違うかと思うのですけれどもとか言ってるあたくしはレーガノミクス脳ですかそうですか（−−）という話は兎も角。


○またまた相場雑談ですが

昨日の債券市場は１０年国債入札があるというのに前場途中からいきなり先物絶賛大上昇。結局前場引けでは先物は前日比４８銭も上昇しやがるわ、新発１０年（既発対比償還が延びる）は１．５％のオーバーパーになりやがるわという盛り上がらない入札になって、落札結果は１．４８５/１．４８９と前場引けの気配のまんまという盛り上がりも盛り下がりもしない結果に。

月曜は債券相場下落でこれは入札１．５％台で買わせてくれるかと思わせてくれました（海外要因も無いし）のですが、先物中心に相場が暴れてくれやがったので結局償還の延びた新発も１．５％割れ水準になっちゃったという事で、この調子で値持ちしちゃいますと中々こう下がらねえなあって感じになっちゃいそうな悪寒。月曜の下げを見たときにはやっぱ１．４％割れはしんどいのかなと思ったんですけどねえ（苦笑）。

まーいずれにせよ、ここの所先物を振り回す人（たぶん海外のファンド勢とそのチョウチン）に見事に振り回されているというか、現物が全然追いつかないのに先物だけ大暴れしやがる（先週金曜は別）という先物劇場が連日絶賛開催中でありますので、この劇場がちょっと大人しくしてくれませんとどうにもこうにもという感じではございますな。


一方、超短い所では足元のＧＣレートが地味に上昇して昨日もレギュラーのところが５６−５７くらいみたいで、足元がやや上昇しているのに引っ張られているのか３か月ＦＢのカレントも０．５８％に上昇。と言ってももともとが低いから上昇したような気がするんですけれども普通のレートなんすけどね。でも運用ニーズの方は相変わらずと申しますか、１０月入ってまた８月のように足元レート絶賛低下とかしやがって運用サイド涙目の展開になるのかおそロシアなのか、新発ＣＰのレートを見てると１０月償還物のレートは横ばい圏内から若干の上昇気配なのに１２月償還物のレートは横ばい圏内から若干の低下気配という妙な展開になってました。

ということで、足元は為替の関係などで少々ぶれたりするようなのですけれども、結局のところ運用圧力強いという感じですか。あとは中間期末向けにＣＰの発行がどっちに転ぶかという所なのかとは思いますけれども、短期のリアルな運用資金自体はそこそこ増えてると思われます（ただの勘ですが）し、政策自体が動く事もないのですから、１２月の年末越えで上昇するところまで運用を固めておきたいというニーズはそこそこ継続しそうな感じですな。


○白川総裁の名古屋での講演を直近の大阪での講演と比較

白川総裁の名古屋での講演（正確には１本が講演で１本が挨拶）が２本あったのですけれども、大阪での講演（正確には挨拶）と同じような話で相場は全然反応せず。こういうときには前回のテキストと比較するのが面白いので、比較してみるの巻なのであります。なお、名古屋大学での講演もこれはこれで面白いのですが今日はパス。

・・・・と思ったら、いつの間にやら大阪での挨拶の日本語テキストのＰＤＦがリンク切れになってて物凄く焦ったのですが、新着情報一覧見たらファイルがHTMLに変わっているような気が。

錯覚かと思ったのですが、元のPDFファイルを保存した物があたくしのＰＣにあるので、当初はＰＤＦで公開してたんですよねこれって。あのその後から差し替えてリンク切れとかいうの勘弁して欲しいのですが・・・・・・

とひとくさり悪態をついたのですが、比較対象はこんな感じで。

http://www.boj.or.jp/type/press/koen07/ko0809a.pdf（昨日の挨拶）
http://www.boj.or.jp/type/press/koen07/ko0808a.htm（２５日の挨拶）


・物価上昇の前に世界経済の減速と金融問題に言及しています(^^)

まずは本文の１ページ目（PDFでは２ページ目、以下同様にずれます）にある（日本経済の現状）って所ですが・・・・

『このように、日本経済は景気の停滞と物価の上昇という、難しい状況に直面しています。この背景としては、２つの要因が挙げられます。第１に、国際金融資本市場の動揺と世界経済の減速、第２に、エネルギー・原材料価格の上昇、です。』

これが前回の大阪での挨拶ではこうなっていまして・・・・

『このように、日本経済は景気の停滞と物価の上昇という、難しい状況に直面しています。この背景としては、２つの要因が挙げられます。第１に、エネルギー・原材料価格の上昇、第２に、米国サブプライム・ローン問題に端を発した国際金融資本市場の動揺と世界経済の減速です。』（２５日の挨拶）

エネルギー価格の上昇が後になっています。まあ確かに原油価格がピークアウト感強くなってきたと言う現象はあるのでしょうけれども、前回の講演で物価に関する話を先にした点がちょっとタカ派チックに読み取れたという所を気にしたのではないかというのは深読みのし過ぎですかそうですか(^^)。

ということで、当然ながらこの先の話の展開も物価上昇の前に世界経済の減速に言及しているのですが、これはサブプライム問題の進展に対しての表現が実は変わっているという点があったりするのでございますよ。


・サブプライム問題の進展状況の認識に変化が

本文２ページ目より。

『まず、国際金融資本市場の動揺と世界経済の減速について申し上げます。国際金融資本市場の動揺の発端となったサブプライム・ローン問題が表面化して約１年が過ぎましたが、この間、問題の性格は徐々に変化してきています。』

ということで、最初が流動性の逼迫、その次が信用収縮なのですが、

『そして最近は、３番目の局面に移っています。米国の実体経済の停滞を反映して、サブプライム関連商品だけでなく、商業用不動産ローンや消費者ローンについても延滞率が上昇する傾向にあります。この結果、実体経済の停滞が金融機関の資産内容の一段の悪化をもたらし、それがまた景気に悪影響を与える状況、つまり、資本市場、資産価格、実体経済の負の相乗作用が懸念される状況となっています。』

これが２５日の挨拶ではこのようになっていたのですな。

『そして最近では、３番目の局面に移りつつあるように窺われます。（以下同じなので割愛）』（２５日の挨拶）

移りつつあるように窺われます→移っています、ということですので、要は米国の信用問題の悪影響がついに実体経済にキタコレという認識になってきてますという事で、米国経済に対する懸念状況が更に強まりましたという事になろうかと思います（正直、これを書きながら、我ながら何と言うしょーもない所を気にするのやらという感じがしますが、苦笑）。

まあこの部分も物価の話の前に世界経済の話をするという順序変更の原因かなあとおもいまする、はい。


・世界経済と日本経済の中長期的な課題というお題が追加

という部分もほほうという感じですが、前回８月２５日の挨拶を敷衍しつつ中身をもうちょっと膨らませた感じなのですが、論点を整理している所は２５日の挨拶に無かった部分ですな。本文５ページ目。

『第１に、現在の世界経済は、より持続的な成長過程への移行過程にあるということです。成長の減速ということはどの国にとっても苦しい過程です。しかし、これまで述べたようなエネルギー・原材料価格高騰の背景を考えると、ある程度の世界経済のスピード調整を経なければ、資源価格の安定も含めた次の発展への条件が整いません。』

ほうほうそうですか。で、２番目の論点は金融緩和の長期化がもたらすリスクって話なのですが、これは２５日の大阪での挨拶でも言及してたことなので華麗にスルーして、３番目の論点。

『第３に、今回のエネルギー・原材料価格の上昇の背景を踏まえると、これまでのような高騰はさすがに長続きしないとしても、過去のような低価格の世界に戻る可能性は小さいと考えるべきです。その意味で、今回の原油価格の上昇を、かつてのような「一時的な供給ショック」という意味合いで「石油ショック」と呼ぶことは、必ずしも適当ではないように思います。そうであれば、新しい価格体系に適合するよう企業の生産構造を転換し、資源の効率的な配分を進めるとともに、これを新たなチャンスと捉え、競争力の強い分野を創出していくことは、過去の石油ショック時と比べても、より一層重要になると考えられます。』

後半の構造改革チックな部分は２５日の挨拶の中で第２次石油ショックにおける説明部分と重複するのですが、原材料価格は下がるにしてもそんなに大下げしませんよという認識を示したのは「ほほー」という感じでございます。


・ＣＰＩは上昇しましたが

ＣＰＩに関する部分は当然ながら前回挨拶以降に新しいデータが出ているのでそれに沿った話になっていますが、本文７ページ目にある当面の金融政策運営に関する部分ではＣＰＩに関して前回より詳しく説明をしています。そりゃまあ２％越えましたからねえ。

『次に、物価についてですが、足もとの消費者物価上昇率の数字は「中長期的な物価安定の理解」という言葉で呼んでいる物価安定の範囲の上限を超えています。』

さようでございますな。

『ただし、物価安定はあくまでも、それが中長期的に持続し得るかどうかという観点から判断すべきものです。重要なことは二次的効果が発生するかどうかです。この点では、物価安定への信認が維持されているかどうかが決定的に重要ですが、これは、最終的には金融政策の運営スタンスに規定されます。』

『このことを指摘したうえで、我々の判断を申し上げると、国内の需給バランス、家計のインフレ予想や企業の価格設定行動からみて、現在は先ほど述べたような二次的効果が直ちに発生する情勢にはありません。二次的効果の発生の有無を判断する上でひとつの重要なデータは賃金の動きですが、現在のところ、賃金の伸びは弱含んでいます。』

『結論的に言いますと、消費者物価は、当面、これまで上昇した輸入価格の転嫁の動きが続き、しばらくは高めの上昇率が続くとみられます。しかし、その後は、国際商品市況の上昇が緩やかとなり、価格引き上げの動きが一巡するにつれて、徐々に上昇率が低下すると予想されます。』

ということで、物価に関しては現在は物価安定の理解を超えているけどこの先下がるので無問題という毎度の話になっていたりします。その他リスク要因に関する話などは、前回の大阪での挨拶と基本的に同じものになっています。








２００８／０９／０２

お題「まあ色々と雑談ということで」

本業多忙につき暇無しネタ無し（汗）。

○何か大幅下落しましたな

昨日は株安だし海外市場でそんなに債券が売られた訳でもないのに円債市場絶賛下落の巻。１０年入札前だし米国が何ちゃらの休暇（アホ丸出し）だから海外要因でカウンターアタック食らう事も無いしということで売りやすいというのは判りますが、それにしても随分下がりましたです。

どうも１０年の１．４％割れを頑張って買うほどの状況にはなってませんという事なのでしょうけれども、月末に掛けて出てきた経済指標も別に良い訳ではなく、ま〜ネタとしてはそろそろ金利下がるんジャマイカという風に皆さん（あたくしだけだったりすると恥ずかしいのですが）思ってた矢先なので、不意討ちにも程がある下げ方ではございました、うーむ。

ありがちなパターンでなのですが、８月は債券インデックスのデュレーションがそこそこ伸びる月でして、インデックス系の買いに対する期待があって相場がやたら値持ちした上に２９日は引けに掛けてきっちりと強くなりやがってインデックス運用系の買いにぶつけやがりましたのですが、それらの買いがそこそこあるという認識を皆さんが持っていたので変に相場が持ち上がった分が剥落したというのはあると思いますけどね。


○金先も地味に続落

という長いところの動きもございますが、地味にここもとユーロ円金先が下落したり、ＯＩＳの金利が上昇したりしているのも何のこっちゃという感じなんですよね。中心限月の０９年３月限は先週水曜から昨日まで４打席連続下落となってまして、安値０．８００％（実際は９９．２００ね）まで売られるの巻（引けはちょっと戻してます）となりました。決定会合前の１８日には高値０．６８０％とかいい感じの利下げモードになっていたのですけれども、決定会合以降微妙にヘロヘロの展開です。

金先に引っ張られているだけだと思うのですが、ＯＩＳに関しても、８月１８日の時点では１年で０．４７％センター位まで金利低下してましたが、昨日の時点では１年０．５１５％センター位になっています。ということで、利下げをちょっと織り込みに行ったレート形成から、とりあえずは政策金利延々据え置きという価格形成になりましたな。


ま、こちらは利下げ期待に対して決定会合の全員一致とか白川総裁の講演とかで何となくその期待が冷えたとか、米国のＧＤＰが強くて米国利下げ期待絶賛後退とか、そのあたりの動きがあったんでしょうかねという感じだとは思うのですが、では現物金利はどうなのよと申しますと、１年ＴＢだと１８日の引けが０．５６％で昨日の引けが０．５６％とレートあんまり変わってません（実際は下がって上がってこの位置なんですけれども）ので、まー実際にリアルマネーを動かす人的にはそこまで大盛り上がりしてた訳でもなく、逆に期待が剥落してヘロヘロという訳でもなく確りの巻なのでしょう。

２年カレントですと１８日が０．６８５％で昨日が０．７３５％（同じ銘柄で比較すると０．７２０％）となってますので、まあこのあたりを見ますと利下げ期待みたいなもので盛り上がった中短期が期待不発でヘロヘロになったのが全体的なヘロヘロ感になっているのでしょうか、良く判らん。


なお、もっと地味目に言えば期末越えのレートがこれまた全然上昇しなくて、金曜に共通担保オペの期末越えのレートが足きり０．５７％に上昇して「応札多いじゃんレート上昇したじゃん」とか思ったのですが、冷静に考えたらそのレートって全然期末モードのレートじゃない次第ですし、３か月カレントＦＢは昨日やっと０．５７５％に上昇しましたが、まあこれも期末モードな感じがしませんです。まあこの辺に関しては来週位になったらちったあ盛り上がるとは思うのですけれども・・・・・昨日は新発ＣＰレートが地味に低下してましたし、運用圧力は強いでしょ。

まあどうせ期末に向けてレートが跳ねると外野が五月蝿いでしょうから、そういう点ではやたらめったらオペを打ち込みに来るでしょうねという変な期待はあるでしょうから、またも寝転がり続出でショートファンディングだけ溜まるって足元だけやたら高止まって、ターム調達はオペ頼りってパターンになるんでしょうな。

タームのオペが多いからオペ頼りになって市場調達が活発化しないのか、市場調達が活発化しないからオペをうたざるを得ないのか、まあどっちがどっちなのよという所ではございますが、すっかり「きめ細かい調節」に短期市場が慣れちゃってるのはどうなのよという感は拭えませんけど、一方でTB/FBなどの発行は全然減りゃあしないですし輪番は短いのばかりドカドカ入るので、短期のオペ自体は打たないといけないですから、まーややこしい話ではありますな。


○そういえば輪番

昨日輪番打てば長いところ（多分先物回り）が入って中々結構だと思ったのですが、そーゆー日に限って輪番の打ち込みが無いと言う誠に残念至極な状態。まー正直昔から相場上がってる日に輪番狙って打ってる（そうすると長いのが入らない）のではないかというのがネタとして語られる訳ですが（苦笑）それは兎も角として。

早くて来週、遅くて再来週の輪番からは９月償還銘柄が振替決済停止期間入りする事もございます。１０月以降は国債の元利金取扱手数料が大幅に減額されますので、引け値自体は手数料込みの体系じゃなくなりますが、再来週以降の輪番オペで相変わらず短い所の叩き込みが続くようであれば、ちょっと輪番オペの実施方法について技術的な検討を行うべきではないかと思われますが、如何なもんでしょう。

・・・・と書いておかないとあたくしも忘れそうになるので（笑）。


○ヒマネタですが

http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc/trp0808b.htm
2008年度の東京レポ・レートのレファレンス先について
http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc/data/trp0808b.pdf

去年（＝初回）のレファレンス先はこの通り
http://www.boj.or.jp/type/release/zuiji07/trp01.pdf

・・・・えーっと、UBSが落ちて２３社から２２社になりましたかそうですか。



○床屋政談雑談

えーっと、何なんですか福田首相辞任表明って。臨時国会１２日から実施とか先月１日に内閣改造とかやってたのに何と言う無責任プレイなのでしょうか。いやーこれは姫井由美子議員もビックリの展開でありますが、きっとこれはここもとの連日連夜の雷雨で頭の中に変な電流でも走ってしまったのではないかと（嘘）。

正直、この際誰がやっても選挙管理内閣だし、自民党負けるの見え見えなのですから、福田さんの後釜なんぞただの罰ゲームにしか思えませんということで、これはローゼン閣下に対する福田さんの嫌がらせにしか思えませんとかいうのは考えすぎですかそうですか。

＃どうせ選挙管理なんだったら杉村タイゾーでいいじゃん（嘘）

まーこの際ローゼン閣下におかれましては、一時的な定額減税などというケチくさい事を言わずに恒久減税かつ定率減税くらい打ち込んで頂きますと株は上がるわイールドカーブはスティープするわ実にこう楽しい展開になるのですが、不景気の株高キターになることキボンヌ。

ま、これで首相退陣を好感して株価が上昇したらお笑い展開なのでございますが、どうなるのかはよーわからんですな。債券市場への影響は・・・・株次第じゃネーノ？？？それより米国の金融政策に影響される方が大きそうですけどね。

今日は与太話ばっかで恐縮でした♪






２００８／０９／０１

お題「須田審議委員会見もまあこりゃタカでしょ」

もう９月になっちゃいましたね。

http://www.boj.or.jp/type/press/kaiken07/kk0808c.pdf

○スタグフレーション時の対応に関して

まあ当然この質問がでますわな。

『（問） 講演の中で、リスクシナリオとして世界経済が減速している中で、国際商品市況が再び上昇に転じてインフレ率が予想外に上振れるような事態について記述されています。この場合、持続的な成長実現のためには、金融政策としてやはりインフレ抑制、場合によっては利上げを、一時的な景気下振れのリスクを冒してでも行なわなければいけない、というようなご認識でしょうか。』

『（答） 私は、長い目でみた物価安定のもとで、持続的な経済成長を実現するために、どのような金融政策運営を行うべきかを常に考えていますので、今の段階では、どのようなこともあり得る、ということしか言えません。』

で、どうなのかと言うと・・・・

『景気が減速し、資源需要が減っているにもかかわらず、資源価格が上昇している状態は、グローバルにみれば金融緩和の状態にあるということだと思います。金融政策運営は、私どもの政策が世界にどういう影響を与え、それが自国にどう跳ね返ってくるかも考慮に入れながら、行っていくべきだと考えています。』

金融引き締めですね、わかります(^^)。

『したがって、こうした点を考慮しない場合よりは、バイアスは引き締め方向に掛かっているということかもしれませんが、だからと言って、私はそういうバイアスを持って金融政策に挑むということでは全くなく、常に予断を持つことなく、政策目標のために今は何をすべきかを考えながら、金融政策を判断しようと思っています。お答えとしては、どちらもあり得るということです。』

ということで、物価上昇と景気後退のどっちを懸念するかというと物価上昇を懸念という事になるんでしょうねえ。


○利上げに関してはまあ一番積極的でしょうね

何か質問するほうも妙にインフレ警戒バイアスが掛かっているのですが。

『（問） 日銀が何の行動もせずに、いわば様子見をするだけで、言葉のうえで物価の安定を守ると言い続けたとしても、それが消費者の不安を取り除くことにつながるかどうか多いに疑問があります。今回の講演要旨を読む限り、インフレに対して強い警戒感を示されており、景気の下振れリスクと物価の上振れリスクの両方を指摘されています。ただ、最初に物価の上振れリスクについて随分書いていますし、「行動」についていえば、景気の下振れリスクというものが低下すれば、物価の上振れリスクに対応するために、これまで利上げ、金利の調整は休止していますが、今まで以上のペースで金利の正常化、金利の調整を進めていく、と考えておられるのでしょうか。』

その答え。

『（答） 口で言うことによって、日本銀行に対して信任が得られ、そして物価安定が維持できるという、単純なものであるとは私も思っていません。したがって、物価安定のもとでの持続的な成長パスに復することに対しての蓋然性について、ある程度確信が持てれば、私はそれなりの行動をとる必要があると思っています。景気の下振れリスクがかなり現存している状態で行動するというのではなく、下振れリスクが小さくなることが当然前提にはなりますが、景気が上向いていく蓋然性が高まれば、行動を考えていくのが望ましいというのが、今の私の考えです。』

ということで、今のボードの中で一番インフレ警戒スタンスが強いという所になりますが、でもやっぱり景気下振れリスクが小さくならないと行動はしませんよという話でしょうね、以下続き。

『いずれにしても、私は、将来について不確実性が高い経済が続くと思っていますので、ある程度確信が持てれば行動を起こす方が望ましいとは思っていますが、行動しても大丈夫な状況かどうか、じっくりと考える時間が必要だと思っています。つまり、少し早めに、しかし余裕を持って対応できる政策運営を行なっていきたいということです。どんどん利上げをしなくてはいけない、というような状況は起こしたくないというのが基本です。』



○景気下振れリスクが弱まる条件に関して

というような質問があったんですが、それに対しての答えは・・・・

『（答） 非常に不確実性が高い中で、経済が上向く蓋然性がどのような状況で高まるのかということについては、現時点ではよくわかっていません。ただ、一つは、米国経済の先行きについて、もう少し先がみえてくることが必要だという思いはあります。もっとも、住宅市場の調整はこれからもまだ続くと思いますし、米国の経済成長率が高まっていく状況が、近い将来実現するとは思っていません。先行きどの時点で見通しに自分なりの自信が持てるのか、はっきりはしませんが、ものの考え方として、そういう場合にはやはり行動した方が良い、と考えているということを、今日は述べさせて頂きました。』

米国経済がキーという話ですが、その米国経済に関しては先行き不透明ですという事になってまして、さっきまでの威勢のよい話からはトーンダウンという感じでしょうか。

『それから、回復が後ずれるかどうかに関しても、私にはわかりません。米国経済についても、ある程度、ネガティブサプライズが起こらなくなってきた時には、マーケットもそれを吸収して、下振れ懸念が解消していくかもしれないという思いもありますし、まだまだ混乱が続くという可能性もあります。原材料価格がどう動くかについても全くみえない状況ですので、回復が後ずれするのか、私としては、今の時点では不確実だと答えるしかないということです。』

経済の下振れリスクが弱まる件に関してはまあ今のところ期待はあまり持ちにくいという感じですね。まあその辺に関しては何でも利上げという話ではなさそうです。



○インフレ警戒スタンスな理由は・・・・

明らかにインフレ警戒に傾斜してますねという質問に対して。

『（答） インフレ警戒感が高いと私がみていると思われるとすれば、それは、私がグローバルな視点を持っているということが影響していると思います。』

ほほう。

『もし世界が一国であるとするならば、資源価格の上昇とそれに伴うインフレは、結局、その国の需要が強すぎたからである、と思っています。したがって、グローバルなインフレを安定的なインフレに戻すためには、現状が緩和状態にあるわけですから、やはり引き締めるべきであると思います。それを前提に日本の行動を考えているため、インフレに対する懸念が高いと思われるのかも知れません。』

そ、そうなの？で、次の部分はちとワロタ。

『先程私が物価の上振れリスクの方から議論を始めたことに対する言及がありましたが、あえて上振れリスクを強調したのではありません。インフレ上振れリスクがそのまま景気の下振れリスクにもつながるということであり、インフレの上振れリスクが低下した時に景気の下振れリスクも減少するということが、資源価格高騰のもとでは起こり得るということです。二つを別のもの扱いにしていることが、そもそも問題だという思いもありますので、決してインフレの上振れリスクから議論したからといって、その順番に重きを置いたつもりはありません。』

順序がインフレから来てたらインフレ警戒を重視でしょ常識的に考えて。


ということで、まあ景気に対してそんなに自信がある訳ではないですが、インフレ警戒に関しては随分威勢が良いという所かと思います。

＃引用ばかりの手抜き攻撃ですいません